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 序
序 Preface

臺灣經濟發展層次提升之際，個人與企業基於理財、投資及避
險目的，逐漸興趣於金融市場活動，也轉移昔日游資流竄於投機性
濃厚之股市、暴漲暴跌之房地產，甚或賭風奇熾之六合彩等奇特管
道，而 轉 至 衍 生 性 商 品 期 貨、遠 期 交 易 與 選 擇 權、金 融 交 換
（swap）市場操作。昔威斯康辛大學農經教授巴肯（Henry H. Bak-
ken）曾說：「期貨交易是目前人類所能構想出的最優越的行銷結
構，也是引導大宗物資商品流向消費通路（Channels of Use）的實
用方式。」諾貝爾經濟獎得主米勒（Merton M. Miller）也讚譽：
「期貨等衍生性金融工程是人類二十世紀最偉大的金融創舉。」
故，時下，衍生性金融工程之相關研究蔚成風潮，不但是財務金融
科系的必修，也是眾多學子爭相修習之熱門學程。然坊間相關文牘
多係譯著，雖旨在新知傳訊，惜，文說不統一，莫終一是。基此，
爰學習者立場，以職業教育之教材教法為經綸，參照 Robert W. Kolb
（1997）著 Futures, Options, and Swap 一書之架構，加補衍生金融
商品交易理論與臺灣金融商品買賣。嘗編寫此一範本，文中除簡明
介紹各式期貨、遠期交易與選擇權、金融交換（swap）市場操作之
商品工具外，並以案例學習正確學理和觀念。提供各種技巧分析之
技術。且為衍生性金融工程相關從業人員之遴選與培育，加附各級
別之試題，供衍生性金融工程相關人員資格考或自修習作之用。其
內涵足供一學期 3 學分之課程教材之用。第 10、11、12 三章則可
供研究生在理論演算及實證上供論文寫作之方法論依據。

若修習「期貨與選擇權」課程者，宜精讀前 9 章。每 2 週一章

之進度，講授 18 週。若選修「財務工程」或「金融工程」名稱者，
宜先修「期貨與選擇權」後，再加深第 10 章至第 17 章。並建議以
EXCEL 模擬操作金融工程各種評價範例。其教學進度亦宜為 2 週
一章，其時數亦為 18 週。

文緣啟蒙，得前農委會副主委陳武雄博士之教導，及至美商美
林公司之見習，暨與中信局同好互磋，統一期貨、泛亞期貨及新竹
I
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衍

Preface
生
性
金
序
融
工
程
企銀投資之期貨公司好友提供一手資料，謹此致上由衷謝意。今彙
集成冊，冀覽閱之便，個人仍才疏學淺，苟有謬誤之處，誠祈先進
不時指正。

頃，亦表感於專業成長與學習快樂成長過程中，提攜之眾菩
薩。德哥丁根博士劉欽泉恩師、中州彭作奎校長、大同簡宣博校
長、彰師大張惠博校長、嶺東科大陳振貴校長、前環球林明芳校
長、大漢康自立校長、中臺康龍魁院長、中州黃萬傳、柴御清副校
長、鄭詩華講座、中興陳美源所長、亞洲劉湘川、張明正講座、林
正寶主任同窗、和天才郭義忠、朝陽許光華、嚴宗銘、黃文星、陳
益壯、陳美菁、王言、許可達、陳建宏、邱國欽等博士，還有傑出
的學弟陳建勝副校長、南開蕭景凱講座、大葉賢慧的陳美玲所長、
翁淑緣院長賢伉儷、嶺東黃順錫博士與財金所楊永列博士、彰師大
商教博士班溫玲玉所長與許順發博士、逢甲胡士文講座、王葳主任
學妹、博士班利菊秀所長、羅仙法博士、楊明憲主任、郭迪賢主
任、李桂秋博士、楊坤鋒博士、興國蘇文斌教務長、東海林灼榮、
謝登隆二位主任、李明煌博士、中技王春熙博士、陳牡丹主任、劉
金華主任、僑光吳明哲博士、李朝賢院長。在業界的臺鹽林靖董事
長，還有兆豐金的蔡有才總經理、臺灣人壽洪鴻銘、新光蔡雄繼二
位精算師、東吳張紘炬、顏宗明、農民銀行成志銘協理，雲科大李
春安、李明隆、楊踐為、黃嘉興、黃金生、胥愛琦、周淑惠等博士
與虎尾科大的張淑真和張麗娟博士，謝謝您們！也由衷地祝福這些
國寶菁英長命百歲，育我樹人，貢獻杏壇。

最後，謹以本書獻給最親愛的家人。

施能仁 施若竹 施純楨

黎壁山麒麟黌城 誌
2008.1.16
II
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 目
目 錄
錄

第1章 衍生性金融商品導論 /1
1-1 衍生性金融商品內涵與風險管理 /3
1-2 衍生性金融商品之種類與特色 /7
1-3 衍生性金融商品之分類與法制 /8

第I篇 期貨與選擇權 /17

第2章 期貨交易學理 /19
2-1 避險原理 /21
2-2 價差交易 /24
2-3 基差交易 /33
2-4 套利策略秘笈 /35
習作課題 /38

第3章 期貨買賣實務 /45

3-1 期貨交易市場架構 /47
3-2 買賣流程與規則 /58
3-3 保證金及清算程序 /91
3-4 交割作業 /95
習作課題 /103

第4章 股價指數期貨 /109

4-1 指數期貨內涵與計算 /111
4-2 臺灣 50 指數與臺灣 50 指數期貨介紹 /129
4-3 臺灣 50 指數股票型基金簡介/136
4-4 股價指數期貨訂價理論 /136
習作課題 /143
III
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衍

Contents
生
性
金
融
工
程

第5章 利率期貨 /145

5-1 短期利率期貨內涵 /149
5-2 短期利率期貨之交易策略 /164
5-3 長期公債利率期貨 /166
5-4 債券期貨交易實務 /178
習作課題 /187

第6章 外匯期貨 /189

6-1 外匯期貨之意涵/191
6-2 外匯期貨之種類 /193
6-3 實例操作 /196
習作課題 /203

第7章 選擇權交易 /205

7-1 發展沿革 /207
7-2 選擇權之定義 /207
7-3 選擇權交易原理 /209
7-4 專業用語 /214
7-5 選擇權訂價模式 /216
習作課題 /225

第8章 選擇權交易實務 /227

8-1 選擇權資訊導讀 /229
8-2 選擇權買賣程序 /230
8-3 選擇權保證金制度 /232
8-4 現貨與期貨選擇權交易 /235
8-5 期貨與選擇權課稅釋例/240
習作課題 /246

IV
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 目
目 錄
錄

第9章 選擇權交易策略 /251

9-1 選擇權的交易策略/253
9-2 操作策略的各式概念 /259
9-3 期貨與選擇權混合策略 /266
9-4 選擇權綜合交易策略 /270
習作課題 /283

第Ⅱ篇 進階財務工程 /287

第 10 章 二項式選擇權訂價模式 /289
10-1 選擇權訂價模式方法論 /291
10-2 實證演算 /303

第 11 章 Black-Scholes 模型學理推論 /311

11-1 Black-Scholes 模型推導 /313
11-2 B-S 模型偏微分方程式之推導 /323
11-3 B-S 模型的意義與應用及影響因子 /336
11-4 評價模型應用 /340

第 12 章 進階 B-S 模型之評價與應用 /347

12-1 B-S 模型之假設與評價公式 /349
12-2 B-S 模型假設條件的修正 /350
12-3 波動性估計模型 /355
12-4 推演隱含波動率 /362
12-5 波動率之實證 /364

V
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衍

Contents
生
性
金
融
工
程

第 13 章 實質選擇權 /379
13-1 實質選擇權的涵義 /381
13-2 金融資產選擇權與實質選擇權之比較 /389
13-3 實質選擇權的評估方法 /390
13-4 個案分析 /403

第 14 章 新奇選擇權 /417
14-1 新奇選擇權 /419
14-2 第二階段之各式新奇選擇權 /422
14-3 第三階段之各式新奇選擇權 /427

第 15 章 遠期外匯交易與換匯避險策略 /457
15-1 遠期外匯交易探討 /459
15-2 遠期外匯避險策略 /461
15-3 無本金交割遠期外匯意義 /467
15-4 本金交割遠期外匯之實務 /469
15-5 個案策略分析 /471
15-6 遠期外匯換匯換利避險策略 /474

第 16 章 金融交換 /483
16-1 金融交換內涵 /485
16-2 利率交換 /491
16-3 資產∕負債交換 /512
16-4 組裝型資產交換 /520
16-5 個案模擬分析 /525

VI
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 目
目 錄
錄

第 17 章 結構型金融交換 /545
17-1 結構金融組合 /547
17-2 結構型商品的分類 /548
17-3 利基分析 /557
17-4 結構型金融交換 /561

參考文獻 /567
習作課題詳細解析 /571

VII
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 第 1 章
衍生性
金融商品導論

本章摘要

1-1 衍生性金融商品內涵與風險管
理
1-2 衍生性金融商品之種類與特色
1-3 衍生性金融商品之分類與法制

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 衍生性金融商品內涵與風險管理
1-1
金融控股銀行的業務，除傳統的存、放款外，為加強資產的管理，頃，逐步地
1
嘗試一些衍生性金融商品操作，以達風險管理之目的。然，由於操作上較需專業與 衍
生
資訊掌握來進行投資與理財，否則一不小心，就會發生類似 1995 年 2 月 26 日霸菱 性
金
（BARING 集團之新加坡分行，尼克李森營業員，因過度炒作日經指數而導致全球 融
商
金融風暴，此可看臺灣譯成《A 錢大玩家》影劇描述）事件。而衍生性金融商品操 品
導
作，其實應正名為風險管理商品操作，但大家多以 derivatives 直譯成衍生性而稱之。 論
故先習用之。

頃，衍生性金融工程已經成為當代金融市場之專業主流，其商品也成為金融市
場不可或缺的重要投資工具，由於衍生性金融商品的多樣化和市場大量的需求，其
衍生性金融商品內涵理解、交易原理、實務操作、財務精算等等金融工程，均需深
入研習。

為確保衍生性金融工具操作之穩健，提升金融經營之效率並消弭其可能發生之
潛在市場風險，歐美國家金融監理機關以及國際性金融組織紛紛設置專案小組進行
研究，其中以 G30 的全球性衍生商品研究小組最具代表性，於 1992 年 8 月邀請摩
根銀行董事長 Dennis Weatherstone 先生擔任主席，深入研究衍生工具發展的背景、
特質與潛存風險，以及其交易商與使用者如何管理風險，以維護金融市場的安全與
穩定，該小組於 1993 年 7 月公布研究報告，其主要內容分為：

(1) 董事會或高階管理須制訂從事衍生商品交易的書面政策與程序。
(2) 採用市價評價法逐日評估其衍生商品部位，俾便控管風險。
(3) 採用前後一致的方法逐日計算市場風險程度，並與事前核定額度相比較。
(4) 利用當期暴險法或潛在暴險法測度信用風險，並與之核定額度相比較。
(5) 與每一交易對手簽訂總合約並採用淨額清算。
(6) 建立專責管理市場風險與信用風險的單位，並獲得足夠的授權獨立作業。
(7) 舉凡有關衍生商品業務的經辦人員、管理人員、會計人員以及稽核人員等均
須由具有相當經驗與專業技術水準的人員辦理。
(8) 建立資料取得、處理、交割清算及管理報告等適當的各種系統，並遵循管理
政策有效率而有程序的方式辦理。
3
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 (9) 採用國際間一致性的規定處理會計事務，並在財務報表作適當揭露。
衍
生 (10) 就衍生商品有關的會計、報告等事務建立完整而前後一致的處理準則。
性
金
融
工 早先為強化國際銀行體系的穩定，避免因各國資本需求不同所造成不公平競爭，
程
國際清算銀行（Bank for International Settlements，簡稱 BIS）巴塞爾之銀行監理委
員會（Basel Committee on Banking Supervision，以下簡稱巴塞爾委員會）於 1988 年
公布以規範信用風險為主的跨國規範，稱為巴塞爾資本協定（Basle Accord），英文
簡稱為 Basel I，藉以規範國際型銀行資本適足率應至少達到 8%之標準，以維持適
當資本水準。

但 Basel I 尚未涵蓋信用風險以外的其他風險，且信用風險權數級距區分過於粗
略，扭曲銀行風險全貌；此外法定資本套利（regulatory capital arbitrage）的盛行，
以及金融併購日益多元複雜化，也都凸顯 Basel I 的不足。旋，金融商品日新月異，
衍生性金融商品之開發及該類業務之承作，使金融業置身於前所未有的各類風險中，
為加強風險管理及風險敏感度，提升實務作業之適用性，巴塞爾委員會發布了三次
的諮詢文件並參考各國銀行提供之建議，逐步修正現行巴塞爾資本協定，並已於
2004 年 6 月公布定稿版新巴塞爾資本協定（簡稱 Basel II），並祈望於 2006 年底均
能適用於各國。

1-1.1 信用之風險權數
Basel II 由三大項目架構而成（如表 1-1），在第一項的信用風險中，最低資本
要求包含了標準法（the standardised approach）、基礎內部評等法（foundation IRB
approach ）、進階內部評等法（advanced IRB approach）。各國主管機關可視其國家
之情況，對某類債權的資本計提，在幾種選擇裡挑選適合其國內環境之方法來計提，
至於適用於本國之信用風險標準法風險性資產計提方案尚未定案，以下僅就目前最
新之草案內容加以介紹。並依信用評等從 AAA 降至 B 之分級，將各種債券等有
價證券之風險權數作一列表（表 1-2），供風險管理參考。

1-1.2 衍生性金融商品交易之風險管理
衍生性金融商品交易，旨在發揮避險功能，雖亦可作為投機套利工具，但專業
性技術操作屬於高難度，且其風險估算亦相當複雜。實務上，衍生性金融商品之操
作歸納七項風險，茲分述於後。
4
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 表 1-1 新巴塞爾協定三大內涵

標準法

1
信用風險 基礎
內部評等法
最低資本： 進階
定義資本對風險性資 標準法
第一支柱 市場風險
產最低比率（維持在 內部模型法 衍
生
8%）的原則 基本指標法 性
金
作業風險 標準法 融
商
進階法 品
導
監理檢視： 論
第二支柱 要求監理機關對銀行資本分配技術與是否符合相關標準進行量化及非
量化評估，並做必要之早期干預

市場紀律：
第三支柱
規定資訊公開揭露條件，以促進市場紀律

註： 格為現行資本協定涵蓋範圍，其餘部分為新資本協定增加部分

表 1-2 風險權數一覽表
AAA 至 A+至 BBB+至 BB+至 B+至 B 未評
債權種類/風險權數
AA A BBB BB B 以下 等
主權國家 0% 20% 50% 100% 100% 150% 100%
非中央 地方政府 20% 50% 100% 100% 100% 150% 100%
政府公 非營利國營事業 20% 50% 100% 100% 100% 150% 100%
共部門 營利國營事業 20% 50% 100% 100% 150% 150% 100%
多邊開發銀行 20% 50% 50% 100% 100% 150% 100%
銀行本身評等 20% 50% 50% 100% 100% 150% 100%
銀行 銀行本身三個月
20% 20% 20% 50% 50% 150% 50%
以內債權
企業 20% 50% 100% 100% 150% 150% 100%
輸出信用機構風險等級 0－1 2 3 4-6 7
主權國家風險權數 0% 20% 50% 100% 150%

5
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衍
生 一、信用風險（credit risk）
性
金 信用風險又稱違約風險（default risk）是指交易對手在交割期間（又稱交割時風
融
工 險（settlement risk）或交割前發生違約（亦稱交割前風險 resettlement risk）或無法
程
完全依照約定條款履約所產生之風險。衍生性商品若在交易所交易則其信用風險由
清算公司（clearing house）承擔，故無信用風險之慮。但若在店頭或集中市場，則
其信用風險甚大。目前國內衍生性金融商品大都在銀行間交易，而銀行對信用風險
之防範措施大都採用信用額度、內部稽核、提供擔保品及避免集中特定對象交易、
完備的文件等辦法，以降低其風險。

二、市場風險（market risk）
市場風險又稱價格風險（price risk），是指由於交易契約中衍生性金融商品的
標的物價格（包括匯率、利率、指數或商品價格等）發生反轉變動而產生的風險。
故擬降低市場風險，必須正確預測市場價格的未來走勢，並設立停損點（stop loss-
point），如此方能有效降低市場風險。

三、流動性風險（liquidity risk）
流動性風險可分為市場流動性風險與現金流動性風險，係指交易一方想要將手
中的金融資產予以軋平時，無法在市場中找到適當交易對手稱之市場流動性風險。
或無法以合理的價格及快速交易速度完全拋補（cover）所引起的風險稱之現金流動
性風險。因交易所上市交易的產品標準化高，故在交易所上交易之流動性風險較低。
但在店頭或其他市場則因市場容易發生反轉，交易一方無法在一定損失發生後立即
停損（cut loss），故流動性風險較大。

四、操作風險（operating risk）
操作風險是指因交易機構內部管控不良，或作業制度設計不當，或人為操作疏
失等因素所引起的損失。由於衍生性金融商品交易必須運用複雜統計或計量模型的
推論，以決定其價。因此交易機構。必須設置完備規模的內部控制及風險管理系統，
而操作人員與高層管理人員之間必須有充分的溝通，高層決策當局及管理階層須對
業務能充分了解與掌握，俾對資金調度與商品拋補、人力物力運用，均能達到適切
的調配，以避免舞弊、欺騙及粗疏失誤等錯失而發生人為的損失風險。

五、交割風險（settlement risk）
交割風險是指交易的一方在支付現金或移轉資產後，對方卻無法履行交割義務
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所產生的風險。

六、法律風險（legal risk）
法律風險是指因衍生性金融商品的快速創新，超越現行法令的規範，而受到金
融主管機關的干涉或懲罰所產生財務與商譽損失的風險。諸如契約不詳、授權不實、
1
法令不全、交易對手無法律行為能力或契約被判決無效等皆屬法律風險範圍。 衍
生
性
七、系統性風險（systemic risk） 金
融
商
系統性風險是指整個交易系統或市場機制中，任何一個環節因交易對手或交易 品
導
制度在一些跨市場交易（cross-market）或跨國界交易（cross-border）所引發之風 論
險。

至於如何降低上述交易之風險？目前在實務上，可就「質」與「量」加以控制；
在「質」的方面應加強對手信用的評核。在「量」的方面則可採取下列原則控管之：
設限承做的本金及筆數； 設定每一種衍生性金融商品的淨部位額度，儘量使資
產與負債部位平衡； 設定停損點及可承受之最高認損額度； 每日評估損益，並
將損益表現在帳面上。

衍生性金融商品之種類與特色
1-2
衍生性金融商品（derivative financial products 或 financial derivatives）是一種財
務商品或合約，其價值是由原始「標的物資產」（underlying asset）（如匯率、利
率）或其他指標（如股價指數）來衍生之。目前主要商品類型有期貨契約（futures
contract）、交換契約（swaps contract）、選擇權（options）、與遠期契約（forward
contract）等四種，如以遠期契約（forward contract）為例，若交易的 「標的物 」為
通貨，則稱為遠期外匯契約（forward exchange contract）；若交易標的物為利率，
則稱為遠期利率協定（forward rate agreement）。見表 1-3 所示。

基於此，衍生性金融商品具有下列特性：

１. 非實體交易且為表外交易
衍生性金融商品多為差額清算，並無實體交易，且交易中無法評估風險，
亦無法認列財務報表中操作損益、無法充分揭露訊息，只有屆到期日才能確認
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 表 1-3 衍生性金融商品種類
衍
生 原始標的 選擇權
性 期貨契約 交換契約 遠期契約
金 商品現貨 店頭市場 交易所
融
工 利率 利率期貨 利率交換 cap、floor collar 利率選擇權 遠期利率協定
程
外匯 外匯期貨 外匯交換貨幣交換 外匯選擇權 遠期外匯
股權 股價指數期貨 股權∕債權交換 股票（指數）選擇權 ……
商品 商品期貨 商品交換 商品選擇權 遠期商品契約
註：利率上限 （interest rate caps，簡稱 cap）、
利率下限 （interest rate floors， 簡稱 floor）、
利率上下限 （interest rate collars， 簡稱 collar）。

其損益，故交易狀況不在帳表中出現，另屬資產負債表外之交易（off-balance
sheet trading）。

2. 具有 「以小搏大 」之特性
衍 生 性 金 融 商 品 交 易 可 運 用 槓 桿 原 理（leverage operation），以 約
5%～10%小額的權利金或保證金就可做 10 倍到 20 倍之交易金額。

3. 不易評價
衍生性金融商品的評價不是依標的物之供需決定其價位，而是利用隨機統
計模式計算出來，如 black-scholes 模式或二項式評價模式。

4. 交易成本較低
衍生性金融商品的交易，只須付些許保證金成本，比起現貨交易成本相對
低很多。

衍生性金融商品之分類與法制
1-3
衍生性金融商品是依附在某些具有實體「標的資產」上的財務商品，因為必須
要有 「標的資產」的存在才能衍生出這種工具，因而得名為衍生性金融商品。此種
商品不涉及資金的借貸，而是由金融機構衍生的一種財務商品，藉以透過「契約價
位」與「市場價位」的變動所衍生的利益或損失的財務契約。其主要類別可分為期
貨 合 約（futures contract）、遠 期 契 約（forward contract）、金 融 交 換（financial
swaps ）及金融選擇權（financial options），茲分述於後。
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 1-3.1 遠期契約（forward contract）
遠期契約是指遠期契約成立時，買方僅提供若干保證金（margin），以遠期契
約的履約價格（exercise price）約定未來「特定時日」交易「特定標的物」的契約。
1
即契約的買方同意以履約價格在未來約定時日支付一定金額，以交換賣方特定數量 衍
生
的商品（如通貨或利息），此稱遠期契約。若交易的標的物為外匯，則稱為遠期外 性
金
匯契約（delivery forward，DF）；若交易的標的物為利率，則稱為遠期利率契約 融
商
（forward rate agreement，簡稱 FRA）。 品
導
論
一、遠期外匯契約
遠期外匯契約是指外匯買賣雙方約定在未來某特定日或特定期間內，依照事先
「約定的外匯」交割「約定數量」的外幣金額。遠期外匯是櫃檯式的交易，交割日
期是在未來，主要藉由電訊方式進行，是一種無形市場。因此客戶在與銀行承做遠
期外匯交易時，中央銀行原規定訂約時，顧客應繳交 3%保證金，民國 85 年起改由
承做銀行與顧客自行議訂。但若為銀行間的交易，則因為雙方均有良好信用，所以
並不需要履約保證金。遠期外匯契約具有三項功能：

(1) 提供進出口商及投資者規避匯率風險。
(2) 有助於外匯銀行從事外匯資金調整或拋補，如外匯銀行有多餘頭寸（posi-
tion），為軋平外匯頭寸，則可在即期外匯市場「拋出」，稱之現貨拋出（spot
covering）或在遠期外匯市場拋出，稱之遠期拋出（forward covering）。
(3) 有助於投機客（speculator）賺取匯率價差（spread）。

釋
例 1-1 利用匯率套利

假設目前美元現匯價格為 32.5 元新臺幣，而三個月期美元利率為 8%，及三

個月期新臺幣利率為 6% ，如何套利之？
利用等價原理，三個月後之終值之等價為各為
3 3
32.5 × 1.08 × = K × 1.06 ×
12 12
1
32.5 × 1.08 ×
4
K= = 33.1132
1
1.06 ×
4
∴ 三個月遠期匯率應為 USD = NTD33.1132
9
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 若目前銀行所掛牌三個月期的遠期匯率不等於 NTD33.1132 時，便有套利機會。
衍
生 操作方式為：若銀行三個月期的遠期匯率（如 35NTD）大於 NTD33.1132，則
性
金 買現匯而賣遠匯「可套利」；如現在買 spot，花 32.5 NTD 成本買
融
工 進 1USD，三個月後賣出 1USD，可收 35 NTD。反之，若三個月
程
期的遠期匯率低於 NTD33.1132，則投機客應「 賣現匯而買遠匯」
來套利。

二、遠期利率契約
係指交易雙方協議對未來利率變動所產生的影響，由交易雙方以現金互為補償，
但不交換本金，補償金額則由交易雙方同意在未來交割日，根據名目本金及期間，
就約定利率與清算日當天同天期市場利率之差額乘於約定本金（notional principal）
交割現金。操作原理為： 債務人擔心未來利率上升時，將使其「借款成本上漲」，
因此「買進」FRA 以規避利率上升時所造成的損失； 債權人擔心未來「 利率下跌
時」，將使其放款收益下降，因此「賣出」FRA 以規避利率下跌時所造成的損失。

FRA 之具體操作原理有三：

1. 為保障「標的物」資產之報酬，其操作原理為：
(1) 若為固定報酬之資產，為預防未來利率上升，資產市場跌落所產生損失，可
買入 FRA。
(2) 若為浮動報酬之資產，為預防未來利率下降時，收益之降低，則現階段可賣
出 FRA。
2. 鎖住借貸之成本，其操作原則為：
(1) 若為浮動計算的借貸成本，則以「買入」FRA 用以鎖住未來利率上升時浮
動計息的借貸成本，因為浮動計算的借貸成本上升部分，則將被買入 FRA
產生的收益所抵沖。
(2) 若為固定計算的借貸成本，當預期未來利率將下降時，則以「賣出」FRA 用
以降低固定計算的借貸成本。
3. 維持利差（interest spread），操作原則為：
(1) 若資產為固定計息，負債為浮動計息，則應「買入」FRA，以便在利率上揚
時維持利差。
(2) 若資產為浮動計息，負債為固定計息時則以「出售」FRA，以便在「利率下
跌」時維持利差。
10
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 1-3.2 期貨交易
所謂「期貨交易」（futures trading），係現貨交易（spot trading）之相對名詞：
指買賣雙方立據約定賣方於未來某一特定時日，按照約定的價格交出一定數量、一
1
定品質、規格的商品給買方，並由買方先行支付保證金（margin），及於交割日付 衍
生
清貨款的商業行為。 性
金
融
商
期貨交易的主要目的在於藉避險（hedging）來分散風險，而非獲取利益。但如 品
導
以投機者立場而言，當然其目的仍不外乎利潤誘因。而一般從事期貨交易者多以風 論
險之分散為最終目的，故不持期單以俟屆期提貨。其優點除了保障持有現貨因價格
波動而逃避風險外，又因只需少數資金即可進行期單交易，故經營成本較低。且可
使如農產加工者，因可固定生產成本而得以保障利潤，諸此優點均會在各章明示之。

由於期貨交易僅繫於期貨定單之流通為其市場工具，而當事者對商品之品質、
種類、成色、分級、包裝等等並未親眼目睹，故期貨交易之商品一般須具有如下之
特色：

(1) 能供期貨交易之商品必須標準化，此標準可依美國農業部（United States De-

partment of Agriculture，簡稱 USDA）所訂之分級或包裝等規定為交易根
據。如以 2 號玉米為交割標的。
(2) 訂購數量必須有一最少量的規定。如原油期貨 1,000 桶∕張，黃金期貨 100
盎斯（Ounce）∕1 口。黃豆期貨 5,000 蒲式耳（Bushel，或譯成英斗）∕1
口。
(3) 交易須透過會員經紀人之代理，亦即現行之期貨交易係採會員經紀（Agent）
制。

目前可利用之期貨交易有二大類，一為商品期貨，一為金融期貨。商品期貨中
農產品再分有四大類，另加金屬、能源及食品加工三大類。注意，鮮少有漁產類期
貨。

1. 穀 物 類（grain）：包 括 玉 米（corn），大 豆（soybean），大 豆 粉（soybean

meal），大 豆 油（soybean oil），小 麥（wheat），大 麥（barley），燕 麥
（oat）……。
11
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 2. 肉類（meats）：包括活牛（live cattle），活豬（live hog），豬腩（pork bel-
衍
生 lies） ，肉雞（broiler）……。
性
金 3. 木材（woods）：主要有木料（lumb）。
融
工 4. 雜糧（exotic）：包括可可（cocoa）、糖（surger）、咖啡（coffee）（此三者
程
亦合稱為軟性商品期貨）、棉花（cotton）、橡膠、……等等。
5. 金屬期貨：如錫、銅、白金……。
6. 能源期貨：如原油、天然氣等。
7. 食品加工期貨：如橘子汁（orange juice）。

期貨交易另一分類：金融期貨（financial future），這也包括了四大類：

1. 外 匯 期 貨：如 英 鎊（British Pound）、日 圓（JPY）期 貨、瑞 士 法 郎（Swiss

France）等。
2. 利率期貨：即用利率大小，表示價格。短期期單又稱票券期貨，如美國三個月
期國庫券，抵押協會利率期貨，臺灣 90 天短期票券期貨。而長期期單，則有英
國 Gilt 債券、歐洲美元債券，法國政府債券、臺灣 10 年公債之長期利率期貨等。
3. 指數期貨：如指數期貨（TX、TE、TF……），商品指數期貨。SIMEX 摩根指
數期貨。
4. 黃金期貨。

總類很多，目前只要能滿足上述標準期貨特色者，均被陸續開發出來，如污染
權期貨、戰爭期貨、選舉期貨等。未來期貨市場無論商品或金融期貨都會有極大的
發展空間。

表 1-4 可看出三者之特色與差別。

1-3.3 換匯交易
換匯交易（swap）是一種「高度專業技巧」之交換行為。換匯又稱匯兌交換拋
補或掉期，其意義為同時買入與賣出兩筆「不同交割日」但買賣金額相等的某一同
種貨幣或不同外匯或特定有價證券之買賣。例如：某年 3 月 16 日彰化銀行與臺北美
國運通銀行進行一筆一個月期美金五百萬元之換匯交易，即彰化銀行於 3 月 16 日買
進金額五百萬元之即期美元，同時又賣出金額五百萬元的一個月遠期美元之外匯交
易，稱之為換匯交易。
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 表 1-4 現貨、遠期契約與期貨定單之區別
現貨交貨 遠期契約 期貨定單
項目

1
（spot trading） （forward contract） （futures）
買賣 買賣雙方可選方便之時 交易決定於雙方方便之 限會員間及對顧客之交
當事人 間、地點交易。不必徵 時間地點。得透過金融 易。時間、地點須按規
信對方財務。 仲介例行調查對方財務 則或條例辦理，且須具 衍
狀況。 財務支付能力。 生
性
金
融
交割數量 通常由買方決定數量。 數量由買賣雙方同意並 以交易所所訂之標準數 商
delivery 訂約之。 量來交易。 品
導
quantities 論
品質 品質不一。 依契約規定之品質交易 須事前分級，價格則依
quality （以 認 可 之 分 級 為 標 不同級而異。
準）。

交割時間 隨時或特定地點交割 須訂明於契約中。 由賣者決定，唯多有特

delivery time 之。 定之標準期限完成交
割。

價格 供需雙方議價。 先議定，再完成文件移 期貨價格可公開叫賣來

pricing 轉。 完成之，由交易中心完
成移轉。

帳戶處理 通常現金交易。 屆期須完成契約內所約 期貨定單通常在交割前

定之項目及條件，並預 即 被 銷 掉；否 則 期 滿
防訴訟發生。 時，買方須支付商品價
款，並完成財務支付工
作。目前 99%之期貨定
單屬於前者，而實際履
行交割的則不到１%。

一、換匯交易的主要功能
換匯交易主要功能有下列四種：

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 1. 軋平每一營業日或不同到期日的外匯交易。
衍
生 2. 將一種貨幣交割日展延。
性
金 3. 在一段期間內將手上擁有的「貨幣」換為另一種「貨幣」來運用。
融
工 4. 可進行套利與套匯交易。
程
換匯交易之操作方式在於將「即期」對「遠期」或「遠期」對「遠期」作靈活
的運用而不會產生「淨外匯部位」（net foreign exchange position）。所謂淨外匯部
位指外匯銀行因賣超（short position）或買超（long position）所產生之未平衡部位
（open position）。

二、換匯交易的特性
1. 不會改變淨外匯部位，因在換匯部位上，買賣金額永遠相等。
2. 有利資金靈活運用，換匯交易只是「交割日」不同，故能將即期對遠期或遠期
對遠期的資金靈活調度。
3. 換匯交易不會產生匯率變動的收益或損失，因若某貨幣升值，則因賣出該種貨
幣而遭致損失，將會由於買進該同一貨幣之交易所獲得利益而予以彌補。然而
由於資金收支日期未配對（unmatched）或有缺口（gap），因此必須配合貨幣
市場操作以消除利率風險。

三、金融利率交換類型
進階應用上，換匯是一種富有創意的金融工具，衍生之金融交換（financial
swap）是兩個或兩個以上的主體，同意在未來的某一時段內交換現金流量的協議。
不同的貨幣與不同的利率，甚或不同的計息方式都可作為雙方互換的標的物，再利
用排列組合原理便可創造出多種金融交換的類型。如表 1-5，另表利率交換類型。
茲簡述如下：

1. 標準利率交換
指兩造相互交換利息的支付方式，亦即 A 公司發行固定利率債券的利息與
B 公司發行浮動利率債券利息彼此交換（本金可以不必交換）。

表 1-5 金融利率交換類型
計息方式貨幣種類 固定利率對固定利率 固定利率對浮動利率 浮動利率對浮動利率
相同 不需交換 標準利率交換 基差利率交換
不同 交叉貨幣交換 交叉貨幣之利率交換 交叉貨幣之利率交換

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2. 基差利率交換（basis swap）
計息方式若同為浮動不等利率，便有可能進行交換。在倫敦美元的銀行同

1
業拆放利率稱為 London Inter-Bank Offer Rate，簡稱 「LIBOR」，在新加坡稱
為「SIBOR」，在美國商業本票也有美元的短期利率指標（USCP），其間因法
令限制及市場特性不同而產生差異。
衍
生
3. 交叉貨幣交換（cross-currency swap） 性
金
交換的雙方等於互相貸放給對方一筆不同幣別的貸款（此本金亦可不交 融
商
換），在交換期間雙方需支付事先約定的利息給對方。如：A 公司擬借入英鎊， 品
B 公司借入美元。當 A 公司取得較便宜的美元，而 B 公司在英鎊利率上享有優 導
論
惠時，雙方便可進行貨幣交換。由 A 公司先借入美元，B 公司先借入英鎊，然
後 A 公司再貸出美元給 B 公司，B 公司貸出英鎊給 A 公司，屆期再相互歸還本
金及利息。

4. 交叉貨幣之利率交換（cross-currency interest rate swap）

「利率交換」是指不同計息方式的交換，又可包括固定利率對浮動利率，
以及浮動利率對浮動利率兩種，所以將交叉貨幣交換與利率交換結合後，就形
成了「固定利率對浮動利率的交叉貨幣利率交換」以及「浮動利率對浮動利率
的交叉貨幣利率交換」兩種。

1-3.4 選擇權（option）
選擇權是一種證券化契約，賦予買方（buyer）付出權利金（premium）後擁有
權利「在一特定期間（expiration date）或直至到期日（maturity date）內，要求賣方
（writer）依當時約定價格（exercise price），賣出（call）或買進（put）某一數量
的標的物（underlying）」，由於賣方須負擔交割義務，所以可自買方取得一筆權利
金（premium）作為補償，而為使賣方在契約屆期後能依約履行義務，賣方亦應提
供一筆保證金（margins）作為履約保證。不管是權利金或保證金，其金額通常只占
標的資產價值之很小比例，故極具財務槓桿效果。選擇權發展至今種類繁多，但基
本特徵有三：

一、買權與賣權（call vs. put）

所謂「買權」（call）是指買方（buyer）有買入標的資產的權利，賣方（writ-

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 er）則應買方之要求有履行賣出之義務；「賣權」（ put）是指買方（buyer）有賣
衍
生 出標的資產的權利，賣方（writer）則有買入之義務。
性
金
融
工
程 二、 歐式選擇權與美式選擇權（Euro-Type vs. American Type）
「歐式選擇權」是指買方購入選擇權（put 或 call）後，須在「屆期日」方能要
求賣方履行應買或應賣的義務；而「美式選擇權」的買方則可在契約「有效期間」
行使權利。由此看來，美式選擇權較有價值，亦即其權利金較高。目前尚有一種亞
洲式選擇權（Asia-Type option）上市，與前二者最大不同在於其清算的方式，前二
者到期後係以單一的屆期價格與履約價格比較；後者則是以事先約定時點的價格予
以平均後，作為與履約價格清算的基礎，因為是平均的即期價格，所以波動程度低，
權利金也比前二者便宜。

三、交易所選擇權與店頭市場選擇權（listed option vs. OTC option）

交易所選擇權的契約格式均已標準化，除價格可以議價（negotiation）外，其他
條件均已固定。相對而言，店頭市場選擇權則極具彈性，包括契約額度、到期日等，
均可依買賣雙方供需求決定。由此可知，前者具有較高流動性，後者則流動性低，
但彈性大，兩者均有其市場需求。

以上內涵，僅簡述衍生金融之商品，其個案精算工程，則將依序於各章詳述之。

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第I篇

期貨與選擇權
Futures and Options

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 第 2 章
期貨交易學理

本章摘要

2-1 避險原理
2-2 價差交易
2-3 基差交易
2-4 套利策略秘笈
習作課題

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 避險原理
2-1
期貨交易會隨著不同之目的或目標，而有不同之因應策略或方法。本章將以釋
2
例，舉證說明為降低風險所引用之交易學理，分述： 避險交易（hedging tra- 期
貨
ding）， 價差交易（spread trading）， 基差交易（basis transaction）等三種學 交
易
理。 學
理

hedging 這個字，早期由中央信託局，以日文發音，翻譯成「海京」。電子辭典
譯成「兩邊下注」；一般英漢字典多譯成「對沖」。今已統一譯成「避險」。

試想，擬用賭金 100 元，押一公正銅幣單邊之遊戲；押中，則獲利 100 元，押

不中，則莊家吃進，您就損失 100 元。今若兩邊下注，將賭金分二部分，49 元押一
邊（如正面），另 51 元押另一邊（如反面）。莊家開盤，一定有一邊贏，一邊輸；
如此，輸贏只有±2 元。即把押單邊之±100 元風險降低（reduce）至±2 元。此即「避
險」之操作方式之概念。

避險（hedging）之意義即利用期貨市場和現貨市場，同時進行相反的交易行
為，藉此行為來減少因價格波動而產生的風險。避險因從期貨市場（future market）
之角度（approach）來定義操作策略，其策略有二：

一、賣出避險（selling hedging）
通常指在現貨市場買入現貨的同時，並在期貨市場賣出約等量之期貨定單的一
種交易行為，亦可稱為「空頭避險」（short hedging），其目的是要防止因價格下跌
而招致之現貨市場的交易損失。其主要原理是利用現貨市場價格與期貨市場價格會
有不同幅度之同漲同跌的趨勢來分散風險。茲以釋例 2-1 說明如下。

釋
例 2-1 賣出避險（selling hedging， 或 short hedging）策略

在 10 月 1 日，某穀物儲運商以每蒲式耳（bushels）6.20 美元買入一萬個蒲
式耳之小麥現貨，為了進行避險，於是他同時賣出 12 月份之同量期貨（當時期
貨價格為每蒲耳 6.30 美元）。如果二個星期後，現貨之價格下跌至每蒲式耳
6.10 美元，而期貨亦跌至 6.15 美元。則該穀物儲運商為避免風險減少損失，斷
21
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 然於 10 月 15 日以 6.10 美元賣出現貨，此時，他無法提供小麥現貨來進行 12
衍
生 月份之期貨交割，於是同時於期貨市場委託經紀人以 6.15 美元買回期貨定單，
性
金 其結果之損益可由表 2-1 看出：若無期貨之賣出避險，他在現貨市場上將損失
融
工 每 0.1 美元。而他用期貨市場避險，帶來可能之盈餘。
程
表 2-1 賣出避險之損益說明
單位：每蒲式耳

市場 現貨市場（spot market） 期貨市場（future market）

10/1 （buy） $6.20 （sell） 賣出 12 月份期單$6.30
10/15 （sell） $6.10 （buy） 買進 12 月份期單$6.15
$0.1 +$0.15

避險後損益為+$0.05

附帶說明的是，商品期貨價格單位蒲式耳（bushel），亦有人譯成「英
斗」，是個穀物容量單位，約一個水泥袋（淨重 50kg）大小，隨著所裝的農作
物 不 同 而 有 不 同 的 重 量；比 如 一 蒲 式 耳 的 玉 米 約 重 25.4 公 斤 或 56 磅
（pounds）；一蒲式耳的黃豆（soybean）約重 27.2 公斤或 60 磅，一蒲式耳的
小麥（wheat） 與黃豆同重。同理我們也可折換成公斤來計價。

二、買進避險（buying hedging）
指賣出現貨的同時，在期貨市場買入約同等量之期貨定單的交易行為。我們先
從釋例去了解此涵意。

釋
例 2-2 買入避險（buying hedging）

某沙拉油外銷商於 7 月 1 日以單價每公斤 0.28 美元簽定四個月後才交運之

黃豆 900 公噸的合同，在會計的處理，以出售原料 900 公噸入帳，今為防止往
後原料之供應有短缺之風險，於是，他同時委請經紀人在期貨市場以 0.32 美元
買入 30 張 12 月份同量期貨定單（假定一張期單為 30 公噸之數量）。到了 11
月，因發現黃豆的現貨與期貨都在上漲，此時他若在現貨市場以當時現貨單價
0.33 美元買入九百公噸現貨，則倉庫原料已滿，無須再等待 12 月的期單（因屆
期辦理交割時，會有實物進倉）屆期收貨，因此他此時以 0.39 美元拋售期貨契
約，其損益可由表 2-2 看出來。

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 雖在現貨市場單價虧了 0.05 美元，但他在期貨交易上有了盈餘，如此可抵
一部分現貨交易之損失外，甚至於尚有盈餘。

表 2-2 買入避險之損益說明
單位：每蒲式耳
2
市場 現貨市場（spot market） 期貨市場（future market） 期
貨
7/1 （sell） $0.28 （buy） 買進 12 月份期單$0.32 交
易
11/15 （buy） $0.33 （sell） 賣出 12 月份期單$0.39 學
$0.05 +$0.07 理

避險後尚有 0.02 美元盈餘

因此，我們可總結上述二個釋例，列出有利之避險操作條件：

對賣出避險有利之條件為：

(1) 期貨價格下跌，現貨價格不變。
(2) 期貨價格不變，現貨價格上揚。
(3) 期貨價格下跌，現貨價格上揚。
(4) 兩個市場價格均上揚，但現貨價格上揚得較大。
(5) 兩個市場價格均下跌，但期貨價格下跌得較大。

對買入避險有利之條件為：

(1) 期貨價格上揚，現貨價格不變。
(2) 期貨價格不變，現貨價格下跌。
(3) 期貨價格上揚，現貨價格下跌。
(4) 兩個市場價格均下跌，但現貨價格下跌得較大。
(5) 兩個市場價格均上揚，而期貨價格上揚得較大。

以上係針對期貨與現貨同量或等值之相反買賣而言，我們或稱完全避險。倘期
貨交易量少於現貨之總金額，我們稱為不完全避險，因現貨買賣依實際需要，而期
貨交易每一單位（張或口）有一固定標準數量，故可能會產生不完全避險現象而遺

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 留少許數量風險存在。
衍
生
性
金
價差交易
融
工
程
2-2
2-2.1 基本型價差交易
所謂價差交易（spread trading）係指在同一市場或相關市場，買進一筆期貨，
同時又賣出一筆期貨，而兩種期貨，因交割月份、商品及市場之差異而分成下列三
種價差交易型態。

一、同市場不同交割月份之價差（interdelivery spread）

二、不同商品間之價差（intercommodity spread）

三、不同市場間之價差（intermarket spread）

現以釋例 2-3 說明不同交割月份之價差交易原理，其餘二種，可同理類推之，

暫不贅述。

釋
例 2-3 不同交割月份之價差交易原理

從自立晚報某日第十二版產經天下、期貨篇，蒐集到下列若干資料：我們以
CBOT（Chicago Board of Trader）芝加哥期貨交易所之 NO.2 玉米，每蒲式耳
（bushel）多少美分（cents）為價格，抽出三週之行情資料。如表 2-3 所示。

二號（NO.2）玉米之某年 12 月份與次年 3 月份期貨價格由表 2-3 可知：

5 月 15 日到 5 月 19 日，其價差在 1.3 美分到 2.2 美分間。

8 月 7 日到 8 月 10 日，其價差在 5.4 美分到 6.5 美分間。
10 月 23 日到 10 月 27 日，其價差在 2.5 美分到 3.0 美分間。
如果此情形可預知，或每年這三週之價差變化大致是如此時，我們建議二種價
差交易策略。
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 表 2-3 某年某三週之玉米期貨價格
單位：美分（cents）

2
時間 5/15 5/16 5/17 5/18 5/19
某年 12 月之期貨價 246.5 245.8 245.9 246.3 246.2
次年 3 月之期貨價 247.8 247.9 247.9 248.5 248.3
價差 1.3 2.1 2.0 2.2 2.1 期
貨
交
時間 8/ 7 8/ 8 8/ 9 8/10 8/11 易
某年 12 月之期貨價 232.3 232.5 233.0 233.4 232.8 學
理
次年 3 月之期貨價 237.9 237.9 239.5 239.8 238.8
價差 5.6 5.4 6.5 6.4 6.0

時間 10/23 10/24 10/25 10/26 10/27

某年 12 月之期貨價 244.4 243.6 242.2 242.7 241.6
次年 3 月之期貨價 246.9 246.5 244.8 245.7 244.2
價差 2.5 2.9 2.6 3.0 2.6 2.1

【狀況一】：如果您認為此時不同月份之價格差距過大，將來很可能會縮小。
【建 議】：買近期期貨，同時賣出遠期期貨。此亦謂多頭價差（bull spread）
交易策略。
【分 析】：如於 8 月 7 日以 232.3 美分買入該年 12 月之玉米期貨，同時賣出
次年 3 月同量之玉米期貨。後來到了 10 月 25 日價差果真縮小至
2.6 美分，於是迅速做了結（clear），其記帳結果顯示如表 2-4：

表 2-4 多頭價差（bull spread）之損益

近期期貨市場 遠期期貨市場
8/ 7 （buy） 232.3 （sell） 237.9
10/25 （sell） 242.2 （buy） 244.8
+ 9.9 6.9

+ 3.0
了結結果每蒲式耳尚淨賺三美分。
【狀況二】：如果您認為此時價差過小，將來可能會擴大。
【建 議】：賣近期期貨，同時買入遠期期貨，亦即空頭差價（bear spread）。
【分 析】：如於 5 月 16 日賣出該年 12 月之期貨，買入次年 3 月之期貨，然
後在 8 月 10 日避險了結，其損益結果如表 2-5：
25
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 表 2-5 空頭價差（bear. spread）之損益
衍
生 近期期貨市場 遠期期貨市場
性
金 5/16 （sell） 245.8 （buy） 247.9
融
工 8/10 （buy） 233.4 （sell） 239.8
程
+ 12.4 8.1

+ 4.3

了結結果每蒲式耳尚淨賺 4.3 美分。

至於不同市場間之價差（intermarket spread）交易，主要因素是運輸成本，生產
地距離交割地點愈近，運輸成本愈低，賺差價的投資者便會在價格低的市場買進，
同時在價格高的市場等量賣出，以獲取利潤。如 CBOT 與 KCBT，均有小麥期貨，
平時價格差異不大，但一旦有較大幅度之價差產生，便可做市場價差交易。此種套
利操作目前多委由電腦程式交易（program trading）來輔助。作者頃亦積極研發智慧
型評價與套利之軟體，設定決策門檻條件，進行買賣建議。

2-2.2 混合型價差交易
另外有些混合型的價差交易，也在此順便定義及說明，唯圖形結果可自繪之。

一、蝶狀價差交易（butterfly spreads）
蝶狀價差交易的特色在於二組價差交易中有一共同的「交割月份」。例如：「買
3 月黃豆，賣 6 月黃豆；又同時買 9 月黃豆，賣 6 月黃豆」。此策略稱為「多頭蝶
狀差價交易」。反之，「賣 3 月黃豆，買 6 月黃豆；又同時，賣 9 月黃豆，買 6 月
黃豆」則稱為「空頭蝶狀價差交易」。

二、兀鷹價差交易（condor spread）
有別於蝶狀價差交易所具有的交集要素，「兀鷹價差交易」有四個不同的交割
月份，但與蝶狀相同的地方是四個必須均為同一期貨商品。例：「買 3 月 S&P500，
賣 6 月 S&P 500（買近月期貨，賣遠月期貨）；又，買 12 月 S&P 500，賣 9 月 S&P
500（買遠月期貨，賣近月期貨）」。

二組價差的方向相反，若最近及最遠月份均為買進，則稱為「多頭兀鷹價差交
易」，反之，最近及最遠月份同為賣出，則稱「空頭兀鷹價差交易」。
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三、縱列價差交易（tandem spread）

2
此價差交易須有二個要件： 四個不同的交割月份，例如：「買 3 月黃豆，賣
6 月黃豆；又同時買 12 月玉米，賣 9 月玉米」。 二組相關但不同的商品，例如：
白銀與黃金。
期
貨
接著，我們模擬幾個實務上策略判斷之應用訣竅。 交
易
學
釋 理
例 2-4 匯率期貨價差交易

【狀況一】：買 9 月英鎊期貨，賣 12 月英鎊期貨：此為跨月份價差交易，此獲

利之竅門在視價差變化而決定獲利或損失。如果英鎊會升值，則
買近月較便宜，賣遠月價更高，當然獲利；但若英鎊未來貶值，
則此策略執行結果會有損失。
【狀況二】：買 9 月英鎊期貨，賣 9 月馬克期貨：此為跨商品價差交易，此獲
利 之 密訣 在「買相 對 強勢 期貨，賣 相對 弱 勢期 貨，且須 是 同
量」。
【釋 例】：如預期英鎊會升值，而目前現匯每一英鎊可兌 2.5 馬克，我們應
如何進行交易？
(1) 首先考慮買賣數量，即規格差異的部分：
因為馬克契約規格 125,000 馬克∕每口，而英鎊契約規格 62,500
英鎊，若乘上×2.5（目前匯率）約等值 156,250 馬克
125,000 4
=
156,250 5
在契約量不同的情況下，等值的避險須 4 口英鎊及 5 口馬克期
貨才會在契約量相等，即達「完全避險」功能。

(2) 再考慮相對強弱勢的部分：
因為預期英鎊會升值，所以英鎊相對強勢，馬克相對弱勢，因
此價差應為：「買 4 口英鎊現貨，賣 5 口馬克期貨」。

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 表 2-6
衍
生 英鎊期貨 馬克期貨
性
金 （buy） 2.5 （sell） 2.55
融
工 （sell） 2.68 （buy） 2.60
程
+ 0.18 0.05

+ 0.13

如現在以 1 英鎊 = 2.5 馬克價格買進，而英鎊會上漲，如漲至

2.68 馬克，再出售，則可獲利 0.18 馬克∕英鎊。而馬克期貨相
對漲勢較弱，故可能會虧，幸好，兩邊下注，結果尚有盈餘。

最著名的「泰德價差交易」（TED），係利用 T-Bill（三個月期美國短期國庫
券）以及 ED（三個月期歐洲美元定存）的價差交易。因為 T-Bill 是政府發行的債
券，信用較高，故利率較低，因此債券價格較高（債券價格與利率成反比），而 ED
為民間發行，信用低，故利率高，反之價格低。

釋
例 2-5 債券期貨價差交易

【狀況一】：在經濟繁榮時，股市多頭上揚。
【建 議】：「買 ED，賣 T-Bill」〔此時兩商品間利差為縮小的情況（兩者契
約量相等，均為 100 萬美元。）〕
【分 析】：
表 2-7 價差縮小操作
ED T-B 利差
（buy） 8% （sell） 7% 1%
（sell） 9% （buy） 8.4% 0.6%
+ 1% 1.4%

0.04%

因利率與價格成反比；故，此釋例表少付 0.04%利息，可反賺
0.04%利息。
【狀況二】：在經濟衰退時，股市空頭下跌，因此時 ED 將比 T-Bill 利率相對
擴大。

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【建 議】：「買 T-Bill，賣 ED」
【分 析】：

2
表 2-8 價差擴大操作
ED T-B 利差
（sell） 6.3% （buy） 6% 0.3%
（buy） 5.5% （sell） 5% 0.5% 期
貨
+ 0.8% 1% 交
易
學
0.2% 理

特別再提醒，衍生金融操作以利率表示價格之期貨時，利率與價格是反比
關係，如少付利率，即多賺價差之意。

我們如何選擇 S&P 500 和其他期貨指數商品來做價差策略？茲以下述策略表兩

種不同商品之「等值避險」或稱「完全避險」來闡述操作內涵：

釋
例 2-6 股價指數期貨價差交易

例如預期大盤會上漲，如目前 NYSE 200 點，S&P 500 點，MMI 600 點，該

如何價差操作？

(1) 先考慮相對強弱勢的部分：
因為「預期大盤會上漲」，應買進象徵大盤的 NYSE 與 S&P，同時賣出僅
代表績優股的 MMI，因後者漲勢通常相對幅度會較大。
(2) 再考慮「等值避險」的部分：

三者的契約規格之每點價值×目前點數
NYSE 500USD∕點×200 點 = 100,000 美元
S&P 500USD∕點×500 點 = 250,000 美元
MMI 250USD∕點×600 點 = 150,000 美元

基於買的數量與賣的數量，其價格要相當的等值避險原則，而將 S&P 淘
汰。故建議賣 3 張 NYSE 指數期貨，買 2 張 MMI 指數期貨。

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 表 2-9
衍
生 NYSE MMI
性
金 （sell）3 張 200 點 （buy）2 張 600 點
融
工 （buy）210 點（上漲 5%） （sell）660 點（上漲 10%）
程
10點 + 60點
10點×500USD×3 張 = 15,000元 + 60 點×250USD×2 張 = + 30,000 元

+ 15,000 元
如此操作，尚可賺 15,000 元。

「加工品間的價差交易」（commodity-product spread）：以能源期貨而言，汽
油是由原油提煉，因此商品間具有加工的關係，而此交易亦常見加工廠商從事一買
一賣的價差交易。例如買原油期貨，賣出熱燃油期貨（或無鉛汽油期貨），此亦稱
裂解價差交易（crack spreading），可視為不同商品間之價差交易之一種。

釋
例 2-7 能源期貨價差交易：裂解價差

日期 原油期貨 熱燃油期貨
3∕16 （buy）$69.8∕桶 （sell）$82.5∕桶
8∕20 （sell）$69.7∕桶 （buy）$82.2∕桶
$0.1 +$0.3

+$0.2
即尚有 0.2 元單價之價差利潤。

綜合言之，正常期貨市場有下列四個現象：

(1) 一般期貨價格會高於現貨價格，因為期貨交割前，尚須支付倉儲費用及用金
錢換商品保存，所遭到的利息損失成本〔經濟學上謂之機會成本（opportun-
ity cost）〕，尤其是商品期貨表現出價格高於現貨價格時更明顯。
(2) 相同或相關商品現貨與期貨價格，會呈現同漲同跌，但幅度不一的現象。此
因市場之供需影響因素相仿所致。期貨只是延遲供給而已。故價格有平行性
（price parallelism）。比如現貨糖價因旱災而供給減少，導致糖價上漲，但
部分食品加工廠尚有存貨，可支持三個月；故下三期之期貨糖價會被帶動上

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 升。而同時糖存貨能支持愈久之廠商會更少，對更遠期之糖需求量增量相對
較少，所以更遠期的期貨糖價上漲之勢較弱，像水波的漣漪效應。

2
(3) 當期貨契約越接近到期日，其價格愈接近現貨價格，此即兩價一致性（price
covergence）。此係期貨價格之「時間價值」消失所致。因近屆期之期單，
能在現貨市場以接近現貨價格之價值換得現貨。故期單之交割價值等於現貨
價值。 期
貨
(4) 購買期貨契約，百分之九十以上，多在未屆期之前平倉掉，以發揮避險或價 交
易
差的功能。很少人等待實物交割。因此，購買期貨契約，多少具有保險（in- 學
理
surance）或降低風險之目的。

釋
例 2-8 期貨操作實境說明

再舉一沙拉油廠詹董的操作實境說明，首先由研發部（R&D）資訊蒐集
（information collection）如下：
表 2-10 黃豆期貨價格資訊
單位：元∕公斤

黃豆 5/12 5/13 5/14 5/15 5/16

該年 12 月 12.64 12.63 12.62 12.50 12.48
隔年 3 月 12.68 12.68 12.71 12.55 12.54
價差 0.04 0.05 0.09 0.05 0.06

黃豆 8/4 8/5 8/6 8/7 8/8

該年 12 月 8.14 8.16 8.18 8.20 8.17
隔年 3 月 8.84 8.80 8.88 8.93 8.89
價差 0.70 0.64 0.60 0.73 0.72

黃豆 11/24 11/25 11/26 11/27 11/28

該年 12 月 10.45 10.47 10.48 10.46 10.42
隔年 3 月 10.50 10.48 10.50 10.48 10.43
價差 0.05 0.01 0.02 0.02 0.01

圖示以上列為臺中港交貨之黃豆期貨價格（單位元∕公斤）

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衍 12 月
生
性 3月
金 14
融
工 12
程
10

0
5/125/13 5/145/155/16 8/4 8/5 8/6 8/7 8/8 11/2411/2511/2611/2711/28

圖 2-1 黃豆價差

A、 策略模式：
現況：價差較大（如 8 月上旬）
預測：未來價差會縮小（11 月下旬）

表 2-11 策略：買近月期貨同時賣遠月期貨
市場 近月 遠月
時點
該年 8/6 （buy） 8.18 （sell） 8.88
同年 11/25 （sell） 10.47 （buy） 10.48
(+) 2.29 ( ) 1.6

(+) 0.69

總獲利 0.69 元 公斤×5,000 bushel ×27.2 kg bushel = 93,840……（1 張）

93,840×10（張） = 938,400（10 張）

B、 策略模式：
現況：價差較小（如 5 月中旬）
預測：未來價差會擴大（到 8 月中旬）

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 表 2-12 策略：買遠月期貨同時賣近月期貨
市場 近月 遠月
時點
該年 5/15
同年 8/6
（sell） 12.50
（buy） 8.18
(+) 4.32
（buy） 12.55
（sell） 8.88
( ) 3.67
2
期
貨
(+) 0.65 交
易
總獲利 0.65×5000×27.2 = 88,400 學
理
價差判斷訣竅：價差由大變小，則買近賣遠；價差由小變大，則買遠賣近。

基差交易
2-3
首先就基差之值定義為現貨價格減期貨價格，在一般正常情況下，基差為負值。
「買賣基差」是以較低價之現貨市場為立場來定義，如先在現貨市場買進，則擁有
「買進基差」，亦即做賣出避險策略。反之，在現貨市場先賣出，則擁有「賣出基
差」，亦即做了買進避險策略。而利潤 = 賣出基差 買進基差。

而基差交易（basis transaction）可定義為：現貨買賣雙方均同意，以較某月份
期貨價位高或低的差額之交易價格條件，來進行現貨交易的方式，稱之為「基差交
易」。亦即利用期貨價格為參考來購買現貨的一種連動訂價新法。

茲舉釋例 2-9 來說明，某儲運商如何運用基差交易來賣出現貨的一種方法。

釋
例 2-9 以基差交易賣出現貨

設有某一儲運商於 9 月 1 日以每蒲式耳 3.25 美元買進了一萬蒲式耳的玉

米。過些時候，他找到一位下游飼料業者（feed manufacturer），願意以「比 12
月份期貨低 0.01 美元」的價格買進他的玉米。此時他先由 9 月 1 日之期貨行
情：12 月份$3.30，先做賣出避險策略，即知擁有 0.05美元之買進基差；從連
動訂價法知無論何時交割，現貨價恆比期貨價低 0.01 美元，即擁有 0.01美元
之賣出基差。由利潤 = 賣出基差 買進基差，將可使儲運商每蒲式耳賺 0.04 美

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 元，雖然其玉米每蒲式耳的實際賣價，在 9 月初尚未訂定，但訂約之日已固定
衍
生 0.04 美元的利潤。如表 2-13 所示：
性
金
融 表 2-13 基差交易之損益
工
程 日期 現場市場（spot market） 期貨市場（future market） 基差 （basis） 單位：美元

9/1 （buy） $3.25 （sell） 12 月份$3.30 0.05（買入基差）

11/1 （sell） $3.19 （buy） $3.20 0.01（賣出基差）
0.06 + 0.1 + 0.04

+ 0.04

對飼料業者而言，他為何願意「以比 12 月份期價低 0.01 美元」之價格來

購買現貨呢？
因為他可以透過研究估測最適（低）價位來進貨，又可決定進貨之時間點，
和倉容資訊。若飼料業者找到一個最有利的 12 月期貨價格 3.20 美元，則他可
用每蒲式耳 3.19 美元向儲運商買入玉米，如此降低購買原料之成本，增加利潤
空間，又因契約保證可靠的供應來源，且不必付出固定的買價，對買方而言較
有彈性或挑戰性。
相對地，儲運商於現貨市場依約以每蒲式耳 3.19 美元賣出玉米，且以 3.20
美元買入 12 月份玉米平倉，兩市場價格相減後，其盈餘 0.04 美元等於二個基
差之差額，此盈餘早在 9/1 簽約時就可預知。故衍生性會計可先入帳盈餘金額，
此謂基差交易。
更進一步地說明觀念，在表 2-13 中，儲運商做了賣出避險（short hedge），
或擁有買入基差，即買現貨同時賣期貨，當基差之數值轉強（期貨術語上，轉
強是依數軸由左向右變大謂之，如由 0.05變成 0.01）時，會有獲利。

茲再舉例詳述及比較：

釋
例 2-10 基差交易的效果與決策

今悉 2 月份原油期貨每桶$14.33，6 月份原油期貨為每桶$15.26，其投資者
預期基差將會轉強。試問若買 2 月份原油期貨，賣 6 月份原油期貨，並與下游
業者簽訂「以 6 月份原油期貨價格低 0.80 美元」來交易 2 月份原油期貨，則其
效果如何？該如何做決策？

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 表 2-14 決策分析
2 月份原油期貨 6 月份原油期貨 基 差

2
現在（buy） $14.33 （sell）$15.26 (1) 0.93
將來（sell）× 0.80 （buy） × (2) 0.80
+0.13
由表 2-14 可知擁有左邊較便宜之 2 月份原油期貨，所以(1)是擁有買入基差 期
貨
（ 0.93）；今若由契約知基差會轉強，如即(2)賣出基差為（ 0.80）；如此，不 交
易
管未來 2 月或 6 月原油期貨價格如何變化，一定在平倉後，賺得每單位$0.13。 學
所以現在的決策應「買 2 月份原油期貨，同時賣 6 月份原油期貨」是對的。 理

套利策略秘笈
2-4
套利的操作時機發生在期貨價格偏離理論價格太遠時進行，亦即當期貨與現貨
的套利能產生比無風險投資還要高的收益時，投資人將會考慮放棄零風險的債券投
資或固定利息收入來從事套利的交易。因此期貨價格應與現貨價格維持一定的關係，
若以數學公式表示，其理論平衡關係如下表示：

pF = pS 1 + r t

其中 pF 為期貨理論價格，pS 為現貨價格，r 為現金成本利率，t 為距期貨到期

日之時間。

相關套利策略的特色如下：

(1) 不管未來行情漲跌如何，只注意現貨與期貨兩者間之價差變化。
(2) 現貨與期貨間不合理價差愈大，從中可套取的利潤愈高。
(3) 因期貨合約有到期限制，故每月皆有採取套利策略的機會。

一、套利時機
1. 當正價差過大（即期貨價格遠高於現貨價格）
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 建立套利部分：「買進現貨，賣出期貨」
衍
生 獲利平倉出場：「賣出現貨，買進期貨」
性
金
融 2. 當逆價差過大（即期價格遠低於現貨價格）
工
程 建立套利部分：「融券放空現貨，買進期貨」
獲利平倉出場：「融券回補現貨，賣出期貨」

二、個案研究
3/5 金融指數為 1136.5 點（現貨），3 月金融期貨為 1160.2 點，價差達 23.7 點。
金融期貨 1 點為 NT $1,000 元，故一口金融期貨契約價格約為 116 萬元。可採取「買
進現貨，賣出期貨」套利策略，套利步驟如下：

1. 3/5，發現金融期貨正價差達 23.7 點，可以現股或融資買進占大盤加權指數權值

大的前 20 檔股票，總市值約 113 萬，同時賣出一口 3 月金融期貨。
2. 3/11，金融指數為 1090.3 點，3 月金融期貨為 1096 點，為正價差 5.7 點，可以
現股或融資賣出先前買進的股票組合，同時回補一口 3 月金融期貨。

三、分析
表 2-15 損益分析
市場 TF 指數 TF 期貨 正價差
3/5 （buy） 1136.5 （sell） 1160.2 23.7
3/11 1090.3 1096.0 5.7
損益點 46.2 + 64.2 + 18 點

四、理論獲利
TF 指數理論損益：
1090.3 1136.5 × 1,000 元 點 = 46,200 元
TF 期貨部分損益：
1160.2 1096 × 1,000 元 點 = 64,200 元
理論總損益：
46,200 + 64,200 = 18,000 元（未計手續費等成本）

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 現再以某一投資者之套利操作為例，3 月 5 日買進股票一組共花1,104,200 + 1,573
（手續費 1.425‰）= 1,105,773元，3 月 11 日賣出全數股票得1,052,050 4,655（手續

2
費 1.425‰ 及 交 易 稅 3‰）= 1,047,395 元。兩 日 操 作 之 現 貨 部 分 實 際 損 益：
1,047,395 1,105,773 = 58,378元，但 3 月 5 日先賣 TF 指數期貨 1,086，3 月 11 日
大盤走跌（1021.8），再回補，尚賺 64.2 點×1,000 元∕點，扣手續費及交易稅
64,200 2×250（手續費） 564（交易稅）= 63,136元，則總損益： 期
貨
交
易
58,378 + 63,136 = 4,758（元） 學
理

表 2-16 套利交易現貨部位進出場實戰一覽
代碼 簡稱 張數 3/5 成交價 金額 3/11 成交價 金額
2882 國泰金 3 67.5 202,500 65.0 195,000
2881 富邦金 3 38.3 114,900 36.0 108,000
2886 兆豐金 5 25.51 27,500 24.81 24,000
2891 中信金 2 41.3 82,600 38.9 77,800
2883 開發金 5 19.7 98,500 18.7 93,500
2880 華南金 2 33.5 67,000 31.7 63,400
2892 第一金 2 29.3 58,600 27.7 55,400
2887 臺新金 2 32.0 64,000 30.8 61,600
2801 彰銀 2 24.8 49,600 23.2 46,400
2890 建華金 1 20.5 20,500 19.2 19,200
2888 新光金 1 33.2 33,200 30.4 30,400
2808 北商銀 1 26.9 26,900 26.8 26,800
2884 玉山金 1 24.3 24,300 23.6 23,600
2885 復華金 1 18.2 18,200 16.9 16,900
2834 臺企銀 1 15.9 15,900 14.3 14,300
2837 萬泰銀 1 22.3 22,300 22.3 22,300
2807 竹商銀 1 22.5 22,500 22.2 22,200
2845 遠東銀 1 19.5 19,500 18.2 18,200
2854 寶來證 1 23.3 23,300 21.1 21,100
2889 國票金 1 12.4 12,400 12.0 11,950
總計 1,104,200 1,052,050
4,655
1,573
〔= 1052,050
手續費&交易稅 （= 1104,200
×(3
×1.425 ）
+ 1.425 )〕

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衍
生
性
金 習作 課題
融
工
程

( ) 1. 3 月份玉米期貨，每一蒲式耳$3.6，7 月份玉米期貨每一蒲式耳$4.2，投
資人預期價差將會縮小時，應採何種策略？ 酎買 3 月份合約，賣 7 月
份合約 酏買 7 月份合約，賣 3 月份合約 釕買 3 月份及 7 月份合約
釢賣 3 月份及 7 月份合約。
( ) 2. （同上題）投資人若預期價差會擴大時，應採何種策略？ 酎買 3 月份
合約，賣 7 月份合約 酏買 7 月份合約，賣 3 月份合約 釕買 3 月份及
7 月份合約 釢賣 3 月份及 7 月份合約。
( ) 3. 1 月間某一農人預計 7 月份將 10,000 蒲式耳之小麥收成，目前小麥價格
為每蒲式耳$3.75，為鎖定小麥價格，該農人以$3.65 的價格賣出小麥期
貨避險，7 月份，該農人以$3.55 出售小麥，並以$3.35 結平期貨價位，
則小麥每蒲式耳之有效賣價（effective price）為多少？ 酎$3.55 酏$3.65
釕$3.75 釢$3.85。
( ) 4. 某一期貨交易人在玉米 3 月份期貨對 6 月份期貨有 3¢的升水（premium）
時，買入 3 月玉米期貨，賣出 6 月玉米期貨。後來在 3 月玉米期貨對 7 月
玉米期貨有 13¢升水時，結平部位。在不考慮交易成本下，其每一蒲式耳
之交易損益為： 酎損失 10¢ 酏損失 16¢ 釕獲利 10¢ 釢獲利 16¢。
( ) 5. 某一期貨交易人在玉米 7 月份期貨對 5 月份期貨有 5¢之升水（premium）
時，買入 5 月份期貨，賣出 7 月份期貨。後來在 7 月份期貨對 5 月份期
貨的升水 12¢時結平部位。在不考慮交易成本下，其每一蒲式耳之交易
損益為： 酎獲利 17¢ 酏損失 17¢ 釕獲利 7¢ 釢損失 7¢。
( ) 6. 黃豆加工廠可以買黃豆期貨∕賣黃豆油期貨來鎖定其加工（榨油）利潤
酎正確 酏錯誤。
( ) 7. 某甲避險買入玉米期貨，每一合約為 5,000 蒲式耳，若基差由 40¢變為
35¢，則此一避險操作之損益為多少？ 酎淨損失$250 酏淨利$250
釕淨損$500 釢淨利$500。
( ) 8. 某一農夫賣出小麥期貨避險（契約交易單位為 5,000 蒲式耳），若基差
由 35¢變為 25¢，則此一避險交易之損益為： 酎淨損$500 酏淨利
$500 釕淨損$1000 釢淨利$1000 。
( ) 9. 黃豆粉加工廠認為目前加工毛利（GMP）太低，未來將會擴大，其會採
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 取何種操作策略？ 酎買黃豆∕賣黃豆粉 酏買黃豆粉∕賣黃豆 釕買
黃豆及黃豆粉 釢賣黃豆與黃豆粉。

2
( ) 10. 投資人於 TED 價差為 90 點時，買入五張 IMM 國庫券期貨，並賣五張歐
洲美元期貨。數日後以 TED100 點結平其 TED 價差部位，此投資損益
為： 酎獲利 $2500 酏損失$2500 釕獲利$1250 釢損失$1250。
( ) 11. 對多頭避險（long hedge）而言，基差值轉強會導致損失 酎正確 酏錯 期
貨
誤。 交
易
( ) 12. 利用三個月歐洲美元期貨（ED）與美國短期國庫券（T-Bill）來從事價 學
理
差交易，稱之為： 酎 TED 價差交易 酏 FOB 價差交易 釕 WTO 價
差交易。
( ) 13. 投資人於 TED90 點時買入十張 IMM 國庫券期貨，賣出十張歐洲美元期
貨，數天後，於 TED100 點時結平其價差部位，則該投資人： 酎損失
$2,500 酏獲利$2,500 釕損失$1,250 釢獲利$1,250。
( ) 14. 同一交易所價差交易為 酎買入及賣出一個或多個期貨交易所的不同期
貨契約 酏在同一交易所買入及賣出不同交割月份的同一期貨契約
釢以上皆非。
( ) 15. 如果預期兩個不同期貨商品間的價差將會縮小時，該如何進行價差套利
交易 酎買進高價合約，亦同時賣出低價合約 酏賣出高價合約，同時
買進低價合約 釕買進高價合約，亦同時買進低價合約 釢賣出高價合
約，且同時賣出低價合約。
( ) 16. 某位期貨交易人在正常市場中觀察，他認為某兩個期貨合約間之價差會
大幅縮小，他該如何進行價差套利交易 酎買進遠期月份合約，同時賣
出近期月份合約 酏賣出近期月份合約，同時買進遠期月份合約 釕買
進遠期月份合約，同時賣出近期月份合約 酏買進近期月份合約，同時
賣出遠期月份合約。
( ) 17. 如果現在歐洲美元 LIBOR 利率期貨價值為 96.15。若美國國內因通膨因
素使利率調高，則歐洲美元價位應 酎上漲 酏下跌 釕不一定。
( ) 18. 8 月黃金目前價位為 370.20，你的客戶賣空 10 口（黃金期貨規格為 100
盎斯），若該客戶於 375.10 平倉，而每口合約佣金為$30，則交易結果
為何？ 酎賺$4,900 酏賠$4,900 釕賠$5,200 釢賠$4,600。
( ) 19. 你的客戶做了一個咖啡 3 月∕5 月的多頭價差交易，當時 3 月咖啡是
105.05¢∕LB ，且 5 月咖啡 107.00¢∕LB（每一合約 37,500LB），之後
價差縮小為 3 月 106.55¢、5 月 108.05¢，若不計佣金，則客戶下二口價
差交易之結果 酎損失 168.75 酏獲利 168.75 釕損失 337.50 釢獲利
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 337.50。
衍
生 ( ) 20. 某位價差套利者注意到 3 月份棉花期貨價格為 60 美分∕磅，5 月份棉花
性
金 期貨價格為 65 美分∕磅，他認為 5 月份的合約價格是被高估了，他該如
融
工 何進行價差套利交易 酎賣出 3 月份合約 酏賣出 5 月份合約 釕賣出
程
3 月份合約，同時買進 5 月份合約 釢賣出 5 月份合約，同時買進 3 月
份合約。
( ) 21. 下列說明何者正確？ Ⅰ、買入基差（long the basis）與多頭避險（long
hedge）同 意 Ⅱ、賣 出 基 差（short the basis）與 空 頭 避 險（short
hedge）同意 Ⅲ、預期避險（anticipatory hedge）表避險者在進場日手
上並無現貨，但預期沖銷日前手上會有現貨等待出售 Ⅳ、當採相同的
期貨與現貨避險時稱直接避險（direct hedge） Ⅴ、當採不同的期貨與
現貨避險時稱「交叉避險」（cross hedge） 酎Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ 酏Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ
釕Ⅳ、Ⅴ 釢Ⅲ。
( ) 22. 下列何者並非利用利率期貨進行價差交易？ 酎 TED 酏 NOB 釕 FOB
釢 CRUSH 。
( ) 23. 下列何者謂之擠壓避險（crushing hedge） 酎買黃豆期貨，同時賣出黃
豆粉、買黃豆油期貨 酏賣黃豆期貨，同時買入黃豆粉、買黃豆油期貨
釕以上皆非。
( ) 24. 下列何者為「泰德價差」（Ted spread） 酎歐洲美元期貨與美國國庫券
期貨價差 酏泰幣與德幣的價差 釕以上皆非。
( ) 25. 某出口商 6 月以 375 之價格賣出 10,000 件貨品，目前馬克之現貨匯率為
0.6530，9 月馬克期貨匯率為 0.6598，此出口商欲規避匯率變動風險，
應： 酎買入 10 口馬克期貨 酏賣出 10 口馬克期貨 釕買入 30 口馬克
期貨 釢賣出 30 口馬克期貨。
( ) 26. 續上題，其基差為多少？ 酎 0.0068 酏 0.0068 釕 0.6530 釢 0.6598。
( ) 27. 若 8 月 20 日交貨時，馬克現貨匯率為 0.6707，馬克 9 月期貨匯率是
0.6721，則期貨部位： 酎損失$46,125 酏獲利 46,125 釕損失$26,125
釢獲利 26,125。
( ) 28. 續上題，出口商在現貨及期貨市場兩個交易結果，損益多少美元？ 酎
損失$3,870 酏獲利 1,375 釕獲利 20,250 釢損失$2,955。
( ) 29. 續上題，在上述交易中基差： 酎變大 酏變小 釕不變 釢以上皆非。
( ) 30. 甲工廠預定 6 月購入 300 英兩之黃金，為避免黃金價格上漲，其以 350
美元購入黃金期貨三口，當時黃金現貨價格為$345，半年後此工廠以 340
美元購入現貨，並以 343 美元平倉期貨，則該工廠在期貨交易的損益是
40
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 多少？ 酎損失 700 美元 酏獲利 700 美元 釕獲利 2,100 美元 釢損
失$2,100 美元。

2
( ) 31. 續前題，甲工廠在現貨與期貨兩個交易的結果，損益共多少？ 酎獲利
200 美元 酏獲利 600 美元 釕損失 200 美元 釢損失 600 美元。
( ) 32. 在上述交易中期基差是： 酎變大 酏變小 釕以上皆是 釢以上皆非。
( ) 33. 續前題，甲工廠是： 酎多頭避險 酏空頭避險 釕以上皆是 釢以上 期
貨
皆非。 交
易
( ) 34. 2 月份原油期貨為每桶$14.33，6 月份原油期貨為每桶$15.26，投資人若 學
理
預期未來價差將會擴大時，應： 酎買 2 月份合約，賣 6 月份合約 酏
買 2 月份及 6 月份合約 釕買 6 月份合約，賣 2 月份合約 釢賣 2 月份
及 6 月份合約。
( ) 35. 7 月份棉花期貨價格為 74.4¢；12 月份棉花期貨價格 76.25¢，投資人如果
認為目前價差太大，將來會縮小時，應： 酎買進 7 月棉花期貨，賣出
12 月棉花期貨 酏買進 12 月棉花期貨，賣 7 月棉花期貨 釕買 7 月棉
花期貨及 12 月棉花期貨 釢賣出 7 月花期貨及 12 月棉花期貨。
( ) 36. 某出口商於 6 月以 125 之價格出售 10,000 件貨品，目前瑞士法郎現貨匯
率為 0.6800，9 月期貨價格為 0.7050，此出口商為避免匯率損失，應：
酎 買入 10 口瑞士法郎期貨 酏賣出 10 口瑞士法郎期貨 釕 買入 10 口
美元期貨指數 釢買入 20 口瑞士法郎期貨。
( ) 37. 續上題，其基差為多少？ 酎 0.025 酏 0.025 釕 0.02 釢 0.02。
( ) 38. 若 8 月下旬交貨時，瑞士法郎現貨之匯率為 0.6750，瑞士法郎期貨匯率
為 0.6950，則現貨及期貨兩個市場交易結果： 酎損失 6,250 美元 酏
獲利 6,250 美元 釕損失 1,250 美元 釢獲利 1,250 美元。
( ) 39. 續上題，8 月下旬基差為多少？ 酎 0.01 酏 0.01 釕 0.02 釢 0.02。
( ) 40. 續上題，由 6 月至 8 月間基差係： 酎轉強 酏轉弱。
( ) 41. 續上題，由 6 月至 8 月間基差係： 酎變大 酏變小。
( ) 42. 對交叉避險之敘述何者正確？ 酎避險效果比直接避險差 酏以日圓期
貨合約來對新臺幣匯率避險 釕如以 S&P500 指數期貨來保護現貨股票
價值 釢以上皆是。
( ) 43. 對空頭避險（short hedge）之敘述下列何者正確？ 酎進場日，買現貨∕
賣期貨 酏進場日，買入基差（long the basis） 釕在正向市場下，基差
縮小，對空頭避險有利 釢以上皆是。
( ) 44. 逆向市場： 酎期貨價格低於現貨價格 酏基差為正值 釕基差擴大，
對空頭避險有利 釢以上皆是。
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 ( ) 45. 某一避險者賣出一張 CBOT 玉米期貨（交易單位為 5,000 蒲式耳）避險，
衍
生 若基差原為 0.14 元，結平避險部位後轉為 0.26 元，則避險後損益為：
性
金 酎 淨損 600 酏淨利 600 釕淨損 2,000 釢淨利 2,000。
融
工 ( ) 46. 若在 3 月 1 日時，小麥現貨價格為 4.25 美元∕英斗，5 月小麥期貨價格
程
為 4.75 美元∕英斗，則： 酎此為正向市場，基差原為 0.5 酏 此為正
向市場，基差原為+ 0.5 釕此為逆向市場，基差原為+ 0.5 釢此為逆向
市場，基差原為 0.5。
( ) 47. 某玉米出口商以 830 美分賣出玉米期貨避險，三個月後此出口商以 831
美分賣出現貨，以 832 美分平倉期貨部位，則淨賣價為多少？ 酎 829
美分 酏 831 美分 釕 833 美分 釢 836 美分。
( ) 48. 某工廠預定六個月後購入黃金 300 英兩，為避險黃金價格上漲，其以 350
美元購入黃金期貨三口，當時黃金現貨價格為 345 美元，三個月後此工
廠以 340 美元購入黃金現貨，並以 343 美元平倉期貨，此工廠之買入淨
成本為多少？ 酎 340 美元 酏 347 美元 釕 343 美元。
( ) 49. 「基差」等於： 酎現貨價格 期貨價格 酏期價格 現價格 釕現貨
價格 + 期貨價格。
( ) 50. 下列何者會是空頭避險者？ 酎玉米農夫 酏有股票的共同基金經理人
釕金礦開採者 釢以上皆是。
( ) 51. 下列何者會是多頭避險者？ 酎棉紡織廠 酏飼料加工廠 釕擔心利率
下跌的退休金持有人 釢以上皆是。
( ) 52. 下列何者適合多頭避險？ 酎小麥農夫 酏原油生產者 釕棉紡織廠
釢棉花農人。
( ) 53. 下列何者敘述錯誤？ 酎在逆向市場，基差為負值 酏基差可能隨時變
大或變小 釕期貨避險在基差維持不變的情況下可以達到完成避險
釢以上皆是。
( ) 54. 在正向市場中，基差變大 酎對多頭避險不利 酏對多頭避險有利
釕無影響。
( ) 55. 對空頭避險之敘述下列何者錯誤？ 酎在進場避險時，買現貨∕賣期貨；
在解除避險時，賣現貨∕買期貨 酏其目的為規避現貨市場價格上漲
釕進場避險時是買入基差（long the basis） 釢以上皆是。
( ) 56. 加工產品間的價差交易，例如買黃豆期貨∕賣黃豆油期貨∕賣黃豆粉期
貨，稱為： 酎擠壓式價差交易（crush spread） 酏反擠壓式價差交易
（reverse crush spread） 釕分餾式價差交易（crack spread）。
( ) 57. 某基金經理人持有 425,000 美元的股票組合，其 值為 1.5，S&P500 股價
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 指數期貨價格為 850，則該基金經理人欲完成規避風險，可 酎賣三口
S&P500 期貨避險 酏買三口 S&P500 期貨避險 釕賣四口 S&P500 期貨

2
避險。
( ) 58. 某投資人在 CBOT 以每蒲式耳$4.0 賣出一口 3 月玉米期貨，以每蒲式耳
$4.4 賣出一口 7 月玉米期貨，同時以每蒲式耳$4.3 買入二口 6 月玉米期
貨，此稱為： 酎多頭蝶狀價差交易 酏空頭蝶狀價差交易 釕多頭兀 期
貨
鷹價差交易 釢空頭兀鷹價差交易。 交
易
( ) 59. 價差交易以每磅 105 美分價位買入 10 口 3 月咖啡期貨，同時以每磅 107 學
理
美分價位賣出 15 口 5 月咖啡期貨；當其平倉時 3 月咖啡期貨每磅漲至
106 美分，5 月咖啡期貨漲至 109 美分，請問此客人賺賠多少？（咖啡期
貨合約規格為 37,500 磅） 酎賠 3,750 美元 酏賺 3,750 美元 釕賠 365
美元 釢賺 365 美元。

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 第 3 章
期貨買賣實務

本章摘要

3-1 期貨交易市場架構
3-2 買賣流程與規則
3-3 保證金及清算程序
3-4 交割作業
習作課題

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 本章先就整個期貨交易市場之組織架構說明之，如期貨交易所和清算所之功能、
管理委員會業務、各式經紀商之組織系統。然後，以投資者立場分節介紹買賣流程，

3
諸如開戶、買賣規則、保證金估算、交割作業等等。使投資者能完全了解自己行為
或決策之權利與義務，以及操作中之本益收支情形。

期
貨
期貨交易市場架構 買

3-1 賣
實
務

期貨市場係一有組織、規範之市場。其交易自買賣雙方各自下委託書開始，至
交易完成且雙方均收到交割完成之報告為止，其間經歷之人員或機構，依序有：投
機者（speculator）或避險者（hedger）、客戶經理人（account executive）、交易所
（exchange）、交易廳代理人（floor broker）、清算單位（clearing house）。其後之
成交報告，則依反方向歷經結算所、經紀商、傳回投機者或避險者。這些機構與人
員在期貨交易之過程中均有一定之功能，以美國現況為例，茲分別簡述之。

3-1.1 美國期貨主管機關的組織
1. 美國商品期貨管理委員會（CFTC）與聯邦證券管理委員會（SEC）
美國期貨的管理機構是「聯邦商品期貨管理委員會」（Commodity Futures
Trading Commission，簡稱 CFTC）。而美國證券的管理機構是「聯邦證券管理
委員會」（Securieies & Exchange Commission，簡稱 SEC），倘某一商品可同
時被定義為「期貨」與「證券」時，管轄權如何協調呢？依 1987 年期貨交易實
務法案定出了下列標準來區分兩者的管轄權： 「當超過百分五十的契約價值或
契約價值變動是歸功於該契約商品期貨特性時，該契約即屬商品期貨委員會管
轄。」

2. 美國商品期貨管理委員會（CFTC）的組織架構
CFTC 成立於 1974 年。為一獨立的機構，直接對國會（參眾兩院）報告，
不受總統及其他行政部門之干預。其下設有五位委員，由總統提名，經參議院
同意任命之，主任委員產生方式亦同。

3. 美國商品期貨管理委員會（CFTC）的主要單位
CFTC 日常行政事務係由主任委員掌理，但各部門主管係對整個委員會負責，
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 下設有幾個主要單位：
衍
生 (1) 交易及市場處（Division of Trading and Markets）：此處係負責市場的規範、
性
金 登錄及財務的稽核及審查。
融
工 (2) 執行處（Division of Enforcement）：乃負責行政推展或司法程序，對違反法
程
令者，予以撤銷、停止登錄或不准交易等處分，或將違法案件移送司法機關
依法起訴。
(3) 經濟分析處（Division of Economic Analysis）：此處須監視市場狀況以及審
查期貨契約條款。
(4) 法務室（Office of General Counsel）：兼委員會之法律顧問，參與委員會相
關法規及命令之制定，並負責處理移送司法審查案件，若委員會在司法程序
中成為被告時為其辯護。
(5) 程序辦公室（Office of Proceedings）：負責處理行政案件及大眾對依法登錄
人員所提的損害賠償告訴案件，並舉辦聽證會。

4. 美國商品期貨管理委員會（CFTC）的規範功能：
美國商品期貨管理委員會的主要功能係在規範管理期貨交易，其採取的主
要方法有：

(1) 可監視各種期貨交易情況。
(2) 用登錄制度去規範商品期貨交易人員的行為，而目前登錄已授權全國期貨公
會（NFA）去辦理。
(3) 可透過契約的核准去規範期貨交易所。
(4) 每一期貨契約市場（期貨交易所）所有之契約條款、條件或交易要件等市場
規則，均必須經 CFTC 核准，否則不得施行。
(5) 必要時，可要求較大交易帳戶提出日報表。
(6) 可對投機性交易提出若干限制。
(7) 監視全國期貨公會（NFA）之運作。

5. 美國商品期貨管理委員會（CFTC）對不法行為之制裁：
此可分行政處罰、刑事處罰及損害賠償三類，茲分述如下：

(1) 行政處罰：
「行政處罰」就是對違反商品交易法時，由行政機關（CFTC 或 NFA）
所為之處罰。CFTC 若認為參與期貨交易之人員或期貨交易所有違反法令
時，可予以下列之行政處罰：
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 對契約市場（期貨交易所）之違法可罰予六個月以內之暫停交易，對每次
之違法尚可處以不超過五十萬美元之罰鍰。

3
對個人操縱或虛偽登錄者可出具停止命令或中止其登錄資格，最長可達
「六個月」或撤銷登錄或取消其在任一契約市場（期貨交易所）之交易特
權或科處十萬美元以下或三倍其所受的金錢利益（取較重者）。
(2) 刑事處罰： 期
貨
CFTC 將違法案件移送司法機關審理，由法院來處罰，此即稱為「刑事 買
賣
處罰」，刑事處罰包括「重罪」和「輕罪」： 實
務
重罪者處五年以下有期徒刑，或併科一百萬美元（法人）或五十萬美元
（個人）之罰金，並中止登錄或禁止登錄五年。如違反下列事項者均屬重
罪：
酎 CFTC 的內部人員從事期貨交易或內線交易、洩密者。
酏 凡有場外交易行為者。
釕 凡期貨經紀商或其僱用人員盜用應分離保管之客戶款項或盜用公款者。
釢 有違反禁止詐欺條款者，包括人為操縱的「對作」交易。
輕罪者：處六個月至一年之有期徒刑或併科五十萬美元之罰金。如違反下
列事項者均屬輕罪：
酎 凡期貨經紀商違反客戶資金分離保管的規定者。
酏 從事不合乎規則的沖洗銷售、交叉交易、配合交易或虛偽銷售者。
釕 凡未遵照規定保存紀錄者。
釢 違反投機性合約交易部位及交易量之限制者。
釚 凡 FCM、FB、AP、CPO、CTA 等有不實登錄或未登錄者。
(3) 損害賠償：
可請求損害賠償：可對登錄人員，有關違反法令之行為提出損害賠償之
請求。其損害賠償之請求應向 CFTC 提出。時效以兩年為限。損害賠償之爭
議是由 CFTC 本身來裁決，而非由法院為之。若不服可再上訴，惟上訴人須
繳交上訴保證金，此保證金之金額為損害賠償金額的「兩倍」，上訴後若敗
訴，應付給對造合理之律師費用。倘爭議之金額超過三萬美元者，CFTC 之
行政法官或其他官員可舉行聽證會。

3-1.2 期貨交易所組織
期貨交易所大都依當地法律設立為法人，且多是非營利性之會員組織，其權力
最高機構為董事會或理事會，負責制定主要政策、修改交易規則及調解會員間糾紛。
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 交易所董事會下設有：行政委員會、仲裁委員會、業務執行委員會、稽查委員會、
衍
生 監督委員會、新合約委員會等，分別就其所經營之業務協助董事會所執行期貨交易
性
金 有關之事項。
融
工
程
綜觀期貨交易所之主要功能除提供場地與設備外，尚有：

(1) 建立自由競爭且免於人為操縱之市場。
(2) 仲裁會員間或會員與非會員間之爭執事件。
(3) 訂定期貨契約之細節。
(4) 監督交易之進行。
(5) 取締價格之不當炒作。
(6) 訂定及執行實物交付與受領之各項程序。
(7) 監督市場價格之報導情形。
(8) 修改交易之各項規則。
(9) 商品實物之度量、檢驗與倉儲事宜。

至於 CFTC 對期貨交易所之管理，較具體的有以下幾點：

1. 期貨交易所之「規則」、「契約條款」及「條件」或「交易要件」等有關之市
場規則，均必須事先報經商品期貨交易委員會之核准。
(1) 所謂「規則」是指交易之章程、附則、規章……等。
(2) 所謂「條款」及「條件」是指期貨交易單位之定義、結算或交割之程序、交
易人之權利、義務規定……等。

2. 若有「緊急狀況」者，可以經交易所理事會「三分之二」表決權通過採取緊急
處分，緊急處分事項不須遵守事先報經 CFTC 同意或生效前十天通知的規定，
但必須符合下列規定：
(1) 臨時性緊急處分不得超出緊急狀態持續時間，如未經 CFTC 授權，其生效期
間不得超過三十日，且最長生效期間不得逾九十日。
(2) 交易所可以採取之臨時性緊急措施包括：延長交割時間、命令結清交易或減
少部位、延長、限制或改變交易時間、暫停交易……等。
(3) 若因火災、意外事件、炸彈威脅等原因而採取「中止交易」的緊急處分，中
止交易期間不得超過「五天」。

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3. 期貨交易所應保存其理事會、委員會及其附屬機構之各種活動紀錄，以供商品
委員會及法務部門檢查，保時期限為「五年」，且前二年應隨時可供檢查。

3-1.3 清算所 3
通常期貨交易所都有一個與之相連之清算機構（clearing house）。此清算機構 期
貨
亦由會員組成，而會員通常包括交易所之交易人或經紀人、經紀商及清算機關之職 買
賣
員。其主要經費來自成交時所收取之手續費。按規定，清算所之會員必需是期貨交 實
務
易所之會員，但期貨交易所之會員不一定是清算所之會員。其主要功能有：

1. 確保交易所成交之每一合約均能確實履行。

2. 扮演期貨交易之買賣當事人。對期貨之賣方而言，清算所即為買方。對期貨買
方而言，清算所即為賣方。因成交單上記載之買賣方均係以清算所之會員（一
般來說為經紀商）。因此清算所要求會員必需立即繳付清算保證金（clearing
margin），做為履約之保證。

3. 當清算所之會員的帳戶餘額未達清算所規定之數額時，清算所會立即通知會員
補繳，此即所謂保證金催繳（marginal call）。

3-1.4 全國期貨協會
全國期貨協會（National Futures Association，簡稱 NFA）是全美國唯一的期貨
業自律組織，依 1974 年期貨交易管理委員會法（Commodity Futures Trading Com-
mission Act of 1974）所設立，管理所有期貨經紀業者的登記、會員糾紛的仲裁、會
員財務狀況的稽核、期貨推廣教育以及與期貨經紀業務相關的事宜。並於 1984 年
10 月 1 日開始營業。其組織為：

1. 全國期貨公會（NFA）之管理核心，是由 42 位理事組成之理事會，理事來自：
(1) 期貨經紀商及仲介商。
(2) 交易所。
(3) 其他期貨業（如：商品交易顧問、商品基金經理人）。
(4) 社會公正人士。
理事任期三年。
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 2. 全國期貨公會（NFA）的日常工作由執行委員會監督，執行委員會由十位理事
衍
生 組成；包括總裁一人，理事會主席一人及八位理事（此八位理事包括：代表期
性
金 貨經紀商者三人，代表交易所者二人，代表其他期貨業者二人，另加一位社會
融
工 公正人士）。
程

3. 每兩個月召開會員大會，理事主席，總裁或有 50%以上之會員請求時得召開臨
時會員大會。

4. 對於所制定之規定，有新增或修訂之情形，均應經 NFA 理事會核准，在生效施

行前更應先經 CFTC 之核准。現再將其五個主要業務，做詳盡說明。

第一個主要業務是登記（registration），負責期貨商品交易委員會（Commodity
Futures Trading Commission，簡稱 CFTC）所規定之期貨經紀商資格登記。在六種期
貨經紀資格中，除交易廳經紀人（floor broker，簡稱 FB）由各交易所自行登記規範
外，其餘期貨交易商（futures commission merchants，簡稱 FCM）、仲介經紀（in-
troducing brokers，簡稱 IB）、商品基金操作人（commodity pool operators，簡稱
CPO）、商品交易顧問（commodity trading advisors，簡稱 CTA）及業務經紀人（as-
sociated person 簡稱 AP）均需向 NFA 登記。NFA 設有註冊部門（Registration De-
partment），專門負責申請登記的業務。NFA 已登記在案之各類經紀商數目如表
3-1。

第二個業務，由法規部門（Compliance Department）執行，其主要職掌，在確
定所有期貨業者均向 NFA 登記、定期稽核會員公司的財務狀況等等。對違規之會員
的處罰，包括除名、特定期限之停權、禁止與其他會員往來、最高 10 萬美元之罰款
等等。

表 3-1 NFA 登記經紀商分類數目表

資格 數目
FCM 370
IB 1,686
CPO 1,195
CTA 2,210
AP 56,084
FB 7,023

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 第三個業務是仲裁（arbitration）。根據 CFTC 的授權，NFA 享有部分司法裁判
權（jurisdiction），對於會員的糾紛，可無須直接上告法院，而由 NFA 舉行仲裁程

3
序。經過此程序之判決，對任何兩造均有司法約束力。

根據 NFA 之規定，當糾紛金額在 2500 美元以下時，無需舉行公開辯論，只根

據書狀即可完成仲裁。5000 美元以下則舉行一名仲裁入所主持的公開辯論；5000 美 期
貨
元以上，則由三名仲裁人舉行聯合審判委員會。 買
賣
實
務
最後二項重要業務是教育與資訊提供，1985 年起 NFA 成立資訊中心，提供投
資人隨時查詢 NFA 會員的信用，以及是否真正登記為 NFA 會員等資訊。其中心服
務電話為美國電話 312-621-3570，我們用圖 3-1，再次說明期貨交易之相關組織架
構。

國會

參院農業森林委員會 眾院農業委員會

期貨交易管理委員會 CFTC

期貨產業協會 全國期貨協會 全國期貨基金顧問協會

FIA NFA NAFTA

期貨交易所 FE 期貨經紀商 FCM 基金經理人 CPO 期貨顧問 CTA

業務經紀人 AP 仲介經紀商 IB

圖 3-1 美國期貨管理機構及經紀商組織系統
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衍
生
性 3-1.5 期貨經紀商（FCM）
金
融
工 其主要特色及依法行為規範如下：
程

1. 期貨經紀商（FCM）：
可以接受投資人委託下單，可以開立保證金專戶。

2. 期貨經紀商（FCM）：
接受委託，可以對客戶收取佣金，收取佣金之費率由「經紀商與客戶」自
行議定。

3. 期貨經紀商（FCM）：
必須登錄（向 NFA 辦理），但是如果 FCM 所處理的帳戶，僅有其自有的
「專有帳戶」（proprietary accounts）則可以免登錄。

4. FCM 的財務標準：
FCM 的財務管理是以「最低淨資本」為最重要；FCM 的最低淨資本視其
是否屬於指定自律組織（Dispose Self-Regulated Organization，簡稱 DSRO）的
成員而定：
(1) 若屬於 DSRO 自律組織的成員者，其「最低淨資本」要求：必須維持其調
整後淨資本於「5 萬美元以上」或「應分離客戶資金總額 4%以上」，兩者
取其高者。
(2) 若非屬 DSRO 指定自律組織之成員者，其「最低淨資本」要求：必須維持
調整後淨資本於「10 萬美元以上」或「應分離客戶資金總額的 4%以上」，
兩者取其高者。

5. FCM 的財務申報：
(1) 一有登錄就得申報：FCM 向 NFA 申請登錄時必須呈交財務報告。
(2) 定期申報：FCM 須定期向 CFTC、NFA、DSRO 申報年度報表及季報表，年
度報表於會計師簽證後 90 天內申報（必要時可申請延長，最多延長 90
天），季報表於製表日起 45 天內申報。
(3) 臨時性報告：FCM 除了定期報告外，對於不利財務的變動亦應作臨時報告，
FCM 知悉或應知悉其已不符合其所適用之最低財務標準時應於「24 小時
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 內」以電傳通知 CFTC，並於電傳後 20 小時內寄發財務狀況相關報告。
(4) 預警報告（early warning report）：當調整淨資本低於最低標準的 150%以下

3
或應分離客戶資金額的 6%以下時，應向 CFTC 作預警報告，預警報告必須
於知悉或應知的「5 個營業日」內通知 CFTC。

6. FCM 的資金分離義務： 期
貨
(1) 為了保障客戶資金不會被 FCM 濫用及當 FCM 發生財務危機時，客戶資金 買
賣
不致於被 FCM 之債權人所扣押分配，故商品交易法與 CFTC 管理規則均嚴 實
務
格規定 FCM 資金與客戶資金應加以分離。
(2) FCM 所收的資金何者屬於「客戶」所有，則應注意下列幾點：
前述之「專有帳戶」（proprietary account）應排除於「客戶」之外，亦即
「專有帳戶」非屬客戶所有。
FCM 代表客戶向結算所或他人收取進行期貨交易所發生之金錢或其他權
益，均應視為客戶所有，嚴守資金分離原則。
(3) FCM 可以將所有客戶之現金、有價證券存放在同一帳戶內，並得支用客戶
因期貨交易合法發生之費用，如：佣金、稅捐……等。
(4) 儘管客戶資金可以混合保管，但不得擅自將某一客戶資金提供給其他客戶使
用。
(5) 不得將客戶資金使用於非屬交易市場之交易。
(6) FCM 不得將客戶帳戶與 FCM 資金混合。
(7) FCM 不得提供客戶帳戶為該帳戶所有人以外之他人作交易或契約保證或擔
保或授信之用。

7. 期貨經紀商（FCM）的紀錄保存義務：
依 CFTC 的管理規則規定，期貨經紀商所有紀錄至少保存「五年」，且隨
時供商品期貨交易委員會及美國法務部檢查。而開戶紀錄則必須「永遠保存」。

8. 期貨經紀商（FCM）的揭露義務：
FCM 在開戶前必須和客戶簽署一份「風險預告書」。

9. 期貨經紀商（FCM）之報告義務：
FCM 對委託交易之客戶有報告的義務，FCM 必須於每月最後營業日結束
時或其自行選擇的每月固定日對客戶提供書面對帳單。

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 10. 期貨經紀商（FCM）的申報義務：
衍
生 美國商品交易法授權 CFTC 訂立申報部位的規定，因此 CFTC 管理規則對
性
金 尚未平倉之部位定有須申報之數量。
融
工
程
3-1.6 仲介商（IB）
IB 與 FCM 的差別在於 IB 不得收取客戶資金，因此對 IB 而言，並無所謂「客
戶資金與自有資金分離義務」。收入為服務費，IB 一定要登錄，無豁免登錄之規
定。

3-1.7 業務人員（AP）
(1) 業務員申請登錄，必須由僱用之 FCM 或 IB 出具證明，表明其願意在收到
核准登錄通知後的「三十日內」僱用的意願。
(2) FCM 或 IB 若不僱用或終止僱用某一業務員時，其有義務於 10 天內通知全
國期貨公會（NFA）。
(3) 業務員如果一直受雇在同一家 FCM 或 IB 則登錄終身有效。
(4) 業務員唯一可豁免登錄的是已在全國交易商公會（NASD）登錄，而且僅是
商品期貨基金募集資金時，可免除登錄。
(5) 業務員登錄的積極資格（適業性 fitness）：必須參加全國券商公會
（NASD）舉辦之專業執照考試 即全國商品期貨考試（又稱第三號執照
考試 series-3）合格者，才可申請登錄。
(6) 業務員並無保存紀錄及向客戶報告之義務，因此兩項義務是由僱用人（如：
期貨經紀商）負擔。

3-1.8 場內（交易廳）經紀人（FB）
FB 係指在交易廳交易檯為他人帳戶從事交易之自然人，CFTC 對其主要的規範
在於防止其藉執行交易的便利以圖利自己，管制的方法除縮小雙重代理並嚴格管理
外，並要求交易廳經紀人詳細保存每筆交易紀錄，並記載於場內成交單，場內成交
單並須打印時間，以供事後查核之用。其資格須向 NFA 登錄，且須向 CFTC 報告未
撮合交易。

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 3-1.9 期貨交易顧問（CTA）
1. 期貨交易顧問（commodity trading advisors，簡稱 CTA）是指直接或藉由出版
品、文件或電子媒體，向期貨交易人提供諮詢服務，而獲取報酬或利益者。
3
2. 期貨交易顧問原則上應向 NFA 登錄，登錄之項目包括客戶大約數量、服務項 期
貨
目、收費標準等，登錄有效期間為一年。 買
賣
3. 期貨交易顧問得向投資人提供公開文件表明下列事項： 實
務
(1) 期貨交易顧問之姓名及負責人姓名、營業地址、電話、組織型態等。
(2) 解釋交易策略利弊。
(3) 表明期貨交易顧問及負責人前五年之商業背景。
(4) 前三年交易顧問全權處理帳戶之操作績效。
(5) 收費標準。

3-1.10 期貨基金經理人（CPO）
期貨基金經理人（CPO）是以出售股權或受益憑證向社會大眾募集基金，投入
期貨交易之經理人。原則上應向 NFA 辦理登錄，但小型或私人性質（private）的基
金經理人可以免登錄：

(1) 所謂「小型基金」是指基金資產淨值於其會計年度開始時不超過二十萬美
元，而且任一基金在會計年度的任一時點均不超過十五人投資。
(2) 所謂「私人性質」之基金是指基金未對外做有系統之募集。

CPO 對基金參加人有報告義務，即必須製作定期會計報表及年度財務報表，如
損益表、財務狀況變動表，交付參加人。

CPO 對首度參加基金之投資人負有揭露之義務，如告知基金名稱、基金經理人
及其負責人之姓名、營業地址、過去五年基金經理人、負責人、基金期貨交易顧問
之商業背景和操作績效。

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衍
生
買賣流程與規則
性
金
融
工
3-2
程
一般期貨交易之流程，大致如圖 3-2。而對投資者而言，最主要的有二點，一
是如何開戶，建立起與期貨公司的契約；二是如何委託或親自下交易買賣單。本節
將就此二點加以說明。

3-2.1 如何開戶

一、開戶流程
1. 至公司辦理開戶手續。
2. 至外匯銀行辦理外幣帳戶，存入保證金至經紀商之客戶保證金專戶，其流程如
圖 3-2 所示。

投 資 者

簽 約
結
佣 算
存入保證金
表
金

買賣交易單

委託期貨公司

期 貨 市 場

買賣成交確定

交易餘盈確定

圖 3-2 期貨交易流程

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 簽署開戶文件受託契約風險預告書
客 戶 期貨公司行政作業
經公司審核無誤，撥出專用帳號

1. 客戶指定銀行開立外幣存款帳戶
2. 保證金存入期貨公司之客戶保證金專戶 3
期
貨
客戶外幣帳戶 買
期貨公司 賣
實
客戶保證金專戶 務

圖 3-3 開戶流程

二、帳戶的種類
客戶在期貨商處所開戶，其帳戶的種類很多，比如下列幾種：

1. 自然人帳戶：
期貨交易帳戶通常以個人名義開立，但也可二個人或以上的名字開立聯合
帳戶。當有二人或二人以上聯名開戶時，亦有兩種開戶的形式：

(1) 持分方式（tenants-in-common）：即戶頭中之期貨部位和資金，由聯名開戶
者依雙方同意之比例持分共有，若其中一人去世，其持分即成遺產，由繼承
人來繼承。
(2) 共有人自動繼承之聯名戶頭（joint tenants with rights of survivorship）：通常
由夫妻聯名開立此種戶頭，所有權必須各半，如一方先行去世，另一方將自
動取得所有權。

2. 法人帳戶：
期貨交易帳戶也可以公司或合夥的名義來開立，開戶的方式和自然人沒什
麼差別；但客戶同意書中須註明代表人以及可執行下單的人，另外也需填具一
份公司決議書，載明公司董事會同意開戶的會議紀錄。

3. 投機性帳戶與避險帳戶：
美國期貨交易委員會（CFTC）對「避險」有嚴格的定義，例如客戶所從事
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 的行業，與所交易的期貨商品須有密切關係，且所交易的期貨部位須限於與本
衍
生 業相反方向的部位，契約數量也須和本業之營業量配合。凡是能滿足這些要求
性
金 者，即可申請開立避險帳戶（hedge account ），否則一律視為投機帳戶（specu-
融
工 lative account）。
程

4. 概括授權帳戶（discretionary account）：
所謂概括授權帳戶，意指開戶者授權第三者或期貨商代其交易期貨，被授
權者可以不必事先照會帳戶所有人，逕行代為下單買賣期貨，有時又稱為控制
帳戶（controlled account）。

5. 綜合帳戶（omnibus account）：
當期貨商將其顧客之帳戶統合起來，再於另一家期貨商開立一個帳戶時，
稱為綜合帳戶，原期貨商之個別客戶之身分則不須揭露。

6. 期貨基金帳戶（commodity future account）

具期貨基金操作員（CPO）執照者，可擔任期貨基金之操盤工作，該基金
須於期貨商處所開設期貨基金帳戶。

在臺灣，開戶時只要帶身分證、印章及所須金額。金額方面依公司的要求而定，
有的要 5 萬新臺幣，有的 75,000，有的 30 萬，有的根本不限制。嘉義有一家專做菲
律賓農產期貨的公司，其要求客戶的開戶保證金 100,000 元以上，並須與該公司簽
定合約書填寫客戶資料、印鑑卡，授權書，繳交身分證影印本正反兩面，並指定委
託經紀人公司審核無誤，即可行使交易買賣。其資料格式，各家公司大同小異，請
參閱表 3-2、表 3-3。

在完成上述文件及開帳戶完妥後，即準備委託買賣。於是須先閱讀各種相關期
貨市場之交易商品及價格資訊，比如工商時報或經濟日報之期貨行情表。

3-2.2 期貨交易之禁止行為
下場操作前，有些實務上的禁止行為，也須了解，避免「無知」而遭受損失，
以美國期貨交易之禁止行為為例，特舉四大項說明之：

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 表 3-2 風險預告書

本風險預告書是依據我國期貨交易法第二十條第二項規定訂定之。

3
期貨交易具低保證金之財務槓桿特性，在可能產生極大利潤的同時也可能產生極大
的損失， 台端於開戶前應審慎考慮本身的財務能力及經濟狀況是否適合於這種交易。
在考慮是否進行交易前， 台端應詳讀並研析下列各項事宜：
一、當期貨市場行情不利於 台端所持期貨契約時，本公司為維持保證金額度，得要求 期
追繳額外之保證金，若 台端無法在本公司所指示期限內補繳時，則本公司有權代 貨
買
為沖銷 台端所持期貨契約，沖銷後若仍有虧損，則 台端須補繳此一損失之金額。 賣
實
市場行情變動迅速，原始保證金有可能完全損失，甚至超過原始保證金額度，超過 務
原始保證金的損失部份， 台端亦需補繳。
二、期貨及期貨選擇權契約之交易條件（如漲跌幅或保證金額度等）可能隨時變動，而
且可能使 台端之損失超出原所預期。
三、在市場行情劇烈變動時， 台端所持期貨契約可能無法了結，致增加損失。
四、如停損單或停損限價單等，或有訂單可能因市場行情變動以致無法成交，在無法有
效控制風險的情形下，損失的額度可能進一步擴大。
五、從事「價差」或「同時持有同一價位看漲及看跌之相同期貨契約」之交易，其風險
並不亞於單純持有「看漲」或「看跌」之期貨契約時的風險。
六、除國外期貨交易所規定不得進行現貨交割者外，若 台端所持之期貨契約未能於最
後規定日期前為反向沖銷時，必須辦理現貨交割；若 台端無現貨可供交割時，則
需要透過現貨市場辦理交割事宜。
七、國外期貨交易係以外國貨幣為之，除實際交易產生之損益外，尚須負擔匯率變動的
風險。
這份風險預告書之預告事項甚為簡要，對所有期貨風險及影響市場行情之因素無法
一一詳述， 台端於交易前除須對本風險預告書詳加研析外，對其他可能影響之因素亦
須慎思明辦，並確實做好財務規劃及風險評估，以免因交易而遭到無法承受之損失。

本人（委託人）承認投資風險自行負責，已收到風險預告書，並經××期貨經紀股
份有限公司指派專人 解說，對上述期貨交易之風險已經明瞭，特此聲明。

此 致
××期貨經紀股份有限公司
委託人（聲明人）簽名： 日 期：
身 份 證 字 號： 電 話：
營 利 事 業 統 一 編 號： 傳真機：
代 表： 號 碼：
地 址：
（本風險預告書一式兩份，一份由期貨商留存備查，一份交由客戶存執）

61
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 表 3-3 受託契約
衍
生
性 立約人（以下簡稱甲方）委託××期貨經紀股份有限公司（以下簡稱乙方），茲依
金 國外期貨交易法第十四條之規定，在中華民國政府准許的期貨交易所內從事經核准之期
融
工 貨商品交易，除於實際委託買賣時另行通知每次委託買賣期貨商品名稱、數量、價格及
程
其他條件，由乙方之業務員依主管機關規定填寫委託書外，特先簽訂本契約，雙方共同
遵守下列條款：

一、甲方依據本契約委託並授權乙方依甲方之委託內容為甲方完成交易，並經乙方依期
貨經紀商管理規則之規定，指派專人為甲方作期貨交易契約內容、風險預告書、交
易程序之解說，並已另在乙方備妥之「風險預告書」簽章。
二、乙方受託為甲方進行期貨交易時，應遵循中華民國法令及各國外委託交易所和當地
法令規定，執行的結果由甲方負擔，甲方均不得異議。
三、甲方應依據中華民國法令等相關規章及本契約之約定，預先存入或隨時繳存追補保
證金、權利金等各類款項及應支付乙方為甲方完成交易所生之佣金、手續費等相關
費用。
四、委託方式及聯繫方法：
1. 授權乙方擔任甲方之經紀人，甲方應以面告、電話、電報、傳真、電傳視訊等具
體明瞭之口頭或書面方式對乙方下達委託，委託內容並應包括完成該次交易所需
之交易條件。
2. 甲方委託乙方變更或撤銷原委託時，應依約定以計原委託尚未經執行前始得為之，
對於未及變更或撤銷原委託之執行結果，甲方仍應負責。
3. 甲、乙方雙方之聯繫悉以本契約所載通訊處所及本契約約定之通訊工具依情形以
口頭或書面方式為之。乙方依此方式對甲方已為口頭告知或書面送達後，甲方對
其內容如有異議須在本契約或乙方規定之時間內向乙方提出書面反對意見，否則
應視為接受該項送達內容。
4. 乙方依前項對於應向甲方所為之口頭告知或書面送達之處所或方式如有變更，甲
方應即速以書面通知乙方，否則對於乙方不生效力。
5. 乙方對於保證金追加之通知方式得以任何可行必要之方式為之，其告知及送達處
所及方式不受本條第三項之限制。
6. 乙方有權依法令規定對於雙方委託聯繫過程及內容實施無預警式之錄音或其他方
式錄製並建檔保存。但對於此項錄音檔之品質與保存等事項，除法令另有規定者
外，乙方並無負責義務，日後如遇訴訟糾紛或法院提傳，甲方同意乙方得將錄音
帶呈作法庭證物並具有合法完全之證據力。
五、執行委託之方式：
1. 乙方在接受甲方之交易委託後，應根據中華民國法令之規定，以電話、電傳或其
他通訊方式，將甲方之期貨交易委託內容轉達至依法令所准許之期貨交易所或其
他交易市場各該交易所或市場交易規則進行交易。且將交易結果即時製作買賣報

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 表 3-3 受託契約（續）

告書依本契約第四條約定方式迅速通知交付甲方並且同時依中華民國法令及各該

3
期貨交易契約之結算交割方式進行結算交割。
2. 乙方依前項方式執行甲方期貨交易之委託時應善盡其法規上之義務，甲方充分明
瞭其委託交易之交易所或市場管理當局可能因為市場之情況、自然或人為之事變
或不可抗力等因素，對市場交易採取變更交易方式，停止交易等權宜或緊急措 期
施，如因此種權宜或緊急措施導致甲方之委託不能執行或其執行結果並未完全符 貨
買
合甲方所下達之委託內容時，甲方仍應就該交易結果負其責任。 賣
實
3. 甲方除應遵守中華民國法令、期貨交易所、委託所下達市場管理當局或行政主管 務
機關對於契約委託或持有單量之限制外，並同意遵守乙方於認為必要時對甲方契
約單量之委託或持有所為之限制。
4. 乙方於必要時有權得視情況依中華民國法規主管機關之命令，委託交易場所之規
章及當地法規或主管機關之命令或本公司之相關規定拒絕接受或執行甲方之委
託。
5. 乙方對於交易所場內經紀人及複委託經紀商未能執行其委託單上之買賣，及非可
歸責於乙方之錯誤或疏失未能執行其委託單上之買賣不予負責。交易所場內經紀
人及複委託經紀商非乙方的代理人，乙方亦不需為此等場內經紀人及複委託經紀
商之行為或疏忽負任何責任。
六、帳戶移轉約定：
1. 甲方同意乙方遇有依中華民國法令規定之事由，經主管機關命令將乙方所屬期貨
交易人之相關帳戶移轉於與乙方訂有承受契約之其他期貨經紀商時，除甲方自行
終止本契約外，乙方有權將甲方之帳戶依規定移轉予該其他期貨經紀商。
2. 甲方同意如因國外委託交易當地主管機關之命令，乙方於該地使用之期貨商應為
停止接受委託或應行移轉其帳戶時，乙方除儘速安排與該國當地其他期貨商簽約
事宜恢復交易外，對於因該等非可歸責於乙方事由所生之停止接受委託或帳戶強
制移轉致甲方所生之不便或損害，乙方不負賠償之責。
七、保證金、權利金或其他款項收付之約定方式：
1. 乙方受託從事期貨交易時，所收付之甲方款項應以該結算機構所接受之外幣，且
除主管機關之規定外，應以現金為之。
2. 甲方於從事交易前應依主管機關或期貨交易所之規定存入交易保證金、執行期貨
交易之交易費用及因保管甲方帳戶所產生之任何費用。
3. 甲方同意乙方認為必要時得隨時訂定數額更高之交易保證金，乙方並得隨時通知
甲方依該數額於期限內繳存，否則乙方得逕行行使本契約第十一條等規定之權
利。
八、甲方存放在乙方之保證金、權利金專戶之超額保證金所生之利息歸屬於乙方。

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 表 3-3 受託契約（續）
衍
生
性 九、交易佣金及其他相關費用之約定：
金 1. 不論乙方向甲方所收取之費用性質是否為直接支付或代收轉支，甲方同意支付乙
融
工 方代其進行期貨交易所生之佣金、手續費、結算交割費用及各類可能依法代徵之
程
稅捐或代收之規費、閒置帳戶費等費用。
2. 甲方同意授權乙方就前項向甲方收取之費用金額，逕自由甲方所開立之保證金、
權利金專戶中逕行提領或扣除。
3. 如乙方依前二項規定方式未能收足應收之款項時，甲方除同意立即支付乙方應收
帳款 並補足帳戶應備金額外，並同意就其積欠款項依乙方所定之利率向乙方支付
利息。
十、維持保證金之義務：
1. 甲方毋須乙方通知或要求，應隨時維持乙方所定之足額保證金，此保證金之額度
及比例由乙方規定之。
2. 甲方從事期貨交易時，有維持該項商品最低保證金之義務，若有效保證金餘額低
於原始保證金 30 ％時，為避免甲方之虧損擴大，乙方有權行使本契約第十一條
約定，代為進行全部或部份甲方所持未結清之期貨交易契約之沖銷，且所產生之
盈虧仍必須由甲方負責，甲方不得異議。
3. 甲方同意乙方有權可能要求甲方在追加保證金通知發出後的一小時之內，將追加
保證金存入乙方，否則乙方得逕行行使本契約第十一條等規定之權利。
十一、代沖銷之條件與相關事項：
1. 甲方委託乙方代為進行期貨交易後，如甲方交易保證金帳戶餘額已低於相關法令、
交易所或結算機構或乙方所定最低標準時，如乙方對甲方依本契約規定發出追加
通知二十四小時內，甲方仍未依乙方之通知內容繳交全額之保證金時，乙方得逕
行代甲方沖銷甲方所持未結清之期貨交易契約。
2. 甲方委託乙方代為進行期貨交易後，如甲方交易保證金帳戶餘額已低於相關法令、
交易所或結算機構或乙方所定最低標準時，或乙方依市場或其他狀況單方面認為
必要時，得不受前項之時間限制可隨時逕行代甲方沖銷甲方所持未結清之期貨交
易契約。乙方於任何時期皆保有此項代甲方沖銷之權利，此一權利不因乙方已向
甲方發出追加保證金之通知而受影響，亦不因任何乙方其他之作為或不作為而受
拋棄。
3. 甲方若有死亡、依法宣告無行為能力或受破產宣告等重大喪失信用之情事時，乙
方得立即代為沖銷其持有契約並結算其帳戶，其餘事項依中華民國民法之規定辦
理。
4. 除甲方事先以書面方式通知外，甲方須在期貨契約第一通知日或最後交易日（視
何者為先）的前一交易日收盤前，將所有未平倉的期貨交易契約平倉了結。否則
乙方有權於該第一通知日或最後交易日（視何者為先）以收盤市價委託代為平
倉。

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 表 3-3 受託契約（續）

5. 甲方認知本條前四項之所規定代甲方之沖銷係屬乙方之權利而非義務，對於乙方

3
未依該等規定期限所為之代甲方沖銷結果，或乙方未代甲方進行沖銷之結果，甲
方皆同意對乙方負責。
6. 乙方為甲方依本契約進行之期貨交易須辦理實物或現金交割時，其相關事宜應依
中華民國及國外期貨交易所當地法令及結算機構之規定辦理。 期
十二、通知繳交追加保證金之方式及時間： 貨
買
1. 甲方除應依本契約第七條之規定於開戶時或進行交易後繳存各類交易保證金或權 賣
實
利金外，乙方得於認為必要時隨時通知甲方追加交易保證金，甲方應依乙方之通 務
知內容迅即全額繳交追加款項。
2. 乙方向甲方為前項追加保證金之通知時，其通知除得依本契約第四條所定方式為
之外，並得於任何時間或地點以直接或間接面告之方式通知甲方。
3. 乙方向甲方為本條第一項追加保證金之通知時，其通知應於向甲方發出時起即對
甲方生效。
十三、委託人基本資料提供義務及異動申報：
1.甲方同意於開戶時應向乙方具實提供姓名、住所及通訊處所，職業及年齡、資產之
狀況、投資經驗、開戶原因等其他必要事項之資料，乙方對於甲方提供之資料，
除應依法令所為之查詢，應予保密。
2.甲方於前項基本資料有所異動時，除應儘速通知乙方變更外，其變更須由甲方本人
或其代理人親赴乙方處憑相關證明、文件或印鑑辦理。
十四、受託人財務徵信授權及範圍：
1. 甲方茲因本契約之簽署明示授權乙方或其代理人得對甲方之財務信用狀況及前條
甲方所提供之基本資料進行必要之調查或查證。
2. 乙方進行前項之調查或查證時，甲方並明示授權乙方得與甲方有關之銀行、金融
機構、徵信所或其他個人或法人及非法人團體接觸，以取得與甲方相關之必要資
料。
3. 甲方得基於合理原因，以本契約之原留印鑑簽章之書面向乙方提出請求查閱或複
製資料，甲方為此項請求時應依乙方之規定自行負擔所需費用。
4. 乙方對於依本條規定所取得之甲方資料，除應依法令所為之查詢外，應予保密。
十五、受託人提供資訊、服務範圍及通知：
1. 乙方於營業場所提供甲方各類期貨交易契約市場行情、即時資訊、主管機關公告
及其他資訊。
2. 乙方對於因傳送或通訊設備故障、失效、時差、國際貨幣兌換率變動或任何乙方
無法控制或預期之原因所導致的買賣單據傳送延遲等，不負任何責任。
3. 甲方認知乙方對甲方所為資訊之提供，係作為甲方進行交易時參考需要所提供之
服務，不代表勸誘甲方進行期貨交易。乙方對於所提供之資訊，雖得自於一般認
為可資信賴之來源，乙方並不保證此等資訊之正確與完整。

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 表 3-3 受託契約（續）
衍
生
性 4. 所有的通訊、買賣報告書、月對帳單和保證金追繳通知需以郵遞或其他方式傳送
金 至甲方提供給乙方之通訊地址或電傳號碼或其他甲方以書面指定的地址或號碼。
融
工 所有的通訊，不論以何種方法送出，自送出時即視同送達甲方。甲方不得拒絕乙
程
方提供給甲方的買賣報告書或對帳單，除非甲方將拒絕原因以書面的方式，告知
乙方；如為買賣報告書應於兩個營業日內，如為對帳單則為三日內為之。
5. 如遇下列情形甲方應立即通知乙方，(1)甲方提供乙方的資料有所改變、(2)依證
管會規定可能影響甲方從事期貨合約交易或其他應盡義務等應申報情事、(3)依照
國外期貨交易相關法規定所要求的資料。
十六、損害賠償責任歸屬：
1. 甲方委託乙方代為進行期貨交易時，如因可歸責於乙方之事由致甲方遭受損害，
乙方應對甲方負損害賠償責任；如因可歸責於甲方之事由致乙方遭受損害，甲方
應對乙方負損害賠償責任；如因皆不可歸責於甲乙雙方之事由致有損害時，甲乙
雙方互不負損害賠償責任。
2. 乙方得在其視為必須之時，依中華民國相關法令之規定，向法院申請扣押、移轉、
使用和抵充甲方之資金或其財產，以給付或履行對於乙方基於前項之規定所產生
之金額或義務。本合約終止後，甲方仍需承擔前項損害賠償責任。
3. 因本契約範圍之交易所生之損害賠償請求權，自請求權人知悉起二年間或自事實
發生日起五年間，不行使而消滅。甲方及其繼承人、或其受讓人不得根據該事由
（不論以何種形式），向法院控告乙方及其董事、經理人、股東、員工、代表
人、代理人、承繼人或受讓人。
4. 乙方存放甲方繳存交易保證金、權利金專戶之金融機構或結算機構發生破產、倒
閉、歇業、停業或支付不能等事情，致使甲方權益受損時，乙方除提供相關必要
之資訊外，對甲方之損害不負責任。
5. 甲乙雙方就交易所生之糾紛或爭議均應提交仲裁，其仲裁地應在中華民國境內。
仲裁機構、仲裁應行之程序及效力均依中華民國相關法令之規定。
十七、契約條款之變更：
1. 本契約書任何條款，非經甲乙雙方共同簽署，不得被修訂或捨棄，任何作相反意
思表示的口頭協議或指示，未經以書面納入本契約條款者，均不得予以承認；並
屬無效。若有修訂，仍需經甲、乙雙方共同簽署後，則受此修訂條文之約束。
2. 在任何情況下，客戶不得轉讓本契約。
3. 若政府機關交易所或自律組織日後通過任何法規、命令、解釋函文及書面或口頭
所為之指示，因而對雙方造成約束力致與條文有不一致之情事者，不一致之條文
應逕為取代之。而本合約之其他條款和修正之條款仍繼續有效。
十八、契約之解除：
1. 本契約之終止，在客戶帳戶內無任何未平倉契約交乙方代管、不欠乙方任何責任
或債務，或乙方亦無任何責任或債務時，則甲方得以書面通知隨時主動終止該契

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 表 3-3 受託契約（續）

約之效力，唯該終止之效力不得影響通知之前所進行的任何交易，亦不得免除任

3
一方與任何欠款或現金餘額有關的債務，或在終止前所引起的債務或義務。
2. 本契約生效後，若甲方已達一年之內未從事期貨交易者，依期貨經紀商管理規則，
乙方可予以註銷，則本契約視同解約。
期
貨
買
此致 賣
實
××期貨經紀股份有限公司 務

委 託 人：
姓 名： 簽章（與印鑑卡同）
出 生 日 期：民國 年 月 日
籍 貫：
身分證統一編號：
職 業：
地 址：
電 號 話 碼：
電 傳 號 碼：

法 人 名 稱：
印 信： （與經濟部印鑑卡同）
營利事業登記統一編號：
法 人 地 址：
法 人 電 話 號 碼：
電 傳 號 碼：
代 表 人 姓 名：
代表人身分證統一編號：
簽 章：
地 址：
通 訊 電 話 號 碼：
電 傳 號 碼：

中華民國 年 月 日

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衍
生 一、對作（bucket）與詐欺（fraudulent）
性
金 1. 定義：
融
工 (1) 凡是未將客戶之委託公開的以競價方式向期貨市場參與者要約，就稱該委託
程
已被執行者，均稱之為對作。臺灣國外期貨交易法將「對作」定義為：「期
貨經紀商接受期貨交易委託後，未至國外期貨交易所進行交易，而逕予直接
或間接私自承受或居間與其他期貨交易人、期貨經紀商交易之行為。」
(2) 詐欺之行為包含相當廣泛，美國商品交易法 4b 所規定之條款均屬之，另美
國法院所認定之行為，諸如：未經客戶授權而逕予交易及炒單（指為獲取佣
金，而為客戶進行過量交易）亦屬之，又如：美國商品交易法 40 條關於期
貨基金經理人及期貨交易顧問運用手段策略之欺騙行為亦在禁止之列。

2. 處罰：
(1) 在美國參與期貨交易者，無論是否登錄均應受「禁止對作」、「禁止詐欺」
之規範，違反者屬重罪處五年以下有期徒刑，併科 100 萬美元（法人）或
50 萬美元（個人）以下之罰金。

二、沖洗銷售、交叉交易、配合交易與虛偽銷售
1. 定義：
(1) 沖洗銷售（wash sale）是指同一委託人，經由事先安排，買入並同時賣出同
一種商品期貨，將買入與賣出之部位互相沖掉，而不增加新契約。
(2) 交叉交易（cross trade）是指不遵守公開競價交易之原則，而擅自撮合。
(3) 配合交易（accommodation trade）是指配合期貨市場上另一交易人之需要，
而共謀為非公開競價之交易。
(4) 虛偽銷售（fictitious sale）是指對未發生之交易而加以紀錄。

2. 處罰：
以上 4 種行為在美國屬輕罪，處一年以下有期徒刑，得併科 50 萬美元以下
之罰金。

三、槓桿契約或期貨選擇權契約之詐欺
1. 定義：
(1) 槓桿契約（leverage contracts）是指持有人（買方）在一定期間內，得隨時
以預定之價格向賣方購入一定數量之商品的長期契約，此契約一般長達五年
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 或十年。
(2) 選擇權契約（options contracts）是指持有人擁有在一定期間內，得隨時以預

3
定價格向賣方購入（或售出）一定數量的特定標的物之權利的合約。

2. 罰則：
在美國有關禁止詐欺之條款亦適用於槓桿契約及選擇權交易，亦即在槓桿 期
貨
契約或選擇權契約之交易中如有詐欺之罰金。 買
賣
實
四、操縱（manipulation）與囤積（corners） 務

1. 定義：
(1) 囤積是指擁有大量或控制現貨商品。
(2) 操縱是指行為人故意致使市場價格非自然變動。

2. 罰則：
美國商品交易法第 6 條禁止市場操縱及囤積，違反者，處以「重罪」
5 年以下有期徒刑，得併科 100 萬美元（法人）或 50 萬美元（個人）之罰金。

五、雙重交易（dual trading）
1. 定義：
所謂雙重交易是指期貨經紀商或場內經紀人在處理客戶之委託單的同時，
也為自己的利益而下單交易。雙重交易之所以受到重視是因為期貨經紀商或場
內經紀人有可能將自己利益置於客戶利益之上。

2. 禁止：
是否禁止雙重交易在美國正受廣泛討論，目前美國商業交易所已通過了對
「雙重交易」的限制 即當交易所宣布該契約月份「成熟」（matured）而且
「流動」（liquid）（或稱為「活絡」）時，禁止雙重交易，所謂 matured and
liguid 是指平均每日交易量超過 10,000 口契約。

3. 規則：
(1) CFTC 並未對雙重交易作禁止之規定，而是擬定了許多供遵循的準則。
(2) 場內經紀人應遵循「客戶優先原則」，亦即當場內經紀人執行客戶下單委託
時，若該委託可以市價或經紀人自己下單相同價格執行時，場內經紀人不可
為了自己之利益在同一商品作交易。
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 (3) 場內經紀人對「全權委託帳戶」（即不須經客戶同意即可直接交易之帳戶）
衍
生 之下單，應委託其他場內經紀人代為執行，乃防止場內經紀人將個人利益置
性
金 於客戶利益之上。
融
工 (4) 期貨經紀商及其關係人亦應遵守「客戶優先原則」，即期貨經紀商應制定各
程
種規則，確保客戶之委託會先於自己帳戶或關係人帳戶到達交易廳。

我國財政部開放部分國外期貨交易之市場，及各種商品清單。較集中於美、英、
法、星四國，商品則涵蓋農產、能源、金屬、金融四大類。其中金融商品又分為利
率、股價指數、外幣三小類。

1. 農產品：
全部集中於美國芝加哥期貨交易所、美國咖啡、糖及可可亞交易所、美國
紐約棉花交易所等三個交易所。並且，每個交易所之期貨商品，各自包含不同
項目，一種農產品只能在一個交易所買賣。

2. 能源：
共有十二種商品，全部都是石油及油氣產品，並無煤炭類。並且，同一種
商品可能重複在不同市場買賣，但絕對限定於同一國家之內的市場買賣。

3. 金屬：
共十項商品，分別為黃金、白金、白銀、銅、鋁、鎳、錫、鋅。

4. 金融期貨商品：
種類最多，其中又以利率商品最多。

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 表 3-4 國內期貨經紀商得從事期貨交易之國外期貨交易所
國外期貨交易所名稱 交易所英文
序號

3
中文 英文 縮寫名稱
1 美國芝加哥期貨交易所 Chicago Board of Trade CBOT
2 美國芝加哥商業交易所 Chicago Mercantile Exchange CME
3 美國商品交易所 Commodity Exchange, Inc. COMEX
期
4 美國咖啡、糖及可可交易所 Coffee, Sugar & Cocoa Exchange CSCE
貨
5 美國紐約棉花交易所 New York Cotton Exchange NYCE 買
賣
6 美國紐約商業交易所 New York Mercantile Exchange NYMEX 實
7 新加坡國際金融交易所 Singapore International Monetary Exchange SIMEX 務
英國倫敦國際金融期貨及 London International Financial Futures &
8 LIFFE
選擇權交易所 Options Exchange
9 英國國際石油交易所 International Petroleum Exchang eIPE
10 英國倫敦金屬交易所 London Metal Exchange LME
11 英國倫敦商品交易所 London Commodity Exchange LCE
12 法國期貨交易所 Marche a Terme International de France MATIF
13 香港期貨交易所 Hong Kong Futures Exchange HKFE
14 澳洲雪梨期貨交易所 Sydney Futures Exchange SFE
15 日本東京工業品交易所 Tokyo Commodity Exchange TOCOM
16 日本東京國際金融期貨交易所 Tokyo International Financial Futures Exchange TIFFE
17 日本東京穀物交易所 Tokyo Grain Exchange TGE
18 日本東京證券交易所 Tokyo Stock Exchange TSE
19 日本大阪證券交易所 Osaka Stock Exchange OSE
20 美國美中商品交易所 Midamerica Commodity Exchange MIDAM
21 新加坡商恍本橫濱生絲交易所 Yokohama Raw Silk Exchange YRSE
23 日本前橋乾繭交易所 Maebashi Dried Cocoon Exchange MDCE
24 日本關西農產期貨交易所 Kansai Agricultural Commodities Exchange KANEX
25 日本神戶橡膠交易所 Kobe Rubber Exchange KRE
26 日本大阪纖維交易所 Osaka Textile Exchange OTE
27 巴西商品與期貨交易所 Bolsa de Mercadorias & Futuros BM&F
28 德國期貨交易所 Deutsche Borse DTB
29 瑞典德可爾摩選擇權交易所 OM Stockholm OM
30 紐西蘭期貨與選擇權交易所 New Zealand Futures & Options Exchange NZFOE
31 瑞士選擇權與金融期貨交易所 Swiss Options & Financial Futures Exchange SOFFEX
32 西班牙不定利得金融期貨交易所 MEFF Renta Variable MEFFRV
33 西班牙固定利得金融期貨交易所 MEFF Renta Fija MEFFRF
34 南非期貨交易所 South African Futures Exchange SAFEX
35 義大利期貨交易所 Mercato Italiano Futures MIF
36 加拿大蒙特數交易所 Montreal Exchange ME
37 阿根廷期貨與選擇權交易所 Mercado de Futoros y Opcione MERFOX

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 表 3-5(a) 期貨經紀商得受託進行國外期貨交易種類
衍
生 交易所
性 種類 序號 期貨及期貨選擇權契約名 稱
金 簡稱
融 1 美國長期政府債券（U. S. Treasury Bond）
工
程 2 十年美國中期債券（U. S. Treasury Note, 10-year）
3 五年美國中期債券（U. S. Treasury Note, 5-year） CBOT
4 二年美國中期債券（U. S. Treasury Note, 2-year）
5 三十天利率（30-day Interest Rate）
6 美國國庫券（3-month U.S.Treasury Bill）
7 三個月歐洲美元（3-month Eurodollar） OME
8 一個月 Libor （1-month Eurodollar）
9 德國政府債券（German Government Bond）
10 英國長期 Gilt （Long Gilt）
11 義大利政府債券（Italian Government Bond）
12 三個月歐洲馬克（Euromark Interest Rate, 3-month）
利 13
率 三個月英鎊利率（Stering Interest Rate, 3-month）
LIFFE
14 三個月歐洲美元（Eurodollar Interest Rate, 3-month）
15 三個月歐洲瑞士法郎（Euroswiss Franc Interest Rate, 3-month）
16 三個月歐洲里拉（Eurolira Interest Rate, 3-month）
17 三個月歐元（ECU Interest Rate, 3-month）
18 日本政府債券（Japanese Government Bond）
19 三個月歐洲美元（3-month Eurodollar Interest Rate）
20 三個月歐洲日圓（3-month Euroyen Interest Rate）
SIMEX
21 三個月歐洲美元（3-month Euromark Interest Rate）
22 十年日本政府債券（10-year Japanese Government Bond）
23 法國長期政府債券（National Bond, Long-term）
24 歐元債券（ECU Bond） MATIF
25 巴黎銀行間三個月拆款利率（Pibor, 3-month）
26 二十年日本政府債券（20-year Japanese Govemment Bond）
27 十年日本政府債券（10-year Japanese Govemment Bond） TSE
28 美國長期政府債券（U. S. Treasury Bond）
29 三個月歐洲日圓（3-month Euroyen）
30 一年歐洲日圓（1-year Euroyen） TIFFE
31 三個月歐洲美元（3-month Euromark）
32 十年澳洲政府債券（10-year Treasury Bonds）
33 三年澳洲政府債券（3-year Treasury Bonds） SFE
34 九十天銀行承兌票券（90-day Bank Accepted Bill）
35 巴西銀行間三十天拆款利率（30-day Interbank Deposit）
BM&F
36 巴西銀行間無擔保遠期利率（Interbank Deposit Forward Without Guarantees）
37 德國政府債券（German Government Bond）
DTB
38 德國中期政府債券（German Medium-Term National Bond）
39 十年西班牙政府債券（National Spanish Bond, 10-year）
MEFFRF
40 西班牙銀行間九十天拆款利率（MIBOR 90 day）

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 表 3-5(a) 期貨經紀商得受託進行國外期貨交易種類（續）
41 美國長期政府債券（U. S. Treasury Bond） MIDAM
42 十年義大利公債（Italian Bond, 10-year）

3
MIF
43 五年義大利公債（Italian Bond, 5-year）
44 三個月加拿大銀行承兌票券（Canadian Banker's Acceptance, 3-month）
ME
45 十年加拿大政府債券（10-year Government of Canada Bill）
46 九十天紐西蘭銀行承兌票券（90-day Bank Accepted Bill） NZFOE 期
47 瑞典銀行間三個月拆款利率（INN-Forward Rate Agreement） 貨
買
48 瑞典國庫券（Treasury Bill） 賣
OM 實
49 二年瑞典政府債券（National Swedish Bond, 2-year）
務
50 五年瑞典政府債券（National Swedish Bond, 5-year）
51 十年瑞典政府債券（National Swedish Bond, 10-year）
52 瑞士政府債券（Swiss Govenment Bond） SOFFEX
53 馬克（Deutsche Mark）
54 日圓（Japanese Yen）
55 英鎊（British Pound）
56 瑞士法郎（Swiss Franc）
CME
57 法國法郎（French Franc）
58 馬克 Rolling Spot
59 加幣（Canadian Dollar）
外 60 澳幣（Australian Dollar）
幣 61 馬克（Deutsche Mark）
62 日圓（Japanese Yen）
63 英鎊（British Pound） SIMEX
64 日圓 Deferred Spot
65 馬克 Deferred Spot
66 美元對日圓匯率（U. S. Dollar/Japanese Yen Currency） TIFFE
67 美元對巴西幣匯率（Dollar-Cruzziro Reais） BM&F
68 美元指數（U. S. Dollar Index） NYCE
69 S & P500 Stock Price Index
70 Major Market Index （MMI）
CME
71 S & P Midcap 400 Index
72 Nikkei Stock Average （225）
73 FT-SE100 LIFFE
74 Nikkei Stock Average （225）
股 SIMEX
價 75 Nikkei Stock Index （300）
指 76 TOPIX （Tokyo Stock Price Index） TSE
數
77 日經指數（Nikkei 225）
OSE
78 日經指數（Nikkei 300）
79 恆生指數（Hang Seng Index） HKFE
80 普通股票股價指數（All Ordinaries Share Price Index） SFE
81 BOYESPA Index BM&F
82 German Stock Index-DAX DTB

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 表 3-5(a) 期貨經紀商得受託進行國外期貨交易種類（續）
衍
生 83 CAC-40 Stock Index MATIF
性
金 股 84 IBEX-35 Stock Index MEFFRV
價
融
指 85 Swedish OMX Stock Index OM
工
程 數 86 JSE Actuaries All Share Index
SAFEX
87 JSE All Industrial Index
88 JSE Actuaries All Gold Index
89 Swiss Market Index SOFFEX
90 小麥（Wheat）
91 燕麥（Oats）
92 黃豆（Soybeans）
CBOT
93 黃豆油（Soybeans Oil）
94 黃豆粉（Soybeans Meal）
95 玉米（Corn）
96 咖啡（Coffee “C”）
97 糖（Domestic Sugar No.14, World Sugar No.ll） CSCE
98 可可豆（Cocoa）
99 棉花（Cotton）
NYCE
100 濃縮凍橘汁（Frozen Concentrated Orange Juice）
101 美國黃豆（U.S. Soybeans）
102 玉米（Corn）
TGE
103 粗糖（Raw Sugar）
104 紅豆（Red Beans）
農 105 可可豆（Cocoa No.7）
產 106 咖啡（Coffee Robusta） LCE
品 107 白糖（White Sugar No.5）
108 活牛（live Cattle） SFE
109 活豬（Live Hog）
110 豬腩（Pork Bellies） CME
111 肉牛（Feeder Cattle）
112 活牛（Live Cattle）
113 紅豆（Red Beans）
114 進口黃豆（Imported Soybeans） KANEX
115 粗糖（Raw Sugar）
116 白糖（White Sugar） MATIF
117 活牛（Live Cattle） MERFOX
118 乾繭（Dried Cocoon） MDCE
119 黃豆（Soybeans）
MIDAM
120 玉米（Corn）
121 黃豆粉（Soybeans Meal） MIDAM
122 生絲（Raw Silk） YRSE
能 123 燃油（Heating Oil）
源 124 丙烷（Propane）

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 表 3-5(a) 期貨經紀商得受託進行國外期貨交易種類（續）
125 天然氣（Natural Gas）
126 無鉛汽油（Unleaded Gasoline） NYMEX

能
源
127
128
129
輕原油（Light Sweet Crude Oil）
布侖特原油（Brent Crude Oil）
製氣油（Gas Oil） IPE
3
130 無鉛汽油（Unleaded Gasoline） 期
131 燃料油（High Sulphur Fuel Oil） 貨
SIMEX 買
132 燃料油（High Sulphur Fuel Oil） 賣
133 銅（Copper Grade A） 實
務
134 鋁（High Grade Primary Aluminum）
135 鎳（Nickel）
136 錫（Refined Tin） LME
137 鋅（Special High Grade Zinc）
138 鉛（Refined Pig Lead）
139 合金鋁（Aluminum Alloy）
140 黃金（Gold） SIMEX
141 黃金
（Gold）
金 142 白銀（Silver）
屬 COMEX
143 銅（Copper）
144 白金（Platinum）
NYMEX
145 鈀（Palladium）
146 一千盎司白銀（100-oz Silver） CBOT
147 黃金（Gold） HKFE
148 黃金（Gold）
149 白金（Platinum）
TOCOM
150 鈀（Palladium）
151 白銀（Silver）
152 黃金（Gold） MIDAM
153 生膠（Natural Rubber）
TOCOM
154 綿紗（Cotton Yarn 40s）
155 美國地仿債券指數（U. S. Municipal Bond Index） CBOT
其 156 橡膠指數期貨（Rubber Index Futures）
KRE
他 157 橡膠（RSS3 Futures）
158 綿紗（Cotton Yarn）
OTE
159 羊毛紗（Woolen Yan）
160 橡膠（RSS1） SICOM

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衍
生
性
金
融
工
程

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 3
期
貨
買
賣
實
務

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生
性
金
融
工
程

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期
貨
買
賣
實
務

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性
金
融
工
程

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國家圖書館出版品預行編目資料
衍生性金融工程／施能仁、施若竹、施純楨著.
—初版.—臺北市：五南, 2008 [民 97]
面； 公分.
I S B N: 978-957-11-4849-6（平裝）
1.衍生性商品 2.選擇權 3.期貨交易 4.投資
563.5 96014745

1FQ8

衍生性金融工程
作 者 － 施能仁 施若竹 施純楨
發 行 人 － 楊榮川
總 編 輯 － 龐君豪
主 編 － 張毓芬
責任編輯 － 徐慧如 吳靜芳
封面設計 － 盧盈良
出 版 者 － 五南圖書出版股份有限公司
地 址：106 台北市大安區和平東路二段 339 號 4 樓
電 話：(02)2705-5066 傳 真：(02)2706-6100
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電 話：(04)2223-0891 傳 真：(04)2223-3549
高雄市駐區辦公室 / 高雄市新興區中山一路 290 號
電 話：(07)2358-702 傳 真：(07)2350-236

法律顧問 得力商務律師事務所 張澤平律師

出版日期 2008 年 2 月初版一刷

定 價 新臺幣 680 元

※版權所有．欲利用本書內容，必須徵求本公司同意※
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