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文章： 結構性存款「高息」之 案庫範圍： 2009年 1月 確定 搜尋:

2009年1月號 第382期

朱泙漫．自由 稿人，牛津大學計量金融碩士

結構性存款「高息」之

結構性存款是結構性產品（structured products）的一種，簡單來說是存款加上一
種或以上的衍生工具製作而成的「存款」。近日鬧得香港滿城風雨的「雷曼迷債」便
是例子之一。

年息28.65%，吸引 ？
其他朱泙漫文章
豈只波幅那麼簡單！
筆者甚愛閱讀計量金融鬼才Paul Wilmott 寫的Paul Wilomott on Quantitative 2009年5月號
Finance 一書。其一是Wilmott君與Sam Howison及Jeff Dewynne乃本人於牛津大學所 結構性存款「高息」之
2009年1月號
修讀的計量金融碩士課程的開山祖師；其二是此君在該書中用大量實戰經驗及有趣的
事例解釋極為複雜的金融數學，其可讀性甚高。在書中Paul Wilmott甚至以一整章的
內容講述各種 博之道，因為他認為 博的賠率及風險也計算不來的人不配在銀行做
交易員（If you can't cope with the mathematics of gambling then you shouldn't be
working in a bank）！在近年利息低迷的環境中，閣下可有想過銀行存款竟變成與投
資銀行對 的玩意 ？

存錢變 錢？！

結構性存款是結構性產品（structured products）的一種，簡單來說是存款加上一
種或以上的衍生工具製作而成的「存款」。近日鬧得香港滿城風雨的「雷曼迷債」便
是例子之一。一般來說，香港常見的結構性存款所包含的衍生工具乃以期權
（option）為主。由於期權可以買入和沽空，故結構性存款的風險與回報則視乎它包
含的是什麼期權，以及其內含的期權是買入還是沽空。近年香港銀行財富管理業務力
推結構性存款，其原因除了是利潤極高外，其「高息」或潛在的高回報也對一般存戶
來說極吸引。

保本基金回報高?!

保本基金（principal protection fund）是較為簡單及風險較低的結構性產品。視

乎其保本的百分比，保本基金基本上是存款或債券加上買入一個認購（call）或認沽
（put）期權。比如一個與中移動掛鈎的百分百保本結構性存款為例，銀行會利用存款
的利息買入中移動的認購期權。 若存款期內中移動股價下跌，存戶只損失利息；反
之若中移動上升，存戶可享有中移動的認購期權上升的額外回報。

不過在實際表現上，其回報並不一定如想像中吸引。且讓筆者根據斯克爾斯期權
定價模型（Black Scholes Option Pricing Model）和以下例子解釋其回報：

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•假設現價是七十元（港元，下同），以派息2.098元計，股息率為3%。

•中移動三十天引伸波幅0.84。

•假設三十天年息率為3.5%，投資金額為一百萬港元，則以二千九百一十七元利息
買入認購價七十元的三十天中移動認購期權。

•以斯克爾斯期權定價模型估值，該期權現值六元七角零五仙，共買入435股中移
動期權。

•而若以一百萬港元買入現值七十元的中移動，可買入14,285.71股。

該一百萬元保本基金一星期後及到期日時的合理值如下：

若中移動三十天後股價達八十元，股票組合上升14.29%，賺十四萬二千八百五
十七元；而保本組合則上升0.435%，賺四千三百五十元，折合年息率5.22%，是否吸
引則見人見智。反之，若中移動三十天後股價達六十一元，股票組合下跌12.86%，虧
十二萬八千五百七十二元；而保本組合則輸掉利息二千九百一十七元。不過，投資者
尚須注意下列各點：

•保本組合是否額外收費，而銀行的參考引伸波幅及利率是否與市場相若。

•投資上述保本基金與投資認股證或認購期權沒有分別。投資者除了承受時間值損
失，其價值還會受市場引伸波幅及利率變化的影響。

•如中移動在一星期內已達八十元，保本組合則上升0.545%，賺五千四百四十六
元。若保本組合提供利潤鎖定機制，則投資者可即時套現或換上認購價八十元的中移
動認購期權。

•若市場利息較高、引伸波幅較低、存款期較長， 或保本成數較低（ 如80%），

則該組合的潛在回報或有較高水平。

•對於銀行來說，保本存款組合比純粹存款的利潤較高。因為除了存款替銀行所賺
的息差外，還有銀行拆給存戶有關期權的差價。

高息存款息高風險更高

若諸君認為保本基金回報並不吸引，可考慮近年新興的「高息」存款。且讓筆者
以股票掛鈎存款為例說明之。2008年10月31日，筆者於某香港最大華資銀行向一名客

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戶服務經理查詢與工商銀行股票掛鈎存款利率時，所得的最佳利率是年息28.65%！
（吸引 ？）且讓筆者拆解其玄妙之處。

股票掛鈎存款的「高息」在於做存款時存戶沽空相關期權而收取期權金。故存戶
收取的是期權金而不是「高息」，存戶的存款實際上是沽空期權所須的保證金（即孖
展）！且看上述掛鈎存款的條款：

•存款到期日：2008年11月30日

•工商銀行當時 價：三點四八元

•「高息」：年息28.65%

• 到期時工商銀行 價低於三點四四五元，則存戶須以三點四四五元接貨，故存
戶須受工商銀行到期時 價低於三點四四五元的風險。存戶實際上是沽空行使價三點
四四五元的工商銀行認沽期權。

那麼根據斯克爾斯期權定價模型計算，以及當時香港交易所最接近的期權 價作
參考，筆者推論該股票掛鈎存款的「高息」合理價如下：

* 派息0.1501元，以當時 價三點四八元計，股息率為4.31%。

* 工商銀行三十天歷史波幅0.9105，香港交易所的工商銀行期權 價平均引伸波
幅1.1600，比歷史波幅高27.4%。

* 假設三十天年息率為3.5%

* 根據斯克爾斯期權定價模型計算，每股工商銀行應收期權金為零點三四元。當
時香港交易所的工商銀行三點六元認沽期權 價零點四三元，三點四元認沽期權 價
零點三二元，其中間價零點三七五元，較筆者估計高9.45%。

* 若未來十二個月參數不變，存戶以相同條款續期，每月收期權金為零點四三
元，共收三點四元。以當時工商銀行 價三點四八元計，年率達97.7%！

* 因此，若該華資銀行是自行對沖，而不是向投資銀行拆入產品，其無風險利潤
可達69.05%，而存戶則收取風險與回報不對稱的28.65%「高息」−− 還未計算銀行
在存戶的存款上所賺的息差！

只緣身在此「山」中

如果諸位看 認為上述28.65%結構性存款回報太低又缺乏新意，可考慮拜訪一些
外資投行。屆時會有 得既elegant又帶點exotic的VP向你推廣一些新奇有趣、而年息
可達32%或以上的新玩意。事實上，在未來持續利息低企的日子，銀行實在有很大的

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誘因在「雷曼迷債」風波平息後，再次推廣各項新奇有趣的結構性存款。

基本上設計結構性存款是一門創意工業，因為設計者可以按不同的期權策略，設
計適合牛市（bullish）、熊市（bearish）或無方向性（directionless）的「存款」。
其策略可包括：

* 與不同資產掛鈎；

* 利用不同認購或認沽價的期權長短倉策略（針對一年前在高價購入股票又不願
本離場而決定長 的股民，筆者建議投行或發行商針對此一市場推出「精選陽澄湖
概念逐月派息股票掛鈎存款」，必定大受歡迎！）；

* 與一籃子資產掛鈎−−不過 並不代表風險分散，相反在個別的期權短倉策略
中或會增大風險；

* 使用新奇有趣的奇異期權（exotic option）。

一般投資者所接觸的都是被稱為Plain Vanilla的歐式期權（如認購證）和美式期
權（在香港交易所買賣的是美式期權）。此兩種期權以外的一般被稱為奇異期權。以
波為例，純粹 曼聯贏利物浦（即主客和）乃Plain Vanilla的玩法；要激一點，可
以 波膽曼聯贏利物浦二比零、 曼聯第一球在三十分鐘內入球、甚至 球證給利物
浦多少個黃 ，此乃exotic的玩法。在現實中，已有銀行推出內含奇異期權的結構性存
款。以某外資投行所推廣的股票掛鈎票據為例有以下特點：

* 與一籃子股票掛鈎，如工商銀行及中移動。

* 存款期可達兩年，期間每季檢討組合表現，若組合升高至某水平，投行有權以
季息8%（折合年利率32%）提早贖回票據。

* 反之，若一籃子股票下跌至某指定價格，則剔除表現最好的股票。換言之，存
戶的組合最終只與表現最差股票掛鈎；而存戶仍須與投行對 至合約期滿。

* 若該表現最差股票持續下跌或合約期滿，則全數以某指定價格接貨。

* 當然，存戶仍可收到「高息」以補償接貨的風險−−一個長達兩年而最終存戶
以某指定價格買入表現最差股票的風險。

如此sophisticated而又exotic的產品原來是大有來頭，因為筆者相信此等票據是應
用了一種稱為名峯期權系列（mountain range option）的奇異期權。名峯期權系列是
由衍生界的頂級投資銀行法國興業銀行（Societe Generale）於1998年開發的。法興亦
因為創立此具創意的奇異期權而贏得2001年度的Equity Derivatives House大名， 非
浪得虛名！名峯期權系列是結合了籃子期權（basket option−−與一籃子資產掛鈎的
期權）和範圍期權（range option−−在指定時間範圍內有效的期權）兩種衍生工具組
合而成的奇異期權。按其特性尚可細分為以下品種：

一、亞特拉斯型期權（Atlas Option）： 基本上是一籃子認購期權，但它在指定

時期內剔除表現最好或最差的股票。

二、埃弗勒斯峰型期權（Everest Option）： 與亞特拉斯型期權相似，它在指定

時期內剔除表現最好的股票，而此期權的年期也較長。

三、喜馬拉雅型期權（Himalaya Option）： 是類似亞洲期權（Asian Option）

的一籃子期權，但它在不同時期內剔除表現最好的股票，而期權持有人最終則享有此
籃子期權期內表現最好的掛鈎股票的平均回報。

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四、阿蒂普拉諾高原型期權（Altiplano Option）： 若此期權掛鈎的資產於到期

前 在指定範圍內波動，則期權持有人可得享紅利；若掛鈎的資產升 或跌破 指定
範圍，此期權會與歐式期權的回報等同。

五、安娜普納型期權（Annapurna Option）： 若此期權掛鈎的資產於到期前沒

有跌破某指定價格，則期權持有人可得享紅利。

不論是名峯期權系列，還是其他的奇異期權，其定價模型已非純粹斯克爾斯期權
定價模型。而發行商原是設計給機構投資者或對沖基金之用。由於該等期權定價模型
十分複雜，發行商或機構投資者或會使用Monte Carlo Simulation，以電腦推算掛鈎資
產價格走勢和參數變化以推斷期權的合理價格和風險。

白 鮮蝦的抉擇

「農赴時，商趣利，工追術，仁逐勢，勢使然也。」（《列子．力命》）結構性
產品本身並無好壞，關 乃是其回報與潛在風險在投資者的眼中是否合理。作為結構
性產品投資者，也不一定須明白什麼叫斯克爾斯期權定價模型、Monte Carlo
Simulation或引伸波幅才可獲利，因為「農有水旱，商有得失，工有成敗，仕有遇
否，命使然也」。不過投資目的是賺錢而不是 命， 若諸君現正考慮是否買入結構
性產品作投資之用，筆者有以下意見以供考慮：

* 投資者應認清未來市場方向，是牛市、熊市還是無方向性的波動市，並評估本
身的財務現況及追求的回報率，選擇配合自身的結構性產品。

* 向銀行或發行商了解結構性產品回報與潛在風險，並評估是否合理。當中更應
主動了解其定價模型和重要參數如利率及引伸波幅的參考值。事實上，此等重要參數
是直接影響有關結構性產品的定價高低及發行商的利潤。針對一般投資者，負責任的
發行商應提供結構性產品公允值推算工具，讓投資者評估結構性產品公允值在不同市
況下之變化。此外，發行商應定期公布其結構性產品的利率及引伸波幅等參數的參考
值，讓投資者認清其結構性產品是否貼近市價或合理公允值。

* 投資結構性產品時，特別是產品涉及沽空期權，合約期不宜過長。其一是時間
長，變數 大，投資結構性產品在逆市時往往夜長夢多。其二是根據「波幅微笑現
象」（volatility smile），短期期權引伸波幅偏高，對沽空期權較有利。

* 最後是K I S S 原則， Keep It Simple and Straightforward！如上述例子所示，

單純沽空工商銀行三十天期權，年率達97.70%；投資什麼太行山型期權結構性產品在
兩年內符合 多條款便可得最高潛在回報32%，加上提早贖回條款（輸打贏要），你
會如何選擇？

白 鮮蝦在家享用還是到鯉魚門品嘗，各有特色。若諸位看 有意利用結構性產
品在2009年於投資界大展拳 ，歡迎與小弟聯絡。除了上述「精選陽澄湖概念逐月派
息股票掛鈎存款」的Plain Vanilla選擇外，尚有極度exotic的「一籃子彩虹二元價差界
限多資產障礙亞洲回顧埃弗勒斯峰組合遠期生效掛鈎票據」以供選擇，好讓小弟賺點
錢，帶一家大小到東京迪士尼樂園及Kidzinia度一個快樂新年！

【列印文章】

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其他文章：
上一 財務總監對2009年全球經濟展望
下一 2009年基金投資策略

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