บทที่ 9 ต้นทุนของเงินทุน

เงินทุน หมายถึง เงินทุนจากแหล่งเงินทุนระยะยาว ได้แก่

- หนี้ระยะยาว (รวมหุ้นกู้และพันธบัตร)
- หุ้นบุริมสิทธิ
- หุ้นสามัญ
- กำาไรสะสม
(ต้นทุนของเงินทุน = อัตราผลตอบแทนที่ต้องการ)
ต้นทุนของเงินทุนนี้จะใช้เป็นอัตราส่วนลด (discount rate) ในเรื่อง “งบลงทุน” ใช้เพื่อเปรียบเทียบในการตัดสินใจ
จัดหาแหล่งเงินทุนต่างๆ เช่น กิจการต้องการขยายกิจการแล้วจะใช้วิธีหาแหล่งเงินทุนจากทางใด
 ถ้าเป็นการเพิ่มเงินลงทุนโดยหาแหล่งเงินทุนจากภายในกิจการ(ในส่วนของเจ้าของ) ได้แก่ การขายหุ้น
สามัญ โดยต้นทุนที่จะเกิดขึ้น คือ เงินปันผล และเงินกำาไรส่วนทุนที่ต้องคืนแก่ผู้ถือหุ้น
 ถ้าเป็นการเพิ่มเงินลงทุนโดยหาแหล่งเงินทุนจากภายนอกกิจการ ได้แก่
• การขายหุน้ บุริมสิทธิ ต้นทุนคือ เงินปันผล
• การกู้เงินจากสถาบันการเงิน หรือบริษัทที่เกี่ยวข้องกัน ต้นทุน คือ ดอกเบี้ย
1. เหตุผลในการใช้ต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ย
เนื่องจากธุรกิจจัดหาเงินทุนมาจากแหล่งต่างๆ ที่มีต้นทุนไม่เท่ากัน จึงต้องใช้ต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงนำ้าหนัก
ของเงินทุนจากแหล่งเงินทุนต่างๆ ที่จัดหามา โดยไม่ต้องสนใจว่าโครงการลงทุนใด จะใช้เงินทุนจากแหล่งใด
โดยเฉพาะ ดังนัน้ จึงต้องมีการเฉลี่ยต้นทุนของเงินทุนทั้งจำานวนนั้น โดยการคำานวณต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ย
WACC (Weighted Average Cost of Capital)
2. องค์ประกอบของเงินทุน (Capital Components) คือ รายการด้านขวาของงบดุล (หนี้สินระยะสั้น หนี้สินระยะยาว)
ต้นทุนของเงินลงทุนแต่ละแหล่ง เรียกว่า Components Cost
สัญลักษณ์ที่ใช้
kd = อัตราดอกเบี้ยของหนี้สินใหม่ (ต้นทุนของหนี้สินก่อนภาษี)
kd(1-T) = ต้นทุนของหนี้สินหลังหักภาษี
T = อัตราภาษี
kp = ต้นทุนของหุ้นบุริมสิทธิ
ks = ต้นทุนส่วนของผู้เป็นเจ้าของ ( มี 2 แหล่ง คือ กำาไรสะสม + ออกหุ้นสามัญจำาหน่าย)
WACC = ต้นทุนเฉลี่ยของเงินทุน (Weighted Average cost of Capital)
ถ้า WACC ตำ่าสุด มูลค่าของกิจการ (ราคาหุ้นสามัญ) จะสูงสุด
3. ต้นทุนของหนี้สิน Cost of Debt : kd(1-T) ต้นทุนของหนี้สินหลังภาษี = อัตราดอกเบี้ย – ภาษีที่ประหยัดได้
=
kd – kdT
= kd(1-T)
* การใช้ต้นทุนของหนี้สินหลังภาษี เพราะดอกเบี้ยจ่ายเป็นค่าใช้จ่ายก่อนเสียภาษี
 ตัวอย่าง บริษัท A สามารถกู้เงินอัตราดอกเบี้ย 10% และอัตราภาษีได้ 40%
ต้นทุนของหนี้สินหลังภาษี = 10(1-0.40)
= 10(0.60)
= 6%
4. ต้นทุนของหุน้ บุริมสิทธิ์ Cost of Preferred Stock: kps

Dps เงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ
kp = =
Pn ราคาจำาหน่ายของหุ้นบุริมสิทธิ หลังหักค่าใช้จ่ายในการจำาหน่าย

*ต้นทุนของหุ้นบุริมสิทธิไม่ต้องคิดหลังเสียภาษี เพราะเงินปันผลจ่ายของหุ้นบุริมสิทธินำามาจากกำาไรสุทธิหลังจาก
หักภาษีแล้ว
 ตัวอย่าง บริษัท A ขายหุ้นบุริมสิทธ์หุ้นละ 100 บาท อัตราเงินปันผล 10% ค่าใช้จ่ายในการขายหุ้น 2.5%
10
kp =
97.50
= 10.3%
5.ต้นทุนของกำาไรสะสม...Cost of Retained Earnings: ks คือ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นสามัญต้องการ
เป็นต้นทุนเสียโอกาส (Opportunity Cost) ของผู้ถือหุน้ สามัญ เพราะผู้ถือหุ้นควรได้รับเงินปันผล แต่ไม่ได้รับ
เนื่องจากบริษัทนำาเงินกำาไรที่ทำามาหาได้ไปลงทุนขยายกิจการ
เงินทุนจากผู้ถือหุ้นสามัญได้มาจาก 2 แหล่ง คือ
1. กำาไรสะสม
2. การออกหุน้ สามัญจำาหน่ายเพิม่ ซึง่ จะมีตน้ ทุนสูงกว่ากำาไรสะสม เพราะต้องเสียค่าใช้จา่ ยในการจัดจำาหน่าย
การคำานวณต้นทุนของกำาไรสะสม มี 3 วิธี คือ

วิธีที่ 1 CAPM … จากสูตรสมการทีว่ ่า ks = kRF+(kM-kRF)bi

 ตัวอย่าง kRF = 8% , kM = 13% , bi = 0.7
ks = 8 + (13 – 8)0.7
= 8 + (5)0.7
 = 11.5%
ซึ่งปัญหาของการใช้ CAPM คือ
1) ปัญหาจากการศึกษาเรื่อง CAPM ในบทที่ 5 ในเรื่องของความเสี่ยงที่ต้องเผชิญ
2) การกำาหนด Risk free rate(kRF ) ในประเทศไทยทำาได้ยาก
3) ค่า beta (bi )หาจากข้อมูลในอดีต ซึ่งในอนาคตเหตุการณ์อาจไม่เหมือนกับอดีต ทำาให้ค่า bi
อาจไม่ถูกต้อง
4) การประมาณค่า Market risk premium (kM-kRF) ทำาได้ยาก

วิธีที่ 2 อัตราผลตอบแทนจากพันธบัตรบวก Bond-Yield plus Risk premium คือ อัตราผลตอบแทนจากพันธบัตรบวก

ด้วย RP ซึ่งปกติจะอยู่ในช่วง 3-5% แล้วแต่บริษัทจะพิจารณา

ks = Bond Yield + Risk premium

ตัวอย่าง บริษัทที่มฐี านะดีอัตราผลตอบแทนจากพันธบัตร 8% risk premium 4%

ks = Bond Yield + Risk premium
ks = 8% + 4% = 12%
ตรงข้าม บริษัทที่มีความเสี่ยงสูงกว่ามี Bond Yield สูงถึง 12% ks = 12% + 4% = 16%
วิธีที่ 3 DCF; Dividend Yield บวก Growth Rate หรือ Discounted Cash Flow (วิธีอัตราส่วนลด)
...จากบทที่ 8 ที่จุดดุลยภาพ ks = (D1/P0)+g ซึ่งปัญหาของวิธีนี้คือ เราจะคาดการณ์ค่า g ได้อย่างไร
ซึ่งส่วนใหญ่ใช้ 2 วิธี
1) ใช้ข้อมูลในอดีต โดยดูจากอัตราการเจริญเติบโตของเงินปันผล
2) วิธี Retention Rate โดยที่ g = b(ROE) ซึ่ง b = 1 - Payout ratio (อัตราที่เหลือของกำาไร หลังจากจ่าย
เงินปันผลแล้ว)

D1
P0 = จากสมการ
ks - g
D1
Ks = +g
P0
  ตัวอย่าง บริษัท A ราคาหุ้นสามัญขณะนี้ (P0) หุ้นละ 23 บาท เงินปันผลปีปัจจุบัน (D0) 1.15 บาท
คาดว่าปีหน้าจ่ายปันผลขึ้น 8%
D1
Ks = +g
P0
=
1.15(1.08) + 8%
23
= 1.24 + 8%
23
= 1.34%
สรุป ทั้ง 3 วิธคี ำานวณ Ks จะไม่เท่ากัน คือ
วิธีที่ 1 = 11.5%
วิธีที่ 2 = 12.0%
วิธีที่ 3 = 13.4%
จะใช้วิธีใดขึ้นอยู่กับดุลยพินิจของผู้บริหาร ผูบ้ ริหารที่ conservative จะใช้ 13.4% หรืออาจใช้ต้นทุนทั้ง 3 วิธี ถัว
เฉลี่ยกัน เพื่อป้องกันความเสี่ยง
6. ต้นทุนของหุน้ สามัญที่ออกใหม่ Cost of Newly Issued Common Stock: ke …จะมีลักษณะเหมือนหุ้นบุริมสิทธิ
แต่จะมีคา่ ใช้จ่าย ส่งผลให้มีต้นทุนสูงกว่า
ke จะสูงกว่า Ks เพราะการออกหุ้นใหม่จำาหน่ายต้องเสียค่าใช้จ่ายในการขายหุ้น
โดยคิดได้จากสมการ

D1
Ke = +g
P0(1-F)

เมื่อ F = Flotation Rate = ค่าใช้จ่ายในการขายหุ้น

P0(1-F) = ราคาขายสุทธิ

ข้อสังเกต
1. ตันทุนของหุ้นสามัญที่ออกจำาหน่ายใหม่จะสูงกว่าต้นทุนของกำาไรสะสม (ke > Ks )
2. การนำาเงินที่ได้จากการออกจำาหน่ายหุ้นสามัญใหม่ไปลงทุนจะต้องให้ได้รับอัตราผลตอบแทนสูงกว่าเดิม เพื่อมิให้
ราคาตลาดของหุ้นสามัญลดลง
  ตัวอย่าง บริษัทจำาหน่ายหุน้ สามัญเพิ่ม ราคาขายหุ้นละ 23 บาท ค่าใช้จ่ายในการขาย 10% เงินปันผลปัจจุบัน
1.15 บาท และอัตราการเจริญเติบโตของเงินปันผล 8%
1.24
Ke = + 8%
23(10.10)
= 6 + 8%
= 14.0%

7. ต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงนำ้าหนัก Weighted Average Cost of Capital : WACC

WACC = wdkd(1-T) + wpskps + wceks

W = สัดส่วนของเงินทุนแต่ละประเภท

WACC …ต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ย
 ตัวอย่าง
โครงสร้างเงินทุน จำานวน (ล้านบาท) อัตราส่วน ต้นทุนของเงินทุน
หนีร้ ะยะยาว 90 wd = 45% = 0.45 (90/200) kd(1-T) = 10%
หุ้นบุริมสิทธิ 4 wps = 2% = 0.02 (4/200) kps = 10.3%
หุ้นสามัญ (กำาไรสะสม) 106 wce = 53% = 0.53(106/200) kce= 13.4%
รวม 200 100% WACC = 10.0%
∴ WACC = wdkd(1-T) + wpskps + wceks
= 0.45(6.0%) + 0.02(10.3%) + 0.53(13.4%)
= 10.0%

8. ปัจจัยทีม่ ีผลกระทบต่อต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ย
8.1 ปัจจัยที่ควบคุมไม่ได้
- ระดับอัตราดอกเบี้ย
- อัตราภาษี
8.2 ปัจจัยที่ควบคุมได้
- นโยบายโครงสร้างของเงินทุน
- นโยบายเงินปันผล
- นโยบายการลงทุน
 9. การปรับต้นทุนของเงินทุนให้เหมาะสมกับความเสี่ยง ( Adjusting the Cost of Capital for Risk )

• การยอมรับโครงการลงทุนนั้น โครงการที่มีความเสี่ยงสูงย่อมต้องการผลตอบแทนจากการลงทุนสูง
• การชดเชยความเสี่ยงจึงต้องปรับต้นทุนของเงินทุนให้สูงขึ้น
 ตัวอย่าง : บริษัท A มี 2 แผนก : คือ L และ H ถ้าแยกแต่ละแผนกเท่ากับ 1 บริษทั
# แผนก L ความเสี่ยงตำ่า โครงการมีผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับ 9%
# แผนก H ความเสี่ยงสูง โครงการมีผลตอบแทนทีค่ าดว่าจะได้รับ 11%
สองแผนกมี ต้นทุน ประเมินโดยใช้ 10% ประเมินโดยใช้ต้นทุน
ขนาดเท่ากัน แต่ละแผนก WACC ของบริษทั แต่ละแผนก
L ความเสี่ยงสูง 7% ปฎิเสธโครงการแผนก L รับโครงการแผนก L
H ความเสี่ยงตำ่า 13% รับโครงการแผนก H ปฎิเสธโครงการแผนก H
ต้นทุนถัวเฉลี่ย 10% ตัดสินใจผิดพลาด ตัดสินใจถูกต้อง
สรุป ควรปรับต้นทุนให้เหมาะสมกับความเสี่ยงของแต่ละโครงการ
ผลของการตัดสินใจผิด
1. บริษัท พลาดโอกาสลงทุนในโครงการที่ปลอดภัย
2. บริษทั หลงผิดลงทุนในโครงการทีม่ คี วามเสีย่ งสูง โดยได้รบั ผลตอบแทนไม่คมุ้ กับความเสีย่ งทีเ่ พิม่ ขึน้ เรือ่ ย ๆ
3. บริษัทจะมีความเสี่ยงรวมสูงขึน้ ๆ โดยกำาไรที่ได้รับเพิ่มขึ้นไม่คุ้มกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึน้
4. ราคาหุ้นของบริษัทจะลดลง, ความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้นลดลง
10. การประเมินความเสี่ยงของโครงการ
Stand – alone rish วัดจากความผันแปรของผลตอบแทนที่คาดว่าจะได้รับจากโครงการ
Corporat of With-in-firm risk วัดจากผลกระทบของโครงการที่มีต่อความไม่แน่นอนของรายได้ใน
อนาคตของบริษัท
Market of Beta risk วัดโดยดูผลกระทบของโครงการที่มีต่อค่าเบต้า (b) ของบริษัท
การลงทุนในโครงการที่มี Stand alone risk หรือมี coporate risk สูง ไม่จำาเป็นว่าจะมีผลกระทบต่อค่า beta ของ
กิจการแต่ถ้าโครงการนั้นมีความไม่แน่นอนของผลตอบแทนสูง และผลตอบแทนของโครงการนั้นมีความสัมพันธ์กับ
ผลตอบแทนของโครงการอื่น ๆ ของกิจการอย่างมาก และต่อภาวะเศรษฐกิจด้วย โครงการนั้นจะมีความเสี่ยงทั้ง 3
ประการสูง
ตามทฤษฎีความเสี่ยงทางตลาดเป็นความเสี่ยงที่สำาคัญที่สุด เพราะเป็นความเสี่ยงที่สะท้อนอยู่ในราคาหุ้น
สามัญแล้ว แต่การวัดทำาได้ยาก จึงจัดโครงการออกเป็น 3 กลุ่ม
1. ความเสี่ยงตำ่า
 2. ความเสี่ยงปานกลาง
3. ความเสี่ยงสูง
 ตัวอย่าง : ถ้า WACC 10% ใช้เป็นเกณฑ์ประเมินโครงการลงทุนที่มคี วามเสี่ยงปานกลาง
ใช้ 12% ประเมินโครงการที่มีความเสี่ยงสูง
ใช้ 8% ประเมินโครงการที่มีความเสี่ยงตำ่า

เรียกว่า การปรับต้นทุนของเงินทุนให้เหมาะสมกับความเสี่ยง
( Risk adjusted cost of capital)

11. การใช้ CAPM เพื่อหาต้นทุนของเงินทุนที่ปรับให้เหมาะสมกับความเสี่ยง

สมการ CAPM = k RF + ( k M- k RF ) b

 ตัวอย่าง: บริษัท Erie Steel จำาหน่ายเหล็กประเภทต่าง ๆ ใช้เงินทุนจากส่วนของผู้ถือหุ้น 100 % ต้นทุน ของ

หุ้นสามัญ = WACC ของบริษัท บริษัท มีค่า b = 1.1 , k RF = 8% , k M = 12%
ต้นทุนของหุ้นสามัญ = ks = WACC
= k RF + ( k M- k RF ) b i
= 8 + ( 12-8) 1.1
= 12.4 %

ใช้ 12.4 % เป็นเกณฑ์ประเมินโครงการที่มีความเสี่ยงเท่ากับความเสี่ยงโดยเฉลี่ยของโครงการที่บริษัททำาอยู่เดิม

( Average-risk project )

ถ้าบริษัท Erie ลงทุนในโครงการสร้างท่าเรือสำาหรับเรือขุดแร่ ซึ่งโครงการนี้มีค่า bata 1.5 และใช้เงินทุน 20% ของ

โครงการผลิตเหล็กซึ่งทำาอยู่เดิมใช้เงินทุน 80%

ค่า bata ใหม่ = อัตราเงินทุนเดิม ( bata เดิม ) + อัตราเงินทุนใหม่ ( bata ใหม่ )

= 0.8 (1.1) + 0.2 (1.5)
= 1.18
* เมื่อค่าเบต้าเพิ่มขึ้นราคาหุ้นสามัญจะลดลงนอกจากอัตราผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นจะสามารถ
ชดเชยกับค่าเบต้าที่เพิ่มขึ้นนี้
• นัน่ คือ อัตราผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการจะต้องเพิ่มขึ้น
ต้นทุนของหุ้นสามัญ(ใหม่) = ks = WACC
= k RF + ( k M- k RF ) b i
= 8 + ( 12-8) 1.18
= 12.72 %
- ผลตอบแทนจากการลงทุนที่จะได้รับทั้งสิ้นต้องเพิ่มขึน้ จาก 12.4% เป็น 12.72%
- ถ้าโครงการลงทุนเดิม ( ผลิตเหล็กชนิดต่าง ๆ ให้ผลตอบแทน 12.4% โครงการใหม่จะต้องให้ผล
ตอบแทนเท่าใดผู้ลงทุนจึงจะพอใจ ( 12.72%)

12.72 % = 8 + ( 12.4) + 0.2 (X)

0.2 (X) = 12.72 - 8 + ( 12.4)
X = 2.8 /0.2
= 14%

สรุป โดยเฉลี่ยของ การลงทุนโครงการท่าเรือขุดแร่

ความเสี่ยง โครงการเดิม สูงกว่าค่าเฉลี่ยของโครงการเดิม
Beta ของโครงการ 1.1 1.5
Beta ของบริษัท 1.1 1.18
WACC ของบริษัท 12.4 12.72
Risk Adjusted Cost of Capital 12.4 14.00

Risk Adjusted Cost of Capital = kb

k barge = k RF + ( k M- k RF ) b b
= 8 + ( 12-8) 1.5
= 8+6
= 14 %

 ตัวอย่าง:บริษทั Eric พิจารณาโครงการเปิดศูนย์จัดจำาหน่ายแห่งใหม่ ซึ่งมีความเสี่ยงตำ่า beta = 0.5 จะ

คำานวณ Risk – Adjusted Cost of Capital ได้ดังนี้

k center = 8 + ( 12-8) 0.5

= 10 %
 12. เทคนิคในการวัดความเสี่ยงทางตลาด

การประเมินค่า beta ของโครงการทำาได้ยากและมีความไม่แน่นอน แต่ได้มีความพยายามในการหาค่า beta 2

วิธี คือ 1. Pure Play Method
2. Accounting Beta Method
วิธีที่ 1 Pure Play Method
1. พยายามหาบริษัทที่ประกอบธุรกิจเพียงอย่างเดียวและเป็นธุรกิจประเภทเดียวกับโครงการที่บริษัท
กำาลังพิจารณาอยู่
2. นำาค่า beta ของบริษัทเหล่านั้นมาเฉลี่ย
3. ค่า beta เฉลี่ยที่คำานวณได้จากข้อ 2 นำามาคำานวณหา risk – adjusted cost of capital เพื่อใช้เป็นเกณฑ์
ในการประเมินโครงการลงทุนดังกล่าว

วิธีที่ 2 Accounting Beta Method

หาค่า beta โดยเปรียบเทียบผลตอบแทนของหุ้นสามัญของบริษัทกับดัชนีของตลาดหลักทรัพย์

13. ปัญหาบางประการเกี่ยวกับต้นทุนของเงินทุน

1. ค่าเสื่อมราคา เป็นแหล่งของเงินทุนด้วยแต่ในบทนี้ไม่ได้กล่าวไว้

ต้นทุนของค่าเสื่อมราคา = ต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงนำ้าหนักของต้นทุนของกำาไรสะสมและต้นทุนของหนี้สิน

2. กิจการที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ จะไม่มีข้อมูลให้คำานวณ เช่น หาค่า P 0 ไม่ได้

3. ธุรกิจขนาดเล็ก มีเจ้าของไม่มากรายจะคำานวณหุ้นทุนของเงินทุนได้ยาก
4. ปัญหาในการคำานวณต้นทุนของเงินทุน
- ถ้าใช้สมการ CAPM คำานวณ k S ต้องทราบอัตราการเจริญเติบโตของเงินปันผล g
- ถ้าใช้ bond yield คำานวณ k S โดยนำา bond yield + risk premium จะใช้
risk premium เท่าไร
5. ต้นทุนของเงินทุนของโครงการมีความเสี่ยงต่างกัน เป็นการยากในการวัดความเสี่ยงของแต่ละ
โครงการ เพื่อนำามาคำานวณ risk – adjusted cost of capital
6. โครงการของเงินทุนที่เหมาะสม การกำาหนดโครงสร้างของเงินทุนว่าควรจัดหาเงินทุนจากหนี้สิน
หุ้นบุริมสิทธิ์ กำาไรสะสม และการจำาหน่ายหุน้ สามัญในสัดส่วนเท่าไรเป็นเรื่องยาก