（美）罗斯：货币市场与资本市场（中国人民大学出版社 2006）

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第一部分
金融体系概述
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第 1章
■ 金融体系在全球经济中的作用
本章学习目的
• 说明金融市场体系在全球经济与我们日常生活中的功能与所起的作用。
• 定义将在整个课程中使用的关于货币与资本市场的关键术语与概念。
本书致力于对金融体系的研究。金融体系是各种市场、机构、法律、法规与技术
的集合，通过它交易债券、股票与其他证券、决定利率、创造金融服务并在全世界流
通。它的基本任务是把短缺的可贷资金从储蓄者转移到借款者手中，以购买商品、服
务，和投资于新的设备与设施。这样，全球经济才能增长，人民的生活水平才能提高。
假如没有金融体系和它提供的资金，我们每一个人将过着不太舒适的生活。
金融体系决定着信贷的成本和可获得多少信贷以支付我们每天购买的数以千计的
不同的商品与服务。同样重要的是，这个体系发生的任何变化对全球经济的健康发展
有着深刻的影响。当信贷变得很贵并且很难获得时，商品与服务的总支出下降。结果，
因企业减少生产、解雇工人，失业增加，造成经济增长缓慢。相反，当信贷的成本下
降，可贷资金更容易获得时，创造更多的工作，经济增长加速。的确，金融体系是经
济体系中不可获缺的部分。我们如果不能理解这个体系，就不能理解另一个体系。
1.1 经济与金融体系
1.1.1 经济体系中的流量
为了更好地理解金融体系在我们日常生活中所起的作用，我们先考察一下它在全
球经济中的地位。
经济的基本作用是分配短缺资源，如：土地、劳动力、管理技术与资本以及社会
生产所需要的商品与服务。今天，我们大部分人享受的高生活水平都依赖于全球经济
每天生产出的大量的食物、住房与现代生活所需的其他必需品。这是一项非常复杂的
任务，因为必须获得合适数量的短缺资源以提供生产所需的原材料，并在合适的时间
结合劳动力、管理与资本以及生产消费者需求的产品与服务。简而言之，任何经济体
系必须结合各种投入要素（土地与其他自然资源、劳动力与管理技术和资本设施）提
供产出：商品与服务。从而，经济形成了生产——支付的流动（见图 1-1）。
我们也可以将经济体系中的支付与生产流动描述成生产单位（主要是企业与政府）
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第1章金融体系在全球经济中的作用 3
和消费单位（主要是居民）之间的循环流动（见图 1 - 2）。在现代经济中，居民向企业
与政府提供劳动力、管理技术、自然资源以及工资和其他支付形式获得收入。居民获
得的大部分收入再向企业和政府购买商品与服务。例如， 1 9 9 5年，美国个人与家庭获
得的6万亿总个人收入中大约 96%的支出用在商品与服务的消费上或以税收的形式购买
政府服务。（个人收入的剩余部分，大约 4%用于储蓄。）这个支出的结果是资金作为其
收入流回到生产单位，刺激它们在未来生产出更多的商品与服务。生产与收入的循环
流动是相互依存，没有止境的。
生产的流动
土地与其他自然资源
销售给公众的商品与
劳动力与管理技术
服务
支付的流动
资术设施
图1-1 经济体系
与税收支出的流动
消费
品与服务生产的流
商动
生产单位消费单位
（主要是企业与政府）（主要是居民）
生产动
性服务的流
收入的流动
图1-2 经济体系中收入、支出与生产的循环流动
1.1.2 市场在经济体系中的作用
在世界大部分经济体系中，市场执行着分配资源、生产商品与服务这一复杂的任
务。什么是市场呢？它是社会为分配资源而建立的一个组织。通过市场，买者与卖者
相遇来交换商品、服务与资源。
市场决定着商品与服务的种类与数量。这是通过市场上提供的商品与服务的价格
的变化而实现的。例如，如果某种商品或服务的价格上涨，这会刺激企业生产并向消
费者供给更多的这种商品或服务。从长远来看，新的企业会进入市场来生产那些需求
增加、价格上涨的商品与服务。另一方面，如果价格下跌，通常会导致某种商品与服
务的生产减少，从长远来看，一些企业会离开这个市场。
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4 第一部分金融体系概述
市场也分配收入。在纯粹的市场体系中，个人与企业的收入只由为消费者需求而
生产的商品与服务作出的贡献决定。市场以增加利润、提高工资和其他经济利益形式
回报给个人与企业的是较高生产率和对消费者需求的敏感。
1.1.3 市场的类型
在经济体系中运作的市场基本上有三种类型：①要素市场；②产品市场；③金融
市场（见图 1 - 3）。在要素市场上，消费单位向出价最高的那些生产单位销售他们的劳
动力与其他资源。要素市场分配着生产要素——土地、劳动力与资本，并向生产资源
的所有者分配收入——工资、租金等等。
消费单位将把从要素市场上获得的收入中的大部分用于在产品市场上购买商品与
服务。食物、住房、汽车、戏票与游泳池都是在产品市场上销售的商品与服务。
产品市场
金融市场
生产单位资金的流动金融服务、消费单位

（主要是企业与政府）收入与金融求偿权的流动（主要是居民）
要素市场
图1-3 经济体系中市场的类型
1.1.4 金融市场与金融体系：储蓄与投资的渠道
当然，从要素市场中获得的收入并不是全部都用于消费。每年，居民获得的税后
收入的大部分被用于个人储蓄，如 1995年有2 000 多亿美元。此外，企业也储蓄了数十
亿美元为将来的意外情况和长期投资建立储备。例如， 1 9 9 5年，美国公司赚得了大约
5 600 亿美元的税后利润，其中大约 1 200 亿美元为了将来可能的需求作为企业储蓄而
被储存起来（未分配）。这时需要第三种类型的市场——金融市场，它在经济体系中
起着举足轻重的作用。金融市场把储蓄融通给个人与企业——它们需要用于支付的资
金超过了其当前收入所提供的资金。金融市场是金融体系的中心，吸引、分配储蓄，
并确定利率与证券的价格。
1. 储蓄的特性
在第 8章我们将会更全面的看到，储蓄定义的不同取决于经济中什么类型的单位
在进行储蓄。对居民而言，储蓄是当前收入扣除当前消费支出后的剩余。对企业而言，
储蓄包括支付税收、股东红利与其他现金支出后仍保留在企业的当前盈利。当政府当
前收入超过当前支出有盈余时，政府储蓄产生。
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2. 投资的特性
作为储蓄而存放的大部分资金通过金融市场流动，以支持企业、政府与居民的投
资。投资一般是指获取资本商品，如建筑与设备，购买原材料及用于销售的商品存货。
投资的构成随进行投资的单位不同而变化。对企业单位而言，资本商品（固定资产，
如建筑与设备）和存货（由原材料与用于销售的商品构成）的支出是投资支出。当居
民购买新住房、家具、汽车或其他耐用品时，他们是在投资（即进行资本帐户支出）。
而他们购买食物、衣服或燃料则被认为是消费支出（即经常帐户支出），而不是投资。
政府支出是为了建立和维护公共设施，它是另一种投资形式。
现代经济要求有大量的投资来生产消费者需求的商品与服务。新设备的投资提高
了劳动生产率并使生活水平得以提高。然而，投资常常要求巨额的资金，远远超过了
单一企业或政府可获得的资源。在金融市场上通过销售金融索取权（如股票与债券），
可以很快地从居民、企业与政府积累的储蓄池中筹集巨额资金。进行投资的企业与政
府希望利用未来的收入来偿还从金融市场中获得的贷款。的确，在金融体系内运作的
金融市场，使当前收入与未来收入的交换和储蓄转化为投资成为可能，从而使生产与
收入得以增长。
那些向金融市场提供资金的单位只获得对它们提供货币贷款给予报酬的承诺。这
些承诺被包装成有吸引力的金融索取权和金融服务的形式，如股票、债券、存款与保
险单（见图 1 - 4）。金融索取权向资金的供给者承诺以红利、利息或其他收益形式获得
未来的收入流。但是并不保证预期收入一定会实现。然而，向金融体系提供资金的供
给者不仅希望能够收回它们的原始资金，而且希望赚得额外的收入作为等待和承担风
险的报酬。
资金的流动（储蓄）
资金需求者资金供给者
（主要是企业与政府）金融服务、收入与金融求偿权的流动（主要是居民）
图1-4 金融体系
金融市场在储蓄向投资融通过程中的作用对于经济的健康与活力是绝对必要的。
例如，如果居民进行储蓄，而这些资金没有通过企业与政府的投资转化为支付流，那
么经济将开始萎缩，企业与政府支付的收入量与居民向这些部门提供的资金不相称。
结果，未来收入的支付将下降，反过来又导致消费支出减少，公众的生活水平下降。
而且，如果支出继续减少，对劳动力的需求就会削减，造成工作减少，失业增加。
1.2 金融体系与金融市场执行的功能
金融体系在我们日常生活的重要性可以通过考察它的不同功能来说明。在现代经
济中金融体系有7个基本功能。（见表1-1）
1.2.1 储蓄功能
我们在前面看到，金融市场与金融机构体系为公众的储蓄提供了一条渠道。在货
币与资本市场上销售的债券、股票与其他金融索取权为公众的储蓄提供了一条有利可
图的、低风险的出路。储蓄通过金融市场流向投资，这样，就能够生产更多的商品与
服务，提高社会的生活水平。当储蓄流下降时，投资与生活水平开始下降。
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1.2.2 财富功能
对于选择储蓄的那些企业与个人，在金融市场上销售的金融工具提供了一条极好
的储存财富的途径（即维持我们持有的资产的价值），直到需要资金时才进行支出。
尽管我们可能选择以“实物”形式（如汽车）储存财富，但是这些实物须折旧，并常
具有较大的损失的风险。然而，债券、股票与其他金融工具不会磨损并常能创造收入，
而且，它们损失的风险小于储存财富的其他形式。
表1-1 金融体系的功能
储蓄功能为公众的储蓄提供潜在的、有利可图的、低风险的出路
流动性功能通过将证券与其他金融资产转化为现金余额，提供筹资手段
支付功能提供购买商品与服务的支付机制
政策功能为政府政策实现高就业、低通货膨胀与经济持续增长的社会目标提供渠道
财富功能为未来的商品与服务支出需求提供储备购买力的手段
信贷功能提供信贷以支持经济中的消费与投资支出
风险功能提供手段以保护企业、消费者与政府防范人员、财产与收入的风险
顺便说一下，什么是财富？对任何个人、企业或政府而言，财富是持有的所有资
产价值的总和。有些权威喜欢净财富这个概念，净财富等于一个经济单位持有的所有
的资产减去它所欠的债务（负债）。财富与净财富都是由当前储蓄加上以前积累的财
富赚得的收入形成的。用符号表示为
其中，△ Wt 表示财富在现阶段的变化， S t 表示当前储蓄额， r t 表示积累财富的

当前平均收益率， Wt-1 是持有的所有积累财富的最初价值。
社会以股票、债券与其他金融工具形式持有的财富是相当大的。例如， 1 9 9 5年，
美国企业、居民与政府持有了 4 0多万亿美元的证券、存款与其他金融工具，外国投资
者持有了大约 2.9万亿美元在美国国内发行的金融工具。个人与家庭单独持有了 18多万
亿美元的股票、债券与其他金融工具。 1 9 9 5年构成美国经济的各个部门持有的财富
（金融资产）分类见表 1-2。
表1-2 美国各部门持有财富分类
金融资产持有者财富持有量（单位： 10亿美元）

个人与家庭（居民） $18 550
非金融企业 3 461
银行与其他金融机构 17 204
联邦、州、地方政府与政府机构 1 811
参与美国国内市场的外国企业与个人 2 872
美国金融资产财富持有量总和 $43 898
即使我们扣除上述美国企业、居民与政府所欠的债务（ 1 9 9 5年总计 1 3 . 1 2 9万亿美

元）美国个人与机构以金融资产持有的净财富总和也是相当可观的，为 3 0 . 7 6 9万亿美
元。财富持有量表示储存的购买力，用于在未来为商品与服务的购买融资并提高社会
的生活水平。
1.2.3 流动性功能
对于以金融工具形式储存的财富，金融市场提供了以很小的损失风险将这些工具
转化为现金的手段。这样，金融市场为持有金融工具但是又需要货币的储蓄者提供了
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流动性。在现代社会中，货币主要由在银行持有的存款组成，它是唯一的具有完全流
动性的金融工具。货币能够随时支出而不需要转化为其他形式。然而，一般说来，货
币在金融体系交易的所有资产中赚得的收益率是最小的，而且，它的购买力受到通货
膨胀的严重影响。这就是为什么储蓄者一般最低限度地保持货币持有量，而持有其他
金融工具，直到他们真正需要可支出的资金。
1.2.4 信贷功能
金融市场除了提供流动性和便利储蓄流转化为投资以积累财富外，还提供信贷
为消费与投资支出融资。信贷由资金的贷放组成，以未来支付的承诺作为回报。消
费者需要信贷是为了购买住房、食品、修理家用汽车、偿还未付的债务。企业利用
信贷是为了储存存货，构建新建筑，满足薪金支付和支付股东红利。州、地方和联
邦政府借款是为了构建建筑与其他公共设施，以及在税收收入流入之前弥补日常的
现金支出。
表1-3 1995年①美国经济的主要部门在美国金融市场上筹集的净资金
筹资量占筹集的净资产总额
部门与资金来源（单位：10亿美元）的百分比 ②
部门净借款：
居民 $ 304.7 24.3%
非金融企业：
农场 0.5
非金融公司 234.3
其他企业 68.8
所有企业净借款总额 303.6 24.1
私营金融机构 157.1 12.5
政府：
美国政府 271.8
联邦资助机构 125.4
州与地方政府 -63.1
全部政府净借款总额 334.1 26.6
外国借款人在美国的
净借款 55.7 4.4
净借款总额 $1 154.8 92.0
发行新的公司股票筹
集的净资金 100.9 8.0
在美国金融市场上筹
集的净借款与股权资
金总额 $1 255.7 100.0%
① 数据是1995年第1季度的数据。
② 栏由于四舍五入，相加不等于 100%。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accountants: Flows
and Outstandings, First Querter 1995.
今天，货币与资本市场提供的信贷量是巨大的并且在不断增长。仅在美国，如表
1 - 3所示， 1 9 9 5年在美国金融市场上筹集的净信贷资金总额（包括公司股票）达到了 1
万多亿美元，而 1 0年前不足这个数字的一半。经济增长，通货膨胀与一些收益的税收
的扣减都似乎加速了企业、居民和政府信贷使用的迅速增长。
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1.2.5 支付功能
金融体系也提供了支付商品与服务的机制。某些金融资产，主要是支票帐户与可
转让提款单（ N O W）帐户，提供了作为支付的交换媒介的服务。银行、信用合作社
与零售商店发行的塑料制的信用卡使客户直接获得了短期信贷，而且它们也是被广泛
接受的便利的支付手段。塑料制的信用卡与电子支付手段，包括在家里、办公室与商
店的计算机终端，最终将取代支票和其他纸制的票据而成为未来主要的支付手段。
1.2.6 风险功能
金融市场为企业、消费者与政府提供了为防范生命、健康、财产与收入风险的手
段。首先，这是通过销售保险单实现的。人寿保险公司营销的保险单保障一个家庭因
一个所爱的人的死亡而带来的可能的收入损失。财产－意外事故保险公司保障保单持
有人可以防范范围广泛的人身与财产风险，如身体不健康、犯罪、暴风雨造成的损失
和在高速公路上的过失等。除了销售保单外，货币与资本市场也被企业与消费者用于
“自我保险”防范风险，即持有财富作为防范未来损失的一种谨慎措施。
1.2.7 政策功能
最后，近几十年来，金融市场成为政府实施其力图稳定经济、避免通货膨胀的
政策的主渠道。通过合理地操纵利率与信贷，政府能够影响公众的借款与支出计划，
而这反过来又会影响工作、生产与价格的增长。以后我们将看到经济稳定的任务主
要被给予中央银行，如美国的联邦储备体系，欧洲的德意志银行和英格兰银行，日
本银行等。
管理心得
金融体系也可以被简单地视为是金融服务公司（ F S F）的集合，它们按公众的需求生产、分
配、销售金融服务。公众广泛寻求的货币与资本市场供给的金融服务是：
• 支付服务，提供支付帐户，客户可对此签发支票或电汇资金来对购买的商品与服务进行支付。
• 节俭服务，提供有吸引力的、安全性与收益适当的金融工具，以鼓励个人、企业与政府为未
来的融资需求进行储蓄。
• 保险服务，提供防范死亡、残疾、过失与其他不利情况造成的收入或财产的损失。
• 信贷服务，提供可贷资金补充当前收入以维持现有生活水平。
• 套期保值服务，提供利用期货、期权与其他套期保值工具防范因市场价格或利率的不利变化
造成的损失。
• 代理人服务，提供作为客户代理人的服务以管理退休金或其他财产（如银行的信托部、保险
公司、养老基金或证券经纪人 /交易商的行为）。
1.3 金融体系中金融市场的类型
金融体系具有很多不同的功能，它通过交易金融索取权与金融服务的市场来履行
它的各种功能。这些市场被视为巨大的资金流移动的渠道，资金的借入者不断地使用
资金，资金的供给者又不断地补充资金。
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1.3.1 货币市场与资本市场
依据交易的金融索取权的特征和不同投资者的需求，通过金融市场的资金流可以
被分成不同的部分。金融体系中最重要的分类之一是货币市场与资本市场。
货币市场用于发放短期贷款。它是这样一个组织，通过它的资金暂时盈余的个人
与机构可以满足资金暂时短缺的借款人的需要。因此，货币市场使经济单位能够管理
它们的流动性头寸。按照习惯，期限在 1年或1年以内的证券或贷款都被看作是货币市
场工具。货币市场的主要功能之一是为公司的流动资本需求融资，为政府提供短期资
金以代替征税。货币市场也为证券与商品的投机性购买提供资金。
相反，资本市场用于为企业、政府与居民的长期投资融资。资本市场上资金的交
易使工厂、高速公路、学校与住房的建设成为可能。资本市场上金融工具的原始期限
在1年以上，规模从小额贷款到数百万美元的信贷。
谁是货币市场与资本市场上的主要的资金供给人与需求人呢？在货币市场上，商
业银行是企业与政府最重要的资金供给人（贷款人）。现金暂时盈余的非金融企业也
向货币市场提供了大量的短期资金。在资金需求方面，货币市场上最大的借款人是美
国财政部，它每周借入数十亿美元的资金。最大的、最知名的公司与证券交易商也是
货币市场上活跃的借款人。由于这些知名的货币市场借款人与贷款人规模大、财务资
信强，所以，货币市场工具被看作是高质量的，“近似于货币”的 IOU。
资本市场上主要的资金供给人与需求人比货币市场多。例如，当家庭与个人借款
为新住房融资时，他们选择资本市场。政府为修建学校、高速公路和为公众提供必要
的服务也依赖于资本市场提供资金。资本市场上最重要的借款人是各种规模的企业，
它们发行长期 I O U以支付设备的购买和新设施的建设。与资本市场上的这些借款人相
对的是金融机构，如保险公司、养老基金，它们提供了大量的长期资金。
1.3.2 货币与资本市场的分类
货币与资本市场可以进一步细分为更小的市场，每一个市场对特定的资金需求者
与供给者集团都是很重要的。例如，在货币市场内，较大的市场是短期国库券市场。
短期国库券——短期政府 I O U——对于金融机构和各种规模的公司是一种安全的、普
遍的投资媒介。
货币与资本市场体系的最重要的功能：便利储蓄向实际
（非金融）投资转化，从而经济能够增长，生活水平能够提高
储蓄随经济中进行储蓄的单位变化实际（非金融）投资随进行投资的单位变化
1. 企业当前储蓄 =销售总额－营业支出 1. 企业当前实际投资 =设备的购买 +存货的购
（包括营业税） =当前留存（未分配）买+新的经营设施的建设
盈利+非现金支出（特别是折旧）
2. 居民当前储蓄 =个人收入－当前消费 2. 居民当前实际投资 =耐用家用商品的购买
支出（包括税收）＋住房＋公寓＋其他住宅的建设
3. 政府当前储蓄 =当前预算收入（包括 3. 政府实际投资 =新的公共设施的建设
征税与用户费）－当前预算支出
a. 金融体系的运作使企业、居民与政府的计划储蓄和企业、居民与政府的计划投资平衡。
b. 金融体系也使储蓄的补充与借款成为可能，这样，资本商品与存货的投资和股票、债券及其
他金融资产的金融投资能够按投资者希望的标准发生。
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在总量上与短期国库券市场几乎一样大的市场是可转让定期存单（ C D）市场，
C D由著名的银行与其他存款机构发行，用来筹措资金以开展它们的贷款业务。另外
两个重要的货币市场工具是银行承兑票据与商业票据，它们产生于大的借款公司。货
币市场的另一个组成部分联邦基金（银行准备金余额＋其他可立即转移的货币）每天
的交易量巨大。货币市场还有一个组成部分覆盖全球，涉及欧洲、亚洲与中东的短期
资金供给人与需求人。这就是巨大的、不受管制的欧洲货币市场。在这个市场上，银
行存款以世界上主要的交易货币（美元、法朗、英镑、日圆与马克）标值，贷放给全
球的公司与政府。
资本市场也可分成几个部分，且每一部分都有特殊的特征。例如，资本市场最大
的部分是住宅与商业抵押贷款，用以支持住房与商业，如工厂和购物中心的建设。在
美国，州与地方政府在资本市场上销售免税（市政）债券。居民利用消费者贷款借款，
来购买汽车、家庭用具等等。还有一个国际资本市场，这个市场以欧洲债券与欧洲票
据为代表。
资本市场最著名的部分是公司股票市场，这个市场以大型交易所，如纽约股票交
易所（N Y S E）、东京交易所，和巨大的场外市场（ O T C）为代表。不管股票在哪里销
售，每一股份（股权）都表示对公司的一份所有权证书，授权持有人获得当前盈利支
付的红利。每年，公司也在资本市场上销售大量的公司票据与债券，以筹集长期资金。
这些证券不象股票，它们是纯粹的 I O U，表示发行公司欠了一笔债。在美国货币与资
本市场上交易的主要的金融工具如表 1-4所示。
1.3.3 公开市场与协议市场
金融体系中经常有用的市场的另一种分类是把市场分为公开市场与协议市场。例如，
一些公司债券在公开市场上销售给出价最高者，并可在债券到期和偿还前多次买入卖出。
相反，在公司债券的协议市场上，证券在私人合约下销售给一个或几个购买者。
表1-4 1995年①美国货币与资本市场上交易的主要的金融工具
（单位：10亿美元）
工具未偿还额
主要的货币市场工具
美国短期国库券 $ 756.5
银行与节俭机构的大额可转让定期存单（ $100 000+） 435.0
银行与节俭机构的小额定期与储蓄存款 2 206.3
联邦与联邦资助机构发行的证券 2 219.2
出售的联邦基金与回购协议 593.6
欧洲美元存款 ② 299.7
商业票据 612.6
银行美元承兑票据 29.8
货币市场总额 $ 7 152.7
主要的资本市场工具
抵押 $ 4 467.0
普通股 6 573.6
公司债券与外国债券 2 462.2
美国中长期国库券 2 455.9
州与地方政府债券与票据 917.4
消费者贷款 983.8
资本市场总额 $17 859.9
① 数据为1995 年第一季度数据。
② 在外国持有的美国银行存款。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System.
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某人去其当地银行为购买一辆新的小汽车申请一笔贷款，那么他或她就进入了汽
车贷款的协议市场。公司股票市场上有大的股票交易所，它们代表公开市场，而且还
有股票的协议市场在同时运作。然而，在这个市场上，一家公司只能向一个或少数的
购买者出售它的全部股票。
1.3.4 初级市场与二级市场
金融市场也可以分为初级市场与二级市场。初级市场用于交易以前未发行过的
新证券。它的主要功能是筹集金融资本以支持建筑、设备与存货的新投资。当你购
买了一家公司刚发行的数股股票，或者利用新的抵押借钱买房时，你就参与了初级
市场交易。
相反，二级市场交易已发行证券。它的主要功能是为证券投资者提供流动性，即
提供将金融工具转变为现金的渠道。如果你向一个朋友卖出已持有多时的数股股票或
债券，或者电话委托一个经纪人发出定单买入正在美国股票交易所或东京股票交易所
交易的股票，那么你就参与了二级市场交易。
二级市场的交易量远远大于初级市场。但是，二级市场并不支持新的投资。不过，
初级市场与二级市场紧密相联。例如，二级市场价格上涨通常会导致初级市场证券价
格同样上涨，反之亦然。这种情况的发生是因为由于价格和收益率的不同，有些投资
者会从一个市场转向另一个市场。
美国经济中储蓄率不断下降
在本章前面我们看到，储蓄对支持新的资本设备与新技术的投资的增长举足轻重，只有如此，
经济才能增长，公民的生活水平才能提高。尽管美国的国民储蓄率在该国历史上大部分阶段保持
着相当的稳定性，但是，今天美国是世界上储蓄率最低的国家之一，其储蓄占国民生产总值的比
率不足日本与德国的一半。在世界上发达的工业国家中，只有英国总储蓄率低于美国。按照净储
蓄（居民、企业与政府单位的总储蓄减去企业折旧），美国在工业国家中一般排名也相当靠后。
造成美国低储蓄率的原因是多方面的。首先，随着处于生育高峰的一代人建立他们自己的家
庭，进入美国劳动力大军的年轻人迅速增加。根据“消费的生命周期理论”，为了达到理想的生活
水平，年轻人比老年人更倾向于借款多、支出多，而储蓄少。年轻人愿意这样做是因为他们期望
工作很多年，在未来获得较高的收入以偿还今天发生的债务。相反，老年人未来工作的年限不多，
从而预期未来的收入流不多，因此导致储蓄更多而支出较少。
储蓄率下降的第二个原因是公众对储蓄本身的态度的变化。老一代人对“大危机”记忆犹新，
当时数百万人失业。然而，年轻的储蓄者很可能经历了繁荣与低失业时期，因此，很多年轻人以
他们的生活经历，认为没有太多的原因说明需要去努力地储蓄。
美国相对低的储蓄率的另一个原因是巨额的政府预算赤字，这使得美国政府成为净“负储蓄
者”而不是净储蓄者，政府利用借款与较高的税收挥霍掉私人部门的储蓄。这些赤字迫使美国严
重依赖外国储蓄者以补充国内储蓄，从而可获得充足的信贷。因此，现行的美国税收结构与政府
政策似乎更有利于消费与借款而不是储蓄。
而且，当通货膨胀率上升时，很多消费者更喜欢现在进行购买而不进行储蓄。同时，由于担
心持有公众储蓄的主要的金融机构——银行、储蓄与贷款协会和保险公司的安全性，使一些储蓄
者不敢把他们的资金存入传统的储蓄帐户。
美国低储蓄率的后果包括利率较高，使得企业投资很昂贵，从而导致很少有新工作产生。结
果，在发达的工业国家中，美国不仅在个人（居民）储蓄率上是排名最后的国家之一，而且在以
投资支出促进未来生产与就业方面也是如此。
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(续)
相对低的储蓄率与相对低的投资率使得经济更易于发生通货膨胀，因为新设备投资较少，造
成生产的商品与服务较少，不能满足对商品与服务需求的增长。未来，个人与家庭的生活水平可
能提高缓慢。
解决低国民储蓄率的可行性办法有降低个人收入与企业利润的税收，减少政府赤字，提高经
济的稳定性，避免通货膨胀，实施管制政策以增强银行与其他金融机构的安全性。另外，一些经
济学家认为，随着人口的老龄化，美国的个人储蓄率开始上升，因为更多的美国人因面临退休而
更关心增加储蓄。我们希望他们是正确的！
1.3.5 即期、期货、远期与期权市场
我们也可以把金融市场划分为即期市场、期货或远期市场、期权市场。即期市场
上，证券或金融服务交易后立即交割（通常在一个或两个营业日内）。如果你打电话
指示你的经纪人按今天的价格买入电信公司的股票，这就是一笔即期市场交易。你希
望在几分钟或几小时内取得电信公司股票的所有权。
期货或远期市场用于交易要求在未来交割的金融工具合同。例如，你打电话给经
纪人，要求从另一个投资者处买入一份合同，合同要求从今天起 6个月后向你交割一
百万美元的长期国库券。这个合同的目的是为了利用今天确定的价格而不是等 6个月
后长期国库券价格可能上涨时才确定的价格用以减少风险。
最后，期权市场也为货币与资本市场上的投资者提供了减少风险的机会。这些市
场使得特定股票与债券的选择权交易成为可能。期权是协议（合同），它给予了投资
者在期权有效期内的任何时候按保证的价格向期权的出售者买进或卖出指定证券的权
利。当我们研究第 1 3章金融期货与期权市场、第 2 8章外汇远期市场时，我们将更清楚
地看到这些交易是如何和为什么发生的。
1.3.6 将所有金融市场联结在一起的因素
金融体系的每一部分都代表着一个具有自身特点的市场。在某种程度上每一市
场因投资者的偏好和法规与管制而使彼此被分隔开。然而，当利率与证券价格在金
融体系的某一部分变化时，所有的金融市场最终要受到影响。这意味着，尽管金融
体系被分成许多不同的市场，但是某些因素在起作用，这些因素把所有的金融市场
联结在一起。
1. 信贷，一般商品
一个因素是大部分金融市场交易的基本商品是信贷。借款人可以从一个市场转到
另一个市场，以寻求可以找到的最有利的信贷条件。例如，一家石油公司利用货币市
场上的短期贷款为一个钻井平台融资，因为现在资本市场利率非常高，但是以后当资
本市场条件较有利时，它又会为该项目寻求长期融资，这种现象是很平常的。借款人
在市场间转移有助于金融体系的各个部分紧密地结合在一起，而且也有助于不同市场
的信贷成本彼此平衡。
2. 投机与套利
另一个因素是资金的需求者与供给者追求利润。证券投机者不断地从他们对未来
市场发展的预测中寻找获利的机会。金融市场上的投机者赌定证券价格或利率将向某
方向变动，从而可以迅速产生收益，因为他或她具有超过市场共同判断的能力。许多
投机者都是风险寻求者，他们愿意以他们的资金作赌注，即使成功的可能性很小。投
机者通过买进他们认为价格低估的证券，卖出价格高估的证券，从而在金融市场上履
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行着平衡证券价格的重要功能。
还有一个使金融市场联结在一起的因素来源于投资者，他们关注着获利机会以资
金套利（在任何时候当不同的市场证券价格彼此不一致时，把资金从一个市场转移到
另一个市场）。套利者有助于维持市场间价格的一致，有利于其他证券购买者花很小
的努力就能发现最好的价格。
3. 完全市场与有效率市场
今天大量的研究证据表明所有的金融市场由于其完全性与有效率性而彼此紧密地
联系在一起。什么是完全市场呢？它是这样一个市场，在这个市场上进行交易的成本
是零或几乎是零，所有的市场参与者都是价格的接受者（不能支配市场的价格）。而
且在这个市场上，不存在政府对资金的交易和转移的严重限制，相反，买者与卖者之
间的竞争确定了交易的条件。
有些金融市场也可能具有另一种非常理想的特征：金融工具的价格精确地反映了
它们的内在价值，并完全反映了所有可获得的信息。而且，向市场提供的任何新信息
都能迅速地反映在新价格上。这种价格能够完全地反映新的可获得的信息的市场就是
有效率市场。在有效率市场上，任何可能影响证券价格或利率的信息都不会被浪费掉。
因此，没有哪个购买者或卖出者能够期望利用所收集的信息，然后在这些信息的基础
上交易而获得超额利润。在第 3章和第 2 7章中，我们将看到，数十年来对金融市场的
大量的研究证据指出它们十分接近完全的和有效率市场。
4. 现实世界中的金融市场：不完全与不对称
正如我们将在以后几章中看到的那样，像许多金融市场近乎完全的与有效率市场
一样，在我们的金融体系中仍有许多市场是不完全的。并非所有的金融服务市场都是
完全竞争的，固定价格与固定利率时有发生。最近的丑闻，（在新的美国政府证券交
易中，少数交易者试图控制那个市场，通过注定要倒霉的国际商业信贷银行（ B C C I）
为全世界的犯罪活动融资）提醒我们，金融市场作用的发挥与管制仍有大量的空间有
待改善。
而且，我们现在意识到金融服务的购买者需要的信息并不都能很容易地或很便宜
地获得。我们也在逐渐地认识到金融体系中不对称信息的重要性，即不同的金融市场
参与者经常利用不同的信息操作，有些占有特殊的或内部信息，而另一些则不占有。
结果，一些市场参与者利用他们占有特殊信息的好处而能够赚得超额利润。而且，我
们在第 3章将看到，当信息的不对称分配特别严重时，优质的金融资产与服务会被驱
逐出市场。
1.3.7 动态的金融体系
有一句古老的谚语：
“你不能两次踏进同一条河流，因为河流永远是向前流动的。”
这句话同样适用于金融体系。如表 1 - 5所示，将各国金融体系转变为一体化的全球体
系的强大趋势正在进行着。一体化的全球体系一天 2 4小时都在运作以吸引储蓄、发
放贷款及起到其他重要的作用。卫星、计算机和其他自动化体系正在将金融服务企业
和交易中心（如伦敦、纽约、东京、新加坡和悉尼等广泛分散的交易中心）联系在一
起。部分发达国家（如澳大利亚、美国、日本、加拿大和欧洲共同市场的成员国）逐
步放松对金融机构和服务的管制有助于金融体系一体化的进程。在这些国家中，有许
多已开始“协调”其管制，这样，不管金融服务企业位于何处，它们都可以在同样的
规则下经营。其结果是进一步加剧了对客户的竞争、很多新的金融服务进一步被开发，
增加了金融服务企业与他们客户之间的风险，金融机构之间合并与倒闭的浪潮。本书
的目的之一就是帮助我们理解为什么这些趋势会发生，在未来对我们大家可能意味着
什么。
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国际热点：货币与资本市场的全球化
今天，金融工具的交易扩展到全球。的确，太阳从未在金融市场上落下过。例如，当太阳在
伦敦升起时，证券交易者早早地来到伦敦金融区——他们在伦敦交易所的席位和在世界上最大的
银行和证券交易商的办公室。每天，他们不仅交易英国企业和政府部门发行的证券，而且发放贷
款，也交易来自美国、欧洲和日本公司的证券。
当伦敦接近中午时，纽约和芝加哥的证券交易商正在忙碌。在那里主要的证券交易所内外，
贷款、证券和货币都在被大量地买进或卖出。当美国白天时间接近尾声时，交易者随着太阳西走，
准备将他们的“文件”（表明交易商和客户证券头寸与指令的计算机文件）转移给在东京、新加坡、
悉尼和环太平洋地区的其他证券市场的交易者。例如，当美国东海岸下午 7 : 0 0时，东京通常开始
交易。在世界的这个东方角落，美国和欧洲的银行与交易商都设有办事处，因此交易可以几乎没
有停止地继续下去。
我们沿着世界走，太阳从来不会在金融市场上落下，在这里，任何买者或卖者都能够在任何
时间，白天或黑夜进行交易。不过，世界范围内 2 4小时的证券交易仍存在严重的障碍。一方面，
很少的公司或政府有声望使全世界的投资者都想交易他们的证券，结果，有时世界范围内可交易
的资产量可能相对较少。例如，不足 1 0 0家美国公司的证券在东京上市交易。少数这样的世界性工
具之一是美国政府债券，因其质量和畅销性而在全球被广泛认同。
最后是同一种证券能在欧洲、亚洲和美国的主要交易所上市。但是这要求有共同的操作规则、
外国投资者与国内投资者一样有成为会员的畅通的渠道，以及兼容的电子系统以便迅速将价格和
交易量信息传递给所有的投资者。
更为重要的是，现在仍然至少需要 24小时来证实证券交易的条款（叫做清算），然后对全球远
方的交易者完成支付和证券的交割（叫做结算）。清算与结算风险是当前国际交易者面临的重要的
风险之一。必须采取措施以加速世界范围内证券交易的清算与结算，而不牺牲正确性与安全性。
这不是件小任务，但是它最终会发生，而且会涉及真正的全球金融市场。
表1-5 现在和将来金融体系的主要趋势
• 增强各国金融服务供给者之间的竞争，为占有更大的全球交易量份额，提高各国市场之间的竞争
• 将金融市场扩大为环绕全球的市场，一天 24小时都可交易，而且许多外国机构进入国内市场
• 金融服务企业面临的风险提高，会有更多的企业倒闭
• 通过合并成更大的公司，增强金融企业的稳固性（以减少风险、扩大市场和弥补不断上升的成本）
• 加强对金融创新的重视（即开发许多新的金融服务）
• 不断传播新技术以生产和传递金融服务（用更快、更有效率的方法贮存和传递金融信息）
• 政府放松对金融服务企业的管制，放宽对资本流动跨越国界的限制（让自由市场运作分配资源和进
行价格服务）
• 企业、居民和政府发行的债务量提高，存在较多的贷款违约和破产
• 借款人与贷款人关于金融服务的来源（包括企业在公开市场而不是通过传统的贷款人增加借款）和
贷款人对风险的敏感性的增强
• 发达国家管制的一致性增强，从而，金融服务与金融机构逐渐在一系列相同的规则下运作而不管其
母国是谁
1.4 本书的计划
本书分为九个部分，每一部分针对金融体系的一个特定部分。
第一部分提出了对金融体系的总的看法，包括它在经济中的地位和基本特征，描
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述了储蓄与投资、贷款与借款、创造与收缩金融资产等重要过程，以对可获得关于当
前全球金融市场运作的信息的主要来源的考察作为结束。
第二部分注意力转向金融机构：商业银行、信用合作社、储蓄与贷款协会、货币
市场基金、保险公司、养老基金、共同基金和其他金融服务企业。向读者提供了对这
些金融机构的特征、管制、当前问题和用于处理这些问题的管理工具的总的看法。
第三部分研究了形成利率和金融工具价格的因素。由于利率是金融体系中的重
要价格，所以，这一部分从第 8章开始，回顾了利率决定的各种理论。随后几章探讨
利率的衡量、证券价格、收益率曲线、持续期、通货膨胀与税收等重要论题。第三
部分以对利率变动的预测与套期保值的方法（包括互换、期货与期权的考察）做为
结束。
第四部分将我们的注意力引向货币市场和它的主要机构与工具。这一部分的各章
研究了美国短期国库券、联邦基金、回购协议、银行定期存单、商业票据、联邦机构
证券、银行承兑票据和欧洲美元的特征。
第五部分全面研究了中央银行在金融体系中的地位与作用。它包括对联邦储备体
系的历史，组织结构和政策工具以及世界上其他中央银行使用的政策工具的深入研究。
这一部分以货币政策实施的目标与问题的研究做为结束。
第六部分转向政府（联邦、州与地方政府）在全球金融体系中的作用。第 2 2章研
究了美国政府的财政政策和债务管理政策活动。这一章说明了美国财政部融资操作如
何影响着经济、利率和信贷的供给，并研究了拥有巨额并且仍在不断增长的政府债务
的原因与后果。这一部分以对州与地方政府融资行为（包括州与地方政府的借款、支
出和税收）的概述做为结束。
第七部分思考了消费者（家庭和个人）融资特征。第 2 4章研究了消费者债务和现
在可获得的储蓄工具的类型，并考察了影响金融服务的消费者的现行法律。第 2 5章详
细研究了最大的消费者债务市场——住宅抵押，最近在这个市场的创新为买房融资创
造了很多新的选择。
第八部分将我们的注意力集中在非金融企业的融资活动上。第 2 6章考察了企业借
款，特别是公司债券的定价与营销；第 2 7章研究了股票市场最近的发展，以及关于高
效的资本交易的大量研究。
第九部分析国际金融体系和全球金融的未来趋势。涉及的论题包括国际贸易、国
际收支、外汇市场、对货币风险的套期保值和国际银行业。第 3 0章以对可能重塑未来
金融体系的当前和未来趋势的研究结束这一部分。
纵观全书，着重强调了现代金融体系与机构的创新特征。近几年来，金融体系
内的确发生了新工具与交易技术的发展，而且，在竞争加剧、成本提高和风险上升
的联合压力下，金融服务的创新步伐显然在加速。我们将在以后几页中看到，创新、
竞争、成本提高和风险上升这些因素今天正在深刻地重塑着我们整个金融体系的结
构与运营。
本章关键术语与概念
金融体系信贷二级市场
市场货币市场套利
金融市场资本市场完全市场
储蓄公开市场有效率市场
投资协议市场不对称信息
财富初级市场
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思考题
1. 为什么理解金融体系如何运作很重要？金融体系以什么方式与经济联为一体？
2. 金融体系的主要功能是什么？金融市场如何履行这些功能？
3. 说明什么是储蓄和投资。为什么它们对经济的增长和我们的生活水平有重要意
义？
4. 区别货币市场与资本市场；公开市场与协议市场；初级市场与二级市场；即
期、远期与期货市场。它们每一组的主要区别是什么？
5. 为什么金融体系各部分的利率与证券价格趋于向同一方向变动？什么因素将金
融体系的各部分联结在一起？
6. 什么是完全市场？有效率市场？根据你的判断，辨别现实世界市场的一些特征，
这些特征限制了现实市场的完全与有效率。什么是不对称信息？
习题
1. 请将下列金融交易进行分类，判断它们是否属于① 货币市场或资本市场；②
初级或二级市场；③ 公开或协议市场；④ 即期或期货 /远期市场。
注意下列交易适合于上述市场分类中 1种以上的类别，答案要选出每一种交易
适合的所有的适当的市场类型。
进行分类的金融交易：
(1) 今天你访问了一家当地银行，获得了三年期贷款为购买一辆小汽车和一些家
俱融资；
(2) 你通过在附近城市的联邦储备银行购买了 9 800美元的美国短期国库券，今天
交割；
(3) Te x a c o普通股价格上涨，为此你电话指示你的经纪人刚刚买入 1 0 0股这个公司
的股票；
(4) 考虑到墨西哥比索价格最近的发展趋势，你联系了该地区一家货币中心银行，
以今天的美元 /比索汇率买入 10 000比索， 6个月后交割，那时你计划飞往墨西
哥城；
(5) 你获得了一笔意外的收入，你和当地一家储蓄与贷款协会联系，买入 15 000美
元两年期CD，它具有你和协会官员一致同意的利率；
(6) 你代表的公司需要立即筹集 2 500 万美元去购买原材料。这天下午，你和一证
券交易商联系，他同意宣传 2 500万美元 9 0天后到期的商业票据的销售。他预
期24小时内销售完全部票据。
2. 下列交易说明或表示了金融体系的什么功能？
注意：有些交易可能涉及一种以上的功能。答案要确定选出了每一种交易所涉
及的全部金融体系的功能。
(1) James Rhodes通过他工作的公司购买了健康与意外事故保险单；
(2) Sharon MacArthur，用她的信用卡购买墙纸用于住房重新装修项目；
(3) 由于担心国家经济增长率下降和失业增加，联邦储备体系降低利率；
(4) D y n a m i c公司将它部分当前收益投资在银行 C D上，预期大约一年内有资金需
求以建设新的仓库；
(5) 美国财政部在公开市场上出售新债券以弥补巨额赤字；
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(6) Cal 和Jane Lewis 希望某一天他们的三个孩子都读大学，因此，他们开始买入

美国储蓄债券；
(7) 由于需要即时支付能力， H i l l c r e s t公司通过一证券经纪人出售它持有的登顿郡
债券。
3. 从下面提供的关于美国经济的信息中，请计算：
① 所有美国居民、企业和政府的当前储蓄额；
② 居民和企业的当前投资额。
提示：回答这个问题时并不需要用下面所给的全部信息。
个人收入总额 46 777 亿美元未分配企业利润 421亿美元
直接税和非税收支出 7 090 亿美元美国政府预算支出 4 245 亿美元
个人消费支出 36 976 亿美元州与地方政府预算支出 6 773 亿美元
企业存货变化 96亿美元美国政府预算盈余 -1430亿美元
（或赤字）
非住宅厂房和设备支出 5 324 亿美元州与地方政府预算盈余 392亿美元
住宅建设 2 182 亿美元耐用商品的购买 4 819 亿美元
企业厂房和设备的资本消费 5 000 亿美元
4. 下列是近一年来美国发行和未支付的货币与资本市场工具——贷款与证券的
数额：
企业存货贷款 1 850 亿美元短期国库券 5 400 亿美元
中长期国库券 16 500 亿美元欧洲美元存款 3 900 亿美元
用于工厂和设备建设的 7 400 亿美元学校和高速公路 750亿美元
商业抵押建设债券
外国债券 2 950 亿美元州与地方政府（市政） 6 010 亿美元
中长期债券
银行定期存单 4 420 亿美元商业票据 5 450 亿美元
公司股票（股本） 41 580 亿美元联邦机构证券 3 980 亿美元
联邦基金与回购协议 1 870 亿美元农场抵押 800亿美元
公司现金与债券 1 491 亿美元
对消费者的 4年与5年期 2 850 亿美元银行承兑票据 410亿美元
汽车贷款
对证券交易商的贷款 870亿美元欧洲债券 1 370 亿美元
支持住房与公寓建设的 31 370 亿美元
住宅抵押
在本章讨论的基础上，对上述每一种工具进行分类，判断通常是作为① 货币
市场工具还是② 资本市场工具。如果上述工具代表全部货币市场与资本市场未清
偿的工具，那么货币市场总规模是多少？资本市场总规模是多少？
5. 近一年来，美国经济中的居民部门（个人或家庭）当前收入约为 3.35万亿美元，
同年消费支出总额（包括税收）为 2 . 8 9 万亿美元。年初居民部门持有的财富
（包括股票、债券、银行存款、累积退休储蓄、住房等）价值总额约为 2 4 . 3 6万
亿美元，这一年中财富持有量赚得 4 . 5 %的平均收益率。计算这一年中居民部门
财富的变动（增长）。
6. Wi l k i n s家持有的资产，包括住房、股票、债券和其他累积资产，年初总额为
175 000美元。如果这一年这个家庭累积财富增加了 4 400 美元，收入和消费支
出分别合计为 36 000美元和 34 800美元，则这年中这个家庭累积财富的平均收
益率是多少？
7. 假设美国银行持有的金融资产（贷款、证券和其他金融工具）总额为 37 860亿
美元，而银行部门的负债总额为 36 310亿美元，则美国银行业体系的净金融财
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富是多少？如果银行业体系年初金融资产总额为 36 390 亿美元，年中储存了

5 3 0亿美元，则以前累积资产赚得了多少收入？年末美国银行业体系净金融财
富是多少？
参考文献
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第 2章
■ 金融资产、货币与金融交易
本章学习目的
• 研究金融体系内资金从贷款人流向借款人的不同方式。
• 研究金融资产的性质与特征——在货币与资本市场中它们如何被创造和被收缩。
• 研究在金融体系中金融中介和其他金融机构在贷款与借款、创造与破坏金融资
产方面所起的重要作用。
金融体系是可贷资金到达借款人的途径。通过金融市场的运作，货币被交换为股票、
债券或其他证券形式的金融索取权。通过货币交换成金融索取权，经济中生产和服务的
能力在提高。这种现象的发生，是因为货币与资本市场提供了实际投资需要的金融资源。
虽然金融市场确实主要从事票据索取权与帐簿记录的交换，但是这些市场为储蓄转变为
实际投资提供了必要的渠道，从而加速了经济的增长和新业务与工作的开发。
本章仔细地研究了金融市场从储蓄向投资转化中所起的必要作用，以及一直以来
这种作用是如何变化的。我们首先观察到买者与卖者之间几乎所有的金融交易都涉及
一种特殊类型的资产——金融资产的创造或收缩。而且，金融资产有许多特征，使它
们在个人和机构持有的所有资产中是独一无二的。下面，我们研究金融资产的性质以
及通过金融体系的运作它们是如何被创造和收缩的。
2.1 金融资产的创造
什么是金融资产？它是对企业、居民或政府单位的收入或财富的索取权，通常以
凭证、收据、或其他法律文件表示，由货币的贷放而产生。大家较熟悉的例子包括股
票、债券、保险单和在银行持有的存款。
2.2 金融资产的特征
金融资产不像住房、汽车或洗衣机那样，为它们所有者提供不间断的服务。选择
这些资产是因为它们承诺给其所有者未来收益，而且作为价值（购买力）的贮存手段。
金融资产的其他许多特征使其是独一无二的。它们不会被折旧，因为它们不像实
物商品那样被磨损。而且，它们的物质条件或形式与其市场价值（价格）的决定无关。
例如，一张股票凭证是不会因打印上它的纸的规格或质量，或它的边是否磨损，而有
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或多或少的价值。因为金融资产通常用一张纸（凭证或合同）或存在计算机文档中的
信息表示，所以作为商品，它们有很小的价值或没有价值，而且转移与贮存的成本很
低。最后，金融资产是可替代的——它们能够轻易地改变形式，替代其他资产，因此，
一张债券或一股股票通常能够很快地转换成持有者希望的任何其他资产。
2.2.1 金融资产不同的种类
虽然有数千种不同的金融资产，但它们通常分为三类：货币、股权和债务证券。
购买商品和服务进行支付时，通常被接受的金融资产就是货币。支票帐户、通货
和铸币作为支付媒介的金融资产，是货币的不同形式。股权（一般叫做股票）代表一
家企业所有权的份额，因此，是对企业利润和企业资产销售收入的索取权。通常我们
将股权进一步细分为普通股和优先股，普通股赋予其持有人选举公司董事会成员的权
利，从而，决定着公司政策。优先股通常没有选举权，但是赋予持有人在普通股股东
之前获得固定份额的公司净收益。
债务证券包括像债券、票据、应付帐款和储蓄存款这些大家熟悉的金融索取权。
依据法律，这些金融资产赋予其持有人有优先于股权持有人对个人、企业或政府单位
的资产和收入的索取权。通常，索取权的数量和期限（到期日）固定，而且根据大部
分债务证券附有的契约（合同）的条款，索取权由作为抵押品的特殊资产的抵押权支
持。金融分析家通常将债务证券分成两大类：① 可转让的债务证券，这种证券作为畅
销证券，能够很容易地从一个持有者转移给另一个持有者；② 不可转让债务证券，依
据法律不能够转让给另一团体。存折储蓄帐户和美国储蓄债券都是不可转让债务证券
的好例子。在本书中，我们主要的重点是可转让（畅销的）债务工具，如长期国库券
和公司票据与债券。
2.2.2 金融资产的创造过程
金融资产是如何被创造的呢？我们可以用一个基本的金融体系来说明这个过程，
在这个体系中仅有两个经济单位：居民和企业。
假设这个金融体系是封闭的，因此可能没有与其他单位的外部交易。每个单位持
有一定的资产，这些资产累积多年，是源于当前收入储蓄的结果。例如，居民积累了
家具、汽车、衣服和需要的以提供娱乐、食物、住所和交通的其他资产。企业拥有要
销售的商品存货、原材料、机器设备和要求用于生产产品并销售给公众的其他资产。
这两个经济单位的金融头寸以平衡表的形式给出，见表 2 - 1。当然，平衡表是一
个财务报表，显示在某一时期特定单位的资产、负债和净值。资产表示经济单位累积
的资金运用；负债和净值表示累积的资金来源，经济单位利用它们获得其现在持有的
资产。净值（股权）帐户反映了每一经济单位一定时期积累的全部储蓄。平衡表必须
一直平衡；总资产（累积的资金运用）必须等于总负债加净值（累积的资金来源）。
在我们的例子中，居民持有的总资产价值 20 000 美元，包括汽车、衣服、家具和
现金。因为居民的财务报表必须平衡，所以总负债与净价值相加也为 20 000美元，而
在本例中这碰巧都来源于净值（累积的储蓄）。企业持有的总资产达 100 000美元，包
括企业办公大楼、设备和存货。企业当前唯一的资金来源是净值（累积的储蓄），价
值也为100 000美元。
按照今天的标准，表 2 - 1所示的两张平衡表看起来非常奇怪。居民和企业都没有
任何未付的债务（负债）。每个单位都完全自我融资，因为每个单位都通过在当前收
入范围内储蓄、支出，而不是通过借款获得资产。按照金融术语，居民和企业都在从
事内部融资，利用当前收入和累积的储蓄获得资产。就居民而言，储蓄是通过从每一
时期的收入中拿出某些部分存起来而不是将所有的收入都支出在当前消费上积累起来
的。企业避免将其所有的当前收入以支出（包括股东红利）形式花掉，而在它的净值
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第2章金融资产、货币与金融交易 21
帐户上保留一些当前收益。
对大多数企业和居民而言，内部产生的资金仍是获得资产的最重要的资源。例如，
在美国经济中，每年企业进行的厂房、设备和存货的投资中，一半或一半以上是通过
内部融资而不是通过借款。每年居民的储蓄远大于他们的借款，储蓄流向实物资产
（如住房和汽车）的购买，股票、债券与其他金融资产的大规模购买。
假设在我们的基本金融体系中，企业希望购买一新设备——钻机。然而由于通货
膨胀和关键原材料的短缺，新钻机的成本迅速提高。内部资金来源不足以弥补设备的
全部成本。怎么办呢？有四种可能的选择：① 延期购买新设备，直到积累了足够的储
蓄；② 出售一些现有资产以筹措所需的资金；③ 借入全部或部分所需资金；④ 发行
股票（股权）。
表2-1 简单的金融体系中各单位的平衡表
居民平衡表
资产负债与净值
累积的资金运用累积的资金来源
现金 $13 000 净值（累积的储蓄） $20 000
家具 1 000
衣服 1 500
汽车 4 000
其他资产 500
总资产 $20 000 总负债与净值 $20 000
企业平衡表
累积的资产运用累积的资金来源
商品存货 $10 000 净值（累积的储蓄） $100 000
机器设备 25 000
建筑 60 000
其他资产 5 000
总资产 $100 000 总负债与净值 $100 000
在这里时间通常是一个决定性因素，延期购买设备可能将导致销售和利润的损失。
一个竞争性的公司可能急于提前扩大经营，抢占企业市场的某些份额。而且，在通货
膨胀环境下，新钻机将来比现在一定花费更多。出售一些现有资产以筹措所需的资金，
显然是可能的，但是这要花费时间，而且存在大量损失的风险，特别是如果要出售固
定资产的话。第三种选择——借款有迅速筹集资金的好处，而且贷款利息成本的税收
是可扣减的。如果企业对承担债务很犹豫，它可以销售股票，但是股权融资通常比
借款更昂贵，而且需要更多的时间去安排。
如果企业决定借款，那么谁将贷出它所需的资金呢？显然，在两个单位的金融体
系下，居民必须提供企业所需的资金。企业必须从事外部融资，向居民发行证券，表
示一笔货币的贷款。总之，如果任何经济单位希望增加其资产持有量，但是又缺乏必
要的资源去这样做，那么，它可以通过发行金融债务（借款）（假设能够找到那些 IOU
发行债务的另一个好处是杠杆效应。如果公司能够从购买和使用新设备中赚得的收益大于借入资金的成本，那么
盈余收益以增加的盈余形式流向公司所有者，并提高了公司股票的价格。这个结果是有利的（正的）财务杠杆。
遗憾的是，杠杆是一把双刃剑。如果公司盈利少于借入资金的成本，那么所有者的损失扩大，这是不利的（负的）
财务杠杆产生的结果。
下载
的购买者）来筹集追加的资金。购买者将把 I O U视为金融资产，这笔资产能够赚得收
益，除非借款人破产和对贷款违约。
假设企业决定发行一笔负债（债务证券）借入 10 000 美元来支付新的钻机。因为
企业对新的 I O U承诺了有吸引力的利率，所以居民愿意取得它作为一笔金融资产。这
笔资产是无形的，它仅仅是到期偿还 10 000美元并按期支付利息的一个承诺。这笔金
融资产的借入与创造将影响这两个经济单位的平衡表。如表 2-2所示，居民花费部分累
积的现金购买企业的 IOU。它的总资产未变化。代替持有的 13 000美元无利息的现金，
现在居民以 10 000美元证券的形式持有了有利息的金融资产。由于借款和获得生产性
实际资产的联合作用，企业的总资产和总负债增加。
表2-2 设备购买和金融资产发行后各单位的平衡表
居民平衡表
现金 $3 000 净值（累积的储蓄） $20 000
金融资产 10 000
家具 1 000
衣服 1 500
汽车 4 000
其他资产 500
总资产 $20 000 总负债与净值 $20 000
企业平衡表
商品存货 $ 10 000 负债 $10 000
机器设备 35 000 净值 100 000
建筑 60 000
其他资产 5 000
总资产 $110 000 总负债与净值 $110 000
2.3 金融资产与金融体系
这个简单的例子说明了关于金融体系在经济中的运作与作用的几个重点。首先借
款行为同时引起了同量金融资产的创造。在上例中，贷款的居民持有的 10 000 美元金
融资产恰好与借款企业承担的 10 000美元负债相对。这指出了定义金融资产的另一种
方法：企业、政府或居民持有的，而在其他经济单位的平衡表中记录为负债或索取权
的任何资产就是金融资产。正如我们所见，很多不同类型的资产都满足这一定义，包
括股票、债券、银行贷款以及在金融机构持有的存款。
就整个金融体系而言，持有的金融资产总额必须等于所有未付的金融负债（索
取权）的总额。相反，实物资产，像汽车或建筑，并不必须和金融体系中的负债相
一致。
金融资产和负债的区别，以及与实物资产的区别值得举例说明。假设你从银行借
入4 000美元购买一辆汽车，那么你的平衡表中现在将包含 4 000美元的负债。你向其
借入资金的银行将以贷款形式记录这笔交易，以同样的 4 000美元出现在平衡表的资产
方。在你的平衡表的资产方上出现了汽车——实物资产的市场价值。这笔实物资产的
价值可能超过 4 000美元，因为大多数银行希望借款人提供某些自有资金而不是借入相
当于全部购买价格的资金。假设汽车被以 5 000 美元的价格卖给你，其中 1 000 美元的
下载
成本来自你的储蓄帐户， 4 000美元来自银行贷款。那么，你的平衡表将包括一笔价值
5 000 美元的新的实物资产（汽车）、4 000美元的负债（银行贷款），而你的储蓄帐户
（金融资产）将减少 1 000美元。
显然，不仅这笔交易，而且无论什么时候资金在金融体系中被贷出与借入，都有
两个等式。第一个等式是：
为贷款人创造的金融资产量＝借款发行的负债量（2-1）
在本例中，
4 000 美元的银行贷款＝ 4 000 美元的借款人的 IOU
第二个等式是：
资金运用总额＝资金来源总额
5 000 美元汽车的购买＝ 4 000 美元借款人 IOU的发行（2-2）
＋从储蓄帐户提取 1 000 美元
现有的每一笔金融资产都表示从一个经济单位转移到另一个经济单位的资金的贷
放或投资。
因为创造的所有金融资产总额必须等于所有未付的负债（索取权）总额，所以金
融体系中贷款额必须等于发生的借款额。实际上，整个金融体系中金融资产和负债
（索取权）是相互抵消的。我们可以参考经济中的任何单位——企业、居民或政府的
平衡表来说明这一事实。下列公式对所有的平衡表都是正确的：
总资产＝总负债＋净值（2-3）
那么，由于所有的资产都可分为实物资产或金融资产，则：
实物资产＋金融资产＝总负债＋净值（2-4）
因为未偿付的金融资产量必须等于现有的负债（索取权）量，所以经济中持有的
实物资产总额必须等于净值总额。因此，对整个经济与金融体系而言，
金融资产总额＝负债总额（2-5）
实物资产总额＝净值（即累积的储蓄）（2-6）
这意味着现有的所有建筑、机器和其他实物资产的价值与所有企业、居民和政府单位
的储蓄总额一致。仅仅通过金融资产和负债的创造，我们的现实情况并未变好。这些
仅是证明贷款或资金的投资的几张纸或计算机屏幕上的记号。相反，社会增加其财富，
只能通过储蓄和增加实物资产数量，因为这些资产能够促使经济在未来生产出更多的
商品与服务。
这是否表明金融资产与负债的创造是一个无用过程呢？并非如此。一个经济单位
单纯的储蓄行为并不能保证那些储蓄将被用于建设或购买实物资产，它们增加了社会
财富的积聚。在现代经济中，储蓄和投资通常由不同的集团进行。例如，大部分储蓄
通常是由居民（个人或家庭）进行的，而企业在生产性实物资产的投资中占大部分。
因此，需要某种机制以确保储蓄从储蓄者流向希望投资于实际资产的那些人，而货币
与资本市场体系正是这种机制。
金融体系提供了储蓄者与借款者之间金融资产创造与交换的必要渠道，从而能够
获得实物资产。如果没有储蓄的渠道，经济中的投资总额将会减少，每一个经济单位
的所有投资将不得不依赖于该单位的储蓄能力，即从事内部融资。由于储蓄的不足，
有利的投资机会将不得不被放弃或被延期。社会短缺资源的分配将不会比在金融市场
体系下可能分配地那么有效率。如果没有有活力的金融体系的运作，社会收入、就业
以及生活水平提高都将严重受损。
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2.4 金融体系的贷款与借款
企业、居民和政府在现代金融体系中起着多种多样的作用。个人或机构一个时
期是资金的贷出者，下一个时期是资金的借入者，或者同时作为资金的贷出者或借
入者，这是非常平常的。实际上，金融中介，如银行或保险公司，在金融市场从事
两方面运作：发行有吸引力的金融索取权从客户借入资金，同时向其他客户发放贷
款。事实上，我们大家在一生中的某一时期或另一时期将作为资金的借入者或贷出
者涉足金融体系。
多年前，两个经济学家，约翰・格列（ John Gurley ）与爱德华・萧（ E d w a r d
S h a w）（1 9 6 0）指出活跃在金融市场上的每个企业、居民或政府单位，必须遵循下列
恒等式：
R－E＝△FA－△D （2-7）
当前收入－从当前收入中的支出＝金融资产持有量的变化－未付债务与股权的变化
如果我们的当前支出（ E）超过当前收入（ R），我们通常弥补差额有三种方法：
① 减少金融资产持有量（－△ FA），例如，从储蓄帐户中提款；② 发行债务或股
票（ +△D）；③ 两种方法结合使用。反之，如果当前阶段我们的收入（ R）大于当
前支出（ E），那么我们能够① 扩大金融资产持有量（ +△FA），例如，将货币存入
储蓄帐户或者买入数股股票；② 偿还一些未付的债务或收回企业以前发行的股票
（－△ D）；③ 这两步结合使用。
由此可见在任一给定时期（如天、周、月或年）每一经济单位必定为三组类型中
的一个：
赤字预算单位 E>R；从而△ D>△FA
（资金净借入者）
盈余预算单位 R>E；那么△ FA>△D
（资金净贷出者）
平衡预算单位 R=E；因此△ D＝△FA
（非净贷出者或净借入者）
一个资金净贷出者实际是对金融体系提供资金的资金净供给者。他或她通过购买
金融资产、偿还债务或者收回股权（股票）完成这一功能的。相反，一个资金的净借
入者是从金融体系获得资金的资金净需求者，其销售金融资产、发行新债务或者出售
新股票。经济中的企业和政府部门在大部分时期倾向于是资金净借入者（需求者）；
居民部门，由所有的家庭与个人构成，倾向于成为资金净贷出者（贷款者）。
联邦储备体系每年编制的有关金融资产的购买与负债的增加的数据揭示了美国
经济中的这种状况。例如，如表 2 - 3所示， 1 9 9 5年，居民取得了近 5 600亿美元的金融
资产，发行了约 2 950亿美元的负债，使美国经济中的这一部门以 2 600多亿美元的数
量成为金融市场的资金净贷出者。相反，企业通常是货币与资本市场的资金净借入
者。例如， 1 9 9 5年企业部门从金融市场净借入资金约 1 230亿美元，因为其负债增长
了3 850亿美元，而资产持有量仅增长 2 620亿美元。联邦政府借入资金更多，这一年
年净借入资金超过 2 500亿美元，而州与地方政府公布的净借入资金有 2 8 0多亿美元。
如果我们将 1 9 9 5年政府和企业的全部净借款加在一起，总计近 4 0 5 0亿美元；而美
国的居民能够贷给这些部门的净贷出额仅约 2 600亿美元。谁来提供超额的资金以满足
美国政府和企业的巨额净信贷需求呢？所需这些资金大部分来源于外国投资者——
1995年，他们为美国经济中的其他借款部门提供了 1 640 多亿美元的净贷出额。
当然，在任一给定时期，任何居民、企业或政府单位都可能是赤字预算、盈余预
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算或平衡预算单位。实际上，一天一天地或一周一周地，很多居民、企业或政府从赤
字预算单位变为盈余预算单位，然后又变回去。思考一下像福特或艾克森这样的大公
司。这样的公司一周可能是资金净贷出者，它们通过购买美国短期国库券、银行 C D
和其他金融资产，向金融体系中的赤字预算单位提供短期资金。下周，可能应向公司
股东支付红利，必须偿还债券，或者必须进行采购以增加存货和扩大厂房与设备。这
时候，这样的公司将成为资金净借入者，它们减少金融资产持有量，发行金融负债以
获得贷款，或者出售股权（股票）。在全球金融市场中相互作用的大多数大机构不停
地从市场的一方变为另一方。今天这种状况对于大部分居民同样也是正确的。金融体
系对我们日常生活最重要的贡献之一就是允许企业、居民和政府顺利、有效地调整他
们的融资地位——从资金净借入者转为资金净贷出者，然后又变回去。
表2-3 1995年①美国经济主要部门的金融资产与负债的净持有量
本年金融资产本年负债资金的净贷出者（＋）
部门的净持有量的净增长或借入者（－）
居民 $556.6 $295.0 $261.6
非金融企业 262.2 385.1 -122.9
州与地方政府 -91.8 -62.4 -28.7
联邦政府 26.2 279.5 -253.3
外国投资者与借款者 301.8 137.0 +164.8
① 1995年数据是该年第一季度数据年度化。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts, 1995.
2.5 货币作为一种金融资产
2.5.1 什么是货币
经济中最重要的金融资产是货币。所有的金融资产以货币标价，而且贷款人与借
款人之间的资金流动通过货币媒介发生。货币本身是真正的金融资产，因为今天使用
的所有形式的货币都是对某一机构的索取权。例如，今天货币供给的最大组成部分之
一是支票帐户，这是商业银行的债务。货币供给的另一个组成部分是通货与铸币。例
如，今天美国使用的大量通货由联邦储备券构成，表示 1 2家联邦储备银行的债务责
任。实际上，如果联邦储备关门了，那么公众持有的联邦储备券将对联邦储备银行的
资产具有第一索取权。我们将在关于货币供给的不同定义的栏目中看到，今天什么是
货币的一些概念包括在银行、信用合作社和货币市场基金的储蓄帐户，它们产生了金
融资产。
2.5.2 货币的功能
货币进行着多种重要服务。它作为我们希望交易的所有商品与服务的价值标准
（或记帐单位）。如果没有货币，每一商品或服务的价格将不得不以与所有其他商品与
服务的交换比率表示——使得买者与卖者承担了巨大的信息负担。例如，我们需要知
道需要多少条面包才能购买一夸脱牛奶，或者多少木柴才能交换一套衣服。如果只交
易1 2种商品与服务，我们就不得不记住 6 6种不同的交换比率！相反，作为一般价值标
准的货币的存在，允许我们只依据一种商品——货币单位来表示所有商品与服务的价
格。在美国和加拿大，这个单位是元；在法国和瑞士，是法郎；在日本是日元。但是
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不论货币单位叫什么，通常它本身都有稳定的价格（即 1美元通常只交换 1美元）。所

有其他商品与服务的价格可以以多种货币单位表示。
货币也作为交换媒介。在商品和劳务的支付中它是每一企业、居民和政府单位都
接受的惟一的金融资产。就其本身而言，货币作为商品作用很小或没有作用（除金或
银作为交换媒介以外）。人们接受货币只因为他们知道以后他们能够用它交换商品和
服务。这就是为什么现代政府能够将货币单位与贵金属——如金、银块分开，而且成
功地发行了不与任何特殊的商品相联系的不可兑换纸币，即几张纸或储存在计算机文
档中的数据。货币作为交换媒介将我们从物物交换的可怕的束缚中解脱出来，允许我
们将出售商品与服务的行为和买入商品与服务的行为相分离。有了交换媒介，买者与
卖者就不再需要使想要的质量、数量、时间和地域恰好一致。
货币也作为价值贮藏手段——贮存未来购买力。购买力可以以通货或支票帐户形
式贮存，直到正好需要购买。当然，货币并不总是一个良好的价值贮藏手段。货币的
价值，用它的购买力衡量，会有显著的波动。例如，美国生活成本指数中有代表性的
消费商品的价格在 6 0年代至 9 0年代间增长了 3倍多。如果个人或家庭在这些年中每年
都购买生活成本指数中有代表性的同样的商品与服务，那么他们将会发现其每一单位
货币的购买力在这期间下降了 2/3多。
在金融体系中货币是惟一的完全流动性资产。如果一种资产能够很快地变现，而
价值损失较少或没有损失，那么这种资产是流动性资产。流动性资产具有三个必要的
特征：价格稳定、适销和可逆性。一种资产，如果它的价格一直趋于相当稳定，如果
它具有活跃的转卖市场，如果它是可逆的，这样投资者能够无损失地收回他们最初的
投资，那么，这种资产就被认为具有流动性。
所有的资产——金融资产和实物资产的流动性程度是不同的。一般，金融资产，
特别是银行存款、股票以及大公司发行的债券，具有高度的流动性；相反，实物资产，
如住房或汽车，如果不承担大量的损失而立刻出售是极为困难的。所有的资产中货币
是最具有流动性的，因为它不需要转变成其他形态去支付。遗憾的是，最有流动性的
资产，包括货币，具有的收益率最低。持有货币的“成本”的一种衡量方法是货币所
有人没能将他或她的货币余额转变为更有利可图的实物资产或金融资产投资而放弃的
收入。金融体系决定的利率是对投资者因未能将货币转变为能赚得收益的资产而承受
的惩罚的一种衡量方法。
货币的不同定义
如本章所讨论的那样，货币在金融体系中执行着几种重要功能，作为交换媒介、价值（购买
力）贮藏手段、商品和服务价定标准（记帐单位）和流动性的来源（支出能力）。货币在金融体系
中的这些不同的功能，导致了对公众可获得的实际货币供给的多种不同的定义，每一个定义反映
了货币对持有它的人履行的不同作用或功能。例如，目前美国使用的主要的货币定义是：
M1＝公众持有的全部美国通货与铸币（在美国财政部、联邦储备银行和存款机构库存现金以
外）、非银行金融机构发行的旅行支票、支票帐户（活期存款）、N O W帐户、以及所有
商业银行、信用合作社、节俭机构（除银行同业、美国政府与外国银行存款和联邦储备
浮动以外）的自动转帐服务之和。（1996年M1刚刚超过1万亿美元。）
M2＝M1＋小额储蓄存款和定期存款（每笔在 100 000美元以下）、在多用途和经纪商——交易
商货币市场基金帐户的余额、存款机构发行的短期回购协议（隔夜回购协议， 2 4小时通
知可取消合同）、世界范围内美国银行的外国分行向美国居民发行的隔夜外国美元存款
（欧洲美元）之和。（1996年M2达到36 000 多亿美元。）
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(续)
M3＝M2＋大额定期存款（每笔超过 100 000美元）、所有的存款机构发行的长期回购协议、美

国居民在世界范围内美国银行的外国分行和在英国和加拿大银行办事处持有的长期外国美
元存款（欧洲美元）、以及机构货币市场基金的余额之和。（1996年M3约44 000亿美元。）
L＝M 3＋非银行公众持有的美国储蓄债券、短期美国财政证券、商业票据、银行承兑票据
之和。（1996年L总和约55 000 亿美元。）
注意 M1是货币供给或货币证券最狭窄的定义，主要集中于可立即支付的货币（如口袋
中的零钱和支票帐户），因此， M 1主要是将货币视为交易的媒介。相反， M 2与M 3主要
反映货币的价值贮藏作用，以储蓄帐户、货币市场基金股份和存款机构在货币市场的短
期借款表现。货币证券的 L（流动性）定义反映了价值贮藏观点与公众持有的能够迅速转
变成可支付现金的准货币资产，如美国储蓄债券与其他短期的可转让证券。没有一个货
币定义是“对”或是“错”。每个定义都反映了作为经济中一种重要的金融资产的货币功
能的不同范围。
2.6 金融交易的发展
金融体系不是静止的，而是随着公众需求的变化、新技术的发展以及法律与法规
的变化而不断地变化。金融市场上的竞争迫使金融机构开发更好的、更方便的金融服
务以对公众的需求做出反应。一直以来，金融市场体系进行金融交易的方式从简单发
展到更为复杂。工业中心的成长，伴随着巨额资本投资需要和大量中产阶级储蓄者的
出现，对金融体系的逐渐发展起着重要作用。
不管金融体系是简单的还是复杂的，所有的金融体系至少执行着一个基本功能。
它们将短缺的资金从储蓄者与贷款者（盈余预算单位）转移给希望借款和投资的单位
（赤字预算单位）。在这个过程中，货币被交换为金融资产。然而，资金从储蓄者到借
款者的转移至少以 3种不同的方式完成。我们把资金转移的这些方式称为：① 直接融
资；② 半直接融资；③ 间接融资。长期以来，大部分金融体系逐渐发展为更依赖于
间接融资。
2.6.1 直接融资
利用直接融资技术，借款人与贷款人彼此相遇，交换资金，以金融资产作为回报。
当你向一个朋友借钱并给他或她你的 I O U，或者当你从发行企业购买股票或债券时，
你就在从事直接融资。我们通常称产生于直接融资的索取权为初级证券，因为它们直
接从借款人流向最终的资金贷款人。（图 2-1 描述了借款人与贷款之间的直接融资的
过程。）
直接融资是进行金融交易的最简单的模式。然而，它有许多严重的局限性。一方
面，借款人和贷款人必须希望同时交换同量的资金。更为重要的是，贷款人必须愿意
接受借款人的 I O U，而它可能风险很大或者很晚才到期。显然，盈余预算和赤字预算
单位所需的贷款数量和形式必须一致，没有那些基本的一致性，直接融资就会失败。
另一个问题是贷款人和借款人为找到对方通常必须承担较大的信息成本。借款人
在找到一个恰好有合适数量的资金，并且愿意接受借款人 I O U的盈余预算单位之前，
必须接触许多贷款人。因此，随着货币与资本市场的发展，直接融资让位于其他进行
金融交易的方式，这并不令人奇怪。
下载
资金的流动
借款人（一致同意的一段时期的购买力贷款）贷款人
（赤字预算单位）（盈余预算单位）
初级证券
（股票、债券、票据等，
表示对借款人的直接索取权）
图2-1 直接融资（直接贷款产生对借款人的直接索取权）
2.6.2 半直接融资
在大部分金融体系历史的早期，一种叫做半直接融资的新的金融交易形式出现。
一些人和企业成为证券经纪人和交易商，他们的主要功能就是将盈余预算单位与赤字
预算单位撮合在一起，从而减少信息成本（见图 2-2）。
初级证券初级证券
借款人（对借款人的证券经纪人、交（对借款人的贷款人

直接索取权）直接索取权）
（赤字预算单位）易商和投资银行（盈余预算单位）
证券销售收入资金的流动
（扣除费用和佣金) （购买力贷款)
图2-2 半直接融资（在做市商——他们协助对借款人
的直接索取权的销售——帮助下的直接贷款）
这里我们必须区分一下证券经纪人和交易商。经纪人仅仅是一个人或者金融机构，
他提供关于证券可能买卖的信息。证券的买者或卖者都可以和经纪人联系，因为他的
工作就是将买者与卖者撮合在一起。交易商也作为买者与卖者的中介，但是他实际上
取得卖者的证券，希望以后以有利的价格卖出。交易商承担了“风险头寸”，因为他
们完全为自己的组合买进证券，如果那些证券价值下降，那么他们易受损失。
在很多方面，半直接融资是对直接融资的一个改进。它降低了金融市场参与者的
调查（信息）成本。通常，交易商将大的初级证券分成较小的单位，这样甚至是最贫
穷的买者与也能够买得起，从而扩大了储蓄向投资的流动。此外，经纪人和交易商促
进了次级市场的发展。
尽管经纪人和交易商对金融体系作用的发挥具有重要贡献，但是半直接融资并不
是没有局限性的。最终的贷款人仍然要持有借款人的证券，因此，借款人必须愿意接
受借款人 I O U的风险与期限特征。那么，半直接金融交易要产生，盈余预算单位与赤
字预算单位的希望与需要是必须基本一致的。
2.6.3 间接融资
直接融资与半直接融资的局限性促进了金融中介帮助进行的间接融资的发展。活
跃在今天的金融市场上的金融中介包括商业银行、保险公司、信用合作社、金融公司、
储蓄与贷款协会、储蓄银行、养老基金、共同基金和类似的组织。（见表 2 - 4）。它们
在金融体系中的基本作用，是为最终的贷款人和借款人服务，但是它们以比经纪人和
交易商更为激烈的竞争的方式提供服务。金融中介向最终贷款人发行它们自己的证券
—次级证券，同时接受借款人的 IOU—初级证券（见图 2-3）。
下载
表2-4 活跃在货币与资本市场上的主要的金融机构
金融中介
存款机构：契约式机构：
商商业银行商人寿保险公司
商非银行节俭机构：商财产－意外事故保险
商商储蓄与贷款协会商养老基金
商商储蓄银行投资机构：
商商信用合作社商投资公司（共同基金）
商商货币市场基金商房地产投资信托
商其他金融中介：
商商金融公司
商商政府信贷机构
其他金融机构
投资银行证券交易商
抵押银行证券经纪人
金融中介发行的次级证券包括像支票与储蓄帐户、人寿保险单和共同基金股份这
些大家较熟悉的金融工具。就绝大部分而言，这些证券享有几个共同的特征。它们一
般具有较低的违约风险。例如，对于在美国银行与信用合作社持有的数额达 100 000的
存款受到一个联邦政府机构的保险。而且，大多数次级证券能够以小面额取得，使得
财富有限的储蓄者也买得起。就绝大部分而言，次级证券有流动性，能够很快地变现
而损失的风险极小。近年来，金融中介通过邮寄、塑料卡、计算机终端和电话方式努
力使储蓄尽可能的方便，以减少储蓄者的交易成本。
初级证券金融中介次级证券

（以贷款合同股（银行、储蓄与贷（金融中介以存款
最终借款人款协会、保险公最终贷款人
票、债券、票保险单、退休储蓄
（赤字预算单位）据等形式对最司、信用合作社、帐户等形式发行的（盈余预算单位）
终借款人的直共同基金、金融对最终借款人的间
接索取权）公司、养老基金）接索取权）
资金的流动资金的流动
（购买力贷款）（购买力贷款）
图2-3 间接融资（资金的融资中介化）
金融中介接受需要信贷者的初级证券，这样做，就获得了许多储蓄者，尤其是资
金有限和市场知识有限的储蓄者认为不可能接受的金融资产。例如，许多大公司每年
都需要数十亿美元的信贷融资——这个数额使得直接与成千上万的小储蓄者交易是不
现实的。然而，通过聚集众多小储蓄帐户中的资源，一家大银行或其他中介通常能够
同时满足几家大企业的信贷需求，此外，很多初级证券，甚至是一些最大的借款人发
行的证券，都不是轻易可以销售的，它们具有相当大的借款人违约风险——这种状况
对小储蓄者而言通常是不能接受的。金融中介通过发行自己的对最终贷款人（储蓄者）
有吸引力的证券，接受最终借款人的初级证券，其行为同时满足了经济中盈余预算单
下载
位与赤字预算单位的融资需求。
有效的金融中介化（间接融资）发展的好处之一就是使得居民的消费支出和企业
的投资支出很顺畅，尽管收入是变化的，其原因在于中介化使得储蓄与借款更容易、
更安全。金融中介化允许经济中一定数量的储蓄融通更多的投资，这个数量比没有中
介化时发生的大的多。
2.7 主要金融机构的相对规模与重要性
金融中介和其他金融机构在美国经济中的相对重要性十分不同。以金融资产总额
衡量，商业银行在金融体系中占主导地位，如表 2-5所示。美国银行持有 40 000多亿金
融资产，约占美国全部金融机构总资源的 1/4。以某些方式衡量，银行显然失去了一些
它们的市场份额，而被非银行金融机构占有，后者通常受管制较少，提供了更富有弹
性的服务选择。正好排在银行后面的是储蓄与贷款协会—另一类活跃在抵押市场上
的存款型金融中介，但是今天它们面临着严重问题和不确定的未来。
资金来源与运用和储蓄与贷款协会非常相似的储蓄银行（总部主要设在沿大西洋
海岸的地区），吸引来自个人和家庭的小储蓄存款。第 4种主要的存款型金融中介—
信用合作社，也吸引来个人和家庭的小储蓄存款，并向信用合作社的会员发放贷款。
当把 4 个存款型中介——商业银行、储蓄与贷款协会、储蓄银行和信用合作社
—的资产加在一起时，它们占所有美国金融机构的金融资产总额不足 4 0％。这个部
门剩余的金融资产由非常不同的非存款金融机构持有。人寿保险公司，保障保单持有
人防范夭亡与残疾的风险，是最重要的非存款机构之一，按照总资产次于商业银行排
在第 3位。另一类保险公司，财产－意外事故保险公司提供了范围更为广泛的保单，
以减少与犯罪、天气破坏和个人过失相联系的损失的风险。发展迅速的金融机构之一
是养老基金，它们保护其客户免受退休时失去收入来源的风险。按照总资产，现在私
人养老金仅次于商业银行，排在第 2位。（又见表 2-5）
另一些重要的金融机构包括金融公司、投资公司、货币市场基金和房地产投资信
托公司。金融公司贷款给企业和消费者以满足它们短期周转资本与长期投资的需求。
投资公司（或共同基金）出售股份聚集数千万储蓄者的资金，然后投资于在公开市场
上销售的证券。投资公司的另一种特殊类型是货币市场基金，它接受企业和个人的储
蓄（股份）帐户，将那些资金投资在高质量的货币市场证券上。也与投资公司相关的
是房地产投资信托公司，它们是金融机构部门中最小的成员，主要投资于商业与住宅
财产。
表2-5 有选择的几年里美国金融机构持有的金融资产总额（年底数）
金融机构 1960 1970 1980 1990 1 9 9 5①
金融中介：
商业银行 224 489 1 248 3 340 4 261
储贷协会与储蓄银行 111 252 794 1 358 1 017
人寿保险公司 116 201 464 1 367 1 919
私营养老基金 38 110 413 1 629 2 491
投资公司（共同基金） 17 47 64 602 1 656
州与地方政府和养老基金 20 60 198 820 1 236
金融公司 28 63 199 611 759
财产－意外事故保险 26 50 174 534 689
货币市场基金 — — 74 498 633
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(续)
金融机构 1960 1970 1980 1990 1 9 9 5①
信用合作社 6 18 72 202 299
抵押公司 — — 16 49 39
房地产投资信托 — 4 6 13 24
其他金融机构：
证券经纪人与交易商 7 16 36 262 455
① 1995年数据是该年第一季度数据的年度化。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts: Financial
Assets and Liabilities, selected years.
2.8 金融机构的分类
金融机构可按多种不同的方式分类。最重要的分类之一是分为存款机构（商业银
行、储蓄与贷款协会、储蓄银行和信用合作社）；契约型机构（保险公司与养老基金）
与投资机构（投资公司、货币市场基金与房地产投资信托）。存款机构从出售给公众
的存款帐户中获得大量的可贷资金；契约型机构通过提供以保护储蓄者防范风险的合
法合同（如保险单或退休帐户）吸引资金。投资公司向公众出售股份，并将这些收入
投资于股票、债券和其他资产。
2.9 金融中介与其他金融机构的组合决策
金融机构的管理层被要求每天作出组合决策，即决定买入或卖出何种金融资产。
许多因素影响着这些重要决策。例如，不同金融资产的相对收益率与风险将影响机构
组合的构成。显然，如果管理层对利润最大化有兴趣，而且不厌恶风险，则它将倾向
于追求可获得的最高收益的金融资产，如公司债券和股票。相反，较为厌恶风险的机
构很可能放弃某些收益而从取得的政府债券和高质量的货币市场工具中获得较高的安
全性。
盈余预算单位提供资金来源的成本、波动性与期限也对金融机构持有的金融资产
有重大影响。例如，商业银行大量的资金来源于支票帐户，支票帐户相对很廉价但是
波动性很大。那么，这样的机构倾向于将贷款活动集中于短期和中期贷款以避免令人
尴尬的现金短缺（流动性）情况。相反，像养老基金这样的金融机构，有稳定的、可
预见的储蓄流入，因此不用考虑短期流动性需要。它能够着重投资于长期金融资产。
因此，套期保值原则（持有的金融资产与承担的负债在期限上基本一致）是一个金融
机构选择将在它的组合中持有哪些金融资产的重要指导原则。
关于取得什么金融资产和利用什么资金来源的决策也受每一金融机构规模的影
响。较大的机构通常能够利用它们资金来源与运用极为分散的好处。这意味着证券组
合的全部风险能够通过取得不同借款人的证券而减少。同样地，较大的金融机构能够
联系更广泛的储蓄者，获得极稳定的资金流入。同时，规模的经济使较大的金融机构
常常能够以每单位较低的成本出售金融服务，并将那些成本节约的好处转移给客户。
最后－管制与竞争－这两个外部因素，对塑造金融机构的资金来源与运用也起着
重要作用。由于金融中介持有大量的公众储蓄，而且对经济增长与投资活动如此重要，
所以它们是所有企业中受管制最严的。商业银行被禁止直接投资于公司债券。养老基
金必须限于购买“谨慎的人”最可能选择的证券。对这个部门的大多数管制不仅限于
能够获得的资产，还包括净值的充足性，以及能够提供给公众的服务。这样的管制是
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为了促进竞争和保证公众资金的安全性。
2.10 资金非中介化
近年来，影响金融机构为它们的组合选择金融资产的一个因素是非中介化（脱媒）
现象。与资金的中介化完全相反，非中介化（脱媒）意味着最终贷款人（储蓄者）从
金融中介提取资金，并将那些资金直接贷给最终借款人。换句话说，非中介化（脱媒）
指资金从间接融资转向直接融资与半直接融资（见图 2-4）。
最终借款人最终贷款人
金融中心
（赤字预算单位）（盈余预算单位）
可贷资金
初级证券
图2-4 融资非中介化（脱媒）
当你从当地银行或储蓄与贷款协会的储蓄帐户提取资金，通过经纪人购买普通股
或短期国库券，那么你就在从事脱媒活动。这种现象极可能出现在高利率和利率迅速
上涨时期，那时储蓄者要求的高利率超过了金融中介提供的利率。脱媒迫使金融机构
放弃资金，而且如果严重的话，会导致资产的损失，最终倒闭。储蓄与贷款协会就是
一个很好的例子， 8 0年代与 9 0年代初，由于焦虑的存款人担心他们储蓄损失而大量提
款，造成储蓄与贷款协会损失了数十亿美元的资产。
尽管脱媒时期，金融中介被迫更注重流动性而减少信贷发放活动，但是并没有证
据表明这期间通过金融体系的信贷总流量减少。而且，即然美国、日本和其他国家已
逐渐废除了存款利率上限管制，允许大部分金融中介对市场利率变动自由地作出反映，
那么脱媒对金融中介就不是很严重了。然而，相应地，今天，金融中介在资金来源与
成本方面面临着比以往更大的不确定性。
脱媒的新类型
一些作者认为近来出现了脱媒的新形式，这些新形式有些是由金融中介本身引起
的，有些由它们的借款客户引起。例如，近年来一些银行和储蓄与贷款协会由于筹集
资本的困难，开始出售它们的贷款。同时，这些中介机构的一些最大的借款客户已学
会如何直接从公开市场（即通过直接融资与半直接融资）筹资，而不是从银行或其他
机构贷款人借款。例如，很多公司已学会如何聚集它们持有的应收帐款或其他资产，
用这些资产作抵押，在公开市场发行债券筹集新资金。最近，很多借款企业发行了低
质量的（垃圾）债券，这种债券比大部分银行贷款期限长，很少能耗尽企业的现金帐
户，而且在如何使用借入资金上常常给企业更大的自由。这些借入资金大部分用于归
还银行和其他金融中介的贷款。
脱媒的这些新形式不仅收缩了一些银行和其他中介机构的规模而且逐渐减少了
银行在全球金融体系中的重要性。今天越来越多的资金通过直接或半直接融资而不
是间接融资在金融体系流动。本书下一部分，我们将研究金融机构在货币与资本市
场中的作用。我们将发现近年来由于储蓄者需求的不断变化，企业、消费者与政府
的巨大信贷需求，以及今天正在变革金融体系的脱媒的新形式，使它们的活动正发
生着重大变化。
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2.11 小结
货币与资本市场的金融体系在储蓄转化为投资的过程中执行着重要功能，并在
这一过程中创造了一种独特的资产——金融资产。金融资产表示对发行那些索取权
的个人与机构的收入与资产的索取权，一般分为 3类——货币、债务与股权。货币是
经济中最重要的金融资产之一，因为它起着便利商品与服务购买的交换媒介作用，
作为买卖的商品的定价标准，价值或购买力的贮藏手段和流动性的储备（应急购买
力）作用。
金融资产的创造通常经过 3个不同的渠道——直接、半直接或间接融资在金融体
系中产生。直接融资指借款人与贷款之间直接用金融资产交换货币。半直接融资指利
用经纪人或交易商将借款人与贷款人撮合在一起，从而降低了信息成本。间接融资指
金融中介金融资产的创造，金融中介接受最终借款人的初级证券，并向最终贷款人发
行次级证券以筹集资金。金融中介由于其专业性、有效性以及分散贷出资金的大部分
风险的能力，今天逐渐统治着大部分金融体系。然而，近年来，由于金融体系内创新
的出现和借款人（金融资产的发行人）发现获得它们所需资金的新方法，金融中介面
临着很多脱媒——即损失流向直接或半直接融资的资金这种新形式。
金融资产盈余预算单位初级证券

货币直接融资存款机构
股权半直接融资契约型机构
债务证券间接融资投资机构
内部融资次级证券脱媒
赤字预算单位
思考题
1. 什么是金融资产？它如何在金融体系的运作中产生？为什么未付的金融资产量
等于发行的负债量？
2. 说明内部与外部融资的不同。当一个经济单位，如一家企业、居民或政府需要
资金时，它的主要选择是什么？什么因素影响着在不同的资金来源中做出选
择？
3. 金融资产与负债的创造如何与经济中的储蓄和投资活动相联系？
4. 定义术语——赤字预算单位、盈余预算单位和平衡预算单位。上个月你属于哪
一类？为什么？
5. 什么是货币？它在金融体系中的主要功能是什么？它的主要局限是什么？
6. 区分直接融资、半直接融资和间接融资。今天，哪一种融资方式在金融体系中
最重要？说明为什么。
7. 什么是初级证券？次级证券？分别举例说明。每一个的主要特征是什么？
8. 列举美国经济中主要的金融中介类型。哪些属于存款中介？契约型中介？投资
中介？
9. 什么是脱媒？它产生的主要原因和可能的对策是什么？近几年来，脱媒出现了
什么新形式？
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习题
1. 近一年来，列在下表的美国经济各部门公布的它们的金融资产与负债的净变化
如下（单位： 10亿美元）
金融资产的净持有量负债的净增长
居民 $434.6 $292.0
农场 2.7 -2.5
非农场非公司企业 8.7 35.0
非金融公司 84.9 127.8
州与地方政府 74.8 60.6
美国政府 13.0 236.3
外国个人与机构 150.7 29.0
联邦储备体系 32.0 31.2
商业银行 256.0 245.7
私营非银行金融机构 556.9 590.7
经过研究，利用这些数据，指出这一年中哪些部门是赤字预算单位？哪些是
盈余预算单位？有平衡预算单位吗？所有的部门加在一起，是贷出资金多还是借
入资金多？你认为为什么贷出资金总额与借入资金额不一致？
2. 研究前面所示的封闭经济中的单位——居民（个人或家庭）、企业与政府的平
衡表。上述哪个经济单位是完全自我融资？哪个单位是赤字预算单位？盈余预
算单位？平衡预算单位？参考式 (2-4)、式(2-5)、式(2-6)，这些公式适合于下面
描述的单位吗？请证明。
单位：美元
居民企业政府
资产负债与净值资产负债与净值资产负债与净值
现金 15 应付票据 20 现金 10 债券 60 贷款 20 证券 50
证券 65 应付税收 15 证券 45 应付税收 40 建筑 85 货币 25
汽车 5 净值 135 卡车 25 净值 90 设备 30 净值 140
住房 75 厂房 60 应收 55
税收
其他 10 设备 20 其他 25
实物实物
资产资产
其他 30
实物
资产
总资 170 总负债 170 总资 190 总负债 190 总资 215 总负债 215
产与净值产与净值产与净值
3. 本章，讨论了很多不同类型的金融交易：直接融资、半直接融资、间接融资
（中介化）、与脱媒。研究下列每笔金融交易并指出它是哪种类型。（注意，以
下描述的金融交易有些包括一种以上的金融交易类型。要确定指出每笔交易包
含的所有交易类型。）
(1) 从一家银行借款。
(2) 购入一份人寿保险单。
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(3) 通过经纪人出售数股股票。
(4) 从储蓄存款帐户提款，借给一位朋友。
(5) 卖给一位同事数股股票。
(6) 你公司约定一家投资银行，帮助推销债券。
(7) 签发一张银行支票，从你的经纪人购买股票。
4. ITT公司近期公布当前销售收入为 5.42亿美元，营业支出 5.77亿美元，净发行新
债务500万美元。这一时期，该公司金融资产持有量发生了什么变化？近期 I T T
公司是赤字预算单位、盈余预算还是平衡预算单位？说明为什么。
5. 证明在任何给定时期，任一经济单位的当前收入加上未付债务与资本（＋或－）
必须等于当前支出加上金融资产持有量（＋或－）。请确切说明这个公式意味
着什么。
参考文献
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第 3章
■ 在货币与资本市场作出融资决策的信息来源
本章学习目标
• 了解关于货币与资本市场及金融体系的数据资料与信息的最重要的来源。
• 学习为什么金融体系信息的有效率分配是重要的，以及当有关的金融信息不能
被所有的市场参与者获得时，会发生什么。
• 明白金融市场参与者如何能够追随证券价格与利率的变化。
• 考察以美国的资金流动帐户为代表的社会会计的概念与内容。
每天在货币与资本市场上，个人和机构必须做出重要的融资决策。例如，计划借
款的人，必须就需要信贷的时间和筹集必要资金的地点作出重要决策。资金的贷出者
必须就何时何地投资他们有限的资金做出决策，他们需要考虑在金融市场上能够获得
的贷款与证券的风险、适销性和预期收益等因素。政府政策制定者也直接涉足作出融
资决策的过程。确保金融市场在储蓄向投资融通、创造大量充足的信贷以支持企业与
商业的过程中顺利发挥作用是政府的责任。
良好的融资决策要求有充分的、准确的金融信息。借款人、贷款人与制定金融政
策的那些人需要有关每一贷款与证券的当前价格与收益率的数据资料，以及未来可能
的价格与收益率的数据资料。例如，如果信贷成本从现在起六个月后将比现在低，那
么借款人可以决定延期取得贷款。希望预测未来利率与证券价格的人需要关于市场上
新证券的预期供给以及对那些证券的预期需求的信息。由于经济状况对货币与资本市
场有着深远的影响，因此，融资决策制定者也必须知道一系列反映就业、价格以及相
关类型信息的趋势的经济资料。
金融信息的主要来源是什么？融资决策制定者去哪里找他们所需要的资料呢？我
们将融资决策制定者所依赖的信息来源分为 5大类：① 债务证券的价格与收益率；②
股票价格与红利收益率；③ 证券发行者的信息；④ 一般经济与金融状况；⑤ 社会会
计数据。本章，我们将讨论每一种不同信息的最重要来源。
3.1 有效率市场与不对称信息
在我们研究金融市场参与者可获得的信息的主要来源之前，我们需要知道今天金
融与经济界正在进行的关于信息的可获得性与成本的大争论。一种观点，称为有效率
市场假说，坚持认为借款人与贷款人都能以较小的成本很容易地获得与贷款、证券或
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第3章在货币与资本市场作出融资决策的信息来源 37
其他金融资产的定价（价值）相关的信息。另一种观点，叫作不对称性或不对称信息
概念，认为金融市场在信息的获得与使用上包含许多无效性。一些市场参与者，例如，
职业的金融贷出者、审计师、代理人、新闻记者，或者公司管理层与董事会成员——
可能占有特殊信息，他们能够获得某些资产的价值与风险的更准确资料。可以断言，
这些“内幕人”在他们能够获得的特殊信息的基础上，有选择地交易金融与其他资产，
能够赚得超额利润。
作为本章的序言，我们简单地概述了关于金融市场参与者和决策制定者需要的信
息的成本与可获得性的这两个相反的观点——有效率市场与不对称信息。
3.1.1 有效率市场假说
有效率市场假说（以下称 EMH）认为有关股票、债券和其他金融资产的所有信息
将用于评估这些资产的价值。有效率市场绝对不是浪费信息。在 EMH条件下，货币与
资本市场将不会一直忽略能够获利的信息，因此，不存在任何未从事的可赚钱的交易
（至少不会很久）。
例如，如果一个人有储蓄并想投资于股票和债券，那么他或她将寻找关于发行那
些证券的企业的财务状况、它们的管理与产品质量，每一企业的行业实力，以及每一
企业在其中经营的经济状况的信息。每个投资者将理性地利用与他或她可能希望购买
的股票与债券的价值相关的所有可获得的信息。因为所有其他的投资者出于同样的原
因也可能寻找相同的信息，所以任何金融资产的当前市场价格将反映所有投资者能够
获得的关于资产实际价值的全部信息。由于所有可获得的信息被用于确定金融工具的
价值，那么，没有一个同样信息的使用者能够利用所有人可获得的信息而赚取“超额
利润”。在有效率市场中，每一种金融资产都将产生与它的风险水平相应的“正常的”
或“标准的”收益率。
在资本资产定价模型（ CAPM）条件下，一种金融资产的预期收益等于：
（3-1）
式中， E（R i）衡量第 i项资产的预期收益； E（RM ）是市场全部金融资产（即市
场组合）的预期收益； r 是无风险利率（通常近似于政府债券收益）。 βi [ E(R M)-rf ]衡
量风险溢价——对承担风险的报酬，这是货币与资本市场投资者在他们愿意购买并持
有一种风险资产（如公司债券或股票）之前所要求的。风险溢价等于持有市场组合
（M）的投资者接受每单位风险的金融市场报酬乘以每一资产自身的风险水平——用 βi
衡量（注意，市场全部资产的组合 β等于1，收益为RM）。
上述公式所描述的直线或曲线通常叫做证券市场线（ S M L），如图 3 - 1所示。在
E M H条件下，资产的实际收益（ A Ri）对预期收益 [ E（Ri）]的偏离会导致正的或负的
超额收益（ EXR），EXR围绕零预期价值随机游走。因此，所有金融资产的收益应落在
SML上，而且，如果 EMH是正确的，那么，由于投资者重组他们持有的资产以对资产
暂时的价格低估（当资产的实际价值升至位于 S M L的预期收益之上时），或暂时的价
格高估（当资产的实际价值下降到位于 S M L的预期收益的之下时）做出反应，实际收
益对位于 S M L的预期收益的偏离（即超额利润）会很快消失。简而言之，发现一种金
融资产的预期收益高于或低于 S M L（即，有正的或负的超额利润），是市场无效的一
个信号。与 EMH不一致是正确的。因为依据 EMH，理性的参与者一直利用可获得的所
有相关信息评估资产的价值。由于在一个有效率市场上，所有资产的价格立即反映有
关资产价值的所有相关信息，因此，不能获得始终如一地产生超额利润的资产交易。
用“超额利润”，我们的意思是在一种资产的风险水平基础上，它赚得的实际收益超过其“预期”“正常”或“标
准”收益的量。因此，如果 A R i表示实际收益（包括利息、红利与任何价格收益），E ( R i )等于“正常”收益（或
者在资产给定风险水平基础上的资产的预期收益），那么，超额利润（ EXR）一定是 EXRi＝ARi－E(Ri)。
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一种资产或资
产组合的预期
收益（E(R i )）
(无风险利率)
β风险指数
图3-1 证券市场线（ SML）——所有资产与资产组合的预期收益
而且，只有当新信息到达市场时，金融资产的价格（价值）才会变化。同时依
据E M H，由于占有新信息的投资者迅速行动以抓住任何有利可图的机会，抬高有些
资产的价格、压低另一些资产的价格，金融资产的价格将迅速变化。因为市场价格
只对新信息作出反应，而它本身是不可预测的，所以金融资产与服务的价格不能始
终预测。如果我们能够始终预测资产价值，那么这是无效市场的证据。在无效市场
上，并不是所有的信息都被充分利用。因此，在有效率市场上金融资产的价格一直
呈随机游走态势。
EMH对我们对货币与资本市场理解的基本贡献是，它提出所有金融资产当前价格，
表示对所有可获得信息的最佳使用。而且，每一资产的价格，由金融市场上供给与需
求的力量决定，是每一资产基本价值的最优预测。因而如果一种金融资产的当前市场
价格是 P t，现阶段（ t）所有可获得的信息是 Ω t ，P * t 是资产的预期基本或“真正的”
价值，那么，根据 EMH，
（3-2）
这个公式意味着资产的当前市场价格是资产预期基本价值的最好估计。然而，每
一资产的基本价值随该资产交易时的世界形势（例如，经济状况和资产购买者当前对
风险的关心程度）而变化。如果任何特定的世界形势在时间 t较普遍的概率是 P r o b
（S/Ω t ），那么资产的当前价格（市场价值）一定是：
（3-3）
总之，在市场上交易活跃的买者与卖者认定的所有可能的世界形势给定时，金融
资产的当前价格（ P t）等于它的预期基本价值。在 E M H条件下，资产的价格一定已包
含了与该资产价值相关的所有信息，包括所有现在的和过去的信息。而且，当我们只
知道现阶段信息 (Ω t）时，一种资产下一阶段市场价值（价格）的最优预测一定是该资
产的当前价格，因为，在下一阶段出现的任何新信息（ Ω t+1），确切地说，是不可预测
的。因此，任何金融资产的未来价格将围绕该资产的当前价格随机波动。
EMH的不同形式
近年来，在关于信息的可获得性与成本的每一个假设什么是正确的基础上， EMH
被分成3种形式。这 3种EMH形式是：
(1) 弱有效率市场，认为金融资产的当前价格包含了买者与卖者能够获得的关于
那些资产过去交易的所有信息：它们的历史价格与过去的交易量。而且，这些过去的
价格与交易信息可以公开取得，而且取得的成本很小。股票、债券或其他金融资产的
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买者或卖者没有一个能够从利用这些历史价格与交易量的信息中赚得超过承担一定风
险水平时的正常利润的超额利润。如果这不是正确的，那么投资者很久以前就将知道
如何从这样的历史资料中获利，资产的价格也将相应地调整，进一步减少获得超额利
润的机会。
(2) 中有效率市场，认为股票、债券和其他金融资产的当前价格已反映了影响这
些金融工具价值的所有公开的可获得的信息，包括过去的价格与交易量信息，每一个
发行者的财务状况与信用等级，任何公布的预测、经济状况以及所有的其他相关信息。
所有的买者与卖者都是理性的，利用所有公开的可获得信息帮助他们评估金融资产的
价值。因此，没有一个买者或卖者利用任何公开的可获得的信息，可以发现赚取超额
利润的机会。
(3) 强有效率市场，认为金融资产的当前价格反映了与那些金融工具的价值相关
的所有信息——公开的和内部的信息。这包括“内幕人”，如发行股票和债券的公司
的职员、董事与主要的所有者，或者甚至与公司一起工作的、有渠道获得它的特权信
息的会计师、代理人或新闻记者占有的信息。
在美国现行法律（特别是证券法，法规 1 0 6 - 5）下，如果一个内幕人决定交易他
或她为之工作或做生意的一家企业的证券，那么每个人都必须向证券交易委员会汇报
这样的交易，后者将这些信息公布于众。与公司有信托关系的任何人，如会计师、顾
问或代理人，以及有渠道获得有关公司的特权信息的任何人，在美国现行法律下，禁
止利用那些特权信息交易公司证券以获利。
反复的调查研究（有些我们在第 2 7章再看）已证实了弱有效率市场与中有效率市
场。利用过去或现在的公开的可获得的信息赚取超额利润的机会很少存在。然而，强
有效率市场引起了较大的争论，并导致了不同的研究发现。关于分布于整个金融体系
的大量特殊信息可能存在的一个最新的观点出现了并挑战着强有效率市场的有效性。
3.1.2 不对称信息的概念
如果有关金融资产真实价值的所有相关信息不能获得或者不能无成本地获得，会
怎样呢？如果有关决策制定的一些重要信息不对称地分配，这样金融市场中就存在着
大量的特殊信息，那么会发生什么变化呢？
不对称观点认为有大量的特殊信息——金融资产相关信息供给的障碍。这包括公
司内幕人、新闻记者、证券交易商和金融分析家，他们具有发现有利可图交易的独一
无二的分析技术。这些特殊知识的占有者不必非法操作。事实上，他们通过严格的学
校教育和职业培训或在金融体系中占有的特殊地位获得了评估价值与风险的独一无二
的才能。每年许许多多的公司聚集到大学校园招聘毕业生，因为他们相信这些人有潜
力成为金融资产质量的专业鉴定家。
那些拥有特殊信息的人利用信息不对称性的企图对整个金融市场造成了很大的影
响。例如，如果相关信息的不对称分配存在，那么资产的买者与卖者之间就存在着不
同的观点（不同的预期）。这对于未来资产收益的任何估计（即股票、债券或其他金
融工具预期收益的概率分布）尤为正确。由于对价值与风险的不同估计，因此，金融
资产的价格将趋于位于一个“一致”价格，反映市场当时普遍的平均预期。
而且，由于信息的不对称公布，使得可获得的信息的数量与质量都有偏差。遗憾
的是，大部分金融信息的使用者在他们必须支付信息成本时不能很容易地评价信息的
质量。因此，在货币与资本市场上，信息的出售者为他们正在出售的信息的质量与价
值做出广泛的声明，存在相当的动机。金融市场是否已发展了一个有效机制以管理信
息的质量与真实性尚不清楚，但是，一直以来那些提供假的或误导信息的人会受到名
义损失，最终由于缺乏对他们服务的需求而使其退出这一行业。
不对称信息的理论并不与弱有效率市场和中有效率市场相抵触，它承认资产的价
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值将反映所有公开的可获得的信息。不对称信息理论与 EMH的分歧在于，它认为一些
市场参与者可充分获得特殊的或昂贵的信息，从而他们能够时时从特殊信息中获利，
赚取超额利润。而且，在不对称性非常强的情况下，一个金融市场不能够运作起来，
甚至错误地分配资源，以至崩溃。
1. 信息的不对称性产生的问题：糟粕与精华
不对称性在信息的获得与分配上造成许多困难。大家最熟悉的一个困难——常称
为糟粕问题——是自从汽车发明以来，旧车购买者面临的一个问题。每一个曾买过旧
车的人都知道这期间涉及的风险：买者不能确切知道他或她正在看的旧车是否是一个
真正的“糟粕”，随着修理帐单的增加，不断带来麻烦与痛苦；还是一个“精华”旧
车的零件跑起来很少出问题。卖者希望得到一个高价钱，因此有强烈的动机把车诈称
为是一个“精华”。除非买者确信这是真的，否则，他或她可能不愿意支付一个精华
的全价，因为担心汽车最后变成一个糟粕的风险。卖者拥有建立在个人对汽车经验基
础上的特殊信息；买者不能获得这些信息除非支付相当的成本（如雇佣一名技工做汽
车的挤撞调查）。
银行或信用合作社的贷款职员面临着同样的问题。每天很多客户来申请贷款，并
声称将出于良好的（有希望的，有利可图的，合法的）目的（这些目的符合贷款机构
的信贷标准），利用申请的资金，并承诺将按时偿还贷款。显然，不支付相当的资源，
不承受大量的成本，贷款职员不能确认他或她的客户哪个是糟粕，哪个是精华。同样
失败的是，一些客户获取第一笔贷款时是精华，而现在可能是糟粕。由于情况的变化，
如失业或生意的失败。只有支付财力、物力以获得内部信息，任何贷款机构才能全面
地评估它的借款客户。对于消费者与小企业特别如此，他们通常不提供独立的审计师
证实了的财务报表。不对称性问题有助于我们解释为什么征信所与信用评级机构对贷
款机构那么重要，以至于后者愿意支付要求的额外的费用，让某些人积累和评估借款
企业与消费者的信用历史。
另一个关于糟粕问题的观点值得注意。假定条件一定，可能出现这样一种现象，
一个分成糟粕与精华的市场最终成为一个市场，在这个市场上，只提供糟粕用于销售。
这种现象可能发生是因为如果买者实际上将购买糟粕的概率很大时，那么他们逐渐地
不愿为精华支付一个溢价价格。然而，卖者占有内部信息，知道他或她是否拥有一个
精华，通常不愿意以糟粕的价格出售精华。如果围绕不对称性问题没有低成本的途径，
那么最终的结果是精华被驱逐出市场，而只有糟粕保留下来销售。这就是，在极端的
情况下，不对称不能被克服，低价值资产将驱逐高价值资产。
发生在旧汽车身上的事也会发生在金融资产中，如银行或其他贷款机构发放的贷
款。除非严重的信息不对称能够被克服，否则低质量的借款人将驱逐高质量的借款人，
因为他们不愿意以低质量借款人必须支付的高利率借款。相反，高质量的借款人可能
为资金而转向其他市场，在这些市场上信息的不对称问题少一些。如我们在上一章注
意到，近年来一种新形式的脱媒出现了，曾经围绕传统贷款人（如银行的高质量的借
款人），改为直接到公开市场，向更大、更富有的投资者出售他们的债券和股票。简
而言之，信息不对称性的存在有助于重塑一些最重要的金融市场。
2. 不对称性产生的问题：逆向选择问题
信息不对称性产生的一个相关问题围绕着与金融机构签订合同的不同的客户群表
现的风险是不同的。当信息的不对称分配存在时，它能够极严重地改变企业为服务于
其客户而愿意签订的合同的性质。
例如,银行对它们最重要的服务之一——支票帐户，就面临着逆向选择问题。对一
家银行来说，支票帐户的客户有两种基本类型：① 一种客户持有较高的存款余额并且
很少签发支票，从而给予银行更多的资金去贷放，而且低水平的帐务活动使银行成本
减少；② 另一种客户帐户内保持较低的余额，签发很多支票，给予银行较少的资金去
下载
投资，而且繁重的帐务活动增加了银行成本。当一个客户走进银行开立新帐户时，银
行不知道他或她将是什么类型的支票帐户客户，只有客户自己清楚他或她是什么类型
支票帐户使用者。
在这种信息不对称情况下，如果银行为所有的支票帐户客户都设定一个价格，那么，
银行就冒着被潜在的最有利可图的客户逆向选择的风险。偏好高余额、低活动的客户将
会离开，因为银行设立的价格对他们可能太高了，但是这个价格可能又太低不能弥补银
行为较少的，偏好低余额、高活动的支票帐户客户服务的经营成本。另一家银行可能只
以支票帐户服务进入市场，它的这种服务对高余额客户较便宜并更有吸引力，就会吸收
走大量的有利可图的帐户。第一家银行将被它最想去吸引的那些客户逆向选择。
第一家银行如何逃避，或者至少是减轻逆向选择问题吧？今天最常用的方法是建
立价格表，在这个表上收取的价格在每个客户每月存款上保持多少钱和签发多少张支
票的基础上变动，同时让客户挑选计划签订哪种支票帐户。这种建立在客户使用与存
款余额基础上的价格表有助于银行确保低余额、高活动的存款客户支付较高的服务费，
而低活动、高余额的客户支付较低的费用。实际上，客户依据他或她占有的“内部”
信息，“自己选择”他或她自己的支票帐户计划。而且，客户自己选择的存款计划向
银行预示着他或她可能是哪种客户。
因此，处理非对称信息问题的一种方法是通过预示性：让市场上占有特殊的或内
部信息的参与者采取行动以揭示他们占有的独一无二的信息的特性。在支票帐户例子
中，通过选择支票帐户计划，成本较高的客户向银行表明了这样的事实：允许低帐户
余额，但是征收较高的服务费。以同样的方式，一个公司的内部人员知道他或她的公
司有麻烦，就卖出公司股票，向公众表明了这一困难。如果公众看到内部人员出售股
票，他们也开始出售，从而促使市场上该公司股票价值下跌。
(1) 不对称性、有效率与现实世界的市场
我们居住的现实世界中，没有一个市场是完全有效率或完全不对称的。相反，所
有现实世界的市场都有有效率和不对称的成分。
如Peter Fortune（1 9 9 0）的观察，近来的研究发现了似乎与纯粹的有效率市场假
说不一致的一些证据。例如，一些投资人可从交易小企业的股票或从购买某些类型的
共同基金（叫做封闭型基金）的股份而赚得超额利润。而且一些市场异常现象似乎与
真正的有效率市场不一致，如星期五异常高的股票收益与星期一异常低的股票收益
（叫做周末效应），以及一月份异常的收益（叫做一月效应）。股票价格在短期内也似
乎表现出异常的高波动，因为一些交易者明显地在股票过去业绩而不是其基本价值的
基础上买进股票，从而暂时地抬高股票价格。那么随后，当股票价格回归到它先前水
平时，交易者就卖出股票（这种现象叫平均回归（ mean reversion），与有效率市场假
说是不一致的）。大约现实世界市场可分成两部分：高效率市场部分，在这里消息灵
通的投资者与金融机构（“狡猾投资”）交易；消息闭塞的小投资者与小企业交易的市
场部分，在这里信息被不对称地分配，而且大多成为公开信息的质量很低。
在本书以后几章中我们将看到金融市场参与者通过发展特殊类型的专业知识、形
成特殊类型的组织（如征信所与信用评级机构）、签署独特的契约型协议（如详细的
保险与贷款合同）以及不断努力变得更有效率并降低经营成本等，如何对抗着信息的
不对称性。占有特殊的或内部信息并不总对它的占有人有利，记住这一点是很有用的。
最近的研究表明，存在“消息灾害”：较多的信息并不总是很好。例如，消息灵通的
市场参与者经常发现忽视私人信息是不可能的，即使这样做对他们可能有好处。
Camerer, Lowenstein 与Weber (1989) 对公司收益预测的研究发现，消息灵通的预测者预测消息闭塞的预测者总有

偏差，因为他们不能忽视其占有的特殊信息。消息灵通的人常认为他们的消息被别人分享，从而相应地采取行动，
这有助于减少信息不对称的潜在危害。
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(2) 信息不对称可能的解决办法
解决市场不对称性的一种方法就是通过专门的法律与法规以增进信息在买者与
卖者之间的流动，并保护公众免遭交易与评估金融资产价值时受到欺骗与欺诈。例
如，1 9 3 3年美国通过了《证券法》，要求跨州销售证券的公司要向一联邦机构——证
券交易委员会（ S E C）提交一份说明书，给出有关公司状况与前景的详细的经济与
财务信息。一旦这份说明书被认可， S E C要求证券发行人向任何有兴趣购买那些证
券的投资者提供一份招股书。招股书中错误的陈述或欺骗能使 S E C和投资者对发行
证券的公司，公司董事，涉及的任何公开的会计公司，甚至从事那些证券销售的证
券交易商提起诉讼。
1 9 3 4年通过的《证券交易法》，要求公司内幕人（公司官员和董事）遵循交易他
们所属公司证券的规则，以避免从特权信息中获得超额利润。该法也涉及交易已发行
证券中的欺诈与错误陈述，并要求在交易所交易的证券和交易公司自己向 S E C注册，
向SEC和他们自己的股东提供详细的年报。在这不久，通过的《马洛尼法》，要求交易
协会，如全国证券交易商协会（ N A S D），向S E C注册。今天 N A S D通过实施道义规则
和向证券交易商颁发许可证，努力阻止对投资者的欺骗与欺诈。
1 9 4 0年通过的《投资公司法》，要求共同基金（投资公司）向 S E C注册，向持股
公众提供关于它们活动与业绩的报告。同年通过的《投资顾问法》要求职业投资顾问
注册，他们也必须公布其分析与推荐投资的程序。最后， 1 9 7 0年，根据《证券投资者
保护法》建立了证券投资者保护公司（ S I P C），如果投资者的经纪公司倒闭，它为投
资者保险 $500 000的证券损失和 $100 000的现金损失。 S I P C同意赔偿由于经纪公司倒
闭造成的任何证券损失，虽然它并不保证那些证券的价值。
这些法规使投资者更易于获得相关信息，这些信息是对做出良好决策的帮助，从
而有助于保护公众。但是，它们并不减少全部，或者大部分市场的不对称性。每个储
蓄者与借款人必须不停地对货币与资本市场每天发出的金融信息的质量、成本和可获
得性保持警惕。现在我们来看看当前公众可获得的金融信息的一些最重要的来源。
3.2 债务证券的价格与收益率
3.2.1 债券与票据
在金融体系中交易的最重要的证券之一是债券与票据。债券和票据是政府和公司
发行的债务契约，通常每单位（票面价值） 1 000美元。票据是短期的书面期票，通常
期限不超过 5年；债券是长期的期票，通常期限至少 5年至1 0年，甚至更长一些。虽然
债券和票据一般以息票收入形式向投资者支付固定收益率，但是它们的价格每天随利
率变化而波动。因此，虽然债券与票据通常被称为固定收益证券，但是随着证券价格
的变化，投资者会在这些证券上有较大的收益或损失。债券与票据一般有规定的到期
日，在这一天，发行者必须支付给持有人证券的票面价值。这些证券一般以发行公司
或政府的名称、息票（固定利息）率以及到期日加以鉴别。
3.2.2 债券与票据的出价与要价
债券与票据的出价与要价都由交易商报出，他们以出价买进证券，以要价向客户
卖出证券。当证券以低于其票面价值的价值卖出时，收益率以要价计算，而且通常计
算到到期日。当证券以高于其票面价值的价格卖出并有各种可能的到期日时，收益率
一般计算到最近的到期日。交易商必须不停地报出新价格与收益率，因为需求与供给
因素不断改变着每一证券的价格与收益。
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3.2.3 价格信息
今天交易者需要最新的关于证券价格与可获得性的信息。计算机网络公布了交易
最活跃的债券与其他证券的即时价格与行情。大部分日报都有前一天到闭市时为止的
在纽约和美国股票交易所交易的债券价格一览表。每日价格与收益率行情最全面的报
导之—出现在道琼斯出版的《华尔街日报》（WSJ）上。WSJ公布了在大的证券交易所
交易的证券价格，而且也公布在场外市场（ O T C）销售的证券价格。表 3 - 1显示了
W S J公布的 1 9 9 6年3月2 1日在纽约股票交易所交易的公司债券的价格。在这些报价中，
债券以美元与美元的分数（在本例中，最小为 1 / 8美元，或 0 . 1 2 5美元）定价，假定是
一张面值为 100美元的债券。
表3-1 《华尔街日报》的债券价格与收益率行情
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest edition, March 22, 1996, p. C16. Reprinted by
permission of The Wall Street Journal, © 1995 Dow Jones & Company, Inc. All Rights
Reserved Worldwide.
例如，我们注意到美国电话电讯公司（ AT & T）发行的息票率为 7 . 5 %，2 0 0 6年到
期的债券，在前一营业日以 1 0 5的价格交易。这意味着，当交易在这一天结束时，这
些AT & T债券以 $1 050 的价格卖出。这个收盘价与前日闭市时确立的价格相比没有变
化。除可转换债券（用“cv.”表示）以外，每种债券的当期收益率（ CurYld）也显
示了出来。当期收益率只是每种债券承诺的年利息收入被其当前价格除的比率。
大的证券交易所中很多债券交易是小额的、零星交易。交易商和大的机构投资者
之间大量的（叫做整批）债券的买进与卖出，一般发生在大交易所之外，通过直接协
商或在证券经纪人帮助下成交。
投资者可以获得债券收益率与价格信息的其他几个来源是公开出版物。例如，
《债券购买人日报》对大量交易活跃债券的每日价格与收益率做了详细分类。而且，
近年来已编制了许多债券收益率指数，这些指数汇集了相同质量的数种债券，向投资
者公布整个债券集合的平均收益率。利用债券收益率指数，投资者和计划发行新债券
见第11章对可转换债券的描述。
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的公司能够看到近来价格与收益率变化的趋势，决定他们的计划是否需要改变以反映
最近的发展。
3.2.4 债券收益率指数
最受欢迎的债券收益率指数是穆迪投资者服务公司与《债券购买人》 (Bond
B u y e r )报编制的公司和州与地方政府债券指数。此外，美国财政部为它的票据与债券
制定了估计的平均收益率，按到期日排列。道琼斯公布了一些交易最活跃的公司债券
的每日价格指数。
这些各种各样的债券收益率指标出现在大量的刊物上，包括私营刊物和政府刊物。
联邦储备体系管理委员会出版的《联邦储备公报》和美国商业部出版的《现代商业概
览》(Survey of Current Business)，公布每周、每月和每年的平均债券收益率。《联邦
储备公报》公布的各种债券收益率最近的变化如表 3 - 2所示。我们注意到 1 9 8 5年至
1996年间债券收益率波动显著，反映了这一时期经济状况与信贷需求的重大变化。
债券购买人常被称为“ contrarions”，因为他们通常对坏的经济消息（如经济增长
下降或失业上升）做出积极反应。原因是缓慢的经济增长通常意味着通货膨胀下降和
利率下跌，推动债券价格上升。这就是为什么债券购买人十分注重每周发布的新经济
数据，如汽车销售、工厂定单、工业生产、货币供给增长或者新的住宅建设消息。每
周《华尔街日报》公布最新发布的经济运行统计数字，而且《华尔街日报》让投资者
知道有什么新的经济数据将要发布（见表 3-3）。任何放宽经济的暗示常会导致短期债
券市场价格的回升。
表3-2 平均债券收益率指标（平均年收益率，用百分比表示）
收益率 1985 1990 1992 1994 1995 ① 1996②

州与地方政府票据与债券：
Aaa穆迪： 8.60 6.96 6.09 5.77 6.45 5.80
《债券购买人》： 9.11 7.29 6.48 6.18 6.44 5.95
公司债券：
所有企业中优质债券 12.05 9.77 8.55 8.26 8.73 7.83
穆迪的公司债券指数，按等级分类
Aaa 11.37 9.32 8.14 7.97 8.49 7.59
Aa 11.82 9.56 8.46 8.15 8.62 7.72
A 12.28 9.82 8.62 8.28 8.72 7.83
Baa 12.72 19.36 8.98 8.63 9.10 8.20
① 1995年1月份的平均值
② 1996年1月份的平均值
资料来源：Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, selected issued.
表3-3 向有兴趣的投资者公布的新的经济运行数据
经济追踪 1995年6月26日
经济指标期间发布日以前实际一致预测的
数据技术数据 ②
消费者信心 6月星期二 101.6 101.5
预计失业到6月24日这一周星期四 395 000 390 000
货币供给： M2 到6月19日这一周星期四＋$92亿＋$100亿
工厂定单 3月星期五－1.9% ＋1.3%
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(续)
经济追踪 1995年6月26日
实际GDP（年率）第一季度， 2 rev 星期五＋2.7% ① ＋2.7%
GDP物价折算指数第一季度， 2 rev 星期五＋3.3%① ＋3.3%
（年率）
① 第1季度的预先估计数
② 来源：技术数据
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest Edition, June 26, 1995, p. A4.
3.3 股票价格与红利收益
在货币与资本市场交易的所有证券中，股票是最受投资者欢迎的证券之一。股票
价格极为波动，但提供了获利或损失的前景，如果价格上涨则带来大量的资本利得，
但是如果价格下跌，则带来严重的资本损失。很多发行股票的公司定期支付股利，从
而给予投资者适度稳定的收入来源，同时如果股票价值上升，又使投资者有获得“意
外”收益的机会。然而，不像债券那样，股票是对公司所有权的证书而不是债务契约。
没有一家公司必须向它的股东支付红利，而且有些公司从未这样做过，而偏好于将税
后盈余保留在公司，或者破产，从本行业消失。
3.3.1 价格与收益率信息
和债券一样，金融刊物每天都公布交易最活跃的股票的价格与收益率数据。大部
分日报列出了当前股票价格。《华尔街日报》包括一个范围广泛的在场外与大证券交
易所，纽约交易所（New York），美国交易所（American），中西部交易所（Midwest），
太平洋交易所（ P a c i f i c），费城交易所（ P h i l a d e l p h i a），波士顿交易所（ B o s t o n）和辛
辛那提交易所（ C i n c i n n a t i），和海外的伦敦、东京、法兰克福与其他大型交易所，出
售的主要股票的每日价格与红利收益的一览表。 W S J股票价格行情的一个例子如表 3 -
4所示。
我们注意到在表中每种股票价格行情用发行它的公司的缩写名称加以区别。表中
也给出了上年股票交易的最高价与最低价以及发行公司宣布的最近年度红利。红利
收益，或红利与当前价格的比率，与股票价格对过去 1 2个月公司收益的比率（ P - E比
率）出现在下几栏。所有剩余栏目提供了特定股票上一营业日在市场上买卖的交易概
况。表中也显示了一天的销售量（以数百股表示），以及当天股票交易的最高价与最
低价，并公布了当天股票最后一笔交易的收盘价。收盘价用美元与 1/8美元表示。最后
一栏给出了当天收盘价与前一天收盘价的净变化。
纽约的 Arnold Bernhard & Company每周出版的《价值线投资概况》（The Va l u e
Line Investment Survey）提供了每一公司的股票价格，包括数年的股票价格，描述了
每一公司的业务，提供了至少 1 0年的基本财务信息，如销售、净收益和长期负债。标
准・普尔公司 ( S & P )编制的综合报告上也有每一公司的股票价格与基本财务信息，发
表于《股票报告》（Stock Reports）。这个 S & P月刊涵盖了在纽约与美国股票交易所以
及场外市场交易的股票。向用户提供了每一公司支付的红利、它的主要产品，以及它
的业绩分析信息。每日与每周的股票价格变动也公布在 S & P的季刊《每日股票价格记
在行情表中出现在某些股票旁边的字母指脚注，它们表示特殊的信息。表中所示的所有股票都是普通股，除非出
现p f符号，它表示优先股。如果出现符号 u，那么它表示 5 2周内的最高价，符号 d反应5 2周内的新低价。字母 s指
过去52周内股票分股或者 25%以上的红利。符号 x指当前正在交易的而没有红利或股东权利的股票。
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录》（Daily Stock Price Record ）与月刊《 Tr e n d l i n e当前市场探索》（Tr e n d l i n e’s

Current Market Perspective）。共同基金发行的股票的业绩可在 We i s e n b e rg e r的《投资
公司概况》找到。
表3-4 《华尔街日报》的股票价格行情
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest edition, Maroh 20, 1996, p. C3.
股票市场作为对经济预期的晴雨表，被投资者密切注意着。股票价格不断上涨
的趋势一般预示着对未来经济前景估计乐观以及期望有较高的公司收益。相反，不
断的下降的市场是不利的经济信息的预兆，可能预示着企业投资缩减、公司收益下
降。股票购买人关注的最重要的因素是公司收益报告、合并与红利通告、公司管理
层的变动、正在推广的新产品的宣传、政府政策的变化、以及经济实力的明显变化
（反映在这样一系列数据上，如对耐用商品制造商的新的定单、新的住宅建设、消费
者与企业投资支出的增长、企业存货水平的变化以及通货膨胀的指标）影响着商品
与服务的销售前景。
3.3.2 股票价格指数
金融市场的很多学生关注几个主要的股票价格指数，它们反映了多种相同质量证
券的价格波动。最受欢迎的指数之一是道琼斯工业 3 0种股票平均数，它包括像美国电
话电报公司、通用汽车公司和艾克森石油公司这样的大公司。道琼斯也公布运输业 2 0
种股票平均数（它包括像泛美航空公司这样的行业代表）和公用事业 1 5种股票平均数
（包括15家有代表性的公用事业公司，如 Consolidated Edison和太平洋天然气与电力）。
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公用事业平均数对很多投资者特别重要，因为它对利率的波动高度敏感，有些分析家
把它作为利率预期的晴雨表。表 3-5显示了《华尔街日报》公布的道琼斯工业平均数最
近的变动。在地方报纸中，如标准・普尔公司的《每日股票价格记录》，也能找到所
有道琼斯指数表现的每日报导。
表3-5 股票市场日志
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest Edition, March 22, 1996, p. C2.
两个综合性股票市场指标是标准・普尔 4 0 0种工业股票价格指数和 5 0 0种综合股票

价格指数，这两个指数都包括交易最活跃的美国公司股票。标准・普尔 5 0 0种股票指
数包括标准・普尔 4 0 0种工业股票指数不包括的 4 0家公用事业公司、 2 0家运输业公司
股票和40种金融股票。五种标准・普尔股票指数 (400种工业股票指数、公用事业指数、
道琼斯工业、运输业与公用事业平均数合并起来就形成第 4种市场指标—— 6 5种股票综合平均数。道琼斯工业平

均数大约是世界上最为广泛关注的股票市场指数。它是通过加总 30种工业股票的当前价格，除以调整因素（它用
来解释股票分股和平均数中有代表性的 30家公司的变化）而形成。
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表3-6 某些国家股票与货币价格的波动
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest Edition, March 20, 1996, p. C16.
资料来源：The Wall Street Journal, Southwest Edition, March 22, 1996, p. C11.
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运输业指数、金融股票指数和 5 0 0种综合股票价格指数 )都被广泛关注着，并被视为美

国整个股票价格运动的敏感性晴雨表。一个甚至比标准・普尔 5 0 0种综合指数更为宽
泛的价格指数是纽约股票交易所综合指数，这个指数对具有最高市场价值的股票给予
了最大的权重。 N Y S E综合指数被视为是整个市场业绩的一个有用的指标，常被用于
比较大的机构投资者，如投资公司与养老基金和市场整体的业绩。另外两个更宽泛的
市场指标是 A M E X指数（它是在美国股票交易所交易的所有股票的加权平均数）和
表3-7 全球股票指数
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest edition, March 20, 1996, p. C16.
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NASDAQ OTC 综合股票指数（它衡量在场外市场而不是在大的交易所销售的股票价

格的运动）。
很多报纸，包括《华尔街日报》，和金融杂志都有每日股票市场日志或综述，类
似于表 3 - 5所示的内容。最近市场发展的综述指出了大型交易所价格的波动和交易量。
在Barrons，《华尔街快讯》（The Wall Street Transcript），Forbes，《幸福》（Fortune），
《货币》（Money）与《金融世界》（ Financial World）中也能找到这些内容。市场日志
或综述通常公布某一天或一周的交易股数、价格上涨或下跌的股票数以及在最近的交
易后价格保持不变的那些股票。
3.3.3 外国股票价格
随着金融市场全球化地不断扩展，越来越多的储蓄者与借款人转向外国市场去投
资他们的储蓄和筹集资金。因此，越来越多的金融信息来源报导了外国交易中心的证
券价格与利率每天的变化。表 3-6就是一个很好的例子，它报导了伦敦、法兰克福、香
港、阿姆斯特丹与全球其他重要的金融中心（它们支配着各自的本国货币）前一天的
某些股票的价格。为了帮助外国投资者（他们经营本国货币有优势），也列出了汇率
表（在表 3 - 6下面），这样他们就能够把一种证券的当前价格从一种货币转换成另一种
货币。它也报导了美国、西欧、加拿大、东非和环太平洋地区大型证券交易所前一天
主要的股票价格指数的波动。 (见表3-7)。
3.4 证券发行者信息
3.4.1 穆迪与标准・普尔公司
资金贷出人迫切需要获得那些寻求借入资金或销售其股票的个人或机构的准确的
财务信息。幸运的是，很多公司和证券发行人，特别是大机构的财务信息可以从各种
公开的来源获得。
两个最受重视的有关大证券发行人信息的来源是穆迪投资者服务公司和标准・普
尔公司，这两个公司总部都在纽约城。在一系列的年度丛刊中，穆迪公司提供了工业
公司、商业银行、公用事业和州与地方政府单位的财务数据。穆迪年度刊物中最为知
名的是《工业指南》 (Industrial Manual) 、《银行与金融指南》 (Bank and Finance
Manual) 、《公用事业指南》 (Public Utility Manual) 、《运输业指南》 ( Tr a n s p o r t a t i o n
M a n u a l )与《市政与政府指南》 (Municipal and Government Manual)。对每一个公司，
穆迪公司也提供其历史信息，包括最近的收获，主要官员的名字和最近的财务报表。
另外，穆迪公司评定公司债券、市政债券、商业票据与优先股的信用级别，作为对投
资者的指导。这些级别每月公布于穆迪的《债券记录》（Bond Record）中。标准・普
尔公司也提供类似的公司债券与市政债券的信用级别，评估一种证券违约的可能性和
给予投资者的保护程度。标准・普尔的《债券指南》（Bond Guide）包括 6 000多种债
券的信息，每月出版一次。
3.4.2 SEC报告
公司必须向证券交易委员会（ S E C）提交的报告和注册上市申请表提供了更为广
泛的财务数据。这些 SEC报告与申请表可在很多图书馆的缩微胶片与缩微胶卷上获得。
有一家公司，叫做 Disclosure Incorporated ，向它的用户提供了大约 11 000家公司每年
提交的100 000多份缩微胶片的拷贝。这些公司报告中最重要的是 SEC的10-K报告，这
是在财务年度结束后大多数公司必须提交的年度报告。 1 0 - K报告说明了每个公司的主
要产品和服务项目，提供了每个公司在过去 5年中的经营综述，指明了未付的证券，
下载
并列出了每个公司主要官员的名字。
3.4.3 Dun & Bradstreet
关于需要信贷的公司资料的另一个有用的来源是 Dun & Bradstreet (D&B)公司编
写的《商业信息报告》（Business Information Report）。这个信用评级公司收集了大约
表3-8 Dun & Bradstreet 商业信息报告
资料来源： Dun & Bradstreet.

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3 0 0万个企业的信息，为其用户编制了详细的财务报告。表 3 - 8提供了 D & B 的商业信

息报告的一个例子。 Dun & Bradstreet 也提供行业财务资料。这样，可以把每个公司
借款人的财务状况与同行业其他公司的财务状况相比较。 D & B主要的商业比率包括
800多种营业比率与财务比率。 Troy's Almanac、Robert Morris & Associates的《年度
报表研究》（Annual Statement Studies ）、标准・普尔公司的《行业综述》（I n d u s t r y
Surveys）与《分析家手册》（Analysts Handbook）编写并出版了类似的行业业绩指标。
查看《华尔街日报指数》、《纽约时报指数》、《经济周期指数》和《 B a r r o n指数》，有
关各行业与各公司的新闻对这些信息的补充。
3.4.4 金融机构
有关银行与其他金融机构的信息可以从广泛的来源获得，包括各行业的交易协会
和联邦与州管制机构。例如，美国银行协会、美国人寿保险协会、美国储蓄协会联盟
和全国信用合作社协会经常提供年报或小册子，它们描述了各行业最近的趋势。在一
些专门的日报与杂志，如《商业银行贷款日报》(Journal of Commercial Bank Lending)、
《银行家杂志》 (Bankers Magazine)、《金融分析家杂志》（Financial Analysts Journal)、
《欧洲货币》 ( E u r o m o n e y )、《经济学家》 (The Economist)、F o r b e s、B a r r o n ' s、《幸福》
(Fortune)与《组合管理杂志》 (Journal of Portfolio Management)上可以找到对金融机构
问题的研究。
提供年报和金融机构趋势与问题的特别研究的主要政府机构是联邦存款保险公
司、联邦储备委员会与联邦储备银行、联邦住房贷款银行和货币监理官。例如，联邦
存款保险公司提供银行财务状况与银行倒闭的定期报告。许多政府报告可以在大学图
书馆或通过华盛顿 D.C.的文件管理人获得。
3.4.5 征信所
在美国有关寻求信贷的个人或家庭的信息由近 2 000 家的征信所收集并提供给机构
贷款人。这些征信所的文件包括个人的居住地、职业、所欠债务以及每个人支付他或
她的帐单的及时性等这样的信息。大多数征信所保留个人近七年的帐单支付记录，这
些信息只可提供给贷款人、雇主或特许权机构，它们有了解个人资信状况的合法权利。
每个人也有权看到他们的信用文件并核实它们的准确性。
3.5 总的经济与金融状况
许多不同的来源为市场参与者提供了经济发展、货币与资本市场的当前趋势和可
能影响到经济与金融状况的政府行为的信息（见表 3 - 9的概述）。例如，为了客户的利
益，世界上很多大商业银行每月出版时事通讯。这些时事通讯通常包括对就业、工业
产值与利率最近变化的探讨。
3.5.1 联邦储备体系
联邦储备体系应要求向公众发布大量的金融信息。在每周或每月基础上发布的统
计资料涉及利率、货币供给指标、工业产值和国际交易等项目。这类信息每月摘在
《联邦储备公报》上，它由华盛顿 D . C .的联邦储备体系管理委员会出版。这个委员会
也发表其内幕人员的研究成果，这些研究考察了最近的金融趋势或者指出了公共政策
的重大问题。
在联邦储备体系内，圣・路易斯联邦储备银行在它的新闻刊物中公布了大量的金
融资料。其中最受欢迎的一种刊物是《美国金融资料》 (U.S. Financial Data)，它包括
对利率和国内货币供给指标每周变化的总结。它的另一个定期刊物是《货币趋势》
下载
(Monetary Tr e n d s )，总结了每月货币供给与银行准备金的变化。许多投资者密切注视
着这些资料，因为它们经常预示着利率、证券价格与国民经济状况的主要运动。每月
的《联邦储备公报》后都附有联邦储备委员会与所有联邦储备银行的地址。
3.5.2 其他国内来源
大量的刊物定期公布经济状况。金融日报，如《华尔街日报》常有重要的经济资
料。圣・路易斯联邦储备银行出版的月刊《国民经济趋势》追踪着美国就业、消费与
批发价格及工业产值的变化。美国商业部（ U S D C）出版的月刊《当代商业评述》最
为全面地收集了美国经济资料，包括有最近的消费者、政府与企业支出，和出口与进
口的统计资料。 USDC也出版其他几种商业资料汇编刊物，包括月刊《商业状况摘要》
(Business Condition Digest)与《经济指标》 (Economic Indictors)，年刊《美国统计摘
要》 (Statistical Abstract of the United States) 与《美国工业展望》 (U.S. Industrial
Outlook)，及两年出版一次的《商业统计》 (Business Statistics)。
可以从广泛的来源获得对未来经济与金融发展的预测。例如，所罗门兄弟，一个
重要的投资银行，提供了对第二年的信贷供给与需求的年度估计和利率的预测。其他
大的投资 /经纪人公司应要求作出经济与金融预测。费城联邦储备银行出版的《利文斯
通评述》（Livingston Survey），一年两次编辑主要经济学家的预测综述。在反复地工
业调查基础上，美国商业部与 M c G r a w - H i l l出版公司编制了每年资本支出预测。企业
经常寻求一家或多家经济咨询公司的服务，因它们编制详细的国民收入与利率的预测。
这些预测公司中最著名的是大通计量经济学公司（ Chase Econometrics）和资料资源
公司(Data Resources, Inc.)。
3.5.3 国际来源
金融市场国际化地不断发展使得有关外国市场与机构的新的信息来源不断增加。
例如，圣・路易斯联邦储备银行出版的《国际经济趋势》 (International Economic
Tr e n d s )汇编了外国货币价格、生产、收入与通货膨胀资料。布鲁塞尔发行的《华尔街
日报/欧洲版》和香港发行的《亚洲华尔街日报》报道了最新的证券价格与利率资料。
伦敦的《金融时报》被认为是世界上最好的日报之一。也是在伦敦出版的《经济学家》，
是关于全世界外国经济与政治发展的刊物。和它一样具有类似质量的刊物是月刊《欧
洲货币》（伦敦），它探索着欧洲经济一体化进程。对于对亚洲和环太平洋地区有兴趣
的商人，《亚洲周刊》 (Asiaweek)、《远东经济评论》 (Far Eastern Economic Review)和
《亚洲货币》这样的刊物提供了对太平洋经济与机构的深入了解。
表3-9 关于金融市场与市场参与者信息主要来源的概述
证券、证券价格与利率信息（债券、借款人与证券发行人信息
票据其他债务形式与股票）
《华尔街日报》《华尔街日报》（新闻报道与日报指数）
Barron's Barron's
《华尔街日报》副刊《华尔街日报》副刊
Forbes 《幸福》
《金融世界》 Forbes
《幸福》《纽约时报》（新闻报道与指数）
《货币》 Dun and Bradstreet（商业信息与主要商业比率）
许多政府文件，包括美国商业部出版的那些刊物，由美国政府印刷局的文件管理人（华盛顿 D . C . 2 0 4 0 2）销售。
联邦储备管理委员会的刊物可通过它的出版服务部（华盛顿 D.C. 20551）获得
下载
(续)
票据其他债务形式与股票
《债券购买人日报》穆迪银行业与工业指南
《纽约时报》标准・普尔报告、行业评述与分析家手册
交易商报价证券交易委员会报告（年报与 10-Ks，等）
经纪人报告经济周期指数
日报的金融版交易协会
《价值线投资评述》征信所
联邦储备银行与联邦储备委员会
发布的金融数据（圣・路易斯联邦
储备银行）与其他数据
《当代商业评述》（美国商业部）
《联邦储备公报》（联邦储备委员会）
《财政部公报》（美国财政部）
穆迪投资者服务公司（各种刊物）
标准・普尔公司（各种刊物）
《组合管理杂志》
《金融分析家杂志》
国内状况与金融状况信息
《华尔街日报》《联邦储备公报》（联邦储备委员会）
圣・路易斯联邦储备银行，《国民经济趋势》《当代商业评述》（USDC）
《货币趋势》《商业状况摘要》（USDC）
大商业银行发行的时事通讯经济指标（ USDC）
资金流动帐户商业统计（ USDC）
《美国统计摘要》（USDC）工业与政府预测
《美国行业展望》国民收入帐户
国际经济与金融状况信息
《经济学家》（伦敦）《国际经济趋势》（圣・路易斯联
《亚洲周刊》（香港）邦储备银行）
《欧洲货币》（伦敦）《金融时报》（伦敦）
《欧洲周刊》（伦敦）《华尔街日报 /欧洲版》（布鲁塞尔）
《墨西哥商业》（墨西哥城）《哥伦比亚世界商业杂志》（纽约）
《国际经济》（华盛顿D.C.）《国际货币与金融杂志》
《远东经济评论》（纽约）《亚洲货币》（纽约）
最后，由于加拿大和墨西哥内部的发展以及最近被采纳的北美自由贸易协议
（NAFATA）使得它们与美国的联系日益加强的进程，这两个国家对美国、欧洲与亚洲
经济的重要性日益提高。有关加拿大与墨西哥金融市场和商业机会的重要来源包括
《墨西哥商业》 (Business Mexico)、《拉丁美洲统计摘要》 (The Statistical Abstract of
Latin America)、《加拿大经济日报》 (The Canadian Journal of Economics) 和《加拿大
银行家》 (The Canadian Banker)，由多伦多加拿大银行家协会出版。
3.6 社会会计资料
经济与金融市场的学生也可以利用社会会计系统以追踪经济与金融状况的主要趋
势。社会会计指一个记录系统，它报导了经济主要部门，如居民、金融机构、公司与
政府单位之间的交易。在美国两个被密切关注的社会会计系统是国民收入帐户与资金
下载
流动帐户。
3.6.1 国民收入帐户
国民收入帐户（N I A）由美国商业部每季度编辑并发布。它提供了美国商品与服
务生产、收入流、投资支出、消费与储蓄的资料。 N I A帐户系列中最著名的可能是国
民生产总值（ G N P），它是美国居民机构与个人（不管他们的居住地）在一年内生产
的全部产品与服务的市场价值的衡量指标。最近，国内生产总值（ G D P）被采用，
它与 G N P密切相关，但它是美国经济中较小的生产衡量指标，只包括美国范围内生
产的产品与服务。 G D P是按照国家商品与服务产出的使用来进行分累。如表 3 - 1 0，引
自《当代商业评述》与《联邦储备公报》，指出了 1 9 9 5年美国的 G D P和它的主要组成
部分。
表3-10 国民收入与生产帐户： 1995年①美国国内生产总值的构成

个人消费支出 $ 4 782.1
耐用商品 $ 615.2
非耐用商品 1 432.2
服务 2 734.8
私人国内投资总额 1 107.8
固定投资 1 053.3
企业存货变化 54.5
商品与服务净出口 -111.1
出口 778.8
进口 889.9
政府购买的商品与服务 1 198.7
联邦 434.4
州与地方 764.3
美国国内生产总值 $ 6 977.4
① 指该年第一季度数据。
资料来源： U.S. Department of Commerce, Survey of Current Business and Board of Governors of
the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, September 1995, Table 2. 16.
国民收入帐户提供了国家经济活动的水平与增长的有价值的信息，这对于货币与
资本市场的状况有着深远的影响。然而， N I A帐户对它们自己的金融交易信息提供的
很少或没有提供。例如， N I A系统的一个组成部分公布了年个人储蓄量，但是它并未
表明那些储蓄是如何在债券、股票与其他金融资产的购买上分配的。这个任务就留给
了联邦储备体系管理委员会编制的资金流动帐户。
3.6.2 资金流动帐户
自1 9 5 5年以来，联邦储备体系每季度编制并出版资金流动资料。每月发行的《联
邦储备公报》包括有最近的资金流动交易总结报告，经济的主要部门之间的金融交易
的详细划分每季或每年可以从华盛顿特区的联邦储备委员会获得。
1. 资金流动帐户的目的
资金流动帐户的基本目的是：① 追踪从企业、居民与政府储蓄向购买金融资产的
流动；② 表明金融体系各部门彼此如何相互作用；③ 强调金融部门与经济其他部门
之间的相互联系。
2. 建立资金流动帐户的 4个基本步骤
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(1) 经济的分类
第一步把经济分成几个大部门，每一部门由具有类似平衡表的经济单位（交易者）
构成。现行帐户系列包括如下 12个大的部门：
• 居民，包括个人信托、基金、私立学校与医院、工会、教堂和慈善组织。
• 农场企业。
• 非农场非公司企业，包括从事非金融活动的合营企业与财团。
• 非金融公司。
• 州与地方政府。
• 美国政府，包括联邦所属机构。
• 联邦资助的信用机构，如联邦土地银行和联邦国民抵押协会。
• 货币当局，包括联邦储备体系和美国财政部的某些货币帐户。
• 商业银行。
• 外国银行机构。
• 储蓄机构，储蓄与贷款协会、保险公司与养老基金。
• 其他金融机构，如金融公司、投资公司和证券经纪人与交易商。
(2) 构建部门平衡表
绘制资金流动帐户的第二步是在每季末构建上面所列的各部门的平衡表。像企业
或居民的平衡表一样，部门平衡表包含在某一时点对每一部门持有的总资产、负债与
净值的估计。每一部门持有的总资产分为金融资产与实物（非金融）资产。
表3 - 11显示了 1 9 8 0、1 9 9 0与1 9 9 5年居民部门（只包含金融资产与负债）的局部平
衡表。例如，我们注意到 1995年居民持有的金融资产总额为 18.5万亿美元（见第 1行），
几乎是 1 5年前他们金融资产持有量的 3倍。金融资产总额中大部分是存款——在商业
银行与储蓄机构的支票（活期）帐户和定期与储蓄存款。 1 9 9 5年这些流动性金融资产
总额刚超过 3万亿美元（第 2行）。居民持有的最多的金融资产是养老基金准备（第 2 0
行），积累这些基金是为退休做准备， 1 9 9 5年总计 5万多亿美元；其次是公司股票（股
权），1 9 9 5年总计 3万多亿美元（第 1 8行）。债务证券（信贷市场工具），包括中长期国
库券、联邦机构证券、州与地方政府债券、抵押和类似资产的持有量 1995年总计约 1.9
万亿美元（第 7行）。
有趣的是美国个人与家庭的总负债远远少于其金融资产持有量。表 3 - 11指出1 9 9 5
年居民部门的总负债约为 4 . 9万亿美元（第 2 5行），大约是金融资产总额的 1/4 。大部
分居民负债是抵押（第 27行）和分期付款债务（第 28行）。
构建资金流动帐户中各部门的平衡表所需的数据来源于各种公开的与私人的渠
道。例如，非金融企业的贷款，借款和证券资料来源于证券交易委员会和美国商业部。
各行业集团提供各自行业的财务数据，证券行业协会提供证券总发行量的信息。不可
避免地，由于各集团之间会计程序的差异造成金融交易分类的不一致。而且，在美国
这样巨大而复杂的经济中，有些金融交易不易反映在帐户上。为一致地处理数据，联
邦储备引入统计误差帐项以使各部门达到平衡。
表3-11 1980、1990与1995年居民部门的金融资产与负债报表（年末未偿数）
资产与负债项目 1980 1990 1 9 9 5①

1. 金融资产总额 $6 398.5 $13 901.1 $18 550.0
2. 存款 1 562.6 3 248.3 3 129.8
3. 支票存款与通货 258.6 527.1 700.3
4. 小额定期与储蓄存款 1 088.2 2 056.1 1 906.8
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(续)
资产与负债项目 1980 1990 1995①
5. 大额定期存款 152.9 252.4 149.3
6. 货币市场基金股份 63.0 412.7 373.4
7. 信贷市场工具 476.9 1 454.6 1 872.4
8. 美国政府证券 216.8 550.9 1 092.9
9. 短期国库券 182.3 298.4 686.6
10. 储蓄债券 72.5 126.2 181.4
11. 其他财政证券 109.8 172.2 505.3
12. 联邦机构证券 34.4 252.6 406.3
13. 免税证券 80.0 468.9 370.3
14. 公司与外国债券 35.2 94.9 191.4
15. 抵押 112.0 170.4 191.9
16. 公开市场票据 33.0 169.5 26.0
17. 共同基金股份 45.6 451.7 1 102.6
18. 公司股权 975.4 1 758.7 3 144.8
19. 人寿保险准备 216.4 380.0 494.7
20. 养老基金准备 949.3 3 400.3 5 228.1
21. 银行个人信托 218.7 509.9 707.2
22. 非公司企业的股权 1 863.6 2 440.6 2 474.6
23. 担保信贷 16.2 62.4 108.1
24. 其他资产 73.5 214.6 287.7
25. 总负债 1 450.9 3 706.2 4 864.3
26. 信贷市场工具 1 392.1 3 594.8 4 686.6
27. 住房抵押 904.9 2 419.4 3 194.6
28. 消费者信贷 302.1 812.4 983.8
29. 免税债务 16.7 84.0 135.7
30. 商业抵押 31.5 133.5 196.4
31. 银行贷款（不另外分类） 27.8 33.1 34.2
32. 其他贷款 54.7 109.8 141.8
33. 担保信贷 24.7 38.8 68.9
34. 贸易信贷 22.1 56.2 91.1
35. 延期与未付的人寿保险准备 12.9 16.5 17.8
注：“居民”的定义包括个人信托、非营利组织和个人、家庭，不包括公司产权。
① 1995年数据是该年第一季度数据。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts: Flows and
Outstandings, Selected issues.
(3) 编制资金来源与运用报表
各经济部门的平衡表构建好后，建立资金流动帐户的第三步是编制各部门的资金
来源与运用报表。这个报表显示了季度初或年初与季度末或年末各部门平衡表中净值
的变化和金融资产与负债的变化。资金来源与运用报表的基本结构如下所示：
资金来源与运用报表
资金运用资金来源
实物资产变动未偿负债变动
（或净实物投资）（或净借款）
金融资产变动净值变动
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(续)
资金运用资金来源
（或净金融投资）（或净当前储蓄）
总资产的变动负债与净值的变动
=总资金运用 =总资金来源
表3 - 1 2显示了 1 9 9 5年美国商业银行业部门的这种报表。这个资金来源与运用报表
的第一部分（ 1 ~ 2 0行）显示了银行业部门净值（当前盈余）、实物资产（厂房与设备
净投资）和金融资产净持有量的变化。第二部分（ 2 1 ~ 3 6行）反映了净借款，即反映
了美国商业银行及其附属机构承担的负债的增长。
我们注意到，例如， 1 9 9 5年美国特许商业银行金融资产持有量增加了 3 210 亿美
元（第3行）。银行向消费者、企业和其他借款人的贷款增长了 2 430亿美元（第1 0行），
因为美国经济经历着 1 0年初衰退后的复苏阶段。随着经济的快速增长，越来越多的
人与企业需要银行信贷以提高其生活水平和扩大生产。商业银行的美国政府证券和
联邦机构证券（包括联邦政府机构担保的抵押担保证券）持有量减少了大约 5 3 0亿美
元（第 5行）。1 9 9 5年商业银行的州与地方政府（免税）证券持有量也减少了，大约
减少了 9 0亿美元（第 8行）。1 9 9 5年，银行库存现金和在中央银行（美国是联邦储备
银行）的准备金减少了 6 0亿美元（第 1 9行），反映了经济状况与新管制的变化，新管
制允许银行持有较少的准备金。这一年美国特许商业银行把大约 3 0 0亿美元投资在厂
房与设备。
1 9 9 5年，银行业部门从哪里得到所需的资金以发放新贷款和增加其在厂房与设备
上的投资？所需的资金主要来源于支票帐户（支票存款）（增长了 6 8 0亿美元）（第 2 2
行）、小额定期与储蓄存款（第 2 3行）和大额定期存款（增长了 7 0 0多亿美元）（第 2 4
行），以及上段提到的巨额的政府发行证券的销售。仅次于存款增长的是银行在货币
市场上的借款（利用联邦基金和证券回购），增长了 7 0 0多亿美元（第 2 5行）。1 9 9 5年，
美国特许银行也设法从当前收益中储蓄（反映在本期盈余帐户中）了大约 3 9 0亿美元
（第1行）以助于为其不断增长的资产融资。
表3-12 1981、1990与1995年①美国银行业部门的资金来源与运用报表
资产与负债项目
1. 本期盈余（储蓄） 38.9 私人发行的抵押担保证券） -13.5
2. 固定的非住宅投资 10. 贷款总额 243.0
（厂房与设备） 29.7 11. 抵押 107.9
3. 金融资产净持有额 321.3 12. 消费者信贷 29.0
4. 银行信贷总额 169.8 13. 未另外分类银行（ NEC） 110.0
5. 美国政府证券 -52.5 14. 公开市场票据 -1.0
6. 短期国库券 -43.1 15. 担保信贷 -2.8
7. 机构证券（包括一揽子 16. 共同基金股份 0.5
抵押贷款为担保的证券） -11.8 17. 公司股权 1.2
8. 免税证券 -8.9 18. 承兑的客户负债 6.2
9.公司与外国债券（包括 19. 库存现金与在联邦
资金来源与运用报表的所有变化反映了购买与销售的净变化。当一种资产的购买超过了其销售，则公布的计算结
果是该资产正增长。当销售超过购买时，则资产带有负号。在资金来源与运用报表上非负的负债意味着在这一研
究阶段净借款（借款总额大于偿还的债务）发生。如果负债项目是负的，则报表所涉及的这一阶段偿还的债务超
过了新的借款。
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(续)
资产与负债项目
储备银行的准备金 -6.1 28. 在联邦储备银行的借款 -0.6
20. 其他资产 151.4 29. 欠国内银行债务 -63.0
21. 负债净增长 236.2 30. 欠外国银行债务 -17.4
22. 支票存款 68.2 31. 公司股权 6.7
23. 小额定期与储蓄存款 26.8 32. 公司债券 0.7
24. 大额（100,000+定期存款） 71.6 33. 承兑负债 6.0
25. 联邦基金与证券回购， 34. 联邦住房贷款银行贷款 -1.3
净值 70.3 35. 应付税收 0.8
26. 净银行间索取权 -77.9 36. 其他负债 64.4
27. 联邦储备浮动 3.1 37. 统计误差 -75.9
① 数据为美国所有特许银行 1995年第一季度数据。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts, Selected
quarterly issues.
我们看到资金流动帐户的资金来源与运用报表来源于经济中各部门的合计平衡
表。由于平衡表必须平衡，所以我们也希望资金来源与运用报表平衡（当然潜在的数
据差异除外）。在一个资金外流与运用平衡表中，
厂房、设备的净投资＋金融资产的净持有
＝负债的净增长＋本期盈余的变动（3-4）
金融资产的净持有通常指金融投资；厂房与设备的净购买称为实际投资。二者都
是一个部门或经济单位的资金运用。负债的净增长表示本期的借款，而本期盈余帐户
的变动表示本期储蓄。后两个项目是资金来源。因此上述关系可表示如下：
净实际投资＋净金融投资＝净借款＋净本期储蓄（3-5）
或
资金运用总额＝资金来源总额（3-6）
对每一单位（企业、居民或政府）与经济中的每一部门，上述表述一定是正确的。
例如，在表 3-12所示的1995年商业银行业部门的例子中：
资金运用（单位： 10亿美元）资金来源（单位： 10亿美元）

厂房、设备净投资（第 2行） 29.7 净借款（负债净增长）（第21行） $ 236.2
净金融投资（金融资产持有量）本期净储蓄（净值的变动）（第1行） 38.9
(第3行) 321.3
统计误差 -75.9
资金运用总额 $275.1 资金来源总额 $275.1
一旦考虑到统计误差，这个部门和经济中的所有其他部门的资金运用与资金来源
总额应是相等的。
(4) 构建整个经济的资金流动模型
构建资金流动帐户的最后一步是把每一部门的资金来源与运用报表合并成整个
美国经济的资金流动模型。这种模型的一个例子，如表 3 - 1 3所示。表 3 - 1 3显示了经济
中每一主要部门的借款与合并的所有部门的借款总额。另一个例子，如表 3 - 1 4所示，
它显示了每一主要部门向国内非金融借款人贷放的资金和所有部门提供的信贷。显
然，企业、消费者与政府在金融市场上寻求的大部分资金是通过发行债务工具筹集
的，如表 3 - 1 3所示。 1 9 9 5年（该年第一季度数据年度化）未付的全部债务工具总额
下载
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增长了 11 500 多亿美元（表 3 - 1 3第3面第 1行）。美国财政部和各种联邦机构是最大的

资金借款人，发行了 3 970 亿美元的债务工具（第 2行）。其次最大的资金借款人是抵
押（住房与商业抵押贷款）的发行人，他们借入了 2 180亿美元（表3 - 1 3第3面第5行）。
1 9 9 5年从银行的借款在总量上排在第 3位，有 1 760 多亿美元（第 7行）。当然，借款
不是从货币与资本市场筹资的唯一可能的资金来源。大量的资金可以通过发行股票
（公司股权）筹集， 1 9 9 5年发行股票筹资总额刚刚超过 1 000 亿美元（表 3 - 1 3第3面下
半部分第 1行）。
表3 - 1 4从贷款人与借款人的角度研究了经济中的借款。从第 2章中我们了解到
一个部门的借款必须等于另一些部门提供该部门的信贷。例如，表 3 - 1 4显示 1 9 9 5年
在美国信贷市场上的贷放的资金总额刚刚超过 11 540 亿美元。这个数正好和表 3 - 1 4
第1行公布的所有部门的净借款总额与表 3 - 1 3第3面第 1行给出的借款总额数相一致。
资金流动模型提醒我们，如果把经济中所有的部门合并在一起，那么，储蓄额必然
等于实际投资总额，借款总额必然等于金融投资总额，即所有部门持有的金融资产
总额。
3. 资金流动帐户的局限性与用途
至此很清楚，资金流动帐户提供了大量的有关金融体系趋势的信息。这些帐户对
追踪储蓄通过货币与资本市场的流动提供了必要的帮助。在第 1 2章中我们将看到，资
金流动数据的估计能够被用于预测贷款、借款与利率。但是，必须牢牢记住这些社会
会计有很多局限性。
首先，资金流动帐户没有提供每一部门内经济单位之间交易的信息。如果一个居
民向另一个居民卖出股票，这笔交易将不会反映在帐户上，因为这两个单位在同一部
门。然而，如果某居民向某企业出售股票，这笔交易将反映在资金流动簿记系统。资
金流动帐户只显示一个时点到另一个时点之间的净流量，而不显示在我们的研究阶段
开始到结束之间发生的变化。
最后，所有的资金流动数据都以现行市场价值表示。因此，这些帐户不仅衡量经
济中的储蓄流而且衡量资本利得与损失。市场价值的偏差扭曲了一年一年发生的实际
储蓄与投资活动的数量。
然而，尽管有这些局限性，资金流动帐户仍是金融体系的学生可获得的最全面的
信息来源之一。这些帐户提供了有关决定利率与证券价格运动的需求与供给因素的关
键线索。资金流动帐户指出哪些类型证券的数额正在增加或减少，哪些部门向其他部
门融资。今天，资金流动数据的主要用途之一是预测利率，并建立计量经济模型以模
拟信贷市场的未来状况。结合其他信息来源，资金流动帐户为我们提供了作出融资决
策的原材料。
3.7 小结
相关信息无阻碍的流动对金融体系作用的发挥至关重要。如果为了使短缺的信贷
资源有效地分配、投资，获得充足的储蓄流，那么所有的市场参与者必须能够很容易
地获得金融信息。金融体系内有两种类型的市场：信息市场与金融资产市场。这两种
市场必须按照协调的方式一起运作以实现理想的结果，指导短缺的可贷资金向最有利、
最有益的地方顺利流动。
如果信息市场是真正有效率的，那么，评价金融资产的所有相关信息可以以很低
的成本很容易地获得，金融工具将在其预期收益与风险的基础上被正确定价。然而，
当信息的流动与可获得性上存在不对称时，金融市场将不完善地运作，有些市场参与
者有幸拥有特殊信息，将创造超额利润（超过承担一定风险量的正常的收益率）。那
下载
么，短缺资源的分配将不能比有效率市场有效。目前，研究证据表明大多数金融市场
是有效率的，但是仍存在严重的不对称。
本章，我们较详细地研究了信息市场。我们的注意力主要集中在今天可获得的金
融信息的 5大分类上：债务证券价格与收益率、股票价格与红利收益、证券发行者财
务状况、经济与金融体系的总体状况和社会会计。本章的目的是给金融体系学生提供
目前公众可获得的信息的种类与质量的一般看法。知道在哪里找到相关的、最新的信
息是解决经济与金融问题过程中一个必要的组成部分。
有效率市场假说（ EMH）要价资金来源与运用报表

不对称性股票金融投资
债券社会会计实际投资
票据国民收入帐户（ NIA）借款
出价资金流动帐户本期储蓄
思考题
1. 为什么金融信息的可获得性对资金的借款人与贷款人很重要？对政府政策制定
者呢？
2. 什么是有效率市场？它有什么不同的形式？什么是信息不对称？不对称信息的
存在能够在市场中产生一些什么问题？
3. 列举几个主要的金融信息来源，并讨论每种来源包括哪些类型的信息。
4. 如果你需要收集可能要购买的某种股票或债券的信息，那么你将到哪找有关信
息？关于美国大公司财务状况的什么信息是可以获得的？
5. 什么是社会会计？比较、对比资金流动帐户与国民收入帐户。每个帐户提供了
什么类型的有助于作出融资决策的信息？
6. 说明资金流动帐户系统是如何构建的。什么是资金外流与运用报表？
7. 讨论资金流动数据的主要局限性和这些局限性的含义。
习题
1. 对下列项目或资料，至少列举出两个可获得这一信息的可能的来源：
(1) 某公司股票的价格，该公司股票公开交易。
(2) 美国公司发行的债券与票据的信用级别。
(3) 政府中长期国库券的利率（收益率）。
(4) 公司财务报表。
(5) 美国居民、企业与政府单位创造的储蓄额。
(6) 企业、居民与政府本期储蓄在各种金融资产之间的分配。
(7) 企业与居民实物资产投资额。
(8) 货币供给的规模与增长率。
(9) 消费者与生产者价格当前通货膨胀率。
(10) 银行与其他金融机构提供的信贷量。
(11) 最近经济收入、产量与就业的增长率。
2. 利用下列信息 ,构建各经济部门与整个经济的资金来源与运用报表：
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部门居民企业银行与其他政府单位
（单位： 10 （单位：10 金融机构（单位：10
单位亿美元）亿美元）（单位：10 亿美元）
亿美元）
本期储蓄 $428.8 $280.0 $35.0 -$35.0
本期实际投资 332.5 350.0 17.5 —
本期金融投资 306.3 78.8 43.8 8.8
本期借款 210.0 148.8 26.3 43.8
假设上述 4个部门是经济中的唯一部门，并假设没有国际交易，存在统计
误差吗？表现在哪里？参考第 2章的讨论，哪个是赤字预算单位，哪个是盈余
预算单位？
3. 假设给你了居民部门的数据如下。利用这些信息，构建居民部门的金融资产与
负债报表。
（单位：10亿美元）（单位：10亿美元）
在银行与储蓄机构的存款 $540 美国政府证券 $110
住房抵押 290 非银行贷款机构提供的信贷 40
银行提供的分期贷款 110 贸易信贷 5
通货与铸币持有量 120 公司与外国债券 30
所欠担保信贷 10 公司股票 680
州与地方政府债券 50 人寿保险准备 130
延期与未付的人寿保险保费 10 养老基金准备 420
其他金融资产持有量 50 其他负债 35
4. 构建即将结束的这一年商业银行业部门的资金来源与运用报表。联邦资金流动
帐户表明美国银行公布的本期收益盈余（支付股东红利后）为 1 2 0亿美元，厂
房与设备投资为 11 0亿美元。它们持有的对客户的净贷款为 1 200 亿美元，购买
公司债券 4 0亿美元，州与地方政府债券 1 3 0亿美元，美国政府证券 2 5 0亿美元。
其他金融资产增长 1 0 0亿美元。资金流动帐户中银行业部门资金来源有 8 0亿美
元的统计误差。
5. 19x1年末，公司部门公布净值为 600亿美元，厂房、设备投资总额为 750亿美元，
金融资产持有量总额 1 310亿美元，未偿债务总额 1 460亿美元。下年末， 1 9 x 2
年，公司债务总额攀升至 1 670 亿美元，金融资产持有量下降至 1 200 亿美元，
由于保留利润，净值增长至 6 3 0亿美元。构建 1 9 x 2年公司部门的资金来源与运
用报表。
参考文献
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第二部分
金融机构的
管理和管制
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第 4章
■ 商业银行业
本章学习目的
• 理解商业银行在现代经济与金融体系功能中发挥的重要作用。
• 考察美国银行业的构成（结构）。
• 了解银行如何、为什么被管制，探讨这个重要的行业最近被放松管制的趋势。
• 能够阅读并理解银行财务报表，掌握银行如何创造、收缩货币。
在美国和大多数大国家经济中占主导地位的、私人所有的金融机构是商业银行。
这个机构向公众提供存款与信贷服务，以及一系列日益发展的更新和进一步创新的服
务，如投资咨询，证券承销和编制财务计划。“商业”这个名称意味着银行把大部分
资源用于满足企业的融资需求。然而，近年来商业银行把它们的金融服务扩大至消费
者与政府单位。其结果是一种被称为金融百货公司的金融机构出现了，因为其可满足
经济中范围广泛的金融服务需求。
商业银行的重要性可以从多方面衡量。它们持有总部设在美国的所有金融机构的
总资产的 1/3多，并持有大部分海外金融资产。银行仍然是主要的支付手段，通过它们
提供的支票帐户（活期存款）和电子资金转帐服务。银行是重要的，还因为它们利用
从公众存款获得的超额准备金创造货币的能力。银行体系能够利用一定量的超额准备
金，通过发放贷款和投资，创造多倍的信贷——这一过程在本章后面探讨。
今天商业银行是政府货币政策实施的主渠道。在美国，联邦储备体系实施政策以影
响利率和信贷的可获得性，主要是通过改变银行与其他存款机构持有的准备金水平与其
增长而实现的。这在加拿大、英国、德国、日本及很多其他的国家同样是正确的。今天，
商业银行是最重要的消费者信贷来源和向小企业贷款的主要来源之一。最近的研究证据
表明银行供给的信贷的变动是国民收入与就业变化的重要原因。银行是联邦、州与地方
政府发行的债务证券的主要购买者。由于所有的这些原因，商业银行在货币与资本市场
中起着主导作用。如果我们要更全面地理解金融体系如何运作，需要仔细地研究。
4.1 美国商业银行业的结构
美国银行业的结构和全球其他银行体系相比较是很独特的。银行业结构这个术语
主要是指全国数千个地区经营的商业银行的数量与不同的规模。尽管大部分其他国家
的银行体系由几家大银行组织构成，它们经营着数百家或数千家分行，但是，美国银
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第4章商业银行业 71
行体系则由数千家小商业银行支配着。例如， 1995年底，约有 8 000 家独立所有的商业

银行机构总部设在美国，相比较而言，加拿大国内注册银行不足 1 2家，英国与墨西哥
国内所有的银行不足 36家。
大部分美国银行和其他国家的银行相比，规模中等，这并不令人惊奇。大约 7 0 %
的美国银行持有的总资产低于 1亿美元，虽然只有大约 4 %的银行持有 1 0亿美元左右的
资产，并在全球市场上积极竞争着贷款与存款。小银行在数量上占优势，但是大银行
拥有不相称的行业资产份额。例如，约有 3%的总资产为 10亿美元左右的商业银行大约
持有该行业所有资产的 3/4。
美国大多数商业银行由州而不是联邦政府注册。如表 4 - 1所示， 1 9 9 4年在经营的
大约10 000家美国商业银行中，大约 7 300家是州注册银行。其余 1/3，称为国民银行，
由联邦政府注册。一般说来，国民银行规模较大，几乎包括了全国所有的总资产为 1 0
亿美元左右的银行机构。所有的国民银行必须由联邦存款保险公司（ FDIC）保险，并
是联邦储备体系（“F e d”）的会员。州注册银行可以选择成为 F e d的会员，也可寻求
F D I C的存款保险，如果它们愿意遵守这两个联邦机构的管制。大部分美国银行是
F D I C保险的银行，但是只有小部分自愿加入 Fed 。不过， F e d会员银行持有美国所有
银行存款与资产的 2/3多。（在本书的第 7章，我们将深入探讨 Fed、FDIC和其他银行管
制机构的作用。）
表4-1 1994年底在美国经营的商业银行和分行
银行类型银行数量分行数量

国民银行 3 025 28 558
州注册会员银行 975 8 390
联邦储备体系会员总数 4 050 36 948
州注册非会员银行 6 400 18 196
被保险银行总数 10 450 55 144
资料来源： Federal Deposit Insurance Corporation, Statistics on Banking, 1994.
4.1.1 合并趋势
近年来，大量的结构性变化影响着银行业。其中最重要的变化之一是行业资产的
合并形成数量较少但是规模较大的银行组织的趋势。
美国本质上仍是一个小银行国家。但是强大的压力正在促使形成较大的银行组织
以更有效地利用资源。 Benston 、H a n w e c k、 H u m p h r e y ( 1 9 8 2 )和其他人的研究指出，
随着银行的发展，其成本的增长慢于产出，从而导致成本节约。例如，存款与贷款帐
户增长100%，致使银行经营成本增长 92%。当使用自动记帐和计算机帐户处理时，使
银行贷款与支票帐户的提供具有规模经济的特征。在成本上升、利润率下降和来自其
他金融机构的竞争加剧的压力下，很多美国银行将发展成为规模较大的银行组织的策
略视为对这些压力的积极反应。
然而，我们必须说银行发展带来的规模经济应是适度的，一旦银行总资产大约达
到5亿美元左右时，它的单位生产成本持平。实际上，一些分析家认为当银行规模达
到10亿美元时，由于大银行使其提供的服务多样化的倾向，生产成本开始上升。但是，
另一些分析家认为大银行享受着筹集资本的低成本和很多不同的服务及地理区域分散
带来的风险减少的好处，这使它们比小银行有更大的优越性。
4.1.2 分行银行制
银行合并成较大组织的趋势在分行银行制的长期历史转变中最为明显。直到四
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72 第二部分金融机构的管理和管制
五十年代，美国基本上还是一个单一银行国家，每一家银行只有一个单独的办公室。
例如， 1 9 0 0年有 12 427 家银行，其中只有 8 7家有分行。然而，到了 1 9 9 5年，大约只
有8 000 家独立所有的美国商业银行，其中大部分是分行银行组织。近年来分行数量
急剧上升： 1 9 5 0年大约有 4 700 家分行在经营， 1 9 9 6年，美国全业务分行总数攀升至
55 000多家。
许多州法律放宽限制，允许极大地利用分行作为银行发展的手段，从而有助于分
行的增长。在第 7章中我们将更全面地看到，由于 1 9 9 4年美国国会通过的新的州际银
行法，在未来几年中，州际银行的扩张将变得更普遍。近 3 0多年里，大量的人口迁移
至郊区、乡村和位于阳光地带的州也有助于分行在全美国的扩展。最大的银行通过分
行与合并随着其客户来到偏远的市场以保障其资金来源和收益。
通过分行的建立，银行也进行着更大的地理扩张，因为它们面临着大量的非银行
金融服务企业（包括证券经纪人与交易商、共同基金、信用合作社及大量的其他金融
机构）的激烈的竞争性挑战。很多非银行金融机构通过提供更好的收益和更灵活的储
蓄，已占有了商业银行的一些市场份额。对商业银行而言，在外部竞争的加剧引起银
行业保护意识加强的情况下，要求政府更快地放松对该行业的管制，允许它们提供更
多的新服务。
4.1.3 银行持股公司
与分行银行制并行迅速发展的是银行持股公司。银行持股公司起源于 1 9世纪，它
是取得并持有一家或多家银行股票的公司。这种公司也可以持有某些非银行企业的股
票。持股公司普遍作为逃避禁止分行扩张的法律的媒介和提供银行自身不能提供的服
务的方式。
在美国银行持股公司发展迅速。 1 9 6 0年只有 4 7家注册的持股公司组织，它们大约
只控制着美国被保险银行总资产的 8 %。到9 0年代，持股公司的数量达 6 000 多家，持
有美国银行资产的 9 0 %多。持股公司的非银行业务也发展地很迅速。近年来，银行持
国际热点
1 9 9 3年正式通过的北美自由贸易协定（ N A F TA）可能是重塑美国及其邻国加拿大和墨西哥
银行业未来的一个因素。 N A F TA要求逐渐减少商品与服务，包括银行与金融服务的贸易壁垒。立
即取消贸易额度， 1 0年内逐步停止向 N A F TA成员国征收关税。加拿大和美国投资者能够拥有在墨
西哥境内经营的银行和其他金融服务企业。但是，加拿大和美国的银行组织不能直接到墨西哥设
立分行，它们必须在墨西哥设立附属公司作为替代。然而，一旦附属公司设立后，这种公司不但
能够控制银行，而且也能够控制证券公司、保险公司及其他金融企业，并能够在整个墨西哥设立
分行。
实际上，美国与加拿大银行将能够在适用于墨西哥银行的相同的法规下经营（这叫做国民待
遇）。然而，在 2000年结束的过渡期内国外投资受到限制。甚至在过渡期结束后，美国与加拿大金
融企业将继续面临着资本与市场份额的限制，这些限制是为了保护国内金融企业和给予墨西哥金
融体系进行调整的时间。今天墨西哥看起来对加拿大和美国银行颇具吸引力，因为墨西哥经济有
着良好的长期发展前景。但是， 1994年和1995年初随着比索价值的急剧下跌，墨西哥与通货膨胀、
高利率和大量的失业做着斗争。为吸引更多的国外投资，墨西哥需要稳定经济、提高银行业与非
银行业的效率、控制通货膨胀。
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股公司开始或取得了大量的保险机构、金融公司、抵押公司、咨询公司或其他与金融
相关的企业。这些公司代表了力图分散银行的经营以减少风险和进入更广阔的市场的
努力。遗憾的是，很多银行发现它们不能有效地管理多样化的非银行业务。到 8 0年代
末和进入 90年代，几家大持股公司卖掉了它们一些非银行业务企业，以努力减少成本，
为其银行筹集更多的资本。
4.1.4 国际银行业
银行组织在国内发展的同时，也向海外扩展着业务。这种海外扩张并不局限于建
立在像纽约、芝加哥和旧金山这样的货币中心的最大的银行，也包括建立在像亚特兰
大、达拉斯和迈阿密这样的区域性金融中心的一流银行。几家最大的美国银行获得的
净收入中一半以上来源于国外，尽管由于不善地进行国际贷款和高成本，近来很多美
国银行已减少其海外业务。
分行和银行持股公司支配着美国境内银行业的扩张，而银行向国际市场的扩张则
采用多种多样的独特组织形式进行。代表处是一种最简单的形式，代表着银行在外国
市场的“眼睛”与“耳朵”，有助于向新老客户营销每家银行的服务，但是，这种有
限的服务设施不能接受存款与发放贷款。相反，分行可以提供国内银行提供的全部或
大部分服务，包括接受存款与发放贷款。国际银行有时发现获得海外一家有既定客户
的现有银行比建立它们自己的分行便宜。所获得的这家机构就成为国际银行的附属机
构，并保留其自己的执照与股本。
一家银行也可选择与一家外国公司建立合营企业，共同分担费用，但也获得了
这家外国公司的专业知识和已有的客户合同。而且，在美国境内经营国际业务的美
国与外国银行通常可建立爱治法 (Adge Act) 机构和国际银行设施（ I B F）。前一种机
构可位于美国任何地方，但是对于大多数机构，其交易大部分属于国际帐户； I B F只
是与国际商业有关的计算机帐户记录，它们豁免很多美国银行管制（如存款保险
费）。
今天银行进入国际市场有多种原因。大多是因为它们的公司客户向国外扩张，需
要获得跨国银行设施。巨大的欧洲货币市场延伸至全球，当国内银行资金来源不易获
得或较昂贵时，它也提供了颇具吸引力的银行资金来源。不像在国内市场看到的那样，
外国市场经常提供比国内市场少的管制障碍和竞争。
外国银行在美国的发展也很迅速，加拿大、欧洲和亚洲的最大的银行把美国 5 0个
州视为一个巨大的、经济与政治稳定的共同市场。而且，外国银行能够提供某些服务，
如承销公司证券或出售保险。而目前美国银行被禁止在国内市场提供这些服务，或者
在获得联邦储备委员会许可后才可以以一种有限的方式提供这些服务。日本的银行尤
其发展成为全球的统治者，它包括了世界上大部分最大的银行（见表 4 - 2）。美国国会
通过《 1 9 7 8年国际银行法》，对这种侵入作出反应，首次把外国银行置于联邦管制之
下。1 9 9 1年通过的《 F D I C改进法》，给予了联邦储备委员会权力，在外国银行机构以
不安全的方式经营时关闭它。
今天也许所有的国际银行最普遍的特征是它们努力为所有的客户提供全面的服
务。因此，商业银行（专门在发放贷款与吸收存款方面占优势）与投资银行（经营
其客户发行的证券）合并。很久以前，加拿大、英国与西欧的很多银行采取措施成
为全能银行或商人银行。全能银行，如德国的 D e u t s c h e 银行、法国的 C r e d i t
A g r i c o l e银行，加拿大的皇家银行和英国的巴克莱银行，不仅提供存款、贷款与证
券承销服务，而且提供咨询、保险和房地产销售服务。商人银行把其所有者的一些
资本投资于其客户的项目，从而成为企业投资项目的主体和贷款人。结果，商人银
《国际银行法》条款和国际银行业近来的发展在第 29章全面讨论。
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行与全能银行比传统银行倾向于进行期限较长的投资，而且同时活跃在货币市场与
资本市场。
表4-2 世界上最大的银行与其他金融机构
4.1.5 银行破产
最近银行业这些变化的一个不利的副作用是相对高的银行破产率。在银行业的
较长历史中，由于广泛的管制与保守的管理，它经历了十分低的破产率（每年只有
大约 1 %或2 %的银行破产）。然而， 8 0年代银行破产数目与破产银行的平均规模急剧
上升，虽然 9 0年代破产率有所下降。例如战后，在 1年内破产数目最高纪录是 1 9 8 8和
1 9 8 9年创下的，当时 2 0 0多家美国银行关门。此外，几家货币中心银行陷入极度的金
融困境，而不得不被健全的银行兼并或由政府贷款支持。这种事件中最著名的是芝
加哥大陆伊利诺斯银行，它在 1 9 8 4年受到大约 6 5亿美元的支持，和达拉斯第一共和
国银行，它获得了约 4 0亿美元的联邦支持，最后被国家银行（ N a t i o n s B a n k）的一个
附属机构收购。
银行近来破产的原因是多样的。今天银行在其经营中愿意接受较大的风险，大致
是因为竞争的加剧和银行存款的政府保险。而且，世界范围内银行业放松管制的运动，
给予了银行更多的机会以营销新服务和扩大地理范围，但是这也提高了银行破产的机
会。有些分析家认为更为严重的是经济与金融状况的波动性提高，尤其是利率与外汇
价格的波动加剧。这种波动使银行的收益与股票的价格更不稳定，并迫使银行花费更
多的时间控制与管理风险。
4.1.6 技术的变化
今天银行业正经历着一场技术革命。计算机终端与高速度的信息处理正在改变着
该行业，并强调方便、快捷地处理存款与现金支票这些常规业务。设计这些新技术大
多是为了减少劳动力与纸张的成本，使该行业劳动密集减少而资本密集增加。
该行业最重要的技术之一是自动取款机（ AT M）。AT M接受存款、分发现金，并
接受客户对所欠贷款与帐单的支付。对于很多银行交易，它们都可以像人工柜员那样
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完成，并增加了 2 4小时服务的优势。最初， AT M安装在银行营业厅内，现在发展到购

物中心、机场与火车站等地方。在这些地方，它们被称为远距离服务单位（ R S U）。
ATM促使客户交易成本下降，并减少了对传统的分行的需求。
与AT M相关的是销售点是（ P O S）终端，它们安装于零售商店和其他商业建筑。
P O S与银行计算机联机，它们接受塑料卡和借入卡，允许客户即时对其购买活动进行
支付，而不需把支票换成现金。然而，客户没有象接受 ATM那样热情地接受 POS终端。
部分困难是由于即时支付造成客户存款簿流通的损失。
另一种重要的新机器是自动票据交换所（ A C H）。A C H通过计算机磁带把信息从
一个金融机构传送到另一个金融机构，从一个帐户传送到另一个帐户。有 10 000多家
银行和其他机构是服务于美国的大约 36个ACH的会员。 ACH主要被用于处理企业薪金
支付和办理联邦政府交易。支票清算系统与 A C H一起使用。这种系统利用电子把支票
影像从一个金融机构传送到另一个机构，减少了对传送纸张的需要。
未来将更强调通过电视、计算机屏幕和电话实现在家里的和不断运转的银行业，
并结合零售购物信息和其他方便的服务。利用一块主板和各种电子路径，包括 Internet，
客户能够得到所需的信息或处理金融交易。可插入微型信息处理器的信用卡的出现，
允许客户转移资金或立即获得帐户信息。传真机允许客户发送货币汇票或实际上可向
全球任何地方申请贷款。近来，一些银行开始试用自动贷款机（ A L M s），A L M s允许
客户申请贷款并在几分钟内得到答复。这样的系统使每个客户成为一个分行，并降低
了纸张使用成本。
最近的这些技术变化对银行成本、就业和盈利有着深远的影响。未来，客户将很
少需要进入银行大楼，而且对分行的需求将减少。的确，近来很多分行被关闭，这表
明未来的需求主要通过电子传送信息来满足，而不是通过要求人们从一个地方移动到
另一个地方来满足。银行的主要功能将是提供必要的设备，让客户处理自己的交易。
这种发展意味着每一美元存款需要较少的但有更高技术的银行雇员和更多的设备来操
作。巨大的计算机与货币机器的投资将导致大量的固定成本，要求有大额交易并有利
于最大的银行组织。银行业的新技术将会进一步加剧该行业合并的压力，形成数量较
少、规模较大的银行。
4.2 商业银行组合的特征
商业银行是金融体系的金融百货公司。它们比任何其他金融机构提供了更为广泛
的金融服务，满足了个人、企业与政府的信贷、支付与储蓄的需要。该行业的基本财
务报表，它的平衡表（或状况报表）反映了其金融多样化的特征。表 4 - 3提供了所有
FDIC保险的美国商业银行的主要资金运用（资产）与资金来源（负债与股权资本）。
4.2.1 现金与银行应收款（第一准备金）
所有的商业银行以第一准备金形式持有其大部分资产。第一准备金由现金和在其
他银行存放的存款构成。这些准备金是银行防范存款人提款和客户需要贷款的第一道
防线。然而，银行一般持有的现金不能完全满足短期意外事件的需要，因为现金资产
的收益率非常小。但是，在其他银行存放的存款提供了潜在的收益，因为它们是“支
付”代理行服务的手段。作为对小银行存款的报酬，较大的美国代理行向其提供重要
的服务，象利用计算机清算支票和处理记录。美国数千家小银行在其较大的代理行的
帮助下，将其超额现金准备金投资于对其他银行的贷款（叫做联邦基金）。
第16章全面讨论联邦基金市场的运营。第一准备金也包括联邦储备体系要求的对存款持有的准备金。
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表4-3 银行状况报告（平衡表）：美国被保险商业银行的资产、负债与资本 (年末数）
1980 1990 1994

单位：百万占总资产单位：百万占总资产单位：百万占总资产
美元的百分比美元的百分比美元的百分比
资产：
现金与存放同业款 $331.9 17.9% $ 318.0 9.4% $ 303.6 7.6%
证券投资：
美国财政证券 104.5 5.6 150.8 4.4 243.6 6.1
联邦机构证券 59.1 3.2 275.6 8.2 400.1 10.0
州与地方政府
证券 146.3 7.9 83.5 2.5 77.3 1.9
公司债券 13.4 0.7 85.9 2.5 86.4 2.5
公司股票 1.8 0.1 8.8 0.3 15.6 0.4
合计 $325.0 17.5% $ 604.6 17.8% $ 823.0 20.5%
贷款与租赁合计 1 016.5 54.8 2 110.2 62.3 2 364.5 59.0
房地产贷款 269.1 14.5 829.8 24.5 997.7 24.9
商业与工业贷款 391.0 21.1 615.0 18.1 589.1 14.7
个人贷款 187.4 10.1 403.5 11.9 487.2 12.1
农业贷款 32.3 3.2 33.3 1.0 39.2 1.0
对存款机构贷款 81.2 8.1 51.2 1.5 68.1 1.7
其他贷款与租赁 55.5 5.5 177.4 5.2 183.3 4.6
减：非就业收入 -21.0 -2.1 -13.7 -0.4 -6.4 -0.2
备抵贷款与
租赁损失 -10.1 -0.5 -55.5 -1.6 -52.6 -1.3
净贷款与租赁 1 006.4 54.2 2 054.6 60.6 2 306.1 57.5
银行建筑与设备 26.7 1.4 51.4 1.5 58.9 1.5
拥有的其他房地产 2.2 0.1 21.6 0.6 10.2 0.3
无形资产 NA NA 10.6 0.3 24.0 0.6
其他资产 163.4 8.8 328.5 9.7 484.9 12.1
总资产 $1 855.7 100.0% $3 389.5 100.0% $4 010.7 100.0%
负债：
存款总额 $1 481.2 79.8% $2 650.1 78.2% $2 874.4 71.7%
活期存款 431.5 23.3 463.9 13.7 977.5 24.4
储蓄存款 200.9 10.8 798.1 23.5 1 047.8 26.1
定期存款 554.7 29.9 1 094.7 32.3 849.1 21.2
货币市场借款 177.7 9.6 385.3 11.4 545.1 13.6
附属资本票据与债券 6.5 0.4 23.9 0.7 40.7 1.0
其他负债 82.7 4.5 111.5 3.3 238.3 5.9
总负债 $ 1 748.1 94.2% $3 170.8 93.5% $3 698.5 92.2%
股权资本：
优先股 $ 0.1 0.0① $ 1.7 0.1 $ 1.5 0.0 ①
普通股 21.7 1.2 30.9 0.9 34.6 0.9
盈余 37.8 2.0 92.4 2.7 136.0 3.4
未分配利润 48.0 2.6 93.7 2.8 140.1 3.5
股权资本总额 107.6 5.8 218.6 6.4 312.2 7.8
负债与资本总额 $ 1 855.7 100.0% $3 389.5 100.0% $4 010.7 100.0%
① 少于5 000 万美元。

资料来源： Federal Deposit Insurance Corporation, Historical Statistics on Banking, 1934-1992, and Statistics on
Banking, 1994.
下载
管理心得
对一个金融机构的管理层而言，最重要的挑战领域之一在于发放新贷款与合理地管理帐簿上
已有的贷款。这种挑战的产生是因为对很多金融机构（如银行或金融公司）而言，贷款是它们的
第一大资产和主要的收入来源，而且大部分风险集中于贷款组合。
今天很多贷款机构都有一个书面贷款政策以指导每笔贷款决策，塑造其整个贷款组合。一个
良好的书面贷款政策应包括贷款机构的关于贷款组合目标的说明；清楚地说明谁有权发放贷款；
描述申请与评估每一笔贷款要求应遵循的程序；并具体说明同意一笔贷款之前与之后，贷款申请
书应附带什么文件。书面贷款政策有助于培训新的贷款人员，并有利于金融机构看到其贷款政策
是否被很好地遵循。
大部分贷款政策要求客户提交一份财务报表，它通常详细说明了至少 3年的资产、负债、收入
与支出的有价值的信息。对于公司借款人，要求有董事会授权公司申请贷款的决定。对于居民借
款人，通常要求客户书面承诺以获得贷款申请人的征信所档案（说明其过去的信用历史）和接触
其雇主（证实其职业与收入）。
金融机构作出的大部分贷款决策集中于 3个关键问题：
(1) 如借款人特征（包括过去还款记录）、现金流与收入（衡量对债务与支出的支付）抵押品
（可作为抵押以助于担保贷款的资产形式）和状况（包括涉及的经济与行业的健康）指出的那样，
值得对借款人贷款吗？
(2) 贷款协议能够以既保护贷款人又满足客户信贷需求的方式设计（依据期限、偿还时间表和
其他条款）吗？
(3) 抵押品在哪里被提供或需求，贷款人能够贯彻其对抵押品的索取权（这样就能够合法地取
得抵押品并以最低的成本卖出抵押品）吗？
今天最普遍使用的贷款抵押品形式是企业的应收帐款和存货、实物财产与个人财产（包括土
地、建筑、证券和车辆）以及某些形式的个人或机构担保。大多数贷款人员希望把两三种不同的
贷款偿还来源写进贷款协议（包括借款人的现金流或收入、资产与担保）。
当不同的贷款人员审查一笔贷款申请的不同方面时，大多详细审查借款人的收入或现金流、
控制支出的能力、经营效率（反映在存货和应收帐款周转率这样的指标上）、产品或服务的适销
性（反映在销售或收入增长上）、流动性（反映在，如借款人本期资产对本期负债的比率）、杠杆
（如借款人负债对股本的比率）和任何或有负债（如对客户的诉讼或未付的税款）。如果同意一笔
贷款，那么，一笔贷款一般根据某些基准或参考利率定价，如银行优惠利率、欧洲美元利率（称
为L I B O R）或国内货币市场利率，对于高风险的借款人要支付高于参考或基准贷款利率的最大利
差。
4.2.2 证券持有量与第二准备金
商业银行持有在公开市场上取得的证券作为长期投资，和第二准备金一样有助于
满足短期现金需求。很多银行仍然持有大量的市政证券——州、城市与其他地方政府
发行的债券与票据，因为它们的利息收入是免税的，虽然最近的税收改革立法基本上
限制了市政票据与债券对银行的税收好处。然而，美国财政证券与联邦机构（如联邦
国民抵押协会（“Fannie Mae”）或农业信贷系统）债务证券构成了美国银行证券组合
的最大项。银行一般偏爱于短期政府证券，因为这些证券能够随时出售以弥补短期现
金需求，而且它们无违约风险。
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银行大量购买的一种证券的相关类型是贷款担保证券（ loan-backed securities ）

（如按揭抵押债务 (collateralized mortgage obligations )，或CMO），每一份证券表示对
以前发放的一揽子贷款的一份权益，当贷款偿还时，它们向投资者支付利息与本金。
银行持有的大部分贷款担保证券是由政府担保支持的房地产抵押贷款或应收信用卡。
商业银行也持有少量的公司债券与票据，尽管它们一般偏好于向公司直接贷款，
而不是在公开市场上购买它们的证券。在现行管制下，美国商业银行被禁止购买公司
股票，然而，银行仍持有少量的公司股票作为它们一些贷款的抵押品。
近来，美国银行在强大的管制压力下，用现时市场价值估计其证券持有量和其他
资产的价值，而不是按取得它们时的帐面价值估价。长远目标是使银行平衡表能够更
准确地反映银行的真实状况，这样资本市场投资者和存款人才能对银行的真实财务资
信作出更准确的判断。至今，银行只被要求按市场价值估计它们计划在其到期日前出
售的那些投资证券的价值，而所有的其他资产和负债按帐面价值估价。很遗憾，为提
高银行财务报告所给出的信息的质量，这一步做的还太少。
4.2.3 贷款
商业银行的主要业务是向合格的借款人发放贷款。贷款是银行资产组合中收益最
高的资产之一，它们在大多数银行的营业收入中所占比重最大。
银行通过联邦基金市场向其他银行发放准备金贷款，通过回购协议向证券交易商
贷款。但在规模上更为重要的是向企业与个人的直接贷款。这些贷款产生于银行与其
客户之间的协商，并由此产生书面贷款协议以便既满足客户特定的信贷需求又满足银
行对充足担保和收入的要求。
如表 4-3所示，银行信贷的大部分（约为全部银行资产的 15%）是以直接贷款形式
提供给商业与工业客户的。历史上，商业银行偏好于向企业发放短期贷款，主要是支
持存货的购买。然而，近年来，银行延长了其企业贷款的期限，发放定期贷款，为建
筑、机器与设备的购买融资。而且，近年来对企业的长期贷款在某种程度上被设备租
赁计划所取代。这些租赁的功能与贷款相同，即客户使用设备时不仅要支付租金，而
且负责维修、保养和任何应付税款。租赁融资不仅对客户有成本与税收的好处，而且
对银行也有相当的税收好处，因为银行可以折旧租赁设备。
商业银行也是房地产领域重要的贷款人，支持着住宅和商业建筑的建设。实际上，
从规模上看，房地产贷款是最重要的银行贷款类型。房地产贷款的主要种类包括农场
与房地产贷款、传统的政府担保的（ FHA与VA）单一家庭住宅贷款、传统的和政府担
保的多户家庭住宅（如公寓）贷款及非农场商业抵押贷款。今天，银行是经济中建设
资金的最重要的来源。
今天，银行贷款最活跃的领域之一是对个人与家庭发放的分期偿还贷款，尤其是
以财产所有者对其住房的产权作为担保的贷款（即，住房产权贷款，对于住房所有者
和借款人贷款利息成本的税收可扣减）。住房产权贷款可用于为大学教育融资，或者
弥补与住房无关的各种各样的其他融资需求。银行也为汽车、家具和家庭用具的购买
融资，而且为住房与其他财产的现代化以及支付教育与旅游提供资金。今天，一个日
益受到关注的问题是，消费者贷款，尤其是使用信用卡，由于较高的违约率，对银行
而言风险很高。失业与缓慢增长的经济可以解释这种趋势的部分原因，但是，可能更
重要的是来自非银行公司，如美国电话电报公司（ AT & T）与福特汽车公司，对高质
量客户的竞争。这种激烈的竞争促使很多银行给予信用历史很少或没有信用历史的客
户信用卡，其结果证明有些人信用风险很差。
4.2.4 存款
为进行大量的贷款与投资业务，银行吸收了各种存款和非存款资金来源。商业
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银行资金的大部分（约为资金总额的 3 / 4）来源于存款。存款有 3种主要类型：活期、

储蓄与定期存款。活期存款，通常叫做支票帐户，是支付的主要手段，因为它们比
现金安全，并被广泛接受。储蓄存款一般是小额存款，它们具有相对低的利率，但
是无须通知即可由存款人提取。定期存款具有固定期限，通常提供银行能够支付的
最高的利率。定期存款可以被分成不可转让的定期存单（ C D）（它们通常是小额的、
消费类型帐户）和可转让 C D（它们可在公开市场以百万美元的数额交易，而且主要
由公司购买）。
7 0年代与 8 0年代间，新形式的支票（活期）存款出现了，它们结合了活期存款与
储蓄存款的基本特征。这些交易帐户包括可转让提款单（ N O W ）与自动划拨服务
（AT S）。N O W帐户可签发支票支付帐单，也可获得利息，而 AT S是一个事先授权的支
付服务，利用它，如需弥补客户签发的支票，银行可将资金从有利息的储蓄帐户划拨
到支票帐户上。两个相对新的交易帐户（货币市场存款帐户（ M M D A）和超级 N O W）
用于与货币市场互助基金提供的高收益股份帐户的直接竞争，它们具有短期资金现行
的市场利率，并且能够签发支票、自动提款或电话划拨。
近年来银行存款经历了向高成本的附息帐户，如 M M D A的转变。这些较新的帐
户一般是与市场相联系的帐户，它们的收益是与利率和证券价格的波动相联系的，
反映了金融体系现行的信贷状况。向昂贵的、市场反应灵敏的存款的转变反映了银
行客户金融意识的提高，他们开发了有效的现金管理技术，并坚持使其资金获得最
大的收益。
而且，近年来，由于银行扩大其服务以努力向客户提供“一步到位”的融资便利
的这一趋势，使吸引客户资金的成本进一步提高。因此，为保留旧存款吸引新存款，
银行已发展或通过特许专营协议，可提供：① 证券经纪人服务，这样客户能够通过其
存款帐户的支出来购买股票、债券或共同基金股份，并进行支付；② 保险柜台以承保
人寿保险、健康保险和财产——意外事故保险（通常通过与非银行公司的合资企业进
行）；③ 与其他银行的联网协议，这样客户在旅行时就可动用其存款帐户；④ 为迁
居的客户提供帐户重新安置服务和住房与其他财产的房地产经纪人服务；⑤ 融资与税
收咨询中心以帮助客户作出重大的个人与商业决策；⑥ 商人银行服务，在兼并与长期
融资需求方面为客户提供帮助。银行也在推动国会与管制机构允许它们提供范围广泛
的投资银行服务——购买其公司客户发行的公司证券，再把它们销售给投资者。尽管
联邦法律一般禁止从事这种业务，但是几家一流的美国和外国持股公司已获得允许，
只要承销公司证券产生的收入不超过银行承销附属公司全部收入的 1 0 %。通过其附属
公司承销公司证券。这些新服务可以为银行开辟新市场，但是它们也为银行管理层创
造了新的复杂性，要求银行的经营更有效率。
4.2.5 非存款资金来源
近年来，银行业最显著的趋势之一是大量使用非存款资金（借款），这在存款竞
争加剧时尤为突出。今天，银行主要的非存款资金来源包括从其他银行购买准备金
（联邦基金）、证券回购协议（一家银行暂时出售证券，然后不久再买回）和发行资本
票据。资本证券特别有意义，因为在现行管制下，出于决定银行贷款限度的目的，这
些证券被当作资本。州与联邦法律限制一家商业银行能够向任何借款人贷款的数量，
贷款额应为该银行资本的一定比例。然而，为被当作资本，资本票据必须位于存款之
下，这样，如果一家银行清算时，存款人对其资产有第一索取权。
最近，银行转向新的非存款资金来源，包括在国际市场出售的浮动利率 C D和票
据、出售大批的贷款、特定资产证券化和备付信用担保。浮动利率证券是长期资金借
款，期限在 1年以上，利率定期调整以反映国际市场状况的变化。大银行（如大通曼
哈顿银行和花旗银行）扩大销售其帐簿上的短期贷款，通常出售数百万美元的这些贷
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款以筹集新资金。质量较好的贷款被集合成资金池并证券化，即被用做银行发行的证
券的抵押品，这些证券通过经纪人或交易商出售给投资者。（见图 4 - 1）。从这些证券
化的资产（它们包括一揽子汽车、信用卡和住房抵押贷款），银行获得了额外资金以
发放新贷款和进行投资。这些一揽子贷款产生的利息和偿还的本金，支付给购买以这
些贷款作担保的证券的投资者。
银行一些贷款从银行平衡表移根据一揽子贷款发
贷款出、汇集起来、安排在一行证券，并出售给
个独立的特殊的公司或信投资者
托机构控制之下
证券销售收入流回银行作为新的资金来源
图4-1 银行贷款证券化以筹集资金
最后，今天很多银行为其客户的利益发行备付信用证，这些客户从其他银行借款
或者在公开市场上销售证券。如图 4-2所示，如果其客户不能支付第三方，备付信用证
包括银行对支付的抵押（担保）。备付信用证为银行创造了费用收入，而银行无须花
费短缺的资金，或在帐簿中记入更多的资产，这些资产需要有很多资本做抵押。
4.2.6 股权资本
今天，大部分银行的股东提供的股权资本（净值）只占银行资金总额的很小的比
例（平均不足 8 %）。实际上，近来，股权资本对银行贷款与存款的比率已上升，而在
过去几十年中，由于利润率的下滑、通货膨胀以及银行管理者尽力使用较大的财务杠
杆，这个比率在下降。这关系到很多金融专家，因为股权资本的最重要的功能之一是
在银行面临经营损失时，使其继续经营，直到管理层能够纠正其问题。近来，联邦法
律对银行规定了最低的资本与资产比率，而很多银行已扩大了其股权资本头寸。美国、
英国、日本和西欧国家也发起对大银行之间合作的国际资本管制运动。 1 9 8 8年达成的
《巴塞尔协议》，现在在银行持有的资产的风险基础上，对发达工业国家的所有银行实
行共同的最低资本要求。
为其客户利益向另一申请备付信用证（银
申请备付信用证并
贷款人发行备付信用行担保）的银行客户
支付备付担保费用
证的银行（账户方）
发行信用证申请贷款
（履约担保）收到银行备付信用证或履行合同
（担保）并因备付信用证
按优惠条件向客户贷款
的贷款人
图4-2 为客户利益发行的银行备付信用证
见第7章，全面讨论了关于银行资本要求的《巴塞尔协议》。
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4.2.7 收入与支出
银行大部分收入来源于贷款利息和费用，如表 4 - 4提供的该行业收入与支出报表
所示。持有证券的利息与红利是仅次于贷款的银行收入的第二种重要来源。其他较小
的收入来源包括信托业务收入和存款帐户的服务收费。
近年来，银行支出迅速增长，预示着该行业营业收入减少。银行与非银行金融机
构竞争的加剧导致筹资到的实际成本急剧上升。存款与其他借入资金的利息是商业银
行的主要支出项目，其次是其雇员的工资与薪金。
仔细阅读表 4 - 4美国全部被保险银行的收入与支出报表（收入报告）会发现收入
与支出帐户的有趣安排。首先，银行家记录其银行贷款与证券投资的全部利息收入，
然后，扣除支付的借入资金利息，得到每家银行的净利息收入或利差。利差是衡量一
家银行发挥其借入与贷出资金功能的有效性。对于很多银行而言，利差是其盈利的主
要决定因素。
然而，在该行业重要性日益提高的是非利息差额，它是非利息收入（如存款服务
收费）总额与非利息支出（如雇员薪金与工资）总额的差额。非利息差额作为银行利
润决定因素的重要性日益提高，是因为商业银行正在开发越来越多的新服务，它们创
造了非利息收入，如证券承销服务，为某客户从另一贷款人得到的信贷担保，为公司
管理养老金计划等等。由于银行面临着对资金的激烈竞争，所以它们对借入资金的利
息支出影响很小。相应地，它们尤其努力地使其非利息支出最小化，特别是雇员成本，
它们用自动化的设备替代劳动力使其最小化。
总之，今天银行必须同来自多方面的情况作斗争，如来自国外与国内的金融机构
的激烈竞争；较老的、较高收入的和受到良好教育的客户基础的转变；不断变化的服
务生产与传送技术；和在激烈竞争和更为波动的环境中遭到破产的巨大风险（如表 4-5
对我们的提示）。今天为了成为一个成功的银行，要求技术与社会技能独特的结合和
有在动态的金融市场中学习新方法的能力。
表4-4 银行收入报告（收入与支出报表）
1980、1990与1994年美国被保险商业银行的收入与支出
1980 1990 1994

单位：占营业单位：占营业单位：占营业
10亿收入总额 10亿收入总额 10亿收入总额
利息收入总额： $176.4 92.5% $320.5 85.4% $257.8 77.2%
贷款利息与费用 127.0 66.7 234.4 62.4 187.1 56.0
租赁收入 1.4 0.7 4.4 1.2 3.1 0.9
证券投资收入 23.1 12.1 51.1 13.6 48.6 14.6
营业帐户收入 NA NA 5.4 1.4 7.5 2.2
联邦基金与回
购协议收入 8.8 4.6 12.5 3.3 6.4 1.9
其他利息收入 16.3 8.5 12.7 3.4 5.1 1.5
利息支出总额： $120.1 63.0% $ 205.0 54.6% $111.3 33.3%
存款利息 34.9 18.3 161.5 43.0 79.4 23.8
联邦基金与回
购协议利息 16.8 8.8 22.7 6.0 12.6 3.8
附属资本票据
与债券利息 0.5 0.3 1.8 0.5 2.5 0.7
其他借入资金利息 4.4 2.3 18.9 5.0 16.8 5.0
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(续)
1980 1990 1994
单位：占营业单位：占营业单位：占营业
10亿收入总额 10亿收入总额 10亿收入总额
净利息收入 $56.3 29.5% $715.5 30.8% $146.5 43.9%
非利息收入总额： 14.3 7.5 54.9 14.6 76.2 22.8
存款服务收费 3.2 1.7 11.4 3.0 15.3 4.6
其他非利息收入 11.2 5.9 43.4 11.6 60.9 18.2
非利息支出总额： 46.7 24.5 115.8 30.8 144.2 43.2
雇员薪金与福利 24.7 13.0 51.8 13.8 60.6 18.1
占用支出 7.4 3.9 17.4 4.6 18.9 5.7
其他非利息支出 14.6 7.7 46.6 12.4 64.7 19.4
净非利息收入 -32.4 -17.0 -60.9 -16.2 -68.0 -20.4
备付贷款与租赁
损失费 4.5 2.4 32.1 8.6 10.9 3.3
税前净营业收入 19.5 10.2 22.6 6.0 67.6 20.2
证券资本利得
（或损失） (0.9) (0.5) 0.5 0.1 (0.6) 0.2
适用的所得税 4.7 2.5 7.7 2.1 22.4 6.7
净非常项目 0 . 0① 0.0② 0.6 0.2 0.0① 0.0 ②
税后净收入 $14.0 7.3% $16.0 4.3% $44.6 13.4%
① 少于5 000 万美元。

② 少于0.05% 。
资料来源： Federal Deposit Insurance Corporation.
表4-5 银行业世界性趋势
1. 美国、加拿大、英国和全球很多其他国家银行业的放松管制，允许私人市场代替政府决
定价格与服务
2. 大多数国家的大银行、证券公司或其他金融机构日益进入外国市场，这样银行业与金融
服务业逐渐形成一个很少有地域障碍的全球行业
3. 随着银行对激烈的竞争作出反应，服务（即，金融创新）日益扩展，包括证券承销、保
险业务、房地产开发和经纪人业务的扩大
4. 技术革命的扩展，更多的银行交易通过取款机、卫星、“聪明”卡、传真机或其他创新设
施代替人工进行，将银行业改造成一个日益自动化的、固定成本的、资本密集型的行业
5. 因银行业客户基础向较老的、金融意识较强的、对利率较敏感的存款人转变，银行资金
来源与运用不断变化。银行资金的新来源包括贷款销售、贷款证券化和与市场相联系的
帐户（存款人的收益率随市场状况波动）。此外，银行在从事更多的满足客户信贷需求
的“表外”融资业务，为客户的借款提供担保。这些方法通常为银行赚得费用收入，避
免用尽短缺的银行资本
6. 不同国家政府与管制机构之间的国际合作日益加强，以促成一致的银行监督与管理，而
不管是哪个国家
4.3 银行的货币创造与收缩
商业银行在一个重要方面不同于许多其他的金融机构：银行有能力以支票存款的
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形式创造货币。用钢笔轻轻一划或者仅仅利用计算机文档过帐，每年银行体系就创造
和收缩了数十亿美元的货币。当然单个的一家银行不能以支票存款的形式创造多于其
持有的超额准备金数量的货币。但是，整个银行体系仅仅通过发放贷款与购买证券就
能够创造等于其持有的超额准备金量几倍的货币量。
4.3.1 法定准备金与超额准备金
由于在对商品与服务的支付上公众很容易接受对银行存款的权利要求（主要是支
票与计算机记入借方的款项），所以，使银行货币的创造成为可能。另外，法律要求
每家银行持有从公众获得的存款的一小部分作为现金准备金，那么其余的大部分可以
自由使用，发放贷款与购买证券。我们需要仔细地研究一下银行必须达到的准备金要
求，因为它们在货币创造中起着重要作用。
在现行联邦法律下，美国银行与其他存款机构必须对特定类型的存款以现金或存
款形式持有准备金。准备金要求与存款机构的规模相联系，要求应提取准备金的存款
的一定比例（ 3%到10%不等）必须存放在本区联邦储备银行的帐户或者作为该银行的
库存现金。库存现金与在 F e d的存款构成一家银行的准备金持有量（这些资产可用于
达到对公众存款的法定准备金要求）。
每家银行的准备金可以分成两类：法定准备金与超额准备金。法定准备金等于法
定准备金率乘以受法定准备金要求的存款的量。例如，如果某家银行持有 5 000万美元
的支票（活期）存款，法律要求它的活期帐户应持有 3%的法定准备金，那么该银行的
法定准备金是 $5 000 万×3%或者150万美元。
超额准备金等于银行实际持有的总准备金与它的法定准备金的差额。例如，如果
国际热点
几年前，当有 3 . 4亿多消费者的欧洲向经济一体化方向发展时，国际银行服务市场可能感受到
的巨大的压力。 1 9 9 1年欧盟（ E C）领导人签署了马斯特里赫特条约，使向欧洲共同体方向迈出了
巨大的一步，该条约宣布分三个阶段在本世纪末下世纪初实现具有单一货币的、统一的金融体系
的经济。特别是，马斯特里赫特条约要求放松对资本运动的管制，所有的欧洲货币统一为欧洲货
币体系，在这个体系内，每个国家的货币与其他国家的货币保持在一个窄幅内波动。
在欧洲一体化的最后阶段，马斯特里赫特条约要求各成员国货币政策最终要协调一致，欧洲
中央银行体系开始在一个欧洲银行（叫做欧洲货币机构，或 E M I）下协调运作，在本世纪末欧洲
货币单位（ECU）成为可贸易货币。
外国银行，包括美国银行，希望欧洲新的贸易自由将允许它们有更多的机会在整个欧洲无限
制地扩张。然而， EC将对外国银行与其他公司的许可上施加限制，给予它们的经营自由要比 EC的
公司少。而且，经济的一体化意味着在欧洲经营的所有银行之间的竞争更为激烈，将会形成一股
合并的浪潮。实际上，现在欧洲银行正在进行着大规模的合并，这样，它们可以更容易地避开竞
争。同时，它们也通过与欧洲证券和保险公司的联合以提供比很多美国与其他外国银行多的服务。
然而，实现欧洲经济、金融一体化的道路并不是一帆风顺的。 1992年6月，丹麦的全民投票否
决了马斯特里赫特条约的条款。后来，有几个国家由于巨大的投机资金的流动和担心严重的衰退
而放开了本国货币与其他国家货币的平价。为实现欧洲银行业与金融体系的一体化，将要求花费
大量的成本改进欧洲金融机构的核算与计算机系统。如果欧洲金融与经济一体化要成功的话，将
要求有相当多的事前准备工作。
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某银行被要求持有 1 5 0万美元的法定准备金，但是，在给定的一天发现它有 500 000美

元的库存现金和 1 5 0万美元的在本区联邦储备银行的存款，那么该银行持有 500 000 美
元的超额准备金。由于准备金赚得的利息收入很少或者没有利息收入，所以大多数银
行都尽可能地使它们的超额准备金持有量接近于零。
4.3.2 货币与信贷的创造
超额准备金与法定准备金的区别是很重要的，因为它在信贷的增长与银行的货币
创造中起着重要作用。为了理解为什么如此，我们需要就银行如何行为和它们面临的
管制做一些假设。为简化计算，假设联邦储备规定公众存款的基本法定准备金率为
2 0 %。因此，对存放在银行体系的每一美元公众存款，每家银行必须拿出 2 0美分以
库存现金或在联邦储备存款的形式作为法定准备金。其次，假设银行体系最初贷出了
它们可获得的全部超额准备金。另外，假设所有的银行都是利润最大化者，试图立即
贷出可获得的任何超额准备金以尽可能地赚取最大的利息收入。
假设从银行体系外获得一笔 1 000 美元的存款。例如，出于方便与安全的考虑，公
众决定把他的一部分通货与铸币（“口袋里的钱”）转变为银行存款。假设 1 000美元的
存款出现在 A银行，如表4-6所示。这个表包含 A银行的一个简略的平衡表（ T型帐户），
左边显示它的资产的变化，右边显示它的负债的变化。
在假设的联邦储备管制下，要求 A银行拿出 2 0 0美元作为法定准备金（即， 1 000
美元存款的 2 0 %），剩下的 8 0 0美元为超额准备金。由于 8 0 0美元的现金不能赚得利息
收入，所以该银行将尽力立即贷出这些超额准备金。现在银行通过简单的银行簿记登
记形式发放贷款。借款人签署借据，指出按什么利率，借多少款项，借据什么时候到
期。银行则以借款人的名义创造一个支票帐户。在我们的例子中，假设 A银行从它的
一个客户收到了贷款要求，它决定给予该客户 8 0 0美元的贷款——正好等于它持有的
超额准备金量。
银行发现，当它们发放贷款时，由于借款人支出它们的贷款收入，借入资金被迅
速提取。而且，很可能当借款客户对它们的贷款余额签发支票时，大部分借入资金将
作为其他银行的存款而结束。出于这个原因， A银行的贷款不能超出它现在持有的 800
美元的超额准备金。使用这种方式，在借款人使他或她的资金、货币流向其他银行时，
A银行有充足的资金（准备金）来抵偿它收到的其他银行要求支付现金的命令。
假设A银行的8 0 0美元贷款最终作为银行 B的存款而结束。如表 4 - 7所示， B银行必
须把这笔存款的 1 6 0美元（ 2 0 %）作为法定准备金；那么它就有 6 4 0美元的超额准备金
需要立即贷出。当新的借款人支出它们的资金时，640美元的贷款将成为 C银行的存款。
C银行拿出 1 2 8美元作为法定准备金后，它有 5 1 2美元的超额准备金。如果能够找到合
适的借款人，它也将迅速地贷出这些资金。
现在，存款、贷款与法定准备金的变化方式应是十分清楚了。表 4 - 6下方概括了
结果。注意，当银行存款到达第三或第四家银行时，银行存款总额扩张了很多。同样
地，随着资金在银行体系内从一家银行流向另一家银行，新贷款总额也在迅速增长。
如果在整个银行体系内信贷创造过程的运作中没有漏损，那么，在 1 000 美元新存款
和20%的法定准备金要求的条件下，银行体系最终将持有 5 000 美元的存款，并创造了
4 000 美元的新贷款。任何时候超额准备金一出现就发放贷款，那么银行体系最终创
造的总存款与总贷款是获得的原始存款额的几倍。
在上例中，由于法定准备金率是 2 0 %，所以，每一美元的法定准备金就支持着 5
美元的存款。银行体系创造的总存款等于存放在该体系内的最初的准备金量乘以法定
准备金率的倒数，本例是 1 / 0 . 2 0，或者 5。法定准备金率的倒数叫做存款乘数，这个概
商业银行现行的准备金要求与其在政府货币政策中所起的作用在第 20章讨论。
下载
念我们将在第 2 0章更全面地探讨。在现实世界中，银行体系的漏损极大地减少了存款
乘数的规模，可能不超过 2。最重要的漏损是公众期望把一部分新的活期存款转化为
通货和铸币（“口袋里的钱”），和未利用的贷款能力。
表4-6 银行体系信贷与存款的创造
1. 银行A获得新存款 4. 银行B发放贷款
资产负债资产负债
法定准备金 200 存款 1 000 法定准备金 160 存款 800
现金 800 贷款 640
2. 银行A发放贷款 5. 银行C贷款资金的存款
法定准备金 200 存款 1 000 法定准备金 128 来自银行 640
贷款 800 现金 512 B的存款
3. 银行B贷款资金的存款 6. 银行C发放贷款
法定准备金 160 存款 800 法定准备金 128 存款 640
现金 640 贷款 512
任何时候存在超额准备金就发放贷款，银行体系创造的存款额是银行 A获得的原
始存款额的几倍。
银行体系内的交易
银行名称获得的存款发放的贷款法定准备金
A $ 1 000 $800 $200
B 800 640 160
C 640 512 128
D 512 410 102
— — — —
— — — —
银行体系内
所有银行最
后的金额 $5 000 $4 000 $1 000
4.3.3 存款与准备金的收缩
新的准备金的注入能够使货币供给多倍扩张，但是当准备金减少时，也会使货
币供给多倍收缩。如表 4 - 7所示，某存款人决定从 A银行的交易帐户提取 1 000 美元。
记住， A银行对于 1 000美元的存款仅持有 2 0 0美元的法定准备金。这意味着当存款被
提取时， A银行将有 8 0 0美元的亏空。如果 A银行贷出了所有的超额准备金，把它的
全部现金用于发放贷款与投资，那么，它将不得不通过出售证券或借款以筹集必要
的资金。
假设 A银行决定出售 8 0 0美元的证券。如表 4 - 7所示，证券的出售使 A银行的准备
金增加了 8 0 0美元。然而，购买这些证券的个人与机构通过对它们在其他银行的存款
签发支票来进行支付，就减少了这些机构的准备金。
假设因 A银行获得这些资金， B银行损失了 8 0 0美元的存款与 8 0 0美元的准备金。
如果把 A银行与 B银行放在一起考虑，那么总存款减少了 1 800美元。存款的收缩减少
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管理心得
在本章我们看到，银行与其他存款机构必须以准备金——库存现金与在中央银行的存款形式
持有它们存款的一小部分。美国每家存款机构的法定准备金量可以由下面的公式推算：
交易存款规定期限内非交易应提取规定期限内

法定准备金总额＝（如支票帐 × 持有的净交＋准备金的负债 × 持有的非交
户）法定易存款的日（如储蓄帐户或易应提取准
准备金率平均额银行CDs）的法备金的负债
定准备金率的日平均额
存款的日平均额是按两周计算的，这个期间叫做准备金计算期。例如，假设某银行在它必须计算
法定准备金的这一期间，持有的交易存款日平均额为 1 000万美元，非交易应提取准备金的负债日
平均额为2 000万美元。交易存款现行的法定准备率为 3%，非交易负债无法定准备金要求（如储蓄
帐户）。那么，该银行的法定准备金总额是：
法定准备金总额 = 0.03 ×$1 000 万 + 0.00 ×$2 000 万 = $300 000
美国联邦法律允许银行与其他存款机构计算两周内持有的库存现金日平均额，以助于满足它
们的法定准备金。法定准备金的其余部分必须以在该银行所在区的联邦储备银行的存款持有。例
如，假设上面提到的存款机构持有的库存现金日平均额为 100 000美元。那么，它必须在本区的联
邦储备银行持有存款：
必须以在联邦储备法定库存现金
银行存款形式持有 = 准备金－日平均 = $300 000－$100 000 = $200 000
的法定准备金总额持有额
在本例中，存款机构必须确保在两周的储备维持期内，在本区的联邦储备银行的帐户每天平
均有200 000美元。如果该机构这个日平均法定准备金额低于 4%多，那么，联邦机构能够对赤字的
额度征收罚款。另一方面，如果该机构持有的法定准备金多于要求的量，那么就没有罚款，但是
以超额现金形式持有准备金存在机会成本，这些超额现金应用于有利可图的投资。这就是为什么
存款机构的准备金头寸的管理者尽可能地正好达到法定准备金的目标，而使准备金既没有赤字又
没有盈余。
由于存款机构在中央银行的准备金帐户每天因多种因素而变化，所以准备金头寸的管理者实
际上面临着挑战。这些因素包括对存款机构的支票清算、买进与卖出政府证券（在美国通过存款
机构的准备金帐户的借方与贷方处理）、在货币市场上借款与贷款。准备金头寸的管理者必须不断
地检查存款机构的准备金帐户余额以确保持有的日平均准备金额尽可能地与计划的量一致。
当准备金帐户出现赤字时，准备金（货币）头寸的管理者必须权衡几个因素以决定如何减少
赤字。这些因素包括赤字必须以多快的速度弥补（如几分钟内或不超过几天内），需要资金的时
间的长短（如几个小时或几天），不同资金来源的相对成本，预期的政府经济政策的变化和可适
用的法规。例如，某银行面临着法定准备金赤字，决定向持有它的准备金帐户的联邦储备银行借
款，并支付联邦储备银行现在对借入的法定准备金征收的贴现率。但是，联邦储备限制这种借款
的数量与频率，所以，有时迫使借款机构在其他地方寻找它所需的资金。另一方面，如果出现准
备金盈余，流动性管理者必须很快地（通常在几分钟内）投资这些盈余资金，为他或她的机构创
造收入。
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了3 6 0美元（ 2 0 0美元+ 1 6 0美元）的法定准备金。然而，如果 B银行也贷出了所有的超

额准备金，那么它有 640美元的净准备金亏空。当 B银行试图通过从其他银行获得准备
金以弥补它的准备金亏空时，存款会发生进一步的收缩。实际上，在 2 0 %的法定准备
金率和银行体系没有其他漏损的条件下，当银行试图以其他银行为代价筹集资金以弥
补它们的准备金赤字时，存款将整整收缩 5 000 美元。
4.3.4 货币的创造与收缩的意义
银行创造与收缩货币的能力对金融体系与经济有着重要的意义。银行创造的货币
是全球经济中信贷资金的最重要的来源之一——它是在为投资提供资金以使经济迅速
增长方面对储蓄供给的重要补充。银行创造的货币也可立即用于支出，因此，除非政
府采取行动审慎控制，否则可能加剧通货膨胀。这就是为什么联邦储备体系与全球其
他中央银行主要通过控制银行准备金的增长来控制货币供给的增长。这个问题将在第
20与21章详细探讨。
表4-7 银行体系存款与信贷的收缩
存款人提取资金
联邦储备银行银行A
会员银行准备金 -1000 存款额 -1000
准备金 1000
如果当提款发生时，银行 A贷出了所有超额准备金，那么它现在有 800美元的准备金亏空，如下所示：
当存款人提取资金时，银行 A损失的总准备金为 $ 1000
由于存款的提取，不再需要的法定准备金为 -200
A银行准备金赤字总额为 800
银行A 银行B
证券 -800 准备金存款 -800
来自B银行的
准备金 +800
8 0 0美元证券的出售使银行 A能够弥补准备金赤字。然而，银行 B的客户购买了这些证券，而且该银行

已贷出所有的超额准备金，因此，现在银行 B有640美元的准备金亏空。那么：
提取存款以购买银行 A的证券后，银行B损失的总准备金为 $800
由于存款的提取，不再需要的法定准备金为 -160
银行B准备金赤字总额为 $640
4.4 小结
显然，近年来银行业经历了重大的金融与结构变化。以分行和持股公司形式向较
大的银行组织发展的趋势将来还会继续，美国州际银行的扩张也是如此。这些变化是
由强大的经济与金融压力引起的。利率的波动、营业成本的上升和激烈的竞争迫使银
行进入一个新的环境，其中，贷款、投资与资金来源的特征变化显著。劳动力与筹资
的成本保持相对高的水平，给银行施加了巨大的压力，而使其为它们的资金寻找有较
高收益的途径。在银行业对这些需求与成本的压力作出反应的问题上，一个关键因素
是政府允许银行自由地对新的、日益变化的公众对优质金融服务需求作出反应。
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银行业结构银行持股公司证券化的资产

放松管制货币创造合并
交易帐户准备金分行银行制
思考题
1. 商业银行以什么方式对货币与资本市场和经济的功能的发挥特别重要？
2. 商业银行主要的资金运用是什么？主要的资金来源是什么？近年来开发了什么
新的资金来源与运用？
3. 近年来，美国银行业结构的三个主要变化是分行银行制的扩张、持股公司的发
展与州际银行的扩展。说明这些领域发生了什么变化，为什么？
4. 说明贷款的证券化如何有助于银行筹措新的资金。
5. 备付信用证为银行和它们的客户提供了什么好处？
6. 银行主要的收入与支出项目是什么？
7. 什么是净利差？非利息差额？它们为什么对银行很重要？
8. 银行为什么能够、又如何创造货币？银行创造货币的能力对政府政策有重要意
义吗？
习题
1. 根据下列有关第一国民银行的收入与支出的资料，推算该银行本年度税后净
收入：
工资与雇员福利 $80 000 应付所得税 $50 000
存款利息 170 000 占用成本 11 000
贷款利息 320 000 备付贷款损失费 22 000
美国国库券收入 75 000 其他支出 8 000
特别项目，净值 0 市政证券收入 86 000
非存款借款利息 30 000 存款服务收费 10 000
净证券收益 0 其他营业收入 13 000
2. 根据下列资料，构建第一国民银行在本年 12月31日的状况报表（平衡表）：
股权资本 $50百万房地产贷款 $60百万
活期存款 100百万美国国库券 25百万
储蓄存款 150百万商业与工业贷款 300百万
定期存款 200百万其他负债 38百万
联邦基金借款 12百万市政证券 55百万
现金与银行应收款 20百万个人贷款 40百万
其他资产 50百万
3. 某商业银行持有 1 2 0百万美元的交易存款和 4 0百万美元的非交易应提取准备金

的负债。假设，联邦储备委员会制定的法定准备金要求规定 3 0百万美元交易存
款的3%和超过30百万美元的交易存款的 12%必须在准备金帐户持有。同样，假
设非交易负债的 3 %也必须存放在准备金帐户。在上述存款总额基础上，该银
行的法定准备金总额是多少？假设该银行的准备金帐户现有 2 0百万美元的平均
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余额，那么该银行有超额准备金吗？如果有，是多少？
4. 看一看你能否正确地填写其财务帐户列在下面的某银行的平衡表（状况报表）
和收益与支出报表的空缺项：
平衡表收益与支出报表
现金与银行同业存款 $11 收入来源：
证券投资 ? 国内贷款利息与费用 $?
出售的联邦基金 8 外国贷款利息与费用 6
贷款，总额 81 证券投资收入 4
备抵贷款损失（6）其他收入 1
贷款非盈利折扣（1）总收入 ?
净贷款 ? 支出：
建筑与固定资产 2 存款利息 ?
其他资产 5 非存款借款利息 1
总资产 $110 工资与薪金 2
活期存款 ? 占用成本 1
储蓄存款 20 备付贷款损失 1
定期存款 65 其他支出 2
非存款借款 12 总支出 15
总负债 ? 净营业收入 3
股东股权资本 4 所得税 ?
净税后收入（或损失） 1
5. 假设给你了一家商业银行如下的财务资料：
所欠的所得税 $13 支付给存款人的利息 $64
源于服务费的非利息收入 70 非存款借款的利息 8
贷款的利息收入 129 银行雇员的工资与薪金 27
证券投资的利息与红利 26 营业开支 3
支付给股东的红利 4 备付贷款损失 2
(1) 请计算该银行的净利息收入、净非利息收入、税前净收入、未分配利润
（留存盈余）、总收入与总支出。
(2) 假设上述银行的资产收益率（税后净收入对总资产的比率）是 0.85%，那么，
该银行的资产总额是多少美元？
(3) 假设该银行的股东股权资本收益率（税后净收入对总股权资本的比率）是
12%，那么该银行的股权资本总额是多少美元？
(4) 假设上述银行的总存款等于总负债的 7 5 %，那么该银行持有的存款总额是
多少美元？
参考文献
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第 5章
■ 非银行节俭机构：信用合作社、储蓄与贷款协会、储蓄银行与
货币市场共同基金
本章学习目的
• 理解非银行存款机构（节俭机构）（信用合作社、储蓄与贷款协会、储蓄银行与
货币市场基金）如何在现代经济与金融体系中发挥重要的作用。
• 考察非银行节俭机构提供的金融服务。
• 弄清非银行节俭机构的相同点与不同点。
在金融体系的探讨中有一个趋势，即忽视非银行金融机构的作用而强调商业银行
在货币与信贷流动中所起的作用。多年来，金融专家未思考过非银行金融机构的负债，
包括储蓄与贷款协会、储蓄银行和信用合作社的存款，它们的存款实际上是银行存款
最近的替代物。过去人们认为商业银行与其他金融机构之间的行业竞争是很小的，而
且在实践上，可以忽略不计。然而，今天，关于非银行金融机构相对重要性的一个完
全不同的观点出现了。我们现在意识到这些机构对金融体系内货币与信贷的流动起着
举足轻重的作用，而且在特定的市场，如在抵押市场和个人储蓄市场中尤为重要。
实际上，很多非银行金融机构日益变得像商业银行一样，并一起竞争着相同的客
户。而且，银行本身也在提供传统上由非银行金融机构提供的很多服务，如从事证券
经纪人业务，销售保险（通常通过与非银行机构的合营企业进行）。这就是为什么今
天金融分析家强调研究整个金融机构的重要性，以理解金融体系如何运作。本章和下
一章，我们考察使公众储蓄向贷款与投资融通的主要的非银行金融机构类型。
5.1 信用合作社
信用合作社的特征与经营一直以来是金融机构中一个被忽视的研究领域。然而近
来人们复苏了对信用合作社行为的兴趣。原因之一是该金融中介发展迅速。例如，自
1 9 8 0年以来，信用合作社的资产增长了 3倍多（见表 5 - 1），尽管近来小信用合作社的
倒闭与合并减缓了信用合作社的发展。从总体上看，信用合作社是美国第三大对个人
与家庭分期贷款机构的供给人，仅次于商业银行与金融公司，大约占美国消费者分期
贷款的1/8。这些机构是以居民为导向的金融中介，向个人与家庭提供存款与信贷服务。
它们长期的生存主要根源于能够向它们的客户提供低的贷款利率和高的存款利率。
信用合作社是个人的合作与自助的协会，而不是以利润为动机的金融机构。储蓄
存款与贷款只提供给每个协会的会员，会员是协会的所有者，获得红利并要分担发生
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第5章非银行节俭机构：信用合作社、储蓄与贷款协会、储蓄银行与货币市 91
场共同基金
的任何损失。每个会员不管其帐户规模的大小，都有一票的投票权。信用合作社开始
于2 0世纪初期，为低收入的个人与家庭服务，为其提供便宜的信贷并为他们的储蓄提
供出路。信用合作社早期的发展不大，直到 5 0年代，这些机构以提供很多新的金融服
务形式扩大了对中等收入的个人的吸引。
与其他大的金融机构相比，信用合作社的规模很小，在美国其占存放在存款机构的
消费者储蓄的比例不足10%。然而，在世界上，由于其创新的特征和公众接受的稳定性，
该行业未来的发展极具潜力。在储蓄存款与消费者分期贷款方面，信用合作社成为银行
和储蓄与贷款协会富有挑战性的竞争者。从1978年开始，信用合作社被授权提供货币市
场证书，它具有与银行出售的货币市场存款计划相同的条件。此外，很多信用合作社提
供工薪存款计划，利用它，雇员能够自动地把他们的一部分薪金存入储蓄帐户。
信用合作社的贷款与其存款同步增长，今天，其贷款约占美国消费者分期贷款的
15%，在世界上也占这种贷款的大部分。信用合作社收取的消费者贷款利率完全可与大
多数其他主要的消费者贷款人收取的贷款利率相抗衡。而且信用合作社常给予它们的借
款会员利息退款，达贷款额的20% 。很多信用合作社向它们的客户提供免费的人寿保险，
而大多数其他贷款机构对这一服务是要收费的。因此，信用合作社贷款与存款的利差很
小。这是可能的，因为它们的经营成本通常很低。赞助信用合作社的雇主或协会经常为
其提供免费的办公设备，而且，信用合作社会员选举的办事员与社长通常无偿提供服务。
表5-1 美国与全世界的信用合作社
美国信用美国信用美国信用合作社

年份合作社数量合作社会员数量总资产（百万美元）
1940 9 023 2 826 612 $253
1950 10 586 4 617 086 1 005
1960 20 094 12 025 393 5 651
1970 23 687 22 775 511 17 872
1980 21 465 43 930 569 68 974
1990 14 549 61 610 957 221 759
1994 11 425 62 221 247 274 683
1994年全世界的信用合作社：会员 8 800 万、总资产 4 180 亿美元、信用合作社数量 55 000 。
资料来源： Credit Union National Association, Inc. Credit Union Report, 1994; and World Council
of Credit Unions, 1994 Annual Statistical Report.
5.1.1 信用合作社的会员
信用合作社是围绕会员间的共同关系或联系而组织的。大多数会员是为相同的雇
主或相关的雇主集团中的某一个工作。而且，如果一个家庭成员属于某信用合作社，
那么，其他家庭成员也可成为其会员。与工作相关的信用合作社约占美国全部信用合
作社的 3 / 4，约有 1 / 6的信用合作社是围绕非营利协会（如工会、教堂或兄弟会）组织
的。共同的居住地（如同一个城市或同一个州）和年龄（如退休人员协会）使信用合
作社得以开始。
5.1.2 信用合作社的规模
今天，信用合作社在向数量较少但是规模较大的方向转变。例如，美国 1 9 6 9年信
用合作社的数量最多，大约有24 000家，而现在总数不足 12 000家，数量减少的主要是
因为合并、倒闭及美国经济结构的变化——从制造业（历史上信用合作社的业务集中
于此）向服务业（信用合作社趋于进一步开拓的业务领域）转变。信用合作社的数量
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在减少，但是该行业却在不断地发展，因此，近年来信用合作社的平均规模大幅上升。
例如，虽然美国 1 9 7 0年大约只有 1 / 6的信用合作社持有 1 0 0万美元的资产，但是今
天9 0 %多的信用合作社的总资产超过了 2 0 0万美元。与其他类型的存款机构相比，信
用合作社的平均规模依然很小，但是，全世界的信用合作社并未停止向前发展。全球
有8 800多万人属于分布在 80多个国家的大约 55 000家信用合作社。美国国内信用合作
社的会员从 1950年的不足 500万人增长到 90年代的6 000多万人。
5.1.3 提供的新服务
信用合作社正在扩大它们提供的服务的数量。有些销售人寿保险，有些则在州法
律允许时作为集体保险计划的经纪人。很多信用合作社在提供 2 4小时自动或电话柜员
服务、旅行支票、融资计划服务、退休储蓄、信用卡、住房产权与第一抵押贷款和汇
款单方面非常活跃。较大的信用合作社通过提供 share draft（附息的支票存款），直
接与银行竞争交易帐户。美国大部分信用合作社也提供信用卡与自动取款机（其中很
多通过电子交易网络在全国联网以满足去旅行的会员的需要）。有些近来开始通过传
真与个人计算机接受贷款申请，提供事先授权的汇票和电话支付帐单服务。
由于来自其他金融机构的日益激烈的竞争和信用合作社传统的、最重要的信贷服
务——汽车贷款（在这一领域它们面临着银行与金融公司（如 GMAC和福特汽车信贷）
的激烈竞争）需求的下降，在这样强大的压力下，信用合作社开发着新的服务并进入
新的市场。另外，由于今天家庭收入的大部分支出在食物、燃料、教育与其他必需品
上，所以，信用合作社开始把它们的贷款转向这些领域。第一抵押贷款——用于购买
新住房、第二抵押贷款——用于维修或改善现有住房，住房产权信贷——为居民的各
种购买行为融资，现在迅速发展，几乎占全部信用合作社贷款的 1/3 。（见表 5 - 2）。最
后，近来很多信用合作社把服务范围扩大到对小企业贷款（不超过信用合作社资本的
20%）和汽车与设备的租赁。
表5-2 1908－1995年美国信用合作社持有的金融资产与负债
项目 1980 1985 1990 1995①
金融资产：
支票存款与通货 $ 1.2 $ 3.3 $ 4.8 $ 7.3
定期存款 7.1 20.0 21.7 16.3
联邦基金贷款与证券回购 0.7 8.4 14.6 9.2
美国政府与联邦机构证券 4.3 13.1 23.0 61.2
住房抵押与产权贷款 4.7 12.4 48.2 62.2
消费者分期贷款 44.0 72.7 93.1 122.9
公开市场票据 — 0.2 2.3 1.7
其他资产 5.7 4.4 9.3 18.6
金融资产总额 $ 67.6 $ 134.5 $ 217.0 $ 299.3
负债：
支票存款/shares $ 3.3 $ 12.6 $ 22.2 $ 29.6
小额定期与储蓄存款 /shares 57.9 111.7 175.3 233.4
大额（$100 000+）存款/shares 0.5 1.2 3.3 7.5
联邦住房贷款银行贷款 — — — 0.4
其他负债 3.1 2.8 3.9 4.9
负债总额 $ 64.8 $ 128.3 $ 204.7 $ 275.7
① 1995年数据是第一季度的数据。
issues.
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场共同基金
在美国现行联邦政府法律下，允许信用合作社向会员提供期限不超过 5年的无担
保贷款（包括信用卡贷款）和期限长达 3 0年的担保贷款。允许它们投资的证券限于州
或联邦法规规定的证券。大体上，允许信用合作社获得美国政府证券，持有在银行、
储蓄与贷款协会和联邦保险的信用合作社的储蓄存款，并可购买特定的联邦机构证券。
它们十分依赖美国政府证券和储蓄存款，以提供流动性满足存款的提取和会员的信贷
需求。信用合作社向会员支付红利，但它们被看作是非营利协会，只与其所有人做交
易，因此，它们被划归为互助组织。
5.1.4 强大的竞争压力
信用合作社表现出与为消费者服务的银行、储蓄银行和其他金融机构之间的激烈
竞争。今天，每 5个美国人就属于一个信用合作社——这个比例是 1 0年前的两倍。的
确，信用合作社的数量在有些地区是下降的，如美国，但是，该行业不断地证明着其
服务创新的能力，和成功地与世界上一些最大的金融服务竞争者竞争着消费者贷款与
储蓄帐户的能力。
5.2 储蓄与贷款协会
储蓄与贷款协会和信用合作社相似，因为它们主要向居民提供金融服务。但是，
在重视长期贷款而非短期贷款方面，它们又不同于信用合作社。特别是在美国，储蓄
与贷款协会（S & L）是为购买单一家庭住房和多户家庭住宅融资的一个重要来源。像
信用合作社一样，今天，信用合作社开发了很多新的金融服务以吸引客户和保障其收
入。但是，今天这些协会面临着半个世纪以来对它们生存的最严重的挑战。数百家
S & L倒闭，很多转变为银行或被银行持股公司收购。我们将在以下部分探讨近来 S & L
崩溃的一些原因。
5.2.1 起源
最早的储蓄与贷款协会始于 1 9世纪早期的建设与贷款协会。当时协会的资金来源
于个人与家庭，这样协会的某些会员就可以为新住房的建造融资。同时提供可贷资金
的这些个人与家庭也是协会的借款人。但是，今天协会的储蓄者与借款者通常是不同
的人。
储蓄与贷款协会开始是单一产品行业，它们接受中等收入个人与家庭的储蓄存款，
然后再把那些资金贷给住房购买人。然而，最近由于商业银行与信用合作社的竞争、
不稳定的利率及很多储蓄与贷款协会的倒闭，迫使储蓄与贷款协会的业务多样化并积
极地吸引新客户。
许多储蓄与贷款协会是互助型的组织，因此它们没有股东，协会归存款人所有。
然而，大量的协会正在向股份型转变。股东所有的储蓄与贷款协会能够发行股票以
提高其净值，这种特权在储蓄与贷款协会迅速发展、需要更多的长期资本来源时显
得尤为重要。一般说来，股东所有的协会规模大于互助型协会，持有该行业一半多
的资产。
5.2.2 资金如何筹集与分配
储蓄与贷款协会和信用合作社一样，正在逐渐扩大其作用，有很多协会向个人与
家庭提供全方位的服务，另一些则正在进入商业信贷与商业房地产贷款领域。
1. 资产组合
住房抵押贷款在储蓄与贷款协会的资产方占主导地位。表 5 - 3显示了储蓄与贷款
协会和储蓄银行（我们将在本章后面讨论）合并的金融资产与负债。如这个表所示，
下载
直接抵押贷款（贷款主要用于购买新住房）占整个行业资产的一半多。但是，现代
其他与住房有关的投资迅速发展，如抵押担保证券、流动住房贷款与住房产权贷款。
抵押担保证券包括政府国民抵押协会发行的 p a s s - t h r o u g h s，联邦住房贷款抵押公司
发行的参与凭证（ P C）与按揭抵押债务 ( C M O )。通行证、 P C与C M O是投资者对发
行的政府机构担保的或由一私营贷款人汇集在一起的一揽子抵押贷款的股份。 C M O
比其他类型的与抵押相关的证券更具有灵活性，因为它们有短期、中期与长期三种
期限，有助于储蓄与贷款协会使可能遭受的利率波动与抵押贷款提前偿还的风险最
小化。
我们将在第 7章看到，储蓄与贷款行业是 8 0年代初最先被放松管制的行业，它被
给予了提供广泛的新服务的权利，包括信用卡与其他消费者贷款权利、信托服务、共
同基金投资和投资于风险较高的公司与政府债券的权利。很多储蓄与贷款协会向外发
展，买进了太多的“垃圾”债券，并且无准备地进入新的服务领域，造成数百家协会
倒闭。因此，到了 9 0年代初，新的立法又将储蓄与贷款协会退回至住房抵押市场——
其今天所在的业务领域。
2. 储蓄与贷款协会的负债
储蓄存款为储蓄与贷款行业提供大量的可用资金。然而，近年来该行业的存款构
成出现了显著变化，从赚取低利率的储蓄帐户向赚取较高的、更有灵活性的存款转变。
在该行业提供的新的较高收益的储蓄存款计划中尤为重要的是货币市场存款帐户、
CD、NOW与超级NOW帐户、基奥计划和 IRA退休帐户。货币市场存款帐户（MMDA）
与超级 N O W帐户于 1 9 8 2年授权银行和储蓄与贷款协会从事。这些新的存款帐户可签
发支票，并具有利率，且利率随市场状况变化。这些新存款的一个不利的副作用是使
储蓄与贷款协会今天面临着较高的成本与更为波动的存款基础。
储蓄与贷款协会也依赖于几种非存款资金来源以支持其贷款与投资。其中最重要
的来源之一是联邦住房贷款银行体系的垫款（贷款），这种资金来源在存款提取严重
或贷款需求超过流入的存款时提供了额外的流动性。另一种迅速增长的资金来源是证
券化资产，即把抵押贷款或储蓄与贷款协会的其他贷款汇集成一揽子贷款（通常由某
个政府机构的保证担保），以此发行债务证券并出售给投资者以筹集长期的、低成本
的资金。节俭机构正在广泛地使用证券化资产，对一系列日益增长的住房抵押贷款和
消费者分期贷款发行证券，以补充其存款的流量并降低融资成本。很多这些证券化资
产不表现在储蓄与贷款协会的平衡表上，从而降低了其总资产，提高了资本对资产的
比率，减轻了对该机构筹集更多的资本的管制压力。
表5-3 1995年①储蓄与贷款协会和储蓄银行的合并财务平衡表
项目数额占总额的百分比
资产：
支票存款与通货 $ 12.3 1.2%
在联邦储备银行的准备金 2.5 0.2
定期存款 1.1 0.1
联邦基金贷款与证券回购 8.8 0.9
公司股票 11.3 1.1
美国政府与联邦机构证券 187.0 18.4
州与地方政府（免税）证券 2.0 0.2
公司与外国债券 84.9 8.4
抵押贷款 601.6 59.2
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场共同基金
(续)
项目数额占总额的百分比
消费者信贷 39.5 3.9
对企业贷款 11.9 1.2
公开市场票据的购买 0.1 0.0
其他资产 77.9 7.7
金融资产总额 $ 1 016.7 100.0 %
负债：
支票存款 $ 81.8 8.2%
小额定期与储蓄存款 583.4 58.3
大额（$ 100 000+）定期存款 74.1 7.4
利用证券回购协议的借款 44.6 4.5
公司债券 2.5 0.3
从银行的借款（不做其他分类） 10.0 1.0
从联邦住房贷款银行的借款 93.8 9.4
母公司的投资 4.4 0.4
应付税收 1.3 0.1
其他负债 104.0 10.4
负债总额 $ 1 000.0 100.0%
① 数据为1995年第一季度的数据。
issues.
另一种普遍的非存款资金来源是贷款销售——在二级市场上向投资者销售抵押贷
款或其他贷款。在贷款需求高、存款增长缓慢的时期，储蓄与贷款协会这些资产的销
售最多，它们给予了储蓄与贷款协会投资于新的、收益较高的贷款的机会。而且，它
们也有助于储蓄与贷款协会更好地分散其资产，避免较重的管制负担（要求有更多的
所有者资本）。然而，储蓄与贷款协会和其他金融机构面临的一个危险是它们可能销
售掉其质量最好的贷款而留下风险较高的贷款组合。
股权资本或净值（即每个协会持有的留存盈利与准备金）目前只占储蓄与贷款协
会资金来源总额的大约 3%~4%，但是对公众却非常重要。因为净值帐户可弥补损失并
使储蓄与贷款协会继续营业，直到管理层能够纠正错误。一些储蓄与贷款协会，特别
是在受过热的房地产市场沉重打击的那些地区的协会，它们的净值接近于零，严重地
依赖政府不断的支持与耐心（忍耐）以维持其经营。我们将会在有关管制的第 7章看
到，近年来美国政府采取了有力的步骤以减少或消除管制的宽容， 9 0年代初美国政府
获得了关闭银行与节俭机构的权力，即使它们的净值并未十分接近于零。
5.2.3 收入与成本趋势
近来，储蓄与贷款协会经历了其漫长的历史中最黑暗的时期之一。很多储蓄与贷
款协会不盈利或者净值非常少。不少有问题的协会在联邦存款保险公司（FDIC）的帮
助下合并， F D I C 买入了大量的有问题的行业资产。该行业早先的存款保险机构
（F S L I C）8 0年代间倒闭， 9 0年代初被 F D I C管理的储蓄协会保险基金（ S A I F）代替。
同时，国会允许机构协助的合并，一家有困难的储蓄与贷款协会可以与实力较强的协
会（如果有困难的协会所在的州缺乏合适的协会，这家协会甚至可以在另一州）合并，
或者与另一家存款机构（如商业银行）通过其持股公司合并。
该行业问题的一个表现是其资产、存款与净收益状况近年来恶化：
下载
美国储蓄与贷款协会美国储蓄与贷款税后
年末金融资产总额协会年末存款总额净收入
年（单位：10亿美元）（单位：10亿美元）（单位：百万美元）
1980 $ 792 $ 665 $ 781
1984 1 180 1 172 1 013
1988 1 641 1 605 - 12 057
1990 1 358 1 342 1 800 ①
1992 1 071 853 5 100 ①
1994 1 014 734 4 200 ①
1995 1 030 736 4 720 ①
① 相关年份的估计值。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts, selected
quarterly issues and Otfice of Thrift Supervision.
以上数据指出，该行业的整体规模在 1 9 8 8年达到顶峰，然后就开始收缩，这是因
为大量的协会倒闭，有一些又转变为其他类型的金融机构（最突出的是商业银行与储
蓄银行）。截止到 1 9 9 5年，储蓄与贷款协会的股权资本平均收益率刚刚超过 8 %，该行
业有9 0 %多是盈利的——经营业绩比前几年好的多，但是仍然不能与大多数其他金融
服务业竞争。
什么原因使该行业陷入这样的困境呢？一个原因是传统上储蓄与贷款协会发放固
定利率的抵押贷款，而接受其利率对市场状况的变化表现敏感的存款。简而言之，很
多储蓄与贷款协会的资产是对利率非敏感性的，而大部分负债是具有高度利率敏感性
的。在利率迅速上升时期，该行业的净利差（资产赚得的利息收入与借入资金的利息
成本的差额）严重缩减。的确，近几个时期，该行业对存款支付的短期利率超过了长
期贷款赚取的利率，因此，该行业的净利差为负。
近来其他的趋势也损害了储蓄与贷款协会的盈利。个人与家庭的储蓄为协会提供
了大量的资金，但是他们的金融意识逐渐加强，一旦可从其他地方获得高收益或者当
该节俭行业有陷入困境的迹象时，他们就会提款。毫无疑问， 7 0年代与 8 0年代货币市
场互助基金的发展使储蓄与贷款行业受到严重的破坏，因为货币市场互助基金是极有
挑战性的机构，它们为小储蓄者提供了更高的、更有灵活性的收益。同时，政府法规
禁止储蓄与贷款协会引进更有灵活性的投资，否则它们的收入能与经营成本一样快地
增长。
成本上升的压力和由此而导致的盈利与净值的缩减造成很多储蓄与贷款协会合并
或被较大的机构吞并。结果，自 1960年以来，美国储蓄与贷款协会的数量在逐渐减少，
从1 9 6 0年的大约 6 300家减少到 9 0年代的大约 1 600家。未来，更多的储蓄与贷款协会
可能被并入较大的金融机构（特别是银行持股公司）。
5.2.4 该行业问题可能的解决办法
如果未来储蓄与贷款协会要成为有活力的机构，那么它们至少需要从 4个方面获
得帮助：① 储蓄与贷款协会的管理层要作出良好的决策，通过地域的扩张和提供的服
务使其业务进一步多样化；② 谨慎地管理贷款组合以使帐簿上的贷款优良；并使未来
的损失最小；③ 更好地利用风险管理工具（如金融期货与期权）④ 进一步放松政府
管制以允许提供新服务和小的协会合并成大的协会。传统的储蓄与贷款协会（其大部
分资产投资于长期的、固定利率的抵押贷款并向公众提供低收益的储蓄帐户）在今天
波动的经济环境中不可能生存，除非它在一个竞争者很少的市场中经营。
今天富有挑战性的储蓄与贷款协会至少在向 3个方向发展。有些协会遵循房地产
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场共同基金
管理心得
储蓄与贷款协会、储蓄银行和信用合作社面临着共同的问题，造成它们在过去几个时期大量
倒闭。它们资产与负债的期限（从而预期的未来的现金支付流）不对称。特别是，资产的期限通
常比负债的期限长得多。例如，储蓄与贷款协会大量的资产是长期的住房抵押贷款，通常几年后
才能偿还，而它们大量的负债是储蓄存款与支票帐户，节俭机构的存款人经常在几个小时、几天
或者几周内将它们变现。这意味着节俭机构必须防备忽然要支出大量的现金。而且，它们借入资
金的利息成本（包括存款利息）趋于比它们的资产利息收入变化（上升或下降）地更快。
如果我们使用谈论节俭机构时的传统术语，它们的利率敏感性负债（ I S L）（大多是由短期储
蓄存款与支票存款构成）量超过了利率敏感性资产 ISA（如浮动利率贷款与短期贷款）量。也就是
说，对于大多数节俭机构， ISA<ISL。
如果某种负债或资产的收益率随市场状况变化，那么它就是利率敏感性的负债或资产。例如，
浮动利率的贷款被认为是利率敏感性，因为贷款人能够随市场利率的变化而改变贷款的利率，从
而，可以使贷款人预期的贷款收益率与目前新发行的金融工具可获得的收益率保持一致。同样地，
今天或几天内到期的贷款或存款也被认为是利率敏感性的，因为如果客户申请续作即将到期的贷
款或存款，那么它的利率可以改变以反应新的市场状况。大部分存款是利率敏感性的，但是节俭
机构的第一大资产——住房抵押贷款大部分则不是如此。节俭机构利率敏感性资产量与利率敏感
性负债量的差额通常叫做缺口（ GAP）：
GAP = ISA - ISL

如果利率敏感性资产的量超过利率敏感性负债的量，那么缺口是正的。相反，如果利率敏感
性负债的量大于利率敏感性资产的量，那么缺口为负，这是大多数节俭机构通常的状态。
缺口的概念告诉我们，如果利率上升，那么有负缺口的节俭机构将损失利息收入。这种情况
之所以发生是因为当利率上升时，节俭机构利率敏感性负债的利息成本的上升快于利率敏感性资
产收入的上升。节俭机构的净利息收入（即利息收入减利息支出）将下降。
例如，假设某节俭机构，我们把它叫做大都市储蓄与贷款协会，公布其总资产有 3亿美元，
其中1 . 5亿美元是利率敏感性资产，并持有 2 . 5亿美元的利率敏感性负债（大体上是短期存款）和
5 000万美元的非利率敏感性负债与股权资本，则，它的平衡表如下所示：
大都市储蓄与贷款协会
资产负债
利率敏感性资产（ ISA） $150百万利率敏感性负债（ ISL） $250百万
非利率敏感性资产 $150百万非利率敏感性负债与
总资产 $300百万股权资本 $50百万
总负债与股权资本 $300百万
假设预期市场利率上升 0 . 5个百分点，从 5 . 5 0 %上升到 6.00% 。如果利率如预期的那样上升了

0.5个百分点，我们可以利用下面的公式推算这个节俭机构将损失多少净利息收入：
净利息收入的变化（△ NII）= ISA ・E（△i）- ISL・E（△i ）= GAP ・E（△i）
其中，E（△i）表示预期利率的变化。利用上述数据我们看到，如果利率上升了 0 . 5个百分点
上升到6.00%，那么，大都市储蓄与贷款协会预期的净利息收入损失应该是：
净利息收入的变化 = $150 百万×（0.055－0.06）－$250百万×(0.055－0.06)
=－$100百万×(0.005) =－$0.5百万或－$500 000
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(续)
显然，利率仅上升半个百分点就造成这个节俭机构收入大量的损失。
我们也可以用下面所示的图形的方式来表现节俭机构面临的这个传统的期限不对称的问题，
这个图衡量节俭机构贷款的利率与为吸引公众的存款而必须支付的利率。存款利率，像大多数其
他的短期利率一样变化迅速并在一个较大的范围内波动，经济扩张、通货膨胀上升时上涨，经济
衰退或通货膨胀减弱时下跌。
节俭机构期限不对称问题
存款短期
利率（i d）
亏损区
资产（贷款）
与存款利率
资产平均收益率（r a）
盈利区
时间（年，月）
短期存款利率（图中的 i d ）最终会比长期贷款和节俭机构其他资产的平均收益率（图中的 r a ）
上升地快，导致节俭机构资产的平均利率与其为吸引资金必须支付的短期存款利率的差额（ r a -i d ）
为负。在这些时期，节俭机构通常损失，因为它们借款的成本超过了盈利资产的收益。当然，经
济扩张至繁荣阶段时，新的贷款按较高的利率发放，长期资产的平均收益率也会上升一些。然而，
平均贷款利率通常不像短期存款利率上升地那么快，因为节俭机构的资产组合中占主导地位的是
几年前发放的贷款，当时的利率比现在低得多。
只要市场利率保持适中（而且通货膨胀不迅速），节俭机构就能够赚得利润，因为其贷款的平
均收益率与短期存款利率的差额为正。然而，在经济扩张的稍后阶段（通常是通货膨胀迅速与高
利率时期），贷款利率与存款利率的差额为负，损失将会一直持续到经济发展至另一个阶段。在这
样的不利时期，很多节俭机构将倒闭或者被迫采取激烈的行动（如与一家稳健的金融机构合并）。
如果节俭机构的管理层能够预测短期利率什么时候可能上升，那么通过事前计划和适当地调
整其资产与资金来源，就可以避免较大的损失。然而，正确地预测利率存在困难，所以，大多数
节俭机构采用利率套期保值技术（如利用金融期货与期权）以使利率波动风险造成的损失最小。
我们将在本书的第 12和13章研究节俭机构与其他金融机构可利用的各种利率套期保值工具。
模式，完全成为抵押银行。这些协会出售其长期抵押贷款，转变为房地产服务组织，
管理和开发财产，作抵押的经纪人。很多协会成为家庭融资中心，向客户提供全面的
零售银行服务。住房抵押贷款依然在它们的资产组合中占主导地位，但是今天大多数
储蓄与贷款协会提供可调整利率的抵押（ ARM）贷款（其收益率可以更容易地随市场
状况的变化而调整）和其他各种贷款。另一些储蓄与贷款协会采用经营多样化模式，
成为持股公司组织的所有人，控制以零售为导向的消费者银行、抵押银行和商业信贷
机构。只有时间将会判断哪种模式能够成功地适应金融体系不断变化的特征。最近，
一个有希望的标志是很多储蓄与贷款协会盈利能力恢复，这些协会在 8 0年代与 9 0年代
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场共同基金
初的大灾难中生存下来，并设法把它们的资产直接投向高质量的投资。
5.3 储蓄银行
储蓄银行实际上在 1 9世纪初期始于苏格兰，大约在 1 5 0年前在美国生根发展以满

足小储蓄者的融资需求。这些机构在住宅抵押市场上起着积极的作用，像储蓄与贷款
协会一样，但是它们的投资更多样化，可以购买公司债券和普通股、发放消费者贷款、
投资于商业抵押。
1 9 8 2年美国国会投票同意储蓄与贷款协会转变为联邦注册的储蓄银行，如果它们
愿意的话，储蓄银行也可以转变为储蓄与贷款协会， 1 9 8 9年国会决定允许合格的储蓄
与贷款协会成为商业银行。最近大量的储蓄与贷款协会转变为储蓄银行（一部分转变
为商业银行）以努力降低它们的管制成本。由于这个原因，储蓄与贷款协会、储蓄银
行和商业银行的区别变得非常模糊。公众经常不能把这些存款机构区别开。
从其起源开始，储蓄银行设计其金融服务是为了吸引个人与家庭。存款帐户可以
以任何数额开立，最小可以是 1美元，交易通过邮寄，或者在大多数情况通过在方便
地区的24小时自动取款机进行。马萨诸塞和新罕布什尔的储蓄银行最先开发有利息的、
可签发支票的 N O W帐户，这也许是过去 2 0年中最重要的新的消费者融资服务。很多
储蓄银行提供家庭融资咨询服务、住房产权贷款、旅行计划和各种储蓄工具。
5.3.1 储蓄银行的数量与分布
今天，储蓄银行的数量很少，大约有 6 0 0家。本世纪大部分时期，储蓄银行的数
量在逐渐减少。但是， 1 9 7 8年美国国会批准储蓄银行在联邦注册，这引起储蓄银行数
量的增加。不幸的是，在 8 0年代后期和 9 0年代早期的经济混乱中许多储蓄银行倒闭，
尤其是在新英格兰，一些储蓄银行过度地投资于住宅与商业房地产——结果其价值减
小。
今天储蓄银行分布在美国各地，不过主要分布在新英格兰和位于大西洋中部的州。
马萨诸塞州排在第一位，其次是纽约州。其他的州包括康纳迪格、缅因、新罕布什尔、
新泽西、宾西法尼亚、罗德岛、佛蒙特和威斯康辛，在这些州储蓄银行也特别重要。
5.3.2 资金如何筹集与分配
储蓄银行归其存款人所有。其所获得的全部收益在留出资金以提供充足的准备金
后必须作为所有人的红利支付给存款人。通过研究该行业的财务平衡表——表 5-3所示
的储蓄与贷款协会和储蓄银行的合并报表，我们能够看出该行业在金融体系中的作用。
在平衡表的资产方，主要的工具是抵押和与抵押有关的工具，它们几乎占该行业总资
产的3/5。
抵押资产总额的大部分是直接的抵押贷款，用于建造单一家庭的住房、公寓、购
物中心和其他商业与住宅建筑。其余部分是抵押担保的证券，如政府国民抵押协会
（G N M A）的p a s s - t h r o u g h证券（也叫做 Ginnie Maes），和类似的一揽子抵押贷款担保
的与抵押有关的证券。
在重要性上远逊于抵押贷款的是储蓄银行对非抵押贷款（主要是消费者分歧贷
款）、公司债券、公司股票与政府债券的投资。该行业持有的公司债券稍多于其公司
股票的投资，后者近年来增长迅速。由于通货膨胀与较高的存款成本的压力，很多
州放松了管制，允许储蓄银行增加普通股与优先股的购买。另一个有利于股票投资
的因素是该行业的联邦税收负担。由于它们大部分的股票红利收入是豁免联邦税的，
见第25章对GNMA pass-through和其他与抵押有关的证券的探讨。
下载
所以，储蓄银行对股票市场有很高的兴趣，但是，州法律和传统都限制着储蓄银行
股票市场投资的增长。储蓄银行也发放贷款以支持教育，为住房的改善融资，或弥
补居民的支出。
储蓄银行主要的资金来源是存款，大约占其可利用的资金总额的 9 0 %。储蓄存款
没有具体的期限，但是客户随时都可以提款，它们的利率最低。相反，定期存款有固
定的期限，而且，根据其到期日，储蓄银行对这些存款帐户支付较高的利率。
在过去 3 0年中，该行业的存款增长迅速，反应了储蓄银行吸引个人与家庭融资需
要的能力。较大的储蓄银行建立了广泛的分支机构体系，并且在提供新服务方面极有
创新性。今天，几乎所有的储蓄银行都提供可签发支票的 N O W帐户、汇款单、依据
储蓄帐户的贷款和住房产权与住房改善贷款。当州法律允许时，很多储蓄银行也向客
户提供人寿保险单。
像储蓄与贷款协会一样，储蓄银行发现近年来它们为之服务的客户的金融意识在
逐渐加强。收益较高的存款帐户比收益较低的储蓄计划发展地快得多。最为显著的变
化是从常规的存折储蓄帐户向期限固定的定期存款和货币市场帐户的转变，后者具有
协议利率，随货币市场状况浮动。所有这些变化的净结果是推动利息成本上升，对储
蓄银行的盈利施加压力，增加资金流量的波动性。今天储蓄银行必须比过去更关心它
们的流动性头寸。
5.3.3 当前趋势与未来的问题
储蓄银行业面临着许多问题，它们将会严重地影响其作为储蓄与投资渠道的未来。
一个因素是提供类似服务的储蓄与贷款协会和商业银行之间的竞争日益加剧。由于储
蓄银行的资产大量地集中在与抵押有关的投资，所以在适应变化的金融状况和客户变
化的服务需求方面，储蓄银行与商业银行相比，缺乏灵活性。由于僵化的资产结构、
大量的房地产贷款坏帐和较高的存款利息成本，许多储蓄银行有严重的盈利困难。另
一方面，许多储蓄银行用在资金和创新的新服务方面极富挑战性的竞争来对抗其相对
僵化的资产结构。该行业的未来，和大多数其他金融机构一样，十分依赖储蓄银行获
得政府管制作出必要变化的能力，以允许它们对金融市场状况的变化作出反应。
5.4 货币市场基金
1 9 7 2年第四大非银行节俭机构出现。那一年，第一只货币市场共同基金（金融中
介集中数千个个人与企业的储蓄，并把它们投资于短期的、高质量的货币市场工具）
开始经营。利用商业银行与储蓄银行提供的大部分存款利率受政府管制限制这一事实，
货币基金提供了股份帐户，其收益率反应了货币市场现行的利率。因此，货币基金代
表了追求利润的企业家能够发现设计不严密的政府法规的漏洞的一个典型的例子。
货币市场基金的发展是爆炸性的。 1 9 7 3年底，仅有 4家基金，资产总额只有 1亿美
元。1 9 8 2年则达到了顶峰，当时有 2 0 0多家，持有 2 000 亿美元的资产（见表 5 - 4）。从
1 9 8 2年末和 1 9 8 3 年开始，它们的资产开始下降，由于银行和其他存款机构以超级
N O W帐户与货币市场存款帐户（ M M D A）反击， 1 9 8 2年美国政府允许这两个帐户具
有无管制的利率。然而，随后货币市场基金再次迅速发展， 8 0年代末和 9 0年代创造了
极大的收益。
什么原因可以说明这个最新的非银行节俭机构最初迅速地发展，并且还能够保持
活力呢？一个原因是比较缺乏管制的限制。货币市场基金没有法定的利率上限，除非
它们自己这样规定，而且对提前取款也没有对受托人的罚款，然而法律对银行和节俭
机构提供的很多存款计划有这样的要求。但是，货币市场基金这种重要的优势可能正
下载
场共同基金
管理心得
在关于金融机构的这几章中，我们看到不同的金融机构依赖于不同的资金来源。例如，银行
与节俭机构主要的资金来源是存款、货币市场借款和所有者提供的股权资本，保险公司，保单持
有人的保费通常为其提供了稳定的资金来源。无论一个金融机构依赖于什么资金来源，在筹集资
金方面，所有的金融机构都面临着几个共同的问题。每一个机构都必须决定多种资金来源中的哪
一些可以利用，如何衡量那些资金的成本，如何为它的服务定价以弥补融资成本。
一家金融机构的资金筹集部门的管理者必须考虑的重要因素是：
(1) 从每个来源筹集资金的相对成本。
(2) 每种资金来源的风险（波动性或可靠性）。
(3) 需要每种资金来源的时间长短（到期日或期限）。
(4) 金融机构试图筹集资金的规模与市场渠道。
(5) 限制一家金融机构获得任何特别的资金来源的法律与管制。
相对成本因素尤其重要，因为其他因素保持稳定时，金融机构偏好于从可获得的最便宜的资
金来源借款。而且，如果一家机构要一直保持盈利，那么其筹资成本必须设法保持低于其销售服
务所赚得的收益。评估金融机构成本一个常用的方法叫做资金汇集法。例如，假设，某金融机构
计划利用以下的资金来源进行贷款与投资：
新的资金来源产生的新资金量筹集新资金涉及的利息成本与其他支出

存款 $200 $20
货币市场借款 50 5
股权资本 50 5
筹集的新资金总额 $300 筹资总成本 $30
那么，估计该金融机构全部的资金成本是：
预期的全部筹资成本 $30
筹资的全部成本＝＝＝ 0.10或10%
筹集的新资金总额 $300
但是，假设筹集的 300美元资金中只有 250美元可用于新贷款与投资（盈利资产），剩余的50美
元进入现金帐户。我们可以得到该金融机构刚好可以弥补其筹资成本而必须在其盈利资产（贷款
与投资）上获利的最小额的估计值。在本例中：
金融机构为弥补筹资成本，要求预期的全部筹资成本 $30
＝＝＝ 0.12或12%
其盈利资产具有的最低收益率投资于盈利资产的资金量 $250
该金融机构至少应在其贷款、证券和其他盈利资产上赚得 1 2 %的收益率才刚好可以弥补其筹
资成本。
除筹资成本以外，金融机构必须衡量利率变动的风险，因为借入资金的利息成本波动地很快。
今天低利率的资金来源明天就可能变得非常昂贵。借入大量利率敏感性资金的金融机构必须预期
到其经营成本有相当的波动，从而其净盈利也会有相当的波动。另外还存在资金可获得的风险，
因为有些市场是不对某些金融机构开放的，尤其是若该机构似乎有过度的风险或其规模太小而不
能进入特定的资金市场。金融机构的管理者也必须考虑需要资金的时间和需要时间的长短，例如，
是立即还是下周才需要新资金？需要资金的期限是 24小时还是几天或几周？
最后，法律与管制经常限制了金融机构资金来源的渠道或增加了其成本。例如，银行、储蓄
与贷款协会和信用合作社出售被保险的存款，必须向政府支付保险费以保障其存款人的利益，而
且还必须以现金准备金的形式存放每笔存款的一小部分。这些管制增加了这种特定的资金来源的
成本，而且可能稍微比这些机构可利用的其他资金来源少一些吸引力。
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在逐渐消失。有些这样的机构投资于风险较大但是收益较高的商业票据（即短期公司
票据），这样它们就向储蓄者提供较高的收益。不幸的是，有些货币市场基金发生了
巨额损失。 1 9 8 9年，Integrated Resources公司倒闭，由于大约 1 0亿美元的商业票据违
约。商业票据投资上这种损失与其他的损失使得美国证券交易委员会（ S E C）于1 9 9 1
年2月对货币市场基金投资于低质量的证券施加限制，禁止它们对低质量的金融工具
的投资超过总资产的 5% ，对某一个公司发行人证券的投资不得超过总资产的 1% 。
而且，未来货币市场基金的投资将限于至少由国家认可的两个信用评级公司（如
穆迪与标准・普尔公司）评定的其级别是两个最高等级中的其中一个的证券。同年，
S E C允许货币市场基金投资于期限稍长的金融工具。与以前法律规定的最长期限为 1 2
个月相比， S E C允许货币市场基金购买期限达 1 3个月的证券。但是， S E C将允许的一
家货币基金投资组合的平均期限从最长 1 2 0天减少到最长只为 9 0天。 1 9 9 6年，S E C加
强了对货币基金投资于风险性派生证券的限制，以减少利率波动可能威胁到货币基金
稳定性与清偿力的风险。伴随着这些新的限制， S E C提醒广大公众：在货币市场基金
的储蓄不受联邦保险的保障。
然而，从总体上看，货币市场基金持有高质量的资产（主要是美国短期国库券、
银行定期存单、银行承兑票据、商业票据以及联邦政府机构发行的证券）这有助于
说明为什么货币市场基金仍然那么受数百万投资者的欢迎。对于它们投资的附有利息
的证券，一般借款人的违约风险低、价格波动有限。形成货币市场基金投资低风险特
征的原因是投资的平均期限较短，只有几周或几个月。基金投资期限短产生了具有高
度流动性的证券组合，它们能够很快适应市场状况的变化。很多基金每天公布红利，
把收益贷记在客户帐户，并每月经常采用邮寄方式通知客户用赚得的红利购买的额外
股份。大多数基金是“不抽佣金的”，对客户开户、购买额外的股份、或将股份变现
都不收取佣金。
表5-4 1974－1995年货币市场基金：持有的资产与未付的总股份
项目 1974 1980 1990 1995①
金融资产：
活期存款与通货 $- $ 0.2 $11.4 $-6.7
定期存款 1.6 21.0 21.0 32.6
通过证券回购发放的贷款 0.1 5.6 59.0 74.0
外国存款 - 6.8 27.1 15.1
美国政府与联邦机构证券 0.1 8.2 82.4 143.6
州与地方政府（免税）证券 - 1.9 83.6 116.5
公开市场票据 0.6 31.6 206.7 208.1
其他资产 - 0.1 1.2 7.3 49.7
总资产 $2.4 $76.4 $498.4 $632.9
未付的总股份 2.4 76.4 498.4 632.9
注：由于四舍五入，各栏相加不等于总和。
① 1995年数据为第一季度数据。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts; Financial
Assets and Liabilities, selected issues.
对许多投资者而言，货币基金另一个突出的优势是很容易接触到他们的帐户。大
多数基金允许客户签发支票以买回股份，只要每张支票的数额超过规定的最小值（通
这些各种各样的货币市场证券在第四部分深入探讨。
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场共同基金
常是5 0 0美元）。它们向客户发放支票簿，客户能够在他或她的当地银行帐户签发和存
入支票，同一天当地银行贷记存入支票，即使货币基金支票需要几天才能被收到。同
时，客户股份帐户上未用的资金仍能赚得利息。大多数基金也向客户提供用电报或电
话购买或赎回股份的选择权。
《华尔街日报》近来使货币市场基金客户在作出他们希望把资金投向何处的决策
前比较不同货币市场基金的收益率与平均期限变得很容易。如表 5 - 5所示，《华尔街日
报》每天公布每一基金的平均期限、 7天的收益率（假设没有资本利得或损失）与持
有的总资产。表 5 - 5只显示了应纳税的货币基金，但是，对于面临着高税收的投资者，
《华尔街日报》也单独提供了免税货币基金一览表。
表5-5 《华尔街日报》公布的货币市场互助基金收益率
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest edition, June 22, 1995, C13.
尽管对于对专家管理其短期资金有兴趣的客户而言，货币市场基金有很多优势，
但是，今天它们也有一些竞争的劣势，如果它们要继续迅速发展的话，就必须克服这
些劣势。它们的股份帐户不受政府保险，尽管许多基金试图解决这一问题，通过安排
私人保险，或者仅投资于无违约风险的政府证券创造收益——这在 8 0年代末和 9 0年代
初吸引了数千的小投资者，因为他们担心银行体系风险上升。而且，近年来货币市场
基金公布的收益率与在银行的货币市场存款的收益率的差异缩小了。当然，货币市场
基金不可能消失，它们是小额的个人储蓄帐户和企业流动资金的潜在的竞争者。然而，
由于对银行与节俭存款机构的联邦管制限制的进一步放松，所有的银行与非银行节俭
机构，包括货币市场基金，将在相对平等的条件下继续竞争着储蓄与交易帐户，从而
会导致金融机构间激烈的竞争，而且在竞争中倒闭的数量更多。
5.5 小结
非银行节俭机构（信用合作社、储蓄与贷款协会、储蓄银行和货币市场基金）面
临着一段极度混乱的时期。这些机构开始主要接触小储蓄者，帮助他们实现住房所有
权和其他个人目标。一直以来，节俭机构使其服务多样化，并努力接触多种不同类型
的金融服务客户。这些机构中，有些，尤其是货币市场基金，迅速发展，而另一些，
尤其是储蓄与贷款协会，经历了缓慢的甚至负增长，而且很多机构倒闭了。几年前，
下载
管理心得
银行、节俭机构与其他金融机构和几乎任何其他企业相比，面临着更为严重的流动性问题，
即，确保它们以适度的成本持有充足的现金以及时3满足所有的现金需求。产生这个问题的一个原
因是金融机构极少能够使它们资产的期限与负债的期限完全对称。因此，现金的流入量极少正好
与现金的流出量一致。而且，金融机构的一些负债（如支票存款），一旦客户需要时应立即支付。
这些负债要求现金流出时很少或不通知金融机构。另外，金融机构对利率的波动特别敏感，因为
利率影响着它们吸引的公众的储蓄流和它们掌握的贷款与证券赚得的收益。
流动性管理者通常用两种不同的方法来满足他们对金融机构的现金需求：① 资产转换；②负
债管理。资产转换是指出售金融机构持有的特定的资产（最好是那些最接近现金的资产，如存款
或政府证券）以弥补未满足的现金需求。遗憾的是，资产转换导致金融机构损失了从它必须出售
的资产中可能赚得的未来收益。而且，资产转换要求金融机构把流动性“贮存”在低收益的资产
上，这些资产很容易变现，但是，以减少收益的形式产生了机会成本。结果，流动性管理者尽量
出售那些盈利潜力最小的资产。
相反，负债管理要求借入充足的流动性以弥补产生的对金融机构的现金需求。借款机构只是
在金融市场利用利率为它所需的现金报价，而且只按需要借款。借入流动性最普遍的来源是出售
存款，在货币市场借款，或者对于存款机构可从中央银行借款。今天大多数金融机构结合使用资
产转换与负债管理，称为平衡流动性管理法。
流动性管理者如何估计一家金融机构未来的流动性需求呢？资金来源与运用法要求，估计每
一个计划期间的流动性来源（如存款的出售或在货币市场的借款）与流动性运用（如发放贷款）。
那么，一家机构估计的流动性赤字或盈余等于估计的流动性来源的变化减估计的流动性运用的变
化。例如，假设某银行对以后两天的资金来源与运用作出了如下估计：
计划期间估计资金来源估计资金运用估计流动性盈余

的变化的变化（+）或赤字（ -）
明天 + 25百万美元 + 20百万美元 + 5百万美元
后天 - 10百万美元 + 10百万美元 -20百万美元
显然，该银行预期明天有 5百万美元的流动性盈余，因为估计资金来源比估计资金运用增加 5
百万美元（即， + $ 2 5百万- ( + $ 2 0百万) = $ 5百万）。但是，它后天计划有 2 000万美元的流动性赤字，
因为预期资金来源减少而资金运用增加（即， -$10百万-(+$10百万)=$20百万）。流动性管理者必须
计划把明天的 5百万盈余投资于隔夜货币市场以赚取一定的利息收入，后天则必须从其他机构借入
2 000 万美元。
另一方面，资金结构法要求在估计一家金融机构的负债留在该机构的可能性的基础上，把负
债分成几类。例如，金融机构获得有些资金是“游资”，它们对利率的变化高度敏感，能够很快被
客户提取。应有相当于这些资金量的 9 0 %或更多的流动性资产或借款来支持它们，因为如果另一
家金融机构为客户提供更好的收益，这些资金几分钟内就会消失。相反，如果一家金融机构持有
大量的“核心”资金（高度稳定的资金，来自对这家金融机构忠实的客户）就只需要持有非常少
的流动性（大约是这些资金量的 1 0 %）以支持它们。举例说明，假设某金融机构预计下周有 6 000
万美元的游资、 1亿美元的忠实的“核心”资金。另外，它预计下周客户需要 3 600 万美元的新贷
款。那么它估计的流动性需求是：
估计的流动性需求 = 0.90×[“游资”] + 0.10×[“核心”资金 ] + 估计客户需要的新贷款

= 0.90 ×[$60百万] + 0.10×[$100百万] + $36百万 = $100 百万
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场共同基金
(续)
在本例中，流动性管理者希望通过检查以确定结合利用持有流动性资产（即资产转换）和借
款能力（即负债管理）可获得 1亿美元。
有些金融机构利用流动性指标给它们提供流动性问题在发展中的预警信号。比较熟悉的流动
性指标包括现金对总资产的比率、游资资产对游资负债的比率，或者对银行而言，还有支票（活
期）存款（经常不稳定）对定期与储蓄存款的比率（经常很稳定）。其次，市场基础上的流动性指
标包括金融机构的股票价格和它为吸引资金而必须支付的风险溢价（例如，如果某金融机构为借
入流动性必须支付高于另一家相同规模和所在地的金融机构当前支付的利率）。
金融机构流动性管理者必须特别注意他们机构最大的客户，努力提前发现这些最大的客户计
划用他们的资金做什么（例如，某大客户计划在不久的某一时间提取他或她的存款）。通过提前知
道机构的流动性头寸什么时候可能变化，流动性管理者就能够作出良好的决策，决定为弥补流动
性赤字应在什么时间、什么地点筹集新的现金，或者合理地投资流动性盈余产生的可用现金。
由于另一个有力的因素－竞争，非银行节俭机构经历的资金流动的波动性加剧了。现
在，对储蓄存款、交易帐户和消费者贷款的激烈竞争在全世界数千个地方市场上的商
业银行、非银行节俭机构和其他金融服务提供者之间进行着。
在不久的将来，这种激烈的竞争不可能结束，实际上，随着资金自动转移的电子
系统进一步发展，竞争会加剧。储蓄与贷款协会、储蓄银行、信用合作社与货币市场
基金注定是日益发展的“电子货币”网络的一部分。电子货币网络能够以相对低的成
本瞬时转移资金。新的电子传送系统的不断创新为节俭机构未来的生存开辟了各种新
的消费者金融服务市场。
而且，节俭行业将继续其合并的趋势（形成数量较少但规模较大的节俭机构）以
很好地进入下个世纪。因此，对数千小金融中介，尤其是只提供最基本的储蓄与信贷
服务的专门的节俭机构的需求将减少。生存下来的节俭机构必须是具有雄厚的资本实
力的大型企业，且重视经营的效率，具有经营风险套期保值的技术和开发能力及引进
新服务的创新能力。
信用合作社货币市场存款帐户（ MMDA）储蓄银行

share drafts 联邦存款保险公司货币市场共同基金
储蓄与贷款协会互助
思考题
1. 信用合作社是美国发展最快的金融中介之一，什么原因促使其迅速发展？
2. 储蓄与贷款协会和储蓄银行的主要区别是什么？这些机构又有哪些相同点？
3. 货币市场基金如何、为什么开始于 70年代？什么原因促使其迅速发展？
4. 商业银行、信用合作社、储蓄银行、货币市场基金和储蓄与贷款协会之间的竞
争迅速加强，尤其是在储蓄存款、支付帐户与消费者信贷市场。说明这种竞争
加强趋势的原因。对于消费者可能的结果是什么？
5. 储蓄与贷款行业为什么陷入困境？对解决它的问题已提供了什么办法？
下载
习题
1. Westfield储蓄协会持有 5 600万美元的利率敏感性资产和 1.35亿美元的利率敏感

性存款及其他负债。如果它的非利率敏感性负债与股权资本的总额为 6 200 万
美元，那么，它的非利率敏感性资产的总额是多少？利率敏感性缺口的规模是
多少？请计算该储蓄机构的 ISA对ISL的比率。
如果市场利率从 6 . 0 0 %上升到 6 . 2 5 %，We s t f i e l d将损失多少净利息收入？
你会建议该节俭机构的管理层做些什么？如果市场利率从 6 . 0 0 %下跌到 5 . 7 5 %，
该节俭机构的净利息收入会发生什么变化？
2. S u n s e t储蓄银行持有 1 3 . 7 0亿美元的总资产，它的股权资本现在为 1 . 2 4亿美元。
S u n s e t的非利率敏感性负债现在为 1 . 9 6亿美元，而它的非利率敏感性资产总额
为2 . 8 2 亿美元。 S u n s e t的利率敏感性缺口有多大？预期市场利率从当前大约
7.30 % 的平均水平上升到 7.75%。如果利率如预期地那样上升， Sunset储蓄银行
净利息收入会有损失吗？若有，损失量是多少？假设利率未上升而是下跌了，
从7 . 0 0 %下跌到 7 . 3 0 %。在这种情况下， S u n s e t储蓄银行的净利息收入会发生什
么变化？
3. A x t e l l信用合作社决定利用下列新的资金来源来支持 4 000 万美元的新的汽车贷
款——它预计客户下周将有这样的要求：
筹集新资金发生的
利息与非利息成本筹集新资金的量
预期新资金的来源（10亿美元）（百万美元）
会员share-draft存款 0.6 10
会员储蓄存款 1.4 20
会员定期存款 1.6 20
如果筹集的新资金总额中只有 8 0 %实际用于发放新的汽车贷款，那么为了
使这些新贷款至少是盈亏相抵， Axtell必须赚得的最小收益率是多少？
4. 某节俭机构的流动性管理者估计本周资金来源将增长 8 500 万美元，而资金运
用将增长 1 . 0 4亿美元。预计下周资金来源增长 1 . 1 2亿美元，资金运用增长 6 800
万美元。该节俭机构将面临多少的流动性赤字或盈余？流动性管理者必须准备
做些什么？管理者可以利用什么流动性来源？
5. E x e t e r国民银行公布它的“核心”资金总额目前为 8 . 3 6亿美元，而目前“游资”
持有量的总额为 2 . 9 7亿美元。预计本月贷款需求增长 5 . 4 0亿美元。如果该银行
的流动性管理者决定持有等于 8 0 %的“游资”量与 2 0 %的“核心”资金的准备
金和额外的借款能力，那么，该银行估计的流动性需求的总额是多少？就管理
层应如何对这样的流动性需求作出反应，你有什么建议吗？
参考文献
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第 6章
■ 保险公司、养老基金与其他金融机构
本章学习目的
• 研究各种金融机构——人寿保险公司、养老基金、金融公司、证券交易商、抵
押银行和投资公司所起的作用与提供的金融服务。
• 考察这些金融机构的主要资金来源与运用。
• 理解今天在货币与资本市场中运营的金融机构面临的问题。
我们现在转向极为不同的金融机构，这些金融机构主要吸收个人与家庭的储蓄，
而且大多在资本市场上发放长期贷款。包括有人寿保险公司、养老基金和财产—意外
事故保险公司，今天它们是债券与股票的主要机构购买者。其中的另一个成员是金融
公司，它们是活跃的企业与消费者的贷款人，主要在货币市场上借款。不久我们会看
到这些金融机构中大部分向企业与消费者信贷市场的参与者提供了重要服务。
6.1 人寿保险公司
人寿保险公司在欧洲已经营了几个世纪，它们也是在美国殖民地建立的第一批金
融机构之一。 1759年建立的 Relief of Poor and Distressed Presbyterian Ministers公司是
美国第一家人寿保险公司。人寿保险公司为其客户提供了防范因死亡、残废或退休带
来的收益损失风险的服务。作为对支付保险费的回报，保单持有人可获得风险保障。
保险费制定的很高足以弥补估计的对保险公司的保险赔偿费、所有营业支出和目标利
润率。人寿保险公司投资于债券、股票、抵押和法律与政府管制允许的其他资产，赚
得的收益提供了弥补索赔费和支出的额外资金。美国众多的保险额数据如表 6 - 1所示，
美国人寿保险公司出售的保单主要类型列在表 6-2。
表6-1 1983与1993年美国众多的人寿保险
类别 1983 1993
总额：
普通 $ 2 544 $ 6 428
集体 2 220 4 456
产业 31 20
下载
(续)
类别 1983 1993
信用 171 200
$ 4 966 $ 11 105
平均额：
每个家庭 $ 56 300 $111 600
每个被保险家庭 69 500 143 100
注：由于四舍五入，各栏相加不等于总数。
资料来源： American Council of Life Insurance, 1994 Life Insurance Fact Book. (Washington, D. C,
1994).
6.1.1 保险原则
保险业务建立在大数定律基础上。这个数学原则指出对一个人不可预测的风险，
对一群具有相似特征的人则可以准确地预测。没有一家保险公司能够准确地预测任何
一个人什么时候死亡，但是它对保单持有人在给定的年份中死亡总数的精算估计通常
是十分准确的。
今天，人寿保险公司保障保单持有人防范三种基本类型的风险：夭亡，活得太长
及超过了累积的资产的危险与严重的疾病或事故。很多保单把防范死亡、残废和退休
的金融保障与储蓄计划结合起来，以帮助保单持有人为将来某些重要的融资需求，如
购买住房或满足大学教育的成本做准备。实际上，大部分保险赔偿费是支付给活着的
而不是已死亡的保单持有人的，他们可获得年金、残废支票和其他健康保险赔偿费。
人寿保险公司是老年公民退休（养老）金支付的主要来源之一，今天 5 000多万美国公
民参加了人寿保险公司管理的养老计划。
表6-2 人寿保险公司出售的保险单的主要类型
普通或终身人寿保险保险保障贯穿保单持有人的一生，当保单持有人死亡时向其指定
的受益人进行支付。保险费累积的现金可由保单持有人借入
定期人寿保险保险范围是一定的年份，这样只有在死亡发生在保险期间时，保
单持有人的受益人才能获得保险赔偿费的支付
养老保险单这种保单，在规定的未来日期保险赔偿费支付给活着的保单持有
人，或者，如果在保单规定的日期之前死亡发生，保险赔偿费就支
付给保单持有人的受益人
集体人寿保险总保险单，涉及一群人，他们通常为同一个雇主工作或者是同一
个组织的成员
产业人寿保险小额人寿保险单，保险费每月或每周由公司代理人到被保险人的
家里收取
综合人寿保险这种保单，保险费支付的数额与时间随保单持有人变化，并包括
一个具有弹性收益率的储蓄帐户
可变人寿保险这种保单，其保险赔偿费数量随保险契约的抵押资产的价值变化
可调整人寿保险一种灵活的保险形式，允许保单持有人改变保单的条款、保险期
限或面值
信用人寿保险这种保单，在债务偿还之前，借款人死亡或残废时，可作为抵押
偿还贷款
6.1.2 人寿保险公司的投资
人寿保险公司把其大量的资金投资于长期证券，如债券、股票或抵押，从而有助
下载
第6章保险公司、养老基金与其他金融机构 109
于为企业和政府的实际资本投资融资。由于人寿保险公司现金流入与流出的高度的可
预测性，所以它们倾向于使其资金长期化。这种可预测性允许人寿保险公司承受其取
得的证券的相当的风险。然而，法律和传统都要求人寿保险公司作为“谨慎人”。实
施这种限制是为了确保在索赔到期时，有充足的资金来满足保单持有人或其受益人的
全部合法的索赔权。
在它们的投资活动中，人寿保险公司一般奉行收入稳定和安全原则。它们购买的
大部分公司证券位于信用评级等级中的前四级。人寿保险公司通常遵循“购买并持
有”的策略，作为证券的长期持有者而不是迅速卖出它们的有价证券。这种投资方法
减少了收入波动的风险，避免了对利率预测的依赖。然而，我们应注意到，近年来一
些人寿保险公司成为了活跃的证券交易者。大的人寿保险公司更为强调其投资的业绩
而不是投资的长期性，它们建立了交易室以便更密切地监督其投资的业绩，当环境许
可时卖出证券并重新投资于高收益的证券。由于这种新的投资策略产生了额外的风险，
所以，现在一些大人寿保险公司利用金融期货合同和其他风险套期保值工具，并使资
产与负债的期限更为对称以保障它们自己防范利率波动造成的损失。
表6-3和表6-4显示了90年代初美国人寿保险公司持有投资的种类。其中主要的投资
是国内与外国公司发行的公司债券。近来，几家人寿保险公司由于大量购买高风险的
（“垃圾”）公司债券和经营不善的房地产投资而陷入困境。 1991年，Mutual Benefit 人寿
保险公司和Executive人寿保险公司被州管制机构接管，这两家公司是美国曾经倒闭的最
大的保险公司之一。有几个州管制机构进一步限制购买垃圾债券。虽然普通股和优先股
的持有量很小，但是近年来它们变得很重要。这是由于可变年金和可变人寿保险单在人
寿保险公司销售计划中的重要性逐渐提高，使它们对公司股票重新表现出兴趣。
人寿保险公司持有的另一种重要的资产是农场、住宅和商业财产抵押贷款。近年
来，人寿保险公司的抵押投资发生了很多变化。该行业减少了其农场和一至四户家庭
住房的住宅抵押贷款持有量，增加了商业抵押贷款持有量，包括对零售商店、购物中
心、办公大楼、公寓、医院和工厂的贷款。后面这些贷款收益较高、期限较短是人寿
保险行业近来商业抵押贷款发展的主要原因。然而，人寿保险公司通过大量购买联
邦机构证券（其中大部分证券由支持住房抵押市场的联邦机构发行），继续对住宅抵
押市场提供着间接支持。
表6-3 1995年①人寿保险公司的金融资产与负债
资产与负债项目数额（单位： 10亿美元）百分比

资产：
支票存款与通货 $ 5.3 0.3%
持有的货币市场基金股份 46.3 2.4
持有的共同基金（投资公司）股份 144.4 7.5
公司股票（股权） 141.7 7.4
美国财政证券 121.0 6.3
联邦机构证券 235.2 12.3
公司与外国债券 785.6 40.9
见第11章对证券等级的说明。
见第12和13章对各种利率套期保值方法的详细讨论。
在许可抵押信贷方式下，人寿保险公司经常利用预先承诺书，承诺在住宅或商业建设项目开始前向房地产开发商
提供长期抵押资金。开发商可利用那种融资承诺作为获得短期资金（一般从银行获得）的支持以完成建设。以后
当项目建成时，保险公司贷出承诺的资金，长期贷款收入被用于偿还短期借款。由于通货膨胀与利率波动的影响，
预先承诺现在没有过去普遍。
下载
(续)
资产与负债项目数额（单位： 10亿美元）百分比
抵押贷款 212.7 11.1
公开市场票据 13.4 0.7
对保单持有人贷款 85.4 4.5
其他资产 110.8 5.8
总资产 $ 1 918.9 100.0%
负债：
人寿保险准备金 $ 484.0 26.6%
养老基金准备金 1 146.9 63.0
联邦住房贷款银行借款 0.6 0.0 ②
应付税收 1.3 0.1
其他负债 188.3 10.3
总负债 $1 821.1 100.0%
① 1995年第一季度末数据。
② 少于0.00% 。
Outstandings, First Quarter 1995.
在人寿保险公司的资产组合中政府证券排在第二位，但是仍起着重要作用。这些证
券发挥着提供流动性蓄水池的重要功能，因为当需要资金时，它们可以很容易地卖出。
近来，由于该行业现金流动波动较大，增加了对流动性准备金的需求，所以对政府的投
资逐渐增加。美国人寿保险公司主要购买联邦政府证券而不是州与地方政府证券。该行
业对州与地方政府债券提供的免税收入需求有限，因为它自己的税率相对较低。
7 0年代与 8 0年代初，重要性急剧提高的一种资产是对保单持有人的贷款。普通
（终身）保险的保单持有人能够借取保单累积的现金，（它每年都在增长）。保单贷款
利率在保单契约中说明，有些保单贷款利率很低。保单贷款随经济周期变化，在经济
增长和利率上涨时期上升，在经济和利率下降时期下降。由于保单贷款的这种周期性
特征，所以它们对该行业资源的需求是波动的。当保单贷款需求很高时，人寿保险公
司经常被迫减少其对债券和股票的购买。然而，近年来，大部分新的终身人寿保险单
具有浮动贷款利率，这种利率与公司债券收益率指数相联系，而且，相对于其他行业
资产，保单持有人借款在减少。
6.1.3 人寿保险公司资金来源
人寿保险公司的主要收入来源是出售保单赚得的保险费收入。出售年金计划与健
康保险保单赚得的保险费实际增长快于出售传统人寿保险保单赚得的保险费收入。投
资债券、股票和其他资产赚得的年净收入平均只为保险费收入的 1/3。每年，该行业扣
除支出后的净收益大致等于其投资收入，因为实际上，出售保单赚得的全部保险费收
入最终要归还给保单持有人或其受益人。这意味着该行业希望其保险承保业务盈亏相
抵（流进的保险费与支付的赔偿金平衡），而从其投资收入中赚取利润。
表6-4 1994年美国人寿保险公司总资产
项目数额（单位： 10亿美元）占总资产的百分比

政府证券：
美国财政证券 $ 88.5
联邦机构证券 203.4
下载
(续)
项目数额（单位： 10亿美元）占总资产的百分比
州与地方政府债务证券 14.4
外国政府与国际机构证券 33.5
政府证券总额 $ 339.8 19.5%
公司证券：
债券与票据 681.2
普通股 241.2
优先股 10.7
公司证券总数 $ 933.1 53.4
抵押：
农场 $ 9.5
非农场 219.6
抵押总额 $ 229.1 13.1
对保单持有人贷款 77.7 4.4
拥有的房地产 54.2 3.1
其他资产 112.4 6.4
总资产 $ 1 746.3 100.0%
资料来源： American Council of Life Insurance, 1994 Life Insurance Fact Book (Washington. D. C,
1994).
6.1.4 人寿保险行业的结构与发展
美国1 800多家人寿保险公司中大部分（ 90%多）是其股东所有的公司。其余是互
助型公司，它们向其保单持有人发行所有权股份。然而，平均而言，互助型公司比股
东所有的公司大得多，而且建立地也比后者早的多，并大约持有该行业资产的 40% 。
近年来大部分新的保险公司是股东所有型的，而且有些互助型公司也转变为股份公司
以获得更大的融资灵活性和开辟新的资本来源。
很多新的人寿保险公司形成于七八十年代以满足特定地区的保险需求，而较老的
和较大的公司满足国内与国际保险市场的需求。同时，由于二战后生育高峰时期出生
的数百万美国人现已进入中年，这是购买大量人寿保险和退休计划的时期，大量的外
国保险公司，如英国的皇家保险公司，买下了一些美国公司。然而，从 9 0年代开始，
该行业出现了合并趋势，大公司吞并了小公司。放松管制和新的竞争者的出现迫使人
寿保险公司在其大部分服务上向客户提供市场敏感性收益率，这减少了利润并冲击了
小的和经营效率较差的公司。1988年美国人寿保险行业达到了高峰，约有2 350 家公司，
而从那以后数量开始减少。
6.1.5 新服务
由于其占居民储蓄份额的长期下降和新的、高成本的自动化服务传送系统造成的
收益压力，人寿保险公司开发着新的服务。很多分析家认为随着人口的老龄化，人寿
保险作为一种商品的吸引力正在减少，而退休计划和退休储蓄工具的重要性可能在提
高。在促使新服务的开发方面，来自其他金融中介的竞争的加剧也起着重要作用。近
来最重要的发展是分离帐户的创立和创新服务的提供，如综合与可调整人寿保险、可
变保险费与可变人寿保险、共同基金、税收保护（ tax shelters）、风险资本贷款、公
司现金管理系统和延期年金（ deferred annuities）。
分离帐户是一个资产组合，人寿保险公司代表其客户持有（通常是一个养老基金）
下载
并与它的其他资产分开。分离帐户使人寿保险公司能够成功地从不断老化的人口中获
得日益增长的养老金储蓄。存放在这些帐户的资金依据更为自由的投资原则，允许把
大量的资金投资于普通股和其他风险较高的投资。
从1 9 7 9年开始，综合人寿保险允许客户改变其保单的面额、保险费支付的规模与
时间，同时从交纳的保险费可赚取较高的投资收益。综合人寿保险保单交纳的保险费
通常投资于货币市场基金。近年来出现的另一种较新的、更为灵活的人寿保险产品是
可调整人寿保险，它允许保单持有人周期性地把终身人寿保险单转变为定期人寿保险
单（只对规定的期间提供保险），然后再转变回来以应付不断变化的环境。可调整保
管理心得
当保险公司同意向客户提供风险保障时，它们如何决定向保单持有人收取多少保险费呢？
让我们来举一个人寿保险公司的例子。假设某人寿保险公司有 100 000个保单持有人，他们每
个人都是 4 0岁。每个客户申请 1 0 0万美元的保单，那么该公司必须制定年保险费率以向客户收费，
这样当任何一个客户在这一年死亡时它就有充足的现金偿付给客户的受益人。
该保险公司必须做的第一件事是决定这一年 100 000个保单持有人预期的死亡数。精算科学已
制定了死亡率表，它可预测任一年龄的每 1 000人每年有多少人可能死亡。假设 4 0岁的人预期死亡
率是每1 000 人有4人。那么这 100 000个保单持有人本年预期死亡人数是：
预期死亡人数 = 每一年龄组里的保单持有人数 × 预期死亡率 = 100 000×4‰ = 400

如果每个保单持有人有一份 100万美元的保单，那么该保险公司必须准备的预期索赔金额是：
预期索赔金额 = 预期死亡人数 × 承诺的保单数额 = 400 ×$100万 = $4亿

该保险公司应向每个保单持有人收取多少保险费呢？假设本年末预期 4 0 0人死亡的情况发生
了。我们希望在本年初决定应向全部保单持有人收取多少保险费，用来为本年末 4亿美元的索赔做
准备。我们需要估计该保险公司将其保单持有人支付的保险费投资于股票、债券和其他金融资产
赚得多少收益。假设该保险公司的分析家估计本年其投资组合赚得 8 %的平均收益率。因此，为在
本年底获得 4亿美元，该公司需要在保单期开始时从保单持有人收取以下金额：
预测索赔金额 $400百万
预期索赔现值＝＝＝ $370.4百万
[1＋预测投资收益率 ] t [1＋0.08] t
如果所有的保单持有人都处于相同的风险级别，那么向每个保单持有人收取的纯或净保险费
应是：
预测索赔现值 $370.4百万
估计每个保单持有人的净保险费＝＝＝$3704/保险单持有人
保险单持有人人数 100 000
然而，这种计算没有包括该保险公司的营业成本（拓展业务人员的薪金），还需包括为公司股
东赚取正常的利润。假设本年为这 100 000 个保单持有人的保险需求服务，它将花费 2 6 0万美元。
这种成本称为额外保险费，它必须加到净保险费上以得出向保单持有人收取的毛保险费：
预测索营业成
＋
赔现值＋本总额 $370.4百万＋$2.6百万 $373百万
毛保险费＝＝＝＝ $3730/保险单持有人
保险单持有人人数 100 000 100 000
实际收取的保险费率也受竞争的影响，它使保险费率下降，并促使保险公司更有效地控制其
营业成本。
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单允许保单持有人在保单契约详细说明的限制范围内提高或降低保单的面值、保险保
障期间、保险费支付的规模。这种观念的一个变形是可变保险费人寿保险，当人寿保
险公司的投资赚得较大收益时，允许保单持有人降低保险费的支付。可变人寿保险根
据作为保单抵押品的资产的价值支付赔偿金，而不是支付固定的金额。然而，对于保
单持有人的受益人通常有一个担保的最低赔偿金。它是一种通货膨胀保值的人寿保险
形式，现在允许在全美国采用。
人寿保险公司也在发放贷款以帮助新企业创立和为既没有时间又没有经验管理其
现金帐户的很多企业提供专业资金管理服务方面很活跃。这些公司也发现在吸引延期
年金帐户方面很成功。按照协议，个人将资金存入这些帐户交与保险公司保管，并从
规定的未来某个日期开始从那些存入的资金中获得收益。保险公司同意将资金投资于
收益资产，它们将不断增长，并可逃避税收，直到客户实际开始获得收益。
近年来，保险公司通过向大的机构投资者，如养老基金和州与地方政府出售担保
投资合同（ guaranteed investment contracts）( G I C )，找到了一条补充除保险费以外的
现金流入的方法。 G I C向客户承诺在规定的期限内获得固定的收益率。很多在公开市
场上出售债券的公司和政府单位反过来又用那些债券收入购买 G I C。这些工具增加了
保险公司的风险，因为在利率波动的时代，它们具有相对高的固定成本。
人寿保险需要发展的一个领域是对小企业的保险。今天形成的新企业，仅在美国
现在就有 3 000多万未被保险的人在为它们工作。对小企业业主与雇员的生命与健康保
险正成为一个有前途的服务领域，因为那些保险公司能够正确估价其提供的保险。未
来需要发展的另一个领域是对个人（如退休的公民，他们不再是集体保险计划的成员）
的健康与人寿保险。毫无疑问，未来人寿保险公司提供的新服务将十分依赖政府法律
与法规的有利变化。一个突出的例子是进入日本与中国发展的可能性，这两个国家是
世界上最大的保险与养老计划的市场，但是这种机会严重依赖于日本与中国政府让更
多的外国金融企业进入的意愿。人寿保险公司也必须找到降低成本的方法以营销和传
递其服务，如提高自动化的使用、有更熟练的投资专家和通过银行与股票经纪人联合
经营保单的销售。相应地，近来该行业大幅度地减少了其传统的传递服务的工具——
地方保险机构。
6.2 财产－意外事故保险公司
财产－意外事故（ P / C）保险公司对火灾、偷窃、坏天气、疏忽及其他行为与事
件造成的人身或财产的损害提供保障。这些公司提供的风险保障范围如此广泛，所以
有时P/C保险公司被称为保险超级市场。除了它们传统的保险领域（汽车、火灾、海险、
个人责任和财产保险）以外，这些公司中有很多进入健康与医疗保险领域，与提供类
似服务的人寿保险公司直接竞争。（见表6-5 P/C保险公司签署的保单的主要类型。）
6.2.1 财产－意外事故（ P/C）保险行业的构成

近年来，由于受到通货膨胀、犯罪率上升和因产品责任和职业疏忽索赔导致的诉
讼案数量增长的影响，财产－意外事故保险业迅速发展。 1 9 9 2年美国约有 3 900 家P / C
公司，持有 6 000多亿美元的总资产。股东所有的公司占主体，大约持有该行业总资产
的3/4。互助型公司（由其保单持有人所有）大约控制着行业资产的 1/4。
6.2.2 财产/责任承保险种的变化
财产－意外事故保险是比人寿保险风险高的业务。保险单持有人索赔风险产生于
犯罪、火灾、个人疏忽和类似的原因，这些风险与死亡风险相比很难预测。通货膨胀
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对这种形式保险赔偿的财产与服务的成本有潜在的影响。例如，在过去的 1 0年中医疗
与汽车修理的成本翻了一番。
同样重要的是现在很多大保险计划的险种正在进行着根本变化，造成预测保险单
持有人索赔和制定新的保险费率的困难。这样的例子包括医疗事故案件迅速上升；对
汽车、家用器具和其他商品制造商产品责任索赔急剧上升；产生于石棉、核辐射和其
他有害物质暴露造成个人承受疾病或伤害痛苦的所谓的有害物质造成的伤害（ t o x i c
t o r t s）导致数十亿美元索赔的出现。为减少风险，很多 P / C保险公司成为多样化的公
司，它们把业务分散到许多不同的保险领域。另一种重要性逐渐上升的降低风险的方
式是再保险市场，一家保险公司与另一家公司签约，分担它承保的某些风险，以分享
该保险公司的保险费收入作为回报。
表6-5 1991年美国财产－意外事故（ P/C）保险公司提供的保险主要承保领域

（单位：百万美元）
美国P/C保险公司美国P/C保险公司
保险领域净保险费 ① 保险领域净保险费 ①
汽车责任险 $63 318 事故与健康险 $5 147
汽车物质损害险 35 999 内河水上保险 4 317
医疗事故险 4 068 海运保险 1 165
其他非汽车责任险 16 851 忠诚保证保险 2 790
火灾保险与 allied lines② 7 189 锅炉与机器保险 656
房主各种风险保险 19 303 飞机保险 437
商业各种风险保险 17 032 盗窃与偷窃保险 105
农场主各种风险保险 1 036 玻璃（glass）保险 18
工人工资 31 258 财务保证保险 690
其他财产—意外事故保险范围 11 612
① 净保险费表示保险公司通过直接或再保险赚得的保险费收入减去对同业再保险的支付。
② allied lines包括crop-hail保险费。
资料来源： Insurance Information Institute, The Fact Book, 1993 (New York City, 1993)
比较人寿保险公司与 P / C保险公司持有的资产的分配是很有趣的。这两个行业的
现金流（它们的年保险费收入）大致相同。但是人寿保险公司持有的资产是 P / C公司
的三倍。人寿保险是高度的可预测的业务，而财产与人身伤害风险是不可预测的，这
一事实可说明这种差别。大多数人寿保险单是长期契约，预期几年对这种保险公司索
赔是不正常的。相反， P / C索赔从保险单签定之日起就可以进行支付，因为事故或伤
害随时都可以发生。因此，虽然人寿保险公司几乎可以进行全额投资，但是 P / C保险
公司却必须随时准备满足其保险单持有人的索赔。此外，对 P / C保险公司的索赔直接
受通货膨胀的影响，通货膨胀使理赔成本上升。相反，大多数人寿保险单则向保险单
持有人或受益人赔偿固定金额。
6.2.3 财产－意外事故（ P/C）保险公司的投资

P / C保险公司收到的资金大部分投资于州与地方政府的债券和普通股。 P / C保险公
司不像大多数金融机构，它们要受全额联邦公司所得税的制约（除保险单持有人对发
行公司的红利税收可扣除以外）。面对着潜在的沉重的税收负担，这些公司发现免税
的州与地方政府债券是一种有吸引力的投资。如表 6-6所示，该行业州与地方政府债券
持有量几乎占其金融资产总额的 2 5 %，尽管近年来，大致是由于其收益增长缓慢和税
法最近的变化，财产－意外事故保险公司对市政债券购买的重视程度在下降。另一种
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重要的资产——公司股票，用于防范通货膨胀保障该行业的收益与净值。其他重要的
投资还包括美国政府证券、联邦机构证券和公司债券。近年来 P / C保险公司加大了对
联邦政府证券和公司债券的购买，因为它们具有较高的收益，而且，政府债券有较高
的安全性和流动性。
6.2.4 收入来源
像人寿保险公司一样， P / C保险公司也希望在其保险产品方面盈亏相抵，而从其
投资中赚得大部分收益。然而，近年来由于成本的上升、诉讼的增加和新的风险形式，
实现承保业务达到盈亏平衡点是很难的。例如， 1 9 9 1年该行业净承保损失约 2 0 0亿美
元，这是连续第 9年承保损失。投资收入通常弥补承保损失，但是该行业利润一年一
年的波动很大，这是由于未预期到的损失和很多州保险委员会拒绝像该行业支出变化
地那样快地调整保险费。
表6-6 1995年①美国财产—意外事故保险公司的金融资产与负债
资产与负债项目数额占总资产或
（单位：10亿美元）负债的百分比
支票存款与通货 $5.2 0.8%
证券回购协议 36.3 5.3
公司股票（股权） 115.7 16.8
美国财政证券 138.0 20.1
联邦机构证券 46.7 6.8
公司与外国债券 104.6 15.2
商业抵押 3.7 0.5
贸易信贷 51.9 7.6
其他资产 30.8 4.5
金融资产总额 686.4 100.0%
应付税收 1.3 0.3
其他负债 482.6 99.7
负债总额 $484.0 100.0%
① 1995年第一季度数据。
Outstandings, First Quarter 1995.
6.2.5 经济周期、通货膨胀和竞争
财产—意外事故保险是这样一种行业，其收益与销售收入反映了经济周期的上升
与下降。这种周期敏感性与 P / C保险公司对通货膨胀的脆弱性为保险管理者造成了一
个困难的环境。通货膨胀提高了索赔的成本，而激烈的竞争又使保险费率下降。美国
P / C保险公司中，今天一个主要挑战是大量进入美国的外国保险公司的迅速发展。而
且，很多美国公司开始了它们自己的受制约的保险公司。
为改善其将来的状况， P / C保险公司必须在开发新服务方面更有创新性，并更有
决心减少那些导致承保损失的服务。由于广泛的管制和公众要求降低保险费率的压力，
这并不是很容易做到的。而且，多年来根据 McCarran-Ferguson法案，美国保险行业豁
免反托拉斯条款（因此，保险公司之间可以相对自由地交换信息），但是近来很多国
会提案建议修改或废除这一法律和对该行业的特殊保护。
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国际热点
近年来保险公司为维持其盈利和资本而面临的斗争的最好例子之一是伦敦的劳氏公司——一
个长达三个世纪的保险市场，在这个市场上个人投资者（叫做“会员”（“names”））以辛迪加的形
式联系在一起，他们承保其委托人承担的风险，并以保险费和投资收入作为报酬。劳氏公司为一
些不平常的风险保险，包括女演员伊莉莎白・泰勒的眼睛和承保捕捉海湾怪兽的奖金！但是劳氏
公司同样不平常的是，如果需要的话，它们的“会员”（保险商）以其全部的净值做抵押来弥补可
能发生的损失中他们应承担的份额。
对劳氏公司而言，不幸的是，与波动的经济、政治动乱与战争，以及极端的天气、环境破坏
（如阿拉斯加 Va l d e z石油的泄漏）和损失的其他来源相联系的风险导致的索赔急剧增加。索赔额如
此之大，以致很多“会员”（大约10 000多）拒绝支付预期损失中他们应承担的份额。至 1 9 9 6年计
划索赔总计 2 0亿美元。至今，劳氏公司从未拒付过一份保险索赔，但是这样做是极为危险的，除
非能够找到其他资本来源。
劳氏公司的优点之一是它要求为任何可能的未来的索赔存放全额（ 1 0 0 %）准备金，但大部分
一般保险公司只存放较少的准备金，而依赖其他收入（主要是投资收益和保险单持有人的保险费）
以帮助补偿保险单持有人的索赔。而且，劳氏公司对会员征收特殊款，并且在其历史之初，就允
许公司资本加入。这家历史悠久的保险公司也逐渐转向再保险市场（在这个市场上，签定的保险
单用于支持传统的保险单合同出现的额外风险）。劳氏公司最近的这些措施说明，无论多么具有创
造性的保险公司管理者也必须对付风险和保险行业今天面临的激烈的全球竞争。
6.3 养老基金
养老基金通过允许工人存入并投资他们一部分当前收入，保障个人与家庭防范他
们退休后收入的损失。一个养老计划把当前储蓄投放于股票、债券和其他资产的组合，
希望在未来建立更大的资金池。以这种方式，养老基金会员能够用今天存入的储蓄额
平衡退休后计划的消费。
6.3.1 养老基金的发展
养老基金是所有金融中介中发展最迅速的机构。 1 9 8 0至1 9 9 0年间，全部私营与公
营养老基金的资产增长了三倍，仅在美国 1 9 9 3年就达到约 5万亿美元。（见表 6 - 7。）大
约一半的私营企业专职工人和 3 / 4的政府雇员受养老计划而不是美国社会保障计划
（OASDI）的保障。 1.8亿多的人受美国社会保障计划保险。
过去，与工作的和一并加入养老计划的人数相比提取养老金的退休人员较少，养
老基金那时的发展受此促进。然而，那种状况正在迅速变化，现在年龄在 6 5岁以上的
人是世界人口中增长最快的部分。退休人员比例的日益提高威胁着私营养老基金的清
偿能力，并已经给主要用于支持老年人的各种政府计划（如美国医疗计划）造成了大
量的融资困难。
因企业通过提供有吸引力的额外福利以努力吸引一流的雇员，所以雇主之间对于
熟练的管理人员的竞争也促进了养老基金的发展。 9 0年代和以后这个发展的因素可
美国人口中工作的成年人与退休人员的比例现在大约是 3 : 1。预计在下个世纪这个比例将缩小到 2 : 1。1 9 3 5年通过

《美国社会保障法案》时，每 11个工作的成年人对应着一个退休人员。
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能继续存在，因为随着人口的老龄化的发展熟练工人可能短缺。一些专家预见，该领
域的一个实际问题是由于近来养老计划跟上通货膨胀和退休人数增长很困难。将来，
工人可能需要他们的养老计划有更好的业绩，并对如何投资他们的长期储蓄有较好的
控制。
表6-7 有关年份，私营与公营养老基金的总资产
养老计划
或规划类型 1940 1950 1960 1970 1980 1990 1993
私营养老计划： $2.0 $12.1 $52.0 $138.2 $422.7 $2 324.8 $3 167.5
被保险计划 0.6 5.6 18.8 41.2 165.8 695.7 825.4
非被保险计划 1.4 6.5 33.2 97.0 286.8 1 629.1 2 342.1
政府养老计划： $4.3 $25.8 $56.1 $125.9 $289.8 $1 203.5 $1 579.8
州/地方退休系统 1.6 5.3 19.3 60.3 185.2 720.8 858.8①
政府公务员系统 0.6 4.2 10.5 23.1 75.8 247.5 830.7
铁路退休计划 0.1 2.6 3.7 4.4 2.1 9.9 12.0
社会保障计划
(OASDI) 2.0 13.7 22.6 38.1 26.5 225.3 378.3
所有基金的总资产 $ 6.3 $37.9 $108.2 $262.0 $712.3 $3 528.3 $4 747.3
① 州与地方政府养老计划数据为 1992年数据。
资料来源： Securities and Exchange Commission; Railroad Retirement Board; U.S. Department of Health and
Human Services; and the American Council of Life Insurance, 1994 Life Insurance Fact Book, p. 55.
6.3.2 养老基金投资策略
养老基金是长期投资项目，对流动性需求有限。由于每个雇员薪金的固定比例通
常被存入基金，所以基金的现金流入是相当准确的。同时，现金流出也不难预测，因
为计算退休金支付的公式在基金与其会员之间的合同中已规定好了。这种状况促使养
老基金购买普通股、长期债券和房地产，并长期持有这些资产。此外，从投资中赚得
的利息收入和资本利得豁免联邦所得税，而且养老基金会员的分担额不纳税，除非实
际支付现金退休金。
虽然税收好处和可预测的现金流有利于养老基金从事长期的风险稍高的投资，但
是该行业所有的业务都受到严密地管制。《雇员退休收入保障法》（E R I S A）要求全美
国私营养老计划必须有充足的资金，这意味着持有的资产加上投资收入必须足以弥补
承诺的全部退休金。 E R I S A也要求必须以“谨慎”的方式进行投资，通常这被解释为
必须高度分散地投资于高等级的普通股、公司债券和政府证券，限制房地产投资。
尽管现行管制强调养老基金投资的保守性，但是近年来私营养老基金在资助公司
的管理层和雇主的强大压力下，投资政策有了更大的自由性。资助它们的雇主有强烈
的动机鼓励它的附属养老计划减少营业支出，从其投资中赚取最大可能的收益。这样
就允许公司对养老计划的投入最小化。然而， 1 9 8 5年财务会计标准委员会发布了
SFAS87，要求详细规定退休金的养老计划要（ defined-benefit pension plans）（即，那
些向其会员承诺规定的退休金的养老计划）完全公开它们的融资状况，这要求企业作
出它们未来的养老义务计划；公布对每个雇员将获得多少养老金的估计；公布在每个
企业的平衡表中作为负债的未准备资金的养老金的比例（即，用养老计划会员的全部
债务减去养老计划资产的实际价值）。这些会计要求使得一些企业提供的养老计划看
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管理心得
除了直接向客户发放贷款以外，大多数金融机构，包括保险公司、养老基金和银行都在货币
与资本市场上积极购买通过经纪人和交易商出售的证券，包括普通股、优先股、公司与政府债券、
短期国库券、商业票据和其他畅销的证券。
一家金融机构的资产组合中加入证券类型资产的目的随不同的金融机构而变化，但是一般包
括以下目的：① 增加新的收入来源；② 稳定一家金融机构的收入流（如，当贷款收入下降时，证
券收入可能增加）；③ 弥补高风险资产的风险（如直接贷款与房地产的风险）；④ 提供额外的流
动性（利用能够随时出售变现而损失极小的证券）；⑤ 减少税收损失（如通过购买免税证券）。
今天大多数金融机构都有书面的投资政策，描述了它们希望利用其证券投资实现的目标，它们愿
意接受的其投资组合的质量或风险暴露，以及它们认为希望加入其资产组合中的证券应具有的最
理想的期限与其他条件。
不同类型的金融机构经常持有非常不同的投资种类。例如，银行倾向于短期和中期的政府证
券，而保险公司倾向于购买大量的长期公司债券与股票。影响金融机构购买哪些类型的投资证券
的主要因素是：
(1) 证券的预期收益率和那种收益率与金融机构已经持有的其他资产收益率的相关性如何（因
为负的或低的正相关性有助于稳定金融机构的整个收入流）。大多数金融机构都估计它们
想的购买的任何证券的税前或税后到期收益率和持有期收益率（见第 9章描述的如何计算
这些特殊的收益率指标）。
(2) 税收暴露程度，被课以重税的金融机构（如银行和保险公司）一般偏好于免税或有低税收
暴露的那些证券。
(3) 信用或违约风险暴露（管制通常限制银行与保险公司这样的机构需投资于高质量（投资等
级）的金融投资）。
(4) 利率风险暴露（指出证券的市场价格如何对利率的变化作出强烈的反应）。
(5) 流动性风险暴露（指出如果证券必须被很快出售，金融机构可能被迫承担多少损失）。
(6) 赎回风险暴露（或者在证券到期日前，发行人赎回和收回证券的危险，这会降低持有人的
预期收益）。
(7) 提前偿还风险暴露（贷款作抵押的证券，作为证券抵押品的一揽子贷款中有些贷款提前偿
还，降低了投资机构的预期收益率）。
(8) 通货膨胀风险暴露（有些证券，如普通股，当通货膨胀上升时其价值可能上升，而另一些
证券，如债券，在通货膨胀上升时其价格下跌）。
(9) 合理的期限范围（相对持有短期负债的金融机构一般偏好于用短期证券投资与之配合）。
显然，选择持有什么类型的投资证券，对金融机构的管理者而言不是一件容易的事。作出在
金融机构的投资组合中加入一种新证券或卖出已持有的一种证券的决定之前，必须权衡预期收益、
风险暴露和管制。
起来很不充分，而且加之较严格的政府管制使得很多企业放弃它们的养老计划，而由
雇员发展和管理他们自己的养老计划。
提供资助的雇主与雇员对看到他们的养老计划在其投资上能够赚得高收益并至少
足以跟上通货膨胀的步伐十分有兴趣。否则，雇员可能倾向于寻找其养老计划可能提
供更有利的收益的其他工作。这种压力的一个后果就是养老基金对“垃圾”（低信用
质量）债券的购买急剧上升。到 9 0年代初，养老基金行业大约持有全部垃圾债券的
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15%。然而，近来州管制机构采取行动限制养老基金购买具有高风险的债务证券。
6.3.3 养老基金资产
养老基金持有的作为投资的资产取决于基金是否受政府管制或者是否是私营企
业。如表 6-8所示，私营养老基金重视投资于公司股票，它们约占其资产的一半。公司
债券远远排在第二位，约占私营养老基金资产的 1/3。这些证券的海外购买量日益增长，
因为在海外它们的风险和收益率一般较高。由于对流动性需求较少，所以私营养老基
金持有的现金与银行存款相对较少，虽然它们的美国政府与联邦机构证券持有量保持
着相当比例（约为其总资产的 1 5 %），因为这些金融工具具有相对高的收益与安全性。
很多大的养老计划也持有大量的房地产投资，以使资产多样化并作为防范通货膨胀的
保值工具。
与私营养老计划相比，公司股票在政府养老计划中的重要性较差。如表 6 - 8所示，
州与地方政府养老计划持有的公司股票只约占其总资产的 2/5。在政府养老计划中，公
司债券持有量排在公司股票之后，只占其总资产的 1/5多。管制的压力对于政府（公营）
养老计划要重于私营养老计划。结果，政府养老计划的投资倾向于更保守一些。
6.3.4 影响养老基金未来发展的因素
许多专家认为未来养老基金的发展可能十分缓慢。一个原因是由于人口的老龄化，
养老金受益人对工作的捐助人的比例逐渐上升。同时，维持养老计划的成本急剧提高。
养老计划全额资金准备以弥补承诺的全部养老金，给公司利润施加了沉重的压力，特
别是如果证券市场低迷、利率下跌，减少投资利润时尤为严重。
更为重要的是政府管制成本逐渐上升。政府管制对该行业实施报告要求，授权雇
员有权在其受雇后不久参加养老计划，并允许养老计划会员取得所有权，并且很快地
控制为他们的利益而存入的资金。
新的政府管制迫使很多私营养老计划关闭。其他的则被金融机构（比较典型的
是银行信托部或人寿保险公司）接管，以更好地对付现行法规。很多私营养老计划
财务状况薄弱，尤其是那些与公司相联系的养老计划陷入严重的困境。另一组陷入
困境的养老基金包括那些严重投资于开放式房地产的基金。这些基金将其资金投放
于办公大楼、商店区和其他房地产项目，可是现在这些项目破产了。此外，一些良
好的养老计划被终止，因为资助它们的雇主努力收回其资产，因这些资产近年来价
值上升了相当多。
简而言之，养老基金部门面临着一些严重的问题，需要在将来有创造性的解决办
法，包括重新明确公营与私营养老机构在保证向赚取退休金的人公平、充分地分配退
休金方面的作用。
表6-8 1995年①私营、未被保险养老基金和州
与地方政府雇员养老基金持有的金融资产
私营未被保险养老基金
私营养老基金持有的资产数额百分比
支票存款与通货 $ 3.4 0.1%
小额定期与储蓄存款 166.9 6.7
大额（$100 000+）定期存款 55.0 2.2
货币市场基金股份 26.1 1.0
共同基金股份 163.2 6.6
公司股票（股权） 1 128.6 45.3
下载
(续)
私营未被保险养老基金
私营养老基金持有的资产数额百分比
美国财政证券 282.7 11.3
联邦机构证券 108.9 4.4
公司与外国债券 303.1 12.2
抵押 40.8 1.6
其他资产 195.6 7.9
金融资产总额 $2 491.4 100.0%
州与地方政府退休计划
州与地方政府雇员退休
计划持有的资产数额百分比
支票存款与通货 $ 6.1 0.5%
定期存款 4.4 0.4
公司股票（股权） 553.0 44.7
美国财政证券 181.7 14.7
州与地方政府（免税）证券 0.3 0.0②
公司与外国债券 276.0 22.3
抵押 15.4 1.2
其他资产 52.7 4.3
金融资产总额 $1 236.3 100.0%
① 按年率计算的 1995年第一季度数据。
② 少于0.05% 。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts.
管理心得
养老基金把当前储蓄投资在一揽子盈利资产上（股票、债券等等），希望积累更大数额的储蓄
为退休的岁月提供收入流。例如，假设某公司的一个雇员有一个养老计划，她准备 5年后退休，这
一年她在其退休帐户中存入了 2 500美元。如果养老计划向她承诺存放在退休帐户中的每 1美元有
6%的年收益率，那么，她今天存入的 2 500 美元五年后将值：
今天存入的资金退休时的价值 = 今天存入的金额×（ 1+承诺的收益率）投资年数
= $2 500 (1+0.06) 5 = $3 345.57
假设这个计划 5年后退休的雇员从现在到退休时每年存入 2 500美元，而且每年存入的每 1美元

赚得6%的年收益。那么，退休时她的储蓄总额将是：
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(续)
退休时可获得的资金总额＝每年存入的储蓄额×每年存入的储蓄按利率 i到退休时的复利和
＝$2 500 [ (1+0.06) 5 + (1+0.06) 4 + ...... + (1+0.06) 1 ]
＝$14 937.50
这个雇员希望退休时从这个养老计划能获得多少年收入？答案取决于养老计划与这个雇员之
间的合同承诺的每年年金率和该雇员能否获得（即，被授权）以她的名义存入的全部资金。假设
该雇员有权获得上述全部金额（即，授权率为 1.00或100%），在她的估计寿命基础上被承诺的每年
年金率为5.5%。那么，从这个养老计划中她预期的年退休收入是：
预期的年退休收入 = 每年年金率×退休时该雇员可获得的资金总额×授权率
= 0.055×$14 937.50×1.0 = $821.56
（注：为证实上述数据请参阅第 9章和本书后的复利表。）
6.4 金融公司
金融公司有时被叫做消费者与商业信贷的百货公司。这些机构向企业与消费者提
供出于多种目的的信贷，包括购买企业设备、汽车、度假和家用器具。大多数权威人
士把该行业分成三类：消费者金融公司、销售金融公司和商业金融公司。
6.4.1 出于不同目的的不同的金融公司
消费者金融公司（如受益金融公司（ Beneficial Finance））向个人发放现金贷款。
它们的贷款大部分用于支持购买轿车、家用器具和活动房屋。然而，消费者金融公司
贷款中比例不断上升的部分集中于支持消费者医药与住院支出、教育成本、度假、住
房维修和能源帐单。消费者金融公司发放的贷款被认为风险高于其他消费者分期贷款，
因此，它们一般收取的融资费用高于大多数其他的贷款机构。
销售金融公司（如 G M A C）通过从销售汽车和其他耐用消费品的交易商购买分期
付款票据向消费者发放间接贷款。这些公司大多是被交易商或制造商控制的金融公司。
它们主要的功能是通过提供信贷加速公司产品的销售。有金融公司附属机构的公司包
括像通用汽车、通用电子和摩托罗拉等行业领导者。一般，销售金融公司事先向零售
交易商详细说明它们愿意接受的分期付款合同的条款。通常它们向零售交易商提供合
同表，当一笔交易完成时，由交易商填写合同。然后，这些合同再卖给金融公司。
商业金融公司（如 C I T）主要向企业发放贷款。这些公司大多向小型或中型企业
提供应收帐户融资或保理业务。利用应收帐户融资，商业金融公司可依据借款人的应
收款以直接的现金贷款形式提供信贷。利用保理安排，金融公司以适当的折扣率（以
弥补损失的风险）取得借款企业的赊帐。今天大多数商业金融公司并不把它们的贷款
发放业务局限于应收款融资，而且，发放企业存货与固定资产担保的贷款。此外，它
们提供为资本设备和车辆（如飞机和铁路客车）的购买提供租赁融资，并发放短期的
无担保的现金贷款。
我们不能过分描绘这三种类型金融公司的区别。因为较大的公司同时活跃在这三
个领域。此外，今天，大多数金融公司贷款业务十分多样化，它们提供了各种分期付
款与流动资本贷款、租赁计划和长期贷款以支持资本投资。表 6-9显示商业贷款是金融
公司持有的最重要的金融资产，约占其资产的一半，其次是对个人与家庭（消费者）
的贷款，约占行业资产的 1/6。房地产抵押贷款也很重要，是近年来金融公司增长最快
的资产之一。金融公司持有的现金较少，它们主要是为生产提供流动性。
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6.4.2 金融公司的发展
金融公司深受整个金融中介竞争特征最近变化的影响。缺乏广泛的分支机构使很
多金融公司在满足居民借款人方面很不利，因为后者很注重方便性。结果，银行与非
银行节俭机构占有了消费者贷款市场的较大份额，而金融公司则损失了一些市场份额。
例如，联邦储备委员会搜集的数据显示 1 9 5 0年金融公司大约持有金融机构发放的消费
者分期付款贷款的 4 5 %，但是 1 9 9 5年大约只持有 1 5 %，虽然汽车企业控制的金融公司
（如福特汽车信贷）通过提供折扣率贷款与对手竞争，取得较好的成绩。然而，同一
期间内，信用合作社在消费者分期付款贷款市场上的份额增长了三倍。
现在很多专家认为未来金融公司发展最快的市场是对企业而不是对消费者的金融
服务。循环信贷、房地产第二抵押贷款、流动资本、兼并与收购贷款和设备租赁是今
天金融公司提供的发展最快的信贷形式。近来，金融公司将其贷款计划扩大到小型与
中型企业，向它们发放贷款并接受它们的一些股票。
表6-9 1995年①金融公司持有的金融资产与负债
资产与负债项目数额（单位： 10亿美元）占总额的百分比

支票存款与通货 $12.8 1.79%
房地产（抵押）贷款 80.8 10.6
消费者信贷（对个人贷款） 135.8 17.9
商业贷款 351.9 46.4
其他资产 177.7 23.4
金融资产总额 $759.0 100.0%
公司债券 $252.1 37.19
银行贷款（不做其他分类） 21.0 3.1
公开市场票据 183.3 26.9
应付税收 1.0 0.1
在美国的外国直接投资 36.1 5.3
母公司对金融公司的投资 52.9 7.8
其他负债 134.0 19.7
负债总额 $680.3 100.0%
Outstandings. First Quarter 1995.
6.4.3 行业融资方法
在为其经营融资的过程中，金融公司是较大的债务借款人。它们借入资金的主要
来源包括银行贷款、商业票据和主要向银行、保险公司和非金融公司出售的债券（见
表6 - 9）。在任一给定时期，金融公司最为强调哪种资金来源取决于利率结构。当长期
利率很高时，这些公司倾向于注重以商业票据与短期银行贷款作为资金来源。当长期
利率相对较低时，它们注重利用债券作为资金来源。近年来该行业资金来源中唯一下
降的是从母公司的借款，这是因为金融公司逐渐依赖在公开市场的借款，而不太依赖
内部产生的资本。
6.4.4 金融公司行业特征最近的变化
近年来金融公司行业的结构变化显著。像信用合作社和储蓄与贷款协会一样，金
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融公司的数量正趋于减少，虽然其平均规模有相当的扩大。联邦储备委员会的一份调
查显示 1 9 6 0年在美国经营的金融公司有 6 400多家，而到了 1 9 8 0年大约只有 2 000家独
立的金融公司。 7 0年代新公司的数量有适度的增长，但是像银行持股公司一样，新公
司集中于全国最大的一些银行，成为其新的金融公司附属机构。
该行业公司总数的长期下降趋势反映了大量的经济力量在起作用。成本上升的压
力，市场的扩大，创新的需要和激烈的竞争促使金融公司向更大的规模和更高的效率
努力。很多小公司卖给了大集团。尽管金融公司的数量在减少，但是它们仍然是商业
与消费者信贷市场的潜在力量。
6.5 投资公司
投资公司为成千上万的个人投资者的储蓄提供了一条出路，将他们的资金直接投
资于债券、股票和货币市场证券。这些公司对小投资者特别有吸引力，它们为其提供
了大额、多样的证券组合的连续的管理服务。通过购买投资公司发行的股份，小储蓄
者可以获得较高的价格稳定性、风险的减少、获得资本利得的机会和间接获得收益较
高的证券，这些证券只能大批购进。此外，大多数投资公司股票有较高的流动性，因
为很多公司随时准备按市场价格购回它们未付的股份。
6.5.1 投资公司的背景
第一次世界大战后，投资公司作为购买和管理附属公司的工具出现在美国。早期
很多公司是不成功的，而且 3 0年代的大危机迫使许多公司倒闭。然而，第二次世界大
战后该行业获得了新生，当时投资公司吸引了迅速发展的中等储蓄者。它们也受到不
断上涨的股票价格的促进，吸引了数百万的投资者，这些投资者大多只有较少数额的
资金来投资，而且对金融市场如何运作的知识较少。 6 0年代间，该行业发起了极具挑
战性的宣传大战，吸引了 4 000 多万股东。
6 0年代末和 7 0年代随着战后长期的股票市场牛市的崩溃，投资公司行业衰退了。
小投资者成群的逃离股票市场。很多投资公司在这个震动时期消失了，大多数合并成
较大的公司。
在一个新的因素－创新出现之前，该行业的未来似乎无法确定。所有者和管理者
开始开发新型的投资公司以吸引有特殊金融需要的不同的投资者。按照传统，投资公
司注重普通股，为投资者提供资本升值和当前收入。在股票市场业绩较差时，这些公
司将其注意力日益转向债券与货币市场工具。新的债券基金直接将其大部分资金投向
公司债券或免税市政债券。近年来它们的主要目标是为投资者创造当前收入，市政债
券基金则注重为投资者创造较高的税后收益率。资本升值通常是这些公司的第二个考
虑目标。
第5章讨论的货币市场基金开始于 1 9 7 2年，它们持有大量的货币市场证券，主要
是银行定期存单（ C D）、商业票据和短期国库券。它们的创造是对高利率和小投资者
回避银行与节俭机构提供的定期与储蓄存款的联邦利率上限的愿望的反映。此外，货
币基金为投资者提供对其流动性资金的专家管理，并通过分散投资减少风险。
更有趣的是，八九十年代传统的股票投资共同基金又开始迅速发展。虽然在动荡
的7 0年代货币市场基金挽救了投资公司，但是由于资金从个人退休帐户（ I R A s）和投
资者迷恋的“便宜”的股票价格的流入，使得近来股票基金超过了货币市场基金，而
且一些股票基金由于购买从事高科技产品或专门项目得到迅速发展的小公司发行的股
票，其业绩超过了市场整体（用标准・普尔 5 0 0种股票指数衡量）。不过，很多股票基
金业绩未超过市场整体，这促使了所谓的指数基金的普及，指数基金投资于反映整个
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市场的股票与债券的组合，并趋向于与市场同时变动。
更为重要的是八九十年代全球基金迅速发展。这些基金是股票与债券基金，其盈
利证券来源于全世界。通过在伦敦、东京、新加坡、香港和全球其他金融中心的活跃
的交易所，这些基金一天 2 4小时可进行证券交易。这些基金的管理者认为利用一个平
衡的国际组合，而不是仅持有国内证券可以获得较高的收益。近来发展的另一种投资
公司是风险基金（ vulture fund），这种基金是购买陷入困境的公司的证券，希望一旦
这些公司能够复苏或当其有价值的资产变现时能够获得超额收益。
最后， 9 0年代所谓的对冲基金逐渐突出。这些基金是私营合作制公司，只向有限
的投资者发行股份，希望进行高风险投资以获得高额收益。“对冲”这个词是指一种
投资策略：把资金分别投资于如果市场上升，预期其价值也上升的那些资产和如果市
场下跌时认为也可获利的那些资产。很多对冲基金下注于市场方向，赌定它们比市场
整体更了解利率和证券价格可能向哪个方向变动。这些基金具有的高风险，在 9 0年代
公众要求对投资公司行为进行严密地管制，但是很多人反对这样的管制，因为这可能
会限制投资者当前获得的选择权。
6.5.2 该行业的税收状况
投资公司有极为有利的税收条件。只要它们符合合格的投资公司法规，就不需对
其持有的证券创造的收入支付联邦税。然而，投资于证券与现金资产的资金不得超过
其资产的一半。投资公司必须保持一个高度分散的组合：投资于任何一个企业发行的
证券最高为其总资产的 1 / 4。只有小部分净收入（不超过 1 0 %）能够保留在公司内，其
余必须分配给股东。
6.5.3 开放型与封闭型投资公司
有两种基本类型的投资公司。开放型公司（通常叫做共同基金）在客户希望的任
何时候买回（赎回）其股份，并出售需要的任何数量的股份。因此，它们未支付的股
份数额随公众的需求变化。每一个开放型公司股份的价格等于基金的净资产价值，即
其资产与负债的差额除以已发行的股份数。
开放型公司可以是充分（ l o a d）或不充分（ n o - l o a d）基金。充分基金按净资产
价值加上付给营销它们股份的经纪人的佣金向公众发行股份。不充分基金只按净资
产价值出售股份，但是投资者必须直接与不充分基金公司联系。不管是充分基金还
是不充分基金，开放型投资公司主要投资于普通股，而公司债券远远地排在第二位。
如表 6 - 1 0所示，公司股票占该行业资产的一半多，政府债券与公司债券占其余资产
的大部分。
表6-10 1995年①共同基金（投资公司）持有的金融资产（开放型投资公司）
资产项目数额（单位： 10亿美元）占总额的百分比

支票存款与现金 $ 24.7 1.5%
公司股票（股权） 881.7 53.2
美国财政证券 207.3 12.5
公司与外国债券 175.6 10.6
指数基金建立在有效率市场基础上，该理论认为归根到底活跃的货币管理者不能超过市场整体。因此，指数基金
比投资公司更倾向于长期持有其投资，并收取较低的中介与服务费，而后者更为迅速地改变其证券组合。见第 3
章和第27章对有效率市场的深入讨论。
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(续)
资产项目数额（单位 10亿美元）占总额的百分比
金融资产总额 $ 1 656.4 100.0%
共同基金未付的股票总数 1 656.4
Outstandings. First Quarter 1995.
封闭型投资公司只出售固定数量的所有权股份，这些股份像很多其他股票一样通
常在交易所交易。一个投资者想获得封闭型股份必须找到另一个愿意出售股份的人，
投资公司本身不参加交易。这些基金经常通过提供“双重折扣”以吸引投资者，这由
它们持有的股票价格的折扣和买进基金本身股份价格的折扣构成。封闭型公司发行各
种证券筹集资金，包括优先股、普通债券与可转换债券与认股权证。相反，开放型公
司几乎完全依赖于向公众发行股票以筹集其所需的资金。
6.5.4 投资公司的目标与收益
投资公司采用许多不同的目标。成长型基金的兴趣主要在于长期资本增值，主要
倾向投资于能够带来很强的成长潜力的普通股。收入型基金注重其组合的当前收入而
不是资本的成长，它们主要购买支付高红利和利息的股票与债券。平衡基金平衡成长
与收入之间的缺口，投资于债券、优先股和普通股，它们既提供资本利得（成长），
又提供充分的当前收入。
大部分投资公司优先考虑资本的成长而不是当前收入。但是近年来该行业的发展
主要集中于注重当前收入的基金，突出的例子包括债券基金、货币市场基金和选择权
基金（对普通股组合发行选择权）。虽然大多数投资公司持有高度分散的证券组合，
但是有些公司专门投资于单一行业或部门（如贵金属或石油与天然气）发行的股票与
债券。
投资基金的政策与目标由投资公司的董事会决定，董事会由股东选举。但是，其
资产由投资顾问公司管理，以年费（通常是基金资产的 1 %～2 %）作为报酬。投资顾
问与共同基金之间的合同一般必须经过基金股东的同意。
投资者对共同基金兴趣的日益增长使《华尔街日报》于 1 9 9 5年开始扩大了对“共
同基金行情”的报导。“共同基金行情”的一个报导样本如表 6-11所示。在这个样本报
导中，我们看到较大的基金族之一的 A I M基金家族。例如，我们注意到 A I M积极成长
型基金（ A g r s v）每股 N AV（从基金总资产中扣除所有负债后的净资产价值）是 4 2 . 7 7
美元，比前一个交易日增加了 2美分。第三栏数据（ Y T D）表示假设全部收入分配被
再投资，每年的支出被扣除至今的收益率的年变化率。标记 r的出现表示如果投资者卖
出他们的一些基金股份必须支付赎回费。通过提供几百种共同基金的收益数据和净资
产价值，《华尔街日报》为投资者提供了将其感兴趣的基金与其他基金及市场整体赚
取的收益比较的机会。
在金融市场上寻求可能的最高收益方面，共同基金是否优于其他投资还不清楚。
而且，有证据表明这些公司可能在改变其组合方面太迅速了，这会抬高管理基金的成
本并降低了收益。投资公司减少频繁的交易活动可能会给储蓄者带来长期利益。多年
的研究表明证券市场是高度有效率的市场。证券价格的高估或低估都是暂时现象。在
这种情况下，虽然大投资者可以帮助小投资者减少信息与交易成本，并且开辟了在其
他地方不可能获得的投资机会，但是投资公司对大投资者有利是有疑问的。
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最后，由于购买了大量的所谓的“衍生产品”（如一揽子抵押贷款支持的债券与
票据，其价格通常随利率的上升而下跌）而承担了过度的风险，一些共同基金金融损
失严重上升。这些风险性的购买受激烈竞争（包括银行提供的共同基金的迅速增长和
很多新基金的发展）的驱使，迫使共同基金经理承担较大的风险以获得较高的收益。
9 0年代中期，当几家基金公布有数百万美元的损失时，美国国会举行了听证会以决定
是否需要增加管制以保护公众的钱。今天共同基金之间激烈竞争的另一个直接的后果
是很多一流基金之间进行的“价格战”，用以减少管理费、降低销售费，努力吸引更
多的业务。
表6-11 《华尔街日报》共同基金行情
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest Edition, March 20, 1996, p. 21. Reprinted by permission of The Wall
Street Journal, © 1996 Dow Jones & Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide.
6.6 其他金融机构
除了上述金融机构外，多年来许多其他金融机构也在发展以满足其客户特殊的金
融需求。例如，证券交易商为适销证券的买者与卖者提供渠道以调整他们的证券持有
量。这些交易商行随时准备以报出的“出价”与“要价”向其客户买进特定的私营与
政府证券或卖出一系列证券。最著名的交易商是大约 3 6个初级政府证券交易商，它们
帮助美国财政部新的联邦债务证券，并定期与联邦储备体系交易证券。
这些交易商也作为投资银行，为政府、政府机构和公司营销大量的新证券。这些
专业“银行”在新的公司证券、州与地方政府债券与票据和联邦政府机构（如联邦国
民抵押协会（ Fannie Mae ））证券的发行上尤为突出。它们承销这些新证券的发行，
从原始的发行人购入证券，再以较高的价格卖给投资者。当新证券的发行涉及大量风
险时，几家投资银行可以联合在一起组成一个辛迪加来进行投标并营销证券，从而分
散了风险。投资银行也对销售新证券的最好条件和时机以及如何对公司兼并与合并融
下载
管理心得
今天金融机构被其客户、管制者和金融市场密切注视着。评价一个金融机构的业绩不仅是
相对于该机构自己的目标，而且是相对于在全球市场上竞争资本与其他生产性资源的其他机构
的业绩。
广泛使用的金融机构业绩指标是什么呢？人们使用的大多数业绩指标针对一个金融机构行为
的四个不同范畴：
(1) 股东所有的金融机构的股票价格（市场价值）。
(2) 金融机构的收益率或盈利。
(3) 金融机构的风险暴露，涵盖其财务状况与行为的多个方面。
(4) 金融机构的经营效率，衡量金融机构如何很好地利用它可以自由支配的资源生产与销售其
服务。
对于股东所有的金融机构而言，这种机构当前的股票价格是资本市场评价一个金融机构当前
与预期收益的适当与否与其控制风险暴露能力的一个关键晴雨表。管理层努力宣扬本金融机构未
来有较大收益的前景（如宣布引进新服务、进入新市场或进行兼并与合并等公开行动），并努力降
低市场对本金融机构风险暴露的意识（加强资本或使收入来源多样化）。在市场驱动的经济中，股
票价格一般是评判股东所有的金融机构业绩好坏与否的惟一最好的指标。但是很多金融机构（如
互助型储蓄银行、信用合作社和互助型保险公司）都没有股东，对于这些机构，需要用其他指标
来评价这些金融服务企业业绩的好坏。
广泛使用的金融机构盈利或收益率的指标包括：
税后净收入税后净收入
资产收益率（ ROA）＝股权资本收益率（ ROE）＝
总资产股权资本总额
营业收入总额－营业支出总额
净营业报酬率（ NOM）＝
总资产
（盈利资产利息收入－借入资金利息成本）
净利差（NIM）＝
盈利资产总额
资产收益率和股权资本收益率是一个金融服务企业盈利能力的最全面的指标。资产收益率是
衡量整体效益的一个指标，因为它指出一个金融机构的管理层能从该机构控制的全部资源（资产）
中创得多少净收入，相反，指出股权资本收益率流向该机构所有者（股东）的收益率。净营业报
酬率是衡量一个金融机构每天如何很好地经营其生产与传递金融服务的一个良好的指标，而净利
差衡量借款与贷款行为带来的净收益。
广泛使用的一个金融机构风险暴露的指标是：
股权资本总额备抵贷款损失
清偿力风险指标＝信用风险指标＝
风险资产总额股权资本总额
现金与政府证券利率敏感性资产
流动性风险指标＝利率风险指标＝
总资产利率敏感性负债
上述指标指出，金融机构受到多种类型风险的影响，包括金融机构清偿力（与生存）的风险，
反映在其风险暴露资产相对于所有者向该机构投入了多少长期资本的比例上。如果一个机构的风
险资产价值下跌超过了它的所有者的资本（净值），那么该机构将无偿还能力。同样，对于发放贷
款的金融机构而言，如果它们贷款的相当部分不能收回而必须注销，那么它们可能面临严重的困
境。如果贷款损失超过了股权资本，那么该机构的信用风险将超过股东在该机构的股票，它将会
下载
(续)
倒闭。
我们在前面看到金融机构面临着严重的“现金不足”的流动性风险。衡量一个金融机构如何
很好地为流动性风险做准备的一个指标是相对于它的总资产，它持有的流动资产（特别是现金与
政府证券）的量。最后，金融机构要遭受利率风险——由于利率波动而造成损失的危险。衡量金
融机构对利率风险敏感性的一个普遍的指标是它持有的收益率随利率波动而变化的资产（通常叫
做利率敏感性资产）量与该机构承担的成本率随市场利率波动而变化的负债（通常叫做利率敏感
性负债）量的比率。
衡量一个金融机构经营效率的普遍的指标包括：
营业支出总额税后净收入
营业支出比率＝收入盈利率＝
营业收入总额雇员人数
非利息收入
非利息营业比率＝
非利息支出
近年来激烈的竞争迫使金融机构密切关注它们的支出以确保营业支出没有完全吞噬销售服务
所创造的收入。近来很多机构减少了雇员规模，希望剩下的雇员有较高的生产率，并在满足全部
支出后能够创造最高水平的净收入。最后，近年来金融机构日益注重不直接与借款和贷款相联系
的服务创造的非利息费用收入（包括管理客户的资产组合或提供支票帐户服务的费用）。近来金融
机构的管理者努力使其非利息支出（包括薪金、工资与营业支出）超过其非利息（费用）收入的
额度最小。
资提出建议。这些公司是世界上最著名的投资银行，包括像摩根・斯坦利、 N o m u r a
证券、所罗门兄弟、第一波士顿—信贷公司、美林资本市场和 E . F. 哈顿（ H u t t o n）这
样的著名公司。这些投资银行之间的竞争日益激烈，因为资本市场逐渐全球化，它们
必须准备着在世界范围内营销新证券。
和交易商相关的一种类型是抵押银行。抵押银行发放新的抵押贷款，这些贷款用
于为住房、办公大楼和其他建筑的建设提供资金。抵押银行持有这些贷款的时间很短，
直到将这些抵押贷款卖给长期（永久性）贷款人，如保险公司或储蓄银行。和其他交
易商的经营一样，抵押银行的金融风险很大。利率的上涨会迅速减少现有的固定利率
抵押贷款的市场价值，当抵押银行将这些贷款从它的组合中卖出时，它会有损失。利
率上涨和抵押贷款价格下跌的风险促使抵押银行迅速改变其组合，并安排商业银行贷
款以支持其经营。抵押银行也为它们出售的抵押贷款服务，收取偿还的贷款、检查抵
押的财产。
根据1 9 6 0年联邦法律的授权，房地产投资信托（R E I T）是公开持有的免税公司，
它们必须从房地产交易（如租金收入、抵押利息和财产的销售）中至少获得 3/4的总收
入。它们也必须至少把 3 / 4的资产投资在房地产或贷款、现金和政府证券上。 R E I T通
过发行股票与债务证券筹集资金，并将它们所获得的大部分资金投资于抵押贷款，为
公寓、住宅用地、办公大楼、购物中心和其他商业企业的建设融资。
租赁公司代表着另一种专业金融机构，通过签定租赁合同，为客户提供生产性资
产，如飞机、汽车和设备。租赁公司允许企业或居民有时以低于借款并拥有同样资产
的低成本使用资产。另一方面，租赁公司可从租赁费的支付中获利，并可从租赁资产
的折旧中获得大量的税收好处。该行业竞争激烈，因为许多银行、银行持股公司、保
险公司和制造商进入，它们或者开设租赁部或者建立附属租赁公司。
七八十年代出现的一种独特的金融机构是在同一个公司屋檐下联合几个不同的机
下载
构。这种动态的金融机构是共生的，是一个金融企业集团，通常在相同的屋檐下结合
保险销售、证券与房地产经纪人业务、金融咨询与信贷服务以努力成为一个“金融百
货公司”。通常，在集团内每个单位都努力向其客户不仅仅出售它自己的服务，而且出
售集团内的其他单位提供的服务。同一个最高管理层可以监督集团组织内的所有单位。
著名的例子包括 Sears, Roebuck & Company，它于1981年获得了 Coldwell 银行——美
国一流的房地产中介机构的控制； Prudential 保险公司获得了 Bache 集团公司——一
流的证券经纪人公司；著名的信用卡公司－美国捷运公司，获得了经纪人 S h e a r s o n
Loeb Rhodes。我们还可以在这张著名的金融企业集团表上加上通用汽车、通用电子、
福特汽车公司和 J.C. Penney，它们都控制着大的金融公司，以帮助融资和销售它们的
产品，并获得不断扩张的金融服务市场的份额。
金融企业集团具有优于银行和其他金融机构的一个好处，它们也利用这个优势竞
争着，这是因为它们业务的某些方面至少是不受管制的。然而，它们经营中一个很大
的不确定性是它们的管理层能否成功地控制、营销如此多样的产品与服务。近年来，
由于巨额的损失和最高管理层不能处理的控制问题，几个金融企业集团放弃了它们的
一些附属机构。现在，显然金融服务的很多客户不喜欢从一个供给人购买他们的所有
服务（而很多金融企业集团是在这一观点基础上建立的）而愿意为他们需要的金融服
务到处寻找可能的最优的条件和最好的质量。
6.7 今天影响所有金融机构的趋势
金融企业集团的出现只是今天影响所有金融机构的主要趋势的一个反映。这些趋
势之一是日益上升的成本压力，这是由于筹集资金以发放贷款和投资，劳动力与设备
成本上升等大量的支出，减少了利润率。另一个趋势是合并，每个金融机构都尽量利
用这种方式扩大规模以提高效率，减轻日益上升的成本负担。当然新的金融企业集团
表示着联合多种金融资源以形成大的集团组织和更有效地利用现有的管理人才、劳动
力和物质设施的一种运动。合并运动的一个主要结果是独立的金融机构数量在减少，
而剩下的机构平均规模更大，组织也更复杂。
第三个趋势是服务多样化，因所有的大金融机构都用新服务进入了彼此的传统市
场以努力弥补不断上升的成本和保护逐渐减少的利润率。服务多样化使不同金融机构
的功能日益模糊，以至于在一定程度上区分不同的金融机构变得越来越困难。金融企
业集团是向多样化发展的趋势的一个很好的例子，但是今天，银行、保险公司、共同
基金和很多其他金融机构也在向服务多样化发展。
金融机构部门的另一个趋势－技术革命，特别是日益采用自动电子设备进行支
付和传递金融信息，使得在更广阔的市场领域提供很多新服务成为可能。可能很快
很少再需要走进金融机构的办公室了，因为许多交易可以通过与每个金融机构计算
机网络相联的家庭与办公室计算机更有效地处理。技术革命使得全球金融体系的形
成成为可能，并引发了全球竞争的趋势，所有的金融机构发现自己正处于一个共同
市场，竞争着相同的客户。距离与地理位置不再像过去那样保护着金融机构并将它
们与金融体系中的需求与供给力量分隔开。伴随着全球竞争的发展，管制合作趋势
出现了，这样总部设在不同国家的金融机构必然面临着相同的管制法律。法律与法
规同一化的趋势使得没有一个国家的金融机构能够在对别国金融机构竞争不利的环
境下经营。
由于第七个趋势－放松管制，使金融服务的内容与价格逐渐由市场而不是由政府
法规决定，使得很多新服务、技术创新和全球竞争的发展开始存在。至今，加拿大、
美国、日本、英国、澳大利亚与西欧的放松管制运动大多集中于银行、非银行存款机
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构和一流的证券交易商与经纪人。然而，由于存款机构与证券公司继续获得新服务能
力并扩大其市场，因此，所有的金融机构力求放松今天约束着它们的管制法规是十分
可能的。希望公众是更多、更好、成本较低的金融服务的最终受益人。
6.8 小结
本章研究了多种不同的金融机构，包括人寿与财产—意外事故保险公司、养老基
金、金融公司、投资公司与金融企业集团提供的服务和它们组合的特征。这些机构很
多都为客户提供了防范死亡、身体不健康、财产损失和退休年数超出储蓄的危险的风
险保障。它们也在货币与资本市场上向企业、个人与政府发放贷款。
所有的这些金融机构都正经历着大变化：小公司合并成大公司、生产成本上升、
提供的服务的发展与多样化，从而每个金融机构都倾向于进入很多其他金融机构服
务的市场；技术革命，新型的电子信息设备允许金融机构更准确地为其客户服务，
并扩大了服务的地理范围；全球竞争，金融服务的提供者利用其服务跨越了国界与
洲界；不同国家的金融机构管制者加强合作，这样，不同的机构与其竞争者面临着
一个更公平的竞技场；很多国家金融部门的放松管制使政府减少了在私营金融机构
经营中的主导作用。这些变化使得金融机构部门成为今天全球经济中最活跃的行业
之一。
人寿保险公司投资公司房地产投资信托

财产－意外事故（ P/C）证券交易商租赁公司
保险公司投资银行金融企业集团
养老基金抵押银行金融公司
思考题
1. 人寿保险公司保障它们的保险单持有人防范什么类型的风险？财产－意外事故
保险公司呢？
2. 比较、对比人寿保险公司与财产—意外事故保险公司资产组合。尽量说明你观
察到的不同点。
3. 养老基金的主要功能是什么？说明为什么这些机构是发展最迅速的金融机构之
一。你预期它们未来的发展是快还是慢？为什么？
4. 养老基金持有的主要资产是什么？什么因素指导着它们对于证券的选择？
5. 金融公司在向金融市场提供资金中起着什么作用？有多少种不同类型的金融公
司？
6. 投资公司向小储蓄者提供了什么好处？为什么近年来它们的发展如此不稳定？
7. 定义下列术语：
(1) 开放型公司 (5) 成长型基金
(2) 封闭型基金 (6) 平衡基金
(3) 债券基金 (7) 全球基金
(4) 货币市场基金 (8) 指数基金
8. 什么是REIT？租赁公司？你认为这些专业金融机构为什么存在？
9. 金融企业集团如何不同于传统的金融机构？在竞争客户金融帐户中它们有什么
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优势？有什么劣势？
10. 本章结语部分探讨了今天影响所有金融机构的七大趋势。区分这些趋势。
你预期哪些趋势在今后十年继续存在，哪些趋势只是短期存在的？说明你
的理由。
习题
1. 某人寿保险公司的经理正在决定应向一组保险单持有人收取多少保险费，这些
保险单持有人每一个都刚满 4 0岁。死亡率表指出每一百万 4 0年前出生的人， 4 0
岁时平均有 3 %的人死亡。如果该公司有这个年龄段的保险单持有人 10 000人，
并且每个保险单持有人领到一份 50 000美元的保险单，估计对该公司可能的死
亡索赔金额。为正好弥补这些预期的索赔，必须向每个保险单持有人收取多少
保险费？假设该公司在向这些保险单持有人销售保险单时的营业支出（加上目
标利润）为 500 000美元。为弥补支出和满足预期的索赔费，必须向每个保险
单持有人收取多少年保险费？
2. 詹姆斯 B. 史密斯的退休计划累积了 100万美元的养老基金，他在本月 65岁时退
休。如果史密斯先生的估计寿命为 7 5岁，那么养老基金每年能够给他的年金支
票的最小规模是多少（假设养老基金的投资价值保持稳定）？他能够坚持每年
获得这么多的退休金吗？为什么可以或为什么不可以？其他什么信息有助于在
分析史密斯先生退休时的财务状况？（注：如果你不能确定年金计划如何运作，
见第9章对年金支付的探讨。）
3. 某雇员刚加入索尼公司，并以她的名义设立了一个养老计划，公司每年为该计
划存入 5 000美元，雇员自己每年存入 1 000美元。如果养老计划要求存入的每
1美元有 7 %的年收益率，那么这一年存入的资金 1 0年后值多少钱？假设该雇员
计划1 0年后退休。如果公司与雇员在以后的 1 0年中，每年存入上述数额，并且
该雇员拥有（被授权）存入养老计划中的全部储蓄，那么，该雇员退休时可获
得的资金总额是多少？如果在该雇员的估计寿命期间，养老计划承诺每年有
6%的年金率，那么她预期每年的退休收入是多少？
4. Delbert Ray计划本年退休，并依靠他养老计划累积的储蓄，总计 205 800美元。
R a y先生拥有累积资金的 8 0 %，并且在他的估计寿命基础上，被承诺每年有
3 . 5 %的年金（收入）率。 Delbert Ray 预期每年从其养老计划中获得多少退休
收入？
5. 某金融机构在它的最新年报中公布了下列数据：
净税后收入 ............................$15百万股权资本 ..............................$145百万
总资产..................................$996百万利息收入 ................................$42百万
盈利资产 ..............................$775百万利息支出 ................................$28百万
风险资产 ..............................$685百万非利息收入来源 ......................$5百万
备抵贷款损失 ........................$38百万非利息支出 ............................$19百万
现金与政府证券 ...................$250百万利率敏感性负债 ..................$493百万
利率敏感性资产 ...................$382百万
雇员人数 .......................................185
利用对衡量和评价一个金融机构业绩的讨论，请尽你所能计算这个金融机构的
业绩指标。你注意到这个金融机构的管理层希望对可能的问题进行研究的业绩指标
了吗？
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参考文献
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第 7章
■ 金融机构的管制
本章学习目的
• 研究为什么金融机构是现代经济中受管制最严的部门之一。
• 考察和理解影响金融机构行为与发展的多种管制类型。
• 理解管制如何塑造金融服务行业的结构。
• 考察近来全球放松金融机构管制的趋势及它可能造成的影响。
金融机构是世界上所有企业中受管制最严的企业之一。全球的金融机构面临着严格
的政府法规，这些法规限制它们所能提供的服务、能够进入或不能进入的领域、它们的
资产组合、负债与资本的构成，甚至限制它们如何定价它们的服务和如何向公众传送它
们的服务。在本章我们将看到，几个世纪以来，政府严重干涉金融机构部门出于多种原
因，包括保障公众的储蓄，确保公众获得定价合适、数量充分、质量良好的金融服务。
多年来，很多经济学家、金融分析家和金融机构认为政府管制对金融机构本身和
它们为之服务的公众是弊大于利。特别是政府的限制允许不受管制或受管制较少的金
融服务企业进入受管制金融机构（它们没有充分的自由有效的竞争）的市场并夺走后
者的许多客户。而且管制往往是向后看，提出已消失很久的问题。同时由于管制比自
由市场的变化缓慢得多，从而使问题的“实质”复杂化，约束了受管制金融机构与新
技术和客户口味的变化同步发展的能力。然而，另一些观察家认为政府管制在金融机
构取得了一些积极的成果：减少了金融服务企业倒闭的数量；促使金融市场更稳定；
减少了公众获得金融服务时的种族、年龄和性别歧视的发生。
本章我们将研究这些问题和很多其他问题，如我们研究各种政府管制和今天监管
金融机构的管制机构；评定现行管制的原因和有效性；探讨最近放松金融机构部门管
制的努力。
7.1 金融机构管制的原因
控制金融机构能做什么和不能做什么的详尽政府法规的产生出于多种原因。原因
之一是出于对公众资金，特别是数百万个人与家庭储蓄安全性的关心。对个人储蓄的
不善管理和其最终的损失会给一个家庭未来的经济利益与生活方式，尤其是退休后造
成破坏性的后果。储蓄者在将资金存入金融机构前，有责任仔细地评估这些金融机构
的质量与稳定性，而政府长期以来都表示对小储蓄者特别关心，因为他们缺乏金融专
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业知识，不能获得对一个金融机构的真实状况作出正确判断的、必要的、高质量的信
息。而且造成金融机构倒闭的很多原因——如欺诈、贪污、呆滞贷款或内幕人篡改帐
簿——经常都是对公众隐瞒的。
与安全性愿望相关的是政府增强公众对金融体系信心的目标。除非公众对存入金
融机构的资金的安全与稳妥有充分的信心，否则他们将提取其储蓄，从而会减少用以
建设新建筑、购买新设备、建立新企业和创造新工作的生产性投资的可用资金。经济
的增长会缓慢下来，公众的生活水平会下降。
政府法规的目的也在于确保公众在获得金融服务上机会均等和公平。例如早期很
多客户——妇女、少数种族的人、老人和在外国出生的人——发现他们以方便的条件
借款的能力常常受到严格的限制。那时金融服务的客户不能被很好地组织，贷款机构
的歧视性政策似乎变化得也非常缓慢，尤其是在竞争不太激烈的市场上更是如此。很
多经济学家认为国内与外国的服务提供者产生的竞争力量最终会消除歧视，而另一些
观察家认为这种事情还要持续很长时间，特别是在金融企业彼此达成协议，同意不竞
争的市场中。
对金融机构部门的很多管制产生于一些金融机构以信用卡、支票存款和可用于支
付商品与服务购买的其他帐户的形式创造货币的能力。历史表明，货币的创造与通货
膨胀紧密联系。如果未被控制的货币增长超过了经济的商品与服务生产的增长，会损
害消费者，尤其是有固定收入的那些消费者，因为他们的货币余额能够购买的商品与
服务越来越少。因此，对货币创造的管制成为政府参与金融部门的活动的主要目的。
管制往往被认为是支持经济中所谓的“劣势”部门的最直接的方法，那些部门在
短缺资金的竞争中需要特殊的帮助。其中包括新住房的购买者、农场主、小企业和低
收入的家庭。政府往往对向这些部门发放的贷款进行补贴或担保或通过受益管制对向
这些部门贷款的这些金融机构进行支持寄予了很高的社会价值。
最后，政府对金融机构实施法规是因为政府依赖这些机构提供很多重要的服务。政
府借款，依赖金融机构买入大部分政府的 IOU。金融机构也协助政府征收和分配税收收
入，并协助政府通过控制利率与货币供给实施经济政策。因此，通常政府对金融机构进
行管制只是为了确保这些重要的金融服务能够以合适的成本和可靠的方式被连续提供。
对于造成适用于很多金融机构的广泛的政府管制的原因，我们需要了解些什么
呢？人们很少对哪个原因是无异议的。例如，安全对很多储蓄者都很重要，但是没有
哪个政府能够为储蓄者完全转移风险。的确，从长远看，提高每个金融机构财务状况
的完全公开，让自由市场上的竞争，惩罚管理不善、风险过度的金融服务企业，对政
府而言可能会更有效率，成本也会更少。同样，毫无疑问建立在性别、种族、宗教派
别或其他无关因素基础上的歧视是不得人心的，但是我们能否利用某些方式来消除歧
视，而不是通过签署并努力实施复杂的法律文件和要求无穷的服从报告来消除歧视
呢？也许通过降低竞争的管制界限或使受到歧视伤害的客户更容易在法庭上被弥补损
失，可以达到同样的结果。
当然金融机构创造货币的能力需要被仔细地控制，因为过度的货币增长很容易造
成通货膨胀，并削弱经济。但是有没有可用的工具足以控制货币的增长呢？例如，当
货币增长太快，中央银行，如联邦储备体系，能够利用它强有力的工具（像存款准备
金或公开市场业务）来降低货币的增长。直接向劣势部门（如新住房购买者）提供货
币补贴不比通过管制金融机构和干涉金融服务市场的自由运作而间接向这些部门补贴
更有效吗？至于向政府提供可靠的金融服务，如果这样做有利可图的话，追求利润的
金融机构难道不可能提供这些服务吗？
简而言之，证明金融机构管制没有无可辩驳的论据。这大多取决于你个人对社会
目标的看法以及这些目标是否每一个都可以通过自由市场或通过政府法律与管制的共
同行动来实现。很快我们将看到今天有一个逐渐允许私营市场约束金融机构承担的风
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第7章金融机构的管制 135
险和使政府的作用最小化的趋势。但是金融部门放松管制的进程是很缓慢的，而且如
果金融机构滥用即将获得的新自由，这一进程会很容易受到影响。
管制对金融机构有利还是有害
多年来，关于政府管制对金融机构有利还是有害的争论一直在进行着。有关政府
管制积极作用的最早的观点之一是经济学家乔治・斯蒂格勒（ George Stigler）（1971）
提出的，他认为当被管制行业远离管制时，实际上在请求政府干预，希望从中获得好
处。例如，在美国早期，铁路运输往往很繁荣，因为政府资助它们的发展并保护它们
免受竞争的影响。由于管制者阻止或限制进入一个行业，因此有关企业因缺乏强大的
竞争者而可以赚得超额利润（“垄断利润”）。所以，管制法规的取消（放松管制）会
引起金融机构利润的减少。
爱德华・肯（ Edward Kane）（1983）提出了管制的利益与成本的平衡观点。他认
为，在积极方面，管制倾向于增强公众对被管制行业的信心。因此，由于客户的银行
受到管制，所以他们更相信他们银行的稳定与可靠，从而增强了客户对被管制企业的
忠诚，并有助于他们避免风险。而且，管制会导致一种奇怪的创新形式，肯把它称为
管制的辩证法。他认为被管制企业围绕政府法规不断寻找方法以提高其业务的市场价
值。一旦他们发现一个管制漏洞，引起了管制者的注意，新的法规就会被实施以弥补
缺口。但是这仍然会导致被管制企业再创新以逃避新的限制。其结果是一个连锁反应：
在管制者与被管制者不断的斗争中，管制引起创新性的逃避，反过来又产生新的法规。
近年来银行业的很多观察家看到了这个辩证过程——银行找到方法来提供受到限制的
服务，像证券承销和保险销售，而这又引起更多的管制法规——的明显的证据。
也应注意到，从社会角度来看，管制的辩证法引起的所谓的“创新”不是最富有
生产力和最有效率的创新形式。金融机构花费大量的时间和精力寻找管制的漏洞——
如果管制不是处于第一位的话，它们是不会做这些事情的——而不是研究降低成本和
向公众更有效地提供金融服务的方法。肯认为这种“浪费”时间和精力的行为使被管
制企业相对于它们的不被管制的竞争者处于劣势。当其他因素保持稳定时，被管制企
业的市场份额开始下降。许多经济学家认为，近年来这种情况发生在银行与其他存款
机构身上，因为面临管制较少的证券交易商和共同基金夺走了银行业很多最大的、最
有利可图的客户，减少了存款机构控制的金融服务市场的份额。
结果，金融机构的管制是一个“双城故事”，传递着最好与最坏的时期。管制可
以提高被管制机构的盈利能力，保护它们免遭风险，从而使倒闭减少，但是也造成了
成本价格较高的服务和效率较差的金融企业。作为对金融机构较高的稳定性和公众对
金融机构较高的信心的回报，客户必须预期到他们不能在收取的价格和提供的服务质
量上获得很好的服务。
7.2 商业银行的管制
由于商业银行在金融体系中的重要性，因此它们是所有的金融机构中最受管制的
机构。而且，在美国，银行业受到的管制比其他工业国家要严格的多。从银行业最初
的历史开始，由于银行信贷对企业的兴盛和居民的幸福如此重要，所以一直存在着对
银行业的担心。在殖民地时期，几家银行因公众的不信任而倒闭。 1 9世纪及本世纪，
美国银行通过分行和持股公司发展被施以严格的限制，以避免银行太大可能对它们的
客户造成的威胁。
今天管制美国银行的责任由 3个联邦银行机构和 5 0个州银行委员会分担。这些管
制机构责任重叠，因此多数银行受多重管辖。有责任实施银行业法规的管制机构包括
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联邦储备体系、货币监理官与联邦存款保险公司（它们都是联邦管制机构）和 5 0个州
的州银行委员会。图 7-1概括了美国这些联邦与州管制机构行使的主要管制权力。
7.2.1 联邦储备体系
联邦储备体系负责检查、监督它所有的会员银行的活动。当一家会员银行希望和另
一家银行合并或者建立分行，它必须通知 Fed 。Fed必须审查并同意银行持股公司取得
非银行业务。联邦储备体系也负责监督建立在美国的国际银行公司，监督在外国的会员
银行的经营，管制在美国的外国银行的活动。 Fed也对所有存款机构的存款制定准备金。
7.2.2 货币监理官
货币监理官——也叫做国民银行管理局，是根据 1 9 6 3年的《国民银行法》建立
的美国财政部的一个部门。监理官有权对新建立的国民银行进行联邦注册。这些银
行一旦注册就要受到一系列严格的管制，这些管制大多是关于每个银行可发放的贷
款，进行的投资种类和它们必须持有的资本的数量与种类。所有的国民银行定期受
到货币监理职员的检查，而且如果对公众有利的话，它们可以被清算或与另一家金
融机构合并。
7.2.3 联邦存款保险公司
联邦存款保险公司（ FDIC）对服从其管制的商业银行、储蓄银行和储蓄与贷款协
会的存款保险。 1 9 8 9年《金融机构改革、恢复与实施法》（Financial Instituions
Reform, Recovery,and Enforcement Act）的通过使 FDIC的保险准备金分成银行保险基
金（B I F）、保障银行存款和储蓄协会保险基金（ S A I F），用以保障储蓄银行和储蓄与
贷款协会的存款。根据 1991年通过的《 FDIC改善法》（FDIC Improvement Act），一旦
银行或储蓄机构倒闭，每个被保险存款机构的每个存款人普通存款的保险总额限于最
高100 000美元，退休帐户 100 000 美元。每个参与银行都要缴纳等于其合格存款一定
比例的费用以建立和维持国民保险基金。
F D I C最重要的功能之一是作为州银行委员会的靠山，因为今天很少有哪个银行
—甚至包括州注册银行—没有F D I C的存款保险而开业的。在给予存款保险之前，
F D I C要审查每个申请资本的充足性、盈利前景、管理特征、公众的便利和需求状况。
F D I C也负责检查不是联邦储备体系会员的被保险银行。当州银行委员会请求时，
FDIC作为所有倒闭的国民银行和倒闭的州注册银行的接受者。大多数情况下，一家无
清偿能力的银行与一家健康的银行合并，或由其兼并。 FDIC经常购买倒闭机构的坏资
产以支持这样的合并。 1 9 8 7 年通过的《银行公平竞争法》（Competitive Equality
Banking Act）使FDIC获得了建立“过渡银行”的权力，“过渡银行”是建立的新注册
银行以管理倒闭存款的资产直到找到合适的买主。
8 0年代储蓄与贷款协会崩溃，加之近年来数百家银行倒闭，使人们意识到联邦存
款保险体系是有缺陷的。直到 9 0年代中期，每家银行，不管风险如何，都对公众的每
一美元存款支付相同的保险费。而且，直到通过《 1 9 8 9年金融机构改革、恢复与实施
法》，联邦资本标准管理还很松弛，导致联邦保险基金风险过度。其结果是“道德危
险”出现，银行和储蓄与贷款协会可以吸收低成本的存款（由于存款保险保障的好处），
然后投资于高风险的资产，因为它们知道政府实际上在为它们的赌注担保。 8 0年代由
于F D I C累积的用于偿还给倒闭银行存款人的准备金开始下降，有很多建议被提出来，
用以加强存款保险体系。最后，由于存款保险基金几乎用尽，《1 9 9 1年F D I C改善法》
使国会赞成存款保险费按风险调整，要求 F D I C不迟于 1 9 9 4年1月1日开始向高风险银
行收取较高的存款保险费。而且， FDIC被授权通过美国财政部借入额外的资金，并被
授权筹集保险费，直到政府的保险准备金池至少达到所有被保险存款的 1 . 2 5 %—
1995年银行保险基金完成了任务。
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7.2.4 州银行委员会
联邦银行机构的管制权力与州银行委员会的一些权力重叠，它们定期检查所有州
注册银行。州也有法规规定每个州注册银行的最低股权资本量，并对新银行进行注册。
在下面部分，我们将看到历史上州在银行地域和服务扩张上曾起着重要作用。
7.2.5 控制银行地域扩张的管制
州与联邦管制者对银行业实施最大影响的领域之一是控制银行能够利用其分支机
构进入的新的地域市场。直到本世纪初，美国银行很少经营分行，大多数权威人士认
为按照《 1 8 6 3－1 8 6 4年国民银行法》条款，由联邦政府注册的银行（即国民银行）不
能设立分行。（见表 7 - 1。）2 0年代国会通过《麦克法登法》，允许国民银行在城市设立
分行，只要在同一区域经营的由州注册的银行有同样的设立分行的权利。后来，
《1 9 3 3年银行法》（《格拉斯 -斯蒂格尔法》）允许国民银行在本州设立分行，只要州法
律允许州注册银行也这样做。然而，跨州设立分行是被禁止的，除非有关的州表示允
许设立州际银行。
随着时间的推移，特别是第二次世界大战后，越来越多的州决定允许在本州范围
内设立分行。到 70年代时，大约有1/3的州是单一银行的州，它们不允许设立全业务分
行；1/3的州授予其银行具有有限分行的权利，它们允许在某些城市、县或特殊的地区
设立分行；剩余的 1 / 3的州是全州可设立分行的州，允许在本州的任何地方设立分行。
然而，到了 9 0年代，美国所有的州都允许在其本州范围内设立一种或另一种形式的全
业务分行，这反映了银行合并与银行倒闭浪潮和更多的流动人口的共同作用。
表7-1 影响美国银行业与在美国经营的外国银行的结构与管制的主要的联邦法律
国民银行法（ 1863－1964）授权货币监理官对银行进行联邦注册并监督

联邦储备法（ 1913）建立联邦储备体系作为中央银行和银行体系流动性的保证者
麦克法登法（ 1927）授予州有权限制分行并禁止州际分行，如果它们希望这样
1933年银行法（格拉斯－斯蒂格尔法）建立FDIC，为公众存款保险，否认银行承销公司证券的权利
银行持股公司法（ 1956）要求控制两个以上银行的持股公司向联邦储备委员会登记。
在特定的州，如无该州的同意，禁止州外银行持股公司的控制
银行合并法（ 1960）要求合并，如涉及被联邦监管的银行，应取得它们的主管联
邦管制机构的同意
银行合并法与银行持股公司法的修正提案（ 1966）联邦银行机构同意合并及持股公司的兼并，只要公众的利益
超过了它们反竞争的影响，如提供更为便利的服务
银行持股公司法修正案（ 1970）使只控制一家银行的持股公司受到联邦储备的管制，限制持
股公司的非银行业务是与银行有关的业务
国际银行法（ 1978）首次使在美国经营的外国银行受到联邦的管制
存款机构放松管制与货币控制法（ 1980）授权非银行节俭机构扩大存款与贷款权利，像银行具有的那
些权利一样。开始取消联邦存款利率上限，并对银行与节俭机
构实施统一的存款准备金要求
高恩-圣杰曼存款机构法（ 1982）授权银行和储蓄与贷款协会提供货币市场存款帐户；授予储
蓄与贷款协会更多的商业与消费者贷款权利；授予联邦管制者
新的权力以处理陷入困境的存款机构。
银行业公平竞争法（ 1987）暂缓银行提供新的服务，要求存款机构使公众可以很快地获
得支票存款资金用于支付；允许银行跨州兼并；允许 F D I C将倒
闭银行作为“过渡银行”经营直到找到合适的买主
金融机构改革、恢复与实施法（ 1989）重构负责监督储蓄与贷款协会的联邦监管机构；允许银行持股
公司兼并储蓄与贷款协会；在 F D I C下建立两个存款保险基金，
一个用于银行（BIF），另一个用于储蓄与贷款协会（SAIF）
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(续)
联邦存款保险公司改善法（ 1991）为联邦存款保险基金（ F D I C）提供更多的融资和借款的权
力；给予联邦管制机构关闭资本不足的银行或节俭机构的权
力；要求 F D I C在银行风险暴露的基础上制定存款保险费；对外
国银行在美国的扩张实施新的管制
Riegle-Neal州际银行与分行有效性法案（ 1994）从1 9 9 7年开始，如果各州“不反对”州际分行，允许银行持
股公司在任何州兼并银行和跨州设立分行
当很多州限制或禁止设立银行分行时，为联合服务于不同地方市场的银行，银行
持股公司——控制着一个以上的银行股票的公司——发展起来。每个持股公司可以发
行债务或股票，并利用这些所得收入某一个州的银行网络或者甚至进行跨州兼并。作
为对银行家和州立法机关的抱怨的答复， 1 9 5 6年美国国会通过了《银行持股公司法》。
从那以后，银行持股公司的活动被州法律限制或禁止，如果这些州选择这样做的话。
然而，很少有哪个州决定取消这种银行组织形式。而且在《道格拉斯修正案》中，国
会规定如果银行持股公司进入的州未表示允许，那么银行持股公司持有位于本州以外
的一家银行的有表决权股票不能多于 5% 。
当《银行持股公司法》有效地阻止银行跨州扩张时，不久银行发现了该法律的重
要漏洞。最初的《银行持股公司法》为只持有一家银行股票的持股公司留下了一个不
受管制的空白。结果， 5 0年代后期，很多最大的银行建立了单一银行持股公司，并开
始取得远离银行业务的非银行业务，包括炼铁厂和肉类工业工厂。国会 1 9 7 0年通过的
《银行持股公司修正案》堵上了这个漏洞。从那时起，所有的持股公司，甚至只取得
一家银行的持股公司，不得不向联邦储备委员会登记，而且在购买任何新的银行或非
银行业务前，必须获得其同意。它们取得的非银行企业现在必须是与银行业“紧密相
关”的，但是它们仍保留了能够跨州设立分行的优势，而没有严格的限制。
什么企业的业务与银行业紧密相关，从而银行持股公司可获得或着手这些业务的
立法？至今，联邦储备委员会允许银行持股公司获得从事以下业务的企业：如发放贷
款（像金融公司、抵押公司或信用卡公司）；财产租赁（如设备租赁公司）；为信贷
的偿还保险（如出售信用人寿保险的公司）；登记财务信息（如数据处理公司）；给
予融资建议（即通过信托公司、咨询公司或投资顾问）；执行证券交易（如贴现中介
服务）；和在联邦储备逐一同意的基础上，承销公司股票和债券（即从证券发行人买
进这些证券再转卖出去）。1 9 8 9年通过的《金融机构改革、恢复与实施法》允许持股
公司也可取得储蓄与贷款协会和储蓄银行，从而使银行持股公司跨州购进非银行节俭
机构和它们的存款成为可能。
银行也努力通过与其他机构的合并扩大其市场范围。当该行业即将被合并活动的
浪潮改变时，美国国会又一次介入。 1 9 6 0的《银行合并法》要求合并涉及的每一个银
行必须获得其主管联邦管制机构的同意。对于国民银行，这就意味着货币监理官必须
同意合并交易；而对于州注册的联邦储备体系的会员，必须得到 F e d的同意；州注册
的非会员银行必须得到联邦存款保险公司的同意。司法部必须审查每一个计划的合并，
如果竞争被严重破坏，可向联邦法院起诉以阻止合并。 1 9 6 6年《银行合并法修正案》
允许美国银行管制机构同意合并，即使竞争受到轻微地破坏，但是只要合并可带来其
他好处，如扩大服务的质量或数量，或者挽救了陷入困境的银行。最近，合并积聚了
能量，美国经历着强强合并的浪潮，包括像大通・曼哈顿银行（ Chase Manhatten ）、
国家银行（ Nations Bank）、化学银行（ Chemical Bank）、第一联合公司（ First Union
Corp）、第一忠实公司（ First Fidelity）和第一芝加哥公司（ First Chicago Corp）。
直到8 0年代，很少有哪个州允许州外银行持股公司进入本州。但是银行倒闭的巨
大浪潮和银行协会的压力很快使得各州纷纷决定允许州际银行持股公司的进入。到了
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9 0年代， 5 0个州中有 4 9个（夏威夷除外）已决定允许州际银行持股公司进入，但是有

各种各样的进入条件。例如大多数州，至少是在刚开始时，只允许邻近州的银行进入
（所谓的地区州际银行），坚持其他州给予它们自己的银行对等进入的权利（所谓的对
等法律）。然而，逐渐地越来越多的州扩大了它们的地区进入法律，很多州允许全国
其他任何州的银行进入，有严重经济困难的几个州（如路易斯安纳、俄克拉荷马与得
克萨斯）降低了对它们自己银行的对等进入要求，希望更多的州外银行进入，支撑它
们陷入困境的银行。
显然，持股公司银行业为银行的跨州扩张打开了大门，但是这种方法证明是一个
银行组织进入新市场的一种成本很高的方法。因为持股公司取得的每一家银行不得不
作为一个独立的公司经营，有它自己的资本、管理和董事会。建立分行可能会不那么
昂贵，因为人员与资源的重叠较少，但是《麦克法登法》与《格拉斯 -斯蒂格尔法》禁
止跨州设立分行。
1994年8月联邦政府最终对州际分行采取了新的一步，那时美国国会通过了
《R i e g l e - N e a l州际银行与分行有效性法案》。（见表 7 - 2。）该法律产生于对大约 6 000 万
美国人的关心，这些人每天跨越州界工作或购物，但是他们经常发现其银行帐户关系
不易转移。它也产生于最大的银行的长期抱怨，这些银行利用持股公司作为跨州工具
是无效率的，而且很昂贵。《Riegle-Neal 法案》允许银行持股公司购进在其余 4 9个州
中任何一个州的银行，从而取消了限制进入本地区或要求对等进入权的那些无效率的
州法律。这个新法律也采取了另一个重要的步骤，允许跨州购进的银行转变为分行，
除非有关的州在 1 9 9 7年6月1日前决定“撤消”州际分行。但是，如果某些州决定撤出
州际分行网络，那么它们自己的银行也不允许参与州际银行。
为防范银行业资源过度集中于少数银行，《R i e g l e - N e a l法案》坚持不允许任何一
家银行控制的全国存款超过 1 0 %，控制的一个州的存款超过 3 0 %（除非有关州选择放
弃后者的上限规定）。而且为确保当地存款不被一家大银行吸收走，要求跨州扩张的
银行保证它们吸收的资金对当地贷款的最小比例。
表7-2 1994年《Riegle-Neal州际银行与分行有效性法案》
1 9 9 4年9月2 9日，比尔・克林顿总统签署了这个全国银行持股公司和州际分行法律。这个涉及银行业
结构的法律包括以下条款：
全国持股公司银行业
1. 从1995年9月30日开始，银行持股公司能够在任何州购进银行，即使州法律禁止这样的购进
2. 然而，任何一个银行组织能够控制的全国存款不得超过 1 0 %或控制的一个州的存款不得超过 3 0 %，
除非这个州决定放弃这后一种限制
州际分行
1. 从1 9 9 7年6月1日起，一个银行组织能够合并其他州的银行，并可将购进的这些银行转变为分行，除
非有关州决定“放弃”这个新法律的州际银行条款
2. 一个州可以事实立法免除本州州际分行，但是它自己的银行也不能进一步参与州际银行兼并
3. 各州可决定允许开始设立州际分行，允许一家银行在它们的州内设立分行，而无须以前曾在那里购
进过任何银行
社区再投资要求
国民银行建立的分行必须服从当地要求保护消费者、公平贷款、设立州际分行和在当地投资的法律，
在关闭设在低收入地区的州际银行组织的分行之前，联邦管制机构必须考虑当地组织的意见
外国银行条款
1. 如果一家外国银行已在美国设立了附属公司，那么它可以和美国银行一样跨州收购银行和设立分行
2. 收购服从《社区再投资法》的美国国内银行的外国银行也必须服从该法律的所有条款
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7.2.6 银行能够提供服务的管制
银行在为地域扩张寻求更大自由的同时，为了留住它们现有的客户并吸引新客户，
它们也在争取着获得新服务的权利，但是只是偶尔取胜过。不幸地是，管制很严格，
而且有时从未放弃过这一领域，这是出于对银行安全的担心（因为服务创新风险高），
同时也因为保护某些非银行金融机构，如信用合作社、储蓄与贷款协会和保险公司，
以避免激烈的银行竞争。
可能在美国历史上限定银行服务权利的最有影响的法律是 1 9 3 3年的《格拉斯 -斯
蒂格尔法案》（或《银行法》）。这个全面的法律将银行的服务权利限于发放贷款和接
受存款方面，而保险业务大体属于保险公司，住房贷款集中于储蓄与贷款协会和储蓄
银行。美国银行也失去了在《格拉斯 -斯蒂格尔法案》实施前的十年所拥有的一项重要
的服务权利——通过购买公司股票然后在公开市场上再转卖掉以支持其最大的客户的
权利。外国银行一直可向美国公司提供公司债券与股票的承销业务，而美国银行通过
各种附属组织则活跃于海外证券承销业务，但是在国内承销业中，它们显然失去了证
券交易商和外国银行（主要是来自加拿大与西欧的银行）的客户，除了承销联邦限制
允许承销的那些证券种类。银行家渴望拥有证券承销权利，因为这种业务收益高，而
且可补充传统的贷款业务。
从8 0年代后期开始，联邦储备委员会开始允许每个银行组织在逐一审批的基础上
通过独立的附属机构承销特定类型的证券。例如，像纽约银行家信托公司、花旗银行
与太平洋证券公司（ Security Pacific Corporation）这样的机构被授权承销某些贷款抵
押的证券和某些形式的公司债务。最后 1 9 9 0年9月J . P.摩根被授予承销新公司股票的权
利。到了 1 9 9 5年，联邦储备委员会同意约 3 0家美国与外国银行业公司提供某些债务证
券的承销业务，而有近 1 2家的银行业公司获得同意承销公司股票。联邦储备委员会同
意承销股票的公司包括像银行家信托公司、化学银行、 D a u p h i n存款、 J . P.摩根、蒙特
利尔银行、 Nova Scotia银行、加拿大帝国商业银行、 D e u t s c h e银行和加拿大皇家银行
这样的行业领头人。然而，仍对所有的参与银行实施着严格的管制。例如，以前被禁
止承销的证券只能通过一个特殊的附属机构进行，而不是银行本身，并且这些被禁止
的承销活动创造的收入不能超过承销附属机构收入总额的 10% 。
虽然有这些限制，但是近来美国银行占全部公司证券承销业务的份额上升地非常
迅速，很多银行要求进一步扩大它们的承销权利。 9 0年代中后期，美国国会讨论了废
除《格拉斯 -斯蒂格尔法案》对银行向证券承销、保险承保与展业和其他新服务活动扩
张的限制的法案。然而，改变该法律的提议遭到了行业组织和公众利益集团的强烈反
对，前者代表着银行希望进入的行业，后者担心消费者权利立法可能被废除。
银行在直接或间接进入其他服务领域上取得了很多成功。例如， 8 0年代初几家大
银行（由洛杉矶的太平洋证券国民银行（ Security Pacific National Bank of Los
A n g e l e s）领导）开始通过特殊的附属公司提供证券经纪人服务。 1 9 8 7年美国国会决
定允许国民银行与银行持股公司在全国任何地方经营贴现证券经纪人机构，随后联邦
储备委员会决定允许银行持股公司通过一个特殊的附属公司提供全业务证券经纪人业
务（包括为投资者提供投资建议）。近来大量的证券经纪人公司与银行组织的合营企
业出现，以努力给予银行客户完全进入股票与债券市场的渠道。
9 0年代银行开始大量提供涉及共同基金股份交易的相关业务，以阻止其存款人为
从事高收益的股票与债券投资而造成的存款人的流失。只要不是美国银行附属机构的
企业承销和分配共同基金股份，那么，股票与债券基金这些股份的销售并不违背《格
拉斯-斯蒂格尔法案》。然而，新的管制规定必须给予存款人书面声明，说明购买共同
基金涉及的风险，并明确指出这些基金联邦政府不被保险，或者甚至提供的银行也不
被担保。
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在保险领域银行努力说服某些州（如特拉华与印地安纳）允许它们通过附属公司
提供保险单。虽然保险行业强烈反对，但是 1 9 9 5年1月美国国会肯定了货币监理官很
早的一个法规，即国民银行可以合法地出售年金——投资于一揽子证券的资金，最终
要向年金持有人支付收入。货币监理官认为年金不是“保险产品”，而是与银行 C D和
退休帐户相似的“投资产品”。因此，提供年金的银行并不违背长达半个世纪的禁止
银行出售保险产品的联邦限制。一些银行也想从事承保保险风险，但是联邦与州政府
都坚决反对走这一步，因为这涉及相当高的风险。
最近关于允许银行出售保险单的争论是对银行业努力开发和提供新服务时面临的
困难的提醒。银行家认为很多新服务实际上在降低银行风险，因为这些新服务创造的
收益与传统银行服务的收益有低的正相关性，或者甚至有负相关性。而且，他们认为
除非银行能够跟上公众对金融服务需求的转变，否则，它们将处于在金融体系中变得
无关紧要的危险之中。但是，为了确定涉及存款人安全的风险，管制者一般采取“慢
慢走”的方法。希望仍然保留联邦存款保险的银行家必须预见到，在不久的将来，管
制会继续成为银行服务创新的一个重要障碍。
7.2.7 银行业公开披露法律的发展
今天美国银行业管制扩张最迅速的领域之一是公开披露法律——这种管制要求金
融机构向客户（以鼓励选购合适的服务和避免欺诈）和管制者（以提高银行业的监管）
披露某些信息。其中最突出的例子是《贷款真实法》（1968）和《储蓄真实法》
（1991），
它们要求向银行客户披露与发放贷款和接受存款有关的全部利息与费用信息。同样，
《住房抵押公开披露法》要求银行向公众和管制者公布它们同意或拒绝的用于购买或
改善住房的贷款申请的地点，作为对贷款中可能存在的歧视的检查。《F D I C改善法》
（1 9 9 1）要求银行与其他存款机构在关闭分行之前通知客户和管制者。最后《社区再
投资法》（1 9 7 7）规定银行必须尽力服务于其交易区域的所有地方，包括低收入地区，
而且要向公众披露其社区服务业绩的评级。《社区再投资法》要求银行提供它们支持
社区活动的文件。
这些和其他公开披露法律引起了极大的争议。对于多数这种法律而言，公开披露
的好处是否大于涉及的成本并不是太清楚。例如，美国管理与预算办公室估计美国银
行每年平均花费 7 5 0万小时来遵守《贷款真实法》。公众是否十分注意这些披露要求也
不是很清楚，管制者，而不是公众，似乎是密切关注银行和其他金融机构的行为与业
绩的观众。
7.2.8 银行业资本管制日益增强
除了州际银行的扩张和银行分行活动的发展以外，重塑银行与其他金融机构管制
的另一个大趋势集中于它们的资本——主要是所有者投资于金融机构的长期资金。例
如，当股东购买了一家银行的所有权股份时，他们就拥有对该银行的盈利与资产的权
利。但是，一家银行的股东要承担全部所有权风险。如果银行不能创造充足的收益，
那么股东就不能获得红利收入；如果银行倒闭，他们可能就一无所有。
从8 0年代开始，发达工业国家（包括美国、加拿大、日本和西欧国家）的银行管
制者得出结论，认为对银行承担的风险的控制最好集中在银行的所有者中。当一家银
行决定承担更多的风险时，应告知所有者提供更多的资本以加强他们对该银行的融资
保证。由于筹集股东资本很昂贵，而且如果银行倒闭，股东资本会全部损失，因此，
银行的所有者可能会更密切地监督银行承担的风险，迫使管理层在承担更多的风险上
更为谨慎。
使银行的所有者对银行承担风险的后果更负责任的观念促使西欧、加拿大、日本
和美国等发达国家的所有银行于 1 9 8 8年6月开始采用最低资本标准。这个所谓的巴塞
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尔协议（以瑞士的巴塞尔命名，该协议在这里正式通过）规定所有参与国的银行总资
本对风险加权资产和其他相关的风险暴露项目的最低比率必须为 8% 。风险加权资产
的决定是在每种资产风险暴露程度的基础上，把列在银行平衡表上的资产分成几类，
然后将每一风险类别的资产额乘以风险权数比率，风险权数比率从现金与政府证券的
0变化到商业贷款与其他高风险资产的 1.00。这样：
一家银行平衡表上的 = 0 ×（现金与美国政府证券） + 0.20
加权风险资产总和 ×（其他类型的政府证券与银行同业存款） + 0.50
×（住宅抵押贷款、政府收益债券和特定类型的抵
押担保证券） + 1.00 ×（商业与消费者贷款和其他
高风险资产）
巴塞尔协议的独特也在于它包含了银行常向其最大的客户提供和为它们自己进行
风险套期保值的表外业务，包括备附信用证、对将来给予贷款的信贷承诺、有追索的
贷款、期货、期权和掉期合约。每个表外项目的量被乘以叫做它的“信用 -平衡”价值
的量，后者依次被乘以在其确定的风险程度基础上的风险权重比率。然后，风险权重
表外项目的量再加到总的银行风险权重表内资产上。那么：
银行平衡表内风险加权资产总和
表内与表外风险加权项目总和 =
+ 平衡表外风险加权项目总和
为决定一家银行的总资本，它的长期负债与股权（所有者的）资本被分成两大类：
包括普通股的有形股权 + 永久性优先股 +盈余
第一档或永久（核心）银行资本 =
+ 留存利润 + 扣除无形部分的资本储备
次级资本票据与期限在 5年以上的债券
第二档或附属资本 =
+ 有期限的优先股 + 贷款损失准备金
巴塞尔协议要求所有参与国的每家银行应达到并持有以下最低资本：
第一档资本
＝至少0.04或4%
表内与表外风险权重项目总和
第一档加第二档资本总和
＝不少于 0.08或8%
表内与表外风险权重项目总和
因此，一家银行第一档资本比率为 4 %，第二档资本比率为 5 %，那么它的总资本
对表内与表外风险权重项目的比率是 9 %，高出最低资本要求 1% 。但是，如果一家银
行第一档资本比率为 3 %，第二档资本比率为 5 %，那么，它的总资本比率实际上低于
8 %的最低要求。这是因为它至少应有 4 %的第一档资本比率，为满足巴塞尔资本要求
可计入一定的第二档资本达到第一档资本量。因此，这后一家银行第一档资本短缺1%，
它必须和其主管管制机构拟定一个计划以筹集所需的第一档资本。
美国和其他一些国家，允许持有资本超过最低资本要求的银行扩大其服务和服务
设施，而对其施加的管制限制较少或没有限制。然而，如果银行资本低于风险资产的
最低比率，管制限制将会日益严格，压制该银行的发展，其经营也受到更多的控制和
监管。这个新的管制政策称为迅速纠正行为（ prompt corrective action ），1 9 9 1年
《F D I C改善法》通过后，它在美国被采用。此外，《F D I C改善法》要求高风险、资本
不充足的美国银行对政府存款保险支付较高的费用。在世界上，随着银行越来越多地
涉足衍生证券市场，如期货和期权，管制机构开始对银行衍生工具投资实施资本要求。
7.2.9 银行管制未结束的议事日程
近年来银行管制的巨大变化—包括美国全国银行业的实现和银行管制国际化的
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扩展，如有关银行资本的巴塞尔协议所表明的那样—可能使我们认为在重塑银行管
制未来结构方面，几乎没有留下什么可做的了。但是事实并非如此！美国（和世界上
大多数其他国家）的银行仍承担着强制性政府法规的沉重负担。随着一些银行业务法
律限制的取消，银行业正经历着一个缓慢的、道路曲折的放松管制的时代。
不过，许多重要的银行管制障碍仍然存在。美国， 1 9 3 3年通过的《格拉斯 -斯蒂
格尔法案》和其他几个在萧条时期制定的法律限定了银行相对于其他金融机构可提供
服务的法律范畴。其净结果是将银行业务与证券经纪人与交易商、共同基金、保险公
司和节俭机构服务的市场分隔开。法律制定者和管制者的推论是，通过把每个金融机
构孤立在各自的专业领域。那么，大家都很安全，并且受到的竞争破坏较小，从而使
金融体系更稳定。
在前面我们看到，美国国会几次讨论取消《格拉斯 -斯蒂格尔法案》对公司证券
承销的限制是否明智，它甚至考虑过放松对银行保险业务的限制。然而，每次都受
到各种金融服务行业的强烈反对，它们将会最受银行放松管制的影响。有几个州
（如特拉华、印地安纳和南达科他）已允许它们注册的银行提供保险和其他服务。但
是，因说客的斗争，美国国会在靠它的努力放松美国银行业服务活动上一筹莫展。
显然，仍然需要给予银行更多的工具与国内的非银行金融机构和国外的金融服务竞
争对手竞争。
在国际上，金融机构的管制还有很多工作要做。 1 9 8 8年关于国际资本标准的巴塞
尔协议表示了在意识到各国对努力在国际市场上竞争的银行管制不同的不公平上向前
迈出了重要一步。如果银行希望在全球获得一个“公平的竞技场”，那么国与国之间
不仅要有相同的资本要求，而且还要有相同的税法、服务权利、检查标准等等。在全
世界银行业管制的范围与深度不平衡的状况下，努力使其银行的价值最大化的银行家
们将会去寻找，管制所给它们施加的成本负担较低的那些全球市场。
管理心得
近年来，金融机构为恢复公众信心并避免管制的惩罚，努力积累其资本。一个金融机构的资
本一般是指它的长期资本——通过发行股票与长期债务筹集的资金，和留存在企业内的盈利。今
天对于大多数金融机构而言，资本包括所有者股权——普通股、优先股、盈余、留存盈利（或未
分配利润）和资本储备——和长期债券或债务。
在一个金融机构生存期间，资本起着几个重要的作用。它为金融机构的组成与经营提供了初
始资金以取得设备和雇佣职员。资本为防范倒闭的风险提供了缓冲，它可以弥补损失，直到管理
层能够成功地使金融机构再次盈利。资本是金融机构发展和开发新服务的基础。资本增强了公众
对一个金融机构长期稳定的信心，并限制着每个金融机构发展的速度。一个金融机构资本的预警
指标有如下财务比率：
总资本总资本总资本
，，
①
总资产总的风险资产总负债
当一个金融机构的资本比率大大低于同类机构的比率时，它的股票价格开始下跌，它借入资
金的成本上升，因为货币与资本市场的投资者对它的风险变得很敏感。
因此，一个金融机构需要多少资本的一个指标是金融市场本身，如果它认为任何一个金融机
构的资本不足就会发出信号。另一个指标是管制，它详细规定了金融机构最低资本要求量。
① 风险资产通常包括一个金融机构持有的除现金和完全担保的政府证券以外的全部资产。
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7.3 非银行节俭机构的管制
在第 5章我们看到非银行节俭结构包括信用合作社、储蓄与贷款协会、储蓄银行
和货币市场基金。这些机构每一类也都面临着一系列联邦或州或这二者共同的严格
管制。
7.3.1 信用合作社
在美国，信用合作社在州和联邦注册，并受它们管制（见表 7-3）。今天大约 3/5的
信用合作社由联邦政府注册，其余的由各州注册。从 1 9 7 0年起联邦信用合作社受全国
信用合作社总局（ N C U A）管制， N C U A是联邦政府内的一个独立机构。存款由全国
信用合作社股份保险基金（ N C U S I F）保险，最高金额 100 000美元。州注册信用合作
社如服从 NCUA的管制，也可取得联邦保险资格。
表7-3 管制非银行节俭机构的政府机构（联邦与州管制机构）
非银行节俭节俭机构的设立新合并

机构注册与许可分行与兼并存款保险监督与检查
信用合作社全国信用合作社无批准要求 NCUA/ NCUA股 NCUA/州信
总局（NCUA）/ 州信用份保险基用合作社或
州信用合作社合作社金/州存款银行部
或银行部或银行部保险部
储蓄与贷款协会节俭机构监管办节俭机构监节俭机构 FDIC储蓄节俭机构监
公室/州银行或储管办公室/ 监管办公协会保险管办公室 /州
蓄与贷款部联邦存款保室/州银行基金/州保银行或储蓄
险公司或储蓄与险部与贷款部
（FDIC）/ 贷款部
州银行或储
蓄与贷款部
储蓄银行节俭机构监管办节俭机构监节俭机构 FDIC/州 FDIC/州银行
公室/州银行部管办公室/ 监管办公保险基金部
州银行部室/FDIC/
州银行部
货币市场基金证券交易委员会无批准要求无批准要求没有政府 SEC监督、
（SEC）保险，某检查某些活
些基金有动
私人保险
资料来源： Federal Reserve Bank of New York and the author.
信用合作社，像银行一样，它们能够向公众提供的服务，它们能够利用存款人的
钱进行的投资和它们能够出售的存款类型都受到严密的管制。对该行业而言，幸运的
是近年来，通过像《存款机构放松管制和货币控制法》（1 9 8 0）与《高恩 -圣杰曼存款
机构法》（1 9 8 2）这样的联邦放松管制法律，对它们的管制在放松。这些法律给予美
国信用合作社提供支票存款（ share drafts）和住房抵押（房地产）贷款的权利以使其
更有效地与商业银行竞争。（见表7-4与表7-5。）
7.3.2 储蓄与贷款协会
储蓄与贷款协会也受到管制，它们或者由州或者由联邦政府机构注册。大约一半
的储蓄与贷款协会由联邦当局注册，后者监督它们的活动，定期检查它们的帐簿；其
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余的储蓄与贷款协会由联邦注册。联邦储蓄与贷款协会由 FDIC管理的储蓄协会保险基
金（SAIF）保险（每个存款人最高承保额为 100 000美元）。（见表7-6。）
由州注册的 S&L也可获得 FDIC的保险。联邦注册与联邦保险的州储蓄与贷款协会
都由美国财政部的节俭机构监管办公室监督、检查， F D I C也拥有一定的 S & L监督权，
如管制这些储蓄协会的资本头寸。合格的 S & L能够从联邦住房贷款银行和联邦储备银
行的贴现窗口借入应急资金。
表7-4 适用于信用合作社、储蓄与贷款协会和储蓄银行的 1980年

《存款机构放松管制与货币控制法》的条款
新的存款权利
1. 取消利率上限，允许向公众提供利息收益以对竞争和市场力量作出反应
2. NOW帐户，有利息并可用于进行支付，可由所有的联邦保险的存款机构提供给个人和非盈利组织
3. 授权联邦保险的信用合作社向其会员提供 share drafts（具有利息的支票帐户）
4. 准许储蓄银行向商业客户提供活期存款
新的贷款与投资权利
1. 允许联邦保险的信用合作社提供房地产
2. 联邦注册的储蓄与贷款协会可以发行信用卡、提供信托服务、进行消费者贷款、投资于商业票据与
公司债券，占其资产的 20%
3. 联邦注册的储蓄银行在其本州或母公司 74英里(1英里=1 609.344米)的范围内，可以将其总资产的 5%
投资于商业、公司与企业贷款
表7-5 适用于信用合作社、储蓄与贷款协会和储蓄银行的 1982年

《高恩-圣杰曼存款机构法》（ Garn Bill; HR-6267）的条款
新的存款权利
1. 授权存款机构放松管制委员会（ D I D C）为与货币市场基金股份竞争的银行与非银行节俭机构设立
存款帐户
2. 联邦注册的储蓄协会可以接受与储蓄协会有长期关系的企业的定期支票存款或可作为企业支付的委
托人
3. 允许所有的存款型机构向政府单位提供 NOW帐户
新的贷款与投资权利
1. 联邦储蓄协会可向企业发放担保或无担保贷款，总额为其资产的 10%
2. 商业房地产贷款占联邦储蓄协会总资产的比例可从 20%提高到40%，取消要求的贷款价值最低比率。
授权联邦信用合作社扩大房地产投资权利
3. 联邦储蓄协会可购买市政收益债券（达其资产的 1 0 %）和普通市政债券，并可投资于被保险的定期
存款
4. 联邦储蓄协会可投资于消费者贷款，可占其总资产的 30%
5. 联邦储蓄协会可以租赁或对个人财产贷款，可占其总资产的 10%
6. 实施限制房地产贷款出售即到期条款的州法律和法庭决定是优先的，这样当被抵押的住房出售时，
未付的抵押贷款也就到期，并可偿付
其他条款
存款机构可以自由地改变组织形式，从互助型变为股东所有型，可以改变它们的联邦或州监督机构
过去20年中储蓄与贷款行业的管制就像一个滚动的滑板，从放松该行业管制转变为
施加严格的限制。例如，如表7-4与表7-5所示，80年代初期通过的两个重要的法律——
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1 9 8 0年的《存款机构放松管制与货币控制法》和 1 9 8 2年的《高恩 -圣杰曼存款机构法》

——授予联邦监督的储蓄与贷款协会新的重要的服务权利（如信用卡、公司债券和消费
者分期付款贷款），这样它们可以直接与商业银行竞争。随后， 80年代中期数百家 S&L
倒闭（这大致是因为它们有时太快地转向提供新的服务）后，1989年通过的《金融机构
改革、恢复与实施法》实质上是联邦政府加强了有关储蓄与贷款协会经营的法律。 S&L
不再可以购买低质量（垃圾）债券，它们的贷款大多不得不集中于住房行业。为了恢复
公众对储蓄与贷款协会的信心，这个新的法律规定为成为一个“合格的节俭贷款人”、
享受适当的税收好处和从联邦住房贷款银行——该行业的最后贷款人——借入低成本的
资金，S&L持有的总资产最低70%必须是房地产抵押贷款或抵押担保的证券。
《金融机构改革、恢复与实施法》的后面的条款证明是对仍然选择留在节俭行业
的S & L的严格限制。很多 S & L转变为商业银行或储蓄银行，以拥有更多的自由与灵活
性。1991年11月《FDIC改善法》的通过使这些限制 S&L资产多样化的限制性法规有些
放松，这个法案允许储蓄协会成为合格的节俭贷款人（ QTL），只要它们的总资产最低
有6 5 %是与抵押相关的投资或其他合格资产。而且，也可以算上以前出售的一部分消
费者贷款和抵押贷款来满足这些新要求，以作为 QTL享受联邦税收优惠。（见表7-7。）
表7-6 适用于储蓄与贷款、其他节俭机构和银行的 1989年

《金融机构改革、恢复与实施法》的条款（ 1989年8月9日通过）
对存款机构的新的保险与管制计划
1. 联邦储蓄与贷款保险公司——最初创立时是为 S&L存款保险——由储蓄协会保险基金（ SAIF）代替，
S A I F为公众存款保险，最高额为 100 000 美元。 S A I F置于联邦存款保险公司（ F D I C）管理之下。
FDIC还管理为银行存款保险的银行保险基金（ BIF）
2. 美国储蓄与贷款行业的监管权由联邦住房贷款银行（ F H L B）委员会转移到节俭机构监管办公室
（OTS）（它是美国财政部的一个司）和 FDIC。OTS可以限制资本不足的节俭机构的发展，禁止这些
机构接受证券交易商中介的存款，从而减少了将来用尽联邦保险储备的可能性
3. 准许 F D I C 增加对节俭机构存款保险的估值，直到联邦保险储备至少增加到全部被保险存款的
1.25%
4. 给予联邦管制者更大的权力来限制储蓄与贷款协会的风险投资，并给予它们更大的灵活性来关闭无
清偿能力的存款机构。 FDIC能够成为在联邦或州法律下注册的已宣布无清偿能力的任何被保险银行
的管理者（经营存款机构）或接受者（关闭并清算存款机构），或者保留对风险存款机构的保险承
保
5. 授权处理信托公司（ Resolution Trust CorporationRTC）负责处理被关闭的存款机构的资产， RTC有
权在金融市场上借款
资本、投资与服务权利的变化
1. 为提高存款机构的安全性，对存款机构实施新的最低资本要求，这样它们的所有者提供的核心资本
至少等于总资产的 3%，有形资本至少等于其资产的 1.5%
2. 禁止节俭机构购买垃圾债券
3. 希望成为“合格节俭贷款人”（从而可获得税收优惠和 F H L B低利贷款）的存款机构必须提高其资产
投资与抵押有关的投资的比例，至少为总资产的 70%
当1 9 8 9年《金融机构改革、恢复与实施法》通过和 1 9 9 1年《 F D I C改善法》出现

时，储蓄与贷款行业进一步受到严格的新的管制限制（ regulatory forbearance）法律
的冲击。在这些法律出台之前，管制机构常允许无清偿力的 S&Ls、银行和其他存款机
构继续营业，并允许它们支付愈来愈高的利率以维持投资在这些陷入困境的机构的公
众存款。这种形式的管制限制抬高了所有存款机构的存款成本，偶尔会迫使一些健康
的银行与 S&Ls到达倒闭的边缘。而且，如果最后管制者被迫关闭无清偿力的机构，那
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么延期采取行动向健康的机构出售倒闭的机构（如果可能的话），会变得很困难，因
为需要有足够的资金来弥补所涉及的全部成本。管制限制最初是为了节约存款保险资
金，但是从长远来看，它常常消耗更多的政府保险基金。
当《 F D I C改善法》通过时，国会终止了管制限制。在新的法律下，如果 9 0多天
里，一家银行或节俭机构的有形股权资本对总资产的比率低于 2 %，那么它会被关闭。
如果陷入困境的机构资本不足状况持续了 2 7 0多天，那么它将被关闭或出售给一家健
康的机构。因此，银行与节俭机构的管制者不必再等到存款机构资本为零（即破产）
时才关闭它，而允许管制者在陷入困境的机构对有意于它的潜在的购买者还有足够的
价值时就出售它。
储蓄与贷款行业面临的最后一个问题集中在 S A I F——被 F D I C管理的联邦储蓄协
会保险基金。当国会通过 1 9 8 9年《金融机构改革、恢复与实施法》时，它要求积累的
全部联邦存款保险基金必须不迟于 2 0 0 6年达到这样的程度，即为弥补每 1 0 0美元的被
保险存款必须有 1 . 2 5美元的保险储备。 1 9 9 5年，银行保险基金（ B I F）达到了规定的
保险总额目标，银行被告知它们的联邦保险费将从每 1 0 0美元被保险存款大约 2 4美分
减少到每 1 0 0美元大约 4美分。（其后，资本充足并具有可接受的检查等级的银行保险
费为零。）相反， S A I F远未达到最低保险总额目标，这就意味着储蓄与贷款协会和其
他节俭机构将不得不支付比商业银行支付的大的多的联邦保险费，除非美国国会决定
改变该法律。如果不改变的话，那么储蓄与贷款协会和其他节俭机构将在与银行竞争
不利的环境下经营，出售其存款与赚得的利润。
表7-7 适用于储蓄与贷款协会、其他节俭机构和银行的 1991年

《联邦存款保险公司改善法》的条款（ 1991年11月通过）
FDIC资本重定和保障联邦保险储备
1. 准许联邦存款保险公司（ FDIC）从美国财政部借入 300亿美元，用将来的保险费偿还。 FDIC也可以
用它接管的倒闭机构的资产做抵押来借款
2. 联邦管制者可以关闭资本不足但还不是无清偿力的银行或节俭机构。资本严重不足的机构（资本 /资
产比率低于 2 %）可以被接管。当一个存款机构的资本头寸变弱时，管制会更严格，包括要求合并、
限制向存款人支付的利息、抑制发展、更换管理层或禁止向股东分红
3. 向风险高的存款机构征收较高的保险费。 F D I C必须征收充足的保险费，使联邦保险储备到 2 0 0 6年
至少达到全部被保险存款的 1.25%
4. F D I C可禁止资本不足的存款机构或资本只达到平均资本的那些机构接受经纪人存入的存款，除非
FDIC发现这种业务是安全的
5. 个人退休帐户存款保险承保金额限于任何一家被保险存款机构的任何一个退休帐户持有人最高为
100 000 美元
提供服务的限制
1. 被保险存款机构经营的州注册分行和代表处不能够从事联邦注册的存款机构不能够合法提供的业
务，除非联邦储备或 FDIC同意
2. 州注册银行像联邦注册银行一样受到同样的贷款限制，不能提供保险承保业务或进行股权投资，如
果不允许国民银行这样做的话
3. 存款机构必须聘用一个领有执照的或持有证书的评估人评估大额房地产投资或贷款。联邦管制者必
须对房地产贷款采用统一的标准
4. 禁止对存款的误导宣传，存款条件任何不利的变化必须在变化前 3 0天通知存款人。而且任何被保险
存款机构必须至少在关闭分行前 90天通知客户和主管管制者
5. 储蓄与贷款协会，如果其总资产至少有 6 5 %是与抵押有关的资产或其他合格资产，可享受特殊的优
惠（如，税收优惠和以低成本从联邦住房贷款银行借款）。合格资产包括政府机构发行的证券、未
偿的全部消费者贷款的 10%和90天内出售的住宅抵押贷款的 20%
下载
(续)
对外国银行的新的限制
联邦储备委员会必须同意外国银行设立新的办事处和从事新的服务活动。如果外国银行从事不安全或
不合法的业务或者未受到母国管制者的充分监管，联邦储备委员会可吊销其在美国的经营执照
其他条款
1. 联邦储蓄协会向个人与家庭的贷款可达其总资产的 35%
2. 只要管制者同意，储蓄协会和银行可相互合并
7.3.3 储蓄银行
储蓄银行像储蓄与贷款协会一样，或者由州或者由联邦政府注册。州政府与联邦
政府共同负责为储蓄银行存款保险（见表 7 - 3）。但是储蓄银行存款大部分由联邦存款
保险公司保险，最高 100 000美元。管制是为了保证存款有最大的安全性。这主要是通
过严格控制允许储蓄银行获得的资产类型实现的。例如，州法律和法院实施的“谨慎
人”法规一般限制储蓄银行应投资于第一抵押贷款、美国政府与联邦机构证券、高等
级的公司债券与股票、市政债券。该行业的投资权利受到严格限制，因为该行业是针
对小存款者的，而他们不能评估这些机构的风险。但是，这些严格的管制的副作用是
它们限制了储蓄银行对客户服务需求的变化作出灵活反应。
近来已引起公众广泛关注的涉及储蓄银行的一个管制问题是最近互助型储蓄银行
向股东所有型储蓄银行转变的趋势。在第 5章我们看到，互助型向股东所有型转变的
目的是为了向这些组织注入新资本，迫使它们更具有利润和成本意识，并为所有者的
利益而采取行动。遗憾的是，这种转变有时为互助型储蓄银行的的管理层和董事会带
来了数百万美元的意外收入，而存款人至少在法律上拥有互助型储蓄银行，收益却甚
微。这些协会的的雇员与受托人有时给予他们自己购买已转变的储蓄银行大部分新股
的选择权。已转变的储蓄银行管理层可以挑选一家评估公司低估发行的原始股。当开
始交易新股时，其价格会迅速上涨到其真正的市场价值，内幕人有时就可赚取数千万
美元的资本利得。
最近，美国管制者开始压制节俭机构由互助型向股东所有型转变。就储蓄银行而
言，F D I C要求其提交一份转变计划， F D I C可以同意也可以否决以确保存款人不受到
欺骗，互助型储蓄银行的“内幕人”不是“不正当的暴富”。
7.3.4 货币市场基金
非银行节俭机构的最后一种类型是货币市场基金。由于这个金融中介出售股份，
所以它主要由美国证券交易委员会（ S E C）管制。 S E C限制货币市场基金主要（ 9 5 %
左右）要投资于高质量的证券，限制货币市场基金证券持有量的最大值和平均期限。
S E C要求货币市场基金向它们股份的任何潜在的购买者发行说明书，详细说明基金的
目标，描述近来的业绩，揭示股东的资金被投资于什么资产。今天，为保护小的个人
储蓄者，货币市场基金必须提醒其客户，对于它们的股份政府不保险，而且可能不能
维持它们的票面价值（通常是 1.00美元）。
7.4 保险公司的管制
保险中介不像商业银行有那么严格的管制，它们面临的严格法规主要是由州政府
实施的，州政府设立了保险委员会来管制该行业。保险公司管制的基本目的是为了确
保公众没有被索费太多或被服务得太差，而且也保证保险公司本身有充分的补偿。一
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家新保险公司必须按照本州法规注册（大部分州有较宽松的法律，如亚利桑纳和特拉
华）。一旦注册，每家保险公司必须定期向州委员会提交报告，其代理人必须由州认
可，其保险单的条款（包括它向保险单持有人收取的保险费）必须经保险委员会同意。
法庭与州委员会坚决要求投资收入的保险单持有人的保险费必须服从“谨慎人”共同
法律标准。在第 6章中我们看到 8 0年代保险公司的投机性投资上升得相当快，而在 9 0
年代却引入了较为保守的标准，美国州保险委员会和其他国家的管制者对保险公司施
加了较大的压力，使其提高资产组合的质量。
7.5 养老基金的管制
因为养老基金发展迅速，持有数百万工人的大量的退休储蓄，所以近年来它们受到
了法院与政府机构的较严格的管制。由于雇主——养老基金的主要创建者和管理者——
有承担相当的风险以使它们必须承担的成本负担最小化，因此很多养老基金甚至在今天
仍持有部分准备金，即，它们资产的市场价值加预期的投资收入不能完全弥补向养老基
金会员承诺的全部退休金。而英国共同法要求养老计划成为它们会员的退休储蓄的“谨
慎”管理者，但是养老计划进行着风险性投资，包括房地产开发项目和衍生证券合同。
美国国会于 1 9 7 4年通过了《雇员退休收入保障法》（E R I S A），对于上述这些问题
作出反应，这个法律要求所有的私营养老计划实行全额资金准备和谨慎投资政策。
E R I S A授权雇员有权加入养老计划，大多是仅在工作一年后即可加入。也要求积累的
退休金迅速归属于雇员，这样如果雇员决定提前退休或换另一个工作就能够收回他们
过去存入的资金。为了消除养老计划可能没有充足的资金来支付将来对它们的索偿，
国会要求雇主最终要弥补目前仍未有完全资金准备的过去的任何负债。此外，一个创
立于 1 9 7 4 年的联邦机构，养老金受益担保公司（ Pension Benefit Guaranty
Corporation, PBGC或“Penny Benny”），为一些既得雇员退休金保险。现在，养老金
受益担保公司为大约 4 000万的美国工人的养老金保险，这些工人属于约 85 000个固定
退休金养老计划。
人们希望养老金收益担保公司是自给自足的，从保险费、它自己的投资以及从公
司将它们的养老计划转交给养老金受益担保公司而获得的资产中取得现金的流入。然
而，到90年代初期，养老金受益担保公司接管了 1 600多个养老计划，其负债远大于其
资产。到 9 0年代中期，养老金受益公司公布的赤字有 2 0多亿，没有资金准备的负债总
计5 0 0多亿。因退休人员的数量继续增加，对退休金的需求迅速增长，一些专家担心
未来会出现储蓄与贷款协会式的财务崩溃。
根据法律，养老金受益公司必须为全部固定退休金计划（即，那些承诺退休时有
固定收入量的养老计划，这种养老计划在美国约占全部私营养老计划的 3/4）保险。养
老金受益担保公司对每一个养老计划征收相同的保险费，不对风险较高的养老计划收
取较高的保险费。这就产生了“道德危险”，因为风险较高的养老计划由安全的养老
计划资助。而且，现在养老金受益担保公司没有合法的权力管制养老基金，也没有从
政府获得任何财务支持，只有美国财政部提供的少量的信贷限额。显然，迫切需要对
养老计划进行改革，这样所有的养老计划会员获得他们的退休金才会有适当的保证。
近来预计的改革包括对那些长期资金准备严重不足的养老计划收取较高的保险费，并
冻结养老金收益担保公司对它们的担保。
7.6 金融公司的管制
在第 6章中，我们看到近年来金融公司是最重要的消费者与企业贷款人之一。对
该行业大量的管制由州政府进行，主要针对消费者贷款的发放。有几个州实施最高贷
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款利率，这样限制了金融公司向消费者收取的利息额，从而有助于限制对高风险家庭
的贷款额。为保护消费者，这些州通常也详细规定分期付款贷款合同的法规和金融公
司发放的一笔贷款不能偿还时，可收回汽车、家具、家用器具或其他家庭资产的条件。
7.7 投资公司的管制
投资公司或共同基金，代表个人与机构客户投资于一揽子股票或债券，在美国主
要由联邦政府管制。对它们而言，最重要的法律是美国国会于 1 9 4 0年通过的《投资公
司法》和《投资顾问法》。根据美国法律，投资公司所有权股份的登记和向证券交易
委员会定期提交报告是强制性的。 S E C要求投资公司向其客户提供说明书，陈述每个
公司的目标、业绩和财务状况。 SEC的责任是确保投资公司股东的权利完全受到保护，
包括股东至少选举投资公司董事会 2/3的成员的权利和同意投资顾问服务选择——管理
投资公司的资产组合和作出买 /卖决定——的权利。
7.8 金融机构管制趋势总览
本章，我们传达了围绕金融机构部门的复杂的管制的意义和这些管制的基本原理。
我们看到管制根源于这样一种信念，即金融机构在经济中占有特殊的地位，金融机构
的行为与业绩深深地影响着企业、政府与机构的利益。因此，管制寻求提高金融机构
的安全性与稳定性以维持公众的信心和避免金融机构的倒闭。
遗憾的是，一直以来金融机构的管制没有按照适度的步伐进行。新管制是在旧管
制上的堆积，而且很多情况下设立新管制是为了解决在今天的经济中已不再重要的问
题。因此，管制成为一个高成本的负担，大大提高了金融机构的经营成本，限制了倒
闭与竞争的净化作用。研究结果表明管制的最终作用是限制新竞争者的进入，提高金
融服务的价格，而且也减少了金融机构倒闭的可能性。
管制的推动力正在变化。随着世界各国政府寻求多少从金融市场中退出一些，允许
金融机构管理层和所有者更全面地面对市场的竞争并更直接地对客户的需求作出反应，
管制正在寻找一种低姿态。管制不再寻求将一种类型的金融机构与另一种类型的金融机
构分隔开并保护它们，人们逐渐意识到金融机构之间的区别正日益模糊，而且最终所有
的金融机构必须学会彼此之间如何竞争并学会如何更有效率足以使自己生存下来。
随着金融服务行业逐步被放松管制，管制的焦点正从控制提供的服务和地域扩张
转向控制承担的风险和提高公众购买的服务的出售价格和其他条件的完全公开披露。
在本章中，我们看到，近来管制更多的注意力集中在相对于金融机构的资产和其表外
业务承担的风险量的金融机构的所有者提供的资本量。管制者日益坚决要求金融机构
有合理的书面计划，在计划中描述它们管理各种风险——尤其是信用风险、利率风险
和货币风险——的政策与程序。
同时公开披露日益受到关注，其目的是确保公众完全知道他们为贷款、存款和其
他重要的金融服务支付的价格、服务费、风险和可能的罚款。产生公开披露的基本观
点是认为一个消息灵通的消费者将会对金融服务的利用作出更好的决策。因为消息灵
通的消费者到处寻找可获得的最好的条件，所以完全的公开披露刺激了竞争。
最后，一个多世纪以来，金融服务部门政府管制的未来第一次表现出不确定。我
们正在开始严重质疑让政府为金融机构制定法规的优势和成本。我们更经常地询问：
旧的和预计的新法规服务的目的是什么？旧的与新的管制的成本超过了其优势了吗？
作为政府干预市场力量的结果，市场如何被扭曲，社会将获得或损失什么？对这些问
题的回答将形成全世界金融机构管制的未来的指向标。
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销售证券的金融机构的一个重要管制机构： SEC
共同基金和其他金融机构的最重要的管制者之一是证券交易委员会（ S E C），S E C根据1 9 3 3

年的《证券法》和 1 9 3 4年的《证券交易法》建立。 S E C要求共同基金和其他向公众销售新证券
的公司必须向潜在的投资者提供证券销售说明书，真实地描述发行公司的经营特点、管理和财
务状况、发行新证券的目的和涉及发行公司的任何可能的合法行为。所有的共同基金和其他证
券发行人也必须向 S E C提交注册上市申请表。 S E C注册上市申请表中任何虚假的或误导的信息可
使犯错误的证券发行人受到罚款和被投资者诉讼，这些投资者依赖这样的申请表并在这一过程
中遭受损失。
从1 9 8 2年开始S E C采用4 1 5规则，即它的所谓的上架注册法，该法允许金融机构或其他证券发
行公司在新证券拿到市场之前的两年，提交意欲销售新证券的申请表。上架注册是为了减少试图
筹集新资本的公司的成本和其他障碍，它给予了证券发行人在决定什么时候销售新证券和发行多
少证券方面有更大的灵活性。 S E C的4 1 5规则显然增强了投资银行之间的竞争——它们谋求为试图
筹集新资本的公司提供承销服务，有助于降低筹集新资金的成本。
S E C也为证券交易所，如纽约股票交易所与美国股票交易所的经营制定法规。每个证券交易
所必须制定与 S E C的准则一致的自己的规则，并实施那些规则以保证公平交易，包括惩罚或开除
违反交易所规则的会员。如果任何一个交易所不能有效地管理自己， S E C就会介入实施联邦证券
法。1 9 3 9年通过的《马洛尼法》将 S E C的管制权力扩大到场外证券市场和证券交易所。场外证券
市场是由全国证券交易商协会（ N A S D）进行自律管理， N A S D的规则须由 S E C认可。S E C限制证
券商承担的债务量，以保护公众防范因交易商的破产而导致的证券交易损失。
S E C是对美国公司提倡严格的会计标准的领导者，这样，公众就可以尽可能的发现每家公司
真实的财务状况。直到最近， S E C还坚决反对认可海外较为宽松的会计准则，否则可能会使更多
的外国公司在美国境内发行和交易它们的证券。然而， S E C至少已开始认可一些外国的会计准则，
允许越来越多的外国公司在美国境内销售它们的证券。例如，今天有 2 0多家外国公司的股票在纽
约股票交易所挂牌上市。近来 S E C严格要求活跃在美国市场上的金融机构按市场价值而不是帐面
价值评价其大部分资产组合，目的是为了使投资者获得对这些金融机构的财务实力和对于弱点的
更为精确的描述。
1 9 4 0年通过的《投资顾问与投资公司法》授权 S E C，管制提供付费的投资建议的公司——所
谓的投资顾问——和投资公司或共同基金。该法禁止通过宣传和其他手段对投资者进行欺诈和有
意识的欺骗，并要求投资顾问受到 SEC的检查。专业投资顾问必须向 SEC注册，这只意味着投资顾
问必须提交注册表； SEC通常不作调查以确定某个投资顾问是否有能力或有竞争力。
对于共同基金而言，《投资公司法》要求这些中介投资于任何一个公司发行的证券不得多于其
资产的5 %，持有一个公司的有表决权的股票不得超过 1 0 %（这些限制只适用于投资公司资产组合
的3 / 4，其余的 2 5 %不受上述法规的制约，目的是为了鼓励共同基金投资于小公司）。S E C的1 2 6 - 1
法规（ 1 9 8 0年采用）要求共同基金向投资者披露它们如何处理广告与销售支出，中介佣金和其他
投资公司营业支出对投资者的预期收益有什么影响。
S E C是由5个监察官管理，他们由美国总统任命，任期 5年，S E C有1 000 多职员。它的被高度
认可的业务之一是控制公司的内幕人交易活动，内幕人是指公司的官员或雇员，他们拥有公司业
务的特殊（不对称）信息，或外部人（如会计师或代理人），他们有权获得公司的重要的不公开信
息，这些内幕人为个人的利益利用那些信息来交易公司的证券。当内幕人交易活动使外部的投资
者处于劣势时，根据 1 9 8 8年《内幕人交易法》 S E C可以介入已停止的非法交易。证券公司必须制
定书面政策和内部程序以禁止非法利用内部的重要信息。而且，持有一家公司股票多于 1 0 %的每
个股东或公司任何一个官员和董事必须公布他们对该公司股票的交易。这些信息是通过 S E C的
“内幕活动报告”向公众公布的。
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本章关键术语
管制州银行委员会格拉斯－斯蒂格尔法案
放松管制证券交易委员会节俭机构监管办公室
联邦储备体系巴塞尔协议全国信用合作社总局
货币监理官
思考题
1. 金融机构管制的主要目的或目标是什么？
2. 管制对公众在金融服务的获得与成本上有什么影响？对金融机构本身有什么
影响？
3. 影响美国商业银行行为与业绩的主要管制机构是什么？每个机构管制银行的哪
个方面？
4. 谁是管制下列机构的主管政府机构：
(1) 信用合作社 (5) 金融公司
(2) 储蓄与贷款协会 (6) 投资公司
(3) 储蓄银行 (7) 养老基金
(4) 保险公司 (8) 证券经纪人与交易商
5. 今天重塑管制特征的主要趋势是什么？为什么资本管制如此重要？近来出现了
什么新的披露法规？
习题
1. 一家商业银行的资本帐户有如下组成部分：
普通股 $110 未分配利润 $160
永久性优先股 15 盈余 35
10年期次级债务 25 贷款损失准备金 280
资本储备 50 期限固定的优先股 5
该银行的第一档（核心）资本有多少？第二档资本有多少？
2. Wimbley的第一国民银行公布的第一档资本为 6 000万美元，第二档资本为 7 000
万美元。第一国民银行有风险权数为零的资产 1 000万美元，风险权数为 0.2的资
产3.50亿美元，风险权数为 0.5的资产6.80亿美元，风险权数为 1.00的资产1 010
亿美元。第一国民银行的加权风险资产总额是多少？该银行的第一档资本充足
吗？总资本充足吗？为什么充足或为什么不充足？
参考文献
下载
第三部分
利率与证券价格
下载
第 8章
■ 金融体系中的利率
本章学习目的
• 确定利率在经济与金融体系中所起的作用。
• 研究决定利率水平和利率变化的重要理论。
在本书开始的一章里，我们把货币与资本市场描述成一个巨大的资金库：居民、
企业和政府的借款活动从金融体系抽取资金，而这些部门的储蓄又向金融体系注入了
资金。货币与资本市场通过向每个储蓄者提供把资金投向有吸引力的收益率的地方的
多种选择，使储蓄成为可能。储蓄者通过把资金投向一种或多种金融工具，实际上成
为了资金的贷出人。金融市场通过提供借款人向贷款人发行证券（ I O U）的渠道，使
借款成为可能。而且货币与资本市场通过为机器和设备的购买、建筑、高速公路与其
他生产性设施的建设提供所需的资金，使投资与经济的增长成为可能。
那么，显然储蓄与贷款、借款与投资的行为是通过金融体系而紧密地联系在一起
的，影响它们并将它们全部联系在一起的一个重要因素是利率。利率是借款人为在一
个一致同意的期限从贷款人手中获得短缺的可贷资金而必须支付的价格。它是信用的
价格。但是不像经济中的其他价格，利率实际是两个数量的比率：借入资金的成本除
实际借入的资金量，通常表示成年率。
利率向借款人、贷款人、储蓄者和投资者发出价格信号。例如，较高的利率一
般会导致较大的储蓄量，鼓励资金的贷放。相反，较低的利率趋于减少储蓄量和贷
款活动。较高的利率趋于减少借款与资本投资量，而较低的利率鼓励借款与投资支
出。本章，我们将更详细地探讨经济学家与金融分析家认为的决定金融体系现行利
率的因素。
8.1 利率在经济中的作用
利率在经济中执行着几个重要作用或功能：
• 它有助于保证当前储蓄流向投资以促进经济的增长。
• 它分配可利用的信贷供给，一般向具有最高预期收益的那些投资项目提供可贷
资金。
• 它使货币的供给与公众对货币的需求平衡。
• 它也是一个重要的政府政策工具，通过它对储蓄与投资量的影响实现。如果经
下载第8章金融体系中的利率 157
济增长太慢，而且失业在上升，政府可以利用它的政策工具来降低利率以鼓励借款与
投资。另一方面，当经济经历着高通货膨胀时，传统上要求高利率的政府政策以减少
借款与支出。
在金融报刊中，“利率”这个词经常被使用。实际上，没有像“利率”这样的东
西，因为金融体系中有数千种不同的利率。甚至同一个借款人发行的证券往往都具有
多种利率。第 1 0章与第 11章详细研究了造成利率随不同的贷款、证券和时间而变化的
最重要的因素。本章，我们集中研究影响所有利率水平的这些基本因素。
然而，为了揭示决定利率的基本因素，我们必须做一个简单的假设。在本章，我
们假设经济中有一个基本利率叫做纯利率或无风险利率，它是所有利率的一个组成部
分。在现实世界中，最近似于纯利率的是政府债券的市场收益率。它是这样一种收益
率，对投资者表示融资损失较少或没有损失的风险，并且表示持有闲置资金的机会成
本，因为投资者经常会投资于低风险的债券，赚得这个最低收益率的。
一旦确定了纯利率，通过研究每个借款人发行的证券的特殊特征，就可由它来确
定其他所有的利率。例如，只有政府能够按近似于纯利率或无风险利率的利率借款，
而其他借款人需支付高于它的较高利率，这大致是因为它们的证券具有较大的损失风
险。流动性、适销性及期限的不同是造成利率不同于纯利率或无风险利率的其他重要
因素。但是，首先我们必须研究决定纯利率或无风险利率的因素。
8.2 古典利率理论
关于纯利率或无风险利率决定因素的最古老的理论之一是古典利率理论，该理论
是在 1 8 世纪和 1 9 世纪由许多英国经济学家发展起来，本世纪初又由爱润・费雪
（Irring Fisher）（1 9 3 0）加以完善。古典利率理论认为利率由两个因素决定：① 储蓄
的供给，主要来源于居民；② 对投资资本的需求，主要来源于企业部门。让我们仔细
研究一下储蓄和投资需求这些决定利率的因素。
8.2.1 居民储蓄
在经济中，利率与储蓄额之间有什么关系呢？在现代工业经济中，储蓄大多是由
个人与家庭进行的。对这些居民而言，储蓄只是从消费支出中节约出来的。因此，当
前储蓄等于当前收入与当前消费支出的差额。
在决定储蓄的时间与数额时，居民一般要考虑几个因素：当前与长期收入的规模、
期望的储蓄目标和期望以储蓄形式存放的收入比例（即储蓄倾向）。一般，居民储蓄
额随收入而增长。与低收入家庭相比，相对于其总收入，高收入家庭倾向于储蓄更多，
消费更少。
虽然收入水平可能在储蓄决策中起主导作用，但是利率也起着重要作用。利率影
响着每个人在当前消费和为将来消费而储蓄之间的选择。古典利率理论假设每个人都
有明确的当前消费优于将来消费的时间偏好。它假设一个理性的人通常偏好现在享受
商品与服务胜于将来享受。因此，为鼓励个人与家庭现在少消费多储蓄的唯一办法就
是为当前储蓄提供较高的收益率。例如，如果当前利率是 10%，某居民储蓄了 100美元
而没有支出在当前消费上，那么从现在起一年后他将能够消费 110美元的商品与服务。
古典利率理论认为支付利息是对等待 — 为将来更大额的消费而延期当前消费
—的报酬。较高的利率增强了储蓄相对于消费的吸引力，鼓励更多的人用当前储蓄
（将来消费）代替某些当前消费。这个所谓的替代效应要求利率与储蓄额之间成正向
关系。高利率会带来较大的当前储蓄额。图 8-1说明了这种替代效应：如果金融市场上
利率从5%上升到10%，那么假设居民当前储蓄额从 100美元增加到 200美元。
第三部分利率与证券价格
下载
158
利率
（年率）
当前储蓄额（10亿美元）
图8-1 储蓄与利率之间的替代效应
8.2.2 企业储蓄
不仅居民储蓄，而且企业也储蓄，它们直接把其一部分储蓄投向金融市场以购买
证券和发放贷款。大多数企业以留存盈利（反映在它们的股权或净值帐户）形式持有
储蓄余额。实际上，每年企业公布的留存盈利的增长是当前企业储蓄额的一个重要指
标。这些留存盈利为企业每年的投资支出提供了大部分资金。
企业的储蓄额取决于两个重要因素：经营利润水平和公司的红利政策。这两个因
素可概括为留存利润率，留存盈利对税后净收入的比率。这个比率指出由于投资的目
的保留在企业的、而没有作为红利支付给所有者的经营利润的比例。经验表明大公司
的红利政策不经常变动。很多公司偏好于保持其红利支出水平或每年只稍微增加一些
红利，而不管其当前盈利如何。红利支出所需的盈利不足时可通过借款进行弥补。那
么，决定企业储蓄额的关键因素是经营利润水平。
如果预期利润增加，那么企业将能够更多地利用留存在企业的盈利，而对货币与
资本市场的利用少一些。其结果是信贷需求下降，利率趋于下跌。相反，当利润减少
而企业并不缩减其投资计划时，它们将被迫更多地利用货币与资本市场筹集投资资金。
结果，信贷需求增加，利率也会上升。
尽管企业储蓄的主要决定因素是利润，但是在企业当前营业成本与长期投资支出
多大比例靠内部融资、多大比例靠外部融资的决策上也起着重要作用。货币与资本市
场上较高的利率通常鼓励企业更多地利用内部产生的资金为项目融资。相反，较低的
利率鼓励更多地利用来源于货币与资本市场的外部资金。
8.2.3 政府储蓄
政府也储蓄，但是不如居民与企业那么频繁。实际上，政府储蓄大多是无意识的
储蓄（即预算盈余），在政府支出意外地超过实际支出时产生。经济中的收入流量
（产生于政府税收收入）和政府政府支出计划的进度是影响政府储蓄的主导因素。在
这里利率可能不是一个关键因素。
8.2.4 对投资资金的需求
根据古典利率理论，企业、居民和政府的储蓄是重要的利率决定因素，但是并不
是唯一的因素。另一个关键的利率决定因素是企业的投资支出。
每年企业都需要巨额资金以购买设备、机器与存货和支持新建筑和其他物质设施
的建设。出于这些目的的企业支出大多是由被经济学家称为的更新投资组成，即，支
出是为了更换正在磨损的或技术落后的设备与设施。小部分但是更活跃的企业资本支
出形式被称为净投资：这种支出是为了获得新的设备与设施以增加产出。更新投资加
净投资的和等于投资总额。
更新投资比净投资更可预见，而且以更均匀的比率增长。这是因为这种支出几乎
全部从企业内部融资，而且通常遵循建立在折旧公式上的习惯方式。相反，新设备与
新设施支出（净投资）取决于企业未来销售前景、技术的变化、产业潜力和筹集资金
的成本。由于这些因素经常变动，因此净投资高度波动也就不令人惊奇了。
净投资，由于其规模与波动性，而成为经济的推动力。净投资的变化与一国商品
与服务的产出、就业和价格紧密联系。净投资的严重减少会导致经济衰退、生产力下
降和失业增加，除非通过提高消费者与政府的支出加以弥补。在美国，新存货投资与
长期资本支出平均每 3至5年发生一次大量的缩减，这通常会造成经济衰退。 1 9 8 2和
1 9 9 1年发生了类似的例子，当时高利率与其他因素一起降低了净投资的速度，导致美
国与其他几个国家失业迅速增加。
1. 作出投资决策的过程
企业作出投资决策的过程很复杂，取决于许多定性与定量因素。企业必须比较它
当前的生产水平与其现有设施的能力，决定它是否有充分的能力处理对其产品的预期
需求。如果预期的未来需求将过度使用企业现有设施，那么它将考虑通过净投资扩大
其经营能力。
大多数企业在任何时间里都有几个可考虑的项目。虽然作出投资决策的过程随不
同的企业而变化，但是每个企业一般都要估计每个项目在其使用期内将产生的净现金
流（即收入减去包括税收在内的全部支出）。根据这些资料和每个投资项目的取得成
本的信息，管理层就能够计算项目的预期收益率并将这一项目的预期收益率与其他项
目相比较。
进行这个计算的较常用的方法之一是内部收益率法，即使一个投资项目的总成本
等于该项目预期的未来净现金流（ NCF）折现后的现值。因此，
（8-1）
其中每个 NCF表示项目的预期年净现金流， r是它的预期内部收益率。内部收益率

起两个作用：①衡量企业预期从一个投资项目获得的年收益率；②将项目经济寿命期
间预期的全部未来现金流的价值减少到其现值。一般，如果企业必须在几个完全不同
的项目中进行选择，那么它将选择具有最高内部收益率的项目。
虽然内部收益率为选择潜在的有利可图的投资项目提供了一个标准，但是一个公
司的总经理如何决定在任一时点的投资上支出多少？可选择多少项目呢？在这里金融
市场在作出投资决策的过程中就起着一个关键作用。
假设下列是一个企业正在考虑的项目及其相应的预期内部收益率：
项目预期内部收益率（年率）
A 15%
B 12
C 10
D 9
E 8
这些项目中将有多少会被采用呢？该企业必须比较每个项目的预期内部收益率与
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160
在货币与资本市场上为该项目筹集资本的成本—利率。
假设为完成上述任一项目必须在金融市场上借入资金，而且当前的借款成本—
利率是 1 0 %。从经济的角度上看，哪个项目是可接受的呢？如图 8 - 2所示，项目 A和B
显然是可接受的，因为它们的预期收益率超过了为它们融资的当前借入资本的成本
（1 0 %）。该企业不会关心项目 C的，因为它的预期收益率等于借入资金的成本（即当
前利率）。相反，项目 D和E此时是无利可图的。
资本成本
（年率）
资本资金成本＝10%
投资项目成本（美元）
图8-2 资本的成本与投资决策
正是通过筹资成本的变化，金融市场对企业的投资决策发挥着有利的影响。当信
贷变得很短缺或很昂贵时，借入资本的成本会上升，减少一些在考虑的投资项目。例
如，借入资金的成本从 1 0 %上升到 1 3 %，显然在我们的前例中，只有项目 A在经济上
是可行的。相反，如果信贷变得很充裕，并且不太贵时，那么对每个企业而言筹资的
利率
（年率）
投资支出额（10亿美元）
图8-3 古典利率理论的投资需求表
成本将趋于下降，更多的项目将是有利可图的。在我们的例子中，当借入资金的成本
从1 0 %下降到 8 . 5 %时，会使除项目 E以外的所有项目在经济上都是可行的，而且对该
企业而言都可能是可接受的。
2. 投资需求与利率
这个推理过程大致说明为什么古典经济学家把企业对投资资本的需求与利率看做
是负相关的。图8-3描绘了企业投资需求表，如古典理论所述。这个需求表向右下倾斜。
在低利率时，更多的项目在经济上是可行的，企业需要更多的资金为更多的项目融资。
相反，如果利率上升到较高的水平，那么可进行的投资项目会减少，对金融市场上的
资金需求会减少。例如，在利率为 12%时，企业只需要 1 500亿美元的资金用于投资支
出。然而，如果利率下跌到 10%，企业的投资需求量会上升到 2 000 亿美元。
8.2.5 古典利率理论的均衡利率
古典经济学家认为金融市场中利率是由储蓄的供给与投资的需求相互作用决定
的。特别是，均衡利率是由向市场供给的储蓄量恰好等于投资需求的资金量的点决定
的。如图 8 - 4所示，这发生在 E点，其中均衡利率是 i E，在金融市场上交易的均衡资本
资金量是 QE。
利率
（年率）
投资需求
储蓄额
储蓄与投资额
图8-4 古典理论的均衡利率
为了进行解释，假设经济中的企业、居民与政府在 1 0 %的利率时提供的储蓄总额
是2 000亿美元。而且，在这相同的 10%的利率水平，出于投资目的，企业也需要 2 000
亿美元的资金。那么 10%一定是均衡利率， 2 000亿美元是在货币与资本市场交易的均
衡资金量。
市场利率向其均衡水平移动。但是，供给与需求的力量变化得那么快，以至于利
率很少有机会位于一个具体的均衡水平上。在任一给定时间，利率可能高于或低于它
的真实均衡水平，但是却向均衡水平移动着。如果市场利率暂时地高于均衡水平，那
么储蓄量将超过对投资资本的需求，造成超额的资本供给。储蓄者将以越来越低的利
率提供资金直至市场利率达到均衡水平。同样，如果市场利率暂时地低于均衡水平，
投资需求超过了可获得储蓄量，企业将抬高利率直到利率达到储蓄量等于投资需求的
资金量水平。
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162
利率的古典理论有助于我们理解推动利率的某些长期因素。例如，有几个经济学
家（如 Bryan和Byrne）认为将来利率平均低于今天的利率。这可能是正确的，因为美
国、日本和其他大多数国家的人口正在老化，正在严重向当前收入中支出较少而储蓄
较多（大多是为退休做准备）的年龄组转变。这种观点假设人们的消费与储蓄习惯遵
循可预测的生命周期，年轻的工人预期将来有较高的收入而借款较多；年老的工人，
已达到了他们最高的年收益，预期将来和退休时收入较低而储蓄较多。货币与资本市
场对这一过程作出了重要贡献，直接将老年人的储蓄转到年轻人手中，他们希望通过
借款以提高他们当前的生活水平。
随着年轻工人数量持续下降和退休人员比例的上升，美国和其他几个发达国家
可能已经过了预期人均实际收入最高的水平。如果是这样的话，那么它们越来越多
的公民出于长远打算，可能减少当前工作消费支出而储蓄更多。依据图 8 - 4，当大量
的新储蓄流向金融市场时，储蓄的供给曲线会向外并向右移动。如果对储蓄的需求
不变，那么将来利率平均较低，对许多借入资金的人而言变得很便宜。也要注意到，
如果国内储蓄增加，这就意味着将会很少依赖外国储蓄者提供必要的资金以支持国
内生活水平。
8.2.6 古典利率理论的局限性
古典利率理论阐明了影响利率的因素。然而，它有着严重的局限性。主要问题是
该理论忽视了除储蓄与投资以外的影响利率的因素。例如，今天很多金融机构通过向
公众发放贷款，有能力创造货币。当借款人偿还其贷款时，货币收缩。货币量的创造
与收缩影响着在金融体系可获得的信贷总额，因而，在解释影响利率的因素时必须加
以考虑。
此外，古典理论认为利率是可获得的储蓄量的主要决定因素。今天，经济学家认识
到收入在储蓄量的决定上更为重要。最后，古典理论认为对借入资金的需求主要来源于
企业部门。然而，今天消费者和政府都是重要的借款人，影响着信贷的可获得性和成本。
在本章后面部分，我们将看到最近的利率理论都是针对古典理论这些局限性的。
8.3 流动性偏好理论
古典利率理论被称为利率的长期理论，因为它针对公众的节俭习惯与资本的生产
率这些因素变化得很缓慢。 3 0年代，英国经济学家约翰・梅纳德・凯恩斯（ 1 9 3 6）创
立了利率的短期理论，他认为该理论对政策制定者和解释利率的近期变化很重要。该
理论也叫做利率流动性偏好理论。
8.3.1 对流动性的需求
凯恩斯认为利率实际是对使用短缺资源——货币的补偿。虽然货币的收益率低或
不存在收益，但是企业和个人偏好于持有货币以从事日常交易，而且也作为对未来现
金需求的预防。固定收益证券，如公司债券和政府债券的投资者通常希望持有货币作
为防范证券价格下跌的避风港。因此，利率是为促使货币持有者放弃完全的流动性资
产以持有具有较大风险的其他资产而必须支付的价格。流动性偏好常常变得很强。除
非政府扩大货币供给，否则利率将上升。
在流动性偏好理论中只考虑了投资者资金的两个输出渠道：债券与货币（包括银
行存款）。货币提供完全的流动性（应急支付能力）；债券支付利息，但是只有变现
后才能够支出。如果利率上升，支付固定利率的债券的市场价值下跌；如果这些债券
变现，投资者将遭受资本损失。相反，利率下降将导致债券价格上涨；如果出售变现
债券，债券持有人将获得资本利得。古典理论家认为持有货币是不理智的，因为它提
供较少的收益或没有收益。但是，凯恩斯认为，如果预期利率上升，持有货币是一种
完全理性的行为，因为利率的上升会导致债券投资者有大量的损失。
1. 持有货币的动机
凯恩斯观察到公众需要货币出于三种不同的目的（动机）。交易动机表示需要货
币是为了购买商品与服务。由于货币的流入与流出在时间或数量上并不完全同步，也
由于货币与其他资产相互转换成本很高，因此企业、居民和政府必须把一些现金存入
钱柜或活期帐户以满足日常支出。也必须持有一些货币作为将来紧急情况的储备与弥
补意外的支出。这种预防动机的产生是因为我们居住在一个不确定的世界，不能准确
地预测将来可能发生什么支出或机会。
凯恩斯认为出于交易和预防的目的，需求货币取决于国民收入、企业销售和价格
水平。收入、销售或价格水平较高时会增加对货币的需求以进行交易和对未来的机会
作出反应，反映了货币交换中介的作用。然而，凯恩斯认为预防和交易货币需求都不
受利率变化的影响。实际上，凯恩斯认为出于预防与交易目的的货币需求短期内是固
定的。但是，长期内，交易与预防货币需求随收入的变化而变化。
凯恩斯把利率的短期变化归因于持有货币的第三种动机——投资动机，它根源于
债券未来价格的不确定性。为进行解释，假设最近某投资者购买了 1 000美元的一张公
司债券。发行这种债券的公司承诺一年支付 1 0 0美元的利息收入。为简化问题，假设
这种债券是永久性债券。这就意味着该投资者只要持有这种证券，一年就将获得 1 0 0
美元的利息收入。那么该债券的年收益率是 1 0 %（$100/$1 000）。假设现在相同质量
债券的利率上升到 1 3 %，年收益率是 1 0 %的债券的价格会发生什么变化呢？它的市场
价格将下跌，因为按 1 000美元的价格，承诺的年收益率低于 12% 。年收益率为 10%的
债券的价格将跌到 8 3 3美元，因为在这个价格时，这种债券支付的 1 0 0美元年利息才能
给予投资者近似于 1 2 %（$ 1 0 0 / $ 8 3 3）的年收益率。在相反的情况下，如果利率下跌，
比如跌到 9%，那么年收益率为 10%的债券市场价格将上涨。
利率
（年率）
出于投机目的的货币需求量（10亿美元）
图8-5 投机性货币需求
永久性债券的价格（ P）与市场利率（ r）的关系可由公式

P=R/r
表示，其中 R是这种证券支付的年收入。显然，当利率 r上升时，市场价格 P下跌。在第 9章中我们将看到，即使我
们假设该证券不是永久性的而是固定的期限，持有固定收入证券的价格与其利息收益率之间的关系同样是反向的。
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164
如果投资者预期利率上升，那么很多人将需要货币或准货币资产，因为他们认为
债券价格将下跌。当市场上利率上升预期加强时，将货币作为价值贮藏手段的货币需
求会增加。我们可以用一条向右下倾斜的直线或曲线来表示投机性货币需求，如图 8-5
所示，反映了投机性货币需求与利率水平之间呈反向关系。在低利率时，许多投资者
认为利率不久将上升（即债券价格将下跌），因此对货币的需求增加；相反，高利率
时，许多投资者断定利率将下跌，债券价格将上涨，因此，对货币的需求减少，而对
债券的需求增加。
从另一个有利的角度看，利率高时，持有闲置现金的机会成本（损失）增加。因
此，高利率鼓励投资者减少其现金余额而买入债券；相反，利率低时，持有闲置现金
的机会也低，但是如果利率上升，持有债券的预期资本损失就会很高。因此，利率低
时，更多地鼓励持有货币而不是债券。
2. 对货币的总需求
在经济中，对货币的总需求只是交易、预防与投机需求之和。由于交易与预防需
求的主要决定因素是收入，而不是利率，所以，国民收入水平一定时，这些货币需求
是固定的。用图 8-6，横轴所示的 OK量表示这种需求。那么，超过 OK的任何货币需求
量就表示投机性需求。曲线 D T表示对货币的总需求。因此，如果此时利率位于 i，图
8-6所示的投机性货币需求将是 KJ，对货币的总需求是 OJ。
利率
（年率）
交易与
预防需求投机需求
货币总需求
货币需求量（10亿美元）
图8-6 经济中对货币的总需求
8.3.2 货币供给
在流动性偏好理论中，决定利率的另一个重要因素是货币供给。在现代经济中，
货币供给受政府控制，或者至少是受到政府的严密监督。由于政府关于货币供给规模
的决定大致由公众福利而不是利率水平引导，因此，我们假设货币供给对利率是没有
弹性的。这样的一条货币供给线在图 8-7中用垂线 Ms表示。
利率
（年率）
货币供给
货币总需求
货币需求与供给量（10亿美元）
图8-7 流动性偏好理论中的均衡利率
8.3.3 流动性偏好理论中的均衡利率
短期内货币总需求与总供给的相互作用决定了均衡利率。如图 8-7所示，均衡利率
在iE点，在这一点公众的货币需求量等于货币供给量。当利率在均衡利率之上时，货
币供给量超过了货币需求量，一些企业、居民和政府单位将通过购买债券来尽力处理
它们不想要的货币余额，从而债券价格将上涨，推动利率下跌向均衡利率 iE移动。另
一方面，当利率在均衡利率之下时，货币需求量超过了货币供给量。经济中一些决策
者将卖出债券以筹集更多的现金，从而推动债券价格下跌，利率上升向均衡利率移动。
流动性偏好理论对投资者行为和政府政策对经济和金融体系的影响提出了一些有
用的看法。例如，该理论认为公众有时窖藏货币（现金余额），有时不窖藏（花掉）
不需要的现金是很理智的。如果公众通过购买证券用掉一些现金，那么这种行为就增
加了从金融市场上可获得的可贷资金量。当其他条件不变时，利率将下跌。相反，如
果公众努力窖藏更多的货币（通过出售证券扩大其现金余额），那么，可用于贷款的
货币将减少。其他条件不变时，利率将上升。
流动性偏好理论解释了中央银行，如联邦储备体系，如何能够影响金融市场上的
利率，至少在短期内可以影响利率。例如，如果期望有较高的利率，那么中央银行可
以收缩货币供给的规模，从而利率将趋于上升（假设货币需求不变）。如果货币正在
增长，那么，中央银行可以通过保证货币供给的增长慢于货币需求而使利率上升。相
反，如果中央银行扩大货币供给，那么短期内利率将下跌（假设货币需求不增加）。
弗理德曼（ 1968）、Cagan和其他人随后的研究指出，货币供给变化后对均衡利率
产生三个动态效应：①初期的货币供给流动性效应；②其后的货币供给收入效应；③
持续很长一段时间的货币供给价格预期效应。例如，当货币供给的增加产生超额流动
性时，利率至少暂时会下跌。然而，超额流动性将会产生更多的支出，提高收入，增
加货币需求。除非货币供给进一步扩张，否则利率将开始上升。最后货币供给的增长
与收入的增加会产生通货膨胀预期。企业和消费者将开始预期价格上涨，资金的贷款
人也有这样的预期，因此他们将提高其贷款利率。那么，在给定的充分时间内，货币
供给变化的流动性效应将由收入与价格预期效应弥补。货币供给变化后，利率会高于
或低于其最初的水平，这取决于这三种效应的相对实力。
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166
8.3.4 流动性偏好理论的局限性
像古典利率理论一样，流动性偏好理论也有局限性。因为它假设收益保持稳定。
除非加以调整，它是利率决定的一种短期方法。从长期看，利率受收入水平的变化
和通货膨胀预期的影响。的确，在经济未达到均衡的收入、储蓄与投资水平时，有
一个稳定的均衡利率是不可能的。而且流动性偏好理论也只考虑了货币的供给与需
求，而企业、消费者与政府对信贷的需求显然对信贷的成本也有影响。我们需要一
个更为全面的利率理论，它应考虑金融体系中的所有参与者：企业、居民与政府所
起的重要作用。
8.4 可贷资金理论
克服早期理论局限性的一种理论是利率的可贷资金理论。这一理论认为无风险利
率是由两个因素：信贷（可贷资金）的需求与供给的相互作用决定的。对可贷资金的
需求由国内企业、消费者与政府的信贷需求和外国人在国内市场的借款构成。可贷资
金的供给有四个来源：国内储蓄、对货币的窖藏需求、银行体系的货币创造和外国人
与外国机构在国内市场上的贷款。我们依次研究每一种需求与供给因素。
8.4.1 消费者对可贷资金的需求
国内消费者需要可贷资金去购买各种商品与服务。最近的研究指出当消费者寻求
信贷时他们并不特别注重利率，而是尤为注重贷款的非价格条件，如定金、期限和分
期付款的规模。这意味着消费者的信贷需求对利率来说是相对无弹性的。当然，利率
的上升会导致消费者对可贷资金的需求有所减少（特别是涉及到住房抵押贷款时），
而利率的下跌会刺激消费者借款增加。但是沿着消费者相对无弹性的需求表，在消费
者对资金的需求量有较大变化之前，利率需有较大的变化。
8.4.2 国内企业对可贷资金的需求
国内企业的信贷需求一般比消费者借款更注重利率的变化。大多数企业信贷是出
于投资的目的，如购买存货和新的厂房与设备。在前面对古典利率理论的探讨中，我
们注意到，高利率使企业取消一些在考虑中的投资项目，因为它们的预期收益率低于
资金的成本。相反，在低利率时，很多投资项目是有利可图的，因为它们的预期收益
率超过了资金的成本。因此，利率下跌时，企业部门对可贷资金的需求量增加。
8.4.3 政府对可贷资金的需求
政府对可贷资金的需求是金融市场上一个日益发展的要素，但是它并不十分依赖
利率的水平，这对联邦政府借款而言尤其正确。联邦支出与借款的决定是由国会根据
社会需求和公众福利，而不是利率作出的。而且联邦政府有权征税或创造货币来偿还
其债务。相反，州与地方政府的需求稍微有些利率弹性，因为很多地方政府的借款活
动受法定利率上限的限制。当公开市场利率上升高于这些法定利率上限时，一些州与
地方政府被禁止向公众发行它们的证券。
8.4.4 外国对可贷资金的需求
近年来，外国银行与公司，还有外国政府日益进入巨大的美国金融市场，借入数
十亿美元的资金。这些巨额的外国信贷需求对国内贷款利率与外国市场利率之间的差
额很敏感。如果美国利率相对于外国利率下跌，那么外国借款人将倾向于在美国借入
更多的资金，而减少在国外的借款。同时，由于外国利率较高，美国贷款机构将增加
其外国贷款，减少国内借款人可获得的可贷资金。那么，其净结果是，外国借款和国
内利率相对外国利率的差额呈负的或反向关系。
8.4.5 对可贷资金的总需求
可贷资金的总需求是国内消费者、企业与政府信贷需求加外国信贷需求之和。就
利率而言，这条需求曲线向右下倾斜，如图 8-8所示。较高的利率使一些企业、消费者
和政府缩减其借款计划；较低的利率则带来更多的信贷需求。然而，可贷资金自己并
不能决定利率，必须加入可贷资金的供给才能完成。
利率
DLF（＝D消费者＋D 企业＋D政府＋D外国人）
（年率）
可贷资金总需求（10亿美元）
图8-8 对可贷资金的总需求
8.4.6 可贷资金的供给
可贷资金至少从四个不同的来源流向货币与资本市场：①企业、消费者与政府的
国内储蓄；②公众持有的未窖藏的（花掉的）超额货币余额；③国内银行体系的货币
创造；④外国人对国内借款人的贷款。我们依此研究每种资金来源。
1. 国内储蓄
国内储蓄的供给是可贷资金的主要来源。我们在以前已注意到储蓄大多是由居民
进行的，它只是当前收入与当前消费的差额。企业也储蓄，通过留存一部分当前盈利
和增加折旧储备进行。政府储蓄相对较少，只在当前收入超过当前支出时发生。
今天，大多数经济学家认为收入水平而不是利率是决定储蓄多少和什么时候储蓄
的主导因素。但是，有证据表明企业与居民储蓄是目标导向型的：即所谓的收入效
应。例如，某人希望退休时积累 100 000 美元。利率随后从 5 %上升到 1 0 %。这个人应
从每一期的收入中拿出更多还是更少来储蓄呢？可能是更少，因为较高的利率使这个
储蓄者牺牲较少的当前收入就能够达到 100 000美元的目标。高利率时，储蓄积累得很
快。另一方面，低利率可能导致更大的储蓄量，因为企业或居民必须以更快的速度积
累储蓄才能达到其储蓄目标。
但是在关于收入的什么标准决定着年储蓄量上存在着相当多的争议。一些经济学家认为当前储蓄不是由当前收入
决定的，而是由长期收入决定的，它大约随每个收入接受者的生命周期阶段而调整。例如，见 A n d o和M o d i g l i a n i
（1963）。
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168
那么，显然与我们前面探讨的古典利率理论中描述的替代效应相比，收入效应对
储蓄量有相反的影响。替代效应认为利率与储蓄量呈正向关系，而收入效应认为利率
与储蓄量呈反向关系。因此，当利率变化时，这两个效应在相反的方向拉动总储蓄。
所以，经济中的年储蓄量很难预测也就不令人奇怪了。
近来，利用计量经济模型的研究指出了影响储蓄决策的另一个因素——财富效应
的重要性。每个人可以以很多不同的方式积累财富：实物资产（汽车、住房和土地）
和金融资产（股票、债券）。利率变化时，金融资产的价值会发生什么变化呢？例如，
利率上升时，很多金融资产的市场价值将下跌，直到其收益率接近市场决定的水平。
因此，利率上升将导致在金融资产上持有的财富的价值下降，迫使每个人储蓄更多用
以保护其财富头寸。相反，利率下降将提高很多金融资产的价值，增加财富，减少当
前储蓄量。
然而，对于严重负债的企业和个人而言，相反的效应可能随之发生。当利率上升
时，以前签定的债务的负担似乎减轻，因当时的利率较低。例如，某家庭取得一笔住
房抵押贷款，当时抵押市场利率是 1 0 %，那么当新的抵押贷款利率上升到 1 5 %时，这
笔贷款对收入的沉重负担似乎就在减轻。因此，利率的上升趋于使承担着巨额债务的
那些经济单位，相对于其金融资产，会感到情况好一些。结果它们可能倾向于少储蓄。
相反，利率下跌时，由于财富效应可能会导致更多的储蓄。
收入、替代与财富的净效应产生一条相对的利率无弹性的储蓄供给曲线。通常需
要利率变化很多时才能使总储蓄量有较大的变化。
2. 货币余额的非窖藏
可贷资金的另一个来源取决于公众的货币需求与可利用的货币供给之间的相对关
系。我们在前面已注意到，公众对货币的需求（现金余额）随利率和收入水平而变化。
相反，货币供给受到政府的严格控制。显然，货币需求与货币供给二者不一定相同。
公众货币总需求与货币供给之间的差额被称为窖藏货币。当公众对现金余额的需求超
过货币供给时，出现正的货币窖藏，这是因为一些人和一些企业试图以其他人为代价
而增加其现金余额。货币的窖藏减少了金融市场上可利用的可贷资金量。相反，当公
众的货币需求小于货币供给时，出现负的货币窖藏（非窖藏）。一些人和一些企业将
用掉其超额的现金持有量，从而增加了金融市场上可利用的可贷资金供给。
3. 国内银行体系信用的创造
提供活期帐户的银行与非银行节俭机构，通过贷出和投资其超额准备金（这一过
程在第 4章描述过）而具有了创造信用的独特能力。国内银行体系创造的信用代表着
可贷资金的另一个来源，这部分创造的信用加上储蓄量和非窖藏货币余额（或者减去
窖藏货币需要量）等于可贷资金的总供给。
4. 外国向国内资金市场的贷款
最后，外国贷款人向美国国内借款人提供了巨额信贷。这些流入的可贷资金对美
国利率与海外利率之间的差额特别敏感。如果国内利率相对于国外利率上升，那么外
国对国内市场的资金供给将趋于上升。外国借款人将发现向国内借款人发放贷款更有
吸引力。同时，当国内利率相对于外国利率攀升时，国内借款人将更多地转向外国市
场取得可贷资金。这两种行为产生的结果是使对国内信贷市场的净外国可贷资金供给
和国内与国外利率之差成正向关系。
8.4.7 可贷资金的总供给
可贷资金的总供给，包括国内储蓄、外国贷款、货币的非窖藏和国内银行体系创
造的新信用，如图 8-9所示。利率较高时，这条曲线上升，这意味着从贷款中获得的收
益增加时，更多的可贷资金供给将流向货币与资本市场。
利率
（年率）
SLF（＝国内储蓄
＋
新创造的存款
＋
外国向国内信
贷市场的贷款
－
窖藏需求）
可贷资金供给量
图8-9 可贷资金的供给
8.4.8 可贷资金理论的均衡利率
可贷资金供给与需求，这两个因素不仅决定了经济中正在进行的贷款与借款量，
而且也决定了利率。利率趋向于均衡点，在这一点可贷资金的供给等于可贷资金的需
求。如图 8-10所示，均衡点在 iE。
利率
（年率）
均衡利率
可贷资金量
图8-10 可贷资金理论的均衡利率
如果利率暂时高于均衡利率，那么国内储蓄者、外国贷款人、银行体系和非窖藏
货币（或减去窖藏货币需求）供给的可贷资金量将超过可贷资金的总需求，利率将下
跌。相反，如果利率暂时低于均衡利率，那么，可贷资金需求将超过可贷资金的供给。
借款人将抬高利率，直至它再一次位于均衡点。
然而，图 8 - 1 0描述的均衡只是一种部分均衡状况。这是因为利率受到国内与世界
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170
经济状况的影响。为了使经济处于均衡状态，整个经济体系内，计划的储蓄必须等于
计划的投资。例如，如果计划的投资超过了图 8 - 1 0所示的均衡利率时的计划的储蓄，
那么，投资需求将在短期内推动利率上升。但是，出现更多的投资支出时，收入将提
高，产生更大的储蓄量，最终利率将下跌。同样，如果美元、日元与其他世界货币彼
此之间汇率不均衡，那么，外国与国内贷款人通过把资金从一个国家转移到另一个国
家，就存在着进一步获利的机会。
只有当经济、货币市场、可贷资金市场与外汇市场同时处于均衡时，利率才将保
持稳定。因此，稳定的均衡利率具有如下特征：
(1) 整个经济体系内，计划的储蓄 =计划的投资（包括企业、居民与政府的投资）
（即经济均衡）。
(2) 货币供给 = 货币需求（即货币市场均衡）。
a) 可贷资金供给增加而需求不变的影响
利率
（年率）
可贷资金量
b) 可贷资金需求增加而供给不变的影响
利率
（年率）
可贷资金量
图8-11 可贷资金需求与供给的变化
(3) 可贷资金供给量 =可贷资金需求量（即可贷资金市场均衡）。

(4) 外国对可贷资金的需求与外国人向国内经济供给的可贷资金量之间的差额 =国
内经济出口与进口之间的差额（即国际收支与外汇市场均衡）。
这个简单的需求—供给结构对分析利率的变动是很有用的。例如，如果可贷资金
的总供给增加，而可贷资金的需求保持不变或增长缓慢，那么金融市场上提供的信贷
量必然增加，利率将下跌。图8-11a描述了这种情况，图中指出供给表向外并向右滑动，
此时S LF增加到 S 'LF ，导致均衡利率从 i1下跌到 i2。在金融市场上交易的可贷资金均衡数
量从C1增加到C2。
可贷资金的需求增加，而可贷资金的总供给未变化时，会发生什么变化呢？在这
种情况下，金融市场上提供的信贷量将增加，但是贷款将以较高的利率发放。图 8 - 11 b
描述了这种情况。可贷资金的需求曲线从 DLF 上升到D'LF，促使利率从 i1上升到i2。
8.5 理性预期理论
近年来，关于利率决定因素的第四个主要的理论出现了，并且现在似乎争取到了
更多的支持者。这个理论就是利率的理性预期理论。它建立在一个逐步发展的研究实
证基础之上，即货币与资本市场是在消化影响利率与证券价格的新信息方面的高效率
组织。
例如，当有关投资、储蓄或货币供给的新信息出现时，投资者立刻把那些新信息
转变成了借入或贷出资金的决定。短时间内——也许几分钟或几秒钟内——证券价格
和利率会变化以反映那些新信息。市场消化新信息的过程如此迅速，以至于证券价格
与利率大概从新信息实际出现的那一刻起就吸收了它们。我们在第 3章中看到，在一
个完全有效率市场中，利用公开的可获得的信息赚取超额利润是不可能的。
理性预期理论的重要假设和结论是①证券价格与利率应反映所有可获得的信息，
市场利用所有这些信息建立了一个预期未来价格与利率的概率分布；②利率与证券价
格的变化只与未预期到的而不是预期到的信息相关；③连续的时期内收益率之间的相
关性为零；④在证券市场上不能找到未利用的获利机会（超过正常利润）；⑤证券交
易与贮藏的成本忽略不计，信息成本相对于交易的证券的价值很小；⑥理性地、有效
地形成关于未来证券价格与利率的预期。
最后一个观点暗示着企业和个人被假设为是理性行为者，他们形成关于未来证券
价格与利率分布的预期，这些预期没有不同于利用市场提供的所有可获得的信息而作
出的最优的预测。理性行为者力图最优的利用由他们支配的资源，以使他们的收益最
大化。而且，一个理性行为者倾向于作出未来证券价格、利率及其他变量的无偏预测。
即他们没有犯系统性的预测错误，而且很容易发现过去预测方式的错误并很快地加以
纠正。
如果货币与资本市场像我们描述的那样是高度有效率的，那么这就意味着利率将
总是位于或非常接近其均衡水平。需求与供给力量造成的对均衡利率的任何偏离几乎
很快就会消失。证券交易者希望一直能够从正确地猜测利率是否是“太高”（因而可
能会下跌）或是“太低”（因而可能会上升）中赚取超额利润，从长期来看是不可能
成功的。利率围绕着均衡利率的波动可能是随机的和暂时的。而且，过去利率的信息
——例如昨天或上个月的利率——不是将来利率可能位于哪里的可靠的预测。的确，
理性预期理论认为，缺乏新的信息时，下一阶段利率的最优预测可能会等于现阶段的
利率（即 E（r t+1）= r t），因为在新信息使市场参与者修改其预期以前，不存在下一阶
段的利率比今天的利率高还是低的特殊原因。
旧信息不会影响今天的利率，因为这些利率已经包含了旧信息。只有完全新的和
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172
国际热点
最近的研究指出不同国家的利率趋于按相同的方式变动，一般几乎同时上升或下跌。例如，
H u t c h i s o n（1 9 9 3）对日本和美国的实际（扣除通货膨胀因素）利率的研究发现，特别是从 1 9 8 0年
以来，这些利率紧密地一起波动。
而且，研究与偶然的观察都指出美国利率深深地影响着全世界的资本流动。当美国利率相对
于外国利率下跌时，资本流出美国寻求在国外可获得的较高的利率。国内与外国投资者会抛出数
十亿美元的美国证券，由于对这些证券感兴趣的购买者很少，它们的价格通常会暴跌。相反，当
美国利率相对于外国利率上升时，经常会出现大规模的抛售外国债券与股票，美国与外国投资者
大量购买美国证券。最终，国内与外国利率彼此之间将达到一种相对稳定的关系，资本流动适中。
但是，不能再把一国的利率看作与其他国家的利率相分离或独立于其他国家的利率。
国与国之间利率运动的相似性反映了共同的利率决定因素在起作用。近年来，这些利率决定
因素中最为突出的是储蓄率、政府预算赤字、公司与其他大借款人的借款与新股票发行的波动，
金融部门的放松管制和国际资本市场投资者对风险关心的变化。当然，并不是所有的国家都经历
着相同的利率决定因素的变化。例如，在过去 2 0年中，美国政府债务对国民收入的比率一般在上
升，个人储蓄率下降，而德国、法国与日本等国家，政府债务对国民收入的比率保持相对稳定或
下降，个人储蓄率相对较高。国与国之间这些利率决定因素变化的速度不同，意味着在每一个国
家，利率本身通常不会按照相同的速度变化。因此，试图从一国现行利率预测另一国利率是一个
不可靠的实验。
然而，因全世界贸易壁垒的逐渐减弱，资本将会在国与国之间更自由地流动，随着时间的推
移，会导致不同国家实际利率之间的联系加强。一国利率与另一国利率这种紧密的联系将要求不
同国家的经济政策制定者更积极地合作。例如，日本利率较高，会导致美国利率也较高，从而可
能放慢美国经济的增长，造成更多的失业。将来，互相关心和理解每个国家的经济问题与国际结
构将比以往更重要。
资料来源： Howard Howe and Charles Pigott, “Determinants of Long-Term Interest Rates: An
Empirical Study of Several Industrial Countries,”Quarterly Review, Federal Reserve
Bank of New York ,Winter 1991-1992,pp. 12-28; Michael M. Hutchison,
“Interdependence: U.S. and Japanese Real Interest Rates, ”FRBSF Weekly Letter,
Federal Reserve Bank of San Francisco, June 18, 1993.
未预期到的信息出现时，利率才将会变化。如果联邦政府宣布它下个月必须借入 1 0 0
亿美元，那么这个消息一出现，利率就会作出反映。实际上，那时利率可能上升，因
为很多投资者把政府增加信贷需求看作是增加经济中的其他信贷需求，而资金的供给
不变，从而预期利率将上升。但是，如果政府只是又一次地重复同样的声明，那么利
率不会第二次作出变化，因为旧信息已反映在今天的利率中。
但是，让我们来设想一个新方案。政府突然透露，与预期相反，现在开始征收比
第一个预测要多的税收，因此不需要新的借款了。那么，利率可能会立即下跌，因为
市场参与者被迫修改其借款与贷款计划以应付新情况。我们如何知道利率将向哪个方
向变动呢？显然，利率向哪个方向变动取决于市场参与者过去的预期从什么开始。因
此，如果市场参与者以前预期信贷需求增加（而供给不变），那么一个未预期到的减
少信贷需求的通告意味着将来利率较低。同样，将来减少信贷需求的市场预期（供给
不变），如果遇到未预期到的增加信贷需求的通告，就意味着利率将上升。
通过修改利率的可贷资金理论，我们可以解释上述关于利率的理性预期理论的观
点，这样修改后的可贷资金理论的需求与供给表不仅反映可贷资金的实际需求与供给，
而且也反映可贷资金的预期需求与供给。例如，见图 8 - 1 2，假设D 0 与S0 表示现阶段可
贷资金的实际需求与供给， DF 表示下一阶段（将来）可贷资金的实际需求。假设这两
个时期可贷资金的供给相同（ S0 = S F ）。
假设现阶段，由于异常的巨额预算赤字，政府发布了一个未预期到的通告，增加
其需求，在将来阶段 F借入更多的资金。结果是，在阶段 0今天的借款人与贷款人认为
预计在下一（将来）阶段 F出现一条新的可贷资金预期需求曲线 D E 。在这种情况下，
现阶段均衡利率将不是 i0 ，而是iE ，预期需求曲线（ DE ）与实际供给曲线 S0 相交于此。
那么，现阶段交易的可贷资金均衡数量将不是 C0 而是CE 。这是因为，按照理性预期理
论，借款人与贷款人作为理性行为者，他们要利用其占有的全部信息（包括预期的事
件，如政府宣布它将在以后借入大量的资金）来为今天的金融资产定价。将来来临时，
均衡利率将上升到 iF ，那么，交易的可贷资金量将是 CF 。均衡利率向上移动是因为阶
段F的可贷资金需求多于市场参与者在阶段 0看到的预期未来可贷资金的需求。
相反，假设在阶段 F实际可贷资金需求增加，超过了 D0 ，但是小于市场投资者在
阶段0预期的数量，那么，需求曲线 DF 将位于D0 与DE 之间的某个地方。均衡利率（供
给不变）将小于i E ，位于i0 与i E 之间的某个地方。
利率
（年率）
可贷资金量
图8-12 理性预期理论下的可贷资金预期需求与供给
但是这是一个惊人的结论！在下一阶段供给保持不变，实际需求增加（超过了 D 0 ，
但是没有增加至 DE ）；均衡利率仍然下跌！怎么会这样呢？显然，只有当我们假设现
实世界像理性预期理论说的那样运作，才是有道理的。为了了解利率向哪个方向变动，
我们必须知道市场预期从什么开始。在本例中，可贷资金需求增加，但是不如市场预
期的那么多，因此，其他因素保持不变时，利率将下跌。
理性预期理论认为预测利率需要了解公众当前的一系列预期。如果新信息足以改
变那些预期，那么利率必然变化。如果这是正确的，那么这部分理性预期理论就对政
府政策制定者造成了很大的困难。这暗示着，如果不知道公众已经预期会发生什么变
化，政策制定者就不能使利率向任何特定的方向运动。当然，也不能够改变利率，除
非政府官员使公众确信一系列新的预期受到保障。而且，因为猜测公众预期是什么是
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174
十分不可靠的，所以理性预期理论家认为利率套期保值——利用各种工具减少利率波
动造成的损失的风险——比利率预测更好。的确，按照理性预期理论要成为一个一贯
正确的利率预测者，你必须知道①市场参与者预期会发生什么；②在新信息实际出现
之前，知道有什么新信息将出现在市场上。这是一个很高的要求！
今天越来越多的研究表明至少理性预期 /有效率市场理论的某些因素表现在实际市
场行为上。例如，米什金（ M i s h k i n）（1 9 7 8）、菲利浦斯（ P h i l l i p s）与 P i p p e n g e r
（1 9 7 6）的研究发现，正如该理论预测的那样，过去利率的运动并不与债券和股票的
当前收益率十分相关。其他的研究（如 R o z e ff，1 9 7 4）发现有关经济与货币供给变动
的过去的信息也似乎与今天的利率水平或所观察的利率当前的变化有很小的相关性。
然而，未预期到的货币供给、收入与价格水平的增长似乎与债券和股票的收益率相关，
尤其是与短期利率相关（如 Engel 与F r a n k e l的研究， 1 9 8 4）。而且，利率与证券价格
针对新信息而调整是非常迅速的。
不过理性预期理论仍处于发展阶段。一个关键的问题是我们并不非常了解公众如
何形成其预期——使用什么资料、对每一种资料的重视程度如何、人们多快就能了解
到其预测的错误。正如 B u l l a r d（1 9 9 1）指出的那样，由于理性预期理论没有被很好
的界定，因此该理论的实践检验并不非常令人信服。
现实世界市场有几个特征与理性预期理论的假设不一致。例如，不像该理论假设
的那样，收集、分析与贷款和证券的定价相关的信息成本通常是不可忽略的，从而使
很多资金的贷出者与借入者根据粗浅的常识（交易规则）而不是完全理性地形成其预
期。虽然理性地形成的预期似乎存在于大的拍卖市场（如政府证券或上市的普通股市
场），但是并不清楚其他金融市场，如消费者贷款市场是否如此。最后，一些现行利
率——如短期证券的利率——表现出与过去的利率运动有很强的相关性。因此，并不
是所有的利率和证券价格似乎都表现出理性预期理论指出的那种行为。有关人们如何
了解系统性预测错误，特别是市场参与者如何更正系统性预测错误的大量研究工作仍
在进行着。
8.6 小结
本章评述的每一种利率决定理论都提供了洞察金融体系功能的作用。古典利率理
论强调以储蓄和投资需求作为利率的决定因素，而流动性偏好理论则指出以对现金余
额的需求与供给作为利率的决定因素。可贷资金理论认为利率由可贷资金的总需求与
总供给决定，而理性预期理论强调公众对利率与经济的预期和新信息在利率向新的均
衡点移动中的影响所起的作用。
总之，本章研究的不同的利率决定理论向我们指出了经济与金融体系中的这些
因素——储蓄、投资需求、货币供给的增长和对现金余额的需求——如果我们想了
解利率的当前趋势，预期利率的将来趋势，我们必须仔细地研究这些因素。在以后
几章，我们将研究造成一种证券或贷款的利率不同于另一种证券或贷款的利率的各
种因素。这些因素包括通货膨胀预期、一种证券或贷款的到期日或期限、借款人的
违约风险、一种证券在其到期日前赎回的风险、税收和证券的可转换性。我们将会
发现，全面地理解经济中利率的整体结构要求我们必须知道所有这些因素和本章评
述的各种利率理论。
利率替代效应收入效应
信用的价格利率的流动性偏好理论财富效应

纯粹的或无风险利率利率的可贷资金理论利率的理性预期理论
古典利率理论
思考题
1. 利率在经济中的不同作用是什么？
2. 什么是无风险或纯粹的利率？说明它与经济中其他利率的关系。
3. 在古典理论中什么因素决定着利率？说明储蓄的供给曲线为什么有一个正斜
率？在该理论中，什么因素决定着需求曲线的形状？
4. 定义：交易动机、预防动机和投机动机。在流动性偏好理论中，货币的总需求
是如何决定的？
5. 什么是与货币供给变化相联系的流动性效应？货币供给收入效应？货币供给价
格预期效应？说明当货币供给扩张（货币需求不变）时，这些效应使利率如何
变化？
6. 可贷资金的需求由哪些因素组成？可贷资金的供给呢？在可贷资金理论中，均
衡利率如何决定？
7. 描述可贷资金需求增加而供给不变时，均衡利率会发生什么变化。如果可贷资
金供给扩大而需求不变时，均衡利率会发生什么变化？
8. 描述利率决定的理性预期理论。该理论的假设是什么？你能看出在尽量利用该
理论预测利率未来趋势时有问题吗？
习题
1. 构造一个储蓄供给表（正确标出所有的表与轴），解释收入效应。做同样的表，
解释财富效应和替代效应。说明你观察到的区别。
2. 假设高质量的（ A A A级）公司债券现行利率是 1 2 %。F O RT R A N公司正在考虑
一个投资项目，期限 1 0年，要求初始现金支出是 1 5 0万美元，但是 1 0年中每年
创造500 000美元的估计收入。你会建议采纳这个项目吗？说明为什么。
3. 某政府证券交易商购买了一张 1 0年期、息票率 9 %的债券。该债券按平价买入。
有类似条件的新债券的利率上升到 11% 。利率为 9 %的债券的市场价格会发生
什么变化？它将接近什么价格？如果新债券利率下跌到 7 %，回答这些同样的
问题。说明你计算的价格的变化。
4. 下面列出的陈述是从近期金融报刊中收集的。仔细阅读每一条陈述，然后：①
判断每一条陈述暗含哪种或哪些利率决定理论；②如果每一条陈述是对当前市
场状况的正确分析，指出利率会向哪个方向变动。如果可能，利用适当的供给
与需求图，说明你对第 2部分回答的推理。
(1) 以后几周可能支配利率变化的因素是联邦储备的紧信贷政策。
(2) 今天白宫出人意料地宣布与国会山的预算协商失败。市场分析家担心明天
早上开始交易时，会对债券与股票市场有影响。
(3) 公司利润在大幅增长一年后，本季度下降很多。金融专家预期这种相反的
趋势至少要持续六个月。
(4) 受前所未有的借款水平的刺激，个人消费支出迅速增长。按实际美元计算，
个人储蓄上升，但是在过去的一年中国民储蓄率大幅下降，预计还会进一
步下降。经济学家认为储蓄率最近的变化说明了利率的当前趋势——这一
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176
趋势可能会持续到明年的今天。
5. 假设经济中的总储蓄与企业投资需求表现如下（单位： 10亿美元）：
企业投资总需求预期的总储蓄量不同的市场利率
$170 $80 5%
155 96 6
142 103 7
135 135 8
128 178 9
111 207 10
92 249 11
86 285 12
根据古典利率理论，在上述计划的储蓄与投资表条件下，现行的均衡利率
是什么？什么因素会促使均衡利率变化？
6. 假设下列方程式描述了货币的总需求：
MD = 30 - 2i
其中i是当前市场利率。下列方程式描述了货币的总供给：
MS = 3 + 7i
根据利率的流动性偏好理论，当前的均衡利率是多少？
参考文献
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第 9章
■ 利率与证券价格之间的关系
本章学习目的
• 研究现在用于衡量和计算利率、证券与其他金融资产的价格的方法。
• 理解债券或其他债务证券的利率与其市场价格之间的关系。
• 弄清银行与其他贷款机构如何计算它们向借款人收取的贷款利率和它们支付的
存款利率。
利率理论，如我们在前一章描述的那些理论，有助于我们理解引起利率与证券价
格变动的因素。然而，这些理论很少或没有提供有关在现实世界中如何衡量利率的知
识。结果，形成了许多不同的证券与贷款利率的衡量标准，导致了一定的混乱，尤其
是对小借款人和小储蓄者更是如此。本章研究了在今天的金融市场上最常用的衡量利
率与证券价格的方法。我们也研究了证券价格与利率之间的关系和它们如何相互影响。
9.1 利率与证券价格的计量单位
9.1.1 利率的定义
利率是因货币的贷放而向借款人收取的价格。这个价格是很独特的，因为它实际
上是两个数量的比率：借款人为在规定的期限内取得信贷的使用权而必须向贷款人支
付的所要求的全部费用除以借款人实际取得的信贷额。按照传统，利率通常被表示成
年率。因此，
可贷资金的年利率贷款人要求借款人为取得信贷而支付的费用
＝ ×100 （9-1）
（百分比）借款人可取得的信贷额
例如，年利率 10%的一笔1 000美元的汽车贷款意味着，资金的贷出人获得借款人
支付1 0 0美元（ 1 0 0 0美元的 1 0 %）的费用的承诺，作为对使用一年 1 000 美元贷款的报
酬。承诺的 1 0 0美元费用是在贷款本金（ 1 000美元）偿还之外需支付的费用，它必须
发生这一年的某个时候。
利率通常被表示成年率，甚至期限少于一年的贷款与投资也是如此。例如，在联
邦基金市场上，商业银行彼此之间经常贷放隔夜准备金，贷款第二天偿还。即使在这
个市场上，贷款人每天报出的利率都表示成年率，好像贷款是一年期的。然而，不久
我们将看到在利息费用和借款额如何定价或解释上，各种类型的贷款与证券表现出重
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178
大的差别，从而导致了几种不同的决定利率的方法。有些利率用一年 3 6 0天计算，而
另一些用一年 3 6 5天计算。有些采用复利，累积的利息还可以赚取利息收入，而有些
则不采用复利。
9.1.2 基本点
在公开市场上交易的证券的利率很少以整数百分点的形式报出，如 5 %或8% 。典
型的情况是表示成 1 %的百分之几：例如， 5 . 3 6 %或7.62% 。而且，一天或一周大多数
利率只变动整数百分点的小数部分。为了处理这种情况，基本点这个概念被创立了。
一个基本点等于一个百分点的 1/100 。因此， 10.5%的利率可以被表示成 10%加上50个
基本点，或 1 0 5 0个基本点。同样，一笔贷款或一张证券的利率从 5 . 2 5 %上升到 5 . 3 0 %，
表示增加了 5个基本点。
9.1.3 证券价格
在美国，普通股与优先股的价格用美元与八分之几美元衡量。因此，某股票价格
为5 1/8 就是 5 . 1 2 5美元（ 1 / 8美元是 0 . 1 2 5美元），40 1/4 意思是某种股票的每一股按
40.25美元出售。
债券价格用整数点与小数点表示，如面值是 1 0 0美元，那么每一点就等于 1美元。
因此，一份美国政府债券价格为 9 7点就是面值为 1 0 0美元时以 9 7美元卖出。而面值为
1 000 美元的债券将以 9 7 0美元卖出。小数点用三十二分之几、八分之几、四分之几或
1 / 2，偶然甚至用六十四分之几表示。注意面值为 1 0 0美元时， 1 / 2点等于 0 . 5 0美元，
1 / 3 2点等于 0 . 0 3 1 2 5美元。那么，债券价格为 97 4/32 （有时被表示成 9 7 . 4或9 7 - 4），就
是面值 1 0 0美元的债券的价格是 9 7 . 1 2 5美元，或面值 1 000 美元的债券的价格是 9 7 1 . 2 5
美元。债券行情用六十四分之几表示时，通常用加号（ +）加上最接近的三十二分之
几指代。那么， 1 0 0 . 4 +意思是 1 0 0 - 9 / 6 4。
在第 3章中，我们注意到证券交易商对一种证券报出两个价格而不是一个价格。
这两个价格中最高的价格叫做要价，它是指交易商将以什么价格卖出证券。出价是
交易商愿意买进证券的价格。出价与要价之差——叫做价差——为交易商提供收益，
因其创造了证券市场。一般，一种证券的期限越长，其出价与要价的价差就越大。
这是因为，至少是在某种程度上是因为交易长期证券风险较大。短期证券交易，价
差最低为 1 / 3 2（出售 1 0 0万美元的证券，价差等于 3 1 2 . 5美元）。中期证券的购买与卖
出的价差最低为 4 / 3 2（出售 1 0 0万美元的证券，价差等于 1 250美元），长期债券交易，
价差最低为 8 / 3 2（出售 1 0 0万的债券，价差等于 2 500 美元）。对于小额交易，通常要
加上佣金以弥补执行交易的成本。然而，对于大额交易，交易商通常放弃佣金，而
报出净价。
9.2 贷款或证券收益率的衡量
贷款利率是借款人向贷款人承诺的年收益率，以此作为其获得贷款的一个条件。
然而，这个收益率并不必然是贷款人在贷款期间实际赚得的收益率的真实反映。因
为有些借款人可能会对它们承诺的应付款全部或部分违约，表示贷款的证券的市场
价值可能上升或下跌，从而增加或减少了贷款人从这笔交易赚得的总收益率。因此，
利率衡量着借款人承诺为一笔贷款支付的“价格”，但是从贷款人角度看，实际收
美国短期国库券、商业票据和其他一些短期金融工具的利率按一年 3 6 0天计算，且不计复利。见第四部分（特别
是第15章）讨论的这些工具和计算它们对投资者的收益率的基础，叫做银行贴现法。
下载第9章利率与证券价格之间的关系 179
益率却是与此十分不同的。这一部分讨论了各种广泛使用的贷款或证券价格的衡量
标准。
9.2.1 息票率
债务证券收益率最有名的衡量标准之一是息票率，它出现于中长期公司与政府债券。
息票率是发行证券时，证券发行人同意支付的协定利率。例如，如果某公司发行了一种
债券，印在其票面的息票率是 9%，那么，就表示借款人向贷款人承诺每年支付债券面
值的9%的利息收入。大多数债券按面值是1 000美元发行，每半年支付一次利息。
债券承诺支付的年利息收入额称为年息。年息可从下面的公式推出：
息票率×面值＝年息（9-2）
那么，面值为 1 000 美元，息票率为 9%的债券支付的年息就是 90美元。
息票率不是债券或其他债务证券收益率的一个合适的衡量标准，除非投资者以等
于证券面值的价格买进证券，借款人按时完成承诺的全部应付款，投资者按债券的面
值卖出或变现债券，它才是一个合适的衡量标准。然而，债券的价格随市场状况而波
动，很少正好按面值交易。
9.2.2 当前收益率
贷款或证券收益率的另一个普遍的衡量标准是它的当前收益率。它只是贷款或证
券创造的年收入（红利或利息）对其当前市场价值的比率。那么，一股普通股在市场
上以30美元卖出，向股东支付的年红利为 3美元，则其当前收益率计算如下：
年收入 $3
当前收益率＝＝＝0.10或10% （9-3）
证券市场价格 $30
通常金融报刊上公布的股票与债券的收益率都是当前收益率。像息票率一样，当
前收益率通常不能很好地反映贷款人或投资者获得的实际收益率。它忽视了贷款或证
券实际的与预期的付款和投资者能够卖出或变现证券的价格。
9.2.3 到期收益率
被广泛接受的贷款与证券收益率的衡量标准是到期收益率。它是市场准备为金融
资产支付的利率，以将现在的美元换成将来的美元。特别地是，到期收益率是使一种
证券或其他金融资产的购买价格等于其预期的年净现金流（收入）的现值的比率。一
般条件下，
（9-4）
其中 y是到期收益率，每个 I表示预期的从证券可获得的年收入，假设持有 n年，

直到金融资产到期被收回。公式中的 I项包括收入和偿还的本金。
为解释这个公式的用法，假设投资者正在考虑购买一种债券，期限 2 0年，息票率
1 0 %。按8 5 0美元的当前市场价格买入。如果该债券的面值是 1 000美元，到期时向投
资者进行支付，那么，其到期收益率—— y，可以通过解方程得到：
（9-5）
在本例中， y等于12%，这个比率高于其 10%的息票率，这是因为该债券现在是以

低于面值的价格折价出售。
假设同样是面值为 1 000 美元、息票率为10%的债券，以高于面值的价格溢价出售。
例如，如果这种20年期的证券当前市场价格为 1 200 美元，那么从下面的方程可得出其
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180
到期收益率：
（9-6）
在本例中， y等于8 %。由于投资者必须支付比面值（债券到期时，投资者收回的

数量）高的当前市场价格，所以该债券的到期收益率必然小于其息票率。
从这两个例子中我们看到，显然一种债务证券的价值取决于它承诺的收益率（息
票率）相对于同等质量和条件的证券的当前市场利率的大小。如果一种证券的息票率
等于同类证券当前的市场利率，那么该证券将按面值交易。如果这种证券的息票率小
于现行市场利率，那么它将以低于其面值的价格折价出售。如果这种证券的息票率超
过了现行市场利率，那么它将以高于其面值的价格溢价出售。
到期收益率，作为金融资产收益率的一种衡量标准，有诸多突出的优点。实际上，
证券交易商就是利用到期收益率向投资者报出收益率的。不像当前收益率，这种收益
率衡量标准考虑了从一种金融资产可获得的预期现金流的时间分布。当然，到期收益
率假设投资者持有一种证券直到其最后的到期日。而且，到期收益率对某些证券而言
并不是一种合适的衡量标准，如大多数股票，因为它们是永久性投资工具；或者甚至
有些债券，因为投资者可能在债券的到期日前卖出债券，或债券每年支付可变的收益，
而这是不可预测的。另一个问题是这种衡量标准假设流向投资者的所有现金可以按照
计算的到期收益率再投资。另外我们还没有考虑税收对投资者实际收益率的影响，
这个问题在第 11章中处理。
9.2.4 持有期收益率
稍微修正一下到期收益率公式就可以得到另一种收益率衡量标准，这种衡量标准
适合于这些情况——投资者只持有金融资产一段时间，然后在资产的到期日前把它卖
给另一个投资者。这个所谓的持有期收益率是
（9-7）
其中 h是持有期收益率，投资者的持有期涵盖 m个阶段。因此，持有期收益率是
使一种金融资产的市场价格（ P）等于从该资产的购买日到卖出日的全部净现金流
（包括卖出价， P m）的折现率（ h）。如果资产被持有到期，那么，它的持有期收益率
等于其到期收益率。
9.2.5 计算到期收益率与持有期收益率
持有期收益率与到期收益率可以几种不同的方法计算。一种方法是利用现值表，
这些表和大多数金融与会计课本中给出的表一样。
例如，假设某投资者打算购买一种面值为 1 000美元，息票率为 10% 的公司债券。
为简化问题，假设该债券每年只付息一次，每次 1 0 0美元。目前，该债券正以 9 0 0美元
上面所举的这些例子假设每年支付一次利息；然而，大多数债券每半年支付一次利息，有些可能更频繁。在这种
情况下，到期收益率公式就需要进行调整，要加上参数 k，每年向债券持有人支付利息的次数。那么，公式就变
成了：
因此，如果 1 0年期的政府债券每年付息两次，每次 5 0美元，那么 k＝2，投资者可以获得 2 0次（n×k＝1 0×2）5 0

美元的利息收入。除了你必须在现值和年金表中查找 y / k %（而不是 y），并须折现 n×k次（而不是 n次）外，解这
个到期收益率公式和以前的方法一样。
的价格出售。这个投资者计划持有 5年，直到到期日。那么，我们就有
（9-8）
这时考虑一下方程 9 . 8每一项的意味着什么是很有用的。到期收益率与持有期收
益率公式都是建立在现值概念基础上：将来获得的资金的价值小于现在获得的资金
的价值。现在的美元今天就可被用于购买和享受商品与服务，但是将来的美元只是
支付的承诺，迫使我们延期消费，直到实际获得资金。方程 9 . 8指出，某债券承诺在
将来连续五年中每年支付 1 0 0美元，每年支付的这 1 0 0美元再加上到期时一次支付的
1 000美元，现值只值 9 0 0美元。收益率— y，作为折现率，把将来每次支付的美元
n
减少到它在今天的市场上的现值。将来进行支付的期限越长，折现因素—（1 +y），
越大。
把这个概念反过来，那么在今天的市场上购买证券就表示投资现在的美元，期望
以将来美元的形式获得较高的收益。这里就需要用到我们比较熟悉的复利公式（本章
以后讨论）。这个公式
（9-9）
表示从现在起累积 t年的资金额（ F V）取决于最初投入的本金（ P）、投资者的预
期收益率（ y）和本金投资的年数（ t）。因此，今天投入 1 000 美元的本金、年收益率
为1 0 %，那么，从现在起一年后将达到 1 100美元[即，$1 000×( 1 + 0 . 1 0 )1]。重新调整
复利公式可得到
（9-10）
方程9 . 1 0表明如果被承诺的利率是 y，那么将来获得的 F V美元的现值是 P。如果我

们希望从现在起一年后获得 1 100美元，并且被承诺的利率是 1 0 %，那么 1 100美元的
现值必然是 1 000 美元。
到期收益率与持有期收益率公式右边的每一项都是方程 9 . 1 0的一种形式。解方程
9 . 8债券到期收益率只意味着是找到 y值，以使到期收益率公式左右两边平衡，使金融
资产的当前价格（ P）等于它为投资者创造的将来的收入流。所有预期的现金流数额
不等时，可以用反复试验法来找到方程的解。幸运的是，在方程 9.8所示的债券的例子
中，这个解并不是很复杂。把方程 9.8改写成如下形式：
（9-11）
这个方程指出这种债券五年内每年支付 1美元的年金（乘以 1 0 0美元），第五年末

一次支付 1美元（乘以 1 000美元）。
1. 现值表的运用
这种债券的收益率是多少呢？最初的一个合适的猜测是 10% 。为了判断猜测是否
准确，我们需要查阅本书后附录中的现值与年金表。年金表指出按照 1 0 %的折现率，
五年内每年获得的 1美元的现值是 3 . 7 9 1美元。现值表指出按照 1 0 %的折现率，从今天
起五年后获得的1美元的现值是 0.621美元。把这些数据代入方程 9.11
$100 [3.791] + $1 000 [0.621] = $1 000.1 > $900 （9-12）
1 0 %的年收益率显然太小了，因为它使这种债券的现值远大于其当前价格 9 0 0美
元。如果采用 1 2 %的年收益率，则这种债券的现值是 9 2 7 . 5 0美元；如果采用 1 4 %的年
收益率，则这种债券的现值是 862.30美元。显然，这种当前价格为 900美元的债券的实
际到期收益率应位于 1 2 %与1 4 %之间，但更接近 1 2 %。利用线性内插法，得到收益率
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182
是12.84%。注重收益最大化的投资者会将这个到期收益率与有类似风险的其他资产
可获得的到期收益率比较的。
现值表也可用于计算公司股票的持有期收益率。为了进行解释，假设某投资者正
考虑购买 Gulf 石油公司的普通股，这种股票现在以每股 4 0美元的价格出售。这个投资
者计划持有股票两年，然后以 5 0美元的预期价格卖出。如果预期每年每股红利为 2美
元，那么，这个投资者预期能赚得多少持有期收益率呢？按照方程 9 . 6的形式，我们
得到
（9-13）
读者可能从本书后面附录中的现值与年金表验证出 Gulf 石油公司股票的持有期收

益率是16.54%。
表9-1 债券收益率表（息票率为 10%的债券的价格）
债券到期年数
到期收益率（ %） 5 10 15 20 25
5% 121.88 138.97 152.33 162.76 170.91
6 117.06 129.75 139.20 146.23 151.46
7 112.47 121.32 127.59 132.03 135.18
8 108.11 131.59 117.29 119.79 121.48
9 103.96 106.50 108.14 109.20 109.88
10 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
11 96.23 94.02 92.73 91.98 91.53
12 92.64 88.53 86.24 84.95 84.24
13 89.22 83.47 80.41 78.78 77.91
14 85.95 78.81 75.18 73.34 72.40
15 82.84 74.51 70.47 68.51 67.56
注：按面值为 100美元来表示价格。
2. 债券收益率表
现值表为到期收益率与持有期收益率的计算提供了一种合理的准确的方法。然而，
使用现值表是一个反复试验的过程，浪费时间。为节省时间，证券交易商和有经验的
投资者使用债券收益率表，这种表给出了息票率、到期日和价格给定的债券的适当的
收益率。表 9-1就是一个债券收益率表。
为进行解释，假设投资者持有一张债券，息票率为 1 0 %，持有 1 0年直至到期日。
在表中，在正确的到期年数（在更为详细的债券收益率表中，列出了年数与月数）下
现值与年金表为上面所描述的债券提供了以下信息：
不同的到期收益率不同的债券现值
14% $862.3
12 927.5
2% $-65.2
该债券的当前价格 9 0 0美元与其在 1 2 %的收益率时的现值 9 2 7 . 5美元相差 2 7 . 5美元。因此，该债券大约的到期收益
率可从
12% + ($27.5/$65.2)×2% = 12% + 0.8436%≈12.84%
得到。这种线性内插法必须谨慎使用，特别是当收益率差额很大时，更应谨慎，因为收益率－价格之间的关系不
是呈线性。
可以找到该债券的购买价格。然后在表中最左边与价格同一行的一栏中可以找到正确
的到期收益率。例如，表 9 - 1所示，如果 1 0年期债券的购买价格是 8 8 . 5 3美元（面值为
100美元），那么它的到期收益率是 12%。
3. 收益率概算公式
当没有各种表和计算机程序可利用时，可以利用收益率概算公式来估计证券的收
益率。这个公式假设
该证券年平均收入
一种证券年平均收益率近似值＝（9-14）
投资于该证券的平均资金额
对债券而言，其估计的收益由年利息收入加上每年发生的价格升值平均数（或减
去价格贬值平均数）构成。平均投资资金额可用证券的购买价格和预期的卖出价格的
简单算数平均数表示。即
价格升值或（价格贬值）
年利息收入±
出售或赎回前的年数
年平均收益率近似值＝（9-15）
买入价＋卖出价
2
为解释这个公式的用法，让我们假设某投资者正在考虑购买一种债券，其当前市
场价格是 9 0 0美元，息票率是 1 0 %，并且他还考虑 1 0年后将以 1 000美元的预期价格卖
出或变现该债券。那么，该债券估计的预期收益率应是：
（9-16）
注意该投资者预期在该债券的持有期间其价格升值 1 0 0美元，因为债券现在以 9 0 0
美元的价格出售， 10年后将被以 1 000美元的价格赎回。因此，每年价格的平均收益是
10美元。
这个公式同样适用于预期从购买日到卖出或变现日价格贬值的资产。例如，假设
投资者希望购买面值为 1 000 美元，目前正以 1 200美元的价格出售、息票率为 1 0 %的
债券。如果这种债券 10年后到期，并将被持有至到期，那么
（9-17）
预期的该债券的价格贬值，部分地抵消了它将支付的年利息收入，从而减少了投
资者的平均收益率。
9.3 收益率－价格的关系
上述到期收益率与持有期收益率公式说明，证券价格与收益率或金融体系中的现
行利率之间有多种重要的关系。这些重要的关系之一可以表述如下：
证券价格与其收益率呈反向关系——收益率上升意味着价格下跌；相反，收
益率的下降是与价格的上涨相联系的。
回忆一下，我们可以从两个不同的方向来看投资于金融资产的资金：货币的借入
与贷出或证券的购买与卖出。在第 8章中，我们注意到，因资金贷放产生的均衡利率
由可贷资金的供给与需求的相互作用决定。可贷资金的需求者（借款人）向金融市场
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184
供给证券，而可贷资金的供给者（贷款人）需求证券作为一种投资。因此，一种证券
的均衡收益率和它的均衡价格是同时被决定的，它们只是同一现象——可贷资金的借
入与贷出——的不同方面。
图9 - 1描述了这一点，这个图显示了利率（收益率）与证券价格的需求与供给曲
线。利率图（图 9-1a）上的可贷资金的供给曲线（表示贷款）与证券价格图（图 9-1b）
上的证券需求曲线（也表示贷款）类似。同样，利率图上的可贷资金需求曲线（表示
借款）与证券价格图上的证券供给曲线（也表示借款）类似。
利率 a) 利率的决定证券价格 b) 证券价格的决定

（收益率）
证券价格证券需求
可贷资金需求
（借款）（贷款）
可贷资金供给证券供给
（贷款）（借款）
可贷资金量证券量
图9-1 均衡证券价格与均衡利率（收益率）
我们注意到在图 9 - 1 b中，价格越高，借款人发行的证券越多；而价格越低，贷
款人需求的证券越多。相反，在图 9 - 1 a中，利率越高，借款人需求的可贷资金量越
少，而利率（收益率）越低，贷款人供给的可贷资金越少。在图 9 - 1 a中，均衡利率
（收益率）位于点 i E ，在这一点可贷资金的需求等于可贷资金的供给。同样，在图 9 -
1 b中，证券的均衡价格位于点 P F ，在这一点证券的需求与供给相等。只有在均衡利
率和均衡证券价格时，借款人与贷款人才会对发生在金融体系中的借款与贷款量表
示满意。
当我们允许图 9 - 1中的供给与需求曲线变动时，我们就能够十分清楚地看到利率
与证券价格之间呈反向关系。图 9-2说明了这一点。例如，假设面临着持续的通货膨胀
时，消费者与企业加速了其借款，增加了对可贷资金的需求。如图 9-2左上图所示，可
贷资金的需求曲线向上并向右滑动，而可贷资金的供给曲线不变。可贷资金需求的增
加也意味着证券的供给必然扩大，如图 9 - 2右上图所示，证券供给曲线从 S移动到 S’。
结果形成新的较低的证券均衡价格和较高的可贷资金均衡利率。
相反，假设消费者决定多储蓄，从而扩大了可贷资金的供给。如图 9 - 2左下图所
示，可贷资金供给曲线向下并向右从 S移至 S’。但是随着储蓄的增加，证券的需求曲
线必然上升，向上并向右从 D移至D’，这是因为那些增加的储蓄被投资于证券。其结
果是证券的均衡价格上涨，而均衡利率下跌。
a) 可贷资金需求增加的影响：利率上升，证券价格下跌
b) 可贷资金供给增加的影响：利率降低，证券价格上涨
图9-2 供给与需求变动对证券利率（收益率）和价格的影响
9.4 机构贷款人收取的利率
在本章我们研究了金融资产收益率的几种不同的衡量标准。但是，这些还不全面，
因为资金的机构贷款人——银行、信用合作社、保险公司和金融公司——常常利用非
常不同的方法来计算对其贷款收取的利率。在以后的几页中，我们将探讨六种常用的
计算机构贷款利率的方法。
9.4.1 单利法
被普遍使用的单利法只在借款人实际使用借入资金的期间对贷款征收利息。借款
人支付贷款利息越频繁，那么应付利息的总额就在减少。
例如，假设你按单利借入 1 000美元，期限一年。如果利率是 10%，那么这一年你
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186
应付的利息是 100美元。这个数据可以从公式
I = P ×r×t （9-18）
推导。其中 I表示利息（美元），P是贷款的本金数额， r是年利息率， t是用年或
几分之几年表示的贷款期限（到期日）。（在本例中， $1 000 ×0.10×1=$100 。）
如果1 000 美元的贷款在本年底一次性偿还，那么你将支付的总额是
本金 + 利息 = 支付总额
$1 000 + $100 = $1 100
但是，假设这笔贷款的本金分两次等额支付，每次支付 5 0 0美元，每六个月支付
一次。那么，你将支付
本金+利息＝付款总额
第一次分期付款： $500+$50（即，按 10%的利率1 000 美元的六个月利息）＝ $ 550
第二次分期付款： $500+$25（即，按 10%的利率500美元的六个月利息）＝$ 525
$ 1 075
显然，分两次分期付款而不是一次性支付本金，你的应付利息（是 7 5美元而不是
1 0 0美元）较少。这种情况的发生是因为分两次分期付款，你只在六个月内有效地使
用全部 1 000美元。这一年其余的六个月你只使用了 5 0 0美元。确定单利贷款支付总额
（利息加本金）的一个简单的公式是
到期应付总额＝ P＋P×r×t＝P（1＋r×t ）（9-19）
单利法仍然受到很多抵押贷款贷款人——信用合作社与银行——的普遍欢迎。
9.4.2 比例利率
金融公司与银行常用的一种计算贷款利率的方法是比例利率法（ Add-On Rate of
I n t e r e s t）。按照这种方法，对全部贷款的本金计算利息，利息与偿付的本金之和除以
付款的次数决定了每次付款额。例如，假设你按 10%的利率借入 1 000 美元，期限一年。
你同意分两次——每六个月一次——等额付款。你应偿还的总额是 1 100 美元（ 1 000
美元的本金 +100美元的利息）。在第一个六个月底，你将支付一半的款项（ 550美元），
剩下的一半在这年底支付。
如果一次性借款并一次性偿还（一次性付款的贷款），那么，单利法与比例利率
法给出的利率相同。但是，当分期付款的次数增加时，在比例利率法下，借款人支付
的实际利率较高。这种情况的发生是因为分期付款越频繁，借入资金的平均数额要下
降，但是借款人还要支付相同的利息总额。事实上，当要求每月分期付款一次时，实
际利率几乎增长了两倍。例如，如果你按 10%的单利借入 1 000美元，期限一年，但是
要分1 2次每月等额偿还这笔贷款，那么平均起来，这一年里你大约只有 5 0 0美元可使
用。由于利息总额是 100美元，所以实际利率超过了 18% 。
9.4.3 贴现法
很多商业贷款，尤其是用于筹集周转资本的那些贷款，是在贴现的基础上发放的。
这种计算贷款利率的所谓的贴现法，在偿还额的基础上决定向客户收取的利息总额。
然而，借款人获得的贷款收入只是债务总额与利息的差额。例如，假设你按 1 0 %的利
率借入 1 000美元，期限一年，应付利息总额是 1 0 0美元。利用贴现法，你实际获得的
可利用的净贷款收入只有 900美元（即 $1 000-$100 ）。那么，实际利率是
支付的利息 $100
＝ ×100＝11.11% （9-20）
净贷款收入＝ $900
有些贷款人完全给予借款人其所需的资金额，但是在借款人的借据面额上加上贴
现额。例如，如果你需要整整 1 000美元，那么，在这种方法论下，贷款人将用实际利
率（ 11 . 11 %）乘以 1 0 0 0美元得到利息总额为 111 . 11美元。因此，借款人借据的面值，
即应偿还的金额变成了 1 111 . 11美元。但是，这一年中，借款人只获得 1 000美元来使
用。大多数贴现贷款是一年的或少于一年的，通常不要求分期付款。但是，这些贷款
一般到期时，一次结清。
9.4.4 住房抵押贷款利率
贷款人收取的利率中最使人糊涂的利率之一是住房抵押贷款利率。许多住房购买
人听说，按照大多数抵押贷款条件，在贷款期间最初他们每月的付款几乎支付了贷款
的全部利息。只有后来每月的付款才用于减少住房贷款的本金额。这是正确的吗？
是正确的，而且我们可以很容易地解释这个问题。假设你找到了你想买的一所新
住房，于是借入 100 000美元来结清交易。抵押贷款人向你报出的贷款年利率是 12% 。
如果我们把这个利率除以 1 2，就得到了每月抵押贷款利率是 1% 。这就意味着第一月
偿还的 1 100 美元将被贷款人做如下分配：① 1 000 美元用于支付利息（或每月 1 %×
100 000美元）；② 1 0 0美元用于贷款本金、保险费、税收等。为简单起见，我们假设
支付1 000美元的利息后剩下的 100美元全部用于偿还 100 000美元贷款的本金。这就意
味着下个月你的贷款总额只有 99 900美元（或 100 000美元- 1 0 0美元）。当你下个月支
付1 000 美元时，支付的利息将下降到 9 9 9美元，于是现在就剩下 1 0 1美元用于减少贷
款本金。逐渐地，每月支付的利息将下降，而剩下的用于偿还贷款本金的金额将增加。
几年之后，随着抵押贷款到期日的临近，每月的付款将主要用于偿还贷款的本金。
抵押贷款人如何计算新的住房购买人每月必须为其住房贷款支付的金额呢？常用
的公式是
（9-21）
其中t是指住房购买人借入资金的年数，抵押贷款收取的年利率除以 12，是重申在
每月的基础上收取利率。
为了弄清这个公式如何使用，我们假设某家庭按 1 2 %的利率借入 50 000 贷款， 2 5
年期，以购买新住房。那么，在这个例子中，每月要求为贷款的支付的金额是
实际上，还有一个计算每月要求为一笔住房抵押贷款支付多少金额的更为简单的
方法，即利用本书后给出的年百分率表（ APR）。在年利率为 12%，25年期，每月进行
支付，支付次数为 25乘以12，或300次的条件下， APR表给出了如下信息：
每100美元的融资，融资费用总额＝ $215.97
$50 000
50 000美元贷款的融资费用总额＝ ×$215.97 ＝ $107 985
$100
那么，每月住房抵押贷款的付款如下：
下载
188
融资费用总额＋贷款额 $107 985＋$50 000

＝＝ $526.62
贷款支付次数 300
注意，在这个例子中，支付的利息总额（ 107 985美元）是借款额（ 50 000美元）
的两倍多！
9.4.5 年百分率
贷款人报出的各种各样的利率常常使人弄不清楚，而且不鼓励大家到处去选择最
优的信贷。针对这一点， 1 9 6 8年国会通过了《消费者信贷保护法》。该法通常被叫做
《贷款实情法》，它要求向客户提供信贷的机构定期告知借款人其实际支付的利率是多
少，并要求它们利用一个规定的方法计算利率。特别是要求银行、信用合作社和其
他贷款机构计算年百分率（ Annual Percentage Rate APR），并告知贷款客户贷款合同
签定之前这个利率是多少。确定 APR用到了保险精算方法，贷款职员手头通常都有表，
可以将单利或比例利率转化为 APR。
下示的固定比率公式通常给出了实际 APR 的近似值：
2×一年中支付次数×年利息成本
APR＝ ×100 （9-22）
（贷款支付总次数＋ 1）×贷款本金
为了进行解释，我们假设你按 12%的单利借入 1 000美元，但是必须分 12次每月等
额分期偿还贷款。那么，这笔贷款的 APR 大约是：
管制机构创立 APR 表，如本书后的附录所示的一个表，有助于贷款人计算要求借

款人每月支付的金额和一笔分期付款贷款的融资费用总额。例如思考一下上述贷款。
借款人被要求对一笔 1 000美元的贷款支付 1 0 %的单利，或者说被要求支付 1 0 0美元的
年利息。 APR 表显示，18%的年百分率（APR 表的最后一栏）最接近这笔贷款的真实
年利率。按 1 8 %的APR ，如果分 1 2次每月等额偿还贷款，那么，每 1 0 0美元的贷款，
就要求借款人必须支付 1 0 . 0 2美元。这就意味着 1 000 美元的贷款融资费用总额将是
$ 1 0 . 0 2×$1 000÷$100=$100.02 。因此，要求借款人每月支付的金额是融资费用总额
加贷款总额之和除以要求付款的次数：
国会希望 A P R的引入能够促使消费者在利用贷款上更为慎重，并能够促使他们
到处比较以获得条件最优的贷款。然而，这两个目标是否已实现尚不清楚。大多数
消费者在决定借多少、什么时候借和在哪里借款上似乎首先重视的是分期付款的规
模。如果他们的预算能够付得起一笔贷款的本金和利息，大多数消费者似乎很少受
公布的 APR 规模的影响，而且，他们经常并不倾向于询问其他贷款人相同贷款的利
率。消费者的教育对作出明智的融资决策非常重要，但是向这个方向发展的进程是
十分缓慢的。
9.4.6 复利
有些贷款人与贷款机构要求借款人对贷款支付复利。另外，银行、信用合作社、
储蓄与贷款协会和货币市场基金的大多数附息存款要在某一天对帐户中的余额支付复
利。复利意味着贷款人或存款人可以从本金和累积的利息中赚取利息收入。因此，复
见第24章对消费者信贷法的探讨。
利计息的期限越长，在利息和本金上赚得的利息增长得越快。
用于计算赚取复利的金融资产的将来值的传统公式是
（9-23）
其中FV是贷款或存款期间本金加累积的全部利息之和， P是资产的本金值， r是年
利率，t 是年数。例如，假设按 10%的利率借入 1 000美元，三年期，每年按复利计息。
利用电子计算器或复利表（见本书后的附录表）可以查出复利因子，（1+r），得到
FV＝$1 000 (1＋0.10)3＝$1 000 (1.331)＝$1 331
这是借款人在三年后必须一次性偿还的金额。这笔贷款累积的复利息额必然是
复利＝FV－P＝$1 331－$1 000＝$331 （9-24）
金融机构部门激烈地竞争促使大多数存款型机构更频繁地向其存款户提供复利，
而很少每年计息一次。为了确定一笔存款累积的利息的将来值，上述公式必须做两个
变动：①报出的年利率（ r）必须除以一年中复利计息的次数；②涉及的年数（ t）必
须乘以一年中复利计息的次数。例如，假设你持有 1 0 0 0美元的存款，赚得 1 2 %的年利
率，每月复利计息，并且你打算持有这笔存款三年。那么，三年末，你将一次性收回
FV = P（1+r/12）t×12= $1 000 (1+0.12/12) 3×12
（9-25）
= $1 000(1.431) = $1 431
显然，你赚得的利息总额是 $1 431-$1 000＝4 3 1美元。因而复利计息越频繁，存
款人累积的利息就增加得越多，从而，也提高了存款的将来值。
9.4.7 年收益率
1 9 9 1年，美国国会通过了《储蓄实情法》，作为对客户抱怨有些存款机构计算其
客户存款利息收益方法的答复。有些存款机构在客户帐户最低余额的基础上计算其
利息收益，而不是在客户存款帐户平均余额的基础上给予其信贷。美国对这种实践
活动的反应是要求存款机构在每一个贷记利息期间计算每个客户存款的日平均余额，
然后利用日平均余额来确定客户从存款帐户中获得的年收益率（ Annual Percentage
Yield APY）。
例如，假设某客户在一年期银行储蓄帐户中存入 2 000 美元， 6个月（ 1 8 0天）后，
提取了1 000 美元以满足个人支出，其余的存款一直存到年末（ 185天）。那么，该客户
的日平均余额是：
$2 000×180天＋$1 000×185天
日平均余额＝＝$1 493.15
365天
假设银行贷记这个客户帐户 1 0 0美元的利息。如果这个帐户的期限为 3 6 5天或者没
有说明到期日，那么，可以从一个简单的公式来计算这个客户的年收益率：
APY＝100［赚得的年利息 /日平均余额］（9-26）
在本例中，
可以利用复利表推导这个问题中的复利因子。首先沿着表上面的一排查找合适的年百分率（上述问题是 1 0％），
然后在最左边一栏查找时期数（上例是 3年）。复利表内的数据是指按任一年率和时期数，每 1美元的本金偿还或
赚取的将来值总额（ FV）——本金加利息。
读者可以在复利表中通过查找 1％（即， 1 2 % / 1 2）年百分率栏和 3 6（3×1 2）个支付期栏，查出 1 . 4 3 1这个复利因
子。有许多金融机构报出存款利率，但按复利计息。在这种情况下，为简便起见，在上述公式中，年利率（ r）
需除以360，年数(t)乘以365。因此，每日复利计算的公式是
FV = P（1+r/ 360） t×365
见本书后附录中的每日复利计息复利因子表。
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190
APY＝100［$100/$1493.15］= 6.70%
另一方面，如果存款帐户期限不足一年，那么，依据《储蓄实情法》条款，存款
机构必须使用公式：
（9-27）
例如，假设某客户开立了一个储蓄帐户，期限 1 8 2天（ 6个月），并在这个帐户中

存入 1 000 美元，而且一直存到到期日。另外还假设在存款期末，银行贷记给客户
30.37美元的利息。那么，依据《储蓄实情法》，向客户公布的年收益率（ APY）是：
在美国，不管客户什么时候开立一个新的存款帐户，他们必须被告知如何计算其
帐户的利息，会收取什么费用，这些费用会减少客户的利息收入，以及为赚取对存款
承诺的全额 APY而必须做些什么。
9.5 小结
利率和证券价格是作出融资决策时考虑的最重要的因素之一。多年来，人们创立
了许多衡量利率与证券价格的方法。聪明的投资者必须学会区分不同的方法。从概念
角度看，到期收益率与持有期收益率是衡量贷款与投资资金真实收益的最好的方法，
因为它们都考虑了货币的时间价值。从借款人角度看，年百分率是衡量贷款真实成本
的一种有效的方法。
本章，我们强调了金融的基本原则之一，即债务证券的价格与利率之间呈反向关
系。例如，债券价格下跌，与利率的上升相联系；债券价格上涨，意味着利率下跌。
我们也经常观察到利率上升期间，股票价格下跌，但是这种现象并不常见，这是因为
股票价格对其他因素，如公司盈利规模，也很敏感。在以后的两章中，我们将研究影
响贷款或证券利率的各种因素。这些因素——通货膨胀、适销性、违约风险、税收和
其他影响因素——对货币与资本市场上信贷的价格有重要的影响。
利率持有期收益率年百分率（ APR）

息票率单利法复利
当前收益率比例利率贴现法
到期收益率
思考题
1. 什么是基本点？股票与债券的价格如何衡量？
2. 你认为息票率与当前收益率是债券的真实收益率的良好的衡量标准吗？为
什么？
3. 到期收益率与持有期收益率之间的区别是什么？为什么债券收益率通常在到期
收益率的基础上报出，而股票收益率通常被表示为当前收益率？
4. 说明为什么债务证券的价格与利率呈反向关系。用一个图来解释。
5. 说明下列术语的含义：
(1) 单利 (4) APR
(2) 比例利率 (5) 复利
(3) 贴现法 (6) APY
6. 住房抵押贷款的付款如何确定？说明为什么住房抵押贷款期间最初的付款大多
是用于支付利息而不是偿还贷款本金。
习题
1. 假设发行的 1 0年期债券，息票率为 8 %，当时的市场利率也是 8% 。如果市场利

率上升到 9 %，这种债券的价格会发生什么变化？如果市场利率下跌到 6 %，这
种债券的价格又会发生什么变化？说明为什么会这样变化。
2. X Y Z公司的优先股按面值发行，每股 5 0美元。如果向股东承诺的年红利率是
8 %，那么，发行时该股票的当前收益率是多少？如果该股票的市场价格上涨
到60美元，那么，它的新的当前收益率是多少？
3. 一种AAA级公司债券当前的市场价格是 800美元，并且 10年中将支付 100美元的
利息。如果它的面值是 1 000 美元，那么它的到期收益率是多少？假设投资者
计划5年后以900美元的价格卖出这种债券，那么其持有期收益率是多少？
4. 利用收益率概算公式，计算一张1 000 美元、息票率为12%、持有6年后现以1 100
美元的价格卖出的债券的平均收益率。如果该债券以 940美元的价格出售，那么
其平均收益率是多少？
5. 你打算借入 2 000 美元去度假，并希望一年后偿还贷款。银行向你提供了一笔
1 2 %的单利贷款，本金分两次等额偿还，即从现在起 6个月和 1 2个月后偿还本
金。你应付的利息总额是多少？你是否喜欢按比例利率在年末一次支付？如果
银行用贴现法向你贷款，那么你的贷款净收入是多少？实际利率是多少？
6. 某投资者有意于购买新的 20年期、息票率为10%的政府债券。其面值为 1 000美
元，这种债券当前的市场价格是 8 7 5美元。如果这个投资者按现行价格买入债
券并持有到期，那么其到期收益率是多少？假设这个投资者 1 0年后以 9 5 0美元
卖出债券，那么其持有期收益率是多少？
7. 你发现XYZ公司正在发行面值为 1 000美元的债券，该公司每半年按 12%的息票
率支付利息。这种债券 1 0年后到期，今天可以 9 0 0美元的价格（包括经纪人佣
金）购进。如果所有的利息按时支付，那么该债券的到期收益率是多少？
8. 你按12%的年利率借入 2 500美元，期限为 5年，每年按复利计息。 5年后到期时
一次性支付的金额是多少？应付的利息总额是多少？
9. 在第8题中，如果是每月而不是每年复利计息，那么 5年后一次性支付的金额是
多少？应付的利息总额是多少？
10. 你刚在一银行储蓄存款帐户中存入 1500美元，并计划持有 8年，赚取 5.5%的年
利率。如果银行每日复利计息，那么 8年后这笔存款的总价值是多少？如果银
行改成每月复利计息，那么你的答案应如何变化？如果每季度复利计息又会
怎样呢？
11. 你决定借入 3 0年期的抵押贷款去购买你梦想中的住房。住房的购买价格是
120 000 美元。你千方百计地凑了 20 000 美元，并打算借入购买价格的余额。
H a r d y储蓄与贷款协会向你报出的固定年贷款利率是 12% 。那么，你每月付
款额是多少？ 3 0年后你已支付的利息总额是多少？
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192
12. 可以从本地银行按每月 1 %的利率获得一笔 60 000美元的住房抵押贷款，贷款

期限25年。在这个贷款协议下，借款人每月必须支付多少？
13. 一存款人在一信用合作社存款帐户存入了 5 000美元，期限一年，但是 2 7 0天
后她就提取了 1 000 美元。年末信用合作社向她支付了 3 0 0美元的利息。那么，
这个存款人的日平均余额与 APR是多少？
14. 一银行客户从其主办银行买入 9 0天期的 2 500 美元的 C D，并在 9 0天内赚得 9 9
美元的利息。那么，该存款人的 APY是多少？
参考文献
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第 10 章
■ 通货膨胀、收益率曲线和持续期
本章学习目的
• 理解什么是通货膨胀，它如何能够影响金融市场上贷款与证券的利率与价格。
• 弄清收益率曲线如何产生，理解金融市场决定收益率曲线形状（斜率）的因素。
• 明白对于投资者而言，收益率曲线如何能够成为一个有用的工具。
• 研究作为贷款或证券期限长短的衡量标准的持续期的概念，并指出它如何能够
被用于帮助作出投资决策。
在第8章中，我们研究了被认为是决定贷款与证券利率的供给与需求因素。然而，
我们知道经济中不只有一种利率，而是有上千种利率。而且这些利率中有许多彼此之
间有很大的不同。例如，1996年初，一年期美国短期国库券现行的市场利率（收益率）
平均低于 5%，而稳定的公司债券的市场利率（收益率）大约为 7.25% 。同时，大银行
向其最大的财务健全的（第一流的）客户报出的平均贷款利率大约为 8.25% 。其间，
州与政府债券市场上的投资者获得了约为 5.5%的年收益率。
为什么所有这些利率彼此如此不同呢？利率的这些差异纯粹是随机的呢，还是
我们可以把这些差异归因于我们可研究或可以预测的有限的一些因素呢？理解这些
造成利率彼此不同的因素对投资者为其组合选择金融资产是一个必不可少的帮助。
例如，在金融市场上获得最高的利率并不总是可行的。而这样做的投资者可能假设
有一个不能接受的风险水平；证券到期之前发行人赎回其证券；支付不能接受的高
税收；接受其价值严重受通货膨胀侵蚀的收益率；或者承受意想不到的损失。毫无
疑问，聪明的投资者必须拥有关于影响利率的因素如何运作的知识，并能够预测这
些因素未来的变化。
例如，通货膨胀对解释一种利率与另一种利率的差别上起什么作用？贷款或证券
到期日（期限）的变化对金融工具向投资者支付的收益率有什么影响？为什么违约风
险与适销性是不同利率的重要决定因素？什么是赎回风险，它如何影响可赎回证券的
利率（收益率）？税收和可转换性在解释利率的差别上起什么作用？本章与下一章，
我们一一指出了这些重要的问题。
10.1 通货膨胀与利率
近年来，全球经济面临的最严重的问题之一是通货膨胀。通货膨胀的定义是全部
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194 第三部分利率与证券价格
商品与服务的平均价格水平上升。通常，有个别商品与服务的价格在上涨，而另一些
商品与服务的价格却在下跌。但是，只有当经济中所有价格的平均水平上升时，通货
膨胀才会发生。利率表示信用的“价格”。它们也受通货膨胀影响吗？答案是“是”，
但是关于通货膨胀如何影响利率和对利率的影响有多大还存在相当多的争议。
10.1.1 通货膨胀与利率的相关性
的确，近年来美国通货膨胀率与长短期利率之间的表面相关性是很高的。表 1 0 - 1
显示了两个常用的通货膨胀率衡量指标——消费者物价指数与 G N P物价折算指数和一
种货币市场利率—— 6个月优惠商业票据收益率，该表说明通货膨胀与利率紧密联系，
尤其是七八十年代更为突出。例如，我们注意到 1 9 7 1年与1 9 7 4年间，通货膨胀率急速
上升，商业票据利率同时也在上涨， 1974年平均收益率几乎达到了 10% 。同样， 1974
与1 9 8 0年间，通货膨胀率在 8 0年代初下跌以前暴涨至两位数，利率也同样在上升。
1980与1995年间，美国的通货膨胀率与利率均下跌。
但是，实际上这两组数据的相关性并没有那么高。例如， 5 0年代与 6 0年代初经济
环境普遍地相对较平静，每年价格适度地上涨，利率也较稳定，通货膨胀与利率之间
的相关性并不像统计得那么高。最近，利率与通货膨胀趋于变得更密切地相关。
表10-1 通货膨胀与利率（年率、百分比）
通货膨胀率（用以下两个指标的变化率衡量）优惠商业票据利率
年消费者物价指数 GNP物价折算指数（6个月期）
1960 1.6% 1.7% 3.85%
1965 1.7 2.2 4.38
1970 5.9 5.4 7.72
1975 9.4 9.5 6.32
1980 13.5 8.8 12.29
1985 3.6 3.1 8.01
1990 6.2 4.0 7.83
1995① 3.1 3.0 6.40
① 消费者物价指数是 1995年4月份数据， GNP物价折算指数是 1995年第一季度数据，商业票据利

率是1995年头4个月的平均数。
资料来源： U. S. Department of Commerce and Board of Governors of the Federal Reserve System.
10.1.2 名义利率与实际利率
为了研究通货膨胀与利率之间的关系，我们必须明确几个关键术语。首先，我们
必须区分名义利率与实际利率。名义利率是公布或报出的证券或贷款的利率。例如，
金融刊物上的一条声明——大商业银行将其优惠贷款利率提高到年率 1 0 %——指出了
现在银行向其最好的客户报出的名义利率是多少。相反，实际利率是依据实际购买力
衡量的对贷款人或投资者的收益率。当然，通货膨胀期间，实际利率低于名义利率。
另一个重要的概念是通货膨胀升水，它衡量在一个特定的金融工具投资期间，市场上
投资者的预期通货膨胀率。
这三个概念是相关的。显然，资金的贷款人对贷款的实际收益率，即赚得的利息
的购买力最感兴趣。例如，假设你向一家企业贷款 1 000美元，期限一年，并且你预期
这一年里商品与服务的价格将上涨到 10% 。如果你对这笔贷款收取的名义利率是 12%，
那么，你的 1 000 美元贷款的实际利率只有 2 %或2 0美元。但是，如果贷款期间实际通
见第21章对通货膨胀的特性、原因及政府政策对通货膨胀的反应的讨论。
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第10章通货膨胀、收益率曲线和持续期 195
货膨胀率变成 1 3 %，那么，你实际上就要承受着贷出货币的购买力实际下跌的风险。
一般，贷款人试图收取能够给予他们期望的可贷资金实际收益率的名义利率。名义利
率随着贷款人改变其通货膨胀预期而频繁变动。
10.1.3 费雪效应
在其本世纪转折期以前著写的一篇文章中，经济学家爱润・费雪（ 1 8 9 6）认为下
面的方程式反映了名义利率与实际利率的关系：
（10-1）
名义利率＝预期的实际利率＋通货膨胀升水＋
预期的实际利率×通货膨胀升水
显然，如果预期的实际利率保持固定，那么，名义利率的变动将反映通货膨胀升
水的变动（即公众通货膨胀预期的变化）。上述方程式中的相乘项（预期实际利率×
通货膨胀升水）经常被省略，因为除了某些国家经历严重的通货膨胀，否则它通常非
常小。
依据方程式10.1表明，预期通货膨胀的提高就自动地提高了名义利率了吗？并非如
此。对于这个问题有几种不同的观点。费雪认为预期的实际收益率趋于相对稳定，因为
它取决于像资本的生产率和储蓄量这样的长期因素。因此，通货膨胀升水的变化可能只
影响名义利率，至少在短期内是这样。预期通货膨胀率上升多少，名义利率也将上升多
少。例如，假设预期的实际利率是3%，预期通货膨胀率是10%，那么，名义利率应是：
名义利率＝ 3%＋10%＝13% （10-2）
根据费雪的假设，如果预期通货膨胀率现在上升到 1 2 %，预期的实际利率保持不
变仍为3%，那么，名义利率将上升到 15% 。
如果这个观点——现在被称为费雪效应，是正确的，那么它指出了判断未来利率
变化方向的一种方法。在一定程度上，实际通货膨胀率的上升，使投资者预期将来的
通货膨胀率会更高，从而不久就会产生较高的名义利率。相反，实际通货膨胀率的下
跌会使投资者改变其对未来通货膨胀预期，认为通货膨胀率会下跌，从而产生较低的
名义利率。这种现象的发生是因为，在一个有效率市场上，投资者货币购买力预期变
化的风险要受到补偿。
10.1.4 通货膨胀的哈罗德 -凯恩斯效应
费雪效应直接与通货膨胀 /利率现象的另一个观点（最初由英国经济学家罗伊・哈
罗德爵士 (Sir Roy Harrod)创立）相冲突。这个观点建立在第 8章讨论过的凯恩斯的利
率流动性偏好理论基础上。哈罗德认为实际利率受到通货膨胀的影响，但是名义利率
不受其影响。根据流动性偏好理论，名义利率由货币的需求与供给决定。因此，除非
通货膨胀影响到货币的需求或供给，否则名义利率必然保持不变，而不管通货膨胀预
期发生了什么变化。
那么，按照这种观点，通货膨胀与利率之间的联系如何呢？哈罗德认为通货膨胀
预期的上升将降低实际利率。在流动性偏好理论中，利率衡量债券按通货膨胀率调整
的收益率。然而，传统的债券，像货币一样不是防范通货膨胀的保值工具，因为合同
固定了它们的收益率。因此，预期通货膨胀率的上升降低了投资者对持有的债券的预
期实际收益率。如果债券的名义收益率保持不变，那么，价格上涨的预期必然使预期
的实际利率减少。
但是，这个所谓的哈罗德 -凯恩斯效应并未停留在债券上。在经济中，有两类其
例如，如果一年中通货膨胀率为 5％，实际利率为 3%，那么方程式 10.1的相乘项只为 0.05×0.03，或0.0015。方程

10.1是从关系式（ 1＋名义利率）＝（ 1＋实际利率）×（ 1＋通货膨胀升水）中推导出来的。
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他的资产：普通股与房地产，它们不像债券那样，而可以提供防范通货膨胀的保值作
用。通货膨胀预期常导致住房、土地和商业建筑价格的上涨，偶尔会导致股票市场的
回升。哈罗德－凯恩斯观点的支持者认为通货膨胀率的上升也使对这些通货膨胀 -保值
资产需求的增加。在股票、债券、房地产与其他资产的收益率实现均衡前，房地产与
股票的价格上涨，而其名义收益率下跌。
10.1.5 关于通货膨胀与利率的其他观点
在研究者开始发现其中的问题之前，几十年来，爱润・费雪提出的预期通货膨胀
率与利率之间一对一的关系一直是一个主导观点。例如，费雪效应假设通货膨胀是完
全可预期的。举例说明，让我们设想资金的借款人与贷款人都预期下一年通货膨胀率
是10%，实际利率是 3% 。我们可以用图 10-1进行解释，图 10-1显示了两组可贷资金需
求与供给曲线——一组是实际的需求与供给曲线，它们相交于 3%的实际利率；另一组
是名义需求与供给曲线，它们相交于足以完全反映预期的通货膨胀率的较高的点（在
本例中，是高于实际利率的 1 0个百分点的点）。可贷资金的供给与需求曲线都向上移
动足够多，以保证一年比一年期贷款的现行名义利率是 3 %加1 0 %，或1 3 %。贷款人将
不会愿意以低于 1 3 %的任何利率贷出资金，因为他们预期，在贷款期间，他们计划购
买的商品与服务的价格将上涨 10% 。
然而，假设通货膨胀的上升不可完全预期或只能预期到一部分，那么在这种情况
下，就没法确定均衡的名义利率是多少，因为名义利率不能完全反映预期的通货膨胀
率的数额。因此，名义利率如果对通货膨胀率的变化作出一对一的反映就失败了。
可贷资金名义需求
均衡名义利率可贷资金名义供给
预期通货膨胀率
（通货膨胀升水）＝10%
均衡实际利率
实际可贷资金需求
实际可贷资金供给
可贷资金量
图10-1 完全可预期的通货膨胀对实际利率与名义利率的影响
1. 通货膨胀引起的财富效应
费雪效应的另一个问题集中在它的假设：不管预期的通货膨胀率如何，在任何
预期的实际利率，人们将借入和贷出相同数量的资金。然而，通货膨胀能够影响到
收入、财富的持有量、商业投资有无吸引力、税收的负担等等。例如，假设人们开
始预期通货膨胀率较高，并且他们察觉到了这种变化，因为通货膨胀降低了他们的
通货膨胀可调整的（实际）财富的价值，那么，人们就会决定进行更多的储蓄以对
下载
这种通货膨胀造成的财富效应作出反应，从而降低了均衡的预期的实际利率。因此，
名义利率的上升幅度低于预期的通货膨胀上升幅度，这是因为要弥补预期实际利率
的下跌。同样，预期通货膨胀下降可导致财富持有量的实际价值提高，减少当前储
蓄，从而使实际利率上升。因此，名义利率的下跌幅度将低于预期通货膨胀的下跌
幅度。显然，由于通货膨胀造成的财富效应，预期通货膨胀与名义利率之间的变化
小于那种一对一的关系。
2. 通货膨胀引起的收入效应
通货膨胀变化引起的财富效应可与通货膨胀引起的收入效应相结合。例如，预期
通货膨胀上升，可能会导致实际（通货膨胀可调整的）收入增加。这种情况的发生是
因为实际利率的下跌与财富价值的减少可使消费者减少其向金融市场供给的储蓄，而
增加对当前商品与服务的支出。相应地，企业将借入更多的资金用以增加生产，在货
架上储存更多的商品用以进行销售。消费与生产的扩张，将增加就业，而且企业与消
费者的收入也都将增加。最终，较高的收入将使更多的储蓄流向金融体系，扩大了可
贷资金的供给。其他因素保持均等时，借款与贷款将发生在较低的实际利率，名义利
率将再次上升，但是上升幅度低于预期通货膨胀的增长幅度。
同样，预期通货膨胀的下降，会促使储蓄增加，消费减少，从而减少了企业投资
与收入。最终，由于收入的下降，流向金融市场的储蓄将开始减少，实际利率将上升，
同时因通货膨胀预期较低，名义利率下跌。和以前一样，预期通货膨胀与名义利率之
间的变化小于那种一对一的关系。
通货膨胀造成的收入效应与财富效应都需要一定的时间才能发挥其对实际与名义
利率的影响，这个时间因素会扭曲通货膨胀 -利率的联系。除非我们采用纯粹的理性预
期-有效率市场的方法来解释利率（如在第 8章的讨论），否则，只有在作出一系列利率
决定调整之后，名义利率才将达到均衡。例如，假设中央银行增加全国的货币供给。
第8章讨论的利率的流动性偏好理论认为，由于可获得的货币相对于公众的货币需求
增加，名义利率将首先下跌。然而，货币的增加会激起通货膨胀预期和收入的增加，
从而最终给名义利率施加上升的压力。因此，我们在任一时点观察到的名义利率不能
完全地反映公众的通货膨胀预期，因为在名义利率向均衡移动的过程中，它受到其他
几个因素的冲击。
3. 通货膨胀引起的折旧效应
在通货膨胀 /利率的关系中，仍需考虑的另一个因素是通货膨胀引起的折旧效应。
通货膨胀会提高必须购买以更新正在磨损的旧的资本项目的新资本商品——建筑与机
器——的成本。然而，旧资本必须用联邦与州税法规定的公式（如直线法）进行折旧。
在通货膨胀迅速上升时期，即将用完的现有资本的真实成本被低估，这样企业的应税
收入增加。结果，从企业投资项目中获得的税后收入少于低通货膨胀或没有通货膨胀
时期的真实收入。由于税后收入较少，企业将缩减其购买新资本商品的计划，导致对
可贷资金的需求减少，从而使均衡的实际利率下跌。那么显然，如果预期通货膨胀率
上升，同时实际利率下跌，那么名义利率可能上升，但是上升幅度低于预期通货膨胀
的上升幅度。如果预期通货膨胀下降，那么相反的效应将随之发生，名义利率下跌，
但其下跌幅度低于预期通货膨胀的下跌幅度。
4. 通货膨胀引起的所得税效应
折旧效应把税收因素引入了通货膨胀 /利率的关系中。近来的研究表明税收在两个
方向起作用：即折旧效应趋于缩小名义利率的变动，而通货膨胀引起的所得税效应可
扩大名义利率的变动，这样，名义利率的变化幅度将大于通货膨胀任一给定的变化幅
度。这个观点的核心是，不能豁免联邦与州所得税的贷款人与投资者在其预期的税后
实际收益率的基础上作出贷款与投资的决策。如果投资者希望保证（即，持有稳定的）
下载
其税后实际收益率，那么，名义利率必须上升，且上升幅度要大于预期通货膨胀率的
增长幅度，因为如果不那样的话，当通货膨胀上升时，实际的税后收益率将降低。
为弄清这个观点的正确性，我们观察到
一个应纳税投资者赚得的预期税后实际收益率
(10-3)
＝名义利率－［名义利率×纳税人所得税等级税率］－通货膨胀升水
假设某投资者的所得税等级税率是 2 8 %，那么其赚得的额外收入的 2 5 %多的部分
应纳税。而且，假设这个投资者有意于购买的一年期应纳税证券的当前名义利率是
1 2 %，本年通货膨胀升水是 5% 。那么这个投资者预期从这种证券中赚得实际税后收
益率一定是
应纳税投资者赚得的预期税后实际收益率
(10-4)
＝12%－［12%(0.28)］－5%＝3.64%
现在假设预期通货膨胀率从 5 %上升到 6 %，那么这种应纳税证券的名义利率必须
上涨多少才能为这个投资者创造相同的预期税后实际实际收益率？答案一定是
13.39%，因为
应纳税投资者赚得的税后实际收益率
＝13.39%－［13.39%(0.28)］－6%＝3.64% (10-5)
国际热点
费雪效应指出的通货膨胀与利率之间的正向关系似乎在各国都有很好的例证。如下表所示，
高通货膨胀率的国家一般利率较高，这与投资者寻求利用在其贷款上获得较高的利率以弥补其预
期的购买力损失的观点是一致的。
通货膨胀指数短期政府国库券利率
国家（1993年，消费者物价年增长率）（1993年，三个月期）
加拿大 1.8% 4.84%
法国 2.1 8.38
比利时 2.8 8.52
德国 4.1 6.25
意大利 4.5 10.58
西班牙 4.6 10.53
南非 9.8 11.32
墨西哥 9.8 14.93
希腊 14.4 18.20
然而，我们注意到通货膨胀 /利率之间的正向关系并不是绝对的。例如，我们在上表中看到德
国的消费者物价通货膨胀率高于法国与比利时，但是其政府证券利率低于这两个国家中的任何一
个。同样，南非与墨西哥通货膨胀率相同，但是墨西哥的市场利率要高一些。这些差异的产生是
因为各国消费者物价指数的构成稍有不同（例如，包括的商品与服务的种类不同，权数也不同）。
那么，费雪效应是依据预期价值——预期的通货膨胀率和预期的利率——而不是依据上表列举的
实际通货膨胀率和实际利率水平提出的。不过，通货膨胀与市场利率之间大致呈正向关系，甚至
在未整理的国际数据中也体现出来了。
资料来源：International Monetary Fund, International Financial Statistics Yearbook, 1994.
下载
因此，预期通货膨胀率变动 1 %要求名义利率变动 1 . 3 9 %，才能使这个应纳税投资

者从其投资中赚得相同的实际（购买力）收益率。
以上计算起两方面的作用：预期通货膨胀率下降 1 %，要求名义利率下降 1 . 3 9 %，
以使税后实际收益率保持不变。低税率等级的投资者不会要求名义利率变化太大，以
使税后实际收益率保持不变。但是，因物价与名义利率的上涨，通货膨胀趋于迫使大
多数投资者的税率等级越来越高。若不如此的话，除非是政府的税收表随通货膨胀调
整，就像 1985年初联邦政府对美国纳税人要求的那样。
5. 近来的研究结论
由于通货膨胀引起的上述各种可能的效应，那么当预期通货膨胀率变动时，名义
利率实际会发生什么变化呢？近来大量的研究指出，名义利率的上升幅度低于预期通
货膨胀率的上涨幅度，名义利率的下跌幅度低于预期通货膨胀率的下降幅度。大体上，
通货膨胀引起的收入、财富和折旧效应的影响似乎强于所得税效应的反向影响。一般
的估计指出，预期通货膨胀率变动 90%，名义利率变动 60%。
至于哈罗德－凯恩斯效应，研究结果是多样的。 L e R o y（1 9 7 3）观察到 5 0年代与
60年代初，通货膨胀率与名义利率的相关性是正的，但是相关性非常低，这对哈罗德 -
凯恩斯效应提供了一定的支持。然而， 7 0年代与 8 0年代初，通货膨胀率与名义收益率
之间存在着相对较高的正相关性，这倾向于支持费雪的观点。同时，像哈罗德认为的
可能会发生的那种现象，存在着通货膨胀保值资产——包括普通股和房地产——的价
格对通货膨胀预期的变化作出反应的趋势。也许我们可能需要结合这两种观点来帮助
我们进一步得出通货膨胀对利率的真实影响的结论。
感谢 Walsh (1985) 与其他人近来的研究，现在，我们知道实际利率不是恒定的。
7 0年代实际利率经常是负的（事后计算），但是 8 0年代与 9 0年代实际利率又上升到较
高的水平。法玛与 G i b b o n s（1 9 9 0）和米什金（ 1 9 9 0）的研究指出预期实际利率像股
票价格一样表现为随机游走。费雪效应如果存在的话，显然是不稳定的。
名义利率似乎因实际利率与预期通货膨胀的变化而变化。的确，近来一些研究
（如： C a r m i c h a e l与S t e b b i n g，1 9 8 3；Groenewold, 1989）发现，实际利率甚至比名义
利率对通货膨胀的反应更大。 M c N e e s（1 9 8 9）观察到未来的通货膨胀率与收益率曲
线的斜率（本章后面讨论）之间存在着相对较强的关系。快速的通货膨胀似乎与平坦
的收益率曲线相联系，这是因为短期利率相对于长期利率上升；而减弱的通货膨胀似
乎伴随着较陡的收益率曲线，这是因为短期利率下跌。同样，米什金发现，至少收益
率曲线的某些部分包含了未来通货膨胀走势的信息。
利率对通货膨胀的反应似乎取决于公众能否预期到通货膨胀。例如， H a y f o r d
（1 9 9 0）发现，如果市场没有预期到通货膨胀在上升，那么投资者财富的价值将下降，
经济中的总支出将减少，随后将会导致实际利率下跌。这种联系表明，哈罗德等经
济学家认为名义利率不是与通货膨胀一对一的变化，可能是正确的。然而，读者应
对该领域的研究持合理的怀疑态度。因为通货膨胀与利率这个论题被大量的计量问
题所困扰。
例如，对于这个舞台上的两个关键演员——预期实际利率与预期通货膨胀率——
没有一个直接的、被广泛接受的衡量标准。由于基本的理论谈及预期通货膨胀与预期
实际利率，所以就有一个衡量人们预期的问题。我们不能考察所有的投资者，这是一
个实际问题，而且，由于预期的改变，不管怎样，考察的结果很快就与现实无关了。
我们也注意到，不能仅仅通过从当前名义利率中减去当前通货膨胀率就自动地得出预
期实际利率；这种方法给我们的只是某个时点上的现实（事后）实际利率，而不是预
期实际利率。而且，这些方法没有考虑时滞问题，因为当利率努力达到长期均衡时，
受到多种因素冲击。
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10.1.6 通货膨胀与股票价格
到目前为止，我们的讨论都集中在公众对通货膨胀预期和他们对债券、银行贷款
与其他债务证券利率的可能的影响上。然而，另一个有意思的问题在于通货膨胀预期
与股票价格的关系上。通货膨胀能引起公司股票（股权）价格上涨吗？传统观念认为，
通货膨胀会引起股票价格上涨。例如，普通股被广泛视为是防范通货膨胀的保值工具
——如果你想在很长一段时间内维持你储蓄的购买力，那么，普通股是你存放货币的
一个地方。
遗憾的是，事实通常与每个人“知道”的东西相矛盾。例如， 8 0年代中期与 9 0年
代中期，股票市场上升到前所未有的高度，然而这些时期美国通货膨胀率下降。考察
这个问题的一个有用的方法是判定什么因素决定着公司股票的价格，弄清这些因素是
否可能受到通货膨胀的影响。
基本上，任何公司的股票价格与投资者预期公司将来向股东支付的红利呈正向关
系，与预期红利流的风险呈反向关系。即，
公司股票每股价格（ P s）=
其中E ( Dt) 预期在每一时期 t支付的红利； r 是折现率，用于把预期的红利流表示为

其现值。公司红利的风险越大，投资者要求的折现率 r越高，因为投资者需要有一个较
高的收益率来弥补其因持有股票而增加的风险。
如果预期通货膨胀上升抬高了股票价格，那么，股东预期每个公司向他们支付的
红利额[E(D)]必然增加，或持有股票的风险（ r）降低，或者这两种情况都发生。相反，
如果通货膨胀使投资者降低其红利预期，提高股东的风险或着两种情况都发生，那么，
股票价格趋于下跌。存在这种关系是以何种方式进行的研究证据吗？
存在几个相互矛盾的观点。一种观点认为如果通货膨胀能够完全被所有的投资者
预期到，那么，名义（公布的）股票价格会上涨，但是实际股票价格将不变。这是因
为公司收入与支出增长得一样快，公司净收入与支付的红利规模将不受影响（假设公
司董事会不改变红利率）。相反，如果通货膨胀只被预期到一部分，那么，未被预期到
的通货膨胀部分可以被公司股东以盈利增加的形式获得（这与债务持有人的情况就不
同了），实际股票价格将上涨。相反，如果通货膨胀时期，公司已磨损设备的折旧支出
不足以弥补新设备成本的上升，那么，公司当前税前收入将被高估，导致公司税收较
高，降低了其税后收入，减少了向股东支付的红利。在这种情况下，快速的通货膨胀
趋于使股票价格下跌。的确， Ammer（1994）、Solnik（1983）与其他人的研究发现有
些国家股票价格与通货膨胀（不管是预期到的还是未预期到的）之间呈反向关系。
近来出现了说明通货膨胀 /股票价格联系的名义合同概念。什么是名义合同呢？它
们是当事人之间的协议，如公司与其工人或客户之间的协议，协议按当前美元的（名
义）价值固定了某一规定期间的价格与成本。例如，公司与工会协商，同意一年将工
资提高 1 0 %，一直持续到现在的劳工管理合同到期，或者约定本年按固定的价格向客
户销售其产品。公司估价存货或计算折旧支出的规定是名义合同的又一类例子。如果
通货膨胀的上升快于或慢于公司签定其当前名义合同时的预期，那么依据这些情况，
公司利润可能缩减或增加，其股票价格可能上涨或下跌。因此，依据实际通货膨胀率
和现有名义合同的条款，通货膨胀对股票价格的影响随公司、随行业而变化。
另一种观点——称为代理效应——认为通货膨胀与股票价格呈反向关系，但是它
又声称这种关系是假的。例如，法玛（ 1 9 8 1）和 G e s k e与R o l l（1 9 8 3）坚决主张通货
膨胀的变化与经济中预期产量的变化呈反向关系。如果公众认为生活成本将上升，而
且几乎同时本国经济产量将下降，那么，由于公众对公司利润前景的悲观，实际股票
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名义合同假说—解释通货膨胀与股票价格的联系
名义合同是正式的协议，这些协议以当前美元价值固定了时间与条件，在这样的时间与条件
下，公司补偿其雇员、贷款人和其他生产性资源的供给者和价格，公司将以这样的价格向客户提
供其产品与服务。名义合同例子包括公司与工会固定工资率与工资增长的合同；利息成本固定的
债券的发行；利用规定的、不变的公式估价公司存货与资本设备的折旧。如果实际通货膨胀结果
不同于公司同意名义合同时它对通货膨胀的预期，那么公司会受到通货膨胀的危害，其股票价格
下跌。然而，在通货膨胀时期，有些名义合同能使公司受益，特别是如果公司能够正确地预期到
未来价格的变化，或者利用构造良好的名义合同，努力降低其支出或增加其收入。例如：
如果一家公司如果通货膨胀变得然而，假设通货膨胀变得

签定名义合同比预期高，那么比预期低，那么
A、在其当前通货膨胀预期公司收入的增长快于公司支出的增长快于
的基础上，按照稳定的水平支出的增长，利润增加；收入的增长，利润减少；
或稳定的增长率固定支出公司股票价格会上涨公司股票价格会下跌
（如，按固定利率借入资金，
或向雇员支付保证的工资）
B、在当前通货膨胀预期的公司支出的增长快于公司收入的增长快于
基础上，按照稳定的水平收入的增长，利润减少；支出的增长，利润增加；
或稳定的增长率固定收入公司股票价格会下跌公司股票价格会上涨
（如，本年以保证的价格
向客户销售产品）
价格会下跌。然而，是预期经济产量下降，而不是预期生活成本的变化（通货膨胀）
导致了股票价格的下跌。如果经济产量下降，中央银行扩大本国的货币供给以对抗产
量的下降，那么，因流通的货币增加，通货膨胀会加剧。然而，如果随后股票价格下
跌，那么公众会抱怨是通货膨胀引起股票价格下跌，但是事实上，股票价格下跌的原
因是经济生产下降。关于这些新观点的研究结果无疑是多种多样的（如 K a u l（1 9 8 7）
与D e F i n a（1 9 9 1）的研究证明），但是似乎赞成名义合同方法。不管怎样，股票价格
与通货膨胀问题仍是悬而未决的，期待进一步研究以找到正确的答案。
10.2 贷款的期限
造成利率彼此不同的最重要的因素之一是证券与贷款的到期日（或期限）的不同。
今天，在世界金融市场上交易的金融资产有各种各样的期限。例如，联邦基金与美国
政府证券市场上，有些贷款是隔夜或跨周末的交易，借款人要在几个小时内偿还贷款。
另一个极端是用于为新住房的购买融资的抵押贷款，其期限经常长达 2 5至3 0年。在这
两个极端之间是大大小小的借款人发行的数千种有着各种各样期限的证券。
10.2.1 收益率曲线与利率期限结构
金融工具的收益率与其到期日之间的关系被称为利率的期限结构。这种期限结构
可以通过对具有相同信用质量的所有证券画一条收益率曲线来形象地表示。图 1 0 - 2显
示了在最近一期《财政公报》出现的美国政府证券的一条收益率曲线。我们注意到竖
轴表示到期收益率（用年收益率衡量），横轴表示至最后到期日的时间的长短（期限）
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（用年、月计量）。
收益率曲线只考虑贷款与证券的到期日或期限与其在某一时刻的收益率之间的关
系（所有的其他因素保持不变）。例如，我们不能画出具有不同信用风险程度或受制
于不同税法的证券的收益率曲线，因为风险、税法和期限影响着相对收益率。然而，
我们可以画出期限不同的美国政府证券的收益率曲线，因为它们都具有极低的信用风
险、相同的税收状况等等。同样，我们也可以画出有相同的信用级别的所有公司债券
或所有市政债券的收益率曲线。
10.2.2 收益率曲线的类型
人们观察到收益率曲线有几种不同的形状，但是大致可描述为向上倾斜、向下倾
斜或水平的（平坦的）收益率曲线。向上倾斜的收益率曲线表示借款人必须为长期贷
款支付比短期贷款高的利率。向下倾斜的收益率曲线意味着长期贷款与证券目前具有
比短期金融资产低的利率。图 1 0 - 2描绘了一条向下倾斜的收益率曲线。图 1 0 - 3描绘了
一条水平的或平坦的收益率曲线，图 1 0 - 4描绘了一条向上倾斜的收益率曲线。收益率
曲线的每一种形状都对贷款人、借款人和为他们服务的金融机构有着重要的意义。
图10-2 1980年3月31日，财政证券收益率（建立在收盘价基础上）
10.2.3 无偏预期假说
什么决定着收益率曲线的形状或斜率呢？有一个观点称为无偏预期假说，它认为投
资者关于短期利率未来变化的预期决定着收益率曲线的形状。例如，上升的收益率曲线
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被认为是表示投资者预期将来短期利率要高于其当前的水平。下降的收益率曲线表示将
来短期利率下跌。最后，水平的收益率曲线暗示着市场上的投资者预期利率保持其现有
水平不变。如果无偏预期假说是正确的，那么收益率曲线就是一个重要的预测工具，因
为它指出了短期利率将来运动的方向，其方向正如今天的金融市场认为的那样。
资料来源：U.S. Treasury Department.
图10-3 1990年6月29日，财政证券收益率（建立在收盘价基础上）
无偏预期假说假设投资者在其计划持有证券期间是利润最大化者，没有期限偏好。
在投资者心目中，同一风险等级的所有证券，不管其期限如何，它们彼此都是可完全
被替代的。在这个理论下，所有的投资者都是风险中立者，即他们不关心一种证券收
益的分配特征，而只关心它的预期（平均）收益。每个投资者都将寻求能够提供最高
预期（平均）收益率的证券或证券组合。例如，对于计划投资 1 0年的投资者而言，他
们是买入一份 1 0年期的证券，还是买入两份 5年期的证券，还是每年买入一份 1年期的
证券直到 1 0年的持有期结束并不重要。每个投资者都将执行这样的投资策略：在其计
划持有期间能够给他提供最高的预期收益率。
成千上万的投资者的利润最大化行为在市场上相互作用，确保了所有证券的持有
期收益率趋于相等。一旦达到均衡，并且假设没有交易成本，那么，投资者买进一份
长期证券赚取的收益率等于买进一系列短期证券（它们的期限加起来等于长期证券的
期限）赚取的收益率。如果长期证券的收益率高于或低于投资者预期从买进或卖出几
份短期证券赚得的收益率，那么，很快就会有一些因素使其恢复均衡。投资者将会进
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行套利（将资金从一种证券市场转移到另一种证券市场），直到使长期收益率又一次
与短期收益率平衡。
10.2.4 预期在形成收益率曲线上的作用
预期这个无形因素如何能够决定收益率曲线的形状呢？预期是金融市场上的一个
潜在力量，因为投资者按照其预期行为。例如，如果预期利率将来要上升，那么，这
对长期债券的投资者而言是个令人烦恼的消息。因为我们在第 9章看到，利率上升意
味着债券和其他债务证券的价格下跌。而且，债券的期限越长，其价格对利率的变化
越敏感。投资者面临着债券价格下跌的可能性，所以很多投资者将卖出其长期债券而
买进短期证券或持有现金。结果，长期债券的价格将暴跌，促使其利率（收益率）提
高。同时，由于投资者增加对短期证券的购买，从而促使这些证券的价格上涨，而其
收益率降低。由于长期利率上升，短期利率下跌，所以收益率曲线将逐渐表现为向上
倾斜。收益率曲线对利率上升的预言成为事实，只是因为投资者通过改变其证券组合
以对其预期作出反应。
资料来源： U.S. Treasury Bulletin, March 1995, P. 67.
图10-4 1994年12月31日，财政证券收益率（建立在收盘价基础上）（百分率）
10.2.5 长期利率的相对变化
预期理论的一个假设有助于解释金融市场中的一个有趣的现象。长期利率趋于逐
渐地变化，而短期利率则高度波动，并经常在较大的范围内运动。预期假说认为预期
的长期利率可以表示成一系列当前与将来（远期）短期贷款（它们的期限加起来等于
长期贷款的期限）的利率的几何平均数。依据传统的符号
n
(1 + tRn) = (1 + tR 1)(1 + t+1 r 1t ) …(1 + t + n-1r 1t ) (10-6)
式中 tR n——跨越 n个阶段的一笔长期贷款在时期 t的利率
t R1 ——在时期 t的一期贷款利率
t+1 r 1t ——在时期 t+ 1开始的一期贷款在时期 t报出的远期利率
t+2 r 1t ——在时期 t+ 2开始的一期贷款在时期 t报出的远期利率
.
下载
.
.
t+n-1 r 1t ——在
时期t+n-1开始的一期贷款在时期 t报出的远期利率
无偏预期假说认为每一个远期利率—— t+1r 1t 、t+2r 1t 、... 、t+n-1r 1t ——等于市场预
期在从 t+ 1到t+n- 1的将来每个时期存在的利率。方程 1 0 . 6说明了预期理论的一个基本
原则：一个投资者不管他是购买了一份长期证券还是购买了一系列短期证券（这些
短期证券的期限加起来等于长期证券的期限），他都期望从中获得相同的持有期收益
率。这是正确的，因为所有的市场都被认为是完全竞争的市场，它们之间没有重大
的障碍。而且所有的证券，不管其期限如何，在投资者心目中，都被认为是彼此可
完全替代的。
根据预期理论，例如，一份 2 0年期债券的利率被认为是等于目前一笔 1年期贷款
的利率加上将来 1 9笔独立的 1年期贷款的预期利率（这 2 0笔贷款的期限加起来等于 2 0
年）的几何平均数。经验告诉我们平均数比构成平均的各个组成部分变化的慢得多。
如果长期利率真的是当前与预期的将来短期利率的几何平均数，那么这有助于说明，
为什么在现实世界的市场中，长期利率倾向于滞后于短期利率，并且波动较少。在第
1 2章中，我们将看到，长期利率体现了市场对将来短期利率的预期的这一假设，为预
测将来利率的运动指出了一条重要的线索。
10.2.6 无偏预期假说的政策意义
无偏预期假说对政府政策有着重要的意义。这个理论暗示着长期证券相对于短期
证券数量的变化不会影响到收益率曲线的形状，除非是投资者的预期也受到影响。例
如，假设美国财政部决定通过发行 1 000 亿美元的长期债券为其到期的短期 IOU再融资。
那么，政府这种行为会影响收益率曲线的形状吗？当然，长期债券的供给将因此而增
加，而短期证券的供给将会减少。但是，根据预期理论，收益率曲线本身不会变化，
除非是投资者改变其对短期利率未来走向的预期。
再举一个例子，几乎每天联邦储备体系都在货币与资本市场上买进或卖出政府证
券，以实现美国的经济目标。 F e d通过买进一种期限的证券、卖出另一种期限的证券，
能够影响到收益率曲线的形状吗？答案又一次是“不影响”，除非是联邦储备能够影
响到投资者的利率预期。为什么？原因在于无偏预期假说的基本假设：所有的证券无
论其期限如何，投资者都把它们看作是完全的替代物。因此，长期债券相对于短期证
券数量的变化并不重要。
10.2.7 收益率曲线的流动性升水理论
作为无偏预期假说基础的很强的假设和现实世界中投资者的行为使许多金融分析
家对该理论的正确性提出了疑问。在金融市场上活跃交易的证券交易商经常认为除利
率预期以外的其他因素也对收益率曲线的特征与形状起着重要作用。
例如，近年来大多数收益率曲线向上倾斜。存在因利率预期以外的因素而建立的
偏向于正斜率收益率曲线吗？收益率曲线的流动性升水理论指出存在这样一种情况。
与短期证券相比，长期证券倾向于有更为波动的市场价格。因此，当购买长期金
融工具时，投资者面临着较大的资本损失风险。这种较大的损失风险对于厌恶风险的
投资者（不是预期理论中的风险中立者）而言是很重要的。为了克服资本损失的风险，
必须以利率（期限）升水的形式向投资者支付额外的收益，以鼓励他们购买长期金融
工具。这种因放弃流动性而获得的额外利率或收益率——称为流动性升水——趋于使
收益率曲线偏向于正斜率。
那么为什么有些收益率曲线向下倾斜呢？在这种情况下，是因为利率下跌的预期
和其他因素胜过了流动性升水效应。流动性升水理论并不排除利率预期在影响收益率
下载
曲线形状上的重要作用。相反，它认为其他因素，如流动性也起着重要作用。
流动性升水理论有助于说明为什么期限越长，收益率曲线变得越趋于平坦。（注
意，期限越长，收益率曲线变得越平坦是图 1 0 - 2、1 0 - 3和1 0 - 4所示的三条收益率曲线
的特征。）例如， 1年期与1 0年期债券在流动性上有明显的区别，但是， 1 0年期与 2 0年
期债券在流动性上不存在明显的区别。因此，所要求的流动性（或期限）升水的规模
可因证券具有较长的期限而下降。
10.2.8 市场分割或套期保值压力理论
五六十年代出现了对预期理论的一个强有力的挑战，即市场分割理论或利率期限
结构的套期保值压力理论。这个理论的基本假设是在投资者心目中所有的证券不是完
全可替代的。期限偏好存在于某些投资者集团，这些投资者不会偏离其期望的期限范
围，除非是长期或短期证券的较高的收益率或其他有利条件促使他们去那样做。
为什么有些投资者偏好于证券的一种期限胜于另一种期限呢？市场分割理论学家
在关于投资者行为，特别是金融中介机构——如投资公司、养老基金和银行的投资行
为的基本假设中找到了答案。这些投资者集团经常被认为是作为风险的最小化者，而
不是作为在预期假说中假设的利润最大化者。他们偏好于通过平衡其资产的期限结构
和负债的期限结构来对证券价格和收益率波动的风险套期保值。
例如，养老基金有稳定的、可预测的长期负债，因此，这些中介机构偏好投资于
债券、股票和其他长期资产。相反，银行有波动较大的存款与货币市场负债，所以，
它们偏好于将其投资大多局限在短期贷款与证券。这些投资者集团利用组合管理的套
期保值原则：使其负债的期限与其资产的期限相关，以确保当需要流动性资金时能够
很容易地获得。这种组合策略减少了收入波动和本金损失的风险。
投资者集团之间期限偏好的存在，暗示着金融市场不是一个大的可贷资金池，而
是被分割成一系列分市场。因此，中期证券（ 5～1 0年的证券）市场吸引着不同于长
期证券（ 1 0年以上的证券）市场的投资者集团。每个期限范围内的需求与供给曲线是
塑造该期限范围内利率水平与结构的主导因素。然而，一个期限范围内的现行利率很
少受到在其他期限范围内起作用的需求与供给因素的影响。
市场分割或套期保值压力理论不排除预期在塑造利率期限结构中的可能的影响，
但是，它认为与具体期限内的需求与供给因素相关的其他因素也很重要。
10.2.9 市场分割理论的政策意义
市场分割理论像预期理论一样，对政府政策有着重要的意义。如果由于投资者的
偏好，不同期限范围的市场彼此相对割离，那么政府政策制定者只通过影响一个或多
个分市场的供给与需求就能够改变收益率曲线的形状。
例如，如果希望有一条正斜率的收益率曲线，那么政府可以在市场上发行大量的
长期债券，同时，政府可以购入大量的短期证券。其他因素保持均衡时，债券供给的
扩大将促使长期利率提高，而政府购买短期证券将使短期利率下跌。因此，政府仅仅
通过变动不同期限证券的供给相对于其需求的数量就可以改变收益率曲线的形状。这
个结论与预期假说直接冲突。
10.2.10 收益率曲线的最优地位或合并理论
六七十年代，收益率曲线决定的一个扩展模型出现了，它试图将预期、流动性升
水和市场分割理论合并成一个单独的理论。这个合并理论认为投资者在不同的期限范
围内寻找其最优的地位，投资者最优的地位与其风险偏好、税收暴露、流动性需求、
管制要求和计划持有期相一致。一般说来，一个投资者不会偏离其最优地位，除非是
长期或短期证券的收益率高得足以超过每个投资者的偏好。起结果是由于这些多种多
下载
国际热点
不同国家的收益率曲线看起来相同吗，它们按照同一种方式变化吗？大的工业国的利率趋于
按大致相同的方式变化的证据正在收集。例如，由 Helen Popper（1990）主持的联邦储备委员会的
一项最近的研究发现，美国、德国与日本的期限结构（建立在境内利息收益基础上）表现出相同
的运动，因此，好象这些国家是一个单一的资本市场的一部分。同样， Campbell与Clarida（1987）
的研究发现，西欧国家的期限结构也表现出相同的运动。
这并不让我们奇怪，因为这些国家彼此之间有活跃的商品与资本贸易。在这里，资源，包括
资本可以自由地跨越国界流动，以对利率暂时的差异作出反应，所以贸易伙伴国之间利率期限结
构任何大的差异能够很快减小。然而，尽管由流动性（期限）升水补充的预期假说现在似乎是最
流行的一种理论，但是至今国际研究很少能为本章谈到的任何一种收益率曲线理论提供令人信服
的支持。
资料来源：见，Helen Popper,“The Term Structure of Interest Rates in The Onshore Markets
of the United States, Germany ,and Japan,”International Finance Discussion Paper No. 382 , Board of
Governors of the Federal Reserve System ,June 1990; J. Campbell and N. Clarida, “The Te r m
Structure of Euromarket Interest Rates: An Empirical Investigation,”Journal of Monetary Economics
,19 (1987) , pp. 25-44 .
样的投资者的偏好，证券市场被分成不同的分市场。因此，根据最优地位理论，除预
期以外的因素在形成收益率曲线的特征中也起着重要作用。
最优地位理论的支持者认为，投资者在历史经验——利率最近的趋势和历史指出
的利率正常范围——的基础上得出其对未来利率的预期。短期内，大多数投资者预期
当前利率趋于持续到将来，因此，近几周利率上升通常会产生近一段时期利率会继续
上升的预期。然而，投资者一般预期，在充分的时间内（几个月或几年），利率将回
归到其历史平均水平。这里的一个重要研究意义是利率最近的运动与利率过去的表现
相联系——这个结论和金融市场如何运作的预期与有效率市场理论相矛盾。
10.2.11 收益率曲线理论的研究证据
哪种收益率曲线理论是正确的呢？近来大量的研究（如， Campbell与Schoenholtz，
1 9 8 3；C a m p b e l l，1 9 8 6；和Mankiw ，1 9 8 6）似乎否认了无偏预期假说，这些研究发
现收益率曲线没有预测利率的能力。然而，这些研究发现与另一些研究发现（如，
F r o o t，1 9 8 9； L o n g s t r a ff ，1 9 9 0；法玛与 B l i s s，1 9 8 7；和S a rg e n t，1 9 8 2）相矛盾，
后者发现与无偏预期假说相一致的证据。这些研究中有些发现，在一定时期内收益率
曲线有预测利率的能力。
例如，Froot（1989）发现预期假说似乎对短期证券利率不起作用，但是，对于长
期债券，收益率似乎随着对未来利率预期的变化而一对一地变化。还与无偏预期假说
一致的是，长期利率似乎对短期利率的变化“反应不敏感”。法玛（ 1 9 8 4）观察到利
用利率期限结构可以提前一个月来预测一个月期的利率。 Fama 与Bliss（1987）发现，
利用一年期远期利率可提前二到四年预测一年期利率的变化。而且，如 Aboken（1993）
指出的那样，收益率曲线能够在一年或一年以上的时间内提供对通货膨胀的有用预测
的证据也存在。
收益率曲线的这种长期预测能力可能是由于在足够长的时间内，利率向其历史平
下载
均水平回归的趋势（叫做平均回归）。尽管所有的投资者显然并不把所有期限的证券
看作是具有完全的替代性，但是，金融市场上有非常多的交易者没有具体的期限偏好。
这些投资者主要受到不同证券的相对收益率的引导。他们的看法与行为产生了预期理
论一般可预测的结果。
不过，非预期的因素，特别是对流动性的需求，影响着收益率曲线的形状的证据
也存在。 Van Horne（1 9 6 5）和其他人的研究指出存在与长期证券的收益率相关的流
动性升水，它们是因风险的增加而对投资者的补偿。而且，证券的期限越长，流动性
升水似乎越小。事实上， F a m a与B l i s s（1 9 8 7）发现，流动性升水（或者一般称为期
限升水）是不稳定的。相反，期限升水似乎随经济状况而变化。例如， F a m a与F r e n c h
（1 9 8 9）发现期限升水的变动与经济状况相反，经济衰退时，流动人口性升水上升；
经济扩张时，流动性升水下跌。期限升水似乎不因期限的增加或减少而相应地增加或
减少。Starz（1982）指出流动性或期限升水的大幅波动，使得利用收益率曲线的形状
预测未来短期利率变得更困难。
最近， K i e l y、K o l a r i与R o s e（1 9 9 4）证实流动性升水一直在变动，它们随着经济
周期上升、下跌。他们认为这些升水产生于两个相反的因素：价格—风险假说与货币
—替代假说。价格—风险假说认为流动性升水与市场利率反向（负）相关。例如，当
利率低于投资者认为的正常水平时，公众开始预期利率将上升，并预测到长期债券将
有较大的损失，因为它们具有较大的价格风险。在这种情况下，投资者将要求长期证
券有较大的流动性升水，以对预期的损失给予他们补偿。如果利率上升到“正常水平”
收益率曲线与政府政策
1 9 9 3年，比尔・克林顿总统的政府宣布了一项减少美国政府面临的巨额借入成本的计划。美
国财政部债务管理人员建议减少他们要出售的长期债券量，而增加短期财政 I O U的销售，短期财
政I O U当时具有相当低的利率。克林顿政府估计这一短期借款政策在四年期间可为美国政府节约
11 5亿美元，因为当时收益率曲线的正斜率很大。例如， 3个月短期国库券的利率与 3 0年长期国库
券的利率缺口大约是 4个百分点。
经济学家对政府建议的借款策略提出了几个强烈的反对意见。很多经济学家提出的一个问题
是政府假设短期利率将保持稳定并且相对较低——即假设收益率曲线在该政策实施期间，保持正
斜率。这意味着建议的这项借款策略，假设公众关于长期对短期利率的预期，不会因实施新的政
策而有重大的变化。
比如，如果政府这项新的短期借款策略实施，使货币与资本市场上的投资者认为短期证券价
格将下跌（即短期收益率将上升），长期证券价格将上升（即长期收益率将下降），那么，收益率
曲线将变得不太陡峭，或者甚至可能变成负斜率。如果收益率曲线为负斜率，那么，政府将为短
期借款支付比长期借款高的借入成本。相反，如果公众对未来利率的预期没有变化，那么，本章
讨论的预期假说认为，只是发行较多的短期证券和较少的长期证券，不会改变收益率曲线的整个
形状。
很多经济学家认为，美国财政部应强调长期借款，而不是强调短期借款来缩短政府债务的平
均期限。原因在于， 9 0年代中期，长期利率大约处于 2 0年来的最低点。的确，当美国财政部宣布
它的短期借款计划时，很多公司做着正好相反的事情——在债券利率上升到较高水平之前，发行
长期I O U，以“锁定”历史上最低的长期债务成本。通过延长政府债券的到期日，财政部就不必
经常进入金融市场借入新的货币了。
下载
以上，那么，投资者将开始预期利率水平最终要下跌，他们持有的债券可赚得资本利
得。在这种情况下，公众将满足于较低的流动性升水。
货币—替代假说认为流动性升水与利率水平之间存在着直接的（正向）关系。这
是因为利率表示持有货币（现金余额）的机会成本。相对于将其货币投资于附息证券，
投资者持有的货币越多，那么他们放弃的潜在收入也就越多。然而，由于长期证券具
有较大的价格风险，所以厌恶风险的投资者一般偏好于将其闲置现金投在短期证券上，
因为需要的时候，短期证券可以很容易地被变现。因此，市场利率上升时，许多投资
者将把其一部分现金余额转移到短期证券以避免持有闲置现金而承担较大的机会成本。
由于与长期证券相比，短期证券是货币的较好的替代物，所以对短期证券需求的增加
会产生一条正斜率的收益率曲线——即，相对于短期证券的流动性升水，长期证券的
流动性升水变大。因此，根据货币—替代假说利率水平的上升会产生较大的流动性升
水，和一条更为陡峭的收益率曲线；而利率的下跌会产生较小的流动性升水和一条较
平坦的或向下倾斜的收益率曲线。 Kiely et al（1994）发现，在低利率时期，价格－风
险假说似乎更重要，但是在利率相对较高的时期，货币—替代假说似乎更重要。
E l l i o t与E c h o l s（1 9 7 6）、Te r r e l与F r a z i e r（1 9 7 2）提出在任何特定的期限范围内，
证券供给的变化能够，至少是暂时地改变收益率曲线形状的证据，这为市场分割理论
提供了某些支持。例如，在经济周期的某些阶段，银行成为中期政府证券的主要销售
者以筹集资金和发放更多的贷款。在那些时候，收益率曲线可能向上凸或向下凹。在
这种情况下，中期债券的供给突然巨额增加，似乎会很快地改变收益率曲线的形状。
今天，收益率曲线的传统模式正在让位于新的期限结构模式。这些新模式是因近
来布莱克－斯科尔斯期权定价公式（见第 1 3章）和理性预期理论（见第 8章）等金融
理论的发展而产生。传统收益率曲线理论似乎不能很容易地解释近年来人们观察到的
更为波动的股票与债券价格的运动，不能帮助为一些最新的金融工具，如证券化的资
产和互换协议（见第 1 2章）定价。新的期限结构模式包含了金融市场上利率未来运动
不确定性的表现。实际上，一些最新的模式认为利率随机移动，最近的很多研究似乎
支持了这一观点。最近的模式把经济活动的衡量标准带入了收益率曲线形状决定的过
程之中，这一模式认为利率的期限结构受到经济的影响，如果不包括经济业绩的衡量
标准，就不能全面地解释利率的期限结构。
10.2.12 收益率曲线的用途
对收益率曲线决定因素的争论并不能掩盖收益率曲线对借款人和贷款人而言是一
种非常有用的工具这一事实。
1. 预测利率
如果预期假说是正确的，那么，收益率曲线为投资者提供了一条关于利率未来走
向的线索。例如，如果收益率曲线向上倾斜，那么，投资者将会被建议寻找机会放弃
长期证券投资，而转向市场价格对利率变化不太敏感的投资。相反，向下倾斜的收益
率曲线表明近期利率可能下跌，如果利率较低的市场预测成为现实的话，债券价格将
上涨。在无偏预期假说的条件下，当前的收益率曲线对市场预期利率在将来任何时候
是多少产生了非常精确的预测。
2. 对金融中介机构的用途
收益率曲线的斜率对金融中介机构，特别是银行、信用合作社和储蓄与贷款协会
很重要。上升的收益率曲线一般对这些机构有利，因为它们通过出售短期存款借入其
大部分资金，并将其中的大部分资金长期贷出。向上倾斜的收益率曲线越陡峭，借款
利率与贷款利率的差额越大，金融中介机构潜在的利润越多。然而，如果收益率曲线
开始变平或向下倾斜，那么这对这些机构的管理人是一个警告信号。
一条水平的或向下倾斜的收益率曲线缩减了金融中介机构的盈利，并且它们要求
下载
有一个与向上的收益率完全不同的组合策略。例如，如果向上的收益率曲线开始变平，
那么，金融机构的组合管理者将会通过从存款人或其他资金供给的客户获得长期承诺
而锁定相对较便宜的资金来源。另一方面，可鼓励借款人按固定利率取得长期贷款。
当然，这些机构的客户也会意识到收益率曲线即将变化，他们会拒绝接受对提供存款
和贷款的机构十分有利的贷款或存款条件。
3. 发现价格高估或低估的证券
收益率曲线可用于帮助投资者决策哪种证券的价格暂时地高估或低估。收益率曲
线的这种用途源于这样的事实：即在均衡状态下，风险相同的所有证券的收益率应按
其相应的期限水平位于收益率曲线上。然而，在一个有效率市场上，每种证券对收益
率曲线的偏离是暂时的，所以投资者必须迅速采取行动。
如果某种证券的收益率位于收益率曲线之上，那么这就向投资者发出了一个信号：
这种证券，相对于相同期限的其他证券，其价格被暂时地低估。其他条件均等时，这是
一些投资者可利用的卖入信号，从而促使被购买的证券的价格上涨，其收益率向收益率
曲线下跌。相反，如果某种证券的收益率暂时地低于收益率曲线，那么这意味着这种金
融工具的价格暂时被高估，因为其收益率低于相同期限的证券的收益率。一些持有这种
证券的投资者将卖出这种证券，促使其价格下跌，其收益率向收益率曲线上升。
4. 指出期限与收益率的条件交换
收益率曲线的另一个用途是指出了当前投资者面临的期限与收益率之间的条件交
换。如果某投资者希望改变其组合的期限，那么收益率曲线指出了预期组合平均期限
的每一变化，使收益率收益或损失多少。
例如，有一条向上的收益率曲线，某投资者可通过将一债券组合的期限从 1年延
长到1 0年而使这个组合的预期年收益率从 7 %增加到 9% 。然而，长期债券的价格波动
较大，产生了较大的资本损失的风险。而且长期证券的流动性比短期证券差。因此，
这个投资者必须权衡从延长其组合的期限而获得收益率和增加的价格与流动性风险。
由于期限越长，收益率曲线将趋于变平，所以一心想延长组合期限的投资者最终会发
现期限每增加一单位，获得的收益率越小。沿着收益率曲线，在某一点上，投资者组
合的期限不再会进一步延长。
5. 驾驭收益率曲线
最后，有些活跃的投资者，特别是政府证券交易商已学会“驾驭”收益率曲线以
赚取利润。如果收益率曲线是正斜率，并且斜率大的足以弥补交易成本，那么只要及
时调整组合，投资者就可获利。
例如，如果某证券交易商买进 6个月美国短期国库券，持有 3个月后卖出，将这些
国库券变现，然后买进新的 6个月短期国库券，那么他可从一条正斜率的收益率曲线
以两种方式获利。由于 3个月国库券的收益率低于（但价格高于） 6个月的国库券，所
以交易商卖出国库券可赚得资本利得。购买新的 6个月国库券是按一个较低的价格用
高收益率的证券代替低收益率的证券。然而，驾驭收益率曲线是有风险的，因为收益
率曲线不断改变其形状。如果收益率曲线变平或向下倾斜，那么潜在的收益能够被变
成现实的损失。在折衷情况下，与简单的“买进并持有”的策略相比，驾驭收益率曲
线是缺乏盈利性的。利用收益率曲线作出有利可图的投资决策时，经验和良好的判断
是必不可少的。
10.3 持续期：衡量期限的一个不同的方法
10.3.1 债务证券的价格弹性
收益率曲线理论提醒我们期限较长的证券，其价格波动较大。即，利率变动相同
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时，长期债券的价格一般比短期债券的价格变动大。证券价格对利率变动敏感的一个
普遍的衡量指标是价格弹性，因此：
证券价格波动的百分比
债务证券的价格弹性（ E）＝（10-7）
证券收益率变动的百分比
其中， P0 与y0 表示在某一个初始时点上证券的价格与收益率，而 P1 与y1 表示在随

后的某个时点上证券的价格与收益率。价格弹性一般按证券的面值和息票率计量，而
且证券价格向下波动的价格弹性大于证券价格向上波动的价格弹性。证券的价格弹
性一定是负的，因为利率（收益率）上升，导致证券价格下跌，反之亦然。
例如，假设我们有意于购买一种面值为 1 000美元、向其持有人承诺的年息票率为
1 0 %（一年的利息是 1 0 0美元）的 1 0年期的债券。债券收益率表（见第 9章）上的信息
告诉我们，如果在公开市场上出售的同类证券的利率是 10%，那么这种债券将正好以 1
0 0 0美元的价格出售。如果利率下跌到 5 %，那么这种年利率为 1 0 %的债券的价格是 1
3 8 9 . 7 0美元；如果利率攀升至 1 5 %，那么这种债券的价格将下跌到只有 7 4 5 . 1 0美元。
按照面值计算，这种债券的价格弹性是多少呢？利用方程 1 0 - 7我们得到利率从 1 0 %下
跌到5%时，证券的价格弹性是：
利率为10%的债券
= （10-8）
的价格弹性（ E）
另一方面，利率从 10%上升到15%时，这种债券的价格弹性是 -0.510 。（读者可证

实这个数据。）显然，利率下跌时（从 1 0 %到5 %）的价格弹性（ E）大于利率上升时
（从10%到15%）的价格弹性。
较大的价格弹性意味着市场利率变化一定时，证券价格变动较大。而且，在前面
我们也注意到，长期证券一般比短期证券具有较大的价格风险（它们的价格弹性， E
较大）。然而，期限与价格弹性之间的关系不是线性的（即，不呈严格的比例关系）。
例如， 1 0年期债券的价格弹性是 5年期债券的 2倍，是不正确的。这种非线性关系的一
个重要原因是证券价格的波动与弹性取决于证券的息票率 — 借款人承诺的年利率
—的大小和它的期限。
10.3.2 不同息票率的影响
证券的年息票率越低，其价格波动（与弹性）越大。买入息票率较低的证券的投
资者承担了较大的价格波动风险。实际上，承诺支付较低年息的证券的表现，就好象
是它有较长的期限，虽然它和具有高息票率的证券在相同的日期到期。息票率（承诺
的利率）低，使投资者必须等很久，其资金才能赚取大量的收益，这是因为低息票率
证券的大部分收益在到期日时最后支付，那时债券的面值被归还给投资者。获得未来
现金支付的期限越长，支付的现值对利率的变化越敏感。
我们描述的这种关系被称为息票效应。它认为市场利率下跌时，低息票率证券的
价格比高息票率证券的价格上涨得快。同样，利率上升时期，低息票率证券的价格比
高息票率证券的价格下跌得快。因此，低息票率证券的潜在资本利得与资本损失大于
高息票率证券。
10.3.3 证券的另一种期限指数：持续期
不同息票率对证券价格波动和弹性的影响使得我们需要寻找一种新的期限指数，
即，收益率的变动相同时，一般同种证券的资本利得大于资本损失。
下载
而不是采用直接的日历时间（年、月）——这种期限计量方法用于传统的收益率曲
线。我们需要的是这样一种债券期限的计量方法，这种期限计量标准应允许金融分
析家构建期限与证券价格波动或弹性之间的线性（严格的比例）关系，而不管息票
率的不同。这样的计量标准具有这种特征，如期限是两倍，则意味着证券的价格弹
性也是两倍，从而使我们可以直接计量投资者面临的价格风险。这种期限计量标准
叫做持续期（ D）：
证券支付的利息与本金
的现值，按支付时间加权
D＝（10-9）
证券承诺支付的利息
与本金流的现值
在上述持续期公式中， I表示预期每一时期支付的证券本金与利息收入， t表示获

得每次付款的时期。折现因子—— y，是证券的到期收益率， n是最后到期时间。持续
期反映债务工具对其到期收益率变化的价格弹性。这个公式指出持续期是加权平均期
限，每次支付的利息与本金乘以投资者预期获得收入的时期。
我们可以举例说明持续期的用法。假设某投资者有意购买一种面值为 1 000 美元的
债券，这种债券的期限是 1 0年，年息票率是 1 0 %（每年付息一次），在其当前价格
887.10美元基础上，其到期收益率是 12% 。那么，它的持续期一定是
（10-10）
有一种计算持续期的简单方法，这种方法有附加值，可使你很容易地检查数据。
利用上例到期收益率为 12%的10年期债券，我们可以建立下表：
预期证券的预期现金流的现值获得现金的预期现金流

时期现金流（按12%的折现率）时期(t) 的现值× t
1 $100 $89.30 1 $89.30
2 100 79.70 2 159.40
3 100 71.20 3 213.60
4 100 63.60 4 254.40
5 100 56.70 5 283.50
6 100 50.70 6 304.20
7 100 45.20 7 316.40
8 100 40.40 8 323.20
9 100 36.10 9 324.90
10 100 32.20 10 322.00
10 1 000 322.00 10 3 222.00
$887.10 $5 810.90
那么，根据上表，该债券的持续期一定是
现金流现值之和 ×t $5 810.90
D＝＝＝6.55年
现金流现值之和 $887.10
下载
注意，上述比率的分母（ 887.10美元）与债券的当前价格相同。
从这个例子中，我们可以明显地看到持续期的许多特征。例如，持续期总是小于
附息证券的期限。持续期随未来偿还期的延长而增加，但是 D的增长率因到期时间的
增加而下降。证券的到期收益率—— y，越大，其持续期越小。
持续期反映了在证券期限内所有付款的数量与时间，而不像传统的期限计量方法
——它只显示到最后现金付款的时间长短。简单地说，持续期是投资者为收回用于购
买证券的初始现金支出而要求的平均时间指数。具有较高的 D价值的证券，价格波动
较大，从而具有较高的价格风险。因此，低息票率的债券有较长的持续期，表现出比
高息票率债券高的价格风险。
10.3.4 持续期的运用
由于持续期与证券价格的波动线性相关，因此，利率的变动与证券价格波动的百
分比之间有一个近似关系。这种关系可以写成：
债务证券价格波动的百分比≈ （10-11）
其中， D是持续期，△ r是利率的变动。例如，思考一下上面计算的持续期为 6 . 5 5

年的债券。息票率为 1 0 %时，该债券的价格是 1 000 美元； r为1 2 %时，它的价格是
887.10美元。因此，如果利率从 10%变化到12%，那么该债券的价格大约下跌
0.02
债券价格波动的百分比≈ -6.55× ［1+0.10 ］×100＝-11.91% （10-12）
在这种情况下，如果利率上升 2个百分点，债券价格大约下跌 1 2 %（按债券的面

值与息票率计算）。预期利率上升的投资者将会发现这个信息对决定是否继续持有这
种债券很有帮助。一般，因担心利率上升造成损失风险，投资者倾向于转向持续期较
短的证券，而当利率下跌时，投资者通常转向持续期较长的证券。
今天，持续期引起了组合管理者较大的兴趣。其原因是持续期作为将证券组合与
利率变动的风险隔离开（或者用金融术语，是规避）的工具的作用。在理论上，防范
利率变动风险的免疫证券组合，只要取得平均持续期与投资者期望的持有期间相等的
证券组合就可实现。如果这样做的话，结果是不管利率是上升还是下跌，投资者的总
收益保持不变。借款人没有违约风险时，投资者实现的收益不少于借款人承诺的收益。
只有确实知道利率将来的走向时，组合规避才不失为是一种最优的策略。
让我们举例说明利用持续期的组合规避是如何运作的。假设我们有意购买面值为
1 000美元，两年后到期的债券。这种债券的息票率是 8%，每年末支付 80美元的利息。
目前同类债券的利率也是 8 %，但是可能下跌到 6 %或上升到 10% 。购买者知道到期时
他将获得 1 0 0 0美元，但是，其间他必须面临从该债券每年获得的 8 0美元按 6 %、8 %或
10%的利率再投资的不确定性，这取决于利率是上升还是下跌。
假设利率下跌到 6 %。这种债券第一年赚得 8 0美元的利息，第二年也赚得 8 0美元
的利息，但是当第一年获得的 80美元的利息收入按 6%的利率在第二年再投资时，只赚
得4 . 8美元（ $ 8 0×0 . 0 6）的利息。由于利率下跌到 6 %，在2年内，投资者将总共赚得 1
164.80美元。
第一年的利息第二年的利息第一年的利息收入按6% 到期时偿还给
收入收入的利率再投资赚得的利息投资者的面值总收益
＋＋＋＝
$80 $80 $4.80 $1 000 $1 164.80
见第9章讨论的到期收益率和计算折现的现值——如上述持续期公式所要求的那样。分期偿付本金或利息的证券
的持续期短于其日历期限。只有零息债券或本金与累积的利息到期一次支付的贷款的持续期与其期限相同。
下载
相反，第一年后如果利率上升到 1 0 %又会怎样呢？同样，在以后 2年中，投资者

每年赚得 80美元的利息，但是当他把第一年末获得的 80美元按10%的新利率再投资时，
可赚得8美元（$80×0.10）的利息。在第二种情况下， 2年后，投资者从该债券赚得总
收益是1 168 美元：
第一年的利息第二年的利息第一年的利息收入按 10% 到期偿还给
收入收入的利率再投资赚得的利息投资者的面值总收益
＋＋＋＝
$80 $80 $8.00 $1 000 $1 168
显然，债券购买者的收益会下跌到 1 164.80美元（利率为 6%）或上升到 1 168美元
（利率为 1 0 %）。是否有这样一种方法：不管利率发生什么变化，可以避免这种类型的
收益波动，并使获得的总收益稳定？有，只要购买人能够找到持续期与其计划的持有
期相一致的债券。例如，假设购买人发现一种面值为 1 000 美元的债券，它也有 8 %的
息票率，其期限超过了 2年，但是它的持续期正好是 2年，与购买人的计划持有期一致。
这意味着， 2年后，购买人将按当时的市场价格卖出该债券，因为它还没有到期。
购买人从持续期正好是 2年的债券赚得的总收益会发生什么变化呢？首先，如果
利率下跌到 6%，这种债券在第一年末赚得 80美元的利息，第二年末又赚得 80美元，但
是和以前一样，当第一年的利息收入在第二年按 6 %的利率投资时，只赚得 4 . 8 0美元
（$80×0.06）的利息。然而，由于利率的下跌，这种债券的市场价格将上涨到 1 001.60
美元。因此， 2年后，投资者获得 1 166.40美元的总收益：
第一年第二年第一年的利息收入按6% 在投资者计划持有期末
利息收入利息收入的利率再投资赚得的利息卖出债券获得的市场价格总收益
＋＋＋＝
$80 $80 $4.80 $1 001.60 $1 166.40
假设利率上升到 1 0 %，显然利息收入将增加，但是由于利率的上升，债券价格将
下跌。在这种情况下，投资者也获得 1 166.40美元的总收益：
第一年第二年第一年的利息收入按10% 在投资者计划持有期末
利息收入利息收入的利率再投资赚得的利息卖出债券获得市场价格总收益
＋＋＋＝
$80 $80 $8 $998.40 $1 166.40
在上述例子中，不管利率是上升还是下跌，购买人都赚得相同的总收益。这种现
象的发生是因为持续期与购买人计划持有期相等，再投资利率的下跌（在本例中是下
跌到6%）完全由债券价格的上涨（本例，债券的市场价格从 1 000美元上涨到 1 001.60
美元）抵补。反之，再投资利率的上升（第二例中是上升到 1 0 %）由债券市场价格的
下跌（下跌到 9 9 8 . 4 0美元）抵补。因此，不管利率未来走向如何，债券购买人的总收
益完全受到了保障。
当然，为减少风险是要支付一定的价格的。持续期，像任何利率保值工具一样，
不是自由的。假设上例中，债券购买人不关心持续期，而是买进日历期限正好是 2年
的债券。同时假设第二年利率上升到 1 0 %。那么，显然没有利用组合规避，投资者将
赚得更多的总收益（ 1 168美元）。规避的成本是很低的、但更稳定的预期收益。
10.3.5 持续期的局限性
这听起来很容易：为保障证券组合的收益避免利率变化的风险，只要选择持续期
等于你计划持有期的组合就可以了。实际上，它并不容易计算。例如，找到一组证券
组合，其平均持续期正好与投资者的计划持有期一致，通常是很困难的。随着时间的
流逝，投资者的计划持有期变短，投资者组合的平均持续期也是如此。然而，这两项
——持有期和投资者组合的持续期——不可能以相同的速度下降。因此，投资者必须
不断地调整组合以确保组合的持续期仍然等于投资者计划持有期的时间长短。而且由
下载
于很多债券在其到期日前可提前赎回，所以债券持有人会发现他们面临着其组合的平
均持续期出现突然的、未预期到的变化。
如果在投资者的计划持有期间，收益率曲线的斜率变化，那么，持续期配对就产
生了另一个问题。一般，利率变动的方式不同，有稍有不同的持续期衡量标准——这
是一个复杂的问题。由于不能完全预测利率未来的走向，所以如果没有建立一个考虑
到多种因素的复杂的模型，利用持续期规避风险也是不完全的。因此，由于未来利率
变动的不确定性，利用传统的持续期计量方法总是存在某些风险的：有一种风险类型
叫做随机过程风险。然而，投资者通过使其组合的持续期与其计划持有期大致一致，
也可以达到适当的、有效地风险规避，这样的证据也是存在的。换句话说，持续期模
式在各种市场状况下，似乎都是十分健全的。
10.4 小结
尽管各种利率决定理论都假设经济中只有一种利率，但是实际上投资者面对着数
千种不同的利率。本章针对利率决定的两个重要因素：①贷款的到期日、期限或持续
期；②通货膨胀预期，这些因素使不同类型的证券的利率不同。了解这些因素对作出
明智的组合决策是非常重要的。
本章认为影响利率的一个关键因素是通货膨胀。如果贷款人预期在信贷合同期间，
通货膨胀率较高，那么他们将把贷款的名义利率调高，以实现他们期望的实际收益率。
金融理论认为金融资产的名义利率等于预期的实际收益率（依据赚得的任何收入的实
际购买力衡量）与通货膨胀升水（或预期的通货膨胀率）之和。根据费雪效应，如果
预期通货膨胀率上升，那么金融资产的名义利率必然也相应地上升同样的幅度。
被称为通货膨胀引起的财富、收入与折旧效应的这些不太著名的理论认为，预期
通货膨胀率上升减少了贷款人的实际收益率，推动了名义收益率提高。然而，由于弥
补实际利率的下跌，名义利率的上升幅度小于预期通货膨胀率的上升幅度。一个相反
的观点认为，利息收入的税收迫使名义利率上升幅度大于预期通货膨胀率，这样，投
资者就能够保证他们的预期税后实际收益率。关于通货膨胀效应的方向与大小的争论
指出需要进一步地研究这个问题。
本章也强调了收益率曲线在说明与预测利率运动上的作用。收益率曲线表示当其
他因素保持不变时，金融工具的年收益率与它至到期期限之间的关系。本章研究的一
个理论——无偏预期假说——认为收益率曲线反映了市场的利率预期，并暗示了未来
利率变动的方向。与其相对的理论，如流动性升水理论、最优地位理论与市场分割理
论认为，除预期以外的其他因素影响着收益率曲线。不管哪种理论是正确的，收益率
曲线在金融机构的管理中都起着重要的作用，这些机构借入资金的大部分是短期的，
而其贷出资金则多为长期。
近年来，金融分析家对构成收益率曲线关系的两个关键变量之一：至到期日的期
限或证券收回的月数与年数不太满意。毕竟，证券的至到期日的期限并没有传达关于
投资者在证券的期限内获得支付的时间与规模的任何信息，而只给出了最后支付的日
期。期限的另一个衡量标准，叫做持续期，近年来流行起来，这是因为它是一个加权
平均数，反映了单个资产或资产组合的所有现金支付的规模与时间。持续期日益受到
组合管理者的欢迎，因为它可用于，至少是部分地使资产组合规避利率变动的风险。
通货膨胀通货膨胀引起的折旧效应市场分割论

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名义利率通货膨胀引起的所得税效应最优地位

实际利率到期日价格弹性
通货膨胀升水收益率曲线息票效应
费雪效应无偏预期假说持续期
通货膨胀引起的财富效应流动性升水免疫证券组合
通货膨胀引起的收入效应
思考题
1. 说明通货膨胀如何影响利率。什么是费雪效应？通货膨胀引起的收入效应？财
富效应？折旧效应？税收效应？哈罗德 -凯恩斯效应？
2. 股票价格受到通货膨胀的影响？
3. 说明“利率期限结构”这个词组的含义。什么是收益率曲线？构建一条收益率
曲线必要的假设是什么？
4. 说明收益率曲线的预期、市场分割、最优地位和流动性升水等理论之间的区别。
依据这些理论中正确的观点，它们对每个投资者有什么意义？对政府政策有什
么意义？
5. 收益率曲线有什么用途？为什么对资金的借款人与贷款人有重要的使用价值？
6. 什么是息票效应？它与证券的价格弹性有怎样的关系？证券的息票率与其价格
的波动性（因利率的变动）之间的关系如何？
7. 说明持续期概念的含义与重要性。
8. 什么是免疫证券组合？它如何运作？它的局限性是什么？
习题
1. 根据费雪效应，如果实际利率目前是 3% ，名义利率是 8% ，那么市场预测的通

货膨胀率是多少？在你回答之后说明原因。如果名义利率上升到 11% ，并依据
费雪效应的假设，你得出的预期通货膨胀的结论是什么？实际利率呢？
2. 假设经济中实际利率是 4 %，名义利率是 9% 。现在，金融市场上的投资者预
期通货膨胀率突然要增长一倍。根据费雪效应，预期的新的通货膨胀率是多
少？如果折旧、收入或财富效应都在起作用，那么你得出的新的通货膨胀率
是多少？
3. 某投资者的边际所得税等级是 28% ，如果她购买的某种债券的名义利率是 12%，
预期的通货膨胀率是 4% 。计算这个投资者的预期税后收益率。
4. 某投资者买进一份美国长期国库券，其当前到期收益率，如日报的报导是 10% 。
这个投资者获得的任何新收入需缴纳 3 3 %的联邦所得税税率。他从该债券获得
的实际税后收益率是 2% 。那么，金融市场上预期的通货膨胀率是多少？
5. 一种债券面值为 1 000美元，息票率为10%，如果同类证券的市场利率下跌到6%，
计算这种债券的价格弹性。到期收益率为 6%时，这种债券的市场价格是1 392 美
元。假设现在到期收益率上升到 14% 。如果这种债券的价格下跌到 751.80美元，
那么它的价格弹性是多少？
6. 今天按 1 5 %的到期收益率购买的一种 4年期、面值 1 000 美元的美国政府债券，
计算其持续期。这种债券的息票率是 1 2 %，每年末支付一次利息。现在假设同
类证券的市场利率下跌到 14% 。那么这种债券价格波动的百分比是多少？
7. 某种政府债券预计 5年后到期。它的息票率是 1 0 %，每年末向持有者支付利息。
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这种面值为 1 000 美元的债券的当前到期收益率是 10% 。它的持续期是多少？

8. 对第 7题描述的债券，如果市场上同类证券的利率下跌到 9% ，计算其价格波
动的百分比。如果利率上升到 11 %，这种债券价格波动的百分比会发生什么
变化？
9. 买入债券的某家银行担心因利率变动导致收益可能波动。目前，该银行的投资
官员正在研究面值为 1 000 美元、 4年后到期、息票率为 1 2 %的债券，目前，市
场利率也是 1 2 %。但是该银行官员认为，利率极有可能在第一年并一直到债券
的到期日，下跌到 1 0 %或上升到 14% 。如果利率上升到 1 4 %，那么在以后 4年
中，该银行从这种债券获得的总收益是多少？利率下跌到 1 0 %呢？如果该银行
投资官员发现了另一种债券，这种债券 5年后到期，但其持续期是 4年，与银行
计划持有期相同，那么利率变化时，其总收益会发生什么变化？
10. 某银行向 A X T E L公司提供了 3年期的贷款用于它的一个生产单位的维修。这
笔1 000万美元的贷款条件要求按 9%的复利计息。然而，这笔贷款所欠的利息
与本金在第三年末贷款到期时支付。那么，这笔贷款的持续期是多少？
参考文献
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第 11 章
■ 违约风险、税收与影响利率的其他因素
本章学习目的
• 研究贷款与证券的几个不同特征——适销性、流动性、违约风险、赎回权、提
前偿付风险、可转换性与应纳税收——对它们的利率或收益率的影响。
• 理解为什么经济中实际上不是只存在一种利率，而是有数千种不同的利率。
上一章，我们研究了引起一种证券的利率或收益率不同于另一种证券的两个因素。
这些因素包括贷款的到期日或期限与预期通货膨胀。这一章，我们的注意力集中在影
响利率的一系列不同的因素：①适销性；②违约风险；③赎回权；④证券收入应纳税
状况；⑤可转换性。我们将分别分析每一个因素对利率的影响，但是我们应注意到证
券的收益率同时受到几个因素的影响。例如， 2 0年期公司债券的市场收益率可能是
1 2 %，而1 0年期市政债券的收益率可能是 8% 。这两种证券收益率的不同不仅反映了
它们的期限不同，而且反映了它们违约程度、适销性、可赎回性与税收状况的不同。
因此，为了分析证券之间收益率的不同，我们必须全面理解形成货币与资本市场上利
率的所有因素。
11.1 适销性
投资者考虑的最重要的问题之一是他们想获得的这些金融资产的市场是否存在。
一种资产能够很快被卖出吗，或者在找到合适的买主之前，投资者必须等一些时间
吗？这些都属于适销性的问题，金融工具依据其变现的容易性与速度而不同。
例如美国短期、中期与长期国库券有世界上最活跃的市场。每天数百万美元的大
笔适销的财政证券在买进或卖出，通常这些交易在几分钟内发生。小笔（ 1百万美元
以下）的证券很难卖出。但是，如果卖者能够等几个小时，那么即使是出售少量的财
政证券通常也是不难的。同样，在纽约、伦敦或东京交易所交易活跃的普通股，根据
其卖出的股份数，通常几分钟或几个小时内就可转手。在像这些活跃的市场上，通常
用电话处理交易，用电报证实交易；通常，在同一天内用电报或在一、两天内用支票
对购入的证券进行付款。
然而，对于每天交易不活跃的数千种不出名的证券而言，适销性就是一个问题了。
小公司发行的股票与债券通常市场狭窄，经常局限于本地区，交易不经常发生，很难
形成一个一致的市场价格。证券的卖者不得不等几个月才能得到期望的价格，或者，
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220
如果必须立即出售证券的话，其价格可能不得不折扣很多。
适销性与发行证券的机构的规模（总销售量或总资产）、信誉以及未偿付的同类
证券的数量呈正相关关系。大公司与政府单位发行的大量的股票与债券在市场上很容
易被接受，这并不令人奇怪。因为可以获得大量的同类证券，所以这些证券的买-卖
交易更频繁，能够形成一个一致的市场价格。
适销性对证券的购买人（资金的贷出者）有明显的好处。相反，证券的发行人
并不特别关心购买人可能在转卖（二级）市场上遇到的困难，除非是适销性的缺乏
严重影响到一级市场上证券的销售。适销性困难的市场，必然会影响到发行人必须
在一级市场上支付的收益率。实际上，适销性与收益率呈反向关系。其他条件均等
时，与不适销的证券相比，适销证券一般具有较低的预期收益率。在二级市场上被
出售的有困难的证券的购买人必须以被承诺的较高的收益率形式得到对这种不方便
的补偿。
11.2 流动性
适销性与金融资产的另一个特征——这个特征影响着金融资产的利率或收益率：即
其流动性程度，紧密相关。流动性资产易销售。此外，其价格趋于稳定，并且是可逆的，
这意味着这种资产的持有人通常能够以很小的损失风险转卖资产收回其资金。由于金融
资产的流动性特征降低了它们的风险，所以和非流动性资产相比，流动性资产具有较低
的利率。对利润最大化有强烈兴趣的投资者力图使其流动性资产的持有量最小。
11.3 违约风险与利率
造成一种利率不同于另一种利率的另一个重要的因素是每一种证券的违约风险程
度不同。证券投资者面临着许多不同种类的风险，但是最重要的风险之一是违约风险
—在一致同意的期限内借款人不能履行其承诺的全部付款的风险。除政府证券以外
的所有证券都有着不同程度的违约风险。如果你购买了一种面值为 1 000美元、息票率
为9 %的1 0年期的公司债券，发行公司在契约（债券合同）中承诺， 1 0年中每年向你
支付9 0美元（或者更普遍的是，每 6个月支付 4 5美元），1 0年末偿付 1 000 美元。如果
借款人没有及时完成承诺的这些付款，那么它就违约了，投资者可以走向法庭收回拖
欠的资金。
11.3.1 违约风险溢价
风险证券的收益率与投资者察觉到的借款人的违约风险正相关。特别是，风险证
券的收益率至少由两个因素构成：
风险证券的收益率＝无风险利率＋违约风险溢价（11-1）
其中：
违约风险溢价＝风险证券承诺的收益率－无风险利率（11-2）
风险证券承诺的收益率是——如果借款人按时履行其承诺的全部付款，投资者赚
得的到期收益率。如图 11 - 1所示，风险证券的违约风险程度越高，该证券的违约风险
溢价越高，市场上的投资者对该证券要求的收益率越大。使借款人出现较高风险的任
何不利的发展，如经济衰退和严重的财务困难，将导致市场为其证券规定一个较高的
违约风险溢价。如果无风险利率保持不变，证券的风险收益必然上升，而其价格必然
下跌。
下载第11章违约风险、税收与影响利率的其他因素 221
违约风险溢价
无风险利率
违约风险程度
图11-1 风险证券的违约风险与收益率的关系
11.3.2 风险证券的预期收益率
近年来，一些大公司（如 Circle K, Western Union与Resorts International），甚至
一些地方政府（加利福尼亚的橘县）被迫破产，对其债券不予偿本付息。另一些公司，
如C h r y s l e r公司和大陆伊利诺伊公司有严重的财务困难，要求政府帮助生存。企业与
消费者支出、利率和商品价格反复无常的变化经常导致大公司与小公司严重的估算错
误，以致有时导致致命的结果。由于这个原因，今天，许多投资者学会了研究证券的
预期收益率和它承诺的收益率。
预期收益率是风险证券所有可能的到期收益率的加权平均数。每个可能的收益率
的权数是其出现的概率。因此，风险资产有 m个可能的收益率：
预期收益率（11-3）
其中，yi 表示风险资产第 i个可能的收益率， pi 是获得第 i个可能的收益率的概率。

11.3.3 预期损失与违约风险溢价
对于无风险证券，如果持有到期，那么预期收益率等于承诺的收益率。然而，对
于风险证券，承诺的收益率可能大于预期收益率，它们之间的收益率差额通常叫做因
违约造成的预期损失。即，
风险证券因违约造成的预期损失＝承诺的收益率－预期收益率（11-4）
因违约造成的预期损失这个概念很重要，因为它表示了每个投资者对风险证券的
合适的风险溢价是多少的看法。假设某投资者对某公司（她准备购买该公司的债券）
进行了详细的财务分析，并认为与市场整体的看法相比，该公司是一个风险较小的借
款人。市场确定的该公司债券的违约风险溢价大约是 4%；而这个投资者认为因违约造
成的实际预期损失只有 3 %。由于市场的违约风险溢价超过了这个投资者的预期损失，
所以她倾向于购买该公司的债券。如他所见，这种风险证券的收益率（包括它的市场
确定的违约风险溢价）太高，从而其价格太低。对这个投资者而言，该公司的债券是
一个便宜货——一个价格暂时被低估的金融资产。
思考一下相反的情况。某投资者计算某州收费道路项目发行的债券的因违约造成
的预期损失。他推断 5%的违约风险溢价是合适的，因为该项目未来成功与否有很多不
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222
确定性。然而，该风险证券的当前收益率只有 1 0 %，无风险利率是 6% 。那么，由于

市场确定的违约风险溢价只有 4 %，而这个投资者偏好的是 5 %，所以他不可能购买该
债券。这个投资者认为，它的风险收益率太低，从而其价格太高。
大的金融机构，特别是保险公司、银行和养老基金，出于评估它们想获得的多种
证券因违约造成的预期损失的目的，雇佣了大量的信用分析家。这些机构认为，在评
估任一特定证券的实际违约风险程度方面，它们明显具有优于一般投资者的优势。这
种高水平的技术评价允许大的机构投资者利用价格被低估的证券。而根据它们的判断，
市场高估了这些证券的实际违约风险水平。
11.3.4 影响违约风险溢价的因素
什么因素影响着市场对不同证券确定的风险溢价呢？多年来，私营评级公司影响
着投资者对发行的每一证券的风险的看法。两个被人们广泛参考的投资评级公司是穆
迪投资者服务公司—— Dun & Bradstreet的一个部门，和标准・普尔公司—— McGraw-
Hill, Inc. 的附属公司。这两家公司都根据每种证券的违约概率（建立在借款人的财务
状况与经营前景基础之上）对证券进行评级，并按字母级别公布评级等级。这些公司
用于为公司与市政债券评级的字母级别概览表如表 11-1所示。
表11-1 穆迪投资者服务公司与标准・普尔公司运用的债券级别分类
债券质量水平穆迪评级分类标准・普尔评级分类违约风险溢价

高质量或 Aaa AAA 最低
高级债券 Aa AA
A A
中等质量或 Baa BBB
中级债券 Ba BB
B B
最低等级、投机性 Caa CCC
或质量差的债券 Ca CC
C C
违约债券和破产 — DDD 最高
公司发行的债券 — DD
D
穆迪投资级别的范围从 Aaa 级——质量最高的证券，违约风险基本上没有——

到C级——被认为是投机型的证券，借款人违约前景严重。标准・普尔公司确定的质
量级别范围从 A A A级——高等级的（“金边”）证券——到 D级——实际违约的金融
工具或破产公司发行的证券。位于头四个等级——穆迪的 A a a级到 B a a级和标准・普
尔的A A A级到B B B级——的债券，叫做“投资级证券”。州与联邦法律通常要求商业
银行、保险公司和其他金融机构只能购买这四个等级的证券。等级较低的证券叫做
投机型证券。
图11 - 2描绘了两个不同的穆迪等级—— A a a与B a a——债券收益率近年来是如何波
动的，并指出了这些风险证券的收益率与无风险的长期美国政府债券的收益率之间的
虽然穆迪与标准・普尔公司主导着证券评级业，但是近来许多迅速发展的小公司开始引人注目。这些公司中最古
老的是纽约的 Fitch 投资者服务公司； 1 9 8 2年证券交易委员会（ S E C）指定芝加哥的 D u ff & Phelps公司为全国认
可的统计评级组织。 1983年，SEC也认可了纽约的 McCarthy, Crisanti & Maffei公司。这些小公司近来的发展反映
了过去几年中公司倒闭与接近倒闭的数量日益增加，使得很多投资者在投入其资金之前寻找对任一证券信用的多
种意见。
差距。表 11 - 2比较了长期美国国库券市场收益率与头四个等级的公司债券的收益率。
有趣的是，我们注意到这些收益率的关系可引导我们的预期方向。例如， A a a级公司
债券——穆迪与标准・普尔评级中风险最小的风险证券——的收益率一贯小于低等级
（Baa）债券的收益率。图 11-2表示Aaa级与Baa级债券的曲线彼此从未交叉过；这表明
市场上的投资者与评级机构一样按照相同的相对违约风险顺序为证券排名。这似乎是
一个合适的策略，因为评级机构确定的等级与公司债券的实际违约记录之间有较高的
相关性。
图11-2 长期债券收益率（季平均数）
表11-2 1987－1996评级的公司债券与长期美国国库券的市场收益率
平均收益率（年百分比）
债券类型 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995② 1996③
长期美国
国库券 8.64% 8.98% 8.58% 8.74% 8.14% 7.52% 6.45% 7.41% 6.63% 6.03%
Aaa公司债券① 9.38 9.71 9.26 9.32 8.77 8.14 7.22 7.97 7.32 6.75
Aa公司债券① 9.68 9.94 9.46 9.56 9.05 8.46 7.40 8.15 7.45 6.94
A公司债券① 9.99 10.24 9.74 9.82 9.30 8.62 7.58 8.28 7.56 7.07
Baa公司债券① 10.58 10.83 10.18 10.36 9.80 8.98 7.93 8.63 7.93 7.42
① 公司债券的评级来自穆迪投资者服务公司。
② 1995年数据是9月份数据。
③ 1996年数据是1月份第一周数据。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, selected issues.
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224
证券信用评级
在金融市场上出售的公司与市政债务证券必须有一家或多家评级机构评定的信用级别。两
个受到广泛关注的信用评级机构是穆迪投资者服务公司和标准・普尔公司，二者的总部都设在
纽约城。
今天其他较突出的证券评级公司包括设在美国的菲奇投资者服务公司、 Thomson Bank Wa t c h
与 D u ff and Phelps信用评级公司，和总部在美国以外的加拿大债券评级服务公司、日本债券评级
机构、 D o m i n i o n债券评级服务公司、 I B C A有限公司、日本信用评级机构与 N i p p o n投资者服务公
司。在投资领域，这些公司评定的级别一般被看作是对借款人证券违约的概率的客观评价。
对证券评定的每一个级别至少反映了三个因素：①发行的特定证券的特征与条件；②发行人
按时付款的能力与意愿；③如果证券发行人被清算、重组或宣布破产，投资者可获得的保障程度。
信用评级机构主要注重：①证券发行人过去与将来可能的现金流量，以此作为该机构偿付其债务
的一个指标；②未偿付的债务的数额与构成；③发行人现金流量的稳定性。影响证券质量评级的
其他因素有作为抵押品的资产的价值和对发行公司资产的优先所偿权。
评级机构强调它们对证券的评估不是向投资者推荐买进或卖出哪种证券，也不是指出哪种证
券适合投资者。这些机构不作为它们为其证券评级的公司或政府单位的融资咨询家，这有助于提
高质量等级评定的客观性。评级机构在其花费时间与精力的基础上收取评级费。这些费用通常由
证券发行人或承销人支付。
标准・普尔的公司与市政债券评级
下面列出了标准・普尔公司评定的公司与市政债券的信用等级和标准・普尔公司对每一等级
的定义：
(1) A A A——A A A级债券是标准・普尔公司评定的最高等级债务契约；支付利息、偿还本金
的能力极强。
(2) AA——AA级债券有很强的支付利息、偿还本金的能力，只与最高等级的债券稍有不同。
(3) A ——A级债券有较强的支付利息、偿还本金的能力，但是它们稍微比高等级的债券更易
受环境与经济状况不利变化的影响。
(4) BBB——BBB级债券被认为具有充分的支付利息、偿还本金的能力。与高等级的债券相比，
不利的经济状况或环境的变化很可能导致这一等级支付利息、偿还本金的能力削弱。
(5) B B、B、C C C、C C——这些等级的债券被认为在支付利息、偿还本金能力方面有显著的
投机性。这样的债券可能具有一些优质、安全的特征，但是这些特征被较大的不确定性或
对不利状况的风险暴露所超过。
(6) C ——C级债券被看作不支付利息的收入债券。
(7) D ——D级债券处于违约；拖欠支付利息 /或拖欠偿还本金。
从AA级到B级的等级可以加上一个加号（＋）或减号（－）来表示在大的等级中的相对水平。
加号（＋）表示某债券的质量优于那一等级的平均水平。减号（－）表示某债券的质量比那一等
级的平均水平差。也可以评定临时等级，用字母 P表示，它是指评定的等级取决于发行新证券融资
的项目能否成功完成。当没有要求评级或不能评定等级时，用符号 N R表示有问题的证券。每个月
标准・普尔公司都发行《债券指南》，简短地描述了每一种证券，包括其收益率、上市资格、形式
和偿还条款。
穆迪投资者服务公司
从1 9 0 9年开始，约翰・穆迪公布了一个简单的字母等级，表示公司债券的相对投资质量。今
(续)
天，穆迪投资者服务公司为数千种公司与市政债券、商业票据、短期市政票据和优先股评级。这
些证券等级公布在每月发行的《穆迪债券记录》上。
下面列出了穆迪评定的公司和州与地方政府（市政）债券的信用等级和每一等级的定义：
(1) A a a——A a a级债券被认为是质量最好。它们具有最小的投资风险程度，一般被称为“金
边”债券。利息的支付受到大量的或预期稳定的收益保障，本金也有保障。
(2) A a——A a级债券被认为质量较高。它们和 A a a级债券一般被称为高等级的债券。它们的等
级低于最好的债券，这是因为其收益的保障不如 A a a级证券大，保障性因素的波动要大一
些，或存在其他因素使其出现的长期风险稍大于 Aaa 级证券。
(3) A ——A级债券有很多有利的投资特征，被认为是中高等级的债务契约。本金与利息的保
障因素充分，但是存在一些因素使其将来易受损害。
(4) Baa——Baa级债券被认为是中等级别的债务契约。利息支付与本金保障似乎充分，但是可
能在相当长的时间里某些保障性因素缺乏或不可靠。这样的债券缺乏显著的投资特征，具
有投机特征。
(5) B a——B a级债券有投机因素；它们的未来被认为是没有很好地保障。利息与本金支付的
保障中等，因此好时期和坏时期都没有良好的保障。
(6) B ——B级债券一般缺乏理想的投资特征。利息与本金支付的保障或在长期内对其他合同
条款的维持都是很小。
(7) Caa——Caa级债券资信级别差，处于违约，本金或利息支付方面存在危险因素。
(8) Ca——Ca级债券表示在某种程度上有投机性的债务契约，经常违约，或者有明显的缺陷。
(9) C——C级债券是最低等级的债券，最终达到实际投资地位的前景极差。
(10) Con (－)——这种债券有条件地评级，其保障取决于某项行动的完成或某些条件的履行。
这些债券是受到①在建项目收益；②运营实践中未成熟项目的收益；③设施完成时开始
收取的租金；④与某些其他限制性条件有关的付款保障的债券。附带的等级表示建设完
工或条件基础消失时可能的信用等级。
像标准・普尔公司一样，穆迪投资者服务公司有时也对其债券等级附加上其他符号以表示更
细致的质量等级。例如，优于同一等级其他债券的 A级市政债券可以表示成 A1。
信用评级机构有正确评定大多数证券发行人违约风险的良好记录，但对评级的解释随时间和
不同的评级机构而变化。由于信用评级公司的数量在增长，所以人们担心将来证券发行人将到处
去挑选他们能够得到的最好的评级。幸运的是，信用评级公司有强烈的动机保持它们准确地公布
风险等级的信誉。否则，证券发行人与投资者将回避质量信誉丧失的机构，而且，毫无疑问，因
错误的评级而遭受损失的投资者将会在法庭上寻求帮助。
然而，我们也注意到不同评级类别的收益率差距变化很大。市场确定的违约风险
溢价与经济活动的波动（衰退期与扩张或繁荣期）之间有着显著的联系。图 11 - 2所示
的Aaa级与Baa级证券之间的收益率差额在经济衰退时期上升，经济扩张时期下降。例
如，我们注意到 A a a级与 B a a级公司债券的收益率差额在 1 9 6 9－1 9 7 0、1 9 7 4－1 9 7 5与
1 9 8 0－1 9 8 2年经济衰退时期显著增加，而在这些衰退期结束后明显减少。但是，这种
相关性是不完全的。产量与收入不会总是以相同的方式或相同的程度影响着一种证券
对另一种证券的违约风险溢价。然而，当经济与金融状况向投资者指明不确定性在增
加，经济前景不容乐观时，市场会把这些意见转变成较高的违约风险溢价。
近年来，一些研究提出了什么因素影响着证券的违约风险溢价与评级公司利用什
么因素评估违约风险的问题。影响公司债券的因素有公司收益的变化、公司经营时间
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226
和利用的杠杆数量（债务相对于股权的数量）。
一家收益波动的公司要经历风险较高的时期，在这段时期内损失超过了该公司的
筹资能力。一家公司没有出现违约经营的时间越长，越多的投资者将开始预期它有继
续成功的业绩前景。一家公司的资本结构中，充分地使用金融杠杆为每股收益的增加
提供了潜力，这是因为债务是相对较便宜的资金来源（在税后基础上衡量）。然而，
金融杠杆是一把双刃剑。当借入资金的比例相对于股权上升时，净收益严重下降的风
险将增加。
11.3.5 垃圾债券的增长与下滑
8 0年代1 0年间垃圾债券市场迅速成长并发展起来。垃圾债券是长期债务证券，与
被评定为有投资价值的债券相比，其偿还被认为有相当大的不确定性，如下表所示：
垃圾债券与投资质量的公司债券
投资级债券所有这些债务证券的等级是：穆迪投资者服务公司的 A a a、A a、A或

Baa级标准・普尔公司的 AAA、AA、A或BBB级
垃圾债券所有这些债务证券的等级是：穆迪投资者服务公司的 B a、B、C a a、
Ca或C级标准・普尔公司的 BB、B、CCC、CC或C级
垃圾债券这个术语多年前出现，当时几家信用等级低的公司（“堕落天使”）突然
陷入严重的财务困难，它们被迫发行质量低劣的债券以谋求生存。最近，新公司和小
公司通过发行这些投机等级的债券也能够进入这种债券市场，其实这种市场以前就很
接近它们。发行垃圾债券可以便利合并，在不利的情况下，可阻止公司被接管。很多
垃圾债券是“零息”债券，即不支付利息；而其他垃圾债券是“ p i c s”，它们不以现金
而以新债券的形式支付利息——这两种方式对收益能力低或不确定的公司是很理想的
方式。这些低等级的债券经常以 4个或5个百分点的利息收益率或者以高于类似的美国
政府证券的收益率交易。 8 0年代由于垃圾债券实际上很少违约，所以有兴趣购买这些
债券的个人投资者与金融机构的数量迅速增加。同时，一家一流的投资银行， D r e x e l
Burnham Lambert公司率先采用新技术销售垃圾债券，垃圾债券的市场范围迅速扩大。
根据Ya g o（1 9 9 1）的估计， D r e x e l为一千多家公司提供了垃圾债券融资。很多投资者
发现一个多样化的垃圾债券组合（如，大约 1 2种不同的垃圾债券）似乎把整个组合的
风险降低到了与很多高等级债券相似的水平。因此，垃圾债券提供的收益率似乎高于
它们实际的违约风险程度。例如，第一波士顿公司发现 1 9 7 7－1 9 8 7年间发行的垃圾债
券的市场价值的平均损失率只有 1.6% 。而且，活跃的垃圾债券市场的发展给予了很
多小公司除从银行与金融公司借款以外的另一个融资来源。当然，公司债务利息支出
的税收折扣与近来防范市场风险的复杂的套期保值工具（如金融期货与期权）的发展
鼓励私营公司更多地利用垃圾债券筹集资本。
然而，消极的方面是垃圾债券的迅速发展引起了政府政策制定者对公司债务信用
质量的下降的关注。例如，近来纽约州的保险管制者采取行动，限制在本州出售保险
特别是见费雪（ 1959）的研究。我们不能确切地知道证券评级公司用什么因素来评定违约风险的等级，但是我们
知道它们至少考虑三个因素；①经济状况；②行业状况；③借款人具体的因素，包括偿债能力比率（支付利息与
税收之前的收益对所欠的利息与本金的比率）、杠杆比率（债务对股权的比率）、流动性指标（如流动比率）和获
利能力指标（如资产与股权收益率）。最近的研究，如 S c o t t（1 9 8 1），发现有些因素——尤其是流动性或现金流
量、收益、债务与股票价格——是最终宣布倒闭的公司与稳健公司之间的有效区别点。而且， Holthausen 与
L e f t w i t h（1 9 8 6）的研究发现，当穆迪或标准・普尔降低某公司的信用级别时，这家受影响的公司的股票收益率
随着降级的宣布立即下跌。
E d e r i n g t o n、Ya w i t z与R o b e r t s（1 9 8 7）最近的研究发现，信用评级机构评定的等级与公司的财务报告被投资者用
于评估债券的信用质量和推导合适的违约风险溢价。
单的保险公司对垃圾债券的投资，随后不久，美国其他的保险管制者也采取了行动。
利用垃圾债券为敌对的接管融资和购买垃圾证券的数百家储蓄与贷款协会的倒闭引起
了美国国会的注意。 1 9 8 9年的《金融机构改革、恢复与实施法》的通过，进一步取消
了联邦监管的存款机构购买垃圾债券。由于垃圾债券价格暴跌，联邦调查人员查出
D r e x e l的经营违背了美国证券法， 1 9 9 0年，垃圾债券交易商之王， Drexel Burnham
Lambert，宣布破产。
而且， 1 9 9 1年美国经济的衰退导致发行垃圾债券的公司的违约浪潮。然而， 9 0年
代初，垃圾债券较高的收益率和这些证券供给的下降，刺激了垃圾债券市场价格的上
涨和新的垃圾债券供给高峰。产生价格收益大致上是因为垃圾债券共同基金的出现，
它们经常购买一半以上的新的垃圾债券。 9 0年代新的垃圾债券供给的增加是因为，越
来越多的借款公司回避刚性的、昂贵的银行贷款作为信贷的来源，和通过发行垃圾债
券为公司合并融资。
11.3.6 违约风险、利率关系的总结
总之，对违约风险与利率关系的详细研究指出了金融领域的一个基本原则：违约
风险与预期收益率正相关。寻求较高的预期收益率的投资者也必须愿意接受较高的亏
损风险。违约风险与贷款的内部（借款人具体的）因素和外部因素——特别是经济状
况和对行业产品与服务的需求的变化——相关。
11.4 赎回权
在今天的金融市场发行的许多公司债券与抵押贷款、大部分市政收入债券和一些
美国政府债券都具有赎回权。债券合同（契约）上的这一条款授予了借款人在债券到
期日之前买回债券以收回全部或部分债券的权利。赎回债券时，一般通过发行广泛的
报纸上的通知告知债券持有人，而对记名债券持有人则直接通知。通常，当行使赎回
权时，证券发行人要向投资者支付赎回价格，它等于证券的面值加赎回罚款。赎回罚
款的大小在债券契约（合同）中说明，它一般与至到期日的剩余年数和赎回延期时间
的长短反向变化。就债券而言，一年的息票收入通常是要求的赎回罚款的最低额。
11.4.1 计算赎回证券的收益率
债券可以立即赎回或赎回权延期一段时间再行使。就公司债券而言，通常债券发
行后5至1 0年（叫赎回延期）不能赎回，目的是至少给予投资者一定的保护以防范提
前偿还。当然，在证券最后到期日前赎回它对投资者的实际收益率有影响。
为解释这个问题，我们记得第 9章指出任何证券的到期收益率是折现率—— y，它
使证券的价格—— P，等于其将来全部现金流—— I i ，的现值。用符号表示为；
（11-5）
其中， n是至到期日的时期数。假设 k期（ k<n）后，借款人行使赎回权，赎回证

券。投资者将获得证券的赎回价格（ C），C可以按当前的市场利率 i再投资。如果投资
者的计划持有期在 n 期结束，那么，利用下式可计算预期的持有期收益率（ h）：
（11-6）
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228
违约风险在进行：加利福尼亚州的橘县的破产—
地方政府大规模的违约
债券与其他金融工具的购买人必须一直关注违约风险——不能支付所欠的利息或偿还贷款的
本金的风险——这种风险会发生在一些意想不到的地方。 1 9 9 4与1 9 9 5年这种事实的一个戏剧性的
证明出现了，当时美国最大的一个县政府宣布它不再能够履行其全部的债务契约。至 1995年夏天，
加利福尼亚州的橘县，美国第五大人口的县，拖欠各种贷款人大约 8亿美元的资金。
1 9 9 4年夏天，橘县的财务困境首次引起公众的注意。县政府官员宣布由于一项富有挑战性的
投资政策（根据这个政策，该县将从本县纳税人和其他政府单位获得的收入投资在它自己的共同
基金）使其损失了大约 2 5亿美元。早些年，该县选民反对增加税收的建议，但是他们仍然想获得
完善的政府服务，从而对政府官员施加了很大的压力，为补充不足的税收收入，他们希望在投资
上多赚一些。
橘县的很多投资是投在有风险的金融衍生产品上，它们断定利率将要下跌。例如，基于瑞士
与美国利率相差太大，该县将其大部分资金投资与衍生产品。当美国利率上升时，橘县的损失超
过了它可能要偿还的数额， 1 9 9 4年1 2月，该县走上了破产法庭。橘县利用双重杠杆策略，以它买
入的证券作抵押借入资金，再用借入的资金购买更多的证券，这些证券又可以作为杠杆再借入资
金。橘县大约借入了 120亿美元投资在附息的证券上。
当这个南加利福尼亚州的县试图恢复其清偿力和稳定性时，该县的居民面临着政府服务下降
和征收较高的税收。为了使事情更糟，该县居民否决了有助于该县偿还其债务的增加销售税的建
议。而且，橘县面临着被其他地方政府诉讼的威胁，这些地方政府投资于橘县的共同基金。它们
声称，按照加利福尼亚的法律，它们有权获得 1 0 0 %的偿还。其他的贷款人大约持有该县发行的 1 3
亿美元的债券，还未获得完全的偿还。
一些县级官员遵循的一个极有问题的惯例是，不公开披露县报表与决算，避免告知也投资于
橘县共同基金的其他地方政府。为解决该县问题提出的一个补救方案是加利福尼亚州为橘县建立
一个新的政府结构，接受该县，并取消县官员的大部分决策权（这类似于 7 0年代纽约陷入财务困
境时，纽约州的所为）。使这个问题变复杂的是当破产法面对破产的政府时，它存在不确定性。当
一家私营公司倒闭，申请破产保护时，法院能够遵循十分明确的准则，贷款人优先索偿破产公司
的资产。然而，一个政府走向破产时，贷款人的优先权就很混乱，破产政府本身在决定谁得到偿
付和谁损失上起着重要作用。
1995年9月，橘县官员与各地方政府、商业贷款人和州政府合作提出一个解决方案，这个方案
确定的支付期限长达 1 5年。根据该方案，将从有关项目（如大型运输项目）征税，税收收入用于
偿还贷款人。而且，也投资于橘县管理的共同基金的城市、学校和其他政府单位，同意接受较低
的优先索偿权以收回其资金，并获得加利福尼亚立法机构的某些辅助支持。
橘县的教训是十分清楚的，证券的违约可导致长期的法律混乱和巨大的损失。投资者必须保
持警惕，研究可能破产的预警信号，包括收益或收入的下降、债务的增加和流动性问题的增强。
利用求和符号，则公式变为
（11-7）
公式 11 . 7第一项表示到证券的赎回期 k，预期的证券全部现金流（ I）的现值。第

二项表示投资者把从证券发行人获得的赎回价格（ C）按利率 i再投资后获得的收入的
现值。公式的第三项，也就是最后一项表示当持有期在 n期结束时，投资者预期获得
的赎回价格的折现价值。
举例说明，假设一公司债券， 1 0年期，最初提供给投资者 8 %的息票率，按面值
1000美元发行，发行后 5年赎回，当时同类风险投资的现行市场利率是 6% 。如果这种
债券的赎回价格等于面值（ 1 000 美元）加一年的息票收入（ 8 0美元），那么这种债券
10年持有期收益率（ h）是多少？我们得到
（11-8）
读者利用附录中的现值与年金表可以验证 h，本例中的 10年持有期收益率是 7.94%。

因此，持有这种债券的投资者获得的收益率小于如果债券不赎回而是持有到期时的收
益率0.06%。
公式11.7明确指出可赎回证券的投资者遇到两个主要的不确定性：
(1) 投资者不知道证券是否赎回或什么时候赎回（即 k值）。
(2) 投资者不知道证券赎回时当时的市场收益率（再投资率 i）。
因此，投资者如何选择购买可赎回工具将取决于：
(1) 投资者对利率未来变化的预期，特别是在证券期限内利率下跌的预期。
(2) 证券适合于赎回前的延期时间的长短。
(3) 发行人为赎回证券而愿意支付的赎回价格（面值加赎回罚款）。
11.4.2 赎回权的利弊
显然，赎回权对证券发行人有利，因为它给予证券发行人较大的财务灵活性和减
少未来利息成本的潜力。相反，赎回权对证券购买人明显不利，因为如果证券被赎回，
他们要承受预期持有期收益率的下降风险。如果市场利率下跌幅度很大，足以使按较
低的利率发行新证券节省更多的资金，多于弥补赎回罚款与新证券的发行成本，那么
发行人将赎回证券。但是这意味着被偿付的投资者将被迫把赎回价格再投资于收益率
较低的证券。
赎回权对投资者的另一个弊端是赎回权限制了证券市场价格的潜在增长。一般，
证券市场价格不会上涨很高，超过它的赎回价格。其原因是发行人按赎回价格赎回证
券，使投资者的损失等于现行市场价格与赎回价格的差额。因此，与不可赎回证券相
比，可赎回证券的资本利得有限得多。
11.4.3 赎回溢价与利率预期
由于所有这些原因，所以有赎回权的证券一般以比不可赎回证券低的价格与高的
利率出售。而且，可赎回证券的赎回延期时间的长短与其要求的利率呈反向关系。延
期时间越长，于是投资者被保护防范提前赎回的时间越长，借款人必须支付的利率越
低。可赎回证券的发行人必须为提前赎回权和较短的延期时间以较高的利率形式支付
赎回溢价。
赎回溢价大小的关键决定因素是市场上投资者的利率预期。如果预期利率上升，
证券被赎回的风险较低。借款人极不愿意赎回其证券和按较高的利率发行新证券。结
果，可赎回与不可赎回证券的收益率差异通常是最低的。即使预期利率适度下跌，但
跌幅不足以使借款人赎回证券和发行新的证券，那么也可以得出同样的结论。
当预期利率下跌，跌幅很大时，证券最可能被赎回。在这种情况下，行使赎回权，
证券能够节省大量的资金——足以弥补赎回罚款和新证券发行成本。因此赎回溢价可
能很大，因为投资者要求可赎回证券有较高的收益率以补偿他们承担较高的赎回风
险。在投资者开始更为注重延期特征的时期，赎回延期时间长的债券之间的收益率差
异扩大。
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230
11.4.4 研究证据
利率预期与赎回权价值之间呈反向关系的证据存在吗？研究的答案是肯定的。例
如，Cook（1973）发现当利率很高时，赎回溢价上升，因为投资者预期将来利率将下
跌。他指出赎回条款也影响着公司债券（有些公司债券有赎回权）和市政与美国政府
债券（它们一般没有赎回权）之间的收益率差异。例如，预期利率下跌时，公司债券
与美国政府债券之间的利率差异扩大。 Pye（1966、1967）和Jen与Wert（1966、1967）
发现延期赎回的债券比立即可赎回的债券的收益率低。
K r a u s（1 9 7 3）和其他人近来的研究表明，赎回债券以节约利息成本是发行可赎
回债券的公司的债券持有人与股东之间的“零和游戏”。股东的收益（因节约利息成
本带来较高的收益）可由债券持有人的损失（以较低的持有期收益率形式）补偿。一
般，发行公司的所有人认为他们将以公司贷款人为代价获利时，赎回发生。在有效率
市场上，由于所有的参与者都具有相同的利率预期，所以可赎回证券将按足以弥补购
买人赎回风险的价格出售。发行公司的管理层对发行可赎回或不可赎回证券无所谓。
然而，在某些情况下，赎回条款对可赎回证券的发行人有利。这些情况，如管理层比
市场整体更了解利率的未来走向；赎回条款阻止证券持有人妨碍证券发行实体可能作
出的有利的投资；或者赎回权降低可赎回证券的市场价值对利率变动的敏感性。我们
还需要进一步地研究以更准确地阐明谁可能是可赎回证券交易中的胜者与败者。
11.4.5 息票率对赎回风险的影响
最后我们要指出，债券息票率与投资者的赎回风险紧密相关。我们记得第 9章指
出息票率是借款人承诺的对证券面值的收益率。高息票率意味着只要债券未偿付，借
款人就要支付高利息成本。因此，借款人有强烈的动机要赎回这样的债券，用低息票
率的证券代替它们。
另一个问题是，与低息票率债券相比，高息票率债券的资本利得机会较少。这是
正确的，因为高息票率证券的市场价值通常接近其赎回价格上限。相反，息票率不大
的债券按较低的价格出售，在其市场价值达到其赎回价格之前，具有相当大的资本利
得潜力。这意味着选择高息票率证券的投资者有较大的赎回风险和较少的潜在的资本
利得。结果，这种证券的发行人必须支付较高的收益率以使投资者购买这些证券并接
受较高的赎回风险。
近年来，发行的有赎回权的公司债券的比例在下降。原因之一是短期债券发行数
量增加，这就意味着发行公司在其未偿付的债券到期之前很少需要赎回它们。而且，
如C r a b b e指出的那样，防范利率风险为债券套期保值的金融工具——包括金融期货、
期权与互换——的迅速发展，也减少了对赎回权提供的利率保障的需求。最后，近年
来与发行可赎回债券而不是不可赎回债券相关的收益率溢价在上升，也不鼓励公司发
行有赎回特征的债券。
11.5 贷款抵押证券的提前偿还风险与利率
当许多现代投资者取得所谓的贷款抵押证券，如抵押 pass-through、按揭抵押债务
( C M O )、汽车贷款抵押证券和信用卡抵押证券时，他们面临着影响相对利率的新的风
险形式。贷款机构，如银行或抵押公司，将一组相同的贷款从其平衡表中移出，委托
给受托人（如证券交易商），后者用这些贷款作抵押，发行证券为贷款机构筹集资金，
这时，这些贷款抵押证券产生了。这些证券从作为其抵押品的一揽子贷款的获利潜力
得出每一证券的价值。当这一揽子贷款产生利息与偿还本金时，这些付款流向贷款抵
押的证券的持有人。贷款抵押证券不像普通债券，它们向其购买人支付的收入包括偿
还的本金和支付的利息，而后者在其最后到期日前只支付利息。在这种情况下，贷款
抵押证券的购买人在一揽子贷款期限内提前获得高于预期偿还的本金，但这会降低其
对贷款抵押的证券的预期收益率。这些贷款抵押的证券的投资者承担着大量的提前偿
还风险。因此，由于作为其持有的证券的抵押品的贷款被提前偿还的风险，他们需要
有较高的收益率以补偿他们。
提前偿还风险对购买以一揽子住房抵押贷款为抵押品的证券的投资者尤为麻烦。
作为这些抵押品的一揽子贷款一般由购买新住房的 2 5至3 0年的贷款组成。这些住房有
很多提前偿还是因为：①贷款的再融资：市场利率下跌时，住房所有者为降低其每月
的抵押贷款付款额，试图得到新的、更便宜的抵押贷款；②住房所有者更换：因家庭
搬家或只是拖欠其贷款。
为了确定贷款抵押证券的实际价值是多少，有兴趣购买贷款抵押证券的投资者需
要对作为抵押品的一揽子贷款可能提前的行为作出一定的假设。由于贷款质量、地点、
经济状况和其他因素的不同，每一组一揽子贷款的特征稍有不同。贷款抵押证券的当
前价值可从下面的公式得出：
第1期预期的第2期预期的第n期预期的
现金流，包括现金流，包括现金流，包括
预计的贷款提预计的贷款提预计的贷款提
贷款抵押证券的前偿还金额前偿还金额前偿还金额
＝ 1 ＋ 2 ＋ m×n
市场价值（价格）（1＋y/m）（1＋y/m）（1＋y/m）
其中， y是证券的到期收益率， m是一年中利息和本金支付的次数， n是一揽子贷
款的总年数。注意必须调整对贷款抵押证券的每一笔预期现金流以反映一些贷款提前
偿还的风险，提前偿还会增加这些证券投资者前几年的现金流，从而减少了以后几年
对这些证券的预期现金流。提前偿还风险越大，收益率上升得越高，贷款抵押证券的
价格越低。
11.6 证券收益税
联邦、州与地方政府征税对投资者在金融资产上赚得的收益有着深远的影响。联
邦、州与地方政府对大部分证券的收入—利息、红利或资本利得—征税。政府利
用其征税的权利鼓励购买某些金融资产，从而使储蓄与投资转向社会急需的领域。
1 9 8 6年，美国国会颁布了《税收改革法》，使得美国个人与公司的税率发生了很
大的变化，并使金融市场、储蓄的供给与可贷资金的需求被重新分配。 1 9 9 0年和1 9 9 3
年总统与国会协调预算，结果使联邦税收法规进一步改变。 1 9 8 6年的税法降低了个人
与公司的税率；然而， 1 9 9 3年高收入的人与公司的税率又提高了。过去资本利得的税
率（以前最低为 2 0 %）一般不断被提高。现在，资本利得则按普通所得税率（达到
28%）纳税。
11.6.1 资本利得的税收处理
在国内税收署实施的现行税法下，纳税人将价值上升的资本资产（包括股票与债
实际上，贷款抵押证券的价值与市场利率变动之间的关系是十分复杂的。例如，利率下跌时，贷款抵押证券的投
资者将很快地收回其投资资金，因为很多借款人提前偿还其贷款，而且较低的利率提高了这种证券现金流的现值。
另一方面，由于较多的贷款提前被偿还，投资者将损失将来支付的利息，这些利息将不能再获得，同时，这种证
券的持有人获得的资金将不得不按较低的市场利率再投资，减少了从这些证券获得的未来收益。一般，当损失的
利息和减少的再投资收入抵消了很快收回本金和用于将来现金流的较低的折现率所带来的好处时，贷款抵押证券
的价值将下跌。
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管理心得
近年来，货币与资本市场的研究揭示了（至少是暂时地）影响在金融市场筹资的公司与其
他单位发行的债务与股权证券的市场价值的另一个因素。这个所谓的事件风险由反映公司或其他
筹资单位管理层决策的消息组成。这些消息包括宣布发行新股或债券、增加或减少公司支付的红
利、股票分割、合并与兼并、管理层的更迭和提供新产品等等。
金融研究指出发布这样的消息对证券价值和借款成本的影响完全可以预期到。例如：
事件通常市场的反应
宣布发行新证券发行人的证券的价格通常下跌，至少是暂时下跌
宣布增加股票红利发行人的证券的价格通常上涨，至少是暂时上涨
宣布股票分割发行人的证券的价格通常上涨，至少是暂时上涨
债务－股权互换（用股票代替公司债券）发行人的证券的价格通常下跌，至少是暂时下跌
许多金融分析家认为像上述这样的事件之所以促使受影响的机构的证券价格与利率变动，是
因为它们传达了这些机构将来可能的业绩的信息。例如，公司的管理层占有公司真实财务状况、
投资前景和潜在收益的内幕（不对称）信息。当管理层决定使用像发行新证券、增加或减少向股
东支付的红利、提供新产品这样的事件时，它可能就在利用这些内幕信息。金融市场上的投资者
将宣布的这样的“事件”视为揭示了管理层如何看待公司未来的前景。（例如，管理层发行新股，
是因为它想提高公司未来的借款能力。）其结果是投资者重新评估发行人的股票与债券的价值；那
些证券的市场价格与收益率将随着新信息的出现而变化。
资料来源：Stewart Myers and Nicholas Majluf,“Corporate Financing and Investment Decisions

When Firms Have Information That Investors Do Not Have,” Journal of Financial Economics XIII,
No.2 (1984); Merton Miller and Kevin Bock ,“Dividend Policy Under Asymmetric Information,”
Journal of Finance, 1985.
券）变现要缴纳联邦所得税。例如，如果你以 1 900美元的价格买入 X Y Z公司的股票，

后来在某一天以 3 100 美元的价格卖出，那么你会得到 1 200 美元的资本利得。按照
1 9 8 6年的《税收改革法》，1 200 美元的资本利得作为普通收入按你当前的所得税率纳
税。那么，对所得税率为 2 8 %的投资者， 1 200 美元的资本利得应纳税 3 3 6美元（ $ 1
200×0.28）。
11.6.2 资本损失的处理
出于税收的目的，在明确规定的限制范围内，证券投资的净损失可以扣减。对于
个人纳税人，从普通收入中扣除净资本损失的额度是资本损失额或 3 000美元中最小的
一个。例如，假设某投资者持有，然后卖出的证券的净损失是 8 000美元。这个人的其
他应税收入是 20 000美元。那么可扣除的资本损失是多少？这个纳税人的应税收入总
额是多少？本例中，可扣除的最大损失是 3 000美元，因此，这个纳税人的净应税收入
是17 000 美元（ 20 000美元减 3 000 美元）。现行联邦法律允许纳税人把剩余的损失部
分（本例是 5 000美元）结转入随后几年，直到损失全部被从普通收入中扣除，但是损
失不能移前扣减。
11.6.3 免税证券
影响证券的最有争议的税法之一是给予州与地方政府（市政）债券投资者的免税
权。从市政债券赚得的利息收入豁免联邦所得税。免税证券表示为引导投资者支持
地方政府为学校、高速公路、机场和其他需要的公共项目融资的补贴。免税权将联邦
税收负担从市政债券购买人转到了其他纳税人。
投资者从购买市政债券中能获得什么好处呢？决定这一问题的关键因素是投资者
的边际税率（税收等级），即在纳税年度里，投资者必须为其获得的最后一美元收入
支付的税率。对个人投资者而言，边际税率的范围从非纳税人的零税率到最高 3 9 . 6 %
——收入最高的夫妇的应纳税率（见表 11-3适用于个人与公司的税率）。公司的边际税
率从50 000 美元应税利润的 1 5 %到最高 3 5 %——净收入超过 1 000万美元的应纳税率。
近年来大约 2 7 %～2 8 %的边际税率是对市政债券有兴趣的投资者的盈亏平衡点。边际
税率高于这个范围的投资者购买免税证券而不是应税证券，一般能获得较高的税后收
益率。边际税率低于这个范围时，应税证券一般可获得较好的税后收益。
1. 边际税率对税后收益率的影响
为了了解投资者的边际税率在决定是否购买免税证券上的重要性，让我们思考一
下下面这个例子。假设应税公司债券的当前到期收益率是 1 2 %，而相同质量与等级的
市政债券的当前免税收益率是 9%。利用下列公式可以比较这两种证券的税后收益率：
税前收益率（ 1－投资者边际税率）＝税后收益率（11-9）
若某投资者的税收等级是 28%（见表11.3），那么这两种债券的税后收益率如下：
应税公司债券免税市政债券
12% (1 －0.28)＝8.64% 税前税后都是 9%
只看收益率，那么税收等级为 28%的投资者将偏好于免税的市政债券。
表11-3 边际联邦所得税率（税收等级）
个人纳税人的税收等级公司所得税
应税收入适用税率应税收入适用税率
达到$20 350 15% 不足$50 000 15%
$28 950以上 28 $50 000～$75 000 25
超过$49 300 31 $75 000～$100 000 34
超过$115 000 36 $100 000～$335 000 39
超过$335 000 34
超过$1 000 万 35
夫妇共同收入
应税收入适用税率
达到$34 000 15%
$48 150以上 28
超过$82 150 31
超过$140 000 36
超过$250 000 39.6
虽然从市政债券赚取的利息收入豁免联邦所得税，但是市政债券的资本利得一般作为普通收入纳税。此外，大多
数州对从其自己的债券或本州内地方政府发行的债券赚取的收入不征税。从美国政府证券赚取的收入通常豁免州
与地方税，但是不豁免联邦税。
由于税法的变化和应税证券与免税证券收益率差异的变动，有利于购买市政债券还是应税证券的特定的税收等级
不断变化。
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税率是多少时，投资者将不关心证券是否是应税的还是免税的？换句话说，这两
种类型的金融工具之间的盈亏平衡点是多少？
从下面的公式很容易计算出这一点
免税收益率 =（1－t）×应税收益率（11-10）
其中，t是投资者的边际税率。解这个盈亏平衡税率，得
免税收益率
t＝1－（11-11）
应税收益率
显然，如果免税证券与应税证券的当前收益率分别是 8%和10%，那么盈亏平衡税
率是1－0 . 8 0或2 0 %。其他因素保持均衡时，按照现行利率，边际税率高于 2 0 %的投资
者偏好于免税证券的收益率胜于应税证券。
2. 比较应税与免税证券
应税与免税证券的存在使投资者选择合适的有价证券购买并持有的任务复杂了。
为了正确地比较应税与免税证券，应纳税的投资者必须把所有的预期收益率都转换成
税后预期收益率。
对于证券的到期收益率，可利用下列公式得出税后预期收益率：
（11-12）
该公式表示证券的当前市场价值等于承诺的将来全部税后收益的现值。假设持有
证券n年，I i 是预期的每年利息或其他收入量， t是投资者的边际税率。如果我们假设
证券到期时以价格 Pn 卖出或收回，那么（ P n －P0 ）是这种工具的预期资本利得。在
现行美国税法下，它将按纳税人的普通所得税率 2 8 %纳税。只要投资者知道他们的边
际税率、证券的当前价格和从证券获得的将来收入的预期分配，那么他们能够很容易
地计算出折现率a——税后到期收益率。
例如，一种面值为 1 000美元、 1 0年期、息票率为 1 0 %的公司债券以 9 0 0美元的价
格出售。如果某投资者联邦所得税等级是 2 8 %，她买入这种债券并持有到期，那么，
计算下式可得出她的税后收益率—— a：
读者利用本书后的年金与现值表，可以验证本例的税后收益率—— a，是8.57% 。
当然，免税权降低了在公开市场上出售的市政债券相对于应税债券的利率，从而
降低了地方纳税人承担的利息成本。例如， 1 9 9 6年2月， A a a级市政债券的平均到期
收益率是 5 . 4 0 %，与同等质量的（应税）公司债券的 7 . 6 %的收益率相比，收益率差额
是2个多百分点。然而，免税权的主要受益人是购买市政债券的投资者，他们购买市
政债券可获利，并可逃避一些联邦税收负担。为了弥补这些损失的税收收入，其他纳
税人必须支付较高的联邦税。通过限制这些高税收等级的投资者进入市政债券市场，
免税特征增加了市政债券利率的不可预测性，并使州与地方政府的财政管理工作更加
困难。
11.7 可转换证券
影响不同证券的相对收益率的另一个因素是可转换性。可转换证券由特殊的公司
债券或优先股构成，它们授权持有人可以将这些证券转换成规定数量的发行公司的普
通股。可转换证券通常被称为混合证券，因为它们为投资者提供了稳定的收入——以
利息、红利或一旦转换发生时，普通股的资本利得形式——的前景。转换的时间通常
由投资者选择。然而，发行公司经常通过赎回其证券或促使其普通股价格上涨（如宣
布合并）——因为转换最可能在一个上升的市场中发生——而“迫使”其证券转换。
投资者一般要以较高的价格形式为可转换证券支付高于不可转换证券的溢价。因
此，与同一公司发行的相同质量与期限的其他证券相比，可转换证券具有较低的收益
率。这种情况的发生是因为可转换证券的投资者可以为将来的风险套期保值。如果证
券价格下跌，投资者仍然可以利息收入形式从可转换债券，或以红利收入形式从可转
换优先股赚得固定的收益率。另一方面，如果股票价格上涨，投资者可行使其转换权，
分享公司普通股赚得的资本利得。
可转换债券为决定发行它们的公司提供了几个重要的好处。由于可转换的特征，
与传统（不可转换）债券相比，它们可以较低的利息成本发行。可转换债券可以代替
发行更多的普通股。公司一般希望避免发行更多的普通股，因为过多的股票会稀释现
有股东的股权利益，减少每股收益。股票的红利需缴纳联邦所得税，但是可转换债券
的利息则可免税。
可转换债券对投资者的主要好处是保证支付利息，并且当公司普通股价格上涨，
可转换债券的价值一般也上涨。而且，可转换债券的价格有一个下限——做投资价值，
其价格通常不会跌到它之下。正是这个价格使可转换债券的收益率等于相同质量的不
可转换债券的收益率。但是，金融分析家常劝告投资者不要购买可转换债券，除非他
们很高兴持有发行公司的股票，因为发行人会提前赎回证券，迫使转换。这种状况会
给投资者带来收益率的大幅下跌。
11.8 利率结构
总结本章，我们认为掌握对本书这一部分的基本目的的一些看法是很重要的。实
际上第 8、9、1 0与11章可以视为一个单元，它们由一个共同的论题联系在一起：即什
么决定了利率与证券收益率的水平与其变动。在第 8章中，我们认为有一个利率，它
是所有利率的基础，并且是所有利率的一个组成部分。这就是无风险（或纯粹的）利
率，它是持有现金的机会成本的衡量标准，是对储蓄而不是把我们的收入全部支出在
消费上的报酬的衡量标准。所有的其他利率在无风险利率基础上按不同的程度上升，
上升程度如何取决于贷款的期限（到期日）、借款人违约风险、提前偿还风险、那些
利率适用的证券的适销性、流动性、可转换性与税收状况。
那么，存在一个利率结构，其基础是无风险利率（如第 8章描述的那样，它由可
贷资金的需求与供给决定）。也许利率结构图需用一千字来描绘。近来，报出的美国
长期国库券的到期收益率是 7 . 4 0 %，而报出的 B a a级公司债券的平均收益率是 8.60% 。
如图11 - 3所示，每一种利率像所有的利率一样，实际上是支付给资金贷款人，以使这
些投资者持有特定证券的报酬（溢价）总和。每一报酬或溢价只是对承担某种风险的
补偿，例如，①购买长期证券，放弃流动性，接受较高的价格风险；②证券期限内通
货膨胀的风险；③借款人对其承诺的付款部分或全部违约的风险；④某些证券在其到
期日前能够被赎回，投资者不得不按低利率投资其资金的风险；⑤接受转卖市场疲软
的证券的风险（低适销性）。我们看到在今天的市场上每一种利率都是部分或全部这
些风险溢价因素加实际的无风险利率之和。当利率变化时，这种变化可能是因为无风
险利率变化或以上提到的风险溢价因素变化。
实际上，利率是个复杂的现象，受到多种因素的影响。我们进行到下一章，承担
努力预期与预测利率和探究如何对利率变动产生的可能的损失进行套期保值的艰巨任
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236
务时，我们需要记住这种复杂性。
1996年3月间：
长期美国国库券 Baa级公司债券
平均收益率 7.40% + 1.20% = 8.60% 平均收益率：
长期美国国库券利率的估计组成 Baa级公司债券利率与长期国库券利率
成份的利率或收益率差额的估计组成成份
买入长期证券流动性 + 1.40% 接受适销性较差低适销性 +0.20%
而不是短期证溢价的证券的利率溢价溢价
券的利率溢价
通货膨胀风险预期通货 + 2.00% 接受可赎回的风险赎回风险 +0.25%
的利率溢价膨胀率证券的利率溢价溢价
提前消费与无风险 + 4.00% 接受借款人违约违约风险 +0.75%
储蓄的利率实际利风险的利率溢价溢价
溢价 —— ——
总计 7.40% 总计 1.20%
资料来源： Board rates derived from Federal Reserve Statistical Release H. 15, March 18, 1996; interest-rate
components estimated by the author.
图11-3 金融体系中利率结构的一个例子
适销性垃圾债券免税证券

流动性赎回权可转换性
违约风险提前偿还风险利率结构
预期收益率事件风险
思考题
1. 定义适销性。说明它对证券投资者的重要性和它与金融工具收益率的关系。
2. 说明词组违约风险的含义。什么因素影响着证券表现出的违约风险程度？证券
评级以什么方式反映违约风险？
3. 什么是垃圾债券？为什么发行它们？其实际收益率与其违约风险关系如何？
4. 什么是赎回权？为什么这种权利对证券发行人有利，对投资者不利？
5. 可赎回证券的投资者会遇到什么类型的风险？债券的息票率影响它的赎回风险
吗？
6. 现行美国税法对什么类型的证券有利？说明为什么对这些证券有利。
7. 在联邦法律下，市政债券创造的收益中哪部分是免税的，哪部分是应纳税的？
你认为法律为什么以这种方式构造？应该这样吗？
8. 说明投资者在公司债券与市政债券上的边际税率与税后收益率之间的关系。对
你来说，今天市政债券值得投资吗？为什么？
9. 定义术语可转换性。为什么可转换证券有时被称为混合证券？与相同期限和风
险等级的不可转换债券相比，可转换债券通常具有较低的收益率。为什么？
10. 利率结构意味着什么？利率结构告诉我们预测利率时有什么困难？
习题
1. 在最近一期的联邦储备刊物中，公布了下列市场利率或收益率：
三个月国库券 7.62%
一年期国库券 7.40
五年期国库券 8.33
长期国库券 8.64
Baa级公司债券 10.20
Aaa级公司债券 9.24
计算这些利率差额的百分点或基本点。依据第 1 0、11章讨论的因素说明你
得出的利率差额。
2. 某种风险债券市场到期收益率现在是 14.50% 。估计无风险利率是 9.25% 。不
考虑其他因素，那么违约风险溢价是多少？这种债券承诺的收益率是 15% 。某
投资者正在研究这种债券，他估计这种债券到期时支付 1 5 %的收益率的概率是
25%；支付 10%的收益率的概率是 50%；支付5%的收益率的概率是 25% 。这种
债券的预期收益率是多少？投资者的预期违约损失是多少？这个投资者会买这
种债券吗？
3. 1 9 9 2年1月1日发行了一种 1 0年期有赎回权的公司债券。这种债券按 1 000 美元
的面值和 1 0 %的息票率出售给投资者。 1 9 9 5年1月1日赎回，赎回价格为面值加
上一年的息票收入。当时，质量、期限与其相同的证券的市场利率是 8 %。如
果这种债券的某持有人按 8 %的利率将赎回价格再投资 7年，计算这个投资者在
整个10年期间的持有期收益率。债券赎回，结果使投资者收益率损失了多少？
4. Aaa级市政债券的当前市场收益率是5.25%，而Aaa级公司债券的当前市场收益率
是11.50%。使应纳税投资者不在乎这两种债券类型不同的盈亏平衡税率是多少？
5. 某投资者以 8 0 0美元购入了一种 1 0年期的美国政府债券。这种债券的息票率是
1 0 %，而且购买时还有 5年到期。如果投资者持有这种债券直至到期日，并从
财政部收回债券的面值为 1 000美元，且他的边际税率是 28%，那么他的税后到
期收益率是多少？
6. 美国短期国库券（三个月期）的当前市场收益率是 5.38% 。投资者预期以后三
个月的通货膨胀率是零，但是预期的长期通货膨胀率是 2 . 2 5 %，长期美国国库
券的利率是 8.16% 。接受适销性较差的证券的溢价是 3 0个基本点；低等级
（Baa）公司债券的违约风险溢价是 105个基本点；赎回风险溢价是 29个基本点。
利用这些信息和本章创立的利率结构概念，流动性溢价是多少？ B a a级公司债
券的收益率是多少？
参考文献
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第 12 章
■ 利率预测与利率风险套期保值
本章学习目的
• 研究扩张与衰退的经济周期对利率的影响。
• 确定利率是否表现出季节性波动。
• 评述近年来常用的预测利率的方法。
• 研究现在用于为借款人或贷款人防范利率变动带来的风险与损失的几个套期保
值方法。
至本书这一部分我们已研究了引起利率与证券价格变动的几个最重要的因素。在
我们的研究中，包括这样一些有力的利率与价格的决定因素，如储蓄、投资需求、通
货膨胀、违约风险、税收、赎回特征和适销性。然而，即使是这个给人印象深刻的影
响因素一览表，也不能解释我们每天在现实世界中观察到的利率与证券价格的所有变
化。国内与国外政治的发展、政府政策的变化、公司收益与经营状况的变化、发行新
证券的消息以及成千上万的其他信息每天都涌向金融市场，引起利率与证券价格的波
动。实际上，对于交易活跃的证券而言，需求与供给在不停地变化。因此，对这些证
券有兴趣的投资者必须不断地跟上金融市场的最新发展。
12.1 经济周期在塑造利率上的影响
在利率与证券价格每天的运动中，也存在着长期因素，它们创造了利率与价格运
动的趋势或方式。最明显的方式之一与经济状况——经济是处于工作与收入增长的扩
张时期（常伴随着通货膨胀的上升），还是生产下降与失业增加的衰退时期——相关。
经济周期的这些阶段可持续几个月或几年，而且利率趋于随它们而波动，因为可贷资
金的需求与供给随经济周期变化。经济衰退时期，利率趋于下跌（而债券与其他债务
证券的价格上升）；而经济扩张时期，利率上升（而债务证券价格下跌）。
这都不令人特别惊奇。扩张时期鼓励企业与消费者借入更多的资金，相对于可获
得的可贷资金供给，其结果是对可贷资金的需求增加，推动利率上升。相反，衰退时
期，企业与消费者变得更谨慎，相对于可获得的可贷资金的供给，减少了借款，增加
了储蓄，以预防可能的失业与收入的损失。在这样的时期，在信贷需求减少与储蓄大
量供给的共同压力下，利率通常会下跌。
图1 2 - 1描绘了典型的利率周期运动，它描述了长期美国国库券、公司与市政债券
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收益率的变化。例如， 1 9 8 2年美国经济进入衰退阶段，利率骤然下跌。然后， 1 9 8 3年
随着经济的复苏与迅速发展，利率上升。但是 1 9 8 4年、1 9 8 5年与1 9 8 6年头半年，随着
经济增长率的放慢、通货膨胀减轻及贷款需求减少，利率下跌。接着 1 9 8 6年后期与
1 9 8 7年，经济又迅速增长，利率相应地又一次上升较高。 9 0年代初美国经济进入另一
轮的衰退，利率又下跌。
经济周期中短期与长期利率和证券价格的相对运动
经济周期运动中利率没有表现出同样的变动幅度。一般，短期利率（与货币市场
证券相关）比债券或其他资本市场证券的长期利率对经济周期的变化更敏感。图 1 2 - 2
描绘了在经济周期过程中，长期利率与短期利率呈现出的典型方式。
月平均数
30年期长期国库券
Aa市政债券
Aa公司债券
年
资料来源： U.S. Treasury Balletin March 1995. P. 70.
图12-1 长期国库券、公司债券与市政债券的平均收益率
经济扩张时期，经济迅速增长，所有的利率——长期利率与短期利率——都趋于
上升。但是，短期利率上升快于长期利率，而且在扩张的后期，会超过长期利率。这
意味着，在经济周期的某些阶段，特别是在周期高峰期，借款人申请一笔贷款，比如
说，6个月的贷款，他们实际上支付的年利率高于期限为 5或1 0年的同样的贷款。在经
济周期的扩张阶段，收益率曲线斜率为正，这可能是由于投资者预期利率上升。但是
周期高峰期及随后的经济衰退的初期，收益率曲线通常为负斜率，因为投资者开始预
期利率下跌。一旦周期的扩张阶段结束，经济开始进入衰退阶段，那么所有的利率都
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第12章利率预测与利率风险套期保值 241
开始下跌。但是短期利率比长期利率下降快，而且随着衰退的加深，下跌到长期利率
之下。在衰退过程中的某一点，收益率曲线表现为正斜率。一旦达到衰退的凹点（低
点），经济开始复苏，短期利率上升比长期利率上升迅速，这一过程又重演。
繁荣顶点
衰退凹点衰退凹点
扩张阶段衰退阶段
时间
图12-2 在一个经济周期过程中利率的表现
为什么长期利率与短期利率以这种方式表现？它们的表现反映了金融体系中存在
于证券价格与利率之间的另一重要关系：
长期证券的价格比短期证券的价格趋于更不稳定。相反，短期利率比长期利
率趋于更不稳定。
那么，证券的期限越长，市场价格的波动越大。如果我们研究一下第 9章探讨的
到期收益率公式，那么得出的这个结论是合理的。这个公式指出，任何证券的市场价
格等于它承诺的所有未来付款的现值。利率波动幅度一定时，长期证券未来付款受到
它的影响大于短期证券。因此，利率上升幅度一定时，引起长期证券的价格（现值）
的下跌幅度大于短期证券价格的下跌幅度。同样，利率下跌幅度相同时，短期证券价
格的上涨幅度比长期证券价格的上涨幅度低。
长期证券的价格波动较大意味着长期金融工具的投资者比短期证券的投资者面临
着更大的资本损失风险（增加本金风险）。结果，当其他因素保持均衡时，向长期贷
款人收取的利率通常高于向短期贷款人收取的利率。因为长期金融工具价格波动的风
险，所以必须补偿贷款人。当然，由于长期利率的波动小于短期利率，因此与短期投
资者相比，长期投资者具有获得较为稳定的收益率（减少收入风险）的好处。
12.2 季节性
正如利率随经济活动的周期变化一样，有证据表明，利率也表现出季节性：在一
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年的某些时候高于另一些时候。如果季节性利率是一致的并且是可预测的，那么这对
于借款人和贷款人都是一个重要的信息，因为它指出了一年中借款与贷款的最好时间。
虽然关于这一问题有多种意见，但是很多研究一致认为，利率的确表现出季节性。夏
季与秋季，由于对短期资金的季节性需求增加，特别是公司为秋季和年末即将到来的
大假日储存存货，短期利率趋于上升。相反，一至三月份，当对短期信贷的需求减少，
其他因素保持均衡时，促使短期利率下跌。另一方面，春末至仲夏（六月或七月），
长期利率有上升压力，因为一年中这段时间建设活动很多，而在冬季长期利率常常接
近季节性低点。
然而，这里我们需补充几点注意事项。利率的季节性波动很容易被其他因素，如
经济或政府政策的变化所打破。例如中央银行，像联邦储备体系经常使用其货币政策
工具来打破可贷资金供给与需求的季节性变化。第二，研究表明，利率的季节性波动
模式并非一直都是稳定的。第三，不可预测的事件，如干旱、法律与法规的变化或政
治动乱，常常造成季节性利率波动的错误信号。总之，我们可以说季节性利率波动可
能存在，但是在解释利率运动上它们的重要性是很小的。
12.3 预测利率的好处与问题
利率随经济周期，并在某种程度上随季节性压力变动的趋势使一些金融分析家
认为，主要的利率运动是能够被预测的。利用反映经济状况的变量，预期至少是利
率的长期运动能够被预测，似乎是很合乎逻辑的。（当然，预测者要确信经济本身的
预测。）
12.3.1 利率预测的好处
显然，能够准确地预测利率，对每个人来说几乎都是有好处的。借款人计划在其
认为利率最低的时期贷款，这样可节约数千美元的利息成本。银行与资金的其他贷出
人通过收取与其预测的存款利率一致的贷款利率，可以减少盈利风险与违约风险。它
们也可以评估其借款客户满足新的浮动利率贷款的未来付款能力，避免将来陷入贷款
困境。
12.3.2 预测利率存在的问题
解决如何预测利率这个问题，对每个人来说几乎都是很有用的。然而遗憾的是，
这个问题的解决是不容易的。首先，我们在第 8章中看到，对解释利率如何、为什么
变动的几个理论——可贷资金理论、预期理论等——都存在争议。这个问题很重要，
因为每个理论都认为我们收集稍微有些不同的信息来预测利率向哪个方向变动。而且，
如果金融市场是有效率的，那么像大多数研究指出的那样，决定证券价格与利率的所
有相关信息都已经反映在了价格与利率上。有效率市场理论暗示着，为了一直能够正
确预测，预测者要么必须获得市场现在还没有占有的信息，要么必须猜透市场关于已
揭示的信息的含义，这是一项艰巨的任务。
另一个问题是现行的统计预测工具太粗糙，不能对利率产生一贯准确的预测。毕
竟我们生活在由数百万居民、企业和政府单位组成的经济体系中。每年都有几万人和
机构进入金融市场储蓄（供给可贷资金）或借款（需求可贷资金）。每一个独立的融
资决策，要么影响着可贷资金的需求，要么影响着可贷资金的供给，从而影响着信贷
的价格。为了更确切地了解利率向哪个方向变动，我们需要一个包含数千个独立的融
资决策的工作模型，然而甚至是最大的、最复杂的计量经济模型，有些模型包括数百
个公式，也不能解决今天金融市场上的众多的细节问题。也许随着企业与居民的计算
下载
机日益彼此联结在一起，大部分货币流通电子处理，我们可以更好地了解信贷的需求
与供给因素，预测未来利率的变动，但是错误仍然会摆在我们面前。
12.4 现代预测利率的方法
利率与价格预测的内在困难并未阻止金融分析家努力预测它们将来的变化。利率
的主要趋势不断出现，特别是与经济周期和联邦货币政策相关的这些趋势给他们的印
象很深刻。近年来许多预测模型被创立，有些模型运行较好。下面评述几个较流行的
预测方法。
12.4.1 货币供给法
很多金融分析家试图通过分析货币供给数据来预测利率的短期变化。每周联邦储
备体系都发布最近美国货币供给的各种指标增长率估计数。这些指标中较重要的是
M1——公众持有的通货与铸币加交易存款之和；和 M2——M1加小额储蓄存款之和。
第8章指出，在理论上，货币供给的变化以几种不同的方式与利率的变化相联系。
例如，所谓的货币供给流动性效应认为，货币供给增长（相对于货币需求），短期内
会导致较低的利率。另一方面，货币增长缓慢（相对货币需求），短期内会导致较高
的利率。一个相反的因素，即货币供给预期效应，认为当实际货币供给增长超过公众
对预期货币增长率时，利率趋于上升，这也许是因为公众担心通货膨胀率较高。相反，
实际货币供给增长慢于公众预期的货币增长率，可导致利率下降，因为公众开始预期
通货膨胀率较低或未来货币增长较快。
第8章讨论的利率理论指出，货币供给的变化通过货币供给收入效应也能够影响
利率。当其他因素保持不变时，经济中支出与收入的提高，增加了公众对货币的需求。
如果货币供给保持不变或其增长慢于货币需求，货币需求的相对增长将导致较高的利
率。相反，当其他因素保持不变时，货币需求下降或增长缓慢——也许与经济增长放
慢有关——将对利率施加向下压力。显然，根据货币供给收入效应，通过收入引起的
货币需求的变化，经济中的收入与支出和市场利率正相关。
一个利率预测者如何利用货币供给收入效应呢？假设政府刚公布估计明年名义国
内生产总值（ GDP）——一个被广泛使用的经济支出晴雨表——增长 8%。然而，联邦
储备体系宣布它预测的明年货币供给增长范围将只有 4 %～6 %。如果货币供给实际增
长得这样缓慢，而公众计划将它的总支出（ GDP）增长8%，那么，利率会发生什么变
化？显然，为了满足较高的计划支出量，利率必须上升以引起较快的货币供给周转
率。
当然，如果 F e d实现了它相对低的货币增长目标，那么 G D P就极不可能完全增长 8
个百分点，因为较高的利率将减少公众的一些借款与支出。但是，问题是通过比较估
计的未来一段时期的货币供给增长与预测的同一时期的经济活动，我们能够得到关于
未来利率变动方向的线索（假定我们确信货币供给与经济的预测）。因此，
(1) 如果预计的货币供给增长大于预计的 GDP收入或支出的增长，利率可能下跌。
(2) 如果预计的货币供给增长小于预计的 GDP收入或支出的增长，利率可能上涨。
12.4.2 通货膨胀与费雪效应
在第1 0章，我们探讨了另一种利率预测法：费雪效应。它认为资金贷款人收取的
名义利率必须等于贷款人对贷款的预期实际收益率加上贷款期间预期的通货膨胀率。
很多经济学家认为，长期内，预期的实际利率相对稳定，约在 3 %～3 . 5 %的范围内。
第2章和21章更为全面地探讨了货币供给指标。
下载
如果是这样的话，我们观察到的名义利率变化将反映金融市场上贷款人预期的通货膨
胀率的变化。
下表指出了利用费雪效应的一个简单预测策略：
利用费雪效应预测利率
如果金融市场上贷款人预期那么，根据费雪效应一年
本年的通货膨胀率平均为预期的实际利率是期贷款的名义利率将是
1% 3%～3.5% 4%～4.5%
2% 3%～3.5% 5%～5.5%
3% 3%～3.5% 6%～6.5%
4% 3%～3.5% 7%～7.5%
当然，用这种方法的关键问题是估计贷款人预期的通货膨胀率。遗憾的是，确定
这样一个估计数还没有一种一致同意的最准确的方法。一个最常用的方法是计算过去
通货膨胀率的加权平均数，用这个平均数代替预期通货膨胀率。这是一个大概的估计
数，因为我们不能确切地知道公众在作出其通货膨胀预测时考虑什么因素。最近，对
经济学家与投资者的定期调查表被用于表示市场上的通货膨胀预期，但是这种方法不
完善，并且可能不相关。预期变化得这么快，以致于任何调查意见，在其结果公布以
前就可能已过时了。
12.4.3 计量经济学模型
我们探讨的四种利率关系——货币供给流动性、预期与收入效应和费雪效应——
被用于许多利率预测模型。这些所谓的计量经济模型通过应用统计回归技术，经常利
用当前的与滞后的货币价值、收入或总支出和过去的通货膨胀率来预测短期与长期利
率。大的模型同时计量商品与服务的总支出、企业投资、通货膨胀、就业和大幅度的
利率变化，同时预测几个变量，并考虑预测与被预测变量的相互作用。最著名的计量
经济模型是大通计量经济协会，数据资源公司（ Chase Econometric Associates, Data
Resources, Inc. ）(DRI) 和W h a r t o n计量经济预测协会（ Econometric Forecasting
A s s o c i a t e s）使用的模型。这些模型以其复杂性著称；例如， W h a r t o n模型大约预测
10 000个变量。图 1 2 - 3描述了这些模型中预测变量与因变量之间复杂的相互作用。
在计量经济模型中利率通常由计量经济模型中利率
以下因素决定：通常影响：
中央银行货币政策企业投资支出
财政政策与政府预算证券持有人收入
货币与资本
私营债务证券的供给消费者支出与净出口
市场利率
外国对投资资本的需求
国民收入的变化价格、工资与就业
图12-3 大的计量经济模型中联系利率与经济的因素
资料来源： Peter S. Rose, “Interest Rates, Economic Forecasting and Bank Profits,”C a n a d i a n
Banker, June 1984.
圣路易斯的联邦储备银行编制的一个相对简单的计量经济模型如图 1 2 - 4所示。这
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个简单的模型只包括 8个方程，对 7个经济与金融变量，包括 2个利率—— Aaa级公司债

券收益率与短期商业票据利率，进行季度性预测。下面的方程描述了圣路易斯模型使
用的利率预测方程类型，该公式导出了 A a a级公司债券利率——一个主要的资本市场
利率：
（12-1）
仔细研究上述公式可发现，货币的变化（主要反映货币供给流动性效应）、产量
的变化（主要反映货币供给收入效应）与物价水平相对于失业的变化（反映货币供给
预期与费雪效应）被认为在影响利率变化中起主要作用。
外生潜在的物价水平过
货币证券变化高就业政府支出变化
变量产量去的变化
总支出变化
需求压力
预期物价
物价水平变化
水平变化
产量变化 GNP缺口
市场利率失业率
图12-4 圣路易斯计量模型的流量图
资料来源： Leonall C. Anderson and Keith M.Carlson, “A Monetarist Model for Economic
Stabilization,”Review, Foderal Reserve Bank of St.
12.4.4 资金流动帐户作为预测利率的一个来源
另一个依赖于对其他变量预测的利率预测方法是资金流动法。其基本点是，假
设利率保持在当前水平，估计经济中不同的借款部门对信贷的总需求。例如，可以
通过判断企业贷款、消费者贷款、政府借款与外国借款量过去的趋势，来推断未来
对信贷的需求。资金流动帐户（在第 3章中探讨）可以用于提供做这样预测的历史数
据。同样地，我们能够估计主要的金融机构，如银行、保险公司与养老基金预计的
信贷供给。
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一旦得到这些数据，经济中预计的信贷需求能够与估计的信贷供给比较。如果，
在今天的利率水平上，
(1) 预计的信贷需求大于预计的信贷供给，利率将趋于上升。
(2) 预计的信贷需求小于预计的信贷供给，利率将趋于下降。
(3) 预计的信贷需求等于预计的信贷供给，利率将保持不变。
这种方法被银行家信托公司与所罗门兄弟公司这些著名的机构使用。它的一个
明显缺点是必须对信贷供给与信贷需求的各种来源作出大量的估计，这增加了错误
的机会。
12.4.5 遵循新证券发行的远期日期
较大的计量经济模型经常包括的一个利率决定变量是，在任一给定时间，在公开
市场上发行的债务证券的供给。理论认为新票据与债券发行量的增加会推动利率上升，
因为这些证券的发行表示对信贷的需求增加。相反，当其他条件均保持不变时，新债
务证券发行量下降，就减少了对信贷的需求，会导致利率下降。
这就是为什么很多市场分析家遵循预告的新证券发行（人们预期以后几周这些新
证券将在市场上出现）的远期日期的原因。《华尔街日报》和金融新闻报刊与杂志定
期公布这样的信息。例如，《华尔街日报》可能公布下列信息：
• 本周财政部将发行 220亿美元的 5年期国库券，比去年同期大约多 40亿美元。
• 由于学校与公用事业建设加重，预计新的和地方政府债券的发行量将达到 3 7亿
美元。
• 由于TEXTRON计划发行 1.75亿美元的票据与债券，使得公司债券的市场发行量
估计高达 2.5亿美元。
市场上未出售的票据与债券数量增加的任何迹象，通常都会产生近期内利率上升
而证券价格下跌的预测。
12.4.6 市场预期与隐含利率预测
我们在第 8章探讨的利率的理性预期理论和在第 1 0章探讨的收益率曲线的预期假
说认为，公众对未来的预期在对金融市场的影响上起着关键作用。例如，记得我们在
前面探讨的预期假说指出，收益率曲线的斜率隐含着对公众预期利率变化的预测。
例如，假设目前在市场上出售的 3 0天美国短期国库券的收益率是 1 0 %，而6 0天短
期国库券的当前收益率是 10.5% 。这条显然是向上倾斜的短期收益率曲线具有市场上
的投资者预期短期国库券利率在以后 3 0天是多少的隐含利率预测。预期从现在起 3 0天
短期国库券的利率是
当前30天短期 30天远期（预期）
国库券利率＋短期国库券利率当前60天短期
＝
2 国库券利率
或
10.0%＋30天远期（预期）短期国库券利率
＝10.50%
2
因此，
短期国库券 30天远期（预期）利率 = 11.00%
收益率曲线预计从今天起一个月， 3 0天短期国库券的利率是 11 %。为什么呢？根
据无偏预期假说，有效率市场上的投资者，不管他们今天是买进利率为 1 0 . 5 %的6 0天
短期国库券，还是今天买进利率为 1 0 %的3 0天短期国库券，随后从今天起一个月后再
买进利率为 11%的30天期短期国库券，他们在以后 60天赚得相同的平均收益率。
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收益率曲线的当前斜率隐含的更为准确的远期利率预测可从下式得出：
（12-2）
其中其利率被预测的证券包括 k期，对借款人的贷款开始于 t +n 期。（这个公式从解第

1 0章方程 1 0 . 6将来 k期贷款得出。）对于上例我们试图预测其利率的短期国库券，从现
在起3 0天后开始，我们有一笔 3 0期的贷款。因此，我们让 k = 1，意思是一个 3 0天期贷
款期限； n = 1，意思是我们希望预测前 3 0天期限之后开始的又一个 3 0天期限的这笔贷
款的利率。因而，因当前 3 0天短期国库券利率为 1 0 %，预测期末的利率为 1 0 . 5 0 %，那
么，预测的利率应是
与我们上面的预测一致。
金融期货合同（这个论题在第 1 3章全面讨论）的当前价格是另一个被隐含的关于
利率将来变化的市场预测。金融期货合同是买者与卖者达成的在将来几天、几周或几
个月，按现在协商的价格交割规定数量与种类的证券的协议。因此，我们可以假设这
样的合同的当前价格，反映了投资者对在期货合同规定的证券未来交割日可能的利率
与证券价格水平的预期。
例如，《华尔街日报》公布的 1 9 9 6年3月交割的 1百万美元美国短期国库券的期货
合同， 1 9 9 5年9月4日以9 4 . 9 1美元（假设面值为 1 0 0美元）的价格出售。如果这种短期
国库券被持有到期，那么这个价格可转换成利息收益率为 5.09% 。相反，即时（现货）
交割的相同期限的短期国库券， 6月1 4日在公开市场上出售，收益率大约是 5.30% 。
那么，显然，短期国库券期货合同的投资者预示了 1 9 9 5年9月与1 9 9 6年3月间短期利率
将下跌的预期。
12.4.7 一致预测
预测模型是反映当前市场看法的有用的晴雨表，但是，金融市场预测者必须认识
到它们内在的局限性。它们只使我们了解到市场— 大多数投资者— 预期着什么，
而未说明将会发生什么变化。预测经常是令人失望的，其他因素的介入通常搅乱了最
令人信服的预测。的确，没有一种方法能够证明它优于其他方法。也许，最优的方法
是利率预测者利用几种不同的方法，检验是否出现一致性预测。今天很多分析家将他
们对利率的预测限于只提前一、两个月，当新信息出现时再继续重新评估、修改。
12.5 利率风险套期保值策略
近年来利率波动加剧，加之利率预测的内在困难，使得很多人和很多机构寻找各
种办法，以使其避免利率变动带来的风险。如果对利率变动不能进行可靠的预测，那
么对利率上升或下跌的危害作用套期保值就是可能的。虽然已发展了几个利率套期保
值方法，但是这样的利率保险是有代价的。套期保值降低了利率风险，但是也减少了
通过正确地预测未来利率变动的方向与幅度可以赚得的潜在利润。以下部分，我们将
研究几种常用的控制利率风险的工具。在第 1 3章，我们将进一步研究利用金融期货与
期权合同对付利率风险。
12.5.1 持续期
在第1 0章，我们讨论了持续期这个概念，它是一笔贷款或证券期限的加权现值衡
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量标准。在那一章，我们指出投资者通过使
贷款或证券组合的持续期 = 投资者计划持有期的长短（12-3）
能够使其组合规避利率变动带来的风险。利用这种投资策略，利率上升将会减少投资
者组合的市场价值，但是从组合获得的现金流再投资赚得的利息收入将增长，且增长
量可以弥补损失的量。投资者的总收益将保持稳定。同样，利率下跌将会减少把从贷
款或证券中获得的收益用于再投资赚得的利息收益。但是，由于持续期等于持有期期
限，所以那些金融资产的市场价值将上升，且上升带来的收益增加与利息收益相应减
少。总收益又将保持稳定。
对于同时借入资金又贷出资金的金融机构而言，一个良好的规避利率变动的策略
是使
资产的持续期＝负债的持续期（12-4）
在这种情况下，利率变动对金融机构资产与负债的影响是相同的。这样，金融机
构资产的市场价值的变化可以抵消其负债的市场价值的变化。因此，不管利率向哪个
方向变动，金融机构的净值都将受到保护。
遗憾的是，正如我们在第 1 0章中所见，持续期是有局限性的。通常很难找到持续
期正好与投资者的持有期一致的理想贷款或证券。持续不断地变化，因此，风险套期
保值的投资者必须不断地重新计算其头寸。而且，持续期假设所有的利率（短期和长
期利率）平行变化。如果利率不以这样的连锁方式变动，那么这种套期保值策略的效
率就不太清楚了。幸运的是，其他套期保值工具能够作为对持续期的补充。
12.5.2 剥离证券
过去10年的一项创新，使得投资者可以很容易地利用持续期为利率风险套期保值，
它就是剥离证券（Stripped Securities）。8 0年代初，一些证券交易商发现，他们能够
把一张美国长期债券的利息付款与其本金价值（到期时支付给投资者）分开，并把承
诺的每一笔未来付款本身作为一张证券出售给公众。每一笔承诺的利息与本金的付款，
实际上成为一张贴现债券，以低于它承诺的付款额的价格出售。但是越接近付款日期，
其价值上升。源于剥离债券的每一笔利息付款叫做只有利息的证券（ i n t e r e s t - o n l y
s e c u r i t y，I O），它在财政部履行承诺的付款的日期到期。剥离证券的本金（或面值）
叫做只有本金的证券（ principal-only security ，P O）。每一个 P O都是一张贴现债券，
在美国财政部偿还剥离债券的那一天以前，其市场价值一直上升，而在那一天，其市
场价值等于剥离债券的面值。
例如，一张 5年的美国长期债券，每 6个月支付一次利息（ 5×2 = 1 0，共支付 1 0次
利息），那么这张债券可以分成 11个贴现债券，其中每一笔承诺的利息付款有一张债
券，债券的本金（票面）价值有一张债券。在其到期之前，每一张 IO与PO任何时候都
可以在公开市场上买卖。 1 9 8 5年，美国财政部决定允许以所谓的 S T R I P S程序剥离在
联邦储备银行的记帐证券，由于不需要特殊的信托协议，这极大地降低了剥离成本。
近来，证券交易商既剥离美国国库券又剥离抵押担保的债券。
剥离证券最大的好处之一是它们的持续期等于其期限。关心对利率风险套期保
值的投资者可以找到至到期日的期限与其计划持有期一致的 I O或P O，然后买进被剥
实际上，一个有清偿力的金融机构希望使资产的持续期 =负债的持续期×总负债 /总资产以完全使其净值避免因利

率变动而遭受损失。这是正确的。因为有清偿力的金融机构的资产总额必须大于其负债；否则这家机构将面临
破产。
对于偏好传统证券的投资者，剥离证券也可以“不被剥离”，重新恢复到其原始形式——这一过程叫做捆扎。今
天因投资者对利率套期保值工具需求的变化，很多政府证券在其期限内不只一次地被剥离和重新捆扎。
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离的证券并持有到期。在持有期内不管利率发生什么变化，投资的收益率与最终价
值被锁定。剥离证券的税前总收益将由购买日到其偿还日之间证券价格的上涨幅度
决定。利用剥离证券，就不存在再投资风险，即不得不按较低的市场利率，投资证
券定期支付的利息，是没有损失的，这是因为不存在临时支付的利息。
12.5.3 缺口管理
银行与其他金融机构常用的一种套期保值策略叫做利率敏感性分析（ I S A）或缺
口管理。其基本策略是使
利率敏感性资产持有量＝利率敏感性负债（12-5）
例如，某银行持有的存款的利率与市场利率一起上升，那么该银行应持有同等数额
的浮动利率贷款。在利率上升时期，该银行的存款利息成本增加，它从浮动利率贷
款赚得的利息收入也增加相同的数额，从而保障了该银行收入与支出之间的净利差
（或缺口）。
举一个特殊的例子，假设某银行有 1亿美元的 3 0天后即将到期或要重新协商的贷
款与证券，这样它们的利率可以根据最新的市场状况加以调整。然而，该银行 3 0天后
即将到期或要重新协商的负债合计只有 5 000 万美元（见表 1 2 - 1）。那么该银行利率敏
感性资产与负债之间有 5 000万美元（ 1亿美元～ 5 000万美元）的正缺口；该银行处于
资产敏感性头寸。如果在以后 3 0天利率上升，那么该银行资产收入会比其负债的利息
支出增长得快，从而利润将增加。然而，如果利率下跌，由于资产收入比负债成本下
跌得快，因而银行利润将减少。
表12-1 利用缺口管理防范利率变动为银行的现金流套期保值
资产或负债即将到期或它们的利率能够重新协商的时间
银行估计它有 24小时后 30天后 60天后明年超过一年
即将到期或其
利率可重新协
商调高或调低
的贷款与证券 $110百万 $100百万 $340百万 $550百万 $465百万
即将到期或其
利率可重新协
商调高或调低
的存款与其他
借款 $155百万 $50百万 $370百万 $560百万 $430 百万
利率敏感性
缺口是 -$45百万 +$50百万 -$30百万 -$10百万 +$35百万
银行利率敏感
性头寸是负债敏感性资产敏感性负债敏感性负债敏感性资产敏感性
如果...... 利率上升利率下跌利率上升利率上升利率下跌
银行净利息收
入与盈利下降
管理层策略为防范利率风险，利用金融期货合同、期权、资产或负债转换等手段
弥补利率敏感性缺口
有证据表明，在一定的条件下，源于一张债券的所有剥离债券的总价值超过了原始的“未被剥离的”债券的价值。
当收益率曲线上升时，这个超额价值最可能出现，这主要是因为剥离证券优惠的税收待遇，使它们的税后现金流
大于未被剥离的债券。见 Livingston 与Gregory（1989）。
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相反，处于负债敏感性头寸时，该银行持有的利率敏感性负债多于利率敏感性资
产。如果利率下跌，该银行利润将增加；然而，利率上升时，将使负债成本相对于资
产收入增加，从而利润下降。只有当利率敏感性资产等于利率敏感性负债时，该银行
才能被完全保值。
然而，利用“缺口”存在几个问题。在实践中，做到使每一期限的利率敏感性资
产与利率敏感性负债正好一致是很难的。如搭配不当，就会威胁到金融机构的盈利。
而且，对衡量利率敏感性资产与负债的时间范围的选择，影响着每个机构面临的利率
风险，从而影响着管理层对这一问题作出的反映。
12.5.4 利率上限与上下限
一个较简单的利率套期保值的方法是取得一笔其最高利率被一致同意的贷款。这
个所谓的利率上限在市场利率上升时，限制了贷款人把贷款利率调高的幅度。贷款人
只有在取得一定的费用以补偿其在利率上升超过贷款利率上限时所承担的风险，才会
同意规定贷款利率上限。例如，为获得一笔三年期 1亿美元、利率上限为 1 0 %的贷款，
借款人可能被要求支付 2 0 0万美元的费用。然后贷款人可以利用金融期货或其他利率
套期保值技术以弥补这样的贷款的内在利率风险。另一个不太普遍，但仍然被广泛使
用的利率套期保值方法是利率上下限，即围绕合同确定的贷款利率规定利率的上限与
下限（最低贷款利率）。这样，对于借款人而言，可以保证贷款利率没有上升得太
高；对于贷款人而言，可以避免利率下跌得太多。
12.5.5 利率保险
需要巨额贷款的借款人可以利用利率保险，保障因利率上升带来的损失。如果利
率上升超过了某一最大值，保险公司要赔偿借款人，数额为借款人必须支付的额外利
息支出。例如，借款人取得一份保险费为 25 000 美元的保险单，保险公司承诺贷款利
率超过 1 0 %时，赔偿借款人。如果利率上升到 1 2 %，那么 2 %的超额利息成本将由保险
公司归还给借款人。银行与保险公司经常办理这样的保险单。
12.5.6 贷款选择权
与利率保险相关的利率套期保值方法是贷款选择权，它使借款人有权在规定的期
限内按约定的利率取得一笔贷款。如果利率上升超过了约定的利率，借款是必然的，
借款人将利用贷款选择权，按约定的利率借款。另一方面，如果贷款利率低于约定的
利率，可以按市场利率借入所需的资金，而不利用贷款选择权。不管是否执行选择权，
贷款机构都要收取选择权费。
12.5.7 利率互换
最后， 8 0年代初，一种新的利率套期保值工具—利率互换 —开始流行。在利

率互换中，两个参与公司独立地从不同的贷款人借入相同金额的资金，然后在规定的
期限内，彼此交换利息。实际上，每家公司帮助偿还另一家公司所欠的全部或部分利
息成本。其结果是降低了两家公司的利息支出，并使两家公司的现金的流入与流出更
好地平衡，见图 1 2 - 5。互换给予了公司一种管理负债的强有力的工具，有助于弥补资
产与负债之间存在的期限搭配不当。
互换最初由跨国银行于 1 9 8 2年开始在欧洲货币市场上使用。这些大银行一般具有
极高的信用等级。这就意味着，如果跨国银行希望的话，它们就能够以低的、固定的
长期利率借款。然而，这些国际贷款机构决定“出售”它们按低成本借入长期资金的
下载
能力以交换它们最需要的，取得低成本的、浮动利率的短期资金，以与它们的短期、
浮动利率资产搭配。利率互换的发展使这样的期限搭配成为可能。学生贷款市场协会
（the Student Loan Marketing Association）—一个担保大学生贷款的联邦机构，与
I T T公司交换它们某些债务的利率，此时美国国内第一笔利率互换出现了。今天大多
数互换的金额从 2 500 万美元到 7 500万美元（通常叫做互换的名义数额，因为这个数
额从未改变过）。它们的期限通常为大约 3年到1 0年，涉及固定利率与浮动利率贷款，
其中浮动利率常与欧洲美元存款的伦敦银行同业拆放率（ L I B O R）、优惠利率或财政
证券的市场收益率相联系。
互换市场
情况
高信用等级（AAA）
低信用等级（BB）
借款人：
借款人：
——希望降低利息成本
——希望降低利息成本
——偏好利率灵活的、短
——偏好固定利率、长期
期贷款（如银行或金
贷款（如发行债券）
融公司贷款）以与其
以与其长期资产的现
短期资产的现金流特
金流特征一致。
征一致。
互换协议
支付长期利率
低信用等级的借款人从其银行高信用等级的借款人发行固
按浮动利率借入一笔短期贷定利率的长期债券，但支付
款，但支付其互换伙伴发行的其互换伙伴所欠的浮动的短
长期债券的固定利息成本。支付短期利率期利率。
结果：两家公司节约了利息成本，并使其资产与负债的期限结构更好的搭配。实际上，互换双方
只交换他们借款利率的净差额，借取高利率的一方在支付日向另一方支付利率差额。
图12-5 利用利率互换对利率的波动套期保值
互换运作，是因为与违约风险相关的利率差额（叫做质量差额）一般在长期资本市
场上大于在短期货币市场上。为了弄清互换如何能够同时实现两个目标—降低利率成
本，使公司的资产期限与其负债期限更好地搭配，让我们思考一下下面这个例子。一个
信用等级为AAA级的高等级的公司能够按10%的利率在长期债券市场上借款。然而，这
家公司偏好于按浮动利率借入短期资金，因为它持有的资产主要是短期资产，大约正好
在其短期负债到期时，这些资产也要变现。由于这家公司信用等级高，所以它能够按优
惠利率借入短期资金。目前，优惠利率是10%，但是优惠利率随时会上升或下跌。
第二家公司有意成为第一家公司的互换伙伴，但是它的信用等级较低。这家公司
的投资银行告诉它，它能够以 11 %的利率发行长期债券。另外，这家低信用等级的公
司可以按优惠利率加 0 . 5 0 %利率（使得当前短期贷款成本为 1 0 % + 0 . 0 5 %，或 1 0 . 0 5 %）
借入短期资金。然而，这家低信用等级的公司偏好于发行长期债券，因为它持有的资
产主要是长期资产。
总之，这两家公司面临以下情况：
下载
能够按什么利率在能够按什么利率在
互换双方长期债券市场上借款短期贷款市场上借款
低信用等级借款人 11% 优惠利率 +0.05%
高信用等级借款人 10% 优惠利率
质量差额 1% 0.05%
在这种情况下，如果这两家每家公司都在自己有最大的比较利息成本优势的金融市场
—长期或短期市场—上借款，那么它们都能够节约利息成本。
银行或证券交易商可以协助这两家公司，帮助高等级的公司在公开市场上按 1 0 %
的利率出售长期债券，而低等级公司同意支付高等级公司的债券利息。同时，低等级
公司按优惠利率加 0 . 0 5 %的利率取得一笔相同金额的浮动利率贷款。高等级公司同意
支付第二家公司优惠利率减 2 5个百分点（ 2 5个基本点）的利率，这可以弥补低等级公
司的大部分利息成本。如果优惠利率保持在其当前水平—1 0 %，那么每家公司对其
互换伙伴负的责任如下：
• 低信用等级借款人支付高信用等级借款人对其长期债券所欠的 10%的固定利率。
• 高信用等级借款人支付低信用等级借款人优惠利率减 1 / 4点，或 1 0 % ~ 0 . 2 5 %的
利率。
• 低信用等级借款人节约了 0 . 2 5 %的利息成本，长期利息成本节约的 11 % ~ 1 0 %，
或1%减优惠利率贷款的 0.75%的利息成本。
• 高信用等级借款人节约了 0.25%的利息成本（优惠利率减 0.25%）。
在本例中，这两家公司节约的金额相同。通常，低信用等级公司节约的利息成本
比高信用等级公司多。当发生这种情况时，节约较多的公司通常同意帮助另一家公司
支付它的一些费用（支付发行新债券的承销成本）。
今天，借款人与贷款人达成贷款协议的同时，协商互换协议。例如，如果某借款
人取得了一笔以优惠利率为基准的浮动利率贷款，但是担心利率将上升，那么他可以
利用互换协议把这笔浮动利率贷款转变成一笔合成固定利率贷款。虽然，互换协议与
贷款协议是两个独立的协议，但是，结果是它们一起使借款人有一个固定的借款成本。
如下图所示，当借款人向贷款人支付浮动利率时，根据互换协议他也向贷款人支付固
定利率。同时在互换协议下，贷款人向借款人支付浮动利率。因此，贷款协议下借款
人向贷款人支付浮动利率，与互换协议下贷款人向借款人支付浮动利率大致抵消。剩
下的就是在互换协议下，借款人向贷款人支付固定利率。
互换协议
支付固定利率
借款人支付浮动利率贷款人
贷款协议：支付浮动利率
贷款人
图12-6 合成固定利率贷款
因此通过互换，一笔浮动利率贷款转变成了一笔固定利率贷款。虽然借款人仍然
合法地承诺支付贷款协议所要求的全部预计的浮动利息。
下载
90年代，互换合同的一个新品种—被称为指数摊还利率（ index amortizing rate）

（I A R）互换—出现了。 I A R互换，像大多数互换一样，是一个场外合同，它要求合
同双方同意交换固定与浮动的利息支付。然而，与传统互换不同的是， I A R互换要求
在互换期限内支付净利息，它按照随短期利率的变化而变化的速度减少。 I A R互换的
本金减少的速度受到互换双方一致同意的分期偿还表的影响。如果短期利率下跌，
I A R互换的名义本金将很快减少（摊还）；如果短期利率上升， I A R互换的名义本金
将缓慢减少。 I A R互换通常延期两年摊还名义本金（叫做“锁定”期间），然后第三
年再开始摊还。大多数 I A R互换开始时本金价值为 1亿美元、 5年期、每季度支付一次
利息。
如果短期利率保持不变，那么 I A R互换只持续大约三年。但是，如果短期利率严
重下跌，那么在延期（锁定）期间末， IAR互换就停止；如果短期利率上升幅度较大，
那么 I A R互换可持续整整五年。因此，利率的变化影响着 I A R互换未来的利息支付数
额和到期日。正如 G a l a i f（1 9 9 3－1 9 9 4）指出的那样，“I A R互换的摊还特征是一个隐
含的买入期权，它实质上给予了固定利率支付者在利率严重下跌时‘赎回’或取消一
部分互换的权利”。这个特征与可赎回债券的赎回权（第 11章讨论）相似。而且，像
债券的赎回特征一样，为了利用这个隐含的买入期权， I A R互换的固定利率支付者必
须支付一个超额的收益率升水。
近年来，由于互换经纪人的出现使得利率互换很容易安排。这些金融企业—通
常是投资银行或商业银行—经常收取 2 5个基本点（即互换名义数额的 1 %的1 / 4）的
中介人费用以使互换双方达成互换协议。如果互换经纪人被要求管理互换—即，计
算互换协议每一方所欠的利息金额、收取所欠的资金、分配要求的付款，那么它们收
取的费用高于 2 5个基本点。互换经纪人或其他金融中介也可能被要求开出担保书，以
防互换的一方不能履行其义务。根据互换每一方的信用，这些担保成本为互换名义数
额的1个到 1 5个基本点或者更多一些。近年来，互换交易商也开发了“未配对的”互
换存货 —这是愿意缔结互换协议的客户所要求的，但是需要有一个对手方才能使互
换完成。
互换不是没有风险的。协议的每一方都可能破产或窃取欠对方的资金，使其互换
伙伴承担着与其在互换协议签定前就面临着的同样多的利率风险。互换有助于避免利
率风险，但是并非必然减少信用（违约）风险。有些互换要求一方或双方提供抵押品，
但是并不经常这样做。遗憾的是，没有抵押品要求，公司或政府很容易过度利用互换，
使其自己陷入困境。 1 9 9 1年3月这样的一个引人注目的例子发生了，当时英国几个市
政府利用的互换远远地超出了它们的收入。实际上，伦敦附近的一地方政府所欠的互
换利息如此大，以致于如果英国法院不介入，并取消它的互换协议的话，那么它就不
得不向它的每一个市民征收数千美元的税，才刚好偿付它全部互换所欠的利息。近来，
如Brown与Smith（1993）所述，市场对市场的互换，实质上是连续的短期利率互换与
远期利率互换—对未来的利息支付有一系列远期固定利率，被提出以对付互换对方
的违约风险问题。
而且，互换要遭受利率风险，因为市场利率的变化能够改变现有互换协议的价值，
从而影响到互换的替代成本。如西蒙斯（ S i m o n s）（1 9 9 3）指出，市场利率上升时导
致的互换的违约风险比稳定的利率时大。例如，在假定利率将下跌（实际上利率上升）
的基础上，签定利率互换协议，使宝洁公司损失近 1 . 5 7亿美元。通过签定是第一个互
近来， I A R互换的另一个变种，叫做反向指数摊还利率互换，或 R I A R，出现了。利率变化时，它采用相反的头

寸。在 R I A R中，如果短期利率上升，名义本金摊还较快；如果短期利率下跌，名义本金摊还较慢。因此， I A R
表示一个隐含的买入期权，而 R I A R对互换合同的浮动利率支付者则是一个隐含的卖出期权，它给予了浮动利率
的支付者在短期利率上升时减少其浮动利率负债的权利。
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换协议的反向的（即所谓的“配对”）另一个互换协议，互换可以对利率风险套期保
值。有些公司利用金融期货合同或其他套期保值工具而不是增加更多的互换来防范其
互换的利率风险，
互换的一个显著优势是这个市场不受管制。互换是私人协议，政府干预极少。没
有管理人员或管制委员会来限制使用这种利率套期保值工具。很多公司甚至不在其平
衡表上公布其未偿付的互换金额。这就意味着有兴趣购买它们的债券或股票的投资者
不知道这些公司以互换负债形式承担了多少风险。
最近的研究指出互换为其使用者带来了很高的成本，也带来了很大的好处。我们
看到互换的好处是降低利息成本、使资产与负债的现金流更好的搭配。成本包括安排、
监督在互换协议下每一方经营的管理负担和某些融资灵活性的损失。作为互换一方的
公司可能偏好于偿清其借款，用新的借入资金来源替代它们。然而，它仍然有责任支
付它在未偿付的互换合同下同意支付的利息成本。因此，互换的好处是只有在支付一
定代价后才能获得的。
12.6 小结
本章，我们探讨了利率变动和经济的扩张与衰退周期之间的密切关系。经济扩张
时期，利率趋于上升，且一般短期利率的上升快于长期利率。相反，经济衰退使利率
下跌，且短期利率的下跌快于长期利率。利率的这种周期性波动形式向金融分析家指
出，通过研究反映经济状况的因素和其他决定性变量，能够预测利率。然而，利率预
测是一门很困难的艺术。经济和其数百万独立的决策制定单位为最仔细得出的假设提
供了太多的错误机会。
利率理论仍然把我们的注意力集中在有限的因素上，在任何利率预测中，都需注
意这些因素。这些关键的利率影响因素包括货币供给变化的流动性效应，它指出如果
货币需求不变或变化缓慢，那么，货币供给的扩张，近期内会使利率下跌；货币供给
变化的预期效应认为如果货币增长超过了公众的预期，那么利率会上升，因为公众担
心通货膨胀恶化，政府出台更严格的政策；货币供给变化的收入效应指出收入与支出
的增长会使货币需求增加，最终使利率上升。新证券发行的供给效应认为计划的新证
券发行的增加，是信贷需求增加的一个指示器，其他因素保持均衡时，短期内它会推
动利率上升。
预期通货膨胀也影响着利率。根据费雪效应，在一种证券的期限内资金贷出人预
期通货膨胀率上升会使这种证券的名义（公布的）利率上升，特别是长期金融工具的
利率上升。利率预测中的另一个因素是消费者支出、企业投资和经济中其他支出与生
产指标的变化所反映的估计的信贷需求。信贷需求的增加表明，除非它被信贷供给的
增加抵消，否则利率开始上升。最后，公众对未来利率、证券价格、支出和政府政策
的预期都对债券与股票市场实施着强大的影响，所以在利率预测过程中必须考虑到。
预测利率中的内在困难使得许多资金借入者与贷出者利用利率套期保值工具，以
使它们至少可以部分地避免利率波动造成的危害。较常用的利率套期保值工具是持续
期分析 —它用贷款与证券的现金支付时间加权其期限；和缺口管理——它要求金融
机构使其利率敏感性资产的量与其利率敏感性负债的量一致。另一些利率套期保值工
具有利率上限，它制定了贷款利率的上限或利率上下限，它可以阻止利率上升得太高
或下跌得太低。有些借款人可以利用利率保险和贷款选择权来避免最高的贷款利率。
最后，近年来也在利用利率互换进行套期保值。利用利率互换能够给予借款人固定的
贷款利率，而不管利率向哪个方向变动，从而能够降低借款成本。在今天日益波动的
金融市场上，为避免巨大的损失，掌握利率套期保值工具的知识是必不可少的。
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经济周期计量经济模型缺口管理

季节性远期日期利率上限
货币供给流动性效应隐含利率预测利率上下限
货币供给预期效应一致性预测利率保险
货币供给收入效应持续期贷款选择权
剥离证券利率互换
思考题
1. 描述经济活动变化与利率之间的关系。为什么经济扩张时期利率通常上升，而
经济衰退时期利率通常下跌？
2. 在经济周期过程长期利率与短期利率通常表现如何？哪个上升或下跌得更快一
些？为什么？
3. 为什么利率那么难预测？你认为能够从成功地预测利率中获得什么好处？
4. 说明下列术语的含义：
⑴ 流动性效应 ⑶ 收入效应
⑵ 预期效应 ⑷ 费雪效应
5. 什么变量被常用于预测利率的计量经济模型中？这些模型有什么局限性？
6. 什么是远期日期？说明作为未来证券价格与利率的指示器，它如何有用。
7. 市场预期如何能够被用作表示利率未来变化的指标？
8. 说明术语一致性预测的含义。
9. 什么是套期保值？简要说明下列利率套期保值工具如何运作：
⑴ 利率上限 ⑸ 缺口管理
⑵ 利率上下限 ⑹ 利率互换
⑶ 利率保险 ⑺ 剥离证券
⑷ 贷款选择权
习题
1. 假设今天一年期美国国库券的利率是 6 %，两年期国库券的利率是 7 %，三年期

国库券的利率是 8% 。利用这些数据画一条收益率曲线。这条收益率曲线预测
从现在起两年后一年期贷款的利率是多少？预测从现在起一年后两年期债券的
利率是多少？
2. 公司债券市场上 A A A级债券的当前利率如下：一年期债券， 8 %；两年期债券，
9%；三年期债券， 10%；四年期债券， 11%；五年期债券， 12% 。在一至五年
范围内收益率曲线的斜率是多少？计算隐含的从现在起一年后的一年预期利
率。预期从现在起两年后的一年期贷款的利率是多少？从现在起三年后的？从
现在起四年后的？
3. 一笔利率互换交易中，某大公司可以在债券市场上按当前的固定利率 9 %借款，
也可以在短期市场上按优惠的银行利率取得一笔浮动利率贷款。然而，这家公
司希望借入短期资金，因为每个月它都有大量的资产要变现。互换的另一方是
一家低信用等级公司，它能够在债券市场上按 11 . 5 %的利率借款，也可以在短
期市场上按优惠利率加 1 . 5 0 %的利率借款。然而，这家低信用等级公司有可预
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测的长期现金流入。高信用等级公司希望为互换的对方支付优惠利率——减 5 0
个百分点的利率。低信用等级公司愿意支付高信用等级公司证券发行中的承销
成本，估计是 2 5个基本点。互换交易的价值是 1亿美元。这里可以安排什么类
型的利率互换？哪家公司借入短期资金，哪家公司借入长期资金？如果优惠银
行利率目前是 1 0 %，那么谁向谁支付多少利息成本？说明在这笔互换交易中对
每一方有什么好处？
4. 假设某信用等级为 A - 1或A A A的高质量的公司能够按 1 2 %的固定息票率出售债
券借款。而且，这家公司的银行愿意在伦敦按 9 . 5 %的利率向它提供一笔以
LIBOR为基准的贷款，贷款利率每周随 LIBOR变动。通过其主办银行的工作，
这家高信用等级的公司与一家信用等级相当低的（等级只为 B B）公司签定合
同。这家低信用等级的投资银行告诉它，它可以按 1 4 %的息票率出售债券；金
融公司——从其他可获得短期资金——向它承诺按 11 . 2 5 %的利率向它提供一笔
以L I B O R为基准的浮动利率贷款。在上述给定的利率条件下，这两家公司能从
互换交易中获益吗？哪家公司节约的利息成本最多，在什么条件下？低信用等
级的公司将向高信用等级的公司提供更多的诱因使其参与利率期货吗？可以利
用什么诱因以使双方节约的利息相等？
5. 某银行利用缺口管理以努力控制其遭受的利率风险。管理层使用的几个计划期、
该银行的利率敏感性资产与利率敏感性负债的量如下所示：
利率敏感性资产（ ISA）利率敏感性负债（ ISL）
计划期（单位：10亿美元）（单位：10亿美元）
24小时后 $24 $31
7天后 89 76
30天后 214 185
60天后 406 511
90天后 833 762
明年 1 019 1 542
其余期限 7 660 7 318
在什么时期该银行是负债敏感性？资产敏感性？上述每个时期内，在什么
样的利率条件，该银行将有损失？管理层可以做些什么以减轻该银行当前的利
率风险暴露？
6. 第一证券国民银行（ First Security National Bank ）有 5 . 8 0亿美元的总资产，
5 . 2 5亿美元的总负债。该银行发现其资产组合的平均持续期是 2 . 8 7年，其负债
组合的平均持续期是 1 . 6 6年。如果利率上升，该银行的净值价值会发生什么变
化？如果利率下跌呢？为确保该银行完全对利率风险套期保值，资产持续期必
须变动多少？
参考文献
LIBOR是指伦敦银行同业拆放率，它是欧洲美元市场上的基准利率，被用作制定对大公司贷款利率的基础。见第
18章对欧洲美元贷款与存款市场的探讨。
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第 13 章
■ 金融期货与期权合同
本章学习目的
• 研究用于防范利率变化风险的两个最普遍的金融工具——金融期货与期权——
的性质与特征。
• 理解金融期货与期权如何能够被用于防范与发放贷款、购买与出售证券和借款
相关的市场风险。
近年来，发展起来的最创新的、并且也是增长最迅速的市场是金融期货与期权市场。
期货与期权交易专门用于保护投资者防范利率风险。在金融期货与期权市场上，证券市
场价格或收益率未来变化的风险被转移给愿意承担这种风险的个人或机构。金融期货与
期权被用于短期货币市场与长期资本市场来保护借款人与贷款人防范利率的变化。
虽然金融期货与期权在金融领域是相对较新的概念，但是利用期货与期权交易进
行风险保障是商品市场上的一个古老的概念。早在中世纪，农产品的交易者创立了要
求按保证价格在未来交割农产品的合同。 1 6 9 7年日本开始水稻期货交易；在美国，芝
加哥农产品交易所于 1 8 4 8建立了谷物期货市场。后来，芝加哥农产品交易所又发展了
范围广泛的商品期货与期权市场，最近，又发展了金融工具期货与期权市场。
13.1 期货交易的性质
在期货市场上，买者与卖者签订在规定的地点与时间，按合同签订时的价格交割
商品或证券的合同。期货市场存在的主要原因是套期保值，它是使商品或金融索取权
的买入与卖出相配合以防范未来价格波动的风险的行为。在期货市场上，有意于套期
保值的投资者与有意于投机 (即，从有利的市场变动中盈利 )的投资者交易期货合同。
不利的价格的运动会导致成本增加，利润下降；对于金融工具而言，会降低价值
与收益率。今天，很多投资者发现价格或利率即使变化不大，都能导致它们的净收益
变化很大。有些投资者把期货市场看作能够确保他们的利润更多地取决于计划与规划，
而不是受不稳定的、波动的市场支配的手段。
套期保值可以被比作保险。保险保护个人或企业防范生命与财产的风险。套期保
值保障防范市场价格波动的风险。但是，保险与套期保值存在一个重要的差异。保险
以一大群保单持有人分担或分配风险的原则为基础。利用保险单，任何人或任何企业
的风险都会被减小。
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第13章金融期货与期权合同 259
相反，套期保值并不减少风险。它是将未预期到的价格或利率变动的风险从一个
投资者或机构转移到另一个投资者或机构的一种成本相对较低的方法。最终，某些投
资者必须承担商品或证券价格与收益率波动的风险。而且，与大多数保险索赔风险相
比，这种风险一般很少可以预测到。成功地利用期货合同转移风险的套期保值者，在
商品或证券出售或购买前的几周或几个月，能够保证有一个可接受的商品卖出价或一
个理想的证券收益率。在金融期货市场上，合同的期限一般从 3个月到2年。
13.1.1 套期保值的一般原则
套期保值的基本原则可以利用一个模型很容易地描述。在这一部分，我们研究一
个完全的、或完善的套期保值模型。这样的一种套期保值通过签订合同防范了与资产
价格波动有关的全部风险。套期保值者创造了这样一种状况，在这种状况下，商品或
证券市场价格的任何变化正好被期货合同的盈利或亏损抵销，这样可以使套期保值者
锁定他希望获得的价格或收益率。
13.1.2 开仓与平仓
假设某农业公司收获了一种产品，如小麦，并预测小麦价格将下跌。通过卖出等
于小麦当前价值的期货合同能够对这种不利的价格运动套期保值。卖出这些合同（合
同承诺在未来——从现在起几天、几周、或几个月——交割小麦）叫做“开仓”。当
该公司卖出小麦时，它可以买回与它最初卖出的同样数量的期货合同，这叫做平仓。
当然，该公司可以按最初的期货合同的规定交割小麦。但是，交易者并不经常这
a) 当资产价格下跌时
期货合同盈利
理想价格
资产按较低的市场
价格卖出亏损
时间
b) 当资产价格上升时
资产按较高的
价格卖出，盈利
理想价格
期货合同亏损
时间
图13-1 资产价格的变动能够由期货合同的盈利或亏损抵销
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样做。如果像预期的那样，小麦价格下跌，那么，该公司回购期货合同的成本比它最
初卖出这些期货合同的价格低。因此，回购小麦期货合同的利润抵销了小麦本身价格
的下跌。该公司完全地套期保值防范了期货合同期限内小麦价格的任何不利的变化。
如果小麦价格上涨而不是下跌，那么会发生什么情况呢 ?一个完全的套期保值会
导致小麦本身销售盈利，而期货合同亏损。这种情况的发生，是因为由于小麦价格较
高，该公司必须以比它最初的成本高的价格回购期货合同。图 3-1描述了期货合同的盈
利(或亏损 )如何能够被用于抵销资产市场价格的下跌 (或上涨 )，从而，有助于套期保
值者获得理想的价格水平。
13.1.3 为什么套期保值是有效率的
套期保值过程在转移风险上是有效率的，这是因为商品与证券即期 (或现货 )市场
价格与期货 (或远期 )市场价格相关。的确，在今天的市场上期货合同的价格表示对在
合同交割日时的即期 (或现货 )市场价格的估计 (减去储藏、保险与融资成本 )。套期保
值实质上意味着在相同资产的即期与期货市场上采用等额的、相反的头寸。
商品或证券在现货或即期市场上的价格与其在期货市场的价格之间的关系用“基
差”这个概念表示。特别是，
一个期一个商品或证券的现货 (即期)价格
货合同＝与同一时点同一商品或证券的期货
的基差（远期）价格之间的差价
例如，如果长期国库券在今天的现货市场卖出，立即交割，价格为每张债券 98美元(假
设票面价值为 1 0 0美元 )，但是今天在期货市场上卖出， 3个月后远期交割，价格为每
张债券 8 8美元，那么，今天买入的这种国库券期货合同的基差是 9 8美元－8 8美元，或
1 0美元。我们也能够依据利率来定义基差；它是现货市场上一种证券利率与期货市场
上同一证券利率的差额。
期货交易的一个重要原则是收敛原则。随着期货合同规定的交割日的临近，同一
证券或商品的期货与即期价格的缺口 (基差)变小。在交割时刻，同一证券或商品的期
货价格与即期价格必然是一样的 (除交易成本外 )，这样，期货合同的基差为零。期货
交易最终结果是否是有利可图的，取决于现在和合同结束时基差导致了什么变化。基
差的变化产生了期货合同交易的风险。
利用期货套期保值把价格或利率风险转变为基差风险。在金融期货中，基差风险
的一个有用的衡量指标是波动比率：
一种商品或证券现货
一个期货合同
（即期）价格变动的百分比
的波动比率＝
用于为这种商品或证券套期保值
（基差风险指标）
的期货工具价格变动的百分比
与一个期货交易有关的基差越稳定——即，波动比率越接近于 1——期货交易者
实现的风险减少越大。当现货与期货价格或利率变动相同时，基差风险为零。期货市
场“运作”以减少风险，是因为基差变动的风险一般小于商品或证券价格或收益率变
动的风险。但是，不久我们会看到，期货交易有风险和成本，而且损失会迅速增加，
特别是对于不知情的投资者更是如此。而且，美国税法要求对实现的任何期货收益征
收所得税。
13.1.4 通过套期保值选择风险
在前面讨论过的小麦的例子中，我们描述了一个完全的 (完善的 )套期保值。在一
个完全的套期保值中，整个合同期间基差保持稳定。这样的套期保值实质上是一个无
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利可图的套期保质头寸，很少见；在大多数期货交易中，基差是波动的，至少引入了
某种程度的风险。然而，很多投资者通过不完全的平仓 ,愿意承担额外的风险，他们认
为能够正确地猜测价格向哪个方向变动。通过期货市场，投资者能够自由地“调整”
他希望接受的风险程度。如果投资者希望承担价格波动的全部风险，以期获得最大的
收益，那么套期保值根本就不会发生。
13.2 金融期货
从1975年10月开始，芝加哥农产品交易所开始了 G N M A抵押担保证券金融期货合
同的活跃交易。随后几个月，美国国库券与很多其他金融工具期货合同出现了。这些
金融工具在期货市场的发展是由于过去 2 0年中，金融市场上利率急剧波动。在紧缩的
货币政策与通货膨胀压力下利率上升到历史最高水平，使得重要的借款人不能获得信
贷。高的、波动的利率减少了金融机构持有的证券的价值，使它们面临着流动性危机
与破产的威胁。一些管制组织的会员从金融期货的发展中获益，它们以其作为减少与
证券投资相关的风险的途径。然而，不久我们会看到，其他管制当局认为期货市场的
发展鼓励了投机，并增加了参与期货交易的这些金融机构的风险。这些管制机构对期
货市场的利用实施了严格的限制，特别是对于银行业利用期货市场的管制。
13.2.1 金融期货交易的目的
金融期货交易的原则与商品市场交易一样。证券交易商、银行或投资者可以卖出
a) 当利率上升、证券价格下跌时
期货合同盈利
理想的持有期收益率
证券价格下跌
（资本损失）
时间
b) 当利率下跌、证券价格上升时
证券价格上升
（资本利得）
理想的持有期收益率
期货合同损失
时间
图13-2 证券收益率的变化可由期货合同的盈利或亏损抵销
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特定证券的期货合同，以防范证券价格下跌 (利率上升 )，从而，投资收益率下降的风

险。如果证券价格真的下跌，那么投资者能够锁定理想的收益率，因为期货合同的
盈利可以抵销卖出该证券时产生的资本损失。另一方面，证券市场价格的上涨 (利率
下跌 )可由期货市场的损失抵销。每一种方式下，投资者都能够维持其理想的持有期
收益率。（图 1 3 - 2描述这些观点。）很多金融机构偏好于利用期货市场对利率波动套
期保值，而不是通过浮动利率贷款、存款或其他金融资产，把利率风险转嫁给它们
的客户。
在金融期货合同下，卖者同意在未来规定的时间按固定的价格交割规定的证券。
在最短的新合同下，交割通常是从今天起 3个月，有些合同长达 1 8个月，或者甚至 2
年。当交割日到来时，证券卖出者可以做以下 3件事中的一件：①交割证券，如果他
或她持有证券；②在即期 (现货 ) 市场上买入证券，并按期货合同的要求交割；③购
买交割日正好和第一个合同一致的同一证券的期货合同。最后一种选择会使买单与
卖单同一天到期，它们互相抵消，取消了交割的必要性。实际上，合同的清算一般
发生在期货市场上，利用买单与卖单的对冲，而不是利用即期 (现货 )交易，进行实
际交割。
13.2.2 用于金融期货合同的证券
近年来，在美国、伦敦、西欧、日本及环太平洋地区的交易所，期货市场的数量
和在这些市场上交易的证券与合同的类型迅速扩大。 1 9 7 5年，只有一种类型的合同在
芝加哥农产品交易所交易。到了 9 0年代，许多不同的期货合同在美国及国外几个不同
的交易所交易。然而，今天交易最多的金融期货集中于六种类型的证券：①美国短期
国库券；②中长期国库券；③欧洲银行存款证（ C D）；④普通股指数；⑤公司与市
政债券指数；⑥外汇，如日元与德国马克。
我们注意到， 1 9 7 5年芝加哥农产品交易所首次提供 G N M A抵押担保证券的利率期
货合同。不久，其他的美国商品交易所 — 芝加哥商品交易所的国际货币市场
( I M M )；A M E X商品交易所股份有限公司 ( A C E )；商品交易所股份有限公司 ( C o m e x )
—开始提供短期国库券与 G N M A证券期货交易。 1 9 8 0年8月，纽约股票交易所开始
它自己的期货场内交易； 1 9 8 2年，伦敦国际金融期货交易所 ( L I F F E )建立，提供欧洲
美元存款期货交易。后来， L I F F E开始交易伦敦《金融时报》股票指数，和与德国债
券的价值相联系的合同。 L I F F E的迅速发展刺激了其他欧洲期货交易所的发展，如法
兰克福的 Deutsche Te r m i n b o r s e（D T B）、巴黎的 Marché à Terme International de
France (MAT I F )，以及环太平洋地区期货交易所的发展，如东京国际金融期货交易所
(TIFFE)、大坂股票交易所 (OSE)和新加坡国际货币交易所 (SIMEX)。
到9 0年代初，几个自动的、建立在计算机基础上的交易系统一天 2 4小时联结着全
球的期货与期权交易所。其中最著名的是 G L O B E X（全球期货与期权自动交易系统）
— 一个涵盖芝加哥、伦敦、纽约与巴黎的交易者与交易所的一个计算机终端网络。
利用G L O B E X系统，一个参与公司的交易者能够在计算机屏幕上 (它是网络的一部分 )
递盘与发盘，几秒钟内计算机就能撮合买单与卖单。金融期货、期权与其他金融工具
交易的国际化、自动化、 2 4 小时交易的其他交易系统还包括伦敦自动批交易系统
（London Automated Pit Trading System ），它专门用于延长欧洲期货交易时间；
NASDAQ计算机电话网络，用于美国与伦敦和新加坡交易所之间的自动交易；纽约金
融工具交易所 ( F I N E X )夜间交易系统与德国法兰克福 Deutsche Te r m i n b o r s e交易－撮合
系统。
每个交易所都控制着可出售哪种合同，及它们可接受的交割日、交割月、报价、
合同面值与其他必要的交易条件。不同的交易所现在有代表性的几个主要的期货合同
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国际热点
芝加哥农产品交易所 (CBT) 芝加哥商品交易所 (CME)

芝加哥期权交易所（ CBOE） Deutsche Terminborse(DTB)
伦敦国际金融期货交易所 Marché á Terme International de France
(LIFFE) (MATIF)
纽约期货交易所 (NYFE) 蒙特利尔交易所 (ME)
纽约金融交易所 (FINEX) 大坂股票交易所 (OSE)
新加坡国际货币交易所 (SIMEX) 瑞士期权与期货交易所 (SOFE)
悉尼期货交易所 (SFE) 多伦多期货交易所 (TFE)
东京国际金融期货交易所 (TIFFE) 东京股票交易所 (TSE)
当前条件概括如下。
1. 美国中长期国库券
美国中长期国库券期货市场是世界上资产远期交割的最活跃的市场之一。由于其
安全性与流动性，中长期国库券是一种受个人与金融机构欢迎的投资媒介。不过，长
期国库券由于其期限长及相对呆滞的市场，存在大量的市场风险。因为美国长期国库
券市场比短期国库券市场要呆滞，并且长期国库券持续期要长些，所以长期国库券价
格波动较大，对投资者产生了较大的不确定性。因此，美国长期国库券是最先发展起
来的为风险套期保值的金融工具期货市场之一就不令人惊奇了。今天，类似的外国政
府债券期货合同市场集中在伦敦、巴黎、法兰克福与东京交易所。
在期货合同下，交割的全部美国长期国库券必须来源于同一证券。基本交易单位
是一张理论期限为 3 0年、息票率为 8 %的100 000美元的长期国库券 (按票面价值衡量 )。
息票率高于或低于 8 %的长期国库券在 3月、 6月、 9月和 1 2月，按照高于面值的价格
（溢价）或低于面值的价格（折价）交割。长期国库券的交割通过帐面记录完成，产
生的利息按比例分配。在市场上的报价以面值的百分比表示。
在公布的行情表或交易商的报价中记录的最低的价格波动额是 1 / 3 2点，或每个期
货合同31.25美元。例如，表 13-1显示了1995年10月11日公布的在芝加哥农产品交易
所交易的长期国库券合同的价格信息。
表13-1 长期国库券期货价格（ 100 000美元，用整数点和 1/32点衡量）
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest Edition, October 11, 1995, p. C10.
合同交易所在维持期货交易的真实性和市场秩序方面负有重任。每个交易所是在其场内进行的交易的后盾，并实
施严格的法规，以使投资者的风险最小化。例如，不允许每天的价格波动超过规定的限度。场内交易人的资格与
会员公司的标准受到管理层与管理委员会不断地监督。美国政府也通过商品期货交易委员会和证券交易委员会管
制着期货交易。
见第9章讨论的 1/32与点的含义和债券与其他证券的价格如何衡量。
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第一栏公布每个合同的到期月份，在这几个月份合同要进行交割（如本例，合同
到期的第一个月份是 1 9 9 6年6月）。后面 4栏表示这一天的开盘价、最高价、最低价与
收盘(清算)价。我们注意到 1 9 9 6年6月交割的长期国库券开盘价为 11 2 ~ 2 3 (或票面价值
为100美元的长期国库券，价格为 112~23/32美元，或面值为 100 000美元的长期国库券
价格约为 112 719美元)，该日结束时按 11 2 ~ 2 2 (或大约 112 688美元)的清算价收盘。最
近两个交易日价格的变化为零，表示至少在这一时间段市场是相对稳定的。长期国库
券期货合同自最初交易以来，它的最高价为 1 2 1 ~ 2 3（或者大约 121 719美元）、最低价
为 9 3 - 0 6（或大约 9 3 1 8 8 美元）。最后一栏，是未经反向合同对冲的合同数 ( o p e n
i n t e r e s t )，距合同的交割日越近，这个数越大；距交割日越远，这个数逐渐减小。该
表下是当天与前一天的交易量总和、前一天未对冲的合同数及前两天未对冲合同数的
变化。
中期国库券合同是其后发展起来的，包括有面值 100 000美元的合同 (或者它的倍
数)，期限至少为 6 1/2年但不超过 1 0年中期国库券；期限不超过 5年零3个月但不少于 4
年零3个月的中期；距离交割日最后一天不超过 2年的中期国库券。这些合同在 3月、6
月、9月与1 2月结算，在芝加哥农产品交易所交易。中期国库券合同在息票率为 8 %的
基础上以其面值的百分比标价。
2. 美国短期国库券
1 9 7 6年1月美国短期国库券（在第 1 5章讲述）被宣布可以在金融期货市场上交易。
国际货币市场（ I M M），现在是芝加哥商品交易所（ C M E）的一部分，宣布签定在将
来交割的 9 0天与1年期短期国库券合同。 9 0天的合同，每个为 1 0 0万美元； 1年期短期
国库券合同每个票面金额为 500 000美元。短期国库券合同一年每季度到期一次，即 3
月、6月、 9月与 1 2月到期；报价用指数表示，指数等于 1 0 0减去在合同月期间拍卖时
达到的最高的短期国券的贴现率。
3. 欧洲美元定期存款
欧洲美元定期存款 (第18章讲述)期货交易1981年开始于芝加哥商品交易所（ CME）
的国际货币市场（ IMM）。第二年，伦敦国际金融期货交易所（ LIFFE）引入了类似的
合同，最近，它又引入主要的国际货币欧洲存款期货合同，东京（ T I F F E）、新加坡
（SIMEX）与巴黎（ MATIF）的几个主要的期货交易所也交易国际货币欧洲存款期货。
欧洲美元期货市场为投资者提供了对商业贷款、银行存款及其他货币市场工具的利率
波动套期保值的机会。欧洲美元期货用现金与交易所的清算所结算。价格用指数表示，
指数等于 1 0 0 减去一流银行调查确定的这一天的短期存款的伦敦银行同业拆放率
（L I B O R）。最小交易单位是 1百万美元。除欧洲美元定期存款期货合同外，现在还有 3
个月欧洲马克定期存款期货合同，在芝加哥商品交易所（ C M E）交易，最小交易单位
为1百万德国马克，现金结算。德国马克、日元、瑞士法朗、英镑、加拿大元、澳大
利元及法国法朗期货合同也发展起来，以防范这些货币价值的波动。
4. 其他货币市场期货合同
对于货币市场投资者，如商业银行，一种颇受欢迎的期货合同是 3 0天联邦基金期
货合同，合同交易单位为 5百万美元，在芝加哥农产品交易所交易。这个为短期货币
市场借入成本与投资收益套期保值的工具的报价为， 1 0 0减去交割月联邦基金市场月
平均隔夜拆借利率。在国际货币市场上，大额商业贷款的利率风险可以利用一个月
LIBOR期货合同处理，这种合同交易单位为 3百万美元，在芝加哥商品交易所交易。
5. 市政(州与地方政府)债券
最近，芝加哥农产品交易所引入了一种保护州与地方政府债券投资者收益率的期
货合同。其基本交易单位是 1 000美元乘以《债券购买人》的市政债券指数收益率的收
盘价，在合同到期的 3月、6月、9月与12月的最后一个交易日用现金结算。
下载
6. 新的外国债券指数期货合同
最近，出现了几种涉及在国际上交易的债券与其他债务证券的新的期货合同，包
括有德国政府债券期货合同，票面金额 250 000马克；意大利政府债券期货合同，票面
金额2 0 0百万里拉，它们在伦敦国际期货交易所 ( L I F F E )交易。芝加哥商品交易所引入
了面值为 1 0万加元的 1 0年期加拿大债券期货交易，和面值 1 0 0万加元的加拿大银行承
兑票据期货交易； 3年期英联邦中期国库券在悉尼期货交易所 ( S F E )交易；巴黎的
Marché à Terme International de France (MATIF)提供10年期法国政府债券期货合同。
7. 股票指数期货
1 9 8 2年2月，堪萨斯城农产品交易所首先提供了构成价值线股票指数（包括 1 700
种股票）的这些普通股的指数价值期货合同。这些合同承诺在规定的未来某一天按规
定的价格用现金交割一篮子股票的价值。两个月后，芝加哥商品交易所开始提供标
准・普尔（ S & P）5 0 0种股票指数期货合同。 1 9 8 2年5月，纽约期货交易所开始交易纽
约股票交易所的（ NYSE）综合股票价格指数，它包括在 NYSE交易的所有股票。
这些综合合同的好处是它们允许投资者参与股票与债券市场的“活动”，而不用
买进股票。不管股票或债券指数价值是上升或是下跌，投资者只损失其投资在这些指
数上的现金。这是通过买进或卖出点数高于或低于当前股票指数价值的期货合同完成
的。例如，较受欢迎的标准・普尔 5 0 0种股票指数期货合同的价值，是在标准・普尔
5 0 0股票指数的水平基础上乘以 5 0 0美元。如果标准・普尔股票指数上升到 4 0 0点，那
么标准・普尔期货合同的价值是 4 0 0×5 0 0美元，或 200 000 美元。如果某投资者在
4 0 0点时买进标准・普尔指数合同，然后在 4 1 0点，205 000 美元，卖出同一合同，那
么他可从交易所的清算所获得 5 000 美元的交易利润。当前交易所法规要求所有股票
指数合同都要对冲，所以从未发生过股票的交换。买入价与卖出价之间的差价只用现
金结算。
如果股票指数收益或损失一点，相关的期货合同就有较大幅度的变动。从而，在
投资者对冲交易前，为其提供了巨大的收益或损失。股票指数期货的购买者预期股票
价格上升；而卖出者通常预测股票价格下跌。
股票指数合同主要以计算机化的程序交易形式—叫做股票指数套利，进行交易。
程序交易者力求从一种股票指数的价格（如标准・普尔 5 0 0种股票指数中的这些股票）
与相关的期货合同价格之间较大的，但是暂时的差异中获利。例如，如果股票指数期
货价格上升超过了构成这个特定指数的股票的现金价值，且上升幅度大于期货合同的
净置存成本 (大约为短期国库券的当前收益率 )，那么程序交易者将发现这是一个盈利
的机会。他们将在现货 (即期)市场上买入指数一篮子股票中有代表性的股票，并且在
期货市场上卖出股票指数合同。结果当股票价格随后上升，期货合同价格下跌，且下
跌到其通常相对于现货价格的位置时，交易者将盈利。相反，如果股票指数期货价格
暂时地低于它与在现货（即期）市场上买入的同类股票的平价（因置存成本和购买的
任何股票的红利收益率的调整），程序交易者将在这两个市场间套利，在现货市场上
卖出股票，并买入价格暂时被低估的期货合同。这些买－卖的压力将很快推动现货
（即期）股票价格与期货合同价格回归到它们正常的相对位置。
套利者，利用这些与期货相关的程序交易策略，可赚得的被套期保值的收益率，
高于只是购买无风险证券的组合赚得的收益率。有些分析家认为，这样的组合迅速在
股票与期货市场之间转换，使得这两个市场更不稳定，尤其是对小投资者。由于计算
机自动地安排买单或卖单，所以程序产生的交易发生得非常迅速——在几秒钟内就会
发生。而且，一旦价格开始下跌，卖单会迅速增加。几分钟内证券价格就很容易下跌
几个百分点。有些分析家认为，股票指数套利者只是遵循古老的“贱买贵卖”原则，
这最终会对市场上所有的参与者产生一系列公平的价格。而且，股票指数套利活动的
下载
发展可能对股票与期货产生更大的流动性。今天，每天交易的股票指数合同的价值常
常超过纽约股票交易所每天的交易量。
13.3 金融期货市场套期保值的类型
今天，金融期货市场基本上使用三种套期保值的类型：多头套期保值、空头套期
保值与交叉套期保值。我们将看到，交叉套期保值可以是多头套期保值也可以是空头
套期保值。每一种套期保值类型可以满足特定的投资者群体的独特的交易需求。近年
来因利率与证券价格变得更为波动，所以这三种套期保值类型变得很普遍。
13.3.1 多头套期保值
多头（或买入）套期保值是指投资者必须在将来的某一天买入希望的实际证券之
前，今天买入期货合同。多头套期保值的目的是保证 (锁定 )理想的收益率，以防在现
货市场上实际买入证券之前，利率下跌。
举一个典型的多头套期保值交易的例子。假设某银行或其他机构投资者预期从今
天起9 0天后将收到 1百万美元。假定今天是 4月1日，预期 7月2日收到资金。投资者希
望在七月份购买的证券的当前到期收益率是 1 2 . 2 6 %。我们可以设想这些证券是长期美
国国库量券，它们吸引投资者是因为它有较高的流动性和违约风险为零。但是，假设
预期在以后 3个月利率将下跌。如果投资者一直等到从今天起 9 0天后收到 1百万美元现
金再购买长期国库券，那么长期国库券的收益率将低于 12.26% 。有没有办法锁定现
在可获得的较高收益率呢，即使是 3个月后才可获得资金？
有办法，只要可与另一个交易者议定一个合适的多头套期保值交易。在本例中，
投资者可以按当前市场价格买入 (“做多” ) 1 0份九月份长期国库券期货合同。 (记住，
长期国库券期货合同按 100 000美元的票面金额出售 )。要求的长期国库券期货合同数
计算如下：
要套期保值的证券价值 1百万美元
＝＝ 10份合同
合适的期货合同的面值 100 000美元
直到 9月份，这些合同才支付现金。
假设它们的价格目前是 68－10，或者面值1 000 000美元的合同，为68 312.50美元。
也假设如预期的那样，长期国库券价格上升，利率下跌。在以后某一时点，投资者可
以卖出期货合同获利，这是因为期货价格随现货市场长期国库券价格的上升而一起上
升。卖出长期国库券期货合同获利，有助于投资者抵销现货市场长期国库券较低的收
益率——一旦 7月2日获得的 1百万美元实际投资时，现货市场当时的收益率。
表13-2给出了这笔多头套期保值交易的细节。我们注意到在 7月2日，投资者进入即
期市场，按82－13的价格买入100万美元、息票率8 1/4%、20年期的美国长期国库券。同
在实际情况下，很多要进行套期保值的证券与风险保障的时间并不正好与可获得的期货合同一致。这些差异使得
决定正好需要多少期货合同的过程存在不确定性。下面是一个考虑了这些问题的有用公式：
要套期保值的证现货（即期）证券
需要的期券或贷款的价值价格对期货合同现货（即期）市场风险暴露天数
＝ × ×
货合同数期货合同的面值价格的波动比率期货合同的期限
其中波动百分率是近期内，现货证券市场价格波动的百分比对需要的期货合同价格波动的百分比的比率。例如，
如果希望用票面金额为 100 000美元的90天长期国库券为 1百万美元的公司债券套期保值 60天，并且公司债券与长
期国库券期货价格最近的价格波动比率是 0.75，那么，
$数百万 60
需要的期货合同数＝ ×0.75× ≈5份合同
$100 000 90
下载
时，按80－07的价格卖出10份9月份长期国库券期货合同。由于长期国库券的市场价格从
68－14上升到82－13，7月份长期国库券价格较高(收益率较低)，投资者亏损139 687.50美
元。这表示一个机会损失，因为 4月份利率高，长期国库券价格低时，未获得1百万美元
的可投资资金。但是，这个损失至少由期货市场 119 062.50 美元的收益部分抵补，因为4
月1日买入的10份九月份长期国库券期货合同，7月2日卖出时盈利。在这一期间，长期国
库券期货价格从68－10上升到80－07。实际上，7月2日在现货市场上，投资者将只支付
705 000美元买入长期国库券。这些长期国库券的市场价格将是每份国库券 824 063.50美
元(或82－13)，但是投资者的净成本由于期货市场盈利而减少119 062.50美元。
表13-2 用美国长期国库券做多头套期保值的例子
即期(或现货)市场交易期货(或远期)市场交易
4月1日： 4月1日：
某金融机构的组合管理者希望“锁定” 组合管理者买入 10份九月份长期国库
1百万美元、 20年期、息票率为 8 1/4% 券期货合同，价格 68-10。
的美国长期国库券 12.26%的收益率，
价格68-14。
7月2日： 7月2日：
组合管理者买入1百万美元、 20年期、组合管理者卖出 10份9月份长期国库
息票率为8 1/4% 的美国长期国库券，券，价格80－07。
价格为82－13，收益率为 10.14%。
结果：结果：
由于较低的长期国库券收益和较高的价期货交易盈利 119 062.50美元（扣除
格，机会损失 139 687.50美元。经纪人佣金、保证金的利息成本和税收）
资料来源： Based on an example developed by the Chicago Board of Trade in An Introduction to

Financial Futures, February 1981.
13.3.2 空头套期保值
专门对付利率上升的金融工具是空头（或卖出）套期保值。这种套期保值指将来
某一时点在现货市场上卖出实际证券之前，现在卖出金融期货。空头套期保值对持有
大量的证券组合的投资者有利，这些投资者计划在未来卖出证券，但同时必须防范证
券价格下跌的风险。我们来研究一种典型的情况，在这种情况下，证券交易商必须利
用空头套期保值。
假设某交易商持有 1 0 0万美元、息票率为 8 3/4%、期限为 2 0年的美国长期国库券。
这些长期国库券的当前价格是 9 4－2 6 (或每 1 000 美元的面值，价格为 9 4 8 . 1 2 5美元 )，
收益率 9 . 2 5 %。但是，该交易商担心利率可能上升。利率上升会引起长期国库券价格
下跌，从而减少该交易商的长期国库券的价值。在这种情况下，一个可行的解决方法
是卖出长期国库券期货合同以抵销预期的长期国库券价格的下跌。例如，假设该交易
商决定卖出 1 0份长期国库券期货合同，价格为 8 6－2 8；3 0天后他能够卖出 1 0 0万美元、
20年期、息票率为 8 3/4%的长期国库券，价格为 86－16，收益率为 10.29%。同时，该
交易商进入期货市场，买入 1 0份长期国库券期货合同，价格为 7 9－2 6，以对冲先前卖
出的长期国库券期货。
如表1 3 - 3所示，即期与期货市场交易的融资结果相互抵消。由于长期国库券价格
下跌，该交易商在现货市场上损失 83 123美元。然而，由于期货价格的上升，期货市
场盈利70 265美元（扣除经纪人佣金、持有的现金保证金的利息与应付税收）。通过空
头套期保值，该交易商使其证券组合的价值避免了价格波动风险。
下载
表13-3 利用美国长期国库券做空头套期保值的例子
10月1日： 10月1日：
某证券交易商拥有 1百万美元、 20年期、交易商卖出 10份长期国库券期货合同，
息票率为83/4%的美国长期国库券，价格价格为86－28
为94-26，收益率为 9.25%
10月31日： 10月31日：
交易商卖出 1百万美元、 20年期、息票率交易商买进 10份长期国库券期货合同，
为83/4%的美国长期国库券，价格为 86－16，价格为79－26
收益率为10.29%
结果：结果：
即期（现货）市场损失 83 125 美元期货交易盈利 70 625 美元（扣除经纪人佣金、
维持现金保证金的利息成本与应付税收）

13.3.3 交叉套期保值
使风险降低到最小的另一种方法是交叉套期保值—在即期市场与期货市场上利
用不同类型的证券共同交易。这种工具依赖于这样的假设：大多数金融工具的价格趋
于向相同的方向、按大致相同的比例波动。因为在现实世界中，这大致是正确的。所
以，由于利用交叉套期保值基差风险较大，现货市场的盈利或损失不能恰好抵销期货
市场的损失或盈利。不过，如果投资者的目标是使风险最小，那么交叉套期保值常优
于完全的未套期保值的头寸。
举一个例子，假设某银行持有的优质公司债券，面值 5 0 0万美元，平均期限 2 0年。
该银行组合管理者预期利率上升，这将会减少公司债券的价值。遗憾的是，公司债券
期货市场有限，组合管理者担心他或她不能为这些证券构造一个有效的套期保值。然
而，美国长期国库券期货合同的存在，为防范公司债券价值下跌的风险提供了一个空
头交叉套期保值。
表13-4 涉及公司债券与美国长期国库券的一个空头交叉套期保值的例子
1月2日： 1月2日：
某商业银行持有一个分散的 500万美元银行组合管理者卖出 50份美国长期国库券期
高等级公司债券的组合，组合平均期限货合同，价格为 81－20
20年，每张债券的当前市场价值为 73－15，
因此，组合的总市场价值为 3 673 437.50
美元
3月14日： 3月14日：
每张债券的市场价格下跌到 64－13，卖出时，组合管理者买进 50份美国长期国库券期货合
组合的总价值为 3 220 312.50美元同，价格为 69－20
结果：结果：
公司债券价值的总损失是 453 125美元长期国库券期货合同盈利 600 000美元（扣除
经纪佣金、维持现金保证金的利息成本与应
付税收）

下载
为了解释这样的一个交叉套期保值如何发生，假设 1月2日，该银行公司债券的市
场价值总和为 3 673 437.50美元。这意味着每 1 000 美元面值的债券，当前的市场价格
是7 3 4 . 6 9美元(面值为 1 0 0美元，价格是 7 3－1 5 )。组合管理者决定按 8 1－2 0 (每1 000 美
元面值，价格为 816.25美元)的价格卖出 50份长期国库券期货合同。大约 2个月后，即 3
月1 4日，利率急剧上升。每一公司债券的价值下跌到 6 4－1 3（每1 000 美元面值的债
券，价格为 644.06美元）。此时，银行组合管理者决定卖出这些债券，从购买人手中获
得3 220 312.50美元。这表示损失 453 125美元。但是，同时，组合管理者按 69－20的
价格买回 50份美国长期国库券期货合同。结果，期货交易盈利 600 000美元。在这笔交
易中，期货交易的盈利多于现货市场的损失，抵补后有剩余。（见表 1 3 - 4对这笔交易
的概述）。
13.3.4 期货交易的程序
买入与卖出期货的程序是很明确的。投资者选择他希望交易的商品或证券，和涉
及这种商品或证券期货合同的最优到期日。然后，如图 1 3 - 3所示，投资者联系经纪人
或期货佣金代理商，它们通常是一家当地的经纪公司。经纪人向其指出今天可获得的
价格与票面金额，投资者发出定单。这样的要求必须通过向经纪人交纳现金保证金 (通
常是合同价值的 5 %或更多一些 )完成，合同到期时，现金保证金 (扣除经纪人的佣金 )
再归还给投资者。
投资者的定单将从经纪公司传递到场上交易人，他们在处理特定类型的期货合同
发出买入定单送出定单
期货佣金代交易信息输
期货或期权交易所交易
理商，在交入价格报价
合同购买人者或经纪人
易所有席位发出客户定单系统
确认定单确认定单
执行
通知成功的交易
执行定单交易栏边
交易所的清算所交易所
（记录并结算全部交易）交易栏的报告者
通知成功的交易
发出卖出送出定单
发出客户定单
定单
期货佣金代
期货或期权交易所交易交易价格公
理商，在交
合同出售者者或经纪人布于交易板
易所有席位
确认定单确认定单执行定单
执行
交易栏术语
开放委托：客户定单在终止或执行以前一直有效
当日委托：客户买入或卖出定单必须当天执行，否则终止
限价委托：客户希望只有在价格接近期望的价格时交易
反向交割：以一笔对冲交易了结一笔以前的期货义务，或者用实物交割合同中提及的证券
图13-3 在一个有组织的交易所期货或期权交易遵循的途径
下载
的交易所工作。美国所有的场上交易人必须由商品期货交易委员会——期货行业的联
邦管制者——认可。场上交易人通过所谓的“公开叫价”过程尽力发出投资者的定单，
他们用声音和手势征询其他场上交易人——他们也在尽力执行其客户的定单。
公开叫价方法使每个交易者成为一个拍卖人，他寻找着另一个场上交易者——代
表买者愿意接受卖者的条件。当两个场上交易者一致同意提议的数量与价格时，合同
达成。合同被直接记入计算机记录文档，或者每个交易者在一张卡上填写合同的价格、
数量、交割月，并将此卡交给办事员，后者再将此卡交给清算所进行记录。场上交易
者也通知交易栏周围的观察者，这样，信息就可以传达给交易所外对买入或卖出合同
有兴趣的那些人。
一旦合同达成，卖者必须在规定的日期交割合同规定的商品或证券。同样地，买
者必须在期货合同规定的日期向交易所的清算所支付合同金额。但是，大多数合同是
“对冲的”，通过经纪人用一个相反的定单在第一个合同的到期日或到期日之前冲销第
一个定单。
每个投资者必须交纳现金保证金的目的是什么呢 ?它保障客户、经纪人与交易者
避免市场风险。每一个交易日结束时，要求交易所能清算所在当天收盘价的基础上，
对每个未结清的合同按市定价。当期货合同价格下跌时，现金保证金可弥补损失。如
果价格下跌超过了保证金规定的百分比，那么投资者就会收到追加保证金的通知，需
交纳更多的现金或证券作为保障。
13.3.5 多头与空头期货合同盈亏图
我们可以用图 1 3 - 4所示的盈亏图表示期货交易和处于多头或空头套期保值头寸的
损失或盈利。在这些图中，横轴表示各种可能的期货价格（ Ft），竖轴表示期货价格上
升或下跌时产生的盈利或损失（不包括交易成本）。
a) 买入期货合同盈利（多头套期保值） b) 卖出期货合同盈利（空头套期保值）
盈利盈利
期货合同
买者盈利区
期货合同
卖者盈利区
期货合同期货合同
（或证券）价格（或证券）价格
损失损失
图13-4 多头和空头期货头寸的盈亏
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通过横轴与竖轴上标出的期货合同的最初购买价格（ FB）画一条 4 5°线。由于通

过F B的线有一个 4 5°角，这意味着沿着这条线，期货价格的波动，上升或下跌 1美元，
致使合同持有人盈利或亏损 1美元。注意，当期货合同价格等于它的最初的或基期购
买价格FB时，既无盈利又无损失 (未计算交易成本与税收 )。
如图 1 3 - 4 a所示，如果证券价格与相关的期货合同价值上升，期货多头套期保值
的买者盈利。如果利率下跌，使期货价格攀升到其基期价格之上（ F t ＞FB ）时，这种
情况发生。另一方面，假设期货价格下跌到最初的购买价格之下，这样 F t ＜FB ，这是
因为利率上升。那么多头套期保值的持有者亏损 (因缺乏对期货头寸本身的套期保值 )。
图1 3 - 4 b表示，利率下跌时，空头期货头寸的持有者亏损。在这种情况下，期货
合同与规定的证券价格上涨，迫使空头套期保值的持有者以较高的价格（ FB ＞Ft ）买
入证券或期货以进行交割或对冲空头头寸。另一方面，如果利率上升，那么期货（及
相关的证券）的价格最终会低于它们最初的购买价格（ F t ＜F B ），使空头套期保值者
盈利（不计算经纪人费用或税收）。
13.4 金融期货期权合同
除金融期货合同本身外，现在金融期货合同期权也在活跃地交易着。期权合同是
买者与卖者之间的协议，它允许合同的持有人有权在合同到期日或到期日之前，按规
定的价格买进或卖出期货合同或其他证券。农产品与有些普通股期权已交易几十年了。
然而近来，因 1 9 8 2年长期国库券期货期权的引入，新的期权产品才发展起来。后来，
在1 9 8 5年，国际货币市场（ I M M），芝加哥商品交易所的一部分，开始交易欧洲美元
存款金融期货的期权合同。第二年 4月， I M M开始美国短期国库券期货期权的场内交
易。由于越来越多的投资者开始对期权交易感兴趣，所以大的交易所开发了很多新的
股票、外汇与金融期货的期权合同，期权市场也扩展到海外。例如，欧洲美元存款、
英国长期金边债券、德国政府债券与欧洲马克期货期权现在在伦敦国际金融期货交易
所（LIFFE）交易。
13.4.1 期权合同的基本类型
期权合同有两个基本类型。买入期权（看涨期权）给予合同买方按约定的价格
（叫做协议价格）买进期货合同或证券的权利。合同的卖方叫做期权出售者。在美式
期权条件下，在期权到期日或到期日之前的任何时候，购买者可以行使期权，从出售
者买入规定的期货合同或证券。相反，欧式期权下，买者只有在期权到期日才能行使
期权。
卖出期权（看跌期权）给予合同购买者在期权到期日或到期日之前按约定的 (协
议)价格向期权出售者卖出（或交割）期货合同或证券的权利。买入与卖出期权的购买
者为了获得按约定价格买进或卖出期货或证券的权利，必须支付一定的费用，叫做期
权保险费。通过固定规定的时期内金融交易的价格，期权提供了对市场风险套期保值
的一种可选择的方法。期权优于合同的主要好处是利用期货合同套期保值限制了套期
保值者的利润。相反，利用期权能够限制损失而保留创造大量利润的机会。
今天，大多数金融工具期权在有组织的交易所，如 I M M或芝加哥农产品期权交易
所（COBE）交易。公司股票期权多于其他任何证券期权；期权交易单位是 100股，包
括了在纽约和美国股票交易所及各种场外市场交易的 7 0 0多种不同的股票。也有指数
期权，其中最受欢迎的是标准・普尔 1 0 0种股票指数与 5 0 0种股票指数、纽约股票交易
所综合指数与日经（ NIKKEI）225种股票平均指数期权。
交易所交易的期权是标准合同，有统一的条件——控制着被交易项目的质量与允
下载
许的合同时间的长短，促进了期权的适销性。期权交易所制定期权交易与定价的规
则；交易所的清算所记录所有的交易，并保证全部交易所交易期权的履行。实际上，
清算所对于所有期权的购买者，成为最终的出售者；对于所有期权出售者，成为最终
的购买者。大多数期权合同，在它们到期之前，由每个交易者做一笔对冲买入或卖出
期权而了结。例如，买入期权的购买者可以卖出同种证券、相同到期日与协议价格的
买入期权，以了结其合同。卖出期权可以相同的方式了结：卖出期权的购买者（出售
者）在到期日或到期日前卖出（买进）相同的卖出期权。
13.4.2 货币市场与资本市场工具的期权合同
短期工具在交易所交易的期权的两个主要类型是美国短期国库券期货期权与欧洲
美元期货期权。这些期权要求在到期日或到期日之前交割 3个月或1年的短期国库券，
到期日通常是有关的期货合同到期日之前的 3至4周。协议价格依据价格指数报出，价
格指数等于 1 0 0减去短期国库券期货的折现率。例如，一份短期国库券期货的买入期
权，协议价格为94，就是说该短期国库券期货必须以 6%的利率(100－94)交割。
相反，欧洲美元期货期权，在交易期权的标的——欧洲美元存款合同的最后一天
到期。这种合同有些独特，是因为在到期日“敞口头寸”用现金结算，而不用交割期
货或欧洲美元存款结算。 IMM与LIFFE欧洲美元期货期权都以百万美元交易单位交割。
近来，芝加哥商品交易所（ CME）开始交易一个月 LIBOR期货合同（交易单位是
3百万美元），以帮助保障以伦敦银行同业折放率 ( L I B O R )为基准定价的国际贷款的价
值。C M E也提供 3个月欧洲马克期货合同期权和德国马克、日元、瑞士法郎、法国法
郎、英镑与澳元等货币期货期权。
对于长期资本市场证券，最受欢迎的在交易所交易的期权是长期国库券期权合同。
这种期权在芝加哥农产品期权交易所交易，交易单位是 100 000美元。长期国库券期权
的当前价格用整数点（面值是 1 0 0美元时， 1点是 1美元）和 1 / 6 4点表示。比如， 1 9 9 6
年3月26日，在3月、6月或9月或其之前行使的长期国库券期权的报价如下：
表13-5 长期国库券期权（ CBT，100 000美元；以 1/64表示）
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest Edition, March 27, 1996, p.C17.
我们注意到， 3月份交割的长期国库券期货合同买入期权，协议价格为 111（或面

值100 000 美元的合同，协议价格为 111 000美元），以2－1 4的价格（面值 1 0 0美元的
期权，价格为 2 14/64美元；或面值 100 000美元的合同，价格为 2 219美元）交易。现
在在芝加哥农产品交易交易所（ C B O T）交易的还有 1 0年与 5年美国中期国库券期货
期权，面值为 100 000 美元，或其倍数； 2年中期国库券期货期权，面值为 200 000 美
元。最近， C B O T又引入了最低 100 000美元的加拿大政府债券期货合同的期权（其价
值以加元表示）。
美国短期国库券，在第 15章详细讨论，是交易最广泛的短期金融工具，其期限从几天、几周到一年。每一短期国
库券都是美国政府的直接债务义务。相反，欧洲美元存款是总部在美国境外的世界上最大的银行的大额存款。第
18章指出它们每天都在国际银行间交易。
下载
表1 3 - 5很清楚地显示出，期权的协议价格越高，期权的价格 (保险)越低，这是因
为买入期权行使的可能性越小。而且，买入期权到期日越晚，卖出的保险费高于到期
越早的期权，因为对于前一种期权，有更多的时间，证券价格可以一种有利于期权购
买者行使期权的方式波动。
13.4.3 期货合同期权的用途
期权有很多用途，其中两个最常用的用途是：①利用买入期权防范利率下跌，保
障期货投资的收益率；②利用卖出期权防范利率上升。让我们看一下每一种典型期权
交易的例子。
1. 保障防范投资收益率下跌
大多数证券购买人主要关心的是如何保障防范他们未来要购买的债券与其他证券
的收益率下降、价格上升。期权为准备进行的未来投资提供了一种方法。即使投资者
还没有充足的现金去进行这笔投资，但是通过进行一笔暂时的交易，可以帮助保证未
来的收益率。期权合同使投资者能够为未来准备购买的证券设定一个最高价格。
例如，假设某证券交易计划几天后购买 1亿美元的美国短期国库券并希望赚得的
利息收益率至少为 7%。但是，该交易商担心在他购买之前，利率大幅下跌，于是他就
买入一份短期国库券期货买入期权，协议价格为 9 3 (即，利息收益率为 1 0 0－9 3，或
7 % )。如果短期国库券价值上升到 9 3以上（即，收益率跌至 7 %以下），那么该交易商
可能行使期权，因为它现在盈利。当期货合同或证券的市场价格上升超过了相关的期
权合同的协议价格时，就是说买入期权的购买者盈利，因为他能够按照协议价格（本
例是 9 3）从期权出售者买入期货合同或证券，并在期货或现货市场上以较高的价格
（也许是 93.5）卖出。其结果是利润（支付期权保险费、税收与交易成本后）弥补了因
市场利率下跌而导致的计划投资收益率的损失。
然而，如果利率的变动与交易商的预测相反，没有下跌而是上升，那么买入期权
是受损失的。期权的协议价格超过了期权保障的证券或期货的当前市场价格。在这种
情况下，买入期权不会被执行，交易商将损失他为期权支付的保险费。然而，利率上
升(从而，短期国库券价格下跌 )的事实意味着交易商现在能够以较便宜的价格、更理
想的收益率购入短期国库券。
附带说一句 ,行使买入期权获得的利润可以用下列公式得出：
利润＝F－S－Pr－T
其中，F是当前期货或证券价格， S是期权合同同意的协议价格， Pr是买入期权购
买者支付的保险费， T表示应付的税收。如果期货价格—— F，上升得足够高，购买者
可以从期权出售者按价格 S买入期货或证券，并且在支付保险费 (Pr)与发生的任何税收
(T)后，仍然有一些利润。但是，如果期货价格—— F，下跌，期权将不会被行使，购
买者的损失等于 -Pr。那么，未行使的买入期权出售者将获得 +Pr的利润(扣除税收与交
易成本)。
2. 保障防范利率上升
与贷款人——担心收益率下跌——相反，借款人关心的通常是避免借入成本上升。
例如，假设某银行必须每天借入数百万美元，担心货币市场利率上升。存款的当前市
场利率是 8 %，该银行担心存款利率会大幅上升到 9 %。于是，该银行存款管理者买入
欧洲美元期货期权，协议价格为 9 2。如果由于利率的上升，期货价格下跌到 9 2以下，
该银行流动性管理者可决定行使这笔卖出期权，按协议价格向期权的出售者卖出欧洲
美元期货。然后，管理者以较低的市场价格买入等额的期货合同，以了结该银行的期
货头寸，并从 9 2的协议价格与当前较低的市场价格的差价中获利。利润将部分地弥补
该银行较高的借入成本。
下载
相反，如果利率没有上升，该银行的存款管理者将不行使卖出期权。这将意味着
损失全部的期权保险费，但是银行的借入成本很低。在这种情况下，它为利率保险支
付保险费，结果证明是不需要的。
卖出期权购买者的利润可以从下列公式计算：
利润＝S－F－Pr－T
其中， S是协议价格， F是期权提及的期货或证券的市场价格， P r是为期权支付的
保险费， T是应付的税收。如果期货或证券的价格 — F，下跌并远远低于协议价格
—S，那么卖出期权的购买者将获得利润 S-F，利润超过了支付的期权费和应付税收。
相反，如果期货或证券价格上升，卖出期权将不被行使，购买者的损失是 -Pr。未行使
的卖出期权的出售者将相应地获得 +Pr的利润(扣除税收与交易成本 )。
13.4.4 期权定价的盈亏图
我们可以用图表示如何定价期权。首先我们研究一下在期权行使日对持有卖出期
权的投资者 (期权的购买者 )卖出期权的价值。图 1 3 - 5说明了卖出期权的价值与期权指
定的期货合同或证券的价值之间的关系。图 1 3 - 5横轴上标出的 S点，表示协议价格，
期权持有人能够按这个价格卖出期货合同或证券。
假设当前讨论的期货合同或证券按价格 F1 卖出，F1 大于协议价格—— S，（即，F1
＞S）。在这种情况下，期权的当前价值为零（实际上小于零，因为期权持有人必须支
付保险费 P r，如果不行使期权，它就要损失掉）。显然，期权的持有人愿意按当前市
场价格F1 ，卖出她持有的期货合同，而不是按只有 S的价格将它们交割给期权出售者。
但是，如果当前价格 F 1 远大于 S，那么虽然损失了期权保险费，期权购买者仍然获得
大量的收益。
相反，假设期货合同的当前价格为 F2 ，且F2 ＜S。在这种情况下，由于市场价格
小于协议价格，那么行使期权为其购买者产生了利润 (扣除税收、经纪人佣金与期权保
险费）。期权购买者将按协议价格—S，向期权出售者交割期货合同，每份合同获得
的净利润为 S－F 2 －P r－T。显然，对于卖出期权的持有人，当 S＞F t 时，他们一般行
利润
卖出期权持有
人（购买者）
正收益区
在期权行使日，期货合同
（或证券）的价值
损失
图13-5 卖出期权的购买者的盈亏
下载
使期权获利，并且只要 S-Ft 大于期权保险费、税收和交易成本，行使期权都是可获利

的。当 S＜F t 时，期权到期不被行使；利润为零 (或负，如果我们计算保险费与交易成
本)，而且显然此时期权是亏损的。只在图 13-5左上角的三角形内，卖出期权的持有人
才能获得正收益。
从卖出期权的出售者 (卖者 )角度看，如果不行使期权，出售者获利。如果期货合
同或证券的市场价值高于期权的协议价格，如 F 1 ＞S，发生这种情况。图 1 3 - 6显示卖
出期权出售者的收益范围位于协议价格周围和协议价格右边。在这种情况下，从购买
者角度看，期权现在是亏损的，而出售者获得期权持有人支付的保险费。但是，如果
期货价格下跌，低于协议价格，如 F 2 ＜S，出售者可能被迫按协议价格接受期货合同
的交割，虽然合同当前价值下跌。从购买者的角度看，卖出期权现在是盈利。
利润
卖出期权出售者
的正收益范围
期权行使日，期货
合同或证券的价值
损失
图13-6 卖出期权的期权出售者的盈亏
在买入期权下，期权出售者同意按规定的协议价格向期权的购买者卖出证券。如
图1 3 - 7所示，如果期货合同或证券的市场价格上升超过了协议价格达到 F1 ，那么买入
期权的持有人将行使期权，按协议价格 S从期权出售者买入期货合同或证券。现在
“盈利”的买入期权的行使，使期权的购买者能够再卖出刚取得的期货合同或证券，
获得的利润为 F1 - S - P r- T。相反，如果期货合同或证券的市场价值下跌低于期权的协议
价格，如为 F2 ，那么期权持有人在公开市场上买入期货合同或证券，而不是行使其选
择权。按 S价格买入期货合同或证券，对其而言情况会更好。买入期权到期而未行使
(“亏损” )，期权购买者将承担损失，因为他或她已支付保险费 (P r)。因此，买入期
权持有者正收益的区域一般位于协议价格的右边，如图 13-7所示，在图的右上部分。
相反，当期货合同或证券的市场价值下跌，低于协议价格，如图 1 3 - 8，在F2 ＜S
时，买入期权的出售者获利。在这个价格和所有低于 S的价格买入期权，对于期权购
买者是“损失”的，他们不行使期权，允许期权出售者赚得全部保险费， Pr(扣除任何
税收与交易成本 )。但是，如果期货或证券的市场价值攀升到 S之上，如图 1 3 - 8在价格
F 1 ，期权出售者必须以较低的合同价格 S向期权购买者廉价出售其有价证券中当前价
值较高的证券，从而承担损失，损失等于向期权购买者交割的每一证券为 F1 - S + P r。
显然，买入期权对于期权购买者是盈利的。如图 1 3 - 8所示，买入期权出售者的正收益
区域位于价格图的左上部分 (包括价格 F2 )。相反，期货或证券价格逐渐上升到点 S的右
边，会使期权出售者利润减少、损失增加。
下载
利润
买入期权购买
者的收益区域
期权行使日，期货合同（或证券）的价值
（保险费）
损失
图13-7 买入期权的期权购买者的盈亏
利润
买入期权
出售者的收益区
期权行使日期货合同（或证券）的价值
损失
图13-8 买入期权的期权出售者的盈亏
管理心得
金融期货与期权合同属于叫做“衍生产品”（d e r i v a t i v e s）的金融工具的一个大类别（其他的
衍生产品包括互换、远期合同与贷款抵押的证券）。这些独特的金融工具，其价值取决于一种或更
多的标的证券或各种变量，如股票价格、利率、货币或商品价格。最近经验表明，“衍生产品”为
这些工具的买者与卖者都施加了它们自己特殊的风险类型。
一方面，衍生产品至少涉及到合同的双方，合同创造了他们，哪一方没有按合同同意的条款
进行交割或支付，就会使对方有遭受损失的风险（通常叫做对方风险）。与衍生产品有关的其他风
下载
(续)
险形式包括价格风险（因它们市场价值变动）、流动性风险（因禁止交易者从事风险保障交易）、
结算风险 (在收到付款之前交割证券时出现 )、经营风险 (由于内部错误地控制交易活动 )、法律风险
（如果衍生产品的客户起诉以补偿其损失）与管制风险（当规章改变或不稳定时出现）。衍生产品
如此复杂，以致于交易者很容易陷于多种合同，忘记了他或她的公司的真正头寸并遭受损失。同
时，没有经验的交易者发现，很容易跨越谨慎的风险管理到完全地投机以赚取利润的界线。
的确，几家大公司 (如银行家信托公司、 N i p p o n钢铁公司、 Gibson Greetings 、
Metallgesellschaft AG和宝洁公司 )最近都公布因衍生交易遭受巨额损失。同时，很多建议公司大
量利用衍生产品的金融机构被指控承诺太多、并为追求优厚的佣金而忽视了当事人的利益。
但是，不要忽略适当地管理衍生交易为使用者提供的潜在好处是很重要的。这些好处包括节
约利息成本或外汇购买资金，并更好地平衡公司现金流入与流出。而且，由于大多数经纪人要求
的现金保证金相对较低，从而使只利用有限的现金投资就可以控制巨额的资本成为可能。而且，
感谢1993年IRS法规的改变，套期保值交易产生的损失可以被看作“普通”损失，因此，只要套期
保值与被套期保值的项目预先已被明确鉴定，它们就可以从应税收入中被扣除。
最近公布的衍生交易的损失引起人们呼吁对该市场实施新的、更严格的管制。 1 9 9 2年，商品
期货交易委员会 ( C F T C )——美国管制期货与期权交易的主体——从国会获得了更广泛的新的管制
权力。最近， C F T C制定了新法规以更严密地监督期货与期权交易，制止期货与期权的内部交易；
要求职业交易者注册并接受背景检查；严密监视“双重交易”，即交易所场上经纪人同时为他们自
己和他们的客户交易。美国期货交易所被命令安装新的电子交易与拍卖设备，以提高交易的速度
与准确性，并使对交易活动的监督更容易。将来，管制者可能会密切注视有关衍生产品运用的 5个
问题：①使用者如何充分地披露它们的风险；②衍生产品的使用者与交易者保持充足资本以避免
倒闭；③衍生产品交易者如何全面地向它们经验不足的客户披露有关的风险（如养老计划、小银
行与共同基金的投资者）；④系统性风险的危险（合同双方的违约，以多米诺骨牌方式导致整个
市场崩溃）；⑤可能的道德危险问题，如果错误地设想政府干预衍生市场会使公众认为这些工具
比它们实际上要安全的多。
使用衍生产品的人必须了解谨慎的风险管理的原则，利用最新的技术监督衍生交易与结算、
估价交易的任何衍生产品。衍生交易公司应有董事会或风险委员会——制定利用这些工具的界限
和风险管理小组——密切注视交易活动。的确，被管制的企业 (如商业银行 )必须识别它们面临的特
殊风险，并将每一个衍生合同与合同要对付的具有特定风险的一方联系起来。最后，使用或想使
用衍生产品的个人与公司在他们冒险进入这个经常波动的市场以前，需要从银行、经纪人与交易
商获得专业建议。
13.4.5 布莱克－斯科尔斯期权定价模型
上述部分提供的图只将期权价格与标的期货合同或证券的价格相联系。在现实
世界中，我们发现不是一种变量而是多种变量影响着期权的价格。这些变量包括如
下种类：
RF—无风险利率（投资者购买无违约风险的政府证券大致可获得），与期权价
格正相关。
P—期权合同的标的——期货合同或证券的当前市场价值（价格），与期权价
格正相关。
—标的期货合同或证券价值的波动程度，用它的收益率的方差（）或标准
方差（）衡量，它也与期权价格正相关。
S—期权合同规定的协议价格，与期权价格负相关。
下载
t—现在与期权到期时点之间的时间的长短，也与期权价格正相关。
1973年，金融领域出现了一个重大突破，当时研究家费雪・布莱克（ Fisher Black）
与迈容・斯科尔斯（ Myron Scholes ）利用连续时间数学方式（ c o n t i n u o u s - t i m e
m a t h e m a t i c s），创立了一个说明买入期权价格 ( C )的模型。他们推断，解下列不同的方
程式就能得出买入期权的价格：
（13-1）
其中
在以上公式中， I n 表示以 e为底的对数， N r表示标准正态分布的概率，衡量标准

正态分布的随机变量等于或小于 Y的概率。今天，一些在华尔街经营的经纪人使用高
速的计算机程序按上述公式计算期权的预期价值，然后买进或卖出期权或证券，直至
期权价格接近它们预期的水平。 (见随后附的栏目中如何利用布莱克 -斯克尔斯公式计
算期权的预期价值的例子。 )
扣除非数学的项目，上述公式认为期权价格取决于期权指定的标的期货合同或证
券的预期价值、期权到期日协议价格的预期价值，二者都用现值形式表示。使用的折
现率是无风险利率，因为布莱克与斯克尔斯假设存在消息灵通的、富有经验的投资者，
他们通过建立一个充分的套期保值的投资组合，可以有效地将风险减少到接近无风险
的收益率。在这样的一个组合中，期权、期货与证券价值的波动将相互抵销，使投资
者整个组合的价值完全防范了不利的价格与利率波动。其后对布莱克－斯克尔斯模型
的验证表明，在计算欧式期权 (只能够在一天行使期权 )的真实价值上它表现得相当好，
只有当标的证券收益率有特别大或特别小的波动，或者在股票期权情况下，股票的红
利支付很大时，它才会出现大错误。
13.5 活跃在期货与期权市场上的交易者
今天，各种不同的金融机构与个人活跃在期货与期权市场。期货与期权的主要交
易者是个人、管理期货基金与金融中介。管理期货基金类似于共同基金，它们向定期
购买期货与期权合同的个人投资者发行股份。这些专业管理的资本集合因同时交易各
种不同期限的合同，从而提供了分散风险的好处。这些资本集合大多力图把损失限制
到投资者的原始投资，使资产持有量变现，而不是如果价格下跌，就发出追加保证金
通知书。
公司和代表期货与期权行业的个人交易者作为每日交易的参与者仅次于个人投资
者。这些行业的很多人投机于利率波动，或在即期与期货市场之间套利。金融机构也
方程1 3 . 1布莱克－斯克尔斯公式是用于计算买入期权预期价值（ C）的。通过解下列方程我们可以得到具有相同

的协议价格和到期日的相应的卖出期权的预期价值：
卖出期权的预期价值＝ C＋Se－R F×t－P
其中P是标的证券或期货合同的价格， S、Rf与t的定义同方程 13.1。
布莱克－斯克尔斯期权定价模型取决于一些很强的假设。它假设没有交易成本或税收；在期权期限内，标的资产
收入不支出；收益率的标准差是稳定的；证券价格遵循一个连续的随机游走过程，投资者预期一致；无风险利率
一直稳定，而且不管期限如何，它都是相同的。然而，反复的验证表明，即使违背这些假设，布莱克－斯克尔斯
模型得出的期权价值的估计数也与现实的价值非常接近。
下载
在期货交易中起突出作用，包括证券交易商、商业与抵押银行、储蓄与贷款协会和保
险公司。证券交易商有意于通过套期保值减少风险或从正确地猜测利率未来走向的交
易中获利。储蓄与贷款协会、抵押银行和保险公司涉足期货交易，为它们的抵押贷款、
抵押担保的证券与其他长期投资的市场价值和收益率套期保值。
至今，商业银行参与期货交易仍十分受限制，每天只有几百家银行活跃在期货市
场。限制银行参与期货市场的一个主要因素是联邦管制——要求银行限制其期货与期
权交易，以为它们实际的风险暴露状况套期保值，而且要求银行在进行其套期保值计
划之前要获得管制机构的同意。另一个问题是要求对期货交易产生的收益与损失进行
的会计处理。期货头寸的收益或损失每天都必须记录，即使这些头寸的变化直到合同
终止或冲销时也能意识到。其结果是这些活跃于期货交易市场的机构公布的收入是波
动的。然而，随着管制部门越来越接受套期保值概念，管理层越来越了解期货与期权
交易，预计金融机构参与期货与期权市场将会扩大。
13.6 期货与期权市场产生的潜在好处
期货与期权交易为金融机构和个人投资者提供了几个潜在的好处。套期保值用以
防范证券价格与利率波动，提供了减少风险与弥补损失的好处，特别是对证券交易商、
银行、保险公司与其他金融机构——由于借入资金利率与资产利息收益率之间差额的
波动，使其收入显著波动——尤为突出。而且，如果期货与期权市场真的导致风险减
少，这将使很多金融机构能够向客户提供更多的信贷。其结果是短缺资金更有效地在
每个金融机构与整个金融体系内分配。
并不是所有的观察家都同意期货与期权市场通过帮助金融机构减少风险并更有效
地利用短缺资源而为社会产生了净收益。有些分析家认为期货与期权市场大量地投机，
并不与风险套期保值性质十分一致。他们把这些市场看作主要目的是为富有的投资者
的资金提供投机性出路，并由于过度的投机而导致不必要的风险。有些分析家认为期
货与期权市场增加了其合同被活跃交易的那些证券的价格波动，并对近来股票市场的
下跌趋势起主要作用。
总之，期货与期权市场可能为金融体系与经济产生净利益。它们将证券价格、利
率波动的风险与资金的贷放分割开，至少对活跃地参与这些市场的机构是如此的。价
格与收益率波动的风险被转移给愿意承担这些风险的投资者。期货与期权市场有助于
减少成本，并为通过套期保值力图减少风险的投资者扩大了有关市场机会的信息的流
动。而且，这个发展中的市场趋于使各地方市场统一为一个国际远期市场，克服地理
与制度刚性——它们倾向于把一个市场与另一个市场分割开。
管理心得
为解释如何利用本章提供的布莱克 -斯克尔斯定价模型 (方程1 3 . 1 )对金融期货或其他证券期权

定价，假设我们有兴趣的期货合同或证券的当前价格是 1 0 0美元；预期收益率的标准方差是 0 . 5 0，
或5 0 %；该证券期权的协议价格是 9 5美元；无风险利率，当前是 10% 。如果该期权 3个月后到期，
根据布莱克－斯克尔斯模型，它的预期价格是多少 ?如本章方程 1 3 - 1如示，从下列公式可得出该证
券预期的买入期权的当前价格：
预期的买入期权价格（ C）＝P×Nr (Y A )－Se －Rf×t×Nr (Y B )
下载
(续)
其中，P是当前市场价格， S是协议价格， Rf是无风险利率， t期权至到期日时间。 Nr (Y A )与Nr

(Y B )项衡量期权对购买人有价值的概率 (即，由于期权是有利可图的，它最终将被行使的概率 )。期
权有利可图的概率越高，对于期权的购买者，它的价格越高。 N r表示正态分布；假设证券的收益
率是按正态分布的。
我们能够从下列公式计算该期权将盈亏的概率：
代入我们例子中的数据：
从下式，我们可以得出方程第二个概率估计值， Y B ：
下面，从假设证券价格的正态分布中，我们可得出 N r(Y A )与N r(Y B )相应的价值。这些值我们

可以查看标准正态分布表——大多数统计书中都有。下面给出了这种表的部分：
标准正态分布表
Y Nr (Y) Y Nr (Y) Y Nr (Y) Y Nr (Y)
-0.50 0.3085 -0.20 0.4207 0.12 0.5478 0.20 0.5793
-0.40 0.3446 -0.10 0.4602 0.14 0.5557 0.30 0.6179
-0.30 0.3821 0.00 0.5000 0.16 0.5636 0.40 0.6554
-0.25 0.4013 0.10 0.5398 0.18 0.5714 0.50 0.6915
查上表得YA 与Y B 标准正态分布的概率是：
Nr (0.43)＝0.6664
Nr (0.18)＝0.5714
那么，买入期权的预期价值一定是：
预期的买入期权价格（ C）＝$100×(0.6664)－$95×e －0.10×0.25×(-0.5714)＝$13.70
对这同一种证券我们也能得出卖出期权的价值吗？假设协议价格与期权期限相同，相应的卖
出期权的预期价值是：
卖出期权的预期价值＝ C＋Se－Rf×t －P
代入计算的买入期权的价格 (C)13.70美元，和上例中的证券价格（ P）100美元、协议价格（ S）
95美元、无风险利率（ Rf）10%、至到期日的时间（ t）0.25年，我们可得出预期卖出期权价格：
预期的卖出期权价格＝ $13.70＋$95e (-0.10×0.25)－100
用计算器算出 e (-0.10×0.25)
的值，得出：
预期的卖出期权价格＝ $13.7＋$95 (0.9753)－$100＝$6.35
但是，期货与期权交易不是没有它自己的特殊风险的。通过签定这些合同可以减
少价格与收益率波动的风险，但是投资者面临着期货与即期市场间利率与证券价格波
动的风险 (基差风险 )。同时在即期、期货或期权市场交易产生的收益与损失正好彼此
抵销，产生完全的套期保值，是很少见的。还有，由于不利的价格波动，经纪人可以
对交易者追加保证金通知的风险 (保证金风险 )，以及了结期货或期权敞口头寸时可能
存在的问题 (流动性风险 )。而且，为执行期货合同，要交纳大量的经纪人费，并且保
下载
国际热点
1995年2月26日，巴林银行——古老的英国投资银行与证券交易商，因期货、期权与其他衍生
证券交易的巨额损失而倒闭。在它倒闭的时候，巴林 P L C持有的资产总计近 6 0亿英镑，并已有 2 3 0
多年的历史。然而，巴林银行悠久的历史和公认的谨慎与保守的声誉并不能把它从期货与期权合
同敞口交易头寸产生的巨额损失——因预期日本股票价格上升导致——中，挽救出来。对巴林银
行而言非常不幸运，日经 2 2 5种股票市场平均价格不升反降，使这家古老的银行损失 7亿多英镑 (大
约10亿美元)。
巴林银行倒闭的主要原因是通过它在新加坡的办事处高度投机地交易以日经指数为基准的期
货合同。它的交易员受命在大坂证券交易所 ( O S E )与新加坡货币交易所 ( S I M E X )从事套利交易，套
取日经期货合同在两地的价格差价，希望通过在这两个市场中最便宜的市场买进，在最贵的市场
卖出以获利。一般，这样的交易策略风险很小，因为在较便宜市场上的多头头寸几乎完全可由在
较贵的市场上采用空头头寸抵销。即使价格未如预期的那样变动，但是在套利交易方法下，一个
市场的损失大致可由另一个市场的收益抵销。
对巴林银行而言不幸的是，它的一个交易员背弃传统的套利交易而去采用敞口 (未套期保值
的)头寸，因其认定日本股票价格只走一条路——即上升。这个交易员很快在当地获得 7 0亿美元的
日本股票指数期货合同。当日本股票价格上升前景消失时，这个巴林交易员并未改变主意，而是
又购进更多的日经期货合同，试图拉升日本股票价格。 1 9 9 5年初由于不利的经济报告、日本银行
业的财务问题及自然灾害的综合作用，日本市场暴跌，巴林损失扩大，超过了它的股权资本，迫
使这家古老的银行倒闭。 1995年3月，巴林银行被荷兰的 Internationale Nedevlanden Groep收购。
从巴林事件中可得到几个教训。一个教训是有必要密切地监督雇员的交易活动，并建立检查
系统，允许有见地的雇员监督彼此的活动。在这一事件中，巴林银行允许同一个交易员既主管它
的新加坡结算部门又主管交易部门，使得一个交易员很容易掩盖损失、隐藏风险。在巴林银行倒
闭前不久，它开始组成一个新的衍生产品部门，并雇佣了一个新的风险管理者，但是这些改变来
得太晚了。
证金帐户有最低存款要求（这些存款成为无利息的资产）。
13.7 小结
近年来利率的波动日益加剧提高了很多投资者的风险敏感性。因此，很多个人与
机构投资者寻求新型的、创新的方式使其投资避免利率和证券价格的波动，就不令人
奇怪了。 1 9 7 5年开始于芝加哥农产品交易所的金融期货市场，和较新的交易期货与证
券期权的市场，日益成为防范股票与债券证券投资风险的最普遍的形式。
期货与期权市场建立在套期保值观念基础之上，套期保值是约定按今天同意的
价格在将来买进或卖出证券的行为。通过现在规定价格和合同的其他条款，投资者
至少可以部分地防范利率与证券价格未来波动的风险。套期保值将风险从一个投资
者转移给另一个愿意承担风险的投资者。套期保值者签订合同避免了证券价格波动
经纪人佣金与合同交易的保证金要求不是不重要的。例如，所谓的 S & P 5 0 0种股票指数期货的买入与卖出合同大

约花费 2 500美元。保证金帐户必须维持在规定的最低水平之上。每个帐户每天都要评估，当帐户金额低于最低
水平时，必须追加资金。很多交易者用证券抵押其保证金帐户以减少反复提供新资金的必要性。
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的全部或一部分风险以锁定目标收益率。这可以通过在即期（现货）市场和远期
（期货）市场上买入金额相等、方向相反的头寸，或者购买卖出或买入期权，在规定
的日期或规定的日期之前按规定的价格交割指定的证券或期货来实现。如果预期利
率下跌，投资者希望锁定证券当前的高收益率，那么他或她可以买进一个合同，要
求按规定的价格在未来交割证券（即进行多头套期保值），或者买进一个买入期权。
如果预期利率上升，可以在期货市场（即，空头套期）或期权市场（即，卖出期权）
上做相反的买卖交易。
今天，金融期货与期权交易限于高质量的金融工具，但是这个范围正在扩大。由
于全球金融市场的波动状况和投资者金融意识的逐步提高，很多观察家预计期货与期
权会继续发展。
套期保值多头套期保值买入期权

基差空头套期保值协议价格
金融期货合同交叉套期保值卖出期权
股票指数套利期权合同期权费
思考题
1. 商品期货与期权交易的基本目的是什么 ?证券期货与期权交易呢 ?大多数期货与

期权交易在哪里进行 ?
2. 说明在期货与期权市场套期保值与购买保险的异同。
3. 什么是完善的或完全的套期保值 ?定义术语开仓与平仓。
4. 即期(现货)市场如何不同于期货 (远期)市场？
5. 什么是基差？说明期货合同的基差如何与交易风险相关。
6. 现在哪些类型的证券有活跃的期货市场？谁发行这些证券？描述对交易有关证
券期货合同的限制。
7. 定义下列术语并说明其用途：①多头套期保值，②空头套期保值，③交叉套
期保值。利率上升时，哪个运作得最好？利率下降呢？你能否用一个盈亏图
解释？
8. 详细说明下列期权方式的用途：①买入期权，②卖出期权。利率上升时，哪种
方式较合适？利率下降呢？用盈亏图解释。
9. 利用期货与期权市场，对金融机构，如银行、证券交易商、保险公司和储蓄与
贷款协会的主要的好处是什么？你能看到可能的危险吗？
10. 期货与期权交易的内在风险是什么？成本是什么？
习题
1. 某保险公司 3月间决定 9月份按固定的价格从某抵押银行买入一宗住房抵押贷

款。抵押贷款面值 1 000 万美元。该保险公司最近的预测指出现在至 9月份，抵
押贷款利率要上涨整整一个百分点。你会推荐哪种类型的期货交易，以保障该
保险公司防范抵押贷款大规模的损失，特别是如果买入这笔抵押贷款后又马上
出售时？具体说明你在期货市场上进行什么买、卖交易。你最想用哪种期货合
同？为什么？什么样的期权合同最好，为什么？
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2. 由于预计一些重要的公司客户信贷需求增加，某一大的货币中心银行计划 6个
月后向货币市场提供大量的（至少 1亿美元） C D。遗憾的是，该银行的经济学
家预测明年货币市场利率将上升 (后6个月大约上升 1 . 5个百分点 )。说明，该银
行管理层为什么关心这一发展状况。假设管理层预计其公司客户反对任何自动
地使贷款利率立即调整上升以反映货币市场利率的上升的贷款条件。你会推荐
什么期货市场交易？对于该银行，可选择的最好的期权合同是什么？
3. 某投资银行发现从现在起 9 0天，它将从它的一个公司客户获得 972 500 美元的
现金付款。该银行的组合管理者受命计划将这笔新资金投资 3个月，因为此后
它需要变现。现在利率是 1 0 %，但因经济衰退，预测利率将急剧下跌。组合管
理者决定尽量保证这笔计划的 3个月投资有 9%的收益率。
⑴ 说明组合管理者现在在金融期货市场应上做些什么。然后，说明他最终如何
了结期货头寸。
⑵ 如果利用金融期货期权，组合管理者合适的 (买卖)步骤是什么 ?
4. 上个月，美国长期国库券的价格在 9 5美元（面值为 1 0 0美元）与 9 3美元之间波
动。同期，长期国库券期货在 9 2美元与 8 8美元（面值为 1 0 0美元）之间波动。
这一时期，长期国库券期货合同的基差如何变动？上个月，长期国库券期货的
波动比率是多少？利用你刚计算的波动比率，并假设你希望利用面值 100 000
美元9 0天后到期的长期国券期货合同，为你现在持有的 2 500 万美元长期国库
券套期保值 3 0天，你需要买入多少份长期国库券期货合同才能完全弥补 2 500
万美元证券的风险？
5. 假设某证券或金融期货合同的当前价格为 3 6美元，该证券买入期权的协议价格
为40美元。买入期权期限 3个月，无风险利率为年率 5% 。该证券复利年收益率
的标准方差是 0.50，或50%.，利用布莱克 -斯克尔斯期权定价模型，推导该买入
期权的预期价格。
6. 利用第 5题给出的买入期权的数据，推算期限与协议价格相同的相应的卖出期
权的预期价值（价格）。
参考文献
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第四部分
货币市场
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第 14 章
■ 货币市场的特征
本章学习目的
• 研究货币市场在金融体系中所起的主要作用与功能。
• 弄清谁—个人与机构 —是货币市场运作中的关键角色。
• 理解货币市场贷款与证券如何不同于金融市场的其他金融服务工具。
对于谨慎的观察家而言，金融市场似乎是一个巨大的借款与贷款活动的场所。在
这里，有些人与机构寻求信贷，而另一些人供给所需的资金使贷款成为可能。在金融
市场上进行的所有交易似乎基本上是相同的：借款人发行证券 (金融资产 )，贷款人购
买。当贷款偿还时，借款人收回证券并将资金归还给贷款人。但是，仔细地研究我们
的金融体系会发现，除了交换金融资产与资金的简单行为外，一种金融交易与另一种
金融交易之间存在很大的不同。例如，某人可能借入 100 000美元30年期的贷款来购买
一套新住房，而另一个人的融资需要是 3 000美元6个月的贷款来支付联邦所得税。某
公司可能本周进入金融市场发行 2 0年期的债券，为办公大楼的建设融资；下周它发现
自己需要正好 60天的资金来购买原材料，这样生产才能够继续。
那么显然，在金融体系内借入资金的目的随不同的人、不同的交易而有很大变化。
而且不同的借入资金目的导致不同类型、不同的期限、不同风险与其他特征的金融工
具的产生。本章与第四部分的其他章，我们将集中研究一种类型的金融市场，它们的
交易活动具有共同的目的、处理具有相同特征的金融工具。我们的重点是货币市场，
短期信贷市场。
在货币市场上，贷款的原始期限一般在一年或一年以下。货币市场用于帮助公司与
政府支付其工人的工资、进行修理、购买存货、支付红利与税收，并满足其他短期的、
流动资本需求。在这方面，货币市场与资本市场明显对立。资本市场进行长期信贷，即
贷款与证券的期限一般在一年以上，用于为长期投资项目融资。在以后各章我们将看到，
货币与资本市场有重要的相似点，但是也有重要的区别 —使得这两个市场很独特。
14.1 货币市场特征
货币市场，像所有的金融市场一样，为金融资产与货币的交换提供了一个渠道。
然而，它在强调贷款只满足短期现金需求（即，活期存款帐户，而不是资本帐户交易 )
上，区别于金融体系的其他部分。货币市场是这样一条途径，通过它，暂时的现金盈
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第14章货币市场的特征 287
余持有者可以满足暂时的现金赤字持有者。另一方面，它用于满足公司、金融机构与
政府的短期现金要求，提供发放最短隔夜、最长一年的贷款的途径。同时，货币市场
为那些支出单位 (主要也是公司、金融机构与政府 )— 它们持有短期现金，并希望暂
时闲置的资金至少能赚取某些收益—提供了一个投资出路。货币市场的基本作用是
把这两方联系起来，使借款与贷款成为可能。
14.1.1 对货币市场的需要
为什么需要这样一个市场？有几条原因。对大多数人和机构而言，现金的流入与
流出彼此极少很一致。例如，政府只能在每年的某一些时间向公众征税，比如 4月，
那时是个人与公司应支付所得税的时候。但是，每年都必须支出现金以支付政府雇员
的工资、办公用品、修理、燃料费及意外的支出。征税时，政府资金通常充足，且远
远超出它们当时的现金需求。在这些时候，政府通常进入货币市场，作为贷款人，购
买短期国库券、银行存款或其他有吸引力的金融资产。但是以后，因现金流入相对于
当前支出较低，这些政府单位又一次进入货币市场。作为资金借款人，发行短期票据
吸引货币市场投资者。
公司也是如此，它们在某一时点从客户获得销售收入，而在另一个时点支出现金
以支付工资、进行修理、满足其他营业支出。一个活跃的公司的支票帐户每天都在大
额盈余与低的或不存在的现金余额之间波动。盈余的现金头寸通常会使这样的公司进
入货币市场，作为净资产贷出者，投资闲置的资金以期至少赚取不大的收益。然而，
现金赤字又会迫使它成为货币市场的借款方，寻找有暂时的盈余的其他机构。那么显
然，货币市场提供了弥补资金收入与支出之间缺口的桥梁：当前支出超过收入时，用
短期借款弥补了现金赤字；并为当前收入超过当前支出的单位提供了一个投资出路以
赚取利息收入。
为了全面了解货币市场的运作，我们必须记住货币是最脆弱的商品之一。持有闲
置的过剩的现金是很昂贵的，因为现金余额为其所有人赚得很少的收益或没有收益。
当闲置的现金没有被投资时，持有人会承受利息收入—它被放弃掉—形式的机会
成本。而且，闲置资金一天不投资，就永远失去了一天的收入。当涉及大额资金时，
闲置资金既使是24小时不投资，损失的收入也是很大的。例如，一笔 1 000万美元的贷
款贷出一天，按年率 10%计算，利息收入达到大约 2 800 美元。如果1 000万美元的闲
置资金一星期不投资，损失的利息收入几乎是 20 000 美元。很多金融体系的学生发现
很难相信存在最短一天的贷款投资渠道。然而，在货币市场上贷放给证券交易商、银
行与非金融公司的数十亿美元的贷款，期限是隔夜或几个小时，以弥补暂时的现金不
足。在第 1 6章我们将看到，一个重要的货币市场工具－联邦基金贷款—主要用于发
放隔夜或周末的信贷。
14.1.2 货币市场上的借款人与贷款人
谁是货币市场上主要的资金贷款人呢？谁是主要的资金借款人呢？这些问题很难
回答，因为同一个机构常常在货币市场作为这两方经营。例如，在货币市场上经营的
大的商业银行（如花旗银行或蒙特利尔银行）利用 C D、联邦基金与其他短期金融工
具借入资金，而且向暂时性现金短缺的公司贷出短期资金。通常，大的非金融公司一
在第9章中，我们看到单利计息的贷款的利息收入可按下列公式计算：
I＝P×r×t
其中，I是利息收入， P是贷款的本金额， r是年利率， t是贷款的期限。在上例中，我们可以得到
I＝（$10 000 000）×（0.10）×（ 1/360）＝$2 777.78
注意，为简化计算，我们假设一年有 360天，这是计算货币市场工具收益率时的一个共同假设。
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288 第四部分货币市场
天内借入数百万美元，而这一周后又因现金收入突然增加，作为资金的贷款人回到货
币市场。在货币市场同时作为这两方经营的典型机构，包括大银行、金融公司、大的
非金融公司与政府单位。甚至中央银行，如联邦储备体系、英格兰银行或者东京银行，
某一天是货币市场的资金供给者，后一天又成为资金需求者，它们需求资金是通过在
公开市场出售证券借款。但是，有一个机构实质上经常处于货币市场的需求方，它就
是政府。例如，美国财政部是世界上最大的货币市场借款人。
14.1.3 货币市场投资者的目标
货币市场的投资者主要追求安全性与流动性和赚取一定利息收入的机会。这是因
为投资在货币市场的资金，只代表暂时的现金盈余，它们通常在不久的将来就需要用
于支付税收、工资、股东红利等等。出于这个原因，货币市场投资者对风险特别敏感。
货币市场投资者对风险强烈厌恶，在当存在有关一个大的货币市场借款人财务状
况陷入困境的暗示时，尤其明显。例如， 1970年Penn 中心运输公司倒闭，对它的短期
商业票据违约时，短期商业票据市场实质上停止，因为很多投资者拒绝购买甚至是高
等级的公司发行的票据。同样地， 1 9 7 4年纽约福兰克林国民银行，它持有大约 4 0亿美
元的资产，倒闭时，其他大的纽约银行发行的短期定期存款单（ C D）的利率上升，
因为部分货币市场投资者担心所有的大银行 CD的风险提高。
14.1.4 投资风险的类型
在金融市场上，投资者面临着什么类型的风险？依据这些不同的风险类型，货币
市场工具如何排名？
首先，所有的证券，包括货币市场工具，都有市场风险 (有时叫做利率风险 )，指
它们的价格可能下跌 (利率上升 )的危险，从而使投资者遭受资本损失。利率上升时，
甚至美国中长期国库券价格也下跌。不仅证券价格能够下跌，利率也能够如此。后者
的变动增加了投资者的再投资风险，这种风险指从一种金融资产赚得的收益不得不在
将来某一时点再投资于收益率较低的资产的风险。甚至政府证券也具有再投资风险。
私营公司和州与地方政府发行的证券都具有违约风险。对于这样的证券，借款人
不能满足他或她承诺的某些或全部本金或利息支付的概率经常为正（如 1 9 9 5年，加利
福尼亚橘县发生的事件）。
资金的贷款人面临着所有商品与服务的平均价格水平上升将减少其收入的购买力
的可能性。这叫做通货膨胀风险（有时叫做购买力风险）。贷款人通常利用对其贷款
要求较高的协议利率来抵销预期的通货膨胀。
国际投资者还面临货币风险：因外汇价值不利的变动产生损失的可能性。例如，
如果某美国投资者在伦敦货币市场上买入英国短期国库券，若在投资期间，英镑价值
相对美元下跌，那么这些短期国库券的收益将会严重减少。
最后，政治风险指政府法律或管制的变化导致投资者收益率减少，或者，在极端
的情况下，投资资本全部损失的可能性。例如， 1 9 8 0年国会对石油公司征收的利润税
上升，减少了石油公司股东的收益。受到严密管制的行业，如银行和公用事业的投资
者，不断地承担着因新的价格控制、产量定额或其他限制的实施而减少其潜在收益的
风险。在国外某些国家，美国公司所有的设施与设备被各国政府没收，使有关的投资
者遭受全部损失。上述各种风险类型的概述见表 14-1。
表14-1 货币与资本市场上的投资者面临的风险类型
风险类型定义
市场风险资产的市场价格 (价值)将下跌，导致出售时资本损失的风险。有时叫做利率风险
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(续)
风险类型定义
再投资风险因利率下跌，投资者被迫将从一笔贷款或证券获得的收益投资于收益率较低的投
资的风险
违约风险借款人不能满足一笔贷款或证券承诺的一笔或多笔本金或利息的支付的可能性
通货膨胀风险一般物价水平上升，减少从一笔贷款或证券获得的收益的购买力的风险
货币风险一国货币价格对另一国货币价格不利的变动，减少外国投资净收益率的风险
政治风险政府法律或管制的变动减少投资者投资预期收益率的可能性
货币市场工具一般比大多数其他工具提供了更多地防范这些风险的保障。货币市
场证券的价格与债券、股票、房地产和商品，如小麦和黄金的价格相比，一般相当地
稳定。货币市场工具一般不向投资者提供显著的资本利得，但它们一般也不增加资本
损失。同样，货币市场上违约风险极小。实际上，货币市场借款人必须是信誉卓著的
机构,它们的证券在这个市场上发行销售之前，无需信用评级。
今天，很少有哪种投资能够充分地保障投资者防范通货膨胀风险。货币市场证券
也不例外。但是，它们提供了较高的流动性，当出现有利的通货膨胀套期保值投资机
会时，允许投资者很快将它们变现。
货币风险关系到国际投资者，他们经常必须把一种货币转变为另一种货币。近年
来，因汇率随市场状况浮动，这种风险急剧上升。在外国市场上购买证券的投资者，
不能完全逃避货币风险，但是他们可以买进货币市场工具以减少损失，因为货币市场
资产具有短期特征。这些资产也防范政治风险，因为它们是短期投资。在短暂的时间
内，政府政策很少会变化。
14.1.5 货币市场期限
尽管货币市场证券的期限范围狭窄——一年或一年以下，但是在这个范围内仍可
获得不同的期限，恰好满足每一个短期投资需求。然而在这里，我们必须区分原始期
限与实际期限。证券的发行日与借款人承诺偿还它的日期之间的时间是该证券的原始
期限。相反，实际期限指今天与证券实际收回日之间的天数、月数或年数。
货币市场工具的原始期限的范围从最短一天 (对银行与证券交易商的很多贷款 )到
一整年 (一些银行存款与短期国库券 )。显然，一旦发行货币市场工具，它的实际期限
每一天都在变短。因为有数千种货币市场证券是未偿付的，其中每一天都有一些证券
到期，所以投资者有广泛的选择范围，从中可选择与他们需要投资现金的天数一致的
货币市场证券。
14.1.6 货币市场的深度与广度
货币市场的广度与深度极强，意思是它能够吸引大量的交易，但是对证券价格与
利率的影响很小。投资者能够在很短的时间内，往往是在几分钟内，很容易地卖出大
部分货币市场工具。这是世界上最有效率的市场之一，它包含了一个证券交易商、大
银行与资金经纪人的巨大网络，它们不断地彼此联系，改变着任何交易。一种证券价
格低估 (即，具有超额的高收益率 )的极微小的暗示，通常就会使大量的买单流入，但
是货币市场交易者很快会抛出或避免价格高估证券。这个市场被活跃的交易者操纵着，
他们不停地搜索着他们的电视显示屏，寻找套利资金的机会；即，他们将资金从收益
率相对低的一个市场角落转移到另一个投资可提供最高收益率的角落。联邦储备体系
和全球其他中央银行监视着整个货币市场，它们试图确保交易是有序的，价格是相当
稳定的。
货币市场没有集中的交易场所，如像股票交易所那样。货币市场是一个电话与计
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算机的市场，在这里交易者通过电话或利用计算机网络安排交易，并通常通过电报证
实它们的交易。在这个市场上速度是必要的，因为正如我们早先观察到的那样，货币
是高度脆弱的商品。如果刚获得的资金没有立即投资的话，过去一天就意味着损失数
千美元的利息收入。因此，交易者间的大多数业务，在几秒钟或几分钟内进行，而且
几乎立即进行支付。
14.1.7 联邦基金与清算所基金
货币市场上，资金如何能够被如此迅速地移动？原因是货币市场交易者通常经营
联邦基金。这些基金主要是商业银行在区联邦储备银行与国内较大的代理银行持有的
存款余额。例如，当某交易商公司从某投资者买入证券，它立即联系它的银行，要求
把资金从它的帐户转移到投资者在另一家银行的帐户。在美国，这些交易很多利用联
邦储备的电报转移网络转移资金。在这种情况下， F e d将资金从购买者银行的准备金
帐户转移出，并将这些准备金转移到卖出者银行的准备金帐户。交易如此迅速，以致
于证券的卖出者在交易进行或贷款发放的同一天，就可以获得资金，进行新的投资，
支付帐单或用于其他目的。联邦基金通常被叫做即时可获得的基金，因为资金从一家
银行的准备金帐户转移到另一家银行的准备金帐户的速度很快。
对比这种支付方式与资本市场上和大多数公司与居民使用的支付方式。当我们大
多数人购买商品与服务—特别是购买涉及到大量资金时，支票是最理想的支付帐单
的工具。利用支票转移的资金叫做清算所基金，因为，一旦购买人开出支票，支票就
转到卖出人的银行，它预先指出支票最终要回到开立支票的银行。如果两家银行在同
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全球货币市场有几个共同特征。它们支持短至一天、长至一年的借款与贷款。它们协调了公
营与私营企业、个人与机构的现金不平衡，而且这样做对借款人与贷款人的风险水平较低。货币
市场也传导政府经济政策，有助于政府为它们的赤字融资 (财政政策)，并控制货币与信贷的增长及
货币价格(货币政策)。
每个国家都有它自己的货币市场，尽管有些很不发达，有些 (如美国)已超越一国或洲的边界，
涵盖了很多洲的交易者。也有一个国际货币市场，它覆盖着所有国内的货币市场并把它们联结在
一起，交易在全球买卖的一年以下的信用工具。国际货币市场的核心是欧洲货币市场，在这个市
场上，银行存款在货币发行国以外交易着。国内货币市场逐渐地正融入国际货币市场。今天，没
有哪个国家货币市场是不受国际货币市场利率与证券价格波动的影响的。
D u f e y与G i d d y ( 1 9 9 3 )指出，全球各国货币市场趋于分成两种类型—一种是以证券市场为主
体（如美国与加拿大 )，在那里，大多数借款与贷款是通过金融工具的公开市场交易进行的；另一
种是以银行为主体，在那里，银行借款与贷款是大多数交易的中心 (如日本、韩国与中国 )。然而，
因全球对很多金融机构与工具的放松管制，未来的一个可能的结果是，将来更多的货币市场将成
为以证券交易为主体，而以一些大银行或其他金融机构为主体的数量将会减少。
相反，在发展中国家，货币市场通常以银行为主体，因为它们的证券市场通常不很发达。在
这种环境下，货币市场交易开始于银行同业间的存款交易。在很多情况下，有关的银行是政府所
有的，至少有些市场利率受到管制（利率被任意制定得很低），这样政府就能够很便宜地发行债务
（如韩国）。而且，政府在信贷分配上起着重要作用，减少金融市场在分配储蓄与信贷上的有效性。
中央银行，像联邦储备、英格兰银行与日本银行，在世界上，通常是货币市场上唯一的最重要的
机构。
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一地区，那么它们每天通过当地的清算所交换彼此开立的大量支票，当地的清算所是
银行一致同意的一个清算的地方，在这里支票与其他现金项目被交割 ,并从一个银行转
移到另一个银行。
清算所基金对于大多数交易都是一种可接受的支付方式，但对于货币市场却不是，
在货币市场上速度是必要的。清算本地支票至少要花费一天时间，在城市之间转移支
票至少要花费二至三天。对于货币市场交易，这太慢了，因为只有收到票据后才能赚
得利息。清算所基金也有风险成份，因为支票可能以欺诈或不足的资金归还。但是，
联邦基金交易既迅速又安全。
14.1.8 大额借款人与贷款人市场
货币市场被相对少数的大金融机构控制着。在纽约、伦敦、东京、新加坡和其他
几个货币中心，不足 1 0 0家的银行位于这个市场中心。这些大机构占联邦基金交易的
大部分，它们利用联邦基金交易进行着货币市场交易。此外，证券通过大的证券交易
商与经纪人的市场制造活动从卖出者转移到购买者。当然，全球的各国政府与中央银
行作为最大的借款人与管制者，制定交易规则，在这个市场起着重要作用。例如，联
邦储备体系，几乎每天都主要通过纽约联邦储备银行的交易桌在这个市场上运作，或
者向银行与证券交易商供给资金，或者通过出售证券吸收资金。
在货币市场上，个别交易涉及巨额资金，大多数交易有数百万美元。出于这个原
因，货币市场常被称为资金的批发市场，与大多数客户与小公司的借款与储蓄的零售
市场相对。
14.2 货币市场证券的量
在货币市场上交易的主要金融工具是短期国库券、联邦机构证券、交易商贷款、
回购协议、银行定期存款单（ C D）、联邦基金、商业票据、银行承兑票据、金融期
货与欧洲美元存款。在以后几章我们将详细探讨其中的每一种金融工具，但是在这
里研究一下美国货币市场上这些金融工具的相对重要性（用未偿付的量衡量）是很
有用的。
实际上，近年来货币市场证券量迅速增长。一个原因是国际经济对流动性、适销
性证券的需求增加。货币市场的增长的另一个原因是为投资者提供有吸引力的收益率。
如表 1 4 - 2所示，两个最重要的货币市场工具 (用量衡量 )是短期国库券与定期存款单
( C D )。到1 9 9 5年，有 7 000 多亿美元的美国短期国库券是未清偿的，约占联邦政府总
债务的 1 5 %。总量较少但是相对来说仍然占很大份额的是美国银行与节俭机构发行的
面额在100 000美元以上的定期存款单。1995年，这些大面额的CD总计约4 000亿美元。
但是，我们应该注意到， C D的量随信贷市场状况、公司盈利与其他资产可获得的利
息收益的变动而波动。
至少总量和短期国库与 C D一样大的是美国联邦机构发行的证券。这些高质量的
证券，大部分在一年内到期，因此是真正的货币市场工具，1995年总计7 500多亿美元。
所有的联邦机构 I O U中一半以上是由三家联邦资助的组织—联邦住房贷款银行、联
邦全国抵押协会与农场信贷银行 (the Farm Credit Banks)—发行。其余的机构证券来
源于各种与政府有关的企业与组织，包括国防部、进出口银行、邮政局与学生贷款市
场协会。
1 9 9 5年，信誉卓著的公司发行的商业票据总计 6 000 多亿美元，是迅速增长的货
币市场工具之一。很多大公司发现与向银行借款相比，商业票据市场是一个较便宜、
较灵活的获得信贷的地方。银行承兑票据—对大跨国银行的定期汇票—随世界贸
下载
易的增长波动，近年来数量下降，但是 1995年总额接近 300亿美元。

联邦基金贷款—货币市场上主要的支付方式—的量很难估计，因为每天数千
家银行活跃在这个市场，并且并不是所有的交易都公布。而且，联邦基金市场极为波
动，反映了通过银行体系的资金流量的波动。联邦储备体系的估计表明， 1 9 9 5年未偿
付的联邦基金贷款 (包括回购协议 )总计约1 700 亿美元。
欧洲美元市场 (在国外银行的美元存款 )的真正规模也不知道，这主要是因为这个
市场扩展至很多国家，而且是不受管制的市场。表 1 4 - 2所示的 8 0 0多亿美元的量只包
括美国银行从其外国分行获得的净欧洲美元借款量。对全球欧洲美元存款总额的保守
估计是净额接近2万亿美元。
表14-2 1985年－1995年①有关货币市场工具的量（年末数）
（单位： 10亿美元)
金融工具 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
美国短期国库券 $400 $27 $390 $414 $431 $527 $590 $658 $715 $734 $748
联邦机构证券 294 307 341 382 412 435 443 484 571 742 758
商业票据 299 330 359 458 526 561 530 549 555 595 633
银行承兑票据 68 65 71 67 63 55 44 38 32 30 NA
联邦基金借款
与回购协议 NA② 164 162 165 187 180 172 161 167 151 165
国内银行从其
分行获得的净
欧洲美元借款 NA 31 15 9 7 37 39 71 80 76 86
定期存单
(100 000美元
或以上) NA 346 387 429 464 432 424 367 333 364 390
① 1995年数据，除商业票据与联邦机构证券为 3月份外，其余为 6月份数据。

② NA=未获得
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, selected issues.
14.3 货币市场利率的形式
货币市场证券收益率随时间和不同的证券而变化。这个市场的利率结构的基础是
短期国库券收益率水平。这些证券被认为违约风险为零，市场价值也最小。短期国库
券的转卖市场是所有证券市场中最活跃、最有深度的市场，投资者急需现金可以很容
易地把短期国库券卖出去。由于其低风险与适销性，短期国库券在货币市场上具有最
低的收益率。
货币市场上大多数其他收益率是在短期国库券收益率基础上按比例增加。非常接
近短期国库券收益率的是联邦机构证券收益率，很多投资者认为它们实质上是无风险
的。不过，联邦机构证券适销性不如短期国库券，虽然近年来它们的数量迅速增长。
结果，近期联邦机构证券与短期国库券收益率差额平均大于 1/4个百分点，有利于联邦
机构证券。
货币市场上另一个接近国库券收益率的是联邦基金贷款收取的利率。这些贷款风
险低，期限短（通常是隔夜的），有助于解释它们相对低的收益率。如表 1 4 - 3所示，
这个表是出现在每期《华尔街日报》上的题头为“货币利率”的栏目， 1 9 9 6年3月2 6
日，星期二，交易日结束时联邦基金的收盘利率为 5 . 0 6 %（即5 1/16% ），而同一天拍
下载
卖的期限最短（ 1 3周）的美国短期国库券收益率为 4.99% 。因此，在这个交易日，联

邦基金收益率高于短期国库率收益率大约 1/16个百分点。
两个与银行有关的金融工具——可转让 CD与银行承兑票据——的利率也趋于随短
期国库券市场收益率变动，并接近于相同期限的短期国库券的现行利率。如表14-3所示，
3个月CD二级市场收益率稍低于3个月短期国库券。短期国库券收益率与3个月银行承兑
票据收益率(5.19%)的差额稍高于短期国库券与银行 CD的差额，高于 13周短期国库券大
约1 / 4个百分点。银行承兑票据的利率也高于大的、货币中心银行发行的 C D 1 / 4个百分
点。最大的银行发行的 CD评级为最优，其收益率在CD市场上是最低的。评级为最优的
表14-3 货币市场利率
资料来源： The Wall Street Journal, Southwest Edition, March 27, 1996, P. C21.
下载
银行兑票据也是如此。承兑票据被认为是高质量的投资，几乎与短期国库券一样无风
险。但是，承兑票据的转卖市场（二级市场）不如短期国库券市场活跃，有深度。其
与短期国库券适销性的差异有助于说明为什么承兑票据必须具有稍高一点的收益率。
大的、信誉卓著的公司需要资金，当然，能够利用多种不同的资金来源。但是，
当需要短期信贷时，两个最普遍的来源是从商业银行借款、在商业票据市场上发行可
买卖的 I O U。最大的、最著名的公司一般可取得优惠银行贷款利率或者甚至更低一点
的贷款利率。因此，优惠利率银行贷款市场是商业票据市场的直接竞争者。如表 1 4 - 3
所示，对于那些能够选择这两个市场的公司而言，一般在商业票据市场借款较便宜。
短期公司贷款利率与商业票据利率的差额有助于说明为什么商业票据市场是近年来美
国货币市场中迅速增长的部分之一。
表1 4 - 3所示的另一个重要的货币市场利率是存款机构向联邦储备银行借款时，向
它们收取的贴现率。与以上探讨的其他收益率不同，贴现率不是由市场上需求与供给
力量决定的，而是在联邦储备体系管理委员会同意下由联邦储备银行制定。贴现率水
平由联邦储备对经济状况和信贷市场状况评估的基础上调整。但是有可能的话， F e d
尽量使贴现率十分接近于短期国库券市场利率。贴现率非常的低，会导致在 F e d贴现
窗口过度的借款。相反，贴现率过分的高，会迫使银行在公开市场借款，从而增加了
利率的波动性，有时会对所有的借款人造成不稳定的市场状况。
14.4 小结
本章概述了金融体系最重要的组成部分之一——货币市场。按照传统，货币市场
被定义为将短期资金从贷款人转移到借款人的机构与交易关系的集合。所有的货币市
场贷款的原始期限为一年或一年以下。在货币市场上提供的大部分贷款用于向企业与
政府提供短期流动资本，从而它们能够购买存货、支付红利与税收，并应付其他的对
现金的应急需求。它们对短期现金的需求产生于现金的流入与流出不是完全一致的这
一事实。在现实世界中，甚至利用最好的计划，暂时的现金赤字与暂时的现金盈余都
是很正常的，而非例外。
货币市场一时或同时满足借款人对短期信贷的需求和贷款人为他们的过剩资金找
到暂时的带来利息的途径的需求。在高通货膨胀与高利率时期，甚至让现金闲置几天，
成本都是很高的。然而同时，货币市场投资者在投资他们的资金时是极为保守的。他
们接受违约风险很小或没有违约风险的借款人，偏好于价格稳定的金融工具，而且通
常要求在有需要时，资金能够很快收回的投资。出于这个原因，几乎所有的货币市场
工具都是高质量的金融工具——在金融体系中最安全、最具有流动性、最容易销售。
第四部分其余几章，我们将详细研究货币市场每一种主要金融工具的特征。
货币市场通货膨胀风险原始期限

市场风险货币风险实际期限
再投资风险政治风险联邦基金
违约风险流动性清算所基金
思考题
1. 什么是货币市场 ?说明为什么需要货币市场工具。
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2. 谁是活跃在美国货币市场上的主要贷款人与借款人 ?
3. 定义下列术语：
⑴ 市场风险 ⑷ 货币风险
⑵ 违约风险 ⑸ 政治风险
⑶ 通货膨胀风险
哪些风险可以通过投资于货币市场工具降到最小？货币市场投资者能够避
免所有这些风险因素吗？
4. 什么是联邦基金？清算所基金？说明哪个在货币市场上更重要，为什么？
5. 描述货币市场利率结构。货币市场上哪种工具是货币市场的基础和其他利率的
基础？你能说明为什么是这样的吗？
习题
1. 一笔3天的货币市场贷款 1 0 0万美元，利率为 1 2 %（年率），能赚得多少利息 (单

利计息)？假设这笔贷款在第三天又以当时的 11%的市场利率多贷放一天，货币
市场贷款人获得的总利息收入是多少？
2. 查看你能找到的最近一期的《华尔街日报》。按基本点计算不同期限的美国短
期国库券与联邦基金利率、商业票据、 C D和银行承兑票利率之间的收益率差
额。你计算的收益率差额与表 1 4 - 3所示的内容比较如何？你能利用你所掌握的
第8章到第 1 2章讨论的说明利率波动的因素的知识解释你所观察到的收益率差
额的不同吗？
3. 假设3个月美国短期国库券利率与 3个月银行 C D利率之间的差额是 3 5个基本点。
某投资者有 250 000美元投资于这两种工具中的某一种，投资 3个月。如果该投
资者投资于短期国库券而非 C D，那么他或她放弃的 3个月的总利息收入有多
少？买入短期国库券，而非 CD，该投资者可获得一些补偿性的好处吗？
参考文献
下载
第 15 章
■ 短期国库券、交易商贷款与回购协议
本章学习目的
• 研究短期国库券的性质与政府证券市场的运作。
• 了解每周美国短期国库券如何拍卖，它们的收益率如何决定。
• 确定为什么政府证券交易商在货币市场作用的发挥中如此重要，这些交易商如
何为他们的经营融资。
在上一章，我们注意到，货币市场是为短期借款人的需求提供现金，为持有暂时
现金盈余的投资者的资金提供带来利息的途径的组织。本章，我们集中研究最重要的
货币市场工具之一——美国短期国库券。短期国库券的购买与销售，在货币市场每天
的交易量中占的比重最大。短期国库券的利率是其他所有货币市场利率的基础。短期
国库券交易，正如通常地对这些工具所称的那样，是美国政府与世界上其他政府发行
的证券的国际市场的一个组成部分。这些政府 I O U，包括短期国库券、中期国库券和
长期国库券，在金融体系中占有很大的比重，这是因为它们的违约风险为零、易销售
与高流动性。短期、中期与长期国库券市场的核心是一些证券交易商，他们使这个市
场运转着，并帮助联邦政府每年出售数十亿美元的新证券。本章，我们研究这些证券
交易商的活动，和他们如何为他们短期国库券与其他金融工具的每天交易业务融资。
15.1 美国短期国库券
短期国库券是美国政府的直接债务。依据法律，它们必须有一年或一年以下的原始
期限。1929年，美国财政部首次发行短期国库券，以弥补联邦政府经常的短期现金赤字。
联邦政府的财政年度从 1 0月1日到次年 9月3 0日。但是，个人所得税——联邦收入
的最大的来源——每年直到 4月份才征收。因此，既使在少有的预期大规模的预算盈
余的年份里，政府可能在秋季、冬季的月份里，而且也常在夏季短缺现金。春季，个
人与公司税收的征收通常是很高的，资金的流入能够用于归还财政年度之前发行的某
些证券。短期国库券适合财政现金这种季节性的减少与流动，因为它们期限短，容易
在投资者中找到市场，而且它们的价格易随市场状况变化调整。
15.1.1 未清偿的短期国库券的量
近年来，尤其是从 6 0年代中期以来，美国短期国库券未清偿的量迅速增长。如表
下载
第15章短期国库券、交易商贷款与回购协议 297
15-1所示，1995年，未清偿的短期国库券大约为 7 600亿美元，而1980年稍微超过2 000

亿美元。短期国库券增长的主要原因是联邦预算赤字、偶然的严重的衰退——导致税
收收入减少、某些联邦计划迅速地扩张（如冷战时期的国防需求）与对低收入个人与
家庭的福利补贴。而且近年来，美国与全球经济迅速增长，产生了对流动资产，如短
期国库券的较大的需求，以助于银行与其他投资者有效地管理其现金头寸。但是，近
年由于期限较长的中期国库券（ 1到10年的政府 IOU）的增长，短期国库券占联邦债务
的比例日益下降。
15.1.2 短期国库券的类型
短期国库券有几种不同的类型。定期短期国库券（ R e g u l a r-series Bills），每周或
每月以竞争性拍卖方式定期发行。定期发行的短期国库券的原始期限有 3个月( 1 3周)、
6个月( 2 6周)与1年( 5 2周)。3个月与 6个月的短期国库券每周拍卖；一年的短期国库券
一般每月只出售一次。这三种期限的短期国库券中， 6个月短期国库券为美国财政部
提供的收入最多。
另一方面，只有当财政部有特殊的现金需求时，才发行不定期的短期国库券。这
些工具包括相连短期国库券 (strip bills) 与现金管理短期国库券 ( cash management
b i l l s )。要求投资者为一整套不同期限的短期国库券投标的一组短期国库券叫做相连短
期国库券。投标成功的投资者必须在以后几周每周按他们的出价接受短期国库券。相
反，现金管理短期国库券，仅由在前几周出售又转期的短期国库券构成。当财政部存
在不寻常的或意外的现金需求时，短期国库券转期一般才出现。
表15-1 美国短期国库券： 1960－1995未清偿的总额与它们占美国公债的比例
未清偿的短期短期国库券占
国库券总额美国公债公债的比例
年末 (单位：10亿美元) (单位：10亿美元)
1960 $39.4 $189.0 20.8%
1965 60.2 214.6 28.1
1970 87.9 247.7 35.5
1975 157.5 263.2 43.4
1980 216.1 623.2 34.7
1985 399.9 1 437.7 27.8
1990 527.4 2 195.8 24.0
1995 760.7 3 307.2 23.0
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, selected
issues.
15.1.3 短期国库券如何出售
短期国库券采用拍卖方式出售。是市场，而不是美国财政部制定了短期国库券的
价格与收益率。每周财政部宣布一期新的定期短期国库券，投资者投标截至下周一纽
约时间 1 P m以前。有兴趣的投资者填写一张表，向财政部按具体的价格投标具体的
短期国库券。这些表必须在星期一最后期限之前交给 3 7个区联邦储备银行中的一个，
或其分行或财政部的公债司。有兴趣的投资者可以亲自到一家联邦储备银行或分行填
写投标表，邮寄出，或通过证券经纪人或存款机构发出订单。
上述时间表适用于 1 3周与2 6周的短期国库券。一年期短期国库券的发行，通常在星期五宣布，第二周的星期四

拍卖。
下载
财政部对短期国库券竞争性的与非竞争性的投标都感兴趣。竞争性的投标由大的
投资者，包括银行与证券交易商提出，它们一次就买进价值几百万美元的短期国库券。
提交竞争性投标的机构要报出对短期国库券的出价，他们尽量使向财政部报出的价格
高的足以赢得一定的短期国库券份额。但是出价不能太高，因为出价越高，收益率越
低。非竞争性的投标（每个投标一般少于 1 0 0万美元）由小投资者提交，他们同意接
受每周或每月短期国库券拍卖确定的平均价格。在进行投标时候，非竞争性投资者必
须支付短期国库券的面值价格。在发行日，他们从联邦储备收到退款单 (refund check)，
表示投资者支付的数量与实际拍卖价格之间的差异。一般，财政部满足所有的短期国
库券非竞争性投标。
在典型的短期国库券拍卖中，联邦储备官员在指定的时间公开所有的出价，并
按最高价 (最低的收益率 )到最低价 (最高的收益率 )的顺序排列出价。所有的竞争性价
格出价必须表示成不多于三个小数位。例如，典型的国库券拍卖中一系列典型的出
价如下：
投标3个月美国短期国库券的价格与收益率假设如下
短期国库券出价相应的短期国库券的收益率
$99.115 3.54%
99.113 3.55
98.985 4.06
98.982 4.07
98.750 5.00
98.725 5.10
98.654 5.38
注意，所有的出价在 1 0 0美元基础上表示，就好像短期国库券有 1 0 0美元的面值。

实际上，美国短期国库券的最小票面金额是 10 000 美元，它们以 5 000 美元的倍数
（超过最小值）发行。出价最高的投标者 (本例中，出价是 9 9 . 11 5 美元或收益率为
3 . 5 4 % )获得短期国库券，在全部证券分配完之前，那些出价稍低的投标者也可以获得
短期国库券。
至少能够获得一些短期国库券的最低价叫做终止价格（ stop-out price）。假设这个
价格是 9 8 . 7 5 0美元（收益率 5 . 0 0 %）—上表排列的倒数第三个价格。在这次拍卖中，
出价不低于最低价的投标都可获得短期国库券。然而，一旦成功的投标者获得短期国
库券，那么他们就会在二级市场上卖出一些短期国库券，从而给予了不成功的投标者
增加其短期国库券组合的一个机会。在拍卖中获胜的投标者必须以联邦基金、现金、
银行本票、经核定的个人支票、或到期的国库券或息票、或者在财政部允许时，通过
贷记在银行的财政部税收与贷款帐户（ T & L）来进行支付。今天，所有短期国库券
只以记帐形式—保留在华盛顿， D . C .与联邦储备银行的计算机化的所有权记录—
发行，所有人在购买后大约 4到6周收到对帐单。在短期国库券到期日，财政部自动向
投资人签发支票，除非是投资者要求将到期国库券的收益重新投资于新的国库券。
15.1.4 短期国库券拍卖的结果
《华尔街日报》公布每次短期国库券拍卖的结果。表 1 5 - 2提供了最近一次短期国
库券拍卖的结果。 1 9 9 6年3月举行的这次拍卖，向公众发行两种期限的短期国库券
这些所谓的 T&L帐户是在全国大约 10 000个银行的财政存款。这些帐户的目的是使财政部征税和债务融资业务对

金融体系的影响最小。征税或出售证券时，财政部把获得的资金存入这些 T&L帐户；需要时，再从这些帐户提取
资金转入联邦储备银行持有的活期帐户。
下载
—1 3周与2 6周，这两种短期国库券都被超额认购。公众需求 4 2 0多亿美元的 1 3周短

期国库券与 5 0 0多亿美元的 2 6周短期国库券；然而，财政部提供了大约 1 3 6亿美元的 1 3
周短期国库券与135亿美元的 26周短期国库券。 13周短期国库券投标的 45%成功地报
出了最低价，这些投标者可获得这种国库券； 2 6周短期国库券投标的 5 4 %成功地报出
了最低价，这些投标者可获得这种国库券。 13周短期国库券 14亿美元的非竞争性投标、
26周国库券大约 13亿美元的非竞争性投标都获得了相应的短期国库券。
表15-2 1996年3月26日，一次典型的每周拍卖的美国短期国库券的拍卖结果公告
以下是昨天财政部 13周与26周短期国库券拍卖的详细情况利率由购买
价格与面值的差价决定。因此，出价越高，投资者收益率越小，相反，
出价越低，收益率越大。利率按一年 3 6 0天计算，而到期收益率按一年
3 6 5天计算。
.................................................................13周 ...................................26周
申购 .......................................$42 464 780 000.................$50 914 122 000
接受的投标 ............................$13 596 030 000.................$13 519 389 000
可接受的低价投标 ....................................45%....................................54%
接受的非竞争投标 ...................$1 389 983 000...................$1 258 132 000
平均价格(利率) .........................98.739(4.99%)....................97.487(4.97%)
最高价(利率).............................98.746(4.96%)....................97.492(4.96%)
最低价(利率).............................98.739(4.99%)....................97.487(4.97%)
到期收益率 ............................................5.12%.................................5.17%
CUSIP号码 .....................................912794Z56.........................9127943H5
两种国库券发行日期 3月28日，13周短期国库券 1996年6月27日到期，26
周短期国库券 1996年9月26日到期
资料来源： The Wall Street Journal Southwest Edition, Maroh 26, 1996, P. C20.
1 3周短期国库券的加权平均拍卖价格是每 1 0 0美元 9 8 . 7 3 9美元，或者票面金额

10 000美元，为9 873.90美元。26周短期国库券以 9 748.70美元的平均价格出售。 13周
短期国库券的收益率为 4.99%，26周短期国库券的收益率为 4.97% 。按照到期收益率，
13周短期国库券具有 5.12%的平均收益率； 26周短期国库券有 5.17%的平均收益率。竞
争性投标者对 1 3周短期国库券支付的最高价格是 9 874.60美元，对 2 6周短期国库券支
付的最高价格是 9 749.20美元（面值为 10 000美元）。成功的出价使最低的投标者仅用
9 873.90美元就获得了 13周的短期国库券；对 26周的短期国库券仅支付了 9 748.90美元
（面值 10 000 美元）。出价低于这些价格的投标者在拍卖中出价过低，没有获得任何
新证券。
15.1.5 计算短期国库券的收益率
短期国库券没有承诺的利率，但是以低于面值的价格折价出售。因此，它们的收
益率是建立在发行日与到期日或投资者卖出日之间价格升值的基础上。在国库券到期
的这一年里，投资者实现的价格收益不是作为资本利得而是作为获得的普通收益征收
财政部收到的投标总额超过实际出售的证券数量的比率叫做 cover 。它是衡量公众对出售的证券的兴趣强烈程度

的指标。
国库券拍卖中出现的一个重要统计数字叫做 t a i l，它被交易商广泛遵循着。 t a i l是政府证券拍卖中确立的平均收益
率与政府接受的最高收益率（最低价格）之间的差额。出现 Ta i l大于平均收益率的拍卖是因为交易商与其他投资
者对证券价格与利率的走向以及在拍卖中应对证券报出的合适价格是多少极为不确定。
下载
联邦税。在第9章，我们看到对大多数债务工具计算的收益率是到期收益率。但是，
短期国库券收益率用银行贴现法推导，这种方法不计复利，并且为简便起见，一年用
360天。
下列公式给出了短期国库券的银行贴现率 (DR)：
面值－购买价格 360
DR＝ × (15-1)
面值距到期日天数
例如，假设拍卖时你购买了一份短期国库券，价格为 9 7美元(面值1 0 0美元)，期限 1 8 0
天。那么，该国库券的贴现率是
由于短期国库券收益率以与大多数其他债务工具收益率不同的方法计算，所以投资者
必须把短期国库券收益率转变成投资 (或息票等值 )收益率，从而可与其他证券进行实
际的比较。短期国库券的投资收益率 (IR)可以下列公式得到：
365×DR
IR = (15-2)
360－（DR×距到期日天数）
（闰年，用 3 6 5天代替公式中的 3 6 0天。)例如，上面讨论的贴现率（ D R）为6 %的短期
国库券的投资收益率是：
推导短期国库券投资收益率 (IR)的一个稍微简单点的公式如下：
面值－购买价格 365
IR＝ × (15-3)
购买价格距到期日天数
上面讨论的购买价格为 97美元的短期国库券的 IR是
注意，第二个 I R公式显然认为每份短期国库券都按贴现价格买入，应用贴现价格代替
面值作为计算国库券实际收益率的基础。由于复利和使用一年 3 6 5天，因而短期国库
券的投资收益率(IR)常高于它的贴现率 (DR)。
当短期国库券不持有到期时，其他几个公式在投资者计算短期国库券收益率上很
普遍。公式 1 5 . 1和1 5 . 2都假设，投资者买入短期国库券，最后在它的到期日偿还给财
政部。但是，如果投资者急需现金，在短期国库券到期日之前向另一个投资者卖出，
那么收益率是多少呢？在这种情况下，我们可以用下列公式：
短期国库券持有期收益率 = 购买时的 DR ± 持有期DR的波动 (15-4)
其中：
（购买时距到期日天数－持有天数）
投资者持有期 DR的波动＝ (15-5)
持有天数
例如，假设投资者按使贴现率（ D R）为 6 %的价格买入一份新的 6个月( 1 8 0天)短期国
库券。一般，短期国库券接近到期日时，价格开始上升（贴现率下降）。购买后 3 0天，
投资者急需现金，被迫以使 D R为5 . 8 0 %的价格卖出国库券。这个投资者的持有期收益
率是多少呢？利用公式 15.5：
投资于短期国库券赚得的收入不豁免联邦税，但是豁免州与地方所得税。从美国国库券赚得的收入要被征收遗产
税、赠与税、继承税和一定的消费税。
下载
持有期DR的波动＝
然后，利用公式 15.4：
短期国库券的持有期收益率＝ 6.00%＋1.00%＝7.00%
由于短期国库券价格上升，投资者获得收益，短期国库券持有期收益率比最初的
6%的贴现率增长 1%。
思考一下短期国库券投资者常面临的另一个问题。假设某公司刚购入短期国库券
作为暂时的流动性储备，可是它知道几周后的某一时间它将需要这些资金为一建设项
目融资。但是该公司希望持有短期国库券足够长的时间以赚取目标收益率。那么它必
须持有短期国库券多少天才能实现目标收益率呢？正确的公式是
为实现目标收益率，购买时距到期日天数×购买日与到期日 DR的差额
＝
持有短期国库券的天数持有期望的 DR波动＋购买日与卖出日 DR的差额 (15-6)
为说明该公式的用法，我们可利用上例中的数据，并假设该投资者希望实现 7 %
的目标收益率。我们可以得出：
为实现7%的目标收益率 180 ×(0.20%) 36%
＝＝＝ 30天
持有短期国库券的天数 1.00%＋0.20% 1.20%
因此，如果投资者期望有 7 %的年收益率，并且预期短期国库券的贴现率下跌 2 0
个基本点，那么按 6%的贴现率购入 180天的短期国库券必须持有 30天。
15.1.6 短期国库券的市场利率
由于短期国库券没有违约风险并且适销性好，所以这些受欢迎的金融工具的收益
率在货币市场上是最低的。而且由于短期国库券市场规模极大，该市场的状况影响着
货币市场所有其他部分的状况。例如，短期国库券利率的上升，通常很快地其他货币
工具利率也上升。
尽管短期国库券价格像所有的货币市场工具价格一样，很稳定，但是短期国库券
的收益率，因经济状况、政府政策与很多其他因素的变化而波动很大。从表 1 5 - 3中可
以很清楚地看到这一点。表 1 5 - 3给出了 3个月、 6个月与 1 2个月短期国库券二级市场收
益率的年平均数。经济衰退和萧条时期，因借款与支出下降，短期国库券利率下跌。
例如，我们注意到 1975年、1982年与1991～1992年，短期国库券收益率下降。这些年
是经济达到繁荣的顶峰，然后跌入衰退的时期。相反，经济扩张时期，短期国库券利
率通常上升，如 1976与1981年，1986与1989年间。通货膨胀预期也对短期国库券收益
率有着潜在的影响，如 7 0年代末、 8 0年代初与 8 0年代末，在这几个时期，因经济迅速
增长，一般物价水平上升，短期国库券利率迅速上升。
表15-3 3个月、6个月与12个月美国短期国库券的市场利率（年率）
年 3个月 6个月 12个月年 3个月 6个月 12个月

1974 7.84 7.95 7.71 1985 7.48 7.65 7.81
1975 5.80 6.11 6.30 1986 5.98 6.02 6.07
1976 4.98 5.26 5.52 1987 5.78 6.03 6.33
1977 5.27 5.53 5.71 1988 6.67 6.91 7.13
1978 7.19 7.58 7.74 1989 8.11 8.03 7.92
1979 10.07 10.06 9.75 1990 7.50 7.46 7.35
1980 11.43 11.37 10.89 1991 5.38 5.44 5.52
1981 14.03 13.80 13.14 1992 3.43 3.54 3.71
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(续)
年 3个月 6个月 12个月年 3个月 6个月 12个月
1982 10.61 11.07 11.07 1993 2.95 3.05 3.20
1983 8.61 8.73 8.80 1994 4.25 4.64 5.02
1984 9.52 9.76 9.92 1995① 5.40 5.41 5.43
1 9 9 6② 5.00 4.92 4.82
① 为1995年八月份数据
② 为1996年一月份数据
资料来源： Board of Goveruors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, selected
monthly issues.
研究短期国库券收益率曲线的形状是很有趣的。如表 15-3所指出的那样，短期国库
券收益率曲线通常向上倾斜，12个月短期国库券收益率一般最高， 6个月的其次，3个月
的最低。然而，并非总是如此。某些时期 —1974年、1979－1981年和1989－1991年就
是很好的例子—短期国库券收益率曲线向下倾斜，预示着衰退开始。偶尔，短期国库
券收益率曲线也明显地向上凸出或成倒 U型，因为中等期限的短期国库券收益率最高。
这种情况发生在1974年与1991年初。指出造成这种现象的原因是很难的。有时，收益率
曲线在中等期限弯曲似乎反映了财政部大量发行新的 6个月短期国库券，或者银行大量
国际热点
美国短期国库券与其他美国政府证券一天 2 4小时在全球交易。但是很多人不知道欧洲、亚洲
与美洲的各国政府也发行它们自己的短期国库券。例如，加拿大银行，作为加拿大政府的机构，
每周二向一批精选的银行与交易商拍卖贴现短期国库券，它们被授权为它们自己和它们的客户投
标。加拿大中央政府发行的短期国库券的期限有 3个月、6个月与364天，而且通常交易的最低票面
金额为250 000加元。此外，加拿大各省通过所谓的省短期国库券 (Provincial Bills)借款，一般发行
的票面金额达 100 000加元，期限 3个月或3个月以下。
在欧洲，一些政府发行短期国库券，而且这些国库券被广泛交易。英国与德国发行的短期国
库券在西欧最受欢迎。英格兰银行与德意志银行，德国的中央银行，在短期国库券市场上交易，
并监视短期国库券利率，把它作为信贷市场状况的晴雨表。
在日本，短期国库券是近期出现的政府融资工具，于 1 9 8 6年首次出现，但是现在 3个月与 6个
月的短期国库券被定期出售。期限稍短的工具 ( 2个月)，叫做融资券 (Financing Bills)，帮助弥补日
本政府紧急的现金需求。一般日本短期国库券被认为供给不足，因为日本政府主要通过长期国库
券借款，而且活跃的短期国库券二级市场发展缓慢，这是由于短期国库券收益被课以重税和短期
国库券供给减少。同样，韩国政府不定期地发行短期国库券，而且没有竞争性的投标，因此，这
个货币市场工具的二级市场还不很发达。菲律宾政府于 1 9 6 6年开始发行短期国库券。现在，短期
国库券成为菲律宾货币市场最大的组成部分之一。
短期国库券市场是任何一个国家有效率的、流动的金融体系发展中的最重要的一部分。短期
国库券市场是实施政府经济政策的一个渠道，而且能够有助于强有力的中央银行体系的发展。遗
憾的是，很多国家政府还不懂得短期国库券过度供给与供给不足都会破坏这个市场的发展。而且，
对短期国库券利率的管制或对能够投标或交易短期国库券的这些人的限制，都是对这个市场发展
的极大的破坏。
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出售短期国库券，因它们把其短期国库券转变为可贷资金以尽力满足客户对新贷款的需
求。值得注意的是向上凸的收益率曲线一般出现在繁荣期期末附近和衰退期开始之前不
久。在这些时期，金融市场上的投资者对利率向哪个方向变动极为不确定。
最近的研究发现，短期国库券收益率曲线不只由投资者的预期决定 (如第 1 0章讨
论的收益率曲线的无偏预期假说所暗示的那样 )。R o w e、L o w l e r与C o o k（1 9 8 6）和
J o n e s与R o l e y（1 9 8 2）的研究指出，短期国库券收益率曲线通常向上倾斜，因为期限
较长的短期国库券存在流动性 (或期限 )升水——支付给购买期限较长的短期国库券的
投资者的超额收益率，以补偿他们承担较大的价格风险。有些人认为，投资者通过借
短贷长，不能排除期限较长的短期国库券的额外收益率，因为私人投资者不能按和政
府借款利率一样低的利率借款。相反，私营货币市场证券收益率曲线向上的斜率通常
比短期国库券收益率曲线要低一些，而且不包括较大的流动性 (期限)升水。投资者通
过按大致相等的利率借款与贷款，可以排除私营证券的期限升水。
15.1.7 短期国库券的投资者
短期国库券的主要持有者包括商业银行、非金融公司、州与地方政府和联邦储备
银行。商业银行与私营公司持有大量的短期国库券作为流动性储备，直到需要现金。
对于这些机构而言，短期国库券最有吸引力的特征是它们容易销售、价格稳定。联邦
储备银行大量的公开市场业务利用短期国库券进行，是由于这个市场的深度与活动量
大。实际上，短期国库券在联邦储备体系货币政策的传导中起着重要作用。 F e d购买、
卖出短期国库券以努力影响其他货币市场利率，改变银行的信贷量及其增长，最终影
响经济中的投资支出与借款总量。
15.2 初级交易商、交易商贷款与回购协议
货币市场十分依赖证券交易商的买卖活动，以将资金从现金富裕的单位转移到现
金短缺的单位。今天，人们只在 4 0个政府证券初级交易商下交易着新发行与已发行的
短期国库券、中期国库券与长期国库券。这些交易商包括市场领导者，如美林
（Merrill Ly n c h）、Goldman Sachs、所罗门兄弟公司（ Saloman Brothers,Inc.）与B e a r
Sterns。大约一半是银行或银行的证券分支机构。
初级交易商这个术语只意味着，交易商有资格直接与纽约的联邦储备银行交易证
券。为加入 F e d，交易商必须同意在任何时候都可交易证券，而且能够提交至少 5 000
万美元的总资本。有1/3多的初级交易商由美国境外的公司控制着，包括加拿大、日本、
英国、瑞士与香港的交易商。很多客户喜欢只与初级交易商交易。而且，获得初级交
易商资格使外国交易商稳固地立足于美国市场。 1988年，政治进入了初级交易商世界，
当时，美国国会通过了《初级交易商法》，要求联邦储备否决任命外国公司作为初级
交易商，如果外国公司母国为本国交易商的利益，歧视美国证券公司的话。
直到最近，初级交易商在与美国政府的交易中拥有几个排它的权利。例如，它们
拥有在财政部借款咨询委员会的会员资格，该委员会帮助政府决策在每次拍卖中出售
什么类型的证券。它们是惟一的交易者 (还有银行 )，可以代表自己与其客户对新的政
府证券投标，而不需要按一般的要求对每一次投标数量存入 5%的现金存款。与非初级
交易商不同，初级交易商可以报出他们选择的任何价格与收益率，但是其他的购买者
被要求只能报出数量订单，支付最近的国库券拍卖确定的平均价格。作为对这些权利
的回报，初级政府证券交易商必须同意定期地、自由地与联邦储备分享信息。初级交
我们将在第 20章研究联邦储备的公开市场业务和短期国库券在其中的作用。
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易商也同意在 F e d希望的任何时候“有意地参与”与联邦储备的交易，同意进行“理
想的”投标，同意交易各种政府证券。
15.2.1 丑闻动摇着政府证券市场
大致上由于竞争与国库券拍卖方法的性质，初级交易商有明显的动机试图“垄断”
政府证券市场，或者“共谋”发出相同的出价，这样所有的交易商都可以得到一定份
额的新证券，以能够执行客户的订单和创利。在这样一个巨大的、高度竞争的市场上，
交易商很容易出价过高，减少了潜在的利润；或者出价过低，不能从政府获得任何证
券以履行它们对客户的义务。因此，交易商有强烈的动机分享彼此的消息——关于它
们计划向政府发出定单的规模，甚至它们希望报出的价格。 1 9 9 1年，金融市场谣言四
起，共谋猖獗。政府秘密调查几周后，联邦储备与证券交易委员会官员宣称它们有老
牌的初级交易商——所罗门兄弟公司——不正当交易的证据。
据称， 1 9 9 1年3月，所罗门兄弟公司垄断了 1 2 0亿美元的美国中期国库券的拍卖，
它向财政部的投标量超过了 3 5 %——一般允许占新发行证券的最高份额。联邦官员传
审纽约证券清算所记录，发现，中期国库券拍卖后不久，几家大公司客户向所罗门兄
弟公司卖回它们的新证券。当接触这些客户时，他们汇报说没有发出任何新证券定单，
或者它们的定单比所罗门兄弟公司声称的少得多。当所罗门公司得到几乎 9 0 %的新的
中期国库券时，其他交易商抱怨，它们被所罗门公司“剥削”——他们被迫支付过高
的价格购买中期国库券以履行客户的订单。随后，所罗门公司自己与政府调查员合作，
揭发至少操纵了七个其他政府证券的拍卖。也有证据指出，由于市场操纵，结果政府
自身支付了较高的借款成本。最后，因 9 0年代初的中期国库券丑闻，所罗门公司支付
近2.9亿美元以解决私人诉讼与政府反垄断费用。
在所罗门丑闻之后，美国财政部与纽约联邦储备银行制订了新的法规，将来政府
证券拍卖都要依据这些法规。一则，从那以后要求通过交易商购买大量政府证券的客
户在他们收到任何新证券配额之前，书面证实他们投标的数量。 1 9 9 1年1 0月，财政部
宣布任何在 S E C注册的证券交易商或经纪人，而不仅仅是初级交易商，可以代表客户
进行投标，且无须交纳存款或保证金。美国财政部承诺，它将终止在其借款计划向公
众发布之前，让初级交易商提前看到同样信息的权利。并且美国政府证券投标程序将
迅速向自动化方向转变，而不再依赖传统的书面投标。
1 9 9 2年1月，联邦储备体系宣布通过废除一条传统的法规，即一个交易商必须至
少占整个国库券市场交易的 1%，才能有资格作为竞争性投标者，使小交易商加入新证
券的投标成为可能。同时，首次公布政府证券拍卖规则的书面材料，并要建立市场管
制委员会，该委员会由来自美国财政部、证券交易委员会和联邦储备体系的代表组成。
财政部也表示，如果它调查到因某些交易商不能发现定价合适的政府证券以满足其客
户的需求，市场“剥削”在发展时，它将使以前的证券转期并发行更多的新证券。
15.2.2 对政府证券拍卖建议的新方法
1 9 9 1年动摇政府证券市场的丑闻使得人们提出多种建议以改变财政部拍卖它的
IOU方式。美国财政部出售短期国库券使用的现行拍卖方法叫做第一价格保密拍卖（ a
first-price sealed-bid），或者英式拍卖。尽管英式拍卖有允许市场制定国库券价格的好
处，但是它也有明显的缺陷，其中某些缺陷使证券交易商有明显的动机要去发现其他
交易商计划做什么、分享信息、共同出价和可能共谋分割市场。
第一价格保密，或歧视性价格拍卖鼓励交易商出高价以提高赢得某些被拍卖证券
的概率。但是，出价越高，在拍卖时赢得的国库券在二级市场卖出时赚得的预期利润
越低，因为出价最高的投标者必须遵循他们的承诺，向财政部支付他们的投标价，即
使其他成功的投标者为相同证券支付的数额较低。而且，出价高的投标者在二级市场
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上卖出它们的证券并不晚于那些出价低的投标者。实际上，出价最高的交易商面临着
“胜利者的灾害 ( c u r s e )”，因为他们努力向其客户转卖拍卖时赢得的证券时，要承担损
失的概率很大。至多，利用第一价格保密拍卖方法引起的“胜利者的灾害”减少了交
易商竞争性投标的积极性，并可能导致财政部为其证券得到较低的价格，因为交易商
必须承担的较高的信息成本。而且，使用保密投标提高了一个交易商能够提交大量的
投标书以垄断这个市场的概率。
最近，有些专家指出改变国库券拍卖方式可解决这种情况。一个受欢迎的解决方
法是建立德式拍卖。在这种方式下，投标按价格从最高到最低排列，但是拍卖的全部
证券只按一个价格出售，最高的出价足以卖出全部的证券。因此，德式拍卖中每一个
成功的参与者支付的价格是相同的终止价格，而且这个价格相当接近市场一致的价格，
这就意味着在一定程度上缓和了胜利者的灾害。但是人们也有一些担心，担心这种方
法减少了财政部的收入，因为出价高的投标者为他们的证券支付的金额较少。然而，
德式拍卖引起了更为激烈的投标，鼓励更多的人与机构参与拍卖，从而潜在地创造了
对国库券的更多需求，而且可能降低政府的借入成本。
另外，财政部可能考虑采用提高价格（ a s c e n d i n g - p r i c e）拍卖。在这种方式下，
报出多种价格，投标者指出在报出的每一价格下，他们可能要多少证券。财政部官员
可以继续依次报出较高的价格，直到最后发现某一价格，这个价格高的足以向这些投
标者卖出全部的证券。然后，所有的投标者按这个价格购买证券。最近的研究指出，
提高价格拍卖可使财政部有最大的收入，因为胜利者的灾害的风险较小，而且投标者
试图操纵市场的理由很少。
但是，提高价格国库券拍卖要求一个与今天的拍卖方式不同的交易机制。不再用
密封投标，而需要采用面对面交换投标的形式，交易者口头报出他们的出价 (“公开叫
价”)。另外，政府的拍卖人必须通过电子网络与投标者联系，也许利用电话与计算机
传达并记录在每一建议的价格下的投标量。这种方式优于现行密封投标方式的一个明
显的好处是，交易者能够收集关于出价方面的重要信息，并且知道市场的其他部分如
何为要发行的证券定价。这种拍卖方法的一个主要的不利是，在每一建议价格下发生
的连续投标需要花费大量的时间，在这段时间内，情况的变化会挠乱这个市场向市场
出清时的真正的均衡点移动。不管财政部将来采用哪种拍卖方式，它必须是公平的、
合理的，并鼓励公众相信政府证券市场的完整性。
15.2.3 交易商依赖借入资金
虽然政府证券交易商每天向金融市场供给了大量的证券，但是这些交易商十分依
赖货币市场以借入资金。大多数交易商把很少的资本投资于企业。交易商持有的证券
头寸与交易商资本的比率为 3 0至4 0比1是很平常的。交易商大量的经营资本是通过向
商业银行与其他机构借款获得的。一家大的交易商在它的交易组合中持有数亿美元的
证券，其中组合的 95%以上由短期贷款支持，有些期限只有 24小时。
1. 活期放款
交易商资金的两个最重要的来源是来自最大的银行的活期放款和与银行及其他贷
款人的回购协议(RP)。每天大银行公布它们愿意向交易商发放短期贷款的利率。一般，
对新贷款报出一个利率，对现有贷款的展期报出第二个 (较低)利率。如果银行立即需
要现金，可以随时收回活期放款。然而，这种贷款实质上是无风险的，因为它们一般
以美国政府证券作抵押，这些证券可以暂时地转给贷款银行或其代理人。
2. 回购协议
一种日益受到欢迎的活期放款的替代物是回购协议（R P）。在这种协议下，交易
商向贷款人卖出证券，但是承诺在以后某日按固定的价格加上利息购回证券。因此，
R P只是以适销证券为抵押的一笔暂时发放的信贷。有些 R P有规定的时间 (期限)，而有
下载
些，叫做连续合同，没有明确的到期日，但是任何一方可以忽然解除协议。大银行向
交易商提供活期放款和 R P，而近年来非金融公司通过 R P向交易商提供的资金量日益
增长。活跃在 R P市场上的其他贷款人包括州与地方政府、保险公司与外国金融机构，
它们发现这个市场是投资暂时盈余现金的一种方便、风险相对低的方式，当需要现金
时可以很快收回资金。在有些交易日， RP贷款量接近 1千万美元或者更多。
利用交易商和资金贷款人的 T型帐户(一个简略的平衡表 )可以很容易地描述典型的
R P贷款交易。表 1 5 - 4提供了这种贷款的一个典型的例子。在这个例子中，我们假设某
制造公司暂时有 1 0 0万美元的盈余现金。该公司希望立即贷出它暂时盈余的现金以避
免损失即使是一天的利息，而交易商希望按低成本的 RP贷款利率借款，以购入附息证
券。借款的交易商与贷款公司一致同意一笔 1 0 0万美元的 R P贷款——这个市场上通常
发放的最小的贷款——以短期国库券作抵押，交易商同意几天内购回短期国库券，并
支付贷款利息。一般，假设作为 RP抵押品的证券置于某银行的保管帐户。当偿还贷款
时，交易商的 RP债务自动注销，证券归还给交易商。
表15-4 一个典型的 RP贷款交易的例子
证券交易商制造公司
a. 资金贷款人—— 银行存款
某制造公司—— +$1百万
在其现金帐户
有100万美元
的盈余
b. 某证券交易商与持有证券从制造商银行存款
该公司达成一笔 +$1 百万的RP借款－$1百万
RP，交易商用借 + $1 百万对证券交易商
入的资金购买证的RP贷款
券 +$1百万
c. RP 协议终止，交易商现从制造商银行存款
偿还资金（加利息）金帐户的RP借款 +$1百万
－$1百万－$1百万对证券交易商
的RP贷款
－$1百万
有证据表明 RP协议涉及的证券存放于一个独立的银行持有的保管帐户，这种安全
的方式并不总被小心地遵循。而且，大多数未清偿的 RP贷款只记录在联邦储备银行的
帐簿上，要证实用被抵押的证券做了些什么是很困难的。结果，如果某政府证券交易
商破产，那么在 RP下向这个交易商贷出资金的客户可能很难收回作为贷款抵押品的证
券。几家交易商倒闭和向这些交易商提供贷款 (以不充足的证券作抵押 )而损失数百万
美元的几家储蓄与贷款协会倒闭后，联邦当局对交易商实施了较严格的报告要求。
1 9 8 6年通过的《政府证券法》，授予美国财政部监督权，利用新法规保障公众避免
“不谨慎”的交易商。新法规要求交易商与贷款给它们的投资者有书面合同，合同描
述R P中的证券在哪里存放、规定其他证券能否替代作为贷款抵押品持有的这些证券、
并明确指出 RP不受联邦存款保险保障。证券交易委员会与联邦银行机构必须实施财政
部签发的有关政府证券市场的任何法规。
直到最近， RP主要是隔夜交易或在几天内到期。然而今天，出现了大量的 1至3个
月的回购协议，有些期限更长。长期 R P叫做定期协议 (term agreements)。很多新的 R P
对借款人与贷款人都有灵活性的好处。例如，美元回购 (dollar repos)允许证券出售者
下载
(借款人)从贷款人回购与最初卖出的证券类似的证券，而不必和最初卖出的证券一样。
这些所谓的灵活性回购 (flex repos)（通常涉及交易商和州或地方政府单位）和存款相
似。在这种情况下，贷款人需要现金时，可以收回部分贷款，剩余的资金继续贷给借
款的交易商。
RP的利率是交易商因暂时使用资金而必须支付给贷款人的报酬，它和其他货币市
场利率紧密相关。通常作为 R P抵押品的证券，按它们的当前市场价格加产生的利息
(附息证券 )减折扣估价，以减少贷款人遭受的市场风险。作为 R P抵押品的证券期限越
长、风险越大、流动性越差，则折扣越大，以保护贷款人以防证券价格下跌。 R P是
“市场性显著的”（“marked to market”）交易，如果抵押证券的价格下跌，借款人必须
追加抵押品。
回购协议的利息收入通常可从下列公式推导：
贷款天数
回购利息收入＝贷款额×当前回购利率× (15-7)
360天
例如，对某交易商的一笔 1亿美元的隔夜贷款，回购利率 7 %，产生 19 444.44美元的利
息收入。即：
回购利息收入 = $100 000 000×0.07×1/360=$19 444.44
在连续的 RP合同下，利率每天变动，所以每天要对贷款资金做上述计算，任何一方终
止合同时，借款必须向贷款人支付所欠的全部利息。
为了促进市场顺畅发挥作用，联邦储备体系，通过在纽约 F e d的交易桌，经常与
初级政府证券交易商参与回购。在直接的回购交易中，联邦储备从交易商买入证券
（在短期基础上），然后在协议期结束时卖回证券。 F e d也与一个或多个交易商达成逆
回购交易。在这种情况下，纽约联邦储备银行向交易商卖出证券，并同意在很短的时
间以后买回证券，从而暂时地吸收了交易商资金，并减少了交易商的银行发放贷款的
能力。交易商利用回购，保障或增加了其从证券交易中获得的收益，而联邦储备利用
RP稳定了货币市场，并实现了国民经济目标。
15.2.4 交易商收入的来源
证券交易商为短期国库券和其他金融工具创造市场承担了大量的风险。因而应保
证他们交易的证券是在金融市场上可获得的质量最高的工具。但是，如果利率上，即
使是高等级证券，其价格也会迅速下跌。而且，不管市场状况如何，信誉卓著的交易
商行不能逃跑也不能躲藏，只能随时准备应客户的需求买进、卖出证券。证券经纪人
只把买者与卖者撮合在一起。与他们不同，交易商承担了风险头寸，这意味着他们作
为证券买进与卖出的主体，为他们自己的组合购入证券。
交易商随时准备按报出的出价买入具体类型的证券，并按报出的要价卖出它们。
这叫做为特定的金融工具创造市场。交易商希望从这样的造市活动中赚取利润，大致
是从同一种证券的出价与要价的正差价中盈利。这个差价随市场活动与利率的发展而
变化，但是短期国库券差价较小 (通常每1百万美元才约有 50美元或更少 )，波动较大的
中长期国库券差价较大（通常每 1百万美元约有 3 0 0美元）。期限较长的证券、小额交
易和交易不活跃的证券的差价较高，因为它们风险较大、成本较高。
我们将在第 7章详细探讨联邦储备 RP交易。

一般，交易商在卖出证券后的下一个营业日交割证券（叫做定期交割），但是小额零星交易通常在五个营业日内
完成——大多数短期国库券交易使用的一种交割方法。大客户或交易商自己可以要求在同一天结算（叫做现金交
割）。近年来大量的交易商交易是远期交易——买进或卖出证券，如果涉及到美国政府证券，从交易日起五个营
业日后交割，或者当交易对象是抵押担保的证券时，在 30天后交割。所有交割的付款通常通过联邦基金进行，并
且可以在几分钟内电汇入卖者的帐户。
下载
我们已看到交易商持有的证券是通过借款融资的，因此他们组合的头寸对利率的
波动极为敏感。出于这个原因，根据利率的发展，交易商经常从多头头寸转变为空头
头寸。多头头寸意思是交易商买进证券，并在其组合中持有，作为一种投资或者持有
到有客户需要它们。利率下跌时期，多头头寸一般上升。相反，空头头寸意思是交易
商卖出证券，他们目前不拥有这些证券，但将来要交割给客户。他们这样做是希望在
他们必须取得证券、进行交割之前，这些证券的价格将下跌（利率上升）。显然，如
果利率下跌（证券价格上涨），交易商的多头头寸将获得资本利得，而空头头寸亏
损；相反，如果利率上升（导致证券价格下跌），交易商的多头头寸将遭受资本损失，
而空头头寸获得收益。
当预期利率上升时，交易商一般减少其多头头寸，持有空头头寸；相反，如果预
期利率下跌，会使交易商增加其多头头寸，减少空头头寸。通过正确地预测利率的运
动，交易商可以赚得相当大的头寸利润。交易商也可以获得利息差额收入，即他们持
有的证券赚得的利息与他们借入资金的成本之间的差额。一般，交易商在其持有的证
券上赚得的收益率高于他们为贷款支付的利率，但是并不总是如此。因为大多数交易
商的借款是短期的，所以如果收益率曲线的斜率为正，他们一般才会获利。
为了减少风险暴露，近来证券交易商使其提供的可产生收入的服务多样化。一些
交易商现在交易外汇、商品 (如石油 )、证券期权、期货合同与互换合同。几个一流的
交易商——如美林公司与所罗门兄弟公司——提供现金管理服务：它们持有客户的资
金并投资于证券，从这些客户赚取现金管理费。交易商也努力稳定它们的收入：通过
作为金融中介，利用叫做对应帐簿 (matched book)的方法同时借款和贷款，借款是通
过低成本的短期回购协议进行，然后利用期限较长的、收益较高的回购协议贷款。这
些“对应”的回购协议之间的收益率差额给交易商带来了净利润，当然，除非收益率
曲线的斜率突然变化，交易商被迫以较高的利率借入短期资金。
15.2.5 交易商证券头寸
交易商持有美国政府证券与其他证券的数量巨大而且波动极大。例如， 1 9 9 1年交
易商持有巨额的美国政府证券净多头头寸约 2 0 0亿美元，而 1 9 9 2年初下降为- 3 3亿美元
的净空头头寸。 1 9 9 5年间，政府证券交易商持有非常大的美国短期国库券、中期国库
券与联邦机构证券头寸，而且也持有巨大的长期国库券与中期国库券空头头寸，约
180亿美元。
那么，为什么一年一年的交易商持有有价证券的规模与方向常有如此巨大的差异
呢？我们观察到，这些变化的主要原因是利率波动与利率预期。例如， 1 9 9 1年与1 9 9 2
年，严重的经济衰退使市场利率急剧下跌，此时如果交易商能够把它们的持有量转为
多头头寸，那么他们将赚取高额利润。然而， 1 9 9 5年间，短期利率稍稍下跌，但是市
场参与者相当担心通货膨胀和迅速增长的经济会使长期利率较高，造成持有中长期国
库券多头头寸损失。
今天，交易商利用利率套期保值工具进一步保障他们的有价证券避免因利率波动
造成的损失。他们是金融期货市场活跃的参与者，而且对远期协议的利用也在增加。
在远期协议下，交易商卖出证券，但是直到五个营业日（或以上）以后才向客户交割
这些证券。而且在远期协议下，交易商常常并不持有要交割的证券，而是等着临近承
诺的交割日时再购入它们。这种策略使因利率波动产生的损失的风险最小，因为交易
商遭受风险只是在进行交割前的短暂时间。
15.2.6 交易商融资来源的变化
政府证券交易商从哪里得到其大部分资金以购买并持有证券？交易商利用回购协
议，（通常用它们组合中持有的证券作为抵押，如我们前面提到的那样）。商业银行也
下载
是交易商借入资金的一个来源。的确，有些初级交易商是世界上一些最大的银行的交
易部门。但是，非金融公司作为证券交易商的资金来源在迅速地增长。今天，很多行
业的公司发现交易商贷款市场是处置它们暂时闲置货币的一种方便、安全的方法。利
用银行间的资金电子划付系统，一家公司能够向交易商贷出数百万美元的闲置现金，
而且如果急需现金，几个小时内就可收回那些资金。
15.2.7 交易商交易与政府证券经纪人
每天，交易商之间、交易商与其客户之间的交易达到数十亿美元。的确，政府证
券市场交易量如此之大，以致常常超过了世界上很多股票交易所的交易总量。政府证
券交易商之间的交易通常通过经纪人进行。政府证券经纪人自己没有投资头寸，但是
努力撮合交易商或其他投资者向它们发出发盘与递盘。每个经纪人操作一台闭路电视
网，电视网显示着交易商报出的价格与数量。
政府证券经纪人之间的竞争激烈。例如， 1 9 9 2年，Liberty Brokerage公司引起的
一场“价格战”在一流的经纪人公司之间爆发。在“价格战”中，佣金被减少了 5 0 %
多，并向最大的交易商提供了大量折扣。在某些情况下，交易商被告知，如果它们每
月发出规定的最小数量的订单，那么同一个月内，其后的交易对经纪人不收费。突然
出现“廉价”的经纪人费率的主要原因是因经济衰退，交易量迅速下降。
交易商行业是一个残忍的行业。在这里，每一个交易商都努力使其从交易中赚得
的收益最大化，即使必须以竞争对手为代价而获利。的确，每个交易商的市场分析家
都研究竞争对手每天的价格行情。如果某交易商暂时地低估了一些证券的价格 (提供了
超额的丰厚收益 )，在该报价公司有机会改正其错误之前，其他交易商很可能涌入。这
个行业很少有无经验的或者行动迟缓的交易者的空间，而且盈利低或者收益不稳定。
例如， 1 9 8 2年两个大公司—— Drysdale 政府证券公司与 L o m b a r d - Wa l l公司——倒闭。
随后又有四家交易商公司倒闭： 1 9 8 4年，Lion Capital Group 与RTD 证券、 1 9 8 5年，
E.S.M.政府证券公司、 Bevill、Bresler & Schulman资产管理公司。
1989与1990年，几家外国所有的交易商，包括英国的国民西敏寺银行 PLC.、劳埃
德银行PLC.、米德兰银行 PLC.与L.F.Rothchilds & Co.及澳大利亚的 Westpac 银行公司，
因交易量下降、利润率减少，而从 F e d的初级交易商名单中撤出。 1 9 9 0年，美国初级
交易商 Drexel Burnham Lambert也从这个名单中撤出，并按联邦破产法申请保护。由
于本国与国外竞争的加剧，近年来，几家初级交易商公布的净损失很大。而且证券价
格与利率似乎不像 9 0年代初波动得那么大。对交易商而言是很不幸的，一般在价格与
利率高度波动时期，这些公司创收最多，因为证券交易量增加，同时对利率风险保障
的需求增长。
交易商业务的最显著的特征之一是市场状况与交易商的融资头寸如何能够迅速恶
化。数亿美元的巨额损失在几个小时内就能创下。而且交易商可以购买大量的尚未发
行的债券——所谓的假若发行证券 (when-issued securities) ——直到一周或以后交割
时，才进行支付，目的只是为了发现几分钟内这些证券的市场价值迅速下跌。然而，
政府证券交易商对于金融市场顺畅地发挥作用，以及成功地安排财政部每年发行的数
十亿美元的新证券是必不可少的。
15.3 小结
本章，我们研究了最重要的证券市场之一，短期国库券和其他政府证券市场。美
国政府证券市场大约始于 2 0 0年前，当时按照美国宪法，第一位财政部长，亚利山
大・汉密尔顿（ Alexander Hamilton）组织了这个市场，并开始向特定的个人与金融
下载
公司出售政府证券。近年来，由于政府巨额的借款需求和投资者对高流动性、易销售
的金融工具的需求增加，这个市场迅速发展。很难过分评价政府证券市场在全球金融
体系运行中的重要性。这个市场是制定整个金融体系利率、证券价格与贷款可获得性
的基础，是政府为其巨额债务融资的必不可少的工具，并且，政府证券的利率是数千
个私人贷款合同的参考利率。而且，全球投资者依赖政府证券作为它们现金储备的安
全的天堂。今天，也正是在这个市场上，以财政部新证券的发行与中央银行公共市场
业务形式，实施着政府经济政策。全面了解政府证券市场的运作告诉我们很多关于金
融体系“如何”、“为什么”的信息。
美国短期国库券活期放款多头头寸

拍卖回购协议 (RP) 空头头寸
银行贴现法初级交易商
思考题
1. 为什么近年来短期国库券的数量增长得如此迅速？说明为什么短期国库券如此
受货币市场投资者欢迎。
2. 列出并定义短期国库券的各种类型。为什么有这么多不同的类型？
3. 说明短期国库券在拍卖时如何运作。你能指出这种销售方法的好处吗？弊端？
4. 美国短期国库券收益率如何计算？这种方法如何不同于计算债券收益率的方
法？为什么这种差别很重要？
5. 短期国库券收益率曲线正常的、或典型的斜率是什么？为什么？我们观察到的
还有什么其他的斜率，你认为为什么会出现这些类型？
6. 谁是美国短期国库券的主要投资者？什么因素促使这些投资者购买短期国库
券？
7. 说明为什么交易商对于证券市场的顺畅运作是必不可少的。
8. 什么是活期放款？回购协议（ RP）？说明它们在交易商融资中的作用。
9. 交易商以什么方式赚得收入，并可能创造利润？交易商收入的每一种来源要遭
受什么风险？
10. 政府证券交易商的头寸大多是短期证券还是长期证券？什么导致了它们头寸
的变化？
习题
1. 利用下列几组数据，⑴计算每一短期国库券的银行贴现率；⑵将这个贴现率转
变为合适的投资（或息票等值的）收益率。
① 一份新的3个月短期国库券以 98.25美元的价格卖出（面值 100美元）。
② 投资者以96美元买入一份新的 12个月短期国库券（面值 100美元）。
③ 从一美国政府证券交易商以 97.50美元（面值 100美元）的价格购进一份 30天
短期国库券。
2. 在下列条件下，计算持有期收益率：
⑴ 投资者以 7 1/2 %的贴现率买入一份新的 1 2个月短期国库券。 6 0天后，该短期
国库券以贴现率为 7%的价格出售。
下载
⑵ 某大公司在二级市场上取得一份短期国库券，期限 3 0天，但是该公司 1 5天
后被迫卖出这张短期国库券。购买时，该债券具有 8%的贴现率，但卖出时，
贴现率为 7 3/4%。
3. 某政府证券交易商现持有 8 . 7 5亿美元的 1 0年期长期国库券和 1 4 . 1 0亿美元的 6个
月短期国库券。长期国库券的当前收益率平均为 7.15%，而6个月短期国库券收
益率平均为 3.28% 。该交易商目前利用一星期回购协议借入 2 3亿美元，利率是
3.20% 。该交易商预期的（年）利差是多少？假设 1 0年期长期国库券利率突然
上升到7.30%，短期国库券利率上升到5.40%，同期回购协议利率上升到5.55% 。
该交易商预期的利差会发生什么变化？为什么？在所述利率变化之前，该交易
商应转向多头头寸还是空头头寸？交易商要改变他或她的借款计划吗？请说明
你的答案。
4. 某政府证券交易商现在利用回购协议（以短期国库券为抵押品 )从某货币中心
银行借入 2 500 万美元。如果今天的回购利率是 6 . 2 5 %，那么一笔 2 4小时贷款，
该交易商欠银行多少利息？
5. 假设某交易商利用 4 000 万美元的回购协议从某制造公司借入一天的现金。如
果该交易商必须为这笔贷款支付 3 500 美元的利息，那么当前这笔回购贷款利
率是多少？
参考文献
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第 16 章
■ 联邦基金、大额可转让定期存单和贴现窗口贷款
本章学习目的
• 考察货币市场上银行的作用。
• 说明银行在货币市场上获取资金的三个重要渠道，即联邦基金市场、定期存单
市场以及从联邦储备银行的贴现窗口借入。
• 了解负债管理给银行经营活动带来的变化。
在货币市场上最重要的金融机构就是商业银行。这些总部设在纽约、伦敦、东京和
全球一些其他重要城市中作为货币中心的大银行每天通过货币市场向需要现金的政府和
公司提供数以亿计的美元。正如我们在上一章所看到的，银行贷款和回购协议是政府债
券交易商重要的融资渠道。同时，银行也会大量购买国债和货币市场上其他种类的证券。
商业银行通过购买私人企业证券和为新证券发行提供贷款限额保证等形式来支持私人企
业。银行也为国内或国际贸易中的商品流通提供信贷支持。无论银行规模大小，都会随
时将其现金准备金贷放给其他金融机构和工业公司以弥补其短期流动性不足。
由于银行每天都要在货币市场上贷出大量资金，它们也必须在市场上大量借入资
金。第 4章中我们曾经提到，银行的所有者（股东）只能提供商业银行全部资金的很
少一部分，银行的大部分资金都是借入的。借入资金（对于大部分银行来说将近 80%）
主要来源于存款，但由货币市场来满足工业的融资需求的比重在日益上升。不过，现
在银行经营者在利用货币市场借款方面要比许多年前谨慎得多，因为这种资金的成本
较高，与大多数存款相比利率更易变动。许多银行遵循这一战略：保持其在货币市场
上的资金借入和贷出的相对平衡，即银行短期负债与短期资产相等。
在这一章中，我们将了解货币市场上银行和其他存款型金融机构三种重要的资金
来源：联邦基金、大额可转让定期存单和联邦储备银行的贴现贷款。在第 1 8章中，我
们会继续讨论许多大型存款机构的另一个重要的资金来源：欧洲货币贷款。
16.1 联邦基金
我们在介绍货币市场的那一章（第 1 4章）中说过，联邦基金成为货币市场重要工
保持货币市场上借入资金与借出资金余额平衡是遵循金融领域最古老的法则之一：套期保值原则。正如在第 10章
中讨论过的，在不确定的世界中，资金借入方可以通过其资产和负债的配比来降低流动性风险。这样，在不需要
资金时，可减少借款风险，当支付利息和到期票据时可减少现金不足的风险。
下载第16章联邦基金、大额可转让定期存单和贴现窗口贷款 313
具之一的一个主要原因是：联邦基金是货币市场进行支付的重要工具。确切地讲，联
邦基金是可立即支付货币（当日货币），在购买证券或提供贷款后，只须通过联网计算
机、电报或电话通知，进行简单的簿记，就可以实现资金在不同存款机构之间的转移。
16.1.1 联邦基金的特点
联邦基金一词可追溯到市场发展的初期，当时可立即支付货币的主要来源就是各
银行在美国境内各州的联邦储备银行必须保留的准备金余额。如果一家银行需要向另
一家银行支付资金，它只需同本州的联邦储备银行联系，资金就会转移支付到对应的
储备帐户 —整个交易可由计算机在几秒钟之内完成。
发展到今天，联邦基金市场的范围大大超过了联邦储备银行的存款准备金。实际上
所有的银行在重要城市的大代理行都保有存款，这些存款可以随时通过电话、计算机或电
报从一家银行帐户转移到另一家银行的其他帐户。拥有代理行存款的机构也可以得到这种
借款，仅需要将资金从代理行存款帐户转移到一个叫做“买入联邦基金”的帐户中，当贷
款到期时，再冲销这些分录。在商业银行和联邦储备银行拥有存款的储蓄与贷款协会、信
用合作社、储蓄银行也可以对客户或其他金融机构提供即时过户。工商企业、州政府或地
方政府也可以通过与证券经纪人、银行或其他资金经营者签订回购协议来贷出联邦基金。
已出售证券获取资金的证券经纪人可以立即转手，通过联邦基金市场将资金马上提供给借
款人。联邦基金的借款人包括证券交易商、公司、州和地方政府以及非银行金融中介机构，
如储蓄与贷款协会或保险公司。不过无庸置疑，商业银行是联邦基金市场上最重要的借款
人，它们以此作为调整其在当地联邦储备银行存款准备金帐户的重要工具。
16.1.2 利用联邦基金市场满足其对存款准备金的需求
银行和其他存款机构必须持有一个特定的储备帐户，以保持其吸取公众存款一定
比例的流动资产。只有银行的库存现金和在当地联邦储备银行保持的准备金余额才符
合美国银行的法定存款准备金要求。通常，一些银行会持有超过法定要求的超额准备
金，由于准备金所得利息很少或根本不计息，大部分银行会在货币市场上积极贷出其
超额准备金，即使仅仅是隔夜拆借。
银行做此努力是基于这样的事实，即其法定存款准备金是在两周之内日平均余额
的基础上计算的，这称做“储备计算期”。例如，交易存款（支票帐户和可转让支付
命令）的储备计算期是从周二至两周后的周一，联邦储备计算各存款机构两周内的日
平均交易存款额，然后乘以法定存款准备金率（小银行的准备金率为 3 %），以此决定
各机构必须持有的法定存款准备金数量，这些我们已在第 4章中阐述过了。法定存款
准备金必须等于平均两周“准备金持有期”内的准备金金额。对于交易性存款，准备
金持有期始于周四 — 交易性存款准备金计算期开始后两天 — 结束于两周后的周
三。这样一来，除了有两天外，交易性存款的准备金计算期和准备金持有期都产生了
重叠，这也是会计体系为什么被称作当期准备金会计的原因。至少在理论上，当期准
备金会计密切了存款增长（反映银行的贷款能力）与中央银行（在美国系指联邦储备
体系）可控制的法定存款准备金之间的联系。
银行定期存款和其他非交易性负债的法定存款准备金的计算是在准备金持有期开
始前1 6天的两周负债平均余额的基础上进行计算的。更重要的是，允许存款机构的
1990年秋，联邦储备委员会将非交易性存款和欧洲美元借款的准备金率降低到 0，但联邦储备随时可以对银行的这
些资金计收准备金。 1992年4月，联邦储备对银行第一个超过 5 400万美元的所有交易性存款计收的法定准备金率
从12%降低到10%，对总额低于 5 400万美元的交易性存款，规定法定准备金率为 3%。这些变革的目的是放开更多
的准备金，以刺激银行的贷款行为，从而使美国的银行能够以低准备金的优势与外国银行进行竞争。 1995年12月
19日，联邦储备委员会轻微提高了大银行的准备金率，要求银行对交易性总额超过 5 200万美元的存款保持 10%的
准备金率，同时将存款准备金免收交易性存款限额从 420万美元提高到 430万美元，从而降低了小银行的准备金率。
314 第四部分货币市场下载
平均库存现金量与交易性存款的两周计算期同步计算（如图 1 6 - 1所示），可以从其准
备金中抵减日平均库存现金部分。
图1 6 - 1说明了现行的法定准备金会计体系。如图所示，各存款机构的货币专柜
— 负责管理法定存款准备金头寸的部门— — 须调整各机构在当地联邦储备银行
的准备金余额，以达到两周准备金持有期的要求。联邦基金市场是实现这种准备金
日常管理不可缺少的工具，尤其对于那些规模很大、扩张欲望强的银行，它们自身
的准备金很少。事实上，美国许多大银行的存款准备金基本上全部是从联邦基金市
场上借入的。
第一周－第二周第三周－第四周第五周－第六周
非个人定期存款和
交易性存款和库存
其他交易性存款的
现金的准备金计算期
准备金计算方法
周二周一周一周二周一周一
计算非个人定期存款准备金持有期内在联
和其他非交易性存款邦储备银行持有法定
的日平均余额准备金的日平均额
周四周四周三
图16-1 美国商业银行和其他存款机构法定存款准备金计算的当期准备金会计系统
16.1.3 联邦基金的交易方式
联邦基金的交易方式依买卖（借贷）双方机构的地点不同而不同。比如，假设一
笔联邦基金交易双方的商业银行都位于纽约货币市场的中心，这些银行之间仅仅能交
换支票，借入行会得到一张以贷出行在纽约联邦储备银行准备金帐户为付款人的支票。
这张支票可以立即支付（当日货币）。这样，联邦基金就能在当天交易结束前转移到
借方的准备金帐户上。同时，贷方会得到一张以借款人为付款人的支票。后一张支票
是“隔夜货币”（第二天支付），因为它必须经过纽约清算中心传递。通过这种方式，
资金会立即转入借款人的准备金帐户，第二天或贷款协定到期日资金又会自动转到贷
出行的准备金帐户。相反，贷出行只需直接与纽约联邦储备银行联系，要求它自动将
资金从贷款行的准备金帐户划转到借款行的准备金帐户，第二天此交易反向进行。资
金归还时，还要包括联邦储备资金利息，这可以用支票单独支付，或者借记贷记相应
的代理行帐户。
如果交易双方不在同一个联邦储备银行区域内，就需要有两个联邦储备银行介入，
其他过程则是相同的。一旦借贷双方就贷款达成了协议，贷方就可以直接或通过代理
行间接与当地的联邦储备银行联系，要求用电报形式实现联邦基金的转移，储备银行
通过联邦电报网络（ F E D W I R E）将准备金转移到借款行所在地的联邦储备银行。当
事实上，在现行管制下，货币专柜管理者有一些灵活性，因为只要在下一个准备金持有期他持有过多的准备金，
每个存款机构都被允许持有的准备金可减少到 50 000 美元或 4 %，低于一个给定的准备金持有期要求的准备金
水平。
贷款到期时，此资金过程反向进行。
顺便提一下，联邦基金的借贷双方是如何联系来了解各方的资金情况呢？计算机
网络和电话是资金供求双方最常用的工具。另外，有许多联邦基金经纪人活跃在纽约
货币市场上，他们将借贷双方联系在一起，通过电话和计算机屏幕来观察哪里有可贷
资金以及相应的利率水平。
16.1.4 联邦基金市场的借款量
商业银行每天要在资金市场上借入数以亿计的资金。 9 0年代，5 0个州的银行借款
总额（包括非银行机构的证券回购协议）高达 2 000亿美元，联邦基金市场的日平均贷
款额至少可达 3 000至5 000 亿美元。纽约的大银行借助其位于国内货币市场中心的有
利位置，在联邦基金交易中占有巨大的比例。近年来，市场在急剧扩张，包括在亚特
兰大、芝加哥、旧金山和其他主要城市的国内和外国银行以及边远地区几千家规模较
小的银行。
大多数联邦基金贷款是隔夜交易（一天）或者是没有特定到期日的连续合同，它
可以由任一方不需提前通知就可终止。隔夜贷款的利率是固定的，但是连续贷款合同
不是。证券回购协议导致了期限超过一天的贷款额的增长，这种长期的银行间贷款通
常被称作定期联邦基金。更多的贷款是由外国银行、储蓄与贷款协会、保险公司、年
金基金和金融公司提供的。在资金被用于长期贷款之前，可以以此作为一种安全和可
盈利的保管资金的方式。
16.1.5 联邦基金的利率
虽然联邦基金的利率是以年为基础进行计算的，但它是随货币市场其他资金利率
的变动而变动的，每天波动很大（见表 1 6 - 1）。利率的短期波动是由贷方每日可提供
的资金量和银行与其他市场参与者现金不足量的变化决定的。在准备金持有期末资金
利率波动最剧烈。这主要取决于大银行准备金头寸状况，同时也有季节性特征，资金
利率在假期往往会升高，因为此时贷款需求和提取存款的行为较多。另外，在年末还
有“粉饰（ window-dressing）”效应，许多银行利用联邦基金对其帐户余额进行调整，
以利于其年度报告。
表16-1 1980－1996年，联邦基金交易实际利率
（年百分比）
年份联邦基金的平均日利率年份联邦基金的平均日利率
1980 13.36% 1988 7.57

1981 16.38 1989 9.21
1982 12.26 1990 8.10
1983 9.09 1991 5.69
1984 10.22 1992 3.52
1985 8.10 1993 3.02
1986 6.80 1994 4.21
1987 6.66 1995 5.83
1 9 9 6① 5.22
① 为1996年2月的平均数。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, Selected
monthly issues.
16.1.6 联邦基金和政府政策
联邦基金市场是一种简便的超额准备金的短期投资方式，它没有风险，但有利息
收入。它对于银行准备金的日常管理是不可或缺的，因为可以从这个市场上迅速取得
贷款以应付紧急情况。正如我们所了解的，这个市场对于整个货币市场也很重要，因
为联邦基金可以作为证券和贷款支付的主要形式。更重要的是，这个市场可以通过银
行体系迅速地传递联邦储备货币政策的影响。
1 9 7 9年前，联邦储备例行规定联邦利率水平并提高或降低利率，主要取决于联邦
储备希望减少经济中的借款和支出还是增加借款和支出。利用日常的公开市场操作
—买卖证券，联邦储备能在特定日期推动资金利率向希望方向浮动。但是由于害怕
加剧通货膨胀， 1 9 7 9年1 0月，联邦储备宣布它将减少对联邦基金利率的干涉，转而努
力更多地控制货币供应量。因此，联邦基金利率更易浮动。近年来，联邦储备又开始
更多地关注联邦基金利率的稳定和设定目标利率。
16.2 可转让定期存单
如果以美元量衡量，可转让定期存单（C D）是货币市场最大的工具之一。它是
将资金在一段时期内存放在存款机构的带息收据。银行和其他存款机构发行了许多
种C D，但是真正的货币市场 C D是在到期日前可无限次转让，最小面值为 1 0万美元，
国际热点
美国联邦基金市场并不是银行间贷款的惟一场所，其他许多国家的银行也已建立了相互间进
行准备金贷款的市场。但是美国联邦基金市场是高效和运转灵活的，而这些外国银行间市场却常
常陷入困境，这会给经济带来严重的后果。一个典型的例子就是 1995年8月俄罗斯的银行间贷款给
整个国家的金融体系带来了巨大的灾难。
俄罗斯刚刚发展起来的商业银行系统中充斥着关于有几家银行经营不健全的谣言与传说。随
着这种说法的扩散，俄罗斯 2 500多家银行多数停止了相互提供贷款。由于在俄罗斯关于银行真实
状况的资料很少 ,其监管体系尚未完全发育，经常令人摸不着头脑，许多俄罗斯的银行家表示他们
不能充分获取关于其他银行的信息，来决定这些银行是否有足够的清偿能力来归还贷款。于是，
卢布存款的隔夜拆借市场停办了，一些银行为获取准备金贷款要支付千分之一的利率。更糟的是，
由于银行间互不信任，俄罗斯民众也对银行失去了信心，导致存款的挤兑行为。
许多观察家认为，如果这种状况持续下去，俄罗斯的银行体系可能会因完全失去信任而导致
崩溃。一个可能的解决办法是俄中央银行对陷入困境的银行提供贷款，以鼓励私人银行重新开始
提供贷款。事实上，在危机发生一段时间后，中央银行就开始购买银行和其他投资者持有的政府
债券，以促进整个体系的运转。俄中央银行看来有足够的储备来满足银行系统流动性的需要。经
过一段时间，俄银行系统改革开始步入正轨，如进行规范化管理，设置风险管理系统，减少逾期
贷款，要求银行向公众提供更多的财务状况信息等。俄罗斯政府也鼓励大银行购买规模较小、易
受冲击的银行机构。
联邦法规规定 C D的最短期限为 7天，但没有对最长期限的限制。 C D与国债不同，它是平价发行，带息交易的，

并在到期日用联邦基金支付。
整批交易金额为100万美元。
大额可转让 C D的利率是由发行机构与顾客双方确定的，反映当前货币市场状况。
所以，同其他货币市场证券利率一样，货币紧缩期（即可贷资金短缺），CD利率上升，
货币宽松期（可贷资金过剩），CD利率下跌。
可转让 C D是美国货币市场上新兴的一种货币工具。它产生于 1 9 6 1年，纽约第一
国民银行（后来的花旗银行）开始为它的大公司客户提供的。同时一小部分证券经纪
人同意为面额超过 1 0万美元（含 1 0万美元）的 C D建立二级市场。其他的货币中心银
行也很快地加入了竞争，开始发行自己的 CD。
发行这种新工具的决定对于银行来讲是极为痛苦的，因为 C D极大地提高了银行
平均资金成本和流动性。不过，商业银行要么发行这种新工具，要么就会失去数以亿
计的利息敏感性存款，它们别无选择。大公司的资金管理部门对于如何进行短期投资
获取收益的方法了解得越来越清楚。在可转让 C D产生前，许多银行发现它们的大客
户的存款在减少，转而购买国债、回购协议和其他货币市场工具。 C D能将这些流失
的存款吸收回银行系统。
16.2.1 CD的发展
对于大多数银行来说，可转让 C D是一个真正的成功传奇。 1 9 9 6年，美国银行和
节俭机构的大额（ 10万美元）定期存款余额超过 4 000亿美元，而 15年前，大额 CD 只
有1 000亿美元。直到 1970年的Penn 中心危机，大额可转让 CD仍遵守着联邦储备委员
会Q条例所规定的法定利率上限。但是，费城中心运输公司的破产震惊了货币市场，
许多大公司不能在公开市场上出售股票、债券来筹集短期资金，只有转向银行求得帮
助。为了缓解这种严重的流动性危机，联邦储备在 1 9 7 0年6月暂时放松了对大额短期
C D的利率限制，鼓励银行能更容易地卖掉 C D，为顾客提供贷款。脱离了法定利率上
限的限制，大额CD的数量猛增，尤其是在经济迅速增长时期。
16.2.2 CD的条款
可转让 C D是以在发行的存款机构进行登记或是以无记名形式卖给购买人。无记
名形式的 C D在二级市场上更易流通，因为它可以掌握在投资人手中，其面值从 2 . 5万
到1 000万美元不等，但在货币市场上 C D交易的最小面值为 1 0万美元；期限根据顾客
的需要，可以长达 1 8个月。不过大多数可转让 C D的期限都在 6个月之内，期限超过一
年的CD称为定期 CD。
CD的利息是指其到到期日的收益 ,是以360天为基础表示的（除了在二级市场交易
中，是以银行贴现利率作为 C D交易的标准）。例如，如果一家公司购买了 1 0万美元、
期限为6个月，利率为 7.5%的CD，在180天后它将收回：
100 000×（1+180/360×0.075）=103 750
要把新发行 C D的收益转化为息票（或到期收益率）的形式，我们必须用 3 6 5 / 3 6 0
乘以其收益。 C D的收益略高于国库券，因为它的违约风险较大，二级市场有限，并
且州和地方政府对国库券收益是免税的。由于投资者可以在短期市场上很方便地转换
投资项目，将资金投向高收益市场，因此，投资者提前出售 C D的行为导致 C D的利率
接近于联邦基金现期利率
不过如表 1 6 - 2所示，在 1 9 8 4和1 9 8 8年，由于一些大银行出现了严重的问题， C D
的风险升水提高了， C D利率远远高于联邦基金利率。 C D和货币市场其他工具之间的
收益差别是不断变化的，它主要取决于投资者的偏好、 C D和其他货币工具供应情况
以及发行银行的财务状况。
近年来一个有趣的现象是 C D复合市场（分级市场）的出现。投资者将发行银行
分为不同的风险等级，相应的收益率也不同，这是受到纽约富兰克林国民银行（ 1 9 7 4
年）和芝加哥大陆伊利诺斯银行（ 1 9 8 4年）等大型银行倒闭的影响。由于大银行的倒
闭，投资者认为银行经营不健全，银行被迫以高利率发行 CD。
财务状况良好的大银行发行的 C D被定为优秀级，规模较小或经营不健全的银行
则要以更高的利率发行“非优等”的 C D。如果发行银行倒闭，在美国已保险的银行
的所有投资者都会得到 1 0万美元的赔偿。但是，对于那些持有百万美元或更多 C D的
公司，保险赔偿是有限的。无论如何，大额 C D持有者们对抑制银行从事高风险活动
方面是有一定作用的。
表16-2 货币市场 CD（面值为 10万美元和以上）的

近期利率对国库券、联邦基金、欧洲美元和纽约联邦储备贴现率
时期
工具 1984 1988 1990 1995 1996 ①
CD:
3个月 10.37% 7.73% 8.15% 5.92% 5.15%
6个月 10.68 7.91 8.17 5.98 5.03
美国国库券 :
3个月 9.52 6.67 7.50 5.49 4.83
6个月 9.76 6.91 7.46 5.56 4.77
联邦基金 10.22 7.57 8.10 5.83 5.22
欧洲美元
3个月 10.73 7.85 8.16 5.93 5.14
贴现率
纽约联邦
储备银行 8.00 6.50 6.50 5.25 5.00
注: 来源于 5个交易商每周公布利率的平均值。国库券的二级市场收益率是以每日银行贴现率收
盘价表示的。
① 1996年数据为2月份的数据。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, seleeted
issued.
16.2.3 CD的购买者
可转让 C D的主要购买者为公司、州和地方政府、外国中央银行和政府、富有的
个人以及大量的金融机构，包括保险公司、年金基金、投资公司、储蓄银行、信用合
作社和货币市场基金等。大额 C D对这些投资者富有吸引力，因为 C D的风险小、期限
灵活、收益率低于国库券。不过，与国库券相比， C D的流通性较差，其二级市场的
交易量要低于债券的日均交易量。
很多投资者会持有 C D直到其到期，但由实力雄厚的大银行发行的优等 C D在以纽
约为中心的二级市场上交易十分活跃。二级市场的目的主要在于帮助公司通过出售存
款获取现金或利润。同时，那些需要获得比新发行 C D更短的期限和更高收益的买方
也可以进入二级市场或在到期前买入 C D（除了在特殊情况下）。更重要的是，银行为
防止借款人不能归还贷款的风险，一般不以自身发行的 C D作为贷款抵押品。如果出
现了这种情况，银行会停止持有自己的 CD并在到期前提前收回。
16.2.4 负债管理中的 CD
当存款机构需要更多的准备金时，可以用 C D作为联邦基金的补充，需要筹资的
存款机构只需提高其现行 C D的利率，就可以吸收新存款。金融机构也可以通过在二
级市场上交易 C D（不是自己发行的）来筹资，就和他们出售国库券筹资一样。现在，
可转让 C D在负债管理中起着非常重要的作用，银行可以控制其资金来源，并利用资
金达到经营目标。
16.2.5 CD的新品种
银行在满足顾客需要、改革 C D方面进展很大，一个重要的改革是 1 9 7 5年可变利
率C D的出现。可变利率或称浮动利率 C D的期限一般为五年，利率以 3 0天、 9 0天或
1 8 0天为基数进行调整（称为 l e g或滚动期）。浮动利率一般随二级市场上固定利率 C D
的收益率、现行联邦基金利率、主要银行利率或欧洲美元的市场利率变动而变动。可
变利率 C D使投资者可以比不断更新短期 C D获得更高的收益，是货币市场互助基金通
行的投资方式。
1 9 7 6年出现了一个更重要的革新，纽约的摩根保证信托公司发行了滚动或卷动
CD。当时二级市场上交易的 CD最长期限为 6个月，摩根公司发行了一种期限更长、收
益更高的 C D，它是由一系列的 6个月期限 C D组成，期限超过两年。这样，滚动 C D就
可以提供更高的收益，并且能在急需现金时卖出系列中的一部分 C D。不过，顾客仍
需每6个月购买一次系列中剩余的 CD直到合同到期，一些滚动 CD是固定利率的，其余
的是每6个月浮动一次。
近年来， C D生产出现了更多的创新，如特大 C D、扬基 C D、经纪人 C D、熊市和
牛市C D、分期付款 C D、利率上调 C D和外国指数 C D。特大 C D是由非银行节俭机构，
国际热点
在美国，银行 C D市场的发展有时很缓慢。由于各种管制的限制，近年来甚至出现了衰退。但
是，以欧洲CD形式出现的国际 CD市场则迅速发展，许多国外 CD市场已发展成为活跃的金融市场。
例如在加拿大，较大的注册银行（如蒙特利尔银行或斯科西亚银行）都发行了面额在 1 0万美
元以上，期限从 3 0天到1 2个月不等的注册银行 C D和注册银行无记名存款证（无记名存款证的面值
最小可为5 000美元）。这些CD由发行银行直接折价发行，一些加拿大银行 CD可以以加拿大元和美
元两种货币计价。
在日本，大藏省从 8 0年代初期开始允许发行 C D，随着日本 C D市场的发展，对于期限和最小
面值的限制在逐渐放松。现在许多日本贷款是以现行 C D利率为基础计息的。不过部分由于日本的
管制和税收政策， CD的二级市场发展还很薄弱。
亚洲地区也发行了大量的亚洲美元 C D，它们是以现行新加坡银行间拆借利率（ S I B O R）为基
础计算的浮动利率或固定利率 CD，面值通常为 100万美元。
在另一半球的欧洲， 1 9 9 6年就出现了欧洲美元 C D，是由美国银行的国外分行或国际性的外国
银行发行的可转让的、面值为美元的定期存款。由于预期风险更大，这些 C D的收益率要高于国内
CD。大多数欧洲美元 CD的利率是固定的，在 1997年才引进了浮动利率 CD。欧元CD的期限可超过
一年，利率随伦敦银行间拆借利率（ L I B O R）的变动每三至六个月调整一次。在纽约和伦敦都有
活跃的欧洲美元二级市场。
如果一国要拥有强大的货币市场，活跃的银行存款市场是必不可少的前提条件。事实上，许
多货币市场的雏形就来源于银行存款的交易，货币市场发展的关键在于要有一个稳定的银行交易
体系，政府对存款利率和其他条款的干预最小。
如储蓄与贷款协会、储蓄银行发行的大面额（超过 1 0万美元）可转让 C D。扬基 C D是

由那些在美国城市中设有分行的外国银行（主要是日本、加拿大和欧洲的机构）在美
国发行的。经纪人 C D包括那些通过经纪人或交易商出售的，最大面值为 1 0万美元，
可以获得联邦存款保险的 C D。许多经纪人和客户一起购买由银行和节俭机构发行的
高收益率的一揽子 C D。在 8 0年代中期，联邦储备为一些美国银行和在美有分行的外
国银行发放了存款证，这是一种混合型金融工具，兼具 C D和公司债券的特征，期限
由1年到10年不等。
熊市和牛市 C D出现于 8 0年代中期，它的收益率是与股票市场相联系的，但随着
1 9 8 7年全球股市大崩溃，这种 C D很快失去了市场。分期付款 C D允许客户先存入小
部分初始存款，然后再逐步补足。上调利率 C D是一种长期存款，收益很高，并且在
每年特定日期提款是免除处罚的。近来，又出现了外国指数 C D，其收益是与国外经
济发展状况及外币币值的波动相联系的，当国外利率远远高于美国利率时，这种 C D
特别具有吸引力。随着银行筹资竞争的不断加剧，未来银行会更多的创新以满足筹
资需要。
16.3 联邦储备贴现窗口贷款
银行和一些其他存款机构可从货币市场获取资金的一个来源是联邦储备的贴现窗
口。1 2个联邦储备银行都有一个部门，银行和其他有资格的借款人能够从中借到短期
准备金。贴现贷款大部分为短期贷款（最长为 15天），长期贷款则需要提供可接受的
抵押品和充分的理由。现在，联邦储备共提供三种贷款：①调整性贷款，用于弥补法
定准备金的短期不足；②季节性贷款，用于帮助金融机构克服存款和贷款的季节性波
动；③延伸性贷款，主要提供给那些长期面临严重财务危机的机构。其中，用于弥补
短期准备金赤字的调整性贷款是联邦储备银行贷款的主要部分。
从贴现窗口借款的程序比较简单，只需增加获得贷款的存款机构在本地区联邦储
备银行的准备金帐户余额。当贷款到期时，联邦储备会减少借款机构的法定准备金帐
户余额。
16.3.1 从贴现窗口借款的理由和影响
在贷款偿还前，联邦储备借款增加了银行系统可用准备金总量，许多存款机构会
在准备金清算期末因其法定准备金不足而求助于联邦储备。通常来讲，联邦储备的资
金利率要比联邦基金市场或货币市场上其他资金的利率低，特别是在市场利率迅速波
动时期，因为联邦储备的贷款利率很少变动。
随着公开市场利率——尤其是联邦基金市场利率——和联邦储备贷款利率之间差
异的扩大，对贴现窗口的资金需求在不断增长，原因在于联邦基金利率是从私有存款
机构借入资金的成本，而联邦储备贴现率代表了银行从公开市场上筹集准备金而不到
联邦储备贴现窗口借款的机会成本，它们是有差异的。这种差异越大，银行放弃到联
邦储备申请贷款的机会成本就越大；机会成本越高，就可能有更多的银行到联邦储备
贴现窗口去取得准备金。
表1 6 - 3的数据说明了这一特点。 1 9 8 0年，由于高通货膨胀率的刺激，货币市场利
率达到了历史记录。 1 9 8 0年联邦基金平均利率超过 1 3 %，到11月达到了将近 2 0 %的历
直到1 9 8 0年，除非有特殊情况，只有会员银行才能从联邦储备借入资金，根据 1 9 8 0年的《货币控制法案》，拥有

交易性帐户或非个人定期存款的非会员商业银行、储蓄银行、储蓄与贷款协会和信用合作社才有资格和会员银行
一样从联邦储备贴现窗口借款。
第20章将详细介绍存款机构从联邦储备借款的各种方法。
史最高点，而 1 9 8 0年大部分时间里，联邦储备的贷款利率为 1 0 %～1 2 %。由于贴现窗

口的贷款成本远远低于货币市场上其他资金成本，有远见的借款者向联邦储备银行申
请大量资金。 1980年贴现窗口贷款高达近 20亿美元， 1984和1988年的情况也如此，即
公开市场利率很高而联邦储备的贴现率相对较低，其结果造成了对联邦储备银行的大
量借款。而在 8 0年代后期和 9 0年代较低的市场利率和银行贷款需求的适度增长使联邦
储备借款有所下降。
表16-3 1980－1996年联邦储备银行的贷款量（年末）
年份存款机构的贴现窗口贷款额年份存款机构的贴现窗口贷款额
1980 $ 1 617 1990 $ 330
1982 697 1992 120
1984 3 186 1994 210
1986 827 1995 260
1988 1 716 1 9 9 6① 38
① 为1996年2月数据。
issues.
16.3.2 贴现窗口贷款的抵押品
通过联邦储备贴现窗口提供的贷款大部分需要有美国政府债券作为担保，不过，
联邦储备也接受商业票据、银行承兑票据和汇票作为贷款保证。如果以美国政府债券
或其他合格票据做抵押，贴现窗口贷款期限可达 9 0天，如果用其他形式的抵押品，则
可达 4个月。不过如我们在前面所看到的，大多数贴现窗口贷款期限是在两周之内。
为了简化借款程序，许多存款机构会将美国政府债券存在联邦储备银行的保管箱里，
并提前与联邦储备贴现部门签署贷款授权协议，这样就可以以电话形式借款。但是这
种要求一定要以书面形式加以确认。
16.3.3 联邦储备贷款的限制
大的货币银行是贴现窗口最重要的用户，因为它们经常出现准备金赤字。不过，
虽然贴现窗口是成本最低的借款来源，但只有不到 1 0 %的金融机构有资格向联邦储备
借款。部分原因在于对大多数银行来讲，向政府管理者借款总是不太愉快的。联邦储
备自身的管制也限制了对贴现窗口的大量使用，例如联邦储备官方强调借款是一种
“特权，而不是权利”，存款机构不应该依赖联邦储备的贷款，借款机构要在贴现窗口
和其他资金来源间不断变换。
1 9 9 1年，美国国会通过了《联邦存款保险公司改善法案》，限制联邦储备给有问
题的银行和节俭机构提供贷款，资本金不足的存款机构不能在任一个 1 2 0天期间内从
贴现窗口申请超过 6 0天的贷款，除非联邦储备能证明这个借款机构仍然是“有活力
的实体”（“viable entity ”）。如果有问题的存款机构倒闭了，联邦储备给这种“资本
金严重不足”的机构提供期限超过 6 0天的贷款会造成联邦储备对联邦存款保险公司
的负债。
16.3.4 联邦储备的贴现率
贴现率是指联邦储备对有美国政府债券或其他可接受的抵押品作为抵押的准备金
贷款收取的利率。实际上有几种不同的贴现率，最低的是以美国政府债券或高等级的
商业（或合格）票据为抵押，满足短期流动性调整或季节性需要的贷款利率；稍高的
是以品质稍差的抵押品作为保证发放的贴现窗口贷款。在紧急时期，联邦储备也会提
供贷款给个人、合伙企业甚至非金融公司，不过这种贷款的利率相当高。
联邦储备银行可以个别要求改变贴现率，但利率的任何变动都要经设在华盛顿
的联邦储备委员会同意。近年来，联邦储备对处于严重财务危机中的银行的紧急借
款征收很高的利率，期限较长的大额贷款利率可以比一般的联邦储备贴现率高 1 ~ 2个
百分点。
前文我们提到过，联邦储备贴现率与联邦基金的市场利率之间的差异对于从联邦
储备银行的贴现窗口借款有很复杂的影响。由于许多银行害怕从联邦储备过多借款会
使联邦当局对它们过分注意，因此宁愿从联邦基金市场筹资，这就使联邦基金利率常
常高于贴现率。图 1 6 - 2可以说明联邦基金利率与贴现率之间的关系。银行不能决定可
获得的准备金量，准备金的来源包括两部分，即非借入准备金（联邦储备可以通过公
开市场操作政策工具来增加或减少其数量）和借入准备金（联邦可以通过贴现窗口决
定是否要贷款）。如果联邦增加准备金的供应总量，联邦基金的利率就会下跌，其他
因素也会造成一样的结果。反之，银行对准备金的需求越大（扩大贷款需求），联邦
基金的均衡利率就越高。
货币市场利率（ %）
准备金供应总量
联邦基金
均衡利率
联邦储备
贴现率
银行准备金需求
非借入准备金
从贴现窗口借入的准备金量
银行系统可供准备金量
图16-2 贴现窗口借款与联邦基金和贴现窗口贷款利率之间的关系
如果联邦基金利率低于贴现率，银行根本就不会从贴现窗口借款，准备金就会全
部来源于联邦基金和其他市场渠道。如果联邦基金利率高于贴现率，银行就会逐步增
加贴现窗口借款，直至从贴现窗口借款的净利润（等于联邦基金利率减贴现率）被由
此被联邦储备当局更严密地监督与检查的代价所抵消，这时，银行从贴现窗口的贷款
就会减少。
研究发现，联邦基金利率与联邦储备贴现率的差异和从贴现窗口的借款额是成正
比的，联邦基金利率越高，越多的银行会从联邦储备取得借款，享受联邦储备的低贴
现率优势。当收入曲线成正比倾斜时，证明会有更多的窗口贷款，也许预示着未来更
高的市场利率或对银行贷款需求增加。一些研究发现，在一个准备金清算期银行借款
很大，下期的借款也会很多；而另一些研究结果恰恰相反，一个时期的大借款量意味
着下期借款的减少，后者与联邦借款是一个特权（可以随时提取），而不是一种权利
这一说法相一致的，银行害怕过度频繁的借款会破坏其在联邦储备的印象。
我们可以说明一家银行是怎样在联邦基金、可转让 C D和贴现窗口贷款之间进行
权衡选择的。 1995年11月5日，联邦基金利率为 5.63%，纽约联邦储备银行的贴现率为
5.25%，纽约货币银行大额可转让 CD（期限为 1个月）的平均利率为 5.13%。虽然几年
前C D的法定准备金率已降至 0，但银行发行 C D筹资还需向联邦存款保险公司交纳与
C D价值相等的存款保险费（投保金额不足 1 0万美元部分）。当时美国银行吸收的任何
公众存款的保险费为每美元 0.0004美分（即每 100美元4美分）。
假设某一天一个银行至少需要借入 100万美元，每种资金来源的日均成本为：
联邦基金： 1 000 000×0.563×(1/360) = 156.39
联邦储备银行贴现窗口： 1 000 000×0.525×(1/360) = 145.83
存款利息存款保险费用
可转让CD：＋ = 143.60
1 000 000×0.513×(1/360) 1 000 000×0.004×(1/360)
这一天，货币市场最便宜的资金来源是新发行的可转让 C D（即使将存款保险费
计入成本），并且， C D的期限为一个月，借款银行将支付 3 0天较低的利息。不过，如
果货币市场利率随之下跌，拉动联邦基金利率低于 C D利率，银行仍要为剩余期限的
C D支付较高的利率。因此银行在选择货币市场资金来源时，不仅要考虑现期市场利
率，还要把预期的远期利率考虑在内。
16.4 关于货币市场中银行行为的总结评价
在这一章中，我们重点研究了银行和其他存款机构在货币市场上的主要资金来源。
从中我们可以看到，银行在货币市场上有两重行为，一方面要为政府、公司、交易商
和金融中介提供数以亿计的贷款，同时也要从这些机构借入大量资金。
货币市场从来没有像今天这样成为存款机构重要的资金来源。在 6 0年代以前，美
国的许多大银行还把从货币市场上借款作为第二手的资金渠道，银行家认为过多地依
赖货币市场借款会使他们的收益过多受利率波动的影响。但是， 6 0和7 0年代银行间竞
争加剧，大公司不再将大部分资金存入银行，而是为其短期资金寻找其他的投资方向，
银行被迫转向货币市场筹集资金。银行主要用两个方法解决这一问题，一是提供新的
金融工具——可转让 C D——直接与公司短期资金竞争；另一方法是更多地利用现有
的货币市场资金来源，特别是联邦基金市场。
60和70年代以前，联邦基金市场主要局限于特大银行之间，它们互相套用准备金。
随着银行更多地转向货币市场，市场急剧扩大。遍布全美小城镇和农村的上千家小存
款机构开始向中心城市的大银行提供更多的准备金，希望增加它们的收益。反过来，
联邦基金的大量供应也鼓励大银行更多地依靠货币市场而不是客户存款作为其准备金
的来源。
C D和联邦基金市场的迅速扩张仅仅是银行货币市场战略的开始，当联邦储备开
始关注 C D和联邦基金的迅速发展并采取紧缩货币政策进行限制时，活跃的金融家们
被迫寻找新的准备金来源或者缩减他们的贷款行为。许多银行转向了欧洲货币市场，
从国外借入存款，或通过中介公司组织持股公司和发行商业票据。还有一些银行发明
了回购协议，利用买卖政府债券的办法筹集新的资金。
所有的策略都是负债管理技术的一方面，银行家们很快地认识到只需要改变 C D
和其他资金的利率（收益率），他们就能获得对其负债的控制。如果需要过多的资金
以满足客户的贷款需求，货币市场上的银行只需提高它们想利用的特定货币市场工具
的收益率。如果资金需要量很小，就可以降低其货币市场借款利率。
负债管理最具吸引力之处在于它从一开始就可以对后果进行精确的分析预算，金
融机构的收益对利率变动更加敏感。在利率迅速上升时期，利润率就会下降，对银行
收益的这一不利影响是否会持续还需观察。近年来管制放松后，金融机构的一个重要
改革就是提前数年来规划自身的收益。但是无论未来会发生什么，银行都会努力将货
币市场发展成为一个比历史上任何时期规模都要大、更加本国化、更重要的机构，未
来货币市场交易的迅速发展都是可以肯定的。
本章关键术语
联邦基金可转让CD 贴现窗口法定准备金

负债管理贴现率当期准备金会计
思考题
1. 试定义联邦基金的概念，为什么联邦基金对货币市场具有重要作用？
2. 联邦基金市场主要的借款人和贷款人有哪些？
3. 描述商业银行和其他存款机构准备金头寸调整的步骤，联邦基金在存款机构资
金（准备金）头寸管理中的作用是什么？
4. 为什么联邦基金市场对于联邦储备实施货币政策具有重要意义？
5. 什么是大额可转让 C D？美国货币市场的第一张 C D是什么时候、由于什么原因
发行的？
6. 特定的存款机构发行 C D的利率要受哪些因素影响？解释“ multitiered market”
的含义。
7. 大额可转让 CD在负债管理中的作用？
8. 什么是可变利率 CD？滚动CD？欧洲美元 CD？银行和其他存款机构未来会发行
更多形式的 CD吗？为什么？
9. 什么是贴现窗口贷款？联邦储备银行提供哪些种类型的贷款？这些贷款是如何
支付和偿还的？
10. 贴现率与联邦基金利率之间的关系是什么？试解释其原因？
11. 哪些因素会影响银行对可转让 C D、联邦基金和贴现窗口贷款作为借入准备金
来源的选择？
习题
1. 安全州立银行检查它在本地区联邦储备银行的准备金帐户，证实它在准备金持
有期的日平均准备金余额为 1 2 5万美元。今天是持有期的最后一天，银行货币
市场经理得知银行的法定准备金帐户出现了不足，通过查看记录，经理发现它
在两周准备金计算期的平均交易性存款额为 4 3 0万美元，非交易性存款额为 1 6 0
万元。对于存款机构 4 1万美元以下的交易性存款，联邦储备规定存款准备金率
为3 %，超过 4 1万美元则为 1 2 %。假设非交易性存款的准备金率为 3 %，该家银
行的准备金是否充足？它需要在本期准备金持有期结束前弥补其准备金的不足
吗？解释你的答案。
2. 现在一家货币中心银行要决定选择哪一种资金来源弥补贷款，它或者要在联邦
基金市场、可转让 C D市场借入 10 000万美元，或从本地区联邦储备银行借入，
期限要在一周以上。但是银行的货币专柜经理最关心的是 2 4小时内的情况。联
邦储备资金的现期利率为 4 . 8 %，主要银行新发行可转让 C D的利率为 4 . 7 %，联

邦储备银行的贴现率为 4 %，联邦存款保险公司的保险费为每一百美元 2 7美分。
计算银行分别从三种渠道筹资的成本，如果你是面临决策的银行家，你会优先
选择什么？
3. 格兰伍德国民银行的法定存款准备金不足，银行的货币经理估计需要在三天内
筹集5 000 万美元资金才能弥补准备金不足。当天联邦基金利率为 5 . 9 %，银行
的经济学家们预测第二天的利率为 6.15%，第三天为 6.2%，纽约最短期限为 7天
的可转让 C D的当天利率为 5 . 8 5 %，预计第二天为 5 . 9 %，第三天为 5 . 9 8 %，联邦
存款保险公司的保险费为每 1 0 0美元 3 0美分。联邦储备银行现行贴现率为 5 %，
但经济学家预测第二天的贴现率会跳升至 5.5%。
请计算格兰伍德银行最便宜的资金来源和以后三天的最便宜的资金渠道，
每一种资金的相对优点和不足都是什么？
参考文献
下载
第 17 章
■ 商业票据和联邦机构债券
本章学习目的
• 了解大公司和政府机构在货币市场上的重要作用。
• 了解货币市场最古老的工具——商业票据的特点。
• 观察联邦机构是如何通过在货币市场上筹资，以低成本贷款来帮助几个经济部
门（如农业、住宅购买者和小企业）。
在上一章，我们讨论了货币市场上作为主要借款人和贷款人的银行所起的重要作
用，但是，近年来的货币市场上政府机构和大公司却和银行平分秋色。事实上，货币
市场上最大的借款者不是银行，而是政府的一个部门：美国财政部。 6 0和7 0年代，美
国政府的一些其他机构（统称为联邦机构），也成为货币市场资金的主要需求者。许
多机构如农民信贷系统、中小企业管理局和联邦全国抵押协会，都已为全世界的投资
者所熟悉。这些机构定期向投资者提供一个富于吸引力的票据和债券的清单，以便能
完成它们帮助经济中“非盈利”部门的作用。
近年来由于大公司借贷行为的增多，货币市场私人部门参与者的队伍也在迅速壮
大。每年像美国 AT & T、花旗集团、通用汽车、 M a r r i o t t公司、 M C I通信和飞利浦・莫
利斯公司。通过出售被称为商业票据的无担保本票在货币市场上筹集了数以亿计的资
金。一个关于联邦储备委员会的研究发现，有 1 000多家公司定期向货币投资市场投资
者出售它们的商业票据。由大公司发行并主要由其他大公司购买的商业票据已成为
货币市场上最活跃、增长最迅速的部分。在这一章中，我们将详细介绍商业票据和联
邦机构证券以及它们在金融体系中的重要作用。
17.1 商业票据
17.1.1 什么是商业票据
商业票据是货币市场上最古老的工具之一，其起源可追溯到 18世纪的美国。确切地
讲，商业票据是由财务状况良好、信用等级很高的著名公司发行的短期、无担保本票。
见公告（ 1992）。
为了进一步减少投资者风险，商业票据市场借款人要支付一小笔费用从一家商业银行取得贷款限额或者在银行存
有一笔补偿性存款。不过，如果公司破产，贷款限额并不能直接用于保证支付，并且如果借款公司有“重要的不
利变化”，贷款人可以违约不支付贷款，所以，许多发行人要从银行开具不可撤消信用证。这种信用证可以保证
公司在票据违约时银行无条件付款。贷款机构通常要收取保证金额 0 . 5 %－1 . 5 %的手续费。保证公司和票据发行
公司的母公司也要为商业票据提供担保。
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第17章商业票据和联邦机构债券 327
通过发行票据筹集的资金一般用于日常交易 — 购买存货、交纳税款、支付工
资和偿还其他短期债务—而不是用于资本交易（长期投资）。不过，现在越来越多
的票据筹资用于为建造管道、办公楼和生产线等长期项目进行“过渡性融资”。在这
种情况下，发行公司会在资本市场更有利的情况下，将其短期票据转化为长期融资
工具。
商业票据的面值通常是 1 000美元的倍数，面值货币是根据购买人的需要决定的，
它主要是在初级市场上交易，在二级市场上的交易十分有限，虽然有些交易商会在
到期前赎回他们出售的和由大的金融公司及银行持股公司发行的其他票据。由于转
让行为十分有限，投资者在购买票据时会仔细选择那些与他们计划持有期限相符的
票据。
17.1.2 商业票据的种类
商业票据主要有两种—直接汇票和交易商汇票。直接汇票是由大的金融公司和
银行持股公司发行的，发行者直接与投资者交易，而不需要证券交易商作为中间人。
这些公司为消费者提供分期付款信贷，为工商企业提供大额的营运资本贷款和租赁，
定期公布它们发行的各种期限票据的利率。不久前，商业票据市场最大的金融公司之
一，通用电气资本公司对投资者提供了以下收益率：
票据期限收益率
30到33天 5.65%
34到45天 5.72%
46到59天 5.68%
60到89天 5.58%
90到119天 5.52%
投资者可以选择期限最适合自己预期持有期的票据，并直接从发行公司手中购买。
在票据出售期间利率可能会有所改变，以调节投资者资金的流入量。
在直接票据市场借款的主要金融公司包括通用汽车承兑公司（ G M A C）、通用电
气资本公司（ GE Capital）、C I T金融公司和商业信贷公司。发行商业票据的银行持股
公司主要位于纽约、芝加哥、旧金山和其他重要城市大银行附近。目前，大约有 70
家美国公司发行了市场上几乎全部的直接票据，其中金融公司发行了约 3/4。这些公司
都对巨额短期资金有不断的需求，有具有很高的信用等级。为了能迅速地发行票据，
它们都与主要的机构投资者建立了业务联系。
直接发行票据的数量只有充分大，才能弥补发行公司的发行和销售成本的需要。
平均来看，每个直接票据发行者每月至少要借入 1 0亿美元，直接票据发行者无需支
付交易商佣金，但是这些公司必须有与投资人保持稳定联系的销售部门。像纽约花
旗集团这样的优质发行人，可以每周以拍卖方式出售商业票据，购买者可以投标，
发行公司接受最高出价（最低收益率）。为了与活跃的投资者们保持良好的业务关
系有时即使发行公司不需要资金也会出售票据。发行公司还要向提供贷款额度的银
行、为其票据评级的评级机构、代理付款和收款的机构（通常为银行信托部）支付
费用。
商业票据的另一重要种类是交易商票据，是由证券交易商代表其公司客户发行的，
也称为工业票据。交易商票据主要是由非金融公司（包括公用事业、制造业、零售业
银行持股公司可发行直接票据和交易商票据，大公司主要发行直接票据，这些与银行相关的商业票据主要由大银
行持股公司的财务分公司发行。持股公司通常会通过非银行分支机构发行票据，通过购买部分银行的资产将其分
发给一家或更多的分支行。这增加了银行的可贷资金，在银行通过正常渠道吸收存款有困难时尤为有效。
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和运输业公司）和一些小的银行控股公司、金融公司发行的，这些机构借款不像发行
直接票据的公司那样频繁。发行公司可以直接将票据出售给交易商，交易商提取少量
佣金和享受折价购买的优惠，然后再以最高可能价格卖出。如果交易商只收取佣金，
并同意以尽可能高的价格出售，那么发行公司就要承担全部风险。如果借款公司想在
票据出售前收取部分资金，其余部分取决于市场上票据的出售情况，那么可以采用不
固定利率（ open-rate ）的方式。利用交易商出售票据的公司一般规模较小，也不像
直接票据发行者那样频繁借款。
17.1.3 商业票据的最新发展
如表1 7 - 1所示，自 1 9 8 4年以来商业票据的数量成倍增长，表 1 7 - 2则说明自 1 9 6 0年
以来，商业票据的发行量每十年都增长 3～4倍。到统计期末，市场上共有 1 200多家公
司超过 6 700 亿美元的商业票据在流通中，其中约 1 / 3是由大的金融公司和银行持股公
司直接出售给投资者，其余的则是通过证券交易商出售的。
商业票据迅速增长的原因是什么呢？一个因素就是与其他贷款来源相比，商业票
据的利息成本相对较低。对于大的著名公司来讲，商业票据是银行贷款和其他形式低
成本借款的替代品，尤其是对于那些通过交易商发行票据的非金融机构来讲更是如此。
如果票据市场成本大大低于银行贷款利率，这些机构通常会转向票据市场融资。近年
来，商业票据成为比发行长期债券或股票更便宜的资金来源。同时，许多公司利用票
据市场参与利率互换，以弥补利率变动的损失。
近年来银行贷款的减少也推动了商业票据市场的发展。由于被贷款质量问题所
困扰，银行家们更加谨慎，拒绝了许多贷款申请，迫使借款公司转而考虑其他的融
资渠道。在经济增长缓慢或衰退期，许多公司资金严重短缺，只有到票据市场补充
资金头寸。
市场迅速发展的另一个原因是大部分商业票据的质量很高，许多投资人将它视为
国库券和其他货币市场工具的替代品，因此，商业票据的市场收益率和其他货币市场
证券的收益率呈同向变动、水平相近。表 1 7 - 3清楚地反映了这一特点，该表比较了期
限为 3个月的商业票据、国库券、大额可转让 C D和银行承兑汇票的市场收益率，这 4
种金融工具的收益率很接近。我们还可以注意到商业票据的收益率总要比同期限的国
库券高，这是因为票据的风险较高，流通性较差，并且州和地方政府对国库券的利息
收入是免征所得税的。
表17-1 流通中商业票据金额
工具 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1995①

所有发行人 $237.6 $330.0 $458.5 $562.7 $545.6 $595.4 $671.1
金融公司发行票据 :
交易商发行 56.5 101.1 159.8 214.7 226.5 223.0 277.3
直接发行 110.5 151.8 194.9 200.0 171.6 207.7 214.4
非金融公司
发行票据 70.6 77.1 103.8 147.9 147.6 164.6 179.3
① 1995年数据为11月份数据。
资料来源： Board of Gorvernors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, selected
issues.
第12章有关于利率互换的介绍。
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表17-2 美国商业票据的增长
未偿票据额
年份（单位：10亿美元）
1960 $ 4.5
1970 33.4
1980 124.4
1990 562.7
1995① 671.1
① 为1995年11月数据。
issues.
表17-3 商业票据与其他货币市场工具收益的比较（期限为 3个月）
工具 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996①

商业票据 10.10% 6.49% 7.66% 8.06% 3.75% 4.66% 5.15%
国库券 9.52 5.98 6.67 7.50 3.43 4.25 4.83
CD 10.37 6.52 7.73 8.15 3.68 4.63 5.15
优等银行
承兑票据 10.14 6.39 7.56 7.93 3.62 4.56 5.07
注: 商业票据是 5家以上交易商提供利率的非加权平均数；国库券是从每天收盘价计算得出的二
级市场收益率； CD利率是由5家交易商提供的二级市场收益率的 5日平均数；银行承兑汇票
利率是期限为 90天的国内发行票据每天收盘价的平均数。除了 CD，其他收益率都是在银行
贴现的基础上报价的。
① 是1996年2月的平均数。
issues.
普遍使用信用保证是票据市场迅速发展的另一重要原因，信用保证主要是以信用
证和其他付款保证形式。例如，一家银行或其他贷款机构可以发行一个证明，承诺如
果借款公司不能付款，银行可以保证支付客户所持的本金 /或利息，因此这些有担保的
票据（通常称为跟单票据）要比那些低信用等级公司发行的票据拥有更高的信用等级。
通过这种保证，原来被拒之门外的许多抵押公司、公用事业公司和小制造商都被吸引
到这个市场中来，在支付了保证人的费用后，成本仍低于银行贷款利息支出。 1984年，
美林公司开创了允许信用等级较低的小机构（如储蓄与贷款协会或零售公司）以持有
的国库券或联邦机构证券甚至应收帐款做抵押，发行商业票据。
最近进入票据市场的机构还包括外国银行、工业企业、国际金融集团、州和地方
政府（它们可以发行免税的商业票据）。外国公司在美国发行的票据称为扬基票据，
通常在美国的利率要比在国外的低。不过，美国市场的外国借款人要比相同等级的美
国公司支付更高的利率，以补偿美国购买者为了解外国借款人的有关信息和缺乏信用
保证而增加的困难和风险。
17.1.4 商业票据的期限和收益率
美国商业票据的期限可以从三天（周末票据）到九个月，大多数商业票据的票面
原始期限在 6 0天以下（包括 6 0天），实际期限平均为 2 0到4 5天。美国票据的期限一般
不会超过 2 7 0天，这是因为根据 1 9 3 3年《证券法》的条款规定，在美国市场上出售的
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国际热点
美国的商业票据市场是最大的国际性市场。多年来，各国纷纷仿效，不过各国都加进了自己
的特色，发行短期、高品质的公司借据。现在主要的商业票据市场分布在日本、法国、美国、加
拿大和瑞典。
国际商业票据市场的一个最重大发展就是近年来日圆票据的发行，大藏省于 1 9 8 7年首次允许
在日本国内市场发行日圆商业票据。日本政府的管制很严，许多日本公司不敢将短期资金转移到
国外。1 9 8 8年，大藏省允许外国公司在日本发行“ s a m u r a i”票据，由银行和证券公司作为交易商
出售新票据。
由于在加拿大有许多美国公司在经营，同样在美国也有许多加拿大公司占据着货币市场，
因此加拿大的商业票据市场容量比较适度。在国际投资者看来，加拿大票据必须要与以美元计
价的票据竞争。和美国票据一样，加拿大票据也要有银行信贷额度作支持，来吸引货币市场的
投资者。加拿大票据的期限比美国票据期限种类更多（从 2 4小时内可变现的活期票据到一年期
的较长期票据），面值也更大（一般为 1 0万美元以上），这表明加拿大票据的主要投资者不是个
人，而是大公司。
在80年代中期，欧洲出现了一个新的商业票据市场——欧洲票据市场。欧洲票据的数额很大，
因为借款公司能吸引大量的外国投资者。许多美国公司由于信用质量下降，在国内票据市场上借
款有困难，就转向对质量要求较低的欧洲市场。欧洲票据的最大投资者是国际性银行、私人企业
和政府垄断型或政府所有型中央银行，而美国发行的票据大多数是被货币市场资金购买。
欧洲票据是折价发行的，随着到期日的接近而不断增殖，标明给投资者的利率是与国库券标
价方式（见第 1 5章）相近的折扣率。例如，假设我们对还有 9 0天到期的、折扣率为 6 %、面值为
100美元的一亿美元的欧洲票据感兴趣，欧洲票据的价格为
欧洲票据的价格 =100－折扣率×距离到期日的天数 /360天
价格＝100－6×(90/360)＝98.50
在此例中，要购买 1亿美元的欧洲票据应支付 9 850 万美元。
和美国不同，欧洲票据有活跃的二级市场，欧洲票据的平均期限是美国票据的近两倍。美国
商业票据可以通过交易商出售，或者直接出售给投资者，但是欧洲票据是以与当期欧洲银行存款
利率相联系的利率通过国际交易商出售的。
任何中长期证券必须在证券交易委员会登记。和国库券一样，给投资者的收益也是以
贴现方式计算的，大多数票据也是折价发行的，投资者的收益来自票据购买日与到期
日价格的增殖。
例如，如果投资者要以 980 000美元的折扣价购买期限为 180天、价值为 1 000 000
美元的商业票据，其收益贴现率为：
票面价格－购买价格 360
DR（收益贴现率） = ×
票面价格距离到期日的天数
1 000 000－980 000 360
= × = 0.04或4%
1 000 000 180
如果用计算一般债券收益的方法来计算这种商业票据的收益率，其息票收入（或称投
资收益率， IR）为：
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票面价格－购买价格 365
IR（投资收益率）= ×
票面价格距离到期日的天数
1 000 000－980 000 365
= × = 0.0414或4.14%
980 000 180
第二个公式可帮助投资者比较商业票据和其他可供选择证券的收益，除了贴现票据，
一些公司也出售带息（息票）票据。
商业票据的最小面值通常为 25 000 美元，虽然对于占市场主导地位的机构投资者
的最小投资额通常为 1 000 000美元。票据主要以无记名形式发行，这样更有利于流通
转让。到期时，可以将票据提交给代理机构名单上的指定银行获得付款，在提交票据
的当天就可以对联邦基金进行清算。
17.1.5 票据发行的可变收益
由于商业票据的收益率是公开市场利率，每天随市场上供求双方力量对比的变化
而变化。近年来，由于放松货币与紧缩货币、经济萧条与复兴的交替，商业票据利率
也在极高点和极低点之间波动。例如，在 1 9 8 6年和1 9 9 2－1 9 9 6年间——适度信贷需求
和适度通货膨胀时期——票据的平均利率为 4 %至6 . 5 %（见表 1 7 - 3），但在 1 9 8 4年，当
经济中信贷需求过热，通货急剧膨胀时期，票据利率超过了 1 0 %。商业票据市场的波
动很大，极难预测，这也是许多发行票据的公司要与银行和其他机构贷款人保持密切
的业务联系，并使用利率保值技术（如互换和金融期货合同）的原因。
17.1.6 发行商业票据的优点
对于一个公司来讲，能够利用票据市场筹集资金有许多好处，票据利率一般要低
于银行提供的公司贷款利率，这可以从表 1 7 - 4的数据得到证明。比如 1 9 9 5和1 9 9 6年，
银行的优惠利率平均要比 6个月交易商票据利率高 2～3个百分点。
更重要的是，由于公司借款者常常被迫将其贷款的一定比例存放在银行，所以银
行提供的大多数商业贷款的实际利率要高于名义优惠利率，这种补偿性余额一般为贷
款额的 1 5 %～2 0 %。假设一家公司以 1 5 %的优惠利率借入 1 0万美元，但要将其中的
2 0 %存放在提供贷款的银行，因此实际贷款利率应为 1 8 . 7 5 %（或 15 000/ （100 000-
20 000））。
在票据市场上借款的另一优点是利率要比银行贷款利率更灵活，需要资金的公司
可以通过交易商或直接发行票据迅速筹到资金。交易商与市场保持着密切的联系，了
解资金的来源。正常情况下，发行票据的当天就可以筹到资金。
通过票据市场借入大额资金一般要比从其他渠道，尤其是银行贷款更方便，这是
由于联邦和州法规限制了单一银行可以提供给一个借款人的贷款额。对于国民银行，
无抵押贷款的最大金额为银行资本和盈余帐户的 1 5 %。公司的贷款需求经常超过单一
银行的贷款限额，不得不组织银行辛迪加（银团）来提供贷款，但是这需要时间和长
期的谈判。票据市场要比与有关各方签订贷款协议快得多。
能够发行票据，使公司在与银行谈判时加重了自身的砝码，银行了解客户可以在
票据市场上筹集资金，它就会提供更多、更优惠的贷款条件，并更容易接受客户的贷
款要求。
表17-4 美国主要银行的平均优惠利率与 6个月商业票据利率的对比 ,某些月份①
月份和年度银行优惠贷款利率 6个月商业票据利率两种利率之差

1995：
1月 8.50% 6.63% 1.87
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(续)
月份和年度银行优惠贷款利率 6个月商业票据利率两种利率之差
2月 9.00% 6.38% 2.62
3月 9.00% 6.30% 2.70
4月 9.00% 6.19% 2.81
5月 9.00% 6.07% 2.93
6月 9.00% 5.79% 3.21
1996：
2月 8.25% 4.99% 3.26
① 平均优惠利率由美国主要银行提供， 6个月商业票据利率是 5个以上交易商提供利率的非加权

平均数。
issues.
17.1.7 发行商业票据的缺点
虽然从票据市场上借款有许多优点，但是公司仍面临着风险，其中包括与银行的
关系疏远了。当急需资金时，无法从银行取得贷款。商业票据市场对公司的财务状况
和经济环境很敏感。这一特点在 1 9 8 0年得到了证实，当时由于克莱斯勒总公司陷入了
困境，导致其财务分公司——克莱斯勒金融公司被迫削减它在票据市场上的借款。很
多时候，即使是财务状况良好的公司也很难在票据市场上以合理的利率筹到资金。当
市场情况恶化时，还是需要一家友好的银行提供紧急贷款。另一个问题是，发行公司
即使仅仅是出于谨慎的考虑也不能提前偿付商业票据，只有等到到期日，而许多银行
贷款允许提前归还不算是违约。
17.1.8 主要投资者
商业票据市场最重要的投资者包括非金融公司、货币市场互助基金、银行信托部
门、小银行、年金基金、保险公司以及州和地方政府。实际上这是一个公司间的资金
交易市场，这些投资者都将商业票据视为剩余资金的一种低风险投资。尽管近年来票
据发行者的财务问题和违约事件不断发生，一些投资集团，如货币市场基金大量削减
了对低品质票据的购买。
1 9 9 1年，美国证券交易委员会开始关注货币市场基金的安全和上千名投资者在货
币市场基金中近 5 000亿美元的存款的风险，该基金一半以上的资产投资于商业票据，
其中投资于那些低品质、高收益、高风险的比重不断上升。大胆的货币基金经理们喜
欢购买这种低品质的商业票据，以高收益来吸引更多的存款。在 1 9 8 9年和1 9 9 0年许多
票据不能偿付的情况下，联邦储备证券交易委员会规定，货币市场基金持有的非优等
商业票据投资不得超过资产总额的 5%，购买某一家非优等公司票据的投资不得超过资
产的1%。货币基金必须向投资者发布公告，基金存款没有保险，也不受美国政府的保
护。新规定表面上加强了货币市场基金存款的安全性，但也对商业票据市场的未来发
展设置了限制，尤其是信用等级不高的公司更难卖出它们的票据。
17.1.9 票据市场的创新
直接票据市场的一个最新创新就是主本票，是金融公司对银行信托部和其他稳定
的货币市场投资者发行的。在主本票协议下，投资公司同意每天购买一定数额的票据，
达到协议规定的最大金额。利息是根据投资者一个月内平均每天购买的票据数量计算
的，一般用当期的 6个月商业本票利率确定合适的收益率。
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过去十年中票据市场的一个创新就是中期本票（ M T N），它是由投资等级公司发
行的，固定利率、非通知赎回票据，期限从 9个月到 1 0年不等，它是通过交易商上市
交易的无担保票据，特别适合于那些拥有大量中期资产、想用比一般商业票据期限长
的投资来平衡这些资产的投资者。 7 0年代由汽车金融公司首次发行的。近年来中期本
票市场吸引了大量工业和公用事业公司，二级市场也由于有几家投资银行公司希望购
回这些中期票据而发展起来，这个市场效率极高，许多中期本票在发行后一小时内就
发售完毕。
1 9 8 3年又出现了一种新票据——资产支持商业票据，即把所有的贷款和应收款都
集中在一起，以这些款项的索偿权为抵押来发行票据。将贷款和应收款从发行公司的
资产负债表中转移到一个专门的实体（ S P E）中，该实体发行票据并用所得购买应收
款（见图 1 7 - 5）。最常用来支持这种特殊的商业票据发行的资产是信用卡应收款、分
期付款销售合同和应收租赁款。参与者主要包括银行、金融公司和零售商，银行认为
利用这种票据可以帮助其客户无需贷款就可以取得资金，并且增加银行的法定资本金
额。银行还可以为票据发行公司提供建议，检查抵押资产的质量，为未偿付的票据增
加贷款限额（通常以信用证、保证证券等形式）和流动性（在临时资金短缺时帮助兑
付到期票据），并收取费用。
对应收款支付折扣保证书
贷款购物
借款公司专门实体增加贷款者
（应收帐款）付费
把应收款的利息转移给
专门实体
为保证票据及时承兑提供流动性为应收款和票据发行提供
支持咨询
流动性
咨询公司
提供者付费付费
支付债务
服务费用
通过买
卖票据
投资银行
商业票据收入
回流专门实体
市场中的投资者
图17-1 资产支持商业票据的发行结构示意图
资料来源： Barbara Kavanagh, Thomas R. Boemio,and Gerald A. Edwards,Jr. ,“Asset-Backed Commercial Paper
Programs,”Federal Reserve Bulletin, February 1992, pp.107-116.
下载
资产支持商业本票为发行公司提供了一个稳定的低成本融资渠道。由于这些本票
是以贷款和流动资产作支持的，顾客业务的任何变化都不会影响公司的实际筹资成本。
专门实体通常会发行足够的商业票据来弥补公司扣除折扣后的应收帐款，用票据发行
所得购买公司的应收帐款。发行公司要确定优先应收款，收取利息和本金，并将资金
交给专门实体，本票的价值低于应收帐款的原值，这可以为购买资产支持本票的投资
者提供一定的保障。资产支持系统为那些不能进入优等票据市场的公司提供了一个与
其他借款人一样的参与市场的机会。
17.1.10 商业票据评级
商业票据可分为优质的和满意的两个等级，主要依发行公司的信用状况而定。希
望经常发行票据的公司应由一家或几家信用评级机构来评定其信用等级，如穆迪投资
者服务公司、标准普尔公司（ S & P ）、菲奇（ F i t c h ）投资者服务公司、 D u ff a n d
P h e l e p s公司、加拿大债券评级服务公司、日本债券评级机构、 Dominion 债券评级服
务公司和 I B C A公司，其中前两个评级公司最为权威。穆迪公司将最优等的票据定为
最高级（ P - 1），其余的定为次等（ P - 2）或最差（ P - 3）；标准普尔则将级别定为 A - 1，
A - 2和A - 3；菲奇公司用 F - 1，F - 2和F - 3表示。任何等级在 P - 2、A - 2或F - 2以下的票据都
很难或根本不能出售。
出售未经评级的票据是很困难的，实际上，大约 3/4的公司发行的票据是 A-1或P-
1级的。一般来讲，那些至少从两家评级机构取得信用等级的公司比较受投资者的青
睐，票据等级的评定主要依据发行公司的流动性资金头寸和拥有的信用额度量。如果
发行公司的信用等级降低了，票据的未清偿量就会迅速地大幅度地下降，这反映出对
低等级票据的需求在减少。 1 9 9 2年Crabble and Post 公司就是这种情况。像 S c h n u r e
( 1 9 9 4年)所描述的那样，当公司信用下降时，公司在信用市场发行票据，吸引投资的
能力反映了公司内部质量的恶化和刺激流动性的希望。
17.1.11 票据的交易商
票据市场主要集中在那些掌握大量交易活动的交易商手中，主要的商业票据交易
商包括花旗投资银行、 Goldman Sachs &Co 、Credit-Suisse-First 波士顿公司、勒尔曼
兄弟公司（ Lehman Brothers）、Kuhn Loeb 公司、摩根・斯坦利公司、舍尔森・勒曼 -
瑞士国际银行公司（ Shearson Lehman-Swiss Banking Corporation International）、所罗
门兄弟公司和美林公司。交易商依据发行的规模和发行公司近期通过交易商发行的票
据数量来收取费用。近年来随着许多新的外国交易商（主要是日本公司）的进入，交
易商市场的竞争更加激烈。 1 9 8 7和1 9 8 8年，联邦储备委员会同意美国最大的几家银行
集团（包括花旗公司、大通曼哈顿公司、纽约化学公司、银行家信托公司、制造商汉
诺威和太平洋证券公司）承销和自营商业票据，但规定不得将这种承销业务作为其证
券交易活动的主要部分。
交易商可以保留未卖掉的和回购的票据，但他们希望能在 2 4小时内出售所有的新
票据。同从事政府证券交易的交易商一样，票据交易商可以用回购协议或从银行贷款
来为其存储票据筹资，通常只需支付比以政府债券为抵押的回购协议仅高几个百分点
的利率。
17.2 联邦机构证券
至少在 7 0年代，联邦政府试图帮助那些在货币和资本市场很难筹到资金的某些经
济部门，这些“劣势”部门包括：农业、住房、小企业和学生。这些借款人规模较小，
下载
在竞争资金时，尤其是在货币紧缩时期往往会被大公司和政府挤到一边。从 2 0年代开
始，联邦政府建立了一些机构，为这些借款人直接提供贷款或贷款保证，这些机构从
私人贷款人手里有选择地购买一些资产（建立一个二级市场），从而供给贷款者资金
来给劣势借款人发放贷款。图 17-2说明了这一过程。
为非赢利部门
从公开市场和其他提供贷款
政府机构借入资金联邦与政府资助为其他贷款人的
的信贷机构贷款提供担保
从二级市场买入贷款
图17-2 政府机构发挥金融中介的作用
现在联邦信贷机构已初具规模。在政府的保护下，已有足够的实力在公开市场上
取得资金，并将资金输送到社会需要的领域。而且，社会对这种机构的需求量在不断
扩大。例如，现在仅仅为了为其他政府机构融资就已经建立了一些新机构（如金融支
持公司）。
17.2.1 联邦信贷机构的种类
联邦信贷机构主要有两种，即政府主管机构和真正的联邦机构。政府主管机构不
是联邦政府官方机构，而是半私人机构，由联邦注册但由私人所有，有些机构的股票
能在主要的证券交易所上市。政府主管机构的借贷行为不反映在联邦政府的预算里，
这引起了许多财政保守人士的愤怒，他们认为政府主管机构提供贷款也是一种隐形的
支出。一些批评家表示这些机构已成为逃避政府支出管制，如 Gramm-Rudman-
H o l d i n g s预算法规定的工具。由于这些机构不被列入联邦政府的帐簿里，每年的财政
赤字看起来很少，隐藏了联邦赤字融资的真实数量。真正的联邦机构是政府体系的
法定组成部分，它们的借贷行为都包括在联邦预算中。表 1 7 - 5显示了在货币和资本市
场借款的主要联邦机构和政府主管机构。
表17-5 联邦机构市场中的主要借款人
联邦政府机构
进出口银行（ EXIM）邮政机构（ PS）
美国铁路协会田纳西河谷管理局（ TVA）
农民住宅管理委员会（ FMHA）联邦存款保险公司（ FDIC）
近年来，公众越来越关注联邦机构行为的扩张。在一定程度上，机构借款和贷款增加了经济中信贷总量，加大了
对商品和服务的需求总额，这可能会增加通货膨胀的压力。机构借款不受对于美国政府直接责任的限制， 1992年
国会开始试图对部分联邦机构（主要是 FNMA和FHLMC）规定最小资本准备金，但是至今还没有制定任何法律。
更严重的问题是，现在有这样一个趋势，就是每当出现一个新问题，就要建立一个新机构，政府行为的成分就会
提高。一个突出的例子就是 1979年国会建立了克莱斯勒公司贷款担保委员会，这个委员会被授权以“充分的信任
和信用”来为处于财务困境的克莱斯勒公司和其他合格的借款人发行的票据提供担保。 1987年，成立了融资公司
（FICO），为濒临倒闭的联邦储蓄和贷款保险公司（ FSLIC）融资， 1989年，成立了处置资本公司（ REFCO），支
持联邦储蓄和贷款保险公司无力处理的几百家濒临倒闭的储贷机构的流动性问题。 1 9 8 8年建立了金融援助公司
（FAC），帮助援助困境中的农民信贷系统（ FCS）。
这些机构和许多其他特殊组织已经为政府参与经济中的私人部门筹集了大量资金，未来联邦政府还要为多少家公
司提供担保？提供这种担保的基础是什么？如果不允许一些公司倒闭，会对整个市场体系的效率产生什么影响？
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(续)
联邦政府机构
通用服务管理委员会（ GSA）
政府全国抵押协会（ GNMA或Ginnie Mae）
政府主管机构
合作银行（ BC）联邦土地银行（ FLB）
大学建设贷款保险协会联邦全国抵押协会（ FNMA或Fannie Mae）
（CCLLA 或Connie Lee）联邦农民贷款银行（ FFCB）
联邦住宅贷款抵押公司（ FHLB）学生贷款经营协会（ SLMA 或Sallie Mae）
FHLMC或Freddie Mac) 融资公司（ FICO）
联邦中介信贷银行（ FICB）融资支持公司（ FAC）
联邦农业抵押公司处置资本公司（ REFCO）
（FAMC或Farmer Mae）
在借贷款行为中，联邦机构和政府主管机构是作为真正的金融中介发挥作用的，
它们发行具有吸引力的票据和债券，从储蓄者手中吸取资金，然后将资金以直接提供
贷款和贷款担保的形式发放给农民、小企业主、抵押贷款借款人和其他部门。联邦政
府通常不会为政府主管机构发行的证券提供担保，但是大多数投资者相信，如果这些
机构陷入困境，政府会马上施以援手。
17.2.2 机构市场的发展
由于有政府暗示的支持，机构市场发展十分迅速，流通中票据金额从 5 0年代的 2 0
亿美元增长到现在的 8 000 亿美元。（见表17-6）机构债务额相当于美国政府公债的 1/8，
几乎是公司流通中债券金额的 1/3。
表17-6 机构借款市场的发展
年末机构借款未偿总额
1961 $ 8.6
1971 50.7
1980 193.2
1990 434.7
1995① 8 11 . 2
① 为1995年9月数据。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, seected
issues; and U. S. Treasury Department, Treasury Bulletin, selected issues.
机构市场主要被政府主管机构所垄断，这类机构很难从政府取得资金，必须依赖
公开市场筹集资金。而联邦机构是通过联邦融资银行（F F B）融资，从财政部借款。
实际上， FFB主要由财政部雇员组成，并在财政部严密的监督之下。
财政部允许政府主管机构在特定限度内向美国财政部融资。不过，联邦政府不会为政府主管机构的债务本金和利
息提供担保，发行机构为自己发行的证券担保，但美国政府会为联邦政府机构的证券提供充分的信用担保。
根据F F B的情况，财政部每年都要在常规借款之外增加一定金额的资金来弥补 F F B的提款。 F F B是于1 9 7 3年由国
会成立的，当时，各联邦机构的借款还是各自为政的，结果不同机构发行的票据数量激增，在投资者中造成混乱。
人们希望集中由一家机构借款，提高融资效率，促进机构证券的销售，使国会能更有效地控制机构行为的发展。
联邦融资银行所有的借款都由美国政府提供担保，联邦融资银行也只购买那些本金和利息都由发行机构提供完全
担保的证券。
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17.2.3 机构证券的条款
大多数机构证券是中期证券（ 1 0年以下），大约 2 0 %的证券期限在一年以下。货
币市场借款，如国库券和商业票据通常是折价发行的，没有承诺的利率，但以低于平
价的价格出售。大约有十几个主要的交易商出售这些票据，收取少量手续费。银行、
互助基金、保险公司、节俭机构和年金基金购买了大部分票据。接受赞助的机构也可
以发行短期息票证券和可变利率票据，资本市场上的长期借款通常也采用债券发行形
式，或者按月发行或者根据资金需要不定期发行。
长期机构证券的面值在 1 000 美元以上，而货币市场上交易的到期票据最小面值
在50 000 美元以上。机构票据的收益要交纳联邦所得税，但是州和地方政府对许多
证券是免税的（除了 F N M A和F H L M C的证券）。不过，州和地方政府对房地产、馈
赠和继承财产所征税也适用于机构证券。存款机构可以用机构证券作为从联邦储备
贴现窗口贷款的抵押，以及作为政府存款的支持。国民银行在机构证券交易中也可
充当交易商。
从表17-7可以看出，近年来最大的机构借款人一直是联邦全国抵押协会（FNMA）、
联邦住宅贷款银行和农民信贷银行。这三个机构发行的未偿债务占所有联邦和政府主
管机构发行总额的 7 0 %，同时这三个机构的短期证券已形成了一个活跃的二级市场。
很清楚，大多数机构贷款是用以直接或间接支持住房市场和农业。
表17-7 1995年①联邦和政府主管机构未偿债务总额
机构未偿债务总额
联邦机构：
进出口银行 $ 2.7
联邦住宅管理委员会 0.1
邮政部门 7.5
田纳西流域管理当局 28.0
其他机构 0.1
联邦机构债务总额 $ 38.4
政府主管机构 :
联邦住房贷款银行 223.1
联邦住房贷款抵押公司 108.5
联邦全国抵押协会 270.9
农民信贷银行 ② 53.9
学生贷款交易协会 51.3
Resolution Funding Corporation 30.0
其他机构 10.7
政府主管机构债务总额 ③ $748.4
机构未偿债务总额 $786.8
① 为1995年6月数据。
② 1 9 7 9年1月，农民信贷银行开始发行联合债券，代替以前由联邦土地银行、联邦中间信贷银
行和合作银行的债券。 The Resolution Funding Corportion 是根据《1989年金融机构改革、恢
复和实施法案》建立的。
③ 由于四舍五入，各栏数据相加不等于总额。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, November
1995, Table 1.44.
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投资者认为所有的政府主管机构证券是大致相同的。尽管发行机构不同，相同期
限的证券有大致相同的收益。由于政府的支持，各机构能够以低于其资产组合平均收
益的利率借到资金，但要略高于美国国库券的利率。利息的这种微小差别是由于机构
证券的流动性不如国库券。财政部发行的债券在质量上和其他方面都是相同的，但机
构市场则分为几类，由于具有较高的信用状况，机构证券的收益要比私人证券的收益
低。机构证券和国库券一样，收益是以 3 6 0天为基础计算的，价格则同公司和美国政
府中长期债券一样是以百分点的 1/32表示的。
17.2.4 机构证券的流通
大多数机构证券是通过恳求方式 (solicitation method)出售的，纽约的一家财政机
构组织——包括银行、交易商和经纪人的集团，各自负责部分份额。这个集团向潜在
的投资者征询有关新证券规模、面值和期限的信息，要求名单上的投资者坚定地承诺
购买一定数额的证券。投资人不知道新证券的价格，但会被征求对价格的意见，这些
意见被传达给财政机构。在订货结束后一天，财政机构为新证券定价，几天后将证券
分送给承诺的投资人。投资人只有在证券出售后才知道他们所买证券的价格或收益。
机构要凭借经验与知识对每一次发行的新证券价格进行正确的判断。
Puglisi and Vignola（1983年）所做的研究表明，财政机构在确定发行证券的具有
竞争性的均衡收益方面通常是很精确的，一旦其定价偏离了目标，它们宁愿选择低估
价格而不是高估，恳求集团可以因收集投资者定单从财政机构收取佣金。
不幸的是，机构证券交易商和其他财政债券的交易商（有许多公司是两者兼营的）
一样，不能避免丑闻。 1 9 9 1年，政府债券市场的波动（第 1 5章中已经介绍过）影响到
机构市场，有几个交易商被发现进行虚假报价，为取得更多的市场份额夸大了客户的
指令数量。这些交易商被施以罚款，有几家交易商公司被关闭了。
机构证券的最大买主是银行、州和地方政府、政府信托基金和联邦储备系统。从
1 9 6 6年起联邦储备被授权可以在机构债券市场上进行公开市场操作。联邦储备买卖机
构证券，有助于增强机构证券的流通性和在私人投资者中的地位。经营美国政府证券
的大证券交易商通常也从事机构证券的交易。
近年来政府主管机构已成为新的借款人，如 F N M A和S L M A都在外国市场上出售
证券，这些证券有的以外币标明面值，有的使用双重货币，即利息是用外币支付，但
到期时以美元支付本金。这些机构也使用利率调期和货币调期来逃避利率和汇率波动
的风险。
17.3 小结
这一章我们介绍了现代两个发展迅速的证券市场——商业票据和联邦机构证券市
场。大的工业公司面对着对其产品和服务迅速增长的需求，越来越多地转向短期商业
票据市场，用以筹集短期资金。商业票据也为借款人提供了一个富有弹性的融资方式，
其利率也往往低于于其他贷款形式。同时，银行和金融公司面对着贷款需求的增长，
也把票据市场作为迅速方便筹集大量短期资金的一个好的途径。
美国政府建立的机构所发行债券也同样迅速增长，它们在金融市场上巨大的借贷
行为，使数以亿计的资金流向农民、小公司、抵押贷款借款人和抵押贷款机构，条件
要比公开市场的条件宽松得多。许多机构，特别是那些旨在帮助农民和抵押市场的机
构都是在 20年代后建立起来的，但近年来获得了空前的发展。
至少是在理论上，所有的联邦机构都是由国会建立的，也可以由国会终止。实际
上，随着每年美国家庭数量的迅速增长，住房、食品、燃料价格的上涨，联邦机构在
下载
金融市场上的作用会不断扩张，机构证券会作为对银行、公司和其他希望以最小风险
取得最大回报的投资者富于吸引力的投资方式继续发展。
本章关键术语
商业票据信用保证联邦机构

直接本票主本票联邦融资银行
交易商本票政府主管机构恳求方式
思考题
1. 什么是商业票据？它对于货币市场投资者有哪些具有吸引力的特征？
2. 分析交易商在票据市场所起的作用。
3. 商业票据的收益率如何计算？
4. 公司在商业票据市场筹资会有哪些优缺点？
5. 商业票据的主要投资者是谁？商业票据是怎样标明利率的？
6. 什么是信用增强？什么是资产支持商业票据？它们是如何促进票据市场发展的？
7. 什么是经济中的非优势部门？
8. 说出政府主管机构与联邦机构的区别。
9. 机构证券的主要投资特征是什么？
10. 机构证券是如何流通的？机构证券的定价方法有什么特别之处？
习题
1. 纽约交易商以 9 7 . 6美元的价格出售面值为 1 0 0美元、期限为 9 0天的新发行的商

业票据，请问在到期日该票据的银行贴现收益是多少？
2. 商业票据市场交易的一种票据将在 1 5天内到期，交易商以 9 8 . 3 5美元的价格出
售面值为100美元的该票据，请问其收益贴现率是多少？
3. 在二级市场上购买距到期日还有 3 0天的商业票据，银行贴现率为 9 %，1 0天后，
又以8%的贴现率出售给一交易商，投资者的持有期收益是多少？
4. 以985万美元买入面值为 1 000 万的商业票据，期限为 25天，其收益贴现率（IR）
相差几个百分点？
5. 一种商业票据面值为 1 0 0万美元，期限为 6 0天，预期贴现率为 6 %，其买价应为
多少？该票据的预期投资收益率是多少？
6. 阿拉蒙公司向银行申请期限为 9 0天2 000 万美元的贷款，银行提议贷款利率为
6%，补偿金额为贷款量的 20%，这样阿拉蒙公司这笔贷款的实际利率是多少？
假设交易商出售的 9 0天商业票据的利率为 6 %，银行贷款实际利率与现行商业
票据利率差是多少？银行贷款与商业票据市场借款相比有哪些优势？
7. 面值为100、期限为 180天、贴现率为 7%的欧洲票据的价格应为多少？
8. 期限为270天、面值为 100、预期折扣价为96的欧洲票据的合适贴现率是多少？
参考文献
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第 18 章
■ 国际货币市场工具：银行承兑汇票和欧洲美元
本章学习目的
• 了解货币市场和机构现在如何覆盖全球，超越国家界限，实现全球性的短期资
金借贷。
• 了解银行承兑汇票和欧洲美元是怎样为国际贸易和商业提供所需信用的。
• 了解资金所有人是怎样将资金在国际间进行转移的，这些资金转移会给本国经
济带来什么影响。
今天的货币市场已不局限在一个单一的国家之内。货币在全球间流动，寻求高收
益低风险的投资机会。更重要的是，近年来国际间贸易迅速发展，尤其在美国、日本、
太平洋盆地、欧洲和中东地区。预期未来十年中国际商业会进一步发展，包括东西间
贸易的巨大发展。中国、前苏联、东欧和西方几国的经济联系更加紧密，美国、日本
和西欧向第三世界国家出口农产品和先进技术，构成了现代世界贸易的重要方面。
理所当然，国际商业的增长与发展需要伴之以长期和短期资金融资的增加，长期
资金主要用于修建厂房、交通设施、能源开发和设备改造；货币市场的短期资金用于
商品的进出口和其他营运的资金需要。这一章我们主要研究国际货币市场最常用的两
种工具：银行承兑汇票和欧洲美元。
18.1 银行承兑汇票
银行承兑汇票是为进（出）口商支付货款或购买外汇需要开立的，以银行为付款
人的远期汇票。如果银行愿意兑付汇票，它就在汇票上签署“承兑”字样并背书，这
样，发行银行就保证在到期日无条件支付承兑汇票的票面值，从而保证国际市场上的
出口商和投资者免遭违约风险。承兑汇票的期限从 30天到270天不等（90天最为常见），
是货币市场的优质投资工具。它作为高品质的投资工具和方便的资金来源，在金融机
构、工业公司和证券交易商之间交易。图 1 8 - 1是纽约联邦储备银行关于典型的银行承
兑汇票的票样
18.1.1 在国际贸易中为什么要使用承兑汇票
在进出口贸易中使用承兑汇票是因为大多数出口商不能确定购买货物的进口商的
信用状况，出口商还关心外国的经济和政治状况。发生边界战争或内战的国家很难为
第四部分货币市场
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342
进口商品或劳务吸引到资金，因为这些国家提供信贷的风险很大。不过出口商很愿意
资料来源： Federal Reserve Bank of New york.
图18-1 银行承兑汇票的样式
信赖本国或外国银行提供的承兑汇票。承兑汇票就是以一定的成本将国际贸易的风险
转移给愿意承担风险的第三者的一种金融工具，银行愿意承担这样的风险，是因为他
们是确定信贷风险和将风险分散到上千种不同贷款中的专家。
18.1.2 承兑汇票的开立
贸易承兑汇票通常是在进口商向银行申请一个信贷额度为进口货物付款时开始
（见图18-2开立承兑汇票的流程图）。
商品的购买人发运货物（现在）商品的出售人

或进口商或出口商
装船单据
（现在）
现金（以后）承兑远期汇
票（现在）
承兑现金
承兑银行（现在）（现在）
现金
到期承兑
（以后）
（以后）货币市场
投资者
承兑汇票的作用：减少卖方赊销商品的风险，因为买方已持有银行未来付款的保
证，这样就将风险从卖方转移到承兑银行。在票据到期前，卖方可以将票据贴现，
从而立即收到资金。
图18-2 银行承兑汇票的开立
资料来源：摘自 William C. Melton and Jean M.Mahr, “Bankers' Acceptance, ” Q u a r t e r l y

Review,Federal Reserve Bank of New York,Summer 1981.
下载第18章国际货币市场工具：银行承兑汇票和欧洲美元 343
一旦信用额度被批准，银行就开立以外国出口商为受益人的信用证。如果出口商
同意提交符合条件的运输单据，将出口商品的所有权暂时交给开证行，信用证就授权
出口商开立一个以开证行为付款人的一定金额的远期汇票。
由于信用证授权开立的是远期汇票，而不是即期汇票（在提交时立即支付），出
口商必须等到汇票到期（也许要等六个月）才能获得付款。对于大多数需要支付工资、
税款和其他眼前债务的出口商来说，这种延迟是难以接受的。
还有一个原因，那就是远期汇票通常是以发行银行所在国货币赎回，而出口商不
需要这种货币。例如，一家法国出口商从一家美国银行取得一张远期汇票，到期时会
以美元支付，但出口商需要法郎来支付工资和其他当地费用，出口商会在到期日前通
过委托银行提前将远期票据贴现，这样出口商可以及时收到以当地货币支付的货款，
避免外汇风险。
从出口商手中获得远期汇票的外国银行将汇票提交给发行原始信用证的银行（如
果是商品交易还要提交运输单据），开证行检查汇票和其他跟单票据是否正确，是否
有“承兑”字样。这一行为的结果是：①银行承兑汇票已经开立；②开证银行承认这
笔债务，并将在到期日全额支付。开证行通常会为提示票据的外国银行贴现，并贷记
该银行的代理行帐户。同时，进口商出具信托收据，跟单票据也要交给进口商，允许
进口商提货并销售商品。但是根据信用证条款，进口商必须将出售货物的收入存在开
证行足够的时间，为承兑票据付款。当远期汇票到期时，承兑汇票的当前持有人会到
开证行提示银行付款。
我们应当清楚承兑交易的主要三方——出口商、进口商和开证行——这三方都会
从国际贸易融资中受益。出口商能迅速或毫无延误地收到货款，进口商可以推迟付款
直到相关的银行贷款到期，开证行将承兑汇票作为一种方便的可流通的金融工具，为
了满足短期资金需要交易商可以通过承兑汇票在其到期前将其出售。
不过，这些收益也要有成本，在汇票提前贴现时，要按票面金额的一定比例收取
贴现费。出口商或进口商在支付取得信贷额度的费用之外，还要付给承兑银行一定的
佣金（通常是票面金额的 50到100个基本点）。
18.1.3 承兑汇票融资的近期发展
鉴于承兑汇票融资对出口商、进口商和银行都有很大的好处，近年至少是 8 0年代
中期以前，银行承兑汇票的数量迅速增长。如表 1 8 - 1所示，美国承兑汇票的数量从
1 9 5 0年不足 4 000万美元增长到 1 9 6 0年的2 0亿美元， 1 9 7 0年又增长了 3倍，超过 7 0亿美
元。不过，与 7 0年代和 8 0年代初期银行承兑汇票的大量泛滥相比，这种增长速度又是
微不足道的。到 1 9 8 4年1 2月，银行承兑汇票总额达到近 8 0 0亿美元，在 1 5年中增长了
10倍多。
随着承兑汇票的增长达到极限后，开始急剧下滑，这种转变的部分原因是由于在
90年代初几个主要的出口国经济进入了衰退期，经济增长缓慢，带动国际贸易的下降。
另外，在国际贸易支付中多种外国货币（包括日元）被普遍接受，这样对美元承兑汇
票的需求减少。另一因素是进出口商大量使用利率很低的货币市场直接贷款，许多国
际贸易中的公司从银行转向公开市场，特别是通过发行债券和商业票据借入所需资金。
表18-1 银行美元承兑汇票的增长
本期未偿金额
年末（单位：百万美元）
1950 $ 394
1960 2 027
1970 2 058
下载
344
(续)
本期未偿金额
年末（单位：百万美元）
1980 54 744
1984 78 364
1990 54 771
1994 28 835
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin and
Monetary statistics, selected issues.
美国银行开立的承兑票据大部分是满足四种类型的金融交易：①为美国的进口融
资；②为美国的出口融资；③为增加外汇储备融资；④为美国以外的其他国家间储备
和运输货物融资。为第 4种交易开立的承兑汇票被称作第三国汇票。如表 1 8 - 2所示，
第三国汇票（表中表示为所有的其他用途）涉及到日本及环太平洋带其他国家的美元
承兑汇票融资，是最大的承兑汇票种类。实际上，一半以上的汇票是由非美国银行开
立的，主要是日本、法国、英国、德国、瑞士、澳大利亚和加拿大的银行。
表18-2 承兑汇票融资的利用
年份
承兑汇票融资的利用 1975 1980 1985 1990 1994
进口到美国 3 726 11 536 15 147 13 096 10 062
从美国出口 4 001 11 339 13 204 12 703 6 355
其他用途 11 000 31 480 40 062 28 973 13 417
issues.
在纯粹的美国国内贸易中，承兑汇票的使用并不普遍，有一小部分国内承兑汇票
是用以支持储存主要商品，如棉花、烟草或用以支持商品的国内运输。但是，如果一
国际热点
在这一章中我们看到，银行承兑汇票（ B A S）——银行承诺在一定时期支付一定款项的直接
负债（承诺）——近年来由于替代性信用工具的兴起，在美国已呈下降趋势，日本的情况大致相
同，因为日本的银行是美国内部银行承兑汇票的主要发行者。不过在世界其他地区就不一定是这
样的。
例如在加拿大，银行承兑汇票自 6 0年代初期发起后，得到了迅速发展。加拿大的银行承兑汇
票期限从30天到一年不等，面值通常为 10万美元到 100万美元。加拿大银行承兑汇票市场的管理没
有美国那样严格，是远期和掉期汇票交易的场所。加拿大的承兑汇票已成为银行和其他公司逃避
利率风险的重要工具。
只要银行能较自由地发展借贷行为，并在货币市场中占据较大的份额，而国家更多地依赖国
际贸易，银行承兑汇票就会有机会在其传统领域内发挥重要作用，为国际贸易融资，支持外汇购
买和防范信用风险。
家公司能以很优惠的利率借到资金，它就不会利用承兑汇票融资。对于国内企业来讲，
了解本国客户的财务状况要比了解几千英里以外的外国公司的信用状况容易得多。所
以，国内市场的商品供应方通常直接对客户提供短期贷款（应收帐款），而不是坚持
使用承兑汇票。更重要的是，在国内商业中，无需兑换外汇，也就避免了促进承兑汇
票发展的一种重要风险。
18.1.4 承兑汇票利率
承兑汇票没有固定利率，它和国库券一样，是在公开市场上被折价出售的。承兑
汇票的借款人要为这笔借款付出一定的佣金，通常为 1.5%（每月为 1%的1/8）。联邦储
备委员会规定美国银行开立的银行承兑汇票金额不得超过其实收资本与盈余之和的
150%（如果有特殊情况，可以放宽到 200%）。
表18-3 银行承兑汇票、银行 CD和美国国库券的利率

（年平均百分率）
工具 1985 1987 1989 1991 1993 1995
优等90天期
银行承兑汇票 7.92 6.75 8.87 5.70 3.13 5.52
3个月可转让
CD 8.05 6.87 9.09 5.83 3.17 5.62
3个月美国
国库券 7.48 5.78 8.11 5.38 3.00 5.14
注：银行承兑汇票和国库券的收益是以银行贴现率为基数的，承兑汇票的利率是每日交易收盘
价中间值的平均值，票据（ bill）利率是出价的平均值。
issues.
如果银行希望在到期前卖掉承兑汇票，折扣率要由公开市场上期限相似的承兑汇
票的现行利率报价决定。由于开立承兑汇票的银行规模都很大，有很高的国际声誉
（见表18-3），汇票的利率只比国库券稍高一点，接近于大银行可转让 CD的利率。这是
因为两者都是银行的无条件支付命令。除了承兑票据固有的作用，存款机构还可以用
一定承兑票据作为抵押从联邦储备的贴现窗口借入准备金。
18.1.5 承兑票据的投资者
商业银行视承兑汇票为可满足流动性管理需求的可转让的高级工具。美国财政部
也认可承兑汇票的安全性，允许银行以其作为财政税收和在一些大银行贷款的抵押品。
需要借入资金的美国银行也可将持有的“合格”的银行承兑汇票拿到联邦储备银行贴
现。如果汇票的到期日在 6个月以内，并且是在国内或国际贸易或商品储存的基础上
开立的，该票据就被认为是“合格”的。小银行通常参加大银行的承兑行为，以获取
额外利益，分散风险，并为大客户提供服务。
承兑汇票市场的其他重要投资者还有工商企业、储蓄银行、货币市场、互助基金、
外国银行、地方政府、联邦机构和保险公司。对于许多投资者来讲，虽然承兑票据市
场的交易量较小，但在质量上它是国库券、可转让 CD和商业票据的很好的替代品。
银行承兑票据是最安全的金融工具之一，它在票面上标明“承兑”字样，是银行不可撤消的负债。同时为票据背
书的提货公司和其他银行、公司或个人也负连带付款责任。并且，国内银行发行的承兑票据的金额规定要与其资
本规模相联系，附有承兑票据的信用证的开证申请人也要在到期日保证付款。信用证项下的货物通常都要保险，
由信托工具或仓储收据来规定其价值和所有者。
下载
346
只有很少一部分投资者——主要的大约有 2 0家——经常交易承兑汇票，一般是作
为国库券、长期和短期债券交易的补充。交易是在可转让的基础上进行的，每日交易
量的大部分是在承兑行间的掉期业务。交易商通知承兑行，代表客户出价，交易商自
己购买作为存货的承兑汇票数量很少，主要是全美前十名银行发行的。承兑汇票的面
值分为许多档，可适用于大小投资者。但是非银行投资者仍会觉得可选择的种类很少。
不过，愿意接受小面值的投资者会发现这一投资的收益很高，风险较低，是很好的投
资选择。
18.2 欧洲美元
同国内 C D市场一样，一系列以世界最具流通性的货币存款为主的国际货币市场
也在全世界发展起来，这个所谓的欧洲货币市场的发展是出于国际上对美元、马克、
英镑、法郎、日元和其他硬通货币的巨大需求。比如，如果美国公司在欧洲、亚洲或
中东开展业务，它们一方面需要大量的美元在美国购买设备和其他产品，支付联邦和
州的税款，另一方面它们也需要其他国家的货币在所在国从事交易。为了满足这种资
金需要，从 5 0年代开始，总部在国际主要金融中心的国际性银行开始接受企业、个人
和政府的非所在国货币存款，并提供这些货币的贷款。于是，欧洲货币市场诞生了。
18.2.1 什么是欧洲美元
由于美元是当今最主要的国际货币，欧洲美元市场就成为欧洲货币市场的主体。
那么，什么是欧洲美元呢？它是在美国以外的银行或不遵守美国存款法规的美国银行
设施所吸收的美元存款。这些银行的存款是以美元记帐，而不是以所在国货币记帐
的。欧洲美元和其他欧洲货币原本主要存在于欧洲，但现在已扩展到世界范围，欧洲
所占份额在不断下降。
吸收欧洲美元存款的银行一般是美国银行的海外分行。例如，目前在伦敦的欧洲
美元市场上，美国银行的分行数量已经超过英国银行，在吸收美元存款方面占据着绝
对优势。许多资金流向美国总部以满足存款准备金和其他流动性需求，其余则贷给
需要美元的国外私人企业和政府。没有人知道欧洲美元市场究竟有多大，一个原因就
是这个市场是不受监管的，许多银行拒绝透露其各种货币的存款余额。市场行为相关
信息缺乏的另一个原因是欧洲货币仅仅表现为银行帐簿上的记录而非真实货币，不能
像其他货币一样存放在口袋里。
欧洲美元存款以存款的形式在不断地运动着，它们被运用于进出口融资、补充
政府税收收入、为美国跨国公司的海外经营提供运营资金、为总部设在美国的银行
提供流动性储备等方面。总之，欧洲美元及其他欧洲货币市场的资金总量已经超过
了30 000亿美元，占全世界各种货币市场的最大部分。
18.2.2 欧洲美元的产生
为了描述欧洲美元的产生，我们来看一个简单但很典型的例子。尽管我们是在讨
论欧洲美元，但读者应该了解这种过程适合于任何一种欧洲货币。
1 9 8 1年，联邦储备委员会允许在美国经营的银行开立国际银行设施（ I B F）——用于国际交易的计算机的记录中
心。 I B F可以接受美国境外的居民的存款，而不受国内存款管制的约束。因此， I B F内的任一笔美国非居民存款
都被视为一笔欧洲美元存款。
欧洲货币的非欧洲交易中心主要分布在巴哈马、加拿大、开曼群岛、香港、巴拿马和新加坡。
美国银行在境内不允许接受非美元存款或贷款，不过在其他国家的美国银行海外分行以及国际银行设施可以开设
外国货币帐户。
假设有一个法国出口商，需要将优质香槟发货给纽约的进口商，并付 1万美元的帐
单，进口商会开出一张约定金额，并以当地银行为付款人的支票。因为这个法国出口商
经常与美国作交易，购买美国设备，他原意接收美元支票，并将它立即存入一家美国银
行——第一美国银行（已开立支票户银行）。在这张支票兑付后，这笔交易的结果为：
法国出口商第一美国银行
在美国银行法国进口商的
的活期存款活期存款
＋$10 000 ＋$10 000
那么，这笔存款会反映在欧洲美元存款中吗？不，因为这笔美元存款发生在美国，
美元是那里的官方货币单位。假如巴黎的银行为法国出口商的美元存款提供富有吸引
力的利率，他决定将美元存款转存到巴黎，巴黎银行希望把这些美元贷给需要美元支
付或从美国购买商品的其他客户。在法国出口商和巴黎银行商定了存款条款并转移资
金后，法国出口商会收到一张巴黎银行开出的定期存款单，于是，巴黎银行就拥有了
对美国美元存款的求索权，巴黎银行在美国的代理行可以要求将原始的美元存款转移
到那里。这个交易过程如下：
法国出口商第一美国银行
在美国银行的准备金支付法国进口商
活期存款给美国的的活期存款
－$10 000 代理行－$10 000
在巴黎银行－$10 000
的定期存款
＋$10 000
美国代理行巴黎银行
从第一美国巴黎银行的在美国代理法国出口商
银行收到的存入活期存款行的存款存入定期存款
准备金＋$10 000 ＋$10 000 ＋$10 000
＋$10 000
现在我们是否已经拥有一笔欧洲美元存款了？是的，就是法国出口商在巴黎银行
的10 000美元定期存款。法国出口商的存款已被接受，并在巴黎银行的帐户以美元记
帐，尽管法国的官方货币是法朗。
我们再设想更多的步骤，假设这家巴黎银行向英国曼彻斯特的一家小石油公司提
供了 10 000 美元的贷款，这家英国公司需要美元从得州Ｈ o u s t o n购买原油钻井设备。
通过巴黎银行提供美元贷款，英国公司实际获得了对美国银行美元存款的求索权。这
笔交易的分录为：
巴黎银行英国石油公司美国代理行
资产负债资产负债资产负债
贷款给英国在美国从巴黎银行巴黎银行的
石油公司代理行的获得贷款存款
＋$10 000 活期存款＋$10 000 －$10 000
在这里， 10 000万美元定期存款仅仅是为了描述方便。一般情况下，欧洲货币存款的金额较大，市场上最常用的
交易单位是 10 000 万货币单位。
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348
巴黎银行英国石油公司美国代理行

资产负债资产负债资产负债
在美国代理＋$10 000 英国石油公
行存款司的存款
－$10 000 ＋$10 000
应该注意的是，我们假定英国石油公司和巴黎银行在同一家美国银行开立了存款
帐户，当然实际上往往并非如此，但这样可以减少帐户分录的数量。如果又涉及到另
一家美国银行，我们只需将存款和准备金从拥有巴黎银行帐户的美国代理行转移到这
家银行，结果与我们例子中所讲的是完全一致的：美元存款和美国银行准备金的总量
是不变的。当欧洲美元市场上发生借贷行为时，仅仅是资金由一家美国银行转移到另
一家美国银行，这样，欧洲美元的借贷不会影响到美国整个银行体系的准备金总额。
事实上，欧洲美元市场的行为说明了国际金融领域的一个基本原理：货币通常不会离
开其发行国，只有货币所有权才会跨越国界。
在上例中，我们所提及的由巴黎的酒类进口商开户行开始的欧洲美元存贷链条是
会一直延续下去的，其条件是存在美元贷款需求，并且资金在国际银行体系内不断被
存储而不流失。一些经济学家相信，欧洲银行可以像美国银行一样，用吸收的每一美
元存款派生出多倍的存款。不过，这个观点受到了许多分析家的置疑（如 1 9 7 6年
Niehaus and Hewson）。他们指出，欧洲银行的借贷行为更接近于非银行金融机构，而
不像是商业银行。欧洲银行更乐于将其资产（主要是贷款）与其负债（主要是欧洲货
币存款和货币市场借款）的到期日相配比。这样，在欧洲货币市场上筹集的资金就通
过欧洲银行又流回原来的市场。除了派生货币，欧洲银行主要的功能是“更有效地分
配流动性”。如果在欧洲体系内存在真正的信用行为或派生货币，产生货币乘数，这
个存款乘数也一定接近于 1 。
正如欧洲美元是通过提供贷款而产生的一样，它也随着贷款的偿还而消失。在前
面的例子中，假设英国石油公司通过外汇交易商将英镑兑换成美元，并用买来的美元
偿付它在巴黎银行的贷款；同时法国出口商的美元定期存款到期了，出口商在美国花
掉了这些美元。就美国的银行而言，存款和准备金总额是不变的。但是，作为交易的
结果，现在所有的美元都已在美国，欧洲美元将不复存在了。
18.2.3 欧洲美元的期限和风险
大部分的欧洲美元存款是短期存款（包括隔夜存款和期限从几天到一年不等的活
期存款），并且是真实的货币市场工具，但也有一小部分是长期存款，有的期限长达 5
年。绝大部分欧洲美元的期限是一个月，这是为配合支付货款的需要，其他较常见的
期限为2、3、6和12个月，大多是银行间负债，其利率是固定的。
尽管欧洲银行不办理活期存款，但根据企业、政府和欧洲银行自身对短期流动性
见第 4章和第 2 0章关于存款乘数的讨论。从严格的意义上讲，向一个借款者提供欧洲美元贷款并不会真正支付
“货币”，欧洲美元通常是不能作为购买商品和劳务的交易中介，它更像是一种定期存款。欧洲美元存款的持有者
在使用它之前，必须将其转换成某些国家的货币。因此，欧洲美元并不是可议付工具，欧洲货币体系也不能创造
出传统意义上的货币。欧洲货币的贷款者在其存款到期前，如果产生流动性需求，他也必须再到市场上去取得另
一笔贷款。通常情况下，欧洲存款只有在到期时才会支付利息，除非这笔贷款的期限超过一年。存款利率基本是
随着LIBOR的变动而变动的，大的国际性银行都是以这个利率相互存储欧洲美元存款的。欧洲货币存款在到期前，
利率一般是固定不变的，但许多长期存款的利率是与 LIBOR的半年变化紧密相连的，其承诺利率每三至六个月浮
动一次，与 LIBOR保持一定的差价。
活跃在欧洲美元市场上的银行常常利用短期存款来调整流动性，与美国国内货币市场的联邦基金相似。短期意味
着存款期限 14天，不过它们通常都是周末或两天存款，到期日为７天。短期存款的到期日可以是固定的，也可以
通知付款（如 24或48小时存款）。
的需要，欧洲货币市场上的资金在银行间迅速地流动。在这个市场上没有实地的交易
中心，远隔千里的交易者可以通过卫星、电报、计算机网络、电话或电传和随后的书
面确认来进行交易，在交易后的第二个交易日资金就可以通过代理行进行转移了。
欧洲货币存款对利率和汇率的变化极为敏感，两国利率和汇率的轻微差别都会引
起欧洲货币在不同国家之间的大量流动。最著名的例子是在 1 9 7 1的西德，当有人预测
德国马克将会升值，在几个小时内就有数以亿计的美元存款流入德国，迫使西德政府
放松了德国马克的官方汇率，允许其向上浮动。
正如 G o o d f r i e n d ( 1 9 8 1 )观察所得，欧洲美元并非没有风险。如果政府限制或禁止
资金在不同国家间流动，如美国在伊朗危机期间的做法，就会有政治风险，国家之间
也会有关于对存款司法权和控制权的争论。违约风险也是存在的，因为欧洲银行也存
在倒闭的可能。欧洲货币存款通常是不保险的，获得外国银行有关财务状况资料要比
本国银行困难得多，这一事实更加大了欧洲美元的风险。不过，从积极的一面来看，
欧洲银行是世界上规模最大，经营最稳定的银行。同时，许多国家也通过放松管制和
税收来支持欧洲货币市场的发展。
18.2.4 欧洲美元的供给
欧洲美元从哪里来？欧洲美元市场发展的一个重要因素就是美国自 5 0年代后期以
来巨大的国际收支赤字。美国公司在国外建造厂房，购买商品和劳务，将美元存款
的所有权支付给外国企业或银行。国内石油和天然气的短缺迫使美国所需燃料的一半
需要进口，导致巨额美元流入石油生产国。比如， O P E C国家出售石油获得美元，并
以美元作为其石油标价货币；美国旅游者去欧洲、日本和中东，经常需要使用美元旅
游支票或携带美元，并将其兑换成当地货币；美国企业和海外跨国企业提供的美元贷
款也增加了欧洲美元的数量。许多美元存款被吸收到外国中央银行，如英格兰银行，
因为这些机构希望能够在国际市场上支持美元和本国货币。
18.2.5 国内银行业务中的欧洲美元
自6 0年代后期以来，美国银行充分利用欧洲美元存款，作为调整准备金头寸的工
具。当美国大银行得知银行几天后将需要更多的现金准备时，它可以与持有美元存款
的外国银行联系并取得贷款，也可以与其他有海外分行的美国银行联系借入欧洲美元。
但如果这家银行本身就有海外分行接受美元存款，其总行就可以直接调拨平衡头寸。
在美国利率迅速上升时期，银行借入了大量的欧洲美元作为准备金。在 1 9 7 9 －
1 9 8 0年信用危机期间，美国国内货币市场利率升至历史最高水平。美国银行利用欧洲
美元市场取得了数以亿计的短期资金，不过这些借款对利率变动极其敏感。当 1 9 8 0年
春，美国货币市场利率从最高点急剧下降时，国内准备金来源成本降低，美国银行像
几个月前它们借入这些款项一样迅速地归还了欧洲美元借款。
由于对高风险的预期，在理论上欧洲美元的利率通常要比其他信用工具，如国内
C D的利率高，但实际上并非如此（见表 1 8 - 4）。在法律上对借入欧洲美元有一定的限
制要求，比如，现在欧洲美元存款不需缴纳存款准备金和保险费，相反地，美国银行
必须向联邦存款保险公司为国内非银行存款支付存款保险费。
表18-4 欧洲美元存款和其他货币市场工具的利率
年度 3个月期欧洲美元存款美国3个月期CD 联邦基金利率

1990 8.16% 8.15% 8.10%
1993 3.18 3.17 3.02
见第28章关于美国国际收支赤字成因与结果的讨论。
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350
(续)
年度 3个月期欧洲美元存款美国3个月期CD 联邦基金利率
1995 5.93 5.92 5.83
1996① 5.14 5.15 5.22
① 1996年数据是2月份的。
资料来源： U. S. Department of Commerce, Business Statistics, Selected Editions; and Board of
Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, monthly issues.
美国银行用欧洲货币直接提供贷款，这些银行随时可应客户的要求进行欧洲货
币掉期交易。尽管大部分提供给非银行客户的欧洲货币贷款是满足营运资金需要的
短期信贷，近年来为购买设备而提供的中期贷款 ( 1 ~ 5年)的数量不断增加，通常是通
过一个循环的贷款协议安排的。由于近年来伦敦和芝加哥欧洲美元市场利率远期市
场的迅速发展，欧洲美元市场上的借贷双方才能更有效地防范这些国际性贷款的利
率风险。
欧洲美元贷款利率由两部分组成：①取得欧洲美元存款的成本（通常以 3或6个月
欧洲美元的 L I B O R表示）；②根据贷款风险度和竞争状况决定的差额。由于欧洲美元
市场是竞争性很强的市场，因而差额很低，贷款成本较低，风险也不高，借款人通常
是拥有大量净资产和信用程度很高的知名机构。市场交易量很大，每笔交易量可以从
50万美元到 10亿美元甚至更多。
要决定是否到欧洲美元市场上筹资，银行和其他借款人需要比较欧洲货币利率
与其国内金融机构可提供的资金成本孰高孰低。例如，美国银行一周内借入资金成
本如下：
30年欧洲美元存款利率 5.94%
(伦敦国际银行提供 )
国内30天可转让 CD利率 5.13%
(纽约主要银行提供的平均值 )
联邦基金利率 5.63%
(纽约交易商提供的平均利率 )
从以上提供的利率差额来看，通过联邦基金或利用可转让 C D会更有利（不过国
内C D要附加保险费，会使其成本接近于相同期限的欧洲美元存款）。如果一家非银行
公司要借入资金，最主要的是要看贷款方在欧洲美元利率和国内货币市场联邦基金、
C D利率的基础上分别要加收多少差额或差价。例如，一个贷款者会提供给借款公司
根据30天期的欧洲美元存款成本确定的以 LIBOR为基准的贷款利率为：
贷款利率＝ 30天LIBOR＋1/8%的差额＝ 5.94%＋0.125%＝6.07%
而另一个贷款者可能会要求：
贷款利率＝ 30天期国内 CD利率＋1/2%的差额＝ 5.13%＋0.5%＝5.63%
或者
贷款利率＝联邦基金利率＋ 3/4 的差额＝ 5.63%＋0.75%＝6.38%
在这个特定的例子里，对于借款公司来讲，根据国内 C D利率决定的贷款利率比以欧
洲美元存款利率或联邦基金利率为基准的贷款利率低。
18.2.6 欧洲美元市场的近期变革
自1 9 8 4年起，欧洲美元市场在为其国际性银行和工商企业及政府客户之间安排的
中期信贷迅速增长。这种被称作票据发行便利（ N I F）的中期信贷期限长达 5至7年，
允许客户以自己的名义向投资者出售短期 I O U（主要为 3至6个月期）形式的借款。银

行的作用主要是通过购买未售完的票据或以 L I B O R加差额的利率提供备用贷款的形式
支持客户。这种票据通常以美元标价，面值为 1 0万美元或更高。有了银行的支持，
NIF几乎与欧洲美元 CD相类似，能够在市场上与 CD竞争资金。
18.2.7 欧洲美元市场的利润和成本
相对而言，欧洲美元交易的发展为国际性组织，尤其是美国银行和跨国公司带来
了巨额的利润。欧洲货币市场保证了国际资本市场间资金的高效流动，为银行和非银
行的流动性调整提供了一个真正的国际市场。它为大量美元流向海外提供了一个渠道，
减轻美元兑换黄金和其他货币的压力。它为平衡国际贸易差额提供了有效途径，从而
大大降低了国际贸易成本。更重要的是，它作为检查国内货币政策和财政政策的一
个标准，促进了经济政策方面的国际合作。因为在这个市场上对利率非常敏感的交易
者会很快识别出不正常的利率，并将巨额资金在全球间进行转移。英格兰银行和
B a n d e s b a n k等中央银行在随时监视欧洲美元市场，以便随时平衡那些可能对其本国经
济造成破坏的资金流动。
欧洲货币市场这种能够转移巨额资金的能力有时会遭到欧洲和美国管理者的严
厉批评，他们将这个市场视为制造不稳定的因素之一。而且，欧洲货币市场会削弱
用于解决国内经济问题的货币政策和财政政策的作用，尤其是在一国正在遭受严重
的通货膨胀的时侯，欧洲货币会大量流入，其扩张结果会推动国内利率下降，信用
膨胀，加剧通货膨胀。一国政府治理通货膨胀的努力就会被欧洲货币的充斥所抵消，
这种危险就是自由的代价，因为一个没有监管的市场不可能总是遵从政府政策制定
者的规划的。
2 0多年以来，欧洲的中央银行一直在要求对欧洲货币交易加强控制，比如，可以
对欧洲美元存款征收准备金（在 70年代，法国曾对欧洲美元贷款征收9.5%的准备金），
但是这种控制由于各国政府和中央银行缺乏统一的行动而不能奏效，资金会从受管制
的地区流向自由市场。加强控制的关键主要是在英格兰银行，因为伦敦是欧洲美元市
场的中心。迄今为止，英格兰银行仍然坚定的反对对欧洲货币交易实施政府监管。
18.3 小结
“世界在越变越小”——这已是陈词滥调，但这也是事实。现在跨越遥远的城市，
甚至跨越大洋的旅行时间都可以用小时或分钟而不用天数来计量了。不过人们旅行的
速度还是远远低于世界范围资金和信息交流的速度。围绕地球运行的通讯卫星可以在
几分钟、几秒钟甚至是几微秒内将金融和其他信息传送到目的地。电传、电话和微波
传送将大小的金融中心联接在一起，使远隔千里的交易者能够像在纽约证券交易所的
交易者一样方便地进行金融交易。
正是这种强调信息提供和速度的客观情况的变化，使我们在这一章讨论过的国际
货币市场工具——银行承兑汇票和欧洲美元占据了主导地位。银行承兑汇票是银行远
期付款的承诺，是一种定期汇票，在国际货物运输中仍被广泛地使用。欧洲美元（更
广泛地说是欧洲货币）是在外国银行的定期存款，能够在国际金融体系的银行之间被
不断地交易和交换。
关于这点可以参阅 Ballach and Resler(1980)。实际上，欧洲美元市场降低了国际金融机构的美元交易成本。

不过关于欧洲美元市场的迅速发展对美国经济政策有负面影响的证据很少，正如 Ballach 和Resler(1980)年的研究
所归纳：“欧洲美元的流入对美国的货币量影响很小。这证实一个结论，即欧洲美元市场并不是美联邦储备控制
货币供应能力的一个严重威协。”(第11页)
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352
这两种金融工具都能够为从事国际商业的企业提供大量的信贷，同时也是一种高
质量的投资。更重要的是，银行承兑汇票和欧洲美元都是在没有管制的高效市场上交
易，其利率与市场供求关系和投资者预期紧密相关。这就是许多公司包括大银行作为
借款人和贷款人进入这些国际市场的原因。由于没有政府管制，市场与金融体系在规
模和重要性方面都在不断增强，这会对国际一体化中的经济与政治关系产生更广泛的
影响。
本章关键术语和概念
银行承兑汇票欧洲货币市场伦敦银行同业拆放率

即期汇票欧洲美元第三方票据
思考题
1. 什么是银行承兑汇票？承兑是什么意思？
2. 承兑汇票为什么收到进出口商的欢迎？这种金融工具在美国为什么不像在国际
贸易融资中那样被广泛使用？
3. 评价银行承兑汇票作为投资的安全性。从投资者的角度看，它的主要优缺点是
什么？
4. 什么是欧洲货币市场？其产生的目的是什么？
5. 欧洲美元的定义是什么？美国的银行能创造欧洲美元吗？为什么？
6. 描述欧洲美元产生的过程，并说明在这个过程中美国银行的准备金和存款总额
会产生怎样的变化？
7. 欧洲美元会消失吗？假如会消失，其过程是怎样的？
8. 列举欧洲美元存款的来源和用途。
9. 欧洲美元存款在美国主要银行的准备金管理中所起的作用如何，与银行准备金
的其他来源相比，欧洲美元借款有哪些优点？
10. 从社会角度评价欧洲货币市场，其主要的优点和代价是什么？你赞成对欧洲
货币市场进一步加强管制吗？
习题
1. 一个德国的家具制造商出售给 H o u s t o n的销售商一大批住宅家具， H o u s t o n的这

家公司通过 Feduire 将贷款从当地银行转到纽约大通曼哈顿银行德国公司的帐
户上。后来，德国制造商决定将收到的资金的一半存入伦敦巴克利银行提供的
高利率美元存款帐户上。资金刚刚存入伦敦，一家日本汽车公司要向美国和日
本发运汽车，向巴克利银行申请美元贷款，从美国购买原材料。
后来，当贷款到期时，日本公司为归还巴克利银行的欧洲美元贷款，到外
汇市场上购买美元，得到了在美国一家银行的美元存款所有权。当偿还贷款时，
巴克利银行得到了在美国的美元存款，并在德国公司的定期存款到期时兑现了
这笔存款，德国公司愿意将其从巴克利银行收回的资金存入纽约大通曼哈顿银
行的活期存款帐户，因为它需要在美国购买商品和劳务。
试用Ｔ帐户来反映上述交易，特别要写出以下分录：① H o u s t o n公司付款
给德国家具厂；②在伦敦的资金存款；③贷款给日本汽车制造商；④贷款的归
还；⑤归还资金给美国。说明哪笔存款是欧洲美元存款，在哪个步骤欧洲美元
会不存在。
2. 标准质量进口公司从日本进口一批盒式录音机，给美国和西欧的零售商。它从
洛杉机的保证安全银行获得了信贷额度，决定与日本供货商签订单价为 $ 5 7 5的
10 000台订单，保证银行开具了以日本供货商为受益人的信用证，承诺在 9 0天
后从美国付款，但是日本公司需要在接到信用证的 7天内取得资金，从阿里桑
纳州凤凰城的电子公司购买技术要件。
试用Ｔ帐户和图形说明如何根据这笔交易开具银行承兑汇票，日本供货商
怎样才能在规定的期限内取得美元，当 9 0天到期时承兑汇票将怎样运行。用Ｔ
帐户分录显示资金在进口商、日本供货商、电子公司和货币市场投资者之间的
运动。
3. I n s t e l公司获得了一笔 3月期限的 1 0亿美元贷款，其利率为 9 0天L I B O R＋3 / 8 %
的差额的固定利率，或者是根据每天闭市时的联邦基金利率＋ 1 / 2 %的差额，
每2 4小时调整一次。在伦敦和纽约，这些利率和现行美国国库券收益率的最新
显示为：
90天的LIBOR 4.275% 3个月的美国国库券利率 4.12%
联邦基金利率 4.08% 6个月的美国国库券利率 4.20%
30天的美国国库券利率 4.05% 1年期的美国国库券利率 4.30%
试问，你将向 Instel公司推荐哪一种利率条款？为什么？
参考文献
下载
第五部分
中央银行和货币政策
下载
第 19 章
■ 中央银行和联邦储备体系的作用
本章学习目的
• 探讨中央银行在一国经济和金融体制所起的一般作用（联邦储备体系除外）。
• 了解联邦储备体系是如何成为美国中央银行的。
• 了解联邦储备体系是如何组成的，怎样在全球经济和金融体系中发挥其作用的。
• 探讨中央银行为有效地执行货币政策而保持对政府的独立性的重要意义。
在现代经济中，中央银行是最重要的金融机构之一，中央银行是政府的一个机构，
它在监管金融体系的运行和控制货币供应量的增长方面发挥着重要的政策功能。中央
银行是“银行的银行”，它一般不直接面对公众，在执行其制定政策的功能时主要与
商业银行和证券交易商打交道。美国的中央银行是联邦储备体系，是由国会选举产生
的。其功能是负责发行货币，管理银行体系，保护美元币值和促进充分就业。在这一
章和下面的两章中，我们将详细分析中央银行行为的特点和影响，以及现代中央银行
货币管理者们在制定政策时所面对的主要问题。
19.1 中央银行在经济中的作用
19.1.1 控制货币供应量
中央银行（包括联邦储备体系）在现代经济中发挥着重要的作用，其最首要的是
控制货币供应量。
什么是货币？货币是购买商品和劳务的交易中介。但货币的另一个重要的功能是
充当贮藏手段，因为货币是一种金融资产，在未支付前可以作为购买力贮藏起来。如
果我们把货币仅仅定义为交易中介，那么货币供应量就包括公众持有的所有现金以及
公众持有的支票帐户和其他可随时提取的存款（如 NOW和货币市场帐户）。另一方面，
如果我们将货币定义为贮藏手段，那么在银行及非银行金融机构的定期和储蓄存款也
将构成货币供应量的一个组成部分。在第 2 1章中，我们会看到对货币供应量的几种不
同的定义，这将有助于中央银行实施货币政策并监督其效果。
不论我们怎样给货币定义，对其数量和币值的管理权还是在本世纪初由美国国会
授权给联邦储备体系。联邦储备不仅仅是美国通货和硬币（零用钱）的主要来源，还
是负责平衡美元币值，保护其在国际市场的一致性的重要政府机构。为什么对货币供
下载第19章中央银行和联邦储备体系的作用 357
应量的控制如此重要呢？一个原因就是货币供应量的变化与经济行为的变化密切相
关，近年来大量研究结果表明，货币供应量的现期和滞后变化与国内生产总值（ GDP）
的变化密切相关。这些研究说明，如果中央银行能控制货币供应量的增长量，它就
能影响经济整体的增长率。
控制货币供应量的另一个重要原因是，如果没有有效的控制，以纸币和银行存款
单形式存在的货币就会无限地扩张，制造货币单位的边际成本近似于零，这样，银行
系统或政府或两者就可能增加货币供应量，使之远远超过经济中商品和劳务的生产能
力。这种行为会导致严重的通货膨胀，甚至造成工商业的停滞。因此现代政府要依赖
中央银行，保证其货币的数量和币值。例如，联邦储备体系为控制国内物价，保护美
元的购买力而经常进行公开市场业务操作。
19.1.2 稳定货币和资本市场
中央银行的第二个重要功能就是稳定货币和金融市场。金融体系必须将储蓄转化
为经济增长所需的投资。如果货币和资本市场能高效运行，公众就会对金融机构有信
心，愿意储蓄；如果金融市场失控，利率和证券价格波动很大，或者金融机构极易倒
闭，公众对金融体系的信心就会丧失，资金来源就会枯竭，并导致经济增长速度减慢，
失业率增高。所有的中央银行在促进金融市场的发展和保证通过这些市场实现资金均
衡流动方面都发挥着重要的作用。为实现这一目标，中央银行经常会在大的证券商有
资金困难时提供资金援助，以便买卖双方顺利地购买或出售证券。当货币供应量和利
率的增长或下降快于经济目标的需求时，中央银行会参与金融市场行为。
19.1.3 最后的贷款者
中央银行的另一个重要功能是充当“最后贷款者”，这意味着对那些需要资金特
别是无法从其他渠道取得资金的金融机构提供流动资金。例如，联邦储备可以通过贴
现窗口有选择地对存款性金融机构提供资金，以弥补其短期资金不足。我们可以看到
在美联邦储备产生之前，美国金融体系的一个缺点就是“缺少”一个在金融机构遭受
严重流动性压力时能提供能够帮助的最后贷款者。
19.1.4 保证和付款机制
最后，中央银行还能在保证和改善付款机制中发挥作用，这包括支票清算提供足
够的通货和硬币，电报汇款（ Wiring funds）以及保证对其基本货币单位币值的信心。
一个运行顺利和高效的支付体系对于工商业是很重要的，支票和电子付款如果不能被
及时清算，或者公众不能得到其交易所需的通货和辅币，工商业行为就会受到严重限
制，其结果可能导致大量失业和经济增长率的下降。
19.2 中央银行的目标和实现途径
19.2.1 中央银行是有确定目标的
自从第二次世界大战以来，美国和其他工业化国家接受了这样的观点，即政府的
责任是实现就业、抑制通货膨胀、保证经济增长。这是一个相当新的观念。在早期，
政府在经济中的作用要小得多，公众对其期望值很低，人们相信经济中有“自动”的
调节机制，从长期看会实现均衡和高就业。这种观念的一个惨痛教训就是 3 0年代世界
性的大危机，这种自动均衡机制被粉碎，需要有政府政策来重建经济均衡和增长。
美国和大多数国家中央银行的主要目标是：
见Carlson(1981)和Faust(1992)的研究。
第五部分中央银行和货币政策
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(1) 充分利用资源。
(2) 所有商品和劳务的一般价格水平合理稳定。
(3) 持续的经济增长。
(4) 本国对世界其他国家均衡的国际收支情况。
通过对利率和增长货币供应量的影响，中央银行能影响经济发展以实现这些目标，
但是同时实现这些目标是极为困难的。一个原因在于这些目标之间是相互冲突的。例
如，实现追求物价稳定和改善国际收支状况；提高利率和限制信贷——这种政策可能
会提高失业率，遏制经济增长。中央银行制定政策是在多个目标之间折衷考虑的。例
如，中央银行希望制定降低通货膨胀率，加强美元在国际市场的地位的政策，但是短
期内可能会以增加失业和减缓经济发展为代价。
在大多数主要国家，包括美国的中央银行主要是通过市场发挥作用的，现代中央
银行是作为促进和稳定资金过剩单位的储蓄流向赤字部门的平衡器，它们试图通过货
币和资本市场来保证资金平稳而有序地流动，从而保证投资项目的融资需要，并且避
免由于贷款的突然短缺和证券价格的急剧下降带来的恐慌。中央银行为促进资金的平
稳流动而采取的大部分行为都是通过市场而不是通过政府指令进行的。例如，中央银
行为了降低借款和消费、遏制通货膨胀，可以提高利率。但它通常不会将贷款分配给
特殊的借款人。通过市场供需双方力量对比的变化，私人部门自己决定借款和消费的
数量以及贷款的取得。
19.2.2 中央银行运作的途径
后文中我们将详细说明联邦储备体系是如何影响经济的。在此，我们将简单地描
述一下现代中央银行是通过哪些途径影响经济状况和金融体系的。中央银行的货币政
策通过下列变化来影响经济整体：
(1) 工商企业、消费者和政府获取信贷的难易程度与成本的变化。
(2) 货币供应量增长的数量与利率的变化。
(3) 投资者反映在其持有证券的市场价值上的金融财富的变化。
(4) 本国与外国货币汇率的变化。
(5) 公众对未来货币信贷状况以及币值的预期的变化（见图 19-1）。
中央银行拥有多种货币政策工具，来影响贷款成本（利率）；证券价值（价
格）；货币供应量及增长；世界货币的相对价格（汇率）以及公众对远期利率和信贷
状况的预期。在美国，中央银行使用的主要货币政策工具是公开市场业务、法定存款
准备金制度和中央银行再贷款（再贴现）机制。中央银行实施货币政策引导利率、证
券价格和银行准备金变动。首先，这会影响到银行的信贷成本和供应状况，如果借款
者发现贷款供给较少，利率很高，他们就会遏制借款和减少对国内外资本和消费产品
的需求，这也会导致经济增长率的降低和通货膨胀压力减少；其次，如果中央银行能
降低货币供应量的增长率，这个政策就会通过减少公众对商品和劳务的需求，最终达
到降低经济增长速度的目的；第三，如果中央银行提高利率，从而降低了证券价格，
这就会导致公众所持股票、债券和其他证券市场价值的减少，减少投资者金融资产的
价值，改变公众借款和消费计划，最终会影响就业、物价和经济增长率；第四，中央
银行可以改变国内利率与国际利率的对比关系，这会影响到国际市场上的汇率变化。
在美国， 7 0年代通过了两个法案，试图规定联邦储备的目标。《1 9 7 8年充分就业和平衡增长法案》将充分就业和

生产、实际收入提高，提高贸易余额和合理稳定物价作为货币和财政政策的基本目标。《1 9 7 7年联邦储备改革法
案》修订了《 1 9 1 3年联邦储备法案》，要求联邦储备最大限度地提高就业率，稳定物价，保持中长期利率稳定。
不幸的是，没有一个法案对关于如何最好地实现这些目标或在这些目标冲突时，哪一个目标被优先考虑等问题作
出提示或暗示。相反地，一些政府详细地说明了它们的中央银行有哪些优先目标，例如德意志银行和计划在 1999
年开始运营的欧洲中央银行都明确把保持物价稳定作为其首要目标。
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360
如果本国货币币值下跌，出口产品价格就会降低，国外需求就会增加，从而刺激国内
生产，提供更多的就业机会。
近年来，理论上的探索又为中央银行货币政策影响经济找到了第五条渠道：关于
公众对未来贷款成本、货币供应量增长、贷款和证券价值、有关货币价值等预期的影
响。如果中央银行的行为能提高公众预期，企业和消费者就会改变他们的借款、消费
和投资计划（不幸的是，并不总能与中央银行的希望一致），这会对经济增长率和就
业产生综合性的影响。我们将在第 2 0章和第2 1章中详细讨论中央银行货币政策的这些
重要途径。
19.3 联邦储备体系的历史
美国是西方国家中最后建立中央银行的国家之一。英格兰银行建立于 1 6 9 4年，法
兰西银行和瑞士、意大利的中央银行都是在 1 8世纪成立的。大多数主要的工业化国家
在其发展初期就认识到建立一个能保证其货币和信用稳定增长的机构的重要性。而美
国当局者一直犹豫，不愿建立中央银行，害怕它会拥有过多的金融权力，会限制国家
发展所需的信用。但是，在 1 9世纪末和 2 0世纪初所发生的一系列经济和金融危机迫使
美国国会不得不建立了联邦储备体系。
19.3.1 早期美国银行体系的问题
为了充分理解美国联邦储备体系建立的原因，我们必须了解在这个国家发展初期，
一直困扰着美国金融体制的问题。许多问题产生于美国南北战争前，当时州政府而不
是联邦政府控制着国家金融体系，不幸的是，很少有州政府能做好这项工作。新银行
的建立是由州立法批准的，往往屈从于政治游说和影响。如果一个新银行的组织者有
很好的政治关系，即使是银行业经验很少，资本金很少也能注册。
当时的存款银行不像今天这样普遍，大多数人宁愿持有货币（通货和硬币），也
不愿存款。因此，银行只能靠印刷和发行它们自己的银行券进行贷款。由于缺乏对流
通货币的控制，银行券的发行量远远超过了发行银行的金融实力。经常有“野猫式银
行”注册成立后，大量发行银行券消失了。一些银行承诺要用金币或银币来赎回它们
的银行券，在公众根本不可能到达的地方，如沼泽中间建立“赎回中心”。不言而喻，
这些资本金很少，管理极差的金融机构倒闭率很高，给不幸的存款者带来了巨大损失。
由于这些问题的存在和南北战争带来的巨大金融压力， 1 8 6 3年国会通过了《国民银行
法》，这个法案授权建立联邦注册的商业银行由新建立的货币监理官——美国财政部
统一管理。只要一群合伙人能说明新银行能在一个合理的期限内盈利（通常为 3年），
满足监理署的最低资本金要求，不会危及当地其他银行的业务，就可以组建一家国民
银行。根据《国民银行法》的条款，商业银行的注册由过去的政治决定转为详细的条
款说明，同时，国会通过对州银行发行的银行券加收 1 0 %的赋税，试图将州注册银行
纳入国民银行体系。但除非是被迫，大多数银行宁愿选择宽松的州管理，而避免申请
注册为国民银行。
为帮助给南北战争融资，国会授权国民银行发行银行券作为流通货币。不过，这
些银行券必须由美国政府债券作抵押。根据《国民银行法》，联邦注册银行可以发行
其存在货币监理官那里的国债价值 9 0 %的银行券，其结果就产生了在联邦控制下的货
币，由此促使银行产生对美国政府债券的需求，而为南北战争提供资金。
更重要的是，《国民银行法》创造了“双轨制银行体系”，即联邦和州当局都对商
业银行有重要的管理权力。不幸的是，这些当局的权力有所重叠。近年来，联邦和州
银行管理机构的权力之争常常损害公众的利益。而且，联邦消除州注册银行的目的没
有达到，州银行由于存款银行业的发展普及而继续存在。商业银行不再依靠发行银行
券，而是以存款转帐的方式提供贷款，这种方式一直延续至今。公众对存款的接受导
致州银行券的消失，使联邦政府施行的征收发行税的办法也不再奏效。
19.3.2 联邦储备体系的建立
联邦储备体系的建立产生几个棘手的问题（有些涉及到《国民银行法》的几个条
款），其中之一就是新的国民银行券不能满足国家发展对货币中介的需要。随着美国
工业化的进一步发展和中西部、西部地区移民的开发，对货币和信用的需求迅速增长。
这些地区的农民和牧民需要更灵活的货币和信用——能够以较低的成本满足他们的需
要。新的联邦储备体系试图通过自己发行货币，并对货币和信用实施更严格的管理来
解决这些问题。
随着存款银行业务和手写支票的进一步普及，又出现另一个严重的问题。支票的
清算和收回过程太慢，成本太高。因此像现在一样，大部分支票只能在当地使用，资
金能够从一个当地顾客的帐户上划转到另一个帐户上。这些支票一般固定地通过当地
的清算中心进行清算，当地银行的代表们每天到清算室会面，交换各自银行开出的支
票。但如果支票超过了本地范围，托收过程就比较复杂，一些支票在到达其最终持有
人手中之前要经过几家银行。
在联邦储备体系建立之前，许多银行对支票的清算和赎回要收取一定的费用（交
易费）。通常是根据每张支票票面价值的一定百分比计算，收费的银行被称为 N o - P a r
银行，因为它们拒绝全额兑付支票。为了免交交易费，银行努力通过愿意全额承兑和
赎回支票的银行传递支票，这会导致要通过不同城市的许多银行传递支票。在支票被
最终清算前可能要经过几天或几周的时间，这种拖延不仅仅是令人烦恼的，更是对商
业行为的一个阻碍。交易费导致了不必要的低效率，增加了工商业交易的真实成本，
远远高于其名义成本。因此，需要建立一个新的全国性的支票清算系统，能够足额兑
付支票，并在付款人和收款人之间迅速实现资金转移。这也成为联邦储备体系的职责，
它保证通过它清算的支票都会被全额兑付。
当时，银行和金融体系的第三个问题就是经常性的流动性危机。和现在一样，当
时的货币和银行储备都集中在贷款需求很大的主要金融中心，如纽约或旧金山。由于
边远地区的小银行为了获取更大的收益，将其储备存在大的金融机构，银行储备也流
向主要城市。当农林地区农业贷款的需求不断增加，许多乡村银行不得不出售证券，
并向国内金融中心的城市银行要求贷款，以满足必需的资金。这样，当乡村银行的准
备金需求高于预期时，主要金融中心的证券价格会由于银行所持证券的大量出售而骤
然跌落，其他投资者也纷纷仿效，导致了市场的混乱。
银行系统很需要一个拥有足够的现金，并能为那些面临支付压力的银行提供流动
资金的贷款人，保卫金融体系的稳定性。 1 9 0 7年的那次严重的金融危机，最终导致了
联邦储备体系的建立。1908年国会建立了全国货币委员会，专门研究全国的金融需要。
委员会的建议提交国会，最终产生了《联邦储备法》。1 9 1 3年11月，威尔逊总统签署
了这项法令，当第一次世界大战在欧洲开始时，联邦储备银行正式开始开展业务。
19.3.3 联邦储备体系的早期机构
最早的联邦储备体系和今天的联邦储备不同。原来的《联邦储备法》是各种观点
的混合，试图调和政治和经济利益。当时害怕联邦储备会对金融业更多控制，会违背
美国社会各阶层的利益。比如，小的工商企业、消费者和农民害怕联邦储备会对贷款
条件严格限制，提高利率水平；另外，许多人认为，联邦储备是一个重要的金融机构，
设立联邦银行的城市就会成立一个重要的金融中心。
根据各利益集团的不同要求，国会创立了一个真正“分散型”的中央银行，共注
册了1 2个联邦储备银行，分散在美国各州。每个储备银行都有自己的权力区域，在区
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362
域内它拥有重要的管理权。在华盛顿特区设立了一个七人组成的监管委员会，目的是
提出全国货币政策。但事实上，地区性的联邦储备银行拥有基本的货币工具，在联邦
储备发展的初期，它们制订了重要的政策决定。
19.3.4 联邦储备体系的目标和政策工具
为解决当时的金融问题，《联邦储备法》允许每个地区的储备银行开设一个贴现
窗口，有资格的银行可以从这里获取短期准备金借款，不过，需要借款银行提供优质
短期企业贷款（商业票据）作为担保。当时，联邦储备的主要货币政策工具就是对这
些贷款规定的贴现率，各个储备银行都有权规定自己的贴现率。通过规定不同的贴现
率，储备银行可以鼓励或限制银行贴现商业票据或借入准备金的要求，中央银行可以
提出松或紧的贷款条件，影响银行的贷款总量。
联邦储备银行有权发行自己的银行券作为流通货币，但这些银行券要有 1 0 0 %的
商业票据作准备，还要有 4 0 %的黄金准备。后来，国会授权联邦储备银行可以在公开
市场上交易美国政府债券，即公开市场操作，这是目前联邦储备的重要货币政策工具。
会员银行按要求交纳法定存款准备金，但是联邦储备不会改变准备金率。
经济、金融和各种政治力量不断融合，并在切实地修改着原始的《联邦储备法》，
重新规定了中央银行的性质和功能，这种变化的主要原因是战争、经济衰退和后来持
续性的通货膨胀。比如，为了摆脱经济衰退，打赢战争，实现发展计划，美国政府发
行了数亿美元的国债。随着债务的增加，只有允许在联邦储备的业务中更多的使用政
府债券。因此，授权银行在向联邦储备贴现窗口贷款时，可以使用政府债券作为准备，
联邦储备本身也被要求在稳定美国政府债券市场中发挥重要的作用，以保证财政部在
为其到期债务再融资时不会遇到困难，政府债券也成为联邦储备银行发行新的银行券
的合格抵押品。
不过，在改变联邦储备性质的所有历史事件中， 3 0年代的大危机作用是最大的。
而对着银行系统的崩溃和史无前例的失业率——在 30年代至少有 1/4的美国人失去了工
作——美国国会通过了 1 9 3 3年和1 9 3 5年《银行法》，授权联邦储备用货币的力量扫除
危机。中央银行的经营机构和权限也发生了巨大的变化。
华盛顿特区的七人管理委员会成为联邦储备中心管理层和货币政策的制订者。后
来，联邦储备银行贴现率的任何变化都要事先经过委员会的同意，委员会有权对银行
存款规定最低的法定存款准备金率和最高的利率。为了控制股市危机，联邦储备委员
会有权规定保证金比例，规定投资者为购买证券可以获得的借款占证券市场价格的百
分比。由于认识到对操作国债的公开市场业务将成为联邦储备的主要货币政策工具，
为了监管公开市场业务，美国建立了一个强有力的政策制订实体——联邦公开市场委
员会。总之，大危机使权力进一步集中于联邦储备体系，使联邦储备能够追求单一的
货币政策目标，在金融业务上用一个声音说话。
19.4 联邦储备的组成
现代联邦储备的结构呈金字塔形，如图 1 9 - 2所示。金字塔的塔尖是管理委员会、

联邦储备主要的政策制订者和管理集团；中间是联邦储备银行，负责执行政策和向其
区域内银行及其他存款型金融机构提供必要的服务，中间部分还包括联邦储备公开市
场委员会；金字塔的底部是体系的会员银行，它们受联邦储备的监督和管理，还包括
公开市场帐户系统的经营者，负责买卖证券以实现联邦储备的货币政策目标。
19.4.1 联邦储备体系的管理委员会
联邦储备体系内的主要管理机构就是管理委员会，该委员会是由美国总统指定的
七个人组成，由参议院通过，最长任期不得超过 1 4年。他们的工作期限是错开的，每
两年更换一位成员。当联邦委员会的某位成员退休或死亡，总统就会指定一名新人接
着完成剩下的期限，并且该人可以连任。不过，没有一个做满任期的成员会被委员会
指定连任。总统可指定两名成员作为主席和副主席，两者的任期皆为四年。在选举新
的委员会时，要求总统公正考虑金融、农业、工业、商业各集团的利益以及地区平衡，
不能在任一个联邦储备地区选择一名以上的成员。
联邦储备委员会的权力范围很大。委员会根据其权限规定存款机构吸收存款应缴
纳的法定准备金比率；检查和决定对存款机构贷款的贴现率；规定购买证券的法定保
证金比率；通过公开市场委员会对公开市场业务进行指导。除了其货币政策的职能，
委员会还监督 1 2家储备银行的行为，并对会员银行拥有监督管理权。它还管理所有的
银行控股公司、在美国的外国银行和美国银行的海外业务。
监管服务
管理委员会
（总统指定七名成员）
12个联邦储备银行与25个服务联邦公开市场委员会
分行（委员会指定行长）（12个有投票权的成员）
监管监管
4000家会员银行公开市场帐户系统经理
图19-2 联邦储备体系的组成
原则上讲，委员会是独立于联邦政府的司法与行政机构的，政府的条文早就对此
有所规定，甚至比总统规定的还早。同时，联邦储备不需要依靠美国更换获取营运资
金，联邦储备通过提供服务（如支票清算）、贴现窗口贷款和持有政府债券获取利息
等形式取得收入，来支持自身的发展。但联邦储备不能保留这些收入，因为它是非盈
利性的公益机构。在支付开支、给会员银行分红和分配股利后，所有的盈余要上交美
国财政。例如， 1 9 9 5年联邦储备中报的业务收入为 2 5 4亿美元，其中 2 3 4亿美元上交美
国财政，用于抵减对私人部门的税收。
19.4.2 联邦公开市场委员会和公开市场帐户系统经理
除了联邦储备委员会，另一个重要的政策制定机构就是联邦公开市场委员会
( F O M C )，因为它的决定关系到货币政策的执行，并影响整个社会的贷款成本和条件。
因此，被称作是美国最重要的委员会。 F O M C的成员包括联邦储备委员会和七位成员
和各储备银行的总裁或第一副总裁。但在对一项货币政策进行最后表决时，只有委员
会的七名成员和五家储备银行的总裁或其代表有表决权。纽约联邦储备银行的总裁是
F O M C拥有永久表决权的成员，芝加哥和克利夫兰联邦银行的总裁轮流有表决权，其
他的三个表决权名额在其余 9家联邦储备银行总裁间每年轮换，每家代表按年轮流有
表决权。
根据传统，联邦储备委员会主席和纽约联邦储备银行的董事长作为 F O M C主席和
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副主席。法律规定， FOMC每年至少在华盛顿特区召开 4次会议。不过实际上，委员会

每年都有开 8次会，如果有紧急情况，次数会更多。
在常规性的会议之间，还可以召开电话会议。 F O M C的成员可以通过电话或电
报投票， F O M C的会议是不公开的，因为经常要讨论一些机密的金融信息，同时，
F e d也不想向金融市场传递虚假信息。只有联邦储备委员会成员、选举产生的 F O M C
委员会成员、储备银行总裁及助手、公开市场帐户系统的经理和副经理允许出席
F O M C会议。
联邦公开市场委员会的这一名称表明，该委员会的主要职能就是执行联邦的公开
市场操作，这是由《 1 9 3 5年银行法》授权决定的。事实上， F O M C关注当前的经济和
金融局势，在其会议上研究货币政策的所有方面。它也指导 F e d在外汇市场上的操作，
一旦关于货币政策的未来方向达成一致，就会指示公开市场帐户系统 ( S O M A )的经理，
他也是纽约联邦储备银行的一名副总裁。 S O M A的经理会被提前几周告知，任何进行
公开市场操作以及 F O M C关于货币供应量和利率的目标是什么， F O M C在纽约关于证
券交易所作的决定和 SOMA经理的操作都要服从于整个联邦储备体系的控制。
19.4.3 联邦储备银行
当1 9 1 3年联邦储备体系建立时，将全国分成 1 2个区，每个区有一个联邦储备银行
负责对当地的会员银行实施监管和提供服务。在亚特兰大、波士顿、芝加哥、克利夫
兰、达拉斯、堪萨斯城、明尼阿波利斯、纽约、费城、里士满、旧金山和圣路易斯等
城市都建立了储备银行。另外，在 1 2个区内建立了 2 4个分行（后发展为 2 5个）为特别
地区服务。
区域性的储备银行，使用电脑和高速分类机为两地银行准备异地银行兑现支票，
或为其他贴现业务传递和提取信息。虽然联邦储备处理的支票仅占美国所有手写支票
金额的 4 0 %，但它每年能为工商业和个人处理几十亿美元交易的支票和其他票据。联
邦储备拥有一个电子网络（被称作 F E D W I R E），他每天能在全美的银行机构间传递数
以百计的现金和证券交易。储备银行和其他分行大约拥有 3 0家自动化的清算室，能自
动处理工资直接存储、抵押贷款付款和其他资金转移。当公众需要更多的零用钱时，
联邦储备会发给银行和其他存款机构现钞和硬币；反之，它们会把过剩的货币存在自
己的金库里。
储备银行还是联邦政府的会计机构，包括为美国财政部开设会计帐户，发售和赎
回美国政府债券。储备银行还接受联邦所得税、消费税和失业税存款。同时，作为联
邦政府的会计机构，储备银行还要严密监管区域内会员银行的行为，它们还要进行所
有州注册会员银行的实地考查，监管总部设在其区域内的银行控股公司。
储备银行在执行货币和信贷政策中发挥着重要的作用。每个储备银行都设有研究
部门，专门研究区域内的经济和金融发展，为管理委员会和联邦公开市场委员会提供
信息，尽管只有 5个储备银行在 F O M C有表决权，但所有 1 2家银行总裁或第一副总裁
都参加 F O M C会议，报告本地区内情况，为货币政策提出自己的观点。储备银行还管
理着对本区金融机构提供贷款的贴现窗口。
每个联邦银行都是由国会注册成立的法人，这些银行是由其他地区内的会员银行
所持有。它们选举银行董事会的大部分成员，储备银行董事会可任命储备银行总裁，
但需经联邦储备委员会同意。根据法律，各联邦储备银行的董事会要由 9名董事组成，
6名由当地的银行选举产生（其中三名董事代表银行业，另三名代表本区公众和非银
行业的利益），三名由联邦储备委员会指定。
联邦储备委员会紧密控制着各地区的储备银行，它不仅可以检查官员的任命，如
果出自公众利益，它认为必要还可以改变联邦储备银行的任何官员或董事，并检查、
重组甚至清算储备银行。
虽然根据原来的《联邦储备法》条款，储备银行可以规定存款机构提供贷款的贴
现率，但利率的改变必须经华盛顿联邦储备委员会的批准。地区性银行要代表联邦储
备参加所有的公开市场业务，交易都集中于 F O M C。但储备银行必须出售公开市场所
需的证券，在联邦储备体系购买证券时，储备银行必须承担各自的份额。
19.4.4 联邦储备银行的会员银行
联邦储备体系的会员银行，包括必须要加入体系的国民银行，和同意遵守 F e d规
定的州注册银行。现在联邦储备会员银行占美国银行的较少部分，约为 40%。1994年，
大约有3 200家国民银行和不到 1 000家州注册银行登记成为联邦储备体系的会员银行，
而非会员银行大约有 6 500 家。
国际热点
近年来，关于中央银行的独立性问题已成为争论的焦点，在 8 0年代后期，两个学者
A l e s i n a ( 1 9 8 8 )和B a d e与P a r k i n ( 1 9 8 7 )发现，在各主要国家的通货膨胀率与其中央银行对政府的独立
性之间存在着负相关的关系。例如，德国和瑞士的中央银行独立性要高于其他大多数国家。它们
在1 9 7 4年到1 9 9 0年间的年均通货膨胀率仅为 3 . 5 %，而意大利的中央银行依附于政府，其同期的年
均通货膨胀率 12.4%。这些研究者们得出结论，在中央银行享有较高独立性和较多自由的国家，其
经济运行一般较好（至少在物价稳定方面）。毕竟，中央银行控制或管理着货币总量，政府为刺激
处于衰退的经济或者为了实现宏大的政府规划，总有超发货币（会引发通货膨胀）的强烈愿望。
各国中央银行享有的独立性差别很大。例如，德国 1 9 5 7年《德意志法》宣称，德国的中央银
行“应当是独立于联邦政府的独立机构”，并且德意志银行有责任服从德国政府的经济政策。“只
有当这不会影响其保持货币稳定的目标时”，德意志的货币与信贷政策由中央银行委员会决定。该
委员会由 11家大陆中央银行的 1 0名总裁组成，代表全国的不同地区。由于各地都参与了德意志银
行的政策，并且中央银行委员会的成员任期都很长 (任期5年)，德国政府对德意志银行的控制和影
响就很有限。美国的情况大致相似，联邦储备管理委员会成员的任期可达 1 4年，这就限制了在短
期内国会或总统试图改变联邦储备政策的权力。更重要的是，在收入上，联邦储备不依赖国会，
它通过证券交易和服务收费来自己创收。然而，联邦储备毕竟是国会的产物，一旦国会中大部分
人不满意，联邦储备就要遭受巨大变化。
即使在一些中央银行已经成立很多年的国家，政府也可能会介入中央银行业务。例如，英格
兰银行是世界上最古老的中央银行，其历史可追溯到 1 7世纪晚期。但根据法律它要从属于英国财
政部，财政部在咨询其管理委员会后可以对中央银行下指令。而且英国财政部可以不受法律限制，
通过向英格兰银行发行短期借据（ I O U）来借款。因此在遇到重大的政策分歧时，英国政府的经
济政策要优先于英格兰银行的政策。英格兰银行的总裁和董事长是由皇室任命的，这意味着他们
都由英国首相根据财政大臣的意见来选定。英格兰银行的总裁和副总裁任期 5年，而董事的任期为
4年。
在日本，大藏省对日本银行拥有绝对的影响，两者的职能很相近。例如，大藏省直接决定银
行的存款准备金，并可以改变中央银行的规定，命令它为解决政策问题而采取措施。日本银行政
策委员会的七名成员都由日本政府指定，大藏省可以对委员会派出代表但无表决权。日本银行不
能直接购买新发行的政府长期债券，但可以对政府提供短期贷款。更重要的是，和法国、新西兰
的中央银行一样，日本中央银行的开支预算必须要得到政府的批准。同样，俄罗斯的中央银行许
多年来一直在俄国议会的严密控制下，但近年来它更多地受总统的控制，并有了真正独立的一些
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366
(续)
迹象。
近年来，美国国会通过了几个议案，限制联邦储备体系的行为自由。一个建议就是扩大政府
会计委员会（ G A O）的权力，对联邦储备所有的行为，包括对外国中央银行和其他货币政策交易
实行全面的审计；另一个建议要求任何人要成为联邦储备银行的总裁，都必须经过总统提名和国
会批准，目的是加强对联邦储备内主要决策者的政治控制。国会中一些人认为，联邦储备银行的
总裁们过度关注本地区的“银行业利益”，而不是为公众的利益服务。还有建议要求取消联邦储备
银行总裁在联邦储备主要的政策制定机构 F O M C会议的内容，甚至有人要求，像对许多国会会议
和法庭审判那样，对 F O M C的会议进行录像。近几年，布什和克林顿政府都建议剥夺联邦储备对
银行的监督检查职能，目的是使它专注制定货币和信贷政策。对于这些建议联邦储备争辩说，这
些改变将会导致货币政策的软弱无力和缺乏可行性。
未来的一个令人鼓舞的趋势是，近年在欧洲、亚洲和北美洲掀起的进一步对金融市场放松管
制和放松政府对中央银行控制的运动（主要在加拿大、日本和法国）。作为放松管制的结果，世界
各地的中央银行在其权力、工具和机构设置方面变得越来越像，对物价稳定（避免严重的通货膨
胀）越来越重视，正在成为中央银行的主要目标，也是中央银行最有希望实现的目标。
见， Alberto Alesina ，“Macroeconomics and Politics, ”in NBER M a c roeconomic Annual, 1 9 8 8

(Cambridge,Mass.: MIT Press, 1988); Robin Bade and Michael Parkin,“Central Bank Laws and
Monetary Policy, ”Unpublished Mimeograph ,Department of Economics, University of We s t e r n
Ontario,1987; and Bruce Kasman，“A Comparison of Monetary Policy Operating Procedures in Six
Industrial Countries,”Quarterly Review, Federal Reserve Bank of New York, Summer 1992, pp. 5-24.
会员银行必须向当地储备银行认捐其实收资本和盈余公积的 6 %的股份，不过，
实际只需支付一半，另一半根据通知缴纳。联邦储备规定会员银行在资本、存款、贷
款、分支机构业务、控股公司信息等方面的行为，并规定其官员和董事的行为准则。
会员银行随时都要受联邦储备的监督和检查，且必须遵守联邦储备委员会规定的法定
存款准备金水平。
会员银行享有许多重要的优势。由于它们持有联邦储备银行的股票，并选举 9个
董事中的 6个，所以它们是联邦储备银行的合法所有者。它们每年可得到 6 %的股利，
会员银行还可以通过本地区储备银行的贴现窗口借入准备金，利用联邦储备的支票清
算系统进行异地支票清算。但这并不是其独有的优势，非会员银行和节俭机构也可以
使用 F e d的支票清算系统便利，只要它们同意在当地的储备银行开设一个清算帐户。
取得会员资格的好处就是拥有联邦储备系统的名誉。许多银行相信，加入联邦储备体
系可以吸收更多的企业存款，更多的小银行会选择其作为代理行。
19.5 现代联邦储备体系的作用
在这一章里，我们对联邦储备在金融体系中的作用以及这些作用随着时间推移而
演变的讨论已经很多。在本章的最后，我们将归纳总结联邦储备所有的职责和作用，
以对中央银行如何协调金融市场和银行体系有一个更全面的认识。
19.5.1 支票的清算、托收和其他支付手段
正如我们在这一章前面所见，联邦储备最早的一个任务就是建立一个全国性的支票
清算和托收系统。当一个存款机构收到一张以异地另一家金融机构为付款人的支票时，
它可以直接通过联邦储备银行传递这张支票。联邦储备会贷记这家银行在联邦储备的
“延期有效项目” (Referrel Availability Items)帐户，并把支票传递给最终托收付款机构。
在一定期限后，发出支票的存款机构的法定存款准备金帐户会被贷记与支票数目相同的
金额。最后，支票到达最终付款机构手中，它的准备金帐户的金额会相应减少。
19.5.2 发行现钞和辅币以及提供其他服务
联邦储备不仅提供支票清算以促进有效的支付机制的形成，而且还根据公众的需
要发行货币。现在几乎流通的所有的纸币，包括联邦储备票据，都是由 1 2家储备银行
发行的，并以联邦储备持有的政府债券作担保。这些银行券是发行银行的负债，实际
上，联邦储备银行券是对联邦储备资产的一种要求权。当储备银行被清算时 ,要支付给
持有者。当公众需要更多的通货时，金融机构就会要求当地的储备银行提供新的现钞
和辅币。联邦储备的金库里应有充分的供应，支付这些货币只需借记需要货币的金融
机构的法定存款准备金帐户。相反地，如果存款机构从公众那里收到现钞和辅币存款
超过了它们的库存期望值，多余部分就会被存入储备银行，存款机构在储备银行的法
定存款准备金帐户的金额也会相应增加。
在1 9 8 1年联邦储备提供的大多数服务，包括支票清算和硬币的运送都是免费提供
的，但 1 9 8 0年的《存款机构放松管制和货币控制法案》（D I D M C A）要求联邦储备制
定一系列的收费原则，对诸如运送货币、支票清算、资金的电子化传输、使用联邦储
备自动清算设施以及政府债券的保管和赎回征收费用。联邦储备的收费每年都要接受
检查，使其维持在长期提供这些服务的总成本水平上。
为什么美国国会命令联邦储备从无偿服务转为有偿服务，一个原因就是联邦储备
服务使用者的数量迅速增加， 1 9 8 0年，D I D M C A首次为所有的非会员存款机构使用联
邦储备的设施和服务提供便利，这极大地增加了联邦储备运行成本；其次，国会想尽
可能地鼓励在提供这些服务方面的竞争，使联邦储备不再作为惟一的服务提供者（最
近联邦储备确实宣布它计划将许多资金转移服务转给私人部门）。还有一个原因就是
国会害怕美国的财政收入会受到损失。这些发展都会极大地减少联邦储备每年的净收
入，如果它没有对服务开始收费，大部分收入就会流入美国财政部的手中。
19.5.3 保持银行与金融体系的健全性
现代联邦储备体系的另一个重要功能就是保持银行与金融体系的健全性，它作为
最后贷款人，通过各储备银行的贴现窗口为存款银行提供准备金来实现这一目标。贴
现窗口代表着无需动用其他银行的准备金就可以取得一个资金来源，有助于避免因为
经济和金融状况的突变带来的流动性短缺。联邦储备还通过对会员银行进行资产和资
本数量及质量的常规性的检查，确认会员银行能遵守联邦储备和州的法律。
19.5.4 作为联邦政府的会计机构
联邦储备还是政府的主要会计机构，它拥有财政的支票帐户并清算这个帐户的支
票。联邦储备监督全美上千家拥有财政税收和贷款帐户（ T T & L）的银行，这些银行
在财政部需要资金开支前掌握大量的财政资金。联邦储备还通过其自动清算室的电子
网络为联邦政府做重复性的资金支付（如为政府雇员发放社会保障和工资支票）。当
财政发行新债券时，联邦储备银行接受报价并向购买者提供债券，同时它们也赎回到
期的政府债券。总之，联邦储备要负责保持政府债券市场的合理稳定，保证新的财政
债券能被迅速售出，政府能筹到所需资金。
19.5.5 执行货币政策
联邦储备最重要的工作是执行货币政策。货币政策是指中央银行运用各种货币政
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368
策工具控制可贷资金量，以努力实现国家的经济目标，如充分就业和物价合理稳定。
联邦储备的政策工具包括法定存款准备金、再贴现、公开市场业务和购买债券的法定
保证金。我们将在第 20章中详细研究 Fed的货币政策工具。
19.5.6 为公众提供信息
近年来，联邦储备的另一个重要功能是向公众提供信息。各个储备银行都有自己
的研究机构，管理委员会有一个庞大的由经济学家组成的研究班子，他们观察当前经
济和金融发展，提出政策改革意见。联邦储备每日、每周和每月都要提供大量的统计
数据、特别报告和关于金融市场及经济状况的研究报告。在讨论联邦储备在金融体系
的功能时，信息功能常常被忽视，但它确是中央银行的主要贡献之一。
19.6 小结
这一章我们分析了中央银行在金融体系和经济中的重要作用，中央银行必须发挥
其在控制货币供应量，保持金融市场稳定，作为最后贷款人帮助处于困境的金融机构，
维持和提高商品和劳务付款机制的功能。在大多数工业化国家中，中央银行的目标是
确定的，主要是实现充分就业、稳定物价、持续经济发展和国际收支平衡的经济目标。
在西方国家，中央银行主要是通过市场影响信贷环境而运作的，主要由私人借款者和
贷款者自己决定是否进行借贷行为或消费。
尽管现在对于中央银行如何通过自身行为影响经济有许多不同观点，但经济学家
们都同意中央银行能通过至少五个相互联系的渠道来影响千百万人以及企业的消费、
储蓄和借款决定。中央银行货币政策可以影响贷款的成本和数量、货币供应量的数量
和增长率、公众持有证券的市场价值、多国货币的汇率、公众对于本国和国际经济及
金融情况的预期等等，每条政策渠道最终都会影响全球企业、消费者和政府的借款、
消费和投资决策。
美国的中央银行是联邦储备体系，与其他国家中央银行相比，它有独特的组织机
构，联邦储备体系的主要管理部门是七人管理委员会，由总统任命，总部设在华盛顿
特区。联邦储备委员会控制存款准备金、股票法定准备金和对存款类金融机构贷款的
贴现率等重要的政策工具。但一般情况下，委员会要和联邦储备系统内的其他部门一
起决定经济政策的未来取向和对政策的完善补充。例如，由联邦储备委员会的 7位成
员和联邦储备银行的总裁们组成的联邦公开市场委员会，要讨论联邦储备提出的所有
重要政策，严密控制主要政策工具——公开市场业务。 1 2个联邦储备银行决定哪一家
存款金融机构可以从联邦储备借款，应该具备什么样的条件，这些区域性的储备银行
也要对其区域内的银行和银行控股公司实行监管，提供重要服务，包括支票清算和托
收、现钞和硬币的运送、通过电报转移资金以及保管证券等。并且，每个储备银行都
要作为联邦政府的会计机构，分发和集中政府资金，出售和赎回政府债券，帮助维持
市场秩序，以保证联邦政府可以借款和为其债务再融资。
联邦储备体系的各部门在金融体系和经济运行中都有重要的作用。在下面的两章
中，我们将进一步探讨联邦储备公认的最重要工作——货币政策，管理货币和信用，
以达到主要的经济目标。
本章的关键术语和概念
中央银行联邦储备体系管理委员会

联邦公开市场委员会 (FOMC) 联邦储备银行会员银行
会计机构货币政策
思考题
1. 中央银行在市场经济中的作用是什么？解释为什么每一个作用对于高效的金融
和经济体系运行都是重要的？
2. 联邦储备体系在实施货币政策时的重要目标是什么？这些目标之间的一致和不
一致程度是怎样的？
3. 1 9世纪末 2 0世纪初导致联邦储备体系建立的主要问题是什么？联邦储备的建立
如何有助于解决这些问题？
4. 早期的联邦储备体系和现代的联邦储备体系有哪些不同？
5. 列举现代联邦储备体系的主要职责，并解释每个职能的重要性？
6. 试说明下面各机构的主要职责：
(1) 联邦储备体系管理委员会
(2) 联邦公开市场委员会
(3) 联邦储备银行
(4) 公开市场帐户系统经理
参考文献
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第 20 章
■ 货币政策工具
本章学习目的
• 了解美国中央银行——联邦储备体系在控制经济运行中的货币供应量和信用增
长时可使用的工具。
• 明确法定存款准备金的概念，了解联邦储备是怎样影响法定存款准备金水平和
增长率的。
• 比较联邦储备各政策工具——法定存款准备金、再贴现、公开市场业务、道义
劝告和保证金比率的优缺点。
正如我们前一章中所讨论的，联邦储备体系的任务就是管理美国的货币和信用体
系，以达到国家宏观经济目标，主要就是达到充分就业、物价稳定、实现经济持续增
长和国际收支平衡。经验证明，这些目标很难实现并经常相互冲突，但中央银行拥有
有力的政策工具帮助它实现这些经济目标。本章的目的就是了解联邦储备在实现其对
货币和信用的控制时可使用的政策工具。
20.1 准备金和货币——联邦储备政策目标
联邦储备政策的主要近期目标就是银行系统的准备金，主要包括在储备银行的存
款和银行的库存现金。这些准备金是银行和其他存款机构信用创造和导致货币供应量
增长的基础，由于货币供应量的增长与收入、生产、物价以及就业率的变化息息相关，
联邦储备对每天存款机构上缴的准备金数量的波动极为重视。联邦储备通过公开市场
业务操作和向存款机构提供贴现贷款都会导致准备金总量的变化，联邦储备也能通过
改变对存款机构规定的法定存款准备金比率来对货币和信用的增长施以有力的影响。
虽然联邦储备最关注的是存款机构持有的准备金数量和增长率，但所有的政策工
具都会影响利率。当准备金供给小于需求时，利率就会因为各金融机构对有限资金的
竞争而提高；反之，准备金供给的增加会由于可贷资金的增多而使利率降低。为什么
会发生这些变化呢？在银行准备金和货币供应量之间存在着哪些联系呢？
20.2 准备金的构成
为了回答上面的问题，我们需要更深入地了解存款机构准备金的构成。我们可以
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第20章货币政策工具 371
回忆第 4章和第 1 6章的内容，美国所有的吸收存款的机构必须将其存款的一定百分比

保留在法定准备金这一资金帐户内，存款准备金由各机构在本地区联邦储备银行保留
的存款和库存现金两部分组成。
在第4章，我们注意到存款准备金总额包括两部分：法定准备金和超额准备金。
准备金总额＝法定准备金＋超额准备金
(20-1)
＝在联邦储备银行存款＋存款机构的库存现金
其中，法定准备金是存款机构吸收公众存款所必须保留的手持现金和在联邦储备的存
款；超额准备金是准备金总额减去法定准备金的剩余部分，超额准备金可以用于发放
贷款、购买证券或用于其他用途。因为存款准备金是没有利息或利息很少的，大部分
存款机构都试图将超额准备金降到零。例如，当今的大银行就常常出现准备金不足的
情况，为避免高额罚款只有从货币市场上借入准备金。
20.2.1 存款乘数
区分法定准备金和超额准备金很重要，因为它对经济中的货币和信用增长发挥着
关键的作用。正如我们第 4章中所讲，存款机构的支票存款有独特的派生和收缩存款
的功能，可以是货币供应量的几倍。虽然一个存款机构不能创造比它持有的超额准备
金更多的存款，但对于整个银行体系来讲，可以通过运用超额准备金提供贷款和购买
证券来创造出几倍于存款的货币。
如果银行体系有超额储备，它能够创造多少存款货币呢？这可以用存款乘数或存
款扩张系数来衡量。存款乘数说明银行体系内可以创造出多少新增超额准备金（或贷
款）。如果我们设想在一个非常简单的金融体系里，公众用支票进行一切支付，不会
将其支票存款（交易性存款）转换成储蓄存款，存款机构不愿意持有超额准备金，宁
愿将收到的资金立即贷放出去。那么，交易性存款的乘数或者称存款扩张系数为：
1
存款乘数＝（20-2）
交易性存款的法定准备金
例如，如果联邦储备规定美元交易性存款（支票）的法定准备金为 0 . 1 2元，那么，存
款乘数为 1/0.12或8.33。
在这种情况下，银行系统的派生存款应是多少呢？如果所有的存款机构连续使用
超额准备金发放贷款，整个银行体系新增存款（或贷款）的最大数量为：
新增存款（或贷款）的最大值＝交易性存款乘数×超额准备金 (20-3)
如果银行和其他存款机构的超额准备金为 1 0 0万美元，交易性存款的法定准备率为
12%，那么
新增存款（或贷款）＝ 1/0.12×$100万＝8.33×$100万＝$833万
从存款机构提取现金会带来相反的效果，即减少存款和贷款。例如，如果法定存款准
备率为 1 2 %，公众提取存款会导致存款机构的法定存款准备金出现 $ 1 0 0万的赤字，最
终会导致存款下降 833万美元。
当然，现实情况与上面这种简单的存款扩张模式有很大差别，资金从银行系统的
漏损会极大地减少存款扩张规模，导致存款乘数常常小于 2。资金最重要的漏损就是
公众把部分支票存款转换成现金（现钞和硬币）或转换成储蓄存款，不能被用来贷款。
如果银行不能找到足够的好的借款人或者愿意持有多余的准备金作为缓冲，银行也可
能选择持有大量的超额准备金，不将其多余的资金全部贷出。
交易性存款资金的各种漏损使得存款和贷款的扩张程序更加复杂。在这个模型中，
存款乘数可以用以下等式说明：
假设有现金漏损、定期和储蓄存款及超额准备金的情况下，
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372 第五部分中央银行和货币政策
1
交易性存款乘数＝ (20-4)
RR D+C+EXR+(RRT×T)
这里， R R D 代表对交易性（活期）帐户规定的存款准备金比率， R RT 代表对定期和储
蓄存款规定的存款准备金比率， C和T分别代表公众收到的每美元交易性存款中愿意以
手持现金、定期和储蓄存款形式持有的金额， E X R表示存款机构为应付临时需要，每
美元交易性存款中愿意持有的超额准备金数量。假定上述情况成立时，银行系统能创
造的交易性存款和贷款最大限额为：
1
新增存款和贷款的最大数量＝ × 超额准备金 (20-5)
RRD+C+EXR+(RRT×T)
为说明这个公式的用途，假设存款机构刚刚从银行系统外得到了 1 0 0万美元的超
额准备金（一个可能的来源就是联邦储备降低法定准备金率或从公众手中购买了证
券）。我们进一步假定在每一美元的交易性存款中，公众都要将 0.25元转换成手持现金
（C= 0 . 2 5），0 . 6 0元转换为定期或储蓄存款（T= 0 . 6 0）。同时，存款机构会从每一美元
中提取 0 . 0 5元作为超额准备金（ E X R= 0 . 0 5），以备未来需要。假定交易性存款的法定
准备金率为 10% (R R D = 1 0 % )，定期和储蓄存款的准备率为 3 %。这样，存款机构用 1 0 0
万美元的超额准备金创造的派生存款和贷款的计算如下：
1 1
×$100万＝ ×$100万＝2.39×$100万
0.10+0.25+0.05+(0.03×0.60) 0.418
＝ 239万美元新增存款和贷款
很显然，当活期存款有一部分转化为现钞、硬币和储蓄存款，并且银行不愿将其超额
准备金全部贷出时，存款乘数就会小得多。这对于中央银行对货币供应量增长的控制
是有利的，较小的存款乘数意味着除非超额准备金增加很多，并且中央银行对超额准
备金的数量可以进行控制，否则银行体系不能极大地扩大存款货币的规模。
不幸的是，现金漏损、定期和储蓄存款和其他减少准备金的因素，一方面可以减
少存款乘数，另一方面也使得存款流量更难预测。中央银行必须随时注意公众对现金
和储蓄存款的需求的改变，以及存款机构对超额准备金的需求。如果中央银行不能准
确地预测公众货币偏好的变化，对货币供应量的控制就会很不精确，并出现错误的波
动，国家的经济目标就会更加难以实现。
20.2.2 货币乘数
虽然存款乘数的概念在某些方面是很有用的，但中央银行对货币乘数更感兴趣。
它定义了货币供应量（包括存款、现钞和硬币以及其他可消费资金）和存款机构的准
备金总量之间的关系，货币乘数可定义如下：
1+C
货币乘数＝ (20-6)
RRD + C + EXR + (RRT×T)
其中，C、EXR、RR D、RRT 和T的含义与存款乘数公式中相同。
我们可以注意到货币乘数和存款乘数的区别仅在于乘数中分子加了一个C——在
新增交易性存款中期望以现金形式持有的比例，这是因为公众的手持现金也是货币供
应量的一个重要组成部分，在计算货币供应量的增长速度时也要计算进去。随着印钞
机的普及，现金数量要比支票帐户增长速度快。考虑公众手持现金变动的另一个理由
是它对存款机构的准备金有直接的影响，会影响活期存款帐户及准备金的数量和增长
率。如果公众想减少手持现金，过剩的现金就会被重新存入交易性帐户，同时增加准
备金量和活期存款。由于认识到现金和银行准备金之间的重要关系，经济学家创造出
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货币基数这一概念，它等于存款准备金与公众手持现金之和。
为什么货币基数如此重要，它是货币供应量的主要决定因素之一。
货币供应量＝货币基数×货币乘数 (20-7)
或者
1+ C
货币供应量＝货币基数×
RRD + C + EXR + (RR T×T)
我们可以利用这个公式来估计货币乘数的大小。例如， 1 9 9 6年1月美国的货币基数大
约是4 350 亿元，交易性存款（如活期存款、 NOW、超级NOW和旅行支票）和银行系
统外现钞、硬币的数量为 11 200 亿美元，那么货币乘数为：
货币乘数＝ 11 200/4 320 = 2.57
这说明货币基数增长一美元，美国的货币供应量平均增加 2 . 5 7美元，这也是货币基数
被称为“高能货币”的原因。基数的微小变化通过货币基数的作用，可导致货币供应
量的巨大变化。
货币基数和货币乘数的关系是导致货币供应量变化的最重要因素，它也可以帮助
我们了解诸如联邦储备体系是如何影响货币供应量的创造过程的。联邦储备、公众和
美国财政部都是决定货币基数的重要因素，联邦储备可以通过提高或降低准备金总额
来改变货币基数，也可以采取措施抵消公众或财政的行为以保持货币基数不变。另外，
中央银行还可以改变交易性（ RR D）和定期（ RRT）存款的法定存款准备金率，来影响
货币乘数的大小。当中央银行想对经济和金融形势施以有力的影响时，它还可以同时
变动货币基数和货币乘数。在下一节，我们将详细介绍联邦储备用以影响货币基数、
货币乘数以及货币供应量的工具。
20.3 一般性和选择性的信用控制
为了改变存款机构赖以贷款和投资的准备金的数量，影响市场利率，联邦储备体
系可使用许多种货币政策工具。一些工具是一般性信用控制工具，它影响着整个银行
体系和金融系统，包括法定准备金、再贴现和公开市场业务。另一类政策工具是选择
性信用控制工具，因为它们只影响金融体系中的特定集团和部门，道义劝告和对购买
某些证券规定保证金比率就是属于选择性的信用控制。
20.4 联邦储备的一般性信用控制
20.4.1 准备金
联邦储备委员会从 3 0年代开始对会员银行吸收的存款规定准备金金额，根据
《1980年存款机构放松管制和货币控制法案》 (DIDMCA)，非会员银行和其他存款型金
融机构（包括信用合作社、储备银行和储蓄协会）都要遵守联邦储备的存款准备金规
更准确地讲，联邦储备将货币基数定义为准备金总数和美国财政部、联邦储备银行及商业银行金库之外的所有现
钞和硬币之和。在制定货币政策时使用到的一个更准确的概念是可调整货币基数，它包括所有常规的组成部分和
法定存款准备金。
以上公式中的货币供应量是联邦储备体系所定义的 M 1，我们在第 2 1章中可以看到联邦储备有几个不同的货币供
应量的定义，每个概念都与货币基数紧密相连。假定各定义中货币乘数的组成部分不同，可以反映为公众提供存
款或金融资产的种类不同。
下载
定。在联邦储备创立初期，存款准备金的主要目的是保证公众存款安全。近年来，人
们认识到它的主要用途是为中央银行在紧急形势下提供一个强有力的工具。事实上，
存款准备金可能是现代联邦储备体系可运用的最有力的政策工具。不过，我们下面会
发现存款准备金是很少变动的。
1. 存款准备金变动的影响
存款准备金的变化对金融体系至少有三种不同的影响。首先，它改变存款乘数
（或扩张系数），这会影响银行系统用新增准备金创造存款和贷款的能力，影响货币供
应量的增长率。如果联邦储备提高准备金率，存款乘数和货币乘数都会减小，会减慢
货币、存款和贷款的增长；反之，存款准备金率的降低会增大存款乘数和货币乘数。
在这种情况下，每一美元的新增储备都会导致货币、存款和贷款的加速增长。其次，
存款准备金的变化会改变超额准备金与法定准备金的比例。假设所有的存款机构都充
分贷款，超额准备金为零。如果存款准备金降低了，原来的一部分法定存款准备金现
在变成了超额准备金，存款机构会很快将全部或部分新产生的超额准备金贷放出去或
进行投资，扩大了货币供应量。同样地，如果所有的机构都充分贷款，超额准备金为
零，那么法定存款准备金率的提高会导致一些存款机构法定准备金不足，迫使这些机
构出售证券，削减贷款，从其他金融机构借入准备金以满足需求，这时货币供应量增
长就会很慢甚至减少。第三，准备金的变化会导致利率的变动。联邦储备提高存款准
备金率会导致利率的升高，尤其是在货币市场上，存款机构会竞相抢夺资金来弥补准
备金的不足，贷款的余额会下降，成本提高。 Loungani和Rush(1994)的近期研究发现，
高的准备金率会减少经济中的投资总额，降低实际 G N P，减少银行提供的企业贷款。
相反地，较低的准备金率会促使利率下降，提高投资和收入。有了超额准备金，存款
机构会愿意以较低的利率发放贷款，很少有机构会被迫出售证券或贷款来满足准备金
需要。
表2 0 - 1说明了存款准备金率变动的影响。假设存款机构的法定存款准备金率为
1 0 %，每 1 0 0美元存款就需要有 1 0 0美元的法定存款准备金。如果有足够的贷款需求，
存款机构就会愿意把剩余的 900美元贷放或投资出去。假定联邦储备将准备金率从 10%
提高到15%，那么同等金额的存款就需要有更多的法定准备金。存款机构的每 1 000 美
元存款就会有 5 0美元的准备金赤字，这可以通过出售贷款或证券、借入资金或减少存
款来弥补。
另一方面，假设准备金率从 1 0 %降到 8 %，那么每 1 000 美元存款就会出现 2 0美元
的超额准备金，这可以用于发放贷款或投资，产生新的存款。我们应该注意到整个银
行系统的法定存款准备金总额是不受准备金率变化的影响的，存款准备率的变化，影
响的仅仅是法定存款准备金与超额准备金的比例。
表20-1 存款准备金变化对存款、贷款和投资的影响
商业银行
当存款准备金率为 10%时，资产负债
每1 000 美元的存款需要有贷款和投资 $900 存款 $1 000
100美元的准备金存款准备金 $100
法定准备金 $100
超额准备金 0
$1 000 $1 000
不过当准备金变动时，利率并不是如上面所描述的方向变动，存款准备金有与联邦储备愿望相反的“消极示范效
应”。例如，在 1 9 9 2年2月，联邦储备宣布将交易性存款的准备金率从 1 2 %降低到 1 0 %，但是，债券市场利率却迅
速提高了。这反映了公众对联邦储备过快地放松货币和信贷条件可能会导致通货膨胀的担心。
下载
(续)
商业银行
当存款准备金率提高时：资产负债
如果法定存款准备金率从存款准备金 $100 存款 $1 000
1 0 %提高到 1 5 %，相同金法定准备金 $150
额的存款需要更多的储备，超额准备金 -$50
需要收回贷款和投资或借贷款和投资 $900
款来弥补准备金不足。（负 $1 000 $1 000
的超额准备金）
商业银行
当存款准备金率降低时：资产负债
如果法定存款准备金率从存款准备金 $100 存款 $1 000
10%降低到8%，就会出现法定准备金 $80
可贷给公众或投资于证券超额准备金 $20
的超额准备金。贷款和投资 $900
$1 000 $1 000
2. 现行的存款准备金水平
存款准备金是联邦储备委员会根据由联邦储备保险或符合联邦保险要求的所有存
款机构的要求，根据 1980年DIDMCA的条款，至少有三种存款要求交纳存款准备金：
(1) 交易性帐户，是指用可转让工具进行支付的存款，包括常规的支票帐户、
NOW帐户和所有能自动转帐的帐户。
(2) 非个人定期存款，是指由企业和政府单位而非个人持有的带息定期存款（包
括储蓄存款和货币市场存款帐户 MMDA）。
(3) 欧洲货币负债，是指从美国以外的银行和分支行借入的存款。
表20-2 存款机构的存款准备金率（存款的百分比）
存款的种类和区间存款准备金率允许变动幅度

纯交易帐户
$0～$5 200 万 3 3
超过$5 200 万 10 8~14
非个人定期存款
原始期限为：
低于1.5年 0 0~9
1.5年和1.5年以上 0 0~9
欧洲货币负债
各种类型 0 无
注：存款准备金必须存放在联邦储备银行或金库内，非会员银行可以通过一定的经批准机构的
过渡帐户间接地将准备金存入联邦储备银行。要上缴存款准备金的机构包括商业银行、互
助储蓄银行、储蓄与贷款协会、信用合作社、外国银行的机构和分支行以及《爱治法案》
公司。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, March
1996, Table 1.15.
正如表 2 0 - 2所示，对低于 5 200 万美元的交易性帐户的现行存款准备金率是 3 %，

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超过5 200万美元则为 10% ，定期和储蓄存款无须交纳存款准备金，但联邦储备委员

会可以随时对这些存款规定存款准备金率。因为交易性余额不如定期和储蓄存款一样
稳定，因此交易性帐户的存款准备金率要高于定期和储蓄存款。
那些拥有超过 5 200万美元交易性余额的存款准备金额很大，这是由于较大的金融
机构拥有上千家的小的存款机构的存款，大存款机构的倒闭会导致整个金融体系的波
动并威协其他机构的生存。
存款准备金的变动可用于实施政府经济政策的大变化，存款准备金是一个强有力
的政策工具，它的微小变动会影响货币供应量的较大变化，而且它是没有弹性的工具。
法定存款准备金率不能经常变动，否则会扰乱银行系统。因此，存款准备金很少变动，
自二战以来平均每两年变动一次。
20.4.2 联邦储备贴现率的变动
任何吸收交易性帐户存款或非个人定期存款的存款机构都可以从本地区的联邦储
备银行的贴现窗口借入准备金。但联邦储备《 A条例》规定，这些贷款只能作为暂时
性的资金来源。事实上，联邦储备的条例要求存款机构交替从贴现窗口和其他来源，
如联邦储备基金市场借款。经常性的借款是不被鼓励的，并要加以高利率的惩罚。
再贴现率是联邦储备对申请贷款银行征收的利率，各联邦储备董事会可表决决定
本地区的贴现率水平，但 1 2个联邦储备区的贴现率都要经过华盛顿特区的联邦储备委
员会的批准。如表 2 0 - 3所示， 1 9 9 6年4月短期准备金贷款的基础利率为 5 %，存款有明
显季节性特点或有长期流动性问题的存款机构可以以 5.2%~5.7%的利率申请延期贷款，
主要根据季节性压力，借款的期限性和当时市场情况而定。
表20-3 联邦储备银行对存款机构提供贷款贴现率
贷款种类短期调整性贷款季节性贷款延期信用借款

贴现率 5.00% 5.20% 5.70%
注：当某个借款机构由于特殊情况需要支持时，它在第一个 3 0天借款期后可以以高于现行市场
利率的弹性利率再申请延伸借款。调节性贷款是为了帮助那些有短期资金需要又不能从其
他合理渠道取得资金的存款机构，延伸贷款是提供给那些在较长时间内因为市场形势变化
而遭受困难的机构。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, April
1996, Table 1.14.
1. 贴现窗口贷款的借入和归还
定期从贴现窗口借款的存款机构要在本地区的联邦储备银行保留一份贷款批准
表，并存放相应的美国政府债券或其他可接受的抵押品。当需要贷款时，借款机构负
责管理存款准备金头寸的职员会与当地联邦储备银行联系，要求在其准备金帐户中存
入必要的资金。
在表 2 0 - 4中，我们描述了这一借款过程。假设一家银行要求 1 0 0万美元的贷款，
且联邦储备已经同意，借款行在联邦储备银行的准备金帐户金额增加了 1 0 0 万美元，
同时，银行的负债类帐户——应付票据也增加了 1 0 0万美元。在联邦储备的资金平衡
D I D M C A授权联邦储备委员会可以对超过 5 200万美元的交易性帐户征收 8 % ~ 1 4 %的存款准备金， 5 200万美元这

条分界线（称为分档线）是标志性的，每个日历年度都要根据到上年度 6月3 0日止所有的存款机构的交易性帐户
总金额变化的百分数的 80%来变动，另外， 1982年《Garn-st Germain存款机构法案》规定了各存款机构的一些小
额应交准备金负债（交易性帐户、非个人定期存款和欧洲货币负债）的准备金率为零，由联邦储备委员会根据每
年应交准备金负债总额增长的百分比的 80%来调整。到 1996年，这种零准备金率的基金已增加到 430万美元。
关于银行和其他存款机构将联邦储备贴现窗口作为调整准备金工具的讨论见第 16章。
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表上，贷款导致银行储备增加了 1 0 0万美元——这是联邦储备体系的负债。同时联邦
储备资产帐户贴现和放款也增加了 100万美元。当贷款归还时，交易是相反的。
很清楚，从联邦储备贴现窗口借款增加了银行体系准备金总额，借款归还导致了
准备金总额的下降。
2. 贴现率变动的影响
现在大多数观察家认为，联邦储备贴现率的变动至少会有三个方面的影响：一是
成本效应。贴现率的提高意味着从联邦储备借入准备金要比使用其他资金成本高，贴
现窗口贷款和借入准备金的总额会下降；相反地，降低贴现率会刺激从联邦储备的借
款，会有更多的准备金流入银行系统。当然，成本效应的大小要取决于贴现率和其他
资金市场利率的差额。如果联邦储备利率提高后仍低于其他利率，从联邦储备借款仍
然是合算的，那么贴现窗口的贷款就不会大幅度减少。近年来经常发生这种情况，贴
现率通常远远低于货币市场的其他利率。
贴现率变动的第二个影响是替代效应。贴现率的变化经常会引起其他利率的变动，
这是因为联邦储备是借入准备金的一个资金来源，但不是惟一的来源。贴现率的提高
会使从 F e d借款失去吸引力，而其他资金来源，如欧洲美元市场就变得相对有吸引力
了，银行和其他借款人会将注意力转向其他市场，导致其他市场利率的上升。另一方
面，贴现率的降低通常会引进市场利率向下运动，这是由于金融机构会更多地从联邦
储备借款，减少其对金融市场的其他部分的贷款需求。
贴现率变动的最后一个影响是示范效应。由于贴现率被看作是货币政策的指示器，
它会对金融市场有心理影响。如果联邦储备提高贴现率，许多观察家会认为这是联邦
储备要紧缩信用的信号，市场参与者会作出反应，减少其借款，削减其开支计划。不
过，贴现率的心理影响往往与联邦储备的预期相反。例如，常常有这种情况，如果联
邦储备提高了贴现率，借款人会在利率升得更高前加速借款以保证其借款需求，这种
行为会挫败联邦储备，减慢借款和开支增长速度的目标。贴现率很少变动，其变化常
常滞后于公开市场利率。联邦储备要经常对贴现率作技术性调整，使其与其他市场利
率更一致。即使这样，市场参与者也能“读出”贴现率变动后面隐藏的联邦储备政策
含义。
表20-4 从联邦储备贴现窗口的借款和归还贷款
从联邦储备银行借款
联邦储备商业银行或其他存款机构
贴现和银行联邦储备银行应付票据
放款储备金持有的准备金 +$100万
+$100万 +$100万 +$100万
联邦储备银行借款的归还
联邦储备商业银行或其他存款机构
贴现和银行联邦储备银行应付票据
放款准备金持有的准备金 -$100万
-$100万 -$100万 -$100万
20.4.3 公开市场业务
近年来，贴现率和存款准备金政策的局限性导致联邦储备（和其他许多中央银
行）更多地依赖公开市场业务来实现其政策目标。公开市场业务是指联邦储备通过
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买卖政府债券和其他证券影响存款准备金的数量和增长率，从而最终影响贷款状况。
公开市场业务是联邦储备可动用的最有弹性的政策工具，适合在必要时对金融市场
进行调整。
1. 公开市场业务对利率的影响
公开市场工具对银行体系和信用状况有两个主要影响。首先，它有利率效应，因
为联邦储备在金融市场上买卖的金额很大（价值在亿元以上），如果联邦储备购入证
券，市场上对证券的需求就会增加，证券价格就会提高，收益降低；如果联邦储备卖
出证券，就会增加证券市场的供应，导致价格下降，收益提高。虽然许多年以来，联
邦储备一直宣称其主要目的不是影响利率，而是改变银行体系可得到的准备金数量。
通过准备金数量的变化，影响货币和贷款的数量。但是，公开市场业务总是伴随着利
率效应。
2. 公开市场业务对准备金的影响
大多数权威同意公开市场业务最主要的影响是改变存款准备金的水平和增长率。
通常，如果联邦储备买入证券，会增加银行系统的准备金，扩大其提供贷款和派生存
款的能力，提高货币和贷款的增长率。反之，联邦储备卖出证券会降低准备金的增长
率以及货币和贷款的增长。表 2 0 - 5说明了联邦储备公开市场业务对存款机构准备金的
影响。
(1) 联邦储备买入：在表 2 0 - 5的上半部分，我们假设联邦储备在公开市场上从在
联邦储备开有准备金帐户的存款机构或从其他机构或个人手中买入政府债券。如果是
从存款机构买入，联邦储备则以购入债券金额借记其资产帐户——政府债券，同时增
加卖出机构的准备金帐户余额，这样存款机构在联邦储备的准备金就会增加，机构持
有证券等额减少。值得注意的是，如果存款机构没有准备金不足的情况，则准备金总
额和超额准备金都会因联邦储备买入证券而增加，用这些增加的准备金可以创造出新
的贷款和存款，会对经济中的信用产生扩张作用。
联邦储备从其他金融机构或个人买入证券也会产生这种扩张效应。存款准备金增
加，货币供应量的组成部分——存款总额也增加了。存款增加是由于联邦储备开具支
票支付购买证券款，这张支票就会存入某家金融机构，超额准备金增加使得存款机构
的信用扩张成为可能。不过要注意，在这种情况下，超额准备金的增加要比联邦储备
从存款机构买入证券导致的准备金增加幅度要小。这是因为联邦储备购买产生的一些
新的准备金要作为新增存款的法定准备金。因此，如果联邦储备在公开市场业务买入
证券只涉及到非存款型金融机构和个人，其对贷款和存款扩张影响程度要小。
(2) 联邦储备卖出：联邦储备卖出证券会减少准备金存款和贷款。如表 2 0 - 5下半
部分所示，当联邦储备将所持政府债券卖给存款机构，该机构在联邦储备的准备金帐
户就会减少相应的金额，准备金总额和超额准备金都会减少。如果存款机构没有超额
准备金，公开市场出售就会导致准备金不足，一些机构就会被迫出售贷款、证券或借
入资金，减少对外贷款。联邦储备也可以将证券卖给个人或非存款型机构。如表 2 0 - 5
所示，在这种情况下，准备金和存款额都会下降，贷款数量减少，成本提高。
3．公开市场业务操作
联邦储备所有的证券交易都要通过设在纽约联邦储备协会的体系交易办公室
（Systems Trading Desk）进行。交易办公室由纽约联邦储备银行的一个副总裁和体系公
开市场帐户（ S O M A）经理进行监管， S O M A经理又接受联邦储备公开市场委员会的
监督和指导。联邦储备所有的证券买卖都要通过初级市场政府债券交易商，这些交易
商都是经过选择列入名单，愿意在 F e d需要时买入或卖出 F e d要求的数额。有一些交易
商是有证券部门的商业银行，其他的是专门的政府债券或某些私人证券的交易商。
第15章详细介绍了初级市场交易商的特点和行为。
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表20-5 联邦储备的公开市场业务
联邦储备买入证券
从银行或其他存款型金融机构买入：
存款型金融机构联邦储备银行影响
资产负债资产负债存款准备金总额
政府债券政府债券准备金和超额准备金都
-$1 000 +1 000 +1 000 增加。
在联邦储备的
准备金
+1 000
不是从存款型金融机构买入：
在联邦储备存款政府债券准备金和超额准备金增
准备金 +1 000 +1 000 +1 000 加，存款增加。
+1000
联邦储备卖出证券
出售给银行或其他存款型金融机构：
政府债券政府债券准备金和超额准备金都
+1 000 -1 000 -1 000 减少。
在联邦储备
准备金
-1 000
不是出售给存款型金融机构：
资产负债资产负债存款准备金总量
在联邦储备存款政府债券准备金和超额准备金都
准备金 -1 000 -1 000 -1 000 减少，存款减少。
-1 000
(1) 政策指示。 S O M A经理是怎样决定是否在某天在公开市场上买入或卖出证券

呢？首先，他要接到纽约联邦储备银行根据联邦储备公开市场委员会每次会议的决定
作出的政策指示， S O M A经理要参加 F O M C的每次会议并参与其政策研究。他要听取
联邦储备委员会各位成员和各联邦储备银行总裁关于本地区经济状况的分析和观点，
也要借助于联邦储备委员会的经济学家们对当前经济和金融形势的分析。
表2 0 - 6是一个联邦储备给 S O M A经理政策指示的例子。这个指示归纳了联邦储备
对当前经济发展特别是关于经济中产量增长和物价、就业变动的观点。鉴于联邦储备
对国际问题尤其是美元在国际市场的价值的关心，这个指示也包括了对国际货币市场
近期发展的综合分析。
在会议结束时，纽约联邦储备银行接到如下授权和指令。除非委员会另有指示，
否则根据以下国内政策指示在体系帐户内开展交易：
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表20-6 纽约联邦储备银行根据联邦储备公开市场委员会
会议所作的国内政策指示， 1995年8月22日
在每次指示中，提到最多的就是货币总量—— M 1、M 2、M3 。FOMC 通常为

货币供应量的增长设置目标区域，要求 S O M A经理运用公开市场业务，努力实现这些
目标增长率。另外也规定主要货币市场利率——联邦基金贷款的平均利率的目标区域。
如果货币供应量和联邦基金利率的增长偏离了这些区域， S O M A经理必须通知联邦储
备委员会主席，由他作出进一步指示。
我们可以看到， S O M A经理所作的指示极具概括性，虽然规定了特定的目标或目
标区域，但可以随着市场情况的变化而有弹性。这也反映了对贷款市场条件和货币供
应量的控制是粗线条的，除了联邦储备行为还有许多因素同时影响着利率和货币供应
量。虽然联邦储备对变化的方向有重要的影响，但要精确地实现目标，尤其是货币供
应量目标是相当困难的。联邦储备公开市场委员会必须要有弹性，相信 S O M A经理根
据每天货币市场行情所作的判断，即使它与 FOMC上次会议所作的预期不同。
都是货币供应量指标。这些与另一些货币供应量指标在第 21章讨论。
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(2) 协商电话。为了对 S O M A经理的决策作进一步的检验，在每天的交易开始前，

联邦储备委员会的经济学家组、 FOMC的一个成员和 SOMA经理要举行一次电话协商，
S O M A经理对电话协商各方提供关于货币市场当前状况的最新资料，并对当天要买入
或卖出的证券种类和数量提出建议，协商各方可提出修改意见。不过通常 S O M A经理
的意见会被采纳。
4. 公开市场业务的种类
联邦储备的公开市场业务共有 4个主要类型（见图 2 0 - 1）。直接交易或称现场交易
是指证券的买卖在当场实现，证券由买方持久地拥有。在这种情况下，存款准备金率
或向上或向下，发生特有的变化。因此，当联邦储备希望准备金实现“一劳永逸”地
变动时，可以进行这种直接或当场交易。
相反地，如果联邦储备想对银行准备金加以暂时性的影响，它可以与证券交易商
签订回购协议，根据回购协议（ R P），联邦储备可以从交易商手中买入证券，但同意
在一定日期后再卖出，这造成了存款准备金的暂时增加。但当联邦储备将证券卖回
直接或当场市场交易（存款机构准备金水平发生持有变化）
Fed买入证券
证券
交易商
联邦储备银行
准备金
交易商银行
Fed 卖出证券
证券
交易商
联邦储备银行
准备金
交易商银行
回购或反回购交易（存款机构准备金水平发生暂时性变化）
回购：Fed 暂时
买入证券
证券
交易商
联邦储备银行
准备金
交易商银行
然后：准备金
证券购回
反回购：Fed 暂时
卖出证券
证券
交易商
联邦储备银行
准备金
交易商银行
然后：准备金
证券购回
图20-1 公开市场交易的种类
第15章解释了回购协议是如何作为证券交易商的资金来源。
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Run－off交易（存款机构准备金持久减少）
到期证券兑付成现金
联邦储备银行财政部
支付现金
出售证券以筹措现金
交易商
命令银行付款
准备金
交易商银行
机构交易
（对存款机构准备金的影响可有可无，要看交易的类型）
a) 机构交易的第一种类型
定购证券
联邦储备银行
日本银行交易商
发送证券
命令付款
给交易商
BOJ的
交易商银行
美国银行准备金
最终影响：所有存款机构的准备金总额未发生变化，准备金只是从一个
银行转移到另一个银行； Fed只是作为一个中间人。
b) 机构交易的第二种类型
定购证券
日本银行
Fed将所持证券付出
联邦储备银行
指示付款
给Fed
BOJ的准备金
美国银行
最终影响：在这个交易中联邦储备售出证券，存款机构的准备金总量下
降，联邦储备是交易商之一。
图20-1 （续）
给交易商时，又会冲减准备金。这种回购协议经常在假日时使用，或在其他临时性因
下载
素造成准备金下降时使用。
联邦储备也可以运用反回购交易来应付准备金金额的临时性过剩，在这种情况下，
联邦储备同意短期内将证券卖给交易商，然后在买回。很多时候，如果邮件被天气或
罢工耽搁，未收回的支票就会急剧增加，在支票清算前，银行和其他存款机构就会出
现大量的超额准备金，联邦储备在局势恢复正常前可使用反回购协议吸收这些过剩准
备金。
公开市场业务的第三种类型是 R u n o ff，联邦储备可以直接与财政部交易买入证券
或兑现。假设联邦储备有一些到期的财政债券，希望用财政部最新公开拍卖的债券来
替代，联邦储备取得的证券就不能再向公众销售，减少了市场上的证券数量，这就会
导致证券价格的提高和利率的降低。
另一方面，联邦储备可能决定不从财政部取得新债券代替已到期债券，这意味
着财政部为了筹集资金偿付联邦储备，不得不在公开市场上出售增加的数额。同时，
财政部会从它在私人银行的存款中提取资金，减少银行准备金。兑付联邦储备到期
债券，债券的价格就会下跌，利率会升高，信贷市场会紧缩，并且联邦储备为了节
约交易费用（交易商费用）会与财政部直接交易，而减少通过证券交易商的公开市
场常规交易。
最后，联邦储备还可以代表外国中央银行和其他在纽约联邦储备银行开有帐户的
外国机构从事证券买卖，称为机构业务。联邦储备也可以自己同这些外国机构交易，
也可以仅仅作为外国机构和证券交易商之间的中介机构。例如，日本银行要求纽约联
邦储备银行为其买入美国政府债券。因为日本银行在美国的帐户积存了大量的现金，
希望能通过购买国债赚取利息。为了支付债券款，日本银行将其在美国银行的部分存
款转移到它在纽约联邦储备银行的存款帐户内。联邦储备的交易办公室会与私人交易
商联络，代表日本银行买入债券，贷计交易者的银行帐户，同时减少日本银行在联邦
储备的存款。在这种情况下，美国银行系统的准备金总额不会变化，准备金数额最初
会下降，但很快又恢复到原来水平。
如果联邦储备决定将自己持有的债券卖给日本银行（从系统帐户内），在这种情
况下，当日本银行支付资金时，银行准备金会下降且不会回升。联邦储备出售债证券
所得资金会被锁在联邦储备体系内，不会流入私人银行。总之，将联邦储备所持债券
卖给外国机构会减少美国银行的准备金，联邦储备从外国购买债券作为自身资产会增
加美国银行的准备金。
5. 公开市场业务的目标
防御性和进取性。联邦储备在使用其政策工具时，始终坚持其基本经济目标，即
充分就业、物价稳定、持续经济增长和国际收支平衡。但是，联邦储备日常的公开市
场行为只有部分是朝向这些特定目标的。联邦储备每天都要负责保持货币和资本市场
稳定，避免利率的急剧变动，保持金融市场平稳运行。对市场状况的这些技术性调整
通常被称为防御性公开市场业务，其基本目标就是保持现状，通过保证存款机构准备
金不变来保证利率和可供贷款的现状。例如，如果联邦储备认为，现在银行系统持有
的5 0 0亿美元准备金水平可以保证现行利率和贷款情况，但由于其他因素的变化影响
到银行准备金（如公众在节假日需要从银行提取更多的现钞和硬币），准备金总额可
能会跌至 490亿元，联邦储备就会买入10亿美元的证券，使准备金总额保持在 500亿元，
这就是防御性公开市场业务。
相反地，如果联邦储备希望追求更大的经济目标，它就会开展进取性公开市场业
务。这些业务的目的是要改变现状，将货币和信用状况改变到联邦储备认为与其经济
目标更一致的水平上。例如，如果联邦储备认为经济应更快增长，提供更多的就业机
联邦法律禁止联邦储备直接从财政部买入证券，但可以用新发行的财政债券代替已到期的财政债券。
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会，它会认为银行系统的准备金总额应从 5 0 0亿元增加到 5 5 0亿美元。在这种情况下，

联邦储备的交易办公室会实施更大的买入证券的计划，一直到准备金达到 5 5 0亿美元。
现在的公开市场业务更具有进取性，而不仅仅是防御性的。
开展公开市场业务的目的十分广泛，这使得人们很难把握联邦储备每天在市场上
的交易，也很难从中找出货币政策方向。联邦储备某一天买卖证券也许仅仅是为了防
御性的稳定市场，而没有任何长期目的。中央银行供应或缩减准备金，也只是金融系
统的一个平衡器。尽管有经验的 F e d观察家们发现公开市场业务的每日图形很有意义，
但除非投资者有联邦储备行为的内部资料，否则要“读懂”每天的公开市场业务是很
困难的。需要长期观察才可了解中央银行希望的金融市场发展方向。
20.5 联邦储备的选择性货币政策工具
通常，存款准备金、再贴现率和公开市场业务被称为一般性货币政策工具，因为
它们都对整个金融体系产生影响。联邦储备可应用的另一组货币政策工具在影响标的
上更具有选择性，集中于经济中的特殊部门。不过运用这些选择性工具对联邦储备降
低失业率，稳定物价，实现经济持续增长的总体目标也是有作用的。
国际热点
国际上，不同国家中央银行使用的重点货币政策工具也有所不同，例如，英格兰银行主要依
靠从英国货币市场的贴现银行买入国库券和商业票据来影响利率和信用可供量，英格兰银行有时
也会改变它向借款银行收取的基本贷款利率，但它不对英国内部的私人银行规定官方的存款准备
金率。加拿大银行的主要精力放在短期国债和回购协议的买卖上。加拿大中央银行也会通过政府
存款在加拿大银行和私人银行之间的转移来影响银行系统的准备金，它在 1 9 9 4年逐步取消了法定
存款准备金的使用。
德意志银行为创造期望的信用环境和利率水平，对短期票据进行再贴现和使用债券的再回购
协议。德意志银行也规定了它对银行和出售政府票据的官方贷款利率，它也运用货币互换和在德
意志银行与私人银行之间转移政府存款来改变银行系统的准备金水平以及银行发放新贷款的能力。
日本银行（ B O J）利用证券交易，主要是商业票据，但现在也更多地交易日本政府债券来影
响国内的信贷状况。日本银行对其通过贴现窗口对银行提供的贷款进行积极的日常管理，贴现窗
口贷款的变化帮助日本银行应付银行存款准备金头寸的突然变化。在其他几个亚洲国家和地区，
如印度尼西亚、韩国、台湾、菲律宾等，其中央银行主要通过发行和交易自己的债券来控制货币
供应量的增长和影响经济环境。
瑞士国家银行 (SNB)为了影响国内信贷条件和币值，与一些私人银行进行美元和瑞士法郎的互
换交易，同德意志银行一样， S N B也将政府存款在中央银行和瑞士私人银行之间进行转移，从而
引起银行系统准备金水平的变动。
中央银行并不会经常改变其政策工具，但是随着全世界金融市场和金融机构放松管制的浪潮，
越来越多的中央银行选择通过私人市场来实现其目的，更加重视政府和公司债券的买卖或其他金
融工具，以此来改变或保证现存的信用状况。相应地，像存款准备金、中央银行再贷款或再贴现
这种武断地、非市场决定的工具正在被人忽视或逐步消失。除了日本银行以外，现在主要中央银
行的贴现（贷款）窗口更多地被用于缓解个别金融机构面临的资金压力，而不是用于实现更广泛
的政策目标。
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20.5.1 联邦储备官员的道义劝告
近年来，被中央银行更多运用的一个选择性货币政策工具就是道义劝告。这是指
中央银行官员对银行和其他贷款机构施加压力，鼓励他们与政策保持一致。例如，如
果联邦储备希望紧缩信用，减缓贷款增长速度，联邦储备官员会写信或做公开演讲，
敦促金融机构在提供贷款时加强限制。这些公开演讲，再辅之以联邦储备高级官员的
私人电话，会迫使私人贷款机构采取更加保守的政策。事实表明，近年来联邦储备更
多地使用了道义劝告，这也许是因为一般性的政策工具已经越来越不管用了。
20.5.2 保证金比率
对购买股票和可转换债券以及卖空行为，保证金比率是一个仍被联邦储备委员会
完全控制的选择性货币政策工具。保证金比例是 1 9 3 4年《证券交易法》通过并被纳入
法律的。联邦储备立法限制可以作为贷款抵押的信用数量，联邦储备委员会的 G、T、
U条例规定了购买股票、可转换债券和卖空的最大限额，这个最大贷款限额以用来作
贷款抵押的证券当时的市值的一定百分比表示。证券的保证金比例就是证券的市场价
值（100%）和其最大贷款限额之间的差。
表20-7 联邦储备对股票、可转换债券和空头规定的保证金比例
（当时市场价的百分比）
证券 1968.3.11 1998.6.8 1970.5.6 1971.11.6 1972.12.24 1974.1.3
股票 70 80 65 55 65 50
可转换债券 50 60 50 50 50 50
空头 70 80 65 55 65 50
注：联邦储备体系管理委员会印发的 G，T，U条例和 1 9 3 4年的《证券交易法》都限制用购买的

证券作抵押，用于购买或存储股票的贷款数量，保证金比例是贷款最大限额与提供贷款时
购买的证券的市场价值的百分比。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bullelin, March
1996, Table 1.36.
例如，从表 2 0 - 7可以看到，现行的股票保证金比例为 5 0 %，这表示可以用购买的

普通股股票和优先股股票作为其购买股票贷款的抵押，但买方最多只能借入股票现在
市值的50%的贷款，其必须以现金来付清其余的 50%价款。
如表 2 0 - 7所示，保证金比例是很少变动的。自 1 9 7 4年1月至今，对股票、可转换
债券和这些证券空头的保证金比例一直未变。大多数金融市场观察家认为确定保证金
比例是不必要的，这些保证金比例是由于大萧条时期的混乱所设定的。当时许多人认
为对股票的投机买卖会导致经济突然崩溃，这不一定是事实，但保证金的确保证了证
券购买者要付出一定数量的现金，将证券借款限制在合理的范围内。这一工具的一个
重要限制就是它不包括对所有类型股票和债券的购买行为。出于这一原因，它作为联
邦储备货币政策工具，其未来应用还是很有限的。
20.6 小结
联邦储备体系和其他国家中央银行运用的货币政策工具能影响银行系统的准备金
数量和增长率，反过来它又对金融机构提供贷款和投资的能力有影响。中央银行货币
政策对利率水平和变动方向也有影响。例如，紧缩的货币政策会导致利率的提高和可
供贷款的减少；宽松的货币政策则伴随着较低的利率和可用贷款的增加。通过利率和
存款准备金的作用，联邦储备可以对货币供应量的规模和增长率产生直接的影响。由
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于货币供应量的变化与经济行为的变化密切相关，联邦储备最终可以影响经济发展水
平和经济增长率。
许多年来，联邦储备和其他中央银行为实现货币政策目标已经拥有了很多工具。
联邦储备的主要政策工具是以买卖证券为主要内容的公开市场业务。公开市场业务
不仅仅用于实现更紧张或更宽松的信用条件（进取性业务），还可以实现对市场状态
的技术性调整以保持稳定状态（防御性业务）。公开市场业务是由纽约联邦储备银行
交易办公室操作的，服从联邦公开市场委员会政策的政策指导。如果联邦储备希望
对金融系统实现更快更有力的影响，它会改变存款机构必须持有的法定准备金数量。
但是变动存款准备率的影响太大，联邦储备很少使用这一工具。第三个货币政策工
具是联邦储备银行对存款机构贷款的贴现率，它也很少被使用。虽然它可以在短期
内影响利率，但它对贷款使用者的心理影响常常与联邦储备的目标相反。不过，一
旦政策危及到个别金融机构的安全和稳定时，存款机构的再贷款将是联邦储备的一
个重要的安全阀。
联邦储备也经常使用其他货币政策工具实现其目标，通过在国会做公开演讲或声
明、私人信件、电话，通称为道义劝告。联邦储备可以努力说服个人或机构听从其政
策安排。近年来，在购买一些股票和可转换债券时常常使用保证金比率这一货币政策
工具，它可以限制金融机构的贷款额，防止投机性借款。不过保证金比例会带来有限
资源或贷款分配的不公平，特别是对那些手段有限的借款人。
虽然了解中央银行在解决经济问题时可使用的工具以及这些政策工具都有哪些影
响是非常有用的。但金融专业的学生应了解得更多的是，中央银行在什么时候运用其
政策工具？哪些因素可以显示货币政策是否已发生了变化？中央银行是否成功地实现
其经济目标？我们将在下一章和最后一章中解答这些重要问题。
本章的关键术语和概念
存款准备金法定存款准备金超额准备金

存款乘数货币乘数货币基数
一般性信用控制选择性信用控制存款准备率
再贴现率公开市场业务道义劝告
保证金比率
思考题
1. 什么是联邦储备的货币政策的主要目标？为什么？
2. 什么是存款准备金、法定存款准备金、超额准备金？说明这些概念的重要性？
3. 为什么存款型机构能够创造货币？哪些因素可以增加银行系统利用新增准备金
创造存款的数量？哪些因素会削弱银行和金融体系创造货币的能力？
4. 联邦储备可以在哪些方面影响货币创造过程？公众？财政部？
5. 存款准备金率如何影响存款型机构创造货币的能力？存款准备金率的主要优缺
点是什么？
6. 存款机构从联邦储备借款的原因和形式？如果联邦储备变动，贴现率会怎样？
贴现率作为货币政策工具的主要优缺点？
7. 为什么公开市场业务是联邦储备最通用的货币政策工具？它对金融系统的主要
影响是什么？
8. 描述S O M A经理与 F O M C之间的关系，政策指令是什么？联邦储备有哪几种政
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策目标？
9. 解释RP和直接公开市场业务的区别？为什么要使用？什么是 Runoff？什么是机
构交易？
10. 解释防御性和进取性公开市场业务的区别？
11. 什么是道义劝告？你相信它的作用吗？
12. 解释保证金比例是怎样影响金融体系的？国会为什么要规定这一比例？
习题
1. 假设公众对每美元交易性货币愿意以现金（现钞和硬币）形式持有 0.4元，超额
准备金0.15元，如果交易性存款、定期和储蓄存款的存款准备金都是 3%，交易
性存款乘数是多少？假设银行系统内新增超额准备金为 5 0 0万美元，能派生出
多少新的存款和贷款？
2. 当期存款准备金总量为 4 0 0亿美元，公众手持现钞和硬币为 1 600亿美元，交易
性货币供应总量为 5 250 亿美元，货币乘数是多少？
3. 一家银行拥有 13 000万美元的交易性存款和定期及储蓄存款。它在当期准备金
持有期内，在联邦储备银行的准备金存款日平均余额为 4 0万美元。银行想从联
邦储备购买 100万美元的国库券，存在什么问题？
4. 上周五 E l d e r i d g e第一国民银行从圣路易斯联邦储备银行借入 5 5万美元，银行
可以使用这笔短期调整性贷款三天，在周一交易日结束时归还。写出借款和
还款时正确的会计分录，贷款时银行准备金总额增加多少？准备金率对它有
影响吗？
5. 下面的交易会对利率、存款和银行准备金总额带来什么影响？
⑴ 联邦储备直接将 85 000万美元证券卖给一家银行。
⑵ 联邦储备直接从银行买入 8 500 万美元证券。
⑶ 联邦储备直接将 9 300 万美元证券出售给一家非银行证券交易商。
⑷ 联邦储备直接从一家非银行证券交易商手中买入 4 200 万美元的证券。
⑸ 联邦储备将手持的 2 100 万美元的证券卖给一家外国中央银行。
⑹ 联邦储备从一家外国中央银行买入 3 700 万美元证券作为自己的资产。
⑺ 联邦储备拒绝财政部对其再投资 15 000万美元购买新债券代替已到期国库券
的要求，而是要求财政部支付现金？
参考文献
下载
第 21 章
■ 货币政策的目标
本章学习的目的
• 了解什么是货币政策的指标。
• 明确并说明现在使用的最重要的货币政策指标。
• 分析联邦储备体系是如何试图控制货币供应量的。
• 说明货币政策是通过什么途径来影响充分就业、控制通货膨胀、持续经济增长
和国际收支平衡四大经济目标的。
联邦储备体系可以对金融市场上贷款的成本和可供量施以有力的影响，因为联邦
储备有许多手段来应付利率、证券价格和贷款数量的巨大变化。经济学家和金融分析
家为了预测货币政策的未来走势，花费了巨大的时间来分析联邦储备的行为。的确，
如果专家们能准确预测出联邦储备的行为，他们就能对其证券组合及借款和开支计划
作出适当的调整，减少成本，增加收益。
但是应该看到，了解联邦储备的原因和预测货币政策的方向并不十分容易，许多
因素都可以影响金融市场的利率、证券价格和可贷资金的流动。例如，如果我们发现
货币市场工具的利率在上涨，马上就会以为这是联邦储备行为的结果。事实上，利率
要受金融市场上供求各方力量的影响，利率上升可能是由于政府或私人投资者借款突
然增加、通货膨胀的影响、公众货币使用习惯的改变以及其他因素造成的，中央银行
对金融体系是有重要的影响，但它只是许多因素中的一个。
21.1 银行系统存款准备金的影响因素
为了充分理解联邦储备在复杂的金融市场中所起的作用，我们需要注意联邦储备重
要的货币政策工具——存款准备金。从上一章我们了解到，银行系统的准备金是由在中
央银行的存款和存款机构库存现钞和硬币组成的，它是贷款人信用创造和导致货币供应
量增长的基础。这就是联邦储备把准备金供应总量作为主要货币政策目标的原因。但是，
许多因素都可以影响银行和其他贷款者的准备金水平，如表 21-1所示，这些因素可分为
三部分：①公众行为；②联邦储备业务；③美国财政部和外国投资者的行为。
21.1.1 公众行为对准备金的影响
假定公众希望增加其手持现钞和硬币（零用钱），它就会用支票或汇票提取在银
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第21章货币政策的目标 389
行或节俭机构的存款，减少这些机构的存款准备金。如果这些机构已经将资金全部贷
出，没有超额准备金，公众的这种提现行为就会迫使它们通过出售证券、收回贷款和
借款等方式筹集资金，存款准备金总额和货币发行量就会开始减少。另一方面，如果
公众想减少其手持现金，这些现金就会被重新存入银行，增加这些机构的准备金总
额；银行贷款和投资量会上升，导致货币供应量的增加。当然，除非中央银行运用政
策工具抵消现钞和硬币流入的影响。
21.1.2 财政部和外国投资者行为对准备金的影响
美国财政部和外国投资者的行为也会影响存款准备金的水平和增长率。财政部、
外国中央银行和国际金融机构在联邦储备银行存有大量存款，这些存款的增加通常会
导致存款机构准备金的下降。由于财政部和外国机构经常会收到国内企业和个人的付
款，这些付款都是用支票支付的。当联邦储备清算支票时就会减少私人存款机构的准
备金，公众支付的联邦个人所得税就是定期从私人的支票帐户流入到财政部在联邦储
备的支票帐户，这是一个很好的例子。同样地，当财政部在公开市场上出售证券时，
投资者会用支票付款，最终会导致财政部在联邦储备银行存款的增加。在这两种情况
下，公众的存款总额和银行系统的准备金总额都会下降；相反地，当财政部或外国存
款者对其帐户中开出支票，这些支票总会被存入银行系统内，引起准备金总量增加。
表21-1 影响银行体系准备金总量的主要因素
因素对银行体系存款准备金总量的影响
公众的行为
增加手持现钞和硬币－
减少手持现钞和硬币＋
联邦储备行为
买入证券＋
卖出证券－
对存款机构提供贷款＋
归还存款机构贷款－
联邦储备浮动贷款增加＋
联邦储备浮动贷款减少－
联邦储备银行其他资产增加＋
联邦储备银行其他资产减少－
联邦储备银行负债增加－
联邦储备银行负债减少＋
联邦储备银行资本帐户的增加－
联邦储备银行资本帐户的减少＋
财政部和外国业务
财政部在联邦储备银行存款增加－
财政部在联邦储备银行存款减少＋
购买黄金＋
出售黄金－
财政部货币发行增加＋
财政部货币发行减少－
财政部手持现金增加－
财政部手持现金减少＋
在联邦储备银行的外国和其他存款增加－
在联邦储备银行的外国和其他存款减少＋
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有时，财政部为了满足外国政府的要求，或增加黄金储备，也会买卖黄金，财政
部购买黄金是用它在联邦储备帐户开出支票付款的，卖出黄金的个人或机构会将财政
部的支票存入银行系统，导致准备金和存款总额的增加。相反地，如果财政部卖出黄
金，购买者会用支票存款支付，当这些支票被收回时，引起银行体系准备金和存款总
量的减少。如果准备金减少得太多，联邦储备就会通过公开市场业务抵销财政部黄金
交易的影响。
财政部印制新的现钞和硬币也会对准备金和存款有影响，新印制的现钞会被运往
联邦储备银行的金库，同时增加财政部的支票帐户金额。当财政部将这些资金用支票
支出给公众，银行体系的存款和准备金就会增加。同样地，如果财政部的流通货币量
减少，现钞和硬币回笼，准备金总额就会下降，这是由于财政部必须以其在联邦储备
的存款开具支票赎回现钞和硬币。为兑付这些支票，它必须提取它在私人银行的存款，
这会导致银行系统准备金总额的减少。
财政部也有少量的库存现钞和硬币。如果财政部的这些库存资金增加，它必然来
源于私人银行体系，存款和准备金总额都会增加。
21.1.3 联邦储备业务对准备金的影响
联邦储备体系能够抵销公众、外国机构或美国财政部前面所提到的任何影响，使
银行系统的准备金总额大致保持在它期望的水平上。正如我们在上一章中所看到的，
联邦储备可以通过在公开市场上买入证券来增加准备金总额，或通过卖出证券减少准
备金总额。通过储备银行的贴现窗口对存款机构贷款，可增加准备金量，这些贷款的
偿还会减少准备金量。
当由于在途支票引起的浮动利率资金数量增加时，联邦储备经常会无意中增加准
备金总额，通过联邦储备银行中托收支票的银行和其他存款机构，在一个特定时期后
（通常为 1～3天），其准备金帐户数额会增加。但由于程序和交通的延误，在联邦储备
增加其准备金贷款时许多支票还尚未收到，支票浮动资金是联邦储备提供的基本上不
计息的准备金贷款，它与通过联邦储备贴现窗口提供的贷款对银行系统的准备金总额
有相同的影响。
最后，如果联邦储备银行收到任何形式的资产，或发出支票偿还其债务或支付开
支，银行系统的准备金总量都会增加。相反地，当联邦储备收到银行、证券交易商和
其他人的付款，金融机构开出的支票交给联邦储备银行时准备金总量将下降；同样地，
当一家银行加入联邦储备系统时，它必须要购买联邦储备的股票，这会增加联邦储备
的资本帐户金额，减少私人银行的准备金。
总的来说，联邦储备的任何支出都会增加准备金总额，联邦储备收到任何资金都
会减少银行系统的准备金数额。
21.1.4 货币政策过程的核心——控制准备金水平，实现预期目标
货币政策的中心就是正确预测所有影响银行系统的准备金水平的因素的变化，中
央银行可以运用政策工具去抵销或加强影响准备金的各种因素，以使准备金的水平和
增长率符合其关于利率、货币供应量增长率的目标以及国内经济目标。
21.2 联邦储备报告
联邦储备体系在影响金融市场和经济环境中遵循最多的指标就是联邦储备报告，
它由金融出版社列举所有可对存款机构供应准备金和吸收准备金的因素，任何时候存
款机构持有的准备金总额都等于供应准备金和吸收准备金之差。联邦储备报告说明各
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准备金供应因素或吸收准备金因素的本月和上个月或本周和上周的水平以及两个时期
的变化，分析影响准备金的各因素的变动，试图了解联邦储备在金融市场上的行为。
21.2.1 供应准备金的因素
表2 1 - 2是1 9 9 5年8-9月的联邦储备报告。报告的第一个项目就是储备银行的贷方，
包括联邦储备买入证券、从联邦储备银行贴现窗口贷款、浮动资金和其他联邦储备资
产。其中任一项目增加，存款机构的可供准备金都会增加，当其他因素保持不变时金
融机构进行贷款和投资以及扩张货币供应量的能力也增加，利率则下降。另一方面，
构成联邦储备银行贷方的任何内容下降，都会导致存款机构的准备金减少，当其他因
素保持不变时利率则会提高。
表21-2 存款机构的准备金
每天数据的月平均数
项目 1995.8 1995.9 变动
增加准备金的因素：
储备银行贷方： $ 409 403 $ 410 884 +1 481
美国政府债券：
直接买入－体系帐户 371 942 371 068 -874
回购协议下持有 133 4 206 +4 073
联邦机构负债：
直接买入 3 019 2 932 -87
回购协议持有 52 106 +54
银行承兑汇票 0 0 0
给存款机构贷款 371 282 -89
浮动资金 291 408 +117
其他联邦储备资产 33 595 31 882 -1 713
黄金储备 11 053 11 052 -1
特别提款权帐户 10 518 10 366 -152
财政发行通货 23 623 23 708 +85
准备金来源总额 $ 454 597 $ 456 010 +1 413
减少准备金的因素：
流通中的货币 $ 410 420 $ 410 989 +569
财政部手持现金 310 322 +12
在联邦储备银行的财政部、
外国机构和其他存款
余额（准备金除外） 10 329 12 065 +1 736
联邦储备的其他负债和资金 12 758 12 176 -582
准备金用途总额 $ 433 817 $ 435 522 +1 735
联邦储备银行的准备金总额 $ 20 780 $ 20 458 -322
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, December
1995.
更仔细地分析这份报告，我们可以注意到联邦储备体现在1995年9月持有37 106 800
万美元的美国政府债券和293 200万美元的联邦机构证券。另外，在与证券交易商的回购
协议下还有420 600万美元的美国政府债券和10 600万美元的联邦机构证券。“变动”项
目说明了联邦储备在1995年8-9月期间购买的证券。在这期间，他持有的有价证券总额
增加了316 600万美元。
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因为联邦储备的净买入会增加准备金的供应，其他因素也是如此。这是否意味着
联邦储备在 1 9 9 5年秋天要转向执行更宽松、限制更少的货币和信贷政策？我们知道中
央银行的许多行为是防御性的（如第 2 0章中所讲），也就是说中央银行每天的工作是
为了抵消其他因素对准备金的影响，从而维持金融市场现状。在这种情况下，是不是
其他因素从存款机构吸收准备金，迫使联邦储备去抵消这些因素的影响呢？表 2 1 - 2肯
定了这一说法。因为联邦储备的各种资产都减少了。如果联邦储备坐视不管，出卖这
些资产就可以吸收银行体系持有的超过 170 000万美元的准备金。
21.2.2 吸收准备金的因素
1 9 9 5年秋，吸收准备金的各种因素都在上升。我们可以从表 2 1 - 2中看出，联邦储
备报告的第二部分表明了导致准备金下降的因素，包括流通中货币、财政部手持现金、
联邦储备的各种存款以及联邦储备银行的负债和资产帐户都在上升。如果这些因素都
增加，必然会导致存款机构持有的准备金余额减少，除非有准备金供应因素，如联邦
储备贷款加以抵消。不过，任何吸收准备金因素的下降都会导致准备金总额的增加。
仔细研究表 2 1 - 2会发现，在 1 9 9 5年8－9月，流通中的现钞和硬币数量发生了很大
变化。公众对现金的需求增大，从银行和其他存款机构提取了净值为 56 900万美元的
现钞和硬币。单纯考虑现金因素，由于存款机构动用其库存现金满足公众对现金的需
要，准备金的供应必然会极大地减少，除非中央银行进入市场供应更多的准备金。事
实证明，联邦储备抵消了部分，而不是全部公众对银行体系现金的需求。让我们看一
下表21-2的最后部分，可以看到， 1995年9月银行体系的准备金总额下降了 32 200万美
元，正好是准备金供应因素增长的 141 300 万美元与准备金吸收因素增长的 173 500万
美元之差。
为什么联邦储备在 1 9 9 5 年9月任由银行体系的准备金总额下降了 32 200 万美元
呢？一个明显的原因就是当时货币基数、货币供应量和银行对公众贷款的过快增长。
同时， 1 9 9 5年9月短期利率和长期利率都下降了，联邦储备担心如果公众继续增加借
款进行新的消费，会加剧通货膨胀。因此，要想充分了解联邦储备的目的，不仅仅要
了解数据，更要看出数字后面隐藏的条件。
21.3 货币供应量的指标
联邦储备报告是货币政策的一个重要指标，但它不是惟一的指标。经济学家、企
业领导和投资者们更重视货币供应量的各种指标在每周、每月和每季度的变化。货币
供应量受到如此广泛重视的原因是：①货币供应量的变化与经济形势的变化密切相
关；②联邦储备通过对存款机构准备金的控制对货币供应量增长有重要的影响。
现在，经济学家和金融体系的学者们给货币供应量下了几种定义，每一种都反映
对货币内容的不同观点（见表 2 1 - 3）。公众使用货币的习惯在迅速变化，许多新的金
融工具和电子支付中介不断出现，使货币供应量的指标更加复杂。有关货币资产的这
种不断的变革迫使联邦储备委员会修改了货币供应量的旧定义，定期公布新定义。
21.3.1 货币供应量指标
现在使用的货币供应量的指标是狭义的货币定义 M 1，即支票存款和公众手持现
金总额。这种定义是完全把货币视为交易媒介，包括大部分非带息资产。虽然各种货
币都是作为交易媒介，但现在新的货币形式是带息的，部分作为储藏手段或储蓄的临
时贮藏工具。典型的例子包括超级 N O W帐户、货币市场存款帐户（ M M D A）和公众
持有的货币市场互助基金股份，这些都可以作为存款机构不带息支票帐户、储蓄存款
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和小额定期存款（面额低于十万美元）的方便替代品进行支付。这些流动性资产加上
M 1的所有内容构成了 M 2的定义。不过 M 1和中央银行的政策更直接相关，而 M 2则与
经济增长的关系更密切。
表21-3 货币供应量指标
1996年1月金额
代号定义（10亿美元）
M1 商业银行的活期存款（除了其他国内银行、美 $1 119.1
国政府、外国银行和官方机构的存款）－收集过
程中的在途现金＋联邦储备的浮动资本＋银行和
节俭机构的 N O W帐户和自动转帐服务帐户＋信
用合作社的 share draft帐户＋储蓄银行的活期存
款＋银行和国库外公众手持现钞和硬币＋非银行
发行的旅行支票
M2 M 1＋所有存款机构（除了养老金帐户－ I R A 3 686.0
和K e o g h s）的储蓄存款和小额定期存款＋银行
的隔夜和连续合同的回购协议＋美国银行国外分
行发行的为美国居民持有的隔夜即期欧洲美元＋
非机构持有的货币市场互助基金＋ MMDA
M3 M2＋所有存款机构的大额（十万美元以上）定 4 611.8
期存款＋定期欧洲美元＋定期 RP＋机构发行的货
币市场基金
L M 3＋非银行持有的银行承兑票据、商业票据、 5 695.1 ①
美国财政债券和其他短期财政债券和美国储蓄
债券
D 国内非金融部门的负债（美国政府、州和地方 13 841.8①
政府和私人非金融部门）
① L和D的数据是 1995年12月的。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, April
1996, Table 1.21.
M 3的内容更广泛，它包括 M 2的所有内容加上存款机构发行的 1 0万美元以上的定

期存款、银行和节俭机构提供的定期 RP，美国居民存在外国银行和世界各地的美国银
行以及总行设在加拿大和英国的银行的定期欧洲美元存款，在货币市场基金的大额机
构存款。因此，M3更注重流动性运营金额。
包含范围最广的一个货币供应量指标是 L，它代表所有的流动性资产。 L和其他货
币供应量指标的最重要区别就是增加各种货币市场证券，如短期可流通财政债券和美
国储蓄债券。第 5个也是最后一个指标是 D，或称负债，是借给联邦、州和地方政府，
私人企业和消费者的所有贷款总额，但它不包括金融机构的负债。
21.3.2 联邦储备对货币供应量的控制
联邦储备除了影响短期利率水平，还试图管理货币供应量的这些指标，特别 M 2
和M 3的增长率，由此对经济中的生产、就业和物价水平产生影响。问题是联邦储备
并不是决定货币供应量规模和增长率的惟一因素，公众的货币使用习惯、收入水平和
金融机构信贷政策的变化都对货币供应量有影响。
联邦储备是怎样来控制货币供应量的增长呢？它的管理方法可称为“借入准备金
操作程序”。这种方法的重点在于银行系统的存款准备金，其水平和增长率可以通过
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公开市场业务进行管理，包括三个步骤：第一，联邦公开市场委员会 ( F O M C )为下一
年和本年内短期设置经选择的货币供应量指标（通常是 M 2和M 3）目标，这些指标
是以年增长率的形式表示。例如， 1 9 9 6年2月，联邦储备要求 1 9 9 5年第四季度到 1 9 9 6
年第四季度之间M2的增长率在 1%～5%，M3的增长率在 2%～6%。
控制货币增长率的第二步是决定增加银行系统存款准备金的方法，达到货币供应
量增长率目标。如我们在第 2 0章所见，银行系统的存款准备金总额是通过货币乘数和
货币供应量指标相联系：
货币供应量指标＝货币乘数×货币基数 (21-1)
货币乘数表明货币基数每增加一美元，可以创造出多少货币。货币基数包括存款准备
金总额和公众手持现金。这个关系式说明货币供应量增长率大约等于货币乘数的增长
率加上货币基数的增长率（包括银行准备金的增长）。这样，如果联邦储备要控制货
币供应量，它就必须设法控制或影响货币基数的增长，并计划货币乘数是怎样随时变
化的。
很清楚，联邦储备不能完全控制货币基数或不能控制货币乘数的规模，公众通过
决定持有多少现钞和硬币、活期存款和定期和储蓄存款，存款机构通过决定持有多少
超额准备金，都可以对货币基数和货币乘数施以有力的影响。联邦储备必须估计公众
和存款机构将要做什么，并通过控制货币基数的重要组成部分——银行系统的存款准
备金，包括存款机构的库存现金和在联邦储备银行的存款准备金来抵消这些行为的影
响。不过，联邦储备也不会完全控制存款准备金总额，这是由于：
存款准备金总额＝借入准备金＋非借入准备金 (21-2)
借入准备金是通过储备银行的贴现窗口提供的。它取决于存款机构对贴现窗口的贷款
需求和联邦储备的规定，非借入准备金是指不是从联邦储备借入的准备金。
从1 9 8 2年1 0月起，联邦储备一直希望把借入准备金数量保持或接近于目标水平，
F O M C根据它的货币供应量和经济的目标区域规定了一个借入准备金目标。为了达到
这一目标，联邦储备必须确定它利用公开市场政策工具向银行系统提供非借入准备金，
其关系式为：
联邦储备必需提供的非借入准备金金额＝
估计准备金总额－借入准备金的目标水平 (21-3)
为了保持利率的稳定，联邦储备对货币供应量有一个长期的规划，而不是经常进行的
短期调整，从 1982年起就开设规定借入准备金的目标水平。
控制的第三个步骤是通过纽约联邦储备银行的交易办公室进行每日和每周的公开
市场操作，为实现借入准备金的目标增长率提供充足的非借入准备金。联邦储备预测
法定准备金和超额准备金的数额，调节对准备金需求的变化，通过供应或抽走非借入
准备金来达到借入准备金的目标水平。这说明联邦基金利率并不一定要随着对准备金
需求的变化而变化，它可能由于其他原因而变化（如存款机构不在联邦基金市场借款，
而转向其他的资金来源）。
在联邦储备公开市场委员会的每次定期会议上，都要对交易办公室发布一个政策
指导，对准备金的增长规定目标限度水平，并要求提高、减小或保持该限度不变。交
易办公室必须将这个政策以每天从联邦储备银行借入准备金的平均目标水平形式要求
的准备金限度数额明确地表示出来。如果需要对准备金的增长加以更多的限制，交易
办公室就会卖出证券，减少非借入准备金，从而增加存款机构从联邦储备银行的借款。
根据1978年《完全就业和平衡增长法案》（称为Humphrey-Haukins 法案）的规定， FOMC应为货币和贷款总量规

定年度的增长幅度，这些幅度的期限是从前一年的第四季度到本年度的第四季度，同时必须在 2月和7月上报国会。
如果FOMC认为，客观环境发生了变化，它可以随时自由调整目标增长率。
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如果更多的存款机构从联邦储备借入更多的资金（即借入准备金增加），这些存款机
构就会减少它们的贷款行为，对顾客规定更严格的贷款条件，货币市场利率（特别是
联邦基金利率）会随之上升，货币供应量指标的增长就会放慢。
另一方面，如果需要减轻对货币的限制，联邦储备交易办公室就会开始从公开市
场上买入证券，增加非借入准备金，从而引起从联邦储备银行借款的减少，直到借入
准备金下降到联邦储备的目标值为止。如果更少的存款机构对联邦储备银行负债（即
借入准备金减少），这些机构就会更自由地扩张对客户的贷款，货币市场利率（特别
是联邦基金利率）就会下降，货币供应量加速增长。
很清楚，中央银行控制货币供应量的增长和改变利率水平的关键在于可供准备金。
联邦储备公开市场交易办公室经理，或者增加非借入准备金（通常买入证券），或者
减少借入准备金（通常通过卖出证券），直到货币供应量的增长和利率水平达到中央
银行预期的目标。
21.3.3 实现联邦储备的货币供应量目标
联邦储备是如何实现其货币的目标增长率呢？从总体看，联邦储备是以年度为基
础接近其目标范围，但是各月和各季度之间，联邦储备常常偏离其年度货币供应量增
长目标。例如，在 1 9 9 5年第三季度， M 2的平均增长率控制在目标范围。不幸的是，
我们仍然不知道货币供应量的增长偏离目标范围和联邦储备经常性地快速调整会对实
现全国经济目标有多大的破坏作用。
联邦储备为了实现每年的货币供应量目标，面临着许多严重问题。公众使用货币
习惯的经常性变化，尤其是从方便的银行存款转向互助资金，扰乱了货币供应量指标，
改变了它们与经济的关系。并且随着金融创新的迅速发展和网络（ Internet）交易的近
期发展，联邦储备最终还要被迫再调整其货币供应量的定义、最终目标和实现步骤。
另外，在这一章的前面部分我们可以看到，中央银行不是货币供应量或银行系统准备
金供应量的惟一决定方。中央银行经常要被迫对公众行为的改变进行反应，导致货币
量或利率的突然下跌。除了中央银行的问题，近年来货币、生产、就业和物价之间的
关系都有所变化，部分由于政府对金融业放松管制的原因，变得更不稳定更难预测。
现在，当联邦储备改变货币增长率和利率水平时，中央银行就更难预测经济情况将发
生怎样的变化。
21.4 货币市场指示器
虽然控制货币增长仍是中央银行政策的一个重要的中间目标，但近年来联邦储备，
还有其他几家中央银行越来越重视货币市场上贷款成本和可得性。一个原因就是中央
银行有责任稳定金融市场，保证资金从存款人到投资人的平稳流动。同时，中央银行
必须保证政府债券市场的平稳运行，为证券交易商提供充足的贷款，保证联邦政府顺
利地出售数以亿计的美元债券。但是，像联邦储备这样的中央银行应该对多大规模的
货币市场加以关注呢？
21.4.1 联邦基金利率
联邦储备政策对货币市场产生影响的首要指标就是联邦基金交易的日平均利率。
当联邦储备卖出证券时，对存款机构的准备金供应量减少；在其他条件不变的情况下，
作为银行系统借入隔夜准备金价格的联邦基金利率就会上升；如果联邦储备购买证
券，增加对存款价格的准备金供应，就会推动联邦储备资金利率下跌。
近年来，当联邦储备公布其联邦基金利率目标时，采取一个新的“公开”政策，
下载
例如， 1 9 9 5年1 2月，根据联邦储备公开市场委员会的会议精神，联邦储备宣布，由于

经济增长减缓，通货膨胀已得到控制，因此将联邦基金利率的目标利率从 5.75降到5.5。
当第二天早晨市场开盘时，联邦储备资金很快升至新的目标水平。
联邦储备交易办公室怎样才能将联邦基金利率控制在或接近于其公布的目标利率
呢？图 21-1说明了这一过程。假设联邦储备规定联邦基金的目标利率为 5%，现期资金
利率正好保持有 5%的水平上，在此处存款机构准备金的需求总额（如图 21-1中以直线
D表示）与准备金的供应总额（以直线 S表示）相交。注意，准备金供应总量包括非借
入准备金总额（以 SNBR表示）加上存款机构从联邦储备银行借入的借入准备金金额。
准备金最初需求（ D）准备金最初供给（ S）准备金新需求（ D’）准备金新供给量（ S’）
SNBR SNBR
联邦基金
目标利率
非借入准备非借入准备
金原始供应金原始供应
量(SNBR) 量(SNBR’)
准备金供应量
图21-1 联邦储备对联邦基金利率的影响
现在，假设存款机构对准备金的需求增加到 D’，如果联邦储备不对准备金的供给
采取任何措施，为了应对准备金的新需求，联邦基金利率就会提高，超过 5%的目标水
平。如果联邦不希望这样，它就会通过公开市场操作增加对非借入准备金的供应，
S N B R线就会移至新的位置 S N B R’，这会使准备金供应曲线移至 S’。如果借入准备金
数量不变，我们就会得到一个新的准备金供求交叉点，但联邦基金利率仍保持在 5 %。
这样，只要中央银行愿意通过公开市场业务操作对非借入准备金的供给作适当调整，
从而抵消准备金总额和借入准备金需求变化的影响，联邦储备就能将联邦基金利率保
持在或接近于目标水平。当然，中央银行不能保证资金利率每天每时都正好处于目标
水平，这是因为存款机构不断地改变它们对准备金的需求，以及对联邦储备银行借入
准备金的态度。并且利率还要受公众对通货膨胀预期和贷款供求总量的影响。不过，
在短时间内联邦储备可以对联邦基金利率产生有力的、迅速的影响，并通过这个利率
对货币市场其他部分的贷款成本产生影响。
21.4.2 其他货币市场利率
投资者和金融分析家们密切关注的其他货币市场利率，包括美国国债收益率、纽
约主要银行发行短期证券贷款对证券交易商收取的利率，和联邦贴现率。利率提高通
常被认为是联邦储备限制贷款增长和紧缩信用的显示器。当国债利率和其他货币市场
证券利率下降时，可能会被视为联邦储备放松货币的信号，接下来可能很快会有更低
的利率出现。
下载
21.4.3 自由准备金
货币市场另一个公开的指标是银行系统的自由准备金头寸，它等于存款机构在联
邦储备的超额准备金余额减去从贴现窗口的借款（超额准备金等于在储备银行的存款
准备金余额加库存现金减法定准备金）。自由准备金的水平及变动方向都被认为是有
意义的。
自由准备金主要部分是存款机构从联邦储备银行的贴现窗口借入的。当这些借款
增加时，存款机构的贷款和投资会有更多的限制，直到它们将借款归还给联邦储备。
当贴现窗口借款相对于超额准备金下降时，存款机构的准备金压力减小，在提供贷款
时会更自由。
自由准备金可以是正数也可以是负数，这取决于超额准备金是大于还是小于从
联邦储备银行的借款。当借款超过超额准备金时，就会产生净借入准备金；如果借
款小于超额准备金，银行体系就会有自由准备金。净借入准备金的增加通常表示贷
款正在紧缩。相反地，净自由准备金的增加则被视作是放松信贷的显示器。自由准
备金这一指标存在的问题是，除了联邦政策还有许多因素会影响自由准备金。例如，
个人存款机构可以决定想拥有多少超额准备金，以及是否从联邦储备银行借款。那
么，这一指标和我们讨论过的其他货币政策指标一样，要受到中央银行政策以外的
许多因素的影响。
国际热点
虽然各国中央银行在其目标、工具和机构设置上千差万别，但中央银行对金融市场和经济施
以影响的机制是相同的。几乎所有的中央银行都通过改变银行系统的可用准备金总额来发挥作用，
正是准备金的数量变化影响着银行和其他贷款机构为支持经济中的支出而创造的贷款数量。反过
来，银行准备金和其他中央银行行为的变化会对短期利率和币值产生迅速的影响，这通常被称作
中央银行政策的经营目标。
各国中央银行的经营目标各不相同。例如，联邦储备体系和加拿大、日本、瑞士的中央银行
都将隔夜银行间拆借利率（在美国指联邦基金利率）作为目标，而在英国和德国则相反，是将三
个月的利率作为中央银行的经营目标。加拿大银行还不时地参与国库券市场，来表达它对短期利
率未来发展的希望。
如果一个中央银行希望市场利率保持不变，它会利用政策工具来向银行体系供应足够的准备
金恰好满足需求；如果它希望利率上升，他就会调整准备金供给使之小于对准备金的需求，这样
对准备金的过度需求就会迫使利率上升；如果想降低利率，中央银行就可以运用政策工具增加准
备金的供给，超过当时的需求水平。
通常，中央银行小幅度地变动短期银行间利率，直到达到中央银行期望的短期利率水平。这
样通过套期和改变公众预期，长期利率也会按照中央银行的政策方向变动。这是很关键的，因为
只有长期利率才会对公众的开支决定有更大的影响。例如，随着汽车和住房分期贷款及企业长期
贷款利率的变动，公众的借款和开支总额才会随中央银行政策的变动而变化。
21.5 联邦储备和经济目标
许多年来，联邦储备体系和其他国家中央银行一样，为稳定经济实现经济目标发
下载
挥了积极的作用，这些目标包括控制通货膨胀、促进充分就业和持续经济增长、实现
国际收支平衡。近年的实践证明，实现这些目标是极其困难的，事实上经常会发生政
策间的冲突，不过，联邦储备仍然会遵循这些目标。
21.5.1 抑制通货膨胀
通货膨胀即经济中所有商品和劳务价格的普遍上涨，在过去的30年中，一直是困扰
美国经济的问题之一。通货膨胀是一个国际性的问题，许多国家的通货膨胀率都远远高
于美国现在的通货膨胀率。通货膨胀不是新问题，自从 300多年前，欧洲工业革命一开
始，物价水平就一直在不断上涨，在中世纪和古代也有发生过严重通货膨胀的证据。
关于通货膨胀，应警惕的是它如缺乏有力控制就会产生不断加速的趋势，例如，
1 9 6 0－1 9 6 5年间，美国的零售物价指数（或消费物价指数， C P I）平均每年只上升 1 . 3
个百分点，而 1 9 6 5－1 9 7 0年，由于越南战争中美国出现了巨额财政赤字，货币供应量
急剧膨胀，年均零售物价指数上涨了三倍多，达到了 4 . 2 %。从 1 9 7 0-1 9 7 5年， C P I的
年增长率接近 8 %，到1 9 8 0年达到了 9 %，最终 8 0年代大规模的失业和经济衰退减弱了
通货膨胀加速的势头，大大降低了美国的通货膨胀率。这可以从表 2 1 - 4中看出来，由
于中东巨大的军事集结，零售物价指数又开始上涨，只是在 9 0年代后期严重的经济衰
退中才有所下降，并一直保持较低水平，这反映了经济的适度增长。
表21-4 美国的通货膨胀率指标
时期
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1 9 9 6②
①
－1965 －1970 －1975 －1980 －1985 －1990 －1995
零售物价指数 1.3% 4.2% 7.7% 8.9% 5.5% 4.0% 2.3% 4.8%
（CPI）
工业品物价指数 0.4% 2.9% 8.6% 8.6% 3.5% 2.6% 1.4% 3.8%
（PPI）
国民生产总值的 1.6% 4.2% 6.6% 7.2% 5.4% 3.6% 2.8% －
绝对价格
① 零售物价指数和工业品物价指数的变化都计至 1995年11月；物价折算指数计至 95年第一季度。

② 1996年数据为本年第一个月或第一季度。
资料来源： Federal Reserve Bank of St. Louis, Annval U.S. tconomic Data; U.S. Department of
Commerce; and Board of Gavernors of the Federal Reserve System, Federal Reserve
Bulletin, Table 2.15, selected issues.
通货膨胀是由什么引起的呢？在 6 0和7 0年代，战争和政府支出是主要原因。能源

和食品成本在上涨，高的住房抵押率、劳动力和医疗成本的迅速提高也都起了很大作
用。这种状况直到 8 0年代才有所改变。另一个重要原因就是美元在国际市场上币值下
跌，美元相对于其他主要货币（特别是德国马克和日元）的下跌提高了美国进口价格，
削弱了外国与本国商品的竞争。
还有一个心理因素就是通货膨胀预期——企业和个人对连续通货膨胀的预测。通
货膨胀一旦发生，就会达到一个高峰，消费者想在物价上涨前增加支出，更多地借款，
这会推动物价进一步上涨。企业和工会将通货膨胀因素纳入其产品价格和工资中去。
为了消化成本上涨因素，提高产品和劳务价格，其结果就是工资-物价螺旋型上涨，
每一次上涨后的成本都成为物价进一步上涨的基础。
通货膨胀对资源进行分配，必然会损害一部分人的利益。例如，它必然会影响
储蓄，鼓励在物价上涨前加速消费。储蓄率的下降会减少资本投资，这意味着经济
下载
中的生产增长率（每个工人每小时的产出）会下降；生产的下降又会导致新产品和
劳务供应跟不上需求的增长，会对物价进一步产生压力。同时，工人会要求根据生
活成本调整工资，导致劳动力成本的提高。有强大的工会作支持或在成长型企业工
作的工人的利益通常会避免通货膨胀的损害，而另一些人，包括许多储蓄者、退休
人员和政府职员，他们的收入是固定的或增长很慢，在通货膨胀中他们的实际生活
水平会有所下降。
21.5.2 充分就业目标
美国政府 1 9 4 6年颁布的《就业法案》第一次将减少失业率作为国家的主要目标。
联邦储备作为政府的一个机构，自然也要遵循这一目标。近年来，美国劳动部每月公
布的失业率一直保持在 5%～10%之间，即大约有 700～1 100万工人不能找到工作，失
业会降低一国的产品和劳务产出率以及实际生活水平，并会造成社会不稳定，犯罪率
提高，并加重纳税人的负担。
有一段时期，美国的失业率一直居高不下，到 6 0年代末，失业率降低到就业人口
的5 %。但1 9 7 0－1 9 7 1年的经济衰退带来了失业人数的巨大增加，直到 1 9 7 3年情况才
有所改善，失业率降低到 5 %以下。由于 1 9 7 4－1 9 7 5年阿拉伯国家的石油禁运和严重
的经济衰退，失业率达到战后的最高记录，接近于 9 %（见表 2 1 - 5）。1 9 7 6－1 9 7 9年经
济复苏又降低了失业率，到 1 9 7 9年中期降低到 6 %以下。但是， 1 9 8 0年1 9 8 2年的经济
衰退又将失业率推高到 1 0 %以上，在 8 0年代中后期，美国的失业率一直下降，最终保
持有 6 %以下。在 1 9 9 0－1 9 9 3年间，由于经济停滞，失业率又开始上升，达到了 7 %，
随着90年代经济加快增长，又降至 6%以下。
表21-5 美国的失业率
（就业人口的百分数）
1970 4.9 1991 6.7
1975 8.5 1992 7.4
1980 7.1 1993 6.8
1985 7.2 1994 6.1
1990 5.5 1995 5.6
1 9 9 6① 5.8
① 1996年的数字是一月份的。从 1990年开始，实行一种新的调查方法，使失业率比以前的水平
有所提高。
资料来源： Economic Report of the President and Federal Reserve Bulletin, Table 2.11. selected
issues.
是否可能将失业率降低到零呢？什么是充分就业？在市场经济条件下，工人可以
自由更换工作，企业主可以自由雇佣和解雇工人，失业的存在是难免的。最低失业率
水平称为暂时性失业，是指由于工人追求更高工资或更好的工作条件而造成的暂时性
失业。充分就业就是指只有一部分暂时性失业存在的状况。在充分就业的情况下，每
个积极寻找工作的人都会在短时间内找到工作。在 6 0年代，经济顾问总统委员会就把
充分就业定义为只有 4%的就业人没有找到工作。
近年来，经济学家们提高了这种不可减少的暂时性失业的数量。一个重要原因是
随着妇女就业人数的迅速增加，美国就业人口的构成发生了巨大变化。实际上，近年
来2 0岁以上的妇女已占美国就业人口净增长数的一半以上。妇女就业的增长将会导致
生育率的下降；妇女工作范围的扩大和对通货膨胀有推动作用的家庭收入的增长；在
通货膨胀的压力下，教育费用不断提高；职业学校的普及使更多的青少年加入就业大
下载
军。这两部分人（妇女和青少年）的失业率要高于大部分工人。由于家庭的需要和学
习机会，他们要比成年男性更富于流动性，从而提高了失业率平均水平。
包括非白人工人和非技术工人在内的其他就业集团也日益重要。传统上他们的失
业率就很高。近年来经济政策一个突出的缺点就是它不能有效地降低少数民族和非技
术性工人的失业率。许多年来结构性失业（由于缺乏必要的技术而没有工作）一直没
有减少到令人满意的限度。
21.5.3 持续经济增长目标
联邦储备宣布它的一个重要的长期目标就是保持经济稳定均衡增长，也就是要使
经济增长率能够吸收新的就业人口，防止失业率上升，同时还要避免通货膨胀。大多
数经济学家认为，达到这一目标的 G N P或G D P的实际增长率（扣除通货膨胀因素）每
年要达到 2 %～3 %，经济增长会周期性减慢，出现经济衰退，失业率就会上升（见表
21-6）。
表21-6 美国实际 GNP或GDP的增长率
时期 GNP的年变化率时期 GDP的年变化率
1960-1969 3.9% 1980-1989 3.0%
1970-1979 3.5 1990-1995 ① 2.1
1996② 2.3
① 1995年的数据是当年的前三个季度；
② 1996年的数据是当年的第一季度。
资料来源： Federal Reserve Bank of St. Louis, National Economic Trends and Annual U.S.
Economic Data, various issues; and Board of Governors of the Federal Reserve System,
Federal Reserve Bulletin, various issues.
在美国大多数的经济衰退持续时间都较短，也比较温和，平均每 1 0年发生 2次，

或者说每 3-5年发生1次。例如，在 70年代，1973－1975年和1979－1980年美国商品和
劳务的实际产出率 2次下降， 1 9 8 0年的衰退是历史上持续时间最短的，只有 6个月，但
是1 9 8 2年又发生了较严重的衰退，实际 G N P下降了 2 %。不过在 8 0年代中期，强烈的
经济复苏加快了 G N P的增长，年增长率达到了 7 %，只是在 8 0年代后期和 9 0年代初期
才放慢发展速度， G N P的年增长率降至 1 %～2 %。9 0年代美国（包括其他几个工业化
国家）进入了一次经济衰退期， GNP增长率为负数，失业率提高，通货膨胀压力减缓。
波斯湾战争加重了这次衰退，消费者和企业的负债增加，对未来失去信心，家庭消费
（和企业的投资支出）降低。到 1 9 9 1年中期，出现了经济复苏的迹象。但是 1 9 9 2年和
1993年经济又出现停滞，失业率开始上升，直到 90年代后期经济才又恢复适度增长。
对于联邦储备来讲，预测每次衰退的实际开始时间和持续时间是很难的。虽然衰
退总会带来企业存货的大幅度减少，但每次衰退都会有不同的原因。由于害怕商品会
大量积压，因此新订单不断减少，导致失业的增加。同时利率在衰退开始前通常会升
得很高，遏制了私人投资。
传统的经济理论认为，经济增长率的下降会导致通货膨胀率的下降，这是由于经
济衰退会带来对商品和劳务的需求减少及收入下降，因此这个理论认为经济衰退和经
济增长的减慢至少可以在短期内治愈严重的通货膨胀，虽然对于那些失业的人，这种
方法成本实在是太高了。有趣的是，近年的衰退一直伴随着持续的通货膨胀，许多观
察家认为美国的经济易发生通货膨胀，即使是在衰退期。这是由于服务行业相对于制
造业的快速增长，福利开支特别是失业补偿金保证了货币收入，工资合同中的自动调
整条款和公众对于只要经济出现问题政府很快就会设法解决的预期。
下载
21.5.3 美国的国际收支平衡和保卫美元
联邦储备不仅要关注国内的经济状况，还要关注世界经济的发展。在这方面，联
邦储备有两个相互关联的目标：①保卫美元在外汇市场的币值；②实现国际收支平衡。
当美国从其他国家进口超过它的出口时，这个差额就需要用美国的资源来弥补；
如果美国的进口持续大于出口，它的国际收支就会失衡，这意味着美国不能无限制地
用尽其储备资产（主要是黄金、外汇和在国际货币基金的特别提款权），也不会有外
国人愿意接受无限的美元。联邦政府和联邦储备必须采取措施减缓美元的外流，鼓
励外国人购买更多的美国商品和证券。如果不能做到这些，美元在国际市场上的价值
就会下跌。
近年来，美国与其他国家的商品交易和国际收支出现了严重赤字（见表 2 1 - 7）。
一个原因是外国石油的大量出口，另外，还有欧洲和日本的汽车、钢铁、建筑材料、
天然气和橡胶原料的进口大量增加。同时，外国投资者极大地增加了他们在美国的投
资，使美国成为一个债务国，导致了大量投资收益流向国外投资者。 9 0年代初，由于
经济问题和国外证券市场崩溃，特别是在日本、在美国的外国投资者的投资减慢了，
到90年代后期又开始恢复。
表21-7 美国的商品贸易平衡表
FOB出口减CIF进口 FOB出口减CIF进口
年度（单位：10亿美元）年度（单位： 10亿美元）
1965 $4.3 1987 -$159.5
1970 0.5 1989 -115.9
1975 2.2 1990 -108.1
1980 -36.2 1992 -96.1
1985 -112.1 1995① -43.4
① 数据为1995年第三季度。
资料来源： U.S. Department of Commerce and Board of Governors of the Federal Reserve System,
Federal Reserve Bullatin, Table 3.10, selected issues.
美国的巨额贸易赤字和净债务国的地位使美国联邦储备的政策制订者陷入了两难
境地。他们是否应该提高国内利率，限制贷款增长来保卫美元，减少进口，防止通货
膨胀呢？但是这会导致国内经济发展减缓，增加失业。这个问题很难解决，无论中央
银行选择哪一条路都要付出巨大的代价。
21.6 为实现国内和国际经济目标应采取的政策
仅靠美好的想法是不能实现四大经济目标的，他们的实现需要经过深思熟虑的有
建设性的经济政策，而关于这些政策长期以来一直存在着争论，近年来为了取得最大
限度地实现低通货膨胀、高就业、强劲的经济增长和国际收支平衡这四大目标，应采
取哪些政策策略大致有三种观点：①货币主义观点；②后凯恩斯主义观点或信贷成本
学说（ The credit availabity ）；③供应学派观点。我们将对每一种观点作简要分析，
看它们是怎样设想解决问题的。
21.6.1 货币主义观点
近年来盛行的一种经济政策研究方法就是货币主义的观点，主要的代表人是米尔
见第28章关于储备资产和美国国际收支失衡问题的讨论。
下载
顿・弗里德曼、卡尔・布鲁纳、 Alan Melter 、David Meiselman 、Anna Schwartz 、

Christopher Sims以及其他经济学家。这些经济学家认为，货币供应量是影响物价、支
出、生产和就业的最主要因素。例如，弗里德曼和施瓦茨（ 1 9 6 3年P. 5 3）在对南北战
争后货币和生产周期的分析后总结出：“货币存量增长率的适度变化是货币收入增长
率变化不可缺少的重要因素。”而且货币供应量增长率的变化要领先于经济和通货膨
胀的变化，这说明货币对经济形势有独立的影响。他们相信经济本身是均衡的，它运
用自身的机制可以实现无通货膨胀下的充分就业，政府为了实现无通货膨胀的经济增
长和充分就业应避免用政府干预进行调节。他们宣称，政府调节对于经济要比偶然的
良性失衡更有害。
根据货币主义的观点，货币政策主要是通过改变货币供应量增长率来影响经济
的。例如，如果货币供应量增长过快，超过公众的预期，就会出现过量的货币存量，
货币对商品和劳务的需求就会上升，对物价产生压力。相反地，当货币供应的增长
相对于货币需求增长慢，公众就会削减他们的开支以及对金融资产的购买，试图保
持其希望的货币余额，结果就是经济中收入和需求下降，利率升高，就业和经济增
长减慢。联邦储备对经济的最有利的影响就是将货币供应量的增长率保持在一个相
对稳定的水平（大约每年 4 %～6 %），即同提供商品和劳务的经济能力的长期增长率
相一致，货币主义认为中央银行可以通过控制货币基数而不是限制利率（如联邦基
金利率）来影响货币供应量的增长率。不幸的是，在过去的几十年中货币和经济产
出之间的传统数据关系式已经被严重地削弱了，货币学派失去了这种实践的经验数
据支持，并且金融资产和公众货币使用习惯的新变化也使货币供应量的构成更难被
精确地定义。
21.6.2 后凯恩斯学派观点或信贷成本学说
抵制通货膨胀的一个更传统的理论是信贷成本学说或称后凯恩斯学派观点。这
个学说认为有许多因素，包括货币的和非货币，都会影响就业、经济增长和物价。他
们认为货币供应量是造成经济周期的一个重要因素，但不一定是最重要的因素。政府
支出和税收（财政政策）以及货币信贷政策在引发或减小通货膨胀和失业中也都有很
重要的作用，因为它们都可以影响投资支出，这是经济中商品和劳务总需求变动的最
大部分。投资支出的变化对经济中收入总额的影响很复杂，因为新的投资可以增加产
出，导致消费的增加，并产生更多的收入。投资支出数量和结构的微小变化都可能导
致收入、就业和物价的巨大变化。
政府的财政和货币政策是怎样影响投资支出，并对通货膨胀、就业和经济发展产
生影响呢？根据后凯恩斯学派的观点，投资支出的数量要直接受到贷款的成本和数量、
货币增长和财富总额的影响，在这里利率尤其重要，因为它是新的投资支出融资成本
的重要因素。在其他条件不变的情况下，利率上升会减少投资资金的需求，减慢就业、
收入和物价的增长速度。相反地，低利率会刺激投资需求，增加收入和就业，并引发
通货膨胀（如果经济处于或接近充分就业）。联邦储备可以通过改变实际货币供应量
（即扣除物价变化因素）改变利率。例如，可以用降低货币增长的办法来抵消通货膨
胀率的上升，如果货币供应量要比公众对实际货币额的需求增长的慢，利率就会提高，
货币学派的这一结论是建立在经济中每一单位（个人或企业）都希望持有一定数量的假设基础之上。如果货币供
应量增加过多，超过预期水平，那么，持有多余货币的成本就会大于其收益。企业和个人就会通过购买商品、劳
务和其他资产将多余的货币开支出去，如果此时经济已达到或接近充分就业，开支的增加就会导致物价上涨。
后凯恩斯学派是指那些采纳、扩展和完善英国经济的凯恩斯思想的经济学家。凯恩斯关于一战到二战后写了几本
书和许多文章，他关于失业、通货膨胀和其他经济问题的观点见《就业、利息和货币通论》一书（ 1 9 3 6）。包括
Patinkin（1976）、托宾（ 1965）和史密斯（ 1969）在内的经济学家们进一步完善和发展了凯恩斯的理论。
下载
导致投资支出下降，收入的增长减慢，通货膨胀压力减小。
我们可以用经济学中一个常用的方法 I S-L M曲线来说明货币供应量的变化对利率
和收入产生影响这一假定，这一著名的经济分析工具建立的两个重要关系基础：①货
币供应和需求的变化对利率和收入的影响；②储蓄和投资决策（包括政府借款）变化
对利率和收入的影响。 I S - L M分析方法假设在图 2 1 - 2的各因素间存在着两个均衡关系
式，L M曲线是所有货币需求（ L）等于货币供给（ M）的均衡利率的集合，横轴代表
各收入水平，在各收入水平的 L M曲线上的点是 L＝M时的均衡利率； I S曲线是计划储
蓄额（ S）与计划投资额（ I）（包括政府借款）相等时的均衡收入水平的集合，对于
纵轴上给定的任何利率， I S曲线表示经济处于均衡状态时的收入水平（ S＝I）。在 I S -
LM曲线的交叉点，经济和金融市场的利率都处于均衡状态。
均衡收入水平
图21-2 均衡利率与收入和货币供应量的关系
假设联邦储备增加了货币供应量，至少在短期内 L M 曲线会向右下方移动到达
LM’，从而产生更低的均衡利率（ i’），因为较低的均衡利率会刺激新的投资支出，经
济会有新增长，达到新的均衡收入水平（ y’），这样联邦储备的货币政策就会对利率
和收入（生产和支出）产生影响。假设联邦储备减少货币供应量， L M曲线就会向左
上方移动，产生更高的均衡利率（ i”），由于利率提高，一些政府开支就会缩减，降低
了整个经济的发展水平，产生较低的均衡利率水平。
根据后凯恩斯学派的观点，财政政策（政府税收和支出）也会对抑制通货膨胀和
促进就业和经济发展有重要作用。如果经济中私人部门的总支出增长过快，产生了通
货膨胀，就可以减少政府开支，从而减少消费性支出和私人投资，也就是说，政府支
出和私人支出一样会对就业、收入和物价产生乘数效应。同时，可以用高税收来减少
私人消费和投资支出，提高税收收入，政府可以从私人开支中提取资金减少财政赤字
甚至出现财政盈余。这样，对商品和劳务的需求就减少了，通货膨胀压力变小，但会
导致失业的增加减慢经济增长速度。
后凯恩斯学派或称信贷成本学派强调同时使用货币政策和财政政策实现经济目标
的必要性，后凯恩斯学派对仅仅保持货币供应量稳定增长就能解决通货膨胀和失业双
重问题这一观点提出置疑。货币增长主要依据经济条件、政府财政政策，特别是公众
对货币的需求而定，在某些情况下（尤其是当货币需求下降时），4 %的货币供应量增
长率可能会导致通货膨胀，而在另一些情况下（如对货币的需求迅速增长时），4 %的
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货币增长率可能会带来严重的经济衰退和高失业率。后凯恩斯学派认为，无论在哪种
情况下，观察货币政策的方向和标准的关键因素是利率和实际货币供应量增长率。要
抑制通货膨胀，就要减少实际的货币增长率，提高利率，要刺激就业和经济增长，就
要提高货币供应量降低利率。
21.6.3 供应学派的观点
1 9 8 1年1月在罗纳德・里根总统执政后不久，它的政府就宣布要采取一种不同的
方法来解决经济问题，这被称为供应学派经济学，以区别于战后以来一直使用的从市
场需求方面来解决通货膨胀和失业问题的战略。供应学派宣称能够从供应方面，通过
增加商品和劳务的产量来解决通货膨胀和失业问题。如果经济中能生产出超过公众需
要的更多的商品和劳务，物价就没有理由提高，就会有更多的就业机会。
如何才能做到这一点呢？主要是通过鼓励私人投资，增加能转化为投资的储蓄，
正如Ta t o m（1 9 8 1，p . 1 8）所说，“供应学派经济学是增长型和高效率的。”该理论认
为经济政策对生产资源供应的增长和能够决定生产能力的技术革新有直接影响，政府
管理会降低生产能力，为了节约能源就不能充分利用技术或减少革新。过度的税负也
一样，它会把资源从私人部门转移到公共部门，为了避免高税收，资源的所有者会将
资源投入到低税率、低效率的行业、固定资产或更多的用于消费。而不是去储蓄。近
年来供应学派的主要观点包括：
(1) 更低和更稳定的货币增长率。
(2) 政府减少对企业的管理，以刺激竞争和技术革新。
(3) 降低个人所得税和企业利润的税率，以刺激储蓄。
(4) 加速企业固定资产折旧，以刺激投资。
(5) 缩小政府部门规模，将更多的资源转移到私人部门和自由市场中去。
供应学派的方法能同时实现抑制通货膨胀、保持长期稳定的经济增长、降低失业
率和改善美国国际收支状况的目标吗？从 8 0年代到 9 0年代这 1 0年的实践证明，其结果
是多余的。通货膨胀率从 7 0年代后期的历史最高水平下降很大，但代价是缓慢的经济
增长速度，并且美国的国际收支赤字仍居高不下。供应学派更多地依靠心理效应，通
过说服企业增加在厂房和固定资产上的投资，说服人们更少的消费或更多的储蓄。更
重要的是 8 0年代税率的降低导致了政府财政赤字的增加，和其他因素一起，使利率一
直维持在较高的水平，限制了私人投资的增长。因此，供应学派理论和货币学派、后
凯恩斯学派一样并不能完全保证全部的社会经济目标。
21.7 经济目标之间的交替
在这一章中我们可以看到，美国和其他国家都面临着许多严重的经济问题，虽然
现在通货膨胀已不像 7 0年代那样严重，但失业和国际收支失衡问题仍很尖锐。这是不
是说明联邦储备体系和政府的其他政策决策机构的工作没有成效呢？
问题并不是那样简单，这是因为经济目标之间是相互冲突的。例如，抑制通货膨
胀和保持国际收支平衡通常需要联邦储备限制货币供应量的增长和提高利率来减慢经
济发展，但这一政策会造成失业增加，抑制经济增长。经济目标相互冲突这一观点是
30多年前由英国经济学家 A．W．菲利浦斯（ 1958）和美国经济学家保罗・萨缪尔逊、
Robert Solow（1 9 6 0）提出的，这些经济学家发现了物价水平提高（通货膨胀）和失
业之间的负相关关系。例如，萨缪尔逊和 S o l o w利用5 0年代以来的数据证实了只有失
业率保持在 5 %～6 %时才能保持物价稳定。近年来美国的失业率一直在 5 %～1 0 %之间
徘徊，物价则以每年 3 %～6 %的速度上涨。但是最近 L a i d e r ( 1 9 9 0 )和其他人观察发现，
从长期看这种政策交替是无效的。要同时实现低通货膨胀和低失业率，并实现经济平
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稳发展是困难而痛苦的过程。更糟的是，如果政府从公众的利益出发，它就不会提出
国家应优先实现的经济目标，中央银行也不能清楚地知道哪些目标是最重要的。不过，
确实存在一个不成文的规定，即货币当局最可行的长期目标应是抑制通货膨胀（保持
合理稳定的物价水平）。
21.8 货币政策的局限性
除了经济目标之间的冲突外，联邦储备发现它不能完全控制金融局势或货币供应
量，经济本身的变化会反作用于货币供应量和金融市场，使每周或每月货币政策或其
他经济因素的影响更加困难。而且如 Mausopf (1990)观察到的，由于放松对利率和金
融服务的管制，放弃了固定汇率，以及全球货币和资本市场的日益一体化，经济结构
本身也在不断变化着，国际市场对国内经济和联邦储备政策的影响越来越大。国内利
率的变化对经济的影响已和十年前不同，联邦储备和其他中央银行必须学会如何应付
基本经济关系发生的这些变化。
另外，联邦储备在实现有效税收和开支计划方面极少能得到国会的合作。许多
经济学家认为，财政政策（联邦政府的税收和支出）对经济有重要的影响。但是，
改变税收和联邦开支计划需要有政府执行部门和立法部门的合作。从长期来看国会
和政府之间的合作是很难实现的。因此，经常是联邦储备体系被迫独立承担经济政
策的重负。在这种情况下，我们不难理解联邦储备要实现经济目标的确是还有很长
的路要走。
存款准备金联邦储备报告 M1
M2 M3 L
D 借入准备金非借入准备金
货币学派信贷成本或后凯恩斯主义学派供应学派
思考题
1. 为什么联邦储备的政策指标对联邦储备和金融机构、企业的经营者及公众都很
重要？
2. 什么是货币市场指标？请举例说明这些指标是如何反映信用状况的变化的？
3. 列举并定义货币供应量的各种指标，我们为什么要使用几种不同的指标？
4. 联邦储备报告的主要项目是什么？哪一个项目可以反映联邦储备行为？
5. 什么是借入准备金？非借入准备金？它们在联邦储备管理货币供应量增长中所
起的作用是什么？
6. 净自由准备金和净借入准备金的定义是什么？如何解释货币市场这些指标的
变化？
7. 美国财政部是如何影响存款机构的准备金的？
8. 列举并定义联邦储备货币政策的主要经济目标，近年来已取得了哪个目标？哪
个还没有实现？并分析原因。
9. 解释货币学派和后凯恩斯学派观点的相同点和区别，它们是怎样解决通货膨胀
和失业问题的？
10. 什么是供应学派经济学？你认为供应学派的理论存在哪些问题？联邦储备为
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了控制货币供应量的增长和实现联邦储备资金的利率目标要采取哪些措施？
联邦储备的行动中存在哪些困难？
11. 描述联邦储备体系为控制货币供给增长率和达到其联邦基金利率标的遵循的
几个步骤。你认为 Fed的这种方法有何困难？
12. 在主要经济目标之间存在着什么样的交替关系？为什么会出现这种情况？
习题
1. 假定银行系统的非借入准备金总额为 483亿美元，存款准备金总额为 512亿美元，

借入准备金是多少？一天上午联邦储备决定通过公开市场卖出 50 000万美元的
政府债券，那么非借入准备金金额应是多少？如果利率不变，准备金总额是多
少？要进行计算你还需要假定什么？如果利率变了，其方向是什么？
2. 如果银行体系有 41 000 万美元的超额准备金， 26 000万美元净自由准备金，从
联邦储备银行借入的资金总量是多少？
3. 假设联邦储备银行贷款增加了 4 0亿美元，美国黄金储备增加了 1 0亿美元，特别
提款权增加了 65 000 万美元，财政货币发行增加了 13 000万美元，并且公众中
持现钞和硬币增加了 6 0亿美元，财政部手持现金增加了 20 000 万美元，除了准
备金之外在联邦储备银行的存款增加了 1 5亿美元，联邦储备其他负债和资本增
加了10 000万美元，联邦储备银行的准备金余额应增加多少？
参考文献
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第六部分
政府在金融体系中
所起的作用
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第 22 章
■ 金融市场上的财政部
本章学习目的
• 了解财政部在支持联邦政府计划和实现联邦政府目的、目标中所起的重要作用。
• 明确联邦政府是如何筹措资金并如何支出的。
• 了解财政部的行为是如何影响金融市场和经济的。
• 研究政府的两个主要政策工具——财政政策和债务管理政策的意义、目的及影响。
经济生活中最重要的金融机构之一就是政府财政。在美国，财政部非常有力地影
响着金融交易，因为它在不断地从事着两种行为，一是财政政策，是指联邦政府为实
现高就业、经济持续增长和其他经济目标而制定的税收和开支计划；财政部对金融环
境加以影响的另一方面是债务管理政策，是为了实现更远大的经济目标和尽量减小联
邦的债务负担而为联邦政府巨大的债务进行再筹资或再融资。这些财政政策的制定会
影响利率以及经济中各部门的贷款成本。总之，财政部制定政策是为了实现其经济目
标，而不是干扰金融市场职能或干预联邦储备体系的行为。
22.1 美国财政部的财政政策行为
国会批准联邦政府每年包括福利、国防等的一系列开支计划所需要资金量，还决定
税收收入的来源以及个人和企业必须的税率。国会经常同意高于税收收入的开支，由于
经济发展速度减慢，税收收入要比估计的少，不足以满足开支计划。不论哪种情况，都
会出现预算赤字，迫使美国财政部在金融市场上借入资金。有些时候政府收入也会偶然
地超出支出，出现预算盈余，财政部就会用它来增加其现金余额或偿还以前发行的债务。
如表 2 2 - 1所示，美国财政部很少出现预算盈余，从 1 9 3 1年起，只有 3个财政年度
联邦预算是盈余的。最近的一次是在 1 9 6 9年，收入大约比支出多了 3 0亿美元。从那以
后联邦预算一直处于赤字状态。因此我们可以相信，即使近年来克林顿总统和共和党
执政的国会都在努力消减联邦支出，但联邦预算赤字仍然是一个问题，迫使财政部每
年都要在金融市场借入大量的资金。
表22-1 1969-1995财政年度联邦政府收入、支出和预算净盈余或赤字
财政年度总收入总支出净预算盈余或赤字
1969 $ 186.9 $ 183.6 $ 3.2
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第22章金融市场上的财政部 411
(续)
财政年度总收入总支出净预算盈余或赤字
1970 192.8 195.6 - 2.8
1980 517.1 590.9 - 73.8
1990 1 031.3 1 251.8 - 220.5
1995① 1 346.4 1 538.9 - 192.5
① 由美国财政部和管理与预算办公室估计，数据是以财政年度统一预算为基础， 1 9 7 7年前，财
政年度是从7月1日到第二年的 6月30日，1977年后是从 10月1日到下一年的 9月30日。
资料来源： The President's Council of Economic Advisers, Econanic Report of the President,
selected years.
22.1.1 联邦政府资金的来源
分析联邦政府为开展活动筹集的资金来源是非常有趣的。表 2 2 - 2表明了联邦收入
和支出计划的主要内容。在收入方，资金主要是来源于对个人和企业收入征收的所得
税。例如，在 1 9 9 5年（财政年度），个人收入所得税大约为 5 880亿美元，占当年财政
总收入的 4 4 %，社会保险（ Social Security)税预计为 4 840 亿美元，占总收入的 1 / 3强，
企业所得税远远地排在第三名，占 11 %，其他税收和政府服务收费大约占财政总收入
的9%。
在7 0年代和 8 0年代初，个人所得税占联邦收入的比重有所下降，这是由于国会减
少了所得税，提高了个人收入所得税的扣减额。到 9 0年代，作为政府收入一部分的个
人收入所得税又有所提高或保持不变，这表明国会希望加重富人的税赋负担，同时国
会为了使社会保险系统避免巨额赤字，又提高了社会保险的工资税 (Payroll Ta x )。为
了抵销个人税率的下降和减少预算赤字，提高了企业税率。税率的这些变化说明近年
来联邦政府在试图调整税收结构，解决国家经济问题。当经济进入衰退期或通货膨胀
使个人成为高税收阶层时，国会通常要对所得税进行调整。同时所得税的规定也趋于
简单，目的是方便个人税收的会计核算，使税收更加公平和减轻负担。
表22-2 1995联邦政府收入、支出和净预算盈余与赤字（估计值）
预算项目余额占总额的百分比
预算内和预算外
收入来源:
个人所得税 $ 588.5 43.7%
公司所得税 150.9 11.2
社会保险税与捐赠 484.4 36.0
其他收入来源 122.7 9.1
收入总额 $ 1 346.4 100.0%
预算内或预算外
支出:
国防 $ 271.6 17.6%
国际事务 18.7 1.2
卫生保健 115.1 7.5
医疗 157.3 10.2
收入保险体系 223.0 14.5
社会保险 336.1 21.8
联邦债务净
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412 第六部分政府在金融体系中所起的作用
(续)
预算项目余额占总额的百分比
利息支出 234.2 15.2
其他支出 182.8 11.9
总支出 $ 1 538.9 100.0%
资料来源： President Council of Economic Advisers, Economic Report of the President, 1995.
22.1.2 联邦政府支出
由于税率的提高和调整的影响，现在美国政府向公民征收巨额的收入。例如，
1995年联邦收入预计可超过 1.3兆美元，联邦政府将这些资金花费在哪儿呢？
从表2 2 - 2可以看出一半以上的联邦支出都用于国防和各种收入保证体系，包括社
会保障、医疗保健和失业救济。后者的目的是保证退休人员、残疾人或暂时性失业人
员的生活费用。欧洲华约组织的解散和独联体（前苏联）内部的经济和政治问题促使
美国政府开始消减其国防开支（作为冷战结束后的“和平奖”（Peace Dividend）），将
更多的资源转向社会计划和环境保护（包括更多地投入医疗研究、增加低收入家庭儿
童的受教育机会、增加公众购房和租房援助项目、反毒品计划、改善民航安全设施以
及清洁环境和促进对可替代能源资源的研究上去）。但是到 9 0年代中期，医疗保健和
其他社会计划的迅速增长促使国会和总统放慢了这些计划的发展速度。
22.1.3 最新的税收和支出立法
由于面临着通货膨胀和财政赤字不断增加的威胁，国会和总统在 8 0年代出台了重
要的财政立法，至今还一直影响着金融市场。例如 1 9 8 4年8月，国会通过了《经济复
兴税法案》，极大地降低了个人收入所得税税率。另外，为了增加投资支出。创造更
多的就业机会，加速折旧，增加投资税贷款，提高用于企业研究支出的税收奖励，个
人所得税纳税级别和免除额都可以根据通货膨胀的影响进行调整，后一条款被称为
“i n d e x i n g（指数调整或保值）”目的是防止通货膨胀使个人收入提高到纳税级别。这
些变革的目的之一就是为了刺激储蓄和工业投资，减小通货膨胀压力。
虽然《经济复兴法》可能会对减小通货膨胀作出重大贡献，但它同时也加剧了联
邦预算赤字。如表 2 2 - 1所示， 1 9 8 0－ 1 9 9 0年间预算赤字增长了近两倍，迫使美国财政
部不得不在金融市场借入巨额资金，使私人借款者不得不支付更高的利率，更难获得
贷款。这期间最著名的法律就是 G r a m m - R u d m a n - H o l l i n g s法案（官方称平衡预算和紧
急赤字控制法案），它要求减少财政赤字，到 1 9 9 1预算年度完全消除赤字。但是，国
会很快就发现了 G r a m m - R u d m a n法的漏洞，经济增长减慢更极大地减少了税收。 1 9 9 2
年国会讨论了对美国宪法进行补充，要求每年的财政收入和支出都要保持平衡，但是，
最终没有被通过。但是由于公众对减少赤字的支持，联邦政府的赤字从 1 9 8 5年占G D P
的5 %降低到 1 9 9 5年的3 %，目前克林顿总统和共和党国会正在努力寻求一个折衷的法
案，希望在 7年内消除财政赤字。
22.1.4 联邦借款和预算赤字对金融体系和经济的影响
政府借款对经济和金融市场会产生什么影响？如果联邦政府的预算赤字很少，财
政部可以通过提取在联邦储备银行的累计现金余额或发行新通货来弥补。但是近年来
政府赤字太大了，不得不发行巨额的新债券。这些巨额借款对货币、资本市场以及经
济的影响部分要取决于借入资金的来源，表 2 2 - 3归纳了为弥补赤字进行借款可能产生
的影响。
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1. 从非银行公众借入
例如，假设财政部需要借入 2 0 0亿美元，它可以通过向非银行公众出售政府债券
筹资。当公众付款时，开具支票从存款机构提取存款，从而减小货币供应量规模。当
这些支票被存入联邦储备银行的财政帐户，存款机构的存款准备金会减少 200亿美元。
但是，要想衡量政府借款的总影响，我们必须考虑政府支出这些借入资金的计划。
在上文的例子中，财政部会从联邦储备帐户中开立总金额为 2 0 0亿美元的支票，并将
这些支票分配给公众，公众存款会增加 200亿美元，存款机构的存款准备金也会增加。
表22-3 政府借款对金融市场和经济的影响
从非银行借款
联邦储备银行存款型金融机构
卖出证券存款机构存款准备金 -20 存款准备金 -20 公共存款 -20
政府存款 +20
支出借入资金政府存款 -20 存款准备金 +20 公共存款 +20
存款机构存款准备金 +20
影响：货币供应量或存款准备金总量不变，经济中的总支出和利率上升
从存款机构借款
卖出证券存款机构存款准备金 -20 政府债券 +20
政府存款 +20 存款准备金 -20
支出借入资金政府存款 +20 存款准备金 +20 公共存款 +20
存款机构存款准备金 -20
影响：货币供应量增加，准备金总额不变。但由于存款增加超额准备金减少，总支出和利率上升
从联邦银行借款
卖出证券政府存款 +20
支出借入资金政府存款 -20 存款准备金 +20 公共存款 +20
存款机构存款准备金 +20
影响：货币供应量和准备金总量增加，经济中的总支出增加，利率下降
在所有的交易结束后，从余额看货币供应量和银行体系的准备金金额都不会发
生变化。但是由于资金会从购买债券的公众转移到收到政府支票的公众手中，经济
中的支出和收入总额都会增加。假定政府支票的收受人要比那些购买债券有较高边
际储蓄倾向的人有较高的边际支出倾向，总的消费支出就会增加；如果此时经济处
于或接近充分就业，通货膨胀率就会上升。并且更多的被出售的财政证券会对利率
产生向上的压力。不过从长期看，由于收入的提高和收入中储蓄部分的增加，利率
最终还会下降。
2. 从存款机构借款
如果政府借款完全来自存款机构，其影响就会不同。假设财政部要借 2 0 0亿美元，
存款型机构通过开立在联邦银行的准备金帐户汇票来购买这些证券，存款机构的准
备金就会减少了 2 0 0亿美元，财政部存款会同额增加。不过，当财政部支出这些借入
下载
资金，就会导致公众存款和存款准备金增加，货币供应量也会因公众存款的增加而
增加。
当所有的交易完成后，从余额上看，存款准备金保持不变；但由于存款增加，超
额准备金会下降；随着公众手中资金的增加，支出和收入都可能增加；如果失业率很
低，物价就会上升；在短期内利率会随着政府债券数量的增加而上升。不过，由于储
蓄增加，最终会导致利率下降。
3. 从联邦准备银行借款
政府借款的第三条途径是直接从中央银行借款。例如在美国，就可以通过财政直
接向联邦银行发行债券做到。不过这极易导致通货膨胀，相当于印制钞票。因此，法
律是限制从联邦储备借款的。然而当国家处于危急时刻，如陷入严重的经济衰退时，
Fed很可能会为财政的借款行为提供更大的支持。
财政是怎样从中央银行借款呢？联邦储备银行购买债券，同额增加财政部存款余
额。不过它不会减少银行体系的存款准备金，公众也不会减少存款。相反地，财政支
出借入资金会增加存款准备金和公众存款。在表 2 2 - 3所举的例子中，财政部将 2 0 0亿
美元的债券卖给联邦银行，它在联邦储备的存款会同额增加。当财政部支出这 2 0 0亿
美元，公众存款和准备金都增加，货币供应量、总支出和收入都会增加；从长期看，
利率会随着货币供应量和储蓄的存款而上升。
22.1.5 预算盈余带来的政府债务减少对金融体系和经济的影响
在很少的情况下，联邦政府也会出现预算盈余。预算盈余是指财政以税收的形式
从经济中收取的资金要多于它通过政府支出投入经济的资金。财政部可以用这些盈余
资金来弥补以后年度的赤字。但是从政治的角度看这种情况很少见，更常见的是用预
算盈余偿还以前发行的国债。但是，偿还政府债务对经济和金融体系的影响部分要取
决于谁持有政府计划收回的债券。
1. 非银行公众持有要收回的政府债券
假设计划要收回的债券是由非银行体系的个人和机构持有。在这种情况下，货币
供应量或存款机构持有的准备金不会很小或不变。
政府债券的收回分为两步，这可以用表 22-4 说明。第一步，假设联邦政府的支出
为1 000亿美元，但从公众征税 1 200亿美元，财政部就有了 200亿美元的盈余。显然公
众存款下降了 2 0 0亿美元，并且由于公众用其交易存款帐户的支票来支付税金，存款
机构的存款准备金也减少了 200亿美元，财政部在联邦储备银行的存款同额增加。
假定财政部使用盈余资金收回由非银行公众持有的债券，债券持有人会收到总值
为2 0 0亿美元的政府支票，并存在银行和节俭机构，这些机构的存款准备金会增加 2 0 0
亿美元。当然，随着政府支票的清算，财政部在联邦储备的存款会同额减少。公众存
款和货币供应量先是减少，然后增加 2 0 0亿美元，存款准备金也一样。那么，是不是
从非银行公众手中收回债券就没有任何影响呢？不是这样的。因为政府将资金从支出
倾向很高的一般公众（纳税人）手中转移到了出现倾向很高的证券投资者手中。其净
效应可能会减少经济中的总支出。商品和劳务的价格会下降，失业率上升，并且由于
债券的供应总量减少，利率会下降，而短期内可用于投资的储蓄会增加。
2. 存款机构持有要收回的政府债券
如果政府用预算盈余收回由银行和其他存款机构持有的证券会怎么样？最初的影
响是相同的。资金会从纳税人的存款帐户转移到财政部在联邦储备的存款帐户，存款
机构的存款准备金会以与税收盈余相同的金额减少（在表 2 2 - 4中为2 0 0亿美元），不过
这些盈余资金是支付给存款机构的，它们将债券交给财政部，当政府支出这 2 0 0亿美
元的存款时，存款准备金会增加。
在短期内，由于纳税人的资金减少，货币供应量会减少，存款准备金总额不变，
下载
先是下降然后上升。但是，由于存款减少时，存款准备金保持不变，超额准备金会
增加。从长期看，由于超额准备金增加。货币供应量会增加。不过经济中纳税人资
金支出减少，会导致失业率上升，因为可供投资者购买的债券减少，短期内利率可
能会下降。
预算盈余和收回政府债券会导致经济负债减慢，可以作为抵制通货膨胀的工具。
那么如果联邦政府想对经济中的通货膨胀进行最有效的控制，应该收回谁的债券呢？
财政部收回由联邦储备银行持有的政府债券会有最大的反通货膨胀效应，这与收缩货
币有同等作用。
表22-4 收回政府债券对金融市场和经济的影响
收回由非银行公众持有的政府债券
税收盈余存款机构的 -20 存款准备金 -20 纳税人存款 -20
存款准备金
政府存款 +20
收回政府债券政府存款 -20 存款准备金 +20 公共存款 +20
存款机构存款 +20
准备金
影响：货币供应量和存款准备金不变。由于资金从支出活跃人手中转走，因此总支出会减少，利率趋向下降
收回由存款机构持有的政府债券
税收盈余存款机构的存款准备金 -20 存款准备金 -20 纳税人存款- 20
政府存款 +20
收回政府债券存款机构存款准备金 +20 政府债券 -20
政府存款 -20 存款准备金 +20
影响：短期内货币供应量减少，银行准备金总额不变，由于存款减少，超额准备金增加，总支出和利率下降
收回由联储银行持有的政府债券
税收盈余存款机构的存款准备金 -20 存款准备金 -20 纳税人存款- 20
政府存款 +20
收回政府债券政府债券 -20 政府存款 -20
影响：货币供应量和准备金总额减少，总支出和利率下降
3. 联邦储备银行持有要收回的政府债券
如表2 2 - 4的后部分所示，收回由联邦储备银行持有的政府债券会从纳税人手中抽
走资金。这资金不会流入私人支出，而是由政府利用增加的数额支付联邦储备银行，
收回其持有的债券。银行体系的准备金和货币供应量会与预算盈余同额减少，支出、
利率以及商品和劳务的价格也会下降。
22.1.6 政府借款和支出的总影响
我们可以用 IS-LM曲线来总结政府借款和支出的总的影响。在第 21章中（图 21-2）
下载
我们利用 IS-LM曲线分析了均衡利率与均衡收入的关系。在这一章中， LM曲线表示在

各种收入（ Y）水平下，当货币需求量（ L）＝货币供给量（ M）时，所有均衡利率的
集合，我们也可以用 I S曲线代表在不同的利率水平下收入处于均衡状态的所有点的集
合，即公众计划储蓄额（ S）正好等于计划投资额＋政府借款（ I）。如图22-1所示， IS
与LM曲线相交时，利率、收入和支出都达到均衡状态。
利率
增加的政府借款和开支
LM（货币需求 =货币供给）
利率升高
IS计划储蓄额＝
计划投资额＋政府借款
收入增加
国民收入水平（产出与开支）
图22-1 政府借款和赤字对收入和利率的影响
那么一旦政府出现赤字增加，借款会怎么样？图 2 2 - 1说明，政府借款会增加计划
投资支出。当货币供求不变时，均衡利率上升，收入和生产也增加。当然，高利率会
使增加的私人借款和支出减少——称为挤出效应——即使政府借款和支出增加，如果
存在大量失业，就会提供更多的就业机会，降低失业率。如果经济已接近充分就业状
况，增加的收入和支出会使商品和劳务价格上升，造成通货膨胀。
近年来这种“政府借款会增加收入，导致利率上升和通货膨胀”的传统观念受到
了挑战。一个相反的观点是在一个高效率的市场上，利率和证券价格不会因为政府借
款增加而变化。因为相同数量的私人借款和支出被挤出了市场，或者因为市场已经预
计到政府借款的增加，投资者已经抵销了这种影响。因此，赤字开支不会使经济行为
或利率产生大的变化。
近来的一些研究证实了这些观点。例如， Aschauer (1988)证明政府投资增加会减
少私人投资，但由于一些公共投资形式是支持和加强私人投资的，因此私人投资的净
减少金额要小于政府增加的净投资额。 Plosser(1982)和Roley (1981)发现，证券价格和
利率对政府有无赤字或赤字规模并不非常敏感。虽然当政府借款增加时，利率趋于上
升；同时，货币需求量趋于下降，对金融市场的总贷款需求压力减小。 Canto 和R a p p
(1982)有资料证明过去的预算赤字并没有提高现期利率的预期， Thornton(1990)观察了
1 6个工业化国家的政府赤字，发现财政赤字多的国家的利率和国际贸易赤字并不比那
些赤字少的国家高。相反地， Cebula 和R h o d d ( 1 9 9 3 )发现在美国净预算赤字（利息净
支付）和国内长期利率存在着正相关关系。这表明一部分私人投资被挤出市场，经济
发展速度减慢。 Dwyer (1982)发现政府预算赤字并不会在美国引起通货膨胀，并且现
在的财政赤字更多地受到过去的通货膨胀的影响。
总之，这些研究虽然不是很有力，但至少部分地证明了许多经济学家称作“等价
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规则”——政府借款和支出的变化可以大致被私人借款和支出的调整所抵销。因此，
政府的财政政策对经济和金融市场的净影响相当较小。不过，关于政府赤字和借款对
金融市场和经济的真正影响的争论至今还很激烈，还需要对此进行更多的研究。
22.2 联邦债务的管理
在本章的开始我们已经注意到，财政部最重要的行为之一就是管理美国巨额的公
共债务。美国国债是当今金融体系中最大的债务人，由于联邦政府拥有税收和发行货
币的双重权力，投资者将财政部发行的债券视作零风险债券，政府除非是被战争或革
命推翻，否则，它一定能偿还债务。
不过，政府债券也会有市场风险，因为它们的价格要随供求的变化而波动。事实
上，政府债券的期限越长，市场风险就越大。
政府债券在金融体系中的重要作用就是提供流动性。当公司、商业银行和其他机
构的投资者急需现金时，也会将政府债券作为一种可立即交易的准备金，虽然在期限
相同的条件下，私人债券的利息收益要比政府债券高，但政府债券的高流动性也是对
投资者的一种补偿。
22.2.1 公债的规模和增长
联邦政府有多少债务？表 2 2 - 5表明， 1 9 9 5年美国的公债总额已接近 5兆美元，美
国居民人均债务超过了 18 400 美元。
联邦政府怎么会有如此庞大的债务？战争、经济衰退、通货膨胀、军备开支的迅
速扩展和社会福利计划都是主要因素。在 1 9 3 0年的大萧条前，政府并没有如此庞大的
债务，罗斯福政府决定大量借款，为政府计划筹资，创造更多的就业机会。即使这样，
在二战初期，美国的公债也仅为 5 0 0亿美元。在战争期间，公债数额翻 5倍，到二战结
束后，已达 2 600亿美元。（见表 2 2 - 6）由于卷入了这场历史上最具破坏性、成本最高
的战争，美国政府从私人部门借款大量建造飞机、轮船和其他战争物品。
战后很短的一段时期，似乎要偿还大部分公债。然而， 5 0年代和朝鲜战争打破了
这一计划，随之而来的是一系列严重的经济衰退，政府税收收入减少。 6 0年代和 7 0年
代爆发的越南战争和通货膨胀又使债务激增。在 1 9 7 0－1 9 8 0年间，美国的公债又增长
了一倍以上， 8 0年代又增长了 2倍，超过了 3兆美元。 1 9 9 0年末到 1 9 9 5年，联邦政府的
总债务又增长了 1.5兆多美元。这次是由低经济增长率造成的税收减少以及政府支出庞
大、联邦税收缩减等几个原因造成的。
表22-5 1995年①美国公债（第一季度末）
证券种类金额
附息公债 $ 4 950.6
交易性债务 3 260.5
短期国库券 $ 742.5
中期国库券 1 980.3
长期国库券 522.6
非交易性债券 1690.2
州和地方政府系列 113.4
外国发行 41.0
储蓄债券 181.2
政府帐户系列 1 324.3
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(续)
证券种类金额
不附息债务 23.3
公债总额 $ 4 974.0
① 为该年第三季度数据。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve and U.S. Treasury Department.
表22-6 某些年度美国公债（ 1950－1995）

年份公债总额年份公债总额
1950 $225.4 1980 $ 930.2
1960 287.7 1990 3 364.8
1970 388.3 1995 4 988.7
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System and U.S. Treasury Department.
这些债务是不是太多了？或者正如美国第一任财政部长，亚力山大・汉米尔顿所
说的那样“如果一个国家的债务不是过多，那就是这个国家的福气了”。这要取决于
衡量公债规模的标准。用国民收入来衡量（指个人和企业可以用于纳税来偿还债务的
收入），现在的公债要比 1 0年前低。比如， 1 9 9 5年公债总额占美国 G N P的7 0 %，低于
二战后期的 1 0 0 %，而且美国经济中其他形式的债务总额要高于或等于公债总额。
1995年未偿还的抵押借款总额为 4.7兆美元。美国的政府证券同时也是持有它们的数百
万投资人的债权和适销的流动资产。
我们对如此庞大的联邦债务和它对经济可能造成的负担应了解的另一个问题是如
何去精确地计量债务的真实规模，也就是说联邦到底有多少债务。这并不是一个容易
的问题，比如说，由于通货膨胀会增加政府赤字，它会使债务规模扩大。在通货膨胀
期，政府必须借入更多的资金，但这并不一定意味着它的债务负担会加强，政府不会
对经济有更大的影响。 Eisner 和Pieper (1984) 作了一个有趣的研究，总结出 1 9 4 6 －
1 9 8 0年间美国联邦债务的真正规模（随通货膨胀率调整）下降了，并且公债是以未偿
付的政府债券票面价值计量的。但是，当利率上升时，政府债券的市场价值会下降。
因此，利率的大幅度上升会导致私人投资者持有的公债部分价值下降。
要对政府债券带来的负担进行准确的计量，我们必须要考虑政府持有资产的价值。
许多国家的政府都持有黄金和外汇储备，另外还要将政府的建筑物、军事装备、高速
公路、机场等的价值加进去，这样我们才可以区分政府的总负债—未偿还债务总额
—净负债 —政府债务减去政府资产。把政府资产的市场价值考虑进去会极大地降
低政府的净债务。当然，我们也应该考虑到预算外联邦机构（如农民信贷机构或联邦
抵押机构）的债务，它大约占公债总额的 1/5。或有债务也要被算到债务总额中去，如
FDIC对银行存款提供的存款保险或最终要付给退休人员的社会保障基金。很显然，测
量政府债务的真正规模是一件难度很大的工作，我们不能急于对债务规模有多大或它
对经济和金融市场有什么样的影响下结论。
22.2.2 公债的构成
传统上美国公债是由许多种具有不同期限、利率和其他特征的政府借据构成的。
其中，只有很小一部分（不到 1%）是不带息的。非带息公债是指由美国财政部发行的
纸币和硬币，包括正在逐渐退出流通的银币和绿币美钞。现在流通中的货币都是联邦
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储备纸币，从官方看，它并不是公债的一部分，而是联邦银行的负债。
9 9 %以上的联邦债券是带息的，它们可以分为两大类：可交易债券和不可交易债
券。可交易债券是指在到期前可以被多次交易的债券；相反，不可交易债券是指在到
期前或被财政部收回前由原始购买者持有的债券。可交易债券可以由财政部进行控制，
并对金融市场上贷款的成本和数量有重要影响。
22.2.3 可交易债券
1 9 9 5年可交易公债总额达 3 . 3兆美元，占美国所有带息政府债券的 2 / 3。可交易公
债包括三种类型债券：短期国库券、中期国库券和长期国库券。根据法律，美国短期
国库券的期限必然在一年之内，而中期国库券的期限则为 2－ 1 0年不等，长期国库券
的期限不限，一般地都要超出 1 0年。由于具有很大的流动性和可交易性，近年来，
短期国库券和中期国库券对投资者特别具有吸引力。 1 9 6 0年，短期国库券和中期国库
券占可交易债券总额的 40%。而到1995年，则占到 80%以上。
22.2.4 非交易公债
非交易公债主要是指财政部对各种政府机构和信托基金（见表 2 2 - 5）发行的政府
帐户系列债券。这些机构和信托基金包括社会保险管理局、田纳西大峡谷管理局和几
个小规模的政府机构。当这些政府单位集聚了资金，就将资金交给财政部，换回非交
易性借据，减少联邦政府在公开市场上的借款行为。非交易债券的另一组成部分是出
售给公众的小额美国储蓄债券，仅占公债的 4%。
近年来由于石油进口和美国资本流向欧洲、亚洲和中东，外国政府和投资者持有
的美元数量大增。因为美元的大量外流会对国际市场上美元的价值不断造成威胁，财
政部定期发行非交易性美元债券以吸引这些海外资金。为了增加美国政府持有的外国
货币，用于清算国际债务，财政部也可以对外国投资者发行，以外币标价的债券。另
外财政部也对州和地方政府发行特种债券。当地方政府从公开市场上借入资金时，这
些债券可以为这些资金提供一个短期的投资渠道。
22.2.5 美国政府债券的投资者
哪些人持有美国公债？财政部每个月都要根据联邦储备银行、政府机构和私人交
易集团提供的数据对公债在不同投资集团之间的分配进行统计。表 2 2 - 7显示了财政部
最新的调查结果。
表22-7 1995年美国公债的投资者（第二季度末）
投资集团 1995年持有数额占总量的百分比

联邦政府：
美国政府机构和信托基金 $1 316.6
联邦银行 389.0
联邦政府投资者持有总额 1 705.6 34.5%
私人投资者：
商业银行 $305.0
货币市场资金 58.7
中期国库券和长期国库券利率都是固定的，每半年支付一次。但是短期国库券不是固定利率。长期国库券有赎回
权，财政部可以在到期前收回，但要提前四个月通知，中期国库券和长期国库券的面额为 1 000或5 000美元的倍
数，这取决于其期限；短期国库券的最小面值为 10 000美元，并且要是 5 000美元的倍数，购买这些债券必须要
用现金、立即可动用资金、有资格证券或支票支付给联邦储备银行或财政部。
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(续)
投资集团 1995年持有数额占总量的百分比
保险公司 206.0
其他公司 227.7
州和地方政府 415.0
个人：
储蓄债券 182.6
其他债券 161.6
外国和国际投资者 783.7
其他投资者 ① 850.4
私人投资者持有总额 3 244.6 65.5
所有投资者持有总额 $4 950.2 100.0%
① 其他投资者集团包括储蓄与贷款协会、非盈利机构、信贷协会、互助储蓄银行、公司养老基
金、证券交易商和部分联邦存款机构。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System and U.S. Treasury Department.
调查证明大约 2 / 3的财政债券是由个人或私人机构持有，然而令许多观察者惊讶
的是，联邦政府自己竟持有超过三分之一的公债。例如， 1995年政府机构和信托基金，
包括社会保障信托基金及其他联邦部门持有债务总额的 1/4，联邦储备银行持有未偿付
公债总额的 8%。
政府高比例地持有自己债务已引起了一些分析家的警觉。大量的政府债券退出流
通，进入联邦金库，使政府债券市场缩小，减少了交易量。在其他因素不变的条件下，
利率和债券价格更易波动，难以预测，这不利于投资。由于政府债券市场是金融体系
的稳定器，因此这种情况是很危险的。
在公债的私人持有者中，商业银行和个人占主要部分。例如 1 9 9 5年个人投资者大
约持有公债总额的 7 %，主要是美国储蓄债券，商业银行持有总额的 6 %。其他大量持
有美国政府债券的金融机构包括货币市场基金、保险公司、养老金、储蓄银行和储蓄
与贷款协会以及将这些债券作为流动资金准备的非金融公司。
近年来，外国和国际投资者包括外国中央银行、政府和其他国际投资者持有的美
国公债比重也在增加， 1 9 9 5年达到了未偿付债务总额的近 1 6 %。外国持有公债的增加
部分是由于美国进口的增长，外国投资者在国外银行的美元存款增加。这些投资者用
他们的美元在货币市场上购买财政债券，并且直接从美国财政部购买以外币标价的债
券。近来由于在伦敦和东京长期国债的柜台交易活跃，外国投资者持有的美国财政债
券也有所增加，这些新的财政债券市场使财政债券全天都可以交易，这对那些跨国公
司和其他觉得美国交易时间不方便的投资者特别具有吸引力。
22.2.6 债券短期化趋势
财政部在对债务进行管理时遇到的一个严重问题就是长期债券的短期化倾向。
1 9 5 0年私人投资者持有的期限在 5年以上的可交易联邦债券的比例为 4 0 %，但是到
1995年，该比例下降到 25%多一点。 1995年整个可交易公债的平均期限约为 5.5年，是
二战后的 2/3。现在每年大约有 1/3的私人持有公债到期。
短期公债之所以是一个潜在的严重问题，是因为它要求财政部更加频繁地进入市
场，收回或为到期的短期债券再融资。更重要的是近年来当财政部在市场上积极地出
售新的中期国库券或长期国库券时，联邦储备对其货币政策的重大变化持更谨慎的态
度。如果财政部一定要更加频繁地再融资或发行债券，势必会减少联邦储备顺利地修
改其货币政策的时间。例如，假设联邦储备想提高利率，减少贷款量时，财政部刚好
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要发行长期国库券。毫无疑问，在利率升高、长期国库券价格下跌时政府要卖出它的
长期国库券是很困难的。如果此时债券到期了，政府不得不付款，财政部很难筹到足
够的资金来偿还债务。
许多分析家相信短期公债的巨额增加会推动通货膨胀，特别是期限在一年内的政
府债券——流动性负债，在金融体系中这些债券是最具流动性，交易性最高的，大部
分被商业银行和其他的资金贷款者持有。当准备金不足或贷款需求很高时，它们用这
种债券作为增加的资金来源。如果联邦储备想要减少货币或贷款的增长，它肯定会遇
到金融机构卖掉持有的浮动债券，提供更多贷款的问题。然而， 1 9 9 3年5月，克林顿
政府宣布了增加短期借款的政策，目的是节约利息支出，减少联邦的赤字。
22.2.7 出售财政债券的方式
公债的管理是一个复杂的工程，财政债券管理者不断被要求作出筹集资金和为到
期债券再融资的决策。他们必须决定应发行哪种债券，期限多长才会吸引到投资者，
债券应以何种方式出售。
1. 拍卖法
当前，拍卖是出售中期国库券、长期国库券和短期国库券的主要方法。虽然长期
以来使用过几种不同的方法，这些方法都有许多共同特征。都会从公众中邀请一些竞
争性的投标人，他们的美元数量和期限都已提前一周公布。竞争性投标者通常包括货
币中心银行和证券公司，大约要占每次拍卖交易人数的 7 5 %～8 5 %。非竞争性投标者
包括小的金融机构和个人，每次拍卖平均有 20 000人。非竞争性投标者可以按拍卖平
均价买到一定份额的债券，最大数量由财政部决定。正如我们看到的，联邦机构和信
托基金购买了大部分财政债券。这些机构参与每次的拍卖，但支付的价格与非竞争性
投标者相同。它们会在拍卖结束后收到特定的份额，用以交换它们持有的到期债券。
2. 财政部拍卖的类型
近年来财政部使用过三种不同的拍卖方法。
(1) 收益拍卖（ Yield auctions）
(2) 荷兰式拍卖（Dutch auctions）
(3) 价格拍卖（ Price auctions）
中期国库券和长期国库券最常用的拍卖方法是收益拍卖。财政部公布出售债券的
数量，要求在一个基本点之上进行收益投标，参加竞争性投标的投资者必须将他们投
标的收益百分比精确到小数点之后两位。例如，我们可以在最近一次长期国库券拍卖
中以8 . 5 5 %投标，出标收益最低者会得到这些债券。出售分配是从出标收益从低到高
排列，直到全部发行完毕。（表 2 2 - 8就是一个财政部以收益拍卖形式发行锈长期国库
券的公告）。
我们在第 1 5章已经讲过，价格拍卖是用于中期债券的发行。根据这种方式，财政
部接收竞标者以 1 0 0的平价为基数报出的中期债券价格，报价必须精确到小数点之后
第三位。如果一个交易者对 9 0天的中期财政债券报价 9 7 . 5 2 5，并且他的报价成功了，
那就意味着他要一直持有这些中期债券直到到期日。银行对这一债券的贴现率为
9.90%（即(100-97.525)/100-360/90），投标者将以从高到低的出价顺序得到债券。
近来财政部正在使用统一价格或称德国式拍卖法来出售新的中期国库券。在所有
的竞标者投标后，财政部开始将此次发行的全部债券从出价最高者顺次排列分配，直
到全部债券售完。但是，所有得到债券的人支付的价格都是本次被接受的最低投标价。
这样，在荷兰式拍卖中所有投资者买到的证券价格都是相同的。
3. 财政部现行拍卖方式的局限
我们在第 1 5章中已经说过，由于 1 9 9 1和1 9 9 2年震惊政府债券市场的丑闻的公布，
美国财政部在拍卖联邦债券时使用的一些办法看来会给操纵和控制市场提供机会，因
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表22-8 美国财政部的一次债券 (长期国库券 )拍卖
资料来源： Department of the Treasury, Office of the Secretary, Department Circular－Public Debt Series－No. 13-
88, Treasury Bonds of 2018, Washington, D.C. May 5.1988.
此现在正在探索新的拍卖方法以减少现行拍卖过程的漏洞，这些建议包括更多地使用
统一价格（ D u t c h）拍卖法，以及停止使用封闭式报价，而开始进行“公开报价”拍
卖（就像在股票和期货交易所一样），让所有的投标者都了解证券的分配以及财政部
从拍卖中得到的收益。
4. 营销技巧
财政部可以把新债券直接出售给投资大众，他们可以亲自或通过邮票直接以财政
部或其代理机构——联邦储备银行，购买新发行的财政短期和中期债券以及国库券。
在新证券出售前一天之前，每天标准时间 1 3点之前联邦储备银行接受私人和政府投资
者的竞争性投标，个人也可以向华盛顿特区的公债局接交购买新财政债券的标书。许
多投资者都是通过证券经纪人或交易商、银行或非银行金融机构来订购政府债券的。
在发行新债券前，财政部要向联邦储备官员和政府债券交易商咨询，确定债券的
合理期限。财政部还要经常地修改债券的条件，以吸引投资者。
5. 帐面记录
现在可交易债券都是以记帐形式发行的，也就是说投资者并没有拿到一个能代表
财政债券借据的证明实体，而只是一张帐户表。投资者的名字和购买的债券数量被记
录在财政部直接自动系统的所有者记录帐户中，联邦储备体系的成员银行可以在联邦
储备银行开有证券保管帐户，银行自己和其客户持有的债券都被记录在内。收到利息
或买卖债券时，银行就贷记或借记它们自己或其客户在财政部直接系统的帐户。帐户
记录可以极大地降低失窃率，因此是持有债券的一种最安全的方式。
下载
6. 提供给投资者的其他服务
为了鼓励更多的人参与政府债券市场，刺激对新债券的需求，联邦储备和财政
部都对投资者提供了大量的其他服务，如可以在任何地方使用联邦的电子转帐网络，
实现在联邦储备银行债券帐户的转移，利息和本金的支付都可以在到期日自动存入
投资者专门开设的存款帐户中去。这一措施可以使投资者能在到期日前迅速容易地
出售债券。
7. 财政债券的报价
美国财政债券在全球投资者中很受欢迎，这要求能够每天直接观察到其价格和收
益率。报纸上登载有关财政中、短期债券和国库券的价格、收益率信息，通常包括：
利率期限出价要价升跌要求收益率
1
6 /2 8月05n 105:16 105:18 +13 5.73
9 3/8 2月06 127:15 127:19 +16 5.75
11 3/4 11月09~14 153:26 153:30 +22 5.92
观察上面的数据，我们注意到财政债券通常是以到期日从近到远的顺序排列的，
表明利率的一列显示的是约定的利息率，就是说，上述的第一种债券，它的到期日为
2 0 0 5年8月，约定的收益率为每年 6 . 5 %，或者说票面价值为 1 0 0美元债券每年利息是
6.5美元。第二列中的字母 n表示这种债券是中期国库券，没有 n则表示该种债券是长期
国库券，即 2006年和2009至2014年到期的长期国库券利率分别为 9 3/8和11 3/4。
出价（通常用美元和 1 / 3 2美元来表示）是指交易商注意买入该证券的价格，例如
2 0 0 5年8月到期的面值为 1 0 0美元债券买价为 1 0 5 . 5美元。要价是指债券的当前持有人
（通常是证券交易商）愿意出售该债券的价格。对某种债券有兴趣的投资者希望能以
当前出价和要价的中间某个价位成交。标明升跌的列表明昨天出价收盘价和前天收盘
价的差，以一美元的 1/32来表示。这样，＋ 13就表明昨天的价格上涨了 13/32美元，或
票面价为 1 0 0美元的债券价格上涨了 0 . 4 0 6 2 5美元。最后一列说明以昨天的要价买入债
券的投资人能获得的到期收益率。例如，如果以 105.18 美元的价格买人 2 0 0 5年8月到
期的债券，投资者一直持有，则会得到 5.73%的收益。
22.2.8 联邦债券管理的目标
许多年来，财政部在管理公债时遵循着几个不同的目标，这些目标可以分为两大
类：①管家型目标（ Housekeeping Goals），主要是关于公债的成本和构成；②稳定型
目标，主要是应付债务对经济和金融市场的影响。
1. 降低利息成本
最重要的管家型目标就是将公债的利息负担降低到最低限度。不过，财政部并不
总是能实现这一目标。现在公债的利息支出仅次于福利开支和国防开支，是联邦开支
的第三大类。近年来，尤其是在利率上升或债务量的增长快于国民收入的增长时，纳
税人的这种利息负担就会加重。
2. 减少再融资的频率
财政部还要尽量减少到市场上为旧债券再融资或发行新债券的次数，这一管家型
目标对于联邦储备执行货币政策尤为重要。
过去，当财政部要在市场上发行巨额债券或国库券时，联邦储备通常要遵循一个
宽松的“平稳政策”。这一政策要求联邦储备对金融市场施以“稳定”的影响，保证
债券交易的有序进行，利率变动适度。简单地说，平稳政策就是防止在财政部融资时，
债券价格发生剧烈变动，使财政部的融资行为遭到灾难性的失败，但这会限制联邦储
备的行动自由。
3. 经济稳定
下载
债务管理的更远大目标是稳定经济，促进高就业和持续经济增长，避免剧烈的通
货膨胀。这包括在经济扩张期发行长期财政债券，在经济衰退期发行短期债券。长期
债券有利于提高长期利率，减少私人投资，减慢经济增长速度；衰退时发行短期债券
会对长期利率产生下降压力，刺激当期投资，以提供更多的就业机会。
不过，稳定经济的目标经常会与其他债务管理目标，特别是减少利息负担的目标
相冲突，如果财政部在经济扩张期利率很高时出售短期债券，而在衰退期利率较低时
将这些短期债券转换为长期债券，这会减少债务的平均利息成本，财政部可以锁定较
低的长期利率。而从稳定的经济的角度出发，这样做是不对的。在经济扩张期发行短
期债券会加剧通货膨胀，在衰退期发行长期债券会提高利率，使私人投资减少。财政
部的国债管理者面对着这些冲突的目标很难取舍。
22.2.9 联邦债务管理对金融市场和经济的影响
财政部负债管理行为对金融市场和经济有什么影响？这是金融分析家所争论的一
个热点。许多专家认为当财政借款时，尤其是发行新货币时，在短期内，金融市场会
更加动荡，利率趋于上升。不过，仅仅是用新债券交换旧债券通常不会有太大的影响，
除非发行数量十分巨大。
国债管理行为的长期影响则没有这么清楚。当然，公众债券组合的流动性会发生
变化，例如，假定下个月将有 1 0 0亿美元的财政债券到期，国债管理者决定发行 1 0 0亿
美元的 1 0年期债券来替换到期债券，那些旧债券不管它原来的期限是多少，现在都是
短期债券（期限为一个月），如果投资者愿意用一个月期的旧债券交换 1 0年期的新债
券，那么在其他条件不变的情况下，公众持有债券的期限就会明显加长，长期债券的
流动性当然要低于短期债券。
公众资产流动性的减弱会影响其支出习惯和利率吗？研究结果表明是矛盾的。许
多研究发现国债管理行为的影响很小。而另一些研究则证明债券期限变长会增加公众
对货币的需求，提高利率。相反地，如果财政部发行短期债券，则会使公众的债券组
合更富流动性，减少对货币的需求。结果是影响商品和劳务支出增加，经过一段时间
利率会下降。
负债管理还可能会对收益率曲线的形状产生影响。债务平均期限的延长，相对于
短期利率，会提高长期利率。收益率曲线假设有较大的正斜率，更有利于短期投资而
非长期投资。相反地，缩短债务期限会降低长期利率，提高短期利率，收益率曲线更
平坦，如果斜率为正，或斜率为负，会对长期投资更有利。对总的投资支出净影响将
取决于私人投资是对短期利率还是对长期利率更敏感。
大多数政府都相信财政部的负债管理行为对经济形式没有主要的影响，与货币政
策和财政政策相比，负债管理行为对经济和金融市场的影响总是第二位的。最好的政
策应是使财政部的再融资行为尽量地不惹人注意，特别是当这些行为可能会干预联邦
储备体系的活动时。然而，债务管理也是政府在遇到严重经济问题时可以采用的另一
种政策工具。
22.3 小结
在这一章中，我们分析了财政部在为政府支出融资和管理美国庞大的公债中发挥
的许多作用。联邦政府可以通过其税收和开支行为（财政政策）以及通过为政府债务
再融资（债务管理政策）来影响金融体系，这两项行为都涉及到巨额的资金。现在美
国的公债已达到 5兆美元，每年的政府开支超过了 1兆美元，这样庞大的借款和开支肯
定要对利率、证券价格和经济目标的实现产生巨大的影响。
下载
在这一章中我们已看到政府借款会促使利率上升，增加货币供应量，扩大经济中的
总支出。当政府借款和支出增加时，经济会更快地发展，失业会减少，但是物价会迅速
上涨，并对美元的价值产生威胁。当政府预算出现盈余，尤其是当这些盈余用于偿还政
府债务时，会导致利率降低，货币供应量下降，支出减少。保守的财政政策和预算盈余
会抑制通货膨胀，提高美元币值，但会带来高失业率和国内经济增长缓慢的风险。
公债的管理也可用于改变经济状况，我们知道如果财政部是用长期债务替代要到
期的短期债券的方式融资时，就会降低公众持有债券的流动性，利率就会升高，贷款
更难取得，支出和就业就会下降。因此长期财政借款会降低经济增长率，减少通货膨
胀压力。相反地，强调短期政府借款的债务管理政策会导致更迅速的经济扩张，减少
失业，但常常要以高通货膨胀为代价。
正如我们在前一章中讨论过的，政府的政策制定者则很难作出选择。充分就业、
物价合理稳定、持续经济增长都是很难达到的目标，财政、货币和债务管理政策还需
要所有政府部门之间仔细地合作才能成功。
财政政策债务管理政策预算赤字

预算盈余公债拍卖法
记帐形式
思考题
1. 什么是财政政策？债务管理政策？
2. 解释财政政策和债务管理政策是如何用于对付通货膨胀和失业的？
3. 从大到小列举联邦政府主要收入来源，联邦支出的主要项目是什么？
4. 说明政府借款对金融体系和经济的影响。如果联邦政府想最大限度地增加经济
中的总支出，应从哪里借款？
5. 说明偿付政府债券对金融体系和经济的影响，如果联邦政府想对经济产生最大
限度的收缩影响，它应该偿付谁的债券？
6. 什么是挤出效应？近来的研究认为在政府赤字、利率和通货膨胀之间存在着什
么样的联系？
7. 列举美国公债的主要债券种类，财政部对哪些部分债务控制最大？
8. 在测量公债规模时存在着什么问题？
9. 列举公债的主要所有者，持有联邦债券的主要趋势是什么？
10. 定义出售美国财政债券的方法：
(1) 价格拍卖法 (2) 荷兰式拍卖法 (3) 收益拍卖法
11. 列举财政债务管理的目标，管家型目标和稳定型目标的基本区别是什么？这
些目标之间冲突的程度怎样？
12. 说明公债期限结构的变化是怎样影响利率、收益率曲线和经济中的支出的？
习题
1. 由于联邦所得税不可预料地下降，财政部为了满足当前政府预算计划开支的需
要，被迫再借款 4 0 0亿美元，利用本章学习的 T 帐户和 I S - L M曲线分析这笔借
款对金融市场和经济的影响。假设发行债券的 5 0 %被非银行机构和个人购买，
下载
另外5 0 %由存款机构购买，如果此时经济处于充分就业状态，分析会出现什么
变化？
2. 由于联邦支出的大幅度消减和经济的快速增长，这个财政年度联邦政府将出现
1 0 0亿美元的财政盈余，如果财政部计划将 2 0亿美元存入在联邦储备的现金帐
户，其余的用于归还存款机构持有的 5 0亿和公众持有的 3 0亿美元的政府债券，
用T帐户说明这次债务偿还行为的影响，运用 I S - L M曲线和T帐户分析的结构来
预测此次行动对利率、证券价格、总支出和就业的影响。
3. 下面各种情况运用了哪一种政府债券拍卖法？
(1) 所有的投资者今天都为得到的债券支付了 96.32的价格。
(2) 今天财政债券的拍卖中最高标价是 98.250。
(3) 财政部发出通知，下周发行的新债券票面利率为 9 %，可接受最低投标价为
9.675%。
参考文献
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第 23 章
■ 金融市场上的州和地方政府
本章学习目的
• 了解州、县、市和其他当地政府部门为筹集公用事业所需资金的各种途径。
• 了解近年来州和地方政府借款迅速增长的原因以及这些政府部门筹集资金所使
用的金融工具。
• 了解州和地方政府出售债券和借据的交易过程。
近年来，州和地方政府的借款和支出行为已成为金融体系中最活跃、增长最迅速
的一部分。由于人口的增加和通货膨胀的压力，州、县、市区和其他地方性政府部门
被迫借入更多的资金，以满足对其服务的要求。在本章的后边我们可以看到，在过去
的10年中，州和地方政府的债务量已增长了一倍。
尽管州和地方政府的借款迅速增加，许多投资者仍把具有高质量、易于流通和免
交税等特征的州和地方政府债券作为一种受欢迎的投资工具，州和地方政府债券的利
息收入是免交联邦所得税的，许多州也规定，自己州发行的债券免交州收入所得税。
因此这些高品质的债券——被投资者称为市政债券 ——对那些处于高纳税阶层的个人
和大公司特别具有吸引力。另外，活跃的二级市场也使许多高品质的州和地方政府债
券的再出售成为可能。
23.1 州和地方政府借款的增长
表2 3 - 1反映了州和地方政府借款的迅速增长，它显示了 1 9 4 0至1 9 9 5年间未偿付市

政债券的总量。 1 9 5 0年前州和地方政府负债增长很缓慢， 5 0年代，它增长了近两倍，
6 0年代又增加了一倍， 7 0至8 0年代又增长了一倍多。到 1 9 9 5年，州和地方政府的未偿
付债务已超过 1兆美元。
哪些因素导致市政借款如此迅猛地增长呢？人口和收入的迅速增长是最重要的两
个因素。美国人口从 1940 年不到1 . 3 2亿人增加到 1 9 9 5年的2 . 7亿人，增加了 1亿多。人
口的迅速增加要求地方政府提供的许多服务，如学校、高速公路和防火设施也必须迅
速增加，税收收入不能满足增加这些设施和服务的全部需要。
推动州和地方借款增加的另一个因素是人口增加在全国分布很不均衡，在 5 0年代
初，美国出现了城市人口向郊区的大规模迁移， 7 0、8 0和9 0年代这种人口迁移趋势又
一次得到了加强，大量人口和工业为了逃避城市生活中的社会和环境问题向小城镇和
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农村地区迁移，为追求更温暖的气候和新的发展机会向西部和南部迁移。由于出于对
新的公路、学校、机场以及为工作、消遣和购物往返于大城市的高速公路的需要，小
的边远的社区也转化为城市，结果就出现了现有当地政府部门的借款大量增加的浪潮，
并产生了千百个新的部门，如铺设下水道、照明、供电、给水的部门，征收机场和道
路税的部门，公共住房管理部门等。现在美国有 83 000多个州、县、市和其他地方政
府部门，其中大部分有权发行债券，虽然宪法禁止许多部门出现财政赤字，并对借款
的数量有限制。
伴随着美国人口的增加和迁移，城市居民对政府的质量要求越来越高。现在我们
对政府的期望要比十年前多得多，特别值得注意的是对那些直接影响生活质量，如设
计得更好的学校、医疗和卫生保健设施、礼堂等政府服务的要求增加了，他们不再满
足于用砂石铺路和狭窄的公路，而是要求铺有下水道的沥青路和任何天气都能便于行
使的高速公路。许多政府都积极提供图书馆、纪念馆等文化设施，并被希望在控制环
境污染中发挥主要作用。
表23-1 1940－1995年美国州和地方政府的债务总额
年份年末未偿还债务年份年末未偿还债务
1940 20.3 1980 302.8
1950 24.1 1990 848.6
1960 70.8 1995 1 063.3
1970 145.5
资料来源： U.S. Department of Commerce; Board of Governors of the Federal System, Flow of
Funds: Assets and Liabilities Outstanding 1960-1992; and the Federal Reserve Bulletin,
selected issues.
随着建筑成本和劳动成本的不断上涨，为了满足公众的这些要求而进行融资，进
一步加重了地方政府的负担，特别是在 9 0年代初由于经济不景气，地方政府丧失了进
行建设的税收收入来源。面对着这样的压力，未来几年中地方政府肯定还会继续大量
借款，联邦政府忙于减少自己的赤字，对地方的资金要求帮助不大，边远地区的扩张
尤其是美国南部和西部地区的发展还会加重地方政府的资金需要。
23.2 州和地方政府的收入来源
州和地方政府的借款是对它的税收收入和政府服务使用者收费的补充。当税收收
入和规费收入不能满足公众需要时，就会产生市政借款，并且如果从事长期资本项目，
政府融资就要更多地依赖长期借款而不是税收。
当我们研究州和地方政府在金融市场的借款时，一定先要了解州和地方政府资金的
主要来源渠道和用途？州和地方政府的收入主要来自哪里？这些资金将被用于何处？表
23-2和表23-3是关于最近州和地方政府部门的一次调查，可以为这些问题提供一些答案。
表23-2 州和地方政府的收入来源和开支范围（ 1991－1992财政年度）
收入来源州政府地方政府职能支出州政府地方政府

（%）（%）（%）（%）
税收 47.0 35.1 教育 31.4 37.5
个人收入 15.0 1.6 交通 8.2 5.8
公司利润 3.1 0.3 安全 4.6 8.6
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第23章金融市场上的州和地方政府 429
(续)
收入来源州政府地方政府职能支出州政府地方政府
（%）（%）（%）（%）
财产 0.9 26.4 政府管理 3.2 4.7
总销售和总收入 15.6 3.6 环境和住房 3.0 9.6
选择性销售 7.6 1.6 国债利息 3.7 4.6
其他 ① 4.7 1.5 一般开支 6.6 4.5
14.8 20.4 耐用品/酒类 1.5 11.4
耐用品和酒类储存收入 1.0 8.9 保险信托 ② 10.2 1.6
保险信托收入 ② 15.4 2.6 社会服务 27.6 11.6
政府间收入来源
来自联邦政府 20.4 3.1
来自州政府 - 29.8
来自地方政府 1.3 -
收入总额 $659.9 612.2 支出总额 628.8 622.9
（10亿美元）（10亿美元）
① 包括遗产和馈赠税、离职金税、执照税、杂税和收据。
② 主要反映收入方提供给政府职员的退休金和失业保险的税收收入以及支出方相应的退休金和失业保险支出。
资料来源： U.S. Bureau of the Census and President's Council of Economic Advisers.
正如我们所设想的，大部分州和地方政府的收入来源于当地资金渠道，即这些政
府所服务的市民。根据商业部的统计，州和地方政府收入的 4/5以上来源于当地，不过
政府间的资金转移，包括州援助地方学校、联邦援助州，也会提供相当一部分收入
（大约为 1 5 %），但是近年来这种政府间的资金转移减少了，主要是由于联邦政府将更
多的社会项目转移给州。不过地方政府平均仍能从州政府得到大约其收入的 30%。
毫无疑问，税收是州和地方政府最大的收入来源渠道，财产税是地方政府收入的
最主要部分，占收入总额的 1/4强，销售税其次；相反地，州政府主要依赖销售税和所
得税，两者各占州收入的 1 5 %。酒精性饮料、娱乐、汽油、烟草和其他特定商品和劳
务被各州课以重税，近年来更有不断增长的趋势。对使用者的收费也在迅速提高，近
年来3/4以上的美国城市提高了使用城市服务设施和公共设施收费的标准。
所得税主要是州政府对个人而不是对公司征收的，它占州政府收入的 1/5，但还不
到地方政府收入的 5%，90年代中期，由于收入的增长和执行更保守的政策，许多州开
始降低税率。
这里还应提到抽奖中彩和对赌博征税的增加，将近有一半的州开始对其引起重
视。开展的抽奖活动通常是将出售彩票的净收入用于支持政府的特定事业，如公众都
愿意支持的教育。抽奖中彩已经成了高税收或分摊政府义务的一个流行的替代品，因
为它是一种自愿形式的税收，但是会带来很高的管理成本，通常只能筹到很少一部分
资金。
23.3 州和地方政府的开支
州和地方政府把钱用于什么地方呢？从表 2 3 - 2可以看出，教育是地方政府预算中
的最大开支项目，也占州预算支出的第一位或第二位；社会服务包括公共福利和医疗
保健，占地方政府开支的第二位，约为总支出的 1/8，而在州政府的开支中则经常占据
首位，约为总支出的 1 / 4；交通服务特别是高速公路的建设和维修占州开支的第三位，
地方政府支出的第六位。总的看来，现在教育、医疗和卫生保健、公共福利、高速公
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路建设、环境卫生和劳改设施占州和地方政府总支出的近 2/3。
一些最重要的政府服务支出仅占每年预算的很小份额，如用于保证公共安全的支
出——警察和消防部门——只占地方总支出的不到 1 0 %。不过近年来警察部门和监狱
设施的支出占地方总支出的比例在不断上升。污水处理、下水道设备、环境保护以及
为贫困人口提供住房等一般占地方政府支出的 10%、州政府支出的 3%。
近年来州和地方政府的开支不断增长。 1 9 9 4年州和地方政府的开支总额近 9 400
亿美元，这个数字要比 1 9 8 0年增加 3倍。地方税收收入不能够满足这种长期或短期的
开支需要，并且有越来越多的市政设施需要现代化。因此为了满足当地更新、现代化
和增加设施的需要，地方政府不得不以未来的政府收入为保证，在资本和货币市场上
更多地借款。 9 0年代以纽约为首的几个州开始大量地进行基础设施建设，以提供更多
的就业机会，承担了部分传统上应由联邦政府承担的财政职能。 9 0年代后期，联邦政
府开始将很大一部分福利和社会项目交还给州政府。
23.4 州和地方政府借款的动机
州和地方政府出于以下几个原因借款：一是满足短期资金需要，如发放工资、进
行修理、购买必需品、支付燃料费用、保持足够的流动资金水平等。许多州和地方政
府事业税收预支票据（后面会提到）和其他形式的短期借款作为税收收入的补充，来
满足这些现金需求。通常建筑一个办公楼也需要短期资金，长期资金则靠发行长期债
券解决。
州和地方政府借款的第二个主要原因是为长期资本投资融资，即兴建学校、高速
公路和其他长期设施。这种长期项目资金要靠每年发行大量的市政债券解决。一些政
府部门在工程尚为开始之前趁市场利率较低就预测出未来的资金需要借款。预期借款
筹集来的资金就会用于各种投资（如国库券），直到项目开始建设。
近年来，地方政府偶尔会提前偿还债券。当评级机构，如穆迪投资者服务公司或
标准普尔公司给政府债券评定很高的信用等级时，经常会发生提前偿还的情况，即收
回先前发行信用等级较低（利率较高）的债券，发行新的低成本的债券；市场利率大
幅度下降时，州和地方政府会更多地进行提前偿还。
23.5 州和地方政府发行债券的种类
州和地方政府发行许多不同种类的债券，提供给投资者的市政债券的种类正在迅
速增加，一个最有用的分类就是短期债券（一般用于筹集流出资金）和长期债券（用
于为资本项目筹资）。
23.5.1 短期政券
州和地方政府发行的最普通的短期债券就是税收 -预支债券（ TA N）、收入-预支
债券（RAN）和债券-预支债券（ BAN）。
1. 税收-预支和收入-预支债券
这些债券是用于吸引资金以替代在不远的将来会收到的税收和其他收入。政府和
企业、家庭一样，也有日常的现金需要，用以支付工资、购买必需品。然而税收收入
只能在每年定期才能收到。为了满足在各次税收收入之间的资金需要，州和地方政府
就发行短期债券，期限从几天到几个月不等。大部分短期债券都由银行购买，当税收
资金到位后，发行债券的政府会偿付资金，收回所有债券。
2. 债券-预支债券
下载
这些短期借据也称债券-预支债券，是用于提供长期项目的临时性资金，直到长
期债券被售出。例如，一个学校由于学生人数的不断增加，需要开始兴建新的设施。
如果当时发行债券的利率过高，那么可以用债券-预支债券筹集资金来开始建设。一
旦工程动工了，并且利率降到较合理的水平，学校就可以出售长期债券并收回债券-
预支债券。州和地方政府发行的大部分短期债券是以政府“完全的信任度和信用”作
保证的，它们的利率和当期货币市场的利率相对抗，反映了发行者的信用等级，这些
债券的期限从一个月到六个月、一年不等，其利息收入免征联邦所得税，它们发行的
短期免税债券可以转让，面额主要从 5 000 美元到100万美元，到期支付本金和利息。
23.5.2 长期证券
市政借款大多是通过发行长期债券筹集的，目前市政债券主要有两种——一般契
约债券和收入债券，两者都主要用于为建设事业融资。
1. 一般契约债券
这种债券称为 G O，是投资者投资市政借款的最保险形式，因为它们是由发行政
府的“充分信任和信用”保证的，可以用任何收入来偿还。州、县和城市政府以及学
校管区都有权向市民征税，来支付发行债券的本金和利息。一般契约债券是以这种税
收权利充分作为保证，通常在发行前要经过公众投票表决同意。一般契约债券的风险
度或质品取决于当地的经济基础（收入和财产价值）和发行债券的总量。
表23-3 1995年州和地方政府新发行的免税债券
发行种类或资金用途 1995 资金使用 1995
发行总额 146.2 新筹集资金的使用
发行种类教育 24.0
一般债券 56.3 交通 12.6
收入债券 88.2 公用事业和资源保护 11.1
发行种类社会福利 19.4
州政府 14.8 产业支持 6.0
特殊地区 92.5 其他用途 31.3
市、县和镇政府 37.2
新筹集资金总额 102.8
注：表中的发行是指筹集新资金和偿还债务。
issues.
2. 收入债券
相反地，收入债券只能用某一特定收入来偿还。比如一个收费公路或污水处理项
目，在发行前一般也不需要公众投票，这些债券不受政府税收权利的保证或支持，而
是依赖于它们支持的特定项目创收的能力。
期限在一年以上的免税债券通常是附有息票的。和国库券的利息计算一样，大部分免税债券的利息是以每月 30天
或每年360天为基础进行计算的。
一些市政债券具有一般责任债券和收入债券的双重特征。例如，特别收入债券是用特种税收如对汽油的税收产生
的收入进行支付的。许多特种收入债券是靠完全的信任、信用和发行债券的政府单位的税收能力支持的，这使它
具有了一般责任债券的特征。特别估计债券只能以对在建或用发行债券的收益购买的下水道和街道或相类似的工
程的估价进行支付。如果是用发行人的税收能力作为支持，特别估计债券就会具有一般责任债券的特征。委托债
券是由州、市或县成立的，对一些专门设施如飞机场进行建设和管理的特别政府单位发行的。授权债券可以是一
般责任债券或收入债券。
下载
如表2 3 - 3所示，在过去十年中一般契约债券的增长都很迅速，各种不同种类的收
入债券更是急剧增加，收入债券的增加要归结于联邦政府为低收入群制订提供住房、
改善医疗设施、提供学生贷款等福利计划，也包括地方政府更新设施的努力。
1 9 7 8年加州第 1 3号提案的通过（本章后面将会提到）和其他州类似法律的制定都
鼓励许多政府以收入债券代替 GO。
23.5.3 收入债券的种类
最常见的一种收入债券是学生贷款收入债券（ SLRB），是由州政府的机构发行的，
用于对大学生发放贷款。联邦政府对 S L R B的本金和利息提供 1 0 0 %的担保，允许发行
机构执行很低的贷款违约金率。如果很多学生不能归还贷款，联邦政府保证偿付债券
本金和利息的一定比例（通常为 80%～90%）。
在住房方面，出现了几种新形式的州和地方收入债券。例如，生命保障 (life-care)
债券，也称退休团体债券就是由州或地方政府发行的，用于为老年人提供住房。通常
是由宗教团体组织的非盈利性机构来管理财产，以这些财产的租金和抵押金来为投资
者的资金提供担保。
另一种有关的债券是根据《联邦住房法》的条款发行的第 8章债券，这种债券是
为中低收入者，通常是老年人住房筹资，它没有联邦政府的担保，但是美国住房和城
市发展部要提取一定的现金准备金，在这些人不能支付租金时作为保证。第 8章债券
是以这个住房项目的租金补贴和抵押金来偿付的。
医院收入债券是为建造医院而发行的，它没有州政府的担保，州政府发行这种债
券是为了建造医院出租给公共和私人营业机构，由出租医院的租金和抵押金所得来偿
付债券本息。
产业发展债券 ( I D B )是一种既为公共利益又为私人利益服务的特殊形式的市政债
券，这种债券原来是用于筹资建设工厂，购买土地然后出租给私人工厂。但近来它用
于为建设产业园区、发电厂、治理污染设施和其他资本项目筹资，目的是吸引工厂到
本地区投资，以增加就业和税收收入。不过许多国会议会反对这种通过免税借款的权
利吸引公众资金为私人服务的行为， 1 9 8 4年的《削减赤字法》禁止了 I D B资金的几种
用途，并对一个 IDB发行者规定资金上限为 4 000 万美元，以人口为基础限制了各州发
行IDB的总量。
23.5.4 市政债券的创新
大部分州和地方政府债券都是固定利率的，这在利率上升和通货膨胀时期会降低
一般契约债券和收入债券的吸引力。近年来出现了几种新的市政债券，克服了“缺乏
灵活性”的问题。比如一些免税的收入债券就开始实行浮动利率。美国钢铁公司发行
了4 800万元的政府垄断治理污染的浮动利率债券，可以保护投资者因未来利率变动带
来的损失。购买者纷纷被吸引，很快又增加了 50 000 万美元的浮动利率债券，其利率
随国库券和国债利率的变动而变动。
另一个创新是选择权债券，它的利率是固定的，但可以在规定期限后以票面价再
卖给发行人或代理机构。 1 9 8 2年1 2月得克萨斯州的 D e n t o n县就发行了 4 300万美元利
率为 9 %的单亲家庭抵押债券。这些债券的到期日为 2 0 1 3年，但托管人保证买回所有
的合格债券，并且一些市政债券的发行人为了提高债券的流动性已将债券的期限从 3 0
年缩短到 10～15年。
近年来又出现了附加利率或复合利率债券，它最初是用于为建造新的住房筹资，
这种债券不按期支付利息，而是把利息再投资到债券中去，再计算利息，这样债券持
有人就可以获得更多的收益。由于复合利率债券的收益率较高，政府发行这种债券的
成本要比传统的债券低。
下载
但是州和地方政府债券的创新是要付出代价的，它需要政府更频繁地借款，在一
些情况下还会增加政府资金的平均成本。事实上，许多新的金融工具将风险从投资者
转移到借款人，最终转移到纳税人身上。对那些选举出来的地方政府来讲，使用新的
工具实现借款计划是越来越难了。
23.6 市政债券的主要特征
23.6.1 免税市政债券
市政债券独有的特征就是免税的特权。市政债券的利息收入是免交联邦所得税的，
并且州法律通常也不对发行的市政债券利息收入征税。这种免税的特征使联邦、州和
地方政府互不干涉，各自筹集资金，为市民提供服务。但是市政债券的资本利润（售
价和买价的差额）是不免税的，除非这种债券是折价发行的。在这种情况下，债券价
格升至其票面价的部分被认为是债券利息收入的一部分，是免税的。但如果价格继续
上升，超过票面值的部分就要交税了。
1. 给高收入投资者的利息补助
许多年来免税这一特征一直是争论的话题，它是对高纳税等级的投资者的一种政
府补贴。这是因为随着投资者边际所得税税率的提高，他获得的免税值就越多。表 23-
4说明了投资者边际所得税税率（或纳税等级）对市政债券和其他纳税债券的不同影
响。它比较了购买纳税高等级公司债券的税后利润与相同等级的市政债券的收益。假
定A a a公司债券的现行税前利润率为 1 0 %，A a a市政债券的利率为 7 . 7 5 %，由于 1 0 %的
公司债券收益率是税前收益率，我们必须用投资者的边际所得税率进行调整，得出税
后收益率，即用税前公司债券收益乘以 (1-t)，t是投资者适用的联邦税率。
表23-4 免税对长期公司债券税后收益和市政债券收益的影响
（百分率）
适用于投资者 AAA级公 AAA级市政
投资者 AAA级公司集团的联邦所司债券的税的税前和税后
集团债券税前收益得税等级后收益收益
处于高收入等级
个人（包括附加税） 10 39.6 6.04 7.75
大公司投资者：
制造业和产业公司 10 35 6.50 7.75
财产和意外保险公司 10 35 6.50 7.75
商业银行 10 35 6.50 7.75
处于高收入等级个人 10 28 7.20 7.75
处于低收入等级的个人
和机构 10 15 8.50 7.75
免税的投资者 :
政府、退休金基金，
救济机构、慈善机构
和信用合作社 10 0 10 7.75
表2 3 - 4说明了这种计算方式边际税率从 0到3 9 . 6 %的个人投资者以及边际税率从 0

到3 5 %的公司投资者的影响。对纳税等级处于 3 9 . 6 %的个人投资者来说， A a a公司债券
的税后税后收益率为 10%×(1－39.6%)，即6.04%。很清楚，在其他条件相同的情况下，
处于这一高收入阶层的投资者会去购买收益率为 7 . 7 5 %的市政债券，而不是税后收益
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率仅为 6 . 0 4 %的公司债券。处于 3 5 %联邦税率等级的大公司和银行也会做同样的选择，

甚至对于所得税率为 2 8 %的中等收入投资者，市政债券也要比纳税后的公司债券更富
吸引力。
当然，上述分析完全着眼于税后收益率，忽视了应税债券和免税债券在流动性和
其他方面的区别。例如，出于增加流动性目的的持有债券的公司会乐于持有应税债券。
如美国政府债券，它可以随时迅速转换为现金，风险很小，即使其税后收益可能要低
于市政债券。
对于处于较低纳税等级的投资者，应税债券要比市政债券更受欢迎。例如，许多
适用于联邦所税率为 1 5 %的小的个人投资者会发现，购买应税债券要比买市政债券更
赚钱。实际上，免税这一特征使对州和地方政府债券的需求局限于高收入的个人和以
个人投资为主的互助基金、承保财产、意外伤害险的保险公司、大的非金融公司和其
他高纳税等级的投资者。随着人口的迅速膨胀，当许多地方政府必须筹集更多资金时，
这种局限性会成为一个非常严重的问题。
免税是地方政府的一个特权，它能保证市政债券的利息成本低于其他借款人，这
种成本的节约可以以降低税率的形式由当地居民分享。当然由于免税，美国财政部从
高收入投资者那里得到的收入减少了，为了弥补这一损失，它必须从低等级纳税人那
里征收更多的税。因此，各级政府总的税收收入是不会受到市政债券免税的影响的。
2. 免税加剧了市场的波动
由于免税这一优惠条件将市政债券市场局限于高收入阶层的投资者，市政债券的
价格和利率就更易波动。当公司和个人收入增加时，高收入等级的投资者有更多的收
入需要避税，免税债券的利率会上升；而个人或公司收入的减少会导致对市政债券的
需求大幅度下降，免税债券价格急剧下跌，政府借款成本猛烈上升。这会使州和地方
政府部门的融资计划更难实现。
加剧市政债券价格波动的另一个问题是许多债券投资者的投资范围很有限，活跃
在免税市场上的大部分投资者都是能共享欢乐不能共患难的。比如说一些银行会在客
户贷款需求很少时持有州和地方政府债券，一旦贷款需求增加，会大量卖出市政债券。
免税债券的另一群重要投资者（高收入个人）是快要死的人，因此其债券的持有期也
很短。结果就是产生了活跃的二级市场，一些大的著名的市政债券挽手率很高。
23.6.2 信用评级
市政债券特别吸引投资者的一个特征就是它们的信用等级很高，大约有 1 0 %的市
政债券被穆迪投资者服务公司和标准・普尔公司定为 AAA级，一半被定义为 AA级或A
级。全国只有很少一部分州和地方政府的债券被定义为 B A级或更低或没有级别。这
说明市政债券的大部分都是具有投资价值的，更不仅仅用于投机。
1. 影响信用等级评定的因素
在为市政债券定级时，要考虑借款的政府部门过去借款的归还情况，其税收收入
的质量和规模，未归还借款数量，地方经济状况以及当地经济增长前景等。由于许多
债券是以税收权或其他收入来源作为归还本息的保证，这使免税债券的投资质量很高，
这对于市政债券主要持有人的银行来讲尤为重要。因为法律通常禁止银行和其他存款
机构购买低于 B A A级（称为投机证券）的债券，这一规定促使州和地方政府保持较高
的信用等级以吸引金融机构更多地购买所发行的市政债券。
2. 信用质量的新问题
很久以来州和地方政府都保持着完美的信用记录。大萧条以来，主要市政债券从
未违约，然而 7 0、8 0、9 0年代恶劣的经济和金融环境促使许多投资者重新评定市政债
券的信用等级，特别是一些大城市发行的和与当地政府的特定项目，如核电站相联系
的债券。
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这个问题首先出现在 7 0年代和 9 0年代初纽约的金融危机中。市场服务成本激增、

对短期债券的过度依赖和高失业率一起威胁着这个正遭受历史少有的高利率和金融违
约风险的城市。正当纽约处于财政危机时，其他东北部城市，包括芝加哥、底特律、
费城和华盛顿特区也出现了借款成本上升、投资者拒绝购买新增债券的情况。虽然近
年来很少发生市政债券实际违约的情况（在美国历史上共发生过大约 6 000次地方政府
违约事件），投资者一般都能收回债券本金（损失一些利息）。但购买低等级市政债券
的投资者要求的风险保险金有时要超过相同品质公司债券的风险保险，被高纳税等级
投资者看作是质量的飞越。
1 9 7 8年1 2月克利兰夫成为 1 9 3 0年大萧条以来第一个不能偿还债务的重要城市。
接着 8 0年代初一个核电财团——华盛顿公共供电系统（ W P P S S）陷入了一场环境纠
纷，项目严重拖延，成本超过了建设中的核电设施。结果是 1 9 8 3年夏发生了美国历
史上最大的地方政府债券违约事件，总额超过 2 0亿美元。从那以后，经常有建设中
的大型核电厂的公用事业公司的债券利率急剧上涨，因为市场投资者害怕发生更大的
违约事件。
进入9 0年代，有几个州和城市债券的信用等级降低了或被列入“信用观察”的名
单。最著名的例子就是加州，它每年预计的预算赤字为 5 0亿美元。加州的几个小城市
和其他地方政府由于国防削减和房地产不断贬值，未来税收受到威胁，面临着债券不
能偿付的威胁。 1 9 9 5年夏，美国最大的城市地区之一，加州的奥兰治县宣布将近 8亿
美元的债务不能被偿还。 7 0和8 0年代这个县人口的迅速增长要求当地政府大量增加服
务设施。但是奥兰治县的选民反对提高税率的提案，县政府官员们于是选择了大量投
资政策，包括大量发行债券。当利率提高时，这就带来了 2 5亿美元的损失。面对着无
数贷款者的还款要求（包括将资金投入奥兰治县的其他地方政府），该县政府花费了
近一年制定归还大部分借款的还款计划。
橘县的金融崩溃提醒了市政债券的投资者，当地政府也随时可能发生破产。通常
是在经济下降地区或经济增长远远超过其城市和县提供政府能力的地区会发生政府破
产事件，市民们已不能提供更多的税或允许发行新债券。部分出于近期州和地方政府
发生财务问题的结果， 1 9 9 4和1 9 9 5年证券交易委员会（ S E C）修改了它的第 1 5 C 2-1 2
条规定：除非市政债券发行人同意向指定的国民统计银行提供每年的财务报告和连续
披露“实质性事件”（如失职、违约、修改债券持有人权利、信用等级变化或发行者
购回债券等），否则禁止证券交易商经营新发行的市政债券。几乎在同时， SEC通过了
一条规定，严格限制承销新发行市政债券的交易商对当地政府官员和竞选者提供竞选
资金，这是为了保护债券投资者免遭用州和地方政府借入资金活动中产生的政治贪污
受贿的不同影响。
3. 市政债券的保险
投资者对一些市政债券质品和某些州和地方政府项目失败可能性的关注导致了对
经选择的某些市政债券进行“ sleep保险”，它是在 70年代初由 Ambac Indemnity公司首
先提供的。后来如市政债券投资者保险公司（ M B I A），金融证券保险公司和金融保证
保险公司等公司也陆续开展了此项业务。这些保险险种主要是保证本金和利息的及时
支付，已涵盖了大多数高等级的州和地方政府债券。一般来讲是由债券发行人或代理
人而不是购买债券的投资者要求投保并支付保费，不过被保险债券的收益要低于没有
保险的债券。因此，发行人可以从保险中获益，因为他们可以以较低的成本出售债券。
像标准・普尔和穆迪公司等评级机构也会给投保的市政债券评定较高的信用等
级。不过如果保险公司的信用等级下降了，该公司保险的市政债券的利率就会上升。
因为如果州和地方政府发行机构不能付款，投资者就更关心保险的付款能力。近年来，
随着零星客户（个人和互助基金）已成为新市政债券的主要购买者，债券保险就显得
更加重要了。
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23.6.3 系列性
大部分市政债券是系列债券。系列性（s e r i a l i z a t i o n）是指发行的一种债券要分为
几种不同的期限，因此为建造一个市政礼堂发行的 2 000万美元的债券可能包括以下
几部分：
数量期限
$1 000 000 1年
$1 000 000 2年
$1 000 000 3年
... ...
$1 000 000 20年
将一种市政债券分为不同的期限，这种做法与大多数公司和联邦政府的做法不同。例
如，公司通常发行的是定期债券，即同时发行的所以债券会同时到期。实际上，市政
债券的系列性是州和地方政府分期还债的一种方法。
为什么在市政债券发行中经常使用系列性呢？在系列债券被广泛采用前，州和地
方政府一般也发行定期债券。在发行时会产生资金沉淀，每年都要保留一部分资金直
到积攒了足够的资金在到期时被用于偿付债券。然后沉淀的资金通常会被不那么正直
的政治家和处于财务紧急状态的政府所利用，积攒的资金常常不见了，到期时美元资
金来偿还市政债务。系列债券成为解决这个问题的理想办法。
然而，在解决问题的同时，系列性也带来了许多问题，其中之一就是将一种债券
分割成许多不同的期限，降低了市政债券的流通性和销售。一般市政债券的平均规模
是2 000到4 000 万美元，当它被分割成不同的期限，在每一阶段内只有一小部分未偿
债务，每一部分特定期限的交易量就受到了极大的限制。系列性也使新债券的招标变
得更为复杂，许多不同的投资者肯定都会参与投标。例如，银行和个人通常更喜欢短
期（1～10年）债券，保险公司则只需要长期债券。
23.7 市政债券的营销
市政债券的销售通常是由银行和交易商组成的承销团进行的，这些承销机构从发
行的政府部门手中购买债券，然后以更高的价格在公开市场上出售。承销价格或者由
几个承销团投标而定，或者由一个证券交易商或承销团商议决定。一般契约债券的销
售通常采用竞标方式，收入债券则更多的采用私下商议方式决定。
在竞标时，对某种债券感兴趣的承销团（一般由 2～5 0个承销商组成）会预测这
种债券在公开市场上的卖价以及它们想收取的承销费用，每个承销团都希望自己的出
价高到可以获胜，但又要尽量压低价格，以保证在公开市场出售时能保证赚到承销费
用。即：
市场要价＝出价＋承销费用
最终获胜的标价还包括给发行机构的最低净利息成本（ NIC），它是指所有的本金应支
付的全部利息。
新发行市政债券的投标是一个险象环生的业务，价格、利率以及对市政债券的市
场需求瞬息万变。事实上免税债券市场是所有金融市场中波动最大的市场之一，这部
分是由于在市场起关键作用的银行、保险公司和其他金融机构对市政债券的需求要随
其净利润和贷款需求的变化而变化。对市政债券规定法定利率上限，禁止一些地方政
府在市场利率超过该上限时借款，也增加了市政债券交易的波动性。这些因素使免税
债券市场对产业周期、货币政策和其他因素都极其敏感，对高利率的恐惧往往会使上
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亿元的市政周期推迟发行，利率降低会导致债券发行量大增。还有一个问题就是联邦
税率改革，减少了投资者尤其是商业银行对许多市政债券的吸引力。
23.8 市政债券市场存在的问题
23.8.1 关于免税的问题和提议
很多年来，市政债券被许多问题所困扰，有一些是与它独有的免税特征有关。许
多观察家对免税这一特权的社会效果提出置疑。虽然由于免税，州和地方政府的借款
成本会降低，但联邦政府为了弥补失去的收入，必然对免税集团征收更多的税，并且，
许多重要的投资集团（如退休年金）并不需要避税，因此对市政债券的兴趣很小。多
年来，为了提高市政债券的深度和稳定性，取消免税特权，提出了很多方案。一个很
有意思的想法就是要求联邦政府补贴给州和地方政府因取消免税带来的损失，另一个
有关的想法要求直接将补贴付给购买市场债券的投资者。还有人建议成立一个“城市
化”银行，由联邦掌握，发行自己的债券，将债券销售收入补贴给市政部门，有人批
评这一方案会造成联邦对州和地方政府控制的危险。
23.8.2 加州的第 13号提案以及纳税人的抵制
当1 9 7 8年加州通过了第 1 3号提案时，市政债券被彻底震撼了。这个法案规定了房
地产税最高税率不得超过应税财产总现值的 1%，除非是为了偿付投票人已经同意的债
券。禁止加州政府征收州范围的财产税或财产转移税，本州任何税率的提高都必须经
2/3的投票人同意。实际上， 13号提案在没有制订任何补偿资金来源的情况下使房产税
减少了60%。
最终1 3号提案和加州 9 0年代严重的经济问题一起导致了本州地方政府更严重的财
务问题，并且加州 1 3号提案的通过使其他州也建立了纳税人说客团，意欲制订同样的
法律。有 4 9个州被要求保证预算平衡。许多金融分析家预测这些法律会给市政债券带
来恐怖的后果。然而， 9 0年代一些州的选民反对抗税者的几个过激措施，这给债券市
场带来了一线曙光。现在，选民们更明白减少税收会造成许多重要公共服务的取消和
工人的大量失业。
23.8.3 州和地方政府的前途
在2 1世纪即将到来之际，我们展望一下州和地方政府的前途。主要地区的资金需
求还在不断增长，包括为老年人提供住房和娱乐设施，提高公平教育就业的资金，犯
罪人口的不断增加，要求巨额的劳改设施开支。然而，地方政府的收入很难保证这些
资金需求，因为经济的缓慢增长和联邦政府的支持减少了。州必须要做好未来得到联
邦政府的资金会更少的准备，联邦不会限制地方政府是如何使用联邦的资金的。同时，
大部分的州和地方政府为扩大经济基础会热衷于开辟新的产业，这意味着给新产业以
税收减免优惠，严格限制征收新税，税收收入会进一步减少。
由于经济发展减慢，联邦支持减少，许多州会将责任推给地方政府，迫使城市、县
和校区自己去解决问题，寻找自己的资金来源。当然对地方政府服务的要求不能减少，
但是纳税人不断的要求会使地方政府不断地建设和借款，大量投资者在经济环境动荡不
安的情况下会不断地要求市政债券融资，这都会是未来市政债券融资的主要方向。
市政债券税收-预支债券（ TAN）收入-税收债券（ RAN）

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债券-预支债券（ BAN）一般契约债券收入债券

免税优惠系列性
思考题
1. 州和地方政府债券市场是二战以来美国增长最快的金融市场之一，为什么会出
现这种情况？你能预测市政债券会发生哪些严重问题吗？
2. 现在州和地方政府的主要收入来源是什么？其收入的资金又是怎样使用的？
3. 州和地方政府为什么要借入短期和长期资金？
4. 给出下列州和地方政府债券的确切定义，并解释它们都是如何使用的：
(1) 税收-预支债券 (2) 收入-预支债券 (3) 债券-预支债券
(4) 一般契约（ GO）债券 (5) 收入债券 (6) 特种税收债券
(7) 专用税债券 (8) 机构债券
5. 近年来地方政府和公开事业部门发行的收入债券相对于其他种类的市政债券增
长要快，下面列举了几种不同的收入债券，请解释每一种债券的主要目标或功
能：
(1) 学生贷款收入债券 (2) 生命保障债券 (3) 第8章债券
(4) 医院收入债券 (5) 产业发展债券
6. 市政债券对许多投资者具有吸引力的主要特征是什么？什么特点限制了对这种
债券的要求？
7. 近年来联邦税率改革法是怎样影响市政债券的？
8. 描绘市政债券的交易过程？承销团要承担哪些风险？
9. 未来市政债券和州政府将面临什么问题？造成这些问题的主要因素是什么？
习题
1. 等级为Ａ级公司债券收益率为 8 . 6 2 %，对于一个执行所得税为 2 8 %的投资者来

说，为了使公司债券收益与市政债券收益相等，等级为Ａ的市场债券的收益率
应是多少？
2. 某地发行了等级为ＡＡ级的净利率为 6 . 8 5 %的债券，如果这些债券每年支付的
利息为1 275万美元，债券的本金应是多少？
参考文献
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第七部分
金融市场中的消费者
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第 24 章
■ 消费者贷款和借款
本章学习目的
• 了解消费者（个人和家庭）在对货币和资本市场可供资金供应上发挥的重要作用。
• 说明消费者作为金融体系借款者的主要特点。
• 了解银行、信用合作社和金融公司等消费者贷款机构的主要特点。
为家庭和个人提供储蓄工具和信用的市场是所有金融市场中最重要的部分。许多
金融分析家把二战后的这段时期称为消费者金融时代，因为个人和家庭不仅仅是现代
金融市场可贷资金的主要来源，也是整个金融体系中最大的借款者。更重要的是消费
者金融服务市场是每个人（无论专业或社会地位）一生中总要进入的市场。在这一章
中我们了解提供金融服务的消费者市场的重要特征，市场上主要的贷款人以及适用于
当前消费者借款和贷款的一些重要法规。
24.1 作为资金贷出者的消费者
在日常生活中，我们都是商品和劳务的消费者，很难有一天我们能不到市场上去
购买食品、衣物、娱乐和其他现代生活必需品。从个人经验我们知道消费者要达到期
望的生活水平需要在金融市场上大量借款。例如， 1995年美国消费者借款额约为 4 000
亿美元，到 1995年年底各种贷款机构的消费者贷款额达到 5万亿美元。
但许多人并不了解消费者也是经济中最重要的贷款者，当消费者都从经济中其他
单位购买金融资产时就供应了可贷资金。 1 9 9 5年美国家庭储蓄总额达到 1 . 1万亿美元，
其中有6 450 亿美元流入银行贷款、债券、股票和对经济中其他部门直接发放现金贷款。
而企业储蓄总额不到 6 400 亿美元，州和地方政府储蓄约为 9 0 0亿美元，显而易见消费
者是金融市场可贷资金的主要来源。
24.1.1 消费者购买的金融资产
如果消费者提高购买金融资产向经济中其他部门提供可贷资金，他们会购买哪种
金融资产？消费者借入资金的主要来源是什么？联邦委员会流动资金帐户提供给我们
关于家庭借贷习惯的大量信息。表 2 4 - 1归纳了最近资金流动报告关于家庭购买金融资
本章部分内容摘自 Rose（1978、1979.6和1979.9）。
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第24章消费者贷款和借款 441
产的资料。一个明显的事实就是个人和家庭购买金融资产的多样化，从低风险的短期
资产（如银行存款和政府债券）到长期高风险投资（如公司股票）。
现在最重要的家庭金融资产是退休基金储备，是为个人退休准备的。近年来人口
老龄化问题受到关注，需要有足够的资金能够保证他们退休后维持原来的生活水平。
因此，1 9 8 0年至9 0年代中期退休金的储备比过去 6 0年增加得还要多。居第二位的是公
司股票（ e q u i t i e s），主要是持有互助基金（投资公司）的股份显著增长。家庭普通股
票投资的增长反映了对通货膨胀恐惧的增长，也还有许多人担心当他们退休时，社会
保障和其他政府基金计划不能保证日益上涨的医疗费用和其他生活费用。居于家庭持
有金融资产第三位的是在储蓄与贷款协会、信用合作社和其他节俭机构的银行存款。
1 9 9 5年这些可使用支票的活期存款和定期及储蓄存款占美国消费者持有金融资产总额
的1 5 %，并且从表 2 4 - 1可以看出，消费者金融投资中存款的重要性在不断增长，直到
8 0年代，家庭才开始关注银行和节俭机构的倒闭数量不断增加，同时公司股票（包括
互助基金）、政府和公司债券也开始提供更高的收益。
家庭对中小企业的投资也有很大增长，这些企业通常由个人或一个家庭的成员拥
有和经营。到 1 9 9 5年家庭对非股份制企业的权益投资（在表 2 4 - 1包括在其他资产中）
总额将近 3.6万亿美元。由于近年来找工作更难，更多的个人和家庭开始尝试组建自己
的企业。同时，还出现了提前退休开始组建新企业从事第二职业的趋势。
表24-1 1960、1970、1980、1990、1995美国家庭持有的主要金融资产
1960 1970 1980 1990 1995①
持有的金融资产数额百分比数额百分比数额百分比数额百分比数额百分比
活期存款与通货 $ 70.2 7.3% $ 118.2 4.7% $ 270.7 4.1% $ 514.0 3.7% $ 693.6 3.5%
定期与储蓄存款： 165.3 17.1 426.3 17.1 1 272.8 19.4 2 381.1 17.0 2 103.9 10.7
在商业银行 62.1 6.4 — — — — — — — —
在非银行节俭
机构 103.3 10.7 — — — — — — — —
货币市场互助基金 — — — — 64.9 1.0 438.6 3.1 424.0 2.2
美国政府证券 73.5 7.6 102.8 4.1 246.9 3.8 841.1 6.0 1 080.5 5.5
州与地方政府证券 30.8 3.2 46.0 1.8 88.4 1.3 549.2 3.9 376.1 1.9
公开市场票据 0.1 0.0 11.8 0.5 41.3 0.6 214.2 1.5 23.5 0.1
公司与外国债券 9.8 1.0 35.6 1.4 58.8 0.9 185.0 1.3 211.0 1.9
抵押贷款 31.8 3.3 52.1 2.1 116.5 1.8 225.5 1.6 194.7 1.0
公司股票： 396.1 40.0 727.2 29.1 1 173.1 17.9 2 503.7 17.9 4 855.4 24.8
投资公司 17.0 1.8 44.5 1.8 52.1 0.8 495.9 3.5 1 141.9 5.8
其他公司股票 279.0 39.2 682.7 27.3 1 121.0 17.1 2 007.8 14.4 3 713.5 18.9
人寿保险储备 85.2 8.8 130.7 5.2 216.4 3.3 373.4 2.7 501.0 3.6
养老基金储备 90.7 9.4 240.8 9.6 830.0 12.6 2 962.6 21.2 5 472.4 27.9
担保信贷 1.1 0.1 4.4 0.2 14.8 0.2 62.4 0.4 107.6 0.5
其他资产 13.3 1.4 603.5 24.1 2 168.6 33.0 2 760.1 19.7 3 569.0 18.2
金融资产总额 $967.9 100.0% $2 499.3 100.0% $6 563.3 100.0% $13 978.9 100.0% $19 612.8 100.0%
① 1995年数据仅为第一季度。
24.1.2 可供消费者选择的不断增加的储蓄工具种类
当代影响消费者储蓄和贷款的一个最重要的趋势就是新的金融工具的大爆炸。从
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442 第七部分金融市场中的消费者
7 0年代开始，银行、经纪公司和其他金融机构对吸引消费者存款展开激烈竞争，不仅
仅通过提供法律许可范围内的高收益率，而且提供大量新的服务。像 Baskin-Robbin的
冰淇淋店一样，金融机构为了满足个人金融需求，提供给家庭客户 3 1种甚至更多的储
蓄和交易帐户及信用计划。
金融服务大量扩张的趋势始于 1 9 7 0年新格兰 N O W帐户的引进。 N O W帐户是一种
支票存款，和其他支票帐户一样可以用于购买商品和劳务。但是 N O W帐户也付息，
当时联邦法律是禁止对常规存款帐户付息的。 1 9 8 0年存款机构放松管制和货币控制法
案的通过导致了 1 9 8 1年允许 N O W帐户在全国范围内推广，这个法案还要求逐步取消
对所有银行和节俭机构存款规定的联邦利率上限，消费者的储蓄存款利率由市场竞争
决定。
《1 9 8 0年存款机构放松管制和货币控制法案》还授权开展两种服务，直接与 N O W
帐户竞争。一个是自动转帐服务（ ATS），允许客户提前授权银行将资金从储蓄帐户转
移到支票帐户，以弥补透支额。其结果就是对交易性存款以储蓄存款利率付息。允许
信用合作社提供另一种形式的 N O W帐户，即股金汇票帐户。这些带息的支票存款方
案给予消费者既可以开具支票又可以得到流动资金较多利息的双重好处。
1 9 7 3年出现了货币市场互助基金，客户可以用较少的钱（大多数帐户的开户限额
为1 000 美元）开立股份帐户。和 N O W帐户一样，股份帐户最初的目的也是为了逃避
联邦存款的利率上限，使小额存款者的资金可以得到较高的收益。后来，几家主要的
经纪公司开始提供消费者现金管理服务，资金在购买股票、债券或其他债券以及支付
支票和信用卡前可以存在付息的货币市场基金中。与此相关的是返回帐户（ Wr a p
account），证券经纪人可以为客户制定包括股票、债券和其他资产的合理的资产组合，
并为客户管理，每年收取一定的费用。
人寿保险公司推出一种相关的服务，称为全面人寿保险，投保人的存款可以投放
在货币市场基金里，保险公司定期提前授权提款，支付保险费。客户可以同时得到人
寿保险的服务和较高的储蓄存款利息。
1 9 8 1年通过了经济复兴税收法案，允许固定工资收入者每年将一定收入（这部分
收入免税）存入当地银行、经纪公司和其他金融机构开设的个人退休金帐户（ I R A）
或参与雇主提供的高质量的年金和分红计划。同样地，自 1 9 6 2年起为自我雇佣者开设
了K e o g h计划退休金帐户，开设个人退休金帐户的机构同时也开设 K e o g h计划退休金
帐户。
自7 0年代后期开始，弹性利率储蓄方式开始流行，因为许多消费者想通过利用对
生活费用和货币、资本市场利率变化敏感的储蓄工具来预防通货膨胀。 1 9 7 8年联邦法
律允许货币市场存款利率随着美国政府债券利率的变动而变动。 1 9 8 2年《高恩・圣杰
曼存款机构法》允许银行和非银行节俭机构开设货币市场帐户 (MMDA)和超级NOW帐
户，可以提供浮动利率并可用于开具支票购买商品和劳务，以此与货币市场互助基金
竞争。1987年以纽约大通曼哈顿银行为首的几家银行和储蓄机构引进了市场指数存款，
其收益与股票市场状况挂钩。
近期的创新主要是促进个人和家庭成为金融市场的主要贷款人，最新的金融服务
提供给消费者更多的财务弹性（灵活性）——资金可迅速支付和从一种储蓄工具转移
到另一种。最新的储蓄工具将提供与变动的利率和公开市场证券价格联系更紧密的较
高收益率。
消费者金融服务市场的一个有趣的特点是许多家庭不是从一个机构购买所有的金
融服务，相反地，最近 E u i e h a u s e n和Wolken (1992)进行的联邦储备委员会调查表明，
家庭更倾向于从许多金融机构分散购买金融服务，主要是以支票帐户的开立为中心进
行分散。通常家庭会选择一家特定的当地机构，多数是银行、信用合作社或储蓄与贷
款协会来开设家庭主要的支票帐户。储蓄帐户也大多在本地开设，不过越来越多的家
下载
庭开始选择较远的金融机构，如互助基金来帮助他们更好地投资。住房抵押和分期付
款贷款等信用服务（贷款）多选择一家单独的金融机构，如金融公司、储蓄协会或银
行。提供贷款的机构大多也在当地，但是他们经常会在本地和外地寻找条件更优惠的
贷款。联邦储备委员会的调查表明，大多数家庭将支票存款（付款帐户）、储蓄帐户
和贷款作为相互独立的金融产物，要各自去寻找最优惠的交易条件。
24.2 作为借款者的消费者
我们知道，消费者提供了作为货币和资本市场上贷款和其他金融资产来源的储蓄
存款，但是消费者也是金融体系中最重要的借款人。例如， 1 9 9 5年在美国贷款市场上
家庭的净借款额达到 3 300 亿美元，而非金融企业的借款不到 3 200亿美元。和经济中
的其他部门相比，结果也是一样。 1 9 9 5年美国家庭债务总额为 5万亿美元（见表 2 4 - 2）
仅略低于联邦政府和所有州和地方政府的债务总额。
表24-2 1960、1970、1980、1990、1995美国家庭的主要负债
1960 1970 1980 1990 1995 ①
未偿债务（负债）数额百分比数额百分比数额百分比数额百分比数额百分比
住房抵押贷款 $136.8 60.5% $290.0 57.9% $943.3 62.6% $2 714.6 67.7% $3 245.5 65.4%
消费者分期付款 9.2 4.1 19.0 3.8 31.5 2.1 133.5 3.3 198.3 4.0
信贷 43.0 19.0 105.5 21.1 300.4 19.9 748.3 18.7 1 026.6 20.7
其他消费者信贷 13.2 5.8 37.6 7.5 74.0 4.9 60.6 1.5 132.3 2.7
银行贷款 n.e.c ② 7.2 3.2 6.9 1.4 29.5 2.0 42.4 1.1 31.9 0.6
担保贷款 7.0 3.1 20.9 4.2 54.7 3.6 112.1 2.8 145.5 2.9
贸易信贷 5.4 2.4 10.4 2.1 27.2 1.8 38.8 1.0 68.0 1.4
延期或未付人寿 2.3 0.9 5.3 1.1 17.2 1.1 54.6 1.4 93.5 1.9
保险费 2.4 1.1 5.1 1.0 12.9 0.9 16.5 0.4 18.0 0.4
其他负债 — — 0.2 — 16.6 1.1 86.1 2.1 0.1 0.0
负债总额 $226.2 100.0% $500.0 100.0% $1507.3 100.0% $4 007.5 100.0% $4 959.7 100.0%
① 1995年数据仅指第二季度。
② 不再另行分类。
24.2.1 个人借款过多了吗
现在的消费者贷款是否过多？当然，家庭的未偿债务总额无论从净值上讲，还是
与其他部门相比都很大。但是要判断消费者的债务是否过多，还应将消费者的债务与
所持资产相比较。这些资产可以被提取用于支付到期借款的本金和利息。表 2 4 - 3表明
虽然近年来消费者的债务额迅速增长，但家庭持有的金融资产量增长得更快。例如，
1 9 9 5年美国家庭持有的金融资产比负债要多近 1 5万亿美元，并且过去 3 0年中金融资产
净值在迅速增加（见表 24-3第3行）。
然而，当我们衡量消费者负债与金融资产的比率时，情况都不太乐观。如表 2 4 - 3
所示，负债与资产的比率从 1 9 9 5年的不到 2 0 %提高到近年来的 2 5 %，虽然 9 0年代的负
债与资产比率要低于 8 0年代。当然家庭现在的负债与金融资产比率是否过高要取决于
经济形势和消费者的教育水平。如果现代消费者的平均受教育程度较高，更有能力经
营大量的债务，那么家庭较高的负债与金融资产比例就不那么可怕。同时消费者拥有
下载
的总财富不仅仅是他们的金融资产，还包括不动产，如住房、汽车、家具等。虽然我
们没有对消费者拥有的不动产价值进行准确的衡量，但个人和家庭拥有的财富总额
（包括不动产和金融资产）明显远远高于其债务。
表24-3 家庭部门作为经济其他部门的资金净贷出方
当年未偿金额（单位： 10亿美元）
项目 1950 1960 1970 1980 1990 1 9 9 5①
家庭持有金融资产总量
447.5 967.9 2 499.3 6 563.3 13 978.9 19 612.8
家庭负债（金融债务）总量
77.4 226.2 500.9 1 507.3 4 007.5 4 959.7
差额：金融资产－负债
370.1 741.7 1 988.4 5 056.0 9 971.4 14 653.1
负债与金融资产比率
17.3% 23.4% 20.0% 29.8% 28.7% 25.3%
① 1995年数据为第二季度。
但是家庭的金融资产大于负债这一事实并不说明消费者债务的增加是完全无害
的。近年来政府的政策制订者们特别关心所谓的“资产组合效应”。他们认为这会降
低美国经济的增长速度。八九十年代消费者借款迅速增加，美国家庭债务额与个人可
支配收入的比率达到了历史最高水平—— 7 8 %。在9 0年代初略有降低后， 9 0年代中期
家庭债务与收入比率又超过 8 0 %，但是违约率或个人贷款下降了。美国家庭认识到自
己的债务过多，害怕失去工作无法偿还，他们开始削减其消费支出比例。由于消费支
出是美国 G D P的最大组成部分， 9 0年代中期家庭开支的减少导致了经济增长缓慢。家
庭资产组合效应理论认为，只有家庭能在其收入、金融资产和负债之间找到更好的平
衡，个人消费支出才会恢复到以前迅速增长的水平。
24.2.2 个人借款种类
个人借款的变动范围很大，家庭贷款购买商品和劳务的种类要比其他任何经济部
门都要多。个人需要长期借款购买耐用消费品，如住房、汽车、游艇和家庭设备；需
要短期借款购买非耐用商品和劳务，如医疗保健支出、度假、食品、衣物等。金融分
析通常将提供给消费者的贷款分为三大类：①住宅抵押贷款，用于帮助购买新的或现
居住住房；②分期付款贷款，主要用于长期的除购买住宅以外的其他支出；③非分期
付款，用于短期资金需求。
消费者借款哪一种形式是最重要的？表 2 4 - 2明确地回答了这一问题。个人借款中
最重要的形式就是通过抵押贷款为个人和家庭提供住房。 1 9 9 5年美国住宅抵押贷款超
过了 3万亿美元，占家庭债务总额的三分之二，而且近年来家庭住宅抵押贷款迅速增
长，因为购买房屋可以避税，近期的税收改革允许用借款人的住房作为贷款担保。
分期付款贷款是美国消费者借款的第二种重要形式。分期付款债务包括除了住房
抵押贷款之外的分两次或更多次偿还（一般是每月或每季度）的全部消费者负债。分
期付款贷款有四种主要类型：汽车贷款、周转信用、流动住宅和其他消费者分期付款
贷款。消费者可以用这种贷款购买无数种商品和劳务，包括购买家具和设备、支付医
疗费用、购买汽车、偿还其他债务。如表 2 4 - 2所示， 1 9 9 5年消费者分期付款债务总额
超过1万亿美元，是 1980年的 3倍多。
消费者负债的另一主要种类是非分期付款贷款，它通常是一次性支付的。这种贷
下载
款形式包括贷款一次性支付，从帐户中收费，为购买劳务付款，如医疗保险费用和公
用事业费用。由于许多贷款是一个人对另一个人提供的，或者是超市、石油燃气公司
以及专业服务公司提供的，他们不会报告他们的贷款行为，因为非分期付款贷款总额
是很难统计的。不过商业银行对客户提供了大量非分期付款贷款，成为该领域的主要
贷款者。
24.3 住房产权贷款
住房产权贷款是与住宅抵押贷款紧密相关的一种新形式。消费者借款和传统的住
宅抵押贷款一样，住房产权贷款也是以借款人的住宅为保证的。然而不像传统的住宅
抵押贷款，许多住房产权贷款包括一个提前确定的周转信用额度，借款人可以在贷款
期限内根据购买商品和劳务的需要调整贷款额。这样消费者可以在最大信用限额内
（称为借款基数）开立支票或提交信用卡购买商品和劳务，累计数额不得超过借款基数。
借款基数一般等于借款住宅的市场估价和该住房抵押贷款未偿金额的差乘以一个比例
（一般为70%）。如果一座住宅现值为 100 000美元，其抵押贷款未偿还额为 40 000美元，
那么该住房所有人的借款基数为（ 100 000－40 000）×0.7，即 42 000美元。而且根据
现行美国税法，由符合美国国内收入编码规定的以借款人住宅为保证的贷款利息是免
税的，这可以鼓励消费者使用住房产权贷款，而不使用其他种类对于利息不免税的贷
款方式。
大多数住房产权贷款利率等于银行基准理利率加上一个附加的风险保证金率（即
浮动贷款利率）。联邦法律规定 1 9 8 1年1 2月9日后提供的所有贷款都要根据《银行业平
等竞争法案》的条款规定最高利率（利率上限），住房净资产贷款的期限多为10～15年，
但很大一部分都可以无限延长。 1 9 8 8年消费者保护法案规定除非有欺诈、无力偿还或
其他违反贷款合同的行为，否则住房净资产贷款人不能取消贷款。这样一来，大部分
住房产权贷款都被用来偿还其他债务，改善住房条件，购买汽车或为教育支付费用。
住房产权贷款对消费机构特别有吸引力，这种贷款的违约率特别低。因为当借款
人以住房为抵押品，并且这个抵押品的价值很稳定时，借款人都愿意归还借款，并且
在住房产权抵押贷款期限内，每次贷款都会分期偿还，减少了总贷款成本，使之极大
地低于为同一顾客提供一系列的短期贷款的成本。另外，这种贷款的利率是根据市场
随时调整的，而其他种类的消费者贷款利率多是固定的。最后，住房净资产贷款可以
使贷款人和顾客之间建立一种比其他类型贷款更好的业务关系，使贷款人有更多的机
会卖给消费者其他的服务。
由于大多数住房净资产贷款的额度是周转使用的，借款者可反复借款、还款、再
借款，并且大多数住房所有人都有大量的净资产，其借款能力很强——总额超过 3万
亿美元。然而，一旦借款人不能归还贷款，他的住房就会被收走、出售，归还给贷款
人。许多金融家建议消费者应谨慎使用住房净资产贷款，尤其是当他们未来的就业前
景不确定时。
24.4 信用卡和记帐卡
当今向消费者提供分期付款信用的一个普遍应用的形式就是通过信用卡。通过这
个有编码的塑料卡片，消费者可以在事先确定的限额内立即得到贷款，用来购买任何
美国税法规定，如果住房产权贷款是在 1 9 8 7年1 0月1 3日之后担保的，总额少于 100 000美元。即使出于某种原因

住宅抵押贷款已被用于购买或改善借款的主要住宅，住房产权贷款支付的利息也可以免税，另外还有一些免税条
件，住房所有人应查阅 IRS的规定，以保证他们的住宅贷款符合现行税法规定。
下载
商品。用金融术语说，信用卡就是取消了对消费者支出的“流动性”限制，使他能够
方便地取得信用和开支权力。最近又出现了一种新塑料卡片——记帐卡。它使得立即
得到现金和兑现支票更容易。信用卡和记帐卡的增长的确很惊人，其前景也很乐观。
据估计，全世界大概有 1万亿多张信用卡和记帐卡在使用中。一些大的非金融公司
（如通用汽车、通用电气、 AT&T）最近都开始大量发行信用卡。
现在通过信用卡和记帐卡系统向消费者提供了非常广泛的金融服务，包括个人
周转贷款额度和提前授权借款，用信用卡购买医疗服务和娱乐以及支付其他家庭开
支。在未来，个人不需要再跑到银行或其他金融机构，交易主要通过电话，通过一
个方便的计算机终端或信息提前编码的智能卡（如持有者可以使用提前授权的贷款
额度来购买商品和劳务）来进行。对居民来讲，本地的金融机构不再具有方便的优
势，在几千里外的城市开立支票、储蓄或贷款帐户和在本地金融机构一样方便。简
而言之，越来越多的金融服务都将通过信用卡和记帐卡进行，并能为远距离的消费
者提供财务信息。
24.4.1 信用卡
现在根据使用者的收入和生活方式的不同，信用卡可有多种不同的用途。仅仅将
信用卡作为现金替代品的顾客被称为“方便型使用者”。这些人属于高收入阶层，不
需要专门找能接受他们信用卡的商店。用信用卡购买大宗物品（如家具或家用电器），
透支金额很大的顾客被称为“分期付款型使用者”，因为他们每月只偿还一部分借款，
这些人多属于中低收入阶层，对于信用卡发行公司从他们身上获利最多。
对“方便型使用者”和“分期付款型使用者”来讲，信用卡的最大优点就是方便。
信用卡的分期贷款特征是它最吸引人之处，因为它能提供一个周转贷款额度，并且平
均在4 5天之内享受无息的好处。另外信用卡可以用于识别顾客身份，在使用信用卡时
能提供有关的信息。商人们都知道记帐信用卡的持有人要比一般人的收入高，付款记
录好。近来又出现了新的信用卡，即个人使用得越多，不仅不收取年费，而且在购买
商品时可以得到折扣或回扣。
24.4.2 记帐卡
一直以来，只有商业银行大量发行信用卡。而到了 7 0年代和 8 0年代初，情况迅速
发生了变化。非银行金融机构（主要是信用合作社、储蓄银行、借贷协会）利用记帐
卡成功地占领了塑料卡市场。信用卡允许顾客当期购买，以后付款，而记帐卡仅仅是
方便了当场付款。记帐卡使用者可以通过自动出纳机存款和取款，付款时直接通过电
子记帐将盈余从自己的帐户转到商人的帐户。记帐卡可以用于支票确认和清算，可以
从遥远的计算机终端获取信息和实现资金转移。
24.5 个人借款的决定因素
从前文我们知道，个人是金融体系中最大的借款集团。而个人在其借款的使用和
借款态度上千差万别。哪些因素会影响家庭借款的数量呢？
近来的研究表明，有许多因素会影响个人借款时间和数量的决定。最主要的因素
是个人或家庭的收入状况和家庭积累的财产状况。收入高、财产多的家庭其借入美元
或其他与收入与财产有关的债务的数量都很大。另外债务与收入、财产的这种关系也
反映了收入水平和受教育程度的关系。家庭主要收入者受教育程度越高，越清楚利用
借款补充现期收入的好处（也有风险）。并且在受教育程度和赚钱能力之间也存在着
高度正相关的关系。
家庭主要收入成员的生命周期也对家庭借款有很大的影响。生命周期心理学认为
下载
年轻的家庭是高负债者，因为在一个新家庭刚刚建立后马上就要购买新的住宅、汽车、
家用电器和家具，当孩子出生后，家庭成员增多，生活费用上涨，导致债务增加。再
后来当家庭收入增加，孩子长大离开家庭，储蓄增加，借款就会相应减少。
个人借款与经济周期也存在正相关关系。在经济扩张期，工作机会增多，家庭对
前途比较乐观，常常会用新的借款来偿付以前的贷款，家庭负债总额上升。当经济扩
张结束、衰退开始时，失业率上升。许多家庭对前途很悲观，有些人由于害怕收入下
降或失业，就会增加储蓄，减少借款，贷款归还量相对于新借款的增加要多，家庭总
债务下降。
近年来，价格预期严重影响着消费者借款，这种现象从 6 0年代后期通货膨胀率开
始上升后尤为明显，由于推迟购买汽车、住房、家具或家用电器等意味着未来购买的
花费更高，如果家庭收入的增长慢于物价的水平，家庭则宁愿现在借款购买这些商品。
利率的波动也会影响消费者借款的数量和方向。随着经济扩张，利率会上升，并
逐步达到顶峰。开始时，利率还不是特别高，消费者仍很乐观，家庭的借款会继续增
加；但随着经济扩张到最高点，利率急剧上升，个人借款就会下降，借款的减少会导
致消费者支出减少，会进一步恶化将要到来的经济衰退。
24.6 个人贷款机构
在美国，个人贷款的大部分是由金融中介——银行、储蓄与贷款协会、信用合作
社和金融公司——提供的。金融中介还垄断了非分期付款信用市场和为消费者提供大
量的住宅抵押贷款。虽然每种金融机构更愿意提供某些特定种类的贷款，但近年来出
现了金融机构贷款业务多样化的趋势，这种趋势最重要的一个结果就是造成了各种主
要贷款机构之间直接的竞争。
24.6.1 商业银行
商业银行是最重要的个人贷款机构。它通过三种方式为个人服务：直接贷款，从
商人手中购买分期付款票据，向其他个人贷款机构提供贷款。一半左右的银行对个人
提供帮助购买建筑或改善住房条件的抵押贷款，其余的包括用于购买商品和劳务的分
期和不分期付款贷款。在抵押贷款方面，商业银行通常更愿意提供短期建设资金，而
不是长期贷款。
银行的个人贷款种类要多于其他贷款机构，每年有一半的个人购车贷款是由商业
银行提供的。不过大多数银行的购车贷款不是直接提供给购车的个人的，而是从汽车
交易商那里购入分期付款票据。近年来，银行在购车贷款领域的领先地位受到了金融
公司和信用合作社的冲击。的确，在当代个人分期付款贷款的许多领域，商业银行的
主要地位都受到了富于竞争的非银行贷款机构的威胁，它们把个人市场作为未来发展
的主要领域。
24.6.2 金融公司
金融公司在消费者分期付款领域已经有长久的历史，它们不仅通过许多小的贷款
代理机构直接向消费者提供贷款，而且还从汽车或家电经销商手中购买分期付款票据
间接贷款。这些公司为家庭改善住房、购买家电或家具提供贷款。州法律常常要限制
金融公司对家庭贷款收取的利息和贷款规模。
24.6.3 其他个人贷款机构
提供个人分期付款贷款的机构包括，信用合作社、储蓄与贷款协会和储蓄银行。
信用合作社的贷款用途很广泛，如购买汽车、度假、住房维修，近来又开始提供购买
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新住房抵押贷款。近年来储蓄与贷款协会和储蓄银行也在个人贷款领域发挥了重要作
用，它们的个人贷款业务在 7 0年代和 8 0年代初迅速发展起来。但最近由于资金不足，
其发展速度减慢，甚至开始下降。公众对这些机构的长期稳健性产生了怀疑。
虽然这些机构长期垄断了住房抵押贷款市场，但在过去的 1 0年中它们开始大量扩
张业务，提供信用卡、教育、住房改善、家具、家电和流动住房贷款。这是由于近年
来联邦放松了对储蓄机构业务的限制。
24.7 影响个人贷款的因素
对于大多数金融机构来讲，个人贷款是赢利最多的资金用途之一，不过通常这种
贷款要比其他种类贷款的风险大、成本高。但另一方面，贷款人可以通过规定高利率
抵销这些成本。在许多地区，个人信贷市场的竞争要比企业贷款市场和证券市场小，
这对贷款人有利。
提供个人贷款是现代金融管理中最富有挑战性的业务之一，它不仅要求对家庭金
融状况有全面的了解，而且还要懂得借款人的心理。多年来，大部分贷款人都将“拇
指原则”作为增加或减少个人贷款的指导原则。比如，许多个人贷款机构坚持家庭负
债（不包括住房开支）不能超过家庭总收入的 1 5 %～2 0 %，对于许多年轻的借款人，
他们没有足够的资产作为贷款抵押，就必须找到一个连带责任人，以自己的财产和财
务状况作为保证。通常借款人的就业期也是一个重要的因素。如果一个顾客现在从事
的职业不满一年，许多机构会拒绝他的贷款要求。
顾客过去的还款记录是衡量贷款是否能及时偿还的一个重要标准。许多贷款人会
拒绝给那些“连续贷款人”贷款，因为他们是从一家金融机构借款偿还给另一家。在
金钱管理方面很粗心。比如在收费帐户上保留大量的余额，或分期付款负担过重都会
成为贷款申请中的不利因素。贷款人尤其注意过去常常推迟还款或违约等信用不诚实
的记录。借款人的品质是决定是否贷款的惟一最重要因素。不论借款人的财务状况如
何，如果他没有及时还款，这笔贷款就是一笔坏帐。
大部分贷款人认为贷款给那些拥有有价值财产，如土地或上市证券的人要比那些没
有此类财产的人风险要小。例如，有住房的人要比租房的人贷款风险小。并且如果借款
人和贷款机构有其他业务关系（如在该机构有存款），他获得贷款的机会就比较大；如
果家庭中有一个以上的成员有职业，获得贷款的机率就会比全家只依赖一个人的收入的
大，因为这个人可能会生病或失业。家里有电话是申请贷款的另一个有利因素，因为这
意味着贷款人有低成本的联系方式。顾客降低贷款成本的一个方法是以银行存款或其他
流动资产作为贷款保证，但不利之处是只有在贷款归还后这些资产才可以流动。
24.8 财务披露和个人贷款
近年来为了保护个人在与贷款机构交易时的利益，制订了一些重要的新法规。一
个很重要的内容就是财务披露，即在协议签订前向借款人提供贷款有关条件的全部相
关信息。前提是借款人是一个明智的贷款使用者，并且如果在贷款协议签订前了解了
全部重要信息，个人可能会多方比较，寻找最便宜、最方便的贷款渠道。不过现在对
于个人保护法是否真的达到了目的的争论颇多。
由D a y和B r a n d i（1 9 7 4）以及 P a r k e r和S h a y（1 9 7 4）的研究表明近年来针对于消费者制订的金融法规的许多预期

目标都没有实现。许多消费者并不由于可以利用贷款而购物，他们更关心贷款的每月还款额，而不是不同贷款人
之间的利率差。调查表明，大部分消费者不知道近来联邦金融法规给予他们的权利和优惠，也很少看到这些法规
的好处。
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24.9 贷款的真实性原则
1 9 6 8年国会通过了一个关于个人贷款具有转折意义的法规——《个人贷款保护法
案》，被称为贷款的真实性原则。不过除了贷款人的真实性披露要求外，《个人贷款保
护法案》还包括了有关贷款的其他条款，它限制和禁止贷款中的欺诈行为，禁止扣押
工资，并且成立了审查法律执行情况的个人金融全国委员会。这个法案通过不久，联
邦管理机构就准备了新的条例，补充和充实贷款真实性原则，如联邦储备委员会的 Z
条例。
贷款真实性原则仅仅要求银行和其他贷款人以最通俗的方式提供关于贷款合同的
充分的信息，使消费者能在贷款时作出明智的决定。但法案没有规定贷款利率和贷款
对象，同时，个人被赋予一定的权利。例如，当贷款人不遵守《个人贷款保护法案》
和补充条例时，个人有权起诉贷款人；如果个人以住房作为贷款抵押，有权在 3个工
作日内取消或撤消贷款合同，这种撤消权适用于对家庭住房的修理与改造，以及对现
住房进行二次抵押。但是不包括对开始购买住房的第一次申请，贷款必须用于个人或
农业之用，债务偿还期在四期以上。
真实性原则中最著名的条款就是要求贷款人必须告诉借款人贷款每年的利率水平
（A P R），贷款人必须公开与贷款相关的全部费用——即融资费用——是个人为获取贷
款必须支付的全部费用总额，这些费用可以包括信用调查费用，保护贷款人利益的保
险和抵押贷款手续费。一旦确定了融资费用，就必须把它平摊到贷款中，折算成 APR。
因此A P R实际上是经过精确计算确定的融资费用与递减的未偿贷款余额之比。由于所
有的贷款机构都必须列明以同样方法计算出来的 APR，个人就可以很容易地进行比较，
选择最便宜的贷款。
近年来，贷款的真实性原则在许多方面得到了发展。一贯重要的方面就是关于广
告宣传。如宣传某个贷款有吸引力的特征，贷款人必须公布这种贷款的其他有关条款。
给消费者的理财计划
针对消费者的发展最快的行业之一就是理财计划——为消费者提供如何经营财产的专业建议。
虽然现在有数千个收费的和义务的理财专家，他（她）们都提出各自的建议，不过许多理财专家
看来都同意好的财产管理是有一定的原则的：
1. 少借钱，尤其是当用你的住房作为抵押和收入有波动时；
2. 在决定取得哪种金融资产或借多少时，要考虑以下因素：
a. 决定你的个人目标是什么——充足的退休金？度假的别墅？大学教育？
b. 将你的目标分为短期、中期和长期的，并估计每一种目标需要多少钱？
c. 将个人投资和借款的期限相配，也分为短期、中期和长期目标，这样，在你需要钱的时候
正好可以得到。
d. 一定要让你的每一笔债务（包括本金和利息）能够用预期的收入加上金融投资来偿还。
e. 分散投资——要在不同的股票、债券、互助基金和不动产投入金额大致相等的资金来分散
风险。
3. 要充分征求客观的专家建议，尤其是在进行大量的购买、借入大笔借款或在为退休做计划
时。
4. 要保证你的流动性储蓄至少等于 3个月的生活开支，以备失业或搬家的需要。
5. 为保证家庭长期的财务独立，要建立一个金融储备，通过保险和积累性的储蓄使之达到家
庭主要收入者年收入的 5-10倍。
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例如，一贯宣称降低付款额的汽车经销商也必须公开贷款的其他条件，如付款次数是
多少，每次付款金额是多少以及要在多长期限内付清。
24.9.1 公平信用记帐法案
1 9 7 4年国会通过了《公平信用记帐法案》，以解决许多个人对信用票据尤其是信
用卡错误的抱怨。许多人发现他们的信用卡为从未买过的物品记帐，当与商家联系时，
商家不肯改正记帐错误，即使消费者宣称他们对记帐表中的费用没有责任但是也常常
会被收费。
《公平信用记帐法案》要求贷款人在 3 0天内对消费者的帐务调查要求作出反应，
在大多数情况下，争议必须在 9 0天内解决。消费者可以拒付处于争议中的款项，但应
该支付不在争议中的帐单。贷款人不能将消费者拒绝支付争议中的项目作为“拖延付
款”。不肯对顾客的要求作出反应或不肯努力去解决争议的贷款人将会被处以 5 0美元
的罚款。
24.9.2 公平信用报告法案
1 9 7 0年国会通过了《公平信用报告法案》，作为真实性原则的一个延伸，这个法
案授权个人可以得到由美国几百家信用局保管的信用档案，这些信用局可以向贷款人
提供有关个人和家庭的债务金额、付款记录和信用等级的最终记录，有利于减少对个
人贷款的风险。但是由于信用局提供的资料对个人和家庭能否得到贷款有重大的影响，
近年来他们的行为，特别是他们提供资料的准确性都受到了严密的审计。
根据《公平信用报告法案》的规定，个人有权随时检查自己的信用记录，更重要
的是个人可以对档案中的任何项目提出异议并要求调查，信用局必须作出反应。如果
存在不准确的情况或某些项目不能得到证实，就必须立即取消或更正。如果消费者认
为信用档案中的栏目有损害性，需要澄清，他可以加入 1 0 0字以下的陈述，解释个人
对该事件的态度。档案中的数据只对身份经过确认的个人或应个人的书面要求才能观
看，不向任何人提供超过 7年以上的信息，除非个人贷款额达到或超过 50 000美元、购
买人寿保险、申请年薪超过 20 000 美元的工作或个人已宣布破产。如果个人受到信用
档案中不正确资料的损害，可以起诉。现在许多金融分析家建议个人在申请重大贷款
前几个月应检查他们的信用局报告。
24.9.3 个人租赁法案
1 9 7 6年国会通过了《个人租赁法案》，要求租赁公司公布与个人财产租赁有关的
基本条款，但不包括短期租赁。如果租赁的财产是用于个人或家庭需要、期限不超过
四个月，则不适用于这个法案。个人必须被告知有关全部费用、要求的保险、取消租
赁的条件、延迟付款的处罚以及所有与财产有关的特定的保证。
24.9.4 银行业平等竞争法案
1 9 8 7年1 0月1 0日，罗纳德・里根总统签署了《银行业平等竞争法案》，它要求银
行和其他存款机构向顾客更多地公开所提供的各种存款服务。一个重要的变化就是要
求向顾客公布存款人的支票存入帐户后多久才可使用。以前一些存款机构拖延将提供
的贷款转化为存款，往往长达一周或更长时间。新法案规定，在顾客将支票存入当地
银行和收到贷款之间的间隔不得超过一个工作日，非当地支票必须在四个工作日内贷
记顾客的帐户。
24.9.5 储蓄真实性法案
1 9 9 1年11月国会通过了《储蓄真实性法案》，进一步保证了顾客能充分了解他们
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选择的存款帐户的有关信息。新法律禁止对存款帐户进行不准确或误导的宣传，每个
存款机构都必须为提供的各种帐户准备公开的信息表，将信息传递给新的和已有的帐
户持有人。如果存款人会因存款条款的变化受到相反的引导，至少在这个变化实际生
效前3 0天必须提供给存款人关于这个相反变化的通知，并且顾客存在帐户内的本金应
全额计息，而不仅仅是存款机构要求的投入到盈利资产中的那部分。
24.10 贷款歧视法律
人权运动对个人贷款的提供也有影响，有关个人贷款的最重要的人权法律就是
1 9 7 4年的《平等贷款机会法案》和 1 9 7 6年的修补法、 1 9 6 8年的《平等住房法案》，
1 9 7 5年的《住房抵押公开法案》和 1 9 7 7年的《社区再投资法案》。这些法案的基本目
的是消除提供贷款时的歧视。现在贷款人必须能够证实已提供的贷款和拒绝提供的贷
款的公平性和客观性。
24.10.1 《社区再投资法案》和《金融机构改革、恢复和实施法案》
近年来一个重要的也是争论最大的金融法规就是 1 9 7 7年卡特总统签署的《社区再
投资法案》。该法案规定金融机构必须尽“肯定的努力”满足低、中收入顾客的贷款
需要。每个商业银行和储蓄银行都必须限定自己的“交易管区”，说明它在当地提供
或准备提供的服务。每年各机构都必须准备一份最新的地图，标明它将服务的区域，
不能故意将低中等收入地区排除在外。顾客有权作出关于贷款人在满足当地贷款需求
情况的书面陈述，供公众检查。《社区再投资法案》的基本目的是防止贷款人将低收
入和赢利较小的地区不公正地划分出去。 1 9 8 9年通过的《金融机构改革、恢复和实施
法案》要求公众揭露银行在根据《社区再投资法案》的规定满足当地贷款需求业务中
的等级（ C R A等级）。1 9 9 1年《联邦存款保险公司提高法案》要求进一步说明存款机
构在社区服务评定中被定级的原因。目前 C R A等级主要分为 O（优秀）、S（满意）、N
（有待改善）和SN（严重违规）四个等级。
24.10.2 平等贷款机会法案
1 9 7 4年的《平等贷款机会法案》是根据联邦个人贷款保护法的规定，禁止因贷款
申请人的年龄、性别、婚姻状况、种族、肤色、宗教信仰、国籍、得到公众支持或拥
有权利不同而受到歧视。例如妇女应该根据她本人的信用记录和收入情况，用自己的
名字取得贷款，而不一定非要有丈夫的共同签字。贷款申请人必须在贷款手续办理完
毕后3 0天内被书面通知贷款申请是否被接受或拒绝。除了在提供住房抵押贷款时，贷
款人不得调查借款人的种族、肤色、宗教信仰、国籍或性别。根据 1 9 9 1年《联邦存款
保险公司提高法案》的规定，管理机构必须将违反贷款歧视原则的贷款人提交美国司
法部门。
24.10.3 公平住房和住宅抵押公开法案
另外，还有两个重要的反歧视法案，一个是禁止对居民购买或更新财产贷款歧
视的《公平住房法案》，另一个是要求金融机构向公众公开其住房抵押数量和房屋地
点及住房改善贷款的《住房抵押公开法案》（H M D A），后者的目的是消除“划红线”
现象，即某些贷款人可能会将某个社区作为不适合提供住房贷款的地区。《住房抵押
公开法案》和《平等住房法案》都要求贷款人进行不歧视的宣传。对高收入地区宣
传业务的个人贷款机构也不能把其他潜在的消费者排除在外。在书面广告中，必须
附有住房平等的标志，即在宣传贷款的获得和实际提供贷款时，都要遵循人权和非
歧视原则。
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24.11 个人破产法
在过去的 1 0年中，个人破产和债务减免的数量激增，一个原因就是个人借款的过
快增长，另一个原因在于严重的周期性的经济衰退带来的高失业率和财产价值的下降。
不过还有一个重要原因就是联邦和州破产法律过于宽松，特别是 1 9 7 8年的《破产改革
法》。这个法案允许个人提出破产申请，即使以他们现在的收入、储蓄或未来收入能
够偿还所欠债务。另外一旦宣布破产，个人就可以保留大量的个人财产，不必出售或
收回以抵偿债务。从联邦和州的角度讲，这些宽松的规定可以减少个人破产的成本，
鼓励更多的人重心开始经营他们的金融业务。
由于个人破产申请的迅速增多，1984年国会通过了《破产修改和联邦判决权法案》，
这个新的法案大大地提高了破产的成本，限制个人可以通过破产申请免除的债务数量
和种类。比如，现在联邦法规规定 4 000美元以下的因为家具、家电、衣物和其他个人
用途的个人贷款才可以免除经过拍卖还债。这些新的制度不过是想仔细阅读有关条款。
24.12 小结
本世纪金融体系最重要的一个发展就是个人成为资金的借款人和贷款人。现在由
于个人受教育程度的提高，更了解自身的财务状况，他们已成为金融市场上可贷资金
的重要来源，也是最重要的借款人之一。他们对金融体系和金融机构的主要影响表现
在近年来为吸引和保持个人帐户的为个人服务的金融工具大量涌现，包括 N O W帐户、
货币市场存款、货币市场互助基金、股份帐户、综合人寿保险、个人现金管理服务以
及住宅产权贷款。
六七十年代出现了许多重要的帮助个人借款和贷款的联邦法律。在借款方面，如
《个人贷款保护法案》（1968年）（真实性原则）、《公平信用记帐法案》（1974年）、《个
人租赁法案》（1 9 7 6年）和《公平信用报告法案》都支持个人有了解贷款费用以及申
诉和被处理的权力。这种法律包括《社区再投资法案》（1 9 7 7年）、《平等贷款机会法
案》（1 9 7 4年）、《公平住房法案》（1 9 6 8年）、《住房抵押公开法案》（1 9 7 5年）、《金融
机构改革、恢复和实施法案》（1 9 8 9年）和《联邦存款保险公司提高法案》（1 9 9 1年）。
贷款人必须作出“肯定的努力”为当地所有的人提供服务，不能因为借款人的年龄、
性别、婚姻状况、种族、肤色、宗教信仰或国籍而加以歧视。个人有了联邦政府的支
持，不仅有权了解贷款的成本，还有权知道贷款申请被拒绝的原因。
一直到 8 0年代，个人的金融资产业务都没有得到应有的重视。利率上限的规定严
重地限制了银行和其他存款型金融机构对个人储蓄存款提供的利息，并且一些个人不
能得到为补充收入不足所需的贷款，对此抱怨颇多。这引致了 1 9 8 0年《存款机构放松
管制和货币控制法案》和 1 9 8 2年《高恩-圣格尔曼存款机构法案》的颁布。这些法案
授权建立了带息的支票帐户（ N O W），允许资金从储蓄帐户自动转移到支票帐户，建
立了逐步取消存款利率上限的管理机构，提高了联邦对公众存款的保险金额，通过授
予节俭机构更多的个人贷款权力，增加了个人贷款的种类。 1 9 8 7年《银行业平等竞争
法》要求更多地公开支票帐户的有关条款，特别是顾客可以有多少贷款转存在其支票
帐户中。 1991年通过的《真实性储蓄法案》进一步对储蓄帐户作出了公开的要求。
勿庸置疑，还会有更多的此类法案产生。现在消费者不仅了解贷款和储蓄的作用，
而且清楚他们对整个金融体系的重要影响。消费者很清楚金融部门的决定对提供工作
机会的数量和种类、通货膨胀率和经济增长率，甚至现代社会的重大社会问题的产物：
住房的改善、法律平等以及经济机会自由等的影响。对于大多数人来讲，现代政府已
经下定决心要保证个人在金融市场上获得平等的对待。但是我们不能确定近年来过多
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的保护个人的金融法律是否带来了制定者希望的令人称赞的好处，或者仅仅是对金融
体系造成了威胁，使之陷入了繁琐的困难境地。对于这个问题，我们只有等待时间来
作出公正的判断。
NOW帐户住房抵押贷款分期付款贷款

非分期付款贷款住房产权贷款信用卡
记帐卡贷款的真实性原则公平信用记帐法案
公平信用报告法案社区再投资法案平等贷款机会法案
思考题
1. 经济中的哪个部门是贷款资金的最大供应者？这个部门能直接或间接向借款人
提供贷款吗？
2. 家庭持有的最重要的金融资产是什么？其次呢？
3. 定义下列概念：
（1）可转让支付命令（2）ATS （3）股份汇票
（4）MMDA （5）综合人寿保险（6）货币市场股份帐户
（7）住房产权贷款
个人是怎样从这些金融服务中受益的？
4. 现在美国家庭的债务总额是多少？你认为个人的债务是否过多？为什么？
5. 个人借款可分为几大类？哪一种最重要？为什么？
6. 研究影响个人和家庭借款数量的因素，通货膨胀在家庭借款和储蓄决策中起什
么作用？
7. 贷款人在评价个人贷款申请时考虑的主要因素是什么？为什么？
8. 什么是贷款的真实性原则？解释这个原则的主要特点及制定的原因。
9. 《公平信用记帐法案》给予个人哪些保护？《个人租赁法案》和《公平信用报
告法案》呢？为什么？
10. 《社区再投资法案》的主要目的是什么？《公平信用机会法案》呢？《平等
住房法案》和《住房抵押公开法案》呢？说明这些法案的优缺点。
11. 《金融机构改革、复兴和实施法案》给个人的权利和对信息公开的要求发生
了哪些变化？《真实性储蓄法案》和《联邦存款保险公司提高法案》呢？
习题
1. 提供给个人的住房产权贷款一般是以住房的现值（等于市场价减去住房抵押贷
款未偿付金额）和贷款机构愿意提供的贷款与住房价值之比决定的，个人借款
基础就是这两个标准。计算下列情况中顾客的借款基础：
借款人住房尚未偿还的贷款人要求的
的评估价抵押贷款余额贷款与房价比
（1） 173 500 67 800 75%
（2） 64 150 23 948 70%
（3） 251 400 111 556 80%
（4） 789 000 340 722 82%
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2. 根据下列情况，美国制定了哪些保护消费者的法案？
（1）Matthew Crey正在与银行的贷款经理商量他为家庭购买汽车所需要的贷款
条款；
（2）Robert 和Mary 认为他们购买新住房的贷款要求被拒绝是一种歧视；
（3）Sally Ferrel 由于信用局对他不利的记录，贷款申请被拒绝，她认为记录是
错误的；
（4）Herbert Colemen 刚刚收到了信用卡帐单，发现有几笔费用是不合理的；
（5）Mary Eacher 从经销商那里租来了汽车，但是尽管她按时支付了全部租金，
租赁仍被突然取消了；
（6）Arden 的第一国民银行宣布联邦银行检查官给予它的最新 CRA等级；
（7）Earl 和Susan Tolber 认为他们的住房改造贷款被拒绝是因为他们居住地区
的当地银行不愿意提供此类贷款。
参考文献
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第 25 章
■ 住房抵押市场
本章学习目的
• 了解规模最大的金融市场——住房抵押市场是如何为建造、购买住房、公寓和
其他住宅提供贷款的。
• 了解个人和家庭在为购买住房贷款时遇到的问题。
• 了解住房抵押贷款人在设计新的贷款合同时为预防通货膨胀和其他风险要解决
的问题。
• 说明联邦政府和政府机构如联邦全国抵押协会和政府全国抵押协会在支持抵押
市场中所起的作用。
许多家庭一个最重要的目标就是拥有自己的住房。除了保留隐私的心理想法以及
对当地社区的归属感，拥有住房也说明个人和家庭有能力并且愿意进行投资，这对他
们有重要的金融和经济收益。从长期看，家庭住房市场价值的增长要比通货膨胀率的
上涨速度快得多，这使个人和家庭有了防止通货膨胀的长期保值手段。并且住宅抵押
贷款的利息支出是免税的，极大地降低了住宅抵押贷款的税后利率。
不过，对于想购买住房的家庭来说，住宅抵押市场是很危险的，常常会从低利率
充足的贷款来源很快变成高利率可贷资金来源紧张的局面。在这个变动很大的市场上，
拥有住房成为千百个家庭和个人难以实现的梦。住房抵押市场的这种强波动性还会通
过经济传递出去，加重经济“繁荣”和“衰退”的周期性。
25.1 住房价格的新趋势和抵押贷款的条件
通过观察新住房的价格，和购买住房融资成本的近期趋势，我们可以大致了解
现代住房抵押市场承受的巨大压力。表 2 5 - 1提供了美国传统住房抵押贷款平均条件
的近期资料。传统的抵押贷款不是由政府保证的，而纯粹是住房购买人和贷款机构
之间的私人交易。在这种情况下，资金贷出方就要承担买房人不能归还抵押贷款的
本金和利息的风险，被迫取消抵押权，将住房再出售。现在大部分传统形式的贷款
都要由私人保险公司保险，而通过联邦住房管理局（ F H A）或退伍军人管理局（ VA）
提供的抵押贷款则是由联邦政府保证的，主要用于为低收入家庭和购买一般价格的
住房融资。
如表2 5 - 1所示，在过去的 2 0年中，美国传统的家庭独立住房的平均价格已提高了
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4倍。随着住房价格的提高和对新住房需求的不断增加，卖方和贷款机构为了争取更
多的买主，提高了所提供贷款占新住房买价的平均比例，近年来已高达 7 8 %。我们还
可以看到抵押贷款方也愿意提供长期贷款，到 1 9 9 5年，传统住房贷款的平均期限已将
近2 8年。抵押贷款的附加手续费则有所降低， 1 9 9 6年初，抵押贷款的平均合同利率已
降至约7%。
很明显，由于有许多潜在的住房购买者，美国住房市场的价格一直居高不下，住
房抵押贷款的利率始终徘徊在 8%左右。目前许多家庭每个月的抵押贷款分期付款额达
8 0 0到1 000美元或者更多。这些高的住房价格使许多家庭不能实现长期的梦想：拥有
自己的住房。
住房成本的长期攀升可归因于几个因素。当然通货膨胀在抬高建筑成本方面起了
重要作用，上升的成本都转加到消费者身上。从需求方看，近年来家庭数量大量增加，
4 0和5 0年代初战后出生的大量婴儿都已在 7 0和8 0年代开始建立了家庭。除此之外，个
人独居和单亲家庭也迅速增多。因此，虽然美国的出生率降到了历史最低水平，但新
家庭和单身成人家庭数目的急剧增加扩大了对住房，尤其是低中价住房的需求。
表25-1 传统住房抵押贷款的价格和收益率
项目 1974 1980 1990 1996 ①

初级市场：
新住房的传统抵押贷款：
买价 $40.10 $83.50 $153.20 $179.20
贷款额 29.80 59.30 112.40 135.80
贷款/价格比 74.30 73.30 74.50 77.30
期限（年） 26.30 28.20 27.30 27.70
费用（手续费） 1.30% 2.10% 1.93% 1.07%
合同利率 8.71 12.25 9.68 7.15
FHA抵押贷款利率额 9.22 13.95 10.17 7.11
① 为1996年1月数据。
资料来源： Board of Govenors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, Table 1.53,
various issues.
最后，近年中的税收改革法（特别是 1 9 8 6年的《税收改革法案》）提高了房屋所
有人的税后支出，出租房屋的房主被迫提高租金，弥补他们在公寓和其他多家庭住房
上的投资。住房费用上升主要是因为个人所得税率的降低使购买住房作为税后投资的
吸引力变小了，住房折旧的期限拉长了。从长期看，税收法律的改革和家庭住房需求
的增加极大地提高了住房费用，减少了房产投资的吸引力。将来随着新家庭形成速度
的减慢，对新住房的需求和住房成本的增长会有所缓和，特别是如果通货膨胀率能得
到控制，那时拥有住房将会再次成为千百万个家庭可行的选择。
25.2 住房抵押市场的结构
25.2.1 抵押贷款量
抵押单据是金融体系最重要的证券之一，目前美国抵押贷款总量已超过了 4.6万亿
美元（见表 2 5 - 2），约占全国国内生产总值（ G D P）的2 / 3，抵押市场已成为美国最大
的初级证券市场。近年来由于通货膨胀和经济增长的双重压力，抵押市场迅速发展。
下载
第25章住房抵押市场 457
表25-2 美国各年末未偿贷款总额
年份数量
1950 $72.8
1960 206.8
1970 457.1
1980 1 451.8
1990 3 807.3
1995① 4 654.6
① 为该年头个季度数据。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Annual Statistical Digest, 1971-
1975, and Federal Reserve Bulletin, selected issues.
25.2.2 住房和非住房抵押贷款
抵押市场可以分为两个主要部分：①住房抵押贷款，包括以独立家庭住房和其他
住房为还款保证的所有贷款；②非住房抵押贷款，包括由企业和农场财产为保证的贷
款。那么，哪一部分更重要呢？从表 2 5 - 3可以看出，为建造、购买住房、公寓和其他
形式的住房提供的贷款是美国抵押贷款市场的主体，占全部未偿贷款总额的 4 / 5，而
商业和农业房产的抵押贷款还不到抵押贷款总额的 1 / 5。由于住房抵押贷款垄断了市
场，因此家庭无疑是主要借款人，占未偿抵押贷款债务总额的 2 / 3，企业只能屈居第
二位。
表25-3 1995年①未偿抵押贷款金额
财产类型金额占总额的百分比
住房
（1- 4人的家庭和多家庭结构） $ 3 732.5 82.4%
非住房（商业和农业） 794.6 17.6%
全部住房 $4 527.1 100%
① 为1995年第二季度数据。
issues.
25.3 抵押贷款机构
在二战前，抵押单据是金融体系中被广泛持有的证券之一。与股票一样，许多投
资者愿意持有这种金融资产。当时个人是最主要的抵押贷款投资者，金融机构居第二
位。然而，在过去 4 0年中商业银行、储蓄机构、保险公司和政府机构迅速发展，成为
主要的抵押贷款人，个人投资者则退居之后。
表2 5 - 4说明了 1 9 9 5年不同贷款人集团持有的抵押贷款总额。曾经是美国主要的私
人抵押贷款机构的储蓄与贷款协会，现在的抵押贷款额已不足总额的 1 / 6。总的来看，
传统的私人抵押贷款机构如储蓄与贷款协会、储蓄银行和保险公司占抵押贷款市场的
份额已经下降，而退休基金、金融公司和政府机构的份额则开始增加。值得一提的是
抵押集合的作用迅速扩张，这包括政府机构提供保险或保证的高质量的住房抵押贷款，
下载
居民可以持有这种贷款的股份，有权得到抵押集合产生的利息和本金。在本章讨论联
邦政府在抵押市场上作用的扩张时，我们会更多地介绍抵押集合的情况。
25.4 金融机构在抵押贷款市场上的作用
抵押贷款的贷出方希望能专门提供某种类型的贷款。对于住房市场来讲，一些类
型的贷款远比商业性抵押贷款更重要，即使在住房贷款方面，不同的机构会倾向于不
同种类（如传统型和政府担保型）、不同期限的贷款。有时一些贷款人会组织起来对
付住房抵押贷款的借款人，而另一些贷款人会更倾向于得到与主要住房建筑项目有关
的大量抵御贷款权利。
表25-4 1995年①美国抵押贷款市场上的主要贷款人
贷款集团贷款人持有的抵押贷款量
(单位：10亿美元) 占总量的百分比
储蓄机构（储蓄与贷款协会和储蓄银行） $598.9 13.2%
商业银行 1 052.9 23.3
人寿保险公司 213.4 4.7
个人和其他私人贷款者 609.3 13.5
抵押贷款集合或信托： 1 737.5 38.3
政府全国抵押协会 $457.1
联邦住房贷款抵押协会 496.1
农民住房管理局 0.1
其他集合或信托 240.6
联邦和有关机构： 315.2 7.0
政府全国抵押协会 $ 0.1
联邦住房贷款抵押协会 44.2
农民住房管理局 41.9
联邦土地银行 28.0
联邦住房和管理局 10.1
其他机构 13.1
$4 527.1 100.0%
① 为该年第二季度数据。
issues.
25.4.1 储蓄与贷款协会
储蓄与贷款协会（ S & L）曾经是主要的地方贷款人，其抵押贷款的大部分是提供
给所在地区的。并且储蓄与贷款协会通常自己经营管理抵御贷款，而不是将它转给抵
押银行或信托公司。管理抵押贷款包括保持对抵押财产的所有权和财务记录，从借款
人那里收取分期付款资金，检查抵押财产，保证财产价值。如果借款人违约，就取消
财产抵押权，收回尚未偿还的贷款余额。从历史上看，储蓄与贷款协会更愿意提供独
立的家庭住宅抵押贷款，但是近年来，它们的业务开始多样化，包括提供许多新品种
的抵押贷款资产，如流动住宅贷款，为公寓和其他多家庭住房提供抵押贷款，发行由
抵押贷款集合支持的证券等。
下载
近年来储蓄与贷款行业面临着严重的金融问题。为了降低破产风险，储蓄与贷款
协会试图开展多样化业务，增加与资产有关的长期资本，这使储蓄与贷款协会占抵押
市场的总份额严重减少（现在已低于 20%）。许多储蓄与贷款协会被迫卖掉它们的贷款，
缩小公司规模，目的是使自有资产与总资产的比率达到行业管理者的要求，因此许多
储蓄与贷款协会已经没有资金用于提供新的抵押贷款。与其他抵押贷款机构相比，它
们的市场份额在不断下降。
25.4.2 商业银行
和储蓄与贷款协会相反，商业银行几乎每种抵押贷款的市场份额都在扩大，它们
已成为购买住房和公寓以及商业性抵押贷款领域的最大贷款人。不过，大部分银行抵
押贷款是为建筑新的商业和居住项目提供的短期贷款，而其他贷款人通常是为这些项
目提供长期抵押贷款。近年来商业银行对向高收入家庭购买高标准住房（这种住房价
格很高，付款更多）提供贷款表现出极大的兴趣。
25.4.3 人寿保险公司
人寿保险公司在商业性和居住住房抵押贷款方面都有很大的投资。这类投资往
往为抵押贷款投资寻找全国性和国际性的市场，而不仅仅局限于当地，贷款金额也
都很大。
过去人寿保险公司更倾向于政府保证的抵押贷款，然而近年来传统抵押贷款提供
的高收益引起了贷款重点向这些高风险住宅贷款的转移。尽管传统的独立住宅抵押贷
款的流动性更大，人寿保险公司还是减少了对独立住房抵押贷款的持有量，而把重点
放在商业用房和公寓抵押贷款上。因为商业和公寓贷款通常有“产权佣金”，能给贷
款机构带来部分项目收益和有保证的利率。
25.4.4 储蓄银行
住房抵押贷款市场上另一个重要的贷款人是储蓄银行，主要分布在美国东部。这
些机构对政府保证的和传统的抵押贷款都有投资。虽然独立住房是储蓄银行抵押贷款
的主要部分，但它们对多家庭住房（包括大型公寓项目）的贷款迅速增加。和人寿保
险公司一样，储蓄银行更愿意批发住宅抵押贷款，而不是一笔一笔的零售。和储蓄与
贷款协会一样，储蓄银行和其他私人和政府贷款人相比，其抵押贷款市场占有份额也
在下降。
25.4.5 抵押贷款银行
抵押贷款银行是建筑商或承包商获取长期抵押贷款资金的主要渠道。为提供这一
服务，抵押贷款银行要从房地产开发商手中取得抵押品，主要是用银行贷款购买房屋
的抵押权，然后在相对较短的一段时期内，这些抵押品会给长期机构投资者。抵押贷
款银行家为机构投资者和房地产开发商提供重要的服务。开发商得到了长期资金供应
的承诺，使他们能继续开发房地产项目。机构投资者尤其是人寿保险公司和储蓄银行，
得到了适应其资金流动的时间，和风险收益更有利的抵押权。抵押贷款银行可以从购
买抵押权的机构投资者那里收取服务费用（贷款的经营管理）。目前接近一半的住宅
抵押贷款是来自抵押贷款银行。
25.5 政府行为
许多年来为居民提供足够的住房一直是美国政府的一个主要目标。国会为实现这
一目标首要步骤就是在 1 9 3 4年建立了联邦住房管理委员会（F H A）。该机构一直通过
下载
减小私人贷款者提供住房抵押贷款的风险来促进住房建设，同时尽力鼓励建立活跃的
抵押贷款二级市场，以便为提供新贷款筹集资金和吸引新的投资者进入抵押贷款行列。
政府担保和二级市场的发展导致了许多投资者诸如保险公司、退休金基金和储蓄银行
更多地参与抵押贷款的提供。不过现在政府机构垄断的主要是低、中价格的贷款。
25.5.1 大萧条对政府介入抵押贷款市场的影响
为了了解当代抵押贷款市场是如何运作的，必须从大萧条和经济崩溃对房屋贷款
市场的巨大影响开始。大萧条带来了前所未有的失业率， 1 9 2 9到1 9 3 3年间大约有 1 / 4
到1/3的就业人口失去了工作。这期间几乎没有新的抵押贷款，许多抵押贷款被取消了
抵押权，由于大量房屋被迫出售，房屋价格急剧下跌，对许多抵押贷款人的偿还能力
产生了威胁。
联邦政府试图从几个方面入手解决抵押贷款市场的问题。例如， 1 9 3 2年建立了联
邦住房贷款银行系统（ F H L B），对储蓄与贷款协会的行为进行监管，并对面临着流动
性危机的储蓄与贷款协会提供贷款。 1 9 3 4年通过了《全国住房法案》，建立了为优良
住房抵押贷款提供联邦保险的系统，授权联邦住房管理局保证偿付可接受住房贷款的
9 0 %，偿还的最高金额由联邦住房管理委员会决定，鼓励私人贷款者更多地提供住房
贷款，延长住房抵押贷款期限，降低利率。
在二战结束前不久，根据通过的《退伍军人再调整法案》（1 9 4 4年）建立了退伍
军人管理局，目的是帮助军队退役人员能找到足够的住房。和联邦住房管理委员会一
样，退伍军人管理局提供住房抵押贷款保证，帮助减少新住房的付款要求额。
25.5.2 联邦全国抵押协会的建立
联邦住房管理委员会和退伍军人管理局的保证计划立即取得了成功，住房抵押贷
款迅速增长，但是联邦政府希望建立住房抵押贷款的二级市场却花费了很长时间。为
交易住房抵押贷款而建立的第一个成功的联邦机构就是联邦全国抵押协会（F N M A）。
它成立于 1 9 3 8年，目的是在二级市场上买卖联邦住房管理委员会担保的抵押贷款。
1 9 4 8年它又被授权可以交易退伍军人管理局担保的抵押贷款。联邦全国抵押协会承诺
以事先确定的价格购买特定数量的抵押贷款，极大地提高了大部分住房抵押贷款的再
出售能力。
最初全国抵押协会通过出售短期和长期债券来为其市场行为筹集资金。 1 9 8 1年，
联邦全国抵押协会开始发行和担保以从贷款人手中购买的传统型抵押贷款为保证的证
券。联邦全国抵押协会的抵押支持证券是由那些直接或通过证券交易商与联邦全国抵
押协会交易的贷款人上市交易的。
25.5.3 政府全国抵押协会的建立
国会改善联邦政府预算的努力导致了联邦全国抵押协会在 1 9 6 8年分裂成两个机
构。联邦全国抵押协会成为一个私有的股份公司，专门从事二级市场交易。同时在住
房和城市发展部内建立了一个新公司——政府全国抵押协会 ( G N M A )——处理需要政
府担保或政府信用的贷款计划。在计划中，政府全国抵押协会购买“附属”抵押品，
以低于市场的利率水平为低收入家庭购买住房融资，然后将这些“附属”抵押品第一
批卖给联邦全国抵押协会或私人投资者。
联邦全国抵押贷款协会是世界上最大的抵押贷款银行，而且很长一段时间以来实质上垄断了住房交易的二级市场。
然而，70年初，在威斯康辛的 Milwaukee私人组织组建了抵押担保保险公司（ MGIC），被称为 Maggie Mae。该公
司为传统的住房抵押贷款——首付资金最低为 5 %——提供保险。今天，各种各样的私营公司都在提供抵押贷款
保险。当借款人的首付资金低于住房买价的 20%时，贷款机构通常要求有抵押贷款保险。
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然而对于二级市场意义更大的是政府全国抵押协会的抵押支持证券计划。有了美
国政府的完全信任和信贷支持，政府全国抵押协会同意，如果这些证券是由政府担保
抵押贷款支持的，它会对私人抵押机构发行的证券提供支付本金和利息的保证。这种
被称为 “通行证”的证券流动性好、很安全，又具有很高的收益率，因此在机构贷款
人和个人之间很流行。抵押贷款人通过出售由抵押贷款支持的“通行证”筹集资金，
提供新的贷款。
25.5.4 联邦住房贷款抵押公司
1 9 7 0年根据《紧急住房融资法案》成立了联邦住房贷款抵押公司（ F H L M C），它
和政府全国抵押协会一样，将其购买的抵押品集合起来，再以此为支持发行证券，证
券由联邦住房贷款抵押公司提供担保。在投资者中，尤其是储蓄与贷款协会和银行中
很受欢迎。这个公司的成立反映了联邦政府发展传统住房抵押贷款二级市场的愿望，
它会大量购买住房抵押贷款，直到达到了事先确定的贷款限度。
1. 联邦住房贷款抵押公司抵押支持证券
为了购买这些抵押贷款，联邦住房贷款抵押公司出售参与抵押凭证（ PC）和担保
抵押凭证（ G M C）。参与抵押凭证代表对联邦住房贷款抵押公司交易的抵押证券的所
有者利益，公司保证从抵押集合中每月支付一定的本金和利息给投资者。担保抵押凭
证也是对抵押贷款集合的求偿权，但是它更像公司债券，每半年支付一次利息，本金
则每年归还一次，并由联邦住房贷款抵押公司提供担保。
2. 按揭抵押债务和房地产抵押投资契约
联邦住房贷款抵押公司的一个最新创新是按揭抵押债务（ C M O），这是由抵押贷
款集合支持（按揭抵押）的一种债券。按揭抵押债务与其他抵押支持证券不同，因为
它的不同期限种类（称为档）是根据归还支持每种按揭抵押债务的抵押贷款的计划而
定的。另一种也是以抵押贷款或抵押贷款证券支持资金划分期限的工具是房地产抵押
投资契约（ REMIC）。这就为投资者提供了一系列从长期到短期不同期限的投资工具，
帮助投资者至少克服了因购房人提前偿还贷款而使投资人面临的资金流动不确定性风
险（称为提前偿还风险）。近期又发行了一些以抵押贷款支持的称为“剥离”的证券，
个人投资者可以根据自己对期限和风险的喜好，决定从住房抵押贷款集合中收回本金
或利息。 1 9 9 0年又出现了按揭抵押债务信托，提供给小投资者附属抵押债券集合的一
定股份。
3. 证券化抵押贷款的作用
政府全国抵押协会、联邦全国抵押协会和其他贷款机构发行的各种证券化抵押
贷款 ——以未偿还的抵押贷款为支持的债券——使抵押证券能够与政府证券、公司
股票和债券相竞争，使许多抵押贷款人能够到国内或国际市场上争取资金。它们还
能很容易地将许多旧的收益很低的抵押贷款转化掉，从而获取资金来提供更高收益
的投资。
但是这些金融工具也有不利的一面。它提高了抵押贷款利率对国内或国际市场的
敏感度，大大提高了住房抵押贷款利率的波动性。住房抵押市场在地域上拓宽了，但
是对住房购买者来讲，贷款利率更难预测，取得贷款更难了。
25.6 抵押工具的创新
近几年中，利率多次升到了最高水平，只有在短暂的衰退期才会有所下降，然后
再次上升，利率的每次提高都迫使抵押贷款人减少对购房资金的供给。抵押资金的这
种削减是对住房抵押贷款广泛实行固定利率的一种反应，即不论通货膨胀率或市场利
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率有何变化，贷款人每年的利息收入（现金流量）是固定的。当存款机构为吸引资金
被迫提高存款利率时，它们的利润就会因住房抵押贷款利率保持不变而减少。当然这
些存款机构可以对新的抵押贷款规定高利率，但是新贷款通常只是一个机构贷款总额
的一小部分，大部分贷款是在利率较低时提供的长期抵押贷款。
总之，固定利率扩大了抵押贷款机构利润的波动幅度，在利率上升期利润很低甚
至为负数，利率下跌时利润增加。固定利率要求贷款人承担利率变动的风险，只有对
固定利率进行变动才能既保证贷款人的抵押贷款有一个令人满意的真实回报率，又能
保证买房者能以合理的条件得到资金。
25.6.1 可变利率和其他可调整抵押贷款
抵押贷款的固定利率问题导致了几种新的抵押贷款工具的产生，其中主要是可变
利率抵押贷款（ V R M），它允许贷款人随着市场的变化改变抵押贷款的合同利率。一
般来讲可变利率贷款的利率是与参考利率相联系的，而不是由贷款人决定的。例如它
可能以美国长期财政债券的收益率作为参考利率，如果财政债券收益率提高，那么购
买人就要支付较高的合同利率。而可调整抵押贷款工具（ A M I）的变化更多一些，还
可以延长贷款期限，或者在利率上升时同时提高贷款利率，改变贷款期限。在某些情
况下，可以随着利率上升增加贷款本金，减少购买者所有权的增加——通常称为负的
分期还款。可变利率抵押贷款和可调整抵押贷款都将利率变动的风险全部或部分地从
贷款人转移到借款人身上。
根据大多数州和联邦法律，可变利率抵押贷款利率变动的次数与幅度都要受到限
制，但是可调整抵押贷款工具由于可以改变每月的付款额、抵押贷款的期限或者随利
率的变化改变贷款本金，因此受联邦法律限制较少，得到了迅速的增长。可调整抵押
贷款工具增长的部分原因还在于它们经常会降低初始贷款利率。为了吸引顾客，许多
贷款人都提供“玩笑利率”，因此固定利率抵押贷款的长期利息成本通常要高于可调
整抵押贷款工具。在这种情况下，每月要支付固定的金额成为借款人一个较重的长期
利息负担。
25.6.2 可转换抵押贷款
近年来利率的变动导致了一种可变利率与固定利率相结合的住房抵押贷款的产
生，这种贷款对一些住房购买人特别有吸引力。这种被称为可转换抵押贷款工具
（C M I）开始时是可调整利率，但是如果借款人认为利率比较有利时可以将其转换为
固定利率抵押贷款。不过一些贷款合同要求借款人只有在持有贷款一定时期后才能转
换为固定利率贷款，并且在一定期限后（如 5年）就再不能转换。可转换抵押贷款吸
引了许多买房人，因为它的初始可调整利率通常要低于新的固定利率抵押贷款利率，
并且在将来转为固定利率贷款时也比旧的抵押贷款再借款便宜得多。
现在很盛行的另一种可转换抵押贷款工具形式是“气球贷款”，通常有两种类型：
7年期的贷款可以为 2 3年期的固定利率贷款重新筹资， 5年期的固定利率贷款可以转化
为可变利率抵押贷款。气球贷款的借款人希望能在必须为他们的抵押贷款重新筹资前
卖掉住房，但如果住房市场不景气就会有一定的风险。所以从 9 0年代初开始，联邦全
国抵押协会和联邦住房贷款抵押公司都同意从贷款人手中购买气球贷款。
25.6.3 加拿大周转抵押贷款和其他再议定抵押贷款
近来很多人对加拿大的周转抵押贷款（ CRM）颇感兴趣，这些贷款在发行时通常
是短期或中期的（ 5～1 0年比较普遍），借款人必须归还贷款或再申请新贷款。还有一
种相关的形式是再议定利率抵押贷款（ RRM），它的期限比较长，但利率必须是每 3至
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5年定期重新商议。
还有一种重新议定形式是利息延期抵押贷款（ D I M），借款人支付的利率要低于
一般的固定利率抵押贷款，因此还款额也较低。但是借款人最终要偿还贷款人在贷款
期内推迟支付的所有利息，利息的偿付可以通过贷款融资或当房屋出售时再偿还。
25.6.4 反年金抵押贷款
为老年人家庭或退休的个人提供帮助的一种抵押贷款工具是反年金抵押贷款
（RAM），这种金融工具用于为那些已用完抵押贷款，还想保留现在住房的人提供收入，
贷款人评定住房的现值，每月付给借款人一定的资金，总量将达到房屋价值的一定比
例。这笔贷款以借款人房屋的抵押权为保证，当借款人死亡时贷款人收回住房或在借
款人出售房屋时归还贷款。
25.6.5 渐增式还款抵押贷款
近年来发展起来的一种用于帮助低收入家庭的新的抵押贷款工具是渐增式还款抵
押贷款（ G P M）。它是由联邦住房管理委员会在 1 9 7 7年开始提供的。根据规定，新房
屋最初的每月付款额很低，但每隔几年就要提高一次。这种付款形式主要是为了适应
借款人的财务需要，很受年轻家庭的欢迎，否则他们只有等收入水平提高后才能承担
抵押贷款的高付款额。
当然，在渐增式还款抵押贷款中，借款人要比传统的固定利率抵押贷款支付更多
的利息。这是因为开始时每月的低付款额不足以补偿利息费用，迫使贷款人早期不得
不增加抵押贷款的规模。并且由于贷款的收入推迟了，贷款人会提高渐增式还款抵押
贷款的利率，通常要高于一般抵押贷款的现行利率。
25.6.6 关于固定利率抵押贷款
尽管近年来出现了许多新的抵押贷款工具，但固定利率抵押贷款（ F R M）仍占有
住房贷款市场的相当份额。虽然固定利率抵押贷款的利率要高于可调整抵押贷款利率，
并且还要征收较高的初始费用以及提前还付罚款，一个原因就是公众对许多新工具不
信任，还有对通货膨胀的恐惧，它会提高可变利率贷款的利率；另一个原因就是竞争。
因此在住房抵押贷款市场上固定利率抵押贷款和可变利率抵押贷款还会继续共同存
在，各自服务于个人贷款人和住房购买者的不同需要。
25.7 创造性的金融技术
新建住房价格的上涨和抵押贷款的高利率严重地影响了对独立住房的需求，房主
和房地产机构都在寻求创新的金融技术，开展创造性融资，使独立住房的价格能被中
等收入家庭所接受。
25.7.1 二次抵押贷款
最常用的一种创造性融资技术是二次（或称次级）抵押。二次抵押是次于第一次
抵押对房地产的求偿权，期限要比首次抵押贷款的期限短，通常为 5～1 0年。由于二
次抵押贷款人只有第二位的求偿权，所以利率通常要高于第一次抵押贷款利率。
二次抵押贷款期限短、利率高的特点对贷款人特别有吸引力，尤其是银行和金融
公司。过去二次抵押贷款主要是用于改善住房条件（如增加一个卧室）而增加的投资
或为其他需要筹资，近来则被房屋销售商作为加速住房出售的融资形式，特别是提供
给那些付不起首期买房款的年轻家庭。
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25.7.2 住房租赁计划
除了二次抵押贷款，租赁-购买协定也经常被使用，这是指购房人在保留对房屋
的购买选择权时租赁该住房。卖方可以收取租金和选择费用，可以由买方在买房首期
付款时支付。其优点是买方可以马上进住，并有时间去积攒更多的钱来支付首期购房
款，卖方可以在收到现金的同时仍享有出租房屋的税收优惠。
25.7.3 土地租赁计划和产权交换
与租赁—融资选择权相关的是土地租赁。在这种情况下，买方只拥有房屋和土地
之上的其他附着物，而卖方仍保留房屋以下的土地。在支付租赁费后，买方可以得到
对土地的长期租赁权，也有是否购买土地的选择权，这种方式减少了每月的付款额，
并降低了首期付款额。
另一种更简单的方式是两方之间交换房屋的产权，差价由价格较低的一方开具期
票支付，有时也会以交换个人财产如储蓄存款或证券来补偿。
25.7.4 住房抵押贷款再融资和住房产权贷款
近年来许多房屋所有人发现由于原始贷款发放后市场利率大幅度下跌，将原有
的抵押贷款转化为新贷款的利息成本很低。这些借款人一般借入的都是固定利率抵
押贷款，期限较长，利息负担要比可变利率抵押贷款重，不过许多浮动利率抵押贷
款也允许房屋购买人在贷款早期将利率转化为较低的固定利率贷款，但要收取一定
的费用。
那么为偿还现在的抵押贷款而再借款是买房人的一种明智的选择吗？这要看储蓄
利息是否比预计还款期的利息多。如果从借款人正式得到第一次抵押贷款时起，抵押
贷款的利率已经下降了至少两个百分点，并且借款人计划还要住在这所房子里以充分
补偿再贷款的成本（通常为 2～3年），那么取得更便宜的再贷款就是合算的。再贷款
的成本由于新贷款的利息支出和为取得新贷款必须支付的费用较低，住房所有人的利
息支出税收减免就会减少，并且再贷款的费用也不是能马上免税的，只有当新贷款提
供后才会逐期抵消。
现在发展特别迅速的一种住房抵押融资形式是在当房屋所有人决定将房屋的部分
产权转化为可用的形式（增加流动性）时采用的，即住房产权贷款。在第 2 4章中我们
讲过，房屋所有人申请新的抵押贷款，数额要比现有的住房抵押贷款未偿余额大，从
而获得更多的现金。 8 0年代的税收改革对出于购买住房和其他目的的抵押贷款提供了
特殊的吸引力，因为住房贷款的利息支出是免税的。 Canner和Luckett（1990年）进行
的一项联邦储备委员会的调查发现，在美国大约 6 0 %的住房所有人在归还过去的住房
抵押贷款时又借入了更多的资金（平均达 2 5000美元以上），而只有 40%的人在现在利
率较低时期归还了贷款，没有借入比未偿贷款额更多的资金。
25.8 小结
这一章中我们重点介绍了金融体系中最重要也是问题最多的住房抵押贷款市场，
许多年来有几个问题一直影响着这个市场的运行。一个问题就是现有的抵押贷款再交
易市场发育较弱，不过联邦政府通过建立一些特殊的机构在公开市场上积极买进或卖
出抵押贷款来解决这一问题的努力已初见成效。一个活跃的不断壮大的抵押贷款二级
市场已经发展起来，退休金基金、互助基金、个人和外国投资者都进入这一市场成为
抵押贷款的购买者。
为了解决第二个问题，政府和个人共同努力重新设计了基本抵押贷款工具，贷款
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人更多地运用能使其现金流量随市场情况变化而变化的新的抵押贷款工具，包括渐增
式付款抵押贷款、可变利率抵押贷款、加拿大周转抵押贷款、重新议定利率抵押贷款、
利息延期抵押贷款和反年金抵押贷款。
第三个问题是这个市场极度的波动性和敏感性。当抵押贷款市场萧条时，新的住
房和其他建筑物都停止建筑了，建筑行业失业人数剧增，联邦政府的解决办法就是建
立联邦机构，借入资金在公开市场上买入抵押贷款或提供违约担保。联邦全国抵押协
会（ F N M A）、政府全国抵押协会（ G N M A）和联邦住宅抵押公司（ F H L M C）都进
行抵押贷款的买卖，联邦住房管理局（ F H A）和退伍军人管理局（ VA）则为住房抵
押贷款提供政府担保。住房抵押市场逐渐摆脱了许多人为的限制，这些限制曾束缚了
需求双方力量的自由相互作用，阻碍了稀缺资源的合理分配。对于美国每年建立起来
的千百个新家庭和更多的移民来讲，再不会过快的感到这个庞大而波动的市场的巨大
压力。
本章关键术语
传统住房抵押贷款住房抵押贷款
非住房抵押贷款联邦住房管理局（ FHA）
联邦全国抵押协会（ FNMA）抵押支持证券
政府全国抵押协会（ GNMA）通行证
按揭抵押债务（ CMO）提前还款风险
证券化抵押贷款可调整抵押贷款工具（ AMI）
固定利率抵押贷款（ FRM）可变利率抵押贷款（ VRM）
联邦住房贷款抵押公司（ FHLMC）
思考题
1. 近年来住房价格怎样？传统型住房抵押贷款的利率和其他条件呢？产生这些趋
势的原因是什么？
2. 抵押贷款可以分为几种不同的方式，说明与下列情况有关的抵押市场结构：
（1）抵押合同的种类——传统型和政府担保型
（2）住房抵押贷款和非住房抵押贷款
（3）抵押借款人的类型
3. 列举美国主要的抵押贷款机构，哪一个最重要？在哪些领域？
4. 区分下列联邦机构并描述其职能：
（1）联邦住房管理局（2）退伍军人管理局（3）联邦全国抵押协会
（4）政府全国抵押协会（5）联邦住房贷款抵押公司
5. 近年来出现了许多新的抵押工具，代替了传统的固定利率抵押贷款，这些新工
具包括：
（1）渐增式还款抵押贷款（ GPM）（2）可变利率抵押贷款（ VRM）
（3）可调整抵押工具（ AMI）（4）加拿大周期抵押贷款（ CRM）
（5）反年金抵押贷款（ RAM）
说明这些工具是如何运作的。
6. 解释下列概念：
（1）二次抵押（2）租赁-购买协议（3）土地租赁
（4）财产交换（5）再贷款
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参考文献
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第八部分
金融市场中的业务
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第 26 章
■ 企业借款
本章学习目的
• 了解企业为了借取资金在货币和资本市场上发行证券和取得贷款的不同形式。
• 分析影响企业借款和在货币和资本市场上筹资数额变动的因素。
• 了解企业借款对经济中利率和信用状况的有力影响。
企业为了维持日常经营和进行长期投资，需要从各种渠道筹集资金。例如 1 9 9 5年
美国的非金融企业共融资 7 400 亿美元进行长期投资、购买商品和原料、购置金融资产。
其中大约有 2 500亿美元（约占 1 / 3）是通过发行债券、股票、票据和其他金融工具从
金融市场上筹集的。在本章中，我们主要了解现代企业借入资金的渠道，下一章我们
将会分析企业重要的资金来源之一——股票的优缺点。
26.1 影响企业在货币和资本市场行为的因素
企业的资金需求是出于这些企业购置新资产和更新旧资产（如机器设备）的需要，
即企业资金需求总额 = 增加短期资产的需要（库存商品和原材料、应收帐款（提供给
顾客的信用）、持有的可交易证券和其他短期资产）+ 增加长期资产的需要（机器设备、
建设新厂房和销售设施、开办新工厂或收购其他企业）。
企业部门的资金需求可以来源于企业内部（内部融资）的未分配利润和折旧准备
以及来源于企业外部（外部融资）的货币和资本市场。
即：
（企业内部的未分配企业从货币和资本
企业融资总额－＝
利润＋折旧准备）市场上的外部融资额
企业在货币和资本市场上的融资量要受许多因素的影响，一个主要因素就是经济
状况。繁荣的经济会使销售量迅速增加，鼓励企业家为增加库存而借款，为购买新的
机器设备而发行股票和债券。相反地，萧条的经济会带来销售量的减少，商品购买量
和长期投资下降。在其他条件不变的情况下，当经济增长缓慢或开始衰退时，企业外
部融资需求下降；而对企业产品和服务需求的增加会导致企业对金融市场上短期或长
期资本的需求上升。
可获贷款量和利率也对金融市场上企业的筹资行为有重要影响，经济繁荣期或通
货膨会上升，导致保持库存、发现新证券和增加贷款的成本增加，最终会阻碍企业的
下载第26章企业借款 469
借款和开支计划；利率下跌则会刺激企业的借款和支出，导致库存增加，发现新的债
券、股票和申请贷款，带来长期投资行为的扩张。
影响企业在货币和资本市场上借款的第三个因素是企业内部提供资金的水平和预
期增长率（利润和现金流量）。对于大多数企业来讲，金融市场很大程度上是对资金
不足的一种补充，只有当可利用贷款较多、经济环境有利，同时企业内部提供的资金
不足以满足企业投资需要时，企业才能用外部融资来弥补。由于企业的利润和现金流
量变化很大，因此企业在金融体系内的筹资行为也极不稳定。某一年可能会大量借款，
弥补企业资金支出预算与内部可供资金的缺口，而第二年可能就会发生证券发行很少、
贷款大量归还的现象，尤其是当内部资金增加或者企业对经济情况预期很差时，就会
减少投资支出。
企业在金融市场筹资的剧烈波动会导致利率和证券价格的波动很大。金融时报上
每天股票和债券价格的波动很可能就是企业部门时断时续的市场行为造成的。当然最
主要的因素还是那些大的工业公司，它们有能力从公开市场和贷款市场上取得借款和
股权资金。有经验的分析家常常能通过观察大公司的当期利润和投资计划的情况分析
出利率和证券价格的变动方向。
26.2 公司债券和公司票据的特征
如果一个公司的发展需要使用长期资金，最常用的长期融资方式就是发行长期公
司债券和公司票据，尤其对于那些信用等级很高的大公司来讲更是如此。它们可以不
用与银行、金融公司或保险公司这样的机构贷款人打交道，而直接在公开市场上出售
它们的长期债券。而那些在投资者看来没有足够的信用保证的小公司就只有从机构贷
款人那里取得协议贷款，偶尔发行一次股票以及依赖于内部提供的资金。
26.2.1 公司票据和债券的主要特点
我们首先需要了解债券和票据的区别。简单地讲，票据是期限在 5年或5年以下的
公司债务合同，债券的期限则超过 5年，这两种证券都承诺到期时支付给投资者票面
金额，并定期支付利息。除了期限不同以外，这两种证券有许多相同的特征，为了叙
述方便，我们将这两种证券统称为债券。
通常公司债券的发行面额为 1 000美元，在大多数情况下，公司债券投资者的利息
收入是要纳税的，每个债券都附有合约，列明借款人和投资者的权利与义务。合约通
常都有限制性条款，保证借款公司或其股东不会削减债券的价值，损害债券持有人的
利益。比如，合约中的限制性条款可以禁止借款公司提高股利（这可能会减少其净值
的增长），限制它增加借款，限制兼并行为或限制借款人出售资产。债券合约的这些
条款都由代表债券投资者利益的托管人（通常是银行的信托部）执行。
26.2.2 定期债券和系列债券
目前发行的公司债券大部分都是定期债券，这意味着一次发行的所有债券都在同
一天到期，而州和地方政府发行的债券（市政债券）和一些公司债券则是系列债券，
到期日不同。
26.2.3 债券原始期限的变化趋势
新发行公司债券的期限随经济环境的变化以及对利率和通货膨胀预期的变化波动
很大。在 2 0世纪初，许多铁路公司发行的债券期限达 1 0 0年以上， 5 0和6 0年代债券期
限多为 2 0～3 0年，电话公司则出售 4 0年期的债券，这种长期债券是从借款公司的角度
出发，它们可以在许多年内锁定较低的利率，并且融资方案也比较简单。但是到了 7 0
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470 第八部分金融市场中的业务
和8 0年代，由于通货膨胀率和利率迅速提高，达到了历史最高水平，公司债券的期限
大大缩短了，一般为 5～1 5年。期货、期权、调期等复杂的利率保值工具的产生促使
公司进一步缩短了债券期限，因为这些工具能减小短期利率变动带来的损失。然而 9 0
年代急剧下跌的利率和通货膨胀率使长期债券再度兴起。例如，像 R e s o l u t i o n信托公
司和田纳西河谷管理局等政府机构发行了 4 0～5 0年期的债券，而沃尔特・迪斯尼公司
和可口可乐公司发行了期限为 100年的债券。
26.2.4 赎回权
目前发行的大部分公司债券都有赎回权，允许在市场环境有利时提前赎回（偿还）
债券，这种赎回权意味着可以在通货膨胀时期和借款成本过高时缩短公司债券的平均
期限。赎回权使企业在为经营融资时有了更大的灵活性，但是当利率很高、预期将下
降时会提高借款成本。如果投资者意识到利率下跌时公司要赎回债券，就会要求很高
的收益作为提前收回债券的补偿。不过由于债券期限变短，又会增加利息支出，并且
现在又有了保值工具，因此越来越多的公司债券不再有通知权。
26.2.5 偿债基金条款
许多公司债券都有偿债基金条款，用以保证在债券到期时发行公司能够偿还债务。
通常是将发行债券所筹资金购买的资产的折旧资金按计划定期存入偿债基金，托管人
负责保证使用者定期将规定数量的资金存入偿债基金中，基金会被用于定期归还到期
的部分债券。
26.2.6 公司债券的收益和成本
公司债券的收益随企业经营状况和贷款市场上资金的供给情况而变动，信用等级很
高的公司债券和政府债券的收益变动相一致，等级较低的公司债券的收益则受经济状况
和影响，借款公司风险状况的因素影响更大。美国一些最大的公司发行的债券通常都在
纽约或美国证券交易所上市和交易，但是大量的债券交易是通过场外交易商进行的。
从第 9章我们了解到，衡量投资者的回报率或公司发行债券的成本有几种不同的
方法。从发行公司的角度讲，衡量债券成本最常用的标准就是息票利率，即公司承诺
的印在债券票面上的利率。但是息票利率可能高于或低于公司债券的真实成本，这取
决于债券是折价发行还是溢价发行。衡量债券成本的更好方法是比较借款公司出售债
券取得的净收入与公司最终支付给债券持有人的全部资金的现值。
例如，假设一家公司发行了票面金额为 1 000美元的债券，但是扣除销售费用后，
公司每只债券的净收入只有 950美元。如果债券的期限为 10年，息票利率为 10%，发
行公司的税前成本 k的计算如下：
第1年的利息支出第2年利息支出第10年的利息支出
每张债券的净收入＝ + +…+
(1+k)1 (1+k)2 (1+k)10
第10年归还的本金
+
(1+k)10
在本例中：
$100 $100 $100 $1 000
$950= + +…+ +
(1+k)1 (1+ k)2 (1+k)10 (1+k)10
通过查现值表，可以得出这个例子中 k值应为10.85%。
不过，债券的利息是免税的，因此税后成本远远低于税前成本，特别是对于那些
新债券发行成本的主要组成部分是同意出售新债券的交易商的承销差价、登记费、纸张与打印费及法定费用。
利润率很高的大公司。对于每年的收入处于最高纳税等级的大公司，边际联邦所得税
率为35%，这样上述发行债券的大公司的税后成本应为：
k = k'（1－t）
这里k是税前成本， t 是公司的边际税率。在本例中
k'＝10.85%（1－0.35）= 7.05%
当然，如果公司处于较低的纳税等级，债务的税后成本就会更高，如果是亏损公司
（实际税率为零），债务的税后成本和税前成本是相等的。
债务的税前和税后成本的差别不仅与各公司的税率有关，还随着金融市场的情况
变化。在经济迅速扩张时期，贷款的供给相对不足，借款成本上升，债券必须以较低
的价格、较高的收益率出售；相反，在经济收缩期，贷款比较宽松，借款成本下降，
债券的价格上升，收益率下降。因此在企业萧条期，公司的长期借款经常会大量增加，
因为公司可以将债务成本固定在当时相对较低的利率上。
26.2.7 公司债券的最常用形式
1. 普通债券
在金融市场上有许多不同种类的公司债券，最常见的就是普通债券，它没有发行
公司的特定资产做担保。债券持有者只是公司的一般贷款人，只关心作为债券价值来
源的借款人的盈利能力和声誉。
2. 后偿信用债券
后偿信用债券又称低等债券。如果公司破产了，要对其资产进行清算，这种债券
持有人的求偿顺序排在所有其他担保和未担保债券持有人的后面。
3. 抵押债券
代表对公司特定资产（通常为机器设备和厂房）求偿权的债券为抵押债券，又可
分为定额抵押债券和不定额抵押债券。定额抵押债券不允许对已经作为抵押品的资产
再增发债券，不定额抵押债券允许对抵押的资产再增发债券，这可能对现在的债券持
有人不利，因此不定额抵押债券的收益要比定额抵押债券高。有时会对同一资产发行
求偿权顺序（优先程度）不同的几种不同的抵押债券。例如，以公司固定资产为抵押
品初次发行的债券被指定为第一抵押债券，以同样资产为抵押发行的债券就是第二抵
押债券。如果公司被清算了，只有在第一抵押债券被清偿后，第二抵押债券持有人才
能取得偿付。
4. 抵押信托债券
以公司或其他公司发行的股票或债券为担保发行的债券称为抵押信托债券，这种
债券实际是对债券发行人持有的证券感兴趣。为了保证债券持有人的利益，作为抵押
的债券要存放在托管人那里。但是借款公司仍可得到质押证券的利息和红利收入，并
保持对质押股票的投票权。
5. 收入债券
当公司重组或在陷入其他财务困境时发行的债券称为收入债券，只有公司赢利时
这种债券才有利息，因此与普通股票很相像。不过收入债券持有人对利润有优先于股
东和后偿信用债券持有人的求偿权。有一些收入债券还有未付利息积累的特点，并且
必须在股东得到红利前全额支付。
6. 设备信托债券
与租赁很相似，设备信托债券通常用于取得工业设备或运输设备（如铁路机车或
飞机），这些资产归托管人所有（通常是银行的信托部），并将资产租赁给发行债券的
公司，托管人定期收取租金并付给债券持有人，在付清全部租金后，借款公司才能取
得资产的所有权。
下载
7. 产业发展债券
近年来州和地方政府更加积极地帮助私人公司满足它们的金融需要，由政府支持
的最有争议的长期企业债券就是产业发展债券（ IDB），这种债券是由当地政府借款部
门为向企业提供建筑物、土地或设备而发行的。因为政府部门的借款成本要比大多数
私人企业低，可以利用这种低成本的借款诱导企业迁移到新地点，为当地提供就业机
会。企业通过租赁建筑物、土地或设备，以支付足以弥补借款成本的租金的形式保证
偿还产业发展债券的本金和利息。
8. 控制污染债券
这种债券用于帮助私人企业筹资购买控制污染的设备，通常是由地方政府用发行
债券的收入购买设备并出租给企业。
26.2.8 公司债券的新种类
传统的公司债券被称为固定收入债券，因为大部分都是每年支付固定的利息，但
是当市场利率或通货膨胀率上升时，固定收入债券的实际市场价值就会下跌，这会给
债券持有人带来问题。由于近年来通货膨胀不断发生，利率升高，公司债券的信用等
级不断下降，这些都促使公司发行投资者收益能随通货膨胀和债券价值变动而变动的
新种类债券，这种债券一般都延期支付利息，利率是可变的，目的是帮助发行公司解
决目前资金短缺的问题。这些新型债券中最常见的是折扣债券、股票指数债券、浮动
利率债券、商品支持债券、保证债券、实物支付债券和重置债券。
折扣债券出现在 1 9 8 1年，它是以低于票面价值的价格出售，到期时以票面价值偿
还，投资者可以得到资本利得和利息，而发行折扣债券的公司的税后成本要低于传统
债券。有一些折扣债券如零息债券根本就不付息，或者发行时利率低于市场利率，以
后再升至市场利率水平。 1981年由J.C Penny公司首次使用，零息债券的收益主要来自
到期时的价格增值。不过根据现行的 Z R S规定，每年的价格增值视同普通收入而不是
资本利得，需要纳税。
重置债券的目的是给公司时间 ,提高其信用等级或解决资金不足，这种债券通常
承诺给投资者固定收益率。不过以后为了提高债券的价格，承诺的利率会变化。那
些信用等级暂时较低 ,但希望能有所提高 /降低债务成本的公司经常发行这种债券。这
种低信用等级债券通常规定有利率上限，以限制发行公司承担过高的借款成本的利
率风险。
股票指数债券的利率是与股票市场形势相联系的。例如，一些债券的年利率与纽
约证券交易所的年交易量相联系，股票交易量的增加会提高债券的承诺收益率。
浮动利率债券的年承诺利率是与长期和短期市场利率的变化相联系的，如黄金 /白
银或石油等。
保证债券允许投资者以与原来债券相同的收益率再购买债券或将附属的保证卖给
其他投资者，另一种相似的可用债券具有可以平价购买发行公司股票的权力，并且这
一权力可以独立地交易。当利率预期下降时，购买保证债券和可用债券就比较有利，
因为许多新品种的债券在通货膨胀时期都很受欢迎，但在通货膨胀率下降或投资者更
加谨慎时就很难卖出了。
8 0和 9 0年代初出现了几种贷款，帮助发行公司避免早期支付资金，直到利润有所
增加。实物支付债券就给了发行公司一个选择权，可以在债券发行的头 5年或者支付
应付利息或者增发债券。不过美国最新的税收法律限制对这种债券利息的税收减免。
中期债券（ M T N）的期限为 1～1 0年，在过去的 1 0年中迅速成为公司筹资的重要
工具，虽然它是在 7 0年代初产生的，但 1 9 9 0年未偿中期债券总额已升至 1 000 亿美元，
而1 9 8 0年还不到 1 0亿美元，近 3 0 0家公司发行了这种非通知赎回、无担保的固定利率
债券。对于借款公司来讲，中期债券的一个优点就是能减少利率风险，给公司更多的
机会匹配其债务与资产的期限。
美国国内新的金融工具的发展一直伴随着国外新的公司债券的增长。一个成功的
创新就是欧洲债券，它是由银行组成的承销团出售给国际投资者的短期无担保公司债
券。如果借款公司不能卖掉全部债券，有关银行就必须买下或以高于现行利率的利率
提供贷款。欧洲债券的发展十分迅速，许多公司直接对外国投资者发行长期无记名债
券。（在第29章中将进一步介绍）
26.3 公司债券的投资者
目前公司债券的主要投资者是保险公司和退休金基金公司（见表 2 6 - 1），后者愿
意在公开市场上买入公司债券，而保险公司则经常通过场外交易直接从发行公司购买
公司债券。退休金基金和保险公司资金流入的稳定性使它们能够购买长期公司债券，
并获得很高的收益。
美国公司债券的另一个活跃的投资者是外国机构，特别是大的证券交易商、银行
和保险公司，如瑞士信贷控股银行、德意志银行、诺穆拉证券公司和大和银行。外国
投资者购买美国公司债券的主要目的是收购美国公司和逃避国外政治和经济动乱，寻
求安全的投资环境，同时购买美国公司债券也给了外国投资者储存美元、获得高受益
的一个手段，这些美元可以用于购买美国的商品或在国际市场上购买以美元计价的商
品（如石油）。
商业银行对公司债券投资不多，一般来讲银行更愿意和企业个别打交道，提供适
合借款人特别需要的贷款。不过近年来银行通过提供定期贷款成为公司债券市场的直
接竞争者。定期贷款的期限在一年以上，随着通货膨胀和企业设备成本的增长，银行
逐渐延长了定期贷款的期限，大多数贷款期限为 5～1 0年，并且这些贷款的利率一般
要高于公开市场上出售的公司债券的利率，特别是当银行坚持借款公司必须在银行保
持占贷款一定比例的存款时。
表26-1 1995年①公司债券和外国债券的主要投资者
投资集团金额占债券总额的百分比
家庭 $211.0 8.2%
外国投资者 339.5 13.2
商业银行 103.7 4.0
储蓄机构 86.2 3.4
人寿保险公司 818.5 31.9
财产-意外事故保险公司 104.2 4.1
私人养老金基金 318.2 12.4
政府退休金基金 280.4 10.9
互助基金 185.1 7.2
证券经纪人和交易商 66.4 2.6
其他投资者 55.7 2.2
合计 $2 568.9 100.0%
① 为该年第二季度数据。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts: Financial
Assets and Liabilities, Secoud Quarter 1995.
下载
近年来投资者关注的一个问题是公司债券信用质量全面下降。美国过去 2 0年中发
行的很大一部分公司债券都是“垃圾债券”，过去 1 5年中评级机构评定的许多公司的
信用等级都有所下降。随着违约风险的提高，资本市场投资者要求新发行的公司债券
应有更高的利率，并且许多新发行的债券都附有特殊的契约，即如果公司的信用等级
下降或公司资产重组会使债券持有人的地位削弱，投资者有权要求发行公司以固定的
价格提前赎回债券。
26.4 公司债券的二级市场
与普通股票、市政债券和其他长期证券相比，公司债券的二级市场是相当有限的，
即使是一些大公司发行的债券交易量也很小。部分原因是由于这个市场上的个人投资
者较少，个人的投资期通常都很短，当出现了其他有吸引力的投资时，他们希望能迅
速改变资产组合。过去公司债券的二级市场交易受机构投资者特别是保险公司和退休
金基金“购买并持有”战略的限制，这些投资者完全是为了获得利息收入购买公司债
券，因此愿意购买长期债券并一直持有。但是现在由于利率波动和通货膨胀的压力，
许多购买公司债券的机构开始转向更积极的“总安排”战略。现在的资产经营者对债
券价格的变化更加敏感，寻找机会出售债券获得资本利得。许多保险公司、退休金基
金和互助基金公司都有自己的交易部，紧紧盯住公司债券市场的变化。
与股票市场不同，债券没有一个固定的集中交易市场，虽然在纽约证券交易所和
美国证券交易所这些主要的交易所内都有公司债券在交易，但是大部分债券的二级市
场交易是通过电话和电子网络在顾客、经纪人和交易商之间进行的。债券经纪人在交
易人之间安排交易，收取很少的佣金，而交易商则自己与其他交易商或退休金基金公
司、保险公司和其他顾客从事大笔交易。由于利率迅速且无法预见的变动，许多交易
商在很短的时间内抛售大量的公司债券，而只作为机构投资者交易的中介人，不动用
自己的资金。
26.5 公司债券的营销
新发行的公司债券可以在公开市场上公开出售给有兴趣的投资者，也可以私下
卖给部分投资者，第一种方法称为公募或公开发行，大部分的公司债券是这样出售
的，而规模比较小的公司和有特殊融资要求的公司可采用第二种方式，即私募或直
接发行。
26.5.1 债券的公开发行
公开市场上新公司债券的销售主要是由投资银行进行的。投资银行这一表达是错
误的，因为据我们所知这些公司和银行业务关系很小或根本无关。实际上， 1 9 3 3年的
《格拉斯 -斯蒂格尔法》禁止美国的商业银行承销公司证券。日本也有类似的法律，禁
止银行过多地介入国内公司证券的发行。这些法律主要是害怕，商业银行承销公司债
券会导致银行倒闭或银行业联合控制非金融业务。但是近年来美国的一些银行已经能
够从事越来越多的投资银行业务，联邦储备委员会同意它们通过其控股公司的证券分
支机构从事公司债券和股票的发行。现在这个领域内的主要公司包括花旗公司、银行
家信托公司、化学公司和 J.P摩根公司。
与接受公众存款的商业银行不同，投资银行主要是承销新发行的公司股票和债券，
对公司的筹资要求提出建议。一个投资银行公司可以单独从事一支新公司证券的发行
或者与其他承销商一起组成承销集团。无论哪一种方式，投资银行的主要目的都是以
尽可能低的价格取得新发行的公司债券并尽快出售，从中获得利润。投资银行可以直
接从发行公司购买债券或者仅仅对发行的债券的特定价格提供担保。无论哪一种方式，
当债券在公开市场进行销售时，投资银行都是收益或损失的主要承担者。
发行量很大的公司债券在公开市场上出售时，通常要由几个承销集团投标。这些
承销集团之间的竞争是很激烈的，投资银行希望以最低的价格取得新发行的债券，并
以较高的价格出售给投资者，最大限度地扩大买卖差价，取得收益。但是每只新发行
的债券都会与以前市场上交易的债券有某种区别，可能要涉及到几百万美元的资金，
并且在债券公开交易前必须决定以什么价格参加发行投标。在发行期间，债券价格可
能会发生剧烈变化，如果承销商标价过高，公司再出售债券的价格可能不足以弥补成
本或保证足够的差价。例如 1 9 7 9年1 0月I B M公司要通过华尔街的承销集团发行 1 0亿美
元的债券。不幸的是，正当 I B M的债券要上市时，债券价格暴跌（部分原因是因为联
邦储备宣布为了对付通货膨胀，要紧缩信用），承销商遭受了巨大的损失。
投标过程中的竞争缩小了承销商投标价格与销售价之间的差价，如果几个投资银
行联合组成一个承销集团，各参与者之间必须达成一致的投标价格，由于对利率未来
变动方向预期的不同，承销集团内部经常会有分歧。因为一个承销集团可能会包括
1 0 0多家承销商，对新证券的发行达成一致意见，同意统一标价几乎是不可能的。原
有的承销集团可能会分裂，那些仍对发行有兴趣的承销商会立即组成新的承销集团，
进行新的投标。
在为新发行公司债券定价时，要考虑好多因素，当然由穆迪、标准・普尔公司或
其他机构评定的信用等级是一个关键因素，因为许多投资者依赖这些公司的标准来评
价新债券的风险。另一个因素就是发行的“备忘录”，上面列明了将在未来几周内上
市的新证券。很明显，如果近期内将有许多新证券要发行，除非需求增加，否则价格
肯定会下降。政府政策的变化也要考虑在内，因为政策会对证券价格有很复杂的影响。
投资银行考虑的其他因素还包括发行的规模，其他投标人的态度以及未来投资者对这
只债券的兴趣。
一旦从发行公司那里得到债券，承销商就会以承销集团所有成员同意的价格进行
宣传。“拖延”是投资银行销售新债券的最大敌人，因为为了保留未卖出的证券必须
增加融资，另外随着时间的延长，价格下降的风险会加大。为了加快新债券的出售，
现在许多投资银行和与大的买主（保险公司、退休金基金）有业务关系的零售经纪人
联合。
投资银行承销集团出售债券的市场价格高低是决定承销过程成败的重要因素。如
果新证券的价格过低，承销集团就会解散，各个承销商会以市场价格努力卖出自己承
担的那部分债券。公司债券的销售价（零售价）与付给发行公司的收入（新债券的发
行成本）的差价一般要低于一个百分点。只要零售价稍有下跌，承销商就会无利而图，
并且令人不满意的价格变动会破坏投资银行在投资人和发行公司中的声誉，因此投资
银行业是一个高风险、高竞争的行业。
26.5.2 公司债券的直接发行
近年来对一个或几个事先得到通知的投资者私下发行债券占公开销售的比例很
大。如 1 9 9 4年直接发行占美国公司公开出售债券的 2 0 %，但是直接发行与公开发行的
比例要受借款公司和经济环境变化的影响，通常在利率上升期和贷款紧缩期，会有更
多的公司进入公开市场筹款，利率下跌会增加直接发行的数量。对于大公司来讲，公
开发行和直接发行是可以相互替代的，当一个市场的利率很高、信用紧缩时，大的借
款人可以轻易地从一个市场转向另一个市场。不过直接发行债券的大部分借款人都是
见第11章对证券评级的探讨。
下载
中等规模的公司。
债券直接发行的规模迅速扩大很大程度上要归因于美国证券交易委员会的 144A号
规定。证券交易委员会取消了对大机构投资者直接发行债券的二级市场交易的限制，
实际上是为直接发行债券建立了二级市场，克服了对直接发行债券感兴趣的投资者面
临的历史性的阻碍。 144A规定的条款使投资银行能进入直接发行市场进行证券的承销
和销售。直接发行债券流动性的加强带动了一些新的投资者，如互助基金进入这个市
场。直接发行市场也得到了日益增加的外国投资者和在美国市场的外国债券发行者及
公司“剥离”增加的支持。近年来公司“剥离”已占公司收购总数的 1/3。这些“剥离”
的行为反映了公司努力缩小经营规模来降低成本或通过出售资产筹集资金的愿望。
那么，谁在购买直接发行的债券呢？人寿保险公司、金融公司和退休金基金都是
这个市场的主要投资者，这些机构希望通过与借款公司直接协商，要求对它们提供的
贷款进行认真的管理，保证取得高收益并禁止提前通知赎回。避免提前通知赎回债券
这一特征对人寿保险公司和退休金基金尤为重要，因为这些机构更希望从购买长期债
券并一直持有得到稳定的收入。直接发行市场的机构投资者通常要对允许发行公司提
前收回证券的合约加收额外的费用。除了人寿保险公司和退休金基金以外的投资者出
于缺乏经验、规模较小等原因，同时直接发行债券的二级市场也很有限，因此在市场
上发挥的作用较小。从 1 9 9 0年起，由于公众对人寿保险公司资产负债表加强管理的压
力，人寿保险公司大幅度减少了对直接发行债券的购买，因为直接发行市场的许多借
款人的信用等级比较低，会给人寿保险公司和其他有兴趣的投资者带来更大风险。
直接发行对借款人有几个方面的好处，第一是较低的分销费用，因为不需要支付
注册费和与公开发行说明书有关的费用，直接发行是不需要在证券交易委员会注册
的，通常由于直接发行涉及的买主较少，贷款也有保证，因此发行速度更快。例如一
个借款公司要对保险公司直接发行 1 500万美元的债券，同时还要保险公司在未来 5年
内每年要提供 2 0 0万美元的贷款额度，这种承诺在债券高度标准化的公开市场上是不
可能的。而且直接发行市场上的贷款人可以改变概括条件来适应借款人特殊的现金流
量和期限要求，这可能要包括一个以现行利率为标准的传统型固定利率、固定金额的
贷款合同、一个浮动利率并在现金流量允许的情况下可以提前归还的贷款合同，或者
甚至包括一个参与贷款合同，贷款人要求的利率很低，但是要参加融资项目净收入的
分配。
直接发行债券的缺点是利息成本一般要高于公开发行债券，流动性较差，风险较
高。因此为了保护贷款人的利益，直接发行债券通常都有更多的限制性契约。不过，
公司发行债券的规模越大，公开发行和直接发行的成本差异就越小。
26.6 公司债券市场的借款量
近年来通过发行公司债券的借款量迅速增加（见表 2 6 - 2），例如， 1 9 6 0到1 9 7 0年

间，新债券的年发行量增长了近 3倍，1970到1980年间增长了近 1倍，1980到1995年间
增长了 5倍多。长期公司债券的增长可以归因于通货膨胀的影响，它减少了债务的真
实成本，也归因于公司更多地使用借款来增加公司股东的收益，还归因于国际资本市
场的发展和 9 0年代相对较低的长期利率水平。这也说明了公司债券市场对经济状况和
长期贷款成本的变化是极其敏感的。
刺激直接发行债券市场增长的另一个因素是公司兼并和合并的浪潮，包括许多著
名的大公司如 C B S、火石轮胎公司、第一州际银行、 Crown Zellerbach、希尔顿旅馆、
U n i r o y a l、P e n n z o i l、Paine We b b e r和全国钢铁公司等。当然能说出名字的只是一小部
分。许多合并是由于近年来对关键行业放松管制造成的，包括航空、商业银行业和通
信业，还由于美国政府更自由的反托拉斯法和许多外国投资者想在美国领土内建立企
业的愿望。由于日本拥有巨大的贸易顺差和过剩的国内储蓄，日本公司一直特别热中
于收购美国的公司，包括一些著名的公司，如 C B S音像公司 ,哥伦比亚图像娱乐公司、
洛克菲勒集团、7-Eleven公司和Universal Studios 。
表26-2 美国公司发行的公司债券的增长
年份新发行的公司债券
1950 $ 4 920
1960 8 081
1970 30 321
1980 53 199
1990 114 500
1995① 311 500
① 1995年数据是由第二季度数据推算得出的。表中所有数据代表期限在一年以上的全部债券的
本金额或由发行数量乘以投标价所得。表中数据不包括二级市场价格、雇主股份计划、互助
基金、公司间交易和扬基债券（由在美国的外国公司出售的）。1 9 8 7年以前的数据只包括以
承销方式发行的。
资料来源： U.S. Department of Commerce and Board of Governors of the Federal Reserve System.
这些合并计划通常还包括购买上亿美元的垃圾债券——利息支出很高而信用等
级很低的债券——和提供交易需要的银行存款。近年来由于债务的扩张，借款成本
上升，导致了对金融工具的过度使用和对公司利润的过度提取，使许多公司的信用
等级降低。
同时低等级的（投机性的）公司债券（标准・普尔公司的标准在 B B B以下，穆迪
公司的标准为 B a a以下）大量增多，成为公司债券市场的主要力量。公司资产重组、
用债务替代股票或用长期债券替代短期债券的愿望刺激了垃圾债券市场的发展。事实
上，8 0和9 0年代以债券代替股票、股票提前偿还的数量打破了以往所有记录。提前偿
还股票主要是为了挫败“敌意”的接管或对公司的合并或兼并。 8 0和9 0年代初联邦政
府的反托拉斯法有所放松，允许不经过政府调查就开展合并或收购。因此，由于垃圾
债券市场的迅速扩张，许多投资者并不熟悉的公司也第一次能到债券市场上筹资。到
了8 0年代后期，垃圾债券发行量占美国公开发行债券总额的 1 / 3以上，其中大约有 2 / 3
是为了兼并和资产重组而融资。
目前公司接管的相当一部分是以“借款全部买进”的形式进行的，即一个投资人
或一个小的投资集团（通常包括目标公司的高级管理）通过向银行和债券市场借入买
价的8 0 %～9 0 %或更多的资金来买入企业公开发行的股票，这样原来由公众所有的公
司资产（原来股票是由千百个投资者分散持有的）转移到私人公司和合伙人手里。最
著名的借款全部买进是 1 9 8 9年对R J R—N a b i s c o的收购，总值达 2 5 0亿美元。在这些情
况下，接管集团希望目标公司迅速发展和提高利润，或通过卖掉部分资产来偿还巨额
的收购资金债务。由于这种预期的风险极大，分析家对这些收购表示担心，害怕由于
公司的债务持续增长会高于公司的股权和利润，损害公众对金融体系的信心。的确，
近年来公司相对于产出和资产，利润下跌很多，部分是由于债务的高利息支出和高税
收的压力。
联邦和州政府纷纷制定法律防止“公司袭击者”们接管一些公司，一些目标公司
建立了“防鲨网”或“防毒丸”。例如奖励不与公司袭击者联营的外部投资者或者修
改公司章程，使外部投资者接收公司更困难。令人惊奇的是，调查证明公司的股东希
下载
望从接管行为中受益，即使计划的接管是不成功的。投资者显然相信这种接管会提高
公司的效率和利润，超过现在的管理部门所能做的，目标公司的股票会增值。
26.7 给企业的银行贷款
商业银行在对企业提供长期和短期贷款方面是公司债券市场的直接竞争者。事实
上，更多的公司从过去依赖银行取得资金已转向在公开市场上发行债券，减少了银行
在金融体系的相对重要性。不过，银行提供给企业的贷款量仍然很大。例如，到 1 9 9 6
年 2月，美国商业银行提供的商业和工业贷款已达 7 300亿美元，约占美国商业银行贷
款总额的 2 8 %。银行为经济中所有重要的部门、各种公司提供贷款，银行在公司债券
市场上也发挥了重要的支持作用，提供备用贷款保证。如果借款公司不能付款，银行
将代表借款公司偿还顾客的债务。
近年来，联邦储备委员会对美国银行对企业的贷款行为进行阶段性调查。调查表
明，银行对企业的贷款期限趋于短期化。例如近期调查表明，短期商业和工业贷款的
平均期限不到 2个月，而长期企业贷款的期限平均不足 4年。调查还发现长期贷款的平
均利率要高于短期企业贷款，这部分是由于长期贷款的风险更大。另外近年来收益率
曲线通常向上倾斜，要求对长期贷款征收更高的利率。长期的大额企业贷款的利率
大多是随市场条件的变化而活动，例如联邦储备调查发现只有 1/3的短期企业贷款执行
的是浮动利率，而近 8 0 %的长期贷款是浮动利率。很明显，银行要随企业贷款期限和
规模的增长，通过浮动利率来抵制不可预料的通货膨胀和其他不利因素。
26.7.1 基准利率或基础利率
金融体系中最著名和影响最大的利率是银行基准利率，有时也称其基础利率或参
考利率。基准利率是指银行对最值得贷款的顾客规定的年利息率，大部分基准利率贷
款是无担保的。但要求借款人在银行保留贷款金额一定比例的存款，这个补偿余额通
常为贷款额的 1 5 %～2 0 %。因此，即使对最优的借款人，银行贷款的真实成本通常也
要高于基准利率。大部分基准利率贷款是短期的——一年或一年以下——用于企业购
买存货或其他流动资金需要或支持建筑项目。
过去各个银行都必须由董事会投票决定自己的基准或基础利率，从 3 0年代开始，
出现了统一的基准利率。竞争迅速消除了银行与银行间利率的差别，不过短期内基准
利率还是有差别的。需要资金的银行的基准利率可能会暂时高于其他银行的利率，目
的是迅速获得可贷资金。同样，拥有过剩资金的银行为鼓励顾客更多、更频繁的借款，
基准利率可能会暂时低于市场利率。相对统一的基准利率可以帮助借款公司更方便地
比较一家银行与另一家银行的贷款。
从传统上看，基准利率是由一家或更多家国内主要银行制定的，其他银行跟着执
行。然而 1 9 7 1年基准利率贷款市场发生了一个重要变革，纽约花旗银行宣布将变动它
的基准利率，花旗银行的基础贷款利率是以高于当时 9 0天商业票据利率半个百分点为
基础浮动的。其他银行纷纷效仿，将自己的基准利率盯住当时的美国国库券和其他货
币市场工具利率。将基准利率与国库券和商业票据等活跃的货币市场利率相联系导致
了基础利率更频繁、更剧烈的波动。基准利率在某种程度上准确地反映了贷款需求力
量的增加、政府政策的变动以及通货膨胀的影响。基准利率弹性的增加能使银行更好
地保卫它们的利息差价——贷款收益和银行资金成本的差——把贷款提供给愿意支付
更高价格的顾客。
目前许多企业贷款是以高于基准或其他基础利率升水的形式标价的。因为只有那
见第10章对收益率曲线和影响它们的因素的探讨。
些财务状况最好的顾客能得到基准利率或低于基准利率的贷款。而商业贷款利率是与
基础利率——基准利率或其他参考利率——相联系的。通过一个公式来计算。一个普
遍应用的方法就是基准利率加法（ Prima plus），是将基准利率加上违约风险和加收的
长期利率升水（定期风险），这样银行可以对商业顾客执行“基准加 2”利率，即基础
利率加1%的违约风险，再加 1%的定期风险。另一些银行使用“基准利率乘法（ times-
prime）”方法，即用基础利率乘以一个风险系数，例如对企业客户可执行 1.5乘以基准
利率的贷款利率，如果现行基准利率为 1 0 %，这个客户就应支付 1 5 %的利率。如果贷
款执行的是浮动利率，那么未来的利率可以一直通过基础利率乘以 1.5来计算。
银行经常使用哪一个公式要取决于它对利率的预测，在利率下降期，对浮动利率
贷款征收的利率以基准利率乘法为基础计算要比用基准利率加法计算的下跌得快，而
在利率上升期，基准利率乘法计算的企业贷款利率增长得更快。因此，基准乘法利率
对于产业周期中银行资金成本的变化更敏感。
26.8 商业抵押贷款
办公楼、商业中心和其他商业建筑物的建造通常要通过商业抵押贷款来融资，短
期抵押贷款用于为商业项目的建设融资，长期抵押贷款用于归还短期建筑贷款、购买
土地、支付房产改造费用。长期商业抵押贷款的大部分是由人寿保险公司、节俭机构
和年金基金提供的，商业银行是短期商业抵押贷款的主要贷款人。银行以土地和建筑
材料为担保，为办公楼或其他商业项目提供贷款。当建筑完成时，这些短期抵押贷款
到期，项目的长期融资则转由保险公司或其他长期贷款人承担。但是银行也开始提供
长期商业抵押贷款，称为“短 -长期（mini -long terms）”，对房地产项目提供 5～7年的
贷款支持。
近年来商业抵押贷款的增长波动很大， 7 0年代增长了 2倍以上，但是 8 0和9 0年代
初由于商业场所的过度建设和需求的减少，市场受到了严重的冲击，但低利率最终刺
激了对商业抵押贷款的高需求。到 9 0年代商业抵押贷款额在 8 0年代的水平上又增长 2
倍，但90年代中期又有轻微减少。
过去大部分商业房地产融资是通过固定利率抵押贷款提供的，然而由于通货膨胀
和经济波动的影响，商业抵押贷款人为保护自身的收益开始寻找更新的金融工具。现
在许多贷款人在一个贷款项目中将债务融资和股份融资结合起来，最著名的例子就是
“股份玩家”，即贷款机构提供固定利率抵押贷款，但从项目的净收益中取得分红。例
如一家人寿保险公司同意为建造一幢办公楼融资 1 000 万美元，抵押贷款期限为 1 5年，
利率为1 2 %，同时为了防止通货膨胀和利率上涨进行保值 ,要求在1 5年内分得办公楼租
金净收入的 10%。
近年来商业抵押融资业务中使用的另一个工具是指数化，即贷款的年利率要与高
质量的政府和公共部门债券的现行收益率相联系，借贷双方同意每隔一定时期重新商
定利率，一般是每隔 3～5年。商业抵押贷款期限也有缩短的趋势，许多贷款期只有 5
年，借款人必须按期归还债务或在同一家或另外的贷款机构重新借入未偿还的本金。
9 0年代初商业抵押贷款市场的一个创新是证券化商业抵押贷款，私人贷款者和联
邦机构（尤其是节俭紧急援助机构、 Resolution 信托公司）开始将大量的商业房地产
贷款归集起来，不列入资产负债表，以减少贷款人过重的贷款资产组合，而将它们转
入信托帐户或和证券交易商一起对贷款集合发行证券。这些证券的卖方（如 G o l d m a n
Sachs和Prudential保险公司等）从证券发行者那里取得保证，发行级别为“投资标准”
的商业抵押支持证券，吸收大的金融机构作为买主。商业抵押贷款证券市场的大部分
业务是以很大的折扣收集和出售扣押的房地产贷款，向该市场注入急需的资金。
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26.9 小结
过去企业为满足营运资金和投资需要所需的大部分资金不是来自于金融市场，而
是来源于个人公司。许多年里，企业需要资金的一半以上是来源于利润和非现金的折
旧费用——内部资金流量。然而近年来企业投资需要的 1 / 4～1 / 2是通过在金融市场上
销售证券取得的。当企业内部产生的资金不能满足产品增长的需要时，金融体系就成
为企业经营的重要后盾。
金融市场既提供满足日常开支的短期营运资金，又提供购买厂房和设备的长期资
金。营运资金的主要外部来源包括交易性信用（应付帐款）、银行贷款和承兑票据、
非金融机构（如金融公司）的短期贷款和在公开市场上出售商业票据。企业的长期资
金需要则主要来源于出售债券、银行定期贷款、发行普通股票和优先股票、商业抵押
等。近年来公开市场借款的重要性不断上升，银行借款不断下降。
公司债券的期限一般超过 5年，票据的期限为 5年或 5年以下。由于通货膨胀、技
术的迅速发展以及庞大的政府赤字，使政府和企业为争取资金展开激烈的竞争，企业
债券的期限有缩短的趋势。公司债券利率指数化已十分普遍，出现了许多不同种类的
债券，提供给投资者不同程度的保证和风险预防，包括债券、抵押债券、设备信托债
券、可转换债券、产业发展债券。各种类型的债券都附有契约，说明借款人和投资者
的权利与义务。现在许多投资人购买公司债券，但主要的买主是人寿保险公司和退休
金基金公司。
新公司债券可以在公开市场上公开竞价发行，也可以在有限的投资人中私募发行。
公开发行占每年长期债券发行的大部分，但是那些不能在公开市场上借到资金的小公
司或有特别融资需要或信用等级较低的公司则更倾向于直接发行债券。公开发行有竞
争的好处，投资银行为了能承销新证券互相投标竞争，这个过程会导致更高的证券价
格和借款公司较低的利息成本。
近年来公司债券市场受到了提供长期企业贷款的国内外商业银行的竞争。这些定
期贷款一般用于购买设备，利率是随基准利率（银行提供给最值得贷款的顾客的贷款
利率）的变动而变动的。商业银行也是对企业提供抵押贷款的主要金融机构，这些贷
款用于建筑办公楼、商业中心或其他商业建筑物。银行一般提供用于建筑的短期抵押
贷款，人寿保险公司、储蓄银行和退休金基金则提供长期商业抵押贷款。由于更多的
企业转向公开市场出售债券筹集资金，银行对企业提供贷款的作用减弱了，而越来越
多地开展企业债券的担保和管理业务。
本章关键术语
公司债券公司票据合约
债券抵押债券产业发展债券
零息债券公开发行直接发行
投资银行借款全部买进基础利率
商业抵押贷款
思考题
1. 解释“金融市场是企业资金来源的补充”这句话的含义。哪些因素影响企业在
货币和资本市场的筹资额。
（1）契约（2）托管人（3）定期债券

（4）提前通知赎回权（5）偿债基金（6）债券
（7）后偿信用债券（8）抵押债券（9）抵押信托债券
（10）收入债券（11）设备信托债券（12）可转换债券
（13）产业发展债券（14）控制污染债券
3. 了解公司发行债券的真实成本是如何决定的？
4. 谁是公司债券的主要投资人？为什么？
5. 描述投资银行在公司债券市场的作用？公司面临的主要风险是什么？在新债券
发行定价时，必须考虑哪些因素？
6. 什么是直接发行？直接发行债券的购买者是谁？为什么？直接发行对借款人有
哪些主要好处？
7. 什么是杠杆买断债券？垃圾债券？这些债券的风险是什么？
（1）定期贷款（2）浮动利率
（3）基准利率（4）补偿余额
9. 发行商业抵押贷款的目的是什么？近年来，商业抵押贷款的条件发生了哪些变
化？什么是股权操纵者？
习题
1. 某公司在公开市场上平价出售面值为 5 000美元的债券，息票利率为 8 %，发行

成本包括交易商的佣金，每张债券为 2 0 0美元。如果债券期限为 1 5年，该公司
税前成本是多少？如果该公司处于 35%的纳税等级，债券的税后成本是多少？
2. 某公司以 1 2 %的基准利率从银行借款 5 0 0万美元，如果银行要求公司将贷款额
的15%作为补偿余额存在银行，那么贷款的实际利率是多少？
3. 银行提供给公司的贷款利率为基准利率加 4个百分点，当时的基准利率为 1 2 %，
另一家银行执行的是相同的基准利率，贷款利率为 1 / 4乘以基准利率。公司应
选择哪一种贷款？假设两家银行的贷款都执行浮动利率，基准利率升至 1 6 %，
哪一种贷款更好？当基准利率为 18%时，会发生什么情况？
参考文献
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第 27 章
■ 股票
本章学习目的
• 了解普通股和优先股的特点。
• 理解当今股票市场的运作及其构成。
• 比较和对照股票交易所与场外市场的作用和功能。
• 探讨市场的效率问题并考察支持与反对股票市场效率性的证据。
在上章我们详细介绍了债券及扩充债券。本章我们要研究并非债券而是股票的有
价证券。它是一个公司的所有权的证明，对一个公司企业的资产和收入享有剩余索取
权。股票不像债券那样对投资者承诺投资回报，只在公司出现盈利时给予投资者分享
盈利的权力。
在另一个重要方面，股票也是独具特色的，迄今为止我们所讨论的债券市场都与
最终存款者到最终借款者的资金流动过程密切相联系，以达到支持投资和经济发展的
目的。而在股票市场上，大多数交易买卖的是已经发行了的证券，而不是在交换新产
生资本的债权。因此，除了新股发行外，大多数股票交易与经济活动中的储蓄和投资
过程联系并不紧密。
股票交易中有一小部分的确包含新股票的发售以支持企业的投资。并且全球股市
中这部分新股发行的数额正在的迅速的增长——今天世界上每个国家几乎都在以发行
股票代替旧有的其他融资方式。并且，股市继续有力地影响着实业界在作未来投资的
预期和居民进行消费打算的预期。因此，股票交易间接地影响着就业、经济增长和经
济安全。本章里我们将要进一步了解股票及股票市场的基本特性。
27.1 股票的特性
所有的股票都代表在一个股份公司中的所有者权益，这个权益赋予持有者一定的
重大权力和风险。本节我们要学习当今发行的两类股票：普通股和优先股。
27.1.1 普通股
最重要的一种股票是普通股。像其他产权一样，普通股代表了对所发行公司剩余
有一个综合性的股票价格指数——标准・普尔综合指数——被认为是经济状况重大变化的指示器，在预示工业生
产、就业与总支出（ GDP）的未来发展趋势上尤为显著。因此，股市通常在经济低谷时价格看升，而在经济高峰
结束前下跌。股市似乎可以预测企业使用资金的计划，这很可能是由于股市掌握着企业界对未来经济发展的预期。
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第27章股票 483
资产的索取权。股票所有者可在公司盈利时分享利润或在公司清算时分享公司资产的
市场价值（支付所有负债后）。通过持有公司股票，投资者也要担负所有权的全部风
险，即企业可能倒闭或收入低到无法接受。不过，所有者权益的风险是有限的，因为
股东只对他或她投资的那部分数额承担债务责任。
如果一个拥有已发行股票的公司被清算了，公司的负债应首先由现存资产来偿付。
接着优先股获得剩余资产中它的份额。其余剩下的按持股比例计入普通股股东帐上。
不像很多债券，普通股是一种记名的证券，股东的名字通常记录在公司的帐簿上。
一个公司发行股票的规模受公司成立的章程限制。只有在经得现有股东的同意并
修改章程后，公司才能增发股票。一些公司不断大量发行股票。这说明他们不仅大量
需要产权资本，而且愿意扩大它们所有者的来源。例如，美国电报电话公司 (AT&T)显
示在纽约股票交易所上的普通股数额已超过 7亿股。
普通股的票面价值是印制在每张股票上的经过股票票面公断后的价值。面值通常
设定为稍低于股票的市价。实际上，一些股票发行时根本就不标明面值。最初，面值
被用来代表股东的初始投资在公司中所占的每股价值，到今天面值的惟一用途是用来
规定，公司向股东支付的股利不能使公司股票的每股净值减少到低于股票的面值。
普通股股东在买进一个公司的一份产权时，就被授予了一定的权力。股票所有权
允许股东选举董事会，董事会又有权选择负责日常经营的经理人员。普通股股东还有
一项优先购买权 (除非公司章程特别取消这一权力 )，即为了维持所有权的最初比例而
准许当前普通股股东购买公司新发行的有投票权的股票、可转换股票或优先股。例如，
一个股东若持有已发行股票的 5 %的份额，那么在增发 5 0 0股股票时，该股东有权承销
25股新股。
尽管多数普通股授于股东一股一票的的投票权，有些时候公司也发行没有投票权
的普通股。一些公司发行 A类普通股，具有投票权，同时发行 B类普通股，可以优先
受益却没有投票权。尽管主要的股票交易所不鼓励公众公司发行分类股票，但分类股
票形式却被私人公司广泛地运用着。
一项授予所有普通股股东的权力是有权获得了解公司股东大会的会议记录及现有
股东的名册。这使得股东有权在公司的董事会和管理层表现不佳时能够重组公司。普
通股股东对影响公司财产的事项，如兼并、清算或增发股份时拥有表决权。
27.1.2 优先股
当今发行的另一种主要股票是优先股。优先股载有股票面值一定比例的固定年息。
例如，一面值为 1 0 0美元的优先股的股利为 8 %时，在公司宣布派发股利时，优先股股
东将会得到每股美元的股利。普通股股东在优先股股东收取固定年股利之后才能对剩
余盈利分配利润。
优先股的地位界于债权与股权之间，具有这种长期筹资方式的利弊。优先股股东
早于普通股股东享有对公司资产和盈利的要求权。但是，债券持有者及其他债权人必
须先于优先股和普通股股东。不像债权人那样，优先股股东不能对无法分配股利的公
司执行破产程序。不过，优先股是公司股权资本的一部分并能增加公司的企业价值，
使得公司未来能够发行更多的债券。它也是一种比债券更为灵活的筹资形式，因为公
司可在利润不足的情况下不分发股利；大多数优先股 (有限期的优先股除外 )没有到期
日，而债券必须到期偿还。
一般说来，优先股股东没有表决权来选择经营者，除非该公司在规定时期不能发
送股利。许多公司章程常常规定在满一年的时间里公司如不能派发红利，则优先股股
东有权推举公司董事会成员。优先股股利与普通股股利一样都是不能免税的。这使得
发行优先股对于那些收入状况颇佳的公司来说要比发行债券代价高昂。不过， I R S条
例规定公司从非附属公司获得的股利收入的 7 0 %可以免税。这种免税的特征使得优先
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股对那些寻求控制另一家企业的股权的公司特别有吸引力，并且可以比债券还要低的
利息发行优先股。实际上，公司本身常常是优先股的主要买主。
多数优先股是累积性的，即拖欠未发的股利将累积起来，在向普通股发放股利之
前全数付清。一部分优先股是参与性质的，允许股东参与累计到普通股股东头上的盈
余分配。为说明这一参与性是如何发挥作用的，我们假定一个投资者持有股利为 8 %，
面值为 1 0 0美元的参与性优先股。在发行公司的董事会表决通过每股派发 8美元的优股
股利后，董事会又决定每股支付 2 0美元的普通股股利。如果公司的股利参与制度要求
普通股与优先股平等分享公司利润，那么每个优先股股东将会每股再获得 1 2美元，使
其股利总额达到每股 2 0美元。当然并非所有的参与制度都如此慷慨，之所以大多数优
先股是非参与性的，在于这种参与会损害普通股股东的利益。
多数公司都会令其优先股到期，尽管票面上没有写明到期日。事实上，大多数优
先股都有买入条款。当利率下降时，发行公司会按照公司与股东事先订立的协议价格
执行买入权。一些优先股能够按投资者的意愿转换成普通股。公司可终止所有的优先
股并通过行使股票买入权来强制施行这种转换。发行新优先股时常伴随一个偿债基金
条款，以为最终终止优先股而积累资金。受托人将被指定去向公司收取偿债基金，并
定期按条款规定买进优先股或在公开市上收购他们。尽管偿债基金条款允许发行公司
以较低的股利出售优先股，但向基金付款将减少公司盈利并降低向普通股股东支付的
股利。
在 80和 90年代，公司开发出新型的可变利率的优先股，其浮动利率使得股票一定
程度上可以替代短期债券。很多可变利率优先股准许其股利一年内可调整好几次，这
种调整可能是由一个市场机构或专门拍卖来实行。一些公司发行了一种降价拍卖型优
先股，即股票买方喊价竞标，最高出价将成为中标者的支付价格。通常股利基于一种
市场参照利率 (如商业票据收益率 )而制定上限利率。过去 1 0年中发行的不少优先股都
附加一种被称为“ M I P S”(月息型优先股 )的混合型优先股，可被算作股权却按月付息
并像债券一样可以免税。
对于投资者而言，优先股代表了界于债券与普通股之间的投资方式。优先股股
价的波动要比债券价格大。比起普通股来，优先股通常提供的收入较少，但风险也
较小。
27.2 股市投资者
股票是世界上最为广泛持有的金融资产之一。只有另一种金融资产——政府债券，
才会像普通股和优先股一样被如此众多和广泛的个人及机构持有。关于股东的一项重
要信息来源是联邦储蓄委员会的资金流动帐户。表27-1给出了1970、1980、1990和
1995年的主要投资群体的名称及其持有的普通股和优先股数额。
表27-1 美国购买股票的主要投资者（年末市场价值 )
(单位：10亿美元)
1970 1980 1990 1 9 9 5①
投资群体数额 % 数额 % 数额 % 数额 %
居民(个人及家庭 ) $728 80.3% $1 165 71.3% $2 008 57.3% $3 714 50.2%
外国投资人 27 3.0 63 3.9 228 6.5 339 4.6
商业银行 +② - + - 2 0.1 8 0.1
见第3章对资金流动帐户的构建方法和其所提供的信息类型的说明。
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第27章股票 485
(续)
1970 1980 1990 1995①
投资群体数额 % 数额 % 数额 % 数额 %
储蓄银行 3 0.3 4 0.3 9 0.3 13 0.2
人寿保险公司 15 1.7 47 2.9 107 3.0 153 2.1
财产－意外事故
保险公司 13 1.5 32 2.0 85 2.4 125 1.7
养老基金
私人 68 7.5 231 14.1 537 15.3 1 209 16.4
政府 10 1.1 44 2.7 296 8.4 608 8.2
投资公司(共同基金) 40 4.4 42 2.6 224 6.4 965 13.1
证券经纪人及交易商 2 0.2 3 0.2 9 0.3 24 0.3
其他投资者 1 0.1 2 0.1 1 0.1 235 3.2
$907 100.0% $1 633 100.0% $3 506 100.0% $7 393 100.0%
注：由于四舍五入各栏相加不一定等于合计
① 为1995年第二季度数据。
② + 少于10亿美元。
资料来源： Flow of Funds Accounts, compiled quarterly by the Board of Governors of the Federal
Reserve System.
表2 7 - 1表明居民 —个人及家庭是美国主要的股票持有者。如 1 9 9 5年，居民持有

超过半数的已发行股票。养老基金—包括私人和政府性质的，是位居第二，持有总
数的2 5 %。共同基金—传统的为客购买股票的机构投资者，在 1 9 9 5年购买股票数量
增加迅速并在 1 9 9 6年初吸引了众多个人投资者的兴趣。共同基金对那些中等收入买不
起大量股票的投资者以及那些追求资产管理安全性和多元化的投资者最具吸引力。外
国投资者排在第四位，其份额为 5%。存款性质的金融中介—商业及储蓄银行共同持
有不到1%的份额。各州及联邦法律严格限制储蓄银行投资于股票并禁止美国的商业银
行购买和包销大多数的公司股票。
27.3 股市的特性
股票交易的市场有两种：一种是有组织的交易所，在美国有纽约股票交易所

( N Y S E )、全美股票交易所 ( A M E X )以及地区性的交易所，如太平洋股票交易所 ( P S E )、
中西部股票交易所 ( M S E )、费城股票交易所 ( P H L X )、波斯顿股票交易所 ( B S E )和辛辛
那提股票交易所 ( C S E )。这些地区性股票交易所历史上一直致力于向某一地区的投资
者推销有关证券。如今这些地区性交易所已经渗透到全国市场并很大程度上依赖于在
A M E X和N Y S E上市的证券。地区性证券交易和芝加哥期货交易所已经吸引了越来越
多的曾在纽约股票交易所交易的证券。海外如东京、香港、新加坡、悉尼、法兰克福、
布鲁塞尔、巴黎和伦敦交易所也日益举足轻重，成为世界重要的证券交易中心。部分
原因是由于美国的在外投资者的大量投资和许多国有企业的私有化推动而成的。目前
美国的在外投资已超过 7万亿美元。全球所有的证券交易市场 (最重要的几家如表 2 7 - 2
所示)都使用相似的办法来管理会员和控制买卖交易。
表27-2 全世界一流的股票交易所
纽约股票交易所阿姆斯特丹交易所
美国股票交易所斯德格尔摩交易所
下载
(续)
东京交易所布鲁塞尔交易所
大阪交易所悉尼交易所
伦敦交易所香港交易所
法兰克福交易所新加坡交易所
苏黎士交易所约翰内斯堡交易所
巴黎交易所台北交易所
马尼拉交易所多伦多交易所
米兰交易所惠灵顿交易所
交易所里的交易由各种规定和事前设定的程序来控制，以保证价格富有竞争性，
同时对那些规模极大、业绩稳定的公司来说股票交易足够活跃。不同的是，证券交易
市场的第二种类型—场外市场 ( O T C )，存在着经纪人在主要交易所之外买卖股票的
情况。这种“电话联接式”的市场比股票交易所更加非正式且流动性大。在这里，还
交易那些规模较小的公司和金融机构的股票。
27.3.1 主要的股票交易所
1. 美国的股票交易所
最为出名的股票交易所是“大黑板”——纽约股票交易所，和美国股票交易所
(ASE或AMEX)，NYSE与AMEX以及地区性证券交易所在交易形式和功能上都有类似
重叠之处，并且它们在最为活跃的美国股票交易上是相互间存在竞争的。例如，地区
交易所有 3/4的股票都是在纽约股票交易所挂牌上市的。得益于市场内部互联交易系统，
在某一股票交易所的股票经纪人和专家可与另一处交易所交易者联络以帮助其客户获
得最有利的价格。
每个交易所都提供确实的交易场所并且成员公司的任何交易都必须在这个场所内
进行。如 N Y S E的第一层就有很多柜台，每个柜台都有窗口或交易标台。通过交易所
理事会规定的拍卖方法，从每个标台交易着纽约股票交易所上市的 1 500多种股票。为
了提高股权分配的效率和速度，交易所允许贯彻正式的交易规程。
要想获准在股票交易所进行交易，股票的发行公司必须要在交易所登记上市。大
多数美国的主要公司都在多个不同的交易所挂牌。纽约股票交易所对上市要求的条件
是很严格的这使得在 N Y S E交易的股票都是那些规模最大的公司发行的。这种登记规
则的主要目的在于登记的公司确保有充足资金使其股票交易保持活跃，并且能够公开
足够的信息便于投资者正常决策。
既使一个公司满足了所有的上市条件，其股票还需获得 N Y S E董事会的同意才能
进入交易； N Y S E董事会由交易所占有席位的公司推选出 1 0位成员组成。已经在交易
所上市的公司必须每年公布其财务状况，限制公司内部交易，编制季度收入报表，并
帮助维持其股票份额交易的活跃。如果一个公司股票交易价格下降过猛，该公司可能
会被除名，有的时候一个公司可能会享受“不被除名”的特权，但条件是该公司也在
另一家交易所上市。最近很多外国公司也获准进入主要的交易所。如 1 9 9 5年，N Y S E
已经上市交易了来自 4 0个国家的 2 4 0多家公司的股票。那些资产超过 5 0 0万美元，股东
人数起码有 5 0 0人的在美上市的公司必须在美国证券交易委员会注册，除非获得特许
免除该义务的指示。
在股票交易所上市的最大好处之一是可以提高一个公司的股票的流动性。一笔较
大数额的股票可以在不太影响价格的情况下卖出。这一特性极其适合大型机构投资者
的需要 (如养老基金 )，这些投资者每次买卖都是大进大出，几乎操纵了股票市场的日
常交易。有人声称，一家公司可以股票上市来打开其股票的销路。
下载
第27章股票 487
交易所的会员公司是惟一能在所内为自己或为其客户买卖上市股票的公司，多数
成员拥有交易所有席位并对交易的净资产有要求权。大多数“席位”的拥有者是经纪
公司的上级或伙伴。会员公司可以转让或向其他公司出租其“席位”，这需要得到交
易所理事会的同意。
会员公司要履行一定的交易规则。一些会员公司只为自己买卖股票，被称为场内
交易者。场内交易者是真正的投机者，因为在它们穿梭于交易厅内一个个标台寻找最
佳投资机会之时，其手中的证券迅速周转。其他会员如佣金交易商，它们受雇于会员
经纪公司行使其顾客的指令，以及场内经纪人，它们通常是接受不在场的经纪商的买
卖指令的个人经营者。场内报告员记录和汇报场内的交易情况。
一些拥有交易所席位的交易者是监测股市交易的投资专家。这些专家公司在纽约
股票交易所内既充当经纪人又充当交易商。在他们专门研究的某个市场出现供需不平
衡时，他们就为自己或其他经纪人买进或卖出股票。例如，当一个专家公司接受的卖
出命令单到达一定数量时，它就买进一些待售股票，通过利用自己的帐户交易来创造
市场，满足流动性需要。专家们协助股市发展平稳有序，并通过自己接受一些未成交
的订单和向感兴趣的投资者喊价竞标来稳定市场价格。最后，一些零星股票交易商代
表着为公众服务的证券经纪公司在交易厅里也很活跃。零售交易是少于 1 0 0股的买或
者卖行为，它们产生于小型的个人投资者的需要。这些零星交易商购买 1 0 0股或更多
（整批量）并且把客户不需要的多余份额放入其自己的帐户内。
2. 日本的股票交易所
日本在 8个不同城市设有股票交易所，它们位于世界上最大的证券市场之一的日
本的中部。目前日本最大的股票交易所是东京股票交易所 ( T S E )，它分成两个部分。
第一部分交易最大规模的公司的股票，第二部分则交易较小公司的股票。大多数投资
者是参考日经指数来跟随日本股价的变化，日经指数跟踪 T S E内第一部分当日交易的
2 2 5种股票价格的简单平均数。日本股市价格一个更为广泛的参考是 TO P I X，它反映
了(第一部分 )东京股票交易所的所有大型公司的股票的当前价格，并与 1 9 6 8年同样股
票的当时的价格作比较。它在涉及的范围和指数的计算上与美国的标准・普尔 5 0 0种
股票指数相类似。与东京股票交易所相媲美的是位于东京西南 2 5 0英里的大阪股票交
易所。大阪交易所交易个人股，最近其与日经 2 2 5种股票指数相联系的期货交易也增
长较快。
3. 股票交易所的贡献
股票交易所是历史极为悠久的一种金融机构。如纽约股票交易所于 1 7 9 2年5月成
立，起源于华尔街 2 4个经纪人的一个协议。日本也于 1 9 7 8年在东京和大阪开设了股票
交易所。交易所为股票的持久交易提供了固定的场所，并制定了严格的规章以保证公
平交易。通过将买方和卖方聚集到一处，股票交易所使股票成为一种具有流动性的投
资形式，推动了证券的有效的定价并使巨额的资本转移成为可能。
27.3.2 非正式的场外市场
全球绝大多数的证券的买卖都是在场外市场内、而不是股票交易所内完成的。顾
客通过电话、电缆或计算机终端将想买卖的命令、证券传送给经纪人或交易商。这个
电子联接的市场系统内，经纪人和交易商都在寻求最优的价格，这种竞争交易的最终
结果是将相距成百上千英里的买卖双方联系在一起了。那些成交活跃的股票价格能迅
速反映供求双方力量的变动，因而证券价格总是在接近于或相当于市场决定的竞争价
格上波动。
场外市场内的很多交易商扮演着交易货主的角色，不像股票交易所内的经纪人。
也即，他们在为自己或为客户买卖证券时要承担风险。一些交易商都经营同一种股票，
所以客户像买东西一样进行选择。所有价格都由与持有或欲卖出证券的交易商协商定
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出买价和卖价来决定。美国的柜台交易市场由全国证券交易商协会 ( N A S D )制定的一
系列规章所控制。 N A S D是一个鼓励其成员提高职业道德的私人组织，交易者违反
NASD的条款将会被罚款，暂停交易或者被除名。
NASD的一项最重大的贡献在于其成立了全国证券商协会自动报价系统 (NASDAQ)。
NASDAQ可以在联接到中央电子计算机系统的屏幕上显示买入价和卖出价。所有会员公
司立刻向NASDAQ报出它们的买卖价格，使交易商和客户能够迅速地决定每种股票的成
交条件。
27.4 第三市场：上市股票在场外的交易
已经上市的股票却在交易所之外进行交易的市场称为第三市场。那些非交易所会
员的经纪人和交易商是该市场上的活跃分子，它们主要交易在纽约股票交易所上市的
股票。第三市场成立的最初目的是向机构投资者提供大量的股票。这些投资者主要从
事大宗交易，即1 000股或以上的交易。一般看来大宗交易者具有高超投资技巧，可作
出明智的投资决策，它们不需要股票交易所的帮助就能进行交易，也不用支付高昂的
经纪人佣金。一个大型的机构投资者通过与第三市场的经纪人和交易商做生意，这些
人实际是在与交易所内的专家直接抗衡，能够降低交易成本，提高交易速度。
第三市场还给股票交易所带来了另一种竞争。第三市场有效地推动了经纪费用的
降低和交易效率的提高，使得美国的经纪人和交易商的佣金不再隐密，这样做的目的
是更准确地反映各项证券交易的成本。很多经纪人公司向客户提供一系列外围服务，
如市场趋势研究，证券信用调查和买卖会计记帐等。但顾客常常是为这些服务付了钱
却很少用得着它们。最大规模的机构投资者往往不需要这些服务，因而他们选择能以
最小的代价提供服务的经纪人和交易商。近来，出现了大量的折扣经纪事务所，它们
收的佣金已下降了很多，这使得一些机构客户离开第三市场后又回到了更传统的渠道
上来进行证券交易。
27.5 股票期权市场
与股票交易所和场外市场同等重要的市场是股票期权市场。如第 1 3章所述，期权
指双方达成的给予一方以某一固定价格向另一方买进或卖出一项资产的权利 (而不是义
务)的协议。一个期权的价格就是期权费—期权购买者在股票价格发生不利的变化时
放弃执行期权的成本。在股市上看涨期权和看跌期权都有出售。每种都是专为应对证
券价格的变化而设计的。
27.5.1 看涨期权
一个看涨期权给予期权购买者在到期日内以某一确定的价格购买一定数量的某种
股票的权力。当投资者预计某种股票的价格将上涨，超过期权合约规定的价格 (被称为
协议价格 )时，看涨期权就被看好。一个期权可能允许每股 6美元的价格购买 5 0 0 股
C a l e d o n i a制造公司的普通股。当公开市场上股票价格升至每股 7 . 5美元时，期权的持
有者就可以用 3 000美元购买价值 3 750美元股票。尽管期权购买者并不希望持有这些
股票，他或她还是可以将股票在公开市场上出售获得短期盈利。
期权的另一个优点是它能给投资者起到财务杠杆作用。只需以较少的资金就可控
制一定数量的股票，而不像直接购买股票花费那很么多。但是期权可能导致的损失要
比购买股票大。股价稍有变化将会导致期权价值的较大波动。
1973年，芝加哥期权交易所首开买卖在主要交易所上市的部分股票的期权的先河。
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第27章股票 489
今天，上市的或在交易所里买卖的期权与那些通过经纪人和交易商购买的柜台交易或
可流通的期权一样流行。已上市的期权的当前持有者被记录在期权清算公司控制的计
算机系统上。
27.5.2 看跌期权
与看涨期权相对应的是看跌期权。看跌期权授予投资者在到期日或到期日之内以
确定的价格卖出一定数量的股票的权力。不像看涨期权，看跌期权的投资者希望其投
资价格下跌从而可以比市场现价要高的价格出售股票。从这个意义上看，看跌期权类
似于卖空股票 (卖出借入的股票 )，它希望股票价格下跌。但是，看跌期权要求较少的
资金并且经纪人佣金要比卖空操作少。投资者的潜在损失也仅限于期权价格和经纪人
佣金，而不用考虑相应股票价格有多大的变化。像看涨期权一样，看跌期权可在场外
市场和股票交易所里交易。
27.5.3 跨式期权
一些投资者将看涨期权和看跌期权结合起来生成针对某一股票的跨式期权。一个
跨式期权是投资者既买进同一种股票的看涨期权又买进其看跌期权的行为，两种期权
执行价格相同、到期日一致。例如萨利多亚制造公司的股票的现价是每股 7.5美元，但
是股市很不稳定，以至于投资者对未来前景没有把握。为了免于意外的价格变动，投
资者买进一个协议价格都为 8美元的看涨期权和看跌期权，每个期权花费成本都为 1美
元。只要看涨或看跌期权的价格上涨超过 2美元，投资者就会有盈利。 C a l e d o n i a公司
的股价上升就会引起看涨期权的价格上升；股价的下跌将会引起看跌期权的价格上
涨。有时当市场价格变动过于剧烈时，看涨和看跌期权都将会盈利，不过通常是一种
期权在过期以前不曾运用。
27.5.4 期权市场的成长
在1 9 8 2年以前只有普通股期权在股票交易所里交易。但从 1 9 8 2年起，出现了交易
股票指数（如标准・普尔 5 0 0种、A m e x市场价格指数、价格线综合指数和纽约股票交
易所综合指数）和标准普尔 5 0 0种及纽约股票交易所复合指数的期货合同的专门期权
市场。股票指数期权是基于一揽子被认为代表了总体股市的一系列普通股。股票指数
期权创立的目的是允许投资者对未来股市的总体走势下注判断，还可让反感风险的投
资者规避股市的不利变动。期权使一个回避风险的投资者将市场风险转移到另一个为
获利而甘愿承担风险的投资者身上。
27.5.5 规划交易的成长：证券保险和股票指数套利
很多分析家相信世界股市正由于计算机化的规划交易广泛运用而变得捉摸不定。
这种借助于电脑的决策战略反映出当今的证券投资者在几种信用工具的相对价格发生
变化时，试图通过调整自己资产头寸来防范价格或利率变化引起的任何风险。
当今有很多种类型的规划交易。最为简单的一种类型是买入或卖出股票指数期货
合同。最为流行的合约标准・普尔 5 0 0种指数合约，它在芝加哥商品交易所里买卖
( C M E )。这种期货合同承诺在合同到期前支付相当于标准・普尔 5 0 0指数价值的现金，
除非该买主在到期前卖出这样一个类似的合同。同样，期货合同的卖方 (持有该期货的
空头)承诺在合同到期时向合同买方支付标准・普尔指数所值的资金。不过，合同卖方
也可通过买进一个类似的合约来取消原来的义务。期货交易所内的清算所将对冲同一
交易者的买卖的合同数量，使之免于某种支付或收款的义务。
这些期货合同是如何被用于防范股价下跌的风险的呢 ?投资者可以卖出某种他计
划出售股票的当日将会到期的股票指数期货合同，如果股价下降，所持股票的损失将
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被股票期货合同的盈利所抵补。因为在市场行市下跌时，能够以低于最初购买价的价
格购回期货合同以对冲其期货头寸。不幸的是，上述运用单纯的股票指数期货的方法
既限制了盈利数量也限制了损失的数量。例如，如果股价不降反升，投资者将在期货
头寸上受损失，从而冲减了其在股票现货上的盈利。
投资者可通过运用像标准普尔 5 0 0种指数的看跌期权合约来获得股票的盈利，同
时又保值防范风险。这种方式下，看跌期权的买方获得在合约到期日以确定价格卖出
单位数量的标准普尔 5 0 0种指数的合约。如果股价跌至看跌期权合约规定的协议价，
则看跌期权将升值，可抵消股票现货市场上的损失。不过，如果股票继续升值，期权
合约将不被执行，这样投资者就保留了卖出股票的收入减去少量的看跌期权费用作为
盈利。这种情况下，买入一个看跌期权就相当于购进了一个防止股价下跌的保险。关
键的是，上述股票保险防止价格下跌的同时，只减少部分的未来盈利。
另一种更为复杂的股票保险的策略是运用所谓的返转或合成证券。这些证券是通
过运用证券的保险技巧建立起来的—即动态的保值策略，不断地调整投资者的股份
以锁定不利的市场风险。动态的保值计划试图考虑当前股价、期权、期货、期权和期
货的到期日、利率和股价的易变性等因素。返转证券包括一系列代表着主要股票指数
(如标准・普尔 500股票指数 )、指数期货合同、国库券或其他金融工具的股票。如果股
价开始下降，通常的策略是卖掉一些股票再购进其他较为安全的信用工具，如国库券
或股票指数期货合同。如果卖出一些股票使得股价被低估，那么还会有人购进股票直
至所有金融资产价格成一致对应，于是套利者将无机可趁，将资金从一处转移到另一
个市场。规划交易系统，包括证券保险技巧，通常可有效锁定投资者的风险。但当股
价波动剧烈，如 1 9 8 7年1 0月1 9日那样的大崩溃，和交易开展不顺利连续时，这种作用
就不见效了。
27.6 统一的国际股票市场的发展
27.6.1 全国市场系统
人们从过去的讨论中逐渐发现股票市场已被分成几个不同的部分，每一部分都有
其独特的经纪人和交易商群体，有的甚至还有自己的顾客群体。不过 1 9 7 0到1 9 8 0年之
间最大的发展之一是证券市场各部分又组合成一个统一市场。在 1 9 7 5年美国国会通过
《证券法修订案》，用以指导证券交易委员会 — 联邦政府管理资本市场的主要机构
—建立一个全国统一的证券市场。目的是促进证券交易的广泛开展和在股市交易中
引入竞争，而不是将上述交易局限在交易所的大厅里。
尽管1 9 7 5年的修订案并未说明未来的全国市场系统应成何模样，但国会的目的是
要保证所有的投资者都能很容易地获得证券价格的信息并能以最理想的价格达成交
易。除此之外，增加了资金从一个交易所流向另一个交易所或场外市场的流动性，这
将使股票交易的竞争程度加剧，从而可能降低公司筹集资本的成本。
在证券修订法案成为法律后，纽约股票交易所宣布它将报告每一天在该所上市的
股票的交易情况。这意味着最新的股票交易信息将被记录在统一或联合磁带上。这些
信息通过股票电报机来传递，不考虑交易是由哪处交易所完成的。尽管联合磁带的发
明标志着全国及最终的国际市场系统的发展迈出了重要一步，但是它仅仅给投资者当
前市场趋势的指示。它无法提供最佳的卖出价和买入价的信息。对此证券交易委员会
采取的对策是要求所有的美国股票交易所向各处的经纪人和交易商提供价格信息。
1 9 7 8年4月成立的市场内部交易系统 ( I T S )是朝这个方向迈进的一个重要成果。通
过一个中央计算机系统，经纪人和交易商能够比较各主要交易所的 7 0 0多种股票的买
卖价格，市场内部交易系统有效地把直接的价格竞争引入了主要的美国交易所，证券
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第27章股票 491
交易委员会的另一个决定即 1 9 C - 3条款，也促进了统一的市场体系的扩展。该条款允
许交易所的会员公司能够在交易所之外买卖新发股票。在此这前，交易所的会员经纪
人或交易商只能在交易所内买卖上市股票。证券交易委员会的这一决定使得美国的股
票交易所与场外市场在交易新股票方面展开了直接的竞争。
27.6.2 全国证券交易商联合会与自动报价
在1 9 7 9年和1 9 8 0年，全国证券交商联合会 ( N A S D )极力通过提高场外市场报价的
股市大危机与断路器
1987年10月19号，道・琼斯的美国 30家主要公司的平均股价下降了 508点——这是美国历史上

最大的一次当日内股价下跌。这个股市的忽然塌陷迅速波及到世界各地，西欧、日本及环太平洋地
区的许多股票交易所都处于举步维艰的状态，这也显示出全球的证券市场已经联系得十分密切了。
为了避免今后再出现这类市场危机，人们设计出了一系列防范措施。最为知名的是一种被称
为断路器。该办法能够在股价忽然下降时终止或减慢市场交易。 1 9 8 8年，纽约股票交易所与芝加
哥商品交易所合作建成了 s i d e c a r，如果某一个交易日内，道・琼斯工业综合指数下降近 1 0 0点，
则所有股票的计算机交易合约将被从证券市场剔除出来，转移到一个存放档案里，同时这些订单
也将排除在纽约股票交易所的交易速度尤为迅速的 D O T交易系统之外。那些利用电脑大批量交易
的投资者被迫改用手工操作，从而明显地降低了电脑交易者的成交速度，使小型投资者获得一定
优势。
之后，在1 9 9 0年夏天，一种市场“ c o l l a r”付诸使用，它可在道琼斯工业平均指数上升或下降
超过5 0点时，调整股票与股票指数期货的规化交易朝利于稳定市场的方向进行。第三种断路器是
在工业平均指数下降 2 5 0点时中止证券交易以及交易恢复后若股票指数再下降 1 5 0点再停止交易。
芝加哥商品交易所 (CME)也在其 15种金融期货指数上制定了价格界限 (期货价格是 7%的浮动范围 )，
超过这个界限交易将被停止。这些断路器的初衷都是防止人们由于恐慌而大肆抛售证券，积聚起
来将会像雪崩一样拖动所有的股票价格下跌。
不幸的是，当使用断路器令交易停止时，投资者所持的股票的流动性也完全消失了，除非交
易者能在交易所之外的场外市场内进行交易。当断路器生效时，投资者尽管非常需要将股票变现，
但却无法做成卖出交易。同样重要的是，断路器将使金融市场更加变幻莫测，在股票下跌时加剧
交易程度。原因在于投资者害怕一旦引动断路器他们将无法再卖出股票，因而疯狂地抛售股票。
实际上，据 L e e、Ready 和S e g u i n（1 9 9 3）等人的研究表明，停止交易只会增加而不是减少交易量
和价格的不确定性。
并没有足够的迹象表明短期内关闭股市必定导致市场危机。例如，在 1 9 8 7年的世界股市震动
中，几家太平洋地区的交易所暂时停止交易，但在交易所重新营业后，股价只下降很小的幅度。
当股市与金融期货市场同时停止交易时，很多投资者找不到能防范利率风险的有效替代物。另一
方面，股票交易所的暂停营业并不总导致金融期货交易所的停业。结果可能是投资者冲向那些仍
然营业的期货交易所引发一轮抛售狂潮。并且，这个世界上存在多种多样的股票债券的交易渠道，
一国单方的暂停交易以及有关法规将鼓励交易者向其他营业所转移，当今的技术创新也使得那些
决意要实现其财务目标的投资者可在世界的任何地方进行交易。
资料来源：the U.S. Presidential Task Force on Market Mechanisms (1988) in the references at
the end of this chapter and Charles M. C. Lee, Mark J. Ready, and Paul J. Seguin,“Volume, Volatility,
and NYSE Trading Halts,”Working Paper No. 93-16, Mitsui Life Financial Research Center ,The
University of Michigan, May 18,1993.
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自动化程度而推动市场体系变得更加广泛。功能加强的计算终端被建设起来，汇集了
相聚数百甚至上千英里的交易者的买卖报价的信息。同时全国证券交易商联合会与市
场内部交易系统 (ITS)的代表们，全力把美国六大交易所的报价和交易与场外市场的报
价与交易通过证券交易商联合会自动报价系统以电子方式联接起来。
1 9 8 0年2月，证券交易委员会采取了新规定以促进股价信息向经纪人与投资者的
传送。以前，全国证券交易商联合会自动报价系统 ( N A S D A Q )针对场外市场的部分只
显示象征性的买卖报价。 NASDAQ在80年代尽管很起作用，但它需要显示在终端上市
场上的最高出价和最低要价。这个新规定帮助投资者决定其经纪人通常应以多高的价
格去执行一个购买合同或以多高的价位出售其股份。理论上说，这个规定促进了场外
市场内的竞争，并且客户更容易商定出较低的佣金费用。另一个证券交易委员会的规
定生效于 1 9 8 0年1 0月，它规定，显示在主要交易所上交的股票报价的联合磁带应该包
括股票可能提供的最佳交易价格，而不论是哪家交易所以此进行报价。
1 9 8 2年，N A S D创建了全国系统，它可以在股票交易刚一结束就向投资者传送信
息。9年后，NASD逐步建立了证券交易自动清算的项目，称为私人股票转卖与交易的
自动连接系统 ( P O RTA L )。这个新系统使得那些未注册的国内外债券股票可以进行买
卖。N A S D的自动证券报价系统还与国际股票交易所及新加坡股票交易所建立了计算
机电话联接，能够在相互间进行越来越多的外国证券的交易。例如，一个纽约或伦敦
的交易商可在本国交易关闭时，指示在东京的办事处关注股价，并且当股价到达预定
水平时，这个海外的办事处将会按照其母公司的指令进行证券交易。
27.6.3 上架登记法规
美国的金融机构放松管制的潮流也影响到 8 0年代的股票的交易。 1 9 8 2年3月5日，
证券交易委员会颁布了条款 4 1 5号— 上架登记法规，这样就允许很多大公司卖出新
发行的公司股票和债券来向证券交易委员会登记发行，于是他们可在之后两年内随时
从该项发行中卖出证券。上架登记法大大降低了发行新股票和债券的成本并向发行公
司在选择何时进入金融市场卖出新证券方面提供了更大的自由度。上架登记法加剧了
新发行证券包销的竞争，降低了筹备和推销新股票和债券的费用。
27.6.4 全球股票交易
美国旨在建立统一的国内股票市场的 8 0年代的发展与另一个潮流相结合，就是建
立永不停歇的买卖交易的全球股票市场。在香港、新加坡、东京和悉尼进行的美国公
司和其他国家的公司的股票交易逐渐与在美国和西欧的股票交易所完成的成交量相提
并论。卫星、电传和电报通讯网络将地球紧紧环绕，使得身处异地的交易者在合适的
证券交易中心获得最理想的价格。主要的美国交易公司都像太阳西转一样紧随世界的
股票和债券市场，把“帐簿”转交给海外的分支机构。另一些交易者则雇佣“守夜人”，
这些人员通宵达旦地在总部办公楼里监控海外市场的发展变动并执行交易。
A r s h a n a p l l i、D o u k a s（1 9 9 3）和 K a s a（1 9 9 2）等人最近的研究表明，欧洲 (如英国、
德国)、亚洲 (特别是日本 )和美国的股票市场是相互联结的。当价格变化时，一个市场
的价格变动会传导到另一个市场上，并最终趋向于一个长期均衡的价格。
1 9 9 0年9月，纽约股票交易所宣布了一项通过计算机免费处理且信息披露程度较
小的延续交易计划。后来又宣布了提前一个小时开放其交易大厅。这些举措代表纽约
股票交易所正努力吸引那些转移到外部的大量海外金融机构中的资金，如养老基金、
投资公司和其他大型机构投资者。当美国证券交易委员会定出 1 4 4 a条款允许金融机构
不必经过复杂的披露手续就可交易大批量的私人股票和债券时，美国国内的大批量的
机构交易展现了强劲的发展势头。证券交易委员会近期还批准了 Wunsch拍卖系统的活
动，这一系统可在美国的股票交易所和场外市场关闭后仍能进行股票交易。
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第27章股票 493
同样是在 1 9 9 0年，全国证券交易商联合会宣布延长其自动报价系统的营业时间，
这样可在伦敦国际股票交易所营业时该系统也正常工作，从而促进了美国黄昏前的股
票交易的增长。最初，美国证券交易商联合会自动报价系统（ NASDAQ）国际部建议
从美国东部时间上午 3∶3 0开始4 0 0到5 0 0种股票的的计算机视屏交易。不久后，美国
股票交易所、芝加哥期权交易所和英国的路透社股份 P L C组织在 1 9 9 0年夏天打算建立
从下午 6∶0 0到早上6∶0 0的夜晚交易系统。芝加哥商品交易所和路透社同时宣布建立
全球性的公余交易系统，这个系统可用电子定购和卖出的方式交易金融期货合同。全
球股票交易所（ G l o b e x）把美国和西欧的期货交易所结成了国际伙伴关系。芝加哥商
品交易所和新加坡国际交易所也有着交易联系，使得同样的期货合同可在两个交易所
内买卖。
股票市场国际化发展最快的部分之一是股票的交叉上市。比如一个美国公司可以
要求在伦敦的国际股票交易所里上市。除此之外， 1 9 8 6年伦敦金融市场随后又放松管
制，以美国证券公司和银行为首的几家外国公司购买了伦敦股票交易所的席位。与股
票交叉上市迅速扩张相并列的是全球性的股票包销，其中只有一小部分发行的新股在
母国出售。当今，大多数大型的股票发行都有着一国以上的包销商，这有助于发行公
司以最大的广度寻求国际购买者。
27.6.5 美国存托凭证的发展
美国与国外股票市场在 8 0与9 0年代日益密切的联系还有一个明证，那就是新型国
际金融工具的开发。例如，美国股票交易所开始交易美国存托凭证（ A D R），这些存
托凭证是以美元标值，具有对外国股票的要求权，并为美国的金融机构（通常是商业
银行和投资银行）保管。实质上，美国存托凭证是国外股票存款的可兑现的储存单据，
投资者不需承受外币汇率变动风险。在美国交易的最受欢迎的外国公司的美国存托凭
证是下列公司发行的，如 Cifra and Telefonos de Mexico、荷兰皇家石油公司、英国石
油公司和英国路透社股份。
不过，美国存托凭证确实具有某种风险。它们的基础价格易于受外国货币汇率变
动的影响。例如，母国货币价值的大幅度下降会导致美国存托凭证的收益损失。并且
外国股价比在美国交易的股票价格变化更不稳定。要想在美国存托凭证市场上获利，
美国的投资者必须学会了解国外的经济状况—这些信息很难获得且代价较高。很多
美国投资者求助于优先美国存托凭证，发行股票的外国公司雇佣一家美国公司 (如银
行)来向投资者服务，提供有关的信息。优先美国存托凭证的交易是份额最大、成长最
快的在美交易的外国公司的股份。
27.6.6 全球化交易的残存障碍
尽管美国和另一些国家的证券 2 4小时交易取得显著进展，要在全球实现连续不断
的交易仍存在许多障碍。目前仍缺乏一个国际性的清算系统，以使得证券卖方无论身
在何处都能迅速收到资金，证券的买方能以最小的违约风险得到所购证券。目前，在
美国股票交易的结清平均要花上三天时间，在一些国外市场上则所花时间更长——这
么长的时间可能会引起很大的经济损失。
除此之外，我们要想形成一个完全开放竞争的全球股票市场，所有的交易者必须
遵守类似的规则以保证管制较松的国家的交易者不会享有明显的优势。相比那些管制
较严的国家而言，目前，美国证券交易委员会和美国的股票交易所实施了一些非常严
格的规定，诸如向投资者披露信息和限制投机及计算机化交易。只有等国际间安全管
制法规和实务上的差别取消以后，真正意义上的全球联结的资本市场，能够提供全方
位全天候的资本市场才不会停留在一个空洞的概念上。我们的金融市场每年正在向这
个目标努力迈进。
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27.7 随机游走与有效率市场
股市的表现已成为股价及证券价值决定理论的重要研究内容。关于股票及其他证
券价值的一个较为流行的现代理论是随机游走假说。
27.1.1 随机游走
随机游走是一个数学和统计学上用来描述数列上相互独立的一系列元素随机的和
不可预测的运动过程的术语。用于评定股价的随机游走理论的含义是，单个股价的未
来运动轨迹像一系列随机数字的运动一样不可预测。每一股价都被认为是具有一个内
在价值，这个内在价值取决于投资者对该股票未来资金流入的贴现值的预期。每股股
票的市价都是内在价值的无偏估计，反应了对于该公司经营状况和未来发展的最新看
法。一支股票价格的连续变化是围绕其内在价值随机波动的，这些变化不受以前价格
变化情况影响。实际上，股价的变动就像是一组充满无限变化可能的组合中独立随机
的曲线。因此，不可能依据上周的股价来预测本周的股价情况。提前了解过去的股价
走势对于确定当前或未来的价格变动并无多大意义。
随机游走的说法并未被所有的股市分析家接受。很多分析家仍然忠实于股票分析
图或技术分析理论，这些理论认为证券价格过去的变动包含着未来走势的诸多信息。
技术分析家认为过去股价的变动模式会在今后重现。因此，股票的平均价格及个股价
格经过仔细分析会揭示今后价格变动的走向。不幸的是，最近的实证数据表明股价变
动并未在多大程度上依赖于过去的价格变动。费雪、 L o r i e （1 9 6 4 ）、M a n d e l b r o t
（1 9 6 3）、法玛（ 1 9 6 5）、Granger 和M o rg e r s t e r n（1 9 7 0）和其他人的重要研究表明，
最近的股价变化与过去的股价变化联系并不紧密。
另一些对技术分析理论的测试一直是在尝试各种交易机制或“过滤”规则，目的
是观察投资者运用这些规则而不是简单的买卖战略将会盈利更多。过滤规则一般要求
投资者在证券价格上升到某一幅度 (Y)时买进，而在证券价格下降到某一幅度 (Y)卖出。
A l e x a n d e x（1 9 6 1）、C h a n g和L e w e l l e n（1 9 8 5）及其他人的研究发现了有利于简单的
买卖策略的结论，特别是考虑了经纪人佣金之后。采取交易法则理论获取的平均收益
并不比随机选择能够代表股市总体的一组股票并持有一定时间取得收益多。交易法则
并不一定产生高于正常水平的回报。
27.7.2 有效率市场假说
随机游走理论近年来被一个名为有效率市场假说 ( E M H )的更为广泛的理论所补
充。如第 3章所言，只有稀缺资源被分配到产出最大之处时，一个市场才是有效率的。
无论如何，愿意为某种资源支付最高价格的买方必须获得其想要的资源，在一个具有
充分的效率的证券市场上，证券价格围绕其内在价值而随机波动并总会达到均衡。任
何均衡价格的偏离都会很快得到纠正。有关证券内在价值的信息完全无偿地提供给投
资者，并且现时的证券价格完全可以反映未来证券的盈利性和公司的风险。并且，证
券市场价格自动调整为一个新的内在价值，这使得投资者也随之调整其证券资产，所
有这些变化都同时进行，因此市场价格与证券内在价值总是处于连续的均衡状态。由
此导致的是，在一个有充分效率的市场上，交易可得的信息不可能获得盈利，因为有
效率的市场是一个迅速加工所有有关信息的市场。
27.7.3 有效率的市场假说的研究成果
现有的研究成果是如何评说市场的效率的呢 ?研究发现，证券价格对新公开发布
的信息一般反应迅速，但那些掌握（内部）信息或专门技能的人常常能带来超额的收
益。正如法玛（ 1 9 7 0、1 9 7 6）和P e a r c e（1 9 7 8）研究阐明的一样，证券价格确实以某
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第27章股票 495
种随机的方式围绕一个基准 (或内在)价格波动。并且像 Chang和Lewellen（1985）所作

的研究发现，职业的证券管理公司的经营业绩并不见得比随机选取的带有一定风险的
证券组合的收益好。
关于有效率的市场假说的一个可能的问题是：股票价格在短期内常常过于偏离于
其内在价值（如过于善变等），因为一些购买者对以前股票的表现及未来预期收益的
反应是不理智的，表明他们并未有效地利用有关股价及其他证券价格的信息。
最终，股价可能回复到其真正的或基础的基于其预期盈利的价格——这种现象被
称为均值返回。尽管一些近的研究似乎找到了有关股价中存在均值返回的依据， (如
P o t e r b a和S u m m e r s（1 9 8 8 ）和法玛及 F r e n c h（1 9 8 8 a和b），其他研究（如 Engel 和
Morris（1991））却发现只有很少或几乎不存在有关均值返回的依据。大多数已观察到
的均值返回的趋势似乎集中于二战之前的年份，这也许说明近年来金融市场正变得更
加有效率。
27.7.4 发现结果小结
总之，证券市场毫无疑问是引导储蓄资金进行投资的有效率的渠道。证券价格的
变化的确遵循某种随机游走过程，日常价格围绕证券的内在价值变动可反映最新的有
关信息，因此运用公开的信息指导证券交易不大可能取得超额盈利。因为这些信息已
经包含在证券价格中了。一个从市场内所有证券中选取几种随意的组合的买卖策略将
会产生不低于职业交易者取得的盈利，这些职业交易者周转资金非常迅速。当然，擅
长于发现新信息的投资专家可能会在短期内获得超额盈利。
27.8 小结
股票市场是证券市场中最为广泛活跃的市场，每天都有成百万计的股份在转手。
尽管股市是一种历史很悠久的证券市场，它现在正处于一个转变时期。由立法和竞争
引起股票交易所与场外市场间的电子连接促进了投资者可在各处以竞争价格进行交
易。信息交换技术的迅速发展正在打破由地域造成的阻碍，并革新了过去的操作实务
和规则。中央电脑系统与日益廉价的电子数据交换和显示技术已经扫清了通向一体化
的全球性股票及期权交易市场的障碍。更加激烈的竞争和向所有市场参与者更加自由
的信息传递的好处将不仅限于股票交易这一项。最终，所有的证券市场，所有的投资
者和总体的金融系统将会从股票市场正在经历地变革中获益。
普通股看涨期权随机游走

优先股看跌期权有效率市场
有组织的交易所规划交易有效率市场假说 (EMH)
场外市场 (OTC) 断路器第三市场
美国存托凭证（ ADR）
思考题
1. 在哪些方面股票市场有别于我们已学习的其他证券市场 ?
2. 普通股的重要特性是什么 ?在公司进行清算时普通股股东享有哪些优先权 ?什么
因素限制一个公司发行股份的数量 ?
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3. 讨论优先股的本质特征。在哪些方面优先股类似于债权而在哪些方面它们又是
股权证券？
4. 在股票交易所交易与在场外市场交易的主要区别是什么 ?你如何看待两个市场
对小型投资者的益处 ?对于大型投资者呢 ?
5. 解释经济状况与股市表现的有关可能的联系。为什么股价变动会导致总体的经
济状况的变化 ?
6. 什么是随机游走假说 ?现有研究结果是支持还是否定该假说的有效性 ?
7. 什么是有效率的市场 ?对于证券价格的变动对市场有效性将产生何种影响 ?最近
的研究是否表明证券市场是有效率的 ?
参考文献
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第九部分
国际金融体系和未来
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第 28 章
■ 国际交易与货币价值
本章学习目的
• 探讨金融系统内的国际金融市场的功能和作用。
• 了解如何通过国际收支平衡帐户记录产品和服务的国际支付和国际借贷。
• 了解在当今世界里一国的货币价值 (如美元和日元 )是如何决定的。
从很多方面看，我们生活的世界正在迅速的收缩，像英国的 C o n c o r d e的喷气式飞
机能够在不到 4个小时的时间里横跨大西洋，从纽约飞到伦敦的时间和乘坐波音 7 4 7飞
机环绕美国的时间差不多。传真、电话和电传把一地的金融信息在几分种内传到另一
个地方，地球卫星能够在当天把重大新闻事件传送到地面电视装置，并且国际交易的
双方能够直接进行交流。
伴随着这些通讯和交通事业的重大进步的是国际贸易和国际收支的大规模增长。
例如， 1 9 6 5年全球产品和服务的出口总额达到 1 900 亿美元。到了 9 0年代，世界贸易
总额预计增加了 3兆美元，这相当于美国国内生产总值 (GDP)的一半。并且，美国自身
也变得日益依赖于世界贸易。例如，在 1 9 6 0年美国的进口额只相当于其 G D P的4 . 6 %，
但1 9 9 5年升至相当于 G D P的1 3 %；同期美国的出口额从相当于 G D P的 6 %升到 11 %。
因此，将近 1/4的美国的生产和消费额来自于对外贸易。国际金融市场也急剧成长以适
应国际贸易扩张的需要。
实际上，国际金融市场与国内金融市场发挥着同样的功能。它们使资金的借贷双
方联系起来，从而使得稀缺的资金能够流向产出效益最高的地方。正是由于全球金融
市场的作用，世界资本投资的规模也日益增大。由此每家企业乃至国家的生产力得以
提高，世界各地区的经济增长得以加速。国际金融市场还便利了产品和服务的跨国界
流动，实现了全球范围内的以消费需求为指引的资源最佳分配。随着资源利用效率的
提高，消费产品和服务的产出增大而生产成本却降低了。
28.1 国际收支
有关国家间资金、产品和服务流动的一个最为广泛的信息是各国的国际收支平衡
如果各国都遵循比较优势原则，就可能获得国际贸易与国际金融的好处。这个原则认为，如果一国专门生产其成
本具有比较优势的产品与劳务，而进口其成本比较不利的产品与服务，则该国将会有更高的实际生活水平。简而
言之，一国应得产品与劳务，其来源可以是国外或国内，目的是以最低成本获得这些资源。比较优势原则适用于
允许自由贸易的环境以使各国专门从事其最有效率的生产活动。
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第28章国际交易与货币价值 499
( B O P )帐户。这个年度统计报告总结了一段时间内一国的居民与它国进行的经济与金
融交易。国际收支平衡帐户反映了某一个单位，如企业、个人或政府，在资产和负债
上的变化，当然这些资产负债变化必须是涉及国际交易的。国际收支平衡帐户记录的
主要交易有产品和劳务的进出口，国外投资收益，政府境外贷款和军队开支和国家间
的私人资本流动。
从统计上说，一国的国际收支平衡帐户总应该是平衡的，因为它采取的是复式记
帐法。例如，国外进出的产品和劳务支付会同时显现本国资源的要求权或区别已有的
一项负债。同样，当国内企业收到国外支付时，它或者获得了一项对国外资源的要求
权，或该企业对国外某个个人或机构的负债得以消除。不过，实务中由于有些交易未
被记录以及记录的不连续性，国际收支平衡帐户常出现不平衡的情况。这些差错和误
差由统计误差帐户进行处理。
28.1.1 美国的国际收支平衡表
美国的国际收支平衡表每季度由商业部出版。这些季度数据被整理为年度数据以
便于全年比较。在收支平衡表上记录的交易可分成以下三大类：
(1) 经常帐户交易，包括产品和劳务的进出口和双边 (赠品)转移。
(2) 资本项目交易，包括长期和短期的国内外投资，通常涉及金融资产的转移 (债
券、存款等 )。
(3) 官方储备交易，这被货币管理机构 (财政部、中央银行等 )用于调整国际收支平
衡表的不平衡项目，通用的方法是将官方储备资产转移到国际收支有余的国家。
引起国外资金流入国内的交易都被贷记 (+)，使国内资金流向国外的交易被借记 (-)。
因此，国际收支平衡帐户的贷方 (+)项目代表一国在国外的购买力增加。借方 (-)项目代
表一国在国外的购买力下降。若一国卖出产品或劳务或者向国外借款，这些交易都是
贷方项目，因为他们会增加在外的购买力。另一方面，向外购买产品和劳务或偿付一
国的外债都是借方项目，因为该国正在缩减其部分的外在购买力。构成国际收支平衡
项目的主要借贷项目大致列示在表 28-1内。
商业部报告的美国 1 9 9 4至1 9 9 5年的实际国际收支平衡帐户列示在表 2 8 - 2中。我们
已将这些国际帐户分成了上述主要三类—经常帐户、资本帐户和官方储备交易帐户
—以进一步理解国际收支平衡记帐体系是如何运作的。
28.1.2 经常帐户
美国的国际收支平衡表一个最主要的组成部分是经常帐户，它包括三部分：商品
贸易项目，用于比较进口与出口的商品的数额；劳务项目，用于比较劳务的进出口
额；单方转移，用以反映国内居民和政府向外捐赠数额。
1. 商品贸易项目
在7 0年代以前，美国的贸易项目记录为正，这是由于海外对美国的农业和机械产
品有着巨大的需求，所以多年前出口一直大于进口。但是，通货膨胀、美国政府的财
政赤字及其他因素使得美国由盈余转为大幅度赤字，这些年来美国的对外购买力的来
源已经低于其对外购买力的使用了，这可见表 2 8 - 2。至1 9 9 5年中期，美国的商品贸易
项目赤字预计近2 000 亿美元(以年度计 )。
表28-1 一国的国际收支平衡表上的主要借贷项目
贷记（资金流入＋）借记（资金流出－）
商品出口商品进口
向国外提供劳务国外为本国提供的劳务
国内居民从国外企业获得的国内居民向国外的货币捐赠
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500 第九部分国际金融体系和未来
(续)
贷记（资金流入＋）借记（资金流出－）
到期利息和股利国内居民向国外的资本投资
受雇于外国公司的国内居民的汇入外国投资者投资于本国所获得股利和利息
国内款项
国内企业或政府发行的被国外购买的证券
国外支付向本国贷款机构所借款项
2. 劳务项目
由于近些年美国从国外购买的商品总是高过于其向他国出售的商品价值，那这种
商品贸易帐户的赤字是如何被统计的呢 ?一部分所需资金来自于多年来劳务项目中的
盈余。国际收支平衡帐户记录的劳务包括商品海运投保、运输服务、接待访美外国游
客的饭店及娱乐业，以及对外国人的医疗服务；由于来美的国外游客的增多，美国搞
旅游接待的公司收入增长迅速。
在劳务项目中还包括美国在外国直接投资收入 (一般以利息和股利的形式 )，这些
收入在美国居民购买外国证券并获得外国公司的股利时产生。当劳务出口超过劳务进
口时，在劳务项目帐户上将反映为贷记 (+)，劳务帐户的余额有时也称无形余额，因为
劳务是无形项目。 1 9 9 5年，美国的劳务项目余额或无形余额，预计超过 5 0 0亿美元盈
余，这将有助于抵消一部分商品贸易项目的赤字。
表28-2 1994与1995年美国国际收支平衡表
贷方(＋)与借方(－)项目 1994年 1995年 ①

经常商品帐户：
商品出口 +502.5 +570.2
商品进口 -668.6 -766.3
商品贸易余额 -166.1 -196.1
劳务：
军事交易,净值 +2.1 +2.1
投资收入,净值 -9.3 -11.5
其他劳务交易 ,净值 +57.7 +60.5
劳务余额 +50.5 +51.1
商品和劳务余额 -115.6 -145.0
单方面转移 -15.7 -16.1
美国政府赠与 -15.8 -9.4
经常帐户余额 -151.2 -174.5
资本帐户
美国居民在外个人财产的变化 (增，－)：
银行报告的债权 +0.9 -142.1
非银行报告的债权 -32.6 -
美国所购外国证券 ,净值 -49.8 -82.4
美国在国外直接投资净值 -49.4 -64.4
流出美国的私人资本 -130.9 -288.9
国外在美国的个人财产的变化 (增，+)
美国银行报告的负债 +114.4 +60.0
美国非银行报告的负债 -4.3 -
国外私人购买的美国国库券 ,净值 +33.8 +119.9
国外购买的其他美国证券 ,净值 +58.6 +80.8
国外在美的直接投资 +49.4 +45.1
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(续)
贷方(＋)与借方(－)项目 1994年 1995年 ①
流入美国的私人资本 +252.0 +305.8
私人资本流动净值 (净资本流入， +) +121.9 +16.9
官方储备资产变化
美国官方储备资产变化 (增，－)
黄金 +0.0 +0.0
特别提款权 (SDRs) -0.4 -0.6
国际货币基金 (IMF)储备头寸 +0.5 -3.1
外币 +5.3 -7.1
美国官方资产的增 (-)减(+) +5.3 -10.9
在美国的国外官方资产的变化
美国国库券 +30.7 +100.7
其他美国政府待付款 +6.0 +5.3
其他美国政府负债 +2.2 +2.1
美国银行报告的其他负债 +2.9 +31.2
其他外国官方资产 -2.5 +11.8
外国官方储备资产的增 (+)或减(-) +39.4 +151.0
美国政府资产 (并非储备资产 )变化净值
(增，-) -0.3 -0.6
分配的特别提款权 0.0 0.0
统计误差 -14.3 +4.5
注：由于四舍五入各栏加总不一定等于总额。
① 1995年数据来自于第二季度并对 1995年剩余季度进行了年度推算。
资料来源： U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis.
3. 产品和劳务余额
如果我们将商品贸易余额与劳务余额结合起来，结果将称为产品和劳务余额。
1995年美国的产品和劳务余额预计为借记 (-)1 450亿美元。
4. 单方面转移支付与美国政府赠与
经常帐户上的第三种交易类型是单方面转移支付，它由美国居民向国外的赠与组
成。这些赠与之所以被叫做单方面转移，是因为它们代表了一种向接受者的单方向资
源的流动，不希望任何回报。当然，国外也有向美国的赠与，但美国的对外捐赠远大
于其所收到的。例如， 1 9 9 5年美国的向外赠与预计比其接收的要多 1 6 0亿美元。每一
笔向国外的赠与意味着对国民对外购买的使用，并被记为借方项目 ( - )。经常帐户中的
最后一项是美国政府的对方赠与，该项在 1 9 9 5年预计为 9 0亿美元。美国政府赠与近来
急剧增长，原因在于美国豁免了许多国家的负债。
5. 经常帐户余额
当我们把四个组成部分——商品贸易余额、劳务余额、单方面转移净值和政府
赠与进行加总时，我们即得到经常帐户余额。美国 1 9 9 5年的经常帐户余额预计为借
记1 750 亿美元，这种借方余额的产生是由于美元在国际市场上某段时期的升值导致
美国商品国外销售额下降。国外经济复苏缓慢也加剧了美国的经常帐户的恶化。
长时期的美国经常帐户的赤字给国内利率造成上升的压力，还给美国在国际市场
上的证券造成贬值压力。要消除美国经常帐户的赤字需要减慢国内对产品和劳务的需
求，但这会导致失业的增加。
28.1.3 资本帐户
流向国外的投资资金被记录在资本帐户内。向国外投资可以是长期性的，如一家
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美国汽车公司在德国建立一条生产线；或是短期性的，如美国居民购买六个月期英国
国库券。当然，资本投资是向双方流动的，例如， 1 9 9 5年美国居民和私人企业预计在
海外投资 2 890 亿美元，而国外个人和私人企业在美的资产估计达到 3 060 亿美元。结
果是大致有 1 7 0亿美元的私人资本净流入。美国的银行、饭店、能源公司以及众多其
他企业都已成为外国投资者收购的目标。实际上，外国资本流入已抵消了相当一部分
的贸易赤字。
1. 资本帐户的构成
国际收支平衡表中的资本帐户包括三种类型的国际投资：①短期资本流动；②直
接投资；③证券投资。后两者——直接和证券投资——代表着一种长期资金流动，包
括购买股票、债券和其他到期日在一年以上的金融资产。短期资本流动，指购买期限
不满一年的金融资产。这些短期金融资产主要是政府债券、存款和外汇。
直接投资和证券投资的主要区别是什么呢 ?主要因素是控制权。证券投资只是为
了持有以获得利息、股利或资本利得，直接投资。另一方面，指为了控制国外企业而
购买土地或收购所有权。
2. 对国外的债权
除了直接投资和购买外国证券以外，资本帐户还记录为国内银行及非银行金融机
构报告的对外债权。大部分债权是国内银行向外国企业和政府发放的贷款。 1 9 9 5年，
美国银行对外债权大约下降了 1 400亿美元。有意思的是，银行对外贷款近年来下降幅
度很大。是什么导致了这一潮流呢 ?很多国家，如南非和东欧等，一直不能承担偿付
美国的贷款，并且很多国际商品贷款已急剧贬值。结果是，很多美国银行开始减少它
们向外代款。因此，很多美国公司将其海外联营公司的盈利返回，投资于美国国内 (被
称为资金回流 )。
28.1.4 基本余额
如果经常帐户余额被添加进一国的国际收支帐户的长期投资余额内，则该净值被
称为基本余额。我们可估计美国 1995年的基本余额如下：
基本余额
1995年美国经常帐户的预计额 -174.5
长期资本流动预计额：
美国资金流出 -288.9
美国资金流入 +305.8
资本净流量 +16.9
预计1995年基本余额 -157.6
因此，当把商品贸易、劳务、赠与及私人资本流动考虑在内时，美国基本余额帐
户就有约为 1 576亿美元的赤字。这些赤字只有用美国的黄金、外汇或其他储备资产来
弥补，或者向国外提供更大规模的债权 (以证券的形式等 )。
28.1.5 官方储备交易
当一国的国际收支平衡帐户出现赤字时，它必须向外国支付资产或者某种债权以
轧平该帐户。官方储备交易，包括转移黄金、可流通的外币、在国际货币基金组织的
存款以及特别提款权，通常是结清国与国之间负债净差额的工具。
美国商业部把直接投资定义为个人或公司拥有一家外国企业 1 0 %以上的有投票权的股票，或对其实施其他方式的
控制。而拥有外国企业的股票不足 10%为证券投资。
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官方储备项目是可以立即进行国际支付变现的资产。当这些资产增加时，这意味
着该国对外购买力的增加。另一方面，官方储备项目的减少也代表着该国对外购买力
的减少。如果一国的经常和资本帐户出现盈余 (贷方余额 )，则官方储备帐户的余额也
通常会增加，表明该国对外销售大于其向外购买。相反，在经常和资本帐户出现赤字
(借方余额 )的国家，其官方储备帐户余额也会下降。这种官方储备的下降可在短期内
通过政府向中央银行或其他政府机构的借款来消除。 1 9 9 5年，存放在美国的外国政府
及其中央银行所持黄金、外币及其他官方资产预计增长了 1 510 亿美元。美国政府在
1 9 9 5年预计减少了 11 0亿美元的净官方储备资产。近年来美国国际收支赤字大多数不
是通过增减官方储备资产来消减，而是通过从国外流入美国的资本流，特别是国外购
买美国股票和债券的形式进行的。
28.1.6 国际收支失衡
近些年来美国的国际收支一直处于不平衡状态。这意味着美国只有依赖于国外贷
款、外资流入、黄金及外汇储备及其他储备资产来调平国际收支赤字。但是，这些金
融工具的数量是有限的，没有一个国家能够无限制的积累国际收支赤字、向外借款和
运用其储备。并且，依赖外资流入充满危险，因为国外对在美国投资前景的看法会突
然发生变化。
从这点看，外国中央银行和外国投资者认为美国证券和美元形式的存款是很好的
投资，因而愿意增加其对美国的贷款。不过，外国政府和私人投资者也可能会厌烦于
美元债权，从而使美元在国际市场上贬值。美元购买力的下降还会降低美国对国外商
品和劳务的购买。直至国际收支恢复均衡，否则美国的生活标准将会下降。
在资本帐户里还存在着对未来前景的一点希望，即国外在美国投资增长将会有助
于抵消美国投资者的资金外流。近 2 0年的大部分时间里，流入美国的资金增长快于美
国的海外投资，这使美国成为世界上最大的债务国，刺激外资迅速增长的一个主要因
素是投资者希望通过扩大在美生产规模来躲避美国的进口限制。
更重要的是，美国的政局稳定使其成为关注国外风险的国际投资者的避风港。如
果这种资金流入在今后得以保持，它将有助于减轻美国的国际收支问题。
28.2 国际贸易与金融中的不同货币单位问题
在国际市场上进行商品和劳务交易的企业或个人要遇到国内交易者不曾遇到的事
情，这就是各国采取的不同货币单位作为价值标准问题。美国人用美元作为交换媒介
和价值标准，而瑞士和法国人使用法郎作为其基本货币单位。全世界共有 1 0 0多种不
同的货币单位。结果是，当出卖产品和劳务从而资金在国家间流动时，经常需要卖出
一国货币而买入另一国货币。
不幸的是这种货币买卖包含了巨大的风险。进出口方在外币价格上涨本币价格下
跌时被迫要买入外币，在产品和劳务贸易中获得的盈利可能会被外币交易的损失冲抵
了。货币单位的差异还会使一国治理通货膨胀保证经济增长的货币政策更加复杂化。
近年来，投机性美元交易已使国内外市场上出现了声势浩大的资金流动。这些投机资
本流加剧了经济复苏和控制通货膨胀的难度。
28.2.1 金本位制
买卖价格经常变动的不同货币单位问题是国际最为古老的金融问题。几个世纪以
来对此出现过众多的处理办法。近代最为成功的一个方案是用黄金作为国际价值标准，
在1 7至1 8世纪，西欧的主要贸易国都使其货币可自由兑换成黄金。金块可不受限制地
从一国进出口到另一国，并且每种货币单位都以多少克拉计量。采纳金本位制的国家
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同意以预定价可无限量地用纸币或铸币交换金块。
金本位制的一个优点是它给所有国家的货币规定了统一的价值标准。这增加了国
际贸易和投资的稳定性，减少了外汇价格变换，并且刺激了国外商贸和投资的发展。
另一个好处是它加强了经济调控。将币值与黄金锁定，可控制经济增长及保证其稳定
性。遭受严重的通货膨胀或进口消费品增长过快的国家将很快发现，其黄金储备将会
减少，然后出口下降并且失业率上升。最终，进口的数量将会得到控制，黄金外流将
会放慢。
金本位制这些稳定性和经济管制的优势都被其本身的限制抵消了。其中之一是维
持金本位制需要自由贸易。那些希望通过限制进出口来保护国内产生免于国际竞争的
国家是不可能做到这点的。并且，一国货币供给的增长受限于其黄金储备规模。国内
失业率的上升和经济增长放慢可能需求国内货币供给迅速增长。但是这种政策要求取
消黄金的可兑换性，使该国许诺金本位制。因此，金本位制经常与国家经济发展目标
发生冲突，使得该政策受制于政府当局。
28.2.2 金汇兑本位制
尽管政府决策者主要关注金本位制对国内经济的影响，投资者和商业贸易者却发
现金块并非方便的交易媒介。黄金运送耗资巨大并且风险很大。除此之外，世界黄金
供给受限于国际贸易总额的增长。这些问题导致了 1 9世纪金汇兑本位制的出现。那些
积极从事国际贸易活动的机构开始持有可兑换的货币。每种货币都可以固定价自由兑
换成黄金，还可以相对稳定的价格兑换其他国货币。实务中，几乎所有的交易都用可
兑换货币计价，于是黄金作为一种国际交易媒介退居幕后。
金汇兑本位制给国际交易者和投资者提供了更多的便利。但是，这个标准也与先
期金本位制一样有着类似的限制。一国货币仍紧钉黄金，因此世界贸易的增长决定于
国际黄金储备的增长。在 1930年经济大萧条时金汇兑本位制瘫塌了。
28.2.3 修订后的汇率制度
对钉住黄金的国际货币系统的不满导致二战后人们寻求一种新的支付系统。 1 9 4 4
年，西方国家在新泽西的布雷顿森林召开了国际货币会议，制订一个稳定的货币和支
付体系。这次大会创造了一个解决国际支付的新体系——被称为布雷顿森林体系，或
修订后的汇率制度。还诞生了一个监控会员国汇率变化的组织 (即国际货币基金组织，
或IMF，总部在华盛顿特区 )。
布雷顿森林体系的核心内容是把外国货币价格与美元和黄金挂钩。美国有义务应
别国货币当局的要求以 1盎斯 3 5美元的价格买卖黄金。其他 I M F成员会要求以不超过
1%的变动幅度保持其货币价格对黄金或美元的比例。中央银行可用其外汇储备在外汇
市场上购买其本国货币。实践中，这意味着当某一外国货币跌至黄金平价以下 (干预
点)时，中央银行将要卖出其持有的美元，买进本国货币，以带动其价格向黄金平价上
靠。如一国货币价格高出黄金平价 1 %以上(上限干预点 )，该中央银行就需卖出本国货
币买进美元，拉动本币价格向黄金平价靠拢。如果一国货币价格下降或上升偏离黄金
平价太远，这将导致市场紊乱和外汇储备大量损失的威胁，该国就会重新对其货币订
I M F，由每个成员国的代表组成的理事会领导。它为国与国之间的国际帐户清算制定了法规，并给予缺乏充足国
际储备的成员国短期贷款以解决其国际收支赤字。 I M F的国际收支贷款通常伴随有严格的要求，即获得这种贷款
的成员国必须采纳严历的经济措施以削减其进口的增长，扩大其向海外的出口。 I M F的信贷担保，鼓励银行与其
他国家向陷入困境的成员国发放贷款。 I M F的贷款资金主要来源于份额，即每个成员国必须用美元或其他储备资
产交纳的资金。与 I M F类似的一个组织是世界银行，它也是在布雷顿森林体系下创立的，它发放长期贷款以加速
成员国经济的增长。
下载
价，建立一个与黄金和美元的新比价。
实质上，布雷顿森林体系的成功依赖于美国维持对美元的信心和保护其价格的能
力。该新体系的一个弱点是战后早期美元供给不足，尽管起初由于美元是最为稳定的
支付媒介，该体系尚能奏效。不过，后来美国开始向西欧和亚洲输出大量资本。结果
是美国出现巨额的贸易赤字，由此产生了美国黄金储备大量耗用和国外持有美元的增
长—这是美国经济出现问题的一个标志。外国政府和投资者开始对美国决策者控制
美国经济和制止通货膨胀的能力丧失信心。
28.2.4 新的管理浮动汇率制的采纳
通货膨胀和其他一些经济问题迫使人们在 7 0年代放弃布雷顿森林体系。打破这个
旧体系的第一步行动由理查德・尼克松总统当局在 1 9 7 1年8月做出，这时美元被贬值
并取消了国外官方持有美元对黄金的自由兑换。黄金不再是国际货币媒介，当今它只
作为商品交易。不久后， I M F最大的会员国允许其货币价格随着市场上供求力量的变
化而浮动。
1 9 7 8年，一个新的国际支付体系— 管理浮动汇率制 — 被I M F的成员国采纳。
国际货币基金组织协议的第一部分规定了国际货币体系运行的官方规则，即允许每个
国家选择自己的外汇制度以适应本国经济结构和发展目标，但各成员国建立汇率政策
时应遵循三个原则：
(1) 当一国为保护本国货币而干预外汇市场时，它必须考虑这对 IMF会员国家利益
和福利的影响。
(2) 政府干预外汇市场应旨在纠正短期性质的市场条件混乱。
(3) 成员国不应为取得对另一 IMF成员不公平竞争利益来阻碍另一国国际收支必要
的调整而干预外汇市场。
那些试图保持本币在一定幅度内与另一国货币或一组货币篮子的比率固定的国家
被称为钉住者。大多数钉住型国家是与一个或多个发达贸易伙伴有密切贸易联系的发
展中国家。诸如韩国和委内瑞拉就把其本币汇率钉住了美元。通常一个发展中国家与
多于一个的发达国家有很强的贸易联系时，它采用一组主要货币来限定本币价格以均
衡其进出口价格的变化。典型的例子是瑞典，它把其克朗钉住了一篮子 1 5个国家的货
币，其中每个国家都是其贸易伙伴。
一些国家将其汇率钉住了国际货币基金组织归集的一篮子货币，被称作特别提款
权（ S D R）。S D R是为了结清 I M F成员国间、政府、中央银行及其他国际组织间的贸
易产生的国际债权债务而设置的。 S D R是I M F帐簿下真正的帐面记录，有时候被称为
纸黄金。有时候，该组织会发行新的 S D R并依据各国的 I M F份额向成员国贷放，贷记
在成员国储备帐户上。使用 S D R时，一个国家会要求 I M F将一定量的 S D R从自己储备
帐户转移到另一国的储备帐户里。反之，要求 S D R转移的国家将会得到以接受 S D R国
家的货币计价的存款余额。这些存款余额可用于国际支付。当今的 S D R的价值是基于
出口额最大的五个 I M F成员国的货币之上的。这五个国家是美国、德国、法国、日本
和英国。
大多数发达国家的汇率是浮动的，而不是钉住的。这意味着货币价格取决于市场
上的供求力量。通常，管理浮动汇率运用于政府偶尔干预市场以稳定本币价格的情况。
美国官方称采取有管理的浮动汇率，而实际上其遵循的是自由浮动汇率政策，这种情
况下公开市场决定美元价格，而美国货币当局仅在紧急情况下进行干预。
至少在理论上，浮动汇率体系应能够帮助美国及其他经受着严重国际收支赤字的
国家。例如，如果美国向外进口能力大于向外出口能力，那国外就出现美元的过量供
给。结果是国际市场上美元比照其他货币的价格将会下降，使得美国出口更加便宜而
在美销售的国外产品更加昂贵。最终，美国的进出口将会恢复均衡。
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28.3 当今市场上外汇价格的决定
如前几部分所示，自从 7 0年代以来主要的国际货币都是有限度浮动的，其价格主
要决定于市场供求状况。随着货币价格自由度的扩大和国际贸易的增长，进行交易的
货币和参加交易的金融机构都以空前规模扩张。这在伦敦和纽约货币市场上尤为明显，
这些外汇经济人为世界各处的金融机构代理交易。
但是，当国际金融体系逐步迈向自由浮动汇率时，货币价格也变得更加易变。近
年来买卖美元或其他一些货币的风险已增加了很多。并且，外国汇率的波动影响着国
内经济状况和国际投资环境和政府经济政策的成败。政府、企业和个人在今天比以往
任何时候都感受到了解外汇如何交易及何原因影响其价格的重要性。
让我们来看看一个总部在美国，在国外销售机械产品的公司会遇到的问题。该公
司经常需要在机器出口数月前与进口方商谈销售合同。同时，美国公司销售产品会收
到的付款货币价格可能会急剧下跌，这将会抵消预计的任何盈利。类似的是，一个进
口葡萄酒的美国进口商需要以出口国货币支付未来的运费。如果美元价格相对于进口
商将要支付的外国货币下降，则美国进口商的盈利将会有很大损失。那些发现国外利
率有吸引力从而投资于国外证券的投资者也会面临同样的问题，他们只有通过合理措
施买卖国外货币才能防止汇率变动的损失。了解外汇市场可以说是通往成功的国际经
营和经济政策的第一步。
28.3.1 外汇市场的重要特征
外汇市场是世界上最大的市场之一，年交易额超过 1 6 0兆美元。外汇市场成立的
目的是把货币的买方和卖方聚集到一起。它是一种场外市场，不存在集中的交易场所
和固定交易时间。价格和其他交易条款通过用电话、卫星和电缆联系起来的计算机屏
幕来磋商决定。外汇市场的操作是非正式的，对市场参与者没有任何特殊要求，并且
交易遵循不成文的规则。
28.3.2 外汇汇率定价
外国货币的价格用另一国的货币表示出来被称为外汇汇率。当今有三种类型的外
汇市场：①即期交易市场，进行货币的即时交割；②远期市场，外汇实行未来时间内
交割；③ 货币期货和期权市场，对外汇汇率的未来变化进行套头交易。现货交易指在
一至两个营业日内进行的交易。期货交易通常指在一、三或六个月以后执行的交易。
表2 8 - 3引用了最近美元与其他主要国家间的汇率。该表显示出一个美国进口商或
投资者能够在 1 9 9 5年11月以每英镑 1 . 5 6 2 5美元的价格购得英镑用于买进英国债券或产
品劳务。反之，一个英国投资者或进口商将要为所需美元支付一美元 0 . 6 4 0 0英镑的价
格。由此可见，美元与英镑的汇率是一种双边汇率，双方可以互相表示。表 2 8 - 4阐明
了计算汇率的常用程序。
表28-3 最近的外汇汇率：美元兑换其他关键货币（货币单位 /美元）
国家/货币单位 1995年与美元的汇率① 国家/货币单位 1995年与美元的汇率 ①

加拿大/加元 1.3535 意大利/里拉 1 592.67
中国/人民币（元） 8.3334 日本/日元 101.94
我们知道在外汇标价中，一种货币充当记帐单位 (价值单位 )，另一种货币是被标价货币。例如标价 $0.40/DM指一

个德国马克值 0.40美元。此例中，美元充当了记帐单位，被标价货币是马克。习惯上把充当记帐货币 (此例中是 $)
的标志放在标价数额前面，而被标价货币的标志 (此例中是 DM)放在数额后面。
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(续)
①
国家/货币单位 1995年与美元的汇率国家/货币单位 1995年与美元的汇率 ①
法国/法郎 4.8882 瑞士/法郎 1.1437
德国/马克 1.4173 英国/英镑 156.25②
① 汇率为1995年11月份的平均数。
② 汇率表示为美分。
资料来源： Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Bulletin, January
1996, Table 3.28. P.A66.
外汇交易商和经纪人通常报出每一对货币的两种而不是一种报价。每个交易者定
出一个买入价和一个卖出价。例如，一个纽约银行的交易部可能会报出一个英镑买入
价为￡1=$1.5620US(或$1.5620/￡)和一个卖出价￡ 1=$1.5625US(或$1.5625/￡)。这意
味着交易者愿以每镑 $ 1 . 5 6 2 0的价格买进先令，以 $ 1 . 5 6 2 5的价格卖出。 (这两种汇率有
时被叫做 double-barreled报价)。交易商靠买卖差价盈利，尽管该差价通常很小。
外汇市场上的交易商和其他交易者都持续关注着汇率价格变动以寻求利用套利
机会。此处的套利指在一个市场上买入一种货币而在市场间出现价格差异时，在另
一个市场上卖出此货币。由于套利行为的作用，全球不同外汇市场的汇率才不致差
距过大。
28.3.3 影响外汇汇率的因素
某一外汇的汇率取决于发行国反映其经济及金融状况的多个因素。最为重要的一
个因素是该国的国际收支平衡状况。当一国国际收支出现赤字时，它变成了对外汇的
净需求方，并被迫出卖大量本国货币以支付进口商品和劳务。因此，国际收支赤字常
会导致一国的货币相对于它国货币贬值。
外汇汇率还会被货币期货的投机交易所深刻影响。外汇交易者和投机者每天监控
着货币市场以寻求获利机会。当一种货币被认为是价值低估时，立即会召来大量买进
交易，引起其汇价上升。当一种货币被认为是价值高涨时，将会被大量抛售从而降低
了其价格。
一国货币市场同样被国内状况所影响。战争、革命、通货膨胀、萧条和罢工运动
都曾经对所在国产生过负面影响。另一方面，经济增长的表现、股价上升、债券价格
上升和成功控制通胀及解决失业的经济政策也会使货币在外汇市场上更加坚挺。除此
之外，实际利率较高的国家常会出现本币汇率上涨的情况。
牢牢控制货币市场一直是中央银行积极努力的目标。世界上主要中央银行，如美
国联邦储备体系和德国 B u n d e s b a n k，可能会在某一天发觉其货币相对于另一关键货币
价格下降过快。因此，如果美元对德国马克持续下跌，美国联邦储备系统就会采取措
施大量售出马克，买进美元以稳定货币市场。一般中央银行的干预是临时性的，是在
帮助货币价值趋向一个新的均衡，而不是永久地支撑某一弱币。
在美国，财政部是专门有权干预市场以维持国际市场上美元稳定的部门。财政部
决策对美元价格应采取何种行动，但通常由联邦储备体系代表财政部通过纽约联邦储
备银行执行货币的买卖程序。联邦还为外国中央银行和政府购买大量货币。我们应注
意的是中央银行不仅干预相关的货币价值，还影响私人银行的储备及货币供给。这是
因为中央银行通常用提高私人银行存款数额的手段来支付货币购买。因此，某一中央
交易者通常先报买入价再报卖出价，并且作为一种规则，买方卖方只能报出价格的最后一位数。因此，即期对英
镑的买入卖出报价可能被一个产品者交易 2 0 / 2 5，因为已假定顾客知道当前汇率并了解当前报出的买入价是
$1.5620/￡，卖出价是 $1.5625/￡。
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银行决定干预外汇市场时，对货币市场和货币供给都会产生影响，除非实行货币冻结。
例如，当中央银行买进货币导致储备和存款增加时，可通过采取货币政策工具吸纳银
行体系里的储备来消除这种储备和存款的增加。
表28-4 计算外汇汇率的方法
汇率转换
假设德国马克 (DM)与美元($)的汇率为 DM/$=2.500或DM250/$，
问$/DM汇率为多少 ?
答案：1÷2.500=$0.40/DM
汇率升值
假设德国马克对美元汇率从 DM/$=2.000，或DM2.00/$升至DM2.50/$，
问美元升值了多少百分比 ?
答案：2.5000÷2.000=1.25，或25%
假设马克对美元汇率为 DM/$=2.5000，或DM.50/$，如果美元升值 3%，
新的马克对美元汇率是多少 ?
答案：2.500×1.03=12.5750，或DM2.575/$
汇率贬值
假设马克对美元汇率从 DM/$=2.000上升到DM/$=2.5000，
问马克贬值了多少百分点？
答案：注意 $/DM汇率由1÷2.000=$0.50/DM变为1÷2.500=$0.40/DM。
这两个汇率之比为 0.4000÷0.5000=0.8000，于是1-0.8000=0.2000，
则汇率贬值 20%
假设马克对美元汇率是 DM/$=2.50或DM2.50/$。如果马克贬值5%，
答案：因为 0.4000×0.95=0.3800，新的汇率为 1÷0.3800=2.6316或DM2.6316$
再一次假设马克对美元汇率是 DM/$=2.5000。如果美元贬值 5%，
答案：2.5000×0.95=2.3750或DM2.375/$
交叉汇率
假设马克对美元汇率为 D M / $ = 2 . 5 0 0 0，或D M 2 . 5 0 / $，瑞士法朗对美元汇率是 2 . 0 0 0或
SF2.000/$，问SF/DM汇率是多少 ?
答案：2.000÷2.500=0.8000或SF0.80/DM
假设马克对美元汇率是 D M / $ 2 . 5 0 0或D M 2 . 5 0 / $，美元对瑞士法朗汇率为 $ / S F = 0 . 5 0 0 0
或0.50SF。那么DM/SF汇率是多少 ?
答案：2.5000÷(1÷0.5000)=2.5000÷2.000=1.25或DM1.25SF
资料来源： Public Information Center, Federal Reserve Bank of Chicago.
28.3.4 外汇的供给与需求
影响一国货币对它国货币汇率的因素可用市场供求力量来形容。图 2 8 - 1，阐述了
用英镑表示的美元 ($)的供给和需求曲线。注意对美元的需求曲线又被冠以英镑的供给
曲线。这是由于持有英镑需要美元的个人和机构将向外汇市场提供英镑。类似的，美
元的供给曲线等于对英镑的需求曲线。因为持有美元而需要英镑的人会向外汇市场出
售美元以购进英镑。过去，用英镑对美元标价相当于用美元对英镑标价。
为说明外汇市场上供求力量是如何作用的，假设当前美元对英镑的汇率是￡1=$1.5625
美元，我们为购买美元需按 1美元0.6400英镑付价；为购买英镑，价格为 1英镑$1.5625。
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外汇市场上美元与英镑的汇率由各种货币供求的相互作用决定。图 2 8 - 1表明，在汇率
为0.6400英镑时，美元的供给数量与需求量刚好相等。
如果用英镑表示的美元价格低于这个汇率时，将会有美元的供给大于需求，需要美
元的买方将会抬高买入价使之最后趋于美元供求平衡时的价格。另一方面，如果美元价
格暂时高于0.6400英镑，外汇市场上美元的供给将会增加。用英镑表示的美元价格将会
下降，因为美元的供方会愿意以较低的汇率处理其过多的美元。只有在每美元等于
0.6400英镑时，美元与英镑的汇率不会再发生变化，除非每种货币的供需发生了变化。
如前所述，一系列的因素影响着货币间的汇率，其中包括国际收支状况、国内政
治经济发展状况和中央银行干预。每一种因素都会引起一种货币针对另一种货币供求
量的变化，从而带来其相对汇率的变化。
为说明货币的供求变化的影响，假设英国消费者增加对美国产品和劳务的需求。
如图28-1所示，美元需求曲线由 D增加到 D2。
这相当于追求美元的英镑的供给也同样增加。则用英镑表示的美元的均衡成本将
升至E 2。英国进口商将被迫为每一美元付出更多的英镑以满足英国消费者对美国产品
和劳务的需求。同样如此，从美国进口的商品也会涨价。
如果美国消费者对英国的产品和劳务有更大的需求则会发生相反的结果。在此，
美元供给曲线 (英镑需求曲线 )将由 S滑落到 S2，如图28-1显示。美元对英镑的价格也下
降到E 2’，反映出对英镑需求的增加，和美国进口商相应地卖出美元，美国进口英国
的产品和劳务的市场价格也会上升。
美元的供给（S）
（或英镑的需求）
美元的需求（D）
（或英镑的供给）
美元（$）的量
图28-1 相对于英镑，美元供给与需求的变化
如果一些像英格兰银行或联邦储备体系的中央银行干预外汇市场，把美元对英镑
汇率稳定在某种套利目标水平上，那情况又会是怎样呢 ?答案取决于中央银行干预的
是市场的哪一方，何种货币作为干预的工具，及所选择的汇率目标。例如，假设英国
对美国商品和劳务的需求增加，推动美元对英镑汇率上升到图 2 8 - 2中的 E 1点，但是，
美元价格的急剧上升将会降低英镑对以美元计价的商品和劳务的购买力，还会对英国
的对外贸易和工业产品出口具有破坏作用。英格兰银行可能会加以干预，通过卖出其
美元货币储备和购进英镑来促使美元对英镑汇率下降到 E 2点，实质上，美元供给曲线
将会纠结在稳定价格—E 2附近。为了使美元对英镑汇率钉住 E 2，中央银行将支出 Q
—其美元储备中的 Q。否则，美元价格会再次升至 E 1—由外汇市场上供求力量表
下载
明的价格。相反，如果美元对英镑价格下跌幅度到了难以接受的程度，英格兰银行或
联邦储备体系可能会进入市场另一方，用英镑购买美元以抬高美元的价格。
美元（$）的量
图28-2 中央银行进行干预，以稳定美元与英镑的汇率
28.4 远期货币市场
了解当今外汇市场如何运作以及减少货币风险的途径对企业管理者是意义重大
的。当然，货币价格变动，对那些购买国外产品、劳务或证券并立即付款情况而言，
问题并不是太严重。外币的即期市场价格通常每天变动不大。但是，如果付款是在几
个星期或几个月进行时，现在货币价格在未来指定日期内会发生多大变化则是难测之
事。当涉及金钱数额巨大时，理性的投资者或贸易商将试图保证未来货币的买入价格
不发生变化。这就是远期外汇市场的功能。
28.4.1 远期外汇市场的报价方法
即期外汇市场上的交易通常规定以协议的价格，在一两个营业日内，或有的情况
下在同一天内，交割一定数量的外币。不同之处是，一个远期合约是约定以特定外币
的价格在未来某日进行交割。 (通常是 1、2、3、6或1 2个月)。交易者把实际交割日叫
做生效日。当顾客不知道他何时需用外币时，可以运用远期期权合约，该合约给予其
持有者未来执行外币交割的权利，但不是义务。
有好几种方法可以衡量和发报远期汇率。假设德国马克的即期汇率是 $ 0 . 4 0 U S或
(0.40/DM)，并且外汇交易商卖出远期合约，在六个月后以 $0.3846US的价格进行交割。
我们可将马克的远期汇率简单表示为 $0.3846US，或$0.3846/DM——即直接汇率。
另一个表示方法是采用升水或贴水，较之于即期汇率被称为掉期率。上例中，马
克在远期市场上的价格是 1 . 5 4 %的贴水。远期交易商似乎希望马克价格会在几周之后
下降。
我们还可以用超过或低于当前即期价格的百分比率来表示远期汇率。上例中，
$/DM即期价=0.4000且$/DM远期=0.3846。由此，远期DM六个月后交割的贴水是：
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（远期汇率－即期汇率） 12
× ×100
即期汇率远期合约月数
0.3846- 0.400 12
= × ×100
0.400 6
=－0.0385×2×100
=－7.7%
马克的远期价格比即期价格贴水 7 . 7 %。因为马克卖价比即期价是贴水，所以美元
远期价格是比即期价格升水。
假设我们知道两种货币的当前即期价格和远期的升贴水。我们想知道远期实际汇
率。该用什么公式呢 ?如下示：
即期汇率× [ 用年率表示的升水（ +）或贴水（-）] ×远期月数
即期汇率 +
100×12
假设$/DM即期=0.4000且三个月的远期马克会有 4%的升水。使用上公式，得：
0.4000×4.0×3
0.4000 + = 0.4040$/DM
1 200
这意味着 DM/$远期汇率为 2.4752或DM2.4752/$。
28.4.2 远期汇率市场的功能
货币未来交易时合约被用于防范投资者和贸易商遇到的风险。一些分析家将远期
合约的功能或用途分为了四类：贸易保险、投资头寸保值、投机和抵补套利。
1. 贸易保险
产品和劳务的进出口贸易要求一方支付或收取某种外国货币，不论是付款方还是
收款方都会遭受货币风险，因为没人知道即期货币价格到交割日时会有多大变化。远
期外汇市场可被用作防范货币风险的缓冲器。
为了便于说明，假设一美国相机进口商同意向一德国制造商在收到货品时支付
5 000 马克。这些相机预计在 3 0天后运抵到岸。进口商不清楚 3 0天后这笔 5 000马克将
会值多少美元。为了减少德国马克对美元价格上涨而产生的风险，进口商与他或他们
银行签定合同约定在 30天后以$0. 30/DM价格买进 5 000 马克。
到期日至，进口商以协议价买进马克 (以获得某种以马克计价的资产的形式 )向制
造商交款。由于价格已事先拟定，汇率变动的风险已被消除了。当今，进出口公司惯
常用远期货币合约和其他货币风险保值工具来抵补其海外大量进货的风险。
2. 投资头寸保值
几千家美国公司在国外进行长期投资，建立制造工厂、仓库、码头设施和办公大
楼。近年来出现了国外公司在美国的长期投资回流。当然，这些外国投资的市场价值
会在外币价格变化时而明显变化。
为便于说明，假设一家美国商业银行在伦敦城区修建一栋办公大楼。完工时，
办公设施市场价值估价为 2 0 0万英镑。当前英镑汇率假如为 $ 1 . 4 0 /￡。该银行因而在
其联营财务报表上对该设施计价为 2 8 0万美元。不过，假如英镑近几个月价格急剧下
降，一些市场分析家预计英镑未来价格为 $ 1 . 2 0 /￡。要是没有一个保值头寸，银行在
这栋大楼上将会损失 $400 000 。这是由于在 $ 1 . 2 0 /￡汇率下，该办公大楼将只值 2 4 0
万美元。
这些损失是可以避免或减少的吗 ?是的，条件是该银行能够协商以较高的价格卖
出远期英镑。例如，该银行可安排一笔未来交割价格为 $ 1 . 3 0 U S（或$ 1 . 3 0 /￡），银行
就可以该汇率买进英镑，而以协议规定的价格进行交割 ($1.30US)。结果是在外汇交易
中盈利20万美元，部分抵消了由于货币贬值造成的大楼的财务损失。
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3. 未来货币价格投机
远期外汇市场的第三个用途是基于对今后货币价格变动的预期上的投机交易。如
果投机者认为交割日的未来现货价格高于当前远期汇率，它们会买进该货币待日后再
售出。如果未来现货汇率看上去低于交割日的远期汇率，投机者就会在远期合约下卖
出货币。这些投机性交易一个优点是在到期日之前不需要或需要很少的资金。那些对
未来现货价格走势判断正确的投机者将会从买卖差价中获得盈利。
4. 抵补套利
国际金融体系中一种极为普遍的交易出现于投资者发现外国证券能提供更高的利
率并向国外投资之时。当购买外国证券的货币风险通过远期合约来减少时，该交易常
被称作抵补套利。为说明套利过程，假设一英国汽车公司出售高等级债券，发放年利
率为12%。美国类似的债券收益率为 10%，这些债券是高质量的，几乎没有违约风险，
但该交易中包含了货币风险。美国投资者必须为购进英国债券而买入英镑。当债券发
放利息或到期时，发行的汽车公司将用英镑支付给国内外的投资者。于是这些英镑只
有兑换成美元才能允许美国投资者在美国消费。如果英镑的现货价格下降了，美国投
资者的债券净收益将会减少。
特别的是，尽管投资者希望从购买英国债券中获得每年高于美国 2 %的收益率，
但如果英镑的即期汇率下降 2%(以年率计 )，则利息收入将会被英镑交易的损失所抵销。
所以，需要签订一系列远期合约以保证的价格卖出英镑，此时债券会产生一个现金支
付流动。这种情况下，投资者为其预计的收入可能会买进即期英镑以购买债券而在未
来卖出远期英镑。
5. 利率平价理论
上述例子表现出国际资本流动和外汇汇率的一条重要规律：投资者国外投资的净
回报率等于利率收入加或减相关外汇远期交易的升水或贴水。远期外汇理论指出，通
常情况下，一国货币相对于另一货币的升水或贴水直接与这两国利率水平的差距有关。
更特别的是，利息率高的国家的货币会对利息率较低的国家的货币远期贴水；并且利
率低的国家的货币常会对高利率国家的货币升水。一种被称为利率平价的状态，在两
国的利率差额刚好等于两种货币远期升贴水时将会出现。当利率平价存在时，货币市
场处于均衡，资金不会从一国流向另一国。这是由于向较高利率国家投资所得盈利完
全被远期外汇市场上货币交换风险抵销了。
为说明利率平价理论，假设某国的利率高于美国国内 3 %。于是，该国的货币均
衡状态下，远期外汇汇率会有 3 %的贴水。类似于此，若国外利率低于美国国内 1 %，
均衡状态下，该外国货币将对美元有 1%的升水。当均衡状态达到时，国家间的资金流
动，即使在抵补了货币风险之后，将不会产生高于国内风险的投资的超额盈利。资本
资金将倾向于留在国内市场上，而不是流往国外。
当利率平价不存在时，资本会因国内外利率的差异而流出国境。例如，假设国外
利率高于美国利率 3%，对于资产质量类似的证券之言，远期外汇市场上外国货币对美
元有 1 %的贴水。这时，包含了汇率风险的国外投资带给投资者每年 2 %的净增收益。
很明显存在着向国外投资的正面刺激。
这种情况有可能持续很长一段时间吗 ?不是的，因为抵消了较高利率的资金流入
会增加该国货币的远期贴水并降低对投资者的净收益。在其他因素不变的情况下，向
国外的资金流动将会停歇，资本资金将会停留在国内直至发生进一步的货币价格和利
率的变化。
28.5 外汇期货市场
远期合约如前所述要求在未来某一确定日期以确定价格进行货币交割。远期合约
下载
的交易双方的目的是按合约实际交割货币。近年来出现了远期货币合约的一个重要变
种——外汇期货。外汇期货也要求以当前协定的价格在未来交割某种特定货币，但合
约中实际并无交割货币的意图。相反，大多数交易的货币期货是用于减少有关的货币
价格风险。当今，美国 (如芝加哥商品交易所创建的国际货币市场 )和其他一些期货交
易中心 (不像远期合约主要在不固定银行间市场进行 )进行着货币期货交易。当今最主
要的货币期货交易是对德国马克、瑞士法郎、英镑、日元、加拿大元、美元和欧洲美
元的交易。
货币期货对两类人具有吸引力：外汇套期保值者和外汇投机者。套期保值者通常
是银行、贸易公司和跨国公司等，它们为避免因难测的汇率变化蒙受损失而进行该交
易。一般来说，套期保值的个人和机构寻求的货币正是投机者希望从汇率变化中盈利
的货币，他们承受了保值者试图减少的风险。货币期货交易所内进行两类基本的交易：
购进套期保值或卖出套期保值。
商品进口者一般采用购进套期保值。这种情况下，在收到国外进口商品后需要支
付外币的国内进口商担心该货币价格会上升，因此他购进一个期货合同，同意在支付
商品货款之日以固定价格买入该货币。由于合约中的价格是固定的，进口商就把进口
商品的价格“锁定”了，有利于保证其经营的未来盈利。最后一步是在临近支付商品
货款之前，进口商将卖出一个相应的货币期货合同来对冲所购的期货合同，还有可能
是通过货币期货交易所大厅里的经纪人来完成上述操作。交易所的清算所是记录交易
所内发生的各笔交易的，它会自动地消除进口商买入或卖出货币的义务。
进口商是怎样防范货币风险损失的呢 ?如果一个外币在期货合同期限内价格上涨，
进口商由于外币对本币的汇率上升将会使其盈利减少。但是，当价格估低的货币价格
回升时，货币期货合同的市场价格也会上升。因此，进口商将会以比原购进价要高的
价格卖出货币期货合同。最终在货币期货交易上的盈利会部分抵补进口商品贸易上的
利润损失。另一方面，如果货币价格下降，由于买价变得便宜，进口商品的盈利将会
增加，但是由于期货合同的卖价降低，因此在期货交易中又会出现损失。现金交易的
盈利(损失)总是抵消期货交易的损失 (盈利)。
货币期货套期保值的另一类型是卖出套期保值。该交易通常被购进外国证券并希
望保护其盈利不受货币价值下降的影响的投资者采用。这时，投资者通过卖出以现货
(现金)交易中购买证券的币种为标的的期货合同来套期保值。如果合约卖出数量能够
相当于投资的本金及利息或红利，投资者就已“锁定”了其投资收益，而不论汇率如
何变化。如果所涉及的外币价格较本币下降，而这时证券兑现或被卖出，那所收入的
现金会遭受损失，但投资者通过买入与先期售出的数量相当的期货合同将会从期货交
易中盈利。相反，如外币相对于本币升值，在外币兑换成本币之时证券的现金交易收
入将会上升，会冲抵、再购回价格上涨后的期货合同将遭受的损失。
28.6 其他应对货币风险的创新之举
近来汇率的过频波动促使应对货币风险的手段日益增多。例如，货币期权给予购
买者一种权力，而不是义务，在期权到期日之前任何时间以固定价格买进或卖出某种
指定的货币。因此，不像远期交易，期权可能不会实际进行交割，也不同于期货交易，
需要再售出或购买合约应终止交割。货币期权的好处在于它限制了最低风险却不限制
最初盈利。
一个相关的套期保值工具是货币期货期权。货币期货买入期权，通过期权买方向
另一投资者以固定价格买入货币期货合同来避免汇率上升的损失，由此将货币交割价
格锁定在理想的水平上。另一方面，货币期货卖出期权，给予套期保值者以固定价格
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卖出货币期货的权力来避免汇率下跌的风险，而不论市场价格如何变化。这些期权也
有其自身市场价格，其价格升降基于期权购买者实际执行合约的可能性。
另一个创新工具是货币互换。在直接货币互换中，一个借入某种外汇 (如日元 )并
将持有一特定时期的公司立即将其周转并与另一方把日元兑换成本国货币 (如美元 )。
这个对应方可能是银行或是一个处境刚好相反的企业，持有美元但需日元。如图 2 8 - 3
所示，当贷款到期时，借款公司需将交易与对应方反转过来，用本币兑回偿付外币贷
款所需的日元。这时并无日元价格变化的风险。借款方在贷款开始时有美元流入，而
在还贷时发生美元流出。货币互换仅仅便利了借款人能免受货币风险从国外市场借到
美元。货币互换的好处在于它能比大多数标准货币交换合约容易安排较长的期限和较
有利的偿付条件。外汇保险也日益流行，某些政府机构 (如进出口银行 )和私人保险公
司能够提供该业务。
先获得一笔日元贷款
美国借款人外国贷款人
以后偿还这笔日元贷款
（加利息）
美元换成日元，这样
借款人可偿还贷款
货币互换对方
贷款期间，日元被换
成美元，供借款人使用
图28-3 货币互换：将外币贷款转变为本币贷款
近几年在防范货币风险的创新做法不断涌现之时，很多旧有做法也正重新焕发生
机。例如，不少跨国公司正在更多地采用地方贷款—即在进行其销售和生产的国家
取得贷款。另一些公司借助于发行双币债券，其本利以两种货币计价。一些出口商发
货的前提条件是，国外消费者预先付款，并且预付款相当于全部或大部分货运价值。
一些公司为了不经手货币往来采取了商品或财产的易货贸易 (交换 )。有选择性货币定
价也被采用了，卖方用一种认为较稳定或易于保值的货币向买方开发票。
当其他减少风险的方法变得太昂贵或风险过大时，一个买方最为经济的反应是对
跨国界交易的产品和劳务运用风险调整定价法。例如，售给货币风险过大的国家的产
品可以定价高一些，以抵补卖方的附加风险。最终，那些货币风险极高的国家的人民
将向产品和劳务支付更高的价格，很可能生活水平会降低。货币风险和金融里其他形
式的风险一样，对个人和国家的经济福利有着实质的影响。
28.7 外汇市场上的政府干预
国际市场上本国货币的价格一直是各国政府关注的目标。其中民族自尊心起到了
重要的作用，因为一个强硬的货币被国际市场上的交易者和投资者孜孜以求，意味着
国内经济蓬勃发展，治理有度。一个稳定国货币将吸引对国内的投资，促进本国经济
发展。并且，货币价格变化影响到一国国际收支平衡状况。一国的货币势弱且价跌会
使得国外进口更加昂贵，降低国内生活水平。一国货币在国际市场上不被看好会使其
向国外出售产品和服务，增加国内失业。
美国数年来一向奉行着“时断时续”地在国际市场上支持美元的政策，有时候极
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其强烈的支持美元，而有时候（如 9 0年代中期）仅偶尔象征性地干预。当美国干预货
币市场时，它多半是出于对国内经济状况，特别是通货膨胀的关注。另一个重要因素
是美元在国际金融体系当中的重要地位。美元是促进国与国之间贸易和投资的货币工
具。例如，国际原油运送，无论其产地和目的地是哪里，通常都以美元计价。如第 1 8
章所述，国外银行持有的美元存款市场——欧洲美元——是世界上最大的货币市场，
它不仅为商业项目融资还给很多外国政府提供运营资金。由于以上原因，美国政府和
外国政府及中央银行，不断地干预外汇市场以稳定货币价值，并用国外的发展来带动
国内经济状况的改善。
最近，美国和其他主要发达国家明确表示要保持汇率稳定，密切防范通货膨胀，
并频频出现在外汇市场上。当今美国的主要贸易伙伴越来越认同一个观点，即如果美
元更强劲，会带给以美国在内的很多国家莫大利益。因此，联邦储备系统与财政部合
作，最近通过财政证券稳定基金，买卖了大量的美元和其他货币，使得美国政府持有
的某些外国货币达到其历史之最。通常这些外币投资于国内外证券，以在外汇交易营
运动中用这些外币之前赚取盈利。
人们似乎不再怀疑政府干预能够：①保证主要货币的价格能在国际市场上顺利上
升或下降；②更紧密地协调主要贸易国之间的经济和货币政策。
如果不这样做代价将会很高。例如，美元价格下降将会威胁到美国产生通货膨
胀，因为以别国货币计价的进口商品的价格上升了。并且，美国政府严重依赖于国
外投资者来缓解其巨额财政赤字。美元价格下降标志着国外投资者对美国证券的兴
趣下降。美国决策者只有靠增加利率来引起国外投资者的兴趣，但这将使美国经济
增长放慢和失业增加。很明显，政府干预世界货币市场并不是件轻松无风险的做法。
但是，一个国家不受别国的影响单独制定本国经济政府的奢华现在看来只是历史的
遗迹了。
国际收支平衡 (BOT)帐户有管理的浮动汇率制远期市场

经常帐户特别提款权 (SDR) 货币期货与期权市场
资本帐户管理浮动货币冻结
金本位制外汇市场远期合约
金汇兑本位汇率利率平价
修改后的汇率本位制即期市场货币互换
货币工具
思考题
1. 国际收支平衡的含义是什么 ?举出国际收支平衡帐户的构成要素 ?
2. 请写出下列有关国际收支平衡的术语的简单定义：
(1) 经常帐户 (2) 商品贸易余额 (3) 劳务交易
(4) 资本帐户 (5) 官方储备资产 (6) 特别提款权
(7) 直接投资 (8) 错误和误差
3. 描述并讨论近几年美国国际收支平衡帐户下列要素的发展趋向：
(1) 商品贸易余额
(2) 美国居民向国外资产投资
(3) 外国居民在美资产投资
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4. 什么是货币风险 ?解释它如何影响国际市场上活跃的出口商、进口商和证券投
资者。
5. 金本位制是源何产生的 ?它解决了什么问题，又创造了什么问题 ?金本位制与金
汇兑本位制有何区别？
6. 何时何地产生了修改后的汇率本位制 ?解释该体系是如何稳定外币价值的。
7. 当今国际货币体制被称为有管理的浮动汇率制。简要解释该名称的含义。你能
够预见该体制会出现什么问题吗 ?
8. 什么是特别提款权 ?谈谈其在结算国际支付和决定汇率方面的作用。
9. 在国际外汇市场上影响某种货币价值的主要因素是什么 ?
10. 区别外汇的即期和远期外汇市场。为什么有必要形成这两个而不是一个市场 ?
11. 谈谈如今远期外汇合约的主要用途。为每一用途各举一例。
12. 什么是货币期货的买进套期保值 ?卖出套期保值 ?各自运用于何种场合 ?
13. 什么是利率平价 ?它是如何影响国外资本资金的流动的 ?
14. 近年来中央一直干预外汇市场以支持某种货币。为什么是中央银行的市场干
预是必要的 ?中央银行的操作有哪些影响？
15. 货币互换的目的是什么 ?它如何运作 ?
习题
1. 请指出下列交易会在一国的国际收支平衡表中代表贷方 (+)还是借方 (-)项目：

(1) 通用电气公司从德国供应商购买了电器开关。
(2) 贝尔直升飞机公司向一英国油田探测公司销售新型直升飞机。
(3) 联合音响公司决定在新加坡建造一个新型主题公园。
(4) 印第安纳波利斯的 Robert Alford 夫妇上个月向居住在黎巴嫩正在庆祝结婚
周年的侄子寄去一张支票。
(5) George Elwin 刚收到其所持的英国航空公司发放的股利支票。
(6) 纽约花旗银行同意向哥本哈根国际家具公司运送给一伦敦家具批发商的商
品提供保险。
2. 用下列数据计算出 ① 商品贸易余额；② 劳务余额；③ 商品和劳务余额；
④ 经常帐户余额。该国最近的支付事项如下：
商品进口 $896亿
军事交易净值 78亿
单方面转移 19亿
投资净收入 62亿
商品出口 947亿
美国政府赠与 9亿
其他劳务交易净值 23亿
3. 假设英镑（￡）与美元（ $）的汇率是每镑 $ 1 . 3 5。表示英镑对美元汇率的正确
形式是什么 ?美元对英镑汇率呢 ?
4. 假设英镑对美元的汇率现在是 1.3500。这时美元价值上涨 5%。新的英镑对美元
的汇率是多少 ?美元价值上涨 10%时新的汇率又是多少 ?
5. 如果英镑对美元汇率从￡ /$=1.3500上涨到1.4000，则英镑贬值了多少百分比 ?
6. 如果英镑对美元汇率为 1.4000，英镑贬值 10%，新的英镑对美元汇率是多少 ?
7. 假设英镑对美元汇率为 1 . 4 0 0 0，日元对美元汇率为 2 . 3 0 0 0，那日元对英镑汇率
是多少?
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参考文献
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第 29 章
■ 国际银行业
本章学习目的
• 了解大型跨国银行在国内外市场上的重要作用。
• 研究跨国银行在国外的机构和设施的各种类型，并能辩认它们在国外市场上开
展的金融服务。
• 了解国际银行是如何进行管制的及管制的原因。
要是不讨论国际银行机构的作用，任何关于国际金融体系的看法都是不完整的。
大多数的跨越国界的商业和金融交易都是通过这些银行机构进行的。英国、日本、加
拿大和美国的商业银行机构在国际银行业的发展方面领先一步，为满足外国政府和跨
国公司广布的金融服务需求做出了很多贡献。到最近为止，美国银行的国际业务主要
集中于其国外营业处，这主要是因为美国政府对国外借款加以控制。但是，近年来政
府的控制有所放松，维护国外庞大的分支机构费用过高以及通讯技术的进步促使很多
国际银行通过其国内营业提供更多的国际服务。
过去几个世纪以来跨国银行的发展已经给国际贸易带来很多益处。对公众的一个
好处是加剧的国际竞争降低了金融服务的收费。它还把各国的货币市场联结成一个统
一的国际金融体系，使得稀缺的资源更为有效的配置。由各国利率及币值差异引起的
资金跨国流动也比以前更为自由。尽管这些发展使借款者和投资者受益不少，它也给
政府控制借贷规模和通货膨胀带来很多问题。
29.1 国际银行业活动的领域
29.1.1 跨国银行公司
跨国公司这一名称通常指在多个国家进行生产和销售的大型非金融性公司。但是，
这一名称同样适用于世界的一些头号银行，它们大多数总部在加拿大、美国、英国、
德国、法国和日本，但在世界各地建立营业处。这些巨型银行推动了近几十年跨国银
行的主要发展。
29.1.2 境外银行服务设施的种类
世界的主要银行都采用了很多工具来扩张其国际业务。所有的主要银行在总部都
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第29章国际银行业 519
设有国际部用来提供贷款、获得外币及向其国际客户提供其他服务，很多国际银行在
外国市场设立全能分支机构，其他一些银行在外设立了被称为空壳分行的记帐性营业
处，如设在岛国巴拿马上以逃避国内银行管制吸引欧洲货币。代表处有助于发现新客
户和便于当地顾客与总部进行联系，但它们不能吸收存款。美国银行和在美的外国银
行已在各州的限制内建立起爱治法公司，这些特殊的子公司主要在联邦储备的管制下
进行国际银行业务。很多银行企业已在美国建立起国际银行设施（ I B F），主要由掌管
国际客户的计算机化帐户组成且受美国政府管制影响很小。除此之外，跨国银行还单
独或与其他金融机构联合对外国公司进行直接资本性投资。
29.1.3 选择正确的服务设施以服务国外市场
一个跨国银行应选择何种服务设施来服务其顾客取决于政府的管制和该银行的规
模、目标和位置。大多银行都是以设立国际部开始，随着经营规模的扩大而开办了代
表处及最终设立全能分支机构和对外国企业投资。最近外贸及国际借贷自由化的发展
趋势刺激了国内总部型营业处的发展，这些营业处把主管人员送到国外联络客户或通
过电报电话服务顾客。但是，很多跨国银行认为成功的国际业务开展需要以办事处、
分行或代表处的形式在国外建立一个稳定的机构形式。
法律法规在决定跨国银行营业处的性质和位置上意义重大。例如，中国、印度及
沙特阿拉伯禁止或限制外国银行在该国设立分行。在世界其他地区，对政治动乱及对
外资机构直接收归国有的恐惧限制了跨国银行的进入。美国最大的几家银行其国际业
务收入只有其总收入的 1/3~1/2，只有少数几家国际业务收入超过总收入的一半。特别
值得注意的是美国银行占据了大部分国外消费者银行市场，如纽约花旗银行在英国开
设的“货币商店”。美国银行在 2 0年代进入消费者借贷领域，并在该领域积累了许多
专长。个人金融服务代表了国外市场上一个极富有吸引力的领域，美国银行对消费者
贷款额以及国外存款市场特别是欧洲的存款市场占有很大的份额。
29.2 国际银行提供的服务
跨国银行向顾客提供一系列品种繁多的国际金融服务。这些服务简介如下。当然，
某一银行提供的特定服务取决于其规模、位置及国外服务设施的类型。
29.2.1 开出信用证
大多数银行进入国际市场为贸易融资。大多数情况下，贷款被用于填补现金支出
与现金收入之间出现的不足以及减少远距离贸易的有关风险。这时信用证是个理想的
融资工具。信用证是跨国银行对保管在国外的商品或在两国间运送途中的货品进行付
款的承诺。这类信用证是用于对进出口贸易融资或对某公司顾客发行的 I O U进行支付
的附加担保。通过信用证，银行把其顾客的付款承诺转换成自己的付款承诺，银行将
付款承接过来就降低了卖方的风险，便利了商品和劳务在国际市场上的流动，有时候
卖方也会关心银行发放的信用证的有效性，卖方可能会要求其自己方银行开具保兑书
以防范外国银行违约风险。
29.2.2 买卖外汇（FOREX)
主要的跨国银行都设有交易部专门从事外国货币的买卖 ( F O R E X )，国际银行全天
2 4小时买卖外国货币的目的在于支持商品和劳务的进出口，促进投资及赠与以及资助
旅游业。它们还签订远期合同以在远期交割外汇。
29.2.3 开出银行承兑汇票
银行承兑汇票是主要为商品和货物的运送提供融资的定期承兑汇票。开具银行承
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兑汇票的银行同意在票据到期时代表其进口商品或购买外币的某客户向商品卖方支付
货款。当银行在票面上印上“承兑”字样时，它就成为今后付款的担保，该承兑汇票
也将成为可在公开市场上交易的可流通工具。
29.2.4 吸收欧洲货币存款和发放欧洲货币贷款
国际银行接受非本国货币存款。这些欧洲货币存款被用于支付国家间进出口商品
并作为银行贷款资金来源。欧洲货币存款还可贷放给公司企业或其他批发型借款人。
大多数欧洲货币贷款实行基于伦敦银行同业拆借率 ( L I B O R ) 3个月或 6月期欧洲货币存
款利率基础上的浮动利率。欧洲货币贷款通常以单纯贷款利率向借方提供。近年来的
一个创新是欧洲货币银团贷款，由多家跨国银行订立备忘录联合提供打包贷款。别的
银行可不与借方直接打交道就能参与贷款。
29.2.5 推销和包销国内及欧洲货币债券、票据和股票
几十年来，领头的跨国银行通过发行新的证券帮助国内外客户筹集资金——债券
和其他形式的借债和股票。一种最为普遍的证券是欧洲债券——以非本国或非债券主
要销售国的货币为标价货币的债券。例如，一家美国汽车公司发行长期债券以为其在
希腊的子公司筹资。该公司可能会发行以英镑为面值的债券并由银行和证券交易商组
成的包销银团在欧洲进行销售。
大多数欧洲债券是以美元计价的，当然相当一部分也以德国马克、荷兰盾、英镑、
日元和法国法朗标价。欧洲债券通常是期限在 1 5年左右的直接负债，尽管为提高某次
发行的市场流动性可能会附加担保、兑换条件以及可调整的利率和汇率等，绝大多数
是附有息票的不记名可回收债券。
跨国银行通过各种途径来辅助欧洲债券市场，如纽约摩根担保信托公司这样的大
银行已建立起国际清算体系以加速欧洲证券的交割。银行和证券经纪人是欧洲债券寻
找长期投资者的主要媒体。借款方可能会联系一家跨国银行并要求其组织一个财团来
发行新的欧洲债券。此时，一个银团就成立了，它包含至少 4 ~ 5家美、英、日、法或
德国银行以及一家借款所在国银行。该银团同意以发行价减佣金的价格承销这笔欧洲
债券，然后再去组织一大群银行和证券交易商作为证券承销商。有时候会有超过 1 0 0
家的银行被列入证券承销财团。一旦形成，证券承销团就会由借款方报出债券的实盘，
如被接受，他们就会全力向投资者推销这些债券。
跨国银行还通过票据发行便利（ N I F）来帮助其公司和政府客户筹措中期资金。
按照一个标准的票据发行便利协议，客户有权利在一个指定的时间段内 (可能是 5年)定
期地向感兴趣的投资者发行短期票据， (通常期限为 3~6个月)。该银行或有关银行同意
以高于当期欧洲市场利率的差价提供后备资金 (后备贷款 )。为了获得包销佣金，银行
同意购买未售出的票据，或在市场资金未能筹足之前向顾客预付现金。
29.2.6 贷款证券化
近几十年来，领先的跨国银行为它们自己及其顾客寻找到了一种新的资金来源：
证券化，即集中那些目的、质量和期限类似的贷款并卖出财务要求权 (证券)以取消这
些贷款集合。一个很好的例子是纽约花旗银行，它是应收消费者信用卡的领头的打包
者。它集合了由家庭使用信用卡而产生的应收款项并在公开市场上将这些证券当作对
应收款未来收入的要求权卖掉。国际银行通过证券化过程可从几方面获得收益：①证
券化其某些贷款获取贷款集合的平均收入与发行证券未消除贷款集合的成本之间的利
率差额；②同意向投资者担保证券化的贷款的未来盈利；③保留贷款集合的服务权，
收取和报告贷款已取得的盈利以赚取手续费；④为那些希望证券化贷款或所持应收款
来获得新的资本的顾客充当顾问和受托管理人。
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29.2.7 国际银行提供的其他服务
除了上述服务外，国际银行还为其客户提供广泛的顾问服务。这包括国外市场情
况分析、销售前景及工厂选址评价以及国外管制法规顾问。国际银行经常向商品和劳
务出口商提供国外买方的信用分析报告并帮助国内有兴趣的企业打入国外市场。
国际银行还提供现金管理服务和为其公司客户提供资产租赁。这些银行常常参与
利率互换交易以帮助跨国公司应付市场利率变动的风险。近年来，许多国际银行还在
其传统服务项目中增加了销售保险、信用卡、抵押中介服务以及股权投资等业务。
29.3 在美国的外国银行
近年来由国外个人和公司所有的银行已大量进入了美国。在美国的国外银行活动
的扩张是由于国际贸易和投资的发展及在美国这个巨大市场上的投资机会的增多。最
初，这些渗透美国的外国银行与美国银行在国外建立机构的目的一致：跟踪其在别国
开展业务的客户。但是，外国银行后来发现在美国完全有可能向主要的美国公司甚至
是家庭吸收存款进行贷款。并且，美国经济一直要比外国银行总部所在国的经济要繁
荣和稳定。
29.3.1 在美国的外国银行的最近发展
在美的外国银行的发展规模是惊人的。至 1 9 9 0年，在美约有 7 0 0家外国银行营业
处。日本银行数目位居第一，其次是法国、英国和加拿大。联储委员会发布的数据表
明，外资机构 1 9 9 4年持有的资产超过 9 150亿美元，而在 1 9 8 0年仅为 2 000亿美元。从
相对数上看，外国银行的美国营业处所持资产在 1 9 9 5年6月占全美所有资产总额的
2 2 %。如表 2 9 - 1所示。外国银行在美营业处所持资产在 8 0年代以平均两倍于国内银行
资产增长的速度增长，在 9 0年代增长速度放缓。外国银行的最近增长使其成为美国金
融市场上具有竞争力的角色，尤其是在国内商业贷款、信贷担保和银行承兑市场上。
表29-1 在美国经营的外国银行的重要性
在美国的外国外国银行控制的
银行持有的总资产美国银行资产总额的比重
年（单位：10亿美元）（%）
1975 $ 52 5.3%
1980 201 11.9
1985 441 16.1
1990 738 21.7
1995① 960 21.8
① 六月底数据。
资料来源： Federal Reserve Board and the Federal Reserve Bank of New York.
29.3.2 联邦对外国银行的管制
在7 0年代以前，没有任何联邦法律对美国境内的外国银行活动进行管制。但于
1 9 6 6年起国会开始监控外国银行的运营。当时在银行体系内，一家黎巴嫩银行倒闭并
且好几家美国银行因此蒙受损失。 1 9 7 0年银行持股公司修订法案的通过标志着联邦管
制外国银行的第一步。在该修订案的条款下，任何控制着一家或多家国内银行的公司
都要受到联储委员会的监督。
但是随着外国银行在美国比国内银行还要迅速的发展，国会管制外国银行的压力
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也加剧了。主张限制性法规的人认为外国银行降低了国内货币政策的有效性，对外国
银行没有专门的管制，对国内银行而言是不公平的，后者必须要服从一套详尽的管制
条款。可能更重要的是，外国银行可跨越州界开设分支机构——在 1 9 9 4年通过R i e g l e -
Neal州内银行业及分行效率法案之前，美国银行所不具有的特权。
在允许提供的服务方面外国与国内银行之间也存在差异。美国银行被禁止在国内
市场上提供与传统银行业务联系不紧密的服务 (传统业务如扩张贷款和吸纳存款等 )，
并且， 1 9 3 3年的格拉斯－斯蒂格尔法案禁止美国银行进行公司债券或股票的包销。这
些禁令却不适用于外国银行，于是有些外国银行组织进而利用起这些空档。
针对这些不同意见，国会通过了《国际银行法》 ( I B A )，该法案于 1 9 7 8年9月1 7日
成为法律。在国际银行法案及后来的其他规定下，那些拥有国际范围内的资产到达或
超过1 0亿美元的外国银行的在美分行或代理处要服从法定准备规定以及可能会生效的
存款的联邦利率上限。在美设立营业处的外国银行要求到财政部秘书处进行登记。凡
吸收公众存款的外国银行必须选择一个州作为“母州”。外国银行不能在其母州之前
建立联邦或州登记的分行，除非被联邦批准这么做。该规定限制了外国银行跨州界吸
收存款，特别是消费者型存款。
国际银行法案经证明是比很多分析家预计的要宽松的法规。它并不试图惩罚或歧
视那些外国银行。实际上，该法案建立了法律中互不歧视原则，后被广泛应用于国外
管制的标准。该原则允许外资银行与国内银行一样在同样的市场条件下运营并拥有同
样的权力。避免为国内机构以及外资银行分别设置两套银行法规已成为一条政策。
1 9 8 0年通过存款机构放松规则制及货币控制法案时，对外国银行的联邦管制又向
前迈出了一步。 (见表 2 9 - 2 )。所有向美国居民提供服务的外国银行组织都有资格在联
邦存款保险公司取得存款保险并需遵从联储委员会制定的存款准备要求。当一家外国
银行在美国开设代理处、分行或贷款机构时，它必须登记为银行持股公司并遵守联邦
储备体系施行的所有股份公司的法律法规。这些新要求进一步显示了国会要把所有的
银行(国内和国外 )置于同一管制基准和同一竞争领域之中的决心。
最后，在紧接而来的卢森伯格（ L u x e m b o u rg )国际信贷商业银行（ B C C I）的丑闻
后，联邦储备委员会被授予了更新的权力来管制在美的外国银行的代理处、分行及支
行。在 1 9 9 1年国会通过的加强外国银行监督法案下，在美要设立任何代理处、分行或
代表处需经通过联邦批准。由于卢森伯格当局对卢森伯格国际信贷商业银行监管松弛，
联邦政府有权力在外国银行母国未能对该银行实施有力监控时，特别是在监控其国际
业务和保证外国银行资本充足性方面执行不力时，关闭该银行。任何外国银行若要购
买美国银行或银行持股公司 5 %以上的股份，必须征得联邦储备委员会的同意。并且，
外国银行仅可通过在联邦存款保险公司进行保险并遵守美国所有的银行法规的分支机
构吸收小额存款(低于10万美元)。
表29-2 1978年《国际银行法》（IBA）与其他美国法律的目的与条款
1978年《国际银行法》
目的：促使在美国经营的美国与外国银行机构公平竞争
条款：限制外国银行设立州际分行；
外国银行设立分行与代理处需要得到联邦的许可；
授权联邦储备委员会对外国银行实施准备金要求；
外国银行可获得联邦储备的服务，如贴现窗口；
给予美国银行的爱治法公司更广泛的权利，这样它们能够与外国银行的分行与代理
处更有效地竞争。
外国银行经营分行与代表处受到美国银行持股公司法的非银行业务的限制
下载
(续)
1980年《存款机构放松管制与货币控制法》
目的：进一步使存款管制与相对于美国国内银行外国银行可提供的服务更加平等
条款：所有向美国居民出售银行服务的外国银行都有资格取得 F D I C的存款保险，并按联邦
储备委员会的规定对其存款持有准备金
1983年《国际贷款与监管法》
目的：降低国际银行和其存款人国际贷款风险
条款：美国银行必须为其外国贷款存入特殊的准备金；
为保障存款人，对国际银行实施最低资本要求
1991年《国际银行监督法》
目的：给予美国当局更大的权力控制在美国境内的外国银行的活动，并限制 F D I C保险基金
因外国银行活动产生的风险
条款：如果外国银行希望在美国接受不足 100 000美元的存款，那么它们必须设立一个以上
的美国银行分支机构，并为其存款获得 FDIC的保险承保；
外国银行未被保险的分行不能接受低于 100 000美元的存款；
在美国境内设立新的外国银行分行、代理处或代表处，必须实现得到联邦储备委员会
的许可；
在美国境内经营的外国银行必须受到其母国的全面监管，并不得违反美国法律，或从
事不稳健的银行业务。如发现它们以不安全的方式经营，联邦储备委员会可终止其在
美国的经营
29.4 对美国银行的国际业务的管制
比管制在美的外国银行更加突出的问题是对向国外提供服务的美国银行的管制、
监督和控制。对开展国外业务的美国银行如何限制 ?应由谁来进行限制 ?
第一个问题现在还未完全解决，但对第二个问题已有了确定的答案。联邦储备委
员会被指定为国际银行业务、特别是涉及联邦会员银行时的主要监管机构。联邦会员
银行希望通过设立国外分支机构或向外国企业投资来扩张其国外业务时，需经联邦储
备委员会的许可。与此对照下，州法律管制着在州登记的银行的国外业务。但是，除
少数州之外，州政府仅仅名义上控制着国外银行的活动。
联邦储备最为关心的一点是保护国内存款及国内银行体系的稳定。联邦政府认为
很难将一家银行的国外业务与其国内业务分开。如果一国外支行发生问题，公众对于
控制其的国内银行的信心将有被削弱的危险。因此，联邦在受理美国银行向国外扩张
的申请时，要仔细检查银行国内机构的条件以决定这些本国的运作是否资本充足和是
否具备足够的管理能力支持国内外的业务发展。
管制当局希望想出各种办法来隔离美国银行的国外活动与国内业务。这种隔离将
赋予国外银行业务更大的活动范围，同时使国内银行免于对其国际业务带来的不利影
响。法律上，各分行之间是不用相互承担债务的。但实际上，国内银行会觉得有义务
去帮助其国外银行的联合运营。这种实际上的而不是法律上的跨国银行国内外分行间
的联系，迫使管制者密切监视着银行的国外活动。
联邦通常允许美国银行在国外市场提供比在美国国内更多类型的服务，包括非控
制性的非金融机构的股权投资。尽管美国银行在我们自己的资本市场上作为不大，但
它们在国际业务上的力量要大得多，这使得它们在国外资本市场上影响非凡。联邦认
为美国的银行管制反映了本国对金融体系内应保存多大的竞争的看法。但是，国外市
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场上的竞争取决于其他国家的政策，联储官员更希望把这些问题留给东道国去解决。
联邦力图在决定跨国银行的活动范围时平衡好自由与风险的关系。
29.5 国际银行业的未来
国际银行业的未来由于世界上经济和政治上的起伏不定而显得阴云密布。缓慢的
经济增长、贸易壁垒和政治纷争威胁着国际贸易的开展并使得银行向国外贷款风险很
大。本节里我们将简要探索这些问题以及它们对国际银行业未来的影响。
29.5.1 国际贷款风险
1. 政治和货币风险
在国际领域，借方资金总的来说要比国内借款风险大。政治风险—政府法律法
规将会变得不利于企业的风险—在国际业务中特别突出。在世界上许多地区都存在
着政府被推翻和私有财产被没收的现象。还存在货币风险，即由于外国货币价格发
生变化而导致的风险。如果东道国的货币贬值，国际贷款的抵押财产的价值将会降低，
这将消减贷方的抵押值。地理位置也对国际资金贷方不利。由于借贷双方相距遥远，
银行贷款官员将很难判断借款方是否遵守了贷款条件。
国际贷款风险在 7 0至8 0年代日益受人关注，因为国际银行成为发展中国家借贷资
金的主要来源。不幸的是，当国际商品价格下跌时，大量的发展中国家难以满足现有
的贷款条件，很多借款需要银行与借款国协议重新安排。同时，国际基金组织和世界
银行尽力向负债国家提供更多的资金以使他们面对严峻的经济形势时有时间调整国内
经济发展。
这类调整常常会减少对进口的需求，放慢经济增长以及增加失业，一些国家威胁
要废除其国际借款或单方改变还款条件。同时，一些跨国银行开始通过以较低的价格
出售旧贷款的形式缩小国际贷款规模，这会限制国际市场上资金的流动性并抑制世界
贸易的增长。发达国家削减其从发展中国家的进口贸易，还会导致发展中国家可偿还
借债的储备数额更少。很多对发展中国家贷款较多的跨国银行的股价和贷款价格上涨
极猛。一些银行尝试着做债权股权转换，即银行将接受国外某项目一定份额的股份作
为持有债权的替代。债权股权的转换也为发展中国家提供了流动性更高的资金。
2. 国际银行借款的地理分布
从7 0年代后期开始，美国银行管制当局实行每半年对美国银行机构对国外的贷款
做一次调查。管制当局主要关心的是美国的跨国银行是否对政治和经济风险偏高的国
家贷款太过集中。这有可能威胁到公众对一些大银行的安全经营的信心。最近的监管
调查表明，美国跨国银行的大多数贷款投向发达国家和中美、南美洲国家。
但是，只有近 1/3的外国贷款是向较不发达国家提供的，其中为数不少国家曾在不
同时期陷入严重的金融困境。
还好大多外国贷款都是短期性质的 (到期日在一年或一年以下 )，并且多是投向银
行的。总的说来跨国银行看上去都是较为保守的，其贷款都是投向西欧或快速发展的
亚洲及拉美市场上的大银行、大公司或政府。多数贷款集中于主要几家最大的国际银
行。不过，如 1 9 9 5年的墨西哥的比索危机所显现的，看上去非常保守的贷款也会在汇
很多金融分析家将国际贷款中的政治及其他风险统统归结于一个名称，即国家风险。那些向跨国银行借款的政府
可能没能力或不愿意归还贷款，私人借款者也可能由于法律法规的原因不能偿还贷款。例如，私人借款者可能由
于转移风险的原因不能付款，这是国家风险的组成部分之一，即由于该国内有外汇短缺而禁止资本、股利或利息
流出国境。国家风险的另一组成部分是——政治风险——当出现战争、革命或管制方针变得不利于借款人偿付负
债时，贷款不能被归还。
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率或经济形势发生变化时瞬间就成为了有问题贷款。
29.5.2 公众信心与银行倒闭
国际银行业一个恒久的问题就是公众对银行体系的信心，本质上这意味着保护主
要跨国银行免于倒闭。为了避开世界头号银行会出现严重财务困难，管制当局（美国
或其他地区）都密切关注着跨国银行的资本状况。管制者督促银行放慢国际贷款的扩
张并避免向第三世界非产油国过度贷款。同时还要求保持充足的股权资本水平，并随
主要银行贷款风险的差异进行调整。朝此迈出的第一个步骤就是 1 9 8 3年美国国会通过
了《国际贷款和监督法案》。该法律要求银行管制机构制定美国银行需遵循的新规则：
(1) 当逾期借款人无力偿还贷款而导致银行资产质量受损时，银行需维持对这些
国外贷款的特别储备。
(2) 限定银行对有困难的外国借款人重新安排贷款的收费。
(3) 向外国贷款人公布银行有关信息
(4) 持有最低额度资本作为一个国际银行存款人的保护。
(5) 在同意批准贷款前，对涉及采矿、金属或矿石加工的外国项目进行可行性研究。
后来在 1 9 8 8年，来自于联邦储备体系、英格兰银行、日本银行和另外几个国家的
中央银行签署了《巴塞尔协议》。这项历史性的条约要求中央银行监控国际银行的资
本状况，并对所有银行施行最低资本限额。如先前第 7章中所述，这次新的国际资本
标准的主要目的在于保证一国银行不会因本国资本管制较松而比别国银行具有竞争优
势。从 1 9 9 3年起，所有受巴赛尔协议约束的银行都被要求持有核心资本 (主要是股本 )
与总风险调整资产的比率不低于 4 %，以及总资本 (核心资本加负债和其他形式资本 )与
风险调整资产的比率不低于 8%。因此，巴塞尔协议减少了银行未来可能满足不了贷款
需求的可允许的负债杠杆。
巴塞尔协议另一面也首开先河——每个国际银行的最低资本限不仅取决于其资产
规模，还取决于反映在资产负债表上的风险及其开展的表外业务 (如发放贷款保证 )。
那么贷款风险越大的银行需持有更多的资本以维持公众对银行长期生命力的信心。令
人欣慰的是，巴赛尔协议仅仅代表着银行管制者，证券交易商及其他在促进国际市场
稳进和维持公众对国际金融体系的信心的其他金融机构之间的相互合作的新纪元的第
一步。
29.5.3 放松管制的普及：我们应该进行得多快 ?
如我们在第 7章所示，美国在 8 0年代开始了大胆放松国内银行管制的计划。其他
国家——如英国，在 1 9 8 7年对其银行业及证券交易服务业采取激进的放松管制—也
形成了取消限制过死的规则制度的潮流，允许国内银行和外国银行在境内更公平地竞
争。不幸的是，国际银行放松管制的模式也是有所不一的，一些国家降低壁垒的进展
缓慢(如日本 )以保护国内机构。这里真正的损失者是国内金融服务的消费者，他们所
具有的选择权较小且在放松管制真正开始前可能要付更高的费用。关键问题是怎样在
国际范围内开展金融服务的放松管制，而不致于使银行倒闭损坏公众的信心。巴塞尔
协议是向正确方向迈进的令人振奋的一步，但仅仅是一步。寻求放松金融管制的适当
速度和规模仍然是具有挑战性的全球问题。
当9 0年代初国际信贷与商业银行 ( B C C I )股份公司的丑闻成为头条新闻时，关于放
松银行管制应开展的速度和程序的讨论又更加复杂了。这家分布十分广泛的国际银行
新的基本资本标准逐渐被用作允许或否决国际银行向国外扩张其业务的标准。例如， 1995年12月，联邦储备委员
会同意允许美国银行拥有外国企业的股份而无需事前通知，但前提是有银行的核心资本不少于 2 %，并且资本良
好、管理完善。
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持股公司其总部在卢森堡，当时对持股公司运营几乎没有任何规章。在 BCCI未经得联
邦储备委员会同意下获得美国银行所有者权益而违反了美国持股公司法律揭晓之后，
进一步的调查又发现了银行可能的一些洗钱活动。美国司法部和联邦储备委员会的调
查员在 1 9 9 2年对B C C I提出起诉并对该案处以了严厉的财产罚款。尽管完全了解 B C C I
一案可能会花数年时间，但该事件也指出了国际银行业在 9 0年代以后面临的更为广泛
的问题：各国的银行管制有必要相互合作，和谐共处以使得任何一家授信公众资金的
银行都不得逃脱最起码的公众监督检查，这将保证在交易中能够尊重法律。
29.6 90年代的前景和问题
最近国际银行发展趋势所表示的未来状况与前几年的显示差不多。增长—受限
于资本和可提供的有经验的管理—应更加循序渐进，并且贷款质量应成为未来向国
外企业和政府扩张贷款的更重要的因素。但是，我们可预见，美国、西欧、东欧及前
苏联解体后成立的国家、亚洲及拉美的外国银行业务将继续扩展。
当然国际银行业必须要回答一些重要的问题。如，各国之间的管制当局应通过哪
种程序，以控制外国银行业务 ?我们应怎样协调各国的银行法规来促进竞争和创新且
还能保证安全 ?那些从事国外贷款和在资产负债表及表外业务中承受巨大的市场风险
的银行应持有多少资本为适宜 ?何时管制才能结束，允许国际银行业各市场力量进行
自由竞争 ?
还有，非银行形式的强有力的竞争者— 货币市场基金、证券交易商和承销商、
财务公司等的崛起将会造成什么样的影响？这些企业现在提供着与国际银行相同的服
务—发放贷款、承销证券发行、贷款，提供储蓄工具以及为顾客管理现金，但它们
所受的管制却少得多。领先的国际银行已开始对这些新竞争者有所反应。例如，德国
德意志银行是欧洲领先的公司证券承销商；法国的 B N P向储户推出十分类似货币市场
基金份额的产品；花旗银行是领先的信用卡贷款或其他贷款应收帐款的证券化者。当
新世纪向我们召唤时，国际银行必须想法适应由“新竞争”引起的挑战，否则会在国
际金融市场上丧失更多的份额。
这些令人困扰的问题尚无明确的答案。但是，国际银行的重要地位以及国外金融
机构在国内的扩展，要求找到一个加固该体系并为未来发展提供基础的有效答案。
本章关键术语及概念
跨国银行 IBF 欧洲债券

空壳分行信用证国际银行法案（ IBA）
代表处欧洲货币存款爱治法公司
欧洲货币贷款国际贷款和监督法案
思考题
1. 下列银行组织的本质区别是什么 ?
(1) 国际银行部 (2) 爱治法公司 (3) 空壳分行
(4) 代表处 (5) 全能分行 (6) IBF
2. 什么因素会影响国际银行开展业务的种类？
3. 国际银行提供的主要服务是什么？
4. 解释为什么近年来外国银行大量进入美国？
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5. 当今何种联邦管制适用于在美的外国银行 ?促使国会通过 1 9 7 8年国际银行法的

因素是什么 ?1991年的外国银行监督法案呢？
6. 美国国际银行业的主要管制者是什么联邦机构？
7. 什么是互不歧视原则？它会给管制者带来什么问题？
8. 近年来国际银行业遇到的主要问题是什么 ?这些问题是怎样处理的？
参考文献
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第 30 章
■ 金融体系的未来
本章学习目的
• 理解重塑当今金融机构、金融市场以及金融体系的经济、人口、社会以及技术
因素。
• 认识金融体系近年来的发展趋势，并了解这些趋势是如何在未来影响我们个人
生活及工作发展。
金融制度和金融服务业正经历着一场变革，新的金融服务和金融工具无论在数量
上还是在质量上正在迅猛扩张，住房产权信贷、国际共同基金、货币与利率互换、贷
款证券化和其他新的服务和工具只是目前席卷全球金融创新浪朝的急先峰。世界一些
主要国家对金融领域放松管制的趋势，促使了规模宏大的竞争和创新的发展。银行、
保险公司、证券交易商、共同基金和储蓄机构在为顾客服务上被卷入了历史上迄今未
有的激烈的争夺中。
在放松管制金融市场上，不断扩张的竞争性角逐不仅产生了新的服务和新的金融
工具，而且产生了新型的金融机构— 规模大、产品多样、市场多级、技术上先进，
销售型的组织，其目的是降低目前变化无常的金融市场所固有的风险。越来越多的金
融机构看上去非常类似，提供同样的服务以同样的方式创办。不同类型的金融机构的
传统区别正逐渐消失。对于没法令公众相信目前的特殊金融机构与其过去有所区别的
市场专家来说，金融机构的趋同化过程对他们是一种真正的挑战。
更多的金融机构正在组织州际间的行动，扩张他们的市场规划以覆盖整个地区，
甚至在许多方面，覆盖全球。其结果是为机构间竞争扫除地理位置上的障碍，促使小
的金融机构合并为大的机构。众多的金融机构成为拥有股东的公司集团，为帮助他们
的扩张开辟新的资金来源。激烈的竞争和不断上升的成本，使独立经营的金融机构成
为合并的牺牲品，或者是失败者，其数量正逐渐减少。
具有传统地方性特点的金融市场正在不断扩张，在范围上成为区域级、国家级、
国际级的金融市场，这种市场的拓展是先进的信息交流技术的反映。市场范围上的突
破，为减少服务传递的成本，提高工人的生产力，提供迅捷满意的服务，扩大新旧服
务的有效市场领域等，提供了美好的前景。在未来的日子里大多数的商业和消费者贷
款将在国家和国际市场上交易，为金融机构进行信贷提供了新的资金流动的源泉，使
公众更容易获得信贷。
随着新的金融市场的发展，企业和政府已经很少从传统的金融中介机构借款，而
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第30章金融体系的未来 529
更多地在公开市场上直接向投资者出售债券和股票。事实上，传统的金融中介机构在
把储蓄转化为投资的作用正在萎缩，而且，证券化资产市场的发展—贷款集合 —
几乎允许市场声誉较好的大公司以他们的资产做抵押，筹借贷款和发行新的债券，从
而使更多资金流向新的投资。因此，尽管许多银行和保险公司知道，万一情况变糟，
他们能通过建议如何有效地详细规划新证券的出售、承揽此种证券的销售以及发行长
期信贷等这些活动而赢利。而金融机构的传统贷款几乎不再需要。
当然，我们在目前金融制度和金融机构间所观察到的这种趋势，并不是一种新鲜
的事情，它深深植根于历史。今天对金融机构放松管制的趋势和早期的过分约束正好
相反—3 0年代的大萧条—当时金融机构的综合性管制承诺安全和趋向于限制竞争
和革新，而且在目前金融领域强调新的产品开发和研究、频繁的技术现代化、精心策划
的出售金融服务的市场计划和战略规划等是从已经使用这些技术数十年的制造业和工业
中继承而来的。也有一种不断发展的认识，即管理金融机构的技术和挑战与管理其他商
业的技术和挑战基本上没有区别。产品是不同的，但管理和决策的方法基本相同。
30.1 社会、经济、人口的力量和趋势，重构金融制度
我们必须认识到今天更多地发生在金融市场和机构的一切是一种跨越时代的广泛
的社会、经济、人口趋势的反应。这些趋势不仅仅影响金融机构，而且还影响到遍及
社会每个角落的政府、企业和家庭，以及全球的每个国家。
比如，人口年龄构成的基本变化正深刻地影响着全球人们的储蓄习惯、消费习惯
和借款决策。人口迅速地老龄化，主要是由于较好的医疗保健，丰富的营养和生育婴
儿的观念的变化。生命周期假说——由 Modigliani and Ando（1960）和其他人创立—
—提出，当每个人逐渐衰老的时候，他们降低了对生活收入的期望，主要因为他们对
能够劳动的预期时间减少的缘故。随着退休隐约逼近，个人储蓄率上升，相应地人均
消费开支在实际生活中下降，因此在二战后长期的较高消费借款和开支现象趋于减弱，
导致将来更加缓慢的经济增长，较低平均利率和对外国资本的较少依赖。银行、保险
公司和其他金融服务提供者面临的挑战是，寻找更好的方式以满足年龄较大的储蓄者
的需求，包括退休、课税和财产计划的需求。
基本的家庭单位也正在变化，单身父母的家庭增多，新婚年龄也在不断增大，在
大多数工业化国家，出生率也在下降。然而，在美国最近修订的人口增长评估明显较
高，主要由于比预期有更多的移民，出生率的上升和长期的医疗保健的改善 (美国统计
局计划在 2050年之前美国人口将从现在的 2.55亿上升到 3.8亿多)。
历史上最高的离婚率成为许多工业化国家的特征。更多的人选择单身生活，结婚
后生活在一起的夫妇仅占所有美国家庭的 6 0 %左右，而且他们中仅有不足一半的夫妇
让孩子生活在家中。今天，单身生活的人占目前美国家庭的 1/4，他们的人数明显在上
升，而且这些人中多数是超过人均收入的双职工夫妇，他们不久将占据单身生活人的
绝大多数。
现在更多的男人有责任负担家庭杂务和照看孩子，令他们更加意识到家庭预算问
题和进行储蓄积累的需要。与之相对应的是，大量女性进入了劳动大军，她们现在比
历史上任何时候有更高的学历。今天，大概相等比例的男人和女人 ( 2 5～2 9岁之间 )已
经至少完成了四年的大学生活，而且在这些青年人中间，男子和女子的收入差距已明
显缩小。总之，目前教育水平的提高，以致总有几乎一半的美国劳动力 ( 2 5～6 4岁之
间)进入大学，一个人要避免贫穷和靠福利度日，最低需要高中文化程度。
尽管人口方面的增长趋势目前减缓，但大多数人口学家从未敢设想未来的某一时
候会出现人口负增长。因此对新式住房、托儿所的设施、灵活的工作安排、不太昂贵
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的医疗保健等的需求将继续增长。结果是产生一个新的金融服务需求模式，包括对进
行再培训、迁徙、提供大学教育和为支持挣扎生存中的新企业而供应更多的风险资金
等方面的新的储蓄和贷款的需求。
由人口变化引发的是广泛的经济运动。比如：在许多发达国家，制造业正被服
务业所取代，计算机已经把经济从一个主要依靠制造业的体系转变为一个以不断增
长的信息为中心的体系。服务企业的扩张创造了许多新的就业，这些企业有他们自
己独特的金融需要。加速增长的自动化、电信和生物技术正在创造新的信贷和风险
保护的需要。
今天更为广泛的快捷的信息传播加速了国际市场的一体化，从而剌激了竞争，提
高了国际合作的需求。最为引人关注的是欧共体的 ( E C )成立，由共同拥有 3亿多家庭
消费者的 1 2个国家建立了一个共同的市场。在这 1 2个国家中，每一国家中已领取经营
执照的银行，保险公司和其他的金融企业，将为在整个西欧开展他们的服务而需要重
新领取执照，形成自由开放的金融服务市场。最终，欧洲的大部分地区将有一个共同
的金融制度和一个共同的货币，为了在更为开放的金融市场上求得改革，已经引发了
主要的欧洲银行、保险公司和其他企业的合并和联合经营的浪潮。
对于那些东欧和冷战结束后的前苏联国家而言，类似的发展也隐约可见，为了改
善生活水平和对工人进行再培训，阻止更广泛的失业和建设现代化，在俄罗斯需要大
量的风险资金和教育基金，但这是无可指望的。随着信息技术的不断发展，国际一体
化的进展极大地有益于公众和金融制度，更多的储蓄和投资的机会将出现，外国公司
和机构进行投资也明显很少有风险。因为在他们的金融环境下，可以获得更多的信息，
也能很好地掌握和了解这些机构所提供服务的市场，最终必使稀缺资源获得有效配置，
提高了产品和服务所实现的总产值。由于市场间价格的差别，套利的机会是很少发生
的，持续时间更短。
然而，金融和经济制度的国际化，不可能不付出代价。在任何一个国家，经济环
境将对国外的发展逐渐变得敏感，而国内决策者难以对它控制和施加影响。至少直到
在政府和调控部门间的信息技术和国际合作的发展，能够追赶上快速前进中的全球化
步伐，那么证券交易的确认 (称作清算 )获得正常的支付，证券的买卖 (称作交割 )的按
时递送等，才能在全球金融体系中不会有更多的困难和更大的风险。
前述的这些趋势如此强大，金融服务企业的拥有者和管理层对任何一种趋势不敢
轻视。从事和运用这些金融制度服务的人，要么选择认识和适应它们的发展，要么跟
随在其后面失去选择。
30.2 最近的趋势所提供的挑战和机遇
毫无疑问，以上提及的这些趋势在可预见的将来会不断出现。但我们必须认识到，
这些趋势自身引起了新的问题——当我们迈向未来的时候，必须处理这些重大而难以
解决的问题。为了未来，我们现在把注意力转向以下部分中的重大问题。
30.2.1 对付金融制度中的风险：保证金融机构的健康发展
货币与资本市场和在其中经营的金融机构主要依靠公众的信任。只有企业和个人
愿意储蓄和信得过把这些储蓄存在金融机构，只有其他的企业和个人乐意依靠金融制
度提供信贷支持他们的消费和投资，金融制度的运转才能将紧缺的资金贷款投入到最
具有生产效率的用途中。当任何一个金融机构发生引起公众注意的严重问题时，公众
对金融机构的依赖也会遭到破坏，结果是金融机构间的储蓄流动量很小，限制了信贷
资金的取得，就业和经济增长也可能受到不良影响。
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1. 降低公众信任的后果
今天的金融机构跟 1 0年前相比，公众认为它们几乎没有保障。这似乎毫无疑问，
8 0年代和 9 0年代早期，破产的银行、 S & L和其他的金融机构的记载数量使公众大大地
降低了对它们的信任。投资者周期性的“逃避质量” (flights of quality)已经变得更加
频繁，金融服务的顾客现对他们资金的失去变得更加敏感。因此，几乎不信任与他们
交易中的任何一家金融机构，今天对于许多顾客来说，金融服务的可靠性已经变得与
价格同等重要。
各个金融机构失去公众的信任不仅会产生负面的后果，而且损坏了金融市场运行
的效率。金融机构资金的撤走减少了它们运营的资金数量，从而使它们在运用资源方
面几乎没有效益，继续依赖金融制度中的公众部分，被迫为金融服务支付较高的价格，
而这些服务质量可能低劣，数量很小。
2. 增强公众信任的方法
我们怎样能保证现有金融机构继续发展，恢复公众对它们的信任呢 ?无论是政府
还是私人范围内都可以进行有效的补救。
(1) 政府保险制度。近几年，为了保护公众的资金，政府已采取了一些重大措施
以保证银行和其他金融机构的安全。例如， 3 0年代，随着数千家银行纷纷倒闭，美国
国会创立了联邦存款保险公司 ( F D I C )，为小额存款提供保险。 1 9 8 0年当美国联邦对存
款机构放松管制实施时，国会预料到公众对存款安全的担心，增加了联邦保险的最大
数额，每个存款者从 40 000美元到100 000美元。1974年国会创立了养老金受益担保公
司(PBGC)，以保证许诺给某些私营企业的雇员的退休计划。联邦保险的思想可能扩展
到其他金融工具，如人身保险或养老保险。
然而，必须解决的政府保险问题是怎样避免私营金融机构的管理者扭曲风险决策。
如：联邦存款保险保护小额的存款者，但令银行和节俭机构冒更大的风险，因为在
FDIC的大部分历史上，对于所有的存款机构来说，保险费用是相同的，导致了许多有
风险的存款机构从较安全的机构中获取收益（称作道德危机问题）。
一种解决方式（在 1 9 9 3年开始由国会为 F D I C制定的法令）是把政府的保险费规
模与每个被保险机构所承担的风险的金额直接联系起来，令保险基金承担的风险成为
私营金融机构支付联邦保险成本的主要部分。不幸的是，我们不能保证用什么样的方
法精确地计量单个金融机构失败的风险。理想化一些，我们可能规定一些风险指标。
每次从最大风险至最小风险正确地对存款机构排队，这样，我们将保证最具有风险的
金融服务公司，支付最高的保险费。我们的偏好的风险指标应当告诉我们，如果一个
金融公司的风险是另一个金融公司风险的两倍，前者将支付后者两倍的保险费。必须
使风险的差距足够大，以便更正风险金更大的金融机构的行为。不幸的是没有发现这
样理想的风险计量方法，而且历史表明，在几乎所有的调控方式中，私营企业拥有寻
找漏洞的优秀技能。
政府采取另一种措施是对金融服务行业实施最低资本要求。每个金融机构股东的
股权资本提供了吸收短期损失的缓冲器，直到经营者改变了这种缺陷为止。当一个金
融机构没有足够的资本来应付目前和预料到的风险时，就面临着资本充足问题。通过
对金融机构实施最低资本要求，管制者可以迫使一个金融企业的股东接受其公司承担
的大量风险。每个金融机构所有的资本中股东的份额越大，股东越注意公司承担的风
险和管理者奉行的方针政策。在这方面，一个金融机构的股东负担管理风险的成本，
如果机构经受了许多资本充足问题上的损失，股东就必须提供更多高成本资金。
然而，政府必须注意对金融机构实施资本要求。国际金融市场竞争已经变得如此
激烈，如果一个国家的金融机构面临较高的最低资本要求，而另一个国家的金融机构
面临着较低或没有最低资本要求，则后一机构有不公平的竞争优势。国际生活的这种
事实使 1 2个发达的工业化国家于 1 9 8 8年1月签订了有关银行资本标准的巴塞尔协议。
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这个协议要求每个国家的银行监管当局实现最低银行资本对可调整的风险资产比率，
这个比率为 8%。新协议的明显持点是银行持有的每类资产都有相应的风险权重，从而
使风险较大的银行为保护其储户被迫持有更多的资本。如果公众仍然相信金融制度将
进一步扩张，类似于巴塞尔协议的合作性国际金融制度方面的重要情况，未来必须得
到进一步的发展。
(2) 私有市场对安全问题的反应。私有金融能保证它自己的金融的强大和稳定吗 ?
市场是一个称职的控制机构承担的风险的警官吗 ?至少在理论上，私有市场其本身就
是调控者，金融机构对承担更大的风险来管理他们自己和顾客的资金的选择，必须对
市场施加的风险付出代价。对任何有较高成本的资金的提供，常常是一种不可靠的资
金供应，特别在经济衰退期，资金市场的投资者对风险有较强的敏感性。因此，金融
市场通过资金成本的不断上升的机制，降低在较大风险的金融机构的赢利。
今天私有市场对付由失败带来重大风险的重要方法之一是，鼓励较大的金融机构
在不同的地区发展，扩展风险到大量的市场。在美国州际银行的发展过程中和 1 9 9 4年
通过的 R i e g l e - N e a l州际银行分行效率法案中，这种发展有大量的事实依据。州际间经
营的趋势不仅包括在传统上服务于广泛的区域级、国家级市场的金融公司 (如保险公司
和证券公司 )而且还包括在地方固定的金融机构 (如信用联社和储蓄所 )。
3. 发展更好的工具以对付风险
私有金融机构对付风险的另一种方式是发展和运用最好的风险管理工具。今天，
获得成功的金融机构的管理者都密切注意的管理工具如下：
• 零息证券与剥离证券，适合每个投资者投资 (在第12章中讨论 )。
• 缺口管理，它允许金融管理者将资产的重新定价机会与其负债的重新定价机会
相搭配。
• 持续期分析，它说明金融机构净值如何对利息率变化作出反应 (在第10章中讨论)。
• 利率互换，它允许机构交换支付的利息以使现金的流入与流出更好的搭配（在
第12章中讨论）。
• 货币互换，允许借款人交换货币，避免汇率风险（在第 28章讨论）。
• 金融期货与期权合同，它允许现在对将来进行买卖的证券定价（在第 1 3章中
讨论）。
尽管这些风险管理的工具是很有用处的，但为了有效地限制对未来金融机构构成
威胁的风险，必须在未来金融管理者展现才能的领域补充新的工具。
4. 信息问题
不幸的是，完全依靠市场来保证金融机构的强大呈现出了严重的问题。如果给予
足够的信息，一个有效率市场能正确地评价各个金融机构。但金融市场接收产生最优
决策所需要的全部信息了吗 ?回答是可能没有。存款机构为他们的证券购买者只能提
供有限的信息 ,而关于他们的贷款质量的重要信息只有政府高级管理部门详细地知道。
资本市场的投资者只能近似地给没有公开其金融状况和前景的金融机构的证券定
价。对于各个金融机构暴露风险的重大金融公开，需要给予密切的关注，特别是为退休
金储蓄的保护。最近通过了 1991年FDIC修订案，要求每年对每个美国保险存款机构的
整个经营范围、住址进行检查 (但对资产少于 10亿美元的存款机构每 18个月进行一次 )，
而且联邦被保险存款机构(资产在15亿美元以下除外 )必须向银行管制部门提供年报，其
中包括一个独立公共会计年审。 FDIC修订案也要求更多地向公众公开审计信息和机构
资产资本的市场价值。与强大的风险调整的保险计划联系在一起，不断增多的公众信息
可能会产生强有力的信息投资的经济力量，以便更有效地控制金融机构所承担的风险。
30.2.2 通货膨胀对金融机构的影响
类似于一些商业企业，假如一个金融机构要生存和发展，它必须适应变化了的市
下载
场环境。可能在金融市场上，有更多对付通货膨胀的事实依据，但通货膨胀对于全世
界许多国家仍是一个严重的问题。当通货膨胀加剧时，金融机构和他们所提供服务的
顾客面对的是一个喜欢消费开支、取走储蓄和给予领导者更大风险的经济环境。金融
工具对储蓄的吸引力下降，与膨胀的信用需求一起，可能对金融机构产生了严重的
“资金缺口”现象。通货膨胀也提高了金融机构的资金成本，可能减小了在资产收益
和借款成本之间的利润率。因为利润率的降低限制了用于加强股权资本的可获得的留
存盈利。它也产生了金融机构资金短缺的问题，由于不良资本状况的进一步加剧，更
多的金融机构最终破产。
1. 一种新的降低通货膨胀的环境
8 0年代末和 9 0年代初，美国公布了一次明显不同的通货膨胀调查结果：基本上是
较低的年价格增长率。在理论上，正像早期奔腾式的通货膨胀对金融机构的负面影响
一样，期待最近几年更低的通膨胀有益于金融机构，并稳定他们的收益和股票价值。
不幸的是，在最近一段时间，较低的通货膨胀率产生了它本身所独有的一系列问
题，这些问题是为了实现较低的通货膨胀率的基本目标而产生的。一个主要的原因是
经济增长的减缓。数 1 0年来，经济学家已经知道，通货膨胀能够通过资产闲置和失业
来降低。在 9 0年代初期，消费和生产需求萎缩，失业上升，一个新的经济衰退开始。
尽管最近几年与 7 0年代和 8 0年代初期相比，存款和其他资金来源的成本总体上大大地
降低，但当通货膨胀加剧时，信贷需求也在降低，以致金融机构的收入与其成本缓慢
地增长。这限制了潜在的收益与使金融机构在较低的通货膨胀环境下经营的成本控制
和早期严重通货膨胀环境成本控制同样的重要。
9 0年代比较温和的通货膨胀在未来还会继续吗 ?许多经济学家担心结果不是如此，
部分原因是目前较低的通货膨胀似乎是建立在相对有限的基础上和依靠政府的持续不
断的反通货膨胀的政策，然而人口老化和更加缓慢的经济增长似乎暗示未来价格更加
稳定。最近，债券和其他固定收益债券的强大的投资需求暗示，公众坚信通货膨胀至
少在美国能够基本上得到很好的控制，但就整个广泛的历史领域就难以说明。自从大
约三个世纪前工业革命开始以来，西方世界已经经历了多次通货膨胀，而且通货膨胀
的积累因素——消费需求的扩张、经济力量的集合、战争、政府经济干预的增加——
似乎依然在我们身边。
2. 金融灵活的重要性
如果奔腾式的通货膨胀再起，金融机构要为此做好比早期更好的准备。减弱未来
通货膨胀风暴的关键是金融的灵活性和为了保持与价格的同步变化而转换有价证券和
经营战略的能力，投资将需要转移到限制通货膨胀资产方面，如可供选择的普通股票
和房地产。除非他们运用特别有效的新技术和战略规划进行技术性管理，否则经营成
本，尤其是工资薪金和收益成本将无法控制地猛涨。
30.2.3 有关金融服务的传递和设计方面新技术的效率
1. 信息革命
向公众提供的金融服务包括多种信息的储存和转移。如支票说明这样的信息：个
人或商业企业已要求由银行或节俭机构来管理其财产，签发支票是一条新的信息，表
示多少数量的资金从一个帐户中被划掉，转移到另一个帐户上。计算机时代的降临，
令我们明白通过计算机和速度更快、成本更低、精确度更高的电报和卫星网络，信息
能在几微秒内传递，以更好速度进行传送。
在信息的储存和传递方面的技术革命正在加速发展，每年都有新、小、快的计算
机系统产生，一些即将出现的对未来金融服务有重大影响的技术革新，包括因特网和
环球网络、传真机、智能卡和袖珍电话。
2. 最新技术的发展
下载
在未来将会强劲发展的一个领域是网络系统或系统融合。通过信息网络，在这些
系统上计算机之间相互联系。因特网或环球网络为银行和其他的金融服务企业提供了
一个低成本宣传自身服务的方式，主要的金融企业 (如美国银行 )已经在因特网上建立
了家庭网页，介绍他们的服务，而且一旦为保护顾客的秘密和资金的安全措施付诸实
施，计算机上网就能立即获得所需要的金融服务。
传统的信息联系正逐渐地通过卫星在电视上的商谈得到补充，其中涉及金融机
构的管理者和顾客。管理战略会议和给予顾客的说明能够播送到办公室和家中。这
种媒体运用一种信息方式制作广告，使金融机构引进外部专家来帮助销售服务变得
更加容易。
未来可能起更大作用的是传真机，它运用电话线传送的信号来重新制作文件。这
些设备最近的发展已经改善了传真机文件的清晰度和耐久性并与激光打印机联系在一
起，也降低了它们的产品成本。前面的机器组合能同时进行复制、打印和远距离信息
传递。这些机器可能生产成本较低的产品，为金融机构接近远方的市场开辟了一条重
要的渠道。另外，传真机正不断地与个人电脑相互联系，能使传真文件快速地变更，
并进行远距离的贷款协商和其他的金融的服务。顾客不用去任何一个借贷机构的办公
室，只需发一份借款申请传真或运用一个自动出纳机就能申请贷款。就像最近其他技
术的发展一样，传真技术将大大地有助于金融市场的不断扩张和融合，促使更多的金
融机构之间进行直接的竞争和进一步的合并。
同样重要的技术革命是仅有一幅纸牌大的袖珍电话被广泛使用，使金融服务的顾
客无论何时何地都能取得联系。伴随着广泛使用的袖珍电话的发展，袖珍电脑也将产
生，随着更快更轻的计算机芯片的发展，可能产生口袋大的计算机，它将由信息储存、
信息恢复、电信联系、一个轻型的计算机电源、便于携带的工具等组成。口袋式电脑
能使金融服务企业的管理者和他们的顾客立即进行记录会议、笔记、备忘录、传真文
件和通过天线网发送和接收的资料，金融决策者将配备一套有效的新型设备允许全天
24小时的市场监测决策并进行实施。
这些新技术几乎可能使顾客不再使用支票。越来越多的存款机构正在提供支付
电话清单的服务，或者是家庭和办公室的私人电脑与金融机构的计算机连通，只要
按一下电钮，顾客就能从他的帐中进行委托支付。甚至更为重要的是智能卡的广泛
使用。在购买的时候，它允许顾客仅出示一张塑料卡而为他们获得的货物和服务付
款。当卡插入一个相应的接头的时候，购买金额就会被自动地从“数字化现金”的
余额中扣除。
在信息技术方面，以上这些和其他技术的发展简直使每个金融服务的顾客成为了
一个机动的“分支机构”，越来越不需要去拜访金融机构的办公设备，在金融领域几
乎不再需要雇员。最终，如果没有数千也有数百个专门提供金融服务的分支机构将会
关闭。很明显，金融服务行业正处于从劳动密集型行业向资金密集型行业的发展。
3. 公众的态度和成本
面对逐渐展开的技术革新，人和机构的调整将会慢于革新本身。许多消费者和企
业仍然喜欢证券、现金保密和支票交易。金融机构和他们的顾客进行私下传递。在金
融服务的传递中仍是重要的，特别是对于年龄较大的顾客和较小的企业。但这些传统
的传递方式的成本在逐渐上升，因此他们能运用电子方式的经济收益在减少。
所有金融机构必须对新的信息技术的继续扩展做好准备，要不然，他们的竞争对
手将夺取远离他们的新的市场和新的服务制高点。但对于金融机构来说，在这种技术
制高点的主要挑战包括下列几个方面：
• 使用金融信息的顾客和传递者必须尽可能是友好的使用者和没有危害性 (特别对
于年龄较大的顾客，他们成长在计算机和电子运用实际上是很少的时代 )。
• 经营成本和服务的价格必须与建立和包括在个人信息系统的传统理论保持较少
下载
的联系，从而使顾客能获得充分的经济刺激，运用已有的最经济的制度。
• 必须积累足够的技术灵活性，以致当服务产品和传递方面改进了的技术出现时，
他们能很快地被投入服务，以保持每个金融机构能跟上时代和具有竞争力。
• 最后，审计和内部控制计划必须得到加强，以减少由于计算错误和失误所产生
损失的可能性，这种损失可能驱走顾客和威胁到一些金融机构的生存。
30.2.4 金融——服务的提供者的变化
谁在未来提供金融服务呢 ?当顾客想购买一张人寿保险单或一张支票时，谁是最
可能的提供者呢？现在很明显的事情是，在不同的金融行业之间的传统界线已被侵
蚀了如此久，以致今天几乎不复存在。例如：现金管理帐户和一个保险公司卖给它
的顾客的养老保险与银行和证券业提供的现金管理和储蓄的工具是完全竞争的。大
多数金融机构不同类型间的传统区别所保有的痕迹在几年前已被消除——常常称作
同一性过程。
1. 价格的敏感性和地方竞争
人寿保险单和其他的金融服务将从提供最低的价格和最好的非价格特征的金融企
业购买。从一个市场到另一个市场低成本的供应者是不同的，取决于每个地方金融市
场竞争的水平和激烈程度。在较小的城市和乡村社区，地方银行可能证明是最有利的
金融服务提供者。 3 0年代，对银行实行详细的管制限制之前，许多地方社区就是这种
状况。相反，较大的都市的市场，继续是以处在激烈竞争漩涡中的多种金融服务的提
供者为特征。而且，金融服务企业逐渐增加对不同种销售的敏感性，更多的人准备把
他或她的企业转移到对要求的服务的质量最便宜的地方。
2. 建立传递系统的重要性
因为成本控制和生产力是未来的金融服务企业成功的关键因素，所以现在具有广
泛的服务传递系统的金融机构有一个竞争优势，这种特征明显有利于金融机构建立计
算机办公网络。这些成本和生产力的优势，将导致在较小的金融企业之间仍会有更多
的兼并。
3. 银行和保险公司是一种可能的联盟吗 ?
因为许多分行的卓越的传递能力和拥有公司系统，一些金融专家 (如M a c D o n a l d，
1985 与 R a n d a l l，1 9 8 5 )已经提出，银行和保险公司是未来的“合理联盟”，银行家可
能促成建立一个分配保险业务，有较高的零售利润率的顾客基础，而保险公司可能提
供基本的产品、推销原理和实务的专业知识。在地方社区，有关提供保险服务方面，
银行家处在一个有利的环境，因为他们有较好的信誉，频繁的与顾客接触，和便利的
驻当地办公处。在一个特定的地方市场，对于保险产品的传递而言将向银行公开几种
选择，如与保险形成伙伴关系，向保险公司租接待室和出售他们顾客的花名表。一些
金融分析家相信，在世纪之交，保险业将成为银行和证券机构最大的新的赢利核心。
4. 新的金融机构和工具
在将来会产生新的金融机构来满足新近发生的金融服务的需求。例如，许多传统
流动贷款和证券的二级市场将会产生，以使资金的借出者能比较容易地出售他们早期
的权益资产和获得进行新的信贷所需要的资金。类似于高等普通股在国家交易所进行
交易，优质的抵押贷款和其他贷款的交易所也将最终产生。这些新出现的市场要求有
新的金融机构和新的金融服务。几种增长迅速的金融工具和服务在未来有明显美好的
发展前景，包括在以下几个方面：
• 重建地方住宅产权贷款 (由于现有住房的老化和可获得大量的住房产权信贷 )；
• 住房产权贷款和信贷额度 (受到变化中的联邦税法的刺激 )；
• 新型的证券化资产，以一揽子贷款为抵押发行 I O U来筹集资金 (例如小型企业
贷款)；
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• 消费者现金管理服务 (合并检查，信用卡循环信贷，中介和投资服务 )；
• 安全性较好的投资方式，它允许投资者购买丰厚报酬可得到很好保证的风险资产。
(1) 证券化。需要新的机构来推动借款机构和其他公司拥有的大量资产向证券化
趋势发展。抵押担保证券的成功首先出现在 1 9 7 0年。说明了一个金融机构能用一些高
质量的贷款和出售的证券用作借款的抵押，购买证券的投资者从作为抵押的一揽子贷
款产生的本利的支付中获取收益。今天有许多不同资产进行的抵押担保贷款，担保证
券如：商业住房抵押贷款、应收信用卡、车船贷款机动住房贷款、电脑和卡车租赁。
未来贷款担保证券可能有更多的用途，因为这种方式为金融机构和许多顾客开辟
了另外一条获得资金的方式。证券化也可能加速非金融公司从传统的金融中介获得贷
款转向在公开市场上自己提供经费，和自己从投资者那儿借款的转移方式。银行保险
公司和其他传统中介不得不发展新的服务，来补偿这种潜在的在未来获利趋势的损害
效益。
(2) 住房担保贷款。在未来会看到快速增长的其他的金融工具包括：住房产权贷
款、住房担保信贷、住房重建贷款 (由最近的联邦税法刺激 )。这些发展的信贷机遇将
不仅鼓励新的金融业的发展，而且也刺激了现有的金融机构的发展。特别是银行和现
有的存款机构，它们已经在资产评估和在最初几年内消费者需要循环式贷款方面积累
了数年的经验。事实上，这些机构正不断地把住房公共贷款与它们现有的信用卡和支
票计划联系在一起，使消费者以较低的比率获得即时的目前传统信贷计划可获得的更
大数量的循环信贷。
(3) 消费者现金管理服务。在消费者现金管理需求方面，相关的发展正突飞猛进。
在7 0年代由美林公司创造的极大成功的现金管理帐和所有人们在使用的信贷业、证券
经纪服务和支票特权之后，现金管理开始得到了发展。尽管成功的消费者现金管理计
划对于高收入家庭受到了极大的限制，但先进技术的组合、地理和法律障碍的清除，
家庭较高收益的敏感性和为消费者服务的较大的金融机构的发展等，将共同为中等收
入的顾客形成较低成本的现金管理计划。也将为成千上万的小企业发展现金管理服务，
它们被许多金融服务提供者所忽视。在这个领域，潜在的市场是巨大的，而要成功地
挖掘这个市场，关键是有效的成本控制。
(4) 确保安全的投资方式。 1 9 8 7年的股票市场的严重崩溃和证券市场风暴已经实
质上转变了投资者对许多传统投资方式的需求。最重大的变化是小的个人投资者和更
多愿冒风险的金融机构购买证券，如养老金保险公司。股票交易所和其他金融机构必
须很快行动起来，通过提供那些明显安全的产品，吸引那些犹豫不决的顾客进入股票
和证券市场，当情况变糟的时候，必须给为清算的投资者进入市场的更快的途径。而
年龄较大的储蓄者需要那些保证可长期获得稳定和可预见的收入的投资产品。
30.2.5 变化中的金融机构内部的管理协调
当金融企业提供广泛的金融服务项目时它们将成为更为复杂的企业，管理控制的
范围不得不增加到包括更多部门和提供不同产品的更多附属企业，协调和控制每天经
营的各个方面：定价，雇员的利益，招收新的雇员，和职员的选择等，许多困难就会
出现。当金融服务企业竞争增强时，未能有效地协调和控制这些活动将会削弱变化中
的金融机构的运行能力。许多变化中的金融企业将难以吸收新的资金，一些金融企业
将倒闭，迫使一些服务企业被出售 (缩小规模 )。事实上，我们已经在主要的金融服务
企业集团看到这种趋势，不盈利的附属机构被掌握在那些能够更为有效地管理它们的
新的拥有者的手中。
30.2.6 更有效地管理协调的措施
对于金融机构的管理者来说，协调和控制较大和多变的金融机构必需大量的关键
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性措施，这些措施包括以下方面：
• 招聘在协调和控制技术方面有良好教育的雇员；
• 增强内部的监督程序和改进管理信息系统；
• 不断评估附属企业，利润中心服务职能部门对他们的金融企业的目标贡献。
并非所有的金融服务企业在激烈的竞争中和残酷的金融市场面前是成功的，并非
所有的顾客只需要一种固定不变的金融服务工具，大多数顾客喜欢购买某一类金融服
务产品还是信任某一机构的所有金融业务，这一点并不明显。而且，并非所有的顾客
愿意在金融传递系统上保持沉默。例如：有事实表明，有许多顾客，特别是年龄较大
的和经济上富裕的顾客，实际上喜欢独自去拜访他们的金融机构和作为个人得到承认。
大多赢利的机会属于那些金融企业，他们做好自身的工作，认识到每个顾客的独特的
服务需要的敏感性的经济价值和发现改进雇员生产力和保持经营成本在严格控制下的
较好方法等。
30.2.7 未来可供选择的金融服务的分配体系
金融机构在公众之间的分配的方式正在迅速变化。一方面，有快速扩展的电子传
递系统，主要有自动出纳机、电话服务、家庭办公电脑和电视购买服务等处于顾客方
便的位置。另一方面，可选择的机构传递系统包括：传统私有化的系统，可能在即将
来临的日子里与电子传递方式同时并存。未来金融机构的分配和传递系统的生存和发
展将取决于以下因素：
• 它们保持用户交易和信息成本较低的能力；
• 保守顾客秘密的能力；
• 面对广泛的服务的众多提供者，减轻顾客的信息负担的能力；
• 传递的迅速和准确性的能力；
• 在单据上打印个人地址的能力，特别对年龄较大的储蓄者或借款人。
1. 特权的不断扩展
随着较大的公司提供金融服务和小公司把它们传递给顾客，金融服务的特权变得
更加流行，特别对于赢利取决于服务数量的那些机构。确实如此，这些实例具体包括，
证券经纪费、证券和保险承销、信贷信息处理和房地产经纪费，特权将允许小企业使
它们的服务适合时代和避免它们的服务被完全侵占。
2. 未来远距离服务的传递技术
同时，电视协商和全息技术将允许遥远的金融机构进入许多地方市场，介绍他们
的特殊服务的好处，从事销售的人员的全息（三维）图像将最终能被输送到很远的地
方，允许管理者无需离开家中，就能给顾客开一个有具体名字和地址的售货点。这些
和其他电子销售工具，将给当地的固定金融机构，构成一种不断增长的挑战，将迫使
它们拓展自身的服务种类，也迫使他们变得更有效率和更加注意顾客变化的需要。
30.2.8 未来对金融机构管制的需要
全世界金融领域放松管制的趋势可能会继续下去，为了根据产品的种类和地理位
置的不同而进行弥补和放松管制，政府将处于不断增长的压力下。如果议会和政府不
采取行动，更完全地放松对他们根据现在的产品种类和地理位置的限制而管理的金融
机构的管制，没有管制的金融中介将从一个市场进入另一个市场，驱赶走那些更多地
受管制的金融机构。在放松管制方面，未来更可能的发展趋势如下：
• 减少地域上的限制，允许金融机构跨地域寻找新的客户；
• 除了要保护公众的信任外，减少金融机构对证券种类选择的限制；
• 对管制部门进行重组，避免重复设置，减轻其对金融机构进行管制的负担；
• 减少对产品种类不同的限制 (尤其在证券承销、保险承保和销售，以及投资信托
下载
的所有权和管理等方面 )。
在美国，最可能在调控上引起争论的是在一个好的银行制度中，商业银行允许提
供什么样新的服务，才能与公众的利益相一致。在 80年代和 90年代初期，由于很大部
分政客在议员中的有力游说，这个问题在联邦明显没有取得任何进展。直至今天，银
行迫切要求获得承销和处理公司债券和公债的权力，而其中一些权力曾被 1 9 3 3年的国
民银行（格拉斯 -斯蒂格尔 )法案所禁止，当越来越多的企业在合并，杠杆买入和新市
场的开发等寻求它们的银行的帮助时，银行重新要求这些被禁止的证券权利，是基于
对它们潜在利益的考虑。
在讨论《格拉斯-斯蒂格尔法案》时，议会表明对于商业银行参与公司股票和债
券的承销，担心引起利益上的冲突。例如，一个银行可能迫使一个公司客户购买一些
正被承销的证券，作为获得或者一次获得一项贷款的条件，换句话说，银行更愿意向
外贷款和承担质量低劣的贷款，仅是为了诱使它的贷款客户购买银行的承销服务。
《格拉斯 -斯蒂格尔法案》将证券分成两类：①可供选择的证券 (包括美国政府的直接负
债，联邦机构证券，州与地方政府证券 )；②不可选证券，包括公司股票和债券。联邦
储备会员银行不得经营和承销不可选证券。
联邦储备委员会在逐个案例上逐渐放松了这些限制。例如，在 1 9 8 7年和1 9 8 8年，
大的银行持股公司 (包括银行信托公司、大通曼哈顿有限公司、纽约化学公司、花旗银
行、制造商汉诺威和太平洋证券公司 )获得联邦储备的批准承销经营商业票据。担保消
费贷款，抵押担保证券、市政税收债券。但这些活动只能由一个独立的不具有银行性
质的附属公司来执行，并且其收入不能占据这个交易公司收入的主要部分 (通常不多于
5 %）。1 9 8 8年末联邦储备委员会表明，对持股公司银行所要求的更大承销权力的请求
做出了积极的回答。这个消息宣布后，紧接着四家大银行公司—银行信托公司、大
通曼哈顿有限公司、花旗银行、 J.P.摩根—递交了各自新的证券权力的申请。
在1 9 8 9年9月联邦储备委员会决定把银行附属交易公司出售不可选证券的承销服
务收入占其公司总收入 5%的比例增加到 10%。在同一个月，一个联邦巡回法庭宣布由
货币监理官制定的法规，即国民银行能够对照它们的贷款承销发行的债券。半年后，
联邦储备委员会准许纽约 J.P 摩根贷款给用它的承销服务的客户。随后，在 1990年9月
J . P.摩根获得联邦储备委员会允许，成为承销公司股票和最先真正承销新的公司所提
供的证券的第一家美国银行公司。联邦储备委员会提出摩根的强大资金实力才使它获
得了管制部门对公司股票承销的赞成。如果进行申请的银行组织拥有充足的资本和愿
意设置保护储蓄者的安全机构，其他证券承销申请业将获得批准。接着， 4 0多家美国
和外国银行持股公司，从联邦储备委员会获得了债券或股票，或者是债券和股票的承
销权力。
美国银行对扩大它们的股票种类和市场范围的要求反应了国际金融市场的现状。
一个有力的市场力量，是主要的银行客户在筹集资金时，倾向于绕过银行而与证券商
或愿意开办它们的证券业务和提供股权资本的商人银行进行交易。有规定禁止美国银
行从事以提供给最大客户的服务，而外国银行在提供这些服务上获得了成功。因此，
缩小了美国银行在全球市场上的份额，而且数量不断增多的外国银行已经从联邦储备
委员会获得了在美国境内承销公司证券的许可。
但是，对美国银行服务权力扩张的反对不会很快结束。管制者担心，银行拥有广
泛的证券承销和其他服务的权力存着一种潜在的危险，因为这些活动明显承担着很大
的风险。它要求成功管理的专业知识，他们害怕会有更多的银行倒闭。对于它们而言，
要求新服务的权力的银行公司表示，在新近获得的新服务权力上，不存在这些问题。
他们也断言，如果不对正在变化的客户金融服务种类的需要作出回应，注定美国落后
于时代并可能被外国银行所接管。然而关于这个问题研究的学者仍有很大的冲突，
（特别要见 R o s e，1 9 8 9，与W h a l e n，1 9 8 4）一些研究表明银行有潜在的变化收益，而
下载
另外一些研究表明没有任何收益。
对它们而言，证券商、保险公司和其他利益集团提出，当银行扩大他们的服务种
类时，不仅对公众的存款有更大的风险，而且最终是增加了银行和非银行金融机构倒
闭的风险，损坏了公众的信任。在近几年里，这是管制部门和金融机构的管理者都面
临的最不能引起争论的问题之一— 对银行、非银行金融机构和他们所服务的公众，
预示着严重的经济后果。
在美国国外，放松管制的步伐在明显加快。例如，在最近的关贸总协定 (乌拉圭
回合 )上，有 1 5 0个国家参加，澳大利亚和美国提议，在金融服务方面，签订一个全
球自由贸易协定。甚至在更近的一些时候，墨西哥、加拿大和美国拟定了一个自由
贸易协定，类似于 1 9 8 7年美国和加拿大签订的协定。伴随着对银行和证券的放松管
制，在金融服务方面英国向更自由的方向发展；在法国、意大利、希腊、葡萄牙、
比利时、西班牙等国，外汇交易限制逐步结束；最近，德国银行服务自由化；作为
一个向欧共体继续演变的一部分，欧洲金融企业必须领取营业执照才能向整个西欧
提供它们的服务。
30.2.9 管制有可能继续增强
管制不会全部被取消。事实上，由于这一方面的强调和在那一方面传统管制目标
的再强调，金融机构的管制逐渐转移到另一个不同的阵地上。这将继续影响公众储蓄
安全，继续影响公众对金融机构的信任和对它们所运行的市场的平稳和有效功能的信
任。在随后的几年里，管制部门可能密切注视着。一些运用到私有股权资本上的充足
的法规、贷款损失准备、低成本政府保险合格性和每个机构所拥有的资产 (特别是贷
款)可允许的风险暴露的法规。
在某些范围内，金融服务和金融机构的管制可能仍是重要的。这些范围具体如下：
• 为了鼓励更大的市场规范化，要求向储蓄者和借款人公开金融机构的金融状况；
• 社会责任(提供信贷和其他金融服务 )；
• 对不同金融机构进行公平和同等的管制对待；
• 保护缺乏竞争力的“劣势团体”，使它们免受集中的金融权力的损害 (特别是家
庭客户，小型企业和农业 )。
1. 公开披露
未来强调的一个最重要的方面是金融公开。为了促进更好的金融决策制定，要求
金融机构更彻底地向它们所服务的顾客和投资者，公开他们的服务条件和它们的金融
状况，这种趋势的典型例子是：最近在美国，《银行公开竞争法案》 ( 1 9 8 7）和《储蓄
实情法》 ( 1 9 9 1 )获得通过，这两个法案要求增加对存款条件和退款惩罚的公开，并保
证客户更迅速地取得他们的存款，以便他们更快地获得消费资金。
既有潜在收益，也存在着风险，随着更大范围的公开，更多的金融机构常承担
公共不满的风险。最终，“市场原则”将被更彻底地实行，以帮助谨慎小心的管理者
获得安全和控制承担的风险。然而，不断增加的公开，将能使金融领域的投资者和
金融机构的顾客，在预期收益和风险，以及或获得资源更经济的利用方面，做出更
大的贡献。
2. 社会责任
未来管制部门可能进一步强调的另一方面是，金融机构的社会责任，关于资源运
用的公平性和服务的分配，特别是可使用的贷款方面，金融服务业发现它们自己处在
管制部门不断地严密监督之下。例如，所有的贷款客户能拥有同样信贷标准吗 ?一个
贷款的客户的年龄、种族、家教和其他无关的特征已经成金融机构选择贷款多少或不
予贷款的决定吗 ?有这些方面的事实依据吗 ?所有的金融服务企业增加压力，使他们做
出“肯定的努力”而为所有的顾客服务，这与健康运行的金融业务是一致的。事实上，
下载
1989年的《金融机构改革、恢复与实施法案》（F I R R E A）第一次要求向公众公开联邦
检查官给予美国银行社区服务的评估。
3. 提供一个公平的竞争环境
最后，在对基本上是提供相同服务的金融机构给予公平和平等的管制对待方面，
将继续一个讨论的热点问题。银行家、已经把这称为公平的竞争的环境问题，他们将
继续是强大的倡导者，反复请求给予不同的金融机构更为同等的征税和在地理的扩张
上享有更为同等的权力。
30.3 总结与展望
本章花费了大量的时间来探究目前金融市场和机构的趋势：服务的创新与增多，
放松管制的扩展，竞争的增强，金融机构和金融服务企业的合并，在重新发展金融服
务和重建从事生产、传递服务的金融机构的问题上，我们也已经考虑了广泛的社会经
济和人口的趋势：人口逐渐老化；更关心风险和长期收入的变化，信息爆炸；市场和
机构的国际一体化；集体一致形成的政治和商业决策；在资源和收入的分配方面不断
增大的面向市场决策的作用。
金融领域的管理者和投资者，以及接受任何服务的顾客，必须对待每一个趋势。
而这些趋势要求新的方法和新的技术。例如，推销原理与实务和市场策划技术方面的
大量知识，以及在这些领域的最新研究，对年龄较大客户服务需要的更多敏感性，新
技术的意识、特别是在应用到管理方面，逐渐增多的信息量的选择和把信息转变为较
好的商业决策的能力。
没有人确切知道，未来的金融制度或金融机构看上去会是什么样。在这一点上，
似乎仅有最为广泛的轮廓较清晰，关键性的细节仍不能看清楚。似乎合理的猜测性可
以预见，在未来，更少、更大和更为主要的不同的金融机构，将不断增强竞争力和有
更强的抵抗不稳定经济波动的能力，金融机构将更多注意风险管理和他们的管理者和
雇员。它们需要更加努力工作来控制费用，提高生产力，保持更多的对于价格的敏感
性和对于风险的敏感性，有质量可靠性意识的顾客。它将是一个充满竞争挑战、纷繁
考验，开放与机遇的年代。正像中国的一句谚语：你生活在一个五彩滨纷，色彩斑澜
的年代。金融机构的雇员和顾客在数年内有更多的理由来牢记这句话。
金融创新证券化放松管制

趋同化市场的拓展金融公开
风险管理工具
思考题
1. 请列出未来 5年，你认为最能影响金融服务与金融机构的经济、社会和人口方
面的主要趋势。未来的 1 0年又会是怎样的呢 ?对所列出的每一种趋势，描述金
融企业管理对它可能做出的至少一个反应。
2. 在你们的当地社区，如果你经营一个小的银行或保险部门，在金融服务和金融
机构方面，可能对你的机构有最大影响的未来趋势是什么 ?为什么 ?你对所列出
的每一种趋势有怎么样的一个或多个的反应 ?
3. 为什么今天必需要合作性的国际金融服务方面的管制呢 ?
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参考文献
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附录 A
■ 现值、年金、复利与年百分率表
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附录 A 现值、年金、复利与年百分率表 543
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A.4 每日复利计息的利率表（一年 360天）
资料来源：Federal Reserve Bank of New York.

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（续）
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A.5 年百分率表，用于每月支付计划
资料来源：Federal Reserve Bank of New York.

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（续）
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术语词汇表
actual maturity（实际期限）一笔贷款或证券进行操作，有些参与者占有其他人不占有的特

从今天到其偿还或赎回日的天数、月数或年数。殊的或内幕信息。（第1章）
（第14章）
a s y m m e t r y （不对称性）在有关资产价值
add-on rate（比例利率）用于计算对一笔贷（价格）的信息的获得与使用上，金融市场包含
款收取的利息的方法。按照这种方法，应付利有许多无效率性。（第3章）
息加上贷款本金为应偿还的总额，然后除以分
a u c t i o n（拍卖）用于销售证券的一种方法。
期付款的次数以决定每次需要支付的金额，最
按照这种方法，购买人进行投标，出价最高者
终偿还贷款。（第9章）
获得证券。（第15章）
adjustable mortgage instrument, AMI （可调
整抵押贷款工具）某些贷款条件，（如贷款利 auction method （拍卖法）向公众出售美国
率或贷款期限）随市场状况变化的住房抵押贷财政证券的主要方式。（第22章）
款。（第25章） balance-of-payments (BOP) accounts（国际
American depository receipts, ADR（美国存收支平衡（ B O P）帐户）记录一国与他国交
托凭证）以面值为美元的对由美国金融机构易— 出口、进口与资本流动 — 的复式记帐
保管的特定的外国股份的求偿权，这种凭证使系统。（第28章）
美国投资者间接地获得外国股票，而不需接受 bank discount method（银行贴现法）计算
外币或用外币进行支付。（第27章）美国短期国库券、商业票据与银行承兑汇票收
annual percentage rate, APR（年百分率）联益率的方法；假设一年为 3 6 0天，且不计复利。
邦《贷款实情法》要求贷款人向借款人传达的一（第15章）
笔消费者贷款的精确利率。（第9章）
bankers' acceptance（银行承兑汇票）银行
a r b i t r a g e（套利）因两个市场价格或收益率同意在汇票到期日无条件付款的远期汇票。（第
的差异，在一个市场上买进证券或货币而在另 18章）
一个市场上卖出证券或货币。（第1章）
bank holding company（银行持股公司）拥
asked price（要价）证券交易商愿意向公众有一家或多家商业银行股票的公司。（第4章）
卖出证券的价格。（第3章）
banking structure （银行业结构）在给定的
asymmetric information（不对称信息）指金市场或整个行业中银行的数量、相对规模与类
融市场上，不同的参与者通常利用不同的信息型。（第4章）
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base rate（基准利率）用于确定向借款人收 business cycle（经济周期）经济活动从扩张

取当前利率水平的基础贷款利率，如优惠利率（繁荣）到收缩（衰退）的波动过程。（第12章）
或LIBOR。（第13章）
call options（买入期权）授予购买人在期权
b a s i s（基差）在给定的某一时点，商品或证到期日或到期日之前按规定的价格买入规定数
券的现货（即期）价格与其期货（远期）价格量的股票或债务证券的权利。（第13、27章）
的差价。（第13章）
call privilege （赎回权）经常可以在债券合
Basle Agreement（巴塞尔协议）发达工业国约上发现的条款，它允许借款人在债券到期日
家— 包括西欧国家、加拿大、美国与日本之前通过买回债券而赎回全部或部分债券。（第
— 中央银行之间的对其所有的银行实施一般 11章）
资本要求的一个协议，目的是控制银行的风险
capital account（资本帐户）一国国际收支帐
暴露、避免给予一国银行优于他国银行的不公
户的一个组成部分，记录该国短期与长期资金
平的优势。（第7章）
流入与流出。（第28章）
bid price （出价）交易商愿意支付的从公众
capital market （资本市场）为长期资金（ 1
手中购买证券的价格。（第3章）
年以上）的借贷提供渠道的组织。（第1章）
Board of Governors（管理委员会）联邦储
central bank（中央银行）具有公共政策的一
备体系的政策制定与管理主体，由美国总统任
个政府机构，如监督金融体系的运作、控制货
命、参议院批准的 7名成员组成，任期最长为 1 4
币供给的增长。（第19章）
年。（第19章）
circuit breakers（断路器）证券交易的规则。
b o n d（债券）企业或政府单位发行的期限通
当证券价格下跌超过预先规定的限度时，使交
常在5年以上的债务凭证。（第3章）
易暂停或减缓某些交易类型。（第27章）
bond anticipation notes（债券预支债券）州
classical theory of interest rates（古典利率理
或地方政府发行的为项目开工筹集资金的短期证
论）认为利率的水平与变动取决于储蓄供给
券（项目最终是使用长期债券融资）。（第23章）
与投资资本需求的相互作用的理论。（第8章）
book-entry form（记帐形式）发行美国交易
clearinghouse funds（清算所基金）通过签
性财政证券的方法，按照这种方法，购买人只
发支票并提交支票进行托收而转移的货币。（第
获得一份收据，而不是实在的凭证，收据指出
14章）
购买人名字或购买数量被记录在财政部的帐簿
或另一许可的地方。（第22章） collaterized mortgage obligation, CMO（按揭
抵押债务）抵押支持证券的一种类型，期限
borrowed reserves（借入准备金）通过联邦
不止一种，目的为减少投资人承担的提前偿还
储备银行的贴现窗口贷给存款机构的准备金。
风险。（第25章）
（第21章）
commercial paper（商业票据）公司发行的
borrowing（借款）在一个特定的时期，一个经
没有抵押品的短期债务证券，该债务证券只以
济部门或单位公布的未偿负债的变化。（第3章）
发行公司的一般盈利能力为担保。（第17章）
branch banking （分行）银行组织的一种形
Community Reinvestment Act （社区再投资
式，在这种形式下，由同一公司所有并管理的
法） 1 9 7 7年通过的一个联邦法律，要求存款
多种机构提供服务。（第24章）
机构指明它们将服务的市场范围，并要求存款
budget deficit（预算赤字）政府当前支出超机构在其指定的市场范围内无歧视性的向各地
过当前收入的一种融资头寸。（第22章）区提供服务。（第24章）
budget surplus（预算盈余）政府当前收入超 common stock（普通股）对发行公司的资产
过当前支出的一种融资头寸。（第22章）与盈利的剩余索取权，标明对公司的所有权份
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术语词汇表 553
额。（第27章）央银行活动）以实现一国经济目标的一种经济
政策观点。（第21章）
compound interest（复利）对以前赚得的利
息收入支付利息。（第9章） credit card （信用卡）一种允许持有人利用
信用借入现金或支付商品与服务的塑料卡。（第
Comptroller of the Currency （货币监理官）
2 4章）
美国对国民银行进行注册的联邦管制机构。（第
7章） credit enhancements（信用增强）金融工具，
如银行的信用证，可提高借款人的信用等级，
consensus forecast（一致预测）在几个不同
允许借款人以较低的成本取得信贷。（第17章）
的预测方法得出的各种预测基础上预测利率或
经济状况。（第12章） credit unions（信用合作社）接受会员的存款
并向会员发放贷款的非赢利协会。（第5章）
consolidation（合并）银行与其他金融机构，
小的机构通过兼并与收购合并成大的机构的趋 cross hedge（交叉套期保值）购买不同于在
势。（第4章）现货市场上交易的金融工具的期货合同。（第
1 3章）
contemporaneous reserve accounting（当期
准备金会计）确定一家银行或其他存款机构 currency futures and options market（货币期
必须为其存款与其他应提取准备金负债持有的货与期权市场）允许企业或个人取得或出售
法定准备金数额，这种方法使准备金的计算期外币以保障其防范未来货币价格波动风险（货
持有期重叠。（第16章）币风险转移给愿意承受这种风险的人）的协议。
（第28章）
contractual institutions（契约型机构）通过
提供保护储蓄人防范未来风险的合同，如保险 currency risk（货币风险）由于货币价格不利
单与养老金计划，吸收公众储蓄的金融机构。的变动，外汇市场上借款人、贷款人或资产持
（第2章）有人可能损失的风险。（第14章）
conventional home mortgage loan（传统住房 currency sterilization（货币冻结）中央银行
抵押贷款）私营贷款人发放给住房购买人的采取的通过利用中央银行政策工具以抵消政府
信贷资金，贷款无政府担保。（第25章）购买或出售货币对银行准备金与存款影响的行
为。（第28章）
convertibility（可转换性）某些优先股与债券
具有的一个特征，授权持有人将那些证券转换 currency swap （货币互换）通过将一国货
为规定数量的普通股。（第11章）币交换为对借款人更有用的另一国货币以减少
因货币价格变动导致的损失风险的合同。（第
corporate bond（公司债券）公司的一种债务
2 8章）
契约（IOU），原始期限在 5年以上。（第26章）
current account（经常帐户）一国国际收支
coupon eff e c t（息票效应）债务证券承诺的
帐户的一个组成部分，反映与外国人之间的商
利率（息票率）影响其价格如何迅速地随市场
品与劳务的购买与销售（贸易）及赠品的转移。
利率变化的规模。（第10章）
（第28章）
coupon rate（息票率）债券或票据承诺的利
current savings（当前储蓄）现阶段一经济
率，是证券发行人承诺支付的年利息收入与证
部门或单位记录的净值的变化。（第3章）
券面值的比率。（第9章）
current yield（当前收益率）证券承诺的或预
credit（信贷）以未来付款的承诺为回报的资
期的年收入与其当前市场价格的比率。（第9章）
金的贷放。（第1章）
D 美国货币供给的定义，包括国内非金融部门
credit availability (neo-Keynesian) view （信
的全部债务。（第21章）
贷的成本学说（后凯恩斯）观点）认为需要
财政政策（政府支出与税收）与货币政策（中 dealer paper（交易商票据）借款公司出售的
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短期商业票据，通过证券交易商发行，交易商贷款人直接联系、协商贷款条件的金融交易。
与有兴趣的投资者联系，以决定他们是否购买（第2章）
这些票据。（第17章）
direct paper（直接票据）无需经纪人或交易
debenture（无担保债券）仅以发行公司的盈商的帮助，借款公司直接发行给投资人的短期
利能力而不以其任何特定的资产为担保的长期商业票据。（第17章）
债务工具。（第26章）
discount method（贴现法）计算一笔贷款的
debit card（借记卡）用于鉴别卡的所有人或利息的方法，所欠利息从贷款面额中扣除，借
用于即时支付商品与服务的一种塑料卡。（第款人只获得扣除利息后的净收入。（第9章）
2 4章）
discount rate（贴现率）联邦储备银行为存
debt management policy （债务管理政策）款机构从储备银行借款制定的利率（年率）。
联邦政府债务的再融资，利用这种方法有助于（第16、20章）
扩大国家目标和使债务负担最小化。（第22章）
discount window（贴现窗口）联邦储备银行
debt securities（债务证券）对企业、个人或的一个部门，给予银行与其他存款机构信贷以
政府单位资产的金融索取权，代表有债券和标满足其法定准备金的短期贷款需求。（第16章）
明一笔贷款的其他契约。（第2章）
disintermediation（脱媒）最终贷款人（储蓄
default risk （违约风险）借款人不能按约定者）从金融中介机构提取资金，并将那些资金
按时履行承诺的全部付款导致债务证券的持有直接贷给最终借款人。（第2章）
人损失的风险。（第11、14章）
duration（持续期）一笔贷款或证券的期限的
deficit-budget unit（赤字预算单位）当前支加权平均指标，它考虑了贷款或证券承诺支付
出超过其当前收入的个人、企业或政府单位，的利息与本金的数额与时间。（第10、20章）
迫使其成为货币与资本市场上的资金净借入者。
econometric models（计量经济模型）利用
（第2章）
公式与统计估计模型来说明或预测利率或其他
demand loan （活期放款）贷款人可随时收变量变动的系统。（第12章）
回的借款（通常由证券交易商借取）。（第15章）
Edge Act corporations（爱治法公司）联邦
deposit multiplier（存款乘数）指出向银行体法律授权可提供国际银行服务的美国银行的特
系注入一单位的超额准备金将产生多少新存款殊附属机构。（第29章）
的数字。（第20章）
e fficient market （有效率市场）金融工具的
depository institutions（存款机构）通过向交易价格完全反映所有可获得的最新信息的竞
公众出售存款以筹集可贷资金的金融机构。（第争市场。（第1章）
2章）
e fficient markets hypothesis （有效率市场假
Depository Institutions Deregulation and 说）一种金融市场理论，认为证券价格趋于
Monetary Control Act, DIDMCA（存款机构放围绕其内在价值随机波动，并很快回归均衡，
松管制与货币控制法） 1 9 8 0年美国国会通过而且证券价格完全反映可获得的最新信息。（第
的法律。放松存款利率上限，授权非银行节俭 3、27章）
机构从事新的服务，对所有的存款机构实施共
Equal Credit Opportunity Act （公平信贷机会
同的准备金要求。（第5章）
法） 1 9 7 4年通过的联邦法律，禁止贷款机构
deregulation（放松管制）解除或放宽政府法依据年龄、种族、道德标准或借款客户的公众
规对私营企业能够为其客户服务的限制。（第4、支持，在贷款的发放上有歧视性。（第24章）
7、30章）
equities（股权）普通股或优先股的份额，每
direct finance（直接融资）资金的借款人与一股就是代表公司所有权的一张凭证。（第2章）
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术语词汇表 555
E u r o b o n d（欧洲债券）不以证券销售国货币 Federal Deposit Insurance Corporation

而以另一种货币作为证券面值货币的一种长期 Improvement Act,FDICIA（联邦存款保险公司
债务证券。（第29章）改善法） 1 9 9 1年美国国会通过的一个联邦法
律，该法提供给联邦存款保险公司（ F D I C）更
Eurocurrency deposits（欧洲货币存款）存
多的资本和借款权利，并允许这个管制机构有
款货币为外币而不是银行本国货币的存款。（第
权限制资本不足的银行的活动，甚至关闭它们。
29章）
（第5章）
Eurocurrency loans （欧洲货币贷款）跨国
federal financing bank（联邦融资银行） 1973
银行发放的外币而不是银行本国货币的贷款。
年创建的一个联邦政府单位，它通过美国财政
（第29章）
部借入资金并把这些资金融通给联邦机构。（第
Eurocurrency market（欧洲货币市场）一个 17章）
国际货币市场，在这个市场上银行存款以世界
federal fund（联邦基金）可立即从其持有人
上可自由兑换的货币标值。（第18章）
转移到另一方用于购买证券、商品或服务的即
E u r o d o l l a r s（欧洲美元）在外国银行、美国时支付的资金。（第14、16章）
银行在外国的分支行或美国国际银行设施（IBF）
Federal Home Loan Mortgage Corporation,
的美元存款。（第18章）
F H L M C（联邦住房贷款抵押公司）创建于
event risk（事件风险）企业、其他证券发行 1 9 7 0年的一个联邦机构，以改善住房抵押贷款
人或发行机构内部或外部的变化将影响有关证的转卖（二级）市场。（第25章）
券价值的可能性。（第11章）
Federal Housing Administration, FHA（联邦
excess reserve （超额准备金）存款机构在住房管理委员会）建立于 1 9 3 4年的一个联邦
联邦储备银行持有的超过其法定存款准备金的政府机构，对中、低价格住房的抵押贷款提供
现金与存款。（第20章）担保，从而减少了发放合格住房贷款的金融机
构贷款的风险。（第25章）
expected yield（预期收益率）风险证券的加
权平均收益率，由证券所有可能的收益率乘以 Federal National Mortgage Association,
其各自发生的概率构成。（第11章） F N M A（联邦全国抵押协会）创立于 1 9 3 8年
的一个联邦机构，在二级市场上买卖特定的住
Fair Credit Billing Act（公平信用记帐法）一
宅抵押贷款，鼓励住房贷款转卖市场的发展。
个联邦法律，授权客户有权对发给他们的以信
（第25章）
用方式购买的商品与劳务的帐单的记帐提出质
疑；授权他们有权希望记帐的错误能尽快更正。 Federal Open Market Committee, FOMC（联
（第24章）邦公开市场委员会）联邦储备体系内制定货
币与信贷政策的主体，它由联邦储备委员会的 7
Fair Credit Reporting Act （公平信用报告法）
名成员和 1 2个联邦储备银行的主席组成，其中
一个联邦法律，授权客户有权检查信用局持有
只有5人有投票权。（第19章）
的其信用记录并确保错误的记录尽快更正。（第
24章） Federal Reserve bank（联邦储备银行）美
国国会特许的向本国不同区域提供中央银行服
federal agencies（联邦机构）被授权可在公
务的12个区域性银行。（第19章）
开市场上借款（借款的目的是为了向私营企业
或个人发放贷款）或资助私营贷款或借款的联 Federal Reserve Statement （联邦储备报告）
邦政府的部门。（第17章）列明向存款机构供给准备金和吸收准备金因素
的报告。（第21章）
Federal Deposit Insurance Corporation（联邦
存款保险公司）建立于1934年为商业银行的存 Federal Reserve System （联邦储备体系）
款保险的联邦机构， 1 9 8 9年其保险范围又扩大美国的中央银行，由国会建立，其职责是发行
至为储蓄与贷款协会的存款保险。（第5、7章）货币、管制银行体系、保护美元价值和促进充
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分就业。（第7、19、24章） Fixed-rate mortgage, FRM（固定利率抵押贷

款）具有不变利率的抵押贷款。（第25章）
finance companies（金融公司）提供企业与
消费者贷款的金融服务企业。（第6章） F l o w o f F u n d s A c c o u n t s （资金流动帐户）
联邦储备体系每季度编制的公布美国经济中主
financial asset（金融资产）对企业、居民或
要部门的储蓄与借款数额的社会帐户体系。（第
政府单位的收入或财富的索取权，通常用凭证、
3章）
收据或其他合法文件表示。（第2章）
foreign exchange markets（外汇市场）交易
financial disclosure（融资公开）向公众相关
各国货币、确定各国货币相对价格的渠道。（第
信息以助于个人与机构作出良好的融资决策。
28章）
（第30章）
foreign exchange rates（外汇利率）在某一
financial futures contracts （金融期货合同）
时期内，用他国货币表示的外国货币的价格。
要求按合同达成日协商的价格在未来交割或买
（第28章）
卖规定证券的合同。（第13章）
foreign calendar（远期日期）预期以后几周、
financial innovation（金融创新）金融体系开几月或其他时期将会出现在市场上的新债券或
发新服务和新服务传递方式的趋势。（第30章）其他证券的供给。（第12章）
Financial Institutions Reform, Recovery, forward contract（远期合同）在未来某一天
and Enforcement Act, FIRREA （金融机构改按协商的价格交割规定数量的货币、证券或其
革、恢复与实施法） 1 9 8 9年通过的一个联邦他商品与服务的协议。（第28章）
法律，用以挽救美国储蓄与贷款行业、加强联
邦存款保险计划、清算倒闭的节俭机构的资产。 forward market（远期市场）按交割前确定的
（第5章）交易条件在未来向买方交割货币、证券、商品
与服务的渠道。（第28章）
financial investment（金融投资）一个经济
部门或单位在规定的时期持有的金融资产的净 GAP management（缺口管理）金融机构通
变化。（第3章）过将其持有的利率敏感性资产的量与其吸收的
利率敏感性负债的量搭配，以保障其收益避免
financial market （金融市场）社会创造的、因利率而遭受损失的技术。（第12章）
为愿意支付报酬的那些人或机构融通储蓄与其
他金融服务的机制。（第1章） Garn-st Germain Depository Institutions（高
恩－圣杰曼存款机构法） 1 9 8 2年美国国会通
financial system （金融体系）市场、个人、过的一个法律，以进一步放松对存款机构的管
机构、法律、管制与技术的集合，通过这个体制、给予联邦存款保险机构更多的工具处理即
系债券、股票与其他证券被交易，金融服务被将倒闭的机构。（第5章）
创造与传递，利率被确定。（第1章）
general credit controls（一般性信用控制）影
fiscal agent（财政机关）联邦储备体系所起响整个银行体系与金融体系的货币政策工具，
的一个作用，为联邦政府提供服务，如为美国如公开市场操作或联邦储备贴现率的变化。（第
财政部清算、托收支票，管理新的财政证券的 20章）
拍卖。（第19章）
general obligation bonds（一般契约债券）州
fiscal policy（财政政策）政府实施的税收与与地方政府发行的、由发行政府的“完全信任
支出计划以实现高就业、物价稳定及其他经济与信用”担保的（即，以任何可获得的收入来
目标。（第22章）源偿还）债务凭证。（第23章）
Fisher effect（费雪效应）通货膨胀与利率理 Glass Steagall Act （格拉斯－斯蒂格尔法案）
论，它认为名义利率一对一地反映了贷款期限 1 9 3 3年的国民银行法，据此创建了联邦存款保
内预期通货膨胀的变化。（第10章）险体系，商业银行与投资银行分离。（第7章）
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术语词汇表 557
g o l d e x c h a n g e s t a n d a r d （金汇兑本位制）券或票据时，列明了借款人与购买债券或票据
每一国家的货币都可按固定价格自由兑换成黄的投资人的权利与义务的合同。（第26章）
金、也可按相对稳定的价格自由兑换成其他货
indirect finance（间接融资）也叫做金融中
币的国际支付体系。（第28章）
介。在这种方式下，金融交易（特别是货币的
gold standard（金本位制）各国同意按预先借贷）通过一个金融中介机构进行。（第2章）
确定的价格将纸币或铸币兑换成黄金，并允许
industrial development bond（产业发展债券）
黄金自由地从一国输出或输入到另一国支付商
地方政府发行的用于支持私营公司建设厂房和 /
品与服务购买的体系。（第28章）
或购买设备或土地的债务证券。（第26章）
Government National Mortgage Association,
inflation（通货膨胀）在任一给定时期，经济
G N M A（政府全国抵押协会） 1 9 6 8年创立的
中交易的所有商品与服务价格平均水平的上升。
用于支持住房抵押贷款市场的一个联邦政府机
（第10章）
构。它通过购买抵押贷款向低收入家庭住房计
划融资、担保私营抵押贷款人发行的以一揽子 inflation-caused depreciation eff e c t（通货膨
住房抵押贷款为担保的证券的本金与利息的支胀引起的折旧风险）由于现有厂房与设备的
付等活动支持住房抵押贷款市场。（第25章）折旧费用滞后于厂房与设备更新成本的上升的
倾向，所以预期通货膨胀率的变化会导致名义
government-sponsored agencies （政府资助
利率同样提高，从而不鼓励企业投资和对信贷
机构）最初由政府所有，但现在由私人所有
的需求。（第10章）
的机构。其有权从私营企业或个人借款和向它
们贷款或开出贷款担保。（第17章） inflation-caused income effect（通货膨胀引起
的收入效应）通货膨胀率的变化与收入（包
hedging（套期保值）为防范市场价格或利率
括消费与储蓄）变动之间的关系会导致实际利
波动的风险，买进、卖出金融求偿权或利用其
率与名义利率的变化。（第10章）
他金融工具的行为。（第13章）
inflation-caused income tax effect（通货膨胀
holding-period yield（持有期收益率）在投
引起的所得税效应）累进所得税结构的出现
资者实际持有贷款或证券期间，从贷款或证券
趋于造成名义利率的上升超过预期通货膨胀的
中获得的收益率，包括向另一个投资者卖出金
上升。（第10章）
融工具的价格。（第9章）
inflation-caused wealth eff e c t（通货膨胀引起
home equity loan（住房产权贷款）向拥有
的财富效应）通货膨胀的变化会改变个人与
住房的人发放的贷款。在这种方式下，以借款
机构以金融资产形式持有的财富的价值，导致
人的住房做抵押支持贷款，贷款数额以住房的
他们的储蓄计划改变，以弥补实际利率与名义
市场价格与未偿住房抵押债务的数额的差额为
利率的波动。（第10章）
基础（即，所有者对住房的产权）。（第24章）
inflation premium （通货膨胀升水）预期通
h o m o g e n i z a t i o n（同一性）不同的金融机构
货膨胀率，加上实际利率等于一笔贷款的名义
提供相同服务的趋势。（第30章）
利率。（第10章）
implied rate forecast（隐含利率预测）收益
inflation risk (or purchasing power risk)（通
率曲线的形状或金融期货价格指出的市场对未
货膨胀风险（或购买力风险））在经济中出售
来利率的预期。（第12章）
的所有商品与服务的价格平均水平的上升将会
income eff e c t（收入效应）利率水平与储蓄使投资者从贷款或证券中获得的收入的购买力
量关系的理论，它认为高利率的出现会使储蓄下降的可能性。（第14章）
者储蓄较少，因为现在储蓄的一美元可赚得较
installment credit（分期付款贷款）借款客户
高的收益率。（第8章）
除住房抵押贷款以外的所有分两次或多次偿还
i n d e n t u r e（契约）公司或其他借款人发行债贷款的负债。（第24章）
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interest rate（利率）信贷的价格，或为从某 investment institutions（投资机构）向其客

贷款人取得贷款而收取的费用与借入金额的比户销售证券和其他金融资产以为退休或其他客
率，通常用年率表示。（第9章）户的使用积累储蓄的金融中介机构。（第2章）
interest rate insurance（利率保险）如果借 junk bond（垃圾债券）低信用等级（低于投

款人的贷款利率上升超过了规定的最高贷款利资等级）的公司债务证券。（第11章）
率，保险公司同意为借款人赔偿超额的利息支 L 美国货币供给的定义，它包括 M 3加非银行
出。（第12章）持有的美国储蓄债券、短期财政证券、商业票
interest rate parity（利率平价）国际市场上据、银行承兑汇票、货币市场基金持有的这些
的一个普遍现象，两国利率的差异与其货币的资产的净持有量。（第21章）
远期贴水或升水一致。（第28章） leasing companies （租赁公司）按照协议
interest rate structure（利率结构）贷款或的租赁率，在规定的期限内使企业、消费者获
证券的利率或收益率由无风险（纯）利率加上得设备、车辆与其他资产的金融服务公司。（第
证券持有人遭受的各种形式风险的风险溢价构 6章）
成。（第11章） legal reserves（准备金）存款机构在联邦储
interest rate SWAP（利率互换）两个或多个备银行持有的存款及其在本机构的金库持有的
企业交换支付的利息的合同，从而每一参与企通货与铸币。（第4、16、20、21章）
业都可节约利息成本，并使其现金的流入与流 letter of credit（信用证）只要满足规定的条
出达到很好的平衡。（第12章）件，就有权从银行取得汇票资金的融资工具。
（第29章）
internal financing （内部融资）经济单位利
用储蓄而不是负债来支持实际与 /或金融资产的 leveraged buyouts（借款全部买进）公司接
获得。（第2章）管的一种形式，在这种方式下，公司的管理层
或小的投资集团买进该公司公开发行的股票，
International Banking Act（国际银行法）美
这种交易是由新的债务融资的，而债务由预计
国1 9 7 8年通过的把在美国经营的外国银行纳入
的公司盈利的增长来偿还。（第26章）
管制的法律。（第29章）
liability management（负债管理）银行使用
international banking facilities, IBF （国际银
的通过它们提供的利率的变化来控制其借入资
行设施）在国内设置的记录美国银行与其外
金的数额与构成的技术，从而反映了银行借款
国客户的交易的计算机化的帐户。（第29章）
的激烈竞争。（第16章）
International Lending and Supervision Act life insurance companies（人寿保险公司）向
（国际贷款与监督法） 1983年通过的要求美国客户出售合同承诺减少个人或家庭因死亡、残
银行增加其资本并实施更谨慎的国际贷款政策废或年老带来的金融损失的金融服务公司。（第
的联邦法律。（第29章） 6章）
i n v e s t m e n t（投资）在资本商品或商品与原 liquidity（流动性）资产能以很小的损失风险
材料存货上的支出，用以生产其他商品与服务，卖出并且具有相对稳定的价格的特征。（第 11 、
从而使未来的生产与收入提高。（第1章） 14章）
investment banker（投资银行）通过承销公 liquidity preference（利率的流动性偏好理论）
司与政府单位的证券并提供融资建议以帮助它认为利率水平及其变动主要在于货币的供给与
们筹集资金的金融机构。（第6、26章）需求相互作用的理论。（第8章）
investment companies（投资公司）向公众 liquidity premium（流动性溢价）为使投资者
出售股份来筹集资金，将资金投资于股票、债购买并持有长期证券而不是短期证券而必须向
券与其他证券的金融中介机构。（第6章）他们支付的附加收益率（利息收益）。（第10章）
下载
术语词汇表 559
loanable funds theory of interest rate（利率 market（市场）交易商品与服务的机制。（第

的可贷资金理论）认为决定利率水平及其变 1章）
动的因素主要是可贷资金的需求与供给的相互
m a r k e t a b i l i t y（适销性）贷款或证券反映其
作用的信用理论。（第8章）
迅速卖出以收回购买人资金的能力的特性。（第
loan options （贷款选择权）赋予借款人有 11章）
权在规定时期按保证的利率取得贷款的合同。 market broadening（市场扩展）由于技术的
（第12章）先进与客户流动性的增强，金融服务市场扩大
London interbank offer rate, LIBOR（伦敦银地域范围的趋势。（第30章）
行同业拆放率）银行间交易的欧洲货币存款 market risk (or interest rate risk) （市场风险
的短期利率。（第18章）（或利率风险））由于利率的上升，证券或其
long hedge（多头套期保值）买进期货合同，他资产的价格下跌，使投资者面临资本损失的
要求在规定的将来某日按规定的价格向套期保可能性。（第14章）
值者交割证券或商品。（第13章） market segmentation argument （市场分割
long position（多头头寸）直接从卖出者买论）收益率曲线的一种理论。它认为按各种
进证券持有到证券到期日或持有到必须卖出日。投资者的期限偏好，金融市场被分割成几个独
（第15章）立的市场，这样在每个市场上贷款与证券的需
求与供给决定了长期证券与短期证券的相对利
M1 美国货币供给的狭义定义。由财政部、联
率。（第10章）
邦储备银行与银行金库外的通货、支票帐户与非
银行公众持有的其他支票存款构成。（第21章） master note （主本票）发行商业票据的公司
与购买这些票据的机构之间的借款协议。按照
M2 美国货币供给的定义。包括 M1、储蓄与小协议。购买机构同意每天接受新的票据直到达
额（ $100 000 以下）定期存款、非机构持有的到规定的最高数额。（第17章）
货币市场基金份额、货币市场存款帐户
（M M D A）、美国银行的外国分行向美国居民开 maturity（期限）证券或贷款到期与必须偿还
出的隔夜欧洲美元存款和商业银行开出的隔夜、之前的天数、周数、月数与年数。（第10章）
持续回购协议。（第21章） member banks（会员银行）加入联邦储备体
M3 美国货币供给的定义。包括 M 2 、大额系的银行，包括所有联邦注册的（国民）银行
（$100 000以上）定期存款、商业银行与节俭机和任何符合联邦储备会员资格要求的州注册银
构开出的定期回购协议、美国居民在美国银行行。（第19章）
的外国分行、英国与加拿大的所有银行持有的 modified exchange standard （修订后的汇率
定期欧洲美元存款和货币市场互助基金中机构制度）外币与黄金和美元挂钩，黄金与美元
拥有的余额。（第21章）的价格保持固定的汇率与国际支付体系。（第
managed float（有管理的浮动）一种国际货 2 8章）
币与支付体系。在这种体系下，任何货币的价 monetarist view（货币主义）认为货币供给
值由市场上的供求力量决定，但是政府偶尔进是影响物价水平、支出、生产与就业的主导因
行干预以努力稳定其货币的价值。（第28章）素的经济政策理论。（第20章）
managed float currency standard（有管理的 monetary policy（货币基数）银行体系的法
浮动汇率制）每个国家都可选择它自己的货定准备金加公众持有的通货与铸币额之和。（第
币汇率政策的货币估价体系。（第28章） 20章）
margin requirements（保证金比例）证券的 monetary policy（货币政策）中央银行利用
市场价值与其最高的贷款价值（如联邦储备委的、控制可贷资金的成本与可获得性以实现国
员会实施的管制的规定）之差。（第20章）民经济目标的各种工具。（第19章）
下载
m o n e y（货币）一种作为交换中介、购买的 mortgage bonds（抵押债券）以发行机构持

商品与服务的价值标准的金融资产。（第2章）有的特定的资产——通常是厂房与设备——为
担保的长期债务。（第26章）
money creation（货币创造）银行与其他存
款机构创造能够用作交换中介（从而对购买的 multinational corporation（跨国公司）在几
商品与服务进行支付）的存款——如支票帐户个不同的国家从事制造、贸易或服务的大公司。
——的能力。（第4章）（第29章）
money market（货币市场）社会创造的将期 m u n i c i p a l s（市政证券）州、县、学校与其
限在 1年或 1年以下的暂时的盈余现金融通为暂他地方政府单位发行的债务证券。（第23章）
时的资金贷款的组织。（第1、14章）
mutuals（互助机构）由其存款人所有的存款
money market（货币市场互助基金）将股份机构，如储蓄银行和很多储蓄与贷款协会。（第
出售给公众并将所获收入投资于短期证券如， 5章）
短期政府国库券与其他货币市场工具的投资公
national bank（国民银行）从美国政府的一
司。（第5章）
个机构，货币监理官，获得公司注册的美国银
money multiplier（货币乘数）货币供给规模行组织。（第4章）
与存款机构可获得的全部准备金基数的比率。
National Credit Union Administration, NCUA
（第20章）
（全国信用合作社委员会）监督联邦注册的信
money-supply expectations eff e c t（货币供给用合作社的活动的联邦管制机构。（第7章）
预期效应）预测利率的一种方法，这种方法
National Income Accounts （国民收入帐户）
是将实际货币供给的增长与市场预期的货币供
每季由美国商业部编制并发布的一个社会帐户
给的增长进行比较。（第12章）
体系，它提供了本国商品与服务的生产、收入、
money-supply income eff e c t（货币供给收入支出和储蓄的数据。（第3章）
效应）收入与支出的增加与减少导致货币需
negotiable certificate of deposit, CD（可转让
求的变化，相应地引起利率上升或下跌。（第
定期存单）银行或其他存款机构向客户发行
1 2章）
的、表明客户资金按规定的利率存入一定时期
money-supply liquidity ef f e c t（货币供给流的可买卖的收据。（第16章）
动性效应）货币供给的增加或减少引起利率
negotiated markets（协议市场）社会建立的、
向相反的方向变动（假设货币需求不变）。（第
按贷款人与借款人直接达成的交易条件发放贷
1 2章）
款、交易证券的机制。（第1章）
moral suasion（道义劝告）中央银行的一种
nominal interest rate（名义利率）一笔贷款
货币政策工具。中央银行的官员与职员尽力通
或证券公布的利率，由实际利率与贷款或证券
过演说和书面文件劝说银行家与公众密切遵循
期限内预期的通货膨胀率（通货膨胀溢价）构
中央银行的目标。（第20章）
成。（第10章）
mortgage-backed securities（抵押贷款支持的
nonborrowed reserves（非借入准备金）存
证券）抵押贷款机构发行的、用它们持有的
款机构的总准备金中最大的组成部分，由存款
住宅抵押贷款作为抵押品的债务凭证，押贷款
机构自己拥有的和不是从联邦储备银行借入的
产生的本金与利息用于偿还抵押贷款支持的证
准备金组成。（第21章）
券的持有人。（第25章）
noninstallment credit（非分期付款信贷）一
mortgage bank （抵押贷款银行）向财产发
次偿还而不是分期偿还的贷款。（第9、24章）
展商提供房地产融资，然后将长期贷款给长期
贷款人——如，保险公司与储蓄银行——的金 nonresidential mortgages（非住宅抵押贷款）
融服务公司。（第6章）由企业与农场的财产作为担保的贷款。（第25章）
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术语词汇表 561
note（票据）企业、个人或政府单位发行的、信息，交易成本很小，市场上每个参与者都是

借入资金的期限通常不超过 5年的期限较短的债价格接受者而不是价格制定者的市场。（第1章）
务凭证。（第3章）
political risk （政治风险）政府法律或管制
NOW account （N O W帐户）个人与非赢利的变化导致投资者收益率较低，或极端的情况
机构可从银行与其他存款机构获得的附息的支下造成投资资本全部损失的可能性。（第 1 4 、
票帐户。（第22、24章） 2 9章）
O ffice of Thrift Supervision （节俭监督办公 portfolio immunization（免疫证券组合）通
室）对储蓄与贷款协会进行注册与监督的联过取得持续期等于投资人计划持有期的证券以
邦机构。（第7章）保障证券或证券组合的预期收益率的投资策略。
（第10章）
open market operation（公开市场操作）为
实现国家经济目标，中央银行买卖证券以影响 preferred habitat（最优地位）收益率曲线理
存款机构的法定准备金的数量与增长及一般信论，它认为由于流动性需要、风险、税收与其
贷状况。（第20章）他因素的不同，使得投资者偏好证券的某些期
限胜于其他期限。（第10章）
open markets（公开市场）社会创造的任何
人或机构都能够参与的发放贷款、交易证券的 preferred stock （优先股）承诺有稳定的年
机制。（第1章）红利收入的公司所有权。（第27章）
option contract（期权合同）合同的出售者与 prepayment risk（提前偿还风险）贷款或证
合同的购买者达成的、在合同到期日或到期日券（特别是从一揽子贷款中赚取其收益的证券）
之前，出售者按规定的价格交割证券（“买入期将在到期日前偿还，导致投资者从这种投资工
权”）或买进合同购买者的证券（“卖出期权”）具中获得的预期收益率降低的可能性。（第 11 、
的协议。（第13、21章） 25章）
option premium（期权费）为取得按规定的 price elasticity（价格弹性）债务证券价格的
价格买进或卖出证券的权利，期权合同的购买波动与其收益率波动的比率。（第10章）
人必须向合同的卖出人支付的费用。（第13章）
primary dealers（初级交易商）联邦储备体
organized exchanges（有组织的交易所）按系认可的、与Fed买卖证券的证券商。（第15章）
照交易所会员制定的法规与规定交易股票、债
primary markets（初级市场）社会创立的交
券与其他证券的地方。（第27章）
易新发行的贷款与证券的机制。（第1章）
original maturity（原始期限）证券的发行日
primary securities（初级证券）借款人向金
与借款人承诺偿还日间的时间。（第14章）
融中介机构发行的、并由金融中介机构作为附
over-the-counter market（场外市场）通过息资产持有的IOU。（第2章）
在大的证券交易所外经营的经纪人与交易商交
private (or direct) placement （私募（直接）
易股票与其他证券的机制。（第27章）
发行）把证券发行给一个或数额有限的投资
p a s s - t h r o u g h（通行证）金融机构对其持有者，而不是在公开市场上销售证券。（第26章）
的抵押贷款集合发行的证券。（第25章）
program trading（规划交易）为赚取超过平
pension funds（养老基金）向其客户出售退均收益率的收益率或防范过度的市场风险，利
休计划的金融服务公司。退休计划中，储蓄存用不同市场上证券价格或证券价格指数之间暂
入以客户的名字开立的帐户中，并允许按利息时的差异，在计算机帮助下作出买卖证券的决
累积到客户的退休年龄。（第6章）策。（第27章）
perfect market（完善的市场）每个人都可以 property-casualty insurers （财产－意外事故
自由地获得影响金融工具价值的所有可获得的保险公司）出售合同以保障其客户避免因疏
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忽、犯罪、不利的天气变化、火灾或其他灾害率较低的资产的可能性。（第14章）
造成的人身或财产的损失。（第6章）
representative of f i c e s（代表处）为销售其
public debt （公债）是联邦政府的责任、从服务和帮助其委托人，银行在很远的市场设立
而是纳税人的责任的债务。（第22章）的机构，这些机构通常不能接受存款或发放贷
款。（第29章）
public sale（公募）通常通过投资银行在公
开市场上向任何愿意支付某一价格的个人或机 repurchase agreement , RP（回购协议 ) 以
构出售证券。（第26章）高质量的证券（通常是政府证券）作为抵押品
的贷款（通常提供给银行或证券交易商）。（第
put options （卖出期权）授予合同的购买人
15章）
在合同到期日或到期日之前按协议价格卖出规
定数量的股票或债务证券权利的合同。（第 1 3、 requird reserves（法定准备金）存款机构在
27章）联邦储备银行持有的现金与资金，这是法律要
求存款机构为保护其持有的公众存款而持有的。
random walk （随机游走）一种证券价格波
（第20章）
动理论，它认为每一证券价格未来的运动轨迹
像一系列随机数字的运动一样是不能预测的。 reserve requirements（法定准备金率）存款
（第27章）机构必须以库存现金或在联邦储备银行的存款
形式持有的其各种负债（特别是从公众吸收来
rate cap（利率上限）贷款协议中规定的最高
的存款）的一定比例。（第20章）
利率，以限制在贷款期间贷款利率能够上升的
幅度。（第12章） residential mortgage credit （住宅抵押信贷）
发放的贷款用于支持新的或现有单一家庭住房
rate collars（利率上下限）贷款协议规定有
与其他永久住房的购买。（第24章）
最低与最高贷款利率以保障借款人与贷款人避
免过度的利率风险。（第12章） residential mortgages（住宅抵押贷款）单一
家庭住房与其他住房为担保的贷款。（第25章）
rate of interest（利率）取得贷款的价格，通
常表示为取得贷款的成本与取得的贷款总额的 revenue-anticipation, RAN（收入-预支债券）
比率。（第8章）为满足近期的现金需求，州与地方政府发行的、
代替预期的未来政府收入的短期债务凭证。（第
rational expectations theory of interest rates
23章）
（利率的理性预期理论）认为利率水平与利率
的变动是基于投资者对未来证券价格与收益率 revenue bonds（收入债券）州与地方政府发
预期的变动的理论。（第8章）行的、只能用特定的资金来源（如，收费公路
或收费桥梁产生的收入，或出售水、电获得的
real estate investment trusts, REIT （房地产
使用费）偿还的债务凭证。（第23章）
投资信托 ) 获得的总收入至少有 3/4来源于房地
产交易、资产的大部分是实际财产贷款的免税 risk-free rate of interest（无风险利率）无风
公司。（第6章）险证券的收益率，通常叫做纯粹的利率或货币
的机会成本。（第8章）
real interest rate（实际利率）依据其购买力
（按通货膨胀调整）表示的金融资产的收益率。 risk management（风险管理工具）允许资
（第10章）金的借款人或贷款人防范价格与利率波动风险
的金融工具（如期货与期权）。
real investment（实际投资）一个经济部门
或单位在一定时期持有的实际资产的净变化。 savings（储蓄）当前收入扣除当前消费支出
（第3章）后的剩余资金额，或就企业而言，指未支付给
所有人而是留存在企业的当前净收益。（第1章）
reinvestment risk（再投资风险）从贷款或
证券中获得的收益，将来不得不再投资于收益 savings and loan associations （储蓄与贷款
下载
术语词汇表 563
协会）美国主要的住房抵押贷款人，主要在 shell branches（空壳分行）跨国银行的记帐

本地发放贷款为个人与家庭购房融资。（第5章）性营业处，通常设在离岸市场以吸收存款、规
避国内银行业的某些管制。（第29章）
savings banks（储蓄银行）由其存款人所有、
可在联邦或州注册的存款机构。（第5章） short hedge（空头套期保值）卖出期货合同，
承诺在未来规定的日期按协议价格向另一方交
s e a s o n a l i t y（季节性）利率行为的方式：一
割证券或商品。（第13章）
年中在某些季节利率上升，而另一些季节利率
下跌。（第17章） short position（空头头寸）交易商与其他投
资者承诺将来卖出他们现在并不拥有的证券，
secondary（次级市场）社会创立的交易或交
希望到时证券价格会下跌。（第15章）
换已发行的贷款与证券的机制。（第1章）
simple interest method（单利法）计算贷款
secondary securities（次级证券）金融机构
利息的一种方法。只对借款人实际使用借入资
发行的以筹集可贷资金的金融求偿权，如存款。
金的期间收取利息。（第9章）
（第2章）
social accounting（社会会计）公布整个经
Securities and Exchange Commission（证券
济和主要经济部门的经济与金融活动的记帐体
交易委员会）监督证券经纪人、交易商与投
系。（第3章）
资机构的行为的联邦政府管制主体。（第7章）
solicitation method（恳求方式）销售联邦机
s e c u r i t i z a t i o n（证券化）金融机构销售的、
构证券的一种方法：购买人发出定单，订货结
代表对一揽子产生收入的资产（如抵押贷款）
束后，才确定证券的价格并将证券交给投资者。
的利益的股份或凭证，作为筹集资金的一种方
（第17章）
法。（第5、30章）
sources and uses of funds statements（资金
securitized assets（证券化资产）贷款集合
来源与运用表）联邦储备委员会的资金流动
在一起，表示对这一揽子贷款产生的收入的索
帐户中编制的每个经济部门的融资报告，它显
取权的证券销售给投资者。（第4章）
示了一定时期净值和金融资产与负债持有量的
securitized mortgages（证券化抵押贷款）对变化。（第3章）
一揽子抵押贷款发行的证券，抵押贷款的支付
special drawing rights, SDR （特别提款权）
的利息与本金支付给证券持有人。（第25章）
国际货币基金组织创立的清算国与国之间的债
security dealers（证券交易商）通过持有可券债务的官方货币储备单位。（第28章）
买卖的证券组合，并随时准备按公布的价格买
spot market（即期市场）一旦购买人与卖出
卖这些证券，为这些证券的购买人与卖出人提
人达成交易条件，就立即向购买人交割交易的
供渠道的金融企业。（第6章）
货币、证券、商品或其他商品与服务的渠道。
selective credit controls（有选择的信用控制）（第28章）
影响金融体系中特定集团或部门的货币政策工
State Banking（州银行委员会）对州银行进
具。（第20章）
行注册并监督其的政府机构。（第7章）
semidirect finance（半直接融资）由证券经
stock-index arbitrage（股票指数套利）一种
纪人或交易商协助的金融交易（特别是货币的
程序交易策略。专业交易者寻找与同类股票的
借贷）。（第2章）
现货（即期）市场价格相比，价格暂时被低估
s e r i a l i z a t i o n（系列性）一种债券分成几个或高估的股票指数金融期货合同，同时买进
不同的期限（常用于州与地方政府债券）。（第（卖出）股票、卖出（买进）期货合同，从这两
2 3章）个金融工具暂时的相对价格不一致中获利。（第
share draft 信用合作社提供的附息支票帐户。 13章）
（第5章） stocks（股票）公司的所有权股份，给予持有
下载
人从公司当前盈利中分配红利的权利。（第3章）供的支票帐户或其他帐户）。（第9、24章）
strike price（协议价格）期权合同中规定的 Truth in Lending（贷款实情法） 1968年美国
证券的价格，也称为实施价格。（第13章）国会通过的一个法律。它要求贷款人向借款人
完全披露个人贷款有关的全部条件，并公布标
stripped securities（剥离证券）被分成多个
贴现证券的附息金融工具（通常是债券），每一准贷款利率（叫做 A P R，或年百分率）。（第 9、
个贴现证券或由支付的利息（叫做 I O）或由承 24章）
诺支付的本金（叫做 PO）构成。（第12章） unbiased expectations hypothesis（无偏预期
substitution eff e c t（替代效应）利率与储蓄假说）收益率曲线的一种理论，它认为收益
额之间呈正向关系。（第8章）率曲线的形状只由投资者对未来利率运动的预
期决定。（第10章）
supply-side economics（供给学派经济学）经
济政策的一种方法，它认为为防止通货膨胀，一 U . S . Treasury bills（美国短期国库券）美国
国的经济政策应是提高生产力、增加商品与服务政府发行的、期限为 1年或1年以下的债务凭证。
的供给。（第21章）（第15章）
s u r p l u s - b u d g e t（盈余预算单位）当前收入 variable-rate mortgage, VRM（可变利率抵押

超过其当前支出的个人、企业或政府单位，因贷款）贷款期间，贷款利率随市场利率的波
此，它们是货币与资本市场的资金净贷出者。动而变化的住房抵押贷款。（第25章）
（第2章） vehicle currency（周转货币）不仅是国内交
s y m b i o t i c（金融企业集团）在同一个组织内易的价值标准（帐户单位）而且也被用于表示
通常合并有保险展业、证券经纪人业务、房地其他国家之间交易的商品与服务的价格的一国
产经纪人业务、融资咨询与信贷服务的金融集的货币单位。（第28章）
团。（第6章）
w e a l t h（财富）经济单位因储蓄而持有的累
tax-anticipation notes, TA N（税收－预支债积资产。（第1章）
券) 州与地方政府发行的为满足税收收入获得
wealth effect (of saving and interest rates)
前的现金需求的短期债务凭证。（第23章）
（（储蓄与利率的）财富效应）储蓄额与利率
tax-exemption privilege（免税特权）法律赋之间的关系。它认为储蓄者的净财富头寸（他
予某些金融资产（如州与地方政府债券）的一们的债务与金融资产之间的余额）决定着他们
个特征，它使这些金融资产产生的收入免除联期望的储蓄水平如何随利率的变化而变化。（第
邦或州与地方政府的税收。（第23章） 8章）
third-country bills （第三国票据）一国银行 yield curve （收益率曲线）反映短期利率与
开出的为两国之间的商品的运送或贮存融资的长期利率关系（即，债务证券的到期收益率与
银行承兑汇票。（第18章）到期期限的关系）的向上、向下倾斜或水平的
third market（第三市场）在股票交易所挂牌光滑的曲线。（第10章）
上市的股票在交易所外交易的场外市场。（第 yield to maturity（到期收益率）使债务证券
2 7章）的购买价格等于其预期的从现在到其到期日的
time draft（定期汇票）银行承诺在未来规定年净现金流的现值（收入）的利率。（第9章）
的日期，一提交汇票就支付规定数额的资金的 zero coupon bonds（零息债券）以远低于其
汇票。（第18章）
面值的价格出售、没有承诺支付利息的长期债
transaction accounts（交易帐户）能够用于务凭证。购买人的收益是高于债务证券面值的
支付购买的商品与服务的存款（如金融机构提价格升值。（第26章）

（美）罗斯：货币市场与资本市场（中国人民大学出版社 2006）

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生产单位 资金的流动金融服务、 消费单位

（主要是企业与政府） 金融服务、收入与金融求偿权的流动 （主要是居民）

其中，△ Wt 表示财富在现阶段的变化， S t 表示当前储蓄额， r t 表示积累财富的

金融资产持有者 财富持有量（单位： 10亿美元）

即使我们扣除上述美国企业、居民与政府所欠的债务（ 1 9 9 5年总计 1 3 . 1 2 9万亿美

(6) Cal 和Jane Lewis 希望某一天他们的三个孩子都读大学，因此，他们开始买入

富是多少？如果银行业体系年初金融资产总额为 36 390 亿美元，年中储存了

不论货币单位叫什么，通常它本身都有稳定的价格（即 1美元通常只交换 1美元）。所

M3＝M2＋大额定期存款（每笔超过 100 000美元）、所有的存款机构发行的长期回购协议、美

借款人 （一致同意的一段时期的购买力贷款） 贷款人

借款人 （对借款人的 证券经纪人、交 （对借款人的 贷款人

初级证券 金融中介 次级证券

金融资产 盈余预算单位 初级证券

图3-1 证券市场线（ SML）——所有资产与资产组合的预期收益

Camerer, Lowenstein 与Weber (1989) 对公司收益预测的研究发现，消息灵通的预测者预测消息闭塞的预测者总有

收益率 1985 1990 1992 1994 1995 ① 1996②

录》（Daily Stock Price Record ）与月刊《 Tr e n d l i n e当前市场探索》（Tr e n d l i n e’s

两个综合性股票市场指标是标准・普尔 4 0 0种工业股票价格指数和 5 0 0种综合股票

道琼斯工业、运输业与公用事业平均数合并起来就形成第 4种市场指标—— 6 5种股票综合平均数。道琼斯工业平

运输业指数、金融股票指数和 5 0 0种综合股票价格指数 )都被广泛关注着，并被视为美

NASDAQ OTC 综合股票指数（它衡量在场外市场而不是在大的交易所销售的股票价

表3-8 Dun & Bradstreet 商业信息报告

资料来源： Dun & Bradstreet.

3 0 0万个企业的信息，为其用户编制了详细的财务报告。表 3 - 8提供了 D & B 的商业信

表3-10 国民收入与生产帐户： 1995年①美国国内生产总值的构成

资产与负债项目 1980 1990 1 9 9 5①

资 金 运 用（单位： 10亿美元） 资 金 来 源（单位： 10亿美元）

增长了 11 500 多亿美元（表 3 - 1 3第3面第 1行）。美国财政部和各种联邦机构是最大的

有效率市场假说（ EMH） 要价 资金来源与运用报表

行体系则由数千家小商业银行支配着。例如， 1995年底，约有 8 000 家独立所有的商业

银行类型 银行数量 分行数量

资料来源： Federal Deposit Insurance Corporation, Statistics on Banking, 1994.

完成，并增加了 2 4小时服务的优势。最初， AT M安装在银行营业厅内，现在发展到购

表4-3 银行状况报告（平衡表）：美国被保险商业银行的资产、负债与资本 (年末数）

1980 1990 1994

① 少于5 000 万美元。

银行大量购买的一种证券的相关类型是贷款担保证券（ loan-backed securities ）

银行资金的大部分（约为资金总额的 3 / 4）来源于存款。存款有 3种主要类型：活期、

1980 1990 1994

① 少于5 000 万美元。

某银行被要求持有 1 5 0万美元的法定准备金，但是，在给定的一天发现它有 500 000美

交易存款 规定期限内 非交易应提取 规定期限内

法定准备金总额 = 0.03 ×$1 000 万 + 0.00 ×$2 000 万 = $300 000

了3 6 0美元（ 2 0 0美元+ 1 6 0美元）的法定准备金。然而，如果 B银行也贷出了所有的超

8 0 0美元证券的出售使银行 A能够弥补准备金赤字。然而，银行 B的客户购买了这些证券，而且该银行

银行业结构 银行持股公司 证券化的资产

3. 某商业银行持有 1 2 0百万美元的交易存款和 4 0百万美元的非交易应提取准备金

美国信用 美国信用 美国信用合作社

GAP = ISA - ISL

假设预期市场利率上升 0 . 5个百分点，从 5 . 5 0 %上升到 6.00% 。如果利率如预期的那样上升了

储蓄银行实际上在 1 9世纪初期始于苏格兰，大约在 1 5 0年前在美国生根发展以满

新的资金来源 产生的新资金量 筹集新资金涉及的利息成本与其他支出

计划期间 估计资金来源 估计资金运用 估计流动性盈余

估计的流动性需求 = 0.90×[“游资”] + 0.10×[“核心”资金 ] + 估计客户需要的新贷款

信用合作社 货币市场存款帐户（ MMDA） 储蓄银行

1. Westfield储蓄协会持有 5 600万美元的利率敏感性资产和 1.35亿美元的利率敏感

资产与负债项目 数额（单位： 10亿美元） 百分比

项 目 数额（单位： 10亿美元） 占总资产的百分比

预期死亡人数 = 每一年龄组里的保单持有人数 × 预期死亡率 = 100 000×4‰ = 400

预期索赔金额 = 预期死亡人数 × 承诺的保单数额 = 400 ×$100万 = $4亿

6.2.1 财产－意外事故（ P/C）保险行业的构成

表6-5 1991年美国财产－意外事故（ P/C）保险公司提供的保险主要承保领域

6.2.3 财产－意外事故（ P/C）保险公司的投资

生产单位资金的流动金融服务、消费单位

（主要是企业与政府）金融服务、收入与金融求偿权的流动（主要是居民）

金融资产持有者财富持有量（单位： 10亿美元）

借款人（一致同意的一段时期的购买力贷款）贷款人

借款人（对借款人的证券经纪人、交（对借款人的贷款人

初级证券金融中介次级证券

金融资产盈余预算单位初级证券

资金运用（单位： 10亿美元）资金来源（单位： 10亿美元）

有效率市场假说（ EMH）要价资金来源与运用报表

银行类型银行数量分行数量

交易存款规定期限内非交易应提取规定期限内

银行业结构银行持股公司证券化的资产

美国信用美国信用美国信用合作社

新的资金来源产生的新资金量筹集新资金涉及的利息成本与其他支出

计划期间估计资金来源估计资金运用估计流动性盈余

信用合作社货币市场存款帐户（ MMDA）储蓄银行

资产与负债项目数额（单位： 10亿美元）百分比

项目数额（单位： 10亿美元）占总资产的百分比

资产与负债项目数额（单位： 10亿美元）占总额的百分比

资产项目数额（单位： 10亿美元）占总额的百分比

人寿保险公司投资公司房地产投资信托

国民银行法（ 1863－1964）授权货币监理官对银行进行联邦注册并监督

非银行节俭节俭机构的设立新合并

信用的价格利率的流动性偏好理论财富效应

利率 a) 利率的决定证券价格 b) 证券价格的决定

利率持有期收益率年百分率（ APR）

如果一家公司如果通货膨胀变得然而，假设通货膨胀变得

预期证券的预期现金流的现值获得现金的预期现金流

通货膨胀通货膨胀引起的折旧效应市场分割论

名义利率通货膨胀引起的所得税效应最优地位

债券质量水平穆迪评级分类标准・普尔评级分类违约风险溢价

投资级债券所有这些债务证券的等级是：穆迪投资者服务公司的 A a a、A a、A或

适销性垃圾债券免税证券