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INGENIERIE FINANCIERE
Plan de Cours
II123-
3.4.
4.
Les Actions Bon de Souscription dActions avec Facult de Rachat. (ABSAR). ..........16
Les Bons de Souscription.....................................................................................................................................................................................16
Introduction : Quest-ce que lingnierie financire ? La dmarche de lingnierie financire Quelques rflexions sur la dmarche de lingnierie financire. Chapitre I IIIChapitre II IIIIIIChapitre III IIIIIIChapitre IV IIIIIILes outils de lingnierie financire Diagnostic Lvaluation Les Techniques dappels de Fonds. LAugmentation de Capital Les Nouveaux Fonds Propres Le Capital Investissement Les Rapprochements, les Reprises et les Restructurations dEntreprises. Les techniques de Rapprochement des entreprises (Fusion, APA, Scission) Les Reprises dentreprises (Cession des blocs de Contrle, Les OPA, les OPE, les Holding de reprise ou la reprise des entreprises par les salaris) Les Restructurations des entreprises en difficult Le Rachat des entreprises par Effet de Levier : les LBO (LEVERAGED BUY OUT). Montage des dossiers de LBO Les Acteurs Les LBO et la Thorie financire.
INTRODUCTION GNRALE
IDfinition de lingnierie.
Ingnierie est venue du mot anglais Engineering qui a t transform pour franciser le terme. Cette notion sapplique initialement au Gnie civil et lart militaire, ensuite linformatique et aux tlcommunications et enfin aux mtiers de largent. Il est utilis dans ltude globale dun projet et sa ralisation. Lingnierie, cest aussi lensemble des activits intellectuelles qui permettent de concevoir un ouvrage dune faon rationnelle et fonctionnelle en assurant la coordination des diverses disciplines qui concourent sa ralisation. Il en rsulte que lingnieur est capable de maitriser toutes les composantes techniques dun projet et de garantir la fiabilit des solutions retenues. Donc, lingnierie sapplique des domaines complexes et divers. Un homme seul ne peut intervenir, cest un travail dquipe.
II-
Lexpression ingnierie financire ne relve pas du tout dun quelconque effet de snobisme. Elle est utilise dans le sens dun ensemble dactivits essentiellement intellectuelles, ayant pour objet doptimiser linvestissement quel que soit sa nature, dans ses processus techniques de ralisation et de sa gestion. Il sagit donc dtudes de projet dans tous ses aspects, qui ncessitent un travail de synthse coordonnant les travaux de plusieurs quipes de spcialistes. Dans cette perspective, lingnierie financire peut se dfinir comme laptitude imaginer et mettre en uvre des montages financiers parfaitement adapts aux besoins et aux objectifs spcifiques des agents conomiques et au cout minimum. La drglementation des marchs financiers a entrain une multiplication des options financires possibles pour un promoteur de projet. Ainsi, pour un mme projet, un entrepreneur peut envisager plusieurs techniques de financement en partant des crdits garantis des techniques daugmentation du capital ou au financement par Capital-Investissement. Un monde dopportunits financires souvre donc cet investisseur. Il doit donc sil veut optimiser ses ressources financires, comparer, valuer, exprimenter, et innover en ayant recours des formules nouvelles de financement. Cette financiarisation de la gestion de lentreprise justifie lindissociabilit des aspects industriels et financiers dans lconomie moderne. Tout ceci a conduit faire merger une nouvelle approche bancaire davantage oriente vers les conseils et les services et vers un nouveau mtier, celui de lingnierie financire qui sintresse galement aux particuliers avec les montages propres la gestion du patrimoine.
III-
Lingnierie financire a pour objectif de mener bien un projet dans le domaine de la gestion dentreprise et plus spcifiquement, permettre : 1- une entreprise de restructurer son financement,
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2- Daccompagner le dveloppement de lentreprise dans les oprations de croissance externe, 3- Aux dirigeants de transmettre leurs entreprises dans de bonnes conditions, 4- A des investisseurs de prendre le contrle dune entreprise avec un minimum dapports. En dautres termes, lingnierie financire intgre la dimension conseil aux entreprises mais son objet ne sarrte pas la remise dun rapport. Son objectif est de mettre en uvre, de raliser le projet. En consquence, lingnierie financire fait une synthse oprationnelle des domaines de connaissances nombreux, Droit des Affaires, Comptabilit et Analyse financire, Mathmatiques financires, conomie, fiscalit prospective, Marketing, techniques bancaires etc.. Toutefois, les piliers essentiels sont les aspects juridiques, financiers, et fiscaux. Lingnierie financire sintresse principalement au haut du bilan et plus particulirement aux fonds propres. Elle apporte des rponses globales qui sappuient le plus souvent sur le support des valeurs mobilires.
IV-
Lintervention en Ingnierie Financire ncessite une connaissance approfondie de lentreprise qui intgre mais dpasse langle financier. Il convient de prendre en compte lensemble des forces et des faiblesses de lentreprise, il faut galement se projeter dans lavenir, ce qui justifie le rle important du diagnostic et de lvaluation. Lingnierie financire a aussi une dimension commerciale, lingnieur financier vend ses produits ou ses services qui gnrent des commissions. Lorsquune opration est confie lingnieur financier, il est conclu un mandat, celui-ci est alors au service de son mandant. Tout dossier dingnierie financire outre lapproche technique qui est dterminante, le rle de la ngociation est galement trs important. Lingnierie financire est du sur mesure et non pas du prt porter car chaque projet est un projet particulier et il faut faire preuve dimagination et de crativit pour trouver les solutions adaptes chaque projet particulier. Il faut trouver des solutions originales et adaptes chaque contexte. En dfinitive, lingnierie financire est la cration et la mise en uvre des projets financiers. ( quoi sert donc lIF dans notre contexte ?1)
Accompagner la croissance, assister les entreprises aux montages financiers, les introductions en bourse, etc.
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I-
Le Diagnostic de lentreprise.
Afin de construire des prvisions pertinentes, et de retenir des paramtres ou hypothses raisonnables, il est indispensable dacqurir une bonne connaissance de la socit (ses produits, ses dbouchs, ses forces, sa stratgie, ses principaux risques etc..) et du march sur lequel elle opre. Ainsi, les travaux de valorisation doivent sappuyer sur lanalyse des aspects stratgiques, juridiques, fiscaux et financiers.
1- Le diagnostic stratgique
Il sintresse aux points suivants : La nature, lhistorique de la socit et de ses activits, La structure du management et de lactionnariat, Les diffrents produits et leur positionnement concurrentiel, Les perspectives de croissance et la politique dinvestissement moyen terme, Les stratgies envisages : Industrielles, commerciales et financires, Lenvironnement conomique et sectoriel savoir, lintensit concurrentielle, le rapport de force avec les clients et les fournisseurs, les modles danalyse stratgiques constituent ici de prcieux outils mthodologiques, Loutil de production et la technologie, Les parts de march et le marketing, notamment, lanalyse des couples produit-march, la structure et la segmentation de la clientle, lorganisation de la force de vente, limplantation commerciale etc.. Les ressources humaines : effectifs, catgories, rmunrations, climat social etc.
Les statuts et les registres juridiques : capital, clauses dagrment, rglementations ventuelles de la profession, historique de la socit, date dacquisition ou dapport en capital, La proprit intellectuelle : brevets, licences, marques etc. Les biens immobiliers : Titres de proprit, Droit doccupation (Bail commercial, professionnel, Droit au renouvellement, Conditions de cessibilit du droit au Bail etc. Le fonds de commerce : cration, achat ou apport ou location-grance, Les derniers contrles fiscaux et de scurit sociale : dtails de la procdure, notifications de redressement etc. Les contrats et litiges en cours : contrats de travail, contrats commerciaux, contrats financiers, contrats de nantissement, contentieux en cours.
Ces informations pourront tre obtenues auprs de lentreprise elle-mme mais galement auprs de diffrents organismes : syndicats professionnels, banques centrales, etc.
3- Le diagnostic financier.
Dans le cas des projets dingnierie financire, un diagnostic financier approfondi doit tre men. Ce diagnostic doit tenir compte des lments suivants : Les dclarations fiscales avec les annexes comptables, Le rapport du ou des commissaires aux comptes, La liste des participations dtenues, des engagements commerciaux et financiers intragroupes, Les transactions rcentes sur le capital de la socit.
Ces informations serviront de support au calcul des principaux ratios danalyse financire. Cette analyse est une tape incontournable permettant de construire les tats financiers prvisionnels reflet de la stratgie de dveloppement et de croissance de la socit. Les ratios financiers analyser sont les suivants : Analyse de la profitabilit conomique et financire, Lanalyse de la rentabilit conomique et financire, Analyse de la solvabilit, Analyse du levier oprationnel, Analyse de la structure financire, la gestion du besoin en fonds de roulement (BFR).
Ces ratios devront tre tudis en comparaison avec les niveaux sectoriels afin de construire des prvisions pertinentes, de sassurer de la cohrence du plan daffaires ou des paramtres cls retenus.
II-
Lvaluation de lentreprise.
Aprs le diagnostic approfondi de lentreprise et une identification du contexte, lvaluation servira la dfinition dun prix ou dune valeur partir des modles dvaluation. Par ailleurs une
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pluralit des modles dvaluation des entreprises coexiste, il est important de bien maitriser les principes sous-jacents afin de correctement manier les outils proposs. Les principales mthodes peuvent tre regroupes en trois grandes familles : La mthode patrimoniale, Les approches par les flux, Les approches comparatives.
gnrer compte tenu de son risque. Ce taux est apprhend partir du cout moyen pondr du capital, i.e. du cout moyen des diffrentes sources de financement de la socit. La limite fondamentale de cette mthode rside dans lapprciation des performances futures de lentit analyse.
I-
Loctroi du crdit bancaire repose sur lanalyse de la solvabilit des entreprises et sur ltude de leurs structures bilancielles. Un crdit peut tre octroy lorsque les fonds propres sont au moins gaux aux dettes. Dans ce contexte, les entreprises soucieuses daccder aux crdits bancaires vont chercher prsenter des bilans dont la structure soit mesure de donner satisfaction la fois aux banques et aux actionnaires. Ce qui revient maximiser le niveau de leurs fonds propres. Trois voies sont alors envisageables : 1- La maximisation du rsultat net et la minimisation de la distribution des dividendes. Mais il faut noter que la maximisation du rsultat est la consquence des dcisions de gestion prise durant lexercice comptable coule. La minimisation de la distribution des dividendes est gnralement perue comme une solution thorique. ; 2- La rvaluation du bilan. Lentreprise rvalue conomiquement ses actifs inscrits au bilan pour leur valeur nette comptable. Le remplacement par la valeur conomique de la valeur nette comptable des biens de lentreprise entraine une augmentation de son actif, ce qui entraine un cart de rvaluation qui est intgre dans les fonds propres de lentreprise. ; 3- Laugmentation de capital.
1.2.
On distingue quatre formes daugmentation de capital : 1- Lapport en numraire. Cest la forme daugmentation de capital laquelle on pense le plus facilement. Les actionnaires achtent les actions nouvellement mises. 2- Lapport en nature. Au lieu dapporter de la trsorerie, les actionnaires apportent dautres actifs, gnralement une immobilisation. Cette technique est directement utilise par les groupes qui mettent en place des stratgies de prises de participation croises. 3- La conversion des crances en actions. Cette forme daugmentation de capital na pas dimpact sur la composition de lactif de lentreprise. Elle revient au contraire convertir des dettes en actions. Les cranciers de lentreprise en deviennent donc actionnaires. Cette forme daugmentation de capital intervient dans deux cas :
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1er cas : Conversion ou remboursement dobligations en actions. Lobligataire renonce ainsi en sa qualit de crancier pour devenir actionnaire. Ds lors, lentreprise fait lconomie des frais financiers engendrs par le paiement des coupons sur obligations, ce qui a pour effet damliorer son rsultat comptable. En contrepartie, lentreprise devra distribuer son dividende pour satisfaire son actionnariat. 2eme cas : le crancier sait que lentreprise ne peut rembourser, dans ce cas : Lentreprise est mise en redressement judiciaire qui aboutira qui aboutira ventuellement la liquidation de lentreprise. Dans ce cas, lensemble des actionnaires se partagent ce qui reste du patrimoine aprs revente de tous les actifs et paiements de toutes les dettes. Les cranciers qui savent que la situation financire de lentreprise est difficile et que sa mise en redressement judiciaire ne permettrait pas de les dsintresser totalement, prfre donner un ballon doxygne lentreprise en convertissant leurs crances en actions. Ds lors, ils ont espoir que lentreprise se redressera et quils retrouveront le montant de leurs crances en revendant leurs actions. 4- Lincorporation des rserves. Cette forme daugmentation de capital naccroit pas les fonds propres de lentreprise, cest seulement une modification de leur composition, les rserves tant transformes en capital et donnant lieu la cration dactions gratuites.
1.3.
La prime d mission.
Le capital social est gal au produit des nombres dactions mises par la valeur nominale des actions. Or rien noblige la socit procdant une augmentation de capital valoriser laction au nominal. On peut ce propos considrer en se plaant dans une optique liquidative que la valeur de lentreprise correspond ce quil reviendrait aux actionnaires en cas de vente de tous les actifs et de paiements de toutes les dettes. Ds lors, la valeur de laction est obtenue en effectuant le rapport entre les fonds propres de la socit et le nombre dactions dj mises. Supposons quune entreprise bnficie dune augmentation de capital par apport en numraire de 1000 f, son capital est actuellement compos de deux actions de 100 f de valeur nominale, le passif contient 300 f de rserves. La valeur patrimoniale de lentreprise est alors de 500 f. Il est par consquent lgitime de valoriser laction 250 f i.e. 500 2. Ds lors laugmentation de capital prvue se traduira par lmission de 4 actions nouvelles (1000 250), engendrant : Une augmentation de capital social de 400 f (4 100), lequel passe alors de 200 f 600 f ; La cration dune prime dmission de 600 f correspondant lcart entre dune part le montant global de laugmentation de capital se retrouvant dans la trsorerie de lentreprise, dautre part laugmentation de la valeur du capital social.
1.4.
Rien noblige un actionnaire participer une augmentation de capital. Or sil ne participe pas lopration, son influence du point de vue du poids sur la socit diminue et sa quote-part dans les bnfices de la socit diminue galement compte tenu de laugmentation du nombre dactions composant le capital. Il importe donc que lactionnaire qui ny participe pas obtienne une compensation financire. Par ailleurs, si lactionnaire veut participer lopration, il convient de lui donner la priorit afin de lui viter dtre involontairement dilu. Ces diffrents problmes sont
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rsolus par lmission de droits prfrentiels de souscription. Ainsi pour participer une augmentation de capital par apport en numraire, il convient de prsenter un certain nombre de droits de souscription, lesquelles sont remis gratuitement aux anciens actionnaires au prorata de leur participation dans le capital. Ainsi une action dj dtenue permet dobtenir un droit de souscription. En outre la valeur du droit de souscription qui peut donc tre revendue, permet de compenser la baisse de valeur de laction provoque par leffet de dilution. Ainsi, en notant C, le cours de laction avant laugmentation de capital ; E, le prix dmission des nouvelles actions ; n, le nombre dactions mises loccasion de laugmentation de capital ; N, le nombre dactions composants son capital avant son augmentation ( )
Il est noter que si lopration correspond une distribution dactions gratuites, E = 0. Et le droit prfrentiel porte le nom de droit dattribution, ds lors :
Cas dapplication : Une entreprise au capital de 2500 actions cotes 200 f dcide de distribuer 1500 actions gratuites par incorporation des rserves. Un actionnaire qui dtient 50 actions souhaitent en dtenir 210 de plus. Combien devra-t-il dbourser ?
1.5.
Lintroduction en bourse.
Le principal intrt dune introduction en bourse est daccroitre la possibilit de lever des fonds en quantit importante. Cette possibilit rsulte du fractionnement de lactionnariat puisque le risque li lentreprise est repartie sur la masse des actionnaires. Chacun dentre eux pouvant dailleurs diversifier ce risque par des participations quilibres. Lappel public lpargne prsente en outre lavantage de constituer un baromtre de la bonne gestion de lentreprise cote, vritable stimulant de la direction. Deux inconvnients qui peuvent tre aussi tre prsents positivement selon le point de vue adopt viennent nuancer ces avantages. Lobligation dinformation qui outre son cout, astreint lentreprise divulguer des informations quelle prfrerait parfois garder confidentielles. Cela constitue un intrt pour un concurrent, un crancier ou un actionnaire. ; Le risque dune perte de contrle. Il existe plusieurs possibilits pour lintroduction. Nous allons rappeler que la procdure ordinaire, un prix minimum et une quantit de titres sont proposs au march. Deuximement la procdure de mise en vente. Les ordres dachat sont centraliss par la socit de bourse un cours limit aprs publication dun cours minimal et les changes de titres ont lieu ds la premire sance dans une fourchette de cours qui limine tous les ordres passs des cours inferieurs. Le cout de lintroduction varie suivant le march et leffort de communication engag.
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2.1.
Jusqu la fin des annes 1960, la distinction traditionnelle actionnaire-prteur avait un sens. Le premier courait tous les risques de lentreprise, tait rmunr par un dividende, avait la perspective de plus-value en capital et possdait une part du pouvoir sous forme de droit de vote rigoureusement gale sa part de capital dans lentreprise. Le second ne courait du moins apparemment aucun risque avec la certitude dun rendement assur et dun remboursement lchance convenue. Cette distinction est devenu totalement insuffisante avec lapparition de nouveaux produits couvrant toute une palette depuis le fonds propre traditionnel jusqu la dette. On parle alors de nouveaux fonds propres ou encore de quasi fonds propres, lorsque leur aspect dette ne peut pas tre occult. Ces produits souvent imports des marchs anglo-saxons, refltent limagination et le sens de linnovation des financiers la recherche de lingnierie financire idale. En effet lorsquune entreprise dcide de faire appel au march pris au sens large, quil sagisse dmission publique ou de placement prive3, elles se trouvent au cur dexigences parfois contradictoires selon les diffrentes parties en prsence. Du point de vue de lmetteur i.e. lentreprise, elle cherchera lever des capitaux au cout le plus faible possible en vitant de trop changer la gographie de son capital et en conservant intacte ses capacits dendettement. Du point de vue des anciens actionnaires, ceux-ci voudront se protger dune trop grande dilution. Mais lopration pourra tre aussi loccasion de rmunrer diffremment les actionnaires-dirigeants des actionnaires non dirigeants. Lmission peut revtir galement des caractristiques diffrentes selon quelle est tourne ou non vers les anciens actionnaires. Du point de vue des souscripteurs, les intrts peuvent tre trs divergents, selon quon soit souscripteur-spculateur qui prfre des produits trs sensibles grande volatilit et effet de levier important, ou spculateur pre de famille la recherche des produits moins risqus rendement garantie avec une bonne liquidit. On conoit ds lors que le produit idal nexiste pas, quil faut faire du sur-mesure , mais que la sophistication et loptimisation fiscale trouve des limites notamment dans la perception du produit par les futurs souscripteurs. La panoplie offerte actuellement rsulte de trois volutions : 1- Dissociation des caractristiques traditionnelles de laction ;
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2- Cration des valeurs mobilires hybrides tenant la fois de la dette et des fonds propres tel que les Obligations Bon de Souscription dActions (OBSA), les Actions bon de souscription dobligations convertibles (ABSOC) ; 3- Promotion de produits de type dettes au rang de quasi-fonds propres tels que les titres subordonns et les obligations convertibles.
2.2.
convertibles pour moiti comme des fonds propres en se basant sur une forte probabilit de conversion. Les ORA seront dentre considre en totalit comme des fonds propres. Sans avoir la frquence dutilisation des OC, lORA est assez classiquement pratique par les grandes socits cotes et elle reste peu utilise dans le secteur peu cote.
Ces produits relativement complexes sont surtout la porte des grandes socits multinationales.
Les missions d'actions bon de souscription dactions combinent laugmentation de capital classique avec des BSA. A chaque action nouvelle est attache un ou plusieurs bons qui donnent droit souscrire des actions dans des conditions fixes par le contrat dmission notamment le prix et la priode dexercice. Pour lmetteur, lABSA permet de raliser en une seule opration une ou plusieurs augmentations de capital dont la premire est certaine et attractive grce la prsence des bons. Les autres seront ralises intrieurement au fur et mesure de lexercice des bons. Les anciens actionnaires, sils ont souscrit aux ABSA ont la possibilit de revendre les actions nouvelles tout en conservant les BSA i.e. un potentiel de valorisation. Pour le souscripteur, deux lments doivent tre pris en considration :
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1- La prime i.e. la diffrence en pourcentage entre le prix de revient dune action acquise par exercice immdiat du bon et le prix de march de laction. Le bon sera dautant plus intressant que lcart entre ces valeurs sera faible. 2- LEffet de levier, dfinie comme le rapport du cout dacquisition direct dune action sur le cout dacquisition du bon de souscription dactions. Le bon sera dautant plus intressant que leffet de levier est important.
3.2.
Les actions privilgies sont mises par la socit soit sa cration soit en cours dexistence et jouissent davantages pcuniaires par rapport aux actions ordinaires. La rupture avec le principe de lgalit entre actionnaire nest quapparente. La loi reconnait en fait le droit pour la socit de crer diverses catgories dactions adaptes ses besoins. Lgalit de traitement entre actionnaire devant tre assure lintrieur dune mme catgorie. Ces actions privilgies encore appeles actions de priorit ou parfois actions de prfrence peuvent revtir trois formes principales : 1- Actions de Priorit Pcuniaire (APP) : les avantages offerts sont essentiellement pcuniaires et peuvent consister en : Un droit dantriorit sur les bnfices : ce quon appelle ici dividendes prciputaires ; Un droit dantriorit sur lactif en cas de liquidation Lattribution dun pourcentage plus important de bnfice ou dactif ; Loctroi dun dividende cumulatif. Cependant lappellation dAPP ncessite de respecter la procdure de justification et doit faire lobjet dune inscription dans les statuts. Trs rarement utilises pour les socits cotes, le recours aux actions de priorit est un moyen pour les socits en difficult de rassurer le souscripteur en lui offrant un dividende qui doit tre pay ds quil y a bnfice distribuable. En revanche, les Actions de priorit sont utilises dans les socits non cotes dans le cadre de montages particuliers et notamment lorsque lentreprise fait appel un investisseur en capital-investissement. 2- Les actions dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV) : cette catgorie dactions privilgies apparait en France dans la loi MONORY en 1978. Elle comporte une innovation essentielle : la privation du droit de vote avec une contrepartie pcuniaire. Ce nest donc plus une action au sens traditionnelle, mais pas encore une obligation. En effet il lui manque deux attributs de celle-ci : crances remboursables date connue et intrts indpendants des rsultats . ces titres permettent de renforcer les capitaux propres des entreprises sans toucher aux rapports de pouvoir et aux majorits en place. Cependant, le montant des ADPSDV est limit 25 % du capital. Le dividende prioritaire est prlev sur le bnfice distribuable de lexercice avant tout autre affectation donc avant dotation de toute rserve autre que la rserve lgale. Le dividende prioritaire est obligatoirement cumulatif. En cas dinsuffisance de bnfice distribuable, le montant non distribu est exigible au cours des exercices ultrieurs. Lorsque ce dividende prioritaire na pas t vers intgralement au cours des 3 derniers exercices, le droit de vote est rtablit. Il subsiste jusqu expiration de lexercice au cours duquel le dividende prioritaire aura t intgralement vers. titre collectif, les porteurs sont reprsents pour la dfense de leurs intrts dans une AG. Le point le plus important est le droit de veto en cas de fusion ou de scission.
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3- Les actions droit de vote double : elle a t autorise en France en 1968 et sa cration doit rsulter soit des statuts soit dune assemble gnrale extraordinaire. De telles actions doivent tre inscrites dans le registre des actions nominatives de la socit et tre libres intgralement. Ce vote double peut tre rserv statutairement certaines catgories dassembles (AGO ou AGE). Le droit de vote double attach aux actions constitue un moyen trs puissant de contrle du capital.
3.3.
Ici, le bon de souscription permet la diffrence de lABSA de souscrire une obligation convertible de la socit mettrice. Ce systme permet dtaler dans le temps lmission des obligations convertibles et donne la possibilit aux actionnaires qui le souhaitent de ngocier sur le march secondaire leurs bons de souscription. La logique est celle dune double augmentation du capital. La premire, certaine, est immdiate ; la seconde, incertaine, est diffre puisque dpendante de lexercice ou non des bons puis de la conversion ou non des OC. Ce produit compliqu ne semble avoir t utilis jusquici que par quelques groupes.
3.4.
Laction est assortie dun bon qui sil na pas t exerc lchance peut tre rachet par la socit un prix dtermin par le contrat dmission. Ce produit comporte des avantages tant pour lmetteur que pour le souscripteur. Pour lmetteur, la facult de rachat offerte au souscripteur permet par rapport aux augmentations de capital classique : De dfinir un prix dmission relativement lev ; De fixer un prix dexercice du bon relativement plus lev ; Donc de limiter la dilution ; Damliorer sa structure financire puisque le produit est rellement intgr aux fonds propres.
En outre, lmetteur prvoit une clause de clture anticipe qui lui permet de racheter les bons si les titulaires de ceux ci ne souhaitent pas les exercer. Pour le souscripteur, lABSAR parait plus avantageux que lABSA un double titre. Scurit sur la valeur du bon plus quil est remboursable ; Actualisation de la valeur du bon lors du remboursement de celui-ci.
mobilires susceptibles dtre mises par une socit (Actions ou Obligations). Pour lmetteur, les bons autonomes permettent de diffrer laugmentation de capital avec une rentre dargent immdiate. Il peut sagir galement dune technique dautocontrle de la socit, puisque avec la mise de fonds initiale limite, les bons placs entre de bonnes mains reprsentent une option sur les droits de vote. Lorsquils sont mis par des socits non cotes, le systme peut tre utilis comme Stock-Options , ou encore pour permettre des possibilits de revalorisation de la socit dans les oprations de Capital-Investissement. Du point de vue des souscripteurs, le caractre spculatif des bons peut tre trs attractif, comme dj pour les OBSA et les ABSA. La procdure dmission de ces bons est tout fait classique avec cependant une disposition spcifique peu contraignante. Dans le cas de renonciation au Droit Prfrentiel de Souscription, le dlai maximal dmission des bons est de 1an et les titres doivent tre mis dans un dlai maximal de 5 ans, compter de lmission de ces bons. Dans le traitement comptable et fiscal, les bons autonomes sont intgrs dans les capitaux propres sils sont exercs et ne sont considrs comme des bnfices imposables qua lchance sils nont pas t utiliss.
4.1.
Cest une nouvelle catgorie de valeurs mobilires rserve aux entreprises du secteur public, aux tablissements publics caractre industriel et commercial, aux coopratives et aux mutuelles dassurances. Lobjectif politique vis par ces nouvelles valeurs mobilires mises par le secteur public tait triple : Diminuer la ponction exerce sur les entreprises par le march obligataire et sur le budget de ltat. Ne pas modifier le contrle tatique de lentreprise ; Imposer au management dans la mesure o les titres sont cots en bourse une contrainte de gestion.
Ces titres sont pour lessentiel des obligations. Toutefois leur caractre indniable de quasi fonds propres rsulte de trois lments. : 1- Les titres ne sont remboursable quen cas de liquidation de la socit ou son initiative mais pas avant un dlai de 7 ans ; 2- La disposition de subordination, en effet, les titres participatifs ne sont rembourss quaprs dsintressement de tous les autres cranciers privilgis ; 3- La rmunration nest pas fixe. Elle comporte deux parties. Une partie dite fixe mais qui peut-elle mme tre indexe sur une rfrence variable, et une partie variable dont lassiette ne peut t suprieure 40% du montant nominal du titre.
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Pour lmetteur, en cas de forte amlioration des performances de lentreprise, les titres participatifs peuvent devenir trs onreux. Do parfois, le recours des formules de rmunrations trs complexes ou des clauses de remboursement par anticipation a des prix dtermins au-del de 7ans. Pour le souscripteur, il sagit dun produit sr, du fait de limportance de la partie fixe et des critres objectifs et contrlables, retenus pour dterminer la partie variable.
4.2.
La notion de subordination de crances est lie au fait que lors de lmission de ces titres quen cas de liquidation, leur remboursement na lieu quaprs dsintressement des autres cranciers lexclusion des titulaires des prts participatifs et des titres participatifs. Leur remboursement est donc subordonne celui des autres crances et cette subordination est la notion cl qui qualifie ces titres et permet de les assimiler des fonds propres. Dans la pratique, les metteurs ont tout intrt sentourer des meilleures garanties juridiques pour raliser ce type dmission. La nature de ces titres est tout fait ambige, certains lments font pencher vers la dette telle que la rmunration selon un taux dintrt fixe ou variable. (Remboursement des titres, dductibilit fiscale de la rmunration servie.). Dautres lments militent en faveur de linterprtation comme fonds propres notamment le caractre perptuel de la ressource, lexistence des titres subordonnes complexes donnant accs une quote-part du capital. Ces titres peuvent donc tre lgitimement qualifis de quasi fonds propres. Les missions de ces titres ont rencontr un grand succs et sont toujours utilises pour les raisons fort diverses : Pour les metteurs bancaires, il sagit de se procurer des fonds en amliorant les ratios COOKE, mais sans augmentation de capital ; Pour les entreprises du secteur public, les titres subordonnes sont le moyen dobtenir des quasi fonds propres sans remise en cause de lactionnariat. Pour tous les metteurs, le cout de telles missions peut paraitre attractif du fait des formules dindexation de la rmunration trs gnralement pratique et des dispositions fiscales appliques ce type doprations.
Il faut signaler en outre que lingnierie financire applique ce type doprations se traduit par un cout fixe non ngligeable.
capital. Seul subsiste aujourdhui cette deuxime possibilit compte tenu de leur finalit, i.e. apport en fonds propres avec maintien du contrle. Les rgles pour lmission des certificats dinvestissements sont trs proches de celles prvues pour les augmentations de Capital. Les CDV sont reparties entre les porteurs dactions et les porteurs de CDV sil en existe au prorata de leurs droits. 1. Droits des titulaires des certificats dinvestissement. Les certificats dinvestissement sont des titres ngociables librement cessibles pouvant revtir la forme nominative ou au porteur au gr des dtenteurs. Les dtenteurs bnficient principalement de droits pcuniaires sur les rsultats de lentreprise (dividendes), Du fait de la dcote du certificat dinvestissement par rapport laction, du fait en partie labsence du droit de vote. Les porteurs des certificats dinvestissement bnficient par rapport aux actionnaires dun rendement plus lev. Les titulaires possdent en outre, un droit prfrentiel lors des oprations sociales en cas daugmentation de capital en numraire ou par incorporation des rserves. 2. Droits des titulaires de Certificats de droit de vote (CDV). La prrogative essentielle des CDV est le droit de vote aux assembles sociales. Le CDV doit revtir obligatoirement la forme nominative, ce qui est cohrent avec lobjectif de dfense du contrle recherch. Dans la plupart des cas, lactionnaire majoritaire conservera les CDV obtenus lors de lmission des certificats dinvestissement sans rpondre lappel de fonds. Le CDV ne peut tre cd quaccompagn dun CI. Toutefois, il peut tre galement cd au porteur du CI. La cession entraine de plein droit, reconstitution de laction dans lun et lautre cas. Laction est galement reconstitue de plein droit entre les mains du porteur dun CI et dun CDV.
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1- La Fusion.
La fusion est lopration par laquelle deux ou plusieurs socits se runissent pour nen former quune seule. La fusion peut rsulter soit de la dissolution de socits apporteuses aboutissant la cration dune nouvelle socit, soit de labsorption dune socit par une autre, cas le plus courant (Fusion absorption), la socit absorbe disparait. La fusion entraine par consquent la transmission universelle du patrimoine et la dissolution des socits absorbes ou apporteuses. Les associs de la socit absorbe ou apporteuse deviennent associs de la socit absorbante ou nouvelle. Les principales tapes de la procdure de fusion sont les suivantes :
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Le projet de fusion est labor entre les socits concernes et approuves par les conseils dadministration ou directoires respectifs. Sur requtes des socits, le prsident du tribunal de commerce dsigne les commissaires a la fusion de chacune delles et le commissaire aux apports de labsorbante. Les commissaires la fusion sont charges de vrifier les modalits de lopration. En veillant notamment la rmunration quitable des apports. Le commissaire aux apports value les apports en nature et avantages particuliers. Le projet de fusion leur est communiqu et est dpos aux greffes Une Assemble Gnrale Extraordinaire est convoque dans chaque socit aux fins dapprobation sur le projet dfinitif tablit par le conseil dadministration. Dtermination de la parit et de la prime de fusion. En change de lapport ralis, les actionnaires de la socit absorbe ou apporteuse vont recevoir de la socit absorbante ou nouvelle, des titres mis par celle-ci. Pour raliser cet change, il convient de dterminer le rapport dchange ou parit. Cette parit permettra comme dans le cadre dune augmentation de capital ou dun apport dactifs dtablir lexistence dune prime appele ici prime de fusion lorsque la valeur relle des titres est suprieure la valeur nominale. Il est donc ncessaire au dpart, dvaluer les apports Actif et Passif de labsorbe et la valeur des titres de labsorbante remis en contrepartie. La loi ne prcise aucune mthode particulire dvaluation mais lActif Net Comptable Corrig (ANCC), la Valeur de Rendement assise sur les bnfices moyens et la capitalisation boursire pour les socits cotes sont le plus souvent utilis. Le choix fait bien sur lobjet dun compromis entre les parties. Plusieurs cas peuvent tre distingus selon les relations financires entre les socits. 1er cas, si elles sont indpendantes, il ny a pas de problmes particuliers. 2eme cas sil existe des participations entre elles, il faudra tenir compte dans lvaluation dune socit du fait quune partie de son patrimoine (immobilisations financires) est fonction de la valeur de lautre. Dans le cadre dune fusion absorption, lanalyse de la participation dans les socits indpendantes ne cause aucun problme particulier.
Une fusion se traduisant notamment par une augmentation de capital ou la cration dune socit et la constatation de plus-values, un rgime fiscal de faveur a t institu par le lgislateur pour viter de dcourager les regroupements dentreprises en considrant que la socit absorbante ou cre ne fait que poursuivre lactivit conomique de la socit absorbe ou des socits dissoutes.
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3- La scission
Il existe deux types de scissions. Les scissions proprement dite o une socit est dissoute et son patrimoine est repartit entre plusieurs socits cres qui constituent leur capital en contrepartie de lapport. Les scissions-fusions o le patrimoine de la socit dissoute est apport plusieurs socits existantes, qui augmentent leur capital en contrepartie de lapport.
Les titres mis sont remis aux anciens actionnaires de la socit dissoute comme dans le cas des fusions. Ce type dopration est souvent utilis pour la restructuration des groupes industriels. Elle permet de recomposer les activits dun groupe en scindant et regroupant diffrentes directions, branches ou units de production. La scission est soumise un formalisme juridique similaire celui des fusions et requiert gnralement la dsignation dun commissaire la fusion et dun commissaire aux apports. Dans la lgislation franaise, si un agrment ministriel est obtenu pour lopration, La scission bnficie du rgime fiscal de faveur des fusions, sinon, elle est soumise au rgime de droit commun. Lopration sanalysant alors comme la dissolution dune socit pour la socit scinde et la constitution dapports pour les socits bnficiaires de cet apport.
Si lentreprise est cote, la cession doit suivre la rglementation dicte par la commission des oprations boursires de faon protger les actionnaires minoritaires. Une demande pralable doit tre adresse la commission des oprations boursires qui dcident si la quotit cde reprsente un bloc de contrle. Lacqureur devrait alors racheter en bourse toute action propose au mme cout que celui qui est dans la cession. Cette forme de prise de contrle suppose une certaine concentration du capital la diffrence de loffre publique plus adapte en cas de forte dilution du capital ou dhostilit des dtenteurs dun bloc de contrle.
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a- Caractristiques gnrales des Offres Publiques. Les OP ont plusieurs caractristiques : Le Caractre Hostile ou amical. Dans le cas des OPA et OPE, lobjectif de linitiateur tant une prise de contrle de la socit vise. Celle-ci peut seffectuer contre la volont des dirigeants et actionnaires, on parle alors dOPA hostile ou agressive par opposition aux oprations amicales. Cette distinction conserve une certaine valeur mme si lopposition amicaleinamicale est sujette volution. Les OP sont le terrain privilgi de la publicit et de la communication financire. Il sagit en effet de vendre lopinion publique : laction, de sduire les actionnaires minoritaires, de les convaincre dapporter leurs titres tels initiateurs ou enchrisseurs.
b- Finalit. Laspect mdiatique ne doit pas occulter la finalit essentielle des oprations. Une premire distinction a t faite entre une logique purement financire et une logique dindustrielle. Dans la premire logique, lacqureur utilise sa trsorerie et les outils financiers pour prendre le contrle de la socit en utilisant comme argument essentiel, la mauvaise utilisation des actifs de la
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socit cible et dont la ncessit dune restructuration en profondeur. Les reventes dactifs en cas de succs, ou des titres accumuls en cas dabandon, devant permettre dimportantes plus-values court terme. Dans la seconde logique, linitiateur ne dclare pas vouloir sanctionner un management dfaillant, il met en avant la synergie avec ses projets stratgiques. Dans la ralit, la distinction devient artificielle entre la logique financire et la logique industrielle. Quel que soit lissu, les diffrents intervenants (banque prsentatrice, conseillers juridiques, personnel de lentreprise, les allies) porteront la marque positive ou ngative des oprations, ne serait-ce quen terme dimage et de notorit. En principe, les actionnaires des socits convoites seront en revanche toujours les grands gagnants. On enregistre souvent couramment des plusvalues de 30 40% et souvent plus.
Cependant plusieurs conditions doivent tre respectes : La socit reprise doit avoir compt au moins 10 salaris au cours des 2 annes prcdant le rachat. Mais aucune condition danciennet nest exige pour le salari. Les salaries de la socit cible ou dune de ses filiales dtenus a plus de 50% doivent dtenir au moins 50 % des droits de vote de la holding et 1/3 de son capital.
Les avantages fiscaux accords sont les suivants : Dduction fiscale des intrts des emprunts des salaries repreneurs dans certaines limites.
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Crdit dimpt pour les intrts des emprunts de la socit holding sous certaines conditions. Exonration des droits denregistrement sur lacquisition des titres de la socit cible. Pour un apport personnel limit et peu onreux, les salaries peuvent donc grce leur endettement personnel et celui de la holding, acqurir le pouvoir de dcision de leur entreprise.
Leffet de levier joue donc plein, fort des demandes taux privilgis. Il est bien sur ncessaire que lentreprise rachet soit saine. Lopration repose sur sa capacit bnficiaire, avec garantie des partenaires extrieurs pour le remboursement des emprunts par les dividendes distribus. Cependant les RES na pas connu le dveloppement quon pouvait lui souhaiter, en raison de la rticence de certains salaris sengager dans lopration.
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Chapitre IV - Le Rachat des entreprises par Effet de Levier : les LBO (LEVERAGED BUY OUT)
Section 1 : Dfinition et principe.
Un LBO est une opration de reprise dune entreprise cible par lintermdiaire dune socit holding qui en plus dun apport en fonds propres, souscrit des dettes pour financer lachat. On peut aussi dire que cest lacquisition du contrle dune socit par un ou plusieurs fonds dinvestissements spcialiss, finances majoritairement par endettement. Les dettes sont rembourses par les dividendes que la socit achete verse au holding dacquisition. Le LBO associe les managers avec un investisseur financier et se caractrise par une structure financire qui cherche maximiser leffet de levier juridico-financier. Durant les annes dacquisitions, les cash-flows de la cible rembourse par remonte des dividendes vers la socit holding, le capital et les intrts des dettes bancaires. A la date de sortie du LBO, les investisseurs rcuprent la valeur totale de la socit diminue des dettes bancaires rsiduelles. Une opration LBO dpasse la structure de montage juridico-financier et apparait comme le modle emblmatique du gouvernement dentreprise. Lendettement tant un mcanisme qui empche le management de dpenser abusivement les cash-flows de lentreprise. Les oprations de LBO se dclinent de plusieurs faons et ce en fonction de linitiateur de lopration : Le LMBO (Leveraged Management Buy Out) qui est une opration de rachat dune socit par ses managers par recours lendettement. - Le LMBI (Leveraged Management Buy In) qui est lacquisition avec un repreneur externe de lentreprise. - Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) qui est le rachat avec les managers de lentreprise et un repreneur externe. La structure de financement type dun LBO est reprsente comme suit : MANAGEMENT Investisseurs financiers -
Socit Holding
Cible
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Le LBO permet de faire jouer trois leviers : Un levier financier grce lutilisation de la palette de financement structure permettant des apports rduits en fonds propres. Leffet de levier fiscal travers le mcanisme dintgration fiscale entre la cible et le holding de reprise, permettant la dduction fiscale des intrts demprunts. Effet de levier social qui est en fait un levier humain et managrial. En effet, le LBO est souvent loccasion pour les managers daccder des postes de patrons dentreprise et de pouvoir enfin exprimer leurs capacits managriales.
Dun point de vue purement comptable, lexemple suivant permet de faire jouer leffet de levier. Exemple : Lentreprise X, spcialise dans les objets de dcoration a t vendue en dbut 2008 des repreneurs Y via des investisseurs financiers Z sur la base dune valeur de lactif conomique de 435 000 000. Le Holding de reprise cr achte lentreprise X en se finanant pour 182 000 000 de capitaux propres et 265 000 000 dendettement. La structure de reprise est reprsente sur le schma suivant : Y Z
36%
36%
Repreneur extrieurs
20%
20%
Management
100% X VAE= 435 En 2007, le chiffre daffaire de X a t de 242 000 000 avec un excdent brut dexploitation de 50 000 000, cest sur cette base que le LBO a t mont. En 2008, lExcdent brut dexploitation a recul 36 000 000, alors que le Chiffre daffaires a progress 256 000 000. En faisant lhypothse que cet endettement est un taux dintrt moyen de 7% avant impt, nous avons le bilan suivant :
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Bilan Social de la Holding de reprise Actif Actions de la socit rachete : 435 000 000 Frais : 12 000 000
Passif Capitaux propres : 182 000 000 Dettes : 235 000 000
Passif Capitaux propres : 170 000 000 Dettes : 265 000 000
On constate que les capitaux propres rvalus consolids ont t rduit de 61% par rapport la situation hors LBO. En consquence, un LBO est une opration de destruction massive de capitaux propres. Au niveau du compte de rsultat, la situation est la suivante : Socit X 40 000 000 0 15 400 000 24 600 000 Holding de reprise 24 600 000* 12 000 000 0** 12 600 000 Situation consolide 40 000 000 12 000 000 4 620 000 8 020 000
IS
Rsultat Net
*sous lhypothse dun taux de distribution de la socit X 100%. **La Socit holding bnficie du rgime mre-fille et les dividendes reus ne sont donc pas imposables et le Holding nest donc pas impos dans la pratique.
SI on raisonne au niveau de la socit holding, celle-ci na pas dactivit commerciale. Les dividendes quelle reoit de la cible bnficient du rgime mre-filiale. Son rsultat fiscal est donc nul. Par dfinition, elle ne dispose donc pas de produits imposables sur lesquels imputer les frais financiers quelle paye sur la dette dacquisition. Lintgration fiscale des rsultats entre une socit mre et sa filiale est possible pourvu que la socit mre dtienne au moins 95% du capital de la fille. Lconomie fiscale est alors ralise. Cependant, les intrts des emprunts contracts par le holding pour acheter la socit ne sont dductibles que si les actionnaires directs ou indirects du holding ne sont pas majoritairement les anciens actionnaires de la socit rachete.
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Les acheteurs peuvent aussi prvoir une clause de non-concurrence des dirigeants de la cible. Lquilibre du montage est fond sur la prvision de dividendes toujours suprieurs au service de la dette du holding. Dautres critres de russite dun LBO simposent, Notamment : Un management convaincant, motiv et financirement impliqu ; Des cash-flows stables et si possible prvisibles, ainsi que des besoins en investissement et en R&D faibles pour les premires annes qui suivent le LBO, surtout si la dette est importante.
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Un potentiel daccroissement et de cration de valeur et une stratgie de sortie crdibles. Linvestisseur financier souhaite donc que le management soit associ lopration sur ses biens personnels de faon ce quil y ait communaut dintrts. Il exige parfois aussi que le management sengage rester dans lentreprise pendant la dure du plan.
Il existe cependant un certain nombre davantages dans le recours au mcanisme de leffet de levier lors dacquisition de socits cibles. 1- Le niveau important des intrts et de la principale force : Le management, qui sengage amliorer ses performances et la gestion efficace de la cible. 2- La discipline de la dette peut obliger les managers se concentrer sur certaines initiatives (ou activits) et se dbarrasser des activits priphriques. Ainsi lusage de la dette ne sert pas seulement comme technique de financement mais galement comme un instrument qui oblige les managers se comporter autrement. 3- Les intrts de la dette sont dductibles alors que le paiement des dividendes ou des fonds propres ne le sont pas. Ainsi les conomies dimpts sont cres et ont une valeur significative. 4- Les socits de capital-investissement financent en partenariat avec le management et encouragent les cadres cls de lentreprise investir une proportion significative de leurs revenus personnels dans la holding dacquisition, ce qui assurent aux investisseurs un alignement des intrts des managers avec les leurs. Ces oprations ne sont videmment pas exempt dinconvnients : 1- Le risque le plus important est associ au fait que les vnements imprvisibles comme la rcession conomique ou des changements dans lenvironnement peuvent crer des problmes tels que des difficults honorer les intrts de la dette. 2- La valeur quun fonds de LBO espre retirer de son investissement est troitement lie la croissance du chiffre daffaires aux marges, ainsi qu la gestion du Besoin en fonds de roulement et des investissements ncessaire lexploitation de la socit. Un management faible ou une divergence des intrts entre les managers et les financiers peut constituer une menace pour le succs de lopration.
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