第 5 章．サブプライム金融危機

○従来の金融危機との違い
• 信用の行き過ぎと収縮、バブルの発生と崩壊は過去何度
も繰り返されている
• 今回の危機の特徴：
• 金融システムの市場化が進展した下での本格的な金融危
機
– 証券化の進展、 ABSCDO の登場・拡大、クレジット・デリバテ
ィブの拡大、ヘッジファンド等のファンドの登場・急拡大（ファ
ンド資本主義）
– Shadow Banking System （市場型間接金融）の拡大とその混乱
– 1980 年代以降の金融システム市場化の潮流の中心的プレイヤーで
ある投資銀行の挫折
– 市場における流動性危機の凶暴さ（市場の取付け　 cf. 銀行取付
け）
• Cf. 前期講義「証券経済論」第 4 章流動性の付与．サブプライム問題
と市場流動性
– （証券）市場のゲートキーパーの機能不全
• ゲートキーパー：証券市場が円滑かつ健全に機能するための専門的サ
ービスを提供する業者（証券会社、格付会社、監査法人）
– Procyclicality( 循環変動増幅的 ) 1
・金融システムの市場化の進展

米国：銀行のシェア縮小・
市場型金融機関
（
年金・投信・証券化）
のシェア拡大

70%
預金金融機関
60%

年金
50%

40% 投資信託

30%
証券化
20%

10% 市場型金融仲介
機関
0%
94

06
55

70

73

76

79

82

85

88

91

97

00

03
19

20
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

2
・　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　　　：米国
%
90
80
70
証券会社資産
60 規模GDP比
50
銀行資産規模
40 GDP比
30 証券会社／銀
20 行
10
0
1982

1994
2000
1946
1952
1958
1964
1970
1976

1988

2006
3
○ 米大手証券会社ベアースターンズの流動性危機
　　 2008 年 3 月 16 日に経営破綻

Bank of England, Financial Stability Report, April 2008 4

 ・ Shadow Banking
System:
：資金の流れ ：流動性供給枠
貸出・債券
銀行
株式・債券
年金
生保

　 SIV ・
資金余剰 ABCP コンデュイット 資金不足
主体：家計 投資信託 主体：企業・
株式・債券・ CP
MMF 家計・国
証券化商品

ヘッジ
ファンド等 証券化

5
・

IMF Global Financial Stability Report Oct. 2008 p.13 6

・ RMBS の市場価格下落による評価損は、ローンの推定損失率から計算した
　満期保有時の損失を大幅に上回る。
　 Other: 市場価格下落による評価損マイナス満期保有時の損失

7
Bank of England Financial Stability Report Oct. 2008 p.16
 ・ Procyclicality
• レバレッジを効かせた投資
– 証券価格上昇（下落）
– → 　投資収益拡大（損失の発生・拡大）
– → 　投資家の自己資金増大（減少）・資金の
貸手リスク低下（上昇）
– → 　負債資金による投資拡大　　　　　　　
　（負債返済の圧力・証券の投げ売り・負債
圧縮　　　　　　　　　　　）
– → 　証券価格の更なる上昇（下落）　→
　・・・
• cf. 前期講義「証券経済論」第 1 章金融仲介．金融
8
システムの比較．⑦市場の不安定性
• 金融機関の自己資本と信用供与
– 好景気（不景気）　
– → 　証券価格上昇（下落）・不良債権減少
（増大） ：時価会計　
– → 　金融機関の収益拡大（収益減少・損失発
生）
– → 　自己資本比率の上昇（低下）：自己資本
比率規制、金融市場からの監視　
– → 　貸出・証券投資の積極化（貸し渋り・保
有証券の処分）
– → 　景気の更なる拡大（悪化）　→　・・・
9
○ 証券化用語
証券化商品：証券化によって作り出された投資家向けの証券
Asset Backed Security ：資産担保証券
Commercial Paper ：コマーシャル・ペーパー（信用力のある企業・金融機
関が金融市場から短期資金を調達するために発行する約束手形）
Asset Backed Commercial Paper ：資産担保コマーシャル・ペーパー
（狭義の） Mortgage Backed Security ：住宅ローン担保証券
Residential Mortgage Backed Security ：住宅ローン担保証券
Commercial Mortgage Backed Security ：商業不動産ローン担保証券
Collateralized Loan Obligation ：企業向一般貸出債権担保証券
Collateralized Bond Obligation ：社債担保証券
Collateralized Debt Obligation ：債務担保証券（ CLO 、 CBO 、証券化商品
を担保として再証券化したもの (ABSCDO) 、の全体）
Money Market Fund: コマーシャル・ペーパー 等の短期金融資産に投資する
投資信託
Structured Investment Vehicle ：銀行によって設定・運営されるが、オフバ
ランスであり、サブプライム証券化商品を中心に投資するファンド
(ABCP) コンデュイット：一般的には証券化のための SPC （特別目的会社）
と同じ意味であるが、 Shadow Banking System の図では SIV と同じ意味

10
第 6 章．金融危機と金融の規制強
化・制度改革
○サブプライム金融危機後の金融規制
• 銀行

• 複雑な再証券化商品、トレーディング勘定、オフバランス機
関（ SIV や ABCP コンデュイット ) へのコミットメント（流
動性供給枠）
– Cf. 本講義第 3 章証券化． (6) 証券化のデメリット・問題点③
オフ・バランスシートの活用に伴うオリジネーターやアレン
ジャーの本体のリスクの不透明化
– 流動性リスク管理・統合的リスク管理体制の強化
• 証券会社・投資銀行

• cf. 本講義第 2 章証券会社と証券業務．世界の証券業界の変

11
貌．ゴールドマン・サックスの収益構造
– 格付
• 格付会社の監視、格付手続き・手法に関する情報開
示、過去のデータが不十分な商品の格付の取扱い、
格付会社による証券化アレンジャーへの提案行為の
禁止、証券化商品と社債の格付け記号の区別
– 証券化
• 証券化商品の情報開示（ cf. 企業の情報開示）、証
券化対象ローンやそのオリジネーターに対する証券
化アレンジャーのデューディリジェンスの徹底、契
約違反のローンのオリジネーターによる買戻し
– ヘッジファンド
• 金融当局による監視強化、情報開示（特に時価の把
握が困難な証券化商品）、運用成績についての外部
監査、ヘッジファンドに投資する機関投資家の運用
方針の策定・開示、レバレッジ規制？ 12
• 情報開示
– 金融機関のリスク・エクスポージャー（特に
証券化商品）、保有資産の価格評価、オフバ
ランスシート機関との関係
• Ｃｆ． 2007 年：リスク所在不明によるインター
バンク市場での疑心暗鬼・相互不信
• 大手金融機関に対する国際的監視の強化
– 大手金融機関ごとに国際的な金融当局間の監
視グループ College を設置

13
• Procyclicality を抑制する規制
– 自己資本比率規制のマイナス面：
Procyclicality
– 金融規制を、ミクロの観点からだけ考えるの
ではなく、　　　　　　　　　　　　という
観点からも考えるべき
– E.g. 銀行の資産増大率に応じて規制上要求さ
れる自己資本比率を引き上げる

14
○ 世界の金融規制・制度の歴史的展開
• 19 世紀後半～第一次大戦：金本位制の下で自由
な金融制度
– 国際的資本移動の自由、株式市場も発展
• 1930 年代の不安定化した経済・金融の状況
• 戦後～ 70 年代：安定化を重視した規制された金
融制度
– 金利規制・業務分野規制・国際的資本移動の規制・固
定相場制度
• 1980 年代～：金融・証券制度の規制緩和・自由
化
– 金利規制の撤廃、銀証分離規制の緩和、国際的資本移
動の自由化、金融のグローバリゼーションの進展
• 2008 ～：世界的な規制強化
15
○1930 年代以降の金融規制・制度
• 戦後のブレトンウッズ体制 1944 年
• 固定相場制により為替の安定
– → 世界の貿易の安定的発展　 cf. 1930 年代の為替切
下げ競争→ブロック経済化
• 資金の内外交流の遮断
– ① 為替の不安定化を防止　
• cf. 1930 年代：資本の短期的移動の活発化→為替の不安定化
– ② 資本の対外流出防止：国際収支対策
– ③ 自国の金融政策の独立性を確保
• cf. 国際金融のトリレンマ：資本の国際的な自由移動、為替
相場の固定、自国の金融政策の独立性、の３つは同時達成不
可能。同時達成できるのは２つだけ。
16
• 金融システムの安定化：
– 過度の競争を規制により制限（　　　　　　
　　　　）することで個々の銀行等の経営破
綻を防止し、それを通じて金融システム全体
の安定化を図る
– 競争制限的規制：

• 株式委託売買の固定手数料

• 護送船団金融行政
– 店舗規制、新金融商品規制、広告規制、新規参入規制、
経営悪化金融機関の大蔵省主導による救済、会計監査の
最終判断も監督官庁の大蔵省が実質上行う
17
• 預金者保護：
– 銀行取付けの防止を通じて金融システムの安
定化を実現
– 国民の基本的貯蓄手段である預金の保護を通
じて社会を安定化
• 公正で効率的な金融取引・市場を確保

18
 ○ 米国における 1930 年代の
金融規制の導入
• ペコラ委員会：銀行の証券市場関連不正の追及
• 銀行： 1933 年銀行法（グラス・スティーガル
法）
– 銀証分離
– 預金金利規制（要求払い預金の付利禁止、定期預金
の最高金利規制 Regulation Q ）
– 連邦預金保険公社 FDIC 創設（ 35 年に設立）
• cf. 日本の預金保険機構は 1971 年に設立
• 証券：
– 1933 年証券法（情報開示）
– 34 年証券取引所法（ SEC 証券取引委員会の設立）
– 40 年投資会社法（投資信託の規制） 19
○ 日本における金融規制の導入
• 銀行
– （預金）金利規制： 1918 年（第 1 次大戦後
の戦後不況）日銀主導による預金金利協定、
1947 年臨時金利調整法
– 1928 年新銀行法：
• 最低資本金制度の導入→銀行の整理・合同
• 銀行に対する規制・監督の強化（大蔵省銀行部に
検査部、日銀に考査部を設置）
• 背景： 1927 年の金融恐慌
– 1948 年証券取引法
• 65 条：銀行の証券業務禁止
20
 ○ 金融規制の目的
• 金融システムの安定性確保＝システミックリス
クの防止
– 個別の銀行・金融機関の健全性確保
– 金融システム全体の安定性確保＝個別金融機関の破
綻のシステミックリスクへの波及・拡大の防止
• 公正で効率的な市場・金融システムの確保
– 情報開示
• 投資家保護
– インサイダー取引規制
• 預金者保護
– 預金保険制度

21
 ○1980 年代以降の
金融の規制緩和・自由化
• 固定相場制度の崩壊・変動相場制度への移行：
1973 年
• 資本移動の自由化
– 米国： 1974 年資本流出規制（利子平衡税）の撤廃
– 日本： 1980 年外為法改正（内外資本取引が原則自
由）、 1998 年外為法改正（外為取引関連の自由化の
徹底）
• 預金金利の自由化
– 米国： 1980 年～ 86 年
– 日本： 1989 年～ 94 年
• 株式の委託売買手数料の自由化
– 米国： 1975 年（メーデー）
– 日本： 1999 年 22
• 銀・証分離の緩和
– 米国： 1987 年～ 1999 年グラム・リーチ・ブラ
イリー法
– 日本： 1993 年～ 99 年
• 日本の金融ビッグバン： 1997 年～ 2001 年
– フリー、フェア、グローバルの理念を掲げた金
融制度全体の自由化
– Cf. イギリスのビッグバン： 1986 年

23
 ○ 金融の規制緩和・自由化は
なぜ行われたのか？
• 固定相場制の崩壊・変動相場制への移行
– 世界経済の状況変化（各国経済の対外取引の
拡大＋変動性の高まり）に固定相場制度では
対応できなくなった。
• 資本移動の自由化
– 貿易拡大に伴う資本移動規制の抜け穴拡大
– ユーロ市場（どこの国の規制も受けない自由
な国際金融市場）の拡大による各国の対外資
本移動規制の空洞化
24
• 競争制限的規制の緩和・撤廃
– 競争制限的規制のマイナス面
• ぬるま湯の下での銀行の体質劣化・金融システム
の脆弱性： 1980 年代の米国の銀行・ S&L 危機　
• 規制に守られた保守的経営：金融技術革新への消
極的取組み

• E.g. MMF の開発による投資家への高金利の提供

（証券による銀行分野への侵入）：銀行預金から
MMF への急激な資金シフト・金融混乱→預金金利
の自由化

• 規制のゆるい国の市場に国際的に資金が集まる
25
• 銀証分離の撤廃

• MMF 、証券化
– 　　　　　　　　　　　　　　　という状況及
び規制の強さの面での銀行の不利な立場の改善
• E.g. 米銀 JP モルガンは銀行規制を嫌い銀行免許を
炎上し、証券会社・ノンバンクへの業種転換を考え
ていた
– 銀行の持つ金融力や資源を幅広い金融分野で活
用

26
 - 4%
- 2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982

長期実質金利
1984
1986
米国長期金利の推移

1988
1990
1992
1994
長期名目金利
1996
1998
2000
2002
2004
2006
・米国の金利： 1970 年代末～ 80 年代前半は歴史的高金利

27
 ・

ラジャン＝ジンガレス『セイビング・キャピタリズム』 p.267 28
○ 金融自由化の下での銀行規制
• 自己資本比率規制
– 規制金融時代
• 競争を制限して銀行の経営破綻を防止、護送船団
行政（経営内容の細部に干渉、 1 行とも破綻させ
ない）
– 金融自由化時代

• （自己資本比率に基づく）早期是正措置：個別銀
行の経営悪化が金融システム全体の不安定性につ
ながらないようにするための手段、問題銀行の早
期発見・早期隔離、米国 1991 年、日本 1998 年　
　 29
○ 金融のグローバリゼーションと
金融の国際的規制
• BIS 自己資本比率規制： 1987 年末（日本は 88
年 3 月末）導入
– 国際的に活動する銀行の健全性確保
– BIS （国際決済銀行）：主要国の中央銀行・金融当局
の協議・協定締結の場、国際銀行業務の監視機関
• 1997 年
– それまで信用リスクのみを対象としていた BIS 規制
に、新たにマーケットリスクを導入
• 新 BIS 規制（バーゼルⅡ）
– 欧州は 2007 年 1 月から、日本は 2007 年 3 月末か
ら、米国は 08 年 1 月から（主要銀行のみ導入）
– リスクへの木目細かい対応、リスク管理手法の高度
化への対応
30
 ○ 今求められている金融規制と
は？
• 今求められている規制強化は、戦後の金融規制
時代に戻るということか？
– 固定相場制・資本の国際移動の制限に戻ることでは
ないだろう
– 競争制限的規制・護送船団金融行政に戻ることでは
ないだろう
• 既存の規制を緩和したことが今回の金融危機に
つながったか？
– そうとは考えられない。むしろ、金融の規制緩和・
自由化のムード・考え方が、利益獲得のためには何
をやってもよいという風潮を強め、モラルハザード
や信用・投資の行き過ぎをもたらした。

31
• 問題： 1980 年代以降展開してきた金融上
の新たな事態に現行の規制体系が追いつ
いていない。

– 証券化、ファンド、オフバランス機関、格付
– 金融システムの市場化

32
– 市場の動きだけに任せていたのでは、市場型の金融
システムはうまく機能しない
– 市場型の金融システムの安定性確保
• （証券）市場規制の目標
– 従来：投資家保護　
– 今後：投資家保護＋システミックリスクの防止
• 中央銀行の役割の拡大
– 従来：銀行システム（特に銀行が担う決済システム）の保全
– 今後：銀行システム＋市場システム、の保全（証券会社も中央
銀行の監督下）
– 公正で効率的な市場・金融システムの確保、投資家
保護
• 情報開示：市場型システムが機能するには情報が決定的に重
要
• 市場の質・洗練度を高める規制
33
– Cf. 前期講義「証券経済論」第 1 章金融仲介．今後の日本の金
・金融規制の歴史的展開

規制のあり 背景 目標 重視される
方 価値

1930 年 規制強化 金融危機・ 銀行システ 安定性

代・戦後 不正 ムの危機の
防止・投資
家保護

1980 年代 規制緩和・ 従来の金融 競争促進・ 効率性

以降の自由 自由化 の行き詰ま 変化への対
化 り・混乱 応
今回 規制強化 金融危機・ 市場システ 安定性
部分的不正 ムの危機の
防止

34
 第 6 章：参考文献

• 小林正宏・大類雄司『世界金融危機はな
ぜ起こったのか』東洋経済新報社 2008 第
5章
• 貝塚・池尾編『金融理論と制度改革』有
斐閣 1992

35