人民幣不交收遠期外匯合約如何運作

16 家参与银行包括：中国银行（香港）、交通银行、东亚银行、集友银行、花旗银行（香港）、星
展银行（香港）、富邦银行（香港）、恒生银行、汇丰银行、中国工商银行（亚洲）、廖创兴银行、
南洋商业银行、苏格兰皇家银行、上海商业银行、渣打银行（香港）及永隆银行。 ( Please check
the charging rates by each of the above banker for1、2、3、6 或 12 個月 )

什麼是不交收遠期外匯？

不交收遠期外匯（“NDF”）是在場外市場進行交易的外匯衍生產品。NDF 合同的買方和賣方同
意在交易結算時不交收相關的一對貨幣，而是根據約定的遠期匯率與屆時的即期匯率定價之間
的差額以一種可兌換的貨幣（通常是美元）按比例支付該差額淨值。NDF 與交收遠期外匯產品
的區別還在於 NDF 通常在相關的貨幣所屬的直接管轄權區域之外進行交易，該等產品的定價
不受到當地利率的限制。

不交收遠期外匯的用途是什麼？

NDF 市場為需使用本地貨幣的外國投資者提供一可選擇的對沖工具，或者使投資者能夠以本地
貨幣持有海外投資頭寸。非本地居民使用 NDF 市場的部分原因是他們被限制進入當地的遠期外
匯市場。

為什麼需要在香港發展零售人民幣不交收遠期外匯市場？

隨著最近對人民幣匯率制度進行改革後，越來越多的中小企以及其他零售客戶希望運用方便的
財務工具協助他們對沖其人民幣交易風險。香港財資市場發展委員會於八月份組成工作小組探
討開發一種人民幣不交收遠期外匯產品的可能性，以回應上述需求。工作小組於九月中完成探
討工作，建議引入產品特性及相關文件均符合統一標準的零售人民幣不交收遠期外匯合約。

零售人民幣不交收遠期外匯合約的特徵

零售人民幣不交收遠期外匯合約的最低發售金額將為 10,000 美元。合約初始期限為 1、2、3、6 及

12 個月。產品的規格和相關文件將由香港財資市場發展委員會不時予以檢討，其可能根據市場
的進一步發展對產品的特性提出修改建議。

不交收人民幣遠期外匯合約的一般條款是什麼？

交易日 - 就交易達成協議的日期

即期日 - 交易日後美國、北京和香港的第二個營業日

被報價貨幣 - 人民幣

結算貨幣 - 美元
名義金額 - 結算貨幣的數量

遠期匯率 - 確認書中指定的在結算日以結算貨幣購買被報價貨幣的匯率（表示為每單位結算貨
幣值多少被報價貨幣金額）。

被報價貨幣的買方 - 銀行／客戶

被報價貨幣的賣方 - 銀行／客戶

結算日 - 即期日後滿 1、2、3、6 或 12 個曆月之日。若結算日剛好是美國、北京或香港之中任何一地

的假日，則結算日順延至假期後美國、北京和香港三地的首個共同營業日。

結算匯率 - 中華人民共和國公布的美元兌人民幣的官方匯率。

估價日 - 在結算日之前的兩個營業日，營業日指非香港或北京假期。

如何計算結算貨幣的金額？

結算貨幣金額 = { 名義金額 x [ 1- ( 遠期匯率 / 結算匯率 ) ] }

在結算日當天，（A）如果結算貨幣金額是正數，被報價貨幣的買家將以結算貨幣向被報價貨
幣的賣家支付該金額，或者（B）如果結算貨幣金額是負數，被報價貨幣的賣家將以結算貨幣
向被報價貨幣的買家支付該金額的絕對值。

結算貨幣金額將由銀行於估價日決定，並通知客戶將予結算的付款細目。銀行的決定是最終決
定，對客戶具有約束力。

人民幣不交收遠期外匯合約如何運作？

一家公司簽訂一份 NDF 合約，以便按 3 個月的期限以及按約定的美元/人民幣 8.0 的匯率向銀行

出售 20,000 美元兌人民幣。通過該交易，公司在合約到期時購買人民幣的成本已被鎖定，公司
通過此交易對衝人民幣升值的風險。

在估價日，結算匯率被定為 7.0。銀行根據以下計算結算金額貨幣公式向該公司支付 2,857.14 美

元。

結算貨幣金額 = { 名義金額 x [ 1- ( 遠期匯率 / 結算匯率 ) ] }

根據同樣的公式，如果在估價日結算匯率被定為 9.0，則客戶向銀行支付 2,222.22 美元。

在兩種情形下，不論市場在相關 3 個月期間如何變動，該公司實際上均按 8.0 的固定匯率購買

人民幣。如果人民幣在此期間升值為兌美元 7.0，客戶需以強於 8.0 的匯率自行實際購買人民幣
以滿足其付款義務，但是客戶可從 NDF 交易利潤得到補償。另一方面，如果人民幣貶值至兌美
元 9.0，該公司可以實際以較便宜的即期匯率購買人民幣，但其利潤則被其對銀行的付款抵銷。

人民幣不交收遠期外匯交易的相關風險

如果人民幣與美元的匯率從交易訂立之時起至交易結算之時止的期間發生變動，客戶將承擔匯
率風險。客戶須注意，該等產品並非保本的投資，而且是不可以轉名或轉讓的非流動產品，因
此，投資者應準備可能須持有該投資直至結算日。銀行的全部信用風險由客戶承擔。

國際炒家做虧本買賣﹖ 炒作人民幣升值“真相”
最近﹐摩根士丹利的謝國忠接受臺灣《經濟日報》專訪時指出﹐因為美元弱勢﹐對沖基金都在賭
人民幣會大幅升值﹐而全球對沖基金的規模高達 1 萬億美元。不少報章斷章取義﹐以“萬億美
元豪賭人民幣升值”為標題大肆報道。很多手上持有美元的人﹐一看到有“萬億美元”在炒賣
年經濟規模不到 2 萬億美元的人民幣﹐心裡馬上就慌了﹐稀裡糊涂也跟著加入了炒賣人民幣的
行列。(chinesenewsnet.com)

　　其實﹐海外炒賣人民幣的資金相當有限﹐實際情況是雷聲大﹑雨點小。
(chinesenewsnet.com)

　　對沖基金的炒作手法(chinesenewsnet.com)

　　由于中國內地金融市場的大門半開半閉﹐人民幣炒作實際上集中在中國的金融大門口﹕香
港。炒作的工具是香港和新加坡等地銀行提供的人民幣不交收遠期(NDF)。遠期(Forward)是一種
就未來的買賣預先訂立的合約。比如﹐某對沖基金可以在 2004 年 12 月 1 日和匯豐銀行訂立如下
合約﹕該對沖基金將在 2005 年 12 月 1 日以 1 美元兌 7.9 人民幣向匯豐買入 79 億元人民幣。但由
于人民幣不可以自由兌換﹐合同雙方履約存在著政策性風險。到 2005 年 12 月 1 日時﹐匯豐手上
可能拿不出 79 億人民幣來交收﹔而該對沖基金如果真的拿到了 79 億人民幣﹐也可能承擔換不
回美元的風險。(chinesenewsnet.com)

　　為了規避風險﹐金融家們就想到了不交收遠期(只結算差價)的辦法。在上面的例子中﹐如果
2005 年 12 月 1 日美元兌人民幣的價格是 1:8.30﹐則該對沖基金只要支付相當于 4 億人民幣的美
元給匯豐。反之﹐如果 2005 年 12 月 1 日美元兌人民幣的價格是 1:7.50﹐則匯豐就要支付該對沖
基金相當于 4 億人民幣的美元。據國際清算銀行(BIS)的有關人士估計﹐目前人民幣不交收遠期
每天的成交額在 2 億美元左右。如果按一年 250 個工作日推算﹐累積的合約金額最多也就在 500
億美元左右。(chinesenewsnet.com)

　　最近一兩年﹐中國外匯儲備不斷增加﹐人民幣卻反而跟著美元大幅下跌。從基本面來看﹐
對沖基金當然認為人民幣升值這個空子值得鑽。但是﹐要其冒著政策性風險﹐把美元直接轉移
到中國換成人民幣﹐然後將來還要冒險換回美元﹐他們是不會干的。(chinesenewsnet.com)

　　由于銀行通常不會冒險在匯市中賭博﹐在和對沖基金簽訂 500 億美元看淡人民幣(認為人民

幣會貶值或不升值)的不交收遠期時﹐也必定會與另一批客戶簽訂差不多金額的看好人民幣(升
值)的不交收遠期。(chinesenewsnet.com)

　　和銀行簽訂遠期賣出人民幣合約的一部分人﹐可能也是炒家。這部分炒家賭的是一年內人
民幣不會升值或升值很少。假設有炒家按照 3900 點貼水和匯豐銀行簽訂了一年期的不交收遠期
而如果人民幣在一年內真的沒有升值﹐這部分炒家就可以賺到 3900 點的貼水。不過﹐這部分炒
家可能賺的金額有限(3900 點)﹐潛在的虧損金額卻不確定(人民幣一年內升值多少很難預料)。
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　　大部分和銀行簽訂遠期賣出人民幣合約的客戶﹐實際上是一些跨國公司或國際貿易公司。
他們和銀行簽訂遠期賣出人民幣合約﹐主要不是為了賭博﹐而是想套利或對沖企業的外匯風險。
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　　比如﹐一家以香港為基地的國際貿易公司﹐每年都要通過自己的中國公司在內地採購 8.27
億元人民幣的商品。在一年期人民幣不交收遠期大幅貼水的情況下﹐該貿易公司就有一個穩穩
獲利的機會﹕他們可以提前一年把全年 1 億美元的貨款以預付款的形式匯到國內﹐並由國內公
司結匯成 8.27 億人民幣﹔同時﹐他們和香港匯豐銀行簽訂一個一年後以 1:7.88 匯率賣出 7.88 億
人民幣的不交收遠期。如果一年內人民幣匯率沒有變化﹐該貿易公司在香港就可白賺 3900 萬人
民幣。如果一年內人民升值﹐該貿易公司在中國的 8.27 億人民幣就會值更多的美元。
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　　炒作第二梯隊﹕海外華人(chinesenewsnet.com)

　　人民幣不交收遠期的市場規模雖然不是很大﹐但可釋放出非常明確的“市場”信息﹕一年
期不交收遠期貼水 4000 點﹐意味著“市場”認為人民幣在一年內將升值 5%左右。
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　　有了這一市場標准作比較﹐國際外匯市場中的散戶﹐特別是比較關注中國經濟變化的海外
華人﹐就開始沉不住氣了。散戶炒賣人民幣的邏輯非常簡單﹕在目前的環境下﹐人民幣貶值的
可能性幾乎為零﹐把手中的美元換成人民幣﹐損失的只是小額的兌換差價和手續費﹔一旦人民
幣升值﹐就可白白賺到 5%左右的額外利益。而惟一可能干擾這種思維的因素﹐就是將來人民幣
可能換不回美元。但對小額散戶來說﹐這種風險幾乎可以忽略不計。(chinesenewsnet.com)

　　海外華人本來就對中國的體制相當熟悉﹐和內地的經濟體系又有著千絲萬縷的聯系﹐炒起
人民幣來更是“得心應手”。(chinesenewsnet.com)

　　一部分海外華人只是“清”炒人民幣升值。這部分人﹐一般採用兩種典型的方法。
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　　第一種方法就是前面提到過的貿易預付款方法。有些華人的海外公司﹐也可能採用簽訂假
直接投資合同的方法﹐把外匯轉移到中國換成人民幣。純粹的個人﹐則很可能採用更簡捷的第
二種方法﹕通過地下錢莊來換人民幣。(chinesenewsnet.com)
　　以貿易預付款等方式炒賣人民幣不是人人可以做到的﹐而通過地下錢莊來換人民幣﹐畢竟
還是有一些風險。因此﹐更多的海外華人﹐往往會採用雙重炒作的方法﹕既炒人民幣升值﹐又
炒人民幣資產升值。(chinesenewsnet.com)

　　從筆者收集到的信息看﹐盡管內地今年加大宏觀調控力度﹐但很多地方的房產價格不跌反
升﹐其原因之一很可能和海外資金源源不斷地流入有關。雙重炒作的范圍涉及很廣﹐除了炒作
房地產和企業資產外﹐還可以炒作股票﹑債券等。(chinesenewsnet.com)

　　筆者相信﹐今年流入中國的外資中﹐可能有幾百億美元明顯帶有短期炒賣人民幣的目的。
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　　國際炒家在做“賠本買賣”﹖(chinesenewsnet.com)

　　海外炒賣人民幣的資金只能一天一天地慢慢流入﹐對中國金融體系的沖擊非常有限﹐實質
上構不成促使人民幣升值的強大動力。相反﹐內地居民和企業手上的 1500 億美元(截至 10 月末
的數據)﹐理論上可即時兌換成人民幣﹐其可能產生的爆發性沖擊力﹐是中國的金融體系不易
承受的。(chinesenewsnet.com)

　　從目前的情況看﹐由核心炒家國際對沖基金發動的人民幣升值炒作熱﹐不但已經鼓動起了
第二梯隊的熱情﹐第三梯隊──內地居民和企業也在蠢蠢欲動。正是由于很清楚地看到這一點﹐
中國國家領導人近期多次在國際場合聲明﹐人民幣絕不會在國際炒家的壓力下升值。奇怪的是﹐
炒賣人民幣之風卻揮之不去﹐國際炒家還是把一年期不交收遠期的貼水挺在 4000 點以上。
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　　單純從人民幣不交收遠期的可能盈虧來分析﹐國際炒家把一年期的人民幣不交收遠期貼水
炒高到 4000 點左右的水平﹐似乎是一種很不明智的行為。大部分經濟學家都預期﹐即使中國政
府讓人民幣升值﹐一年內最大的可能升值幅度恐怕也就在 5%左右。況且﹐中國政府頂住壓力﹐
不讓人民幣在一年內升值的可能性還相當大。這樣﹐國際炒家在炒作不交收遠期時﹐好的可能
是打平或略有利潤﹐但很大的可能卻是干賠 4000 點﹐即炒作金額的 5%左右。
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　　那麼﹐國際炒家為什麼還要進行明擺著很可能虧錢的買賣﹖(chinesenewsnet.com)

　　根據筆者的分析﹐國際炒家擺開這麼大的架勢﹐其背後的動機絕不是僅在人民幣匯率市場
賺錢那麼簡單。(chinesenewsnet.com)

　　以港匯為例﹕從下圖我們可以看出﹐在一般的情況下﹐美元兌港幣的匯率都穩定在 1﹕7.8
的水平。但在國際炒家炒賣人民幣最凶的時候(去年底和現在)﹐港幣都曾經出現明顯地升值。
(chinesenewsnet.com)

　　國際炒家在港匯上通常也會進行“雙重炒作”。炒家把美元換成港幣後﹐通常會拿其中的
一部分資金來炒作香港的股票﹐尤其是中國概念股票。所以﹐每當國際炒家炒作人民幣升值最
凶的時候﹐香港恆生指數就會升到高位。(chinesenewsnet.com)

　　總體來看﹕國際炒家的如意算盤是﹕用少量資金炒高人民幣不交收遠期﹐“制造”出市場
預期人民幣升值的事實﹐以此帶動海外華人等散戶﹑乃至煽動內地居民和企業加入到炒作行列
中﹐最後逼使中國政府放棄現行匯率政策。退一步來看﹐即使國際炒家最終不能迫使中國政府
屈服﹐只要人民幣升值的預期能被炒旺﹐他們在港股和其它亞洲股市升勢中獲得的利益﹐也將
顯著大于在人民幣炒作中的損失。(chinesenewsnet.com)

什麼 是不交 收遠期 外匯合 約 ?

不交收遠期外匯合約是在場外市場進行交易的外匯衍生產品。客戶與銀行之間協定一個貨幣匯率，並於指定日子
履行兌換承諾。雙方不會互相交收貨幣，而是先比較現貨匯率及協定匯率之差價，再以單一貨幣結算 (如美元兌人
民幣，結算貨幣為美元)。

人民 幣不交 收遠期 外匯合 約特點

最低合約面值為美金 10,000 元

合約期為一個月、兩個月、三個月、六個月或一年

毋須任何手續費

案例 1

客戶︰ 陳先生
對人民幣前景的看法 : 預期人民幣將會升值
不交收遠期外匯合約︰ 客戶買入 - 人民幣 銀行賣出 - 人民幣

客戶賣出 - 美金 銀行買入 - 美金
定立合約日期︰ 2005 年 11 月 1 日
合約期︰ 一個月
估價日︰ 2005 年 11 月 29 日
結算日︰ 2005 年 12 月 1 日
遠期匯率︰ 美金 1 元兌人民幣 8.030 元
面值︰ 美金 100,000 元
所需存款金額︰ 美金 100,000 元或其等值之外幣

情況 1
估價日之匯率︰ 美金 1 元兌人民幣 8.000 元 (人民幣兌美元升值)
結算金額︰ 美金 100,000 元 X (8.030 - 8.000) / 8.000

= 美金 375 元
當人民幣升值時，陳先生於結算當日可賺取美金 375 元
情況 2
估價日之匯率︰ 美金 1 元兌人民幣 8.060 元 (人民幣兌美元貶值)
結算金額︰ 美金 100,000 元 X (8.030 – 8.060) / 8.060

= (美金 372.20 元)
當人民幣貶值時，陳先生於結算當日虧損美金 372.20 元

案例 2

客戶︰ 王小姐
對人民幣前景的看法 預期人民幣將會貶值
不交收遠期外匯合約︰ 客戶買入 - 美金 銀行賣出 - 美金

客戶賣出 - 人民幣 銀行買入 - 人民幣

定立合約日期︰ 2005 年 12 月 3 日
合約期︰ 兩個月
估價日︰ 2006 年 2 月 1 日
結算日︰ 2006 年 2 月 3 日
遠期匯率︰ 美金 1 元兌人民幣 8.020 元
面值︰ 美金 100,000 元
所需存款金額︰ 美金 100,000 元或其等值之外幣

情況 1
估價日之匯率︰ 美金 1 元兌人民幣 7.950 元 (人民幣兌美元升值)
結算金額︰ 美金 100,000 元 X (7.950 – 8.020) / 7.950

= (美金 880.50 元)
當人民幣升值時，王小姐於結算當日虧損美金 880.50 元

情況 2
估價日之匯率︰ 美金 1 元兌人民幣 8.060 元 (人民幣兌美元貶值)

結算金額︰ 美金 100,000 元 X (8.060 - 8.020) / 8.060

= 美金 496.28 元
當人民幣貶值時，王小姐於結算當日可賺取美金 496.28 元