战略性资产配置

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或用以取代任何有关个别情况的个别建议。

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资产配置原则
资产配置指把不同资产配置给不同投资群体

对大多数机构投资者来说，资产 对拥有高资产净值的个人投资者 影响富裕个人投资者资产配置决

配置指： 而言，最重要的是在寻求资产配 定的几个策略性问题：
置模式时，特别注意以下两项：

1. 通过衡量各类别资产的标 1. 向某类资产进行投资涉及 1. 代际收入要求的时机和增

准误差与相互关系来计算 的税务责任及税后影响； 长程度；
回报率； 及 2. 衡量并承担风险或损失的
2. 对这些变量进行“平均变 2. 投资者的个别动机、个人 能力以及得到适当补偿的
数优化程式”计算，计算 情况、及周期性市场前景 能力；
出一系列具备不同风险回 和长期市场前景 3. 绝对和相对的业绩目标和
报比率的资产组合；及 衡量回报的标准；
3. 针对机构的目标、历史、 4. 一或多个主要投资仓盘或
取向、限制和其他因素， 不被跟踪的贵重资产类别(
分析并执行若干可取的资 如艺术品、珠宝和收藏品)
产配置模式 的影响；及
5. 数额较大的财务负债(如住
房抵押贷款或买卖保证金
借贷)

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资产配置的发展历程
回顾富裕个人投资者过去的资产配置重点，历程大致上可分为三个阶段：

第一阶段(自1930年代起的 大部分美国个人投资者都跟随最能反映当代投资思潮、被视为明智的一套投
传统模式) 资指引，其中包括把资产的60%投资美国本土债券，40%投资美国股票。这
一标准资产组合的较新版本为：60%股票、30%债券和10%现金。这一较新版
本已流行了相当长的一段时间

第二阶段(自1980年代中至 受到若干机构投资者的启发，少数富裕个人投资者和家族开始把部分资产转
末期开始) 投至风险投资基金、房地产、杠杆买断交易(LBO)、石油及天然气投资项目
、及国际和新兴市场股票及债券等

第三阶段 个人投资者的资产配置范围已演变至包括各式各样的专业投资策略(一般通过
基金或专业管理帐户进行) ，所谓“市场中立”和“绝对回报” 策略。在股
票市场领域，包括认股权证和可转换股套利、封闭式对冲基金和交叉拥有权
套利、混合证券套利、及其他涉及衍生工具的投资技术策略。在固定收益市
场方面，包括期货、掉期安排、信贷风险和收益曲线图错位定价、及附带和
明确期权技术策略等

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资产类别
总的说来，资产可分为三大类：

1. 资本资产：包括股票和固定收益(债券) 证券。这类资产的估值是取决于预测股
息、利息和最终价值所能实现的现金流量。

2. 耗用或可交易资产：比如石油、谷物和其他商品。这类资产的估值是取决于
传统的市场供求情况。

3. 保值资产：比如艺术品和货币。其价值取决于人们愿意支付多少。

有些资产(如房地产和黄金) 不单纯只属于某一类资产。了解不同资产类别的价格
推动因素并知道市场有时会把资产错误分类(比如把股票视为耗用资产或保值资产)
，将有助于私人投资者制定资产配置框架、执行战术性资产配置决定、甚至是具
体投资的选择。

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资产配置的重要性
根据1987年完成并于1991年更新的Brinson, Hood & •在摩根士丹利，我们认为应根据全面反映投
Beebower研究报告，退休基金在1977-1987年期间取 资者长期目标和风险承受力的战略资产配置
得的回报差异中，约92%是归功于资产配置决策。
计划，进行投资组合管理
市场时机
1.8% 证券选择
4.6%
•研究调查表明，股票、债券和现金等价物之
其他因素
2.1% 间的资产配置是长期投资回报的主要决定因
素。鉴于不同资产类别对经济和金融市场的
变动有不同的反应，每一资产类都能为组合
表现带来各自的贡献。积极和有效的资产配
置是提高回报的关键要素

•很多非美国股票和债券与美国股票和债券以
至彼此 间的相互系数，历来都是相对较低。
精心选择国内和国际证券进行组合，可创造
有意义的多元化机会，并有可能降低组合的
波幅从而提高回报
资产配置政策
91.5%
资料来源：Ibbotson Associates
附注：该研究基于基金10年的季度业绩数据。交叉产品约占差异的2.1%。

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难以掌握的入市时机(1)
当你认为市场快走下坡时，总会想把资金抽离市场然后静观其变，直到你觉得股价已见底才
再入市。下图显示假如你由1986年1月1日至1995年12月31日一直全面持有所投资的股票(包括
在1987年股市表现最差的日子) ，以标准普尔500指数为基准计算，你的年复合回报率(包括股
息再投资)高达14.8%。假如你欲随市场起落而抽离和入市，那你将要冒错失那些股市录得最
大升幅日子的风险。你错失的日子越多，实现的回报率便越低

所有交易日减40个最佳日子 2.5

所有交易日减30个最佳日子 4.5

所有交易日减20个最佳日子 7.3

所有交易日减10个最佳日子 10.2

所有2526个交易日 14.8

0 5 10 15 20

资料来源：Datastream, Ibbotson Associates和Sanford C. Bernstein预测数据。

(1) 数据假设在1986-1995年期间，当不投资股票时，资产赚取相当于30天国库券平均利率的利息。

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战略资产配置程序
全球环境
− 地区主题
− 通胀情况
− 经济增长
− 政治
− 货币

国家基本因素预测 国家估值
− 利率 − 盈利分析
− 公司盈利 − 近期表现
− 政治/社会因素

分析模型
− 归纳模型
− 盈利趋势模型
− 盈利折扣模型

技术考虑因素
− 流动性
− 市场情绪
− 波动幅度
− 主要指数表现

国家配置决定
− 绝对风险
− 基准风险
− 相关系数
− 客户指引
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战略资产配置模型
国家配置：由上而下

经济增长前景 供求因素 市场估值 政治前景

多元化个人投资组合

估值核对 基本因素分析 公司估值屏幕

个别股份选择：由下而上

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投资程序(一)

1. 设定目标 2. 分配资产 3.物色和选择经理人 4. 业绩监控

拟定投资参数 界定投资策略 执行投资策略 衡量表现 持续监控和调整

• 现金流量需求 • 制定政策 • 制订战术资产 • 对整体业绩的 • 持续评审投资

• 风险承受力 • 平衡风险/回报 配置及资金计 贡献 目标和策略
• 业绩目标 • 最低税务 划 • 跟踪和报告 • 千变万化的客
• 投资年期 • 度身定造的战 • 挑选经理人 • 相对和绝对回 户情况
• 税务及财产规 略资产配置 • 传统和非传统 报 • 金融市场形势
划要求 • 订立业绩比较 投资机会 • 与同业比较 改变
• 主动/被动式管 基准 • 评估投资结构 • 战略和战术审
理 • 资金投资 评和再平衡
• 投资限制 • 费用谈判
• 委任保管人

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投资程序(二)

定量和定性决策框架

订立有关资产类 选择理想资产类 制定长期配置战 执行配置战术 再平衡战略资产 持续检讨组合

别的要求条件 别 略 配置

• 预期回报 • 资本资产 • 最理想的长期 • 各类资产的市 • 对整体业绩的 • 监控程序

• 风险计算 • 耗用/可交易 资产组合 场前景 贡献 • 进行反映内外
• 相关数据 资产 • 投资政策 • 合适的执行工 • 与基准指标比 部因素的调整
• 风险调节工具 • 保值资产 • 最低和最高资 具 较 • 界定角色和责
• 在年期长度方 • 各类资产的风 产类别参数 • 运行和技术因 • 投资模式分析 任
面，既要回顾 险/回报概况 • 投资者的预计 素 • 适用的研究资
过去也要展望 • 税务考虑因素 投资年期 源
未来 • 投资者的资产
负债、收入和
现金流量状况
• 投资者的风险
承受能力

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讨论重点
• 现金对比美国国库券
− 投资决定
− 年期
• 国内股票
− 各种执行工具
− 独立帐户管理(保持在借贷和税务上的灵活性)
• 国际股票
− 新兴市场/增长机遇
− 低相关性/重要的多元化工具
− 投资者日益关注美国股市价格
• 广阔的商品交易市场
− 与股票和债券的相关系数向来是负值
− 针对波动资产类别的保守投资方式
− 资产增值潜力
− 税务敏感
• 房地产市场
– 与其他资产类别的相关系数不高
– 金额/市场种类
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投资可行方式
执行策略

不具酌情权的经纪 独立帐户管理服务 摩根士丹利投资管 非传统(另类)投资 财富管理服务

服务 理 选择

• 机会主义交易 • 由私人财富管理 • 摩根士丹利机构 • 直接股本投资 • 全面的资产配置

• 股票包销日程表 部顾问专责管理 投资基金 • 创业基金 和投资政策
的独立帐户，服 • 超过50种投资策 • 房地产 • 客观的内部和外
务包括以下投资 略，覆盖所有市 • 商品基金 部经理人遴选和
范畴： 场、资产类别和 • 交易所基金 监控
– 美国模式投 投资模式 • 投资基金的基金 • 综合保管和业绩
资组合 报告
– 竞争优势投
资组合
– 科技优势投
资组合
• 投资部：税务效
益独立帐户管理
服务
– 美国及国际
股票
– 免税债券
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免责声明

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