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FINANZAS CORPORATIVAS
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Capitulo I
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gener~1
de
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empresa
Supong. que lon'.n"", un. fotogrofi. fin'tlCio .. de I. empresa y de su, ac1i\'idados on un mom.nto dcl
licmpo_ La ilu\lm" ioo I I mu,,<lm"M "'"'-"'pluah'llCi6n g.-3fica del ba lance general. 10 qu< Ie permili'"
ado"II"'" en las r. n'"las corpo<ali \'as.
Lrn ",Ii.os de II e mpres~ se eocueQlraQ en dlado izqu",rdo del baboce gefleral, ESIOS "'Iivos
pu<iko c'iHltobirsc eomc )~ircul.nlo, u fijo$. Lo< acril'O.{Ij"'{ <on "'Iw:1Ios que du"," mucho licmpo. 1.1e,
como I", odin"o,: . lgullO de .1100 son lang,bl, como I, II""I"i"ari. Y.1 ~uipo. 0Ir0s <On intangible,.
como la, paloo le,. I" marc.S comercial" y I. colidod de b adminimacjOO, La o1fa calegooo de ac1ivos.
100 cir<'"ianles, ;oclu),en a aquclloo que lit".,o "ido< corta<, COnN> ~I ;n,"c"umu_ l..a> peh., de ","i, que
,U empre ha fabric""", pero que au" no ha "<"dido. SOIl pan. de S" ;"v'" lario, A n,.,nos de que "'led
ha)'a 1(),....llo "na prod""" i6n o,ce,iva . .. hlr.!n de I. <mpre"" en I'l"" liompo_
Am", de q"" una '"'pres.> pocda ",,'orri , en un ocl ivo. debt obteoc, fl "",cullnic"",. 10 mal , ;gnif,.
CO que debt OOteocr los fondos ",sarios para pogar I. in"."jOO que dese<: fOalizar, Las fonna> de
fiMl1<i.mienl(! \C prc\ODtan cn 01 I.do derccho del bal.nce geneml . Un" empr<" emi tiri (,'end<rf)
c"rr", pedalo< de papel Mnom,nodos de.do (COntrot'" 11<" prt'Slamo) 0 ,/(xion~' crrifl<oOOs do <api.
1.1), A,f co"", los ""Iiv", '" clas irl<.n e" ac1 i,'O, <00 "id", prolong""'" 0 cooas. del mismo modo los
pas;"o'_ Un' deuilil a c<>no pl",o rttibe 01 nombn: de 1'<1';"0 C1rC"imlle. y rcprr\C"ta prC<la"",,; y (~""
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IlUSTRAOO", 1 1
Model" MI baLanc.
5"".,..1de la
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OOI'8""iooo, que deben ree mbolsarse en ell"""""= de un ailo, Las ",,"d.s a larg<> plow son la, que JlO
die!>" periow_ EI , apit.t de I", ;>oi,",i" .. represent. I. dife",oc;. entre el
valor de los act;"". ~ I., dcud., de I. empre ..... En cst< "'nlido. <S un de"",h" "'Sidu,1 """" I"" ""'iyOS
de I mpre"',
A parti' del motklo del balance genoml de I. empre"'_ e, (;\eil ootar par q.e las finanz&< pued<n
coneebirse como el est"d,o de las ,res "",gunlas siguicnt<\
I, ;:En q .. iIC~'''' 1",&0 pi"'" debtti. i ""tni r I. tmpre,.> F~!.1 pregunt. se rdoc'''''' ron 01 1><10
'''lui.rdo del bal.n<:e g... ral, DeW. luego. ei lipo y las propon:iooes de acti,",,, q"" "",,,si.. Ja <mpR'"
"endrn a seTdetmninao:lQs pOr I. noturakl.ll del neg""io_ U..""", I", remlinos PJ"(!SupUCSIO d. capital
y gan", de cap;l~i I'aJ'3 deseribir .1 f""OCt"" de d,uar y odmin;''''', los ga>l(>$ re.li,,,,,,,,,, en ",..,;6.
<on 1<>5 ""lIVOS a largo plno
2. i.C6mo puedo I" empres> obIrntr crwj" QI""" los gw,,, de copi.. ) requeri""'? E>le cue" io",llIIento 's'. "inculada COO ~ l lado dere<"" del balOllCt gen"ral, y su ~,put"" s< rel""ion' "':m ]a tslntc
lura de capi lal de la cmpresa. que ~presen t a las propor<;o!1's del fonanc;amoento qo< .lIa ~<;be de I.
<kud rono y a largo plaws y de 1<>< in$!lum<n,o\ del capiltil,
), i.C6mo deberi. adminimarse en eI corto pl.w.1flu';':' de eroeri,'o de "",,.,,ioo' E<ta preguOIa S<
",I""i""a <On la p3l1< $upcnor del bala"". ge""",!. fu;". un, f.lt. de c",""poodetIC;a .nltt I. periodi.
cidad de]a enlrad. y de ]a salida tkl flu';':' tk errt,i,,, duran<c las ""tividade, opera';v"" Ademas. I.
c.n,idad y I. reriooicidad de 100 flujos de .f<e1;"o de operac'oo 00 se wnocrn """ "rlcla. Lo. admini~
tradores fonanciero, debtn inlenur "')nlrQIOI 1m [aIUm IO' en el l1ujode decli>"o, DoW. I. pe"pe<li"a del
bal.occ general. I. adminiSlraci6n a corto pia", del l1ujo de .reeli"" ,s,~ .so"iada ''Oll.1 co ]>ital de
lrabajo nero de la crnpre, a .1cu.1 se define coroo los acl i,'os ci",ul.m" meoos los ""i,os <,,,,ulan' es,
A p3l1ir de un .nfoqur finaoc i<ro. d problem. del flujo de , f<>Ol;'", COrIo plaw provione de I, falta de
coordinacioo onlre los fl"jos de eiecli,'o de
Yde "Iida, SIC rs ,I lerna de e\ludio de 1.\ flnan,.,
a <ono pl.m
.",rad.
pod".
,rid.
COIOO:
Vz 8 + S
8 os ,I valo< tk I. deu"" YI.I ,'alo< d<l capital """",bit. Los di'gnunas de pa)' que <c mueSI""'.
prese",an 00. m'fIe ' as de dividirlo: 50% deud .. ), 50% C.pil.1 """Iable. y 25% deudas Y75% capit.1
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n'WI<,'
, s.. .,,'
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<,,"table. La form. dr <Iivid".1 P"Y podrf feclor '" ,'.Ior. En 1.1 caso, I. mel. dd admim'lr.id<>r
fin""";',,, seri. <Iegi' la .. >.On entre ""uda y capi .. ] q"e hag. ,I ".Ior dd pa)' (e> <ke,t. cit la empresa, \,),
10 rruis grande pooible.
EI administrador
fin~nciero
En las grande, emp= I. acli"idad finan< i.,. ,uck <"or v;",," lOO. coo un .110 ejecut;vo. tal COO\(}.I
ok.presiden 0 , I dire<tor finaneiero. y ron alg"nos fun<:;ooari", de me"", jer.lltJui. La ii"straci6n 1.3
ILU STRA( 10' \ I
O,ganigranwo
hipo !~iC()
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Por 10 lan'o. la em"",,,, debe croar m., flup de efec,;vo qLlt d que usa. L<>s fluj,.. de rfcc,ivo que
'" pagan, los,ell<"<lorc< de Ix,"o> y a 10> ""cioni,1aS de I, empresa debe" SCr m.),ore, que el Ouj<> do;
cf.<.'Ii,'o in"enid<> en Ia emprrso pQr I,.. mi,mos, Para apree;ar I. rna ..... en que sc re.Ii,.....10 oper.doo
podelllO> h:><" un scguim i,nlo de I,.. Oujo, de of""li"o que pt'Ol'iencn do; I. emp"'sa. flu)"<n haci. los
l!ll,cado:\ ftnanderos y, p(mcrio.-menle. regresan a IJ .mpres3,
La mlc""",i6n de u.. fin,""", de I, empresa COl' los mere"""" ~nanc ieros sc prtscnta en I. ilumaei6n 1.4. L1s fl""has que .parecen en esla flgum ra''''''" 01 Oujo de orecliY<) que "~a de I. emp"''"' ho< i.
los mere'ados fin"ncieros y que de,puc, reg""." a I. enlprc,,", SupOng.st que e"'l"'a""o, ron I., actiI',d>de, dt financiam icnlO de I. emprtso. Pam obt.ner d,nero, t,," v<nde deudas Yoc<'ione, a 10, in;'cr_
,ion;,,", en los mtread,>! fmm'ciero,. 10 cual gencm Hujo de el',,'o prm'cn;enle de 10> m<read,..
finanei',.,.. )' que flu)'e hac;. 10 emprt (A), L1 ad"Un;slrue i6n de I. emp'e", de;n. ,< <f<clivo " I.,
ac1;yjdades de ,";""si6n de I. empre (B). EI cfectivo gonerado pQr I. cmpres.a (e) '" pag I", aceioni"" y 10' tenedorts d< oono> (F). L<>s oceionl;,"' reeiben efe<M'O en forma de d;" i<lendol.; 1""
letlffion:< d< 1>o<1os. que prestaron food"" I, emp""a, reeibon int<",,,,, Y.1 pnoclpo,l .ponado CU.Mo
I1USTRACI O,", 1
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""1,,, I. emprflO y
10> ""'<cado<
fina ncieros
'hIor total do .. _ _
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dt ,yg<><i<>d&.: Los CFO deben esoar r.m;h.ri ....do. "'" cI capital <Ie rio'go. la, fu<ioocs y I.. adqu;,i,iu!I<"
como coo I.. soci<do<ks <"Cl!~gio,,-,
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Identificad6n de 1o. Hujo. de efectivo Si" embargo. "0 es t3" sopcillo "","rvor cn form. dirt<:ta
k n ujo, de dN\iyO. Mucll, informacioo QU. 00t0n<Tn<JS se eocum'''' en I. fon n. de es,.dos fio' tICieros. Y8rrut pane <leI ,". Ii,i, fm,,,,,iom <on';\1< cn cx",""r I. ;nformacioo del fiujo 00 ef""' ivo ""nir de
ellos. El sigu;cn' ~ ejcml,lo In"","'" 10 foon, en que so realiza.
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Midlaod Comp>.ny ""10' y ,,,,,,ere;' Or<>. AI r. .., dol .~" "ond", 2 SOO oon, d<> oro." I mill6n de
461 ...... '-> <""'p>~1> hob!> .dquirido.1 oro.n 900 000 ~" ', inicio 0.1.00. Cu.ndo 10 compc6. 10
p;0g6 .... efe<tivo. De .. forn"",damemo. aun _ . que <obnrl 1 <I,en .. ~ I. <ompr6., oro. A <ooli_
nu>ojOO ,. P""""u un rOpO<"W <""",Of. ,-., I.. circu",,,,ncia> flowodec", d. MHll>nd ,I fi",,' d., ,,,,,
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c"" 10. i><'ncipio," con",bilidad g"".r.l.l m.~' ~do. (PeGA).'~ regi",..", ",nU , on
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promo lo .... ~ De ... I. ~"f>OCtiva ",,,"' ....
Mid",nd p>./'OCo ,or ",nubl .. Si" emb>'to. I> ~'"'P"<~va d. "" ~n.nw <0']><><;1';"" e, M",en'~. 50
c." .... ..., 10"1 llujo, de el<uivo;
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La ~"pe<';", de 1>. ~"." ... <Orporaov.. ,. ;mere", en ~I t>ech<> de ~". t>< ~"'<ioo~ come,,;.I., d.
Mtd""d , ~.Iiz.>da, <00 oro g." .... " Aujo d fti>'<l. Lt ' ''',,''''' d. v;o l(K" do~"do do 10, fiujo-; de
por 10 "'010, pa'" Midl.nd I> <r."iOn do ""lor dOf>"ndo de _ I> ernpo!>.l r",,;I..n .... ,id>d un
mill6n de <161> ...
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Periodicidad de 10. nujo. de efecti . " FI ,-,lor de una inYtf$iOn re.lizad. por I. "mpre .. dtpend<
de I. periodicidad del fiuj" de 01:1;''''. Uoo de 10< '" ..... 'IOS rna, import,nle, de I., fin""UlS es GO< 10.
indiv:idllO< prefio .. n reeibi, flujo de .f"",;,o en un" f""h. pro,ima. "" en un. r""n. lej ,m. Un d(ilor G""
>e ree,'" 01clio de hoy vale rna, qLlt Un <161., que "" re<ibirt oj '00 ,iguie",,_ Est .,...ferend. por d
lit"''''' desempe"" un p.pel important. en I", "",oj"" de las ac<iont< y I"" botlOS.
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Midl.nd Comp,ny debe .Iogic on". <los pr<>pue'it.. rol>cH>r>.d" <011 prndLl(t<>. nuevm. Ambo<~.
don,nn ~uJO$ de .t.<tivo '" "'.-go d. un period<> d. <u.<c<> >/10$ con un """to .. jew de 10 000 66lore5.
lm I\ujo> de ofectivo d8 ~m"". P'~"" "'" 10$ ';!" "'ote"
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propue," 8 '" _iben <00 . moriOOdod ,10> de I. propu~, .. A. Si no d~porH! d. mh Wooma,i6n. I>
" j)rimtn.
em"", .. rIO """"" d.<idic q "", ,ooj""<o d. "";0' do t"fo<~v<> ,ce;r.rb .1 mayor ",10< p ..... I", <onodore. do
bono, Y los >ioo~u,. T.I ,lruoci60 do".nd< "" quo . 1 v.1or ,.,""'""'" do ob<eoer "'oemo partir do
8 ~,ed 1 efocliv<> (0<>1 .~io:k>",1 p"",onlon", do A. l.o> proe;", d. 10. bon", Y bo, >Ion.. ",nejMl I.
p1Weoc;, pol" una recep<i6n ma. rip;"a d. efecliv<>. A c""tinu><i6,, v. ~, e6mo '" d.bon usar
d;en.. """er.", I., para decidl, ,n". Aye..
Rle.go d. 10. HiljO' de electivo Un. cmprt'" debe '"sidtrar d ric,gO. pues lacanlidad y periooicidad dt 10, flujQs de ef""'lim no SC Cu"""en coo cer1eza La m.yori. dt 10< in\'mionim, tie"," ovcr.
si6n.l riesgo.
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M.dland Company
. mpH" '"' operack>no, hoe" ,,1""""'.1>0' 10 ,uoI eval"'" Europo y J>p6n
eomo l>O'ib~, ubl<><1Ooe<. Europa ,. ''''''id ..... ",I"""'m.",. ,ogura. mi.",..., que Ia. <>p."...
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Jap6n ,. "tim'n muy ""go,"". En .mbo<
la _mpre .. ' .rra,1a I.. 0~'1on .. de"ip"" do un .110.
D.. pu<!, do ,eoIiza, un .nl l i,~ f."""ioro complet<>, Mid l>nd '0<"1'11> 01 . Iguien,. fluJo do ....ecmo do
los plane-; ok.mamo, de .mpli>ciOn b>jo " e,
po<;i>le" 01 po,im im" 01 ma. prob,oblo y .1
optimi""
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Optlml.ta
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Europa
$75000
$100 000
1125000
150000
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1. (Cu~l e5 50n las ere! p' egun (<\5 b..islcas de 1.\ fi nanlas corpomlv;u?
2. Descri b. I. eltlllc[ura del (.pjMI.
3 . .:C6mo Ie (re. el v~lor?
... Enume'e las cres ralOne\ por las (uale! e, dirrdl crear va lor.
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,
1.2 Los instrumentos corporativos como derechos contingentes
sobre el valor total de la empresa
lCuil OS I. difereJ'Ki. fundamcn"" e ntre la dcud.l y.1 capital accionario? La re,put"" puedc encootrarse
a o.liza!ldo que os 10 ~"" Ie s.ucedt. 10< n'dilO' que ,., ""umul." de I. moo. y el "api t ""oiooo"o
<u.ndo c.mbi. cI ,'alor de I. <mpresa.
La "aratleri"i<a M.~it. de una deUw. es que.s I. [>romesa de I. empresa deU<k:>rd. de reembolsar
un. cantid.ld foj. de <161 .... "" uo, fech. de .. rminada
FI I \\1'1 ()
0,
Corpon'"," h. ~"'me,tdo p>l.,. 1tOO. Bngham tnsu..,"," Compc.onr .t r.nol de un .11<>. &r.o
un. deudo de Offic~, CO""' ....tion, lo, <~Mdo, de I. dwd .-eo;ibi,.\n $100 , i . 1""lor do 10,.1<0$ d.
Off",., Corpo"""'" ., 19u.' 0 'Up"rior S 100 . 1fin,I del , II<>,
form.,m .... ' . ... h. prQmO,ido. I", t . . . ~ d. I. do.udo "'" ",,<Idod f.1 fin. 1del .iI<>. Si 01 ..10,
de Ia ""'p, ..... X , iguol ., ma)'Or 'I"" .1 .. lor do F., ~ .... , del ....... 10, ,enedor.. d. I. doudo ob,ondr!.n
""" amkl. d igu.I , F. D~,de "'ego. , i 01 nogo<io no ,,..... 10, ,"fi<i~me, fondo, pa'" liq"'dor 01 mon,o
prom.tido, Ia ompreu c r!. en quiob",. y puede .e,,~ ob lig.d liquidor "" ><~.o, 1>0' 10 que v. lgon.
de modo q .. I.,. ,enedore> d. "'" bono< ,e<ibirio X. D.. d ~ "n I'VOto de
"",ern.\ti>. e"o 'igoifiu
quo 10, t~ d. deud., ,,,,,dr!.n un de~ >Ol> ... X ., F. I, que ,e. m.I, pequWa. L.o ilu,,,,,ci6n I.S
"""',"" I. ""rural .,. g.n . ...1de I> .,,'...'et...... do P'l0' 10, t.nedotes de iii d. <>do.
5uponga quo ,I r,n.' d. , >~o 01" 'or de Officer Co"","'''ioo ., itu.1 S 100. L.o ""'P"" ha promo.
~do popr , erighom In,u"'n<e Company $ 100, po< 10 untO. ,." [.nodo .. , d. I. _
ob'endo"l.n $100,
A..,,, " 'poop que.1 valo, de Officer Corponti.,.. e. de SlOO.1 ~,,", I del.oo y quo ,. h.n pr.,..,otido $1 00 to. ,. .. ~ d. !a d.... d.. iCulmo ... cibir!.n ",to> ultim<>"J1 Debo ,or eM,,".to q uo ... clbirio
I> mi,m. <>ntidod <tUO ,u,ndo Offioo, eor,>o" tioo vali.1100.
Supoop q...., .1 valo, del. emp'.... f do S7S.1 fin. 1 dol.1I<> y quo ,. h,n prometido S IOO . "",
te<>e<oro, d. I. deudo. ;Culmo ro<lblc1n "to, "~imo'lli~ 0". <0>0. $7S.
orr",",
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II USTRM lOt<. 1 -;
to rloOKI. y .. c.pital
<o"I,ble <omo
de,,,,,h,,,
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Pogo>.,.,.
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(XI
(>:)
(>:)
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of _
.. o.
AI finol <1<1 pcnodo .1 de r""ho de ]"" acc iooi,tas M>bre e l "3Ior de I mpre" es la cantid.ld qu<
q",da despues de hac" ~I ".go los tcn<dores de la <kud . ,...."'" I... ego. ]"" occioni,!., no obI.oo ...
nad. si .1 ",]"" de I mpre" es ;gu.l 0 ""'not" que la can ,i d.d prornctido 10, t<nOOQre\ do; Ia <kudo
f IF\!I'IO
Officer Co'f>Or.ltion ndor!. , u, .ivO! en $200 ,I ~ .... , dO_ ....... L.o ompre .. ,. I\a <ompromg,tdo pas"
Brigh. m In,u,..,...o Comp .... y I. C....~d . d do S 100 on e,. m<>meo'o. l o, . ioni ... , obtel1drl.n . 1 .. lor
"" 'du,! de 1 100.
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Po".,
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g<nonol
Aigcbrui<'"",n'e. "" derec"'" de I,,, """""';"0' son de X _ F , i X ~ P Y"cro,i X :S; F, silmci6n qu<
e mue>1<. grific''''c:nl< cn la iluSir""i"" j S L. _'urn. de los:
de los lertfflm:' dc I. doud. Ylos
dcrechos de los >cciO/l"la.~ 'ttmpre os iguaJ aJ v.l"" <le I. empresa.1 f,n.l <1<1 periOOo.
Los In,,,,,mcn,,,, de deuda y de c.pilll co/Hab le qLIC <m i,,, una empresa obI ;oo<" ,., val ... a iU"i'
del ,'.Iox 101.1 dc I. ,ni,m . Dicho coo la, I"'labrn> de I. loori. fino""i ..... los ins"".""",,,,, de de"d" Y
<Ie t"PH.1",,,,,,,"nt,n dc,..,.,h"" '"(Inling' ''''' sOOrc ol ,.Ior 101.1 de I. e"'presa,
C",noo <I y.lo< de I. emprc'" c,,-roo I. contidad pri)mC.jda a los !eoe<lorr, de I. deuda, I", """ioni"" obI ieDe" I. part< ""idu,1 del val,.- dc I. e"'pre.. Ita, resta1 ia ,'n(idad q"" <c promelt6. los
primeros. Cu'nOO el ,-alar de I. em"",,,, es ",enor que I.
prome,iJ los Ie""""",, de I. <kudo.
los OC<tool<'" J>() <iben "ad. y aquell'" ""'iben cl ,-.1<:.- dc I. empresa.
"'Itt"'"
,"",jctad
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r.
.>1.
Persona fisica
..,1,
e,
'"Y"'
2.
3.
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5.
La PC""'" fi,ie. es I. fOfm. rle <:H)!ani';>cioo de nogocio, ma' co"",,"';ca. No se ""IuieT< de ninun. escnto'" forma l ), en I~ m.)'ona de las indu"ri ..... deben satisfoc., (X'Ca, regulae i""", del
gobie",,,_
Un, person.
no ..ag. ,mput"'" corporaliy,," sobrc ingre>s, Too .. I" ""I,dade, del negoeio
SO
WmO ing"'s", person, les,
La persona fl,;ea lion" "n" rc_'ponsabil idad ihm ilada 1'0'- I., deudas y oblisoci"nel <.11:1 nesoclo. No
se hoco ningun. Ji"irlCi"" emrc 1o, ocli,'os persoo.lles y 10, acl,\'O, del negoc;"
La "~ ida de la pc""n' fl,ie. est. I,",itad. ala " i,1.> de '" unko projl,etario_
TrxIa "CO que el d",ero ,",'rnido cn el negoc," e, dol propiot.no. 10, fondos de e.p ital que pueden
ser ""'c n"jos pur eSiO estan limiEOdOS a I. riquo,a pe"",,.1 del mi,mo,
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fl,..,.
Sodedad
Cu.,ksqu'o," dos 0 mas pe''''''','' SC plJeden uni, y form.r una soci edad La, sociedade, COtn <lenlrQ de
dos <meg''';." I) las soc ictlade, gtne",I" y 2) las sociedade, limitadas.
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En una sr>ci~dad 8",em/1000s los _>oj", ron" ione" en aporw algun. parte del ''''wjo )' okl er",.
""". yen CO/llpartlt las ",ilidad., y las "",mIdas . C:I<l. _ io e.> """,,"<able de b <!e"da de I. oociedad.
Un conltmo tic _iOOad espocifica I" n"uralelJ del cooI'mio. y """""
r"ndado en un ,,,",'eni,,,,,,,1
<) on un OOcum.",o ron""j en el qllt so "Ilahle,,,. I. 'ol""'ad <k las parte>,
La. s"ded"des limiMdas permit." que 10 rt'pOIIs.bilirlad de algunos de los wei", qllt<k reming' da I. <"""dod de .fe<{i~"() q"" cada "DO de ello. hay. "I""'ado I. sociedad . Los ""i<daMs limi tad",
goneral",,,.,. requi"re" que I) "'" 10 n"'!lOS "DO de los "",ios . un socio g.....1 y 2) qll<' 1m socios
limilad,,, 00 paniClpen en I <im inislraci6n dd ncg<>cio. A COIHi "uaei6n .. presentan alguoos ",poeM
impona,,,.s cu,"do .. eslud;. Un" soc;"dad,
"'ar
I. POI 10 grneral. la, ,od ed""", son poco ro>!OSaS y ficiks de f'lfmar, So rrqui<Tc de OOcUmt"lO'l
e>critos como apoyo de COIwe",os ",")' cQmpiicado,. 10 ella! inclllY' I.nto. las "",iedade, generales C"<)!1H)" las de =pon,"~i l i dold iimitatla, T.m~"n so pueden !'cti"orir lice""ias dt "'800:i", Y
honorari", p<>r presontad6n tk ."lici,udes,
2_ Los "",i", ge""raieS 'ienc n u"a responSilbili,lad ilim ilada sobrc 'ooas las dtoo",_ La "',pon,a~iI;
dad de las """edades limi'ado> gelle"I"""le <I" res.ringida a la apon""i~ ~~~ hay. hl:chQ <adli
.<OCio I. sociedad, Si un >ocio g'neral no puede c"'"plir 'U, co",,,,,,,,,i><. rI ;ncum pl imien!o deb<
ser c"bi<no por 101 <kmis soc;", gen<mlos_
J, La sociodad gcn<ra1 !tnnina cu,ndo un >oc,o g"noml m.. re 0 se rellm (.unque no ,ueedt aM on el
". so dt "n" socied.d limitada), b difkil q,!t una soc iedad h~. un. Im",f''''n<i. ,II: P'OV,e<lad .. n
que h.)'. "na d,soIL1Ci6n . Por 10 com,,". t<><k los sod", ge""mkl dtbeo <star dt ""u<.-do. Sin
""'bargo, los .<OCio, limilados puOOen "onder '" pani,ip",i6n de"1to de I. cmpreSil,
4, E, diffeil que un" "", iedad cap" fuoltes contidades de efttti,O. Por 10 gene",1, I", 'pOr1""i""", de
capit.1 <ootable "'tOn limit><bs . I. capatidod y,1 d= de "n <l)Cio de h,cer aporlaci<>ncl. I,
""'iodad, Muchas e",preSil'. " """ Apple Computer. mmen=oo 'us ";<Ias """" pcrsooas fisic", 0
"",.. datk,. pc", en algun ,,,,,men,o dec iden adoptar I. f<XTlt. corporau"a.
5 Los ingresos pro,-enion,", de una .<OC,Nad sc gm"''' COO\(} implICIt<" person.les de 10, socios,
6. EI >nl",1 ad",in;'lmu>'o reside en los soclos. G<oc"lmento '" requi'''' de un "')(0 m'),orilru1o
wbre las cUl i"",,, de imporl""ci"_Com., I. c.llIidad de u,ilid.d., que", ",,,n<bin den'", de I
rnpre ...
Eo muy diffdl qu, I ~, BrnndeS OT8""i"",io"", de nogocios opere" oomo pef""'" fisK-a< 0 <Xl,""
sociodades_La prin<;ip.1 yenlaJa tk <1'" fQfT\l.s de org.n iUl<:i6n ,,,,ide en 01 "OSlO de inici., de """rac,o""s, PosloriO!"ll\<:nlo. I., Jo,,'enl'jas, 10< cu.ie, I"oeden 1I0gar s,,, mu)" .."eras,",", I ) la rcspoo",bilidad ilimilad" 2) I. "ido lim ilad, de la empre", y 3 ) I. dific" ilad de I,an,forir]a propiedad, E" .. IreS
condl"'O" a 4) I. dificull.d pam OOIe"'f efecli,'O_
"",,,,"\aj.s
Corporaci6n
Una do las """,has foono, de empreo.as de ""soclos. I. ,rpu .. d "", .. por much<:> I. ",.I, importan" . E,
un. 'ntidad kg.1 diMillia de '"' duciios. )' con\(} "'I. P"""" Icncr un oombrc y di,frul"- de muchas
f",,"ltades legales de I.. pcfSOllas "",urak,. P<" ejc",plo. b , eorpor.1<iones poeden adq",rir ~ in lercam_
bi..- propi<da<\e" .., como cc k b.-ar conlrato. )" dem.ndar y so. I.galmen" demand.das. Para prop6\ilC>!
Juri>.dicci,,,,.les. '" conSldero a I. oorporaci6n como Un ei udad'M del Estaoo ~I que sc IIICCJIjl<X6 pot
de Julisdicci6o . (Sin embargo. no liene dere<1Io a VOIar_ )
Fund.1r un. c"'1'-""" i6n e, Ploch<:> m1< cornplicado que comenur <omo ~""". fi,i 0 "",iNM.
Los f".dado"" deben preparar ta <..';lUra de coostltu<i6o y e".bl"".. los emlul~ d. la emp..... La
escril"'" de <OO~'''1I<;6n debe ;ocluir 10< ';guien,., as~"loS;
razooe.
EI oomorr de I. cQrporlICi6n.
2_ La ' ido preICndid. de 10 oorpo,,,, ;6o.
1. Et prop(isi(o de Ia empr~'"
4. La ('''hdad de otti","" de capilal qut I. "orpornci6n "'" autoo""I em ilir. "oo Una <k<lar"l:i6o
de I" Iimll""ones y dere<hoo de I" dif"re"te~ cl""" de "'CIOI"".
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5 La n",umittll de 100 deml'lOS """,edidos a los aocioni" ...
6 La camidad de rnim lbros de I. j un,a ;nici.1 de di""'t""",
Los .. talulas son los rogla, GU' tit!>: apl ica, la wrJ'Or.oci6n para regular '" propi. ox;I'<ll< ia, los cualo<
se ref'oren. los "",;oniSIaS, 10' diteCl(lres y los fUll<ionari",. Los e>!a'"'O! P"ede" ,-an..- su extensiOn
desde 13 exposition rn~' bre,'. posibk de regl., para I. adminisuaciOO <k I. OOfJ'Ofad6n h.Sla I'aoo.
cicntos de pagina,.
En '" forma m1< sc ocilla, I. roIpOtaCi6n indu),. Ires <oojun 'o< de imerese, disti",,,,: los ocr;().
ni'las (las prOp ietariosj, 10' clim:to", y los f"" t IOM"<)$. de I. COfJ'01'I<i6n (I. alt. adrni ni\lra< i6n).
Tradicio".ln",n,,,. los accioni"" han tQn'mlado I. direcri6n de la emJll""'", 'us polit;cos y 'us . ",i,';'Io.
<ks: tambie" eli.<;tn a 1<>< miernbros d. I. iun,. de <lireclo:>res, I. t u.1. su Vel, "',igna a I", . Ii", admi.
nlS!m<lort . loo miembros de I. alta adnlinislrocl6n SO desemp<il.n cnmo fUT>Ciooanos oorpornti ,',", Y
adm iniman Ia< "!><T:!CiOll e, de I. org""i,.a<i6n en po> del m<jor in'ere. de I", "",i,,,,i'la'. En I.. cO<p<:>meiQne, que SOlI propiedoo de un m'mero rffiuc ido de ."doni".. puJe h.bo, una iml"""'nle wperpo.
,id&' en,,,, i", ,"",ioni>las. I", Ji rcct~ y I. alt. odmini<l'OCi6n; 'in cmb-"'llo. en I.. 8","do< """",,, .
eiones es probable q...>!os grupo' scan di"intos.
La .<e pamei6n "",,,,,,,iai de I. propiedad Yde I. odmin;!lmei6n propordona a I. tOl"pOr.lCi6n di,.,.
,;as "emajas '>Obre las pel':>Oflas fi\itas y las wcitdil<lls
I. Debido. que la propiedad cn un" oorpomei6n c,,~ rep",.. mada po! i.\ aceione. de capila!' los
d"eilos plied, " Imnsferi,l. ficil.,cnle nue" os propielari,,,. Debido que ia <<:>rpofaCiOO "L<1C en
focm. independ"",, a 4"ion,,, po.setn S"' ""cione" 00 <xi"c limi,< pa", I. IfaIlsf.",nci. de ""done<, com" suc:ede en I soci<dade>
2 La corpora<i6n ,iene una "ida ilimilado . Debido a qu, .. <n'uoW... parada de ' us propi<1arios , ]a
mueno 0 el "'tiro de ur>(> de estos r>(> afe<la >u c,i".""i . Ademas. puede conttnuar de,rues de qU"
los propi",.rios origi nab sc ha),an rel irado.
3. La respon<abilidod cle los ""cioni".. sc on"ue" ',,, limi[ado a i. "n,idad in" enida cn ia, ,"celOllt' de
capital. Por "je mplo. oi un aceionlSta oompr"... S I 000 de ,"",ionel de un, corporacioo. 'u ""rdidl
potenciai seria de SI 000. En una sociedad. un "",i(, gone",' coo una apo!1oci6n de $1 000 podri"
per<l<' los S I 000 rna, <uaie<q"i,,,, "'ral deudas de 10 socicdod
La re'"",,<.lbiiidad limilada, la facilidad de t",nsferetlCi. de ia p'opiedad y la 'uttsioo pcrpc'"' SOlI
I.. prirlCipal., "entaja, de i. focm. """"",ttl'a de <>'g'ni,aci6n de ne8otio<. )'a que I. proporcionan una
rna).... capacidad PO'" obIe"" efwi,'o
Sin embargo. e.is,c una g", n de,,'entaja pam "na empre ... corpor"i" a: El goo,,,,,,, fcdc",' gra"a
los ingrc.!OS oorporal i"o,_ Es" g",,-.,nten .. aplica Cn forma odicional .1 impu<SlO sobrt ingrcsos pe"".
n,les que los ~ioni'l'S pagan"""" 1m di\'ideodos que ""'iben . Esto implica un dobl. gm"al""" P"'"
los aceioni!las 0""""" .. ~ompara con 1<>< gr.dme ... apl",ablo, 1>, perSOllal ffsicas 0 las "",ieda~.
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ruono, bhie .. par> apo)'>c I. ",m"ii<ia<i6n ~ in,o'PO'-'c;on do 'v,
~ ...... ionIdoo. <on .. ~I . nto de "'I"ipo> do .... "$.pO ..... ""~ . 11"",
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Toeb, eo,.
bwna. fW"> i",tif>Cilc" m<o<;><>nc;on, ya quo propordon.b;1n l>enef;<lo$
_ _ Io. , k>< ".-os a<cioni<w de PlM Intonmjonal qtJe pod .. " h>be, sobropa"do I., de,,,,,,,toj ..
.... dobIe gn~ ~. de I. in<orl><>n<i6n. Sin .mbargo. "" todo> 10, ,oclo$ <:It Pl11 d... >ban
(OI'Iv.nl" I. f<>rma COfl'O"l' ..... AIpIa, vee .. no .. fidl4ewmln>r ,; una ,,,,ied>d,, un' <o<po<>ciOn eo I. rMjor forma de .,..,..,;...:iOn om~:tI. EI ing""" corponwo
gn.V>.. n...el persooiIl y;)
~ <Ie .. Wrp<>r.d6n. o.bido . eo'" <lob .. gn."am"", I.. ompre> .. ~uo pue ... n obtener i< m.yore>
btonofIcio, <Ie I.> Inco'l'Of"><>OO com_n
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636(18 19).
I,."," r W. M""~h. l , 11>><y 01' tI><
&_",,) ( 1916)
1"n'II'
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""';""IS de Ia cmpr-<Sli )" '"~ /lui'" de ef""tivo. EI oonlralo ref.reme .1 c.pital ""do"ario puede definirse
como una ",1"";00 pnocipal-ageme. los miombros del equil'" admini"ra,iv<) son , I .gtnIO. mienlrnSque
los ;n"e";011;"" del ,apit.1 """ion .;" (los """;OIIi"O$) >on d principal. Sc ,upone qu<: 1M admini,,,,
dores y I<>s ao<;ion;$' >S. Ii no 'r.loojan en romuo. ,ratamn de aclu", en '" propio inter6 persooal.
Sin ~mbru-go. los action;'>!"" p<iWen 1IIOl;"ar a los adminisuadoxe, pano que no ... parten de 'us
'nterese,. es de<ir. de 1", accioni''''', Para 0110. pucdon i<kar i"""n,j,os .prop;>do< pan! los admin;,,,,,
dore, y oon,roiar JlOI'rriO<m<n!e SU rornIX",.",ienlo. il<<afortunooamente. h.cer]o es complicado y
<O$lOOO. 1 .<><10 de rewlve, 01 coollkto de im.re .., entre 10, adminiSlrad<>res y 100 ace;",,;
reI"'!",nl. ,ipm; <>pe< iales de "(lSlos. de""",i"""'" eo,lOs d. ogenda. qLIC .. definen como Ia Su rn.. de I) 1",
OOIIOS de Nfllro] de los ",,~ioni<,", ~ 2) los =to< de i"'plan tar mani,nlOO de <ootrol. Puede esperm<
que '" form"len y cdebrt" cooU.'ns que propoo;iooen 10< adminiMradore, i"""n'ivns apmpiados pont
maximi .., I. rique,.a de los """ioni"as. De ",I ",,><1<>, I. tcori. del ""njunto de COI11ralos indica que 100
adminiStrn<l<Jn:s de una CFll prtsa corpora,i". gc""",I"","", acla,,, en inlere, de los >cdo";,~"". Sin embargo. 100 problemas de agetlcia n"oc, ptte<len que<iar 1",.lmen te ""uelt", y. "n oon.e.;""""ia. los aco;""
ni'las puWen expe~menla' po!rdid,s ""idu.les. La., plrdidaJ r<,,'d"al~.' <on I. riquC1.a que han pertlioo
100 a<cioniStaS d<:bido a un c(Knpo<tami<n'o diverge"" de los admin;'lradorts.
,la,
Metas administrativas
Las n",l .. admini>ttaliv .. pue<ien se, dife,,"l., de la, melas de I", oe<ioni,,,,,. i.Que me"'S mo-,;mir..
1'1" 100 adminimado"" , i se I permi'. que persig.n I.. lu yo< cn lugar de que """" de akanzar I.. de
los """ioni\" I'
William<On propIJ'" cl """"ep!o de pref~""CW por los gas'OJ.' que SOll ie"" que los adminiStraoores obi .. ",," \,.1",. parti' de ci.nos 'il'<" de g."ol; en pan;cul..-, 10< auwrn6.ilo, de I. emprtsa. los
muebles p'''' OfLoin as. b ubic""ion g""&rnrrra de I.. ofocin ... y 10, fOlldos para las in"." iones discreei{}oaks ,io""n . para los admini'lrador'e un "alor q,te ,"pera.1que pro";e"" de ,u produelivida<!.
Donaldson re.liw un" serie de en,,"vi,,.. C"" los pri!lCipaks rjtcu,ivos de ".no< emprts.as de gran
.. m.iI<>' y <:<>!\Clu)'6 que I,,, admin;<rraOOres so "en influido:s por do> nlOliv>ciones bas ic..,
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U... de 1.. "nllIjas mh impOrtmes de La forma de orgaII'taci6n cup"nlh.. eo que permllC trans.
f.... La prq>oedad de 1M "",jones. Sin embaq:<>. b poq>ttdad dtf"", mulwu. \rlIe com.iSO La sepanci6n
de b propoedad y.1 rontrol en I.. yandes corporxoone<. La posible ftparaci6l1 del ro"'l'Ol y de 10
propitdad da lu~ar t WIO. impoIUnte pKgun...: i.q"~n oo,u ro/a 1 1. emptdl1
.,.,....,uo
Los ac<: '"mstas dcterminan I. cOIIlpo:!S>cioo de la i "nt. dimoti.-. por medi" de .u. O"'OS. 0. tal
modo ~ to" di~ qui ....... a '" ".~ .. l<:ion>A al equ.ipo .dlIllnlwaU....
2. t.o. rontralOl a lcbrados coola odmlniwaciOO y 10> """"nloo de compeR,"",,,,,,",. como los pi ......
de opei""". de aoxio,""s. j>II<den novar><; c.bo de tal o>OOo ~"" I. adminisuaci6n tonsa un ;"""n
tlVQ p;ora pel'$tl ulllan ....12.$ de los .x;""ISlaS. 0Im tm.uull1<'tlIO . .s.:III)III>1I:OIli) <Jf("i"ftu MMIII
{Nil<>. e!d formado por capitalllCCionaOO que ..
los odmln"tnd<n$ sOOre I. ~ del
""'IJI"
~mpciio tal romo 6< ... mide por I utihdadc$ poor iIoCoi6n y"i1orio. ,imllare.,
3. .'ii cI pm:io de m acclOlll'S dt "111 enlj'lrt$> disminuye 0 un ni,d dtmaslado bojo debido a """
odmlniwaci6n muy derocienIC. fa ml..... puede ""' odqulfida pol" otro """" de .x1Olll>W.. pol" 0Ir.I
etIlp!'l:'Sa " por U" ind"'lduo. Em op<QCi6n .. ""'"""'" oomo I""", '" roll/ro!. y l/1IIe como "", ...
o""tlCia que to ,h. adminlltnltioo de I. eml"'<J.o odquirida st qocdt sin <mplro, En. ci",unlW><i.o
cien. ~i6n ...... cUpull odminiW>ltI'" pari que tome <i'Kiones ... (".,.. de los I."....
*n=e
' LI i '.sti.la<i<!II .... i.... p<If G<nkt T ,""""y 1 ,.... L. S ...... 111< ~ of C_ _ _ " " " , , -.
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los "",,_,W.S. EI telDOl' de """ odqu"ici6n ' '''prnanal """bIU)" un Mm"1<> pan. <pi< \a
idminiuACi6n empreoo. <>Irale" .. qu.e rna,imie 100 precios de lu accOooes.
4 La ,mpete...:i. en .1 m<rcldo de ",;>no de (>bra admi nISlI3li,-a putde obliS"-' los ad minJ, lradore>
q... '" de$tm,...,..n en el ,,, .. lis de los acclOlli$US. n. O!ro modo, ICrin rttmplazados. Lal mi
~ q...... m d"P""'U 1 !'II_ los "",;ores ....Idos di.trutam. de buenos adnun;.cradon:!. Es
probabk q\Ie &... ,om .m~ """ 00IJIp<I'I$('I1 10> Idmin~ ~ CD .1 ,"lIor que
......
'
"""''''''It
La .,iden";. y I. teori. di.ponible$ $00 cOOt .... ,., ron j ", ,de.. del CQIl lmi de los
OS ~ de
la ",,,,,;miu.c;i6n 0.1
de 10 riq ...... de .'1<>0. n. ho<:ho. haremos .nf~.i, en c6mo 1. C<Np(nCiOO
puk nw.im"....1valQr de los aocl(MlilLU .'iin embatlO. "" pulr hab<td\ld.O de que <n <:"ienu ocuio""" las cu""Kioncs persiJ!""" I.......... aodminiW':lU"" a ... peruas de los """"",,<las. T:uuboCfl u,"<D
clerla> evido'ncias de <pi< Joo cti_ derecllo5 de los cbento. ~ y empIeadoo debm com.odeI'2t$< r,....,...m.mr:nl<' IkntrO dr I.......... de Lt. rorporaco6n
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Mercados financieros
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C"""' .. ~ ... 1& S<Cci6n 1.1. lao ompraas ofn:un dol hpOS basICo$ de
I IGs 'nl ........
mow. los ......""""""'" hWlD 5001 obliJaciones ':<",lracn1es qoo. implican eI ~IO de 105 pa..
lWlO$ " " " " " " ' , - . l..oo ious""",,,,," <k C<lP',aJ .... It<:IoAn """"_ Y ptrl~ ~ rtpo'\'$el"Un
deltCoo. IHl contractu.le. !Obre 01 nuJO <It tfe<:t,.o ~idu.1 <It Ia trn~. I..... enri,,,,,,",, de deuda Ydo
ited""". Guo .... ""ndidas en
p,;blk. por I '"pre.<a >OIl poS'",;O<m<nto e,,,,,,,r,,i.l i,.ada. en los
r"""1
oncn::ados filWl<i(ros.
to. oncn::ados
SO< COIItfIOIIC'I del mt l"C1Klo d. di ... .,.., y.1 .... mwIo d. .... pitalts. EI
mm:odo de oIi"'-'fO os _ I m.1 C\III eimllan in~os _ ............. forma de _
y .... dd>cD
liquidarst ....1<ORO plaro (Ii'neralm<nto "",nos de "" olio). EI merado de C"lIf'll1les os oquel en.1 tuaI
"",ul. I. <Ie ..... a largo plaro (ron un 'e""imienl0 <Ie tid, de un .iI< y los ,nSUUmenl<lli <Ie capo,aI
ronancieroo
ac<ion.~o.
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B mero:ado p1ntanO .. uoi!iza tuondo 100 ~ Ylas ~ VU>de~ nkn$ flO< promm.
Las ~iones par1 i ti~ u ok>s "]'1011 de ,uoas del mcreo<lo prun.ario que ;nci")"". tan", ,n''''',,,.n
1<.>$ dc capi'ai COft'l(l <It dc ud.: I.. oren .. polblic .. y I "~ coi""oc ionts pri.aohs.
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La mayor pane <Ie I. "f~na pUblic. rorporaIl.' <Ie deU<la$ Y de ~.p">1 s< roIo<a en tl "",,,,>do.
,uscn'a flO!" un gntpO "ndkadode cml""SM de I. bar.ca de in rsi6n. EI gntpO '.'tripw( O<.>lllpNI. flO!" '"
ClJeOla, a II ""'pre<> ..ruwa 10$ nlltVOS inl(JlImtnlQS emindos y los ",vcllde a un pn:cio nW allo. t.o.
inwwnettlOS de deuda ) apia! .mitidos poOb!lI::.......1e ddxn ",g~ _ II SccunutS ilnd bc"""
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Dicbo ""Ulm rcquieR que II corporxi6rt ""rle IO<b I. ulformari6rllJlll'OfUrl' ......
documtnlO 0 ocU <Ie ",gi.ln>.
Los cOS!"" legak. cootab1es y de oUa Indole cn los qu<: s< debe in(umr pam rn:pa<ar . I octa de
rt"giWll no SOfIde pOOl <1W>11a. En pane!W;l c,.iIM 10$ C<IO$. 10$ Inlll\l .... nWS de d<tIdas y de C>p"'"
IIlUbIc que s< roIot:;ut pnY2damrnIC ~ .'......... sdtre II b.se de orgoctXlClllC< P">-..dA<.
fUWIC ...... de gran 11....00. Illes como compaiil.. de KJUNI Yroodos mill ..... Las coIo<:acior>es pri,~.
<las OIl Ie "'gi>lran cn II SecUrilM:s""" fuel"ng. C<lnIJIIluioon
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Merados secundarios
~ de q ... 10$ ,nSll\lm""'"" <Ie dellCW Y de <""'tal Ie >10< .. JlIlf pr""..... ''''. S< oq<Xlart
<1I1o!
""",ados $<Cullibrios. E.'mlen 00s lipos de mmm ~nd.1rios: los m,rmJUJ de Jubll$las y los rrII'rcodo. d~ o{NMliorel.
t.o. in>ll\lm<rllO$ de C"d pital """ionarjo de .. mayMa de las grandr$ omprtw de sIIdoJ UniOOo S<
""l""'""'" n>ercadoo de subwas oopnltados como I. 1101.. de Valora de N,,... Yut (N.... York
Slock llichange). I. BoI!oI Ameri<:art. de YlIlores (A_ln Sloct llictlange) r 1.. tdI.Is de ,-akitts
"'gion.les. )TIIO I. MIO"'ul Siock hlchange, La 1Iol!ol de Va""" de N.... YorI< (NYSE) OS 01 """"a_
do de subasus ma, ;",pon.nl~. POI" 10 ,c""raJ n
SO ""8O<i. 85% de 100.. I.. acciones ofrecida,.n
las t.>l;.u de ",basus "" ~ Unidos. Las
de bono$ Ilflltn poe. impOlUl'k'io en Iti
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"",ooaciooe.
La mayon. de los I...... menco.. de ... uda '" """""an m Io! n>ercadoo de operador<>. Lo5 nu"",..,.
op<radores de b<lr>os Ie """,uni< ... cnl,...r medianle un "'luipO II< lele<omu",<OCIOl"lS que illdu),e
Iror., lel/;gnlf><as, oompulll<lura. y Ie!ir"""", Los in"e~i""iSl" '" pon<n on oonloclo con "11m o",1Ido
desean romprar 0 '-.:nder. d. esIe modo pueden negociar W111131l>oe<:i6n, Altunas oe<:iones Ie
Ii"", en los ......,ados de optlab, ..
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Inscripd6n en la bolsa
Las empresa, que desc"" n<g",,;ar 'us in'trunle. '''' de capilal en I. NYSE debe" rre>enlor Un" soli< ilU<J
ok rcg;'IrO. Para q..,oaT rtgi,ltada en 1. NYSE, las .ropee", debe" s;ni,focc, oi""", rr<ju;.;l<:" mini
mos. A oominuad6n so . .. ""ion,n oJgu","" de olios I""" las <""'pail i" rstadounidenst"
.,,(e,
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""',)()S.
4 Un t"till de. por 10 ' '''''''. 1.1 millo".. doe ace",""" ""g""' ad., pii~licamen<c.
5. Un tOial doe. por k> IlIe""'. 2 (O) tiWI,,,,, de 100 """ ione; de c.pital 0 nUs.
Los rt<J.""itos doe j"ocripdoo que deben ,.";f""", las cOIIlp.lili.. no e'taOOunlllense, SOlI m1s es
tricto,. La u~l. 1.2 Dl~lT a e l "alor de m<rcado de las ."dones de capit.1 )' bonos "'g'straU<>S en I.
NYSE
Pcr<>P"'!;v, go""",1
Pan" II
Part, HI
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~"
Pane VI
Parte VII
Pan< VIII
Tern .. es[ial.,
Parte IV
ESI.
r>~e
con,,,,.. I. loot/a bas",,,, Dohido. que las finan>as son un tern. que conli . .. informaci6n
",,">.ad., el m.lerial os m"y important< . El .>n<:0P'Q mas relev.",. que Ie "pone en I. pane n., ,I
'"(JiQr P'"s,"" .no. DesaJroII.mos I. regia del I'01C}r J""$<nle 11<10 conlO una herrruni," ,. pam. la ,-.10'_
ciOO de las allemali.o.dei" . ersi6n.Ex[>Ol1tmo.vari.. fMnula.g...... le. YI.. apltturJ'l(l$ 3 un" ,-aned.d de in\lrument", fonano iems
La pane III introduce las ,r><did.. b;lsi<as <leI ric<gO. 1 moddu de ",ignaci6n de precios de equilibrio (CAPM. par ,u, ,iglas en iogtk) y la leona de I. asignaci6n de pm,<>s por arb;""F (APr. par SUI
,igl.. en ingh!!) .. "sa" para dise"ar metodos que permite" illCorporar ,I riesgo aI proce>O dt "aI"aci6n,
Como pane dt
<;(po,ici60, dts<ribimos cI famow "",fLcien'" beta. Finalmenle, us->mos los model",
anleriores dt "aluaciOn para manc:jar el pre5ilpIJes!O de capital bajo cortdici(Hlts de ricsgO.
La pane IV ""min, dos l(>picos in'erTClacionados: I. e,lru<lUra dt cap,tal y I. pol(lI,o dt di,idtn00<. La trurtura "" c.pi..1",Oej. la utili,,,,,i<)n "" ""uru. JX'f pane de la emp"''' , No l'Uede ..""carse
de la cantidad de dividerldos en .r"'ti,o que la empre ... doc"je pagat I", lenedore, de ac,iones
I.. p.rte V '" ",fIC",.1 fmaoci.mionto ~ largo pi "",. Describe I", in,mllnent'" que emiten ].,
corporadone< para oblener ef",ti_o, .,1 como I ",o:lni". qL>O s< 'igoc para "fret"" in\lrumentO$ para
.., "ent1[lIiblico. En esta sec<KIn '"
las opcK>r.e. dt com"",. ]", "'''''''"''. los com',nibl y
d arrcrld'rnicnlO.
La pane VI .. ali", I", .," """', , oomractu.lcs pee i.1os que Ie OOn<Jten como opcione!.
La p.ne VlJ s< dedica a la plan..c i6n fman< iera y aI fi n..darniemo a cOlto plaro, 1 primer capi.
,ulo ""$Cribc I. plane""i6n fin''''';''''', A ,,>n, inuxi6n nITa""" la . t.",,;6ol en I. adm ini,t"""'" de los
xti,'''' y de I", pa>i"'" circ"l.. te< <Ie I. emp""'. A,in,is""o, '" tkribcn
de I. odm ini\lrllCi6n
fin.""i .... cono plaw de I. e",pre,,", S-e han i""l"ioo capilUl", .oore "I maneio de decti"" y dt]
<'16:Iito.
La pane VIII cubre dos lema< dt ",peei.1 importaocia: I., fusione. y las finaJtus corpora!iv",
inlemaciomks.
.<t.
"'pone"
"'rct''''
TERMI NOS
CLAVE
LECTU RAS
SUGERI DAS
mo,,,,,<10 do , ,.,rul . 11
m.... .x. d. du..,o. 1 I
;><.-wn. ~'i<.I. 10
pro'upu." o de upi",l, i
",,,,.d.d, 10
(oct.,
.",.;0" "
(0.-""",.. ''''''''0,
iCUOI<;- ..... ." P<'l'~ de!o ~ ""'P"'.tIvo on . 1","..-!ol E>I. P"'f'"l'. '0 pion ... ,n,
L.a Po<t>. ft, F.lopo.DeS,i>n.. r A, SM. ~or. "Corpon<o Owoo.-.ltip Around 'ho World", en i""moI of
5'1 . 1'19'1.
,,,,,,nco
50 pvo<k ""'00110' """ .... ,", adOn '"'"'"" """" 01 fObi<"'" (<>IpOrotivo on:
D""i, 0, K, y J, So McConnol. "In<Offill,;"".1Corponle Go-Yorn" ",.: en journoj '" ,iMndof Q""n"'o""
AnaIy<i> )8. "",",0 d" lool.
!lor" , F, r M. 8e<h" rll< Corpora" C"",ro/ of Europe, Oxlo,.! Uni...... i')' Pr ..<, 1001
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PROBLEMA
S&P
1.1 En", pi~ .... pr>ncip>1 de Muh' In~~~ ,.Icion 1"""ui<> "Inou,try", Del menu que,. de'plio.
p. "". d pue<je " I""<ion,, .n.. indow,,",, C.,., ... t< Ia. 'i",;en", pre,"",., ,.,., ~1.d6<'1 ....,
;.oom;." . e..o<.p"cW , d<!on ... ,oftw". de .... ;"'<;0... mo"'do> d. <>piul div. "i6c>.do" ,""',uucci6n ..biu,.,.,.i, 1',,><1.0<<0$ 1't""".lo<, ,Uunnte . y ",... Iu , ",iM ... I., proc io,m.
a. iCul" ...
,ompall~'
"""" .. ""mpet"",ia en
"do
mol",,,,,,'
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Capftulo 2
.""do<
EI '''';,ulo 2 dt"ribe k
fin .., ;."" M,i
ce. que o. u.. n p'ro ; nf"",,~, .<>0<0 I.. ",~.>d.do,
''''fI<>I"''<M,. ""(od!>do,,, en ~ de .. ll<, p"ctico,
dol !luio d f o<~>'<I . En I"" u pltu le. 'iglJ iw,., ,.
,,,,,Ii ... ~ 'l"t ...., <6<t\O ,. ,", ~ rm.,.n 10, flu_
io' d. electivo, 10 cu,l ' yvd> .1 . dm;"I"..._ fi
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liquidez cont.lble
La iiq"idn. (OIl/aM, '" ",nore. I. faci lida<! y rnpirie, con gooe,,,, acli..,,,, pued," cOII'en;rse en cle<livo
Los 00;.'0$ drru/a"'es <On 100 ma, liG" i""" itIClil),en el "re<livo y aquello. aclivo:; Gil<: SO convtnjrin
en rr""l i,o den''O de un ailo. J)OJ'1ir de J. fech. del bill.",. general. La.< ''''nM.' por coorar SOn camida.
de, qu, no se han cobrado:.> a 10< dieme< poT c('n'."eplO de los bit"'"~ Y ""'icio, que ... It> han ,"endido
(de,,,,,", de un aju"c poT las CU<n[3$ mal .. poIenci.I..). EI in",nMrio st 'ompone de rna[erias primas
que debcrin Usa", en I. fabric"'i6n. la prOO~i6n en ~eso y los prOOoctOl 'erminados. LOl aClim$
/ijQ$ son cI activo meoo. Ifquido. Los ac {i,'os fijO< langibl", inclu)"... la j>'opiedad, l~ plan!> YeJ equ ipo,
Ditho, act;,os 00" coov;erten en d~i>'o <0Il10 f<"sultado de I, "'tividad normal del ""g"">o: por ello.
general meme!lf) st U,an p.ara P"8ar g.l\lOS COIllO la 116mi"a,
AlgurtOS "'ti,'os f,jo< ,,0 son tangibicS., Wi r, 00 ' io",," "istenci. fls ica. pcro plJe<.ien ser rnvy
v.liosos. como por cjernplo oJ "oIor- de una rn,, "',,,,,,ial 0 de un, patent . Mien' ... mis liquid<><
.. an 10< activo< de una <"' pre",... ra me"", probable que expcrimen[C problem., pam "'tisia r '"'
obligaciooes, OOrtO plaw. As;' I. probabilidad de q.... Un" ~rnpre," '"' "nf",nte, Ia qui.bra fin"""ie ..
rue<!< vinculorse con ' " liq~ ide7.. No obstante. I", activ", liquido> ",,,icn tent, ''''''S de ",ndimirnto mas
Mjas que los tijol ; poT rjcmplo. el .I""'i,o !If) gene... inv~sos sobre in,.. rsioot,. A ",,,di..,. qut "n"
emprcsa invicna en "'tivos IIquioios. <acrifica 'u' Of"X'unidacks de in'coti, en in'trumento< de in",rsi6n
m~' .. ntables
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-----r.; ; _;T,__
Dtuda conua capital conrabJe
Los pasivos SOn Ql)ligociooes de I. em"",,, que requi ..," ,I <ksembolso de efectivo dentro de un pr:ri()-
00 estipulado. M""bos pas;"", implioan obligocione, contraC tuales para "",mool,ar tiM ,3n,idad "P"cifi<a y ,u, ime""", a IQ l"'l.O de un periooo. A,;. los pas;'-"" son deUMs y 'tiden 'lOCiarse oon conudades de efectiy!) nominalmente fij .. co"OCidas como '''-.'idO' d. de.do, que ,; "" st pagan pond". a 10
<mpres. en una violad6n <1<:1
EI capiml d~ raJ acdoni"a.! os un derecbo re,idual sobrt I.,.
octiyos dt I. empresa, no e. flj'" En lerminos ge ..",les. "u>nolo la empresa sohei,. pIt''''''''''', propordoo. a los lenlorts de bonos el primer dere<ho .oore 'u' filijos de efe<tivo' Los lenedores de OO""!
pueden demandar a I. <mpresa $i elta incu",pie ,u, ronl""OS de bono<, SIO podrf. I'fOvocar qut I
mpres.>. .. d.dorarn en qui.bra. El capilal oonta~l.", la d iferencia ,..sidu.l <"lIe 1<>< sclivos )" los
pasivos:
"""""to.
A"i,'o' _ pasi"os
Capital co"table
&1. os I. participoci6n de los o<:<;oni, .. , en I. emprega expresada en ~nninos com.bles, EI '-alor <Xlnlable del capital de los oionislaS .u.... "'. c"ando so: ai'latkn utilidade, re',nida,. 10 cual ocurrc cuando
1a empresa rel iene pane de sus Ulilidades e" lugar de pagarlas como di,-ideTldos.
.,13do,
, u.. ,,-., (Ie """'" "'" in""ioo ;" .. '" I" ",oJ>, ... una "'''''''''', ,.,.. ,.,~, "qui. ,I t<""'''''
,,-so, <It _
1""''''''
rtp"'''.''
"oe"".
"'''= '"
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2 .2 Estado de resultados
EI estad o de resu ltados ",ide el dese",pe". a 10 largo de un peri<>do espe<:ifico,
definici6n ".mable dellermino ing ..... oS I. , iguien'o:
dig~.
un
ano. La
.,tado
m~do
po!
--..--
$22/,2
. ~ Y .dm .. i.tnti'oo.
o.ro. in(rflo.
1._
GeI:to per
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(UAIQ
i"..,..,.."
.."." do impuM'os
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..... Attwlo"
S 71
Oiforido>, $ 13
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l.JtiIidade> ,.to";"":
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como "n" ".nida "parada, I. c.ntidod de in,p""Slos q""" gro\,.ri" <Obre los ,ogres<>:!. EI ullimo tie
rnenlO del estado de ..,ull.dos es 10 lloe. inferior; .s de<ir. I. milidad .. Ia. que .. expres.o. f="~"lem<n
"' po. cada
de c.pital comlin: .s de<ir. como I. u, il idad par ,",c;<In
euando s< "n"l i"" WI ",I.do de resultados, el oonun im"Jdor fn,an<iero debe tener rre<enleS los
PCGA. las ponida< "L
n".Ie" cI <;<"']X> ~ 10' = 1""
""",60
'u,
101 1'.1", ec0n6mico de los "",il'os S<' eocu"ntra [nlim,men te rtlaciooado COIl
!lujos de de<livo Crttienle, 0 fUIUTO. Sin embargo,.1 !lujo de ekc,i,o no .part<~ en el ",!ado de resultados. Exj'iOn vanas
por~idas quo no ""pr"'D~an .. lid~ do ofe<1i,o "inual .. que <(HIS1iluye" go,lo, contra ingreso!.
po:ru que no .feelrut 01 fiujo dr tfwivo. La mj, impor1. nte de t'ia< os Ia derrec ioci6n. quo rt!lej 1
estimado que ha<:e un con,ador del co,10 de un <:quipo usad" en el pr"""'" de pYOdu<xioo. Pm- ejemplo.
,upong> que S<' compra en SI 000 un activo con un. vida de cinco .Ii(l$ y , ;n ".Ior de re"enta, [)e ocucrd<>
ton 10< comadore" el cos,<.>de $1 000 debera sam"". 10 lorgo de I, vida 'hil del oct; "o. Si S<' usa Un
",,(<>do de deprtciac;6n en I(n.. direct . se dtber.ln conside ..... cinco parei.lidade, iguales y '" itICumra
en un gaslO de depre< iaci6n de $200 t.d. "~o. Iks<ie " "a persP',;\'a f,n.tlCie .... el cosIo de l o<t; ,o oS d
nujo de efec(ivo nesotivQ ",.1 en que so incurTe cu.ndo \C adquiere el acti" o (es de<:ir, 51 000, Yno I.
elfm ,u",'izaJ. pOl' cI con,ador de S200 d6lare, anuaie, como gas!O de deprec;acioo)
O!", g'>lo que no represe nta un.l-3lida de efec(;vo son los jmpllsw, difui<k>.<. los c"ales son.l
",sultado de las rufertnci.,; entre cI ingres<> contable y el ingreso gm".ble "erdadero' Obst"'~sc que el
im~to collLable qu< sc prtscn!a en el "S!ado de resul,ados de U,S , Composite COfporlLLion os de 584
millo"",. el cu.1 sc puede ,ubcla,ific.,. en ;mptlestos actuales e impue\lQS diferidos, La pore-ioo dt los
;mpue<lo, ""Iuales so envia. las "U,orida&s fiscal., (poTejemplo. 01 Inmal R,,'en uo S<rv;<C).lX'ro ""
I. porri6n de los impue"os dif.ricios. Sin embargo. I. leOli. of,m", que ,i el in~re'" gra,.ble~, inferiOf
01 com.ble en cI :ulo actual. desP"L!, sera nth que un ingreso <ontable. A<i. los impueS!os que no S<'
rague" boy. "ndr:in que p<tSar$e en d futuro y. por ello. rep-rescn,"" un pas i"o para I, cmpn:"". 8to so
anO!a en el balance genera l como un pa, ivo poT impuestos diferidos. Sin embargo. de<de 1, p<fSpe<I;VO
del nujo de efoctiVO, los impues{os diferidos no son un nujo de salida de efm;,'o.
TIempo y COSIOS
FrttuenLeonenle ., u(il cr:m 'idtr.lr que (000 tiemro fu'uro tie.... do< panes di" i",as cI c"rlO y ella'llo
plm.OJ, EI cono plow e< e1 po:ri<>do en que oienos . quipos.
y comprom,,,,, de la emprtl-3
rtt""'"
t. ,.., ',."lidad
(,,,,.t,,.
""'p'.oo.,
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pennane<"" fijos, ""nque os 10 ,uficien[Cmt"'" largo rom<l pam que I. emprtSlllnu1<f<>nne 'u prod",,_
ci6n u$.3r.do nw mano de
y "" terias prim"-,, EI oono pJazo no es "n periodo est.blecido que pueda
.,,,.1mismo on l<><las 10< industrias. Sin em""go, twas la, cmpresas qut <0""'-" de<;i,ion<s en eI ('orto
plaw Ii. ",," alguoos cOSI", fijos. e, decir, <<>$1"" que tIO c.mbiarlin debjdo. la ''''<leDCi. de compromi.
<OS fijo._ En la, '<livid. de, cm presari'les realt<. algunos ejcmplo. de ""'lOS fijo' podri .. ser 1m inlen::Ie, wbre los bonos, los cow indirttt", y los ,m,,"oslos sobre Ia propied.d . LM rostos que no "'" Ii",
$<)n variables. (0 ... cambia" a niedida que ,'ana I. producd6n de I. ompre,"" algunoo 'j<m pi", "'" las
mal.rias primas y los SIIlnrios de los lrab.jadore, que opera" en I, Ifnea de prod"""i6n.
En .1 largo pl3:7.0. 1000, 10' COStos 00" variable,.' Los <"",adores finaneiero$ no dislilt8uen roore
OOStOS variables y fijos, rues gerle",I",,"," ;""Iuyon los cosio. con l.bles de"no de un. 01"if"",;6" que
d,'ling" los costos d. I", produ"lo, de I", COSI", periOdicos, Los " ,<I(JS de I", prod"CIOS "'" los
cos{os {otales de rroducei6n en los que .. i""ulTe duraJlte' "n periodo (materias primos. rnaoo de <>bra
J im1. Y gasH" indirert()$ de m;mufarlura) y sc "'ronan en eI r.stadc) de resullados tl!mo d cmlO de
artic"IOS vCTlo:lioo,. Ad<mas, inclu)"n tanto 0 los C<>StOS >anable, como. I()S fijo>, Los costo:s peri6d'cos
"'" aquell<>s que SO ",'g"~n a un det.rrninado periodo; ~"o< sc O<)IlOCC" como gal/os d~ .'tOU, . c,",ml"
y de admi~i<lmci611. Un "'>Sto periOdico ...... d sal.rio de I pf'tSidenle de 10 empres.a,
'*""
20X2
20X I
A"i m,
ci"," lam"
(m illooes)
p.., ims
ci<eulan .. ,
~"
,m
"U
(millones)
,,,
Capilal de
Irabajo ",,10
(nlillon)
S275
252
Ademas de inve1'1i, en OC {; "'" fijos (. gr.. gaslOS de capi,a!). un. em"", .. plied. ;n,"<1'1i, en c,pital de
lIab.jo IIOtO. 10 cu,l sc con<:>Ct como cambio en <I ""pilal dr 'rahaio nero. EI c~mbin en.1 capit.1 d.
(ra~o ... t~ de lOX2 es 10 dire...,,,,,i. omf't eI capi ..1 de trlIbajo oeto de 20X2 y el de 20X I; e, de<i,.
$275 millon<$ - $252 millo" ~ $23 ",iUOIles, Por 10 s"neral. , I carnbio en "I capit.1 de trnbajo ""'" .s
J'O,i{ivo en una ' '''presa e n crec,mt<nlo.
n~{o?
<11",0
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..,
~.,. ~ do "''''''''''''
Rujo
do eleNo
(UtiIidade
..".. de _ _ i _ _
$2]9
(In)
"1*"''"'''
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do_/IfoI.
"*lOS _ _
do ""_IIjo$)
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I0 _____
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.........
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fueron de S13 millone, en 2OX2 . (Wase la 5e<ci6n 2.5.)~. cn I. tab], 2.1 que eI de<'ivo Y'"'
equivalent.. au,,,,,",,,,, de $107 mill""'" en 20X I $140 rnillooes en lOX2. Sin embargo, coolenopl"",.
mos eJ fiuj<> de .fectiWl dcsde un" perspe<li .. diferenl<: la fina",,;, ... En finanzas. d valor de I, em....,sa repr=nta su c.pacidad para gel'leTar un flujo d. efe<livo financier(>_ (S. analizara con m" detoni mien,o ,I fiujo de efecti,'o fmm;;oro en 01 capitulo 7.)
EI primer aspe<IC qLlt debtmos me"";",,ar.s que e1 flui" de dc.;t;"o 00 os 10 m;,mo qti< .1 c'pi,,)
de trabajo ""to. Por <jemp]o, ;",remtn lar eI inv<nlario requiere del "'" tie rondos en ef"'lim Y. que
Ianl0 los ;n'-.manos C<>n>(l d efecti,-o son activo< eire" 1.",... no .rOCI.. al capital de ''''baj<> ""0. En
'''c ,>So. un ,"""mO en "n" ,,",nil panicul" del capi,al de Imbaj<> ""0. como eI i,"ontario. '"' ", Iacion. con un. disminucilin del flujo de .rwi,"
A,( oomo '" tSIObli.) que .1 valor de los atl i,"", de un mpre .. ,iemP'"C <s igual . 1 valor de los
pasi"", y del capital oonlabk. I"" fiujos de .feel"o rocibick>s. r.n" de I", "",iv"" de I. cmpre.. (e,
<leeir. su' acli"idao;les opera'iv..). FE(A). &00 "" igual a los fl"jos de dli,o para los ~ de I,
om"", ... FE(B). y p.....~ los inversion;".,. FE(SI ;
FE(A). FE(DI + FF..(S)
EI prin", paso para t1o,crm in.. los "ujos de .rcrliw de I. <mpre'" co",i,,~ en calcula. elflujo d,
rffcril'O a panir de las opuadonn Como puede aprerime en la labIa D . d flujo d!' efOX"li,o e~
optraci6n cl "'1",,1 quo"" genera. parli. de I.. "",i"idade, de I. em"", ... i.du)'end<> I.. "on ,as de
bione, Y",,",'ieiM. EI iluin de efec, i,"O en op<raci6n ",fiej' los plqlos de. irnpue"o'i. pom "" .1 fin.nfi.
mie"'Oni los sa"os de capi,al , ni 1M comb;", en 01 capit.1 de lraba.i<> ne'o.
Utill<bde n"" de
Dep,,,,, ,.<i6n
I..... "."""
flujo de
"It,., 0 imputo.
oct".Io,
~<M:>
$2 19
90
(7 1)
.,.,."'tivo
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(ammo,
"
mi,,,,,,,,.
Slge
(lS)
SI73
><ti"",
Los fluj"" de efecth'o lanlbic" '" usan para hacer in"e"","" cn 01 capilal de ''''bajo nelo. En lOX,. I.,
aditio"" al mpiM/ dt '",bajo ""0 de U.S . Composit. Corporali,", Mm'
Fluio de .roe<iYO
G."", de <aptt>1
Sum...1 capital de tnbajo neto
.so I, ''''pn".
$218
( 17J)
(2l)
-'"
EI Oujo ,,...1 de salida de ef<eli>'o de I. emp"''' pocdt de><ompooersc en d nujo d. ofw i,..,
pagada los
y el pagado a los .cdooi,,,,. EI [>Iimero "'P~" I' u" ..,agrupami~nIO de los
d3lOS que", prt",nian on I, I.bl. 2,) )' u" regiSifO explici.o tie los gaslos po.- i" tcreses. A los acrttdo<es
'" Ie, paga un, "nlida<! q ue. ]><)1' 10 ge""raI, rt<it.; d oombR: de '''''ido (/e /" deuda. El ,,,,,,cio de la
dcudo '" ..,fie", a los pago. de i" .o",,,,, mas los .... mbol<o, del priocipal s t!e<:i,. el "'Iiro de I. <ieud.).
Un, fueme import""' " del fi ujo de d:li,'o proviene do I. "co," de nue,'OS inllnlfllemos de <kudo.
La de"do. largo plaw de U. $. Compo,ite ' tinl<nl6 $13 mil lon" (I. dife",neia ~lflt<o S86 mill""'" <k
<kudo anlerio<)" $73 milio"", po< d '"li m de la de"do . ","nor).' Asl, un iocremenlo en I. deuda , largo
pla.w es el ereclo ""'u que se produce .1 ""Iie ila, ",","OS prtSI","", )' liquidar <>hligacione, I'e ""ida., rno.
los g'''os po.- ;nle",,,,.
"""""'0",.
~,
Retiro .0 .. deud>
'""
~;C"' de deuoh
Foodo, de I. ven .. do deud I.rgo piuo
To ..1
(86)
."
Los flujos <k d:l;\'o de I. emprt<a lambie"" pagan. los a<cioni'Ia, .'ion el .recto ""'0 qLlC
rtsub. del pogo de dividc ~do<i mas I. rtadqui<iciOO de acdooe, de cap;lal eo cire"la<i6n )' I. cmi,;00 de
acciOl'l<\
""e'.s
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"
1.,,_)
O i, I _ .
Re compn d. >;""",
Ef<<tjyo p' .... I",
Si l
6
.ion;,..,
49
("l )
IT
Tocal
S. """den ",.li", algunas (>bscr\',"-'ioncs de imp<>nar><ia a p;u1ir del .nil,,;, del flujo <k dectovo:
I. Di,,,rsos liJ>(>' <k nujo de <fecli,'o son fu""atIlt"!.I,,, para conlPf'l'OOer la siwoci6" fl"""d<ra de
I. rn,p"',", Iii nujo M .fedi,... 01"',"1;'-0. def'n'do como I.. ul ilidade, ante, de intore",,)' depT<ci."
<;00 menos 100 ;mpuewlS. mide d de,,';y<) gcocrado a pa~if de 10< <>pte"""""" .in rontar 10. gas",s de
so. po>;lj,O; "n" .mpre.. liene
capilal <> i{)< ""lucrimi.n",. de capital de rrab.JO. Po< 10 g~oeral.
ri", proble"1aS <""Jldo el Huj" de efoct;"o.s negatj\'Od"ranle un ""ri<>do prolongado. pueS ind ica que
dt'"
la empres.a Jl{) est:! genCrlI.nOO luf,cicmc .ft'l'ti W para eubrir 100 OOSIOS optrrui ms. 101 nujo dr
~fe<'1ira
101al d, 13 .n,presa ioclu yt <i"nos .j u,"" per 100 g"'OS de capilal . sf como I., adiciooe, .1 capil,i de
Imajo t1eto; ""m~' de qoe con fre<uen, ia eS .. galivo. Cu,ndo una emp"'$.:! ,I<" una '"sa mu)'
lipida, 10' ga",JS on im'c~tario Y "", i,'o, f'io> puedcn ser "laY"""" I", Huj'" de efocti"o pro,."ientes
de I", ,",,,(as,'
2, La ulilidad .. Ia no OS un Hujo de dCC'i'o. En 20X2, I. ",ilidad r.<:ta de US. Compo,",o C"'P'"'a'ion fue de S86 milloo<'. rnie" ''''1 que eI flujo de <foc,;\'o f~" de S42 mil lones, 81a< do> eifras no '''''len
ser iguale" EI H"jode OfOC1;"0 es m1, , ignifrc'I;" o para delorm in,r I, rollil iei6n ocI)IIC)mica y (,n,n,;n-;,
de "na em!"e.. ,
efe~(ivo de 10$ (~mbios en el Glpit~1 df trabajo nftO?
iCuJiI es I ~ d iffr enci ~ fntrf fl flujo df fffCClvo op<!rallvo y el fiujo de efe~(ivo (0(.31
df la empresa?
e'
part'"""
>< ",n""n ., n".;. d. <11; ," II"", do ... ,m""," . tl,." "d !ho;" do <f:'['y.
"ced<I!t< .1 """,,';00 ~" ,,<or proy"" do <.~ ". , ,..,,,,,..,1,, Tamh"'n >< '" It ..... flop <k 'jm;," ",,,,/ do 10
<m~"',
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"
"",,"amente los 8aw., , in.,Ie, y ha<er los oj"Sle, oorresportd ientes seg,;n to. c.", bios oI>so,,"ados en
los ",.ivM y en I{>$ pas;WlS <;"ulan", (J i\l,n " >s dol d."'i,'o) F I resuIL,d" oS eillujo de d,ivo pro"n;en" de I.. atli, idad<, op<rat;".,.
U.S. CO MPOS ITE CORPORATION
Fluio d t.<ti"", po"';, d. I..
. ..i.id .;., ~".t; ,
lOX2
(mHlo"". d~ d61 .... )
UbHo!ad oeta
Oep n><iociOn
,.
~
Impu."o, dif.rido,
"
(H )
""
In~ 'll!arim
C~."'
G<,"o,
"
''""I
0"0'
Flujo de efecti. o de I. . . ctivid~de. ope"'ivo>
$1 99
{mllloM. oe
MI~," . )
$( 198)
"
$( 17l)
(m'"one' d.
d61 ~ ... )
$(73)
(43)
,.,'",
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''''W.
&t~o'"
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dedi."
cOl1><:>1i .........
u.s. Co"""""
Corpor~ tion
~,*,.
de ...-oe.... .,
lox}
,en m ;"o"o.)
Oporaclon
~I<:I>d ,.."
,"
~;><;6n
""",*<0> d;fefi.;o,
"
(H )
In n",rio,
Cue.,
..
"
pO< _ ,
""
Go"", deng.doo>
Do<" ..... "'o> po<" p>g>'
0"".
Flu.., de
'"
(0)
~Ie<tl.o
,,~
Actt-.idade. de in.enidn
.... dq<Hoi<i<>n d cti_ fijo<
Von", de Klivo< fijo.
Flujo de ele<tlvo 'oul de la . accMdade. de 1"".,1'$16"
$( 198)
"
S( 173)
ActIvldade. de financi:amiento
,r+<I~o)
"j
c.nbio en
~f.c.i.o
"
, ",
,"
(~J )
Dividend<
RecOO1p"" dt .,d on.,
FluJo de
S (73)
EI ."ado de fiujo de efe<tj,,, OS I. Sum. del nujo de efecl"'" de I~ "",,'30;"""1. de I.. aolivi,1atks
de im.r.;;6n yde I.s atlividad/:s de financian,i.nlo. 10 cual st prestn,o en la labl. 2.4. C"ando '" "ncn
,odo$ I". nuj< de efe<livo, '" OOtie"e el c.mbioen efecth'o que '" n",eSUa en "I balaIlCe general de S33
millo""-'.
Exiso. una ."'echo ",1.<:i6n Cn'''' d OOc'"mcnoo <"",ubk "itei.1 deMminado ",ado de ~ujos de
d=i"o ~ el Oujo de efecli\'O ,OUI de I. eoupre,. que se usa en fina"zas. Coo base eo la = ;00 .men""
"Sled podr> obse,y.r un Iigem problem, oonceplu,1 en .so". EI inlerts pagado del:>eria m'mr, en re,li
,lad. bai<> 1., "",;,';d.ocs de finaoci'mi<n'o; sin embargo. as! no se m.ncja 1. rofH.bil idad, La ""'00 ..
que ~I in,""', se deduce como un gaslo cu.1Ido '" calcu la la "I ilida<! ""la, Como ,",ullado de Ia direren
da fund Jlnem.1 emre .1 flui<> de cf"",ivo ",," Iable y d n"jo <k of"",;,'o fin.n,:icTO de Ja .mprt:s.o <t ,ienc
oJ gas,,, p,,' int'<estS (vtasc I. t.bl. 2.3),
'-""
COIiC\tPNII
~feclivo de I. I~bl.
efe<;{ivo de I. e mpre .. que Ie m u e5lra en La tabla 2.l?
____ <om"".
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>< ~edore.
1('"
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TER MINOS
CLAVE
LECTURA
SUGERIDA
K""" D.E..
200 1.
PREGUNTAS
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PROBLEMAS
Efectivo
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Excede ",. de " picti
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1 SO 000 000
)0000000
100 000 000
20000000
D" .. n 01 .no pc.o,.do. Inform.ti"" Control e mi,iO 110 millO<lO. on .ione, wm""e, n"e... l>.
empre,. !.nero 1S mil len .. de "tilidad n.u Y P'l6 Sl ",ilion .. d. div i d.ndo~ P~p,,,,, "" b."nce
",n.r>l. I, I""h. que ,eII'i' I", c,mbio. que ocurritron on Inform.tion Control C<>rp. durante eI
'k
STADe De
"e~ULTADeS
Ven .. ,
C""o de I", prod"" ". vondiclo,
G",o, .dmin i"..,tiYo,
C ..",. d. in,.re ,
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1.4 FJy;n8 LOon C<><p<>r.otioo '.port6 .. inlorm><!60 ,iglJiente '0",," 01 e ,u.oSo de ce'lu ludo$ de""" de
'"' di."ioo~_ FI,.;"I Lion Corpor>tio<>
otl'>.> Oiv;,i"". , ... " .. b le.,
,>tn.
Ven",. ne,..
Cow, de .rtkoio< v.noMo,
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1.8 Lo. conudoc do itj,,", COCpO"'tloJ, pr''''''"''''' 1<>< ,itu;oo", o,u<Io< fin>n<;'m. 1>''' . 1 ,rio
quo '0"";,,0 on ~OXI
In,'"",.
G",o,
Dop, oc;" ",,n
Utili..d no"
Dividondo,
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PROBLEMAS
SOP
2.9 Introdu,,,,, 01 . ;ml><>l0 "MMM" qu e "'pre,e n" 3M (MiMO<OU M;ni"~ .nd M.nubctu rin ~ ) y .i~. 01
"jnndo "Excel An. ?ti<.". EncooV1ri 10, b.l"",e. ,,,,,.,,,10, '''u,lo' do MMM paro 10, <loco
.n'~ri<>r.,. uku l1 <>",bio on 01 up;tal do ""bajo oe<o de "d. >110. ;C6tno n, .,.,.,biado.1
"pital M ,robajo ""<0 de MMM """'"to 0'" p<tiodo'
.fIo,
1.10 D.I .incolo "Excel An.lytics" do Amgon, d.",,'l"" 10.....d<>. d. ""vltad<>< ,nu.l y 10< 001>11,
poe",I., d. Am,en (AMGN), C.lcv!< 01 fIojo d~ ,fec~vo e>p< . .tivo. el fluj<> do .fHtivo n,cia I",
,c ... ~do,"' y . 1 fl~ j o d. efe<tivo n,d . I", >iM ;",,, pa" ,I
mh ,,,,,ient . Cv.ndo n,~,
,. ""."do "'. dl<ul<><. ""''''1"1 "'1'0"0 ,nv,l do !luj" d. 0/''"'0 , compar. I" ,ih"a. que
OO,uvo.
.fIo
<Ie las dnco ""'"' mas impo,... n!e, del desempe;;o fLn.nci~ro'
I. :;"h~"ria a cotra pima: (apocidad de la empreSil para ",ti,f""" 'u' Qbligaciooe, a cono plow,
2. ArliddaJ: Capoc idad de la emprcsa [I<lm ,omrol'" sus ,nl'elsiolles en ilO:\i"C)$.
l Ap"la"c~mieIUQ /bumciero: M.dida rn I. cual un. em pre"" ""uITt .1 financ mienlo poco- medio <Ie
<leud ...
4 R,nwbiljdt.d: Grodo en eI "u,1 uno empre .. e, remabl .
S \l>lor: Valor de la empre ...
L.-_
\.Qs <Stadt>< finaoci ...), 110 plleden prop<>reionar I", respues!as correspoJKI ion'es. las cinco '"leriores medidas del desempeiio. Sin eml>3rgQ, I. admini'lra<j<>n debe .y.lu..- CM"."I~n,."te <6010 se esti
de",mpeii.ndo I. cmpre,a y pam lal prop6:;ilo u(ili", I<>s c<,adt>< fin"nderos. que proporciQnan info<m""i"" de gmn Ulilidad al ""~o. \.Q, .Iw.k>s rmar>eirro, de U.s. CompoSite (O<I'"""io". I<>s cu,le,
se pr=n''''' en I.. {,bl", 2.1. 2.2 Y 2.3. proporc,onan Ia infO[T1)..,i6n relati"a a 10' ejemplos que .pare_ee"
_ m.is adel.nto. (1--'" "alo,", mone!arios .,I'n expreSiloos rn millones de oMlare,.)
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Ruo.. circulante Para obt"",,]a "7.6n em:ulonlr. se dividen I", oct;""", ci",ulanles entre los p",i.
vos em:ul.n! .... En el caw de U.S , Contj>O\ile COlpOralion. la cir", C<>mSpondieme .1 .ilo de !OX! es:
Ra,6n "irculante -
Si un. emp"'''' c>pcnmenta dificul,ade, finaneieras. es j>O\i\>1c 4ue no pueda pagar suo, cu<nlas (euenlaS
po.- p"g") a tiempo 0 puod<; _<,itar ampli ... su ,rtd ilo bancario (,u~ document", po.- P"&""- En ,on"""""""ia. I", pasives dn;ulortle< puede" ,ume"tar Mil dpido que 10' ""I i,os circul,nles ~ la raz6n
circulante pttede di,minuir, 10 cual puede :;er <I prime, sigoo de problem.s finaociero,_ Dcsde luego. la
r:w\n ,i",ulante de un. rm"""" debe eakularst a 10 largo de vario. ailos para obI.tler una pt:"Jl<"l iv.
fin"""i<,,-, y debe compamt"St tQ" las mzooe, eire" lanles de 01,,,,, emp"'= que I,ngal' aCliv,dade$
ope .. liv", si milarel
" rueba del icido La prueb. del acido so cak" la '"'lrrly<ndo I;" in"ntarios do I", (Ie,i,,,, circul .
lOs y dividielKio I. dife",,,,,ia (dellOlllinada aeliw,. ",aliwbl... ) pc.- 10' paSivos ,ire"lonles;
Procba del acido
",A",,,,,,o,,,re,,.,,,,~C'"",,,,,= ~ -'"
_ ~ WI
To",1
pas ivos circulanlc\ 486
Los actioos ",.Ii",blcs son "'Iuellos acli,os ci.-.;ulorttes f;\Cil",,"," ("(In,'onibles en efeelil'O. U'S in'''nta-
no. SOIl el octi.-o eireul'nle menos liq"ido. MIlCh", an.li'laS fin,nci,,,,, <xmsidem" que es import'n",
delO""i"", I. capacidad de un. 'mpre", p"m Uquidar 10< pasivos ei",ulanles sin "ner que .-.culTi, a la
'<UtI> de 10< in,'Cnlatios
Los taW"", de aclividad lie ... n como propO,ilo ",<di , I. cfi,aci, eon I. euaJ se odmini'l",n I"" octi"os
de una <n,prt,"'- 101 nivel de I. io"el"<i6n cn '''Iivos de una cmpn:sa depende de tn"ehos f""lores, Pot"
ejempIo.la emprtYi Tny\ "R" Us podria lttler un im'entano "my cu,nliQ"" de jug.ele, duran," , 11",tiodo de mayor aclivid.d en la ~po<:a "avide;;a: sin embargn, cn d mes de etle"'. <I mi,mo in'omario serla
iodcst.bl< , iC6mo I'"ode rnedirse eI ni,eI .propi.do de las in ,=ionel en aclives? Un punlo de pal1ida
l6gico cons;st. en co,nparnr I", actives CO" lo< ,'cn .. , re.hzad .. du",,,!, 01 aiIr> para dele""in...- la rota.
ciOO, La ,de. con,i'le en de..<cubrir I. efioac;. coo I. tual se usan I", acli,", para gcncrar ventas ,
La r:w\n de ro!aCioo de los oct;"os 100a,"s se delcll1l in. dlvidiendo
IMlIIilidades opcr'li va, Imale, del period<:> ,onl.ble en cuesli6n Cnln; e1 prornedio de los OClivl)S torales,
&t .1 a/\o 20X2. 1.,..,..6n <lIo ,ota<; ioo de los acli,os lOOks de U.S, Composile Corporalion es d<:
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1879+1742
Aches 10lalcs promedlo 2
2262
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I 81 05
1.25
I 8105
fu .. ",,60 !i,.. com" fin, lidad inditilr I. ef>caei. coo la ,u~1 un" empreSa empl.a lad!" ,us .acllvos Si
I. raWn do .-.xaci6n de ""li,'o, 0\ .11., presumiblememe la cmpre.. "'Ian:; ulili,.aOOo '"' ,""i,'C), de una
"",,,,,,. efieaz para gonerar vent.,_ Si I. raW" os bllja. la empresa 1lO.,.. "sando '", ",,!ivos a [W, \"
capocidad)" deberi 'umen!:IJ 'u, Ventas 0 di<j>Oll<r de .Igunos ",,[i,'o,. Un problema que <urg. a1 i"!e,_
~.r OSla raWn os que plJe<le.l<r demasiado , I.. ,u.OOo se usan oclivos oMs viejos, JIOf'tl",.1 valor
""ru.ble de dichos ""ti,'os es mol, bajo que el de los mas n!!eVos, Adem .., las empre,as que liCllCn
inve"ior.es relati"an .. n'" pc~ueiias.n aclivo, fijos. <O,1lO la, empresas comor<ial", q.. ope",n.1 me_
nudeo y .1 '''''y"",o. lieoo.,n. mQ51",r rarone, .Ital de ro!a<i6o do ac1ivQS !o.. ic. cu,noo se comparan
con 'mp~ que rrquieren de una fuel1c inversi6n tn acrivO:'; tijos. tOmo I.. em"",,,,,-, m'"Ufac1UJ'ffil.'_
flotacion <Ie las cuentas po<" cobrar La ,",6n de rooaci6n de las ,uemas pol" robrat s< caku la
dividi'ndo I.. "e"tas por I", cuenlas ]Xl< robrilr promedio <:>bservada, dura"'e . 1 periodo t<mlable ,ui""
anali,i,. $i d ""mero de d,as dei afio (365) s< divide entre i. rawn de l"OIoci6n de I." Cuent .. por
mbmr, se plied< <kt'rmin el periodo pmme<lio de robran",. Para <Sl< diculo se ",a <I valor nero de las
cue"!aS]Xl< rob,",,' La ra,6n de ""od6n de I., cue"las por cobra, y el ptri<><.io promedio de cobran", de
U.S. Compo,i [e C"'JlOI"Ition SOn 1o, siguiente"
ROtaci6n de cuentas por cobra,
;;,"iD~'~';'~'~";";;","~'~,";;
;Rotacion
de cucnta, pot ,brar
-365
8.02
45.5 d,.,
.
La ru./in de rolad6n <Ie las CIlenlas ]Xl< robrar y el periooo pr<:>med;o de rob"",,,,, propo!<:ioo'n informaciOn relaci()lt.da con.1 eXilO de I. e"'presa.1 adm inisU"ar'~ in,.""i6n en """n ["-I pol" cobrar, j >alor
It"al de estas nlliln<:s refiej' la polflic. de credilo do la empreso. Si t<1a li.n<: un. polf'i" de credilo
fl .. iblc. la cu,mla de suI cuont.s ]Xl< robr.\J sera m;\s all. 4ue Ia
"'ndri. de olra manera, 0,,,, regia
empiric, ",uy IX'f'Ular que ustln 10:; ,n,ii'tas finru>Cioros os I. que .firm. que eI porindo Pfomt<lio de
cobran7" de una ffllpresa n(l debe "ceder en mas de 10 dfas elli"mpo p'mlilido para el pago en vinud
de los !('rmines de cr6ji!o.
q''''
Itota<;on
del inventario La raron de rot""i6n del in,'ontario s< calcul. dividienoo el COSIO de los
prodtlClO' vondidos .mre cl im'onlario ptorn<:di"_Too. ve~ quo d i"vemario _'lempre oe .~presa en
termino, del COS[Q hi,t6rico. debe <lividi"" emre el <mto de l<>s prodtlClOS "endidos en lugacde dividirse
tnlre I" ventas (las ,-Onlas indu)'e" un oi,no ",ilrgO"]XIra I." u'ilid>des y I"l<l S< incluY"o cn el invenlario). El n"moro de df.s.o eI .no dividido PO' I. ",,6" de rolaci6o <1<1 i"venlario prof><><eion. la rawn de
llias in"enlario, I. cu.1 .... rtprestnl.1da PO! eI nam,ro de dJas que se ""Iui.ren para que I"" bi~,,", sean
produtidos Y v,"didos; I., em pre, ...l ",<nwoo Y ma)'on,l" la deoominan ,ida en .1 ..,..lfIe_ Las
raz<lfI<S de invon'ario de U, S. CQmposite Corporation SOn las siguicnt<s:
'Ob"",..,~ .. "'.'" "' p<QmI", do I"" ><thw """,,-, <. <I <.hiQ do I. 1<>10<... ,.,,1 de """"". M",oo.
MOl,,,,,
I. <O n!""",, d< ""i"", ""ok, .1 roo,l dol p<n<xlo P"'1' ,implir",oc_ Po.- "'" f"Tl'_ ..,;.....
como<ro, .. ,,"",..,. <WOO><. "w [. <.ntidaoJ d< 11<,;""" "".~ .1 fi ..1 dol peri_ .... ri<>< (po< ~ q"" "'''"
""" ev;';'"", '" 1"" "I"I<.r <'pi," [",)
, !.a,
po< cob<>, "" .. >< 0..""";",, 001"><' de ""= "no ded",,~6n po< t., deOO .. moJ .. P'>-<""i""-'.
fi,,,,"',,,,, """
<"""''''
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Rotacilm de inventarios
1655
_ COSIO de los anicl1lo' "endidos _ _
_
Invemario (promedio)
214.5
In'-emario promedio
Di .. ;"vemario
~ u,03
Di", dell"'nodo
___ " 60.5 dlas
Rotaci6n del inveolano 6,03
'"
Us rul",,,, de invemario, que miden la rapidel con que so produ y ,'ende el im'ont.no. SOIl afec'adas
tignificali".mcnle po< I. tocoologi. de la prodoo;i6n de los bie..s en procc"'. S. ne<esita rruis ,iempo
para producir un nlOlor de 'urbina< de gas que una pie", de p.n. Las raw .., lambien r., ull"" afoctadas
pol' I. oondicion pere<ro.ta de los bie .. , prod"cidos, Un futr," incremento en I. raWn de dias im'cnta_
00 podria .isnifitar un in''Cot.rio ioc"tblenlenle cuanlioso de prod<l<1os ICmlinados 00 vendido, o"n
cambia en I. meld. de
de I. e",presa haci. bie .., coo periodo, de produe<i6n mAs prolons.
prod""'' '
00,.
EI melode de ".luad6n de inv<nlario puede ,fetlot de manelll significativa a las ra7.0n<S de in"enwios que Ie h.y .. calcubdn. De tal modo. I", ,",lislaS f,n,oc;eros deben estar conse,""le, de los
dif<ttnl<' ,nelodo, de ,'.Iu",,;oo del in,'cntario y de I. m"""'" como est'"' podrion afOC1a!' I.., rawnes
cakuladas.
AlNlancamienlo finandero
EI apal.nc.rtllenIO fin.nciero so relacion. eon la medid. en la tn.1 una empre,. re<urre ,I fm_iamien\0 po< medio de deudas en I~gar de recum, a Ia e",i,ioo tie instronlenlOS de capilal conl.ble. La.~ medida,
del apa"noamienlo finanoicr<) son hemmienl'" que penni"n de'em,i"a! la probabilidad de que I. ernp<esa inc"m.n iTICumplilnienl'" coo ,ciacilm a sus COO'rlll)< de trtdi!o, Mienl"" ,m, deulias tonga "n,
empresa, rna. prObable sera que no poeda c\lmplir con sus obligoc'o"'" COnlratlu.ics. Ditllo de otra
matlOf', una c.. lidad .. cesiva de deuda., jlUCde conducir a u~' prObabilidad rna. .Ita de insol"" ""i. y de
quit-bra fin.neiera,
Del lad<, po,itivo, las deudas son un. form. irnport""tede r.naneianllellIO. Y' que proporcion.n un.
"""!aj. fisc.1 signir.<:'li," po,,!u< I", I"'gos de intereses son oieducibles de impueslos, Si una emp<esa
\1$11 deudas. los acrttdores y los action"t'" pueden lone, co~flic"" de intere<;<s, Los "",<Mores poedcn
dcsear que la ernpresa inv i e~. en negooi", me"", nesgosos qu~ aquellos que rrefioren I", inversioois,"'
del e.pital conlable.
RazOr> de endeudamient o La raron de cndeudamiemo se calcula di" idimdo la de"da lot.1 cnl",
I", a,,,i,'os lotales, Tan,bren podenlOS UW algunas 01"" lemita, pa,. cxprew la medid. m la c",1 un.
empresa usa pasi'-"'. lal como I" raz6n de dellda. "aprtal conl.ble y.1 m"ltiplieador del capil al wntabl.
(es decir, I", octi"" t,""It> divididos entre eI tapi",] cootable). En 20X2, la, "'zo,,.. de endcudarnienlO
de U.s. Compo$i,c Corporal;on SOn la, "g" ienle-,:
Rawn de endclldamiento
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"
''''<
aJIIS" del n;,-.I aclual de I., ,as"" de iotort, (que pLJCdcn ser
alias 0 n~ biljas q"" cu.1Ido I. dcuda
(lie origmahntnto emilida) 0 ~.I rie.<go_ ASi,.1 ,'>loren hbros de I. douda puedediferir <u<,"ooialmen.
It de \" ".Ior de m<"Wo, Algunas formas de dcuda ptled<n no aparecer del to<!o en el bala""" general.
como I()S rasi,os por pen,iones 0 1'$ obligaciones de arrendamicnto,
c:-..w .... de 10. interese. La rawn de cobertur. de los imeres<:< <e c.lcula di' idieodo I., ""lid.des (ames de inlelt"" e- impue'IOS) on're los inte",,... Esu ''''-6n pone de .. lie>e I. co"",ictad de I.
tmpresa para g"oerar una t an, ,dad ,ufici,",. de jnsrem cap'" de cubrir los g""", de ;mere,.. En eI
coso de U.S. Composi Corpo"" ion .". raz6n c\ de:
C"_
",o""rtura
de ,0' -InterestS - Utilid"dc,antesd~ ;n tereses"jmpu.5!os .. _219
_ .. 4.5
Gast'" por ;ntcreses
49
l<>s gasH)S poTinlerese, son un "",rac" lo que I. emprcsa debe '"per,,, si veroade",mente dele> e,-itar I.
posibilidad de ,""urn, en in<umpiimiemos. La razOO de C<JI;>crt~!a de imerc:;es emi diroctamcme rclocionada con la "'pacidad tic pagar los in",,.,.., q~ "'"8' I. emp"'sa, Sin embargo. 01 <.leul., e>la mzOn.
tm<Jri. "'"lidO aiiadiI la <kprecioci6n al ingres<> e induir olros gasle.; de financiamiemo. <oml) los page.;
<Ie prill<ipal Y por '""ndamienl",
Una gran carga de deudas "'p"''''n'' un problema Ion 001" <uoodo.1 fl"i" de efecli," de la empttsa
os in.ufidemr para haecr los I"'goo nece..no. del "''''i"io de I. de"M. locual esl' reladonadO <OD h
in<ertidumbre de los t1ujos de efttl i,.., futu"", Fre<uenlcmcnle se diet que las emprtsas que li"nen
nujos de d""liy" pre<le<::ible, lienen un. m.),or CQp<lcid<UJ de endtudamienlQ que las rmpre,as que
lienon flujos de dlivo cu.nli<>sos iocienos. Po. con<iguieme. es import.me cakulor I. "ari.bilidad
de los fl"jos de efliv<> de la empr=, Una fonna de ho<erlo <onsi'le en calc"l.. i. dr"'iocioo e,,!ndar
que m"Illionon 10' nujos de dt;'o con re,pe<:!o al nujo de ef",,;vo promcdio,
Rent.1bilidad
Uno de 1o, atribulos de las emprt\"' mas dificil de <OIl<"l"ua)izar y mooir oS '" renlabilidad. En genora!.
la, ulIhdades mue,tran la difere",;a On"" los in~ y 10' C<>SI<>S, Desafonunadameme. 1\0 e,i'le una
f()rnl3 compie,""",n!e 1'=;'" de .. bet en que momenlo ~na empre .. es renlablr, EIl.1 "lejOT de 10'
caws. un anaii". financier<> pocdc medir ia rentabilidad roI\l.blo aClual 0 hi"6rica. Sin embargo. mu.
chas oportunidades de negocios implit'an el s.acrifLt'io de I.., utilidade, actual" " o.mbio dr las ul ilida<Ie, fUlUl"IIS. Por ojemplo. tOOllS 100 produclO\ "ue"o. tequioren de f"<ltes in"e",io,,", iniciales para 01
"""n~ uo y. en <on""'ueneia. produce" Ulilidad<;c inieial .. nluy bajas, p,.. tanto. las Ulilidades ""tuoks
pueden represent .. una on,ideraci6n m"y vaga de 10 ,"rdadern ren ..bilidad fut"ra. Otro problorna coo
10< medida, de renlobilidad basa,,,", en dOlO. C<)ntables e, que ignoran cl riesgo, Serla f.lso roocluir que
do< cmpre= con ulilidade, .<luaks i<iCntica. SOn igualmemc rentable, ,i el rie>go de una fucra mayOT
Gue el dr I. Otra.
III problema ,..,ncepmal mas importanle de I., n1<dida, ""ntable, de la re"tabilidad e, que no proporcionan un p"nlO do referer.cia pam hace. compornc;"""" En ge""ral. "na empre,. e, rentable ell
!>enl ido <:conOrnico Ian 001<1 eua~do ~u renmbilidad e! mayor que la que los ,""e";",,istas podrian logro
po!" SU propi. Cucnla en los ,,,,,,,,ados de capi .. le"
l'I....,.,n de utilidad Los m,rgeno, do ulilidad st oak"I," d"'idi,ndo I.. Ulilidades "elas enlre la
Ulilidad opera,iva lotol de modo que e.pte<en la, ulilidades ""tag como Un porcentaje do 10 ulilidad
operalivo IOt,I. EI margen mas imponan!c e, el margo" de ull i,dad ""la, En eI
de U.S. CompOSite
Corporalion. <SIC os de:
.. ~ ~ 0038 (3.8%)
Utilidad "ela
Ulilidad operaliva {O{al 2262
~
.. ~ nela * U!ilidade, anles de intere,"! e impue'tos
Margen ue
uuhd.u
Ulilidad <>peraliva 101111
219
2262
~ __ ~
,.,"",
_')
UN' (",.,,,
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"hlidad renej:lllia
!DIrge'."
"
del
~<) ... _
10. actl_
Una ",edid. com"n del desempeii<J a<JminiSt"'I;v{)~' la razIM1 dt
III. ulilidades netas, los ac1ivos l<>tales promedio, tontO antCS como desptJ<s de impoeslos. En el caso de
U.S. Compo,ite Corpool\ion, las rowne< de 2OX2 SO":
Rendim;.nto ""'0
sOOm los activo,
Rendimienlo bnno
sobre los activos
Ulilidad neta
AClivos lotales promeclio
~C;;==;:;"':'=::;::
86
~ 0,()475 (4.75%)
IS 10,5
- -
"-'P"'''''
lIDo los
nUs impon.nles del retldim;.nto wbre los ,.;(;,'0' (ROA, POI' 'us sigl,,-<.n ingle,)tS
II manera en que .Igunas rowoes fin''''';O'as pueden I'iTltularse "nLIe ,I para calc"l.. la ROA. Una
lIFb<a<ioo de esle procedimiento recibe "I nombre de .!i'lemd DuPo", de co"'ml p"anriem. Y 1'000'"
n:lieve eI bt<1>o de que I. ROA puede expros.rse en tonn;1lO!> del m3Igtn de ut;lidad y de la rouei"" ..,
los oethos. Los compo"""" b:\s;t<>s del sis",rn' Wn:
ROA
ROA (bruto) -
Margen de uti];dad
Utjlidad nCto
Utilidad operaliva total
x U5
0.038
Ulihdades antes de im"",=" impue"o.
Utilidad operali"a tolal
<
Ulilidad opernliv. 101al
/le';,o, fOlaks pmm<::dio
O.l21~
0.097
" 1.25
.....
]'
i,
t 'i
acl;"OS (po"!ue I.. "ue~t"' PO' cobrar se in<lOmentarim, mas que la, vcnta.q tk est< modo.
"*Ps tondrlin q"" . ",,,,,ntar para ,vltae que c';g,la ROA
ingl("'.~)"::;~~:"::;::,~:::::,::, I,:l
"
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ROE -
"
.. ~ ~ 0.112 (112%)
Utilid.d neta
Cap ital eom.ble prom.dio 765
La difereoci. mas impOl1anle entre I. ROA y I. ROE radic. en el 'pal,ncami,n[o fin.ociero, Para .preciarla. """id&ese I, ';gIl ien'e ciasifieaci6n del ROE
1.25
2.36
Con base en las cifra.< antori"",!. pareceria se, que cI 'palone,mi,n,,, ~naflCiero Slempre ampliflc 1
".IQT de la ROE, lin re.Iid.1d. ""0 ""u"" Ian wlo c"""do Ia ROil (bnJl') OS rn')'or que I....... de in.. res
sabre la deudo,
"-"6n de paio La '''''In de pago de di"idendo, os Ia proportiOn de 10 milidad no .. que se paga {'(In\O
divi<lendos en efectivo, En d ca.", de U,S. Composi't Corporati"", 'memos:
Ra..6n
..
de pago de dlvldendos _
!D,;;,C""";o"'"":':~!'!;'"
Ulilid.d neta
La "',on d, ",'~",;6JI de U.S. Composite Co' po",,,ion cs:
Raz"'n de ""ol\ci6"
Utilidades ,elcn id",
"
""
- ~O.5
f'recio de mercado EI pre<io de mercado de una acci6n COm"" es el que "-<tahlecen los oompradores y los ,-ended,..... ct,"ndo comereia liz.n una accioo. EI calor de mereado del capill" lm"" de una
cmpresa " d precio de mcreado de una acei6n com"n rnultiplicado par el mlmero de acci",,", cn eireu.
!.acioo.
Algunos cocos," "sa 18 e,pre,iOO "v.l..- just" de meroado" paro describir los prrcio, de mereado,
EI ",,10, j"M d( ",rITado ella tamidild ~ la cuallas ac.:iOlles OOmUlltl cambiarfan de I1\aIICIS entre un
compradc." y Un ,"cndedor disp",,"o, rtegociar, si los dos [u.io .. n eonocim,.n'Q de los lIedlO< "Iel'.n_
It,. Po, ello. los pre<ios de mcado Jlf'OIXK1'ionan estimaciones ron relaci6n aI valor ,'crdado", de los
achv", de una cmpresa. IOn lin mc",ado de aceiones <fi,ienle. los precios de menoado revelon ]{" hecho,
impOl1antes =rca de las empre.<as y, pO< IanlO. 01 , .. lor ,,'ma,tero de los actil'<>< basi= de "n ntgocio
EI .,lor de "",,,,ad<) de IBM es m"chas ''''--e, superior al de Appk Compute,. 10 coal si mplemcnte
indica oj httho de que IBM eo una empre"" mas grande que Apple (10 C"a1
dilkilmeme una reve'"
,iOO ""1'rendente). Lo< an,list .. flnantieros c.lcul,n diveroo. [i pO< de .. zones finan~ie,"" con \a fin .
lidad de emae, infonnaci6n in<iepend ieme del tamru"\o de una empresa.
".
COIl"''
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..
_ _ PIU de .Ig"n.. de las .mpres.. 0115 grande, de futados Unidoo y Jap6n SO" I", que "" deICrit..n
lCClltinu""i6n:
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Gene,.1 Mo,or>
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1.9
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Los rendimirnlOS
en l ibros SO <o lcul. di"idienoo 011"""'0 de 1Jl<Tl;ado por .,;t i6n entre eI val", cn ",:':";:.::;.~::~". .,
Las raw"", del "aim de rntreMo, Ioren libros de ,an", de las emprt= IT
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3. de
En capi",l
eI caw adelargo
las per.;on",
las g,n.nciasde
c'pilal
pluo (I'ff,;,",
,000 .plow)
so IV">a" ..
gun Iaa IN
I
mixima ""lie.ble a 10-, ganancias de "opiml largo plow eo <It I
que se manti, .. " mas de 12 meses. Para "'l"ellos qLfe paS"" impue'ios en el interva lo de 10%
15%. to IaSa oS de 5% pam 10> "",;vos de capilal que se teng.n po< rna, de 12 me>r>S
=ibjdos
"n:;<",,"",~::':"~;.~8~':'M:;:":'";':""'~i':':.:<~";~:":'~':'~::~~~i
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_ovechu.
t....
...,n..bill<\O<I.
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,QUe es la
planeaci6n financiera?
L.o planeaci6n fin"""ie ... foo" ul. 01 m.!loOO medianle 01 cuall.. mew financieras ptaedttI Jop.... y
ticnt 00s~: "" mor<XIlOtJl!lOnI YU" "i.el <Ie .,...gaci6n,
Un pi." r.""""icro", un, <kc1..,.,i6n do< Ioqut deb< hactl1e on un """""'lito Nltoro. El dino<tivo de
OM terUa n.z6n cuando c.>;plicd las "nudes do< 1.1 pl.neaciOO fin."" .. ",. La "",y""" do< las dec;,;""",
lie..." ""ri<xlos prolongados de cje<:uci6n. 10 q..c .irif",. q... 10"'" n,,""" liernpo implln..w_ En un
mulldo oon incerudumbre."", n:quicft: qtIC las dec,siotIC$lIC ",men con bas'In" onlcb", i6n a '" impl"".
l8Ci(\n, S, una OmpreSi qu~ ron:!I",ir u... fabrica ... 2006. es Jnlbabl< que IICCaiIC feunit Iosconn
tims ... 2004. AigulW ..-s es ~,i! ""OW que ,I fuluro ,ie ... un C(>fIO y un largo plows, En I. ~'ic.
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el cooo pl.",,, ,uelo" <t, loS siguieOles 12 me"", In it ial"",nte. enfoeamos " "~"J'3 "<neiOn en la pl""ea
finaneiera en ellargo piaU>, que generalmeme '" w"sid<". eX>mo un periodo de <los. cioco 'Dos,
Los pl'ne, flnancieros se compil"". pani, de 10> analisi, de pn:'UI""'SlOS de capital de lodos los
proyoclOS de uno cm"",,,,; de he<ho, I., propu<s,", de in\'e,,;oo menare, de <ado. unidad <>perali"a '"
.."ncn y '" les {J'3 la como un solo P"'Yeclo. E51e procoso se (,<moee como ogr<g.don.
l--Ol pl.nes financier." siomp" implican cooj" OIOS allerna,i,',", de ,upue'IOS. Pur ejemplo. , upong'
que uno compo';;. 'iene dos d;visione< di" inlo<, una para proou<to< de <O"'umo )' ona p"'a nl(){ort, de
lurbina, EI proceso de plaoco<i6n fma", i, ra requerir.! que <~da di"i,i6n p,ep"'t ~, plan.s allema*'o<
de negocio~ para los ,isuiemes Ire, aflos
~i6n
L EI Pffl' caw, 1051" pl.n requcririi que se hagan los pe""" , upU<\lO, pos;bles sabre 10< prOduelOS de
I. empn:sa y 01 estado de I. ecMOm'>; podn'. implie..- I. 'Om. de oc,i"')$ y I. liquidaci6n.
2. Un cafe normal. Es'c pl'n requeririi que", hagan 10> ,~pueSIOS nw; probable, sob... la compaili. y
1, ocooomla.
3, 1 m~jQ' de los ms"",. Ser.! nefesario que cad. div;, ion lJ'3baje '''1m; un caso con bast On 1M
'"po.,IOS mas <>j>Iimi>t:.>. Es po,ible q"" eSlo impliquc nue"o, produ,"o. yexpan'i6n.
lkbido. que OS probable que una compafl " invieru mucflO ,iempo en ""'PO"" propt .. ,,", ton
J ife .. me, esetnarios que sc:nin la b.>se del pi"" financ itro de I. compao1ia. pa=' ""onoblo preguntar 10
quc >c lognml con el proceso de pl.ueoc i6n.
L f"terocrionn 1;1 pl.n rmaneio~) debe hater 10, , ;",,"Ios cnlre las propuesta< de in,...-s i6n de I..
dif=ntes ac1i' idades opera1;v., de la "mpre'" y su, . Ieeciones flnaneic,,", disponibles. La '''''to de
crocimitnto de IBM de 15% ". de la Olano """ su program' finanei.ro.
<. OpriMes. EI plan r.nantioro propordona la oportuniwJ de Qne la empre,. !f3baje <n di" ersa,
opcione, de i""orsiOO y finanei.,,",. La compaiii' planlea pr~gu nlaS sabre <",il., arreglO$ finanei
ros ""'" 6ptimos y c,'alti. 1.. opeionts a. cerra.- plan laS 0 conle",i.li"" nu<mS prodUClOS.
3 Fa<libilidad, Los dif~"'nl<:' plan<' deben rorrespondcr .1 ""je'ivo gen<ral C<:."]lOf'3,;,o de m",imi_
zar 10 riquo"," de los .ceionislas,
~ , \';'''' jO'Pf>!sas. La planeoci6n fin."",era debe iden,iflcar que podrfa PO"" tn d fu,uIU ,; '" pre_
SOn"lJ," alsuno, sucesos. PO' tan'o. UOO de ' v, prop6>i 'os os <,i.., I.. sorpresa,.
1. " Cu.lles son las dos dim~nsion~s del proceso de p lan~aci6n flnand~rl ?
2. " Por quo! las empr<!S.lS debe n di5eilar planes fl nanciEros?
J. RO'Quorimi< nlos d. aClin",. EI plan descri birii.1g""O <Ie c'ritol pre,upuestado; adem.,. pl"n'<ar'
10, U,,", prop!Jestos del capital de tJ'3bajo nelo.
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"
4 Reque.i ",i o"!os fi n""dt""" EI plan i""luira una =ci6n 'iObre . rreglos fin.ncicros, la cu.1 debe
ex"""" I., I'll.ticas de divide rldo< y de deurla. Alg unas ,",us las cmpresas espef'lll'l'in .1e,-ar.1
coptt.1 con I. \~n(.1 de >t<;ione. de capitaJ " ","01. En .. Ie coso, eI plan debe CQnslderar qut <l.se,
de In",umenlos de""ro" "'ndcrsc y cual.. melodos de ~ m i ,16n '"'" m.is apropiado<
S, Con.<l6n. Imagine GU< un plaMador fin'""iero , upone que la, ,',n,",. los coslos y ellngre'" nelo
,umentarin a UnO'""" pecific., g" luego , uportg. q ue el planeado, <lese. que lOS ""tlvos Y pasi.
"os ""mente". ""a lasa difert nl<. S" E'tas 00. (.1= de t rt< imlenlO disti",. , "" An incompatibles
, menos g"' una terrern ",Ii. ble '" aj"'1< ,"mbi~n. P<:>r ojemplo , to .ompal ibil i<Ld stiolo '" podro
akanow sl las a;:ciooes en t lreul.d6n . umenl." . U"81' ,.. dife re nt 8,. En " '" cjcmp lo so coosi ders 01 c"",lmicnto de I., ac<iones en c ireubci6n como I. I'ariable de COMX;",,; es deeir. la taSa de
creeimieolo de las """I_s c,,,," James so d igc ""'" hace' que la t"", de om: ,mlemo de los elemen.
' os del tado de rtsu llado$ ",an con,lstOnl.. coo I. to'"' <Ie cm:im ienlo de los elemenl"" dd ba lance ge""",L I)'; m, ne" sorprenden ... si los e!omenl'" del e" ado de resullados creeen a la mi"""
ta ... que los del bal:lflt<: g<ne"l, so podria log"" 0<>11 ,1,,,, ,,,,1. 56., si la, """i""", <;rcul,," es <retie.
ran . un. lasa dife rt nle.
Es evident< que I, Ia .. de <retitnienlo e" las ace ;ones citt ul."le, no puede sor I, variable <Ie
""".,,160 , Se podria ha<<r quo los elementos del estatlo de ,,,uilados cretie"", g , Ylos ""ti,os. la
deud. a largo pl,w y I" ""ciooe, . ittulanles crede"", 8, ' En eSle coso, la compalibilidod <nl", g ,
Y8, so podria log"" h:l<i<r.do crecer la deuda '''''0 plow. una I. sa de S,6 Supue.;ws oIH; mkos. EI pl,n debe ombiecet en fmrna "" plioit. el .mbie"", ocon<imlco coo el
c"of I. cmpreso "pcra on<ooltatse duron.. I. ,'Id. del plan. Enlre los 'UPIIe'tos e<XJtlomitOS que
deben hac~rse se eneuenl" 01 ni, ..1 de I.. las., <Ie ;nlre.,
fll\II' I ()
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En lOX I. eI m' rgen de utilid.d de Computerli.ld '" d. 10% Y nun" h, p>vdo uo dividendo, So =6<>
dowd"Cilpiul es de I. qUft., Igu.l, I. m.", de Ia emp~"" . A '0"'" d. que ,e dip 10 confnrio. 10,
pIo".,.don!' fin, nd.ro. de Computerf",ld ,ufKInon qu~ toda. I.. v" .. bl., e,rAn vi",ul,do.s di<umOl1"
la, c.... n'.. y q" ~ I.. ,..Iadon.. mu.l., ,on 6pt1"'""
SufKl"P que la, vellt:a' '" in'~m.n .. n l OX de lOX 1 a 20X:!; Y' que 10. planeadoN, "",do1.n quo
I>t"OM,~,ar umblOo un lum~ntO de 20% en 10' <00 .1..
de ,e,ul.. do, p",/orm. . .....:
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C("IS"'"'_
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(3.1 )
Thmbi'n se poede <akula. I. raz6n de I", ulilidade, "'ten id", >d i,ion.les sobrt I> "'ilidad net. ("<'mo
'iguo
Ulilidades "'I.nidos ad ition. l.. /Uli lidad net. = Sl mill6ntS2 millones ~ 50%
81. raWn lambi se eo[}OCt tam" ",,6n de ,..,"nclon " rawn d. ,..,in;-el"$i6n. y., iguol. I menos ]a
raz6n de liquid><i6n <Ie div idendos. ya qu< lOdo 10 qu. no se liquida. se ""i.",,_ Supon iernio que la raz6n
dt liqui<bci6n de dividtnd(>S es ron"ante. 10>< divitkndos pro),e<lado' y I. ,urn. a I", "Iilid;,k, 'e lenid",
serian :
Dividendos proyeelados pogao:lo> los aa:iooi,,,,, '" $1.1 millones x
Ulilidade, ","oidos .di,ion.l.. proyeelad3$
SI, I nullone,
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Coo"'" (8US" d< ... _""]
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I'm., PW<ctM ~
Balance general
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PO"'"o'*
" p
S12 700
fin>rlei.mienm totoQ
A partir de esla ,nfonnaci6n '" puc<k dclCrminar ~I balance ge",ral proform, que so: e""ucnl", del
b.d<> dcrecllo. El cambio en I.s "<ilidadc, relenida, sera
lItilidad neta
(0.10 x S22 mil1<>..... )
Di l"idenoo.
(0.5 x 0 10 x S22 milia .... ')
S I I milio""
En este ejemplo. b ,.nable de wn"i6n"",,\ I", a<ow .... , de ,'pil,1 nuev",. La empresa debe emit;,
S300 000 en ",,,i,,,,,,, n"o'a,. La ecua<i6n que pucdc u<;ar>e para de lenn;nar oj los fondos extelllO'> >Oil
~oses:
,",
_ _ x ,,",Vema, _"
_ __
(_AC"""')
Venia,
Ventas
~ ,,",V~ nta'
AClivos . 1.5
Vemas
D<uda ,. 0.8
Venla5
- $1.1 millOn<'
O . ~)
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"
Los paws en I. wimnci6n del bal,r>Ce general prof""". para RO<cnganen Corporulioo y los fOT'l<lo>
eXlemos requeridos (FER) \Olllos ,igu ionlc,
l. hpS3' los , Iem,"[", de l balance genoral que ,'arl.n con la, "ent.. rf)mo portenl"i" de esu"
M" iliplirarl()$ """"maj dcterminados cn d paso (I) pc:.- I .~ venia, proyetladas para OOU:ne,.1
<.
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'~~~If'.:..:.~;::::~ ;-""<;~~.:.
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:.:...:::""~;:::~~"::::::::;::::-':~:;::~~
",,"Tlto
fER de Roo, . . . . .
C"""'".of ....
VIlli....
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FER. Como """'" ' -e"". la nece,idad de >ctiv,," nue~,,". partir del <r""imien'o de ,ental proyecta<lo
.umen'. mud", m~' rapido que los wilidades retenida< adieion.k< ",as I. nue,'. deuda, A I. larg . It
erea u" d<!fi<il y '" ha<c evidenle I. ne,"sida<! de finaociamkn'o "xlemo.
S610 ... i<!~ una lasa de crecimit"IO coo,i".me con los ,upue"o, an"';"",,, de hocOO. c"<lrl es,os
,upuesto,. st ha ile<ho del cre< imiento una ".nabl. de colICxi6l\. Para vet .stO, "",,,,,nle que u" cambio
en I", acliv", debe equi" .ler licmpre a un cambio en deuda oW; un cambio en capital'
C. mbio
dcuda
C,mbio
'"
""IiI',,"
e"
C.mbio en
c.pital
Ahara pOde""" escribi, las condicione, que osegur.n c$la ig.uoldad y obtcndrclnos Ia lasa de cre<imien
10 q"" nos I. f'I'Opor< ionar:;:
Las variable; que st ",an en es ... de"""U-ad6n "'" las ,iguien'es:
T~
n"."",_,
c"""",,,","
,G
M~;""
1W<lI,!t: "" 01"'0'""" of ~ C"""',,"'''';,~ Fi""""W Goaj, SJ"''''
(No'" Y<rl: "''''t<'' 198-<~
' A, R_ _ . 0.-''';0" SIoa",MI<k, """'-' "" N... _ h i fo' 8.,;",,, P'if"""" ou IN... ". Ym, fr
f'r<<>, 1986)
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"
Si I. eml"c," inc",menta las 'enla< en 4S d"ran'eel aiIo. debtr.l i""'IDenlar 10$ OC1i>os en T4S. So
SUllO"" que la emp"'," no podni cambiar I, can,idad <le ""ciones de capital ci","ian,.,: par tanlo, .1
financianuen'o de capital debe .. pro"enit de las uulidades relenidas:
deptndcrin de I.,. ,'en"", del
siguien,e ,00. I. raw" de liquidaci6n y "ll\aIllcn de u'ilidad. La c..,idad de fondos wlicilitdos dept" _
dera de I. tamidad de ",il idade, rclenidas y de I. raw" <le "do.c'pilal.
.'Ia<
Capi"l n"'vO:
'""
IS, x p x (I-d))xL
ms = IS, xf' x (1 -
(3.2)
[px(l - d)"(l+L))
Esta., la """""i6n <le I. las.o de crecimien to. Dado< d margen de u,ilidad (PI, I. ra>(in de liquidaci6n (d).
I. ra>(in deud"<opil.1 (0 y I. raw" de requcoimi'MO de a<li.", (1). .. putde del<nninar I. I.... de
Ctt(:imienlO. & 01 unleo cre< imirnlo posibJe con los ,'alo;e, predelenoinados de las C... tlO ",,;.bles.
Higgins Harna esta 'asa de <re<imicoto. I. rasa de cr-e<imienio sosl~nibl. de J. empresa,'
F)f\IPI I)
--"':OK"",
r 01
OOOiSIO 0(0)
.. ,. _3.4....
Hollman <""i."", 10\1;
no ................. tabla.
oufklomo no _ par;I pap< dMdOIIdos, oH>o fin
$4$$ udo uno. La _ _ no imitIc> _
oM IiquIdKi6n oM diricIondos
burilidad _
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y el crecimiento sostenible
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.1 twoq"l0 'I'" 10$ pro~, inl"",,"'''''' 0610 _ .. n un ,(",,,,
nla do I"f.rmlod ",,,,,1\0"";. o1,men,.l, que.", un ....,nutn'" <.>te!i""",,"" ""'100. Yq""n J>rU""DO de $100 000
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to. modelo, II< plane",;&! flna""io" SO" "",,"s.rio< p.<1I.yu,",r a pl...., I.. io'ersi.",... fUlu",
y I", de<;,;000l fma""iO<1l! <k I. crnprtS>. Sin .Igu"" cl.St de pl.n finaocitro largo 1""0. I. oo,npani.
s< podri' coconrrar inmersa en un mar II< cambio ,I" un umoo que I. dirij . Sin embargo. II<bido I",
,upuesto< y las abstracc iorre, de I. realidad "",,_sari .. PO'" cO""",ir _I pl.n fin.""iem, I.mbi~n 00II,;'
que deberi.n lI_var ellclroro: "iAlma. U' UarlO'"
de""""
p l'ON'~
U p"oe.ti60 (,0,,,,,;0 ... eorpol'O~" f)() debe mn rt;",. uo """ , e,i.idad p"com",," me<ini<.a: , i 10
h,c<. e, prob>bl. quo s. eofoqu. 0" "f><!<10' i"<o.... o<<o . En ~>rti<ul ". 10, pI.ne< iormubo coo
Ire<uen<;'.n '.rm i"", de u"" me .. de <"<imien,,, <00 vn ~I<>culo . xpli<ito t.:Ie;' I. cr.,.ci6n do ..I".
"qui ." too.b .00.-. uo mode'" d. pl. n.. c~ fin.o<i,,.. p;t.<tk~ I .. Ibm.Oo ,,,eim"nto "'''enibl . que .,
un """".10 ",ur ,.neillo. Sin emOa'g<>, 10 .I .. rn,,"" p'''' I. pI . n.,.'~ r,",<>c .. ,.. ", .... b.>.~ ,0 01 fu'u'o
TERMINOS
CLAVE
"t"'g>ti60, 46
<000:<i60,47
onfoqu" del po"en"ie de 'en"' , 48
e".do> ~rol<>rm>., 46
p<on6$ti<o d. _ " ' . 46
""On de
LECTURAS
SUGERIDAS
liqoid><~
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do di,.idendo<. 49
f,,,,,,,..
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Ri".r. J.y. "E<onomk Growth- Equ ity Rerum'''. docu",. "", do ,,,,b.>.jo irtOdito, Uoive,,>d.d de flor id. ,
d. m.rzo do 2003.
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
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Algebraic.menu: el'" Ie """ribiri. :
VP~
LlhSII424
(4 .1)
Quertmos C(Hl()Ccr el ,-.lor pre"'nte (VP), I. canlidad de dinero que mli tum S II 424 ,i se inviene ooy
12%. AI de'pejar vr. [encrnQ$:
$11424 ~S l 0200
112
L. f&mula del VP .. pued< .""ribir:
,,,
C,
__
donde C, escl nujo de cfCClivo en I. fh, I y , 1. t.", de intef\!, 'propiad . Esdccif. r. c, 1. I.. ade
rend imie.'o que Keith Vaugh~ tequiert ,obrt I. ,'cnt> d<l ",,,,,...,. Algun .. "=S a "''' st Ie II.",. 'asa
<k d.,c.ento.
EJ and/i,;< del ..,,/or pus~n" noS indie> ~ue un I"'go de Sll Hoi por "",ibi,,] ail<> sig" ionte lie",,"n
valm pre .. nI. de SIO 200. En "',.... l"1abnis. a una taS.1 <It interes de 12%. a V,ughn Ie darla 10 mi'''10
"",jbj, SIO 200 hoy" 511 424 . 1.no 'l8uiente. Si hoy ...,ibitra $10200, podri. pon<rl()<en d N,"OO Y
...,iw Sll 424 el ail<> <ig"itn le.
V. que]a segunda ofen. lit"" un l'aJar ,...,.nlc de $10 200. mienln> ]a vnmero ofen. >6loes de
SIO 000. d 'n'lisis del ".1", presente l.mbi ~n indioa que Vaughn deberia ottpuu- I. segund . Fn OI~
palabras. lanlo.1 .nMisi< del \'alor fu turo coIrl{l el anMi,i, de l "alar present. conduce" Ia mi,m"
dedsioo, De >cuemo COIl esto. los anilisi. del valor p<enl< y d vak.- fu,"ro , 'e",pre deben coOO""ir a
la mi,m, de<;i,ioo
No obstan to I. ",ille, de tIle ej<mplu. c()Olie"" los prin.:;ipios ba,icos c()o que uab.aj"",mos en los
. iguientes capI",los. Ahara """""'05 0Ir0 ejemplo pam exponcr , I cooc"<ptO del ""l<>r pn:sente ""to,
EIE~\PI
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u. Joonr>inl>. ,nili... finvtd.", do K.Llfman & IImad. ~ ...'" 11_ on 1>Iono....Iee . con,NIe... r.c<>_ _ '" ompro .. quo Inv"",," on un,..,..,... cU)'o 1>"'<10 OS do $aS 000. bt.l >qU'" do quo .1.00
~ t!.erteo\o I'Ioldri '91 000, 10 (uIol ,...... ta ...... pn>rI< " '"C"'" do U 000, y, quo Ia tau do
_prantiuda 1'0' . 1 boocQ e> do 1000;doboria K.1Ifm>n '" B""d h"" ... 1.0 i"" .... lon' La ~~ci6n do
~ .. do>eribo on Ia ilu.tnclon i.1 con un d..,..,."", ... flulo do electivo .... ~ I tie<npo.
$Ok> .. _o.iw"\> "" ~ para C~ ..... do que no .. "'" propuo ... ,tr.l<tffl.. Con 1.0
......-. do $85000 on .I ............... doi $91 000 di>pooibl.> eI a/Io
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...."... dol Ior pr.,en'. ",mb"n ",n.1> quo .11. rIO d.borl> ,ocom.ndarl. <omp ... do 13 prop;edad,
Con frttU<:TlC i., los hombres de TlCgociQ> do;.;an detorm in., 01 ,oslo 0 el bfn~fll:ia exacl", de """
ded,Kin, La deciti6n de oomprar eSle .i\o )' de ooe, d ai\o ,iguitnlC '" VU1e "".1"" como ,ig"":
-5B5 (XX)
CO:IlO del
'cm:no ho),
S910lXl
(4.2)
110
\,.10< presento <1<1
p'e< io de vent1
oi\o ,iguion"
VPI\'
-CO'l10
"1""_""
Tanto ~I ejemplo de Vaughn wmo el de Jennins' ,upon"n cOflditiones dc perf""u njdu mbre , E,
lemoo en SII 424 el ru\o s;gu i le
A,irni,mo, Jenning. sabe c"(Jn perfce .. ccnjdurnme qll< K.~fm.n & Broad podri. [ec ibi, S9 J (XX) p0.I etJder ~u lerreoo, Des.afOltu na<lamenle, ~ Ilombres de n~~Q.Cios no .uelcn C(loo;'<'T los nujos fUl urtIS de
efeCl;'O. bt. ;n<en;d" mbre so expone.n el , igutente ejemplo.
doci,. Vaughn ",be coo perfect. cen ;dumbre que podri. vender
Elf\ IP I()
.st.
l'rcfes,ion.1 Artworb. Ino" ., "n mp"" que .,,,,,,,u l. <on p;mu"" mooJ<rn", EI ~ren'~ pion
Nqotirir un P;"'IO oligin.1 on $-400 000 CO<I I. imond6n do .ond.rIo do,pu~ do "n .1\0_ E' go,..",
..,....., quo i> plnc"", valga ~90 1)00 .1 . _ d~ 0', ~omP<'_ lo> prlnc;p>'" Au;O$ d. o~tivo ,e m" ...... ~
.. Ia H""rac~n 4_3_
O.. dt "'ego, e,,, e, tan ,610 una exp<o .. ti oe que I. pintu", podri. vale, mo. 0 mono,:$iOO 000.
Supoop que Ia ..... oJ< intec/'-; ga.-.ntind. poe 10, b.>.n" 0' d. 10%, iO.bon. Ia ~mp,. .. 'ompC'IC
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Puo" q...., 1-436 361 ~ m.yo S~OO 000, prim.,.. vi,,~ p"""erla quo .. comp,.. deberi. ~.Iiu" . Sin
omb,'l". IOX.,.1 '.n~lmlen'<> que '" pu_de obtener >"bra un> ;nv.,,16o ,in ,io,&o. Yo que I. pimun.
bosun", ri"gosa, , . ""Iuie un> '"'" de <1<"',",0'" rna. al... EI ger~m. ollg< I... ,~ d. 2S% P"'"
~i" dl .... O ri go. En '"'''' p.l.bra . dice quo un .... ndim iemo e<p....do de lSX '" un. comp<",.<i6n
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EI an,li"" .. tenor cs un <jompio dpico Cn I. lOrna doe cieci,;oocs de I" Co:>!JIO<lICiooc\ "'odemas,
,unq"' los ejemplo> re.les ron, dcsdc luego. much<> maS <:<Jrnplejos. ileS3f""unodamenie. c... lquior
~j.mplo que ineluJ" un riosgo ",,,,,,,,,,,. un problema que no in<luy. un ejemplo librc de nosgo. En un
.j,mp]o <:<)" fiujos de efeo,ivo !in ri"80. I. ta ... de in' ere, apropiod. puOile de'onninarse con un. ,'.rift_
cacioo en .Igu "o, bane",.' Lo eleceilin de I, "'" de de",uonlO para un" in""",ilin riesg<>so e. ""a tarea
diflcil. En em pun lo rIO <abe""",.i I, ta ... d. deuen,o wbre la pin,ura deberi. >er de I!. 25 . 52 o.lgun
porcen"jo
Ya que e, diflcilla elecci6n dc Una ,as. ,Ie dCS<l!< n'o. on "st" momento stilo preten<krno,; ;Iu",,,, el
problem . EI re<to dtl capitulo so re rerim" cjcmpl<x oojo COnd,C;""', de ",rfeeta "'rtiduml;Jrt . Sera
,",cc<:lJio .,,,,rar. cubrir el maten,l wbre ri ..go)' rmJim;enlO en los capf!ul<x "",,'eriore, ante, de
""",,"Iar un ..,,)Ii.is .j~'tado por el riosgo
p"'Wnl''''1l>OS
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$1 " (I H) = SJ X 1.09. $109
Sin embargo .1f,", l del aM, 01 pres .. m;". tie .. 0;100 opci""",s: pok retirat los SI l19 o. de mane,. mis
general. (I + r) del mercado de capital..: 0 bion puWe <lej..-Ios alii )' prellarl", du ,ame un segundo 3l'io.
EI pm<:e.>o co",;sl'n'. tn dei".1 dinero en eJ me",ado de capital'" y postario durante otro.no Ie
C<HlQtO como w n,posid6n
S"pong. que eI p.... tamista decide com""""r '" pd.nlO durant. <>I", '00. Para clio. ")"" I",
fooOOs del pre'tamO del !Kirne, alio. $1.09. y ~t. e>ta c.ntidad duran" cI , igut.me ail<>. AI final del
81e es ,I 1"",1 que recibi", desput' de <los ,r.;,,; a part" de aI><m! si deoide C,,"lpont' , I prtslamo.
DidIO de """ manera, .1 proJlO!"'ionar un. oponunidad dirtCl. de pItsta"'o, . 1 merudo de c'pital ..
Ie permilO .1 in"ersioniSla """Sf"""aJ S I el clia de hQy en S I ,188l al final de "'" .!;os. Al f,nal de lITS
afoos el ~ rr<ri\'o sera de Sl X (I (J9)' '" $1.2950.
EI aspeCIO mil< impor1onle que.>e deb< Il(>Iar OS que la ciII'lidad ''''01 que ,edb< el pre''''miS,. no es
vllo S I que hobi. prt""oo mas los inlore.>e, de dos o~"s >obre SI :
2 x , = 2 x $0.09 = SO.18
El pre'''mi'l' I'nlbi~n ... h'e. ob1c",,' Ia ,anlidad de.-'. qu< <rea ... pre.>e"'" los imere"" de l stsunde
ai\o sabre los inlorest' ob1cnidosol primer allo, EI u!nnino 2 , r "'prestnta 01 imes simple sabre los
<los a;;os. E1 1~rmino r st CQno<:e como imeuu, sehu ;>J/eus'-S, En noe' lIt> .j<mplo .,'" alli m. crull i.
dad <s e"'<lamenl<
.-' = ($0,09)' $00081
euando d er""tivo.>e in\'iene a un into"';'; rompueslo, st reinvi.ne <ada ",go tic in"'re.>es, Con "n
imer6 ,implo, lOS in IO,.= no.>e rtinv ionon, La dedaraci6n do Boni. m'n Franklin: "ft dinero h",.
dinero y.1 diflero que hatt diocm hoce nm dinero--, 0, um manera m"y ilu"""i," de pllear.1 in !elt<
compue<lO, u. direretIC;. entre el inl<:r4 <ornPUe>IO Yel inlelt, Simple se m"e<ll"> en I. ilu,,,,,,,i,,,, 4.4 ,
En est. ejomplo I. diforeoc i. flO e, nlocha porquc . 1 pltmmo" de 51. Si d pre.ta"'" (""ra de un mililm
lIU\IRI\( 10'
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de dOl..,.... ,I prtstamiSla ",cibin' $1 118 100 al cabo '''''Ioaiios. De .. ta <anl'dad. S8 100 son ;mere,",
.wbre .notre",. L. lci6n es que cso< nlimeros peqlltilos dcspub del pIln!o decim'l (>lIedon lIegar a
"'presentaI canlidadcs , ignificaliv", wando las Irnnsac<iOl1<' st hace" C"<)Il mont", olevados. Adem ...
mienll1lS mis b,rga", I. durati6n de un ","stamo. mos imroo.me, so "".I\,cn 1m interests sobre i"'ere_
La f6rmuia gon<"'] para un. inv.... i60 duran," mudlOS ptricdo< sc escribe:
donde C. os , I efttlivo a in>.ni. en la rreh. O. r", I...sa de in,","' y T os I. cano idad de pcriod<>s
durante los cu.l .. se invient 01or'OIivo.
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Para utilizarl. so locali"'" I. I.'" de intm;s 'l""'Piada ~ I. Ifn boriN",al )' .1 ""mero de penodos rn
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pedimo, quo c.""' .....1 valor fUiuro. As;m;s"",. I. laSO de in' .... ' poxIria de<cOO/)('Cr$<. 1.1 oomo se
mu.".. en.1 ,iguionlt ejcmplQ:
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Cart V<>Igt g.no recie nm.m~ 1 10 000.., .. 100. y de"" >mpnr u" .",om6vil dentro d. cinco ,1\0,_
Cart tim. qtJe . 1 . u<OII">6>'i] <o ... <i. $16 lOS on'oo<o,. So. fluje< ~ ~o<<i>o ,e mu",mln on I> lIu ..... _
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....l 00' dice que una "' ... d. ;0,., de 10% Ie pemlit;n 'dquirlr . 1 a",omo.il,
Q problema pod. expre .. , . Igebnk.m .... como s~ue
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field <.I<ul.",n IQ que.1 mCITado de ,'alorel redi'u6 en lOIal de 1926. 2001.' Encoou-aron que un Mlar
oolo<odo en """ ""do"", a priocipios de 1926, "aldri. S2 279.1 3 .1 fm.1de 2001. Lo .nterior 10.1 I%
oomvu,>to ,nualmente dUranle 76 .00.: e, decir, (1.10i1)" ~ S2 279.13. (Nota: He""" redondeado
10.7086%.1011%.)
El ejempkl m"",ora 1. gran difereoci. tn~ . 1 in .", si mple y d comp""" o. A 10.71%, 01 inte""
simple sobre $1 OS de 10.7 1 ""n'."os .nual". EI inlt"" ,i mple duranle 76 ai\oo es de S8.14 (76 X
SO.1071 ), 8 decir, un individuo que re,ira 10.11 O<nla,", ead. '00, h.!>ria relirn<io 58 .14 (76 x SO.IOi I)
de,pue. de 76 .00 . 8 10 es ba".nte inferior. los S2 279.13 que It: obiuvi.ron .1 reim'o"ir todo cl
priocipal y d int.rt.
Los re,ultados son mas imprtsiOl1anoe, en pcriodos
mis prolong"""'. Una persona 'in "'P'"
ritnei. en 1a cOIHpolici6n ~n""a que el """'" de SI de,puts de 152 ai\os <tria eI dohl< del \aloe- de SI
.1 r. nol de 16 ai\(ls. , i I.
"" u.1 <It n:ndimien'o fue .. la mi,m'. En ,ealidad , el ,.Ior de SI despot' de
152 oiIo, serf. el cU{)llrtuio del .,Ioe- de $1 des!",e, <It 76 .Do<. Es <k< ir. ,i I. lasa .nu,1 de rendimi,nlO
fue .. I. mi,m . una im',,,i611 de $1 ,n oe< iooes C001U,..' deberi. "aler S5 194443,36 [S I x (2 279 .13 ,
2279,13)],
H"" algunos ai\os, un ""1u06logo "",up"ro una reliqui. en la qut se af,rmab. que Julio Cesar habra
pre.tado a .Iguion el equ i,'aknte ",manO de un ~ n iQ"'. Va que 00 h.b'a regi"", alguoo de que el
~nique se hub .... I"'&ado, eI ""lu061ogo se pte8u,,{6<u:l1sen. cI in,,,,6 y el pri""ipill Ii un d<s<endi,"Ie de cesar in'en"" cobntr a un deS<eod ien'e d<1 prt>!atario en el ,igkl xx. EI arqut:6logo co"sidero 4""
un. ta.sa d< 6% $en. adctu&J . P:lra ." SOfpft,", .1 prinoipal y.1in, .", d<bido de,pt>!', d< mas de 2 000
afoos era ,"ocho mayor q"" (od. I. rique .. ~n. 1 mundo.
EI !X'dor d< I. com"", ici6n piled< e'plica! pot que los padre, de I"" famili.. de clast mli. h<r<da"
riqut ... a su, nioto' )' no > SU, hijol . Es dn'iT, Ie salt.n un. gcnora< i6n. Lm padre, prefieren ru.:er muy
I1<OS _ ' ..IS oietos , que ha<:er moderndam"" te ricos. ,u, hijo:< , So h. d<",ubi<no 4uc On dithU f'mil i""
I", niet1>S t;<IIon una p""pc<'i" a mis "",iti ,' .oore .1 poder de " composki6n. que 10:1 hijOS,
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~ ~'><>n .. ""n dkho Que .". rue.1 mej.,.- """0 de bi<n .. rakes en I. hi>wrio. Sup,..",.mon""
Pwter Hmui'. di,'or gonG",1 de New N.th~and ,. b foIi,l de Du"h Wo" Ind i, Comp1l'lj ~ ''''Go<
Uni<X><. compr6 I> 1,1> d. M.nhatun po< I,Q Aorino. I>o l .nde~, en b.>"'tijOJ 10> nativos, En 1667, I<
l>oIande ,. v;",on oblipdo,. int.,<a",bi., .. p<>' ,urinom <.,., I", ingq.,., (qui ..,.1 peo..- u"o'o d.
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rak., .n I.a hi'<o,ia). S.,.", e<on6mioo, pern ,I< hol.nd.,., ob,uvjoron roalmont. Ia mejO<"
"1'<000 on el ""tol 50 "be que 60 IIonn.. hol", do,o, ""Ibn 2 -1 d6b,., , I tip<> de "mbio on ~ momento. Si I", n .....,. hubi."," _did<>'" b....tij... un p'l;(io ju"o de me""d<> y hubie .. n Invertid<> I< 2'
d61a ...... SlIO (lib," de impu,,,o,),)71.!.os <Ie"", ""Idri.,.. ",.I, d. $2 mil millone" Hoy en db. M. n
I\atwIv.l in dud. m.l. <So S2 mil milione" PO' 10 tontO, ' un. ,..., de rondim iemo de 5%.10' ".,ivo> '"
_ron .. peo..- p."e d.1 , ...<0, Sin emb.irgo. inverode,. 10%, I> canlid.d de dinoro quo ,.dbi,bn ""Id<f.
apro><im.damemo
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1nrI-.dia<>,,*,,". Lo. princip.I., Aujo, d 10No de Chaffl<ln Cotp .. ~ mue>tr>n on I. ilu",.,,,ioo ~. IO
iCon cull "'.. de inte'" Chilffkin Corp .. no pn.ri> ni pen:lorl. >Ot>r. I.> v.",.1
III
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de efec,i,'o ind;v;du.ks, 10 <"" I .. ;Iuma cn ,I ,,&u ie"'. ejeruplo
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los "iUDOOs lei. mn.es e~ de $1 050; enlOO<:es. '" 000.0<" in"",... .00", in"", ..s en la cotnpCtSit:06o
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complleSlO (lfIu.I .... "I . En otra.\ pal.bras. a un inversioni... "",ion,1 I. darla 10 mi.",., que Ie of~lCran
Ult.1loUl1 de 10% C()InPlleSla "'"lCsrralnICOle. 0 una .... <It 10.25% comp ..... anuoilllCnle.
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.uele seTI'fOblem'lica para los <:Studi,m." S. putde disrn inuir 10 confu<i6n s; se obser>. que I. TIAE
'<!qu i.", "mid<> wlo ,; so propo<ei<HI'" in[.""lo de ooml""'itiQn . Por ejemplo. en cl c.", de una TIAE
de 11)';t,1"lor fut"rodc\poJ<'dc un aJ\o bajo un, crnnposid6n "'rTlCStral sent [I + (.100)),,, I 1025.
EI ,alor futuro bojo un. oompositi6n trime"ra] '""" [ I + (. 11)14)]' = L 1038 . Si Ia TlAE es de 10%. p<ro
nO"" proporrion. ningun inteNalo de compmi<i<ln . no >e putdc ,,"kular el valor futur{). En olras pal
bros. no "" ""be s.i dtbera compooe. en forma <;emestral. trimeSlral 0 C()Tl ' lgun 00'0 in"",.lo_
En c.mbio. I. TIAEF sf .;one .. nlido sin un ;.",,,,..10 de compo,i<i6n . Por ejemplo. un. TlAEF de
10,25% 'ignifI<> que "n" ill\'ersi6n de $1 v.ld .. SL 102~ den"o dt "n aoo, So podri. pcns .. que ~"a os
una TlAE de 10% , uj''" una comp",i<i6n >eme"',,] 0 un. TlAE de 10,25% ,ujeta un. oompmici6n
anual. 0 ".,lquie. ooa pos ibilidad_
VF - C.(I+~r
Harry o.,.o."eeI<> in,im6 $S 000 un, ...... do int~~' .... uat ~,.. b4t<i" do 12%.
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durante <OK" ".",_ ,Cull ,~ ri '" riquon <Ie.~ do ..,. tiomf><>'
lhando .. f6mwla ~ _6. ,u riqu . .. -,=
( on )''
<OmP<""" <rim..""I_
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dondt C, os la ;n,o.-si6n initial. T <sl. "sa de intore. ,"u,1 e,,,blecid. y T es I. ".midad <k ail<>s d""",,,
Undo DeF<>nd invirti6 $1 000. un .... '" comf'U"''" con,inu am."t~ do lOX du"'n'~ un .~o ,Cu,1 ,erl
.. lor do .u riqu." d.,pu~' do U" .no!
A partir do I, f6m>ul .7 <onemo>:
c~ra
'" puod. Iu.- 11cilmo",o on I> ,.bl>. AS. S-6k>,., n""o.;';' ~ .,.bl<<<r r. e l valoe 'o~ .. Ii" ..
01 valorsobto I, [;n...efti<.I, "" I, Para ."e problem., .. 1"""000 role.. m. d...
ho-ri>O(lul. on I ()% Y T.
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do 10.Slx' En 0"'" 1'.1..,..... > lind. DeF""d Ie .erio Indlf",,,,, .. quo 'v bOll<o Ie
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(I 0.,,,...00 do Undo DeFend, M.rI<, invitti6 S I 000 0 un ...., 'ornpue,,,, <ootinu,mente de I (n; du"'nto
do> .11<>,.
En ."0 <>"', .. f6rmu l p<opi.d. ~
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M.d"," .. ell,.. de" ",bl>. d. "'''' compu .....' contimn meme que ,. ,.produjo antenormento, e",
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La il"st""'ooo 4.11 m"e>lra I. ",1a<i6n que e,ist. entre I"" compoSi,i""e. , " ""Ies . .\emeStr,les),
rontin""". Uno cornposit-i6n ><:m<:<",,1 <la lugar 3 un. C",,. mil< ,"a,', y un ".Ior fin.1 mas alloqu< "na
compostC;6n anu.l. Un. composid6n cominu. lie ... I. curn ma, ",a\,e y.1 ".Ior final mas .110 de
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Inte~
.>t. ,,",o!
ta5.1
de
Imer~5 anu~1
efe<tiva?
4. Defina que fS la com p(H icl<.\n continua.
'''''''.pI'''
'"<)$.
Porp<tui<bd"
Pe'1"'!Uid><ks <TCcimt<,
Anu.lidade,
An ualidade, <Tociente,
Perpetuidad
Una I"'rp<tuidad
t< "n, "",riome " " .nle infinit" de n ujos de deni,," Si u'loJ ""n,ide,. q"" las
peIJ><luidade, 00 tie .." relel'arKi. cn la realid.d. so sorprertdera a!
qu" exi,,, un caw muy cooo-
,.tIt,
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CO",,*_
<;00 de
l+r
(I + r)
(!+r )
" - - + 7."""""""":T + ~ + doode "" pun tos que .partct" .1 final de I... ric repr=nla., I. corrien'" iofmi,. de lermi..,. q"' \;8""
en Ia foonul . E<!. lipo <k serie ,.eibe <100mb" de uri, g""""Mra. Se ... be que .un eli'lldo lengan
m' me ro infl" ito de (~nnioo<. la ,,,,.I i(lad de I. sene lieoc una "um' fini l" p<>rque cada ttm,ino <S I.1n 0010
una fmcci6n del ,nlerior. Sin embargo. 'nIcS de "",umr a to< jibro; de calculo...,,\ util regrtsar. los
priocipios originales p.ora ver .j un poco de intuiti6n fino""i.,.
ellCoolrar ol VP.
EI valor pre"'" de un ,"SOl .s "I ,-alar prestntt de !<><Ios .., eli"",,"' [uwro,_ En
p.labfas.
os unocanlidad de di""ro q ... ,i un invorsion i,w I, ,""iera"1 dra de hoy. Ie re<milirf, logta! 01 n,i l".,
patr60 de g.,,,,, que eI oonwl y IUS cupone,_ Supong. que un inversioo;Sla qu"", gastar e.aclamente C
d6lares.1 aiIo. $i lu"ie", un C<)nrol.
hocorio, i.Qot canlidad de dinero deberl. IOn h!.>y para
gastar Ia misma "nlidad? Es claro 4"" n=,i,.ria una canlid.d ~"Klamcnto ,uficienle pata que ~I
interes sob", ~I dinero fum. C d61 ~ al aiIo, $i ,u "iWlOlgo m". podri' gaslar nt's de C d6la.-es .1 oflo,
Si ,uvie.. n>eOOS . I. larga st quclari. , in dinero gaslaado C d61"",~ . 1ano_
La <.ntidad de dinero q"" I< proporci""ari.1 in"eraioni st. C d6lares ."u.le. y, par 10 laO I(l. el ".Ior
pre>ente del COI1SOI. OS
u"
')'IId'
"'n<'
pod".
vp~ _
(4.8)
Pa.. conlimu'f q.. em ""puo,," e, """""Ia. """'IVe q.. si proSlAInOS 10 canlid":! C/r, el i"lerts qLl<
ganari t ad:! .no >e"
Inleres
~-~ r~C
que e, exacWment~ el pago del consol ' Pa .. ""umir, hen .... tlc:ntoSirndo .,10 en el caso de" n 000<01
F~rmula d~1
~r~luid.d:
C
ve . -C- > - -C_ > ___
I + r (l+r)' (I+r)'
C
Es ",.In", "," rtctlnfon.nte <aber con que facilidad podcmos uw u" poco de ;nlUici6n finaneio",
resolver eSle problem. malen"lito
x pucd<
par-i
I..c",",i<'io del VP
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Perpetuidad creclente
Im.agine ,I coso de un edif'eio de dcpana",.nto> doode los flujo. de .ftivo ...... d propiolnrio. desputs
de dt;du.;ir 1<>< gaslOS. str:\n de $100 000.1 aft" sigu ionl<, y S< esp'''' Gue
5% aJlual. Si uno
"u",,,",en
,upooe q.., <sle au",em" COOlin ..... de mane'" in<kfmida. I. comeme del flujo de eflivo ""ibo eI
IKImbre de ~ cpel "i dad ~""' i .n!e . La I"", de inleres peni .. me .s de 1 1%. P<J<13n'''. I. laSa de de .. n10 apropioda "ro: de 11% Y"I valor present. de los nujos de dccl ;'-o j><><lffi "'J'I'=n= como sig'"
VP _ $ 100 000 + $100 OOO{LOS} + """";"'OOO("'"'C,~,,,-)' + __ + $\00 000(1.05( - '
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ert:<imienlo par periodo, .,prewl' como un pon:en<3je, y r e> la fasa de dele .... n", opropiada.
Afort""adamenlC, 10 f6rmula 4.9 '" red""" I. sigu;, nfe \;mplif1caci6l1 :'
F6rmula MI ,-" lor p r_ nle d. una "".,..fuida d c red ente '
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(4.10)
Panier>do de I. f6rmul. 4. 10. el val", presenle del nuju de cfwi,o proveruenle del edif,eK> de dej>3J"l"
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SIOOOOO . S\666667
0.11
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pon """ ol dl.ioendo >nualwm..,...n: 6,. ,"",I pan! ';.mp ..... l> .... de im ... , >pliable e, de II%. ;C"~
- ' .. p<io de I., .<cion*>" di. de hot!
EI nu",.",do< de l> f6m>ul. ~.IO ., .1 Rulo de efo<<i>'<> qu<o ,~ r~dbloi e" ., ,iguie"'" period<>. Y. q ..
...... de<ro< imiento .. d. 6%, ~I dividend(> 0.1.110 ,igtJ ioo,. <ert d. S),18 ($3.00 ' 1.()6J. EI p<e<iode
10 lKtiM aI di' de hO)' ",ei do:
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<los ompou"do dentro de un .~o_ la 16""ul. i,IO!MI ,010 pe",,~e "leube.I ... 1o< p<e>ento de lot
dMOtt>tk>, empenndo don"", d. Un . no. porti. do hoy, Asegti ,. do '1<'0 entiend. est. ejompk< ....
p<egu<l"" do p",oba >Ob, ...". tern. , ;ompr<. p.re<on ",b=or >lgvno, ."udi.m...
2. La ta", de "u,~. )' fa 'a", de c",rim j,mo, La ,asa oc ;nton!. ,d"'", .., m...- que I. laS> dt
cre<;mionlo g P'''' que f""" ione I, 1OOul. de I. perpewidad crtfi'ntc . Con,ide,. ,I co", On d _",11a
,asa de _re<'mien lo '" 'proxim." ]a I.sa de in lere, ~n magn itOO. DeSplJts. ~I ocnom;nador de I. f6nnul.
de I. perpe!U idad "re<ieote '" ,'uel,'e infln;'c,im,lllIeme pequcilo y d ".Ior rre"'m~ (rtfc h.,," .kanw
un ,.Ior infio i'3ilIt"'e gmnd._ De hecho. 01 \'alor I""",n,. e, ir>definido cu,ndo r . , meoor a 8
3_ EIJi"p'",,1O de 1 periodiddad_ POI' 10 gene"'l . d ofO<li,'o nuye h""ia """"tm y h"" ia al".,,,, dt
I., empres.a' del mundo I.n,o de"na "".,"'" akatori. COOIO c.,i con,;nua. Sin embargo, I. f67mul. 4.10
SUp'''''' que los n"jos de deCli,'O '" re<:iben)' .. dC<c mbolsan "'8"" p'mu>s reg"l.re, y disc-relos ,n.1
lietnpO_ En el ej<m plodel dcpart.1ln<nto, ,up'-',imo, que los tl ujos ",,{os de dw i,'o de S 100 000 Ian >610
""uma" un. ,e,.1 ofio, En la realidad, 10, cheques por aITt ndam;<nIOS cotmJn"",n [t '" ,,,, iben de
manero men,"al, Los I"'gos del mant.nitnion!O y de OlIUS J<IOS pookn <lClim, en oualqu,"r ",omen",
den,,-o del .no_
la fOOnula de [. perpem idad <",cicn de 4_10 pu.de "plicam: ,"n Wlo ,upOnie"do lin pWr6n regular), d'serelo dol nujo de ch'l i,'o. Aunq"" <.SIe 'UP"'''Q e, ",,,,,,.bl<. ~u" I. f6nn" la ahorra una gron
c,",Mad oc l'empo 1 ","ano nli n'a debe <>I,id.lr quo '''0 OS Ian 0610 un . upuwo. E<lc asp\o st
"",,,doom n"O,'amenl. en los c"pfmi", po<lcrio'
Se deben OCO!ar algun.s cos .. m.i, sobre Ia tormi"'~ogia . to. a"tort< de los lib,,,, de .. X10 financit.
to> gtntrolm~nl~ usa" 11110 de 00$ t\)Tl\'Cll(iQ~~li~nlOS para rdcrir.;c ~lliempo. Una mi~Qrfa de los 00tore, finaocieros ''''tan 10>. fiujos de tfe<li,'o como "'I""lIos qLLO'" TIT'ben "ninhas exa,,,.,, por ejempio. I, fe<:ba O. la fec h" I )' ..i ,,,,,..inmente. Ilajo <<ta com-."d6l1. I. feoh. O,epresenta.l IllOrnen!(l
",lU.1. Sin <mbartO. loda "0' 4lie"" afio", un inl...... lo)' nQ lin "'"",. nto rspecifico en.1 li.mpo, b
mayon. do 10< 'litmes '" ",fi"re" a los flujos de of1;"0 que ""um:n al fln.1 de un ai\o (0 ~Itemali,~_
mente, al ftn.l de un puiorlo)_ Ilajo .,{acooI'Cn( ion de fin d~ ml", .1 fIn del."" 0 co el pre"'"I . y.1 final
del ai\o 1 ",-"ITt un periodo <k<pOCs de eS' fe<:ha, )' ... ,utes'""",,,nte. (EI inldo del IID<) 0 )'~ ha lfan;cumdo y ge"trolmcntc no se h"". refe"""i. al m',mo.j'
' ''''1"""' ,-""', 10, <lnco< '" r,"",.. ~>bl .. "mp"'"""'" <1< ' n,-" "" ,f",,,,o '" <' ..." M""",_
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.mNs (x)/we"";.,,,., porq ~c es probable q'Le u".d ,neUe nlrr 10 rom'fnci&! de fin de a;;o en C""",
l"J\tenore" De hecoo. per
de pri<;1 ie" ambas coowoc;""", [>Ukn .parteer en el mi,mo
,,,,,,,,iOO<$
~Jen'plo_
Anualidad
Una ",,".lidad e, un' ,,,,,,ome ""if"rme dc pag<)$ regul.res que dura un mi .oc", fiju de reriOOos. De
un, manern 00 sorprendtn Lc. las .n ual idade, SO erIC"'''''''" rntre los tiro> m's comunes de inSllUmen '",
r""".
"""';0",,,
fino"tic"". Las
que reciben ,'" pcr>onas al jubi' ..... ",den .. ncr la
de "n" an"alida~,
Sttee<k 10 "';'""'.00 los 'modom i,m.,. e hipo!ttas
Para calc" lar 01,-.Ior prr<en'c de un.
se ""I" je", ",-aluM I. ,igu i.me """>ei6n:
,"",!idad
C
C
- -,--- ,---+
..,+ - C
l +r
(I + r)'
(I + r)'
(l + r) '
pre"'""
1 ,'olor
de re<ibir 10' ""PO""s >610 dura"'e T periodos debe "" menor . 1 yal", present.... un
con",l. peru. ;'CUa""'? Para resron<ie r .,{o. <kb,,,no< 'nali,,,,, los conso" <Ie una m""e", rna. <Ie,.ll""",
Coo,;de",.1 s;g"iem~ diagram. de ,;'mro:
'"~
Fech. (0 fin de . no)
~,
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"'n",,{;;'d
,
,
,, ,,
, <.
,,
,
,,
(f. 1)(1+ 2)
c.
C.
EI <"<)n\<)1 1e, un bono tIOflnal <uyo primer pag<> ()tum: en la f""h. I. EI primer pago del '"<)11",J 2 ocum:
en I.foch. T + 1
EI ,'.Ior rre><'n," <k 1<""r u" nujo <Ie cf<:;\'o C en c""" ~n. <k I., r""ha< T oS ;guol 01 "lor pre",nte
del con,ol I metlO' el ".Ior presente del "oosol 2. EI ,'aloq ""","{e del consol i ",ttdado po.-
(4.11 )
vp ~~
EI consol2 os tan 0610 un boooeu),o primer pago ocurre en la re<h" T + I. A pan;, de I. f6!m ula <k 1><
perpc,u idade" !e botlO !eoocl un ,'.kN- <k CIr en la fc<h, T,' Sin embargo. no qocrcltlO$ el ".1", en
I. r""ha T. sino """"". En 0"'" pal.I:>ra,. el ,'aJ", prestntc en i. fha 0 DebeltlO$ descomar eI ,'alor de
C/r durante T periodos, A,1. ,I ".Ior prcsente del con",1 2 ",ra de:
c[ , 1
VP _ _
r (! +r)
hac<
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1.0< ..........., _"'"""0'"' ..... O, ... J ' ..... ","",.to <0 to f<clu. -r. I. f""'lU< pr;m<r 00 dol roo"" ~
[loa r. L s" <~o. ,. {.;.-m". ,~, .. , ..,oaIidad 00 ["loa do g, f'<""'lo ,"1<'"" .1 r<imer _
eo Ii
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EI v.l", presente de lener nuj<>< de dlivo durame T afIos e, d valor present. de u" coo",! <")" primer
pago ""uITt eo I. red. I monos el
prtsc "lC de un co",,,1 <uyo prime, paso <>cum: en 13 fecho T +
I. De tal modo. ,I valor present. de una Ollualidad t< I. f6rm ul. 4.11 me"", I. flinn"l. 4. 12: ..10 [>Uede
tS<ribirse como sis"e:
,'.Ior
c c[ , 1
--; - ; (l+r(
L<> C"al sc $irnplifico en I.
."
SSO 000 .
~. I l
no. darla:
.... 10< ~_ do ..
[
LOW'll ... MiII6n do D6iat'M - I SO 000 <
o.:.s
fa,,,,, de In,widod
I'>;o~ico
= $SO 000
= 1490 9O!i
L.._
~,B!81
In Iupr do .... , rmq <Ontonto por haW prt.>00 tal pJWnlo. Y""", demo.doI 1ocaI"""''''.1
,... ~ y fnudo. S. _ _ o.u.n. quo iii .. " p<on>iO $1 mill6n, per<> WI
_ _......:,,,,. ..
" " mbjh rOO<moo .",l>'ff , .. fOOngl. 1'"" 01 ",lot fu ," '" J" .... M,w;"",,
Vf ~ {("f -;]
.~: ~~~:~~ ."""" , .. , akgi>Jon fi"_;~" I-lP l9B 11, .. dot>. 11><<< 10 ,;"';' '''''
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.,
(4.14)
Es deci" la .. """ ioo (4, 14) "'p", ... ",a "I v. lor "", ... nl" de Sl .1 .no dumnle T a/los. un, IJ.S3 de inl"'"
Nu""ra petienci. indica que I.. f6rmul .. de .nu.lidade. no >00 diffdl ... ,ino un lanlo COIl\plit
das P"'" el e"lIdi.m" que empie .... ltalar coo en ... A c<>ntinua<;ioo psenta ... mos cuatro lroW.:
"",f"" O$
Daniello u", I., r~dbi'" """ .n .... 11dad , .... 0-0 .1'>0> de $500 por
tal de ;n~ *
como s;gu.;
n de
I~
,cuil ",n!.J
,
EI antH,;, ;mptka do,
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Oft
b f...,h. 6. S; k>
pt.>ede~.
P,;.:.o,.,.-------
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anuaJldad ...
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fe ..... S,
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- ' ].""" At,..
" 1 0J O OJO(uol'
_ $500 , 11699
$1 S81,95
Obse~ que i l 5&1.95 cep,e",nta e l ." p'. ,ente eo Ia fed 5.
Lo, e ,tu4i.n .. , ,ud en p<Ma r quo $1 SIH,9S .. 01 .,r pre1ont~ on 1.1",,11. 6. 0.40 que I, an",l;dito
ompiI.> "" Ia fK .. 6. Sin _.-go. nu ...... i6m>ul. valo<'o I. ,",u>l;0.4 con I"""" d. un pe'k>Oo .noorio.oJ prim"' P'lo. ><0 P"_ ~ .... el <010 mU tl$H<o ...... I que .1 primer pago OCUf OIl Ia fKh. I. En
_ ."0. Ia i6m>ula va"'" Ia """,IIOad on Ia ftclla O.
2. 0.."'''"'0 of <>Ior P""""'o d. I nualkl>d I. fooch. 0 e. 40<;".
V................ e n'" fee ... 0,
JI SIH.9S
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(1I0)'
Nuevam ....... e, ;mport;>n .. "'enc""",. que, r' que I. I6.-mu1a ok I n""I"bd
1i<la4 ok DVI;'lIe. I, leclla S, 01 '"g"noo d J{ulo <lebo hac~r 01 ~u""'o
....""'.., EI proc"di"'ionto do do< P'''''' '.
I. lIu''''ci6n . 12.
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FluJodo_
S98ol.1 3
II~.. nuo.-.~", o
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"" cinco p<riodo$
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$'SBI.95~
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T ruco "urn. 2: Anyalidad antkipada 0 inmedina L. fOrmul. de ""u,lidad de 4.13 suponc quo
d ""go de la prime'"
empieza de.puts de un pcnodo a pan; , de boy. Esle tipo de 3,, ",lid>d
recibe a menOOo <I oombrc de anliclUiUu/ regular. ,;Our .ocederi s; 10 ",, "alidad empie,. 01dja de boy, eo
on"" ""Iabra>, en la feeh, O?
""",\idad
EJ f\\P1 ()
En"~ ojemplo '"'eoor, M.. k Young ro<ibit1a ~ .. 10",';0 del E> .. do $,0 000.1 ar.o dUr>"'" 20 al\oo, Eo
.. oj",,"-o, recibO,ia .1 primo, p'go dt,P"~' d. un ar.o conudo partir do I. fh " 10 q~. P"" eI
,.....io. SUJ>O<liamo, :tho... quo.1 pr;m<c P'go owrr. inmod i.""""",,,_ EI nUm~ wtal" Pil8O' ,egu;.
ri ,;'"do 20.
~o
n"~o ,upueo<o, nomo, u..... n".lid>d de 19 Ie<~as en I. Que .1 pnmo, pago ""urr< ... !a
ie<o, I. ",I> un pogo ,dkK>n,1 on I> fe<ha 0 . , .,Ior pre,ent."
.st"
$SO 000
A~".lid.d
Pogo en Ia fo<h. 0
SSO 000 +
de 19 >!\O,
$5l0 180
$S30 ISQ, .1 ""lor p, ..eme en ~'''' 0fomplo . s mayor """ S4'1(l 90S. el ""Ioc p'.,ente en ", . j. "'pl<>
.. to<io< d. I> 100erlo, E"o e ... d!pO"'.... ~qu. I> .nu.li,.. d del eje"",1<> .ctu>l.m~." en un,loch>
.nW;<>I". Urn an",lfd.d c<>~ un P'gO Inki.1 Inmedj,to r.c ioo.1 fIOnlbre d. """",,*,d cmkipoda ~ if>me<Ijo.
... R~ ... rd. ~emp" que I. f6rmul. 4. ll, os, como I> ubI> .0..2. <1<'0 .... "'c..., en est. libro. ,. rer.. r""
..... ""uolidod "'uIor.
anu~ l ldad Irregular EI eJemplo quo", cXp<Jn<. COIlti "u>c;6n lrata de una
anuahdad C"yos p.gos ocurren <On " "a f"",uen.: i. inferior a I. de una "Cl al .no.
Trueo nurn, 3: La
E)L I.1PI()
AM Coon _ ibe un. ,nu.l ... d d. S.. 50, p'g.de", un. vE. cad, do> . _. Lo .nu.lidod '" e><,;ende'lo
b'f'> de vein' ~o" EI primor pato o<u". en I, loch. 2, ., decir, den"o de do,
p.C<I, de 1>07. La
.... . n".1 d. iot""'.' de 6'X..
EI truco >n,i'te en de"flTlin,r I>"m de imo,." 10 I'rgo d, un j><rlodo de do>
t, .. ""
,1\0, ,
.1\0"
12.36X
E. de(I" SI 00 Inverod"" , 10 I>flO d. do, . _ ... di",.oi.n u~' antld.d igu.1 $112.36,
Lo que"", imere .. obtener e, 01 ... Icc p'e,on,. de un ",lldod d. $.. S() 10 I..go de 10 1 " ' _,
<OIl U... "" do in ..... , d. 12.16X por I"'rlodo. E, deci. ,
~'{_'
__
I
" lm$<lSO x A:'.''' ~ S2S0s.S7
0)236 0J2l6_ (U2)6)
True", n~m, ~: Ig~aja'ion del valor pre!enle d ~ do, anualidade~ EI ejemploque >C prel(nta
con,in uaci6n iguol. 01valOTpresem. de los jngrcsos COIl.1 ".lor pn:scn,c tic los cgrcsos,
E)EM I'IO
Nas~ .. Un ,ttomndo p,ra "",onur I. odu~.~1<><> unlve ... ;u, ... d. '" hij. recloln nacidt.
lamil;, N"h ",om. quo 10' &,"0' "ol, . ... ;u'IO$ .o<in d. SlO 000 pooc .~o c",ndo '" hip
cumpli 18 , _ ing~" b un".",ld.d. Lo
,nu,l "" inter., 10 I.rgo de 1>, ,>gui.mo, d!<;.do, 'en
do I 'IX, iQ'" "ntidod de d;ne,o debeoin d.po<i<ar en el b.a~<o c. do >110 efoc<o de quo 'u Mij. q.,e40
<0"'fl~m .n", I>'<'~d 10 l.rgo de 10, <"""0""" de >U """,,",cl<><> "nlv~ ... i",ri,!
Po" , lmplifiCic 10, cl.l~ulo" '"poonemo, quo Sou..., fI3<o.1 dl. d. hOy. ,U, p,dr., Oioi.n e l primo>
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.. ., ..a,ro olIO. po'toriorfl, P<><krno> ~",.,. 'otu'o> do quo podoin r.Ii ..... 1> nti<110 ,otaI do S)O 000
por.r.o ,i.1 v.IO<' p"n,. do los d<p6<i<O$" iguill.I ....,.. "' ..,.. do los ,..ao retiro, de S30 (100,
E". dle" IO """,ier. do mo. puo" Lo. d< prim,,..,. doterm;""n $I . ...,..
de los re<j"", EI
1>'''' f",.1 de ....",i"" los <Io;>6,~o, 'n"",le. quo tendr1tl un ""lor P'"wo", ip;oj de 10< r .... re'.
1''''''"''''
I. ukule 01""lor p<e'S""'. do 10< ' .... "0 >1\< do ~;oo un~tario U>Uldo
.~
I. f6<....".I. do .mttli_
SJOOOlh [_'__
'
. jK SlOOOOXA;"
OH Oj4 x(U~)
~ $JOOOO x
19D7
~$8 7
411
Supongo. que Su,an ;"1'"" I. "n;'~idad 01 di. do 'u 180. an;'orrio, Dod> I. expii<>ei6n dol
",",0 I. I> ,ifni do $1)7 411 cepre<flnta e l v .,r "'.. en ...... I> leeo.. 17
1, c.I,uJo.1 valor p""".n,e de Ia 0<I"<>,,6n oo .. o"iraria .... I> 1.,0.. <~o Como .;gu.:
$87
i~ I .
(1I~)'
$9 422,91
3. Supon"'n';" que H.I." y H.rold N.. h h .... <lep6$110 1 fin.1 de cad. uno do 10'] 17 '~O']. <.akul
mos , I d<p6<i,o .n",,1 que ~.", .ri un .. lor P'O"'" do todo, 10. do>;,o, do 19 4 l.2,~ I. b . . .
<>1,,,1> Como ,;guo'
c.
S~ 4l2,~ I. $1 476.S9
0729
,1\0,.
Un "'01000 .ltomatiw son. I) <.icul..- eJ ".Ior p=,ntc de 100 pasoo de C<)[og;,tura en I. r,<h.
tomsl"mdie~lo al 180, anim~"rio de Susan y 2) calcular los de~ilos anua les de IaIITl<)do que 01"~IClo'
fu turo de los dcp6silOO c.lc"l:lllo en su 180, 8ni,'o"",0 so. igual aI
presonte de 10< I"'gos de
cQlegiaiuro en esa fh . Au,"!"" est. Wen;c. tombien pued, pmpo,-cioo..- I. re'pUc.lta CO<re<to, homos
compr<>l:>ado que .. ma, probable que Cond"lC" 3 orrore,. Por 10 lllll tO. lan.>6lo ig"alamo! 100 "aJares
".lor
Anuillidad creciellte
8 muy pmboble que los flujos de efoclh'o de 100 ru:goc;os creWIJ\" 10 largo dell;empo. )'. sea que ello
'" deba. un oree;rn;enlo real o. I. ;nfi",,;oo, Un. P"'P",u;dad cree",nlt, I. "u,1 ,upone un mimcm
;nfin ilo de flujoo de d I; "o. proporriona un. f&m ul. que perm ile m.nej..- est' t ortim;o",o. A conli-
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..
nuaci6n t<)n,idcraremos ~I Caw de una . "u.lid.d cr-ttiemt, I. cval i!\Ctu)" "n" canlidadfiniw de flujos
de efecli", ."",ien ,... Tooa
qut las pcrpttuidatles son ...... s <u.lquie,. que sea sv tip<>. di'poner
de una f6rmula para calC"'''' un. anualidad <""';'.le >ttl ,'erdadtr.illocnte u,il. bm f6rmula es I;.
,-'l
guicn";"
F6nnula 1'1''''' obl.ner ,I nlnT p..... nl. d. UD. snualidad <,."d,me:
Ye .
'
' ("']']
(4.15)
----- ,-r _g r_ g
1+ <
d(lIIde. <:<JrnI) antes, C.s el f>Ogo que debe .. ""uni, .1 Hllal del prim., pcriodo, res I. """ de in"''''s, g
os I. 10,. de <:re<imienlO por ptri()(\Q. cxprcs.ada como un poIe<nlaje, y T OS el ""mero de periodoo dt ]a
a"valida<!.
SIaoon Glb<iol. un ."ud;'"" de ,","ndo >.110 do Ia mao .., .. .,. .4Minl"...d6n de ."'P'...... .,.o. de
,...,. ...... oIfIrt.I do <r>I>ajo <k $80 000" .r.o. $upo<>e q.oe s" .... no .uot>ent1.ri or;; ."",,1 h..1a '"
.. -., _
do 40 . 1\0$. end> u"a .. so de ;"'., de 2~ , i<uil <eri el k"
1.... rio do
P'""""''"
I'ec"
Ao""foM
b ..... I'dod ,.-.eien<e ~ muy inil,., mil< dl/\oil quo I., de";, 16""ul., ,impl;fi<3d." Aunquola
""""'"" de ,.. "k.. ,d"", '"nnd .. tien"" pcog ... "", .. pee;.I., p.ra b, pell"'luid.de" petp.,uio.doo
- . y "nu,llo1><Io>. no $XI". un 9'0,.--.." ..;>e<iaI v.ra I., . nu.lid.d", <r iwI . Por 10 unro,,,
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<3ku l.r todo$ los w",;nO$ de fa f6.rmu", 4. 15 de m ... en d;recu..
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" 1'll78), y ' oJ ,"".. _ .
1. "Cu.lles ron
1~5
1~5 ~nu.lid<lde5
f.6rmulas de
1~5
,Cu~les SOn Ires imPOrt;lntes aspe<:IOS reladonados COn I~ f6rmula de las perpeeuid.ldes credentes?
1. iCu~le, SOn 105 cuatro ',ucos reladonados COn I~, ~nual io:bdes?
2.
prtffi""
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SUI'O!lg" que '" negocia oomi'le en or.lar de delOrm,nar d "alor <Ie emp"'''''''
(U~lod tiC un
penlO ".Iuado.- de n<g()C;o:; ,) ,:C6mo rodria delennmar ,",1 e, cl ,'.I"r de Un' emp"'''? Un, maHera de
afromar e,l. preg"nt. e, cak ular d ".Ior presen lOde los fl"jos f"turo:s de deeli"" de 10 <mpresa,
Conside",,,,,,, el ejemplo de una cmpresa quo se
que gene ... flujos de <fee""",
(;l'Igre.
w de ofeeli,'o mt<tQ< cgres<> de <f""l i, ... ) de S5 000 en ej primer.no y de $2 000 dura"le coda VrIO de los
e'""o aiios ,ig" iemes, La emprcsa se pucd< "0"",," $10 000 en ,jete aiios ronl""'" a pllrt,r de hoy, A
'u' propi<larios Ie, gu,l.ria .,n" 10% sabre '" ;",'crsi6n en 0\13
EI \,.Ior de I. empresa s< cal<:ul. mult;plic.ndo los flup. de rfeeul'o rlo"'" po< 01(""lor apropj.oo
de ",lor prescmo. EI "a lor de I. empresa es ';mplement. la '''rna de los .. Iores prestnle< de 10:; f1ujos de
<fOOl;", DCI" indi"idu,I ,
EJ "alor prestnl<: de los nujos de decti.o nelos se proporrion. m!< "baja:
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S 1l1.58
116569.l5
emprwa
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Tan,b;o'" pQ<kmos
,~
'"~
II I
.6830 1
.&1092
.564H
.51l15
V.lor pre,e" de Ia empr"'"
1.1
1.1
Supon" que uSled Ii"", la oponunidad de adquirir 1, empresa en Sj2 000. lDebori.
""puc". <S ,L yo que 01 valor presente neto es posili,'o.
adq~;rirl.,
L.
VPN = VP _ C,*10
{ Jl\U'I('
Troj>" Pin> ComP3"Y ":"'. em~," ~;bilod.d de iovertir $1 mill60 "" cu ...., M . .. ' titnd>. J;.uibo.O-
don, "" lo' Ange''', Andrew 1.0, di""tor fioa"de ro d. i> .mpt. .. (CfO) , I e, tim,do que I.. ifw."jo.
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.... genenrl:"
de ele<tiI'o de $200 000 po< . no d urant~ nue". , no, r OIiol" ""
untid>d de<.
pue, de "'. fto: ... (l'" flui"< d~ . r.,,",o ocunioin " final "" <.>d. oJoo rIO hioOCir. ningYn nui<> d ~ eloctiYo
despuo!< 0.1 90 .1\0.) La ha d"ermi ... do que Ia .... d. de"uen<o r. I..... "'8 p. ... em. ;n" .... i6<> e, do
IS%, que .. I, "'" "" rend lmien'., que Ia e"'P"'''' podri ,1M' en P'01e<tO. comparable . iDeberio
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riot. Con b m;,m. u,. de in"" de 1OX, un d6br quo <e v.y recibir dentro do u" .no tione un
v. 1ot p~ , . . tt de SO.%9 ($I II. IO).n .1.rIc> O. Un 061" quo ," y ro" bi, de",ro do do,
ti<n. un .... 1.,.- pro",nto do $0.926[$ 11($1 .1
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hobl" do un. 1.0. . de in,.,O. oe 3" po .. <rim.",. . Aunq ... b lll' de ;,,'",., ",u,1 ~ ,ti pLllada
I"",m.n " en 12" (l '"
i j. b 1.0.. de ",,.,", .nu. 1 .r. <t;'" e, oe Il .S'" [(1.0l)' - I). En 0 .....
p>1,bn, .1P'OC.,o do ' ompo5iei6n iIK,omonU 01 v, loduturo d. UN inv."'On, EI ow' limit. .. oj
d.do pol" un P'''''''o de cOMp<>' i c~ continuo, ~n 01<u.1 <e , upone quo"" londo, >< rein';o"on
cad. iotu n I nf",;,~,;m . 1.
Un>. 'knie> cu.nti .... <i",O>,ie. ",,,,I. '001. de d.ci.;"ne> fi n. nci." , e, e1,na1i<i. del .. lor pre,on
noto. I.> f6o"mul. d.1 v.lor p'.,onte no,., d. u"' inv."i6n q<Je ,enero !luj'" de eI<ivo (CJ on
poriod'" ,",ur(>, e"
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' ,.,(1_.)"
Lo 16""u l, ,u!">n. quo el
oltivo).
4.
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C O<'I freCUt"";". 01 <.Ilwlo ,ul d<1.. lor p'0<en,. . . muy p,oIonS.oo y 'edio>o, EI elkulo d.1..1<>,
p'oscn<o d. un.lUpow<., 1,'tO p",w con~, m<n,u>l .. e, un btJ<n <jemplo de .110, "'. , . nu
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b. Por 10 geM"". en "' p"'ctiu 10. fl ujO'l de elK,i,o .on ;.-,.",1" . 1'>... *,,;U, ptC>ble""" dillcilt,
d. ouoej>r. unto en "'8 lib.o como on r.. r .. ~d~d .. h>cen
que ~m'I ; ",n <r. .,
"uio' de .fe<~ mas
('.. Un dolto nUrne", d. p<oblem.. de ..1ot pt
Implitltl.nu.,id>d., (0 ~.".tuidad.,) qlJ<
emploutl
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L.,. .,"'0;." 60 ..... " p"<tiurl. ,,,,,,,bi,,,,,iM do
.. f6m>01. d. I n""i (0 d. I> f>O .... 'u idadJ con I. f6m>ub. d.1 do><"o"'" pO'" solv...,to> F"obI...,. .
d. La nu.,ido" .. <> I.. fH''l''',u id. de. puedell 't"er F"'nodo. de .;.,. <> n 011<>., en
d. ,.r ,610
an""I.,. 1..>., f6mlul"" d. la, ."""lid.de, Y '" pe",uid.de, pued.o ","'oj>' li<ilment. 121<,
,,,,,,,",to<
"'r;ul>,..,
""
I"''''"
"<>0,
'"&>'
TERMINOS
CLAV E
Perpe'u;Qad cr.dent 11
Rond imien'o ,nu,l .fec,ivo, Il
T. .. d. do"uenw 'f'I""I'i.da. 69
68
Factor de .. ",u,lIdod. 80
rn'Of d. 1..10, pre.ente, 68
Imo,,\> '010",,""0, 6'
In.. , ,imple, 6"
Perpetuidod. 75
SUGERIDAS
V,Ior My,"". 60
Pcrc IJ/>fMd<r , &no " p""d<n oplicar 10, mo,.,T>6tk", del ",lor P'''Mt<. 10 ,,,......ndamo< Quo ,""''''" 100
<Nn""Io, Que ,;on<" <O<l '" col<'-,a H<w1<u.fudcard HP 19811.
TambO'n
Wh~ .
PREG UNTAS
An""lidad. 19
A" ..... ,id>d <_;Ont<. 84
Com~ki6n 'ontinu', 14
~c""nto ,
LECTURAS
~ . m.
~ ,I
,""",ndomo~
.. 10 """.5"
b. 10 ,1\0,. '"
Y
PROBLEMAS "
c. 10 ....,,, , S%
d, ,Po.- que I, ....
CO MPOS,CIONES
d. I",..e. p
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pn' on el
ind,o , t
A ,,"UAL "
4.1 C,l<uI I ..1or p..",.n,. do 10, 'liUieme< fiui<>' de ele<tivo d."o" .. ,Jo, u"' .... dt 10%:
A. $1 000 "". , . reclb," d ~' de ,ie",
conu.,Jo, , pani' de 00y,
b, $2000 'lUe ,. red"," d poe, de u" ,~"
do. partir d. Ooy
<. S500 qtJ. ,. ,.., ihan d .. ~, d. ",,00 , !>oS <on .. do. , partir d. Ooy
,1\0,
<,,"..
4.3 ,Pnferiri' u,<O<I ,,,,obi.. S I 000 01 di. d. IIoY" $2 000 d.ntr" de 10 ,!>oS , i 1.> .... de <I. "ue"to
fu . ... de 8"%1
. ,4 EI robl ....., n, .m; ~<10 un bon" que p>g>ri $1 000 deotro de 25 , n<. Dleho bono flO h orl. P'l'"
pol' ,upone> d. ioto ...... ,Cul.l . . ... . 1.. I.... f>'"0,en dor boc.o ,; " "''' d. do,wen'" e . d. 1 ~!
4S
Un, e<YIp"," ~M' un, f>00,;oo en.1 p'.ivo de 'u b.I."'. ' .n . ...1 pO< $1.\ milk>no,. quo , erl
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pa"';, de ""y, Ii I. emp,e .. ""edt <we,,;,." u" in.",,_
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.1 pr ..io do ""''''' """"""nro .i b ...u de ......to .nual .".bloc~ .. d. I n; <~.a
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p.>.nir de 11011 016 1timo , e , ,,,;t.< d ~. d. 21 , 1>0> <oo"do>. f"rti' de I>oy! U.. lJ'" "" do
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mtdian,c I. solic i,ud de prt\[amo$ 0 wt>rc 1')$ prt"amos. y cI .rea sombrrada oon,io". ,odas las 01='0)-
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Usa",m"" Ia 101m F pom ""nQ!..-I. "s.:> de interis (I" toSa de <X!uilibrio) on <Stc rT>Crcado. La IlISiI
e,ja lib", de riesgos porquc ,uiX'nemos que no puede present""'" un iocumplimien{(). OMtI'Ve que ,I
pomo II en 01 ej_ yenjcal de I. ;1",(1"",6" 4/1..1 liene un" allUra de
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potq"" si pido presta<J. e>la cantidad, debt ... pagarl. 01alto siguieote con ;me",=: para on'one,<:, dobt"
[$6() 0001(1 + r) x (I + r)
,in imponar C"al sta I. tao;a do intere,
S54 ~5 y. COIl "'guridad,
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= $60 000
$54 545
Con,ulftO eI alto sigui"nte en el ponlo C = $60 000 + 1$10 000 x (I + r)l = 571 000
doode 10 ta>a de intere, es 10%.
En fonn. ,im ilar, en el pomo D, el ;!ldividuo ha <iid,do podi. pre,iados $1 0 000 y pag.r el pre.ta!DO.I 0/10 siguion,". En 'on=, en.1 pu nlo D
C"",umo el ailo sigui.n cn d pun,o D = $60 000 -1$10 000 x (I + 'li = 549 (J(I(l
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iIIclllSO' 50%. De pronto, nue<tro PO""'" impac;c" t. ~Iri. V(llv~~ muy paciente y prefefir pre.<1.,
IIao de s" i"greso de ..te afIo para lomar '-entaj' de I. ta>a ... i"!eft< '"n aI",_ iii resultodo general se
describe en I. ilustroCic)n 4A.2. Poo:lemos obseJYllr que prestar cn 01 pumo C' produce un in~rc", fu tur(>
y pooibiJidades de oon,"mo ntU<oo m.)'O!'eS qut 'n'es,"
1.
COIIiUnIO medlint~
pr.tlr~
et .ipionte, Tiene un ;ni= de $100 000 este 01\0 y espera I. mi,ma cantidad cl aIIo qoc vicne; I. t.sa
de i1Iltds os de 10%. EIl' l'itn.\.(l in"eni'e" un leITeoo que cuesta $70 000 Ye.u segura de qll< 01 ai\o
.;,uicnte ~e '-aid.. S7S 000, 10 qut I. dacl un. gananci. stgUI1l de $5 (00. "Debora bacer I. in,'e... i6n?
Est. silua<;i6l\ 50 describe en 1. ilumadoo 41\..) con un c.adm deillujo de efectim.
En un mo"",nlO pOOriamos l"'nw en 1000 10 qttt se neeeSita para ooo'.. n<eria de que OSiC 00 os un
rqocio . tractivo. Si invien. $70 000 en ,Itemoo, 10odr:1 $75 000 disponibles 01 al\o , iguientc. En
cambio, suponga que <oloc. 10' $70 000 en un pre'l.mO en el me",aOO fin.ociero. con la tas.a de 10%
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Aq.<lIo< q.. ,"In f,roili"';""",,, ron 10 , _ , 4<1 OO<I>,ntioor .....<In OO<l"'ie .... <1<1 """",,4<0.0 , ...,
""*k <I ... ""OOQ'" " " " '" ;..,'" I q.. ,.~ ... p;do 1"<"_ mb Q.n .... I. di"";n",,;6n 4< I. ,...... hoo::<
. . - ...... E.,te ~I"m ""'" f>UIe <><urn I"" <;."'1'10. ,; I, d;,.,;n",,;OO eo ,. .... '" i _ biro. los p....._
... I""'" """"""" d ~.ie_ ...., q"" no tie"", _ "",;00 q'" pr<>W ..... '" k> q.. y. _ .. ~ >0
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Llarn=mm a los $2 727 .27 01 valor prtStnto ne!o de !a lrnnsacd6n. Obsc,ye que e>la:.,~~~,
igual a S3 I))) x 111, I. lC6mo $upimo:s que ~<t" era la con'idad ."",,. que podia llieitor'? Fue facil
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<igui'nle. Obse ...'e I. ilu<lracioo 4A.1 y delennille <6",<> podri. incluir ~\ta n.... v.
ilusuaci6" y c6roo podri. uwl. pal' decidir si debe hocer la in"Cr!i6n.
Ahora observe la ilu<lraci6n 4A 7. en do"", !Ie Ita e1iqu<taOO eI l'Uoto original A
a/\o Y$6() 000 el aoo 'iguieme. Thmbitn hemos agrtgMo un nuevo punlO B, con
~ con'"roo e"e ailo y $100 000 par. el siguicme. La difertncia
I
primero I. pernon. $I; en<...-mra.1 initiO. )" en el B I. pe=n. lambi"n Ita
invtr.;i6n. ConlO ""ullad<) de e,\a dedsi6n, I. pernon. en el punw B liene
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La diferenda .nlft esl. eam,d:>d y $115 000 es
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se
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preguma de c"~mo r,oo,silaria
en I. millna JlO,ici6n q"" ,ieM con I. in.er-i6n.
Ex;'te una relad6n sene III. en,rc "'oas do> cifro:;_ Si m"j'iplicamos S6 J&.I par I
$7000' Picn .. porque debe ser asf. $6 364 OS I, e3Jl1idad
este a~o pam ,u'li!" ir la im-crsi6n Sin embargo. on un
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C<lmo ev,lu..- Ia oponunidad de in'ersi6n oobre una base i
Estos son los hechOS reie".nle.>: "I iodi"iduo debe renunc iar a S30 000 .,fe
ahr> que vi<ne. F.s\oo fiujo, de efectivo se muestran .0 la jlu,u-aei6ll 4"-9
La rcgl. tk: in,-ersi6n quo Sigut <leI aoili, i, "n'eri", e~ la regia del
cual se traen fados los ,1I1ore& de COnSU",O a1 pre><"", y '" , uman
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de intt"" .propioda del nlOr<ado, El valor prest",e ~tO de una ;",,,,,i6n e,.1 "lor I"=nte de I",
fluj'" de efeel;'... fUlUI'" <Ie la iD"ersioo meoos el <OSlO inodal de ~I" Ac.biuno< de decidi, que nLJtSIr.'I
inversilm OS una buena OpQ"unidad; lien. u" valor pre>enie "elO I""ilioo <lebido. que , .. Ie mis de 10 que
"",,,la,
En ge"emi. 10 ""'erior se puede escribir en I~rmioos de 1. rq:la del '-amr I>...... nl. n<to;
V:tle
I.~ ..
h>e<r un" invtrnoo ,i tit ... un VPN positi'iQ, Si el VPN de un, ,"""rst<\n es "'g,bvo,
deb<rf re<",=
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CQrnp,en,jOO
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r'''''''n>. ptJed. '.reri...... 10, princtpio, bHcO"l do "',. c>.pi<ulo 1"" guio .....
>J"'''',
1. Lot m.,<.ad<
p,.,tamQ"
rIO. ~ndo.6Io
I'."'.IM. ,up"rio'.n 10' me<<>tl, fin"",i."". I. ;,,,,,rsi6n debe"; recl\our>e; ,i"o, vale b.
ho<., I.
Lo m." ;rnpOrtiinte lObre .,to po,in<ipio '" que.1
.. "".-.... ......
potIII
i"ve~i6n ,
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,u, preferonci>s p.n. de<>di, ,i h.<o, b. i"".",;6n Q rIO. Sin importil' I.. prof,of"Of>CW d. <onsumt> dol
indMduo . ". "'0 on .-.I>,i/>n <On 1>, dol 'Igui.n<~. ,In Importilr quO un pad.n,. 0 ~ _
el individuo. tomOr I, de<i,i6n do in,en;i/>n correct> doponde ,610 do compon .... <0<1 ... aI.. lad . ..
en 10, me".do, fin;mci.ro,.
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pre"'nt~ net<> 00 WI. in .. "i6n no< .yud mc~r Ia compa,.,d';n M'" Ia In.~ ... l6n
..,....,ado forutlc;e'o. SI 01VPN", p<>,;u.o. nu",,,,, 'ogl' "'" d;ce que ,..llcom<>; 1. " ve ,,;';".
I\u<"" Ia >egoJnda ""tacwi,ti"" f<,1'Id.monul d. 10, ",.r""oo. ~n.n"."" y I. in,",,;';". L.1
Vl'N 00 ,010 no, dice wile, in.."ione, '(0",,' y cuile, ~huar. 10, m~rc.do, "",m,'"'"<"~~. I
no< !Ian I.. hOl"l"2flli.m., pa'" '<lquln, IQ' f-ondo, y h.<", I" In..... i<><I<'. ~n ",,"_n. ~'''''o,
n"If;I"<ado, f"",n<Ie..." p.", o.<id;' qut m<o' 1 o:<>mo h<I<erlo.
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~t>mO>. pod';;
!qui.e punto de 1.0 lin .. fDE.
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OS panM>. AI-I)l>. iC~" 01VPN 0.1 P<'ntO D!
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001>(>5 un pr<>Oio <It 1 000 dOlores coda uoo. 'U,itIOS , las.a cupelo de 5% )' un ,'"""imicn'o de dol ail<.><.
u.s inlereses sobre los bonos debe" pago..., anuolmcnl< , Es'Q signific. que I. empre,.,
l. H. solicitado un pttSlruOO de 100 millanes de d6lares ( 100 000 x $1 (00)
2. Debe ... pagar iO lo = de 5 millone, de d6lare$ (5% x 100 mill""es).1 final del ailo,
3, La empresa debe ... pagar tan'o los 5 millo"", de d6lare, de imerese, como los 100 mill""", <Ie
dOl.res de pri""ipal aJ final de dos aiIos.
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u.s """"'" de o.><.... n10 po'" [,,,,.... me,,,,,"!e reciben eloon,bre de bQ"'>J CUpQ" <em <> <eros
pam pootr de ~Iie\-o d nee"" de qu< d 'cneUor no r ibe nj "gun ~o en .f!lV{) '''''' hasta eI wnci
mie"'o. US"""",, los 10m.;""" aro, bala y dcu<nw tomo $in6nimQ$ de los bonos que 110 pagan
<upones_
En I.
hile", de 10 ilu,u""i6n 5.1 IDOS,ramos "I pa.tro.. de los nujos de efe<{,vode un 0000 de
de""uenlo pIl[o. cuatro aDos. Observe que "I \" 1,,, nominal. VN, S< rag> cuando "I oonoe'pira en "I ",..
OIlmen) 48 . No hay pago> de
oj de priFleip.1 ani., de em fI0,_
En .1 capiluto an"rior, ;00;,011'1<)$ q"" debemos dcscon'Jr un "ujo de .ftivo futuro para delenni
nar '" \,.Ior present . Las lecoie .. de.'Ie capllulo pIlNrn aplie""" pan. OOtcne' f;\Cilmente.1 "alor
p""tnl< de un bon<> de ocscucnlo puro. Algun .. Ve<es, para ab""i .... habl.mos del ...,Ior.so un \x)!>" en
lugar de hililar de 'u ".1,.. present.
Considere d 00 de "~ booo de descuemo puro que paga un ,'alor M,ninal VII' on T .Iios. doode la
I.sa de ' "lefts OS r on cada uOO de I()S anOS T (rambion nos referinlOS e,1a lasa como I. ""0 d. i"",i.
d. muwdo,) Too. vezque el valor nominal VII' os rl unieo nujo de er'iwque paga el bono, el "ak><
presentc del y,lm oom inal. es:
pri""'''
'n t.re=
Valor d.
vp _ ~
(I + r)
La flinn" la del val",. prcsent, rued< proch,,;, algunos ",ul!ado, sorpren<lemes, Suponi.odo una
!asa <Ie imer" de 10%, cons ider< un bono con ,'.100- """,inal de I m;lI6n de dOlare, qu< "ence den'<O de
10 aDos, Si "phcamos I. f6rmula, .1 ".10.- presome de este bono !i dado pot
" . $I,nill6n
(1.1)"'
~S148 644
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..
Como 10 "","";",,amos . nlcri()l'mtn l~, el <alor de un booo I"h'31. al ,'01,.,. prestnt. de sus Ilujo' de
d ...'li,o; p<>r con'ig"i~nre , el "alar de un booo coo <upOn ",,,,lante os igu.1 . 1 ,-.Ior presenle de s" serie
<It pagos de <upon.. mas .1 \,.b presenl. del "",mooho de lu principaL T<Jda ",," que un bono de tup6"
""mt'nte e, una MU.lidltd de C pO< pcriodo,junlO C<HI un pago de I 000 <Mlares aI voncimienlo, '" \"01...
de 10 rtj>rrsentamos oomo sig"":
(I + r)'
!+r
C
$[000
+ ___
__
_
(I + r)' (I + r)'
donde Cos.1 ,upc\rl. ye l ,-.Ior oomin,1 v.v eq" i ".I~. I OOO <l(jlares. El valorde un booof'll"d< rc<~pr<>:lIS<
como:
Valor de un oono ron "u,,"" <oll<la.,l.
""""
VP _ Cx,j' + ~
(!+r)
En d copllulo .meri", mencionamo, que II; os.1"lor preseOI. de un nu,li(bd de I <I&lor p<:>r pcri"""
durante T peri"""" un. "''" de inion', r po.- pcri<>do.
EJf \11'1 (I
.''''T''''
en noviemb,. d. 2003 Y ~.,. "mo, coo.; ..... ~o <OtI>P'>' un Ix>n<> del gobiomo.
~o, .., n", Wall S""", Joomal . Igune, "13" d. no.iombre del ....0 2007. E" , un t.r"'no que
.~ que I, .... . nUlI de 10. <'po<l" .. Go 1)%' s..~o. que .1 ""lor nominal .. d. I 000 d6bre"
10 c...1 impl;';. qve 01co" ,"0,1., Go I lO (161"., ( I l% S I 000): ,i 01 in~~' '" pap en 10< m.,e. Go
....)'0 Y de """iemb, ., ded" que cad. ,ei,
.1 cun , .... de 6S (161"., (SI l0/2) , EI .>Iot
nomin>.1 ,e papr:l on noviembr. ';'11007, '" decir. ';"pue. d. <u, trO .~'" con ..
partir do I>oy. Con
_to q"""'mo, docir quo 01 <omprooo,- ,,,,,dn d.,echo. 10< , Iguion,", Rujo. de e!e<:tivo:
Supofig> quo
m""
... ... . ,
11104
1 IIOS
SIOS
do,.
..,
11 /06
5107
'"
11107
$61+$1000
Si b ta... d. inte'o. ""u,1 " .. bledd. en 01 mercado., de lOX. ,cull , .... eI ",-lor P'""'o",o .elbono!
En I. expo<idoo '<0"3 d. 10, pr<xeso> d. <om~, i d6n 0 <ilpiulit>ci6<> del capitulo .n,erlor. deMOS .... mo> que I, u" de in"'~ on un iMe"",1o de , .1, m<!<e-; es Igu,l . r. miud de I..... de into'..
onwl ..,"'blocida. En .1 ojem,"o ."uai..... u .. ,emioo ",1 ., d. S% ( 10%11). y, quo .1 pago do <u" .;.
<ada ~ d. ,ei, m.... e, de 6S d61.,.. . y qoe .x;,,,,n <><ho de "to' period<>. d. >01' me"" d.,';'
_ b u de 200) h",,,, novl"",l>re de 2007. ,1 .. lor pre<ent. del bono .. ,
$6S __
$65 +. __
$65 $1000
w . __
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(LOS)
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$<.S
(lOS)'
(LOS)'
(LOS)'
A; .. +S IOQOI(\O))'
$420.1)95 + S677
. 10'17.0'15
Por 10 go" .... I,I.,. neg<><i;oo:lo:>ces cotil>r:ln 01bono 109.70'15:' ~'o india quo , " .I ndl",,"o,
10'1.70')5% ro< "0 d u ..lor nom i,..1 d. I 000
<W"."
""[,fr,,.
'.,..-.'
, La .. ", <'POO
p... <I boao < iOOk. 4"" <I no" do </oc"'. d<beri,
<n .1 . ume,.oor d< I.
U>oOOn <1<' .. lor 1"<><'" 00. ,-" " " "'pOo "" op' "" " d<."",;_
do I. """"iOft okl " ' " 1"<"<111< nero.
'En " ''', ..... ,." 1'=;< d< ... """'" .. ~ ,. 3l..,", do .J6l", p<ro .. di!k ;' """" ... <00;",, ;60 "'"
,~, """, do I'= i, ....
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En "Ie moffit"lo es impo!wlIe relocionar .1 ej<mplO "n'ffior, tn que pres<ntamos I. ".lu<I<;oo <Ie
bonos, con 01 proc<><> de coml>OSi<i6n q"" ,-;moo en ,I capitulo anterior, doode d;'ling"irno, enln; to ta$.O
de
""u.1 e\labl:ida y I. laSa de inte'" ""ual efe<liva. En l""l icui<IJ, !<ilal.1l'IO$ que la t ... de
inl''''
dond< r ts I. t .... de intere, ""val establecido y m, 01 n"mtro de inlerval", de composki6n (0 eapilaliz>c;6n). Ya que r ~ 10% y m = 2 (pue,to que tI ILOILO c,,"s" de pago. .. n.. males). I. ,... de inIOn'. anual
ef:1ivo
($:
En <:>traS palabr3<, dodo q"" ,I bono gene .. inle ..se, do> ve.:<, al 01\0. <I ",,,,do. del 00110 gan. un
rendimi.nto de 10.25% <uando so <,",sidera I. composici6n.'
Un" oota fmal ron ",1",,;6" 10. bonos 0"" ,upOO consIanle : aunque 01 ej<mplo anlerior st ",fie",
los 0011/)$ dtt gobiemo, los oonos corp<>rntivos oon iden,ic(>$ en 10 que se rdie ... la forma. fur ej<mplo.
DuPont Corporation lie .. un bono de 8 In% qLJC
en ,I 2006. Esto ,ignifioa que DuPont ham ragos
seme'tral.. do 42 ,50 d61artS (8 112%12 x 51 000) <mre <I momenlo ""Iual y <I .no 200b poc <ad. '31,..
"",ninal de I 000 d6l=s,
v=
Bonos consols
No 10000 los bonos li<nen un. fha final dt "'''''ioniemo, Como 10 me""i{HI.m", en el c'polulo anlui,..,
10' bonos <0"001$ $On docu m<nlOS que nu"". dtj,n de ["Igor un ~up6n, que"" tie""n lech. final dt
,e""imienlO y que, POC"' taniO. nun<a 'e""en; dt,.1 modo, un bono 001>",1<, "na perpelU idad_ En d
,;glo xv"'. <I Ban<o de Ingb le,... omil;6 los consol,. denomin~ndolos "bonos <on><,1$ ingl<st''', de modo
que Ie ga13J\li>.ab. 0 'u tent<l,.. que 1< pagaria un fiujo de efe<;livo ;pan ,iempre! A
de guerra> y
deptt,ioncs. el banco cumpli6 liooorabkmenll: COIl e<ll: C{HI\promi",; en I. ""luali<bd aun $C putden
comprar tales bonos en ~ , Alguna .. ez el gobieroo de &ta<k>$ Unido$ lambitn ,endi6 OOOOS coo dinero para C{HISlnJ ir el canal de panaro.!, AWKJue .. , uponf. Que eslQS bonos
",Is a declO de
durarfan para s;<mpre y que paganan su. 0"1"""" en lonna indefinida, Y' TIl) vak I. pena botsearlos, vue'
!lay una <l:lu,ub es"""ial en 01 cootralo de bono, que do d<rho .1 gooietnO dt reWquirirlos. los
lenedores, 10 que Iu 1>:00 el gooiemo. CI:iu,ulas ""mo
"",;ben 01 oombre de eMus"i", de apd6n
d. romp'" () rumb<>/s() y la, estudiartmQS jlOsteriormem<,
Allora bien, un importanlO ojtmplo de un bono coo",1 j.Qn 1"-\ Ilamadas (Jt:c;onts prt!erMlu. que
son oe<iWo<S <milidos poc I.., corporadooes. que Ie proporcionan a '" tenedor un di"ideodo fijo pc"",'
,"idad, $; no hubiua ni"guna duda do que laempre" realmeme poga" un J i"idoodo ~ las acciontS
preleremes. tale. ao:xi.,..., <.tri"" cit tl:ho un bono coo",!.
Es'o< in'ltIImento< puede" .. Iua~ po< medio cit Ii f6rmuia de pelJ'<'uidades que prestn,,,,,,,,, en
el capftulo anterior. Po< ejtmpio. ,i I. '0,. dt ime'" de mercado <s de 11)%, un bono consoI oon pogo do
int.re .., anu,l de 50 J6lares .. ,aluari. oomo:
tn".,
obi'"''''
f".,.
SSO .. $500
0.10
1. Defina 105 bonos de deSCUenlO puro, los bonos con cup{\n co nlt~nte y los bonos
con sols .
2. Comp.ue Ia t.U;l d<! Inleres establecida y
bonos que pagan un lnteres lemenral.
I~ L'!l'kl
, Si <1<><. I""f,,,,,;,-,, "'" >I ""P'" t..y 0 ..... l.nf< ""1>;';';' """ ""1"'-"0 I. I""", ...... "" I< PO''''
...... smk>, en I. T_ ~;od i<" B_ R. H.lm> y M. HII<Idad. "/\ Me.,."".... , 01 tOo fsroo ;. 10""'1'<,.;00 Com~""i, ~
aM R""" "" V.I",,;""". on Th. F;',I1"'OJ R"I,," ll.
198'_ /\d<mb. 00""" ' p'0""h.oo ..,; '''' '''' -
f,,,,,",,,,
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fltMPI ()
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1.1. ..... do io'.re. e> d. 10%. Uti bono . do, >flO, coo uo '<>p60 d< 10% p'g> de .. , . ... , 100 d6b,
{$I 000 ' Io%}. P.... simphfk>r, 'upong' quo.1intere. '" P"8" , """Imonte y q!re el bono '" encuent ...
voIuo<Io. ,U ,..1<>1" roomin>.1 do I 000 d6Iar.,'
$ 1000 * $100 + "000 + $100
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Silo ...u
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Il%. .1 bono '"
"""d... on,
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Ya_el""lo, de 966.20 dOlo,. ., iof.rio,. 1 000. dke que.1 bono.< v<"do. des<ue ntO.
.... -..Iudo fll"".bie. """""" q"e t.. .... d. ;n.. ,e. ., de IlX. un booo roclenternen ... mitide coo .so
_ do <up6n '" ""nd.ri ~ I 000 d6b,.". Em, booo !Ondri pago, de <"p""'" d. 110 d6iaf<' (0.1 1 x
$1 000). D>do qu.
bono tl ..... pago.
im.,. ...
,610 100 d61 .... ,. 10, "",.,."ion;,<>1
,....... mOflOi de I 000 <161" ~, .1.
Si iii, w.s d. '" .. re. d;,miouyen h.... 8%. . 1 booo ,e vend.", en:
""."'0
d.
d. "'"
L08
Dobido
qu~
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qu~ ,~
p", 10 IOTIlO. ".mo, que I"" pree'"" del oono ,a<n cuand<:> sube I. taS.> de intortl), ""be ~ cu.ndo
Catn las tasas de inlOrt,_Es mis. tI principio g.nt:ralos qo<: ~n bonoOO!\ "upOn OO"'tanl< ,ende.n I..
,iguienle. forula<:
I. AI val", oom i".1 de $1 (0) ,i I. las" de l cup6n e, isu,l a I. t.", de 'n lert. del mereado.
2. A de!;o:;""nto ,i I. I'" del cup6n oS mas ty.j. que I. ta~ de intcrh de me",ad<)_
3 Om prim. si I. "'''' de <upOn " superior. I. '"SIt de imc,", de "",,,,ado.
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Las formulas de valor presente para bonos
I\-.; a dtstutn\(l ~ ...
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Ye, - (1 + f)'
Bonos ro~ <upOn oonstalIl<
vr",J.!._
'lr
rX{I +r)'
(I+r)'
VP" _c
oegociil<loro$ .firm,n que .1 00110 prodoce Un rendimicntQ dt 8%. 0 que lie .... un re.dim;.nIO 31,onei.
mi.mo de 8%. En form bn:viada. ,I reooimiento al , ..,i mio"," flITocntomenle re<ibe el oombre de
rendim ientodtl 0000. De tal modo firmariomos que el bono con su cupOO c.e 10% h. ,ido ,.I""do para
mliluat 8% d< 1 035.67 <161""".
"""ttador
corpora""",
S/"'''
,'.IICe"
"C;,,,,,".
TABLA 5.1
Info,m ... d<.1
mer(ado M IIon(K
AI'IF 10'/, 06
AMf9> 16
AnS '/,O I
ATI7'/,02
An6'1,02
An6'1.0-I
AnS'I,O-I
ATI7'I. 06
An'I,07
An6,09
Ane 'I, 22
~- ~2S,)
,.,,.""
.,
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97.75
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10 1.50
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pmoio de los bonos de AT&T en esle ilia en panicular r.... de 100% de I 000 d61an:<," ... I 000<161...." ,
Esle bono ""socia. un prec;o inferi<>r a su valo<' I. par y, ..,.-<oo,;guico_. "<ltsc.. nlo", La tiltima
columna llev, "I titulO de "Cambio ""to", Los bonos AT&T <>egodados po! uribo del dinteri,,.., .38
de 1% 0,5 rtdo....,ado" "., Los bonos de AT&: T tie"". un rendimien'o OC1ual de 8. J %. EI ,..ndimiento
aclual es ,implemenle.1 "a im del 0"6" actu,l djy;djdo entre , I prttio aclual, 0 sea, 81 .25 divididoenue
I 000. que equi..... 8.1 \b (re<londeando host. un dttim.I).
A pruU' de " .... ,ltIt ""Ierior eXp<l>ki6n de bonos, u'led debe "ber quo: rendim ',.lO aclual no es 10
mi,mo que rendimientoJe 10' bonos .1 '-er.c imien'". Po< 10 g'I'I<ral,
no", rtportado dian,mem. po!"
I. 1''0". La ooiurnna que II". , I eoc.bezado de " Vol" !Ie refi ... al ,ulumon diano. eJ "u,1C$ de <no
deci" os"1 "umero de bonos que f""ron negociados en la Hols.a de Val""" de N..". York..., dia.
..
<,
,Que
1.
relacl6n hay e ntre IoU t<iU1 d\' Inceres y el prKio de 105 bonos?
2 . ,C6mo 5e Q ku '" e l rendi mlemo al vendmlem o de un bono?
u.,
I. ,I valor ,..esenle dt$c<>n'ado de I. ,um. del divide!>do del ruguieme periodo m;is el preciQ de I,
acci6n del siguienl< p"riodo1 0
2. al valor pre ... me descontado de too:.k>s 10$ dividendo.< f",""",1
Este .. eltipO de prcg"nlO q"'" 10, eSiudiOll'" Ies encOlllarl. ver en un ... men de sekcti6n mulliple ,
p<)nl"" tanto I) como 2) SOll correcl,..,
Para com,...ooar que 1) Y2) son 10 mi,mo. $upOngaroo, qut- un individoo compra denas acciones y
las mantendoi d\Jrant. un aDo. En """-' l"1.bra, .1 inver>io"j", tiene un fHr;oJQ d. lenenda d< un olio
Adem>l$, e"ii di'pue>lo pagar", por I.. aoxiones el dfa de hoy E, deci,. el in"ersi<>nista har1 el
,i8uiome c'kulo:
"
Di. ,
I+r
[',
I+r
,.---'~
(~.1
Div, OS el dividendo que Ie pIIS> ., final del alIo YPI es el precio .1 [,n.) del .no. p. OS eI ""or presenl<
de I. inversion en aoxionts comune . EJ lermil1<l que"~ en.l denominodor, r, e; 1.lasa de de>euen10 de I. aoxi6n. q"" ., igual , I. w. de ;n",<6 en "'1uell,.. coso< en I,.. que I. ac<i6n se encu'"InIIi~
de ri.,go. & ,...ooable que &el ma)'or que la laS.l de im.rts c.,ndo I. occ;6n sea n<sgosa
&10 I"f<:Ct se, se""il lo, poro .de d6nde vi,ne P,' P, DO '\11e del ai,.". Debe habe, un comprador
., f,nal del alIo I que este d;'puostQ' compr>r I. ""ciOO en P " &Ie oomprador determin".1 precio C()ITl()
D
Div ,
P,
' ,- 1+, + I+r
(~.2)
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'"
l +r
Div, ~~
. --+,.--------,-,+,.--------;-,1+r (l+r)
(1+r)
(5 .3)
P,'
rode""", haec. una vresunw similar coo rela<i6n a I. f6nuula (5.3): iDe Mnd!: vie""
AI final
del aJ\t) 2. un in"e~; ""istA <II! dispue,lQ' pag'" p. <kbid<J ,I dividendo y.1 precio de 1. aoxi6n en eI ai\o
3. fule proceso p<Jede "'pour>< ad """"'(1m,' AI r;nal. 00\ qut<lamos ton:
Di y,
Div,
Diy,
(H)
Pot 10 ,an(o, pam <I in,'<rsi()n;<t3. ol valor de las oc<ior>e$ comu"", de una empresa.s iguo! al valo<
"'""rados.
(1 + ,)
r
Ian
Lo, di'iden"'" Crteen una 1>.. g, tal COOIO '" describe a COIlli
nuaci6n:
~~~--,~--,--~~
"",,,,,ja I. >06<Jo<.i 0<" fI.ioo "","" <k<Ji<,o..., dM """,f,,,,,,,i ...."",. <k ""
0<1 coi""." Eo " 'I owi6n r.. i.",,,,,,.oo P'" '" cob>llero q"" f~ P'M 0< I>. ...ai<",", , q<>< "''""''
~ oon" """t",," (Ie , . 0001,,,"";0, ~ I <,,,.lIeoo qu< 10m..'" 1"'''' <I< I.
,r"""". que , I
"'",an,,1 ,. I. <11"''''' ","M '''''"I' '""",,<.
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<lese."",,,. "
"""'LIm;> I< d\lo qu< "*"< <>In """,,,. "oI~ifW>do> I., ohj","<> ..., 00.; ... ~.., "",,,,
"", ... ,.
cool",,"d . d f"""""J< q.., I"""""" P'M 0< I. """".d. i< di", " N~ >< moi<>!< "".. JOV" , ,impl'",,",' hoy
""'~ Iwu <I fin.ol ."
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P.lrunes de
c'ocimWnto c--..
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~r.dm; OfIlO
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~ q uo b VI>~' H. mp<hk. PrQ<j"" .. p.garl un divi<Jeodo de $'1 j"lr .K>n.1 .110 partir del d;'
<Ie hoy. lQ< .,..Ii'.... fin"",ie,o, <ol1>loor.1O que 1< di"idondo um. m.... n &'11. po<.r.o ~n "I MUro
preol'ibl<. iC~ 1 ,eri.1 divid<.ndo por .ccioo.1"""I de cod. 000 d. 10. p'imeros cinco .!>os!
HI.!I6)
= $4,21
$4' ( 1.06}'
~ $ 1.'19""
H' (1.06)'
~ H .7MI
,
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EI val< de uO> .'6<\ ,omun ron dividendo. q .. cren , una ,... COII""' ,'
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P, ~do di,ec"'.',*'''. d. 1v.'" de g. 5i '" hu~ .....,"maoo q .. g fu .... de 12'1,'14. eI
occ;6n hubOe ... ,>do:
\120 *
v:oIor del.
,,,-",,'",,
Ol5 _ 0l15
El precio
de " 'Kw> " dupli" (de,d. S!>O h.,,,, S120) <uando g .u ...... n'" <.On ,6.,. 2S% (0. 10%.
12.S%), D."" Ia dependen';, que I.. P, tie _ de g, .. deb< """,on., un .. Iu b~ .,<optici,",,, <u.ndo
modoto de ,,,,,,imi.,,,,, ",",,,,,,," de ."'i<lendo>.
Adem", ob>.",. que', ., igo.1 inlini,o cu...,oo .. to ... de "o<""ion'o, i. e> igu.1 "' .... de
T 0<1. ~. quo k p,,,,,io> do 1>, . ion .. no &Con do u"'" "",n.,.. inr",;,., u"" o.tim><i6n
do r >mO m.,or '1"" , implk' un <ITO, ,n I, "m.ci6n. l'o .. oriom1Ot mplla,.mo, .. infm>acKw> ,I
...... 0.,.
<10><_,,,. ,_
_.0.
Caso J (c.eclmieMo diferencial) En e<le coso, b apliud6n de un. f6nnu l. olgobrai<. ",ria demasiodo inc6mod._ En lu&ar de clIQ, he mos optado per presentar .lgunos ejemplos_
EJF\IPI()
CoMide,e I., .<<iooe, <le EIl>ti, Drug Comp.ny. que .. "o.do un nuevo ung 0"'0. po< 10 que .".
di<!n.ou.ndo d. un n.pldo .{ imionto. EI divio.ndo de u"" 1{CKw> de <>pul o.,p-ue, de un a/Io ~onudo
1""" do hOf .ora do S 1. 15. D'Jrl",'e 10. <U3trO . rl'" ,;guIon,." 01 divldeodo croc.ra IS% <>-d. a/Io <t, =
15%): o.,p,,"' d.... fech . el """imien'o 'nuol <t,) ",Ii ~I. 10'14. ,Pod". cal<"lac ,I "lor p<"e,"n," de
..."i6.-. ,i .1 rEtlQimi.mo ,oqu. rldo (T) ., de 15%!
La ilu,,,,,,i6n >.J muo", 1<r""imionto de 10. di";dondo,, Ne~,iu"""" ..,lic" uti p-r"".'" de do,
pa>< pO'" deon .. r
dMdendo>. P,im.co "Icul.mo, ~ I "lor
d, 10, dividendo> con
""'" ,n un <,imionto an",,1 de IS'14. E. die. en prim., luP'" calc"l.mo>.1 valor pr ",," de I",
""'klendo> . 1fi 1d~ cod>. "no do 10< prime,o. <1.-.co.1\o> 'igUIOn'M. En ",undo ,Mmino. caIC"I.."o> ,I
~'p-ro,on'. de 10> dividendo, om~Elndo.1 r,nol d., a/Io 6. \
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dol pO ....... PlIO, To4a ... quo eI PlIO ompio .. . 1fiNol del olio
n>O<Iian> '" fOrm",," de Ia petfl<tuIda<i <re< iooto '" o;;oItub 01
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doI_ doI Ofio S.
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presttO
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Al hablar anlcri,."...nte >cerel de los acei""" . '"p",imos Gil< 10\ J i"idenoo. c"",,"" una tasa g. Abora
_ _ _~
querc""" e<l;tnllle". las. de crec;mitnlo. 8 .. """ion ampli. I. exposiciOn "h.c orec;"tiento cooteni
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das en .1 capitulo 3. Pe.",m<>. cn un neg"",o cuyas uoilidades del aiIo ,iguieme se osp"ra Stan $;milare,
a las de eSle ailn . menos que i t hag. una inl'""jd. ~em. Es probable que <>CUrTa 1.1 ,;ru.d6n. Y. 4UC
.,Ie tip<> de inl'mi6n os igu.1 I. inversi6n MIla 0 in'.. rsi6n total. menos ta d<j>Ii;>ci6n. Se dice q""
<>cum: un. inveI:li6n ".to de cero "uaOOo]a inver,ion wta! es igual I. depreciad6n. Si Is ;nversi60 total
"' igual a I. depre< ia<ioo, emonas. i, plan .. fi,;" de I. emp ....... mantiene. 10 cual os <XlngruenlC eon
]a a""'tlCi. de clUimi<nlO de- las "tHid.des.
La inve!>;oo neta s.er::; po<; ,j". lan 0610 ,i se <lejan de paga:r .Igunas ufilidade, romo dividendo ,
dedr. <.i '" ",tie.." algunas ulilidade,.' 10 tu"1 C<)Ilduc<. I. siguito ""ua<;6!1
.,..,
Ulili<bde,
proximo
Ulili<lao:ks
de
.,(e
'""
U,ilidades
mcru.wdt
Ie .no
Rcndimienlo
"""
(5 .S)
milidade.
relenid.,.
Aumento <It ulilidlldes
Ahono. ,i dividi""" ambo< lados de 5.5 por las milidadt, d<' este .no. obIenemos:
U,ihdade, de "'e .ilo + (U'ihdadeS "'enida.< <st, aDo)
U,ihdade, d. e"e ono
Utilidades de e"e .no
x Rendimien'Q Sl>bre u,ilidade, ~ o~ ...... Q U
m. ~Qa.MO
EII300 izquierdo de 5.6., igual a "no m~' la '"S. do cre<:imiento de I., ulilidade" 10 cu.I.",ribi"""
roroo I + g.' La ,..,6n del j)Ore.m.je reteoido a las u,ihd3de ... ron""" coo eI oombre de tas. d
.... t.ndon De 'al ~odo, podemo< ''''ribiT:
1 + g = 1 + Tasa de rele""i6n x Rendimientosobre las ulili<bde. retenidos
(5.7)
Para un an.lill. fin.nciero, e, diffeil detcrrn inar el rertdirnl~nto e<]>erodo wbre I.. ulilidades acl",I.
mente relenidas ,n ruOO <k que. per 10 general. 100 delail de 10' pro),""IO fu,uro< 00 '<>n informaci6n
piiblic . Sin embargo.. m"nudo"
que 100 pro)'''''t''' "ltx:<iQnados en el aDo ac,uolli"nen un
",ndimienlQ an'icipado ig"al a J", ",ndimienlOS pro'-eniente, de 100 pro),""'" de 01"", anO. En este
coso podemo, e"imar <I rendimiento anudpado wbrc I<l\ utilidad .. "'tenidas acluaies pm medio del
.... ndimi to sob .. ,I capital 0 ROE. o.:.~, de lodo. "I ROE essimpiememe el renditniento oobrt I"
totalidad del "pital de la empres.a. 10 cu,l Jui,-ale 01 rendimien lo .oore 10 acumulac;6n de lOOos los
proyec1'" ant"ri""" omprendidos per la mi,ma,'
A pMi. de 5.7 I<ne"l00 un. forma n<illa 1"''' <>liOl", el crocim ien'"
'"pOne
o!" U
(5,8)
, A",.ri",,,,,",, Z '" "r<ri, oJ """;"';"'0 de too ~ ; "id<"""' . S;. ,mwlP>- <I <=i",;<o1O <Ie "" ",i[;dad<$ <>
,,,,,,, '" .... de Ofee;"';'O.o de ti dl,"",,,,,,,, """"0 de .... <001<'10. """",",. """'" '"
oooun.-iOo, t.
~ "" div"""""'. otit;Jade, ""' ..... ;.".
0. - . probabk"",n")"" iM>S;'O ..... , .. '" ,au ""
<nod",;""", ",,""odo QUO ......Ji.mo< e. d <."r,olo ).
v.,._
"""t.,,,,.
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,.M<Iote,
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VoIo< Y ~o de
,,
de do>
h;o ,;<10 de 0.16, un> dIn q .. ""
del .110 ' iguien",!
Cam"", .n ",i~d>~
Utilidade, ",..I
b<o
imp~<.iI quo
1>., u<i lidao., quo ,. oln.norin d.n1l"O do un >110 ,. ... n de $, 128000 ($2 000 000 x
1.(64).
VoorIIIcllCl6n PO' medlo de Ia ""uaci6n 5..
........,,,
~ =O . ~
D;,
,-,
r,.--
Div
co +g
(5.9)
Po
Como .. of1noo antenoonente. el Di ... refie", .1 dh'idendo que .. debe ribir "",pue. d. un ail<>
eontad<> 0 partir <k ho)".
0. tal modo. la to", de """'U""to puede """,,,mpoocrse en dos pam . La '316n. D;,-!P~ cxpre$> d
rendimionlO de dividendos de mane .. porcen lu.1 1. I., ou.1 .. denomina fre<lIentemente ",n<iimi'"10 po.
di"il/enda,. 101 ..gundo lfflnin<>, g. oS tl om:i01itnl" de 10 las. de dividcndos.
Debido 0 q'" la informaciOO >Co"" "" los di"iden",," y pre<1os "" I., ""c;ones esoj ptjbl ie.men",
J i,p':mibk . el primer I'rmino del lodo derc<ho de I, uxi&\ 5.9 ru ...... r caieu'><Io fa-ilmente: 01
segundo lfunioo. al l""" dcre<t.o de I. eeuaci6n . g. puedc '.'Iim""" 0 panir de 5.&.
EI EM PI (J
I'>&<ma>tec En tofl>li ' ~', I. empre .. quo yo vim". eo 01 oiempl<> anterior, r j _ II 000 000 do ace"",., do
(2j>iul on circul>.<i6n. L" .. cioo~, ,. vonden, $10 c.d. UN. ;c...1
, 0ndimientO 'oqu*rl do .ob~
cad> .. <i601!
Re<:on!em". que '" Us;. de roteoci601 e, de -40'\; po< 10 Unt.,. I>. ru6" del pag" de di~ide"do.
Mri do 60% (I _ to", do reteoci6n) . .. docir. I>. w . do di~idendo.tutil ida d ~, . Coo,;de",ndo que I..
utilidade, do,poe' do un .no <""",do. pm;, d. hoy ' 0...0 do S2 128 000 ($2 000 000 x 1.0&1), 10.
,on..,
~do"on.n
do $ 1 276 800 ({).60 x $2 1280(0). l". divid.ndo-$ po< ..ci601 rin do 1.28 ($1 276 8001
1000(00),0><10 que g = 0.06'1. "kul. "", 1 vot.,.. de , . p."';r de 5,9 <0010 ,~:
OJ 92 ~ $ t 29 _ 0.06-4
$ 10,00
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".
Un saludable sentido de escepticismo
ES import.me f>OOCT de reheve q.. m.. >lro cn roqtte .010 esti"", g, C$ ",-..::ir, 00 dnennwcl ,u valor <It
n>anera pre<i~. Anleriorn><nte ""''''''()nOmos q.. tal eSlimaciOn SO bas.a en di"o""" 'upuc>!"'. Po, ejempia, ,upOl'ltR'lOS que 01 rendimicnto.oore I. ""n"ers;M tk ",ilidade, fuiU"," rctcni<t.>s .. isual 01 ROE
hi,t6rioo de I. empresa. y q~t I. rawn de re,<""i6n ful"ra es ;gu.1 a Ja """" de ",10",,;60 h'M6rita.
Nuest ..."imaci6n de g 00 ler.d .. vak>r ,j so <kmue,',. que <O<.' M '"putsIOS 00 son Cl)ITtClGS.
o.saf""unadamente. I. tk,erminaci60 de 'e, del 1000 dependie"" de g. Porejempio, si <st; mamo<
q"" 8 es 0, r ..1i igual a 12.8% (S 1.281$IQllO). Si c.kulalllOS que g t . 12%, r sera ;gu,l 24.8% ($1 .281
S10.00 ~ 12 %). A,f 1""". las Stirn"";"",,, de r se de"'" ton,iderar coo un ",lutI.hle nlioo d< escef>li.
oisn."
Debido k> .nleri,... Igu nos e<:<)!lomi "as [,nan<iero> "",iencn quo . 1 error de I " imacion <It ,."
de un ,,,10 in,lt\Imento.s demasi.oo grande para se' """""j,'a. Porcomiguientc. , ug,oreo 'I .... se cakulc
d promed,G de r de ,oda una ,ndust/i" la cu.l. On'~', se ",aria para desron,ar los di"ide"""" de una
..:d6n especifi.> denlro de dKon. indus,,, .
Debemos ser pa"KoularmonlO eo'pI;';", C{HI relat,6f1 a <los posible. cO;", pol=s euando e"im<mo< ,en fullCiOO de in"run,e m", ind ividuole . En primer lermi 00. conliden: 01 <aso <ic una empITsa que
"",gal"",nlO no pag. dhidendo:>l . EI pre< ,o de la occi6f1 '" t""""oracl po< ,rrilla de t ttO, porq .... los
in",-ioniMos consi<\cr, n que I. em!""" puodc "'orgar un dividendo en cu.'quiN momemo fu,uro 0
JlOOI'"' I. pmpi ... npre" puede .., comJK'lda. Sin embargo. euand<> la omp,e..."a"", de I. 'liscnda de
dividend<.>< has ... u" ntimero I">\i,i,'o de divi<icndo>. I. 'asa de eredmiento implioi... es infl"ita, De ... '
modo. la ""u..:i6n 5.9 debe ~sarse con gran cuidado <u...oo se deba U,i!i7M. Mas ade lante en e>le <apilulo profundiWC!1lO< on dieito aspee'o.
En segundo "~rmino. y. meocion.",,,, q"e . 1"alor de laenlprtsa e. infoni'ocu""do g es isunl r . Si
con,ideram", que 10:; prttios de I.. ",cioll<' nQ O'eee" de ma ...", infmila. "ore""" que un .n.Ii,... 'I ....
hay ."i modo que el ,'.tor de g de un" on'pre" en p."ic"lar e' igual 0 superior. ,debe haber come,ido
. 18Un mor. Coo m,yor pr<Jl:>abilidad. 1. alta o"imaci6f1 de g del .n.li"a ",ro: con-ecla para los pro, imo<
1II\os, Sin embarg<), las ompre= 00 pu<den mamener un, "sa de <"",inuomo ,oormalm<nl< ",... par
si~"'I'"' EI error de l ,nal i". fue h.ber"...oo un. esti mac;on a corto plaN tic 8~" un """klo 4U"
rcqlii~rt de "" ' IOSa de oreei,ni"mo pelJ'<,u.
I.,
don<k UPA son las. Ulilidad., par acrio" y Div 'IOn los divi<\c,Jdo:; I"'"' at<ilin, Un mpresa dc ~sto lipl>
f"",uenleme"'e m:ibc el nombre de " \"am d. _f..Cli,'O 0 ""idad 8"",,,do'a de efcc';''O'"'
A pani' de la f6n,,"I. de las. pcrpetuidade. que <,!",simos en 01 capt' lil" '"lenor,.1 ,,1<), de una
occi6f1 de <.pil.l ser.\ de:
\'.IOT d. una aion "u "ndo un. <"'presa ~<I\ja cornU uno unid.d
g~n,,,,do," d< .recti,u:
UPA
Div
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"' .... II
Vaioo' y ~o de <;oprt>I
Aunq~ COO frecucnci. !as emj)/t'S3S pi"os.1/] en lerminos de un ronjun!O de opolIunida<\e, de cri
miemo, c<nlW<mos I. ",cnci6n
,610 en una, es dedr. en invenir en un "')0 proy1<J_ Sup<:>nga que I.
emprW reli,,,,, la 10000idad del dividtndo en ]a fe<h. I cOn .1 fin de invertir en un proye<to par1icular de
pteSUpueslO de "apilat. EI v,lor prestnte ""'0 PO' acciim del proye<{O en I. fe<h. o.s de VPNOC. 10 cu.1
<$ 1 brevialur> <leI valor pr~"n" ""0 (por accifmJ d. la 0f'O"u.i<iM de credmi,"",
;.OJil sera 01 pre<io de ~". "",,;6n on la r"",h. 0 ,i I. ern~ dt<:ide emp"'OOer.1 proyecto en 1.
[ech. 1" Debi&>. que d .alor dtl proye<IO pot .cd6n so ail~ .1 pn,do origin,) de I. 00::;6". e l precio
de 61. debenl .. , de:
,on
(5.1O)
- - +VPNOC
De t.1 mOOo, la ",,"ociOO SolO, indica que .1 prio de una ""ciOn puede oonsidern,"" com{) I. ' urna
de <los dif,,'t ntes cooc<pco" El primer lermioo (UPN,) ~s 01 vai<)r de 1. emp~ "si .. dunn;.", en 'us
lau",l"," , os <10<;1. d ""lor que telldri i di<tribu)'t'" todas las u,ilidades entre I", "<doni",,., El segun
do tcrmino e. tl valor a4;C;Q""/ que se ,remlli II (ffipRSlI reluvim utili4a<.\e$ para fi~.nci"'l<:>< nuevo<
preyec,,,,,
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1, 10. oocuoci6n 5.11 ~ ........ do Ia .....,.,.. "" cornor-tiolin<i6n on Ia food", I, ~i"""'" .1
.... ~. Ia f..:ha 0 doKootar>do un~. tal como '" doocnbo. continu.><:Kln:
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mer<adoIecni. scm de 210000<161"'0'. Los dividendo< po.- occi6n ,;ern" de Sl2.l0 (SI 21000(01100 (OJ).
Como eSlos dividertdos empie>an en ]a [ech. 2. 01 predo por acci6n tn I. fe<:ha 1 ..... de $121 ($ 12.101
0.1 ). Yen 10 fecha 0 sera de ~ 110 ($121/1.1).
Obs","". qLJt en elle ejemplo se Crt. un valor j>OrqU< .1 proyeclO g..6 un. I"", <k rendimiento de
21% cuando 1a lasa de descuento era de 5610 W%. No se h~bie'"
rung"n valor ,; tI proyeclO
hubi.", g""'do "n, 1= de rendimienlo de 10%. EJ VPNOC hubi, .. ,ido de ecm. y ,I valor hubi, .. sid<>
neg.!ivo ,j 01 proy",,'o hubi.... ganado un ",ndimiento porcenl\l,l inferior a 11)%, en cuyo<=.1 VPNOC
serfa neg.ti,'o.
r"", qu< tI ".Ior aument. se debe" "1;,fo<<< do, cood>cione"
""",do
1, Se debe. ",,,,n<T ulilidade, pu.I que los proywos puedan so. fI.aociados'
2. 1.0> proyectos debe" ItIl,:. un val'" "",seme ""(0 posiliv<)
De man.ra ""l'rtndcnte, "ume,~ empre&ilS partcc,; inveTtu- en proy!o:s que se,..'" tienen
,,13<)11:, prestnle' .. los ",gal;"", . Por ejemplo. Jensen h. seilalado que, en I. dkada de too ai\os "' [Ont.,
las oompaJlias pclnJleras y I.. labile.leras esiaMn pT.godas do dinero en efocti"o' Dcbido I. presen<i.
de mef<ados dedi.antes en .mb.. iM.,trias.1a mcdid.o ration.1 hubi"" ,ido dar ai l<>< di"ide""'" y
rtilizar in,.. ", io... mo<iesw, Dcsof<>r1un.d.omem di"e""" empres.as pefle""";'" I" a amba, indu,.
Trias ",in,irtieron rue".. ,.nlidade, en 10 quc 1000 mundo percibfa como proyu'''" con un VPNOC
neg.'ivo. Un . "udio rtili>ado p<" McCooJ1<1I y Muocartll. hmdamenta .. ta pcrcepei6n, " pue$ &:;CU.
brieron qu<, durante 10 Meada do 1<>< O!lo$ SClenta, los prios d. I.. accionts do I., oomp.alifas peooleras
generaimen," dismin uian cunndo so tlacfan anurlCi"" do ;rlCromenlOS de explorociont, y dosarrono>,
Dodo que el an.ili<.i, ",I VPN (al oomo 10 viTOOS en I"" capi,ul<>s .n'eno<e.) "'prosen," Un col'IQCi.
mienl\> corn(in ","1.0 del ambilO '" 10> "'80<ios.;.)lO' quo faron .Iigen los admini"rado",. pro)'":,,,,,
con VPN "'ga,i,."." Un. oonjelura es que algunos disfrntan el heel><> de oonool., una empR:$O. de gran
tamail<>, Adorna.. en rlI26n ok que optar jX>I" el pago de di"idond"" en lugar de Ia reiD"eJ'Si6ft de u[ilid.o(\e$
",d""" ol [am.Do de I. "mpresll. p.aru algunos odminiw ..do"" ",suli. emo<ioo.lmenie difk il pagar aliOS
dividendos.
"" ~1i<II<M<
r Tasa do r-.ci6n' b ........ 110 lOIn lis utIIidadII. ...... & 0,2' 0.10 = no
sao
dt- I....... >ione, <Ie <Ie " .. . <Ie "",.,..." '1"<" em",."';". Coo I. r. ... n
""" dt- f,,,,,,,, iat Jt>< proy"" <Ie ,. <mp"''' '
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VPN _Woo. ~n !upr do p>g>.r I" "till"""". eomo
01 erocim""Uo de divldendo> y de uti""' .... pOr <educ'''; ~ I ""lor de I> ~ mp~ ...
bl.<I>. O.i h"bie .. op<>do pol" pap" todo< .," "'i lidodes como
1;0(1
""ri.
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dividendos" P<><Gu< Itnia una gran <aHlida<! de op<>r\nnidade, de cre<imi<nlo positi"'" oS dedI. localidades ooioioo,l., donde f')drf' instal., "n"'" pum", de di"ribuci6n de h.mburgucs,a!, "ponunidade<
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de d;vidend' de 40% Y de d."uento <I< 16%... i.omo un .. ndiml.nw sob> ,u' ",il,o.<I<, ""enl
. . do 20%. l..o etnp"',. r.tion~ un. p.ln. d. '"' utilid.de, IIm.,I., P>'" ,*Icion>r vorl .. """,,"" idade,
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""d ~o. I<> ,u,ll. M..""",,;a de $.rro Shipping. q". ,61<> tuVO u"'" o-porwnld.d
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O{lOftu"idades de c=imi'n'o (romo Cumberland) que 01", que tie", >610 uM .n un arlo (e"roo Sarto),
Con ohjelo de hace ' una ".1 u""ioo acorrle con 01 mod.l" VPNOC. nec"i,".. "" <.lc"lar "pot "",,;00" I)
el "a.ior prest"'. Tltlo dc un" sol. oportuoidad de ,<i,ni.nlo. 2) 01 ",lor pltst"te "e", de
10<
oportun;d.ade. dc c=;",i.n'o)" 3) eI pre< io de I.. ocdorres ,i 1. empre ...
OOOlO"M "'voca de
efe<ti'o'", eS dcd cI ,.Ior de 1. empre .. sin .,,,., oportunidade. de or",imi,o"' . EI valor de I ompre"'-
"",ti.
sera igu.1 .
,ada.
Ia ,urn' de 2) + 3).
1. \\;rlo, PO' ",cdo" dt una <Old opOflunidad d. ""dmienio A pani' de I.. uh lidade' po.- ",;<ioo de
$IO.n 1. r",h. I, la empre'" reticne S6 (0,6 x $10) en <so fechlr. L. omp"''' gan. $ L!O (S6 x 0,20) pot
arlo a pcrptwidlld oobre"~ in,'e",iOn de S6 . 101 VPN pro'enion'. dc la io"crsioo <! de
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Po"" II V""'y
\'al~r
~to
de <0;><1>1
pres<nl. n.lo [>Or "",iOn gononlda a pariir de I. In,-. ",16. ",. lizada t n I. fha I:
Sl20
- $6 + - - _ $. ],50
0.16
Es dedr, I. emp"''' invienc $6"<HI oIJjeto de oblen" Sl .20 por .00 wIm: I, imw-siOO. La< uli lidade. se
descueman a 0.16, \Q oual impli<. un valor pm "".;00 de $1.50 p)\'o too del proyeClO. D<bido. que
10 in,en;;oo '" .. aliza en la fe<h. I y.1 primer Oujo de ertcli,'o OCUl'l't en]a rech. 2, ,I "alor <It 1.
io",,,,;oo en la J1w. I ser.l <It $1.50. En <>tnI.< pal.bras, 01 ".k>r present. ""'0 pru,en;.nlr de la i""ru6n
en I. fe<h. I 'Un 00 ha ,ido lIevado. I. red. 0
2, V./Qr poT ocd6n dt to& las 6portunUJadet COO1()" ",,,,16 antcrionnc"<e. la <lISa de "recimiemo
de las ul ili~s y de los divideodos es de 12%. En "".(In de q"" las utilidadts "'tonida< SOIl un porcen
Lajt rtjo de I.. u!ilidades louk . Si<mp'" deboru. cr=r 12% cada .00. Es de<iJ. las u"hda<\<>: retenicia<
en 1. fha 2.\On de $672 ($6 ~ 1.12): las relenidas en la fe<ha 3 soo de $B264 1S6 x (1.1"2)'). y lSI
$U<:eSiv~n",
Analice""", Ia. uti lidad<, ",[<nidas en la fha 2 coo may<>!" del.lle, Debid<:> a que los prt>yttl<><
siempre ganmn 20% po< ail<>, Ia emprtSll gooaJi SUM ($6.12 x 0.20) en cad. ail<> futuro sobre I.
in,'ersi6n de $6.72 en I. feo;ha 2,
For k> I.nto, el ".Ior pre",nle ..10 de Ia in"ersioo sera de
V. lo. prtStnte nf lu po. a",ion gen ... do a J>lIrti. de l. in" el"S1on ~n la r..,ba 2:
(5.13)
_$6.72 + $l344 ~ S1.68
0.16
$1 .08 ts el ,alor preiCme nelo en I. f""h. 2 de la ;n,'ersion realizada en em f""h . EI valor presente .. IQ
pro"eniente de t.l inversion aun no ha sid<:> lIevado. I. f""h . 0,
Ahora. OOIt,idertmos las milidades reten idas cn la (och. l con mayor detalle , La empreso g.n.
$1.5053 ($7 ,5264 x 0.20) por .lin sobrc I. in,,,,,,i6n de $7.5264 en I. f""h. 3.
De oil! que el valor pres<nte neto preveniente de I. inversion sea
Valo. pr-esent. n.to por . ""ion ge".,rado . partie d. la in,. rsl60 on I. f""ha 3:
(5.1 4)
- $7.5264 + S1.5053 ~ S1.882
0.16
A parlir dt 1.. oeuaciones 5.12. 5.13 y 5.14. eI ,a\or P'""",me nel0 por occion de t(>da.; I.. oporiunidodes de CrtdrnienlO, des<:ontado a I. foeha 0, e, de
SUO
$1.68 SI.882
-->--> - >
1.16
(U6)'
(U6)'
(5.1 5)
Dado que esta presion tiene un numen> infinito de I~mlin<><. parece muy dificil de <akulilt. Sin
emt>-trgo.,i,," un implificaci6n muy sel1<ill . Observe que las ulijidades T<tenidos erectn 12% cada
aM. Ya que 1""'" las proyc<'<>< gam.. la rni,ma 1... de ",ndimienlo anu,l . I", valO<el preseme. lIelO, de
5. 12. 5.13 Y5 14 ambifn cm:en a una IlSi de 12,",. Por c(HISiguirnte. podemoo eocribir la o:cuacioo 5.15
$ 1.50
$1,50xU2
SI.50x{U2)'
(U6)'
+.
~S
1.50
.. 537.50
0.16 0.12
Y. que el primer valor prescnte ..10 de $1.50 ocurre en I. rech. l, tl VPNOC en 1. fha 0 os de $37 .50.
En ""' pal.lms. I. polilk. de I. emprtsa conliSt<nle on invert;r en nuev.,. V'0ytOS a partir de las
utilid.des "'nidas l;e .. un ,',lor pr<senlo nelo de S37.5O.
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,,,,idmI
SIO .. S62.50
0.16
Sinlesis
La (6mlUla 5_lo.firrno que cl ,.. lor po< "",;6n os 1!ua1 oJ ,....,.. de """ .aca do of'l,,"o 1II!!.1 ,...... do
las opon"n~ do <m:imitn1o. E1 "",,If,
SIOO = S62.SO ~ $.37.50
J'or C<:>MiKU,cnl<, '" .aIor c>.1 m,>mO. !lIdev<"r>dicnlrnltl\l~ de q.. h.y .<ide> caku~. I""'o!s del
(nfQo:ju< lie W' ldell\k>$ ~o;>nlados (I del de "P""'unidades de <m:im""'lO. loIi p<CC"'" de la. accion<!
que '" 1Im'.n do: los don c"foq ... debt" S<T ,go.ales. y. que I<JI\ di",nlOli pcro inclule" mtI~
lem para II.plicad6n tie los rune'POOl' del ".10< prc",nte.
"'1""'-
5. 8 Raz6n precio-ulilidad
Amen""""nl finmmos que no '" deben de",(HlIor los utilidades ""no dr'cm"" ....1pro<io po< ac:r>6n.
S,n emb",!!o. ron fTuoocia los a",h"'$ fllliUl<"ros .. I>cion." las ulli,<iaJe, y 10s pr~ p<.>1' 10<000,
Ial como IIa sido .,'jdrnio I I'3nir de I" ""'on. depefli.li:".,i. d< I. =00 prccO/:Vu li lidod
D<
ron ..,. plan....",nlO, ",".lta q""
..,,,,,rdo
"",
I,-id'.cndo .~,.
I~
'~"'.7,",~"
urA
EI (,00 il.quu>nlo do ..," 1""'...... eli 10 f<lnrolla I""'do'ernlina<l. raWn pru;o.' ulihdlodts. La ="",60
~quo..u w.6n csdi n:Iacioo:Iad>roael ,-a\or ~.....,<I< ta. ~de .rc.,mlCMO.
Como c.JOlllllk>, """,odem,,,,, <k>I ~ de b> cuaIts ada una "". . <It rq>OfIa' uuLtdIdts por
IICC160I de SI. S,n <mbarJo. en ...,toque "". de elias """" "" "';I1I<I\I,mponanlc de nll(>US open nd,,~ de """', ..... """ .. """ no di.,.,... do ,.11.1' .... de .... tipo ... opMumdodti. f\lr Lo ...."" II pnnlml
<loberia '-cadt1 .... pRaO mi> alto, JlOf'III" un ,n,-cn.ioIlISU compnri. lMIO un In",,'" llClual <k S1
como un COlIIj"nI<>. opMurudadt. de ~rrumIO. Suponp qll< Ia cMJll'= ...... dlspoat de oponumda
lb de c=i1lllOfllO '" ,mdc en S 16 y quo I. 0Ira so ,"e1I<k ... SS. La cif.. lie $1 de ",i(><IMb por ax ......
~ en.1 <i<""""nildor de .. r.u6n pRcidutilidod ....1 caM) de . . . - <"'1ft'&>. I'<:w COIU<&UI ......
do;:l\a rv.6n., .... 16 par;> II cmprt .. """ opMunod:odes de creeinu","o. y de >610 para Ia m>prt>ll ;on
opoRunO<b.lei..
Em phcae""" J>.ftC" ..,............ bNan,c bicn "" I. realidad. L., "'Xioo'IrJ de Ia ,nd";UIl'~
niel y 0100 IIIXI<lIO<S pe"c D. .. nl.' a _ , de a1 .. It<lIo1og" gtlltrllimeme '" ,e"" IV""'"
prt<io/Uulldades ""'Y .It.. (0 m~llOpI... c.,m" ffeC\le01emcnl< >01\ de"""',....,.!:t;). p.>rqIIt ... porn:,1)e qll(
IIC""" .k.~ la$O> de cre<imiocnw, Do
Igun .. OCCIOll." (lfI"cnltllte, do I, i...... 'ln . do .hl
l:noIopa $C
a p<ttios ai,,,, .u" cII.ndo I... mp'~ "0"'" ha)" . . obIc:nido u.... 1111 hdad. L..M
raJ,"""" de elt.s .mp'<_.al SOO infimt.,_ De man'", OJIU<"a. Ia. tonp<e>a> de rtn'OCurik<. las de "rI'i
ciQII p<lblicos YI., prOOUC!ora> de ""ero ... '-eoden ' """""'" onas boj'" okbulo . I ".!CDC'" d. pef>Cpt< .
""tide.
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_ , 1 _ .. "'Tho"""", , ........ - . . ....... II .. ...... ' ' ' ' , , .. ~ .. , " " , _ " "" ....... ""'"
sesenta, un gran mlm<ro de emprts" del SC<'IO< "["".roniro '" "tndian coo ba,. en ",zone. de 200 ,-"".s
las ",ilida<:\e._ La, .Ita' ,."., de ,,,,,,imienlo q"" so perdbieron no '" matoriali,,lUl)II, 10 cual """';000
grande. baias tn los pre<ios de las >c<;one. du,"" .. I. dC<a<la sig"i"" ,,_ Sin embargo, t" las d&adas
anteri""" se nic ieron algunas (onu"", en ""';''',.. 00010 I., de IBM YXero,_ debido que I.. ~ll'" ~
de creeimi""'" no r""ron 'Illicipad.. por los in'-e",ionhu" M .. "",icn' em,,"'" mllO'l <I col""", de I..,
{""'paili" .com cuaOOo mOld .. ><:<:'c)TlClO en Interne! se ncgociaron oon utilidade, an"ale, ""sarlos en
ralOIleI; de mil.. de ...,ccS. Dc bho,",a< oedone, tn Imemel no tie",," ulilidadcs
Uno de 10< r.n6menos m" de..:"",,<"'nle, para lOS inve,,;"";,,", de 8tados U",, ha sod<> I"
.It.. '''''''' ''' pre<iol\lIilida<ie, quo", han OOscr;'aoo ~" .1 ''''''fado j.poo<s de >coiooe. , La ",ron pm
me<J io de p<eei<>'u,ilidatk< do To~)'o Stoc~ ExcbaJ1ge ha "an.do enlre 40 y 100 en onos rccim"'s. mien,
tr.lS que en Est""'" Unioo. dkha razOO fue <Ie ,[>,o,irnadamentc 25 du"""" e"" tielnpo. I\'uestra f6rmu10 indica que '" h. rer<ibid<> que I", <mpresal j.pont"" li","n grande. oponunidade, de crec irnienlO
Sin embargo. """ fm:u<Tlc i. los "".Ii"", est.ooun i<len .., han i'ld iom que los im'<rSioni"a, de los
mercadc:-. j.pone~ hOI' sobreeSlimm e,la, persp""l iv., de crccirnirnEo" S" enigma (al m,,,,',, para
los inYer>iooj,w e".oouniden",,) tan .010 J>UC<k "', ,",ue l,o coo el I"'so <leI liempo, En !a tab!. 5.2
al"'=<n .I&un roW""" promedio de .Iguoos pafse,. !'\lede 00se"""" f(;Cihncnto quo on JapOO eS<>:l
mu!ltp!es han ",,,,,tad<> un. r,ode""i. declinonE<. y hoy en dfa son <",j igu,I., que los que pre\'olecen en
Stados Unidos
E>i~t <n 00s fac,,,,,,, adidonol., que explican la 'a'.Iin prcri'''U Ei !idad. E! primero e, la !.>a de
<leu.n,o. r, La f6mwl, anlerior n''''''''" que Os'" "".lin st cnc"cnlta "'gali.-m,"I' .. Iacion. d, coo I.
I..... de dese,oemo de !. omp re!;O. Yo hrmos indicado q"" la lasa de de",,,,,olo .,t' """iti,'.""'n'e rda60
"ada COlI d ricsgo Q variabilidad <Ie I", accio"",, Por 10 tanto, la "",In cSt. n<ga,i,"""'"" ",l""iooooa
con e! ricsgo de I. 3"d6n. Para apreci., que .SIC oS un r<suitado "",-onable. c,,",idere 00s <mpre"'. " )'
II. I", cuale, '" "(HIlpor1.n como ,'""as <Ie <feCliYO. EI mere.oo de ",ci""e, ~'P.. m q"" am ..' ClnPl"'""
Icng.n uti!idodc, "nua!os de $1 par ",d6n para 'iemp . Sin embargo. !as uEi !ida<ies d< I. empre .. A son
conocidas coo cene ... ",ient'"' qu. 10$ de B SOn ,,,,a!nlen,, \Ill"iable,. Es probable qu. un in"""ioni;ta
raeion.1 pague rnA.' par un> atci6n de A <leNdo I. ause""i. <Ie ".,go. 5i un" actiOn d. est. e!npresa '"
'"nde 0 un prttio mi' 01'0 y ,i .mba, lie.." I.. mi,mas uti hJad<:, par """iOn. I. razOn preciolul ilidade.
de A d<ber.l st, mi 11a,
EI segundo factur ad icional ,", d q ~ se rtlacioo. oon I~ ~lel;\;i6n ~~ los rn,t<Xlos "onlable, d, una
.rnpr.... Bajo! reg!" ""I"ale, de coolabilidoo,' I", ernprc~ <c Ie, "'O<j!a una <ie~. call1idoo de
lib<rtad 0 di'ICredonalidoo I"" ollo. Por ojemplo. "on,idere e! caso de I, con"bihdad de inYen',,"o, en
el cual se I"'<:de usa' ya >ea d mt,otlo PEPS oel UEPS, En un "n'om<> infloci'K1ari<). d roetodo PEPS
j.,....,,.,
J.pol
""><m<." ,.....
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(primeras enlJ'lldasprimcras &.Ilid..) .ubeseim, el eo,10 verdad<:ro de los in'.. nta~"" y. por 10 ta1ll0. infl.
las ulihdadcs re"""ada,, Con el UEPS (Ullim .. enlrad ..prirmras salidas), d i nycnta~o so valua de
!IOutnio Con I"" coMos nti, red.nt"" 10 cual implic, q.. las ulilidades
son nti, bo.jas de 10
qtle seri.n <lc: ""ucroo Con el OCTO melodo. 0. cal modo, I. "'ntabilid.>d de in,.. marios bajo . I ,nI'lodo
UEPS implic. un enfoque rna" cOIuermdor q.. 1.1 del PEPS, Exi<le Un' di"",iQll .lidod contable ,imi
laren <l <a>ode los COSIosde I. conslruCCi6n (nrillxiodeco"'rafru I""m;,,adru ""nlm miloilo de perc.n.
taje dt '''",;naciCnj y on <I ~.'" de I. der=iad6n (depriacion a(dmuia (bI"'" dtpNtiaciCn n
"'''''"00..
lin~
Nt1aj,
Ejtmplifiquc""", ,hara considerando el t.<o de !Io$ empre"'" iMmic ... C y D, La prime", empl"
.1 mecodo UEPS y re",,". ulilidade, de 2 <l6lms por """i6n : la ..guoo.. .plie> los ,upue'los de cOIll.bi
lida<! menos come,,,,,oores corre'pondi"n!<s "I mecodo PEPS y report. uti lidade, de 3 tl6lares por ac
ci6n. iii mc"'>do sabe q.. am bas empresas son ido'nli<as y ".Iua a I" dos a uo r=io de $18 por "'''i6<l.
La ",>.00 pre<ieJutilida<! de I. <mpre", C e. de 9 ($18/S2) y de I. <mpresa D es de 6 (S I81S3), De esle
modo. I. emp ...... que liell< los prir'ltipioo m.is conso'yooores liene I. ra.zOO m.1< .,ca
!'Me ti llim" ejcmplo depenrle del !up!Je.to de qoc d TTlO'rraclo ob>erve TTlO'ticul()\JJneme las di feren.
oias enl", los enf"'l"'" tonmbks, Un. pane , ignilkali'" de la conlllnidod :>eadfmi,a cree q.. el m<rra
do ('OO,ide,. vimLalmeme loda, las dif''''r'ltia, """cabl.,.
academioos son "guidorc\ de I. hip6( .
oj, de los m<r<:adm d. carllales ~jidt"'rs. leorfa q"" expit>r.iJl:TT1O$ con detail. m" adelanle. Aul'klU<
much<>! esludiosos del Orea de las r,nanl,.1$ p<:>dri.o ser m1, morlerados en 'u' ' '''''neias " ",1"";00 '
esle 16piro, el con","", general os qtle mochas de las difcrcr'ltia>; ronl.bl., son cuid.ados.:tmtnle con\ide.
rarla, y obse'l'adas. D< tal "'odo. Ja proposici6n de que I.. e",pre"'" quc cuen,"n ('00 cootodofes WlI"".
vadof.,.lie....Itos mulliples prrtieJulilid.>d e, ampli,",,,nle acoptod .
E<ca OXpoS ici6n PUS() de reli.,'e ~I hecho de que I. raw~ prrtieJuli lidad es una fun<iOn de Ire,
dife",mes f""loreS. , probable que I. ",>.6" 0 el m~lti p l o de un. "mpresa .. a ,110 ,; 1) lie,.. muchas
o",,"unKlade. de crte,mi.mo, 2) lic"" un ni"ol bajo de rio.g.o y 3) es corlt.bili/.ado de un. rna .."
('OOSCt\'ad<:>r:>. Aunque coda uno de estos Ire. (""lore' impo<l13nle. <>pinalllos q"" el prin>erode ellos cs
lllU<OO mi' ';gnifitali\'O, Dc tal modo. ",oeSU, e.\poSid6n "",,<a del ' retimicn", ts de gran relevancia
pam ".,.rlder I. raz6n p' e<iolmi lidad.
8,,,,,
1. ,Cu~l es son lo~ cr~! factor~' qu~ d~c~rm in~n \.1 r~ !6n predo/ ulilidild de un~ empresa ?
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tabla 5.3:
1. <,Cuil es el preclo de cierre de GatewaYI, In<?
2 . <,Cu~1 es la r~l6n predo/U!ilid.d~, de Gateways, In<?
3. <,Cu .!1 e, fl dividendo anual de General Motors?
I. Lo, """'" de",.ento ""CO y I" ~rptru ; d.du ",,0<1." ';,u,I;,.,,,, <orno <."" pol. r .. de 10,
bono._ EI .>lot de un bono de"ueo,o VU'O (",",bitn denornin,do booo <on <up6n <~CO, 0
,;"'pIt_n,e <omo , ~ wJ~ '
,,,,,,01) 10
~~~n=.
como
vP . "2. LO! bono. de p>S0' <oo.,.n,. , vu. den .",.;d.,.. ... ~ como un ."0 imo'medio_ lo> P'Ilo, de
cupono. pCO'l.ni.n t~' de u,", ,nu,lidld y 10, """,W'Q' del prine",,1$0(1"", .um ou",ubda_ EI
..I.". d ~ .,'" tipo d ~ booo u igLJ>I . " , urn. de 10, .. lor.. de 'u, do. p .-w.,
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u,o.1 ",<id.lo d. <'o<i",;"nto de d;'idwdo, I. f6rmul n.. fior .
1. Como 10 . r. ....... I> <on<>Oi lid.>d ... \>omo< que I., u,~ i o.d . , ,. 0;.;0 .... e n dos f" .... " diviOendos y
",Ilidl , , ... nid ... l> ..... yo,;. de 1>, omp' ''''' mienen continu.m.mo 10, utilidad .. <"" I> rOl,
Iid.>d d. cr." di>'idonoo.luweo" No .. d.bon .e"oo .... I.. utilid.d., pan oil",,.., 01prock> f>OI"
. iOn ",d que un, p,,,e d. I.. utilio.,;." debon ,or ,";"ve"id,. T,n .610 10$ o;'i d."do.
Ileg'" , m,no< de 10, .;.,.m.... , d ~n ' e' d."oouoSc>, f" " "",",,0' .1 p' o<io de 1>, .ione .
n,""
TERMINOS
CLAVE
CYj>On. 108
LECTURA
SUGERIOA
lo> m<~S ..,,"' "" In ~"" '0 ~ !>vow ir10"""""" <>d>6Mo! oS '" In 1<> ...
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
VALUAC ,O N DE
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S.I
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y.1 ~dim~"''' (I> Uti. 60 imer., :1IH1ol eloum) .. d. IIX. iQLJIJ ,.,.tidad p<Qrb " ,..,. po 1
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5.4 L..o emp,.,. )' Y' Trud;",. Inc" h. emitido un bono. 20.11< . 11)1;, ",,0 """ in'ere ,., .eme.... I
mo"", y q"" tie". un v.1or nomin>! de $1 000. Si.1 .ondim .. ",o <1<1 bono., de lOX (u ...00.1
~OCti... ). i<ull ..... el ;>roc", de .... bono'
5.5 Sof>OOp q<>o un bono u .. ode ~ $9111 '1 (0) d.6r, u" I""o<io .,I.rio<" , 'u ... 1<><" . I. pac d. I 000
d6br ). AI bono It faIw> IS .IIO< p.... SU """""~'o y io> ;""",..joni,.. , ,"G"i .... " de un ' e nd<
mien'o de lOX ,obee .1. expr ... d> en un ..... de ;"tere. . """I.,ubl ;"". "''1'''0".."".Ime,,
<0, ;Cu:l1 ,eri la u,a tupOO de .". bono
pajl' ,"m .m.~n"" EI ,~ui<nl' P1t" , . I" ".
,i,.
5.6 I m~n. que "". d >c,b> de <om ......' . I. poe un l><>n<> de $ 1 000 reeiememen'e emitioo por
V. """rd Comp>ny con on .-uo de 'encimiemo de cinco .no" el cu.1 P"!' $60 de im., ....
<0<11,,,...1 . U"ed "''' cOfl.ideruodo .. C()mpro de 0<1"0 bono. la mi.m mpro .. '1'" ,gdiWo $10
d. "', . ..... '.m ....... "'. y que tio"" 'oi, .1>0,
M I ... ",."1.,.,,,. Y wno;O" 'OfI Io, nom l""l
d, $ 1 000 .
. ;Cuil "ri el rendimien'o , n".1 eie<tivo de l bono a cinco . no,!
b. Supongo quo . 1 00n0. cin<o .n", , . 1 bono , ~ i , .1>0. p>g>n . 1 mi,mo ,oMimion,o ,Que
c .... id.d d. l>trl, . "'" di,pu ' ''o' p.t" po<.1 bono' ,.i, .1>0,1
c, iC6m<> com!>;> .... ,u rt'P""'ta en b) , i eI bono. cir>> .1\<>, p.t . $-40 d.
,eme" "I",
en Iu~" de $;.Ot Supoo~. que 01 bono. ,irlCo,1Io> 'l"e pajl' '10 <161" .. <emo .... I.... com"...._
do . .. po<.
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in,."".,
CO,.ce .TOS
RELACIO,.A<>05
~.7
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~. 9
C"",id.~ 01 c><" M un bono quo f>"!> un cup&. d. $l!O .nu.lmo",. y quo , ie"" un .. lor nomlrt.1
de $1 000. C'lc.Ie.' ron<limion,,,.1,oncim;.nto d.1 bono. ,;
.. '" t. lt.ln 20 .no, p." . 1'encimien'o Y'~ .end. eo on pc<ck> de $1 21)0,
b. 10 bl"," 10 .1\0, po .... el'encimi.n ,o y '" nd. en $950
5.10
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5.11 1.I!;II.. nOO I. " ,en.n.o <0';<'><;;". q .. Wol' \"" '1"",,>0/ hi,o 01 I I d. l,bro<O do 2000. d. AT&T
Corp . dip ,ull de k>1 ,iruien'.. ",c i>O'l., 1. 1>0,
a. EI p'M io.1 <ierce, d. 1 bono coo " f<ch. de ",im;'mo m1, cere.rIa . r> d. $ 1 000,
b. EI ,.pM.nu" d~1 1>000 q"" " 0" en ol .M 20 18 , e, d. $90.00.
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m<><telo de dMdendo' do C,!miM'O <""'t.>n ~, ;<ual ,~n 1 rend;m i.mo ,.quendo por I.. ".
,;.",.. t SoJ~ que el dM<leod<> ,"u,1 de SI.JO '" P'r6 >, e".
~.16
U"ed PO'" 1100 I)()() <161>(0, del <apiul do $mm Hono). AI ron,l d.1 p'imer . oo ,,,, ibe un
d;'idendo d. 2 <161. .. ., por ,,<;c.n; . 1r,".1de l ","dO 0/10 <ibe un d;';dondo d. 4 ~ .... , . AI ~ ..... I
<leI '.". r . ~o nd. c.d <c>On en SO <SOl" , Se ~ ",~>. I inf'""'O o<"<lin,no (dMOendo.). un,
u .. <Ie 2ex, LO"l impue"O"l ,. p>ga.n en el mome",,, M 01 que ,e red"n k dividendo" L1 "',.
~u.rid>. de .. onoimiemo <> <Ie IS" . ;C u;"", ,c<iooe, "",e.ri " " od1
5.17 Con,ide", el Cl<O d.l, '00n d. D.. ld"", Company, que P'g>rI un di..-ldendo '''uoJ de l <l6I>,e,
.1 >00 ' i!u i ~" , s., .. pon que el dividendo <COl'" u"" ..... C(,,,,"'nto de 5" , n", 1 en /",m,
permanon,e. 1"'0""''''' .. oqui..o de un (Ond;"';'n1O d. 12" _ ... i>. , 00n de I. cDm?,ftia .
. IC",I .orl el ~io '''u,1 de una .<c;c.n <Ie , ... iull
b. IC",I !< r 1~ocio "M I <Ie,pu,h de 10 . ~O, <,,"uoo. . 1"'<1" de t>oyt
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5.11 Suponp q"" Am"e,dam Food,. 1,,<.. 'UN. do~.. "n dividend<> <Ie 11,~0 PO' , ,,;60. So e, po'"
que 'u oji.K!endo <"o'C"
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,,,,,.1. pecpe,"ld. d. iC,,11,orlol ..1or d. " .,< ioo de
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5,}3 Webster Co .. <ab, d. p.p .. .., di.ldendo d. 5.25 <161 . ... , per "<00n; I> .mpto" .um~nurl , u,
d.... i<len"'" e" I~" el , 1\0 'ituient. y. po".ri<><mento, 10 re<lutirl
<ad' ' "0
qu o
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<~jm i . n'" promed", do 10 indu,tri., el cu,l e, de S%; d.,puo, <Ie ello, m'''tendrl un , ...dm,"o'"
""""'",01"'''' ''''''pto. l.!. "'" d. rondim;'n", .. ~ori<f' do W<b"~r Co ... do, H", ;Cu1l e, el
prodo do 10 a<ci6ni
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5.14 So "pe'" qvo Allen. I", .. Patu. un. ",n,id.d ;",. 1<Ie dividenoo. . 1~ .... I dolo< do, prim.,"",.oo..
D.,puo, <Ie ... l<cl1> . 1di"'deodo " ocerl, ,,,,. u .. coo, ... ",o de 4" ind.r;n id'",on, . U ' ","'n.. ,. n<t<><;:III "Ulu.lmen'., un proc", de 1,0 "d. "",,, ;Cull , .... el dividendo pe,.do per
,,<>On p.....1.1\0 ' ilu;on .. ,i " un ~"e'; d. d. rend im;,nm e, de l2%r
S.lS l.!. ,or,,,n. I"'"d, el peri6dico .. porto qu . Sn.dley E",.r])ri,e, l . n6 20 millon .. de dQl"e,. 1: 1
repono """"iOn . f,rm<'> quo 01 rondim iemo de" emp"'" ,obre el upit;ll c""ubl< .. de 14",
S... dler .. tiO"' 60% d ", v~lid.d., .
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b. ;CuIie, rin 10, uti~d,de, del , 110 p,6x;mo!
5.26 juu.rn,"' ~ telli 'e CorpO ... ,;.", '.po<16 utilid.<Ie, de 10 mil;""e, de o16l..... n 01ojo",,,-io ".1
que rmin<'> .yer. Aye, m;,mo <>mbien p..,>
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mill6n &0 ><, ioo e n "",... 006". S. " PO'" quo 10< in!fe"" Oru"" y I"" <00' , nn<." 5X por
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i.d. . . d. 15-'; Y 10, fl"i<>' d. efu"" ,e f"'ID<O , I ~n, 1 d.1 . ;w.
;>.1, ee> ~ ""'<;" por > i60 d. upiul de Rite e;,.!
b. Ri,. Bi,o h. decidido impl, " ..r "" f>tOV'-m. 1"" pfoducif pilIo, pa'" di.m. EI p<oyecto
foqui." d. u" demboi,o i"medi.,o d. IS ,"illoo<' de 061.,..,. D."tr<> de u" .1\0. ,e n<<<,i
.. ri "'fQ d... mbQI.o d. 5 millon .. de d64" u AI 01\0 ' il"ie"t. 1< il<Ji'" de ol""ti.", de """"d.
n<tO> , ef'n de 6 mOI",,"e. d. <161" 0'. E"e n;...el de u,ilid.&o ",.."onori p"rp<tuid.d. ,Quo
.foe,o '" f>toooc;n , ob ... el ~io por . ;00 de e>f'i ..1 ,i ,e e"'"",M' .". p<01e"ol
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5.l0 La, util;';'des ,"u.rt. do .'w. l>n, "" Ski, loc .. ,erin d. Si por .i6n. p"fp"w idod , I nco to,lin
(li",u,," in.ef>i6n nu .... . A.i, I,
~"I todo,
u,ilidod .. eomo di.;oe"60" ,upo np que
. 1 P<''''et di.idendo '0 fibiri .1.1\0, pani' de ""'y,
,u'
."'p....
Ademl , ,upOOp GU o I.> >mpo~i . _de .... ttl, 2SX de 'u, u'ili<l>d. ' .... "uevo. proyt<
d".,.,., de (f" .~o>. p.rtio" d. h"t t en I", .11<>, ,,,,,ie"" " porp<,u id.d,
a. ,Cuil o. 01 preeio de I, >i6n do A"I.neho Sl<i, 10<, hor . i" 1>., "ve'" in..","".. de I>.
<.""poM"
b. Si A.."'"d,e , ",",<I>. quo '0 h.ri I. "u'" ",,,.,.,i6<l. imil ,e'" el p_io por >i6n de e>.pi,,1
hoy'
RAz6N . ReclO
UTIl lDADES
5.ll Comidere 01 <.. 0 d. P.df", EnoflY Compooy d. US. Blue<hip,. Inc,. "', <v,I. , '.poruron fi uiO>
d. of. "i~o do $800 (I(l() <i6bro, y tienen SOO 000
on , ireul,e",n. Amb ... mf>t""" tone.... rin ""io, d. efoco.o d. S900 000 . p"'1"',uid.d ,in ~lit1r (I"e"", pro),<,<'",. Y 10, nuj<>. do
oro;"o ",rin 1&0>1. la , utilidodes, ,uponp que . mb.o, e m,.,-o'" .. ml:>iOn tie"O" I, mi,,,,, "''' d.
rendimic"tQ ' oqu.rido :onu.1 de 15X .
. Podfie En. 'V C""'p'ny tie"" u" nue.o pr01e"o qu~ !.n. .... ri !lui< do efoe"", >dieion.l., do
100 000 <i6b .. , ""'~ .
p"'1"'wid. d, C. ku le I, .... ,6<\ pcoeio-utilid,de, de I, ...... pne ..
b. U.S. Bluh ip' t ien. "" nue'O P'o)'OCto que incremenuri 10, !lui'" de e!oct;"o e" 200 000
dc>l.ore, , p"rp<'"id.d. C,kule I. ",,6<1 procio-u ,ilido.d., de I mpr ....
,ion.,
,no,
5,32 (Pretunu d. d."flo) Lewin Ski. Inc ..1d .. do hoy e, p"'" ,.nor uti~d>.d., de .00 por ><ci6n 011
"do uno de 10, p"'io oo, fUM", de <>ptr>.<i6<\ (ompoundo c".,.1 p",.;.,oo I) ,i '" emprna no
"u.... io".,.,iooo, i;J pap I., ",ilid. de, como d i"i d~n<l< 10> .Io"',u.): p"ro. Clin< Willi,
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",no",1 r.1.,,,do d. sul"do, mil ",<ieo,", 1>' ''' .. ku l" I> "'"' d. uimi..,,,, ",,,onid. d.
W.I_M,rt. ... ..". de' ''''lue el"M"'Iy, "'dj. Price" y on<uentre ~ p~io d. c~ d. I. >;on tn
10> mi>mO' "'e>e> dol b.al>n<o !.n.... l y dol ....do do .... "'1,,<10< q... us6. ,Cull e. el rendimien'o
.oquerido impli< i<o ~n WoI_M.<"t do o<u<<"do <on 01 model<> de <rt<im;'n,o de 1<>, dividend",!
,Tieno ,on<l<lo.u ""ul"Oo1;P0< qu01
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r.1 do b, utilid,ade, po< .00 ';'1. 110 m;" ,ocje",. p.<r> <. kular e l ,..Ior pro'.n~ "~'" d< la,
oportunHb';', de <recimjemo (VPNOC)';' H.rl'y_D id,,,,, ,Cul,l~ v ",,6n de prtcio.v,ilid,d
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dc\erminarlas "sando I. f6rmvb ,lei valor present., yo que
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Abo ... pOOell'K>S "" I. rna .... ra e<)rno "" ""lemll"an '0' pre<:ios de bonos rna, complicados. Trotc <It
resolver.1 siguiemo ejemplo En" l '" ilum. I. difcr<oci. que uIS'e enlre las 'as" 'pOI y los rend,,",enlOS al veoo:imitnlO.
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o:<>:>IIwcal:;tiodo onolw,<ero
COO I.
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.s de 10%. En
caso. un ind ividuo que in"inie'" S I on un OOno ron t"II tero "do<.nos lendtf. $1
x (1.10)' en do, MOO.
Para ronli"uat nuestro exposlci6n, .. """esario record.,"
(A.))
La ""uaci6n (A,)) IIOS indica _!go importanl~ acorea de la .. lariOn que .. isIr On"" las 10<as a ~no )" dos
anos, ev,ndo un il\di"iduo invic"c cn un bolJ() <!m cup6n ctro 3 <los aiI<>s que redinJa IW. su rique",.1
flo,l de dos ,no, SCm I. m; sma que si ,edbie", un rendimiento do 8% , to largo del primer allo, y de
12.1)4% a 10 largo del segulKio olio. &Ia rasa hipo1olica de 12.1)4% r"" il>: 01 nombr<: <Ie UlsafonrarJ 0 a
pia"", De lal modo, podemos C<)Il,ido;rar que un in",p.;ioniSla que lenga un bono con ,"II cero a dos
,JIm obtic,,", I. lOsa spot <Ie un o~o de 8% que Ie goftmliliu-,J 12.(1.1% .10 largo del segundo ano. F..&",
n:1",,;oo se
~n I. ilustrad6n 5A,2.
De un, mane .. mas go"""I, ,i len<mo, dQ' lasrul spot. " )' r,. sien'pr<: .."tremos delemllnar la fa ..
forward,!" de 1.' modo 4"'
pre"'"'"
(I +
10 cual
r,l' ~ (l
no,
dar,.
x 0 .. f,l
+ ' ,)
CO"IO
(A4)
""ullado,
(1+'.)'
(A.5 )
J,' ~-'~-'
EJ lMPI ()
.n", ..
+',
f, . (~;r
( 1.1 0)' ,I
_ 1. 17.21X
r,!
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Comjd;,ce.1<>'" de un ihdMduo qu.lnvie<to en un bono <on ,up<>rJeS <ero <00 vonelmi,n,,,. do.
'1"* rinllo 12X. Podun.,. plan,"", e,ta ,it"",oo '<>010 ,I ,iMera ~ 10 largo del primer .~o
~.....,.te Ie v .... ntin'" b "bten<OO 0. 17.2lX. 10 Ia'go 0.1 .egu","" .f>O, Qb,.",e que I., .... ,
.... taM<> "" ."" <omo '"". $OfI '0<><><10.. e" b ft<h> O. T <><I. ve, quo i> to focword oe calcul
jI:IIttIr <'-I uS>., , pot . uno 0 dO$"""', u m b i ~,~ p-ued~ "kula, M I> foeln 0
La. U$>" foo"W>cd um~ ,. ~ ed<n <>Ieol... 10 i>rgo d-o >1>0. ~'terlo<e' , I.> 16".,ul> gene..! ..
lI ~te:
(I ,J
f. -
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:
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r..,
daod.
I. ..... forw>cd". pb,o. ,10 largo delen"imo . no,
, ,~, ., I. u", 0;><>< durante. n - I .no"
fJ f\II'I()
""'$;
,
ic.d.le>
(A.6)
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I.. ""'" f",,",""cd 10 1.'1!0 d< ca"" uno 0. 10,; cuatro .1\0<1
I.> "'. foo"W>cd 10 b eg<> del prime, .~o "'. pot d<(.oi<idn, 19u>1. I. Uta ,pot un .~o. De '~I modo
....... ' '''.'''. 1\0 h>. ...
d<> I> ,... fo"".cd 10
del p rime,
1.>, "'.. [O!W>.rd , n 10, .1\0,
""go
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(,
~ (l06)'
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( . (l07)'
(l06)'
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- 127.01%
-1 ~ 9.0l%
(l06)'
f - - , (l07)
I ~ 3.06%
Si un ihdMoSuo ;",,;er<e I I en un bono con cu~n., coro do, ,...". <edtHri 1,1236 [II ~ (1.06)')
... I> fe<:h.> 2. Pcodnamo, Imogin" quo ~Ibo un.
, pot un .1\0 de S%. 10 I.rgo <1<1 prim.r . no y u,.
bward do 7.0IX.1o 1. '1!0 del"guno:lo. Un Individuo que Invi.... $1 en un bon<> con cupOO cem, '<e'
"""'" .-..:iblrl. S 1.12,0 [S I , (1.07) ') en I. fe<h. J: re<lblri> I> u,. ,pot de do< .1\0"$ d< 6'4 10 brgo de
100 do< prime"" .~O> y .... fo!W:I.rd 0. 9,03%.10 largo dol .~rc", .~o. Un Indivldu" q..... Invie ... $1 en
un bono ,on <upOO coro, <u,tro >1>0" 't<ibirl. SI .1625 [S I , (I.OO)'[ en Ia loc h.> ~ : ,U~""" q""
_<be I ..". spot de 7%. <to, >1>0 10 la,gO do 10, tre, prim."" ,no, y" u lorword do 1.06% .1
w.
<....... 0 .1\0.
Ole"" "". I> toul i""d d. ;., <u""o uu, ,~, de e ,u p,oblem. >On <o"odd .. en I. I",h.> 0,
Tod> v., qoo I.. u,,, 10...... .-.:1 ,. <>I<ul,o .. po<tl, de Ia, ..... 'PO'. umblin pu.d"" d.",m>ln.r>e en I.
r..:,.,. O.
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. .~. .~ del prec:io de u n bono en una ~cha futura En d ejemplo que preStnt"""" en .. te
~,consideramQS el eMO de bo""" con cuporlt, <:ero que pagan $1 000 al ,'encimiento y que so
vaoden. deStLJtnto anI.. del , .. ncimicnto. J'tro ohm. deamos cambi", un poco 1.1 ejeruplo_ en e,,,
_
10. oada booo se ve""" in ioi.lmente a la P"- y. I"" In \3rttO, el pago a.l v.",im iento es ,uperior a
SI 000." Manleniendo I..
sjXll 8% y I Q%, "".mo",
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<10
...
_ _ _ _ _ \1 110
~_,
_..,~_~
Los pages al ,'.ncimienlo de loo bonos con cuporlt; rero a "00 y Doo.iI.>s SOn de $1 080 Y$1 210.
III pf"I:<io iRici.1 de C<lmpnl de S I 000 de cad. 00.., se delermina de I. ,ig"ien te ""'<>era
rapoctiv~men\t .
SIOOO ~S I080
1.08
SI000.,$ 1 21O
(UO)'
.poI.
$<"
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(A_?)
Obstr\'e que nadie .abia anli< ipa<iamenle d rrtcio al cua.l se vcnderf. <I bono B en la fecho I, I"'C\IO que
tIildie sabi. qu, I. tasa spot a un .lio serf. de 6% a 10 l..-gu del ai\o 2.
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Tau spot dur_ "I olio 2
'"
'po!'
""f.
SI 130.84 .. SI210
1.07
( A8)
Finalmenle. imagi .. que. 10 "'''' 'pol un :u\o en I. focha I !\:Suit.... no \CT de 6% ni de 7%, ,ioo de
14%. Es10 sisniflc. que po<lemos in"oni, I OX) en I, red, 1 y =ib" $ 1 140 (SI 000 x 1 14) tn I. r",ha
2 En CS10 C,"', d ".Ior del bon{) B cn I. fed'" I ><ria ....
SI06 1,40~SI210
1.14
w. posibles """ios de los bonos que presenl.moo M{<norment pam:en rcpn:,><nlado< <~ I. 1;)/>1.
5A. I. EI """,io ,I cu.1 so '-e ode" 01 bono B en I. fech. 1 no es coooddo antes de dieM focha. 1'<'0<10 q""
1a '''''' SjXJI' un .ooqu<: prcvalett a 10 largo del .lio 2 nO sc con""" .ino hasta la fech. I.
E< imponante pone. """v.menle dt rel ie". que, "u"'I"' I. to'" r",wan!" OOllOtid. en I. fe<:ho O. I.
'pol'
un .no que empi."," en I. fech. 1 ., d"cOIW(ida de .mem.oo, D< lal modo. eI p""'Oo del
bono B en I. fe<h. I "'""'bifn de""""",ioo: anl.s de
fe<:h . podcmo< hablar 'an >61Q de hi c,n,idad
enque se "1""(1 veEiderel bono Ben I. fech. 1. 10 cual esetlbmlOS como"
t ....
e,..
Call,id.d en I. que S(' "'[>tnt Que S(' "end".1 bono B ell 10 f""ha I:
51210
1+ Ta.. 'PO' esperada durante el ~iIO 2
(A,9)
"'peel"',
Relad6n que existe entre la taS<! forward a 10 largo del segundo ano
y Ia tas<! spot esperada a 10 largo del segundo ano
Dado un proll6\1i<o del "",<iO del bono B. un in",,,ioni,,. pQ<lm elogic una de <Ii>< eStral,gias en]a
fecho 0:
d"", ~U<.
""
",1"""
"1"''''''''' ""
$ 1 1\0
I . T",'I""
-;"";0""""'":.0",,,,","
I.
""'"----~
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'"
I. Comprar un booo un aiKJ. Ln! rondos de .fectivo en I, fh. I seri.n de
$I080=SIOOO~I.08
(A.IO)
C<>mprat un bono. 00.; aiios. peru ,.. l'I<k:rloen 1a fh. I. Los fondos dede<ti.o -spermlbs serfan de
SI()()()~(UO)'
.~o
(A.II)
2
Dada nuest", elIposici6n de las t.", forward. podemos reescribir la uaci6n A.II como
(A.12l
(Rec"eroe que 12.04% fue 1.!aS3 r"",anl .10 larso del aiKJ 2; '" de,jr./, = 12.04%.)
i.Bajo que condiciones ~I ttnd Lmirnlo de la csUltiegia r sera igual al tcndimienlo e.sl'trado de II
m Dith<> dt 0"" manera.en que rondi~ione> 10 f6rmul. A.IO se,1 igual a la f6nnula A.12~
La. do< eotr.u<gias proporcion ..... n .1 mi<1I>O rendimiento e.sre'odo 'an s6lo cuo.ndo
~gi.
(A.ll)
En 01"" pal.bras. si I. tasa forward C$ igual a I. laM 'potesperoda. 50 l'Odria p"".nder ga".r <I misll>O
Imdimi.nto a 10 I.,.go del primer aoo si se invin;"ra en
J. Un bono. un ';;0. 0
2. Un oono do< ru\os, pero que se ,endiera de,puts dt un aiIo.
(A.14)
La ecua<i6n A.14 impli," que Ia t."" forwanl a 10 largo del segundo oiio '" fija con I. tasa spot que I.
~te espera que prevol".c.' 10 larg<l <leI segundo afto. Bto so conQCe ("()mo hip<!tcsi, lit: la~ expeclmi
..... que so'liene que los in,e"ionislas ftj""" las tos.s dt ,n ,treS de 101modo que I. tasa (orw.ro .1"
largo del segundo o~o sea igual 0 la tasa spot a un olio e<peroda a 10 largo del scgun<lo aiIo,
,ad.
""'"".,<
Y' que
i'<"""" I .. "" M<",o"" "1"""';'." . t...p.>;o. A, t3 DO .. """"...... ,,""' ...
- . . I.,. usos. Sin <m,,",,-". "" ~~ .. fio aoc;<K" ~"",,.I,,,,," habt .. de" .. <>1>1>1;,, "."'''''0Nd, .....
...... t. HpU';" <le'
como on toOO,
..
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De """"'''' altern.l iv>, imagine ahara que 10' invcT'Sioni"as "",men un'
:~~~~j':~~j~:~g~~~,:~::'
gran
cantidad de
riesgo;
el las.
rendimienlo
fin.1 depwde
de 10
inversioni".
sabe
que I.
de ",ndimi"nto
debe ser
r,. que
De
que I. e"ral~gi. II !lene mis riesgo que I...!rategi. I. ningun ,n"ersionisw que leng
..,..;00 por el riesgo <legicll. esuategoa II si ambas eS1ralegias lienen el mi,mo relKlimiento espcrado_
Umcam.n1e cu.ndo.1 relKlimiento .sporada sabre ]a esu1l1egia II <e eneuenlre poF "moo del rendimien10 SI:Jbn, 1.1. los in"e"ionis,"' qLlt !ensan .,.. " iOn al riesgo no podran lener pn:f=rteia po< una e,lra'
Iqia ~ II \MI, ya qLlt las dos lienen el mi,mo relKl;miento espcrad<> cuanoo.r; es igu.1 I. taSa , pot
...,..w a 10 largo del .00 2. I. estratogia lJ 8610 podnIlene< una taSa de relKlimiento rna, al,a cuando
1Up6ttsls de la prd'modI J>Il' III liquldtz:
lA.IS)
Es dttir. a fin de indrtCiT' I", invelSion;'I",. qLlt rnanteng.n 10' bonos ~uy<:> "il'<l de riesgo.s
mayor. dos aiios. 01 mc,..,ado fij. I. lasa forward. 10 largo del segulKlo ai\o por arrioo de I. taStI spot
copenda tn cl mi,mo lap><>. La e<ua<iOn A.!5 recibe 01 nombrc de hip6iesj, de I. prel".ncia poT fa
,."..ide,_
Homos desarmllad<! nuestra exposici6n ponWldo en jndividuo, que planean invenir. 10 largo de un
.... ~ sollalOJJ>O/l qLlt para ellos un bono dos oM, liene un ri<sgo adic ion.1 porquo debe ser y~do en
forma premalura. "Que podri. de<i .... en rel""i6n con aquellos que desean in.crti, duranle do, .nos'
(Llamamos ...las ptr>O!IaS inve"ioni,tas ron un iwTiN"it de "",,'po' dos ai\os.)
I'JIos podri"" eleglr una de I", <iguien .. , eSlnl1egias
un aiIo.
Laes1ra1egi.1J[ nO liene rie'go en 01 casode u" invel<ionis(.O qLlt teng. un horiwme do liemp<> a
1IIIos. porque 10' fondos que se re<:ibinin en I. feel\a 2 son conacid", e" I. fe<ha O. Sin embargo. I.
-.egia IV tie .. un cier10 grado de ri .. go 100a '''''' qLlt la taStI 'po! a 10 largo <1<1 .110 2 os dcsconociJa
eo lit feeho O. Puedc demostrarse qLlt los invcrsioni'I.' que "'"gan oversi6n.1 riesgo 00 preferiran I.
III ni!a IV sobre I.. demlis cuando
.
.n.
_,i.
(A.16)
_,..,ado
otra,
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ExiUt un. gTilll c"nlidild de ""idenci. ~mpfric. en 10 que .>e rtfiere la esU\ICluro de plows
_de interts. Desafonunadamente (" 1.1 ve~
I
I
I
~ pteS<n1arla 00II11"" delalle. B""c dedI que, en
i
I
. . . de I. prefertncia W t. liquidn sobre ,. hilesi' de la<
I 10
Un
podrfI dar 10'> estudian,es uno idea de esl. investigllCi6n. Cooside .. ol coso de un i
_
una de to> ,iguiente, 00s <sum.gl.,-
RIImeme to I
un period!, en
parOOl
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
j
i
itlCOf1gruente <00 I. hip61esh de las e.<poclalivas
, !'or 10 general
,Cui!
$A.I
1926
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~ dos ,1105
II'll;.
a. ;Cui! ",,..., p,.do 0.. un booo. do no. quo ~ un cup60 ,nu,l d. 6%1
b. ,Cutl ,.. eI ,..,dimi.n", . 1 nelmionto do "',. b0n01
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<o,,..pot <iguionto>:
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.,,,,,,top
,....,....u.
.dopw1a ",ted Ia
II ExpIiquo '"
otrateVa I: Comp<;o, un bono do. _II< Y .....-.., on .1 ,II<> I.
EttrateJIa II, C~ ..... "n bono de on >I>Q.
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Capftulo 6
En .1 capitulo
........ "" d6br
pIo. ...
~<_<No_,.........
"'It"
ntJ.,11'<> >nili . ~
... _
.>t... ""
6.1
hot' 1 QUO . .
""",0.
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......... de......"."..
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1 11 \1P'"
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J I07 .., ..... "'" y oc ""'" 011"0'
......."" fkilmo",. <om<> ,Il"":
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2. Abandon", el proy<c1O y pas.r hoy los S 100 de drCl i,'/) <:<:IfJlOra1h'O con", d;,ider>do.
Si '" ><IopIa I ,(taltgi. 2, tI a.,io" i"a podrl. deposi,..- cl divide""" en eI banco duronte un ,00. Coo
una '"'" de in,.re, de 6%, I. estra,egi. 2 produci". efe<!iyo por $106 (S IOO ~ 1.(6) al final d<:l .00.
De bido a que la eSlm[Ogi. 2 prod"". ",.:r10< de SU)7 .1 fmol del afK). el actH:miSta proferiri. I. es{"""gi.
I. Por lan lo. n .."", pIl"'O clave '" que:
Acep{~,
acdonil(~S
i.C6mo inl<rprelamo<.1 VPN exacto de SO.94" F-ste es el in<:remt" ,o"n d ,'.l<x de I. empresa. pMti'
del proy",,{O, Po.-tjemplo. im'gine que hoy I. emp"'''' time ac{ i,.." produclI'''' {'on un ,'.Iorde SV y
''''n" $100 en ,fec{ivo. Si 1a "mp"'''' .bandon. el pro)'OC'O, tl yalor de I. COIllp"ilIa hoy ri. Simple_
"leole:
SV + SIOO
(62)
Si I. tm~<a accpla cI proy""{o. (eC;bir.l S 101 '" un .Do. peru 00 tendr.l efoc,i"" h<Jy_ Por tanto. el ".10.de la """'raill. hoy ri.:
SV + Sl07
(6.3)
""0
La d,ftrtn<i. <n'", I. """_,,,iOO 6.2 ~ I. 6,3 'I iusta"","{e $0,94. el v.1or
Entooces:
Ob""ye q'le el ,-,lor <It I. e ml""'" OS row I. sum, de los ,-a!ores de I"" diferent proyec,os. dimi""",
"0<"" <n' idatles ,!entro de la nt;"na, EslO I"opiiad. coooc ida como p rineipiO d, a tliti ,'id . d . es "'"y
impooant.: implic. que 10 con'ribnciOO de c"alquie, proytClO ,1 ",Ior de un. empre'"' es simpicmen'" 01
VPN del proy""w. SegU" """""'" ,rut, tarde. I", metoo", ailem"i,'o, que prem,n en .. te capilulo
00 CUt","" Con Ia ".-.<;1i,', propiedad.
AUn queda u" delall" He",,", $"puesto q.. el proywo nO "ni. ricS8'K "n. ,urosie,oo poco prom.
bl<: , l.<),; !lujos ,Ie ef""!h'o fumro< de los proyITl'" re.le, "''' riesgows in",u-i.hlcmento; en oua< paI._
bras. los fluios de of",'i,.., wlo," pveden eslimar, nun<a", ",ben con pre<:is;oo. Pit"'" que los .. Im inis_
tradores de Alpha "perm, quc oJ !lujo de o[""li,'o del I""yef!o se. $101.1 .lio siguie"le: es deci,. d
fl "jo de o[""t;"o podn". ser m,yor, poI deci,. S11 7; 0 metlOf. por decir. 597. Con cst" hg .-. variaciOO
eJ proyec!O ts ric.'gO$tl_ SUf'O"g' q'" eJ I""YOC{O es tan rigos<> CQmo el "",,,,ado de v.lorc,. dond< eI
",ndimiento esperadot>'" 'rIo eo. por de<i,. de 11)%, E"{ooce" 10% se "uch'o I. rasa de desctle"{o. 10
que imphc. quc oJ VPN del proyOC{Oria;
$107
1.10
-S2.73 ~- S I 00 +--
Debido" q"' , I VPN oS ncga{i,'o. , I pro)"<C10 deberl. rech.zarsc_ &'0 {ie.. sem ido y. que un
"'-" ionist. de Alpha que "",ibie", "" divider.do de $100 hoy podr!a ;",ertirlo cn 01 mcrcodo de ,.I<>res
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'0
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oon uti ~".,....o e:spendo de 10'i. ~I'\)r quO acepcar l1li PfO)-..:t<I con 011Rl""" .... que .1 memdo.
perooon un rtftdi_espa'U:>de Ian s6Io 1~?
COIK<"pIllltmtr.c:. II 1:, .. de """"""'"
un 1'fO)"taO~ . . .1~m"""" que .. 00 puedr
tspcfW ,lIW I<lbR un O<IIW) linaocoero de .....,., """'fJIOnh1e. &La ..... de ""-nw.., ~ rom..
rouo tit ."..,.......Idad. )"I que Ia InYeni6n e<>rpnIiu ... eI prt10 d,m".. Ia oponuRJd/ld dol ~l(IIIOs
.. do IO.-.nll el d,vldondc> en 1m octi...., fllWlC ...... Si .,1 cilcal<> lUI do Ia ..... do de!cIoontO Ie ~
.~""m.lamn".. dlff,il ... I... ",a1idad. probabIo""",!<' <'<It ... I<> aeno. Mi...n. qlO< ""n! poIO<Ic llamar
a11tanro para 1ftI""..... I...... de in~~. quit!> Ie U..... por,l >abet 01 .. ftdimlellOQ ~ .... I
memdo (:SIC w? A...",,,",,, ,i .1 ..... ,go del pro)""to <!if...., de "'1""1 dtl memdo. i.c6mo ~ .1
'J"~' Sln~. el dlcukl 00 es de .."'una ........... Impooible; ""'110< en Ole oapf,ulo 110 ~ indu.
)". kI prtS<1Urell"lOi'" Clpilulos po<.&<riofes del !<'xto.
Tras lube< ~ qlO<.1 VPN es un eofoquc l2lO!Iabit. ~<>1nlo .. pucdt !abe! oi los ~"""'"
a11etnall_ son tan but_ rom.. .,!<'1 La <ilt,. dol VI'N "'" ......... otributos:
"*'""
EI VfW ulI!i::l'f/ujd' 11. ~f"'"(J.1M; nujos dt .rwi,"O de un I"")ccto .. ~n u,", p"" 0" 'prop6I.ltos do I. COfpOraCi6n ("8' pajlOS de di,idendo<. W<>II"")..,Io> de pn:>"put"o de caplul 0
I'"JOS de Inl ..... ' l<p<Jf1Ili,.,t<j. 1'01" 01 COOIran.,. I.. ulill<lao:b son un rlemenlo lIIlf", .. I; lunqlO<
)/)flulil"'! para k '001000 . no doben ulili ...... en cI presuJl<l<'''' do capll.1 P<"'<I"" 00 "'I"e....
lin .foxl i,o.
2. EII'fW "", u>ll", 1M j lujm dt <'jI;'o ,Jel pro)""M. 0 "", melod<:>< OIllil<n 10. OU)O' Ilc .fC<: I".u
IlIls .IU de un. rOdla .sp<dr., . iT,"sa ,uidado ron ",I~, ~000s'
3. f.1 VI'N dtK"""a uillI(,d'm"" 1t los f/Uj03 tk ..j,j,v. AIIl""'" ""lotios puedon omilir <'I
de l dll>ero en . 1!I<mp<> aI ""' ....jar nujos de efe<!i'Q. T.m~n l.ng.> <uidado "'" ~f>!<.
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El si8JlO r>l:gl[;'O que :tn,e<:ede \os SSO 000 lure rtfertocia a qoc t'l< e$ un ~"jo de .. Iida de .rcc'h....
para.1 'D"ersiorulll Y I.. comas en,,,, 10i d,fen:ntes cif... Indican la recepci6n de 1m flujol; (C), sl SOO
nujos de salida de eftaiY(). q ... SO P'oSIIn) ttl fcd12s difcmutl:, En ..
SO wpOn< q... 1of nujoos
de
00fI ... a/Io de dif...,.,..;.; "I primtm de dlos ~ .. deadc hacer b 1II'-'rW6oI.
La e"'fHUI rec,bo flwjOS de eflivo "" SJO 000 Ymooo en 100 primmIoi dol a/los. que $I: suman
a b ,",=0601 ori8uIlOI doe $50 000. 810 s.8JIiflu qtlt 1. cmpt\'$-l n:rup<r.l j.II in,',"ioOn on do< :Mol. f.n
eSle <oso. do< 01101 es .1 p", &do d, ou"P',,,<:i6n de I. 1n,'.",;<In.
La rr&I' dtl periodo d . ffi:upe l'1l(l6" IW" l<)nW dccisio<les <le in,-ors.iolft U ba>tanl< 5<OC,Il.: ..
scl<:i<Jo> ull pIuo tspff.ro. po.- ~JO!'mpIo. dol oMs. So """ptorin lOdo< \os proy1O< ""
pM'iodos do rtalpN'Xi6n de doo """ 0 monos. y IOdos ....,tlos quo ucedaa dicho pIa.o (si CS
que.., rn:up<nn~ Ie~,
"'.jtmpIo
or""",,, """"""
"',..,IliI\n .....
1m""
Com-
port""'" el pro)tO II con el B. Del. I at J. 10$ flujca! de flli...., dod pro)'1OA awntrII2II. de $20 a
$50: II mi~ ,>tmpo. 10$ del proy10 B dj!.nlllU')'CfI de S.3O a $20. Y. que el flup de cfCCII...., ....
rnn<k. $50, co an'enor en el cuo del proycet<> B... vol", ~",e ... '" debe I<'r "'"Y"'_ Sin ernbalJO.
>imos "n'eriormontc que 1m poriod<::>$ de f'f(upo"",i6n de Io!; dn$ proyee"" _ ~nlloos.!'or '""'0. un
problem. cOO .1 ptriodo de = "1"'''''';00 .. que no coolcnlpi. i. poriOOkid..J do los flujos de: er:tivo
d.,nro dol mi~. 8~ eFmpIo ......sw que .1 mttodo del period<> de rt<:Uptr"O(i6n co infrriQr 1I del
VPN )"l' que. IoCgWI Ie dijo &nIc1"iormcnct ... ~ Illtimo IMpr_~1lJ Ild~~" I<n j/1Aj<u 1M ifrrn''O.
Problema 1: po,.,. de.pue. ~I periodo de ...,'upe .... ckln Ahon con!-lderunol.lo$ pro)'<C1OI B
YC. ell)"'" flujos de ef",,'ivo dentro dol periodo de rte"P"raci6n ..", ident"'.,.. S," embargo... prtr....
1pro),,o C poRIue tic ... un flujo de orti"" de $60 (0) cn . 1euano ail<>. !'or ,.an,o. 0\1-0 problema del
poriod<> de feCUperaci6oI que ignon ,0000 10$ fl"i<>I de cf"",i,." posl<"lio:n$ 01 mi<mO. Debido. I.
orienc0ci6n a cono plno de ..... ~ CO probable que al",,,,,, JI"')'CCIO> ,'OIiooos a brgo pIuo Ie
","1Iacm. EI ~ del Vl'N no u.... $ I rallo )"l' ..... como Ie "",,,,,i0n6 0IIIl'S.
1Otlo$ 10$P_jos
d,
""":il
Problema 3: e mind ar arbit ... rio del periodo de r ec uperad6n No OS n<ocs.ano ..r.nllC a I.
,obi. 6.1 pan. con~m un ,cren proCkm. COO cl <:nfOXjuc do rt<:Uptr"O(i6n. los "","",ados do ,""nales
110$ l)lIIIan anllrmr I. !O$ade deocuelllO"..ada enel metoda del VPN. t.o WoO loin liesgo. quid$ as" ...
do po< el "OO;m .... '" J<lbrc "" iso_nil> de 10 Tc-lOrtrilo. lena 10 WI! :opn:IpUICIa pan ..... in,-coo6n
libn: de ricop
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En c'pftulo$ poslerio<u m<>SI~mos romo u.... los rel'ldimicm", hi,OOriros en los ...",ado< de 'opita.
In iW" estimar 1.0 ta do <ksaItn!(l de un prI))'OOlO l"it$JOSO. Sin cmbatJo, 110 nis.. una gull C<lmpll1.'
bIe 1*1 elep' II f<chI IIIIUIe del peOOdo de recupcnci6n; pol' \antO, Iwu elMO pun'" la elecci6n
"'"=-
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""ox"""'" ""
ai,-e]
110 0 papl" II
cami6Io _ 01 """ do de<.SI(lf"lt$ ....... lOmaIIl""
odrru .. _ " "
'nfmor. Pur 10 1I"""f'lI. uti adminiwador podrf. ptnsar.,... el COSIO de una .fi~ serfa. pol' dec .... 200
d6I;lm; y que si Ie ahomn. 12(1 <161m! anouk> al .wuod, k>s rosIOS po< romblmjble. I finaci6n ..
po&ari. par .r Il\ll"'" ,n II'IC""" de <Iolallo$, Sobtt ell. base Ie [<.>marla la decIsiOn.
Au"'!"" oj I.~f\) de I. com~11 hubicra tornado unl d"dolOn en ono .. nlido. Lo. COIIIJ'1ii;. "".pI~
IJ dol odminis.......Po< <Jut ~ Ia W admiruIDaCi6rI pemulin. , >ul cmpIeodos 0, nW tUn. 10mentaria ........"ldtd l1li ~1 U... ~ po<kia ...... .,... os fxd _
de<;.iooe, modi.....,
tl ,,,,I10<I0 de ~pmo;i6n_ Mulllpl>qutJllO> 1. <b:u.i(in de III afi....-i6n pol' 30 <1m .......... milares aI
""'" Y\a .pan. ...... de ..... "ocIlla rell.5O .""h'. mi:I 01 ......
EI metod<> dol I"'riooo de r<cupcract6n (ambitn Ii."" alsun., caracl.rbl",". dtst.b les JW'>.I
COIIlrol odmin;",ath'Q. La <100;,;00 de ;nl'~i60
n,i,ma eSl,n ;mport,.mc COOlOla '''pacidad de II
rompaftla par> el'allW I. lom.o de deC1~ del odministndor. Bajo Ia ~gla del VPN. ptiOf1. m\loCh<>
lie""", ..lOS de Ol~uar" UBI deri>i6n fue com:c1a 0 _
II .."" del
de n:cuporacillol ..
~ desput< de <:los ..,.,. $; cl WI;"s del ;ldmini\lndoo' .oor. los n~jos de tftcl,..-o rue ~
Tombi.n .. ha srialado que: en el1'lfll'Osa< con mu~ ""enas oponu~ do in,,U6n pt"A:I "n
d,spooibili(bd de efectivo .. puodc usar con ju"ificoci60 cI mOtodo del periodo de n:cupo,adoo. Por
eil'mplo. I.. I""lllrr..s em~sas con propie""-;os pri"a/los), buenos po"~'i'as de ,rocim ien,o. JX'A:I
ron IICCO$O lim"ado 1100 ...... ados de capil.1os, podrian U>III" 01 metodo del poriodo de n:cuporac:NIn: II
~ ~i6rI del tfecli..-o pucde mojofw las pOI,bdodadn de ""nl~rSolloI de taIe5 ""'~
Como pulllO final. los pracllCanIO' s....... lfllRUl que 1&$ crib<&< a:ad&ru<. $OIl .. penodo do
rccuperac:ioo eusent' 100 probIenw ...10. del mOtodo. Por eil'mp!o. los libroil de lulO .... len bromo..
~ <I poriodo de """uperari6n plantuO<Io un pn'~'O coo nujos dt d~".'o bajos en 10< primero.
a/Io$, poro coo un "uj<.> de "ntrad. de eroolil'() importanle desp'" dt I. [oohl de ""'"po"",ioo. 5 po:.>b
bk q... e~ pI'O)'1o '" ,cchace con ~te mOtodo .unque .; '" ",epWll. benet,.-I 1. elllpfdl. El
proyootQ C de Ia ..... 6.1 n u"ejcmplo de n'O. Los pracl>CJoIIn $eiIaI ... quoe el porr6n <II:
flujos de
dOOll'"O en e.os e,.mpIos de los bbroo eo dema.s.ado ...11,. . . pari ..fleJ. Ia ..alodad. De 1oociK). alp.
nos ejecut;I"OS nos ban did,o, ~pe(1O 1II,,,,,,,,n," mayoria de proyt<lO$ 'tl105. que lMI'o.1 periodo de
<tI"
c..
pm"""
\'t<:uporaci6n como.1 VPN OOf\d"".n 1. mi'''''' Jec"ioo. Ade~ dicho< eJ<CulI_ indic,," que li u"
'""."ioo oomo 01 pro)'10 C fue .. rc~l . los rcsporI"bks narlilll aju"e, ad hlX II regia del periodo de
ruperoc;6n para que el pfO}''Q .. ~
No OO!owne d wli$i. aotMor, no n $OI'f""'OOerot dc$oubrit qut. conform< II d<c;.;oo adquit ..
nW ,mp>rtonc1a. eo decit. c.....oo \a$.......-e- conlide ... JIfO)''''''''' nW pandeo.. ~I VPN ...... h~ II
Olden del dia. CUando eI contn>I Y
del adJJ\lI,iSl/lldor ~ ....I n UptCto> monos ;mpOrUl'l'eo
q.. ''''''''' la doe<'sNln oorrt<la de l.. ef$i6n, la regia del periodo de \'t<:upe,...,ic\n .. usa COlI ",._
r~ ... ""ia. En . 1cuo de deci. ione$ 'nil importan'e., como la d;s),"",;'" de COInpnr 0 no Un" m!.quina.
construi, una f'bricl> 0 adquirit una oompaftfa. c<t. n,;,ma tl:j:I. '" "<.0. mo .ct.
.1'JJ""",6<t
Resumen de
El periodo de recuptraci6n difl(1'O <11:1 VPI'! y. po< tantO. t 5 ~"'lm<nt( il>OO<l'O<:1o. La orbolr.lntdad
en <uan,o ala fe<:n. y I. omi,i6n de 100 Aujos <II: ertil'() qllr ocum" des",,", de ~la pueden 110.....
dooi,io/\e, cl.ramenle illCOlTl". ,; <>1. '00000 Ie oplkn en foon, rlgi<LI. Sin embargo, debi<lo I s.
simph,jdad .d romo, , .. <>tIU ,~"tI,jas. I.. oornpallfas ","Ion uS2Iio p.vlIl0ma0- I.. innumt'r'lIbicS
.xa..o.... de la~ me-.s a I.. q..... enf~ntall con,la.wnerue.
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Au"'!"" eMo .ign,fic. que debt "" pru.kn", .1 inIOn,., combi" met<:>do> c"""" 01 del periodo doe
ret" p"flICjOO, CU, tJdo los e""lIentra en oompafiias, debe 1."", cu i dad.> dt no at<:pIiIr I. men ..1idild Ii".",,;.
'" I">ro ;,en"" ... que "'p",<;en'an. [)cl pue, de IOma, .ste curso,
q"" Ie e.star/. hacicndo un
nu l servleio. '" <,",\paiI " ,i "'"'" 01 periodo de ,uper",,;1in en lug.' del VPN. , j no"iera I. eleceioo.
""'''preode,'
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Con>iwe .1 co'" do una ~m~ qtJe .,1::1 e",ru""do b. com",.. do un. tiend. en un nuevo ntro
.-<bI. EI p'. .io 60 ,omp '" ., S500 000. 5upot>d'..".,' qu. I. "'nm ti. "" un> vOda . <tlm.d ~ do cinco
>116> r qvO .1 fi,w do .... perio<lo ... ,..
do",,,i," 0 .. O<OtIS"'"'i.... Lu <rIn.s "" .... Ie< P'Oroc"."
pon "" V""", Yg.m o, ,e mu",tr.1.n on .. " bI, 6.2.
_."rio
TAB LA (,.1
Ing.....,. y c.-
anual ...
proyedados IYI"'
~ I ,.ndimienlo
eO"I""I" P''''''''''
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Yak I. pcn' ex.n""" "fa [.bl. ron '"idado. lle Dtcho. cI prime, p"",.n ,",Iquier .valuac,oo de
pro),e<IO os un. "," i,Kin ,ll id"""," de I", flu.Jos de efe<liv" [>'oye<tado>. s.e e"l ma que Ia; vento., de l
primer aflo de fa tlend. SClin de 5433 333 . EI flujo de .rccli,-" antr' de imp",,""" <cr. de 5233 333. $.
<spet:> que I"" ,'en.. s a"'lItnl~" ~ q"" 10, g' ''''' dism,"uyan en .1 scg Lllldo .00. 10 que produciri un flujo
de Of"'I;"O anles de impueslOS de S300 000_ L:t compete", ia de <>Ira> ' iendos y la pC[(lid.> de la novedad
R:ducir3n of fiujo de efeeli~o anleS de imputsto' a $166 661 . $ 100 000 Y$33 333 . ",specli'ameme. t"
I"" siguicntrs trts """",
rara <ok"l .. el 'entl imienlO c'"'''hle pmmcJio (Rep) del pro)TI"'. S< divide la ulilidad """ promcdi!> enlre tI "lOnto prorn.dio in<.."ioo. ESlO puedc h:>e ..... en In" p"",",
P""o uno: determinacion d ~ la u,ilidad n ~u promedio La ",ilidad "c.. cn "",Iq" ier aoo os eI
flujo "'10 de crccli_o me,lO' I. dep",';;;aci"" y los im.....,.I"". Lo deprtcia<;6n ,00 es un nujo de ,.lid.> de
efectj,'o.' sioo un cargo q"" ,e!lej' el "",,00 de qu< 10 in"e"i6n cn I. ' iend.> piCTde valor tad no_
SUpontnlOSq uo d proy<XlQ lielle una .ida ti[iI de cinco .00< 1 final de la cual no ,'.ldnl nod., Va
q\lt]a in,',,,i<\n inicial os de SSOO 000 Ydebido. que 00 ,'.Id" nad.1 en oinco ,ii<)s. "'[>OIl~mos que
pI.roe ".Ior ralOO de S 100 000 po< afi,,_ E"" pCrdida <:ol1'tanl< de ".I",-!k 5100 000 <c COn""~ corn"
dfp,,,dacioll <n lill,a djrcc"'_ Se ""ta [.mo 10 def'lttiad6n como los lI11ptJ"t"" del flujO de efecti"o
anle, de impue"'" para obIe"t' fa uli lidad nel>. como .. m"",1ra cn I. lOhla 6_<_ L. u[ i!ida<] ncla <s
de $100 000 en d primer . i\o. de 5150 000 en d aoo 2. de 550 000 tn 01 aoo 3, de com tn cl """ 4 ~ de
-$_~ 000 en ,I ultimo ai\o, Por taniO. I. ul ilidad net" [>I'otntdio 10 l'Il" de fa vi<l. del pm)'edO os
Utilid.d n<la prom edio:
1$100 000 + SI50 000 + 550(0) + $50 + (-$50 OOOW$. $50000
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P""o do", deteemin.ci6n de I ~ utilid.d neta peomedio So dijo an les que, debido a To depreei .
"i6n, T. i" l'etSiffil 0" la litn<.la di""inu ~t de ".Ior cad. aiIo. Ya quo I. depreciaci6n" de $100 000
anuales. el ,'alor.1 fonal del aiio cero" de S500 (0), el " Iar aI fInal del aiIo I .. S400 000 Y asl
,,,,,,,,,i'amenle . "Cuil e, el "I", promedia de I. i",'.",;6n 10 largo de $\I "ida?
T Nilcula m<dnioo" cl .igu ionlt
lo,..rsi(in pro.nlio:
(S5OOOOO + S4OOM .. S3000Xl + S200000 + SIOOooo + SO)J6 = S250M
(6.4)
So di, ide entre 6 y noe nlre 5 JlOf\l"" la in,'.,.,i6n ,.Ie S5OO00J aJ inicio de 100 cirlCOailos y ,ale SO.I
inicio dtl sexEO aiio. En (>lIas. pal.bras. h.y ",is ,tnnillO< <n <I partn'o<is de Ia ""u""ilin 6.4.
P""o tee" de'erminati6n del Rep
RCP -
s~o 000
.. 20"10
$250000
Si I. empresa lu,'io", una lasa dt rend imienw <""tabl< "ta)"OI" a 21l% como meta, <l pro)"t"'" S< ""h.za
ri" y,; su rend imie" IO .'perada flle .. menor. 20%... "".plana.
,e"
e".
as,
.,1.
""'pre".
!eli
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La I6JICI bi>i<:a dol mCwdo de .. TlR os q... pnlp(ltt>OII> una ><>II dfr:o. q.... rewmc lis
VlIII>IIc:s del pIO)'..:oo.. Diehl elfTl no dtp<nde de Ia Woo <It i,"<l'k cD eI mnndo de oap'tales; plI' tsO W'
lw..a WI
de momo. )'1 qur II elf.. eo ;nlCmll <> in!Jfrua aI ~ Y no dql<""" de mda,
"-'CfPIO de los flUj<II do
del rM.mo.
Pu
.;o)I'I$.dnc.1 """;110 proyo:to (--Sloo. $110) de Ia illl>UXi6D 6.2. Con "III WI dada.
.1 ,-a\or pmot .... ......, de <SIt pmJ'ttI<> Ie puede do$ttiblt como:
reailll(not.
".ttma
.,.mpIo.
w.ro,,,
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,,,
SILO
VPN __ S1OO+ _
_
donde r .. I. WI de <leseu."""
"Cu1 ""bert .... I. f.OO;I de descue<lIO ,..". igualat .1 VPN del "",,'<CIO ~ro?
CI>II1C"taI1:f'I> )<I ulll'''' dt d<\CD<1IIO arbitnri. de OJ18, que do
SI.8~
SilO
.. - $1 00 .. - -
(606)
LOR
1'u<:1l<> qll< I. u>ei6n 6.6., p""il i,'" .ho", mlc ol.rerno, con un" ,... do dt>eucnlO mh . 11., por
ejemplo, 0. 12. E.ll<> "'" da
_SL79~ _ SIOO +
$ 1_
\0
_
(6.1)
111
$1 HI
O .. -- SIOO+-[.1 0
(6.8)
EMe p:<><alnlllenlo de pouob>. y em><,.,. <fie<, qut .1 VPN do:! pro)~ esccrocv.lJ>(\o 'os ,gtal I I~.'
~ SO dice quo 10000a Ia tua In'...... a de rdO)mO (TIR) del pro)tttO. En ,.... ~. la TIR cll.
taSI . . . " ' - ......1 VPN del pro)'o::to sea cerI>. La implicacjoln <It u: ej=ic1O .. ""')' SImple; II
clllj!ltiO dtbtri. aW diSfJUt'U1 acq>UI<" TttIwM.1 proyttro Ii la IasI de oJcsc\IefIl(I 0; 10'1>. l.a
complill. drberio:ooq>Wlo oj la usa oX dtscuenlO fucr:a menar I I~ Y<kbtria ~,ario to fuc:fI
dictIo I'o.....'u......
La rqLo ..nerat dt ,n,-<rSIOO os d>.!I
l1li)'01'
1"")''''''''''' TlRn_
So Ie COIIOCC <:OnIQ rr&la b""'" M I. TlR. "'bora podemos inlenW JIl ... ~JCmplll !IIi> compI.eoilo
(..$:!OO. $100. S!OO. S !OO). q... ~ en II illt\lmOOO 6.3.
Como 10 hocirnos coo las \IaC~ 6.6. I. 6.8. ";conos Ia pnoeb&)" d
onlCma ok ~orno. Inl<n'ate""" "'" 2O'J, y~, 1Il~'" nos do
C"f'I'I)r
pan .. Icul ..
ta Ii!->
110.65
_18.19
, v...J< '''''''' pO<Irl..,,,,, _, ot.,.ido eO "'!or '" r '" II """",0<)0 ~, j dt.".,t, do ,,001 .... VI'N "''', 5"
._,.. ,.......... ,.... U". <oi< '..-,;' dt Hoi< do <f",,", pot 10 ,...,.1"" ~ """" ....."'. d,,,,,,.,,,..,, ........
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\110
un proy'-'CiO _ _
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ILUS TRA(jO, I. \
f lujD< 0. , fectMo"
un proyecto mIoI
complejo
Des"",. de aplicar en rcp<lidM ocasiooe, , I pr",,<d imien lo de pru<b. , crro<, e.corllf.mo. que . 1 VPN
del prQ)'<'<tO eo oem cuaOOo la t... de de",,,,nIO c, 2137%: en!OfIC<S, I. TlR .. 23.37%. Con una""" de
de"""".,o de 20% el VPN.s poSit;y" y I. """",ariamo . Sin embargo. ,; I. 10SiI de de",,,,.!O fuc," 30%,
I. =h"Jlri,mos.
Algcbroic'""'n,", I. TIR es 1. i.rognilll en I. liguienle 0<"oci6.:'
O ~- S200 + ~ +
I +TI R
$100
sooo
La ii",tmcOOn 6.4 moc'lnlo qoc signifoc. 1, TlR de un pr<:>y<X10; grilli". el VPN <0010 fuocilin de
lal"" de o;kstucn,o. La cu,v. eruza 01 ej< de 10, ab$<i$a< en I. 11k de 23.37% porq.. "'lui c, donde ,I
VPN tI igu.1 cero.
T.mmen debe quedar claro q"" ,I VPN os poS itiv" cU"1<I" I. t.<a <It de"'''''"IO es inferior a I. Tlk
yes negal''''' en c"", ",nlrano. Esto ,igoif",. que :Ii $< .,,,,,,.n proyec{OS co"'o .>le
I" """ de
e< "leoar I. T1R ...."arful ""optand<> pro),<:<IO'> coo "n VPN poSili",. !'or \0 t""to. I. ,..gl.
de I. TIR coirtCio:le e'oct'l1lCn" oon I. del VPN,
5i OSI" focm lode al respe<to, I. ,..gl. de h TIR $iempre coinddiria 000 la del VPN.
"rio "n
de,,"brimi,nlo mara"jllo)so p<JfGu~ ,ignifi<arI. que t"" s6\o coo c.leul..- 10 TIR de un pro)':to podri. mos calificarlo ""pe<10 alOOos 10< proyecto< que ."uvier3m<>S """iderando. For <jemplo,.i la regIa de
I. TIR furtCton' re.ir""nte, ~ n proyecto oon un. Tlk de 20% ,iemprt "" .... po< \0 m.""~, I"n !rueno como
uno con u"" Tlk de 15%.
Sin embargo.1mundo de I", fin"""" flOes "r. Dosof(;M1un.dan",nte, I. ,..gla de I. TlR y 10 del
VPN ron igualo\ s6Io en tj~mplos como 10< .n lorion:< En siluadofleS ",i. cornplicadll' prt"""I""
di,"<!"S(>S proIlI.mas coo e l ,"foque de I. TIR.
,".nd<>
<lese..,",,,
to,,,
1. iC6mo se
calcu l~
la T Ill. de un proye<co?
, S< """'" _ne, I. TfR ~,,,,,t>""'"" < .., "...,....ma coo .. n~", <k .. I... ;"" ..1y " ,0 0 do> n ujo< ... ,m""'"
floP. ok
~. 1. (""", I.; ,,,,",'";Co, Si. eml)orgQ, ~
to " .. ,01
I. pn.><\>o Y<ITO<
Hojo 4< ..,... Y"" Q .... , nu"" 4< <ou>oIa
La< ,,"ul._
<lota; """ .... , '"""'''''" .. "IR _ ;.,,0<
y .rror, """'II" "'" .... '" "",,,10,.
,"Mrt"""t>, Eo ,I <>>0 ok _
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..... do
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0"\0)':<00
local .
Ahora '" prcscn,"" 00s problen' " gtneraio>
d cnfoq ... de I. TIR que .f~.n tanlO a los pro)"~OS indtprndi,nl" COOlO los mulu'm<n<O , ,,cluye ole'. A ~ooti""""i6e. Ie present." 00s problemas
que &feet.. s.610 a los pmye<:IOS muIU"".."te ",clu)"e01",
"m
La TIR <kl proyocto II es J.O%, y cn I. l"bl . 6.3 se proporci"". ", ra informatj6n re1.,.nle sobre .1
P"')"e<:IO. La ,.,1", i6n entre d YPN Y I. t.s, de descuento <Ie c'''' 1"0)'10 se "wem, en la ilu$tI""i6n
6.5. Como puoOC "bservat. el YPN di,m inu)"e conforme 'umenla I. l.sa de de""",",,,
Problema I: lln~c .. i6n 0 fin.n<iamiento1
efeeli,... WI'
($100.-$130)
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pooiImo oon 10 Iasa iIo """'-do< _
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Estos flujos de .fI;" OSOIl noel.mente io contrari" de los flujO! dcll'roywo A. . En eI pro)"cc'" B. la
ernp"", ,e<ibt fondos primol1), y I"ogo pago 0Ir0<; , u"'1'" no .. <omun, "islen proye<{OS de e<Je lip<>.
!'or <j<mplo, pir"", r" una corporad6n que lI.v. a cabo "" ,em inano doode )"" panid,,'OIe, pag'" par
adelamado, Debido a que 1m Sast'" impon.nt., wclon ha<:erIC on I. I""h> del ICminariQ. 10$ flujos de
<n.rub de dwi,-o prtC'tden los de <alid .
U",,,1O'l nue,tro meloGo de plIleb. y error p.... caieular la nR:
130
- $4 _ + SIOO _S_
_
'"'
$ 130
SO _ +$loo _ _
130
$ 130
S3.70 ~ + $100 - - -
U5
Como su<ede coo.1 JlTO)"e<10 A. la <as.. in lom' do; re'umo eo' 3(1';1, S in embargo. obse,,'e quo <I
valor prescot<: ""to <I '''gariw) "u.ndo 1. ta'" do de"'",,"IO os me"",. 30%, p", el <oolrariO. el ". 1",
pr,,,e"" ",to os positivoc u,ndo I. tasa de dese"e"'o es m,yor, 3(1';1,. La regia de deci,ion e, cuc"
meme la opIle,). de "U'''''o re,ultado anlmor. p.." eStc lipo do; proyctlO. I. regl. es
Apoor . ll'ro~i"'"-' ,", 000 I. TIl( eo me"", , I.".. <10 <Iosc",,"',,- RIw.M <I
... "'")'<II" > i> ta<a II<
de.,,,,,,O!Q,
~'<ctQ
CUIltlOO la TI R
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Est, rtgla <Ie <leci,i6n JX>CO "'"" proviclI< <Ie la g.nIfica dtl l'royocw 8 en I. Ilu<1I'lIci6n 6.S La cu,,'.
rtlocionado pruW'-ame"" Con ]a I... de
,io"" un. peook:nl< .sunOCnl<, loque 'ignifocaqoc d VPN
descocn'o_
La gr.1fic. 11me un semioo i",ul li,'o. Su~. que I. ~U\!"".. quiere obtener $100 im""di'lamenl<;
]>U<de I) occplarel proytelo 8 02) pod i' prtSlado$ $100. un banco, n,,,,,,-,,,,, 01 p,oyeclors un ,ustilUto
del prt,tamo "",Ii,ilado: de hetho. y. que I. TIR es de 30%, "jocUlar 01 proyctt{) R equi"alc a ped i'
prtstado "0' ,as> de J.O%_ Si la empresa pulo podi , pres!odo un bone<>. po< ejemplo . 2S%, debt,.
rtth021lr d pro)"tc1o. Sin clnbargo. , i "na .mpre.. <610 ptlCde podi' pre"ado. un bonw. digamos .
J5~, del>;ri "'-'<ptarlo, Entooces. debtnl oceptarse el proy=o R si Y .010 <.i I. taSa de de",,,,,n,,, os
I. T!R.'
8,0 debora compararse ton d pro)"tc10 A, Si !a omprtSlt tielle SIOO on decti,'o 1'"" i""eni '. pu<rle:
I) ""eplar eI proyc"", II 0 2) pre,wl< $100.1 banco, Po< <~IO. el PfO)'e<!o~. un su"itulo de dar un
prOllamo. De hetho. ya que 10 TIR ., do 30%. cjoc"1ar el pro)'IT10 A equivale a pre"", 30%, La
Clllpresa d<:lII: ",eplar el pro),C('1O II ~i la lasa de- JK61.1TlO es mcoor a 30%: po.- el COIlIl1lrill. lIrbora
rechazarlo .i I" '"sa de prO".mo "' mayor. 30%.
Debido. que~" d proyocto A la empresa paga inicialmeme. pero roci"" dine,o inicialmcnl. coo el
proyOCIO 8. nos n::ferimos.1 II oonlO un PI'Q)'tCfO de ;n\'<r,M" y .1 8. WlOO un prowctQ d~ jinmlciamien.
lQ. I.", proyecl'" tk in",,,i6"",,,o I. paUl"_ Ya Goo I. rtgla d. I. TI R os i"versa para l<>s proyo"<>< de
financiamionlO. leng:> ""idado tuando I, "'" COlt
'il'" de proy":I'"
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,,!'or ~ C$IC proye<'''' he .. taus de mldimienlo moilIiplcs! EI P">l'<"'10 C I"nc<a _ 'n ....... de
......:I,nUctllo> m6lllpks porq ... despuk de b in'-mi(\oI inocial 50 ~ l1li10 un filii<> de mlr8da romo
WIO de: w!dl. &>
0 cambi<><k <igno pruodutaIl1R mUltipIa.. II 1C<ria, un fluJO de
'(<<11"0 <:011 Ii: carnbto!Ide $igno. puoedo ....... Iw.la II: taus III ...... de rmdonutlllO (TIlt por eow; ...... de
-100\10)" Por WMO. ).. que .1 proy""'" C bene """ <ambios de
pu<dt Ienef IwLl """ TIR. Como
btltlOll. se6a1ado. 10< ~ "")'OS flujos'" .ftcb'o camhi ... do .."'" en ~ ~ po.oedtd
prestl"lWl< ... \a realidad.
,.....,.0.1.._ ,.........
oj"""
lie,. ... d el VPN De>do hqo. DO <Iebori"""'" prtOtIlpamo$ pol' Ia .~ilA< .... de 1m was de I'tddi.
mltRlO m~lu~ despuk de IOdo. $innprt podcmos O<udir a \a rq:la dd VPN La ilu.nci6o> 6.~ pafotl
.1 VPN del p<O)'(C1C> C (-$ 100. $230. -S131) wmo una func;.jn dec \a I.... de ~o. Como.le mueslrl, ,I VPN <$ C'<1'O I 10':1> y . 21)'1" Ynegoli,x>f... ", del inK:'JVOlo. Por t;lnIO.lo. ~1l1a"'1 VPN nos<lk<
q... aocpccmos ,I PfUYttI<> .i \a wa de descuenl0 :tpr<Ifliada .Ie cocuc"""''''''' 10'l0 y m.. III proy:10
dcbc11I rec!w;ilIlC ,i I. ,....... de",uenlO .. e"''''''""" fuera de t<: ,nterv. 1o.
TIR modlfluda. Como un. oltcmll,j al VPN. """'" so inlrodu.ce tl me.odo d< I. 'rI1t modilkad.
(T IItM). q... manej. , I prOOl<rna de I.. Tilt mullip'" COIl I. COO\D;naci6<o de flujos de .f<elivo hal ...
que hay. un <.mbiode , igno. ran ver <:6mo f""";OM. pic.", de .\leVU en tI proyecl<> C. Con UIU 11$1 de
desc""nlO de. po.- <j"mpio. 14%.1".Ior doel ul,imo fluio de .fliv". -$132 , .<:
c.
Cn I. fecha 1, I'ucIlY que .. R:C.lx:n S230 ,n e", fech;o . l l1u.i<> d<: efe<:1ivo "ajullodo" ,n I> fc"h;o 1
$114.21 (230 _ II ~,79), 1;0,,,11<... ,I ",",<><I<, TIRM produce 10< dos >igu;'",,, f1...;o.s de dec"'" p~rHI
ptO)'e<:w;
(-$1 00. $1 14, 21)
Ob>en-e que C\O<I.oo '" de>c .. nlan y I..go '" oomhinan los flujoo de dec!>'",..:I1o "'" qui.a un C1J11bw
de ,,&n<). U "'111> de l, l1R '" puede apl~ ahara. U TIR de Wi! dos flujoo de d"""",, e> 14.21'>1<. k>
que irnpl><1 que e1 ~w deberi ~ dada nuc<lr.l . .... de de>curn'" ,upue>u de 1 4~.
Des luero- d proyCC!<> C .. ",1a1,,'arnenll: .."",110 cOfHO pw'IIO de P"",,;b, yo que ~I<1 llene lIeS
flujOl de de<:"'" y <los cambias de .;gno. Sin ~ se puede ap\k>r 11'1 farilidad .1 ""Smo procc.
dlmlelllO I ptO)'t<:IOIi !IIis complejo>; .. dec>r. desc<JoIur y combinor los >ilumos f1u;a;. de ef""'I'" hl>u
que qo>tde r6Io ... <amboo de """"_
'~ ... _I--...-_.ltI&<t>n-"_I'<""_ _
-",lonR .. ~_LI
poti_ f ..... - " ' ..... !lujoo ... .r.......... Ie..... c,J. It _I, ,.,. 0 _ It nM
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TIR .. ",rio<
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100\(., . - K .. 10 , ... _
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AUDQut ~ .jOlSlt J<'Tige 1M T1R nW~lpIes, OOS pMOCe ..... vK>l 1.....,mI... dol..""""" do II
TIR , Set... 1M! pt.m<:<l an .. ri"""" "le. b l6gica b,l.k. que ,,,by,,,,. cn esl. m<tOOo e, que j'>rOp<l<tiona
una sob. citra que roIIme 1M "in ...... de WI pn-..:tO. [)ieb.o cifr>. no d<penIl< de Ia ~ de dc!cu.'1UO; de
hoeho, po< <'SO so Illlll>l t.aS;II ill1",," do morn<>, )"I que .. elr", .. inrm... " intrillS1 . 11"")'10 Y110
dc'penJe de nw exctl'w de los flujos do cfeel;v" ....1 P"'YOCIO. Por o! COOtrario. I. TIRM.5 . ,-;<knt._
me .... una runci6n de II tasa do de>cu<1IIO; 'in <ntNqo. tn. 110 prrltlld< $Or " . . critin. UM cmpre$II
que u,ili", ffit "JU'>iC ev;W't cl problema de 1M TIR m6biples, al 'l""l que .... que ..... b reJll del VPN
La II'antil ~""tnI lao T IR mLil,ipl.1 Si 01 primer flu)o de er..,tivo do u" proyeclO c,; . . glllY<>
( pcII\IC" I. in'nsoM ,";';;01) y $1 ,00.:.. \os nujos resIaIIIeS..", posillvos, 0610 pucdc ~ .......in
TIR , sin ,mponar culn'os periodos del pro)'"",O qucd<" _F..< f:\eil compod<. "'0 medianl' d ron<'tplO
del ,-w del dinerotfl <I ,",mpo. Porejt-mplo. t< ~illo " r",ar que ,I pn..:toA en la tabla 6.3 n...
"I'll TIR do .\()\\.. porqIJO ron u'" IaSa de deocutlllO de ~ .........
.,
do.,,,.,,,,,,
.i,,, ,
.....
...
cm.o.
EI pm...-1Iujo do oMc:U""'"
nep<lro 1 todo< ,.,. fIuio<
.... ",0'0> ,on ~.it>yo .
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Rood .., $I oJ VPN < 0
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<.Jb<en" que eI cnlnoO del VPN.".I mi ...... para 101 1m euo<: en 0Uti pabbrn. d anili"l <1<1
VPN '''011'''' .. 'prop1~do, Po< tl cootnOO. I. TIR pu<tJc: "~0610 en IIIgllflOf ca!OS, etaondo so inIla
<leI VPN. "mplemcn'e "" '" 1""'<1< petder,
"'_._.uPS... ,____
y~,
....... ~
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Po". II
V_
r~lacio"adQs COO I. aplicacioo del metod" de la TIR ,n proye<<<>s muiuam<n!C extluytn .. s. Ambo.
1'f"!'UC"'"
ouadro:
Flu", de . fee"'''
al Inlclo "" la 01...
FluJo de ~lKtiyo
alllna . .... I.cl.....
(90 min" " " de..,...~.)
VPN'
+~LSO
$0.50
-"
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Opo<tun;o.d I
Oporo,midid 2
'.00
011.00
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C"",,, hcmos sell.lado a nleri<>rmen lc en tI '""0, "00 deb< eiegi, I. <>pO<1"nidad que lenga el VPN n\.is
al>: Os!> os I. uportunidad 2 d,1 ejemplo. 0 bien. como exph,,, ur>(} dr los ",,"dianl", del ])I"ofcsor: "So)"
m;is .1", que d proksor, pore", ..
"IC drl'oh'o'" mi dinero. Y t'ngo S10 on mi ",nera .hor. a;i qu,
p.ooo elogircu,lq" iora de I., dol oportunidodes. AI final de 1.01...
jug ... do, ",,,,las de nti juego
ele<!ronieo falwi,u ,,0" I. oportunidad 2 )' !<XI,,;, lec.dn' mi i",'o~i6n original, cootante y >o~.n!. , lO t ..
utilidad on I. """"unidad I scllo nIC do un. mnd:>:
Est> propuem de nesocK:>s mue$\'" un defe<to del eriterio de I. 1.", in'em' de tt\omo: I. regl.
bas,e. de I. TlR iruJicari. I. eI=,oo de I. <>pO<1unidad I.)"a 4"" la 1'11<", dr w.f: llIIeW.,
b TlR
.5 tan s610 dr 10% en laoporl"nidad 2.
i.En qUI! ..,. m.1 I. TlR ' EI problem. de 1. TlR .. que omi(e ""
de I. mia. Miemra, I,
oponu" idad I ''''DC un. Til{ ",ay",". la ipy.rsioo o. mocl\o
on otfIlS palab,.. I. po<ibilidad Ik
gonar por 10 ",enos Un rendimien'o (l<;<.'C n'c " """'" un. 'n".rs;oo m.)"", eon la """"unidad 2. supera par
rnL>Coo .1 alto poo;e"taje do rendimi,"!o e" I. oportunidad 1.
Pue,w que I" TIR parer' "tar .pHew. illC<)rrcrta"",ntr. ,:J'<ldtnlOS aiumJla 0 e"",,girl. > En 01
,igui<n'c cjomplu '" Illuestra e6mo
q'"
rod'.
<]'"
EJ[MPIO
do
"'P'x',,,,
pmyo<<o ",n:
F!uJo de lllectiyo
en !a fha 0
P~upu."o
P~<upu."o
-1 10 mill""o,
-,S mdlono,
,.dodd<>
.mplio
".mj,
F!u)o de et.iyO
en 1& lee ....
I~O
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m;Dono,
$12 millone>
6S '" Ilion. ,
27 milio"u
'00'
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.!(o no'!O. se <on,IM'" quo u'"' ta .. do d.u ...... d. 25,,"., >p<opi.dio. She ,'Y do, ..
adopta, o! pr."'p"e>to amplio perquo olliPN ""')'<>C, Stanley qu l.re .".",,,,.1 ,oduddo perque I.
TI'" '" m.. "ta. jOulo"
"",6nt
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ti.""
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prof."" u'" <li n<'" ~ o "I< <ow, A...,..., m",ho; ."",(ia"", k, '" "'" "",I
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"IIi""" ,k,;"" 1, """"",,!dod L EJ prof,,,,, ,fi,.... que ,., <""","",,,; "'" -""",odoR, "
5,,,,,,,,,,,,,,,, '"'"'' ok ,"'....., d< ro poop>< '" <"" ""'" ",10
'""'l" P>""'~ m""",, mO,
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.. a..""" "to to"" '" ,mprin'OO, 10> joe,,,, <"",_km ' " , . - $0.$0 ud. "no.
Ij(I ""","""
n,U. """im,,,"'" iI< !O% .. m.\, q.. d<"'" .,.,.. ' " ,.,,,,..., de \I() m,n_'
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CO" b.", en los argum,,",,>< <,puc,"", en elejemplo del sal6n de clas<s. d eri lerio del VPN"I
"""""'0. p<" I.nto, ShelT}' t;e".
' in embarg<>o S1an ley os muy ".d" cuando '" Ir."a de iJ TlR.
i.C6mo puak SlIcrry iUSlificar ~I Pf<'"P""{O .n' pl io Stanley coo .1 eriterio de Ia TIR?
Aqul", doodt Inlm' ien. 1. TlR jncl>'n,,"w/. StlelT)' <.kula ]os Oujos de onlrada i""..",o"t.l" qut
s< produ",," . 1elegi' 01 pl<sup!I<'s{o amplio y 110 .1 rtdocido COOIO siS"":
,.,&,,,
--)
Flu)o do .t..;cho
... 1 . _ 1
(en mIIIo,,*
... cI6I_)
65_.0_25
- 25-(-IO)~ _1 5
Est. c"adro mueS,m que los fl u;:" de . ht;"Q jocremcnlaics &00 --SIS millooe. r" 1a fech. 0 y $25
mill""'" en 1. fedla I . Shorry <.!cul. I. TJR i""re",emal c<>m" ';gll<
S25 rn;!lonc,
I+TIR
.,Ia
1,"''' pro'-""""'"
I, Compmar 1m !'aIm". P"''''''"' nN,>, de I~s dot "1""",,iI'as. EI VPN dc I. relic"l. coo f""'UP""' to amplio .. m.),o< que. eI de I. relicul. COil 1'''''UI'"''SlO ,ed"ddo. E, decir. $27 millooes., rna,
g"" S22 millooe!.
2, C~kular" VPN !nc"menlal q'" ,,,"ila d, Mur la 1'<,Iit'ula d~ 1"""1'''''''' omplio y M I~ de
fJ"'"I'UfSlO reducido. Debido a q"e eI VPN i,",remen,,1e, igual a S5 mHiones. olegi""" la pelicul.
<It presupucst() 'm ph"
1. ComjJ<Jraf I~ Till. increm,,,tal '"'' la tosa de des('IIemo. Debido a qu, I. TIR incremental e, de
1\6.~1 % )'
dc descLlemo OS <Ie 254 ... opta pOI la pclic"l. de presupu ..l0 amplio.
I. I."
Los tres onfoques II,,"". la "",ma deci,ioo . Sin ombMgo. M debe""" comparar 10' T!R dc I", do>
pelftu las; de h"'''Tlo. tomariamos la O?Ci6n ;ncorrecto. Es de<ir. "'-"ptma",, I. rebcul. <Ie baj<l prt'upueSlO,
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'"
AUnquo 100 esludi....u _1<1> ptllW qu< los probkma. de ucaIa ..... ",bu.'_ poco "",",,,"tfdad e$ 10 fIJIIIe:!.ll>. UD clIcf """",,0:10 pol" 1<10,';.. 611 ...... dedr. -1"0 Soe romo ~ "" han....
WIle$. ..
pc"," hanna 4L1e yo rompro 00 vi... woo;o;\a,- Ul mi,"", '" .. lido en d ptl'IU])U<,", <It capotal,
ningoin pro)'1o ",.1 tie .. un tlOmalto def,nido. En ,u
<mpre,. lit"" q!lO nllm.;"", <.11 os .1
tama60 nIis ~ <It, prI'CCH>. EI ~ de S2.S millonc> de II pelicula no..u: J"badO en
pK<Ira: tal ,nSl miIl6n .....'" para~~UD""1WI nIis impJlUllltofil ...... n .... kJ<acJ<'Ja "')0<.
""memari.l. magnj,..,j del proycc"'_ En fonna ";"",,,, uno ioduwi. debe decidir ........ un ,Imaca.
de. por <jtmpk>, SOO 000 (} de 600 000 pi'l cuadrados. 1!IC ,."'. am.noon.me , u(lll.imo. q.. McDonald',
abrirla un local en una isil Ibiem; Ii 10 hic;.n. dl:berfa docidir qoIt WI grmde hxtrio. Cali ......
cualqo.Iier~. alpocn de I. empma d<b< <l<adir
wna/Io; ow. imploca que 100 problemas
de <Stal bundan en Ia realidod.
lis r.eccwi. una noll fm. l. Los <IIOOiomol ~""lcn pr<guntar <uJI pro~ttlO dobert ""larS<.1 0Ir0
para calc"lar los nujol; ilX:remcnUll. Qbst",. que reslamOS los flujoo de cfecl;",,!lel proy'" mas
p<quti\o 1100 del oW van"": NO dejllJllljlltjo IV J41idilen I. fedll o.lI.qo _
I. regia boI4ic. de
'.&or...
"*"" ..
III \WI ()
Supoop q .. I<,ufold CO<"pO<>tion ~ .... 60. alurnad ... par:> "ur un .im>eOn: ~ ru>N>< ' 00"""
_ _ do '''F ' dicio> <6><1= (in.~ AI 0 ~ oItottr<!>ni<o (" ~ BI loo Ih;fo. do ".UM>_
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b><ontrame>.
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oiov><Iu. &10 no ... <an ~ .; ""' ...... (oo
<UGadO .... patrone> <101 ~ do ofe<tIYo. loo IIujoo de _
do A '" pr....un _ i ~
........ "" qoJ' los do ~ ""UlTon mi> .. ,do. Si ~ u"" .... do _uemo . 1o'Yado. "'".,.....,_
b.
~1601 A P<>'<iu ".mo... omioruio Impllcl.. m~t . quo .1 ~uio do tIo<tivo "''' wnpnono (per ojom.
pIc>. $1 0 000 .., >110 I) .. p..oede ~oro' u "u. Pu.. ta ~ I> m>.yon. de los ftujo. de of..1ivo do
10 Inwni6n 8 .. p<e>O<I<an.., of iIIIO l . 01 __ de e .. >"eI>d _ _ m>.1O'" <on <U1O do <IM<.-", boi>'.
du......,,,,
m1y<M'
( on . . . . .
do do .. ",.n",
lo< ""I!'WI<' okl fl"jo d.t dreli,o de ..,00. pro)'tot .. mue!t"", en I. ;lu>!racioo 6,6, El pI)'to
A tim< "" VPS II< S2 000 I un.> tasa de des< ... tIlO II< cero. Est<> ...akula ';mpittlll:1tle con lit lUtnI <l<
\os Hujo:I.de dCClt.o.';n des<omark:>s. El ,,",,"'10 B UCII< un VPN de $-I OOOcon WI ctrO;!oin ....,...
.1 VPN del prO)-e<10 B disminu)< COO r1Ilt)'tlr rapidt:z cooformc ~"""nl.;\ J~ IlI!-O II< oJesaoenlO de Ioq... 10
hoc. tI pro)' to A. Como "IOr>COon.mo:I amoriomlOn lo. olio ",orTt porq .. los ~"jos <II: cft"'''o lit /I"
prtltnWt m1,; I.arde. AtrIbos pro)If!<toSlicnen d m.iSttlO VPN con 10 tl~ <It dOSCUC1t10de 10.55%. I.lllR
<It on """,10" U ta$II CQlia rual <I VPN os tguall cero. Debido I que.1 VPN <It 8 diominuye con mh
13pM1c<. B ,,<II< u"" T1R ...........
At igu, l quo on 01 ojcntpio an'em}, de I. rdkul . , Ie puede- ole,i. 01 ",ejar pro)'CClO con uno <It k
= ""',<>:.los ~~uicn'''';
no..,..
<f""",,, ,.."._ ..........
"",--"" ..... I... JI. <10 I. TIR "... ,),_;0.., r _ ... "
..., '""""--
, ___ .JON
I'OOri.
..
1_ _
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'"
I. Compa"" los VPN d~ do, 1'1O)-,ClQ" La ilu'<!raci6n 6.6 eS"'il paro lomar nu"m. 00;;,;60 . Si I. '"'"do <lescueoto.s inferior. 10.55%, .. deberl. degi' d proye<lo B. lX'fGuel;e"" un VPN m;\< alto. Si
la laS> <$ , u""riot . 10.55%. '" debeT! <legir , I proye<!O A. porquc I;ene un VPN m!, alto.
1 Compamr la TlR i"c~m~nlal CO" /a ,as~ dt d"c"elllo. EI n>flodo anlerior ",;1;.6 <I VPN. (){ro
metod<> para de'mni narqu< B es "" proyoctOmej<x"' restar 10, flujos de 0[1;'-0 de 11 I", de 8 Y
hl(:g<> <>loular I. TIR. [;,,< .. ~I ""'tado do I. nR incrementlll quo rntllCiOl1aJOOS anle.,
Los Oujos de cftt,i,'o i""",memal", "'"
hlCl.'" 11:11
....-,
, ,
_S9000
til 000
,
.....
.........
10.55%
,,~
.,'"
'"
0 1$"
_159)
Esle cuadro mue"'" GUo I. TlR i""reme"' al o! de 11:1.55%. En oUas paia!)fll,_ d VPI' sOOn: I.
inl".""", inm :menEaI os cero cu d" I. ''''" de <leSCttento e, <Ie I O. ~5'k . p", 'an'<>' ,i I. to", de
dUe"onto ",,"si<ier a< inferior a 10.55%, S. rref~riT(i d !'fOY.OIO II wbre 01 i\. Si I. la<a
de descuento ~ considtrar tS S"ptrior i 1O.~)';t, d proyttto A s< prefenr;l """,,, dB."
3. Calcular ,I VPN ,oun 1M fl"jo, de ~fecti\'O incnm',,",/t.I. Fin,I""'"t". <c podri. calc"1ar .1 VPN
!iO/lIT los fl"jos de efectivo ;IlOrementale., EI c"adro q"" apam::e coo.1 ",oto<lo ' "'CriOf mucsora
0"" VPN. Obse""mos que <I VPN incrementol "' p<>l i'i'Jo c"ando I. taso de "'",uenlo<s 0 10%,
EI VPN ;nc rm,, ",al r><gat;.o,i b laS> tk de",ue"to., 15% . S; d VPN rs p<>litrl'{)en los Iluj<
<Ie .r<'ttivo i"crem.O!~les s< dct><01 ''''gir 8. pero ,i e< ocgaE ;"o. S< debe" eleg;r II-
e.
,.""k ",,,,,,,,.,.,
" F... <>l< <i<mpio, .. mow~ pn""'"' 'I'" I"" vp:; .Ie to> do> proy"."""" " .. Ie> , ...... I.
., "" lO.Wk . L.oeto " ""'''".'''' q'" TIR
mW, <> "' l O_WiL~ .... 00 ..
"00 q""
, ..... "..w><l d<b< ....., "'..' " ,i",'1"'_ LIt TIR ,,,,,,,,,,,,,",,, <> ,...... """ " """" "'" Ihojo;! '" ,1,;..0
P'" ,.,,,,,"" VI'N d< <;<ro Los nup de ",li"o ;",,,,,,,,,, ,,,1,, ';=0 "" VI'N de "'" cU>._lo> doo proy"'"
I.
"."",,,,..tal..
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..
En resumen. so lIeg. a I. misma dc<:isi6n a) ,I <,,"lpara! el VPN de 10< dos pro),e<tos. b) rompamndo I. TIR ;""",menl.1 con I, lasa <It dtsc""nlO a <..,.si"rar, " c) <xaminando eI VPN <k I"" fiui< doe
efl>Otj,o 'n<rem""talc,. Sin embargo, <0010 se ,,,,,nclOOO 'n,es, "" SO debe comparar I. TlK del proy",,'"
A ron I. del pro)'ecI0 B.
Sugcrimo$ anl.riom,.lll. q .. se de;"" "",ar loS "uj<: de .f{tv" del pro),,,,,,, mo, peq".iio a to'!
del nd, grande, i.Q<Jt so ~"'e oqur. rue'IO q"" 10. do< proycttoS lie ... I. mism. in\'e"i6~ in ioial'
Noc"rlI , ugerenci. en esle caw es ",.II,.or I. re,lo lie rn."" .. <Jue eI prim" Auj" de rle<!ivo diferenl< de
c:ero sea negOliw. En cI <jelllpl" de K."fold Corp"nllion. SO logm .SIO '"'tray<1Ido A de B; a,L
utili= I. reg l. basic. <It I. TIR pam c"al"", To> nujO de "fed;,'o.
Los ejempl<>s .nleriore, explio." problema, ("(In eJ ....1000 de I. Tlk pam ,,-.Iuar pro)'e<:1O m"tu.mente exdu),ente<. TanIO cI .jemp]o del profeSOl mll\o rl de I. relicul . iluman ell"oolo ... que surge
e".ndo 10> proy"'lo> m", u",nenO< nduyentes lielle" inversl<HICS inici"icS d'ferenle,. EI ejemplo de
Kaurold Corp .. mues,,,,.1 problema
p"'>enl' cuaOOo los proyecl'" n,ulu.""," cluy"m.. Iielie" una ptriodicidad dif<re~I' en ... , fl".ios de .f"'li,'o. Cu.ndo I< uabaja coo e". IiI'" de pr<>yctIOS. ""
es =m~(I clelerminar ~i s.e mila de un problema de escala 0 de' p<'riQdio;dad , pue,IO qut es probable
q". ~n un. &iluoci6n re.1 se present~n ambos En \" lugar. 01 p<a<:ficanfe debe';; usa< &'mplemcnte.1
<nf",!U< de la TIR i""",mcntal 0 del VPN.
rode.""
q"""
.1.
pod",
Una prueba
Para comprobar SUI c()IH>C imientos, cooside", las siguientrs do$ .film""i""cs:
1. Se debe con""" I. "' ... Ik des<"ento para calc" 'ar. 1VPN de un prtI)'ec1o. pero st ",kula la TIR 'in
haco, refo",,,,,ia a I.
lasa
Ik de,",n",.
2, Por."o. 01 m:h fkil .plicar ]a "'gl. de la TIK que I. del VPN, I""'lue no so u"" I. f.... de dc:",u<nlO
.1 .plica< I. prime""
La prime .. afinnaci6n es ""dade", . S< ""co,i,. I. lasa de de"'''''''lo para ca/cu/ar d VPl':: 1, llR st
caic"/a ,u,noo so o""uo "lm I. I... c"" I. que d VPN., 'gu,l. cero, No .. ha """"iooado]a ..,. de
descuenlo ~n cI d loulo mismo. Sin ombargo, I. "g"O"' afirrnaci6n., (.1..: . fIn de apii{'ar I. TIR .
"Sled debe <:<Jmparar la .... in[tma de relorno con I.t,,,, de de>c""nto. E"loncrs. I" "'sa de desc uemo.,
"",,<Sari, para "'mar una dedsi6n ya sta b.jo d <nf'"luc del VPK 0 de I. TIR,
I. ,Cual
yenles?
2. Mern;ion~ dos prot:>lemal del m~todo d~ I~ Tl R qu~ s~.n apliC.1bles ~ los proyKim
Ind~penditnt~.
3.
<Qu~
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'"
6.7 Indice de rencabilidad
O!ro I~odo que .>e usa p"ra eyaluaf pro)'~'O, "" ("(lnoCc ""no jndie. d< rrm.bilid.d . Es 1, .. z6n del
volo< pre","'" de 1<>$ nujoo de rfwivo esp<r.ldoo fuouros ikspufs de 1. iny.,,;6n in;':;.!, di"ididocnlrc d
r1l/)fIlO de la ,OWl'S;"" iniclal. El ,"dice de rent.bili,lad s< P"""" rcprc><nlar como 'iut:
Indice de renlabilidad (IR) ~
ElfM "1 ()
_..
Hir>m fiM""n. I", (Hf l) aplie> un. ",. de d."u""to de 12" 60< op<>rwnld>.d., de iow .... 'oo.
,- ~
(mil ....... )
""'"'~
<.
<.
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. >0
. >0
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Indke
~
V,.
~"~
0 11%
1>IIId&<l
(millon~.)
70.S
l.SJ
.S,)
~ . Sl
50.S
J S.l
S70j _ S70+~
U2
(6.9)
(U2)'
EI [odice de renlabilidad <.e obtitnr di\'idiondo 01 re,"ludo de I, ecuacioo 6.9 <ntre la inYcT>i(>n inio i.1de
rIM do
S20. 10 que
Apliuci6n del
,ituat;on<<:
i ndk~
de rentabilidad
I. Proynro, ilrfJ'JWIIlI;'"It" Supooga que los&::>. pnJ)'""ro, de HFI SOlI indcptnd;em,,: de "" ... rdo
ron la regia del VPN. ombos debe';.n :>Ocrt"'"" )'a q... eI VPN es positivo .n amoo. c.>os, EI indicc de
renlabilidad (IR) os m.yor uno C"iItIdo eI VPN es posi lj\"O. Por 10"10. I. "'sla th Gecision del IR "
Aceplar un pro)"Cl" indepcnditn le si el iR > 1.
Rb.,.arlo si el lR < 1.
2. P"'}W:IO. mUl"Gme"It eX(luwm~s. Supoogarnos 4'" Hfl 0010 putde oce[>lar uoo de "" "'"
proy""los. El anolish del VPN .rlfTna qur '" ocept< e1 proyecto l. ya que," VPN os mo! .!to. Dcbid".
que.1 pnJ)'"> 1 lirneel IR m~ .!to. 01 itld i"" de renlabilidad lIe\' I. ckcti6n income .... ,
El probloma con el indi de rentabilidad de los pro),""IOS .nUlu,mente "du)'en!.... igllal al
problema de I scala con la TIR, quc ,. meoci0n6 anleriormenle. El proyecto 2 os m.1s pcq""oo que eI
1;)"3 que 01 IR " "n. raz6n. es(e indic. omit. el hecho de que el pro),""(O I cuent" coo ""' inve .. i6n
mayor a I. de l 2, Por (,nto. os. COO\<> I. TIR. d IR p... par allo la, direrell< i", de esc,l. de Jo. pnJ)''''''''
muluamenle ",cluycnIC' .
Sin embargo. al ig"al que en I. TJR. I. f.lI. """ d ~l<xi<>del ll< '" puedecomglrcon Un ,noli,i,
inoremenlal , Se aOOlan Jo. flujOl de d1;,'o inc,"".. nlales ,,",puts de ,um .. r ell"oyeclo 1 . 1 I. cumo
,igu,:
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_
....
'"
(
C.
.. 911)
c,
C,
15.1
ON
.......
.J~
([
_[
15,1
DebiOO a q"" 01 indict de rentahilidad sOOrt los nujos de ef<cu,'o ;""",menlal .. e. "13.yor 3 1.0...
""bera elegi 1proye<:IO m.1< grarw;\o; .. dec;, .1 I. Est. es la mi,m. dec;.;"" I. q... lIeg.mo> coo .1
m6tOOo del VPN.
3. Roci<>naM~mo /hI ""Pilal. Los 00. caws atlleriort, ,upus;""", de mane .. implkita que IIR
podria ool<ner ,uf",iente capital pan hacer C\LOlquicr 'n"",iQ" re<lit .. ble. Ahora COlIS;"".. 01 caso en
'!U< Lt empn:'" 00 lien< $Ufic;"n", capital para
lodos 10. pro)'."" coo un VPN posit ;yo. lOs ..
~,.I coso del radooarnicnto de tap; I. 1.
""paldar
5uponga ~ la ~mp"" tit"" ~n I<.wr pr!.I)'CWI. ao.km.is de 10i p<iTlll'ros dos. F.I pr<Jy"to 3 Li~nc:
10< <iguitnlt< flu.io< de efeelivo;
......
.......
..
..
c.
- ,"
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II
C,
C,
C... W,
->
43.4
......
-- -
VP.,Z" ...........
)
.4.H
v'"
.,'"
en
11 . _ )
3J.4
Ademas, "'pongo que a) los proy""'"" (Ie Hil2m FinD<gan. loc ., son iD<lepen<i ienlC>, pem hi '0 cmprt'"'
sOlo C""nta Coo $20 rnillones p.... in'-trt;', U>do qu<.1 proyeelo I Ii."" u"" in""i(,n inicial <It $20
millooes. I 01pre .. no podri <leg;, .. Ie rroye<lo YOIm ma.. Por el oonlwio. pueSlO que 10< pro)...:1'"
2 Y3 I;':ncn i"v",,;one' inic i.k, de SI0 millODc' ow UDO. '" pc.lr.ln degi' ambos. En ""'" ptll.bra!., I.
reslrkci6n cit .fecl;''() obliga a I. romp"!> a .I'gi, 01 pro)'<C10 1. 0 los pro)'ec1OS 2 y 3,
;,Que debera hac., I. ewpresa' En fo"no individ...,L el VPN de I<>S pnJ)'ec1'" 2 Y3 .. inferio<.1 del
proycttQ L Sin embargo. <a.1Ido I,,, VPN cit I", proye<!os 2 y 3 s< ,uman. lacif... <S ""Y'" at VPN del
proyeclO J. MIOOC ... eI >emido com"n nos dice que s< debenln ace]>!'" I<>S pro)"",,,,,, 2 y 3.
"Que podem", conclui' sobrt I. regl. del VPN " ,,>tore I. del IR" En cI
de los =urso<; limil'
do&. <c pocdcn o,'aluar 10< pro)'etl'" dc ""....roo COIl 'u' VPN: en '" lugar. >Ie teo dcbeffi ....I"ar de
""ueroo con I. raz6n emre el ".Ior pre .. m. ""peelo ]a in" ersi6n inicial. &to os la regia del lR. TanIO
. 1 pro)'<:<:In 2 <om<> eI 3 timen IR ""yore, .1 del proyd:to I. eOlOOC<'<. '" k< <lcbcrt e.lifitar rna' .110
cwmdo hoy, racionami,nlo de c'pilat.
La utibd<ld del Indice de ren lobilidad b.jo condiciones de racinn.mientn de copital pocdc explicarsc
en !tnni"", militarc\, Eo d Protagon/) so habla de uo atrruI tOO mUCM "'''pl<>Si,'o.n !tnni""" de dinero"', En los presup;H:>lOS de Qpilal. el lOOk. de remabilidid mide I. ,amitlad de exp losi"o (.1 reOOi~ t i~n10 en MIMeS) por cada d61a, in,,,"ido, Entnnoe>. c. ulil para raei""" 01 c.pitaL
D<ber:i """"mlJse que cI iodiee dc ,eotabilidad no fuociona ,i los fondos tambi61 \Oft lim,tados
mas all. dcl periodo inkial, Por ejemplo. ,i .. rueran a pre""1af flujos de ef<:<:liV() import'"'" cn . Igun,
"ra pa~e dc I, empresa eo 1> fecho I. eI pro),,,,I" 3, que umbitn liene un flujo de decti"o <0 ~'" (eth.
,endriaque 1tt~_ En "'ra< palabra<, ellndice de rontahilidild no puedc ",1"dona<.1 raciol,omiemo
de capital en multiple, periodos.
AdemOs. I" que los c<onomi,taS 11o,""" i"djvi,jbiliil",l podri. rod",", la decl"'Hlod de la regl. del
II{, SUJ'Onga que HAI;eno $30 millone, di'ponible. para in"elli,. no 0010 S20 millone . Allor, I. empresa ,;ene ,uficiente cfec1i"o para 1m proyectoo I Y2, f'uc>to que 10 Sum' <Ie) VPN <Ie C$<" do< pmyeclOs
0$ m,)'", a I" <urna <Ie I"" VPN de 10< pro)'et!O< 1 Y3, 1. cOOIfl"'l io tendria un mejor ",,"11><10 ,j OC<Jllara
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10:1 proye<lOS 1 y 2. Dado que 10:1 pro~IO:I 2 Y3 litntn 1m iodic,$ de ",nlabilidad mas ,110:1. I. regia del
IR conduce a I. ded,i6n inc""""la. ;.Pot que la "'Sl. de l iR nO:l akja '"lui"' La daw "' qu, 10, proyc< [m
I y 2 u~n 1m $30 milloo .... mien".. que 10:1 ?fOY'O:I 2 y J lie",. Urla in"ersl6n inki.1 combinada de
0610 $20 mill""", (10 + 10). 5i los proywO:I 2 y 3 se """"nmn. I", SIO mill""'" restan'" se deberan
dej .. en el ban<o,
La , iluoe"n anterior se~ala qo< so debera ,ener cuidado cuando so use e1 Indice de rentabilid"" en
1. realid"". Sin tmbargo . unqut JlO '$ perf""t", cI indiCt de renl.bj lidad OS un gran ",',nee en d manejo
del [acionamiemo de capilal.
6.8 La
pr~ic.a
Hast' ahora...Ie capitulo h' plan!<ado I. preS""ta, leu.lles m<'[odo, de pre,uP'JtS!o de <>piutl <kbcr1uJ
u>ar las ct>ml"'ilfas" 0 [,.. pregunta de igu.1 im!"",.nci, ..:
","'OOos "san las c(IInpailia<? L1
t.b1. 6A proporcion' un gran .,,""". p= responder '''[0 pregun". Como >c pod ... OOs<"iar <n .""
I,bl proxim""ameme Ire, CHanas pan.. de la, emp""" e>tadoooideo"" y can""i.""" "<.an los rnt
[000s de la TIR y del VPN. 8to 00 ""ull' sorpn:ndente. dad .. I., Yeol,j .. leOOcos de djcoo. m'lodes,
M~' de I. mita<! dt os", c()[np.>il ia< usan tl rnl'todo <kl pcriodo de ""'upcrilti6n. un rc,uitWo b'\l""te
sorprendeme d."", los [>roo"'m .. CO!ICep'u,1es de .,Ie I'nI'lodo, Y aunqnt e1 periodo de ""'~pera<i6n
de><Ont>tk) rcprenta un.
tc6rica sob", eI pcriodo de "",uperac i6n regular. se usa mllCoo me"",,:
101 ,'ez las comp.llla< <e . itn!en "raid.a< por I. n. l"",1< ... adapoada al "<uano de <Ste ultimo rnt[odo
Adem's. las rallas de e,le en!",!"e. como se mencioOO en el prestnle c.pllulo. son relali\'amtttle fadle,
;.,u,I.,
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ffecuencia ... _
d.di ........
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d. capital
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2.25
1.55
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de oornlir. PIlr .jcmplo n 11Il10 N. mfIOOo <>mil< to<Ioo los flujOS de cfCCl(\'o doptIe. del p<1'IoOO de
Jttuprraoi6n. un almon,;,""",," p<:Idril Ucer oj"'lOS oJ hoc " un I'""'ll-ffl(} con flujos do ef<:<:li,"O fe.\WI~.
U"" elpttarfa que los tno!,odos de pre,uP"' ''lo ok c.pi13i de i., IlrlUldesenlpresa, fueran mi ' so/i,.
licaolos que ,""ocliOl de la, prqurilll$ (mpre'''', Despots de lodo. IllS V.nde, cotnl"illa' ' k """ ' ur""
fin.""i."", para conlnl... e n'pl.""" .u,; MtSticodos: I. .. bl. 6.S fun,l>n",nlo .. to ide . AquL I", em
prcsas St~.I""", la fftClIt"" i. de trW de divetSO'l m<'I<><!os J e prclupotlto de cap;loJ on una 0..0.1. de 0
(nutlu).4 (''''tnp<t"). Los tno!10d0s de I. TIR Y del VPN.Ie u.... con
(ftClIt"";' y d periodo de
~uptracio.'Jn ........... n rompalll", gandt, qllt en PIl>tn",. Po< 01 conlrario. I", ompresas IlJ"II<l<$
como las PI...t.os ..uti 10, tilti""" un mtIodos ca<.i ... I. m' ..... pnlfIOCtio.'Jn.
0Ir0s faclOttS no ,doc;iooDod<l$ con .J fltrjo de ef...-ti"" totDO <l '10.. lltpn desnnptiw lin _ I
ttl las dt\:i ....... Jdtn: .1 prelIIpIItiIO de <a(ln.ol. EI .jernpIo <1iUrO tI .1 deftu," n:u!ado oJ ..... I<
dtjttOtl que dio .... fiem nvpir..-a: ""Debtri", abrir 1m .....wnnte~. I< _JaD ... , ""'gal. Y nutltrn
datu"" Its I>oC"a c..... qui.,. en... al ""V'<io 110 ~ bater dinero. ltlOO pant artott. por.1 ~tt
finnando .-.Its pant~. c:omo Rid OD CIUIObIa.....,. (In d rtt1.LOdro -EoIOIIS JIfOpIOS ~".)
EI "10 de ttrn .... cu....."..."'.. en 01 presupot'lO de capilli
Stl~n la ,rodusma. Como os de
imaginarse , .. mas proboblo qllt I", ., ~ COO un. capacidad maY'"" para e!I;mor los Hujos de
ti,'o usen el VI'N, P<lI" tjornpio, 10 eltirnac:ic'in del Huy. de do;<1i,'o '" olgu_ ospe<1os de I. indu,tri.
ptlrolera 01 ba".ntt fwible: debOdo clio. i", omprcs.as ", Iacionadol con I. ''''11 .Ie e.. lltIltr.lIl entre
las prime,.1 que U<an cl . n ~li ", de l VPN, Por tI "O'lIr.trio. ""uil' di fldl cSlimar Io:! Hujo:! de .fecti.-o de
I. indu, tria eincnlatogr.lfica : las u,ili<L>dt. de los grande< t. il<>5 como Tllani(, lIaTry POIlU y SMT \\~'"
flit"'" mucbo TII.Oy<.>n!1 de 10 que eu.lqui.tra im"8in6, Los Brandes ft1lClSO$. como IIM1'~"" Gal< r
1Il>""""Qrld .. mbi~n (... ron ir.e$perodos: deb>Jo 110, 110 ,... Y( <:00 We ..... ojos .1 ....Ii.i. del VPN .n
<:SUI ind<&$lri .
~C<lmo ""'" Hl)lly ..'(II)d OIlS prc<llplltstO$ de <. pi1oJ? La ,"formaeio.'Jn que ""..cud"' ..... para Ottpur " ~ un prO)-eao de ptllc:ula plO"itne de 11!I2m:I. Un pnJductor otodtperIditnle programa .111
junto t un:madarnentt
con un ... 00;., p>n. praenllr ... ideo de Ia ptlkul .. Lt. los "~nic ....
<UIIro t*raf'" de "11$ ~lacl(Hlldos con la rns<nuci6n del cncanIador libro RnI P""'T."
mas
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Frohman (U",kr r;",t-. y ,II"" <Ii".: "Ilrill>"1<, r..,..,;oo. '. Y .. <00"".' '" Afim . En alt,m>.
m,IIIOC". "Jm.', en una .. '" <spi.1... rCS<I CS <000. F.w.s ,C<Io loqoe quimn 0j" Su """we, 'N"
"'" )Ilfund., ' '''' I", det:dl de I. hIS''';,' "
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que no so <let>< us>' ",",,,.,, I, "", .. " ><050 de .. ""n, ---;!ice I. 'i"l'" 1l1rit>
.. h>bloc >Oba I.. <""""'" ut i l i _ que 1iCi"ram<:ot, W><fucjtli '" hi",.;>. I.m .jt<",;v<>I
_n, . 1 'gual q"" <"al~ui<"' , qu< " " " po>ibl, pml<eir ......... '0 dlDe,., prod"d'" " no p<iicui y I.,
BO)' ~
6 .9 RESUMEN Y CONCLUSIONES
I. En e"e <.lp;,ulo. ~ . mo, ,uOl. "o di/o,.nte. "'Zl.. " . t<a i/o I., i!o<i.ion., d ~ iow~",;Q" . ..Io>mo,
10. It~mati ... mi. popul>.r~ .,...,. de<~rm i n" ~ I Ior P"''''''~ neto ; el 1'<,00> d. , o<up.",,<>Oo 1
r.nd ; m;~n'o ,o(".. b l~ promedio. 10. u .. intem. d. m omo 1 ~ I Indke d. ronubilio..d. AI h" .,lo
p,.nd ;"'o. "',.
d. 1,,~o'io d.1 VPN
".ct.
2, A"nquo h~mo, "n<om ... do qu. I" .1!O,n" " " ' ienen 'Iv>n .. cu,lid.ok, ""UIO"'. ,u""de ,odo h.I
qued. do d;,1>0 1 ho<ho, ,00 ..1. no ,on I., dol VPN: p..... 10, q"" 00. okd l<>mo, . 1.. fi n.nm, e.<o
I" h" . i!o<idi<bmon' e ok ..,und.,
m.,oO".
l. D nu. 10.
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proy.o. m"," .m ~me excltJyen'<1. Se mo>tf6 GU'.
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PREGUNTAS
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I""<>medk> de .. "'"""iOO1 Si oJ ,.."dlmiontO <"",",tile P'"<>"'odio Hn"H,. de W " ' om Prio'tti"t 0' de
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TASA I N T~R NA
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c. Si C I B " lei A. C28 = K<A. y OB = 2elA oo,onco,. ;1. TIlt., TIR.'
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Capitulo 7
A finMo do 19'10. - , . Corr.puoy.......,i/> 'u ill,onciI>n do <011 ......... 01 80eina 1n. .....-. <0""", ..I "'" . - <apU do It'atI$pOfUI" hu.. :t9O
pa~ ..... 1 001" 7 600 mill>., ~ ",~ .... ba "".
11. ..... un ~or'c onorm., l", ....Ii,.., <on,id<
>VOn quo b. in'I...-.i6<I inld.1 r 10< _
do .. -.Ip<i6ft 7 do rroIIo ~oc.uriO'l por> 1.l><ie.< <"I
80eina m _ <Om<> do 8 mil ......... do 66Q.
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S'~m"," so dtSCucnUln 10< nUjos de .rec'h'o y 00 las u!ilidades <",moo $< oftt'"o d dle" lo do un
presuput"odecapil'l. La, utilidades no representan dinero rta]. 00 s< pu<<kn g""ar las uI,lida<ks. 00 se
puede come. de las ulilidade, YII/) se puede paga< di, idendos con I", mil idade" 5610 so "",,<len haoeT
""'" casas ,on .1 flujo de .fecli"".
Atkm$. no es ,uficieme uw los fl"jrn; de de<';v", <.and<) SO "ak"i. , I VPN de un proyeclo. wlo
inCffmenta/u,
cambios en ]", flujos <Ie ~fec{i"" de la empresa que oc urren oomo un. ron\e<ucneia dirctla de I. ""'p.
taCi6n de un proye<IO. E< ded . >lamoo ime ... saool en la difrnrlti. tnue los flujo< de efet!"" de la
Costos hundidos
Un COSIO hundido e~ :!Quel que yil hi ocurrido. f'oo,lO que 1m ~O\IOS hundidol han ocurrido en eI
pasado. tIO pt>e<\en ~.mb ia= po< I. dct i!ion de """plat 0 reth....,. un pro),e<IO, Asf como deja"1OS que
.1 paS3do quclc en cl pas.ado.. debt"1OS i8"01'3l100 y. que tIO SOIl flujoo de salida de <fo,ti",) irtcrorocn
lales,
EJF \II'IC)
GeMnI MII~ C",.",.ny e.,lo. el VPN quo ... ,ul .. m d~ ",,,,,b l .c~ un>. linea de leo:h. ( "., chocol. te.
Com<> part. "" tal e l u ><~ . I. o""p ... ,. pogO ' "'" o"'pro.. "" "",",ulton. $100 000 pa .... que ~ I i<o
on ..... t;,I' 0. ~r<>do . Em, d.,.moo~ '" hl,o el . iI<> p.ndo .
ro lev.~ .. to<I1'~O .n <".n", pan to
dooti.;6n .ob ... eI p...."P".'w d< <1fIft>1~ue d<b< )m" I dm"iltr.. <~ de Gone ...1 M;tk Comp.....,'
La ""PIle'" es 1>0. Lo. 100 000 d6l, .. , no ,on ~u~ ...
per . 110. >00 un <0>10 hundido 0 led'l'
<lernmad:i. D.,de fuego. I. de';,;6n de ga.",r 100 000 d61 ... , ~" un ,"'li'I' d~ m<rutdo ru~ un, d",i,i6n
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,-Ion,m ,on ~I P"',upu~"o de capi ..1 en , I ml,rn> y ",,,,1m..,,,, <eI . ... n'. , n,", d. ,or """, "U__
lo que .e qui. " dod, ., quo "n, ~<I h.eI", un g'''o. el <0'''' '0'" In-ole",o," P'" <u,lquior d.ci<ioo
futu r>,
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Supoog. que Weim,eln T r.J.ding Comp....., <l.n. un ,lm1COn va<1o on Fihdelf" qu-e ~. de " I3r'" pm ,
limo,.,." .. "0, ""eva lin". d~ m:i.q,"n., ele!:t.-6nkos de juog'" d< pelo". WI ~'nf"~ ,ien~ I> . uenOOn d.
comord.li..,r I" ";~u;" .. eo .... 10' >Caudal. do, >",umido"", del note.te, is. dob< <o",id<,.,r quo . 1
.lmuOn e, un <""0 en I. deci<1OO 0. ~.nd< .. 1>, ml.q";n,,1
l>. ,o,po".' , i, l>. <omp.~" podr'> . ende .. 01 at""<W. ,; d~cjd. f)() com."i.li .. r '" INquln" de
i~ de pelot>_ Por 10 t>mo 1 p,ecio de 'ent> del ' lm>n o. uO 00'''' d ~ <>p<>ruJnid.d ~ I. do< i,1OO
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capi",l. r>I. roIlo .. i~nad" deberi ' ....... COOlO un nujo de <.allda de of0<1;"0 de un ~ecto 0;610 \.i 01 un
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VOWl'IaIYI Con ......... Corp.. """ttnO ....... do '" pi><> do <>fiel". . . "'" _
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<It YIHIa <It of<KtIyo <It S 100 IXIO ..uoIe> .., m.,,,o,,inllento. Sc _ r a quo .... ~to p-epuestO ... 01
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oje<w.o. H. Sean .rum. _ S~ IXIO (~" 100 000) s.e.wwrin ..... como Ia poo6<o <W ~to
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~to .... aIe<",
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y no .. debera ,nclu" en 10 0\'al uoci6n del pro)'ecto.)
I)( cualquiel ma.\(m. Bald"'in CQrnpi\IIY wnli<;ler. AA<;>ra ,ov"", en una rrlliquina p= prodoc;,
bola, de boliche. en un ed ,flc,,, prop,edad de la rn,~", local;wdo cerca de Los Angeles, E>!. ediftcio
.. eTlCUCO,ra oc,ualmen'e de"","pado y , I !e.-reno en "I qlle yace
TIde"" por S t50 000 desput$
de impoe"os.
JUn lOcoo '" p""')Ila l. Meadows P"'par<i un ""al;", del n... "o producto propIl"!<', en .1 c1l.1 resum;6 IuS <uputos COtt"' ';g"'" el <os!o de ]a mOquin. f.Meador. <It bol .. de bohehe es de $ 100 000 Y
lie"e Un \.1", de m."ado limado.1 fiml de cinrn ""'''. <k S].(J 000. Sc C\pt" quo I. producci6n 31,",1
du,,"'" los ciTlC() aii<" de vida de la mOquin. sea I. <igu;'''te: 5 000 "nidades. 8 000 un idacle>. 12 000
unidade,. 10000 unidad., y 6 000 "n;dades, En el prime,.no.1 precio de las bola, de 1><)licill; scra de 20
<161""", Como el m"",ado.n est" robro OS altamente <:<)mj><ti ti,'o. Mrado",s con,;dem que die"" precio
,umenl. ",10 2% cada Olio. en CQ,np=<i6n ron la t.... geoeral <It ;nfloct6n .mieipado de 5%. Pot- 01
CQntrorio. d prrc;o del plasttco q"" SO usa para produei, la, bol.s de bolio'" aumen," nlpid.tn<:ntr
deb,do. esto, se espera quo los fiujos de >a1i ,1a (Ie dcetim por I. prOOute;OO crcl<an 10% p<>I 31"'. L",
coslos de produ<oio)e del prime, ano scran de $10 p<>I "";dad, Meadol<" ha detemlinado, con b.>se e" el
ing<el<> gm,'.blt de B.ldw;n , que I. t.,. fi",.1 corporal iva adic innal .prop,ad. p.... 01 P"'l'ecto de I..
bol .. de bolidlees de 34%,
EI e~ p ital de tr""a.in n.to " der. .. como I. difere",,;. que existe entre los x,ivos <-i,culan'es y los
pa,;vos <irculante,. B.ldw;n ha de><ubieno que debera man<CTlC' cien. ,nvcrSj6e cn ('api,at de tmbojo.
Al ,gu.1 que cualquier empre>a ",anufXlure,., oQmprara n1atrri .. prima< 3I" OS de la proouoci6" y de Ia
"ent . 10 oml ,lara lugar una in"o,-,;i6n~" ;n"""torios. Con<e'''aU efecti,'O como un ,mortiguador
ron lra de los 8."0' ;mpre"i'tos. Su, ventas a credi'o ge"",""n ~uto,", por~. La admi"i""",i6n ft.
delenn;nado que se requiore un, in,.. ,-,;i6n inmcdiata (alt" 0) '" los dir<",otes elememos del cap it.l de
uabojo de $10 000. Sc csJ'<T'l que os!t ill!;mo ."mente en los pri",eros alios d,,1 prQ)"CCIO, PC'" q""
dism inu)' SO al f,nal de l m;'mo, En ""as pal>bras. la in.'ersi6n cn ""Pital de ttab.jo se hat>r!i
rado pot' rom pleto ,I f, n, I de I, vid. tlcl pro)'CClO.
Las pro),e""i,,,,,,< <0" bose en los '"ptJestos y en 01 "~'lis i , de Mcadow se presen"" en I.. ,abl..
7,1 .") A; 'n ~Il", '"pone roos que tooos los fiujol de cfec'ivo <K"mn .1 filial tlcl aiIo. [)enid<> a I. gran
c",,!idad de datos qoe conti.",," .,(as tahlas. Ci impO!'!~ntt lit! la mantra coroo.le le la.:ionan entre sf, La
t.bla 7.1 m"esITa 10, d..", b:!sicos lanlO de las ,o",,-,;ion.. como de [0, ingre..". En la, tahlas 7.2 Y7.3.
se pt<\Cn,an programas ,~plementarios sOOre I.. ope,,,,on<> y I. deprct' a<i6n. que a)'ooan a "pl;cat ,I
origen de las cif"" que ap''''''''o on I" tabla 7.1 Nuc<tra mOla", obi..., proyecdones dol flujo de
dct!i,o. Lm da,os que 3parctcn en 10 labia 7.1 " )Il tooo 10 qoe so """.,'1. para o.kulor 10> fiuj<>' do
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el ai\o 5. fulo, finjos "" mlic"ran en I. primera lioe. de It tnbl, 7. 1. Como '" indic6 ~n I. riO" de pic de
cl"' cuodro. I. ,'on,a del .<,i,o gene", I, apli,aci6n de impucSl<><
2. 1 wsw ,Ie opor/unidnd de nQ "'nd~T ~I almiK"n. Si UaId"'i n acepo, el proyeclo de la' bol .. de
boliclle, ,eoo ... que u"", u" .'n,"""n y un "pado de 'omoo GUo. de "'''' rn'''''13, pO<lri.n h.bc"" >'e..did<>. EI procio de \'ema ",imado <leI aim"""" y de l l<"",", <c induyo" <"'00 un co,w d" opon"nidbd en
el.no 0, ..,gun '" mues,,", e" la lioc. 4. 1.0< <0"'" de <>pO<1unidad.., 'ra"n como nujos de salida de
efecli,,() ram 1"'>rOsi'o< del pre,upt>eS(o de capilai. Sin embargo. 00..,".. que ,i s< """PO' d proyeclO. I.
>dmi";<["",i6n ,uporte que .1 aim"""n .., ,,<nck'" " $150 000 (desputs de impue''''') en el aflo 5,
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an,,, y deben coosiderarsc Como un (:osw h""diao
), La in,,,,,;nIJ en (:"Pi",1 dt I,,"OOjo. EI <.pital de lrabajo q.... requeriT1.part<e en I. linea 5 y
,u"",nlO cn los pnme"", alios dd pmpx'lO a ,nlida que ""UITC la c' pans.oo, Sin e,~oorg(). SO !upont
qoc lOOoel "pit.lde lra\Y.jo .. "","peranl.1 fonal. un , up""o coman en los pm:;upuCSI'" <Ie copital, En
oUa, pal'bros. 1000 ~I in"entario se "en<k al fin.1. oj s.aldo de efe<ti"o 4"" '" ,nanli ... C<ltnO amor1 igua.
U<)T sc liquida y todas los CuenUS po.- cOOrar '" cOO"," , t ", i""r<:men"" de capilal de traoojo 4UC <>Cu ..... n
en los primer< .flo< debe " r.nlIlCiarse con eI ofttl i\'o ge nerado en on. I"'~< de I. cmpresa, por con, isuionte. 'os iocrtn><ntos '" <""sidem" fI"ios de ejecli.'O ,Ie ",lido, D<benlOS subrayJJ que el aum<n/a
cn el t . pital de !",bajo durn"!c un aiIo es 10 que 1I0va. un tlujo de efeclivo de ,.l i(1a cn c<;c aiIo. Aun
,j el capital de lml>ajo "" ene .. n' .. en un n;,,,1 .110, no habra nujo de efeclim de salida durante un .iIo
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La Uli lidad "n'<$de impLJCSlOS S< <.kula en I. II ... , II de la tabla 7.1. to< m'ptlC.,,", S< p""""".,.
..." cn I. If"". 12 YIa "'ilidad ..... so eakuia ~n I:a II.... 11.
flujo d" erectl .o Finalmtn ... d nujo de e(""",'o se dcltnmn, .n I. "bl. 7.4, I:",pe""noo; "produ"
CIC""" las If ... ," S. 'J Y 12 d. I. tabI. 7.1. ~n I., 11...11 I. 2 Y 3 Ile I. !.abLa H. EI nujo dc du .... de las
opmo<:i<Ioes. <pit os;pala I., w._ n><nOS Ios~ optrM"os Ylos imjl<l<SO<>l. !C IIIU<>I" tn .. li...~
4 <It la tabl. 7A, La ,n,'oniOn t",ol.., nujude d<:<tl\<), 'ornado dt I. lin.. 7 <It I. ,.bl. 7.1 pare..:. como
I. U.... 5 <It Ia I.:lbIa 7.4. EI flujo Ile efecti,.., I""'.. n,ellt~ de lu o,'.",",,,,,,~ ma. elilujodo ~f<:<'i.-., lOW
de I:a 'n'""'OO n ,pol a1llujode tfli .... lOW del 1"0)'<;<1(1.. q\le lit m\leWO en Ia I,,,,,a 6 de Ia ubla 7.4
V.lor presence ne to F.. posibk: eakul",.1 VPN Ilel pro)'",,'o de ~ de bolICh< de Ihld,,';n a
part" d< .... f1u,iD$tk eft>vo de .. II""a 6. Como pQdr:I '"<"r$C tn I:a paitt ,nfttioo-'" I:a 13bI> 7..1.. ~I VPN
ts de $.'i I 58S $; la ta<a <Ie des<II<nlO ap<Opl><l.~, do IWo Yde -$3 1 351 ,i t.t. e. do 20'\1;, C( .. un. ,.>It
de <10"''''010 do 15.671<. d PR)t<> I<odr.l un VPN de com: en {)lIaS ".Iabras. b. w.a im ..... de In""",
del p<O)IO OS de 15.67'j,. $, I:a ..... de~ ... del pr1)~ecto de bolas d< 1>01""", <k 1l.1d... ,n <S
supenor I 15.67%. 00 tlcber:l. i1CCfll~ fIIl"Iu. eI
pre"'>!c neto .;en. n<ga\ll'o,
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accion;'w,). Lo. hbros fi!iCaks $ig""" las regia, del fisco: los de 10> "",ioni", ,isuen l.as reglas del
FiMn(w/ ikcQllIl,jnS S'and",rI. 8Mm (FASll). ",sani,rno "'sui""'" en maleri. de coowbilidad . L<:
<los CQIIjWllC>< de regt.. difLe"," . mph.menlO en c;.~as areas: p<>r ej"",plo, I", ingresos ""'" bonos
1TII.Inieipale, '" igllOl;m para prup6s; '''' fial ... mientras q ...1 FASB I", ,mta como illS"'''''' La,
dif.",,,,,; .. cos; ,;ernp!'<: be",flCian ala <mpre". porquc la< regia< ptm,ilen que "I i"grew en)", libeo>
de k.,; action;,!", sea ",.. , 110 que d de los li!>roo fiscal... Es ded,. I. admjni""",ilin J>U<Xlc parcr
rentable am. los ac<:ioni,W; sin I. r>e<esidad de pag .. i"'p"'"'''' sob ... ,<><las 10< ",ilidade, ,epooadas,
De hed,." mochas t"'~ reponan ulil idade, """,ivilS' ,U' aecionisla'l "".nlras q.. "'porton ""rdi .
<las . IIR5.
&> .1 apend; sc pttsenta ulI3 ,i""",isde las regl .. del IRS sobre I. deJ'l'l"iociOO. En el caso de los
lihros de los ,.),,,"";,(as , las reg).. """" la'ocpmoillOi6n difieren, como "",ed<: en muchas ""","",as
oonubb.lCuji de los dol conju",os de regia, de deprec ia< ion deberem<" empk ar coo <1 fin de crear
I.. I.bl.. anl<nnfes para Baldwin? Es evidenle que"", interesan IllS regl., del IRS; nuemo ",opOOilo e,
deterrninar el flujo de .f:1 i,'o "",0 y los I"'&OS r,srale, son u" flujo de ,.lida de dec,i,'" La< J ilp<l,iciollei dod fASB o;\o:\crminan I. mili!lad co"lable. 00.1 fi"jo de ol",,' i"o.
I. I'm"",.ic,," 4LIC S9 Mde las "enlas seran. ,lid i",; "'0 impl;<a qu< los ingre"", on dcr!i.-o del
ai\o I .. ran de $91 000 (S I 00 000 ~ S? 000). AI/"",I del a;;o 2 SO ","""ran las CuenlaS pendientes.
2. Coo.ide",n que p<>dran Jifcn' u" pago de S3 M (!61.r<S Ii<,oo, los S:SO 000 de cosros: es{o impli<.
que los """'.\001= .1 final del ,00 I ",ran de $<',10 $47 000 (S50 M - 53 M) . Baldw in liquiJara
los $3 Mde
po< ""gar.1 fin.1 del""" 2,
3. Deciden que un inve n"",o de 2 SOO d6hre, debera ""tar di<ponible en el alio 1 para evi,", 1,1"nl<'
de inv.,,""'''''
4. Deciden que $1 .soo de cfOCl i,'" se de,{inen.1 f"Oye<'o.1 final del olio I pam evi{ar qued."" .in
ef{iyo
"""nt..
lowemario
Efcr!ivo
$10000
Capital de
lra!:>:lj o n,""
Debido qoc debe" n US""" SIO 000 de ef,ivo g,ne,ado ,n or,. pane de I. empr<:sa pam eompensa, cs'< rc'<lu<nmienlo de capital de 'mlxtjo ""to, los oomini,!radore, ,k Baldw in <OIl,ide"", coo"ton""1e que la in"ersi6n en COpital de u'II!:>:ljo neto es un nujo de salida de cflivo del 1""),""'0. Conl()!"
me el ",oy!O nca , 10 la'go del {iem!,,>. requeri ci que aumen{e el cap ilal <Ie 'rah'i" no'o. Los
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cambios .nti'lts en ,I capital de ltab.jo ""'0 rtl""scntan fl ujtos de decliv!} ooic;,,,,.I.,. 1.1 como 10
indican I.. ci(ras neg.livas de los prime"" .nos en I. 11.." 6 de I. tabla 7, l. Sin embargo. cn 1<>< "[limos
aiios del r "')'~o. cI capi,,,1 de lrabajo ",,10 di,minu;" ira'" llegar a cero). Es dedI, 1"
p<K
cOOror st cOO,.,.,..." finahn<:n[C. d 'mortigu.dor de efcclivo <1<1 pmy",,'"'' 'kwh'ern .1 re.'o de I.
c""",rnd6n y st iiquidru1 ,000 el ,n'-entario
Est" libttani efceoi,,() en los ul,imo, ailo$, cOmo 10
indican I., cif.., positi""de los.oo. 4 y 5 en 10 lI""a 6.
Comun"",". los hujas de 'rabajo C\JrpOfoti"3$ (vtase I. tabla 7.1) lral.n eJ capit.1 de trabai<> COOIO
un [000. Los compone nt"' ,,>d i"id",I., del copilal dt 1mbajo (I ... cue",", pc.- cobrar. 10$ im'C"'ario.
etdtera) g... ralmente"" apare<en en I., hoj .. de [ra!>ajo. Sin embargo, .llecto< deb<rn reoordar qut
la, cifras dol capilat de [",bajo que st prt<cnta" Cn I., hoj .. tic ""\>oj<> no son un i"'-e nIO. , ino .1 ... ,u llado de un "'el;,," looo rroOOslico de I", componenles. como so expli<6 en eI <as<> <1<:1.no I.
"",,"ta.
""tan'"'
Gasto en intereses
Posiblemtnle Ie hay~ [lfec<::"pado qloe se (trIlifier.l el p;lgo de imereses en eI eJemplo de Haid ...;io. Dts
pu6 de ">do, mucho< pro)'CClO< <e fin.nc;on parc;.lmtnle con deuda. e" part;cular " na m>lqui n~ de bola.
de boliette qttt. de soguro. inae""'"'I .... I. capacidad de endeudam;c"'o de I. cmpr<:Sa, Como '" el """',
nuestro oofoque de no 'upone' fi n, nc;amienIO CO" de"das OS bJ,(ame .,.tluJdar"", la ",.Iidad , Po< 10
g,,""m1. los .,npre"'! c.k"l.n lOS flujos de cf~l i,'o de U" 1>fO)'octo bajo , I sup"e"o de qu, e", se
fin"nda >610 con capi,al <ootable. Cu.lesquiera oj "SI"S ",laciu"ad<.>$ tOn d f",.n< iam;cnt" mt<liante
deuda se ",nej'" on b lasa de de>cuenlo.)' no en los flujos d e efecth'o. Lo ref",.nte a las deudos en eI
prtsuptJ""o de capi,"1 quodon1 <ubioM de[alio rna, adela"le: por el mom""IO. b.. lara deci, que 100..
las ramifkociotlt' del finaociami,",o CCHI deW" lraiontk" cl prt>e"'e 'e m'
1. i Cu.lles son las p~rtlda! que conducen al fl ujo de efectivo de cu~lqu ier ~ilo?
2 . "Por que 5e detennina la Uli ljdad cuando el an.lllsis del VPN descuem.l los flujos de
efect ivo y no I~, u(i lidade, '
3. "Po r que Ie comldera el apll.ll de (rabajo COmO un flujo de ,",Iida de efeclivo?
7. 3
.,lOS
I. /mpU' jIO$, Pam dc:termin.r los impUCSIQl de ,ada ,iio, cornenza!llO.l coo Ii ulilidid gl1lvable. que
se plied< exp,.,.,. corno sig ut:
Ul ilidad gl1l"able = Ingre>o por "enl., - costo, optral i",>,; - deprec:ioct6n
Si deg;m<>,; "" .iiI) fCl""\<""' ;'O, IX" ejemplQ. 200), Ic""""",
Utilidad gravable ~ $19 468,56 _ S17 911.07 _ $1l6.81 ~ $1 440,66
Boeing pmn<>S';c, un, .... fial de 34%. 10 quo ';g" ifica imp""' "" 2005 de:
de capi"l;
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l Cli/culo fillal_ Se ,.leul 1n"j<> de efeel;'-o lIeto como ,ig"":
Ingreso po< '"enla, - Cow.,
que co 2005 .s de
Adem., de 1m . len,"nIO' en I. labia. tlreing inv;rt,6 vrui(>S cionlOS ,Ie millones de d6lare, en inc.
tigaci6n 1 de<arroU<> .n te, ,Ie que fon,li",. 1990. I'ueS(O que esto< flujos de salida de ere<,i,o se ofeeWarun .nlO$ de I. <led,;;;" de ron"ru;rd >vi6n. '" ,,",sidem" c<>stos h"ooioos y det..r:in .xtlu;"" de I.
tabl._
101,'alorprr<cnto oc!" (V PN ) dol proye<todel BoeinS 777 '" caJcU]' dest()f1tandl) los nujos de ofe<!ivo
nelO. en I. "ilim. colullII,. de l.labl. Por , u"""SIO, <1 VPN ,Ie cualquier pro)'e<!O depend< de I. "Sa de
tk>cucnlO _ I. il""rac06n 7.1 gmfica.1 VPN ooroo funci6n de I. '$a de de",ooOI(>-, Y debe eSlat
rel""iMado negau"""","," Coo csta (.,. PIlesto que sOlo exhl. un eaIllbio de sign<" en I", fiujos de
ef""li'.... EI , .. lor pre>enle ",,10 del pro),"" IOes 0 "m uM ta- de de",,,,,nIOde 21 lb. Por 10 IOnto. I. laS>
inlem. de r,"""", (TIR ) del pmye<:lo.s de 21 %. Boeing deberli
d I"oye<to si ,u tos> de de",,,,,n to es inferior. 21 4 , pero ddx:r.:; retlw;lrlo ,i e$ ,ur"'ri<>r,
So debe ",."",ionar que.1"Hili,i, de la tabla") .5, .M romo cI anali,i, de cu"lq"ier proyeclO. '" Ns.
cornpl".m.nt< en pronMtiCOS; la ",.I idad po'lerior p-vede "" ",uy diftre"'c. ('Om<) rue eI cas<> de l 177.
A"nqu< I. labia !flues"" la tn' reg' de 71 1 ",'ione, ,1 fin,] de 1999. hasu ma),o dc 2OC(J :>610 &c h.b;,n
e"'",gado 282.
.'''pur
IIUSTRACI() .... - I
VPN del pmyecfo de 8""i"8 777 como u"" fu"<i6n de I. f... de de<cuento
~0)))00,---------------------
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I' 5t Cffi'S1J:l1)
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EI estudi.nte debero pe".I.""" de que, au",!"" I. e<"",,;6n 7.2 puMe pa=er mas in,ui,;". q"~ 1. 7.1,
0010 oS un. aproximacioo, per<) <S rawn.blenlenle pm:i~ para I.. ''''''' de ;mort, y de infiaci6n blj ...
En "LIeS!ro ojemplo. I. d;f~r~ocia entre.1 d le ul" aproximadc y el .>3<'0 ts 0010 0.2% (4% - 3.8%).
De5afoounodan'l< ",". Ia aproxima<i6n <c hace ddlciente cu,nd<>
t.... ""mem
."
1.,
EI( l.1l'll)
La 1>0<0 <o<><>< ;da moo"Qui~ Getbt,o";. nNO ,eaen",,,,.nte un> "". <i< in~~ nomlrl>l d. 300% f yn.
'*'" de ;nQ.dOn d. 280%. 0.. ",ue N!<> <"" I. o<uKi6n 7.2.""" d. iotore, r 1e"
300% _ 280%
~ 2~
(F6rn1u l. aproxim.d.)
_.z.
,C6mo .... mo. quo ~ <eg\J~da f6m>.I .,", 0><>. 1 Pen,.mo. en dirm;"", de " ",I><'1u",,, "In
51 IIobion depO<;tado SI 000 en un b<in<<> , O_""'ino h. un
<uon", void, .. S~ 000 [S I 000 x
(I .300%) ) 001_ Sin emba,!"_ ' ""que el '0'''' d. un. ~.ml>urgue .. e'" de SI h.c< un .iIo. he ... cu"".
,90 (I + 280%), EntotH: . oho ... podrl.a <om~' 1 Q,1 .6 (~ 00013.80)
10 quo impl"" una
1>. de ,"we' d8 5.26%.
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",mburg""'"',
La, I""" de intork 'Ndes )' oomi", le, en EI[adoo UniOOs" P'I'""nlan ,n I. ilumaci6n 1.3. La
flgura pl,nlea qoc 10 taS3. d. inlere, ""minai m"estra m:ls " ,; o< i6n ru'io coo ,/10 que I. IJISlt real. un
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Flujo de efKtivo e infiadOn
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tasas ... ,nten!s. AI il..al ...... 110$ fO.sa.'I <It i....rb, 10< "ujos de elm;"".., purdon upntSI.J en cbmuIos
1IOm,nak$ (I ,U....
pre:w"""""
Un n..;o de d"1;"Odomina! drnola.1 diocm ",.1 """ SO ...,ibui 10 ~atf). Un flQj o'" df(li'Q
ral $< ~.... II podol- >dqu,silivo del flujo de .recti'1>. Como la "",)uI. II< los definICiQrleS. btu $<
uph ., IIIC"plllCd,,.'e <jernpIo<.
,.,.....tIa
a...."... ~ >cob> de """"""' 10> decocl>os del ';p;en'. libf-o de b f.,.",.. -'-<to
a..tw,o Mvsl<. A""""" .... no ..u o..mo. dol:><rI o<ur .....m1 po.;~i<o "" ."""" olios, ,',,, ... ...,.,.
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sicmpre debe ocu"';rque eI VPN sea eI m;,"\{) b.jo los dm difer<n'<' <nfoq .."
Pue'IO que ambos I~tod", siempre dan 01 mil""> re,"ltaIlo, ;,c"al debera "sarse~ Como so;, mtlltio00 anterionnenlo, "se 01 m.i:s faeil. )'a que
ge""",I",.ntc r>rodllCiri me"", errore' de dle"lo. D<bjdo
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2. Debido . quo " &.f>ro<i><;oo ",,"01 d. $005 os u03 "",tid.d nominal, ~ conv~ ..... un. com;d.d , ..I
do><on<indob ,I, t;"> ... d. inn",i6n d. 10%.
1. No e, un. , ";o"denc ia que <amo AI,,"ul., <omo W~i" lIeg",n ,I mi,,,,,, VPN, ambos m!todo.
'i.mpee .;eDen do, ftl ml,mo VPN.
CItKWilCU_
7.5
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SUp""g. que Un' .mpre.. debe degi' en"" dos m.)quin", de "ida!
amba, ptJeden lIKe. , I
"'IS"'" trabajo. pe'" ti.".,n dife",n .. , (""OS OI'<ro';'''' y duradn peri<.>dos d ;"into" Un. "pl;c(ICi6n
simpl. de la regl. del VPN pl.n,e. <>pi .. pot I. rnaq"ina "uy",<:os>S lengan d me"", ,',lox pre",,,! . Sin
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reemplazarse ",Ie, que 1. "u.,
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do "' .... tenim i.... o
do 1100 P"ga.~ . 1 fin.1 d. <ad> uno de 10, 'uo"" .~"' , 5-e n.n pvO,to ,000> I",
en imlino.
_ " un ,,,~ e .to quo ' imphfi<>. .... o~m.mt e l .nlli,i~ St ,upone que 10. ingre>o> ,nu,I........ n 1o.
m;'..,. . in imp<>""'-" mlquin., por 10 Que t...n om itioo en .I.nali.~ . 01.",. q"" ,<><I., Ia. ,~ .... en
01 , .... dro . ntenor ,0<1 fIuio' ok
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>'i""
,.1ioJo
Pora .y..u.rTlOS .n la deci,i6n, lomen,,,,, 01 ".Ior rresenl< de los """I"" de cad. m!quino; suponiendo"na IaSa de
10%, 1<1'1<"",,:
(1.1)'
(1.\) '
(7. 3)
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$100 Sioo $100 Sioo
Moqu,n. 8,$916.99 _ $600+ _ _ - -, . - - . - II
(1.1)"
(1.1) '
(1.1)'
Los f1uios de ",lid. "" I. m!qu in. B ,icnen un ,'.k>r I''se nl<' mas . 110: un enfoque inleotl{> podri. se, el
de elegir I. m!quin"A deboido. que '" ,'alor prestn w os menot. Sin <mbo,!!o, I. m"'-iuin, B 'ierl< un" " ido
mas lorga y 1.1 '"<Lei COSIo ,nu,l St. . .in menor,
iC6,no '" podri. ' iu"ar adccuaoJ'm<nl< 10 dife",,,,,i. en I. vida "'il .1 c,,",' parar I.. <los milquill " ?
Tal VeL el melOOo m~' fkil s,,, , aku l", algo coooc ido como ('OSlO ,m'lOl <quimie"" de "ada mAquin.
E,t. "nfOqu, coloc. 10' em'"".n un. ba .. anual.
La ec"ociOO 7.3 ",""""'" quo los pago, de (551)), $120, $120. $120) so", equil'al."!<s a un sol"
pago de S798A2 en I. f"h. O. Ahora de ..",,,,,, igual", el pago de $798.42 en I. fecha 0 oon una an".li
d.>d de 'reS "0<>$ Cnn las ,_ nieas de I,,, ," pi' ul,,, "n'criort<s. t .... moo:
S7n,42 = C><Ai.
un nu,lid.>d de:;;1 .I.n., duran'e 're" .n.:,,;. de",,,,,,ad. ,I 10%. C ~, I, in<6gnil' iel pago de la
","alidad lal que el ,',lor presenl. de "'''os los pag'" "" igu,l. $798 .42). PIles'" que A~ .. equival. a
2.4869, C <quiv,le a S321 ,05 (S798.-1212"869). Entooc<>. ~"a conieno, de pagos de ($SilO, 50 120, $120,
$120) 'S 1 uil',len'e a I(>S pagos . nu,I" de 5321 .05 hc<hos .Ifinal de cad. aroo du"",, Ire, alios, S.
hara refereoci los 532J ,05 como el CoSIO a"l/a/ <qujmimre <Ie I. "'iqu ina A
Ell' ide... re,ume en 1.1.,bl. que so presom,. cO"l i~ uoc i 6n :
A~ ..
<>00
,
SI20
S32 I.0S
$ 110
$ 12Q
1311.0S
Sll L05
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I!I 0....'01 ......... Athk1ic Clubdeberi ....- indiferelllt ~nInc klo nujos de <ahd. de or..."", de (S500. $120.
$120. SIlO) y _los <Ie (s.l. $321.05. Sll 1.435. S32I.OS). Po- 0lr.I ~ ... podri. dtc;r que '" compra de
II IMquU'll os <qU, "01e .... til .rnninos fillallCinn$ un acuenIo de: mIlO ron JIIIOS ...1YIes do ....,..sa.
m>rnIO pol'
Sm.05.
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FIuI<>< do wid> dt
I.. (\'1;00 e, nidi UR> ".~ que .. compamn las "bl., de I., dQ< m:!qul" .. , lPrtf<nrl. "1,0<1 h""or
paSo< ."u,I., de ~ndami<nlo de S321.05 0 de S289. 2~' Puesto de est. ""'OC", <I probl.m... "~I"
bluf\Jo. EvidenlenlCn .. , un" pe rson. "",ion.1 prderin. pat..-,. <omidad '''.'''''': ".'OIICes. I) 01=,60
preferid. <I I, m:iqu in. 8.
Qul3ll <los 00 .. ","";"",,, po< h>tor. La m n..... <S quoe 00 rue un ",,<idenl. q..... bpocif"'OfOfIlos
CO$lOS de 10$ m:\qui.... JUr. pekMas de "'oi, on teml;""" rc.Ie, _Aunqu< B flabri. scguioo ...ndo I.
lUqu,n. p(dcriilil si los eo<tO$\< hubi"".11 P<l"'10 rn term i""" rIOr'IIin ..... II 001"".00 .ul jHXI~ IQhcr
sido mild.., mls dif;,;il, Coo.., "'gla g.: ..,..,. oo.",iem sicm~ los flu".,. de .f"",i,'o a
",.Ios
(u>ll(\() ~jc con probI<:rnas do
tipo,
En so&undo lu, .., el anlli,;' anlerior es '"<IJiOO ><Ii<> si """ prtv.! q .... mNs n~, n., pu\tn
reocmpluarsc; pcro difcriria >i roo f...... posiblt r=npI.:w "g"", Pur .,."""" p.. rose q... I. unl<'O
compaAia qx f.briclian2adora$ do ptlow do
hub;'", 11'ado rrcic~menl' 1 roo hubi"" 11 ... '-0;
proWcIores po< .........1ramo. Err est< '"""" II maquina B g<'IIeraria itr~ .....1C\IaI10 ai'Io """nuas
q... II "",,"'fill A. roo_ Aqllf serio apropiorlo un wi;';' ..neillD do v.1or pre>;<nl< pr.a los prG)"OC1OJ
fIIIj'lIan>etIl ""h.y.ntes. Ul<luyondo los i~ Y los rosIOS.
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dccrdJ. ruindo ...mpIazar uflll m:iqui .. pw .... n...... ; ...... dcc,,100 .. Ns.< ..... stnllIL Se .............,.. ...1 COSIO -.aI do \a nueva "'*!ai... es "",nor .. """" an...! de II amerior. A5i
romo muctwo cosas ... 6 ......... un .jcmpkr rlarir.... esI< ,nkOdD rno:p que
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" " " ~1tOI, E! ,""",,"''' do II miquin> <ue$U i9 000 >han Y~ m.,,,..,"'*'<o po< i l 000
........ do coda .1\0 dutanc. O<ho """" ... ~~ de Ia> w ..... , to miquin> podri _
..... n 000
t,a rniqo.I!<I> octull r-oq";,-, antidade. <ad>. vu mayo<es de montonim;entQ an ....
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.. por $2 860 .n","'"
E"e (Iieulo .. u" po< m1, com",o. 5i 6 1K ~ ""'''' ...... 1. miquin "'e
riot" duram. om '00, I. emp<~ d"Mri P'!" co"'" do ",."tenim i.mo do S I 000 den"" de un ~fIo. P",o
..... 00 e> 01 onlo:o co"o que Wldr>: ,Mmn ,ecibiri Sl SOO." b !.ch. 1 ,i " ,mer<> I. m.\qo.<l"" vioj.
_ _ un >foO. POI" ,ocibiri '" 000 hoy ,i I. ",M. inmedia",monte; e"O<> ~ucci6n de g. n""''' pO'
umbil:n e, un <""0.
E"""".,_~I VP de 10> CO"", do C<'n"' ...... ' I, m1quin. dun" .. <XrO . no '0'" de "",,0er1 . "'lu""~'
_t>,
,,,,,,.,,ltIlt
Eo <>mO' pcab bra',.1 Co"" de CO",.rv" b m>quin. au,ame un ...., ........ ""I.m.' pagar $) 100 ,I fina l
del >1\0.
La comp . .... <i6n Aoo ... ,<Vi,em, 1< ""jo, d f<iv<>, 5i ,ee01pbumo< I. nUqu,"" i"me~ i ........ n<e. podom<>< con,ide ... , q..... "u~tro ga., to ,,,,,,I., do $2 861), comen"n';" ,I fin.1 d.1 .fIo. E>te g.,to
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' iomp re. ,i rumpbzam"" b nu"",,, '"t~uin. cad. ocho >.110" E,u
do ftuj<>< 00
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$1.660
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eo..
.......... <10< >ftol.PlIO ........ 0QIn"0 ............ ~ I> ........ <Nqo .... ada ocho afto>.
&Ia <O<'IietI.. do "'-'< do ele<tivo .. po.M6e ' rlOW' <om<>
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Eo .,.....;.0 WIolar <los punt< soI>nI .. dec<>iOO do ,,,,,,,,pt.,,, ~,IIemo .....min.do "".
dc:w'IOO unto b rN,qIJin. lfiojl '0<1'\() i>. de , .. mpb<o te"~~ 100 ml.n">O'l ~'"'o " Puo<to que I
iiWK;6r)
inI""'" "'to'!
""""0
""*""
"""ocr
""qu.... _
7.6
~nu~ll!<Iuiv~lenle
de presupUe5to de u plt.ol?
RE SUMEN Y CONCLUSIONES
E". caplwIo ~e>efl'" d"''''' >pI;<>.,;......, pri<tiu.. dol PA'";>U<"" do <o.pit>i.
I. El P"'~KI'" <opiul
"" <0$'01 _
do"" ""'.......'os..,.
""' .....do1,.
in< _taI:
...... _ ... ;znon,....
.............- Y .... _ _ <0/;,,"'- _
<OnJl.
to.~
1. En .. a><> do
1.
'oM'_",
""'040 .....
_<ivo
"""<0
-Icb . ~ .
00<4.1 , .. ""~n'o<l.I Tal ,u <I ....".'M.."'" "" I. ..",.,.. , ...,. ... k,'ado <I pn ..... - . ",,00'"
<k>pv<!. II< ''''' Lo d"i<\o '"
i.mod, .. ," ... ", p.xIrl .., 1".. " ..... on .,. ea,.>: "'" ,an,o. c. o<rio
V<O",f....
l.I """"in.a ,it... co . " ,""""'. c-.. '" """""'" ................... - " " <>,
"''''''0'''
""",pt.,., ..
EI
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TERMINOS
CLAVES
.""iOn. 180
LECTURA
SUGERIOA
PREGU NTAS
Y PROBLEMAS
"PN
IA 01><0
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""""".. un ex,""'
r_
1.1
r PRESuPUeSTO
o(ComPO"'~
lao .di<iOn ,
iCu1I., d. 10, ' i",ionto' d......., u-a..". como fttJjo< d. el tivo il\",em.n .. I on .1 <>Iculo d.1
IIPN '" un>. in ... ,.,..",1
a. u ..d""ciOn on I .... n.., d. ovo' p,oducto, d. un. <Omponi. ,.v..d. poI''' ..... "iOn
b , Un 8"10 on pl.n ... y equip<> q .. no ,. hi h.d,., Y , . h.r> ,610 , i,. >c.p .. . 1 proyo.<tO_
c. CO<IO< '" in ...,upe i6n , ,,,,, ..... 0li0 ~ I >< ion>._ <on .1 p<odOCIO d" " nl. 10< " Ultimo.
.no._
d, Elz"tO p<>f d.p"O<"'iOn " " " I , p.";, de " in,"niOn.
e . Plj:o, '" divid.nd", de I. ''''P''''"''
f. EI ..1ot d. , ... en .. d. II pion .. , equ ipo , I "",I do ... ida dol p"o~,o.
~. Sol. n<> y CoHo, mMko, d.1 p., ...... 1 d. p.-oduoc06n q .. ,. e m;>l ..rt >010 ,i '0 "'P" . 1
PfOYIO,
7.1 Su comp, ";, p.-od"". y .. nd. "",.lmonte polo, d. I O ~ d. " .-0. La ;"n " do di ... <tOfO' <!<, ... Que
,on,ido,o I. in<fodIK'iOO d. un. nu o.. lino, do pol'" de ti .. nio coo g",fi,o. iCu. 1d. 10 iguiente.
{"'to"l 11<)" ,el ... n'
I. EI t ..... on<> que y. 10 PO"""' y quo u..... p .... 01 p""ytO, PO"" quo d. """ fomu ..
vond.,io po!' :$700 000. QU'" ,u ", 10' do m.,,,ojo,
II , Uno d;,mintKiOn do SJoo 000 .n 'u, "on"" d. polo, de "oro ,i 10. d. ,i"nio <on ".fi,o .0
in ... odueM
III . Un l "tO <!< ~2oo ooo .n """'tip'iOn y d..." o lio oo-brolO"J p'lO"J do , ,,fi tO, ~O<"" ol .roo
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S6lo II,
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So" M.nuf.u";", Company <on."", .. un. nu.", inveMiOn. La, pr01'''ion., fin.n' i.... ' do"
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" .. fi,,,1 ,orponti~, ., de 34", Su~. Que ,000 .110,,..,'0 p<>f . . " .. , , .... ci" .n oIo.<ti .. o. quo
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"""n.Ovo, 11<>"1 impu."o,
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nurocdos. pMI ,I matlCjO f..." de calTCl,1'IS y ran. ";0 rI<lr1II:Il en .mopiSl'" Ila.la c,le n""""nto los
roslOS do in'~Slig",i6n y de desarrollo akanWl "n 1<1131 dt .pro~i"""'~nl< $\0 m,I!ones. SuperTread
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1lloK. Unl Clen. canudad dt p!mloas dt ",.",,1<10 coo un cosio de S ",, 'Ione. dt MI ..., han tIc",osl""'"
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Como "..,,"" finarooierodeGoodw<d Tttr$. d dirrnor fi"""",icto de La cnIjW'tSO. c1 0<110. Ad>m
Smillt. I< hit ""lic,lado. u,1C:d q"" " .. hie 01 p!V)'to Yh,g. una rt<:OlIl<nd",;6n ,,*,,".i .. dtbo realiut
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en Una taleson, dil<",n'e). GoQ.lweek TIre; <spora que Super'T.,J <'l'Iure II q. dtl nl(f'UOO de 10$
pro<Ju<~s de equip<) Oorigin.les.
Los 1II1HsIas de 1.1 induStria .."man que el tan\.1ho del me",ado de 1I~,as de "",n'pl:uo .." de 14
m'lloncs de U",dadt.\ ~m a/Io y qu. creerra 2% .nual. G<x>dwttk .... po .. q... l:o SupcrT"'ad ""g' u'"
panicipaoi6n on 01 rnon::ado de 8'k.
U,1td dec;do us.ar 01 simma dedeptttiaci6n SRCA (oooapbcaci6n I una ,lase de JlfQPI<dod Ij ....
lI\oo). Ademh. decide tool,dera:/ los ""I"""mlCnlOS de capif.Ol de 11'""'""' ...." (CTN) on em <!SCenario.
1.0; ~uerim...,,,,, inicw.. e inmod>llO$ de capitol de lraba", scrin de Sll millones. de<pu& de 10<:\111
los l'fqutrim,enlQ< de o:apital de lrabajo .... o .. ran 15'k de bs "'nlaS.em! stri 01 valor~ .. no'o.
el pmoclo de ~pc,""i6n 1 periodo de rttIIp<nIci6o tksc<Jn1ado. c1 RCP. 1.0.11.\.0 in ....... de ~omn
mR) y.1 ~de rtnlabilidad fiR) ... .,... pro,"-"IO?
I.Q., InC.
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eo" II inlCtlCi6n do
posioJola de tidera>go ... I. indu$lril de los pnifmro. JW"~ CIlmpuudo.... O$p<'Claimen<e en ,I de ill1p"tl(lr3S de ,uy:ci6n de IUIf.O Y~ I,Q, corntrIro I de>arm!1 ... una
....... ~1lI> p3r1I "' linea ~u de ,mpttSOm I iny=i6n. CCImQ Frtmo ad"'mi'llralJ,"O de la linea 8x! de
IIIljlrt!>:'lrtI }' 1'Xe>nrios. ",,.1 so "'' "","11;1; eo Ia po<icioo dt lOmIr II .s..,iro, de cm~n= 0 no """ ,I
dt~1o dt.,... linLa, EI c6d.gn dtl pro)'"""",,, IQ8Inl<.
Los .<I_lOS dt In'"oSligac.oo para lalQS!nlIe hall co.t.odo III .m~ SI ml1l6n 11>.... <I Ill()memo .....nw de una prueba dt "",rcadole<n.. --cuyo ", ... Ilalo fut POS;UH>- q... Ill! rostado SO.S
m,Ik\ne;, Sin embargo. eSlO$ son """'" bundidos Yno in""iran en 'u deci,l6n, 1.0 q.. dtbe cOIllidtranc
SOn I. nue ..a in... "ioo y los "uj<>< <nlJ3da dt <r""i,'o dt la lUlU" ""'<l"$i6n, A pan" de su oboo"'acioo.
uSled.abnl que)l<lle in"~ir inmodlOLamente y <omen"" la produ<xiOO "1,,..<,1; I.m~ ~bnI q.. I.
'ida ..,(>!I6mic. dt ~S" ~,fu<rzo <s dt ",10 OMlm aiIo<. 10 que ,ignir",a, pOI."",ru"",nlc. CU.'I'I) alios de
produ<x"~,,,
m dirt<1Qr tje,olivo d< I.Q., K. Fi<>n<, esd oomplac"Jo 0,," d pro8reOO de la If"". 8" h.,10 el
'I"\()/1I(m" y~. lelicilorlo pot d lrabajo qll< h. l>e<:ho, Por lan), I. deci,,6n !<lbrt el tles.rrolJ{) dt
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lQIIlnk '" <klNm;" .. lC . Con b\e en I. '"genieri. ""00 .. be que """",;uri inveni, 00'0 milloo en
equip<! de producc,6n para batt,e\lll nueva (in.a, 01 cu"llendr.i un. vida ii,il de ,;rIC(> ailos y "" depre<ia
ra por d melode de
direcl'. En 01 a/lo 4.
espera "'e!>der 01 equ,p<> en SO.l m;IJ~: ><km,\.<. <l
rt<JLJtnnucntQ ok ".pilAl de "abajQ rIelo ~"menl"" $1 milloo 'OIned;'I ...... n'. )' \e recuperarli en ,I
If,.,..
",tOO
~,.
Kuev", impreSOla' 8" , Cad. nue'.. imp''''''' 8"" "sari un. "nidad de esl. ""e",'i"," ('"pong.
que se elinunan compi.,.",enIC los m<)dclO$ on'cnQr<S de ,intll ,in ningun <0>10 awciado). EI rre<io
in,erno de I,"n,ferenci. es de 52 alIora ) ,I cosIo variable de produ<ci6n po.- "nidad os SO.:xJ
2 In'prelOf1.1 8" (l<1U,i.es. Au"<lUC e,xj,"'n rompeli(\ores q.... ofrecen 11m. generica. rOSIn\; es ,upe
rior )' capldrarn un gtall porrentojr <ltl mcttatlo. E! prc<io al m.yoreo eS de $10 en e,'e ",omemo y
01 COSIo ,'ari,ble de prodocciOO por unidad e; itua!.1 mencionado an!triom=",_
Observe q .. en promodio. el procio y el ooslo de I. linl> 'unltnlan 2% po< eneima de la wsa de
inn""i6n. Ademi$. lOS .,fuem>! de ""'f<",lolc<:"i, )' de adminisu-aci6n c<:>star.\n SO,5 millooe, el pnnlt'
ail<> y .umenl""" seSol" I. i"n""i6n cada ail<> -<iguion".
Con base en dalos c<o06micos, se espera que 10 inflaci6n permanezca conslanle en 3%. La wsa
f,scal corporali". de 1.0. es 34% y I. divi,i6n I;el'l< un. ta>a de <ltscuenlO de 15%.
Po. ultimo. "<ted sabe q .. se prodllCiriln 300 (0) unidadts de I, imp"'<0f3 8", "UC,~S el primer
ail<> y aumentor.! I{)% anu,l . PorOlra pane. I. demand. de linl' de la, imprewra, 8xx acl"81.,., de I
mill6n de ",,,dode< el pri""" ru\o yaumenta l()<.t anual"",nl'. Adem .. de I. demmda de lima de I..
impreSOfaS )'a .. i,(eme,. I,Q. "pera caplUral 80%.
in.u.I><~
de]
EqUip<> y >cco>ri",
Jimmy ~slim. que el cap,tal de ,mbajo otlo .un",otor.! en $20 000 01 prime, aolo on 01 C3$O del PUCS'0
n... o. T.mbitn ha proye<'ado que los cosio. operali.os del n,,<"o p<>e"o ",rio casi isuale, a aquello,
de ,u ",",S'" tiClual:
C""o, d. "'. "" de ol>n. inch.Mo. <000, 10, ''''''0' ind ire<to>:
Pe",,".] de ~o< i ... y de ""vieio (4 I"'rw<\iI,)
M".,i.. prim.. :
HOI dot': 200 di""" 7 d .. , Sl ,."",n..
a.bid"
$ 90000
,.~
'"~
,,~
21100
$]65 000
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l"" ""~.,. ~.v VU'''O >u,1",,, 10, '~n .,
Ve""" de hot dog, Y Otr<'l ."'<"10. <orn.>tibJe,
8<bid..
TouI de ing''"
Adem!> de u,ilidadcs atli~joo.les. Jimmy
co,to de compmr hoi dogs gOllnll(!, de 75 60 cent..", en amb .. ub"'aciOT>. ESlo se debe. I.,
f<XlOOmiOS de esc.l, . 1'".510 que .1 1"""10 nocVQ duplicarn cI nujo de salida "'" onei,,,, del n i,',1 "",u,1
de <lem.tId . Jinm,y IJImbicn <spera ad",in;,u", >",rwnaimenl< ambos )ot.I." IQ que ..-;taI;! coolratat
un segundo admin;<lrador para oj nil'"'' poe\IO_
Suponga qll<
La ,"sa (,\C.l margi"a) os de 34%.
La (a", de "odim;,nro "-"<luerid' es de 10%.
Apendice 7A
Dep reciacion
En eI ,,,'s<>de Baldwin 50 h ,,;eroo algunos <"J>U<"os a<'C"a de I. dep,edoci6n. cDe dOOdt vinie"'" ""0>
'"P",,'o<" Dc,de d pun'" de \'i,t. fiscal. en EslaOOs UnJdos. los octi..." :;on ""'u,Im,,m. rlepredados
de acuerdo COIl I", disp",ici<>ncs de 1. L"y ,Ie I. Refoon. Fiscal de 1986 Ex;"cn "iete d""" de propiedad dep=i.ble.
La cla", de "'"' oOOs ;tltl"y" eim", bicnes especial.. cuy ida es de rort. du,,",i6n_
u.s "000::.
y los c.ball", de c.""ras qne ,ie... 1M, de dt>$./im 5< """nen'ran entre los muy poco, 4"t cae"
dentm de tlta cat<gori.
La cia", de ClfICO 000, i""luy.: a) aUluml)vile. y cami"..,. b) COmpIJloo",", )' equ ip<>< I""rifcrico>,
", co."" calculoo","s, oopi:\dora> )' m3.q",u.s de cStrillir y oj ftnglones espe.; iales para propO.. IOS
de m"tSligaci6n
La dase de ,iete ail"" mol"yc rnu,hl para Of",ina , "'loif'OS< lib",,) e,lruclura, agri",las ",ili",,_
hies para pr<>p<>.i'os espedr.ros, Tambu'n .. una eat<gori. <k 'ipo general. porqne <",lq lller acl.-o
que no sc ;""Iu)" cn otra d.", '" i""lu),e "'luf.
La cia", de dic2 '00' in<luy~ buq"<!. bare."". remoiques y equipo SImilar ",]acionado con la
,,,,n']>OI1,,,,i6n marilima.
bIOS Ie ."""cnlr.m los
l.a <I"'" <k LI 'nos i""lu),c un" "'"edad de ,""10"'" especial<>.
eq" ip<lS de planta' <Ie: di"nbllC;6n lelcf6n;ca y \;mila",s qne '" u,," para I. lransmj"oo de "OZ)'
dalo.. para la, comunicoc;o.. s)' para la, plan .. , de lra"m;'n'o <k '8uo:; ""idu, les.
La d"", de 20 "nos inclu),o conw"oio .., de granjas. akantonl lll<lo y IX"" equ ipo. de "ida mu)'
proloogoda.
La:; propiedades 0 bienes rarees se nan separado~" dQs dases: ""iocnci.le, )' 00 re,k\eociaie,. EI
<mIO oc I. propi<>d residenci.1 se recu]>C'" a 10 largo de 271': aiIos. Yel do la no re,idenc;,le"
3Wi oOOs,
En,,,,
Los rubms que penen""," las dase, de Ires. C;fICO y ,iete anos se de""" i"" u<ando 01 mtmdo de
di,nllllllCioo del ",100 de :2.CIO%. Yse hocc un <ambin boci. e I mClodo de derria<ioo en Unta dirocta cn
un pun'o c:;pec;ficado po! I. Ley de I. Refoona Fiscal, Los rcnglo"", quc caen ocn"" de 10:; cI ase, <Ie 15
Y20 aiIos se depreei.n usando 01 mClodo de dismi"uciOO del saloo de 150%. YSO ha un <ambio al
n1bodo de depreeioci6n ell Ifnea
On un vun'O "specifIC<), Todos los hie .., ",ices '" de]>l'ian
sohr< I. tw.e del rnel<:>do de linea direct',
d,,,,,,,
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'"
Todos los cak"]"" de I. dcpre<:iaci6n 'rlCluyen un ',o,wcocionalismo de media 000. 01 cual ,rill
lOOas I., propiWoo." como ,i se pusicran cn ""'-Oc;o a mi,ad ,lei .00. Para "" coogrucme. ellRS tr.o)
permi<e medio ana de <kprecia<i6n para.1 aJ\o en que >eo retira el bien rn 010 0 se dispone de tl, EI ofec,o
""ultan'e os ampi,.. en un .!Iu rna,; las <Ied""c;o"", correspondie"le, a Ja propiedad de "" ... 10 t'Qn el
If!ulo de SU eios., por ej<mpio. ,;ej, afl<>S (,,,,.10' para un. propiedad doco anos.
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Capftulo 8
,0<1>.
8 .1
d",.rminar .1 crado
d~
.elm""",,
Arboles de decisi6n
PQT1Q gCllCrill exi,,,, uno <ttu<IlCi, de deeisioot. t",ndo '" 11,'3' <,bo "n ""~Ii,,, del VPN de los
proye<IOS. 8ta seoci6n mlroouct el nle<,ni"lIO de los aebol", de ded,i6n para ide"lif,,,,, es.a, de<; i,io".. sec..""i,le,_
lmagi", q"" u,,I<, <I l<sortro de Sol", Elwroo,cs CorporaltOO (SEC) y. 1equ,P" dt ing.nitri,
dtsarrollO redememenle un, lecnoiogi, de ,lJO{OO!'S soIare, para jel, los CIt.1e< so ulili,-"ron en ",'ioots
oomer<i,l.. de 150 pa>ajcros, EI per>Oll.1 de ""'r<adQlccn ia ic propu", " SEC que desarrollara algu[l()<
prOIOIipos Y
prucbas de rnercadocec"i. del motor, Un g'up" corpor!I,j>'o de pl .....d6n. que
ind"ye represent'"I dt prOOlI<ciOO, "ltrcadotecn ia. i"genie ri. Slim. que e:;O, f~se prelimi"a' IQm.:I..
nl un ai>o y COS"" S 100 mill"""., Adem's, . 1 grupo ron<idr", q"" <X;"" 75% de probabilidade< de que
I., prueba< de merraOOt",,"ia seall exilos".
Si las pruet>as in;,i.l.. de ""'r<adOI",,"i,.\On <xi/o,a. SEC puede I"'''-"ctkr t'<J<l I. produi6n'
=.1. ",,"pic"', EI" fase de I. in,'c"i6n cos!orIi $1 500 milio"". La produe<i6n y las "emas oculTirin
demro de los sisu,ellles (;11' ai\Q:;; Ii pro)'e;6n prtlimillif del n~jQ de dec!ivQ ~~ ~n l~ !abb 8. L
lSEC debe .. proceder ron I, inl-."i6n y Ia produi6n del m(lIOT de jcr" EI VI'N una 'as" de (\'"c"<n'''
,,,.Ii,,,,,.
de IS%("nm;lIone'I'"
VPN ~ - $1500 +
, ' >00
L-._j (1.15)'
Qbse,,'e que el VPN so <.leul !"lnir de I. f""h. I. cn que sc ~at<: I. inl'<,,,ilin de $1 500 millon, Mi,
ta,de rcgrc:;aremos .. <.n ,ida<!. I. fcclu ",ro.
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~r.;~~';.~'.'"""""""""""""'A"'"" '"''''''''''''''''''''-'A'''.;,C".,.,
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V.n=
16 000
d. ~f""ti.o del caoo
del motor p~.... ;oM
<Ie Sol Electronia
Co,pora1ion (on
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Com" fi j<><
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SEC
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doo_
Si las pru<b .. inlc;ak, de rnerudo' '''nia ,wf"eran , ..ilOSas. I. inl'e"jOO de Sl 500 mil lo"., de
SEC tend ... un VPN de SJ 611 mill""",.
, ifra tambitn .. cokul. par:ola I""" I (pora ahornr
esp.do, 00 s< "'presan la, cuem .. quo dicron po< ~_'uliado esla cif,,).
La ilu,,,,,,,;60 8.1 "we",. d problema ", Ia, i..o al
pano j<! Como un irboI <k <ic<i,iOO. Si SEC
doc".. Ib'", a cabo prucl>as de ,,,.,,,adoIni., .. iSle 75% de p'0o.bilid""", de que sean "-,it",,,,: ,i 10
wo. I.
so e"frenta" un,
<!tti,iOO: lin""" ir S I SOO mill"n .. en un proyeclO qu< I'rnduce
"n VPN de $1 517 mtllone,_ 0 000 .....1 Si 10$ prueba, 00 lionen .,i,o. 1. empre .... <c enfrenta. una
ded'iOO direreme: "i"vonir 51 SOO O1illon .. en "n proye<:{O que I"oouce un VPN de $3 611 miIIOll. 0
E".
"""0<
""'pre,.
o:ktene ...1
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".
Como repaso. SEC <kilt wnw I", ligu;en", do> <i<-<i,iooes;
En los 8rbol.. de docisi6n '" lOrna" las dc< isione, en ,nersa; per 10 131110. primero anali>artml)S Ia
inwrsion de I. segunda _ta pa de Sl 500 millo"os_ Si la, pmcb,", SO" eX;lo,", .. SEC debe ... hac~r
I. ,ovrrsi6n de I. s<gund:\ "'p'? La
es sf. " ',denleIllt"<e. )'. que $1 517 mill""",~, rn.)'", que
cero. Si las pmebas no "'" ",i,osas. ;,deher.! h~ 10 im'."jOO de I. segUOO" elOl"? h ide",""",","
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En razoo de que 01 VPN .' un, , if", l'O> ili,'" 10 emrrwo deb<" probar <i mcr(::.do de I", moto",. pa'"
jet ,,," bast"n t",sla solar,
Ad ru,ncla Ho""o< ""ple.d" una I"" de des<uonlO de 15% para I. prucb.a Y ~ la dc<iSioo de
inycrsioo, Tal I'e, st deberla hab<, "<>00 un. I.,. do deucnlO rna, oro,'.da para 10 ,je,;j"oo ,n,cial
de prob.lr<I'l'I<rt'd/). Y' q... , ... Ie ,." m.i, .i.,gosa q"" la de<i,i(,n do inl',,,,i6n
PreiUnw
concepUYies
dfci,io~e' ~n \ecue~da?
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En
libro" SO<t",,,,, q"" <I ",,:\Ii,i. dol VPN e, una t"'ni<.... periorde presupu"'o de c.pitaL Dc
he<:ho. debid/). qu< el .nfoque dol VPI>' u" flujos de doc,i,'" cn lugar de u,ilidade,. c"",ide,,, todo, los
flujos de dWil'C) Y 1<>5 descuen," .propiadamem . os difidl "ne,,",,", alguna f.lia le6ri~. <n
Sin
embargo. en nuwtaS coovt"",ioncs con algu~ ompresarios free"'"".,<nIOtlem", oioo I. fro "U"
il>COITIO de ",&uridad". ya quo ,II", >cnaion <j"' I" docum<n 'ac;oo ""m la. prop""'" de
pre<uput<,o de <.pital \~c Je ser impro,i",,"n, Lo< flu)oo de efecli",. >C pro),,,,,,.n hal" ~I lilt'mo millor
de dOlore. (0 lI\d"", h.OIa el Ullimo dOlar) ~ cada aflo (0 h."a ""'" ,ada me,), Lo< ""los de 0PO"," '
nidad y los ofw", ,ol~le" l ., se manej,n odceuad.mtme, los ""'OS huoo id/)o; '" igTlO"n (ta",bien
odce"ad.1roenle). Cu"nd" 'pOIe,<-'" un \,.Ior pre><o'. neto e i,,:.do en Ia pan, ,"f,riot, I. lon"iCinn os dem
q ... >i ,"med,al.meme. S," <"'bargo, el fluj<. de dectivo proyc<ladQ ,uel. dif'rir de l ",a] YI. emp"'''
"'m,ina """ nna rerdid" de d inero.
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;.C6mo puede I. crnp"'''' hacer qLlt I. '''''n iea del '"alor p!'Csentc ""I" .kant' '" p<Xen<;al? Un <nroque
os d ,Hi,;s d. sm,ibili uad (" mb,en ooootido <OnlO omJli,;, d. ,,'PI/UfOS Y..,jlbi, mop'). 'I"" exa.
""". <u~n sensible os u" calcuk> espedftoo do VPN. I", c.m""" en [(n '"P""w" i,nplicados. Esla
tkniea so il"",. mil d motor pam je' con base en '''''8ia $(lIar de Solar ElttlTonics que se "io cn la
sti6n ""'enor. COOIO alii sc "0,16. I"" pron6sl<COS del n"jo de trw i,'o de e<<e proyrtto 'parocen on
I. labia S.1. Comen1O,"'OO< p<X consido"" los
impl icados en los i"8resos. los COI;I< y los
n"jus rle "f!lV() de,puc'> de im)lU<WI< 4"' Ie mue,lran en <lieM 'abl .
'"poe"'"
I"g ..... o. EI departame nto de ,,,,,,,-'Mo'e,"i. ha ",]imod" 'I"" I" proYeft'i<)llCS de vom"" <1<:1 rnolor de
je' 1"'>pu<>iO W.I:
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Lo> <osl,.; ,'.ri.b l"" <amb,an "'mfomle 10 hace la p...... uoci6n y lI"g,n a ro "uando <>I. e> '80"1 a
<em. Por 10 ~"oc"'l. "" 0<1(1'; do
<k <:>Ixa dire,la)" tk las m.len" prillla' son vanable., E. comun
sUf"lller que un CO;IO ,'.nabi. 0' C(."lao", 1"'- unidad de prodL>C<;on. 10 que lmplica qoc k" OOS105
100ai son proport,Oll .ics al ni"ol de prOO"""i6n , Por ojemplo. ,i I" m.1lO de obra direcm c.
"""able y una uni<iod tk proooct i6n fma l "Guie'o tk S to <k ,nano de 00ra d'rec ... co'once. 100 umd.tko; de prodoce,6n rin.i <kl><ri.n roque,,, SI 000 lie m.1lO tk obra di re",'".
Lo> <OSlo", fy<>:s no dCp'rllkn lie ia c,"uda<! lie "'ones" >erv ictos prodoc,do, duron,. "I penodo;
gC1Ie"lmeme st mitk" <:OIll(I coslos po< "n,dad de liempo, .. i CoolO ia rent, men,",i 0 k" ~,Iar;,",
""oales, CO"IO es natural. 1m CO''''' fijo' tIO .,lan
ra'" 'it mpre: 0610 10 <<lan du"me to" pe,i,><io
detonn,nado.
Elliepartam<ntO de in8enien' ha t";ma<i() qoe "" coslos "anable> \on de SI m;1I6o po.- IT1QlQf; 10>
ro.\IO~ (",. son SI 791 ",;]]OT><S """ , I... EI tk'giosc lie los cO'lo,.,.1 ,;guicnte:
""rIO
.""abl<,
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0,,'0
Cm,,,
".,;abl.
,-,riable
po.- "",<lad
$3 000 mill""",
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S4 791 millonc,
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11101,,,,,, Pl'ro
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$2.2 mi8ooe,
$1.2 millon.,
S I 89 1 millone.
Sl '100 mlllo<>
79 1 millo ..,
S().8 milio".,
SI 7~ 1 m;!l.,.,..
~OO m ~k>ne ,
S I 000 mi!lone>
11mil100
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I"" eSlirru.::ion<S ant<riorc, wb", 01 tam,no del mercado. I. porciOO de l ..... ",ado. 01 pre<JO, 01 co,10
\"anable y .1 co,"" fijo. a,; """I<> >Obrt la ;"\,.,,,{,o init ial, '" pre"'"llin en 10 columna <;enlTai de 1. tabla
8.2 . E,w,
I.. eXpe<tati "as de I. empre 0 las m<jores
de [0 dir"","".'
pnr:\rIIl'lI"QS. Con cl fin de ('(Jmp,rar. 1<1$ analill;S de la cmpre,a prelXlrnroo ~I prooostiC<l optimllta y el
p",im;". de Ia< dife,.."", ,-.,.; .bles. los ( uales tamb,tn <c pre",n'.n en dieha ,.hl._
! ,,,'h,is de ""n, ihilidad o" .l tidar requie .. u" calcolo del VPN de las !res p""bl lld:>de, de una ..".
ciff., represent."
",,,,,,a.,,oo,,,
I'anable, jun'" tnn d l"'0n6;,ieo de u><ia, I.., dema, " .riablel_ E,<c proc<Uirn ie"IO'" ilum, on I. labia
8.3. Por ejempJo. ",,"sode.. el dleulo del VPN de 58 1'>4 11,,11000' qLlt '" mue"""o. larsq uin. ,u!",ri'"
de",,,h. de .". tabl" "". ,., l'fCn" <u,""oo se "'" 01 p.-.:>nO.liro <:>pIim i". de 2Q 000 uniJades ""u,l..
para.1 Eam>ilo del merc. do. Sin <",borgo. II>< pronO"i<:o, de I. ,.bla 8.2 u","n cn 1I)(las 10, dem"
,'ariabl.. c"ando '" ge ... ", I. cif", de 58 I S4 mi llooes. O bserve q"" la mi'm' ean,,~ad de $1 ~ 17 millo.
no pore<e en "",b (,Ia de b <:<)I"mn, c<nlral de I. I,bla 8.3, 0"0 ocum: porq"" 01 proofu. iro '" usa en
]a \'anable que '" <l1i6_
co""o. n '00" 10< dem~'_
La labia g,3 puoo. "sar5e par:! dh'e"", pr<>pO.IIOS, P"n"""o. " ,., ,oma como uo ,000. pook ",diear
,i 01 ' n.ili,i, de VPN os conf.. blo; cn ""-" pol,\>r.I,. reduce el sen'ioo ;n<:<mecto de ",guridad del q"e
habl.llI1>< an [enoonon[e. Su"",,~ . qu< 01 VPN " posi[i,'o e"'ndo '" uS[[ eI proOO" i<o rsp<:rad<, de <ado
,'"i.hle, Sin embargo. I.mh;en ' ''"""g> q"" 100" 1 <amid. de, de I. rol"mna pe,i miSIJ son muy
neg""'", y qu< to<l", las GIIl[idad de I. <oIumna opr imi_"" "'" mu)' pOSi'iy"" <uoI4"i'" pjLl!,no mor
en eSie prO/'l6,;{ico alte'" , ignincati".mente I, eSlI m""ioo )' hace q"" WIO "",p.d.. del enf",!", del ,'alor
pres."[. ""to. Ell c,1a $itu""i6n. un adm iniwadm ronse "...dor .b.,nOOnari, [000 el , nili ,i, del VP,,;
.f""u..adamento, ~S\e 110 e< cI caw de la tabla 8.3 porqu< to<l .. , c.\<rpl' i6n de do, <ifr~< , "'" posi'iya,
Los adntllti,tradore, q.., " ieran e,ta labia probablemome roo,ide""'." que el ..alisis del VPN es ti{il en
.1 caso de I", mot<:>rC1 P'''' jet coo base .n er>e[gi, solar
a<,
Segundo . d "n'lis;, <k "'nsibilidad mueW" cu~ndo lK"to<i,a ml< in[o.", ..:iOO . Por cjcrnplo, "n
error en I. e't im,d60 de Ia inl'ersiOO pare<e {e!lef poca importlIlCil porq ... inelu"" b.JO 01 "seen",",
TABLA H.I
Cilcu lo< del Vf'N a
I. fe<h. 1 t...
mjll~)
Pol'. eI
b..., en .1 . ....iii.
d ..,.., ibilid,ul
PH imi ....
E'p",ado
omejo<
_II 802'
_696'
" '"
'"'"
<:O-;to fijo
I 295
10 ..... iOO
,,~
I 517
I 5 1?
I !i17
I 517
I 117
Optimist.
IS~
sa
,
,
59'11
~.
W.
I 628
~,
'1'pOII'
ilO,
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pes;n",t., "I VPN de Sl 109 miTiones ,iguo ,ien<lo ba'lame J>C>s iliy(> Po< el ,,,,mario, el pro"",,;.
co pelim;", sobre I. pord6n ~"l
produce un VPN t1eg"j,'o de -S6% mill"""" 10 cua' senera
un VPN 'ignifiC.'i'''men!O negativo de -$1 8()2 mill()n<j_ En ralOO de que el .fo<lo de las <stimac;""",
inco""", .. sobre los ingrc'<l)~ <S m"dlO m,yor que .1 efeclo <Obrt los co",.s. '" ne<:e.ilara mas inf<>rm._
ci6n sobre 100 f""tores que delemHMn los ingre,.,..
Debido a <S!", ,'cntajas, en I. pric!ka. "I "oili,i, de "'n,ibilidad.>e usa ampli.",." .. . Graham y
Hm'ey'
que "n poco lIl.is de 50% de las 392 empre ..... de <u rnueS' ''' """"len 'us cOlwlo, dd
J'f"suput"o de "pi l'] .1 ,"il i,i. dc sen,ibilid><l . Es .. eif... e, .,ped.lm"",. gr:ul<k ,,",ndo UflO <{NI,ide ... que 0010 IS% <k las 'm pre, .. de I. "Hoe,ora"sa.1 anilis;, tlcl VPN
DesafM"mdame mc. "I "".I isi~ <It: ",nsibiliMd (ambie" tier.. olgun,,-' de_wonoaj." POI" ej<mplo,
podri. Gumm'Or inao;l'-ertidamente.1 ",m ido ioc<>m:e'o de '"8"ridoo <Ie los oornini,lrad/:l<e" Supong.
q.. 1000s 10>< prooO<lit'lt'i re'imi"" repo<t.n VPN iX',i,il'os; un oomin;Slrador pen,ari. que flO hay
forma en qu~ el proye<!o ~d i tnl ",,'dcr
Por '"rue>lo.1os qut bieicron d dkulo
' implemen lO '.ner un, I'i,i6n optimi". <It un prOJ><">slit'o pc,imiSI" Para .,iw osla silu,.,i6n .Iguna, romp.Mas 00 trotan 10:1 prOn6<til'(>S optimist.)" ""stm;m en form. , ubjctil"; <n lugar <:Ie ew. 'us pron6<lieos
peSimiSlas , icml'fO son. per <leti,. 20% mcnorcSque 10:1 .sperados. De<afonuna.J"m<nle. I. cu,a en <st e
c,"", podri. r pen.- quo I. enfermedod porq .. un. <:Ie,viaciOO ,Ie lin porcenl.je foj<>omior 01
de
que e, mas f;\ei l ~i' .Ig~n", ".n.bl", que ",ra"
Mh
el .n'Ii,;, <Ie ",nstbil,dod ""Ia c",h I'.liobi< de
ai,lada cuando. cn I. r<ali<lOO. las
dife",nl.' "an.oks , uclcn Iar ", I", ionad,., I'of e.i<mplo. <i una .dmini""",iOO lIIef",az penni qoc
los ",,>los .. "'Igan de COOIro1. " I"oo'oi< que los coslos I'anable', 10:1 CO"O' fij"s y la inYersiOO ,umellorn p<.>r cneim. de I. expe<tal;" 1 mistoo liomiX', Si d """".<:10 no es receplll'o a un ayi6n ." ,Ior, IOnlo
la poreioo de rnereodo ",m/) el I"e< io di,min"i"" Juntos
Con I"",,,,,,,,;., para minimi"'r ' e problem . los adnunisll'lI<Iorr, re.li,an d .n. lbi, d. <"SCrn"
rios. uno ".nant. del .n,lis;, de stnsibilidad, En l"""in"" <b ro>. eSlc enf"'lu, "",,,,,no difcrentc, c<ce.
nario:s probablts y cod. UTIO impli<. un. coonut""i. de famlITs , SOl" "'m<) un ejemplo, <on,idere ,I
.r""od Iguno< ",ddenl" ",,,,os,
Probabltm<nl< mlucirf," ell",.1 de \'lItlo><, 10 cual limiL~rf. I. de""",", de 'Iguoo, moton" "Il<_
I'OS. A<:Iemas. 'u" " los <hoq "0, nO im'ol""",,,,,, aeronal., d, ,"ergi. solar. <I pUbli""
rtth;uar
cu.lqui., I:oolog;, innol'ad"", y t""'ftj\'cni!h. Po< 10 "nlo. I, pord6n de mercado de SEC IambiCn
di,minui,. T.I ve, 10, dle" los del fl"jo de .retli\"o \C ""rtten.,,,. I", de la labia 8.4 b.jo cI
es<enario de un ,,"cidenlo .rn:o. Dados 10:1 <;\kul", de I, ,abla. ,I VPN (cn millone, de d6lare.) strfa
",.""ado
"port'"
rod"'"
o'""ro.
hrt""
.un.
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Diferente, escenarios con~, hie r<>dlian ""I.rar aspeelO:l (oocen,,",,'" all"OYITIO rnejor que I pl",._
ciOn
del .n.ili,is de sen, ibilidad,
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<!e<ir, eJ punlo <Ioode ~I pro)"""lo 00 ge ..", nj perd ida, oi \Jlilidalk,. En tanto
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donde T, os I. '''a fisc.1 oorportlti,', de 34%. E;ta dir...",,;.. de,pue, de impu<'''''' tambitn so llama
margen d. romribucion.
, ada _,.,. adic j"".1 coolriooy~ <on
,an,i<lad. I. utilidad <1< ..
pu6; de impu<,IO:I.
L<>s CO",.. r.jo, >On $1 79 1 mill""". y 1a tkprcci:ICioo OS de $300 mill"""" <\10 implka que I. ,un,.
desPII<S de imp;1e"os de dieOOs co<lo<; es:
I""'l"'
.>1.
00'l' '
Pu."..
U!ilid ~d
<oo{.bl<:
;;;=,,,,,,,"CC-"":CC:""C:,c","
(Prccio de ,'en,.. , COSIO' vari.ble,) ~ (1 - 1;) ~
S I 380 mill""cs
SO.66 miliMe'
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"",once,. 209] n,,* ..., os d i"J"'() d. "'1uilibrio """'>o,io para Io~m' Un' "Iilidad ",",",ble.
Valor presente CoolO ""mo, &enalado varias ,.<:Ct, en <I 'nl". "moos m., in"'",>ados en <I ,"ai,,,
preSotn'c que en las u,ilidade, netas. 1'0< 10 lan,o. dol",,,,,,, oakul" 01 ,-.Ior pren," do los nUM do
efecti,o; dada un, lasa de de",ue"IOdc 15%. t.ne"IO<'
..
-,_s
120
I 5 17
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EsIGS eal,,"los del v Pr-< .. ",prod",on cn b ollnm.. rolumn. de I. ,abl. 8.5 S. puede obs.n.'ar que
,I VPr-<., negO!i ,'o , i SEC prod "c. I 000 """orcs p""'jel y po<i,i,o ,i prodlltt 3 000. COOIO es ,,.idento.
el punto de VPo\' igu,l. ce ro OC"1tt on're I {OJ Y3 000 "",,0" " pam je!.
El ponto de "'1u,li bri " del ""lor pres.n.... pIlelk "" I,u"" COO facilid"". La empre<.O. "" i",6 orig,... In"'nlo $1 500 millone,_in,= ;oo que Sot puede ""'pre'"' romo un cosio .n",1"'1u;I'alon[o (CAE) de
ci""" .no.. delmninado por I.. divili6n de la in"orsi6n ;nidal enL", 01 faclor Ik I "",hda<! ' propiado
para , ;oo' .00.:
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h,,'ersi6n inicial
CAE~c:=:~",:3C2~ocCo~",",
FaclOr de I nualidad para 5 .Ms de I 5~.
z
In"ersion onicial
~"
3.3522
Observe que el CAll de $447.5 millone, os m.yor que I. depreei""i6n lUlu.1 de S300 milloneo. E"o deb<
""umr )'a que el cikulo del CAE , upone implitilamen'. que I, in"ersi6n de $1 500 miliOlle, so podrfa
h.b<r he<1lo. una IaSII de 15%_
u.s 0:<10< dospues de ;mptJe"o< , li n im[><>ltar la produoci6n. " puWcn "or como ,isue,
$4..t7.5
Sl S28
mill""
miliM
SI 791
mill6n
CAE
COSM
fijo<
<
S300
O.M
< (1-
T)
millone,
"'pre.
ciad6n
0."
Es de<i, ..... m1' del <0"0 "nu.i equinieme de la i""=i6n ini"i.1 d. S4-i7_5 mi llone,. I. ""pres' .,.,g'
costos f,iOS "nuale, y ",db<"na prorttt i6n fiscal (lO' deprec iad6n <ada aiI<,_ La pn:<ecci6n fisc.1 por
depredoci6n" "pres.o C'omo "n" cifra ""saltva porque <omr<n". los co<1o, en I. ocuoci6n , Dobido,
que <ado O\' iOO contribu,'e con $0.1'>6 millon .. a I. "tilidad de<puts de impue"",. so "'<Inenrin las
sigIJienll:, yemOS para compe""" I", <""OS an'<ri<m:,
r,.
En'on<es. 2 31 ~ a\'ione, os el ",,010 de equ ilibrio desde I. r<r.;pecliy. d<1 YalOf [>1"""10 .
.. Po< q.... ell"'O IOde 1uHibrio <om.ble <s dire",n,. doel pumo de 1uolibrio fino""i.",? Cu,rtdo ..
u'" I. u!olidad <onlabk <:Omo rose p.ra.1 dkulo dd ptJOIO de equilibrio... ,"s!fa< I. depr<-<i><i6n_ La
depreciacioo de .,Ie pro),,,,,,o e, do $300 millo"",; .; se I-CrtdiOron 2 09 1 molO"". SEC !e"erarfa sufi.
,-itoteS ing"''''' para cubnr el gallo po.- dcprcciocioo de S300 mjjjones y O!ro< ">!>to>, ])c",fort""a<iamenl<. tn til< ni\'el de ,,<ntas SEC Il() cubrn11", NOS e<{III('omicos de oportu"idad de I,,, $1 500
mil h)",,, qll< "'P'=n l' ]a im-.rsi6n. Si tomamos en cuen .. quo 10> S1 500 mill""", .. podri'n haber
in,-onido. 15%. el cmto ."u,1 ,-.,dadero de 10 in,""ioo OS de S447.5 mjjjone< y no $300 millon ... La
de-prtci""i6n sub,-.Iua I", cos,''' '-emode"" de ft<up<m I. im'e"ioo iniciaL Por cOIl,igui,nt<. I", ",m.
panfas que cakul"".1 ""nk> de equilibrio sobre una base com.ble en ",alidad pierikn dinero }" que
pi.rden . 1 rusto de "",,"lInidad de I. in,'."i6n iniei.1.
1.
2.
3.
4.
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mundG., probobk quo <~m,*,,!lIUC'ha$ ,1lriabIe:S aI mi""" "empo. E1 .....i... do ~;upone
iodice in~ .... La IepslKo6n 0 ... La canlrd>d ... o:<Jm.
pelNlore$. A\Dfo'C <>Ill ~i.....Ie .... ~ uol. "" puodo <"\Ibn, IOda> Iu (wnle> de ,'_.
<'i(jn; oJ. htc'ho. OS probable que los ~ mut<1InI nu:I1a ,-.,ari6n bop i6Io ... ~ 0I:0fI6.
'''"",,,'''''<$ ~rrlC'al rom(> C2mboos dtl
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P o I: E.p*tir.que el
mod~lo
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10
Indltllri.
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e ..... "" las \'Cnt.1 ".iuN< de ,0<1> I> Indusuia pat> d ..'undo...." U.... 'l<n!l1OO ... ntdar wnbI~" I<
dati. I M,,,,,,,y u'" diiilrihuc:icIn para ilOOs jlQSteli"",., . w"!"".n _"e """"""1<> no "tremo; los deI.nO!,
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InduI,n a IMs POSIOnort', podria q""re, haa, 10 m;smo con I. poo:ic\n dcllllffl:.oo y "I 1"10
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1;1 ars"n",nIQ "meriot m"""", la forma en qoc >< pi.>edcn ntood..-l", 'reSc,"lIl"""'nlol del "'S"'IO.
EI f'l$O 2 .. rom pictari lln. "C, que to. ConlP'""'''''' .leI c",to Y II in\-..sic\n 5O mode l,n dc m..... 'lI
;lm,lar, Sc dcbe poolCr espec i. 1 ,tc""iOO I", inlOraccion<s " nlre ,'""ables, )" q"" I. :odmml> irac iolol
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para I. "","11. de hidrogeno de BR I de 2%. Y"n" I'an<><;611 .Icalori. del
prt<io de +$3. D><bs ems eltttior>e$. oJ pre<io por parrill. de hidt6g<no pa ... el "guienl' ai'.o sed:
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002
(8,3)
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\os ing"'$O' (U'UIOS. \os costos ru tu",,)' la im'rn;i6n inici.l ,
Este paw gcn< ..o d fiujo de . feclivo para cad .no a parti ' de un ",10 ""u iIOOo. Fin.lmcn<e. ~n 10
que .,tamos imoresados .. on i. d'>I,jbudJn del fiujo de ere<til'o <ada arlo ,,,,,isde much< ",," itado&. St k ride.]a e"ml''''a<iora que ,lija al:>lar un.), <~'" "07. pa'" rlamo, .,to di,tributi6n. quo e.,
jumtn< ll te 10 que '" hoec en d ligu ion'. paw,
Pas,, ~:
Aunq"" "" tiC< pasQ, .n'eriore, gone"," u" resultado. ia 01<',,,,,. de 1" ;imu iao i6n Mom. Carlo s:on io<
resu l'ados "'ret;oo., Deren<!iendo de la $i,u""i6n , se I. podria redi,. ur" c<>mpu'adora que gener""
mik' <> ;""Ius<> mill""", de ""uhados, EI ""ulta<lo de 'O<i'>$
es una diS!nbut;6n dol nuj"
<It ,f'<li,,, du",n," cad> afio fu,uro _
diStfibocr6u es oi produ<to b~;,iro de , i01u l,,<l6n Mootc
Carlo_
Co",ider< I. ilu"ra<;;oo 8..1; ,n ell' I", "'J'Il'S!'" r<pe'i<lr,,; han produ< ido I, di>triboci6n ,in,ulw
del fiujo de Or"'l"'O dol '"lttr "i\(), Por '''1'''.''0. habri uo. di "ributi6n como 1" de 0>1' il",tra<;j6n en
cada afio futu ro, <10 "'" dtja <6io (){ro pa$O ma..
F""
PiL$O S;
Cill~yle
."t.,. '"1""''''''
1.
el VPN
Dada I. diSiribocioo del fiujo de ofct',i ,!) de l ,"",or.oo on I, ilu""d6n 8,3, se rurdc dOl<rmin,r 01fi"j"
de dCC'iy() <sperado rio ~,~o 000. 0. ",,,,,,,ra .imilar. lambicn '" puode detcrnli"ar .1 fi"jo de dec,i>'!)
esperado de cada .rlo fu,uN. Y~n'"""", e.leular ,I \'al", ]>I"-''''"'C octo del pro),""10 .1 descon tar diehos
nuj.,. de cfe<!h'o osperaJo, a Un" '"sa "l""I'iatlo_
La ,imulaci6n Moote Carlo ,udc Ye,,", C<lmo un paw mi' all:l dol an:l]j,i, de ",nsibilidad" de
'$ten.ri",_ I... , intorac<i" nes ,olf< las vanablr> so o,pee'ifl<;,n .,plicjtameme en Mom" Carlo. por 1<>
eual 1 ""no, en 'coria, c,,, melodoiogia propor<:JOna "" .n'liSi' mi, COmpiole. Y rome proooc,e
secundario. .1 he<ho de [on,,, ~ uo discTtar un mode'" pree,,,, profur!<l". la oomprm,i(\n de l ' nali".
"l\lre d proy"'lo.
])eb"Jo a que
,i m"lac;o"", ~ I o",e Carlo so han he<ho durante 1", tiltim'" 35 ai\os. usted podri.
pcnsa, que I. m"yori. de las ern!>",,,, podri," ,., ii,-"r i" ahora, Sorp,cadcntc"",",c. '"e no c, el caw,
en nue>1", ",pclioncia. los ejut1"os , ur i"n SCT c>c<J>!icos ante I. coolplejidad, Rosul!. difkil modebr
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....1. cam:tr do IOIIa ,nm,n/ioI o:ron6mic . .. ~, ... ImlO ~U< t.. ,,,"ul,,,,.,.,., MOIIIC C.~<> .. u"n
on ~lgun'l !IIUOCioo rcolo.,' "" os prub3bIe que ...... nfOll"' ... "I. 0I>da drl fUluro", Dc he<ho.
Gra/I>m y !ian'r)' rrporun que i6Io IS'Ilo "" lao ompresa:s en '" ~r:I"'" ,,"""xl<JfteS "" prt .....
puesIO <Ir capItal
8.4
Opciones reales
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,,,be,t"".
La opci6n de expansi6n
C(WId """hng. un cmprt'.\aIiQ, S( rmml 1l'tirnlCfJ\e"t~ de UfI Int,,,,t<mo quimic.> Q" haec '1"" 01"8 ....
.. coogek. 100' Fohl"ni><it y no I 32, Dc ,od.a, t.. 'plio"",,,,,,,! prY"c.. par> ~ II1tI&mi.nlO, a
Willin, k agrad61a idea de holcles h.d.... de hoelo ~ que .,,""" OInt ro<.a, Conrad t$I.mc\ quc los
nujos <Ir drom nU"t<. ran" de un solo mo~1 de hielo seri," de 52 ",ill"",,_, coo una '"YC11'o(>o
,",e i.1de S12 mil l"""" Con,idord q"" m ora una '''''' ;opropo><la <Ir ilcs<uc:nto. dadu ~I
de .""
..... -0 pro).tn<I.- &,10.' "opueSIO de q ... 100 flujos de dro"... "'" porreI""', \\'jlh"l: do1""","'" q ....1
VPS <lrl pro)""'O ~:
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C"mad
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A!,:"<n'<rtlCn". <S10 nuevo d!c" lo tIO pare a)'lJdar "'o<'ho .1 Sr. Willig, )'. que un promedio dc los do>
~"ioos prod",-' un VPN 1"''" 01 pro)-.cto de:
50% X$3 milloncs + 50% ~ (--57 millone<) ~ -$2 lnill""",
50%
La idt. qlte ,ub)'oce a "Ie c"f~ uc. que \C represe."~" I. ilum"doo 8.4, e, Msi{a y univcr>.1 EI
cmpre$lrio ticne I, opc i6n dt expandirse ,i 1. "bicocioo pi 1"'0 CS OX il"",_ POl' ejemplo. pien", q"" Iori.
13 genie q"' pooc ",<lauranl.! fi n.lmcnle frae.sa; e>los ;1Id i,-idoo< "" r""run ncce""ri.mcnte dem .. iado
optimi"", T.I ,'e, se di"ron <u'nla do I. prQIJabilidlld de fT>C,SO poro ,ig" ieron odclame debido a la
pcqu<ll" [>05ibili,bd de
poll",
La opci6n de abandono
Los a<lm,";qradore, lambiCn tienm I. opci6n de .bandon", pro)'ecto, exi'lem, AUllqut <: 1.ba.don<>
pued, pare<O. un ><to ,obarde. puede .borrar mu<h" dinero" I., C()ITl!,'";'" Debido. esto, I. opcioo de
ab do"" ,ument. el valor de c""lqu 'e. pro),OCIO poI<""i.l.
EI ejernplu "nl<rior de 10:; h,"oic! de hielo, ~ U" ilu"", la ol'ciOO de c.pan>i6o. iamb;tn puk
il"""" la opciOO de abandollO, P""a .preci"" OSlO ,ilu""i60. '"pongo que \\-Ill ig ahara oomid." que hay
W% de pm/hilida<\el de que los flu.ios de ef"'1;"0 an nal., ",an d< $6 millones )' >0% de prQoohi!idade,
que eI e[!ivo ",,".1 ",a de --52 n,iTi<>oc'_ to< c:ikulos ,leI VPN bajo los do, proOO:sticos selian:
Arbo! de decioi6n de
.." hOlel ... de hlelo
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pro)"CCIO
de:
(U)
Es mU. 'm.&! .... q... tl .... iere I<1ICr CU>ndo mlrloo un hoIel de biclo.lo .... impl"", q... no hayop:;(iro de
"'pans . Pue.Io que ~I VPN de (U) C$ .... pU,.... p>ro:e .... 110 COII$lJUni d hoIel.
Sin cmbarJo. Iu COSIS cmobi.1n rlWldo oomi~ Ii opci6n de obandoooo. En ta floa I cl
cmpmano Abri CUlII proocI<tioo r... acerudo. 5i 100 nu...,. tk nett' ......... " ... Its a 100 del proll6snro
opi,nu>t&. COIIr3d ...... IC..w "".~I pro)""""'. Sin embarp. .. 10$ flu...,. de cr."'...... 1OII"uaIc> I aque.
llos del prono:\Uico pc-s'mi .... 10 abatodoowi. Conocirndo .sao pooibilkbdcs I 10 IIIJO del hcn'lpl. .1
VPN del J'rO)"tCIO co:
En ",.00 de que Willig >Nndon 1 pnJ)"tC10 des.pub del fluJ<> de rf1;'" de -$2 m,llones en II (<<II>. J.
!I() "eoe q... hoc.... '.111 crogoci60 en 1"" """" ,isu ieulei. Dcl:>ido. q... .....,. d VPN d 1";""" Co<>rad
accplm el ptU)CCI<>.
8 claro qtlt cl pr\Iy'" ha ,ido O<bptodo: micn''''5 <I"" en I. ",. I,dod podri.n ~r ,ntltho!; aOO$
onlCS de qu< U" pro)''''''o SO al>arnlooam, nue\tro hoI.1 "" hielo .. ,band",,> <on s610 U" .~o <ksP'Jts. Y.
a."quc los I~$ d.
. urlen """"'pallar al aball(\{)oo. ,u.,.,...""", qtlt !I()!;oYun "a lo< de: I"eSC"C
p.ua . 1hold de: hielo. No obslaruc, en I...., Iidad I.. Op<:iooe, de .band.)nQ son I.. dominM'et.
Po< .j<mrJo. pic nIC on I. iodll'tt1. filmic. ConI<> so mue" .. en I. ilultr. d6n 8.S. 10i pclfc ulllS
""""enun C{)n la <OO1pra 0 I. "",oc,6n de un libR,o. Un libRlo <<>mpIoIO podrla >ow aun 0 1001<> u"'"
CU~IOI nullofles de dOl ..... Y pot,,,,,,.I""'"t. podri. IIq.,.. pro<J"";,...,. Son .'n~ I~ nllyorl' <Ie
los hbmos lquin. mU Ik 80%) 50 ."-luna En prime, lu); .... pot" ~ los "'OOIos ~bandonarlM los
librt,OI que I\ato -.Iqu,ritlo? Au",!"" 100 e:sIudios ben par v.pcncnci.o que s6Io . 1,"""" librtlU> ... tin
~ no $MIen t uiles. I'nlon,,,,. buKan en un3 ampIi. red Y adqu......, mueoo,. hbm"" para
IC .... aI,unc6 mu)" OOtllO$. Y los ""odin< <l<tIcn ..... de.p.~d.doH(>n 100 malo:< libmo$. yt q.... 1, OSlO
<'S min'''''' en """'piOfXi6n COd I", grano;b pinlida$ que prod..,. un> "",ta ~Iicul .
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La
f,lm(ICiOn de pchculas os ,,00 de los negocios mas ri"80= yo q"" los ,,,udios fe<iben cion'os
de mill""ts de <!IiI""" 'n unas cu,n,os sem.nas pOT un gran 6ito, pcro 00 re<iben prklko",ente
"ad.
duranto este pc:riodo en el caw de un fracas<>, Las opei""""," .bal1<1ono mcnciooadas ,oo'ienen cosfos
que de OIm mone," pOdri tkjar en b''''''rroIa la ioou",;o.
Opdones de aplaz.1miento
u_
I <)
En raron de que .>le VPN os negoti"o. flO ",rio deseablo CO""ruif en ..." lnomen to; m;i, .un .
partte co,"o si d "rreno 110 ,'alie," nada. Sin cmbargu. , upong. qtl< 01 gobieroo federal pl""e. 1I<>'ar a
cabo "anos program.s de ",,;talizaci6" "tbana en I. <,,,dad . s prob.hk que I.. rent.. dc of"in..
time""" si los progI1lm" tie .. n ., ito; en este caw. 01 dueilo de 10 propledad pOdri. ~ uorer """er d
edir.tiQ de ofit in.. de,pu('1 de '<>do, Por d controno. si los program.. I,,,,,.,,,n. I., renlaS de of"in",
perma"ocecilt igual 0 i""lus<> caemn . en <u)'o c.", <I propiel"-;o nQ ""n,truim,
S-e dice que el dueoo de I. propiedad li.ne una ojl<:i6n dl! apJ ,, ~am i l!"'o. Aunquc por <I m("ocn'o 00
qui'''' ron>truir, qocmi h'CTIIo on cI futu", c",ndo I., renlaJl en el 'rea ,"menten ,u,taIlCi.ln\e mo. 8f.
opeioo de apl.umi,nto expl ica par q,,' los <Crrenos de<o< upados ,icnen ;-.10' , Aunquc "i"c" co>to!
po< <:<,>n,;ervar m"en .. prim", como los impu"'tos, 01 ,.Ior de un ediflcio de ofKinas olesputs de un
' umento ,ustanti.1 de lit< ITn'as podri. m,h qLf< comp<nw di<"", costos. POI' "'r>U<'to. el valor "octo
del terreoo de"",upado depende de ]a prob,:tbilidad de ,.ilo del progranta de rc. i.. li,-,",i6n y de la ""'g.
" itud <11:1 ~"tIl\!nto <II: I. ~ nLit . La ilij,i.-...ioo 8,6 m~ i r.l ..m lJIl'ioo de aplazamiento.
!lUSTRA< 10" HI,
... .001 d. lki>kln de
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LECTURAS
SUGE RIDAS
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..... ,"'" do con<tb.>ciOol. 219
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"i~n'i. nd e" _I. d i<o_ . Ve, ,od>,.m "kom>ni.. y um~ .. que die.., ',0< ", iI ~' " ',,,t
ntonce,", de I ,., e' <hi"o'o. Tod<>", '1"' ...... moo que N'e<" M ,ompm un. imp ron" ""d>
on 12 000 d6br .. Y ih. re<no, no,"";o" Suponp '1"' 0>0 N1 <0"0' liio, 1 '1"' dopno6.1o, 12 000
en 01 f>rimoc p<00d0, Adem ... "" imPIJe,"" ''''' de. )0",
,. ,Cui""" <>t""~U' d.M roOt .. pO'" .bnnr el PlJmo d. ioilil>r", ,' <..'u sa ",eor ad>
un. y I.. PIJ.de Yond~r , 11 0 por f>ie,,'
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en dos farmas.
Primero. 10 maycri. de 10$ c<)n'pwiiao ~'" di.idcndoS I los aco:ionisw du""". ,I.no. Como
dudIo de occiones ... VIdeo eo..o.pc Coonpony.1lS&<d es propinario J'M'ial'" lIemproa. Si '" 000llfII-
bien""""""' .....
lIiIes redi'WlbIe. di~";""iri , ...""Imeole Illu n..... IoU' uti lHlade< a los a.coion i'la$. EfIlOll<CS. COmo
propielUoQ dt ,",cIonos <Ie C"~i Lll . U$Otd recibir.l ~o <Ie ,fli.., dunn.. el aIIo.' 10 ..... .., ronoce
romo dioiM".,. &Ie dect''''' os eI ____ wrr M iorg""" de "' InO(IirootnlO. Ao.Itmts de los di,.,d.,,
dos. I_ ()C0'lI~' de , u rendim ie"'o os 1_ ga~'lIIcu, d, rapi,al <>. .i ... "ga!i . I. pbdida <k c"Pil~1
pliy.... <:api ... l) oohre II in""~
Po! .",ropla. 'U~I que comi<Ierl"_ los flu"",'"
I. In'"ttINIn en \a ilul(r':ICi(in 9.1 y
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Supooga, por ullin"" que al fi n,1 del ano el pre<io d. mercado de I. ac<i6n os de S40,33 <ada una.
Dado que d valor de I. "",'i6n aumcnl6. u,l<d lie"" una gan.""i. ,10 c.pital de
G,n,,,,,i. = (S4033 - $37) x 100 _ $333
L. g.nmoi. de oapilal. """'" el divi<londo, os pane del rendimionlO Que los "",iooi,l"; "'Guieren
para ",an"""r SU in"<!"ii6n ,n Vidw Con<rpt C",,,p"ny. Po.- ,uputSlO, si , I prttio de I.. aui""" de I.
emptes.a hubi"" disminuido. por de< ir. a SJ.I.78. uSled h.brf. "'gimado " n" perdida de
Rendimicnlo l<>Ial cn decliY<) " Ing"'l<J por divitl1:ndo< + Gan"""i' (u perdid.) de capital
(De .bora en adelanl< h.blon:mm de I.., pbdMclS d, mpitcll COm!) gnnnndoJ lI~g"'i"'1J de Cclpital y no
las d;inguiremo<.j EntOOc.s. ,,, "".,,!to pnmerej<mpJo. eJ ",,><limienlo l<>lal en efocli,'o
dado pore
e".
$ 1 8~
+ $333 _
S~ 18
Ob""ve que , i , .. ndi<ra las ",'Ciones al fmal del allo. d ""al do doctivo ri. I. inYc"i6n iniri.1 TMs , I
r<l'Idimirn ro lotal en efe<:l i,'o. Enlooce" en el ejemplo '~lerior lel'ldrfa,
Total lit o(O<Ii,'o ,i IllS occiones se ,eoden
we
Como coTTlprOO:!.;:i6n. ob$crve ~ ue <s'c re,ulla<io isu, l los fondos pro,'onirn!os do I. ,'Ota de
atti""", ,nt, 10:1 dil'idendo<'
Foodes pro"enieOles de I. "enl" de ac<;oo< Dividendo<
.. $40.33 ~ 100 + $185
",$4033 + $18~
= $4218
Sin embargo. '"ponga que pose< su, ac< ione. de Video Concep4 y 00 I., v.nrlc.1 fin.1 ,lei ,ho.
oS<suin. con,idera odo quo I. gan"""i. de '''pi,.1 c< p~nc lit 'u rendim icnlo'" Viola 0"< <nf"'-l"" Ia
regia dd ".Ior prescnl" nelo lit q"., WIo el o[O<Ii,'o es imponaIlle1
La respucsla .Ia prime,. p"'g"nla es ,j, y I. ""PO><5," a I. ",gufl{ia OS un no ",,"",\0. La gan,oci'
de capil.1 es parte de ,u rendimienw tan'O ,'OT1l<.I <I dividendo y "<r<"<l , ciert .. nen .. , deberl'l ""midernrl.
OOIDI) parte de '" ",l'Idi~tionlo lotal. EI hocho de que hay. d"ddidocomef"ar I" """io"", y 00 ,'.nderl.,
o ...~k.ar la gana", i. 0 10 perdid. 00 ",mbia de ni"gun''''''''''''' d hoc"" de quo, $i "'led 10 q"i<i<ra.
I'orhl. 'encr 01 , .. lor on dccliy" de 10< ateion'"
Rendimienlos porcentuales
Es mas ,'Om'enionl< re~u m" la infonn:lCi6n wbre 10< rendimi"n l"" en tenni,.,. poo;e nlu. les q.... en
dee!!"", en ra.z6n de que los porcent3jO' , i"'en pa'" cualquior <onlidod im'onida, L. pr<g~nl" que queremos ""ponder "" .cu'nlo rel'ld imicnlll ob,,,,,r:mos por <ada "nidad moneraria in"elt,d.? Para mI""'
, o.,J>O<, d<
"''''' ; m~ '' o
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allo y qoc Div~, ts cJ di,-idendo pagado sorn.: Ja "",klo dumn!e ., 01\0. COf1'i<k", 10, fiujos de dtivo
de I. iJustrociOO 9.2.
En nue'tro ojcmplo, <I predo aJ prirtCipio del aJ\o ,m de S17 pot" '<cion y oj divi<ktldo P"llado
duranle eJ ano sohre ,'",la una em de S 1.85. En lootes, 01 ponoen (* de ' 0"'''' pot" "'"dimi.mo.' que
algunos '-=s SO J. llama r"u1imi~nlO por di,'idmao,. C>'
Rendim iemo por dividen<:los a Div,,,IP,
= Sl851S37
.. 0.05
", 5%
La g.".neia ole capi!.' os" ,.m~'o.n d pre<i<> de un, """ilio di"idido en lre r J !,redo iniri.1. Sea
PH' el prrrio de I. """iOO aJ final del aih I. Ban.nei, de cap '..1 se pucde eakul .. rorno , iguo:
aSHIJS.17
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9.2 Rendlmlentos a paltir del periodo de tenencia
Roger l~son y Rex Sinquefield' ",~ l iUr()n una fam(>$' ~" de <slud;()\. ~ los l.1S-'S ok fC r><.i imi<n _
10 de ;><ciones C<>m"""<' lxm<:>$ Y"'I'Iificado, dt 1. Tes=rfa /"re'le",aron una serie de taSaS <k rend; mi.nlo histoocos agrupada, par periOOos art.ales en cill<o ponafohos_ Gue ",.umen los tipos de iru.\rum"mos fin.nei""", rna. im portant<. de E\<ados UnidQs:
ilcdonts "","un" d. ,mp''''''' KralUie,. Et ponafolios de a.;xi(HIC' ""muot, st bas> en ,I fndi
Comp.." o de Siandat<l & Poor (S&P), que ocmalmeo" inclu)' 500 '"'presa, estadooniden ..,
m~' import,me. (en ~rm i nos de v,lor de meroado).
2 ,led""" ",,"un,, de ''''p,nas p<qud"", 1'.<10 porlafolio "U foonado po< I.. cinco "him.. em
pre>as negociadas en L. Boh. de VaJO!el de N..". Yorl>, en doode las ac<iones ,.. ""ifican .. gun
su ,-a1or de mer<:ado (v. gr".1 pre<:io de I.. "",ion<' mulliplicado poT "I numero de "",iones en
ci,,,uloti6n)
3. BOfU)j corp6rMi,-M d 11""1:(; plcltoJ. CQmprellde bonos corporalivos de alta calidad oon wncimiento
a 20 aoo..
4. 80"'" d ImgQ pla~Q d. / gooi""" de /::s'adm UniM', Aqu,st oon,ideranlo. bonos que emi!e el
gobi.mo de futadoo UniOOs coo un ,'eneimiento 20 .nos.
5 Cmifil:adQs tit 10 T"""ria d. fistodos UnidOJ. Portafolio, ,"f"",,ado poe certif""",,, de I. Te,.,..
~ri. coo .. e""im;'n ,o 3 mese .
Ninguno de lo:s ",ndimionl'" ,uf", aju'l" poe 10, impue ' !o:s 0 par los coslos de la. Iransaccione,.
Adtma. de los ",ndi miemos "n" ,le .oore 10, in>!J1,Imenl", fin.ne;'"" ... c.kul. el c.mbi ... nUll del
indio< de pm:io, al <:<In,umi<ior. que 0, un. m.dido b:i<ic. de I. infloci",", 1.0< ,endimionl'" ",al
anual puffien caicuiarse ,u,!rayendo]a infladOO anu.l,
Ame. de amlizar <:<In dtt.lle los d if.",nle> ",n<iimient'" de I(}$ portafoli"'. presentaremos de "",.
nera grafic. los rendimicn, O:'l y riesg'" eorrc,,,,,,,dio,,l a los mtrcodo, de capilales de fu tad", UniOOs
durante 01 periodo de 77 mos que lranscurri6 de 1926 a 2002 . La ilu"rociOn 9,4 muwra ,I crimi.nIO
dt un d6Ia, inyertioo .1 ini cio de 1926 . OI:>scrvc qll< d ej< ,",,!"!ical " Iogarilmico. poe 10 cual las di"an
ei .. iguale, miden I. mi"'ta camidad de combi", poo;enluales. ful. iluSl""iOO moe,lra que si so in''i,lie,. 1 d61", en ace ione, <:<lmun .. y lo:s di, ide"""" .. ",in, i!"!ieran . tIle h.bria ,rc<;ido hast. SI 775.34
d6lares.1 fin.1 de 2002 . 1 cIttimicn to mas pron u""iado st ob<t,.v. en I", portafoli", de. empresas
1'<'I"'1i0$. Si se hubie,. in vertido uo dOl", en aceiones de empre'" pequeli .. en 1926. la in"e"iOO
hub;'ra Ilegado hnla S6 8 16.41 dOlm" Sin embargo, .1 ob,."yar CQIl ,uidado I. iluSIraci6n 9,4 s< puk
di'linsui, un" llran ".n.bi lida<.! cnlre 10:'l rendimionl'" de 1"-' """ior> ok empresas l'<'I""Ii", esped.l"",nle e n I. pri"",'" pam: del periodo. In,"Mi, 1 dojlar ,n bonos del gobiemo , largo plow 0'" mas
estable en comparaciOO con 1 d61ar in\'enido <n oo<i')rIC1 wm u""l . Las il"$trao:;ionc' 95 9 .8 grofican
cad. "no de I", rendimic~ L '" percenlu,lt, an uale, como ~oa barra ,'ertieal dibujad., panir del ej<
horiwntal de I.. ""clont. de compaiti", grand . de co mp,~i., ""que"", de I", bon", largo pl.m, de
I", cenifi"ados de I, Tewreria y de la innoci6n. f<Sj>liv""'''n,"
L. iluStnti6n 9.4 propo:iooa e l "alor loul de 1 dojlar invenido e" el "",lCad<> de aceione. de5de
1926 hJs(a 2002. En OU,IS palabras . nllIe,ln cuil hubier.t ,ido el rendi miemo 100ai ,i el dohr ~ hubiese
dej,do en , I mtrc;ado aceio nario y si ,ada
10:'l di'idendos pro"eni"nl" del aIio "n" rior ~ hubiesen
.-.i"y<nido cn m:\. occione:,. Si R, e< el ... ndim;',,!o en 01 ano I
en en dedm.I,,). ellOlal quo
u"e<;l .. ndn. dtsde eI aii<> I h.". , I .110 T ",ria , I prOOU<IO de 1 mas el rendim icnlO ~n cad
.no
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Por ej<mplo. i I", reooimi,olo, fu,ran de II It. - Sit Y9% en un ""liodo de I"""""" una in,'ersioo dt
1 d6htJ .1 iniciodd ""riod o hubiera tenioo un \'alorde
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la rein"ersi6n de I", divideodos del primer alIo en d me",ado de capital pol" do! .no.. mAs Y]X>< ta
rein version de los di"idendo< del segundo ,fie para el ..., final , Esto 15% .. coooce oom" rEndimiento
d<ll"'riodo d, t.n~nda_ La (,bla 9.1 m""llr.I 10< f.OOimiento, .. uale< do:sd< 1926 h.,ta 2002, partir
do: 0\1' tabla ruedt de[Crrn in" 10< ",OO imie",o, de l penod<, de I,,,,,,,,,,i. p.... c"alquicr serie de .nos.
<Cu~1 fS el m~yor rendimlemo de acciones (omunes durame el periodo de 77 ano.
que hemos present.. do y (ujndo 5ucedi6? <Cu~l es el nmdlmlento menOT y (u.1ndo
ocurri6?
2. ,En cu~ mos .. fio~ el rendlmlento de 1"5 acciones com une, excedi6 de 30%, y en
(u.intos rue Inferior ~ 20%?
1. En I.., .. cdones com unes, (cu~1 e, eJ perio<i o m.u proloniado que se observ6 'in un
5010 ano de perdid.u? .:Cu.ll es I~ linu m.u pronuncladi de los ~ilos ( on perdld.u?
4. iCu~1 5elia el periodo m.u prolong~do de m~ ner.. que ,i usted hubiera i~ve"ido ~I
Inlcia del periodo, al final de ~I{e no tendria alln un rend imien{o positivo sabre So
Invel116n en accione5 comunes?
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La iluSlraoi60 9.9 pre<c"ta cn (orma graiica.' hislogram. de los re!1{l;mientn, , "u,k" tkl "",,,,ado
de ",;c ,noc, qoc <c proporrionan en I. tabla 9.1. So. grafLC" <$ I. diSiribucion de f.....,u.ncla de las
<ifras, La .I M a de I. grifica P'Or-:>r<iona la <,",id"" de <>bsc ....'adones mHe<lra en.1 'nte ....,lo 0<1 <it
horiWl1"I,
Dada "'to di<!ribuci60 de free """"i, COIl1() ]a de I. ,lu,,,,,,,,60 9.9. podelOOS c.leul... 1prnmedio 0
I. ",tdi. de I. di " ribuci6n . r am c.ku l.. "1 pro"",dio .n ,mbico aiiad inlOS lodos 1< ,'.10"'\ )' I<>s d;";
dim",
I. ",,",ida<! ,,,,al (I) (77 en n""Slro <oso pomJ'" l<n< rrIOS 77 . 00< tk d" ",). La barra sOOre I.
R :;c usa para reprtsemar Ia med ia y la f6rrn ul . <S d procedin,;ollio ",d i"arlo para calo "l" un promedio
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La mtd;a "-; ,""',;c, de los 77 reoo imie n,o, ""u,I., <Ie 1926.2002 12.2'.<> . '
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EI gobiemo 5OIiciuo dinero ... prbwno medi .. t<: Ia ~mi$i6o\ de bono5. Ioi a..alef. 1<)11 adquIDdos Y
p6b1iro i"~i\lll_ Como pu>irnos en WI ap/tulo 1IIIeAor. e$tOS """"" . . fR$<n
tan de machos mar.etl$; 10$ que anaIiwnos 3QtIf. "",iben.1 nombre de ~"ifict>dM de I~ Te.lOFtri<l. U..
va. I... mana .1 sol".mo vcnde Ili"nos cenir.cado:i rntdi""", unl subtil.: un cenif",""'" lipic<> os uo
bono de <1<$1011<"10 puro qUI) ".OC\\ denim de un .no 0 monos. En ru6n de q"".1 gobi.roo pucde .umentarl"" inlpue>los pan. I"lar I de"(\M que aGqui .... (un lroco que la m.yori. de 1I0$0I1'0< nos g"'wi'
hate.). esta deuda SO oneue.11I virtu,lmenl. lib", de ri<$go de incumplimienlo. Pu< 10 tamo. 10 U>maremo< FtndimienlQ lib" <k riell" dullnlt un period<> cono (un .no 0 """lOS).'
So putde haec. URI romp....d6n inleru.atllC .n..... l rtndimi<nw .in.. I"",,,t. lib de ri go de 10<
ceni/ic'd",," I. Tesomf. Y.1 mUJ
de las acciooes C(lntu""," COlI fll'(\.u>c:ia, "'" difem>ci.
rccibe.1 nombn: de ,.1111;"'/t1\l() excel<> sWtI' ac<;w, riufCS.... Se
eJ '~UCe${) porqur ..
~..... 1Il rendimi<nw lldic:ional q......... It>. del grado de ,;.",0 de las lICCioonts oomu ..... que JC ; .... rpre.
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La labia 9.2 lTIU<$CI\Ie l rmdomkftto promedio de las ac<:iones, .1 de .... bonoI 1de los certir""""",
de Ia Te>om1. YII WI de jnfbci6n ~ aI pc:riodo ~ de 1926. 2002. De aqld ..
puedtn drdlOCir kls I'eIlIdIJ\\l~1IIO$ til UctSO YOOIICluit que. M pn'lnItdio. eI .. no:!im'e.uotn ..cao de lao
acciooes COOl ...... duranl< II totaIid.td dd p<riodo r.... 8.4% (12.2% _ 3.&'1.
Uno de I&s ot>sm'aciones rna si,nificativ.. de los dat< del rnertlldo de ace""", to ..Ie exccso I
largo pllZ<> del I"<ndHlUcn.o de 11$ ~ sob el rtn<limi.nlo libn: de riesro-' Dumue I" periodo.
un in .... rs.iooi". habri. lido feCOO"Ipe...oo por ... im'er$i6n en el meI"C1Ido de acdone. con "n ",ndimien
10 ex"" 0 "S;vO ron " SpecIO de 10 que hubie" obIenido si hubi.ro i nv. ~ido en cenificados de I.
Tewrerl .
Po< quo! <>bi"VO III """,mpen..? tSignifICI ello que: rIO . .I< I. pe.. invcni, cn los nifICaOOs de
la Tesornfo Y q.... ,Iauicn que i.. inie", en diollos in'ltIIn><"'()$ on lupt de inveni. cn el mer<1Ido
de accionc-s ....,.,,,10 .... ~ de finartl.l<' U.... ~ta rolllplelll..uo. pn:&""w COOlpe... I. pan.
=",>1 de I.. flnanzas n"<l<Iern... y el capilulo 10 .. <kdico IUl2Imem. I olio. Sin ernbarxo. una parte de
Ia rtSpU<$llI put<Ie ~ tn II v';>bilida:l de los di~ bp'" de ift'ef"lOOl>t$. En II tabla 9.1
obsm...,.,. muchoo aIIo$ etllos q.... u.... i" ............ en ""nil"ICados de II Taoreril Iop6 rtOdimienKIII
rnis aiKIII que ...... invttSiOn en Itriones cunu ..... Ademi<. sc ~ .... los m>dimie""" de una
in,=o6n "" Itriones COOlU,,", wcLrro ..".
mienlnS .... UIII In~ en cerufoca<lcr< de II
Tesomi. nllllal prodUlle ... rendimiento """"'vo. !'or 10 12nOo). debemos diriJi. lIhon. nuesln aletlCi60 I
II ~ de II "o"JNIHlidld de lo$ rendimienro. y "III e:cpo<icilJn inuodlOCl<)ti.l <Ohrt: d rH:,go.
Si conItmpWnos de m ....... """ """,ana II ....,.. 9.2. """""'amos q... II desviaci6co esUndar de los
=ifocaOOs de II Tetamil co .u!Wl<ioJmenlc inreno.. 10 do las Itriones 00In\rll<'. Elk> indica que 01
""'SO de lo> nifoclldos de II Tos.orcrl. e. inferior a! d< I.. aceOone$ Com"nol. ClIIoIO ..1~ ..
rel>ciona ron ,I &rado de ri go de las ;n"<I"$iOl><' en "cdones
ahono _ enfoc .... mo< en I.
me<J ici6n de o>l~ ,k'jlo.
m.tnttnidos po< tI
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II<J""''''',
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que ltatomoo "'lui $(>II I. ,ariana y I. dcwi.d6n "Linda!,
Va rianz.a
La vari.n>a y ,u raU t uadrada, I. des"iad6n esUndar. Wn la, n>edi~ rna. c<>munes '"' I. "ariabjlidod
o dj,I"'''iOn, U=emoo los $Imbolo, V.. y 0' par.! de"", .. 10 van"""". y DS 0" para "'''''$enlar I.
desviaciOO tandar. Po< SU P"es'o," es I. kin> grieg'l;gm.a.
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L.1 fOrmula oos jod ie. Iv 4UOdebemos hoc", tome los T "'ndimionlOS indi"idu'i<$ (N,. R~ ... ) YreSl<.1
re!ldi "u~nlO prorncdio R. elc"r .1 n'sul laoo aI C"Mrad<;. Y '''n",los. Finalmente," 101. 1dobe.-.l di"idi,.
SO on're I. ,,,,idod de reodimiemos melH), u"" (T -I). La desvi.dOO .sl.fuillu- '" , iemp'" igu.' a I. rai,
cuodrada de I. varian,.
Si so usan h" ",ndinlientos rcales.oor. las ""ciones de la labl. 9-' para.1 penOOo do 77 '00,<1<
1926. YlO2 en la f6nnul. anierio<. I. desviaci6n .>lindar ",<ultan'e de los ",ndimion' os de las ott i",,,,,
os de 20.5%. L. de,viaeiOO tsl!TKlar e, I, mtdid. eltadht;';. Upie. de la di,,..rs",,,, ni>!ont. en u","
mUCS(Ja, y st.-.l I. mtdida que U<artITIUS la m,yor panr del 'iem"". Su in " 'I""laciOO str:! rn.11 stneill.
Gespuk de una expos ;';iOO de I. disllibuei6n !1<)fTIlal,
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"erd:.d <011 . Igun error. POI" ejocmplo. no ...t>c""", cu1l foo.1 ",ndimienI<J e.<.pC1'ildo ,nJ do 1_ ace""""
C\ln'IIUl<$ <n I. 1li>l<Jri;l <It: 71 ......... Sin e~ ~
de quc <I "'noli ....... ,O ",.Iiudo de
12.N os crn:aM. t1.
><'''''''
nri.-nza y de .. desvi.Kl6n
!!llndar?
2. iC6mo 1105 ayudi la dlmlbud6n noonal a Imerpr!t.lr'" dtsvlacl6n t5undar?
1. "Cua! es ... ddlnki6n d! eslim.-clones muesua de II
9. 6 RESUMEN Y CQNCLUSIQNES
I. Eft e,u
c~" lo
htmo>
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du,""","
....)'01" pone del ..... xx. """""" ........ h>n mo><r>do "'" -,...
1 , lo .......:I~ .,.t><J,ti< do qut lublomoo on ""0 <>pi<o.Oo <OIl'Uwren 0I0qu.,. h(!Uti."" q ...... rin
n"""""rio< p',..1 .... " .....1q .. ..p<>n<I......,. on los
upouk>l "",len.. , . En p'rti<ui> i> .....
_
.. dondao- , .. _
.......... Ia - - . . de los r.a' ......... de "" waIor indiwidua.l, de ""
p<>I'T2IoIioo do .. _
&0 ......;e". . capiwIo .. ~r'Ii quo Ia de..ioci6n .. <indo" b. ...... n ..
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TERMINOS
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CLAVE
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LECTURAS
SUGERIOAS
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I~A..od.... .
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jonon,~. r W,N. GooumaM. "(;..,.., Sto< k Horh" in the. Tw.<>,;w. Coot"if. on}oqttlo(r...... o,
S<I
(1m).
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
9.1 EI .~o "... <10 ",,~d <"""~,6 500 .<dOont' d.1 c.... ul do Wob"",, 10<,. on In <od. ",,", H.
rKibido"" dlvld .,do do $ 1 000
do W ... , 1,,<,. " 'O<><Mn on 5l9.
a . IC.w.,O obwYo on pf\atl(;", d. <>pi"'1'
b. ,Cull fIJ u ",,,"Im~.., ",,,,10,, <I6brfl!
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9.1 7 A <ominuociM '" p....".n.. n I.,. .endim;'nlo, .nu.l., do un p'.k><k> d. ,i.... ~O> ,obrn "' ione,
do <"""p,n i., ""00., ,
I., >Cdo .... d. <""",,""",' peque/\.., "'.... 10, bon""
<o<p<><>t;'o, ,I'llo pluo. ,ob,. Io.bon<>, "'.. m' m.n.... ' . I, '!o pIuo, . -. I$ <4l1iUOo>
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Bono.
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0.15-13
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C .... ificado.
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T.,o , . r l.
O. I IH
0.1-1 71
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0.0985
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9. 18 lo ... ndlm;.nt<>< ,nu,l.. . . 1986 1991 . 00.. I., oedon .. do compa""" peque"', y ",b,e 10.
lfi,,<lo. d< 1.0 T <",,,,ri e pr.,enun , Con ti M><~;
",0
1986
Aion., d.
pequ o"ao
comp.~I
6.81%
C. ... ifo<ado, de I.
T ..,re6, de E.U.
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1 ~87
_9.10
!i.87
1988
1989
12.07
10. 18
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H. 63
6.n
8.48
7.85
5.7 1
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1991
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" do< d. I. T.,o, o,",.
b. C.I<u!e I., ... , I. n",. y I" de,';.c""e, e"ind., de 10. , en<llmionlo ob ... 10. ,cc"""" do
<ompa~",' ~ u . "', y .ob", 1< c.r<iliudo. do b T .. ",.ri .
c. C""'piI~ 10. r ...J imleOlo' y 10. M.to. d. to, do, "","0.,
9. 19 Supoo!' que I... Ione , d. Intom,tion, l T"d;OI Cornpilny sigu.n un. dl,.,.lbo<i60 o.,,-m,1 con
YO> medi. d. 11.,% run, ."v;><100 .Hind., de 8.5% ,Cull e, . 1inlON.lo en que "en .p,oxim .
d.",en,. 95% 10. rtndimitn,,,>'
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PROBLEMAS
SOP
STANDARD
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9. 20 V'~' ,1.if>W\o Excel Aru.'rti" .. d. Ex .,.,.MobiI (XOM) Y do"'""t 10. P''''''''' men,u.I., >j"'.
",60, de I.. . <cio~u Suf><>n itn60 quo "od invirtill 11 000 oS6I.,., on ExxooMot"1 hOCt 12
me,e,. imil ., 01 ",,!or f,n.1 d. 'u . ..."iOO' ,Cull fue tl .ondimien", mooo",1p-n:>mtdiQ ~ eometri.
<0 on '''t ~<>! ,Cu>! ... 01 ... ndimiento "'.n,".1 pf()modio .ritmOtico!
9.11 V. y 1 >1n<ulo ex,,' A""iyti" de GffiOrai Mdl, (GIS) y de'<Mgue !O, pro<io, "'t n,..,.I., ' iu,,,.
00. do 1>., .i<>n< . iCul 1fue.1f1d;m i.n,o mon,u.1 ~omedio de G......I M,n, du"n 01<\It;"",
aIIo! iCuil fu. I> va""nn """u,1 do 10. ,tnd;mion,o,! ; Y I>. <io,vio<iOO e'tand" men,,,,1'
...",, ,."
1802 1810
A;""e> {omun..
Conifi"do< do b. T .'ort'"'
Pri ..... de rie'~
lUI-un
19262002
Genoral
18022(1(l l
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3. Cmmianta y were/adon. UlS rendimientos sob .. inSlrumento:; indi.idu. l.. se ",Iacio~an en""
,1. La CO."';IIIl>a cs un" estadilt ic. que mide la int.rrelac;oo entrt do< in\lrumen l()$. De m,ne ... alt.mativa. est. ",Iadon ~ po'de CJ:preSaf en term inos de I. coml.doo que e.i", ontre los do< in'lrumemos,
La cov"';an," y 10 correlacioo oon,ribu)"<,n la ""mpren,ioo del "",ndeme de btta,
10.2 Rendimiento
esperado~
varianza y covarianza
-4
III R..
_lOX
Dopr iOn
Re.;oo
...
tl
Auge
o.
'","
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Norm.]
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,.ri.rtZa .. puede ealc"lar eo ,u",ro paso' y se rt<Juiere u~ paso aditionall"'" c.I""I., I. dc"i""i6n
est.indar. (Los cokul,,, se p<l'len'an en I. I.bla 10,1.) &IOS pa50S SOIl los ,ig";,oles:
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Slnwpok.
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2. En amlxts caws. caie" l. Ia de,vi""i6n de cad. rer><li mie ~to p"'ibl, ""peck) del rcr><lim icnto esperado de 1. romp,iii. que", dio ames, &k) .. pre",ma e~ la teretta columna de I. labia 10.1
3. Las ~",viac::i.,.., qur I"I< ,no, <alculll<lo wn indic:>cioOC$. de I> di,,,,,rsi6n de 100 rendi",iemos, Sin
embargo. como , Igunos "'" positi"as y ooas nega!i".'.", dificilltllbojar con <lias en .. forma
Po.- ejtmplo. Ii anad icramos Simplement< IO<J.1s 1.1 "",,;,,,,;ones de un. sola compalif., la ,"rna
result,n!e serfa igual a otro.
P",. que las de"' i",,ionel .. an rna. sigoifOCOli\'as. mulliplicamos cad. una por <i mism . Ahora
tod:ls I.. ci(,... wn "",iii,'''' 10 cu.l impli" que >II ,"mn lambiCn debt ser "",hh... Las d",,'Iac::'o.
nes.1 cuadrado .. pre""nlan en la oi ilim' column. de I. tlbb 10.1
4 En ,moo. cas<. e,lcul amos el promed;o de I. de,vi>ci6n .1 cuadrado. 10 cu.1 <q uivalt a I" ,arian
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una medida de I. dhllor:".... de II m....1n de ",ndimic"''''. En C3da observocic!n. I" cit.. II ruadr;odo 10
d,f"",,,,,' . cn"...1 reod im,enlo ,.. I y.1 .,p<1'IOdo. 1""&0 I" <hk .. un promtdi<> de est.,; dif"""" i.,
eleviltl. , al cuadrado. (l1e"M I., di re",,,,, ,.. . 1 euadrado II, ",Mi.". tn pasi,i" . Si usmmos I"
dire" ""i ,,, cnln: eod.1 rtndi miemo y <I rrndimiemo perado. y 1""80 Iii promc~ ,:\rumo<. obIendri'''''''''
II"" ci f", de cero. pcl<qU< los ",ndimic",,,, q... '" '''''()nl",,,," po< ml ba de la media cancelari"" a los q..
.. enconlr.l!':lll pot dtbajO de ella.
"I""'"
Covarianza y correl.lci6n
Lo. ,-ari..,.. YII oovillCi6n ~ rrudeft La vanabtilidad de Las occoones ,nJ,"id.w... Abora ~
modi, Ia ..1..,000 cnll'C.1 rtOO,mlCm" sobre "n" accic!n y 01 ",II<I,ml<.'O ~ o.ra, Estudiaremos enlon.
1. eo,'.rianD y I) OlO, ...I..,kln.
L1 ",,.,.,ant:> y I. COO'TClaciOO ", ;,len I. fo,.",. """""' jt rc laci""an dos ,.nobl ol lori. ,. E>;plita.
"'''''''' ...Ios I~r"'; "", .",pl i ~ndo 01 oj<mplC) de Suponec h y S lo~""ke que pltjt nl.mos.1 prin<ipio de
OI l< oaplr" la.
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V. homos ".,,~ .... ......-...",,,,, ~<Io$ 1 ... desol>c_ .. <indor do Supenoch 1 SIo~
(1M . _ "114"<10$ .. ambo> ..., do o.17~ O. OS~ .-.-tIwamen<e.
do'v\><:1one< _
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otnlKC;oo ..,. ~ ~ de su~. y ";<e>e,..n. Sin .."ba'to . .., ddl<il .. terpretar eI umal\(> de
Ia <..,<lOad. ,0,,1 como Ia ciln do .. ""'''''.., .. ,,,,,...-i1fl<>' <1 en "n;o.de. de do<vi1Cl60 al ,,,,,d,,,do.
H.... q~ .. poda.mo< ".,.,.,. en P"~tiv>, no <ab.mo. quo baoer coo .11>Pod&mo< r . , _ .. probIern>, . 1 uleu!>, .. coonlocooo:
3. P:tr> <aJ,"I ... Ia correl>ei6n, di.i<b .. <0>'''''0'' en"e la, de,,;,,,,iono, ..tir>dac de .mbo. In,,,,,.
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mo, ",,0 10 oMim"n"" .,,,,, ... do, ",br 0. <kx inrumon,,,, e. de 17.5 Y 5.5".4. c"'p ..... m."'~
EI ,..,d'm;.",o "pond<> ,~ un po""lollo. de
do. 1""'""'..,<01 "nlam,,",. s. ~.o.
.,.,..,.,.., <om<> ."".;
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5,S);
12.7"4
pu~de "'~"
( 10J)
R"n"m""'o .'p"ndo "'... ~ oJ porufolio. ~ XJi., X!. ~ II,
dono. X, Y X, >On la, p"'p()r(~ de 10<10 01 port3folk>. on 10< a<tM>o A) IJ. ~~...".n (P"..,,,
quo
"""<1"0 On~"""" ; '" $610 pu<de in,,""';, en dol ;o"....""'n<Ol. X X, deb< r igual a I ". 10011:).
Ahor1I ron,ido,. do:s ""ci"".., cada ""a coo un !'tOOimi""lo tspcr.ldo de I()\t,_ iii rendimi.n[o <'P<rado sobre un por1, folio, COIll[>UCs.IO po< e"as <los accione, debe se, ](1%. 'in imporUr las l,ropordone.
de I., mi,mas, 8rc resul[ad() pod'" parttCr ""oi"cn <SIc ptlnro. PC'" m~ odelanrc se '91,.. ra: impollall.
Ie. iii re,u llado impli,a q... "Sled "" red uce 0 ,Ii'ipa '" rendi mienloespera<lo ,",ndo invie~ en divtl"l(>$
inmumentos. En ,u IU8ar. " I rer><iimien [o .'perado sobre su po<1afolios ., sol.meme un roromedio pooder.ldo de 101 rendimien'OI cspcrodos sobrc it)< ""i,"O\ iOOividu.lo, d" ~s'c_
La fOrm ula de I" ,'.nan,,, dc un ]>Oftaf()liQ! ", mpu<~") po< <los in>!rumeDtos.,'\ y B...
X.. X."'.' +
X;" ~
Db .." .. Gue hay I"" termi"", allado "" red", dc I. ""u""i6n. iii ['rimero inclu)'. I. "ari,n"" dc ,'\(6;). tl
segundo 'erminl) i""l uye I. covari a"," entre los dos in'''I",",n[1)$ (6;"') y cI rcreoro i""lu ye I. l'ariarIU
dc 1I("~, (Como .. dijo Il!l[cs en ",Ie C'piIU lo, (lA (lu ' 8 de<ir. e1 <ltden de la, vari.ble, nI) eo
re le.Il!lle ,uando "" e. pre .. Ia ,ol'"i'n'" entre dos 'n>lfUment,-", )
La f6nn"l. sen.la un demen", im]>Oft'""': I. "ari an,,, de un p<>rL1fohQ$ depend< ,Ie las ,'ari'l17.1$
sobre 10' i"SlnllnenIO" indh'iduales y dc la covarill!lza entre los <los i""rum"mo,. La vari.n... d< un
in>lrumenlo mid< I. va,;.bilidad dcl ",nd imienlO de un in'lfUmento irJdi.idual. La covari .n... rnide 10
ttl""i6n e",,,, los do. instru rnen[os_ Paro dt,crmina<ias v...-ian"" de instrumen[o, iOO i" idu"Ies, un. ,d .
d6n posil i'" 0 co"arian.. entre los <los imlrumenlos ,umenla la varian .. dt1 ]>Oft.folios. Una relac;.so
""gat;,... Q CQv, ,;an,,, cntre Ii dos in",umen [os di$ min~ ).. I. "aria""" dc too. I> <ane,.. fulO imporun.
I< ""u llado parece " Iar bas.>do en el " nlido rolnol n. Si uno de 'U$ i""""nt'''''' liend< a asctndtr
wiUldo cl 0Ir0 "" va hiICi~ ab.jo. 0 l-lef'NoM. IuS OOS in,lrumcntos ~ wmpcnldll entle si. Ur.lcd coY
.k:anumdo 10 que en fm,nla' llamaroo, ro/>f,,"ro. )' d ric.go de ,000 ' u ]>Oft.foli", len! b.jo. Sin
e",baq;o, ,i Su' <los inSlrun","'''' ,"be n 0 cae" jUlllOS, uSI"d no est! <u"ieno po< <ompltto_ Po< lan[O, , I
rie,go de su por1afolios "n! ntayor.
L. flinnul. dc la ,'arian,... dc los do> in<lru"",n". SUf"'r y Slo"'. e>
(10_41
Dado el , uput'IO "me,;or <Ie q""" n iOOil'idnl) ,on SIOO invieno S60 '" Supcnech ~ $4O<n Slow
poke. X_ ~ 0.6 YX_ = 0.4. Coo ..,. supue, to Ylos clalOS relevantes dcl <"adro anteri. I. varianza
dcl ]>Oft.fol,os"
( lOA)
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EI enfoque de matrices
m.lo m, trici.l :
"
x.-x_"__
X', -":""
-0.00117 .. 0.6
X......x-.(J_ _
_0.00117
= 0.6'
(1,4' (-0,004815)
(-O.004e751
X'_ "'_
0.0011 16
= 0.16
llay C".tro ,uad"" <n I. "Imri" I"><kmos .umar I", u!rmioos en los cuadros para obtcn<r la ""ua
ci6n 10_~. I, vari.nza de un pMafolios romput>IO de do. in\tnllTlenlOS, EI rermino de I. ""'lu,na ,up"rior i/.qUlcrtiO illdu)'c I" '-ari,"", de Supen""h. EI {<fin;"" J< la o"luina infcrio< derec~. impli" la
van.llZII de Slo~' pok . Los "'ru' <ins cu.o<iros <(HIli<nen el lormi oo comp",odicio en I. co'an.",,,,. S,ns
~ cuadros >OIl idenl ioos. 10 que indica por que eI {/-n"ioo de la <Qvari,",,,, s< muhiplica por 2 en I.
""u""iM 10.4.
En .,{e ptJOIO. los e,,,"dia,,{ , udon "n''',ntrru G"" cl Cllf"'lU< de m,(ri.", m~' confu"" qn< la
""uaciM 10.4. Sin embargo. e,{e enf",!"" SO genemli,,", coo f""ilidad. m'l de do> in<lrUllI<ntos. una
{or~a quo ",ali'."'-."nns 111:1$ odtlanlC Oil es(e capiluio.
De,vi.d6n
e .ttnd~,
de un portafolios
]a
desviacioo
( IDS)
_ O.l544~15.44 %
EI electo de di.er.if,ca<i6n E< did'"i"" <omp.mor I. de"';",,ioo e,(.indar del port,follos con la
de,,';acion ""' anda r de los illS-trumentos indl>'lduales, EI pro",.d,o pondorado de I., de"'i""i""., est
dar de I,>s in>trume"" ind i,' i<iu,le, ".
X_,,_
(lO~)
Uoo de los n:suhadw; ma" ;mport"""$ ell e"e capilu lo c<:Incielll< a I, dif.",,,,,;. enUe las ","ocmoe. 10,5 y 10,6. En n""sUO ejempio, la de,viac",," <,,In<lor del poruofoli,1S CS m<llOT quo un promedio
ponderado de I.. dewi""iones ..dndar de los in'lrumen!OS ind ivid ual .
Se "."11.116 "n'<riorn"-"n'~ 4"'-" ci rendim icll'OC'perado """r1port.folios es "" rrome<iio pooderado
de los rendi'TI;e",os perados sobro los ,nstrurn.mo, individuates. Por tanW, obtoocmos Ull l;ro difo",n
[C de ,,-",ultado para I. desv iac i6n ."ind" de "" porufolios del que obte""",os para "I ",ndimi"n,o
pemoo Jc un portafolios.
, S<IIo lIoy <">lro ,e"";m;'",,,, ;, ..1"","" " . - . , . . . , s."" ...... " y 51""'1'ok poe t. . to , ';'g"" '""",,,,,,,"0
f""'< .D, d;"ri""';~ """,,,l , Do< "'I'" 'II'" I.. """"',,; 1;"><1< ..... ~I.;r"-" , ,,v ... ~"', ",["""" '" "''''''m 'I'mplo.
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.......
GeoenIme ......... afirma que rI rt$Illla;lo de Ia ibviar.(Jn nUndar de un portafolio> .... ~ 110
SupentdI Y SJo..l'Qh esltn ligenrnr .... =1aCIOnada$ on .I<'1'II.oo ... pm"!) (p. -4l.lbl9). Es probabIt q... ,I re..JiJruenlO de Superttch eSIo! lin p:xo po.- deboJO del promt<bo Ii
,I n:nd, ...."'" de Slowpoke esd. por arriba del mismo. Dc manmo
pD$ibk que el mldim .....
de Supenech aoo! lid poco po.- arriba del promodioo.i el de Skrfll'Qh em por deb.ojo del promcdio.
EnL<Wts. ... desviaci6n csUndaI de un porUfolioo! ",,",puesIO pol' dos >1I$lJlIJlImIOI . . me_ qUO!' d
promcdio poncI<no.Io de las des"ociM 0$WJdar de e.tos.
EJ
I/IIC'n()( lie.. un. oom:laci6n IICglIivl. Eo claro que bobr.I ""''''''' IIIJIMlad ~ ... de Ia
d"ws,r",lOI(in. si b do<
hillen .. na ..,.,..Ia::;oo """'U,.... Qui ..... 8JllIIde debe ~ 110
oomlaciOO ""'''"''....... de que IOdas las "'ilidodesde II di'>mif",,,,,i6n ~(t . . ~
P.mo responder ta 1'"'&"0," ~rib.rtmo< lOA en I&rrunos <k I. oom:laci6n y flO de Ia "'."an.
... La co"mana Ie pule rtt<cribir oomo siS ....
d"m.,flCaci6n. Pnr
.,.IIlpIo.
.,,,,,IM...
'*""""
'flSInI"""'""
(10.7)
L. f6rmul 1ob1c<. que I. co"'l'Ian,.. on'''' cuaksquicro dos inuru,,,,,nIO$ to Sln'p!e ...."'. I. cOlrd~
.i/in on"" 101' dos inllrumen"" mulliplicado por I., de,,',acioncs ~lIndar de ca.la una, En 011'11 ""to.
br2:s. I. C<ll'."an", inrorpora
(1) I. comlaci"'" en.... los dos lIC1i..,>s y (2) I. "..;.b,li<bd de uda
UIIO de."", ,.,lnIn",.'"" med id. por I. <ksviaciOO "'landa,
A pani. ,Ie "",SIm< c.lkukts ,meri""" On <\1. c.pfwlo ... bcmo> q.. I. oorrd.d6n enlrt 10; do!
inllnmlCnlOS 0' ..0.1639. Dad., I.,
",ada< cn la <cuociOO 10.4'.
deS'IOCionc ",!tKi<ll1OO
0.2586 Y0, 11$ parlI S"renoch y Slowpoke. respecth'."",nl. , Enlooce,. I. v"".n~ de un l'on.folH);! It
puodc .'pre~r OOlllO ' ;8\10
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La oJe>"laci6B~C\i
(10.91
om.:....., 'III< La< oc,uci<Jnes 10.9 y 10.6""" ;",.Ios: es doc". 1.0 oJe>v~ esWw:s. dod n:ndo......,
de l1li pomI'olioo es lpal aI prtIm<dio pooderado de las des";acm, tllMxW <I< los m.dlrn...- """.
'1du.ileHum;!o) p : l. UlI.llmpt:io'in de 10.8 >eiial3 que 1.0 ,......u y. pol' tanlO.1a des ...aci6rl tmndar
<1<1 pomI'oIJOS llebt cae. bi como Ia c-oml:oti6n dj,nunu)'e por <l<baJO <I< I Euo n.,.. a 'lll<:
En tantO P < l. Ia do>"iaci6n "Iindar de un ponafolio. de <bI ;""'"monlo< '0 ""'''''1 qot cl
1""">etl1O pondrndo Ik I" cIt,v,ae"""", cstfindo. de los ,nllNmttllOS Ir>(l;"jduale>.
F.., "'.-as p.olabrllj. eI efeeto Ik d,,'orSificaci6n es ":lli<lo on WIlI<I n;>!. llna ,,,,,,,1,,,,,<\,, mo~ que
ptrfeell (en IInto p < I). EnI<lnC<;. n""'lroeFmplo d< SUp"rte<:h y Slowp<l~ ... un caw"" <~"8"""'060.
So ru. ,iuStrada I~ J;,'e .. i ficae.oo coo un .j<mplo COO l<ttlac;oo "'sotj" podri..,..,. h.~lo hho cao
un ojemplo cu~. C<Jm:1.ci(\n fu, .. posili .. (mientra, 00 f uera una o"n-daci6n po!-Ill" J'l'd"""'),
iJ<Oll *" """ I, .,.,.."0"'->', ,I ",<I<, <I< I<-> "'" ;""umeo' .... "" ....1<"' 1<""""'" "1M''' I. ' ' ' ' ' _
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EI cuooro 0 ' "(]"'. en I. grnfica. ' <pre",,,," un ponafol "" Con 60% inYe~id(l ~n Supen""h y 4W
,n,'en id" ell Slo"'po'" VlIet! 'ec""Ja" ~ uo pre" i,,,,c,,," <a leula""", el reoJ imicn,,, cspe,ado)' I. "",.
"io<iOO es!h.dar '"' esle pon.foli",.
1... eJecci6n de 60% en 5upene<h ~ 40% cn SI<'"'Poke" s6Io un, de una infinidad de port.fol;",
q... puWen C""rse, EI conjun [ 0 <Ie panafoli", S<: n.,6 Con I. t tl ,,'a do la ilwfacioo 10.3,
Cons ide", ., porrafoli'" !, que cSlj e(lmpuom do 90% I""a Slowpoke y 10% para Supenoch. rues.
'0 qlJc <sUi POrtClerad) hoc ia SI,,"'pOke. apMe<e cerc:a ,",I p"mo dt Slowpoke en I. grar.ca. EI portafolios
2 ,. e""..,nlTa ma, al,o en la ClllV, porq .. d con,PIlcs" de 50% "'... Slowpoke y 50% ""'" Supe~cch,
EI panarol"", 3 IA ",,,,oa ,",I pom" de SUpenech en I. gmfica porq"e en:i romp",,'to '" 90'"", ""'"
Supenech Y 10% "'''' S lowpo~~
H,y algunos I"'n,,,, impoJlan. laciOllado. con e> .. gr.ifica
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.,..,.<ados
d"'",aci_
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de Su!"'''K'I\,
sr"..,rokt- y un
rompu<,<'o
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porl,r"li""
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en Superledo y 40%
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I. Afonnamos ql>t d declO (It divcrsir.caci6n ocurrc cu.ndo la rorrelaci611 enl", kls dos ;IISlI'I".....
po< II<bajo de l. La corre!lci6n ....... Stlpn1t<h y Sloool'(lh .. ..(l. 1639. fJ or.:c.o de divtnlf",..
ci6n .. puaIe llu,_ II """'I*X La II..... recta .... "'.1 pulllO de Supencch y.1 de Slowpoke. que
"'p<e><flla pun'< que .. podrlan halle, i"""rado.i "I coef" ien1. de corre l:.c:i6n en~ 10$ do,; inSII'\".... n
lOS buboera.;oo I. EI declO de divenif",oci6n .. ~nta ... La illlSltlCi6n """"" q... II I...... CWVI
tOtml""" esd lLa i.qU><Jd1 de la =t2. CoMid=.1 puOllO I'; 6Ie rq>re>aI,. .... portafol.. tornpu<W> de
90% en Siowpol:. y 10000.n Supet!etb JII. <Clfrt l ""~ . n~ I", 00. f""ra .x""ta..... nl. 1 Af,rnwn<>$
que DO llay .fet1o de diversW",acioo ,i p I. Sill .mIwIO1declO de div."if",,,,,io\n .. v<i.lHlo parllla
lint. CUM.. poIqIIt 01 po.mlO 11ltno .1 mi>mo """'imlenlO <>pMdo que ell'. pen> lI<II< gna des.iaci6n
esWtdar menor. (Los punlOS r y J' .. <:>milen para <tdu<i.- d desordrn de la ilUSlnol;i6n 10.3.)
Aunque I. Ifne' .-..:1. y I. cu,,'. OIl'" "'pres.o"ladas en II Hus.tracioo 10.3. DO exiSie. limu itJ..
neamo:nlC n cl misJ\'KII!lll!lOO. Yo sm qIIt P =-0.1639 YI~ <:UI\'luisu. () II"t P _ I y que um.La recta.
Eo! 0ItaJ pala1ns. OIl""", un inv.rsioni$ca pIItd< d.", ..,In: dif.",_ pul\lO$ ~ La <U"'a " p ..
.{J.1619. "" puede .Ie,i, .ntre punl"" oobre 1. """'. Ypunlos oobre Ia 11..... .-.eta.
2. EI PUlltO VM "'p"'........1 ponafolios ok .......... mfnima. q"" ts "I portafolios ron la ........
variamr. pao.ible: P'"" defi~ . ...., portafolioo tambiEII debe ...... La menor .....viacKln ........ poso_
bIe. ( Ill Ibmi"" ponafolkn <h ."rlan;:a Ift/mmo .. eslAndar.n los "'IOS; po< tanlo. 10 U>areIDos. TloL VOl
..a .....jor de<.i""i6n e..:i n<lar mJnima. J'OI'<Iue la dt,viaci6n .,w.dar y no La vorionu .. mide en cI oj.
horiwntal de La ilu",xi6D 10.3.)
1. Un ,ndj....,que CUllet'llpl. UN iflversi6n .. UII pornfoli"" de SIO'A'pOke y Supettech ....f......
a un <onjunln de oporlUnldad", n un <onjunlO (atllbl. ~ p~sentodo pot la IJnta ,u"" de I. ilu",""';oo
10.3. Eo decir. puedc lie"" ... ""alquie, pulllO """" La cutYl Kleccionando La ",..ela opropiado enIrt
los dos """"""'nIOI. No JlU"d< Ibnzat.:ualquier "",,,0 po,~"ci .... de la curva. pon:]UI' no puede lncn:
.... ,gr e1 ~ro:Lim"'nto """'" los i""",,,,,,nle" iro:Li"idual<s, di,minui, 1.. desv,,,,,iontl '''UkW de ~<1'"
o disminu i, I, cClfrtlad6n .nl", elkJO. TompllCo puedc .lemur P"""'" pot debajo de II c"rv . pol<qU< no
""""" <fumjlluirlos It'ndimien"", _los i""",,,,,,,,,,,,, iodividlllits. iDCIt' ........... $\IS dc<vi.-iones tsWIdar 0 in=menlal" II ~1aci6n <IIIK .11os. (Por lUpue>to. no quema .Icanzar pu,,,,,, pi:. dcbojo de
I. CUM. IUnq ... pudi.ra h~Io.)
Si f...... "'lIIi., ...... n... loIer2r! .. II ritsco podt{Io el<l;' d pcwtafolios J. (Dt hcocho. po<kf wp.- d
punlO fiftal IIlvirUendo rod<> III di ........ Supenech.) Un invo.,;on;.u. CUI meoos 1OIcnnci.1I rie<go
podrl Ie,i,.1 pon,ofolios 2. Un inv.rsioni ... quo dese . .... 1 menor nts" !"'Sibl. clegirfa V~t e1
ponafolios con I. van""''' mI.uma Q I, o:Iu.,iac;oo tsIMo:Iar ",f.inIL
4. ()i::J$ervo q... 10 """.. , .......... """,II... DC,ltin.""" eI punlOde SIeN.-poI;. YVM. BIn "odlca
que. para uN porci6a lid """iunlo ["",ibl I. des>ito:i6n ""-'ndar di>mlnuy. '" n:.11d.od conf""". uno
, umen... 1rcndim iento <'<porada. Con f"",""...,i. ios lSludiarll<$ prtguntan: i.C6mo os q"" un ........1110
.. La proporci6n dol lruIru ...."", rie<<<oso. Supenech. lie...., ..... rtducci6n .. eI Iies,o dol ponafoI..,.
E.lle halla>;IO '"'i"<nd<nle .. debe al decto de diV<l"$ificaci6rt . Los rcndimi.nlo< oobn: 10< do:!
iMII'Iunenlos.sdn com=l",,1ooados ",,~.Il""""nI< .nlf< .Uo:s. Un illW\lmento tiendc. lurnenwcuando
eI ouodi>mlnu~. y ..i.:.-'",.... Eo!IOIICa. la SUmo de unacantidad ~ de Supened! J<:tUa 00fII0 una
t:d:><tt\Ira de un ponafoli<x (:(IOIIpue>'''' IIo de Slowpoke. EI riesgo del ponafolios K rt<lu~, 10 q...
impli.,. I. <urvalu" ""gali v. Do ~M, &10 ocum: Ii<:mpre ,i p S O. rootlo <>cum, 0 no. c!Undo p > 0.
Por supuesIO. I, CIII'Va liene cwv ...... ""IIiv, s6Io .. uno porci6n de su ~. UrnfOnllt IBIO
"""ri.......""",..00 eI
de Supenooh .n .1 portafoLios. La ele.-.da des.'i...,iM estWlar de est.
in'tnJ ..... nlo c.u,"" .mu.h"."'. que la de,vioci6n .Sl-i ndar de lodo el poo.folios l u....."'e.
~. NillgUn in""""",,iSl' querr.l ....... "" parafolioscon un ........ miomO tspendo me- aL del para.
folio de ......,..".. mlninIL fu ~, nin&ll~ ",,,,,.,;on;.u.
el portafolios I. pu<S tit ... un ",ndim"'"io"pend<> ......... !'<f"> unl de,vilCi6n ....ind.v m.y'" que cl poo.foli"" de vori.nu mrnima. Se
d;~ que los porI.folios como el J e.un dlJmilt<ldw por ~I porratol;..s de van ..... min""'. A"~ 10d0
la cutYl de SIeN.-poke Ila$tII SUpentdllC llama COIIi".uo /t>t:liblt. los in"",ioni<Ul WIo """soderatt La
curvl de>d< VM Iwu. Stlpencch. Por taniO, la CIIfV.de VM hlS.Ia Supencch IC IIl rna conjunlo eflri<lI"
IOS"'~
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o fron,era elid<nl e.
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~_. EnIrt~
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..... ~ .. _
La H"",aci6n 10.3 represe"w 01oonjU"l<> do ",""""n i~ade, dondo p m-Q,16J9. Eo Important< cu_
rninar la il",'rac;6n 10.4. qllC mues'",
.liferen t" pal'll com:laciones dislinta< . Como puede
entre menor $C. la C<>ITebci6n. la CurV' ,ie"" rna, cu,,"'.,um: es!O indica qll< 01erecto <It div.rsirlCaci6n
.umenta conform< p d;'minoy._ La m'yor CW"Iaiurn $C pre,...ta en.1 "WI .,tiu,ivo en q.. p = -I, 6ta
.. una com:laci6n oegati.a perfw . Miew", e,t. <;ISO exlITmo ,Ioode p ~ -I parra (.""inar a Io!
""udian(r,. ric"" pu". importanc;. proctica. h ma)'oria dt los pM<\ do in"rnm<nlos In""'("'" U",
COffelac;6n pGSitiyO. Es p<><o probmle que <>Currd una fucrte corre laci6n ocgat;,-. 0 '"" """"lac,60
""gal;Y. perfec1 .'
Obse",e que 0610 ex;,t. tin" con-eiaci6n emre Un "'" de insUl.Lmcn'"". S. dijo ame,;onn"n 'c que
comlad6n emIT Slowpoke y SUp"rtech " -0.1639. Ent""""', I. C",'" en I. ilus' raci60 10.4. que rep""
S<nla .,'a correlaco6n . os I. C{)ITC<1O Y I.. {lI"", C"IV" WI<> tkberin coo.i<ierar>e rorno hil""<tic",.
Las gr.'i~,a, que .,an,inamo. 00 "'" <im ple""'nte curio,idad ;n'cle<;,.. ie>, ,ino coojunw< <Ii.
c;en ... que puedtn cai<ulars< coo facilidad t" !a rtalida<!. Como '" nleocioo6 .n ,"riormenl . I. infO!"lll3'
cioo ,,>brc los rtlldirnitmo., las de" ;""",",,. e'tandar y I~s "ondac;o... so toman, grn<r.llmen'., <It
obst"'aeionrs paSado . "">que t.mbi~n '" pucden "sor !lOCio"es s"bjct;,..., a do'emlinar los ".k>r<s
de
par3me,,os . Un" "Ol que '" han dct.nni nado l<>s parinletros, '" pulc romrmr C"a1q"'"
wnw,,,, para genernr"n c<>nj"nto cflo;"n, Sin .mbargo, I" '~,;oo dd ponafoli". prcfrritkJ denlrodel
<Xlr\jun,<> cfi,;'nle dopende,. de ".\lod . A., <:<JfllO coo oUm dtcisior>C$ imporla nle, oomo cual ""boo;'
olegir. cual casa (, "u,om<\vil oomprat. y c"an[O [icmpo de<l;oar. e,le CLIJ'SO, no h.y un >",,"gram. part
dog;r el porofoHos preferido.
Un """jun,o dic;ente se pu<dc gencnr ,u.",10 los doo; a<tivos ind;,.;du.le, SOlI porl.folios P'>"';
mi'm<>:!. P<>r ejemplo. I", <loo ao::';vo:s do I. il""""'ioo 10.5 SOlI "" porlafolios d;\'c<s;fica<!o de oc<","",
,,",,'.s
I""".
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die"",
' OcO""""' ""pciOn .ipo;f,,.,;,. roo "" '0,,," ",,,,,,,,, dori,""'. ?.. <;'rnpl<>. I, "",,,,[aco<\o <0' .... ...
,;.... y"oo ope.oo <i< ,~"" """" .. 0... ,,,,,I< ..,. d'''''''''''"",n" "~"iv>. [~opcioA<, 0. ,~ ... " ........ . .
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esllidooni<ler>IU y un pon.foli"" Ji,..,,,iflcaOO de OC<~ e.<lranj<t;n, 1.0> rtndim ..1llOS ...ptrados. laI'
dts.,aciond windar y ~I """ncie".. <I< comlioci6n '" calcularon .... ~I p.>sado rt<;t1"~: no .. i"clu~
sut.;<t.. idad ~u .. ~n d Wli'is. EI porW'oIios <I< acciooes .........."10"0<$ C(l!I una !lesv,xl6n ffi1n.
Wr ole 1jlro.;l\'IaCIarntn.. 0.173 os monos riesgoso q . . .J de aceion<$
liene "1>1 dts"
ci6n C$Wdar de .pro.um.d......... 0.222. Sin ~ rombillOl" un pe<JU<i>o po=MlIje del portafoilOil
<I< ICC'IOIIotS Ulnnpu coo .1 portafolios de aceiones..udou.oo........ de ~ho. ~ 01 rlQgo. lmO
Je puedc ..... pol' Ia CUlV*<n nepu .... <I< Ia """""- En ouu polaIns. I., uuli<bdes de Ia diven.,flCXl6n
Ia ~ <I< dos porW'oIios djginl<l5almfl<.... de ootn Ia 'ntrod.n16n de un """J"iIIO
mU rie$l(IISOde kCio!Ies 1asQU<" posct"n. fJ jl<II\afolios de .....un.. miru .... OCUm: COlI aptOl,mada.
"""'lilt 80'10 de 10$ fOllodos en Kciann CSIadounideD<c$ YOJl'I'Olnnadamenl. 2O!f en ace"""" nn....... ,
l.a JWnI de '",""111M,,,," extnnjeros ..... &IIi de C>t< ",,"'0 aumenta.1 ries,o de todo 01 p:trtafoiKII.
La C\II\'I """
negab .... de I. ,11tSlrari6n 1Cl..S proporriono "1>1 ",f_i6n 'rnportllllO QU<
no Iwo ognor.odo 10$ admini>lnldorts de rondos e:sIadoultlden>es. En alios '""1CtII ... 10$ odm''''$111<11ft$
de fono:lO< de pon>iones Yde fOOldoo mlllu.ili<la$ de E.Ilados Unidos han 00,,,.,,1(1 oportunMlad('S de to .....
SI6n en.1 0,1tfI(Ir. Ouu rUnl" d'3"" de conslderari6n .. ,elxioru. <on los IIICOfI"<'IlieoICS p:>lenC11les de
us. s6Io datos ho~ para estomar rtndim .. nOOil fm...,... Los .....,.,acIos de acciones de muchill' piI.
IIC$ hrn moscrlldo un
'."""",n.al en los 2S ul~.-.:>$ oAos. I'<>r IanIO. UlIO srif"1CI como I. de I.
iluiI!1ICi6n 10.' Ita<x q,.. URI in,..,rU6n de graD wna/Io en ""'" mercaclos
""'IOva. S,n .."bar.
go.)'lI que no .. puodrn SOl ...... IoiI n::ndimienlOS anDrm(I!ment< .~,odos para ".mprc. Sol: <l<bc u,..,.
ciena s"b... "vMlad para p~ic... los rtndirn ienlOS oij>CTa<los 'UI"roo.
."ran)C1'3$."""
"1*""'"
(>In'."'"
CItC''''''''''''
pare,..,
1. .:Cu11 ~ I, .toldon em.e I. fonna del conjunto eficiente de dos ~tlvOI y I. corre-
I.1d6n entre
~$tOI?
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...".m
",,,jj
para esbozar loOOs 100 pan.f<>l;", posibles, ""'>10 qLJe los in",,;onis,a, '''''len ",nt, m~ <It dos ;"'tIIImemos, deberi.mos <>bservar I. mi'rn' curva <:\I.ndo .,isten mas de 00s. EI ire. wmbleada de I. ;111>"""iOn 10.6 rtptt$Cn .. <I COIli"""Ode oponunidodc, od eonjunlQ (""'iblt t uando '" <"",idemo Ji ><=
instnmlOmos. EI ..... """bread. rtpresenta >das las combinocioneo posible, de rendimientos "'PCraOOs
y de desviooi""", estOnda. de un pOrufolios. Por <jomplo. den lrQ de un "Diver><:> de 100 in"nuneDlos . 1
punlO I podria "'prt"'ntar un pMafoliO:'l de, J'C"" decir, 40 instrumen,,,,,, 1 puDlO 2 podtia "'pteStntar un
ponafolioo de 80 in",umen' <)S . EI punlO 3 podrfa represent'" un <,,"junto dif.rente de 80 in.lrumemoo,
<> los m;'1J\{)I\ SO cn pr<:IpOf<iO!ll:, Meren'"" 0 .. go pruioo. tOm/),s ""vio. las combi",c;one> "'"
, in. ,I"",nt. jlimilad ... S in embar!lo, observe q"" tad ... las c"",bin""io.., "",ibles Cat. denltO de una
regioo espedr.c. : ningOn inslI\Imento 0 oombinoci<Sn de inSl1\1mentos puede cae, rue .. de I. r<gioo
sornbr"tada. E; deCiT, nodic putdt <legiT un I""t"folio$ con un rendimionlO e,perndu Superior .1 que ....
dado por I. r<gi6n "'mbreada. porque los r<ndimientos esperados oobrt los in'trumen los indi~idua1es 00
.. pueden all.raT. Adem"', nadie puede elegiTun port. foli<>< con Un' desvia<:i6r1 es!indar infenor, I.
que .. da en 10 r<gi6r1 ",mbrtad.; tal \' .. I<> mt< sorpttodcn .. ., que nadie puede elegiT un Tt:ndimi'n!(l
esperado inferior . 1que se do en 1. curv . En 00 .. palabra>. en r<a1i<bd los mere""" de capilales eviw
I. pt>&ibilidad de que un. persona . ulodcslI\IOliva asu m. una ptrdida garnn'i7,ad.t'
Hasta .,te momenl". I. ilu"r.d6n 10.6 os dife",nte de las gnlC,ca< "".. n"",._ CU'Boo 0610 '"
tiene" des in<trumentos, tod .. I.. c,,"lbinocione. quod." ",bre una ",I. curva; de mane .. cpu .. t cuando so: IJUJ>l:j"" mudl<)$ inSlrumenlOS las Ct>ntbinoci<mes ~ubren un !reo <""'rl<ta_ Sin embargo. obS<m:
que un iodividuo <leseanl enronlr:lrS< en algun punlo sobre eilimite ,uperi", entle VM ~ X, EI limite
,uperior, el cu,l sen.l.mo, en Ia ilustrac i6r110,6 medi.nte una curva gt\le ... recibe el nombre de c""i""10 ~fid'"tt . Cualquier pun'" por dcb.ajo del c()/Ijunto .ficie ntc recibiria un men/)( rtndimicn'Q e,pe<*lo
iiiihi"f!I'ld
EI <onjunto
do! potI.foIIao
III
d;""ro J>OdtI.
. Il""", d< ........ """ I", """';.;"."" """".-.." "'" .. t>d im;.,n"",
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~ la misma desviaci6n eslOndar que un punto sobn: el cooj~n lo efldenle. Po< ejtmplo. ",,"sidere R sOOre
eJ conjunlo efi"ien'. y W dir1amenle por debajo de t l. Si Weontielle el ri..go qu< <lest . <.k:benl elegir
R pa .. ",dbi, un re!'\dimie",o eSp<rado ma, allo.
En d ~I isi, final. la ilu'lraCi6n I O.~ e< bas ...nle , imilar a la ilu'ltaci6n 1003. EI coojuntO efldeme
de I. ilu'ltaci6n 10.3 va desde VM h"'ta Supertech ~ ",,"lien< varias combinaciones de 10< in<trumentos
de Supertech y de Slowpoke. EI conjun'o cficienle de I. ilu5lraCi6n 10.6 .. desde VM hasta X y contie""
varias combinac;o""s de dive"", in!rU,,,,,nl,",, EI h<:<ho de que apaI<lC' un itta "'mbread:l en I. ilustraci6n 10.6 y no en I. 10.3 no e< una dil.",,,,;. imponan",; de cualqui.r modo. ninguo in"e"ion;'ta
elegiri. ningun ponto par debajo del conjun", .ficient. de la ilu'ltaci6n 10.6.
Me",ioo>mOS ""'eri ....... nte que en el muod<> re.1 " f(\(:;1 """" un eonj""'" ef,cion,. de dus in'!Ill mento<, La tare. '" hace un po<:<) m:ls difldl euando '" iocluyen instrumenlOS adicionales porqtt d
n~mero de 005<rvaciones "umenla, Par ejrmpio. d u'" de un .. il i,i, ",bpivo 1""'" e"imar los rendi
rruemos esperados y IoU de,Vlac,O/1<! estOndar de , digamos. 100 0 500 in'trumenlos purdc muy bien
iNn"enirse en una I....a eogoo-o .... y las difieultade, coo llU correlaci()ne, pueden "" today!. "",~ore<
ExiSlen casi 5 (XXI ~Iaci()ne' entre 10< pares de inltlllmen ios perte"""itnl" a un unive"" de 100
in"lllmentos.
Aunque gran pane de I., malemalico< n<e<sari .. para el cilculo de un conjun", efieitme se deriv.ron en los alto< ei"""'nu/ el .110 eo,'" delliompo de ttl< ulo reslringfa Ia 'plicaci6n de I,", pri"' ipio>
En ai\os recientes, este cosIo se ha ml""ido de m...... '"'lancial. y. que diver= paquel". de soflware
penni"'n taleular un conj unto efidenle de punafol im de tam.Do nlOderado. Estm paqu<tes; se venden
con mocoo hilo .... que I. e<plieaci6n anl<riOf parece ser impunam. en I. pri<lic .
,
,
X,X,Cov(R, . RJ
Xl";
X,x,CO'I(1t,. R,)
X,x,CO'I(R,. R,)
X,x,Co .. (R,.
X)<,C<w(R... R,)
X)<,C"'(R.,
... ......,
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Po""!"'", S</e(-,.,.. N",,,, Vori<, John ""ley .\ s" .... 1919. f.o
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a Nsobre 'Iej< horiromal y 1 .11 sobrt d ejc ,-cnicll; Iocre. una "latri,de II x II. N' <ua.Jms. La
van"'''JI del """Molios e, I. ,"ma de 1<>:5 ,enni_ ,n lOdo< 1<>:5 "uadros.
Coo,idere. por eirmplo. cI ,oad", de I. segund. oHera y lereer columna . EI tCnnino que .po,..." ..
01 <"ad", es Xl, O>'-(l~,. 19. Xi YXi <On los porn'aje' de 1000 el ponafolios que so im'ie"cn <n ,I
segundo y Wcr. oclivQS. ""pec1i".meni<. Pot ejemplo . i un ind iviJuo coo un ponafoli"" <It $1 em
d61= ,nv;en. S IOl) en " I lego "do octivo. X, = 10% (5 l OCI'S] 000). La Covi R,. R,).' la
on' re los 'endimienlos delleree, ocli." y 10< rcooim icn'"" del seun<lo, II con'inu""i6n. observo <l cu>dro de la ter"'''' hile", y sunda colum.o. EI'~'mi"" de os", cuadro 01
Cov(R,. R,j. PueSl0'l'"
Cov(II), II,) ~ Co_(R,. R,), "mbo; cuadm, ti.""n 01 mismo ,'.Ior. EI segundo y eI torter in"rum<n(OS
forman un P" de """irmes; de 0..:00, cada par de ""cin"", 'ra""'" dm V"""' e" la wbla, una ve, e. eI
lado rnferior i>qui" rdo yo"" en ollado ,uperior dere<oo.
Ahora comider< los cuadro< sob", I. di.gnnai. POI ojemplo. 01 refllli"" dol primer C"adro .oorc It
dragon.1 OS Xjo;, Aqu(, 0; <>]a ,'ari.nla del rendimio.to sob", eI ]Wi"",r in"l1.1"",n'O,
Enlonce<. \os ,trmi[}()S sohre I. di>gon.1 de I. mmi, coolio",," la< ,ari.",,,,, de I., d;fm,n",.
,.." y \os situados fue ... de I. diagon.1con';'""n las ,,,,van.n,.,. Ut !abla to,5 relacrooo las cifras d/ b
di'gon.1 Ylos <k"", nlos fue", de olla coo el,amailo de la m.,ri" L. cant ida<1 de l ~fIlli"" . diagonaltl
(c""lidad do ",,,ninos tic I. ,-. ri.n,..j siompre ., I. mi,m, q"e I. <'"'rdad .J. ""ciOll<' on d porI.foliosLa c.nl idad de lermi""" rue,.. de I. diagonal (c,n,idad ,k termi"", de I. CO"ori,",.) '"rnt"ra mlldll
rna. rnpido que I, c,n,idad de lem)i"", diagooalos, Por eje,nplo. u" porl.folio, de 100 accior1es r9900 I&minos .n I. CO,ari."11L PueSlo que I. ",ri,n", de \os rendimiomoo de "n por!afolios" 1.\1HllI
de 1<><Ios los cuadros. te.,elllOi:
<:O\'.ri,""
x,x,
ac<'"
La ,'.ri '""a del rendim ie ",,, oobre "n portafoli<>:l ron 1111><"", ;"\,rum<nIO' depende nlj, de I.,
",,,.ri'n,-,,-' en'f< los in >1I1.1""'O'OO indi"idu"ios que de la, "ariOll"" de t<ros_
PI. c..
1. ,Cu.!1 esl. f6rmula para calcular la varialll3 df un porufolio\ con muchos actives?
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,
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(1/N');v
(liN')""
(1/N')rov
(lIN')""
( 1IN ')Vi'F
(1IN');v
(I/N')COV
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(liN')""
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(lIN,)""
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(liN')""
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vor, (b) .. . . . . .
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",opo.-<iOn,
dt<if, l i N
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Tooa. 10. OOI''';,,,zaS de la labl. 10,4 <On las mi!mas. li.epre",,,,,mos ,"" eOl'ari.""" ""if""""
'-"<.>mO, C<W, En ~"' p"1~, eov(R" N) ..
pam lodos los pares de in>Erumemo< , S. pocde
abrevm como VOl > rov.
Todos los in ru"",""" SO ronocr, " igual "" el panafol!O<; ]>IIe"O GUO exi<l"" N 3tli",,-,. I. ponde_
""'iOn de c:o;J. u"oe~.1 pon.folios es liN Ell 01"" p,l.bra;:, X. = liN pam <ada in"rumemo i
cov
La I.bl. 10,6 es la ""n; z <I< I., ,...-i an"" y oo,.ri.",., bajo <>'os Ire, '"]>IIeSlo< ,impl ifieadorc<.
Obserw 4ue lOOOS I", Ibmin", diagoll.,les """ idenlico" '" C<)mo 1000' I", I<'rm;oos fucm de la di.gonal. A,; oomo on ta lab lo 10.4, I. "aria",,,, del pon.folio< e, ], . urna de los term;"", en )0, euaoi ros <I< Ia
labl. 10,6. S.bcmos que exj"." N ICnnllms diagoo.les re]ac;OIlaOOs oon 10 "arian," y ",rnbic~ e.i'len N
x (N - I) termi"", rue .. de ]a J iagoml rel:lC ionados N. ]a covarianta, AI sumar ,odos It" cu.a<ifO$ de la
labia 10,6. po<\e",os oxpre"" I.. ,ari ", del ronafol ios como "g"":
varian", del panafolios ~
x(:, );;;;+N(N_ l)
C lidad de Cad>
Ie'rm i""" lem, i""
diagt>n. le. di.gooal
C.",idad de
ICrmi"""
fue .. de
la diago", 1
(:,p
( 10,10)
,~
rermino
fue .. de
I. diagonal
( ')-va. + [N'-N'=
------;;r- t o"
m(~ )var + (I _ ,~ fov
-
La ocuoci6n 10.10 expresa la vari,"," de "",,<lfo ponafohoo especial " ""0 una SU"" pondernda de I.
varianla J'1"O'1I<d io de los instrun>emos )" de I. oovari,",-" pr-oo",dio,'
'"
_~_.
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Part. HI
Ahooo .umenienlOS ]a '''Iidad de inllromeniOS en el port.folios lin limile. La "ari ...... <itl poriaf
lios '" oonvie"e en:
Vari ...... del iX>rtAfolio, (cu.r<k> N ..... _) ., 00:;;
(10,11
EsIO ""urn porque (I) la iX>Mera<i6n d<1 tfunino de I. variiiflZ.1, liN. lieMe de 0 oonfo,,"e N liend<
infinilo,
La uaciOO 10. 11 prop;>r<iona un ... ,ullado inleresante. importanle. En nuestro portaiolios
cia!. I.. varianu:; de I"" , "",umem"" ir>di'iduaks '" de\Vanectn complelam!:nte cooforme aU"lenlO
c.. tidad de in'lrumenl"' , Sin embargo. I"" lenni""" de Ia wvari.n .... WIt I"" mi<JtlOS. De hecho.
vari.nm del port.foli"" se con, ..". en I. <"(Ivari ...... prome<i;o. OOY. Con f<""""ia. '" e",ochoa q.. u""
d<be diversificarsc; en "'.... pal.t>ras, no '" deben iX>nertOOoo 1"" huev"" en I. mi$m. ,au.su. EI ef
de 1. J i"orsifkacioo ~ el riesgo de un iX>"afoli", se pu<:dc ilullnlJ <" elle ejemplo. La; "arianu:;
I"" in\lrum<nl"" ind ividu .Ies esl" divtr;iflOadas. pero los "rminos de I. covari.n .... no pued<:n dive
ftcarsc.
Se debe examinar eI hc<:ho de Que una pane, peru no lod<J el riesgo ptJeOO. djvm;ifie.mc Supon
que d seilor Smilh lIeva $1 000. I. m<S.O de I. rolela en un casino; seri. muy rie'goso ,i
s" di""ro en una ,,,<11a de I, rued . !'or ejemplo, im.gi.e que 'puella too $1 000.1 rojo; ,i I, ~
quedant en rujo obtendri3 $2 000. peru si qued .... en ""gr<>, M> perderi' 1000. En 'u lugar. SUf"Jng. que
dividiel1l lu dinero entrt I 000 v""lus 'poSt.1Ido S! <l6lar cada Ve1. aJ rojo. L. leoti. <le la probabilidol
nos ditt que podri. rom" COlt qu< ganari. m de 1..
esto signific. que podri. ,ontar COlt f'tCilpem casi '"' $1 000 ()riginale .' En OI/'a. pal.bras. d ri<>go .. elimina ca.i po.- rompleto con I (nI
.]>0"....
,=:
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Ahoril CO"IJa\lemos .110 ron el ejemplo <leI me<carlo de val"", que ~ o'puso en I. ilu""",Hl<I
10,7. La v.nan ... del port.foli"" coo un 0010 in'trumcnlo es. deW. I"ego. VOl, por<jLIC I. "arian .... de ""
portIIfohos coo "n in'IruIl"ltn iOc< la vari'n .... de 61e , La "ari.n,... del port,ro!i", coo conform<: $e tge.
g.n mas inllrumentos, 10 qu< <iemueslr1lel ofte, de diy<"iftcoci6n. Sin ombargo . difo ... ""ia del ej<m.
plo de 10 rulel. del ",flor Smith, I. ".ri"" .... del pon.fQli", nu"". puede caer halta <ero. En lug .. de.so,
Heg un lope de coy. que es I. covari.n.... de cad. par de in'lrumcntos"
l'uew> qu< I" ,.ri,nllt <leI flOCIafoli"" '" .proxima asi~t6\ic.meme 'OOV. cada inltrumcnto adi<:i<>",I ,igu< ""'oc i.1Ido d ,i<\go. Par 10010. si no hubi.m comi$ionc, oi 0""" collos de ltan"""i6n. $<
podri rom"", que uno t\\lOC. pocdt l<>gmr dem.,iad, di,'.r:<irocaei6n , Sin embargo, ex;"e "n COSIO jXlI
I. di.rl'S ificaci6n o. la ",alidad. La< comisioTlC$ pOI" <l6lar i,,"el1ido di,min"),en confl)fTTl Ull<) hoce
COlllpra< may"'" de un" <01. acci6n. De>afortunad..,,><nlO uno debe comprar menos acdorles de e..u
in"romemo cuando oomP'" mils ). mas inllro"",n'os dife..,m, AI compar.>r los cosl", y los benefIC'"
de la diy<"if>c:ICi6n. Meir Sta,man afinna que <c """elita un portafolios de apro.intadamcntc 30 acci<>nos p.....
una di"cr$ifi,aci6n 6ptim . n
So .,"""ioo6 anleriormen", que ;:0;: debe "" m.yor 'I"" 00.. Enlonces, I. "ari.n,.a del rel\ditni<nto
de un in'trumcnto ~ pued<: de'gtooOl de la ,is" i<nlr forma:
k,,,,,",.
Ri<>go 100ai
<1<1 in'lrumcntQ
indiviJua!
(vat)
Riesgo
Riesgo 00
+ si'tematico 0
port.fol ios
diver\ificable
(roy)
(Va! - COW)
~,
EI ri"80 total . .,. en nueStro ejemplo. e. 01 riesgo q.. "no <"fl1:nta "I ~, >610 un instrumemo, EI
riesgo del /xmalo1;",., el ,;soq"" uno <"fren" de,PIle. de .Iea""", I. di"ersificaei6n lotal. "'rr<><n
, we <;'mplo ....... '" _, <om"""""",' 1< at .,.,iO(>.
~ Auoq<>< eo mi. Mk ;1 do ok...,;".,. <>to &<'" "" I. """"'000 okl rio .., .... 0,," '" 'ph". at < .., ;<.... t ..
" ~ ... J., ".no".. y I.. rov.,; ..... , "" "'" ;J'.k,
" M", Stat"".' '"How M .. y 500<., Make . [);Y<<<if"" """f"' ;oT. <, J.,.m<!i of F""....Ud oM Qo<m'itwi"
~oaIy'i'
<987),
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Riosgo", .....,
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' E Il:I~_
SOI~. '" cot """' <OtO, .... quo co;; .... """" ""'"
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tad. pot
~n nue"", ei- mplo. EI ritsgo del ponafolins "" Conocc Iambi<'n COmo Slst. malic o 0 ri..go
d,1 mercado. EI ri ..go div'"ifi<:l.bl ,,"ire 0 00 s;';1<In:itko es aquel que puw. d,,'.rsifocarst en un
ponaJ"olios grande, mi,mo ql>l: debo ""r ('ii' _
pot defmidoo.
p.", un iodivid..., q"" el ige un ponaJ"oli'" dive" ifocado. no es importtlnt< el rie,go total de un
in'tru"",",o individual. Owldo '.e con, ide .... gregar Un instrumento, un IX'IW.folios div.rsiftCa<!o. oJ
iodivid..., I~ importa wi" "'luella p" rdoo <leI ,.;e.'go <le un inStru meoto que no poJed< di"ersificarst. Est<
0
ries8 "" puedc "e.como la comrihuciJn de un in"rumen'o al ri""80 de ,000.1,,""afolios, Mas ,arde sc
.. pondni d ,>.so en el que los in""'men'os haren dife",nlts conlribuciOl1<s . 1 ritsgo de 1000.1 portafoIi""
oov
oov)
.s
"*""
""ed
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no
arriesgarst. d.plica,- ". >""der lOdo '" dinero laru.ando u"a~".1 . ire: , j .. 1e cara 10 du plicri
rem ,; sale cruz, 10 penkro..
;,H.rf. ,.1 'rue'('? Tal "ez 10 haria_ pen> I. m,yori. de la gente 00. Si hacemos a un lado ~ u"'q u; cr
"'pteiO ,,,,,,,,I rd3<;iOll'OO coo las .pue.>tas y reconocen>", qtIC "gun", PO"""" 10 horian, con,ilk,,,.
""" que .' i"vers":..
prumcdiQ 00 se .mesgari.
Pa", hoc., que .1 in'-er:llOOis(a '[pi'" ",hoM ., rie'go ~.g. "n" ap",,'I' iu,!,_ ""cd debe
lasiulf.:i6n. Po< <jcmp lo. podri, <>e,itar "UIMn,ar las probabihdado, de gO"" de SO-SO 70-300 m1<
So ""ede Indu"".1 in>'.,,;on ista ..ho,,",,1 nesgo. hacer apuest.. jus... s6ln si s< han ,",,';zado de
mane", qut Y' 00 sea" j">I~S en ,. benef><io
i,,.
,">vi....-
1. , Cu.! les son lOS des ,o"'pon~nles del rlesgo [o[al de un in$(rIl mEnto?
2 . , Po. qu~ la dlver:llflcad6n nO ~Ii ",ln~ 1000 el riesgo?
fl f\1P11l
U ,.lIoriu Il>gw~ 1I pT"" .. Tn ..... T, .n ",,<ion.. <om""", do Mo",ill.. ~""'rprn .. , .d ..... , . soli<irari 0
concodeoi. ~ "",.,. ITb,., de ne'g<>, L", parim ....,. ... Iante, ,on;
Acdoroe.
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~."dimi~"'o "~r>do
De,vi.doo
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0.20
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que la ,el\oriu Bagwoll oligo i""e<de $1 000. de k>s <u.i< i"",ruri SJ50 en M.",Hle En",,,,,,,,,,
y $<.SO on ~I """'" lib-t<l do n<sg<>. EI ... <>dimi"",o "'F"",do wb~ so i"" ....;on to,,1'" ,;mp.,meme lin
p"""odio pondE .. do de 1< do> ,..,dimi.",,,,,
Rondimi""oo .'PO"'do sobt
1 poru/oIloo comp",to de ""
"""'" .Tn rio.go y otro rio'g<o
~O.lli:
(10, 12)
""."0 qu~.1 rendimi.n"" "pe"'do ,obre 01 porufol k>s e, un ~""'.dio potHier>d(> <leI ,0~ dlmTen'0
"'pond<> sobte 01 "",;vo <1 .. '~ o ", (Mo,...illo ~me'1'ri~ ') y . 1 ,."dimTento lib ... de riesg<> 1 dkuk>.,
'1mill' ~ I~ mine", en q"~ tmamo. do.
rielgom. ~n 01(0) p.olab",.,1a ""iOn 10.1,. aplkal
><""a.
.>1. ""0.
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Sio omba'gO.
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(10_1l)
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La <le<v"ci6n
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0.l5 0.20
(10,14)
= 0.07
La ,.b,i6n OIl .... 01 ,ie,,,, y.' ;e<>d;m",ruo pe<;ldo de un ><livo ""'8"'" y d. un.ctivo hbre de
rie>go f"Jode
~ I, H.... u-.c.oo 10.8, Lo d;mibuc;on de .. <eIIoriu B'gwell do lS-6S," .n .... ,'"
<los
'0 'opre,ento con un, .-.<to enU'fl I. ""', lib... d. rie.go yon. in ..... 'OO f"J .... M M.,."ilio
Eruorpri.e., 0",.",. q...." " dile,ene;' del C"o d. <los .,,;vo. rie'8o,o,. 01 conjun'o d. opomonidode, .,
'OC'o y "" eo.",-o.
$upongo quo ,.....,.~""m .... ' .... se~orita ~II ooIi,i" 1200 en p,e,!MIlO 'on""" " .. libn de
rie>go. Si ,,,,,,bin,m,,,, . , ,,, con,..., ,,",n~d,d "'Tnoi d.ll 000. invi.". un ",,,I de $1 200.n M."'IIe,.u
;e<>dimi"",o o'p" ...do .en. do;
",ivo;,
ot...,.",,,,.
= 1-1.8% =
"'qul i!Wio". 12<l';; de '" i~"" ... 06<1 or~n.ol de Sf 000 .1 "" ie;,,""n P"'umo de 20X do ,,_ Obo.",.
quo eI ,."dimion", de I 'I.8"X e, m.yo .. , 14% do ""'dim~,o "p" ...do
M~""le Ente'Pn,o,. e"o
OCu~ f>O'"<I<'e el,. ,00",iu el I><""mo. 10% pan i""orti .. "" "n in<rumomo Con un rendlmi.."o
do m.yor . lox.
lo d<>v"ci6n .,,:lnd..- <>:
sob,.
= O.H
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Lo d.,vi><:i"'" ..,,<b, do 0.2'1 ., ""yo< 0.20. I. <Io", ioo e''''' r de .. in..".oo d. H.",ill . puo><o
quo I> ,00;,;i,"d dol J'<'!.tomo . um.,.!.> r. ""n,bil i<bd d. I> ;_,,06n. ,,. In,,. ,,06<1
on I>
jI... ,,-., i6n 10.8
=nbi'" 'pI.''''.
"moo;
H.." el """""n,o.
'"PUO"O q"" I. uIIol"ir.> ~.II puode $OI~to, .1 .........mo ... mi,m
...... '" quo puo .. promr" AI>o", ,on,ide,.mo. 01 "'0 on que I. to .. de "" ic~ud d. un p"",",mo 0, ..
por oncim. de '" u" P'" p r. " .". lo Hne. ~""t d> on 10 i"'>1n<i6n 10.8 lIu><,.. .1 '''"i'''''o do oponu_
ni<bci<, $OIi<iU, p.... <>.""'o "" ..,. ,.,0. I.> ,;".. pum d> se "",""'",.. po .. deb.;., d. '" I."" ~", ... ,
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on. u,. mlo . Ito ~.,.. ,00i<iu .. ~"mo. d;,minU)"e eI ,,,,,dimiOfl'o espe ... 60.~" invOl"'li6n.
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Porto "I
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y I.l .....
o.ci.
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"ombinacilln
instru.-nlot
riesgosos y . . . . . .
lib"' .......
El portafolios optimo
La =icln an~ri", tenia qut \'", con un panafoli'" formado em", un activo jibre de riesgo y OIro rios&<,"
so. En ",.lidad. os probable que un im'm in.iSt> rombirlC una in'''''''6n en el activo lib de riesgo 00II
un ponajoljo, de "",i.o. rie'go"",. 810 se obst ...... en I. i l~s lmCi6n 10.9.
AT&T. 45% en General MOIor:< (G.\1 ) y 25% en lBM . Las persona< que wonbincn in,'ers;one.. en Q 00II
in,-.",i""", en .1 "'Iivo Ijb", de rksgo akanzarfan pu nt'" sob .. Ia re<;(a de 11,.a Q: ,,. linea I. llama
mos I. I'<J< ejemplo, eJ plm'" I oobrt I. Ii"". rtl'fl'",nla un ponofolio$ de 70% en oJ oclivo libre de ri(Sgo
Y J()% en "",,;nne. "presentadas per Q. Un ;.\'.";00;<1. mn $100 qut el;g;e", eI 1"'1\[0 J wmo '"
port.folios por<Ina 170 on ,I
ht>re de "o,so y $30 on Q. &(0 .. pued< replan(o ... oomo 170 on 01
,.;("'0 ,in no,go. S9 (0.3 x 130) <n AT&T. SI3.50 (OAS x $30) en GM y $150 (0.25 x $30) en lB~t. I
""nto 2 (aj"bio!n "'p""enta "n ponafolios del ;><;(ivo libn: de n.'80 y Q. y (ic'" mayor poo;cn (ajc (65\1:)
invcn ido en Q.
101 J>UntQ 3 Ie obIienc al soli<i(ar un p.i>umo pM"- inve"i, cn Q. Po< eitmplo. un in,'e"ionim " ,.
$100 propios soIi<iuri. $40 P"'sUOOs al OOf>CO 0 al corredor pM"- invcn;. SI-lO en Q. &(0 os COOl(I si ..
solicirara un prest.mo de S4{I y sc con (nbuyo" con S1OO dd diTlt;TO pmpio para inveni. $42 (IU x SI-IOj
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I, Tras ."imar a) 10< ... ndimiemos csp<r0d06 y las v.n.r.lIS de los iMln>meolOS ,ndiYid~ y b )
las """"anus onlre ]lMC' de inllnl",""IOS. <I in"<llioni". olkul1 conjunlo dki<:nle de activos
riesgoooJ. repreoentado po< la OIl"""' XAY on Ia ilu5IfXi6n 10.9. EnIonccs de\ermina 01 p.a"'o ..t, 10 ,"n
gorri, 0,,1re 111Wlibre de ricsgo y el coojuilio ef",ien lO de OOI;VOS riescosos (cu,,"a MY). EI po.!W A
repr<>enca 01 pooufolios de .,.;_ ries""", que 01 invcnioni$\I .. ndr1i. Est. punlo .. del.nn in. olnioa"",n'o. partir de "'"~ estinlados de los re/ldOmienlos. Ias...-ianus Y.....,;anus. En ..... paso. no K
lKUSi ... catXlerf>ti<t$ penon.1e1 000>0 011lT'd<> de I v<ni6 n II riclgo.
1. E'J invn-sionis.ta tkbe Ildem>inar ahora lmo comI>tnari eI puOW A.... I",n.folios de: "", iv,",
nOl'gos<II. ron.1 "';vo Him: de rie>BO. !'<>dna in,.. ni, 'Isunos fondos ... eilCtivo libre de riesCO y
alJ:lUIOS en eI portai"oIios A. 'rnn'lIna-1, en un I"'nlo $Obr-r I. Ii"". en're R, YA. en e". Cas<). AIt~mallv.'
"",n1<.]XIdtI1 p<di. I""stado I I. WIt iibre de tiesCO Yconuii>ui. con .., ...... de .... fondos t...-.btbl.
,n.,rI><ndo I.... ma .....1 ponafolios A, Tenninlrfa en un punlo >Obre II Ii"". /I "'" alii IX A.
posici6n en ellCtivo Ii"", de msg<>." deci . III ~1e-i(io1 SQbre do)OOe clesta (Mot I<>bre la 1irlet. $t
de1tmlin~ pOt Sus Carac .. rfS/K .. intemas, ...,.,... ~" ooporidad para IOIenr ei
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f"'<IO a las ,'.n.bl anlmor." Sin eonoorgo. la, cstimaciones podrian 00 v.ri.r onucllo porquc lOdv< kIs
in,,,,iOlli,laS .. talian el.l>orando 'u, cxptali,'os , partir do I"" mi'''''''' da,o, $<lbre mewintien,,,,, histoo"", de preci"" y otm inf(>nT1oci6n di'ponible ptibli<.me~te
Los <C(HI()mi ..... fin""",ero, '''''len im.ginor un mundo en tlot>tk I""'" los in,', .. ,,,,,i,,,,, tieocn la$
mjSmGs .";mad"".. de los ... ndimicnl'" ',perados. las v.nanza, y las cO".rian7$, Au""u< ptJedo que
..10 "Ullea s,," verdAd li [<rol"",n,", puede eon, iciera ... CQm<) un &upUCSlO util 4"" Slmplific. I..., cosas ..
un mundo dot>tk I,.. tn"e""",i,, .. lie""n acc<SQ a fuen t de informaciOn , imil .... , . Es'e 'Uf>UC,IO moi
bo eJ nombre de cxpt.otti, 'a.s honlog"n,a.s."
Si II>'! in>'u ,ioni,w lU"ieran e<retl>!i ... hom<JgollCll' . I> ilustroCiOn 10.9 stna I. ",isma para t.,.
dos, Es de<ir. I""'" I"" inv."ionillaS ,r..,.arian el mt<mo ootajunto efldente de acti",,\. ri',go,us. por<[IlO
trooojarlan con I"" mi,mos d,,,,,,, Este conjUnlO efiei,",e de acli.-"" riesgosos .st' represtn tado)Xll" II
eu[ya XAY. l'u<sto qu< la mi,ma lasa lib ... de riesg" st .plic.ana a lodos. I,.. inversioni'las vi,ual;"";..
<I PU"tOA COOlO el portafali,.. de ac,irus rie,g""" qu< debenan
Esle pun'o A OS de gran in,ponanci. porq"" 10<l0s II>'! inv."ionistas ctJmprarian II>'! in<trumenl'"
riesg<>Sl)$ qllt represtnta. AqueU,.. ,"version;'la' con un , 110 grad<> de ,vers,6n hac,a el ne'80 ~
combinar A coo un. im.. ~iOn en cl atlivo librt de riesgo. oIcanza.oo.1 punlo 4. po< cjempi" , Otros., "'"
poea """,iOn al riesgo, podrian ",licitar"" pre'lama para .ican'''' d ptJnto 5. l'tJe"o que
os ".
oonciusiOn m"y importame. I. repelim,,<
Ie"",.
",ta
Si IOdos 10' in" ... ionist.< eligen d mi'n") ronafoli,.. de aclivo> ';',soso . e'l""ible deltrm",..
de c"al '" I"ta, El ",n,irio comun no, indica que es un p<>f1"follos pot>tkrada po< d ",lor de mc"atio
q"" irICluyc 10<l0s I", inSlrun .. nl'" exi"'nl", Es . 1 ",,,laroliOl; d. n.. r<ado.
En I. prkIlC I"" o<onomist .. finaoc'icros usan un indiee coo un. ba", ampll, tal COm<) d Stand.ud
& Poor', (S&P) ,00 como un, ,cp"',.nloci6n 'proxim"". del por1afolio, de rn<reado, De<de I... go...la pQc lic> no lOOos los in"e"ioni"., m.ntieocn eI mi,m<) portafoli,... Sio e",bargo. sabe""" q...
<I"ado "umero de im'e",ionis,", m:mlie""n pooaf<>li"" div""iflCodo>, en pan;cul.. euamlo .. iIK I"y"
r"""", mutuali".,,, fondos de pen,ioo<., Un indi"" con un~ base "mpli... una buena ' pro,imac"""
los ponafoli", muy di"ersificados de m""nos in"cr.;ioni,w,
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Se pued< haec, un ..;IIi,;, mii, delallado. <xarninando los inltruT1l<ntOS ron bet.,
debt C<>n\idera, que esto> in'tJ1Jmemos SOO cohen" .. ,
,oy. bien C"and<> ,I mcrcado v. mol f
,
i
I'
"
La tabla
Ii
i
[
",rse, . lgunos in,!J1,1menlOS ''''' rna, ~n,;b l ...l n>erado que 01 ..... Por ej<mplo.
1.63; <slo ,ignifica que par cooa movim;cnlo de 1% en d me"ad<:>," s<
1.63% en I. nti"n. direcci;;n. For ,I COIItrariO. Gre<n Mounlain Power ,ient""
lignlftca que p<>l cod> mov; miento de I% del "",,,,0<10, so "pera que Green Mountain
en I. misma ditd6n,
I'od<mos re,umi, eMo e>piicaciOO ""',. btl. como ,;gue:
11<13 mi<le I. sen,ibilidod de un inmum.nto, k>< mov imiemos en el portafolios del
II
""""ado
La f6rmula de bet.l
Ha>ta ,I momento, nuestra expli<aci6n ha ,ubray,do I. intuiciOO qll< ,ubyace, .,. u,"";,;,m
'''I
<It be .. OS
i3 _ Cov(R"R .. )
,
a'(R .. )
"o... IOII'",""""",.". ~, <v jolene;" ,mplri<., m....,... QI>< ~.,; <Unl'" 0;00 ,''"'' '" bot> "'Pl""
" en L.o <>W 10.1. , ... .....,. , I r",,; Sta ..... ro "" 1'00<., 500<(l(1'li) "no ,,,,..,,;,,,",,;00 .ltl ~"'"" 0.1 "",,>;I>.
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<Ionde Cov(R" R~) es I. cO"a,i,n," en,re el r<lIdim iemo sobre el "",ivo , y el relldimi,,,,o sobre.1
..,.,afo]'''' del m<rc3<iQ y <:r' (R.l os I. varion,... del "",n:odu_
Un. p'opiedad util es q'" el bel. promedio "nl," lado, 10< instrunlCnlo<, t ".OOo .. ponOCren <n I.
r>roporci6n del 1'.10" cn el mercm de cad<t i.mum"n'o , I del ..,.,.[oli,.. del mercado. os I, Es ded,.
(10.16)
doode X,,, I, prop<Irci6n del 1,.1", en el mercado del in'lrumento i en ",1""'00 con.1 de lodo el merc"""
y N eS I. c""tidad de i""rume"'OS e" el mercado,
La ",,"acioo 10.16 es inl"i,i"a, "n" ,.., GO< ha renc"i<>c,ado oobrc ,11._ Si s< pOIldcran wdo$ k>$
,n,t,,'ment< enlre su, ,-.lores en eI ""' rcado. eI ..,.,.fol"'" re,ull.nle.s cI mercado. Por delin,o,,,,,, .1
\>cta del p<)IUlfolio<; del Illc rcad<, eS I Es """ir, p<>' cado ",{",imicn'o de 1% en.1 m.rc.do 'Ie debe
m,werse 1% (po' definiciOn),
Una prueba
Hemos hecho e,la, prcgunlo> cn <"men... nleriore, sobrc f,",nla> COfJ'O'.ti "a>'
.Quo! 'ipo de 'nl'crs iOlli" , ; ide .. ""iOll.lmonlo ]a ,'.ri ,nla {o desviaci6n estand.r) del rendi miento de un i""ru,nento individu.1 rom/) I.,ocdid. weuado del rie,go de 6 ,<'
2, ;,Q'" tlpo de ,""e[Sion"I' conSIder> rac'OIlalmente I. beta d. un ,nstru"",n,o como I. ,nedid. "propi3<i. del rie'go de 6t<"
Un> buena r<;pocl'" !<ri~ algQ ",,"'" 10 <igu i,,",<
><11'<0>0
'!.Ii""'
rooJi"","w 0< 'u p""afolio< <, I, mo:<IOd, apr<V<oJ. <10:1 ne,," 0< <sO<. Si pOI'
.,,'" >610 pucde t<""r un in,,,,,menlo. I. ,..n """, del ITndimi<nto de <"" ""
roo.!,
Il.jo 01 supuo"o d< las "peel.. i"as oo.oog<'neas. ,odos 10< indi,id_ posce" el portafGlio< del
",<",ado. En'OIlCe,. medim< 01 rie'go COtlIO I. c",,!~b\IC i6n de un in"rumenlo illdiyidu"1 a I. ",ri"","
del..,naf"lios dol m,,,,,,.h F.;ta ''()il trib",i6n, ,",ndo '" "llirillari,,a 'propi><i.men" , <> cI octa del
,n"run",",,,_ A"nqu, mu )' poe< in,'o[Siortmas po"",,,.1 port.fGlio del """"ado exactal"""tt, mIlCh<
pooten
ccn;~IlQ' ~ I
del me",ado, ,Ie manera que 01 octa de un i.llrumenlO ,u< I. $<r una "",l id. ro,-"".blc de ,u rie\go
1. Si todo~ lo~ inv"r<ion i'M' {i."en expe(t~{i\l~' hom<>g""UI, u.1 pon",!<>l i", de
acdvos ,iesgosos poseen?
2 . ,Cu.1 es I ~ f6rmlll~ de beta?
3. ,Por qu~ ~, bet.il t. medida 3propiad3 del .ie,go d~ un 1010 irlSt ,umentO ~n un
portafollos grand~?
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t o .9 La reiadOn entre el riesgo y el rendimienco esperado (CAPM)
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9.4% .. 1% ~ SA':I.
POI' w"""",,, b pnma do< rioco fill ..... _
d <>piIa1 po<kia "" .... )W 0 .... "'" q... I. 1u<16ri.:a. EM
podrla 5eI' cieno.i el nt,," f"lIIt) fuen .... )W 0 n'I<nOr q... .. posada, 0 si lao ... .....,...,. "Id"id~ ill
nt,,,, f~ mayores 0 .... noon quo -toel"'" dol posado.
G."'"
De htdIo.los ecoooml ..... fi.....,i<m> pueden ... ml$ pmci>os _ la rd...io6n elll.. el ..."hmlen.
'0 esperodo y bel . "Ilos ""1tI<'1I q.... bojo """"iao.... f. vonbl<$. I, ..1... 0611 mltt ..1 n:1\d,m,ol\lo
esp<tWo y bela IC pII<de ~><n .... oon La sigll""'< =aci6n. "
~ t.... no ..., "",,II _
,.... .><i ...... "" ... <I< ';"''''".' ...,,",;. 0. ....... <~".,." .-t.>., ro. ....... oleo
..... 0,","1.. '0....... . ,.0IpI0. ",fob>.""
9.1 y Ol=n,," ,.od ;",;"'", rn-d"' do w """""", .-....
O).l"J y <Ie "" ~ ~ ... I<. 0 ..... pIa<o {HII}. Como "I<~"''''''''' poe 9 <1<, 0.,..,,109, ..
po<bf. or.""" ~ ... 1 ftM; ..... no6. 1m """'" , 0I><~ '''VO plow .. "' ...,..- _
<It ...... h'~
''''''' pI"o 1, 0.. .Ie ';"',0. Do >0, bI . .... ' - ' " ""i_;o., ,. pn"", .. ~olto<. <I< ';"'"," <1<' """...... rI, 1).2'11-
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'n""'''Ie"lo
(10.17)
Est. loonul., a I. que oonoc.,,1OO ooroo eI mooelo d. ",ignaeio" d. pred"" d. eqnilibrin (0 CAP,\!
P"'" .hm"iar). impli<. qne cI reo<lim.ienlo es)l<,ado de un in'lrumen", ,,,,, relaciooado Ii"". lmente coo
su beta, Puc"o que 01 re"dimien ,o rromedio del "",,,,.d,, h. ,ido ma)'o< que la ..", rromffiio librc de
riesgo dura"l~ 100gO$ pe,i<:>do<. 1f~ _ R, oS presumible"",",," p",iti,". A'i. I. fOrmul. imp
q.. el
",ndimie"IO "perndo de LIn in"",menlo ost.i ",Iaciooodo {IOji'i)'("",,"~ COO , u beta, La fOrm ul. sc j)U<'
de ilustrat suJXHI iendo . I~ u " C"-">I e,pc<i.I."
Ii,.
S"pollga que II = 0, Aqu i. R _ R, . os ded,. <I ",ndimiento <>perado del inStrum<nlO", igu.1 I. """
librc de rio'go. l'''e>IO que.1 i""rume"\ocoo un be .. igu,l . ,.ro no Ii,,,,, un nesgo re l,," "le , 'u
rendimienlo e>pc"'do debe,., iguaJ . I. ,"", lib ~ ri.~o
SUPO"8n que P'" I. La <,-",,,,,,iOn 10,17 S<' redu,", I R = R.,. EI de<ir. d ,cnd im.. nlo e>pc"'Jo del
inslruT1lCn'o e. isu,l al rell<li miento .,per.oo del me"'ado. E'IO (ient ,.",ido pu<"o que el bela del
ponafoiios <1<1 T1lCre.do I "mbi~n es 1
La ""u""iOO 1O. 17 .. puedc "'preSCnt"' gr.\fi """,,,,,, cOll I~ line. de pendi.nte po>iti ," de I. ilu'tr3.
oi&! 10.11. Obserw que Ia line. comi.n"" t n R, y,. elev. h.,ta R~ ,uando bel... 1, SUI line.,.
COrlOC" como I. Ii" .. del m<reado d. '.10.... (U<IV)
Coo\O con ,u.lqu i. , Ii.... I. U<tV ,iene u'" pendi,,,,. y una inIC,,",ccioo, N,.. I ..,. lib", de ri.. go.
e$ la intersecciOO, PuestO que el bel. de u" in"rumento e, el eje horiwn",l, RK_ R, os I. per.licnte. 1.<>
Ifnea 1<1l<l" per.l i, nt. I""iti". mienlras 01 reo<limi. "to e\pendo del me",ado "''' m.yor q.. I~ "'''' lihm
de n.,go, Puo"o que <I ponafolios del mercado ., un >eli,'o ri"'8OW, la 'eon. ,ugit'" que ,u rendi mio.
'" .'rerado eslt' p<.- eneim. de I. la<.1 hbrt de Tie'go. Segtln ,. ,,,,,neit>n6. I. <,iden<i. e"'pine. d.1
capitu lO anterior rooSIro q"" 01 ",nd,mienlO an u.1p"'mcdio del portaf"'i"" del "",reode (~.g .. I.. accione, de eompania! grande,) d\,ranlt to; "Itimos 17 .1'10> ."UW) SA'" p<.- .neima de la ta;a lib", de ri.,go.
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Port. III " Las ""cion", d~ Aar-d>-.rk Em~";<e< ,Ion." u" be .. d. I.S Y I.. de Z.b .. En,"rpt"I",. tienon una de 0.1,
La ..... Iibe. de
e. 1.... y I, d;!ecenc;' on"".1 'oOOim ie,,<o "'~"'do d., m .-ado y I. ..... Iib.-. do
.....,., 8_0% Lo< _d;"',,,,,,o ~ .. do. do 10. do. in ..... mente> .,.,,,
"".to
( 10.111)
Es fici l derno>1rat quo ta linea d. I. ilu"r3<i6n 10.11 <s,.IO. Para ,'<r ""0, con\;de", el in"'"menS (On, dig.n~,,- un be .. de 0.8,.1 <u,1 est.i rep'.srn[ado 1'0' un ponlo q"e SO ,itua p<>r debaju oc ta
li ..a de l mereado de \'alore.< ~n CSlO ilu""",i6n , Cualqu"" in .."i""i,lO p<xlria dupli,,, .1 bel. del in;.
'run><nlO Scoml"aOOo "" port.f<:>li"" que inclu),a una pml'Orci6n oc 2O\li eo 01 acliv<> hbrc oc n.'go yd<
SO% en un in\lrumtntOCOTI beta de I, Sin 'mbargo,"1 p"nafoli,"" caW", quedarfa S<:>brt I. I{rota del
meado de ".Iore., En 0"'" r".h"", el ponafol i'" domin" aJ in"n"ncn'o S po'que lie.. "n re ndim"nto spc.-ado m.is aho y .1 m; ,,,\O beta,
Ahorn tOIl,idm: .1 ",I", T con, dig.",os, U" bela m.)'", a I. r". in"'''"'''nto lamb,"n r,e ,it';. p(If
ocbojo de la L MV en 10 ilu"'''''i6n 10_11 Cu, lqll i., in'e"iooi... podri. duplic .. eI beta ocl instru"",oto
T.I ",'icitor U" pre"""lO para ,""eni' on un inltru"",n,o con un bela de I.
portafolio, 'ambicn debe
ubiears/: sob", I~ L~I V, oomioando coo .110 .t io,tru rntn [o T.
Ya q"' nooio ["nWi" SoT 10, p'ITio, oc ,u, occi",,., d is",,""iri",,_
aju\'" oc I""<'io' .ume.1.1ri. los ",ndimientos .. pe,ados oc los do< i,,,,n,,""nlOS )' ,'on,;n",ria h"t. que ambos r,e ,ituarJn """"
t. Ii.... dol "",reOOo de
En el ejemplo ameri"" co",i d""m." dos at";"",,, .oorev.luad., y u""
LMV recta, Los ;n'trumen'os 401e W ,iui.n :uriba d. I, li..a del ,nereado de
;oo;,idual.. ~,tan
Ju/m;iUM<>s, ya que '"' pre<;os deben "Un",nlO, hasta que 'u, T.nd;miemos esperados r,e <il,;o~ <oIxe"
linea. Si la
del mere.do de "alore, in<i,"idua\e, ,un'a, rnuc h., :>0:.";"",,, ."''''n devaJuooa<, En
equil,brio, 1000s los inllrun>cn!<>1 W """'Iendri,n sOlo cuando los precios cambi"".. oc tal modo
l.MV .. coo' iltier. en rect~. En ""'" palabra" '" logrnri. la coo<iic;oo d< Ii...lidad,
2. PanG/oIi"., inSll'lJmem()<, En n"e>lt!Iexposioioo ,(>!xc cI (APM """, idernmos.1 caso de Io!
,ooiv iduak,_ ~La ,dac;oo oc Ia ilu,traci6!o 10, II de I. ",,"ac;oo 10.11 , inc en eI cw> de
I,"" ""ltafolios?
SL Para cornpmba!lo, ""nside", "n pen.foli"" que r,e fonn. in"ilticndo igu.l"",nle eo """mas <los
in""'"","IO', Aanl.>rt y Zebra. El rtooimicn to .,pe.-ado del portafo],,,,
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CopwIo 10
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LECTU RAS
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10.21
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CoptuIo 10
do .....-,0 (CAPH)
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<;"'1. d. <0.,.,,,06<0 <on.1 "",...".<10 d. 0.'1 5 , un, ."ian", do 0,0 169, O ,,,,",do <an ,I
modolo d. " ',n"i6ro de pro<lc< d. OGu ilibrio. i<ull eI rondi"""nto porada del pOfUfoIio.
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Ie. de "d iOO "" un. Ooj .;. cikulo nue . .. Ca"ut. I. co rio" .. y I. oo..-.,bci6" t nve 10,
nondim;'nm. d. I., d(>, . ione,. iE'p"r>rIo 0"' ''''"'01,,1<\0 m.)'Of 0 menor ,i hubi~,.. . Ior>
Prn.: .... '" G.mblt on I", ... de $o()(h ... " IIlrIfn.,1 ,Cuil e, I. d.""'ci6n Und ... d. un porn.foroo. Coo
;,,.ert;do on JNJ t l~ " .n LUVI ,Cui l e. I. <10 un pO<UfoIio. (on un> in niOn i!U<1
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I O.~l V.,..I ';n,ulo "Excel llnalyti<." d. Amo,o"-<om (AMZN) , d<><.'1;uo 10$ precio, de la, .;0.
"t, .j",,,do, mo",",Im.n, . COpi. 10$ r<ndimiO(lm, mon.u.I. , do Am><oo.>m y ""
mi.mo, ",on.",I.. do S&P,OO on un. hOj' <10 ",k"'" nutvo. C, I,ute.1 bu. do Amoo .("",
po ... ,<>do.1 pOriodo . . d.lO. di'f>OO ibl _ Aho ...
10, pro<io. m on.".I.,.;~ la, ",;0.
n.... Duk. Enerv (DUK) , <>kule 011>0" d. e,,, componi'- ilO' be" >on ,;"';I",e.1 , Hubi ....
e,p""do qu 1 be", d. Am .."" r., . ...
mo".". quo 01be" de D!Jk. Ene'l1' iPO .. que'
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A PC'" dc ~"" en la. ,iguien,,,> db:adas se desarrollo"n v.. lo ronjunto de trabajo< emplricos .
mcnudo oon ",. uhooos vanablos. no se cue>lion6 .. riomtnle el CAPM .ino hlSta Ja db:iIda de 1990. Dos
artkulos de Fama y Freno;h lO lSi. el mi,rJ'lO Fama cuyo articulo en ooiJbotaci6n con lImes MacBeth
"IX'y6 01 CAPM en 1973) presentan oyideoci.., incongruen,"s <on el rnodelo. Su trabaj<:> h. re<ibido
mucil> ateoci6n de los circ"Jos aC&demitos y de I. prensa. <uyo< art",ulo, en )0< peri6dicos ti~nen e!lta.
"",no: .. j Beta h. rn"erto'. 810< do<:"rnen,os p"'st:nla" do, punto< in[C""locionados. !'rimoro.
conclu)cn que la relaci6n en". 01 ",ndimi~nto p!"Omedio y bo,a es debil du",,,,e el periodo de 1941
1990 Yqll< yiltlJaImen'e [l(J exisle de 1%3 , 1990. S<g"ndo ..,,,ienon que oJ rend,m ionto pr<lmedio de
"n in"",,,,,,nto e,,1: ",Iadonado negath""",nte COn Ia raz6~ preeio-Ulilidades (PIU) y C<Jn 18 raz6n de
v.l", de me",ado. ,.Ior en lib"", (YMNL) de Ia empre ... S; ",laS ronl!(lltr;i.., se ~onnrman coo OInIS
in'"t'S!igaciones. serian muy peljudkialos pam 01 CAP\. [)e,p",,' de tooo. oJ CAPM .finn. que 10'
",ndin, io"to< ",pcrados de I., acciQne, deben relacion= .610 con N/a. y 00 <On otros factore, OOmo
I., """"OS pm YIYMNL)
Si" embargo. di,crw, in,e' tigadorts han cri' icado los anfc"lol de Fam. y French . Aunque no
haremos"" an.lisi, p!"Ofundo de los aspecl(>5 mas soI:>resalienlO' del debote. m"nc ion=~ .!,<;unos,
Priruero. unque F.m. y French no ptJeden """aror I. IIip(itesi, de que los rend,miento< pmrnedio no
esLin rclacionOOo. OOn beta. ,"mpoco ~ puede
1.loip61eso< de que los rendionionlo< promed;o
eslan relad""ados coo beta e.aclamenle como se <specifica en .1 CAPM. En otr3S polabras. "u"'l"' SO
'00s de inforrnaci6n pareecn b"tante, podrian SJ:.' illlur,<ientes para probar 01 CAPM apropillil.menlt.
StguTldo. d reS"lIado COn I" ,"<one, pm y (YMlVL) pued debe"". ""' f.lsedad esladi,lic.lI.mOO.
se'go de per.;pec'iva." TtT.;ero. 1.1 ,aw"", PIU y (YMNL) SOn <610 dos de una <anlidad infinila de
fac1{JTC' p!>Sih!e<. En,onces, la relaci6n en're ,I rendimi'nlo promedio y las raw ... , PIU y (YMNL)
pod"a ,er f.I$a. ,;end" '0" 0010 un re,"I!ado do I. interpre'''''i6n de los d:llos, Cuarlo, los reooimie"tos
"",.(\OS
""h.,.,.
c.
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I.. ,~ud"" .... Jk'" qu< ,I """;""'"'0 promt<l", <Ie " " puru.fot ... 000 "' 1>. "u. J
_go.'"
ro eM>
haJlUlo ioron, ,,,, ... 000 " CAPM
1:U" .. E F..... Y K,,,,,,,,, R, rr><lI "Tho Cnms.",.., of fup<1 S<ock
J .. ,."j <>j Fi"""", .
47. 1991. pp, 421-41;0(1. r E, F. E.... Y K. R. F",och. '"(;""'mon R,,, r"",,,,,, in ,II< R"um, ""
and Bonds.. , '"
J"",."j of F"-c;"J F-CCMmk " . '993, pp, J.~
" !'or 'jnpto, con,.I .. Willi,m], B""n y R.x..,rt A. ~""."y . '"On S.~ioo Bi"C> ;. Book-,,,"M.,-t,, eased
T<>I> of A,,,, Prki,.. Mo<Ie',. ""~Io in6Ji,o. NOrthw<>,<", U.ivonj ,y. """i<mb do I99J: y S.P, Kill"i. h).
Shoo.." )' Ric''''' G S~. "A"","" Look " 'II< C""''i,;"" of F;'peo,<d Sooot R".m,', . n JO"""" <>j n """",.
...,..,'" 1995
arriba <Ie .. ,.... hI> <Ie
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_111~
105 promedio so rela<:i"na~ posilivamtnle coo bel. durante periodos mAs CQJ1OS. cuaodo
_Ies y no "",",uale, pam .,timar beta." Pa~e no h.ber un. r07.6" ronvioo::n,e para
....... 001.. Y no anu.les <>
Por tan,n. oon,idernmos qLlO, aunque los resultados
fun<h son ba\!.ntC inui~a",,,. no pueden "rse CO"IO I. "hi m. pal,bra.
";',",,,a.
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Capftulo II
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_.0. ............_ CIJ'''...
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300
r.". III
fI..esgo
100,.,
Ii",
"""<t.
NOliei.,
de las invesligocioo<s ",.liE>d., por ~lye""
Cifras d.oa,
pol" 01 gobieroo estadol'" idense ""peelo al prod""lo """iooa' brulO (P,~B
Result.oos de ItIS "I,i,"as <oo"<"",,,io""S >oI>re I. limilaci6n de armas,
DescuMmi"nlO sobre "I sabOl.j. tn cI produeto de un compcl;dor,
NOliei.s en.1 semido de que las eif... de "em.. de Fl)"ers ,upcr.n \a, "'1'""1.1;"08.
Di,minucLOn ",pcnlina de I.. I.sa, <lc in",,"s
Juhilaci6n ir>C:sporod.> del fundatk.-), prt,idente de FlyctS,
ooooce,
Dc ",Ie modo, una ronna de exprtsar d rtndin, icnlo de los ocr ione< de
~l)'t"
do!'Ide II es el ",ndimi"nlo 100ai ",al dU","le el mes, R es la jMtIe porada de l ",ndimiemo y U "rtflm'
.1. porte 110 e,perod.> del rendi",io"IO,
So debe te",,' cie"" ,"" idado . 1 <StudiO! d declO sob", d ",ooirnio . 'o de tSta, " Olr., ",-,licit$. Po"J''''plo. d gobiemo podria fatilitar datos sobrt ,I prod!lCIO "aciOll.1 bru{OJ (PNB) 0 las cifras de Ia l>$&
de desemp leo pora " Ie mes, pero i.qu~ parte de es{os dalos co/mi IU)'en ;nf"""II<:ioo " "e"~ para los
""'ioniSlOS? Seguramenl< al in;';;o del me" los >ccioni".\ leoor.'in alg"n, idea 0 pr0t!6slico de cull sm
~I pro::lutlO nation.1 brulO de dieM periodo. En I"nlid. en que ha)"an p",vi'lo ,I anuncio del gobin'no;>.
1 pron6,{ico debera ser ponderado dentro de" porte e'perad. del rend;mie"lo.1 pr;oc;pio doel nlOS, R
P()f Olra parto, <n I. modida on que d .n" nc;" del gobie"", St. una rorprosa y halta d punt<) en d q..
innuy. en el "'nd;""e" lo de las acciooe,. formati parte de V. es dedr, 'a porIe no an{icipada del ",00.""en lo.
Im.gillCmo<, 1")1' ojemplo. que Iu< :><c;on;s"" tn d mcado hubitran pr<)fI()\I;CadQ que.1 inmmenlO del pmlUC{O nacional brulO(PNB) de tote (!lei ~ria de 0.5%. Si el PNB innu)'e en las !l(;ciooes cit
"""Ira emp""a, ",Ie pronOslico sera porIe de b io[o,",:><;6" ql'" los axi"";'I" usen para '"' eXpe<I.l;vas R. sobrt el "'ndimiont" mensuaL S; 01,"ulI<'io cfITI i,'o de <Sto mo, <~ ui".1< "''''tamen le ,O,!i'l,
10 mismo que eI pron<\';lico, los :><e;onisia< 110 h.br.'in _prendido nad. nu",'o. )" dicho ;",un<;o no podr.I
con,iderarse una "not"'ia. Es como esc lIChar lin rumor acer~. de "" .m igo doel que )" se ",bi nterior,
men'c. Otra f",rna de dec ;, I" <$ que los ",ciooi$l>\ y. hob,." "OC><:<>",adQ" d anufltio, En <,te coso, <I
SlgnifLCado de I. pol.bra J"'"U'"10 dif"'''' del que se "5J. en el dkulo del 1'.lor prt"nle , pero el pr;II<I '
pio es simil.r, C",""" desconl .,os un dOl" pro)ectado h""ia eI fUluro . r.rmamos que >ale me_ pm.
lIO!(}tros debido .1 v.l", del di""ro a !ra,'<S dellitlnp'-', Cuando ""<!es<on,an"," un anu",io 0 un. notiei.
fUIU""', que",""os deci, que eslos .cor"""im;en{os lie .. n u" mollO' efe<to sobre el _re.do j>Ol"que <Sle
y' los conoei. en gran med id.,
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!'or 0110 11000. $OponSatn(Jl1!U".,1 ~ anllf'lci. que ,I in<nmen1o dttl,>,<) dd pnXIucto noo:;o.
naI "nlto d"ran~ ,I a/\o rue de 1.5%. En ..1< momento. 10:0 occioni1'A$ hobcin ."",ndido 011<>: que d
~ menIO'" encue ..... YO punw pom:IMuaI mh lnibo de Ioque hoi:>Can pt'OMSliciWk>. EI.l.I dif.rene;'
' IIn" ,I ruIIlf.Ido lUI Y .1 pron6.sti<:o. WI pulllO ~1.,al (II ~ ('tiO. ,.,.,ib< "",IllS >a ,I ~
de ,-"""""l<Sn <> u,illdmJt, i"tlp<radill (IO'1>"J4.f).
OWquicr anuncio pucde deKuo' ...... oti .. en des panes: II anlicipadi <> espcrad> y Ia i.... perada "
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upcrW + ill(sp'rada
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codnci6n de Iu Kdonu
comunes?
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L. iocertidumbre acere. de las cooojciooe, e<0n6mic.. ge""",tes. tal.. wrno.1 prOOU<to naciooal
bruiO. I.. '""" de inlelt$ () I. inflaci6n SOlI un ejomplo del riesgo ,i'lom.ilico.1 SCr C<Jn<iieiones qoe
oflan a casi 100.. las o<cjones en cie ..... mcdidll. Un incremenlO 00 anticipado 0 inespcrad(> de I.
inAaciOO influye en los , .. Idos y los .>los de I", ,"mjni,lt<)S qL>C ('<.mprlln I .. wmpai\l.., el "alor de
los acli.os que pOSe<n y los pre<ios 10, cu.les vonden ,u, prodocw,. La e$tll< i. del rie,go ,i,tematico
e, exaciamenle",laS fue~LIIS que puedcn .ftar. IOOas I., empres,as,
I'Qr 01 c""trano. el ."uncio de una pcq"<~a hudga cn una cmpres. petrole .. puedc m"r bie n aferur
.. e.. em~ y. algun .. 01 .., wmpaM.. y. ' in embargo, es improbable que l<ng. efe<:\o soIn.1
mereado petrolero mundial. Algu"", vee., cSle riesgo.., Il.m. ""gv idiosim:,-,j,"", pan ,;,.,,"'''' eI
1>110 de qoc tal informacioo 00" si'temalic. y S<\lo of..,ta en panicular ~unas romp,Mas delermi.
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La diSlillcioo entre "n riesgo si'lem.lliro y "n" 00 ,i stomaliw nune. es Ian exacta coo>o 00S0Ir0I b
prestntarnQO. H.sta I. meOOf y mas ",p,dfoca ootici. SCJbre una " mp"'''' tiene , u, , f..,los en 1m los
ambilOS de I. oxmomi., oorno en la hi",,,;. de la gll<rra quo se perdi6 JlOOlue un caballo penli6 u"'
hemodura: ,un uo aconl..,imienlo de "",nor impOrtanci' puede .feetar 1000 el muoOO. Peru esIe ,i",1
de meliculO$ida.;l 00 \k~ p!'l'XI'piIUOS demasiado; parafl1lSCamio d Nm<:nwiQ\k un magi5trlldo de ~
Suprema Corte a.I hablar de 10 pomognfi l>Od<mos 00 se, capa.::es de def"i, un ri<lgo ,iStemitico y1lll
ri.,go 00 ,htematko de mant,.. exacta, pcru 10< diStinguimo, . 1 veri"".
EslO!lOS permi l' <lesgl""" 01 ri .. go de las aocione, de FI)'erS en \0, dos cnmpone",e" 01 ries~
, istematico y el rie'go no .i;tem.ilico. Como e, 'cad i,ion.l, u""nlOS I. epsiloo gritga. <, pare r<pre$<nlar
d rielgo no ,i""ma'ico y escribiroos
R
~R + U
= R+m+t
donde Oemos u<><l<.la letra m para "'prese"lar 01rie'go ,iOlemalioo. En ""asio",,<. <'$10 I.mbotn ribed
IIOIllbre de ri~'go J. memrJo. un nombrc que pone de reli,,'e el hecllo de que m influye hoqa ,i<no
'r ""
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cteru medido, i.Cuin i<ft.iblc OS el rendimienlO de las aa:tDneJ de Ayers I los ambios 110 ""lIei]*io<
de III ian.:;o,,? Si II> aa:m, d< Flyers litnd<n wbi. cuand<> ~ prodo.x:. 1. OOIi<ia de que I. in~oci6n
S\qX!TlII.. '''pc:<UliVlS. d,n:lr'll(lS qoe .1 valor do S\IS :orcionn nli rellllrioolOClo diH'CIII Q pos;tivamcnoe
coo II iufloci<\o, Silas ICciooes d;'minuyen cuanOO II innocin ""PC" 1aJ! o.peelOl"a. y .u.... nun
CUM>do 10 infiaci6n eo mferiol' lias C>'pe<1ali .... eI vakw de IaoIioneJ Y b ;nflaci6n ..wU relaciona
do< invcrsa 0 ntgati ....,<lIte. En <I ruo CtiO de qllO.1 rendimienlQ d< un. >ccin no eslt correl""oonodo
coo I.. sorpau p""-eni.n1e5 de b inl\aci6oo. 611 no ICndri .f<Cl<l sotn dicbo rel>ditruC ......
p~ inrorp<nr I. inflllCncl. de un ri/:'iO li ... m~ti<o C<>mO I. infl""i6n Jobre la. """iOll<'. u..are
!nOS.1 coofkttnle bwi (~). que nos indica II c>paeidad de mpIICWI del tc>dimiclllO de ..... a<ci(In """
Un ritsao ,i,,,mAIi>. En 01 capitulo anterior be .. &<1',,1. pm me<li. Ia .. n,ibilidad del rend;mocmo de un
iMllUIl'lCl'lIO .... WI fllCl(O' de
~ICO. d ",Mimi..."o sOOn: <I porufolios de .... ",ado. Uloamos.
tste til'" de scn,ibilidad para Ila.urollar.1 modelo d< .,ign.d6n tkl prttlQ do equilibrio, 0.10 quo
ahofa roruidewnoJ IIU.dIos tipo. de riesgos ..... mjlicos. nuellro IraNjo ICI....I puede coosidcnrsc
COtll() una gc .... rallaticSn del Inb.';':' qll< ttahumos en .1 capnulo tnlcri<Jr.
Si I.. IICCiones de .... empres> ..un posoti,.......... ttllt:ionadm """ eI ""'to de I.i inflJciOn. r$lS
Jc<:i0ne5 [(I\drin UIU be" inn. do ..ri. posil;'''. Si .stin negativament. ttlacion.adas COlt Ia 'nflaci6n ....
beta infllelO,wia fUll ooPU'"a. 1 si no.,.un comlaoioor>al.llS con II inllac"". '" b(U inn""iorwilt 50'"
igual acero,
No cs d,flcil imagi .... lIgu"" ~ioon<'l ron beLO$ ;"f\aciorIwi.. poJitiVlS y <JCrU ron be", neVli
.... Las ""do...... de Un" ompr<!.1 q... pose. min., de oro probabIc"",~ lotIdr:Iin un. beLa infiaclQflari.
posiliva. porq ... ..., Ir>tn'mOnI/) ..,ontioipodo de b innac"" pot Lo ce ....... em aocildo """ un 3u""",'o
de I", I"ttios del oro. Por 0Ita pane. un' omprtloa p""b.c'Qr.I de aulorn6>'ile> que .. tnfmlla .. una
rompelOOCll exlmtJml ""'1 .... a'I podria """""""" que Un i.....
de Ia inn..,i6rt i.ignir",. Qoc IoJi
so.larios qllO 1'"8' sellin mb ,itos. P"'" q"" no puedo ,"monl.. "" pre<KlS para bacer rtt .... II intmnCl'l
10. Es .. csrrangubmitl'110 do las utilidalo< "",,-ic'" de Q\I< 10$ ,"",OS dc Ia empre .. au"'entari rru1s
"pido que su. inlt'O'. y lporr:ma . 'us ace"","" un. be" Inflacioooria ne,.livi.
"""IllS etnprCS2S qll< ti ....... u~ ...... '" ttducidt> de OCIi,u Y que "","'" como comdores dc
(cs (lee", qoc comprall ,os pmluc1DS en """tldDS rompetJh _ 1 10$ ""'......... (ICrt>S .......,
<los) podriaot 'UX C!CIIImC"'" Ifecradas pot Ia inllaci6n. ya que .... i'WCso> y.VUOS .UI .... "'..,.. Y
disml"uirlM en I. mi,ma mcdi(b.. SII$ ace"""'. Itndrl.... <:Ori~" .... I<'1'11< ........ belIlnflle_ lSU"
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donde be""" ....wei r.imbolo~, para de"""," 10 bel. Inflacion.-l. de LlIkri6n. ~.... pant denow II be:ut
de '" prnd..:ro """i.onal bnlto y ~,pant "prtscntar I. be" de '" laso. d< in""',
Vearnos ohont un .jempIo para il ...1nr Ia maneno en q.. lis U1ilidldes intopenodu Yel rmdimieoro
cspendo sc romplc""'ntarI pant produej, d ",ndimicnlo I()\al. R. dc una acci60 <k lm"inad.!, P:lrlI haa:'
rni< fami!. .. eI .,.mplo. """"" ~I1IO!l"'" el rendim"'l110 f<" ""'" a 10 I""" de on borilOOlC <lr un ail<> y
no s6io de un mel. Suportp qt><:.1 i.ido del ..... SC pn>IIOitica qll< la inn..:i<ln ".",I ,..1i de 5~ ...
csUI'III q"" el prodocIo ",,","11 bnno ... "",.m lfA, Y It espm ..... I.. tIllS do IIltatl flO muestrt"
C2llIbio lIl"M. lm..o,ioe q.. I" acci<>ro qllt ronstdtran>os tie ... n I., Ilt"ienl.' beLO$:
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II",.
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II, .. - 1.8
La rnagn ilud de bela de",ribe I. me<liJ. del erCCIO qu< li 'r>< un nt-'go ,iSICIMlioo <Obrt los !ttld;
miemo. de Un' "",,;6". Una beta de +1 indica qut 01 ttod imienlo de I. ocri6n ""menta y disminuye >
raw.. de ""1'10 a uno" con eI foc lor si,~matioo. En nuestro ejempio, e<lo , is"ifoc. que, ya que ]a l<ci6rl
liene una bel. de 1 para 01 produ<1O "acional bruiO... perimeDIa un incremento de I % en s" rcndimienlQ
po< cada iocremento ;"",,,""'00 de 1% <kl prOOUCIO """jonal brulO. Si Ja btta del produclo "adonal
brolQ fue .... de _2. disminuina 2% cuando hubi ... un incremento no anlicip;>OO de 1% del prod""",
naciooal Mno. y ""memari. 2% ,j ' ''e .,... riment .... una di \minLJCi6n ioc,pcr.>d.o de 1%
Fin,lmenl . sup<:>ngam,,' que duran" ,I aoo """"" I. ,ig"i,.!. ,il"oci6n: I. inflaci6n "U",,"10 7%.
el produelO naciooal brulO . ti menta 5610 1% Y)" u"" de jn'."'" di,m inu)'en 2%. De,po.!.!., , upongaT1l()S
que nos enteramoo de eiena. buen'" noIieios ao::<n:.l de I. <:ompani . po< ejemplo que e<I:\ triunfando
rnpidarntnte ('{)J'I alguna nu,,,'. "lraregi' de negocios. y que e,re de>arrollo 00 "mkipado _rom 5% de
su rtndimiento. Eo otras palahras.
CompilenlOS ahora 100" esla inform>cioo par. dclermihor q~ rendim i, nto IU'.., I. >e<i6n durante d .no
En primer lugar. debernos d<l<rminar que no,-ed.des" ~;'" luvieron lugar en los facl"""
Si$l<rnali>& Con bO<t~" "ueslra infonnackln sabenlOS que
EsIQ signir.c. que ,I me",aclo ha "de",oolado" e,l,.. cambi"" , y q.. I., utili<bdes i"".poradas .. ran I,
difertnei. entre 10 que rtalnl< me <>cum: y "Ia. ~,po,,"'tiv"' ;
F', = Sorpre,. en 10 infi3<;6n
A'imismo.
F'"'. ., S<:>rpre<.a cn tl prodUCIO "acioool bruto (PNB)
Yportiltimo
F, Sorpres,o en , I cambia de 1.. "80S de i"lore.
De tal modo, el .r<:<10 to\ol dc los n"8<>< si'lemitk,.. oobre ,I ",ndimi,nlo de l" II<c;on.. seri:
m portiOn dcl ,,;,,'go ,immalk,. del rtlldimi.nto
.6.6%
",I combin.,. 10 an'en"" ron I. pIU'Ie 00 ,;""m",k. del n..go. I. pane ,0\.1 no;g= del rcndirn i.<tto
oobre 10 oe<iOn stri de:
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1ft
!'or Ollimo. si el m'ldimienoo espendo de la or:cicln .... d...., f",,", de. digamos. 4~. el m>dimienw
tor.oI de \0$ ltt$ corn~"l<S .ma de:
R .. R ... ",+~
~ ~~ + 6.6'1> + S~
_IS .~
El mcw;ld<l q"" hcll'lO$ considtrWo rtoeibe ~I r>OI\'II:IK de modtIo de roetortS. y las fPOnleS lisle ....
del riess<>. dtsignod. s con F. ""'iben .1 ~ de /"""''''' P........ porfU/'llOfIIt fonnaln. WI
I/IOCkIo
os aq ... l en q.... el ~mi.,..o de coda lIC<:iOO provi .... de:
!ira.<
dei/"",,,,.,
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onas oc:cion<s. En d ejcmplo ...!<rio< lCDIlII\OOS ... modclo de Itt! f,"ores. c.)llil infloc:i6n., d pooductCI
nadonll bnllo y I. varioc:;oIn de I.. lasas de intem como ejempl<n de II.! fuen~ sistcm1lins del riesgo
"f~
R..".,) H
C\wIdo ""isu; un solo facoor (los mdiorucO'JlOOl ,,*,",.1 i~ del pcwtIOfdios de S&P 5(0).... ~.
"'inor un ,.bfndice. be ... De eol. form. (c.)II alg"n .. modir..""ione$ de poe. impon ......) <:1
modelo de f _ ribe eI n<lIIIbre de modelo de m. <COdo. E&<c l~""jno ~ empk" pO<qU< eI fndicc
qtJC ~ usa parI.1 foetor t$ WI fndi: de los .. ndinueniOS
1.1OIalidad del """"'(de accioo<s). fJ
!nOS
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R.R+II<R.-R,.I+f
doode R.t$., rendimienlo 50bre cl pon.fo-li<n dol mer<ado.' La P !<:ocilla redbe.1 nomb<c de Cot!i'
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doodc htnlOS a<ignado un lubfn<iicc. las .ari.ble, para indic..",(an relaciooadas con I. j.es;<TII
acci6n, Observe que al facto< F no se Ie ha ..ignOOo "ingun 'ubfn<iioc. EI factOT que rerr=n" un riesto
,i"<milico p<>dri ,or un" SO'l'",. . . n el prOOUC(O naci""ol brulO, 0 podriamo< usa< 01 modelo de mttc..
do y harer q"r eI foc~ sea I. difertnci. <nlre <l rcndimion'" de S&P .sao y 10 que .. peramos que ,....1
rcn<Jimien(o, " .."", - ",..".,. En ambos casa., , I factor s< .p lic '00" I", attiooe<.
A I. P,se Ie .,ig,n' un subindice I''''que rel'",seol' I. uniea fonna eil I, qu< el factor innu)"" sOOrt ~
j~sim. ocdOO. Para rec.pi (ul..- ace"" de nocStrrl exposiciOn de I,,, OIl(xlclo< de foc(ores, ,; ~, os igual.
ocro, 10< ren<limientoo de I~ i~, ima >od6n seran de
1<;=11, +;
Did.o 000 p.labras, el foc(or F no .feel. 0 100 rendimiemo< de la i~;:'n. atei6n ,i P, <' igu.1 WI>. SO
~,e, posi(i,", 10< <arnbioS """i'ivos cn oJ factor i",,,,ment,n )00 rend imiento< de I. j-6ill\3 acoiOn, y 10:1
decrememo< en el factor hoc<" q"" <lismi""),an, Dt manera 0j>0C\l.t, si II, cs ncgativo, ' "' rendim~D!<Ii
y <I factor SO desplwm cn J ire<oione, 01"'"'(""
La ilu,(roci6n II, I m"""ra I. rtloci6n cn 're d ""<oSO <.Ie rendimie"!", de u", occi6n, II - R, rei
fac10r F para betas dif... mes. doode II, ,,0, las lineas de I. ilu,(r.>tiOO I 1.1 pre""n <n f"';" rla
I. ",uati6n 11.1, l",iderando d ,upuesto de que 00 h. h,bido "" ri"'go 00 si'tr",j(ioo, es tlttir, <:
0, Dodo que e,t.m", , upOnicndo I. c,i'!Onci. d< betas I"" i'i,'''', 10, line .. mue'(ran un, peodk;~
ILlIS1RA( 10\ I ( 1
E, ceso "" _.__. (%1
_
I.. IIC<_; .~_~
- 20
_1\
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.,,,,,,,,1,,-'1<, 10 cual indica que.1 ",ndinlienlO sobr< 1. occiOO ,un.. ",", con f , Observe que :Ii e\ foc'O< e,
igual a cero (f -= 0). I. li"'Hruza e\ coro on e\ ej< ..., 13S y.
Veamos allor. 10 que sue""" <uand<> forrnamos I'ort.folios de ..xionc$ 00rule cada occi6n sigue un
modelo de un 0010 foclOt, Sea X, I. pwpor<ioo de ;n, tn,"",ntos ; en d p<>naiolios, c< de<i" :Ii un ;ndi,';
dllO que tiene un portaf'oho< de S100
$20 en c;. ...ral Moton, "finn"",oS que X"" -= 20%. D<bido
que 13S X '"I""'<nl"" las l""I"'"'io",,< de dinero que estamos in,'iI1i'rtOO ,n <ada u""' <It las 3cd""os.
sabc D"," quedeocn ,untar un lotal doe \ I))',t, 0 de \, Es doecil.
"">ca
X .. X +x .. ... +X
, "
"
a l
S.bcmos que el rendinti,n'o del port.folios e, d promcdio p<:>Il<leratlo de \os rendimi.",o< >Obre 10<
acI;"OS en eI porIafolio . \0 C"al s< pucl< ,~pre"" algebr.ic""lC nle de 13 , igui<nle form a
(lL1)
En la e<\lJtiOD ILl .imos que cod. ac1ivo .. to, a '" ve<, det<nninado "",10 po< eI foc' O< f como po< d
rie,go 110 ';'lemilioode 'i. D< WO i0ml3 .1,u,,;lui, cada Y, p<lt \a ecuaeioo 11.1 en 13 e<uad6n 11.2
I<"'"IOS:
+ X,(R ,+ ~f + q
(1 1.3)
(Rendinti,nlo de la ><-'{ioo 2)
\.3 o<uaci6n 11 .3 nOS m"tW' que cllondimitnlO "*,,, un porIofo\ios depend< de In" conj" nl<)S de
parimeu-os:
I. 1 rendinlienlo t>per>do sob: codo i""ru"><nlo indi"idu"l, ii,
2 La bela""
instrume nlo m"hiplicada I"'r , I foclo" f.
<"""
(IIA)
+ X,, , ~
~ X.f~
E.". ""uociOn un lantO ;mpresion,nte e" eo rc.lidad muy np!icita, La prime... nik..... el promw;o
ponden>do del ",ndi,nienlo elperado del iO\lrumcOIO. Las "I"",iones que .pare<:en enlre p."'n,,';' en
I. ,.gund. hile ... rel""'<n,"n d promedio pon<lerodo <Ie I. beta de "ada instrumenlo. Est< p""ne<\io
pooder>do, su ,'CZ. '" mull; plica 1"" el [OCl0r f. La lereera Ilile ... rep",n'. un promedio pon<lerodo de
los ri ..gos "" ,;>!<ntil itos de!O< in""",,"nl'" indi,'id",I .. ,
..En q~ palte doe I. ",,"ociOn 11 A .par:< I. incert;dumbre? CiWalllen" 110 en I. primei'll hilera. ya
que ahi wlo .pore" el ,.01", e>pcrado del rondimiento de cada inslrulllento, En I. gunda hil,ca, wlo
un. e'JlIC'iOn. f, in<:"'l"""" la iDCeltid"mbrc: os W ir, au"'lU" ..ben"," que el vol'" ".""r>do de F es
;gual a com. 00 ..bemos cui! li '" ,'.lot 10 !.rgo de un peOOOO en panic"lar. En I. l<rcera hile"', la
in<:eltidumbre "Ii rel""'<",oda po< <ada ~<sgo 00 , i".mMico. t ..
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Port. III
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EI 'MdimienlO del ponafotios del se~or Bagobot se podr.\ o:<pre'" como'
Rendimienlo dd po'taMI,," del ~nor Walter V. Bag,hol'
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(11.4')
An,.nOrnJenle m<ndonam<>$ que . m<:dida que N de forma ilin\itada, I> bile'" 3 de (11.4) "end< sel
igua\ que ;ro,' IX we modo, wando eI "umero d. inSlnImtntO<" m"y grand<. d ,..mm;.nla lItl
ponafo\i'" de W.lter Bazebot <s '
(1141
~. -'"
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E,'" ""'" _ .. r-ogi>n on .. WI'''OO ..... <II tie><}Il "" ... _.1.0 ~
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1. (C6mo puede expresarse el ~ndimiento de un porufolios en lermino! de un modelo de bctores?
2. ,Que rieigo del<lpue<:e ~ trav~s de I. diversinuo6 n en un panafol io! de V..,
ramaH,,?
be,.
Empezaremos m.."', exposiei"" hoc icooo Tl(~"' quc en 1<>< ponafolic>< grande' y bien di,-mlfocades.1 riesgo nob',n [c.< t",.I"'I<n", ,i,,,,m.itico. po<q"" el ri.,go flO si"em~liro ~pareco """ b
div,,,,,r.t,,,,i6/t, EsIO implic. quc cuanrlo un occiOllist. bion di".r>eifi,,,,,,) ,"<iderill. p"'ibili<Jad de
camb;" I. <.nlidad poseid, de una de,crminadll acci6n. puedc igoorar ,I ritsgo 00 ,;<I.m!t;rodel ;nltrOmen'o en c~tj6n
llebe leoerse tn ,""nls quc 00 .r.rmam", que I.. occiones.,1igual quo k>< p<mafoli05. 00 ['"SO"
rio'go 00 si,(em~tiro ; n; I.ml"'" quo d rio,go n() , i,,,,ma,ieo de una ocri6n no afee(e a ,u, ren<Umien(os. u.. ao:<;ione$ <onlk>a", ,in dO<ia, "" ritsgo flO ,i,(emMieo, y 'us rendim;ento> ",.1.,. ,kpeoclen piX
,u]lII'sro de es(e, Sin embaryo, ]lII"(O quc e<le ri.,go "" d.,va"""c cn un pon.foli05 hi," di",,,ifoco:lo,
los ""dOll;'(" pueden illJl'l"OTIo ou,n<lo <on,ide"", ,i deben ,,"adi, 0 00 U[".. acdone, ' " ponafolioi.
Po< "",'iguienlt. ,i los ocrioni't.' ;gn<>raI1 el rie'go 00 'i"emitico . 1 rie,go , i$[om'tiw de un3..,.,;oo
0610 .. pod .... I""ionar CO~ '" .."dimion'o twnatk>
Lo lin.. del
de in"rUlnenl<>< indi.id"al"" de 1. ;1"waciOn 11.3 m,,"ra e<l' ..1"" i60. Lo$
I'IIntOS P, C. A)' L y""'n wbrt I. line. pro"en ienl< de I. I... him: de ricsgo de 10%. U>s 1'11"[00'1""
"pre",",an a cada"OO de oslos cualro "",iv", 1'1100.:" ere''''' medi""te cootbinaciooes de I. I.. olibre de
_"ado:)
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rigo YCU'lqUI.'" de 1<>$ (>IreS ITtl"";VOS. 1'0< ~jtmplo. IOOa ,-,,~ que" tit ........ bctII de 2.0 y P. WIll de
1.0. un portafoilOS de ~ .D.I actiVO A Yde SO'II> .n Lo. WI! Jibn: de ""'JO lit ... Lo. mi,ma be" q"" . 1
lOti..., P. 1..1 WI! libn: de riesgo es do. 10% Y 01 r<odimiomo .'p"rado !o<Ibro .1 in>!nlmelllO A ., de 35'1>.
10 c u.1 imphca que.1 ~ ndimitn"'<k La........tlinaci6n <k n.~'.l> !(l~ .. lS'.l>)I2J" idfflico II ra\dj.
moenlo espc-rado del illWUmeRlO P. OebiOO.'I'I".".. OnsU\unef'l{o!k ... lan", I. n~,ma ....1. como d
005.11 ~ndimicmo "'pcrado QlI< una C<lmbino<i6<! 0:101 a<:1ivo libn: 0:10 rio.1" Ydel i"""'menlo A. CUIIqui ~r pcnona. >e Itnllt.ilgualm(nte ,,,dinada. OI\Idir ... ptqo.riII caotlidld del ;lIlInImenlO Po. oAadir
una P"<IuefiI catIIidad de didiI combinIci6n ... ponafolios. Sin ombaq:o. el ""'go 00 ill<e,"~"co del
UUlnln'lO"," P 110 n<sI" leI isu>i .1 ri"go no ,i<!.miuco de larornbina0:i6n dellrn.tnlmenlOA y La tasa
lib .. de n g<>, potq"" en lin ponafoliOll de ..... WIIII'io d riesto "" $I$O<mM;co de<a~ <:OIl !a
dlvetSlfltllCi6n.
IXsde 1... &0. 10$ <ombinoclOllel poI.nd.l<, de pun"'" .IObn.\ 1. Hnu del ~ <k ins"",,",....,..
SOn il imiladas. Es I""ible dl'pUnr P mediante combinationes de La IWIlibre dt rie>g<> Yde Co 1. (0
amtIOS~ So potdI: ~n dupli<:u C (0 A. 0 L) iOIici,.ndo un crtdllO ' I. la", lime de ""'go para
invenir CSOIi fQll(loo on P. T.mhit. s< putde "SIr.1 infln" " nli"""" <Ie pulllU 50In La Ii.... del me~atIo
de in,""molllos que "" <S!1ri etiqutUdos.
Coruidotto"""'. ronr;nuaci6n el iR>(I\ImCfllO 8. Dado qll< >II ... ndimion'd"o,perado It
po<
debajo de La li""a. ningun in"rrsioni'I' 10 m""l<r><lrll. En lupt de ello..1 """Cn10ll;''' preferirl. cl
,nSIr","""", P. u,," combl.....:i<Jn tid iMWmrnlOA f elxli..., W,... de ....eo- olg~n. 00"1 combinaciOO :
de modo""".1 precio del illSllUmenlO 8 <-' o.l<m.,ilMlo 11'0. En un "",,,,ado c(>n'lp<lin,o 'u p<10 caeri.
kl cual "ue'.~"1e ~ .... , ubir ' u ,~ndimi.nlO e:sl"'rado llaMa La Ii..... o.l< ...... dibno.
Lo "' l""ici6n "'lcrioo- _ pennile J""POI"iorw UIIl ....:iOO. o.l< 1;1 11",," 0:101 " ..",ado de in\U"u
m<1IIOS de la ililltrat:iOoI 11.3. S*mos q"" u"" Ii..... ~ pucde
.lgtbr.ilC2J'tW;n" a paltr de tI.,.
""nl<>$. Tal Vel leria m,b scndlla C"C1lI"" I.... <Oci6n 50In La IUIlibn: de nos", y elxh'"O P. ) ........ Lo.
1Ibn: tie n.es,., '...... """ btc. <k 0, miCllll'1S q"" I. tit ]' os 1.
V....... s&btmos que.1 ... ndunitntu ~ ,u"lquie-, "."Ii,o con un. btl. de <"nO e:s R, y que eI
",odimicn,o per.odo.lObn.\ . 1000 i.o P OS R,. It puo:de de"""-ll3l" foitil""""e que
."""""In
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CA~' . La b<u de ~ n In>lJ'\\fll<1llO nIId< ... ocnsibiJi(I.o.d ..... 100 rno,im .. 111<>$ obse,,'adol; en 01
ponafolios de ...... EIl.1 modelo tit un fXI"," de I. APT. II bel. de un ,n" ",men,,, mide .. >en"b!
li<bd I\ori. eSC r""lOI". A N nlinuati6n ... I""i.'.,.... """ 01 pQrllrolio. de """"at\<) C(In rI fac.or indj,"IdwI1.
Un portafolios :amp1N> Y bi.R di'.... ifltat\<) "" bene riesgo 1M> $i<lem1li> porqll< los ric'&os 110
SI!lemitiros de los iR\U\lmeJll(Id indi"idulie, Oo,",pare'on .On I. diYerslflC<I<i6n. Suponiondo IAI ......
ci. de un> ,>""dod ,uf't l('nlC de in-slrumenl<>$. II< .. I
_I I"""'-'-folios de mcrtlllo t$I<' """'...nIt
di\'t"!"lirlCldo y qUO' nmgun imlrumrnlo K1Ip u,," participacic\rl de ...",ado ~~ Ie pot.
lafolios <StIli IOIIlme"", di'..... iflCado r on C<lI\Iondli rie,gos 110 ..
En "uas ~I.br.u. el
jl<J<t3fOli<>$ tit me"'''''', .,,1 perfco,>melllC condacionado 0;(lI'l.1 factor indiV1duol. 10 <u.aI implica que
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olios ... .., rea/it!od. "". ,,,rW6a .......... lada 0 di'll1linuoda <:OIl ... ,peclO . 1[":101". [)c,J'lIC' de
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en :
ii~R,+f\(iiM~R,)
donde fI~ os eJ rendi!)liemo <->perado del ,,,,,,,,,.du, Esta u""ioo ","",ua q"" 01 rendi,nienlu ~'pell<lo
de cualqu;er o<l;vO. II. e'ti I in .. lmeo'. reh.;iooa<io coo la bela del ;",m""O"lo. Lo =",,;60 es tde",k.
a 10 del CAPM, la c"ol de",rrol l"""", on 01 capflulo ""lerior.
~Sludia" ", . La
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un fKlOr. os probable que un moddo de (""lore. m~ll ipl .. ron.j.",",.;o. I.... I'dad. F.J <leelf. K
hac:e,- , aso om'S(> de un noj""'ro importanOt de r"",OR':$ WIllI"" til d mtrtodo y _
"'1<$ de quo: d
rieslO no si<lcoWm de un imuumofllO <lcje de e.w COITtlociooado con los liesi'" DO ';Mem'tiros de
otroI i .. lI1lmenl .... De ocuerdo COlI ta "e,.,i6n de fOCKnS mullipl ..
APT. I. "'loti6n ........1
rie,' go Y.1 mldimienl<> pI.Ie<k U~_,
do""
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(1 1.6)
En <SIll ~ II, ~5tft .. Ia b<U del ;11$"" .... l"1l(I coo ""~ 11 pri ...... f'-'tor.~, "'~"n ... l. btl"
del ;rulnlmenwcoo re>peclo al >cg" lido (lIeu,,- Y.. llucui.amente. Por ejemplo. li.1primer rlClOr os.1
pn:xIUC10_"""ionol bf\Iw (PNS). fI, seri II btuo dd ~ "';on>l br\IlG (PNB) lid insIn.un<,,"o. 101
ttnnl"" R, .. ~I teftd;mionto ooperado do ... in,ltIJ""',,"o (0 ponafoli",,) cuy. b<1l coo " , peelO iI primer
flC10r e, do 1 Ycon "'peeIO I lWos los demj, r""Ion:, os do O. F\les.ro qllt ,I ~ <Omp<1\SO cl
(ii, - R,) InIdri 1111 VIIIor pClSillvo w ~I cl<O """"'. (5< p<I<d< <1M ...... inoerp<tt><:i6n "&1"
R,. R,
<UCn.iv...... nI<.)
La ecuacioo .form. que el rtrtdimicnloosp<rxIo de un
lOeW .. Iacion.ado ron lis bttas de
su f""l<JI, La< boost:s 1.... i';"1$ de I"""",icln 11.6"", clilu. Cad.a (""101" "po-eit n.. ri ..,o, qo< ""
pue<.\<n do~r po< medic <Ie I. d.ivcrsifocod6n. Ol,nIO mis alia ... La be .. <10 u~ ;"""' ......10 con
= pecIO. un fllCl<Jlcn ~icul/M". mllnlroxri su riuco- En ... mUfldo ""ioDaJ. ~I re!>dimicl1lO .. pe~
dt! ill$lJ\ll"l'l<ftro "'berfl~ Ute oogo. La ecuaci6n ....rior .nrma que e l .. ndimic.1O csp<rado
os 10 , uml de 1. lasa li!lre <10 Ti ..", mis I. compenlaci6n po< cada II!", <10 riesl" que conlkve ,I iMlnl'
...... 10.
Como e,itmplo con,id<" un "loo", en 01 que los faclorts fuenn ~I c=imitnlO ""'.....11 ". 11
prod.cd6n ind.,tri,) (PI). el clmbio en I. inn""i6n esprn1do (nrE). La. infLa.ci6n no .,l"'ipodl (INA). ,I
cambio no lIIoci!*lO do La prima de ';<'30 <Ill .. los bonos ~$J()S(IS )'101 bonos .in rie.l" de ineumpli.
",icnlO (NA RP). y.1 t amh;o no ..,idpado de I. dife.. ne;, e.ue el ..!>d;m.... lo sobn: 100 bonos del
gobierno 11.... 0 Ycorto plazos (RNAB)." Ulilizarw:lo .. poriodo 19!i8-1984. Los ..... Iudo> ernpirioos del
e>tuWo ~ que 01 rtndimienlO ""'lISualcsp<rado..oorc tu,lq"ic. ~i6n R, puI< dnc-nbo.... rome
riesa.o.
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Supanie""'" q... WII .m~ no o!.li apallllClCb y ..... uno <10 suo proyr<lO> lkne l1li OesJO t<juiv~e"lC
II de 11""'9""1. esIe "alar <10 0.0095 (os deo;ir. 0.95%) puede u>3r$< cOmo 10 '~!.l do "'",urnto """'$>Iii
del proye<:lO (ya qur fm:ucn'emcnlC .. ~ionan da,OII anuaIe.! pan fines pre$lIpu$al.. de cap,tal.
podrfa I2!-Ir!C II WI ...... 01 de 0 120 [(1.0095)" - In.
Debido a que ... e1lado <1orecno do I. eco",,;oo II.S .parn-tn \"3rios f.."Or<$. I. formul..-i6n de II
APT ,ie". 01 pOtencial'" rntdir los mMlimienlos ~". .... manm. m.b Cl.ICII que el CAPM. Sin
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.tribtllos de I. empre .. en et lugar de I.s bet., y coo I... ~" e1lugar dd 01'00'" de readirn;,nros Od
f""to< del rorufoh",
Cuando '" prucban Wn datos, <'I"" tnf,,'l oc< rarume 'ri'", pareco" f" lICionar muy bien. En JNlidad. o"ando so h"""" comparacio,,", enl", el "'" de parimetros y eI u<o de betaS P"'" ['!cdo: ir los
" A........ m""I>o> ;' .... " ;lloOOr<> "'pooen q.. "" "";,.. '" dol """of<>I;", de ... .00 "' "....<kn "., """"
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P.... evaIu.- ,I ,,;,..1 de de_-pt/l. del ..... oni~ do \Ill l'O'tai"oli<)OO. dobo cOl'1'.....lo ,OIl .1
de ~ Oodi... \160 ..... Par <~I 100 ........ _
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pre .. cione. do .",.,...... !J"1'Il1le. de Eaadoo UOl"'" podia '"""r.ne <on.1 do.onop<Ilo dol i.......
SAP lOO. En !.oJ . _... dice que.1 indi s.&P ~ ...I,.... . .... f Hct. 0 bn<hmort<.oo.l"...
.. ",;do '" drsea-pt/lo. 0. - . . . rimil I . . - i... do .. ochIim~ ,,*,-,0l1Il .",...-;. c """,,
....... ,on olgiln indict Mbi..."1l do I... oc.i_. intemocional, .. Al .I,V un pun10 do ,of..--," _
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do. It debo t..... ""dodo <II ";Ii..,..- '"'" que ....""" $1110 ."..11 ....ci ..... que . 1 aobinidr'ador
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eo,,,;';'re reprenlaliva. de s" tipo Yqu, ."to I. ,-ontll. Un adminis<r>o:.k>r. qui,n '" I. h.y. di<bo.,.,
no cornpi'< ningun" 0"d6" del look. de S&P 500 110 comiderarfa iU<1. una comparnci6n "'" 01$1(.
Adem!s, ~ada ~ia m:\s los adminj,{radores .. <OOlparan no s610 en fU!ld6n de un rndk., ,ioo WI>
bien coo un grupe de administnodor-e' similartS_ EI &.mpeilo de un fOlldo que .. ' ""DCi sf........,
como una instiloci6n en credmiemo podrIa mtdirst oon 01 c.escn,peilo de una mueS,ra grande de Iondol
'imiTares. POT ejemplo, .1 d.",mpeilo obser"ado 10 ]ar80 <Ie _18u" periodo '" .. ign" pot \0 C<)nlUn "'"
bas< tn ""anib . S. diet que 2~ % , upo"", de los f{>lll\<)! lie enCuen"', on ,I primer cuanil. 2.1% ,igu;.01<
se """uenlra en el segutido ,,"ani!, 01 ';g"","!e H % tn tI lor,,,, eliani\. y d ultimo 25% de 1<>< fOllib.
<:00 , I pro" desempe1lo... o""uenlra en , I ultimo euanil, Si .1 fooOO que es!amoo oxaminatldo lltp.
Ie".., un rlestmpeilo q"" p."""""a aI seguodo. 1'IOS rdtrircmos 01 cOmo un admini.uador de ..gundo
",anil.
De """"'" an.log> .. ]XIdrto denomi.ar a un fondo que oomprara oc<ioJles con un. raz6n VMNL
baja C<>!IlO "fORdo de val<><", y .,.dinamos 'u dtscmpcno comp.riIfldolo COn una mu<Slr. de rondos de
VlIl()f , imil ...... EsIOS enfoque, ('lIfO I. medici6n del descn, pcno son rel.ti~amtn[O 00<:'1>$. y fCJrman
parte de un csfu,,,,o O<;li,.., y emocion.nle que '" pn:>f>OIIe refinor nuestra, habilid.de< on la ;.Jon!ir"",
u,,' '"
i6n como;
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3. A m.did. quo ,. ,n. don ;,,"rum~, o, un porulolio . 10< rio'ro< no . in.mlti,,,, de 10, ",urumO(>to< Indivlduale. , . <=>1"'"''''' .n,... .1. U" poct>1oIio <011101"" d" .... ;r" .., no titn. ri.'I'" no
.I""",:iti<o<. 1"''0 ~ on ..... , ri.,,,,, .i".mlti<o . E>, ....."lu.., .,dk> "". I. div."i~""d6n puede
. Iim i" .. 0'" P' _, I"' co no", ,0t> Iidl.d del rio,to de 10< in' ..... m.mo. irniiYi<luol.,.
~. 0e0id0 . k> """ nor. el ,ondimionto .'I"' ",do d. UN . ccibn '''''''e''ln. po"Iitiv.m."to ~><""'.
do , on 'u ""ro ,inem:loti<o_ E" UrI modelo d. un I.<to< .1n..ro . i,te mltico do UrI """ " "'010 ..
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TERMINOS
CLAVE
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ModoIo~ ll.
LECTURAS
SUGERIDAS
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Ro> . S...... '1" ....... ,bit ..... ThOOl"'/ 01 ... " .. F'ri<;"!-. on 1 _ 0 ( & - T""O<)" (<Ii<l<mbr. "7').
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PREGUNTAS
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c6mo se d'''''mina I. bela en compania, reai. La ilu\lr"" i6n 12 ,) grafk. los ,,,ndimicn,,,, "",",uales
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Como", TOCrlCi<:>n6 on .1 oapitulo 10, <ad. cm pre,;. Ii ...
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li"~a .. bota. segun '" c"imo ",",ndo I. lee" iea de I. ,abla I <. I Esl' leeni,. '" lIam. r<>8r<>'iOn. Au",,,,,
00 10 hen"" mostrado eo la labia, Iambic" '" ptlede delermin:;r la inlc"",-"i6n (co"""ida com un"",n"
como alfal de I. Ifnca o"""I~ri"ka median" I. regn:Si"". rue,{O que '" puede <rtllT un. Ifnea. parti' de
'" inte""""i6n y 'u pendi<nIC. la regresi6" tIOS pem,i", ~" i mar Ia bne. '",""Ieri.!i" de un. empresa.
Ulili,"""" cinco.iI<>$ de datOS mcn,"al., en coda gr.lflCa; ,u"'I"" clCl. eleociOO e. arbilrari . corre'ponde Con los dieu los ... Iizados en 10 ruli<lM . l.m prac1 i,atlte' .. ben que I. pr<oi,i6n del roefiden" bela cs dudo:;a <uando '" v"," nwy roc" obsc",,,iI)ne,. P,-" el <ontrario. )" qve I", compoih.,
pueden <ambia.- de ind",tria <on <I liempo. la, oo.."a.ciones del pa.<ad<, lej.no 00 son .igenle.,
En . 1 capitulo 10. se dijo qLl< la bolO p.-o,""dio Ira , dc t04" las ",em, r n un indice eo I. p.".
'UpuesIO. CSIO r\{l r>C<c,ita SCr venJadero en u" , ubeoojun,o del indict , por eje mplo. de los <uaLro 'nstru.
ment"" de I. ilum.d6n, Ires lieocn betaS m.yores I Yuoo liene ""
infcrior a I. I'\JCSlO que t>ela es
una mcdida del riesgo <Ie un solo i",{rumen,o par.> .Iguicn que P"'"" un port.folios grande y di"mif",,do.
re,ultados indi~an q\te Coc.-Cola lir"e un ric'go ",1"i\'.meOlc bIojo y q"' l'Ililip M.,.,-is
lie .. un nesgo ,dal;,,"""",c .110 En I. = i6n 12 ,). '" I"""'Ola"no expli,,,,,i6n mas delall .... de los
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usa< la \><ta de I. iOOu>1fi. <Tmplc", tOp'''' teduci,.1 error de "51 ima<l6n.' Sin embargo. ,i un ejecutivo
COIl,idera que las operori()!lC< do I. <mpresa \O!l fuoo,mentalmenl< di>l;n'", ' >quell" del ",10 d< I.
indullri . se debe .. u,ot]a be" dc b cmprtsa.
I.
(Cu~1 es I~ de5Ve n l~ia de U!<If muy po<:as observaciones <uando se eltima ~Ia ?
I~ desventa la de Us.lr muchas ob""rvacionel cuando Ie eSlima bela?
2. "Cual es
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iCu~\ ella de5Vem_a j~ de ular la ~{a de la indullria como I~ eSli mad6n de la beta
de una empre!<l?
12 .3 Detemtinantes de la beta
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"na acd6n no pro"i , d< I. na"'; '" tIe<erm ina mffii,n<e las eMll<'<effSlicos dc]a empreSii . COI!sid<fiInlW Ire, f.clores: I. nOlur.ltza deli". de 10\ ing"'''''' d ap.l"n,"n,i.nlo ope!OI;"" Y. 1.pal.nt3lni<nlo
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Y vari.bl .. nos penni l. deli";, el apal.nc.miento opernl i"o,
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!'\en", en UN e"'Pre", qve pu<de Olo!ir Ia ,~. ~ " Ia 8 .1 1,,_ on prodOCto ."
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Lo ilu",">COO 11,S g"'r." I", "'''0' de . mba, t"olog"", Lo ""od;""te d. cad. Hoe. de ,.,,'" toto!
rop""O"ta 10<
""ablo, do un. '01> ,owolos\>. Lo pondie",o de I. lin .. de A '" mh pronoo,~do,
10 q"e ;"d"a <o.to ....... 010' m.)'O<"O. _
rueo que la, do> <et:o'IOIogi"" o... n p ... producir 10. mi.mo. producto,. "" ~Io unOurio do
$I 0"' -:\lido pa .... mbo, "'0', So m""don6. on "" capl'"lo ."terior. qu 1 m.'1;'o do ,,,,,triboci6n ..
I. Moronc;' 0""" 01 prodo y 01 co" v:orI>blo, y mido,. u,ilidod ;ncr"mo",,1 de un. unidod .dklonoL
D.do quO of ma~" de <ontribuc;oo on 8 .. ma,or. '" teenoiogl. 0' ""s ri",,,,,,,. Una ~" in~
.um""" I> util ... d $2 ,n A, p<ro .um'n" I. utilidod S--I on !I. D. ""'" . .... ;miiar, Ia "",o1aci6n
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La 1lI<l'IOiog1o A bOnO =!O< _ _ _ , =10< "" """" .. "'" 1/. 1lI<l'IOiog1o B. LI
ce<I",.
..... r\oor=>.
La citlidda<l d< "" ingrtsos. de "oa crnpreSli e, del<rn,i",ntc e~ la beta de I. empr<SJ, El .p.alan<:a
m;""10 operali\'O magn ir,<a.1 declO de to ci<licidad en b<ta, Como .. "",,,,,;,,,,6 .nlen""",,",<, el ricsgo
empre<ari.1 St def,oc geocmlm<,,1< rome cI rl"gQ de 1. cmpre,a SI" ap.lanoamiemo f,nanei.ro. EI
riesgo empre""i.1 depen<k de la ""' ibilidad ,I< I", ingrcoo, de la em!",,'" ,I tido ompre"';.1 y del
"paI''''''mi,"'''
ope""ivo de I. ",i,m'
AUl\quc la "plicad6n an,;or lOe'" quo ".J ton los cn'pres.as, taJ~bicn es ,-ilid. en 100 proyC<io>,
Si no se puede <S!imar I. bela de "" pro),,,c\O dt otra m,,,,,", ,e pur""" ,,"minar 10, ;ng"''''' dol
pto)'""o y ,I .pal.ne.mien," op,,,,,,i,o. Es probable q"" "4""11,,, p<O)"enos cu)o' ins","" pa",n
m.",oo,menle clehtos y cu)"o ,palan<amionlo ('I"".. i'"" par<ee . Ito. !engan betaS eleYadas. Po< d co<>
...no. la t iclic;dod )" ,I ap"I,",~mien IQ <>pero';'" esc'\OS ;mpli"n betaS bai" Segue tllCn.""".mos
rulles. (\Os.afoounodam<nl< I. nao uralel" 00 .\le <nf<:>que e, cual, ... ;,a. Dodo que los p<O)"O<:IOS que romien'''''' lieoen poea infoonoci6n. I.. .,(;mac""",! <",o,;ta,i,'" de bet. no ,,,,,kn " " f""tibl.,_
IIlJSTRACION 11 II
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Apalanca mi ento financiero y la beta
Como 10 ,ugieren '"' ooml>res,.1 .""Iancamiemo op<ra1;\,0 Y ., 'pahille"rn ;o",,> foo,,,,,;,,,o "'" ron<epto< ""!logos. EI .paJancamicnlO ope.,ti,o so r.fiere a los costo< fljos de prvducd6,. de I. ernpre!.l- EI
'palaneamie"l" flnanciero e< d grad<) tn <:l que una empre'" depemie de I. <leuda: "n' empresQ .palan.
cada es "'luella COIl algo de deuda en '" estru<tuJ'a de topital . Pue,IQ que una empre'" ora/a"caM ",be
pagar ;""rese. iD<kpe[l(iiO"ICm<nl' de 'us ' .. mas, ,I opal=om;,,,(o financitro se ",fier 10, 'o>los
fijos d<ljilUllK'i"mi,"to de la ernpre'"
R""""n\e I. "pl icad6n de I, =<;6" 10.8 soh," 10 beta de kit". 1",,_. en 0.. ejemplo .,tim.n"",
bela a pan;r de los rtooimicnlOS I<Jbre I., arriOtl" de Jeko. A,;ru;,mo, o>,im"mos I. 1><,. <k Go.. ra]
Tool en I. se<:cioo 12.1 a partir de los rendim;e"t", wbre I" lIO< ione., Adem.,. I.s betas en las iiu\lru.
e;o,"" 12J y 12.4 de .mpresas re, l" so .,timaroo con.l mi,mo parlime,,,,_ Enl(mCCS. en
caw
<Slimamo, el c'p;"" de I. ~mpn:sa o]a l>el~ del ... pil.1 . erioll"rio. La b. .. de los octi...;,,, de un.>
empre", apalan<ada es difereme del de 'u capi,.1 OCti<>I1";", CO)fJl(l <I oombre 10 "'giere I. bela de 10<
3<';"0< es <so j"stame"'o. La beta de los oc,ivos 'ambie" j>IIt<k ve"" oom<, I. ""'" del "apital ao: iooario
,i la .mpre'" ~"uvi"a finanriad. sOlo "'" cOP''''!.
Imagir.e I un indh'iduo que pose< toda la dtuda de 13 ~ mpl'I'!;3 y !COO su capilal: en 0I!1l' p;lIatlr.K,
e,,<: ;oo i,'iJuo pOSe' tod. la empresa. iCual es la beta de '" portafoli", de deudo y de oapi,.l?
Como ell cu.lquirr po,,,,foh,,, . 10 ""'" de be os UI1 promedio por>derado de la, btla< dt 10< rlomen
1m ioo ;,' ;o ",le, ell el porIafolio,. Pot ,;\lito. t,,,,,mo<
"ad.
Capi tal
Dellda + Capital
''"'''-
(12 .2)
dond<: ~.,.,... " I. """ del" pital de la empre ... apalm,md.:" Ol>\crH 4"" I. bela de I, deudo '" m"lliplica por la deudw(tktlda ~ cap,,,,I).1por<:e"'aje de I. detlda en I, ",,,,,,,lura dd <api,"I , A\imismo. lo beta
del c.pilal '" m"ltiplic. po< d porrent>jc dt tapi'ol e" I...1"",lUra de capilaL P\J.,to q"" el ponafolios
co",ie"" la deudo y el capit.1 de 1 mp'..... I. beta del pon.folios., I. M'a de IOj aCli,""s. Como", dijo
antes. la be,. de los ac';ms "mbil ., f>UC<Ie verse como I.
de l "'pital com"" si la ,mprtsa ~,,"\'i< ..
fi"an<iado sOlo coo capit.l.
L. beta de 1. deudo ~I muy baj. on I. pr3c,;c . Si h""~,,,()s 1. ,"pos;ciOO tk que I. ""'" de I. deoo.
os <:ere,
""t.
""'"IOS
II"'"- - ,Ikuda
;:c~C",',",','
:C, ~ II"-'
+ Capital
(12.3)
DadQ que ~I copitaU(deud. + capi"l) debe estar po< deb.", d. I par:> "no eon."... 'pal_ada. >erro:lu
)'e que IS....... < p< ...... Si at..,,,,,,.;!.,,,,,,, csta~u"" i6n. te ... mos
II
~-
- II , (1+ IkUda ]
""""l
C'rllal
l.a be .. del copil.1""";oo,,,io ,;emp'" sera mayo< que I. beta tk I", oc{i"", coo 'pal.""amicnl<l r,nan
< i~ro'
So po<d< """"'>~
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...... I. ",1",0(", ,,"'" ,. ..... "" '''' "''''''' "" , .. <mp.. y "
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11\ \\PI 0
upaI
";.,,,.,;., "ri,
quO
o6b con capitol Ylioot "flO be,. do 0.8 , I.> ompre" ~"de<,dido <>mb .. , """ e""-"'W'" de capiul d.e """
parU <It deudo Y 00< d.e <>fIi"'!. Pues.to quO I" empre<. p<n'I'we<e rl. OIl i> mi>ma indo", ... I. be" de , v,
........ -.n p"" ne<et on 0.8. S;~ ombo.'10' ,vpooieodo vna bet> de <eM en ,u dto;da. I, btt> do ' v
50 I. ompresa ""' ..... v'" pa"'. do dou';:' y vn. de capit>l.., 'v ."r",,"''''
~
.".
1,/)"0.8(1 >1)
Sin ombargo. mi."tn' \'I'rml"",u en "' mi, ma indu,tria, I. btu de 'v, ac<i_ penna"e'" ....
E.-..on<. eI <~/O dol . p>Ia/lUmien,o e. 01 "umo"l0 en t. btu dol c>pi",l.ccio"lfio,
Pntuntal
O.E~.
1:: : : :tUal e!
E]EMPLO
D, D. P,,",oolley Co .. "n>. <"'1"0" . diw",. podri <~'" u" ~""'o de ~'" p;'" comp"'.don,
Con I. e"",,~i. do qve .. , <<>mp..,l., "" ' olt.... ,. ~.""" b<"" ~e .. <Ia., I. ~~ori.1 wn .,.... que ene
p<'OY"",o '"' mi< ri.,i"'0 quo 01 r"'O d. '''' neg"" i.,.. PO' 10 que d.be'" "",con'" el p,oye<to. u"
,a proporciOll>l .1 rie,go de .. , <omp"'l>., de softw,,.. Por Ol""~' podri. v'" I. btLl prO/ll~'" ""
un porufoliO'i de omp ' " ""
1 pObli<o. En '" I""". ,i tod< 10. P'OI'o, d. D . D.
RQ<lnelley Co .. , . d.e",,'"'''''''' I. m;.miI "U. ,.,ul","" "0' d...;aci6n . U omp"''' "ept1ri>. d...-..I"
do. proy"" <on un rie'go ol.",do (proyIO' de .oitw>"') y recluuri> dom ..l"do, p.-oyto> d. b.>io
n.>go (litH-<>< y r."i>"')' E;,e puntO , e _""'" eOI>. i'''' .... , ;601 12.7.
rottw.,. lbi.""
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How lell-Packard seguin." cn march". Por d <",,,ratio. e n ""~ " 1"'"\,6/1 <It I. ecooom;. ",un dial. I.
em"",sa que ."""". podr;. c~.r mud", mi' rapido que 1>-, compail'" )" cooocid...
'j"'"
una bel. mas ole"ada qut Ia de I. industri a pM3 re/kj"..1 ""'go adicion.l. iii
,Ic""ra "'r ' la
mod;d., po,. 10 que tIO se pued< dar f6rrnul Igun . NueStro .~perit"d , "'" indica q"" <sle <"f<>que se
Ame,;""",,"" en ,,1e "pj'~h) . .\< pr.", ",6"" e"foque 4"" >I"ide", los de1crminaIHes de la be" del
proyce,o; desaf,," unad~mt",e , u ""tu",I... e~ <6l<l "ual ilJ,ivo
,
-
-",
A. + D
D
. - -",
A. + D
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L., po""'r-..:iones tn I, flirmul. 'IOn, resplh.n>e llle, la p~i6n de valor WI.I n:pre",ntada po<.1
capil.1
e.'
f.<!o s610 nalural, Si I. emP'""SlIOO hubiera ,mi!ido deuda algun. y (ut,. enl<Hl<:C' un mpre,a
finan<iada po< capi'oI 6nic.menle , su c",'o de cap;'.' promedio ",ri. ;gual a ,u COS'O de cap;I.1. ' ., En el
000 ,,"'''oo, ,i I mpresa hub;". c",itido dem.~ada deud. de mane", ~ue '" C.pillll no ,u"I.", v.I,.-.
"'tart. f,n3/\Ciad. con deuda uni" ...... mc. Y'" c",'o de capil.' promedio ",ria '" C"SlO de I. deuda. r..
Po< '"pue"O. <I 101ert, os tkducible de impu~os en el n;,"e! Corpor.II;I'O. ~" PIWI<> qut se Ifat .... 3
(o~do en el capitulo IS. EI <",10 de I. deuda desp,,", de ;mput''''' os
C"'to de I. deuda (de,plh de impu<<los ""'1JOf"I;"OS) "' r, x (I ~ T,.l
donde Tee' I. IOSII fiscal oorpora'i,'"
S; unim()s .st", re,ul,ados. ooto""",,os.1 cos,o de c.p il., prornedio (desput< de imvu<I'''') de I.
<mp'~
..:
~ (~)
x r, + ( --"-) '''Dx ( I - Tel
A+ D
A+ D
(12.4)
Pu10 qut el cosio do capit., pmmed io., un' ponderaci6" de SU COS'O del capi'.' ace;,",m")' '"
0<1,10 de " deuda. gen<",'menle '" coooc< como el COSIO pro,uedio pondorado de capita!. r,,,,,' )' de
ahonl en adelan,e ","",11>0< eSio '~mlioo,
EIEMPlO
"""" .. un, e"'pre" <of> de",", ti..,. un ""lor d$ m.",'do Go $40 milloo<> y <"1" .io<>e' 'ieM" un
........ on.1",. r"'do de S60 milione' (3 mi1100., de .iooo, 0" cir<u l><i6". $20 d6I>,e' ,04. un,), l:o
....... par un ..... Go inter"' de 15'-' ~ ,u do"'" nue"" Y tie". "'" bot.> do 1.41. l:o .... ~.",I
_pOI ........ do H "- [>upoop que Ia LMV im~K' que", p'im, Go rie<to en.1 me""'Oo", do 9.S'-'
(Il10., .... <0 m;, . It.> que I. p-rim~ de rio"" nl<t6riu ,obr<!.1 "'pi... I), y quo I, ta" ><w,1de"" ""..,if,
cMoo 40",1"'0"'''''' de 11% (mueho mis . Ita que I. t3 .. ow.1 dolo, rtifi",,;o, d-e I. Te",reri')')
ac:don>riO qu~ u,m,6 I.....1"""'. " <to> " ." ..lor .. ,0 Ku'.n COOU"""cOOn
I. EI <<*<0 d. ,. deu'" .n,., d. impo"'''' ., 1St., 10
~ implio
1.>., p-rOf>Orc;ooe> Go';""da Y capital "c;oo.ri<> , . "kola" p.rtir d-e 10< 10,.. d. mo'<>oo po ...
mt>o" I'u.,<o que., " ..10< ....1 m'''''oo d. ,. oml""<> ., do S I00 ",mon.. (1-10 millo .., + 160
millon< , '" propor<;ooe' d. d-eudii y capit3l.coion>rio ,on d-e -10 Y 100"%. ,e.p-ectiv>mento,
EI c",'o dol c.pi...1",ion'Mo, ' .., 14.40% Y.1 cO,to d-e I. d-euda de'p""' d. impu"to<. " (I - TJ.
'" 9.9"- 0 os igu,l. 1",0 ",ilione , y ~"' ig\'.I. $60 millon ... En"""'. ' .
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que " .. roo< ." .. <i~o .",.rior f..oroo valor d. mo".do; .,.., """ mI'
. p,.".,.><I., que Ia. poodora'ione, , ""'" en li\>l' ~ I"" ..
de m." Udo do 10, inmu....mo>
"'" 0'1" cor""", 10. dOl,r., ~.I.. q"" ,. ,.db'ri,,, 1><" '" ..""', D. hho. ,,,. .. _ util pM'" on
,.rmino, de poodo,.c;oOO. de morudo "obi"tiro" Esu. "" 1>., poode,.dones de ",erc.,jo. quo ..
"'po .... p."",newlfl ." .... "te I id; de b .mpt.'" <> proyo<to.
EjEMPIO
lor.,
$uponp qu. un. omp'." tie". "'" ... "m de deud <>p;t>1 ,ion.no . ctual y objotWo. 0. 0.6. "" "'''0
d. dw40 de I S. ISX y un ''''''0 de "pl\31 .ion.rio de 20X La .... ".eol <orp<>n, ..... '" Jilt
EI~"'oqu iO(c "."./orm" I, ... ,60 d. cloud> <"",,I .kln,";" (DI ... ) UrIlI nWn de
do""', .. lor, U", ",,60 DI ... d~ 0.6 impl"" 6 po .... , d. doud>. po< cad, 10 p,ne, do e>piU1 K~K>rwJo.
""""0 que 01 " lor .. "", I ... ,um> do .. de<Jd, ml> 01 u?''', .;oo"io. I> rllOo do deudo ,
61
(6+10) ~ 0 .37$. En for"", "m;I"... ,.,,60 d. upiul ...Ior .. 101(6+ 10) = 0 .62$. EI 'aoc <crl' """".",.
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5upo<lg<l que I> O"'fll"o", , om ide", .><e< u.... ,onJ>eiOO' U" ,Im"o" wyo <0"0 .. de S:;O_
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po< S 12 millo"", .n",I., du"'me '0;' >Ito>. 51 u"''''''' ~
""",,iOO del VI'N , ""'("",<amo. 10, ~i, .no, de 1Iujo. de 01'"'0
po ...... de la ~mi6n ~
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r.nwcjom, 01.-.<.., pn>y~""
<on I, mi,,,,.
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Pnmeru .. <,",,,in.ra d <0"0 rid capilal ""c"",ario, N=iwoos ~". ~"i milCi6n de bela para dele,,,,i
n.ar d COSIO <1<1 capH.I ,",cioo'rlo de In,ent."ioo.1 P're' y I. labl3 12.3 """,,,ra I. be,.s <I< I., nue'"
entpreSOs de I. i""u ' lri . U. ,abla oos dire que I. bela de IP OS 0.83 YI. be" prOO1CU'O d< I. i""""ri3 ..
de (}.S2, "Cuil e,f"' .. debe,-a u<.V' En.1 c.pilulo "nlerio<, '" af,rm6 que oxi,,. u" error de rru:dici6n
",<nor <:<JI\ I. be" d< la i""u"ri" po< ""'0. "abajare,oos coo 0.82. "Ufl<l"" h bet. ,k IP <. tan <"re.n' .1
premedlO de I. ind""n'. que cualqui"" <I< las dos <if... s ",ri. (ilil.
Segoin '" <'PU><> en el <opil~lo 9, 8,4% e, un, b",,"" e'limoc i6n <le I, prin .. <I< ri"'go <leI ""'1<.'.00
(peru 110 I. Un!c. ""imocioo coo"income). Si I. 1a<.1 libre de ,iesgo e, 3%. "n" buen, ""imaci"" <1<1
<","0 <leI copit.1 ""cioomo de !~,e,""ioo.I Pope'""
R, + j)xlii~ -Rfj
E
J% + 0.82 x 8,4%
=9, &9%
d. la
Determillaci6n de
rn"
Abora que .. han CSI;",.oo cI C()>lo <leI O'pilal. r~ y.1 <;<><10 do la de\Id., r, ell""'OS Ii"", p,m del"nIi
nor.1 COSIo prom<:tlio poo<k""~' <leI ",pil.1. Sin e",barO, '00'-';' l1 . . il'n1<>S d porten'* de deLHla
capi,"! de la ellmelu," de c'pi,"1 II' Y,u ,a,. de imp""""', Enronlramo< qlle la ... ,6n de deud, a "alo.es 32% Y Ia raz6nde <op,,'" ",lor e< de 68%, I.. '"'" n"".1 es de 37%.' EllosJ.IOS permi"n <ale"l",
d <0$10 <1<1 p",medio por.derado <1<1 capilO!'
'f~'" "I""
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&u.-es. 8.J.1'ilo n d CO$IO del apia! dt l_iOMI Paptr. Dd>ed POOIK JIll" <k$c-.r cuaIo
qu.... pm)'tl(1O CUy(> ri ....... cm<idr", iguol aI de !Odlla emPf<"". Y<11)'0 opal....:atll>eQlo wnbotoo It
roouidcre ,gUll] aI de IOda II ~~.
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, I ric.,,, de un. emj>r<>a. ". ",oebo on" fOcil '"menlar I. i iqu i<k:l del
dt I.
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.... giertn que de hecllo un. compalif. rued< d;,minuir SU cosIo del c'pi,"i med i.nte d mc)()r:"n~nlO cIc
I. l iqu ide~ A C<)rllin">c i6n anali",n"" '''' ide .
,Que
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la IiQuidez?
Ils prob.!I>k: que eUa\qmcr ponoo, que ~. $<I <... pienlt wbrc I. I","ide, en t-!nnll'lQII de l licm~",,"
lorna OOnIpram <> '"C<><ltrla. 1'0< ej<:mplo, I.,. , _i n;;'" en gra!Ides ir"o'$ "",'ropollu.n4 _len str
btil3IlU: ifquick>s. 1!n pari",u)", en las bocn&> Opoc.... u" condominio podBa v<n<l<1'$C oiIas dc.<pu/:I dr
h.>bcrse roIoclido en el """"lido. 1'0< el contrario. p<ldri. IOmaI ... manO$ 0 rne>a , .. ndor las casas!das
.... ""as $UOOI1>anM. la> propitdadr< pi.I ... como Ia< ma""",,""- que CU<$WI millones de d6larts.
podriln lomar .00 mis 1;''''1'0.
EJ ~ de .. liq"ide~ .. ~ibr en Ia. acc:iones. per<> 110 ~.Iin cambio. "'fIll '" hatU drI
NJJl<O do C'O)IIIojIflr Y ... ndcr, .. .wit, '" consXIm que aq ..dlas accioDes CVSIIJS.II$ _ _ liquMb:! quo'
aquc:11 .. que '" ,......... a ""jo pr..-io. ;.Q.t qucmnos dec" con cl ,""",,,de V<1II&? En ,....I1lI. ~
en It\'S COloIOS oqu(: horIorvios .., """""'ria, .. di(~..,ia mire 01 ofrttim_ y 10 ooI.,MaCIo. Y101
COIoIO$ do ''''1*'0 .... eI merndo.
Los 00ninn0< ... oorn:dI.Iria _los mis (riles do olllelllh. )-..".. x Ie debe I'll'" a un comdor
pot"- q\Ie eJU1e
Iran>accJ60. La dif"",ncioI O."~ el of"",imielllO y 10 lOIio,tado .. mil dificol. P\tftI(
...... 801.. do ValI:ns de 1'1 ... ,-. Yorl (NY$E, po< ...... i~I .. ;",1"'). donde IOda.Ia. "mAWO.... dr
u"", _i6n .... panicoll1l' debt" hocm;c modianot el <$p<ciali ... do .... _i6n. q..... SC 01lCll<flll':l flue.
....... Ie .... el I"so de mnIIn. $, IISl<d desea comprao- 100 ac<ioDes de XYZ Cu .. IoU rormlor dtbtri
obotner .. t:(JIilPti6tt dol especiali<1.3. .... XYL Suponga 'I"" d c<p:i;,Ii~ ~KMI' una JI17aci6a de
100. 100\. EMo ..
que puede comprao-Ie aI <>POcia!i >l'" 100\ pO< acc:i6n y ",ndnk a $100 JIOI
acc:16n. Obscfv. que 01 espociali<l:l ! .... di,..ro, dado que Ie comp" ";ted $100 y Ie ........ I ~
mim.o (0 I'ui .... ~) S 100).. t... gonancia dol ""'I""'iahSia Ie """'" ";ted. porq ... <IL:! PMl .. ndo I
do <.\6111' pO< IIXKIn durant. """ 'r:on....:ci6n rt<kJodo. (d""""e 1. <XIII1jO Yb , .. Oil loUb>Jguio",.).
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10000 lIXiones en luS1l' <It: Io 100. Aqui. d cSpe<i.h<l. lie,.. qu< alumi, un ric,1I" " "' C\WIdo
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infonnaci6n e:spt:ciaJ de que Ia ooci6Io r-=ri inmo ...... mrnle.. I esp<cioliMl ..... frmu aI nelCO de
penkr m""ho d".. ro en ... IrrulSIICCi6n; por con<iguient. pan """'!!Cow dic:~ ri<S8OS. oJ <Sp<'\:loli'"
p<>dri. no compoar. $100 po< o<;<M:\rI. $'111)' WI pr:io .....""'. Eo! foma .'mil.... ,I tSflO"i.oli .... podrfl
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ca"". dec"""" que . 1tsp""i31iSlo h. _,;<1<) mgoii",IQ. 0 'I" ha ,ido &uielOde Ia se lrtciOO ,,"''C''''
EI e'pe<iali". <lebe proteg''''' de .lguM maocn, Po< MlptJe"o. 00 pue<Ie prohib" 10, indi"iduo$
inrnrrnadc>\ que Mg"n lrao""""i""",. po:>fquc JlO >at.< qu il'..-, ",lin e\I<>I in,'C"iooi<l" <lenlro de un
li,mpo. S" "gui,noc mejor a llemali. es.mpli ladife ... fld~en ... dof..... ir.. ic .. lOyl() .... lici!ado).aIi
,"""",..",.. 1", coslos de tral\S3C<i6n a wdo, k>I ,ndi"id""" (inlorm.oos )' 00 i"formados~ Es de<ir. , i II.
d,f.",nti. se ampli. a. po. de<:i . 99i 100l, cad, lodividuo pag. un <<'><'0 rcwnw de S\ po! occilill,
La d",', aqul "' que I. dif.",nei, debe ",ta. rcl""iOllad' [""ilivan .."te con I. """'" <nIl< Io:i in;'.,-
<ioni,,", informat.ios y los no infoflu><im. Es decir, los in,'e1'<iooi,l", informat.ios ,ogallaran oJ esptri.>.
I,,,, y los 00 infom'><im no IQ har"n_ Entonces. I", inl'ersionisw, infon",,"os soI>re una .o:,"ci6o ele", 1
rendimienlO esperado soI>re .1 capi .. 13C<iQnariQ y. pO< 10 " "10." nleman 01 =10 del capi ..1.
La, eOI" p.iiios 'ambicn puedcn alrae. , pequeno, in'..... ooi"., f""ilillinoo I. cumpra de <ICC""""
por " Iemel. Los pl",oc, de I" <ompra d;""'ta ,Ie ",oio"", y 10. program .. de ",in",,,iOO d. divi""""'"
cn line. les dan , Io:i inl'ersioniSla< peq"'OOs I. oportun;d. d dc <omprnr ",cione, a bJjo cosio, Adem>..
An,ihud y Mendel""" .fim" n, "Y C" " K\o e"" planes,. admini,,,,,,, 1"" Intel1l<l usando , itios ",.b
COlOO SlOd'jlO~-or. rorn , 111011" )'1'"-1'0""011\ y N<l"ockdire<:1_corll . el proceso e, r.lpIOO y ,ti< i' Me J""I ba
c"",..,mia y para el in'-ersioo iSl.. ~
Segundo. las comp.iih . pue<icn dar coooce. rna. i"fo<ln""i6". 8[0 ri""" I. b"",h. en'f< 10>
io,-."iooi't"' 00 i"f""mOOs y los infonna(i(K 10 quo:: ,Ii,min")'. el ='0 del e' pital, Algun" stlg''''"<ia> inclu)'Cn proporciOllOT rna, inlonnaciOO finaociera sOOn: los "'groenlOS corpora' i,''''), rna. proo6s_
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12
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<nn. <I of"""".,.n> y 10 .0h",aOO '" ....tuu ~ de dar IIIOCtt ~ prooI6$lI<OI.
Esu. SK<;io.. no..wi. rompic .. sin un ex' '''''n sobre los ".,Io>1a, do ".Iore. I .... C>>l< do com<lu.
riA ernpItan. ""Of :anaI'SI'1 pan "'gu'" las <:<:IIrIpd1as.n induslril> ,adi"odlMks. !'or <jempIo. un
an.h. tl de un. co .. ok oomduril cn part",ulor podria "'gui '000$ \a) f,lTIUS de 1. ,aduSln' 1lUt()ln(>ai. .. por
ESIo .... lim di"mhuye rtpones y .,... infonnacio.. 1100 eherues do L1 <:asa do oom<iuria,
Ca. i l<.><las 1'$ <""'$ de Olll'l'Wuri. 1>Crn ilIIiIliSIaJ q"" ",,,,,n' Iti i""u""" m1> 1<Ibrt>a11<'ll\el.: una "e,
m,is, mediante la d,,,,min.>ciOO de 1.0 mfornu.c;oo. <:<10< .nali<l'$ cli"ninu)'cn I. bred,,, enln: 10< im-(Y
!d<lO'lm.. ,nr~ y b no infurmad<. 10 """I lrendo. reduci. 1.0 dif"",ncia ..,,'" 10 ofl'tC'ldo) In
wlici l.oo.
A""""" '" cubmr IOOJ. las ,00_ pnllC'paJes. las e..-.n- mh peqlldlti de ..... 1I."'lna!
' ''''len 'gl\Ol'll'!.C. k> qu< unpile. Un" dif<re""i. mayor entre 10 of"""oo y 10 ><>liel1.oo y un => "'"Y'"
del apIIl pant dic/w ~. La< ....J,sw .uclcn eVII~ ;egllu- "c'lIpr<w qu< dan COIIOC<f poe.
infonnac;oo. y ;e~al.n '!II" tales cl<IJU'I' """",.. ntan m" problema< de 10 qlJ< ,-aIerl. En""",,", <S
" =sarlo que las em~ las que no
den ""'I(ICef "'",a inf""""""",, como Ies "'" I""lb.,
100 .... J..mdt ."~. MIll. esperww de ~ $II,nltr6. Tambitrr I(rPo 1ib1"' .....lidad llacia los
anaJislaS ok "al<Jn:s: <I ""SunlC "'t> de ,,10 00 os coml"".I' las """"""'00><,00" <It 10< OJIaJIS'>$. ,,,1(1
,nl<rn.arIo..n .. gulf a "' ......... Y '"" I'tdu<u-'" O>in>lllr(a rn Lo infllfrlllci6 ~lrt 100 ,n'.."""","..
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quo los . - - . . . cIo o c _ puedon . - 01 _ 0 "" octlvo<
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2. 1 "-""'.'0 _"do >bo'e ,UOIqUM-r 0< ..... cIopondo "" '" beta. _
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Cla rffin''''''" . Of> Joom'" of Fto<lI>daI mod Quon""';"" Ar>o~. I \ <It ~"'bt. ~. 1913(1.
pres""",""
"Iim<l<ione,
Fam . E. F. Y K. R. Fren<:h.
' ~ du,try
oj
_10 de
0",_ de ptiol ..
PREGU NTAS
I 2.1
,1\0,.
PROBLEMAS
8ETA Y E~ COSTO
DEL CAPrTAL
ACCIO,.ARIO
Fomi,u,. Dtpot. In<.. e, un. emp"" fin.oc i.d. , on < ~ pi"l unk.mem , on on. be<.a 60 0.95 . I..>.
primo do rie,~ o d. 1 .... rn<lo., 9X y I...." 1;bNo do> rio,!" ., I ll;. I...> empre .. <""'id .... ""
1'(0)'0<,,, qu. ,.nt .... '" fi ujo. do .r.,,;.o ",u.l., d ~" d. i"'pu."o, d. SHO 000 01 fi "", del
,110 do ... n"" <in<o
EII"0yecto ,eq" i ,~ ona ;"ve"ion inmedilta de $1 .2 milion .. de dOlo
reo. Si el p,oyecto <iene el mi,mo ne .f" quo la <omp.~ia <omo un <<>do. id.bo ri Fu m i,",e
Depo' II ..., a cabo.1 proy,o r
12.2
Lo. ,..ndimi. n.o. d, "', <;"<0 ultimo' .110. de I" <iono. do DouIl>, Y dtllndic. Compue"o
de la 1101.. de Valor .... Nue .. Yort (NnE) ,e li'tan , <onlimaciO,,
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Doui:1n
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b. C.k:ul. I. be", d. I...~,ioJ1" d. Dooc!"
\ 2.)
I.> (orffi1Ci6o> 0""'''' r. "dim ieoto' "" C . ... rri<, C..Jum~". IrK., Y 10. rend im.. nto< .ob . 1
Indi<. S&~ 500 e. 0.675. I.> v;p,ri>.nu do "" , ,,,,dimOeoto. <It C~r:omk:. Cn lum,n. loc_. e> 0_00-1225.
1'1> do 10. ""d im;."..,. d.1 if'ld;ce saP SOO., 0,00 1'167. iCuil . , I. be", <1<1 UJ"ul <It
Y"' ......
11.4
lo. ",,,d l(l\loO!o. de 10\ ultimOl IJ trim"'~ d. M.. ntil. B.onl COflIO"";oo y dol m.,,,oo
I~un . (ontirI\J"~
Me rcantile
Mercado
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b. ,u beu d. M.,,,,,ntilt os """YO< 0 moOOl" que I, be .. do I" K<""" prom.d;'"
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11.6
Si u$t. d u'"" I. btta del "pi,, 1y " lin.. del me".do d Ioro. po ...
de un proyoc<o. ;que ,ul""i<ione'",u ""ond<. impIH:;u.m, n,,!
11.7
J.nt Co.m"", e.u ... Iu,ndo un proy'" po ... pr()(ju<ir un.!mo, de ""rium., A<l~>Im._
j,n, el, l>o,.. e,.n,'" po ... el cue,"?"
un. ompru. fo"""".d. "nic.m.",. coo c.p;tal.
. iJong Co.mOl"'. d.beri
I. bt .. d u "piui p . ... eva l". , .1 proye<to!
b. ,C/>mo debtri "I<ul ... J.n, Co.m.ti<. I, be" .pr"";."" po'" Iuar <1 proy",'
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1l.8
r"
La , iru>erit. ubi> lim, I" p""blo, ..... de rendO"n i<n'" ",be. '" .ion., 1 " M ud. de C""",ton
TechoolOf)' y ,obro 01p"rr.afol;o. d.1 more.do. T>ml);e"
prob.>.bilid.d d. "d
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12.9
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'<>mo un todo,;La u .. de ~.,<uen(Q d. ko. proyeo< m.~' 0 010"00" que" .... c."," I.d.
" .. noo " 1m.. dol m ..."do d .... ~" ;p.". qu~'
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li.p... Inc, un mpr. ... pol.n,,<I> con Uri> " , 6n do do"d ' ''I'i...1 ~e 0.2S. La be", dol
"pi,,1 comUo e, 1.1 S. mi,n, ... , quo I> bou d~ " dou';;' 0' OJ . La prim. do .-;..go dol mere.do ..
10% Y 1>. ... <1 I.". M rio,t<> . , 6" . L..... r'$C. 1corp.".,,, , 35%.
a. ,Cu111Co"" dol capi ...1"cion,..., del, . mpr . ..1
b. 5i un n"~'o proy. o d. un. empre" tie ne.1 ml, mo ,-;,' go
,00, I. <mp""" . ;cull 0< 01
c<'o prome~io p"nd .... do d.1 <'piu l po ... 01 pro"o'
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12.12 Adobe On lin, I"c . ",,". uo. bt" d. "pital de 1,29 1 un ..... /00 d. deud "pi...1 d~ 1,0, EI
,endlmien'o ~'p""do .n ~ I mo".do ., Il" I. to,. libre de ".'go" 7%. EI >"0 d~ I. doud>
.rUe, de impu .. ,o. e, 7%. L. t.O . . fi".1corpor>"" &< lS"
a. ;C"lle, 01 ,.> dol <>pi",I.ion>rlo d. Adobe 0 "';.. '
b. ;Cullo,.1 <0,> prom.dio pood . ... do d*1"p',,1 d. Adobt Onlin. !
12, I 3 C.lcule.1"'0 prom. dk> poodorodo del copi,,1 d. Luxu,,! Pocceb in Compony EI ..." on I<bro.
do" doudo en ( i",ul.<ooo de " empr~ .... d. $60 millooe, de <161..... Au.lmo". I. d.ud
Oode, 110% de l
en li beo.,,. 1o fij> "" procio p .... que re d;", . 12". lo, 5 millone, de
.ceio.... o 0;.-("1""", d.1 "pi,,1 de lu<u'i' ,e . enden eo $10 <I6Iore, por ",iOn. EI rend imi.,.
to rqUerido.ob<-< el "pi,, 1de Luxu,,! e. 18% y I. ,.:m fi,,,le, 1S%.
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_den en III 661.,., u.s. un>.. l> de"do d. I>. .mp' .... ,. ~.nd. polblk>menu > 9\% d "
..lot n"",i ..1 d. $160 milton d. dbr ... EI <00 d. I. deod. , n,., d. ;mpU""'" e, I()% y'"",to dol upi,,1 .ioo1.,io e, 20%. ;Cull "' . 1 <ostO promedk> poo""ndo del up",1 d. I.
\ 2.15 l>.. n Indunri .. , IrIC .. '>I~ con,id ... ndo un [><oy.o "uo'o euyo
trUd.1 ... d.
milloo.,. EI p<oyeno ,0"."'''; flvio> d fe<ti'" ... put. d. im;>l""'" (.1 fin>l 601 ""') de S7
mil.", .. dunnt. S .110 . L. ~P"''' ,ie" un, ,.,6n d. deod' upi",1 d< 0.11 .1 <00 dol
<>pi,,1 ",cion.rio . ' d. I SX Y 01 <0110 de I. deud. ,Me. de impu'''O' ., d. 'I)(,. l> .... ~,<>I
<orpor>tiv. e. l S% 1 .1 p.royo<tO tiwe 01 mi'''''' , ...to qu<>
I. empr"L iDober! L1 .. n
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acep"" . 1 proyeeml
12 .16 ,upooV que G,ngeband .<<>m ,"no un 'o>tO d. up;,,1.;00,,", d. m y un <0"0 d. I, d.U<1
nt. , de ;ml""' d. 10%. L1 ,..,00 d. ud up,..1de I. '''' P'''' 1.0. G. nt<b>nd., otI'I ~,ti
,nt.",,.d. en j""erti, . n un. fibri<' d. gui",n' qu. (0' ..... S I 000 000 Y q"" ',,0""<1. Ru jo. d.
ef.ivO .no.'" .nt., d. impo."O$ de 11>00 (I(l() dun-me <im9 .no., EI ,ie'&O dol p,o)"'<to e'
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y AlIi<:dPro<!tlCl,
que penna"""" en <'I dur.n\e <inro moo,
Como .n.'i," f"'Jociero ,,'pe<:ializado en I. indu,llia de I. "' ;,<ioo para USC ron<ion & I"""st"",nl, ItIC" su "",io . dnr;";,traliw , el ",iIor Adam Smith I. h. pedido q"e e<.hk el rigo poten<i., de
rulo
",le
I, NU"<J SMAI'T. Se pr<t''''''' in'1.'ar en ",rona".S nut"", )" su I""<'io de ycOlO OS 570 000 po< , i,,' ma y el oo>to ".",blt de I. produc<ioo e, S50 000 po< mterna. (S upong" que los nUJ'" de efecti"o
Acru~kaciJ" d< SMArT, S< p'tI,nde inSialar en aeroM'-" cxiSl<nles con una \.",ioo anlerior de
radar de pro.im,dad 1> \iem>. EI pre< io de ,'onto del . i"cma de xt"ah,ocioo '" S35 000 P'"
, i,lem. )" el COSIO ".ri,ble ..10 produeci6n., S22 000 po.- .i'l.ma,
AlIi .. ProdUOb imonta .Ie"ar los prctios en I. mi,n," propon;ioo que I. ;nnoci6n, 1", Ci>SlOS "aria.
bles l.mbit" .urnenwan en esta ,,,,,d;d . Ademis. el p"'ye,;10 S:-'IAPT """bien itIC",rira en costos de
markeung y adnlinistraci6n goneral po< ~3 millones d prime, "00 ('" <'PO'" que aumenten en t. m"m.
medid. que I. lnHoci6n l.
La l.sa fiscal oorpo<at!'" de AlliedPt-Qd"ClS es de 40%. S"l"'nga que I. bela de copital <lCCIOnariO
Ii"ado en \Ill"' I.,., 1m",,,,",,,, S""'ty (I. "llim. odiciOn) OS la "lOjor e;timac1OO de t. belO de Allie
dProdOC1S. Un bono de I. Tesore';. de 8iados Unioo. a dnco .i\<)1 tlene un ...,. de 6.20'it Yet rendi mionlo promedio adic"",.1 hi"Onoo de 10$ "himos.nos de S&P SOO (i ,f., d rendimionlo del me",ad<J
"",nos I. to,", ~e bonos d, t. Tewron.) .s 8.3% . Se
que 1a ,"floci6n ""ual p<:rm.".,<a <oo:\:.nl<:
en 3% . Aden"', <upong. que d 00:1'0 de la t1euda de Alliedl'roo""" e> 6,2'k Yqu, (.unque un ,""10
i""al . 'u raz6n deuda. c.pila' eo 50% y q"" p<:rm."",eri en e>a <if,. dU","le pm 10 rnellOS citICo oi\os,
"'P<:"
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C,ecim~mo
,,,
,,,
modo r:ooo
"
Primero, use tI CAPMC pam de'crmin"" I. tasa de des<ueniO apropiada de eSio prodUCIO. EnlofIC", use
hojas de cileulo eloctr6nicas como Excel Lotu, 113 par.> a""li".. d pro)"ecIO.
,;EI [>ro)'..:IO de SMAP'T mejornra el hie",,"ar de los accionistas de AlhtdProducs al igual que I""
de.u empre,", USC Ptn, ion & Im"lme ni. Inc_'
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~~~~~~~~~~f;~~~~"i'~"~'~~~'OO~';';""~"~ ~"';~";
I ,
'"
~
recompen"" a
~"'10";'
S10000
CakuI6 el ROA ~ c>do "n' de sus divisiones Y 1"'&6 un bono a cad. upo de ,u' ge"nte, dt
en e\ montO del ROA de 'sa divi'iOn_ Sin .mbllTgo unq'" el ROA ,,,,10 ser efe<!ivo
, . . .... or a 'lIS gtren'e<>, hub<> divers.a< situadon<' dor>de pareda que e\ ROA era COIIlf'produceme.
Po!: ejeInplo, Henry siempre h. COIIsidemdo que Shar<>" Smith. Ifder de la di.i,ioo ,upersOnic., em
...... peate . EI ROA dt I. <li,igion de Smith <ro generolmcn!e de dos dfgilO< , ltOS. pero I. mejor
del co<lO promedio pondtrado del c.pit.ll"'ra t. divisiOn era wlo 20%. Adema,. la divisioo
.... ostado crecicooo rnpid.me",e. Sin embargo. I"" pronlO como Iknry p.go bonos coo base en 01
IIOA.Ia <!i, i,iOn dej6 de t"C". E" ese """""nto. I. di,i,i6n de Smi1h len[. u!ilidade, desput. de
iI!IpIeItOS de $2 000 000 sobfe un" b= de OCIi>'o< de S2 000000, con "n ROA de 100% (S2 mil\one.SlS2
. . . . . <XlII bas<
..-..,iOrI
- -I).
SI 000 000 ",,"alos sobre una inversio" de $2 000 000. t.s!e cro cl aramenle u" proytc10 .traetivo. puts
. . un ROA de SO% ($1 mil\6nI$2 milloo<'l. EI penw que Smi,h sohari. ante la opoI1unida<! de 0010'
_ _ proyec'o en su division, PUCS!O que 'u ROA era mlleno m.),o< ,I cosl0 del capital de 2{)%, Sin
~. Smith hi", 1000 10 que 1"'00 para olimi"'" el pro),e<1O y. COIOO ",'origOO desputs H.nry. Smilh
file ..,iooal a1 hoccrlo. 11. SO debe h.be, dodo
de q"" 5i '" >c<plab. el pro)'e<to. el ROA de la
"",,"to
cIivUi6n ""ri.
Entonces. el ROA de I. divi,i6n doe Smith caeri. de 100% a 15% .i '" >ctpt.ba el proy<CIO, y. que
bono caeri. en picooa,
A Henry se Ie .'pu", rna< tank el <nfoque del -.Ior ecoOOmi<:<> autgaOO (VA , p!>r ,u, siglas en
iD&lk)." q\le parece ob,iar e.'te problema en P"""'uiar. La f6nnul. del EVA.,
S\I
pr<l)'ec\Il
UA t[ (t _ T, l donol, UAU
"
>00
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BsIa oS un' tifra anual; '" de<ir, la Ji,i,io. traeri. $] ,6 mJliooe, por en<im, y m~s .II~ del cOSIO del
capital de la e",preso cooo ~i\o.
Coo el n"eOQ proye<"1o incluidO, .1 EVA <alia
Si Sh.mn Snli,h ," piera que:;u lxmo,. t>a",ba en el EVA, rond"a un i"".n,;,o para
"""pi'"
no
"",hv,a, ol pro)'O<IO, Aunque 01 ROA aparece on la f&mula del EVA. el segundo difiere sUS1an<ialmente
del prin",,,,, La gran diferenta .. que el ROA os un p<>n:entajc y el EVA.S un ".Ior en d6]'!4, "" d
ejemplQanlorior. el EVA amocn,6 eu,n<l<, se .greg<i un nue,'o proye<lQ ""rlque.1 ROA dism;~"ycra:..,
<;SIll si,"ocio. ,I EVA inoorpora correclam<nte .Iltecoo de que un rendimiento .Ie,'ado sOO<e una di,-i
,jOO grallde
se, mejor que un rend imienl" muy ai,,, sobrc un. di,iSio. mi; ptquena. La si,u""iOn
aqur., l:Y,<Stanto simil;,.1 probkm. ~n "ala del pre,upueslo de c'pila! q"e se pre",m6 en !, =ciOn
6,6,
Se puede emende, mep el EVA .i .. ~ueh'< a escrib;,:;u f&m ula. Put"" que cl ROA x d capi",1
!<)Ial ~s igu.1 IllS gan"""i~ de~ptl~$ de imp~IO!. podemoo escribir 13 f6nnula del EVA como .igue:
""edt
"en'"j"
"
i "
We 1IjX> de .cdoo.
i
"
;
La exphc.d6n anleriC)!' <0]<)< 1 EVA ~n un> posici6" mu)" fa",,,,,ble. ,
pue<itn <""un ,,,,, ,nuch", c lem,,,,,,, jW' critkarlo, Ah<>ra tlOS enfoc.remos cn 00s
noc'OO> del EVA. Pnmero.
II
I
I
"
" I
"
u'ilida
~_~I~~~'.:o'.1 c()(\lnIrio~.el~
,
,~'.~:D':'''
I
>
I", f1ujo$ <le
efecli\'ofUluros.dorcdcl",nujo.<
,; V"~'.~":.:' ,
r
t deailoenailo.'
on 10
"'lacioo3do >n 01 p""up""'o de c.pital, el ,n'li", del VPN cuenla con una rique", que cl EVA no
lie"", Aunque los p;ut,dar;os del EVA p<><irian aforma, que ;""""",.. <;1)ITe<tamcn'c.1 '0 promedio
ponderado del capital. de\>en"" ",<orda.- que I. 'aj.a de descuenlo on el anailsis del VPN es el mi,mo
CO\.'O pr<>mcriio 1'O"'kmd<> de! capilal. Es de<" .mbos enf"'lues eoo,ide<all eI costo del capi'al aco;oo.
no eon base enla bel, y 10 combin.n eon el '0 de 10 douda para "'".,,,r unaeSlin,aci6n de 'u promedio ponderado.
Un s<gundo prolllen,a con.1 EVA es que pule ,"",enW I, "'I"",he, de "i,i6n de 10.< ,dmin;"",
dores. Con base en el EVA. se recon1pensan. , un g.",n' 1 di' d< 00)' Si los u,ilidade< fuera" all", tIoj',
l.as perdidas fu'u"" IH) daliarfan , I adminiSlIooor f><InI"' .~i "e un. buena probobilid.d de que k>g[1lfa
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,..
dej.:ro la compaftia. Emoncc" e! odminim.Oo< liene un ,nccnUl'Q ~ admi.",rar
hOC'''! 1
I
1
I
AI,levarl""pre<'''''o
Ii
"
,,
I EVA OC,",I).
. No oo"anlc. no
eXl~enle<
., ROil.. Un administ/1ld<>r que "umen'" 10\ pre<ios 0
ROA futuro. Enlon,.,. 01 probl<m. no es tI EVA
per N ...... d uS<> de Ill.> cifms co",ables en ge"""] . I'\oello que los accioni"'s de.n m"imiw"
nl.. ~", descontado de !odos IQS flui'" de efetliV<), "' probable qUE: los adnlinimadores con bon{>$:
~ en a1guna rUll<i6n de las utilidades actual.. 0 de los Ilujos de efetth'o &:1\ .. le" '" comporteo
llf\\P\O
~_
ti..,.'"
,igui.nt~' ca...,;
,_ = 11%
C>.piUI ",,,,I ,,,.,,rib"ido Doum <0<.01 + up;ul .0<>0<'1,,'0
~ $ 10 mil milloM' _ $10 mil ",moo ..
= $20 mi l ",illOIle,
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1. LOI
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El abjoUvo clot _ _ <>pituk> .. introduo::ir
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dOl do <ao:nbioo 1 do _ _
~ . La dm;"l.trodor firoan<lora. dobon po ....
" ' _ " .. inlo"...<l6.. <It "" ~ doI".-
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"'" of,d ." ... En ,000 COlO. OJ k>. m. ",. do, do
cop;alfl IOn ofic ...... 00 no ........ porqunu ......
pOri<.L A 'Qn.n.J>'1On .. d"'''ibrin <IN<f, ,,,
<Ii< q.,o ... _
10< .... ru6OI oficient...
"'\1)'
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r,.,,,,,,,el
Lo!: primeros cinco taplluLos .. rtbciooan COOl las disione5fi""I1<""''''' L..s de<i" .. ne.
.... s ron\uflCS itIClu}." <u~n," deoda 1 <.pi'~1 Yender. ~u:iles "po$ ok dcuda Ycapiw ,ender. y cdndo
~nd<tIos.
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'"
As[ como se"sO.1 criteno del valor pre,,"" "[0 pMa evatu..- lo~ proyt<tOS de r<"'"pue>10 de
capilal. ahara querelJ'lOS UW d m;,010 criteria para ovaluar las decisicme, finanei.rn .
AUfKJu, eI procedi mienlO par.> evalu", las d""i,iooes fin,,,,,;,ras e> identico al proccliimien ,o plII3
ovaluar 10< p<OyecIO'. 10' ""uhod,.. oon dile"'"l". Res" l.. <;or que k=pre,. comun ,iene m""has
<>p<lI1llIli
to <Ie c. iuol con .. Iores
Ole, nelos
itiw.&que OpOrtunid.odes fi~
"olore, p!!S\;"le, .. I"" posili"ol_De he<:bo, rna. adelanto .. mueillll que alg"nos
1o. r,1\3n_
tie>:! CO/lve";entes implican qu;;;;;-.x;'la """"unidad financic", de valor alguna,
Au"'lU< est. ''''oscz de oponuo idarles fm'll<ieras rediluabl se exam;naro COIl <let.lk mas adel'n"
re. es penirteme harer alg~nas <>bse",aciones_ St dice que basicamenl. ~x.i'ten Ire, nlOdos de crear
==
L l!!,,,,,ioni,,,,. j~gm"()j. Supon<n que una .mpres.> poo;i< gene"" capi",1 al emitir ac<iooe,,,
med"ante emi,i6n de un in'trument<) mils oomplejo. pordec; una rornbinad6n de accionts Y
(0 "enifocados de """iones), Suponga que 100 "",,;ones dt c.pi...1 >'.Ien 10 l1Ii,nlO que 50 unidade, de '"
ins,rumtnlO complejo. Si 100 inv, ,,ionim.. lie"" n "n conreplo diS!ors;on.do y de m.. iado oplimim
sobn: d instrumenlo complejo. tal VCI; so; puroan >"tnde!' las 50 unirlades a un pret io mayor Q"e I., 100
aceione,. Es claro que .. te ;ru;!rumento complejo apona una opon un idad fona""iera de v.11)(" porque ta
empre" aboitnc rn!s del v.lor jus'o po< 01.
Lo, .dministradores fi nanc;ero, imcntan haecr p.>que'e! de i""rum.mos para teeibir el mayor va
lor. Alguie" pcrspi,,", podrf. """,ide rar que esto es un intento de eng,lIar los in>..,.ionims ,
Sin embargo. I. ~orIa tit los lJlundo, de copi ... l., efteien,e, 'mplic. 9LJe no st pued!: ~ngai\ar coo
f..:i!ida<!. los in>'emonist..; en ell. so "table 9u, 10< instrumental ,iemp'" tie""n pre:;os .~
y esto implic. 9ue d "",rcado como un to<lo es en realidad muy juiciow. En """IIIO eJtmplo, 50 Uttl .
des del ;nltrumenlo rna, C<)mpltj<> so ,'coderi"" .1 mismo prec;o qLJe I.. 100 aceionel de <api"'l !'Qr
"'n'o, los ad min istradores corporauvos no podrian inltn,ar ,re'" valor eng.nand<> , los inversioni" ..; en
su I
adminiSlrado<-es deberi crear >'.11)(" en otrs, fonnas,
adelante en eltexto se mU"1ra que .Igun'$
"~
1.
KWro.."
I .
i
i
P"'lueles de instru me.,o< para minimi.,.r e""
"U",enlar SU yOl",
Ia
- . bonoo
~r
ifIU8>o
ind"",ial, 01
I
...,"hS1OOOOOO_[$100000 + $ 100 000 + $100000 . $100000 . $2100000]
1,1
O.Q'
0.1)'
Q.Q'
(I.Q'
~
Sl000000 - $1 620911
_ $J1'101'l
3, Crear.n ''''''U''''"IO n""", En ai\o:! rocientes h' hahido un. okada de ;nno>,.,iOn nn.", i,,,,.
Par ejempl<>, en un di\Cu<w IObre inno",ci6" fin,,,,,ie,,,. el g.n,dot" del premia N6beI . Merton Mill"
ttlzo I, pregu"ta "'16riea' " ~C".lq"ier perio<lo de >1:i nl~.iI<>!: en I, hi""". registrada podrf. haber pre.
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ICIIciado o:uando mucl~ pM o..xnl de n..ems desamlIlos' Doode illS rorpora<:iones algun. ,'el ~ mi'i .
I'0Il11610 deuda dimo,o y ottiones COIl'IIff'It$ dimow. ohon .mi.... 1>0_ COO <:up6n ~. (\OcumetllO$ de
r.a.;u.tabl<. docwncnIos de WII tlotanlC. bonos con opd 6n de ",,,,,nta. instnlm<nl'" de deud. para
ct6Iito m<j<JnoJo. inllru",,,,,1OS ,up&ldoOOs po< robnr. ""done. prd<mllOJ de lW ajUSlada. occiones
~teI.jlllUoblts CQnvellib!ts. """iones ~f""MlCS oon LI.$.O pan. $U~"" aeciooc< ajusltlbl., de ""
solo I"'nlo. accionts p,derenles oo.w<1ti1lies inlnambiabies. deuda ."....<'f1ibie de LI.$.O ajU<U\>ie. obi
<II ronvtnible de cup6n <:trO. de!.lda con c"" ....... <Jbligalori ... de oompra de >ccior>eJ com u.,." iper
nomllmr Ilg"fIOII l-.' Y II innov~ fin"""len "" ocurrido atln nUs ripido en los lI'ios pOiIoeriorcs II
<It""""" de MlI ler.
I1UI'Y<lS inslNlIIC'n
i I I Enl~, un~
i ' I
"es.
I . Enumere !tes fonnu en que las declliones nnincleru pUeMn Crur valor.
"n~
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1'",-,,.
' M Mill't. - .. ",",,,01 I_vOl"': Th< 1.0" TW,.,y y",... """ '"'
"'".-I </"_001_~
.. 19&10. Sio - . . . """" ToI'-. "S>ori,;.,. 1_',.,_:" Hi_oI .... """''''-I
Per.pe, .... -. o }"".-I "'~ppl j"'C"'1K""" """""'. ,.......... 19'n. _
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_A-,&, _
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empres.>., no ne>.nameme eombi .... el precio de I., &<:<iones En 'u lugar, ,upong. qLIC la t"'~ <a('<K\n
de cow",", al cienulico tiene un VPN r><>Sitivo. En e<te caw, el precio de I.. &<:<ioJleS e" FCC au""'"
tarJi porque la "npres.>. Ie J>3garJi 01 ""'"tffioo un solario inferior. su v.l<>r ",aJ para la cornpailia.
lCtl.fudo se incre"",marJi el precio de las aceioot' de I'CC' SUj>Oi\ga que of 'nuncio de con. ra<aci6n
se hac< en una conferenei. de pren'" un mil!KXlles par 1. mailan . En un .....rcado efieiente. el pittio de
la, arcioot, en FCC" ajullarJi InmediGIGmenie. <>I. informaci6n """v . Los i",'." iooi'las 110 deberim pode, oomprar I" aceio ... eI mibtol., por la ,ank y obi" ",,, una ganaoci. 01 jUeYe,. 810 implica
ria que .1 mercado de I'.io}re, Ie IOmO un dia perc.larse de I. implicoci6n del comu"ICado de I""sa de
r-ce. La hip6!esi. del rn."caoo efie;on" prrdit'e que el precio de I" &<:<ioJ>CS del capit.1 de FCC )"
refiejartin la info""oc ioo cootenid. en .1 comu",cado de pren.. del mitrcales por la m:lJ\an', en 10 IiIrde
del m;,modi.
La..bJI!!!'''is dol "'trea do d idem< (HM E) ,~oc implio ...';""", .... ra I()$ in,.."iOl1i,,,,, y las empre
,.
".
i(
Ii '
que I "
de que ,I
inversion;". teng.'iempo para hac., I""<accio"., con ella.
Las empresas esperatian rttibi, un ..lor iu"o par 10. in\1romen1QS q!&lllllkll. },,'/O ,isnifico que
el precio que reciben por I", m,Jronlemos qu< emite" es e! valor presente, po< t""LO. I.s """",unida.
cks fin.n<ic= de 1'01<:>< quo ,urgen 3 pani, de <"8'.0' a los in,'.r.;iooi,(a, IlO e"in di'ponibles en
los "",rcados de eapi"!es eficiente'.
La ilu<1rad6n ]3,! pte'ienta diveroo, aj"'t"' po,ibles en I", prtti", de las &<:<iontS. 1.., linea grucSa
r<pre\e"'"I. Ira),cc1oria que 10m. una accioo en U" mercado <fieieme: en eSIe coso. el precia se .ju...
inmedi.tarJl<",e a 10 nue". informacK\n sin rambi()$ po$toriQrc\ on d prcc io. La linea pun"ad. de",ribe
una ",aceioo retrasad" aqui Ie 10m. al mercado 30 dia< absorttr complet"""'n'~ I. inf<>rn.acioo. Fin.l
menle. la linea <nln)<onada ilu"'a U"a reacci6n excesiva y I ubsecueme co:>rre<:ci6n de vuel ta oIl'redo
v~rd.dcm. La Ii"". en'rt<Or1ad. y 10 f"lntcada mues""n IllS tray""'ori .., que podri. tomar I, &<:<i6" en un
",e"ado efLdem . Si se !ley. "arios dia< aju'tar e! predo de !. aceioo, podrf. haller ulilid""", dilponi.
bks para I", in,..,,,ion;,t., que compr.ron en I, fecha del ,n"T1<'io), vendieron una ' .. , que eI predo
regrew al equi libria,'
.f,rm.
, Ahon
,I
oon ,.
[,n,._
pu<d<
<,mi""" po< <on\
prol<"" d<
<..nOO [", do< ,",roo un b;n,,, ok $ltl ,n d pi"" Cuando d
io< l,06 p'" '=Vd", " prof=w_HI
'" "beta "'",....."" y.ooo u" .ru~. ok 0\,,,,060. d,;' "'n .... "''''.;. , I .. ,ud"n'" "N,,
",,"men"
",udi..." '"
moJ."", "
L.o ,"".. lej . d< " ~i" or i ... n'i> I' 10&><' .Ie I. h;p6<<>;, del ",..<0<10 .fo<~ n ": '"
t.. .""""....,
"" poOron en 1m ~<i"'.Ie 10> ""'"""" 0 un 'i", ~l e o>" i,"",
,lei;" I" IOO.ooru. Ploo.bl."",n "'/
OjUi,,,,O<Io. Si ;""' .. ""' ""' ..... ton , imp'" de be di ... ,o, " po;". podrf, 1\>001. <""",,"0<10 '"'", M-" .Iin, ..
b s,n'e ,""nlan "p ........ "1""",,,060. ,"' "ru"",,,, >< ,"",,01.. . ,' m"""" y " ~ de~. ,
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ri. n I1IlOO .1"", f"\fll "! PCru onle, de h!lCC( 'raOllCd""., "m , I u"eyg Pl""'io
!'or IUf>UC" O. ,<:>do\. t<)n()Comos lo> .",,,,iorw:, on q... parie~", . migos y. 'i. inc lo", nosotros on,,,00;. nos hen"" componaJo ",onos q"e "",ionale;, ,0.,1. 1.1 \,(,. "do:m.,iado podi' quc u>dos 10. inl-"'
, iooiSlas " comporten raciooalmem. perc ,I on.read<> segu,m ' ;',,"0 .flei,,",e ,i sc m.nli<"e d , iguion .
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p<Jf~ ? i,Ouas oompal\fas poldrin desatroIlar product'" oompclidora? ;,C\Wllo ticmpo IOmm OSlo
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y <>In> pregum.. ron flCilidad.
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I'Jtora im>.gir>e que. Con 'a"I pregumas 'in respo!'l<kr. mkIChos i"~rsiooi ll>' 0/) pio"s,on ron 01,
ridad. A algul'l<lS inv,"ioo is", Ie Ie, <Orpr<n<iero Un e",roorado$ de un produc> n.<"", qLJe e. pcrrutn
y cree"" en proyecc~ de .en.as mAs o.Ia de 10 r.>ei(>ru>l . PIlloW! de mAs por IICcionc. nuevas. Y si
rdel;"'" ndor IICdones ( .. I vu par. [,,,,,,,,,jar su ooruurno """,al). 0610 10 !win un Jlm'io deva:;\o.
Si ..ros illdivod_ dominaran .1
probable q .... pr:in de las Ittiones lumentarn mAs allj
de 10 prod",ho por lI.r"""" dl dol rn<rado.
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faciJidad. ... fonna pt$ImlSUl a I.
illforrnaci6n. o.s~ de IOdo. los hiSlOriadores de ""locios "'"
di=l que los invm.iononu eru buWlte ~ ....11 prir><ipio iObn' Ioi be.doeios
lCltfuao. Ia
cqIiadcn. cl ...1OfJI6"1 Ylas ptllr:ulu. ~ podRaa ser demasiado ~pucai
cw. tima~ .si los In''moool.\ll:l fllCfJll JrImordi.tlmtme de 0$1< lipo. <::i protqbIc que (I pRCio de I. x:tiolII
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Pero suponl" que hubi( .. tamos indiv;dtJO$ imeion'l""'''''' oplIm' ..... COO imciooal"",ntC pc;;.
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Arbitnje Imagine un "",rodo _ <los 'ipos do: indhidoos: los ....""'Il ,II'K,on>\es Ylos prof<$ioo:>o.
los roaonales. A los pri ...../"OI!C ... putdt.....,nbri,- por .... """",KIneS: CIft>l a1iUIW vue> irraciooal........... UIII...:idn Old l ub.,.I<do y 0InS, Iocoouario. Si 1M ~ 6t los difnttlICS UQ2Ie\IrS 110
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do: efie;'nciII.
Ahono h.blemos do: los profesion.les; supong.a 'I'" """"'Jan $US ne&OI:'io$ eO forma "",,6die. y
racional. <.!Iudian las <:Of'II]XIMas I fondo. <vaIoL", I. evidencia ron obj<.iv,dad, ~imllllos precioo de Iai
aceiooes ron impar<;.lidad y dllidad. Yoe,Gon <It oonfonnitbd C(Jr\ e>tO. Sj una a<j60 (\II ,ub"lluada.
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I" ac.:iooe" Cualquiera quo puedo programar una comp",adora y
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pucdc busear tal., paLrone,_ Es 16giooqu. ,j c,i<lieran t.l., palmn.., I.
gente 100 ollOOl\traria y los expl(l(aria, y en cI proceso harian qu< d...paree;.ro"
La form. ",milu'tle de cf"jeoe ia implica i",'ersionis! .. m~ 'of,,'icado, que la form. debil. Un
in"er:sionista tkbe Ie .., h.bilidadt$ en economla)' " .. db';ca. y debe "~or ,'cr>ado en las idio,iocrn.<i ..
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La en<~da al .irar d"do' Cuando '" promovi6!'O' pnnlern ,'U la oociOO >Obre I. ~r,~im;i. del
"",,,,.do y so debati6 .. , I. pren" flo.""i,," popular.
arompa~arse I""" el sigu;en,c COOl<,,,.riu:
..... Iiw d,rdos. j, ~Si"' fLO.",i.,." prodHCiri un port.folio. del qu, so puede elperonanlO 6 ;<0 como
cu.lqU'.f OUO ad",i1liS!rado I""" ...Ii, (" rmane;""" profcsion. l.s",~ 1 810 oS derlo. peru no (a~"',
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capitu lo 10. El ;n,.. ,,;oo;'13
I cuan riesgoso qui.", que St. un porufolio, . A<kmU.
algui<n qUI: ,i", dardos .1 .>at poJrfa term;n .. con ,''''''' su, d"do\. pegoOOs Cn un. 0 do\. aceione, de
0)(0 rigo ",Iac;ooad., con I. ingeni.r{a go~tic . ;;Qutrrl.
en .... Iidad q"" todas 'us in"'"''''''''
.sru"i."," en esa. do\. "",iQnt.?
EI no cn lcotlc:, '''0 h. lIe,'.oo coo f,,,,,,,,ocia a un. coofu,i6n ""'''' I. "r",i.",,;. del mercado. I'<lI
<jtmpto,
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ntisn,,,,"
10 que una empr61 obIi.". clWldo "cOOc "n" ~i6n
I e,tabkce I. eficie""i' os .. 01
~i.. 1., 110 predo jUlio. en 01 s<nlioo de que .. flo] or d,ooo c.",I.l dada 1. infonnad<ln
d;spooi blo robre tl. Lm "",;onil13$ 1M) .e",,;,.. p<=uparse pot Mar dem.,iado po< un. ace;oo oon
un di"idendo ""'in 0 alguna 011'3 carac:lerf>lka, poIlll\e.1 men;aoo ya kJ h. inc<.>rp(JIlI<i<I Cn cl p!tCio. Sin
cml)argo. 19'i in,'.,,;onisl...an lendrtn que preocup:mc po< IIIk Hosa. scgun ' " 0;"01 de ",,,,,.kion aI
rbgo y su grad<> de d;"ors'fic""i6n.
-fluctuacione. del pretia
n." fluen!an diano,
ron l
11
De.lnter~. del uclanl.fa Much .. ",,""nIlS $<Hl <scc!"i"..."rc. de Gut el pm:io <1< 1 "",rc..so
ptle<l< .. , efieienle ,i sOlo Un" f"""ion de I., octi""" <n drcul"dOO cambian de 01."'" en un <Ie .. nni
nado dia, Sin cm\largo. I. ,anlida~ de negodante, de un" """iOO en un dr. delerminOOvcI, por 10 g<n.,.l.
mucOO menor '''''tid'''' de genie que 'isue
acti6n_ E,s!Q <S tierto po<Gue "n inJividoo negocim
sOlo c"anoo su loraci6n 'kl \.IOT de La ""dOO dilie .. baslanl< de l precio del me,<:ado P'''' iu"ifioor
incu"';, en ""misi""", po.- mrre"url. y <>I"" 10> de 1""",,,eiOO. Adem's, indu", si Ja <.nlidad de
ncgocian les que ';g"el\ una oed6n es ""quen. en ",1'ci6n Coo I. ".nll<latl de lloCeioni'la> en ei",uloci6n.
so plied< .,"""', que b ><ei6n I'ng. un precio .fidenl< en lanlo I. ,;,;"",;;~;,;,;.;",",,,
usen b inf"""acioo
I
"
I
<iOO di,ponible .61'1 si mllCboslC<'iooi,,;u no lig"an
I.
(Uluro "rc..",.
.S.
13.4 La evidencia
La "'derICi. sob", la hip61e,i, del m<rc.<Io <f,cici'l'"" emllSll, p""s h,y "lUdi", que ,,""'cn I., am
pli . , " 1egoo.$ de las r"""'$ <k .fid,nci. ~b;l, ",""fu"n. y fuene. En I. primer.> "'''gooa, SO ;nl'e<"g, si los combios de los p<edos. de I., aceiones SQn .k.wn()$. Sc han ",v,sa<Io los e,,,.dio, dt twnl",
y los <studios del deso m""iIo de f'mool mUIUQS en I...guild. eategoo" En I. lor'" c"'"gOO., so
observ. el <k",m",,",) de los involucrados en I, corporaci6n,
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Forma d~bil
en La
I de una
po< de<ir, una cadenl tIIroJI<'1 dr >mid> rSpidI. liend" I \C. 1)l.
COllI frealencia de La COI"rftorilln ttl I<rit. que Inoploca s6Io un
, ... 1<.:0' ElI<I OS La curel..,i6n ""In "I rendimienlO ...,tu:al de un III'>lru ....... O y d """'i""""IO "",bre <I
mlimo iMlru ....."'" durante UI"I periodo po$l<1iot Un <Deficienl. pOSili,o de rom:llti6n ... sene par>
"III 1I:i6n en parI"",l.. ,ndica "IIIt.ode"dl haci. I. t;OIIllnlllX"i6n. Es ded. un ",lIdimi""'" may.,..1
prurnedio .1 dr. dr h<>y "",I< e>l .....,uHIo po< mldim"lI!os ..... n<:I<e1 q"" d pro"-...Iio en el f.l...o.
Un roer.... 1Ik "galiv., de curelooi6n en sen. de un ..,.,ilin en panicul ... indica un.> t.ndo ....
bel3ft re,ol\tOO. lis prob.>blc GlIt un rendimiento mis a1lo que el pro!IIl io actual VI)llCguioo pot"
rend,m .. ntOS I.f.""", . 1"""ned", en el fUlun). ASlm;",.." os pn:>bab~ qllt un rendimicnlc> Inf. rior ,I
prornc<Jio d dl. de IIoy VI)" ""u1<Io po.- rendimicnt", m~. ,IIOS q....1 promod io en el IUlun). 'TlI~o los
_rICic"l.. de coool...,i6n.n \Cne "gntficanv."",nle po$I U" OS romo los l ignirlC'li,'am.nle .. g.ti,'os
son Indi C~llvOS de I.. i""fid.", i., del me",ad<); en " ing"no de k>s .0\<)$, los rendin,ienl"" hoy pucdcn
u>'~ p~ ... pl"""'i, ""1<I",,iento. "n 01 futun).
1.0$ cocrlCk nt de c<>rr<l.d6n en .. rie de I"" n;ndinli. nl'" de I.. ac<i,,,,., C.",a." I cenl ..
"""'rent .. ron I. hip6tc\i. de I. cl min.t Ie.lori . A,f, un ", , ~lim,cnlo II<luol de lin, :w:d6n que ...
1"0)'0< ,I prumcJio I.. ,,,, I milm" probabl l,dade. 00 i. scg"ido po.- rerld im'.nto, ;nf.rioru q~. po.rend,", .. ",..s ",peliotn II prumedio. De m...'" simii",. el reooimi<nlo 1,,,u.1 ole "". IICC;oo que ...
inf.rior ,I ~io ti ... I.. mi,n,., prob.>bilidatb de ir .. g~ido por rendlmien,,,,, m.yort . q.." por
",ndlll"."'OS me"""", aI proo...J io.
I.. taN. Il,l mueslr:o I> "00--<1..,;00 en .. ric de los c:amblo< diari"" en .1 p<io de l.slCC ....... ole
ocho gr.InIIc$ romrw'las de Estadoo Unidos, Enos coerocieolCS
si e",<Ien "no rel.donn cnue
el rendi"""nto de ')U Y.1 ren"hmienlo ole IIoy Como puctk: "" ..... los COOlCienlCS de COI"ftIaci6n .......
pttOOmIOl.1n1c,,,,,nte JlO6"i,.,., Ie <,w ;mplico que un R"1IIiImiMtro onisalto que <I prurnedio Ittu.li hi;
'I"" \C. un poco
probable I, OOtenci6n de un ren,hm'."'o m.1$ .. toque el pnlfII"dio 01 dl. de .........1 .
!'or.1 o:omran<>. el roeflCient< d< 111M es lIS""""""" ""glli ,,,, 10 =1 irnplica que UII re-nolim.... to
,nf...... II ~io.1 dfl de hoy hi; q"" ..a un poco nm probabk un rendimionto ...... liot .. (lIOf"".
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Sin embargo. dado que, en prll"[pLo. 1o. coerLejcnt.! de '<>rrel:ld6n puedcn vanar Onlre -I y I. los
coefic ienles rep<>rta<Jo$ $On baSl.nl. peq ,oeoo., De he<ho. los ,,,,,fic i"nlC' son 1.111 peqll<nO I.. ,to On
rdoci6n COO los errore, de es{;n,,,,,i6n como <0" los rusto. de las {"'''<atci<>ncs. 4"' I"" ",,~I"doo ..
coo,ide"," ror 10 gonor_1 coll''''"Ie! <XlI, I. ,fi,io"d. de fQrlll' debi!.
La foon. dt'bil de I. hip<'ile,i, de los lnercatlos ,fid,..", .. ha pmb""" de Jnllch" "',,' man""",
t\ucmo plJn t" de "iSla tie 10 b,bliog",r;, oS que I. "vide",,;,. coo", "n {ado. c> >herenle coo " ofie ;,,,,,;.
de f(>ml' debil,
8 .. halla'go da lugar a uo. idea '"'e .. sante: ,j I", <.",bios de pr",io son e" "e,dod .1..,oriO:l. ip",que lanlas persoo., (ree .. que los (J<CCio- ,igu"n P'lfoo<'? Ellmbajo de psiffil()g"" Y"<ladi.." indica
que la rna),"';. de I.. perso"a< "m l,lemenl. n<o $11"" cu, 1 e, I, op.r;end. real
alom""cdad, Por
rjemplo. <>bscrw la ilu;I rdCion l.l,.l, I. gnlflca de la pa~c s~ peri<..- $I' genenl p<>r OOmJll'laJo.m us.anOO
mimeros ,1001000' )'1" ","",,;6n Ill, l)Cbiti" 3e>to. dc""rf. seg" ir u" camino ak .."rio, Aun
homos
que I., persona, que han .xamin""" eSia grofi<a !Ile le" , .." palrone" Vi,,;n [", pe~"as
"eron dif.",,,,.s pal",nos y pmn')$ti<aro" mO"imie",,,, fUlums de pri" difo",""" Sin embat'go, segU"
n"eSl", experie""i., qui,,,,,, <>bscn"n la, gr1\ficas Io.nen gran (oof,."," en I", p''' toTI<S ' I'" '-en.
Allor.>, con,ide", 10 gf.me, que aparete en I. parte inforior. 10 cual
10, 1T"",i rn icnt"s [tales
de 10' (J<CCios ,k las .,,,,ion',, de
Roeb"cl Em grolit.]>UC<k 'e..' U"' aparieoci, 110 10101m< nto
ale.,ori, pam alg" ""', 10 ~ual ioJ.". ioo(,60",;, de fom" debil, Sin ombargo. I.mb'''n manli ... ""
<SI"'C"" parecido \'i,,,,1 con I., seri .. que $I: ,irn"lonm eon ."",;o,idad. y las prucb., <_"",Ii,, ,c..
IoJlcon yue en realid>d SO compona como una seric JlllraIllcn le .leal"ri._ Asi. on ""eslra opiniOn, la,
pe""",a, que ,lim"u ,'or
cn 1')$ dalO' soIm: los precio. de I.s O(c;on<s probabl.menoe sOlo
[Cn " icrt<lo il u\iQTI<s 6p!ic""
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Fonna semifuerte
La fOffil ... mifuen. lie 1.. h,p6Ies .. de los mm:ados .rl<lO.... In1pli<a quc IoiIlftCios Ilcbtn ",nejar
~ Ll'nf<Jf1llOci6n disponibl< pUblic_e. 50 vrmnllft <los lip< de: prueb .. <Ie ,a foo,,",
Elludio. de uento. EI mod,,";'.w n..."""u (ItA) eli: URI ICti6n dol<'rm,nada eo un dr. en """iou"
1M .. p.oodt eolcllJ.,-su>In)ndo . 1 "'ndirru.nlO d<l
del 'ni,mo dr, (II J ("",dido de un IOOic.
gtnttal base rom<) rI fooiet <00'1">""" de '<>&1'). drl trodi"" ", ",.1 (II) de .. occi6n .... no dla, ' 810
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"""""nlO I. RA'. dobe ",/lop, I. d,fusiOO do I. informoci6a .1 """"" ncmpo. r. Sin tftlbar&o, cualqu",
informlCi6n difunditla
de ... ",0"",,100. 0(1 debtrJi !rOO d,,, . Iguoo~. los rcndin,ien,os
aoonnaltJ; cn esIe periodo. 1"'"1"" 1001 '" inn",,,,,i.
n.bel'$< .... ido
En (IIra$ paI.~. un
m<:I<ado die,.n,. y. huNon inoorponodo 1. informaciOO ilIIIa"ior do,u", do los preciol. I'uoIo quo los
mHlinUt1uO$ an .... *10$ ~ 110 po<tko dcprlldtt do 10 que d nI.ado lodovla n~ lObe. I.
iaformacicSn que: 0610 sc conocenlon <l fu,uro lOmpoco pul< inllu"
01 "'Mim,o""'''' II an:icSn.
En "",secue""i . I.. tlothas ..m,I." ha<;;II. d,rm:iOO quo sc tIII.IeWa.). II iDfonnacicSn ole c.wquior
ptn<:do 5610 .t"1n al ",nodim"III" III<InIIal de <.It period<:>. 1m t"uJio. J, ""''''os son e.'udios ."a
dr~ q,.. ...m1ll.n Ii 101 flechas son ronlO5O m.. ,1ta 0 oj I. difuli6n do infCll1>lJlci6n inllu)"O oobre los
",OOim " "",, do ov<:>s dios.
Es'O$ <$Iudoos wnbio!n tra .... <Ob rtnJ,min!IM ol!{)"""',~ ",".nI.IGlil"(J, (RAA). ' 11 romod< rtn
dim .. nloo anormaie, (RA). CQI1IO <jcmplo. I"on .. on un. omprell ron RA de 19>. _3% Y 69> ... I..
f:toal-1. 0 y 1. ",I"i,o u un ...... oeioCOl"J'O""i,.,. Los RAA de las fn:has - I. 0 Y I seri Ill.
[1%
+ (_1<:.)1 Y411[ I"" + (-1'l-l + 6'l-J. rt'pectiv.menl.
C.. no <)<R'plo, ronlide", 01 <.,udio de S...... a) l. TS<1scko> y ZaI\Ioul' sobrc 10$ omi,ioneo do
divo<kndol. La ,1U$lJ8ti6n 13.~ mutWJ II ,nroc. de RAA d< WII """loin de mmpallru q.. an"""i , "
de dJ,Hlendas. """'loIQ q.. ,e,.,..aln ..",e sc ""ido ,. q.. I.. omi,m, de di"illeOOos son
' ;I"oem....... fonu n<ld ... sc podria os,,"rar que los "OOim;e""" -.nnalcs r.. ran ..S.. " .... aIRde<lor <kl """"""'0 do los _oe ..... 1..0 sou.. IIr(> 10 <videoei.""" cafdo on dRAA ,I dl. ... ," del
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AI p= tit 10< .n<>s. e". IiI" de mc,,,,,,,rusia $C ha ap li"",,,, en un, gran "n,id,d de ,;wac,""c',
A,,"ncio. de di"idelldos. ~an""d3s . (us'''''. 8..10> de m lli ..1 Y noc,'", cmiSiQnc! d< ""c;one, wn
.Ig""'" cjemplo. de la ,'.st, bibliogrnff. cn ,I ire . La, prueb., redeOle< sob", ,,"ud i,,, de <:I'<:n'o<. pQf
10 gcnrral. rc,paldaron I. pcr;pctli". de qtIC d me"",,,, eS de form. >emifuen. (~. po< Ian to, lambil n de
la fOfma d.'bii ). Sill .mbaro, .Isunos <sludios ma. ",ci'n ~ p",senl'n e"idonei. 'k qu< el ",.",ado no
.. im il. 100. I. infom""i6n .. Io" .m. <Ie inmedi,to, Algunos oollcluyen part;, <Ie .,;10 qu, eI IllCrrado
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.finn.n ~ "O 0'" tondu,i6n no eSti <onflnn,d" ~ebido [><ObI.m., osladisticos y
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melodol6gicos en los e!tudios, E,le lema se lralilcl a tielal le ma, w ianti' tn ~I r~pil"lo.
La> pru<:1>a, <Ie I flci<nei. ,Ie meread<> ""eden oneoo!",,,,, en los lug""" mi. eXlmoo.. EI pi'ttto
lkJ juso de "omnja (ongdado lkpcnde ' n gnln po.ne <leI elimo <Ie Orlando, flOOd., donde ,re<en much., <Ie I., n.... oj., G"" '" <oogel," P"'" 13 el,boraci6n <Ie j "gO$. U" ;"v.,;,ig.do< de><ubri6 que rodn.
Usaf 1m pre<im de 10, jugos do .. ranj. <oog.I.oo. para ",ejorat el proOOstko <Ie I. lernpc,m um de 10
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que I", re"dim'o",,,,, de los rondos serf"" mayore. SI "'10' 00,"'" '" agrcg.ran de oue'o. Sin ." ,bargo, .1
tud,o"" mue,1ta c>idcn<;'$ de que los fondos, como u" (000, ","p,,,".1 mercado
Tol VO< nad. disgust. mh I.,. ;n\,."ion;"" ., iIOWS dol merom de
que un pmf.so< Ito
dig. que no rttt<$3ri,men 'e SOn 1i,1O$, ,ino , ..",,,dos. Sin embargo, """'1u, I. ilUStraoi6n 13.6 repre,"nla stilo un ."udin," han ""'00 rnurl>o$ ,mbaj<>! sobr. fo ndos ",uluali ' las, La .vid.""ibrum<ldora
"'lui e, que em .. foodos, en prom<di<>. no $tipe"'" los i ndir~s genomlcs.
Pc.- 10 gcocrnl. ~ .. admin; 'lrodore. de foodo, mumal,'I" con{i." On I. informaoi6n dol doolinio
pUblico. Ellloocos. el l'lall"'go de q .. no SUre"'" el desemreilo de los (ndic., del """,ado <$ """~I'
000 I.. fom,as de eHd,,,cia .. mifo"l' y Mbil.
No ob. ,.o,", <Sta
rIO implica q,te J", foodos ",",u,l i"'$ stan malos in,',,,ione. para I""
indil-idoos. Au"'!"" e,l<>< f<>lldo:< no IGgnin "",jure, .. odimi, ",,,, que .IS"""" Indict' del mn<ado.';
p<rmiton .1 'nv,,,,'oo;,,. COOlprnr un port.folios ron una gran tan,idad de accione. (, .. Ie UW'SC I. frase
"U" port.foli"" bien di"e",if,ooJo"j. Tambien pued"n ,." Ill")' buenos para """"",,;ooor di,..""" ><Tl'i
oj"" COOIO m.me .., I. c""OOi. ~ los rtgistr'" de ooda$ 1'1 """ioo<,.
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Intlu>o 10, ",ttjd.rios m" fie les de I. hi~es;, del ""'",,.00 .fi<i.n,c no r\orui"" sorprtndidos .1 sabfr
q.. los ".. rrados 000 i""fiei.n"! en I. f<)rma f"" ne. De,pues de {ado. , i un indi"iduo lic"" inf<:>rmOCi60
qu, ninguoo (>fro Ii., .. , os probable QU' purd. oIl .. n" un bc""fieio de elh,
Un grup<> de Os{ud ios de Ia ofi de""i. de fom" fuerle in "es{igo I., ""n<aceion<, de los mi, mbros.
Los miembros de I. e01p"''''' {irnen ""'("SO' inf()fl11oci6n qu.e por 10 g.n<raJ 00 es{; di'poniblc. Peru $i
S< SQ$,ie .. I. h i ~" i , de to ,ftd,nd. del mtrrado de fonlla r""nc. 00 deben'.n obte .., u{ili<iade,"
h.ar """racionts C(>O " ,. inf<)rmoci6n. Un. 'ge""i. g"bcma,.. m". I. Suuritit< and Ii. change Com
O1;"ioo. '"'Iui"rt que los mi.mbros de emprtS>1 ",,'ckn <u,l<tu ie, {ransaccioo qu, hid,ran en I.. actiooc, de $\I compa~f. AI . n. lila.- los ,egi"',," de es.a< {mn<.a<ciooci. SC puede .. be, cu",do ,"vieron
",ndimi,n,,,, .nonn"'I. Di,'c<S<>1 .s{udi", ""p,ld,. , I "nfoque de Que ."as "",,""'iooe< "cocn u'il id.
des ,norm.Ie,. E"{or>ce<, In f<)rmo de rfidenei. fuenc pare<Oe 00 .,{ar fe'paldada por I vide""i. '
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Raclonalidad .. La< por<;onos 1M cn ",.lidad "",;<mol.. ? No ,iemprt. ,610 vjaje. A{lan,ic Cily o.
La, Veg" para V" 'pos{ar I I. g,me, algu oa< vcc<:. c..,idade, importon{e, de dinero. La g.~anci. del
casi"" impli" un "'ndimion'o elperado nega!; vo pam "I j ugador, DebiOO 0 que las 0",,0<10$ $On riolg.,.
<as y (rene" un ",ndimien{o "porod" negatiy", n<) [lO'lrnn e"", nunca en I, fronte", ,fide"{e citada cn el
c.p rtulo 10. Ademi s. I", jug..x.-..."",,{anin con f""",nei. ~I "'gro en I. ",leon despue, de que"le ha
.. lido on vari., ""osion<, ron ,""u';""'. pen .. ndo quc I. ronda con{inuar.l. 8ta ,,,,,,"egi ., <kfoctUl)Sa,
y. que 1'$ "'Ittas nu 'ienen mtmuri.
Pem, claro, I., opuc"o, 0610 000 un e>pe< ,.kulo rn I" <tue. 1", ronanlaS coocieme. l T.mbilo st
<>l>serv. imocionalidad en los m.rrados fm:lJ)Ci.,,,,? La "" pue". bien podri. "', $f. Mue"'" in~=ioni ,_
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los p5~ IQn $O(\1.niOO deW. ha lIlocho que I. senle so <le$vf. de I. "",ion.lidad de "".. nJo COlI
un" t ... udad de
b6$ico$. A"IIQIK no todo$ nI"" ""DC1pio< 11<'11<0 "'" aplir:..,i60 tn los f"W'IUS r \a .rlcicnci. d<l"",",,"" 1 me""S dos pareto. haccrlo.
EI rnmt1 fN1oc,jlIO. 11 . . - "P"I'~IiJI"'dtxI. It poled< upli<.. ron ,I ej<mplo anoeriof de I"
"fKIC'I3S. EJ jupdor .... c.... que continuata uM ron<La de nrgro est~ equivoclKlo, p<Jn.Juc en rnlidad 10
prob. \);Mad de que OCurn una vu.I'o .... n<gro os de~. loo J"IiOCIoM que '" ronlpOf\3ll asS e.dIiben
<I ~'" psirok\t:iro de" rqln'<tntali"idad. <s ik<it. lkgon. lOCl usiol14' part" de p<>C<>I d~I05. I:n
(II,.., pal.""" . , I jugodotclft que II pcquel\a mue>lra que ~<s ~ tq>tnt ...." .. de Ia po/:Jlaci6n
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iC6mo <e ", I>cion. <"51" ron I.. r. ..IlUIS? Tal I'e' """"ado <10m,,,",,,, por Ia reprmnlMi"~
prodIw:a burbuju ..... S.... ,.., un rccIOf del noe",odo. por ejemplo. I.. acciones de 1"""",1, q.. ,i. ...
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Ell<gundl) rrindpio oS d r"""""du,,-,,"". que , igOlf"," 'I'"' I. aenle el; mu)" kIll. pant .j.mar ws
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"1<I\etI ron ... prolffi6ol. " tal ",uie... e Ie fasc;naron 100 dienleO. Como ostin las COW actua l",e.".
"'~ podrr. o"ar ...... Un' larS' Yprodll<''''' <.rrtra Con eSl\ ocu!*;6I1:
embargo, $Upoog. q... SI: III
de>arroIlado un mediamelllO que .. illia caries ... 100 dienlos. Ese
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lI1<'IICiooaOO? 51 OSIU'.... I',ado cmocionalm<.... II odontulogl&. ajuUMII 'u' ron,Kienociones ron
knl;lud ..... bmili. y 100 .Ill; g<>l podrrlll\ ded,l. que comh"", !u. ""~ ~UIlCOll on Ia untv""'
dod. pm) proNbkmtnIC u"ed no estu, ..... J'R'tIIIIf1do ~ie...,.....e pant dIG. En ... lupr. 5e podrl.
qaedar ,on .. ,,;,;611 proonelCllora del f"lum romo de"l;m,
Tal "e. 0>1,1> una ",lac,"'" ron ~ fi .... w ~'" Los p<1oo .. oJu","" <:00 .... I;.ud. I. 'nfornlll'
<i6rt ""'l(nida en 10< """",,ios de &~..-.::ias. " ,.I'odrl. se, que , debitlo al ","..,vadurilnlO. k.. inyen",.
ru"as.IJullan ron lenhlud , u. ron ..... racioneJ I II i.formari6n n",,'.. ' En II ""u..... """ioin .. prof..ndlur.l ~ eslo.
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Inl'mos UCJltn un prt'CKJ <qui_ado, podrl.. COInpnt' 100 <Ie rrn:IO "",no.- y ffioder los lit prttio COJTOO:.
to (0 ,,,,"h.\O 100 <Ie precio "" )"<X I, Esto b.. R podrf. ",v.n;, cuaiqui'" error en 01 prccio ,,"!ado pol los
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Sill tmtwto. OS probable 'I"< las tnnsactiorle, <Ie (sto d>l< S<~ " ,"" riug"". <Ie kl q"" pa,"
p"mr,.. ,iSla. SUporlS' que Io:s prof .;on,k. ' fe)'e lm, por \0 ....,..1. q....... acelones <Ie McI)ooaId,
estu"ieran ......~uada<: las COIIlfIrlrian en tanlo que ,'endorl.n "'. acciones de. I"" ik< ir. n"rg~ r KiRg y
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m.les. En un ",undo de moci><>s .maleu,. unos cu.nl<>s prof.,;ollille, le,,<lri.n que tom., grnlHks [Xl'"'00neS para bajar los precios. lol vellenienoo que hoc" fuen., ve nlO 1descu bien o. La compra de roooks
can lid3<ks de un. ac<; ioo y I. venia ,I desc"bieno de g",rKks ,.nlwades de ,MrO$ o<xio/le, muy
,ie'gosa. ;.cl u", s; I.. do< """ioncs <\l.In en I, mi,ma ioo u>lri . Aqul. a1gun.. mal .. "oli ,i.. no I""vi,.
IO! """" MeDon, I", y ols"n.. t>ue , DOlid .. "" p"'vi<lOS wbr< la, ~"" <los 3CCio/le, cau>anan qLJ<
los profe<Oon'Ic, I" vi" ro" gran<ic! ptnl ida,.
I\d<m~'. ,i los am .. e" , Ie die"", un precio in<orw:lo a McDonald, Iloy. i.qu' eviEaria que McDonald, ,uIitra U" precio " in mt1< "'Iu'l'OCado n,ai\anal l:,I. n<SllO ,Ie Un" "'I" i' "O< ><;oo en el precio.
induso sin I. IJr"sc""i' de in form><ioo "'''''.'. lambien podri. C'uW qu" los "",fcsiQn,lo, rod"jm n ""
pos iciooes de arbinaje. Como un cjemplo. im.gine un profe,iOllal p"rspicaz qLJ< c"'ye", que la. ",'i , ~
!'I<S de Inlernel ell.b,n "*'rev.loo<l .. ea 1998: ,i hubi.ra ".odid" en cooo en ese nlOl""ntO, habria
perdioo en u" cooo plav). )'0 qoc i<)$ pm:,os 'timenl."", h.SI> ll'",",-Odt 2000, Sf. J. I.rg. h,bn . he<1lo
dioc,,,, )'" quo los precios ca)'."", de'p<lt . Sin cn,ha'Bn. oJ 'it'go en el cooo pl azo podria ",.)""i. tI
l""lOJ\o dt I., tSt"""gi.\ de , rbi' '''je,
En cooclu,ioo. los "'E L>,""nlC)$ quo SC P"'SCn'"''''' '''gitren q"" I., ,,ideocias
de 13 hip6te.
Ii. de 10, me","""" de c.,pilale, efidemts. presenlada en I" o;cccjoo 13.2. podri' n no ocunir e" la ",.Ii.
dad. Es <itxir, quc los iny"rsion;Slos podr/on se. ;rraciona le., que I" i"acionalidad podn' ", I""o n,r , los
inversionislas e. lugar de .a"""lars< cnl", '11o. y que I., ..."'ltg;" de arbilf'3je podnan in""loe""
demasi,do ri<"80 1"' '"' eliminar las i""fic;"""i .. dtl m"",1Ido
,e6rit.,
41)%, Sin embargo, a mbos c"'np.~i's , igui'''''' '>peT"'OO publ i" .,t nle. U"" podria imagi nar q"" 01
".Ior e" . 1
de Royal DOlch seria \i<rnpre I.~ (6(\140) .'ece 1,Ie Shell , lOs deci,. si Ro) .1 Dutch
Ikg"'" c;lW "*'1O".l u,d . los in'.. rsionj'la, raeioo"le! romprarian Shell en lug., de Royal DUlCh, y , i
w. alt;"'" "Slu" i.ra s ub,.lu oJa. los inlusiOO i"",, I. compro"" ' . Ademk I", oegoci.dore. ili.n ma.
,II, )' com!""ri," el ;.Slnm,.,nlo ,ub,'.luad<> pM> de<puts ,'tnder cl soim:valuad<> en corIO,
Sin e mty,'llO. I. "u """,;oo 13,7 ",,,,,If> que Royal DulCh se ,codi6 Or dcbajo <k I.
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parido<l de l.S de 1980. 1984 )' JX>r """im. d"
I. mayor p.m. de los 10 , il<>:! ,iEu i.",e<. ~Por que
",,"ninan e"as de,,' i><iooe<? ConlO '" .finnel tn I. "".i6n anlcrior, I., t' n, n,., conduotu., le. "ugieren
que hay Ii,nil., del .rbilrajc; .S de<i,. 'Iue on i."ersiooma q"" romp'" un 3Ol il'o ""'",,'al ".<10 y volHk <I
,ubl'.luado rIO tie""
"'gu,o, L.. de",i3Oioncs de I. p>ndad. en reolid"". pod';.", ~", "e"ra. on e l
"",,0 pl.",. 10 que implica"a perdid., P'f'3 eI tlegociador, La atinn3Oi6n <onotid" 1~" me,ea<1os
,,",,<len pemla"""" i""" ionale, m~s de 10 que "sled jlIlode permanecer Wh'"nle", de l oo n Maynard
Keyne" .pl it' "'l ui, EnIOl\C~'. la, cons idtraei""" sobre 01 rigo 1",ln.n f""or. los nogoci adore, .
EOnla, p<:>Sieione. de nlos iado peq l "~" P"'" de"ol"er los predos a la panda<!
Los acadt'n, icos h. n docu,ocnlild<,
,10 e,la! <le!yiaci""", de Ia paridad, Froo! y lJ.bon
1"", ,esultados s; \\\;I= e n la, co rn p.~ias Un ile", NV y Un i b ... PtC. y par> do, dose, de b , acciones do Sm ilhKlioc Bee< h.m. " L,mont )" Th.I., pre>rlllan halhugos , imi la"" pM> JCom ). su ~"b,id i a
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2_ G"""nna, "''1",,,a, EI ",nlido CU"'U" ,ug,e" que los prcrios dcbcrian au" .. mar ""and<> s<"'pun. ~"" 1.\ gan,,,,i., "'" ma)'Of1:$ a 10 esl"'rado Yque los I"edos deben,n caer " .,r>do ocu"-" 1o
con,ratio, Sin embargo, I, efi,ie"",i' del m"rcado i'"plica que los pre<:i<" ...ju,,""''' inmc:dial,menle ,1
""""";0. c" ,,,n'o que I.. r,"anl"~ , ood"c,u.le. prcdeciri,n ()(ro pa''''''' a..n. JeS.dcc,h y La~""j,h,,~
d ifican. las oo,"r.ii!., par 1. dimc:n,i6n <k '"' gan,"cia, SOq>res.: e' <le<i . la dife"""i. eWe I.,
ganancias ui",e"rak, 001".1" Y 1'$ g.",,,,,ias lrim<'InII ,It: ,"air<> IIinleStrc$ .ui. di ",did, entre I.
de,,;aci6n "Iandar de las p,anOl""ias lrim<:sltOles" I'oon.n un p<:>r1.folio. de wmpani .. con las sorprt-.
sa. posili.." nY' ."",m., y O!ra de "ompaiii'$ con I" sorpreSa< neg'li,'" mi' n,ren\aS. La il"",aci6n
13.8 muc"'" 100 ","d imie""" al r:omprar 10< <los porta!oli'''' Corno pu<de ,'er , k>$ pre<i", '" .jus,an
itntamen!e 10' ao"""io< de g.nanci". <on .1 portafolio' con ><l<Jl",sas po,ili"" ,ul"'rar>do al qU" ' i....
'0<Jl1'=' o"gati"" du raOie 10< s;guionle. sci' n....' y.1 ailo ,igu icn,e. Mud",,, ()(f1)S i",."igadore.
"I>!ie",," ""ull"~>S 'nnibros.
,"Per qu. 1(1< precio< '" "ju"ao len,amente'! La, fin'n"'" conductu.lcS ,ugieron que 10< in"mi..ni,I,. m"mr..s,an coo",rv,duri,mo e" eSlO, p"CSlO q'" ",n Icn'os para aiustar>< I. i"formaci6n ,001, oid.
en 10< . nu",""'.
3_ T,,,,,mja . En 1981. <los o;I<",u" .. n'o< im!"",""I" p"''''01'''''' "" ide"'-'ia de que. en F.s'ados U"ioo..
10< ",,,dim ie"I'" """" I.. , ,,,;., ...! <on <0 1,11. li'Aldonts d, ,"orrA,lo" pequcila' f'ltron m.yorcs que
los ren,limienIO\ sobn: 1:1> oc.;:i()l\C' con grande, ,ap,t.Ii,,,,,ione! ,It: "",rcado durante I, noay,"" parte del
,iglo xx," Los "'Iudi'" '" han "'I""i<lo de>dc cnlOnoes du ",," perio<i<>s diferente, y en paise. diferen
" I......,... 0 .. ," )' ~",t.atd 1110\<" "~' .. ,I>< M... ,,, Add .... s"",,,,,,7 ~li,pri<i~ " To S',"" c ...... Out,".
pro>inwn<Ol . . . , ..""'/ of PoMe.1 &<ooo<n,
~ co.n, ,-""" 1< C" Nm,imh'" J';odoe'" , J... f
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1995 de ,itICO ponafoli<>< de arciooc! <SI.dolini""n",. d.s; ficadas per t. malio. C<MllO pucdc
el
,endim ienl" I'<o,,,. <lio sobre acdones peq",,~.' e, ba,""nle m:b olto que 01 "nd ,mi,OIo ",,,,nedi" oobrc
g"",de <"<iOl1<'_ ilonquc gran polle del ""!tmpeilo difr"'n<'i.1 c> s<>i'm<:nte 01 "' C001flC""""jOO del
rie.S" eXira sabre I", areinnes P<GuC1las. 1m ;n"""8ado". smt;'''''" pot 10 general que flO Irxlo I'ule
",plicorse pot I.. J iferencias .10 el ri"'go, Ademi,. Don.ld Kei m present6 evidencias de que lu ""yor"
de I. dife",nr " en d de",mpeilo <>cum: en elle<O,"
4. IlIIor .w,"> truinri"tfo. Di,'cr'S'" ,I""omen'o< han ""leniOO que las ""cms c, .. m" ..., cle
,ad", de v. lor Cn lib,o< a pred" de las acei"'le, y/o !'lW)ocl cky,d .. de I'"" io a utHiciade, (conocid'i
bajos (>cc ione, de cree;mien par 10 g,,,,,ral COn'" =io"~. de ..,,/or) "'peran a las aceiones coo
'0), Po< *mplo, Fama y Fre""h "ncootr."'->Tl que, para 12 0 13 mereado< de "I""" in,omari,",.105
import.1nle" cI rend imie nlO promedio sobre las ""doors tOll ra""",s <"".dos de v, lor e<l libros procio
de I.. ""cion's "I"M pot ~ ncirn. del rendim,ento promt<ll<> sob", las a.xiooc\ Coo "mn., baja.," La
ilumoci6n 13.10 m"estra Csto< rrndi,nien'QI pa .. los ci!IC(I mereado, de 'alore, ma, ~r "nde, on cI
v."",
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m"OOo. Las accio""" de \'alor han ,upcrado lal """ione, de ,,,,eimiemo en cada ""0 de <<OS <inco
rncrt.dQ,.
1'tJ..!O que I. dire",,,,,;, del ",ndimi<nIQ .s Uln srande y ya que I", ffilO/IC' ."!trio",s J>Uo;dcn oht~
"""" I,n de rn''''''' m"y f:iei I para I", ace;o" .. indi,-idu'b. los re,uiladoo [>Odrian con'lito;, "na fue.,
.,'idene;. cn <on'ra de Ia or.~ i o"d. del merca<lo. Sin embargo, di,uSQs documon'"" . ugieren que ""
",ndimiemos inu,u, l.. se d<:ben a !<sg()$ <0 I.s bases de datos com"rdal.. 0 dif.re"";,,,~" d rie'go,
no a una ,-erdo<lera i""ftde",,;a," Y. que I. d,scu,ion ",vlICke lemas .'tad[<liros mi'ltrioso,. no i"dag"
rtmos m.1s sob", .Sto lema. Sin embargo. os scgum deeir G"" 00 hay "ingun. cood",kjn gammi'Ma
el mOIll"mo. Al io,1que run mud"" OIM lomas en finama. y
sc r\ffi:,ira mh in,'
ligacioo,
5. C"ida, y /mrbujas. La <.ida del n1<"'OOO de .. I""" <leI 19 de OCl ub", de 1987., eXlte madam.me
<oofu, . EI "",,,,.00 , 0)'6 .,11'" 2{1 Y25% un lune. de'pIle, de un fin de s<mana On d qoc hubo muy
pOCOS "",iei., oorp",fldente Una cald. de e". nt.gnilud.,.,.. ninguna raWn arar<llle no es coh<","te
coo I. ,firi,,,,,i. okl 1I'I' ' 'ad<.>. l'uolW
I. calda <Ie 19291oo'i. os un onigm", os de d",L,,,,, qlle el
de>allre mas [ienle sc: C~pl i4l/C tn brero. Los comc"l~rim recientes de un histori.dor rmillCntc i<JIl
poniocn,<! : cuaodo so Ie pres"nl6 "",II era.1 errclo de 10 Rn'olocilin Fmr.ce .. de 1789, comeSl6 que
loo la ~ro n'uy pr<.>n!Q para p<>do' dodr.
Tal "elias <los calda< del "",,,,OlIo do valo",! wn ..'ideoci. 000"," 0," oon I. {.."I. de la hurhuja
de los "",,,,odos e're<'"lal j,us, fu ded" .I"",s "rc~, los rrcri ,>s de los inSln'memo. '" mue"en de,,,..,.
",md.me"" por cncim. de Ius v,lor", ",.10., Con el (;crop<>, los I"tlios I'oc],'on 0..' . '" njvel
OO8;n,1 y .Slo c,us.a gro,m perdido; a 1<>" inl'crliooilla:s . C"",;<Ie"" pot' eje mplo, I" coodocu de 10\
ac<io"", de Inrcm<' a flnal.s ,Ie la M<.d, de 1990, La ilu,,,,,ei<\n II I I muoS'" los
de "" foJice
de ."dones de InlOn,,{ de 1!l96 a 2002. iii 'ndice ,,,mem6 mas de JO ,'"",S de<de er><ro de 199(, ~,,'a '"
punlO m:l, , 110 en marzo de 2000. ntes de rtgrtsar apro.imad'm<"'e " ni,'.1original e" 2002. En
oornp,rocion. 10 iiu\tmci6n '"mojo" mOl."" 10, movimoenlos de 1o, i"""io< del foJi"" Soand'rd & Poor'.
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M""""" ~<Ia1 dQrnbc1l ~'e ......... 0 y ca/da do las ICC""",,, do llIkm<1 <:Omo u,," ,.",,.,,.
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SOSt""'" q....1 mcwim;"'10 de prios de I. II""IX""" C<JrT<spoodo . I. l"lICioo.lidad. I.Q$ p<e<i""
iftlCw ....... le. dic-oft. fJOfIIIIO pattda 'I"" J"'.11I<I .apruraria prontO "Ill porrioln
del """"'''''0 in'.madooal y ,.)eron . u.1Ido II "",""",a pooIeri", .<llgiri6 qLlO e:sIO 00 OCIImrtl WI
0t>i00. Sin embargo.. OlIO< <O$,.,neo que el o\COl\ano OOglllol a III al lll nunca oSlO"o "'>poldado por ]""
hedIo:<; ... .<II lup. 10$ preclOS ... , ...... ,...... debkJo llilda ""'" """ unl "'.luboruril,rraeianll. fit "CZ
cI r>>fe,.,. Bun"" Malkiol. "u'Of dt A H,,/Idom W"ll Do>o'. MI,II 51 ....... 10 <Iii<> ("011 mill >Iorido, ..... ubamos do """I I. butbllj. nl.i, Il.rande do ,t><Io$ I", liompoS'. Ahono M.Ik.,1 "" die. a.f mi ,"1I.> U"
'"nmi~ aleawrio("Oll .... mIIleu"_"
i........,.,._
au""""......
,,..,,,,,,.k,.
Del:>tdo 0 I. eoolro\.... , no pam:. que eM< bbro do ,..> 0 cu.lqu,", OUO. pue<Ia ...01>... r"',I,,,,,n'e 10$ d ifc .. n,.! punl,.., de "i<t . Sin embargo. p"d,mos iluSlrd' )>> difc", ..... , <n' re 10$ do< Ca'lll"""
II reIaciooIar los doo pnocipoos p<icok\Jiro< menrion.>doo .."' ......
III reptt'lOnIOl;"idad y 01 ~"OII
SC,y;od""smo . ..". los rendtm .. n1OS de IaI ocri<lnel
""n"'.
Representadvldad
E!l< phoc,,,,,, ,,"pi li" I. rot><tp<)lldet..dcln de los "" uIIO<lo! de n'lIO\,r.lS ptqll<ft>$, como el jugador qll<
poe ..... que "1m ClIOfll.. "....1"" coolCClIlh' de negro en I.lI ",Ie,. haecn que 01 negro ... un ..... l'ado
mis ~ que cI rojo ... I. sijlui.1\It .....hi Los "OIIOIIli~ financiems iOloI ....... que III tq>reSc ....
an",
".idad II." . " ""' .oh"""",ri6" .n I.,. rendlltuonlo. de 111..,010l"I0', S< 'tIOIIO.aOO
que I burbu
ja< fi~icm "'" pt"obmIe""'"\e ",.II<cloneo; uce.i, .. 0 I"" ...,.ici"". ..... e"",p"o1;.. de Inlemet mOIll1lron ull J"'" CIttim' ..... o ... ws ing...-.os du.ante UD p<riodo <'0110 I fi ...1es de 1990..... 'I"" C3II$() qll<
"'LlCoo. ''''yoran que ,,!e .,.dmien'o ron,io" ..(, inJefin"la"","'c, Los preelO:l de I:IS IIC1:IOIleS aU, ... n
...... (........ i><lc til e>tc I"U!(O. CUItldo. r,n>h ... .,..,. 10$ inYc<>ionis'", <.c dIC"'" <... nto de que"""
c<imie"", "'" podria ""' ...,.-y. 10$ Pfl'Cioo cayntlOl.
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g.Mnc i.. sorpres.a podrfa ilu""", el" lubrrac,,;oo. to. pre<tos ""mentaTOn l.olOmen le do,!",,,, de anon
d", de gananci.s p<JSi,i,>< sorpre... Los ann""i", <Ie gaM""i .. <O'P"'" neg'ti"" IU";eron una ..."".
ciOn ,im;Ior, prro opue<ll.
Los 00s camp< acatMm;om ,i.nen difr",m .. pr"peeli"'! dc cSt", rr," ltad"" Los pan idari< del
rnc",ado er,eiente enf.. i''''~ q"e la ... p",,"nl.,i,id.d y.1 ron<CrI'oouri<mo lieoen imph"aci",,<s "'""'"
1., en los prio< dc I .. acciones, lCu.!1 principio <lebert. domi.ar.n cualqu ;er ! i,uac i6n en partkul ..1,
preguntau, Ell <>I"" pal.""". ,"''' q ~ 10. in,."i"";,,., .. accion,nan on c,,,<so an .. I., noIiei .. de i..
""cione, de I... me'. pero rtacciOllarf"" lem.rnente las "",iei.. <Obre las gan.nci ..? Fam. rtpasQlo!
<>tudios oca<i<'n,itos sobrt anom,I;,! y eTlCll lro que cere. de I. mitad mue,"''" un" rr.<ciOn exc";,")'
<:e"," de I. mi'ad. un" rtacei"" def,cienl'," ~I conduye que ell" eyi<lenei. es oo!!gruen'e oon I. hiplKt.
,i, de I. cflCienei. del """"ado de
101 "nornal'" son ,1teeSOS .Ie.'orios. Adem.!s. sosti."., que I..
r.nan>as ""OO"",u.l<, debe"," csprr ificar mejor q"~ 'ipo de ;nformati6n lI"ari " n" ",occi6n .." .
i,'a y q~ <>ITO. a " M ",""ei6n rlcfocoenle ame, ric que ~ rtth.urra Ia cndenei, del me"ado a fa"" ric
las fonan'", "",,"ocl",I...
Los panidario, de las fin,n,", coo""",",I., 'en I.. e",",S un 1"1"0 dife",nl". PrimeTO. senal,",
como se ex puso <1'1 I, setci6n 13,5. que I"" ,"'s fun,lamcmo. Ie6riWS de I, efie;"nci. dcl mcrrado
P"""",n ha\><rsc \,;010d0 on II re.lidad. Segundo. nay .implem"n," den",iada! .""""Ii... y 'mas de
<1Ia< ~ replic"" en prueba, ru<ra de 1. mu"", . 810 ~ opon<, que 10< .""malia, .. an .010 ,uee><l$
.Ie.,,,",,,, , F;n,lmcnt<. "u "'lIlO.1 c.mpo no ha d<l<nn,nll<lo par qLoe I. ",,,,,,,ioo exce,i",,, dcfiei.n ..
de\><n. do,ninar en
,i(lJ ac;6n on pani"ular. SO llecllo much<:> progreso en un perindo rono,"
q''''
"n'
n.
oomp.nr" p"cden <seoger en"" .1 m.tndo <Ie valuac:i6n de in"ntario, tilti",'" entr.da, . ..-ime..., .. I;
da, (UEPS) <> cl ..-in"''''' "ntroda,. prime"'l ,,\I,d., (PEPS). Puedon """gCTentre el n>.',ndo de pore"n
pro,-"""".
pued",
H hmo, F-"V'" F.. M .. ~" Hf"'if"'f, ' '''''I .T,,,,, R",,", >n<I
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S< """""" ",<0,""" "'PO"" m,.,,'" _
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fomIo stmif..m . 1ln QlnS ~, <I mtrcado debe ow apropio.d:u ... n,. tOOa <<t. inforrnoci6Q
blc para dolerrn ,nar .1 p<io de mercado.
Por supueMO,.1 lI>p1o de 100 I~ tkiones conoobles af<'<tan tl p<00 de las oc:ci01>l's" un ",un,o
<"'plric<), J)j,,<rws docu'1>I'n''''' oc:o&mitos st haft
de ...1< Itml. Kaplan ~ Roll eJIC'OOtnrorI qu.e
.. cambio del mHodode de~ Kelefada aI de linea <Ii,""", no af~ba 01 p<io de la, ""dones,"
Tambitn an.li,,aron c.mbios " piOn;, del ,m,od<> diferido de co.n.bil idad del emlilO fK<':lI de invmi(on
al mtIOOo dirmo." Erocon<t3mn qut 11ft combio lumtnwia las ulilidad CO)aI.1b1cs. porn no tendrl.
ef<,<10 CfI e1 prtcio de las "",ione .
St h.an wOOiado muchos (11M ~'m'CfIOOf eoruhIrs. HOlle. Kaplln y Mandell no ."oo.nI1OICOI idrncias de QIIC "I "","'cado de .. lore. St ..... IfladQ por lIS "IHid..... artmoi.lmenl< <1e,WI
que so "'port.n .. "''''''' elll>!lodo de r... ;.s". oomparado con.1 mtlOdode compr1I paR lqIO<1ar f.. IoOMes
y odquisicirlo!cs." Biddle y Lindoi'll enconIr2rOn que las rornpllAlos que <ombian de l ,m'od<> URI'S de
,'oillac;oo de in,ent.rios "porimenlaban un l .. menlO en el p<10 de .... lttiones. .. EoIO OS de ""I"'fW1C
en medias ;Rnll<~ po!1!U< b \'2l....,i6<o UEI'S pued< redu<i. I""","SI(&' oomparatla con I. PEl'S,
Enroooraron que mienlros m.is ,ramie r..... 11 dllm,nucoOO de ,m~ rt:Y.IlW* del UIO de UEI'S.
may"," en el MlmenlO en el prccio de las ICC~ . Iln resumen, II o"idr""ia empfrica Jllleno. wg;"",
que los cambias cQr'I{abk. no <ngaMn ill mer<ado. Pur IM'O. la <"I(kYICia 00 SUiie", q... los adminiSlI'll<lOfts putdan ".menl ... 01 jnCio de I.. ICCIOIIn med,lIIIt SII$ """icu~. Iln 00'al palab .... , "I
mercado par= ",f.eienltmenlt eflC'icnle I II ';SIa de dif.renles eleccione, cont.bles.
F.<'o ",qu~'" unl ad,'<"""",,,- Nue>tJl e.posICi6ro "'pulO <$fIeCf(ICotnoerIIe ..... "los ..,oli<l.O$ fin.., _
cinuI pucdCfI m:... pnanci.. bajo los lI>!Iodos conl.lble, ollemau.",". Sin embargo. I.. comp.~f..
""'"" Ilnron . WorkICom. Global ClUSSing Y Xoro. ~in",,"men~ rq>or1lr011 cif...s rnod.llon12S CflI/Ioi
Ilrin>It:s. No habOa ........ de qut kJI; ..wiSW fi"""""",,, m:... n <ifCOl do pnanoi .. allemali, ... yo
que no e>laban .1 Onlo de c6Inb so habion dolcrm;nadQ""1S. Por """" no rue >O<pmIdcnIC que los
prt<"ios do esas.:cionrs ... _ _ ,nieiIJ_ par t ... i.... de su ,-aJor jll$l(l. Sf. los o(iminis,radoru
puotdrn tit, .. los prtCios on osto. foo,.. (irn lanlO ... u~ n di.pue<I~ I nac .. tnboJO tornu"i!anO una v..
que los 1IIrIpOn!~
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rl f~ionamienlo do o.:c;"nes y to los <Ii"ICIrndos. Iln 10 K1l111i<IacL Amarilk> Corporati"" lie ... I mi
11611 de IC'cioncs CfI cimdaci6n y "'POO" $10 milloncs de uI;lidotIes. Coo 1. espera,,,. de "umental'.1
p<;" do Iu ""'ionn. "I dir'or r,ItIDOJtro de I. omprna. "I .. /Ior Gttrn. fttOOIienda a 10 joou. de
di~ q... Amarillo .... p un frocciooam,enlo de o.:cioncl. de 2 1"" I. Eo dodr. un Ittion;". coo 100
lCCione. ant... del rl'lCC;<)tf.m;."lo, 'c ..tria 200 dtspok de flo FJ tl'ire<:lO< finlRCicro ;vpme.... qut rldo
i" ..,ionis.. .. $01IIiri.... rico do.puk de <$IQ porq ... posttrfa """ action.
Sin embarto. <$Ie pon,amicnlo ' " en oontrl de II cfieiene .. del mercado. Un invcniomSla l1ICionai
sabc que lelld,," Ia ""'.... pn>pOIci6n do II rmJn'O ~ del fnottioRamiwtr> que UH<S de t l. Por
<jemplo. el i"""rsionisu con 100 ",,<;.,...rs Ii .... 1110 000 (100' I millOn) de I.. ""cioones do Am",,11o
ant ... del fr""don.mirnlo. Su porci6n de I.. Uliloriades S<1'II de SI 000 (51 0 milloncsllO OOO~
pnan. 200 IC'cioncs despub de II d;"j,iOn, ah<n haW. 2 ntill .....' do lICeiune, on cir<ulao;i6n. Enton_
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<",!\do d <,pi!.1 de \a tomprulf. !li sob",,.lu""": en o!ms palama. parce< q... progr.unan d "",,,,ado
<on .,ito. La evide""i. de '1U" los adm iniwadofe. proll""oon , u$ orl es "",00$ auacl;"., y. q"e 1()S
","dimienlos q... , igut" I" OPI SOIl mil.. ""nos a "'Ioellos de '0 gnt[>O de tOnlr(>\.
i,U c.pa<idlld de on . d.,ti"iS"""'o. corporali"o Va", niti, una OCS c"""do .1 ".Ior est;\ sobfeva
luado ;OOi<> que d mI'''''do .s inencienle en la fonna semif"eno 0 en I. f""nc> L;o
os de bed><>
algo Ollis complej. de 10 que I"'Jdrf' pa,car .1 prineip;o. Pm un. pane. los adminis!r>dofel ,uel'" " .."
'"fo.mati6" "pedal q... <I ",,10 de noSOl"'" 110 (ienc, 10 que sugi"c q"" 01 mo!CO<!O s6Io
se.
;""fi<i,"" cn I. forma f"efte. p", {>Ita parte. si.1 "",,,,ado (... ra ,'er<bdera"",ntc efieicnt. en h form
.. mif"e~" el pre<io , ..ri. ;nn",di.fa y romple"men(e 1ra,,1 .nundo de una OCS pr<i~im" .. de<i . los
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'n'.... iann' .. ,,,dOllldes I ( darl;>n ~ ... n'. <It """ Ie . .,an cmnicrldo IoOCionc:s porque 1oo1ldrniniwakns
~l'n sobn: luod:u. Dc ht<oo, mochos
."udios empfriros reportan una carda" en.1 prttio en I. fttha del .n.oeio. Sin embargo. I. ilumaci6n
13.13 indico que na~ ul\ll carda ",lieio..1dtl prtdo en .roo. . ulr;ecuenIOS. 1<> 4ue sUiic ... Que d rn."'ado
., iocfi'''nl< en I. (0"'" $Cmifoene
S, I., C"'pre$ll pucdon pn'l8l1lnar I. cmi,Hlo <It aecioot'
III ,cIIJl nb;en pIlcd.n prog ....
OW' I. readquilk;6n do IICclon... En <\1< <lS<}, UfI.O emp<eSl\e I"'taria ",adquirir <.,000 .u. ;>:;<'<)1"0($
esI",-ieran iub,'2lu><iAs. Ikcnbmy. LaLoni\.hol: f Vernoeltn <kscubricl'OOl que \0$ n:ndimirnlOil ok I..
arc;ones de las cmpresas q"" hICftI reodqu;,i<ionc:s $011 ."".....ahnen .. alIos en 10iI .so. afIos posImo...
lia readquislCi6n. 10 que iUS,ffl: que It prognma<i6n ell .flC&lcn UlOS c.-."
Como .. ~ .1 cuo, I.. in".,up:;one. ""1'iri<:'a!; no se ",-I", La Iarp. Sill cmNrto. eo
......... opini6n. Las .,-.I'flcin del .,kulo de Loughran YkiM'. Y1..."idenciK del trJbojo <Ie Ikenbmr, 1A.()ni$hot Y '1<....-1 . lomadu ... fOfll\l tonj ....... irojiC'all que los IdmimslJ1do:n:$ ,icnro
bilO rn I, """",maca. F.sIIII lillkuloo.. li""'f'O'U" It """,boo del 1otmp). CQfI!.!"u~n una uodt""i.
,uun It eroci<ncia del "",n:-ado."
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No dk.
Qne 100 "",C,OS no lientn con ....s.
01", los inr.,,;o"iSl'" "'" torrel y <k",,,,iaOO .\I"pidos pll"
tn c\ "",,,,:1<10
Qne lo:das las 3C< iones de COpilaJl i<""n 10' milruM rtnJimieOlO< ",pcra<io"
Que Ius in,-.... ino;s'" deben 'irar dordos po'. eleg,r 1" >ccjone'.
QIlc no .,i'le ""'Ienlk",,;' a I. all> cn los precios (\e las
os''''
;>(:",,,,,,,,.
Sf dk~
Que los pre<ios ron.j""
lor real
QLIt Ins dire<Ion:$ fin.ncief<>\ no [>O<lrln progr1lmar I. ,-.nl' de occ;one, y bono<
Que los admin istra<lores no pII.d<n <,pocolar IOhte I" di' iI', Yt<ntr u,ilidade'.
Qut 1M adminim,.do,.. no ptlrcien ,nercn>en!"T los pree;"" de la, ac<; ione, _ dianle oJ "so trea-
,U ..
lh-o de I. oontabilidod.
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Tre; (orm:lS
I'D",," dfbil(ra .. i"o a/fa/ono): los pItti", ""'UlItes ,d"kjan los pmo;o< antellore>, el
lo!cni<o el in,j'it.
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.n~Ii.;\
finanti,,,,, 'lOll inulile<I'onna f"m" 10< pr<doo renejan 10<10 10 c'Onoc;do. nad,. obIio"" tilili<larle\ ,up"norel en /orma
oon",nlc,
que 10< empre,o< debr'hn eleg;' el ".lIei",ie"to" I. d<nom;naei6n de ,u deuda a I. II ge'" y . 1ow . Un.
enlp"'''' debe ,Irsir ",10\ 1"""melT<" con cuidado; sin embarso. I. ckcci6n debe bo,,,,,,, en OIrl lOgic>,
no en un i"lenlO !Ie ",nctf 81 mercado. PO}! <jeonplo, un" "'''pre.. ~oo un pro)"e<10 que dura <inco .nos
podri. ,h'ld i, emiti, deutla a cil'lCo .no" "n" <mpre,.. podria emi,i, d,uda denominad, en ycntS si
,n,i,ira e> p"udirsc. J.p6" ,Ie on'""'" ,,"pon."te
EI misn., r;looam .. , )IQ :;e aplic. " la, Olki",,,dooc', Much.s ~;o"'" <"'''pran o""s em!"e
"", pot"q"' coo"derdn que ow' obje,i'''' e~i" sub,.l"ar!,,,. Dcs.afonunad.mepl<,10 cyideoci. empiri
<a ,ugicre que el
os ""m,$i.oo .r-cicn!e para que eMe !ipo do ospecul..,t6n lOa ,ctlilu,ble, Y"
im
<oo\prador nUrI';!' ",g, <610 d pIttio
do """"ad<:>. La elOp'o" ok",,'e ""be iUS" uri, rr ' par
,nci 'M dol mo"'ado para p"",uooir. I, mAlon. <It 10\ ac<i,,"iSla~ de I. rompoilio obj<!i\'o. 4"e ,'end,"
,u\ occioo... Sm <",borgo, e"O 00 4ui,'" deci' que 1", en,!"",., no dob,n .dquin"" n" 'I<" ,ino q'oc ..
debe ,oo,,<le,o' un. adqui~,ti6n liilo ,i lo.), bener"i",;" do<i . ,;"ergi" parti' ,k I. umOO. ,~~ "",jon>
en ,,,,,,<:00010<0" , I., OIIOmf., en prooucci6n, 01 ",.""plaw d< b 1I10la oo",ini,..""ioo e, inclu.." I.
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,edtICdOO de irn~o, son ,i"e,s,as conn,,,,,,, 81as ,i""'gias >OIl di"int., desde la percepeion de qu,
I. <mp"'~ '<iqu iri ,!> SIC .ubv.luad.
S. debt hlltt' una ad'~rtcnd., Se habl6 ,"'", oobrt I. e viderICi. empirie> q!IC '"&0<1. q"" las OCS
est,. rmgramadas para tOma[ " raj. <Ie I" accioll<S oobrt,',I"ad", 810 'i .... ",n,ido pr,.sto q'" 100
adm;n;srradon::$ sock" sabcr ",ib '01)[" SU ,nlprcSll de lu 4"" ~ cl mertado. No obstan'e, "U"que los
admini"radon::, poxIri......., infonnaci6n "'1"'<ial sOOre su empresa, '" poco probable qrlC ,u"i,,,,,,
informaci6n "'1"'< i.1 sobre las 1,... de imeres. las di.isas
romp'";'", Simplemenr, "Xi'l.n de-m.,iaduo participru1I<' en eS'o, m<rt"'loo. much", de I", "ual.s dedic." ''''''' su ti. m!"'. haecr pron6o.
,kos, /'or 10 general. los adminrSlrad""" pasan I. m.yor pan. de 'u liempo ding;e""" 'us ent prcs.as
0010 dedi"n"n poe<>' "Iud i" 1m mere""'" fin,ne;e"".
y"''''
so = n los pre<ios ,0:l, .. le, y ""Ie,iore, do cualqu ie, acti "0 (y SOIl de much. Ulilidad), PO<' <jemplo.
"",,ider< cl ."ud iu de B""her-" sobre I.s fu,itmes bane.ria,; el aulor .ncontro que 1m prec to. de I",
occitme' de I", b.ocos odquiridos """",,,I'n "'rt" ~c 23% en prOmcd;u. "'" cl primer anu""io de un,
1"'iOO. 810 no e, sorprerl<ieme. y. q.... por 10 ge""ral. la, empresa, '" odqu;ere"" un. prima po.encima del pmo io .."u.1 de I.. o<:<io""" Sin embargo.1 mi,mo e"ud io m"e"ra que )", pred"" de los
barlcos rornprudor caen c.,; S% en prorntdio "'"' et m;,rna .nuncio.
cs una c" i<lcnci, import"nle
de que la, fu,iones ban':an" 1\0 bt""fidan., inclu", poxIri '~ laSlimar. a la, compailr.. comprodorrl" La
1"0100 de CSto no <$ clam. ,u"'lue .. I v~, I", coml"'d,.-.s \i mpkmente p'guen m" por I" u.iGui,iciotIeS. AI margen de 13 ""00. I. imrlicad6n clam, un baoco deborio coo, idt""lo "n.men,c an'" de
adquirir OIro baneo,
Ma! aiin, Stipong. que usrttl" <I di"""or fin""cie,,, de una "" mpail,. ~u)'.., acritmel blIj,ron de
pmo;o mucoo mas de 5% tns el ""uncio de un. adqui,;doo, iii mert.do Ie <SI~ d;ci.ooo que b. fu,ioo "
m\Oy
rw-a , u enopre". po.- 10 Gue debt,i. con,idera, seri.menle I. canceloci6n de I, mi,ma ,un .i,
.nte! del ,,""oc io, ulled penOO qu. la fu\iOO <rn una hutn' id..,
/'or ,upue'lo, las fu,;one, son 0010 "n Ilpo de lureso corporali,'o. Los adm;n;'lroOOrt' tkbcn poncr
a!enciOO a b reacdOO de l predo rle la, accitme' .me ,,'alq" iera de 'u, anunci"" ya st. que se re laclone
ron un ncg<X'io noc'Q. Nn una liquidatiOO de "",i",,,;."no =,"u,"ur. 0 .Igo m'h.
&ra no es I. "nb manera en que I" C<>!j>OfOCionc, pnlen us,"" I. ;nformad6n en 1m prtt;o, de
mere""". Supong. que ..... n I.junla <Ie ,\irecl<:>reS de un. rom paM., cuy., accior.es han baj.do de pmoio
pmoip;",d.rnt"re t/e,d< Q"e st <onl",16.1 dir~IO< <jtt UI;,'" "", ual, n,ie"Lr'" ~ ue 10< pr<t i'" de I",
compelidore, han "u,,,,,nlailo, Aunque puede habtr cireunSlanci" alenUaIll ... esl0 st puedt \'er C()tII0 la
.vide""i. de que el dire<lor ej""u l; "O e"j hock"do Un trabajo defic;enle. Tal" " debtrf.n rte'peJirlo. 5i
k
df1" ie<,. con.idcTt qu< WilnlCr. W,us y w""'~ Cocuen'''"n un. corn:locioo ocgotiv. fucrte
e"tre I. ,"'""ioo 00"';0;<1",1;\'" y el desempe~o anlerior de las ocrio"",, " Lo ilu,rroc,oo 13,14 mu"U-.
que ,I precio de I" acciones cae en pro"ledio 40'l> (en ,"'ocioo con I"" mo,' im;enl"" del ",.reado) en I",
!reS a!K.rS 'nreri",,, " I. sal ida fo.-I;<>$II d< un . 1,,, dire<,i,'o
S; '" despide 0 I", adm iniSlradort. por el m,1 de",mpeilo d<1 pucio de 10< OCCKmes. 1.1 ,'e, se Ie,
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t;oe>Lro ma)t>< h, II"Jo , ,,pirieo <0 que I. n~""" do l di..e,,,, <iuL"O ....... o>",l>i", pOI mil""'" ,\0:
061",,, "",. cunb<.,. no,m",", '" ,I ,.0/..- de I. empreu, Pur .jemrMo. I. oompcnsac;o" ,,,u.1 medii.
los d,ftt1ore,
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t".",,1 de 10 pm:<ntil .. (20.5'A-). En,,,,,,,,, ... i'l< una di["",nd. crn:an.. SA mi llon en I. com""n_
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dr'pooibie. R<e<>mortdamoo .IUM> de cwo inrormaci6n 1l1li<> eoo'I<>'" po>il>l. on I.. dec"i""", rorpono.
tivas y. aI monos CfI 1() q.. ~pc:Cla aJ <I<,p,ojo Y I. C<Jml"'""""o)n de los '.iu';voo.. ~ CQm() si L:u
""1'' ' ' ' '<'>' ' ' ,rak, II PJIomIn . 1rrIC16n.1oo prtCK>$ drl """"ado.
I.
iCu~le:I son iiI ClYtro Implludo nel de la elide ncla del merudo en I" li nanus
corporallv,,?
"""""tOO.
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H,;'" I H.II Y kIly U 1.i<Om>n. -"'. no. M.."y "'''' Lil < 6 _ _ .~.
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d. Lo, ..:I", i" i""o""o. ""od.n ",..,h, e m",hos r",,,er,,Oo' ,; pOno" "O"t06". 10' pc;". d.1
m,,.,,,do,
TERMI N OS
CLAVE
LECT URAS
SUGER IDAS
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f.m . E, F'. "'Eflk i.m C. pial M.rhu: A Reviow of Thoory .nd Empiri<.1 Wori<". on JOIIrooi of
m./o de 1970
famil. E. F.. 'Efflc;.m C.p;tal M.ri<.u; 11". ~ JOOfnQ of F",aoc~, dicie",b~ de 1991
hma. . E, 'M.ri<<< Emdenc,. lo,,!,Torm Roturn nd Soh ..... ",1 Fi""n<o" , on JOII~
"'Ie>.
'."",,;e.
.f f;"on6I>! 000-
1~98,
PRE GUNTAS
Y
PROBLEMAS
13.1
. iQU" '0gi3' d.b.rI. ,ocu,' una .mpreu ,","do.o tomiln d.d.Oo"o, do fi ",n,,,mien,o!
b , iC6mo puod.n cr.., 1>. omp,"'" oport,,,M.d.... ~o", d. fi n.nd,mion,o '
HRCAOOS DE
13.l
iCui! d. 1>, ,~ io" .. ' ,firm. <Oone. $On ci."", on rel.<i6n ,oo I. hipOte,i, d. 10< m.r"d",
elici,,, ..,'
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lguMS "",;<XIt< no ,i,nen 'alor" I. par. EI vaJor. I, par de cada acci6n del capilal COOl"" de Anheuser
B"schesdeSI.
El .,lor lotal a I. par se ""'ierIC "'Ulliplicar.oo rI "6",.,,, de actio"", emitid" por. 1v.lot I. par
de c.~. "",iOO, eir... 13 que ,uele donom,"""" capirol dediwdu de "n, C"'JlOl1'Cion El copital de<l i,,dod. Anheuser-Busch .. de SI x I 453.4 millones de ac<iOrlC, '" $1 453.4 m' llones.
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1, En Eslados Un i""'. algunos esla.1o! .>igr" imp"'SU>l; con ba<t en el m;rn .o de ac<ione< "Ulorilitdas.
2 AUlor1tar Un numero d ,,.do de aceione, puede generor pre""upadoo omre los inlersion i" ... y.
q.. ., posible quo", emila" """ione, ,ulon ..,I", ,,,'''., '" I. 'probocin" de I. iunla de direClOrtS
rem sin e<)!llarCOn d ~Ol o de 10' "",ioni,ta .
Excedenle de c.apilal
EI ...... d.nlt d. cap ilal ge .. ralmente '" reftere 1"" monl""
c<den el valor ala pa.r.
III \\PI ()
~ponOOos
Supot>p que 100 .ce.,...., <omun., rfenon un v.lor I> P" de $1 cada un. y "" vend<o 10' .ioni....
un ~.<i<> de $1 0 por lCCiO/l. E+.,,,oden," do ",... I...rIa ($ 10 - $2) 100 : $I! 100 : t;9OO,
..to.- tota! I> pOe _
$2 ~ 100 7 $200. IQ.t .m..-0tI<1> n.r 1l Ia ~;6n rota! do "pita! oe roport>
como ....Ior Ia p.ar 0 como .., odent. do cap ...!!
y"
Jlodri. d irso que la " " iea J,fereoci. es que eo I. mayori8 de los e"ado> de blOO"" Unido el I" lor
I. par ..,. bloquoado y no plJede di'trib"i= entre I"" "",ioniS,",. (""pto <u""d" I. corporacioo '"
liquid .
EI c>e<:<knle de capital de Anl","serllusch e. de $1 024.5 millones. 8ta cifra ind ic. que el p"",io
de los nue.", ac<io,",s emi!id" por Anhe""'r-Busch h "edioo el v,lor I. I'" Y411< la dife",,,,,i. '"
h. asentado como exadenle d, ropilal dd I'a/or a la par. En la mayori" de 10' e>lado las ",cione> 00
'" JlU<den emilir pnr <kbajo drl ".Ior .Ia pa.r. 10 c",1 implica q"" el e,,<dent. de capito l dol 1,.I",..la par
00 plJede ser ,",galivo.
Utilidade5 relenldas
Anhe"strBusch normalmonte liquida menos de I. mi(ad de su uti li,1ad nel. en fo,ma de divid~"doo: "I
re>lo os relenid. den lro de las Ol"'"",i,,"<, y SO denomin, ulilldad .. rel.nidas, EI monto ","mlilado de
I" ulilidadeS reton id.s (de"'" que se realiz6 I. incorpoflld611 origin.i) .,. de $12 544 millone< cn 2002
La ," ",. del 1'.lor a I. par. el e"."lente de capil,1 y I., u, ilidode\ "'Ienid .. ""umulooas comlilUyen
01 capi/al comtln de I. <mpre,". or r u"' por 10 g"",,, 1se conoce como 1'. lor en lib"", de I. emp"''''. EI
,..Ior en libro< represtnto el moUio que I"" in .."ioni".. de capilal .p<:>rta" dirrt .. " indirrttanlemt I.
oorporaciOO,
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un., "" 81 ptI.,..... balan<o sentnl .. u,tdon'o do ~I ap ... _
~I. ( <<0. "",..1001, I> <.<",~T. y
.... ba.unte,.....- Y <.Or1Ubo. <On P"'"'''''' _HIM po< $ 100 000. EI upi ..1 do I"" .I""i.... do
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Anhe""".Buso:h .. una compilliia dt c.p;,.1 pUblico, Sus oe< il)[\eS cO"'U""S COIi"," . n la Bois> <It V,h,.
res dt NLltva Yo<I: (N YSE. per \u<, igla' en ingles). )' dj";" cambi"n de mano' en camid.des tle miles.
Ws p=ioo de "",,,,.do .k.~t&dos redenlO"",n'" po< An"""",,Busch .. "bitab,n tn"e $49 y $52 po<
oe<i60. 10 qllt .is";r,,,. qllt I", PT'<i", de n,,""ado .. ellC<>"tr:lb,n po< encim. dtl Ior eo libroi.
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Est< ",10' '" ,dio~ al 00,10 >< [ual qL'" impl ica reemplolJ' 10' acli,-os de I, em!""", En el momenlo
en que la 'mp~sa >dquiere un >Cli~o, los valmos de n"",,,,1o. cn libm$ y de rccmpl 070 Vln itltn[i<os
Un, I'C' pasado cle m(Jmen [O, <ad. uno de ~<!O, "alores legui'" una ruI. diferente. La raWn de mlor de
mm:,u/o a ,.,,/or '" libros de I .. >cd"",; com,,,,.,, yla Q (Ir Tob;" (",lor de mere.oo de los >Cli~osI"alor
de r.. mplow de los ><l i,'O,) qu" P"''''"''mos co eI a]X'ndicc del e.pilL,lo 1 SOn indicado.'O\ de l <'xi", d,
un. ,",pres>_ Un. "".on de valor [Ie rnrreado ....1,>< en libros 0 de Qde lobin ma),,,, que I indican que
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mt\:; imponanlCcon que CU(nlan 1m a('{ionillas I:S prtti:;illTIC nle &SIC derccho de clcgir a los direCiores de
la corporoci6n ,nodia",c el ~O(o.
Cada a;\o. los [enedore< m,yool",io> de ""ci~ne> pre","'., y con deT<cho '-0(0 dig<n I,,, <lim;
[or., po< ''01""i6n , EI mcc,ni;mo ox><IO de ck",i6n clifi<rc.1e una conopao1fa. OIrn La dif~~nci. fundamen,.1 "'!rib. en quo d "010 por acci6n puede "" oc lOmul:ulo 0 cl iroclo.
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dir.eto,. s..,poog.mos que 'e va <Iogi" <u>t"" d;<e<to<e, y cada . ionl,,,, _
d Ig11>t , cu,,,,,
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Vo'aci6n directa Si sc pc"" i lio~. I. ,-nl.ci6" di,w'8 , Smilh podrla emitil 25 "OIm pm cad, con
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L. ,',.><i6n di",c,. puode .,<1"" 3 los ""Cloni"", m1ll0ril,nos, por _sa ",60, _n mucl\m e>!ad< la
,'OIoci6n ""um"lad. es obligJIOfia. En "-"os e>!.,klS '" h.n in\l."Tado m<c.ni<o1lO\ parn mini ",i,.at ..
~fo:<:l(o. Uno de <>I"; 'o<:c.n i"",lS con,iste On "ca/O'klr I. "01",,;00 de I, iunt. de diro:<:l""", EI c",aloo.,
","cn[o penni [o quo una p.1Ite de 10' (argos dir1i\'os ",.n v",ado, en un momen'o <n p.1I1 im lar y. <n
es'''>c ia. prod l"" <los ofeol""
I. EI ,,,,olonom i,"'o diflCult, '1 ue una mino," clij un dire,,'''' cuando la "OI><i6., " ",""",,,lad.,
2, Com" h:!Co m:h Jifitil la dttci6n de los "uo"" clir1ore" eI e>colo",.m iemo hace meTK>S proh',
bl los in["" o, de [""l> de conlrol,
VOI.d(on de 'podera",i .,lu III .poda8m;tUln COUSl5\C en la ce,i6n leg,1 de a"' otidlol quc uo ac<i,,
nisla "'OIsa " alSllie" 01" I"'" que ''''e cn , u nomhrc de at uoroo mn 10< ac<ioncs qur pas.e. Pot
comod idad, en 10< gmnde' """""""iones de copital publico la \'Olxi61, ... al generaln"'"lc "" r, li,..
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Como ,.... h. ol:lI'i<>. la i1d",i"ilu'aricln $i.",~ ''''I> <It """It!:""' q ... I<: It",,lr3t1Sfcridos ('UaJ\I,QS
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do los d,,;Jcllllos _ 00 import. que It>n paZ.oo<" no-- """'>li,u)-e ".a decio N<aJa ttl.1
Onlen" IinJnciern que posta '" jUnl~ de dio,orcs
2. I ""'" de di,idtlldo< q'" halo I. ~i6n no .. "n 8>" 0 de
P:t .. prt.op6\l{OS li.... in
de '" rorpot"oci6n. los di,idendo, 00 "'" dcdl""b~, En . " ml. los dj"idtlldo< !<III pagad<:b con la,
g"MOC;'" <Ie.puts de in,pu<S1OS <It II ~i6n
3. u.. dhKlmdos ..... cl<ll oi<JnI\Oll ""ibe""", ronl .... rll<Ios pot" I. ofi< in' r,sc.1 de 10>1.00. UnuJos
ttl ... noay<>ri'> coo", un in~'" ,,,",,on",,,,) "'" tal "101,,'0 ""'" 100aT..."I. g"'\'III:..... S, ,~
101 c""lOI1ICioIoes que po...n ICC,.,.... ok "''''1 ~1QIleS ' ..... " p<rmiudo <.wlu" 7O':l ok los
"'01111)1 Tt'Cibt<ios <QnIO dj,'><lrndo$ En ou-.s ,,"I.boas. ~Io St it:> cOOra in,pu<""" soI>re lW "".
"'goo""'.
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Clases de
~(do n es
Ha) trI'f"\'SOS que .'1Ii"'n nd, de uno d.St ok ",-"ioocl ronH,"', I.a! d.1<'< II< """ion<'; por 10 """"
St di",nguen cm", sf poI"Ij"~ d,ii."," <n :lUI 11<=..", de '"010. La F<lnJ MOM. Comp.oI) .,....... """~....
cI ... Il quo flO pllClirn Icntle ... &I pUblico (son menidM plf I. f,mili. Ford po'" que I i,,""
>It! ~ ;n"rncs~ AWIQ\Ie rom~ s6Io !~ ... 1I<11Ol"i de
,n CII'''"i><iclr>, ."a 01... ok
>IC<"'-s po:< .Irtd<dor de 40\1- de l pod<t de ,,,,,,,iclr>
Mucha, oomp,M, n"I ace;",..., romu .... <It d~'" ..... 1. I 11\01;"0 po.- ,I QU< IQIun I..... Quc
",'r"'" eI rornrol II< II tmprt$ll. La adl7llni-lll'2<ioo ok una ~mprc'" puode
"pllal on.dOlnlo 1,
<<>m""".
""C"''''''
re<.od",
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..
emisi6n de >e<;ones <...,rou.e, sin <krtcllO a VOIO, mie"I,., q'" [>Or OIm lado conse r'''' d )fl'roI ,Ie 10<
"01<"- Harry ~ Linda DeAngelo de",ubrieroo que I. a<lmini,,""'ion . po< 10 g,,,,,,,I, st ;ocl ina pot relener
las oe<:io/Ies com"",,, ron I", <krcrl,ol; de ,-010 ",as allo,.' A,f, I. pose,;oo de "010< po< raT1e de Ia
admin,,,,,,,,i,,,, SO convielV en un elememo impo<1.nte en I, e<lruclul1l del too!roI o"""""lil'o
i..<ast, McCo"",1I y Mikkel\<>n hall.ron que los prtti(>$ de mt",w de las ""doiles coo derecho de
'"",0 ,m\< ,110 eran ,:erea de 5% m'! eic>,ados 4"" 101 predos d. ardones iMmi,as. pem cuy"" derecho,
de nJlo em n infcrio<o,_' No obstanoe, DeAngelo y DeAngelo h, II ,,,,,, cionas ,\'idoll(Cias de que cI v.lor
de "",rcado que lie"," I.. difere.d" de 1", dcre<hos dc v()I<.> puodc ele>'"", mucoo mas
",13
;n,olucrado.1 00Il 1",1 de I. ~mpre .. _
<"""Jo
"Que
3. ,Que es el apoderamlento ?
",.Ii,..,.
==
<""
limilaOO, L. ""1")raci6n tiene I. po,ibi lidad 1eg.1 de inrumpli. en <u, lqllie. momenlo d pag" de <'It
posivo.' 8 ... lLontali .. Pl>OOe "'. vali""" AI ocr<lor Ie ronvi<nc que los oclivos ng.n un "~Ior mAo
3110 q"" 01 "lor del p', i,'o. pero
$610 podri. oc urri. si la .dm jnj",..d6n r""r.t demasiado i" ' pnL""n
te, !'or oU-O lad", tantOI. oorporad6n como 10. in""",io",'I" de capil. 1..,u ll.n bencfLCiacu>$ si d \,,10<
de I(}S .i,'o'"1 IncoorqU" el "alor de los po, i"os, po"l"e de ell' mano'" 10< in"orsioni,us pueden darl<
I. espo lda 3 los p" i''OS. inc"mpliT on 'u pogo.
DeW. un I"'TI'O 'k ,iSt. ~nan{'iero, I.. princlpalc, difer~rICi .. em .. I, deud, Y01 <"pital Son I
sigu lnlCS:
<""
I. La Jrud. no "'I'''''"''''" U" i""res pol ~. I. cmp"'''. L", oc ,don:~, po.- 10 go ..",I, no go,""
de poder <I< vow. EI me<.ni,mo ~"< 10$ ocr<l<Jre. "san para proIeg''''' es el eontrato de [.t.n",
(OSlO e,. d ronlrcllQ bila/erol).
2 EI po.~o de ;~Wrt>l:1 sobre )a deuda que reali7~ la cO<JlI)IlH: i6n ~ ron\i<!rrn unO m.is de los =to'l de
hac .. negocio" pol 10 que os 'OI.Im<nlcdeduclblr , !'or~l l 0, 01 &asl0"n intere ... . los a<reedorc, '"
liqu id. anles de c.lcul.rsr 10' in,pue' los sobre 10\ I'"'i""",. A los accioni''''' '" i< s pogon 10$ divi
<lendo, ';Obrt las acciones com,,"e, y preferentes de'pues de quo", han ""rennin.do 10< impLIt' lo,
'''A."lo y L. I><A. "Io, 'M""t,,;. 1 o.,..,,";p of ""ill, ~;~,, : A 01"", of "'~ I ic C"""",.;"., _';Ih
t4. 19~1
' R. C.l",., J, J, McC""".II )' W II, M;~~<"", '11>< Mort"
ofC"",rot i" Pub l icl~ T,..Jod C",,,,,...
,,,,",'., ,. J""maI b{ F'''''>t<Ibi f~k, .~ t .. 198)
, Eo I. p<>..~ i ", k<; ",.-w"'"''
m ...... .oor. 1", ><';"01 .. "' .mp..... , 1"" k<; ," ___ Le,
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>J<lIn los pa>ivos. Lot divillolldos .. ron,ide,..n un ",!\d in"eo!!, q... 1os .cdonistas ~ibtn po.- tl
c.pitoJ qu< h.y"" .ponod<>, """'''' <JUt .1 lUI<> eo ,n\C1"eSeS puedc u..nc pan reducillos impues.
los .1JObitmo ..udounlde"", (n dod .1(RS) ofrrtt un lubsiclio f''''01 di~,o sobre .1 uSO de I.
deudo CIlaOOo .. campara COO <I c'piIOI. En los ' ;8",enles <los cap/iuloo... ""oIi.....Ie punto con
m ~yur detail .
3. La deudo penditlllt de...,., os un ~i " o de II oml'rt<l. P< "" pagarse. los acrcedores 'i....,. I.
posibi'idad Iog.' <Ie ",clam ... los 1CIi\'os Ile ~I'. Un. oed&! a,l puede dar como rnuh>rloll liq~l.
diu:i6n y I. bwtc~r""a. E.$ portlloqu<' unode los C1!SIOS detmitirdevda cs II posibilidad de i""umr
"'{raM> r~m. que IMltxiSlt <....-.do .. t",il. C.pilll.
,Es deuda
c.1pl tal?
A VttfS "" qll<'<.la claro Ii un in<lrumenlo on pallleul.,. roprnenta detKb 0 capilli. I'<>r tjc1DpIo. """"""
que .. e""le un bono .so alios oon WI inlork
d";"am<",( mtdi""tt 01in~so e<:>rjlOOIlivo si y
~ si dicho ingstso fue de ..engadu. y tI rtCm\lol:;Q qu<da . ubonlin.oo a lI,d 1.. de"," dtud .. cltl
""goc". La< enlJ'l"<u, $011 muy proptnsiS ~... in"rumenlO> hibndos q... I"""n COIllO '.111. pero
lI(v"" cI nombrt cit dnttJ6.
dillinp" ontrt <kud.o y capitol es "'uy imponlJltt p<M" c"""iones f...ales. Cuando UM ""'P""'".lCiOO ""SCI "",or un In<I",,,,onlo de de"d. qut en ""'idad eS de . aPla!.
10 q... proteI'lde OS""'.... , las venl.ju do I. <kud. ohmintndo II mis.mo .iempo los eootos de bono&rmta
que ,mpli<"l.
1'>1;""'"
Ot",.,.,..,,,.
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En ""asi ~ " J. deutl" a 1""80 plazo -la, ooh~><;ooc, no ganmli,.ados y oo",lS- <c k: 0<"""'< <'"00
,'o"solid(da. La deuda !",Sl!lcm' m<n"S de un allu" dt"da no conoolidaJa y '" (oma COOIO un
pa,iw t i","l.",c . Ha), tkud o p<,..,.,u. <"yo wndmoento 110 " 1;\ espe.;ifi ca<\o. A .,1e "[>0 ,Ie de"d. >< Ie
cO!lOCr COOIO CO",,,/.
J."J~
Reembol50
deuda a largo plow general"",nle .. ",em""l", en "'"nlos ,<g"l.re, 10 largo d. I. "ida de I. deud"
EI p'go on ,t.:)nOS de un" dcutla a la'llo plOLo se tleoom ;"" (j",orli:nrwo. C"and<> se ... ,I i,. la nmor1;,,
<:;00 final de I. obligocioo eme,., .. dice que .". ha qued.'l(\o a 'i"g"ido. La amorli,"cion ,"01< '=gl",
.. ">edi.,nt. tin fonda d~ omQrI;,aciiln. Cada ail<> !ocOTJ>o:JI':l<io" coloca dinero o." lro del fondo de atool,;z""ion. que luego e, uoado para .. com""" los boOO1,
u. <leuda puede .>I ing" ;.... ant., de su ,'c",jm,<"'" m<diant< tin' ,,,,,,;.on de <,"nl''"' Hi,,6ri<.mente ca,i "xb I. <ktJda torpo''''i''' lar80 1'1 = he . ido .milida am 01'66" de >1"I',a.' y h. -oop.J<Io
I. rom,. <It bono< 0 largo pl.azo 0 booos. par I< ,u.l.. I, eml''''''' ,i... el de",d", d. pago< una c'n ,idad
",pedfica. el P"'<{o de la ol'rion de compl'<l. para re,,"" (e"i ngui,) I. de",la an'" de I. ft< ha ,.~alaJa
para ' " ,o""im'on,o. EI prtt'o <It I. optiOn <k comp'" <ielll!,'" e, mayor que el ,akif. I. par de I, de lld .
Un. deud. COn opti6n <k compro 0 105 e, una deuda que la empre,. puede rocomJH1>,k. su tencdor. un
predo de SI 050 por bono a largo pl.w 0 bono. $,n impor1a' cual "'. d ,.Ior de mortatlo <k I. <leuda,
1.<>< prec ")$ de una op< ,6n de COrlll"" siemprt " <specific,", ~"aOOo la deuda ., .." i,ida, No 00"'"",
I.,. pre".m,,'" " les <>Iorga un periodo de proreed6n de C(HllJH1> q"o '"" de 5 a 10 ail.,., J u",,,,, rI cual
00 p"ode "" igi"".1 "",ml:>oI\O <k I. Mud . R",enle,nc:"" I,. h.bioo un. mayor iocidtocia dt ofelt"'
>I n option d, <<H"P'"
La
Condici6n prioritaria
",i.
En ,"rrnino<; g~ne"'I<s. I. condki 6n I'riorila'i. indi un. [>Iofe'cnoi. cn I. l">sit i6n de k>s p""..
,",,?or <>Iro 1.00.
I. clcud. s"b",,];nada. ron
<It i""um"" en i""u mplimien,o. 100 ,enerlort,
M I. deuda \ubordin.d. d<1",. darl. la preferenc i. a (>Iros ac .... dores ~'peci f,,, ..I<. En 'o'rmiM' gene
raie<,
,,&nifica que, I", pre".mi>!" suoord in",1os I< k, liguid'rli SU OO. udo ,610 tk,pu.e. dt que
dichos ac'eednre$ <specifl,a.l<>\ h.)'"" lido ccmpen..oo., Si n embargo. I. de"d. no ""ede sor .ulx:>rd'
nad,.1 capi ..1
t.",
",i>l.
."0
Ga rantfa
La gil"""'" e, una forma de embargo de I. pmpiod.<I; .,tipul. que la ]>I"opicdad putdo sor "c"dida en
<aso de inoumplimicn'o p..... cubri, I. Mud. por I. cual ,. OI<><gO I. g.... "'I. tn pfime, luga,. La h'pore ..
" usa Com<> g''''n',' cua"do '" '''''' de propiedade, tangibles; par eje mplo. un" <loud. pued< ga,an,i,,,,.
I< par mtdio de hipol""" sobre 10 pb"," Yd 04"ipo. En cas" de. i""um= '" i""u mpl imien,o de pago.
10, tenedore. M dicha <i" ud. 'icnen primid.d '" 'us recl ,rno, ,obre los oc li ,'o, hipo'ecoJos. Lm Ioon<.>S
a la'go pl.w no '" garumimn m~,ame hipolecas Por ello.,i IJ pnJfli..d~d hip(lICCM.'I \C "r noc ]l<X CJUU
de iocumplim iemo de P.lg0. 10-; 10"cdore. de bon.,. largo plaLO .01<> obtendr{uo . Igo de,pU\!' de que ,.
haya cubi"no t(>l.ln1<nIC I. <kudo con lo! ,.n,<lore, de bono. hipore<arioo,
Contrato5 bilaterales
50 cO""". con., cmllmla bjlatmd .1 ac"crdo ""li,,<10 po< escfi!o eWe cI em'i" ... de un. deuda C(~po
",u,', y ,I acreedor. <u)"o, fech o de ,'"",,;mion1O, 'as" ,10 ill tcrt, y dOIH1< '~n nin'" '" ,,,.ble<:en poi"
<i<\o
"M "","",.
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b, ,!ue
1 El tOll ,ra(O bil,,<ral ,""cribe ,,,mpictam'"tc 1. "awrale," del ad<"'N)
2. Dr(.II. (oda, 10< ,..$If;",i,...., ,n'pues'" par IO'i OCf(:eOOrt, I, <mpre". Dichas ","rice"""" St
,.,,,,,Cli,a.<.
l)F~\PIO
U ,Igu,,",' .. bl> muO"" . (gu"'" <I. k>$ mu, no, In, ,,,,monOO'
~ do",",
I.;go plno
~ A"heu,.'
.,.ro.
<"" .....
P:lrtid., .... n ..
12 100.0
) ISo.o
,.>51.0
100.0
.. ~ 11,9
270.1
... 90.1
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( 191 )
16 60 U
Ann<u,.r.Su"h ,u""t> ,"" mo<ho, tiP'" dd."n<c ' d. docum.nto. YI)ono" 1.<&<> plno Com<> pOd
m< vOf. el p.~1 <"",."i.1 ,ep'o,."'" 14 11.9 mil millo no. EI P"I"'I ,,,,,,.,d.1 .. ,oIier docum.noo' ,
con o plO1o no "",",I",do,. 10. <. , Ie. '1"'00 .....qu( cem<) Jeud I.rgo pl"o po"!ue ..,In ,.fi",,"cl,
do, pa'" p<><!<rlo. <"",e""" comO in"nJmO"'O'I' I,;go pl''''' An~e".e,-Bu"h gu>rd. SS,lS mil millone, en documento> Y bono< I>;go pl" o . n <l61"e, , ..,doun;dem., . Tomb;." h.y un, g.... n';; por
S90,) mm""., ",br.", d<ud, del pI. n d. opd6n do "d""., 1"" 1o, e mple,do. (POAE),
p~nl(ular fl
de deu<l<l 0 de capital?
14 .3 Acciones preferences
1--", .criones pref. renlCS rquso"(,n ,I c"pHal de uM c",,,,,,,,,,i(HI , pero dir.. ren de I.. ""donts co"'u'
n." e" 'I"e n:c,ocn preftn:nd, sob: .,,'S eo ,"an'O al pago d. l(}< di\'idenJ", Y I(}< ,""Ii",,, ,k: la <"'I""
""i6n.n <as<> tic que in<urru "n bancarro<a, F.;ta p"f"",cin impli<. "";,'amen que cl lencOOr <It
prefcn:nto\ debe r<clb1l un di"id<noo I," . 1cas<> de un" ,mpres> 'lu, ove" d,
nonnal)
a"'" ,iqu ic'" de q'" los tenedo'es de ocd""'" """,,,no< Ic~g,n tlcrecho a "ad.,
atti",,'"
"'"rte<>
Valor fijo
l..a' >cc,ono< prderen lellie"'" un ".1", rojo tic liqu,daci6n 4"". po< 10 gen<f1Il. as<i. ndc 3 $100 po<
,"",i(HI, 1--" preftrend. wbrc los divi<knd,,' se <lestri.,. <n le,,";n'>< <k dOl.re, po< .w6n . Po< ejemp\o
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'"
I.. ""cione, 'l,referenlO, a SY' de Grn<raJ MOIor.;" tradocen en un rendi miento por dividend<:>! de S%
sob , I val,,, flj "
reI"',."
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In1..r....
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En <o,KI.. _
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UpiuI.
a..ndo .. calculi .1 pu;'" rna! de I. corporacNln om; ....... 100 di.i<I<l>dos no ~n deduou..
del ingr<SQ corpOI'ali,'''_ 8,. c. la m.l ~ OOIioia.
Ooando una corporacidB rompra ""'ionoes prtfcr<n<tS, 7()'1, de los dil-idendos que: <tCiba ow""
",c nlos de imp"""'" >rJ>OI"'li vm, 81> os 1. burna OOIici .
L~s ~cclones
preferentes: un rompecabez<ls
El rfmo a q.., ocabamc;o$ d ~ mrntooo. "fJIl'....... \:0$ ~1lr.tS .... de.vtfHaja fiscal de II . mi,;&> de
prrf.",nl." Si bj.~ b ",o<liluy< un" "enlaj' fisc.l. lan ,o 100 lt6riros eonl() los pnoo"~J. por
10 ~"'III,
en que b "" """IN"'" lOtJlmcnl< I Q Ademh, la, occio".. Iftf=n!ei r<""i,re"
d< un PIIIlO rog"l .. de di,-i!klld<>s y. pol' Jo mil""' ~n de I. flt,ibilidad ..... orr=n ..... OCCIOllt$
rumUIlt$. Por e;la< ~, n.~ quitn SOSIitl'l< 'I'" I., arc ...... ' pref<renIC, no deb<;rf.. , 'XiSli,.
E _ ,por ~ w empresu emi,.. IC'cionts pref........ ? II pew de que ,I rarKter no deducible de los d;"idondr>s pro,,,,,cn, del in~",so Il",,'.bl. C<>rJIO",'i," eS ,I <:>bnkulo mi , importanle eo I
...... sl6n de ."....,..... pref=nIO$. e~'lIen ,-.ria< I'alCJIIC< pol 110$ euaks .. emi .. esoe lipo de oec~
acdone~
00fICVe..w.
l. Debido. II forma en que .. deler"""",, I., I.,., de ' '''pro",. de .. ,viti<.>< pilbli<'" en 1<>< enll,,,,,,,
""uladol. Ia< empma~ de "" i(j,oo piohIlCm "Buladu puedon traMmili.. .... clie.... b de,ve.
l'OOStI:~OC;a. un. c!Rlid:'ld imponlll\( de
oa:~ p..r"""IOS sin""" SOlI ,""ud&!; pol ..lti .mpres.u.
2, IA. emr"'"' qoe "' po<1an phdi"",. I. enli<bd fiS<:llI pueden trIIili, iIttion<l< pre,....""" . ........,
"'" "'~""IUn.:oro un in.reso V1','abI< sobrt ,I eu.il .. I", putdan dctluci, in""",,, sobr<: I. deu"'.
las occione,lftf,,,,n<es IHl impontn Dlnsun. p'n.a"<bd rrlatiooada "'" I...."""'. En nUn pabIn<.
"no so 'plica en 0>1< cOSO
J las ~J,IO$ que <mioen oecionos ""'1m....' puedon t\';w IIIl11J><nUl1 de III ~ qut Imp<>ne cl fin, ,,,,,am;<nlo de I. deud . Los J;"id<ndr>s "",ferente, no PIli"""" "" COIISIlh.yen deoda<
~ I. '."p....d60l. Y los lenedores .... occioncs pref.n::olos no putden obI;I'" a uno COlJI<n<"iOO
de<>lorune cn
a .au'" de Ins dll idt-ndo;.s no P'lados.
"""":uroi'
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,ni,nlo int.rno. <I f,".n< iamitnto tn" deud. y el fina"d.mi. 010 COl' capital e".nlO <,"no un porcO""jo del fi""""i,mienlo 10UI. Par . j.Olplo. en 200 I. rI g'''o dc c"pital ",.l ilOdo por la, e"'pre,., indu,trio_
Ie. de Emd", Unidos fue de $.855 200 millooes. moe"lra, q"" los irltrrn><",,>s 0" c.pilal d" lrabojo ..10
r""roo de S127 800 ",il lont<., En "'m, I"'labras, ~I g",lo I{..,I en inyersiooes de ""l;ociO'> rue: de $9&3 (OJ
milia",", (8SS 200 + 127 800 ~ 983 000). EI SO<lO de t.piml fue de 855 2001983 (0) = 87% del 100al..n
lanl<>que <I ,apital de lrabajo nolo fue de 127 8001983 (O)~ 13% del 100ai.
En 2001 las omp"''''-' indu , ,,i.le! de EsI",1os Unidos ~CilOraron S1l6 600 millone, de nujo d"
efec1 i\'o ;nlemo, ru.,SlO que el 8",10 IOIal de n<8"cioo \ul"'ro cl nujo de efecl;vo ge"""do imernamrme
(os decir, 983 > 776.6). hub<:> "na b,<,,/tafinonciem. r'''''"'tI\{) baslan[C <on",n <" las fin,na, eonlO""'Ie> de Eslado, Unidos. La bITCha fonanr ir" en 2001 fue de $206 -100 millon<s (es deci,. 983 _ 776.6 z
106,4) L. h"",h, fin,,,,, ,.,,, e, eOl"pen'-'<ia mc<i ianle d fina,,,,i'micn'" exrcmo, En e .. ,'no, I a brtcha
f,nafltie". tonilu)'o 21 % del gas'" lot.1 de ne8aeios. I'U..IO que eI fl!Ojo de .fccli,,, inlomo rerrc"'"IO
I'n .610 79% delg0510 10Ia1 de IItgaeios.
Uno de los ",los al que .. enf",nla.1 admini,u'aJ", f",'oci<ro cs <6mo finanei" I. brecha. En 2001.
"10 'ign ific6 'm i,i, S255 600 mil l""", de nueV" deud . debido a que "I n"",'o capital nClo en re~l i dad ..
"",,,rajo Cen $49 300 ,niUone,) "("WI tic I", r",ompr" tic acc ioo<. , En la H""",ci6" 14.1 'P""" "n'
griroc. <Ie e,los 1'''''0''' ' tic financi,mienlo,
1 finantiam ien", in'crIH) pHwicne <lei nujo de ef""i,o se nerodo i",.n,",,,,,n lo )' st define como.1
' ns",,,,
mas la depreciatioo ""nos 10' dll'iden<l",. EI flnonciamicn'o exlemo e, ""eI" deuda n,la
y n"",'", aeciooe, rio e' p;lal nelo de las ",oomp"'.
La tabl. 14.1 p''''.' ""I .... , alguna> Corne"ril!i<", del fi nan< i,mienlo a largo plazo
""'0
EI fi ujo <Ie cfeeli>o generado ime""me,lIc h. ,ido Ia fue"," de fiMrlti'mic"'" dominanlC, Tipica_
menl" rnEre 70 y 90% ,Id r.nanc i.miCnlO' I"so plow provie ,,,, de 10' nujos d. decoi,'" que I.,
cotpOl"""io"os gelleran de
int""".
! En ge"",,I, el g"lo {oul de
em"",,. e, m')Qr que cI nujo de cfw i,'o qll< gene" i n'cmam~n' .
La dife"".:ia en lre d ga'Eo ,,,,al de I, emp"" y el flujo de efeclivo senemdo inlema"", ",,, ere. u"
denCOI fin.ociero. p", ejcn ,plo, Cn 2001, 79% tid financi,micn'o proyi"" rlc l nujo de .fecli >0 imerno. 10 q'lO implioo un dendl fin"nciero de 211t est ali<> (1 00% _ 79%). L. druda ronl'iluy6 26% del
flllan,;amicmo Mal )' -~% $C fm3nci<) medianle l~ ~mili6n de n~t,.~s ~~ione.s, S(t \knei( fonan
ciero h. sido en prome<i io de . Irtdedor de 20% rn .Iios rtei." .. , (ilu\l"",;on 14.2).
3 En general. el def",il flm""iero os eubierlo con I) p~n ..1IO'l )' 2) la emi,j6n de o"no c.pilal. 4""
")(I I.. dos fuonlo< d, 1 (,""IIti,mie"", "'emo, Sin embargo. u"" de 1m perIO' m~' promi,,,",",
d SIC lip<> de ~"anf i 'mi'''lo " que la, """"'s 'mi' iQn<, de capilal (lanlO de ""ern, COin .. "",
""mo de aeciooes "",f,,,,o le,) en conjunlo parteen faTtCer de impon.nti. , La, nueya> emi,i,,""S
n<tO< de e"piml lip ic.men", in,<s,..n .010 un. reGu';l. p"le de l finan< iamienlo M.I: f,n~' de 10,
.Om 1980
fechas baSl.nle reeie"ors ,,10 eif", h' ,idQ ioclu\O ncgaoiv,
4 La labia 14.2 m"eS'm q ue 1.\ empre'" de EsIJd", Unido< geoe"n m.s ron"n"i'micn lo panir del
efe<ti"o gelltmdo inlon" ,ncnl< 4U< los <,"pres,! de ow,. par.. s, E"., uili m.. rlcpendeo del capi,.,1exloroo en ",uch. nuyor ",ed ida que ,u, contrnparor, estadooniden<cs.
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in" eSli~>do< . nronlro q.... :
I. La pri ..... ,.. fonna de fi ... nci.m ....10 qllC uullLln Lu ....,...,.. pan proyt<1O$ ron un VPN pos;livo
t$ eI fiujo de .fecli", g.... r.>do im'''''m<m.: ingre.o ",,!t> mi. depreciaci6n .......... divider>do<.
2. La emcnsa ~rrirt oJ flujo de .r1ivo ,.....-.do """""'''''''''' s6l~ como "l1i9\O =UI1O. puc.
pri ..... '" ~ili ... b deoda. Las accioon ron ......... usan 1w.ta.1 ~llimo.
Esu< oi)s(",,,,,iont>.. cuatldo Ie milan en ronj unlo. ,u,i."," qllC ..iii" un o>rd.n j<or.lirquicu en I.
En I. <imo de I. jtrarqula. .. rncutlll,.. .1"", del flujo de
puffil ..... IIltIlO< <hrJd,ica qllC ~ u~ los.aIores del metcado. La il"'-ll':lCi6n 14.3 ofrtt<: un
dialfl!11.i tltl I'alar en libros de I. <leuli>. en rt1:1<;6n Con <I ~.Ior en libros <leI capil>1 de oml'f'Ul' flO
financierz de Es' .... Unidos. A 10 largo de b dtca<b de 1990 se pereibc: una Ii,...
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que ",,<1,'< a I!.<:<r>de. , pani. del 2000, Sin <",NrB". II usamooo los "11otes del metaOO.n Iu, .. de ""
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C()mQ se po.t<de " en la ilu!.lraci6n 14.4 . cu,ndo
usa.,.,. los ,.Iotes dol me",""" el .recto rewlll m","" rnh prortWICiadQ. 10 CUll 'die;' d subilO au
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mlis <kud., EI analisi, ""ull' mal <()mplic:l<lo de 10 que pmce. ponJ'" "I valQr <kl ,,,,,,,,ado que lienell
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is,, a ml ~o Ii .I.~i do coo ,00, ><t"rid.d >i 01 ""h<>do do .0ud60 .. 'u"itu ido f>OI" 01 m~'odo
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do . ,Po< qui! no, gu imo n"rando d mpr .... que .mi'"" ,,<100 .. prefer.n' es !
14.9 L<>< ren<\;miento. ,ob,~ . <eloo., pr.f... n, "" <oov. ,..;ble, ,00 rna. baj<>< que 10 ...,ndim.. n
'0' .oor. bon<>< <o,"rativo,
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b. ,Quo <iF'" d. in .. ",;onlm. ,00 10' pri<><lp.le, "nodoro, de "ciooe, ~.ferM,e,' ,Po , quo!
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14. 11
l> ubi. Comp.>ny PO'" \ 1 mil16n .n proye<to"l <00 VPN po,I"'o. del ,u,11o IU'''''> ""..
p<o".,I>o, Si 10, .dmlni"rado, .. d. I mp ..... " guen el p>,ron hi,t6rico de M.nci.ml~nro,
1'11 0 pl.. o que mu.' .... " I.. emp'.'" ;n,,"mi., d. E,udo, Unido., "ull I . ... ' " ." n tell>
r",.n<i. n!
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Capitulo
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min..,.. PtJede emi,ir .({ ione, p,"f"o"_
teO <Ie tn. fto" ... warr"",., bono. convertible<,
emiti.
<>n~d>d
,"b"o,".
~~~~:~!:~~;~f.;i'~1'~;~i'i':~~:!!!i~~':~~~~~~
c,"
V. D+A
donde D ., el ".Ior de mertad<> de I. deulla Y II es e l
pr=nt. doS po\ible, "","e"" de rep""'''''' po), c"'re 1", acriooes y I
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Valor do 10 """"""
Si .1 OO}et,,o d< I. adn,inisltaCi6n eS hOt'" que .1 ,'010< de I. empre,a .... el mas .1", posiblt, enl00ces
I. empre$ll debt ... elegi. I.
de deud. a copilal que de ",roo re,u ilado d p')' _d Ior tOU1- mil
grand< pooible.
En e,te arulli'is ,urgen "'" pregun!a' m"y ,mpono",",
,,,1m
1, i.!'Of que habri. <ie preocIl parie 10, ardon im, maxim;"" d "al",<1< 100. I. em""",,? De,pu<' de
todo. 01 ,'.Ior de I. empre>a c', pot definio i6n, I. ' uln. d< I. deuda )' 01 capital. p", 01 COniTariQ. no
prderirfan 10' """jon;"", un, ematog;. que m"",mizara e.clus i"'!1lente sus inle...... s'
2. i.Que fa7.6n de dtuJa. capit.1 maxi",,,. I", ;nle ,...! d:: I", ""cioni'I" ?
Exami.. mos pot ... parndo 0.1. un. <k <Ito> pregunlOS
1 . (Qu~ es el modelo de
p;l)'
Suponga qu. I. J. J. Sprint Comp."y ti.no un .. lor do ",.... oX> de $1 000. A".~.m. I mp~ .. "'"
~ de"d, y "d."", do I., 100 "don<, d. J. J. >print ,e .""d. $" 110. u. __ a< quo como J. J.
Sprint no ti<nOfl Mud. , e 'ono<en como '_p>~iu "" apokrrKaJc$. Svpong de"'" q". J. J. Sprint
pion .. tom>,r un p~l .. mo;x>, $SOO y".,.' 10< rM~1 de 1500. 10< .<cioni" .. {OIOO un dividendo
"""'" en .10<,;"" de 1S ;X>' . ioo. Un .... quo <>miu b d,,,<:S>. I. <mpre .. .,uri apalarKa<kI. U.
i,.....,.lon .. d. I. (omp>~i. no ~ moo ifi",rt" como ... ,uludo d...... "",n,,i6n. ,Cull .ort .I .. lor de
Sprint de.pu~ d 'u .... ,,"""" ...'06n!
l> .dmlni,,,,,,,i6n ... ,onoce que. pO<' delinicioo. cOmo ....uk.ooo do I, .... st"'''uraci6n >610 puede
oxumr " .. de <re, cO>". EI ... Ior d. I m~, .. de>pu<. de I, re.,,,,,,(!u ... cj6n ""odo ~, I) "")'Of quo
.1 ... Ior o~"'1 do I> .mpr.... qUft. .... de $1 000. 1) Igaol $1 000 <> l) m.nor q<JO $ I 000. 00,1'"'" do
conwlur ,on do<lt>que"" i......... loni' ..'. b ,dm"i."",I6n <r que I. ree:tl'UCt""""'" no mooil1cart
.1 ... lor d. b .mpre:. 0fI mi, d. nso h.d rrib. <> "",;, .110. 0 . ..1""'n . ... , 'on'id .... " quo b <>b.
r ...... n.. de .oIore, do I "'Pr .... "' de $ 1 lSO. S I 000 1 PSO. A contin"",i&> pre.onum< b .,,,,,,.
tun de c.""", origin.1i""'o ,on . " .. <re> nu .... po.il>Hidod., de est""""n. d.
J. J.
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Cap;",1
".Ior do ,.
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po'itNlld>.d~~'j~'i:~'~~'~l'~~~~~~~~~~~'1'1~~
del "'Pi",l.
If.,
G.n.,.,i" d. "pi<>-I
Omde<>do.
-n50
-1S00
'00
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$250
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m.,deprob>.ble
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'""monte tenori." que ,.e,<rocW"" I. ompre"" po~u. CO<l .Ik> 10. ""cion;,.... g'HI'ti>n
.unquo .1 pro<io d. I., a(<ion., d;,minU)' . .... S2SO """. quem, e" 17S0, ~"o ....
1,00
dividon<lo>. Su p"_I, "e", ria 11,0 - -1~W + 1>00. Ob ....... ",.,bi~ qve.1 ""lor de" "~'I
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SO espo'" quo las "Iilidod<s pot ac<iOn scan de >1.00. II1j'''lra, <J"" 'in .",I,"",m io"'o ",ran de \610
S3.(lll Sin embargo. cI apal.tIC. micn'o lambi'n go",,'" r;rsgo,
qu<, duran", "na =<silln. t..
UPA SOIl m.yon:s (SI.OO <,,"1m 0) p= I. empre .. no apal.".,ada, A,i, un ;"''''';0";,1. con av."ioo .1
ric<go qui .. prefcriri' I. <mpre'" fm"",,,ada \610 coo <apitol, mlemms que "n in,'ersioni.t. indif<=tc
.1 riesgo (0 ron mer.o> "".,,;611 .1 ri<sgo) podrf. prtferir.1 apal."".miemo. Dada .. I mbigiiedad,
01<,,'.
La prime", lin<> del stgmento ,uperi", de I... bla IS.4 muest ... 1., UPA para 01 capi<a] .pal.noad<,
proptJe'10 on los 1re, e"ad<>< de la e<:<}!l()nt ia, La "'Gunda linea moc\\!a las ulihdades que obt;o~ . en
, FJ ~Io "';g"..l " F Moe';",.,,; 1 M ~""". -n.e c.,.. of C.~"ol, C"'l"""_ Fi o ........ Thry of
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ro<'o de <>las 100 acri""", c. de $2 000
Con,;<kremos at.ora h "'guRda <""negi'. q"" SO , ubdiv"le tn d<.>S pane,
E"""'egia B:
L Ptdir un "".ramo de $2 000 y. :;c. de un baoco 0, mas probabk meme. de "n" co ... de ;o' mnedi.,
ci6n . (Si d :o::rOOr os un inlem>ediario. ell> si'uaci6n .. ,. mnotr COmo eSlar e~ ,I margen.)
2. U.... los ingrtws obtcnioo. en ""m mo mas un" imw.i6n propi. po< S2 000 (que hoc. u n 101.1 de
Sot (00) para comprar 200 ""ei""", del capila! ""Iua! 00 apalan<ado , S20 po< aceiOO.
EI segmenlo inferior <k la tabla 15.4 mu ..l", retribocionc$ denlro de I. e""'lOgi. B. a 10 cu.1
des'gnanlOO <$t""'gio de l ~/"'I"nt"mi,"'O CIlS''''_ Qbsen.'. primero la ool umna dd tenlro, seun I. twa!
st "pem qu<" 200 ace i""", del capil.1 00 apalanca<lo gmcrcn Un" ulilidad de $600_Supoeicndo qut los
$2 000 se tomaron en p<t<lanK> un. 1M. de inlere. de to'h, d 8""0 en inle",se, .. de $200 (~ 0_10 x
$2000) . Po.- IQ tanto. se OS""", qU" I. Uli lidad octlI "'. de S4OO, EI mi,mo dlculo do COOIO "'OIJIIado
uli lidades ""las de SO )' ok $800 0" .1 caso de reoesi6n y de c'pan,>60, ""pe<li\'.mc",<
AI>ora compa<troos a",bas <SUlIlegi,s, Ianlo en lermi"", do I.s ulilidade, po<.no como del COSIo
in iciaL EI seg""'nlo ,uperio, de I. labia muc,,,,, que I",.Iegi. Age .... ulilitlodes de SO, S4()) Y $800
en los !reS estOOQ<. EI segTl!<:nlo inf~rior muesli'll Que ta c5lIJt~gi a /l gClICm /Q' mi"""lliliMades ~t!ru
en I"" Ire, "Iados,
EI "'8mento '''periO)( mue,lm g"" I. <llmtog;. A im plica un W'IO ini<;.1 do $2 000, Curios,,,,,,,",,,
el segmenlo inferior mue"", u" co"o
iJi!"'ieo , oS deci', de $2 000 pam I. ",""'legj. B.
UJ JJllO';"" de ...,," un ",sult. do muy importame: IJJl IO<I "<>II<) como I. relribu<i6n en .mOOs O$lra.. gillS so" iguales, Po.- coo<igu"mo, po<icm<)$ runelui, que coo I. ="rutlurllCHin Tra", Am "0 bt",fi.
cia ni ]lO~udita a su; ac"ioo i"", En 0Im< palabras, un inv<"ioo ;". no ,;be "ado p",.,.eniem. dol
apalan<.miemo corpor", i,'u 4ue 00 p"<l ier. ollie .. , po< ' " ' propios "",<1i,..,
01:>"''''0 que, como nm,,,lm 10 I.bl. 15. I, el capilal de 10 emp"'''' no apal'n<o<ia .". ,-al"ado en
$8000, Puc,I<) que d oapil"1 de I. omPfe'" apal. n<ad , de Sot 000 y '" deod. 0' de Sot 000, 01 ,-, Ior do
la cmp... palan<ado lamh ~" <$ de S8 000, S"pong' oJ;oru '1ue, po< una .-.wn 00 deJerminada . eI vak<
de 1. om(>1<'"' .palo",,"". r""", n,"),<>,- que d ".Ior de ta ."'pre.. 'K> 'palancado . Entooct' I. ",{,,,,cgi.
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II ..ndrio WI COloIO mayor que La esu3Ie!ia 8. EfI tsIC CtiO. un in"ersio<li<UI preferiria podlr pre>ado
lilule pcrwnal patJ m'en" <0 las otci<>nCS do la emptts.o 00 ~Ian<ada. Cada ai\G~<ndri. ~ mnmM
1Il1l~ IIC'W que " butnera ,"""moo en las ac<:1OfIe< de La empresa IpaI .....ada. Sin enlNrgo. 5" .~o
"";a menor. La es,,,,lo,,, 00 ~rl' clusiva par;! """,In> In'.. rsioni>la. Dado.1 may<lI' 'w de \a emprtSI opaIancada. ni",u~ inwcs;oruSIJ.\t1'ISaIO ;"v.rorla w las ..xione. de wa empn:s.a. CUOllqui ....
q"" dest .... po>tC' occiones de 1. enlpresll .paIoncada obI<ndri. <I
rtndimotmO en d61aru. prro
de ......... mas bInIa. median,e un ~ paI1I finane;""" II con,pta de acciont. de 1. empru.a no
"""lal'l<OOa, EI tqu,librio ""uIU nl.
r: oupuew>. q...1, -a\or cit La <"PfeS" .I~ ~ "endri.
abojD. m'nuns que.1 \'11<0' do Ia trnprrsa no apaJaneada $e
ha$<. qllt ambos I'alorn st h"'icr3J\
;8ual . En osl< ""mo. I "'" pMic"i''''' ~ dari. 10 mismo I. tllnl<JII A que I. e>Ira1eJII B.
~.~ il ....... <I KSllIlalo blsi<odc M<)(\iglillli.Milltr (MM). oJ Cu.l \C cOO<>Ce oom~nmenl.
oomo propos.!cKln l. NOOOO'OI t .... nciariamos .SIO propot.oCo6n do Ia .., ...................:
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~ Ide ~IM {... _ _ ~ EI ....... .., Ia~.~""" ipal >i ..... <10 """pre
00 apolot><oda.
~ .. qui,.!.1 ~ullaOO mil. IntpOfWlIt ... t<><b!; las finlnu< "':"porl'J>-as. 0. """lin. en ra>eral
.. Ie OOftSlde", C(IfnI> el P"" IO dc lWIida dc I.. JllO(\cma. ftn ~n13' adminillrativll. Ani., de: MM. 01
of<:C10 <10] :tp>I:lIIaJIIIt:Illo ......1 .lIar de .. tmpre<a. 5< ~ romo .... <M$Ii6n roonpkja Y
liena de fffOveros. Modigli.ni y Mille, UogatOO I un re; ul~--..Io sorprtOOenl.",.,nle .. mple, ru .oo I.,
..... p!!$ti :tp>Il/IC/Id;l$ S<' <OlUan dnnasi:odo alto. 10> ;",'tnIOntsw 5<I\l0l101 imCilbme".. tom:ln p!nUdo de SUS pnlIliu 0....1'$ para oomprar ""dones de 1.. o.,prtsas flO .poloncada~ . A O\Ll,U,ttlUC o6oJ , ... Ie
denooniNneIe DfI"/<w'<I"';r~'" ccut .... En IInto que .... indi"iduos pHlan (y '*"I'""') prisWt"" en Io!.
mi~ l<!nnin<)$ qu< I~ Clllpre .. ~. pooJr1n ",prod""i, t n $; mi,mos I<>;.
deT'pol.""amitlllo
corpomivo,
EI ojomplo de Trani Alii CIIf]lO'Ilioo mues!rll quo 01.paJ.""amlOnlo 00 .r"",. 01 ,.. lor de la tmpreo
i i, """"" quo.. como demosmroos antniomlO ......1 ~ de .... "cdoni>UI 5< ",I.ocion.o difI'CLi'
monic ron tI ..lot... I. emp<II. olle o",<nplo indi,," qoc los <ambtos on I ..,I\I01U'" d<
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","dimi,nlos elp<rados. F.n ntL< ' ''') c;emplo. el """,000 req"ine &610 un ",ndimienlOesper""" de I ~%
del Capilol no .palancad<>. poro "'<Iuie", 20% de ",""imio"IO es!>"rodo sobre eI capiyl apaloncado.
Esla fMl1. <Ie """"..- nos pcnnile desarroll..- la p",posid6n II M ~IM. En f" . M~I .tim"'" q""
m
el rend imiemo '''pcnWo wbfe cI capital", ",Iacinn" de m.otra po,ili'" con el 'paIOOC3 i,nIO. porq""
d riesgo pan to. ,ooW<:>res de capital '" inc",menta con e"e.
Para Jesarrollar elY post" "' h.)' que re<",d..- conlO '" p"'",nta el "",to promedio p<>oo.rado <leI
<.piyl <Ie I. emp"''''. roo<, 10 tu.1 vimOH" .1 capi1ulo 12:'
...
'b
"
D+A
D+A
(15.2)
- ~'D+--- '"
es !a la>' <le in"f6. que tambifn '" coooc~ oomo c0:-.;10 <k I. deuda
ts .1 reodimi'"10 e,pcrildo soh", cI <3pilOl 0 los acciones. lOmbitn lI.modo em'" dtl capi'al 0
relldi",i~n'" ",querida rob", ,I cupi,al
rOtC
V
II
La flinnul. 15.2 os baSlanto intuili" . Simpkme"" ",iI.l. que el <<><10 promedio po"dcraJo del
capllal <It una .mr"'" OS "" promcdio ponderado del c""o de '" ""ud, Y eI COOIO de ,u capitol. La
ponderacioo .plioad I. d<uda ., la propoo;iOn de deOOa tlenlrQ de I Slruotu,. de COpiloi. YI. ponderaci6n .plicado..1 capital os I. propor<ioo de oapital qoc exis' " denlrQ de " "lflIC1ura de <'pilal. En 1.
tabl. 15.5 'P""=n los cilcul", del r"'" a partir de la f6m,uio 15.2 !an'" !"'''' I. empre,. no .pa!lIIICada
TAB LA H .
C~kulo' del cooto
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x IS%'
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CoolO IX"Itmo< ,'cr cn I. labl. 15.5, ,I '"", de Trans Am c, igu,l a,~ 0. bed.". en un ol undo sin
imp ..""" corporal;",,", el r"",
debe se, igual. ' "
La (>IO!>(>Sicioo n form ula el re"dim;r",o e\peraOO del capital. 0 ' ,_cn lmiTlO> del , palancamiento.
La relacili. exac, . dcrivoo:i:; de .,tablet .. que r ow< .. " y de,,,.:jar>do de, l"H's I. f6rmula 15.2 ,
,i,,,,p""
.s:-
D
r" . r'+'A(r,
- ,,,)
( 15.3)
''',.
"""
0.20z 0,15 + - -
(0.15- 0.10)
La ilu,,,,,,,i6o 15.3 muestnt I. grafica de la c<ll1l<;iOn 15.3, Como st pu<dt WI hemos IT:V.ado I.
relacioo enlre ,I co,"o del capi'al. ' ., y I. raWol de detld. a <'pi..1. DlA , cn la fontl . de una recta, Lo que
pr-cstn(;ia""", eo I. <cuoci6n 15.3 e ilu'''''mo, mediante la il",trociOO 153 c< d of~o que liene el
apalancamienlo sob", el cOSIo del capilol. A "I<tlid, que I" cmpre,. ele", su razOO de <knda 3 c.pi"'l.
cada d61 ... de capitol que<la apala""ado COn <!e"da adic",ool_ Eo lOb"~ cI ~e>80 del <apilal y, po< 10
' antO, d retldi miemo req Llerido. '. , sobr" d capital
La il u""",ioo IS.3 tam bien m",,,1ta qu, rI r""" no .. "0 .f,ado po!.1 apalancamien'o. pun to que
dejamos en claro line., arriba_ (F.s impona me que los ",,"di.fU" SO den <ucnl. de qllC ' .. os deci" ~I
COSiOde capilal para "oa cmpre'" do <Ok, capi'al. est, rcl'fesentado e" I. gr.ifi" med ian'e u" ",10 punlO.
En oontraStc. '""" '" un. Ii,,,,. cont;,,"a, )
1'<,.
,obo<. '" ..
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[)"';'A" [)"';'A"
'.
(t
1.1)
s; "",Io ",h<"""" >moo. m><mb ro< f'O' (I> ~YA , "'''' ''''''
D. A
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Desp<janOO ,[
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E1 com prorneOo ~do copitaI do II _ , ,_, '" 'IOrio '" _
_."""",,dO"_'"
""',. (oz/Ja do
1.>..... llida.;., ...,.,<1-d .. ~ Lu","'" Moto<'. un>. emp"''' no"",ia,",.010 <On , .....1, .. c;wdon. 110
.... 1100.. ,I aIK>. p",-p."uk!.d. u .mpr. 0., ."\>01,,,
,u' "til'dado. en form. de d;.,;O onoo . d.e
m......... que ",0' 110 milk><> .. W11bi'n f>O<ln.n '''''';.;. ...... @ <om<> eI flujo d. efo<u> """,do de ""
",<ion;'''<' 1.>$ .0000$ en <;,w,.<:i6., ,u"' ., 10 mi110<1<, 10 <..... ;",plie> on ~"iO per.>do ,0 ...1 de
.wo 0. I I PO' .i6<l. EI ,,,,'0 dol <>pital par> "'''' omp"''''''
de 10')'. Adem"', Ia
om"",,. prontO <"",t(Uir.. u.... n""", plant> (00 un <0"0 do $4 mill",""", Ia ,wol ,e pen que !.n~ un
flujo d. 0("''''''' .d;cion.1 de 11 mill6" ,I oil<> Podem< ",p",,,,nur .,"', ,d.... de lo 'igu;.."t~ m.oo.-.:
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.upoo;"nd<> que ol p,oyecto '" de><"""U' I> mi",,' U .. q"~.e I. impone. I. emp'" c<>mple!2.
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prin<ipO> ...,. do<umOllto a monuoo '''''''' pOt ..,cp~ ... 1< ~''''o;.",.,. ~! r<>Comend>",o, qJO"
......., un tIompO .dieiooo' pO'" ,,,,,'inrlo. EI ,..:,.to 'OIl';'" on ~"" ., I>.\I,n<o geM ... I .. ",lor de
......-.:odo ~_ I. mi''''' lo,m,
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<010< .... n .1 ..gmento i<qui.cdo y k p"iVOl Y el <>pi<al del prop......., .. <ok><.n on eI segmonIO
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baIanc. g.n ....1 ",I<>/" de mo.1oo Y ., b>1on<. goneral de 10, con ..""''' ... die.. en 10. num,,,",,,. Lao
conudo. ",I':"n c. d. p.""m ffi ,~cmino, del C""to hi"l>r;co (pre"'o CKiginol de (omp'" meno, ~
<iaci6n). m"'''''''' que I. g.n,. de finallla, ...10. e..<I> '''m.mo en 'o!nnino, de 'u ""lor de......-udo.
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con<inUl(i6n el efe<to de e.<I> lor"'" de fi"'''''''m;''mo (,,,,, .. I 0 de"o,) pOr "'P.rad<>.
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d& 1. emp ...... , e in<",men ... rtn como .-flI.jo del valo<- pr ........ ".'0 p<><i'r-o de I, pl.nu, Como o<ur.-.
.., k me",<Ios ef",..,., .., ."e ;"';romon,o .. produce de lonn, inm~" .... E, decir. eI 1",,<"U1on,o
ow, ....1mi,mo di. en que ,. hac I.nuncio. no el dill.n quo", ioic;, ill conru<ci6n d<> I.
de
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""""". I meilida q... I, emprtil ... "",nl' $Il dtuda" 1 '''P"al rtllanl 11 .... nl. ,u l'><$go. C"",fonne
aun"'nl 1rio5g0 1COSio "'" captlaJ ...Ie,o rom<> resullado. EI.Ie incn:mclllO en eI COSIO dol oapoal
~"'~. d he<;ho do que W\.a mayor pn:.p<lIti6D doe I, tmpresa eslt fina""loda coo de .... Oe
NJOCOUO. Es ,nil.. MM Ilcn' u<>lra" que k>:I 00. ereclOS .. "'"I ",'iT~ mu.u.ameno . allIJ'<kI que WIIO eI
\llIlor do b emp<e>a como.l COSIO
dol capital 1M) ,-arion ron .1 >paIancamielllO.
M~I han ......... ,~. in!tf<$3(lle doe eSIC dIO """ u n producto .limenncH), 1m>S'"" que u"
prodllClo< do loehe .. enfrenll a do< ulern.",-as, Par un tado. puo<:d< dtdicarw. ,endtr Iho .......... Po<
.1 OUo. elim,na II =ma d. Lo. 1oclIe. puede ,-ender <los prod""""'. Crt"'" Y leche descremada.
puede ,'onder I. ere"". u" ptttio ,nay"', I. 1 .. <lelCremod... ver><le . un ptttoo meno-r. 10 que
lmplica 4"" no ~"': una gan"""" neIa. Es mioi. lmol"'" que La. oohollde. oboeni<bs medUrtIe 1.0. ~,i.
de '~Ll de II leeho enocno {1Itn/I "",n(lf,,, que las de I. eWluegia de erem> n.as leeho deICremada , Lo.
",.. nnod,arIo$ <oo,prari.. I~ kche <nt .... re.hzari.n IX"" "" 01.,,,. ", pro<e$O de tlcs<-rtm:o<lo r re,-code
rlan ere",. y leeho tlcs<-rtmada IX"" sepondo. La compote""i> ...... los ,ntennediorios denN el ptttio
do la II:<:ho.men hosu. que II> .on.mci.. de omNo c,tralcg..as (venn ,g"'te.. Como podtm'" ..... el
,.kIt de Ia ltehe que Wkle. ~I EI"3f\/<1O 1M) ,-aria .u"",," Ie tno(Jdifoque la .......... do fJR'SCIIUI' lolecl>e
y, antes en .... <.,,10. los alimenlOS encontr3ron I. " ........ de infill~. <u",,,,do "'\a&ln"001
1.0. .m~<:OmO j.j In'' ..... I. f<)I'In. de un pay. MM .fln-nan que ell'm.oi\o del PO)' IM) . . modi{"",. 1M)
lInporta en cu.ima. pan", los dmdan los ...
y los """"""" de booIo$. St"", M.\1. Lo. """"'.....
de capilli de una em~ es lmle,"",,, si .5 10 que ... es a e,.
e .'soln occident. h"l6rico, Su leon.
implica qu< 10, r3.tOO<. de dou~ c.p"" de las <mpm-as podrian Idopt.. c ...Iq...., f"""" ... ..,.,
,mag"lO. """"'" SOIl.1 teSuhado de "" """JUDIO
do <li ......... odmini.It:OI"'as."
tomo. ('\Ojn1O Ie debe ,"""" en potst .. oo y cu:lnl" ace","", hay que emi"r
AUrlque los (\tOOOOSOJS <tempt'< .. ~I'" f...-;....sos por
de gno en,"'ladtlr:l. los
e:studianl<1 q""j Its pmlCUII<n mb Ia<.
que .. pueJen >plic.. en 01 ",uooo rell, i.Ao~\O los
admtni>ltadtlres en 1.0. r<alid:.ld ,i,gu<" I., I.. ~r.. de M~1 Irnland<:>ron ,ndifc.. nci. I <li,;""" ~ I,
<Stru,:!"", de c.p,la1 Por drsva<" para II It(ria.lri<tte""~n'" tOdas las emp<<a$ de cit.us indusma .
<:OmO Lo. bane ..... eli"," ralaIe'
de de ..... capitol, !'or e1 COOlr.no. I.. om!"",,, Oe 01 ....
indu>lri ...
I. forrnocl'ull<a. oIigon "".ones NJ" de dcodo a t .p:tl3.l. Do hbo. <all.odu las indus
"'.. "I>IIOJ>n cacb cull un> ..ron <It dtuda a cap,taI piIrt>culor a I. que ~ o.dhitrtn lu .mprt<a$ de ...
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Los equ irm de
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fin""'''.
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de<>l i.n,o.
--Perut._ . .
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obt<""
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de .... o,,"rolo,. rtqOi, .. "'0 '
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",<>de," me",e ""
m,~ oJiW!oU1a. EnI"",,CS por= ... que las rompoiif noeligen ... palo <It .... lantamienlO <It .... ne-m fri.ol. o<as" ll. Es 1"'110 qut lOS <Jnom 'SUS r,nano:,eros (i""luidoo MM ) WSI"".en ~ I.,~. ""
"0'. <kj6 f....... .
<It ",. lidod.
Si bien rnucllos de IlutSl .... . Ium..... lian .f,rmaOO q.... 100 indi.,iduos s6Io jlI><den pod" jrls..""",
'1aSaS po< .DO'''' de I. ' - """"""".... de prtswno.... aliU .... pan<
<It t$O< ~!"Io di.... ~""'"
<It <litho "'1"mtni . Ptrocuando revi......,. 00"1 'U I. lcoria en busca de "'" supooiciones poro ",oIi..
I... ... lIamoo olod:"
,.'U>5 faoo,,,,,,, I.
(ft''''
"idod'"
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No hay impu<slos,
No hay cOStOS <le 1I000So<ci6n.
Tartlo los iooividuos C(llOO 1>$ ~;one$ adquieftn preslilJllOS 3 13 mis"" I....
Propo'id6n I:
.,.Iontod.)
v, = VM
-"
Pwposici6n II:
Proposici6n I: Pot me<Jio <leI .palar.camiemo casero los i"di.idoos pueden dupliear anulor los
efe<:l()< <leI apalanc""'i~DIO >rpornlivo.
Proposid6n II EI COSIo del capitol se eltv. con "I .palanc.mi,nlO debiOO a que el ri ..so del
capit.1 .",.nt. COlI <I "l'alancamienlo,
En la ,"",ciOO qu< sigue .nali .. mos los imputslos, T,nto los coslos de bancotl'Ola <:0010 <)lJ1)S cOStoo de
og'l'ICi. $<r'" t""aoo. cn el capfl"lo liguien"'. En d re<:uodro qu< acompan. o<to =ci6n rre,enlamQS
un resu""'" de los prindpall:< ftsultados de Modigli."i .Milier cu"ndo no h.y i",puc"'.
I . .:Por qu~ T3l6n el rendinliento esperado 50bre el capital 3umenta con el 3palancamlento de I~ empres.a?
2, iCu~1 es I~ relaci6n ex3cta entre el rendim if nto f~perado sobre ~I capital y el
apal.ncami~nlO de la ~mpr~s.a?
l. ,C6mo se elaboran 105 b~lan(ei gen~r3Ie! a v310r de mercado?
'5 . 5 Impuestos
Una percep(i6 n inmediata
EI.legmenlo anlerillr de CIl( __ pilulo dej6 eo claro que. si en el muRdo nO hubio", imp"">lOS. el ,'al'" <le
la em]>reso no rcodria rdoci"" coo 10 deuda, A coolinuac ioo donlOl"..remos que. en pre""""i. de 101
imput>1()< COf!>C>I'a!iv<>s . el ,.1", de 1.1 em"",'" sc rel""ion. po,iti,'."",",e con 'u deud . Una grine. de
pay. como 10 que aparece en I. ilu$t"",iOO 15.4. perroito percib;r estO ptJnlOde m""'" imnedi. la. E,orni
!Ie I. emp"!sa de .010 capitol de 1.1 i,qui,ma. ramo 1()< le"'<loreS de capit.1 como I. oficino de
ci6n fisc.1 n,da",,,,, ]a p.... e q"" Ie< correspond< de ell . Per supueS!o, el vaior de la em""", de 0610
capilal e< I. part~ del pay q ue I. penon< a los IOoed<J<eS de ,apit.l . La prop<>I'Oi6n destinada .1 pago de
"".udll
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..truc1u "" de c apit.1 de la i lu5troci6n, un admi ni.uador de fi nan",. '" ind inana par aquella que tu "ie "
, I mayOf valOf, SUpOIIi<ndo que cI i rea 1()Ia1" ide",k. para ambos pay$." 10 O\Iru(:lur3 de tapital qu<
moximiza el
"'1 ...11. qtJe paga ,"'''''' jm~tos, En was pal . bras, el admi ni<trador eltgiri. I
..' "",Iura de capi lal que
delesl 1 fiSC<>.
A conl inu", i"" Ie dem<)\ lrarn quo. debido a un. layun. cn I. Icy file.1 de E,taIlvs Unido" I" pr<Jp<><_
ci"" del pay asignada .1 pago de ;mput"os .. " .. oor para I. e"'pre .... paJancada q"" para la 00 .palan cad . F'<>r .>ta raz6n . los adminiwadoro, deberian elegi. un grado e ie".oo de apalo "",.miento,
.oJ"".,
rna,
La w,, Produ, .. COMpany tlen. "na "' ... fi",al ,orpot>.t". , 0 T<. d~ lS% Y u-tilidad-o, .'p",.,.d., a",~,
do ioter.~' e imp"'''''' (UA II) d. $1 01 11100 <ada 0/10. 1 d.... mbol" tod>, '''. u~ I ;d>d .. .... pu., d
...".,...'" "" 10I"ffi.1 do dMdEndo>.
la ""'p~
indo<i .. on". do> e"ru,," .... do "p i ", I .I,~rm.iva>. Con ~ pliln I. W ...... Prodoct>
1'10 'endoi> dEu<i> de"<to de.u ' ''',",WI"> do "pitt!. Con , I pion II, I. ompr-es.a .dquirin. un. dJd. d.
S4 000 000, D. EI '''''0 do b doudi!. o,~ e, do 10%.
EI director f,n>neioro de W ... r Produw; ... li,6 10, siguien'e> dk"l<;
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lin ... Lo,
d;.;deI!do,. ~U 0
eiernplo .on ;g.,.ale . a I" utiHd.do. de,.,.,. do Impu ..,o" <oo" i',,),on ~I Rujo do
oItivo F" .... 10, .o<ioni,,.,, . 0 tan'o quo 10, ;nte=., <oo'''t""." e l nujo d. e1o<"vo para I", <e n. _ .,
de bono., Aqui...-no. quo ~ I flujo do 01'1>0 que Ilega h.,ta 10' prop;otari", ("'"to accionl. ta, <omo
tene<Io<"<. do bono.) m,y.,.. C<'" .1 pl. n II. lo M or.n," os do 11-1<1 000 : $790 000 _ $650 000. No , .
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VI unlo
"ull_'~' <Ie in _ _ ~ro .nW; d. imp""o, (or?<>-
quo'"
_-""" ,,,.,,.,...,iva,
l",erese'
>
$400 CMXl (\1)% x $4 <X(I (0)) piU1l W~l<r Pro,h,,"_ EI """,10 lotal
inlerestS ts dedociMe de ;n' pue""" Ii, decir, cuolq\lie .... que hal" ,;<1<>.1 jng"''''' grav.ble de IV...,
ProdOClS ""(.. de I. <leuda, ahora 01 ingreS/) grav.bl... de $400 000 m<no, g"",ias a I. <leuda.
Put<lO que en nuestro ej<mplo', ,.sa f,,,,,1 <"'T"""lin" de 0.35. I. ftd"",iOO en ;mpueW>S
rort"""tivos eo & Sl40 oon (O .3S x $400 (00), Este numero e, idl'nlito' I. redu,d6n en irnpueSto>s
de''''
(T.sa
(15.4)
,. xD
f,,,.1" <",,,,,,,,,,i"')
Es,a eS. cu.lquie'" qll< sea d monlO en impue'to>s que un. empre'" ,""iera que pagM.l ai\o , in 'eTltr
de"da, en CuM"" ",ume una deuda de D 13 empresa pa.g" T,r,p me""' A I, expresiOO 1S_4 , me"""" <e
!Ii:
all"al_
E" tanlO q.e I. cmpfCs:! e~pere ubi"The de""O Ik ""' <Jlegoo. fisc.l pmili v" podremo>s ",omi,
qll< .1 nuja de declivo de 1. (,presioo 15,4 tiene el m;,mo rie~go q"" 10> into"''''' sOOre I. dtudo, Ali,
podemo>s dcte,,~i"M . u ,.. lor C{HI 0010 des,ont., I. 1.>1\ de ;nle''''. rD ' S"poniendo que los fl".ioS de
tfecli,'o son pe!petuOS, e1 ".10< r",,,,nle de Ia proteeciOO fi$C.I <' de:
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<cu>ci6n ts . 1 ".10< de I", fluioo de or",ti w de I. tmpresa 'in I. prot=i6n fL!;C.l <Ie la deuda, En 00.,
pal.bras. est. termioo.s illu,l a I'M,. I ".Ior de I, emp"",", de >6IQ c.pillil. EI ,-a]or de la empres.
apaloncoda .s el vai()< <Ie la empre>a de ",10 copital m:ls Tp. I. tas.o n",.1 mullipliead. pO< eI ".Ior de
I. deW.. T,IJ os eI ".Ior presenle de I. prot=ioo f,,,,al.n.1 caso de fi "i'" de decli,'o p..-pewoo, "
Pu<\IO q... I. protec<i6n fi ",al '" irtC",,,,,,ma de ""ueroo C{>II d "'0,,10 de I. tkuda. I. empre.. rue<k
"liment..- ,u flujo IN.1 de ef""i\'o y, por co",igu ic"'. , u valor ,j ,""ilUye >U c'pilal POI <kudo.
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<*,to, 10 <"al implica ",md>.do, do>ptiO' do impo.>eStO' do S 100. T <>do, I" utilidades do'~' d. impLJO<.
to, <0<1 do .. mbol .. da, en loom. do dMd~do-;.
La ""'P'"!'> .," ron,id.r..do ""...e,,,",,,,w,,",iOO <Ie oopita1 que Ie pem'l"" .",mi. uoa <leud.>. do
S200. E1 <0"0 de
<>pi",1 do dtlJd.", de 10%, EI <00 MI ''I'i131 p'.-..la, em.,...,,, no o.p.l:m"d ..
""u,.o de ,u mi,ma indu",i, .. do 10%. iC ....1uri el "uevo v,loo" de Dr-.;dod Airline,!
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1570 - 1100 = 1370, En I. 1fc,,, ... ciOo 15 ,5 '" mue ......1va10.- do Di.;<J..d Airline, <om., un. fUn<:ooo dol
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En cl c'''' de Di"ided Airli".s lelltmos:"
($153.85
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bol...,.,
i ndo<. 'I'" <I ",10< '" " ,mp"'''' il'<ffo"." ,. T,D ,....... '" 'V'" Il f, nujo '" "-""im
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;nl<rr, 'On dcJu<ibles de ""pI"'IOS. Sin <",bargo, d c",to del caplt.l, ' , . I'M) ' " muitipli,, ror
faclor porq"" 10, di"idcntlos I'M) ,,,n dedudbl." En el (aw <1onde no hoy imruesiOS. 't..., I'M) ' " ,c
.r""",,10 po< el al"'lmc.mic"lo. La ilu,"""i6n 15,3 .-ell.j .,te ,e,"hado. qoc yo an.li"IlIOS ante,. t'o
obmn ... (,{)rno la "cnlaj' flsc.1 de 10 <kuda .. ,d'li". a1capil.l, .. rosinl. de",o,,,'III" qu<. en un mundo
COO ;mpuestos C<J<p<><:l'i\'QS. rC>r<' ,I i,m;""),e cOO el 'pal""carn;cnlO. En 1.1 ilu,trac;oo 15.6 pue<k ,'cT$<
<,'e .-e,u I13do.
En <I caw <k Di"ided Aid ;"",. el ''"'" fS igual a
.,Ie
'CPfC
D,vided Airl"l<'< rrouj<> su FC>r<' de 0.20 (.in deuda) a 0.1 7~4 grati"-" la seguridlld q... Ie OI<>rga I.
deu,"" F..>le ""ultado DOS cotl'plat< " "i,'ol ;n,ui,i,'o l""'Guo sttgie re qu,. <u,nd" un. ornp"''' rt<Juce ..
T,""", ,,1 ,.Ior de la lIli,"" aUnlcnl.1, ~I .d ; "nt< . 1 m/',oo., del C>r<' podenlOS """fumar que eI v. l", de
Di.ided Ai,hllfS fS de 5570
y _UAllx(l-r().SI OO ~S570
,
"......
J7 ~4
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~it O de 1"'1 oomini,u-adore, eo; velar por los ime ..... ' d. los aceioni't .. , ,po< que 00 intentan maxim",,, el predo de las aceiooe,T Si u,'ed l.mbiCn $< h. ttcthc, cl'" pregunl., ha lIeg.d<,. 1. sei6n
corre<la.
Nu<Itr.I rtSpu<SIa on lrafia dos aspe<1"'I: Primero. en I, primera secci6n del c.pflulo moslramos que
la e<tru<luro de capital q~ nwim iza el yaTor de To cmpresa c1 mismo ti<m~ I. quo vd. mal po< los
de los aceionisI3S'
Sin embargo. 0)3. uplicocioo geoeral 00 .i"mpre loif" 00"''''' ;'''' 1"'1 ",IOOi,m... Como "'gundo
procooinllenlo, cakulamo, "I pre< io por
de Divided Airlines "'n'O 'n"! como d<\pu<'S <II: in'",
combil' ,u 0Cud. po< ",-"i()OC,. Y I'"'" hac"lo pre",",,,,,,,,, un conjU" 'Ode balMl<eo; ge .. ra1es a valor de
me",ado. El balan<e ge"" ral "alor de mercaOO para I. ompre.. ,u,ndo ora de $(ik>
I'l'ede repre
",n'arse como 'igue:
;01.""",
.,,,,iOn
"'pi""
DIVIDED AI~LI"'ES
8 .I.nco geoo .....
9_
...,pr~
d ,\19 ,..,Iu,)
0.20
SUp<>IIicndo ~ue I", ><cion<>; en d",ul><i60 a""endi".n a 100, carla un" con U" ,.lor de S5 '" S5OOI100
A oo"'inu.d6n, imagi .. que la ompresa an u""i . que . en d fu,uro "'''''00. had"na ~misi6n de
S200 "" de"do p.ra """"'pr.lr S200 en acriont . Dc "uest'" ..al isis prt"io '" re.pre"de que el ".Ior de
la empn:SA ,u,""ntar! <Onl" ,d1ejo de I. prolec< i6n fosc.1 de I. deuda. Si '"I'on<mo> que 1<>$ "",,,,>do<
de capilal delennio"" de mane", "ficien'e 10> pre<i< de Io~ i"'lrumen [()S. <S[o irK"''''''"'O lie.. lugar de
inn",d;'lo, &; deci,. d ,umenlO ""UIT< d mi,mo dr. en q"e '" hace ~I ""UrIC;", 00 01 dia en que '"
in[<",ambia I. deud. por.1 <apilal, Enlooces el bal.""o ge ..",1 a YOlor de mereado sc ,ran$forma en:
DIVID~D AIRLIN~S
&.I.n , .n.,-al
(.", , .nur>C1o d.l ",1014" d . de"do)
S~70
() OO "doM
V.lor p~"'",8 dol ,ub,idlo
r,p-1S""S200:
fi,w:
70
QOOe",e que I. <kudo .Un no sc h. <n,ilido. por 10 ""'to, eo el ><gmemoderedlO del balance general $(ilo
.p ~ cl c.pi"'L Ah<lra cada acrioo ,,10 SS701100 = SS,70, I" cu.1 implic. qu< 10. acrioni,,", h..
obtonido u". ganaoci. de S70. Los
d< inStrumcnlO$ de capilallambien g.n,n, j>Il<s "", los
po>eedores de una empresll q.... h. mejo,ado ,u polilitJ financier.!,
A muchos <studi.n [", I, introdlJ<doo del , ,,bsid io f,se.1 e" el bal.nce general los tkj. confundi<10$. Au"'!u, los "",ivos fL'kos "'" langible,. d carie", c,t",,, tk la prolocrioo fi""all", [e",lla in<6modo. No obstome, hay que recordar qoc un "",i,.o~, <"alquier artkulo que leng. un ,'. 100'. La prol<C'
cioo fi,,,"1 pos un valor JlOl"' reduce el Hujo de los imp"e"os futmos. EI l>ccho de que la proI,i6n
fisc.1 no '" )lIJed. palp", ~OltlO uoo palpa los :O::li,..,. fili"", eS me"""""" un. cu<"ioo moWflco, "UI","
flo"ndem,
,.oedor<:,
u~'"!o
.. '" ,. d UW """'<>mpl<jo ..
<rrU ,""'" d<
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- Td(r.
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"" ""pelon
l'roposid6l1 J: PIleSlo q'oe las <OIpOI1ICi<:>oe' putden d<xlLJCi, los pagos de imo""", pen:.> no los
de dlVideodos, .1 apaian<:amionto oorporativo tedooe los pagos de impucSt'"
Propo,ic,6I1ll' 101 COSIO d<t capital '" ele". COIl ol opal3l1<amienlO, debide a que el r..,go d<1
capital 'uroe"ta CO<I el 'pal, ncamiento
En .Igtln punlO liene I"gar 01 in'<rtambio de la deuda por capil.l . S< hxo un. crnis;6n de deud, por
S200 Y I"" rtdilE)S "" "<an para rt<<Hnprar ac<ione>. i,CU~nLOS ace,on,,, son n:comprada,;? Pu .,o que
ahoro I", acciOllCS '" "e oden S5.10 cada " M. 01 n"",ero d. ell ..
I. empre .. puk adq~irire< S200/
SS.70 = 35.09. FA'" deja ~n
de 64,9 1 (100 _ 35,(9) ,",c;one, en oirculati6l\, En o>le [>Unto.1 bal."".
general. y.lor de mereado odopta Ia ,igu iento .pari<ocia:
q'"
"".1
O'VIDED AIRLIN ES
8. '.,.,~
, .....,1
,.
Aotivo< to .. l..
S110
C'pi..1
(100 _ );,09
= 6--1.'1 1 ,",,0""")
'00
~ud.
SHO
SS70
,,,,,,,ado
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iQU~ laguna en el c6digo fil",1 oc.uiooa que una empresa apalancada (eng. m;4
valor que Olra empreQ idfmica, ~ro no apalancada?
2. "Cual es I. Proposid6n I de MM ante impufll<n (orpOrativos?
3. ,Cual es 13 Pro poski6n II de MM ame impueuOI corporativos?
1.
up.,.,
s.. ;ni<i6
"".of",Io,.
.ion'''''''
1. En un m"OM ,in ""pueo<." f.m<. pr<>pO'l~ I de Mod;vl>ni ~ Mill" dom"e",.. que.1 "lor de
.. firmo no ve .fudo f>O' .. ""00 d. de",",
de .,.. , En ot<>. p.o"MO_en un mundo .,1
I> ,",{(ur. de ""pi"" de un, emp'"" ~ UO>. Cu.,,;OO Que ,,,,,,e de ;"'pon;nda. Pan Ii<t"' , .,to
~u l u<lo, m ."(Of.'
quo ",.to "". rUM corpor>tiv. d. 0-0 <>pital ,,,, como
un .-.dIn bal' '. ptlMen ,nu l.. m.oo.nt1 .p>b"".."ien> c""",. E". ,.",Iudo d",um> en b
,upo,i<o6n de que 10. iMmdLJO' pu._ OO<<I1<r pre".mo,." ",~"" "'.. q"~ I.. <""",n,,,,,,",,
., <1>..1 ,on,;';'"""" b"",n,. po>;b1._
1. La propCI.kiOn II';' MM P'' ' un ",u"do $in ""~"oo ' '0"''' q"'"
" PI""
de""",,,,,,,..
'p'''''''''-
.Iirml,"" ,;.""
;r.,>1'"''''
,,,,,i
b.
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. 1"." e.<.I ,.1".,.,.00 pO''''''m.n," '00 01ap. IUlc, mi. n,o 10". ",u l",do impli<. qu,
I, .. true ....... d. ,.,.",1 qu. I" .mpro, d.bon." of"", ","dri> q"" .... '
'o",~d,d
de deud, . Como.n i> r.. lid.d I" .mp"'" ~I i,." niftl., d. dw'" "'" moo,,,do., ..
C3j>llulo .ix"i.nl~ <QIl,ioi<:", <i ...... modi!;",,,,,,,, , .,, , .. u1",do. ob,." ido, e" .". "pilUlo,
TERMI NOS
CLAVE
Pcopo.l<l60 II d. MM, ~ 16
PropOOic"" n do MM (,n" imp"um,
<",_";-'0') .jl9
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LECTU RAS
SUGERID AS
U:><
Modigli>.ni, f. ~ M. H. Millec. "The C"" of C.",,,,I, Corpontion fim.n,e, .nd the ThO<><)' of In-."",.n,-.
on _""''' Ec"""",", ~". iu""" de 1~5S
M<><I igli>.ni. f. y M. H. M,II~ " "Corpor:". 10<0""
NnMc6n ""'*"'< 1\<,.;..... juflio d. 1963.
L>
sit...."'.
Hi'ler. H.,
-n..
PREGU NTAS
IS.'
CotpoMI'
Alp/ Corpor,,,,,,,, r 9-0 .. Corporn"", $On "ltntk" .n,,~";, cepto.n ' u, ... pe, ... .. e""",.
tu"" ~ cap;u l. A'pt,. Corpoc>tion. que e'j un. empt'<! ~e >610 upiul, Cutn", <On S 000 .10<""01><;00, cuyo .-.10' ",,,,,I e< ~ $20 poe
9-0" C0'l'OC<Ik>rl "~liu e l . pmn ...
m;on,o ~nu-o de '" ''''''''tu", ~ <>~. EI .. io, do m<r"do "" I, 6wdl. d. 8<u .. de $25 000,
EI {O"O do
devd. "<i~nd~. 12% " .~, C,d .,.,p<t" e,po'" tenor WIid,d .. 'n<~' ""
im ... ~. 1><" S350 000 perpotuid'd, Nin",n. d~ I do> p>f' impu."o . ,upon" quo <0<10. 10,
in .."lo<mu, """de n obto n~' pri,um< 12:'1. .n"al,
. iCu,\1'" 01 ..lor d. A'ph> Co.ponti<>n'
b, ,Cu,\I .. . , " 'oe "" 8<", CO",.,...<.".!
c. ,Cul" s .,., Ior de mo,udo "'" "pi"" do 8<", Corpor.tiool
d , ,Culn,o
'dqI> ,ri< lOX dol c",i",1 d. e.d> 0"",,..,,1
e . Suponiendo quo. <ad' emp-rel.il .k,n",.. I. me'" de 'u, utilid'de, e"..-..o... iev~1 ,or;' .1
"",oimi~"'o on dOl" .. en "d. un. de ", ,~u><ion dol .... "'do d. 10 '''10 dol ,;,u iom
no,.n
PROBLE MAS
n.. N....
'cc"""
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. . nUCTU~A DE
CAP'TAL S'N
'MPUSTOS
c.,,"'''''
110'
f. De ... rrolle UN ~"""'r;, de ;nvff1i6n ",I quo <u.~do"" ;n~ ... "",;,,,, <omp,e 20X dol e.pitol
de Alp"" ~ lO ~I <0"0 como 01 r<!n<l imOen'o on d6b,., '~.n i<l<n,;co, q"" ,; eo,"p"',. lOX
dol up;ul do s.e ...
i iE I upi"" do AIpho .. ml. 0 "'0o", ';"10>0 q"~ .1 de 8<",1 Expliq ... IV '.'"""m,.
15.1 EI <>piul de Ac.","" lroc .. tiene "" ,,10, d. ",.re.'" de $20 m;!lono. y" " 'oe "" "",,,.do de 'u
"""d , de $ 10 millon .. , EI <0"0 de """d. e, do I~:'I. ., .110. Lo,
I, T 0,0,.,;,
''''' ' . """"ie",o, un .no rind .. lI% ."".1, m~"',.., "Iu".' ,.n<llm~nto ",,,,,,,,.;0 '<>Of'<.1 por_
"folio> de mo,,,oo du",,,,, .' p,6ximo . 110 e, d. IS:'I.. Lo beu dol "p,,,,, do A,e,ne ., d. 0.9.
Lo <mp"'" "" p>f' Impue"o"
. iCua' I. ",,6<; do d.ud <... ',,,, de Ac ..
b. iC"'1 0 1"'0 promroio ponder-.oo dol <>pi'" 00 I. 0"",,..,.1
<. iCu,\1 ,.d, el (0<10 "'" "pi",1 do un "'pr .... iden,;';" Ace",,., pe,.., fon,roci.d. ,610 <on
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do e.pitol. C.d, ,om""nl. "pe'" g.n" S96 millono, .nv,le, , Me, ~ 'n l.'.~" pof1>e,u id>d, y
.ml>", pl,neon di",;!>o;, ,O<!.. ,u, I,n"'< i".n focm~ do divid.ndOl . Lo dooo$> , pe'penlid>d d.
L"".red 00"" un .)10. de m.,udo dt 1US millo""< y ~ 'u"'" lI% ,1.00; .de""'. po_ ~.5
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y e ... nto ''''' 10 mil ion .. de ' 'one, en , ir<u"e*' euyo p' ocio .. do $SO pO< ,*'_ Nintuna
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Voblen no en. >polan"d . EI valor do me".do "" 10; bonos. 6:'1. de Knoth,., ~e SI mi116n, A
COO""",';oo <00""''''0, I", d"o, fin.n<i.",. de .mb;" empre .. , . T <>do, I", Aujo, de U!~ ' d>de.
,on pe~lo;';'dO'. Ninrun. de la, do> ' '''pro,., ~ impuell"" y .ml>", dimibuyen ",mod" ...
mento ,<><I .. ,u, u,;lid>d d"ponible, en"" 1< <<<t.doce, d IOn <omu", .
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b. ;Cuil ~ oJ condim iomo .,,,,,.. do ,obro el "pi,,1 d~ I. ""pre" (,,) .n'., de . "u""i .... e . 1
pOi" de ,t(f\'Jpta . ~ ..""",,,1
, . ;Cull , . .... eI ..... Oim'M 'O "pe,,4o ",Or. el "fNtal de uo mp,.. .. ;do",i( l.o<omot ......
poro do ,/010 ' 'I' iu l (,)1
d. ;Cuil., 01 ... odimi.noo """"'.0 ,obr. 01"pita! de I, emp'." (,,) ."pu';, de .""r>< i. ,,~ el
pbo d. 'o<ompra do >",00"
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ESTAvCTvRA OE
CAPIT AL CO N
I"P UUTOS
C ORPO RATIVO'
15.l l
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Un. omp .... '00 uo. deu de tSOO 000 ~one un ..!o, de ",e".4o do $ 1.7 ",,1100. , LI "" do
;ntem '0'"' .. impu."o, ",Or. 'u deuda e, do I OX ~nu" y i> )mpolli> ,0. ub;" ... Ia u<eJOri.
6,,,10' l 4" .1.1 ,ompan;, . 'pera obce"e, SlOb 000 d. u,;od.d., '0"" de in,...."., e irnpu"''''
"d>. .00 ""fP",u'd.d.
a. ,Cuil >em e l ..!o, de I> e mpre .. ,i """,iec. fin.nei. d. ,ou l",oo ""0 ,,-,,,uli
b. ;Qu, m<H"J'O d. I., u,ilidad., .n,,,I., de I. empre .. "tin i'po,i( i60 do 10, ><ck>ni",,1
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15 . 14 Cie ... <rnpr~. d<> ,610 npi"" ~e, .. 17S 000 ,,<ione, """'".'" eo <i","'.,;oo. ,ur<> ~.Io, .",,1
~, d. 110 pot .",,0.; . 5", <e".do,., d. '."rumento> d. <>1" ..1 requ"',.n un rendimi.nto d.
l (l%. I.> . mp' .... de<ide em itk $1 mill6n de deuda a I~ y utJ liu, 10, ... dito< 1"" ,ompr"
"don.. ""oone>. Do ><u",do con Moditlianl_Mdl" ... ,<"';1 ... el ..1or d. me ",.do del upiul de
1.1 empro ... d~pul!' "" 1.1 .. omp"" o;..,~ que I. .... fi". 1""pon,,,,,~, de lOX.
15 . 15
L..a S,dd. , Pu.,.;,hi", Comp.lny, una empr= "" ,610 <>.pi,,!. "pO'" ot> .. nu u"lida""', . nte"! de
ime,e"". impue, ,,,, (UAII) a f'O ....... i d.d~ , u~ momo d, $2.5 millooe"!.1 .1\0. L..a uu d.
de ,, "~",o d~ f"'I" d. "'pu."", ,obrt 1.1 ,ou.Hd. d del ,.pi,,1de Stride, .. de 10% L> omp,."
~ t ... ""da b>jo un,
~". I corporoti .. de 3"1X .
. ,C"';I . , 01 10' de S"ider Publi,h",'
b. Si S"fdo, emi,. 1600 000 en ""uda 1 uciliu 10< "'d~o, p. ro ,om""",, ."ioo~ , ;<u11,m
.m('f"e, e4 .."" d. I. o"''''"'''!
c. Xplique <u, lqui" di><rep;on,;' qu. exi"ie ... on I.,
quo dlo,. 1 b.
d. iQu" ,uf'O!k i""", ' ''''' que h"'~r p>o"1 .""' ..... a S<Tide"
, 1$,
'"poe'''''
15 .16 Gih>n. 111<-. ''P''n u,a;o.de, , n,., de ....,.,.. e imp""'to' , p'''l,.,uidad per $1 .2 m~Ioo.,.1
. 1\0. ~I <"'to <e. d. i"'P"e>to> de '" de"d, de '" empre" ., d. BX .'u.l, Y' u "'"., de io"'"''
. , ,1\0 ", .. ode . 1200 000. l< . n. Ii"" "" I. <omp>.lIi ,u",.n qu' e4 <0"0 de m c>piul flO
' po l.n<>do .. d. 12X, Gib>n e".1 ,uj''''' un, u"
,<",..,,-"i.. de);X
a. iC"';le,.1 ",,'or "" I>
b. $; flO . x;,ueran 10,
d. quio"'" fi",n,,,,,, 0 b>.ocar,<><>. ;qu* porctnuj. d. I> ' '''''''u'
'" de QPiI> I de ~ empre .. "'n<lr ~ quo f,n"";. .... <on d.... d.1
c. il.> ,e'Po.,,, q"" dio. b 0' >p1k>bIe en I .-und.d!
...,pr.,,!
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15.17 G'"n M.ouf.uriot. 111< . nuoci,,' quo ~mitirl. n ..,;11ooe, .n d'ud. , pO'P<',u,d.d r y,,,' 1m
ridi'o, p;oro ,omp"" acdon., comun ... lo' I>00"I0' ""drin un>"" d. <upOO de 6X. Ac",,~
m.n", G~n ~ ~n "'p ..... de ,610 <>p,ul <On u~ .. lor de $10 millooe, r ",.n" coo SOO 000
.Ion.. en <k<uI><i6n, D.. pu,h de '" 'Onl> de 10, oono,. G, .. n C()(f~ ...... ri do nun",.. indor. ...
d,.u nu' .. . "',,,'u,, de upil>l, En 10 ."u,lidad gon, ,.. utmd.do' ."". 1.. an<e, de
PO' $1,\ mill""e,. 50 e ' F"'r> q~ .,,~ ni1de ,o n~ ... <;oo de ",ilid.d" ,. ""n'ong> <on, .. me
f'O'F"'w idad. G'.~n .,,. 'uio" a un> "'.. fi.1 eo' p"".ci., de 4(lX,
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fi,,,,1rn.'!:in.l.l. UAII, <fICo<""e.1p.t<> '0"" o.lnto ..,", pa .... l 01\0 m" ,,.nte. TOM'"do
como ba .. 10< b.ola~co. '.n .....'., .n",Ie,. (Okule .. d.ud> '0'" " '10 pWo (incloid> 10 P'>06o
.,."di.m. de P'l" p. n deo"o d. u" .110). U~li lO"<Io el , .. to d. inte ..'.' ,I>. d<ud> toul. bflO
"-..0 . <>leu l , (0)10 prom.dio de I> "..,dlo. luoro encoe"',., I. beu .",,,,,,do p..... Geor!i'
P:J.dfic . n eI S&P S,oek ROp"I"t. Uti l"" .",. be", ,I,
~;,t6r"'. premedio lib,.. o. '-;"${O Y I.
prim> de rie>go de """,.do quo , n,00,,6 . " el ,,~,ulo 9 p .... "leulac 01 eo,to 'p'lanc>6<>
dol <......1. " (ontinuK06o. "'culo ., <0"0 no .".I>n,,<10 d. 1c>piul,Iu.t<> b UAII no lIjl. I.",,dlo. ,Cuil . . .1 valor no lIjl"'nc.do de GOO'1i' P><;fK' iCu.lI el v.'or d. b p'0,ecc06o fi>1
,~ I." ;" ....... , y 01 10, de 10. .",p ..... . paio"",do'
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Capftulo 16
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de
honea"o .. <On "" SIS (1S0 _ SlS).
A~ .... ' val.,.. de .. e"'p"'''.' d. 161.)6. un mon,o mono' que 10, 168.19 <>",ul.&>, .nte<. 51
<omp.a'"""'" el .. lor ~ O.y en un mundo <>r~te ~ <0><0, de hon<.irro .. Y '" valo, en un mundo
don"" ,I oxi,,,,.. ~"O> w.to . pod.mo. coneiui, que
b.I..u.,..,..,.
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pU,el ,omploto. Si<'I embargo ..... el
mundo , 110< "'''''' de I. ""nurro" -", come,.." p.ne del po.!toi, 10 <u.1 Ie> doj. ",e"", p ... "'p.ani,.
n "'"'00 de quo "" ,"noOOr~ de bono< "Un <o,,,, ieme, d. quo du"me una rKe<iOO ,ocib<ri."
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in,u,,;r en b"",. "o", y 10' <o>to, quo .... gene". los (<tO$ fu,urO"l de .. """".rro..... <.ien en 10.
Po .. on,.,."",10 ~.,... i"'''!lin' que O.y Co'!"" ...,... '" hubi.... f",,,,,ci.do ~,,",Im em .
>61<> con "'pi",. los .Ion" ... "'Ot;,on ' ..... do "" quo b. empr." .""'1 .... deu<l> (on un p.go prom .. l.
do de S60, Y ...... ';'On 10$ .... di'o. p.a ... _ .. dividendo . SI no huOi .. e .... xi,~ do 10, <0''''' de b.l.n"""",.
nuo."", ,",ul"do, lu.bri.n
q"" 10, t""e<!ore:; de bono, "ubie"n pag.do SSO po.ra compnr
Ooud. <on un pago prometido do 160. Por 10 umo, 10, .ion i>"" se I.. hubio .... podido p>.g" un
d;"idendo do SSO. Sin emb.rgo, ,i .,i,u."", ,0"", de b.nearmu, "" ,.oodo,., de bono. ,610 _rion
S'll.18 por I eudo. De , or " te 01
10> ,,<.,...~ .. , ,610 1. , pod';;' ~.. un divid .... do d. 14), 18,
Puoc quo 01divid.ndo ",.no, w.ndo lu.y co"'" de balK.""". O'StO"l tosto, .Ie",n di,,,,"me,,,o
10,
_to,.
""",,,,do
"'.0.
.ion;,,,,,
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...
1. (Qu~ lignifica neutralld.;!d al riesgo]
2. ,Puede hatH!r riesgo de banc.u'O IJ sin C0510S de bancarror.a ?
1 . ,Por qu~ de<inlOS que los COIIOS de bancarrot.l ,ecaen en los acdon inas ?
too""'"
Los ,OOU;bo)',.,<s <leI "lIId>do de (lr""t< ,ufri,ron "n, ~m j da de SI IJXJ milloo<:, y ...
entID <n bancuroo. boy hoc. U" .100. ,",,, 1,,,,",, gastan mill""'" pan s.l~ del probl<m .
M', ..", 10< conudore> . ",udriMIl los I,bros r,"' ..... un>. wif. do S)25 I. hon. 10< obog"'""
I>oo..n h"'" .11., hong de I. """fie .. por $J8S I. hon, ,"",,,,,,,,,, fio ..,i<",. de u"' do I"
de
in,~"HIn mis promiTl<nleS <Ie I. "ocHlo l<ahajan pan 10< oomribo),<n,", un co<!o <Ie SISC (0) , I ""' ,
Los , mpl ..doo de oHein, p<mlan<n jun,"' I.. f<:J<O<Ofli~ Y c",,"" r>e(w", q"" <n ",,,,ion<>
""p""
"j""
"'Y'
<Ie qu<
<oo<luil PlOOro.
EI . ,fue[7o mul( jdi,dpli norio por ", ...1 ,Qo>:bOO d<~' de I. pI< banc:urot> que o'Y'
i"'<,",""iO<lo 01 ~I' ..... col"-'rudo en una ~";n. <Ie".-""'" do oi..", qu< ,n8ull, 1m toodo> de I",
"""'tribo),<"",,, un rirA'" de SH milk>n<, al Ill''', .. <li', II~ 000 <><I. oi..
Sin cmbarj;o . Q"i<'" ><Imioi ,".n .1 rond>OO '''0 no I.. i""" .... ,
s<s~ n , Ito.. 1. 1>mc"""", '"frid' por.1 ~do Orant< consU(uy' uo d<>a>tr< de d i"",n';_ '
lpi<o~ qv< '"'l",rirt S"""" ,goal",,,"," mon""".,>I .. pOf pO~' de I"" ""","'boy<n'" p... . yudukl .
d, 1,-",
sobrt,';";r. Si bi<n so: ~"" oog>do' f"gar varlo< mil<, de d6!."" co foc,",,, de f'>""
.,orbi"",,,
-e,..,
,Ill"''''
Sr,..,(.'
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En vaOos e>ludi", academic", so han n>e<Jido los co .. "" dire<'<>< de I. quicbra f,nan< iera. Si bien
rtSul''''' muy g.andeS en ,funinos ablolu,<, esl", ""'OS cooslituyon en ... tidad un 1''''':'''1* m,niroo
del valor de una empresa, Whi .. , All""'" YWei" c.lculan que 1<>< cos1<)s directos de 10 quiebra fi",'n<;e'" rondon .lrWedor de J% del volo; en mer<ado de I. empr=,' En un <<ludio sobtt Ius
direct'"
de I. q"i~"" rutancie ... de 20 empr<sas de forme""; l.. que <oyeroo en bancarrota, W""'" de><ubrW
que 10' cost<>< ne{os de I. quiebra finaneie ... eran , en promcdio, igualc>, 1% del "I", de "",rcado que
<SUs empresas tuvieron ,ie{e.iIos .m de la bancarrota, y n>edida que h ,. '" actrc.ho d JlO<I'entaj<
fue .010 un poco m.yor (po.ejompIQ, u-c, ail<. an'e. de I. bon.:;.rrota fue de 2,5% del "alor de merca
do).' Lubben es{ima que {an .010 01 0<><10 promedio de Ill< ",rir.. Icgak$ <!$Cieode ","" de 1.5% de 10.
activos ,otales de las em PfC'OS en hon<ormta,'
Pot " 'PU{O, son poeas I.. empre~ que iocumn en banc.rmta, Pot- 10 t.nlO, I.. e,{im>ciooes
an{eriore. de 1< coW" {ie".n que nl" i{iplicarse per I. probabilidad de intuni. en hanellm)ta p.>" obtent. el <ostO "fMrtuio de I. bancarrota . Como ",Ii.la Warne r.
='<
SupOr>J:/.mt>S, flOC ejemplo, qllC "III .m~ forrocanil<'" . iigt un "i,e] de det>Ja {al que j'IfOWQlIC b
""",,,rro1> uno '''' cada 20.00. en pr_io (<< <!<ci,. (, prob.1bi li ~od de i""un;, en """,,orro" en
eoalqui .. >flo <1>00 .. de ~%). \upriO'8'''''''
Q"
]Jell' It b>.ocornu. b. <mpn .. <....
obligad p>g" un>
{uiv.ko'e 3%.so ," ...Ior "",ual.so ",,,,,,ado ..
IF'<>< Iu ta",oj, cI ''-'''0 "perado <It It""""orroIa par. "sa <mpr<"''' ;&",1. {~'"""'. i
<It
P'Jn'o po:<" ual do< . u "w"",ual de
""I" ,,,,,I
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, M. J.
.. tom3n, ...
t984I, ,
wo,,,. "B"'",,,,,,, co",.oo .... ,~,w 8 .... "'1"<' '-;""'''. on ,,,,,,",,, if H"""", (""yo <1< 198)): E, {
F......". Empui<:aI In,.,''t;rtion of .... H."k",pr,y Co>< <;>..0".,.'- <" ''''''''''' <>f n,,,",,, ("plk ___ '"
LII~' ",,,",'
F.""""ioI
" . W, i >~ "B.. bvpt<, R,wl",.,., Di=, C... t> ...! \'io1o,,,,,, of Pnorl')' r.t"m" . '"
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pr<>poo:ion,," AlIma"" Andrade y K, plan ' NoOOsI.nto, a difert",,;a de II..-Or. ",1< "" tores oonside,,"
to. COSio< de 1.1 q"iebra para cmp"'''S qLJ< ya <Illn <n b:iocarrot no los cosio, .spe'''''''' de I. quiebra
que pooie,," Suffi' ompr<sa. que hoy "'" san.s.
CUlkr Y SUU"",,, han ana lizado "" roolOS de I. muy pubhc; ,ad. b.ocarrQt. ,urrida po< Te,aco. '"
En enero de 1984. Pen"wii Ikg6 l 10 q"" ="tkr6 on acuertlo obIigalorio P"'" a<iquirir tres "">'lim,,"
partes de Gc11y Oil. Sin cmi>ar<>. 111<Il00 de ""a ..,mana de,~, Texa<:<> adquiri6 la t",~lidad de attioocs
Gtuy " un pm:io om c len,do por ""dO.. En""", ciTCun>!. ",,; ... I't""wil dernandO "Gelly por inc"rnplim,cnlo de OO<1U"O. P\J.,t(} que Te,,",o "abi" ind<mnw.do pre"iame"l. a Ge1l)' cow, <u.lq"iCf hligio. So: c,,"viTli6 en I. ""pomable de I", d.llos.
En "",'.. mo... de 1985, el Trib\lo.1 del ESlado de Texas delcnninO 4U" se
!>tnn,,,;1
coo un tOl,1 de SI2 mil millones po< dOllo<, '""'1'" m~,,.It.,la ,unla se redujo. CQIIIO re,ult.do.
Te,,'<o '" ded.", <n banl'arrota, Cud .. y Summer> idemi fi<nron nll<"'. SUCCS<>< impOrta" .. , que ocu
rrioron en eltmnscuIWdelli ti gio, Descubricmn que el ,-.1", de mc",ado do Texaco (el pre<io poor >cci6n
,"ultiplkado por.1 mlme", de "'-'tioocSen (' i",u la<i6n) {U,'o "0' cafd. ""un",I><I, de $4 100 millones en
el cur><> de c"o, O("OI,imienw" mieOlr... que el de Penowil >610 se cie>'U en 6Il2 mil~, Per c"",, guirn,,_Ponllzoil gar.6 'penas una se," fW10 de Iu que Tc,aco penii6, 10 que dej<\ como resultado un.
perdi<L1 oet. de c..i 3 50(1 miil""'" para .mbas empre"'.
;.00(, podri. ,,-,plkar t. perdid, net.? Cu,ler y Sum",e,~ , ugiell:n qllt quizlj, se deba lo:s costoo;
... q .. iocurrieron Te.oco y Pennwil po< c,"'" del li,,,o Y I. ,uOOiS"'.nto ba,><arrota, F-<los autores
argumenta" que kJS ""ipcndios dimtos d, I, banc.rrot. represent,n s610 una ~""iia fW1e de "'"''
>'lOS, 1""'; <.I,ulan que los g'''os legal .. de,,,,,t. de impue<lO\ de To,,,,,, ,onda" los Sl6S millones,
u.s <os,oo legales de Pen owil f"",OIl mi, difkiks de (',,,Iuar debido a qLIt eI pril1Cipol abogado de ~Sla
emp"'''', J"" J.m.il, ded.r6 public.m"nte que el 00 embled6 ,u, hon<Jrruios cn "" monto determi",,
do, No 01","",._gracias a ulL b,ill.me .nalisi, cs,><Ii" iO<), 1< "U,ore, calcul,n que dLChos oooorarioo;
as,,,.nden a ce",. de $200 millon.. _Po.- con,is"ien", d \'olu",,,,, tot.1 de 100; <0>100; debe h.,lIa"" en ""a
p.ne
En <>1< CO"', I. c"ipo debe se' de 1(" '0\10\ indill:c!O, de la qUlebra fln""";"",, En una dec"roci6n
j"rada de Te.aro se .flrma que, Itltgo dell;IIg,o, "anos de 'us p""""dore, "igieron su, pagos en
efO<1iw_ Otro, de,u,'""", 0 cance l""" en defm,ti", 1m emha'Gu", de trutIo, AigulIO' bancos limn.ron
el u<;o q"" l'ex"", podia hilcer de con""O> de (ULuro< en di,'i,." La dedaraci6n hILd. hine.pie en que
tnd .. em, restfi<xiones (""'''''' rctiuei.r>do I. cap,ddad de I. empr"" PO'" ",.Ii,ar neg"";"'" 10 que
pro"oc6 que su ,ondic,6n fm"""i,,,, so ".. '" deteriorada_ .Podri. eita cl.se-de <0>,0< indim:tos ""ph,,,
la disparidad doe $3 500 miil"""" eo're d de,plo"'e cn d ,'alor de nltreado doe Tex>co y el incremen'o eo
el doe PennlOil' Desafortunaci."",nlC , a prsar tie que .. ba"'"'te probable que los ""10' ind,re""" hal'.n
desempeii3<w un 1"'1"=1 prtponderallle en ,>Ie easo. 5i mpleme~tc"Q hal' ,na""r. doe obtener una aproximoci6n C"'n"lat"'" ocept.ble de ellm
,OOt"''''''''
,Lie"',,,.
I. <at<idad de t. emf"<'"' d< "", ""goo_, ..", """"" "'''''''" q.... \0,
cmpl'>do; y dem.! > pmoow i",'ol"".-.d20. Ie que I<> J>OC"P-' "
f""I"<'I..! do bo ''''P'''''. que, eo
c.
ru",,"" de ... <....,,<,,~;.,., <Joe ""
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Costos de agenda
tuar.du una empre'" ",ume "n" deOO se 8e"'ntIl oonn,cms <It inlCoSCS cn're ace,,,,,;,,as y teoedorts
,"""*,,
P.obiibU;d~d
1<'<0,160
,~.
V...,. de la
emp .... u
"00
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Acclone$
Bono.
'00"
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'00
Si ocurrie", una "".,;6n. 01 ".Ior de I. en,J'rr.'" ",ri. ok S 100. pem con d ,uge ,u ".Ior seria d. S200.
EI ,.ator ",perado ok I. Onl preso ., de SI50 (0.5 x S tOO + O,~ )( $200)
La empreso ha prooru:!ido p"~...-te StOO a I"" 'coe<:\ore, tic bonos, L", ""cion",.s <>btendnin t.
dif.",,,,,i. <w" !os ",.mOOI.... 'OIale, y Ia canlidad abonad, a los 'cncdore\ ok bon<, En "',," pabbras.
los l<nc<IoIT< ok b<mos 'i~"c" "" de red>o J'rrferenl' soil", 101 rtdi,OI. roLt"""' quo los ""cimll"", ,ioncn
dere<ho. cual,",r,
Ahora b,en. supooga que el pro),erlo de b.aJO rics~" pucde SCI' '"Sli,ui,1o po< OIro dt 'iesgo m,yor.
l.QS rtdi,os y ",oI>3b1lid~des asumen I iguieol. forma:
"'mane",,,.
P'obal>l1Idad
""
''"
"'
",
EI ",tor esperodo de Ia
<'1I~"tS~
Acetone.
''"
,"
Bono.
<Ipera"" cuandQ "" dig. d (>1'O)'OCOO de hojo ri.s~o. Por 10 taniO, si la emp"'''' ""Lt'i~ra fin""ciad. s610
coo copHal aceptari. et ]><0),""'0 de b.ajo n<5go. Sin embru-go. """" "'0 guo con el 1"0),10 d~ al'o ri.,go
el ,.Ior .sperado de 1" ace;",,"s .. d< $70 (0.5 x 0 + 0,5 x $140). perode s610 S'\O (0.5 x 0 + 0.5 x SI(0)
COn d ok b.ajo rigo, Dad" la """l i,iOn oc,,,.1 d pat.,n<.mien,o de I. emroresa. los ocdonlSliI' selee
do",";an eI pro)'ecto do al,o nesgo aun <uando 'u VPN cs me"o,
Et punoo d"",, comiMe on q... en ",laci6t, coo.1 pro),erlode hoio ri"go, 01 de .110 rigo i""",.
m"nEa rI ".tor d, I, crnp"''" en op<:>cas de ""go )' 10 rodu<C on lienlp<l' de TeCeSlOO , E". iocren",mo del
v.l", du""u" . 1""g< absorbido por 10, o iomlt., dcb,<lo" q"" " I"" !e",,<lores de bonos so Ie> pag.
el mon'o COmp lel0 (""i boon S tOO) sin importar "ujl de 10, dos pro),oc":,, "', .'''J>'ad". I'<Jr d "oo'mrio.
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la redoo;i6n on .1 ,'aI", de la emprtsa du"",,, una =<1;0., co"stit"yo una perdida ~. 1<>< <cnc dores de
bonos. porque 00" tI l'Ny:to de bop riesgo .. Its dJ '" pago rumpklO.
wlo "",,;ben $50 con eI
>'fOye<!O de .lto riesgo. /)u"""e un" =<1;6n, y ,in impoMr cua] de 10s do;: !'NY!'" so """pie de
"u.lquicr manero. los ac<iolli't.' no reciben nad . Po< 0'" raw.., los e<ooomistas finanti'M $0\1;..."
que cuando los accioni""" e ligen proy1<>S de .Ito nesgo_ en ",.lidad .",:\" <n.j"""1Ido ""lor de 10<
t.~ de bonos.
Un. a.ewou que quiza, sea ap&rif. ilu,lro ""'ior ella ide . Se d ice q"" F.,.,,,,] Expn:$$ Soc enoontnlba .1 borde <lI:l oolapSo finaDC;ero .penas ",." Ol\os de,put.< de $" 0..",,;60 , En lI1jio de su dese,p"",,;6". el fundadof de I. '",pres>, Frcdcrid , Smith, ' ()II16 S20 000 de los fondo< Corporal;V,," Y SO lanro
La, Vegas. Ell las rne>aS de 'pIleSl.. gan6 el capital $ufiric nl. para que I. empre'" sobr-ovivi ..... Si
hubiera perdido. O"and<> I. "mpres> so hub;.", de<larado en ban<arrota los
, implemenle habrian
recibid<> SW 000 ""'OOS.
""ro
1""""
&1""210 "golna de ;" . " ,,;on 1: In"m;I'() pam s"bin"~rt;r A mcnudo, los occionista' dt las
cmpr<S3S que enf",nl"" una grave probabilidad de "'er e" ba",arroM con,idrran que las
in".,
,ione, ayudan > los .. nedores de bonos a expen= de los propio! ac,ionisiaS, EI caw nUs ' imple ",n. "I
de"n propielario de un edific io qo< <n[renta .. una i"",ilIe",,,- bancarrol . Coo sOlo"w de . u propio
OOlsillo S 100 (X)) par3 re,ta~,.,..1 inm""bk. incremcnlari. el ,.Ior del m;,mo cn . dig'mI)S $1 50 000. A
pew de que "'" invtrSi6n Ii .... un valor pre",me
po<iuvtl, <'I prefenn. hoce,l. si . 1 inc"'m<:nIO
en "I valor no fuera ,"ficitnle par3 impetl ir I. bancarrola. 'lPara quI' ",..- mil propi", fondo, par3
mcjorar cl ".Ior de un inmu~ble. si muy ptOnlO quedani cn pose,;oo del banco'!"', segurarncnte $C rre.
gumaria.
EI ,iguieme .jemplo da lonna de m3nerl ma,; clara .,1a idea. Imagine un. <mpre", cuya deud.
pri ncipal e inlcreses e, de M (X)) pagaderos al final del .no. Una r=,i6n I. Uaria a I. bancarrol.
porqll< en "'" sil"""i"'" , us f1ujos de efeclivo son de apen .. $2 400. En I. pane i'4u ierda de la tabla 16.1
.pare:;en I", nujos de ele<li"" de la cmprcsa . Podria evitar la baoc..-ro.. si obIu"ic,," copilOl
par3
in vertir cn un nue"o proye<I<>. Dkho proyec,o litne un 00$t" d. S I (X)) Y genera "" 10Ia1 de $1 700 sin
importar si hay ="i6n Q aug<, 10 cu.1 impl iea"" valor p"".n,c oc'" po<ilivo. E"idem,n"me , una
cmpreso fi nan<iad. sOlo con capilallo
Sin embargo, en b emp<e>1 a[>alanoad. e>l. oni,,,oo proyttlo .fecta a los ""don;"... Pam "<rIo
mejor. imagi ... que los an,iguos at,ion i,"" proporeionan I,.. SI (X)) de s" prop;" MsWQ,11 El "alar
e,pcmoo dt los inlerese, p3I1Ilos IICcionisla$ sin d pmylo e, de $500 (0.5 x SI (X)) + O.S X0). EI ".Ior
e,perado con <i proye<:lo e. de S I 400 (0.5 )( 52 700 + 05 x $100). to. in lerese, par3 los IICcioni,,",
a"men l.. a sOlo $900. "' i tn""~ quo SU<:<>SIo de 51 000,
La da>'e cons;"" en que 10, "",ioni,"" proporeionan la i ~versi6n I~al de mil d61ar.:s, peTO I"nlo 10>
"",ioni,,", Jmo los leneoore, de booos comparten los I>!:n<ficios . ,\ los aecion;"", $C Ie< ~",reg. I"
gananda romplcta ,i "" uIT< un periodo dt ""ge , to. lelll:dores de booo,. J>O< <I ,,,,,,",,no, =han casi
lodo el flujo de ele<livo del proye<IO duraniC una """,i!;n.
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"""'"'
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ca5OS,
Eftr<lle,/o "olna d. In-e ... ld. 3: Ort/toar la propiedad Otra 1",I<gia nlU C(ln,isl<.n pasor
dividendos extra u 0lr0 IiI'" do dillribuciones en q,ocas de apuros f'nancitros. 10 tIIIl deja a Ia empresa
oon .....nos que rq>anir entft: los l<O<d<lIa do lIonol. A tsO/j " Ie C<IoOOI! """" <mkMr /a """"dod,
lemuno lOnIado de los bi..... nokes. La:; e>!r.u<gias 2 Y3 WI! muy parecMlas, MienlrU que <n I. emategia 2 I. tmpre$O eli&< no ..."bar n..,O ~"P i ...l. I, eltralCgia 3 va un po><) rnh all:I ]>OI'QIIt. en rtalidad .
1 capital SC ...",. de La CJJIjlf'UI nds de 10< dil'tdenclos.
R".urne.. de In .. tratc,iu ego/.ta. La:; dim,.. io,,"1 que a-c.l);amos ok doS(ril>ir ,,,,orren >61"
cuaOOo i"" La pooibiJidad de inewrir <n baocatTOll \) cD qllidn fmancim. f'{)r 10 WIlD. no Itltdrimt
f'O' qrd afC<"lar a. 1Iia_ Gentnl EIettrioc. po.oesIO "'"' La bancarroca no .. una posibolidad IUI.I" pon.
.... firma di'trsificada y oon ao;cioo.-$ ~r=n'.. como kla. En Otra! pal.bns, I. dellda de ~ne"'l
Electric aaj vinualmenre ~bn: de rlesBO, in imporW" qut elMo< de pro)"Ios ",eple. EI mi ....... lrJIImrnlO .. .;us... las empreW n':gulodu qut SO _ _ ]OI'o.~ poe las OI)mJsOon<:s do """ocioo
ptlbIicu tid EMado. No 00stan1e. las ~ pequdoas que openII'" industri .. de all<> ries!O. como I.
de I.. COfnpotaOOos. pueden vcl\C muy .f..:tadas po< <S' as dilIOOi''''''I, La:; empreW de I, indulori. de
]a >mp"LOCi6n ..... ron cOlI panOc:s 090"unid>des potene~ fill .... de ""mi6n. en romparaci6ro
coo .... octl_ ... operaci6n. peru """'nI~ u... ruerIC cornpelC1lCia
tutu"" incienoo. Pueslo
que I.. di,,<l<"Siooes so n;lociM ... con la qu id"" fiJW>Ci=>, deddi""" i~lu i ~a. en ~ ... I'ro an.llisi. de
los "COIIOS iodirn"tos de I. quiobra financit .....
I.Quot!n .. el qut poga los <OOlOS de lti _ p l I O eaoflW de in'trsi6n' N....uv IrJUmenIO eoqut.
aI final. los M"" los .. ~ionlsL&$. Los 1etlCdorn in,.ligen1" do booo5 ~ que e\WO<!o. I. 'l<'irbr.o
finaneie .. inm,,,..n, no puc<lcn "'PC"" a)'Ud.1 do 1(>< acciMil-las. Por <I ronlrariO. 10 mas probable ..
que 610$ elij.an la! e>II1Itelias d< inversi6n que n:d,.,.n el vakw de los ~ En f(lII$:\OCl1I:ia. los
ttIOIo:ns de booo5 SC prole,.... lr:IeandDl ....... d< i... n!< n:querida wbno los booo5. En raro" de que IoiI
acciooislas doben """' .. w las .. rna. <lc.ad ... . 1 f,nal de eUCnW WI! quit".. b:Iorben los ~IOS do
las estr.Il<gi.. eg<>llw. La ",lao:i6n enlre "'cionist.al y ncdort< ok boIIo$ os "",y parecid> 10 que
len .... EnoII Ayno'1 YO.tvid Ni'"eII. ambos <Slttllas tit eioe de Ia d6cada tit los In"nl.l qut er2ll1anlbit!n
amigos. Scstln cue"'"", N;"en comeftl6 It,U"" "cz que: 10 bIOcno ok A),nn c.. que uno ... N".
ex ",'alllenio que lern:oo pi.. ba ~ ()n 01 . Sicn'pre que rot<<<i",b. lu .)'ada. podia con"" e()n q... Flynn ""
SO La brindarlL
Las em~ que: ... f......... cOla ebloe de di"onionc. encuenlrlln dlflcil y <:<~ _ncr capital
pot mc<Iio de deudo, )'Qr IQ tanto. ' " ",wn de 'pol.".,.,nicnt" se" bajo.
i........,.
,randes
I~! em~IEa:w:
EKO(5WJ
Lo cioa ""&0001 .. _
0"11"".,... ....... ""., .. W"" pon loot.., V oJ fi ,,, t""" U"o< """.....,..,...
<lel,.,..,..,>< .... i", _ _ _ ""do "" ..
Do , .. "",, "'
f"",,,,,,,,,,
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...
hem", ">enc"",""" e, imponamc porderttno propi". La 'Uln. de todos iU"ln, rued< af""t ... "','cramon_
te 01 fin,ncoanllenlO po.- med;" de deuda, de tal ,"rno que los g.renles ,;enc" "n tllione ;""<"IIVO para
rroLl(:ir did."""""". A wnlinuacjOO Y,,,,mos de que melOd<.>< I>< ,-.10" PJ'" 10g""lo. Sm ombaq!:o, hay
que m,,,,ri<)nar 31l1e, que los ""'{ado:< qLJC des;:ribiremo, pued<" 10 sunlO, redllCir los ro:slO< de I.
deuda. pero tIO putdtn dinunay/os par <:OO1plelO.
CI.iusulas de protecci6n
tkbidQ. que I", acdonisla< doben ""gar tas.as de ,mere, 1M' alto, como un ><g"ru "00'..... IS propi.,
.'tralOg'"' "&0;".\. "",nuda lIeg"" a OClltrOOs COlli", !etlt><iore, do bo"os coo I.
de io!\nlJ
'">as mas baja.. D;.1>0< ococn!os, que .. conoc~n <omo d~"."I", do prot..,e;"", "'" inoorpomdo'
como J"If'e dol inwumemo de prt<.,am() (0 """''10 bi/aural) cntre >e<i"ni'tas y lCI><tlon:, de booos.
Esus c!au," ia< debe" IOmarse muy rn serio. ya 4"" ol rompimi"n!o de una diu I s eoo,ider.ad<)mmo
intumplimient<>. La< "Ia"sul" de proIe<:<i6n puedrn SCr de <los li(lOS; ""gat;,'., y pos ili,.. "
Las dausu l..
lim,,"" 0 prctu~1l ",done, que 13 ompresa pudiera reali,.3f. f~,as!lOll
.Igun.. de las d.usul .. "e80""" m~' menune,
"PO'""""
"'1l""'"
f",ic"",,,,,,
.>1"
1..>< Ii"...ntoriores n" "'" "'hau""... Homos \,i<lo >cuordm de p,6truOO'l qut cuntie""n ma, de].(l
d'u,ut.. de prote<c,oo,
Cvando Smilh y Warne' .,",n inMOO .""siono, poibl ic., de deuda. enconlraron que 91 % de los
C''''tratn" de booos ioclui.~ <Iau, ulas que limitaban I. emi,i"" de doudJ ><Iicioo.l, 23% "'S1ring;an 1m
d,~iokndo,. J!f% re,uingian I" fu,ionc,) 36% Ii",it.ban 10 I'onta de "",Iiv",, "
EI propO>rto ok
diu,ul", de protecci6n CS Tcduci' los "",{os de b.aoc>rrot . 10 cu,l. fin ok
<ue",", i""",menta.1 1,,10, de I. cmpres>. Por ello es m"y probable que los ""cioo isr"" pc"mu.","
<ualquic"tdausul. que se. razonablo. Para cntcntk ,1o n"'jar, CO",ider< las ''''' .ltemanvas qnc ILc",," I""
occ,oni""" ""'" miuci, 1m <O"OS de I. bancart"Ol .
I.,
I.
em
""<>IT" ""'''''''
No 'mirir d,"ila. Puc<to que I. deud. ofrece ' C"ltlj., fl"", le,.
os una
de ev,tar
",,.,l1i<:1os.
2. ~'mi'ir deuda "" eMu",/", "",;eti,.." ni de protecd6". En es!e C"",". 10, tcn<dore, de bonos exigi .
ran
d<l'ada< de in'en', para coolpen"" la f.I ,. de pr<.>te<cioo de '" deuda.
3. I"d"i, dfl"'u/ru ""ri~'iIYH ;' de f'roIe~d/m ~II 1<>< ()"'''''o.' iI~ preSlMI(), Si I", d'usulas C\I;lJl
t.""
redil<!><Ias con ctarida<l. los acreedores rt"<iben rrotecc,6n 'in quo .. imp<>llg,n g",ndes cos!os los
uoa
de ,n,ort' rna, b.aj .
'.:"pI"
!,"
p,... .sta> '""""' , las d au,"I., de bonos pueclon in<re"",n!..- el VJ I",. de I. o",pre"''' pes., de que
redU''<lUl I. fie,ibilidad, AMm1<, pueden "" 10 ",I"cloo de n11< bajo """0 1"'" el cooflicto aocioni"",
lef1oedores de bollO<. E" I. labia 16,2 .. nll.."ra uno li" de la, ct.",ul., de bonos mi, cornu"", y '" u",.
w,"'''_ " 0. I',..",;" l'"",,,,,,,,,,: An ""'y... '" H.-J <;0''''''''''. '" )"""",1 oJ
" (. w. Sm"" y J 8
f"",o<-ial & -.., 7 11979/.
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TABLA 11o!
CU u,ul., de pre-t,rno,
'r.'.
R.... cd6n
10 ,donl..,.. 0
cl...:u,,,tan<;la. de Ia .mp ..... a
T lpo de
Sellalu on 10< _dos ' ",,,,doro.
I Se nO<es .... capital de =b>.jo
t Cobert"", d. 100 In",re:e>
l.
mInOmo
vo.,.......,
Ro><n<ciono. '-OI>t'e b
<f~~ i d6n
"'''ZO
0&
"tI'I'"
1 Umit,ar 10. dlvidendos
'O<J>O.-.t""",
2. lim i"" Ia _
do .ct/e.
l, Gm'nd:u c o _ hipo<oc><
",ti"",
01 ';"g o do b r,n'01,
Dilue"",
"!.
Restring I. _
<kl der<dJo <k 10,
"''''''''''' <k ""_ ,,~t<ot<~
rn.)">,
Consolidaci6n de fa deuda
Un. de I", "'W.Ie. de ~ u" los e",to< <Ie la bantanm. ""n t.n all'" e, ~uc i<>s di",mo< acrtt<loTe, (y S"'
abogados) ticn<kn , conlender entr" sf. E'IC probI.",a pucd" ",Ii"", ",.di.nte d "" ... roo a<le{'u.do
. nlre ""cionislas y [cnedores <Ie booos. Po< cjemplo, sOlo "no 0 "u""do m""he "fIOS I"'<'>'
puNen rc,poosabiliz= pO< d monlo [.,.aI de I. deu,"', J)e oc"m r la quicbrn fina",,;'rn, un """"rOO de
e,18 .,[urn",... minimjZJ 10<
de nogoc i><i6n. Ademas. 1m ferte<iores de bono> fambien pL><dcn
adquirir de!lda. lk ",'0 m'",ra los acrioni a, y I.,. fenedore, de deudo dejan de "eJS< tomo comrincanttS de~ido q'''' ya no ,"'" "n, id. d., ..parada.. Al ",r:cr eSfe e, el ,nt[(xl., u""" en J.poX" donde I",
rnnde, banc", IX'f 10 genc",1 a,"men p'l>icm. ;mponantcs ""mo ""dooias de I., ompre"" a I
que pre'l.n dinero." En IarOO la,
de ,leuda a cap,fal SOn m""he mos .It., que en E'fados
""reedore,
"""<><
Unido<,
rat"'''''
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_400010 _ _
_ _ _ "'''''do .. _ _ .l'''''''''''doil_-'_''
..." do .. _
_ _ ... COIlIpIfIS><SO . . . . ""'" _
.. """"" I;JUno do
I..o~
_0'
~------:---------,
OOrn:arrow.. La cur.a en fonna de n rc(l!'CStnia cI ral .... <Ie I. tmprcsa sin CSWSCO\lO,. 1.." C",.... " Ie dt,'a
medid. que la emrre" p... de l finandamiento <610 coo copilal asumi, un "",,',0 modtrado de
cndoudamienlO_ Aqui d valor I",,,enl. de los COS",,, de Ia Quiebra.,. minimo p<lfGU< J. proo.bilidad
de quie .... t.mbifn os pequeno, No ""'lallie, mcdida que se .rIade n.... y mas deuda, oJ ".lor J>TCscntc de
oslos costos .. ole""" un , losa CI'tCi'"It, haslo lI' gar al punw en que un solo rl<llar adid,.,al de incremenlO en cl val"" I,r,,," n'c de '''0' C()I.'o' igual. d incrcmcnlQ en d ".Ior prescnt. de 10 ~ ""e<:ci6n
fiscal. t;'e es.1 nh"el de eOOeudamiento q .. maximi" eI "a.i<>r dt I. tmprcsa. el coal es,j rcp<e",nlado
p<:>r 8' cn I. ilusuxioo Ib, l En "''''' pal.Ora,. 8' . sel mon'o 6ptimo de endeudam ien'Q, Ma, alii de
e,," pun'o, los OO'ltos dt la bllflCarroIO '" iocrcIl"'" 'on coo m.),o< rapitkl 4ue I. proocc"ti6n rOStal. 104""
impiic. " n" ",ducci6n en el valOl de I. ompre>a a causa dtl mayor apaiaIlCamienio. En I. porte inferiot
do: I. ilUSlDti6n 16.1, cI )!IQ promcdio p<>nd<rado del capital (TCffCI de",icOOe medido que", .liad<
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deuda la CStnx1ura de "apilal, Una YOZ que Ikg 8' wei" "",.nde,. 1 monlo 6ptinlO <Ie endeu<ia.
mi.nlO tambitn prOO""" d nW bajo cosio promedio p<>r><.krado del capital.
Nuestro ""ili,i. indica que las deci,i""", en lomo a la truetu,," de capilal de una .mp~ inyo1u.
cran un inte",ambio entre I.. Y.ntaja, f,,.,ale! del ondeudamienlo y 1<>< t<)$1<>s de I. quiobra financiera
De bedlO, a "'" pl"""'mi <n'o. nlOnOOo st I< roOO<::'C c()mo lWIi. del inlercambio 0 del intercambW
Lstafico de I. e,truelUrn dt capital. De "'Iur p<>de""", inf~ri, que pam cada emprtsa .. i'le un monto
6p!imo <It tndtu<iamie"I(l 1 cual debe st,.1 oojeti,'o de <!elida que peruga I. <mp' .". (En I...alidad
de I.. finanzas. a .,Ie roontQ6ptimo so 10 CO/lOCt como capiJdtkJd de elUi,.,u,mi,",o dt I. cmp .....) Eo
taWn <k que I"" ""los de la quiebra finoociora no pueOe"expresatst de manera p'eci ... aun no .. ha
dewrollado la fOrmul. para deterrninar c(." exoctilud eI n i,-.I 6ptimo de endeudarn,ento de la, emprt-
Sin embargo. en 1. seocioo f",al de o"e c.pflUlo ofre<eroos algunos .. gJ .. emplrkas para "kgi, ura
raz6. ck dtudo capital en el mundo real . Esi. SilUlCi6n nos hace rt,t><roonu- una cita de John Maynard
Keyne,. S.glin st dice, a1gun. '-" comem6 que .i hien la mayorf. de los hiSioriado.-.s C/)IlO~erda en que
111 .. in. habel! fill: mudlO Ulejor COm!) 1IIO"'n::a pero mucllo mil> rleWicl1ada 00Il10 mujer que la " in"
Vicloria, nadie h. $ido capa' de oxprtsat ,," orgumento mOOi""" una fOrmula pr'" y rigu"",",
$a$.
Y volvernos al pay
Lo:< <rilico> de I, leoria d. MM argu"",",," que la l<1a falla <".1Ido st Ie inlroductn .I<m~n l<>< ,ule,
como los imput'''1)$ y 10, C<l5los de 111 bancarrot . NQ obst.me. al .doplar .. ta ]>("'u'"- I"" criliros de"""
100 ojoo oJ "ordadero valoo- ck I. tooti. de MM. EI melodo del pay ofrece un medio rnh con~tructiV<) de
consKicrar 0,1aS cueslion,,", en relati6n <"n I. oSl"",lurn de capit.L
Lo:< imput'lOS S<:>n ,610 uoo mi' de los reclarr,.,. oobre los flujoo de "fwi,'o de I. empresa, s.. G
(en representati6n del g<lbiemo y los imput""") el v.lor dt 11)$ impuesto' para]a empre<.a. 1.0< Co""" de
la bancarmta """'liluyen OIro roclamo
10> flujm de .fecli~o. R<pre"'nte""", ,u valor con una A
po< abogado:s?). La "'on. del pay seilala qu...1OS red.""", se pag"" median'" un. ",I. fuent. que
",n I", Hujos de ofwi"o (1'10) dt I. cmpn:so. Eo lerminos algebrai<:m lone""", que
"'' ItO
Pag"" al gobicmo
Am .. representamo< cI
~alOT
de I, o"'pre", COOIO
,.,
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iili~"'M"Z~
EI modelo <Ie ~
los f.c(o,.......
mundo mil
~ok>r
do
Bl'OIordoloorrveso ..
__
--~
",unto. S, "Slot! <:ru: quo eS'" "jomplo d,ose.bell.do y car= de HnpM.neia, imagine 10 que G~1
.. taria di,pue.t p,,-<,arl. a cad. oomi>re. "'u)or y niilo dt e,t. pai' flO!" '" comprom"" de no Mm.nd..-
b nunc . , in imp<Jf1a, 10 g uo f'I"li.", ",,"mr. A"n,!ue la Ie)' 00 permile est. cl,.e de pa&o:o;, ello 00
<.ism fie. que ,I ,'alor dt l<><los <>OS Ittl '"~ " p<>lCnc,.ic> "" e"Sla, Un dltulo '<Im<m darl. milc\ dt
m;lIones dt Mlares, Por 1.1
tanlo GM como cualqUler 00. compa"" ""ben. mciuor on d pay um
rel>anad. "'" la i<y~nd.> [JP. po,- dtmanda:; pote""iate,',
Ihl. CS en tstn,'" I. inlu;ci6n de I. ",ona do MM: Ves V(FE) y depclllk del Ouj!) de ekeliv!) 101111
de I. "mpre... La ..lmeW", de c,pit.lla ' .. <Orlando en ",banaJ",
Sin omt>arg!). h.)' un" direro",-i. ,mpl)rt:mlc enl", los redoUnos de los ""ciQn'''~,)' !o.. <lore, de
bonos. flO!" un lado. y las exigtocia< dtl gobiomo )' de los poI>I" ""mand.""" en "n juicio, pur el Olro
EI primer coojunto <Ie prel'~'iooc, .e coooce como dere<:h"" l"<Imrrd . li7.ado<: el "'guOOo '" denomina
d."",ho< no ton,",ci.lizaLlos. La d;k,~ntl' <"rit.! cn que: 1<" prime"" J>UC<kn scr coml"'ad< Y "OI"Ji
<los en los mereado, finandero" ""."Iras ~lIC los meocionaJos en "g"OOo "lmJOO caroctn dt esm
posil>ilidad,
Cu'nd., habla",." dol mlor de la eml''''" no< ,dc'm,"" <;610.1 I'alor dt k" dtrccho<. <o.""rci.Ii,,,
<los. V", 00 al I'a!orde los """,<I.", 00 comere iah,aJos. V.. La que hemos ~""rioo <iemo,ltar OS ~"" el
valor 101.1.
",.6n.
pennarte<e 'in al"rac.on , poro COlOO hem", "i'IO, , I "alor de "" de",d"" cOlnereialiL3<los. V... eamb.a
C"'OOo" modifica I. e"mcWr.' de c"pi"I.
Segun b !ri. dol pa)', cu " l ~u icr ,ncremento de V" cJcbe ,up''"'" un. red",,,i,,,, idOnlic. en V, . I~"
gercn", fin""",oro:; i"'tli g~", ,, eleg,,"" la esltllClU'" de capH.1 que maxim" "I valor de los derechos
comerei,li,odes. V' De ig ~ , 1 m...",. e,los mism", adminis,"""""" h,r:ln 10 ncce .. rro pa'" m'n'mi,.,
cI ,,,lor de lI)s cJcrcct." no comcrci.Ii,1>dos , Vv- [n cl ejcmplo iInrior. lSI'" c\t.in reprc<cn,,,d,,, P''unpues!'" Ycos'os de boncatrOla. "U'''I'''' lamb",,, ",duy"" ,O<io< los dtm:l, derechos 00 come",,.I,,.
do$, COOIO eJ red.mo per 01'
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Idn".j,1tOci6ro de 10. ""."" de u" compaoll. de .... " "U ........ I .. "'P'< pI'\~"'ti, en mo)'", 0
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ahiBco oj It<"M de Jos <Iud'to$ q.... oj .. <610 on) de $\IS tmpkao;bs. A",""""
~ mismo indivtduo ""jari mi' duro oj pose< un ~"'... , .. ode de I. cmpresa qtJt 0; '" ~n ..,it
de propiedad 0, I"'quello. E<.. ;de' conlie," uM implic .. i6n imP<>"anl< para II e!truel"", de capilli. I.
cual ilustraroos nltdil"1< el sigu"nl< e,itmplo.
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Podrl. par.ocr extr."" Que un g<tren,. c"" into ..'., de <>p;..1 pt'dfera
olio hon. "or'" pre, ;", de ,u, .co>one,. Sin .."borg<>. 10,
f
.u~n .. n de " . . ,do <0<1 el """'00 d ... em",.sa, 10 ,,,,I ind;<>. que olio.
Incoo<.l.o 1"'" ,pu, . I!"oo, proyenO'.! 00 .. dim,bl., u.... ~, que 10. ",;. Pf"",.
'<Iopudo<. Eo decir. ,,,,noo 'pI> un P'O)'""O 00 r i''''bI., .. perdidi ftn el ..10,
que ,ul<irn c"" un inter., d. c"f>I<>.1 ~<W!o qui';, ,e. "",no< que.1 iOC(WlentO en ,u
:.: _ _ ':'_: bion, on
opiniOO. I.. perdid>o po.- ,cOpur m,l", ""-0)'0<<0, ,0<1 mU<:ho .....' r"0pV<!<do, , on&!"ad.. po<"
0 por 1>., gr>.tifk>eioo., .x<o, ...... G ... n~ . "'~, h.n
, . Igo que in<iu,o I.,
"".,..
_,i6n
E, .. , !fe,
fule oJcrnplQ (S ~rfc<tamen" .pli<able a "na emprts> I'l",,~a que con,ide", una ofo". ;mpollanIe de >;000' . Pueslo que. en '"'' ca.w, <I . (hnin ;II' :uioq,ropie1ario debililad en gran medida ,u pani.
tip"";"" cn ellOiol de las ""doo<s de capilal. es prol:><lble <\pcrn' "n. red"cd6n .is" iH<al;'' de I.
inte",idoo de '" Irnhajo 0 bien un .""","to lambie" "'gn;rf<al i\'o de las p"'''a<;ionc, que '" OIorgue, No
obstante. el m"nlO c)"mplo P"ede 0<, "plica,," con i8ual e",cliIUd a las graodes corpor.>cion<s que
CUWIan """ u" !Van minJero doe "",ion.<I"" !'or e)".nl'lo. imagi "" quo un. !Van comp,j\;, como General
Motors Ian,. pOl' enhim. \'0' un. ofe", pUblic. de :>ec;ones. 101 aJ",im""""" prom",lio de Ia comp"fifa
de par s[ lie"" un porcenl.1je [On hajo de p"Tt ;ciraci6n en la empres> que probablemen"),' ha expcri.
~ .n'eS Ia Icnl:>ei6n de laborOf con negligenci,. A,r. no
<k "'pcm, que U"" of.rIa ooi<iooal "aceione< incremen" <,to t~n ,,,<i6n
i.E" qui';" "",ae" e"os OOI'OS de .genei." Si 10. nuo",.S ao::cioni"as
bien 10, ojos <u,ntIo
in";c",,n. "n ",aer1n en ellos, S.bedore, doe que es probable que la >cOOrd Pagell ".baje menos bora,
.ok> pagar::in "n pmcio bojo por las "<,,ioo<', Cuando las O;"'U"'talf<'as >on
co el dueiio quien
CO';O"'e 10' co'"os de 'geneia, S,n emborgo. la ",nora Pogell puode proIeg.... ham ci."o pU"to. Asi
como los atcion i" reduce" los co"os de la boncarrola nlli"''' clausulas d" proI=i6n. el dueoo do
una empre.. ,ien. Ia """';on de pcrmi'i. el monitoreo por parte "- los "u"m, acciooilUl>. Con todo,'
pc,a, de que los "'PO"" y I. \,gilanei. adtt uod; pued"n 'educi' los co>los de .gene .. del cap".I . es
pocu prol:><lbl< q"" dichas lee"icOl log"''' .IIIninatlos por comploto.
A nlO.OOo '" ha ' "gcrioo 'fI'C IllS .. lqui,i,ione, empre ..riw apajancad" (AEA) reduce" de mane
rd ' ignifooati'" 10, c05l0. del capllal qUt meneioo"",,,, arriba. IOn un. AEA, el CO>11prador (por 10 general
u" equip<> de administrad".-., do I. prop;' .mp<tsa) compra la panr de I", ",."< ;oniSt., un precio mas
allo q"" el pre<io corrien'" de mrrcado. En OIra, p"labra,. " emp<t" '" COO\it".~" una "nli<lad prj,.
rla po!\I\le .IUS aceiones qlledan en las l1lMIOS <if: U"3S CUlm,1S I't'fWflaS, F'ue>fO que ahora los geTl'nles
p<:>Stt" un" '"jad.> import.nt. del neocio ... mas probable que ,rabaitn ",. mayo< .hfneo que cuando
.ran simple> emplea<lQ<. "
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Hectos de los COHOS de agenda sabre los finandamientos
por capital y por deu<b-apital
"...,i6n
.,poton.:...,_
La
do 100. """""' ... 1IJ:<1I<"ia <101 aopttal debe scr i>&a tomO ......
del noodelo
drl .nleltarnbio~. 10< <1<1:;, .... '" xcciOoo 16..4 ",iIolibomoo quo d o;mIbio ....1, ..... de la~.
'" cuando la deucb ... w""wda po< C*pItales I. difermot& "",,,.,111. proIM:i6n tioc...... b dnod.a ) (~l
.1 aulllC'lllOctI 10<
to qwcbra rlll3Jlo<icr.o (q"" indu)..... 10$.,.,...,. de~ .. do .. doeudil. At.n
btcn. d (~ ....I , ..... dr .. ruma consi"" ... (I)" pnJICiOO fiscal'" .. dtuda..w. Ia ~o6n
on "" aKIOlde
del ... pnal ""'''''' (1) eI .." ...." "" 10> <XIOlOI dt II
filWlC'lOno (que
'''''Iu) ... "" co.Ios de .genei. de b deud.a~ l.> rv;6n Opu"" de &ud.o a "'pnall<ndria qllC Jt'r nib
elc,"ada on un mundo <Ionck .~i>li<nn rosIOO de ago""" del """".1 QUt ... IIDI>dooI.Ie no ".ocran .~os
OO>I()O., ~'o ob<Ian .... <kbod". I. Importanti. de Ioi; COSIOS <it .. quicln !inane...... "'" COIIO$ del <If'llal
no 'mplican un l(l(l';t <It fil'l:lnCilomi<1IIO por d<uda
m<t<>\'"
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,JI<l Til",,,,,". 'I"< .".....->6 to ~""' .... f""""",;" R" ,",., ( ... ,0'"
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1. <Qu~ son fos costOI de ~genda?
2. ( Por que ,,", ev~5iv.. , l~bor~re5 y I.. s gra(ifiudol1es son conslderadas como un rona
de 3gl!ncia de! caplul?
1. i De qu~ "",nera los (051OS de agenda del caplcal afe<tan I. ,alo n de deud ... Cilpiul
de la empresa?
4 . ,En que (onslne III hlp6lesis del nujo de efe<:llvo libre?
.",,,,,.6".
de""
Si <mil<> ""';()(IS. I<no.1'" Que s." >610 ~ ""um: una .;,u""ioo: que ,,,In _volu><Los $i I.. "",i"""
de mi em"", .. '" ",nden 150
una """"'" yoc""qu< ' u vol'" "'''''' de $60. "" ,"'itilt " 0>' >01.
1ICCi6n, P""Ioe en ",:>!idad it
CiIo:qaOOo un
100 n"",'os ""';(Nti" ...
=ibui",
o("eL""'" ("on v>lor de S6Cl. p<m s6Io J"&>ri'"' $50 pO< , II.. , Y Ioqu< os mi, ;mpo<t"""... '0 mol!arla
los > i (Nt i ~ .. ",,",it . pOf(lU< I. em"",".>6!o =ib;ri. HO <D ,fecti,'Q 0<.mbk. de .Igo <uyo , .. 10<
CO $6(1, Pur 0Ik>. ,i yo ron,idcrar> qt>< mi, .,.ri""",
,ubvolu><l ... "",f,nn, em i,i, boJno>, L.<><
boooo. en partieul... los que tie""n poc<I 0 ni"gUn ""go de ino<u"'pli"'ie"'". ,ie",," rna. ~"' lid :>de,
de reelboi, , I pred"
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de tsto. <!. delennin"'" ""'" ,ode de ,,"'00 oon I. '"'' de
i",en's del ""''''...." I, 0" .1 " ""' ,'ari.bIc conocido pO< <I publico
Pur O<ro I""" ,upo<lf""'" qu< ..... ,tn< :occione,
0 S70. c" ... ,,,,., ,j qui,",,, emitir
""d<>nei. Si log""" qu< "'g"n i..o,,"o 00",'".... """'''..
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probobk .. q...>rt "",,",,">Iuoda. S ; . - _ _ _ do d<ada, 10 . . prob>lIio:: . . . .
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CuaOOo ob$<,y~ a los omi..,..! do >e<iooes y _los i.vel'$ion'll>S. <I como si pre.. noejr.ut>Oo ""
pt.q ..... on.1 que radajlOd<lo" IrQ II< venrn" tn '''gen", a/ 0Ir0. En t!l< ~ni ...... dos "31"
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Ioadas ..,itt. insuume"os II< OOI',,;>I.~" pe"~ _ I,.. ,""01'$100;'''''' q ... IOIIIti que e.IWo .....
""",,,-aJu.ada!.. 10 tIIaI pro,;.,.. que I...",,",,..es <"allan m:is de 10 q....... red.... Coo ella I re$Ultado
filial seN ..... ,'utu>l"",nlt nodie .m,uri.
de <"",tal."
Eota ooc.oo de q.. cn e>toci. ,oda! las eml"UaS <Ioben.. conolOr "Slrumenoos d<: deuda <I. 1'0<
IUputSlO, '~'N"" . Y I<>.~ ,a'I<> OOtOO (1). 1N,u llll<l<> do Modi~ l illli~I'lle' (MM) de que ." un muodo
Mn ""put,..,.. 1>< tmpm .. !oQII indiftml,eu I. ..IJIIC1u .. de c"",,,,1 Y(2) cI ~kado tambo!a de M.\ l
de q .... ttl "" mundo ctlOI 'mpI<'<IO$ <UpOnIb_ pero lin cOSIO!. de qutebno fi....., ...... oodas Iti empre-
iMlnl,""''''''
0$''''
H 1'0< <>,0"" is< ,.. ...... k~, "" n,,,,..,. ......'"""" ''''w< "'"'~ ,. 1.0 lorn" !It " " mod< lQ ';I,n"" , Si , I
1,,,, is< ........ "po;i<;oo 1M> prof"iIda. " ...,.,...._ .. vi.... S_ <; ~!)_, 'Tho CopUi So,,",_ ...."". '"
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~~ d<'borian oonsldc<que", delldo..u "'*"",'.luadIo1 Tal ,~t en las ml\lJ\1$ IiI""""""" en
que .ien'en q.... III capolal es.U ~'a1uado. p,.. ej<mpio. ,j ,I polbhro ". ,I rut""" de I. "",,","" ooIor
de rosa. PO'" \os ~Its
""""<rna,, <<101; mi<R'O(>S funciooanos tend,;a" que ro.,,!derat q"" SU
<!too. _10 mi.nIO qu.e SU capn.. l- <>Ii I0I:><0,'.1"00:1 . Es dc<ir, mie"'ra! que ,I pUblico ""n.aria q.. I.
(\eud. ",Ill <osi lib", do rie'Go. 10< odmini",od<,.., ,"Iicip.ri.n un. r""ne prOO,b,lrd,d de intumpli.
."j!<l"'"
miento.
POI' <$lOS 1';17.OIItS. .5 prot>;>~k q... \os inv'''lOfIi"as '>limen <I """,to de una em,;i6n de deuda con
,I mLSlllO ...,epl",i,,,.., qLIC mLlts,ran cuando ."ima".1 pre<:io de: una omi,O<)n de
1'.", ",Ii. de
<St. atoll .... "" \os ad'mniSIr~' .... len Ii""",,; .. los pn';1", ",.,hilnlC .uli(lades feltnidas. Uoo no
tie .. pot qut ptICUpatlo< del esttptic:i>m<> de los in"crsiolll'W si pu<dt ',',IM!C1Itf que acWircoo .11os
en polme\' lupr ..... .,., es que I. prtJI>M. rrgla del on.Irn jcriIquoro eo:
"P"".
,",-en;ioru>t:n
Implicaciones
l4y ,-ari.. i~iooes &1oOciada:! coo II l<Oria del onIrn jetirquicoque COIII!1Idkcft I. 0C<>rUt del,ntt,_
camtMQ,
I. No M" ." nt>'.1 "kal d, ~11()1~ncam~nw. Segoo <I nl"delo del,nlertambio. <ada en,!,,,,,, equ,.
hbra I.. ,'entajas de I. de"" . lalcs ><IlO 10 proo:e<:<i6n fi'l<.I, ron los OUS'' de I. dew.b.. <OIl'" "'" los
cm!os de I. qUl<br" 1:1 ni .. el 6p!imo de ap.I."",micnto .. alo,n,", cu ,,,,,," 1.\ ,'.nlaj" m..-gin.1 de I,
deud. i~ualan 01 ro>to mari, ",1 de I, <leud .
En C()IItr.>SI<. I. leorl. oJcl orden .J<rnnlu",o 00 implioa un ni"d ide.1 de a""1a""lI,,,<n'o, En '" luSor.
<oda <mpresa <lit< ...
de """I"",,.mi<.,o "0" base .n ..., !leCe>itbde. fin,,,,,ic,... La< <~
f""'ncian .... pro)II)S p"tI""ro <011 I utihdade. ",,.nws. 10 "".1 dtebctia ~ue;,.1 p:t<crftlaje de
deudl "" La <SblI<:1IIflI de capml """"'" los proyeeIOS mliluabies ..... lIOII
m'emamenl<
3UlIleIIIan IIDIO cl nlor ell ~bnls COfItIl tl \'liar de mm:ado del clptw. l.as nece...we. adtriooWes <Ie
.f:livo so .. u .....,.." COlI de\lda.1oqu<. en ~ el..-l nl,'.1 de deuda. Sin.....,..,.,. "" algtln
(JUDIo puodo 1.1 e..-:.tad de m<let.dantiemo de 1.1 empr= r-ttdt .,.,...-w.1o Q\It 11e,...u.. 1.1 rmi>i6n <Ie
apo13I. Mi.1"""I'" opal ............. to .. ~nado pot' La .,.......w,dad dequ< bay" pm)"t:Cto<di<p<>nibles. La. ernp-oas no pc ... , ..... u... raz6n dMrnni ...... de <IeIItIa a capt!.al.
2, u.s ~"",""" ~~Iabl,. ~so~ '"'_
las emprnas rcnoablrJ ,eoerld duvo de maner:l
inlerna. 10 q"" IItI"h""" mono< n<>tdad <Ie filWlCiamienlo lema. Como I... mpte<a. qu< buan
.;Ijli~1 t."", """'lTtn en pn""" lug ... I. deuda, las <mp'S>1 ",,,,abies depcnden me,..,. del .ndeud.a.
mi<.to. EI m<>delo del tnl<ftllnbio n(I <OII,i<ne ."a implkaci6n, 101 m.y<.>r nuJ'l de rf!i"o tI, I., om
pres>< m.i<! ",nlabk,
u". mayor <.paoidod de <ndeoo"mlemo, I:>I~ oml""1<11 harin II'" de '"
c.pao;idad de .ndeud""k".o 1"" .pn:",h.. I. proIt<cit'io fi .1 y los demis """"Hei..,. de l 'pala",.
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3. A lib ,.,.,wr_lu ~""~ w MI,''''''f''''''''/f',.". u 1C<lri. del orden J<clrquoro .. bua
dif.:ulL>des P"'" <be,.,.. fil\2ll(,~"'''n'''. bioi<> COSIO. 5i 105 administ"""""'" inton,," em,Ur mi. """""
Tl<S. <I pUblico ;."""ioni". <sdplico P""s.o qoc
p<lfqLIC <11m WM"'.I.....uS, 10 que pro>WI un.
<>Ida en eI prccio de ""'" acaones. 1'IIel.Io ... 00II los bonoo ""'" tlfCIIlISWIC>a .. pont ... ell _
meo.tida, 10> Idmini~ ,wl,<tI k>5 0j0I primtro .11i"""'wn...... o "",dianle bnno!;, SI" <mbars<>.
1'$ <m~ s610 poctkn em ili. ciem e.nl idad de dtuda ",,1<. de I"I""S' coo los rostoS poI<"" lo. de
I. quietn fil\alO:OeQ.
no rio ""s ~""illo _
""" erli,<>de 11W1<r;I ..... i<I~ bto <lla ideo qU( , u"eOlI I.
Mig.fa final/d<ra. Como las en,rresa< .. ben que en di,'cfSO< punl<>< <n "I [ulum ,et><lrin q ll/: filW>Ci il/
proy<C100 ~nt.Obles. acurn"lan .fIi.., 01 clio <li: hoy. 0. eloIa ........... a<>ndo Ikp UD pro)~ no Ii<
.... obIigodas aoudi. al .... "'0<10 de . . .oks. NQob>un",. ha~ un lim"" I"'" Ia conlidad do: . r.... ,\'(1
que" emprcso<s
de >cun,u'",. e,m", m,,,,,,iona,,,,,, .nles, un res<> de tf.ctiw libre p~
'.n!)r ' los admini>ll1l<loon inc"";r en ac,i.idades di>pendioo3l..
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Ausencia de crecimienco
[magHle un mu""", de coni<iumbre absQlul." en <I cual <xis,. "n, <m"",,, CU),'" "ulid>dcs anu.b
allieS de in[CrcICS' imputSIO (UAU) SOIl de $100. Ado,na" om empresa ba <milido SI (0) de <!euda
coo una lasa dc mtere, dc 10%. 10 G'" , igniflca un ",go de 'n' ereset de SIOO.I,fie> 1-", nujos de
efeclivQ de ]a ."'pre", son:
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i"''''''''to! (UAII)
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,"
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gr>v;blo
"
...
"00
_100 ,
,"
La ""'presa ha emi,ido ju,to I, deudo exacla para que 1<:>da, las UA Il SO p>gOC" C')T1lO Si fue",n i n'o rcS<l
En r37/>n de que I"s inleresc' son dtdu('iblo<. 10 ~lI\prtsa I\{) pag. impue.<lo" En e". ejemplo. el capital
rarcee de .-.Ior porque los .cdonislaS 00 redben fi"joo de erecli,"". Como I. deuda liene uo val'" de S I
(Olla emp"'''' ,"n'bien ", Ii ".1 1. en $1 000. fur 10
la ",zOo de <kudo a ,-olor 'os de 100'it
".,0.
S, I. empresa hu bi.", emil ide men", de SI 000 en de.(b, bri. tenid<> un ingr.", d"luciblo J>O'; '
1;,'0 y. en "oose.;;uellCi . hab,"
pag.nd" c,<rt. con,id.ad de imput<lo<, Dc holler emiti<! o mi' de
$1 IXlO en deud . 10' in"",.,,, h.abrian ' "perodo I., UAIL 10 cu.1 hat>ri. pfOvOCa<lo el i",,"mplimie nlo.
l'CN" ,o",i&"i'ol< , ]a I'IIZ6n 6p1ima de <kud. a v, lo< os de 100%.
"".bad<>
Credmiento
Aho<. in'''lli .. olra emp""a cuy.\ UA II <on tambifn de SJOO el ilia J. pefO tienen "" ,ree,m itnlO de 5%
.1 aiIo" Paro di"';nar los imj>lle'los. e>ta empresa lambie" de"," emil i, ,ufic i,n!e deud:> do rna ..", que
los ,me",,,,, isu"lell I" UAn, Puesto que
UA II titnon un crttimien,,, de ~ % . 1alio. 10, intt"" '"
'ambien deben c,eeera <'I< riu"o, 10 <u,1 '" log'" ;OC"''''CIH3nOO I. dtuda en 5% al ai\o, " u. deuda. I..
.,Ia.'
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UAII
10lSO
52.S0
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VO",bl.
_l OS
I'te,
I~o
IS7.63 ,
SS, Il ,
110.2S
_1 10,25
"
1115-76
_11,.76
,"
Observc q"e I", into"ses en <",Iq"i" fed,. dtl<nnmada ,iem[>l"e <OIl ig".les a 10% de I. deud. quo
exis"". I. rer"" .nterior. La dt"d ...
de mo<Io que los intc"'>c." iornp'" iguakn I", UAII , C(Jroo
'j"'t.
_","'mOfe ...
.i, ,..
Eo.,,,,,.
<r'mOc"Q _
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,r '" n..y
n """" QUO 1. ,mp"" no ""'" 0""' ;.,'",;,jo raJ. I>
,11<'"
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en el oru;o donde no hay orecimi,n ,o. On coda fecho la empre'" 'pal.llOada lIeg SU c.n,id .d maxim. tk
deuda, Si K>s pagos tk in' ere .., "Umenl..... n, oaeri. en iocun'pl imicniO_
Como el crecimienlo <S de 5% .1 ailo, eI ".Ior de I. o"'prt'" es de:"
J.':
-
5100
0,10
~S2000
0_05
EI capil.1 <"",,,Ne,1df. 0 .. la difrrcnc ia emre el ".Ior de I. ompre,. en e,. fh . 52 ()(X), YI. deuda
de $1 (0), Enl""""'. rl capi"'l deb< "" igu.1 $1 000, " 10 que implioa Un" raz6n de deuda ".Ior de
SO% (a SI 000I'S2 000). Observ" I. difere"d. e .. nci.1 cn' re K>s ejerupl'" 'in """irui'mo y con creeirniento, En el ojcmplo <lOOOe no hay "rIT imienlO lampoc<> hay c'apital: el valor de I. oml"e .. es sencill .
me nEe el v,lor de I. deed . Donde hay """,in,ien'o. hay I.nto ,apilOl como deuda.
Tambitn po<k",,,, ",'alua.- cI capi!>1 de wa "'''''cr. A mn,." visi.L put-dc parecer q"" 10< "",i,,,,i
'as "" re<ib<n nada. J'a <I"" I.. UAll " pagon COnlO interese, tada m1o. Sin embargo. I. n""v, deH<I. qur
"emi '~ o;lIdi iIi\o puClle SOr pagoda oOlllo<li"iderr<los para los accoooi'!il\. C()rn(Ila nU(\'a ckU<!a es de S5(I
en el di. 1 yo"", " n rilmode 5%.1aho, el ".Jorde I<>s intorese, de 10< O<t"., i'las os de
=~"~o
~ ~ S I 000
0.10 0.05
I. mism. oif.. que obouvimos en el p!.rrafo pre,'iu_
Como senalam'" aHles. en u" mu"oo 'in coslos de banc.TroI. ,u'lqui" i""remento adicion,l de I,
detrda po< 'IX'ima de $1 000 en I. feth. 0 reduc i". el ,'.Ior de la e.,pres>. Por 10 "'"'0. cuando hay
c"",i miento, el ">0010 6ptimo de I. deud. '" ""ll<)f que 100%. No OOslO"le, """rve qu< 1<.>$ cOw" de
banelltr{)!illl<) ,iene" q"" ,er EOn grande, como el ,ubsidi() f'>cal. De h<d,o, aun j ; I,,, = 10' de bfiIKarr,~
1, fueran inf,nilesim.les, 01 val... de I. cmpre.. dismi"uiria ,i los io""st, promc';<iu< ,,,bieron po<
'''''ima de SWOen d prime, .no, EI pu,no ,,,nti.1de eSl~ e,itmplo es qtlO 10< inlere= de /wy se fij.n en
un" <OflEidJid igu.1 01i"grew <k 110)' Si bien imrod tltir oportunidades fUEU",' de c"",im ien.o i""rem"n'"
01,.10" de I. eonpresa. TIO intremem.el nivcl >clU, l de hdeud. quc" n"" .. para prt>O<gcr oJ ;ngre'"
dt hQy de los i"' p""'IO' de h<>y. Pue"o que ,I C.piEal oS I, diferenci. en'rt cl y.l", de I. empresa y I.
deuda, , I cm::im io"'u incre"",ma el ,.Ior dol copit,l,
EI ejcmplo "'".,.;." ,"n,i .... una carocleri"ic. e.l<lICi.1 del ",undo ",I, el cre<imienlO_ So ruede
negar. 1"" mismas cor><e lu,ioncs en un nI" "OO COIl inn""j"", PC'o que no I"<i"" "",,"unidade, de ncri.
nliomo, El ,c<u l,ad<) .1 q'''' Ilegamos en e". stCcioo," dccir. que un fio.noiami'"I<> u.al oon deuda e,,'
jXI<' deb'jo de 10 6po imo . , ,I mi,,,,,,),a st, qu< h.y. oponu"idade, de trc,im ien!O ylo inflatilin_ Debioo
, que 1. mayorio de las ,,,,prtsas c""nEOn con "",,""nidado::; de credmienlo y q"" I. infl.dlin ha e<EO<i<,
aoompaJ1andooos (Iuranl< I. ma)'or pane del 'iglo, podelll'" "firmar que el ej.mplo de
=ioo"
bas>. en ,uposkion,,< ,~" Ic\_,. EI p"mo b;sko cs
la, empr"s,. Con crecimiemo ele>'ado ,iene"
raroto"' de deu.!. mas b.jas que 1.\ do creeim iertlo b.jo.
i,.
<"'"
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L> ,m"","
l<""""". '"
"",bo"
...I;.bd, I",
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n,;.,. '" of..';"".n, .... p<ri<xlo. -.00 . quo; "'" tf<I" o> '" 1.0,.", <Ie"'"
p.>l<" ",;1 ,,,,,,, ,..... p"a 1"11>< d;.;.r.,,,,,,,, " "...
"'-"" pru """""""
" N""",., <j<"",", da po< "'"taOO "" ><>k> boau 1'<,>,,''''' C,," 1'"1"" ron">1" '" C"pOO. 0,",", Y Cuoy (He)
""',.. (p, IWI) q""_ . i <"eo", ron ,-ariQ, <'f'O'i"> dif<c<"''', un. 'mp>a pOO.r. <",,"nm un> <""-'C1U" d<. ,.""oJ
>0 .... ""'"" . . . . . ", <Ie ,'<,d,. ,'.1", (lJfV) . .... "0 q.. >rob",
<'p,,,1
;"oJ"","" "",un." I> '""",>II podri> <I,~. c"'qo;e", <I< I., do>_
A""'I""" ... "h;, ro. "",d"" ;""""""""" fi"oc;'ro> .. mi, cornplic>oo, ,,"" <m",," ... ,..dn. 'I<~;' """
boj. DIV ,;, q.. "
Ad. I, ",,,,,Iu,w., '" BC "" q'" '" " " ""... _u. ",Hi,,.."",
<,"Mad ;mport3n" "" <'1' ;"" 'n un "",odo """'" <I ";,-<1 <I< "'" '''''''' d<
t>ajos man,;,,,,, '" ",';d<,
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! . .:De que man~ra las ol"'rtu nidades de credmlemo dil",inuy~n lal vem.aJas del fl
16 .9 Impuenos personales
<""""
Plan I
UAII
$1000000
Inte,.,", (',8)
Utilid>.d.,
Plan II
'me,
d.
"
(100 000)
(350000)
(210 (00)
6S0 000
,~~
~~
"
S bSO 000
$1 000 000
(I _ TJ + T, "B]
Ahora mtrod"OiUK" 00, tjernplOS que tic""o q'''' , .." (00 los i,"puc""' p''''malcS: co uoo I, lasa fiscal
<Obrc 10< io"",.,,, es is",1a la t.", fisc.1 <Obrc los di"ide"""': en 01otro, la I"", f"cal wbrc k" in'm;
"'" os rna, al.. que la """ r,,,,.1 sob,. los dil'ideudos,
Lo. impue>to, ."bre I"s intere,,,, y I", di.ide"do. '0" igu~lc. Par. c.kul ... 10< imp"'",,,,
p",wnale>. sup<>ocm<>' que 'odas I.. ulilidade. "''' pagadas (Omo di"idcoOOs, Adem , ,u",,,I""'"'t
'Urono"lOS que los d,vrtlorodo,), "" io'ercSO' '0" S"",ado, a "u. la<.1 de 3O\t Dc """"rno coo .,'"
,urosiei"""s,
que:
"""'110>
Pla n I
DIYideooo.
Impu."o, f>'!r<OI1.10< ><>be.
10, .mdenoo.
f"">OrI.1 ~ 30%)
Olvldenoo. de'l'l'e, de impu."o,
per>o""le<
(T'"
Int.,.,.,
to,,"""'.,
Plan II
S6S0 000
Sl9() 000
(195 (00)
(117 (00)
S'l55 000
"
$273 000
.OO~
(120 (00)
"
S.S, 000
""~
$553000
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Impuo.to,
<orpo",;"'o,
$195000
Imp"""",
peNONI", """'"
$5'15 000
10, dMd."do>
$IP 000
Impu"'tQ,
pe"" .. lo, >t>r.
Imp"",,,
oo<porativa'
10, d,Me"do,
S120000
Impu"to>
pe""""I ,<>Il
10< In,or", ..
$'1'7000
EI fl"JO de cf""l i,o 1",. 1para I""'" 1m in"e"'OIIi,,", dc<pu's de los HnpuesiO:l per"" .. le, c< "la)'O<
en ,I pl." II, 810 debe ser as, porqu, (I) d nujo de d",'ivo {oml ora mas all" ,".000"" "" I"mabil" en
<""malos irnrueltOS per;on.te. ~ (2) 1000s los Ilujos de rfc<livo (10""0 inl.,.sc, 00010 d,,idmoo.) son
&rilvlldm. a I. mi,m. 1O<a fi",.1 pe,,,,",L Asi. Ia t<><>elu ,ion de
la <kud, iocremont. el valor de la
finna I", ""io"" '" ,-ahdel, Observe quela difere",i. O"tre los do; pia""" coo u" fl"JO 1(lIai de declivo
para lodos
in"''''OIIi>l'', $98 (0) (SS3 (0) - 4SS 0(0), e, e"""',.""o,, 'gu,l la difc""IC" en
imj>UOSios de S9X 000 (545 000 - 441 (00), As!, d dccto qu~ I", .. , I .pal'lICamicolo en el flujQ de
efcctj" o qued.total"lCni "phcod" po< los 'mp"eslO',
q".
"
La tag fiscal ,obr . 100 inter.,e, e, rna. alta quo .obre 10. di~jde"do. En el ej<nlp lo .nlerior
Usa"1OS I. m',m.!asa fi",al par. 10$ inlerescs que para los di,';dendos . V.amos ahora la, impTicoci""".
de impont' u", tasa mas .lta wbre los inlcrestS que sOOre 1< d','>dendo;. E" paniculor, ,up<l" <mos qlle
la 1.", fi",.i pe""",1 .oor., 10< d ividendos '" de 10%)' que la ,"sa fi s<al ,.."'lal 50brt los ;me ..."" c.
de 50%. En , mbo:! pl.n"" los flujos de of"" i,,) son:
Plan I
O;'idondo.
Imp"~'to> po",on.~
Plan II
$6.50000
$J9Q 000
(bS (00)
(l9Q (00)
,obro
<n
lOX)
po"'OII. le,
$S85 000
I",ore""
Impu"''''' pe,,,,""" ,obre k
in,.,...,
d. impu."o,
$l50 000
Iffij>""'w.
(200 (00)
0
'OO~
$58S 000
$,5 1 000
,~~
Impue"oo
$)5 1 000
~~
~.".,0Il.l~,
$'115000
,,,.,,..
10$ div;d."do,
$)9000
Im~"."
po,.,..",.le, ,,,.,,..
k dividondo.
$200 000
Impue"Q'
po",o".I~, ,,,.,,..
k ; nl~~,*,
$'I4~
000
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En es(C oscenario. I", n oips de ofIi v!) 1"",IeS Wn m$ .hos"on cI plan I q"" coo el plan II. Aunqut
<Sle ejemplo Ia exptesado en Itrmin", <It IO)S Hojos <It efecliv", os JlO,ible esperar que el "alor de la
empres.a fuera mas . lto COO d plan I que c,," .1 pla n II. De ambos plane,. i.cu;ll es 01 qoo Ie go,,,, m,,"oS
.1 fisro~ Po.- ,u pueSlO que d plan que me!>!.>! Ie gu,,,, 0, d / p<>rqoc I", impu'"'''' l"'OIe, """ mas bajos
EI inert""n", de los impu'''lo, cOI'J'Orali,'os que ocurre con el plan <It s610 capilal esl1 rn.is que ",,"' pen...00 pot" la rtducci6n en 10. ,m""""los personalos,
A "ivel COfllO"'li,,, 10$ inle",,,,, ",c;ben un" deduttil>n fil<;aL A n,,'ci persun.1 los di" idendoS
purd<n se' 8ravodos " uno lasa menor que los ;n{<rest" Los .jemplo. anteriore, mue""", que los im""""I'" Iotal .. al0d0s los "j,.. le, pueden ,umenl.,. 0 dism inl,lif COO la <.Ieuda. dependicnOO de I.. ':.;as
fi"'''I<\ que osltn en "igo,Tau. corriente. de impue.to, En Eslados Unido>, la .... m.uim. peIWIl.I d" impneSl<>S" de
IS%. En COnlraslc. la 1"'" (,,,,.1 sobrc los inl<"'''''' igu,1 I...... oroinari. del impue<!o sob", el
ing,eso. la cual pued!: ,et de
35%. De est. modo, .1 fisco nlO!i,.. claramente. que la gente pteftora
los int!,"e"os personales >Obre I", d i v i dcndos~ .. "Jbre I<>s i",<,esc" Ildem1,. I", em"",,,," I"'<den
r<>mprar
ron d dectil'O exttdenle en lugar de pagar"n di"idendo. 1Isi. I... g",ancias de
capital lambien son gra,'adas" "oa lasa m.uim. de 15%, Si~ embargo. <lebido. qll< los tenedores <Ie
acei""", !'Og'. impue>!os sobre 10\ gan,noia, de capital wi" cuondo las 8"'.1><'.", 1'''''';<1><n de un"
v~nta, ootuanOO provie .. n dc los ingrcsos de 0,,", rctompra. 1. 1.,. fiscal _I<rr,m sOOre 1.. ganatlCias de
capilal en re.I,dad os me"", que 15%. rue"o",lI< ,mb" empre'''!'Og"" dividendO< y ace ione, de
rctomp<a, I. las' fiscal cf<Cliva $00.-. 1"-< disrribu";o",, d Cclpi'ai <kbe ",tar pot tkbajQ de ~se ni,'.l.
AS!, la n.. yor .. sa flstal perwnal sOOre los inle"''''' rontpen .. h,>!a cie no 1"' "10 la protecd6n ftscal.
It.".
"""""'$
ni"ol CO<JlO"'I"".
EI modelo de M iller
Valuaci6n con impu"'t<>. personal". y eorp<>rativo. EI ojem plo anlerior calcul.t>a los flups de
_Ierriw-, de .mbos pi, .., '"Ie impo. "o, p"""nales YCOfllO"'livOS. Sin embargo. ha". eSle momenlQ""
hemus I>ccho 'Ol<nlO .Igo"" por deltnni"., eI ..,,/or de I. empre", Podemos <.Ie"""trar que.1 valor de la
empresa apalaocoda" puede expte'., en lem,io", <Ie un, empre", "" apal'1><ada como"
~.
T,l~',R ' (I -
TJ.
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tbm,,,,, e. (. ) .. , I Hojc de .f<lv.. <Ie , .. <mp,. no opol",,_ ... , ..... ' do ,ode< 10< ,mp"""". EI . _
<! <I vol ....... ''''l''''' 00 >f"'''n<.d&. U.. p""""'- """ ,""'".."" 00..0 <I< B
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(16.] )
T, <S la [asa fisc.1 [><",,",1 sabre el ingresooroinari . tal "om() "",10, in [ere" " , y T, es I. lasa
fiscal personal .<Obre las distribucioT\CS de copi,.l,
Si .... bl"".mo' que T, _ T~ (16.1) ~ red""" a:
dondc
V, .,Vu+ TJ>
{16.21
qu< oS .1 mi.mo ""uli.oo .1 que Ilegamos para un roundo 'in impue"'" personal.. , En ron""ut",i. I.
mirodoc<i6n de los impuc"os pe""",I.. 00 .fta nu<slra f&rmula de val,",<iM, , iempre q"" las diSlr;buci.nes de capital scan g"..-adas de manCf. i""n,ic 10. imere ..,. ni,'.1 personal
No oil'laIlie. I, gan,,,,i. del apalanc.mien\o sc
"o,noo T, < T. En oSi. casn .. pagan rna,
,mpueSI<>S a oivel personal en un" .mpresa .palancada qut en on" 00 .palancada, De l>e<hn, imagine qut
(1 - T,) x (I - T,)" I _ TO' iLa f&rmula (16.1) .. nal. que 00 h,y gananci, .Igun' pmvoni,.te del
opalanc.miemo! En ou... palabras, 01 Ior de I",mpre'" apal.ncada es is".1 al valor de I. 00 "palanc
da. Est. ,u"'ncia dc g,n,,,,,i.. ""um: de bioo q"" los impuc""" mfpO""ivns de I. empres p.lanc.da. que SOIl mas baJO<," ''en cornp<n>ado$ e:mclmneme pox 10, impue"". personate,. q~. !iOn mas
. llOS. I.<>S re,u l,ados anleliore, apareco" ~n la ilU "f3ti6n 16A. En.1 "pOooi". B de .,te capl,ulo sc
oxamina coo m~' detail, d moudQ de Miller,
red"""
...-..-.
"". ..IMo''''''
.",,,,;po. un. <Offiente pe"","'" do uolid1do, .""" '" im~."o> 0. $100 000. perc
un.. "'.. f,,1 (of?Orativ:>. d. J5%. Lo, [o".".,nl, .. , do><uen .. n I. COrri.,,'8 d. uolld.d"
despt>6> <10 impu"IO' c"'"fIO""""" d. 15". La "'.. fi,,,,,1 pef""n.1sobre d;,<ribock>n" d, <api"" e
fi,,,,
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''''I''""''
ILLISTR A( 10' Ib 4
[1""1,,. del
"IIalancamiento
lin.nc ... o ........ "
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COft imf>l)eSlOJ
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V, 'V, 'T,'ToBT._ (I_ TJ . (1 _ TJ <(1 _ TJ
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Aqul, Ia ...,nuj. dol :.pal.oumie",o .. do $458 000 _ Sill 3Jl _ S<1667, 10 cu.l., mucho me",,' que
$42000 = 0.)5 x S I<O 000 = T,B, que lubrt>.;do I.
en"n moodo ,In imp"."O' ~"on. I ...
A~". "".'. A,,,,,, y. h:tbla con~"" ... 60 .. ", p<>,~"dild, , .. ndo r. = SOlI: 1 T, _ I~ Aqui.
p,..""i,
V, $433 l33 .. [I
.tri.
En . ". c",o. V, < V" O qul despren';' que Acm <<\16 con 'e""" , , ,". ndo ""'"
~
do .""......""'''u el.pal>.",amiVl,o. E,,,, do'igu.ldad ""u ..... d<!do. que I. ",sa fi.",1 poo"$O<l, l >obr. 10,
In<e", ....... mveho mi, oJ", quo Ia taO. (,,,,.1 pO""n. 1 ,010", la, d~tri_ .. d< ,,~"'I. En 0,,",'
polabra>. Ia reduce""" d. I". Imp"e"o, <orp<>C>'i"", prov"".d. PO' . 1 .p 'I.",.m~nto .... mi, que
<Ompen"da po<".1increm ento eo I< impu."", p""''''''nu del .... Iaf"Qmi."to. ,,1...1pO ... onal.
EI moddo de Miller of"",. un" descnp:-,oo el<gan'e de las ded"ooes de c"rut' u" de <".p;I.I , Sin
embargo. '"' crilicos pot 10 gen",1 >e concont"n ,n <los an",-\ Td>ciQTIadas:
I, La. Ulsa'fi.m/o en I~ "alid~d, Tonlo I. ilu'I""',OO 16,4 C<m>O 01 ojemplo amerior m~C"Tan que
I. rel ..,i6l1 entre el ,lor de la ' '''pres.' d 'paio n.;, mionlo depcndc" de I. ''''' r,,,,.1 pcrsonal y de Ia
Ia53 r,,,,a] ''tHp{>flI'iy" En 2003 , lanl0 la taS.1 r,.1 pc,,"m.l .n" , 11' par:t los
\<'>bre 1", in.l"5OS
como I. las> cOi"JX'loli,'. f uo[()n tic 35\1; , La w... r,,,,.1 pcrson>1 mi , .lta sOOn: los di,idenOos de I",
ing"'so, r... de 15\1;. TomaoJo en ('uen," e,'"1 ,uposiejOfl<s. I. Ofuacioo (16,1) '" conv i e~o ~n:
In"",,,,,
(16.3)
En ""'00 de qu< 0,15 ~ O. ,j ex i,,, una gan.no i. pm'-enieOle del apalancal"icnto_ AM. d modelo de
Mi ller pr<dijo que cn :>003 01 fi nan< ianlionto :>eri. 0010 con .scud,. 10 cu,) I" dara, no roncucrda ",K1
la ,e,lidM,
Sc podri. argumentar. ju'lo co""o y. hiti""" "010', que I, 1.,. r.",al _jrrm >Obre I,. distribuciones de cap".1 cs'~ 1"" debojo de 15%, debido a que. cuanoo I., cmp,""" ,"comp ... n acciones , 10<
l'C!Wn pagan ,mJlll""'''' 0610"""" I. g,n,ne;. obIenid. de I. ,'c",", no ,,>hre el rre<'io 1<,,,1 de I.
,'en,", E."o rc"iluc iria I. "ont:U3 [>I0w"lewe de l opal'ne.mie n'o. Sio eml:>argo, el ,",,"!"SioniSI> "pica q...
elige los bonos <egu''''''cnlc enlraTO on un, cateoria f,scal muy po< debojo del m""imo de 35%, 10
que implic. u", ""')W g,,,,nc;a obIcnilia .101 'palane,n,ie",o, Par 10 ,""10. aun <on e;<;m;tcione,
prtCisa, de 10< cagOf;., fiscalos , 01 mo<l<lo de Mi ller \igoe i",;nu.ndo un r.n,,,cian,icn,o 06IQ C<fl\
...
,,u,
""Ii'M',
2. SUl'uesro, {!<Xv
EI .nali,i, a"lerior I,n", ~'" ""oi>ru de dulia s"b", las predicdone>
'''"pirita, d< I. <>bra de Mille,. Qum\ os," prediccioo e<TOO" ,urge de dos '"I'"o<IOS dol ,,,,><klo de
~hl le,. En prim" lugar, cl moo:klo pa'" pot" aJlO lO> """OS de la 4u iebfll fmanei.", En ",guntlo lugar. cI
modelo ,upone qu< las corporocionc, cucn,"n con una capacidad ,I""". da para deducir iOl0","'., cuando I. rraJidad mue,lra q... los en, pre"" 0610 putdcn tkd"'-'i,l"" h"., donde '" 10 penn,,". 'ul u,ilid.,k,
"n'e. de int.",,,,,. En el ",undo real. I., ,-.nl,)os fiscal., pcrad .. del flnan,:i,m ion'o medi,"le dettda
'" entucnlr.m c;'"menl. pot debaJO de I.. ,upo,ioi,,"", de ~"e "".~me" """'OS de 4uico", )' hay un,
capaddM il im"ada de deducci6n
Cu.ndo.., 10m"" ,u]>OSi"i""", m'" ""li'la,. 10 mas probable c< que ,cng,n d", .Ioci<><.
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IlU\JRA( 10'
.. ,;
.........
ba;o el rnodf!lo de
M;II .,1.nl0 con
<o<los de q~ iebra
ji"an<:ie,. <_ Con
"n" e.p.c;!Iad
lin>ilad. de
doducdoo de
V'lo,del~
-,.
;nlefeses
c - ot _ d e _
00$'"
nWyo""'" los
de III ~_.
iXImOl;I~~de~dt ... ,"",-PI<>dua> .... 1Pb
"'" - d e " , _
. .. ~_ ",,10_ IB, ' , ... _
on .... '" It ilus.ac.\o le.l sorgo\ dot " It<",mbio """" ... imput_
~ylo<""""'dolllcpotq_.
lAs c""JI<.OCiooe, debcri.n proporcio"'r """,." Jcu,ia. COl' 10 ~ tIC redocjr/.n I, I.s. ok ,noc,c" LJ
pnrl1<rn ""idad de detld, len.llia ~uc incIemon<ar d ...Ior de la emrre" <n mayor mcd"la que la ul,,=
unid>d. debid<>. ~"" los inl0 re"" de Ia< ultimas uniJ>de, pUeden 1>0
ded,,6ble . o.bido <jut ahorn
I. t:lSa de ,ole"" os me"", qoc 10 "tjfjuda cn 01 e"ricln modelo de Millc,. el , .. lor de la emp"' .. l<rldli.
qtIC <k\-.rs< C".o<l<, ..
de,,"" f>OI prilllCr> Vel. I, ",troctum de c'pil.,I. S,n "mbargn. C""" ..
mj, deudo '" em,I,. ,. increment' <I ric,gn de b.1l,<arroca , I l.e",po que .. .-Nuc< I. caparidatJ local de
ded""cioo de inlOrests. EI , 'ak.- de fa emp"'''' .un SlgllC 00 .un,,",o. p<TO . un, ,... cooa "e, mh boj.
En algolo pumo I, probabi lidad de de.ltlCciOO fiscal oS '.'" baja ~tIC u" <l6lar de inc",me",o <n fa deuda Ie
Ct.. ,1> I. emprt:so lalHOMno u" d<llar de inc reme",o del capital. En C," nlOll"'''IO. cuaiqu ier "pala""o_
In'''n1,, odidooal J ;,minllYC 01,'.io, de I. <lnprt:"'-"
En I, il"""""oo 16,5 ,. "'""!rom 10> ""ultado, lan'ndo 10, <Q,'os de I. ~u icbrn fi"",,,,,,,m "'010 do
Ia c'pacidad ilim ;la<la de d.:dlJC<ioo de los in'.,e"", lOs", gr;jflco lu.:o """",IIde,u<men le p=idll" I.
C"",'. GUo 'P""'c eo la jl",or..tion 16, I, doode $e """'".. <I inl.",.mbio enlre I. pr<llc<ci<ln fi>eai y 10$
enslos de h qu,ebrn fi n,,,,, ie," , De ",," """,,,"_ uo eambio de supu.'iOS eseIKi.1"'plICa po,- (IU< las
emprt:sa, nurIC' o.<.t'" fin""'-"ia<la' >610 con deud>, aun <u.odn To'" r,'I .... i"". do ,naner.. . "<echa Coo T
,.:r
,"ad;,,,,
"*'''"
La, orias
I. (:;' ""tura de capi'"1 '" cuom"" cn'", la, mas dega nl'" )' com ploj .. dol ca"'P" de los
finan>;).<, Lo. e<ol.)mi"as rin'",;ero, deben,n ( iYde 1.,dlOlo Mcon ') (I.", p"ilnada,.1c ,'prOOa<, i6n cn
I. paid> po.- 'us '"()1l lribociooc, cn .,la area_ Sin <",bargo. I.. apli,ao,ollc, prkti<a< de las !eOlia< e"an
lejo< de seT (OC,lm"nlc \'l ;sf:ICtoti .. , Solo con,iderc que "U,stro ,o.11i, ;, del ,'alor presenie ",",, g< ... ,6
un. f6r",ul. ':'(faa pat, e",IIIa, pro),Ctu>s_ En oo"'p<lT&i60 1. las p-"""ripciOll<s P"'" I. e"ruolunl de
, It_ lkAng,"')' R, -"",,;,. ''OpI,m>t Cap,,,, """".," '""'' C<.rp<nt<""" "',.,."... T.,. .. """ . ,. )"",..,,/ <1
'-'''''''''W&_ic, ,,,,,," ok ,=). p<>".tao ,n_kl 000d< "" ,n""",,, ""'" " de,,", no ~'" ,. ";CO __
,"'" f,,,, aI <I< b ' m.... " Lo, <""",,, f,><o.k> <I< ;"',,,;0,,, I. <l<priocoo. , I. ",duo<"", <a mMo "'" <.1< '"""" ok
0 ....
r,""aI , ...". "'''''' no,,,,,".n "",,,I,,",,,,, p><;"". """"" 'f'=C,n '" ,," ><;.;n
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capi ..1 tanto <on d ,,>00<10 de ;,,ambio conlO 001\ I. I=f. del <>rrl<n jerarqu;co ",," Ilan vag.s. No
ex;". una f6rmula ..."Ia p.ora ev. lua, I. =60 6ptima de d<uda c'pi.. J. !'or e,IO ",,1m . YQlvcmo< I/)<
ojos 1. ",ide",;. que proporciona "I ", unoo ",.1.
Valt 1. pcn. ron,iderar las ,isui'''Ie< resu iari<iades empiricas .1 """""mo de formular una politico
de estruc1ura de capital,
L U, m{Ji"ritJ 11.. 1", rorporacione< li'"~n raWnU bellGS d, deuda a an;,,,. lEn "I m~rtdo re.1
cuam. devd. "" u..? Lo. i1uSII1><I0 ..' 14.3 y 14.4 p,.",,,nta" Ias , 07.0'" de <kud. a " p;t.1 de 13\ em!'ft"
$aS indu,tri.kS de E"ado< Unidos tanto en ".Io<~" iibro< """''' on
d< mere""" de 10< aoos 1988 a
2002. Po< 10 S.""ral. 1.. razones de detoda por 10 gene"l SO/I menore, que 100%. Lo ilu<if""i6n 16.6
m",,<If.. I.. rawn<' de <kuilll ,'.k>< tQt.1 d< <mpre", en dire"n", ~"'S ~ 10, .no, ree;enor,. Las
dire",,,,,; .. tn los procedimienios coot.bl .. dificuilalli. in lerprelacioo tie las cifras. Sin embargo, I..
taWne, de dtud. de I" empresas de Emu"" Un idos y C'nada "'" las rna. bojas de too ...
;;Tcndri.moo quo runsidcrar qLl< us rv.on<!' SOn ait'l " l>ajas" C<>mI) ya lIIlahwnos "nle:;. po.- 10
g<""",1 I", ocaMmiros ,'e n en I. reducd6n fiscal rorporaliva I. prillCipal moIi,ociOn para .mili. deooo.
En est< sefltido, podn',mos pt<g""t.1ll<>S ,i las emp"""" del mundo ... al emiten ,"f"i"Ole <lelld. como
pa'" red ... i, en grnn medida, Ii nO <$ qut pant diminar po.- oompl<lO. 1<>< imputsu>s oorp<lra ti,''''_ La
idellCia .n'pirie> ,ugiere qLle 6 .. rIO eo 01 ca,o. Por ejemp lo,.n . 1aoo 2002 1m impue"", corporali"'" en Eslados Unidos rond.l>an 1< $200 mil miIIQn<>. Po o!la m.ne,.. "'lull' dOH) que I. , c<><p<>raciQ'
",lor
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Cl....
";I!On ]froi,., p>r.>1. tll1 ,id><l de deud. que las ,,)rpo..~donc$ pueden .,m,ir, quid. debiOO a I", C051<>S
de 1. qu .. bra iinanci .... que ano.li~ ............>1. m,SOllO capitulo.
2. J/"Y~""~ qw "" wliJi:J/II.m.dt>. En un.".uotbo r..a.....l<. AID"-ai y N"""".... u..........,..
a~ de IOOcmpm.as de I. BoIsa do ~de N... va Yorl que cartdlUl de (\elida de
pIaID."
E>lOI;
bubritron que liS tnlp<eSl< .... ,)Cliod.' """"",!)an avtrsiOO "".iqULe'r <10", de
, ,,,I.r>eamic"io. Y'III< il)(; l"~ '" okuda a
pl.ro e"'pequel'la. Aile""., 'us llivel de efec1ivo y de
.. I<;ns C(lm<'rCioJi1,.lobies tllaban muy po< .",,;rna de los de ~ ~es apodorndas. P I<> ~I
los admlnlSlradores de ..... ~ .... propoetano> de un alto porttnI>,. dr Capolii. ASlItI1SdlO....
las ompma< fI.....,jllda,:w\Io) """ <IIpIW hay mo}"<lf par1>cipM:i6n de I. f....ilia que en "" emproa:!
Lac,.,
'.'"eS!""",,",,
,<>no
lpalanca.,l .
I'e, un palroo. 1.<>$ odmims"adorel de I., ompre",~ de sOlo '"1'Ual uta" m,,,,,,,,
pam:id... polO apal>n<:a<b,. Pa- .ll> =00. 01 apaIancamienw
rk,-ado ''"f'tt''1'I'I uft ritsg<l :opqado quo los """" ... ~ de las empttSa' de >6io cap"'" c.w.
poco di>pllO'lO< I Kq>UO"
3. IAJ ..'no.:t.raJ d, ("Q!>lral d, ''!d"",';'', dif'tm'"
dlj1'tm .."" ,f. Enl .. uM induwi. y
u"" t~i Sl'" dif<r<nr:,.! lisnif"",ival on I" raron<:$ de deuda quo pc"i".n ,n ,I ,iempo. Como podcm<"
VOf en la
ltd. cn I., industrla. coo .110. tr<C,mienw y
oponun'~ de tn,c ... HIn fuluta,
como ~ fannodulica Y~ d"."Irn..in. las ratOn<> de dM\llicndrn a loti" bawntr boj ... Gt:i
p<"nI$O< lIIChKo ~ by u.... FII<"I1e t>"e<,dacI do firwoc: ........ rI\O tXIMlO. Pa- otro /ado, ,ndu",,",
como II de ...,al.. pnmatio:! y popel. qut <Uc","" coo relit;I.""m" poXo, oportumdadc> "" ,",..... ;60
). " .... " un cre<;m.. mo lento. ,ie",",n I
mil <kud .
4. IA _ytffla dt las corporaciom-s ...pI."" ra:"",,1 dt d,uda a """IItJI ..""", , . olJit'''''}' Gnlbarn
YflarI"O")' k ~gunwoo 39~ diret:lOre> ro".,..,ieroJ >i '"'" empttSa' u..... razones de tlNJ <aplW
como ill obj<1i''''' Los .. Wi......,. ~ en Ia ilu,1r.tJcirloI16.7." Como SO puk "or alii. la S- m.yorio do las e~ $I! fIJI obj<1i"". ,;
Ia .. trirl<>. de eSIO<
'''';1 de una wmpaftla a <>In.
SOlo 19% de las eml""!1! .vita imponc.-rsc: .,10>; OOjeti"(>o' Toodo<; los den,J; ,.,uila</os del "... yo. indio
<an q... 1'''jlr3r"<ks finn., ,;'r><n nW prob>bIli<bdcs de ulili .... <$tO> obj<111'OS. u" diret:1Ott, Ii""",,;.
Ent<>llC<'
podcl1~
,,,,,,!nit<
,obi.
,rao<k,
,,"...,iOO
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objn"'''''
A"upA".~'aI YN_ ~'lmj>n."'CooponI< c"",aI Sw.:""" AJ<'I<yC..... , "'" O'-". .... pC""'''" , 11>0
C... of AUf-'1uil)' Hrm-. -. e. """",,1'>1 fj"""" '$ (<<p4i<mbr< d< '990),
"0.""... J.... ) C","""," 1Ion'.y."TIoe '"""'" ""' ......"'" o(l'~ "'__ '-, HOM_ ",f_ _
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............ "",).
"" no .specif""on q'o< .. referi.n ,u.OOo "",,,,,i,,,,.'On ""'jet" ,os fie..iblu 0 ",riclus, Sin emba/go,
en N"" pun,,,, del <,Iodin I()< in lomJga<\,,' iodie.ron que, en ttrm i"", geneml"" no ",.ju>t.ban el
pre'UJlll"SIO en respuesta a los cambios de predo de las acr ione. de '"' emprtsa" 10 que ,ug ie'" cie,,.
Hexibilidad de su, T:"(""" oojet",o
iC6mo tlchcrian I., empr<"" <"obktcr ' u, ralOno, oIlje'i,'" tic tlcuda capital" Si bien no iStc
"lla f6rmula malem'I;';. para detem,inM ulla raro. oojel;"o, "'lui preSoClltaIl\OS !teo fact""'. ""port""!'"
que .r",,," est. raro.'
ImpueSl03, COlllO }" SoCn,lan,.,. ,otes, para prop6,il"" fI".Ie, I" ''''pr.", ""10 pueden dod",,;,
inle",,", h.. l. eI ni,'01 do 'u, uli lidadc, an le, tic intc,">eS, A,i, I ~s cmpr<"" muy ,"nlat-le! t;o""n
mas probabilidad<, de [01'" """ones obje""o m~< .I tos que I., .. npre"" 1I",n05 ",,,tab"","
'lipo' d, "oi.'o" La q ui,bra fln,,,,,;"ra ., cosl""" no ;"'porta que .. ",alicen 0 00 los procedim;enI"" forn" l" de I,
L",
de I, quicln fm,r.cicra dependen del tipo de acti,..,. que
p<>Sca I. ompre"" Po.- <jolnplo. ,i una "'"pre'" COC" ," oon fu",,, in",,,i,,,,,,, en tierra,. c-difici05 y
(1("" ad;"OS tangible'>, ,tIS 00110:1 de qu;"bra fi"",,';e," SoCran
que I", de un, eml"'" que
h.ya 00;1>0 grande. inve"i""", C" i","c>1ig><i"" y deWTollo, Po< I" genom!. wo, " Ilimo, elemen_
I"" licncn un ".Ior de ",,'ent. """,", que la tierra, por 10 q.. I. m.),o< part. de '" .. lor .. .,fum.
con I. qlfiebra fin ancier>. P'" 10 tanto, las empre,"" qu e t'."" n fu. ~ .s in,',,,,;o,,,,, en I. forn,. de
""I i,.." ta"gibles tim"" mils pmbahilidadc' de ronlar mn ,.,""'" oIlj<t;\'O de <leutla c.pital m:h
cic".OOs 4"" I., CIlIP"","" C"Y" in"e"""",, ma, import.ute, .. "ncU'lUran en I. In,esflg.d6n y d
de>aIrollo,
'"cf1lid",,"'y~ d~1 i"8"'''' ,,!,<,YaIl"O, I.., empre,., """ un i"gre,", '>perot i,'o i""ieno lienee mu_
ehas rrob.bilid.odc, de ,ufTi, un. qu icbra finan,io,". i1'l< Iuw .unqut no long'" deud., fur ello
empres.a< deben flOandarse priocipajmeme con capital, Po! ' j"IOplo, las elOl"""" farm""'uI;" ..
t;e""n i"gresos operal iw,. i"";"n,,. porque nadie I>U"'ie p,"<leci, si I.. im'O<ligooio,> que", ",ali_
"""""rota,
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roII"''',I. ,cOO. "'" """,. i<""1""" ""';''''' '!"< '" ,mp,., """hI<, ,n"",,,," ""'''''' "'''''' J'O"I"<
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son de servicios
Edi
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Dumom de clienles. SeE opera
(OC'u"hnellre . . . . . WI entorno muy rtgulodo que 10 oblig p~" ""';ni"ro de ele<lricidad" cliemes"
,.mbio del
.~. de I. i'raJ>qu",i. en 01 ' ...... ,e de Cali
r"",ia. A"""*,..ro rea <It 9O\l, del ingrcso ope"";'"
total de EdiQ lIIInIrional. Tradicionalmenle I. deuda de
largo pluo hllIidit_ pane muy importante de b "'ruetu fa de capital ........ lotem.'ion.l . A <:QIltinuoci6n .paTe<'<'
I. <Slme""" de", de 2002 de I. empre<a con ba.1< en
'0'. ,
1 1 ~ 3~6
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la dwda ''''"",den, ....-o' ..,.d.lmMtO'% delvalo< (Oul de I. d<ud .
... ,Cuil es.r ..1ot d. la .mp.... r
.b. ,Cuil 1 v. lo, wop&:> de I. deudo d. W ~inb<'1'
oje
16.16 New Enrland Textile C"'J>O<'>.,k>n (NETC) ho do<ldrdo ",lJbic" 'u, open.<ione, 0" CaroU" .sel
None dene,o d. <u,tro
O,bido 1o. <.,.<= d. tron<poe y que no e, ;". un m.,udo
,,,,undo,k> p..... I. m.""in"" 'o,til u"do. 0" <".tro.ItO< .od.. I.. mlqu;", .se NnC " "'...
rin de I'>Iot, EI , ..1\0, R>yon. ;"gooiero.se I, pI."u. '"''''''''nd.1> '0<0p'" de un. d. la, '$lion.
te, do, miqui"" 1"'" ' u.. do e" 10 pl.nu .u.1du",me 10, pro,""", 'u'''o Mo>:
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Mod .. lo p.r,
p... do
~r.bajo
Modelo
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Lo, mi~., s. dep"",lorin d< ""'" .... lin ... l, NfTC . , .. sujeu. "". u .. fi".1 <o']>On''''
d. J~%. Adem I mpre,. obwvo la 'i~u i.",. ;"Iorm""",, 1"'" !u .nl li<l, d. di..""
Ru d;'"I .. n.o
pera do
Activo
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Cono" de m.re.do
A"'"o. ComU" .. d< NETC
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EI ..1ot do m. rado d< NfTC qu uno .mp.... fi..."iado 1610 <on <>piul. de 1 10 millon
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Algunas f6rmulas titiles de la estructura
financiera
Deliniei,,"es
El:UAII) = fupe<!aliva perpetua del ingreso "I"''1nj,o en ere<,jyO ,nle, de intoroses. impue"os
V" "valor de un. cmpresa rIO "palanead.
V, = Val", de "na .mpres.> .paIancada
" "COSIO del capital de una empresa firnlllciada >61() coo capital. En un mUildo sin ImptJeslos
oorporativos, 01 cosIO promedio ponderado del capilal de una empre .... palal>cad., F"""'.
lambio" oS igu.1 r._Sin embargo. onte I.
de imptJe.<t'" <"()rporillivos, en una
cmpresa ap.laocada OS mayor que '<>K'
pre""";'
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Po.- ,i f""ra poco, otras cnl idades, romo I", ~ione, de fonoo. de ""n,ion. I", cuenlas ,tld ividuaJes
pam el ""iro y I", uni"e"idades, es,:in exem", de eSI. impueSlo,
!'are ilu,!rat el cjemplo de Mille, '-'OIl impueslos progrcsivos, im'8inemos uo mulldo doDd< loti(J.f
las emprtsas en prirw;ipio s610 emi len in,orumemos de capital. Sut"'nemos que Tc = 35% Y T, _ 0." La
~ requerida de ",nd imicnlo sob", I", """ iones. r~ 01 de 10%, Ademh. PfOPOII'mos 1Jn impueslo
po""",.1 prog.resivo sobre eI iogres<> cuy'" tasas "arian de O. 50%. Todo, 10' ,tldiv iduos SQn """Irole.<.1
nosgo,
Aflora imagine que una ompresa inlrePllia ttmlempl. Ia .nli,ioo de 11 000 <n deudo. ,Cuil os I...sa
do inlen', que I. ompre ... os t.pal de paga! que Ie polmi,a >egui' Ian bien co"", si hUbicm emilido
capital' PueslO que la deuda os deducibl. de im]>llOSlos. su CO,IO desput< de I. deudo d. impuestos
corpora' i,,,,, es (I - TJ " r r Sin embargo. , n,v~1 corpornlivo el capilal no e, deducible, de modo 4ue el
COSIo del capi,.1 desputs de impLJe"o, es r~ 0. '''0 modo, I. emprtsa Ie d, 10 mismo .",i,i , deuda 0
capl.al CUO"OO
fl6,4)
Debioo , qLJe Tc '" 35% Y',- 10%. la "mpresa 1'0,111'. ,ufragar.1 pago de "0" lasa de h"". 15,lS% sobre
"~~
Mil~r ""I i,ne que GuietleS '" e""u.n''''n en !as c"egorias rna. baj'" (e" "uestro ejemplo. 100 que
e'tan ~x~nIOS) comprarao deuda t"'rljue P"8"" el impueslQ perron.1 rna. bajo S<>b<e 100 inlereses, A "'lOS
in"e"ionistas ""onlos de impue,,,,, les do igual romp"" acrio-nes 0 bono, ron un ","dimi'''10 ,,,,,,bitn
de 10%, Por 10 ""'0. ,i I~ ~mpre", 0, I. lin;"" que enute dcuda, ptJcde ragar un, lasa de ;nl<res b:\,I""le
mas baj. que '" "l.... de equilibrio de 15.38%.
AI '-'OIl<:>ce, I", gan.""i.s que oblieroe I. prim<:rn emprcsa. 10 rna. probable"l que mud,.. otras
emprtsas e",picce" a em i,i, deuda. Sin embargo. si s6lo ~')' un nllmero Cljo de in"et1;ion i,US ",cn IOS,
I", "",,,as emisiones de deud. >egum"",nIO ",acmn gem" dc """8ori.. rna. al,as, Como. e.IOS Ie ks
gra".n los in"",,,,,. una lasa rna. .11a qll< I", di,";bucio-ne. de c'p,lal. 5610 cornpraran <kud. si ,u
rcndimiento es ,uperior it 10%, Por tj<mplo, una persona G"" en I. categoo. tie 15% pilg. una tasa de
interes despues de imru"""" personales d. '. x (l _ 0,15). Si '. '" 11.765%. tl Ie dar~ 10 "lismo
comprar oono, 0 accio-ne" I""'lue 0.11765 ~ 0.1>5 '" 10%. Puesto que j 1.765% e, men", que la ''''"' de
15.38% de 10 0<:"""i6n (16.4). I. emp""" g"'" <i emi te deudo para 100 ioversioni"", en I. ""'ogori. de
L~%.
Ahara con,iderc a 1t>S i"v.rsioniliaS .n la categorio de 35%. Un "'OOimi'nlo de I.U8% sob", 100
bonos leI pro""",i",," u~. 'os. de inwts desput, de impUCSlos person.lo, de 10% '" IS.)8% x (I _
0.35). Por <Sta raz6n, I.s da igu.18Mar 15.3S% de rctld imi'''lo S<>b<e 100 00"'" 0 10% de rcndimiento
"""" I", """iones, Millor OO>li."e que, en 'u PU"IO de tquilibrio. 1. ompresa "milma 'uficient. dead.
como piI'" que 10$ io,'e ";oni",,, en I.. c.. eoria< de 100 imp"",IO' po""""les Ita. 35\f prcfirieJ"" I.
deuda." No lendrf. que elml;"" dcuda ad,ci(>lla) I""'luc I. l>sa de inlere, """e",ri. pan
in,.. ,_
,ioni,,"s de I.. cal<gort", fi",.le, supen""" {<tldri. que "!-aT par encirn. de 15,38% q"" las ~-ooporaci",
,." pueden P"8ar,
La beli<1. de un ,nundo compel ili", es que !as empres<lS pU<'<len apro,ha.r de .. I manera la,
in""""" iooes de alsu"" otta empre"'. que 1000.1 valo. obi"nido par 10' inlrep'dos queda ehminado. Ik
ocuenlo """ eI moodo de Miller, I., emprcsas .milimn sulki.n .. deuda como para que 100 itld ividu",
h"'Ia I. calegori. de lsi I, .dquieran, Para itlduci,. e"O$ ;n"e'-';;oni"... que adquieran bollOS. I. 'asa
de ,nitre, compolili .. deberi. S<, de I'i.38%. En 01 <stado de i"ilibrio niroguna empre>a obiicne g"""'"
<,as de"na ernis;6n <Ie <leuda, Eo os<
las emp""as ,n!> bien I.. d. 10 m"",,, emiti. deud. 0
copi.. t
.trae,.
."ado.
T,. 0 r>I ,.." "",I.. 0<"",..,Su.. ,_~ ""'"_ >< >dopU ' " "" ",,,,,",;",,,(,,,,,,,,,
;"'''''""i"" de d,ko, i""'fin....""'"" I. ,.,,,,,,;00.., I., ,.".,.,'.. de <' p,taI. .Ide..... '"
"'8"' '!o' """""' '''''''''''"n." ,; T, ' 0. oonque I. "~i<a<060 ",,"'If. q.. "" rni> ,1_
" l.o "'JIO>,<06n';' q""
pur 1" .,...0<_ de I""
i,,,,,,;oo;,,,,,
< 3~'1.
".oJ "",,'m' """,'N""
0 """"', '1"'* $0\10 oJ,...,..., .,10<
"T""", I",
con T.
T, 35% I<> do
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...
EI uabajo de Miller produce lJ<S "".It.:><\os,
En conjuolO. el sect", ~OfpO"'l;"O emite s610 I. <'n,ida<! de deuda ,ufio<ente para que I. Wqui<Tan
10< individuos <'11 "MogOr/as fisc.le.; q"" ~on menC)le< 0 i&u,leo I. laSa fisc.1 corporal;,,,, TC" Los
individuo, en categorl", fiscal., mas alIaS no adquiririn deuda, sino qu<. mas bien. adquirir1n
acti.,......
2. En raW" d< que las porwnas de las <alegari" fisc.le, igualo! a I. '3S11 COrporal;" a.dqu;rimn
deuda, no hay ganan<i. rIi perdida pala el apaJancamiemo corporativo. Por 10 tanlO. la ded,;6n
:\Obre I. estJ\ll:1ura de ~ap;lal OS una cue"i6n indif."'"l<: para cad:! em"""". Aunque .1 n>Odelo de
M,ll .. es mu~ complicado. "Ii condu,ioo os i<loinlka a I. obtenida pot MM on un mundo carenle
de impue>1os.
). C\l!'I"lO se muesttrl On la e<uaci6n (16.4), eI ",ndim ienlo sobre los bonos sern rn!s allo que eI rend;_
mienlO sabre las ocdooes de nosgo "'lui parable. [Para ",nojar , I rk>go nlayo< de las acetones en el
muJ>cio real OS ""''''''''0 hac., un 'ju,t. a I. OC\"'C IOn ( 16.4).)
T_IIouI_ ......
(5)~
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E<~"Ii''''. on fin,o,>.<
E<ped.li>t.. en <on .. bHHlod
E,p",I~",
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Suponem<>< quo "" in""'K>rIi,,,,, ,on ""utn. I ~.1 ~ 1 qLN! 01 i""",o do ,.,.;,,1. n....1 p"r>n>1 no
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...... do
.1 <.. 0 d. tOdo, I' In' .... K>rII".. ( decir. T, ~ 0). T <>do< .1"" ~.n oI:>te .., un
_ " " lib<. do Imp<"'tO< do S. ,..I ",vi ....... en Oio .. ' .... kel.n eI . , tn.nj.': pO< I ""nto. ~ "
.. 0/ "",dimlento ",bfe el ~I. U "'"' 6". 1 >rvo,..tiv. e, do 3SX. Lo, ~o, do Inte, e, .. 50n
....... ibIe< do ""1>"""0' " .....1rorpo,..tivo. pero <on "",'flIbI,,, n ....1 .. di.i<lu,1. U5 ""'~"" ,,,,,iben
... total do Ill{) milion .. on Aujo< d. ,",,,,,,ivo .n~ do impu'''O< .I""~,,,. No "'1 opo,",un idado, do
~to 1 "d. '~o I. po.-pw.oldad .. 100n<i<> , I, do 10< doMl. ,flo<. ie .... n"'. n ,.,.,.. do doud>
copicaI p05ible. o,i"o"!
EI "",dimientQ .00", el <,,""'I. f,. qued:ui igwl que .1 r""dimionto <OIlr. bieoe, ",ices en . 1ox""n
1Wo. que o. d. 0.054 En.1 ~"il i bri<> , oglln Millo,. t, ~ (I _ TJ' '. Por I ,",mo.
.n
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~ O.OSi ~ 0.063 1
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1>.,
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on fin ....... 'dquirie ........ <.,.1<>1 y I, bi.n., nl<~, "" .1 "'tnnl'ro. mientn' que I, .'~I>..
1IIras." <onubili<l>.d I.. da .... I mi .,., '<!qui"; .. ",+,;"1 Q owo . Lo. e<po<!ali,u. ~ n m.re>dotecn;' y on
......i5tn<:iOO profe,i,;,n la, booos;><><quo "'" ","" fi"",Je. pe,..ooal ",<.\n pO.- dobo.jo de 0.35, PLN!,.
10 """ "" e<po<l.li,t>. om <onubili<bd 10, do igwl .dqui'" bono, 0 .<cione,. dobemo> sat- que
_ _ .11""1 ............ n bono, 0 .n ,~_ ~ "" pe<i>II,,,,, om <on",bili<b.d 0011"," 'us SJOO po ....
-....- bonos. S ~ SlOO ~ S I SO ~ S50 = SSOO. Entone<. p-OdeffiO$ how "" 'leuionto. die""'.'
5. (UAlI - ,.6) x Q- T,)
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<i.d", ,61<> {()<1 ~:op;,",1 <> .. 8. llI;. u., un" .. <I~,., de .. lor. , . i'pon i.,. , <On la, ><done,
CO"'"n., 1 k" boJ-Jo, ,orpor-.~.o,. u., g>.n.nci>, d@"Pi" l rlo'dlvid. ndo' ''''''Un(c.do'.
n;v<i ",,"""". u.. utilidado, 'n,". de inte, ... , e Impu""o, lUAU) 'ouli<.ln S85 millon .. po.. /to ""cpo'"ida . u. .... (',,,1
de lSX "'poo,. quo '<>40 r. dw a. "'-'Ii libr. de
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,iadO'J s6Io <on up;", I ., de 6X- Lo, ;"lOre.e, ,We"" lnue''''''''' , ,,,,,,bI.,. oWol p""" .. I,
pOe<> eI ",,'"'0 .obee el upi"'l rIO ..,. . ' ..... do ni ... 1pO ... on.1p.... >do> "" i""" "ioni,u, f>O'
iiu.l, l>,
"'~;dod
>"te, de
0 imf'"O!"" (UAI I) f>O'
SI50 millon.,. p"rpeto;.ud. l> u .. fi".1 corp<><"1'''' <"! de ",OX
a. i~ l'O,ibl. , "",one, "!lrogo.d" de deudo. Uflul
es .. o<o'lOmi.!
b. iC::u1I.>eria ,u re'f'"e,,., (a) ,1 1>,.,. r.,ul <orpo.-.tiv. rue ,.. de lOX!
'"0,1..
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p'""
L 1 s"bsidio {o,cal a la dmda . En cI capitulo 15, o"u<lianl<lS osae ma, c"."do sc~.lamo< 4"", par.
la deud. perpe'"a, 01 \,.Ior del ,ubsid;o fisc.1 eo T /J. (Tc el l. tas. rosc.1 CO<JlOfl'l iva. y 8 os el ,alor
de I. deud.>.l F.>e m.leri.1 Ikl cap'lUlo .00.. la ,.lu.d6n cu,,,do hal' im",,"'I0\ ".),.><","i'')$ <>, en
"alida<!. un plkoci6n dd ,ntl<:>do VPA
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2. EI CCSlO de em;/;r """'0' u"'",m,,,ro,. Como '"rem(l$ con m.)", <k .. lle en tI tapilul<l 20 I..
banqueros <k in,'c~ i (m panicip"o <k I. ,misi6n pUblic. de <kudo corporaliva. A <>10' b.nquero, '"
les liene que compen,ar 'u liempo y e,fuerzo, un cosio que reduce el valo, <kl proyeelo
3. Los <:oslo< d~ la 4ujebro Jinonciem. C()Il eI f,"=iamic ~1O medi.nte <kuda , urge I. posibilidoo cit
que ()Cu"'" un. quitbro flo.ncitra. en patticular I. bancarrot', Como ",iI,lamos en el capitulo anle
rior. I. qu iebro flnanciera impone costos que red l>c<n el "'lor.
4. Los ,.bsjdjo.< al Ji"m,dam,e"'o ,0" de"d~, Los in'"","" s<:>bre la <kudo cmilida po.- 10.< g<:>bicmQ>
federal y estataies n/) son <kdutihltS par.! el in",,,i,,ni,,o. Por esta ...ron. el rendimienlo <k I. deuda
txc n.. de impue'to pot 10 g... ral. es ba<lante ",is baja que el rendimiento de I. deud. SeaI',bl .
A "",n"do, I" COfPOT""iones tienen I. posibilid.d ,Ie oi:>tent" fln.noiam ien", de un municipio> I.
I"", fiSt.1 de e.<tnci6n, gr-oc i.. a que dieM munic ipi" puede S()lkilar un pr~"amo a esa mism, tas.1,
Y. como OCUIre oon c"alquier ' ,""'idio . 'te t.mbien .~ade ,'.Ior,
"".barno,
P.ra "Ie ojemplo ft,"1t. pertinenlo I. di\l ,ncioo que hitirnos en <I capiLul" 4 em", el Ior prestnl<
y d ,. Ior p"':ntt 11<10. ConlO Stil,I.,,,,,, en e>e capitulo. el \'(;Ior P"""" de Ull proye<lo debe- delermin""" .nles dt ftstar I. in versiOO inicial en la fe<ha 0, E.. in'trsi6n iniei,1 delx rel13"" pora ""kular el
"alor Pf""'nte neW,
Dad. un. 135a de <kStuenlo <k 20%, el ".Ior p",,,,nle nelo del proye<lO es:
$92400 B$462 000
0.20
EI valor preSt",e nelO (VPN) del pro)'e<:to. e, deci" cI ".Ior guo el proyeelO ILene pam un. <mprc .. <Ie
><110 "'pi!.1 e"
'n"",,,,
!;",,,,,,,.,, '" I. ><0600 t 7 .6 ~." >t>IK-e "" "">I" de fkl<><0600 Y"" wi i<lio< ""
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...
pmcnIC "..,0 del pro)'KlO . .;,..,.00 hay apalOllCallli<nt<>. :01 cualllamamno< , ........ I'"'n" -.]u...60 0
\ ' 1''\ , ct.:
Eo dtcir. (u;>ndocl pro)"\oJC fi.....:'. parc.almetll< ron OfW>ocamienoo ... "0100 os ;.ualal dd proycc.
to rtnanCiodo 06\0 coo capif.ll m's Ia proICCci6n lisa! de It <Ieuda. rue.w que .""
C$ pos" i'., eI
proyCClO deberil $Of :opUdo. '
Tal va ... po-ogunle po! ~ <kJ;imos UII3 canlidad tan prtti.. de deuda. Do he(l.o. It elts'.,..,. ...
para que I. raJbI do <Ieud> ".Ior pmcme <1011"',10 ron apalonearmenlO ror .. ck O.2S.'
F... os .. el"flIIIIo. Ia dtuda OS una ~ r.", del ".Ior pmt .... del pro)"tClO. 00 una propo.>r<i6n
fiJa de Ia in"Of'$i6n inidal do $47$ (0). Esro co """iSlml< ron La met. de qr;lr una raz6n objeu"" de
de""" ".Ior d, ""..-...10 ....... os 10 q... OJlC<:ll'l'ramos"" 1.,..lido<l. Po< ejcmplo. los boncm romt,d.les
pol" 10 ~fltral OIOfl.n pr6.l.mos promotores do hie".s .... os. WI !'>OI'ten1* fi;o del I'llor de .\'sllio
de men:m de un pro)'""'o. "" un I""""nl* fijo de I. invcrsi6n inicial.
(I'"
pro)""'"
'.
a~lanc.ado
(FEA)'
5 .lllpI'.""'I05 ..... wa de inltra de 10'1. <I nuj<> de efeaivo ptl'"pt'1llO a "'" tened<ns de Cll"lIl en
n"""'" ejemplo II< la P.B. SillF Co. !eli:
La icIt .... _
.jr....., eo
dr _ _ .. _ _ _ _
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..u:.. pm<nI<
octi..,
... lot. , . . . . .
prn)'1O,... __
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ro"' ......... _ .
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r, _ _ roo ....101
...... 0.20.
dd JIl""tclO ....,.. ole iIo<<rI< '" ill ...""", _w ..... SJ6I 91' IU9 918
S-I1' (0),. Il< . _ ........ Jo . - "" ....... _ .1<1 "..".0<00 .. o.ll l$'!6 !:!9. ~~ 9"),
' bIO ... ,I
'4Ior 1"<_ "". f"O!'tO"""""'" '. V>Ior"..,.. .... .I<1 1"">"10 ...... - . . . . r. " 8
Y_ _
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!i""." trW ompi<t" p>I. f/oJo <it <1';", ,., opaI.~ (H:NAl dob<rl.""" "",,.. floJo <It <1....1"" d,' I''''Y'''U>
4 "" ""'. . . ,
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De m'o<ra OllOmali\'a , tamhi/n ., po<ihlc cakular el nujo de efectj,'o ap,laotado (FEA) di...,I."
mente 0 partir de u" n"jo de decl,,'o rIO ap,'an"ado (FIONA). La cla\'. oS que 10 dif, ,,, ,,,,i. om", d fl up
de declivo que '~ci b<" 10' lened""" d< efwi\'o tn un" .mpre,. nO ap"3J1c.d. y .1 que millen ' 0 una
e1Ppte'" opal.nead s 01 pago de in"""., de,pu~, de imp .. ,I.,., (En ..10 ejomplo. rIO . parece .1 rtpa
go dol principal , port!uo 10 deud ... , JlCrv<tuidad,) Algebraic.men" 10 st ,seribi"a " j
FENA _ FEA ,,(l -
TcJr,B
EI '~nnioo en el lado dertdKl de la igu"dM ~.\ el pago!le inlere>c~ despues de im,,""\los. A~i, pue>1O
qu, el nuj<> de dwivo p;ora I", tcocdQrc, de c.pil.1 rIO 'pal."".dos (FENA)., de $92 400 Y,I pago de
intertleS dc\~' de impue."""$ de $8 331,15 [("-66)0.10 x $126 229,501, d fluj<> de efect,"o pal1llos
ICncdort' de c.pil.1.palancad<>< (FE"') .s'
Paso 2: Cal(ular
rJ
t,,,,
rs
~'o
+ 5(1 - TeXr, - r. )
""ud.
Paso 3 : Valuaci6n
101 1'.lor prescnto de l FEA del pro),""'O'S'
FEA ~ $84 1)6885 .. $378 688jO
r,
212
I. ,",."j60
00 '""0
uklll~r e l FAC?
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'"
11.3 Metodo del costo promedio ponderado del capital
!'or 41uIIIO,I*I' 1.... un p"'Ye<:tO 1<"]lII<do ...... d ,,,.10lI0 del rolA" pMlllt'dio ......... rado dol caplc.l
(CFPC). qll( I<" ..... i1.6 en los c"",culoo 12 Y IS: $ift cmbarzo. vak 1. ptnllq>OWlo """,I. ae.roque del
CPPC WflC de I.
de ..... 100 pcU)........ de I.. ~ IpIl~ .., Ii"""; de ~ ..
ltmUlWle1 medilAlt dnHb ycap;t.L El".,.." del C2PiLOles ... prorotdic> ponderodo dol_lo de b do"""
y ....1coswdcl <lpItal. C"""" vi ...... en los capitulo< mencionodO$ (12 y 15)100\.10 dt;lc.1I1 ~ " 5i
pasamo$ par 1110 \os i""",",los .1<OSlO'" La. IleWa es ~ilI.rn..... I. Lo$> II< ~"amo.'" Sin . ",bar
CO. lnK 111""5t<I<;1 dc I.. impu<W>I corponlivos <I cosIO Ipropiadc> lit I. dnHb OS (I - T<)I-.. " $CI, el
COSIO dt$~ de illlj"<lt5l00l de La deW..
I.. f6rmul. ~ lk!Crmi nar.1 <m10 promedio pOndtrado del pital, Q , _, a :
ee,"""
,~
A+D
A+D
_ _ _ " , - -'p(l - Tc )
1:1 "pil" pon<.i(rado. AA:A + D).)' I. dcud. pooderad . D.1." +- D). SIln t .... , Dbjeti.o. 11$ cualn po< 10
a.roc",1 se .t~l'ln en 1~]'1I\in<>s tle I", -.Iore! del mercado. 00 en ,'al"""s .onlab"'s. (R~ ... nlt: 'I" 0Ir1.
rom,. de ilamar al valor <"BUlbi. es "olor <II lib"",)
La loon"lo ",llIe que so (\eSC",,"I. ej HltiO de trwi,,, no "1>I1lo"cado del f'I'OyeclO (FENA) ~I 00110
pronlediQpon<Icnido del C'pilOl, or",""" EI ".10, present" neW okl pro),<eIO "' I""'de .... ribi' 'Igcbmi~a
rutnle romo:
. .Ime,a
.. ,
Invers,6n
+ r""",),
,. , (I
In,,,,a
,~
A.... nonr.:m .....""ion;uoos que La \aSI '*'.i<li,"O de deuda a "010< pan nllOlro proylO .... de 1/4
Yque II u.s.a fi$<ai <'<>I1'OO"iu ... de 0.34. 10 que implica que cl cmtO pr<IIIIOdiG jllJllderado del npilOl
"",
...., _ _
0.222 + -
0.10(0.66) - 0.1 83
ClItostn" .... '""",. 0.(8), " .... nor qu< cl """" del cap,LII rontable par;I una .m~ fi..-i ... ..slo
capilli. que CS de 0.20. Em Itndri. que ocum, .i.mpre osi. ya que cI filWlciamiclllO con deuda
proport"iONl un wboidio r, ....1que reduce 01COSIO promedio <1<1 tapiLII.
f'n:\'iamcnlellelffil\inamo5 que ,I FENA del P"'Y<cIO .. rla de S92 400, 10 que ulnifoca que eI
Wl
,.lor
S504 918 -
~n C!~ "jelllpio.
I . .:C6mo se
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tl
m~lOdo
del CPPO
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...
17.4 Una comparaci6n de los metodos del VPA, FAC y (PPC?
Las l&ni<:os de P'<:SUP"<<<" de capilal de los primeros capi'ulos de c'" oil", se arlie.ban a .lnpre'"
fina.,:iados wlo con capilal. EI tema del prOlupu<"O de tapit.1 en la empresa ap,la""ada no pOOr,
loc",,", en e>.a< pri m."s elaros ddl ibro. J>!l"l"""0 f"e ,ioo ham los ullimo, dm "'p"ul", CU''''''' S<
an.li",ron los ef:I<>S de I. deud. en el .. lor de I. emp"'''. EI1 <l idlOS '-'ri,ulo,. ""udiamos que I.
deuda i""",men" 01 "'lor de I. empre .. po! me<Jio de 1')$ bcn<:f,ciQ' fiscales. pero reduce"U val", a
<au .... de la ban".,ro" Y'us wslOS asociados.
En .,(e copitulo, of1 no, (res pl.nt,ami,moo del f'Il"UpueSIO de <api'"1 tie I. ernJ'r1''"- apal""",
,1.0 . iii rOC,,,,,,, del v.l<>< presente .ju<lado (VPA) e,-.hi. el pro)'t<to, "n prill'" lusar. como si se ("tara
de un ~nan<iamic" 'O 5610 <'<In capi'"I . F..sIO ts, los flu.iM de efeclivo de,p,," de impucSt<>S b.jo un
fon.r.ciamicn to de 0010 capilal (a los que so denon,ina Ilujo' de <feclil'O "" 'palane""", 0 FENA) CM<<J>OIlden oJ nu"",radar de I. ~cua<:i6n del prrluplltll" de capi lal, La to,. de <l<se .. nlo, 'lll micn,1o un
finaJlCi.mienio WI" de c.pilnl. ClXT,,,poode al denominador. En
1'11""0. oJ d lculQeS i~nl i to al qllt
se lien; aoal){, rn los prill~rQS cap(lulos dellibro. Lu~g') agrtg.mos cI yalor prtltnle nelO de IB deudil.
cl eual. ron ",da seu ridad. senll. Sum. de "u",ro par:lme,ros : efeclos th",Ie>. "",los de nOlaci6n.
"",los de b,ne",. y s ut>si d i( ~. I", in,e",,,,,.
En cl m<"QdQ del nujo capilal (FAC), se de"'"""l' elllujQ de crce,i,'o de,,,,,", de imJlll"{os de un
pi'O)'CCIO qllt iria a m,anoo de los le""d",ts de eapi...1 de una _mpres;! 'palall<ada (FEA). EI nujo de
ef",,{ivo .pal'''''a<i<l (FEA) cS<I ""iduo que q"eda pam los le""dores de <"pi"l delpue, de qU" '" han
deducido los into"'''''' La ta"" de dese"ento e, ,~ 0 ",a, d ("(>StU dol c'pilal par:! los {e"eoor.. de capilol
de una emp"'''' .palotlCOOa. Pam I. cn'p"'SII 'palancada. ' , tendrh qllt so, ,,"yor que ' .. que c$ <I "',,"
de capi ..1 de ""I emprcsa "" apaJancad . Lo .melior SO de.prende del m",on"1 que orrocimos en el
capitulo l~. donde """,tmmo. que 01.paiatlC'm ion'o 'un"'nla ~I riesgo"" 10. {erle<lor", de c.pital
EI altimo melodo.s el ,lei CostO p<OI,,,,dio poOOeraOO del capit.1 (CPPC), F~," ,tenic. t.kula los
IltLjos de efeclivQ de,rut. de i"'f>IIos(OS del pro),,,,,{O, ,uponiendo que d fonaneiamien to", sOlo con
c.pi..1(FENA). El fluio de efeclhu no 'pal,nead" (FENA) "" coloca 00"'0 ""n",radar de I, ""uoci6n
del P"'S"JlIl"IO de c'pilal. EI denomino<lor, ' ("1'1'(' es un promedio poode,ado del oOSt" del t.piUlI
ble y del coMo del ,".pital "" <leuda. iii betJefic io fos-.I de I. d~ud. \C rcn<ia en.1 deJ'lOmi nador. J>O<II"e
cI OOSlOdel t.pit.1 pi'O"enieme de de\ld~ e, una e.n,id"d .. t. delenni"ad. del implLe1to corporali"" EI
numerador no rcfi'j' ningun. deud.
E",,, Ire, onfoquos """"mpe""" I. mi,m, l.re~: rc.liz,.- I. ,.luaci6n cuaodo hay fona!1< i.miento
run deud . Y. 00,,,,, il""m",,,, medi'nlc <I oieroplo I"""io, 10' Ue, propon; ion,n la misma valuaci6n
"'limada, Sin embargQ. C"mo I><n"" I'i'to atll"', la, {teni,.. 00Il <I"" \C "plic' tad. enfoctue diflercn
, ignifl<'l i"'mcnto de u"" a Olro. POf ",{a m7;:;n. los ",1"di'nle ~ , ... Ien p"'gunt .. rosa, como la$ , iguien'
tOS; "i.t6mo es p",ible q.... los !rcS <nfoq"cs fl"J<"an ... n distinlos y. 'in embargo. of,."". n la mism.
resput'I.T" C"",m", que I, mcjor m.n<'" "" w;poode, ""I nierc considernr I", 'igu ion'" dos punlos,
e>"
t"Ill'_
I VI}! ,'",S"' CI'I'c. De los 1reS <n(,,'lues, los quo se parocen mis enlr. s; son el VPA y cl tPpc
[)e,pues de lodo, .mbo, cnf<l<j"cs .'oIocan eI n"jo de efecl i,... no apal.ne_do (FENA) en d numeradot.
Sin ombarg", pa'" proporci()nar el ".Ior del proyec1" "" .pal. II<OOo. 01 meloOO de l VPA debe deSCQolar
<l icbo nujo a la las.a <Ie r., EI "al", del p<OyWo con opalanc,mien to '" obtietlC .greg.noo <1 ,'alot
pte"'"l" de la prOlocci6n fisc.l . f l ~odo <leI CPr<: <iescu<nla 01 FF.NA a Ia tas' de r""" 10 c"al e, mis
baj,que F..
ASi. ",n.1 fin de re~ej., I., ,'cn t_j,s fi",,,I,$ del apataJLCamie"lo mbos enfoct"es .jUllan la r6r
n,ula bj,ica del VPN la, em"",sas apal""cada" EI n'"todo <101 VPA "aliz. cSto aj"<lc d<:: mane"
direc{.: 'impkmtnto intlu)'c <I valor prtseme de I. protei6n f,""'1 ",rno ,i fu",. u" lenn i"" .parado
EI m<'1<>d<> de l CPr<: hace esle oju'l' de "0 modo mo, ,u ti l, de modo q.... la t... de de><;uenlO se ",Ioc.
po< debajo de r,. Aunque "" ofrecerllOS ningu", prueba <10 0110. <n <.10 te"o c, f>II,ible de,""'lrnr que
ambos 'ju"C! Sicmp" propo.lt<ionan eI n,i,mo efeclo cuaol i,.,il"o
2. La <",idad que.<r mltla, A primc,," "i,la, el "nfoq ote del FIIC parece difelir on ",'rcTT1<l de los
0It0S <los enfoq ..,. T,nlO en d m<t000 del VPA como eo el <l ei CPPC. I. in""",i6n inieial se resla en el
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"I,imo paso ($4,5 000 en nu~s"" ejtmplo). Sin emba rgo. en d Inf,OOo del FAC 10 un ioo que r.c ",<l. c<
I. OOI,triboci6n rlc 10 omp"'sa a la in'e"i6n ini,ial (S)4S nO.50 ~ SoIlS 000.00 - 126229.50), 810 os .,f
porque- con cl mtlOOO rlcl FAC .<\10 $C ,'.ltl.Il I"" fluj"" de de<!i.o fu,u,,", tk 1o, ,"neOOrt. del capit.1
.pal_ado (FEA), Por el con''''''o. I.Illoen el
del VPA Y tk l CPPC 10Gue se ".lti. >on I~ fluj<><
de deeth'o fu'uros <k 10' ,"""dores de capi ..1 n<; ap.I""".do (FENA). A'f. pues'o que 10< FEA "'" I.
, ,idad "",. <k I"" pasos de into ... ,. mien ,m:; que los FENA no 10 son. I. im'e ... i6n inici.1 coo el mt,odo
<kl FAC '" redu de manera tomspondie,,'e oon d flnaociatnien'o medi.nle deuda. De .so. modo. el
"><1000 del FAC propo;::>r< ioon I. mi,m. ",spueSIa que los OU'ffi dos mtlodo,.
met,.""
mtlm" Eo tcon e<lo siemf"" lend". que so" :lSi.' No obSian,e. a me""do uno de los mftoons f" il iia
lOS ".Ieul"" m~ que los otmS dos; adem"-,. ,n m""l"" casas los dkulo$ ok algun<> de I", Ires n,.tOOos
",,"Ilan impo,ibl.s de ,plicaL Po.- <110. primero h.y que con,ide"" 0"1i",1o os mtjor us ...1 n"!odo del
CPPC 0 d del FAC.
Cuando el riesgo .. m,nlie .. )!lSl.n,e 10 largo la viru de un proy.o,o, "S f""libl. suponer
,an,bi~n v<nn,nccor.l "onllan .. durante la vida del proyectQ, Supon .. un ,;esgo oonSlanle par"". un.
po-;tura rawn.bl.
rel""i6n con I. m,yon. de tos proyeclos reales, Adem"-<. si I. ra<6n tk deud. a
,'.1... v<m'at>e<:e conSl .ole <n I. vida del proyeclo, lanlo ' , oomo '<I'fC tatnbi~ n v<nn"""""r.ln COIlsIOOle .
Am >ta ,;ilim" supo-;ici6n. re,uit. se""illo apli<ar "n,o <I ""Iodo del FAC como el okl CPPC Sin
embargo. ,i la raz6n de deuda ac.pilal v.n" de un 000 .1 OIro. tanlo ' , como ,,,,,,, tarnbitn '" ",odincar.in
tk un ai\o al , iguient<. U<ar d metoOO del FAC 0 el tiel CPPC ,".ndo.1 denominador "mbi. cad. 0.. ,
resulla m\ly complicadoe" lenninos del caieull>. y <u""d" lu, d kulos '" ....
deml.,iado difieil ... I.
''''' de error elev . Por ello. ambol mtuxlo. _ I tiel FAC y.1 tiel CPPC- "freet" din,"lla""S
cuando la roW," de dou,ia. v.l", c.mbi. con olliompo.
EI mt'ndo del VPA '" oosa en .1 nj,"t'l tie deuda 'n ,ad. periodo futuro, En con!<tuenci . "".,,do <I
"i\'d de deud. '" pllede .,pecificar c'{)n prttisi6n en I", period", (Ulurol. d m<"odo del VPA ..
muy
neillo de 'pl i,,,, Sin embargo. si el nivel de deud. eS iO(;itrlo, "<Ie enfoq"e '" 111<1>'e muy problclni.
lico, Por ejemplo, cuando 10 Wsa de deuda ",lor e, eon,t."le. el ni"el de ,kuru v.Ii. tlependi<lIdo del
valor del pro)'ecto. "'J.,tO que el va1..- del pro)'octo en un .1\0 fUluro nO .. pued<: pronoslicarcon fa::ili .
dad. el nivel de deud. ,"mpoco '" plJede pronoslicar tic man"ra ",noiila.
Par OStal ,",ones sugeli mos .. guir I. ,igui'n," pa" ,a;
g'" '.
e"
iI'."
,,,It.
U...I CPPC 0.1FAC si I. roW" objOli,'o de cloud. a valor", .pl ica . 1 proye<:iQ a 10 largo de ,u
\,id .
U", el VPA ,i cI "iwl <Ie tkuda del pro),eeto .. """",0 a lra".s de su ,'iru,
Exi,'en van .. \i,u""io,,"\ t" las que es prefonhk d meloda del VPA Por .j<m[>lo. en una adq"isi d6n empresari.1 apal .."ad. (/lEA). I. onlpre .. i"i<ia oon IIna gran <,nlidad de deud., que hqllirl.
r.ipid.1J"t~te tn un periooo d' lmnin:lOO ok anos. PtJe510 Que d pmgmma fUluro ok redocci6n 0. la okuda
e, "" . Iem"nlo COT>o"ido <uando so ",,"erd, I. AEA. o! ",noil lo pronoslica r I, p<O!c<cilin (,<oal e" cad.
ano (Ulllro. Po.- ,,110 e, q.. el mttodo dol VPA .. fi<iI de ~,"r en .Stc c"-"'. (En eI .pendice de .\le
cap~ul(). ofl'CCtmos "n ejcmpio del 1I\t1000 del VPA aphcado a I.s AF.A) En "'" traSie. los o"foquos dol
CPPC y el FAC s"" vinu.lnl<l\le iml""ible, de ,plica' "'iu'. tkbido a que no po<Iemo< osv<rar que .1
v.lor de I. deud,. c'pilal penna..",. ton,tan'CCn elliempo. Adem" . coo d m<"ndo tkl VPA nlllcOo
mi, $CoeiHo m....jar ,iw""ion<s que in"oluo"n ,ubo idi", , los inlO"''''' y cost", rle n",,,,,iun. (EI
<jtmplo de la secci6n 1'.6 rob .. Bick. ler Entolflris<! .pli<a 01 metndo tiel VP,\. los ,ub,idi<>< y 1<><
coslos tie n",aci6n,) Par ultimo. 01 mftOOO del VPA ma ..j, I., de<;isionos tk arreooar 0 comp"r CC)!l
e,
'VI"", r, 1" ... 11 , y H , K.. rold. 'fWo DCF Al'f'K""I.." r", V.'oin, C"'np>n;e. onder ~ ' t<",,'iv<- Fi"",dal
Bow '0 Choos< H".'n Th<m)- n 10""",1 c{ pt;<d Co"",,,,,, fiM",", I~""~" de t'l97),
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...
,.
-,
2~.
Ta,''''''
,"menl'"
"""".n"" un.
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P<>r em r,,,6n, en la mayoria de las ,iWaciono! "" Ie, r.",on"ooamos utilizar 10' mCtooos del CPi'C
y del FAC . "'.. q"".1 del VPA. Adem., . nue,lm, f""""mes r-Ial icas coo ejet",ivos d. negoci"" nos han
Ilev>do coocluir que eI mC. O<!o ,n" "<ado en el mundo esel del CPi'C, por "n amplio margen. A,i, los
prof..ion,lo, parttcn o,",coroar con noWl,os en que. [""I'll dt las ,iwado"", ",!"'Ci.l.. menciooMas
"n'e$. 01 enroque del VPA es el melO<io de l""SuP"<'<to d. c'r-ilal menos impor1.nt. de 1000<.
1. <C u~1 es I. p rincipal dlferend. enlre el VPA y t!1 CP PC?
2. ,Cu~1 f! la principa l d iferencl3 emre el melodo d el FAC y 10i oero! do, melodos?
3. ,Cuando de~rb uS.lrse el metodo del VPA?
4. ,Cualldo
de~rfall
IIFW'IO
World.Wi" En.-pn", (WWf) e, uo on."",. 'ootlomondo que <O<I,;de'" I. pO$il);ti<la<! rio ; ~1C
~ eI oegocio .. 10$ .rtoIa<tos. ~ eI wol plan .. linaodar ]>I"Or'6<too )0 Uflll ",,60 .. _
capl .. t . .
25% (0. "" m"". '" oItetf1l1'iYo. <"Y" ru6n "" <Ioud>. UC>iW ... do II)). En 10 ",,""'I""'d. y. hay "fill
emp''''
induwia, Ame<'I<->n W i<f&M.' (AW). quo se ~fIlIn<i. <0<1 4ll'I;; do d.uda Y 60% de
o>pi ..l. La be .. del up",1 d. AW '" de U. La .... rio prisUmo "" e," ....,..... '" de 12%. m"ouas quo
WWE .. pen --.." p,..amo 10% 1"'1"0 'u ""u"ibn en __ noco<io. La .... foKol oor'pO<"a'''' par>
.mto.. unpnm .. de o ..f(t. 10 p'im. f>O' ri &O de mercado .. de 8.S% y t. US>. do im.f" IObr. de ri."o
'" de 8%. ,Cull .. I. US>. de 6ouemo ~ <10<" . .. quo debe "''' WWE pan..u in<u ... ibn .n . 1
no""io de 10, ....01>.<<00'
Como . ;mo, "" b. ,ection" 17.1 " 17.l. uno <Of'l>O"d6n ~ u.... 000 "" "" "'" metodO$ rio
p,"'up"o'", "" <>pi .. I; Vf'A. fAC
CPPC La .... "" de;"""", ap'",".do pan. "do UflO do e '''''
m~r>dos '" r~ r, y
m....... Puoo que . 1unko <ompetido, .. WWE on el nococio de 10'
. rtol>.cto . .. AW. h.y quo .",Ii.., eI <01<0 "" upi",1 "" AW mo . 1 fin de <oI<ub.- ' .. ' . y"""" d. 10
in<ul"<ibn "" WWE en ... ~<><io. EI pf<><edimitn", .... <_1"0 pHo, quo ..,.,-e<" oon~n .... ,16n no<
perm;,. Cllcob, Ia> " ....... de douon,o.
I.
I. D"e",,",o, .1 <OOto del o:opit<>I 'OII'abie de AW. Pri",eTO> 11 quo do,.,m;"" el '0$'" det uput com...
blo do AW u""do iii line. det ",*".do do ..10'" in,;;.idu .... (~MVt) quo apilfoci6 eo .1 '~I'ulo to'
Co .. o del col'ltai
f.
10.7S';
2.
~Of\tab t e
pan AW,
= R,.~(JiM - RJ
~ 8%' 1.5 a.s,;
d/)odo Ji~ ., eI .-.ndim""'o e>perado $<Ib'e ot f>Oruro.jo, 0. mer<>.do 1 R, .. t..... fib... de rio.""
D<terrnin<lr eI <0$10 lIipoI<oo. de ,opitm .i ~W ,. foMn<io,a .610 coo 0IJ'i"lI. EI ""~ .,,,..io, ,iono
quo ..".ncb,ju"e de a1gun. m.non.. dohido que eI _10 do "" . rtoIa<<oo ...... <14,""""
ruot>O' objotil'<> 0. .s.ud "...,.. para AW y .,.'" WWE. E+ ..,foq"" mI.. >Oo<illo <on.;" .....
",,,uta; e+ '0<10 hipotetico de uput do AW .up"".."doo que ..d fin_lad>. $610 coo <.pt.>I. &to
]>!>ede de<erm;"" ..... parti' do Ia p<Opu .... II 1/0 imp .... 'o. 0. MM (..... 01 up~ulo 15),
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,
' '. +
<Ot1 <..,Ita/'
Td(r. - '.J
A~-
,075" . '
~nartClamiento.o1o
~-: (O.60)(t,
_ 12")
,,,,,,,,,,to
q"',:
0. 182S. Por
que ','" m. nor que r~ d@i<lo.qtJeol<""odel""pltal ,,,,,tabl.eo ""'<lOt
w . ndo" ."'pre.. f1() "'iliz> "f"II'n<,miento,
En .". punto, I.. oompr ... , .., Ie> , por 10 ~ ... I. dan por ,."udo quo. 1 , i.,go de nogo<io
que
SU " .....yO in<ur<i6tl e, muy 'pro.lm,do , I que onhnun I., .,P' .... , quo l' .,<.in
Genuo de ... ;ndu",i . S; . pliurn", 0'" , upo,k;6n "..-""eo problema, ""tenem", que I, .....
hipotetic. d. deu."to de I. inc""i6n d. WWE on .1 neg<><io d. 10' .ftef><tm. ,i .1 fin>not.miento
., ,610 de ' ....... 1. .. mbi"" e, de 0. 182S ~,ta
I. ... " do ~u.mo 'I"" WWE u,iIi .. " , en u<o
de e<nplelr .1 mewdo del VPA, porqu lle meloOO req ui~ ., r~ ~I (0"0 do capital dol proy.em
de un, emv,.,.. nO ap.l . n"d"
o."'rrnioo, ' . pam I. ioc\j,w,., d< WW en el . et_ d< ,,, orIofoctG~ WWE p<><I,i.a u..,.;.. m,n.ra
. ~ .. nati.. 01 .... '<>00.;..1FAe, on .1 <u.ll ..... d. de,,"enoo p.ar>..1 upiul.p.aI.nL1do , . </e,ermi"
p.ttir <Ie 10 ' ;gu;ente
.nI,,,,,ta,, ."
""I.
01.,.... que . 1<""" del ,..,ful <o"",bl< del nuevO neg10 de WWE. 0, 199. e'
menor quo el
del e'f'i ..1 <""table de AW, QUO., de 0.2075. bto ,e debe . q"" AW tie"'"flil ,.,60 <Ie
doud,. <>pi...1m1, e~d,,- (Como , . mencioOO
,uponemo, que ,mb.. emp"'" ,nf,enu.
,101;'010 rie>go ';" ,,",0<10.)
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Amerie.n WidgolS, tkbitlo a 4'" <I (OSlO del cap; ..1comab-I. puede
de ' <rm i na~ a pan;r <It la belO de 10< """10",,' tk I. ''''pres>. Co",o se analiz6 en.1 (.p[l\l/o 12. I. bela
pulc (aleularge fOcilmenle wando.>e Ir:l!a de \In' <mpre,.. comerciali7.ada publicame"'e, C,<)HI" lo.s
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17.6 Ejemplo de VPA
''''P''''"'
Lll\\PIO
Sic",l" Enterpr;"" plane> emb.i"."" en un proyo<.o d. SI mmooo, quo d .... ri <inco .no . 10 quo
Implk. on. ~' .'i.d6n on lin .. d'rta de $2 millon .. pO' .1"10. Los Ingreoos en e/e<,iYo _
10,
g."o, en efe<tivo po< ,,110 $0<0 do Sl SOO 000. Lo ",ogoo'. fi".1 corpo ... liva .,. de H %.1a til", libre de
ri.,~., de 10% y ~ ,01.0 del upi,.1 <>0 'pala"eooS<> 0' de 10 ";
La, proyc i<>ne< de nulo de .re.;,jvo de "d> . 110 ,.,.,
c,
O.,.mOOI,o inki.1
PrOlocci6n fi"al coo'"
b d.p"' '''.ci6n
C,
C,
- $10000000
O.H 12 000 000
'" $680 000
( I _ O.H ) x I J 100 000
=11)10000
..
C,
C,
, "" , M' .. ,
12)10000
"" 000
11310000
$23 10000
C,
, ""
..
Il )10(101)
Y. h.mo, .. r..lado que el VPA de un p""yecto., b ,uma d. 1 valor d<> ,u fi"'"'''m i"",o de ,,,,lui 'Otal
~.Io ,
"'..,
- 11 0 000 000 $680 000 x [, _ (-'-)' ] + 12 310 000 x [, - ( _ '_ )' ] __ $51l 951
OJO
(10
0.l0
[20
0"'0
ink ..1
Pro,o<ci6n fi,eol
con',. .. d<pr.cl><i6n
V.br """eOle de
fong""o"o ero",",o _ ta"'" on electivo)
fo ,me dleu lo. Ie utill.. n I.. !c"leo, p ..... n.. d" on"" p';m. ,o, c","wl", d.llibro, Ob,er<. ~"e
p.. ole<cl6n fi,eal <00".. 1. ~r.ci" i6 n ,. d.,cven", I... lib .. o do ';"10 do 1000l", i ogr~'o, Y to.
8""0' '" do'cue~un > b .... mi, . 1,. do 10);.
Un. empre .. toUl_"," d. 'apl,,! ,on toda '"8u .. id.d """",,aria .1 P""l'e<to. porquo el VPN., do
_$5 13 95 I, Y 10' ,"',.,. de ~ouCl6n del electlvo (quo no ,. meocion.n en el eje mplo) <610 n. ri", mol,
nep''"'o .1 IIPN 5<" embugo, .1 fin.nciamien,o medl'nte d,ud. podrl. >g~'" ,uficionle ..10, . 1pr"1""
to como p.... jV$tificor 'u , cop"'< i6n. A continu",i6n . 0.li.. _ , 10, <1<0< do I. dou"'-
I,
,a
'"0$
Bi,k>ler EOle']>fi,e, "....d. obte""' un pr."'fIlo fl() omorli"tile po< $7 500 000. cinco
de>4>"e, d.
to. 00"'" do ~ouci6n y .1. ,... IIb<"< do rie'go do 10%. Lo, ~ o"o, do fl"", i6n ,on 10, hor>or3"'" que
.. p>g>n cu.ndo .. om~en ",ione, 0 deud>. Dichos hononrl"",., '0' <e o..tir>en. i"'l"O><> ..... , .bog;>.
dOl Y banqu...,. do in_bo, on'", 0"0>. A Sic hl" EtIte'?ri<e' 10 tw> Inform.do """ to. co>'< do
~ouci6" .... " 1% de 10$ ... <1'"" brulO' do ,u p'''umo. Eo ~ <>piwlo
r.at. moo _ el ~non
<iamlen,o medi", .. doud> .1 ...... . 1VPN do un p.. oy,o ,lpko, A '","U"UKi6n ve<emOIlo' e/e<t< do b
doud>.
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Cootos"'lIocad6n
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D.d,,i6n
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P"" e.;<i6n
pre ni.",.
d. Ie. <o>t". d. fIouci6n
$15 151
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SIS 151
SIS 1~2
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SS 151
$5 152
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l", nuiM de <fee1M> ..... ""'teO de 10. <ono. dolloa(oo ",, <on en n<grlll ... Cuoodo '" do",_u.
10)(" prnte<c16n f ..... ~_ on ... Ior pr ..,... net" do:
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bM.fkio> do I....... do. oM de:
_$51395 1 _ $56 226
= _$570
Ie.
179
Suboldlo aI , ' ' ' ' ' ' ' - l", int.,.,e. _ " pq>"" coo 10. ,""ito< brUlo, del pre,,",,,o. , po"" do
q.... '0' i"",rmediario OWI '1" ...... , ....:iben 10, (O"$to< do fk>ta<16n. """",, quo Ie. ridito< bn.ttO"i dol
"...,taO">O .., _ . $7 575 578.1", Into, ... " ..,,,,1 '""" do $757 576 ($7 57> 158 0.10). EI <o>to do
10' in,"",," do'9"" do imp"""O do 5500 000 [$757 576 ~ (I - O.J~)). Debido. q....1prbta.mo no
.. . rl"I<lrtinbl<. toda I. <Ieud.o do $7 5n 758 .. . - - . n I, f"'~. 5. A ",,,,,"",<160 '0 M.o"... n . ,,""
'e'MirtO"
!'>go d. int. ,
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. 1 Pfe.ta"'o
("diM brut.,,)
In'.'.... f~.d",
C",oo d. 10, in,.re,. '
.;.,p.... do impu. "'"
Rep.go d. "' doud.
$1 575 758
10% ' S1 575 7S8
= Po7 576
(I _ O.H ) ~ $757 570
= SSC O 000
$757 576
t757,76
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$757 576
55 0C 000
$500000
$500 000
$500 00 0
$7 575 758
."terior.
~,to<
~::~~;:!
En I. tabla
10. ftulo l , . 1, .... do <fee,iYo ap;I'O<I"" n.,-;I ....
$00 I)
,,,,ibido. 2) .. ,,,,'0 an ..... de "" in _ _ do.po..o6$ do impueoto> 1 l) 01 rep>&<> do .. de.d>. 0
Mrno. incluido " " . . - . bn/IIl, doI ..... wno como.I ....... " un irCJ"eso "- <feeti>'<>. "*bido ~ quo
"'>t'" de 1Io<aci6n .. 1>obIa<> .... ",... do pr"O"'iorMoto.
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."
{n .. apltulo IS ... ....ncion6 """ II de<ili6n do A...... ~ po.Mdo ............,. on """flo< dol
valor ~ Mt<>.
M<O dol pr-tsUl'OO ........1IIa_ .. _
.....- M<O do ada
uno do 10$ v..1Iujoo do .",.,. lo ........... po.Mdo .....ontarH como .;p.:
a YO"" ..... _
(11.1)
lIO
(11,1)
(UO)'
EI VPN(p ........... ) .. ~""'o. 10 cu., f'IIIoj. la prote<ci6n 6.cal U>bre 10$ i n _.'
EI ... lo!"
aju><a<lo dol pt~ con _
~ do fi...an<i.miflmo .. ,
p_"
$'106 2,6 :
_$51 3951
$56 128
<I.,ull. Vl'N(prnwno)
(17.1)
$976 4 I S
(17.1)
1_
~""'" IIqamo'I Ia 'O<ICI",i60 do quo un" ~ <Oda do <.>pital cechaw1 ... proyto,
mi"'" emp ..... 10 ~rlc si pudlO,.. _or un pmt2mO pot' $7 500 000 (notOS),
I'Io.,to que.1 p< .... mo .....
II ..., .rriba .. obwvo .......... do merudo do 10lii. twu .1
momento heme, c"".ldtlnclo >610 do. do 10, trtl> ele<to> .dklonaleo do Ia cIou<b. (<<>1'10> de IIotacl6n y
wbsldio fiKaI), Aho<a
otre ........ mo doodo'urro" tor<er oIKte_
Si _
e>a
_Inaromo,
Fln ... clam~n.o tasa fu.ora <lei "'o"ado !-hy compa~iu un .fortu""da. quo Io""n obtoner
fin.1nci.mlo"w ,ub,id"do por 'Igu"," ~tid.d gubom>monul. lmott"o que 01 proyecto do Bri,k>lo, Ente rpri"" 10' " con,ldondo corne p<o_h",o p .... I. comunidad 1grado quo 01 e,"do de N....". lor,oy 10
otorg>r:o a Ia *"'p<"OO> 01 p ..... mo de $7 500 000. un ..... do ;nt.r~' de 1/%. Adorn'" que c<)do< I""
'''''to> de flo .. ci60 /venn .txorbido. pOr 01 .",.do. U em~ ... pOr ,upue,to. . I",iria 0"" pnb .. me en
... del q~ C3kolamo. linea, . rriba, L", AUlo, do 01"'0 del p,*,umo <on,
.....
Pr<,umo r.dbido
1m...... pav.do.
I... ~o< de,P" ~ '
d. impuo<w,
R, ~ de I. deod.
-,
......
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$7 50000
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(1 _ 0.,4) ~ $/,00000
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$)96000
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1396000
$196000
S7 500 000
En i> ubi nnor. los Rulo' .. Ie .. n, .. de 010<"'0 _r""e. e. nognll.l" U.."do I> o(O.<i6o 17.1.
el VPN(j>r~,umo) r.,ul .. ,.~
-(1-)']UO
$7 500 000
(UO)'
(1711
jPO< qUl deKo,,,.mc)$ 10' flui< de ele<:tIv<>. 10" e'" I. 0<".<l6n 17, I" <i I, empr ....,t! tomOndo
.1 pre,umo , 8%t D.""".. mo,. 10% ~rq"e e.... la to,. ju.u prevale< .. nte ...... mof"Udo. Eo de" ...
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10% .. la wa a b que
~m<>
EI ojemplo antorior ilo;lra el enfoqur dr l \,.11>, preStn t. aju"ado (VPA). ESle metod" )mien"" ct>o
el \,.1,.. ptrStnr<: <Ie un proyOCIO pa", On' empre", finaJlciOtla wi" <:On <leoda, y de'pue, se Ie .gregan IllS
efoclos de I. delhl . Est. n><"tado pos<:<o ,",:ntoj., que 10 hace n moy reron,en<iabt._ En terminos intuitiH".
r\ alr.1tl;,'o PO"IUO coJ. componente individu.1 Ie cakul. p<.>r seporodo para iurgo agregarso "los "".
mas mediaJlte un' oper.lti6n SttlCill . Adenli" s; I. deuda ok l ProfC<:'" pu,de se, "pe< ir,<ada con pre.
cisioo, el ".tor prescnt' de la deudo tombien p"ed< c.,lculm.e con pri,i<in
Como scnalamo, en el capituio 12 ,Ia relaci6n siguc si.e"do valid. a"n ,nle Ia suposici6n Je que I. bol'
de I" deud. St. de t<ro
I'IIe>lO q"e. en I" prOCtica_ los emptrsas <lebon pogo, ;m rue'lOS corporati"os, >"Ole I. pcna "")ltra'
<Sta ,daci6n en un m,moo coo impue.!os <0,,,0"";\'0'_ Es posibk demo""" que I, ", loci6" eol" la btla
de "0' ""P"'''' no 'pal.nead. y la bo .. del c.pital .palancado es:'
,-ilio., """ ,i I, be .. <I< I, "' ...... (1,,1 Hero. P",. """,b.. ""'P,
""",,'< quo;"
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\~Ior <k
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(1H)
<loode 1) I. corporaciOO '" "1\'0 a I> ,... <k Tc Y 2) I. deW" . ic,", un. bela de ooro.
Poc<io q"" rI + ( I _ TJdcud""'piml ] debe so' mayo< q~. I para I. ""'presa .pol.mcada .. tle.I""ndc que II.--~_ <: ~c ..... !ilea... de 10' ;nopuesl,.. COTP""";V"" de b """,,,,100 II.4 os ba".nIe 1"',"",<1<) .1 co", 'in ,m!"lew" de I. e<:uaei6n 17.3. )'a que ,It .mOOs I. be .. del capll , j .palan<;ado
debe "" m,yo< qoc I. bela de I. empre.. no 'p.I.",:oda. La noci6n i",uili," <k que d 'pal"ocamie"'o
incre"'''n'' d n.sso del c.pi,al " 'plic Ins dos "aws,
Sin rmb>fgo. o/>sc,w qu, 1" dos ","adooe,." Ion igu,les. i'u<<k delll"''''''''' que d '1"la"",
mie"to au '''''"' a I. be," del capilal a "0" veloc i,lad "'as lenl.
hay ;mpue"", C'>rJ'OI'llivos, E>to sc
debe. que. en presencia <le im"""""", el a""lM(ami~n1o crH una prolocci6n fiscal lib,.. rlr rieJgo. que:
rWU'-". por <o",iguic"Lt. ,I ,;.,go de to<la I. e",pres..
"".ndo
EIEMPtO
C.f. L~ locorpooO<od co."i""'" un P'O)'''O d. mojo ... m"nto ,ul. 1 ""lor de m. ",.do de .. deo""
de .. emp .. '" ., d. S I 00 millon .. y e l .,Ior de merc.<k> d. ,u "pi..1 e. d. S200 millone . u doud. ,.
,oo,ide ... lib .. de ri.,g<'. U"" fi".1 <orpor>tN , de 34%. EI .nl li,;. de ~r i6n ,e~.I. que I. be"
d.1 ,api",1 de ... mp .... e. 2. u ,,,. lib d. rl.,go os d. I()'l;, b. primo e<p"r>d> de mer<.>do., de
8.S%. iCul.1,."' .. ,,,. de d."ue n!O del pro~!O en.1 ca>o hip<>tttl<o de que C.F ~,Inc" ""uvi.",
f,n.nel,d3 .610 con "P;"I'
le"d",,,,os:
UOI. no a l'al.ncadA:
Capilal
x~
Capilal + n - Tel x Deuda
c-..., '"
~'-""--
,,,,,,b"" ..
~.
~ .
r"J;D' '<r,.<rel)'"
~. <' 1. 1><",Je I. <mpS>.., ."'''''' ..... 1<><''1 '" "", ,,,,, oJ<,Je I. uoc.lo . Ptoe>'" 'I""
,,,"'""" q""
E> r>""bl<
(11.5)
V,. V, , T,iJ.
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i.",'" (~) ,,'" (el . ~~O< .,nb ux,,-' ",pre.<o" " ,. b,,,. J< ""' ,m(>'tiO ''''I.''''..... U
e<"""'" indi<.~ ... V". S. ( I T,l x 1>. Si " roo<""" q"" ~ 0. ,., ii"aI.. by, , .. ""LiLlI l> "'".C.... . "".
1I<lI" I. <co",,;';' , H
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de d<Jc"mro. Calcol.""", I. 'ass d< dtstOltnlO " partir tle I.
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u J. l~' CotT>ont.'on on ...u.ljdod fat>r;ao y>fW. y <on.ido ... in .... "ir $ 1 millOn "" un proyeclO de
I. ""' ...",.,. de _Iv<>< para _ _ I.a <Or1'O'4<16n .. dm. _ 100 ftujo. de ....tJvo no ~.
despuO. de Impue>>< (fENA,) pro.enitolw dol Proye<IO sertn de $300 000 po< ...... Out> II potpeoIr..."da" oJ p,oytcto cOl> unO ru:6n de deud ",,10< d. 0.5 (0 'u ru6r> equ""'lerIte de
dad. lA
de,,';" > <09IuI de 1'1)
s", ".0 com~tidot. ' en es", "" .... 1M"''';' ",,,,Im.,,u 1\0 . . <1n af lanO:Odo< y "" bt<.o. de <ad>
uno ,on de 1.2, 1.3 Y I.~, Si ,upooerno> un. ",.. lib.. de n.,!" de S", U.... P""" pO< , ;e.go de m.".do
d. '1% Y una ,.,. "",al cofj>O""'" de H~ ;cuil , ....1... 10<- P''''' ''''" neto del P'''yec'''!
Re'poode ..""" a.,... prOl""!> .... cinco f"",
.rnp''''
I. CaIc",o. '" 0<10 pr<>m<d;o no apaIao<a4o de '" jnd""",,, I.> beta p",medio 1\0 O9,lanc.d. PO'" 10' ~,
<om~tido ,*, "" I. indu",,,, de . dhW"" 1"'" ronave, os:
nu,,,,,
~- - ( I.
(I T,, )Oeud> \,
Caplul
r-~-'"
( 'U"j ,"
2)6 _ 1.--,-
OJ,,,.,'
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0,144
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TERMINOS
CLAVE
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..... <odo d.1 '''''0 prom.dio por>O ' ~do d.1 <>p.u l
(CPPC).493
pt ,"," 'io'''do (PA). 491
V>""
LECTURAS
SUGERIDAS
""It",,,. "" >Obt~ 0","", de <>It""." 'OVe<O< qu< ;"." (.....00 ,. <1<" .1 Cf'PC ,nI<!
E1 >ifui<"!< ortkuio
.,,1OO<iOn de ProyMo~
Mile , . J. r~ . Enel. "Th. Welth"d Avo",. Co of Capit.ll. P.rlo<, Capi..1 Norte" , "d Pfoject Lit<: A
CI. rifiwion', .0 Jw_1 or f""'nGiol end
k>oJyI~. "';m. 15 (,.ptiembfe d. 1900).
Q"""'''''''''
E1 .rtklAo
,~ui<"'"
T,A. Lo.>ehrm, . "US;"t AF'V: A St" ... T.,.,. fo r V.I";"I Opo""lon,". on Harvo,d &Is"",,, R .;. ... (m.yol
junK> de 19'97).
Un "<baM> (OfdIIon'"
In lb.~.I. y H. K,uf<>ld. ''Two DCf App<ho, in V,ltJinl Comp.onio< ond<r AI,.mativ. f io.nei", SU>.
(wa How to Choose between Tll~mr. en }o",ool of AppIie<J COIf>Otme Frooo<e (,~,..oo do
'"&i"
<n"
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
VAlO~
17.1
Hood. r GH wmpit . n .otr 1"' ... _or qcHen I ode uo, flo'" d. 25 ,u,o H...... "". " Itlm>
depno<i. todo1 ,u, .Ut01 on ",n'" on un pb,o de cinco .no, u""do 01 m.,,,"o do b line. <J;, oc".
L> ~ mp", .. .,~'" '1u. I> fIot.o d. 25 ,mo, I. ~i'ue $100 000 de util"bdo> .me> de impuo"",
y dep,ocl><;o.o pO' .no du",n .. <10<0 .no. Hertz os u." emp~ .. fin.nci.d. ,610 COfl <apiul
ub;"d> en b <"ogor1> f,,,,.1 d. l~% . EI ,0nol",lon,0 ''"'1u",loo.obno.1 <>p;",1 no ' 1"1'''''00 d.
HortZ ., d. 10%. Yb nuev> flo .. no , um<n"ri. 01 n ..go de I mpro ...
a. ,Cull 1prock> ",,,;mo quo He,"", debo,b ome di'pu",,,, p>g" pO' I, nueVi no!> ,i ..
m.n,iono comO "n' ''''pr ... d. 0610 copl"'l!
b. Supoo!, ,,"e, P-'''' fin.roc i" .1 p,oyocto. Ho.... '",ne I. pO'lbili<hd do . mltir un. o. ud> de
$200 000. c"'<" .no, y .8%. P'" comp" rl. b flo!>. GM por un totol de 'l25 000, ToOO
01 priodp>l d,btn ~'!' .... on u.... '0"' >mortlncl6n :tI vo"" imio",o . 1" .. I del qu into . no.
iCull .. 01 vo.lor P"'''''to ' Iu."do (VPA) d.1 pcoyoc<o1
11.2
Gemini. In< .. """ em",." "n""ci.do 0610 coo "pi.. l. <ontompl' ro.li", un,..,,100 do '2.1
0111100 .. qu dep""I,ri. med l.n,. el "'0,000 de I. I", .. di~U. 10 I,,~ de 'U,
,no.
do vid,. ~ .. po .. quo 01 p,<>yoctO ' . n.... u,md.d .nto. de i"'pu"w, Y depno<i. <i6n pot
1900 000 por .no du"n'. tro.
L> i", . ,,;oo (IQ modlfi<>ri. . 1olv.1d.
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G.... lol pu,de obtoOO' u" p~ , umo , "e, .no, Y' 12.1% con un o, nco loul PO" f,~. o<i>c. 1
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pon.foli o> del m..".;o, L> d . ,v ; "~ UnO" d. Io, ..ndim i.",o. ,<>b", .1 portafolio. de
""""'00 ~ do 0.16 Y I. pMrn. de rie.go
del mo".do d. 8. S,", Le< bono< d. NOOO1
rinde" 11% .....1Y ,u ..1or d. m.,cado e. d. 2.. millono,. Neon 'i... .. mi'lone'! d ~cfoo .. ..,
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por . 1 . q u ; ~ ,on d. t~ millO<'l o. ,,.u,I,.
'"'co .rIo._ (lc< ~ujo. d r.i>'o ""
..,.b""do. ",., "" fiu jo. de .f,i"" do,,,,,e, de
quo .'.qui~ p n. ... ". ,i e l ,.,-"miM'O ru .... <610 d~ "pi"'!.) l> <om~ d,f <quip<> no mo<iifi u el " ;'el d. " .., 0 del. omp"''''
a. U 01 metodo dol cOStO p>tnod io pond .... do dol o.>piul p.... de,e.min" . i N,,,,, de""ri.o
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b. SuponS' gue N""" decide fi".oei" <610 ee'" .oud3 I, e<,,"p" dol .qui~ . iPer qut an<lO.d SO
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ble, "ciendo" . 1 6OlI. do b,
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dimibuyo el ,oul do 'u' utl!;d.oo .. como di>1do"do 1fin.1 de "d rIo .
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d. U I ",olOdo del ~"io, <>p;ul po" calcu l., e l v>l", del "pital d. Hoj ito M;nL
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impu.sto,. p',?", uidild. Lone Su, d;","'uy. 1Oda. ,u. uti lid.de, comO d;";d. od 1 ~n>1 de
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b. U<e . 1 molt<><lo del v.lo' p..... nte ojumdo p.,.. "I,ul., .1 ",10<" q"' tendr1. LO<I. Star ,;
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<. iCu,I . , .1 ... ndimi.nto roque,ido ,w 1<apl!.>1 'pol, nca<io de I. empre .. (,)!
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d. l. d" ud. do cad, UN d. 10, do, eompO~I> 1",, 1. o .
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b. ,Cul.!., 10 <aI<' d. tendlml.nto ,"qu.rid. ,obro e l up;ul <Ie cad. un. d< I" _p ... , .. 1
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PROBLEMAS
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11.16 COI'I' ;p 10..... do. d.... ," I<ado ."",,1., do W,I, 0 1",0)' (DIS) Y " Icut. I. <>" fi.1m''tin,1<Ie
I. compO"l. en 10, ultimo. alio . " ",,,,inuaei6n '''''''eW. I. . ... par> O;""Y en .1 S & P >to<k
Report Utilico I. deud. y .1 cap; .. r o<,u.I '0""'00' del b, I,n,. ' . " ....1 mh r'''eme pm
" kul.... bot> no ap. I,rn:.d. de Di,ney.
AdquJslcl6n doe RJR NabillCO En el ,erano dt 1988, cI prt;<io de I.. aceiooe, de RJR rondaba los
S55 por occi6n. El II>Onlo de I. <kudo de I. emp,e", asctoo/a. S5 000 millo .... Su directo, <je<ulivo.
ac'''ando en coordinoci6n con Olro. gOft"''' ge""",I.. de la emp""" . an"nci6 que I ocoio",,~ so licit.rian. SI5 tada UM para 'Jue N,bi,co se voll'i<ra priVad3 cn UM comp" admini,;trativa. A~n",""",
M.. ,bpu" de est. ofen. de la S' rc""i . Kohlberg. Krnvis y Roben, (K KR) onl",ron en I. contienda
medianle "na ofena de S90 de S<l cap"'!. A ~". ! de nov iembre. KKR ,urgi6Inunf.nle tlel J>fOC<so de
Iicilac i6n que si~ui6. s rac;>s a su ofen. de $109 PO' acti6n, 'S de< i'."n 101.1 de S25 000 lnilio""" A
continllad6n uwemo! la tanica tli!l VPA 1"''' ana lizar la eMfllleglJ galladoru de KKR
EI n*todo del VPA descnlo en 'Ste capilulo pued... r u,ado pam v.l u", 1.,,10 <omplli1ias 0011>0
pro),eoIO'. CU'n<1o se 'plica de eSt. monera, el valor m.t<imo <It uno emp .... 'pa l"""",:1> (V,) .-.,ulia \c'
'u valo, como emidad fin3nriad. s6ln COIl efOC1j,'O (VJ mi' 01 .. Iof de"")I>,,,,lo de la, proleocio..,
(,,,,01.. de I", intere,., provenienl'" de I, dcud. quo 'u, octi.", pueden .v.lar (VPPI). ~ FoSta re l""i6n
poede "'prrscnl""", como
'Boe .plod;"< '" uo> od'r''''''''' del ",leulo ii>kli,o de I,;, I.... I... ~ y How"", K"'<>Id ,i,ub<lo "An>Jy,ing ,t..
N,bi$> Borooo: An Adju>t<d
'~h.. A_h". ,nkolo ,nMi,", Th< Who_ S<hoo'. Uni>'<"i'~ of
p< ,)'I",;o.
~ [)e <>0< ,.10<, ",d,.f. " d<"". d<d"", ,",I,"Iu",.-. =1", ",IIIC_ ron I, qui<bn fin."";"",, N~ ""'''n_
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A con'inuoci6n, usaremos los ,I)IOS de I., tablas 17.0. .1 y 17"'.2 p:rra oakular el VPA de I. adqu;'i.
.sle proceso do valu.d6n.
ci6n de RJR. En I. labl. 17 A.3
La valuaci6" quo prestn!.moo en I. !.bla 17A .1 in"oluera cuauo paso._
apart""
...... I: (,,!cu/ar _I w,/or P"'''"U dr 10< flujos tk _fee,i.." no apal",u:ados porQ 19891993 Los
Aui<>' de efecl;vo no .-plllaocados para 1989 1993 .pareetn en I. ultima line. de I. l.bl. 17A_1 yen I.
prin ..... de I. labia I7A.3. A .,os Aui<>' se I.. de.cuenla 01 re"dim;~n'o requerido sobre I", (l<:tivo., r~
quo tn I. epoca ,n que se cfocou6 I. ooqu;,ici6n er. de aproximad.menle 14%. EI \"alor de I", fiujos de
efee!ivo no .pal,nc,do, que hoci. el final de 1988 so "'pombo" para 10' '""" de 1989 . 1993 es
541)4
2336
' " m,lion".
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_ _4311
_ _21n
_ _
_ _2536
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1.14
1.14'
1.14'
1.14'
1.14'
PII$<> 2: Ca/culM ,I \'alor I''"'''"U ,It W. fiuiM d, ,fecli\"(} II(} apola"cados p,wrrio,",' a 1993 (>'a/or
I"minal nO apo/mlCtu1o/ SUp"nemoo que, delpu6 de 1993 . I", fluio:; de ~fec!ivo no apaian"ooos cr<cen .1. mode,!.!as.a "n",,1 de 3%. fl \,.,01 de es!o:; floi'" de dwi,'o para el final de 1993 OS isu,l ,l
val,.,- desoomado de la perj><luidad creeieme que "P"""'c a continu,d6n:
2536(1.03) m$23 746 millon ..
0.14 - 0.03
&to se ,tadUC" en un ,.Ior. para 1988. de
23746
- - , ~S I2333m ;lIoncs
1.\4
AI igual que en "I paso I. Is to", de de:;cUC"'O es 10 Usa requendaJo "",i"os de 14%.
Po, 10 .. n!o. el valor ,,,,.1 n" apola",ooo de I mpres. de (S1 2 224 + $12 333) = $24 551
millones.
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'"
Para cak~lar d valor lOla! de la adquWcioo. debtmos ~"mar \os ~ flSC8lcs de intemesqlle
so pmI rulizar por medlo del filllllCiamienw coo de\Ida.
f""'*'
1021
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14
I'Iotsro que el v.aloe apaIMcado de III emprw .. la 5WIIII dd ....we II(ltpal.ancadollW eI ....wede b
Sllbsidios fi.we.s de im=Joos. ruulta que
v, (rmal de 1993) -
I'Incdclllwel v.sor qhe PI't:I. el final'" 1988 lenf.., OOW prole<:dones fi~fS ful\ltU, nuevamcnle k$
delcoo ....... tall ... ~amo'" B.S% pwII ~"
2 90~ .. $1 544 millone,
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Capftulo 18
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en circu'",,;6n, coo 10 ,"01 so reduce .1 ".k.. de <ada ",,<;61\. EI divid<TKlu sob", ~inno\ ,uek expre...-sc coO\{) un. =60; ror ejemplo, un ac< ioni". quo Ii .., un di,idtndo .oore acrior>es de 2% ,...,ibe un>
nu"". acd6n pot cad. 50 que y. p<:>St<
Cu.ndQ un" empreso decl.ra "n, p"rlirion d. ardon .., ioc",,,.. nla.1 numeT<) de ",~ i "",,s en
circuloci6n . COli\{) tn rIte Cas'" cado 3<'<';on SO Ie owrg. Ull p<>ree Olaje ",enor del flujo de declivo dr I.
em"",,.,., predo de las a<doo., li"lde tar,. Po.- tjom(>lo, Ii 10:; .dmini'lradore, de una empresa
cuyos a<;<;ioTl<S se v.Tlden a $90, o:Ie<lararan"n> patlki6n de occ;onos de -",. <I """,iv de los o<"tone,
caeri. cere. de $30. La p'T1iti6n de ate iones SO pare<e "" ",110 al divide",io wbre oedones. 0610 que I.
prime",_p<>r 10
<>cum:" una esc.i. mueho rna)'",-
g<"""',
,,,,,,,,ado
1. Ftcha d, I. declacadOn. EI IS.,. enero (fecho '" I. dedaraci6n). I. jUIIla direcli," >prucha una
resolocion para ",gar> 1000< los otci"n ;" .. cn "'g;'lm al .lO de enero un divicitndo de $1 pot
otciOn el 16 de r.brem.
2. Ftcha de ... gi'l ro. EI 30 oc enero 10 corporaci6n prepan "na li'I' cit 10<10< 10. iodiv iduos '" quit_
"'" ... cree que para "a fech. str.in ""'ioni,,>s. EI m i)O
;mpon.nle aqut. Y' que Ia empre'" no pagani el div icitndo a aquellos iod ivid llOS que Ie olllrrguen '" Mlificot i6n de tQmpra de,[>U<.
del 30 ok enoro
3. F..,h. d. t xd"-id,,,d ... ~hentra, que ""a finno de
<fi,,;<nl. I"'C'Ie :;cr "pal de noIifioar
a I ~ C"<J<p<ll1i<i6n el 30 tie <nero tie uo. uansacoi6n ocurnd. , I 29 ok .nero. ouas [umas mellO$
efi"iemes qui >.i hagan la noIifitati6n hall 1 2 tie k brero. 10 "u,1 h,ri. del proce<l imienlo de ]a
r""ha de regi<lro un. pr3clioa inj"'ta. Para elilninar .. Ie problem . l<><las IllS flrmas de corrcduri.
01",&"" a los ",-";",,i,l>$ d ,i<re,ho '" recibir el di,idendo s; oompraron I.. ",don.. Ires dias
habil" ani., de la f h. de regiSlro_AI ICgundQdi. anlcrio<. I. r""h. de regi"ro. que en nnesUO
"et'"'
<01Tt"U,,'
-- -,--- -- -.
1ll!<;TRMION 1H 1
Ej""'l>lo ~
procfdi,.,ien\o para
t! I'"so <Ie di.i<lendoo
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focbodo 10
<Ioclal><16n
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(J\lede ",Jcul:rrse deIConlalldo e,lllS di. illcndos Esle valor se exJlrel.il
Div
Di v, + =-:.L
t + '.
<londc Dj,'. y Div, 'OH los flujos de ~feeti,'o qoc .. pagan en f()rma de di"idendos, Y ' . os 1. lasa de
<lesclJtn w . EI prime! di.idendo 00 so deseue "" po"lue .. pag>rli de inmedi",o
Suponi.""" que ' . " 10%, el 1..- de 10 ompn: .. "'... :
1'.
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Dividendo>
p.,.. 10, Yiei<
DMMnd", po<" .0<00
>"ion'"''
...... .... ,
$1 1000
J 11.00
'"
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S 8.90
( 18.2)
los ."udiante,. mcn,1do e""UO""'" iluSlral;"o <leleml'n" . 1 pre<jo.' que deben "" emilidas I.,
que
act;on;,!., no ,;<ocn ningun ""lIT"" sob", eI dividendo inmediato. pagarlan $8.09 ($8.9011.1) por "",,;00. POI 10 tanlo. se em; I"" 123.61 (S I OOQJS8.09) "".~"' acri<>ne"
'00 """,'0)$
qu<.'
I. N<> h.)' i",J'II'''''' nl honor...n", de: eorretluria. y "ong "" IICciooi"a individual puede afe<w 01 ""'<;0 de n",,,,ado de ' "' in"ol",<mo, a 1,"'-" de I., I,"",,,,,,;,,,,,,, que T<.l i~. S<gun los onom;,
las, cu. nda '" cumrien csta$ condi,ionl'S ni"'" los "",,,,ados pcrfe<IOS
2. T<.>do< los indi"id"", compMIe" I., mlSnlaS cree"Cl" en IOrno a I., in'-ers.iones fU IU"', I", u, ilida<It, y los d;v;<ltndo:s, Como .. monciooo.n el capitulo 10, '" dice quo oll< indi" idu"$ licncn
Oividendos caseros
,.,.6n
Para ;Iu",", I.
I"" la que a los in"",,"mi,, Ie, re,u lta indif"'<nIC 10 poiltica de di"loMndos en
"U<'''''' ejcmp"'- milit.. ""o< trullC;one:s de ".1", prestn"" La .ltema'i"., q'''' qu iNi "'. un , plicaci6n
inluilil'.n",mo ma, alfaCt;"3, eviM I", ca lculos de los fiujos de efec';Y'" dc,;cOll lados.
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Sapooop que elllI"el'loioal>ta indnidlul X prtr...., ...,ibjr d"'idrrd>\ po! I'i6o de S 10 m las ff.
dw 0 Y 1. .1.e d'I,....w sabtf qo.oe I. gettDcio de Ia....,.,..,.. Iu adopudo I. poIll,co'" dividondo$
altttnali.. (~ntrtp"lh'idrndos por SI] y sa90. r<Spe<1i ....... noc)' Qui"" 00, p<>rque ron In!b roc:,lidId
pucde Jtin.mir 5 I del uC<'do:n&e de flNl<1>$ que ...,ibt6 <II I. r",,1u O. <:00 10 cuaI obtcndrfa un rtndj.
IIIICntO lnertmtllla! de SI.IO , .. Ia (""hi I, Dc <$U manera. rtCibiria el nujo de &..:uro dt$cada de 511
- 51 SIO <II ]a f:ha 0 Y$3.90 + $ 1.10 ~ S10 ~n La fcehl L
I'or ,I conenu;.,. ,nug'''' quo ,I in" .... ionim Z prerl<rt ...,il>or un Hujo de ~f"".il<) de $11 on I.
fcdtlo 0 Yde 58.90 on I. (""hi I. pm:>"
ron quo b jlertllCli paaori dh'iden<lo$ de 510 C1t
ambas (<<ha>, En <$!' <.no. ~1 podria liquidu loOCionos en la (oelu 0 plil! ...,ibi, 10 ~arnidad que <I<s<. de
nujol; de dlivo. F... ded . Ii hquida loOCiontS (0 fraccion<:s de oedone.) en I. (C<"1u 0 po< un 10..1 de 51.
I" nujo de dlivo en ' so fecho .. ",,.,,'i.n n $10 + SI E SII . Puo>lO que Un' venia de 1C<ic>nc5 po! un
101.1 de $ 1 en I. (""hI 0 mJClCiri su, d"'idenclos.n $1 10 en I. fech. I. u nujo 1le10 de efecl lVQ to I.
[ed.a I ..rio de 510 - $1. II). 58.90.
8 10 cj<mplo m... \U;\ I. fonn, <n que 1m ,"".r.;i""i"as c",.n.ll.i,'id.ndOil .~. En o> le e.no. I.
pol(lk l de ~ividcn<lm de I. c"'1"'raci6n .. do:$tInk"laJa po< un accioni", poteneia l"",nl, ins~l;' fecho.
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Oi'idendoo e _ :
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I, Al mooifi"" la polit;co <Ie di"idendo:;, 1')$ .Jm ini,trdtloo:s vucOCn logr...- ,".!quite ni,'~1 d< pago de
Ji,' illendo< 10 I.rgo tit la ifnea diagonal de I. iI""radOn 18.4.
2 101 1n"'''';O"i'la ind i" idu,l .. C.pal de lograr <u, lquie, pago de dil'idon<ios ""to en ~f"'l i ,'o. 10
"fgO
Ii""" diagoo.1. Y' ,e. rein,inie",!!) cI c<c<s<. tit di"itlt"""" rn I. fh> 0 0 liyuidando
"",ionrs en e>a mi"na frcha
de"
eomo ac,bam", de V'f. [lcbi,\O qll< '.n'O I> ~'ilin <0lI>0 cI in,'e"ioni'la indi" idu.1 <610 se
pulcn m<),'<r' 10 largo tit I. Iinta di'"8onal. I> poillic. de dividondo:; en em modelo es iffel""'"le.
C"alqu io, cambio que 1m admi"i"",(\ore, hagan eo ]a polf'i,," do d;,i(kndos ruede \OT dc,h<cho por eI
indivi(\uo. pue, ron ~I ... ;n,-enir divitlt"""" 0 liquidar aceion" pu""" mo'-e"" cualqui", punlo que
tk= ,n I. liue> diagon31.
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Una prueba
Pong. a pruebo los """""j mi"nto> que ha at!quirid" .00", est. teona mtd i,nle "I anili'is de os""' enu"dado< "crd>dcrQS:
I lo$ dividcodos "'" rel'''''"le$,
EI prin"r tnu"",ado '" cie5prende del "'"I i(\o con"\,,, R"ul .. <I.ro que I", in,'orsi()Oi,las prene .. n los
dividendos ele"ados a los d ividend", bajos tn cu,iqui.r recha panic" lar. ,j "I ni\'. 1dc I", di,itieodo, '"
"",-nlicne ",n>l."lI. en cualquitT "'''' fecha. En Glra< ",,1.1:>r;u, ,; los di"itkndos per "",,;00 en Un" fcr h,
delem,inada s< cie>'an, pero los di .. ideodm por acd6n en ,~alq" i .r <>Ira recho '" "'"n, icne" <omt.mes.
cl pre<i<> de I", life;"",,! .., i""","",mara. La germei. puede lIegar a "'e ,<,"li.do mtdi."", <k<;i, iOlle,
que n..jQrcn I, l'fO(Il>Clividad. j"""'lTlCn,en los .hon", en irnp .... IO' 0 fooale''''n I. comerc iali>a<i6n
de los prOOtiC"",. De 'ed.o. , j re<ocrda d <,prIOlo S, ahi .firmamos que 01 \'alor <lei capital de "n.
emp1CS.O'S igu,l .1 \'alor 1>""""1< de"'OIHado dc todos sus di.id<r>dos fu,uro,.
1 seg undo e"" 'KiOOo se "uo l,'o cOnJl'f"""ble ""a "" . q.. oos damos <"<nla oX qu<Ua politita
de dividerKlo< no puede ele,.,.. I", d;"ideo<los ror acd6n en Una fe,h . miem"" man,iooc ,o"stam., 10,
divideodos por o<cio" en lO<ial I.. d<m3, f""haW~I:i1 bionA/;! poli,ita de <lividendos '" limioa a e".ble.
cor eI i""",.mbio ell'ft 10,; dividendos en ""a f""h. y los di"idendo< '" OI"'.,):omo OOservamo, cn 10
iJuS!rlld6n 18.4. oj '"menlo dt los dil'id<ndos II feeh, 0 ,610 '" puede log .... redueiend() 10. dividen<los de la fe<h. L EI m<lnl() d. eSta I't<lllC<i6n c, !ufieiente para q.. 1:1 ".Ior pre",",e de tndo< I",
di"iden<los no '" '-ea ,[",,!ado
A,;, en eSl. mundo simple I. 1"'1("" de J ividen<los c.rete d< imp<:>rU.da.~ deci<. 10< admi.i,t"'_
<lore, quo elige" .I<Vat 0 reduci, 10, di" ide.-.dos "",u,k, no afe<t,n con ello cl v,lor "",u,1 dt 'u ernpre.
,~ts,a" uno ,oon. "lOy poderosa,.1graOO dt que I. oil", d. M~I '" co",ide", )" un d',jco de I...
rr;;.nlaS ,ooJem... Con $610 una, Cu,''',, <()Gjolu"", '" demu""", que eI re,u l,ad<>. basta.,e
de" te., IX'rfeo,amente cie,,,,' !'ero como Jest",,,,,, "-,"minor mud"" fon""" de Ia ",.I idad que M~l
pa''"'''' po,. .100, su frahap es ""iea""",e nue,tro punfo de panid. e" el ,nili,i, de 10, diyir:letldo, qu,
hocemos en "" "pi,ulo, La , igui.mt pan" del capitulo ." udtiila .,,0, >S1X'''os del mundo.
c"
sorp"'" _
'<f,.
Mi ller y MoJigli"m COO;;delll"'" de """,,Ill i",,,hoi'a ."a idt . Como )'a "",neiQ"''''lOS. un. de 10$
$upoSieione, fundame"lal .. de su proposid6n sob.-. la ,,,,,Ie,,,,,,,,i. de los divide ,tdos .m' "L. politico dt
in,-ersi6n de I. <mpre", SO e".blr<e con "''',ipo<i6n y no sc ,'e . I'erad. ror ",mb,os e. 13 polif ico
de dindendo<--.
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po'."" """"",
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qo<d6
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una "mp"'" pod" ...... efectivo p"" "",omprll' :lUI pmpi", accionc . En
.i\o$ "",ienlC" 1. retompra de >ccm, h. a<lquiri,1o cada va lIla)"l" imp<HtaIICi . Coo,ide", b ilu<I"cion 18.S, la cual "'"eWa 1< m(I"' O$ on 001= IOnto de I.. rerompra' de ac<iones ",mo (Ie 1<:>$ di,'iden
<los de empr<!'$ <stadoun idenSts en <ada arm de 1972 .2000. Co"", SO; pucde ,'<r ""i. en 10. primeros
arlo$. <I mooto en d61ares de las recomp"" de a<"<i<J<lC$ rue apenas "na fracdon de I", dividefl(!o,;, Sin
0"'"
embargo. e,ta fracciOn SO; in<r<mcnl6""".1 tiempo. n.. ta que en los 61'imos do,
del periOO<, de
muoSI .., 1999)" 2l1Xl. el mooto en OOlare, de I., retompras de ><:<iooc_' ""''''p''.c. el de los dividendos.
Tipi<amen!o las re<:ompra' de ><:<i""$ SO; ",.Ii ~"n .n ~na de e,t., tres mane ..s. Primero. 1.. com
patiia, podrf"" . impkmcnlC t Ontp"" su' propi., oed one, de I. mi ' "" m, n<fa en que "u.lquicr person.
",mprari' ",-"<iones de un. empres.> panicul.r. En . ...$ CompTOJ en merr:ado "himo. I. em pre .. n" se
pre""t. 00"'" el <oo'p;ado<. De .Slo mo:xIod "._
no sabe s; las accione, fueroo ,'e.did", de md,.
I m...... 0 "-'loa un in,'""ioni,IO mk
llU51RACION
Recomp'~ <Ie
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1972 1911 191~ ,916 19&1 1~2 191-l 1~a ,9a6 1990 1992 1991 19~ ' 991 2000
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Segund<>, I.. mpre .. rued. i"Slimi, una oferta dirura. En .. Ie caw. I, empresa ""u""ia. ,,>o:I<lS 'us
>cdoni'Ia' qut ",. dispuo, ... comp'" un m1me.o fljo dt 'feion,s un pm:io <>pedftoo. Por eitmpIQ.
su pong. que An, & cran, (A&C). Int._ [iene un miliOn de .cd""", en ci!'fulac;"'" con un rre< io de $50
po.- acrion. I"" <mp ..... haec una oferla direcla P"'" rttompmr 300 I)()) oed""", a $60 por ""cion _A&C
..t.b let. 01 pre<io po< ,oc'rn. de $j() para pe"uadir' ]0:1 aociooillilS a quo "end'n, 0 dkho de 01<1
m'"era, a que OfrelCaIl 'us ace;"" .. , D<: 1I<0ho, ,i cil"io de- ofon a se eslablet" 10 suf1cion'<me nle , 110.
100 ace;"";"" bien rodrl.n qu .... , ,.endet mas dt I.. 300 000 ,"",i """",, En 01 c.", txtrtmo de que ""I",
las acei""", en "'",ul..,;o" <c ,,",ieran en ofena, A&C recon'pr.lri' 3 de coda 1000< '01'" en pod" de los
aocion",a"
I't>r ul[i mo, I.. cmpresas podrfan recomprar I.. attione;, de ac<ioll i'{a< ;,,"i"id"aics porifi.
rroced imiento 31 q"" se h. (knominado l"I'Colnl'ra objetj,o. Pot ej<r" pl,,_im'ginc Que en ,bril la In~rna.
(i"".1 lliOlochnology Coxpora(ion ""mpro opro,im'libm<nle 10% de I.. aceio"es en ,ircul",iOn de I.
Prim" Robotic, Company (P.R Co.) por .lreJedo< ok $38 pO< oc<i6n. En e>e momeOlIO. Imern", i<>n.1
BiOlo<hnology Ie "nutICi6. 10 5tturilios . nd E.ch,nge Commission que e"<:ntu,lmenle ITal:uf, de ",un,ial COIl trol ok PR Co. En m.)"o. e,l. Il l"rn. Itttlmpro 101 ... Iores en c.lloro de In(orn .. i"".1 Ilioteohoology u" 1"""10 de $4~ pOf """ion, muy por arriba del "alor de mca<),Q ~n ~~ 100011<:nlQ. 81a Qfcna
00 '" him oXlon,i,o, otro:! o<cio"i;las
Las cmpre"~ '" in,"OI ",,"" en e,lo daSt ok rrromprn, (X>f dile"., razones . 5610 en eam muy
""" es I"" ible que un O<ti""i\l' gronde pued, com""" Ia p.me quo ,ro posee , u" procio ItlCrIO< 01 de
I, ofon a dire<I" Tombi"" I.. c"OIas leg.Ic, on un' recompra objeli"o p"eokn <;Or ml"><"'" que I~s de una
"""."pr' lipico. r-;" ""'''n' result. m" fre<uenoe que cionos o<,iooims .. COIlI"ien." en una mok\li.
par. I. emprts. qu< bIo"," I. <-,<>ml""., Aunque I" fttOmpras obi"iyo 4ue Ie II.."" a eaoo por ems
razoocs '" ho<cn r><:>r ,I ;n!e t ~< de 10< oction im, "'SIanle>, menudo los oc< ione, de los .<cion i'Ias mas
grande< se re<<>mprrtn ,on d fi n de ,,,it" "na toma de COIl(rol ~"C resulte de,fayorable para los adm inis.
I,..do ... ,.
Ahou coo, ide ......""" Un '-,"lnplo de rt<:"OItI(>f1. prt:lentado en u" muodo imaginario Coo un me",ado de e.pi ..1 perfwo_ Dcsru'" ,n.li"renlOS k>s faelorc, rt.l<~ inyolucrados en ]a ded,HltI d, un.
recom p"',
Dividendos
versus recompra:
un ejemplo co nceptual
Imagine que Tolophonic I"dusui .. tie llt un ..celknl" de of""l i,'o de SJOO 000 (0 de S3 po.- arci6n) y
""" icltra reali,ar un pogo inmedi"o ok .>le monto como u~ divtdcn<lo .XlTa. La o"'P"''' protlOSliC.
que. de,rue< de e,te dh';de,,<Io, sus u,ilid:ill!:\ .nu,l se,-a" de $450 000. 0 Sol .SO pOf cad. ur" de 'U5
100 000 """ iones eo ei",ulaciOn. Deb,<lo. que la raz6n d< (If<cio. ",ilid.de, comparable para CIilprC<a,
simi I""" c\ de 6. las =il""" de h empres. clttltrl." "ende"" a S2I un' '-e< que 01 dil'idenoo .. ha
paga<lo, Esta' <ifras 'par"",," cn la p"ne ,upelior de I. tabla 18,1. I'ucS(O que el dividend., <\ d" $3 (X>f
=ioo. las "",;Otlt. SO hub;era" ""OOi<lo $J() pm oc<i6n am" del paso <it l dividendo.
Ik m,nom al'omali,'" la empre'"
uw el e.<eIO de <frel t"o 1"''' recomp'" pane de 'UI
acrioT;es, Im,gine que '0 hac. un. orena direCla de S.lO por aceioo. En ",Ie caw. SO TC<omprnrfan 10000
pod".
l AB I A 18 1
Para t ..... 'a emp ......
DMd~ n do ~ x' F<I
( 100 000
on cireulaci6n)
Sl~
S)OO 000
~SO 000
...9Q---'
2700 000
27.00
Recomp'"
U~lia.d 1lI".1~ . d~.pu.!.
Po< aceloin
~e<io"e.
(90 000
1 .. 50000
2700 000
)0.00
e n cl",ula<l6n)
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c....-I.
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""m<TtI
.,,,,,50
_ion, ...
"""1<".
Dividendos
vefWS
YI anteS _ .-.:mi"",",,' b ,I..wxm 18.5. donde",.,......... d mocimicMO que h... lnlido recinll<........ Ia< recornpros de occiones. t Pa- qut al!_ rmpn$A$ eli&rn lis ~pns at lugar de los <Ii';.
dcndoo? A ((IIIl,"ux-iM upoo<mos Ia$ ci""" r.IlOOCJ " ' " probablcs.
1. Fln ibilldad Et bien sabido que bs <m~ ronr.ideran I", dividtndos como un """,promi,.,
/ hoci. "'" occionisLlS, es pot' <SO q"" so m.... lran hlUbe.nle .....ndo Ie II~" dr .-.:duei' u" dividendo
.,iSl<.te, La. recOOlprll, pot' 'u pane. no rq>reSOnIO. un compromi50 semcj. n... Po< . no. <s probable
que una <"'pre" cuyo Oujo de efcoli'Q" i""",menIO do forma """,,.nen le i"".-.:menlc . " dividendo.
p", el coolrorio, " na
cuyo lIujo dt ofecliv" so i""remenll 5610 de marler-. lemj>Jf. llione mM
pmhabilidlldt. <Ie recomprat _iooe .'
''''pre''
} , Remu ....".cl6n a 101 elec .. tlvo. A men""", los ejec~j_ Ie Ics OIOftan opC~ S<>Il acciopane do I" paquel<: de .-.:muneracimes. R<tunWtmos do nue"" .. I ejemplo de Telepllonie
Indwries que ~ eft II tibia Ill. til ,I rtuI SIK ICCioDes Ie vendllll a SlO clWllo b etf1lUU so
encoolr.!N indeciu min! los di .. idtndos Y 1.0 rcoompn. I.... gi ... adrnW que Tdoplulie Ie hubi ....
ooncroidc> a $II dWcIo. oJCC'l~''O, Ralph 11)101'. I 000 opcionoes dt _iones dos aIlos 1m.. de 'I'" 50
"""'" I. dcmioo. En oquell .. mpo. 01 p=io de Ia< acc~ en de, dipmos, lin 0610 SW ptJ<_.
E<Io sipliflC1l que el se!Ior 1Iylor puedt compror I 000 atcioncs. un pm;o de $20 pOI' aeci6n on
.... <:OmO
0;._, . . .
to<''O.,,<"
S""~
J._
~. ~7
(lOOll): ,
w.y"" Gu.y r
R.poIt<.. '..... ,. ,,,.,,",, of fi _ " " 1:.-.-, I f.oda ... ,,,, emplri<o '" I, O" i\)ilidod
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c""quier momenta en,re la recha en que so I. <>IOIprnn I.. opciones y <u f",h. de expimci('u, procedimicn'o qu< SIc corlOCe COIl'" ejel'fic"IQ de 1. opei""_ " S" ~"''''I'ICi. de est< ejereido es direclMnentc p~
porcion., . 1,umen'o en cl precto de I.. acriOT>eS pot' ."iOO de S20. Como , im,,. en d cj<mplo. de\P~S
del di"idendo, d JHttio de ,.. acei""", coeria S21. rem rennancrtri. en $30 de,,,..., de I. ""comp"'.
En,re I. recompra),.' di'idendo. eJ direc'or cj<cuti,'o o(>I'iam .". ~r"riri la ",in,.,,", porqll. I. <lifo
reneia entre el prec io de I. ""'iOO) '" pn:<io de .""cicio (Q"" e, de S20)
S 10 ($30 - $20) dosput<
de ]a rccompCd. pcm
I"" ",10 de $7 (527 - S20) de,p''''s del dividendo, Las <>peione, exiSlem",
sobrt ""cion.s ,iempre lellJr.\n un "al"" $Ul'<ri", <u.ndo I.
recoml"" "cdooo, en Iug..- de
",gar dividendos." I"e, el JHttio de I.. "",iones sen! n"~... despuC' de un' rccornrrn que ,k,I"'"
de un di"idcndo
""ri.
""ri.
""'pres.;!
), Compcnnd6n a la diluci6n Ademas. oj , ... reicio de las <>peiooes sobre """iooo, i",,,,mcn,a d
n"me'" de ><<,io= en ci",ul""i6n, En <>Ira, pal.bra,. d ejcrciciQ pro"''''' la di lu<i6n de I.. ,,,,io",,,,,
Para compe"'" e". dilnci6n. ,.. "mpreso. ",-""un,b"'n Tecomp"" ""do".., Sin .mbargo, re,"'" dihcil smtenerq llC tlllIllCa una razoo ,,"'ida p.1I1lla rtcom pra. COIllO mml"'mo, en 10 IlIhl. IX_I, I'"Ta los
acci"" ;,,.. I. <ompra no ., n"'jOT ni peo< q"" el di"idcndo_ Noc\<T<J ar8umcn'0 ';gU" , i,,"do "olJioo sin
importar ,i
<>peio .., '"' occio"", fU<Ton 0 I\() cjercida! <tln 'n(eriooidad,"
I.,
4. L~ c~compca como un. In.ersi6n Much .. empre'" =omp".n at'CiOTlC' porqoc pie","" Que
I. recomp"""s ",ejOT inve"ion, E>lo """""
mllY'" r"",oc",i. ,""ndo los adminimmres c.. e"
que el precio de las ac(:i<>ncs sc t""u"n,m (emporalmente deprim ido. En eSO. ",n, i,1o. ~s proI>ahlc qoc
,,,~a I. idea dt q"' ') h.y po<.s "",,"unidod.. <Ie in",,,,ion en "",i\'OS no fino",i""", y 2) el pteC'o de
las ""clone, de I. eml""'" "'ndera. ,ubiT ton d ",so dtl {ic rnpo,
EI he<:00 de quc "gunos >"'paMas recompren ,u, ""cione, ,"anoo cm," que cl,an ;"h,'. luadas no
implic. qoc I. g''''I'I<;a
en 10 correclO: <610 ",,,dian 'e c!,udicl$ em plricos" posible de,or",;".. algo
"''''''janie. L, .."""ion inmedial' clel "",,,,ado de ,'.'ore... He.1 an"ncio de "n, recon' pr.t de ""ciooel
par 10 gencrol re;"I .. b."an,e favorab le Adem!,. cierlo, (ralntj'" en'pfric()S han dem<>'IT.do que
cl dcse,npcilo a largo pl;ozo cle l precio de las """iOIlC, de,poc. dc un. reco",I'''' '" ,n':}:" q"" ese mi'"'"
desempcilo en empr< ...' romparohk. que"" reton,,,,..,,."
s"
"m
.<t.
S. Impu""to. En I. 'iguien(e seccioo . so I"',"ra fon(k) cI tern. de 10< in'poe"", ('nlo de los dh tden<los como de I., recompras de ""Clone" Pc.- ", ""'00. ba,(~ dc<;r aqul Q"" J" recO"' Pf'" ofrec<n un.
(~pil~I'l,
JO! dividen'
dos?
2 . ,Cu~les .on la! cinco ralone! para preterir I", re<:ompra. 1 101 dividendo! en la
,ealldad?
'" "" '" ,,,.<'.,,d J><"' <k ,,,,,,,it;. <k".. """iolo <iffi'h, .00.-< "",'on" >< ;g..t1p<io de """,,"v.oJ
"""",nto '" .....,"" I.
" Vi.,.,
,,,,,,,,,iolo
,''',,,;."<,".
W. F""" Y N.U., L~. '"C"'l"'f'1< .oy",,' """''''1 and "" .. ~<ri. 1 Stock
to }""mbl
<1 H""""iaJ ('ron-ie, 60 (2001)
"W.", K>Ih"". K>l>I., . ,,"' H"y"'''' ".',. Hoybot., Opo. M",~" R''''''''h.''''.oo ~m~' Q)' 0ption.. }""mbl of F;""",,;dl f'<"""",i<, 01 (2001)
., Pol 'j< ''lplo,
nam " ."1><,,,. )""ph , _ " " ' " 1 Th> \'m.. k, . .oM."" lJ."",<"",ooo '" Op<o
M.,~ S~.'" ,,<pure""''''''~. J",,,,iaJ of F,""""iaJ &.>.wmi<> J9 (l99~),
,t,,.
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C.p''''''' 18
~,C>tro>
POlO'
que I. polClic. de di,'identlo> os irrtle"",,,. , 5, b,on esle nlOde lo rIOS ayuda romprcn<lcr . 'gunos fun<l,
me",os de ]a politiea de di\"i<kndos. exdu)'e mud",. faclolc, que "" urrt n cn I. real idad. AiIora ha lIegad<:> cI mon\cnW de in >e>ti gar .. las <uo" io1><' (riclio". Primoro "...mi ne",os.1 deelo que licnen k
imp".,.tos en e\ " iv.1 de dividendo, de una empresa.
En F-stadu$ Unido,. Ia Ia<a mhim. , I. que se pueden gm\"or tanto 1<>< di,idendos en efecth'o con",
1'$ ganantias de ,"ph., e, de 15%. Sin embargo. como los di,idendos .. gJ1l,".n 01 montenlo de SCr
d"triooidos , mienlm> ~u. los in'pllt"os wbre I.. gana"ei", de copital "" dif,e",n hasla d " ,," llenIOen
que"" vonden las acciones. I. las.a flsc.1 ""'''' Ins dividemJo< OS mayor qu. I. I.... elmi'" sobre I..
gonaRd .. de e'pilal. Para faeili ..r d 'n1Ii,is de I. politic. de di.'idelldo> eu,n,\o ni"en impu'''o,
pel'SOllaie,. bemos dasifl~aJo 3 I., .mpresas en dos lipos' aqudl., que no cucolan con sufic ienle ofec1;,'0 p.m pagar u" Ji"idendo y "'1..11.1 que li.""n cfed ;.,O ~ur,{it~lt fW3 h~ rk>.
'"'pc,..r por un, <"'pre'" SiR sur",;.",. cfeel;"O. propicd. d do un SOH' cn.(>rtS3rio, Si
e>l. emp"'''' oeC'idiem pag"' un di.;dendo <Ie 5100, ,.n<lria quo gono"" capi .. \. Par. pag .. 01 dh'idendo.
pod,;, elegir enlre dh'ersa, emi,io",,! .hema!iv., de a<cio"", bonos. Sin embargo. ",n d tin <Ie
.implirl<ar. be""" . upocSto quc .1 empreSll';o opon. efoc !h'o I, cmpresa emi,i'ndo occioots para sf
mi,mI), En un muntlo siR ;"'pueSlOS , em ImnsaceiOn _ uyo di.gnllll. apareoe.n . l lado i'''l uieroo de I.
ilu'lrOCi6n 18.6--- d,,,,n,, "'. seri. un "'\"ado. Cuando I., acciOlleS" emilen. ing", ,,,n la cmprc<,a los
S100 en cfeel;" o. 1<>$ cual .. pagon de inn\edialOromo un di,'ide nd" . Dc " ,. """"'''. cl .."prtsario 00
se benef"'ia ni pierd< nod. cuando .. pag. cl dividendo. rc<ullado que concuenla con Mille,- Modigh,n;.
Ahoro '"pong. que se sro,'on 10, d;"idendos " l.t3sa Iisc.1 1'0""",1 del l'mp;"tari". que ,,, de 15%.
La e",preSll .u n =ibe los Sloo a I. emisiOn <Ie I., """iones. Sin embargo. 01 "m"",>at;" no t""" I.
oportuniillld de ~u.d a rse con .. to> $100 en <li"i'knllo$, En ,'" <k ,<0 \ pago de divideodo, sc Ie carg~
d impu",lo. 10 <1,,1 imph,, 4"" cI propictano >610 rocibe S85 oeIos (k,pots do impue"o>. En es",
0'<0, el emprcsario pierdo $1 S.
ILUSTRAl1()N 18."
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Au"'l"" "lI: ejemplo.s a too .. luces ""if,cial)' poco reali't., en , itua< iol>C$ mils vc"""'mil....
lIega ...,ultados parccidos , P<>r clio" q"" los economiSlas fmoocier<>S en general coocueroan en que,
en u" mundo donde e";,,en I", impuest'" pe""".I<$, "" os a<onsejable emiti, occjone:s pan pag..
dividendos.
Los cost", direct'" de cmi,i6n SIIlo ag'""" .,te efe~o, A 10$ b."'1uero< de inversiOn se Ie, <lebo
pag .. <n cuanlO se g..... nuev" "'pit.l, De e>t. m,ne"', I.. ,ntradas neW, <Ie I. e",pre prown i'nltS
<I< un. nue'> emi>i6n ron men.mS que I()()<l, Ikl tOl.1 del copital ge"erado, En 01 cap"ulo ,ig"ien!.,
e .."iom mos esl", Cow". l'Ilolto que el tamono <Ie I., n\lev," emi,iones puede reducirst mediante "na
di,minuci6n en 10' dividendo<, e'te .s un argument" rna. 0" f.".. de una polftico <Ie dividendos b.ojos
Claro q"', en I, ... Iidad. nue,tro <:<mICjo de 1\0 f,nanciar I", divid<ndo, median te nuem, en,i.i""",
tle acei""". !en<lri. que 'juSI",,", "n poco. Una empre'"- que hub"'.-a go>atlo de "" flujo <Ie efect i"o
.bundantl: y . <t.bl. durante muelto! a~", en el paWIo estar/a en posibilidade, de pog .. un di'itkndo Ik
""""''" "g" lar, Si el flujo <I< .fwi,'o se .gOlam i... peradamente un ",10 .Iio. j,serf. con,'ell ie"te emiti,
nuevas ><cione, par.! ronti"uar pagando el di,ide"do' Si bicn. <I< o<ue"'" con "uestro anali,i, p""io. no
tkben"" emiurst "u"'" acciones. mudm a<iministratJc.-es <Ie lodas n!aJl< '" I.. emitinan po<
ptXtiCIS, En panieu lar. porque Ill! attioni.tas prefleren In esl~bilidad de los dil'i<lentlos. De este modo.
10, administrad<:>res podti"" "erst forntdos a emi ti r a<cioo<'$ {on lal de Iograr dkh, e>labilidad . ,.hi.n
das <I< que ha,10 .,I t..... rr. conse<ucnci'$ fiSt.ltI ad"ersas,
rarone.
A COO'inuaoi(Mt <l<sarroll""lOS I. i<l<. d< que eSl, p",,,,npei6n 110 """esari""lOnle.., apli" I.,
empre!>! <00 nujos de efect;-'o e.cedent . Pon entl:oderlo mejot. inJagi'" una em p..,. a I. que Ie Iu
quedado "n exdenle de ereetivo po< SI rnill6n de,pues de .. I=ion" 'OOos 10$ pro),ec tO! coo VPN
positivo Y de <Ie'erminllr d "i,'cl ma, pru<l<m. d< balance! <I< .f:li,'o. 8 [. empresa pod,f. ,,,,"side r,,
I.. , iguien!", .Itrmaliva,. I", div id<ndos,
(
")f)
Ik I. ,mpresa, Si bien en <stc COlO I", adminimadores q"iw .. es,tn "yuJando f miSll' ''', al mismo
liempo p<rjudicMl' los accioni,{a,. En I. secd6n ,; [ula<la : 'Hujo tle efeolivo libre" del "p'tuIQ 16
prese","mQI pot t>ri.te .. Vel e"e "rn', pern .un di .. mos ntis.1 " 'pecIO en os'c "'p,I" lo
2. i\(UJ"irlr OIras ""rnJ'<lhia" Pam ",';1.. el pago de divi<l<ndos, un" .mpresa pod,fa adquiri' 01"
compoiif. usando ,u of~CI;VO exce<lente. Est. e""'cgi' "frec< I. ,'enl.j. <I< que se odq" ie,cn.1 ",ilmo
licmpO ll1'linlS renwbles. Sin embargo. cuamlo 1:1 empre!D. it embaru en un jJfogrnm. de adqui,icioo , a
"","UOO ineurre en "",lOS ononnt,. Alkm!." las adqui,i,ioues lie It.li,.., invanablememe pol" eneim.
del precio <I< "",,,,ado: no " ram loparst con prim .. d, 20 a 80%, Par .stas rarones, mllCh"$ inv'Slig"
dares S<)Sli,,,,," que , po< 10 ge .."I. I," fusi"""s 1\0 ""sullan lue",iv" para la cmpre:;.o co~,p ... dora, au n
cuanoo I", prop6silo$ de Ia f"Si(in sean ""lidos en lermin", <Ie neg"" i",," Porcon<iguiellie. un, emp"'
" W.s<,
A....
po< 'i<"~.
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de
" R;';h.ro Roll pI It>t>OO "to _
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Ilubn, 1i)p<AA<';' 01
1),'<0""'--, en
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que '..lin..,.. odqui.",t60 COII.I ..... ro prop6sno de u'w un di,Klcndo liene pons positHlidades de
lmerb.iIo.
lI(lrl'<>S ~mJ. \..I tS<rtiti" de compar ac:ti_ liruoc:itros ... luaor de hac:tt ..
110 de <Ii_ide""'" pucde iluSlnnl: modunLe <I siluienle .templ<>.
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......... . . - s....,. """ ...... ,..... ""'PO'""'""" 34",_ ......
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<10 000. Pu.do _ _ oIootlio
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II&caI......- .. ""
Ia .... I\suI mblrN. ....... dIv\oMndOI .. "" I$ll ICuinto -'-<tJvo tendrin 10>
cin<o >I ~ c.acIo ..... <10 lao
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Si los di,Klcndos '" pq;uan cn C!.lt """""""'.Ios ..,,,ioni~ It(ibirf...$1 000 ~ (I-G.IS). S850
1\0)'. <ksput$ de impIutoJ. Dtbido I "'" d r<DdunicnlO q ... obo~" IObR Ie>< ",,,,r,,,1(Ios de II Tuoreria de.puo!s del im""""" pcnmaI .. de 7.2'* [0. 10 x (I _0.28)). ell ciIiOCUi\M 1". .ccioniaau.."lri"
(IS.))
(Jb>o,,'. que 01ingrc!O I"" los inlCresti '" sra'-' I. I.sa (heal perron.1(28% en .~ ejcmplo). pero 100
m~s.o tcndrt:
S I OO} _ (1,066)' So l 316..51
(11.4)
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dtvidendos..
En 2003. en EM.oo. Unidoo. II 1m fj",.IIIlIfI!,nal rnts . I'a ron los individllCld y II t.ua lionl
<l)'pooili,.. .mn <k )5'1>. Puc"" que n, ..:I><>$ inversioni'lal dct.:n .f'oru.. I"-'"S fiscal m"iin.le, mur
pox doNjo de I. mhiml . .al par=1 .1 incen!!'" para 10$ .mpresas es no ""um"l .... feeli"".
S,n embargo. denero del c<ldip fiscalo.i~ 1m huew que ofn:ce "" i_llIi"" oornpenuoori<>. 8pr.
crr",lrlICaI<. 7O\l de kI5 divid<-ddos qut una <:<JI"fIOI"Ki6oI ru:it.: de 0ItI qoxdIn exduidof del i""",",o
COf"JII'ft'ivo. " los iniliv.d""" 1M) conn de una nci6n .. mejlllK. Em hueco.n I. ley incremonta I
It.o.o ..
~
~
",1,,060 .. 01',.. ...... $O\lo ~ .. ...,...... _ _ .... "
(On
"""..-poAIo.
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rrob,bilidad de que I,,. redi'O! aumen ten ,i la emp"'.... invi"nc ,u cfee,ivocn o'r.' occion<, que ge",,"'n
dividendo<, r n lugor de liq uidor ",Ie de<li,.o ~n fonn. de di~ideOOos.
La ded.ioo de I. etnpre .... de inl'onir en >en""" Ii",,,,,i.ros 0 pagor un dividendo ""ulto ~o ",pl i<~.
do. y depe"de de la
fi\C,1 que 10 "",olpond . de las
f,scalr< ntargi"alrs do ' u' in"".. ionist'"
y de la aplicoci6n de I. e.xd"'ioo de di,ide"tIos. Si bien", posiblt Ofl<ootrar mu<h .. situ""iooes "n que
las cifm so
f",,... de in"enir en ",tiv", fm,,,,,io,,,," e" I~ n:alid,d. al p.roc<r poc'! rompa~ i'"
""umulan cfeet'Y<) i!imi,ad(> de eSla ,""",,,,,. La nlI.6n dt r<lo os que I, =ioo 532 del 101,mal Re,,"",
Code p<nal ita. las ' '''pres ... q"" m"esl"", " oa """um"locl6 ~ indebjd. de excedent<i. De ""e nlOdo. aI
linal de l an~lisi,. qued, en claro que la rompm de octi,os ftn~"ci.ro, no elim'no la "",esidad quo timen
las empre>3S "'''' e>:<-.de"t"' de dwi,'o de paS"'" di"idcndos, rorno "n,poco la ,,,ilOsokceionM pro),,,,.
L ,os OO!\ "" VPN IItgali"" 0 adqulfir Olras emp""""',
4. lIec"",!""" acdone<, En el ejcnlplo desarroll.do cn I. """i6n anterio<. se <icmo, tr6 qLJt I",
im'o"i<",iSto' st ",IlOSt"'n iooif'",n"; 'nlre la 'ttOmpra de aocionc, y los dil'ide"dos en un ","ndo 'in
imrue'tos ni costos de lran""",ioo, No aMtame. OOJO I. legi,l""i6" flsc,1 .<"".1. los ""dOll ista, po< 10
ge ..",ll""fle",n una re<",npra a un J i"idcnd<).
Po< ojtn'pio, oon,itkre."n ioo,",doo que rec,be uo dtvidendo de $1 sobre cada una de las 100
acci""", que po=. Si I. ta", fisc.11os de 15%. eSte ,ndivid"" ' Clldria q... pagar impu""O$ po< SI5 soI>re
'u, dil'idc~ , 1-"" ",-'Cioni,,", que ,'oooie"'n $us a<;'Cionts ",ndri.n qllO pogar ""'"OS impuc<cos ,i la
ent]>"'sa re<OOlpr.1l"O S 100 do las aceioncs e.. iSl,mo., 810 '" asf porque los imput'los <610 st p'gan
>Obre I.. ",iUdl.iks de una
La gan.",,;, ,Ie I. "ellta p,ra .. ta persona seri. d. <610
,i I.,
""<i",,e.' quc '" vendicron en S100 hub,o"'n ,ido romprados orig,nalm"nte en S6U. 101 impuesl!) sob.-r 1><
gallJrKi., de C:'-I" l.1 stria de $6 (0,!5 x S40). cifra que queda por deOOjo del imputsto sob.-r los divide"dos. que e. de $15, ot>se".~ que <I impueSto ",,"c"ido de UII" rctompra meno, qoc el i mpu~'to ",,"0nid" de un di,'Hknd<" ' un c uatido rn .mbos CO"" st "pliro la mi,ma l.sa de 15<:1-,
De looa, I" altem'til'as , los dividenOOs me!ICio"adas en esI. stCC;oo, podc""" ,!e<:i, que I, b,bn
l3. st i""lim. f"..,.- de la, ,,",omp,,,>, De hecb", 1'''' I .-go tiempo los ataMmiens .. han ]Kegu ",,,do pot
qut I., ""'P"''"' ""fie"," pag ... un di,'idendo en "Cl de hace, una rt<XlInl"". fI, habido al menos <los
poo;ibles talOnes para e"itar las reootnpras. En prin"" luga'. Grullon y Mich.. ly "fial.n <lOC, on d
p.sado. la S""urit'o, and hooanst C"mmi"ion (\EC) de Eado< Uni<lo" alguna ,'C' ""usO' I., emp"""' que 1I"".OOn a <abo program", de recompra de ","Jlipu l" de "" "",, ileS,11os precios." Sin
embargo. e,tos .utore, me""ioo.n que la ",,,,Ioc;oo I 0!J-18 de eSC m i ~nm "'pni,,,,,,, I. <u"1 foc adop.
tad. on 1982, "f'f"C paUla' qu" I., <I1IPrtlaS pu"kn stg ult para o"ilar .1 cargo po!" m"niplIlaeioo de
prtelOS. rue'lo que eslas IXmlas "'" re1ati"a"1<me f:leile, de ",gui" hoy en dia I., orupre,"", fK) tondri,n
por q." rre"""f""" por . " 0 "'.-go. De o""b", Grullon y Miehady O<ten quc <I enonnt i""",,,,,,",u qu<
$C ha ",Stoen 10. prugramas de rttompra en ""'" recientes se debe. al "1<00' en parte . di< h, resol"
<i6n. En 'l<g" ndo l"sar. el Internal Re'enue s.,""ce (IRS) tie .. I. r""ult.,1 ,Ie pe"ali,-", . Ias ompresos
quo rttOnlP"" Sus proria! aocio,",\ ouan.J" <I lini,v 111<>1,,,,, p",a hoc~rlo e, evitar los imp","' os que st
Ie, rolx..ri.n ,oiKe los div ;dc ~. Con tOOo, debi<lo.1 incrememo en las ,e<;ornpr" c"'1"""t i"as ..I.
"n" n",a no .. ha Jlegado. maleri.li""" As !. .. t., <los ",",o"es "" pare<:<n iuStifi"" que I.S cmprc.u SC
,hllOOS"" de degir la """mpm
'"sa
,a"",
,,,,,Ii,,,,"
""la,
s.w
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e.",,",,'O GnllIon y ROO; M.d.aety, 'o;,';.!e";'. Sn.", Rep,,,,,n.,,, . "." "" S"",""u'", H)'I"""''';''''
20(1)." t6J1
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Es difieil "plicar por que las e",,,,,.as ""gan <Ii vid<n<!os cn lusar de =<lOnprl\! a<em . LoS
a~ en imp"""" q ue ""rm ile" las "","mpm' SOIl lnu)' . 1rac1i,os. ademas de que d ..,.....- a I. SEC
,,<I lKS parece m's bien ... gcrndo_ 101 P'J"iode 1'151a de los ""a<k'm;co< st bifuJ'<' en ",Ie punto, Para
alsu".,.. las c<>rp!)f3Cionc, ",,,,,,lIallleme IlO han .. bidQ aprovcchar las veOlaj .. de I" r..:om",",_ Sin
embargo. <'"00 .,1. ide. ya st h. impue\1O en l'" la, <m"", .." I, lende",,;, a rempl""" los dividendo<
po< I., recompras COnlin"anI. locluSO pOOrf.moo <""jet",,r que en d fu,u", 10< di\' idendos.
Ian
i"sig"if,,,nl.! COrn<) 10 (""ron I.,
en d "",><10_ Por O[('{) laoo. hay quienes sumenlan que 10$
empr<SlS han ""gado <I;";<ie"oo. de!;<i< d principio po< u"" ooen. raw.; qui", los impt>\i,,;one< leg.h, tn
I., , [0 I. "fitin. f,sc.1. <I SOIl i",pon',"i.' ".'PIlCs de lOdo. 0
vez los
ofrezcon (>ITOS Y<n[Ojil:< mAs , uliles, En" s<:c<i6n , iguien', ",.min.mos I.s
potCD<;iaks de los
di\,idtll<los,
st""
="'''pras
panl"" ,,,
,.1
'-'nI'j"
d,,-ide""'"
1. Numere cuacro alterna liv.u al P"80 df div lde~dos "' ~ uceden tes de effClivo.
2. Me~clone un problema qUf se genere con ca d~ un~ de ",ca, ail fma llvas.
Ii"
En t. seccioo '"OCnor. \C1l."mo< qllt qLu.n ",,,,be diviocnd" tSlil ool;gado . pagar impuesl<_ ruo"o
que t. ,"-'" f,scol soIlre los dil'idendos.s mayor qut I. ,asa fiscal 'ffrri"B wbTe g.nancia. de tapll.t , los
adm;n ;soradore, fin,nciemo !icmprt bu",.r.ln t. m..... de ,,,ducir I", diviocndo<, Si bien menci"".mo< tos ",oot"m., qu e impl ica ",um;r rna, proyeclos de prt'up"<SiO de cap;I." adquinr OIr.. cmp"'''''
o . ionrkm<n,e aruonular el eieel;,.... lambion ofinnor"os qu, I. ",",oml"" de ac,rone< "frcte ,nochas
\cnlOj., de los dividendo<. per<) con n",nOS desve",aj ~, 1i",.les. En c<,. ..ion. "","lIO'Ilos ralone.
po< I.s que un, empr"" putl;.", pagar alios di"idendos , 'us "",ioni"as, ;ndu>o ,u"'loc <l ie""" di\,iden_
do, deban pagar implt,-'los [,<""n,Tes,
"'m<
pod".
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Ambiente financlero
Supong. que los COS[OS de [""":I<oi6n po< von<io, in",umemos C01<"," de dividendos no con[[,,,,", en la
prefe"'n<i. de los inversion;', .. po< 10, dividendos ... Au" h.bri. un, ""on pa", 10> .lto> dividendo.? En
d c'pi,ulo 13, pre .. nla""" ellerna del ambie"'. fin"""iero, donde senalrunos que I., ideas de los con,
dueli,t .. "'preStnlO" un focnt de",fio. I~ 1eOri. de los mc",ao:\oo efidem.. de "'pi lal , Con "xlo,
,""ulla que el .mbien" fioandero tambi ~n of"",e artumen lQS par. bu",31 alto> dividendo.,
La ide, b:hi".n ",Ie punto Ii, ... que: ' .." con el au,rx<J",rol, un wn<ep'o que, au"'!u. '"ul" de
'um. imponanti. Cn J'Sioologi" no h. , ibi,1o vinu,lmenle ninguno aten<i6n en las finan,"", p,.. de"
graci. no conI.""", con el .,pado para revisar '000 10 que I. p'fcologi' ' ie... que d i, re,pec1o del
aU'''''',"lrol, par 10 que nos eon<em",,,,,,,,,,, en un solo . jemplo: perder pe"", Supong. 4"" Alfred M,nin,
estudialtle universi["';o, arab> de regresar de las vac""ione. d. N.vidad oon alguno, kilos de mas, Esta,
re""" de ""ue:rOO COIl qu, la, unicas man."" de perder peso son gui' una dic,a y bac., ' je", icio, pero,
ic6nto poede Alfred I"!nCf cn prkl ica ell.. ~I",,",? (Hemo, .Iegido el eje",itio, au",!"" eI mi,mo
prindpio St 'pli,a tambi~n 10 dir".j Un" rna"" ... , a I. Gut lIam""'""" el m'lndo de los e<ooomi"."
consill. en ,,,,tar de tomar <ie<i,iones ""n,aI." Cad. dla Alfrtd debt juilibra, 10, <olIOS y b-eneflCi ..
del ePti,i". Como penk' peSO 0. muy impor1a ",. para .1, tall'<Z elija hactr oj<rdcio <asi 10001101
dj". Sin .mbarg", ,u""do "" e"""on",, dcmllSiado ""upad" vrcparanoo.. para los ."men"" quicl
ekg;ria I. op<ioo m", ""n,"" de no hoc .. oj<rdcio, porq"" no I. quedatia licml"! para ha<:e'1o. Adem ...
..mpoco qutrria "bandonar lu~ >< l iv;""'k~ "",i.I.., Po< 10 ~1n10, 10 ma, sen<alo elegiria no hace, ej<r.
cicio.n I.. dj., en q"" las foestas y <>1m< comprolllisos socialcl Klsumi.ran srao pa"e de.u lieml"!,
Est> "",i,ud pa""" ,"Wilobl., a prime," "j'la, iii problem... que coda di. debe 10mllr un. de<i,i6n,
y franca",.n<c podria habe, nmchO\ dias en que
falla de aUlocootrol de . llm te con ,~, buen ..
inton<;ones, En "n df. C"alq "ie", podria inlont"' oon,'e~rse de que no tiC"" ,icrnl"! para ha<:eT <jerei<:io
<implc"",o'< porque cmpic"" a en<oo,,,,,lo "burrido, no lant" I"!rq"' en realidad no <cnga lirml"!. Muy
pronlO ""ara ",'i,"ndo hocer rjtrcicio "'Ii Iodo! los dial (;y comiondo~n ~,<e'" para .livi"l. culpa po<
no hoc ..)o!),
ibis,< . Igun, oltemal i.a.Un.rnane."dec"mplilseriaesl.blecerreglast<lriCl .. : ..1 I~' Alfttd
se de<ida a h.cer eje",i,io cinc" dfas I. "mon~ 1I",m, tru~n. 0 r<>loml'<'8UU, Si bien te no.,
lI<,.ri,me ole el mojo, niOOelo para 1""",, no hay dud. de que n,u,hos de no"""", qui,A I. ""'yon.,
nos ttgimos po< un c,,"jun[o de regja. !'or ejemplo. Shefrin y Slatm"n" ,ugiere" .Igu"" regia, lipi,as:
'U
- <:on-a ,I
~'o
' ...."m. mu ok
'J"IIe"
- K"oo.
pro<be
j""" mil< ni un
'11iJr
iP,,,, qllt liene "<10 q~e "eT con los divide",,",' Que W; in.. rsion;"", I.mbien li .... n qlle *r<er
el .utocr>ntrol. SUI"!"ga que un. mu;'r j"bilada quitre gasl .. $'20 ()O) al .010 de 'u, ohorros, ademOs del
Sogorn, S<)Ci.1 Yd din<T() de , u pen,i"". Po< un lado, podri. coo' pm ocd""". <on "n ttndi",ien,o.n
d;"jde",,", 10 ,"r",ie nltn "'~le . 1,,'0<10 wmo para g<n<r3r I", $'20 ()O) en d;"idendos, Po< otro 10<10,
podria colocar sus ahorros en acciOlle'l sin dividendos, peru que It liquidarun ead~:llI~ PO' un IOtal dt
$10 ()O) po< coosumo. Aunque .mbos .nf<Xl"'s
jui"alente, en I.rminos nnMICie"". el segun
do q"iza Ie pennila "n margtn excesivo de """,ioo .... Si se dej .... Ikvar po< la falta de ,u'oconlrQl.
podria liqu id,,, rna, de I. cuent., 10 c".II. dejari. con poco capilal para sus "iii""" aiIo$. Para evitar que
algo aM <)Cumem, Stria mcj,.. que in"in;ern en "",iones que pag''''n dividendo" imponiendoSt personalmente la "'gla de ""uOO1' loc31.1 principal", Au",!"" los ron<iut,ista\ 00 ",,"side ... n que .Slc .nf<Xl""
...just, ,od<:>s )", ind ividuos. so";en<n que:.1",'mero de person .. que pienSlU' de
mane", eo ,"n
va"""'"
t>"
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CapiItIIo
II
~r""'_
pantle. q.. ,!.II III!mero e.pbca P'"' qut las .rnpKY flqlll di"idendoJ pesar de quoe, rom<> sehal>moos
ani ... 101 divideodOl tdoIen de .... '.n"'jas fi~aks,
I.Strj en lonttS q"" 01 ambicnlc f,nanciero def1<ode ~n i~menlO .n las ~ompras de aoxiones al
igual que un i"" .. menlo.n IDS di"den<lol1 La r<$1""'1U," no, porque las tmpre$as OOmprnn I.s
aoxiones que los invtllionisla! pusieron "ntes' I. ""lA, eom.., dijlmos . ... s. v<nde, ""ciont, impli.1
un '""'lien <<oe.il'<) de nlJni<Jbno. LQs in,'ellionim.. podrf.. "ode, mb IoCCm, de I. ,uenla, quedan
00.. con muy poo<l para los ...... v.nide .... , A,f,.1 argu"",n'o de l lll'biemc fir.an<:iero podria .'plie..P'"' ~ Ills ~In pagan dividendos .n un mund<> ron i~'011 pe1'$OOIIIl<l,
Costos de agenda
A""'JIIC Ios~ .... lof Itntdores de boaOI Y lof admiaiwadores can .mpresao pant benerlCi"""
mutuarnenle con elias. posI.nonnm .. una de las pon<1 podrla IlIW upt(llaS de Ia$ otn$ <10$. Par
o~ ~ d ronn.:oo p::!ICIICiaI qut 'list<: tftIre lof .. ned::ores de boaOI Ylos loCCioniuas. los
I<1Itdores de bonos podrian prete ...... q.. los occionnu. de,... IlnIO ded; ... dentro de I mpm.a.
romo r.... pOIible. con.1 ftn de q.. CSluvitra di$pOllible para "",arl< I los lennlo;Jrn de bonos co
ticmpDS de 'l"iotbra finarlCiera. los
P'"' 01
podri.. q....,
tsIe excedtn ..
de cf<Cti"o pant.f mi ."",". En .... punlo.s 00nde .nl"", 101 dividcndol. los admini,tradoct,. ;>c'1Wldo
"",,,,,,,i$W,
C",",n.
COII.SC"''
.n bencficio de 1000IICcionim,s. podr/an ~I!" dividendo< otncillamcn l. para rn./II....'.I efect;"o k,;o.
de I.. "'1ll>OS de 101 """doT"! de btmoo, En 01,. . palobro" e, posible ve, los dividenoo. OOrtl{l un.
tran,ferenci. de riql>tu de I", t.nedore, de btmoo 10$ I, ioni".s. J1>:iste .vide""i. cmp,ri," que 'ul
'enlA eSte pun,o de "ista, Po.- tj(mplo. DeAngelo ~ DeAngelo encontraron que lIS <mpresa. que incurreR
quitbra f.nlllCicn.le mue>1rIIt .. nuem I rOOarl.,. di"Kkndos." Por '"I'""W>. los t.nI<:Rs de
bonos coooetn <Sit propcnuoo de los loCCiooistaS de """,f.ri< el dinero fuen de Lo .mpres.t.!'or eso.
P"'" pnlOt"geow. 105 ~ de bono< "",.1Ido elaboran ICIICrdos de pr6'01_ en los que .. ..,.,,10
que lof dhidrndos s6Io '" pu<den I"'&ar .; 10 empr<OI cutnf.l con ulilidatles. \Oft nujo de efe<til'<) y ...
capif.ll de craNjo pili" .lOti.... de los ni'ol ...spifooados de ..... marocoAomque los ad""",~ qu," ImR"" ... 1I<DCi61t .D los oa:ioniSIIS en cualquier """f1icto q..
IIItJO coo lof .......... do bonos, .n otm cimo...uro:ias ,,1105 "';1mO$ podril/l pme",,,
<xpensas de 105 lttion,stM.!'or ej<mpio. <On'IO ~I
en.1 capitulo 16. IaI odmini,1Rdores son
CapottS de .. nor sus CII<nt .. de p.I.IOs. "",umi, pro~<CIOO con VPN "'Sativo o. ""n mis Wnpk, no
uabajor con ahlnco. Los IIlmini"radores <""""nlrllt m""bo mb otntillo pc ....."i' tali 1IV:taS OEoIsw
C\IaIl<lo la< mprcs.a t .... nf.l con Un nujo coosidenbl. de . fecli,'O lib~. Despub de I<>do. uno no pucdo
denochar fcondos $i l$>! "" .. I'" di'poIlibl.,.n prime, luS"-. Y.s en tSI. punlo dondo los divi<kndos
e"lran .n esa:nl, Varios
han 'US.ri<lo que I", dividendOll puo:den fu""iooor como un medio para
que la iun'a de dirIOI'eI red"t<'. l<>s cost", de 'E<""il.'" AI 1""'" dividendos pot" una cantidad igual 3l
monlO del nuio de dect",'o ".$Obtan,,", II .mpre.. pue<k limitll' I. capocidoo de los o<irnini,ttadort. de
derrochll 'u~ rulSOJ,
Auroque cl ...Ilisis preYio I",ie~ que e.i, .. un. tim.. pant IaIIlIDS diyidendos,.1 mi....,..-gu"'""'" .. IIf'Iica p:or ilUll I II f<COI1tpr1 de aoxiones. l.m I(IminislRdores, ..,.uando """ vt, nW en
be ... focio de los Ittiollt>ta puIoI> con 10 rni"'" fooilidod man ...... elefcctivo ic;osde los ",ncdorcl de
bonos P'"' nwdio tit !.oJ rKOmpru q.. P'"' medio tit los di"idendos. Y Lo JUfIU tit dircctO~ ootuandc>
tambitn "" b;en de los lICtion,~ putden mI""ir.1 cr"""l'<) tit que putden dO$f>OOt1Ios at!miai.uIdo"" dem>:hadcnI tal .. m,SlJp f... ilidad. "" 'k tit las recompru y de los divideadol. Poo oonsipiero-
'1""'"
....us.,.,.....
.'pc"'"
-0.,._
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Ie. 1. p"""""ia de 1(>\ to" O< de .g\C;. 00 os un argumen'" que b"'t< para <Iogir 10< di" i<lendos r><"
sob", I"" ",oompras. Los 000;10< de agenda in,pliC,,, m:is bi~n que I. ahem.ti". para I.. om pre, oS
<kg;' ea,,.. ,"memar I", divid<OOos" "u""'" "'" las rewmpra, de ac,;o .., en lugOT de okg,r ac"","i ..
gr:m(\e, <.ntid""", de cr""l iv<>.
Si bien hay mocha. rosa, que los in,-."ig,do"" 00 ",,,<>C<:nM" """" los
.,Ia,,,,,,
t.""',
""'<os
A primer. "iSla, I, ,vi<ltn,i. empi';';a de que I", prc<'''' de los ac<io"., '" _b'an <"ando .. anun
cian increm"nH" en los dividendo> pareee coincidircon la
3 Ydife,i, de I., I""'u",-, I Y2_Dt
l>ecoo. m.",ho, e\Cril()C'e$ han defendido es .. PUOIO; sin embargo. "''''' "u tO' han obj.lado, ""il.Io "do
quo la ob<cr,.oci6n mi,n" es cons;'100'. e"" I., 'res PO<' u",,_ Dt ."e modo, las om,.,-.,", >610 ob-ar,"
su, di"idet!dos c"anrlo ospcn:n que las ",iM.de, fUlU"'S, los flup: de cfeco;,'" ru,u",,_ et~1''', '"
el.wn 10 ,u~, io ",c cOmO f'ar.I q"" 00 ha)'. po,ibili(\a(\", ,k qll< el dividendo '" re<i",ea ma, adob",
su ni,-d origi n.l, Un i,,,,,.,,,.01o eo I"" <Ii" i,k"do> e, I. ;'1 q"" Ia gere",,;.
al m<read" de q""
.. pera q"" la . mpl.'" fu"c;(jn:ld bien
E, ""a pee"';". de booanza 10 quo .1.....1 p'ec i(j de las ",-'ciones. y no cxci", i""lICnt. I, . fi ";
dad <Ie 10' II<cion ims per e I i"grew corricn'e_AI "umenlQ" , el prcdo de I.. acci""", ge"crado por ella
.. ~al "" I", di" idendo> '" 1< denomina ,r..,1 0 del <Ol1t,,,id ~ inform.Ii"" <Ie k" di,.itle odo>, I-'ora reo.,
pitul", imag'"c 4UC las utilidade, fut"m, (0 los flujm do cfecoi,-o fu,ures) <e mantuI;'",n C<JV>I,n,es,
COn 10 quo <1 p",cio de 1a< accio""s no '" l"OIl frct.do 0 inci",o '" I'en, aleotado negoti,'",""n" pOI' d
nil'e! de 10' J i" ide"dc,,_1'1 .. ob"'". el declO del "oo" oi(\o i" form"i,-o impli<a q"" e1 precio de I..
acd<JnC$ podria dc,'arst t ltando los di\'irl!:ndm M:
si 10, di"i\letJdos <x~!ioro.r. n ,imul,1
ne.rn<n,,, que I" eXpec1a!in, de "" tIC"i""i"as pOI' "hiidad .. Yfl"joo; de doc';"" futurO';"
1"'''''''
""vi.
;n<:"'tn,,"=,,".
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",,"".
" P A"",i,h Y D. Molli ",. j,-. '"Tho: '''''''''' 01 tm'I2I'"I o,,<delld ('-'l "'''"' "" Sh._, ,,',,10),". o. Joo".J
of B. ,i.." (,oe",," ''/8J),
H P_'1. I!ty y K_(i p,,,,I"'. "Earn,nt' I,r.""-";",,, co,w,yW b)- n;,-"",,,,, " " ,...."" aDd Om;"""". '0 ",",.
""I of F;""",,",' I:"""""",,, 2, I t9&8l: y R MOchoety. ~_" Tho, .. Y K_ W.""..-k. 'rri R, ..
,~ " " ideod
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tn";"",", .... Om,";""" ().."""""""'. '" l>.i')", e" /.,,,.,1 of l"iomocr SO I t9911
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Scilalind6n d" 10. dividen d".
""jos
""",,,,<10
inftcra una dhmi"uci6n"" "" ""jus de cf"",;vo. se pro_a "n" <aida e" 1<>< p"",i<" doc I" """;000 .
TOOo 10 "",<rim nos ha<:e imaginar una estnllrgi. C<lrp<)11lt; V" ;nlores.me: woorla la go",nci" iocrcmcn .
tar 10 di\'idenoo< tan 0010 1"'''' h:l<er ",mar. 1merrodo qu~ k" flui<>s d. ofect ;'-o serin ntis ai,,,,. aU"
". .. b'.od" de q... dichos fllij<>< <to <t <levarin?
Si bien est ""IIegi. p3rece de,bootsla. 10< t\ludi,>S05 ",.men I. po<t"ra de que los oiI minis' md".
res a menudo in,en t." """"I. en (If'klica. Los leOOW< comic"'''n Cfm I. ,igu ion!e ide"t;d.'" ron,.bk
1"'''' un. <"'pres> fina llCiad. win coo dttti,'o:
( 18.5)
La "'"acioo 18.5 debe ,"mpl; ....
q''''
q''''
f""'"
"'1"''''''><Mo ""''''''' cI< Ia .,,,,,,,,,,," lU ,n,vI""", d n,.i<> cI< '''',i"" "" I., ,"ilidw" No ob><aoI<_ "
"",,;= '" >e I<, de k d;vid<""'" <0 ,I,m."" cI< I", ,, ;t i<l>d<, "" 0<1 fluJ"" <I.." ;,,, '" 'l"" deje 0<
,."ndtr>< d <jemplo'~ l>
I"",bk
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,.,<>do
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or""""
occi.,...,.
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<.La moti,-.:idn de
smola implin. qut kI$ adminiUDdoreJ prerlmn ....""_ los di ......
do!: <II .... de hKer ~P'*l de Keiones? Po< 5UJl"O>IO. 10 ~ n roo. dtbido. quo ]a <M)ufa de
los m<"I6tk.! tt<Irico$ o:onchJ)'" que los dividendo!: Y 120; ~ de mona I0Il 5UWtulo:! ptrfi:tto$
""" del Olro." M:Is bien...101 "'oddos indicln que los adminiMradores com.ider.lrifl ,""",,it 01 p!.IOde
capi ..1(indule> proyfIC1OS 0;00 VPN positivo) 0:00 .. I de inc!ell'ltn .... l"" $N los divi<lo!ldo!. " las recom-
"".ionoe$.
pra<I de
1. ;:CuJ lel lOn 101 b cto,tl 't~les que f.voreetn la poJ(tlca dt aliol dMdendo.?
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s;p.a,.. - - . , ....
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fondos de pensione$. 4"" no pag." impuenos sobre di"idenoo. ni sob", ga""ncias de capila!. l'uelto que
no cnfrtntan consccuencia, fi",ai" . I()$ fondos & pe~ <.iones lambj." preferi r.ln i()$ dividendos . i eo
q"e de><an un ingrew ""mente. 3) La< corporacione, pueden <xcI" ir.i meno, 70% de '" ingre", de
dividenoo., pem no pueden exciuir u" ",10 ",, "IaV{> de 'us ganancias de cap;tal , Po< eSIa ruon, las
("<)rporaciones qui,. prefieran i""enir cn ",-" iO!'lt$ con allo, dividendos, ,un ellan"" no [cng"n prefe"'"cia po< el jngre", corrion"
Supong' que 41)% & I()$ i" >."io" inas prefi,,,, los divider>do' alios y 60% prefi.", 10, di"idendos
bajas,
<610 20% de las emp"'$.3S pagan .I(os dividcndos mientras que ei ot'O I\{)% raga bajos divi&ndos. En " te 0"". i. " fena de crop",.., que paga~ altos diviocnoo. <ern esca"" de modo quc '''''
"""iones <e ("(J!i<ar.ln 8 10 al,. miem"" que las a;ione$ de I.. cropre ..... de bajos dividen"'" SO eOli,..ar.!n
ala boja.
No obstante. tod-as ias
"en obligad... no .jus!ar 'u< polf!icas de dividenOOs'
piuo. En estc ejemplo. 10 nawral .. ria que un n"mero ,uftCiente de empres .. de bajos di~ idenOOs inc",
mentara e.. (ipo de pagos, h.... log"" que 40% de las ~mpresas pagara . h", dividendo< Y60% ""tante
[lagara bajo\ di, idendQ$, Desputs de q~e ello <XUTf1l "i"gun~ de las do:; dllSes de (mprem lel;>e\l<fl'
eiar! rnodif,car ,u pol fuca de dividenoo.. Una vt1 que los pagos de I.. corporll<'ione, SO ban ><lee"ado
los deseos de I". acciooi,(as, ningun. t mp"".a individual puede rnodiflear ~ u val", de m. rc !ldocambian
do de una estmlCgi. tk di, idendos a la OIra.
La< cli,n(el.. se fOfman de i. , igu ien!" manera :
""to
' "'P"''''''''
IOfg<J
-,4JLW:
Ir><IMcIuoo on ... ~ de ........... akoo
lodM<Iuoo on ... ~ de ........ "".....,.
In'tituc_~'" ~
Coo_~
~-
Para "orificar que hay mendi...,. 1of""t<> clienl<la, ",.ponda el .iguit n(e plante. mionto "A pesat
de 1<>< arg""""[OS te6ricos do que i. polilico de di"idendos .. im:levan'e 0 de que las
no
deborl.. paS" dividendo . rntichos in\.rsioni " .. les gus,"n 1<>< di\'idendos . Itos, Debido. eSl<J. una
emp"''' pucde . ie .. ,.1 precio de 'us """ione, incremen(ando so raz6n de p.g" de dividenOOs ... i.E.
vtrdadero 0 falso?
AI parteer <S'e cnuneiado OS falso, Mie"' .... cxi~'an suf.,i."(e< finn., de . i(o, diviocnd'" para
.. 'i~fa<or. 10, in\'ersioni'I" am.n'e, de ios dividendos. ningu". empre,a \en! e.p.11 de elevar el precio
oc , u, acdOllts m<di~" .. d pagn de .ltos di,idendos, Un' emp"sa WIQpue<It ioc",menlar el precio de
,u, """ione, , i i.tc un" dien(.I. in,a(i,lech . 1'\:'0. en el plan".mien(o. flO hay ovidenci. de q,.,
01 c"",.
Nue<lro an~li,i, de I.. clien [d .. , u'gi6. rail del lied.., de que las inv."iom,(a. perte""",,n
dile",,,[e, "ategarias f'$C.les. Si I". occioni't.. I", I"'eoeupan I". imp""'I"', la, acciorno. Icndrian qu,
a(raer a las d i.n", l.. fiscal .. con I:>ase en el ",ndiroi,nlo wb dividend".. I" cu.1partee .., vordadero.
Las eocu,,'" ",ali,ad., po< Rlume. Croc~ou y Frien<l. y Leweilen . Stanley. Loa .. y Schl,rb,um que
aparecen e" I. ,.bl. 18.2. ",ue,!ran que I". i",.. " ioni, .., indi.iJuales.n I.. c.(egorl>s de h.jo. implles(0' 'ien(len a po"" las accione, con I()$ m.1s all'" ",odimiemos sobre diviocnd", "
La ,iguiome co~vo~i(\n <os(enida po< John Chi ids, de Kidder Pt.body. cons(ituy< un inlerc$O.nl<
"'"E""lemo a favoTde I. polltica de dividoe!>do>:"
.mpre'"
"!e-
sc.
U.'"d S",."
t" 0;'"",00 C(i<.........oom''''''''.., , .." '''/ '" n"""", JJ (dici<ml= do (978). p,
~,
R",,"",.bI, Vi",,,,,,,,,,,
.i,J,
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TA8LA 182
RoI. ci6n en !, ~ rl
It_mlMto oobno
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diyid<!nd,.. y I. ,.'"
li",.1 marginal a
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durarne un aiio represent'1;'''' 1979;" )",)e>cubrieron ~uo 31rcdcdurde do, ""'"" do I"" divide""", ioon
para< a n"nos de individu"" ton un3 tao<gori. f,>c.1 margin.1 promedi" de ce",. de 4(1%, !'or consi
gu ionl< , Ile",,>O\ ala ron<iu,i6n de que, .un ,TIte I, prese""i. de un. fuene imposici6n r,,,,.1 se , igue"
paganJo gf'3r1des , ,,mas de di"iden"'"
J"""..I of f ',""",iaI
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","[.1>101. poro que en meses recientes h'" COli.."" en I., d iferente, boIsas tk vak,,,,,_ Las ernpresas de
",Ie {ipo tn '" mayori. nQ ",gon Jivid<nJos. Adem:ls .10. autore, so";."" qut .1 j>Ol-'''"'aj< de
.mp"'''' de {0000 10' tip<>< que pagan dieider>dos h. di'minuidQ <n los ai\o$ reciem...
.,,,,bl,,,,,," "'''''"''
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largo r l.zo. lOs probable quc un" em preso <stabklca U,,, raL6n objetiv" b'j' si CO .. nta coo m",hOI
proyocto, ron VPN roSili,,) en rrlaei6n ron el nujo de of"'ti"o disponiblo. y q"e!u raL6~ objOli,'" a
alIa , i ,icnc poco, pro)e<IOS con VPN pos ili'o. E" scg" ~dQ lugar. los "dn,i ni<lraOOres sa,,"" que w 10
una pane de los cambi"" en la, "'ilida<ks Ikg SCr pen" "" o n'~, Poleslo que los , dmini'lrod"re, requic_
reo tit mpo p.r. "cri (,,,r Ii un inc ... "",nto tn las ulilidades re,hllenl< ., permaocnt". los t ambios en los
di"ide",1os po... ttn ... " a .... por van", peri""'" 10, combio:; cn las ",ilidadt"
Tomiitla. en conj u",'o, la, ""'""'ocio!l<S de Linl"'" ' ugi.... n que la pol [lie. de dil'idcndos quod.
dese,ila por 00. """melro,;: I. =.6n de pogo de di"ideno.\m oojetivo (I) )' la ""I",,ida.] de aj""e de los
divideod<>< corn. n,", a .so objelivo (;). Los combi"" cn 10, di" i<k mlos .. n<kron "aju<ta= al ,iguieme
",,,,",10:
(18.6)
Di",
dQndc
y Div, SOIl diyide""", Cn oJ ,no enmmlc y di vide""'" en .1 .010 come ill . re'J>OC1 ,,-.memc,
UPA , SOIl las "' ilidades por acci60 p= d .010 'n,,"",e,
EJEMPIO
C. kulil,o< G~" . Inc .. (CGI) Mne un . ... ,6<1 ot>jotivo do P'l!o de dividenOo. do O,lO. EI .~o po"do
.u. ucilidlod., por .cciOn fueron d. 510 y, en ,oncoo"danc i. ''''' ,u obi.tiro, p0g6 dividendo> de 5l pO<
.,,;;.-. .,~ mi,mo >flo, Sin ombu to <le .~o 1.1.. ",lIid.d<>, ,e h.n di'pol"1d<> h.m $20, Como 1< .dmi_
In,rem.",o '''' p<fTTliln,n . "" pl,n",n Inomoo .. , kI> dMdend", . $6
oi,,,,,d,, ... , n" c.... n quo
(0,)0 ' $10). Mh bien 'u ~<l00'8 d8 ".'ocidad d. _iu",. ~ e, de 0,5. 10 <u,1 imp1i"" que ~ I "",,,m,n,"
~ kI> divklond", del . ~o po,,""
,~o .e";'
.<t.
.,te
$1.50
E. decir, . 1 incromom <> on 10, d"idondo> 01 product<> d~1 oooflCleo1 ,~ do v. locid.d de <j"<I., 0,50.
mul'iplk. Oo po" I, dif.... nd. ~n". 10 que ,on.n "" dr.-iden"" 0"" un oju". ",,,I ~I .no ,igui.nce ($6
(0.)0 x $20)) Y 10> d .. lden"" dol . ~o po .. do. ru."o ~ "e "" diYide ndo> ,end";n un ino",m.n,o d.
' 1.50. me .no 1 1<gar1~
50 ($3 '1.50)
Aoora bien, ,upong.> quo.I . 1Io proximo I.. ",lIi(lad .. p<,.,.".no<~rin.n ,"0, EI incfemento en ""
diYidenOo' p.... ~ I .~o p,..."lmo .~ri :
'oj
E. decir. el ilKr.men", q,-", ,utliri" 10. d"id.ndo, d. est no. 1.igoJio",o ,~";.I <o.ficl . .... d. v<lo<i
d.d ~ ' ju". (0,50) multiplk>Oo
difer.ncla . n~ 10 qu. 10, dM~ndo> h.bri,n . ido ._ ""'" p'6" ..-.o
<O!> un 'iu". """' ('6) y 10, dividendo> de
./10 ('4.50). ~to qu. 10-; divideod", tend";n un
in,,,,meo'" d. $O.7S. el a/lO i"""" imo ,.n o d~ $5,lS ($",50 $0.75), o '" "",".,... ,i I.. utili de,
de """" I", .no> tu,ur", ,. m''''''nen e n ' 20. 10> dr.-ideodo> ,,,,,drtn .... lig.fo incremento coda UnO d
. . 0 ~o>. No obn.nu. ,610 hut> e l in~nito podri'" llef'r > $6.
pO,."
."0
I",
Las limilacione, <k 18.6 llenen lugar cuanoo , ,, 1 y " = 0, Si , ~ I. .1 ".mbi" ft.l en
divi<kndos
..r.! igu ,I .1 , ambi(} objt,,,,, de I", dj,jdendos, E" "'0 <aso 01ai"lle 16(al OCUfft dt inmed i~to. Si s = o.
DiY, '" Div. En O!..s pal,bras. 00 hay <ambi" cn Iu, dj,j<kndos, En I. rea lidod . uoo e,poe"ri' GU< 10<
compalifas ."ableci... " J enlT< 0 y I.
EI moddo de Li nlner conliev" la implicaci6n de que I. ",,6n de divide ndos" "lilidade, .. cl.,'.
"u.ado una em?",,,", enl", en un periodo m.lo. pero que " .. =60 se ""'ploma cu,ndo 1. <ompaM.
inici. un t>u< n penodo. De . ,,, m'ne"' , los di"idendos reve lan ""' meno, ,ari.bilid3d que las "lilido"" .
En O! ..s polabro,. las cmpresas ,um';wn \os di, ide"do>,
,,",ndo
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"
"
" ,."
-.
.,
_.'t;,,'.
f(:'I!~&~~r""'~''lo:'""-t'~
mil l ~,
pac;en,",.
III 29 de obril de 2003, I.ju",o di""" i,. de HNA.proM ".
div idendo tnn""trnl en <11;"0. ~ d l de Junio de os< mi,mo
,110 liMA pa&6' ,u, ac,;O"i"" en "gi,tro hasta rna)"" 9 de
,OO} un di ,'i<lendo e" ef,i,,, de $Om por o<ci6" , C""","",,
habi. inl<>rmiHlo
al Orear la politic. inicial de di, iden
ex""'"
conltario. el prec io de I.. acdo"", de una tmpresa pu,de \k'plomarse de miiJlera s ignl n"OI i ~. ("u."oo '"
'e<ona su divid<"do. DieM ,Ie (~'" m'T1<r.l. 10$ p'gO$ d< divi'lendos 'ionen un ""n<en ioo de i~fornl",,;6n,
"'"" <jemplo, """ ,ilk", 10 4"" Ie ocurri<'> hace .Igu"", .nos p""ir", Entrrpri"'" Al lr"'" quo "nf",n""
unos re,u llados operat;",," rnuy pobres, I. empr... omili6 su dh'idenJo trim.mal , ,,,;di. ,IO, AI sigui.nl<
di. sus ace ioT><.'S <:<)muncs '" desploml"'" ok 24 ?Ill 18 71K Quid U"' ra,6" de OSlO ,aid, hoy> sido que
I", in"'"1>io" i",l'; 01>",,,,,," los di"iokn<los corrienlo<"n bu><a de pi"as q"r I" ind iqu<n cI ni,'cI de laS
ull t,da.le, y los di" idendos fU IU'OS,
"re""
I. EI ".Ior 'ntrinsew (10 I. cmprosa di\mi"uyc 'u.""" rcch,,,. proy<Ck>S ,'(m VI'N p..,iti"Q cOO <.1 de
I"'gOT un di,.ide"""
2. Las emp"''''' debe,i." .. iw emni, oio"", pa'" pag .. dh'ideodos cu,""" OXiSle" ;mplLe.s.!o, pc"
oonalos.
,. l..u ""'<Hnpr.!< de octi"n.s reprr""tan"no .llOn,.,i ,.,u,"ta. los di"ide ndo,.
Las reco" .. nd3(: i<JIIC' anlOri""" slLgi''''" que I.. empre", que "Uelm", "'0 mnchos pro)'<Ct'" COI1
VPN posni"o re ,,,i,',," , nujo de .f<:<li,o di<pooibl, del><" a" lene, ral,,",", b:ij .. 'k P"8o d. di' "Ie",,,,,;
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Los pro y los
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...... k> de II. " d ona.
1. Lo!. _
quid otnIp" 1M
_ so
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In.tit'''''''''OO indio
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ro<O f,rwKiomio"... "" ..trIO do '>P<a~
Wlte menor.
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C1II.1J'11O que lao .m~ ron .... _ nUll""" de p<O)'tttOS ,on VPN pas'''''' ~bi,,"O" nujo de <fCCIl'"
d"porubie qllld debcrl~a ron$HkraI ~ de di.'idondos mis .llOS, Adends. Ia (>IabolMl:ld lie los d,,';
Ilrndoo5 off'ttt coenas '''nil'. 10 cuaI implll... \a m:I)'Oria de I.. ~ ",IX clmbioJ in_
1105
.n .11'"10 de dl\'itknOOs.
S,n ~" 00
n,""
mn,. ... f6rmul. par:! cak\l1. I> I'Il<Iao 6p:llni de dill""""" uul,,;lIdes
po). tampO<O lo:Iy "onp"" f6mwla !='
II nltzell 6p:,ma de rtCOmpm Y
"" H;\MdoJ. Podri. arpInltntal>e "",. po< C\lC!JiQurs IiK<ln 1.. <mmsa' debcrlan $!I,.mu" ~",mp'"
~ d"od<ndos JI'I rtOOIIIpr;lS d< lCCiones. No obstamc. ~ btnI.l HoI"nIt" del"" =omprlS J<" ho
okI.""'....
Por 10 f",,'"
illtmllOoodo .. ,n'li",ui'~. a 10 bq;o del licmpo. 00 hoy ,ndici<> .Iguoo de """ los d" ,drndos
En La fp;o<a
1,<>lumen ... d61...,. de 10< <Ii,~ OS:lp('Dl$ que ,I
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do m" d, 130000 un id.de" y'" g>nilOC;" d. AWl< .1""I'on 1o. $117 millen .. de d6l.,., . En 1900,
Applo ,oeurri6 , I copi ..1 pUblico modi,m" u", oforu pilblJc, ini,"1 (OPI) do ,,<lono, ,om"n.,. Poco
6o'pue. Wo,nl,. 'Indo06 I, emp,.,,. y en ,u lop"'. con ....'6 <omO p~i60nte John xul;". do POp'i
L< modolo, L~a ( 1'183) y Awle II I do I. em", . .. no ,,,,,I.,,,,, 01 ""u ludo que , 've",oo. ve,o I.
H. <>n,o.h ( 1'184) ,j ,o,ul,o >0, ,<><10 un 0..:1(0. '01><. ,<><10 en 10, mo".d", del hop, y Ia e$Cuola. En
1981, d"pue. do un. mut publi<lud> lu,h. po<".1 pod., ~on >Cu lly, Job, d.j6 Af>PI. par> Inic;," un.
nu ... emp,." 60 <6mputO lI.m,d. N e.~
En mucOO, ,,,,,,Id< puedo decl"e que 1986 fue un I"'''eos'''' par> AWIe, r..-. flO"' de 1986, I.
ompn"
pn,n'i" de $1 900 milloo., y un iO,",'o n~m d. $1 ~ m;II.,....,. D. 19M. 1986, 'U " ..
do '~Imlen'o ,n",1 en Ing,."" n.,o, 10. d. 53%. En 1986. ,.,... Moe Plu" AWl' inic06 ~n ag,e,,,o
e.rve.. o po' pene",,, en ~I m<n;.do de I" compuu"""" pa ... oIi<ln, . ,egmen<o en rlpid> expan,;oo y
que e>t.... b.ai<> el domin'" de ,u ri ..1 mI, fu ~ rte, IBM, Sin emb.a'go.
verspe<tiv>< p.r:o"1 f",u,o no
MC"",'i,m.me . r:on o.;lI.m". En g...... pan~. t<><Io dovend .. dol' copa,id,d 60 AWl. par> de.en.<)/ve<,. ,docu,d"".n,. on.1 mo".do do 10, negoclo, . Alloki,",e 19871. 'ompe<en<i, or> muy Inten ....1
gr>do quo Sun HI,,,,,y,,,,,,,, ,.dojo ,I """Imo el p,,,,lo do ,u e,u, ;&! de ,rabiljo
bA"'u en un
",fue",o po<" de'ener i.a Invi6n de I. Hac d. Af>PI ... A .,."', do (000, AWl. ,orp.-di6 , md", >I
ob,.n., ,",'-'0< ..1.. gan,n,;" ~n u,i lid.60, P'''' .1 ultimo trlm.,~ do 19S7. r .1 d" conoc", I, Mtki.a
d.
'u' von,.. d. 10' modol< H><lo""h .e h'bi'" Int .... m.""do .n 41,",
Como un'
do I, r. q"e ,eni. ,n or futu,o. P'" ,ub",y" e l ,ieme exi'o do b HO{ Y , I
m;mlO 'Iempo COf}.1 fin d tf":>o" m;, In..,.,ion i,u, ;mtiw,io<1lI ... en :lb,i l do 19871> emp ... "
ded,r<'>.1pnmec d"ldond", "";rn"" ...1do ,u h;"o," po<" "n fl>OfI'O d. SO. I ~ po<" .16n. T>mbl~n ,"unt06
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<ootnrio. un. p.o<ti<I6o de .1.,...., quo ..1.1 lComp'Md> ~, on dividendo en of",,;vo ,Ie", e l po,jer de
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01 pro_dor oxdu,ivo do l "t~mO! quo ,. i"cloy> con I.. M. c . En fecho. ,ocien ' , I. com",nia 1.",6 un>
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d. S\.2S
I, Com,.," ",bte I, , fi rm.dOn de que un divi<i.ndo b,j<> reb,j_.1 procio de I... ><cion",
H>g> "', ,j l,.",. no.. rio, p...... u"enur .u, ''lIJmemo>,
2. SII> p.opue,,, (ue ... , <Sopl1d,.;' quo pre<k> ' enderl,n I nu .....' "done> y <"In ...
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I 8.8 Gib>oo Co, <u.n", <on "" perk>do wu,1 de IhJjo de eloctivo po. S 1.2 m~l one, , "'" ~.,. dividen ,
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".,u do.", ,mf'l"'" fin.n, i.d.J. ,610 <Of'I '>pil11 quo tione un m;!J6n de ,,<ione> en <i",ul.<loo.
$u~p que 1,,.<> fi". , l"',",on, 1 ef<<<iv ., de <ero,
. ;Cu.tl ... , pre,io de 1>, .;ooe, d. GiMonl
b. SuflO"8' qu.l. iun" d;reiYa d. G;b,,,,, Co . nunc i. ,u pl.n de liquid... ,u, ",<;oni,u, S()lI
do
fluio de e(<<tivo ",,,,l en form. de dM<l< ndo, en 0100""0, ;Oe q~ m.n .... podri. Jell
Mme<, qu;.n po, I 000 ,,< iO<l" d~ Gib,,,,,. lo~",' u"' \>OII""" de pogo d, d;vid,ndo1 de
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liS <"m"OIIi" do lao }OO [<~ irIdu.trIoIo< do moyor ...........l ..... ""'.., p.OlO de
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hublen 160 un p<>(O ....... que. 1<>1 imeoionllm de ... SIlO emprew .... pfI,raI: 01 .............
10 _
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<ip<ion" on>pIrica, ' ..... n "Ill I"~ <O!"PoIKi6n ontJ"o ... ""',,". d, pqo do diYidoodoo r
Otn. <a~teri"ku do .., ~ .... Por ejemplo.... _~ .... poqut~ r d. ripido ccodm!<n.
'0 q"O .... n.. h .. , poco '0 han " ..... , .. ,"" on camp""". do <>pkal pWIO<o <.. I.Iem~. ';'''''n
... """, d. P>CO d. di_n"'"
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STANDARD
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Apendice ISA
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Iocr (HU).
<IMc:Iooodo. _
g<J,
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EJempio de un dividendo sobre acdones
lm.gin< que un. empre ... cuen'a con 10 000 OI."iones. cod. un' "" I.. cu.les S" vel>de en $60, Con Un
divi""noo robrt ""ciOIl'" de 10%, cada acei""i,!. recibe un. ""ci6n .diciona! pol cad> 10 que poser. de
an1emMO. Par 10 1.otO. eI o"mero 1(>Iai de aceion.s en cirtulociOn despue, del divi""ndo e, de II 000.
ObscI'.'e qu" 1m ""cio"blos 00 reciben <fecti" o y que el pon:en[* que coda ul\Q de ,,110' pol<t del 101.1
de ""ciones tn cirtuiocioo ptrrrtaJ><cc sin <ambio . Po< CSUIS rawnes. es "",ible "'gumenlat que el divi
deOOo sobrt ""cione, nO result. v,li<)$O para I. <rnprtsa . Ma, tarde rtgre<aremo, "S(e punto,
Imagi.. que. antes del divi<ier>do rob", >o<:iooe,. In pon:i6n de capit.1 en t l bal.n<:e gent"'l de la
crnp",,. luco de I. ,iguionto mantra:
comu"", (..10' 0 b. p.>r f'i'do . n 1 12 po i6n)
<:.".ul por 0""1",,, d.1 10, 0 I> p.>c
1(20000
Utilid,d., ....n;d ..
ISO 000
1500 000
Acdon
'00 000
Pam 'j"'tar d balance gc""ml deW'"' del divi""ndo sobre """iones .. u[ili,6 U" procedimienlo
cont.ble en , pariend. >.rbi1rnriO. Pueslo que .. han emitido I 000 nue"as aceiones. de'pu6 del divii!en
do lUvieron que lran,feri .... $12 000 (I 000 x $12), las ""cione, comulltS. EI precio de mt"'ado de $60
&e ubio, en SoI8 pol' .ndm. del valo I. JI'Il. Par 10 (a"(o, S48 x 1 000 = SoI8 000 fueron l"" ladodos a I.
<",,"Ia de capitol exced"n'< . COIn<:> <I v.l"" ,olal del capi,al del propiel.. io nO ,ufre cambi'" a c.us. del
div idendo robre >o<:iunes, de I.. u,i lidade, releoidas .. ",(;ran S60 000.
Desp"e, del di.idenoo .oore oodone . ,I o.pital del propi.. ario IX"" 1. <mpr.," so .. ~nto COIlI4
sigue:
1 1ll 000
248000
110000
S500 000
""en;d
T ou l & 1<.pi",1 ~.I f""", ... '10
Exi't. un. w<no ,au\n ra'" lIev",. cooo 0'" proced imienlo. A los con!adore. I.. "'em> pen,", que
10' dividendos sob", acei""'" padi<r'n se. u>ados p.ra impre,ionar' act ion;".. ingenu""" i""luso aun
que.1 desemptoo do I. em~sa sea malo, E'le ,ipo de u-a1.mienlO cOIII.ble limita dicha posibilidad.
ya que el di.i""noo sob .. ac< ione, jam" p",hl1 ser m.yo.- que las milid.<ie, relenid",.
.nS. 1"'"
. i6n)
C.p;",lpo' 00'",,'
d~ 1
tor , I, p.>'
Utilid.de, cet<oid ..
~,Io'
I,
p.i'
f,j.do
112Q 000
' 00 000
18Q 000
$500 000
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m
(}bst,w que en IreS de las caiegoritlS las cifra, de la dertcha remlane< ieroo 'in <amoio, despue. de
I. panici6". SOlo d .,1...- I. par clmbi6. pues se redujo a $4 pc:.- occi6n .
Puello que los divideodo< sob'e a"dones ~ IllS ran i,ione. de aceione, son Ian pared<kl', I.
que los di.ide eS .rbinaria,
Ii"".
EI caso de referenda
Es posiblo >rguillental CO" b/man 'e >eguridad que los di.idendos sobre ""' iones y IllS particione, de
""c;ones no .rt.n I. nqu.", de Jos ""'ioniS!" n; I. de ta empr"," en g."",.I. For <.;e,nplo. im.g;"" uM
cmp ...,. que cue"1a con $100 de milidades y )(~) oc<;iooe, en dr<ulaciOn. 10 que illlplica que sU, UPA
son de $1. Si la ,aWn de precio a u!il id",le, es de 10, cI pre<io pc:.- acti6n <s de $10 Yel valor tot.1 de
mertado de la trnpres. ..dende" $1 COO. Ahora imagine una p'Utici6n de ""dones al do, IX" uno, I.
CIUlI inc",menl' el n"mer() de ac(:;ooes a 200 y reduce I" UPA 0 SO.SO. Si la ,aWn de P/U pcl"rT\3ru;<;e 'in
c.mbio, <s (Ii" en 10. el valor de cad. acdon ..r~, por 10 tlnto, de $5. Sin embargo, como el n~""'ro Ii<
""'''''''' .. dupli\, el valor de II empres. enlera ,;gue ,iendo de $1 COO. T.mb;e" la riqu,"-I' de cada
acci(J<li,ta rermanece 'in .ambio. pues au"'lU< t l ml mero de aceiones que cada u"o posee s< dupl ic6.
""< fCn6mtno quedo compcnsado r<>nIue el predo pm ac"ion" redujo 0 1a mil>d . Este ... ,ultado es
16gico r<>nIue I) los u,ilidades IOlales de la ("'pre .. rermaneci~ t"Oi\stame, y 2) el por<e"laje que
cado inversioni". posee de la ernp ...S<I lompoco ,ufri6 combios.
Si se
de un di~ider>do sob ... acci(J<le, '" obrendrian los mj,mos result>dos. Im'gine que <I
n".rero total de "",iones '" increment. 10%. oS d;,. no acci(J<lO$. Dado que <nt(J<ltc, los UPA
c""rian $IOOIJ JO ~ SO.909()9. d rredo pot acei6n se redur:;,f. a $9,0909. Por 10 101110. el valor lotol de
I. empresa '" manlendri. en $1 COO. La riq""'" de cada IICci(J<li"a seguin. ;gual r<>nIUC, al igual que
con I. partici6n. el por<e""je de I. empreso 4U" cad. ;n'"",ioni'ta)X>SC<' pcm,""""e 'in combios
Aunquc .,;Ios ,esultado, "", rclat;.ameme <videntes, r~cron desarroll>dos en un munoo ficlieio Ii<
un rnertado perfecto de capilal . EI adminiM'a<ior fm""ciero noon.1 est) .llamo de I., n, u<ha, complejidode> que <",",,{,,">.an al rnuodo ... al. ,az6n pot la cu.l, en ]a pr:klico, """0 la, p;lrt;c iones de ""ci(",O$
como los di. idcndos sobre actione, son Iflnados con too. seriedad.
""tara
" Poc <J<"'~ vt.,. T, C"",t.nd. "lMju.tily C~<> I'ol ~;"ll ""''' >pti,,", <" 10,,,",,/ oj "'""n" (morro
<I< 1979).
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'" ''''len id. '" a<livid.<I oomertial a part" <Ie I. S<guooa Guerra Mundial. al gr.>do de que boy manej.1l
un pO"-'tnlaje ("{m,i<ler"bk d. 1V(,lumen 101.1 do: las """",dones comerei.I.. , Pue'lo que es.,as in<ti ,uciofie, ha<en opemeione. de (ompra ... cnl" de <sa m.gnilud. no es probable que vieran de mane" favorable
los inSU\lnlem", demro del interv.lo de colllereial izad6n pop"lar, Dc hethO, quiti debido .1 ,urgimien10 de inSl ilocio.."". " Igun '-"ro fac!Of, I., lran""",iones de 101es impares con<tit")'on una prop<>rc i6n
basla",e peq",,~' del,ne",""" acl".1
q''''
Panki6n Inversa
Ex ilIC ciert. m.niob", fonoTlCie",. ",yo uso es meno, f"","ente. deoomin,d. partici<in i""ersa. M una
partic i6n ifiVe"" ,I """ par ",,,, cad. inv""ionill' in",,,,ambia Ires vicja> aceiones por una nueva. En el
proceso. el v.lor I. par se tripli,,". AI ig"aI que como.se ",eooio06 con 1''1,,",iciones. de accione, ~ los
div iok"doo; sohrI' !Il'Ci{)~S .S jIIlSible argumenl" que. eo U" model\) leOnco. la p:trtici6n ineel'S' !I()
modi fica "i"g(In <iemeolo <"".",,;.1 de la empresll.
Dilda, IllS imperfecciooes que earacterizan. I. re.lid.d. a m.nudo.se citon tre, rawnes pant realizar
IllS partiei,,"cs in,'ma._ l'rimero. que los coltOS de t",,,,ac,i6n pant los a<cioni,,., can frecuenda.se
",duct" de,P"e. de "''' operot'i6n de ~". naturoba, hI< argu"",nlQ confill1l' I"" ,onclu,ion., de
C""" land de que las comi,;ones d. corre!aj< po. d61ar inte", .."biado au,,,,,otan conr~ cl prt'Cio de I.
H_
que
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acd6n ~ mJuce. Segundo. la liqu id,," y negooiabil idad de las ottiQ1leS de "n" camp.lii. mojo"'" cu.mdo
, u pr.do se ;"""'"",nla hasl. alc"",,ru- '" "inlerv,lo de romerdaliUlti6n popular", Terrero, la, a iOlll'S
qu<: '" , .. nden po< debajQ de <ieno ni.el no se OOII,ideran ..... 'petable .... 10 cu,l ,ignifka que Ius in'<,sioo;"as ".!culan de manera ntgativ. I.. ulilidades. 100 Hui<.>< dedmivo. eJ crecimicnto y I. esl.bilidad
de I., emprtSllS que .. nden la, accione" AlgunQS an,li'las flnanc ic,os i"duw SOllie",," que urla
pan iti6n im' .... es capa~ de OIorgar un" r,pelabi lidad in'\lInt!"e .
TERMINOS
CLAVE
LECTURAS
SUGERIDAS
Plrtici6n
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IUnking. G. y >,.. SU<e, '"The M,rket Row;"" 10 to. COok. of AO""';", M.,1\od fo, Stoc k Spli..,d
urge s,o<~ DMdond$". en )00"",1 of Rn ....., .oJ QuontMtW. Ana/y>~ ijunk> d. 1997).
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Capftulo
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En r.n ....I. I" >cdono, d, I.. ,omp.>~ ; " GU' ,.
vend.".1 publico ~ prim .... .., I. of,ee.,. F""
d.b'jo d. ,u ~;o, D,,,,;t,Onol ",mOlon
fe
n6m ,., un f>OCo
o/""mo> "n, ~;j)I.
e>piiQ<i6n d. PO' quo oxur, .
emitido 1 ""011,,,.1.>
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de<laruci6n <k ofen. (110 es "ec=rio hac., 100. un, ik<laruci6n de "'gi'lm), P..... que I, Rcgulac ilin A
elll", eli "P'I'3Ci6n, el pelS<Hi.1 inl<mo 110 debe verlde, mis de $1 .5 millon<.
3. La SEC .. lOrna "n p<rioJa de esr<>ra pa'" .. lUdiar I, dedaraci6n <k regi\lm. D"",me eSie
liempO, I, om!>'e.. p1iede dimib"i. <opi., de Un foUelQ prelimin." el 0",1 SO conoce coono ."nque
rojo debido a quelleva g"'ndes lei"" mja, imp''''''' en I. pooaola. Los follet'" romienen nuoch. infor.
maci6" que lambi"" apareee en I. declaraci6n de regi"ro. y so Ie proporciortan. los in versio"iSias
pOIonci.l<s de I. em"",sa, Du",me el penodo <k ,..ra, I. romp.fif. 110 p1iede "erlde, los in 'tnJI.-.. nlo$;
00 00'10",<, es posiblc lIevar a cabo ofen as de palabra,
La ded.racioo de regimo enlm en vigil' a los 20 dla, de h.bo, ,ido presenlada, men", qLJC Ia SEC
<noit un. carra d, oamelllar;", e" I. que ,ug;.,. hacer tarnbios. Un. vo. Ioe<Ioo:s eslos cambios ,e inic;a
un n"",'o,..riodo de "p"m de 20 clf".
4, En U" po1"dpio. la de<laraci6n de regi'tnl no COlll i,n. el precio de I. nuev. erni,io". Un. "'" que
"n"" en deClO I. decl.racioo de regimo, SO o"ablea un preoio y se echo. andar un esfuerlo 100ai de
".nlas. La .nlrega <k 10< in\lrumentos 0 Ia ronfirrnad6n de la "en I. 10 qll< ""urn primero. deben ir
acornpanadas del foll.,o definilivo.
5. Dumnl. 0 deSpUl!' de l refiooo de .. pem SO uti litan anund"" de ,-.. 10 de .. 10..... En Ia ilus"".
d6n !<}, I reprodiIC;iIlO$ ~n .j.mplo de ~"os.
1.
2.
rulilil' una
nuev~
emlsl6n.
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<nIisi6n p,,,,ad,,. En os .. d ~ ;mo <:a<o no Ie rtq<I;e", de un> d<claraci6n de "'1;;1110.'
E,i'len 00. IiI"" de emi. iooe, !"lblic. " I, ojmll J. _/, cr;\'() y I. of<NII de drru/i()J, La. ofen .. de
detlivo se ,..,ndcn 10II0s 10$ in "rsion iSI" inlen:sado$ , nticntra$ que I" ofe= de der..:hos Ie ".ndon
a 10$ accio:>ni.las ron q... ya CWDIO La emrnsa. EI ~1.1 01 , .. r<lido poi' mediodela ofC'RI de d<:eti"" Y
de La ofnla de ~
cui 10da La deuda Ie ,-end<: mediaNe I. ofo"," de dectivo.
I.a pri_ <misidn p<lbIic. de t'll'lal que l\a una C1np"". se denomi"" oftr1a pIlbllta inmol
(OP I) 0 nut'''' mll,1OO no _"0,,0101. Thdo. I.. ofenll !"l bl icos inici.1e$ 50It ofena, de .f'.livo, por_
que . i los ""cioniOlal Con 'II>< y. cuenll I" emp" " qui. icnon comprar I., ilCciooe . I. eml""sa no nee.vtn<Ie<~.1 pUblico Tan s6k>e" 1994 Ie ohtUYIefOO nlis de S5 000 mill",," en 1160PL Culndo
Ie babI" de u,," "" ..... tmisi6n _"'nrl,,1 se traLl de .na ft""YI <rni,i6f\ tle iru.trumen1011 que y.......
lubf.. >ido <rnilidos. Es posible hacer una n....... emi,;oo _
... ill de acciones oomund medionte "n"
of.na tle d1i,'() 0 II.. ofen. <k der..:hos.
l,.o;!ltXwOOs ~Ut at~b.IIl()s'" nll:llCionill para rmilir n""vos inllrumell1O$ ~ nl llt:>lnm en la labia
19.2 y se .... Iizan en las settiones .ill",enICS.'
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rump'''"''' d<b< <"",,,,'or to. .,,"""" .... '" r><rioOO n>lO'OKI lie <too ...
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EM< _ . -... '" qo< <I ~.,.. Ii""'. -.... _ i .....
iii ..
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' <dO<), F.l n>/,oolo . 1,..--1,'0" I. """, .., "'" 'i<mpio, <I [)oJ>U1"""OIo <1<1 T,,,,,,,, de E>tadoo
IJ_ ,~ """ ~;rK """" y bono< pot modlo Go """".., E" l".., 100 ;...,,,.,.,,,.. p,*""i>I<, ",r.. . . , of,,,.,,
'" I., que locloY'""
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_,.... ..,..-,,,fijo.
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F(Jm\ulon el m<'todo
para emifi, los in<l1umentos
Delerrninan 01 pm::io de 1m nun'os insnu rnrntos,
Venden los nu<vOS in ~trumcn t os,
Exi".n dos mbooo> basic'" para emiti , in'lrum,mos por efec{ivo.
1. C4)mpromiS(l dt]a .mpr.... Medi.n le eSfe ""{odo. el banco de inymi6n (0 un grupO de bar'ICOS
de im'crsi6n) oompra los inmum"mos a u" precio menor que cI procio <ie oferE. y ocept"n eI ri<sgo de
que no '" puedan "onder. Puesto que " te ",,,,icio i,"plic. un ne'go, dedmos que . 1 banquero invers;'"
nista S"Jerib< los inlllUmentOS en "" oomprom i", de I, empre'", En OI'as paM"." """"do ~"'i pa en
un. ofon. de compromi.o COlt I. eml""", d b.nquero i","crsionist. ""tua como ,usc"P''''" (Debido
a que los compromi "", de I. eml""" son .nuy comu".,. en est. capftulo ",.rem< iooistintamcnte 10$
fermi"", banqu<ro inl'.,.i<'" '!la y,",aip,"' .)
En .,(c ca"" para redudr.1 mf"imo 10$ ncsgO$. los bMqueros in" .rsioni".s ..
P"'" fOfTl\ar
un grupO de . u"" iptore< (c"nSOrtiO) que comp"""n oli . 1ri ..go y .yudan a y.nde, I. omilion . En lakl
grupO'. uno 0 mas tidmi"ir.Idort, ... ocargan de amglar 0 coadmini"'''' d ocuerdo. St design un
tidmi "i"r.'Ido, principal, quie n. pOf 10 general... 01rcs~n"'blt de {ados 10. "'peeto, de I. emi.i6n, U
fuocioo de I", demo, b.nquero$ inv<"ioni"., del oon",rdo c"",i,{e princ ipalme"'e <n "coder I. tmi
,i6n e""e SuI cliontos_
A la difereoci. en1/\: el procio de compra dd su",ripror y.1 precia de ofeM. '" Ie d,nomin. "ptJrorid" 0 d"c"emo, St trala de I. contptnsacioo b1sica que recibe.1 ,"",ri[>lor. A"nqu<, en "".,ion'$,.1
,u",ri[>lor obt ionc tantbien compt""'cione, no moncton." como ~mm"'s 0 ""done. que recibe ademas de I. "'parad6n ,
En realidad. un. , u",ripci6n de conoprom;", de I mp re .. o. un .implt ..:uerdo <Ie "omp"He nta
en el que t. "'p"r><i6n con"i{uye I. reuibuci6n del co"",,,io. EI cmi"" rctibe el moo{o t01.1 de las
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ga nei .. menos I. "'p.roci6n, y tr:ut,fitrt l<.>do d rie'go a l '""'riptor, Si eslt " iocapoz de vender too.
la .. ni,i6n al !,,"'io de oferl' coovtnido. qui .. t,oga que reduoir .1 pre<io de las ,,",ciont' q~ no h.y.
"endido, Sin embargo. Com<) on general el pre<io de ofen. no qut<l. ~,ablec ido .ino hasta de'pue. de
que I"" ,"",riptorc, han inve<tig.oo 4'" tan rcpl i,'o sera el ",..",ado..,1t la nue.a em ision, el ri .. go
,ude "~or minim<). E>,o e. pankul""""nle cierlo e" 01 caso de I., nuevas emisio"." ",,,,enciale<, porque
el predQ de la nueva .mbi6n '" bala<n 1"'lransacdOllO' preyi.. que h.yauperimentado el in>lrumenlo,
2. Mejor esfu~rro. EI compromi,o de I. crnp",1a irnpooe "n ri., go p.... tI 'USCripr",.
.'Ie
debt comprar I. omi' i6n 0"1<", EI con,orcio. POI' el oonr","o. evil> el rie'go R.. diante un. of"'" de
""'jor e,fuerro. porque con ell. no compra la, occione" En \'ez de ello, .. limita. acluarcomo un agente
que reeibt uno comi,i6n POI' cada acd6n que v.ndt . EI consorcio .. Ill oblig.oo "galmente a utili= Sus
n..jores ~fue= plIJa vtoder I", in'trument'" al prttio de of"'" co""cnido, Si I. emi,i6n no jlIJede
voode"". e.. """io. par 10 general" rt' irada.
Es'c "",,<.>do e, rna. u,"ol en I.. ofen .. pUbli,.. inicia", que en 1.. "neV", emi,iones ,ecuenci.!c,
Adema" tn un .,tudio ",,,icn' c de J.y Riller .. m"estra qlle I ofen .. do ""'jOT ..fneno par 10 general
son">adas para ofenas p~blic in itial., pequen.s. mie"lra, que p.... l.. OPl grande$ normal ""'"te ..
usan I ofcnas de c","promiso de I. empre .., En I. tabla 19.4 'po""",n 1"" rts" ltados de Ritter. La
tiltima columna de dich. tabla iluStra mojo< '"' h.llazg"",
Tan'o e" las emi,ion., de wmpromi<o de 10 cmpT<$a como en I., de
fu,no, al ,u",riptor
pri""ip.1 Ie iii pcrmilido coml'lar aceiones .i . 1pT<cio doe ",.."ado cO< pOT debajo del prccio de ofen .
EI p.-opooito de ..to " apo)'ar al mercado y e"abW:a' el prccio du .... ne .,,.. prt,ion desceodenle ' em
poral. Si despn<!, de nn ,i.nopo I. emi.iOO sigut ,;0 " nok"" (puede "" 30 dias). I", mi.mbro. del grupo
...an autoriudos a abondon..lo y "ender , u, occiones a cuolquier prc<io qu< permi.. el mercado,
MucilO' contrat", de ,uscripciOO cooli .... n un. pro~isi 6n d.1"'paUl ".rde, I. <WlI OI01g I""
miembros del grupo de sn",ripl<:>res I. opci6n ok c<>mprar """ io... , odicion.les 01 prttio de ofen . ' La
razon ud ,nitida p.ra I. <>pi6n del ,"palO"erde os c"Mir Innto I. de mand. <><eden le como I
cripciOO, Las opciooes de "'paro "tllk po.- 10 gencml du"," 30 d;as. i"\'ol"ora" no o,.s de 15% de I..
accio1><' reei"n emilid ... U opdoo de "'palO ..
"n ocn<ficiQ p.... el oonsorcio ,"",riptor, mien_
1l11S Gue para el em isor implita un >5to. Si en d trlm"noo de 30 di8' eI prccio de mcrta<.1o Je I~ nue'a
emi'i6n .. elev. par e""i ma del prccio de ofon a, I", su:;OripWre. jlIJeden Conlprllr occione 1"ni,or y
rt"nderlos de inmediatQ .1 pUblico,
EI peri<.>do post.no.-. I. >cnlO in;ci,1al pUblico de "~a n"ev. <mi,i6n .. COrl<:>a como dfJ(>ub del
mr rcru/o, Durante e,te peri<.>do, 10' mi""bro. del oonI<lTCi'HU"'iplor pol 10 ge".,ral no v.rlden axionc.
de 10 n",, <misiOO pol me"", del pre<io de ofena,
Casi toOO' los ocuerdo. de ' ""ripc i6n CQIl,ier>en "cerrad""",", I.s c"al.. """,ific'n <lliompo que
los mi.mbr"" debtn e.perar desput< de un. orl pam vmder pme de ,u, acciones. Por 10 general, las
"ccm<iuras" implican periodo, de 180 di.,. La, "ccrra<iura," <on impon'n'cs porque no e, "TO que I..
porq'"
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aione> en posesi6n de I"" micmbro$ del I"'PO wJ'O"'. el nil,nero de: """ione;, en posesi6n okl pUblico.
As;', .. is'c I. jlOSibilidad (Ie que. un> ".~ ",""ido d periodo de "<emrodu"'". los micmbros
un
gran nurnero lit """;""'S. 10 q... rMlICe los prt<"lo< do I.. ""donel.
,',ndan
Baneos de inversion
Los baJK:oo ole in "e,,100 sc: .""ue"'"n en el nudo" de lai! " .."a! .mi,iones de: i."", ... n'05, Of"",
""""". """"",..hun los in""'mt:"'OS (dos.puh ole i.,-.SOi!!;;lr It ':<p':>ci6n <:011 quo .1 moado ~ib.o
Ia emki6n) Y wlChben I.. II"",,,,;'. Tornb~n octp'an el rio'IO do que.1 prerio de: """"ado eaigo
e"'relo (""loa en .... sc:
el precio de ofena )' It fha e...... sc: wndo 10 cmioi6n,
PO< si flltn pooo.los bar>o:w de in,.....i6n [i.""" I. obIipoi6n do ......... i.... "" ptt'<io i"""'- C.....
do una empt<Ol ,-...de iMu """,mos 01 pUblico. en c:.pcciaI e.....oo 10 hooc po! primen vel.. los canpr3dofes wel.n saber poco sobnllts opo-tacioncs de Ia empre>I. Despu& del<ldo. serio poco n.wnabIe que
a1~uion que~;n apona$ mil lCtiones .. pu.i .... 0 <Slum..-. fonr:\o I, tmprtSa. Por ello .1mrnprador
prefoereronfiM en el juioKl del Nft<o do inl'ersl6o. el noaI re ... pone que Yle ..
con IOdo detaJle a
dieM empresa, Dada c"olSlmc,rlo on I. inf<lr1naO;6n. ~q~ ;mpc<!iri. I un barJq\lt1'l) inl<:nioni, .. de1crminar un J'<C"io d<m"iodo olio para un" eoni<i6n do in\,,"lnen[<>$1 Si bien cl i"tm. a cono plllW dol
'USC" P'or podri. ~, olelOnllinar un r~io ele"ado. , largo plazo Ie eOll,i... m&, ""'S u"", de que '"'
clientol 00 pogue" ole n>t,iodo' Ii en . ". ,,....,,,",ei6n 10< elitn' .. pienle . dine"', la siguienlt vc< <egu,.
de1tnru""
,",n6
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mcnle rec"m r1n a Olro ,""ripl(>f, p(>f elio, mionlras 10, baocos de ' nl.,,'6" pretend, " seguir ,n el
.. goo::io. su pri ""ip.1 inlcre, ,Iel., >0' ."abl""" precios just'"
En (,m" palab ..... los """nomi"., fin."cicrol .fimmn que oada bo""o de inv",..,i .... gu.rda "iona
camidad de '"p;t.1 de rcpUla<;6n" en .. se ..., , Cae, ell priclkas ule, oomo . mblece r predos inju,lo,
pam la, n,,<vas cmisiuncs 0 hilC<'
poto oli"" pucdcn '"ducir .. t. cap;101de repulaci6n,
Una fonna de ,nedi,.su repuloci6n ron\i\10 ~n obsCIVIlr oll)l'den jer.!rquicQ ' nlre 1<>, bantO'l de
in",rsi6n. Ll, .,,"di.llles de administraci6n eSlin bien oon",;enle, de .," orde n. pue, ..be" q"' OOle
nor un empk o oOn algu ~ " de las finn" de 1", e",anos lu periores O(OTg' universa lmeme mas pre'tigio
q"" ocepl" d mi,~\O emploo to una finna de ,"""'" calOgona. En I. ilu\lI1lCi(m 19.1 sc pu ede "" elle
orden jer.!rquko: los banoos de ;""ersi(m que apare<:en en fonna diagonol son los q"" sc c""s;de",n mas
pteStigio,m. Pu<stO que "po,..,en en onkn .If.!Jttioo. no c> posible det,rmin., en I. iluwaoi6n el .,talu, relalivo que o,'enla" e>las firmas. EI ',guienl' grupo de fll'rnas, que -.n de AI, ... Brown &
De.n Witter Reynold" tambion ap.rece en orden alfa!Jttico. Cad. gTUpo que sc ..,",cia en orden alf.btlico "'p",,,,nra una nuo,'a c"ogOO. del I)I'den jerti"lukQ
Lo, banco, de inversiOn otorgan una gran impol1nocia. ' u cla,ir,cad6n relali.. en I. j.rarqui. y
loman COO 8mn desagmdo cualquier mov im;onlO que los coloque mas ab.jo en I. dasificoc i6n. Au"'!u.
em co""'" por IograTun. posk i6n n<>< p"eU:, Ian ,,,,i(>1.3 romll los osfocm>$ de I<IS noble> POT logr., ,I
favor real en I. cooe de Lu; , XVI , queda explicada de sOOra po< 10 q"" ocaba{!\Os de cou;,olar. En
<oalquier i nd"sl~' donde la "'pOlaci6n .. , lgo lao fundamental, I., emptesa, deben ""guard.,l. COIl
gr.n <klenninoci6n.
Iby dos melOOos ~,ko, par. seleeeion", el coo""do. Mediame un, ofeM a ron,!"'I;I;,'" la entprel. que re,I;", la emis i6n puo<ie orreceTIU$ inl'I1.IIncn">s al , u"',ip'''' que hoce 1. ofon. rna, . It. En
una ofer .. nogocl.d. , I" emp"'''' emisora ltab.j. COO" " , uscriplor. Como I. e,npre,. r'\O ~,goci. m~
que coo un solo ,u"'riptor ... probab l. que-los coo"enio, adolezc.n de fal .. de coolpetenci .
Si bien 1.1 ofen. I ""rnpeliti "'1 ~ un hcc." f,..,ucnlc en (~1111 .'cos del ,,,,,oc,,,io, qui" Ie "",
p",nd. sabe, q"" los ,,,,los negoc i""'" en la bane. de i"""rsi6n 0010 ocurren con las empre= ~misora>
de mayor tam.oo, Stgull .firm,n los ballque"" in"ersio~ i Sl", delermin .. t..lo el predo de e"ll,,6n
como 01 pr<J8fl!ma de I"'go de ~ul """""nOS ItS .. igc muoOo t;empo y <sf",,= par> ~on()Cc , I.
empte"'- emisora. P Ol' eso,' menos que", I", .. de emi,;""", de g"'" tamal1o, los , uscript""" r'\O '"
pIleden dar ell ujo de destin" liempo y .,1<",= .in oon tor coo la cene .. de que seran .11os qu i...,
"",ihan el eOnlTotO
Segun demuesuan 1m e".wio . po< 10 general, los COSio< de emi,i6n de los coo ' e",os Il<gociados
SOIl
.Ito> que 1m de 1m rom'cni()\. COmpel ili,"OS. Sin embargo. muchos ec"""m;".~ fin'''''H:""
""sti.oc" que I"
emisoras no o<ttsariau><" t< re<ullan ulnemd .. par 1m <on"en;m ,><&oci
dos. Coo\O<110< .. ~ol .. , coo la ll<gociaci6n 10< ,uscr;pI",,"' <>bt'e .." mocha inform:ICi6n sob", 1, <01ptesa<misora, la "".1;""",men'a la probabilid.d de una ofen . .. ilos .'
".'0'1
Son,.
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EI pre<lo de ofero
EI p.M' mas dificil qLlt debe dar un ban<o de in" e"ioo Ilde, es del<nni"",.1 pitt;" correclo de la ofena
de ,,"a ofelia p>1blica ink;,I. Si e1 p..do '" emblece muy allo 0 muy b.jo. 1. empre" 'mi,ora ,"frenl'
1. po,ibilidad de i""urri r en OOSIOS poten<i.Io,. Si a I. em i,i6n .. k d. un precio muy ek,'ooo, corre el
M"".",",
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t. y qut $(: It reti~ dol lIlt"'ado. Si eL p<ecio qoeda por dcbajo <ltl .... nladcro
prerio <It "","'ado. los ocdoni "as .. ;Slt nlt' dc I. emprt.s.a emiwno "Iilin q\Ie pcrdi<ron unl oponu
"idad.
Ib/lOI<On ClIM\tr(\ q"" I..
emisi<Jl\e$ "" $CCuelldal .. de capiw, por 10
so ofrecen
Illl por debajo de ... ",nbdero pRcio lie .... rcado. Eua ... byaluaciOO pcrmll< que los nut"'" occioniJ'
w obIe"ll"" un ,,,,,dimitnto mis alto sobo<c I.. _iones q.... adquiera/l. Sin emb.qo, los .""lOni.....
e;till<1l1t< de II eonprna nnisora no r.ecesariamenot or vt1I befJtf",iados par I. subr.lluaci6n. hra .11os
pelilJl'O <k no It""
,.r.enJ.
"'''"is
.,1MIdo
Exi$ltn Vlrias upliClC.'ioMs posible$ [W"lI1. $"b~OIIt11Ci6a. aunquc: IIasti. d momtIIlO los ~Ii$w 00
han llepdo. un acuenlo~ ",,:II de ell.. os" CIlfRCUI. En " ue>1n opiRi6n. hay dos hedIoo irnporw!
ItS uo<;.Jo$.oo el wi"". de 10 .utwol_iM 'I"" 1OfI1HI. ... J*'I enronttar u"" It"i. q"" las ""if,que Iada< . Pri .... ro,
parle de I, ,ub.alu.d6n n,':! evi<lenle '" c~n lra on las enli.iO!Ies rna.
peqll<~". La labl. 19.6 docum. n.. esoe punto; en . 11 . SO m"estra que I. , ubvalu""i<ln puede ~(riblJirs.e
Ils <mpresas que .u.imlo p<JCI$ .'nlM, 0 ninguno. 010/10 M t";{lf. Eslas <mprem. po< 10 gcllll. IOfI
.i6'o"<"nes y lieoen penpoeti.-.. I flllum incienas. Es probable:: que ",,1.0. IIU)'<II ,ncaticl.am~ alloi", los
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K. Ibbo<_ . -Pri I'uf","""",,, or C _ Stock Nt .. 10 . .. ,. t. J.. ",," '" fi..",,,,1 &_ok, I. 19lJ.
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nLltva cmi.i6n . s dl:nwiodQ hoi<> menudo .sUi .obI'tS"J(:rita. E.<to $illnir". que los inveL'lio::l"", LIO
pod:iIL romptaL' lOdas I.. acciones q... descet: ..... \0 q ... los .uscriplOfCS repanirin dicJw otcioo:cs
..... los in,-cnio::;sw.. EJ invenionisla pmmcdio quid CfLtLit .... dirJ(:.I ........ o<:<i<x>cs "" uila or""",
$Obresu<cri ... d<bi(\G a q... 00 h.bri S\Lr.d .... es acciones en cin:u1""iOO, 5i bin: .ft promcd;" 1011 prunem:s reLldimi<ntos dI: I.. of. = !"lblio.. inioim soo po$iti_. un. imJ>3L1''''c fracci61: de . 1Ios . ufre
c.,d.. de predo. Si un im' .... iooista presen.ara una or<Ic:" po< .<>o:bs las nLlt'as cmi,iQ"5 quid Ie en
c""ntrc Coo que se I. han .. ignado "Ii! occio:"" <Ie: "'I"" lIas .misioncs CUYLiLI predoo han di~mi nuido.
Coosidtre "I sill... n" <Lit"'" sobtc <los in,.rsioniSIU. I>oiIa Perspicu lab< con ,oda pm:il.i6n qut
...,. licnc cad.l rompaAio en .. IILOI1'II.'1'IIO en q... 01'.- SOL' ac:cionc$. Do:: Promtdio lIo) PIle q\lO los
prttlos .... \0 ,....raI wbt .. un mcs despues dI: Ia 01'1. AmIado COfi estl .nformaci6n. don Promedio
decide co"'pnr I 00l acciones de cad. or!. (.00:: Promc:dio do venbd .~ Sanar.do un reildimi ...:o
promodio "n,,"mlme,,'" "<,,::do pot .00" I.. ofon.s inicialco1
La. =puesIa OS!lO, Y" ".. no:! un. clc I.. razones dc ' ''0 os I. preser.ci. clc doo/i;o Penpiocu. /'of
ejcmplo. como cIo:\Il'er.;p;ou ..be qo..e la ~r. XYl oesd ...,... Iu;i<b. in.ient LO<\o", dintto en Ia<
oPI do ..... "Ll'IjlL'W. 0aancI0 b tm.si6n It sobttwlCrit>.>.1os .LLSttiplOfCS It vedr: obIipdos I repanir
I.. ...,ion enlfe doll> Perspir.u y ...... Promedlo. Si \0 Itacet: dI: manen promo: ..... y I. IkitICi6n do
doll. Perspic.u dOJpln ]a do ...... F'ro<!ICdio. eUa oo.tndri do< 0<:<00nes per tlda un. que reciba 00.:
Prt>mr;dio. El resLLllado rIC'" oS qLlt ou~r:do una emi,iQn SO . ubval ... don Pro:ned;o no podn coo.pnr
lodas bs ...eionc. q... do ....
DoAa Perspicu saboc I3mbi~R qo..e II ::ompa/iia ABC ts:j sobtcval...u.. En .... caw <vi"'])01 corn
~lt1o Ia OPI dI: b c:ompaiila. micn~ ..... don Promedio LICaba ])01 quo:darse coo 1 00l acciones de .....
"n:prcsa. Pan: rewm:r. cuando 100 in''CT>ioni ..... n:cjor infOl1O>dos It tm'moIi .....
COOlp!2L' ....
om.si6n wbv>.iuada. cion Pmmod,o ree .be iIICOO$ OC:C'0f'0e$. ""to cuando los compradote! ,":ell"nl"
<v itan l.t omisi6n. ~ I ree ibt cuanl al occiones des...
Aeste f. ..6.".110 se Ie conoce COLOO la "",/djd&' d,1 tnnado y ..... ioJ en i~ mcdida por qtX 1",
O pt .ie..n rendimicntos prOm;" '1II gnndes. Coda vuque.l invemoo."" promcdio mu .. f. y obIie ...
51> ...igna:ci6n de accioncs '" ponjUt los n:cjor inform:l<los
b emisi6n. r... conj_ UQ maid;
ci6n y IIrXL' lJ m.uno Ii"""", lJ .n\'ffsio::iSla promedio. los sLLSttipicns 5I>b\'lliWI b< <misjona.'
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2 . Suponp que un corrfdor oX KClon~1 If 11.t~ d~ I.t IUd.I Y II ofrec~ vlRdene
. 1, unl!1 Kdones 0. ulY nutvo ~mill6n. ,Cree Ulled qUI La embl6n Jf: desempel\lr~
me\or 0 pfOr que el promedlo?
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19.4 EI anuncio de nuevas inversiones y el valor de la empresa
Por= ru.on>bI. C1'ttt 'I Ll<' I~; ClnP'1'S2$ omg]." 1000 "uc"o fln.nciamicn' o a largo pi.,." s6Io desp06
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100011. que ,umonl." Como~. ';ITI<)$ on un capilulo anterior. on .1 .aso de l r,nanciamienlo ron capital
"DC"" OC\I~ jUI!l..... nlc 10 CI)IIlrario. A"luilh y Mull ins. M.. uli. y K""" .... YMiUelsoo y I'llru;h Mn
enc"",""'" que .1 "m de """,ado del capital ";!okn.., SO dtsploma ani< 01 anuncio d. """ n,.." ..
emi>i6n de occioon comulIS-' En, .. 011'2> ruooes posibles pat> 0$1. "1"lta(1o tan nln~O"
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1 .:Podr1a me ndonu 118unas .uones por 1<15 que el predo de liS l edontJ s'" de5plom,
(u.mdo Ie anuncl.i unl nueva tmlsl6n de Qplt~l ?
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3. Gas,,,,, indi=O$
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4 . R.Mimic""" anonnaIt$
S. Su bvai"aci6n
,ambit.
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Un inl<~J.aIllC CSlud ;o de Lee. Lo<:khud. Ril1e, y Zh:<ll d.o , ... nI. de dos de e~os ,~is COS I"",
<lesc ... nlo de I. , ulC,ipci6n y O!rO$lasrOi dirocl<l<." Su, h.ollngo. $Obr< las orenas de capital y las
or<r1&S de deu<ll .... produ~n en 1. labi.a 19.7. De dich. 1abI... putden c.Unc. Ues condu"ones.
I. loICOlolOS ... <:ado calegoria "",,0 pano las oIertM de copi ..1cunopu1llas de deuda. disminuyen
mrdid.o.que SO i~an \0$ ~i,O$ bnlt"" de 1. orena. De 0$Ie modo. ~~ q... los ~O$ de 1.t
emi,;oo eslM "'jclDS impononres economl.. de ...,.1 . "
2. La ultima 1 (1'IC:~ de I. tabl. 19.7 '''ue'''''' q .... cn 100.." lib oren ... los ga"os dirt,,,," ron rnaY()f<$
ron I.. or,,,.,,, de capiLlI q ... con 11$ or.rIa< de deoda
3. El "W,[I() plilUO. q ... quid sea eI .... illlpOflalU. eo que los C<6IOS de emilir inwurnenlOO aI
pUblico""" buuoMe 011(11.. I'tJr cjmlpIo. 101 psI<l$ di~1OS IOtOIes ascicOOen apn.im~j.me,ue 0 IN>
CIIlt>do """,""de .... 0{..... ]lUbI,n inio;ial de ""'IIO!I de $10 000000. Aokmis.1.t !Moll 19.8 do;a(fl claro
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piiblico por prime,. ve~ "" ulta basta"t. difki!, rol"e si bien oonlle". much.. venl. j", C<J!1H) I" es
"",.udar el " pital ' an flttesario y .'tender la base do propie,arios ok b ' Olpre". h>< co<to, GL>O imj>l;c,
00 p"edcn ser I"\ados por ,Ito,
19.6 Derechos
C"an<io se h"". u,," oft"" de "", iOlleS cornuneS al pUbliro en gtlltral. kl m'S I"obablt " qot I. [>fopor
c;6n de propieJad Gue ,,,",,,ponde a 10< arcionisia' "i'tenles se red" ,ca. Sin tmbilfgo. ,; t n los .nku
1m ole incorporll< i60 de I. cm p"''' '" inclu)'e "0 de"",.., I""fc",n,e. la t "' pres> "ta,,\ obligada a of""""
cualquitr 0",,'" <mision pri ,,,,,ro. 'us ,",,"ion i>tas oxi,\Cn,... Con .110 se asegUrlO qu, t ada propj't.rio
poeda con",,,,ar '" propord6n de propieJad de las ardones.
A la cmi,ioo do """iones comune< para los ""donisoos cxi',!rn,cs se I< d<noOl i.. 0/"'0 de den?chos,
En ella. a cado oc< ioni,," se I. eOl ile una O!,<"ion para qu~ ,ompre un ntimero <specirlCo de n""',,
occ ioT>C$ de I. ' "'presa a .on p",cio I"",bien e'pednco y d<Oltro ole un 'i<rnpo d<tennioado, ,""pues del
tu.101ok""'ho ",pi",. Po.- ejrn,plo, un. ' "'presa C"y "'-" ;00"' " "o"de n en S30 rodri. penni ti' q""
su, ,""cioo i>las ,"",". 1" cc>mpren un ""mero de' crn,in.do de >cciont, . SIO po.- ""cioo en un pl.w de
do> me"',. 1.0, t~nninos de I. <.>pe ion Gutd.n ",'idenc i. do , por un ti po de cen ific ado que"
como ,,'11"",,'" 0 cerlifk(ldo< dr actio"" 0 derechQ$. E<I<JS okreehos. memodo se con"",:: i"" en los
,,,,,,,,ados de "al""" Q wbre.1 mO'1rado.-.
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National Power gana S2 millooo, de,,,,, de iml"'eSIOS y Ii"," un milloo de oe< ione. en ci",uI""ioo. Las ulili,lade:; JlO1 :lC<i6n ,()n de 52, YSuI ;>c<;on<s S< ,'cO<kn' 10 ''",co d montOde Sus uliM._
de, (""0 . '" raz6n de pre<io a ulHidades es de 10), E.I pre<io de m.",ado de cada acd6" <.s. po< 10
tanto, de 520, U co"'paM. piane. re<, "dar S5 01;11""", d< rondos de n.. vo ,ap;I.1 mcd;, nl< uno "r<".
do <k'od .O$
EI procedimitnlO p .... "'nlti, dere<hos d'flere del de emiti, acd""", para imOfcambiarl.. po< efeeli,"O. A los oe< ioni'1" e.i.to",.. >e Ie, not ifica que po< ca<1a a<c;6n que I'O'ttn sc ks Ol<:>rg' un dere<ho.
EI ojer<ioio lione luga' cu,n"" un 'te;onis," enl'ia cI pag<}.1 .ge nlo lu",riplor de 10 tmpres> (que po.- 10
&e",ral .. u" banco) y Ie .ntr.go el "umero rtquerido de derecllo,. Los ;>cdonisia' de National Pow.,
lie""n ,re, ,ll<mal;"a" 1) ,"",ribir.1 m;nltro 101,1 de acc;one, ""red ilad .. , 2) ordenor tooo, I", 'kreolios ,.,><Ii"",. <> 3) no ~",;cr nad. y dtjar qoc 10$ derecho, expirtn.
U adminiSll"oci6n flna"",e,. de Notional Po"er debt [<'ponde, la, ,ig" iem.. proSU"l3"
I A qut pre<i() ,,< Jrb<: pcmlili, qu< I,,, "",ioni".. <.<i,t,nl pague" las """v", oe<ione. ?
2. i,CII''''O$ derecllos: sc ""lutriran para comprar un. acci6n?
3. i,Q<d efecto, ","dr, I, ofen. de dertcllos iObre 01 pre<io a"u,1de I. acc;6n"
Predo de suscrlpd6n
En una or. " . de <kr<<llOS, cl J""';o de "u\crlpd6,., os 01 pre<io que I", occion i,iaS .. i<ten", tie"tn
pcrmiti"" pa"' por <ada ocd6n, 1I" arcioni". scn .. to s610 su"" ibi li la ofen. de dere,has , i el pre<io
de suso;ripo;ioo ~s m~OOI que ~I (If':''io oX mo:",a\kt dt I. aoci<)n I. r"OM de "' pi"";oo de I.. ;>CCiontl.
Po, ej<m plo. , i cI """iOde un' , o<ion I. r",ha de expi rnc ioo <s de S 13 Yel precio de , u",ripci6n ., de
$15. ni"gu" ;>cdonim en '"' oabale, sc ,"",ribili: i,po< que pagar SI5 po< also qU" ".Ie S 13" Nat;oo.1
Pow., h. deg;do un precio de S10, que eSl' muy po< det>.ojo del p",ciQ ;>Ctu.11de mereodo que ., de $20,
En IOnto d prc,;o de mcreado nu <oiga 10 mitad "nl" de I. r",ho de expiracioo, la of." a de derechos
""Ii un 6iw
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F~to.
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Fondos a recaudarse
Precio de suscnpci6n
$5 OUO 000
500 000 accioncs
$10
PoOSlO que 10, acci{HIi"os ;gcnoralmeme recibe" un JeredlO por cada occion que pose<n, Nalion.1 Po".. ,
1e00'" que emiti, I n\il~n de de=t>m. ron del<nnioar cuin'os dcrccno. deben ejercorse pa'" ob,o..,
una ;><;c ion. ]lO<kmos dividi, .1 ml mero de acciooe, ex i"cn"" en <irculacioo en lre el n"mero de nu",'",
K" iones:
Ntimero de derec~os ,>e<:t....-ios
"Viejo<" occi()nes
I 000 000 _ , , ereclOs
,
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romp"'" ~n. 3C<"OO
"Nue,'as" accione,
500 000
~
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As. cada occioniSta .. ndcl. que cede' 001 derecho, y pagar $10 p... rccibi, uoa acd6n nueva a combi<>
Si 100:.10, los accioni"", 10 hocen de est. mane"" N",io"al Po",.." rec.udari 10' $5 milloncs q~e oe<es;la,
lle 10 anlef;or resulta claro que el """,io Je luscripd6n. eI numero de noc,,'" a.xi""", y el mime",
de de 'e<hos ntcc....-io para comp"" un. nue,', acc i6n son ok mc"'o, que eslan im.rrel""ion><ios. Si
Notion, l Power redujeJ1l cl pro< io de ,"""ipci6n, 'endna que emiti, mas ocei""", n"",'as para poder
recaudar los S5 mill(W! de capi lai lluevo. En ~\lC pumo surge" varias alt~mlliv31:
-",,-
I'Wti6tt ini<iaI
N-.:.do_
..,no
.",,
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Volordob._
T _ clot II ""' ....
N<Imoon:t clot _
o.sputo do II ofwu
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action, s, ron Ilos de,...;1tos 10 '1p<>I\""idad de compmT un. >t<i6n adicioo.1 por s610 S IQ, l.a ..",,,,,,i.
del ocdonim que ej<,.., .,1", dcrecltos Y )lnP'" I. n""va ""d6l1 SO ir.cr<n",n,. '11. , ... , >t<i_~. m
'-'Ior de lu nLt(:v. '"''''l1< i. ser.l d< $4() + $10 ~ SSO I ",lor initial de $40 ni ls los SIO qLt(: 1'086. I.
com""M. ), l1<bido.
d ",cioniSla posoe , ,,,,,.. II.,,, ""cioMS I precio pO< acci6n c ..r.I. S5(l11 .
51b,67 (redondeO!l" Jos r""",iooos dim.les),
Es," dirc",,,,,i.
d plttio de I, "iei' ""e;,;" ($20) y .1 de 10 "ueva lICe"'" (S 16.67) ... (ki' . 1
hho de que I.. vi.ios acciooe. conte"i,n los demol>o< para ..scribirse I. nu. ,', (l1\is;oo. I.a dir."",
cia debe w i,u,1.1 valor de un d<:T1lo, to dec". 520 - S 16.~7 Slll.
Asl <t)<OO exi"e una fectl> de c<di videndo, sogun se ,,10 ~.I capllulo .nle,rior. en CMC cuo ,"n~
niu. una r ha d~ e.;:d<rt<:k... , U.... person. que ron""" las acciooo'''''($ de I. f h. de e" k,,,<1>0<
"""bui los de""""" c~ando 61'" so'" diSlribolidos. !'or.1 oon,rorio. la pe""'" q"" )II",'" 1'11ICC00ncs
.", I> r1I> de ..do=lm odospuk de 0.1J.. 00 recibir.i 10$ d<ttcl'los, En r.ueSlroejompio. cI prteio de b.
accioftcs lIlIeS de I. r",,1\a de .<de"",1'Ios ($ do $20. La person. que oon..-e ( R II r",,1\a de ..ilcfeel'los 0
Ihpu6; no <:$ .......so... I", d=<hD$. 101 ptte;o<n II recti. de <~d<ttcl'los 0 des~ CS de 516.67 .
!'or OUU 1_ I, '""'" 19.11 III"""' .. 10 q<>< """"" COlI Na,ioo.1 1'0..",-. Si ooOOs I", ....KII"l.{ti
<;..ceo >US de"",l'Ios. d "'",.ro de."ion<$ '" ilOCmllCIM"" 0 1.5 millon y.1 "01", de \II fmjllt$'
.... mcfI ....... $25 mil!ones. De>puk de Ia <>I"C1ta de derecl'los fl ".Ior de coda."i6n c-an1 $16.67 {$2S
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2 $l.3l - S 6.67
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$-40.00
f l nuo,'o ,'.10< de m,,,,,,.oo de 533.33 m.is los $6,6, en .fcclivo d,n como resultado jUllameme el V.M
original de 10 10.... i.1. q~e e, de $40. Al i. los ""cion ims no J'IJ,d'n perder ni gall .. "ad i <.t<",.n 0
venden '"' derh<>s.
Oovi."",nIO, 0] "u<W' pretiO de "",,,,ado de I., octi""", de I, ompresa sera ""'''''' "esp,,", de I,
OreM. de derech(>< qLle ani., de I. oferl . Cu'nlO mell<O" sea el precio tk sU$OripeiOn , ", .yor scrj I. cafda
cn oJ pre< io de una ofen, de dcm:hos. Sin embargo. nucwo a",\ l i,i, de mu",,,,, qLle los """ion;' I.' no
,ufro" per<lida algun. , cau" de I. ofen. de <10""'00'.
Acuerdos de suscrJpci61l
CIlando 10, in v'rsioni,,,. desdeilan 'us de,o<h<>s 0 c",mIn ]" m.l .. nOliei" pro" ocan que el pre"io de
mereado de las """ione, caiga por deoojo del fll"< io de $u><;rircioo. es p"siblt ~uc oc""" ,I feII6meno
de I. <ub$u"ripei6n, Pam proItg"rsc conn'a osla comingenci,. los ofen a, de de"",l;os. On lle""",I. conIltn.n un. clj",ula de MlS<T;pei6n de ,ns l;lucl6n. En ."a, e] , uscriptor rc.li" el oompromiso Coo I.
<mpre&> de que oompraml. porc i6n no ,"scnt. de la emi,ion 01 precio de ,u scripei6n "",n.,. un. coot.
de <Xlmpen;!I< i6n. EI ,uscriptor "",ibe un honor.. T;o de 'uS! ilud6n pam coo,pen, arlo por I. funti6n q..
re.l iza de ",umi , 01 ri<sgu.
En I. pr.\clica. el pre~io de su>cripei6n suole eSl.blerersc mur por debajo del precio C<Jrrient. de
mercado, k> q"" redtlCe b.,la"le I. prubabiliclad de quo -'" ded inen 1<)$ dero<h<>s , Au"~ue U" poreCnloje
muy b.jo de los ilCtionilt., (mellO' de 10%) ded in" eje ,cer valiosos dercrh<)$. por k> getleml so [0$
permil' cnmprar ilCtiono. n<> \USC~I'S ,I pr<Cio de suripci6n. EMe pr;,i lrgio d. sob~uscripci6n
hiICe muy pocQ !'fOb.blt que el emiwr C<Jrpof,'ivo pudio,. vor>e 0" I. nece,idod de ocOOi' COn <u ,u,.
criptor en busca de ayOO.,
un~
o rel1" de
of Fb",,,,,,,1
f;'-""",";,~
5.
de 1911
http://libreria-universitaria.blogspot.com
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Si I", "it,mi'''' de 10 corpomci<ln son ",n,".", buscaran .u "",mar <: 1 c.pi ..1 de I. mon<l1! ....
ba "l. posible. Pol <110. b "v idenc i, "nterior , ugie,. que la, ,",i,ion., "n;camente de derecilos deberl",
J><tOOmi":lJ. S<JrprelJlk "'cmtme. Sn,i,h ",n.l. que m:h de 9()% tk 1'$ nuevas emisiones ."a ~ ,"",rius.
En geneml .,to '" Ie oon,ider. u"a OIIOmal,a "" el ~mbi lo de las
,i bien ", h.n a,<:",ur.\do
,ari., e,plic.",i""","
fina",.,.
I. Los ,"",riptor<s au",, "la" el pre<io de lal """ iones. 1\1pare"" r 10 Ioilron gracias, qu" i",remen
tonftan".. del rlih lico" bi<:n al fuorm de "cma, del grul'" de ,us<'ri plWeS . Si" ombargo, , I
revisarde 52 ofe,,", de dert<oo. y 344 of." .. 000 ,uscripd6n , Sm ilh no P"d<> h.llar evide neia< tk 10
.. n b
"n"rior.
2. [)chid<> . 4"" d "" seripl''- "'mpro los ",-"< io"".' , I preci" .conia<l" . "'orga un, ~ara"l l" 10
e",pre"'. En "',," palab,as. el ,"",riplO)/ pi""", cu.1I<io no puede ,'onder lOOas I., "",ior"".1 publi",
&Ia pCrdida polencial podria , ignifl,a, que I. C(lmpe n ,:oc i 6~ dcc'i", del , u""iplO)/ es meOOf q'''' ]a que
.parece en I. oabl. 19.12, Sin embargo. I. I"'ruida <fon(,mka poocn" ial 4ui,-" m) sea g","de. Eo 10
m.)''';, de los caws, el ,.,-ecio de I. ofe". S< .slip" la dentm de las prime ..s 24 hau, de inid""",. )" I""',n'oneel cI >us<nplOr)'. babr.! hecht) uoa e", I"",-';o)o c u i~arl%a (Ie I. a<:~gi~ . q"'; ~ I TfI':,,~(IQ I ~ ~i,
las acciooe,.
3. E,i'le" "'ms "'lr" menlos. Por ejemplo. oj qu< los ,&lito< de- las <mi, io"", su""i tas eslan di,po"ibkl ' "'C, 4"" I"s rtdilOS de los nfena> de 'lercchos. b) 4'''' los ,us,np'ore, perm il" o que h rose,Kio ..
dislribtly. de mantra mas amplia de 10 q"" stria n'Nia",.~"" "fen. ok okr<"h" ... c) 4"" I. ascI'",' de
los baoq""ro, io,",iooi,.", podfia ,e,"lIar be"'f,c. y If) q He par. los aceio" is(a,. ejetter los de,,,,,",,,
resul," u"" m<) 1e~'i.
l<:><lo< I", "'gum" ,,,,,; ,n loriore, f()"",n parte del ron'JX-'tahe,,, . ' U"4UC "i"gullo p"reoc muy CQrl.
,iocell1e. BOOIh y Smi lh han idemiflcaOO UII. f"tlCioo re.lilada por los ,uscriplore, que no so !()m6 en
en 10:; e\l udi()S de
p""'ios." Stg,in 011"". d suSCri p'OT cOIi/ko q'''' .1 prec;o tie la ofen.
S<" ronsi <rente ron tl ,"enladero ".I",de I. en,isin . b10 eertific.tio" 4utda implir i.. Cn I. rcloci<\" """
el ,u""iplO)/. y enl" en " igor c"ando I. finna ,"",ripl"'" !ie". aceeso a informiiCjOO i"len,. )' po"" '"
rel"',,,,i6" en j "'go P"'" , '.Iid" .1 I"ccio com:clo.
M''''
,0<""
en efe<livo
u na oferu
Fi"""",
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3. EI valOf .grcgado!le mercado de I" ""ione, en t irculaciOO de la empre debe ,," , uperior $75
millone, .
4. Laem p,..,. no debe h.bcr <iolado I. Se<:urili., Ao' de 1934 en los 12 me""s prev ios
Hershm,n rocntion> d ",,,ado de <ol(J("~ciJ" p"uimi"iI de n""vas . mi,i_. de capita l. " Coo "I<
n,.,odo. un. (ompailia regi"''' I. COli'ion y "''''''"... "" , "scriptor eomo agonlC de ,, nla< . La <,,"Ip,n i,
YCTIde ",cio"", pequeiios e.n,ida<lt <de . " en c",ndo. ' ra vol d< un. 001", de valor... En're I:,. cmprt_
sas que ,,,,,nlan con CStOtiJ'O de program" e'tan Middle Sooth Uli liti<s . Niagara Moh.wk. p",ir", Gas
"nd Elcrlr;o y I. Sootbcm Coml"'ny. Sin <mb"'go. la "vide""i, ind ica que 01 rtgi,w de estame c"" i
,moca '" "sa pa", el <opi!>l, <ioo quo cos i la milad de I" ve, '" uli lilO para la deud., "
La re",luciOO loa gonerado much. e"",rovc"i., hi en di.'erso, ''8umcn'os en oonrra del regi"ro
de
","",e:
I, EI registro de ,,'an'" ~ucc I. J'O,ibihdad ,Ie lon'$ una omi<i6n "n eI monJe"to m~ . dc< uado
I"'ra el lo. <ltbi<lo . que la dedaIa<i6n m.."'" <It rtgistro debt habtrse rrep'f1I(io
do, aiIo< antes
rt.Ii,-""" la .mi,iOO,
2. Alguoos b,nqu<M iny,i""i't"" argume"l.n que d rcgi,rro ck . "an le produci'" una <usp<n, i6n del mercado. porque el "'gistro inform 1 mcrca<io sob", las futufas cmisione', Se I,. '"g"ioo
intl"'o qut .". Sl"pen, i6n rtducirn los prtfios de mert' do. Sin embargo. U" anili ,;, empirioo ", Ii,,
do po< Bhag". MaIT y TI\ompwn mosu6 que el rtgistro de " ,,"Ie e, meo." costoso que I. ,ustripci6.,
c""ve nei"".I . adtmas de q'" 00 "" t ...,m'ro e>, idencia qu< "'siriora clle efct 'o de ,u'pemiOO, " Con
,0<10. ,., deja ck SOIJlrtnclcr que mU 1 poxa, empresa, ,apaces de u,i li=1o a<,"almeole veT""'n c'pi..1
med ian'e eI regi"'" de .;lame.'"
h.".
d.
pre'"'
Coloud6n prlvada
Los coioca<io"c, pri"da, perm ilen ",' il31 10" Cost""" procedimionto> .,"",iado, COl' los req ui,ilo> de
regi'IT". quo <on parle eseoci.1 de las coni, ;ol\eS ]'><iblien' , La St<urilie; and Exch,oge Commissioo,
(SEC ) Iimil3 la, emi,iool"; d~ coloc <Ki6n pri"a<1a , no m.l~ <It do< doceniU (Ie invmioni,ta.> bien infor",aoo.. <n're los que", incluyeo in"i,ucio"'< t.Ie, como I" ",ml"'n s a"'8ura<ioros 'i I,,, ("n<lo,
(Ie pcnsiOO . 1priocip,1illConvcni,nEe de 10< ;"mu"",o'''' de ooiocaciOO priva<1a os quc no <on fOcHes de
" A, 1',,,,0""'. "/<,"' ''''''S'''' I" f",";,y Fio""'io!,'. <" fJu",, ', nu,;",,, .'I""," )' . .... 10 d< 1983
" D,J , [)t"i" "Sh<lr R' S"""'_ ..... ,,,. 101.",,, I" .,""",,1 I'.qoi,y o rr,,;,&,". '0 J"""",! of 8"i ... " M,
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" s. B~'i'" M. W, M.... , G R. 11100'1""". - [be Rot. .. 5
10'<10'" " .. k<,,", J""" ",' '"
19. ~i<i<m\> '" 191!l
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""""'-"'lie,. I.. " re' Awn"", B", l->&, W. lk,ky li lli" MA 011BI)
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Proveedores de capical de riesgo
Como )'a hemos ,.;;,1'00, el <opit.1 de ,i.'80 ''''"'t iwye un. paIle import,"re del tnercado de copim,
poi,'ado. uiSlon al rncm" ruot", dOSC! tic p~)\"co<l""" de o.pital de riesgo. En primer l"sar, den"
f>mil, .. cpU""i., de " ' "COO .b(MngQ ltadirio"al",,,",,, han p.....,.:xti()ll.J" cl capi.. l para que . isurlO$
""SOC;"" !'fOOl<tedo"" pued,n ,,,,,,,.::ar. I'<lf ejemplo, a 10 l"'Eo de vatic>< ai\os I. f.",ili. Rodcfclltr ha
rt.li1ililo I., toolri boc ion<S inic i.",s d" ~'riIO I de ,'.rim n<8oeio, de gm" exilo. E>las familias han
tenido que ve, coo . 1capital de ri.,go dura",c buoll' parte dd siglo x'. Ii nO 01que du ,ante rna, ,iompo,
En ><g"oOO lugor, "aria> "",iedod<, y COrporac iOil<S prj,-ada<
formado coo eI fin de propor_
cion" fondos de ;""<t<.;oo. hi org"nizador de dichas <o<;i!.>d<s <Iuill reo."de oapi,,1 coo 10. ;n\'er,;<>ni'las in>l iHlCiooale" como I.. compill'ifas ...su,adoras y 10' foodo' de pensiooc,_ De ,nilnrr.l.itcmotj
1"0, en ot"\i"",,~ hay grul'<" de illdi"iduO$ <)ue '" re"oen pm propo..dooar 10, fondos 'Ill< en "Ilima
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V,.,.,i"$,
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;,,[oo",al, es probable que exim un i,wersioni,1a <oor.able y bitn informaoo q"". en 01 momtnto de
""1',1,1., un "'gocio de riesgo ..mae ha<;ia ,j IS''"'" in,.. ", ion;'I" menos .. .,.~menladoo,
Po< dt<graeia , I. <om"~ id "d del capiml de rirsgt> ,,"'''' rdtn"". eSlo; ;",-,,,,on;',", C()mO "den "
lim, 1"'J'<'''' Si bien , IS""" de ellos p",b,ble",eme 'f ..a" denti'ta. 10 qll< tIO . . pu<d< poner en lela
de dud> 0\ \ " intdigcnci . We,,,,,i , firm, q"" d :lnge! pr(~Q'fJli"" deb< 'enCT i " ~rcs<>$ ' "I"",i<)[... 10\
$100 000, un ".Ior nelo de mis de SI 000 000 Y" na experieoc i. y oonocimit"IO """"lib m"t profun_
dos. Como., de .sperarse . 1 <'pilJt;,!a infom,,1de riesgo debe " " cap'" de lole"" un nh'el el<-vado de
ngo_
Aun'lue
",.rtado i"foonal puk parecu vl",r\o Y<art"[C de impo,,,"ci. qui,. "'. I. r""ntt
mas grande de c.pila l de riesgo que "hIe. 5<(," Wetlel, I" i'l"er:siones ag",g.d.s de es!. f""n le giran
on t om{) 1o, S'j(} mil miilones, c., ; do< "'1:$ 01 moo,,, ;n'"enid" p<J< I", demas c'pi.. li")1 prof., ion
I.. de ri.' go. En .... rubro. e1lamaoo de <ad. coo"ibuci6" "" mas peq uooo, Tal v", eo promedio 0610
.. ",,:audcn $250 000 !'Of nesocio cu" nd" 50 "",UfTC al me",a"" i"formal
."
I.
2.
3.
4.
5.
6.
/:)~p" d<, "mbmr ,/j"",}, Una ",quella can,;dad dc l fin"""iam;CUlo que se "'luie", para """""r un
concepto 0 dcsarrollar un rroon,,'o. Est> '''pa no inc l"ye el mark.'ing.
Arra"q"' , C<,"'lilu),c d financiamicn'o a omp"'<'>1qu< inici.mn d afio . ntermr. Pmb.blomon'< ""
fondos ,ir.-a" para g."os de marl e!i og y de,arrollo del p-rodUC!o.
Primaa rollda d~ fi"a"damj,,,,o. E, d dinero ad;cional rom comeo", .n I., "e"la, y la maou
se ha g",'adu <us foodo< de llml"'1 ut.
foc!um una "e> que la
Mgwrda "",do de finml<:u""I,",o, L<>s fooo", se de,!i",lJl romo capilal de t",b'jo P"'" 10 empresa
qoc Y" ",. "000;0000 'u prWuctO, pem aun pi<rde din",,:,ferrera "'mla de fim,,"clam;'"W. Es ~I fio"""iami~mo a " oa emp!"'" que "I "''''0' yo ",. altan,aodo 01 "'Iuilibfio y ro mempl. una "p"n,ioo. A os!o !, mbien se Ie
COO\O fi n"""i amiemo
""'pre'"
In,;;."'''''",
Cuarl~ " !!Ida d.fi,,",,ciam;,,,,,,. Es d di""roolOrga<lo a emprtsa, qu< pos;blem, nte ,'e"dan in"",m.nl'" , I publico en un plaw de 'nedio ano. A es!a rooda "mbjen '" Ie coooce rom" fi nanei.mi.n_
10 pucnlC
Au ,"lu< .<[OS COltgorias q u il~ p"",,,,a" cag., para el leoor, hemo, ,,,,,oo!tad<> que "SOOS ! ~ nn j n '"
es!!n bien c;",emaoo. en 10 j nd",!,i" POT ejemplo. I" '"'pres .. de capi! , 1de ~ ..go men<:ioood" en I,
G"ide ro I'.","" Capjlai de PrtJu sen.lan ,ual <Ie 1.\ <"' pO< 'n'o,iOfC\ 10< inte"'''' finanei",
La penultima ot"P" del fioaneiam;emo coo cap;[01 de rie'go es I. oferta publica inidal." Los capilalis!" de riesgo ' 00 ponici pames importanto, de las ofert" public., i" iciales, y "'''' v", "end~n too ..
I., >e<i()nC< que I'ose"n ,uando se presen .. una ofen. ptiblica inici.1. En lugar de clio. ,uckn ,'cndcr tn
oferla< ptibli,,,, ,ub,igui , m",. Sin embargo, ",uchas eI'idcoci3S UlU"SOratl qllt los capi,ali'tas d e ri",go
Iog,"n apro"har de ""ne ra orortun. las orr ,.d'lui~eodo in' t"-"""n',,, de I.. emp", "" cu"ndo 1m
\,.Iore, de mm:.do c'I' n m su' ni,'cle,
.1"". 1--'1 ilu,,,,,,,i6n 19.3 ,nut' l," tl n"mero do OPI de
wmp;lMas d( biOl\XnQ1Qgf~ mraJdadas Coo capilal ok rksgQ pO"aoo en Cadi me, do: 1978 i 1992,!.iI,
0 1'1 '''p''ldados ,on capi..1 d" riesg<J ""inc i,icn cI.",men,c con 1'$ . ito< Y baj., del iooite del lnert.do
de biot<tnuk>gi. que aparecc en la parte ,uperior de la ilu,"rac;6n,
nt"
Bruno r T.T. T,-<bj<-< .. "Tht Em",,,,"",,,,, ', S.." h fo. C..,;W", <" '"""",I <4 e.,i..",
~ A. ~.
"" do t9S1
V,",.,i"&. i."",
n E. , ! ., ,~ I o ole i'''' ;.f)",,,,,i .x CIK;"orO<' s''''!, ctK;, ! . ~1" " ", Il . !oh, w. ",,,"'- cr , ,- " " .... ' k.
'"""'H"'." '1< Rok of
Copi .. , i, 'I>< l'T<""" of PuNk Com ponk" h iO,,,,, rrom ,I>< '-""'0' PUO' ",
<0 """"", of nOd,...'"' ,'cmwMi" 11. 1990. '"'""" .. q'" "" "p, .. I" .., '" "" ' " 00 ,,.,1<. "",do,
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(FDA) un nuevo penni><> pano in ....tipr un med;""mento. 1
en ~ideu para
iM .... ' "
Si.wn, Med"ono ..... ~ a wIos do Eo .."", Uni""', A princi9"" d. I~ I.. pe~ do 10 ....
1""" I.,ian po-on>e<edora. 1 .u, lund>do .... ,.nl,n .. ,~ para ...,'i"" optimi> .... Sin ombart<>, - .
''''''' "",.. itob.> oIKtivo .die.",al. , como 'u' lun.udo~ buscatn un, opottunHhd par> obt ....... ofe<.
tiv<> .... mo. <ontnW"O<i , W .." Co . Unil coootid. ~""" de I, b",,,,, do In ...... ~. pa .. quo ..
_.,... .. do reallur ..... 0/0 .... ".:.bIi<a in><jaJ (Of'l) do .ion", comun.,. En iunio 60 1968. Med.tonO
doi6 Oe ...- una ~""" prio;Id> medl."te un, Of'l que __ M I m,l6n do >cCK>nu 51l poe ocU60, coo 10
cual obtuvo 5 II 700 000, Inmed .... mento 6ospu<' Oe I. OPl habf, SOO 000 o<<:Ion.. do H.,t.,,,,,,, on
<:Ircuto<i6n. L", pr<>pi' "'''' iO'6mO' do I> omp"" ~,elo" 1 500 000 .ion... 1 I", profIio .. rIo<
extemos ...... d - ' dol Otl"<l I 000 000 do . ion4>.
.,tab>
.onde,
I Por >cci6n
To,.1
SI 100 000
I 100 000
$1 1 700000
I I 700 000
Au"'!"" to, .<dooo> , e of,.,d.,on a 5 1l ~, .ion. pa ... el A""I MI prime, dla w.on .ondOerido
"".to
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"""ub.,,,,..
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L""",
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I. ~. U. .... ~ ~~ I""" poe un. 01'1 til ...... ubval""aa. .u. ttei<>!KIS. Esto ';Pili" 'I""
el preclo Inlciol 60 "",,,,do norm.lmonto ., mucho "'"""" que .1 po-eclo de ..-..read<> que provaiK
1fin.1 601 poi..,... dlo de """,..cion... ~, .. H uno do !ot '''0' a;,KtO' de I.. OPl., I, .ubYalu><i6n
d. Med>tone .",,06 .. pro< o dplco.
2. Su/od<"'mj><'Ilo. La OPI de Medstone no !un,i""'; muy bIen..,u" mucOO' do .... o.ve<>ioni, ... ""
.. mos. porquo" final I. empr ... no pudo.- .... Med.tone IOSO ST, Lo quo , .. ul .. dpico do
http://libreria-universitaria.blogspot.com
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1. 01'1 d. Mod""" ., quo I. o01pr . .. promodio ....... un d. ,empe~ o balun, . ",,10 d~,pu do un.
OPI. T r .. alios d.. f"J~ ' do .... OPt .1 ~io do la, o<,~ do I.. ompr .... qlJo .... ,'uroo ."
01..... ~_ <Mn per det>o;<> do '" prodo ltIW:iaI . ........._
do '''0 $(In . . , mI"trio .
................. ... _ ... do -.... pIiQ<ione>.
l . r.........,.".. Dl..."..... ptibiu Mucha. Of'! <omo" de Me6o""", <oo.is ... on <>><eM" "" ..... ~
...... de capItoI,,,,-_ '"'" opo<1unid>d do ;...~....,,," ... to eap;t>I pm.do po< <>;>luI ",,1:0"0 1
..Idu.u p.rtl<;poci6n en" .""'..... , Po.- Ie len .... 10 on" 01'1
ho,d6<l dol <apiul
into mo. EI .... "0 de i> fKI ,16n
~.n"" mil
on >onU. ''''''iC"",n'', d. .. dGno,
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RESUMEN Y CONClUSIONES
En . ". <>P'''''' OK"",,' un "';'Ii.i. """",,10'0 de lalo<"'" on~. , . omit"" 10<
A <ontinwd6 ..,.... m'" "" punto< prin<ipa~
in"""",....,. de <opiu.l,
... em ........
""nM1"
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"vo ... i6<l """ 'ig"i6 <o",i" i6 on <n,i" un. ord.n d. comp,.. pa ... c.d. oI.ru p<jl>lk a """i, 1
d. comp"""i." d. I. omp"," d. compao;" d. di"d". '" pIon,"", de pe,.-6leo Yl'" Hub<>
n ole ru.
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12 ol.,m quo comp,O. '" 1< " itn,roo moo", .c< i o~ .. d. I" quo 01 .00l<.itO
E, no (1980) fuo muy I>u .., 1"'" 10. propiwori(>. d. I" . m ~., do p~ >6n do
pW"61fO y pI. En II, 12 won tu d (don., ,I pubi;,o. , I ,,00 d. un mes I ><,ion" vondi,"
on p,omed., 80% _ endm. del ",e,io de ole ru. Sin emb.'lo, nUe"ltro ",ole, o. ,,,xiii..
_6 el de.. mpdo d e ,u inven;6n Y <e d., <uen" de q"" 10, 18 400 quo h.b" 'n'''1.ido 00 12
co m p>~i .. aptn" haOf.n .umen .. do. 1 10 11 0. e, d..,io". un ",nd;"'i. n,o de 'pen" lOX. (t..,
com;,"""" , . ,,,Iub.n in.;!"""'." ....) lA<>", 'u_o ",.1 uerte, 0 d.bi6 "po"" q"e >u "".. m
polio rue .. pe", q"" el del .we"ioni,,, p,om, dio d. I" of~rt>, pUblic .. ink;.I,,' hpl iqllO 'u
"".,to
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NUEVOCAP'TAlV
VALOft DE LA
EMPRESA
COSTO DE ,,"UEVAS
EMISIONES
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do quo neee, iea ~ nand,mi,,,to de "piul .di,ioo. 1p .... "",rome n,., SU <>pO<i<lad dt PCC>duecl&l ,
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T. mb,"", h. M.~do al. w""u,1&I ,."...., .. d. que, como ~!U I "do d. I, olen. d. d"",ho, 1
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do, do ,u.crivei60 .; ..
. pOr ,,<1> do. ,,,ton" en ""'Nc;6" obtlene I, , utO<'I",;o,., pO'" w mpnr u,,, ."i{m
..,ion.1 do I. "u'" ' 0";' ;';'"
b. por "d, cu .. 'o "''''n'' on ,;"<u l"l&I .. ob<;."" b. . utori"ciOn p..... compr.. un. ",I';"
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icn quo forma ,. mod ; r~ a 10
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l"'" .. nuM d. aceio" comun ... M<g.buch .. un. co>tpOl'>,;.;n fi ",nd.d. con "piu l pliblico
y.e _",n1l> 0'" I> <I;'lu",,,, d. , I'!ir emre un. ofe .... do efect;'o .u><ri.. y un. of...... d.
derocho, (,.,0 ,~,,"t
1<> io";''', ",u~I.,. A la !eren'i' do I. empre'. I. int"'"
m>ximi,ar 10 riq~e" d. "" ",ion;... , ","" " . pOr ,'0 "u<l<6 {On o".d p' " Qu .l. .... or n
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de 1<>, 0'1.,000. d. e"",iOn, ;Coil .. ri~ ,u rocom.nd,,;.;,,! ,Po .. quo'
p''''
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"",ISTRO OE
,SuNTE
C A PITAL D E .,E SGO
LA DOCISION De
"EALIZAR U N A
OFo.TA PUBLICA
IN ICIAL (O PI), EL
C AW DE
MEOHONE
INTE" NAT IO NAL.
INC ,
19.16
"pliQu' por qU<! much ... mpr .... h,n u.. do.' ... z'""o d ,eanto.n 1LJt>, & I",
19.11
iOu,"",",
'00""'''',
19. 18 iOu OU<o' '. ,. d.t><n d" I.. gon, ,.,ci.. pro<edeo ... dt U'" OPl'
19.19 Au"qu' " OPi "' i>ni<., ;pOd," ",.",10"'0 "" ~ Iem .",o, ba'ko, empirko. quo .e r .~ '.n dt
ma ....... "'lUlar en 10, Ol'l!
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PROBLEMAS
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eo .;. $1 000. l<>I t.ono. _
un ..tor nomIf'IIl 0 ..tor po-Or>cip;II do $100 000. Suponp umbieo>. quo eI
prio octual do 100 bono!. .. do 100. 10 <uaI..,1!Ita 100% do $1 000_ Po<- 10 tanto. los bonos quo ~
t2J\to los <om~. come 10< ....- . . . cIonon "n pre<.'<> do SI 000 por bone. Si In ..... do in ......
oubIe...." 01 p<ecio dol bono podrio bopr .. dip..,.,.. 97... cle<0r . ~7% do $1 000, qua . , S~70
S"pooga que la tasa de inleres establocido I"'" I", boTIos~, 12% Yque vena tI I de enerO de 2{)50.
EI I~"o dtl c"IlI"''', bilateral del bono podrh .," el sisuien,":
EI "'"'" \~n,:<ci ,I I ,I< ,,,,,ro <I< !Ir.iO, Y '" li mi,or;! 0 un moolo f>riocip,1 'i"i.oo <Ie $100 000. Cad.
bono <Ie,< n ~.r,\ un' .... ok in'<", de 12% , I .ro. p"'ir d< 1 I <I t nt'" ole 1990,00 !"fIi, d< .. UlC im.
f,d" ole l f"lIo de i""ris <n" ,",I ole hocho '" h. y> ' n''''iodo didlO i",<rn. EI in"'''', ,..",,,,,,1 se
papri <ad flO to la, roch" I <I< j ulio y I ok <nero,
Supoog. que U" inversionisoa co,npnl <110 b"no "I I de .blil , Dobioo a que el ul,iono p.go <Ie illlOlo
SCI ""umo d I de e""ro, el bono h. devengodo u" in .. rfs. de 12% '"u,1 duranlt Ires "",ses. PueSiO que
un imeres de 12% anu.1 << is ",I, 1% men,,,, I. el imere" de Ires mese, "",iend< a 3%, Po< 10 "nlO. el
comprador de l bono deberli p"gar un preci" de 100% m'S 3% de im.res de"engado (S:lOj . .101 I de julio.
cI comprado< =ibira Y>O como pago de inle"" . <10 pu,de "CIS< como I. ,urn, de 10, S:lO que pogo .1
v,ndedor y 10<$30en i~"rescs dc,'ongorios por el bono de l I de .bril .1 1 de julio
Como e, I'pico de 10' 00"", indu"ri.lts, 10; 1><",,,, de BI.d C"'1""'lioo han ,ido regi'tta<los, El
tex'O d,1 <001""0 bilaleral podr dec ir:
EI inotre, os J'I'.l:.o.ro "",,,,,,Imc",, <i I .k julto )" , I I de <oem do <><1..,., , I. pe"""OO"),<> nornb
,I\CU<"'", "'Si<lr3do <" <I booo . 1c;'"" do I.. .."i"id>de. <1<1 15 ok junio y <i II de dic i<mI>r<.
"'p",,;,', m. nl._
E"o quie,. decir q'" I. coolpai!l. lieno un. persona '",,","g.d. de ",gislrar I. propledad de tad. bono,
La cOtnp"n,' cr""luara d pog() rk i"l<rese. y printip,1a trav~, de <lIequo; q"" t"vi.ra directame"'e. I.
direccioo delli,"l.,. regi.ttaoo.
de bonos deb< >eparar uo cupOn del
Cu.ndo" " bono se regi"'. coo cupone' ildj""\o:\ ' eJ
ctrtiflcado del bono y c:nv iarlo al cncorg"'o del 1<giSl1O de I. compatli. (.genre de P'g",)_ Algu",,,
,",l<dor
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'"
,,,ntdor
bonos _ at portador ... decor.... propiedad "" $C "';'11'1. en \os IjbroJ de II rompalIf. El
dc
bono. ~"'I q.. eI <Ie ~. bono ... ,i$lndo coo C\lp<>neS odjunlOS. ~ tl oup(in dcl ""nilk ado y 10
e",f. , I. rompaii(. J*l' ~ibl, .1 p>!O.
Lo< bonos . 1 pon:>dor Ii .... <los i"".)","";C""" I'ril'rltro, pucden pcnI<rse 0 $<r f(Jbados ron f.dli<!.>d, s.,;unOO. 000'10 I. rom)'>a~r. desoonoce qu i..., ,on los d.. iIos de los bonos. "" puede no\;f",",
los 'o"",kJ< <Ie bonos sob ... <v" "los imporl"nl". Imagine. por "j,mpl ~, 'I" cl $Clio! YI. sc~ o'" Smilh
,'an a '" 1>.0''''0 bro. w coj a de scgurid.d y """","n un oupc\ n de 12% del conific ildo do:l bono de S I (OJ
emitido por Block Corporalion. Un. ,.. , qu< .,,\-fan '" cuf'6" . J .gonle de paso . $I: litnlen ,na, rico>.
Sin embargo. uoos dIu dcspul$ I.. Il<Mifican que 01 """" rue ~irado y que rlp;ogo del pril>Ci",,1 ..
rcali .... hac<: u" a/\o. En 00". ",Iabn. ,I bono I"~ "" Cli". Por 10 ""to. eI scilor YI. scOOno Smith debrn
~uociar at p>!O de un IIt\oo de i,.,..,.,SC$. (nr.de 1"&0. cll0:5 puc<len tanita. ill bono par $1 ('0), )
Sin .m~ eI ftl<"'to Uhi de b!; , ...Iaja. de \os t:.lrIos a/ pon.... puesto que ]a Wll'(l>i\f.
ttni..,.., no Abe quimes iOn \os propieurio$ <It \os bonos. I'ara I....>ridades fi,ULn., dloh> """",,,""
particularmcllOe COOIro\'tl'lid> ....110 q... """,Ita difkil coI:nr \os i~ ~ los il'llelUeS ......00
$I: ~ ",im .. eI ccnodor del bono.
<$Ie
Garan tfa
Lo< i"strumenlos dc <Iowa lam~" sc "Lasir",an dc ...... rdo cOI\.1 co/m~'a/ q.. prole,o . ) ",ocdo< del
bono, Col",,,,] <I ,I '~nnillQ g'''rico q... '" emplo. "",. do:soribJr \os oc,i,os 4"" '" of....,.," para
garan'i'''' <I pago tie I. de",la. Pot cjomplo, )",
co/mua/" d( fld,lron,;,o implic,n , J emp",;" do
act""', COOl"nCS propiO<lild de I. <ompru1f.
ben".
<.......,... .....
! I .
<_ .................................
*"'
...
Los uu/"'''''n .... ~ipQI<J"'" S< pranlll>11 con una ~ipol' sabre bitllOS m.:.s u 0lr0S ><Ii ..", de
I"'JO pia.<>. pnJpittlad del prtll>lariO.' EI docum<nIO kg:ol que de5Crib< I. h;pot..:, so denornin. CO>Ilra
'Q d, fuJ,il:"",IUJ h'IICI""rW. I.... hi~co puede.or c""liIa ... deci" que pLanl uno o.nridad limil'
para I, .m;, i6n do: bonos. Au .... uc. con mis f.-.:cue""i., o~ aNma. ~s de<:ir. quo no limila I. c:onlid<td do:
bono< que pu<de" en,ili rse.
III\\PIO
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no conOeno """ <~ """ '"""- Ia UIItitI>d do bono.
. - quo ~~ >b< ...... 0piM0d................. ~ abI.u. n_ <dO.Ia Mlotnf
Bond ~ ~ _
......... odi<_ ~ ... po-opIo<bd. _
ad. ""'co do 100
bono< _
. Por .......... 01_"""'" hOpotec.no. odi<_ po< Sl - . .. "'~~ lI o!H
Nbnsldo.,opWtIapo< ..... 'GUldo S 6 _ ... _
. bQ>do """ .. Miami 8ond~_
];qui&r pl'opIooda~ WI SA _
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, upueSlO. un <dir",", y. 1"'lui"" odtjuirido en 1914 pa .. I. r.b,ic..,i<\n de rtgl de c~kul {) puede 00
ter.er "",cho ..1or lin in,pon.rq06IOll bien los h.y. ma n'onido la o"'pre. Al fln,I , "1 valor de cu. l
quier pnlpi<:dad ""pende dellis"",n ,e mej(>l' "SO :0n6mi<:o~ .. pueda d1~1e. LA$ """lro,O! bi t. tera'"
de 10< 00n0s no """den ' SCI"rat flkil"",",. COIIlro I., penliJ .. tn ,I
e(on6miro
A~""$ Vet .. In ~ ipol"'"' " ",fie"," propOe<bd .. espeemeu. poi' e;'n>plo. un 0010 tdifioo.
Con mayor f>uenda, ~ cnopttan to. hipoleclS limil><W .,... .rnpe~on ...,.;t,()S 1oC';'" prop;.dad de Lo.
".!or
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Alll"_ boI\os IqI'Utnlan obliJaciones de Lo. t'<ImpOiIb. no p;wIlilOdas. Un bonn lie p ranlirado
(quirogni'ario) .. uft inSllll""""O q"" no ofr= ni"gulll propic<bd que rnpalde su 1'"10. I...,. tentdores
de booos sin plVllla " ...... de~ oobre I. Jl"lPodod 110 emp:Itada con <lim prop6<ilO: 1. prop;..;bd
q"" peRlWI<' despu& de que 1M hipollS Y los rl<leioromi$os ofrKidol m roIalcrallwl.ido tomados
eft corn.idetaciOO Em II loCIu.alidad, cui IOd<>s los bonos pObIicos em,l,do$ "'" oompdias indu'rriales y
financieru son booos no ,lI'IIIIi...oo.. Sin .~ .. mayorfa de los """'" de ..rviciOil pUbliros y de
f~\ ~ asegurln medi..,t. e\ ernborzo de a<li_.
CI~usuLu
de protecd6n
Una diiusul. d~ prolKcU\n es I, parre u. un """'11110 bilateral 0 ""..,nlo'" pn!'la,,>o, ''''-''' I del <".1
limi!> a I, Conlp.ftf. fl"'C SI'I,,;a ... "alizar cirri" ace_s. Las clliul ullS de prolec<i6n ~n clasi.
lie ..... en do$ til"' '''''lullS p<>Si'i.' S Yd'u>ullS ne!aliylS. Una d 'usul. Mtalh'a limi,. 0 proitib<
<;,,"as ""done. q... II compaMa put<Io empr-rnd<r. F.s1OS SOlI alS"lIOI e.i<mpk>s llpkos:
I. So est.bIttc un lim;1C a la olllllidad de di.idrndo$ ~ II compailll puede I'll....
~ lOO puI:de o(~r como ..'01 ";"1;UOO de 5US ..,i.-os Ol/'O$ pm.lami>W.
~ lOO puWe f\lSinoww <'OIl Oln oompllUa.
C1IlJftSIlOO ...... 10 , .. nder "..-...ndar ~ "",i,m poillcip>1cs i-In la apmbaci6n del rnswni$lO.
.... pm;o 1\0 ........ anilirdeuda a brgo plllOod",ional.
2. La
3. La
4. La
5. Lo
UIII ,""",I. posit;'.. espeo:ir",a unl "",,160 que II """'!'lit;, estJ de acUtfdo e.. rtaliuo-<> una coodici6n
que II rompalll' debe cumpi ... 8ros SOlI algunOHj<mploo:
J. La coo\j>atll. e>tl de ICUCrdo en ,,""'encr '" <o[>iI,1 de l.-.bajo en un deI.m,inaOO nil'd m;nimo.
2. La <onlpatlr. debe e l,1tomt f'l'1i6dioam.n,. <11,<10$ fin. ncitros par.oal pn:lt.mi,t,.
La, implioacionts fin.nd.,", de I" d:lulula, u. prut """i6n ~ abord~ I (1""lIc en los c.piluios
sob .1lru<1,,", de (apital, En dic~ .njl";.. argum<n'anlU$ '1>Ie los ~lj ulul.s de prol,i(In pucden
bcnelidar I los accionisl~l. porQ"'. ,i los "",<,dom de booos I;"nen II so"uridad de que elolruin prut<gi.
do$ en los licnlpol de d " ",ult",,", financ;"ros, ~11os acepmrin lasas de illlt1tJ m.is bajao,
l os fondos de mloniucl6n
los """'" """""' M"' lrlIO<liOOls .,.. "' lOlalidad aI .-encomlCfllO. liempo <II el cvaI los l<"IIaIom. de
""""" "",ilion.. ....a/or ~ido, 0 ,".,... pl><d<n 1"'!0f$C lIlIeS de que on.. WI plllO. La amoni ..
"""",dos
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'"
La ",.yori. de los foodo, de .roonizaci60 comien", <n'Te 5 y 10 OlIo< desJ'U<" de I. "mi,iOn inici.l
AIS"""" rondo> de amortitaci6n "".bl",,," pogo, iguale, a \0 largo de I. vidJ del 0000.
La ","yorio de I., emisiooes de 00Il00 de alia "Iidad " Iabl",," pago> ,I food<! de am<)rtiucilin qu<
00 soo ,uf,eien le, po ... redimi' I. emi,ioo ("()rnpltta [ n con>t<u=i . ex;,," I. posibilidad de
of""u" un gran pag<:> global.1 '-encimienIQ.
L Lo. jOlldo<d~ a""o";,,,,cion brirulm, I,,,,,,cew., "didO/wi a 10$ len,do,.." d. bono.'_Una empre
que au,,';.,. par d i fi~ultaJe, [oo'11< i=1 1<00... problemas pan! dec.".r 1o. pas'" <1<1 r",>do de
amoniuciOO. Dc " .. loon 10< pogo< ,I rondo de ',nor1iUICi<\n SOlI un , hte",. de .,len. amicipad;o
pam I"" 1...do1'e-, de 00rt0..
2. ws JOlldos de QIMni""do" JOlr una option clIme/i,Y1 fX'ra In ''''pre''', Si bajan los precio< de los
bono, po< d<b.jo de S~ v.lor nomioal. Ia .mpresa cump iiri coo "I foodo de 'mor1t,xion <:<Jmpr.rndo los 00""" 1o. precios m.i, bajos de mt:r<adQ. Si s"ben los I"""ios de ]0:< bonos por <ocim. de <u
"""'p,.
1. ,TIMen ~Ii'un~ venuja los I>onos ~ I porl<ldor? (Por qu~ el seftor "'preferlrl.;, m~nte
ner mls uuntol en prtndo" prenere tener bonos al porudor?
2. <Qu~ vent.ojas y qu~ desvent.oJu proporclonan las cI~usulas de 101 fondo! de ammtiLld6n a los tenedores de I>onos?
3. (QUt es una opcl6n de ( onrpra? (Cu~1 ella dlferencl.i entre el preclo de Ii opcl6n
de (ompra y el precio eSlab lecldo~
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m
(Oeben las empresas emlCir bonos recomprables?
EJ ><l\Iido C<lmUn 00$ jodic. qu< las cU "wl .. de upci6n do: Comprlll;~""n Ior. I'rimoro. nluch15 <mi
pUblic. do bonos. litllt. d"'sula$ IObrt Lo. opd6n <I< romp"'- Sc&undG. o:<ImO '" de ~spmr. b.
i....nci6n de uno opci6II de comp!'I es boner.,.. >I"";..,.. Sj las was de i....riI bojan. los prc<"oos de \os
booo$ suberl, JlOf tn<II:. b
de r!COffiJ'fW \os _
aI pre<io <It la opciolon de compno Cj; oaliosa. En
I. "",'0>1",,;00 do bonos. habi,uail""lIIt las ' '''p'''Sti ~mplwrin \os _
q .. puclc:n vol"er a rompm COn "n , nu,,, ",;,ioo de bonoi. 1:1 cupOO de los but"", "",'os 1.00'" "".1 ... inferio< a 13 '<>"']>ru,
$lOOtS
"PC"""
,,,,,,,,ados
"n, , urna "ro,' Cuolqu ior gan'r.c:ia es""J1>da dtl <",iso< que pro'.nll~ dc i Ll 1"".1100 ""'" ,.~;dlar i.
de.olocioo lit los bon"" .., cOlllp<n...n iniei.I"", ... C<) n I>SOS de in"rtl mis .ltol. En el li8uie~le
ejemplo ilU.!IlImos I. idea de la '"1111 ",ro en los bonos 0ClfI opd6n de compta,
fl[\1J>tO
;",."".0. do _
. i"'''n<eo "". ,ompo", ... ien.o. do I" ..... d. in. _ ....,., lJuol
I Quo b~ 0 6'1,'X. en
.........
.or
en 11 00 Lm
1. Que ......."..., 2O'X. .... 'ur> u ..... p<e<io .... bono bojori 0 1 500.
Sono . In opcl6n d~ cornpra Sup<)nK' q... . 1~io dt mt:r<"ado de un bono sin "p<i6ft tit rompr;>"
cl pre<io del bono <spe,ado p... , I ' igui''''e al\o. rn ~' cI <"rOO, 1000 desoool. do . I. actu.I I.,. de
;n, ..!, de I()<l,.' III ,.10, de un bono lin opci6n de rompn eo,
\'alor dd i>noo siD "pdh do oompn.:
,.,
_ S I (l()()
SSOO)
1.10
lIono con op<l<In de cornp. . A~ \U[lOI\g. qoe K..", I."",.ble Company drt ide .",i", b<:>no$
coo opci6n de romp'", La prima .... COO1f"l1 so emblc<c cn S 100 """. cl ,'.10' I. PO' Y k'" boo.,.
pul<n rompnn.e s6Io .1 final del pome, a/Io' En '''' ~a.o. I. d.!u",l. de opci60 de ron,,,,,, f;ICU I,
IlIromp.Vila pan n:wmprar",1 ~. $1 100 \$1 000 de valor .1.1"" .... 10< SIOOde I, 1"".... de I,
opci6n de ...,..,pq). A fait.> de una (('lo",10 de romp;\. " las was de irucrn dedi ... n. b "",n"""fa podr.I
rompnr un bono C(IO'I un 1".lor de $1 $00 po< s6l0 $1 100. Cbrn qut oj b$ l:as:u de inl<'r'ts ,ubtrl. K",u,
rIO ""ern rom!"., 10< bonO< en $1 100 ('!'J eslo ""e '" ".Ior en .1 mm:.oo stri de 0610 SSO) .
R<fU_.Il,_-.
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La~. 0101 "'"'" _
po<do: >01 .. ;....... at n..1 <1<1 p<;""" ..... _lor>! "'" ~ ", pli f"' .. " ............ ......
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SUpOng> que las taS>S de in Lert, baj.n y que K",u, ",Iieita I. comp'" de los booos pot SI 100, SL en
forma , imulla".,a, la eompafir. hace un, nue"" em i,iOn de bor"", coo un cup6n de SI00, ,'aid", SI 500
(S II)(O'IJ0667) un. !as, de .""rt< de 6'1,permi' iri. qut K",us pagora, I", """iooi,,", un di"iden,
do adi, i"".1 de $400(S I 500 - $1 100), En (I{"" pa l' bra" , i las rasa, de int"~s boja" de 10% a 6'1,%, , I
*;, io de Ia opci6n de comp'" ' ",n,f<rirn. I"" """i" nil,"' Ir~ $400 de g"n'Il<'ilL< I"M"",i.Ic..' de los
'cocdores de booos
Cu,n.:!" I"" in"er.;iooisla< adqu ieren booo:s ron opci6n de compra, '" dan ,n,nt. de que.1. j..... ,
OSi. cede" sn derecoo, las 8.,,0I1< i.. ,1]lI i"p."1o, en f.",,, de I"" """ionis,"'. Cumo COllS""'I<""io, no
I"'garnn SI 000 1"" un bono OOn "V'i6n de compr' y un tup6n de S1011
;,Out ,an .100 debe se, e I cup6n de un bono coo opd6n de <OO1pra pora q"" o'le pued, emil irsc coo
u" 1',Ior, I. par de SI OOO? Resrondo,e"o r-equi.re de 're, jNlS'"
E""
Pa.o I: Oetermjna, el . .. far 0 ~n de 0;;0.; las .a.a. d. ;n ....... bajan Si . 1 fl n.li ...- d .iiQ las
ta,as de in 'erts baj.n 6'1,% . I" """,ml'''' do l bono '" soli,itat!!. pot $ 1 100. EI I,,,edor <leI bono "" ibim
lanlo ..1< impono COO\O el pago ,"""I del ,up6n . Si dej.mos q"" C represe" l. ,I ,up6n del bono coo
opci6n de <ompm , a fi n de .iio el 'e"""", dd \:>uno roc ibir.\ I" ,igu i.nl<:
$IIOI) + C
Po.o 1: Oele",,;n el yolo. a fin d. 0';0 ,; 1 'o,a. d~ jnw'';' ' ~Hn
suben" 20%. d valor de I. pos icioo del ,onedordel bono" [,n de . ilo sera;
C
--.
c
0,20
E, <lc<ir. I. f6nnula d< pe'P",u idad nos dice que <I bon.. '"
lenedot del bono rocibim el ",go ,""al del cup6n,
Pa.o 3: R ol.er $lOrd C
v~nder.:i
I.l<bi<lo, qut 13\ I,,", do im,'" ptJoden lanlo ,ubi, como baja" el valor
(SIIOO + C) x 05
U:;.a ndo la
'=
(.... .. c) 0.5
x
0.20
d, in'cTi< ..:,u. 1 de 10%. f,j'n'os 01". Ior pre", "" de eslos pago, "'l ui,.I.nte a I. Pill:
S I 000 _
0.20
110
C os I. inc6gn'l. en Ia ",u""i6n. I... uocion se sos,;o"" ,i C., S I57,14, En ott .. pal.bras. I", bonos con
"""iOO de comprn ""10 pued~" ,'eu<lerse .1, po.- ,i la {... de ime"" de '" cup6n ., de 15.714%.
de I~ puadoja Si Krous omi," "n bono sin "V'i6n de compm, wlo I< lldm que
pag..- u"" ma do ;nlores do 10%. En coo(fll,le. si 100 bonos {jerle" opei6n d" coo'pro, Kraul debc:n! I"'S"una 1,.. de illlo"" de 15.7%, EI diferen<:ial en I.s
de ;n,,,rt, haec quc ",. iodifertme para 01
in,' .-:;ioni". c<)Inprur "u.lqui. ", de 10, <los bonos en "ueslro ejemplo. ru.,to que para.1 in" .-:; ioni". el
",n<li rnie,,"o es isu,l oon walquie, booo. para Kmu, cI cos'u del ,apital de deud. os igual WI! ambos
bonos. Do .". foona. nue,;I'" <jemplQ,ug;<rc que I. <mi,i6n dc booo:s coo ope i6n de w mprn 00 lie..,
,"cn!Ojas ni de" <n t.j,,
Enlooces. ,po< quf en I. rea lidad se cm,ton bonos <nn opCi6n do ,ompr.> Esi. pregu "" ha sida
discmid. 1"" 10, ecooo m i'I ~S fmane i.,os duron'o ",""ho liemro. Coo,ideremo, ,bora ,ual1o rawne,
espedfloa, por 10< <u.ks un. compaiH. pOOr/, emili, bonos coo op<:ioo de coml""
N uey~ lormul~cion
'""$
I.
2.
3.
4.
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ac=.
"""i6n.
Imp~e . to. I.as cliu.u l.. <Ie 01'0;;60 de COOlf"1' rueUe0 '.ne. ,"(n'~jls (,s<;.lu , i 10' ,or>edores de
bonos O"'n ~,""iI<k>s >n "na I. ~ impuS ili," inrerior 13 que li,ne Ia c(1l11p;tM . Como hem", 00..", .
do, las ,"<a, de in"~s dc los <upont, <Ie bonos 0011 Of>Cihn de COI1'I"'- son SUporiOfe' la, de k" bonos
'in dich. """iOO, I)"bido. q.... I"" "",.,.... ..,. un gasoo '" inlo,q okdueibk de im",-""Ios para la
~ Y. para los lencdon's dc ~ un iogre'" grav.ble. I. corpor1loCioo Slnm rna. de 10 q""
prnIcli un ",,,.,jor do bon<lo. IIIn ""ando ... clasiflC3Ci6n lri"'-'wi . ..a bIlja, S~IC, "" ,."ible
IJ':l<bdaf lip""" do los IIhorroo liscales 0 los I<~ dc bonos me<Ji2llle ... ,.,..... dc alto rtndilllieruo,
Opon .. nidadel ~ Inven16n fu'''raJ Como 10 .~p lic _ _ .10$(""'''''''' bilau"raIes de- los
bonos ron,i< ..n cliu ... la. de- protcwiOO que -"~ II'> opanullitbde$ do ill .......... de una rompoiI ....
p.,. *mplo. las cliusUL'lS de r--c<i6n "....,.., lillli .... I, c,,!*idad de " JIlI roonpaIib I*" adquiri. """
cmprtSl II vender clerlOS aer,,,,. (par e;:mplo. una di.,<i6<t de II compiOfir.~ Si I"" r'-'",I"" SOIl 10
baw.nl...>tric,i..-as. ~I ( Cit<> en h!,mi_ tk I. pfnlid> del ... Ior prut: ... nero puerIo ser muy gnrook
pari 10< lOtion'"as. Sin <mbar",. oi los bonos cue""n cOlI 10 op;;i611 <Ie COOlpD. 10 rom[l3ili. puede
",<I<luiri,1os par '" pI:io de """i6n ron e! fin de .provuhM "", op<>r'unidad <Ie i"'....i6. ,uporior.
M ~no, rleogo de 'a. a de Inte,~o Una cl,,",u l, ,,. 01''';6" de CI)"'I"" .. d""ili I. I<n,ihilid>d del
,.kIf de un bono. los ca",bios on los ni,'.k, de IOSO' de in'en',. En I> n..-d id. quc .. incren,.","" 10<
10... ' de i",,06. dhll\;n"ili 01 "lkIf do un bono 'in """;0.,, <Ie con,l"". COIIIO cI CllpOO de un bono COI\
"""i6n de ,'""pm ,.. ~ ~ "" 10$1 de i"",q n.as alla 1 voll)l' <Ie un bono tOIl op;;i6n de comp.... di'rrUnuiI'll """'" que el de un bono"n .111. K""" """i~"" qur. a1 reduci ... II .<en,ibilidad del v>lo< <Ie un bono
"",e los e>mbios tn was de in.ct6. b dH,,,1a dedo rompra pucJe red":;r d
q"" corrto
lOS InIMon'$ de- bonos l' los accioniUlS. Alimismo. atu nltnli qllt:. pllQlGqllt: lHl OOooes un ~\'Qdr;
La corponc;6ot. los ",nedorts <Ie <opi",1 ~ un n ..,o pu$O q......alor del bono <;2IIIbi. """ r]
tiempo_ PueJe~. pot ..,\10. que bIljocien... torloli<iooos. aI rtc:I\ICi ... eI neJ&<> ole los too.os I
lr."~ tk """ rlmwlo de op;;i6a <Ie compn t-antHtn .. red""jri ~I rit$CO ........ capital.
"""i6n
rn..,_ .. , _-."
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r-. '-""" I. pr;.-,." "" ,\11.1. K.... I<!m .".. 1. "",06<> "" ",m"", 00 "'"'I"< ..dooci",.1 ....... "' .u, ..
io"", <1<' <""w. C. . . . I, .m"",'" """'"' u ""'" <or",." un ,;,.,6 , "' ' ... .. I... ", . uno ."'" do .... 001"
f>Odrl. de",lout$< <Ie ,cc ...,,,.. , ",. "",*,,<> ... _
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Ejercer
la
"-io
pIuo
EI _ala< de una compalii, <$ cI ".h d< '"' .cdo".. ma,.1 v.lor de , u' OOno<. A panir de I. teon, de
Modigh.ni.Mil kr y del modelo de pay expu..to< en I<>s capiLulo, ,","riores, ",bem", qu" .1 ,'ala< de I>
"mpres.a "0 cambi. poe I. IQflll. on que c Ste dividid. e"l,.., "los <los ;n'1I1,lm< n'",. Por 10 ,"n'O. maximi
zar I. riq"""" del occ ioniSta \ignif,t . mi"hni"'" "I va la< de l !:>ono COlI !)peinn d< compra, En UII mu ndo
'in co,'os de "'Ill<acci61l. es po,ible most",r que un. ,,,mparlia deben. ,..,adq LLir;r ,u, t>onos on cUlIlqui(r
mom<n lOen q"" 01 ".Ior de l bono ,on opc inn de o'""pr. exceJa <I precio del v.lor de dich. optiOO. 8u
poli'i,. mini mila .1 ..10' d<: 10< bonos con opeiOO de compra.
AI '11<Iui, los co<['" de <mi(i, bonos "uevos, '" ",,~Ii r.ca ILge"''''' "," el . "il i,;' p",cedent . Es'o>
"",0< Micionales cambia" Ia ",gl. de de.-olut i6n 0,",.1 prop6sito de h""" po,ible I. 11<&0<''''''00 de I",
bonos por ,,"cim. del preci" de la opeioo de compro, El oojoti \'o de I. , mnpaili. e< mi"imilar]a ,urn.
Ild ".10, de I", bono, coo opci6" de compra mis cl CoSIO de la "u<"a <mi,;oo , No OO,(anto. en el mun<lo
",al so h. observado que much.s ''''P''''''' no "'a<iqui<"," 'u' bono, cu.ado d ,'alor d, ,,,,,,,,ado del
0000 . !can.., d prtt io de In opci6n de rompra, E"o, "',",,' de cmi,i6I, podrf"" so, una "'plicae;OO.
Asi",i,",o, C"""OO '" roiic i(a I., recompra de u" bono, el (,<ICdo<" .. n(a coo 30 di.. para ontreg .. " cw.,
<I bono y recibi, el prtti" ,\<: la op<i6n U. compra <II .Iecli,'o. CI.ro guo C" 30 dias potd< b.j..- <I valor
de morcodo de Io ~ oono< por deb.jo de l precio de I. opeiOn. En "$0 <aso. I. <ompailia <slara regal.",oo.U
dinero. Con ,I fin de evi(ar es(o po,ibili<lad, pucde argu n.. nl""" que]a, romp,f;(."\S deberia" c\pera,.
que <I ,alor de ",.reado dc los bonos e.<c,da d precio de I. opciOO de c"",pra ' nte; de \'ol-'cr a comprar
los bon,,,
baja OS D " ind iro qu. la<n ,p"''' es(' iocumplicnoo. A l>MIir de I. db:ada de 1980, un, I"'rtc cret iemt
de I, de"da corporali'" h, ad'l" irid" I. fon n. de bono< de bajo <:aliji<:(1;i(m . 10< tuale, (. mbien '" Ie,
"""OC< C<>mO bonos de alto mrd,III"mo 0 bonoJ chaMrra. l.Q< ""'''''' de baja <.lifL,><io" '0" bonos
")lJlO'ati\''''' " 'if,,,.do, per debajo ,lei grado de ,n,'<"',o" par pane de la m.yori. ,Ie 101 .gen<i.1 coli
f,cadoras (., dec ir. por dcbajo <k BBB p.... SUIldard & Poor , y de Boo para Moody',).
L.. oal iflc~i6n de I", bonos es i m pon~m~. PO"lu~ eI =10 de los imere.es de los bonn, to 13\
ca'"gori.1 mi' baias 'ie"do~ se' m.is alto<. Sin embargo. 10 e ,idooci., m.is recLen.c indico que la c.lifL
cac;oo de los bo",,, <61" ,dlej. <I riesgo del bono, No hay n ido",-i. o,"",luy<" le de que I. c.lifi c><iOn
del bono af""",,u riesgo" Po< <110. 00 "S de '; ,,'prcOOc, quo 10< """,iM d. I. , "",,;ones y de 10< bonos de
I., ,mpre'" no m"",("," <;<;tmport.mien Lo, i"u,ua l.. <n los d;" cere,n,,,. un cambi<> de , u califlO'
" M. '",;.", ;n. "'The Sl"'"m.,i< R,,> of C"""""" 80.01,- . on '"."",1 '-if Ii..,...;",.,.,j ",,","Ii'ali, ... A",I"i
"",,,mb ole 1981: i .P. '-"olen ... ,>''''';'''''', of Rd,,',. In","" R... s<".i, ~ y of C'"","",l< B....J'". t.
e" "''''''1''"'''' primo",,,, ole '937; y F. R<,((y y M J",,~"~. ''Tho: "~""i
~1",", B,.w R i, ~ M"",
"" ('" Rood, .od Hood ~ ..
<" J""",.J ofF;"""",. di<i<mb ole ,916
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'1IIjlIoe' sipos ole ... Yde menos: M e. 1I....;or ClliIieoci6a do A YA- t$ II """ daIiL MGI"'I
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inter+, y 'mortin, 01 pti<><;p.I. Sin o mb,!.'i<>. do a'lun, m. n....
e, mls ."".p~bl~ 10, nmb40 ""."". d. <lr,~n". "cl., r
. ,00001k ...
u d..... ulifu:.da <on !lila y Bea 'o",icl . ... q"" ,It.. "" . <>p>'
<id.d .<!e<v.d> P''' . 1P'ro do ;"t ..., Yb . rnortiud6n dol prie.
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PIle ",l, IU. po ...... ,,,,,, do pr<>locd6tl.""
.~u.do>. m prob.to quo b, ,DOd", ......
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Ul ",hi. 20.2 "mhien m'icne
de SIOfl{i.m & Poor', re'pe<to de las t.", de iocumplimienlo
bo,ado< en d.lOS ""umu I. dos de 10 arlo; . Muellrn 4ue 1<>, ""nos ohala"" (,.l ificaOOs ceq pueden
abn ..... una fa", de incumplimienlo """ m,,lad. cit 48.4%
10.iIos
En m)Cllm opini60, cI creci mion'o dol fi o,nciamieolo ron bono, chalm. durante las d&adas do
1970 y 1980 ptJcde expli<""'" mojo<. panit do 10< "" ,ivid,de! de un hombre que do ;'ari", f""lore,
eoon6rniros, Eo la <IC,a<!~ de 1970, m;,ol"" Michael M il k~n CHIS.bo eI posg'ado en I. Whartoo SchooL
ob",rv6 qu, haN. un. d if,,,,,,ti. imptJnoolo <n 're eI bc""fio io que OOndabon 10. bon<: de ,110 re"dimie<lIo y el de ""nos ma,
Coo"enddo do- 4"e I. diferen<i. era m.yor de 104"" jUSlif<cabo 01
ti<sgo de iocumplim iootO, ,,,,,,,lu)'6 que I", ;nversio";"., in"i",oiooale, so bc .. r,o;aria" con Ia rompm
de los bonos chat""'"
11,mpo de,puO" '" e"'pleader en Drtxel B"n,ham Lambcrt Ie penni,i6 de"urollor ,I ,,,orcado de
bono. , halO"". HI perso".1 de "oot" de Milken increme~16 en forma ,i mul1anea I" de ma"<la de boOOl
tha,arra pot pane de 10, in"rS ioni,,", )' 10 ofon" de I:>ono< t ha,arra 1">< ",ute de la\ ,orl""-",, iOT>E" A I.,
OOrp<>f\l'C;one, en panic" I.., 10 ;mpre, i"".b. I, vam ml <It clientes in' ti,uciooalt, de ~,d . > lra"'s
de I. cu.1 era I">s;bk .-cuo;r r:lpidarocolc 01 copi 'al de tiosg" n<~ ..rio. No ob''' "le, ron 01 fraeaso del
mt.-cado de bonos chal""" )' la condtn. pen.1<It Milken por rraode Coo in' H" II",n,o< de ,"Ior, Drexel sc
'1O On la """", idad de deda",,,,, en banea""t>.
1 mercado de bono . cha'an"' .dquiti6 una in'pM.ne i. crecicn'ccu.ooo C<l()$ 1>000, \C <mpe """"
a u",," para fmane ior fus;on" y OIra, re<'tructurociooO Corporaliva<, Si bien un. em~'" .610 podia
emitir un, pequena "anI ida<! de <!cuda de ,II' 0>l iflcaei6" . I. mi,m. compan;, podia onliti, ulla dtuda
",ucho mayor si 'It It perrnilf. hacerl., lra,~s de
de boja t.lif,coc;on. En C<Kls ueoci., <I """ do
bonos chalan"a permiliO II.,... a cabo lomas de coo" ol impos ible,.
de las leen itas de flllan<i.m;C"IO <!c h>s bon", lrad ioion.le!. EI .,; to de Drt.d ron e,t. l,,," ica f'", paniculmme olo "otanlt, sob,.
lodo porq"" '" gran ba"" de elien,"s ;"S1ilucion. l.. Ie perrnil" con"'g"ir ron rapide, eoormc<
de
di .. rQ,
En cs"' mOn"'n tO. un '" desconoce la f"Ill" "n que d iml")n'nlc ,'R,<illl;""l" del fln~llCi,m i o"IO
med iante bonos ch,uan"a ha 011",<10 01rend imienlo <It e,t", ;n'lrumen los. P<>r Un lado, 1. teona finan<ie-
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"'''''00 '" los dlt i""," olios. I.mbi~. h,
'>tJ ""8ooi.bi li<!ad, 8 10 dob<rI. Ji"nin";, el reoo;
",lemo pe,,,do do los 00n0s "h,t.tr.I y. po,- tanto. bo ... ftci." I.. onlid,t<Ic:. emisora. OOIJlO'"i v".I',.
0(", lado. tI om ieme ;"Iere . ... las corporario... , e" el ftn . ... ialllicnIO ",.di.nte \><,n", .. h.larm (<I
i""",,,,em,, en I. I"Qi"''''xioo de ,.ren.! do bono> <hatan'3.) h:l<e n,.is proboblt <1"",,,e"lo de los '"" .
di m;e"I'" esp:rados do C$lOS ocli\'Os. Sin <1IINrgo. oti n no quia claro <u. 1OS d _fto neto de .>11$ 00<
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En los ~1I; mos 'icn'p<>! , , I fi".oci,m iomo po< nredio do bonos chota ..... h. lido muy oonlr<)"crtido.
Primero. romo <I "'" de 100 bonos <hao:ura ... menll I. dedoniOO de ;~ de UIII compaA/a. <I IRS
y .1 Coog<e$Q de F..slIdos U.idos han lIlOSindo ... fueM de~. Varios kgi.ladom han sugeri
do que.le .'(po I. jX>Sib,li<Ud de 'k'h><;' 01 in '.fts f1llo< 110..,. ctoaoam.. ~ I<XI<> <uant\o It \JI.lIf
para f,n,,,., i.. I", iooo . Segundo. 10. tI",di"" de <otl,"n kaci6r, .Ie han <"focado on <I , f10 que lic",, "
... bonos dlOll>rr.t oobn: l~ wlvenci. de \.. ''lx'rao:iOlltS. Escvide ... q .....11 forma de fi .. nciamicnlO
hac< jX>S'ble .... I..
oIeuda"'apr1.1 .\Can mh .118$. Si ...., irooremenoo del .~nlO Ik,-art
I incu"'plim' ...,. aI pol ,na)'Of en un boJl'i<o eeon6onico. ecmo 10 ."!,.,..n algWlOli COmo:tlwil~ :olin
es.1 por " ~. To",ero. <I "1~llado de la redento 01. de fUSion fue (I dcll'lv..rnic"o YI. ~odid" de
cmplc<>:<, Dd';do . que .1 ron,oci.noicn lo po< looJic de bonos <lui ..... h. dc.\Cnopcll>do un p.opcl (\0,( .
<ado <n lao
II> .ido objelO de .... rn<1'05a:J aIlin . Las implicacioones de 1>1 fu.iones ... 10 poIi
(in. SlXiai son muy compIeja$. 10 q... IIa que cuaJqu,.,. juicio final ,I ~pc<10 ..It f'QCn..oo
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f",uro d'l<Onlt. De <""iqui .. f'IIIM .... es """,,<>rio que el r,,,,,,,,,iam i'nlo ,,,,,di. nle 0000< chao ........ ~
In,'oluc .. dom.,iado on 105 beneroric. soci.k, ni .n . 1 rosl0 soci.1(\0 I. reo;'nl" 01. de fu ,i"''''$. Pcrry
moM,
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y llIggarr $Cn.l.n que. en "",I" de I. creeoci. JlO!>" lar, est. form. de fmanci.mienla w lo represe nt. un
pore<nlaje m"y peq",,~o de ,,><las I.S fuSi""".'
En el capitulo 19. ~n.lil.mo:s 10< <:0"0' de emili, inSlrumento< y eSl.bled mos que 1M CO'IO' de I.
e",i,iOn de deud. SOIl ,u'I'DCi., lm,nle ;nferiores a 10< COS!", de I. cmis i6n de c'pilO!. La I.bl. 20,3
adara dive"", cU'<linne, ",spec'" de 1m coslO$ de I. emi,ioo de i",!ru",rn'os de deud . A, imi, mo.
c{>II';enc un <lesS I",. de los cos!os dirt<!os de I. em i, ;6n de bonos de, pIIO' de hat..r ~.rado las califi
rat;ooc, de ;n,,,rs,6n y flO io"e,,;6n.
I'rin"ro ...",bi." .'>qu' hay ""lHHJm;as de escala s",,!aoci.les. $egun.. ,. 10> collo, direct'" de las
emi,ione, COO grndo de in,',,,;6n wn mu<ilo mem,,,,,. en p.1rticular de 10< bonos ,;mple<, Por (ih;mo.
e.. i,(,n rd" ivamen'e]lOCos emis""", C{>II el grudo de,.,<> invcrsiOn en las calegOOas de ,amano m.!is
peq""oo. oomo ",nrjo <kl l>etilo de ~IJC d;chlS "m;,iones &uelen manej"'" C()mO ",I""ar iones rO,'adas.
I" cu.1 .n.l i",mo, en una .ecdoo OSlfflot.
Un. clJ'l.!"ia de o""iOn d~ \'ema coon.re .llenedor 01 <krecho a r<:tli",i, 'u <Iocumm '" I. p.1' en
la fecho de pago de cup6n , A men u,lo. I'.ohibe que cl ;n"ersioo;'I&redi ma el bono a la par dunut[o
1m rO nle' ''' ali", de la "ida del bono.
2 La, da,,,",o. de I'iso r I.eho imponen 0 la (.'"' det c"plin un lim;'r minimo y uoo mhimo. !'or
ej<mj>lo. la "''' ",," im' del booo pued. so. de 8% Y I. ","; 01' de 14%.
La p<>pIJlaridad de los bonos de [as;! O",.ntc .<oa Iig><l 1rj~S80 de joj/ado" , Cu,ndo I. inn ,d<ln os
,ul'<n", a I., "porada, 10, omi""", de bonos de laS.1 lija [i. nden. ob[cllC' gananci'l a '"oSl" de 1m
M K, p,,,),
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presoamisw, Ycuando II inlbd6n 0$ infWoo-' I. <sperada. los prO$llmisw obIie""" I"""",i... CO>t1
<le 100 pr<!.I3l3rios. Do:~ " q.. <l rie,8" <le inflacioo de loS b<>nos Iluso pI.w If...... po< igoal.
cmiWO' y lenedon:s de b<>nos, ambos lie ... inl.rts pOl' Iltg.. h """"nlo$ <le pdmtllO <JIll' minimic<n d
ri",8" de infi oc i6n."
l<>~ nOlildorts rtd"".n cl ne.go de inllaciOO porque la '"so del cup6n <lIlI IU,;"," I. 10<0 de i"",~,
(:()I'ri<n"', que , ,, "e, e. innll ida por I. las. de innoci6n. 8 10 puede oose""& cOlI ,nj, doridad ,,; ..
cOII,i<le .. I. fOOnul. p.>no .1 .. ~IOf presentc de un 00lI0, Pue>lO qu< I. inllaci6n "Ument. I. 1m de intom
(el denominodor ~ I. f6n"ull). II inflaciOO ""menlo ]a I... de inl.rts floo:lIlle <leI cupOn (d nu[""rodcr
de]a fo'irmulaJ. Por 10 IlIllO, ~"II' diffcil GU< I. inllaciOO ref'M'lll.len.1 "Ilor dol bono, En senlido
in .......... b I... do cup6rl del bono de tI$.I fiji 00 ~ puede modifoar, 10 cual si8'liflea Guo los p:<:iO$dt
... OOS I>ono<>s <>I'" rnereed de b innaciM.
Como IllCmlti,... el indi .iduo pmXUpooOO por el rie"" de illflaco6n puede Inveni. ~ doa.nne ....
I <000 pi ..... COn'IO se.u.. los ttnif.:alos del Tesoro y el trfi_U-~nll1 dt .It.! _ _ionn" fJ
in.... i"""'"- puc<It koiror en """';1 eI mismo objeti"" $i <011lprt. un I1oudor q.... I) ...... Ia tasa <It
los eMifjcado!: de II Tesorelfa. Sin emtwto. dtbido 3 que los flo(idofts 100 bonos I larro plaw. d
comprador dd n.:odor puede mJuci' 10$ rosIos de 1rOnsacci6n reLlolIvos II rer,IlOl'lC:;lCiOO de los ttni
f~ de Illhorerl. I cono pluo, Es jllSlo ..1. lipo de redu16<1 en loll ~O$IOS de IrOnSlCti6n 10 que
hoc. altaCli""" I 100 1l00atlores par> alllUn;\> <:<Jfp<>I2<'H)n.". ~ ~ .. be .... r.d.n II emili, un fk>lado< en
lugar de .mitir un> serie de do<:ul'II<nlOS wno plaw.
En un e<o16<1 .n[<fiu 1",1"""""" 10, bonos ~"" <!pOic'tn de oo mpr . Conu, 10< ""pones ,n I",
Ilolador<, ,'. rl,n ron I., la.n. de inl.f\!, de 1<,00 d
10< nOl><ioreJ ''''mpre .. "onden a I. par 0
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1. Lt. nplicacio" de! "olor" mr.el1e"' La, cornpar\las que emilen booos soh", eI ingrtso envian "ria
Ie" los me",ados de cap ilal de que su, posibilidade, de difICulladt, flnaneie,"s se increme",an,
2 Ip,,,plkod6n d,1 "'=10 d, I"'JO mumo" EI colculo de ing"'''''' """"",,;"os e, cruc;,1 pa'"
d<lCnninll7 tI '<latuS d<l ing""o de 10, !OlIt<IorC< de booo<. y los ""cioniS,"' y hlS tcn"lores d<
bono, no necesariameme .. poilen de ""ueroo wbre ]a lonna <It cakular eSie ingreso. La anlerio<
Aun wando e'tas son j)Osibilidades. el trobajo de McCol\IIeli y S~hlarbaurn ,ugiue que 1\0 h~y una
ju"ifi c""ioo SIIli,faclori . para I. f.lta de intcres d< lo:s inve",iQnislas en los booos sohre cI ingre",."
I. Cree
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15. 16, 17 ~ 18
"" boo""
1986,
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20.6 Comparacion entre colocaci6n directa y emisiones publicas
AI ini<io"" este capitulo. ~ribim'x h" mc<.nislTlo< para la emi,i6n de deooo p,ibhco. Sin e nl ~
mis de SO% de too. I. deud. '" de rolocad6n IXi,'ada. Hay do> formas bi,ic>< de fln.n<iumi'lI\(I
p",-ado dirttto largo plazo, pr6lallloo a plaw y <<:>I<:>eaoi6n privil<l.
Los prtslamo," plazo ron pr<>I'mo!; C<J"",,,,i.les dim!os <U)'''' "e!>CimieOl"" "..:;lan de I 15
"""', EI premm" pl, 7.0 "piC{) '" .,noni"" " 10 IMfo de I. I"ida <1< 1pre,wmo; ., dc< ir. <I pre''''"", $I:
""'Oft;", 'm"CI de ",goo .. ,u.los ig".ies de imere, y r>01ncip,iI . U.s preSt",n;,,", Wn b.lneo, come",,,,
1 y <,""""l ia, "" "'guros. Una <"toe.d"n pd,'ad. , que lan,bitn impl ica I. , " Rla de un bo no (}"'
pr6lamo di='o, un mi me", lirnitado de i n "~,,iOO i m,. es muy semej,nle . un rre".m" "pl."" a<cpto porqLJC SU plaw de ,'eocimienlo es m's largo.
Algunos diferenei., imponan tOI entno el finallti.,,,i,,,,,, directo a largo plaw y I" emi,ionc, flIliJli.
cos >On'
2
3,
4,
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Las t"<as de imerts ,oore rre"''''''' " pl"'o )' coloca<ion<> pri,'ada< sueko ,or ma, al .., q"" """".
lias de emi,iones poibl icas cqu i.. I' n"'_ Hayes, lothn k y Meliche r e""on'ra'on ~ uc cI ren<liIT,io",o.1
"onc imicnIO d< las rolocaciones pri,,d", er, 0.-16% maroT que d de I., ",ni<io"", puLlie.,." 810
h.lIiZgo refi'ja Un in..",.mbio enlre las .. d<: in"'res rna' ahas )' ...... glos ma, fiex ible, en ' '''"' de
difl, uhades fmall< ie ro., .. f C()rTl( ) 10$ ""'OS tie ,ran 'o<d~n inferio,"s asoc iad", con I. c(>loco< ioo pri \'ad>
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nlCnle. 00 j>U<den gene'" \ u r,oio"'es
buenos coo ios fon oo. su diSI"",ici6n, En '''''\Ctu'''
cia ... poo iblo que U" bOlito m" y grand. amgie un p"'",mo con un. c()mp.~ ia 0 un p.l, y que luego
,<nd. """,iooe, de tSle un , ,00,0"0 de
banco<, Coo "n prts,amo ' indkado. cad. b,ncoestabie
"n conlr:I!O de prtSI,mo ><!,omoJo cQn 10' prest.lorio..
Un prtStamo SiOOic""" e< un preSlamo rorporativo h h<> IX" un grupo (0 sindicoro) de banoos,
"',,"" in"er;ioni,,"! in'ti,"donaies. Un prt" ,mo $i.di,.<I<, putdc negoci"", polblicamen 'e. Puede '"
"na iinea de credito q'''' " 00
retira" 0 puodc re,i""", par. uso de la compaiifa, Los pre'la""" ,iOO",
00. , i,mp", oal i fi~an comO gra"" <Ie inversion. Sin embargo, " n prt",mo , iooioad" "poboc'ado <.I if.o,
<Q"") grado .speculali\'o (es <ledr. "en'larri), Como 10 m""S"" I" lObi. 20A, floe W"U
iounwl
"'porta cad"
e l ntimcro de
<Ie prem"., sindkado. los co"o, del credi'o Y 10, ",rodi
mien'",. Adem:ls, 10< prtcios de los prt"",,,os ,iod icados se rcponan ra'" un grupo de prt"aU\{)S pUbli,
<'memO rlCgociados, Allman y Sugg ilt repor1an un" 'aSa de inrumplirniemo ligeram.nle ,"!",rior re,p'
\0 de ios prt,(,n1o. , indicodQ, que <Ie 00"'" corporali"", comparables."
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d. dcu~nto p,ofu ndo y """,,,, ,obr 1 ing"'''' (It. uprtolo "'mbien c,,""" .... I, <,,10<,,060
pri d. ",,, I> .m i,""" public.
TERMINOS
CLAVE
,I portldor, 590
bono no g>r>o1tiudo, 591
bono. '"''''''''. 598
bono, dt <up6n coro, 01)4
bono, do 00"'0"'0 dt emi, iOO origin,l, W'
bono. d. d.u~(Q pfofundo, 60'
bono. d. d.uO"tO pure. 60.
bono. d. "',. !\owl... 6()]
bono. <ob.-e el i ,,~ o. 60S
cI'u,"l. d. pro<.06o. 591
sn
00r"'' '
LECTURAS
SUGERIDAS
OJ 'if';'""
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
10. 1
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I", dia, I d ""'" 1 I do juli", EI cup6n d. los """,,,, ., <It lot.. ,Cul nto P"t'ri' poe "" bono d.
Ra. , i hoy O!
a . 1 do ""''''0.
b. 1 de oc,"b,~ ,
c. I do julio.
d. 15 d. >tow,.
20. 2
20 ,3
L", lo-nd", de . ",."..i,,,;oo ,ie "e" """,,,en,,;': .. pO.itiv., y notuiv.. p .... I",
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DE I ON05
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10.5
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10.6
20.1
Bowd.. n M . nuf.cturin ~ p""" emitir """,0' pe .... 'uo. <on op<:;oo do <omp"'. Lo. """,0' pue
d.n .0"...... <omp.-.' ~n un . 00 pO' $1 lS0. U, " ,n do ""er , vn , r.o dn 12%. H,y un.
prob'b i ~d.d do 60X do QU. on un .~o 1>. ..... do in!O,."
l"iO pin" ,e. dt ISX Y u n, p,ob;to;lid>.d de . OX do Gue , " 0 8%. Con ~ I fi n do .impl if k., I, <on .. b~ i d.d d. !>. comp. M, ., Bowdun
I< ,",,,,ria 'I"" 10, bonO> mit i. ... n I, po; ($ I (00) ,Qu. . .loe d.bo ",no< el cup6n do 10>
bono. p... QU' Bowdt." poed, vendt,Io, ... piI ' !
In,.
DIVOLUCI6N Of
BONO S
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Fabolli, F. J. r T. D. F.t>o"i. ed,,, T~ e I-Io""bool o(Ft<td 1",,_ Se,"" ..... 4" od;':;oo, l-IomewC>Od III.. I...... '"
Profe""",.1 PlJbli'hing. 1995,
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Pfoto!ido do .. Op<i<>n do cOITlp.--.1
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20 .8
II ~ooi, '000,"'., n. do<ldido <oo,.",k "" pni,u,mo, ,,..,., d< I m~;oo de bono> perpt'''''''
. , valor fIOrt1 'n. ' d. 10. booo> ' e ci de S I 000. EI <up6n ~ri "" 8%, p>gadero ."". I m.nt~. l . ""
d. in ..,,!> . ,d B%,. So "be que h'1 65" d. proNbj'Od.d do q ~ I. "". d.
b.>je 6%, 1
35" d. prol"bilid.d de "".
9X.
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a. ;Quo " Ior d .,o",.do .. ndri" ' ''0' bonOl " 00 ,iene" _i6n d. compr.1
<00'''''''', 1. <omp.M. d.do . que I", bon", teflll''' OfKiOO d. c""'f><>. ,quo ,up6/l
de!>erin exis;' 10 . 'o"ooor. , d. bono, po" """ ' ''0' ru ed", 00. " I. pO,1 Sup,",! , 'I'"
10, bono> pu_n ,oIv.r, (omp ....... .o un.roo (e, de.. " que b l", p. .. ei.,cor " op<iIIn
d. c""'P<> """ don,c<> de un . ~ ol YqlJe I. prima de I> opciOO ., igtJ., . 1'''fI6n .flU.1.
(. ,Que ,.Ior te.or-' " op<iOn d. {omp'" J.'" ininoi. IrId"",'. ,!
b. 5i, po<"
20 .9
Ne", Bu,.,." Ve"'" "'" . Inc" ,;e"e en ,;,-,ul>ei6n u~ 00n0 P"fJ"""" ( 0<1 un valor "",mill,1 do
1 1 000 r'u <upOn ti.n. "'" c<>roo
de in..,.... EI bono no puod. ,.udquiri". '01" d. "" ."",
La pd m. d ~ I, _i6n d ~ cornp .. ,. <. bl<<i6 ,1 150 'obr. '" v.l"r. I. p" . P.", . 1.""
.""',n", ,e p<ono><ic. "'" pcobab ~i d.d de 40% d. qu. I. "n de in""" ,uba . 12X, Y un,
p rob . b i ~ d.d d. 60X de q"" bal 6X. u .. " de into r ~, ., de 10%. Eo e>l. mom.n",. ;cut l ., ..
pr.clo de m.". do~ " . bono ,.,., _ i6n de comF""1
"S>
20.)0 Hud,on Rive,. Elocm,ni" ,I.n n 0I"ul"i6n 1500 m~lon.' e n bono, p"rp"wo" 9X. l",
bono, pu.""n "" Iv ...., . ,,,,,,,,rar, un p,io de $) 090 por cod> 11 000 de "lot "",m ;".I, EIajo
I" ",u. I 'on<lldone. d.) m.r<>do, 10' bonO"! on oil"""'''i6n pu.don , ..""" ...". po.- $500
millooe, .n 00n0' p<'I"p"'(j()" 7X. lQ' CO"", 11. 1 y d. " ~"'oom;.n'o d. b "'JOV> <mi,;6n
1Ind.,l.an 180 m il\oo". ,Cut! ..... <I v.lo .. p ... , .... n.,o d m ,",volu(;oo' Im'gin. quo no
h. y imf>U<"o,.
20.! 1 POO!ic Expre.r, A i r l ;~., ti<o. on <ircul,ci6n un. omi.i6<> '"' bono in ,.nn'i. 'OIl e>peiOO do
IOmp ... EI princ;p.;ol de I", 00.-.0' ~ono un ", 1".. '0",' d. $lSO milloo y 10> bono> P'll",, "n
cup6n .nv.1do
por c.d, Sl OOO . n v'Io, nOOl i".I, EI <0"0 ",...1 .. I. " ,okJci6n ..n~ .n,
11% d.1 impO". de l prin' i.,..1 que .. r.u ..... La "n. r,<e.1.propiad. p."''' <omp.Ma . , lS~
iOt<. Unto d.be b.lj>r . 1<0>10 d,' P"'>t,,,,,,, p.... q... PuOl" Exp"" pu. d> iu>ti\ic>, I~ devolu<i6<> coo on. 0 ",," o",i.16o d. 00.-.0.1
sao
10. 12 MUl ,.t Kimberly, d i,."o.-. fi n. o<i .... de Ch.o,I. , Rivo; A<X i..... toot> d. dodd i, ,i "".Iv< ,
fio.o< i.. 0 no do, bono. COrpor>I;.,o, do l. comp," i, .ctu,lm.nt n <ircu l>ei6n. EI pCim<ro",
c"n "" .. I"r nomin.1 d. $ 1 000 Y PS miWon en <ircu l>e;oo . EI "ton
un 00n0 f>O'p"wo'
do, ., un 00n0 P"'P<'uo , "'" ,on.1 mim'" ..10.- n"m;".1 y 187.5 milloo . , on , ircul"i6n, EI
prock> d. I., prim.>, d ~ I. e>p< i6<> d ~ <omp" de 10. boI1o' . on ' ...-n ino' .. ,u do v,lot no", ... I,
., de B,5X Y d ~ 9.SX, rO'p""i.. "",nlO. lo. '''''''' do< tt>n,,;oo .. I., .. ~u'ioo~' 'OIl $ 10
millon., y 112 milloo . "'p.o,;v.mon ... 1.>, t>n, .. in,",., ,,,b,. 10, bono, 'o~ eo .".
momont" 7% r 7.lS%. r. 'p""i ......"'., iE I ,elin"'''.mien,,, d. cull de 10< do. bono. d. bt ......
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20.15
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10. f 6 .. F'I,nt" 'u> comenur;o, ,ob", I. 'i!u;ent~ , firm,dc,.,: En un mo".do oficionto " ;l,,,rt 1.11
pro<io, I", bono. <00 opei60 de comp .... y 10, l>nQ, 'in d~n' ope ...... que i> opei6n do compo.
no pro"", .. ci. ~~.* , n; d.,..n'>i>'
b. Si b>i.n I" "'," d. ; nt.r~ ', "vii p,"cio
m11 .1doi<>, boo." .in opeiOn de c<>mp'" <> el
d. 10' oono. <00 opeiOn d. <omp"'! (por que'
,,,bi'"
PROBLEMAS
5&'
20. 11 E" e l .i",uk> do. Edpr bu"!u", I, Am.ri,," Eloctfi< Power (AEP) y e""ue""" I, (iltim, .m i,;60
d. 00"0' de I. ")mp,l~I,. ,Que <>ntid,d d. bon-< '" .miti61 ,Cull", I, .... <Ie 'u <"p6n. ,u
f~,h . d. vondmionw,
loch .. d. ?'~O, <> 1i~ "ei6n y <l1o.ula, rMtri<ti ..,.., 10, 00n0,1 ,CulIe. '00 10. I>or d. ri.'go 0" i<>. bo"", d."dt< e" 10. P""'~'o,)
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Capitulo 2
._moII
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21 . 1 Tipos de arrendamiento
Conceptos b.islcos
Un ",,./Ulami,nlO C$ "" ocutttlo <.'OOlnIo<Iual ene,. "" amndado< y "n ""'lId.tIImo. q"" C$UobI<:ce " " ,I
"",mario lie .. do...:bo,"w "" O<1ivo y. <ambito debe hocer ~ I"'r>cItlicos II om:iLdadoJ. eI
roq>i...no dol aMi,.,. EJ I~ puedt ..... ~I fabriclnIC dellClivo 0"111 rompoo\la ... ~ _
ill<l<pmJieRIC. Si el omntbdor .. "III COfflI'3IIIa arm>tbdon indcptnoditmf. tkbo ~ ellC1ivo I un
flbrioclnle. Dap.>!s ~I <lntndado.- ..... rep ~I ""ivo" ...... lWlIoario y onl1ll en vi",nclI d CO"lmo de
"",nd>mielllO_
La p<><upxi6fl princi pii dol "",nodalario .. ~I "",dol aMivo.l'IO quit" om ..... $<I po<ni/irL EJ "SO
de un 1C\i,., pucde
jIOI' nJC<bo de un roo'"'''' de :orrrnodllllie_ Debillo. "" ~I "",";0 ........
bioOn puod< romprar cI ",,"~o. am:nd .. ni,,,,,,,, rompra implicln .... '105 do finar.:;'mo.",,, Illom"';_
p.>r.:I . 1 uso de un ""iv<>. 1.0 ..,renor .. ap.-..;i, en I> il uwxi6n 21.1 .
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elK",,,. _ ..IS a,rendomienl0
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EI cj<mrlo .specinw de I. ilu' traciOn 21.1 ,uok ,,<um, on I. industria d. la wmputaciOn, l;i
. mpres.a V, I. arrendado", pu<de "" un 1>0$1'; ..1, un deopacho de abo&><Io. 0 <u"lqu i" OIra empre," qoc
.m pl .. ",,"'p.ltadora<, EI arrt"dador os "," wmpani. '[T~ndadora indcpcn" ion,c qu. compro , I ~u;po
"un f. brica" .. wi como IBM 0 Appk A 10$ 'rrendamien' o< de
dose se "" deoomin. anendam i.nlos direcl"", En Ia ilu"racion . 1"""ooado! . mil;6 ta"lo dend, como copi,,1 p.ra fLnanci~, I. comp'",
Claro 4"" un fabric,"" como IBM r ued. ,m.d.r 'us prop;a, (ompu'adora" aU"'lue en el.jen1plo
00 se mu" t", em ,iwaciOn," 1o, .1Tt ""am;'n'os de to dase se les deoomina ..... nd.mi. nIOS d.
tipo I'onlas, En . sto c'', IBM comptl;na (00 la compaii!, .mod.dora in(kpcooic"," de (ompu,ado-
e".
rn,
Arrendamientos Opera(IV05
H,a alguno, at\os, , I >rreooam io.'" meJ i'n'" d cua l '" a';gnaba.1arrendador un opcrnJor jun", (on cl
equipo. se I. de""minaba ar ... "d.ml<mo ol"'ral;"o. Aun <u,n,1o "", u.lmentc d .mnda",;ento <>pe"li"Oti'lle una der.nid6n exaela , rosoo cara<tcri>licas irnponan les.
1. Cosi nunca '" .,,,,,,,i>.an po< <oolpl.to . s decir, qu. los I"'gos rcqu<rido:s bajo los lerm inos del
.mo..oo 00 b.".n para q"".1 .mnda<k>r rttuptrt d cosro HlIal del ""Iivo, Esto se debe. que d
lomlino de vid. de l .rrembmicn lo ojlC:rru;,'o ",ualme"t. es inferior, I. I'ida econOm ica <1<1 ac';"o.
!'or 10 tanto, d .rrenJ. dordebe ..por.r 10 l i quidaci6~ del octivo bien se. rtno .. ndo. 1arrtndomiento 0 .-tndiendo el "",ivo en su 1'.lor re, iduaL
2, U,ualmcnte ., i g. ~ que d arITndador mante"ga y '"g"''' los "",;vos .rreooat!o<
3, 1-" """io" de canctiaciOn es qui" I. <.raetorist i," rna, i.l<r.1Jt," del arrendamienlo ope",'il"',
Est. all<rn"iva {l[o'g' , I .rreOO"ario d dtrttho 3 cance lar.1 cool"IO de 'IT<ndamicn'" an,", de la
fe.;h, de I'ontim;cn,o, En coso de
I.
de <ancol"cion. el arrendawrio debe
cl oquip<> . 1amOOaOOr, EI "lor de la ciau,ol, <I< cant olaci6ft deptOOe de , i las f"wllIS condici()flC$
*""'ar>e """i6n
"'gre'"
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~IO '
"'V pWo
'ecnol<lgio", ylo o<ooon,io>3 h.w, probable que cl v.1or que ,it rte ,I aiyo para , I arrellda!ario,,",.
menor que eI "olor de 100 pagos r"tvros del .m,ndo bajo el """o,do <""",]>OO<lienlo.
Para los que pracl;<on eI ."""do",i"o lo. la, carac le'''! i,., a ", o ~ore s c"'"st i,u),< n Ol" .m:nJ,mi,nIO
mas odelanto
quo los runl,<Ior "npkan cl "'r",ina en rorrn. un pox<>
di<li"I'
"<"',,""
Arrendamientos financieros
Los .rrond'lIlicn !os fin.nd< ros "'" .,,,,,lam,,mo 10 conlfario de los .IT< ndami.mo, 01'"101; "0'. oomo
'" OOse,,,a on "" ,ar""tort,l;cas prineipa"';
,
I.
2.
3.
4
Llebido. I., caraeler;. ticas ""l<rio"". en particular la del ind", 2. e>1" arrendami"nto pro""" ,.
","1000 .Ilemal i.odo fin.n< i.micnloparal.com...... d hi]., ",,6n ole 5Uoombre. Dos lipas espeoial.,
de .rrcndamien[(" r,nanoieros son 10< ilCUCrtlos ole ,'enla y rtarrendamionlo y d arrmd.micn,o ' pabntado.
Venta y rcarre nd~m ien to La "enl' )' 01 ro.r", ndam ienl0 """"" , ",,",10 "n , <ompaMa ,'.nd< UIl
"" ,iYQde '" propiodad" ('"" con,pa"'. Y ole i",uod iOio 10 ,'uelve a orre"dar. E" la vOllla y "I " ",mr;;la
",iemo ocurren do, cmas:
I. EI arrendol""io redbe dinero on .f",!ivo por I, "cnla del ",,1;" 0.
EI 'm:n<l."rio re.li" rag'" pcriljdit()S ok .m:nd.micnlo y. 1"" enok. "" ioo< <I u'" okl ><:1; ,'0
Un ojcmplo de d;d'" ,,,,,nd, mi,,",o ",,"";6 ""anoo la ,iu<lad de o.kla"d. C.l if,>m i. u\6 I. "",,".
dat ion ok 10 WI!. ok '" Palar", MUnic ipal yotro:S 23 edif,cios, con eI r,n de obIene, recu"", para apo),..el cumplimiento de I.. re'POOsobihdodes <"'" 01 SiSlem, de rohci., )' Rel iro por 150 ", illooc' de J61 ..es.
C,-""" parte (\c I. mism. opc"",ion Oa,land ,'olyi6. >",, "dar k>< edifoc;"'; para "'guir ucllldok><.
Arrendamientos apalanudos Un ar",nd"",iemo "1I"Iancado ", U" '''''Slo Ow" ' re, [I<,ne, .1
,mndot.no. d .""nd",10< y 10, "","'miS'""
I. C0l110 <n otr." 'ITCndamien"". d arIT",",,,rio u"" cI acl iw y ",ali,.. pagos peri(jdico< do "",,,,,do
2 Cun'" en ""OS arre ndami,mos. eI arr".dado< compra 10:< ocli,'o" los ""lrega al arre ,.dalario y ""'0lecla los pogos de arrendam ienlo. No ""'l'nle , . 1 ,,,,,IId>dor 00 pone "lOs q". e"'re -lO% y 50% del
pr<cio de <ompro
3 Los pr<".oni,,,, pro"""" ~I fina"ciami"nlo re,,"m, y .-.cibe " old """"d,do< , I p.go de inter ..., .
AsL ]a ilu""",i6n 21, 1,01
01!ado dCre<ho seri. "n arr<nriami,n'Q .palarteodo, ,i los ",,",c
d,,,,,! p"'I"orc'i<>nariln I" maj'or pano okl finall<iarn i"IIl"
""""flio
En un arrclldllmitllw apa lantlldo It preslarnislJ! cas; ,iemprf emplea.1 Ull prtSlJmOs;n recuoo, 10
cual significa G"" en caso de iocumplimienlo 1 arrelldador 00 .so, oblig,do COIl ol "",st.m;Sl" No
00" , 01 . 01 p""oamiSO, ellA pro:gidn de <los r"",,.s
I, Ti ...... 1 prionord""",ho ,oh", d "",ivo
2 E" caSu ok in<u rnl'liIn ionlO d, I., OOligacion"" los pago:< del arrelldami' mo se hoc." olif~claJnC' lI'
al preS!'lIlisla.
EI arrelldador >610 pone "'" fraoxi6n de 100 rondo. pem ,*,lie"< 10> pago> de . rrm<l. mim'o y [(><1m
I", benef",;.,.; r,,,,.I<, po, I, p~>picdad , Lo, pag'" del orrendamicn ,o '" empkan para pogar cl seTVitio
de la dellda del pm;!.mo sin =uoo. EI arrelldmario se benefle;. I'''''!O qll< .n un .,,,rcado ,ompe' i' i,..,.
01 pogo del m",nd.m;<nIO di,minu),< C".ndo d "ITCndOIJor ahorra irnrue'''''
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'"
I. Cite algunas razones para Que el arrendamiento de auivo> (omo 101 aucom6viles se
'"alice mediante arrendamienlo5 operatlvos, mlemr~5 que el arnndamlento de
m~<lulnu 0 blene, ralees se ef"':;lile .. (r;we$ de arrendamlentol flnanc1eros.
2. ,Cuales son las dlferendas emre "I arrenda mle nto optmivo y "I ammda mle nto
finandero?
""'f<
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lABIA 21.1
[j""",lo de un
EI "m;6o ' e <omp.-. <on d.ud. (I. <omp.~I. po, .. uo comi60 <le $100 (00)
Com i6o
$100 000
Doud .
To" .oo
100 000
C.plo>1
S200 000
Toul <leud. ml' oapltal
A""nd.mj.nto 0;>00"311vo (I> <<>mp>~ I . ti . n ."~ ...... nd.m j.nto ope0"3tivo pO" . ' um;6o)
C.mi<;o
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0
Deoda
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0
T.rreno
Capiu l
Tocal d<>mla m1, capir.al
Total w ivo>
$100 000
A,,,,,,d.mi.n'o d. upi".! (I. comp.M. 'iene un ",,,,,d>.mionto d. <>piul pO, .1 c.m;oo)
bajo . 1... r.ndam i ~ mo
Ob'ig.don., b>.jo el . .. ,.nd.ml.nto
ole up;,,1
docap""
SIOOOOO
T.c~o
100 000
C.pl'"
ToW aoti"",
S~ OO 000
To,,' deuda rn.\, <..,;"1
A""o
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<:I's;r",,, ,<>d<>, su, alT<rI<laOlieo'o, como oper.'i""" D<bioo ... t. "ntknc;a. I. FilS 13 <IIabltt< que eI
arrcooamiento debe d.sifirarsc Ct.no de c'r;IOI~; reoJ"" "".1nOO meoo. uoo de 10:1 ,ig" i,,,,., <uaor
<rite"'"
I. EI \,.Ior ~ n lc de 10< pag'" de arreOO,mion", "'Iui,'al. <u.,nOO ,neoo< a 90% del ,',lor i",IOde!
me",,.l,,.1 romen, ... el aITCndamienlo.
2. 101 o""OOornion", 'ran,fL C<o la 1'05.,,;00 de I. propiedad 01 """.IdOL.rio al '<'m, ioo de <'''e
3. EI plazo de l arrtndami' n'" c< 1.1% 0 ml, 'k I. "ida X>IlQmi<aestimaJa dol ""'i\'o.
4. AI e.' pimr 01 arrcooamiento, d arrtOO.,.,;" ruetle <OOlp"r 01 "",i,'o a uo predo mas bajo que d tk
<u ,'"1<>< ju, ,,) tiel men;.oo. A ello ,ue le lI,mwle " ," o{,cj6" de mmpm 0 p ....dQ d~ oporl,mjdtuJ,
b'OS reglas <api"Ii,,'n .qlld loo ,"",ooami,,,,,,, que son ,;m ilare>' <:<,mpm,. por ejemplo. las do< pri_
mera, regia< cop;tal i,,,,n 10' aITCnd,miento> on que <I ac,i\-o os IX"iblo 4"" <c. <"'"'prado al f"," liM <I
reriodo de o""OOom;'rllo. Las dos "him" rcglas c'pi.. li",n IQ' aTTerodamienlO:l largo pi.,,,.
bp lOl"ooO c". esqucm. de cilSifi<aciOO, alg"n., cmpIT'" h.n ;n'm, ..10 ,n.quill "" los lib<""
Suponga que una em]lIT'>.1 "mnio,""", lie>c" I'" c~lIlioo de $200 OOJ que eIre"' "<11. pM 15 ~i'm, EI
:I<lminislrado.- finandero a<tuto P",de inn"" I. oc&ociaci6n de "n eontralo de arrend.mio",() por 10
ano. "uyo> pagos de "Iqu ilef I<ogan un "olor prt .. nlO de S 118 000. Did"", ,r!minos <Orrtsp'lnd.rian
10:1 cri,eriO:l I y 3. En cOSo ,10 podcr "Me,r 10:1 crilerio. 2 y 4 el arrtglo po<iblc <cri, "" iderado un
.""nd.mienlo operali\'o y 00 <c mos"'. "a en d balance go,""",I,
.Funei",,' " 'e ti po de .,<:<iooe, di'lracli'-a<l La f""". :mifuone ,Ie I. hi[>60es i' de 10. me"ados
ofi< ienl", impl ica qLJC 10, prtt;QS tie 1'$ """ione, ",nejan 1000 I, infonn""i6n di'ponibk rliblic3men'.
Como .n,l i",n"" on los prinl<ros c'plwlos de eslO ""0. I. e,;,lenc;' empiric. ca.i ,iemprt apoy. em
fonno de I. h;p6!o<is. Aunquc los .rrendomientos operal ivQS no '" ",,,,,s,ran en d bal.nce geoc",1 de I.
enlprt,".]a infonnaciOO sobre ""'" .rrendamicnlOS debe ded"ra,.., en <u.lqui .. o<ra parle tiel repor1<
.nu.1. Debi(\o. 10 .,meriof. en un ",.rcaoo de c'pilalo<ef,c ic ~ los in,en IO. de m,mener los ""'00"
",;'nw, fue", tiel balance geneml 00 .fwarnn el predo de I. occi6n.
'''',mal R""rru, Sen'ia (IRS), Ikbido. que 1'$ pfOlcc,ioncs fi"" I"
I. Ellermino del arrend.,,,ion Lo tkbe ;." me.....-. 30,"", En co", de que ell<nnino '"pe,e 081.
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5. EI ..... n(Ia01;'nto no debe li",itar.1 deredlO del ,rreod.1tario emilir ,leudo 0 ragaT divider>do ~
micn[rOS cI )rrendamicn'o os 0p'r.,; "o
;, Las opei""", de re no'ad6., debe" st. rilzon,ble, y .tllejar el valor juslo de ",ereado del ac1i,"O,
ESle req,,,,rinliento puede cumpli"" Cooc licndo al arrend'l.1rio la primera <>p<:i6n de que sal isfag.
una orono ,"rnpcti,k>rl extern.
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EIIRS st oc"pa de los rontratos de arrend,miento porque en mochas ocas io"", p"=iera
uli li"" ron 01 u" iro prof16,ito de .vadi' impucstos. P,ra ~C' rurno puede ""urn, e\tO. ,upong. 4"" un'
ompres> pi,,,,,, tOlnpr.lr un .utabUs de un mill6n de d6larcs con una "ida ulil <le doco .Iio . Supon;endo
que se ulil i"" el meloda de depreciac i6n en liue, re<t". 01 g..10 de depreciaci6n serio do S"lOO 000 po<
ano, i\!\()ra , ul"mg' quc Ia em"""", puc<le .ITCndar <:l . u,oIl"< po< <10< an,,, a $-'j((J 000 . nuale' y COrll
prar,1au[OM , por $1 al finali"'" el plaw de dos arlos. E:s claro quc el valor presente de los beneficia<
ftscales de la ad<Juisici6n del a",abUs ",ria meTl<)f 'lue con d arren(!.,miento del aUlobUs, b oce lerac i6n
de los pogo> ,lei .14uilor beocf,c;'" de rn.llera , ignifieat;v la Orllpre,. y Ie d.... de j aclO. un. fOlma
de depredocioo ocelerod., Si I. ta,", fiscal de .",,,,dado. y arrendatario., dislimo. el arnndam i.nlo
putck ser una form, de ~v .. i6n fl",al.
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<I< ;mpueslo.) eO/l 01u'o de I. maquin. pr:rforadora lB~' C ' in importar ,i I. m:\qu in. so: comPT""
'" amond, . !'or 10 IOn"" t. como"" <1<1 fi"jo <I< . f.ol'vo 00 ,pa~ cn la tab la 213 .
2 Si fa m:\q" ina se orriend . Xomo, morra';' I", SI0 000 'Ill< hubio", o,nl'ieaJo para comr>rmi>, Es'e
aOOrro se rooslraria como un fiujo de '",roda de dwivo in;"ial por Sl 0 000 en "I .no 0
3, Si Xomox reol.' I, marl"ina para pr:rforar ,"bo" 00 seria '" >""Pi.t.ro y debe (,!v ida"", d. los
bencflCios r.\<.lcs de ,~ <kpr.daci6n. los ,",I.. se regis".n
saUda,
~ Si X,"no~ de<:ide arreooar la m:\qu,"" ,Iober.i patar S2 SIXl.l ana dU"'''le ,ioco ano.. 51 pti mc,
pago "onc" al fi "al del pti mer ano . (10,'0 es "il> oport"nid>d, porque veeo' el ptimcr P"!:" ,'C,>C'
de inmcdi oto.) Los pag'" Je aneoo.m ie nlo wn deduc ible, de imp""""' )', pot 10 I.HIO. ge"" ,.n
benefic;os fi",aJes pot SSj.{l (0.34 x S2 5(0)
,'"m"
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...
CopwOoll _
Los flujus de efOCI' ~O 11<10$ .., ",ueWo" '" <I ullimo ",ngloo d. I. labia 21.3, EsIO< "u""",os 'el>re
I<nl,n los fl",;os de ef.<1 i,.., del "r",ldo .. ;~nl(> "n rel.doo coo los nu;os de ef:livo de Ia co'"pn, La
01~ dc <$lOS flu~ de d:livo ('$ arbi,,,,,,,,, pun .ambitn los pudlm(l$ h:obrr e.prnado de I.
cDm(ml en relati6n con 10< del .... ndamienco. los nujOS de ef<CtJ'.., .....!... :
M_
<"'""""
de 10 >II."...... do
on ~16n "'" II okema<N:o
_1 11) 000
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$lgu i.o1O = 0,6 . ,n .. , de reg"'' de nue\'O.1 c.,,> de XO"'O! , En I. $illu ie.,. sox i6n oil.." .,."",,
que. en I. deci.;6t, de .""....lomiel1lo .,,,~,1
10< fluj<>:< de electi,o debe. cl<sronl..... Ia I"", dc
i.,ort< d"l"'blk i"'I""~"'j (<> decir. d ross<> dclpUk de in""",'>10$ del .ori'~1 qu< '" odeuda).
",,;tdtml('O$
roncepIual< ...... ,....... que 'e, coo los i",,,",,,,,,,," E..penohlOS evi,.,
.. lOS errore< AI tomOfI'. 00It el llpo de ,*"",,0 lilts _cillo, un pmumo por un .no. Au'"'!,," 0$10
e,e,"!'io no .....lociooII rOl'l nu,,,,ra . "uoci6n de 3JtttIdOIn i.."" '''''~j
los poi..:-ir"u< ..... aqui
dewmllan.... ~ Iplielr.in di rec ..
,I ""JIi,j, iIIrcn,l" nient<>-eom(n,
fI~ ~ ..
errore<
"",,"I.
"""'pR.
del Il1\o I. rn1(1"'S1 recibinl $110. 0. ..., "".. ><bd. SIO "'" ;m..es y 10< SIOO ...... nles 500 d poincipal
on,in,!. Un. I.", <I< V",.men COfjl<'lnlim dc 34% ,mpl icl impoe>lOS .oore ~ I in'ttt< p<Jf SJAO (0.34 ~
$ 10). p", 0..1e. con Ull" inl-c"i6n <Ie $100 I. cmpresa I. r min.... de,puts de im,....>los cUl $11)(;.60
\$ 110-$3.4I)~
AhorlI OOIt,iderc. UIII COIIlp;>ilil ... pod< pmlNof SJOO por un 0&>. Con UBiIil$a de ;l1lm! tk
lOll-, AI r. ...1dcl atio dtb<-nl popr AI bonrn $ 110_ NQ oI:>!<an,e. 10 0"'1""$1 que pide rI pon'lIfIO puedo
....... los $10 dc inlore.\eS con", UBI deducci6rt floal. I... ""'J'OIICi6rt pagl 5],41) (0.)..1 SIO) "'""'"
<Ie impueslO< de k> QI>C ..bri. pagado Ii ..., hubie", plKlo J>ft;,:>do nod>. P\lf 10 "1'>1".C<)n, i<J.",ildo em.
",du"" i6n on imf>\les'os. In <mp"'sa <il'be pagar $101'> .60 ($ 110 - $3.40) f>C>r un I)t'tSi. mo de S I00. Tomo
los nujos de <feel;'''' <Ie pre~", CUI"" de petlir dinc:", ~ m... strnt .11 I. l.bI. 21.4,
Los dos pirDfoo onletiores ~ ..... un ......11... mu) import.>nle,. 100"'1'"'$.1 pod,q no irnpor.
r..Ie si recibe $100 hor" $106.60 d pro"lnIO"",,' Si ,",Ibe $100 hor. ru<k ~ y. p..-Io WI>.
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pffiOl. en un
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corpo<ativo)
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c.ntld><l J>f'!$u., -- SlOO
T... de
r. .. del
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de..,.,..
de 6.6"
T... de
_ $100,00 de cap<t>1
_ S 10.00 de '",.r ,
p' ."'do~ ., l ..l(I (t)4' $10) tomo un .--nbo~o 6.<>1
pt<Iir
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1 ron,1 ,kl ail" = ibi... $1 06J,o dcspuC' de los impuo,,> )rpor'livos. I'<Jr e l '0" [""'0, ,; hoy sabe que
recibir' S 106.6(1 al r,nal del 300, e,le df, puede pod i. pre>lados SI00. EI imere, <ie,,,,,", de imr>"""O:)'
ios pag'" de l pri..,ipal.oo.re.1 "",,,rna .. p.ga ... n <Xl" I", $106.60 que reeihiri.1 flnoli=- d ,no
o.l>idQ ol fac '", <k In<crt.mbi.bilidad "nItS ilus""oo. <leel ,n", 4"" un pago <It $106.60 el pro.xirno .00
lieno un valor p",sc",o de $ 100, P""Iue S100 ~ S 106,60/'1 ,(]66. un fiujo de ofo:cli,.., lit>re de rksgo debe
descOIllar>< a I. 1J<a de ime r" de,puCs de impuestoo de 0.066 [0.10 x (1 - 0.34)1Por 'upue5'O. d ,";Ii SiS ,n"rio< st m"<i<km. un ojem pl!J panicul.,. u. "'gl. g"n"al .. ,
En un mundo con im""",'''' ooq>Or1l'i,"'. I. cp,.,..'" ,\et>e
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f'or 01 co",rario, , upOllgo que un. segundo om[>resa no ",1.<ioo.<I. '" SQ'l'rende al ""be, que eI
pr6x imo.Oo debe pagar al gobiemo $106.60 de im!"'wos atr..""",. Es evidc n,e ~u c elte p,,,;vo . dici()0,1 af"",. Ia tap"" idad tic de",!. de Ia "'g" "da emp"''''. Mediante OSte "wnamie nIO. 10 ,igu ionlc <s gue
<I ni,,1 6pti mo de deuda de I. segurKia <mpre debe disminuirst on $ 100 e,"ctamcnlO,
_. - _. -, _. -,
$10000
-S2330
-$1
no
- $2 llO
_Sl llO
-S2 llO
Supongan"", gue Xomo~ l"oWe tan'o ped;, p,eslado oomo [>rest.r Coo un. 'asa de in'ere, de 7,S7S7S%.
Si I. I.,. fiscal <orporo, i,'a " de ."14%. I. tas.a de do",,,.nIO = ta e> una la" desruCs de impU"' I"" de
)% (1.57575% x (1 - 0.34 . Cuando se "'" 5% para <.kular el VPN del .rrtlldami.nlo, Ie""",,,,,
VPN =$ 10 001 - $2 330 x
A~
(21.J )
= --$87.68
,I,;, X0010' prefoere oompror 1"""0 que cI ".Ior presenlC ..'0 de los fi"jos de .fe<li,'o increono n,al del
3rTtnd'micn'o ,d" i,'o. I. comp"'.' "egal j,'o.
L.o e<uoc i6n (21 . 1) c< cI cnf",!uo COITe<lO I"'ra , nal iza r el arreotl.miento 'US"S eom pra . No ob'l.n
to. a los e",,<liames ,uel. n mol.. l.rles dos eO<.1,: primero. ",,,,$Ii,,,,"" , i los fi "j'" de .feol ivo de 10 .. hlo
21.) e" ",alidad \OIl lit>r<:s \Ie ~sgo. At>;ojQ analizan:mQs <SIC a>pmu. Segund<l. \"on ,id~'a" qu~ a (lie
onroque Ie fal,a in, uiei6" . M:I< . dcla",c ,bord.",m", e>l. ", ,,mo,
Tasa de descuento
o.bido a que de5coolamos I. I." de in'crts Ii"'" de riesgo des p"e, de imput"', ' "pusi",,,,, do m.ne.
ra impl ic ila que los fiujos de ef""liv,," en . 1ejemplo de Xo""", IQn lih",! de ri ..go, i.Es ",'0 CO!1"eCIO?
EI pogo de un arren<lamiento.s como el "",,;';io de d<uda de un bono ganon'iUldo cn,i,ido [XX cI
.rrt()dmario, y la Ia<a de dese""n lo ""he
arro,i madam<n,. ig".1que I,
de interes """" dieh.
'.:r
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.-..,f.
, Eso, "'.II... ",,, i,,,,". >610 ,..,.. ~~ n,l'" do <1",,<0"0 ,rl>= de OO~Q Q ro. .I
Dtsaf"" .. ><l."",, !<, ""
"'''' " " fOrnml. f;,o j[ "...., dem1; ,,, d ;"'""",n'o .. I n;,'<o "1"''''-' de ........ on n ojQ d< erecti", .... ,;", .
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on
doooa, En go .."'1. dicha t~" debe SCr"n poco ma, . 11a que la tasa libre de rigo coosiderada,, "
.>,i6n .nlerior. De alguna miU\e", I" di'.... s prN<cc;oo.,s fi",.le, puNkn SCI ma, , i.. gosas qut III
pogo< de arrend.mi~ nlo PO' doo ""on." prime .., el v,l", de 10< bener,d.,. fi",.i<s <Ie I.lkporeciri
depende de I. h.bilidad q" e long. Xomox par. g'"'''' , uficiente, ingfeS<>S gta".b les pam uS>lk
S.gun<l,. I. '"" f,se.1 oo,.,orali pued< combi., on 01 ful"lO. tal oomo haj6 en 1986)' . umenlli 0" 199)
I'<Jr <stas <los "'lOne . pod ria justific..... 4uo una empreSll de",uenl< 100 beneflcios fls"ole, <Ie I.
cioci6n , un. I'", ,urenor que la <mplead. parIIl.,. pogQ~ <Ie arrendamienln. Sin embargo, n""""
expo';en,:i... que la, compo;;", ",ales dese".nt,n a un, m;,m. 10,. IMIO I. prote<c i6n fi ",.1 de ,.
d.p",cia<i6n C0010 los pagQ< de arrend.mienlo. 10 que ;mplic, q'" los c'rertoo financi<M
meoore, ambos ,;e'go<, No",,,,,, ",k>plamos I. con"enc ion ",.1 de deseomar I.,.
Oujos. I. mi"",
I.", I. <u.1 ts I. to" de interl, despue, de ;"'PUts"", de I. deuda .", urada emilida por el arn:ndaurio.
En e". pu nlO. Igunos .,100;,01" '" pn:g""Ia., lpor que II() usar.1 ' .... COlli()
<Ie de,cutnlO ..
el a",li,;S arrcndamiellto "e""' <:<>m!"'" PO)( '"PU.. IO 4"" cI ' _ II() debe .mplca.... en el a~'m';' del
.m:ooamiollio. porque I()$ nujos de eieC1i,'O se po""en mas a 10. fiuj<>s de efeel;"" dol seIV i,i" de II:
dcuda q"" a los flui'''' de efe("lh'O Of'<raliYos y. como lal.,. '" rie,go es moche n"nor. J.j.,.", de des
("uento debe reOejar el ,;esgo de los Oujos de efeeliyo incrernen l.l,
"'Il"
<I",
1."
<,,",idrno
b~5lco
EI "nili,;, previo om pen'lIi .. ,alcn l" I. T<SptrCII. co.--recla do m,nOra <imple. 10 cu ,1 debe """.~.
lugar, dooas, como u" be..f>c;o import."le, S;n embargo. 'St. ,nlili,;, liene f'<'OO .,rael;"" i",uilh~,
p.ra rerocdi:rrlo esiO. e'poramos quo e1""ali,;, arn:ooam iolltoe<tmpra sea
i"lui[ i\"o .1 considewd
loma del de'plazami<n[o dt deuda.
La empn:SlI que . <!q"it'" equipo ca:;, 'io",pre .mit;[i deud. pa", financiar 'us rom!""s. La deoda
se cooviert" en un. obligaci6n (0 .,.,ivo) de I mpres> . Un .trend.lario i""urrc en un p.,ivo ;gu,101
".Ior p",,,,nte de 10<i0s I,,,, pagos de arrend.miento fu [Ufo, Es pol ello que arg"" ",ntamos que los .,..".
Jamiemoo de,pl"... " a la deuda, 1-", b.I."" .. go ..",I., d< 10 tabl . 21.5 ilUSlr.n 10 forn .. en que el
arrend.micnlo puede .feetor I. deud .
m"
......
TA8LA 1 1 -;
~ill.",1en10
de
deud.l rn 1<>40 la
............ cuondo ~
Sotua<i6n initial
,"'I,lu\,<, un
,-
"IftIbnltenIO
."~
Comemo
fijo
,.~
$100 000
con
Corr;ente
c,,",~
~tImo
Fijo
,..,.,<ado
$ 50 000
50000
Maquln.ri.
Cor'ie nte
Fijo
Maquin ....
,~,
b" _
$1 10 000
$110000
,~,
, SO 000
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,,~
-'110000
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" .. ond"",;on,o
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....,..... ...,..,. "" .. t",,, """"" "" """"'" .._ ,...,. <>1<"'' ~ "'........-.. '" "....
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c.pi""" 11
~"' o
Suronga que un. crnl"C'" cuonTa ;nie ialmcnlo coo acl;\"(" ro' Sl 00 (1)) y que 'u ,,",,00 6pli m, de
d,ud'''''pilOl e. 150%. La <Rud. de eM. ''''pre'' de S60 (1)) Y,u c.pi ...1 de S4() (1)), SUj>ong.
"",bien, WU'IOen d coso de X"",o . 40< I. cmpre'" debe uw un. m.>q ui na ""''''. de S 10 000. por 10 qtl<
'icne <1m . lIem"i.,,,
I, Comprar la maquilla Si 10 hare, fin,ne'iara I. compra eon un pre" , n", g.... n'i,.do y eon capilal. S.
,upor.e que la capacidad de deuda de I. '''&ju ina., la mi,,,,a 40< b do la empres.a WmO un '000.
2, "'",,"dar d aClj"" y ob"ner 100% de fin~nt'i"lIIi",'o. Eo deci r. qllt cI
p... sente de los pagos
".iQr
".iQr
Mo.
flujo, de ofKtivo ne<o>
dolo ......... ~ .. de
<~ eo ,.IKi6n
<on 10 oItemati'>'>.
de
.1THIa.........,
_$10000
-,
$2 llO
....
-,
$lll0
llO
$1 llO
S2 130
~~""--
En.l.oo 0 ocum un incremento en 01 ni"cI 6ptimo de deuda, porq uo I. empre,. '" emera en ''''
"'''''-''O nlo quo 10, ~uj os de .f.el;vo ganml izados com;o""'n en .I.1>o 1. Nue'lro "'POlO sob... el des"'"'nto y]a cap>< iclad d. deudo no, indica qoc pam cakular eSle ni "d de deuda increme",.1 deben""
de""nla, las e",raJas rutU r.1, de declivo libre, <R rie'go ]a lasa de i,,"n', des.pues de impu<Slos ' Pur
=<,_
P.. I. ,,,,M,,, <"""",,, I.. <mp"" <, ,1;,.;'010 ;,~ ;t U),,"", """odamj<OIO. ~""".,"'"'< ""
<kud>., F.. ,. lup'. ,..,;,;". ",.,.,. <kuda" <I 1,, 1U1O.Ie
, m;, ;rl" ,;n <I "",ndatn;<o1<>, EI OI' ;mo ""liOn <Ie I. "tol. 21.1 mu<>". "" " uj<>< <Ie <f<>,,,,<k I I t<m" ; '~ cIe _nd.",;' .. " ", I",,,,,,,,,,",,
"'" I.
""'"P-" . C""'" ",0.1"""", .. t<~ ..", ".... ~'" n'M "" %c,;,," >< h" ;.""oido """"'" "".
""" p<e><nL>tldo I"" Au", de <1. ',,,, cIe I1!<mOl;,'. "" ""mpra" ",1",,60 "'"' 10> nuj<>< oc '/0<" "0 <k I I"m.
,;" cIe .""odam;'",o
I. """
''',mot'.' ""
ole ri<.,u,,.
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libru <k '""to, Po< <Ik) -"j 00<00 10 oxpl."""" ' '''' '-, """"'""""
b <00>,<,,<;<10 ""I oc cIe',"'" . 1..... "" ;""., de,pt>6 .. ;m"."", ,0.r>OO .. ~." de doud, ''''nli ' .... <mi,""
<>".
po.- , I
""""".,,ri.,.
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."
10 '.., '0, el nive l de deuda . di, ;,",.1 de I. aliem"i," de oompr. reladoo od. """ I. altema,;v, de orre" '
damiento e.:
Incremento en 01"ivel
6plimo de deud. en I.
al'em", i," de e<>mPf'l
en ",Iacioo coo la
altema,iv. de
alTndamicnoo;
J3?
S1008768 - $2 330 + $2
+ $2 no + S2330 + $2 330
1.05
(I ,05r
(L05)' (1.05)'
(1.05)'
Es ded, que, ,in import'" c"~1 sea 01 monto 6ptimo de deudo con I. aite"",i ... de ...... nd'mi. nto. con I,
.I'emali,'a de c'"" Pf'l el mont" 6ptimo de deuda ",ri $10 OS7.68 mk
Este re," 11OOO pucde presarse de O1m rOn"". Imag;ne que h.y rIo~ cmpr"'"" iM oli"" o,cepro
>""'1"" una c,"nl"" I. maquin. ['<norad,"" y I. O1m la renta . Coo boIC en I. labl, 21.3, ,.bern<>< que I.
cmJJre\a compradora gePWI $2 )30 m~s en Ilujo tI~ efcCli,'o *,pU~! de imlM',lQS en 000'"00 de I",
cinco ali", q"" la om pres>
Adem", im'g;n, que el mi,mo bloco It, pre't' dinero 3 .mbas
,mpre"". EI b,<><" debe prestar mos dinero. I mpre .. compmdoTa pot'qu, ' " flujo de o["",i,'o OS
m,)',,, en cod> p"riodo, .Cuiln '" dinero "",ra debe prestar d baneo. I. empre'" comrrndoru pam que el
tm'<IOmo inerem, n'ado IC li,!uide con los fl".Jo> de dwi,'o ooidooaies po< $2 ]30 po< oi\o? La r'''p" .. t>
es ."";l '",,,"le S 10 08i .68.s dc<i', cI i"o",,,,,,nlo en el oi,-.I 6[>1im() de d,uda caic"lodo .o'e.,
Para oo ..,,'ar <s10. lrabajcmo< ,n ,I ' jemplo wbro una M:>e de alio CO" .no. Debido ,que la .mpresa comprado ... ride pre,tadm SIO OS7 .6S m's en "I .ilo 0 que I. em!""," arrendalari . la em!"""
COl1lprndoflt I"'gari u" inlores de $16-1 .22 ($10 087.68 x 0.0751575) <I ,[\0 I en '" deuda . di' ;'"tal, EI
i"'eot, pennile que I. em!"" .. reduze. 'us in'[>I",II)1 en $259 .83 (SiM.n x 0..14) dej.ndo " " nujo de
.. Iida des.pu" de impu' ''''' de $5(1.1,39 ($11.4.22 _ $259.83) en el .';;0 I.
A pani' tic I. tabla 21,3. ,.bem<>$ que I. e", pre" comp"tI,,,,. go"",. $2 330 ma, . " cI.Do I que Ia
omp",,-, """ "dadora. ['< ro d<be ragar los iotereses d. , u rot",,,no, .qu< ,,"ntid.d de SU1"~".nlO puede
",e",bol"" a la empre'" en cl oi\o I I"'" lene' cI mi<tno nujo de eie<:1 i"o que I.
arre ndad<:>f;a'>
En el ,roo I. I. etnl'lCSII c,"npradora pucde arnOtti ".r S I 825.61 ($2 )30 - $5(1.1 ,39) del pn!Stamo y setui,
"", cl mi<mo fl"jo de efecoi"Q ",to que tiene ]a ompre" """"dadora. De,p".' del ""'mboiso. Ia emp'"
"C,"Upr;><iOOl '"ndr:! un ",100 rem,u"ol. de 58 262,07 (S 10 081 ,68 - $1 825 .61 ) eo eI allo 1 Fn I. "bl.
21.6 se mues,,,, est. =uenc ia de nujo< de efecl i,u pa ... cae"" unO d, los cinco '"(>$. EI ,,1<10 in",lmo
lleg." oero , I final de I", CiDCO .nos. Por 10 '"n1O. d fluj() de efectj"o ,n".1 de 52 no, el cual re prese"'.
.",,,,.l,dor,,
'"'l"""
lA BIA 11.1.
....
...,
$10087.68
In,o,''
sa 26U7"
764.12
259,83
50<1.39
S6345,17
625,~ 1
212,81
i ll.lO
33H2
.80.69
163.4.
317.25
de ."enda,
S21 19.05
328.21
11 1.59
216,63
1(,6. 11
5716
11 0.95
U l30,00
S1916.9O
'II
S2 33000
S2 11U7
' 2 3)0,00
S211~ .05
1,0O'He
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CopiwIoll _
on
el dinero e. , .. obteftido pol' la con....-.n lUI"' de .... ndar. amortl" )IIlpICUlQeIMt tl prbtarno de
$10081.68.
Nue:;,ro anili,i, de 13 OJpaci1bd de deOld. lieT>< dos p>p6,iIOO , P,i mero. qll<"" 110< 1110<",'" I. c.p.
<i1bd adieional de deuda deri , ado de II """'I"", 10 <....1acobamo; <it Ilactr, Sl:S"odo. q"""'m<JI del.mli
ow si .1 illTtnd3mi."", OS preferible 0 no I ]a COIIIpR. 10... rella de _lSiM dtriva (011 f..,ilillad de
Wiisi< 1lRIfl1(If. AI iIttnCbr d fqIIlpO Ytmef $1008'1.68 men()$ de deuda qllecoall allt1'",ni ...
de COInfIIJ. II empresa ,ien< .nct......"'1
flujode erti"" ... los ~ I I S del q...
I
tr.Iv<'s dc uno COIIIpr1O apalancod". En COIl5t<II<llCi" II com p.... I" allcmlli" de anrll\lan,ien,o """ I,
altern.,i ", de compra con deuda. p<)<knlOS igoonu- los f)"jos de or ,ivo que comien,an cn . 10/10 L No
<:>!mOnIC. 10< fi "jos de .f..... i"" difi.ren ."',. I.. a11e ..... iv... n 01 a/I(I O. Oidw difeKllcilS_:
n.......,
mi,,,,,,
tend""
I. !l milo <h 14 """P''' '" SIO 000 ' " rl a.io OR ''';'6 ""dim!J~ tI arrtttdontiml<>. EIIO debe ....,..,.,
COfTI<) un fiujo de eml"l<b de efeo;:lim bajo II allt rn ltll'l de lIn'nd.n,;ento,
2. I.b. tmp"'" pid~ prtSl/UJo, $10087,61/ m,"OJ "'./ wlo OCM ia 0/""""1.,,, <h ~T,,"d<Jmi,n'o. del()
'I'" Itrl<l Mc:<Jl1rio "" '" a/""""i'"I1 <h romp,,", ESt/) debe .~ como un flujo de salida de
efOClivo bajo I. aII ......i .. de atmIdomiento.
[)eb;do .que la .n,p-esa pide un pn!!I""", deS 10 1)81 ,68 ""'!'><>S , I arrendOl. pero s6Io ahor .. $10 (0)
en el equipO. I llernali." de .rn:rodam ie"'o requiere un nujo de ef'i.o adicion. 1 en cI 1110 0 eo
relaci6n coo]a altern ..i .. lie COIIIrn de -$11768 ($ 10 000 - $10 081.68). Debido ...... I". flujos de
efectivo tn los ;olios pOloICn ores a1omndamienro "'" idm,icos a IDS de oomrn coo lleudl, 10 ..........
debt COII\prII_
ex"",,,,,,,,"'.
~I"
la mi'''''' t<s.p.><lIO qll<: ""'u';rnos ""and<> 1 inickl de <sIc <lpIl ulo. de,,""ta
rnos loOOs I"" fi"ioo de cre<:live a ]a lisa de inlerb desputs de itnpue"O!, Por
q.. Clio rIOtS
"IU roiD!'i<Ic""ia. p<>tS.1 ,"" .... """'IO.n 01 ni 16ptimo lie deW. t.mbXn 50 llelemUIU de$<'OJ\lmXI los
""jos I I. WI lie intetQ deJ.puts <Ie implltSKlS_ EI .i,..;enle IKO>Odro ~ta ombos mhodos. (los
nolmetos del n:cuadro c<cjn .n !&minos del VPN del arren<lamitnoo OIl ",lac""" "'" I. oompr>_ Pm 10
tan'O. "" VPN ... ""ive Indioa que <Jeobc opione pot' I. allemat; " lie oomrn.)
""puc"".
Yo """'" ..
Xomo . "bora
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."
[ASIA 21'
....
_$ 10000
"".,...,",,160
(l6OO
= $2000'
O.H)
de<pue. d<
..., ...,
<
( I - 0.14)]
_$10000
I 6S0
$1 )30
I 6,0
Sl ))0
_. _.
Imp<JOS<o<
(S I 650 = $2 500
To",1
""" _
-,
fri~ ndly
'"
'" '"
I 650
JJO
""
no
$2
""
no
$2
cmprc\. <e cnf,en,a "es /lui'" de efect ivo. 10. <",Ie. <c dtsplicgan <n I. tabla 21.7 . P';ll!ero.
~ri.ndj~ wmpra I. ",>qu i"' p<>< $10 000 en cI .no O. $<"000. debido. que "I acl;"O so depreei. en lir><'
rea duran .. oi""" .ii<.><, cI g'<[o de <kpred.dlin al final de cad> uno de los cinco arlo< c. de S2 000
($10 iXXlJ5). La pro<ec<i6" fisc,1 de I. derre<'ocilin ."wl cS de $6&0 ($2 000 x 0.34). Tercero. clebido.
que.1 pago anu,l de .""ndamicnto <$ de 52 500. 01 pago del arrend.mieo io de,pu/, de impuc"'" es
$1 ()5() {$2 500 x (I _ 034).
Ahara exam;"" eiIOl.1 del nujo ,Ie of<:<: li"Q d<: I'rioooly uaoing. como so m"""""n cl ultimo
renglOO de I, lobi. 21.7. Aque lk.. eon bueoa mtmori. OOIaran algo muy intere,.nlc. EsIO< fi ujo< d<:
efecti"" SOn ox""tan",n'e ""'''''os. 10> de XOOIOX. com" '" muc"",- en 01"llinlO rengl6n de la tabl.
11.3. Quit"'" ",an .,,15 esc.plkm q" i" Cllen pensam'" algo muy inresanle: "Si 1m fiujos de del'li,'o
del .rreooildof son e..clamente OP"""'" los del arrendalario. el fl"jo de efe,li", c'{)rnbin:!<lo de .mbos
p,ne, debe "" ecm oW '00. As]. 110 pare<:< h,be, ning"n be,,,,foci<) a.<oci.do con e>le arrcoo,mienlo.
Dc:bido. que el "alor I"=nl. n<to del arrcndatario ,ra ...$81.68. el VPN para el ."",n"ador debe sc,
S8'.68. EI ,,10< presente ""'" conjumo eo; SO (-SlI7,68 + $81.68), No parctc h.be, alguna form. (IMil
que d VI'N de .mbos. arrendador y a""ndot,rio. "" I"-'si livo.1 mi,mo !iemjlO, Si "n, I"'ne pi.rd<
dincro de mane .. ill<vitabie, d ""uerdo de arrendami,o!o "UtIC. podri. "'ali"' ...
& le e, "n" d<: 10< ",sul lado, mi' imponanle, del atTend.micn,o. Aun o"",.do la labl. 21,7 so ref..
re un acucrdo de .rrendamiento I"'''ieul~', e"c prinoipio puode generalizarse. Siemf"" )' euando I)
atnb.ls parte, esleo ,ujelas I., misma< "sa' de in!tre, )' !a<a fi".1 y 2) '" ig.o.e" 10< co",,, tle
!ta.'>c<i6n . no pu<:<k hobe, ning"n ac"eroo de arrendam iemo que beneficie aonb.l, partes. Sin embMgo. exilte un I"'go de arreoo.mienio 1"'''' el cu,l ,mh., pan", ""lc" lan'H un valo< f""",n lc nelO rk ccm
Dada J ioha COOl para XotnO, ",rio ind ire",n l" ooml"'" 0 ..-rend... y p,ra Fri codly Leasing ",ri. ;ooiferell ie ",endar 0 no'
EI ostudian" m~' esceptico podri. pen,"" "E,," libro pare<eria arg" me'l1a, que.1 arrcnd" 'l1icn'o
no es l>en~flr;o, No OO>laoIC, 'i'\bemos que el arreooamiem" es freeuenIC cn I. ",.Iiuad. TaJ ,'<1, "'\0 tal
"e>, ellibm c,,,~ cqu i\'ocodo," Aun ouanoo no :!<lmilir<mQ; e,tar cqui,'ocados (;,q"" lit>m de ' e"o 10
haria"), I;brt o",nte adm ilimos que follOri. tomplrtot "Ie punlo. En I. sisuie"' . ,"",,;on sc collsi<ltrar.in
algunos f",,!ores que M.dan benefic;os.1 arrtoo.mien!o,
""iii"., ,i,,,,:
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nO ~.4~
NoobstanlO. ~I 'W tiel am:ndamienlo pat;I Xomo. rue exao;tarr><nI< el conuano (-$87.68). ~ I
que las ,anancias dol am:odador ~ c"'llan .. am:1I<lawi<>. orn\ impol-lblc 11<1"- ~ PII .....,&0Sift ~ Ji X<JIIIO.l "" p;lg.t impueslOS y los pago$ .., orrmdaruieollO.Ie rt(illC"tft <It S2 SOO
S2 47~. IInlO Frimdly nxno X"""'" l<ndnIn ....... Ior.,...,..not """ posit;.", en eI ~IO. Si
Xorno;l _I~ I mhlj..- I~ IIbIa 21.3 <On I, ~ 0. enc-onorvi que sus n";os'" .~ja po< ~I ~ndamieRlO
-,
_.
Mit I
.... 1
-$2 i7.\
- 12 4 7.1
_. _.
110000
-u i7.\
_12 47.1
-u
41.\
= S6.SS
Obs-e". que I. las> do de>.<uenlo e, un" ta" do inlOre, de 7.51575% i>O<Gue la. t .." r,\<. leJ lIOII de cero.
Adeu,jJ. PUC"o qL'" no hay imp..".,.... . noplea d I"\i0 complOio de """nd,n,ionto pot $2 -475 _y no
un "Linlero al&o ,nj, bajo dt,pu~, de impu""o<--. Por tlllim<t. <:>bserve que 1.",tH~n .. ignon I. dep"'_
cioci6n debido. q.. "n'p''''O 'plka" 10< impueSlOJ.
DOOo un 1"'i<> <It .....,,,dam;<nIO por S2 475. los nujos <It .fedi,o p'''' Friendly U,O\inli $OIl:
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. .
...
..,
g."..-
que el =00.10rio 00 pucJc u,ar. EI1RS pienk i"g""o. rose,]es y .Igunas g.n_ '., en im1"""{os dol
.mndado< Ie
arrendatario e" la form. de pagos <Ie orriondo m.ls b.jos.
Ikbido a que ambas
pucdo" obtener ganan< iM c",U1do difi"e n , u, to= de gr..'arntn. tI
pogo del amndamiemo \C a,uord oravf, de I. IItgociacioo. AnteS de init;ar 10 ncgociaciOO, coda pan.
debe CMOCor cl pago de reumuiJ" de amoo, panel, que os rl til'" de pogo que a "n" part. I. "Ii
inJiforcn,e ,i '" oomprom.le 0 no on ,I """,,n!o de .mnd.",;enlo. En otras pal.bra> ., elli"" de ",go
donde eI ".Ior del arrend.micnto t< rero A >utio"aciOO .. "Ic"l.o OStOS ""goo_
pas"".1
1'"""
PafO de 1'."elVoc/on del ",,""nda.a,;o Ahara ",,,,Iv,,,,,,,,,,, pm L"",. n" p.go .. l quo ol ,.lo< del
...... nd.mi'"iO"".-. cl arr,,~dalorio e, <"'0. C".ndo ' l ,rrendatllrin .;o! en un. clasificaci6n Ifibutari. de
cero, cn 'crminos de L,....,. sus flujm de dcc,i,-" ''-In-
SI0 000
E
A;..,,,,,,
$2 47662
Despuc, de cfetruar ,," dkulo. 1 .""nd.dOT <abe qoe 110 I< sen! posible ,argOT un p.go superior .
S2476.62.
POlO de re,elVoclon del a ..... ndador Ahono ",soIve",n"" para L,.,.". un ]>lIgo 101 que 01 ".Ior del
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En otras palabns. d val", "",serue aju,tad<> de un ~Q es 10 sumo del .",,,, present< nero del
proyec1O cuando SO finan<ia con todo el capital nUs 10' 'f<:<tos .didonale, del financiamlento coo deu
<Ia. En el conte>!o de Ia de<:i,iOO am:ndamienlo , .."' .... comp....1 mewd\> <k'i VPA puIe e,~
-,
Efectoo adicionales
CIIande> I. rompra se
fmaneia con alII" de deuda
':'~,~,~~:::;:, :':::;;;:;:::~~:,::::~;;::;,,'.:::~
De"n caprtulo
$llbernosneto
quede
el los flojo, de .reeli . o desconlP>. 1. tasa de
,imple"","'e
,I amerior
vl lot presenl<
i"'P""'''''_ Para el ejemplo de Xoroo.> ..be""", par I, tabl. 21.3 que este val", es:
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::1
del:~:~:
;:;.~~:::';::~!
<kudo.
En el te.lo prev"" aprendim()S que I. prolocci6n fisc.1 del iotere, <:n cualquier a/Io es e! ;;:~,',~.
eado par I. I".. r,,,,a] oorporali ... Tomanoo el iot.1f! pan cad. uno de los cinco alios de
cI valor presenle de Ii prot<:<c;6I! fiscal del inl."s e<:
$679.71~0.34[
$764.22 + $625.91
1.0751575 (1.0757575)' +
(1.~:~;:5)
$328.2J
5]68.11 1
(1.0757575)'
(1.0751515)'
http://libreria-universitaria.blogspot.com
Esta pro!t>CCi6n fiscal debe restarsc del 1", prcotme ...." dol arrerdamiento porq"" ,: ;::::
d<duccloocs fisWcs no di"J><lllibies hajo la a!ttmati de arrtndamieruo, EI valor pRSeUIC aj
aJTeIIdamicnw rewivo .111 C<,l1IIJlNI <$'
,,
iti
del VPN. P<>r
s" pM .
"' me""".n!e
"Que ".foque deben ' plicar los pra<lic"n!e,? EI prllC1kame debe emplear.l
que oS !",Is simple.lnciuj ,oos I", <>Iros scilo PO' '" .Iracti,-o inlu;!;vO.
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4, Opdon... n..,ita " as-), ~"ro.,.as. Una "I"'ioo .m<ric~na P"ede <jeret"'" en cualquicr momenta
previo , I, fe<ha de .. "",mitnIO_ Un. <>pei6n europea difierc <k un. <>pC;"" americana en que win
puede eje",."" en]a foecha <It veneim,,,"'o
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Po< ejem[>lo, las opeioIlt' de ,'ompm sobre las oedo"e" tle IIlM pucdcn romp"",,, en I. Ch icago
Boord Oplion< hchange. IBM no emite (es dc<:ir, ,-cocle) "[>C iones de compra <ob", ' u' ac<ioneo comune . En cambia. los invc";onis'as individuales son los romp"''''''''' y I'endedores original<, de las <:>pC;""", do romp'" oobrt las ac<ionc< COmune. de IBM. Una <lpc i6n de compra rep"""nl'!;v, oobrc las
octionesdc IBM [><nnite que un in"ersioni,", <"mpre 100 aceio"." <k IBM 01. 0 ' nte< de l. 15 dejulio,
un predo de ejercicio de S I00. Ella os una opci6n ,>Ii"", , i e,i" 18U". probabilidad de que d precio
de 1'$ """Qne, romu.., de IBM , up'''' los $IOOe", 0 .nl.. del, 15 de jul io.
e'"
m'ra".
'Enlpl<.".,.
ope",," de 00'''".-.
"" i<)o
de l .. I",. ~ I OO En
""",od, t. 01'660 ok rom".. J><='" ,t """"'" """prar 100 >c,i""., $100 cod. un., A,i. I, ,, ;tid>oJ se,1 i' ....1
$JOXIOJ(S IJO _ $IOO) , tOOl-
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L:J iluSt"",;"" 22. 1 perm ito ubstT\'ar 01 ".Ior de la o>pej,jn de tomrr. on la fech. de venti",;,,",,
coolro el ,'ai')f de I. l;oo de IB~I. A em ,lo,,,,,,,;6n s< 10 Ihma diagram" del palo de ;orkeyde kl!
1'.I{>fCS de I, ('pd6" d. romp"'. Si d preciode la accioo ~_< inferi,,,. SIOO. la opd 6n do C<>rJ1p'" T <I
rro; ,uablc )' no lio". '-alor. Si el prrcio de I. "",i6n e. ,upenor a $100. la opci6n de rollljlfll es rediluablr
y >ll \'3Ior SU\>< ulI/)' """ """ los increment'" on "I p",,,io <k I. acci6n. Obse,v< quo of 1'.lor d< ,. Of"iOo
de compta n"oca os ""gaE i...,. F.s un ;'W",,,,,",O de "spmr,"'hilidad {b";WM. 10 w af signific. que tOO>
10 que ,,"ode perno, e l l'rtedor"' d ,,"m" , inici,[ pag.do por el l.
flf\1PIO
SUI'O'lg> que , I ",nor Op<lmi, .. pose. u"" <>pelOn d. comp,... un .~'" de I., ><done, comuno, 60 Til(.
E, u"" "'pd6n d. ,ompc> ourope. y pued IO"~N~ $ 150, SupOflg> quo h. Ilogado I> f<,h. d, vencj.
mi ~",o_ ie"';l e, ,I v.k>r de iii opcloo d. comp ... do TIX Of> iii fech> <Ie """'Irn l~'o' Si TIX veode , um
p< "c>60, el wflor Op,lm i'" pu.do 'I."~ ' I> op<i6n _compr>r > TlX , $ 1SO- y do inmod ,.. o .. ndo<
iii >cciOn por $200, ,>I pod'" p"r $50 ($200 _ $150),
En ,u Iugo.r. ,upong> G"" TlX e.. ' vendiondo $100 I, ai6n en I. Ie<:h. de v' l>Clm;~n'o _ Si 01 ,et<:<
Optimi't> ,,;,, PO"'" iii op<i6n d. comp .... I. d.se<:h"J. En e". <>'0 ~I I'>lor 60 I, opci6n <Ie <om~ .... do
TIX en I. fo<h. d... ncimi".to ,,01 do ,"ro.
1, c'Q~~ es un~ opd6n d e compra~
2 . c'C6mo u relac10na el p r.,do de la opcl6n de com pr~ con el pre<:io de Ja acci6n
,uby~cen(e en I~ fecha de vencimi emo~
La, cirtunSiaocias q"" de,"",, ;n," cI ".Ior de ulla op<:ion de '-on' .>00 opueSlaS aquell .. de I. opri6o
de colnpra , p<>rque un. opcl6l, de ,-enla da . 1 ,e .. de.- d <krrcbo " Yender acdon.,_ SUl""'gam0)5 q'" d
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.. ,
~ de: ~jm"ici<.> dc: la opci6olde '"eII"~'''' S50 y ...... 01 prec;o de I ..:ciOn '" 'encim .... 'on de S40.
EI prop,curio de e>II
dc: .-.",13 lien< drncho. ,-a><\er I. lnilln]XlO' 1NIf, de 10 ...... ,-.It. II,.,
"Ide........ nlt ruii ....ble. Es ""'ir, q.... pu<de rornpm Ia Otti6n .1 prec;o de mcmdo de SolO Y de
i.uncdiaoo , .. ndtrLa aI pltti<> de ej=icio dc: S5O. &OI"OeQndo un br ... fx:io de S 10 ($.50 _ $40). r.::.. 10
IanOO. d ,...". de I. opci6n." b foc'" de '-enein".."" dchtri oer de $10.
LllIIJhdad serio tQda,"r..... )"Of II 01 pon-io de Ia a:ci6rI flJO$C ..w baJO. Pot <i<mf>Io. !oi el precio do
1Il'i6n r...... $:!O{S50 - SJO~ Dc hecho. por cado d61ar QIIt ....,Ii... el ~ de II xci6n al .'toe;
......w. 01 ,"'or de II opci6n de "r.......... 51.
Sin embatto. SUpOflga que la acri6n SO 00 .. ~.I ,-encimietHn ... S60 --0 I'""""",e,
precio \"poOOr Ilpr=o d< ej=i<io de S50-. Aquf el pI'OIlicurio de la opci6n de "'''"'' 100 dc~ari
.jc~rb.. E< II .... pnlpIICSl. peIMon ,'.ndOJ acciOOM
<1LOl>do eo ,I .... rraOO . bieno.., "'lOOian.
S60. En '" 1",ar, 01 ~ario de I. opci6n do: '-.,,1.1 $< .... ,rar.I de I. opd6n. Es dod . dc:j;tri qI>C II
opci6n de ' .."..
II li.1ui~i6cI de e!.ta opcioo dc: ,'rn"" .,,:
ope"""
""re.
II . ~." acddn
II .. pNdo de .. accl6n
.. ""-"or Il50
.. t,,,'1ieN $10
I.... iluSIr.l<:i6n 22.2 "bir. d v.l", de "'" opci6n de , .. n,. para 1000< I<l$ \'.I~~ pas ibl., <Ie 1._160
, ubyoccole 1'an>.1 <s1l"li.l1I< ~"I .. f'."-e<hoso oomparor I. iTustl1llCiOO 22.2 ron .. 22.1 !oObn: I. QI>ciOO <Ie compra. L1 <uol C$ ,.I;osa ,irmpre ~uc .. """iOn eslt pot <rIC;""' <leI precio <It .jtrcic:io Y I.
opciOO dt ,"n'... "Iioo.a <"ru>Jo .1 precio dt la >iOn .". po< dtbojo <ltl precio dt ~j<"ft";"io.
II I \\PIO
I'u ... ,o qw"'-" Pesim~ ....... ,."' ... q.oe '"' .ion.. ~ 8M1 ~ do.u _10 ><,,,,,1 do $1 60
pot" ><tIOn. <""""" ..... "",KIn <10
<.-yo <0"'''''0 10 da d..-ed>o _
..... poni<ip...:i6n <10 1.0,
><<Ion.. do 8MI on $ ISO _vo <10 un ;olio. Si 01 _10 <10 aMI en 1.0 10<. ... do ~ ... do $200. 0lil.
dostnJlri 01 <on<n> <10 op<i6n do v-u P""I"* "" vale I;t ~ E. _ ... quo oil/. "" q......"!. _
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16n quo ..1e 1100 [><><" 1 150. ........" p<.cIo de ejeITKio.
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$50-_<1010_
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Por 01 >ntruio, ,; ell Ia fe<ha 0. """dml.",o BHlveodo or\ $100..... ojkt6ri Ia op<i6tI.
ca><> .,....do <""'J'I'V on n-udo """ .. ,;on ... SMI $100 por ",,<iOn y ~ _ , .. octiIWI,
_00 40 ejtor<icio do S ISO.
cIri ..... u~li<bd do $SO (SI SO - $1001 ~I ""lor cIo to opci6n do
"'>1......
pr~io
del activo
!uby~cente
en Ii
fech3 de venclmlento?
"""iOO
,.
obi<no por $6(), Como e<l:' ooligado a "~onder par S50, pieme S10 (S50 _ $60) , Po< d {Onll'ario, ,i"o ~
f~a de veoci mienlo el precio de 10 "",i<lll e,1A par debajo doel prtcio de "jerd,io de las ac< i<)[1e> <XIfIlO<
r>es. la opciOn d" ,ompm nO SO rj'far.! y la deuda del , .. ndedor es de cero
4""- 01"endedor de una op:;ioo de comp'" se c<)l""ort sf rni'mo ", una poski6" !an i',"gIl.. ? De'pu6 de 1000. el , .. ndedor picrde diocro si el J"I'<io de I. acd6n lIega a esl." por eoc ima dol
prec;o de ejereki" y, Msie.menlt. e.;!a perdtr diroero si el precio ric la """iOn tmnina po.- debajo
del prccio ric ojen: itio. La ""pue'I' radie> en que al Y<OOedor se Ie pog. por oom:resle ';"80. EI dia
que se Ueva a cabo la I"'Ma<ci6n (Ie 10 01>(:;6n. d vendtdor re<ibt 01predo que raga el oompradof_
Ahora .n.lie<rT1OS 01,onokdor de op:;;one, de 'en la. EI in'.. rsionista que ,'cnde un. opci6n de
wbrc "",;one, ron,""es 3C""rda romp"" dieh." "",;,....s 8i as; 10 sol icila el l""ooo. de la opci<lll de
,e"la. En esla O(l<Taci6n. 1 "cndodoT pi,rde. ,i el p';o de I. acd6n Cat poT dob.jo del pItt;"
de ejen:ioio y cI IOntdor "ende la "",i6n .1 "endedor, Por ej<mplo, , u(lOIIg. que eI J"I'<io de la acc;o.
os de $40 Yel J"I'<io de ejo",io;o es S50; on <"e<OSO 01\<IJC<korde I. op:;;6n de vema I, ejercern. Ell """
palabns. "ende r' ]a a<ci6n subyacon,. .1 pre<io de ejereicio de S50. 10 ou.1 signif"'a qu, cl ,'cnMdor <k
I, op:;i<lll M I" n.. debe cornprar la "",;6n subya<.nt< 01 precio de ojen:icio de S50, Debido . que 1>
""cioo sOlo Ie SolO. I. po! rdida .qu; oS M S10 ($40 - $50),
Los val""" de I.S po~ieio"" 'wnder una opci6" de comp"'" y vender uno 0(><i6n de ",""",,,
describen on b iiu"racioo 22 ,3. La gralic. ,llado i"luierdo de I. fig"ra rnuera que el vetldedor de WII
opeilto de rompra 00 pi.rde nado <".ndo d priQ de I. aoc i6n os inferior a 550 en su fe< h. de wrimionlo. No OOslanle. eI "ondedor pierdt un <161M parCalla d61" que .ub.> la aceiOn por ' nrin" de SSO, 1.0
grili.,. on I. pone modia muest", q"e el "endedor de uno opci6n de von .. no pieroe n.da , i el pre<iode
I. acdon eslj par one;ma de S50 en \u fech. de "e""in,ie"IO, No OOsI. me. el vendedor picrde un <IV
par cada <161 ... G"" I. acei6n (aiS' po< deb.jo de $50.
Vale I. pc"a in.enir "nos mi"UIOS en c<>mp~rar I., graficas de I. ilu'lraci6n 22.3 coo I", de los
iluSlradorles 22 , I Y 22 ,2, L. grar,e. de ,'ender " Il> op:;ioo de oompra (larlo i"luid. de I. ilu,,,,,,,,,,"
22 ,3) es I. ima,g<n in,.enid. de la graITca de oomp'" una opei6n de compra (i lu , [rad6n 22 ,1).' l.Q
. n ri or <>eurre P""lU" las op:;io"", son un jucgo ,um.>-<<:.o. EI ,.. OOedor de UO" op:;i6n de cornPI'
pierde 10 quo 01 comp",dor g,n,_ De manera semejanle. I. gralie. de "eode r un. op:;i<lll de ,'en!a (II
"Pur
"'nil
,.-f", ..
no ~ "' imJvn" i ' ....' .,"',"'. poo:]O< ~ 'Y "", difc"''''''' "" p<0:,,,
l1. 1 "d< SHlO r.1 d< I. il"",oeioln ~l-.1 "d< SYl
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1!Jq' >p "" I.u~ " ',,,.mp"u' fl' "'""'I" ,nb "9!A .un >p
>p o, .J<i 1'1 'lU>:>JOl ,( ~nS>s ,.uwnIO'
'" ' "'>P!'OO~ OOO!Jv -u<),>o< JOd 106~"" 9JJ"" 'JOS<U>LI~ -or "91""'"1 JOI1>,"" "JP I>,.,b B<woJU! soo
,uwnlo, "''''''!'d .. "' '""'"0' ;>OO'XlI! "'q<>" ...,01000 >p ~;u, ,o!"" >p 000 ":lu,~,'3" WQ!ido
pJe<>g 0:10'''0 1'"' ""!""&>II :IS "'."0<10 ~.., 'UO!plOOdJOJ lJ"""" I~ >p i>UO!odo '"I :uqos (fSII\) lVU
"nor """5 11",11 ''11 I"Ll4nd
' rob "",,",cwoJ"! "' .,"",OJ<! I'Ct "q., "1 -,>U<\!xio '"4"P
",.."""',,, (Hil"", SOl",".'
or s>uo!m f, .KllUOO >p <>U<lLx!o >p '>U0!J!"uor '" I'"P'P"" "' "" "Uo
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1' "0 $;I O!>!"'>!"> op Ol~ P
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"<>T,,. " 1;)Jq<>s lUd ,ooo "" "9todo .un lIUd ,uo~ ""b "'""'" "I ~, $OI.IO!"'" mdlUOO , nb o"" ,,'tO "U~\OO>
U9!"" "un 'r lUdwo", . ldUl!' "1 "" OI","w l>II'"' I"
i> lUl""w ("co U9!""-'l'"I!"1 "'''lW"i
">OfI".I<IUlO' I_ '".~ ;>t1b 01 .pJ~!d nu.,. "I' "9!odo "I "" 'Of'OIlu" I' o",,~" >(I '(n:;: "9!oeJ\<nl')
OIU',' op u<)I:><1o "Un lIUdlUo, or> "'~'1 >p ~P!Il'"'"' u,S'WI "1 $, (["r;: "9!"")<"I' 01 OP . ' ~I >UOO
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de ron,i,;""",. La ul"'i6n de compm qu, mad"", en .bril <"n un pre"io de oj. ", icio de S9() centi.
$2~_ L. opei6n de comp .. con "" p",c io de cj<"';cio de S8S que mad ".. en octub", no so ncgoci6
durante I. jomada , C<l!tlO 10 indica I. "'Y" - .
Las ' re, olIoima, oolurnnn<
las roIilOCiooe, de "pci"",,< de ,"tn,"_ Por ojemplo, una ol"'ioo
de ,cn,aqu< madu ra 0" amil coo un p",c;ode ejc",;cio de $9S" "tlode aSS.
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"l'I<lmhnto
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"nel_to
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Par3 observar que ton fund,,"eo,.1eo I. paridad opci6n de "nla-<>pei6n de romj>l'!l, "",,'{"'nart
I, fOrmul. para obIo"er:
Preeio de 10 >cdon ,"byac<nle
Abof >1. relaciOO .,tabl= que "'led [>l.ede replicar la compra de una pank ipaciOO de ac<ione.
''''''pm un. """ioo de compra, "ende una 'IPCi6n de Yen" y rom p... un boo<> "up6n e<TO. (Db",,,.. 'l""
COOIO hay un ,igoo de """OS antes del "pre<:io de I. opt;6n de ""noa", I. <>peion de ,'.nla <e ~."de. 00 It
c"mpra .) C""noo]oo in,'er.; ioni,t.. ""n .,,. emategi. de Ues palas. so dice que han comprado uoo
ace;6n s;",i/jca.
A mucOOs in ver>ioo i"", los 8n'I' compraf ""' <>xi6n Y .'onder I. opeiOO de c(>I"pr. soh", dkhl
aiOO en form. simul,'''''' . ~..s.. es un. el,ratcgi. pn>de",~ que S< COT\()(:C <Qm<) ''t/Ha d. "'''' opdOn.u
"'"'pm cubima. L1 ",loci6n prt<oo.noe paridad opci6n de "'""-<>pei6n de eoo,pro no:! indica que tit!.
eslrat.gi. equi"ale a "ende, un, """iOO de "el1la y coml"'" un w node curOO 0< [0, En 10 ,lu"",,6" 22,6
'" des.arrull. 10 gmf"," d< I. opci6n de compro cubien ru<tk """"""",, quo t. opci6n ,i"ode.
replie","", ,i '" ,'",>de una npdOO de ..Ill. Y ,imult:\nt.meme '" ooml"""n bono de C"rOO cero.
Claro q'" h.y I){n., rom>as de re<>iena, I. ",locKin b.,ic. opcioo de venta""" i6n de COlllp .... Pon
,ada rearregJn_ I. ",... "~i. tkll.dQ izquierdo eS "'luiv.len te I, <\lraLogi. del '.00 dertcho_ L1 bellm
de 10 parida.! opci6n de l'emo-<>pci6n de comprn radk. on que mne';{ra I. forma en que cn,lquior <sUalegi. sob", opeiones puede .le.n",,,. en do> forma, d;"; ~ t,S
comp r~?
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."
22.7 Valuaci6n de opciones
En I. ultima =<oiOn, dolermin"mos k> que valen las opeion., e" 10 fecn. de "en";mien,,,. AIx>nI 4"<"'noo< <klmnin.,- cl valor de 1,,-, opcior.cS cuon<lo est"' se crnnpmI ",,,,,ho allies de , u vene;mien,,,.'
Comence",os po< (omar en cue"," los limiles ,upon(),-. infrri", del ,'ale,.- de un" opci6n de <"mpro.
''''''pr3
G....nd"
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. , de<ir , ~ .........don
' uby>.<"''' .. preck>
doe r<jcjo.
."
r lttIiV"Oio
El t;po de milidad que so dtscribe en t>(a tranWt ioo es un. "tilidad <Ie arbjlrl.je. estc lipo do util id.des
pnl\"ionen de I., lran,,,,,ciones 'in riosgo nj co"o Y fI() pueden enoomt'lU"Se de mantt" n:gu lar <n 10$
mertados fino""i."" tlOtTtt.ies 4U" fU""ionan de m.ne", correct . t.. demand. exc .. iv. de e"as opeiones "p;damenl< f01"lari IIla el pre<io de I. """i6f1 ha,," ,"u, nM me"", Sl 0 ($60 _ S50j.'
Po, '''1'11''''0. " mb i~n es [><>S;ble q.. I. opei6n se 'enda]Xll" un pre<io , uperior. SIO. Ante la
posibilidad d, q"" ,I pre< io de I. ""ci6n lIoguc a subi, mas 'IIi do los $U) .nte. del '"",,;ntiemo. 16gk.
meme los ;n,er.;;oo;,,", pagaIfan rna, de SIO.
Lfmite supe rior i.E1i, .. lambi~n un Ilmil< ,uperio, on cl prtcio de I. ope i6n' R",ull' que os .. lfmite
,uperior os 01 ptedo de la ""ci6n ,uby""enle. Es ded, que eI ,alor de "n, opei6n pam {omprar "",,;on",
C"<JrnuneS no pucdc s<r ,uperior,,1 de lOS =;ono, cornu ... en 'f. Un. ope;6n de comp,.. pttede us.arse
para compror ace;o"", cornu"", Intdian .. 01 pogo lid pre<io de cjo"iciO. NO obstante. \eri. un. lOnt.ri.
comf'l1" ac,;one, de em mane", cuando <st .. pueden comprarse dirtCI.mCnte un prtcio mas bajo.
En I. ilu\l,,", i6n 22 . 7"" "'p",sentan 10\ limi te, ,uperior e infe rior. Ade m... oSios Ifmil .. se ""umcn eo la m;lad ioferior de la tabl. 22.2.
"'Ii,i,
N",,,,,,
e. ,.,. _;.jn I.... """" I.. ""'''-, .n-.;ri<;,.. ~ 1""'1''' "'" I" q... . .
",,' .... . (onr"""" ... 0<."';". ;nd",... """ I" J if"" .,;., "'" I., "",k>n<'
.' '''1'<".
""mereiM '"
I>
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II USTIIM '0" 11 7
VoIO< ""
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to opelOn ""
LimilH . """,ior.
infe,io, de I"" ,,10'"
de "na op<:i6n de
comp'.
<OOIj>r>
EI"""'' '
"opdOo""~'
_ _
""""",""'''''''
tech> "" ""'''''''''0
"'tol$9OOn~,
Prcdo de ejerckio Un iocrememo en el precio de eje<tic;" ,..,uoce.' ".Ior ric ]a ope i6n ric rompra.
Por ojomplo, imog;'Je que h,y doo ope;o"", de rom pm wbre una """iOn que", "ontk en S60, El prr<io
ric ejereicio ,Ie I. prime"'- opei6" " $50 y.' de I. seguad. ~s s.m,"Que opci<5n prderiria ""ed? Ii>
evidento ~oc Pl"Teriri' "'luel]a con el pre<io ,Ie ojerrie ;o do $40. porque esa OS red i,u,ble $20 ($60$40). En otrn, p;olo bras. Ia opc;"", dt <o"'pro con el precio de ~jercicio ,Ie $4(1 dtbcri. ,<"d."" p"" ,na.
que ]a <>pCi"", <Ie compm que seria iden'ioa de no I,,, porqu. [lene un prttio dt ejerrkio de S50,
Fech. de vendmicnto EI ,'alor de una opcioo de COin!>'" .n",ric." tkbe "", <".ndo me"", tan
g"'nde ConlO d nlor de OIm opd6" identic. ",1\-0 porq"C s" vigr", ia os ma, con . Co","'dcre do>
<>pe;')Tl" de <omp" american." "n, [ione """". mo",,' de mOO"fel y" om "ODOe en ",is ""'''''', Es
00";" que Ia opciOn de COmlX" de "U",'O meses l;ene 10, m;,nIOS de"",h", q"" I. de i, y l.mb;~n [;e ..
'fe. n",= at!ic;o .. b clur,ulte los e",I; pue"'n ejc,..,c<s< cs,,-, derr<ilos. Su ... Ior no pued< ... inTerior
)', on ge",,"I. "Ii mas ",Ii"",,'
m"
P,..,cio d~ I" ~c<i6n Sin "an", "''''' "'pectoS, cuanlO ma, .ho "'. el predo de 10 """iOO
,'.Ii"",
scrn I. opcioo ric compro, P'" ejomplo, ,i I. acdoo ,.1. $80. un, opcioo ,Ie ",mpro HI u" p.."do de
ej''''icio de 5100 no
mu<h<> I. pena, Si Ia accioo so dispa",. 5120, I. <>pCiOO de oompra se 'orna
",le
no
e.""".,
e."""", ron
""'1".
f .... ""ac~
<I "j"d. "... [. op<i<lo
Con,Od"", ,n'
do> ope""'" """'f"" .......".,
",1>'0 1""'1"< un. "p'" ro ... de "'1. r I. "',. " "" """," ok ........ Adem" "'1"'f'V 'II'< '" MI' '" J;,'Mkodo
in""n",
ok ioo io, S i I.
de rum"", '" 'i<'''' f,ne, de
,u "nlo< <ibii "' ",,060
,u"P<.n", S, /'" "" ,~ , ,,-,< I. >iIin, "",iM.. drum""'" ,ji,';de_ '''' I""Q de,""" s,"
d
de [.
><lund> "",,;60 de ooon!", <'b'" [ ..,dolo mro;"''' '" <i<"'icio
de 'I"" '" "'... ,I ,j;,';de.oo. E[ ,'."" '"
<>r<iOO d< """' .... "" """'" , [ del'.... de [,
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EI mOo <1ft ~ <JIX'ioln'" ~ so rolacIon> on "'""" IX>OIWo "'" 01 proOO ..... >C<>:\n.
_.01 _dol precio ..... opciOO cIo<:OO'lll, _
P" '"
OI".-do
II""""", ..
1. La " ccio" "0 ,-ale ""'/,,_ lAO opdoo de CODlpr3 no debe lener ,-. Ior ,i I. acci6n ,uby"""",, rIO liene
\"Iox, Es drci ., si 00 hal' po,ibjlid, de, dr que I. ",d6n :llIqui.ra algun ,,10.-. no val,l. ren. paar
oj pn:< io <It ej<rticio coo el fin de obl.ne. la ,","i<in.
2. EI prn:;(} de 10 ,,('ciilo "mu)' allo en ",'ad611 COli ~I prrcio d~ ,jerrie;o. En <,ta "'"OC;6o. d
","pielano "be qu. rem, in .... ejerdentlo Ia opci6n tic romp", Y r UMe ' ..... wono d""",, de I.
ace;';" aIIom. "on una dire",,,,;a: . 1 \'orIC'mi,"",. debe pagar d prec;o de cj''''''io.
De esl. form . 01 1'.lor de ' " roski6n. 0, <k<;ir, 01 ".Ior de I, opei;;" de COIll!"" eo:
Prec;" de I, a<d6n _ V.lor pre"' n(c del rre< io de cje"i,;"
EI
""",nen do C'lo, do. P""iM on la cu,,' se pr<s< nla ell la mit",1 inferior dr I. tab la 22.2
EI factor cia.,,: la .ariabilidad del acti.o .uby.cen te Cuamo mayor St. I. vari.l>ilidad del
'<li,'o sub),acenl" mos ,'.Ii"", ser::; I. "",,;00 dr romp"'. Con,ide", d ,;gu ie me ejcrnplo: '"pong. que
juslo ''''"S dr que "en"" I. "",,;00 dr c,"n pro 1pre<io de l:t acci6n e, d, $100 con O,S tic probabilidad
o <Ie $00 con 0.5 de prolxlbi lidod. i.Cu'l sor::; d v.lo< de una opcion de comp'" elm un pre<io de ' jcrcicio
de SilO' Es ",-idento quo no ,-aJdd n,d. P"eslo ~"C ,in impormrqL>C "ICed. con I. aocioo. '" prrtio
, iempr< <Sta" I""" deMjo del prcdo de tjerci<io,
Vean,.,. aoor'''I"' ocu"",, si la :><cioo es FIl~ ,'anable. S "pong' que agreg.m", $20 al mcjorcaw y
quilllm<.n; S20 JI iX'Ilr taw. Ahorn la accK'in lifllt I. ",il,oi de prorobilida(k--s de "slrr $60 y b rnil:id de
probabilidadc, (Ie valer S 120, Ilemo, dirib"ido los rcmlimicnlOS sobre I" "'-"t i6n. p"ro. por SUP"OSIO, su
"al", "p"rado p<""'nece i".I:
(In x S80) + (112)( $1(0) & S90 ~ (In ~ $60) + {1f2 x S120)
Ob","'e que ahora I. opci6n de mmpr;l tiene ,-ak:.- porque .Xi'l' S(I% de probabi lid.de, de que ,I
precio de 10 "",i(in "'. Sl20. 0 $10 por miba dd rre<' io do 'jorticio do SilO, b,o il"'1ra "" pun'o muy
iml"""nle , exie uno di'lindOO fundo"",,,I,1 " .. '" p<Mer una opc;on wOO: "na = ;6n ,"b}'actn'< y
posttr I. """ iOO ,uby",'n '. Si los in""";<," is,", eo cl ,,,,,,,,0<10 lienen a,""i6n . 1 riesgo. un a~mento ""
I, y.nab,lida.l tic I. >eci6n disminuir::; '" "al", de ,,,,,,,,ado. Sin embargo, 01 toocdor de " ". opci6n de
torl'l"" re<ibe liqu id"'.-i""", de l lado p<"'livo de I. probabilidad de di"rihoci6n, En "In,."uell<i'. "n
,"m,,,,,o en la ".ri ,bil id.d tic I. a<ci6n suby>cc11le .umen'ar::; eI ' -alar de mercado do to opc;6n de
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Copk ..... 11
O>f'I<t,,"" 1>1Il<0l
B <$ nwjor quo< un rtndimiclllO t6Io rIIOdtrao:Umr"'" pol o<ima del proo><dio $OI)re III
'"
"""i<ln A. Drbiclo
que 01 precio de I. opciOO de cornpra ... I. fcch> doc 'o""im;'1100 os I. d;f~. 0!lU"< 01 I""ccio doc III
."",60 YeI prccio lie ojereido. <I ,.Ior de I ~ opei6n de rom"", sobre B .1 ""in,i en'" K,j n'1~ .1'0 en
os" tl.SQ.
Tan de i.. ter~. Los precios de I, opci6n <Ie Wfl1pr.lllmbitn >OIl una fu",,;oo del ni,.1 doc 111$ '~de
i n't~s . 1...0:1 comprndott\ tk: opcio"e, do tQnopm 00 pagon 01 prccio de ~.i<rc i<io "as,a que <.i<retn I.
opci6n n ","",de n>Ceflo. Lo n..bilidaod para rflrasar 100 pagos os nW vali05.l ruanda las !>Sal de ill!'~
"'" aluos y _nos .. alios> cuando las _
de Intcris"", bioi" I'IJrcllo. ,I .. Iorde unaopci6o de 00ftl!KlI
guan.b una rrlxi60 p<><i"~. IfI1.. "S>$ doc ,",en's.
Breve
an~lisis
de Ia opc/6n de vent.\
Dado n~"" ",.nso an11;S'$ <Ie 10< r"",OftS qLlt innU)CII eI v.kif de una opci6n <Ie >mpr.\. po<lemos
.umin....1 .recto de d,choo flClCftS ... I.. opcioD:s de ,..,.,lJ. em basIanIc ftcili<bd. Lo tabI, 22.2
resume 10< cinco fattorcs que innu)cn I,mo en 100 prtcios de las opcioD:s de cornpra omcrica.nas <01lIO
100 de I.s opei..",,! doc yent. IlJI'ICricano<. I.os er.."os que li'''''n ireS f""lores en las opciones <Ie yent .\<)tI
op!ICSI05 ,10< cfc,1OS de dicoo. f"'1""" cn I.. opcioncs doc compn
I. El ,-.lor de II"ICroldo de "n, opei60 doc 'Cnll tYtlfft a mtdida qtIt rttte ,I ]lI"t<'io de I. """,00,
I.. opci<:>rleS de vcnla son ,..dilll.hl.. cuando la ",cKln K vende po< del>aj" doclprio de
cje..;Ic",.
2. El valor de u"" opci6n de , ...... con un prtC10 de
0$ ""'YO.que cI valor de 011"11 opei6lo
de 'cnta ~Mitlo de no Kr porque ... precio de ojctci<:i<lcs m" bajo. po< I, ,,,,60 "I'"c," en el
1""'1'"
ind", 1.
3. Una w.a <Ie inl.r6 alta .f:ta <Ie mane,. ""'.~..., .1 valor de una opci6n <Ie .. nil. Lo habiJidad de
vcndcf UlllIICci6n , "n precio <Ie ejcirio fijo ... alll"" ''''''''''Il10 f\ll\lro p;mIc ... vakif cuando> 01
, ..10< pr<>cn,c <1<1 prrcio de e.i<""cio diSIn;nuye
de una ta~ de iTllen! 11... .
to"'"'
EI .f:10 que lie ... n los 0!r00 00s rOClord Cn I.. opclOnCS <Ie
<D las opoiooes de WOIprI.
"~nll U ig ....l
4. EI y. 1or <Ie Un' opci6n de .cnta orncn.cana IfI una fcch ... de ..""imicnIO dill.me .. mayo.. Que el <Ie
0U10 opci6n de ><DII idl.'Mic"I. $3l'0 porqtI< ... r..,hI de ''flICimie-nIO'' nW ,ettanI.' ~1 , ......... "'"
wda II n>ldu..-z "'" f1nibilidad II.... ellCn.cdor. tal <01lIO wccde <D.I caw de III op:i<\n <Ie
rompr.l.
~. La '""Iilid:od <Ie I. "",,;00 lubyacrnl< i"""'mtnla el valo, <Ie I. opci6n de .. nla. EI rar,oollllielllo"
Wlogo. oqucl de III opcHlo de wmpnI. AI ,rncimiauo. una opcitln de '.enl3 que es redituable
0$ rMs ,ali<:w que "'''' opoi6n <Ie ' ...... qtIt co >610 liJen ...... le rtdinuble. No obsIanl<. unaopci6n
de venta que no "~end. a St:r ",di tu.ble vale com .1 v.oei mi enlo. ,al oom" uno opci6n <Ie vema que
.J $610 lige,."",nle 00 ralilu,ble.
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I. EI procio cooi<nle del o<li,'Osu b)""""n", "I c"al [fO las orc iones de a<cione, el precio<lo 1m
a<t;oln do ""C;O"'S """ u",,!.
2. E) predo de eje1'<icio.
1. HI plu.o I"""' I. fe< h. de ' .. ncimienIO.
4. La "arla"d! <1<1 ilCl;,'O 'ub)'ilCtn",
5. La lasa de im,rt5libre de rie5go.
Es ""0""'''''' de reeml,l""ar el,oodelo c".lil";,'o por un ,""""10 prec;", para I. "aluat;oo de '"
opeione" El n>O<l<lo q'" .,rogi moo es.1 f"oo", modelo de flja< i6n de pred"" de I.. "P"io"" de Blod
$cholcl. C(HI\610 a,ign ... mllTll:M al ""mlo Hl>ck$cllol ,~. plll'<li' '>bIener \',I o,,~
EI ,,>0<1<10 Bloc k-Scholes '" repre"'"" par mctlio <k un. [6m,"l. ba".n Lt imPOnenl"_
un, deri'1ICi6n de e>la f6m,ula -como I. >gradarf los c,wdianle>- en e>le libro os , i"'pl.,,_
impoS i ~lo_ Sin embargo. su ex!"" iti6n p<:nni'iri cicrto aprociaci6n de 'u okane< ",r crnno cicno enleodimiellio illluili,'o.
En I"" p,imeros capilulos n",,'ran\OO c6mo de.l<OOIOf 1m; proyloo de 1"""1'"10 de capilal ...
cl ian" I. f(H-mul' dol ,'alor pr<o><nlC 11<1<>_ Tan\bitn <:mpic.rnos eS" <n("'Iu< [m ,. Iu., ,",ciOlles y bo00 . Sill embargo. a "eS los e>ludiam.. se preg""lan.par q.c 00 '" PlJede .mplear la mi,ma f6mrull
del VPN para '-aluar la, or<io!\OS de v<nla y las de rompra? E, una buena pregun" )'a G'" los pri m<1Ol
inlonl'" p= ".lu",l", opeiO<l<' ''''plear"" d ,'alor p","'nl<",to (V PN). D<:sa(oounadamcnte. " id""
inIO"''''' simpitmemo 00 I"'''ron 6: ilo porque nadi. PlJOO delenninar I. lasa de dt",""",O 'propiatia, Eo
general. un, ope i6n es mj, rie,&os. que I, a<ci6l1 wbya<emc. p<:ro nadie
con "".Cl;ltLd cuamo mil
ne'go,"_
Black )' Scholes .boI..-o1I e<t. problema .. i\,I,ndo q"~ la .'''lIIogi. de p<:dir pre<t""" I"""' ~iU/I
da, u"' compra dt ac<ion<s dLlplica el rie'80 de una opei6n <.Ie romp'a. EnlOnce . una v", que se <"""'"
01 prttio de una ac<'inn. unO pu,<k delmllinar <I p,oeio de una opci6n de c<Hnpra ,"I que Su' ",nUi,"i.,..
100 .. ,'" ,<ie"hCOS. aquellos dt I. allernat;" de Ia acdoo COO pre ... mo,
lIu"ramo. I. inlUici6n <tue Su"enla d en(o<tuo <Ie Hlack.Scholes mcJionlo un cjemplo ,implo. ond
cu.1 I" c<HnbinaciOO "' una opc;6n <I< coml'''' Y ull. occi",. dimi". 1000 el riesgo. lOW <jtmplo ("neion!
porque p<:nnilimoo que 01 p,io de una ac<i6n fUlura .. a uoo de s610 <lvs \alore,. Por elio. a.",
cjemplo se Ie llama mMfdQ II, 01'ri6" d, do>: l"riMfM. AI elim ,n " I. poS ibilid. ,,1 quo eI procio <10 b
","" i6n pucde adquiri, ,,!I-os ,-al""". polk""" dupli"", la "1",;00 de wmpru ron "xatl ilOO
!'no"...,.
'"1'0
SI8 . 1 ~.
implic.nd<> un P"gQde princ;p~1 in tort! .1 fin.1 dol arlo do $20 ($18 .18 x
SIlO).
C"mo oI:>Sc,,'aru cn hreve, los nujos de d<"Cti,'o de la scgunUa eSlr""gia oorr<spomkn e.. oc,",",""
coo los nut<>< de cfecth'o de Ia compra de I, ac<i6n. (Uo po<o ma, ade lome ,lIO,lra",mos I. forma"" quo
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m
lIegamos. I. fracci6n exa<I, de I. paniCipaci6n de I. acciOn que '" debe comp'"' y d m<)I1{<) exa<lo que
'" dere pedir prtSlodo,) Pue'lo que los n"i<" de .f""ti_o corrpond"n. deci mos q"" Con I. seg""d>
"""'l<gi., e,lamos dup/o"cimda I. opei6" de compra
Las liquida<iones (UI""" al [,n.1 del ,00 '" exp= CQmo ,ig ''':
_ _
S60 _ S50
'"...,
: S IO
: SlO
- (S I8.18 > LlO) : - $10
S 18.18 10%
{ > SoII):
"
S20
- $10
."
u""
"
"n,
I.
'SIr.'.,.
!m
Dobido. que I, opdoo de compr" I""pol<iolla I.. mismao liquidac io.., al 'er>tim ionlO ~ue I
,nalogi. de cornpm un" ac<i6n y pedir prest""". se ,lobe IIja, un precio de $6,82. I. opci6n de comprJ
~l< oS cI ".1", de I. opei6n de <ompm en , I merrado ' in ulilid",le, de arbilraj<.
En d <jemplo .nfenor dejanlO< d<" OSpc<IO:S 'in explkar
DHerminaci6n de De lta i.C6mo ,upimo, q"" ~ debena comp"" medi' pani<il':!C i6n de """i6n en
la """'Logi' de dnpl ioa<;6n? Do hecho. I, re'pucsta e. mas ",,,,,iii, de 10 que 1'""=.1 pri"" ipio, Al final
del ail<> eI fK1"io de b opci6n de comp ... "'... <> bien $10 0 SO: mi.",,.., quo d prec io de la ""ciOn sem de
S60 0 S.J(). p", 10 \''''0. en d sigu iome periodo eI p""iQ.1e I, opei6n de com!"" ,io.. una osciloci6n
poEo""i.1 de $10 ($ 10 - SO). n,,<n L,.., que el fK1"io de I, """i6n Ii ... una osdlaci6n po: nc ial de $20
(S60 - $40) E,." 10 poo:Jemos oscribir en '<m,inos de I, ,igu ieme ... ,6n:
1I~ lta
0s~i l.ci 6n
de la opci6n de oomp",
Oscilaci6" d. la acci6n
SIO - SO .. J..
$60 _ $40 '
A em ",ron st It Il'm' dd'a de b opeioo d, co"'p"', F~ dttir, un. oocilaci6n tic $1 <n . l predo de la
ocri6n da origen , una o:;cil""i6n de sin en 01 preciode la opci6n de oompra. Como Ira ..",,,, de duplicar
]a opei6n de romp", <on una acci6ct. partce 16gico cOOlP"" m,dia panicipaci6n de acci6n ,n lugar de
cofllp,ar una opeioo de comp"'. En 01,.., pal.bros. ,I rigo de comprar media panieil':!Ci6~ de acci6n
de'" s<r d mi"'10 qu, , I de rompm una opei6n de comp'",
D.t~ rmlnar el monto del pre.tamo lC6rno ,"pi""" cu.lnlO ped;r prtstado" Comprnr I. milad de
"na pani<ilJllCi6n de """ioo nos da S30 () $20.1 ,'0.dmi..1Io. 10 <u,I., exact.meme 520 ,nt, que 10$
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."
liquldaciotJe' ,ob" b ()pt'i6n tk ooml"" de S 10 Y$0, ""pc<:'i~ .. tJe "," , Para duplicar I. opcion de com
pra rne<J i anl~ I. romp'" de uoa oc<i On. lambien debcmos podir pres'ado . uficienlc dinero p..... 1"&"
<,""""''''"Ie $20 de ;nI0""'5 y priTlCipal. EI mOft'o de eSic prest.mo <$ "",,,,,ne nle el valor prese Oie de
S20, el cu.1 os $ IS.l 8 ($2011.10)
Un. ve. que coooce!tl(lo' c6mo delerm inar lanlO el della como el mOn'o del prCstarno, p.odemos
c' pre"" el valor de la opeion de tom?m como:
(22,2)
y"'
w,
'>S"
1.10
= S632
;,Por que seiw:i""a.t'IO< probabilidade, tale, ram que d reodin,i , "!o .'perado oobre la IICci6n ...
>OIl ","'ra!" aI
de 1()%? P"'que queri"'1OS 'mbajar oon d <as<> "'roci.1 e" cl que 10, inve"ioo i,",-,
""go. Es' e caso ocurre cuanoo d rendimi,m" ",pemOO sobre C"o!qule' ,"" i,'o (;nti uyendo 13 ac<ioo y
I. opei6n de compra) " igu"1 I. lasa libre de rie,so. indcpendicn,on",n'e del rie' go del activo en
cueSiion.
"Que hubie'" oc"rrido de h.bel'S< 'UpU.,!O que .1 retld imiemo "'rerm <obrt una acciOO em
riCO" a I. !asa librt de riesso' EI ,.olor de I. oed"" "'gud &icn do $6.82, 'i n embargo, 10, d ieulo< serf ..
oompl icados. ror tj<:n'plo, , i '"poor,mo, que d rendimie"!O esperado sobre I. ac<i6n era de. poc de<ir,
11%, hubit<tmos Ie "ido q"~ rleriv<iI d rendimiem" e'rerado sob" I. opei6n de compra, au"que <SIt
fuem '"perior. II %. nc,e,ilari",,,o, ",.11= sm" ," nli<lad de ope"",i",,", para rle' erm i"",lo COft pre<i.
sion. ,Para que cfrclu"r mits {mbajo del """,,~ri,,> Como riO podemos ren,", ninguM bocn. ramn,
n<>SolroS (y la m.yon. de k>' """"omi,,.. finaneieros) elegimos 'upon<r un tiesgo ",,"'ml.
Por 10 ian lo. "I m.",ri.1 pre"io no, permile valu,,, una <:>p<:i6n de caml"a de las dos formas Sis"ien.
'"P"-
Ill,.
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'"
Modelo BIa(k-S(hvles
lojompio antorior iiustra ia em"tegi, de duplica<ioo. Desafonunadamentc, un" est""egio ,-"<)mo 6 ,.
00 futl<iO/la" en I~ realidad sobre, pOT <lir, un marco de tiempo de "n aiIo. porque h.y m"dlO mas que
(ins rosibi lidades para el precio de]a acri6n eI proximo aiIo. No obstante. el n~mero de po,ibilidade,
disminu)," a medida quo 01periodo se reduce. De hecho. el ,up"""o de que exillan >610 dos po,ibilid.
des para 01 precio de I. a<cioo du"'nle 01 ,igu i'nl. in<tanle in fmite,im.1 es basl. nle rosible.
En nucS"" opini6n, I. ide. fund.",enlal de Black y Scholes es .brevi.. ,I periodo, En.u <studio.
mu"tran que I. combinaci6n e'pecffl<a de acrioo y podi' p.-."ado puede, ,in du<la. Jupliear un. Op<i6n
de cornpra sobre un bori"""le tompo",1 inf,nilesin .. l, Dehido a que el precio de la acrioo cambi""
durante 01 primer in't",,!e , es tleCesan. OIra combinaci6n de acci6n y pedir PfC'lado para "upl ic", I,
opd 6n de comp<> en el se,g"ro<Io in'l.nle e igu.1 para el ,;g~i c nl e, elC<!lCra. AI ajuSlOJ I. combinacioo de
un momento <)lI1), '" puede duplicar la opci6n de '-"<)mpm de manera cOIl!inu. Quiza nue>!ra menle no
p"od. ni pen,", en un" ffumul. que permit' (i) detennina<ia combinac i6n I"'ra duplicar en c". I~uier
momenta )' (2) valu" la opc i6n """ b.>se en eSt. estralcgi. tic J uplicac i6n. Bas'" <k<ir que $U e'lnlegia
di n~mi~. les permilC evaluar un. opci6n de comp",.n I. rtaiidad lal oomo moslramos Ia fon n. de valu",
I. Op<i6n de comp.-. con el modelo de los <los peri""'"',
Esla e, el discemin,iemo bi,;'-"<) del modelo Blacks<"holo< (B$) . Debido. ~ ue I. dcri,'aci6n re.1 dt
'u f6rmul. ~upera , pO!' m""bo,.1 .Icanee de e,le IOX(O, ,implomenle presemamos I. f6m wla en sf:
Mod.lo BI.ok -Schnlcs
c~
$N(d,) -
t'e '~
N(d,)
Jnndt
d, .. d,
-,J;;l,
Es", f6n"uia para oJ valor dt una Option de camp"'-. C, OS una dt 10< '"~ complejas en f,anza,. No
obstlnlC, s610 implic. oinco panimelro<:
L S = Prccio oorrienle de la acri6n
2. E = Prccio de ejercicio de l, opeion de oomp'"
3,
Ta", de n:nJimienlo anu.1 Ii"'" de riesgo, compue,,, coo!inuameme
4. "" m Vari"",," (por '00) del rtndimiento continuo sobre I. acc ioo
5.
Toemp<> (en anos) a]a f""ha de "ctl<imiento
,=
,=
()
'U
<"ado
.Ig~braioo,
~ . Prt.at.~,
.. do7X.
.....
--=
2.
Elproo<io"'~l
U. an.\li,i.
.. W .
r. "
0,07 .
prof,_ <l< "Ie >01""'10 '" po><d< ,.,"'".... '" loon C. !loll, Opo""" , F""",, w.i V,",,
Ii"" ,,,,, od .. Upper 5><1<1 1< R i", N.l.. ""'n'"" {j.lI ( 1\19\1)
[)<,j,,,,,
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...
Adem , 01 'Iompo po ... I, mildu, I 0 ""ode ,.1<01" <0<1 rapkin, I, f6nnol x~
~o .
I ..
e>:p<e>o on IlI\o>.
= 19'11165.
obt._
<1;.""""
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""r3
S. La "'''nu do Priv,te Equi"",on' Co.. '" ha ""Imado qlNl .. 0,09 po< .no.
U.. ndo 1o. S pori""""", <>kol 1""0' d. 61><k-S''''I .. po ... PEC en t~, PO"'"
Paso I, Co~"", d, Yd" (,'0 10, ".-len det.""ln ..... modi"",. I, Inciv,i.;to di, . "",
"u""'o. po.rimo'ro. en b. f6rmola bt.i<>. T.no"""
d,
-H!) .. (,
In,,'~
r tedl"", do
11M
0314,
d, - d,-M
OH27
P"o l' Cokui<lr N(d,l 1 N(dJ ' lo, ",10'" N(d,) y N(d,) pueden entendo"o mojo, ,I oxom,""""" b.
il,,' ....<l6" 22.10. q.... mue ..... I, di",iboci6n no"",1 <on un Y:llor .. pe ... do d. 0 Y un. de","don ... tindor do I. A 0"0 '"0" lIam .. ""I. dl.tribu<l6n n","mal ~.tan""rfnda , E" un capitulo p,evlo m""dt>.
!lamo< qU" I. p","bjjldad d. qu..1 dibujo <I< .... dluriboci6n ."....,.; .... eotro _I y >1 (on at,. . polo ......
do",,,, 0. on, de$Vl:t<i6n Utocbr de '" mod .. ) oro de 68.26.%.
"'''' .... pIontearet'n<>$ un. pr....... dl,,",'" ,<uil .. 10 p,""""b<lldod de quo .1 dib<lo d. I, di<tribuc;oo normal .."OO"-;D<b ..... "'" ""~ <10 on ..10, porti,ular? Po, ef<.mplo, I, probabilidld de que 01
dibujo .,,~ po< dohllo <I< 0 de so,,; porque I, dl,trii>ucooo (IOrrn.1 e. 'I .... trle>. En torminolop.
.,.. dl,tic. "eel""" q.... I, probabllklad acumulada de 0 ., SOX. lo< pro!.>lo".;" <10 b. e't>dlstica
.. mbOM die"" que N(Ol ~ SOX. So row"",do ..
N(d,) ~ N(O . l7~2): O.64S9
N(dJ: N(O.l521): 0.5601
1 pnm., ..10, 'ignif," que n'l 64,S9% d. probabilid. d d. quo.1 d,bujo do I. dl",iboc;.;.n "0"'"'"
',,,,nd>d,,d> .". PO' dob.ojo de 0.3111, EI ,"s"ndo ",10, .iylifica quo my 56.01% d. prob.billdadel 010
qu 1 dibujo <10 I. dl",ii>u<i6n fIOI"fI1.I.".ndanud> o$te po' d.t>alo d< O,IS17, lo on.. comun., 10
oxp"'ooo N(d) po .. dMoora, que .' dibojo d. " di$tribu,i6<> 0""".1 .... od.n"a. est! PO' dooojo d. d.
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'"
L_~-'::,,=~_ ""'~
-\
G.3"~
Elna_,......,..I>~
""""*"<b.Comot>oy<n! probobjIdod
.... pot
~do
O.JIIZ eo O~5\I
En """. polabo'as, N(d) .... j)tobabi~d>d ""umul.da de d. otosr.., "'" e.'I oua,", ejomplo d, Y d, ..lin
un poco per ambo de _0, _
.., N(d,) , N(dJ son un poco ~ """ O.SO.
Quiz> .. formo mU .eocilb pa'" .......,., ..... N(d,) y N(d,) .. Ia quo
101,,,,,,;00 NORMSOIH
... EXctL En n ...1t<> oi-npIo NORMSOIST (0.1741) ~ NOIIJ1SOIST (O.lS21) .on 0 .... 59 y 0.5601.
perm""
,..'*',....meo..,
ram~ podemoo deI....".;..,- to ~i<bd ><"",", . d> a pard. do to tabla n . l. Pcr ejernplc.
II tabla <OmD 0.3 011 .. vertical Y 0_01 .. fa horirnm.al. wyo
""lor par.o d" 0.J1 .. 0.1 +43. &.., >lor .. eo .. prnbabilldad ""' ..... Iad> de 0.37. !':on. -..... .......
probabd;dad "."",lacb
_ n o I\a<e."n >just . E. doclr.
<.,"'~ d" 0.17: ~
_""""'no on
""mer<> ..
o ... fortunadam..,... "_,.... ubi> 0610 ",.."oja do> dlgiws .~~~ mlenU"ti quo nues...., .....
10< de O.lHl _
<.attO dIai"'" '1Jn~: per 10 tan1O. pan _ontrar N(O.l741) ~
inte 'J'Olar_ Como N(O.l7) = O.6+ll Y N(O.l8) " O.~. Ia - " : i o onve amboo ",!oro, .. O.OOJ7
(0.6480 - 0.64-43). o.bKIo. que 0.3742 .. . 2" .... <...,;"., entro 0.)7 Y0.l8,~, <0lI>0;''
N(O,]741)
0,/>459
O,96U' 0.S6(1)
= Sll19S - $26.+47
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Per._
EI prt<<> ...imado de $5.85 .. - " " quo 01 pr.cio oct<W <:10 $4, 10 <uaI impIieo. quo Ia op<iCn de compro ..u. ~ Uo nqc<ildor quo CrM III tl !rWldIIo de 8Qck-Scl\ole$ eompf'Iri:I II ~ <It
C""'P"'_
01 modoIo BIa<I<s<hoIes .. fahblt. Tal ON b. ckpariclad 0t'ItnI b. C(i ....<56" del
..-.odelo 1 01 _'0 cit merudo rrIIoja "" .....,.. on Ia estimac>6n cit II ""...... cIoI "oco<iador.
EI ejtmplo .nterior de"lIC. los <!Iculos que implica el uso de I. roonul. de BlocVkhol<s, i.Hal'
algun" inluici6n lras Ia f6rrnulo? sr, ysigll<" tie I "ralegi. de comrm y preslado, en """,Iro oj<mplo. EI
primer rtngl6n de I. eculICi6n <Ie BlockScholes ..,
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0.'1 082
0.'1 136
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0.4'18"
0.1582
0.1&6'1
0.'1732
0.'1788
0.483'1
0...871
0.'190 1
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0.'115 1
0.'Il81
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0."59 1
0.'1 &71
0."738
0.'179)
0."838
0.1875
H9G-1
0'1917
0.'19"5
0.'1959
0...969
0.4977
0.4984
0.4988
O.19H
0." 11\
0,'1265
0...39'1
0...505
0 ... ,99
0.4678
0.47'1'1
0.'1 796
0.48'11
0."878
0."906
0.2961
0...91,
0.'19"3
0.'I9S7
0.49 68
0.4977
0.4981
0.'1986
O.1ll1
0.1021
0."919
0.'19".
0.4960
0'1970
0.'1978
0.'198'1
0...989
0,1772
0,0714
0,1103
0.14&0
0.164'1
0.2190
0.25.,
O.H86
0.lS17
0.2821
O.lBll
0,)05 1
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0.279'1
0.1078
0.3310
0.3106
0.3 365
O.lill
0.355'1
0.)577
0_1599
0.1770
0,)7'1\)
0.1 810
0.1961
0.,980
0.'IH7
0 '1 292
0.4'118
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0.161&
0.,997
0,'1 162
0...106
0."429
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Mol5
0.'1699
0." 76 1
0.4812
0."854
0.1867
0.'1913
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0.4951
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0.4279
0.4"06
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0.4686
0.4750
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,
I.
pr= nl.noos t n t l t jemplo. R"ult. que N(d ) delt. tn
<jemplo aHI.rior. N(d,) es 0.6459. Ademlls. E,~ N(d ,) " 10 c.nlid.d que
prt'Ia<i. para duplic", un' opci6n d. compra. En 01ejemplo .~tcrior O$le valor .ieode.
0.9626 x ()5601). PM 10 tanlO. el modelo nM indiO! qu~ podelilos duplicar 13 opci6~
ojemplo previo medi.me . mblS:
cu.1
I.
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...
Para .., q~ "'" .tf'K1i-. OS ell' 16m,.,., 'lOIe eum., parimctros DO SOlI necesano.. f'rimtm. Ja
o.rni6rI del invenioniOiI ",,&tecta d Iar. f.sIa r.ltmula eslC<:tSibie I cualquicn, mis alii de II voI"nrad f*>. afrool" ~I oop St, ....... ino def'C'HIc del ~ndimi<"nLO e$ptf>do ~ .. occio6n' loclllSO "'"
inve""",,!IaS QII<' rulia" dire",,,,., evalu",iones del '" odimienlO porada sOOn: I. acci6o, !llin de
"'""rdo con <I precio de I.
<It camp'". 0,111<) en ,I ejtrnplo de J()$ <10, periodos...10 so <lobe . que
La """i6n de compn depend< del pre<"io de I. occi(\n, que ya equ,I,br. II div.:'Il"'''''' <II1f< I.. pe!$pOCIi.... de \os ;",...moo~ .
"""iOO
para.,
"""io.....
eom....urnos par ilu$trat 11$ opciones irnpliciw en lCtioro y bonos """"'an.. "" ejtrnpk> """"<-'
I!I\U'IO
......... - . _ _ ,
pmo:ipoI ..
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SIOO 01 pt6>:Imo ....., -.po .. 01 eu>I dobIri iIqolliotM ...... po!" compiooto. a pron6otko
do 100 IIufoIdo - . . II _ _ I*"' 01 prVoIor.o olIO. do,
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Flujo de rif<1jyo do
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Flojo do cal>
do
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Est. ri<"'plo es ' imilar a 10\ rj",npio< d< b.lncarrola prcscn,ado:\ en nue>lros oapi,ulos soil,," e<true'u'" de capilal. El coocepto innovodor radio, en ~oc I> ",1.d6" eOire I., acr;Qnes COOlu!>es Y(, ~mpres>
pued< ..",....,arse on ["rrnlnos de opcion<$. Pri,,,,,,,, ""m]<ierm>osl.s opciooe, de COIlIp" porqu<: OS mil
..",,;lIQ inlu irla>; mi' adelmlC abortl"n;os el .""'".~o de las <>peiones de 'enla.
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"""'" IiMW _
--
En _
""",Ic
<"" ''''''''
Sigui"ndo
txpo:;ic;oo de q... I"" occ;oniStas licnen "na ope;"" de rompno sabre I.
empre, . ca"" pregunttme en qut COO,;", I. posici6e de 1o$10nedores de bor\oo. Su pos ici6n" puede
dcs<ribir me<Jiame <los .finn""io"""
""set"
Ell",
I. em>""",
2. Elias han vondido una opc i6n de romp<> sobre Ia ."'presa COn un pre<iQ de ejerc;'io de S800.
Como 10 mencionamo, anl<$. I", ;ICei"";'I"" <c "'lirarti~ de la omp"',", ,i 100 Ilujo< de efec'ivo de Ia
ompreS>. >OIl inferi"", $800. POl 10 lanlO. "'" leotdores de bonos ft,i.ne" I" propi<dad en """ 0...,.
Sin .mbargo. ,i los nujo' de de<I;'O\On , u!'OriOrt" Sl!OO. los acc;ooi,,"-, ei<=n ,u opci6~; decir.
oornp<a" las acxoiooe" los tened",,,, de bonos por Sl!OO.
.'pre>a
lo, accloni.tas Ut po,iciO n de los <leci""i,",> pLtWe "p"''''''e medi,n le I"" afimla<ion",:
I. Ellos pOseen I. e",p"''''.
2, Ellos deben S800en inte",, y prinr ipol. los 'enedorecs de bonos
Si I. deuda e, lib,. de tit,go. <"3$ dos afirmacione, describirf," por <o"'plow Ia , iluaci6n de los ac<i()nis! ... No obsl''''', debido I. rosibilidad de illCumplimiemo, IOmbi~" ".iSle una ,. ret'" aflmlaci6n
3. Los ",-" iooi,{o> pose"n un. opcilin de "enlO sobre I. cmp"'''' <:<J" u" pm:io de ojereicio de S800. EI
gnJpo do <onedore, de bonu, es el v<ntledorde I. opci6n de venia
Anon, imagine dos j>:>S ibilidadrs,
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."
ssm.
EI (lujo d (. d l.o e. meno. Q 1800 Como la opei6n de v.o la Ii."" un vre<io de e.it",ie io de
"rtdituable. Los aceiooi'I's 'ooden I. empresa a 1m teoedore. de bonos. Lo normal es que el ten<d<f
de un" opei6n de vool. "",ibo.1 prtdo de *;0;0 una "c> q'" el acli,o '" ha veOO;oo; 'in embargo.
ao<;i()llis!a' y. debtn 5800 los 10...dorcs de bono<. por 10 lanlO, I. deu,", de $SOO ,implemenl'
o~la _ y rung"O dinero combi. de n'aJ>()S- cuando I., acc;ooe, se <o'r<gao los lenedort, de
D<bido. que los ao<iooi"a, onl",S.o las acc;ooe> a cambin de "Iingu il I. deud ,; el !lujo de dffli"
.. inferi,,,. a 5800 los aceiooi'I" lermin,n 0"" nada
EI (lulo de efectivo eo m<lYo, Q $800 Debioo a que "'lui la opcilin de 'eOl. no es ri il""blt,
acci' mi\l" no I. ejo""," y. por 10 taOlo. ",Iienen I. propiedad de la empT"', pen) p"gan $SOO a
lenedores de bono< como iot.",<C$ ~ priocipal.
""'.
EI (luio de eft.ivo ef memo." $SOO Como se ,""""iono ante . en .,Ie Ca>O los accioni" ...j<rran la opeion de ven l 10 cual .;gnifi ca qu< 10$ tcnoOOres de bono< "I;in obligodos p"g'" S&:IO JXII ~
empresa, Debioo 0 que '" 1<' tkbtn $&:10, amoo, obl;gacion", 50 ,"oed"n enlre sl. par 10 lan.o. en <>le
co", 10, tCn<dore' de bono< ,implemente """inan <()II I" ernp"''',
EI (lulo de efe<!i.o e. moyar a $800 Aqullos acc ionist.s nO ejtr<cn I. opdoo de vent par 10 'aol
los le ot:dorc< do bono< ",,10 .tdbtn 100 S&OO que sc Ie, .deudan,
Resull' .",]are<edor e>pfeSO' I. J>!.>S;c;oo de 100 lenwores de bono< de esta forma. Can un ~
libre de riesgo de iocumpl;nti,nto. los lenedart, de I>onoo sc le, deben $800; por 10 lanlO. [>O<kmQl
cI bono con riesgo en lennioO! de un 1:><>00 <in riesgo ~ una opci6n de vento
.'pr.''''
ValOTde un
bono coo ';.,go
Valor de I. opo;oo
de ven..
Iii dec i el yah" dol bono con riesgo es el ,'.I{If (lei bono libre de ,;esgo de iocumplimienlO menostl
,'.Ior de I. opciOO de los a<:cionistas de vender I. compal1l. par SSOO.
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Valor de Ia opciOO de
rompra robre Ia emlftSl
V:l1or de la opciOO de
, .. nuo """" II emprtsa
(22.3)
Pasar de I. UII<i6n 22.1 ... ec.a<i6n 22.3 impla aiguII05 pa$OI. PrinIom. InlamOS 18 "'"pia&. 110
I.. accionQ. como ellOCl,,,,, ",byaccnlc en ..... ....,16n, (Para oegu" II 00!'t><~~ oo,mh,. no< ",feri
1t""".1 ''''loT de I. empresa y al prtdo de I. """i6o.) Se;.nOO. el pm:io de ejcrci<,o os ohon de SXOO
_ I principal Y 101 i"",~ robre Ia dctMIa <It ... m~. S; 1(I(I)aIn( el vakJ< prut"nle de WlI
eamidad I. Iasa libn! de ne.ro ~e".tnOI' el 10< del bono lim: dc i".. n'plimic nlo. Tetro. 01 orden
dc los ,,'rmjno< en II C(:u.t<;i6l1 22.1 se reortlelll en la o:cuaci6n 22,l
~ que cl bdo t>.quitrdo de .. ecwci60I 2l.l .. I. posici6n dc 10< aion;stao .., obmillO$ de
las opciontJ de oompn. COO><) oe """,.m.., I. labl. 22,4. Ellado defOO de I. e<ua<i<ln 22.3 0, I.
f>J$it,6n de los OO<;OI\i\lo< cn !bmi[l()$ de I.o.s opciOtl<$ de ><nll. 001lI0 oe mUUlra en II tabla, Pot 10
Wl!O.II paridad opci6n de .. nuo-opci6n de COOlfd ""'""'" que comidcrar Ia pOSiriM'" los """ioni~
en tbminos de lu opcione. dc rompn .. equi"llenlc , OO<l.iderar I. posi<i6n de I", toc:lonim.. en
tennioos de I.. "",,;onel de "enll,
Ahora rcorde ...""" los lfuninos .., Ia ecuaei6n 22.3 pari obIenet:
Valordc I.
,m..,
Ell""" i<'lui.roo de 1. eclJa<,<In 22,4 <$ I. po:<ici<ln de los l.neOO...... I>ono< <n ~nn'"", de 1:0< opciones
de COIIl]n. como oe m","""" en Ia tabla 2H. EI lado dc .... ho de Ia ecuac,6n es Ia pooicl6n de ""
ICr.edoo:. de bon<J$.n Itrm'nos dc opciones dc ,'.nt COIIKJ" m""m. en I. labia 22 .4 , Po.- l~ l.nl0. J.
paridoo op:;~ de 'en ...
de COOoprl mue ..... q.. con.,derar I. JXII-ici6n de IoIlenedotes de booo;Is
<II!&minosdc I.. opcionesdc rompra os ..... iy.len~.<OMidem Ia pooiei6nde kIJ ..nedortsdc bono:! on
\h'minos de I.. Opoiotles de "<01.'.
"""i6n
cia
r'
_;0
...,
, .,I! _
"' _
COI 1'
claopc
_ 1
+ ............. "'.
..._"'_<"" ...
lI.a
.. do
poor - . - 1 prin<ipaI.
1. lo< .. tIon~ ... ~_ ..... _iOO do .on..
-
_lodo .......
. <_ . .
lo.
-::':':":~='J
1. leo...
I.
2.
opti6oo do
tomp<"I ..."...
II
..doni......
....
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...
Una nota sobre las garanlias del pn!!stamo
'''1'''"'(''
En el ejemplo de POiXlV, los (et\edorts de bon", coni,n el riesgo de ineu",pl imiemo. Poe
gencrnlmenoe piden un. " Sa de inlere. que
C<)mpcn<c de m3J1om ,uf,eicn'e por osumi, dieho ries
('uand<> I.. o",pre'"' "pcrimentan quieb,... fin.nde,.... Ie. eo; diffeil atraer o",,"a deuda a ""' ''''' do
imelis moderad . En cOI"o"",,,,,i,. I" o"'pre""s que "<r,ovic"n pol una mala silUaci6n fin.ocicra "'"'
I.n buscar gar,nl'" de prtSlaTT1() 'kl gobiemo. Nut"", m:lJlXI de refefen",a pucdc ",,,"i, ponl """''''''''
<kr c,(as gamo,''''
Si un. ompre .. no cumple coo un pre,tamo g.... ntizado. ~I gobi'TT1() debe coociliar I. direr.neil, Eo
"',,, pal.b",s, una gar,n',. del 8"hicmo convierte un booo ",n riesS" en un bono sin riclgO. i,Cu11 es
valor de ,Sla g.... ntfal
Recuerdo que coo I, fijaci6n del precio de I, opci6n.
,,
V.lorde l.
opci6n de "on ..
Eslll ttuacion mUCSlffi que cl gobiemo aSUmC una obligaci6n que (icne un COSIO igual al valm de UIlI
opd6n de "ento.
Eo an"li,i, difi.", del que h"""n los polftic", 0 I", """em' de las compo" '". Ell go""",1. . fLrmII
que 10 g"""'l" no k: Cuesta nada 0 I", coo(ribuycnt.:s porqu~ tm ha.ce po,ibk: que I. Clnp"'''' .".igt
deuda y. pot 10 lan!O, que", mamenga ""Iven l. No obSl.nte. cobe senalar que ,un cuarKio ]a .01,.. .
puede ser un, posibili 'b d g.mn,k:, la <:enw. nu"". el
Por 10 .. n1O,.1 momcn'o en qtIC '" 1""'''
g"""" io, I. obligaei6n del gobi,rno lie .. un costo on ,tm,in"s de "olor prestn le. De<ir que la gamtLli
gubemamental 00 liene ningu" cosio para.1 gob ieroo eS COTftf) ,firm.,- que "na opci6n de venl, sobrt I..
w;;ones de Micm, ,,n "" l;cnc yOl.,,- p"rt(ue niSto la pmiM/idad de que ,I pre"io de I .-.ctiOO ,uba
Dt hedo. eI gobieroo ha I"nido buen. , .. tie coo las garantias de prtstanlOS. Sus do> g.... nti" mh
grande, rueroo coo Loclolie~d Corporation en \971 y 00Il CIt,)"I COfl'Ol'llioo.n 1980: ambus ."""'"
so, el,uv ioron ..... n'o de qU'dar$e lin liqu i<io y de nO <u",]>Ii, con suo prts ..",o<; y On arnb<ll 'OSOS cl
gobierno de E<laOO< Unidos lIeg6 .1 re"a(~ al aconlar oon el l.. &""",tias sob", nuev", pre>!.n\OS, B.io
em, garant,as, en CO"" de que Ch,)',I.1 y Lockheed no hubi.sen "umplido coo los nu<vos I"t\t.mos. los
1"0\l.mi\t .. hubicscn podido oblonor del gobi,mo de Eo,ados Unidos el valor (00.1de 'u' red.maci<>"S, Desde el .... "10 de v;>!n de I", preSl.miSlas, 10, pn!,,",nos so lransloon.ron en .Igo as! <om<> coni
Ikados de I. Te",reoia lib"" de riesgo. Eo,., g.ran'i"!,,,,,,,i';<mn que l.odJ",M y Ouy,k:r pid;'!011
pr<ltada< grande, (.",iJade< de dincro y que ..,Iieran de 10. liempo' difki\es, EI ""ult.oo fue que
ning"n. de \", do> eml""'"' dej6 'in c" mpli. 'u, obligaci""",
i, Quitn 50 be",,~<i. Coo I. 'ipi" g .... n'i. de prtl'""'O'
,,,,.1.
I . Si so g.ran';'-<1n 10' bonos riesgosos <,iSlen'<$. lOOOS I", g.nancios son para los (cocdore< de t<O$
bonos. li>< accionislaS no ganao nada, porque la re'pon,abil idad lim;t.da de 13, oorporadon~ ' 100 at>,uelv~ de 100. obHg.d6n on coso de quiebra.
2. Si so emi,. y g.",n'i"" nu<v' deudo. los nu<Y", 'entdorc, de I. detl<l. no ganan. En 'u lugar. en
un rncrtado oompc(iti vo, deben """ptar una I.", de in lereS baja debido al pooo rksgo de I. deuda, Agul
g.nan los aceionist'" porqu. poeden "mi'i r deud. a un, IOSa de inl<rts baj . Adrm!s. 'tgun.. g.nancios
WD P"'" k>, an';g"OS tcn<doort' de bonos, porqoc el valor de 10 empre .. ts mayor del que podrIa Ie""r de
O!ra forma, En con",cutnoia, s; los aceion;,", qui ... n 100., ]" gan.nd,s de I", garanli., de prest.mos.
debe" "'''''8"" iar 0 relirar 1m oonos c,i"cn' e\ ante! de que la gomnl" cob'" Yig<:nci . Eo", 'ocMi6 el
oaw de Chrysl".
,n
3. ,Como se
rel~clon~ I~
e~preslonel?
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..,
22 . 10 Polirica de estructura de capital y opciones
Recumle nucW'O< capf!uM ~ (llnI<l"'" do ~~;lal . ~n los ru.oles .-""""" la form. en Goo los
adminiMradores ruode" loti'.' ,'.m'Ja d< I", ",,,,dares de bonos. oc,utJ1do cn bcnef.. io de los attioo iSlaS. AI,u_ do .~ ('$IJ;I1 .... as poedeft plitane on ~m"nos de opciones. I'>ra il"'trar lo. 0$1<: capitulo
e;.am, ... URa ........ gia ~dc I. Itlc<ricln .",rt un prO)'t(tO _ aho ni,,,,1 de nose<> YolrO CUI poco
ric.go,
-............
_
.....
........
.
...
"1
.. aa ... ...
..,
""
R""..16n
,~.
...,,
...,
..,
En caso de resi6n, .1 valor de ,. c""""", sed S-IOO, Y.. ocum: un ..,.., ... Ior de Ia empreoa...ni
S8OO. B "aIor t$ptfIdO<I< II ~ n S600 (0.5 ~ S4OO. O,~ ~ S8OO). La<mpftSll h:a prooltudo ",gar
los ,onedores de bonos S4OO, Lo:s lecioni" .. obtendcln 1. dife",noi "1,,, I. liquidaciOn 1<>taJ y I.
c>nlidoo ",gada. 10$ I.r.edorts de booos. quio"" I;,;""n de~ho ptioriwioo on IIliquidaci6rt. m;,;ntns
q... los occiooi$l:l$ tiene1l eI dm:tho .."duaI.
AIIonI
que <lim rrore<t() I~n m1, nesS"'" pule 'Ui!;1U1t ,I proy."t<l ron 1""'0 riesgo. LIS
IiquidiICi<l..." Yprobabilidildos $(10 las l iS"ion" S:
'"1""'1'
.
R~ IOo
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-.."00
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EI I'alor "perado de 1, em!""" e. S600 (0.5 ~ $:!OO O.~ x $1 0CXl). q ....s igo"1 11valor de laempresa
""" eI proy."to COO P<>C<> tWsg<>. No obsWlIe. ~~ que 01 l'lkx esptf/ldo de las IOX;"""S es de $300
(OJ ~ 0 + OS KS6OO) """ .1 pro)"OOtO de .....10 alto; pcro.!<llo II< $200 (OJ. 0 0.5 " $4(0) oon d
pro)'CCt<I II< poco riesCO. Dido eloctul1 em.do de .",I.nclmienlo de I. om~ los oecioni"., selcionar.ln d proyCC10 c(m alto nil'Ol de riesg<:>
AIIC<'JlW'".1 proyIO """ rieslO alto. los occiooi$l:l$ "" bt ... rlCl ... 1 CO$U de 10< tftIedott< de
00n0s. La expliclcioln co; ba$.tamc din: los .. r.edorts de bonos ",f~ d610r pot" d6Iar ""ando 01 valor
de la emprt,. o. inferior. IUS obligilCionts pot" hooos de $400, ' in <n' b:>rgo. cu."do I. "niP'''' Ie va
bit"
1'"8'" "" ItmiLln I S400
Lo ancerior pule e.lplotarsc en
de opciones de rompoa. "'nI<rionnenIe "'l0""""''''''' q...
d valot'de I. opciOn de rornprn lumen,. <on eI i"""'IT1Cnto de I, vo-lal ilidad del "",il'o . uby""'" I
$"'
tmn,,,,,,
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...
Debioo que I., "", ;one on un, opd6fl do comp<a sobre ]a <mpusa. un ,,,menlo en I. volOli lidad de
I. empre .. incrtme m1 valor de las ><Otoo"" En ""eSiro ejemplo, d val", de 101 occ ioocs es m"y<)r~
~ oe<l'C' eJ proy""to con un nivel . 1<0 de rie.go
En Ja labia 22.4. st mostro que el valor de un bono con rie'goes I. difer"rlCi. em ,. , I valor de II
em"",sa y , I valor de "na opc i6n de comp'" sob,. 1. <mpre,.. Dehido. que <l valOT de la <>pCiOO de
corn...,. , ube ron d rie.gu d ol ",ti.o ,ub),,,,,,",", .1 ".Ior ok l bono debe Godinar , j I. empre,. ."menla
SU rie<go. En nuemo ejempio, cu,ndo "- ""epla el pro)'''''!Ocon un ni "el alto de fie'EO" 1.,I; ma.1os
lenedort, de bonos.
20.11
Fusiones y opciones
La. r",jon", so .,Ullc'"",n c<>mo t=l>:>ccione. do din,ro por nedo" Ucom<) 1T3n<>ccione< ""cion po.
G<:ei6n. Coo cI primer lipo de ltansat<i6n, 10. acdooi<las ,'.~dedore; !iben do l wmprador dincro en
cf<X1i>u y 000 eI segundo (ipo de l",n\iC;,ioo ~ib<;" K\: i one~ en I~ comp.M. ~(KIlpradora. En
I~
prime:-
ra milad del .00 2000. G<neral Milll (GM) intontab> odtjuirir la divi<iOO Pi ll<oory de Diageo I'lC GM
<ksc.b.o creclU'" unO lran<acciOO ,",cion JlO' occiOO e in iciahne ".. ofre<i6 a Diageo 141 000 000 de
acdo .... de GM. P\JIO que en esc nlOmemo cada aoci6n de GM sc 'end;. por $42.55. I"" occioni"as de
Diageo re<ibirian .Ired<dor de S6 000 millnncs ($42 .55 x 141 milloocs). Aun tu,n<!o .. <.",idad ,It
rna. que sali'facloria para In admini'troci6n de Diageo. a ellos I.. preocup,b. <I ritsgo inmrente <n t..
tran<aociorleS aoci6n po< acci6n , Es decir. que ,i I., ,",cion., de GM ."uvie",n .oorev, loada, on $42.55.
c)bria la l"J$ibilid.d de qu<- <'I prrcio bOj"'" ,n .Iguna fech. I"J$terior.
C<n> ,I fin de c.l mar los lemores, GM deddi6 """'gura," a 10' aocion i'I'" de Di.geo median" "'
pi,," de dere<ho:s de valor conl ingenle (DYC) po< ha"a $642 millon 0 $4.55 ($642 milhm<s/141 mi ll<).
nc$) po.- occiM. B' j"
pl.n. c.da una de las 14 1 millon .. de occ ione"k GM emilida" 1"" aocionis,as de Diageo, re<ibiria <n efeclivo Ia dif"enci. entre 542.55 y el precio de I. >cci6n de GM. un aiIo
despu<s de 1, (echa en que .. <:<rrara <I ,",,,,, rdo. hasl' [>Or un m:himo de $4.55 . Por Cjemplo. Ii I, ""<iOn
de G ~t '" .<jloc i,ra por $40 un ailo de'~s de I. f,ch. de cie",. coda nueva accion <",ilida de GM
[ecibiria $2.5~ ($42,55 - $40) en efectivo. De em form debido qut cad, nue". acciOO emi,id. coo un
,.Ior de $-10 conllevaria un pago de S2.5j, el ".Ior del paqu<!o 10",1seria de $42 .55 . No ""<tall le. como
01 pago muimQ <$ de $01.55. no st bri"daria stguridad adieiooal , n c."" de que el pre<io de 1. aocilio
llegase. st, inferior a $38 ($42.5 5 - $4.55), Por ejempio, ,i I. ""<i6n ""jara $36. el paquelo lotol s6k>
,'.Idrf, 540,55 ($36 + $4.55) . l1I iluSlracio. n.lJ muol"" I. I!:r.'ifica del pago ,n <f<Clivo po.- tad. """vo
aoci6n omilida de GM como "nO funcion del preeio de I. occi6n de GM un oiIo d< s~, de la [ech. de
oitrre. En I. ilu'troci6n 22.14 st Olut,lra ,I paquel. lor,1 (precio de 0"' occi6n de GM + el pago en
efe<lh'o).
EI plan de dercchos de v.lor conling<n" puNk "r.;e en l6rminos de opcione5 de "ema. es de<~ ,
<<te plan implica qut cada nueva ",d6n emilida de OM re<ib. un. opc i6n de "en,. sobre I., >cdone, de
G,\t con un precio de ejercicio de $42 .55. mi<nlms que una opc ion de venlO de G ~t so: "ellde po.- un
precio de ejer<:ic io de $38 . Es,. idea se rnue<lta.n 1. ilu'tra<:i6n 22,15. Si , I predo de las acciones de
0.\t " .. pot deb.jo de 542,55. I. liquid.d6n en efe<l;vO de cada opci6n de ve nl' COlI un pree;<) de <jer.
cicio de 542 ,55 OS 'gu,lal. M erenela de $42.5S y 01"",ci" fin.l de eM. No obstanle. si eI pree;" de I..
",cione, cae po.- debajo de S38 . I. opci6n de Wnt. ron un prec io de eje,dcio de $38 sera rcd;w,ble.
Cada nueva acd6n emilida de GM recibe una opci6n de 'enl. con un ["ec io de <joroicio de $42 .55 y
vende un. opci6n de "eo" con un precio tie ejercitiO de $3 R. pur 10 tu.1si cl precio de I., ot~ione,de
OM cae por dob.ojo tie $38, "oda occ i6n recibe tn tflivo $4.55 ($42.5~ - S38),
A 10 adrnin istroci6n de Djageo Ie agraM el pl.n de derech05 de valor contingentt como roTa occptar
I. fusi6n <on el >cu<roo Dye ''''''0. FAle ej<mplo mo<Slra que 1.$ l~<ni"as de fl nanciornienlo ~reativas.
tal como on ,"e co<o d uso de opciOn'l de ,'tnl'. putden ;e",iT par jusl..... a I.. ne<.sidades de U"
cornprodor relicenle,
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G""",al Mill.
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"mpres. Klmam ded, iOllCs de imrrsi6n y o"..""k\n ~ un proyeeto a 10 I.'i() de l00a ' " vida. Val",mQ< un proy!O hoy. \uJ>Oilirnoo q"" las ded,inne' f",uras scmn 6p!im.s. No OO"..,!e. "in no sah<rnoI
cuales ", ,,n
lk<isione, porq '''' falta por de",ubrir mucha infotnlacioo. La habi liJaJ de la e",pres>
1"''" rm as ... su, dtci, io~", de in,",,!ig.d6n y operaci(>n<s has!. que sc emi,a informaciOn es una ov-
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.o.-.oe';';'r h. pue"o I. pcopi<d>d ffi Ia lim por S!O 000 Y ...a on,io", PO' ~nd . rl. do inmediato. 1.0>
co."" .,;<i. l.. do perfo.-..d6n '0" do S500 000. L. ompre., .nti<ip. que podoi" e"'.... "'~ 10 mil b>.rri10, do petf61eo . 1.110 du,",n," d'-.d ... Pue,tQ que I. Ie<h. do ",,10,0160 e,.a "" d;,u",e y ., Wl difi<il
do ."I"",r. Ia ompre .. <on,lde,.. 01 fluio de ete"lvo quo g.oooml '" pe,,6!oo como perve'uo. Con Ie>
p'e<io' dol petrOlo" S20 PO' 1,,;1 y co"'" de ..",1611 d. S 16 por b.,..,U ... ~mp"'" .n.lcipa q,,* '"
m.,geo ne>
do> , .. po< b.rnl. Come ,e .'pe'" que 10; prod", d.1 petroleo .uban .1 Iodice in/la,'"
n,rio, I. emp'"'' 'Opo<l8 que en tt n-n;n", " .. Ie,. ,u flujo d. efe<t!vo por ""il ,lemp'" ,on de
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I&nicu reg"lore<
un VI'N nepliYo .... .,..,10 de .. ccmpn deiICITCI'M), No obst.. te. al darIe.
I m~', op<i6n de modificar s" poIi,i.o de ;n"crs.i6n de ""uenlo C(M'II. n..... inf""""""",,, ......1..
f&eil i"stir", ... ,. corn"", dtl 'errtlVl,
Mep Ie n:<:<>mcnJa,,,,,,, .lleelOl q.. OO"l"" la, opcinnc, O<u"" en los proyect()$. J):t>i<lo a que lal
OPC;""'$ son b<~~ ,,:u, los adrn ini."'.... ore. ,",v,hla. los proye<tos de '"' cmprt!l$ C!J.n<lo ;1l.00ran
Ikxibilidad en .u. dl<ul", tlo pm!upU<,to de <ap;tal.
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EI "1<><1010 do Block-Scooro. puod. d . .. nninoc . 1p.....,;" ;ntrl",eco d. un. <>p<;oo. p.ttle de '''0'
dnco f>ctor ..
rio,,,,.
4. Gnn p.ne de IJo 'M .... lin.inci .... corpo.... ;.. pu.d. p~""'""," '~'mo.o. de <>p<"'n.,. cn e".
"pltulo '.~. I.mru qu.
a. l>, ><clooe, c.,.,-"",., pu.den r.~o,enu"o como u,,, ope;oo de comp'" ,wo I "'1" ....
b. Lo. ",;ooi.... meio",,, . 1.. I.,.. d. '" o~;oo d. 'omp'" . 1inc"'",.nu , .1 rio,~ de ,u om~o",.
c. loo pr")"o,,o,
,i. n.n o~K>no. <>cu lu. '1"0 mol""'" ,u "'lor.
re.'.,
TER.M1NOS
CLAVE
LECTURAS
SUGERIDAS
OJ cnirulo .....
..
Block. Fi$<ho.. y Myron S<he>le!, '"The PricinZ 01 Option, .no" Corp-o""o li.OiIlUo,, ." journal 0( faIitiJJ
fumomy al. m' Yl)-iunio de 197J
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
22.1
O'C IONE' EN
GENEI<AL
""1>
1l.l iQo, dller.",I, h. y en ... un. ope;oo .me';uo'1 ~'" <>p<;oo eul"OpeO!
n l EI ,.nor N.. h tieo. un. opel6n d . . . nl> .mori<.,.. "'.... 0.1", T n.otle, "" i6n qu o no pog.
dividendo . L.. opei6n d , nl> tien. un p'o.:io p. ,udo do 'HO. y 00 .". rno<r><nto la ,,<;00 d.
Oel" T';'n.!Ie '" ~,tl. ".ndl endo. $35 po<" .<00. EI pr<cio ,orri.ot. do m.".do d . I, <>p<i<'><>
d. . ." I> .. ,~.>O. iE. '0""0.' ~ocio fti.do po." e!u <>p<iOn' 00 no ' , r '" iOI hor N "
debe wml>'1r 0 vonder '" opci6n 'M . 1 fin d. 'oc~r 1"""""'00 d. 1proe;., ""0I"<"<<<0!
22.4 Un. <>p<;oo do COrt'lpn. <W. futuro C<><p<">tion. un iOn que no p'&' divld.ndo,. '" n., "'i>
'-I.
on .... momo",,, 00
l> loch> d. ve"" lmioo'" d . I. ope lbn 0,.1 l5 do Ie""ro d~1 pr<\ximo
.1\0. l> <>p<iO" ti.n. u" proeK> do eio"l<;o do ' -I S,
. Si .. u'" opel.n .mori<. n. i.n qu, feeh .. !'"ode ' i' ''o", '
b.
u'" opei6n "U'ope>. ion q..,. loch>. puod. 'i.rco".1
c. $u~n.!' que 01 pro<;" wm. "to d. I, ",jon d. Fu,u", Corp-o",,;oo do $35 ~ ""16.-.,
iV.lo IJo pen. e.", ,,, ibn!
$i.,
22.S
Con,id" . uno <>p<;oo de cOtnp<> ourope. ,obr. I. "c;oo A qu. venc. 011 1 do dic;omb ... r tio".,
un pcio pcoc"do de '50.
a . $1 I 1&1 A,~ n. toe;' 0" $55 . 121 de dk io",bro, iquO ~q"d,,;oo _ onOr. 01p<opieu,io
de em opeiOn!
b. $I" ",060 A ... "ol "'i>,n $55 0121 d. d;,"mb~. iquo liq";doci6n obtond'" . I.ond .." de
e." opei<'><>'
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c. Si I ion A , e "eg""l. e" S~S 01 21 d. d",-iomt.r.,. ;q"' l;quiOocwn ob,ondcl 01 peop., ......
d. .. opei6n1
d. Si I i6n A <0 n<toei. on ~S <I 2 1 d. di<iombro. ;qvo liquld.do" o\>'o"drli 01""do<1o<"
e, .. <>p<i6"1
e , Oiwio 01 oi"""" . de liquld"i6n d. 1proplo"(\(> de " .. <>p<ibn CO<l ro,p"cto del prtcic"
ibn.1 "ocim i' flIo.
I, Oi"oujo 01
O. liquiOoci6n <1< 1.. ndlor de
<>p<OOO <on re'pe<to dol p<ec;o do;'
oc,i6n ,I _,imio,.,o.
g. Si el .. noedor de un, <>p<i6n oe ,omp'" nV"C> recH>e di,._,o e"
.1 .onc imHomo.;po!
quo que,rI. vend., vn. opeibn oe c<>m p.... !
0;",.."",
.>t.
01,""'0
22 ,6 Coo,i<l<re VIT,) opeiOn d. v,"'" ou~. $Obre 1.0 .IOn A quo ~nco 01 21 de di< iomll , o Y , .....
UfI pr.do p.lct.l.do d. $50,
. $I " . iOn A so ,,"toe;' en $S5 .111 de oi<iemb,e , i,vll 0> 1.1iqvid.s'iOn p.l .... 01 p<<>piworio
0, I, <>p<i60!
b. Si Ii60A ,. " . ~"" i. en $SS elll de d i< l,m~ , ;,ull., I. liqu",.d6n p' ..... Ivo"dodor"
.. <>p<i60!
c. Si I, "cw" A Ie n0toei. on $'11 01 2 1 de di<_bre. i<ul l 0' 1.liqu ida<i6n pm el p<"" .... rio
d. I. <>p<;on'
d. $I" oc,i6n A ,e neg"" i, on ~S el 21 d_ Oi, tomb .., " vi i" .. liq",oaoi6n p.....1.. ondodordo
I. <>p<;on!
0 , Oi"oujo 01 di.'....YlI d. liquid.ci6n <1<1pro~o wio de .. <>p<i60 con ro>p"o d. 1prec;o ...
i6n , I .e",imio,.,o
f. Oil>uje el 0",,,,,,,, d. Jiq"'ocOOO ottl nd_dor de e'" <>p<i6n ,on ,e,p"cto dol p'~'io de b
.ibn.l .. n<ifniomo.
11.1 EI .. lIor E~ner . ondi6 10 opeione, d. v,,,t> d. M;',"",ok y '''''' p<6 5 ope i""". do WOl F'" do
Micro,olL Amba< <>peion. , ti enon el mi,mo pre<io d. oier<i<io do $60 , .. milm. focI. do
.. ,.,imion,o. OibLJi. 01 Ol"!:,,m. de liquid.ciOn con
del precio de I, .000 d. Mi<r<>lOlo
. 1 ve",im"o,o.
""pee'"
22.8 EI ,o/>or Ch'ng cornp, 6 d", <O<l"--"'" d. <>p<i6n d~ compn eu,Ope> de Xerox y 0" con .... ",
<>p<;Qn d. ve"'" ,urope . que ,""con ffi " . . m.. e" C.d. con""'o .. _
100 opcion. " B
precio de oior<icio d. coda ope;Qn do 'om p.... ' d. 1 70, y 01 d. cad. <>p<i6n de vent> .. 17\,
&. ;Cull .. I. l ~ukl aci6n de 1.0 ",,'i<OOO del , olio' Ch,og.1. e",i""e"10 ,; 01 p,..,io de m.m""
d ~ I iOn do X.,ox on .. foch. de veo<lm i.o,o . , de S6S! iQuo 1"" ,I 01 p<io <It
me'"'''' e, <It 17211Qu~ 1"" ,i ~ pcio d. m~".do", S&o!
b. Oi!>ui. e l Oi".--.m. de liqvKjO<;Qn d,1 'o/>or O .. ng con ~'r- tO dol p<o,;o o. r. . iOn ~
vo",imlonw
11.9
Lou;. ,ieno uo con .... 'o de opei60 de <omp ... ou"'P'" ,ei, mo.", lbr. Hu rricane Inc ........
",i6n ,omun que no p,,' divid.ndo., C.d"(>(Im,o . s pOt <io<> <>p<iono<. EI p<ocio de ojo",i<;"
de cad. <>p<i60 do compn .. de $100 Y I. <>p<i6n ,"~co en ""'" m."...",Ol, SupO"" ~v o no It
.,,,,i,n ,I <on' .....o.-.; <0,,0. do <ra" .." iOn oi impU~"05
~. iCu'lo. el fiu jo de . fectivo , 1ve"cimie"'o ,II cciOn ...,liv.,,"ionoo on $ 110'
b , ;Qu~ debe h ,,~ , loui, ,; I i6n ....1i vend l< "do en $90!
21.10 EI preeio oe ",." . do de vn. <>p<i6n d. 'omp'" .m'''''.n, ,<>hro S,,,, k ABC con un p<ecio
1", .. 00 d. 150 Y (, me,e, p'r> 'v .. ncimient<>" do $8. Eo ,,,. momonto 10 ",iOn d. ABC"
..Ii nei<><i,001o o~ $60.
a. iExi" 1Un, o"",",u" id.d de "bi"" j<' En '" ' "'0. d.",ib. qtJ ~ h. ri. p.l'" ,.c" proved.,
d.1 orr"" on 01 pr",;o.
b. ,Quo imf>li,,,, la, oporwnid.d .. ott "bi'''ie como .,'" "'p"cto d oll im~.lnf<rlo< dol p'''';"
d. I" opcio"" do compr> .mori",",,!
c. iC .... I ...1 ~mi<. ,up.,"'" e" 01pre<io de I"" <>p<ion", d. compn . mori"n.,1 Explique.
11. 1 I Env",,,e 10. cin<o 1.<10,"' que dermin.n . 1,,10' do on. opei6n O. ,omp", .me""'''' E"po<>go I. form. 0" qve un "mOio on cad. "<lor .fee" ~1 .. lof d. r. <>p<i6n.
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11 .1 1
11 . 13
11. 1~
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lo'
eOOl'lUllft do GimpoIIjatI Sof\W> .... Inc.. no ,..,.n d M _ 1 en ..... ,.,.,....,,'" ..
>don ... S 13 S po!" "c;oo. K"';"
inl.r ... do on ,omp"" un. op<",n de compn .uropo.
,on "" procoo poc .. do de $ HO 1 un >1>0 """ '" ",1mIon>. Mu)" ,u pt." doK..tw. quo no ..
do compn ..... Iu
do GmpoI ..... Do I>t<I>c. Iu Unicu <>p<ioncl que
.. ~ """ do ....... ,on ..... pr<o<oo 1'3'..00 de $ 1'10 1 "" _ pon .. . -Imiont.,. En II
O<tv>lidad, ...... op<looe. d n.. , , dn vendiondo on $1, L.a .... do ."."" Iobr. d.
do1S" ..,v,1
... COtI'9''' 01
de mo.udo de .. ope"", do _ .. <on II ~ci6n de u ", opc;oo do
....... quo ,. oj ..... de _ , .. <On un pro<;" poc .. do de $ 1'10. if> "" una Op<>ftunidad do
,rtM'ni<1 iPo.- qWI
b . ;Exi" f!"". lor"", M qLlO Kovin oblO"I' "n. opcl6n d. <ompr> ,.,~tJa con uti pro<lo
p>o<<m do S I +0 y un ....., po. . ., .-Imiot!>' En <>U>. iCu," ..! ,Cui ..... """... rb .....
op<i6n do ~ .... M:.>I
c. 0; ........ ~ do liquida<i6n.r ",mien'o p .... ,. pooic;oo do II op< ;oo do c<>rnpnO do
Kovln con 'o>pee'o del proolo do II ,,<100.
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CrcION ( S
11.1S ... K.... 10 ... , ...... c......,n, ..... opc;on do COII"Ip ra 0<II"0pU ..... ~ AIrineo, h.,.,
""" ac<i6n c......m quo "" ,..,. _
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U.H Imagine on. e"'pr ... fin.nd.d. Un.o (on dou,," como con capiul. l:I .mp~ ...I. 1>0, I I miJI.lo
Y octu.lmo"," tien~ on circui>ci6n 700 1)000' d. ' 'r>Qo <oro quo m,du"," on ,.1. mo,e . EI YO,,",
noml ..1de "do
I I 000. l> ompc ... no P>s> divid.odo.. lo v"i.n" """I (omp""",
cont;nu,.,..,,,, de ..,. e<ndimi. nto, ,,,.,,. 01 ><Iiv" o. 0. 16, Y "" r<lfi,,_ do I. To<o~", ~
bo<>o.,
modu",n on ,el,
Indiv'du>Ie. d. I. ,w,udo r 01
<o~ul
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Capftulo 23
Opciones y finanzas corporativas:
cxtcnsiollcs y aplicaciol/cs
E,,~ capitu lo o, liend. "I .n1Ii,l. d. I.. <>p<"'n..
que ""udl'; en 01 ""pit"1o n. D." nbimo, cu,_
,rO do 10, di>!into' tip< d. Opei"" que S. en.
cuem"," en I" ded,ione' com"" d. ron,"",
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La l,blaes23,1
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m"clio...I, I", 10,
cOIlcrsiones mh grondes de opei"ne:s sob", accione< duronle
'",minal de las opeionosc<m<:edidas, Es ded,. al "umem de ope i""", mult iplicado por cl
de I. aeci6n.
EI hecho de conocer cI valor ooruin,1 de un. ope,6n 00 es ,ufleieme
por d binomi.I- .
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preeio de me",,,do.
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Po< medio de I., opeio",,". 10, ejet"' i""' cnmpancn ;n'<rtSCScon los occioni'las. Se so>! ie ... que
.Iinear 'v, inlerese,. I", ejecu",,->s ""marin ""'-""'" oo,i ,io",,, ell """"ficio de I", occ,,,,,;,tal
2, EI u",de ope ione' !""nnito a lacompailf. reducir el ,"eld<> ba", de los <jttu,"'''s. IQ cu,lelimin. I
I"~,ionc, que ejer<:en sob,e I. O1orall., disparidadcs cnlr<: los ",Iari", de I", ejetutj,',", Y los del
resto de 10' trab'jadore .
3. u., opeiones p<:HlCn on nesgo 01 ,,,,,100 del ejetulj,'o. en 1"", de gar.n,i'-".rlo de Ill","'''' inde!""n
ditn r" del <ltstlll!""no de la emp"''' ,
4. La, opejone, "'" una form. <fl<ien'" '" t~rmir"" de gr,,,,.,,,,". pa ... p.gar a I", cmpkados. Dc
acuerd" <oo la Icy fl",al "ise nle. cu>n<lo .1 eje<:u li,'o '" Ie "'OIgan opei""'" par. <onlpm aeciones
de un. con,paill. que son red;,u,bks. nO '" con <ide"", pil1t" del ingreso gr,y,bl<. La, ope;""'" se
grayan .010 cuando. y $610 , i st neg .. a ejercer,
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<_ _ apclo_ ootw. ... _
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do 100 altos tje<uti-
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""""tun.
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.Ios...urpcloo do labln'a. .. po ....... 'i<\o.con ......okIo baM. 0. .... """" ...... podtIan,. ~
do ..... _
O)'udor. _ .. _
cit StaIt>ucb erna iW\o ,on
, I >IfIln .... S<atbucb .. l>icien
_
olio.,
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a I", ",lore, nom;n.l., '''"'''rolldi''"I.!. Asim;,,,,,,. que el aRlen de las oecione, por ,u v, l...- nomi""
110 <orre'ronde coo ,I onkn de su \,.Ior ec<lOOmko. Por ejemplo. I. Yolotilidad de QweSI a u",,,",, ,,
,-.Ior de Bl""' Scholes a $1 II millones. au" cu,odo su yOl...- de oontt, i6n es ba'13I1 1e menor que.' II:
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Pion,. en Jo~" Coombe .... dlr.or oj""uuvo (CEO) de C;'co Sy".m.,. qul"n w .. 0.0'1""'"
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.1 pne<io p"""0dio de Icci6n ora d. $l9.77. S"iX"'emo. que
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Po. 10 .. nto, .1 ..10, d. un> _i60 ""' <ompn -IOb~ "n>. .100 do C;,w S1.tem, eco SlHt
P"e"o que , I ~".. CI1>.mt>o ... ,. Ie ot<>rproo _ ;on .. . obr. 6 mill.,., .. ""' >io<HI<, Ia .,timilCioo
'OlI".. de moruOo d. 'u' op<io<HI< de .<"..roo (on lol6nn"1a de BI ,,~-&hol .... 5140 milionos
millon .. x S21.19).
Los ,-a]ores que hemos o.k"lad<> tn I. mbl" 23,2. son los ".Iores e<oo6miNS qoc ""d"an 1&1
opciooe, de ,"<",krsc en ,I ,.... "'ado, La preS""I' e';,de oujl ,'.lor cSIOn>OS hablando?;,5oo <>los koj
COS'O' que li'"tn las opcione, para I. OOmplM.'I "Son 10' valo,es qUt lienen I., o""ionOI pa~
los t~Uli vos?
Supoog. qoc " compru1i. caku', 01 _alor jU>lo de rnen:;ado de las Qp<:i(HICs Ial C<lmo noSOlroS lei
hioim<lS cn I. lObI. 23.2. Coo el prop6,ito de ilu"....-. inlOSine que I.. opc;ones ,on red;tu,bles y quec~
una ,'ale $25 : ademis que el dlltt'or ej,culi,'o <00 ..... "" ",iIlOO de dioh.. O(1<ionc\ coo un ,.I"'lool
de 525 milloncs. Em" I. oantidad.1a ou.1 se negocia".n ];, O(1<ione\ t n los
finn"";'r,,, I
I. qut 10' opeJ"a<l<ns e in" ersioolstas . slmian di,p"'''os pagar, ' EsIO 000;10 de I. C<l",,"s;OO de Opt i""",
a I"" direclore, .jecuti.-<>s, no parec' .>,ivo w.ado la com!","i. <s m"y gromlt; c. mbia. ~SI' "pe'
ram que SUdirector t joeuli vo nlejore su "lor 1"'" Ins ",-" i(>oi"., po< "no ramidad ,uperior "'luell..
Como se vio. quil l propfuito priOCIJ>31 de I.. opcione< sea alinear los inlerosel de I. admi ni'lrari6ol
con 1m; de 10< ocoionis'a. de I. e"'presa, Aunque bajo nlnsuna ol","n,moci. los 525 mill<>nes ....
~alllCn,e uno mtdida iu,Y del val", que ti.""n las <lfJ<'ionc\ P"'" 01direolor ejec"'i"o,
A mane,. de iluSIr-,,;i6n. '"ponga que- t l di,eo\Ol tjeculivo de ABC tiene , mill"" de opei""" tt
a"done< con un pre<IO de cjc",icio de S:lO po< a<cioo, y que- el pre<io com,"" de 10 a<d6n de ABC '"
""""ados
f .. ,," <I"mplo
c.pi" lo 2_,
peru " d< ... prof, ,,,!;,,,, e" un ..,,;,;, d< " " ",... d
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II< $50 por 1'XKin. 5, I.. "",!OneS ". eJOmCfOll .1 <iii de hoy. valdri... S20 millone:s (.... ~"mK"""
(Ie . . . . . "" rn<~ado)_ A"m,<n'I<I. $UpQOg.t que cI di....:.Of ej:u!iV<) ..,..., $5 millooes en """ioocs de
I, ooml",M. YS5 mili a"", m"' en Oln" arti,'O$. r:s <vi""n l' q"".1 porI.folios 1'"'1Wn,1 <1<1 direelOf no
tsLi para IUd> di."",ifOCldo. ~ ""..nlo ron los e!oI.1tId.a"" do II ,eona llel portafolioll'llOd<rno, rs
~ ....... ,. fi(sgoso ncr lY30 () IlfCdod de 113~ de '" riq .... '" perwnal en unl acci6n y 'us
"",m .
s; bltn re$pCCIO de I. ma)'om de los eodndares, Ule di"",Lor .jeaa~'"O es ..,.udal""". (1("0$
ambioI .. tBirJ<Oli~ .... d valor de I> .,,600 ,coolin cfocws ~;CO$ en su "'ene>lar ", :",,611lie<>. Si .1
baj" de S50 por JCci6" $)0, 01 "lor <It ojtooido
de 10$ opdoncs sobrt I milkln <k acei""""
<Ie $20 milkl<lts cefI> Ignor.uJ<k> .1 to:.:ho de q ... si I.. op<iones ,"vie... nW litmpo para ......
maduraron. ""lOfIC'<1 no pcrd<11an ,0<10.1 ,.. lor lI'o<'nI::'ionado, do todas ma!lCQ<.1 ,'.,,,,. .... ,{) <Ie 'us
Opcioocs 'endrl. U"" c.fda ''''mt>rosa de casi SJO mH I<lnU I 58 mi liOlle, ($5 millono;s en 00t!$ IClim$
a:ionr< q ... ahon ,-.k\rfan S3 milllHleS~ Sin .mbars<>. .iu>lO be os.1 prop6:WIo de liar oJ <b~
eJ<CUI" 'o I.. opciont5 Y la poot'>i<ln (\e aionr<. pucs '0 r""O"" ,ut,. y blIja de
ron I. de
*]\ldlo$ de I, com('ll~i. A <>0 '" de:be que Ia oompaill hone.1
a oon""1lI" 1>.< "I':;OM$.
JXN" ~".ndo menos (! ptriOOo de: dc>congl'1'm,.mo. en IuS- de pam;!;' que l.. v<1HIa pan ,.. h", su
:oc,",1
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rna.
.j""",i,,,
""""rdo
,,,",.
La c""socuc"",' eo. que <uando I.. op<i"""~ rrprcsonlan "n, pane ,u\IO",,;.1 d<1 <a)'" ""'0 IlI:l
0.1'''';'0 y It Impafu. 10 obIiga. no di,'crsir"'ilnC I v.l", !<>!.Ol de It J>O$;n6n
me",," para
.1 ejtaau\'O que ... vnIor finan<'ero de "",,,,ado jlNO. Como u.... ('u.",iM meramcn\e finan<im .
~i bl. que d . jeetJ llI'o
mils <"",co,n <"" $5 mill"",,! tn . fec1 i,o qu. con $20 mill""". en opc"","'.
Do .... forma .1 tjtcuu." <......00 menos po::drla di,'crsifICar ... pen.fohos personal.
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1. <.A qu~ se de~ qu~ I~I (omP<l1lf~1 ~mft.1 n opelonel I 1m ejecullvos II dlchal opelo
n@l CU.II~n mill 1.1 comp.oftl.l de 10 que v.lfn p;!r~ ~I fi....CUllvo? <. Por qu~ 00 dilr
5610 dinero en efeclivo y repa rlir I.! dlferencl.! ? iAaso tilO 00 101 haN m11 ric""
,mllos: (o mp.~I' y ... iecullvo?
_""'l""
I,,,'i.,,,
"tIC
Mi.n'ra< '" forman. ""a.jfmi, ....,n,. <""I(> <mpwio. """".w; desarroIJor 01 plan 110 IltB""io>
para ... teIUUJ'anIt 1cwol .. rd"1eft ilion como AlllplCO" Alley. PeM6 ... KMlo: ... nltlt:adoIc<." .....
rau<.Lar Cl ' ''!lial. til el mantjo <Ie 101 futuros empleadoi: ,....:IU50 dcdici nlUCho !;'mpo .1 distfto <It Ia
disrmici6n fi,ic. 1101 ~$t"~lin,i<o'o. Coo,,,, el <""s<jo de: su pro{ewo ~n ... guo",," didi6 q"" ~I
........... IC .. di...t..i. ~n f"",,,,110 COI''''''110 modo qoc .llHri:odtl animal r""ra I. pue"" pn ... ipaL
!'or Sllpo.><'$IO
lin I. , proje<cK>nes fon .... i<ral .... pliO de nogo;:ios no
comploto, Tr.\ una
",ria n:n~i6n , d.bor{i 101 l"'O)'oi<Jnes qLJ< so
en I. labia 2J3_
La IIbl.
con I.. proj"CCcione< 110
las <II3h ........l2n de: SJOO 000 ... d pnmrr
aI\o "" ni'~1 ..uobIe de 5l mill6n .1 ailo. La
Ifn.. mlJeS!no los ~ujos de <'JIIIo 1<1< OPOracio"'s. .un \"u.rtdo "n,i,i ", ,,, los <~I<ulo s inlCrmWios _~.arios POr11 paw de Ia II"". I la 2, En I.
4. so nIII<$"'" los ~uJOS 110 dll_o noI ........ ~ 110 rwat d rapital de lJ'abair>. Dichos flujolllo
.fmi,ulOn inicilll .... nl. nogali...,.. \0 coal .. NIt.me cOlnoin.n 1.1 po.m,s on man:h pero 11t",0.
h=1$< positi",>, haci. 01 !crttr ."'" 1'10 obsl3ntc. 01KYO (It la tabla ,...",111.1. <k..f,,"u"ada ftaJido.d_
Los nujOl de .fmi_o del n:>Iluran'. prod ....... "" ,"2lor ,...,..111< de S5S2 S61. supon"""" "" llpo de:
dtocuenw de ~. 1'0< " "Zrati . eI ro'>Iollol edir,.;., 0 ~periQf. til $100 000. 10 cual ,,"?Iie. un 1'.10<
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De >cu,,"" con las p<O)f<Xi<>Dt' d< Rolph. I. crimhzxioo del sue~o de 100. su
podri. "" I ~
g..-. E.s un lanto irr.. 1Q""
"",.udar ,I c.pital nec.wi. par.o obri, SU "'ll,."nl<. Y
II,S""
k>< fO<Klos. de looU fOf1T\lls 10 mil$ probable e. que el "'l,".ranlc SO hunda. Ralph revis61ll
cif.... una y <lira >'t'~. elp(""""" en ,'1lJIO deicubri, un =<>< numtrico 0 10 omisiOO de algu" p"'ible
""""" en k>< COflO:! que ""die... nev", 51> empre'" de 10< rojos a los "'V"', De hecoo. R.lph so dio
"""nta que .... proco6sIkos mAs bien _ 1"""1'Ol&. porque un lipo de deic!lenlO de ~ y un tdiflCio
cup ,ido OS infinita _ cllad(l opIlmi .... de ew biRonl.
No fut "no ha<uI que cu...s ...... lC!li. ""'1"'0';'-'" cuan<Io Rolph SO dlo ""'nil del ,"IIor ocullO""
bIbi.on ... ernprao. En ... cunool prof""" lO<Iu'" tq>ttidamenle 11 imponanda de que laomprl$llt
posicion< donde puoroa _". vtr'IllIj.o de I....... ,... """"",,i<bdcs. Aunque de cnmda Rolph no vio b
OOD<Ai6n. 1I rll'" .. p"reM6 de I.. impliexioftes qu< .. nil pall AJIi,.. Alley. Su. proy=iones fi ......
cieras e:suban buIdas ... t~ptarl.", Hobi. m de probobilidad de qu< II Ume de <ai .... r""" "'"
popul .. de 10 que tlll>bf. ptll$>do. en <IIy<> caso los llujO< do: dCClI'O "'aln ,upttll'ilJl "" prore<cio....; y O!ro 3O'lo de que .. carne fue>< me..,. populor. en cuyo <050 los llujO< ",al.. ..wi.. por debojo
de las p<O)=ior.eJ,
Si al <e$1'uranle Ie ib. 01 . 1. prt>b>ble .. lente queb",ri' O~ unOS cu,nlOS alios. ~LIt 00 quem.
p<.-de' dinero si,mp"'. Sin embargo. si ,I reSTauranle Ie ibo bi.". e!lari. ,n 10 posi<i6n de e,p" ndirlo. Si
I. Camt de cl,m1n proI>n..1 s,,, "",,"1...- en un 10<,.1. 10 m.i. prob,ble e, que lambi~n fue", poptl lar '"
011'0< 1"",1... Dc ell. fon .. ~ . 00..<'16 qut lenf. <los opcionel. bop m.las condid"""$ I. opci6n de abandonor.1 prtlyt'CIO Ybajo blxnu condkiooes I, opcioo de ompliar el pro)~IU. Si bien .",b.. opci<Joel
pooedtn ,'a!LIII'IlC de .......1Ib oon los prin<ipi.n$ tAput<lOS en 01 "rilul<> lJI(orior. 1IOSOIr<>S nos ccntr&n'lOi
en .. opciOO de .... pliarlo porque prob.oblt""",'e ... """,110 mh v:aliQsa,
Rolph OOD<Iu)'llo q... por m""oo qut ~11e ogr><bra 10 came c1e coi ...... 1Woi1 ... el pois regi<-$
.......... donde I. lai.....:i. del ''''.....mldor 1<nI'Ii...n. por condenar II fracaso a AlliplOl AIIe~. Dt
"'"""'" que deWTOlI6 ~na CW2I<J" pan otender s6Io aquel1'" n:Jioonon tn las ruaIes II came de caimia
)11 .... un WI'" poplIl ... I'ronnIIiro que Ii bi ... I. ampIiati6n p::>drfa .-, ':lpid> tnII 01 boo del pi ....
,,,w,,,,anle.ol mereado li"'!lorIl SU expansiOn a 30 n:sI......."" mil:.
Ralph uee que eSII ampliaoiOn ltndri lug.. on unos cuolm olios y qo.>t nesillri operor el primer
"",,"urall!< durulle "'" lA<>$ para (I) Iog3r el (Un<iorw'nienro estabIe y ortIeR><lo del ""","ra~to inicill
y (1) ron .. con infonn.d6n .urocienle pall dar un va"" preciSll .1 """"uranle, Si el primer 'e,I'u"""
tit"" ,ufioio"te hi,o. nccesi,.!i un 0/10 mils par.o consesuir el c.pilal t 'letrlO. De U I. ["" ....
del cu.no allo eSlari. "",pal'll"" par.o co,m,"i, las 30 .nid a.k~ o<Iioion.I ...
obi."",
,.pt'"
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Ralph 1"",,, ... ~mpreoa. ,,,,,Iu).....oo II opco6n de ampiar. de . . .tdo ron ~I modelo de iliad
En I, lobi. 23.l "tmos que cadll unidad cuello $700 OOJ, 10 cual ",Rif",. q"" .1 0:0<10 loul de
las 30 "n idodos adici"n.i(s "I de S21 000 000 (30 x $700 000). EI v.lor pro~ nl ' de 10$ flujos de entrada
de .f."th'o de eslaS 30 unOda<b n 511 476 830(30 x SS82 5(1). Si... ~ <:01'lIO Ia 'mpliaci6<o
~.
p<np:Cti'-'
I(ndni I",.... lmIedof del CU2rto .".,... dleulo del '",lIor puente rontemp!. una
c.a:nm
lfIo< tn .J f",utI). Paralloy. $II
prt5rnl< .. de S8 428 2551$11 4')6 SJ(Y( 1.20)']. 5upooiendo un llpo
de descuemo de 20%. Per 10 tomo. R. ,ph obstrv1 po><ibl< negorjo de SU'tS,"ul'3JlIe rom" una opci6n.
do<><Ie d preeio <k ejcJtieio os $21 000 (OJ y.' valor del
by ..... I... S8 428 255. CM ~ til
eI dlcul" de \a """" 23.3. til t$IC mo",..."o I. opci6n no., rtdiluoble. un ~ul!.>do que '" deduce del
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V..... dooI ....,.10 Indur."do 01 <">1,, del reo....... "'" p;Ioto = 'I ~ss 1'16 - ' 111 4)9
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1. c:Cu.lI~1 son l;os dot opcione. Qut utili!an inn anti~d de neaoclos?
2 .: Po. qu~ LI rlakiel tn el dlculo del v~lor pres\'nlt nno relul~rmtnlt menaUi Ii
Utlm~l6n del v~lo. de una emprfs.l 0 proYKlo?
pri""'''
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~IC de .,I~ <.pllnlo. ""minamos 00. ' plicarion de 1(1$ opcionts' I. c<~npon;aco(ln
~""VUS y I. disi6n.oor. pon<r en maro h. un ncgocio. lin .mbos <'m 01"pl,",n05 tI n>Odclodl
BI:I<:k.St..,b ~ val"" I. "",,;6n. Si bion <ItO moo" lo os rt<onocido j""ir.:.J' '''e"''. no cl 01 unioo
onfoq""
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LEs i"w;> we ..... rdo~ Au"'!,," k>< ptqudos di>llibuidorts podrlan opilW que al. 11'010
podt ...... h'a1uarlo de forma nW ru..";....;,,, medi>DIC.I _10 binomw descrilOCl
copi1ulo "Ieno.. en el cual 5rlIaIamos quo los probInn>s <k: op<:ioo<s pueden mantJl/U COlI
fllcilidacl $i w s.u(IOI'" ""'"fijori6lo dt ~io ....~"a/ 0/ ~Sto. Jl>.jo eo.talfuJia primero ad,-.ItJMI;IS
.1 pm:io del pcu6bl 0 bit" ",!)iii 3n (11 .171$1.00 _ I) 0 cam - 27'.1b (SO 131$1.00 _ I) del I'
"plicmbn,o .. I' de dici<mbre. F'OOnno$ pc_ en..us <los cifras <'OInO .... posibks ~ndl",,"
.1 pclroko pari ld~. ~'" wnW illlr1>d""; ...... <los ...' .... Ibminoo. Myd. Dcfinu1lOill
I + 0.37 .. I.ll Y d rnmo t - 0.27 .O.n.' Emplc_]a metodoIogr. dado.n eI eJ(ll!UJo
"Ilownos .1 COIIlnlO en los sigu, .... $ dos pa>o5.
bo.n~,,,,,,,,,,,,,,
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(211)
Tal
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probabtl;dade:! de MesiO ""~""I. EnIl>ntCS cl primrr It..rull/) cnntplclo de II "",uaciM (23.1) se IItIcuto>
a $1.02. pO<que los flujos <It cr"",iv<> 'n ... u!rmioo OCUrrtn cI l' de diciembn:. MienlrU qIlIlos
$$00 (X)() no R ~ntan. pO<qlle Anthony Jos m:ibc !>Jy. l' de ..,ptirotbre. I:'ld>do que d C'OntI>IO
Ilene un vl10r
"'~"'i"',. serf. sabio G"" Anthony rcch ..... el conltaln,
COrti<) se .r.rm6 ..,fes. cl di"';buidot- Ie h' ,-.OOido. COCO un. opci6n de eompr:a. EI pOlM
u!rmino In II ccu:oci6n precedenfc. que ~"i ..le ~S8-I7 OCK) , puWe "'" como.1 va lor <It esfl opc-i6II
1.1
pre$<""
' Como
w._
m.h """'.. t<, ..... 1 y d "'" ronV"'"'''' ron f. OO',"'MI ."l oolu "'" ",umi<n'" ,,,,,,I _
O.~J .
' P im~[[ O<>!, i."",.. "" Ion'" cO ,.,.,., <I< , fnlO..", .. oIo .,.,..., . , .. oJ"n"," ," <k '''""... ''';. ,
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de comprl. La <if... <Os negati . " rorque I. ",,"acioo con, i,",,,, CSla opei6n desde.1 pil nto de vi, .. de
An'hony, I'm 10 'M I", para CECO. d \,Iot de I. opeiOn de com]>..... ria +$847 000, Con bas<.n un
gal6n cI ,'.Iotde I. opcioo para CECO .~:
OVI02 = SO 141
(23.2)
La ccu3<i6n (23.2) nlUesl,." que CECO ganaro. SO.32 (SI.37 _ SI,05) por gol6n tn d .. Ia<lo haci. arriba,
rorqu<, de acu.roo <on est. conlralO. CECO ruede C<lmprar el pelroloo para ca lefacci6n que ,,"Ie S1.37
por &610 SI.05. En com""",.1 COnlralo no liene \'alor para CECO en el est""" hoci bajo. por<Jue I.
comprulia no pagani $ 1,05 po,. petroloo ~ ue .. ,'ende.n c l r""",.do abierto a SO.B. Us:tOOO I. fijaci6n de
pr<cio neulra l ,I riesgo. I. f6t",u l, indica que el "Olor de I, opei6n de compra ,""'" un ga l6n de I"'lroloo
para c.lefaoci6n OS SO. 141
Ejemplo Con tres fe ck., 5i bien ~I ej<mplQ IIIlltriQr ~ajll "rn cienos aspeclos de I. Tt~l idad. liel\e
una dcfic ietICi . Su[>One que 01 prrciu del petrolco para calc facci6!, ilo rue'"' adquiri,. dO$ ,'.Iore, el I'
de dk iemb .... Es evidcm. que .',0 no es I""ible. rorqu< ell la .... Iidatl 01 petrolt<) pued<: adqui,i,. c'$'
tualqu i.. val"" Au" OUOndo em defic ietICi. I" re<. gmve prj""'ra vi"a, en .-.alidad '" baSlanle cOllegible: lode lo ~ ... so debe hace, introd""i, m:is intcrv.los.n 01 petiodo de I... s mesc, de "uOSIIl)
.jemplo
Por ejornplo. cons ide ... la ilu"rad6n 23,2. ), c"al muoslfa eI mov imienlo <Ie los p""'ios del p< lroleo
para catefacci6n durant. <los inl<rvalos de I ~ m<<cad. ~no' Como .. rnue" ... On la ilu >truti6n , el 15 de
octub", tI pre<io ser.l $1 .25 0 Sl180, Nos refeti"lOS $1.25 oomo el prttio on el ~,uuJo hru:;a arriba y
SO.80 como cl p.-.do ,,".1 ""u/o hacia abajo. Po< In ,.,nIO, los rendimie",,,, , 00.-. d pelroko para
calef"'-"<i6n son de 25% ($ 1.25/S J) Y- 20% (SO.8M I) ell los <los lad",.
11 ,00
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" <""""".ro <00 <l movim""'o de pK<io '" I.
Zl .l
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A medid" que .<an","'''' deliS de "",ubre.1 I' de diciembr< debemos ,upontr I. mi,m> ,..not>
lidod_ Es ded dado un predo de $1 .25 pam ellS de <:><tobrc. 01 l'de dicicmbre el precio sera de $1,51
(S 1.25 x 1.25) u $1 (SI.25)( 0.80) . lle igual form . Ii el pretio dado f'lI"l eI 15 de <:><Iobre ., de $O,lIO,d
I' de di,icmbre el pretio scm $1 (SO.80 x S1.25) 0 $0.64 (SO .SO ~ 0.80), EI 'opUCSIO de "n" van,bilidll
con$tan" e, b..l.nte rnzonable, puC'to q"e I. I... de nuevo ioform""i6n que "feel' el petrol"" r<alefacci6n (0 la ma)'orfa de 101 servicios pOblic<>s )' oclivos) liende ser "'''lej,o'e de un
ocro.
Ohl<:,,'e qu< hay IreS pre<ios posibles d I' de dkienlbre y que 0010 hay dos protim posiblc, , I I),,"
<:><'oi>rt. A,imj,mo, (>bsc"'c que h.y dos <.minos y .mOOs ge"""", "n pretio de 51 el I' de dicitmb!t_B
prtdo jX>drf. luhir. S I ,2~ el IS de oclub", anlcS de bajar ",oevarocn'" a $1 el I' "" dioi,~,brt "II
fonna .I'crnalil'a, 01 pretio put<lo b.j.,. SO_80 d 15 de oc'ubrc an"; de ,ubiToueva""o" SI , I I' ,,"
dicicmbrt, Eo 01"" "alabros, 01 """klo ti''''' ,ime'n', puco un mov imien'o haci. arrib ...guid<> pet.
,001'i01ioo'o haci bajo gene"'n. , I 1' de diciemh ... d mi,mo prl'ci{) 4ue ge"""n un mov im"'"," ba:iI
abajo I<g" id<> P<"'
muvimienlo h"" ia arriba,
En ..,e ejemplo de ,r." fechas, ;,c6,,\O v.lu,mos I. opci6n de CECO' SeguinlOS el mi. mo pro!imienlo qoe empl"n"", en cI ojemplo de do\. f"'has. '"nque .h<.>r.!I\eCe,i'aremos un "a'" adicionol
pu<>10 que le""o"","na Iccna m,s:
me,
u"
Po.o I: Ootermlnocion <Je 101 probobilldQd~. de rio.i''' M u trQI Como 10 hicim'" en elejeffillo
de do\. fetha., delemiMmos que la prob<ll>ilidod de "n .1" de pretio scm tal que d rtndimieNo <$pmdo <Obrt el polr(ileo pam <alefacci6n sea nocl ...."nle igual n la l ..a libr< de rie'go, Sin emhorgo, <n
caw m,bajomo' coo un in,<TV"o de 1!Iz me,_ SUl"'ni."do ~n' "'" de interes "oual de 8%, que imp!i;I
on. usa de 1% d"","le un ioleTV,lo de 1!Iz roe ' podemo. n:sol<<r I. probabilidod de aln com<> Ii
1%" probabilidad de a l,... x 1125 + (I _ proo.bilidad de . 1",) x (-0.20)
Tras ",Iudoo", .". ",u.cioo, .""""tTamos que I. probabilidad de .1", aqo, OS de 47%. 10 cu.1 impr
qo< la probabilidad de baja es "" 53%. En OIras "a labra" si 10 probabilidad de un.1<a <I 41%, 01 re
m;emo espe""'" sob", el pe'r()leo pam calel"," i6n ,s ! % por codo in[Orvalo de 1!Iz ""S. lle nue\'<),
prob.bilidades .. ""termin'n bajo el ,upuo~o de uo, fij.ti6n de pretio ncu,ral al rie'go.
Ad"ie'ta qu< las probJbilidade. de 47% y 53% St ""'tic""n "ara "mOOs i""",.lo<: d 4ue ,baM
I'de .. ptien,bre al 15 de OClubre y el del 15 de oclUb", ., I' de didembre_ Esoo ,uele fKl'Il'"
",ndi micnlo en .1 ..!ado hacia arriba cs 2~% y el ren<li mitnlOen el .,lado haci. abajo es -20% paru
u!tO de 10' doo in"",alm, POI 10 '""'0. la ",,"aci6n pm:edome debe "pliCa! a cada uno d< los inte,,-
"""-
Pa'" 2: Valuadon do 10 opd6 n d .. do 0115 de o<tubre Como I<: indica 00 I. iluslmri6n 23.2.
I'de diciombrt, I, opci6n "ndra"o I'alor pa", CECa de SO.51 por gol6", si ,n C>tl fecho. 1 protin ..
I"'troloo pam calefacci6n ","'lenla $ 1.56_ Es deci,. <Iue CECa poede oomprar 01 pclroleo" Aothoop
I_OS% cuando. <Ie <>\ra form . Icndn. que paga, SI.5!> por ga16" en . 1 m,re.do .bierlo. No ot"laJ1te, ell'
de dkiembT< 10 opdoo 1\0 tendrn "01", si el pretio del galOO de 1"',r()leo para colefocci60 "'ta bie"' SI
o SO.64 tn..., f""h, . A4Ui I. opcioo no '" re<liw.blc por-q"' eI pretio de ejerddo de SI.05 cst. P'"
0"";"" bien de SI 0 de $0,64 . C'm bast en ,,'o! protim implfeilo< tn la opc i6n.1 I'de dkiembre,
]!Odemos cale"lar el valor tIE 13 opcioo de comprael 15 de oclUhrc, Ik acu~rdo wn la ilu.tracioo 2J-l. '
el 15 de OCI"bre el protio tie un g.16n de pc Lr(iieo p.ra <alefocci6t, os S '.25 ." l' de diciombT< la ope'
d< comp" v.ldrn SO.S I 0 SO. P<)T con<iguiente. ,i 01 15 de <>club", d protio del pc'r()loo para calef
Sl,25. d \,.Ior de la opoi6n sobre I s,lon de pelt61eo para c.lefacci6n en esa fecha es:
e,
= $0237
Paru l'aluOT I. opci60. ""mo, <I mi'''l<> "nf<>quo de r.jaci6~ del pT<cio "eutral 01 ncsgo que ","nlOS ... <I
ejemplo nm doo fechal. 1-'1 ilUSlraci6n 23.2 ",u"ma ..,e v.'or de SO,231 cn'rt "....ent.. i'
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...
Tam~ q... n:mo:s 'ah.... La ~ a! I ~ de OC1uOO: .i d prttio os $0.110 en esc _Il10. S,n
embarzo. qutda dam que "'I"{ $II vU>t os ccro. C<lIHO 10 indica oJ
dkulo:
";1"'''''''
Eslo Soe h> ......"'" una '~L q..... observ. La ii....ra<i6I\ 2.1.2..... I. cuallC Id-licne "'" II opci6n de
rompn no debelt ... ~i,uabIt oil' de <Uci<mltt. oi oJ pRcio del pW6ko JWI. oal.f>cci6n OS SO.80 "I
13 de DCu,b. Po.- 10 !lIIIO. I. opci6n de rompro. debe I ..". un vaIot de CffOcl I S de O(1ultt si .1 prccio
del ptlr6il pan. krattiOO en t$& freba .. de SO.SO.
Po,o J: Vo'uoci<ln d. 10 opei6n 01 I ' de ,eptlem",," F.n "I paso "'Ieriol' i...os que.l pruio de II
opc'.6n de <ompro. e! 15 de ,."ubt< stria de $0231. si <I prttio delll.16n de po:~ par. cakf3CCi6I\
r..... S!.2S .... u . rha. 0. rna .... ,imilar. ,I pr<eio de I. op:ioo serf. de SO ,I IS de oclubre.j.1
pclr61eo S<.' <$I.,ie", '-end ..""" en $0.80 en ... f""h. eM ~ en <WlS
pode~ caku l:ll
.1 ...10< de 1. opci6n de romp"'.1 I' de "'[>I iomb como ,ig":
.,Iofts.
pol
. nleri,... aM COOl(> I~n,bicn re'f'O'lo del c.kulo del valor de 1. "",,16. en .1 ejc mplo de do f h., qLlt
~senl''''<)S ""Ie. En
pal,b"". se aplica eI mis,,,,, . "roqu. sin impo!l'" cuJ"I()S i"lo"alos It
"1[,,,
uscn. C,"r<> ,'cre""", en bre,o. pode",m jugar coo mudlO> inl<n, Ios. con 10 cUll h.y mlyOf pro~ i "',d..J
I I. realillad Y:i< manl .... I. mi.m. nltlOOologfa bO, i
EJ
"lIIoriOf II<J$ dio.1 valor que lien< para CECO su opc ilin sOOre un ,.100 lie: polrolco pan
oll.faccl6n. Allon e5lamOll li>l,.. para c.kul ... 01 valor que I,,,,,,, eI rontralo p.ra "nlhoolY, Con base ""
los c'Ie,,1os <I< Ia "",u""i6n anleri<J<. d valor liel """,In'o putde oxpresarsc IsO:
.'Ie.1o
,"ionel; de p:.roIeo ""'" cllcf.m6n. A cantHo. <610 redb< i500 000 par adelanl.ldo.1!n resumen, e\u,
ponlicndo $160 000. 1'Ilr ... ~ pan CECO eI ronlrat<> 00...1,'lIoropue>lI>. por Io<:tlliel ,-.lor ph
orJIIlIl'IIIla de ",,,';00, pUbliros os SI60 M.
e5UI
E>tt enll6n I "",diu fech... Para aprecior eI COOIJOlO ....... CECO YAnlllody h<fmo ",..;10 do
ejemplos. "r<> de dot! foct. Yotro do !fCS foct.. No obswue, CUI ellI$O de Ir<.I fccha$ el caw .. mh
",.>I,SlA, puesI<> qlle obn: nIH posibilidades de "",,'Imienl<>'" d fIIttlO. Mas. "pol' quo! lim""""" I Ires
fecha!;1 EJ jue,,,,,,,,,4, S, loO, 500" nIH fhas. debe a<:rn"2n'IOScab '... nW lla realidad Ad"'.., .,....
i"'''poIal''''' nW foct. .in utnlde< 01 peri<dI> globill de Ires ........ (dcl I' ... "'1 ..... mbfe II I'de
dir .. mbre), .implem:,*, IlmOI aoonmdo.1 uue,valo ...... Ia$ for:bu.
I'Ilr *mplo. imagl" ... modelo con 90 fee"'" qoc: abr>rqIIe
Ia durxilln de cab 1II1m";l'
10 stIi <It I dla aprmimodam<oo,. puesI<> quo 1m pcnodo de Ires "",so< lien< oW 90 diai.. EJ !oI>JlU<l.!<> lie
dos n:sul!>d<>s p<>llbIt$ en el model<> b,oom .... os..w probable eft un in!erVllo dc un dil 4OC: ... un
,"1 ......10 lie I~ """ Y moc:ho
razonable ... un IIIIOfV3Io <10 UeS ......... Desdc loc:go.. 100000,j.
podrfll\"lO;s .lean... ma)"<J< ",ailS"'" on un 'nc<",alo de, pol dot;" u'" ~ 0 un minute>.
i.C6mo SO _juSLa d modelo bi ..""ial ""'" ~ 101; incre ..... n!OS on 01 Q(lnlC .... 1Ie i"'"""1Io1"
Result. que ".,-6 de I., 'igukntc> 00. foo"ulas simp'" podcmos relllO:lOlUI' ~ y d coo I. tles"i~i6n
est1rKUr del rendimio"to ......., 01 act;'"O wbyOctnte:
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.. - - ............ - - ...... _
.. '"'."; '; , . - - - - - - - - - - - - - - -
00nde " e, la tkSVi,.,i6" .>land.. del ",ndimicn to "nuoliwlo wb", ,I "'Ii>o subYo<ont. (e n esle e"",
pe'r6leo para eo1efocci6n) Y" 0, 01 n"moro de ime".lo, du,an to un .no,
calefaocioo. m.nojamos el ' "pu"to de qu< ilt
Cuando oS'ruc'uramos el ejemplo tkl pelr6loo
de,viaci6n cst.indar anu.1i7.ad . del ",ndi rruemo oobre ol 1"'''6100 para ealefaoci6n ,ra 0_63 (0 'u <qui"'.
knte. 63%), rue'lo que u" arlo tomprcnU< eu.no In''''''I'''', " ,. ..."" ~ 1.37 Yd ~ 1/1.3'l ,, 0.73. oomo
~ rn"""" en cI ejemplode doo f""has tn I. ilu!!Jaci6n 23,1. En , I ejen'plo de 'reS f""has de la il"","
d6n 23.2 , cada in"'rv.lo du", I~ mos. u ~ "..,m. 1.25 Yd ~ 111,25 ~ 0.80, Po.- 10 ton'o 1 m<>dolo
bin(Hni.1 puede aplkarse <n I. pracli<' ,icmp,e y ""and<> pued. eSt im.rse la de,viaci6n
<Ie
reooimi<nw sOOrc.1 ac1;"0 , ubyil<enle.
De acuenlo con 10 anto' o"imaOO. el valor cit I. opei6n de oompro wb", U" g.16o de petr61eo part
c.le(oc"ioo es $0.14 1en ,I modtlo de <1<" (""has y SO. IIO en el modolo de 'reS (<<has, i.C6mo cambi. d
,.Ior de I. opeioo "",did. que ,ument.".", el n"mero de inl orv.lo,. mientm' """ltnom< el periOOo
oon>lanle en 1""
(del I de sop1;embre.1 I' de dici,ml>r-ej' En I. labia 23.5, hemos cale~lado d
,'al", de I. opei&! de comprn p.... canos in [.""I,,, de liempo.' El reali,,,,,, 'umon'. con.1 n"mem",
inte,,'o1os. por<[uo I. """i;6" de .\610 <los re,ullO<lo$ posibles " m~' jU'liffCable durant< un io[.,,'oo
rono que "no largo_ En cono;ccue""i O",rtdo el mimero de inte,,,.I,,,,, 99 0 inti"i,a. , I ",lor dc I,
<>ptioo de compra tiende. ",r m$ reali,",. que 01 mi,mo valor c"anda eI n"mem de inlerv.las ..,]XlI
deci,. I 0 2. Sin ornhl,!!O. '" oo~,,'a un feoomono muy ;nt.",""ol. en I. labl.: ."nque el v. l", de t&
"pei6n de romp'" cambi mlida que .umonla el na,,,,,ro de in,er,.-.I",. I, con"e,end.
mu~
r:\pidarncntc_EI v,lor cit I. opeioo de ro"'pro con un n"moro de interv.l", de 6 0' c.si idenlico a dieM
,'01", ".""do SO tientn 99 ;ntorval",. Por 10 c"al. para , I modclObioomial pare<e funcion.1 un n"rqcN
~uefio de iOlervalo,.
;.Qut ocum cu, ndo 01 n"rnero de ;n.. " ,. I<)< lIog infi"il<>. impli<:.ndo que I. uu"",ioo cit los
into"'alas e, cero? M",ornilticarncn10., posibl. eomprobar que I<' llegari, .1 val", <ocontrado <On d
m"'klo de Black-Scholes ----.co"e ",I", t.1rnbitn se m"e,lra en I. tabla 23 .5_ . en[ooce, ,e podria penw
que I. mejor 'pr<J' imac i6n para "h,ar I. opei6n wbre eI retr61eo para calcfocc ioo " d modelo de
Black-Scholes, E1 <u.l, poTc icno. os i>a<lanle [aeil cit .plicar_ I'; ra ,'.I"a, las opciooes ron.1 moddo
I"""
.,,'n<ia,
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de Blxk.S<hDks ~ coo UW OM ,akulador:l. mkol",*" QU< <00.1 _10 billOll.ia1 ~ s.itmP<"
debemos <"'pleat un programa de coml""adora. No obuanIt, como so mutW1l cn I. labia 2lj.1o<
Iores <)b<enido$ ron rI m:'ld<1o bin"",i'\. .sando incluS/) ",lat;"lI\JCfl\< JXICO' ;n!CrV.I.,.., .. oce":ln
baSilnl 10< ool<nidos con .1 .nodel" de BlorkSd."I"" Por <rKIc. ' U"'lllO ' st< nlOde l" pu,tk .hornor
IIOIliempo. 110 .f.... m,terialm<nlC " ...,.. cslionoci6n del .. lor.
lta$LI. """r pan'('1Ctt que OS I'f\'fcribk.' moddo <It BloclSCholes .... eI modelo binomial. Adtmis
de ...... ~ i.lJllikloo qumiI oI>Itnn- un vab' ifl<'luso li~te mAs CUCIO' Sill cmbarJO. ~'"
no ,i.mpre ...1cuo. Ex;s'.n b.mlnl iluaciooel; en I cul les OS prefcrible.' _10 hioom;.i qoe.'
lllac:t.SrlN,lu . En la ,iguien," st1<\n .. P"'",,"' 3 una d. 011".
ff<'IIf$OII
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e..,.'
""."do
1I\3du""
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,.Ia
.". ,,",idild
,i,.
pitt'" de
En .,.~ pru.bras. WOE obnoi I.t. mina .. I. "",,00 $<be .1 plttio del oro .. ",r'::l1'"",mcnl< redi"....
~ I> rrarn " I. opci6n no eo ,ufici."'onlome redi,u,ble.
Sabernos que <:U2ntO "ps ,"(>Iotil 50. d prttio del oro. ,I\h Iojos ..1.aIin .1 prttio de .penUIlI rd
pm:io de <"II'~ de 5JSO por onza. A";mil.mo.. ""'rnos que ...... '" IU)1JI ... d (0$10 de Ibn, II _
nW alto I'Cri .1 pteci<> de ",,""ura y q... <:U2nlO TJ\l)'Ol" 10<' "I ""'0 de at.ndou- II m,III nll'nor sen d
p,edo ,10 de"". D< rn ..... ra in'crt>O."'o ... mbltn 50 <lebe
quc 01 prc<'io de apenu", !.Co ml)'" Ii
50 i,.,"', ...."1J 01 ros.o <le ab.mdooo. Desp<16 <le .<><10. Ii C\I<.\.IO"pS .~ar I. min,. WOE Jebttl
"'""Iunrx que .. pm:io del oro .......... n.Jrj muy par O"";mII del prccio de '>1racci6n. ""'" <k<:idlnt I
obfi. I.t. mina. De kI "".nrvio. pronLo,. enrnnuaria ... II """"'" neceiidad de dedd;, mIlT ~
Y<>PC"" coo po!nbd" si 01 prcc"' cae par debo;o de S)5O par """'. De ",.nt"" ,.....JanIe. a! .10>...... d
cO>Io de ,00. I, m;n,. WOE au"",n' M' w re.iot""i OOr y cerm I"
En oonS<cuc""i . cI pr<'CK>
de c~ detII'!i $<' nltnor.
Los IIJ'InltnlOS ...
nos p<"fnIIlCQ re<bo1r d pIObk .... de I. val"""" de WOE ...... <IIfZ
Primer.>. neeesl1alllO$ tktcrm,fW los umbnlts de "'" pitt .... de apenura y de cic"". S.",nda, .1Il ,...
(I"" ,.IIt"'OS 101 n..jores ,I'cma,i,,,, r'''' .,''''' um"," lu. del><:mos <kl<nninar ,I ,,1 ... <k Un' <>p<i60
"pe""
It""".
,.notes
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'"
.ooro cI On) que ~ ejm. pO< un <~10 de $2 millones ""ando d priodel On) .oba po< ambo del pnrio
d< open""' Yqu< ... d ..... po! uo """'" de 51 nuUoo, <ulndo.1 prtC'" del oro 5<1 inferior .1 prodo de
de .....
C... ndo .. min> <tSLi abitn... os <lir, <u.ndo I. O]'K i6n S< tj<"'., . 1fiujo de Or""I;"" . nual 0$ is",1
It rur...,,,m enue.1 prt<"io del oro Y.. COIoIO de ulnCci6a por 0IIlI de Sl50 muhiplicado por 30 (OJ
00 go"" .. nuj<! de
of":I"'O.
."...
y..,..,_ ....
U><6<Io
",,0>0$0
_10 _ _
i.C6mo <i<,ermillllmos los I".~ rnllco. dol pr..,io "" ~" .. y.1 pre<io de <iclf<. y luezo eI
'-alor de I. min.' E" ~ible lI>ca uno bue.. apro~j """'i6n 5i ",ili,.. mos I" hcm mien'as q"'!>emo<
<kwrol!odo !'t<'....... mtnl<
apo""'"
00<lIO eI
f'I>O de d,,,,,.
;lSf 00<lIO
f'tU~ I
Jln(\omIIC 110 In" de ".I<rk liln de ritigo Y1. volalil'd!od. EmpieaRO'II)$ ..... I"'" de ,ntorts
SClrlOllral de 3.4% y un. voblllrddd do IS<;I. I nual ""ra.l oro.
E"bon: un ~ bo""", ..1 Y 1161<10 ron ~ p=ios del oro. Slapoop. p:>r "jCmplo. 'I"< n
tabkccnlOS los I"'so:! del ;\rool coo un" Sl'I",acioo de seil m...., Si Ia ,'OIalilid>J os IS.,.." .. ilual 0
.... ' ... l. locuaies "I"""imadromem. isual 0 I II El Olro p:orimouo. d. es 0-90 (111.11), I.... ilu'!DCQr 23,3
milt;'" d :Irbol. S, in,cialllO$.1 predo <orr,o n'< de S31O.1 primr, II" rlt i..... """"o .It... d J'fttio 0
$.lS5 en .. is moses.. EI primo, 1011> dt decK' .... nlo bop el J'fttio $288. Los >i,ukllle,
11%
Iuo;it mibJ 0 lin> tlacll ab.1JOdtl pm'io anl.no.. EI irboI sc ."""",,, pa';Hllb".-I,>!> 100""" de .-ida
rid roolnlO" b;rn. 200 p.o_ dt sci, n,.....
S, emplta""" nue>lm an:!li'" de 1I..a:i6n ;>nterior. .... <III<n o.kullmOS las probobilid:rdcs oj,""
l-Oda> .1 ~go de cad. p;I$O, I)w u". Usa <It i.",6 so,,,",,,,,1rlt 3.4%.
PtUfJ 1
1"''''''''''
3.4" .. pn:ibobri>,IaI<Ie un ....... ~ 0.11 HI _ pro/>ab,l,dad de "" alu.) ~ -d 10.... <'OI;I<i6n nos d;r. un rnul,* rlt 0.64 par:ob pn>babilidal de un .1 .... 10 ~". llnlpl"'. q... Ia jIfIlbobi.
1,,1><1 de un. b:rj. e. 0.36. ful. pro/>ab,lid>d """ I.. m"""" para <lib inl ....aIo de sci .......... En ollas
palabru ... I, probab,lid>d de "" olao n 0.64. d ",o<Ii01i,oIO <>prrado sobrt 01"til OS de 3.4... pm cw
in ....... lode seis me!C:$. 81. probabrl"lad se dc10rmina 1>0;0.1 supIIOIO de.h3 fi}ICi6n de prtcio neuuol
01 liesgo. Es ekei r,.i 1< in".rsion; 'l" ,on .... "'.-ales.1 ric!go..... rin 1'I"f110$ <()II un ",ndimren'"
np<ndo igual La IiUlIlibrt dt liesgo. pU"'" q....1 riesgo adicional tkl oro DO Ic$ """",",me.
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...
II USTRMIO", 21.1
Atbol
~ binomi ...
del o ro
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Pd'" J Ahora <"".odem.,. ]a comptltadoro y J. oJej.mos "mular. por deeir. 5 000 rut .. posiblos
<kl IDboI. En ,ada nudo I. compulaOOra li.n. 0.64 de rrob.1bilidad d. o",oS" un m(wimienlo haci.
"arriba" to d prio y 0.36 <k pTQ/)(ibilida<l de .",ogo. un ffiO,imiento haci" "oha';,," en d p=io. Un.
lra)'ectooa tfpica podr/a rep",se"t~ bien St. meJ ia"1< Un alla" una baja en . 1prio cada period/) de
scis meltS <I"rant. 1"" ,igu i"",.. 100 ""'" Yserla "". lisla """,,,ida
ni~ orrib.>. o""jo .mba. bajo. all.jo. _ ,.bajo
oonde 01 primer haci. "arriba" ' ;8"ifo,. que eI "",do ,,"bi6 dt Sl20 a $355 en k,.; prime ros .. is me...,
, ;sui.me "arriba" sign if,c. qut de nu",'o ,ubi6 en I. seguRda milad del aoo <It $355. $394. <It .. )'
l<nninori. con un JTlOvim ienlo haci.
e" I. scS"nOa m;tad del .i\Q 100.
Con 5 000 ru t"" ComO e\l. lCndremo, "", buena m.. m, de I.,
posibilid.dcSd<l mO\' imiento en el predo del oro,
.1
''''.to
r","""
rasa 4 Luego too,ilkm,,,,,, los ['",iblos .Itom.livos de los umbm'" de los pr<:eios de "pe""" y de
ciem: Para 01 predo de 'pen"m , dej.mos qu, las posibilid.des .. an,
predo dt apenura "
$~6Q 0
$370" _0 $500
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~ <10
"'* <1t'"
'*"" .
un 100ai dr 15 1""'1_Para el prio <It ci=t. drj.rnos que I.. posibH idade, an:
... 0 SIOO
un lotal de 15 "01=
Opt.moo por ..!as posibilidadt. MOl. om parederon "",on.bles y porque un incremtnto de S 10
para cad. ern "'""oable. AU"'lue. pam SCI IM.< pri,os. debemos deja< qu< 101 p=ios en 100 umbraJes
cambien a ",odido qu" ",'.n,.amos po< el!.rhol y no< acrrc.mos.1 fm, 1de 10, 100 .00,_St supone, po<
cjemplo, que si deddimos
la min. un.iIo ames de que "On'.a d .""od.miemo. el predo del (>f()
debe SCI ouando me """ ,ufocienlemeru Ito para cub~, los eo,'o, de 'penu,. de $1 millones en el arlo
po< veoir. f'ue<IOqu" ,,""'<moo 50 mil on= <ada ailo, en <I aDo 99 .010 ab~""""" I. mino oi <l l'f'Cio
dd ()f{I <S. c",ndo ",<nos $40 ,uperi,"" al cosio <It .'tracci6n. 0 $390
Si bitn <s'o c<:>lml imponaocia.1 final ,Id arr<ndami,nlO. coo 100 0J\0< po< delant. el uw de un
ij01brul COO\laJlle no dtbt le"","n cfe<;!O Ian releviIJlte soil", el valor, poT 10 cUil seguiremos COO n"Clln
opr<>xim;>ci~n del predo en.1 timbrnl C<)n!t"", .
.bri,
Pa<o 5 e.kulartlos , I .. Iof de 10 min. para cad. par de "Itemati,'OS de los precioo de apel1tlta"l de
ci<m: . Por <j<mplo, si l'f'Cio <It '1"I1u", <I = $410 Yel precio de derrt = $290, U$'~ I. eompuladora
para dar "gu imicnlQ a I", /luj", de ofo<l;"o ,; abrimo. la min, cuando este corrad. y eI prio del oro
lub S-tW. y ""tramo< I. mina Ii ."aba .biem cuando , I precio del oro b.je a S290, Stguimos '<10
pro<-<dimicotocon carla "0' de las S n,il rutal sirnul.dos en ,I paso 4,
Po! ejemplo. <OO!idc", el ,,",ioo 'imHlado en I" ilu"raci6n 23.4. de:
"'riiJ<J. aTTiiJ<J, aiJ<Jjo, arriba. ",niJ<J. aha}". aiJ<Jjfl. OiJ<Jjfl. aiJ<Jju
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...
de oro. $411
).
)
,
obra Y~i"'" n d fu'lItO.
F.$I. nM. os 1(;10 una ~ibilidad """
"
".1""" parae'
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lA.O , Allh
v.....,... .t. ..
mono de 0<0
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Me (WOE) p.>u l al
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prKe\knleS de los pr>e<ios de optt1UIlI Y de cio"". EI ",u,e... e ....Jor par os oJ pm:io de ..,UIlI _ $.160
y el ]>rocio de oio"" ., S3OO. <on un Ior prt",n" de $1.459 mil millono<. EI 'e""', mejor p3f ,iene Un
v.1or prtsen" ,000;.. f. Un poco mi. bij<t. y ..1weesi"....."te.
Pur supuesro. nUffi/1 estimoo:i6n del ,"2b de I. mi~ os SL40J mil millorles. 01 ."Ior 1"=.... del
....jor par do altema,iv1$, La '.I"I.huci6n burUtil (pm:io ~ nd .... ro de acc;OH<$.n ,;",ul""i6n) de
WOE debe ale.nut 0,1< lor. ,;e ml'''' y cuanoo .1 mc",ado hag> I", m;,ooos ' UplltStO$ que ""'1>11'0:'1,
que.1 ,-.Ior tie II om]n$l es basuntelloo etn{lleandoel sill'''''' de opciones No obswt .. , oomo
$e .... ""~ lilIeS. de h>beremplrado rI enfOljllt "'guilt (\01 Aujo(\o drtl;ro dncoonad .... WOE par=.
ri. no lener .. lor, Lo "n .. rior $e debe que 01 precio ;llie;,1 del 010 de $320 ,,;1 pot dob>jo dol CO:l'O de
ext:1:i6n de $3~
EI ejemplo anoerioor no os """,,110 ." en Ibmirtos do C<lI'ICepIO ni dr ;mpllllUlCiOO. No obsuo" .
cOIIl ido"""", q"" "ale la pen. ;."en;, el tiempo neccsono para dom;n", e,1e eJ<mp1o. puel10que Hu'tn
.llipo II< "'00.10< 'Iue ocu""" ""'uaI11l<n" en I", del""on",",,,, de rLnanm oOtpOnl,i """
Ademh. .... ejemplo il"SUI 10< beoer",illll del enfoq.. binomitl Simpltmenll! $e cakulm los
A";os do ofocli,,, ..
COlI coda una do I.. di .. inli1S 'imul""iones... descuenl>n los "ujos do
doc,ivo do e:lda si nlul",,;6n Y$e ]>rOII",dilll los valOft'. pres.n'" de '00 .. I.s si",u l..,iooes tie vri ""ipio
Iii ... D<btdo I que .1 tIIOdtlo ok Blrl.Scholc$ no esU. bint di!f>Ue$tQ para 11$ simulac;o""" 00 puedt
emplearse en <S!a dne de probk-mas. Ademi!t. oxi ..... otm lat\W siruaciones ... las cuaIes os mb
apropiado rI"SO del moodo binom,al que.l de RlockScholel_ Pur ejemplo. $e ~ que e! tIIOdtloo de
DladScholes 00 mane... <k tn.nera apropiadl I.. opcione. que pagan di,idcndos on'~, de 'u fecho de
,.acimiento y lampoco matoeja de "'""""" adoclllda I. ,.It.IICi6n de "'JIll op:i6n de ,.."... >IIIlI:riuna. &t
COII'I1SI<. ,I modelo blllQn\i>l manej. fit,ltnelllC arnbu $Ih.ocione ..
Pot" 10 '''"0. e. noccsario que cu.lqui.,- "'tudiam< do fin,",,", corpo;;t;vlS conolC! bien .mhos
modelo<. I'I>euo que rI uso dd modelo de BlackScholes es mis """,;110 que ,I binllnlial. po< 10 0....1
tkbe emplrar$e ,ierl'lpft que seo opropiodo. Sift embarJo. ""
mis complicadu ... las cuales
f"",as. el ,nodclo de m""k-SdlOl ... er 0100,,10 bioom;. ' so I"",. un. herra"';."t. """Osanl,
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tI<>"I Io<0CClI mU los probIomu ....In porquo oIlo1Jpuo.to do J6Io dot pc<cios ,I ~",I do .... ;"<e<volo. ",
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LECTURAS
SUGERIDAS
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1'010 ..,,"""'" "" tratorn/tntc ...... "'od.'mi<:o. .. _,
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PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
21.1
G.')' L""in ~ , di'o<'e>r eju,ivo de Houn""nbr<>Ol< T... dln1 Compan/. Le .. in ,<,b> d. , ~ dlN, dO
<0<>'.]0 d. di.. c.o,o, la con<~;oo "" 20 000 <>p<iooes de <om".... eu'Ope>' 'ed l,,,,bIe, '00.. ...
.ione, d. Mounuio1t>rook. I.. m. I., , ...,.doo on ~". mo"",n'o $SO po< .i6n. L" .ion.. de Ho",,"'inb<ool< flO p'p n dl. i""n"", ... on<en en <u'''o .1\0, ~ ,u .:ori.n,. . nu.1 '" to.
rondimientOl <om pue"01 con'in .... m.n'. ~ 0.25. En I. 'o, I;o..d io, co"i!i<ado, d. 1
quo m. du ... n en <u,,,o .no. ,ind<n. u""' "" de into e~, compue ,'" ,.. ,inu."",n,. 0. ~"" ..,uaI.
. C.kulo ., ""'<)0" do la, opeion., ,obl" eei""., que , .dbi6 .1 ,.noe Levin. e mpl""n"" ~
mod<lo de 81"kS<I"," ' .
b. Im.!ine que e> co",ejero fin'lnd.ro del .. _ L. .. in ~ que ~I d<b< o.ci<lir .n". el p.que,. <Ie
opeion., .nl.' m.ndon.do y un bono ~, $150 000 que recibiri. d< inmediOlo. Si . 1eo
n. ....... I. 1no'to. ,cull d< ...... I,.,n,V." It ,ocom.nd.rI.1
<. 5i e l .. nor Levin I""io.... 0";00.1 " .. to y nO pudi.,e .. end<' I.. opeion., ,nl" 0.1 ... ","
m;'n.o. iC/omO "mb<.~ u '''pue, ... . b.
r."""
OPCIONU
EJECUTIVA5 SOBRE
ACCIONU
13.2 ). red L.""" .ab. de ' e' flO mb",do di,.o, .]KU~'O d. SltJB..1I Fi"",,, e . m ..... lnc. Aduni<
de un "Iorio .nu.1 d. $500 000. '" coo,'''''' ~, tro, .~o, .... biK. '1'" 'u comp.n",;OO
incluye 10 000 <>p<ion.. 0. comp... ..,ropo" ,od ilU.bl .. oobr. I" .Ion.. de I. compO"i . qu<
,e".." t o ,.... ~I\o . EI procio corrion .. d. la ~"ilm d. eloBeII., $JQ por ",<iQn y I~ .. ori_
.nu.1 d< 101 ,~ndlm ", n,o. compu ..,,,, coo, ' n"""en~ <oh ... I" .ccio"e, d. l. <ompa~la ~,0 .1 221.
BluB..U no Pl!' di.. idendo,. L", rtifi"do, d. 1 T.,O<"o que m.du"," en ,r" .110 "no.n ""
.. " 0. in"' .... compu., .. con~n" . mon" d. O.S% >n,,.I. Suf'OOgoi que )"od ,., iDe 10> ~O"I de
,u "I.rio ,nu, ' ., fino l dol ~~ o 1 que ...". RLojo. d. of~<~.o d..." d."oo,.,..e un ...u do 101:
PO' .1\0. U.. ndo.1 modelo 81.,kSchol pO'" akuh' el ... Ior d~ I" <:>pelon., . d.,.""i"" ""
... Ior .oul li,,"~. 1 pOqu. de compon ... ci&> de ).",d on I. (e,h. qu. Iir"" el con,,,,,o.
OPCIONES REAcES
n.)
1.0 dl.i,i(in d ~ bienu ... k o. 0.1 COOlkom .... do i."em.clorul W . _ , eom p. ny ~, . . . I d<,oooo
para <",,"ru ie . 1 1""6<i,.,., , ~o un edlficio d. oficin., en un ,O',.no ubi"do en .1 con"o do
Sac ... men,o. L. <on,,,,,i&> d< dicho odifi,'" '.nd,' un co>lo d. $ IO.S "';Iiono, . Pu..,o
pac'" p'''' o~< in" Ii.n. poc. d.m. nd. on." ., de I. c,"dod. ",",'me nte un .difi.<lo como
~ .te tiene un y. lo< 'p...,<im.do d. $ 10 millen ... 5i .um.m. la o.mond . dom,o de lin ,110 ~
""ldr.I SI1. S millon ... Por.1 <oot .. rio i la de",.nd. di''''"",",e . ' ",i.mo .di~cio <Ie
<)fi<i" .. ,610 ... Idcl. sa milloo .. on un .1\0. 1.0 <ompan ;. pued< po<li r pr.",do 1 p",,,r , uno ,,,.
Hbre d. rie.gO d. l .S% .n",' (,.ndim;'nco , .. I ""u. ,).
uno,
un (ompo';"'" 1oc.1 ...
negocio de bien.,
I. otc.';6. W.bbe, Company $750 000 PO' '" dorocho. cOn"'U~ un
.dif,,'" de o("in .. ~n.1 terreno. ,Le <on ..ieno. W.bbe,
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10> do, poriQdo' p......
opriOn re.1 de la .mp' . ...
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l . d;"'i,;oo de po""leo dol con, lom ... do ;.,maclon")et Slack .,11 <oocu, ... n"" ~r el de, ..
cl><> f",u" en un .no. I. perl",",,,6n po"'n.n.. P'r> I. .., ... 160 de po,.-(>Ieo crudo.n ...
""e"O muy , .. ndo. En I. " ,u.lidod. 01procio d. mo,,,do d< un bmil d. pe<,61eo crudo., de
$25 Y 01 terr.no ti~., . u.,~ ... se .... d. ~ mil b,rrile,. En co", de .nconlr">.rlo. I. pe rlo""i6n
c",,,,ri.1> .mpr~a $1.75 millen ... Lo' cortifi"dOI del Tt 'o"" quo m.do,,"." un.1Io rindon
un ..... d ~ ;., ... , <ompue,,, cominu.m.mo d. 10% .00.1Yla vo,i,o" >nu, 1d. 10, reodimien'''' compuo"o, continu.m en,. ,oh ... I. un ldod "" p"U"6100 crudo., de 0.36. C.k"'~ la ot.,..
mixim. que I. (on~.n d,la hoco ]eI 8lac < . n I ub .... " .. od(, 01 mod.1o 0. Block5.choJ.>
23.S So rd.no ~nd Son un, compa.~i> g... ndo plIblicamenm po"l< ido. pien .. ",end",.,. bo<Jeg. I.lol
d< I.. di"i,i",,", do Sord.no ,pee;;'li".n I. m.nu!",u ... de "oro yo, ,, bo<Je!,. en pOrtic<J.
lor.", la un i", inm. I"i6/l on ol lr... ~ue se p... s.. p.n. I.S ~"' i"".' d.", .mpr ..... EI pr..:io
conion d. 1".ro., Jl 000 po< mnelado. 5i el prec'" d<1 "0'0 b.j. Oo"n "', "f"i ~nl.' lei<
"' ..... I. t mpre .. comp ... cI. ",00 IOn , l.d" do "ero y produciri 5 000 ."jll.. d. " 0'0. La
m.nof.ctu .... d< "d.a .. ,,~I. d< ""0 It co ... cI. , S"d.no $ I00. I f>I .n~> .. on d~r on $)00 I. pi=
1.0 omp~'" pued. prod",;, y ... nde r la, 5 000 ."ill .. d co' o .n uno, c"~nlO' dl". 5i 01prffio
0.1 " ..., .ub< 0 pom'l,nK' iIU.I. P'''' la .mpro.. no ,e" ,ed;<u.blo emp,ond<, .1 proyoc.o . ..
(uyo <0>O S"d.no dej." quo nu . , ."end,mi.n.o 'in p,odu'i' I.. v:>.,il' .. 0. .ro. L",
cenjfi""do, de I> ro<ocorl, que ""duran on ,.i. me rinden u'" uu de
compu"'''
continu~m.nle d. 3% ""u. 1Y I...... ri.nn . nu.1 do 10. ,ondlmiento< compuesto< <ooti"",m. ,,,
,ob,e 01 ""0 0.JQ2S . Emplu . , mod.lo d. BI"kScI><>I., para o. .."";n" I. "olid.d mlxl""
q"" <oo .. iono. Sord.no .nd Son, p,~,,~,
"'~nd.mie",o.
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Capitulo 14
,.,.,!>o.
.u.
24. t Warrants
Los warrants 50" 11,"10< quo dan ,us su>c:riplore, el dere<ho, mas no Ia oblig""i"". a c""'prar panici.
pacion., de ",cione' com" "", dire<l.me"le de un. ""mpailf. po< un pre.;io fijo y duranle un poriOOo
preeSlabli<lo. Cado "'''!TOn! ",pe<:if,ca.1 nu"",ro de parlicipacione; de "",iono\ que d le""dar puede
comprar. '" preeio de ejercicio y rtth. de vcncimiento.
A pattir de ..t. de"'ripd6n de los warranl', qued. ti3r(l gue ",n .. mejames las opeio"e. de
compra. :<iSl~n poeos direrenc i", en las ca""'len"ic" conltaClUales de 1", warrOnlS y I", ovcione,
de com"", que so ""godan en la Chicago Board Oplion, E,ch.nge. POT <jemplo, 10, period", tie madu .
rnci6n de 10\ warrants son ma, largos,' De hedlO. a lgu"", warrMl, ron perpelUOS, 10 cu,l , ignilic. que
nunea yencen.
A I", "....,,"' [, SO 1 relitre como ""teiUbJr8 de ropilal porque ",".Im"nle so emi!en en ""mbina
c i6n con bonos colocados en forma privada' En I. mayori' de lo! .."" los warrants '0 anex.n a I",
, l.o><
~i,'ide""'" ol<
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IIF"PIO
La rel""i6n enlre d
I. relaci6n que c>iSle e"'re
. "'e'''". La ;lu'lr. <1 6" 24.1
I. i
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Pan. "or como InflU)'On to. "'''~ .. on . 1V>lor d. II .... pAU. l""'Ii.. que 01 . - Gould 1 II _ .
Ro<~_r "'" "'" ........1oM... que <e><np<2I"O<I ,.;, onu. de pIMA'Io, Pan odquorIt oj pbtino, .. . - .
Gould 110 - . . Ro<koNhr .~ ~ """ <on II ...... d <IOl ,.,.to. .. , .... """""" .........
,upoMl" quo M de Sl 000. pol" Iu leil O<'Im. 0 ' 500 po!" onn (udo uno cDl'ltJ'ibuyO ,on S I 500), EIIoo
donoml .... ron .n emp ...... GR CompOny , in,orpo"''''' do. conlfia"'" do Ktione< imp ........ Cad>
cer'tif<ado "p.o,.n" una mi .. d dol do'ocho .-.. oJ platl"",. Ton"," .....". Gould <Om<) " - "
Ro<koMIIer. poi_ ... 10
<On .. pbllllO
Se emft. ulla opc:i<ln do ''''''p''' Suponp quo ,I oe/Io, Gould docido . ....... , ala fI<>r.ro FI,k. una
Op<oo de <on.pn ....,Itldo ...two b panlI: .... i6n <IOl ......., Gc>..Id, Die'" Op<itln do <otnpn otoop 10
MIIon. fi<Q oJ ...... ho <omp<or .. j>t\<IpKitln .... . - . Gould por $1 800 .........., .... pn>dno Il10.
So b ""u do pb<lno fIoCa . ............... S600 _ onu. II ""'I""ftI ..adri mil do SJ .00 y ada acd6n
"'drt mO. do $1 800. Sf Ia - . . Fhl<oo "" .... ot-c ... >U Op<itln." _
Gould ~ ....- 01
r'tif>Cildo do .u "", itln y recibi, $ I 800
iC/>mo ,1ec ..11 ... Ia _ _ 01 ...... ;,:10 do .. opcOln do ....,..1
(!...:.rnoro do ... ~_
UfIMli .-.do .. m ............... habri dol partl<ir-ionet. pw<> ~ .... " ' - _
II - . . Roebfo..
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......
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Tom_ Gil. Cotnpany _..",...,. .... <_u.!a dilu<l6n, Suponp que :"~:. . .' m ~
quo 10 soIIo .. fisb . . . . 'u wa.rnn~ Em",,", oc"mri.n oSos cow;
$roo I"""
oru.o ,
Il0l_''''''
Corn<> 10 sellon. FI.ke ,ntribuyo $ I Il00. b empreu, 01 ..lor do b .,...,..... '" i"".--u.,
b compallb .. ahora:
..
N ot ... vaIot <Ie Ia omp ....... V.loc del plwno COMnboJ<kl<> de Ia .ef>o!oI Fi>I<e I. emp .....
"
"'or
DetHdo quo I> soIIo .. Fi,k. tI.n~ un. 'er,.. PiI"" d.1 <lerecho.obre el
de b ::::~:'.
pO"it;ipadoo .... 12 OOO(U 00(11) AI ojo'<Oc 01 _,rant, b oeIIon Fi.k. pn' $1 000 _ $1 IlOO
,om<> ... iiuotr"> on Ia tabla 1'\, I ,
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"'" on 01 <as<> do Ia o,c;6n do <ompn Ia pnancla .. do S 3001 lu ..... radiu ... I. dilu<>6n, <Io<i,. on
Ia creac>6n do otn porU:i9a<lQn- En eI COlO do Ia opci6n ... <ompra. oIIa contribuye $ I 800 1 _~ .....
do ... do< puti<1j>a<1ono. e n drculaci6o, E. <Io<ir. tlla .... ;oe una I'lIfticipa<><In ""e ... Ie $1 100(112 ~
'-'100). Su p>an<1a . . do $l00(S1 100 - $1 900). Nos<><ro> reo<ribimoo ..t> gana",,1a do Ia 'iJujen,.
lorm;o:
En . 1=0 dol -.-an' ella con'ribuy. $1 eoo Y ... <il>o una I'lIfti<ipadoo re<~n <, .. da. Ahora .11
~a d. una do lao 're, paftic ipaciol>o. en
""m,.noc~ on b
. "'P ...... 'u I'lIftic.ipac><ln va" S2 000($4 100 + $ 1 8OO.Il)). Su gana",,1a .. do $200($2 00() _ S I 6(0).
N""""" eo><ribimoo .... _ I a do Ia 'iJu;''''" lo,ma:
Ganantia e n e l oJ-on:ldo del w""",,C:
(2U)
l", ..... ,~ .... _
oIe<tat> I.. <iln> (on ..... '. los -.nnt> r (<<>m<> ... rem"' ..... adolan",) 10>
boo", t<>tlV8l"tl_ J>f"O"O<'-" . 1 aumon'o dol n~"*,, oM patti<i~-' " w .... olio tenera 'I"" b
",' ~dod nota do Ia _
..... 0 di>tribu)'O sot.r. un ..... )'0<' """,oro'" pankipo.clon&>, 1. PO' tonto, quo I..
ganantla> po< at:<;6n dIo.mlnuy>n_ .... emp<e>" con m",,'O"l >l&n;fk",,"o, do
do Wlrnn" r
<00_
... _ "'I''U'
pnan<ia> ,obr. una t ... pnmorio 1 una " - <~ .. ~ idc.
_Kmo.
w,
2. ,A que ~e debe
<"
Prccio d. ejercicio
(24,3)
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La e<""d6n (24.3) g,"eraJi... I. ""u""i6" (24 .1). Nosotros defin imos el '<rlor !lpto d fa mp"'sa , .. 10
duda to"", d valoT 101al de I. emprtsa n"",os d valor de la deuda. Eo nue,tro ejemplo. el v~IOf ,0IaI(\:
10 emprtsa e, $4 200 y no hay deuda . EI ~ .ignifiea ,I "amero de ""ciones en oi",ubd6n. el cual os 211
"ueSlro ejemplo. La raW" fin""oi.,". I. i>quimla eo< el valor de una panicipaci6n de acei"""" l.I
gananci. ,oh", un warr,"1 puede "pre,,,,,,, ..I:
(244)
*.:
(2U
e,
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1'',."~,.,,.,-,,~
". "0
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el ,upue'IO de que 10 =audado a ,ravis del warn,", de ,m,,<dialo >aldcl como dividendo. po<i<mo,
e",plear , I modelo de BllldS,holo, para val"ar ,I warrant. Prime'" ' .mos. calc"l .. el valor de una
opc;6n de <ompro idemk . EI pmio del wOrn,"' eS 01 predo de la opci6n de ",mpro m" lliplicado par la
raz6ft tl(' + 'J. Como 10 me""iooamos .nle,. en nuOSH... ejemplo .". raz6ft es j.
."",60
...
"OOI'.LtV
~
~
bon<> (llS) on _ ojImpID) .. do"oml". I'Q6n ....
1.01. _ _ .. <10 ......... ....-. hobIon ..... '" pNdocN _ ....,a6n dol bono. &to .. uIe ....
como 10 ru6tI dol ....... ---.oJ dol bono . 1a ru6tI <10 """ ... Ii6o" Ooobido .... 01 ....... """,1noI <10 <ado
bono do 0c.aII<I00t .... SI 000. N _10 do co.....-sicln .... do S.U ($ I 000I$l).51~ Por 10 ....... 100
...,..,.,.... <10 bonos <10 Ot.ndoor podtian ..,.....,- bonos """..., _
nominal do S I 000 1.-.clb1r
US) _ _ ..."...,.... do Oct.andoot, Elo equMila' popr S41.5($1 OOOt"$21.S)) po< coda a<dOtI
>m6n <10 Ocandoor _ibIdo.
Cuando Oc-... orniti6 .... bonos " " " - . .... KbOnaI. """"'"* .. _ _ ...,..a.n.so on
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En 01 .nuncio !tal $,')0 bien OOT\OCioo. los lerminos raz6n de oonvsi6tr. I"""io de con,'."i6n y
JKim. de 0,,",, .. i6". Por
solo mOli"", d <I,udi,n", neee,ila dominar eSlos OOltCepl"$. No obslan".
<ll"""io dc """v<,,;6n y I, prim. de <00\,."i6. ,uponcn de manera jmplki l' quo 01 bono so "nde a I.
par, 5i ,I booo '" ,'cnde a 0[.-0 prcC;o, los lemlir.os pi.roen ,ignifi<.oo, Por cI <:o"ITario. III inl'rpr<Ia< i6n
de Ia raWn de conve .. i6G ,ig"e ,i,noo ,ign;fi<.,;,. 'in imponar 01 prcC;o que "n8' tl bono,
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1m. Amuoo.com omiti6 $1 .25 mil millone> .... """'" eonvot"<lblfl. En ~ onton-
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q"" ~ I ptocio do ,'"'v ....!<; M SI ,6.0, ..... b Ir.d, do< d, 27 po. ciento >crib.>. d< 1ptocio co rrie"" do
I ;0... en , 1100J.I. ><d~ d. A.... ,on , . ..... b;, "'go< i'"do por <6io Sll. f>O' to cu.1'" " ...
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Bono simple
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(1,04)
~ S646,06 + 5234.3
S33.75 x
.. S880}6
EI valor de booo simple de un bono co.wertible 0' "n ,'alo, rn fnimo EI pm:io del con vo nibk d. 0::eaIIdoor no pQ<Iria habeT IxIj.do a flICOOS d< '" ".Ior de bono ,imple.
La il"'tr.d6" 24,2 ilu,,,.. I. 1'<1""i6n on're ,'al", de booo simple y precio de la acci6n. En I.
ei6n 2-1, 2 h< mo, ,ido de alsuna manera ru-a<l icos y ",umi."", de manera impl[oi," que el oono co",'em
bk "" librc de ;ncumplimi.nIO. En elle ,<ISO ,I "alor de bono ,impk no de",ode del pretio de I. "",160
y, por {Ollie. gr:Ir.ca",,, o", 'Ie repre",o" refll<) "0" Ifnea recla.
iI"_
V,dor de co nversion
1 ".Ior de los bonos conv.nibles depende del v.lor de conversi6" , EI "alor d. mn,'.",;6n c< IQqo<
v.klrian 1M b6nM si !,t tlKlvirt;"Stn de iomed ialo co ace.one.o; comun" a precJOS come Ole" EI valor,Je
con'.. rsi6n u,"almCnle se calcul mUlliplieando rI mirnero de """iooc; cornu"", que '" recibinl' ~
COm',niT,I bono 1'''' .1 prec;o corri,ole de las acei""", con,ulles,
EI 10. d, oo,icmhre de 2003. ,ada boo" '"()flwnible , Ie Oce.ndoor pudo h,borse c,.",en;oo ..
23.53 panieipacione, de occiones com""", de (X,and"",. n [o"'''$, Ia a.__ ci6n de Oc",odoo<- so ,, ~bi
>-.:nd i<ooo on $22.625, ror 10 IOnl0. 'u ".Ior de COI",ors;6" ~ ra 23.53 x $22 ,625 = $532 .31 . Un ron",,
tible 00 puede ,'onder<.< PO' mrn'" que SU".1", de ,,,,,,' ..,;6n. EI .rbilrajo pre.;,ne que esl0 suceda, Si
01 COIl"enible de Oceandoor '" hubi... "."dido pol n",oos de $53237. 10< inversion;"., habri,n """'"
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.... ...
Valor mInImo de un
00.., <l'ltltibio
1'010< do pioo]
<ord,... ~Ior de ..
acci6n ""fa urw I ....
...
delenni- t .
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prado 10, booos, los h,bri,n C()flY<;T1idu on aceione' (Ol1IuO<, y despot, briM rtd ido las o<ciont,. Su
ulilidruJ h.bri. , ida I. dire",""i. ,"l", ,I ,'.Ior de las ace;ooe, v<oo;das y 01 ".Ior de coovcrsioo de los
booos,
Pm clio, 1"$ bonos """,-"nibl.. ti"1><:O "'" v.lo,,,, minimos: eI "lor de bono , imple y , I ".Ior de
oon"=i6n , EI v.lor de con"ersi6n .. del<rmin. poT el ".Ior de las aceiooe, )munoS $ubyo<,n ,cs de la
em p"''''. futo SO mues!ra en I. ilu$!ra<;i6n 24.2_ Junto cOn <I .seenso y desc,"w del \'olor de I.. o<cion<s
comunt'. <lCUITC ,I =tn'" y d,="w del p",do de cO!wersi6n. CtI""OO 01 "'lor de I. ><ci6n comun de
Oceaodoor
$1. el valor de oolwers;oo de los I:>on<: coovcn iblc< sc incrementa , n $2],53,
,"be
Valor de la opd6n
EI \'olor de u" bono conv.n ibl. eosi Sitmprc 'S ,up"ri", t,nto ol "olor de bono ,impl. como ,I yalor de
co",'0"i6n .' F"<IO , uo1, JlO!'lue los "Mdore, de 10< ~oo\eTtibl .. no no"",i"n COfI\'CT!irlo' de inrooJi.
to. En su lug .... ,i "p""n, pueden ,ac", v.nlaj. de cualqu ioro de los ". Iore, que lIeg"" st, ,uperior en
el fu!Uro, el yah" de blmo ,i mpl. 0 el v.l", de conversi6n , Em opc i6n de "p"rar tiene un yalor, y
au"",n,a , I ,'alor de ambo<. el \'alor de bono ,imple y . 1 Yalor de C<J",'Or:li6n_
Cuanoo.l ".Ior de I. emp""-,, 0' bajn, 10 innu<nei. m~ ' ,ignificatiya sOOrt.] val",de los bonos
coo\-eTtibl., pro"ionc de ,u ,'al", ,ub)'''''''"t. <omo deud. directa, Sin .mbargo. c ua~do d "I", de ]a
em!",,"'.' muy .110. ,I ,'aI", de]os 00"", ool",enible, SO <.Ielennim prineil"'l""'nlc pnr 'u va]", de
coo.-."i6n ,"b)'ace "'e. La ,nlerior so ""'<IITti 0" la ilustrati6n 24.3,
, ... <.1"1";0.
mO, pIau,;".. <> '""""" t. roo"", """ '" """"", ;.... " , >l ,""'";0",''' on d; ,i<je.oo ,"",""
,1," on', '-'g""" ""',, .. I. ",.,,'......., Eo <'" ".w I. '~"'''ll;' olpt,m, b~" ""'''' > '''"''~"
implK'ndo '"'" d
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V.......... bono
con , ..... contra eI
" ... de .. ard.....
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.1' . . . . . .
Cw> .. _ , ..
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_ dt ", _ ~
opo;m (r<96n _ ) .
It"""''''' ''' _
iIo piooyoj_dt
La pane inferiord< I. i lu<trocioo impl",. que tI y.IOt del bono con"enibl. os.1 mhimo de.u ,'a!or
de bono ,i mple y su ..1or de OOIl"o"ioo, mas.1 valor de '" opc i6n:
Val", del booo ~ EI miximo del (valor de Dono simple. valor de c"","",,i6n)
<:<In.'.nib'''
+ V.lor de la opci6n
II!\\PIO
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00(1.
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Son bono< ..
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,1Iojo "" eircunsGneio.o _
C<>"iI,",,,,,a/~
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bono.
c""v~rd b ",
AI00 ;,,,,.
"""'" coo'erti"n
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(onvfl1~?
2. DescrIN Ii estnu:turi
""trail.
.".1"
EIpettio de Ia K<l6n cae pofteriormentt 0 no.ube 10 "'I\(.... n'" ~ J ... dlk;or Ia con". ....
, 16n A lumprrsa "" I< alJSlla en 10 m1! mlnimt> ,..,. q"" btja eI pre<:io de II acci6n. Sin emborJo.
mienlrti.1 pre<:io de I. "",i6n si,ue bajando. cst' coIII.nt. de nlber emitido previ,me ~t e deud. COllver
tibl. en lugar de deuda dirttta, Ello it debe. que la tasa de inten's wbTt la deudo COJw.nible oS "u,
bajl. Pucsto que .. eoo''rsi6ol "" ~ 11<.. a ""bo. Lo6o 10 que ~itamo< .. nlltstm ~i6n de
tAlI< de inten!s.
R"um~n En compotlCi6n ron Ia <leud. dirccl1. I mPft'lI .... ~ menos riq""'... . 1 tntitl. deud:/.
convenibl. si II acei6n ,uby ~ nt. "~a bien post,noonento . I.a .mpTt.<.1 Bcne~ mil riqu."" <On I ",i.
siOn de <leudo COO'eII,ble si .. acci6n s"by~"tt no v. bien po:slerionnente, En un mertado eficitnte ..
imposiblt pr<decir cl futuro prrcio de II occi6n. p.,. to tanIO, an podtmos "'1""'""111' ..... "'" convtrli
bits dominan ni que son dominados pol .. deudlt dirttU.
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".
No hoy 00<lv....16" <1001<10 ..
e,
La finar><i.ci6n quo
propo:ionan 10. bono'l
<O<IV"tibr.. ef <at'> porque]a
.,=
La financia<i6n """
prop<>rCIOlWl " " bono>
ron~ m un pot'qUO aI
tonY6ftir los bono'l .. diluye 01
<apical
"><i,Ieot.
e>
1.,.. ..
porq<>II
prec"" ._
anlerior. CO/l,ide", 01 caw de OceondOOl', La ompres> pudo h,be, ,mi'ido accione, po< S22. E" ' " lugar
1cmi,i, un con"crtibl,. la omp"'s> rocibi6 efecl i,'am",,!. S42 , ~ por una "", i6n ,ra, I. c,","cfSi6n.
riq"""
"""Ir"
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I_io ... taa<d6rl'" ftW Company .. n o. ~"'" .... ~-"" omilir bonos_
""'IooIeI_ ..
po_
a"""
<""to'"
"""".0
Una recondliaci6n
Ell un me"'.do fin.nde", cfldente la oomid, gran,ita no ex;Stc " mrQ '''''POCO existe la oomida <ara,
Los bono, coo"el1 ibl" puWen " "n,o rna. bamt<>< OOTno ",a. "oro,; que OIros inSlnr"",n lOS fm,neic
"" . Un bono oonvcnible 0' un patju<tr de de"da dirocta y un" op::i6n pora comprnr a(,-";or> eon,.ue,.
1-" dileren"i" n'rt cl "lor bursatil de un bono cooverti bk y of ,,1.,.- de un bono ,imr>le ... ll"ecio q...
I", i"",,,,ioni,,., pagan por 01 carac'c, de I. opci6n de oomp .., En un ",e",ado efi eie", o est< 0' un rrcci"
juslo,
En gone",l, ,i I. componi. prospera. fa omi'ilin de 00"", roTwertiblos ",ri poor que la em;si6rr de
bo"", ' imples y moj'" quc I. cnoi<i6n de 0<0;"''''' com"II<'. Po.- el ""nl",rio. ,i Ior:orn p.ili. no prospe""
Ie resullOri mojo.- la e",i<;6n de 1"'00"'" coovertibi<s qu, I. de bono, ' imples )' poor que I, em i,ioo de
acoiones comu,,",.
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1 . .:Out
lI~y
w~rr~nc
de
m~lo
bU~IO
roslO!O?
2. iOut hly de ",,10 en I.l hisloN de I.l (omlcl.-.
J . iOu' h~y de ",,10 en II hilloril de 1. (omlcl.-.
n~rio K
meno.
~Iul~?
Clr~?
\011
m.1s los cmv.niblts liS petJtltn:lS.mpre>i~ eon altot Indi~s de =im,.nlo y rna.
y.,,- apalalttami<mo fi.an<:i<ro.'
3. Los coov<niblts Casiliolmprr $OM subonli.OOoo y sin prwu'"
2.
lie~n . ~
La com~' 'I"" usa ro,,..ertiblts Ioinda algUMas pil!.u del porquc: se emitt .. <'$("" insu"men'''''. A
contin. KiM prestn,arnos . I, unas <, pl k"'i~ que part" ",.,,(as.
<"',.,U31"
."""0
tabl.14.J .
6. F. 6nJIWD. .......... ).... of.,.,.,.ertible _
W. (I Mikkwo. ""0><0 ._
can'...d
(')8(. p. l.
......". ko-.J
_'r
.,._1(. (_.
~.-.I
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'"
Stn emNrJo-lUnqut Ioi of"""" dol neseo 1dH't.1 ""'or i t clllCtlan WIO$ a (lIJOS en cI <0$<1 de
ronvet1;hlc$ y boolo <on ~ Ilnw.1 "",rrlldo ",,101).1 comp<ador dceluarM. 1M) ............. su
propi. ovaluad6n <leI pot.ndal de I. cmp"'" par. ".I "ar los (f,ulOS de vako- y, rIO oS I'n .,' ;dome que . 1
esflltrlO que i~mrn en tllo ~ m\ll;oo IIKIK'r que .1 quel'l'.dsa un bono ,jm" .
Costos de agenda
Los bonos COII"('l1ibkl potdm ~''tf los probkmas de .,encio q... Ie relaciooan COlI I. ~
de dinero. En un apil"1o an!rrior mowamos q.. kIs b<>no< Soimpks $Od como \(1$ \I000o libn-s do n .. co
"",DOS un. """iOO de I'e.'" sobre los OCI;V,," de 1.
Y .,10 itICCnliva los
I pruionar
.1. cmJn<.l pan q... rmprtnda xtividadel; ron poco r>csCO. f'<Jf.1 """uwio, los tcnedorecs de occiones
rom ...... lie... incemi".. ,urocoeme, pan odopw ~'ec10$ ron "" lIlO 1Ii,-<I de.rif'l'l_Los pI)ttIOII
ron un alto oivel <Ie ric~g<l y un VPN negalivo
,;quell de Io:! 'enedore. de bonos I los "",in.
ni ...... 5i .,lOS ronnie, ,,, '"' II< ""ud"cn. I" "'l<Itp.iha rx>dli. ,'erst obIIS .... a deja< pam algunos
oportUllidades de in'.. rsicIn ml,ulablu. S,n cmharzo. debido. q... los bonos ronlnbblt:< "",."an ron
un rompooenl. de capit. l, I. cm;,i6n de deud.1."",-enibT. haec posible 'III" La expropiad6n de rq...lO
.." n.. r.or que ton Ia deLkia dirffta,'" En otr1I, p.ol ~bras. 101 OOOOS <on,.nib .. , "' ilig.n 1", COilos de
.,.neiL U... do: 501' implicac~ OS qu< ~n .1 ....1Ido tealloJ <:OII!J':IIO!! do: ~ do: 10$ bonos <on"'"
tiblcs son "",nos =rioc li."" que k>s <Ie bonos .imples. La .. i<knei. cmpiric. cas.,1 ~ <onr......no.
" 'pre'".
.,:rot"""',
'ranln....
Capital no presupuestado
Un>COII<)Cid.1leori. <It k>s cO/wcnib"s. k>$ <<It'IOiboo romo c."n~1 00 prtIU~ " I.> hi\l(o,. ~>
os que las peqIlc~a. ~lIlpresas dofonn><i6n )' ";" cl ole <tedmie nlo aliO. "1",I""' ole no pueden
emi';" ~ en Imninos IUOI\abk$. <Iobu!".1os II"", CO>IOS <Ie I. ""IlllSlia finand.,a. No obo\anle. os
p"'ibk que k>s prop;-.mnos 00 ~",II dispucs"",. emili, c"Pttal si d pre<:io c.'m..rll. dt las IoCciones
.s ""m.\iodo b.ja,
lc"'j,. Ragollti Y St",anI ...nunaron la, Ieorias ,ob .1 cambio del riesc<> y.' capi'al no IR'-'"
put"ado ~ do: los bonos """ 'miblcs de dtuda~. etlCOO\nRll"l .'idcn<;as que >II$IOtnen ambas
leonOi.
ret;'",.
1. i.A
qu~
H debe que
I~!
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w~ rnnu ?
_of/y>pliHC_
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'"
..Que deben h><."<:r los lCnedores de oo..o.? Debena ser 00,';0 que cs mcjor I. HI"O";oo que I,
<"""g' del borlO. wando el v,lor de col"'e~j6n del buno" , uperior.1 precio de Ia "1"';00 de com"",; y
que es mejo< I, .nl reg~ d<l Nmo 4"< I. ,:<""",,;60 , wando eI valor de con"o,.,ioo <$ infern.-.I prtt io<k
h """ilin de com"", . Si 01.alor de cooYeThi6n es mayor que d l'fIT i" d< la opt;6n tle compra. se di que
l~
q'" ..
EO. un enigm' 011"" q~" las rmpres>< no s;'mpre re<omprnn I", bonos cQn,'rnibles cuando <u "lor
de con,-,,,i6n Ikg 1 pre<io de la opei6n de rompra . Ing',"",iI '<tud i6 los politic.s coov."iOO de 124
<",prtSll' entre 1968 y 1975." Enoonlro quc cn la ",.yori. de los c.,o" la 'ml"';;;' <>po:;m ham 4ue eI
valor de conversi6n fllC mutho m.is 01<0 que el pre<io de I. opei6n <Ie <"mpm.. La eoml"'~ ia ,nedi"""
e,pero hoSt, que <I valo, <Ie conversi6n de sus bonos era 44 ]J<>f e;' n'o , upenor al predo de 10 opei6n do
romp"'_ Esre componamiento ni <iquiera >e ap~"'"" a 1a ..,,'ategia 6p!imo ,00es men,ion.d> . " Pur
qu<?
Uno de los motiVl)$" 4U" si las .m[>rtsas inten"n ;mplantor I. ",,,,,regia 6ptim. menciom.:Ia. 's(a
qu i,J, no ""u lte tan 6plima, R""uer<le que los 'cocdQre, de bo""" lienen J.O dfas I"'ra <kc;di' ,i """" ier
,cn S"' bonos en """ion", ,,<)mulI<\ 0 ,i "nlugan el bono par el pre<io de la ''1''''00 de comp'" de OOillado.
En 30 dias el pc"' i" de la ope i6n de comp" pue,le cae' y, p<>< cnde, ror1.at' a que el v, lor de <""ve,,i6n
$C' ;nf,nor all""ciode la " pei6n de ",mp"'_ En 'lie 00<0, el cooven; ble "00 e. red;tu,bk" y lu rmpr=
"'Ia reg.lando su dinero. La <mpre'" <s,aria I"'gmdo par ..ciooe, ",mune' 4"" .. len rnucno menos, E,
<,om,"',on
'''' m"'....'
'0> 0'(.'"
,on.,..,,'"
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jX>$ibilidad. tjD< I.. emp'CIa! en 01 mundo .. al "",.Imenle uperan I q.. ,I ,~do toII'=iOO
... pore ,",lanci.l"",nl 1 predo ole I. opcioo de rom[K1' ~n~S de pOll" cn
la opci6n" Tltne
p<)I' (110
m."h.
5e1IliOO.
2.
(Cu~ndo
y por
qu~ ~s
(Ollv~rjI6n
~mel
W.,,,,",.- ,,,,,odor"
I
dore<lIo. <ompov OCt ...... ~ po< "" pr.oo 60 ojord,Jo
""..,.n lin ",,<loci<> d<tormin.do. La tlpko . , que la, w>rnn .. ,. "",1... on LIn pO"",,'.
<010<>.<10$ .. lonna p<W>.<b. I'ootuio<"mont. . . ~ y , _ _ ... do monera i<>dopoodiente.
1. Un bono <Ootv<>rtlIIe .... ~ do .... bono oimpIo y ..... opd6n do compra. EI tonOdor
puocIo emropc 01 bono utnIIIo de po<tI<. ..... _
oM ",ciooeo..
1. L.,. bot>o. <on ....
y 1M _mon'" IOn como <>p<jon... do com~ No ob> .. ", jo,,," " l'"'"
I. Un
(0<'1_'
rtibI.,
dJ,,,,,,,I,, "Ieov,",""
ope""""
1.0> ~I.O 1 "" tiluloo <on rtibI<. lOtI omitido. po< <0<f>0"'_, 1,..>,
do <""'I""
.. nqocion .......... onianis... indivIdwles.
, . lO'l.........-u IIi _ _ _ . . - . . , on lonna privod> 1 .. <ombo'IatI ......... bot>o. Eo> .. moyotIo
d. k , . "" 10. _,ran" pvodon ..,. ...... dol t.ono do inmtcIioto do'p"e. do I m~i6n. Eo
."""", ",0> 10,
emln <On
p,oI"ome ,on oedono. )111""" 0
como PO"'o do procnm.. do c~iOO I ojootut/o,
1. En _nlioo ~ .... ~ ",., bono> _ puedeo _ _ ... oe. _ _ .
w,,,,,",,
""iorIo.
l. L.u "pdona de '''''''''''' .. _ ..... por o.pando por Itl~...i"nl"m ..-....,. (bmodoo
'=rip'Mtl d< opcioMo d< comp''').
b. EJ _jo<citio do w.mn .. 1 opdoo" do c<HI'Ipr.l '" , ..,i.. po.- di ... ,o e., oIe."'o. EI te"""" do ""
~ ........ - . , en efoo<tlw>.1> <ompoIIl> 1 o,oclbo .......... p>r'U<ipocion .. do ... ><done.
do ... ~
do ,.,. optIOn do . """""'.,..,. <k
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~. Elio. putd.n roque", rond imi.n,,,, ,","'not, I.
D. Ello. p"edtn
mwo. dinoro 0 no PA'''' en . b,OOm. a., .mpr.... '''Yo r;e'lO '","'"
diffc il d ...10 .... ',
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di<h. d."d.
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SUGERIDAS
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24.3
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L ICuai .... pAclO mIrimo .. , ..... debe - - . . . <.ad. bono <_ _ do Sporumol
1>. ExpIjquo b chf..--4 _ _ .. """'" .. preao do mtf"<.Ido " ...1do
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Oje<UlNodo " ' - eo..."""""", ""'.,_ SOO OOOpa~
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pat1l<"",_ on
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1acIoI). Coda I>mn <on-.ibIo ....... ""....,. nominal do $1 000 Y un 1"10 do ~ do
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on US.
a. ;0Il' po<"< ... t>jo do oce_ ''''''''''e, do b _po-... "",eo 1\01> $,._.1
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de S) I ,25 poe .iOn y ~ vo.loc do """udo .......';1 dot <lid> "rIO do 'U' bono. '''''",, " JOIe , e' $1
180. Rtl!><>n<b 10. ',,"~t ~'"","'':u ~pco de "" t.onoo "",verti.,., do H.MO<I:
iC ... I .. 10 ..,.601 do
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It. SI .. ......,.. do &0 oc<iOn ,om"" dot Hilmoo wmott" on SI, ,<utI.on. ....1o< <to c~1
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14.1 S 110<. poco 10 om,..... MGH ModocoI SupphI. In<.. . . - un lOla bono "",..row. <up6n , _
quo _ . on 10 3Ilol PO""'- <101 db. do hoy_ B ..10< """"",I <101 bono ,........rut.Io quo on .. to
............ 0 .. "'10<" on 01 ......ado - . . , po< S400 .. lit I I 000. 1 puecIt _<tirso on 15
- _ """'""'. En 10 ."..... <1. <ado. loOn <omolrI do MGH .. _
on S 12. 1 0<f00 _
<_ _ on <><roo....odoo - . . . _
10 po< <oer1Co anuaI ( . . - - 0 ...1onua/)
... ,CuM .. 01 nlOI" do bono....po <101 bono <"..._1
to. ;Cu6I ....... ..". <to <.........-!
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do 1 190 1'01" Kto6n. Silo ocd6n <OnJUn >It _
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<uby"""n ,. <k 1'$ ",cione, ,<:>bre I., " Ie, e.. j '.>o:,ila, De hecho. IllS <>ption<s de compra >On ejempl'"
bllSlame complicados de 10:1 dcri,'ados . La gran mlyori. de 10:1 deri"ados '00 maS si rnplts ~ue I.s ope i..
ncs de campra, Cosi 1<><10, 10' deri,ados son ",. eroO:l fu,",,", 0 a pl." "" 0 10 que se llama sw.ps
Esludiarcmo, t>d. uno de d 1m con c;erto delal le,
;,Por que la, empresa< usan dcri"dos' 1'<>"lue 10:1 den'ados >On herram io",", p.ra cambi " I.
e.posieiOO , I riesgo que I;enen las emprtsa,. Un. ,c," .Igu ie" dijo que 10, der;v>dos son para la, fIn,".
"" 10 que los e\o:. lpel", para las eirug;a" AI usat den".oo . la cmprtsa puede coltar porei" .,." 00
rleseada, de '" exposic i6" al li esgo c. i.duro. dO[ I. e'posic i6n forma< "'"Ydisti",.!. U. pu.,o oentral
en I.,
es que el ries~o es indeseable. En nutSIT", ,"plt"l", sobre r;",go Y","dimi,",o, sen.I .
rnos que 10' inJ i, iJU<)$ prdoriri." los i"'trumenlos nesgasos wlo si d rendim ie"t" "'perm del proye<.
10 compens.aba 10:1 riesgas. ])c mal1Cra ",meja.te, ,ma empresa aceptar:! un proy~!O de . 1'0 riesgo w lo
si d re.dimi. nlOdel proylo com pen .. dieM rigo. En'Qnces. 0 es de emaliar q"" la mayon. de las
emprtsas ,".Ian b" a.- las form., que I" pennit'" dismi"uir su rie,go. Cu.<><Io I., omprtsa, red ucen
' u .'posici6n al ri,,o con d "SO d. deri,'",Ios, 50 dice qut e<li. <ubirnas. AI <ubrirsc, I, e mpresa
oompe.$' los riesgO:l q\le COIT< coo, f>C"" .jemplo, un pro)'rtlo. a '",,'es de "0' 0 m", tran<aocioncs 'n 10,
",r,.,adO:l ~n",", i oM
Los derivados ,ambi"n putden "$aJS< para ".. nb iar o. in< I.w. aumental" I" cx!">\ici6n.1riesgo de
I. cmprtsa, C..ndo e"o ""UlfC. la emprts.a est. "'l""' ul.nM "oore eI mo" imiento de algun., yari.ble,
~o,,6mic>$ -a<jutllas qu< , ,,by,,,,"" .1 de,;,."oo-, Po< ejernl'lo. ,i se . d'l" ior. U" derivado qut au"","
,.m en ""lor s; se .Ie-'an I., ,.,," de in'er6;. y ,i ]a e",prt'" no liene cobert"'" que
la pmi
ciOO a los .. mbios". la, " ... , de intere" e"loner, ,. tmpres> est' e>pe<"I ,rtdo q"" I.. Iasas de in,ere,
au",.",at:in y OOtc.dr! un> gan'l1Cio e. la pos"iOO de 'us deli_ados. U<ar k" deri "Odos para m.nejar
UTI, opi.;OO ,00'" s; las losos de i.lOn'<, 0 .Igun, Iltm "o~.ble 006m"' . haW de <ubir 0 "'j ar, os 10
<onlrru-io. I. cobenu"" es . " "",ntar el riesgo. Espeeular Con b.:ls< e" I, "Pi"i6n personal q"" '" !eng' de
]a ,wno""a y usa.- k>$ deri,'ados pa'" oo.ell'" "'" gaJlaocia si se os,. en 10 ('(lITCCOO, no es "",e,ari.m,n
Ie itl<QlTeClo: ."nque el peeulador de"" recordar , iempre que las herrarni''''a< fLlo,., tMan ~onde )'
que ,i 10 "Pi.i6n sobre I, que se basan 10:1 dori,ados t'" C<luiv""od . las ,o.=uellCias pucde" re,u l,ar
mUJ'tO:l'=. L.. 'ron. del "",,,,ado ef,dento en",~a 10 dineil q""" !""dc<;ir 10 que h.ri. 10, n"rr .
dos. La m.yooa de I .. peri~n<i. ~ amargas con ,Io:~,'odo~ ha ocunide 00 f>C"" SU uso COmo in\lrumen,os
de e<>benura)' colnpen"",jon de ri ..gO:l. sino, 'Ms bi'n. po<]a e'pc<ulaci6n,
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Comp.ado,
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I ~r eI p<e<io do <omp<:> do 10 d6Iora
1. RHibo< oI1it1> tlWldo> to .. IIefut.
Compoodor.
t Poe> oJ ptKio do 10 dObre>.
2. R-.h Iibro.
EI ndedo.- ><opto
I emr ..., ~I ~bro tLl>ll<io 1Jttve.
1. I\ibir 01 pac<> do 1 10 wando oIlbn> IIoJut.
Vende<!""
v._,
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1.
Entr.,a ..
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~bro.
PlIO do 10 do;br<.t.
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Co,...ie ... contr~ll.V ~I COIIIr.Ito f"",'anI con II tnonsa<6(i" ... erect;,'o ... deck con una Ira..-.
<>6<0 dof\do ~I in'=an1blO os inmedi:llo. Si ellibm hul>iera e>la<.i<J di'ponible. S\I o:<>mlQ huim OO/l~i
[U ,<Io:, un, ,ran<><ci(\n en eftttivo.
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en IU viIU cotldi.llnl .
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un solo Jl3go dc $01.07 u la r"",," de ",,,,,imienw: no neces itar1 prtOC"pa<>oe po< n i n,~n 00"0 nujode
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En 100 coo,,..'oo <Ie fu,un)!. I, c I1u!ul~ de m,rta "..", 0010 ,ie"" <los dec'''' "'I.don ...."'. EI prinJero
oorll:ie~ 1 1M difeltOlCiu tn t l valor prt~nl< octQ. Por ejrmplu. un. elida imp<onanl< <le I prio inme.
d"I>meI!IO desput$ de I. oompa. s;rniflCl pm 01 rompr;odor un JllBo inmediMo de un """""'" de
fullOroti. 11.""'1"" el flujo de salilb de d ..... i,.., new de SoIm e$ el fIIISmo boi<> ... COOlJ1ol0 f''''''"301I. tl
'"101o< prt>ttol< de 10 flllj<>< dr wida de dOO.",,,,, C$ rna),>, pan ~I oompnociot dr un cooU"lllo de f",,,,,,,.
!'or >upue>IO . 1vo"," pre,""I. del nujo de .. lida ok o(.... 'ivo os ",eOOl p.ea.J comj>Ddor tie un coo'nUO
dc fll,un)!. ,i un ,""",n", de prio sig ... I, eonlpr;l.' Aun cuando os,t .f"",o pu<dt SO' co r05idc ",~~ on
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Soguntlo. c< n"re>Brio que 1. e",p"''" tens. "n, IiqUidel OOic ion.1 p'''' hac., frento . cu.I~,"
flujo de .. lid. de eieclivo ino,perado .01.. del ,o""imiontQ. EsIC rie\go .dioion.1 putde rest", .tra<tim
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la ~nt"'ga de e>le """I",{o forward. Por el CO"I",rio i 'umenta I. dom,ndatkl
libro y ,u precio llea a SI5 .00. I, librorf. puede , impkm<n tc IlO Ilamar .1 con'prooo.
Como Ie iod ie<:>, los COn'f"'", fo,.",ard !ientn un. f.lI. lKI!.ble. En cnalquier .. OI iOO q,IC .. mu.n
<I pmio del in>lru'ntn!O '''je{o. e"trega. lin. de la, pane, 'iene un in""nli,'o pa'" no eumpl i' . fJllI
reahdad h,n ocumOO m"'"<>$ t'\< de '"",,umplimie"{o. Uno de ell",,, <I ramo", c,,,, II< C"",-Qlo
""urriOO a prineipios tkl , iglo xx, Cuando la compaMa open con"'o .... ba. ac<>rd6 con
omootd lodores y dimibuidore,. que les ,um inimari. /JO' 'i~mp" el j'r'be ,Ie col un precio <0","0,". Ik<dt
I..go q.... ,j Ia ooo'pa"," hubio .. re\pelatlo tI to""'''o. la innatiOO po".rior Ie hubi,," ""asiooa.i>
g.-.",les pe,JiJ.. c<on6rniras. D<sP"t, de ""Ii= un ..f""no legal imponame . Coc, Col. y "" . moo.
telladorts ineluyeron eo 01 cooUalo " n' cli"sul. sobre la escalod6n de l'",dQ' pi" i"jladon . 0"" <>10
conociOO f... el de \\hl inghou$<. SeguR pOTUe I. e"'pre," h.bi. pro"",{ido. dena. coolpaai.. d:
seTViri", j.:ibliCO$. la en,resa de """,io por un prceio fljo. No obstante. en I. decacJ. 1970 el j>Tt<io tkI
",.. rio .. <i;'pam hac ienoo ~ue Westinghouse penlio'" ,Ii""", on roda <mbarque. Pot 10 [.nto, I. romp!fIi. no cumpli<l ,u ""uo,do y. "u"'lue las <ompa,1i., de """iei", ptlblicos 1I00aron .u caso la con., 10
qut m"peraron no .. ocer<:<l por mucho a io que Westinghouse I.. dehi.
Las ckin,ul.. de m,rca mercado ",dueoo al minimo la po<ibilidod de ineump limien{o en los 00dillI", de fuwro<. Si d precio aumen ... el wndedor [ie .. un inco n{i,'o para no <umplif coo 01 OO!lilltll
fo,ward. Sin embargo. de,p ~" de eferlUar el pago. I. co,. de compens.aciOlles 1 'c",l<dor del '''n....
de futuro< lio"" 1""''' r"one, para no cumpli'. Si eI p,cdo baja. el mi,mo ..-gumenlO fundona pari d
comprador. Como 10\. combios en tI "alor del o<t[\'O ,uby"""nle .. "'giSiran diario. I" reroi<!.ls DO ..
('umu ran y. por I.nto." ",doce el incenl;"o al i""umplimionIO.
Debioo ...Ie problema de iocumplimiontQ, I", oont"'{O$ [""'"'art!~" ge ..,ai invol"""", a iodi,;
duos < illll'IUl:i""", qUI: .. conocell ~ pueden confiar eOl .. sf. Pero como dec;. w.e. Field" "Conn...
'00"'. p<ro ,,1 "'parle la b>raj.: Los .bogado!; g.n.n Sum'S muy "'ratl iv.. elaborondo contralos ION ...
, upue,{,m<nle i"viol.blo,. iocluso en lre amig"'. 101 ing.nio del
marc. m.",ado racJ ic. en ""
puede pre,'oo i,.1 incumplimitnlo donde os mi' probable qu< ocum -enl re im'ersiollista, 'lut no ~
c-onocen--, Hart una 0 00. dtcacJas. I"" libros tie 10>10 SIlbre toni "'to\' <Ie fu,uro< wlia" ;ncl"i, af'mIIdOl"" como: ""i'l insun i""umplimionlO impO!1'n!o ha ""umoo jam., en el ,ntre.do de maleri .. prim"'No obsl.nte. Oi"gUll libro de t~x'O publioado de,puC' de que- Hum Brothers iTlC\lmpli6 los C()rllratOS
plat' en I. decOOa 1970. pued< validar la . fnmac;(\n .ntori",. Calle seil.lar que el lnd ice en e"",mo
de ill<u mplimienlo eo los oont",'O\. de fu,uro< es eo ""dad ""'mbrow.
L", tonl",t'" tk lu [u ro< .. n.gocian en Ires areas: me".""i.. agricola,. molales f PC[ruito.)
aclil'OS financ:kros, En II labia 25.3. ~ e"Um('" I~ Cl!cnm gam. de <omtatos de fU IUros,
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In'ema~on.l P.troleom ""<",nge
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Fu,u,", E>han~. (LiFFE)
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Bono. de "' T """,ori, '
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Indico CRB
I.aflg~
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IOdi V.luo Line K,,,,., Cit)"
Indl<. Mayo' do Mo<uoo
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(NYFE)
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FINEX
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25.3 Cobertura
U.. \c, pl",neado c6mo f",", LOMn 10< coolralos de f.'uf<)!. podcHIOS h.blar de oobe nu",.
';PO' de oobenu",: larg, YCMa, Primoro "n,li,.remo< 1. oobertu .. coo.
(i E,"PI 0
Bermrd Abel""". 8",njero del med;" .,.". de E,,,do. Unido> . '"I<;pa on junK>
,.ptiom"'" hobr;1 <O$o<n.<Io 50 000 Ou.~ . I' de ,,;go. Ti .... do> . I,,,,,,,,ti .....
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I. 5V$CrilW
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p. .... ,op,i.mOo".
Sl.7S
b",hel, Por 10
(tiro
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bu",,,. grande. pues na<!i...bo cuil ",ri ~ p",,1<> del 'ria<> on oep<iombn. .1 pucK>
me"" -.ndri un>. pnoocia. $;. ~ 01 <oo,,,,rio '_1<> boj:>. per<lori dine>,
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Docim", que lo ."..>.teD> 2 e, un. pO'i'iOn ,In cabo....,,... p<>rq<>e (>0 lo"tte"u "'""
Iuwl"<>' pa .... ,<dudl" ~ .-Iflll<'. Po, ,u pano. ia pO,l<i6n 1 Implie>. uno <ot>ert.ra, P'>"l"" U
10, mel"C>._ de futuro> compon ... 10. n.sc< on I<> ~'i<" en,,1e casc. en lo _r<an<i.
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Ia <<>b<rtu ... puod. p.n.cee bo,,,,,,. _,.to. co .. ,oIIalae quo no ,odo< >e wbren, EI
po.- . 1",,"''''' do> ~,
""me",, 'i"'PIo......"c poe o>tar desinform.d<> " ""'" d. Ia <<>be....., .... H"",,,, de>cubierto quo no
,od<> 01 mund<> d. 10, "eeoci", ,om""""d 1,oocop<o d. cobertu",. Much", ojoru!ivoo ....,. "'" comen.
todo quo no d.,eVl h>,.". u,o do 10' mee<>dO$ d. ju,uros I""" rubri, .'" ~. j>O<qUo 10' ri " "
que , e corron
domaolado , ,,,nd ... Sin emborgo. no ...
de "uec<lo oon ono>, Si I>ert ~ .''0'
mocudo< I. fl",,",,;';n de pred", es importante. do ho<l>o. I. <obertu", reduce .. rie"o ...... <OfTe el
indr.1du<> que po_ u" i" ~e,,to'''',
Segund>. qui~ 01 .no.- Aboim." ~o"" un. ","pe<';'" 'i"",I.o, 0 aIgon. HtIomIacoo ..,peelal
do que 10. P"""" d. 1.0.
,ul>rin. A .1 "0 Ie (onven<il"l> ..... n-arse eon .1 P""'" do; $3,75 pot
bu,hol, " 'on.KI .... que pa .... op,i. mbA .1 ;>ro<'" .....1"" ,ee ",uel>O m.yor.
A Ia co ......., ... quo pI.n,I. 0" .... ",,' I '0 I. denomin .:obenuno con:a. P"'<IUO 01 .e/IOr Abol.
f"TUtI ~uce '" riesfO ",,,Jioodo un 'on ....'" d. ""uro . La co"rtu ... ,ort> .. "'ur <omu" Of) I", nego.
, iO$. O<urro ''''mpre q~ .Igulen an~'ipJ ~ue ... red"', un ~ 0 POSO!e 00 ~o, EI "'~or
AbelmVl ul ,nu<ipan<lo I, <o>echo de grano. Un fabri<. n do oji ..... n"" y "oito do '0),> pued. ""'e,
i"e'1<i" <uantio ... de fdjol de '0),> ''''do. poe la, <",,10. l ' pocO. Sin omborge. ,. de>cono<:e .1 i'A<'"
que '" ribir1i pot 01 .Iimemo y el "e~ . pue. nadio >abo ,ui! .01"1 'u precio do ..... 'o;odo pan. w.ndo el
.Iimen'o y.1 ".~. '. produ".n. EI f>bncant. puod. ,u><riblr <OtItr>."" de Muros ,obi"<. ali ..... n'o. y
><~i'o' pa ... "egurar un pr io do ven' .. Una compa~l. petrol. ", p<Jedo man,""", un In_tano i m~r .
UtI'e do pe<r61oo
pmc"",,10 on po<>"6loo p.a ... ""Iem:coo, Adnh. .. u e"'Pro" puede vendor
con, ... "" de fu,uro> ",b,. pe,roloo pa ... calm<d6n, con .1 fin do am.,.,..r 01 precio do ~ma. Por 'u
p'''. un banqu..-o "'pe<i3Ii"do on <red;,o hi~,oc"io puedo _"ie p.aulati","""' c ......o numero do
hip"'o", n~' do "o"dorb. en p;oquo'e, UflO i ",,~u'IOn flrun<Io.-.. Como 100 mOl';"'Ien"" e n"'"""
d. In~", ofectan " I .. lot' de la, hipmoc .. dU"''''e e l tiempo que f>'!rr.... _.n Oft in_..,.io. po.- I<> tont<>,
el b.nqu.ro puode vendor con,,",,'o, ,0bA 0000. de Ia T.oo,.1"I> Iu""", p....
01 ne>fO d.
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S. h>n e>toblo<ido Umo 1<" pco<lo. como I., foch., d n"ega, Pu."o quo 01 petr6100 e. un ingu<!io",e
b,i,ico del proc.'o d. pr<>ovc<iOn, Moon Chomical n.,.,i""ri ' onee una bu ..... "n!idad d. potr6l.o.
rna"". La ompeo .. p<Je d. <;on.egu if 01 1"'<>"61<0 de un. de I.. ,ii'lien ... do< mo""",,,
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Como ,. m.n<:Oooo .mo,., Moon Chemical I. in""... <ubn"o del riesgo d. I.. flu"u.doo., de
I", prodo, del petr6leo, P"'<IU" no p<Je d. ""nol.';r 01 .umen'o d. ''''t",.1 co","mid.,.., Sup<>llg' 0''''
. Itematil'>. que Moon Chom ica l no v.nde p"<rOqu imi,,,, .1 gObiemo .. <>do.mid""",. 'rave, do un
con .... 'O fijo. En.u Iug>r, imagin~ que vende 10' f>'!U"Oqulmico. al. ini<iaN priv.d>. 100; pr"""" P~"
lec;en. eo e". momomo, n'oo . como e l pe<'oloo eo uoo d. 100 ingr.d i.."., prin<lp.alo, d. 10.
f>'!"Oquimico 01 p,ocio d. 10' peU"Oq"lmi<o. dober1i mov .... di.-e<utn""'. ,on 10< pco<io. dol p''''';'
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peuoIeto<. Ccmo ... , ............ -pr<>&nm.I do.-en", Iorward". HGRI'IIIubIon p...hd<> ,i bo pric>'"
bo p..-oductoo po<r"OIoroo .. oIrnnn <0<1 eI _ . Per 0j0>pI0,
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En toon. .... hublen. "do 10 ,<>be""ro perlec ... OeWonu",<Io""'"to," <... 1",!""ibIe .,..:co"""
omp<"fl" qu. .. <<>mp<"OM'''"
0 .ender 150 ",.Hon.. '"
potr6loo 10 ao\o< ..
elfu""o. No Iot. un ",.... d<> <>IFni .. do !""""eI. 10._ (0" .'fu,uro) do prod"",.,. ~
"""pro'
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comp"" un con .....'o do luwr<n qu. 10 ...... "touro .. .,.".... '" 150 mllloo .....
bamles Oe ~ o...trO do 10.00. I US po!" t..rriI. Poro, Ifu>I quo on 10, <"""P .... foo"w>rd ..
.. ~to un "",,,,,,do do lu,",,,, 1"... 10< produ<<<" po"""'r.,.. 10.00..
Como no _tlo .."...., <on""'''' do """,.,.. 10.....". HGRM """J)IoO un> ....... """ 60 -mc ..... ~
" " IComuIadoo" U <Ittir. prYno<o ~ un ,oo ..... '" do futuroo I <ono pWo, cIopmc<. .....
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Debido que un bono de cupOO 8% paS' SIlO <Ie in'~"'s anu,l. el cupOO senl.."al "dt S40. Tatoo>
"I <upOO prirKipal COIlIO el sen",s,,,,1 Ie pagan al ,'e",,,miemo. Como se me""io"6 tn u" capilulo p,e'1o.
oJ precio del bono de la Te'tnri . POI. se de,emuo. .1 deSC<Jn' ar cada pago.oo", el bono a la ,,,, 'PC'
.propiad . Puc~t{) q"" '0:1 pagos se re.Ii,," ~ad. seis Ill''''''. c.d. I.", >pol SO exp""" e" lemli"",
>emtllrllle,. Es dedr. ,m , gioe una eSt"""u'" de 1"1:'" horizonlal en Ia cual <1 ",,,<li mit"IO a"" , 1<fec,i",
" de 12% p.ra 1000, los ,"("ne imie",,:... Debido. que <ado
'po!. r. '" ox[>'esa en le[Tl1 i"", SCm<!InIe cada I.,. 1po!'s..fT]2 - I = 5,83'1. EnlO""c,. ,i los pago:; de cupOO <xu""n cada j, ,,,.,..
dur.n'e d pcriodo de 20 ano. ha)' 40
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para d COnlralo r",",'ani de I. iiuslm<i6n 25.1. el prttio del ,oo(tmo forward <lobe soli<facer la "guion'.
""",,,,;00:
P\",,~ 1<10.0"
I .. ,.
~ + ~ + $40
(I+r,) '
(1+., ) '
(l+r, )'
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(1+r.. )"
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.. ;;'c'c,,"
(I+r,,)"
EI lado de,,,dlO de I. ccuat;6n 25.2 (\<<<u<olO lOdo:s 1m flujo> de ofecl;vo de l '"'trurocnto '"jeto.
cn'",sa (. 10000 de I. Tesorerl. em i,ido.1 I' de scptiembre) ",,,oc<:d;e",lo has .. I. fech' 0 (I ' de
zo). Co",o , I pmn fi ujo de .1""1;-'0 ""0,", en I, fecha 2 (I' de marlO del .;;0 sigUlrn[C), '" de",,",,",.
po< 11(1 .. ',)' EI ulTimo nui<> de efecth'o de $1 ().I() O<Urr~.n I. fecho 41 ,1 que >e descucnl' mediante
1/(1 + r,,)" Ellado i,q"ierdo ~prc"'nta el 00110 old ""n1ralo forward. I. foeba 0, Como.1 de<emb<~so
ocurre en I. foeba I, <e de\C\lenta ml ianlC 11(( + ',),
m.,.
Los ludiM '., '''''len prcg"n l'~ ",Yc.- que <leseool"'''o, ,()do haci lJ1.< Ia;'a 1;0 fe<h. 0,0",000
de ""0110 e,tamos p:lg' noo e( con'''''o forward e( I de "'pliombte"" Porque a la ",u,,,i6o 2S.2 '" "plie
mos I, mi,rna Ikni" que. tados ('" problemas de presuP\J<S{O de ,.pitak quereroo, ]:><)Ilef {<>do en
d6lare, de hoy (f<chin OJ. D",b (I (as. '''''' que ""noc~""" en el mercado, 10' c<>rredore. no ,"'''''ran
'ener ningun prubkm. par .,ignor precio a un COn'rJto f",",,'ard t"" I. e<ua< i6n 25.1 , de I. que .. ndri.n
pant. 'pre<i... un bono de 10 Te""",rio <em 10 2S , L
Los tonlmt", forward ""n """'jan,", " 1m propios bono<. ",byac,n Lo,. Si 100' I" cstruc'u," de
p:lgos de ,."" de in'ere, inesporndamente ,ube d 2 de marro. <I oon() de I. Tcsorcria enll!ldo <I di.
anlerior perden! "alor, F-Slo pm l'trst ~n la eWJ(i6n 25.1. en la t "al!e aprecia qll<' un lIU",e "lo ""
coda {asa .<1" di,m inu),c d ,'olor
<Ie (ada ""0 de 10, ,uflOne, de p:I~o. Por 10 lanl(>, el .. I,,, de l
bono debe caeI'. En ",nlido invol'S(>. un. corda en I .,",,,lIn. de pogo> sobre las ... de inlert' "",,"'nta
01
del bono.
La mi,m. ",(""ioin '" I<nene en I", contr,los ("""rd. <:<)'00 puedc <>I:>serv""e .1 =scrihir b
flim," l. 2~.2 como ,igue,
pre"'"'"
,',lor
S40~(I + ,;)
(1 + ~)'
S40~(I+r,)
(I + ~)
S40~(!+r,)
(I.~)
(2D)
(I+r,, )"
Po",,,,,,, de I. flim,"," 25.2 (a 2~.3 mulnp( icando lanto e( (><10 wjuierdo COOIO e[ lad" derecho pot
+ ' ,I. Si 100. I. e"rue,uro ,Ie p:lgos d< ,.,os de inlOrt' suI>< ine'p<rada""," tc d 2 de marm. cI p"mer
(1
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,<'nn,no al lado dere<1Io de In :"""i6n 25 ,3 debe"; pertkr valor" Es <ltCIT, .. nto " como " "ume"wan
0" i,u.1 <,II ,idad , Sin e"''''''"go, ',entra
un ,<mllrlO cuad""!,,, 11(1 + ',)'. par 10 ,uol. un ~u mo",o
en" ",o. que <:ompen'" 01 . umeiuoen '" Conformo "'" moveT1lOS mo. a I. delIT h. un .un"'~to en Ii
to .. ,pot" ",., que <om""",,, un "umenlO e" '" Aq";' en.... COltIO la po!<nc i. i. 11(1 + rj. A,f.
mio",,,,' 100. 10 '"truelU''' de pago, ",>rio haci .mb. en Ia mi,m. can,idad el 2 de m.I7<), el v.l", del
CO"''''IO forward debe b.j.'lI' en e.. mi,m. r""ha. !'or 01 ","'rn"". miomr>$ l"da la <ll"'." u.... de pogo<
,.,ui. h""i. ,bajo e" I. mi,m. c.midad d 2 do m=.o. d valor del ,,,"lraw forward debe , ubir.
<:0,,'"
Comracos de futuros
EI ..,'Ii, is antelior st cen,ro en un conlrato forward wbre bon", de I. T.soreri. de Es,,,,,,,, U~idos. os
deci. en u" coo"'''o f",,,',ru <londe el i"",,nnenIO ,ujelO entrtga os "n borlO de I. Te ~. de E"ados
Un i(\o,. c ~ po" ",II un ,onl",'o de lu,uro< ",.".. UO """0 de I. Te"",,"'?" ~Io"dono""" anle. que.
au,,'1"" I", CMlml", de fUlUro< )' I", con!",,,,, f"""ard son mll)' stmejan,cs. ",i,!C n .Igun", difcrentios
enlr~ ambo>. Primer... I<:t> rolur~"" de Mum:; en gen<:ral se ~cgodan en la~ bolsas de "a lorcs, mie nlras
que I"s cOO'",I", r"",,,,, no , En eSlC C.SO. I", C{HII",I", ,Ic fUlu,,", sob ... """'" de la Te'''''''''a,.
negoci""'" cn la Chic'go lloard "fTrade , Segunda. rn goneral. {O, conl""'" de fUlUro< pennilcn qo< d
"endedor I"m, dolt<> lielt"", para hoco. I. enlf.g ",iem,"s que I", Con!tlll'" f",",,'ard seneral".. n\<
<',igo" la enlrega
un dfa <SI'<",(,,,,,_ El "c"""""," 'k ""n" o"" de lUlU "", sOOn: bon", de I. T,soreri.
puede el,gircu.lquiet dl. h.~bil <ltntro del me, tit en!reg> para Ib, ..I cabo" T~",ora , I", c<>n"O['" <It
f"M'" .",in ,uje'''' a b d'",ul. de m.rta ""'rtado (aju"e al me",.oo) , mi.mra, que I", contra!o>
f",",,'anI nO, 1.<>< rOfrrdorc, de con"",,,, de fUlurn< sob.c co"i ftcad~ dc I, TeM""'" debe" .dhclirs< I
e"a <:o,,,,eo<i6n, Cuana, I", <(HIttal", <It fUlulOS reg" larmenlo cu<:ntan con " " mere""" ifq""lo q..
f""ili .. I" cOflClITi6n ,,;pida de 10$ ",mIra"", es tlc<:iT, quo el comprador ruedc "endor , u ",nl,"to de
futuro. en cualqUter momeo!o. y el
puedc readq"iri. 'u w,U""o de fu,u,,", on ""'I~u icr """
"",nto, Por ,I conlrario. como e, <:Olmin que l< mertado, for",ard 110 .. an nad. Ilquidos. 1<>< corredom
no pucden pone. en ""mer/)< "01<>$ ,u p".ici6n f:\cilmem,,_ L. pofl " I.~dad de l< <:om""", de fu,"ros
sob ... I", bono, de I. Tesorcri, h. produ<i(\O una li4uidel aun m.yocquc I. de 0"0' OOnl"'''''' de fUlUrns_
I"" pos",i_, en o>os conl/'''''' pue<\en liquid."" con gra" f""ilidad,
Cabe sei\al:lT 01 prop6>ilo de I. oxJ>OIici6n ""'"ri<.>r rIO <I I. enume .."i"" "nau"i," de las diforeo
e,a>; .mre ambos ,"stru me" (", fln.ntiero,. "110. m.is hi,". most'"' 4"" anlbO< oontTat<>< COlllP""'" OJ
Tattcri"iCl'$ funda"",""(o, , Por ono" pew de )" difo.enti~, que .. iSle". co",, ;e... pe"'" en .mOOs
contral", COltIO "lItIac,one, de un. mism. <spocie ~ rIO como clpccics J i<l im"_ Dc ahi 4"" I. o<'u"""'"
25,3 PO'" I ,oct...inaci"" de prec"" del <:onlra!o for.,ard se. "na aprox" ""ci6n razonable al coo"'"
10 dc fmuf()\
P'"'"
,'.rtdtdo<
"*""
lu,uriJS,
.,.aI
muro. ',_
<""<p
~"'.
"'"..t.
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flfMPLO
cIo ................ cIo t.;po<ea., bonc>na .. EI I" cIo man(> ' " ~,pt ......
cIo d6b, ... ""no.""""", cIo ...... pon. I" <Ie _,.... Los prfi......,. >On ,-<ea, 20 0"'"
too"! ".pa'.... I~" tn", <Ie .. ...-..
"""'*'<0.1\$1 .... bipa<o<.a ..un hec: .......
...... Aunquo .... ~ cIo ...., no _ . t6rmino. podtIamo> <lour ..........
>do un
........... F-d ><>In ..... hopat.<a. E<~,,, '" <Ie
o<anI6 ..... darla $, miI6n ................
do ...
cIo .... ro . umbio doI .. _ , . ptW.,,-i cIo <0<1:1 ...... pot .... ~u 20.1\01
Comamutho< ~ d e " ' - ~ .. no _,",,,,,,,160 do pop" . - de d6b_
do '" propIo _Ie. po<" 10 ....... tontari _
... ~ ....... <omp>IIio cIo .......... 0. .. II Io<nIa.
.. <ompa/Ioo cIo >qUt"O< ....,. ........ cIo hec:I>o. ptnw1i .... _
, _ _ . . ., _ , ptifl<op>t ....
pr6>t""", 20 ........ En ..,. """"""to _
Cook. "" ti .... ........... t. """ <_~ do ..,.,...,.
..podb. Plano> ... Ita, .... ~'''' OJ _ _ d. <""'f'alll,,, do 'ocu"'" .....1"'.... ' .. 60 diu
""" ....oe.-la.lopa,ocas """,,
do olb!. Se Iii> .1 10 do obnI Coma focII> I...... ~ h"' ... I/. ........
""""" "" p....".~ upOt"ill "" fon<IQ$ ~ .. dIa l/rllieIl.e
$uponp ..... ,I .0li0<- Cooh ,,_
II, hipote<a I. CompoNa cIo Squ..." "'.... 01 IS cIo alri.
_10 papri A<m" po!" 10< baoo>1
"""" CooQ .. _
uti _
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U>I'. '"
VI""
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'....,to,.b<;'
,....,to.
'""""I' ..... ..
,ompaM. de .."''''' >"dO _ , ,6k> 19iO 000 pot'" hi_IS. Com<> . ' banquo'" ilCOrdQ p, .... ,
on m~IOn <161.", <omp\t." , 10,
rio>. e4 banqtJ.".., h;potec.rio <!tOe"'~' 10. $60 000 ($1
pc.,,,,..
.,,,,.,,.,tv..
01><_ .....
EI1 .... punto , ....."" . "-10 do w ..... "" into," . "" ..,udi.an<" .......... prqunt>"" "iQuol
><- .. ~ do ' ...."0 hipo<eurio do _ . prfiumo Pi'" c~ "" """'" qu. """ ....1""
Cook. ~ . - ... hipo<ea b <ompallla do
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>qUroo
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<los <."...,....,... La
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A"""", _
CooIco J1III'1 ...... buena unt>dad do dinwo "'" "",<>mo. ",r"," ........ cIo ...
..... cIo int_. tt poor<Ioo .......... do .....-.. <ubo<l ........ e..... I "" 1Nn0. r P'" .. bat>"
dol
," de mono. I'ln <ubno' .... _
01 , " do rmno "".... <on""", de .......",. IObro bonoo cIo ..
l .......... pan j<rnio Coma <on w """,,,oco . . .... <0f'IV>"'" cIo ru.""", cIo _
cIo I/. lucretia pooo-<kIn
..to< .. I/., II... do "" ... 0. "' ....... Pot-quo 01 "" con.rno. "",,, bo
,n,o> p;otden ..lor. Par
10 '""'0. <on un ............... 1/., w.o. de
Qo p&rdlda. que IUfn: .., W ~eu"e COOlpa'IUII con
"'.rn.
TABlA 25.4
HK' ", de ,. ~~ de
i"!.~ c.mbi~"I "
,,,'"""CO Com_
EI."" sotw. . ...nquo.o <Ie
<r4odI." h;po, ... rio
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d61 ....
Pit""'. """.
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cIo <161 .... <ompioto
"" pro,,,,..ri<
m~ l 6n
~-
I .. ...... _ _
... _
..
p.,,- dobojo de I
<1610,.,
do u" ",IlIOn d.
( . _ SI OS mill",,"')
t1.I)'OI"
d6 ~r o .
. ....
p, . ..... , ., .
G.". nd. d. SSO 000 ($ 1 05
",HIOn _ SI m illOn)
...... .........
...
'. .
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..
...". 111
~ ",(",~ de
TABLA 25.5
lIu" ,,,,,i6<> d. I
Mercado. de al""Uoo.,
"w.'''Bia. d.
cobertur. de R""
Cooke, 1>1"'10'"''
de <rUil.,
hipolec.rio
V ~n""
,,>br. """'"
oIec'""
u,,'
i",.,,1>-
Si ,ube<i I..
de
rffm.
pi_.
,,,,,,me
C>d.
do fu,",o, ~u o l to .
,emp"" '"'"" un prec;" inferior,
.u p...,jo do . on".
on
,","I,,"do
unl (CIIO/l<ia,
u. g.o>n<b dl!l
"'"qu" e
10 qvo P"" en.r "",cado do I"w.o . Pw .. <Co",rio. ~ I" ..u, do In<e," t>aj,o. ,umenu@I "''''de
<""'tnte. d. futuro< ... t.ono. do l> T
Como.1 n. <~ los COn,t;\to., ",ordo ,I b, u.,~, do
baj. n, Con an. cold>. .. las ....," do .,<o m, I.. pfW>Ci., que ob<lene en ... hipo'oca ... eoml><""" <on
I.. pOrdld>, que 'ulre <0 .1 m. .... do d. futuro._
los do .. II. , do I, ,<>bon" ... ~n ....
pro,".un en I. u!>b 25.5. Lo column. <Ie b
"quierd. ,. II,,,,, "Morado, do et...i,a" (ms.\ ""rk,,,,). po<qu. el ""to en e l mo".do de hlpo""''' ><
MgOCi>. en un merado ex' ... .., .... til. la colum"" d. " d. "",h. mue>tn I.. tnn.,,<klne. de compo"'"
d6n "" oJ m"",.do d. tuw", . C"",;de,. oJ prim., ... ngl6~_ El banqu.", d. <~;'Q hipotoc.rio on"" ..
an (00'''''0 10""",,,1 1 d. mo",o. Simvl<:in ... momo ,uw"i!>o "no. contn,,,, de futu"" de ..",'" do",
T
01., <on,..."" "'" ,u>critc, porquo . lln$V\lm ..,uo ,uio .... <cog. de "da <""vatO .. do
SIOO 00(l en 1>ono, de I. Te,,,,,,rl.. EI <0<31 .. II ,,,,1160 ilO ' 1100 0(0) . quo \/:u ...1 ~.Ior de I..,
hopo<KU. EI .0"'" Cook.. pr.fe<i .... .u", ... to,
d. futu,"", .ob<"e Oonos de I> T e.o,. rIa do
En este <>'$0.10'1 "","" de 11 Tti~n. .. iO'Oi"n.n , 10. <""=<00 de ru""o. du ...",1mi. mo m., en
quo '" <>pUn los '''''& del P'~'WTI0. Pue"., quo ex t"" 'ntr.<oo d. rut"'"'"
booo. de b.
T OO"UI> POO'" ~ me> de mayo 1,OfIM C<>OI<. <OO1tn .. wbr. 00"", d. , me' d. junjo. qLle ,on 10. mi.
l$
"".01>
<>ore,,,.
""""'t:<"",..,
e>o<""..
<"",..,<
"",0-
.ob,.
<eta""',
Si 10 ''''' ......... hm. 'u vencim""'o.. 01 '0.0[1""'0. do 1""'0. obIig."" . 1"'nquo,o. de ."10 I>i~'eurio.
Mueg>' Oonos de I> T esoren, on Ionic. n 10, m,,,u& de oI"e<ti'ro. 01ri go de 1>...,., de in'"
vo"den 10, ",""",u"o.., p"" 10 Un'c. on .1 m..-.:.do d. fl,w,o>. ,I '''''1:0. de ", "' .... <Ie
deb. toml"," uml:>ie" .... . ,. mOlTlonto. A,I 1_
, Coo ... fon.llu ,u po>kl6n on.' cO"''''''o de
fl,wro, Wl P'''''''' ,omo . ' ","",ume so vende ... C"""".,. d. >egtJro> A,,,,.
to"";"' "",,,do
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""""ados
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oJ< .... _
T,,,,,,,,,,, d< 'Iuot pl.",. 10''' ..xl..,......'" ,,(["10 .. oio<c< una ...",,,000 1"'" oJ< ~",ac;o" .
"A'"",.. ,,,, ",,",,, I.
...-.U. ,.., .. eo P""'b",.
"'pot. '0" .....,-,. ,"" '" ",.... '"PO"'" """""" .... i.fro",. 121ti
po<qu<
ok I.
Si,
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TABLA 25.6
1I".t'3';OO del rompromi'" anticipado de M.~ .. t Doswe ll, banque,a de c,edito hipotec .. io
Mercado. de . ' .cdvo
t.. bl_o",
p.,..
15 de abril
Si
..."
'''''''''''0<
f","""
~.nd.
,000>
.11' d. moyo.
d~
t""""""'.
.f."w<>.
En Ilo colum .... 1I~ .. n:13 de Ii ul>1lo 2\.6 . d>" 10. d.ull<. de .... ope ... <I6n. Como .1 ,eller CooI<
la ,0/10 ... Bo.w,1I ."<",n",, .1 rie$gO "'''l" pe .. do. Par 10 "nto. <ompen"" '" ,ompromi.o """'pado con
un. van"i6n.,, 10, merndo, do fu,u"" Como ,"",de en el more.do de ofo<,;"'" "1>$ u'" do 1M.,..,
Wi>n . compro <00U"a"" do tu,u",> pa ... ,.d",', ,I M$gO_ C .. ando I.. um do in",o' bai.n. 1valoc do
con .... ,o< de
'UM. La po.n<I .., to. ",vudo, d.
<""'pen'" <-u' pO,dld.. "" eI
",.,,,do de .f,iv<>. En ,.",ido i"", ... o. eillo gan. en 105 mere.do, de , fecti,o cuondo Ilo, ...., <10 i"' .....
,uben. EI ,,10<" d, "" con"""" d. tu,u,,,, di""'n,,),, <",ndo I., um de In.. ~. ,uM". comp<nsando '"
g..... n<l>.
Lla"',,,,,,,.
<OI><nu,,, /o'f". I><'''l"o'' ,o/\on. Bo,well <OOlpon .... l n0'S" "" 10, m..do> do
cfocti>'<> c""'p ... ndo cc,,,',,, ',,, do tutu"',. Sl b"'n., .. open.ciOO Inl'Ol",n un con, ...,,, do fuw'o. <on
....., do Into'.' .'u coi>fIftU'"" la'l' e, anllop a Ii cobert.n
<on' .... 'o. d. fu,uro. <ob<.
p'oduc'o< agric"la< , ",.""I(i'tko . AI pnn<ipoo de .". <>p',,,10 pl.n, ... """ que k i!>divid .. ", Y I..
.... p.-esa. i""ituroo <ebeny .. , I,'ll" ,,,,,,do , .. , PfO"""'" t.,,-m'''''do, .. ~end.n' pck fijo,. En 01
momen'o en que .. "~Of' Bo,well tug. ,oal .u <omp,om;." a<loI"" ... <10 con No-SUlO I"." ... "". IU
p,eck> do .-u qu'd>ri f,fo. Ella comp'" un <on, ... ", de f",u"" pa ... <ompen .. , .. , fl uct"'c iooe, do
1',10 <Ie 'u 0'1".,1> pnnu .., ." <"0. Ii. hipOt ... ,.
.u,
lutu''''
I",u""
0<,,'
'''1'' ."
Pr~iunw
concepluales
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,rat.
La ult;ma =<;60
sobrt los rirsgos por los cambios~" las ''''''S de in,.n's. Ahora que",mos.,piorar
.,tos tie'8OS de una mJ.Jlef. mas pre<i .... En particular. q""",mos mos=q"" ~I tM<cplnde duraci6n.s
Un" derennin.",. sobrt,.honte del rie'go oobre t.sa! de imere.. Comenuremos par coo,,,lerar.1 .rto
de los mo"i",ien,os de I..
de in'.n's en 10< prtei<>l de Ins 1")[1<)$
,a""
SIOO~SIIO
1.10
V.lor d. un bono d. desc u, "'o puro. dnco .;;os :
S100"S16W5
(1.10)'
lQI.X bono camb' .... ma, wando I., ,asa; de ,"te1'6 .. ",oe,,", Para tles<ubrirIQ. c.leulamos d ,alor
de " 'os booos <u,noo I.. taw de int.re, estan a 8% n a 12%. to. ,.. ,,11.00, .. pre>eman en la tabl.
25 .7. Cnmo .. pueok VCT , cl prtei(> del cupOO de b<mo. 5 .no. ' ione un. mayor nUel"",,;6n que el pre<io
de uno a un aoo. Ii, docir. ambo< bono< v.lt" $100 cu.ode I., law de i",crt< cStan " I()%. EI bo:J<>o de
cill<o,oo. v,le 01:1. que 01 de un .00 cuando I.. fasa, de ;mere, est.1 n 8% Yvale menos qu< el bono tie
un ai\Q cu.""" 1" ,0\.3$ de ;0..16 ..,.in . 12%. Dim<)$ que d bono a <in<o'oo.
'"jeto. una ma)'w
ml.tilidaJ de precio<. Es{e "'pe.;\o. Qoe >e """11<,006 ,uJlOrfici.lmen{e .n una >o<cioo anorriw del t.pf.
tulo. no 0' diffo il de C"lO nder. EI plow de I. tasa de in tores en el denomin"""'. I + '. so elev I, quinta
pote""i' para el b<mo cinco atlos y sOlo a I. "n,ne" pote",,;. para un bono 3 un ail<). A,I. d dcc,,> de
los carnb"" en I.s t ...., de in teres .. magnifica para el bono. dn<o ailos. La regl. general ..,
es"
~""tW <1<1 ~io de tos """'" do <1<"",,",0 pur<> 111"&0 pt:uo .. mayor qtl< et <omt:>in
J>O<o,u,t 0.101 ~io <I< los """'" de dts<,,"n,o j'M>m ' <orlO pl.",.
EI comb",
TA8LA 25.7
V.lor d. un bono
d. dKCuento puro
(OITIQ UM lund6n
T .... d ..
Inuri.
'"
int ..""
I IOISS
SliO
'M
'"
~ Eo
$loo.oo a $IIO
,~
""'.
Bo no de de,<uen'o
""
SI lO
((2
$9 1. 38 _ $t6 1.05
(1.12)'
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q""'m(OS ,.~ 01 electo de dif"",o .., cup"ne, ~ I. mlaulidad de los p,"'''''. Pant .kl""".1 01"",
<Ie 1o. dif~rent.. ,.<ncimitnIOS. vamosa Imb.tj'" ~n <los OOOOS CQJl tI mismo 'o""imionto. p"rodil.......
""pon,,,.
C<)1\si<kre un bono de ,uplin 10% Y cinco a""'. y OlfO bono de cuplin 1% Y dnm
C"and<> las lasas de inlcres son <Ie 10%-. el prrcio que se Ie! asign'" los OOOOSO"
Vllior do lin 100110 do cuplin a HI% dnro ono,,,
(1.10)"
(UO) '
(1.10)'
(1.10)'
(UO)'
(1 .1 0)'
(UO)'
+..!!2.!...
(1.10)'
.Qm boo>" '.mbi .... m~ en I,n"i"os 1)()'r""'Ual~. si cambi," I., lasa. de inlereS?" Pom ""bo,l<>. ""'"
lans poim<'" cl valor de es.lOS bono. C"and<> I., lasas de in",re, cslin 8% <>' 12%. [.(IS ",,"halon,
pre",n,"",'. I. tabla 25 . ~. Con", era de csp"mlS<. eI bono de coplin. 10% ,iempre se "end< p..- n'W'I"
el bono de cuplin a 1%. A,imi'mo. d bon<> "'" ma. si I. las> de inter6 es 8% que
1 ..,.<51
tnleres '" 12%.
Cakulamos 10, cambios por<el11",I", de prtcio para ambos b<>rIOS cooforme c.mbi.n las ta\a\
,nlCr6de 10% a 8% y de 10%. 12%. [.(IS <ambi~ porecnl~'1es de pre<io \<>n:
,,"ando
8ono de <upOn 10
7
m . 5I07 ,'I'/_1
"00
$92 .19
"00
7.11'll:. ~ --
TAB LA 25 .8
Volo' de bon'" d~
<upOn ~ dife,...,!'"
1.<.1. de iol ......
9 . 37%
~ $n.O~ _I
$6SSB
-8 .l9"l:. . UO.1S _ I
1.6S .SB
Q08)'
Q.08)'
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1.10 (1.10)' Q.lO)' Q.IO)' Q,IO)'
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1.11 (1.12)'
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(1.11)'
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Q.ll)'
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""""",""""..-.;<0_
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Como sc puede observru-,.I bono de "up6n 0 1% ''''"'' un ma)'or .u".. OIo porrenlu,l en ,u I"""io
q"".1 b<>no de "upOn a 10'i. <u'OOo
de inler6lxojan. Dc manera similar. 01 bono de rup6n. 1%
,i,"" "na m,yor di.minuci6n pO<tontual de ,u precio qu~ tI bono de cup6n 10%. cuando las lasas de
,nle'" ... ben. Enl0nce5, Wimos
los ca",bi"" ",,,,,,nmilks del prceio de un b<>no cit cup6n 1% os
mayor que el cambio po<tonlu.1 del procio de un bono de cup6n. 10%.
i., ....,
q''''
Duraci6n
La prtgUnl ." por '"Vue,to. ""pol' qut"" . Podre",,,,, ~,"lIcSlru-I. >610 delPut. de ' IUC c>ploremos cI
concepro lIamado d",""66,,. CO",""O""'" pol' >en.lar q~e en I, ~lu.lidad. euolquicr bono de cup6n os
una l"",bin~i6n de bonos de desc"""to pum, Por ejelllrio. cI bono de cup6n. 10%,' ci!lt() aiIos oW:
compue,to por citlC<> bonos de de"",",O pom:
2 Un booo d< dtse",,"to pom que pag. SIO .1 final ,,<;I ai\o 2.
}, Un b<>no de llese"""'o pum que pag. S 10 01 final dd li\o 3,
4. Un bono de de"u.n'o pum Gut pag. $10.1 final d.1 .lio 4.
~. U" b<>no de de"Ue"IO puro Gut pag. $110 .1 fi",1 del alio 5,
En form. """,j.nle. 01 bono de cup6<la 1%,' .itlC<> ai>o< rst,i compues!o por e'!It() bor>O:l de deseuenlo
puro. COJT>j I. "ola,ilidad <ltl procio de un bono <It de"",,",o pur{) rst,i delerminad, por ' " "encimiento,
nos gu>larl. de!erminar 01 "ncim ienl<> promcdio de los cinro bc:>r.os de dc<c"""IO pum quo forman " I
bono de cup6n. tinco .00s. E<lo oos wndueo.1 cooC<plo de duracic)n.
C.leu""''''' "I YOncimienlo premedio en Ire. pasoo. Para.1 bono de cup6n 10%. t,,"<m/)$'
,-,
I Ca/cu/ar ,/ \'clIo' prtUnl~ df cadi! paffo. 1.0 <,Ieul'''''''' de I. "su iO"le forma:
....
A~
,,
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.......
_,n
9.09 I
8.2/0'1
7.5'3
6.830
68)02
$100.00
""go
T<'l\emos:
,
,
,
L
....
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.......
S M91
9.2M
7.5')
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V&Ior _ _
V&Ior .... bor>o
$~ .O'J'I1I00 ~
0,0'J091
0,082/0'1
0.075 '3
M"8.l0
-,.,- 0.6-8)Q2
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1'.1 grocso del ".1",- rel'l;'-O, 68.302%. (>Cultt en.1 aoo 5 po<qu< '" cntone.. e",""" .. liquid" <:l pnoci-
.'
,ad.
cup6n a 1% ric", mIIl'or durnci6n que aquei a II, el bono de cup6n :i 1% debe esl3T ~uj<:to una noct~
<ioo mayor de predo. EsIO e! .,ar!amen.. 10 q.. er.c<mlran'lOS anles. En ge"" ,.i, docirnos:
LO>
co""",,, p""',nlU>le, dd.,...,;o do un bono d< IMi' d",oei<jo "'" nu)'"", que 100 <.m""" p;w.
",ntu"""
Un. ultim. prts"nl3: Lpor q<.e la duroci6n del bono. 1% ~s m.yor q"" la del bono. 10%. Mil
ou,,,,l!) .mb<>< ,'e",en. oinl .ilo<? Como me",ion.mos an<cs. I. d"rad6n., el pr<.>m<dio del ,-er.;;imien,o de los fiujos <II: rfttl;\,O de u" bono. ""n<ll:r.ido por 01 val'" 1"="'0 de <:ada nujo de ef""ti"~. EJ
bono de cur6n 1% redb<: s610 $1 on oath uoo de los primcros ~uatro ai\os, !'Of 10 lantO. los p"'"
.plic.<l<>$ los .ilo< I .4 en lof6mtula de duraoi6n win bajos. Porel conlrario. el bollO <It C"r6n 10if
mcibe $ IOe" cad. uno de sus prime"" coal.-o .~os. Los peso< .plka<.k>s 1()S.no. 1 04 en I. f6rm ul. '"
d"raci6n ""lin mas .II()S,
Acopl~miento
p~dV05
de 105
PlantoanlOS an<cs en .Sle ,,"p;,ulo que I.. cmprosas putdtn C"bri, ,u, riosg'>$ n<goci.ndo ~ f"IU""
Como .Igun.. emprtsas e.!.in ,uj.t.s , los ri .. go. de I.. I.... de in!Cres. rnoslramos rom" p<Jkft
cubrirse m<di.nto contralos de fUluros "*>te las usa, d< in,t<. La. empresas lambio" pucdtn C"brir II
liesgo I.. !o,.. <Ie inlereS oroplando "" pasi"os ~un SU' aclivos. Esi. habilid.td para ""00 .... ,ip I
n"",tro anili'is de I. durad6n .
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TOrobitn ""' ..... ,n ,1 ejempl'> ... mlnto d< .... i ... ","",,,"urn ,,, c>d.I
p;w " .... de ' nom, J" lQ\f EIo:>
foe ""''''' ~ ... q"",-j.."." ,.1<01..-1, .... ",,060 d<11>ooo ... "'" de ~'" ""utri".n "" "rob ... en I" ...... d< .. ..m.
1><>1"'" J" un "",,!oi<> """ , ..... ",~...",. 8\\0 0 tl-.. 0..'''''''' tru po"" """",,,,,,,, ",tk;.. I. noo ...... <It
'n,"",,', Eo """ pal. . ., .. dom<MI d<! bono" un' ruocoOO d< I..... d< in,""", ""'uol
~ E. rutid>d , .'" ",1",0(,0 """ .. """'''''''' ...,.""',,, en 01 ><> '" "" con'lbio de .no ""' "" ....... eo_
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k" <10>, $100 mmone' (SI 000 m"one> _ $91)(1 mill""o,), T.nto eI ...10, m.""do <omo 1;0 du ... ,i6<> do
<><1> ,"Iwlo Ind;.iou.I pre,"n"n on eI 11.",e t<nuaI. T.mo.1 <liner<> de un 01> pon ""0 <orno I..
'uen'" d hOOT<> 1 de <i>equO> ,ionon""" du""i6n ,er<>. E.to '" d.i>o. que el in"'.' GU" papn '''0'
in.tru"",ntoS '1"'" d...<ned .. ", I.. "mbiln,....... , do in' ..... en I> OC(){l()ffir.,
lo, .dmim .....dote' dol In<o .,.en.. n que .. prnt>obl. quo I....... oe In,o ...1< '0 m~e"'n rapid>mon,. on 10, proximo. m e~ Oobido, q<Jo dw;onceon I. dir",,,6n dol m<>vlmiento, .,,1n P"'OC"I"<Io>
po.- 1;0 vulnon.blli<l>d d. '" "'nco .n.. 1>, ..... "mo;,n,e., O... I forma que II.m", ,I <on,,,I=. J.me>
Cn ...... PO'" d ... ,mi"", un, .,.....!'> do cabe"",",, Ch"." prl"",'" C21c .. 1> I, du""i6<> o1e 10$ .<tivo>
y de 10, 1".;'0. "
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mayor P'''' 10> oW.,.,. quo .,. ... 10< p.. lY<><. p<:>rqI>t ~'Y mi., 1CtiYQI quo p>.>iv<n on _
1nco. l..> ~ ...... inmUrte "" rio,eo> de I.. to .. , de in' . ..... 610
b duracOOn do "" po>iw:>I
' u mar>' que b dura,iOn <kt to. .<hv<. EJloft ..
quo p . ... que" _ 0 ute In muoioado_
<ie< ir, , ... mmu",," r>es.to do ..... ~ do ' "<e*~ delHI
b ,i&Yien.. ...w:i6n:
"gtJ'"
V. Io, de ",",<><$0
do 10. ",",0.
Duradbo de
(15.6.
"
Dun don de
act""'"
En.ooce, II ""...ciOn
n.s oe vue/l<o;
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2.
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..,.... quo
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= 1.Si '
, /0 _
$900 mil"",".
,i,
de 10<
_ BO alios
E""""".., b "",ilK> 25.6 , .
2.re .
$1
Au" <"and<> .,tamos de ",,",roo coo.1 ana\i,is <Ie Gail Ellen. 1. dire"'"' c duroci6n <Ie o<:lIvo< y
pa5ivos del ballCO era bas", " ,~ pequdi. de ,,".Jquior mant .... En , I mundo re.l. ban ocurrido gi g~ m ."",
desaroplamicnlOS cn in<ti 'lK i""", Iinaocieras. panicularmeme en las casas de ahorro y plts"''''u. COd
r=ooll<ia, '"as han in"en,do un. p<>rei6n ,igoif"'''i .. de 'us a<,iw>s cn hipo<eeas, EI; evide nle que b
durt>CiOO de dicha. hipo<ecas seri. ,upcrior. 10 .~<>s. Mocoo. r""dos di'poni bl .. para pre'l''''''' hiP<'"
'eeanos '" Iin.""i. "", c,," tr6:1il" arorto plazo. en .. peei.1con " .. mas de .horm. COm<) m<""ionom<:><.
I. durt>Ctoo de ~ InslfIImenl<>s e, muy rort . Un. in"i,,,,,;on de 3horro tn .... ,i,"""ioo enrreuta un
gran ";"80 .me las lasas de inler6, por<j"" cu'lqu;cr i"""""enlO de ~'IO' di,minuin. en form. """ble
. 1".Ior de las hipo<c<as. Pue"o que un i""remenlO en la, t = de imeres sOl" red""iri. li g<"'mcnle d
.. , 10,- de I<>s pasivos, el capilnl de I. em"", .. di,m inuiri. En la mcdid. que las lasO' de ;meres sub .."",
a 10 largo de I.. decada. 1960 y 1970. mocha. casas de ahorros Ypr6sl.mos encontraron que el ,'.I",-d<
mereado de 'u c'pil. 1$I: acere.ba a cero."
La du"",i6n y las emateg i" de inmuni"",i6. que 10< ""ompall"" "'" alilei en oUas ;ire.. de fin,nciamlenlO. Por ejemplo. mochas emp",sas "IOOI<:<ieron fondo!; de pen,;""", para pagar I.. ohligaciQnes
a I<>s ""ira<los, Si los acti.-os de"n fondo de pcn,jones lie inv iCf\en cn t>onos y ottOS instru"",nl<>s de
Iija, I. dut.doo de los "'t;vos l'I'ede ,"k"l ~ bitn. El . In,iniwador de un foodo de pcn,;""",."
general escogeri. los ""'ivos de pen,ione, para >copl.. I. duraci6n
acli,'os con I. JuraciOO de ""
"'"Ia
de.""
"'S'"''''
,>I,
" Eo 1. ."...J0l>d. ,I "'lor <I< "",<>do <1<1 <.pitol pocd< ,<' [-'<it""'OI<
<0
,;< ",pIo, S" .mbattola> , .... ok "'"'""" Y po-<"""'" ,..I<> ' ie",," OCI;,,,, 'I'" "" " m""" .... ,. <l .... ""'" 1<"",01 okl "lor ok ""''''_
Ii habihdaoJ .,.,. ,... '" no<_ r <, ;"",,1<, po-<",,-. Ell. drl>e
so "olor <Ie .... "'.00 por '''<''''' ""
">!or de
pot,.."""
e>;"'",",
;""""".w
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[Wivos. D< ",or mIXIo. los c.mbios en I., UlSaS de ime~, 00 .f"",arian . 1 valor '1<'0 <1<1 fO<l<k> de
]><n,ione"
La< <:ompaiif., de stgums de vida ~ue """ben prinla. hoy, <,,'n oolig.d... suminjSIr~r I", beneficins por Inuorte On 01 fu'uro. I.<>S aclUatios ,'en OS,O$ benefidos como ,nalogos los paS"" de prineipal
e in'c","", de los In'''''r ... nl<>S de 'cnla fijo. u. duraci<ln elporad. de ""OS benefici,,, puede colcul"",,_
La, <""'pail.as d. "'gu"", ,uden m,'rni, en bonos euy. d""",i6n eSl' ocoplad. cO<Ila du.-aci<'in de los
fu,ums beneficios po.- muon.,
EI I>Cgocio <Ie "oa colnpaMo de am:lKL>mien,o es muy ""II<ilio, La "mpm.> elnile deud. para oom prar ac'ivos. los cu.l.s remo de:sptlt', I.<>S pagos de .. 'os mend"mien'os 'ienen
d""",i6n. as.
tombie" los de I. dellda, La< cO<I'pailfas de a.... nd.n,ienlo ,ueien estructurar d fin,,,,,io .. ie"'O de ,u
deud. para que $~ dllf"d6n ><; aropk ron 1.1 ~~r",i6n delarrernlamienlo. S, la emprtSa Il{) 10 hace. un
cambio nlpido en las 'a"", de inleres ]>\Jede dimin .... 1"alor de rutrtodo de '" capi,al.
"n'
par~
mmo
inler~l?
25 .6 Contratos swaps
Un "".ps 0 ronlralos d. in .. ttambio son pri""" crr"."", de los COOlralOS fOfwan! )" de f\lluro,. Un
swaps """ arregJos ".'re <los co"''''panos para imertambiar nujos de efecl;'O. ltal'" de l liompo. La
n.,ibilidad <l< los $W"!'S Ie. pennl.e adqu iri r di"ers .. form." peru los <los 'ipos bO,iros "'" ]"" , .... ps
d. tas,a,; de i".~res y los ,,,-al'" de di,'i"... exlra'tj ...... A ""'nodo ambos se oon,hm"n ,uando .1 imeres
recibl<k> t n un tipo <l< rnor>eda se intortamhia por _l inte~s rn 0Ir0 ' ipo de moneda.
.,wi.
UB.jo I.. "'lit> do rontobil.dod """"'<>, I. ","yorio do.,. ,;,'.00. "" "",I< O[W<U'< ,n "" 1I'.'''' l'''.'''-
"', .,.... 00 , ..... un "",. ~;,,6riI (.. dot ... I. ' .. ,;""" q.. 0' _..00. <kbo ""..,- , j d'. ;'i<;,1 do I. lnD>ai6n)
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IlUSTRACI O N 25.1
e upOna.
......
Obl;p,16o
Ll80R
~ja
tIo<>n ..
B. Pri>_ ori&iNI
ObI;p:l6ofija
Efto ....'0
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_u _H _H _u
_IO,~
~,
_II.!
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_7.5
_1,5
-. -. -. -. -. -. -. -." -. -.
_8.5
_u
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I 1.5
"
"
"
_7.5
,~
_107.5
p"',bic, en ,.... ral os ~""I' caro.. lmpllC1 J.scribj, un n... '" pd$wno y I. m<"()II1pr;t del PfI'_
e.lslem . La ,'cnt.jo in"",me <Ie los $"'lp5
faciM:>d de """so.
En t>Oe taso hablarfomos de un ....'Op pnr:o. j""",lIObi..- s"< obligllCion<$ fl)as po< un acutnlo do
poco. wa fIowIIe. !'or 10 , _ <ada lei. meses aoordarh.1 pogo de un oup6n "'" t<1Idria como . .
II ~ <Ie ;nlCl'b Pf"nlod.n~ en est IIOOm<nlO a cambto <Ie un ocvorOO de """ """tnpar\O que paprIo
tl ,upOO' {. s.a fij. de 1. eml"""'_
Un punto de ... f.......i. ro,m;n de los oompromllos de pogo coo lisa. de i"lOOt. floI,uno c. ~ IiS.I
lIBOR. LlBOR. d<1 il'Iglk L.onOOn Inlt1b.lni Olftrtd 1UIe," Ia tau "'" b mayoria de los bwoI
.1IInR><ion>1c:$ K <arpIItnlrO II por los pr6tamoo dtnom,_ ... d61 ...... q... se cfttloian en .1 .....
cado de Londfcs. T.m~n .. I. ta.. que oonninmcn!e ii..... de 'd.... ncia rwa 01 compromi"" de 11
lkunl< y. de~ooi.ndo de I" calidad ore<Jilic;. del pr.SI~tariO. 1. tasa ",,<<It .ar;~, de LIS OR. I Lo
UBOR oW un ",,11100 m""bo "",..m \a UBOR.
5; ........"'".. q"" a b tmpresa. d"dull calificoci6n aedi!icia, .. Ie """"",,.1 pqo de 1. LiBOI
mh SO ""OIOS base. <nl~ Ir.tvk tkl ~,... p inl<rtarnbi;u1a $I> <>i)I1,1(i(in lij. de 9\i II<"" d ~ dr
obligaciooe. I I. t.... LlIlOR previ!le<icnlo nl" 50 plJntos """'. La ilu.tr:><i<\n 2.'1.2 mIleS' ''' climo f....
cioftart. 01 nwiO do ef1.ivoen ..1C '''lIF. AM wpon<lfIO$ que l. UUOR emp .. a a 8%. lue!O qut 01
,,10,.. I II"" dIIt2III< ruauo """" y. II<"" dill""". que NJlI 7... Como '" ob<nva til II il~ II
crnpresa deberl, ... cupOO de 8.5% x SIOO mllloo<> sa.5 mlllon<s <II .1Il'10 1. S9.5 l1li1100<> <II .1_
2. $10.5 millones "" ol olio l. y $II.S m,liones <II .1Il'10 4. 0.. ahi til a<l<1.nlC. I. no..bl. <oida de ~ \/ISO
.7.. di<m.in"ye d pogo .n..11 $7.5 rnHIone., A e.,bi<>. I. GI'" "nprt... re<ibc ,I p.ago fjjo de 59
m,llooescadll Mo, De hecho. .... q"" hactt un ."...,de pogos lOI3les. los nujos de dec,i,,, "'...... "'""""
Pucsto que II eonp=a ..11 ~ando '-.ill/lle y reo:ibonldo lijo --'l"" "!oil pano ~ I $01 ~-.
d pri.......-lI'Io. II<"" ej<rnpko. la ""'pttUllobt sa.S nulloroos y $U ronlr.t""",. que est' ""lando fijo. oltbt
$9 millooeo. En,OIICeO. I
reclbiria un p.ago de SO,S mill6n nOlO. 1'\''''0 que I.
Ie oltbt
pqar SU ICIWdor $9 nullooes. PC"" 1iI:.... lUI pago .... to p"r d <I.'2p de SO.5 rnill6ol. en ",alidad s6Io
~ I> dof"""",ia. o,u $S.5 ""Hones. Eo! ada a6o, tIIIIIIICn. I> cmprcsa ,,",aria dIJ'........ 1C soSIo
LlBOR nW los 5OpIJ'"OS ~
Obs<[\', que "'mbo~n 10
cnlC" puk IIcy","", H.bo .,n "",.. idad de mb,ar los ltfmj.
DOlI del Fft.<Wno ""guIlIl, En ,recto. ,I hactt el ,"''1'. la C"'pre" ill cr.rontrado un. cootraparl< que
..11 d<Sco5ade popr JUS obllpcioco<S fijall cambioode que la pn...,n ~ s.osoblipcion<s floIaaIeI.
os."
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""pre"
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Swaps
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fX (/O ... "~ t.<riI<urpl qu, ... fI<,oit .."" de arnto;o de d",,131. Ylos ""ap! de divisa$ II",,,..
IIam>dos FX ........ 1.00 ."... de dj,;,.. so. ........ (inlCfambios) de obilpcioncs pano pap, ""p
er"",i,,, en una rnooll par obl,g.,iQoes pan. ""'"' en 0lr.1 rr>On<tla.
Los 'W'Jl$ "" drvi"', ,u'<n como un vrhfculo nllu,,1 para c"b", el MOSgo en el co","", '" in" ....
aonaI. !'or eJCmplo. ,u"""Ia q"" u.. enopresa estldounide.""
u.. amplr. I'''''' de IInelS 010
,'.ndc
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Oopitolo
11
I, .,.,.,..... ..........
'"
pnxIU<IO~n el ........ lkuWI_ LI e"'lR'l- """ .... con =ibir ada aile> In~ de Alon .."a eft "1Olled>. llo....... mImlI
pod ;ohm-iar. DM Mi< .... botc eslud' .... """ firwIW imemacion.1e<.
p:ro por~1 _
p:>de""" .............. J<lIoque. como Ia> ta$lS decamblo nlOC"llian. b empm:a em
.a.m-..
'..,...!OJ'"
,i""
,ad.
' '">1'
"'I""""""".' E."""""
1. DtmllIMlrt Ll fo"", t n que lin swap de divlHS utran~ra. 1M t quivalenle a IItI.1 serle
de (omr"OI forward.
Innrumentos ex6tlcru
Por eI """""n,O. 1>0""", hd,""" coo fa C""", YI.. pap.I' de 10< """"ado> de denvado>;
'~"p!, op<iones.
rON:\I'd, y futu"",_ Lol ex6tkt>S "'" I.. "..",111$ 'OIIIp liaodas de lOiS ~lI< .... Ion prod"",, fUUltlllos
5Oq)rtndcn lO' ",tI 10< compradore$
Uno de los lipos 11l~'
ntCS dt ..""icos e..1 dtnoolll h:IDo jlor",IOT i,,\'~"/)' En nLlO"ro .np
tie njo par nOlI""'. ~ "'ins OOl .. nte. HOCIU.b.n."" la 'a,. LlBOR, Un l1o".1of ,",'crso oS 01 ~LIO
f1"'I~a in'.... n)(n'. I algurla """' tie referenei .. como In LlBOR. 1'<>< ej' '''pio. <I f1<.>Iodo, j)UC\k pitS'"
un ;n.. <6 tie
me[)()S LlBOR. S, la! .... UROR os de 9%. <nl"",," el ;nvuS() pall" 11'1. Y Ii I.
UnOR lube A12'1. ~l l"'go en in'.."", b.:tp. a 8'1. E'eI'idente
q... cI C<l<TIj>I"3dof de un ,"'erso
sana .uaodo las "$al ck inIOn', ..jon
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'"1"";"'"'''0 41lt nu<nla.rut< quo unO. unO reSpe<1O do los n",,imieniOS de l.. usa. de inlere . C<woo
ejemplo del nOiador '"perin",""", imagi.. un nOiador qllt paga un inleIts do .lQ% me"", cl dOOIt ~
LlIIOR , Cu'nd<.> LlIIOR.s de 11)%1 im'crso raga:
30%- 2 x 10% = :lO% - 20% ~ 10%
Si L1110R oae 3 JXIn lllS p<m:enlua!es. es decir. I 7%. el re"" imoe.,o dol in,erso , ube ~%. de 10%. 16i:
30%- 2 ~ n = 30% - 14%" 16%
Algu"" I'<crs 1(>< derilad<>, .. combin.n con opei"",,, para " ilar el erc'<lo de I., tasas de in' .... , l.oI
mas Imponantes do e<los in,iruUltnlOS .. lIam.n lec;l",. y piso" ElledlO .. lI.m .,[ 1X""lLl< ", ,"Dkttd
limit< ,uperior 0 tedlOdel cfecl"de U" ."menlo en I,. tMaS de ;nIts, Par 01 <;OIIlfario. un piso esl>bku
01 niel b'jo.1 <",I ...isla 01 decto de I.. ,.sa> de imere"
Para ilu<lrar el efOClO do ambos, pion", en una om""", que .,.. ron,igulend<.> "" pre'lamo com
pi""". Yque Ie """",upa el .umento en I......, do ."'.",. Por ejompio. usando LlBOR romo tasa~
imere. tie refeft'm ia. I. eU lpres:l PUl-"tlc oomprar U~ leeM a 7%. En elle caw. ell.-ehl! plgillia 1 ~
emp""" I. diferenc;, emre Is L1110R y 7% sobre de"mlln .. ~, [>!inciral. ,iempre ). cu...oo I. L1110R ",
m.)'or que 1%. Cumoo ]a LlBOR sea ;nf.rior 7%. el
tkl ,ec"" no ,"cibe "ingun rago.
AI Wlnprar d ""'hi!. la em.,..c ... se ha asegurado ---au" ,i I .. laSas de inlert. SUbeR po< ~lIC i mi d<
7%-- q"" no lendti que rag... una usa superior' 1%. Suponga que I. I... de inl ..e. ,uhc 9'";1., A~
la emp"''' se est) oodeudando. cono plazo y raganoo Usa> de 9%. eslU '" c"mpc"'" con .1 1<'<00. "'"
e," pagandole s I. e,"pre'" I. dif''''ncia ont", 9% y e\ IImtte de 7%. Po< cuaiqu ier tas> UBOR arribod<
7%. b emp"''" "",ibe I. diferenc;a emre L1110R y 7%. r en <'1)nICCuonc;'. h. rue.IO un led>o a 'u COOO
de entlcudamient". 7%
PorOO'O lado. wn,ide", un. cmprtsa financ;e", cuy<> ..god" son 100 presun"", a cono pI>W..b
cu.lle """",ura quo l.. lasas de inte'" _y, po< <on,iguio"te. sus ing",sos-- pued,n bajar, La emprt<l
puedc comprar U" p;so rara proIeg.,.,., de ",mejilJltes declin""i".,." Si cO limit" del piso e, de 14.
onlollce, pag. la d,f,,,,,,,,ia enlnO 7%)' UROR .iempre que .'U sea Illehot que 7%, y nada s; LlBOR
",a poncim. de 7%. De esU fonna. ,i I.. 10>llS de in","" Ikjlaran. dig.n"" 5%. m;emra, qOfb
emp"''' <6ln ribe 5% en 'u, oct;,';dado, do "'"stamos. el piso "a pagando 10 difcI<ocia elltI< 7'lr
S%. 2% ad,d""..!. Al wrnprar cO pi~~ la emf><CIA se hI ""'g"rado de que redb,,!. no me"", de 7'.l. ~
combin.r.1 piso y '"' ocl;,';dade, de pres'lIno,
Ap<nos " bemo:; ochodo un ,;\lazo. I. '"p<rtieie tie 10 q"" ofrt<e el n,untlo tk los deriladQs, LoI
dorivados ",tan diseilado, para .. h,f""CT las ncc.sidades del mercado. y '" ",,;CO limi .. e..< noe""
imaginociOO , En ning"n <>IN c.so. oomo en el''''''''odo de d"rioadol. de betfan se,
IOn en ""'"
I.. ad,'cncnci .. del com[>nldor. laj cua les SOlI "" ..dallneme c;ertas en , I <aso de 1<>, ;nltrumenlOl
..61,cos, Si los ,wap, son la oame y papas del merca<io de deril'ados. los lecOOs y 10, pisos SOIl la Urn'
y I.. rap" do los i,,"rum""IOS ex6tioos. Cumo hcmos y;sto. su I"al(lr CO"", in""mlen,o. de cobe~" ... IS
"""io. No ,-"",anto. '" h. P"O"O much. alel1<i6n en deril"ados "'"'dadtl"aInen[c e<6ticos, .'guno:; de 100
(ual .. parecon haber ,u rgido mi, Oomo los r.,iduo< que dejaro,,- <>I'OS lralos m.l< UllttiOS. No ,'""",,'
."min",l", en de!al le. p<rn basta con doci, ~Ilt algu""" de ~II"" " .. "m ."~:I' il .. " impredecibl.. qo:
los ranicip.1lllC' <n el "'0"'0<10 1o, lI.n"" de<p<ru;cios 16.ioo.. .
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La tabb 2S,' m"""" qIIC e-ntre las eml"""S qUo< "!.:III dtri,-..Ii)s. kJO dM,lId< de di'lw
e.t,r.j<'fU ). de IasIS <Ie ill\erb son b q"" ......... em may"" f=ucncil "
La jlltl ptO,'.J~"nle "S que 10$ deri,at1;Jo puedtn str muy ut,IoI." redueir la "lIiol>ilidad de los
nujos de ef""l ;vo de l a~ em!"""". 10 cUll red""., IIU "oz. los O;"'r'$O$ rostO$ """,,;><.Ios COO las "if"ul
filWlC;.;ras. Pot- 10 I2nlO, ts un 1""'0 illlriganl. que I.. grande. emIR'"' uscn kJO deriVldos C(JII
"'" frccucnc ... q"" las p<QUto\as -p....m ql>< las pn~ <uoie'n It"'" flu;'" de OfffU.-o me,.". ..... bits ..... Ia!; scIWldli.-. A,imlSmo, algunos ~ rcponan ..... 1aInbo6l1.. ~ ... s "<III _10llllmen,. 10$ dori"IIdo!;. po.-quc "" .. ren O<J>OCUlar
pre<:io< futu"," y 00 sola,ne"IC pm! CliOO. W
<>polldoo III ri'li<>'"
Sin 'mbarJo. It mayOOa de Iti .. idcncia> son con"""""" >II II '''''''. de ..... kJO deriv.b son
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pan \as cualcs nd mh 1,IIIIIadn tI ""'"" I 10$ rnttead.,. de CIpI!oI."
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J. Lo.
do fuN"" ... _
..... a c _ p"r.a >trOC" on .. futuro. TIon.n <Mtn>. n~ .
como b liqu'do', ~ue i< (011..-..'0' lorward no po.e.n, UN u.rltlemtic. ",u'u~1 de 10< COIlln.10$
do fuwr", .. b <duw" do .... ru .....-u00 (0 do <<><Iucio6to 11 ........ .;o~ SO 01 1"0(10'" un >Otnt<>
do ........ bat> on .... 4ia partie ..... ada
dol <on<n'o <lobo PI,;" diMro aI ......-adO do
futu<-oo T<><Io .......... 11 ..
La eli ....... do<NI'U..-ado ~ oIlncumpr..do I<>S ><I"....,. ... futu<-oo.
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,_no,,", ,. <;"ide" ~n 00, tip<; <~ ..., >"::;IS y ,obettu.... 11Iy.". Un ind;",d ... 0 ernpro-
.. quo ".n~ con'''''''' de NtU'''' po"" "duel, 10. rio'lo ". in,\Jtuy<ndo 0 .. <ob<<tu,.. c"""
.",., 'P.-op;,do.,. ... "" tenodor., d. inv<n"no., Un ind;"';<iao 0 em"",,, que com.".. U<l ,,,,,,,,,.
to de MUro> 1'" ,ub1"i.""
Ii iMtiW)'OOd<> un. cot>o!rtu ... I.'P, quo .vel. ,or "",do po<
emp<'fl>' <"Y'" c0ttV3<O 00 .,. ... vender .rt/(ulo. ,.,mioado< , un ~io fijo.
S. EI '"" .... '0 do futuro< 000 "",. do in .."h _pie> un I>ono como inIV"men,o do en,,.!>. D.do '"
p"p";'rid.d.
.oord,do 10. coo'''''''' de futuro. $Ob," bono. de I. T e>O<trl . M"' ..... mm <pi
I,,, cont""'" de r.",uro.
bono. de I, T.,o,.,", .0 Ie> pu.do .. ,&nar un pr.,do median'ool
m~mo tipo do .n.li. i. del >'>Ior pro,en nO<O que ~ emple. p"'" "iI">' proek> , k" 00"",' do ~
""'to.,
"omo,
,obr.
To,oreri.
6. Moch . . . mpr . ... ' ontr.nWl.1 ri .. to de I...... , de int., , Ok"'" om~ ... ' p,,,,d.,, ",du<i' 0'"
ri~fO (uo.-oondo.. <0" <on<l'>.<O' d. Mu..." do ...... d. in'. 'II,. Como ""U' r<> <00 0''''' ' ", .un<I ... un> <obertu", <0'<> impll<> I> 'on'" de un <00'''''0 do ru,uro . u, 'mp<0m quo
<omprorneti<!>. , <C>mp .... hiote<:>. u 0Ir<>. oono. ,uol.., i",,~uir >bertu,,", <oroo . l> <ob",w ... II",
implic> I> <C>mpn d. un (on'n'" d. ilJwro., U mpr .... q"" II>n .<o,d,Oo "dor hl;><><om,
O!l"O$ bono. por u" 1',10 fijo ,,,,,len ;."~",,," <<>benu ..... IiIfl",
7. U du",<100 mide el."o<lml.",o pr<>rmdio d. 10. fto.,jo. d. ore;vo de uo bM. lo< I',"<io< d.1oI
00"'" do d" ... <100 IiIrg' tienen un' ",ri,bilidW impoOrtan ... U, . mp' ''''' ,.,.1." bil,.:>' 01 ,,OJ>/>mi.",o de I> du ... <i6n d. '"'
<on I, dur><:100 de 'us p.>,ivo,.
8. Lo. 'wap> ,on "ue,d"" ,ob~.1 imorumbio d. floj'" do .I.iv<> cad. <i."o ,;'mpo. EI prin<ip>I
'Ipo eS un 'I'<>.p de ..>a, de I", ..... on ,I <u,1 un p><r6n d. <upon" d. P' go, <I"",mo,. pato, ~jO<."
in'orn",bi, por oU"<>, dig'mo" un <upOn q ... flo..
I, L180R. EI ,oi,undo ,;po un ,...., <Ie
dM ... v<,un je ",' .n 01 <"",I " .... ,d. ""co, un
(i",.,..<>ml><o) do 1'''1:0, denomin. do> on ""
mooe<l, por p>fOs M 0'''' monod. , dunn" un <leMpo p,.,.",bledOo.
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TERMINOS
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LE CTURAS
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Tuf,no. PC'"', '"How fi",nci, 1 E""n~''''n, C.n Advan<. Corpo .... S"".O, 0" H","""d &>I ......
Ro';'w. _co-feb,.reo d. 1'/%.
lito om:"", ","",ado ,,>b~ To.
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""J>Ii<odooe' <mpi"'.' de mode"" muy reaen"" /Ira "'ifn"r p"cIo$ " ,,"!I"~
Hi",,,,, , rIe""d"'e A.. "An ;:mpirie,) Ex""",,,k>n of B.... i, V.lu,ti<> HM.I, for PI.in V,nil\> U.S. In! ......
F... rociof [,,,,,.rnie< H, I""iorno d. 1997
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FUTUROS
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\.uponp..,... .. piau .. un ><l1000 <in <0"'" de ........" - ' : > 01 benoIKios do ""' ......... ia.
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I . ;QuI> '" ..... ,.,. oJ ....... do .... pooiciiln <"'" on .... <<>ntI"W> do fuwros do _
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Cokulo .. .,....:10' clun<iiIn do utll bono $I" '"''' do in...... dol """,ado .. do IOlIO ......
(,_miento oft<'''''' .....1)
b. Cal<uIo oJ f"oc", do todo bono $l" "". do Int Of .. .. do J"t; . ...., (,ond_",,, oIoc<l<o
."",1).
c. ,Cuil bono .. p.... quo expenm.n,1m.yo< umOoo pOtu",u,1 do p"":"'! .<plquo.
d. iCull .. 01po!"centajo do umbio e" . 1P'"'''' do .. til bono!
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Pa<l.o,
CUe<lta. "" <!>eGu .. Y , 00"'"
C,.,ifi<>oo, "" d,,,,,,i'o
o.u<l.o 1>'1;0 pi""
C.p,ta l
"o"",,,jOO
...
Du,.cI6n
(en allo.)
'00
'00
'00
000
"
><,"".
. ICO>le.l,
c~n do 10.
d. M'I"um!
b. ;Co>l eo I.
do 10, ~,rro. do M'i"uml
c. i& . I b.",o inmu"o . 1 Mo.g" eO I.. u ... "0 inw 1
SWAPS
25.20 L.a comp' ''1> Mille, y I> <ompani. Edw.,d, n.,lu" ,"un i, S 1 mill"" "0 col,,"' <ad> '"'" pa,..
fi .. oc;', mejo,.. e" "" pl."u,. Miller ho e,udQ 00 01 ""fOCi<> po' 4() _ . Y 'u h,lton. 1m ,di
tkl<> e. muy OOffiO. Po."" con.ego;, un p~.umo .,. ,e' un. u" fiia do I~ 0 un. u.,
floun .. ",.,d. en I> l lBOR ".... lX, t.. compan!. Edw",d, ha o><f>O,lmenudo 'itu "'" p'oblem"
fio,nc;e,.". ,ec i..."om...,.. y no "'"0"" hlo",,1 crediticl<> .61"",_ Poe eoo'exo;' un
ya " una tau ~ia do ISXo .00. u<> ftoun,. "'.. ,;, en l lBOR ml., 2X, Miller "e. qu, 01 " ....1
P"l"'''''
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",,,,,,,,I do b, "' ... ' do '",e'" boj>ri."",, p...... imoo .11", y. PO' k> ","'0, proreriri> <O"'ettN
pr udo. Orl>. u<> do In .... ' Rou",". D.bIo 0 .;;/koIudo. ~"ande"". Edwa,d. p,.fo0ti>
<on"CO i, ~tado ~n ..... d. inte"'" ~ia p.ra que I.,. .u",e",o' ine,p<,..d", en .1 n;'<1
10.,.",1do I.. "'.., do i .,t<r~' no II.""" . b ,omp>M 1. quiebra .
. ;C_ que ","y u"' op<>ruJ"id.d p>ra que .. "'mp.~I. Mille, y"' <omp>n .. Edward, , . t>< ...
r"",o d. un .wap'
b. Mu~~ <6mo
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Capftulo
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uplul E... e>pkuIo intrO<lu< ~ .. ' ..... dol i\nan<;''''*'10 cortO pi..... _ eo .....allm 1M ...
itKi60n to 100 ><u.o. eire ......... y
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Total wi"", circu l.otO,
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Activo< fijo, [p.opi.dad. pI.n,. y oq"i~):
T... eM ....... ..
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M' q"in.ri.
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,~~
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Eqo;;.o de
Mono<: depted.""" awm" l.d.
Activo. fijo. noto>
~o n,Kip.do, y cargo"! Morido,
"~
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In",ngibl..
p.,,,,,,,
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D< man . .. sen>cj,n" a '" in,.,,;6" cn "", i,os mcul.nl<S. las ''''P'''''' u'ili7.'" dive,,", cI .... '"
<ltuda cooo plazo . lili q~e se >r><1tC 00"10 pas;'o, circul.",es. Lo, pasivO\ {ircul.ntes SO" oIJligllCione, que exigen '" pago eo .ro<,;,.o en "",nos do un .no odo "n <id" tic """""';00. 10 que sea mi' bre,~.'
los Iro' apanados principal en la cue "'" <k {K";l"IJ< d"," /al1u< son: CU"mas poT raga<: s.alarios de,.....
gado<. ;mpuestos y Olro< sa>los po< pagar: y docu"",n">s por pas",
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(262)
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Otros oct;vos
Pasi,os
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,;",ul.nICS '" Inrgo plaro + Capital
Efectivo + circulant.,
Activo<
fLjos
(26.3)
o.uda.
xcluy,""" efe<!lvo)
fi1O'
(264)
La interpretoci6n n, Wral de I, """;M 26.4 0, q"" .1 ;nerem.mar I. deuda a l"'1lo plaw y . 1<opilOl, y
d;,minui, los ""Ii,.,,! ('jos YeI capital de lrabajo ""to (.~cl "y.r>do 01 ef<CIiY<JI \< in<"",,<:n ,ar.\ ,I <Itt,; ,
w diw,niblo para I. emprtsa.
V",,"lOS
<"
n,aner",
.,.
81e ejemplo ilus!r3l. difereoe" q'"' .. iSl. enlre I. \il"aciOO d, liqu id" de I. eml"e .. e" 01 bolan
g<Tl/:ml y I<>< fi"i"" doe efeclivo de 1'$ opcraeiones.
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TABlA 26 2
fuenl'" y u .... d ...
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l ,QuO d .. ~ de ,o<""logi> d. p.-odu<ciOn
.;e.. ~<og."et
4, ,Of,"ce"
101 dieflte, <ond;,ln~.1 <on
.. do
S.
0 <~dko!
E.las .':I"" ,\a<k<g"roeran paIrO"" de nu.tos "" entrada y <Ie salida de .fI;"O q"" son tantO "!III00'= <""") i"de",... Sc (lice que son .. in<l'ooi= l'O"Iue cI pago t" dli,'o de III m",cri~, prima!
no ocurre .1 mismo liempo que I. ropci6n riel " ,,,,,ro do I. "enla del J>fooocto" Y "'" indon",. porquo'
eI futuro de I.. , ... tOS y 1M 0011", no se ""no,,,, con nell!.
E" I. ,lu"racK>n 26,3. se <lescribcn las &e!i";da<\e, ",""mtivas cono plow y 10, flu.tos de d",!i",
10 largo de I. hn~. len,! )(,,1 dol nujo d~ ofecti\'O """ un. emPfO<.1 manufact"",,,, t[pka. EI <<do
opcnll;,'o os el 'nlm .lo de liempo ent", 1. "'gada de I., ex iStene," al in>'on!ario y I. fn. en que.OOl
el dinero de I., c""n !as po.- <:<JI>rur. p", . u pane, .! ddn MI nujo d rlh"o <"m ien"" con e l pago ..
tfwi>'o de tos material y termin. CO<l la "',,"pcioo del di .. ro de I., <uen! .. (XIf <00rar. L. linn
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IIlISTItACIOr-; 11> 1
LInN tempo ..1 del
_do
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a ctio~ .. 01dOI<ido
JlO<W>lO quo ~ do ~ ...,. do""""" ' ''~ dOI_, '" _
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pori quo rdJyo 01
__ II
dOl podido Y10 iIo'jodIdo
. - II _
"'~_, I
[omporol dol flvjo dt of""ti"o .. compo"" dof <ido operati"o y do l cicio de l flujo de ef<:<:(ivo, La brt<h.
qu< ex iste entre I,,, emradas y la, "I;das de I<>s fluj<>s de efecli,..... I. que ,usie .. I. """".idad de toom
de<isi<mc' '0"'. f,nanci,micnto. corio pb",_ La anterio,'" ",I:I(:ion' con I. dUTaci6n yuc lionc" "'-"[0
el <ido operalivo co~>o el periodo de <""n las po< pagar. Esla breda puede <\lbri ... y. sea ",lidtando un
prt,(an>o 0 <oose,va.oo "n. ",,,,,'v. de liqu idez para i""'"men'", de val", negociablo,_ L. """'h.
pucde
"ambia"do los pcri""'" "",",'pondi" nle<.1 iny'ntario, las "uemas por COO"" y I.,
CUt""'-, po< pagar. Ahora "eanlOS m" "" ce",. el cicio operat;_o,
La longi'ud del ddo opem'iw es igual " la _<urn. tk las dU,,",Kmcs de I,,, period<" do in,'cntario Y
de las O"" nlaS po< collrat. 101 pcriodo dtl in'-enlario e, el (ieillpo necesario para pedir I", materiale"
pto<Jucir un prodUC!O y "enderlo. EI periodo de I" cuemas por coora' os el 'iempo ne<esario
cfec
toarl. cOOran,. del dinero <Ie 101 ,'cn,",
EI cicio del fI"io de c(cc(i"o., el lioln!,o ~uo tram"urrt entre 01 d.,.mbolso ok] dinero y el cobro
de l dec("o, F'uedt pen""'" en el dcio del flujo de efOC1i"o coo>o en 01 cicio ope"li"o " .. n,,, el period<>
de I., cuent.. por ragar., de<ir:
",,,,,,.me
1"'"
Cicio 'k "ui" de of""i,'o ., Cicio <>pcrm i,'o _ Ptriodo de ""'n"" po< p"gar
EI periodo de ,'",," ta, por paKar cs la ""nlidatl de liempo quo I" C' "I""" pueok retrasar el pafo de
corn!,,,, dt d;"crsos roc"rsos, (aJes oon>o .. Iori", y mmeri" prim.s.
Ellta pnkttc . eI perio<lo ,lei ;n'-entario, ell"'riodo de las cocn!>! por cobrar y cl pcriodo de I",
cu<nlas [>0' V,g" '" mid," med ianlo dfas ,n in,ontario. di., 'n c",nlas po< oobrar Ydfas en cu<nlaS por
p"gar. resptC(i," "" ~'" En el sig,,,ente ojemplo, iluwanlOS c6ruo,. ruede" "ledir (anto el cicio ope ..
li_o como 01 cicio del nujo de efe<ti,o,
Trodowlnd' M,n"'oc,urin8 ., "na .mpno<> ""'nuf><t"'~'" div."ifi<:ad,. <uyo b>lanc. g......1y .."do d.
, .. ul"do>. ""ro 1< p.riodo, lOXI r lO){2 ,. tomprend.n 00 I. ",bta 26.t P> ... dea"""" "" , icl."
opo ...u.-o Yde fluio de ef.,,;"-o de Tr-.dewind., ",eo f>1'" 1<"1" I" ro,""" 'P""P"dI., del ;n,.o""io,
I> wb",n,. t .t page> 0 do,.mbol<o, Primoro , bo,damo, . 1in<enti'io, EI in'en"',io pr-om.dio 0"
S3 mit"..,., + n millon".
Invenuri<> p,ornedio w
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mS2_S mill"""
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Lo.
on el "o"" ... do, corTe>~doo >l Invonurio fina l 4<0 10< 01\0. <eflJodo 1 primer<>.
' .. ptiv.mo"~
luogo dO~mll".mo> .. raz~ 4<0 ",,,,cl~ del if'lVel1urio:
~ " ..,do ''''' "u',,1"0 dleulo .1 ci,io 4<o11,...,omario .op<'" lige"'",""," 10. 110 dla,.
P......tim" I.. <u ....... PO' cooo,' I.. <uon"" po< ~". reoliumo. clleulo... mojo.te,.'
Prom.d iO 4<0 coom..,
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Premed", 4<0 I. ,ota<i6n
4<0 I.. <u""'"" po< <00 ... ,
Olu en euema,
PO'
,obra,
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iI'romed",
4<0 ,,,,,,,,,, PO' rob",
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6.~
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Co<to 4<0 bion", .. ndido,
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SII.' m;II"".,
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l6S . 51 dl"
01. , ..,e_U.
s.!!.l millo"e.
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SO.875 ",ill6n
165di
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__.. . 38.8 di..
lo. d ie."', ,n,.""''' "'" p<mliWi p,oei.' ","to . 1 ,ido op< .... ivo como.1 cicio dol fiujo 00
.r."Iv<>.
Dia, en
Oia. en ,otnu,
Invon"" io +
PO' wb ... ,
~ 1 10 .6 dil, + 57 dla. = 167.6 01.,
Cicio d. 1Hui<> do oro"",o Ci<1o Q9t ... tivo _ DJ .. en <.00", po< P18"
= 167.6 dl" _ l8.S dl"-' = 128.8 di ..
La bre<:ha enl'" I()S nujos de entrada y los n"jos de ",Iida ,Ie d"",i..o 'ogier< ]a r>:csid.d de 10/llil
u"a de<i,i6n fin."ei"" en el ".>"0 plam. E'10 so rela<iOlla ffiIt las longitudes de I", "iclo. ope"'li,.." j
del periQdo de ,"em.. por p ag... Sa bre<:h, '" po<<k eerear s; so ,olie i" un p""lamo 0 ,j Ie p"> WII
"'''''''a de liquide,. de valores cotrt<",ial;,.. bk, . La brech. se puede reduei, ,i se eamhi.n I", periodo!
del invenl.rio. de las cuenlas por cOOrar y de I., "uenta, por pagar. Ahara ..." , Iizarli ma, de C<T<. <\It
"pe,l<) <It I. polilic. f,",oc itm <It 00<10 pl.w.
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I. f;11"'P""~ ddo Ut....... d.r Ia ~"'P,..S<I .... In.". riondM ...s. 810 .. IIII<k: II$IIII....,ntc en "'lacicln con.1 ni\~1 de Ia II\]hd>d ,,:..1<It Ia op<r.III:i6n de I.
U .. po!i,ka linlnc;' .. n.. iblc"
''''pres.!.
plaw ..,h I> de manlcrIO' "u, ru6n . 1.. de Wi,Ol cir<"I.m.~ . \'enl . Un.
poilliea fon_fern rigid. y ... suX"" ",,"0 vi= "",,1I...ria uno razOO baja de oc,i""" <i",.l.nles
wisf"",,"" ,
00<10
_entas.
2. EI fi~._ h /os ...." .... ru...."""',. ~ .. mid< como Ia """"""icIn dt dcucb COrIO
pi..., 0 okud.o larg<> pl=. UN IInH,ic. linancit", rcstricli'l I con" plaro ,ruflca 0.... all> proporcioo de <leIKh I rono pillO en ", Iocieln """ d fin""";.m;.",o a largo pl.lO, Yuna poIitica n.. i
blc ,ignlf,u mefl<lS ""00..00<10 pl."" Y nli! dcuda . 131]0 plow.
I. Man'e ..,
Br:tndi:~
Pm. delemli...,. cI nivel6pt,nlO de ,n'ersi6n en lOIiyos coo" piLtO. eo rrn<i lC iden, if", ... el cos,o
<It I.. difrtenl<$ ollen""i,., de poillic. fLO""""", a oono plllO. La ido... i" 'ercombi., 10. c"','" de I
pollticas rt<Uict,v .. entre los <It II. pollticas fkxibles ronel fin de llegar.' torrtpromiso m10 toIIv.,,,en.
Ie
p:tn bo emprtSO.
Cwncko II poll,... fi..ancimo I COlt<) pi...., que aoopu Ia e",pr<U" fk-.ible. Ia Ie ........ de aruVOll
cilt"lllon'.... ",p<nor y cwond<.> .plic. utl.l poIl'ico Itl.nc.i,o lo'ene""i. e, inferior. Pot coo,isuoenle.
10. poh) ic.. f""",de ..s fkxibl ... cono plazo """ COi!tooas. pur"o que <xigcn m.ls fluj'" de .. Iida de
cf..,iY<) para r,,,,,,,,ill cf""'i,,,. ,nwurnc"1<.. Degoci>bles. in'ontario y cUCll!as poi" cobmr. Sin ernbar
to. toll ."" polAica nu.iblr IMIIbttD los n.jos de enltlda de er"",iY<) Ioedn trIIJ'<ftS ....1futuro. !'or ...
parIc .1 .5O de II1II pol~ica de cr6l,1Q que """V "" fin.mciamotnoo libe ..... los clifnu:s CloIimubo las
,,,.,, ... AI l umen'" Ia CIl1l.idad de i,l<ncio man<> ("."" I"" anaqucks) es "",ible ",Hi...,. Ia rn~al
del ,..,,ido.' tlitn,e y. pot" tan to. i""It"otntar I., \"en,. . ' Adcm.ts. la ("'pre lamb~n p<lIIrfa ,ubir SUI
pro<ioo. yo que 00<1 """ poIfI"'. ne,iM. I. e"lItl' tlcl",,,icio os m.ls ~da y .... .emUoos oredi.ie;'"
li~ U... poIi..... fluiblo tambitn puo<dc deri ... en """"" ;"'''''pciones''' Ia prod"""i6rt debOia$
a Ia C$CaSt' de .".i$I.""ias.'
So pocdr p<fI_ q .... 10 odm,n,>lraci6n do k>< lOIiv,," circul.."cs colnprtndc un '",e"'OJnb;o entre
los cos,o. que ,ul:tt~ co~ . 1 n;,el do II in'crsilin y I", coilos qu< bajl" coo "I ni ,ol ole I. In\"ersi6n. A los
.""''''' qttt <uben C<Jll .. tli,d de 10 in ...... i6n ." ":';H'$ ci"'ul""I" so 101 don<>mi1Wt COSh... de manle" Imlon"'. YII". _
qttt b/oJ"" toll .111".. 1tie Lo ift ..,....."., Cn ....
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pat" O$<&UI3I" lal""ibilidaod de .. guir invi" .. Ddo .uand<> ~I nujo de of.i\'O ~ bop.n rellloC;on
o;on 101 oporlun,dade< de inv."i60 ron un VPN p<><i.i"", Las emprt$M manl.ndlin ,...1l0III &<1,,'011
Ifqu.OOs si puWen ingre ..... f:loil .... nl.' los ....I'<adoo de ~.pil.1!.
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En ge".,,,,t... c"",ide,,,n <los uj>O> de MIO< de man len imienlO: I"i"",n' iil' lin 00>10 (Ie oponl>
nidad quo deriv. del 0110 de que I. las> de rend imicnlo lOb..., los "" ,i ,'O< <il'<ulantel's baj. en compl'
"",KIn con 011'0$ ", iv".. ScllunOO. eMi .1 00>10 de "",aIllen", 01 ".1,.. on6mko de un lll"tfcuI<I: I\(! ul It
inel uy. , por ejtmplo. eI <;<,,;10 de .10" ....... d m,'ent.no_
C""nOO <I ni,'.1de in"e,,16n .n oclivos cil'<oionlt'" bajo .. "",Ie i""umr <n los COSlos po! f.llI!>
.... Si la oomv>llfo .. q....d. ,in .f1i,'o, SO ,'eli fOf"l.lda a vender , u, in .. ",,,,,,"H" r.<COC;'hles. Si b
compaM... qllOda wn <ftCli"" y 1< .s imp<><ible
,,<XI pronliloo .," inilrun",nlO:l noJOCiabl<s, III
'u SO obI~1Ido pcdi. r"ado o. 1'10 C'Umphr .Iguna de .... obiipriones. (A ..,. ;ilulIoCi6n
SO Ie lI:ulIafo//lan" th ~j'i''''.) Si una COOlpofti. no ,;.". in"ent.no (jil"am~ th in"tnla";") <> 1'10 I"'f'lI
OlOfgll ~ri<.lil<> a .us clion,C$. 10< perdeJji_
F.llSI.n ... 'ij>O$ll< c ...10:1 po< falttol ..,
C........ """,,"'Illl.. 0 ~ orn.n . Los COSI<>$ po< orden """ 10< 'I'" implial Ia cokacKln del pNodI;>
de mis
(ro> .... th "jr",,'a~ 0 M intn_di4N6ro)o de mb in,-rn1Mio ((OJ"" k 0
tit /" p,,,,,,,",, i6oo~
2. em .... ,.,./ocbtodc>s ...... /OJ ,..... n'" tit "'B~riJad. Ew>s """ 10< COIolOl de Ia ptnIida de. ..-, b
pbdido tid a61il<> metnmil de 10< d"' .... Yde Ia imerrupcl60t del progr..-.. de pn::w;lUCCKa.
.,.nd
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"ncnI
tf"'"
La illISIr>oCiM 26.4 mlOC$U1lla n.""D:LII ....... ial de "'" COlI"" de l!WIO(: . . mi.nw. Para ew ...
~ lOCales de II in,'"",;60 en ac1i,'O$ circul ...... $C ... ""'" 10< _ _ de """'O"'notIIIO ~ Ios_
por ,.haNeS. III punw mf"' ''''' en II <UfVlI del <-.-> lOlaI (AP ) ...,fIt,..1 bollnl:(: c\pIJ"'" <Ie los cifCUlaMtS. Gentnl"",,,,e ]a """'I .. bosI ..... pl ... en d ..".1 c\plimtl Y ", ... Ita di!kil. 50 ""'"" q1I
Impos,bit . neon"", d.acIO bo.l.1n 6pl."I\O<fI~ 100 ro>I05 por faltanl ~ los co;IO$de m"~~"j
I'Ilf Iv 1iII1(>. 00 ...-mpre .. Sur"",M' coo enconllar un puMO C=..,., .1 6pm"".
C\oando::IIo< """OS do: m"ultnlmionw "'" bajos yIG 1m """,os por fal,,,,,,,,",,,, alIos. ]a polka
II).
c\plH1IlI d<m.tIdar;I uno <JOltidad ....uncial de aclivQ$ <i"'ul ....... En OIta> pal.~ u'" poIfll<lllc.ubk
..Ii t. poIflic. 6pl.H1IlI. Esl0 so iluWO cn Ia gr.Ifio. ,,<nt ..1de I. ilull/'Xi6n 26.4.
Cu:arodo Ius <<lOS de: man .. nim"'"'" \0<\ .11 ... y/o I<>< 00:110:1 por fall."'.. "'" NJos. La
c\pllnlO ... ~ I ..sulc,i ... En on.. polab<as. I. poli'ica 6plil1lll igili u"" <.nli<lad '1,,:..IUII de JC\"
tireul.nlti. 8to .. ilv"'" "n I. glif",. mf.ri", de I. figu",
OpIcr, Pin):""'i,,. SllIl, y V.'HI,.msoo ".,mnarott los ile .. rminant.. de ,. t,nonei . del
y<ll
los in\tlIJUlOnlOS r.<g(>l:i.b l.. en I., emprtw ptiblicam<:nlo nogoci.das.' y ''''''''' ,.. ''''' .,irk r.<;, de 'l'I
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las emprew, sc Jrnl"'n. " de oc"enlo coo .1 modelo tiel in!crc.rnbio 0>101"'0 ""t"' derito, Ll<bido .
que '" <'H.dio "" limilo a I,,", acli,',,", I.q uidos (0' decir, cfttl i,'o e in"l1.lI"" "IOS ""god.bles). los c",,,,,
de mam.ninlionto ron I", <1>\.11>\. de oport"uidad de I. t.nenda de acli.", liquidos y 1m co"o, per
f.h. nleS \Qn II>\. riesgos de Il<I oon larcoo ere<!i.ocu.TKIo so rresenlan buena, oporrunid&des de in. ersi6n,
Dife .... nte. e.t '~t eilu paca finonclar 10. &<Ii,oo drc ... lanteo En I, ",. Iidad, sutlo imi,il ...
pe",r qoc los ac li",," circula"I" Ileguen a coro. ,;mpl, menle porqoc un ni"'l de ve ""., crec;'nte largo
plazo Ii ... como resull.do <;'11. inv<"i<\n perm..."" tn acli"", c;rc" lanle<, Se plied< pe nsar que ""'
e",pres> e" crecirnien'o lime requerim itnlOS pemtanenl.. 1.1110 de acti ,'", circ" la"t<s COn\<) de acli,o<.
I.rgo plazo_ Est< ""lutrimiento 100ai de o<t;"os n\<)>lrari IJos.
delliempo que ",noj arnn: I)"",
..!\dend. ""," Iar .1 <recimi<"IO. 2) "no ".riaci6n Itmrorol en loroo a dicha le ndene i. y 3) n""luaeiontS
;mpredecibks de un dj,. otro y de un """ I OIro. ESio so ob'-TV, en I, ilu,ltOO io" 26_6. (No ha ~do
ItO,,"'
(inandamien!o en
"M "",onom'a
."".Iiz.d.
o
Eo ... ""-'I'Ido
~,
01_ do'obajo"" _
pIO:O """'"
<OIl _
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IIUSTRMION 16(,
II ....-imilNllo de
lCIivo lot.... I.uk
delliempo
""estra ;n'c""",", mostra' hs "orl.dolle' improde<ible, M dia y Ole,' roes en ol re<Juerim icn'o del
oct;w ,,~"I,)
Es!ooiemos ahora I. forma de f,nanc i., ' ''0 fC'J""rirni,n io de ""!iv,,., Primero, comidere I ,,"'legi. o:Ionde 10 wben llra dt! flllaflCi.mie" io' largo plno (~" ...!"gia F"" 10 ilus,roc ioo 26.7) 0' rn.).",.
qu< d rrqllelimie"1<> del activo 1<>1'1. inelu,", en I.,tom""""'" pico. De est. form" ]a emprt<a tend .. ""
IlUSTRM ION 11> 7
P'oIIIk. de
/i""nciami u o ....1
atl;_"
.1I...u.llva
T ~," po
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..
eedenle de efe<:tivo que [lOdri jm'erli, en inSlrum<n'<>s ncg<>tiablo< tuando el requerimiento de O<ti,~
total "ig. de los ri,os, Deb ido que ,~," aproxim.d6n induye e""dem,s cron i",," de ef"",ivQ acorto
pl310)" una in\'or<jOO important' en capit.1 de n.bajo "0<0. "" Ie cooside ... una estra<ogia n"ibie.
ClJando el financ i.miento. largo pi"'" "" s.uisf",," d requerimiento de "'ti\'o tOla!. I, 'mpma
debe soliei,"' un prtstamo. mno plazo p.1J'3 compen'" el deficit. & t. ,m'''<gia reslncti" .. i<knliflCO
c<""" R on la il"Slrocioo 26, 7.
,(util es mejor?
. Coil e, el import. mi' apropi.do (lei "",,,'mo , cono pi:',,,> No existe" M ro'poest. def", itiva, fl
.n~lisis ",Ieo"ado de OStIl Silu",,;6n debe w"w en c!IOnta "ari", consideraciones:
R"um, d< _i'Clim, La e<ltatogi. fin"ndera Hoxible ;"'plica "n ,,dente de erect;"o y es<;"",
pre't8mo. eMo pl.lO. &1. em.tegi. ",du<c I. p"","bilidad de que I. <mpro,. ~,perim<n" kI
quiebra fin.""i .... , Qui ,.. las ompn:sas "" n:esiorn prroruparst ,anto por , I cumplimiento de IZ!
obligorion<' ""u",,",e,. corW plalO, Sin embargo, 01 \"alOf ple .. n.. ""'0 de I., in,,,,,,ion<\ ..
efee1i,'o e in,lrullll!ntoo negoci~bles es de CCfO cn d mcj ()f ok los rows
2. Cob"",,,, 01 ,yodmieo,,,_ L. m'yon'a de IllS omprrsas ~nan<ian los i,,"entarios 0011 pr6tamo\
h,,,,,arios. cmto pl.1O)' los "",ivos fijos ron fin"",,;,m iento a larso pl.w. y, e",p"'~ ",'j!>n
~"anciar los OC{;"os d~rade"" coo prt>!"""". eM() pl3w_ HOI' dast de de,r.<a,n icnto tn'''' 10$
"eneimien!os podri. o~ i g i , un fin.nti.m ionlo f""uon{, ~ inherentem"nte ri",goso. porquc I. ,'Qblilidad de las t.", de inlCre, a eMo plazo es m.yorqoo I. de I., {.sa:;. I"go plow_
J. Smmurn dF I'<rgos. En geneml, I" "'"'\ de intortl ' c<><1o pl.w ron m" "ojllS que I" '."'5 <II
in{ere, I .-go pla'-'l_ Ello signific. quo , en pro,nedio. d~pender de los prt'tamos , I"go plaOO .,
m~ costoso 4"" depender de los prt",",os a eMo plaw.
iQu~ evila que el mundo real sea ese mun do id eal dond e el <;;Ip i t~1 de If~ba jo n.to
siempre puede ler de cero?
2. tQu~ con!ider~donu delenninan el compromlso 6pli mo entre flexibili dad y res1I1((i6n en lal p<llill<;;l~ de <;;Ipital de trabajOJ neto?
1.
p,,,
FjFMPIO
En Fun T"r>. I<>do< 10< fluio' d. on< ... d. dIoc"'o p"'''ion." do la venta de iUSU.,e,. EI p'o'opvO"" do
efI;"o d. Fun Toy' com;.~t> <r>n 01 ~~<o d onta, d<>1 ' i gul.",~ >00, d"gl",.do PO' trime"' .. ,
Te rcer
,, ~
Veo", (I millon)
"00
IIS0
1eie",icic fi".1 d. Fun Tor' priodf>i' el '0, dOI"'io, Su"'.(1ta, ,on de mpo ...d. yu.u.lmenle ""un",
. 1", du ... o<e .1 segundo trim .."". d.bldo !os comp .... ".vlde""" No 0","'0<,," c""'o Fun Tor' vendi
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TABIAll>1
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mil'-I
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Ven.. ,
Cob","u, d....""ti ~o
Cuen .., ioiclale, po. cobnr
Cuonu, ~ n.le, por cobrar
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tienda, <iep>rt>"""' ...... c"'dim, 'u, ...",,, no reo ..... n '-.cti\>o do Inmedla" .. ~o'IIo.>lO$ do oIe<ti\>o
do'~. cuondo "k:1> Ia ... ""1",,,160 ... b$ ,u.nt'" po.- cobra, . EI period<> do >br.n .. do fu n
Toy' e' de 90 ala, r I(I()I!; do 1>, - . . . 'e cobra du"',"e .1 ,,,,,iento tri"""tee. E, doc;r,
v""'''''
,,,,,ifi<. que;
C .... nw por cebn,.1 tonal dol trim . ...... n,,,rio' = Vt"W dol trime.tre ."torio,~u. Ia. v&n'.. <1<1 w . rto "ime,tu dol ojon:k:io fi.col .nterio, fu ...", d. 1 100 O1 IIIone., Con
on I. "",,"cibn 21>.S, "bom", quo ellmperte do I" ,u.n"" po.- ,obnr , I fin.' ta' .1 'u"'" t,ime,""
dol ejer<k:ie );,,,1 ""e'Io' .... de 1 100 mill.,., .. y ...... I. ,ebnnu , ... iudo ,", .1 pnme, tri"",,,,. dol
ojeni'lo r", ",u, 1fu, d. S 100 milloo ...
De .. I lonn. que 1>, 'ont>, del pnm~ " imo",o del >cruai ojonk:io r""al por SIOO mlllQne,
,urn"" I.. ,.-.u, por cob ... ,. pero r:ambi'n '" cg", I> cobnnn de S 100 ml"one" ~o, 10 ..",e. F
T0)'1 ",,,,,in .1 ptlmer "ime..,.o ,.", 'uen", PO' ,ob.-., po.- S 100 01;110..,. L> ",'",100 I,i", e>:
SUp"""m<>'i
ba~
CU""'"
cobnr
pot
~n. l e ,
L> ubi. 16,) mu." ... I> wbnnla d f,1v<> que Fun To)" .Ii",r> du,..n .. "" prO,l""", cu .... o trim.. _
Aun ",.ndo en@,," eiemplo"cob ... ,,,,e,IaGnic.afuM" de e~d>'(l . ,,,, no 'iemp," e' 01",e.
L.a, e .... ' fu. nt. , de e;""tive po<ItI." inciuir Ia """.. de a'~ve,. i"W"e, poe inve"i6n r .1 fin.n<i.m;eoto
I.rgo plnQ,
<r."
I'~go de m<"W,' por jlgM, (::"0' so" los pago, <k b.e"es "'("I'ieios, ,al.. WinO ""leri15 prim"".
En ge..",Llos I"S'" en .. I. <... goo....f<cu;,," de'I'Ue, de I. wmpr.<. La, <(N11f3' dependera"
,.. I p~licode \'tma~, En tI casu de run TOYI. ,up<"'ga que:
2 Salar;",. ;n~"",,"O' )' Mm. gas/o,. Est. ""'<goria <o"'preod" (Odo' I,,, ,"n" c"'<os "'guia"" de
h.a, negoc;", """ exigt" un de"'mbolso ",.1. POI' ejernplo. a
pien'" """ la deprn:i .
"","udo,.,
ciOO os "" ,,,,10 reg"l" de I.. en1pre.as. ' in embargo. em 00 ""Ill iere flujos de ..,1ida de "focti,'o,
) GIlS'OS d. ("(11>;ltll. E"os \On pagos en of"" ;,'o 1"" "",i""s ,Iu",derus. Fuo Toy, rlann or""u", un
ga"" de c.pitol import.me ~n el <"arlo (rin>e.<{re.
4, /'i"Gndorn;t"1<J a largo plaw. &" <>lOgon. indu)'. los pag'" de inl.re"" y rril1Cipal sobre las
ocu".s "igon'es" largo pl010 y" pago do di"idendo<. 10'
",,,,ion;,,",
I.. "bl. 16.4 m"cr~ en '" ul,imo "'ngloo d "'tal prOIIO"i"""" para los fluios de salida de dtt{i,'O.
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..
TABlA 26.4
o..."oboIooo de
elo:ctivo
(en milion ..)
Ve n",.
Comp ....
imor' , y d;~
lora!
u.o. do ofe<.iYo
"""tt>
",coelom.
"","1.1_ (~,~)
Saldo de efe<tlvo
.t!iW.
" llkili.
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(30)
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me,t,. e,
1. , Usted (6mo , eallzatia un an~li,is df sensl bliidad dell<lldo de efecdvo neto de fun
Toys?
2. <Qu~ podem01 ~p~e nd e r de eSle {ipo d. ~n~li sls?
no garantizado5
La form. onts comun d< nnanciar"n deflci, de efwiw tem".,.al coo, i'te cn a<;OTtlar un pdstamo bancarlo . con" plaw no gannli7.aOO, Las cm"",.as q"" ut ili" n 10< pd".mos bantarios c{)l1o pllll)
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'"
usu,lmcn'~
<olicit.. a '" banco "n. II"", d, e.jdjlO b;~n .. a comprome!ida 0 "" oompmm<lida . Un.
Ifnt. no con'p",merida ., un "" umlo ,"(",mal que pemli!e que I.s emp ..... ' pidan p""laclo un maximo
f""delerm i"aOO $in la nt<",idarl de <feew.,.1 papeleo que TUiui'''' nom,a]meole . U," , lmen" ....t."
ble que I...... de ;""res sabre I. linea d. crtOi,o
igual a l.tas. b.nc.ri, prefcrenlc soil ... !"hl'.
11'100 m~' un porc< nlaje adiciona!. La mayon. de la,
los bancos tambien igimn al d ie"le que
manleng. en ,u, <"<nIlS un ,aldo "''''pen,ado!. Se [>UC<1e T<qU(:rir que I. em,....,. mM(eng', ror ejemplo, un soldo que correspoOOa a 5% de I. i'rlCa de r!tuito.
POl s u pane, \0, li"".\ de c!Milo comp",,"eridM "'0 coo""'" kgales fo,males 'i cas; ,i."'pre
im plican que <mpresa pague b.mco
e"OI' de C(>mpromi;o (",ualmont. la cuot. es de ,pro,i ma.
J.mem. 0.25% de I"" fondos ,,,,.Io! <:<>mp""'ltlitlos po. aiIo), No ""'1""". cuaD<1o SO '''''' de ~n' pre""
""'"s,
I.
.1
"0'
grande" I. lasa de intc-tt< lutlr, es!ar ,ujel> I. t." UaOR (Londo n ["uri",", Offu,d ~m~) 0.1 co.lo
que tic""n lOS f<>ndos para el banco. en lugar de I. !a" banearia prereItni. so\>re !>tam<", A I..
"",d ianas y pequeii .. enlpre..s lutle e,i~;r$tlts qtlt mante~san saldos oomp!:ns~ en el ba!1C6,
Lo, saldos ~ompo>llSiIdor .. ",n dep6silo, que la omprtsa m.ntic .. <n d baneo on cuenl .. conienIe, que no de,'cngan intere ..... 0 downgan intcrese, muy baj"" lin general , 10...Idos crnnpcnsaJore,
ostilan rnlte 2 y 5% del "",nto que en rf{o se u,., AI dej .. e,{os fondos en el banco 'in pereibir
inlerese,. I. emprela au""'n{O el in leres ... ,1 que el banco percib< sobrc la tin", de crtdilo, 1'0< ejemplo,
si 01 sotdo c""'pensader que debe mantc"'" un. crnpre,a que pide pIt,{ados SI 00 000 c~ de S~ 000. de
l>ecbn I, empre.. >610 rcrib< $9~ 000, Una (a .. de i~{er" 'nuat c<1.blc<ida dt 10%. impl'" pagos
,nu.ie, de interts per $tOooo($IOO 000 x 0, to), lintonce<. I> laso de intert' ....1e, de 10.53% ($ to (nY
S95OOO),
Prestamos garantizado5
Los b.wcos y o!,os enlid.dt, fmanei."" ,"elen l'tGueri, una 8arolltia que ""paid< . 1 prtS('rno, L>
g.ranti. de to< pct<lamo cono plow cas i Siem"", coo,is{e en cuenW, por cob"r 0 inventario<
En el finand. miento ole I.., cuent... por robm . <lkh .. cuenta.. !;C asig""" 0 '" dan enjactorajf.
Bajo ]a ..isn"ilin. cl p",,{ami,w 110 0010 {iene en gamnti. las cuenlas per cobrar .i"o t,mbit" un retu,
SO ." Ie el p"',(alario, Por '" rane, d rat(""'ie impl ic. I. "ent, de I.. cue"las po, tol>rat, Luego el
C",,\prado<. denomina<1o jactor. <lobe cobrar dkh .. cuental to< cli<ntcs de ta emp"'-"' , 61 [""(0' ",ume
1000 .1 riesgo det ioc umplimienlo del pago 01" las Cocn'as i""obmN.,.
elM"" 10 implko ,u nornb"" oJ pres{om" sob .. in ,'tnt.rio .IS. et in"ontario OOr"O gManlla cola(eml, Alg""", {i]>OS m.i~ <(>munt! de prt'WIt"'" .oore ;n."olario ,on:
(irawOIIII'n 8'"'r((1 ,ob"," i.'",nlario. iii gm" altl<" general sobre d im'<nlarioOlorgo al pre>!alru,-
",iso para 01 pres{amis{" Et docul1"'nto que do cOllOC im;enlOold prt'tam" '" deno min. ,"cibn de
fideicomiso, Los fondo< que", ... c.udan 1"'" I. ,'cnl' dtl in"entario s. remite" at prc,w mi,(a
de inmedia{o.
1 Fin(mrramiemo con oll!UJwwje ",rat En el fin.nciami<nkl PO' . hnacenaje rum" una cornpaiii.
pUblico de .t mactne, "igil. el invemario para <I "",,{amis{a,
Otras fuenl es
h! corpor.ICione, {.mbi"n emplean mu,h., otra. f""nte. de foodos. "''' plOW. En,re ell .. de,tacO" I.
omi,ioo de p.pet romerriat y 01 flnanei.m;.,lo med i<U\te ocep{acion.. b.""arias. EI papet come",i.t
con,i,{e en la emi,i6n de pasart' cono ploW per parle do empre'" gron,\e, y de "'lid. ",kencia, En
general. ""',. documentQ$ "e""en' COO" plaza. en un 'n"",.10 miximo dt 270 dr.. (Itl:>asando cIte
limite I. emprela dtb< "",semM "n, declarac i6n de r<:gistro .",. I. SEC), Debido. que ta empre,.
re.li ... direct..,..,,,{e I. emi,iOn y ,omo u,ual"... n{e la It'pailla coo un. lint. de crtdi{o baocario espe
cial. , uele obtene, u"a .... \ignir,(.{ivanl<n le inferior a I. de k>< prt,tamO. baocarios directos
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Una ~"'" banc';a .. ~I ...... nlo de que ~I banco papri ."" detenni....Ja sumo de dinero.
E.ros......oos cui ';''''P''' s"'F" cuando ... "endtdof "".Ia a su climlC .... fact.,.o SilO, I, vista- El
banro del ClimlC <JC<'pftl t$lC <iorum(II10 y""""" .... <'l fa :orq>UI(odon. con 10 cuaI 6ta so con..;..ru, en_
C>bIigacic!n pan el banco. De .... forma. I, emp<eSO que odq ..... lilt<> de un proveedor puodt ....Jl-.
de 1>e<h<J. que el baoco pagI>C I~ facluri ~rtd i .nle, A~ ..mbto. po! sup ... t<). d l>anco cOOra u ~ l i<: ...
un' cuOia po! .SIO """,ieio.
1.
<CU~IH
firu~mltnto
I cono pl.u.o?
_rte
.,.rad:!
_
y 100 <",_ po< ~ 01 <",'" cit ~ ...... tiYo> I <0<10 pb.o. EI obi.';"" de b
Idrn.n."...o:II.., y b pbn_ finono: ..... , <01"[0 pluo <<>mIwt on etKomrv 01 ....... ~
~....,..-
c"'u",,"
.... puoden p<edoc" <on ~,,",ctitud b/. Ivonto. , los ....... del 010< ....
, <01'10 pi"o, 1<como m,n,onor en
0 'u apiul do ... bajo ne'a, P.ro on .1 """"'" r ~ .1 <>pu
d~ tnbal<> noto propor Cionl' I, o"'F""' " un wkh6n '1"_ '" p",mi<o m mpl;r '"' e>bIi,ock>nt, <00.
di...... EI .dmi ..... tnOO'- ~ ""JI<1ooro proc ..... m'n t~"'" 100 ICtI'oo. <;","1>/" ., on .. nl_oI 6ptim<>.
. EI.-tndo< fu\>n<;on, ~ _
del P'flup"<"o de 01..""" po<> iden, ...... I., ...... idadO> finMcion, ,orto pillo.
oie<...., '" Indi<a wio<o ......... podO" .,.-..t>do
<..a..o '" .. pc<ibIe preo .... en 01 <ort<> pIuo. lo empres" . - , ... dnpooia6n _ _ pon
. . . . - 10< fond<>< quoo 10 poonni<>n <.............. bIu doo ofoctlO. <orto pluo. ...... 101 <......
comp<onden los .,...."...,. p<an<lUdoo 1 no pramlDdo<.
l. En ................... idW I.. _
'Of
EI _..,...,"0 ""
TERM INOS
CLAV E
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cicio del
Go """'....,. 158
cicio openOvo. 1~
.,......,...<0
LECTURAS
SUGERIDAS
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f2boui. F , L N. MHonoon.
16~
,,""*' R! <4f>i<oI do
"'"
CorJoat- """ .'Wo.. _WIb" 7..:1wooqu<o <1Itd Mo/)'o... t 1..",... <><><1. II.: 0..-
jonoo.1twIft, I98S.
K - . , J,G. y K. """n.on.
J1o:Gn .. Hill, I"'.
&\orr
I.: k-ooW
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PREGUNTAS
1 6.1
Y
PRO BLE MAS
SEGUIM " NTO DOl
EfECTI"O Y DEL
C A~ITAL O E
TIIA'NO N ETO
De,;'. I, ecu,<iOo 0.,1 eftiro 0., 10 ",U1<;oo btl i<> 0.,1 10,1..,.,. ro""'; iCliI'<
upi,-,I.
'"
I"',iv<>"l
16.1 Sen., i I.. , i",iente, "done, de un. (orpof">.(iOO ,umonun. <lil""",-,y.n.,.., <>u"'o ",mOK>
. I,un<> eo.1 .fe;'o
a. l>' mueriu prim .. quo ,. co>mp"" 1"''' el ;,wenurio ,e p,,!,n eo efoc~yo
b. Se p.", ~o dMdendo.
~. l.I me rGIod, ,. "<fide. <r.d ito
d . 50 .m i '~n 1<cione, c"",,,,,o .
e . 50 <""'pno , et~i", I.. m".rl .. prim .. pO" el inventorio.
f. Se <0tI>p" un' piU1 0., ",.quinari. que ,e P'l:' ( ot> <lou<l> , 1''10 Pw.o
~. So
1<>"1 P'l:0' de 10, veo", ",,,.nore,
h. S. inHemen" I> depred >c;oo 1<"",,,,,<1.
i . l.I mere.ncb ,. ~od, <I, <onudo.
!. 50 ,I,u, 'I ~" 0., "n. c""'pno .n,",io .
k. Se ,ecibe un pnhtomo Nn<.l'io . <o<to p101O.
1. So P"!' ~n divid<fldo <on"" /0000, "c;bldo, por b y.n" de ,ion <"",,,,,e,.
m. So di'm l "~ I, "',n"iOO <I, deud. incob"blo.
n. Se <OtI>pno "n, pi, .. de equipo de Q/kin, y ,. P'I:' <on un P'S'-re. <or> ,,1,,0.
Q.
S clqu i.... " in"rum.n'<>"I o'go< i.bIe, (<>n uti~d.d., fetroid.,.
p. So P'faIl "" imptJ<''''' <or"" pond ien,., .1 >1>0 f>tovio.
q. 50 inc...,men" I. <LoOU ,ri buuri, de ' ' ' ' a~o
T. Se f"Il>" inwe ... ,.", ... Ia deud., I, rz<> pl",o.
,obr;o"
O!"NICI6N DEL
EFECTIVO EN
Tt~M I NOS O!
OTROS ELEM ENTOS
26.l
A <"" .,... , ioo ,. p,.,enun.1 b.I.",e ,e"" ... 1 y 01.",do d. ~,u l "'d<>o doll0Xl
Kd.,. lrIC. CO/I ba" '" .'u Inlo"""I6n . <<>o","y' UO e ,udo .ob ... b. Iv.n ....
ol..,,;yo.
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Dividendo.
16.4 A cooUnuoci6<'l 1",,,,.n,,,n . 1b. l",c. ' .n .... I, . Io,,,,do de ,..u1 .. do< dol 20X2 do SIll
... ~on. U,. I, inlorml ci6<'l
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palmn d. <nITad ... y "I irw del fiujo de eieeli,'o.
10" """socu"",,i 10< <:05105 "omcreial<\ del pe~od" dopocndcn del nli m<m eSrer.>do de 'Ta"""""io.
oes de i,mrumem05 negociable, duranle el pe~odo, D<- manera senlejame, los OOSlO' de oponunidad que
implican I. o<neTlCia de .[<:<t;vo ""n una [,mcion del "Ido en efect i,'O e,pemdo po< 1"'0000.
Dod. L, la " ual Iabl. I... np"'''', 01 modelo MillerOTT resud"c cl soldo me'" <n ofOel i\'O, Z. Y
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.1 caw de uno .mp'''' que debt docidir , ; "ende 2 mi llone, de <161""" On oc~ificad", de I. Tesorerfa
pa ... r<potle, . 1.f""" i,'o 0 deja! .1 dinero ;<>so dumnle la nod"" EI e<1" de """"un idad diana de $2
mi l,,,,,,,) CO" u"a lasa de in 'ores. 10% ""ual " I). H1,I3<i5 = 0.021% poT dr., El r<odi rnienlO di.n" sob",
S2 millones" 0.00027 x $2 millo"OI '" SSW. EI CO"" de "ende, """ifLeados de la Te",,,,ri. I"" S2
mill,,,,,,, es mudlo ""'not. SS4O, En <"""'tueoci" una .mprc<a g.-.nde COOlpJ"ani Y,'e"de,-a in<lnHocn.
10:'l financi<T<)S muchas "oct$" clio, .nte, de dej'" Sum.S imponam" O<'ioS., durante I. """he
Sin .mbargo, la mayorfa de 10< cmp,""" grande< mn",,,,.,". mano rnas dccti,'o del qu<: iodio."
10' modelos del saldo rn efe<;livo. 81as <on algu"., po,ib..,s raw""s
L La> em"",sas lien," dccl i'"(I en los ba!ltOS ",roo.>alclo cumpc"""'''' e" pago POf los """,Lei""
ba"".ri(>s que reciben.
2. Las w'poracione, grande, lie",," mil .. de cuen las tn ,'ari .. docen .. de b.oco>. A 'oceslienc: mil'
",", ido deja! el .fw;,'o Si" movi",ie"lo, que m.neja! cada Cumla b.jo un" bas< diari,
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I.......... quo on ..to momonto GeM<-a1 Mechan~ Inc, (GM1) tiene <itos I n '" blnco por $ 100 000.
U _ _ <omp<a a!runo ........-w pri .... ~ 10. waks pqo . ... poo'_ con .... <"-quo po!" $ 100000
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do moyor) to cam"' .... ""'" que
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do;>o .... 01 cheque e ;r><rem.n'" $100 000 '" oI.ctil'<> 00 lib. No oI>o<>n<o. GMI no puede dispoow
de . ,. """'til'<> , Inc h..<> quo 01 cheque '" pt"fl ...... on 01 bmco del (\;ente y .-.ci"" 10> $100 001).
diprnoo .. IS d. novion'lbf"ec Miont ... , "'nto, 10 posl<iOO del ,",ocu.o <10 GMI rof\ej.rt un> flOU<il>n de
cobo"anu <10 S 100 000.
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vo en hl:>r<>S de im""dia<o. n,., 00 camhi. de inn>tdi.to.1 .fli,"O eo baoto<. A I. empre", Ie beneficia
b fiotarion po< desembol~ ). Ie periooic. I. fiOla<i6n po< cob",",.,. La ," ma de J, f\ot"c.-i6n pc.-
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ball<;uio. El proct'" de "",OO",d6" y liqu idac;OO Ii."" I"ga, a 'ra"", del scn'icio de cOOran,. do:
chequ<s F,ok-ral Reserve. ya "'. , t"'\"~s okl "'" de b,fIC<>S c:orreSpOnsaits 0 don""" de cornpell$l
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eada parte dell'f'OO'OO de rob<tnU. deponde de d6n<le se oo;qutn l3mo d el>cntt de I. emprcsa ~O<1\O III
b,onro, Yde '" .f.cit"".. de la ..,...ua pMI cotnr el .f<eli..... A1ru .... 16:nica! empleadas para acelcnr
I. C1lbranll Yred",,;, cltiempo q..... in_itne en ell., SOlI: 1.. co;' de ..
Ia Iw>c:a de ro~
cioo y los tran.r.rc.ciu lekllr:lf,eal,
,""<lad.
Car ... de H zuriohd La coja de ~rid.d ...1""","nismo nW populw par:o acelm!< b ........
<leI dec,i.". ConsiSle en un "pan:>do "",.. I e:spc<iahncntt c,tab~ido para
los pago:! de ...
""""""" par cobrar.
Em II il..uaci6n 11.4 se il.,;, ... d ,.;s,.ma de las CI)II> ... s<pridad' a ~ <Ie cobnID2a inicia
CU) OOo los clien'", 'n.l~n I~' <lIeqo.><$ par """"'" . 1. COJI ..... ,"ri(lad en elljWlado po$I>l, en lu,... de
a I. Olllp"'SI. Un banco local -<I"" po< 10 ",gu".r .. Iocali". domro de un r.od io no mayo< van",
t>enro. do kil6mcPOJ- so ~ cargo de mantcntf I, cajo <Ie KJuridad, las ~i".... gJODdt$
po.>e<kn IIC8;l1" man "", mil< de 20 cajas de $tturidad di.lrlbukb. en el pois. ED el .0.,..... lipko do
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Clj .. de securidad , . 1banco local reooge variu ooj al dfa I", ~heq u.,. del apanodo posla L des~ s 10$
deposiu d;rtamtnte m to ~ ..."'. de to empttSl y. por "llimo. ~ti\lI1lo< deWIes de II op<rnci6n (en
Ilpn formaLO de ..,.".......xn) y los m,i. I II empraI.
lin ,ill.rna de "j~ 1 de segurJdad ~d ~ olli.mp<> de onvio por rorttO. porqoc: 10$ ctw:q .... Ikpn.
una or..,i .. de <:<:KlWS c=ana. ~n lug ... de. 1.. orl<i .., """ItaIcS de ... mprc ... T.mbi~" ,cd""".1
titmpo de """"............. porque dilminuyc 01 ucmpo que Ie 1Om.l1 to coop".,.oi60' , I manejo UU<'o
de 10< palOS de I.. cu.nlOs po< robm Yel dep6>ilO de 10< chequo<s par.l "' <Obro. Una elj. de qw'oclod
de ban<:<> debori. h,.,., po.ib lt quc I. <"'pre .. tong. '"I ""OpociMO$ proc.,adas , deposil ...... y ,uIOO",
<las oW "picIo q... Ii fUibien 10$ <tw:ques .........,(kinas ..",niles y 10$ eavjon .ll b.>oco pan! ..
dep6silo Y bquidacioln,
a .nu de concent,."cl6n EI u'" de lu cajao de se,uri<iad es Un' de I.. fonnas "~poI' 1.\1
..... moDi. y depositor los ctw:ques de $0$ dlfnlt< m los ~ de dep6:silo Qua (OI1lIa do
~10 ..... 1. robro= U 'I'" d ef<C1;'o pase m"", rtpido de los Nncos de dep6;ilo ,I b.>nto pril>Cipai de b
ompre>a. ~IO "" loir11lrnVl!, del metod<> lIamad<> Ioanr~ de ro .. c'nl ....d6n ,
En ... Ii....... de bMc;I de conce.....,idn.".,.10 ~,ul ... 1a$ of"; .... de ",nW de I, oon pttSl "'"
~'I""' .. bles de robrat Yprotew los cbtqu<:s de los clionl .... La of",;n. de ",nW depo$'" 10, <hoqoes
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la bal,.. de ooncentraci6n , EI prop6sito de I. Wnoa de ooncentraci6" ., oon'"" t"" los cheq ues de los
dient., de los sitioo ,"",",1$ de "",el"'iOn. IAI barn:. de c<mc1:n"""ion reduce t i 'iemf'O de <n, lo ~
COITCO, porque genoral""''''e I", <>fiti".s de "rn",,, de la r "'prts. estan ma, cerr" del cl ientt que I",
otic;,,", centrale, de I. c""""",,;6n, Es mi,. so red ,,,,i,. el tiem"" de , utOfi "",K>o y liqu id"",i6n ,lei
ban<:<>. porque los cheques de los di< nlo~ usuahocnlC SOn de un bar.co 1"".1. La iluSI11",ioo 27.5 graf",.
<StOpr<>Ccso, donde se comb;"" I. banc. de ooocenlrOC i6" coo I", cajas de seguridad e" un si"em.
;"Iegral de adminisullCioo del efect;"o,
EI a<!m;n;SI",do,- dol cf""IIV~ do la to.p6r.l(l/in u5.l< las rttauda{iMtI de efw ivo dt Ia banca dt
<oocem"",;oo para ",alilat ;""ersiooe 00110 pi"", 0 algol" ouo pr<:I!lfullo, L3 borlCa de COI>OO"'rac;6n
cas i ,iempre "'" COf1IO f",,",. de foridos para I", in vorsiQ"", H'Qrto pia7o. Tarnbicn r u""ion"n tun'" 01
punlO f"".1 P"'" "ansfe,;, fondo,. 10< banl'Os de de<embolso,
T r an,feren ci~ lelegr.lfica Un. ve< 4"" lOS Ch"'l""s de 10< <lien", tn ,,,," I. rtd bancaria 1"".1. d
objetivo" ",,",ren, 10< rondo< excedent.. (fondo, po! endma del MlOO compe"'>dor ""IueriOO) d.1
Wnco local de dep6sito la b."". de oonceOlraci6n, L> form. rna,; "pida. I"'T<> ta m:is "a", ,, I. lrans_
r.~nci . telegrafica,' t. t uol laro. uoo' cuan lO< m;~", o< ~ I. empre<a puerle disponer del ef{;vo coo-
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Ira . 1 recibo de ' 0 "",jficaci"n IdcgrJiflca co""'rondirn[o on I. 00"'" de ,-"""om,aci6n. hs ,ran,f.",.cia> IcicgrlifJ<as son ele<:1r(inico<, ... " '" compU[adoro a 01", y d iminan los 1""'[lOS de correo )' liGuirb
ci60J de cheque,_awciados 'OIl {)tim mo'lodos de trall,(cno""i' de cfecl i,-o.
Exist< n
(ipo< de ,.rv ieit>< orl.grJifi C(l$: Fedw;"" . 1 "'''';,;0 ,dogrif,C<) de I. Rose",-, Federal
(ope""'" po< eI ';'iem. b.ntario de I. Fe""",' Reserve de ES!ooo< lJnidoo). y CHIPS (Cloari"S Hoose
Inte,bank Pa)'"","' S)'stom ): as[ ,,,,no los ,i".mas tclegTIifi,-o, propiodad ,Ie los principal.. barK'" <Ie
in"o,,;"o. Una lran,fore", ;, IclcgrJif1" ft"iarmcnle cue<ta SIO. mon'" q"" se rep.,no on'", d banoo
q'oe I, (>rigina )' el b,rtro que Ia redb<.
d",
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u decisiOn de
un ,.,."Ic;o de .dmin i,tr.I';.;n ... , oI.ivo en b.\noo. qu~ iocofj)O'" <>j>' d~ S<gu,id>d
,barK, d. <OtI<ontr.lc;oo dependo de <IOOd. '" I"ulital'll", dien ... del. empre .. y do I. yelocid.d del
,ist.m, de corro'" dol p,I,. , upong> que A,i>ntic Corp<>r>,k>rI. ubi<.ildo . n FiI. dolli . pion", on un ,;" ......
de <.iIj.. d. ,egurid.d. en I, ,,,u>lid.d .1 co''''''' de ,u cobran. . .s de
01., . lo, nego<"" do b,
ompres> '" I<x>liu n eo b, .-.gi6n ,uroe". d. E.,oo, Unido, (Nu."o Mb<ico. Ariton. y C.Iifomi.). EI
,i,,,,rn. d. <.J.j.. do ,.guridad P'''P<'"'''' ,.rl> opo .... do po. r.cifio Bank y .,un. en Lo, Ango l",_ {,to
..... Ii ... oo eI , i".ma d. roc~e<ci6<l d Io<tlvo de Atl.ntic , h. condu ido quo puedo di>miouir I, Ro .. ,
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"",II<> Yconlat>ilidod !ufidcnlCnlenie >dc",ado' ql.lC Ie, perm;t,. se,"i. <00 c< ~em d """ do: 10< foo
do< pondic""", dt robro. Em ,i tua.<iOO pi..",. I II .mpn:s.l. .icnos upe<;'os <tiro< y legales.
FA mayo de 1985. Robcf1 Fomon. presidcnre del otron impon ..... bInc:ode iD'~"""" E.F. HUll....
rut dtdmdo culpobk cn <los rnil0"'llos de f",,1de p<lf OOITCO Ytr3nlmisiooes leleJriforu que rraliw en
OO<\exi6rl ron un esq""n11 qu< oporo en I. emp<r:sa dt 1980. 1982. lo$ cmpltadOi dt F~F. Hun""
g;f>ron ,i"H:q"'" po< ,icmOi de millooeo do: d6"rcs de oIoc,iI'o pendi, n'. de oobro. que .. in>inicron en
oo, i,oo. C<l<10 plaw dd n><,Clldo de di""ro. La pri<:ticl dd S<JI>rrgiro s;"e m, tico de la, ,110m.. qu,
rraliw E.F. lluU"" partte .... ~ euendido (nt re Ia< ""'JlClI'"Cioncs. r
cl jl1icio de Hu""". l&<
empresa' han woo mucho ... cu,dadO<a<r en adminiw ...... """"~ de d""til"O. Ell ,""",raJ. Ia< emre$lI& _
n(nopulo$ll&' im'icncn s6Io .. cf1i,"O q"" realmnl'" ,ierlc:Q a rnano. F~I'. Hu,lOII pog6 .....
n",ha de S2 milJones <Ie d6Iares. fmboIs6 01 Robierno (01 dtj>ar1amento <Ie lus,ici. de E.!.lados Unm)
S750 00) 1161"",. Y",,,,,,'6 $lj millooes 0111 I"'nl ",stit"i. I 10< bone", defraud""" . Cob<: ~l><" que el
jui<." io de .F. Hutlon no rue con, .. I. oJm i n i l'n>C i~n de I. rlo,~d6'1.,i[\(l .11',.. <I giro Ilc dteq""lin
n>1. valor ccon6miro que .1 tlc uplotar Ia fIococi6n.
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Internet:
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1.1 r1otaci6n?
Coole,do cloctr6nioo (e<Qntmc=) .. ell.rmino scncral qllC so ",fie", . 1. pr;\cri'~ Y 10$ p<><ibiHdatle.
del inl<fCambio direct<) de infomraci60 elocuu"k. entrr ,000 tip<:> de opora<:ionc! de "",ocio, >f. I"to,
.... U... de la'S impikICIOIICS rei ...."... dtl ronICrcio dttuooico )l<"" 10'.,.,... pro,"i."" de I. tr..",f=n
~ cle~1 dc foodos Yde inf"""",,,iOO financicna entre pcr>mas y cmpresao. q"" I '" .~. de,iI1 ~n
b. climr_itln de la'S fOCt .... 100 dlCqtxS YcI eotr) on papd.
En Ia lICIu:didad os POI,bk. pcrrojcmplo. qllO " ... pnson;I ha,11O$ .... tlos ~ pan que 01
pogo de III f":IU",. rna, ,U.ffil. so des< .... ".. di"""",,,ente de ' UCllon'. <:mien'e. MOl I~n .1 COO\C"I"'
cio doc'ronOco po.it>il i'~ . 1,'endcdor ponr quc end. ~ I crnnpr>dor un ~ f:\C \Uffi <loc tr6n i'l .fa fnt.I1I<' Y
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~I po,o ~1ccuOO"", de II fOCt ..... Yautorizar. 'u bInc:o para que 1.....rIe.. los fOl>llos . II <:ucnta del
,-endt(Ior en OIro banco. F.ldcno mil. aobn:l.Il><'I\lC de iorio ID MOtno.-. C$ que.l 'i~mpo nttesario para
<<In!9Icur 101 ,nan<;>:ioncJ de """",ins so obre>,~ ... mano:ra sip,flClu.....
A.i. en I. """'ida en que la I.,ome' adquiCfl nIh import,,,,,i . II evo/lICiOO <Ie la administroci6n del
o["" ,i,'o so onf""am en "'P"os rdICiorroolls ,00 el int"" 'mbio de loform .. i6n con,pu'''';U<;l . I. " su
rid>d primordial, 10< ,iNl.1<>< Ilac\;.... Y 10< Ii ...""" de propiiad. Obscl'"aJIlOS en Illempresas "nl
tcndencia <rrCicnte I ,inc"I",. p""cedorc. importanles 00II dienIC fa rrIie, .. tmras (um"'.... ), que
son ~ dc """",ins q ... clUcndcn los lkons de Las mk$ i.,,<maS (...."""'u) de las cmpn:su.
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fondos pendienles de cob ro. M ~5 alia de 105 upectos legales y en tenn ln05 financler05, ,<lulen es el pe rdedor en esu si tuad6n?
Exi<tcn v.ri .. "".onos por I., <uaits III< o,"pt<"" pu'*n te""r efocl i,'o excede"le temporal. a
",bet: pM3 ~n."dar I" acl i"idad .. delie .. 0 de lemporada de I, .",pre,.. para fin.""i" los g''''''
phnead", y para
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I<jo do . - . ' _
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"" _ _ nogo<iabIo$ """" pIaro. T _ 1:
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"_~ypml>mOl
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Gastos planeados
l.a< tm""'$&! !lrn x"m"l..- invorsionr$ tcnlpQr>.les o~ in~ru"", nl'" .. gociabk> too 00...10 de: 1<.. ,
01 .reCIi,.., preYi"'" I'W" '''''... I cabo un pros ....... de: COI'I$IRICcicln en ... pl:uu. d ~ de dividc:flllos
o .rCClU"- .,.,.,.,aslOS pO< SUrna:! rdevlnla A.f. I... omJRSa' pueden om~ir bo::.o< y ~ "lQ de
b fttba ptt";Sl.lpMll d u<o d!:1 .'1ivo. in,oni. los beroefocios on iIWrumMlOS .. gociabIes I ca"lo
plazo. y loeSO .end!:, e,,<>s [n'itllrncnlll> pmt fin.""i..- lOii ,""<>S.
I~ <O""'lerfslic~. $Ob",,,,liemel <Ie los inmumcm", ""loci.ble, a cl>r1o plllW <on: ,..,ncimk nw.
oo&<> dc: i""umplimionlO. fxili<k:d d!: ""I"";"';cjn y liro de im"",ici6n tosc"l.
a ,,,.,.,....
V... cimiento
"'IJI(>. 0 '" ......,.-::.... ref....., al p:riodo en .1 cuaI ... rulizad Ius ~ de
,n'=1 y prin,,,,,"1 correspond ....... Los ~ do los i~"" _ pl__ ,uperiores lendrin
mi$ v'-;ocioo 001< un dc1ermlnado cambia en el "ivel de I.. I>SaS do 1n,<s. que los """,101 de las
initruII'IC"'O$ ~n. ""i.ros ~on pl.rot on:ls breve . En coo~,,,,,,nc; los emf"Ul" que in.itMen on inSlru.
men/os coo ,,,,,,imien l'" largu pll'Oo .".. ac-cp<an<lQ un nUlo mayor qoe las .mpon;n q.... inv""en
en ill$lOlmrnlOS tal vendmienlos a rono plazo. Es com~n 11....... esIe lipo de n"'lo rks&<> dt IOJQ'"
;"'~HS. ""'" 10 l'1l'i10. Ia ",.yon. de las 0"""""" ~m~an.u i.veniao en ;"""' .... nlOS Ii""""ie..,.
e,abIes I aquellos con ... '~imientO nlhi"'" de 90 dial. I'or supu<StO..1 rendimientO espendo IOhrc
!OJ ,ai"",.con ,,,,,,,imien'<>s I COIIo pllW ca.i .ie",pte., inf.rior II rend1n1ienlO esp'''''''' sot>r< v. lore<
too pin", mh IMI<>S dt vencimio"to.
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Riv;KO <Ie incurnpllrnien'o El m Jg<1 M iw:1ImpI""i~~1O '" "'f..... a Ia pmbabilMlad d!: que 10<
tn<m:<e$ 0 d princ,paI
liquHkn (11 d plaz<> ts/.IIlII,do YPOI" .1 import< p""""'ido. En tap~.""
ooteriores. oboervamoo q ... dOl....... I",OCW d!: "'pot1e$ fift3Dcitro< ...1es <;OmO Mood)",. In'~
Srrvi<>: y SUndat1 &:
compilan y publican ,.. cllifkxiones de varia!: inllrumenl"" fi,,"nciM.><
~'iv<>s y pdbl icos. bi<hou c.lifi coc;on<l guard," re l(l(i6n os,,,,,,h. co" d rio,go <Ie incump linl ion
10. Por SOJpuesIO. el 00,0 d!: inc"nlplintio"lo de ai&"_ in' lruII'ICn'Ol f''''nci<",, in siin iflClOl<.
oomo ko eo .l caso de .... ~nif,Cldos de Ia Teooreria. Dodos 100 prop6s;1OS de II inversi6n <1<1 creCIi""
ocioso de Ia corporacioln. Ia< cmpn;sa5 _1m ni ... in",";,", iR$tJ1OlJ><nIOS 1It,O<"i.bIt< que ....... ~n
riesCO de inc""",limienlo >ignifICMI'"O.
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,lIar nominal de: nw:tnd<>. tal rapidtl ~ en g.-Jcs can"daoks. Quid d
.... llIos ~nilJ1cicrus to conslitu).. !OJ ~niflCadOl de II Tewmf. de
mi$
""ado:! Unidos.
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Impo.ici6n r,scal
IOhrc los bono< dt los &Obit""" """"It> 0 muni<:ipalr$ 05" e.m'ItO de 10$ impueslos
federal .. y. ..... Imente. d!: los i............,. e'III.1e> y Iocol... n <l lu,1I de I misioo. Lo:s ",ndi
mient", eSjl(:rados lO tOS ole irnpueslos ,,""" k>s booos es, ... le. y 1o<;. I ~s deben $<' infe,i<lreS o los
d!: in... "iones "",ttl .. "''''''jon'u y. po< <II". WIt ",:15 ' ''"OCliVU$ p~ lou corp<>rOCionr . on oIoui
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2, Sele",a por ci<n lo <leI ;ngre<o PO' d;,-;denOOs sobre """;"""', comunes )' prcferent .,,5 <>cn'o '"
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EI p=io <Ie merea.Jo oc IclS instrumon">s refkjar.lIO$ inllu<rKi .. de I. imposi<i6n fi",al on la oferta y ~
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dd.:" ., d. ,.mporad . pa ... 'yud."e. Iin.", i" . 11"""" pltO, pI,n .. doo. 0 <0010 ro,erv> par>
" . _ , n... ,' ~ 'do. Imp'..,;'.... EI merwlo d. din ... o 0/, ... "n, s,m, d hOt"Io. po. i bl ~, para
"iorIo.
LECTURAS
SUCERIDAS
Si ......
.. toIocriftu.
189
O pec T .. L Piro ~ cw;. .. R. $<ul. Y R. WilUmoon. " CC<pOnte C.. h ""&np".}oLmo/ 0( "Pf>Ii<d
PREGUNTAS
Y
PROBLEMAS
~.uO " E S
27 .1
le"I", 00II 10, me'h''''". ... quo 10 om", ... "~I' . f..,,,,,,. mlOOr
17.1
.A ...... I.A
'_'orio
c. Oiominu)l 1..1<10
~ poi" . 1boneo.
d.
~ <0$<0 do "" pre,tMnOO.
c. 6aja" a lifi..d6n dol "Hi<o do .. :>rnp>Na.
I. So OitablO< ... wib.<
p<>I" " " _ ; . , .
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oIto<t/Yo .-...1 ptOf\">t<l;" do b. '"""",""I
no
21.6 La ........ <It 1o.lIujos do rie<tIvo ....'" dw;." do T"","& A..... Compon)o .. 1 1.+1 " - ' B
'",10 do opo<WoI<b.d qLlO 10 ofr"" ... ,.".nd. do oI.<tM> . b .... pr . .... !IX .......1. EI <OltO Ii;o
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"""" limite ..... rio< - - . _
n .7 T.",o Gold 5"" Co, como 5i" .r Sur Co, .dm .. l"nn .u. n..;", d. 010<';'0 <00 b...... 01
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Mi IIo'_On-. Gold Sur <onuol u fluj<> d Io,u.o dlor\<:> ""u< 11 50 000 r $200 001),
",100"". quo ~ S<>r Co. """' ......... &ojo do ......, dlorio
S 150 000 , S100 000, U.
UIH do .. ,ere, "". . . que p.IMIon obt-' Gold S.. r Co. , SitYeo- $<a, Co. "'" I~ 1 ~
~tMmont . 1 It '''''''' do nqo<iar ... ,""'*"<>1 fino"' ....... "'" 60 Sl 000, Sl SOO po<
""n.,,<IO<o. '".f><'''I.... m.nto .
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b. ,Cuil do IH dos 1"'fI'I't'U Iio.. or fIujo do elK...... w.io mi. voI.I~!
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,,,,,,,do <0<1 IH .ltln\aoclol'oH dol bonco....... 0 dol ' I" ..... ponnitri qo. 10 c-,,", redula
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SoInbury Suk. I"". uno do.." C"J'I<Ie> proofut:tora do Madora ......... do do N ..... "'&1>., ......
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Iouli"" 011 1, '"liOn <~'o'(>-o<<id.o'" do E.",tIoo Unldos. Un .... <" dol ..... do Oka:<> pOdrio
pr09O .......... rI< .,,' rvi<;"
rif> . "u.1 d. S IS 000 mh $0.15 per .ran.u<lO<o. So
H<l"'" quo oj <iempo do cobnonu, prOCell ......... o d ................. dos d;.. , Ac"....
eI ' ....
d"",-<> do.." 'ertll<a<lo< do Ia T......- M do 61......r..
S; 01 pqo p<omodio del <J;otIto "" ... ~ . . do Ii 500. 1<""""" chntn ... promodio
do"""m or . i" . rn d. <Ii> para hleorlo rentoble!
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;C6mo c.mbi"i,"
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de ....,,'
.,toO v'''''eo'
H."",,"
"PO'"
,,00,
d.
27.1 I Como.
Cornp.o"y '0 """. .'rod.do,
, i<to dj., rocill .. y do"",itlr Io!; <hoquo, de ,u'
diont.,." . Iu , dmin;" ..dc>n h. <on,WJ.,..do .mpl.., un
d. <OJ'' d< ,egundad, quo '0
quo
01 t;om~ do flotld6n , <.... ..., di ... La >1>0">"", dl.... p<ornodlo ., <Ie
1'00 OOQ, La u .. d"'!C~ comun on 01 ",or<ado eo 12);,
. C"" I. impl,".. <16" d. ,
d. c.j., d...guridad. ,cu.I ..... I. rodu"OO on 10. "Ido> on
<foctivo pondi.nto. d. <obco1
b,
"nof!< io I"'0den rendir 0"0 hon-o.!
c. iCull., e' mil< imo mon,u.1quo Horm,n Comp.ony do"r" ~ r f>Ot .". ,i".m. d. <ai>' d.
,ogu cld.d1
,;".m.
.'.m,
,QIJ'
27.11 Cod. do, "m,n". W, lt" Comp'ny de.embol$l <"eque. r-or Un ",..I d.1200 000 on <0<::11. Y 'u
,u,ori"d6n Y liquid.<i6n tom>. "0' dj ... iCul~'o . foc''-<> ,nu, ' p"'Od' ,000" ... , W" w Comp'"Y
,i " """. I. van,r.","<;, de ' "0' fondo,.n u~ . cuom. quo P'l' O.(}4); oon.nte 0"0' <r.. di.,t
21.13 Hill", Cornpafl)' ~.no un "u ordo <0" 01 FI", Nat ... "" B.nk. "''''+< <Ie, ,0.01 01 ba nco '0 com
~o. rnanei" cada di. $'1 milloneo on CWOS, y roq<>i., . u"
<ornpo"""'rio do I SOO 000.
No ob<t>"<O. Millor h> contompi>do I> po>ibil idad de <>""01., e"~ m",'do ~I vi,j;, 'u "1i6n
orienta l <on 01 prOp6oI,o do quo 0"'" do> b.nco, m. nej<n 'u, nesocio', T.n,o el ban<Q I <om<>
.1 ban<o 2 m~noi, ri'n $2 millon ., on <OOro, e.d> di . Y p<diri." 1300 000 do " Ido (oml"'n,." orio. l..I .dm in i"",c;6(1 fin.n<i. ", d ~ Hiller
qu o . ' dlvidl, Ia ,,~n orion .. l, ,. eoon.n" ,.
"., ....... un d ...... u " ,obr.l", (~rc ifi "do, do I. Te,orer;' " d. 7'l;, ,>or> " ,,,,,.n l."," quo
Hiller C~ny imp,.nt , "u'''o "". m.I;i'. <u1",0 >"on<lo ci 'u .horro ".'Q '''''''t
"'do
" 1>"'"
21. 14
.1
do,
INVE"",6 N DEL
EFECT'VO OC'OSO
Apendice 17A
.,cedent.,
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...
U< acd",,~. "",.",,,r~t
tit '''''' ~j~J"'bI~ (APTA) e.un di ..bdas pUll ofreccr WII de reodif'llieMf
iOlemo comparable;, I 1., que ofrea:n olfos in .!rultltn!Q$ mh IllIdkiorlalel del rnere..oo de dintro.y
permilir, II millno liompo. que el in.e,.k>ni.u cOlJlOl"'li'o quede urnlOde 80% de 10< imputllOl S<Jt.t
los dividcI'ldos pe",ibidos.1o cual oS una ","!aj' fl<c~l que ~ace en "'",,no olllCliv.. I.. in\'e"ioneo dt
capital,
La!. coliflCacioocs croIitici.. de las emi.iooe. de agend ... C<lR'IO Moody', 0 Siandar "- 1'00<', .;,.
.'en aI adminiw.lor del dectill<) c(lrno indicadofts para ju, ~ar 01 valor crcditicio del inWllrnento ,....
pecIO de otm in .... iunes. La ~ del dividendo de "\as e~,iunes SO ajuSlI uimesml""'"te I . n <lifo.
rencial f,;o par enciml"~ de II WI mnima de los certif..1dos de I. Tnomf 90 dia!..1 . .....
los documtnlO$ de .. Tnomla. 1000\0;1 0 b b>a de k>s booos do I. Tnomla I 20 ....... prevalecirtoll$
..... fcclla dellj ...... Cada ... tidId <1Ri..,.,. espttir"" $01 pn>pio difmnco.J. Las tlIOisiones de APTA
titn<n rolID'J-es~i.> 1Ii,"e, mlni"",y nWi""' ....... WI del di-.ide..do- qIIf. """"",,SC ~
daD como """hak> que .. ernisiOn tdqbier:l ... C2r3Cte1i>licas de "" ;MlnlmetllO prefen:nIC de _ r.,.
EI adcttr flotInle de IU 1m IIIJIllime .. tasa del div~ (y. par elide. d rendimimo ,1olIII
"",.,. de impueslOS) m linel ron ;nYft'Siunes . tlcmal;VU y IN..,. II voIOI ilidad del pottio C1U$OdI
Unitll'r'lertl. par los o.mbios m I.. 1111. de inl",". Sin . mb..-co. I. IaSlIlowlIe no .limi"" IOdo el ne.,.
crecieme que .. oooci. coo e>lOS ;",lnlmt"'OS.
St observl un nesgo prescn/e en.1 "",,,,ado de APTA que puedc: scparane en Ire. cattgoril>. Eo
IItcewio que k>s admini $lradorts del elttti,o ev.IUm.1 111<"'..00 de manera conlinua I Ia lu. de la!
cambi<>< QIle puedJn ocuni, on ..,.. "eo treas ,
EI rieslo m:ls R'levamo en eI "",relldo APTA .. de,iva del "omo", limil..oo do enlidade. emiSln$ y
.. a!lutinami<nlO.n cienos &rupos iMU!-I1Ult<. onl .. lot que do~acl II b.>ro:l. y.1 ri' ''IO sic ......
prnem. de .. uoccde! _n 1& calirlClCicIn cfCdilki.. Como ~ lQIl i .. 0It0 ins!II"........., <It crbiilO, III
APTA <$Wo "'jew la vdalilidold con base or> I. pereepci6n del mcrcado do .. soI,doz dol ...,;,0,. Ydol
grupo iDdustriM. Pan. los ( 01' . .. . . do APTA. <$".:01 b posibilidad dol de!erioro del principal debid:o
I .. ;"'1';"00 de que el cr6IilO po><da JOb<mar solon: .. di..-idtrd:> de !lSI /)olan", en <I imll'mllo""
(",bas, " en .. r",1Ia de aju= Po.. clio, es nesario que el admilliW1dor del d <CliVl) "''''' presnUt qoI"
La pooible YOIoIilolacl ... las i."rsloDes do APTA es $l>l.lalK:iaI de un mtS ooro (_I horimnIe ImlpODI
.. gular pan que ... C<JI1'OIXIonos ev.:oloim ... ponafolios de <fedi..,).
Un ~IW>do racl<)f de riesCO do las APTA !lira en IOmO I 1& anp ..... do los ",.rcados primario y
scaol"ldario. La demonda de t$!U .oni ..... pro ...... prioc~""""" de los in>mioMw cupomivos y
i . .....""'Ie .. lilniladl do esll ba .. do ;nveniOn OS un factor que dobe I(lI'l\ll1e ttl (1J<nLO al ~....I.... 1a
p[(}fundidlld del """,,:100. Si un tldoninil "'~ de . f<dill<) n:e>ita I;quidar una po;.icicln coo rapide! ...
merc.oo "'g~lo puedc: ,,",.<bar I. prt' ;OO sobrt el prio. En coosecuencia. la mlyorll do los inversignisw ~ativos cmplta a IIdminimlidore.l de fOllde:>:l mutlIOl elpC'cialiudos en e1 merudo AI'fA
pan manej ... , ul ponafolio!.. La liquidez do los fo ndos normal....,",. os do un dr. I (lIro (Iun cUaMod
principal do ninau"" maner ,,~ ' .... nlillldo). y los adminillradore, de fondOl. mulUOlIOO lot paniri.
p;vttos n~ oc,ivos en el mere.
Por oltimo. las mod<roc:lrionts en _I coldis<> f,se.:ol ,ie.... O(CClOI .... 'iolc.obIt$ en .1 prtcio do III
e..u.ionts de APTA. 1IebiOO I que $II _go principal " b '-eJOLOjo f,se.1 de .. utnCioo del divideJd1 Eo
EI.IlIdos Unidos, .. TO."< Reform AC1 do 1986 INU;o el porcenlaj< de .~I.,.;on do 85'1. Xl'k. En .....
~ y suponiendo IJIII WJ. de iooteri$ de -16%. 01 invenioroista e... .....ado APTA bubitor
encaunoo u.... lliJfllCiOO impooil,va 5Obn: .. dividendo perc;t,;do de 13.", ("',...... de .lO'iIo a 46'1:)
en lug>< de 6.9'lo r"'v..... n de I S'l.I46'l>~ Sin lug>< a lludu,'" iroc:n-mtQlOII'r'IO ~ hubi..., dcri\~
doJen UJII dlinacioo OOIUlderlobie del p.-.cio do las oonisiones e~i"",,lO$. Por fonlJlll. WIIO pan!:Dli!orei como """pradores. ahons .. ,I\hirno tipo de p1/vamen pan III C<JI1'OIXionoJ eo 'nferior I 46%.10
cwJ 'i!nifka un oambio"",y rc<lueflo e" 01 di "idendo percibido pot los '~.I'I~. La "nLOp fiscal
re,.ill crucial. ~ ue I" APTA. como in ve ... ione,. sc e" l lo,n .... JICC1() de """, in, lnlnoen!os sobrt una
base do'puo', de iml""'SlOS .juSiada al ri r>go, Si d rie, go inloeR'me ",.. gado aI in, "',menIO comiellUl
lip ..... 1. ventaja fi oc.l. 01 ;n;trumeIliO se" Carla.Ol "oe"", 0I~1i,o.
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..,
E.I mtI'CIdo "",rerente de I... aj"stoble 110 SO hi desen ....11CI1M bien C(IIIIG 10 esperaban .., prime_
;"'l"'iSOf'e$, prindJWmrntc p<lfque oJ dividendo de wa flotame f. U6 en oompenw lItUIW prtU_
paciones sobre ~I et6dito <It los . ""sores. En oonse.;"""ci .1hecho dc ~ m\l<h .. em.i.ione, se ..gncien J"'lI"debajo de: SU vol(ll' I 10 par h. impulsadu.1 dc>arro.llo de dive,.." inllnlment", rd~. De
.,10$ "ueV<)$ Meulos. las actiones pref.",nt.. de LOS> lipo , "\>aSII 101\ las que han !Onide rna. t,ilo.
IU$
La SCmtj>rt>a ell\rf APTA y!as r ....... p" /rulIlts J. l<IJa"'po s. /t<u", ~ .. Hmila. quo ambos
lieaen lUll WI dc dividellllo IlotanlC Y quo pemrilm q....1i emo..iw. wrporativo ~ dc b mi,,,,"
uellci6ft de impoestOS ~ 101 diYideedos. las IaSI. tipo ~ dif.mn de las APTA ... Ia
do
estabIecer eI diYi<leodo Y de odmi~ $1,1 portafoli.. do inv~ ,
En .1 tal(l de Iti aeclonc$ prefcrmtes de Wl Iipo 5IIbInIa. no cs 01 ...,;,.,.. oino.1 rntreado. .. que
esubkce III 1m dc] dividtfodo P'~ de UI ~ dtnooIillldo sll/:twto IIoIIlIfIksa. Estt wbtiIa
pennite que 101 iovmionisw 1Ietermi.... cuaI .m eI dividendo pcn:ibido ~ WI paiodode 49 diu.
cs decir. OOratMe .1 "!eI'\'aIoesW>dar enu.: f<dlu de rtuiJllld6o. En E$udos Unidos. 01 llll<mll ~
nue Strv~ .,ile "lUI t .......ia m'"iTlUO de 45 dfas de I.... acrione, quo pagan di.idendos para 0I<0'gir al
inversjlmi'll >rponti vo ,I dr dlO I ,,,,,ioo 1i",.I; so eligin'on 49 dlas con , I fin de que I.. ,ub..
I.OlS OCU",," siernpre en un m; smo d!a cit I. stm ... duranle I. vida de las ~mi,iones individ"ait1.
III .. mate <:Ie los actiones prefe .. nle, <Ie rasa til'" ,ubo, .. se .f:ra. de I. ,isui.nte forma. Cod.
pml.". (alg"i.n que: yl I"" Kciones Ydesea segui' oon .. mlndolos. 0 un e<>mprador nuevo) $Omele a
oC>r\$Kle"""i6n del inle 10"10 de la ,ubasl>.1 m1mem de aocionc, y el ,,;vel de dividendo.~.
La rasa nUs boja .la que se venden las lOXiones disponiblc ...rt eJ di'lidtndo pan 101 49 df.. twill I.
pI. ima .... ign.:i6ooI.ubwa. lo$ inversi<>rli<la$ """ Y' pwecn accioncs y ponkipon .n la ,ubas ... ~
nen la opci601 de lom:l1" SUI _iones. cuaIquier dividrftdo que 1M' fSllbItu:a (Uamado 1VII><i<IoI) o.
oferw la u..a mU bop que tSlln diS(lUml' acepIaf Ycorm" eI n.s,o de pmb alg""", 0 1Odao..,.
-ron.. I ra_ de (lin> pool.. di..,.....o ooqur .. dividendo i.rcrior. Desdo I... p. kls ~
~ tit-nm dmdlo I silllplcmrnre veDdcf rodas .... a<:riooes'n la ~ A"" C\W1doel pnlOOOO cs
COl cse.a. illllepe..n..re. b la$a del diviOOodo """" la moyull de ....""' ...... ....wm..,'" se ~
<'1IIK apomimadamenle IlO'l> I 80% de II WI prevakrio:nle del paptl 000IIeIciaI AA a 60dW d <iii de ..
r-
......
Lao lCCiones pref~ftn1C$ de WI tip<> wbasra ofrcn al in,mioni!US corp<.ntivo diversas <:ancte.
ri'tica. impo!WlleJ:
l. III periodo d... as.ignaci<ln 149 dI..., mas breve qut.1 periOOo comdn "" el nlefCado de APTA de
90 dla., que 1td"~e.1 poI<'J)Cial de vol.lili<WI del pn,do que dtriv. lonlO del ,"",.imi.nto de I. rasa
de inr.... como e n preocupKiollt. o",w,id...
2. El mtrodo de Sdlmll pan derenninar.1 nivel del dividendo hxe mls prob.lbIe que I mi,i6n ..
IItJoc;" I. Jm, minimiundo.1 delerioro del principal. Un period<> ...... breve de ~gtUlCi6n
wnbial of...,. II adIIIillinredor del .r",ti..., II\IIJOt" liqu Kin en <>IS(I de nccu.itar los fondos de r.s
ope"""iones de Ie CO<pOQCi6n dlnnte inlClValo.otre una wbasta y (lin. Oebido. _ ~
tiao. eJ icI.~ ttl tSI<I$ instnunerltlJo de was lip<> wbuto oacrlr.,a cleM rendlminoo respeclOde IuAPTA ..."""" el benerlCio que p<nibo: ~ de impIoeUOt sipe oitndDcmsiderabIt
.. (OO'.,. IICi6n WI ocns a10tmativas de i........ ttl el moteado de din<:to.
3. El maudo de Iu accioncs ptlt:rtnlo;s de u..a ripl ......... eo "'" accaibIt JWl. Ios iJo-=ioooisw
""'P""*i_ penniIXedoIa ;nvtnir ... fOf"llla individu.U m IllS- de. ll1l..a de foodos 1IlIIIIIOS.
MIlCbos adminiSlf'tClom de efocuvo prenmn el COIIIroI adicionaI QIII: olio Ic-s fII"OI"O<ciona SIOIft
Aun cuando .... mono< 11)$ ri go< osociados COO las occiones preferenlel de WI tip<> subasra.
COTl\plUati6n con 11)$ relacionod"" con I.. APlA.l admini strador del efecti'o wn debe ~
'"'tancilleo pue$IO q llO podrla necesiw liquidel inmedilr. 0 lIac.r f.. nte I crircrios ~ SIOIft d
reOOimi.nlo. Dichos ric,,,,, iJ)Cluyen,
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I. Sa/xuItIt jail""", 5i (I J!ffIk que ...pervisa b SIlbaMa no rccibe P"iM 0 demandls surlC~""
equiponr II InCIIITelIcia de ..rerus de veMa de..:cic)ft($ e~ilomotS de 11M .mili60 ~,.","l
""".ideM que II subln."" f..,uado. Aun ouando varil1llub&$1.l:I1Ian frx...oo. 01 hecho 00
WI OOLUtt6fICO COIIIQ
Sil"i f.," "". I. tasa del dividendo pari oi JiBu;'n1. periodo<lc 49
so .,tabl=rl.. 11 0'l0 de Ii la,. 0.1 p.pel comercial AA a 60 dfas. De eSta fonna .1 VCl'><kdor
des liquid.af so .""ommi fJOnle un. ptrdida de capil.1l.
1. Caiidad utdiridd tit In tnll'JaJ <miwra. Como ,ucede coo 10$ APTA. Moody'.aSI.ndan! & PocJr'
<a1irle." lO<W I.~ em.isi<'>lld de ICcione, pref..... '., do tasa lip" subuuo en 1irmi!lO$ <<Mil","
No obs/alIIC, en los irHervalos <'!lIn' los (""""s de ,... ignaci6n. lu lida<! credi!;d. os suscepliblo
cornb;os reaIt$., de pcn::tpd6n . Con 01 prop6silO de fa""""",, 01 nuevo mundo y gene,... b
cipK'i6n de irlvcnionisw. oJgu_ 0IJf1'ed0res imporume< 110.0/'001 wantiur. jl><kao. 1'Ninoir
b po< b$ ...,iQs pl'tf''''ntcs de WoO lipo w.baw. ttl los in!en'aloo .ue Icdw de ~paci6I.
1. Modif~l"" oJ,di~ ft:>NJI . Los <3IIIbios import.anln'" d c6diSO fiseal of1aIin eI ~;.o1
de b!: .mo..s P"rlOfalld de ..... lip""'bnto de manna ""'Y ~ ~ .....:IM'fan d
c:aIo <leAPTA. Una v u . ",be m."",ioftar '" inIportutia tNCial que ...... ~ quo
iMlnl91llos .. ju"lII rtSp1O de oms aIlmWivJ!; de i.vtrSic!I., soM till'! ~ desput$ de .
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facl un p>n papr I Ad<mto. si ~I """ Ie hi de""" de 10< primoros di<. dfas. '" Ie har;I 2% de
dcscuenl(, en d oel i,-" sabre d p",cio de 'cnia e>t.bleddo. Si Ins lom,i nos dtlcnninodos <o n 60 " [O}$. d
cl ien," lI . . . 6(} df. s pout;. de It rtct.a de Lo. raclUnl pm. pagar y no .. Ie ofrece <iekuen!o po< .. tidpat
'-
Si I IcmpOl'3da$ innu)'e. sob I.s , .. nla., I. cmpresa pucde mili", un si' lem. de fhOl I.mbi ~n
Icmpor. 1. Po< ej. ",plo, I. prodocton de ~\pttl Yartkulos de jardi..." . O.M . s.:ou and Sons ha .oop.
oado PIlI politic. <Ie feehas tSIacionaIe$ que so "';.tan a. I.. tcmpndas en q... los prodo<1Olll <1'tttII_
Quidla$ (""tufU de 10$ cmbarq,... ;n'"tm01es de fCt'liiizanICS \~"'" en I. prima" e"" 01 \~no de l
oiSU;enlc '00. Una . mpre;.> que ofree<> 3110. 60 nOlO<. f"" hodo al I' do' mayo. ,,,,,, 1 I' de n\ ~)'<l como
red.. de faclUn,d6." lis dcci, q"" I, canlidad .'lipulada IIobe pagatK 01 30 de illllio, sin imponar I.
fttha (1l q... "")'0 ornrrido I. WtI"- y.1 )'j, de descucnIO seli vi lido halU.1 10 de mayo.
I. vema,",
'nOO'"' I OU'I. I'<>r <.te mple. unajoyeria podrl. ' ''ablcc", YXI.
r~
L I'robabilidad d~ q u~~! r!;'~I~ IW f'<lg"~. Un. rmpreso cuy'" die n.. , ,.. hun orgoxOos de 01/0
rioesSO quid de"" ofrtttr rondi<:ioI>es rewio<"Il"S de ,lidilO.
2. T~....w rN /Q ("'nkl. Si I. rut ..." c< dli~ d period<> de (ltd;," sen mis br<~, La admin illr3<;;oo
de I.. ,venia! ,hic.. 0$ n,:Is ro\' os.I/ y I""
chioos "'" m.",,,,, imporl""' ,
eli"", ...
.. ("' .. <It
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de <apiul .. lOX. Edw:onl .. ,jrnQ I.. Impllead,,"'" do ..u .... i<itud on oIl1ujo do ofectIYo _ .. _
on ......trui6n 18.3. ,upon. q .. . 1 u.mpo no, . .. OO pa .... cob ....... <!Iequt ... dia....... p_
am_ ........,. <redlti<;o.. E1 "" cakut.do .1 .. lor
de _
Pf<>IK*w:
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O word(> con 'u' dlculo" coo<o<Ior ol de" ... n", Ie <O$(Ori. Ruptb,an~ $271 .34 ($9 9 18.48 _
,~ 647. 14) en vaI.,.- p' .... n.... En con.omoncO . R"P'bon~ Ie convien ...... """ir con .., c.,...,...,10 do
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c .... sefoal .. que .... <I ~.i<mplo lJIIer><O" <upnSjrnos de ........... prrCK. que no bay eflOS 1CaIndano. II OIQI'SanUtnl() dol rridilO. Sin ~o. Ii deci<i6n de oCr=, crtditO podrU sener:" mis ''tIIW e
'1ItlPi' UIII twllCllIr:I. de ro>IOS dir.......... fJ ..pie....j<mplo ilusll1l.1 .r<ClO que 'iell<"'" b decisida
de ctfditO 10& camhi .....n 10& ni~l .. de '"edW Y OO$IOS.
III
~IP I
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.,<., _ .
.........,.dobIdo
It.......-.. .-"'" .._,
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O..... fonn>. .............. n.. """ ... tlnpro .. Ie eon""" mil II. poIldu do <".;10 q .. It (>'OpOIOOf"I.
E........................ ncto ..... qu. tiooon fa=- diotinn qw .... Io;yon <0>10. Inl,'.1eo "'" ...... .
.,.,,0. liotnpo pan rociblr 10. /lui< do ontnda do oIeat.o. ""'-to dol .....1 do ...... r " dl .. _
,..... do eI..:tl"" do
....inIoo 1I!nnIMt
......... ye()llOl
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S101l1ll
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IJI1O,_1
10 .,
-"~
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[nslrumentos de credito
Lo ".. yO<1. de Io>l: er&!i,os .. ofrtttn 10$ ru,ma< "hi~r1IU. E!oIO .illnitk. 'I"" .1 un ico Inslru 'l>l'nl n do
<"" iln form.1 I. (o<:tu .... I, cu.1 .. on. ;. junto ron .1 ''''Mtqu< de los bkrlel; Y.1 .," lim' ..... jXI< 01
dien'e.
com<H,ld."",. do que los biorlel; (ueron rt<"i bldos. DespIJk de oliO. lanlO I. e ",JH"C>I com"
su, el i.nl<, rtgiw.. n .. in lo",a",bi" on <ul libm! ''''abl'l.
Algunll 'OC.S" e mp"". wlioi...1 dio"IO ~u. firme un I"'garl. 0 IOU.
in"",,,,,,n'O 5C <In_
pl eO(lflOO .. " 111' de un pedioo grande y I, e ",)"",", a~lic'r. un, cobran", problcm'tica. 1.0< p.1ga"'~
plJeden 5C' ~ II ", ""'" " Iirninor conlto,..,i.s posteri""" .oor.: I. ".I"cne;. del acuenJo cn:d.hdo.
,i",.
lis,.
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Po". ""
Uno de los probl",nas de IO! pag"" radic. en qu< SO firma" ""pU<s <:Ie hat..r cntrcgado los bienos.
Una {",rn' de <,,"segurr que.1 <Ii'nl< lie romprometa coo el <rtd;to . nte, de <"I",&ar los bicoe, os
mediante , 1"w tic un giro co.,ercia/. La com.,."'. ver>dedora ",",I ,,"'n[< em; te "o giro <""lett i.1 >
InIn', del cu.1 so exige.1 client. ol pago de "n" canli<f.>,j espedr". en la feeha delfflni nad . Lue80 t,nIo
el giro "omo I.. facturas del embatqoc s< "nvi.n ,I banco del clie"'e . EI banco .. eocarga de q ue el
comprador fin,.. ol giro ante. de pasor las {arluro,_ A pan;, de cste "",menlO I. crnpre .. puede embarcar
los bien.,; al comprador. C uando I. om presa \'etldedo", ""Iu io," el pago inmedialo.,] documenlo se
denomina giro n fa "isfa. En OU)'O CaS<> cl embarq.... efecl"ar.'i una Yo< que los fondo, h.y.n s,do
depositados en 01 b.oc"(>
Coo free"""d."" giro f,rm"l0 ,jgU" ,ienoo in\ur.r i onl~ para "I veooedor. En <SIC """', ruede
exigir que se. cl barlCOquien pasue 1<>< bi."", y cobre.1 d i, ,,te. Cuanoo.1 banco est.J. de ac UCTOO COn
ello. ,I docU"le n'o ' U\cri,o '" lI.m. acep,a,,;6" oo/I('aria . implk. que d OOnquelO "rep'" hace~
respoTIsoble del pago. Debioo que regulam,,",e los banco, 'on insti tuciones recooocidas y"" poet.bles.
I. aeeptaci6n b'ncari. ". de "'<ho. un iWrumen,n IIquioo, En Olras palamas. el "endedor puede ntkr
(dtsCO"rGr) I. aceptaci6n barlCaria eo el mere.do "CU O"ario
Mimi,llI<j. I. emprcM puede emplcar cumo inl!nJnl(ntO de crtdilO el denomi nado comraro condido /wi de ",ma_A r",v6 de esfe ooo"'"to. I. 'mpr<sa reti."" I. propiedad legal de 10' bie nes hast. que cI
d ion'. rompl.t. el pago ,m;Sl'Ondie"", Los COO''''101 coodicion.les de ve n... casi siempre so pag"'.
plow, e i!>C<.>rporan .1 cosIo de los i",e",,,,
1. "Cllales son
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Los ,"Modices dtnolM 01 'iemro en que inc"rrtn 1'>$ flujo, de .fecti,'o. dond<:
Por ejomplo. , i 00" concede crtdilo YQ., = 100. es pos ible calcular .1 VPN como sigu.
($50 x 100) - ($20 x 100) '" S3
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cri<J ito )' los ""'_'" el i'nl<, 1"''". en el period<) ,u bsiguieme 18 ernpre,. ",ibi,' los ingresos p ~ Q;"
"""'I"" 0010 desP"~' de haber i",,"moo en 10. <0,1<' $ C ~ Q ~ 'in =ibir ingres"" h el ej<rn p](), la
prob.bilid>d de que los eli.Il tes pague" h os de 0.90. f'ue'[O que . 1otorgar cri<J i,o "<rae "uow" dienles.
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I. can li dad "endido m.yor. Tombi"" coo <I rrtdito ""menlan [os lSlos por ""idad. ya 4"" S< '"man
ellos los coslos de "I"'tat una p<>litioa de credito
Los nuj'" de cfeclivo esperado< J>3r3 cada I"'iflic. se establocon como , igue:
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No Qtorpr <"'dito
Oto~,
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Ob",,,'e que d hecho de ot"'gar rrtdito produ.:;e un "'ttaW en los fi ujos de <"'tad, de dWi,'o
t<perado< qu. equivalen "" x p ~ Q ~ Es de<jr, quo se in~urre .n los eml", de inmodi.to y 00 rNJui'rtn
desron,aJS< En ,"so de otorgar ,I <ltdi",. 01 ".1", pre","," ne'" <S
Po',,"
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0.9
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$3 910.89
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La dc<isi(in de L""u,( debena r """pt" I. polilica credi ,ici. ~uo se Ie I"opone, EI v.lor presenl.
",,10 de otot&"!' trt<!ilO c, superior aJ de recha:r1l' d clttl ilo. No ob>l.rue. I. tlccisi<in ., muy ",",iblt a I.
prob.bili,1ad de pago, Si la prQbahilidad de pago ",," liar. S,or 81 %, para Locust 50f,,,,0,, serio ioo ife"," !e otOftar 0 fI".1.r6Iito, Eo cu)'o ca"" <I ,'al", I""sem. ",,!o de O\Ol'gar d crtd ilo es de $3 000. <S decir.
isu , 1q"" , I "ajar pre"'flt< neto qu. ob!uI'itl'lO$ cU'r>do;> cakulrunos 00 tJCorgarlu;
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I.a deci,i6n de conceder crtditQ depend. de cuatro f""[()res:
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VAlor de 1.1 Informad6n nueva respeclo
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En <I coso de Loc~", I. probabil idad de que d d ion,e paS"" C" el periodo 1 es 90%. y, de ef"",u.""
.1 pago, habra otra "el11. en eJ periodQ 2. La probabi lidad de que.l cliente pogue en d periodo 2. ,; ,I
dieme pag6 en d periodo I. oS 100%. En el periodo 2, Locu" rued< "tha"" 01cr6!i [o a los clien ,e, que
Il<) ha)'an <umplido con "I pago del r<riodo I. En I. ilu\lraci6n 28.5, SO present. un dins",m. de
plantoarnie"to.
.st.
I. [numere
lo~ f~((ore.
otorB~r cr~dilo.
,""rat
g''''''
CO'IO' de ""''''e',;mi,!!Ir> son 10. <O\lOS que"lt ;Il.OCian coo el (>("'g.mi<n'o de <lidi,o y 1. in"er:<i60
n=,ri. en ''''''~'''\ J>br robrat. Los <0"0' de m,,"10nim;cn ,o comprendeo e1 relraso en 10 roc.pc;60 del cfocli>'o. las perdida, 1'0' I., d<ud.\ ;nroorables y 10, =t", de adm;ni""" d cotU;IO.
2. CMIOS de r>l'on'midad $On las ,ont., que se pieNen po!' n<g'"'' of"""" cotuilo. Est'" coMs
dism i"u),.n cuantlo '" cOrlCede el c .. dilO,
En I. ilu\!r""i6n 28 .6 pre",n,"nlOS estos ='os
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E~D' NIIiorW Mowrs puI:de ~~r law de iIIIt'd. "'" bajiS II"" lis del P'lef<ado a
101 clicntes WIll poco$
ckbm ~ ... rr-i6n ~ drl
pm::io de """""'" de 101: aulon-o\.ilcs, l.oo cliaKel coo 1DIy<>= In~ pue<lcn
pop ,I preo:io de 1>$11 y, til pral. 110 Ii..... Ja ...yor \Wtt de II ~
1. Puedc "'*'- .... lIS> filCal f.vtnbIe
Ejemplc; AB. I'roIkIctioI> CompIIIy 0UIIp a6iIo " . pIazo I ........j<fts dieales.
&u ror.. de lll\aQ,;iaPIiaIIo pwdc ~ ~ l1l'i pa... de pip a pIalm y
pmnitequo A.S I'rt>dI>ction re&i_ ca \ibml1os;...- ............... de b - .
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Infonnacl6n creditlcia
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Con base en 10$ promedooo finanrit:ml os "",ibie calcular clertas """"as bt.icu ,
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2. Rrp(J'u, cmli'triw lOb" ,I kurorial dt _ . M/ r/i,wu ... ".._ romptl'ildJ. ~hlCbas pilI'".
clOOCS \~n iQfonn.:i6n >Obre I. ""ilk' credilici. tk lasernpru;:&< ooonetciaics. La ~ mf,s
rOIIO<:idl Ypando II< e;le Upo 0$ Dun & BradsIrttt. II CUo:ll pnlplI"Ciona.;us SU$Cf1plO1'eS "" libro
lit ",~nc;u cit eridil<> y """",os credit;";"" .oor. etIlf"""'" individu.1tl. Ell,,,,,, de rderencilS
""" .. JOe 1. clhrlCaCKin <tt<bOOI de """""" miles de ~m
3. 8/lIto:w. los bancos gencral ...... l< (xll,tan ..... d;"'leS comcrt;,,1e!; I. Id/plllici6n do mforrnao:l6n
~ \a cllidad trtdilici. de: 0Ita'l empmoa
4 El hlJlOritJl d. f'tJtO" dd d~"" """ /a ''''1'"'''. l..J """"',. rnb """,ilia de <>Ii ...... \a p-ob:Ib,lidad
do ,,,,,,,mpl,,n,enoo <k un eli .... St basa en .... rqiwos <Ie ""go anlCrion:s de I., flClul'lS cit I.
..
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Califlcxlon crediticla
''''pre'' ...
J:" <onln'le. alguna, O1"rre'"" r()lOO I.. q... emile" tarjelOS de cri<lilo h'" de,lM)IloOO cl n~
rJ\Oddos "ladfS!iros (deJ\Ollli,....,. rnodclos de calmead6n crroi licil ) para dtlcnninar I. f""ObaI:lihdod
de """",pltmlC"'o, 1:1 nll!lO)(\Q lI,ual
e"ud i., looa. I.. e~lcr/<lic .. ",k\'anlc> ~'abk1
en lin grupo grande de <litoteS. coo .1
dt ellCOll'f2f su ", lxi6n hi,,<lricl de i""",,,plin,iont.,. JkboOO
I q... I. ("nc;<In de
modelos., dtlCrminar qui6t.<1 y qu'61 00 .. d;~"" de eri<lilo. 00 _ s.orptendt
q... ~II \I~ em: ...j<:IO I rima> OOIm .. gubrmamem.lc" Si a lfl"is de un nlOdek> ,. d<lcrmiowa. p:w
.JC1IlIlI<>. que I.. mujerts run",lo" "",nos q... los h:>mtwe.. su ",sul..oo podtf. eotjlltanc ..... ro:g_ d
Cttd,oo a las ","~. 81.. """"", <jII,larm los prof..iooak< de II e>\adi111C1 d cIomink> soI>rt dkhol
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di~, ("<'III'"
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h""" rde",,,,,;. ,I periodo premed;" de <<>br,"Ul oomo diM ," n'" 1m"","" de cobro "
por cobmr.)
Por SUpue>IO, 6 le .s un ejelllplo ;dcaliZ3dQ <i<Jndc 10> client., pagan cn t u'lquiera dc 1", dos f.cha<, En I. pr.klic . I. O",raJ. de 1", pago<", . l.aton., poTlo~u.I.1 <ak",o del penoOO pruont<lin de
coorlon,. dtt.. <aJ<ul~ de m'nora diSlinlJ.
Por. dele"" i.. r 01 FPC en I" "alida<]. 1.\ <mpre s~s primero calc" I,,, s" proo><d;() de yenlas dian".
Us ,'onl., diori. , I"" medi. (VD r ) <qu i"ale I.~ "" nlaS an",le, dividida< en tre l65. Los VDr <k
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Vell,"s diari.s promed,o '"
365 d ias
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Si hoy I" ".. nta, po. cob"" .,dend<n a $2 3111 316. eI periodo promoo;o de oobrull/-" c<:
CU~UHIS
IK'r cobrar
. .
S2301376
S82192
_ 28 dias
Eo I. pr.\cl j", I.s emprrsa, OO5<"-' n Ian'" 10, "enlas como las cu"n,o< iX>' {ob"" wbre una b.", diori.
En ron:cucnc ;' . s rosible kula, y rornpar.ll <I periodo promedio de COOr:l"za wn I"" h'nninos de
cre.:!ilo e>1.bl<:<idos. Po, ojemplo, ;m"i;ne que A.me cokul6, Wn ba cn l'Ori., seman", que su PPC
e, de 4{1 di., l'trs., ' us ,em, in"" de trN;,,, !i20,60 ""'0'. De ""uerOO con 'u PPC. "Igullo, d io"'e. h,n
""r:t$ad/, SUpogo ma~ de 10 u,,,al. Es probable q"" .Igun.s Cuenl.,
,oel"", ",is de un pogo
S'n embargo, >quello< <mpre, .. con "en'" de lempomda '''''"000 tneUe"'ra" q"" .1 PPC ,-0/(:"!adQ cambia dumnte el .ilo , 10 cual 10 h""e ,Ie .IS"" " manera "n" hem"";'n" <kfct'h""', I" an'e"",
""0"" p<><que I,s cu"n',,]""X robrar ,on bail< OnlOS de la tcmp<>rad' de I'"mas y ,lla, dc,p",,' de I.
lompomd', En <\\0 casu. las ompr""" pued. " dar segu""i.m" ,I ,""vimit"'" do tomporada con base en
el PPC de 000' anteriores, [)e e". fon"". pticden romparor "I PPC de I. fe<ha oclu,l COn 01 PI'C prom,,
dio de osa f;h n (!ii" , ""'.r''''es. Con .1 fi n de """ ' pic"",n '", ]a informa<:i{in q\le 00 ,11 ;."" "I PPC 1
oom'n,slrador de crfdi'" pu"de dabora' u" ",pone de. antigiltdad sobn: las tuon,"' por <"Ohmr
ade,,"""
Repone de antiguedad
En 01 ",pori , d, anligiird.d . I.. tur nlas por "Ibm, SO ,.bul,o de acuerda con la antigii<dad de rOO.
Cuen,"_ En d Siguionte reporte. 75% de las e",,",", so h,n pagadQ' ' iompo. pero U" ""01<10 ,igniH"'liv"
Ib" m1< de 60 dfos sin
Fllo , ignir,,,. que algu"", clieoles e".n .. r.<ado< <on ,"~ rag""-
">br.,,,,_
"'"'
'",
'00'
EI ,"pone de an l; g,i.dod se modir, .. dll",nlt d ....." En <'(lmra"",ion, "I PPC e, una ""<Tam;,"I. q"" de
.Ig "'" mane", f.lI, ruCSIO
,010 propord"". el promedio a"u.1. No oM"n", . Igu"" cmp"''''' 10
'I''''
han rennado para que permi," ""mina,- c6mo cambi" c""los picos y ,'. 110' de 'us "e"I.., llt "',,'''c,
moj.n'o, 01 "'porte de ,"'; gi>edlld. ""'rtOOo so (Q,npkl" COn d pa'mn dc P"8"-', Elpmr&, de !"'80S
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<k<cribe ,I C{'l1lpor1"m ic.lo de "''''go de 1.\ cU<:.laS po!" eOOra.-, Igu,l que un ... bl. de nlOrI.l id.><.! des
cribe I. pmhohilidad de qu<: un. person. con 23 .nos de edad vivo hasl. 10' 24 .nos. el pa"O" de pagos
describe I. proIxIbilidad de qLJC cI pago de "na euenta Con 67 df .. de .nligtiedod <igo pendieme cu.ndo
lIesue , 10, 68 dios de . nlig!k-d><i.
EsfuerlO de cobranz,)
Las empre"" emp"" los sigu ien'<s procedimiemos Coo los d ien,"s que flO van.1 comen'e en so,
p.gos'
I.
2.
3
4.
En" ... ""a can. al elien," infonnindo" wbre cI re"''''' 4ue pre",m" . u cuen ..
Hacen un. Ilomoo 1d ieme.
Emplean un gend. de cOOranza
Ejerctn acci6n legal con,ra 01 cHenle.
En derl .. ocasiones, I, empres. '" nieg. , ."cT>dc, 011< eredi to los clientCS coo ooe uOOs mi,mra, no
po"San ,us pagas al comeille. Esto pooJria [t,uliar irxompltlibie c,m un clienle ",&u iarmente buG"" Y
,ugic", I. posibilidad de un connit[O de inle",,,,, en're 01depart.menlo de venlas y . 1depart.m.n lo de
cOOranlll.
Factorale
El raclocaj' ,-.roc", . 1. v~m. de las cutnt", por cobra, de nna em!"e<a. un. inSli!l><i6n fonancien.
.. mbit n QeflOrrUnoo. I",'or. I.. conpres.:o y el focto, ;l<;ucrdan 10' I~nnin'" creditici", b.\i<", Qe cad.
elienle. De 11e,.rs. > e.bo, cI el ienle e"vi.ra 'us pago. direct.menle ,I roclor y el foctor ",umira el
n.,go de qut 10, cliente, 110 p'g""n. Po", que ol faclor compre los eue"laS par cobra' .. Ie hate un
deSt"enw que habi,".I01e"IC "",il. enore 0.35% y 4% del valor ,ot.1de I. faclU,.. EI tkStu, nlo prome
dio que", 'pl ic. en I. <coflOmia general es .Iredetlor de 1%.
Aun cuondo pr=ntamos los elemcn'os de la poUti" 4e ~rtdi lu C"'fIO ,i fue"," iT>dcpendi<nltS
enlre si. es nt<:e'lafio de'lac", que en I. ",alidad diehos ~lemcn'''' '" interrelncion.n de m.ntra estreda.
!'or ojtmplo, I, poli' ica de credilo 6p!im. no OS indeptndienoe de I" poIilicas de cobruJ'lII YIlIOnitoreo
EI ejtreicio Qe una poIflico de cobran," m1< esoricta podri. di,minui, 10 prroabilidad de ;ncumplim i. "lo.
10 eual podrla. a ,,, vo<, aume","' el VPN de una poli';'" de e rbJilO mas libe,.1
1. ,Cullu so n las he rr~mi."t~s que 5ltven . 1 adm inimador pu~ . nali",," pol ida de
cobran"'~
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I",
y, en """,,,,"oneia,
<,",nIOS po. cobrar de I. empresa f,li.1. Las <ompaM.. finan, ;e"" " u,ivas SOn
alra<livas c"ando las e<ooomias de .sc.l. >Oil importa,,'c$)' c.,OOo un. ,ub,idiari, irnJ.epetldiente con
I"'i"''' iimi'ado> Se garan'iz>.
p", s" parte. 1. rtcon"" i6n ocU!tt ruondo I. Om pre" voodedor. ' -ende 'us ,,"<nlas pot cobra.-
un. ;0,1;luo,6n linonei<", . que IO"n. dichas ,""nlas coo "lras <""nlas pot cobra, y em ile jnmumemos de
ya le.- J"lrn fin.nt iar I,,, .nicul"",
",or
.,Ior
Di,"",
TERMINOS
CLAVE
"''''''''i
lECTURAS
Nu"" ""tomiMI" ,"~ro Ia di>iM d< <rIito '" 1'0" /Xl"" ....1>< 0:
SUGERIDAS
Bi O"",n, H., Jr. 1 W.H. H.u,m .n. ',h o Crl;, G"'",i~l D.ci.ion", '" M"""~".. 5d.rK< 16. on l do
1970; 1 M;.n SI1eud I. y Clifford W . Sml,h, "E><'ud",~ T ",do Crodi' .nd Fi",nd.1 R",o".bl ..", ""
Joomol of Applied Co"""o," , ....co, prim ... e .. de 199 ~ .
m'
,.,<1<",",
<1<".
Do; o<Tic."."
que o"otr/<n "" ""'",0 olric. d<- ,oft',,,,,,, ,
uob<rjo 'mpirioo .abre .1 " edito
<""",.-dol $i'"
Loo~ , MS" I. B. H,~" Y S.A. R... ,d. ,,..d. Crod , ~ QtJ.li'1 Gu.o ...... , , . M Prodo. Mark,ubi"f', en
FimlnOo/ Mo""~m<~\ invi."", do 1993.
L.., Y,W, Y J,D. S,o,.,..,. "P,odu" Ri.~ A'rmm."k in,cod""ion .nd Trode Crli,", en j<wnol o(,,,,,,nda/
ood QuaotitOIM A""Iysi>. jUlli<> de 199),
Uo . "".0'" .<Iie."., """""",,, <Db" cOmo ."otr/<,
C,..d~
Im~., 0/
M"""~meo'.
1'i9 ~ .
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PREGUNTAS
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PROBLEMAS
ThMOH OS O! LA
Y ~ H TA
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""nw .......;'01
11.1 Wob$, ... COMf>U!)'...,do ,Oft 10. """,n' ... ~ do < t _ 4 ~..."" Sus <........ permo.
nOcto .In <0 .... ' 4S diu on promodKl. Si '" prom,die> .nu. ! do v,n" <too i", "'''ndo. SI
mi_ ;,....! .. , I .,.I>n do I> 'Oft'IlI\I> on ,uon'" f>O' cobrv!
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CR~O'TO 6PT'M"
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ICo.>I I. io!<><m.ci6n quo ' e "",tum b... u,or p.... "". Iu.. I, <>H d ""dltici, do un d ieme '
CReOITlC'O
POLIT'CA O
C08RAHZA
28.10 M.j<>< Electron l nde "d. 0/10 6S mil O" OC<O"l p.ot,on, l., un pro<io uni,.,;o do 155_ ToO"
'u, 'Ont" ""' . ,~dito Y ,. 'ui'",n ~ Ig, ,.,minos JIIS. ~O ""01. $6Io.w% "" <u< (lie",o<
'p-rovo,,," el d<.,ue"to. ;Culnto i"",e"e i> <mpre" 0" cuem", po,- <ob/-or!
Am. I, <Ofllp<'~n,i' <l< 0'" eomp'~i. r poe. eome"'''.u''''''l <l< ".n", . M.j", EI",,,onits pien .. c.moi.>, ,u, ' t rmino, de ,<Milo , SII S. '10 "oto<. En '<<rnino, <u.li"ti. o,. d."ribo. I.
1o"", en quo '''0 <>mbio de voIiti" . t.,tar:. I. in". ... "!>n <l< .. omp"" on ,ue""" f>O' <obn,.
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,ob"'n" es de 90 di.><. EI <0"0 do produ,d6n .,<iond 70% del p,"e io do . onta , ICo.il., I.
in .. ,,"," pcomodio ok .0,110" C""'p,ny on ,ue"", po,- cob", , !
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Capftulo
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Fusi6n 0 consolidaci6n
"fi." "
,u
La fuSi"n ><
I bsorci6n do "n, '"'pres. 1'01 porte de 01'" La e"'pres> .dquirieme con",,,'.
nornbre)' , u idenlidad. y adquicre lodos los "", i.'os )' pa>ivos de I. empresa .<lquirid" DeSPUCI de la
fu,;<In. ,. cmpr<;sa ;l<Iquinda deja de o.i"i, como una e., idad de neg,,,:i,,' independi""'e,
Un. cOI,-",lidad6" ". igu,' un. fusi60 """1'[0 pOrqU" .. crea "n" "mpre'" ""e"a, En UO' consolidaci60 , lemli", I <i,,<nci. Itgal pre"ia de las empre .., adquirieolC )' .<lqu iriJ . y ambo, fonnan
de una nuO"" r rnprt'", La cli'linei6n oTIlre Ia cm presa adquirida ), I, adquirieille 110 es relel',nle
para I. ron,olidacioo. Sin e",borgo. I., !l(Iml" q"" .plic. " 101110 a f"slone, como. conrol idaciooc, "'"
b.1sicamente I.s ",is mas , Lli! atlq ui<it io"c, pOr fu,i;;" )' pm co",ol idaci60 dan tOmo ""uhodo I. wmbinaciOn de I", ac li ",,. )' pasi,'os de I.. empres .. adquindas y atlquiricnle',
pa".
[1['>\Pl0
s.._ qu .
... mpr." A .dqu iOfO iii ."'''''' .. I> ",.d;,"," un' lu,Kln, Mo, ,un , im>g,ne quo. 10,
.cc""'i"" de l mpr." B ~ 10. <Ia un i60 de iii empre!-> ~. c.mb!o <Ie do, ,10 ... , <Ie iii ""'pre
6. De.do un P'Joto <Ie ..... levI. Ia lu,;6n no ,te<.. on form. dir. 10 ce;".,1, .. , d~ I, .mpr... A, Sin
omb>l"go, 1...i""., de I. e"p'." 6 <lej.n d. "";,ti,, En uo, (om"lidod6n, k>s .io ~ ; ..., <Ie I, empt.
sa A y I "'P ..... 6 ;n<o".mbiorin 'us .Ion PO' I, portidpocl<'>n do iii, . cc;"".., de u'" nu .... mp .....
(ej.mplo, .mpre.. q. ~b;do. que iii, difero"d" ...... ",.1On y cOtMl;doc;oo f>O >on un impononteS
PO'" "ueotro$ prop6.ito., no. ~.ri..,mO'l' .moo. tip< <Ie reorpr>luc06<> como fu"OM'!.
EI u'", de un. fu,i"" P"'" adq"irir "II" empre", licne cion", .'cn[aj'" y eiena, de,venl.,j ..,
I, Un' fu,i"" d dire<Ia on lenruOO. leg.le, y SU <o"Q c< inferior.1 de ('''a< forma. de . dquilici60.
Elimina I. necesidad de I",nlfenr <I I ~ulo de cada act;.'o ind ividual de I. cmp.-.:sa adquirid. a 1a
emp,"" ,,!quiricnl".
2 La fu,i"" debe ser ap.-oo.d. por I", "'ci"n i' .... de coo. empre.. a ",,,,es del vc~,,' !'or 10 general,
su .probaci6n requiere cl "010 de des len:eras pane, de los dud io, de I., actiones. Adem!.. los
ac< ionista, de I. cm,msa .dqllirid. l;e""n drrechOl d~ clml,;o, 10 qui.re decir que pueden .. igil
I. cmp"sa _dquiric,,[e que conlpre SUS actione, .. un o. lor j"Slo. Much., "W:'. <uand" I. <mpresa que adq"iele y los """i'>oi"", de la .mpre"" pOr .dquiri , di","'p"n )' no
Ilegar _ u"
""..roo w!>re "I ,.Ior iU<10. lasllegoci>eiones derivan en procedimicn [os legales coslOw>
p""'""
Adquisici6n de acciones
Uno segunda forma de adquinr 0"". cmp"''" es COrllprar 1.. ""eiooes e<ln de"","", ,010 a c.mbio de
dinero on Ofo<li,'o, parti<ipaei6n '" accione, " OIres inSlTUm<:n'os de ,'.Ior. 810 pued. co""'""" romo
un. oferta privaJa de parte de I. admini"m<i60 de u n" e"'pres.a I. de I. OIfa, En . lg"n pun [o, I. ofert.
SC I'"""ma direcl amenle a los acei""i, .. s de I. emj><eSJ 'ended",. , l<> anlOri uT posible por m"dio de
un. "f<rta dirta, que tl of"" imie nlo publico de COO1p~"'- """io""s de U". emp ..... objeti"o,), IQ
form ula una cmp.-.'" dire< [aOlCnle a los accicmis,", de 01", "mpres.a , La ofert. se w munita los aceioni"", de I" emf'l"'a objeli'o med ian'" su .n uncio ptl blico en med i", wmo d peri6dioo, Ciertas "os un
correo ge".ral , ilY< p= hac"r I. ofen a direcl., Sin emhargo. 01 0""10 g"""ral pm correo OS diReil de
c'
, ... fo>i6o <"'"' ~"'''.. "'". ,ui<""'" [" [or<' <"...k<. c .,; ",k,[<an", .. , ,_
E""'" u.;oo. "~"" q.. kI> "",ioo;~., ok ,ado ""1""""";00 ,.."i<;r>t".. ok" so """",,,im ;<"'"
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Io&,'" PUOIIO qut" neces.rio ,,<>",,,, 001\ d nombre y I. dirti6n do k>s ""oion i,1.1< regi",(I(IQ:o;, in/ormac:i6n que.., ..... to ..,or di'poIliblo.
La .ktti6n .n~ odquisici6n de occiorw;$ y ru<Wn """""",ndc: los lil"ieftleS flloC\Qm:
l. En II adquni<io6n lie loIXioncs. .., os II<WlO lie>... I CMlo ;Unl.. de accionism Ili YOUICion<$. Si
los loIXiOlli>l" do II emprua objeli'" .., eM.in sali,fedlOS COlI I. ofen I. 00 eM~ obliodo$ ocep,.,1 . Y00 of.. ce~n lu. ",,<;"flU
2. En I. odqu ;,i66n de 1oIX~ n..c-., u'" of.". dir<CIl I"'nnile que II on,pres' or... nit
"'"to dittt10 roo \os 1oIX000,sm rio Lt O..lIp'." obje1i>"O. S. pued< d udi, ellrlKl roo b >dn"Iinisutci6rr 0 el oomejo de di~ do II <'mpInII 01;"'0 .
3. l.. adQui,i<i6n do OOl:iones
poco .m,st.,... 50 ulitila cu.nolo Ie quie", .Iudi, I ia >.dmLn;"
II".d6" de la emp"''' oojclivo. la cu,1a ",cnudo Ie ""i.,e "",i va"", ,,,. I. ad<Jui, ici6". La ruiuencil rio I, admini,,,,,,d6n de " .mPfl'SII obj"'i,'o cui siemp'" h""e que I. ad<Jui,kioo.
de
_iones 1>01 n'Ii< r;(I$O(I$l q"" II .<I'I,,,,k;oo por /u,i6n.
4. Coo frr:cueocil un. m;noria de _ioni'lI5 .., rc<isIiri I 10 ofnu direrur. por 10 CUll I......""'"
obJ"lIvo", puc<k absort><rs< por rompltlo,
5 r .... que una el1lpresa ab<orba por complelo a 01", oS nee.sari. b fu,iOO, Mud .a< adqui ,ic~ de
acciones lenni .... en una fu,j6n fomJat p<lSlerior_
eslaIl',,,,
,,,,,Ie I."
tn.,-.,
Un esquema de clasifkaci6n
los lIIIliu. linaocieros ......!mem. dasifrc .. I. . . . ."ieio .... rn .... tipos:
I. Aaq.,bicio.. Iwrl"""dl. Es I. adquisic:i6n rio U""('open;> que I"'rte_< . II misma illduSiri. qD< 10
om!""u adquirie",e. Las em!",,'" cnmpi,.. enl'" ,I en el II\o",ado de SUprodu<:to.
2_ AJqujsjdtm . 'm j(d/. Una odqui,iciOO >'enkat.., circu~l<:ribe, .n'presas en dire",o"s p""" del
proc:ew>'" prod"""iOO . ... adqu;sieiOO de un. agcrril de ,Lap por c-1e de una aeroIlnea seria ..
ejemplo de adquisici6n .-ntical.
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fa,-", de nUC"'" dire""", . EI apoderado [""ul.. allenedof dol .pode",mi, nlo I W)I'" los . sun,m l lnuar
<n 1, jlltu . de >c<i~n is ...<, En un <"",'urSO de ,podernm ionl{), un grI'l"'" ;n$"rgenle do aeciO<\ims solk it.
los poderes tkl re>lo de los """ioni'las,
F..., I.. lron.awi""" M pri ..mi,,Jd6n. un grup<> pequcilo dt in.'e ..;onil'ai rompra loda, III /ICC'<>ntolle cap;,.1 1le una rmpresa pUbli.,.. Esle grupo $~Ie inciui, II u_,i,ul""" Ile I. admini'\I-aci6n
. " como a in .... ioni" .. <>Ie"""'. Las /ICC~ Ile una empres. ""jan Ile eOliun;c en Iu CUlS "" bolSi
~ no poocdrn ..!ui, Y<ndi~_ ... ,I m<"'ac\o .b;er!<>.
1. lQu~ fl UNO fUll6n? (En qu~ difi~,e La ' ullOn ~ DIUS fornul de Idqullkl6n~
2. , Qu' es UNO 10m.! de conlrol?
t"''''''''.:Ie
camos.
I I I\U'IO
Suponp _
hac. 1S olio> Bi~ Evan> pu><> .... marcho. s.m.nIMKI , (51"1) , <omprO pIonta , _
$80 000. bccs lion 0l<Io bo Uniotoo _
dot $tot, II compoIIia no _
. III
"Unko~"5H,._dot_"'''''_.'''''....w-dot .............
SM''''''''''''do
__
,........ s.. pno " .....1do ~iI)n eo do $8 000 ($80 000(10). fn Ia ."...wdad ou ~ no .....
01""'0 ....... ton .. ~ (a dKl . "" skl<>"' __ do ..... 1ibtoI). SIn wnborJo. _do I ia 1nI*16It. II
......iIwtl ....... un ....,. jUlIO do merudo do $lOO 0000. Eft ...,.....ordI. II '""'1' ..... S..... SIMI Cor..tldo $200 000 ~ po< _
... a<cioMo .... cin:uIo<itloo do SarnunI.
peo., ""
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T.... n cd6.. I,b,e de Impuello, Si lJill E'-an, recill< ace;""". de S_". S~I con lin , ..10< de
S200 (0). tll RS trMariI b
como una tra~ librt <k impue$'<>$. Ot fil3 forma. lIiII no
que po,", ,mplldlOS soIn ninguRi de las Jomocia. que pOOOen p<tt"ibir po< I.. occionos. AohN!. SA.
Slctl podri oprovcdlar II "mlll.do:tIu<rioloI po! depm:;"i<)n que It fue """'ilida Sam""'; MlChinef)'_
Como d ..... ,." ha >ido lWlrn<lIIC &p=iado. SA Stffl no ftcibir:l
po! depm:iIo:o6rI.
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Tran.a<:c I6n *,""uble Si I m~ S.A. Steel ""go $100 (0) em tlm;."() por
M:.ctuntf}'.
buo stri u'" 1nIl..:ci6n "",-",*. pol' 10 q.. '" d<ri'"2R <on .. toIISCCI><neias fiscales de CSla openci6n:
En tl oM de Ia fu!06l!. Bill E,,,,,,, debe pog"- imporslOS ~ Ia dif(HCnr ... etIlt<:.1 ~cio de la
fuOOn de 5200 000 r b contribuci6n iniooial dt Ia ~ po< sao 000. Pol 10 \aDtO. W inl'"10
,ra,-x.le " SUO 000 (S-.'OO 000 - $80 000).
2. S.A, Steel puN< d'xi, soiffnallfd"~ s~ ,,,,,,abiliJiul eI ",I.,. dc I. m>qU'n ...., En em caso.
pooJr.I dcpft<:i..- 01 lor de II maquin:ml sobrt un. ""'" inie"'l <Ie $200 000, S. S."', Sittl deprt<1I
en forma di=1I pot 10 ,'->s , I. deprecioci6!l .nuoJ ltd dt S20 000 ($200 OO(YIO~
Si SA Sittl eli~ 1Obrt.~luar eo su conl.1bl litbd la m:>q" i lWi~.1lffie romitlerar o.Jc I 01111'110
en '" rom.bilidod Io:! $200 000 do I> :sOOrt,',luaci60 COm/) ;ng~", , ..,-able.'
3 En coso dc q"" S.A. Sittl II<) <lij. !<>brr"aiu". 00 habn! ioc~m"n!o en I, dcprteiaei6n, 1'01' 10 WlIO.
en eSlc ejen,plo I, dcP'l'<'iaci6t, penn,.-..o<:,10n ,cro, Adem:h, $i 00 10 iororpor. , >U rofll.l)iliWoi
S..... Sittl 00 neresit. reconocer ningun iog"'" grn,-,blc :uJicion.l.
C<m\(t I", beneficios fisc.k, de I. depreci><i6n ocu""n p'lIlalin,n",nl<' 'ml'es dcll i.",jlO r
eI inl:"'<O grn",ble se ITrunoce de inmcd ia'o. pot" 10 g"neral, e n un. ,mol.<d6. gm,',ble. eI (1<\(1\li.
""Ole . IiS' "" i"""'ro<l" a S. contabilidad el "'lor ,I< I~ n'a<juin,n"
Oebldo qot en las lJ~n,,,,,,i<JOCl. li~, de unrue"'" n.. se admi .. I, soIm: ... luaci6t,. r en ",,,,,,,,,I
110 '" opI' ]IQf las Op<l1IICiorteS grn.ble,. I, unie. dife",""i. ;mpos;til'. ",.1 en,,,, lox rio:! lip<>S dc 1_
~i<\n '" "'r....,. los impoKS'Ol de 105 acci"ru~", "ended<:tm;, I'ut:~" q"~ en un. situact6t1I 'M de
los ,,""""S'''' puMen d;fenr d pago de impue>lO< y ,n un, ,;\Uaci6n "",abIe
pigII'
10s ,mpu<J.tos de in">Ii",,,. ""'" pttfmb/e. las ~ucncia>; fiscillcs de 10 tr.lrt'"'t6n libn: de impucs101. Las implieaciooos fiICales de IlIJlbos lipol dc tr:Irl<KCt6tI '" mur;W:ln en b
29.1.
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EI metodo de (ompra
EI ",pone de I.. adqu i,ki,)oe, rtqu ioro. ,Ie acuerdo con el rn~"'do de Imp ... que I. emp"'''' adquirienen ' " ' l ibm, d ,.Ior juslodt merclldo de I,,! oc,ivos dt Ia empre!ll adqu i rid~. Fs to r>enni,e que
I. cmpres> adquirionte ""ablo,ea un. nuo ... bose de cmto para los "",ivos ><kt" iridClS.
A ,ra,t< de la romp .... se gene", 10 que tn '~nnino!> <onlables so dtnomina <,,!Jim mere-amil. EI
_red ilO n\~~antil es tl '"'tt;(} de <om"", <xcedenle sobre I. ' uma d< los ,.Iores ju"", de ,ne rcado d.
los ac,iy<}S individu ales ad<t" irido,.
Ie
F)fMPIO
'''Il0'l"
S"p""g. q". I. emp"''' A ,dquior I mp ..... a. y co..,. .. nueva emp"" AB. la, p<kione, 1""
",,,d.b,n" . mpre .. A y I mpro .. B .n I. f""h,a de .<iGu i,icioo ,. mu.' ..... n en I. "bI. 29.2. EI valor on
I;b,,,, de I. emp'''''' B .n I. 'ech. d< 'dqu;,i,i6n ., d< $10 mill""u qu , I. ,um. de $8 millon., on
odific i< y S2 milkon., .n .f<,tivo. No ob>"n'~. un ""Iu,do, ,., .... tv. que 10, .. lore< iu"o, d< merc.do
d. k>< odilicK>< ",,,,,n SI~ millon.,. Coo 1o. S2 milion .. en ef<ctivo." 'Um> d. 10< volo,", iu>to, de
m, ,,.do d. 10, .ctivo, ind;v;dual., d. I mp'. " 8 .. de nde , $1 6 millon",. C . o~d.d q". repre>en" . 1
""lor que ,e ol".nd.1.o d. liquld ..,e Ia .mp'." vendi.ndo por '.p'r3do 'u' ' <';'0' ;nd;'idual.,. SOn
emweg<>. wmo . 1 'odo ,", I.... I.r mu que Ia ,uma de la, p ..,. , d. un negocio." empr ... A p.p.n
01""""0 S 19 ",mon., poe 1.0 empr." 6. Es,", d;!<ronc;. d. Sl millooe> ($19 millon., _ SI6 mill"".,) ., e l
"00;'0 me".n'il. y "p.e'~nu .1 I"".monto en valor que ,. ob~'M . 1 <on",,,,,. I. empre", im,c"
como un n.gocio on '"ne;"". , . Po ... ron.nei" ... dquisi<i6n. I "'pro.. A em~i6 deud. nu~v. po. S I9
millo-no,. EI ul~mo w"n,. !"nerol "" I> ubi. 29.2 m o",,,,, 10 que p" en" cooubilidod por.1m+,odO
do <o"'p ....
I. L.,. activo, ,oul., de I mpr .... A8 . um<nom" $39 millon.,. EI n".oo b.a"nce gene,...1 m~" .. e l
..10, .,,".1d. m.".do de 10, ed ific"" d. " .mp'." 6. ' doc;,. '""" el volo. d~ m.".do d< I.,.
0;'0> d... empre> dquiri'" 10'""" p" .... d. 1v, lor on libro, de " nuev mpr .... $;0 ."'Wrgo. K><
0<1;'< de b .mpr .... dqu;n.n,. (. mp-rt" A) p<nnanec.o con ,u .ntiguo ,..Io,.n IIbr<. { >to> no ,.
r.elOllu,n . .. . II> , ..... odo ' C " .. I. emp'-'" "uelOl.
2 EI p'oc;o de ,omp.-. ex<od~m. ",b I> ,un,. de 10, ...tore> j<>s'O'I do m.rc. do d@ I"'ae<ivos.dqui.
cido, e, d. $3 millon.,. Okh. <>n~d.d ,. ,.porta como crOdilO m."'nlii. A menudo 10' .n.H" ..
fin,n clo, ,,, ;goo .... " . 1 "00,10 "'",con,il. porqu. no ,i.n. <on"",u. <><;',.n 01 Hu jo d. ele<ti...,. O.
,,".rOo con I" poi,,,,.. cooubl., .1 ~.m . ' . I .. ~mp""" d.ben .>tim" el v.lor de , u ,,~ di !O ~, _
n,il e n cod. I>.ol.nce g.n . ....1anu. 1. SI 01valo' decre<e (,e
0 orosiOl>O. on I. ng"* coouble) .
.. mpro", dOOe. d.ducic dlch. di,minuci6n d. I.. uti lid.d.,. pu.,. d. 10 <00 ..... ' ;0 . no ,. , equ"'"
, moni",i6n.
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Smcrgia
~ V... -
tv, + V,I
La cmpIWI adqui ......... por 10 leottal, dd", pagar una pri"", por I. CfIIpfU11 qu< dutl adqu;,;, Pot
cjempio. ,i I. loIXione$ <It) ob.i<1h"O oe ,"<:Men en $50, ""jull ..sq.;""".. debo,,",_ S60 pol" m
IC<i6n. 10 ru,tl indu)'t!MII pri ..... <It $10 0 2091>. "'" <110. I. empresa A q...rn ""'eoni.... II oin<fllJ
,.ie,.
an ... de
Sine,si. ~
tiFf
L,.1, -(1+,)
-'-,
donde liFE, cil. dir.r" "d. que ex iMe en I. ftch. t c.'re I"" " u;o. dc cfeel ;"" de I. cmp .... s. oonlbioad>
y I, sum, de los flujo$ de -rec,i'Q de las emp"'sa, Stparadas. En O!ras p.I.bn, . <lorE, 0$ 01 "uj<> de
of lim i"<rt menlal de I. fu.i6n e" to roch. t . El lennino r. I. ta .. de de>cu,nlo .propiada aju,I><l. ~
,;~sgo para I", fl"j~ <Ie dCCliv(} incrtn,.,.l.I . U,ualmente esla '" COll,id.", I, I.,. lit ",n(li mKl1lo
""I<l<rid. sob: d capito l coolablt lit I. empr< .. objeliv,,_
Coo baSt en los capilu los.wl>r< p",supu<St(} de capital. s..bcmoo que los flujo$ lit eflivo inc ...
Jl'ltn .. l ~s pueden St~ " , cualro pan..,
IIUCSIr:I
cla>ir..ac1don de los
"""'1:""" c...yiCtc,",
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0"'"", ... M""t.on , .. pri... ,"~.""i'" """" .... puc...
h"t6nc<,o <I< '"' ""''''''' . No
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rum"", ;", I", ,,.,.pOcto< f, ,"om'" I. """",,"M.
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Mejorilmien(Q del ingre$o
Un argumOTIIO im port'"" f",',.,.de las adqlli, icionc\ es quo un" or"pre" combinada Plied< geneTa< mas
ingr<$OS que do. empre,", "rarad... E1 incrt""'"IO de '0' i"grew, plied< ser fru.o d, gaoanti., de
mertadOlecnia. benef"i", tSI"''''gitos), poder de meado.
G~nancia. d ~ mercadotecnia Coo rrecuencia se .fuma que fusiones y adg ui, ici(lncs puoden prodoc;, rna),,,,,,,, uti lidade, op<",,-'iQnal a partir de I., ga""",,;., de mere"""'",ni. Diehos akances son
"",ibles.1 SU[><Tdr
Pode, de m e ' e~do 0 de mo nopollo Una . mpre,. pu<<k ~ui rir <>Ita para redu<;r la romp<:tcn _
ci.; en cu)'o OSO, !"'"irian ,ubir los preciQS y ,)btc flCT uLilid.des P'"" motlOpOiio, La.. fusi"""s que di'mi nu)'cn I. compele""i. no beneflc;on I. socitdad y p"eden seT desafladas p<:>r d D<par!amento de JuS!;
cia de E"a<\os U~id<:>s 0) I. Cornis;6n Federal de Co"","';"_
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dinad6n de I.. IICli"jda.des OJ'lerali-.s rrl.dO/\ad... Probablom<:nte. ~Sla oS I, ru6n pur I. cual l.. COOlpo/Has made,.,... dedkodas. 1. ' 01. doe Orbok, tambifn son dLltrtas de """rradc ..... Yequip<> doe carp
Las ecooomfu que so. <ltri n de I. Inleg"",;6n "nic.1<.plica, pot qot Las irMa! ao!rras son dutOasdt
avms, y ...."bit. pot qUol all"OWl de ell ban ~ ho,,1t$ YOOdlpanlas de Itnla do . .. ornm'ilco.
Las trm.fcrenciu lCCooIcSgieas """ """ "",,;v<> de I. i.....""'ioln venical. Con>idere Ia fW6o"
c...."" MOIOO'S y Hugfles AirrJ10fI en 1985. Un fabricanle de aU!om6'Iiits bien p.oede adquirir .... ....
presa de
I.anu>d.o si IIICCfIOIo&Ca especial en
de II ~ptt$I pucde ....jonr b
caJu1:ad <It \os lu!<llnOMles.
.1t<:tr6nic.
.JennIr>i<:.
.m~
Algunas
odqu;."n,
(IltS$
Ellminad6 n de .d mlnllt.-.don Inefl clent . lI.y em!"es.os ouyo ..10( plied< j""rrmenl..... roo
un ".mbio de odmini uraci6n. Per ojtmplo. Jen ... y Ru~ l \OSli.",, " que I.., WGui,;ciooc, pueden
ocunir po!' \os Cllnl)i.,. en I. I..:oologio <) las coodie;""", de " ..
que .. igen .. reellru<' u", It
rorporac;oo,' La i!dln;n; . lrac;oo Illul or en alguna, ""ISm. 00 romp<ende las OO!'IdidQntl c.mbi"",es.
n .... n dificultad panllbandoiw I.. eslraleg;as y e>lilQ$ qoe hall formulado I kllllJO de oOOs.
1..0 il'l<l""";, potroiera eo "00 de los <jemplO$ de i""r",,,,,;. ",:hn;n; lIra1;'. dildo por J<n5e1l. A f_
de II d6cad.a 1970. los clltlbios en Ia IIIdll<tri.t potrolera ir.cluyetllOl pUlj~u lIo.:idas , .. ,I pI<cio
futuro del pf(I(i~ 1lI!T1elllO$ til II nplor1cillo y COSIOS de Ik!lrmIkI. u' como tu.u de jnterts IJIiI
all2$. Como ~h"''''
oarnbio5.., hlcirn>n ....htIXiones....ww:iaIes en II t , pko'aci(in J de<anoJIo. SiDcmbarJo. mudlas empoual ptbOleras '"' pudj<ron rWucif $!,I WI\aIIo, Pot tjtnIjIIo. on ewdiodo
McCon ...lI Y MusrartIb ~p0rt6 ..... los pred"" ... lu aooio"'" de las oompaIIIas p<troIeru lead,
,.ado
UIOI
M,e. l<"",. 1
~ ,S .
hbo<k.""" Mcl. .. fo<~' e ... ..,I, Tho S<;o",ir" F..... ote" o '0,,,.0/ of
<!< 191]: y M.e. l ....' . """''''1 e_ of F_ c..n Flo.... , eOO'p<lfOl' F i..-. ....
f'''''''''';..J~, 11.""';1
.... , " ' ' '" ... <0 .............
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dis", i""i, junto m.1 aU"lemo de los anuncios de expl""",ioo y gasl'" de dtwmllo en , I periodo de
1975-1981.'
Las <"'pre"" MqUirienles buscoron ,,,mpani.. petro"'"" par:o reJu<ir I"" nive le.s de inl,.r<i6n en
"laS ' !'or ej<mpl<), T. Boooo Picken, de Me;a Petroleu", perdN6 1M c.mbios que ""oman en est
flIO"IOniO < in""16 comp"" varia.< romp,lifa, pelroiern" Ul't<J<'al, Phill ips y Gtuy. l.o< rtsull1l\kl, de
0<10$ inten'os de adquj,icioo fu.ron 100001'i. men<J<e5 gasto:s en exp]ornci6n y do,arml ]o y eoormes g._
nan<ias para 108 ,",cion is"" de I" "",pres.s afeclada<
Las fu,ion y OOqui,ioiOl'lt' l"'<den .erse como patte del rntrcodo de lrabajo de I. alta go",,,,,;.,
Jensen y Ruboock "SO" I. frase m",:ado dd conlrol rorporoliw>, en .1 cu,l equipO$ .dminiSU'livQS .11..
nali"" compilcn ~ I"" dered.os p;ora .dmini'lrar 1"-\ ot1ivid.>de, corporatl ....
Ganandas flSUles
La. gana"d .. fiscale, ,<HI un p<xkmlO in<:<mi,'o rara .IS"IUS adqui<ici""",_ Las rosib1 .. g.nanc i..
fist.l .. puedtn p,,"'eni. de:
L 101 "so de ""rdid.. f,,,,,,le, provenion'''' de rd ida> operati ... net ...
2. El uso "" <",,",cidod de <ndeudaroiento 110 utilimda.
3. EI u",""1 ,"pernv;1 de fondo<.
P~rd ldas <>pe .... tivas n e ta. Algun .. e"'pre,as tienen ptrdidos fi",.I .. que 00 puede" .pro>ech .... A
.. las ptmidas fisc. i.. se los llama PON (.brevi.lUra de net operuling 10<<<$; es deci ptmidas operal;
vas "las). Con,idere I. situaci6n de I. <,"pre,. A y I mpre .. B.
La labia 29.3 mues"'" 01 insre", .nte, de impues!oo. 10. impu<sto, y el ingrew de.put, de impLIC\.
too de las .mpre'" A y IJ. La e,"pre .. A ganart 200 d61are, bajo.1OS!oOO I. pel\> pero.:.a b.jo., ..1.00
2. Par.1 contrano. la empre.. B pagani 1mpllO<too pO< 68 dOlare, en el . stado 2, De ~sta form.a. si I..
empre .., A y B.,tAn scparildas. 01 IRS oblendrn 68 MIMeS en impllOlIOS. , in iropenar en que .. Iodo
""U,", Sin embargo, si A y 8" fu,ion'n . I. cmpres. rombinad. pag.... 34 d61are.< en iml"""lQS. y. sea
bojo 01 <\Iado I 02.
Os oo.io que $i I., cmpre ... A y 8" fu,;ooM. pagarin me",,! impuew,. que ,i permaJleCen "p".
radas. Sin fu,;6n J\() hay posibilid>des de .p"wechar las ptrdid .. f,scal", !'>Itne;alo"
-c..,.,.." Capt,., .... pl;"'.. Deci.""" ud tho Mukt Val .. of"'" """".
, M" '" 26% '" I. ,,1wI<060 ,,,,a1 '" I.. ,n"""d"",_ ,,,,al<, do: """" do: oootrol io'ol",","""" "0> 'm"", .. ,n
,'.... ,n I. t"" .rna <1<:' " " ' _ Y.1,,,,, " p<tioOO do: 198'_ 1984 (W.T. Grimm. ,11''1'''''' R~.;'.,. 1981, p. 411
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EI e.i<mplo an'cri(1r drmu""" q"' las empre, .. "=,i"" u,ilidOtk, g",vables parn apro"echar las
pfrdid" fi",al., polenciol. La, f",iones a '"t!i I"'<den lograr e,lo, Sin embargo hay do, .-.:qui, i[OS
para el ejemplo ameriO!:
I. La Ic~ dt iml'l'e>los federal dt f.>1.dm Unitkn pcruti,e a I.; emprt,as que ",pcrimen"n pcriO<los
allemos de util idades y pfrdida, de mortera que I'l'edan isu.I,1' 'us impuellQ$ ''''''"' de clau,ul",
de dt"ol""i60 y ,ras laoo, Una empre"" que ha , id" renlOble
,icne un. perdido en ano ""," ,I,
pu,dt <>bIeno. reemool5O' dt 'us pogO! filCale< <I< 1m lJ.." all", allleriores y I'asladar la p,nUdo
ha/:ia 1M s;g";''''I<5 15 an", fiQ"m'Q"'" Asf, uo. fusi6n pam e. pIOl,T las protectionrs fi",ales ""
"'ilillldas ""be of",,", aIoorros dt implLestm n'it. alii (Ie 10 que la
puede Iograr IX'< med io
"" [ras latkn. OIms eje",icios,2, EI JRS pued< invalidaT una adquisiei6n ,; eI prop6s;lo p, i"cipol "" Os", C$ "vi[ar irnJ'U"slo. fe<l<",
ks, Boa '" unO dt las form .. de proIeOi6n (Calch 22) del C6digo Fiscal esl.dou" iden,",
I"""
.1
""prt'"
taloo
den. dil'ersificacioo " uand() las e"'pre"" '" fu,;on.n, el COSIO"" dioho quid"" f.naneie", s uele ",r
mc",,, para 10 empresa comb inada de 10 que es la Sum' del VOIOT prese nle de I.. d", empro"" par
separado, A,;, I. em",,,,, ..Iquirionte ' iene io e'paridad do aumenlar su laron deuda-<:.pioa l
do
I. f"' i6n. o",.ndo iJ<n<f,c",s adic"'nal., de imf"""IOS, ~ valor adicionol"
""'puC'
Fondos u udent". Otro giro <n I., Ie)'e, f.",ales.se ",fie", 10, fondos e,cedent.,. Con <ide", "n,
e"'pre!> quo [ienr jJujo d. e/eelil-o lib,,: es de<i,. tien" un nujo "" tfce,i,'o disponible de,I'l'"' de ""gar
,<>dos los iml"'<>IO' ~ de ,"~i, lados 10, prO)'<"'''' con "alor p",se.le ""to po;s il ivo, En e'" . i'u.ci6n .
parte de camprar vak.re, de ren," r.j. I. empre'" pued< d;'lX'neT de ,ari., forma, "",..
d n"jo
de efe<\i"o hbre, 4UO inci"ron:
g,,,,,
I. P'go de dividcndos
<",..
Como "imo, e" n""S([O .n~lisi, . nterior $Ob ... I>"lilie. de di" idendoo, un di"idendQ
aUTTlCn''''
el impueslo sobre el ingreso 4"" ""galt alg""'" inversion;'t .., quitnOS pogon me"", impuest'" en"n>
recompra de atciullo,. Sin embargo, .,1. no es un" OJ>Ci6n lega l ,i 'u "n ico pr0p6s ilo <> eviw i'~l"' es""
quc "" OlIO ",odo .. "dna" '1ue pogar 10' .""ionil!".
L. emp"''''' puede c,""pm.- ""ciones de OI", emp"''''' coo el fin de .lean'.. Ttkn obje,ivos : primero,
I, emp"''''' de 10, a.:,iOl1i"", evi [. I", impvest'" de ios div identkn 4uo hubie"'n ,"" ido que pag"'. Se
gundo. 10 tmpr'''' ""ga uo pequeno imPl'l'\I" """",'i"o po< I", dividendo, de I.. aceiones de i. <m
pre'" que comp.6, p<>rque 70% ""I ing"'''' e1\ di"identkn recibido de I,. >cciQ11C,' "" I" tmpre:<3 adq"i
rid, .,1, eluido del irnJ'U"Slo $Obre el ingresocorpora'i,o, S in embargo, b.jo I. 'e<d6n 532 <1<:1 c6<J igo
fiscaL cl IRS podrio i""al ida, 10' benefie im (,scal., de una e"rategi. comi"u. scmejantc .
B.;. I. fu R,f",m Act de ' 9$b <" r~ u,""", 10 "pocidooJ de .'" """"""' .... fW" ,,,,lodH b><; .....
",,"'n"'" I.. """Mo> opo ..tiv., (y ,,"'" <o<o i,,,, r,,,,a]< .. I;mil, c....., mO, .'I(Y.I, <I< I", , >mbOO> <Ie ""''''~
de I.,
<Ie,,", <Ie ..,. 01li""" '"" "'" .
~ Moe' r.,IQA<' 01<>0 oomo "'",f,,;" I, <......,kIod de <1<00> "" "",;"""" Ej<m"lo de ,110 rut- i. pt.",...... 4<
r"i(;n ,n'", d H",p'u'
of """Meo Y A, .. Me .. "",,,,,, S' ppiy C""""".,. .. 1981, S<
<0"","";'" ,,01 f"",,,,,.1 ;n"NIO q"",'" .n"""h.. qu< '" """"",;., <0",,"."''' rOO,l. n r'"
1 000 m,lI""", "'ie~, I~ "..,., "
d<
~'" of' 11", .. ,,1 C"'I"""''''' po< ,( .... (1"," Wo/I
j""rnaI, !' de _btil de 1%)), ILa fo, .... """'. so 11<><6 . " .... ,)
:0"""
51,,,,
Co<J>o"'"'"
<'",,,,...,
<,....,..", poi""""
p'"'''''' ..,,,
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C.pitulo 29 f.",.,.,.. 1
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pod';; usa.- algunos 'rasladoo de ' us perd ida, fiscolt< cj'rei,iO' .nlenore, pa'" reduc;r sus p",ivos r,5Cal , Los flujos de d"",i,'o .d ieion.l.s de
I.. 3J\ancias fialrs", debtn tk"nIOT al """0 de ,"pil.1 de deuda. pue' pueden identifitarst 0011
poco in<:en idumbre, La admini>1",dOO fi"'ndera de Carnbl. <s,im. 4"e la adq" i,ici(in re<iuc irllios
imptlCSIOS $1 milliin al '0", rerpc'uidad, La tasa de tk","e" IOre le"",,!e os de 5% rd ,'al...- pn:",n
te de 10 reduc:d6n tk impueslos os do $20 millo"",.
2 E/idmdas npcrmh.",. La admini",.d6n fiMft<l= de Gamble ha <k!em,in.c1" 4"e puctk 'I'f,"'e-
dlar jUrtt de la tapacidad prodocl iva 00 u,ilizad, d. Shapiro. A "<:<:<. Gam ble h' fuociotlil<lo a loda
'" c'p,.cid, d con "m gran canticiad de pt<lidos ","""dos. La, in<taiocioncs ma nub:;lure .... de Sh,
piro. con una 10\-.: adaptJlCi6n, pueden u" ... pam prod"cir I", jabone, oie Gamble. De .,to f<>rma.
,""",,,tam ' u prodocci6n <k jab()r.<S y medio' p.ra la gripe sin t."" gue ,"memar las capacidatks oi I", costos de la empresa cambinada. EsI", ef",j,nci", opera'ivllS i",menta,;;n I", fiui'" de
dti.o dcspu~s de impue"os en SI.5 mil"'ne, ol allo. Coo I, to,. de de5Cu,nlO do Shap iro y
","miendo gaM",ias ptrptlUas. tI VP de la "ap>cidad no ",iii,.. da '" caku la en S 10 mi lloo<s.
p.!r1e de Gamble.
In<:.
--
............
TABIA1<)~
A<kfui'iciOn de
SI>.opi,o, t"". pot
(PWPltuo)
G,mble, In<,
Sh>t>ir<>. In,
S.nel-'do. de t. odGu i.i<i6n :
Ai"" "",~o
Pro,o<cioo fi 1 1 ~
Efic:i.n,w <>pU1, ....,
G.mOte-$h1pif"O
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$ 10.0 milloo
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milton",
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3.0 milk,"_,
1.0 mitlOn
1.S mitlOn
10,0 milloo ..
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), IIi"'" ~s"OfIKkQ. La .d",inimacooo fm.ne iera de Gambl. dooennin6 que I. odqui,id6n <Ie Shapi.
ro It dorli a G.mble un.a \'tn~j ...... ,~.ic A<imismo. pittts.a q"" I. i... l",ooo d<l ungilemo lJ.o<.
Rub de Shopro para .. ,..klas ><Ioloridas I ... mtlCl. do producIos. Ie dorli .... mtjor.",.,.....,..t
para I.n.,,- con t, i,o lu nue ...
de _tnt,;"os paD el euidl<io do I. 1*1. en ,,_<Ie ..........
me",ado '"' do""",lle en el fuluro. L1 .dlnini"n";OO de G.mbl slirn. que h.y uo" probabilidod
de ~ de que '"' pucda ....."" un n~jo de croooi,,, <Ie S6 milklnes ~ de impueslO5 coo 100
"tltYllO produtlos para <':1 ruttlad<>d<: "' ....1. F..sou oponunXlatks $OIl """,;......1<$ a fao:-wres quo<"
pucdcn c"""tif",atS< con f"" ilidad. Debodo a e". f.llI <Ie prtc"ic\n. I. admini&tracioo eke i.ti6 .....
un. 10,. de dcso:U< nlO a l.. , Gamble <SC0ie una I.,. de 20% Y<>tima el v,l", pre,","1< de los r"",ore>
mr.o.tgil$ CII S I~ mil lones (0.50 ~ S6 mil~.20).
Ii"".
putdCII COm<l<T Il'IUCIlos ernJrtS. Las siguitfMes son a l l _ rqlu it ... mcs:
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2, Slime solo los jlujOJ de eleel;,'" i"e",,"e"'al.~ . S610 los flujos de eftivo i",,,,menlale, .;;.d i,"n
".lor. I. OInprts. odquiricn lo. Por .110. ts impo",,,,, cSlimat I". fluj". de eftctivo que .le inert_
mentan coo 18 odquisidOO.
3, Use la tasa d, d"c"'nlO com;cta. Lo. 1.1SiI tic tk.ICu<nl<> tkhc SCr I. ta,. de rtndimicnlOreqU<ri lia
para I". nujos de efocli,o intrem.nlal" que se ."",ian con I. ><iqui.ici6n. U Debe ",nejar el riesgo
a"",iado con el
de fondos, no '"filen/e, Serfa un enOT pa'" Gamble U,at '" propio c".to de
,apital pam v.I"" los flujos 'k dC<:livo de Shapiro .
. S; Gamble y Shapiro" combi",,,,, habra co;ros d. lrGn,,,cci6,,, 8 10' inci uirun I", honorarios de
I", OOnqu<ros in"ersionista<. oooornios legales y requerimientos de re"el" infonna<:iOO.
"'0
29.7 EI
EI case base
Con,iderc un caso 00" donde dos emprt'as fin,oc'ad .. rolo ron c.pi..1SO fu,i" na" . La tabl. 25.9 do los
,"Iorts present .. netos I.nto de I. en1pr<sa II como de la empre,", B. en Ire, """bles .. tadoi de I.
e<ooom(.: pro,peridod. promctlio )' deprt,;6n, EI valor de mereado de I. enlpresn II os S60 Y d tic
I. cmprt'"' B es $40, EI "alor de ",el<'ado de cada ,,",pre.. eS cI promctliu ponderodo de los ",lore, en
cada uoo de los Ires
Por ejempl". cI ,'ai<>r <Ie I. cmpresa II
."a<:Ios.
"s:
."a<:Ios
",fiN<
"1'<'''""_
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........
imorcombio M
Mci .......
-,
Probob<lldad
do 1> fu,16o'
Emp<e" AI!
Empr-o .. A. upi<>1 ~ <loud>. ries", ..."'.' d. I. fu, i6o
Empr ... S, ,ouImeo~ firwKlild>. <Ot'I upi<>1 ,n,.,
do b. fu,iOn
~ ..
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Lo< """",,,,, .. ~...,_ >1000, ""' ... ....". .. 1..0, "'" '" "'''0, ... - . . . " ' " A"""" un __ .. 1'00 - ,"""
s.oy _ _ .b(oMo,
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indi'jd ..... que Cr.I" occiooiM'S de la .m[>rOSa.-\ 'nl.s de I. fus;"". 01""" li ... n occioncs
ron Un "lor <l< s~ l oS20 ($60- $.010).
No hay un l>< ..rlCio ... to pano Ia empreSi """"'" un 1000. Si bien I.. ,cncdores de bonoo ganan con
" .r:1o) de cor;qunmiomo. los lICcioni!ollS pimIon CUI ~ mi,mo dlO. Pel whsis precedent.
swgo
(",jOO, aq",,11oo
1_,,= <'0,.<:1",;0"""
I. Los tolll'<looccs de bOil", en SU toniu"to ludon ""n<rlCi:lt~ por las ("Iloocl )' Oliquisi<io,.... III
rnon> dt .. ' .... ancia de los ",dor.. de bonos dC'pendm de la IO:IlIOCC'i6n de 10< eslalo< de bane._
""'" que '" ob$er\~" ~ de I. romb,IIIci6n. Eo dec;". mientnl; _
riesgowo io<l I. cmprcoa
combinod.a. ' '''')_' serin las ganan<i>$ de 1<>< "'''''XIf(S de bonos.
2. U.s oedon;,", de: Ia emp"''' udquirion,,, po"ierin en I. mi, m. medid, en que ga,,," los tenedorts
3. ~E$W oorot'U$ioon: .. apli<an I las f.,iones Y adqu,<iclme$ cn I... """Its DO hay <i,..rgoa rrt'JItt:.
F.II d tiM) de rombiniCiones $illfgica. mucho depende de I. 0:11aM,. de I. sql.
cree'"
EI
de ~GunJl'''.ntQ IX"'"'" que .1&"11.1< fu<ioocs irocrtrt>Onlen Ie "I'''''', de I.. tenrd<:Jn:s de
1>onos,1 redu,i. e1 ".Ior de I", ..donm.,. Sin cml>.vgo ..omn ,uando
dos fOl"''' en I.. , .. I..
los attioni"", po.ttdtn m;I""i, 0 .lim"'aI ,I dcclO <I< roas.cg\ll"amirnl0. hin>N2. los loIXiQnisus de Ia
""",,",U'\ pu<dtn ~"rar ... d<wb dwltJ" <I< Ia fccha en q... $C ..,.... ie Ia (uli6n YIttmill' una anlIdail
de d<wb i,ual despub de I. fusi6n. COIOO I. deuda .. reli", .1 pre<io bajo i"............ de I, f",i6n.
eSIe lip<! do n;fmanc:iamienl" puede lleu,rnlit.r el . fttl" <k .oasegurami en,,, de los 'cnlorc. de
Asimi'mo. <.>1>50"' que Iop;>tklad <k end<Eldamionlu de 10 e",pre" rombiniO.l. quin ... inc ......
menIC. puesto q.., l.idqui.aci6n di,minuye las probabilidadcs de quiebrt linancienL Poo 10 Wllo. II
5OgU ...... lEem.,i,.. d<: \0$ loIXiQni}los .-s oimplcmenle emi'i. rods deudo <l<spuk de I. f..si6ol. Un illCn!momO (Ie I. <kuda p<l<!erior. I. (U\;6" leO<lri <los deH'" _.un 'in lie, .. I elba I cd6n .nterior de
",Ii".,. pone de la do",I>-: 1. de<lue<i6n de imorts do I. nl.... deuda ""'J'lO'"3.1;'' aument. cI 10< de I.
oETlpO'tSl-. AocrrW. un incrrnxnlO de deud:a tl.-spIok d<: I. fUIi6n 01"... I. probobilidad do quldn linan
ei<ra. CUI 10 cuaI :00: ~ 0 olomo ... I. !......:ia q"" obI ..... n los l<....x...-s. de bonos p:w oJ <feeto de
""""guf"J.miento.
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[)cbid" " que el pc.dodc Ia. a;iC)oc\ de Glob.1 de'pIleS de la fusion" cI mi,,,\{) qu< ani .. de ,II.,!U
=00 pr.do-ulilidad debe di l minuir. U. anlerim ., eien" POrte"' tI ""'rtado es intolige"le y
que . 1 "",,,ado tOlol "" st .I',raro. coo 1. [", ;611. ESle ClC<nario .. represent. en ,. ler~"m. tolu,,, o" de Ia
labl.29.6.
AI>ora coosideremos I. po;ibilidad de que se eng....1 rn,,,,.oo. Uno pu<de observar cn I. tabla
29.6 que I. adqu isioi6n Ie ]X'mlile a Glob.1 ;nmmenl.r la, utiljd>des par "",i6n de $1 $1.43. Si.1
"",rcod<:> se '"gajla, pIlede oonfuadir d ." ,nemo de 43%e" I., ",;lid.des po.- occi6n y pen,", que se 'rata
de un <=;Oli,/IIO,.<madero. En esle ca5O, I. r.Wn "ruio-uli lidad pu<de 00 caer dputs de la f"'iOO.
SUl"'ng' qLJt 10 ruz6n predo-ulilidad de Global penmUlece en 25. os dec ir. iguol, EI valor 100ai de I.
<mpte," combinada .umentarn" $5 000 (25 x $200). Yd pre<io por occi6n de Gloo.l "u mcntor.!.
$35.71 (S5 (001140), F..slo se renej. en Ia liltim. tol","n. de la tabla 29,6,
E<le e< un crreimienlo de ulilidades m~gico ". p"ro como looa buon. m.gi . es uoa il",i6n, Lm
;.c<iuni" .. do Glob,1 y Rogi')TIal n"ibimn algo por nada, Sin embargo. ,,10 puede funcion., 0610 por"'
liempo. puesto que. 10 [arga la efLeaci. del "",,,,.,10 funoiona,1i y.1 valor ded inarn
""0"'"''
Diver~ificad6n
S-e suele deoir que 10 di,'."jfjeaci6n es uno de 10' brncr.cios que <>bti.no una cmprt<a ron la adqui' idoo
de otra, C<>rno "xpus imos anto! on o,te capilulo. U,S. Slee] m~ncion6 la dil'ersir.eaci6n como uno de kIS
brnefLdos <>btonirios en I. odqui ,id6n de Mamlll<>n Oil. En 1982. US. Sleel era una co<npan ia rica en
efecth'o (m:l> de 20% de 'liS acti"os .s"han en efecli\'o e inslrumentOS negoci. bles), No os .'I"'fIo
OOservaT' " rnpte"" q.. con un <,trocn" en dOCli"" ani<ukn un. nccesidad de di\'.rsific><:tQn
Sin embargo, 'IOSOlf()<; <OS1"""lOS que Ia di\'e"if"aci6n por sl mism" no prod"", incremenlos ,.
el "lor, ram obsc",ru- 10 ""leri",. recuerdc que I. ,'ari.bilidad en 01 re n~imi'nlo de un .. goc io p<J<d<
",pa"'<$<.n <los partes: I) la quo oS o' redfLe. al negoc io y se den<Hnin. nO
y 2) I. que '"
,;s""",,;w porq u. oS cOrnu", ' lOOos los oesocio"
L\ yari.bilidod sisle mali<. no pue<!< d imin""" a trO\'es de [0 diye"if,ta< i6~. por 10 que las fUlioncS no <Iimin"""" .,10' riesg'" tn 10 .bsoluIO. En <O"tfllSle, 01 ric'go no ,is!em,tico pocde d,vtr<ir"ar:Ie
!<a\'OS d. fu,io ne! . Sin embargo. los in,'ersioniSlas no "igen que I", companros .mpli.menle di\'e" i
ficadas rom<> GeneraJ Elec!ric , elim inen d ri ..go no .iSlo 0101ie", u" "",iooi'las pueden di,.o,-;if,<=
de m.nero mas fadl qu. las c"rporodo"es, l"n s610 ,,)mpro~do ocdones de difo,cnle! c<KpOIOCi"""'Po< ojemplo, los """iooi,,", de U.S, Sleel pu<i i<mn habet romprado aceione, de Maralho<, Oil , i hub;'
",n <reid" que I. diversificaci6n los dari. g.nand.s. ?or 10 tanlo. I. di l',,,ificaci6n l""'<il de I",
fuSioo" de congloolemdas pucde no beneftciar a los ;.c<ionista', "
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U div=if",,,,,i6n puWe prod"d, g.""ncil$ I I, ompreSI atlquirie mc Kilo Ii ,"u no dos rondicfOllCO:
1. La div."ific.d6n di,minu)'e I ariatHlidad 00 .t<1<.ru\,ica un 00$10 mtn(Jf que tr.I>is <Ie ojUSle$
nI d ponafolios personal de 101 ICciooLSlU ElIo port poe<> probable.
2. La dil'ttlir",aci(In m:lutt oop y, pO< l.ltIIo .... ment. 1. Clp.w:idad de .ndeud.unicnIQ. Esu po$ibi
v len.re LJ
~JNrRndoo
de un ( 11m"mo de
utMldides?
,,,ando
""'baT>.
Efeclivo
S"""",. qtlt Iacm",""A y .. cmprna B bcnon vllott$<:OrJlO c.. idade> indepcnditn!eS porSSOO y 5100.
rapecli menle. Ambas son empR51S lOI3l ....... ,. financi ..... COlI C1IpOtaI Si II em.,..,... A ~uic", I.
~ B, Ia cmpres,a (u<;""oc:!a MllCodri un ".Ior rombin:wlode S7OO. deIlido. I.. ';""'1i .. pOr $100.
La oJmin;"r.d6n <Ie I, cmp"''' fJ indic6 4Ltt y. """ri. I. cn' pre'" 8 si ~ of, i.n $ 1500 en deClivo.
~Con'.. r.dIi '1"< La cmpresa A lIIqoi ... I mporesa 8? Si supontl'llO$ 4"" I. ''''I''''s.a A f,......,ioll
odquisitilin COlI " ' S UliJidodes mcnod .., $II ,,,lor de>~ do I. adqlli>ici6n ...,"
Valor do la cmprC's.a A dolpUk do
]a
~ $o J 5O
$S50
Como III 'm~ A val .. $500 .....10 dol. adqu,$Ocioln, eI VPN do los acciortilbS dol . empm;aA eo,
(29.1 )
5i ,upontl'llO$ qo.>e en III cmpn:s.a A bay 2S """iota, coda..xi6n ... b. entpftSl 1e $20 ($jOOI'>..s) anIeJ
do b. r",i6n y $22 ($5SOf1..s) ~ do I. fu!oidol. Euos ,.ilculos ~ """'SI..., en b pnmcro. y tertet';l
=_c_.""
1990, pp, l ,..[~ ... ~" .... que .. 10 df< .... <I< 19&0. to> "",ioni".. .., ... (I>< ton ...... 1M '"'~ ... q.....
di,""r........ I"" 10,..... T _ .. ',.. , . -.. "'"
1M _ _ _ .,;,.........~ .. "'1"";"'"
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Un ~ e>O",J;o = .... .....,... ... ..10<060 ...... " .. .. ~ (<>co 1 ...... ,. I.. ,..,. .... , di, ....if"' ..... ,.
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column" de I. tabl. 29.7, u.sPII" de Wr d .1", en d pre,iQ <Ie I.. ""ciones. c<>ocluimo, q"" Ia <"'pre'"
A <kl:>e de<'"'' I. aUquisioi6n.
Va nt,neion"",,,, anleS ta , joe'l\i. )' I" prima de una lu,;oo. Tambj~n pode"lOS ".1"",.1 VPN !Ie un>
fu,i6n para.l adq"irieme de I. , igu""," fonn.
VPN de I. fu,;6n para d adquirirn<e '" Sinergi. _ !'rim.
.ro"
Como el 'al",de I. empresa wmhinada OS <1<- $700 ~ 10< I'hlore, pre. ios. I. fu, ion de A y 8
de
S500 y $100. ""pe<!j',n"'nle, ,. sine'li. e, S 100 [1700 _ (SSOO + $100)1 La prim. cs $50 ($150 _
$100). Pot 10 .. "to. d VPN de I. [u""" para I. <mpre,. adq" iri,nle <s'
$530 ~
~~
l'rOO,bil id.,d
~
fusion
O.w
V.lor de """,ado
de 10 cmpres> A
'in fu,ion
,,.
ProIxtbi lidad
de que nose
fusioot
0.'"
Los ,dmini"'adore, ' Hbv,lorari.n .1 VPN de I. fusiOO de I. ""u3Oio. 29, I si u",n el pre<:io de "",,,,ado
de I. <mrres> A. Por 10 tanto. 10< admini;tradores se oofren .. n la diffcil ,"re, de val"ar . u em"""" ,i,
I. &<!q"i,kian,
Acciones comunes
POl' ' "P"","o. I. empre<.a A pOOri. rompr.trla cmpre", e COn """jOll" comune, .n I"Ear de con <fecl;,'O,
Oc",fonunaJa"",n'c, en e"e coso 01 .nMi,i, no .. tan ","""illo. P, ... m'rI<jar .,le "scenario, lIeCt< ilamos
.. ber cu,,"'a, acdotleS !ie~ en <;",ul""ioo I. empre" e, Supoo< ",os qoc h'l" 10 ",-" iorl<, en "'"ul.ciOO, como ~ indi .. cn I, column. 2 de I. tabl. 29,1.
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Supong.qL1e I. empres.A ;",.",ambia 7.5 tic lu, a<cion", par la, 10 ><:< lones de I. cmpre.. Y. A
""" Ie Ibm.,mos ",wn de in lcre,mbjo de 0.7 5:1. EI \'31or de coda 3t<i6n de I. '~ lI"C " A ;nle, d. I.
adqui,i<i6n cs de 520; como 7.5 x $20 ~ $150. e.t. in,o",.mbio /I<'"",e '''' .1 equivalent. a comprar I.
emprt'" B par S15O.
Sin em\>argo, .,(" es inoorre<{o: el "crrladero "0'>[0", ,uperior. 10, S 150. Pam <olen<\cr 10 ,nlorior.
observe q"" I. cml'fC!.a A liene 32.5 (25 .. 7.5) a:iooes en drrulacj,jn desp~ , de I. rusi6f1 . tA,. accio_
nht .. d< I. "mpres.> B son du.nos de 23% (/ .5/32_5) de I mpre .. <"mbinod.:., dec,r, ' u' propiedades
.. 'Ohio" en 5161 (23% x 5700). o.bido. qut est", ac<ioni<!o< Itti""" acei,,"., de h ompre .. II qll
,kn $161. d "to tic I. fu,ion para I", """joni" .. de lo empre.. A debt .., de S 161. no de S150.
liit. ",," ilado se mue.>lf" en I. column" 4 de I. [.bl. 29.1. EI valor de cad. ,",cion de I mpre .. A
de,puts de I. """sacci6n a<ci6n por """;00, os >610 de 521.54 (~700/32.5). Como ~im o< "n'CS. d ,'.1",
de cad. ""ciem ~< de 522 dputs de una ""nSatt i6n de efe<li,'o PO' a<:ciooe . La dif,rellCi. e< que el
cmlOde "~J IrJ llsocci6!l !lC(i6n JlOf occi6!l rs mayor para la cmjll'Csa It
h 'e n:SUIta<~ l no in,ui,i "n" debe.
I. rawn de intercambio de 7.5 ac<iooe, de I. omprcSll A por
10 ""ciones de 13 <mp~<a B ,"y" como base los pre,ios a",,,iarts a fa f",iOII de ambas eOlflle<as. Sin
emba rgo. rueSl" que I" a<:c;or\e' de I. empre,. A se eltv." desput' de 10 [u,ioo. 10' "",ion iSl" de la
empresa B "",ihen mls de S 150 en ""cio.., de ]a em"""a A.
lC"al debena set I. 1'326" de in'CTt'mbin p.ra que los occiOTli".. de I. eOlpre,. 8 ",dbiernn 0010
5150 en OCt:m, de I '"pre .. A? Empe,"nlOS por defi"ir . I. pmportiOO de acC'iones d. I. cmpres>
combin,d. 4ue los octi"n islaS de I, cmpre.. 8 po... n. Debido a qu< ,I ",10< de I. e",pre" oo,"bin.ida
., de S700. ,I "~I<>r q.. J>OCn los ac<iooi<t(tl de I. ",npn:s> B
q''''
e"
1'.lor d. los actioni" .., d., la 'nlpre;>; B ' r"S I" fusio n:
")( $700
Si ,I valor de" x 5700 = $ISO, cn,oo,,..,,,,,, qLJC. 21.43%. En ,,'ra' pal'bras. 1o, ,,",cioni'la> de I,
empre" (I "",I birin """i<mes por SI50. ,i obtienen 21.43% ole I. empres.a ,ras la rusi6n.
Ahora dtttrrn inarc'n<)$ cI numer/) de ace iones dod ... 10, a<:ciooiSl's de I. <I"!",,,a B. La proporci6n ". que los ""ciouiSl", de la empres. /J ,iencn lie: I. omp"s.a combinada pu",1e expresarsc de I,
liguic"'e form a:
Nuevas acciones emilidas
,25-iN:,",",'
+ Nuc\'",
,';;',"'.cciones
:",",',',',m
",cmilid",
",'',','",
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emp'<'S.I Idqul-
,.neraI.
Cesi6n
venUi de xtivos
AI con,ide,.., <I prospcclO de un. !oml dc con!rol. los tdminis!r>tlort:s do "n , ,~ 1)10..,,,) pooIoIt
d,dd i. que <sl,..;har el f<XI'" e""\/8M:0 puedc ' ""IC nl ... 1 precio de I.. IOdones. y as! 'NY", donu
,,>do COSt".. I. loma de conlrOl. En esc <ISO. coosidrrarin los pros YcontrU do ues lipD5 de cuiooesde
activos: ....... nil de actiY()'. IWI ccsi6n do lOti .... (<pitt-<J{f) YII emisi6n de aceioDts raslm) (m.d..,
.11><"1). La idclI bkkl de los !reS !ipos do ccsi6n do IICII .... es R:ducir.1 <lesatcnlO do diversir......
poot<IC'" O$CICi>do COO w <>p<nI<ionH ..... v:btdas. y
cl cnfoque ro<pOm;Y(). La ,.. ,,~ de ..
.. ' .... nlo de "'&QCios .... 1" hllCerst .f:livo. Coo un.> cesi6n de
(lp;,,of!). '" comp"liJ, matrio dimibuye ""cj<lnl;$ de "n, , uboidi.ri. o"lre , u, acciooiSiu En wnsccu .... i., los ac<iooin"lrrmi .
.... con in""'IC.I IMIIO en I. matri ~ corno.n I. , ubsOdiari a. Dc forma h.bi'u,l . III djwibo>::i6n dc ...
aocionc.I de II ",bsidi"';" se promIC.Ic~ los IOdonista$ de II om(ttSO maim. No luy "" .... de
IOtivos Y II ... bsi<lilria Ie """I". """ COI!IjWUa IOIIlme ... iCparada (coo til pmpio conse;o de dtf"CClO.
fU. no.). him llI'I& variant< de I. ctsi6rI de lI(!i_ (derivada <> spiJt-c/fJ ' II t:uaI Ie llama oft"" <It
<"pi'aJ. cIonde I.., ac<ion de 10 , "lI$ld,lIi. sc ....>d.n I I pIlbli<o . ltav~$ de un> OPI (ofolta ptlblica
inidal). Algun .. ,c<cs. I, c..iOn de ""Iivos deri'''''a y II ofelIa dc capital .. combinon. La, "",cklnes de
1"l51rc<1 $On WI ,ipO de acei6n comun <u)'O .. lor e"; oonectado con .1 dc.sempello de un "'gIllento pIIIi.
cui ... (divi<i6B 0 .ub$idilli.) do los "',<oeios do II compaaf, mI(!n:. l..I i....... ick> dc las lOCioo>cs de
mlm)es butante scmcjlRlC. II VCfl~ do IOtivos <> II. =o6n deri.ad.o do ICllIIOI, quc es!bole 1100
aceionilllS "" jutgo pun> "n
IQ/W cspccfflCll de II ompresa. La emi!.i6ot do acciones de _
pucdc "" alguna combinlOi6n .n~ uno dillribo>::i6n prom!uda y ..... OPI (of~"" pUblicI inic:;aI). f)
prime. "'guimi,n'o con oedooes .. ~alit6 cuando Go ... ral Moe"" .mili6aceioncs que "Buf.n EIo:
1tI)nM: 0 ..... Syllon1$ (EnS). Rrcknitl\V;nie Gcneral MOIOIS, AT&T y Sprinl PCS .mitk ron acciootl de
.n
"g.....
."","t.ar
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_reo. Esiu amones no implican ....... tidad formal ... parada. como ... el cuo do I. asidn dcrivoda
do .cti_" .... oftm de capiIaI Cn unl ofcna pUblica i.,wl par Ia "'" do una sOOsi<!i"''' ''
Escntura corporativa
c.:wponIi'' ' ..
so-
La c=in....
",r...., a 10< anbIlo< doe i"rorpoad6rl y 1M ''''"'''''If ~Ii_ .....
bicnwI ..... emprcso. La cscrilllB corp<n!i alablece las cond,dooes
!OmI doe
control . t..a. .mp<tSM $Old n""'l'IIbr 10 .>eri1\1/1I C<:I<j>QQ(iv. plIlIlla<er I.. adquisicio:>ne> mis difki
"""","I1as ......
les. Por ' jcmplo. n una f"li611. lIormal",."" .. 'Jui.re I. aprob.d6n .;0 do$ Ie",eras PIll1<s .;0 10'
"""ioni",.. n:siml\d"... Las . mp<tla! pueden hac .. mis dirkil ... ;Wqui,icidn.1 n:qucrir I. a)lf"\lN<i6n
de so.. de 10< oteion""". A alO sr Ie IllJr'la .... ,,,,,,imtlo <k SJ<pt"""1"ritJ. 0110 rnennismo OS .J(a.
/""",10 .kcci6n de 1M diredora del .......jo. 10 cual ... ""'''''' 10 dirlCUlIad de eIqI. un . ..,,,..., COft>ejo
de
d,_om;
cotI flIIlide ..
una recompro oo.l'livo. una .mJKU romp<>. .... occiooes un of..... te ~.l>Cial, CIS' oiempre pogando
un' prim, ,usI.nd.1. Puede pens.me en es'as prill'," C(lmo en los pogO! q.. .. hactn ~ un of rente
poteI>Cioi con . 1fin de n:1nL<a/ "delcIIC' I"" i"ltnlOS de lorna de <!IIItroI hoi.tiles, 1.0$ critic"" lIom," a
euoo pop de CClIW>
"d,,,n/ofr ,..TIh.
Ad<mk. lot IIdmini.ndon's doe las ~ bllIIICO putdnlllfZOCiar aI misnoo tiempc> lot tII;W,-.
d<>slimi,atIM 1M "'-a4uisi<:w.. . que ""' cool"U", I in,"6 de 101
Ia cmJnSl morenlc acuc:nla
Iim'lar su propi.dild de I. OInICmp<t>a, F-SlOS acucn:Jo, <uelen cOllduci, ,I eel< de los inte.lO! de IOma de
con,!'!)). y eI "nuncio) lit eSIe tipo (Ie acucnlos h.o lenido .rt<!<)3 ne8>!iv", en oj precio de Ia< acti .... ' .
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Aun ouondo '" .."dllo volu.,. I., prol"cdo"", ro",.I,S ad icionale, de una eompra .pa laocada, tS
b.M.nte dirkil ,'aluar las gananc i.. de un ir>trcm~nIO de erocienc ia. Sin emoorgo, alexplioar 01 fen6meno de las c","pms apajancada<. olle memo de efioienei. se c,,"sidem .. n importante oomo las p""e<:done, ro",.ks.
DoW. luego. nO t< poo ible e>lat del !0<10 legu ro de que las ,,-,mp"" .pal."~.das crearin "aior.
porquc un. ;.. z que la compllllfa .. poi;'ali", es i"'p",i bi< ob ..,vat el pretio de 10, ""cione" Aun .. f, oon
freeuene ia .. c\euch. que los in,',,,i,,n i>l", ell compr!l' .palar.cadas obtienen gaJlanci., importan"s,
.unque e,t. "idenei. s<. empinca Y <"'lUl l. Debe habe, igual nlimen) d. i,,;'ersionistas en compras
'pala""adas qu, Ira< ragar I. poim. de I. COInpr'~ de un. empresa .. qutdan con npenas algo de poc<>
;'.Ior, AI re<p"' to, podemos deci, que la hi>loria COmplel. de I., comp"" .palanead., alin no .. ,,"en ..
cn ' " 100, lidad.
Ii.,"
Seu, ili. endo", una orerta diTecta [>or SS23 millo"", dol First Cily Propcrticl, arregl6 que 13 de lu,
tjecut;,os recibieran pago, <le Iiquidad6n po< casi $5 millones. Esto putde >erst oomo un
pago que .. da a 10 admini>lfad6n pM\I 411< deje de preO<"parst pOT 5u bi.n",lat y se "'.""nlre en
10$ 'cci(lniS!as .1 morneolO d< <:<In,ideraf U," ofcna de 10m, de conlrol . Ik rna""", .Itemativa. cSte
pago poctlc Ierst como el i","nto de ennquec,,,,, po.- pane de I. ad miniS!mc i6n coo!. de 100
accioni"as,
de la cornlla. Las empresa, ,uelen "eoder SUS"'li,o, princi palt, _ I.. joy.. de I. COfOn._
an" I. 'men.", de un. ton" de conlroL A e510 '" Ie Ilorn. ",rm'gia de liam aTTDsDrla.
pndora
Ell01Tll;nO pfldora >'cncn"", fue tonlado del mundo del eopionaje. Sc supone
que un agente. antes que <lei""" "J>l"rn,. mue,de una pl1dora de cianufO. Sc , upone qu, de OS"
forma .. e;' ila que el enemigo los 'nl<ITOgue y de",ubra
importame,. En fin"n"". I..
pl1dorn' v.~e"osas siIVe n I"'" hace, ... pel'"," a una acci6n de I.. de,n.is. Un. p~dora ,'encn"",
suck seT el dcreello. comprar """ione, de I. emprtSlt fUSionad predos de g.ng . F.sle derecllo '"
O!orga. los ",,<ion i"'" de 10 e",pres:! blanco. anle la <OIltingtnc ia de que O(ra emprtso M4u iera .1
control. y tra,'~S de tl .. diluye a tal grudo eI ". lor de I" acciones que I. omp"''' of.... nt. pitrdc
dine ro en "OS acc;O""" POT 10 "nto, I, riquezo .. ,ran,fiere del ofe ... me a I. emp"'" objeli"o,
Caball.", blanctl, Una empres:! qut enfren .. un. ofen a de fu<i6n hoslil podr/. acortlar su Mqui,i.
don c,," un~ tn'pr<sa am igo dife",",e. De es" form . I. emprtso e; "",,.,ad. por \On "cabaliefO
bl,nco,
Aportura. Un peT1\Ora e, 10 ope,6n 4ue s< d
of.... 'l1e .migo (qui .. un caball,ro blan<o) .
Ir"'~s de I. cual " It confl,re eI dereooo "'''' no I. oblig", i6" de con'pr!lr "",i,,"o, 0 un. fraod6n
de 1"$ ",til'os (qu i.. las joy de I. coron.) de la tmpres> objol i;'o, un preeio fijo 'n tllSO <Ie qu,
or"m .Igun inl<nlO de loma de con!fOl iIo<ti l
R.prlen1< d. {(bu",n.s. Un repoleme de ,ibum ...... "".Iqui" !OClic. que hag la empresa
men", 'lrl1Cli "a pM\I un posible ofcren te host;!.
AJu'tada. La lorna de comrol .jus.. da <s hosli!. pero!an .,,,,,-',i,,. que. la admini'trllCioo de la
empresa objdi"o nO Ie quod, rna, opd6n qu<. aocplarla,
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4.
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6.
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tnumm los muludo$ de nuRl<rQ$(>! <:SIudios I<lbrt los . f:tO$ qne tie ... las fusiorlc. y bs ofeJUs
dimrus ... los precios de I... .:cioocs dc>de 1. fecha del ..... ncio Iwur r:ompIewse I. tJaIlSICci6a. 1.1
"hla 29,8 ~tr" q....n las 'omas de toQIto! .. ilOSll los ar:cionl" ... de ill cmp<Ua oIljctl'"" obi .....
cuao,ios<>< rtOO' mi.",,,, "omla'". Cu.ndo la tom. de con'rul <c llev
tra"~s de un. fusi6n II.>
pnancil.> .... de 20% Y<.Indo II IOma de COIItroi .. 1"" ofena direct. 1., ganond .. ucicnden a )()'l-.
A los .:cioni..... de I.............. ofm"tes flO II:s de ninpna IIWIerlt un bien. 0. acucrdo con
los ."..moo mumrdos en I. tabl. 29.S.1os of<rt""'" "pcnmt,n... ~nd,rnirnlOS iIIOIIlIlItes de "or. II las
of<n., dirt<lal. y.n I", f"sione,.1 p""'enlajc" de ecro. E:stas eif.. s .on 10 baslanlc peq",,~" rorno
para dejar dud .. """n;o. de $U efe<:10 en los ac<:iooi"as. La labia 29.9 1...lI<a que los keloois. .. de 1..
~ ;"voI........ on IOIIIU de """,roI flO .. ilosa<. UpM .... III .. rtOOi"";"'IO$ ""1';_ ~
I..... ., ... ' ",iones <0010 ... ofenas direct ... .:Qut' COIICIu,iones <c puedetr...,... de las tabI:u 29.11 Y29.9'
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Los re,ultados de 1o. <studio, de '''' nloS <ug,icrtn quo 10< a<:c;<)fliSI1lS de las empre>as obj.,ivo
logran ganandas ,u,t.ndal.. como re,uitado de las lomas de control exil0s.as." Las gananei.,
pore<:<n "or ~~l""rior<:S en las ofol\.1$ dire<'>S que en (",jones. &10 P"ede ,eHejar el he<ho de que las
lOrn., de <""WI ...
oom;on>an 00l\ I. pro"",,'" am;;[o<a de fu,i6n dd QfcrtnlC I. administrad6n de I. empres.a objelivo. Si I. administrad6n I. rechaza, \a empre<a ofereote ptJ"de hac", SU
prOP""" J i,ect.menle. ]00 ""c;onims <:<J!lIO un" ofel1. dire<ta hostil. La administrad6n de la
cmpres.o objcli>o pucdt """nor: a<,i.am<:n,e a I. ofor"",K1 'ac, i, os deren,iv... '10 sue t. dar
como re,,"I1.oo que I. empre<a ofe",nl' "umeole I. orena dire<ta y .." eo pronltdio. I.. fusiones
ami'I""" '" arregl.n con una prim. inferior. ]a que se pag. en un. ofen a direcl. hostil.
2. Los ,",cion ;,,", de I.
of.","[< gana" ba".nle poco en comp''''''i6n tOn las 10m", de con!rol. En promed;o ,610 gan"n 4% en las ofen as direc1.S y parecen no g,nar nada e" las f"'io,"", De
hoehn, un .s t~ dio onlerior tie ASGui th indica que 10\ ""cionist., tie I. emwe.. ndq"i~ente experinltntoron "" didas anon"al"",n te sig"ificalh'", e" fu,i""", e~i!osas despu6, del anuncio de I. fu
""'pre'"
EI largo plazo
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LOIJghran )" Vijh prO"'"''''' ",'identia sob", 10:< rendi mien!o:< de 1", actiones a l"'llo plazo despot, de
adqu i,id6n. En I. !abla 29, 10 se re,umen 10' re,u l!ados de ,u estudio sob", casi mil empre"" oferemes
de 1970. 1989. F.:llos <aleulan el promed i ~ ,norm.1 del rcndimi<n'O p'''' I", a<cioo i\I.\ de I. fha de
atlqui,ic i6" un periodo subsiguientt de ointO aDos. La labia 29.10 ",uel!ra <I"" los aoci""iltas de la
empre.. atlquirien!e ""wvieron rendimiemoo negati "OS pronledio anorm.Ie" Como ante, indiean.,., en
el <""0 pl.w los oc< i ~"iSt .. de I.s <mpre$llS atlquirien'" "<> lcs va pOr1icul""",,",e bien, Ah0r3 ,',n""
que. cinco anos de la . dquisi<i6n. los accioni,!., de I.. empre'" atlquirien!e iguen pe,dbi,ndo un
reooimie"!o
bajo, que pront<di. -6,5%.
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"0 "'''''10 ",."...", en t""'" "" .>tOO'" """" (" ...... (.. M"""'''<r, "~i,. "'" H<t,m, Tho
Co>< of tl>e " ,,,iog Hnn,", <n 10""",1 of ",,,,,,,,,.,,1 ~'c~"""'k" 197', fu<"oo de!", "'; m'''''' '" <lox""",n,..-I ..
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P. A","i'~, 'M". " Di~ ' , Uo<'~>i",y and SoocL'l<o!de, Roo",",", <" J.."",I of f'1"""cial f~i<> I I boi!
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'''mol of fi"",.<;,,/ & _ k-J I! . t>ril de 19S1
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T.mbitn I... bl. 29.10 m""slra que. ,n I... d~"iski= . ell~todo "" pago importa nte pM3
distribuir los rendintiemos a largo plaw. C\JaFldo eI adq "jrieote pag. en efe<fjvo por Ia "",pre,. objetivo.
los ac,ion ill'S g.mn un rendimic"", promcJ io ""ormal de 18 .5'l. Sin ombargo. cuanoo ol ad<.juirit"lt
pag' coo '"' propia, acdo..". 10. ""cion i" .. oo.ie.. n un ", "dimiento negalivo anonn.1 pronJedio ok
- 24.2%. Pode"lOS "",or ,-ari as oooclo,;o"", de 10 ,abl. 29. \0_
I, En ell'''llo 1'1'00, los OC>C lonist.. de I.. empre'" ",lquirico te, oht icnen reoclimicot", pOT clebaj<J rIol
pr<:Hr1<'dio. C~b< \Cn.l..- q"" .,", <k",ubrin,i"nto planl<3 <u"ion,," i"n!os sobn: I. hip6!osi, del
rne",ado cfieic",e, pue<!O que ,"alquier infonnad6n ""gali '" sobre WI. adq"i,ki6n deberfa "'flej .... en I", ",ndi mion!os de las a<:cione, para I, fech. de .Jqui, i<;i6n.
2. La, fUSi""", flnaoci3dflS <()n cfw i"Q son diferen ,.. de la< flna""i3d1lS Coo ",,<,0",,' . Re.~ IL. ul,l
p"n= "n la adq!l i,i<ioo r,naociada con ""do,,., como u n" com bin""i60 de dos eVe"!os : una emi
,iOn de ac< io"", y un. adqu" io'6n. A pani' d" h" halla7.gos de I ~ >u ghrnn y RillCT (capitulo 18),
sabemos. que 10' rendin,ien,,,, anonnal, largo plazo. dc'pu" de una nu",', emi,i6n de capit.l ,
SOI\ "ega{ivos , EI desemp"oo defideme, laro pl,w de UIl' fu,i60 finar.eiada oon ,""cione. puede
ser el ,..,ull.-.OO de 1.. 0 ""va, em" ion" de .'-'<'"nel qu< OC UfTCn co
t, po de fu,iOO
3. Los adquirienl", lambitn puedon di"idirsc en adquiricn!e, coo <fec{i,o .mi'lo"" y hosti l, EI
"''''mpeoo de las ""ciont' de los adquirieme< OOstile, con decli,'o ha .ido mudlO mej<x quo 01 de
los adquirionte, 0011 efeCli,'Q ,n,i,{ow, Una po>,hle inlerprcla<:i6n de eSl() ..ria 'Iu< e\ mo! fre"uenle que 10' okren", hOSlilcs <On decl,,," ""'inria"," ~n ' mal. admini< lraci6n . E" e", c. so. ,.
remociOn de los . dmini;tradore, malos puede coouiooir a que , u de"' mp"oo sea en promed io , uperior en ellargo pl.ro,
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F'""",,'m ':""""",K-,
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29. I 2 EI keiretsu japones
En J.p6n inu,u.1que las emprt$il\ <",,,,an po.- rn<dio de grandes fn<i""'" y adq uiski""es. Sin embar
go. a fines do I. d6:&d. de 19&0. varias empres.s japooesas adquirieron g"'nde' eom p,iiias ..I&dooni
den"" ." La, mas '\<lIables fueron I" adqui,ie io""s de Sony de CBS Rec ..... ds en nU"iembre de 1981 Yde
Columbi. Pic,""" en "'pliembre de 1989. 1..1 adquiskioo tie Colun,bi. Pic'ures par $3 45{) mi!loot< es
I. may'" adquisic i6n j.penesa de una .rnp""a eslaOOuni<k"",. La seguOOa mas imponante fue I. adqui
tici"" de Fi""tooe Tire .nd Rubber. por 10 e",1 Bridge'lOne COfJ>Ofalion p.g6 $21\00 mill,.,es <n m'=
de 1989.
Las rombinacione... mas im<resantes de los nesodos j'r>O"""" in vol"""'n una (~""""i. <Ie ""cione,
redproc. y ",,"e ,<Ios eon .. ,ei.I.,. ESlas ",des se ll.m.n birtt!i" y es~n f"""adas par un grupo de
cmpre= que '" afi lian almkdor de un gran banco. emp!tsa industrial 0 empres, eome", i.l. l<>s gn'p'"
Kei!t!s" de Mit,ubi,ni y de Mi!,ui '" mue,!"," en I. iluw"" i6n 29.3.
S ",,~io,
f>n>n< i..-",
T.,. .. H._ a fn
M;"ob;,h; ft.<<ri<
T<hil
H;"obHhi Mot.,....
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em. O<tiones de IOII<"IICII cn...d..
Nadi ... too con COn./AI cull ., cI principal too .... focio del l,iretsu. S,n embarJo. una de ,u, ca"'cte",1< i"'portan' es I. "'lao:i6n en,re empre$;l' ifl(luml.le, . ,",,,, .. io,,., fona"dem. Po< ojem
plo. Mnsubis.hi Motors , ..". "". ",1.d6n
con Mitsubishi TruSland RankinG. Meiji M",",I Lif, y
Tokio M,ri ...oo Fire . La ro.,.. i6" .ntre
ioo""ri:llOl c j"llI1uciones fin""" .. ras dtntro <kl
grupo pucdt bo",r",iar ~ ts,e ~l Itd""i. 10 CO$l05 de la Gui.bra fl""",,"" G"" deri,... do: obI.igar klI
ocrtedores . . . w do: al:lI<nlo con UM
en <ISO do: qll< a1G"IIO do 100 m~bros dol
WfClSU sur.. "".. bn fi.,,,,,,,iera." S, MiuubWoi MOl"...., mete en proI>Ic: ...... fl...ncitros..n m.is f~
Jovar Oft a<u<tdo .~"" .mptt$l. y M,,,ubi>h, lI:mk.l""'IlI<....w nw. .. eI k.im.u "" Mi ....bMi.
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En ..... ttOMKd6n.......-.. ado ace ........ _ _ _ pop" mpu...... M>i>n I> opre<iI<iiIn cSoI
~ de I> oe<.iiln. Si I> ~ .dquirien<o do<"", in<0I"J'0'W "" oetiYoo .......
"'1"Jirin .........., 1mpIi<oc_ fiI< ..... s;. ornbat-zo. ." _~ Iu - - " ' " ' ~ no . .
in'''''l''''v k>I xtiYoo '" .onubiIid>d ~ po!" _ _ A..,..... 1.01 octi<Wow que
. . - no pq>n .........."" en to! _ t o .... """ ocurn ...... dquilic:iiIn libn <It ...............
La contlob<lidad <It rvo_ 1 '<iqu;';';_ impI4a elqir ."". to! """"'"'" <It .ompro Y .. -...
do de m_om ..... 'iiIn <It
(poo/inf-of_ ...../. 1..0 ~<1On
'''01 do ..... ,000< ...
t.<u .... ~"fo"o d. 01 ..,1vo d"""o. de ;mJlUO"O. en I> 0""""'$;1 comO;n,d . Sin om"''l''. I> ""'rori>.
do ..... 6mI,'''''''''''.' p... ~o" 01 "'oto<lo do "".n>mu""coo de "'..",. pO'~"' b.jo .... me. ...
do b ",ili ... d n. ... de Ii om".. ... combi..... eo m.yo, del qu. ,.rIo"'fa ~ "",<>do do <om?",
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LECTURAS
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PREGUNTAS
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PROBLEMAS
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_io do <ompr>" do S lOIl 000.) Eb.bo.-. 0I.,.1an - " ' do 1>. ....... C<><Jl(lt><.iOn II. Con
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..,...,... "I J I ........ ro de 1991 TWA ..,"00 "" peticicln de bancarrouo. lew f... dtado .firmando q""
Ia '-Jo,ulkiOO de ... bNlcll1'OOll< d3ria el,iernp:> ~ ""'" dar "" &in:>. I> .... pona. Las opo<Sl3$ forto:i<n>n leann Jlll<'$Lo qut las qu .. t.r... f"u""ltras usual ..... ", "" Kaban con 1...... ,.. de ..
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de=hos de propiWod, Sin embarg<J. TWA sigui6 luch.OOo y.1"'f .. sund. oc:as i6n. d 3 ok ju lio de 19\15,
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de II qu.cln ltlI< illl ...,.mbiar S500
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llue'.., un plan 1"'111 regmIW :SU p"'ici6<o ... ~. DleI'K> plan ~ndi. Ia """'I"lI cit TWA por
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atrcedores ,Iene" do<
bi, jc." liqu,dari6l1 "T<<><gani",d6n.
I.iquid.don s ig"ir.ca la lOnllinllCi6n tic I_ compallfa COmOcmpresa en m"",hac impli<. veode, los
""' t\"OS dt la compori;'!'''' SU \,.Ior dt re,ca'l: . T<C'ud",,1OO h'''. 'i n col'os de ',"n,acei6" SO di\'ribu.
)C on're los """'lores. dt at ucrdo COIl el orden dt prioridad e>l., blec,do,
Rrorg.ni",d6n .. la 01"',6" d< m'ntonor I. co mpaliia COmO <m!"",, en "''''''hac a \'Oee, imphca I_
emi,i6" de " ""\'0< '"strumen'os de \ 'lot parn ""'mpl."" los . meri""" .
Tan'o I. hquidaei6n CO"", I. rt<)Tg.n i,,,,,i6n fon".I I",,;<I<" cfee",,,,,,, P'"" bancnrrota. 8,m,arro,a
es!ln procli mie"t" Iog.1 que
reali~'r$e de ma ""ffi volun,.ri solic ilUd
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ci6n 0 in"olu",""" a wlt,i,,,d de los ac1'tt<k>os
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p,rto VIII
2. Los ",-Itt<lore, eligon un fitkioomisario po.- b.m<arrou p.... que tOnlO roou.oi de los ac'; ,-'" de I,
rorporacioo <kudoro. EI fi<ieicomi,;ario procurara liquid'r did"" octh'O>,
3. Una ,'c>; iiquidados los ,,,,,ivo<. )' I"" ,I pago <I< 10< ""':os de ad min i"r.o<ion. 10, act; "'"' diSln
bu),," on lre los oclttdore .
4. Los ac1;"<>S n:;,"mes. de,p"'! de go"", Ypago. """",<Iore<, se d;'lribu),cn cntre 10, ac<ion;'t"'.
s.
Condiciones que lIevan a la b.nc. "o'a in"o lunta ri ~ Lm .('rtNOR" pu"",," TtgiW"'- Lilla peli<iOO de NncarmlO ;n"OI""I' '; ' sj ",u"cn las do> coodict"TIC> ~i gu icntes:
I I.... ""'l""ac i6n "" <Sl' pag>ndo sus """das 01 nog ... '" \'Co<:imicnlO
2. Si los ""rc<dorts 00Il m.'\' de 12. !Ie 100 cuales cuand" menos ltts leng,n dered'''' de $5 00(l {} rna..
debe" rrgi>1rar I. peticion de mane .. conjunlo_ Si 10, ocreedore,..,. menOS de 12. ""'nnees " oo
wlo puede regillm' I. petici6n , iemprc qu< '"' dered.", SU""" S~ 000.
P rioridad de I". d~rechos La liquiria<:i6n lieTlt lugar !Ina "", que I. oorporao:i6n", dcc larad n
barKarroIa, La ,] i)lribuci6n de 100 n;<urws prodoclQ de I~ Hqu idatiOO debe "'I""'de, , I sis ui.nte oro."
de priood><l
I.
2.
3
4,
5.
6.
7.
b."".m.>I'
f",,,,
""r=lo\'t.
""rcMore,
EIE\.\PIO
.,Ior
millono.
En la "'Sl, de prioridJ.:l alwllUla, ,n"" de p"g'" a 100 .<."<ioni>las. '" debe rag"" \000:\ 10 "" .....
dores. y los l<ncdore< tle bonos hipotcc"';os lie""n .1 prilller derocho sob", d milloo que se obi icne de I.
,'cnt. de l edificio de I.s ofiein., <XlfllOT""ti I.
EI fideicomisario ha propue>lO I. sigu;rnle dmnbu,ioo :
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TIpo ....... _
...... . -
.......
......
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10000000
$1 4 000000
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Ia",,' t 'In
$1 500 000
2500 000
Aiooi,,,,, tomu".,
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$2500000
$ 2500 000
$1500 000
.....
"
$3000000
"'''iln'es
TIpo ....... . _
por ......
8000,
cr,
S \00 000
S 500 000
,""""
2 500 000
Toul
SJ 000 000
$ 1500 000
planear I. ree'truclUf'llClOO de I. '-"<>fpOf>ei6n con ciena< cl liu\ub~ para el "'pago de I", lIC"'rdores. FAfa
os la "",u"",i. tipica de ocoofedm irnf",
I. EI "'giSt'" ,\< u"a pefid6n \'ol un,ari. p<)r p'ne de una corporoci6n 0 el "'gi't'" de una pelici6n
i"volu",",," p<)r pone de Ires 0 mas ""Jttdorts (0 un solo acreeoo"i d 100ai de """,edoreses menor
de 12. ,-ease la Sffci6n pre,'i. ). La petid6" involu ,,,",,. deb< "gumeOlaf qu< la corporat ioo rIO . .
I.
2,
3
4.
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6. DoSpuCs de que los ""reedore< :><'01"'0 , d lri!:>u",1<""fotma ,I plan.
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poJrl. "" ' '''''I'' ;,k , ""'"""n."" en '" pro<J ;m;<noo "" --"'<1"><060 """",01,"' LII.,,,,,,",,,,", a "'.... k ,;'"'
lo.!", ,; , I ,"bon" pan ba",,,,,,,,, """"d<" ,I ~l>" '.00 JO"" r 'q""";"'" Y'0
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1,,-, c"'f'O<"C i""", O>l.do"" ;den"'5 ale.nul propordo,"" o!)nl
en <I p<riooo 2001 _2002. Ikgando a 77 el mjm.", dc E"",des
rorpor"done, que ",sis"am" '" 1""'0,60 de ""og<rS< .1 Cap;'u ,
10 II de l Bank"'I""Y CQd, <0"
'"PCriore. " too $1 000
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fO< . EI pian ""ode oom prendor la em" i6n de " "",.", in"ru "", nlO< fi nanciems.
FJFI,IPIO
S~pOnga q." B.O. Drug Co, dec; .... (OQ(g"'iI> ~ b3lo . 1C ... ~ulo I I, En g"o,,,,I.lo, dore,ho< priori" _
rio", p"",n po<" <omp l ~o ,mo, 0. q~ . e.... tq..,;oc 0..-0 den>eho ,.< ib. "ntidad . Igun,. Supong. qu 1
"",," do Ia .mpma eo marth.- de B.O D"'g Co. e"I de Sl millon y qu~ 'u b3la"," iMe ,.1 '" "I
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bono> Iarp p~uo.
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Ilqlll~l6n
reorlolnlud6n ~
LHrh'aclOO d. II rq:la
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""no "1olaclont:I
lot; actUdom. qu.... n e' IW k>.la..... dollitigio, 50 OIOIJa I los ~ u..a oport ... ,da,J de 1:>0
d... p;V> JIIO''OCaf Lt de_ ~ daftar ,I .alur.
A mrnucIc> los Idrruru,1f>odott\ I"f"ttD una pane del .:apollJ Ydenwodan ill a>mpensaciOO
A k>'i jue= en bancam:u In qrildan 100 plane< CQI\\enluaOOs y pre'lON1'I I II, part<. pm. que '"
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bancarrota:
,que es mejor?
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Una empt... qtlt no cumpl. 01 pago de su. oolig"";""'" necesiwi reeslruc1urar.1 pago de '"' obhga eiOlle, fin."";.,.... La erup"'''' lend ... <los
l>an<.!TOI' fl)f1Tlnl <> ne)l()Ci.d6n prinda. Lo sec-ci6n anlerior dc<;eribc dos lipo< <It Nn<arroia formal: IiquiJati6n por boncarroLO y r>rg'ni,aci6n I'M
bancarrola. Esla =000 ''''npara las negoc,aciooe. privadas coo I.. re<lfg.n;,acione, por b.mc~.,
AnI""" lipo> de ...,,,ruclul1>Ci6n finaoc;em imp]icMl ol i.,.rcambia de los obligacio"., fon'n<icl1\S 'nte-rio ... , por oblig>eioncs finanei ..... nu,,, ... 1.0 ",",los inl<r<:amb,ar 1& deLldas priori,ari., por deudas
,ubordimdas y las deudas so reempl."," coo capi'al. Mucna. inv,Slig.do"", OCadi!miCM ="'n!es han
dc1;<rito 10 4"" p'$.:1IIln,n en las IIq:ocia<i""CS pol,'ad", COmo en 1'$ ba""omM".'
ope"".";;
Hisl6ric.m<nlc. I. mitad <It las rcnlllJ'''umciorlt. (","oci.,... han sid(> pri,-ada<, ptro en lOS li l,i""",
Las <mpre.., que emergen de negociaejones pri,.,.,;b, e.periment," n1.ymes ir.c"'mtnl<>s en los
prttio< de 'u' oo::i<m<, qtte los q"' up'ri"",ntan las 'mprrsa< 'Itte ''''''rgen de I" bane'ITo," f",
mal,
Loo cosIO> direclOO de la, neg",i""i""", pri, oct .. son much" me"""", los de I. ban<orrota formal.
TanIO 'n las ""g<>cia<iorlr< pri~ada, como ~n I. baocarrol. I", aiM ciUuti\'O, u,ualrnen[C picrtkn
pago y. """eo ,u, emple",.
Estos he<1Ios, tomaOOs en conju"to. pa""",n '"geri. que la "egoci""iOn pfi"oda<s m"otlO mejof que
I. b:mcam~". Sin .mbargo, prrgun,u"",, : <I""" q..... I.. e,nprr"" nu",," "",n I. barK'arrota para "'''If",,
,urar.;e>
La empresa marginal
]a nesoci""ion pri,'a~. par. I. <mpre>;> pr""""lio, pam
<mprrsa< c' mrjor I. bar",.m::"-" foonal, u. i>ancarrola formal p'nni" que las en,p"'s.a, emiton
de~da q... tietJe prio:>n<Jad de too .. Ins deud .. en que .. haya ,ocunido ante,. 8'a nueva de"da e, deuda
en "rose,i"" del deud<Jr'. Pam 1o, emp<eSa$ que no.",itan ""a iny-.;i6n ,cmpor.1 de <fre'i"" I", deu
da> en pose,,,),, del deLkl<lr bacon q... I.......gantl""'OO po< bancarrot.a se. una ahemat,,'a m:l, atracUv~
que la nogociaci6n pri,ad . La baneaITOla lion< "arias 'ontajas fiscal .., medianle ell. 1)\ emprrs.as no
pienlcn II)!; impooI'o, lrasl:lllados a *"'i<io< poSlrri~ y d IrIIl.mi,"to fl",aI de la cancelaci"" de
<loud' obligada c,
I. bane.rrola, A,mu,mo. en I. Ixtncarrol, formal los ime", .., de II deud. 00
garantizaJ. pre'" I I. bancaITOlI dej.n de """mula""
,~ra$
'''''jOI'"
Renuentes (holdouts)
h ban<;'ITOIa suck SCTuna mcjor al,em.Ii," para 10> Ln'm,o""'" <It cap".1 que para los ac'eWores,
EI uso de <l<OOa en rose,ioin del delldor Yel que .. deleng.n los imo", .., sob", I. dend. 110 W'rnn' il-1<la
"au," de I. t..n<arro\a, .yuda 1,,\ """"",,>las y p<~"dtOA t 1M II<rtMort1. En ciHt$KIltfl(ia, 161
in,"..;i"ni, ... de <ap,,"1 <asi l;omprt poeden <Sp''''' u" moJO< octJ<rdo en caso de IxtncaITOl., La ",gl~
de prio:>n<Jad .!>solu,>. quc: favore<:< a k>s ""fC<d""" """" 1o, im' .-. i(}fliSl", de copita!. h.bilualmcn le sc
,iol. en 1. ban<.ITOIa fQnn31. Un <Studio ",cicnlc deStubri6 qu<: en S 1% de los "11,,,\0:\ C""" de baocarrt>I. (QmI.I, los in>,e"ionisia' de capil.1 obtu"ieroo Cten. compe"''''',oin' En el C'pilu lo II. 5uele
Der,"". "",oe
CO,'''',",, n.""",,, ,......, ""
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R<oq""""""'
""iJ' r.,....,..;,-,:n.
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A. W..". ""anUuP'<Y [);oJuo_: [);"'" C........ V",lMio<, 0/ rn.:.-;,,'w CI,;"".", t. }",,-, of
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Complejidad
Una <"'P"''" con un' ~"ruclum de cap,tal oomplicild... lI<lrn mas proIlI.ma, pam IIrgar a una ""go<;
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Empresas coo acree<lore> .",uf:ldoo y ac~ come",i.I.., 101.. como ~b;y' , y C.,.-
"",<I<la.
ler Hale. u,u.lmen!O """"" 10 Iw>carr()l' r"",\tI1. po:Jnj"C e< dtmi.do difi,;i Hog..-. """",do> '<n Lend(l
(am"" tipos tle acreMorcS.
Falt.l de informacion
bi,,,, un CQTIfiiClO de in""''''' inherenl. enlr. 'n,'.";,,,,;,,"s de c.pilal y ac,,,,,<lift,, y el ""n""'to It
"':< n,li, cuando fling""" de 10< do>
infQnnociOO oon'pleta sobrt I"" ei",unslatltias <> la qu"bnt
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nn,,,,,'.'" pre".Ie<,.ntcs, Cua""" una '"'presa .'pe"mem. u"ci., I",,,nl' ,,,,, fait. de flujo de eFe<liw.
rued< no sa"",.i 6,. "',.. pe","""n'< P lOmpornl. En c.so ill: que la in,uflcicoci. de tlujo <C. penna
que", ""Ii<" "na reorgan"acioo fonnal 0 una irq" Ldaci6n. Sin
""nle. 10< ac~s P"";':)'''lrW1
erub",&< ,j I. in,ufocieneia de "ujo os temporal, ,.1 "el 00 >e. necesario lIegar. 10 reorganizaci6n
formal 0 10 1i4uidaci6n, !~)S inYcr;i"ni\,as de capita! pre,ioo""n hoci. <'Ill pcrspcr'i,"_ ""'c "",n",o
de ;"'~te>e, 00 e< floo:il de ",,,,I"or
Eslo. do. ullimo> pun'oo "'" .'lJC<'ia1n"'"1< imron,n, .., Sugi<re" que I.. gu",bral finanei.""
_ICran mas 00"""" (bam'.,) .i <I ni,'ol de oompl<jidad .. alto (bajo) y la inf"""oci6n", incoonplm
(compleuo), T"",o I. cornpl~jidad 00010 I. falla de informaciOn hacen tn<nos I""ible, I" negociaciones
bara""
P"'"
1, .: Cu ~les so n dos fo nnas poslbles de que las empresas re<!structuren SUI finanz.u?
2 . i A qu~ Ie d~be que I~I empre<.u ~ ",ple4! n I. b."c~rrotil fonn~l?
"ari.,
""'...."-"""""" "... ~..,,". "",;.roo , Ito< 0""""., "'" ,.. "",no, .'.rrb, T~...1.0,.. q.. cit"." "PO'_
"r'" ,.,01","""" ,. pn<><iiliod >b<oIuta. P<l<~O q'" ., OOdi,o "" Mn<""'" po,,,,,,, q.. "" >< _ _ ","""it
.., """',.," ,; po,,';"'. """ ,. """"";, """';'''' ml>' '"' i,,,,.,.. I'\oW< <"'OO'f>'><". ""-,,,ornu_ ,0 All..
C. ~". ....... Y Lo~'",o 1\ w< .... -r1>< 'ml'''''''''' 01 De """" f<om tI" A"",",< Priori'1 ~ "l< ,. 0."", .. "
8 "",py I'ro<wliop--, C" I'i""",..", "'''''''8_"' Z1. ''193_
Y ''''"n So"' ..... .,-"" F_oc< of _"..,~lllonkru,,"'y", ,. ''''''""' oj AM"..! C.,
poml' F; ___ . ""VK> d< '99', """,rib< '-' to.oc ...... ,,-mp><ad. "" Co)''''' Oi' Com"..y
.I",,, "<0:00",,"
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TABlA 30.2
R<,<i.."les
b.nc"rro,
pr""mpac. da. de
grand", empr ....
"'ladounide nOM
Ernpr.u.
N.~oclo
~,
T...,.~.
Me""""" Tole,
Taj M.h.1
Equipo d. e<>mp"taciOn
C .. ino
T. , tile.
T;end" do <oro_~i>. 7.11
Jps T . , ~l e ,
Southl.nd
'0.....,
f e<:hu de .....gln'"
fecha. de aprobaclofl
23 de >$''0 de 1'W\
7 de f.bre", d. l'fIIl
~ de oe,u","- de I 'fill
2 I do .,..""o deI 99 1
5 de "" ... 0 d. 1'fII 1
habo"" <k< idido Ia """1!ae iv. ::i6n privada Ie, deci . prt:<ml""'ad.). I mpreS>. ~g;" .. ' " pclicioo de
b.aoc.1J'O!a formal bojo el C'pi,ulo II.
u>\ am:gl"" de bone.ITO" prttmp"".d, oxigen q ue I. m.),oria de los """""""", lios ue un .cuer.
do.n fMm3. prj,ada. La, bo""'lTOIas p1ttmj)aCWS no par=n f"<>cion .. <"",1<10 m, lo, de ac~,
come", i,l., iOn rc,~mes.1 ""um,lo. como en d coso de "n mpre .. come",i, 1mi oori'I' como M""y',
y Re"':<J D.S '
EI bencficio mis importante de I, banearrot. preempacoo. eS qlJe focr"", que I., personas re"UO n.
Ie, acerte" I. ~n,,-,,": i6n po< NIn<.lTOIa, Si un" fracci6n signi fi"ali"a <k los ""'eedores de 1. <OOlpaiii . pLJOdo lIegar a un ""uenlo pmado IObre el plan de reorg.niwcioo . 1 problo,,.. ,10 I"" .. ""en'~,
pIl.de e"i larst. fulOf""ilil' <I <".blecin"'nto de un plan de reo<g.ni""ioo por bon<arrot.1 fO<mal ,"
Un eSludlO de Mct:onne ll . Lease )" T.shjian ~ron. que los b.n.:.lTOIas Jl"'<'mj)aCOO" of""' <n mu .
chas "'"laj.., de I. banean-ota fo<m.!. pm) lambien son mas eficieIllr<. Sus resu llatlos ~ug;er. " qu. d
licmpo in"erlid" y los <oslo< din:.,I", para ..",I,'''' I. qu iobrn fi""""iera "'" ""'fIOre' en I. bane.rru .,
prrrml""'oo. qut On I. b.ncarrot. fonn, ], "
PrelUnl~1
conceplual~,
~ S. O'''''l , U.S, DIl illO<l Y G(;. N'rn i" .. On "~'q1 B>nkrupi<, aIId W,"",,,,,,,--.
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Fb"mc;,,1
.II""".,.....,. 1";...."..-. <I< 1'>%. ,nooo ....... ~O< I.. <m""", que "ron -V <Ie t>.>.''''nO(' I"""mpo<ad>. Wn
probI.""" '"
pl.""
do I"" Io<~, ... , , """', 0..-.." I. bu.<-..., on pl.n lilI''''''''n "" ;<><10 f .. ru"'''<1''''' """'" --OC<pto.
. 1", "'...,..,.., qu< ""'''';_
"..., ,n .'" ""'1""''''''''' " .. ';' m... " .. que , 1 l'Ian '" --j""O y <qu"";,,,,".
"John 1 ~kC"""'lI. R"". 1d 1.<. .. y EI,,""' , Tullj i.>, . --I'r<p><u" Moe .....'m 10. Roj, ;" ~jn"",j .1
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10 I I lo,..", de priofi<hd ,,,,,,1",, ~ un>. ""'"."''''' ',en",' <leI B.ankrup"l' Code .. E"..do,
Uni""" La ,.p do pfioridad ,,,,olu,, .,,,bl"'e qu. deb<
poe (omplelO" 10. ' ' '' ''''''re.
priori"_ .n.., " .~[ ...... P'I O
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~. lo b>tH:.rro", preemp"'.d> e, "n. """" form, de .--true"'''''"''' f,nl""""'. Et un hl!>ridc on""
~<x i" 06n prmd> y b,ne",.", form.1
5. Un .. do la,
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que R~c<> [....
,ompliu.d, .,true",,,, "",n,ie .... 10 ,u,1 h i'" ,um.me",. dflc i l ~ .. 10< ",r.o.
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TERMI NOS
CLAVE
LECTURAS
SUGERI DAS
b,,,,.r>t>
pt""p"'';'. 8~8
.-.o<pnlu<oo. 861
""'ode""
AI""",. Edw.,d I. Co'poi_ f..,nciaI D~"... : A (""'pltl' G<Jide '" P''-I; Av004"1
a.mJ<ruj>'')'. h . e<1..
N"~.
0" O",.nr _
.<tic...,. ,We",..
""'1>0<,"
lon,.
W~,
S.nbe~
PREGU NTAS
30.1
D.fin. quiebra flnuKie", omple .. do 10< ."foque. de in,o/vVK;' con b .. e e" . ' <>-plul , I> ;",01
,on bo,. en.1 ftuio de
.fe<,'vo.
>0"';'
D~tr.",
PROBLEMAS
30.2
iCui, .. ,on ,I, u"o< pa.;b,. , be"ero, ;o< d. u"' qo;ebno fin.,,<1.,..'
QU,UAA
.. NA Ne'E .....
30.3
Cu .-.do S..,,,,, Compt>~r Compa"y (Scq "''''''''.u f""ici6n de b",,,rr<><>. b>jo.1 C.pitulo
7 del Ilo"-"rup<')' (ode d. E,udo< Uoid", ." r> 'u Il>n<o '.n .... I:
BANCARROTA.
LlQU 'OAC'ON Y
RE ORCiAN'UC,ON
Oe . e d ",.
Sono,.
,~
,~
,~
(-I (00)
Cu,ndo M."e. P';nti"1 Comp,,,y,, "'&i"'o po ... b>nuffou. him W f"',k ioo b'io.1 Co";,ulo
, I del &nkrup"Y Cod< de E>udo. Unido . A con~""~,i6n p,..."umo, '" bol>n<o ,0,.., ... 1'
Do .... ,h..
Activo.
I.""
Bono, hivotew'o.
S IQ 000
So",,,.
pr.m p<i<>riU rjo,
6000
I\ono ...."" pi'''' ,ubol"din.do, ~ 000
c..",uI
(-s 000)
30.5
30.6
(S "' EJO~P
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on
Apendice lOA
UAU
3.3
Totalocti,''''
TomI3cli\'0,
"Ventas
. ValoT de 1Il"!'Cad" del c'pltal
+ I.., T01.1 aClivos + .6 Valor en lib"" de 10 deuda
-"",,,;e,,,:;,,"';',:";;;;'
U""'"""""'"""':';~,"'C"""C,',~C'""m""""'."",""'
Totol aCI;,",
,
+I A
TABlA lOA. t
Ruon .. de e'l.d",
fi nan<ier.,. un ano
~ nt .. de I.
I>onro",,13: ~mpr ... '
manotarturer.'
Ra."n~.
de la ba"c...ou
Emp.~.a.
en banc ...,.,.
Toul "''''''''
Vt;I;d.d
_6.1 l1.
,-,,;,)os .. ~
Toal.<ti"",
_62.6l1.
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4O,llI.
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+ 1.05
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Capitulo 31
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Hoy ... dr.. La p.o\abr;t gIOO/ili.ad6n .>tj do modo 'nln los esludi ....... de r.nanla$. Pan. ~nder sob
b. &IobaIizaci6n do los """"ados fi .......crt)l. d primer p.oS<Iesronqu,u. ,I nue>"O "",. .I.no. Porello.
a rono:inuaci6n poue!ItamoIllp"","
do"<o oW m"IIln U_ (10 rLllll\US jnlC"n'llcionaIts como
Ihm''''''
en <SOC ,"",,"10.
Un _rbn d. d. p6sl1o tslatl"" nld. nst (o\ IlR ) OS un in<lnJmc~o de ...10< q... $I: emilt en tltaOO<
Unido< pan <q>rtSC"n'0l" panidpaciones ttl Ottiones Iranjc .... QUO lIKe po>il>le II ".,oc:iaci6n do
Ottione. extran).... en 81..105 UnHhl. La, rompailfas ulr.Injtrl. emple;\/llos ADR do..,min.dos
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bolIO<. Y I", nQ pal rocinados. l<>s cu,les m.nt;erle habilu,irnen," " I blInco de imnsi6n que hac<
m.",ado en !lDR. Si bi," 10$ in"<l'Sionilta, indi.idu,l.. puede" disponer d< . mbas [",-mas. de AUR.
I", reri6dico, 0010 publican dian.",enle la, "",i,-"o io"" $ de 10'l pat"",;nad", por compaiiias.
2. La rasa cruz.ad~ oS d .ipo de c'mbio enlre do< nlO'leda, ex l,..,lje"" y, en gono",', n in~un. de I"
do<., el dOI.r e"atlounidensc. EId6lar. lin ombargo. '" uSa oomo paw inlonnedio .1 derem, in'r I>
1.,. 01\17-'1<1a. Por ejemplo. ,i un in,."ioni". de"'" "cn,kr yon j'rones., y oomp'" r",nros
, ui,<>s. pnmem yend.... 1m yen .. ror dolar... para '''''go comprar con dirhos dlilarcs
f",noos
A,i, 'U"'lLIC la operati6n se diSCil< 'Omo yene, por f"o<:os .1tipo de oambio del d6lar seIVira oomo
,dere", i.
Un. unidad mone!aria ou rOI". (ECU, siglas ej] ing l6 de eur"P"m ,'urrenC)' un;'l "' un. c,n'lIO
de 10 mooedas europea' quo se i<k6 en 1979 coo 01fin de que , irYi.", 00010 un idad mon.tana de l
Sj'it"la Mm,erario [""'1"0 (SME), De .(""oroo con los e,mlulo,. 10, miembros de .Slc ,i'10m"
rnno,,,ario "",yohl.n I. eomposiei6n del EeU cad, oi""" ai\(J, oc"ando oc"rre "" c,mbio de 2.\ % 0
mj, en el peso de c".I'Iuio, loon,d. de 10 "an',,, , EI marco aleman os I. moned, con mayor pI'''' en
I. c,n'S!J, donde , I [mil<O f,ance,. I, lib", .,[.. lina y d florin I",landts "!",,,,,nlan. en 10 indiv i
du,L m~ (ic 10% do I, moned . Las mone"" coo mcoo< peso son , I drucrna griego. <I f"'"",
i"x<rnburguts y I. libra irlande,.
I.m ~urobcnos son inslrumenlo, qlle ~ <koorn i"'" ", "no moned. panicu la, y SC em ilen en form.
&imullaoc. on los mercado> de bonos de ".nos 1"1= europeos. Pam mochas compailias ir" erno<'io"ales )' gobi,rnos. han 1I0g.oo, ,"onlliluirse en uno forma imporl.nle de reuni , cap;tol. Los o",obo"'" ~ em;len fuo" de I" reSlricdone. 'pl ie.bles las orrno> domtstic'$ y en f()lTlla ha~i",oJ
&ioo;':.n en 1~)TIdTC.< , Su negoc iaci6n puede. y ~ 1I00'a , cabo. en cualquie, lugar en que", """.. n
Ire""n cornp"'dor Yull wnokdor
La eurodhha .s dinoro que ~ derosilO en U" centro r,,,"oci,ro rue" del par, '"uy, mOTIcdo 0>1.
implic ila , Por ojem plo. 1m eur0d6brc. -Ia eurod iv;" d. "'0 mas COllltln--- son dOIare, e",<looni
dense, dcpos ilatlos c" b.noos fuc" de Es .. do\ Un id"l.
I.m bollOS <xlr"njoros. , d.rereocia de los curobooos. wo, bono, rmil idos por p,, " ,'ariO\. o"'an
jems en cI mo",ado <k oapi,"1 <k <)Oro 1";' YIradiciona lmemo se <kno",i""" en I. moo,OO de dicha
"""i6n. 1.0, bonm YlJnkee. ror rjrmplQ. SC em ilen en E"aclm Un i(\o, por un b, nco {) coml""" de
<>Ira po;" en ail<>s "",iemes. 'in embargo. alg""" orenas de bonos } 'QIII: h.n sid<.> dellominad"-, on
'0'
.,.
4.
5.
6.
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DIm moncdu q... no son d d610r erudounKlc .... , EI ""I. doode ... emil'" "" bonos ~1l""i<'r0il
mcnUilo <kl<""in~ r ; ' ~ .. difertntillS <",re ~\lOS y 10$ l>o'><m de cnlid~lc s e rnis",,", del pro(l io p,r.
dife"''''' i.. ~ ... itldu)". leyu ro",aks, "'SI,iccm. oobre ~I """'''' de Lo cmi>i6n 0 1'>OI'maS'"
dj"ulsoc;oo nw. ..uieI.os..
A 10$ bonos eXlnlljcros 1...1t dir1o<ks el J(IboCliQIllb,c de' pais dondc so: em;len: booos )"" k
(fut.oo. Un idos). bonos "'Nt"",j (J.p6n). bonos Remb'aru/I (Holand.)" balm bulldog (lngl....
rnl. En ran. dcbitlo, la eXiSIC"";' de JKlnnll Y'"'lv,ri",icn,OiI de infoomaciOO ",is O$l,klo<, on
los "I'imos .r.o.s . 1""""odo de booos rxtrUjtn>s II<> ho cO\'C i<!o "'" d mtsm<> ,-i,... q"" d "",'cado
do "urobonos. La cmi<i6n de casi fa mlud de oodos los bonos UInllj<toS .. emi .. en Sui'"7. Los tillS 00II . en ttrrninos t6cnioo<, ;n>l",nlCnl{>$ de ". Iores de k>s sobie""" de Inglalom r~and
utIQlIe ell~ rmino ,.mbil'" ;nclu)'e <miliones de au 'orido;lc$ loc.les iogk s>< y .1&"" (1$ ofer... dol
seclo< pliblico <Ie poi ... cWlln)eros.
8. U l.ondon In.trhank OfTcr'fd Rale (I,II!()R) <:$ .. f.OA qo.oc: cornU"nIt"'" .. 'mponrn enlre ... b
mlyorfi de 10$ bIncos inlCl1llCiooiln sate ~ilITIO$ ~n eur0d6lorts de Un <Ii. para OIm en d
",<",ado de Lood", . La laSi U AOR .s pied", " nsula, para os igo" p,.cio. las emi. iOlles dd
"I("'ado do dincro y (JIfQ$ tipos tie tleu<b a cono plaoo que omil.n los p' ...... arios. ~
de
JOIMe'roos 0 awporxiontL La wa de IoiI pn!_ q... se hact1I en~ cmi$(ns ron me..,.
calilbd credillcia wei ..,. WpOrior I "" 1"""0 ~ la Ll 8 0 R.
9. I:.<i~'n bhicamcnte do$ li poi de ' ''''ps' de la<a< de intorts y de divi <a<, En un ''''~I) do " "'" de
in l.rt. <los p"nC$ ;m.",.",bi.n .nt.. of los po"" <It 10< in l...... ' de ' us orbli los_ u"', atos-a flOlanlO
po!' 10< do 011'0 a ..... foj . 0 .;cevtnO. Pur w pan . n . ,.'aps dc di.;oao "'" acuonlos par.l1. enu-c~.
di<i$.a. ~lnIbiO de ,>trIo. Sin .m~ <l ,nlCJClmbio de tkud.as LIrnominadu (II di$tinw
II1<H'oOda> ...... o.m.b, aml>vs "!'OS do '~'OPS (II I. m",n. t"'"",""""
'mi.
<It"""
,,,,,,,,,,,tadora.
Ii"",.
1. InlpIJt1adoro:s. que ron .1 fin <Ie pag.. bic ... ~ do PO'SOI . "ronpU$. <:("wi," <n <u$ m(III.\a< t1::>mts
IIcal' <"",oj''''5.
2. upo<todorts,~ ... 1;,,". """",d...'tranjrlllS )' de><an ron ni,I" I lao rnonedas de loU> propiOl
paf~L
.1 Adrrunis>radoru'" ponaroilOll de
,n\"tf"SOOllel'.
~.
4. CO<'TIof"$ de ~ivisa< <"ronjc..... <'.""Xodos de <mpa'''' pcdi<io$ tie ron' P'" y pcdidos de ,..n ....
5. Operadort- quo OOIlr""""", . 1 me<ndo de di,-;'" exlnlni<"".
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Pm. VIII
T"""
",-" Ie<
TIpos de a mbio
1,]", M "",,,bio es el prio de I. mooed. de "n pais en la mooed. de olro p,rs, En la pQctie., c.-i IWas
I", Im"~io .., do di"iso. SLKcden.n Itn"i"", del 0161" e,tJdOltn idenK P'" cj~mplo. tanlO e l mMOO
aleman como I. libr. lerhn. sc negoc'.,"n C{>II 00'" en \u pm:iQ <"'izado e n 0161=, e'lado"n iden .."
Cuando.1 precio cOliza<io e,.1 pm:io en dol.re, de la ""idad de un, mOlled. "Iranjon. '" dite 4"" I.
cOlizaci6"
en l<rmim,>S di,u,,,, (0 e>ladooni<icn,",j, Po.- ejolllpl". la. c",iza<;o"e, SI.5O ~ I Y
SOAO~ D~ I I cSlln en lc'n,,;oos direcl"', Con frc<u,,,,,i. I. prcn," f.n.n<itm cOli,a el pr io de l d61,.c"adoonidense en di"i,. ew.nj.". Si cl I'1"t;(} COli,ooo e, el pr io de un d61ar eSlJdou" i( lc ~sc cn una
mooeda e.t"mjera. I. c()t;,.aci6n "' j",lim'/(j (0 eu",pea), POI' cjcmplo. 0.67 Sly DM 2.S ~ Sl.
",,'m:
De~do .
[i l \\Pl 0
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defi, ~
come",i. 1 qu' experi"',",'; Em.do. Unido. on I" de<.d.. 1980 y 19'1(1 u"'ble" ,,,"'ribuyO oon dk"
,e"doomi., En "' Ilu,""ci/>n J 1. 1 .. "'u,"'" el ",,10, e"
japono,., q"" 'UVQ e l d611' .... d<>unldo"'.
d. 1980.2000. Sin om""'1:o, I. fu.ct, 0<000",1 ",.d.,., nido"", . m<><ll,do> d. I. ~.d. d, 1990
.";m"16 I. ",c"pe ... ,ien del dol, c.
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mora. sc ,e-.lIK" el mimero p",;blc ,Ie .>li/""i"",< cruzado. emfe d i" i, ..: poTej<mplo, mn (' ioco mooed., .mportam... h.,bri. l""cTKi.lrne" ,,, ditl dl51ml'" lipo< de ".mbi" . Scuoo . " di~c"lI. el s,bitraj'
(ciangnl"r: ,i too., la, mooed" se 'nl.".mbiarnn <nln: If, Strfa" mas probobles 10> errores tie lipo de
(aJTtboo. E> dedr. que d "PO d, <>mbio "ntr~ <I ringgil m'I~)'o <on lra I. libm <s[< rlin' Stn. <'omparabl.
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']Iipo de <. mbie cO"" , I <161., e\,adouniden y I. hbra .,teTi in. Eslc ;mplka un l; po de cambio
PlInkul., ,m,. el "nUjl mol.),o y el M Ia! .Sladouniocnsc pa", pre"eni, el arbil'oj< triangular.
fJf\W10
,Quo p.urf. ,j I. lib", e",,~I ..... combi . ... PO' nogg'" ""bye, en M.I.,., y pO< 5 1.60." Lond",, 1 Si
e1 ,)61 ... 1" camb<.do por 2 ,'ngg;" on H.Ia, .. , .1 <>1>< .. <10, _drt. un. oportu"id>d IrIaogul>r. Co
memando <<>0 $1.60. un 01'."....,' pO<I'" <omp"" I en Londre, . que "'''~ .mple.ri. ""'" ,omp<a'
~ ringgit> en M.I"I . Luogo. ,; .1 'il'" de c. mb<o es d. 1 'ina'" por un .161>,.
<>mb .. , I", ~ rlow"
pO< 51 .0 M, I"ia (como "'uut<"> 0fI b ilu",.. <06n J U)_1 ,""orrido compl.,O de' 'VI;,,~ulo" . jsnifi.
<a'-;' un, po.n. " n... de $2.00 _ 5 1.60 = $0,0\0. ;lm"8;" <uio<o .",.ndoria b ga""'';;. e n "," <ornp ...
in;, ;.1 d. 5 I 000 millon .. de d6b,.,! (AI 1m?","", .". umbio oboe"'. "'. 'Q."rol~ wbre 01 "mbio d.
d;";..,.)
pod'"
II USTRA< ION I U
$'.6(11[
",.bitt.j.1tiangula,
lipos de transacdones
Eo e l "",.-.;0<\0 do di"i,,, o>l ,., '~ertrl St lle>'a n " cabo Ires lipoS do ,,,,,,=eiooes: . 1 ron13(10 Q 'Pm _
pl.", o/v",,,,,,I. Y,w.p. h' negociadones .1 <on I."". i",plica" ",,,I i,. , un ""uerdo IlOy """" los ti poS
tit cambio que", lin arun a cabo en m,,,"X do do< dios, En este easo I. lasa <t dooomi", .ipo de , ..."bin
.1 <onlad"" ,pot. Lo, a, uord", "",,,erdal es. pl.,o n for~ 'a rd i,nplican dec",", Iloy un acucrOO
"n'icipa"".oore los li po' de ca mbio 4"" '" embleccrun en u" momenlo futuro . &" " sa '" llama tipo
de camhio a pi.." Q (" r .... a rd nil'" dc c.mbi" fUluro ). iii , ..", imien '" de los :lCueI'<los comerc i'''e, a
plaw u,u.lnlC" 'o <xcii, emre I )' 52 SCm""". Pot ' u p"nc. d ,"-ap os la ,'e m, (0 comp"') tie un" di .; ..
e,,"'njo'" que coni I... un ""uenlo ,imuli:lneo p,ra , u rt<"mp'" (<l re,o111.) en .Igun ,nomemo f"",ro. /I
la difere"ci" entre d pre< io de " ont. y el pn:-<i" de ,,,,,omp'" '" Ie deoomin" I"", sua I).
()[MPIO
EI I 1 doe o<,"b ~, ol\neo A p>g' d6la'e' a un, euont. d.1 b'n<o 6 en Nu . .. Y<><1<, I"'" 10 eu,l 01 banco
A teeibe libra, ."o<lin .. on m cu.nta en Lond~, . T.I eomo s eo, d6.1 I I d. octubfO , e l I I do
n,,",lemb~ '0 '"vi~rt. I. ""o,,,,i6<l. A p'g> (fOgre .. ) I.. !;b,.., .".,lin" B, y 6 pat. ('ogr.,.) 10,
d61.,., A, E"o, \nco> h... 11"".<10 <>1>0 un ,w.p. De hho. A hi,o 00. com .1 ", i.",o tio"'po. p;dKl
p~,tada' Ii, lib,.., ."orli"", y dK>.1 ",0 do lo< 0613,.,. S.
P""
iml'Mar el
e n que '" compre, Dc mane'" n'" f""nai, '" pon g'''''''' que SIn ., oll ipo de e3mbio al
collladO. e! deci,. el "tim'"'' de d6lorc' """.. ari", p'''' e<>"'pr"'d r"na li b", "'<rlina en cI \;e mpo I,'
Mim;'"l<.>. '"pong'"'''' que P""(I) y 1"" '(1) 5001o, pltti", """" Ie. de "n, detcnninada nICrc.nda, po,
decir. man zan"" e n & ..<10< Un;oo. y en d Re ino Un,Jo. L. Icy de un <010 pre<io sen.,b '1ue:
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."
pam I.. manlOn".
EI ralon.miemo de I, LOP.s "'",<jame ,I qoe ,"by""" aJ arbi''''ie ,ri.ngu tar Si I. LOP no S<
!i<lSlit"", len. lXI,ible or<:<tU>T 01 orbilrnje si las m'""'"as sc tra,lad,n de un pa;" olm. Imagine. pot
tjemplo, qoc eI bosh<1 tk "''',>.:1no<" " <Ie a S4 en Nu,,', y",k, mien Ira, qut en Londre, ,iene Un
pre< io de 2.50 por b",hel. De .. fo foon . I. ley de un wlo precio impli,," qut;
S4
~ S,(I) ~
2.50
S,(')~SI,6(Vi
Es de< ir. q"" Ia LOP ,"""nc que ellipo de cambio ,I cont.oo os de $1.60 pot Ii""'.
Ahora ,upong. qoc 01 tip" de cambio <I<,u,1 .\0 SHlO por libr . Si"n operador cooltnlaf. oon
Sol. podrfa <omrear un bume] de m",,,,",s tn Nuev. Y"'k . cmbare.rl". Wndre, y """<Iorio .hi por
2-50. 1.\1<80 podri. """,-.ni, las libra, '>leri inas a <161m, al tipo de cambio de 52ft. Yoott"er en ,,,.. I
SS. <(>II un. gana"o ia de $1($5 - $4)
La 16gk. de la ley de un solo pre< ioes q.. sj d ,ipo de comb;o "" .". a SI .Wi sino. dig.ITlOS,.
S2i ent"",., I" fu""",,, pond,," en mo"imienlo para modiHear el lipo de cambio ylo eI pw:io de la,
n,an/-"n". En nutSl'" cj"n plo. ,110 'ignirocaria que ~ ",,, Iadari. uno buena ,.nlida<! de m '~ laIl" de
1'1 ,..". York, Londre,: "lO\'imienlo q.. a '" \ 'ez g" .. rarla u" 'umon,v cn I. dem'nd. de man,-"n"
on Nue\'o York. 10 "uol dc".ria.1 precio en <161,,,," de-Ias manlallas cn Jich. ciud.d, miom... s quo cl
." ,"'",0 de 'u aNsIO"n LoOO"" di"ninuiria 'u I"ctiO en lib",s O\ICTlin.. , Sin embargo, C<Jmo
comei,"'e, de ",,",."..
con" iniendo libra, eSierl i"as a d6lare<, "' dctir. cslli1'i,n ab'''c,:ien ,
de libra, CI'eTlInas y dem.nd ....10 (1<)Iarcs, ,,",bitn dlos ejen:eri,n pre,iml par, q"" .llipo 0., cambio
bajara de $11i.
Como se pUffle oo.ervar, p,ra que I, LOP .. a cslriclamcnle ejt",. ",n n",o<arioo u-e\ ,uP""'l<os:
I."
c.,an,"
I. EI co<lo de comercia l;z.",i6n de las man lana< ----<:mbarq.., "'gu", y de'ptrdicio, , n,re 0"'0>_
debe se, de cero.
2. No debe haber barrera. """,.",i.lts para las nlan"","" como 10 seri.n impoc'"'' y am.,:do,.
3, Por "Ilimo, u", manzana en N".Ya York debe "" identic. a una mamana '" Loodre" No l<ndri.
scn ti"" que u<lcd cnv iam m'n'-,m'\ mj.s a I,,",Ire! si In, inglese, >610 com i, ,,n m'n,"n," verdes,
Debido al hcrho de qu~ I()< cQ"()< de 'mn\aC~i6n no Ion de cero y que I" OIra, <los condicione, ra"
\'ez '" cumplen de manera exacla, la LOP en re.lidad 0010 es 'rl ir.~ le, los bi<oc< c()In<re ;ali ,.ad<>s )',
emre ellos. 0010 a aquellos con C"""lenltic., m"y un iformes, Sin embargo, I. LOP no implica que un
Mercedes cos,,,, :! 10 m;smo que un FOld, 0 quo una plan .. n",lea' en Franci. "",tal.. 10 ",i,roo que un,
plan ,. 0" Nu,va Yort , En 01 prim", taw, I", a",om6"iI "" son ;<I/'",iro,. En cl segundo, ind us<> Si 1.\
plan I., de energfa f""sen idemic." SOn m"y co>lo,", y difidle, de Iran'panar,
Debi"". que 10:; c<>n,umi(k"", adquioren mud"", bione" ,uando los O<OOOI1.i" .. h.b l.n de I,
p<>ridad del pod" d. mn' pra (p1'C), la idea es que 01 ,ipo de <a,nbio sc 'juSta plITlI que los hicnC$ de
I"'lIIa Msica c\ll:sten 10 mi~mo, ~in impol1ar el pars en qlte ~ ,amprcn, Asimhmo. del ralOllanli ento
de I. paridar! del podc' .dquiliti ,'o ha \urgido un" "Of'Si6n rd.,;,'o , 1-> p.rid.d ",I.ti,'. del pollee d.
<ompra (J' Rf'C ) sosliene que I. la<.1 tle ","-;oc;6n en d ni"~1 de plttio do I., mere.ndo< ell un poi$.
",I.. iva a la I.", de ,'.riaci6n e" .1 1l;vel doe pw:io en OIro pais, dele"" in. la ta,. de \'maci"" o., l lipo de
c.mbi" o"'re ombo:; paises, L<J ou,l en ,trmino:; ("",,"leI.
'il
p EU (1 + I)
p'" (,)
S, (I + I)
I + ..s. de
i"n.tio. e"
Est""'" Un;"'"
I + ,'anaci6n en
lipo de oambio
de d;"i""
S, (I)
P ,u (I+I)
p,ufl)
I +lasadc
innac;6n en 01
Reino Unioo
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."
Lo ltIItllOr 'mplica que b ,... de ;nn""i6n en El.Udo$ Unidos en <elaciolo ~ b de inllxm ... eI Rtino
U.nll>. dtifflt>i ... La w.a de variacioln dol vol'" del doSlat "".tivo " valor II< I. liln <'$IOrI,... dwWllt.'
U'I'OfYaIo cn'K I YI + I. Par> iodic .. Ia ..... de innoci6n en 8t3llOls U.idos habi,laal ...... tt es<:ribimos
11",. L ..
oJ ;",. 1. p"'(. +- 1)/..... (1). J): mantra ",,"",jam " .. eo b w.a do inn.cl6n <II d i-ino
Unido. I " .. n
I 1'"'(, .. 1)lf"<'(I).
n...
,*ua1
c.....oo It .... n par.o rqI"","",ar .. wa de inn""i6n. I. ""....,i6n lIMerior ... pIIC<Io "~pm.ar do II
"&U,<ft!t (<WIN
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dondc $,,IS.. ~nl' lllaSl de "arioti6n tn ellipo de Clmt.> d6Ia< pol' franco. F., dtcir... aI rotn;'n.
del periodo el ',,"0 f..-:n v.le $0.20 aI principi<:> del periodo. 01 f,,..) del poriodo debe ""kf ttl
forma :apo'OXinwla $0.212 ($0.20 ~ 1.06~
Lo I'RPC indoca que .. \arixi6n ... 1:1 ~ de los prrcio< tIomts.iros de I.. mc~at1d.. de dol
palsn debe aropI ..... en tl .ipo de cam'*>. Eua \"Cr$i6n de .. ley de lid I00I0 ~ ,uric" que I*lI
...,..... las \ariaciones." el.ipo de camlJ;<) .1 COOlado 0 'pol. es nccesario wim .. La <life,.ne" en las
was de innxo6n rt ... i.... F.J1 0Ir>J palabra$. podemos CJlJnS3r ......\fa f6rrnul ." !&minos <Ie las
CJlpIlIUVIS como sit"":
;to
, ,,,. 1
-
~E(n w ) - E(n,)
'"
Si cspetlml>li que .. ' .... lie inn 1Ci6n en Eslado$ Unidos "'perW\la LO.$O de innxi6n ." Francia. debemOHSpo"" q,.. ,ubi el pttCio en tl6Iar del franco fl':lll<6i. 10 cual cquiv.1c a ..... jr que SO eopera ......
bop." el d6Iar rtSf'CCIO . 1(ra!leO.
La ",11Ci6n 10111 <100::0' de I. e<uxicln JJ.I pucde presarst til ",rm i""" de exp1alivO$ dela
,ipitll'e form.l:
E( ! + n wl
E [S! (t + III
E(l + n .u l
S, U)
(3UJ
1. ,Out Sl,Mllla 1.1 ley de un $010 prKlo? (Qu~ slimlna parlll;ld dfl pod" ~dqubl.
Ilvo?
2. , Qut relad6n exine fntre Innad6n y mnvimlent05 en el tlpo de amblo?
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Pm.
V,"
1..,..., _ _
d.,.,
El lipo tie (.mbio a plazo y ellipo de "",bio.1 coolodo .'la" u"id<J, f""< la misma
de omilmjc que
,ubya.::e a b ley de un solo prec io. Porn
,e"n~>$ algu ~o< ,tm.i"", oJ1i les. Si los ti l"" de <ambio
pl..,o son supcri""" .1 lipo de camb,o al cOIltaoo rn u", moneda panicular,,., dice que I. divi ..
tx1r.lnje", a plow es u"" prima (ello impli" que la moned.. do....'>tic. ' icD< un descu<:nlO) . Si 1<>< ,"lore,
de los IiI"" de cambio' pia", son i"teriore' al tipo d, (an,bio.1 (on,ado. 1.1.... plazo dc una divi..
,,",ranje'" CS'a COn un <kscocnto
S"po,,&. q\le ob",,,,.,,,o< que I, 1... , 1rolll.do del franco ,u iw o~ franco suizo 2.50 z $1 .00 y ~ ut
el franco , ui w futuro . un "",s "s 2.40 z $1 .00. Om", se note,i,.n nocno, r",,,eo< para <OInpm u" d61ar
con I. t.:I<a. pl.w. que piI'" <om p.... "n <l6lar OOllla ,a<. al coolado. el franco .. mo, valio so en el
".,,,,,ado. phIlO 0 mercadojo"'w"li que en ellllereado.1 co~ ..<10 0
Ello ~igni r>c. que d fronco
,u iw fu'um . un me, lieD< un. prim . Desdt luego, <u.lqui" ""'"' ~"" se dig' soil", 01 franro Jobt sel
10 q"" se dig' del <l6lar, En eslo oje mplo.1<l6lar lio tie ull descuento porque su v. lor fUluro e,
meno< que ,u val", . 1 c""!ado, [I i n l.re.m~ i o fU'um 0 a plam $C e()ti.., on ,crmino, de la prima 0
dc$C:UC'nto que okbc agreg= en la last! al oontJdo.
Si I.. la<as. plazo ti....en un. prima 0 un de",uento e~ coolparncioo coo I. moned, dome, lic.
depcrtde de I.. 10,., de inler<!S relo,i,'" en los me r~ ..1os de di vi<as e> 'TOnjcm y dome'" ico. 101 I",rema
de la parid.d de I. IOWI d. inler" implica que , i la, la,., de intere, oom',lic., ",n ma, alt" q .. en un
pai' e"'''"jero delenni"ado, I. divi.. del pai, eW"njero .. e'I'" ,'eOOienoo coo una prim. en 01mere.,
do lo",'am: y q... , i I" I.sos de inl0re, dUm<I,itOl ,on m" t...jOl. I. divi<a del pili< """'"jero '" e"an!
yc nd iendo tOO un de",,,,,n,,, en 011""",.00/0",.,.,",
Nea,il''''''' alguna, .,.,.""iones pat. de"rrollar el Ie"",",. de I. pilridad de ]a 'as.> <k in"n!$
Dig''''''' q.. S(O)
d pI""io "'men'e de I. J i" i.. '''!ranier> del c.mbio de di"i<a<.1 coo!ado (01 0
de"",. 01 li,nopo <orrie"le). Si I. motied. oome'lic. OS el d61ar y I. divi .. eWanje" e, el franco ,uiw
(FS), podri.mos obse,var 5(0) = SO.4O/FS . 5(0) .". en termi nos dircct( 0 <>tadoo nidense, . Dejoroo<
que 1'(0. I) $C. el preciu ,-orricn ,o de la moned. dam',lic. del c.mbio de di"i... pluo p.... "n coot..",
00)'0 plow ,'enee en uo mts. Por 10 lanlo. el <0011.10 es para el ,.mhia que hah" denim de un me,
Dejcmo< que i e j ' se,n I., tasas de i"tere, anu,l que pag.n los <kp6si'<>s en eurodivi", deTlOn,i ~ aoo , en
las n",ned., (II oomb,ic., (j*) extranjc"" Po< '"pue>lo. se pucdc hacer que 01 plow de los dep6,ilo<
coincida coo el "ol'>Cimk nlo del cool.. lo, plow, Ahora. ;magitle . un O!>CTadOT que ,ieD< :!.cco", 01
mereado imemanc.rio p.", cl c.mbio <Ie clivi,., y dep6sito. en e"rodi"i .. y , uponga que li.ne <161"""
para im'mi r a un me" El op<rador pued< h""", laolo un rrO'lruTlO en <l6lare. como un rre.l.mo en
franco,. La ,.,. de into";, ,mal., 10% en franco, y 6% on <161 .... , . ,;Cull cs mojo<"'
<",,,,,,,..-.
'f"l'.
0j>I"""
,to
Inversion en dolares
Si I. 1... de in,<re, .nu al ~, ~%. I. 'as.> do intert,. un roe, O,~%. ,i se ignora la c'pilali,,,doo,
CU,""" cl <Ij><TOdor in\'ien. hoy $1 mill6n,.1 final del me, oblend .. SI millon x 1,005 _ S 1.(Xl'i millo..
Vramos]a ,ig" i,olo ilumacion:
-..,
I're>ta 1 ul\idad de _
$ 1 000 000
-..'
II 000000' ( I +O.OOS)
~tiCll
= $ 1 OOS 000
., SO.4CJIf~. 10 <ual ,ign ifica quo cn OSlO momeolo 01optrador puede oble",,, SI
mil16n1ilAO '" FS2.5 millone" La Ia<a de int..., sobre)o< primmos e" FS os 10%. Ent(KlC(S I. I'sa de
inlert, de un m,,, es 0.10<12 = 0.(I(l83. Per 10 canto. 1 fi n.1 <k l me' cI """",dO< OOlend" FS2,S mil iOftO<
x 1.0083 _ FS2 520 750. Claro quo si 01 optrador quie ... <161""" al fin,l de l me,. debt .. ron"eni, <Ie
nut,o 10< r",nco< . <161""", EI optrador rued< fijor el tipo de oamb in ""'" I. eon,-er$io. den ,ro de un
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mesoSuron~. que 1. 1,.. piau). un roes e, SO.39869ISF. EnlOll<e, el operador puedt "e"der r~&I"""
a la I.... pl:l1o. 10 tual 1< produtim: FS2 520 I~) x 0.39~69 .. SI.OO5 mill6n .1 final del Illes. Las
relaciones ge .. ral .. se eslabl<cen aq"('
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EI dep6>ito ","", e y ~
( 1/5(0)] ' (I + I ' (1111)]
u,,>dade. de dM ...><UOIII....
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I> usa 0 pia%o de F(O, I)
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x (1 .. ; *) x
F(O.I)
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F(O.I)
S(O)
(31.3)
La ullima ""u.ei6n e, sobre cI f.moso teorem. de I. pandad de I. 10,. de intert,. que rel",,;"n. el tiro
de e,mbi<:> pla>.O Yellipo de cambio al COOIOOo con los difcre nc i.lcs de ''''. de inle,t!<. Observe q\lC sj
i > j ' . ,. "". al contado (e'pre,ad, en d<ilares pm u"idatl de di vi", eXI""'iera) "". infori", qw: I. ' as.>
pi"",.
111\1PIO
Seo i.1 ......... 5(0) ~ SO.401FS y I> ..... . pluo 1'(0,1 I un .~o ,eo ~ SO.4:lJFS. C><jomo. que Iu ...... un
"'" >Obre "'" dep6>ito<.,. .... o'Od6I ..... Y to< ...,.,.~O> Or> Euroj'S , ..... j ~ II.J" e I' - 6x' ....
"1$f\ . .. Emonc:u, at <""'I"''''c .1 <>dimleouo de to< ~"""" dom.. ti"" COf\ el cendimiento do to<
~.tatr>O> e>nnj""'" <ubIortOl,
""""<iv>..
$1.11 J
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Por
dOtoc quo .. pido prutodo _ t k a ....... "'. un open.cIoc <lebo r_"or $UIl. EI rendim~",
0eI v.o de Stoo pan. I> <omp ... do dM.., .. tn./I~ I;" ,I <.,.,,00. colounOo 01 dopO>i"" I>. to .. de
in', ," en el extl"3tlj ...... y _d~Oo.1 "",dimi.n'" total. pluo ..-to <Ie SLlIl. Ambu cantidode, , .,.
lru>los. po.- 10 0",,1 no ..Ie I> peoo quo IUd .. in",oru tioml'<> ...."","00 ..piO<2f I. ~iL En
<a.o... ~ de<ir quo .. >osti ..... 10 pari<lld do in"'.... ,
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EI descuento a plazo y las taSaS al (onudo
eliper~
&i<l< "n" <j,Irh.o rtlaci6n ~n\rt 10< .ipo$ "" <...-.bio. plaro )" 10< lipo> de comb", oJ CODlado .'P"-'
Las deci<lone< de ""nipno' Y.. ndt. QLIO 10013. Iloy un "",,13dor.n .1 n~rtado/"",'anl, I..".., """'" base
b cxpe<:Ia'i qLlO lie.. el rTl<reado de l
sOOrt I.
.1 .OII13do fuIU"" De t..(1)o, ,i I<>s 0\1<'"
dens f"" ... " por ."",plelo ind ifertn'" 31ricsg", d li[>O de <ambio. plaw ~Io der<nderi. de 13< "i>_
lali va, robre I>
01<011\",10 fu lura, POT <jcmpio, sup,mg. qu< la lasa a ult ano <Ie I<>s fl111",o> . uizo."
S04(llFS I de<: ir. NO.1) SO.4(lIFSI, Ello debe sis"if",.r q"" los ........ <k>res deben C$P""" quc I. tas.>
al <001000 "'. SO.4QlFS tn
oJ\o 11;(S( I)). SO.41"WS). Si hubk!7l" POOlotlo ~LIO ..ria ""yor, g<ncrari.
un. oponunidad de IIfbjlrajc:. loI:
""mpnrian f",n=. p4t0. UtI priI> 1;:' Y "or>do';"" los
frant<)$"n .1\o de~ tl pteio ma)"Of e>peraOO. Lo ..Imor inlpl ". qLlO 01 tipo de <ambia futuro (.
plaro) es it",,1 al I,po de ca'nbio .1 COII<lIdo .'JI<'f3do. ,,(e" '~rmi""" ,....,.1.. )'
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(31.4)
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ok c3J1lbio .1 <0111000.
"I. En un mcn:ado er.. itnte de ""'" de eambio de di.i... 10 espeaolaci6n a ..... octi.tdad <00 un VPN
de CCfO. A """"" .... cI ".."..ro ruvirra informori6n espial. I\IIdlI '"
COD Ia e$fXXU1.oa6oo
sOOn: el ....,bio de dh;s.as.
2. 1.0< OQ$I(I$ de I. cobtnuro no son oorrtlSO$. EI '.>Om<> puede uW los ..... roo. comcm.ies plazo
pan cUMrse, y.i 1. '0", 0 pia", .. igual 3 10 espon.cla . 1<:QIII3do. I", <.'0$1'" de 1.0 cobt:nor.o son
in';gnif","nt.,. Ilay. dcsde lucg<>.
fOl1lla' de <UM .... cool .. el n..CO dellipo de c3J1lbil> ode
Tnt< tic los ron,,.,l,,, c()l'~n:i.lts a 1'1"",. EI 'OSOrero ]>IJCde. pot" <jemplo, (X"dif pre!'''''''' dOl ..... y
COOl P"" libm$ a",linas on d men:ado .1 <ootado el dr. <lc boy Y ~, .. llS en LoRd!,,, durnn" un
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, .:Qu~ soiliene 1'1 teorema de I. parid;ld de I. u;u de Imeres?
2. (Por qu' guudan relad6n I. to..". plalO y I. {u. "I contado es~ra<b fUlllu?
3. ,Como puede uno compenur elliesgo del cambia de divl~5 a (raves de una transa,,;.... " en 1m mercados forward?
para.'
.hl"'
Y"''''
PMQ
En I. labl. 31.2 '" muo"m I plio,",il>n de e,los Ire, paso.. ia 'o,."i6" de Kihl;u-Onl en China.
ot>s<rvc que en esa [Obi 10' flujoo de efec1i,o en yuanes chi ~os SO ron,irtitron dell .... , ,I m"itipi icar
los fl"joo de ereclivo "1"njefIJS pOT cI 'i]>O de cambio de di,i<a' prtdkho.
;:C6mo pueM Kihl ",on pre<k<ir los lipo< de combio futu ro,? Em plcaooo 10 tcori. <Ie los "..",ados
cr,eicn[c,. Kihl,oront puede ".le"la, . 1 VPN .1 U<a' lal prrd icc ione, implicitas en el me",>do de- cambi",
1"81 \ II!
v.aor J>ffl'MI~
neI .. do flujos do
~Ii.o
e.tronier,..:
Kihl.lrom
!""iprn<-nt
flujO' do ot.<tIvo
inc.-emenul .. (FE..--!
(millones de)'lWlO$)
Tipe <Ie ambio 0"
o;vi... (SIyuan)
Con-.i601 de-
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Fluio, de- oIo<tMo
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AI utilizar las e<u.don<, 31.2. 3 1.3 Y l1.4, Kihl.uom puede c. IO\,I", la serie de relacione isuieme:
~
I + i.",..
Parid.d
del rodeT
odq ui,ili,'o
.1 coIHado osperada
-.J
de '"" de
;nterts
(lU)
(31.4)
(31.2)
(315)
Dellado izquierdo, I. primcra ig ld.oJ '" ded"". de I. p"rid3(! rel"i'" del poder adqui, ili"". La>
"Sill <It innacilin ~<pe"'das en 10< do, pai"" "".. nn;"," . 1movimi,olo perndo en J. (as,a.1 >Illado
que se rxpresc\ allte, en Ia e<u""i6n 31.2. La isu,lda<! en're los lemlinoo segundo y tercero., un. com.cue""i. de 10 <>P""'O antCS cn I. ""u",;iOO 31 A, rcSpc<'to de las <Os... pl3m )' I.. to'" .1 ."ado
pcr3das , La tlltim" igu3ld.d ~s I. paridad de lasa de inlm, que se prt"'nl6 anles en I. ec"aciOO 31,),
Ahora oomparunos el lermi no allado izquierdo con ellemuno . llado dere<ho. Tene trlOS:
~~
E(I +n >y)
E(I+n ~ )
1+;0...
1.08 .. E(l+!l'Vl
U2 (I+n,_ l
Si la I.1SlI de ;nn",.. iOO c.'l"'rada' n Estados Uni""" e, 8%.... deduc" q.. 1. tasa de in"aciOO ",perad. 'n
Chinaes 12%:
1,08
1,08
1.12
F.(I+n ~ )
(n,_ ) .. 12%
Modian" h paridad rel'li," del pode, de compra. Kih lmom rue&: c.kul., d tiro de ".m~i o.1 con.ad"
<>perado en un .no:
E(I + n, u) .. fF_ (l J]
S_ (O)
(1 + n ~ )
0,15
10 cual ,ignirtc, q"" tlS_ (1) 1 ~ O. 14S. Ellipo de cambio esperlldo . 1fin.1 de l .no 2 SO oblien.:
('"]'
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1.12
!'or "i,imQ. tl ,".1",
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donde FE_(t) .. rtrocre o los ~.,.,.,.. Gil< .. proroouk . .. \" ~ reei"', ""!'lime <ada wOO de 1< oigu",,,,,,,
"'" 31\0<. La tasa de descucnlO que UWllOS os ~1 COSt<> <k <api,al <Ie K,hlwom eo E!uodos Urudos. Sin
~mbarJ<>. debiOO. que we proytO 0$ ri~ 00 rmpltamoo II tasa libn: de tiesg" de 8'1> v;r<"~ eo
Estado$ U......: . . . n.tS>no tmpltar .... Iasa do desc\oeftlO IjuSl.Ida at 00,0. Dcbido I qut ..,
VI'S de IS,. os -$430 000, Kihliolrom no
i",-mi. eo uOJ ~I ttl Chi ....
En .... *mplo rmplt_ ,I pmn6sIi<o impllcilO tn .1 merndo de cambio de d;.-..... ~ 10$
tipoS de cambO:.l fU!"~
quo! IMHmpI<ar pm Iw clku l'" 10$ poa>6sIir05 IIObn: '" lip<> d. cambio
qo< t... heclIn '" propi. od''''m~raci6n? S""""ga """ 1. ditttto6n fiIl>ftCI." de Kih.strom es opt,m;""
wI>.1 tipo de Ci\JJ\bto dd YI"'" chi9/). 5i .... prono6slko:s 50 " ."f",ienl.me~ optimi.!.. y .. cmpkan.
I. inymiOO de Kih l,u{)II1 en ,. ,ubsoJi";. chm" ,. ....,;1 u n VPN posi!O"Q. ~.., to 11<"""1. .. buena
itka ..P"'W los prmpt(IOS ecoo6miros <Ie un. im'mi6n y 10< prospectos'" lipo de .ombio. Y" poco
,abio em p'." eM>, ""i mas proyec<"""" para ,I dleulo del VPN. Si Kill lS!rom q ui.i, .... pc:rular ",.
pe,1<) tk un i""reonenl\) tkl yu,n chino ..1'1;"0 ,I d61., O<I :l<.Ioonitkn sc, I. ",.,jn< foono de h>cerlo ",ri.
romprando Y'lOnc, chioos en 01 me,.,odo jQ"mni tk di,i.., ~.t,"njera . (Sin cn,b",!o. ciert.. rnooJ.os
son ml$ difkil" de ncgocior de 13 foon>. qLle OIras.) AI e"'I>kar los t;pos de c.mbio imp!i< ;I'" ,n las
ta<as ok ;111'1'6 oon.eSlka y tranjel1l. I. emprt .. emplr. los fl"jo$ de 66"'" qoo r .... Iidad podri..
on prir.c:;pio .,.,.."... hoy. si pide P"'$'ado." I. II"oOI>eda oXlranjel1l. De eSlI (001II. 100 nujo$ d. d'i,"
on m<>nLo. cxlnlljtn S(III cqoi'll.",... 101 nujOl de .f""';11(1 eR ~ dootII!Slic .
de""""
.PIx
I. DiviOCndos.
2. Torif.. de admlnH,naciOO pJr ",rvici.,. nualo-s.
3. R~lIill' po< cl "$0 de 1IOnI1:R$ II< "'""" Y patenl ...
1.00 """ioos por los eualt$ ~ emprnas i... macionaks de".., poowr especial ~ on las .. miprimm>. .n ..
Q "" eI r",..., ,...,..,n r~iUJ'
IIIbte
do cantHo.
M""""',oo;cm.... .... e"'Cn q... 50 Ies.."... de qLle ~I paI... ."pIoudo I'*" ~ e>1r3nj<ras. Ea
""'lSec.....io .....:hos ,oo;C!1'IOS <ksearfan bruita' 1. capa<idad de .. mi,i, nujos de . fli,,, de las .1It"..... intema<il)llllies. El OIm mol",) .. rcfi ... . k>l im""""",. por In lanl<>. es necesario lenni_
li.mprc ~ ImpueSlO$ deW" pall"l$< I<>bn: las ulilidodes que 50 scneran on pa!>e> ."... nj<ros. Ell
g.... ral. I., <mP'l'laS in,.rnac;"".ks !lobo. paS" impoel'o$ ""ra"jtros IIIbte liS ulilid>dc> que obIi.
... " tn olox"ri ..... , Sin .n,"'1.I)0. I", ;mpoe"'" totales qLle P>i' un mr,uI inlemocionol pu<dtn ."'..
en fu llCiOO del ,k ,npO qU<llan.!a I, rcmi,jOO de los fondos. r", ejt mplo. I. !ubsidion. de Kihlmom
!Oono$ $01\ 00$:
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nro::<darIa pal"- illlfl""lO' ~n 0.; ... sOOrt las utilidacles gatIII(bs ... dicho pais. IGhlSlf(lOl wnl*!o
p>!aria impuelol<>S sOOrt \os tii,',dendos que .. m,lun 8tado$ Unidos. Ell 1. TJU.yorio de \os (as<>I.
Kihlstrnm podrn. tompo:n\.a1 .1 po", de irnpuom.s "I"'njems (On!", . us obli,aciooes fisc.le. en 8totlo< Unidos. Pot I" t."iO, ,j .1 imr>oc'(O mrpo","iV(l M>brt eI insreso 01 tit 34% on China, Kihll'l'Om 110
esuri ..,j.tO I impue>l'" O<I",ion_l.. en E.I.oo. Unidos.
~u<rido
Me.- ~o..o .... capital po<' I. di"., ... ifiud6n .... In ernprens ;n.,madonale. Eo> .. capllII10 anu-00r c.praamos <K"" ..ctplocis.mo ~ de los bo ..roci", do Ia di\'C1l,fi.><iOO. Podt""",
el,bornT un cal() m~' .olidn s.obrc I. di"ONif"""ioo de I., <mflftSfil iniemiICinn31es que whre las em
pr-<<a< ~"ri<,"n,<ntc d""",.. i~u, SUpd<lg> que en bados Unldo$ la. bUT""'! i"lpid<n que "'" oce;", ,;,I...... propielorios de ;,,'uu,""~os "",ran';'",,; <'IIlOOCOS. los "",,,,ado< r",...,ioet<>S de difrrenles pal.
ses.le .\CpneII(arian. M!s
suponga qut 1M em~ en F....... Unidoo no esw,in'an
a 1M
mi$r'na'l barre .. s. En ...1<MO, ""a <m~ rompromclKb en una ,",=,601 inlcmxiooal pod .... propor.
,ion", Un' di"orsifi<adoo iOOi'Cfla. los ""cioni , ,,! e'ladooniJenS<!$ que no podrfan cmple .. p.mo in,'Of'
on EsI><los Unidos. Est .. podn. llev.,. quo I. prima <10 110$&0 sob 10'< proycCIO'< im.",,,,,ional
oJismi ... )........ F.IIl"r>eraI. cuando los <:0<10< ok in,,,,,i, en eI exttrio.-..,., inferioftos .. nco par>la cmp.=
como pan 100 kcioni.u.. Ioabrii una '",III.jl cn II dh=iflClCi6n ,nler'nacionll de lis ......... <as. , ....ujI
<I'" .Ie Itflc~ en una rI'IC_,;lS;I <10 <li:s<uemo aJ"r.I3da .1 ~O .
En form. , 1I<m.t;"O. , i no hubiera ba/rt ..s ]Wi I. in velli6f1 inlem"" ion.1 de los ."iooisllIS. biOS
podrf.n 00Ic0Cf cl bencflCio do la di'. .. if"''''i6n inlOmoeion.1 p>rIiI sf mi ,1llOS comprando in",,,,,,,,,,,,,,
' ''=jcnl$. 1lrI <:uyo C2$O. eI COSI .. de capil>llkl pro)"""", de unacn""" ..... Estld<>s Unidos no dopen
deN. "" oj cl pro)'C<1<>.\C ",>Ill'> en Esl3do< Unido. 0 <II"n pall ,manjcro. 1lrI1, prioctica. It posesioo de
InIDllrl'lCnI<>$ c. lrIIn;eros implitl &1>1<>1 ",sunci,1cs. EIII'" clloo "" cOlul'cndcn 100 impun'oo. Io:s .....
,''' de ""'er\Cf info"m't;oo y los I()$ rorrIClti. les. 1.., .nterior lisniflC' quo i bien los in .crsionious
<>lo<Ioooiden",. >On librt. de
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ICndran de clio no .... rerfll ,
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donde R, c' ia Ia$.O de rtndimicnlO requnida oobtc """ atti6n cualllo los .... "'acIos "'" globaics.
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Un. cmplt$.O t on iO\c r.;i o "i $'~ ~ <li'1:r.;if,e,d<)! inlcmooion,lnt( rtto ICOOr.! un t<)!IO de <api,.1 0X\!t uno
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finJllci ~r el pIll)'OCIO en d
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2. I>ue<k "'"n ir , I efech"o pid i,""" I"e'lado cn d pais " ' '''''jerl> tIoode so loe. lila el pro)'lO.
3. Putde pod" I""'lado cn un ,erct1 pari don<l< ,I <""0 de b (kLl<ll $C. nm bajo.
Si Ufla oml"= ......n.nMlease ~ ... tl .fl"'O par1 ""'. fJO".l)~ ....1.~ ....;.m pidiendo pre>udo en F......oos UrUdos. """" un ric'go S<Ibn: d "I'" de camblO. Si Ia ,............~"anjtt;l \C dep.eei . 11
rln!"e,. n,"nt ."adoo ni<knse I'uffic . ' 1""";1\1<"'", un, f'O!nl ida I~)f. ' lipo de ("(<<nbio en 01 "'0",,,101 0 on
4" el fiujo de of'i,'o '" ",,,,il' del t.\lI'3I1j<nl a 81ado< Unidos. PanI <ubri, .slC ";'"go I ,npro..
pur<k. desdt I~ ,,,rider di.,s. '"'''".it''' a pia.<, Sio emborgo. los Oonl/':Uo,; come",",,", fu,uf'l)$ COlI
pi ........ pon<ft$ un ."., 1M dirk,k< de ,'OIIdt,_
Las ~ en 8Iadoo Unidos pueden pcdi' pre;loJo en d pais doode I(: 10<0.1;,.. el p<O)IttIQ
S, s I. m....", u\".1de ,UOOf d "o;go .oor. . 1lO p'>de ".mbio de dh',,,,, I.,BO philO,
POI" lo laollo i KihlSl",m ~",pmo", delC' in"."i". Chon" 20 1n ,'IMU de yu"",,; ".....10 imOIll~' "uni,
I. ""')"01" paM del e(""ti,,, en F""",ia. K,hblrom
<.abe, <]IX I. <:<:Jb<1t ..... 1 ~ plv.o C(IfIIn .1
ri<'<g<>~" "PO d< combio do di.-;s",. que SO podcn pre;Iaola .... "" pais eM,.nJOnl oseflCa.<.!<II<> hwa
. 1monlo quo I(: pldKl (Itt" .... Cualqll,'" ..."odad (<3pilll ) ldic;o...l no .. wt <obion.,
.lle",oli,, e""Mi,le "" e""""'rat un ".". en <u.,1 ~ ofre1<.n ,. ... s de interts b.1ja'_ No
q"i l~ I.. laso, de i"lo'r6IC'. m'\o b.1Ja, debillo" ql,. Ie <>PO"'.III infiaciOO eXU .. IFra in fe lior, En comc<: ... ""ia. los ail", .. ,,'>lI'3<Ion:s fin:tIICiero< <kbcn ascl"rars< de ,'''' mil all. de los Ia.a>
nomirules p;n ""'"".... las Ul>aS de i",elis ",ain.
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CI>3ndo las .mprl'Sll> inICrnacoonaks .... adouOlden,.' reU ..." or""w-o 00110)
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pre>I'" Eur0d6la .. , ... el ''''''''''00 de
Un t u.oo(ol. r es un <161 .. dcl""ilaolo "n un banro f,oe'" de
Unldus, Son
por
~Fmp lo. k.. okp6,iIOS ok d6lms en Pilris. i'r:ml: ia. Los mertildo5lk <",-wi, im ).Onlo!' b.:oocos (eLIf,,"
ban"",) q.. h:lcen prffi.UI"; y "-"<plan <lcp60110,; en IlIIlOlCtbS .. 1.anj<1"aS. L.a m.)'orIa "" los OIIrodll i
_ que ~ ...""',... implic.. hIr y $OIici~ prfil....,. de dep6silOS. pIazo en ourob:oJocm . .,... ejcmpIo. un .............., ...nbc <I <lcp6sll" de un nn'l)l~br d< 1*''' de ~n b>n<o <IoIOO11CO de F......oos UniJQs.
0e>f>t.>6,.1 .urob.>nco Uc< un ~.",o denom,naolo on <I6Iares. "n. ~ prellOlan._t.sl. (> d
,'ado ,Ie . "roJII'i.(LS, No .. "n
OOtIC"1O al .>c "uoko: ,II; e1ieme, "'" corporaciooe, y HuIlier"",.
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Bof>01; ex<rMOieroo Los banos <>IIll<lJCrtIS son 10< bono!; .milidos por prntMarioo .~lnInjeros ... <1
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Cas i too .. las "mi,i""", de <urobooo, se arreglan a ,,,,,,ts de "'g"radore" Sin embargo. ,Isunos
.umbo"", IOn de colocaci6n prj"ada.' Un' cmi,ido p,iblk. coo asegummiento e, ",mejanle a I. deuoa
pUblica que so ".""" Oil I", mere,dos de bono< do",!'"icos. EI pre"'I:u1o "0""" ,ul 00""" Ull gnlp" de
b.n<;", .Jm inimaOOres, Pot ' u ponc. los b,rlCOS admi"i<lrado"" ,'cllde" 10< bono<. OI">S b.. n<;",. l,QS
01'0< bantos <;e di" iden en dos grupo, : osc&ura<iores Y vendedores. Ambo:; "oode" 10< bo"", a <()m:d".
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Fin.", i.) A<roonung S'~ .d=h Bo.mI (fA$fI). pubti<odo en dk;"' m\: do 1981. En '" m.),o< pari< . eSIJ
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""'0 on ud. ,.,1,. 110 , Il"m<> qu' un' m,,,1>.'" 10 mm.r:I 10 mi,mo ' i" Impo,,",' qvt I> ,omp,.., .n
Nu''''' Yori< 0 e" T<>I<io. U~, ,,16<'> d.1 ,..,,,,m, d. I> p'rid.d dol poder de Imp'" .fi, .... que I.
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i,u.ld.d dobe pre.. ler
Im".d; .. quo 10, ',bi ... c, d.,ur<>lIen ."rate!i>! p' ''' ennquoc"'e
r>pidamom. _ u ;gu.ld.d eXi,e que I..... de ",,,dlm;o"'" '01><. I. i,..,o"iOO I;br. de rie'go e"
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"etO, p<ro .""i nuemc problem, prindp.1 ",dl<> . " I. ,.I~"iOO CO". ",. del COl(O d. copi.. l.
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lue un poft.IloIl'" .n fn'trumon"" ox .... nj..e' y dOO1l><ti<o'." dodr, d.bori. $O r mi< 0 m~nc<
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b. Im,,",e qu. u" .. d e. u" ,xf>O'"Ud<>r ,"im de vino que "c i'"
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do.1fin.1 del ,~o!
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p.>" ,I <161" e,,,dounldo"" f . 11"'"'0 'u i,o <O<l IX y ax. " " _tiv,m,",,
a. iCull e, I, ,.il<. lu'u" , ,r," m. ... p'r>.1 ho,,, <uiw ,i" 'o>"'n, I, p. dd.d d. Ia u .. de
In,,, !
b. iC6<no po<I<i. Fore,,, YOlJn~, Inc . u'" I. mooed. en qu' "Ot oe i. p.t ... ,ub,i". (00'" .1
'io>so d, l ColmOio de divi, ...""i,do. 'u compca!
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R.1n<> U" ido I> ..... de Inte,., .. ~ EI ,If><> d. <>mbio ,pot", IV! 11. u .. , tee ' me ..,
lu,uro< Sl.OI5Il . Sin ,om" on cu,m,""
de tt>o",,;6n ,
quo p'i< p"leriri,
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m.di.me tm cooV>.'o ,om."i, 1, plno!
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