Originalni nauni lanak

UDC: 338.124.4 (100) : 336.76 (497.11) Sanja Filipovi

Efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor Srbije

Rezime: Nedostatak regulacije finansijskih trita i bankarskog sistema jedan je od glavnih uzroka svetske finansijske krize. Kako kriza u osnovi ima ugraen sistemski karakter, efekti krize su se vrlo brzo preneli na realni sektor. Neizvesno je koliko e kriza potrajati i kolike e biti njene razmere. Cilj ovog rada je da analizira koji su glavni kanali kroz koje se globalna ekonomska kriza preliva na srpsku privredu. Kljune rei: finansijska kriza, depresijacija, makroekonomska stabilnost Summary: One of the basic cause of global financial crisis is inadequate regulation of financial market and banking system. The effects of financial crisis were transferred to the real sector very rapidly. It is uncertain how long the crisis will last and which dimension it will have. The aim of this paper is to point out through which canals it will affect Serbian economy. Keywords: financial crisis, depreciation, macroeconomic stability

1.

PRIMARNI UZROK SVETSKE FINANSIJSKE KRIZE

vetska finansijska kriza je posledica ideje o neogranienoj liberalizaciji finansijskih trita. Neoliberalni trend je znaio minimalnu regulativu i gotovo nepostojeu kontrolu investicionih banaka i fondova. Finansijski posrednici su se, usled zasienosti trita klasinim finansijskim instrumentima, okrenuli novim finansijskim proizvodima (derivatima). Relativno jeftini eksterni izvori finansiranja (viak tednje stanovnitva u razvijenim zemljama i privredama u razvoju), preusmereni su na hipotekarne kredite koji su namenjeni amerikoj srednjoj klasi. Svetska finansijska kriza je inicirana na relativno malom segmentu amerikog finansijskog trita visokorizinih hipotekarnih stambenih kredita. Odobravanje kredita licima bez kreditne istorije i visokog kreditnog rizika

Rad je primljen 10. aprila 2009. godine i bio je jednom na reviziji kod autora Ekonomski institut, Beograd, sfilipovic@ecinst.org.rs Rad predstavlja deo rezultata istraivanja na projektu 149011 Determinisanje dimenzija organizacione strukture u funkciji kvantifikacije uticaja najvanijih kontingentnih faktora preduzee finansiranog od strane MNTR

S.Filipovi

Efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor Srbije

je podrano od strane amerike vlade koja je 1992. godine pokrenula program koji je imao za cilj da iroj populaciji obezbedi povoljne stambene kredite. Vlada je obezbedila dravno pokrie za kredite koje su odobravale dve specijalizovane privatne agencije (Fannie Mae i Freddie Mac) i podsticala poslovne banke da izdaju hipotekarne kredite. Povoljni krediti su doveli do velike tranje za nekretninama to je izavalo njihov dalji rast cena. U periodu 1997-2006. godine cene nekretnina u SAD su porasle za 124%. Rast cena nekretnina je podran ekspanzivnom monetarnom politikom FED-a. Dugogodinja politika niskih kamatnih stopa, dovela je do toga da se jeftin kapital plasira u dugorone i kapitalno intenzivne projekte poput nekretnina. Osnovna kamatna stopa FED-a je 2006. godine iznosila 5,25% i od tada je postepeno sniavana. U trenutku eskalacije finansijske krize u septembru 2008. godine osnovna kamatna stopa je iznosila 2%, a trenutno je svega 0,25%. Stvarna kamatna stopa na federalna sredstva bi la bi znatno via ukoliko ne bi bilo intervencija FED-a. (vidi [3])

Izvor: [10] Slika 1: Referentna kamatna stopa FED-a U periodu najveeg rasta cena nekretnina, odobrena je i najvea vrednost visokorizinih hipotekarnih stambenih kredita. Banke i spec ijalizovane agencije su u trci za lakom zaradom redukovale premije na rizik za tu vrstu pozajmica i trite drugorazrednih kredita je doivelo nesluene razmere. Meutim, to je bio samo deo problema. Banke su hipotekarne kredite sekjuritizovale, odnosno pretvorile u hartije od vrednosti sa pokriem u hipotekarnim kreditima i dalje ih preprodavale investitorima koji su bili eljni spekulativnog profita. Kako ameriko finansijsko trite nije bilo regulisano, distribucija primarnog rizika je doivela iroke razmere. Obim poslovanja finansijskim derivatima u 2002. godini je iznosio 106 hiljada milijardi USD, da bi tokom 2008. godine dostigao iznos od 531 hiljadu milijardi USD. inilo se da ovom lancu nema kraja ni iznenaenja. Meutim, tada dolaze do izraaja problemi asimetrije informacija i moralnog hazarda. Agencije su zahvaljujui pokriu drave bez kritinog sagledavanja preuzimale visoke rizike, a rejting agencije su po inerciji finansijske derivate

80

Industrija 3/2010. rangirale kao najmanje rizinu klasu. Investicioni fondov i i banke su bile zaslepljene profitom i stoga su ove visokorizine hartije masovno kupovale. Trite drugorazrednih hipotekarnih kredita je osetilo prve potrese sredinom 2007. godine, kada su investitori uvideli da poseduju rizinije hartije nego to su to isprva mislili. Od tada kree njihova masovna prodaja. Otplata drugorazrednih hipotekarnih kredita se odvijala uredno sve dok kamatne stope nisu poele da rastu, a cene nekretnina da padaju. Kako je rastao broj klijenata koji nije bio u stanju da regulie obaveze prema bankama, banke su usled narasle ponude nekretnina i pada cena na tritu, postale suoene sa problemom bezvrednih hipoteka. ak i da ih uspeju prodati, to je malo verovatno zbog prezasienosti trita, banke ne mogu nadoknaditi uloena sre dstva tako da razlika u njihovim bilansima predstavlja neto gubitak. Najvee gubitke su imale komercijalne i investicione banke. Otpis aktive u 2007. godini za Citigroup je iznosio 46 milijardi USD, za Merrill Lynch 36,8 milijardi USD, a za vajcarski UBS 36,7 milijardi USD. Sa hipotekarnog trita kriza se ve poetkom 2008. godine prenela na trite akcija i obveznica. U septembru 2008. godine dolazi do eskalacije finansijske krize i pravog sunovrata amerikih giganata. Prva je steaj proglasila banka Lehman Brothers i Wachowia. Drava je nacionalizovala Fannie Mae i Freddie Mac, koje su kontrolisale oko 50% sveukupnih hipotekarnih zajmova u SAD. Merrill Lynch je preuzeta od strane Bank of America za priblino polovinu stvarne vrednosti, a JPMorgan je preu zeo Washington Mutual. Morgan Stanley i Goldman Sachs su bili prinueni da promene svoj status iz investicionih banaka u regulisanije i univerzalnije bankarske institucije. Najvee ameriko osiguravajue drutvo American International Group je spaeno od bankrotstva otkupom duga od strane FED-a.

2.

INTERVENCIJE CENTRALNIH BANAKA U SVETU

Finansijska kriza se poput domino efekta prenela prvo na zemlje koje imaju slian mehanizam hipotekarnog kreditiranja (Velika Britanija i neke azijske zemlje), da bi ubrzo zatim preplavila svetske berze i dovela do pada vrednosti i obima trgovine baznim hartijama od vrednosti. Berzansku paniku je zamenila bankarska panika sa ubrzanim povlaenjem depozita i rastom kamata to je dovelo do potpune obustave meubankarskog kratkoronog kreditiranja. Rast cena gotovine je destabilizovao investicione aktivnosti u realnom sektoru i tako rezultovao globalnu ekonomsku krizu. Obezvreivanje sredstava u osnovi finansijskih instrumenata i njihovih derivata direktno je izazvalo enormne gubitke i potrese u bankarskom sektoru i na finansijskim tritima u zemljama irom sveta. Indirektni gubici su nastali prevashodno usled klime opteg nepoverenja izmeu uesnika na finansijskim tritima. Kao rezultat toga dolo je do nezapamene sterilizacije novanih sredstava i usporavanja mobilnosti kapitala. Da bi sanirale gubitke finansijskih institucija i tako izbegle potpuni kolaps bankarskog sistema, vlade irom sveta su reagovale merama dokapitalizacije ili 81

S.Filipovi

Efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor Srbije

izdavanjem garancija za meubankarske transakcije i potraivanja, otkupa problematinih potraivanja i slino. Kapital je ubacivan najee preko posebno formiranih subjekata u vidu preferencijalnih akcija s fiksnim prinosom i najee pravom glasa u upravi banke. Cilj dokapitalizacije je jaanje kapitalne baze za kreditnu funkciju banaka. Institucije koje uu u program dokapitalizacije se obavezuju da nee isplaivati dividende u periodu dok se dravni kapital nalazi u njihovim bilansima. Pored toga prihvataju regulisanu politiku drave u pogl edu politike kreditiranja, menaderskih kompenzacija, bonusa i otpremnina.

Izvor: [7] Slika 2: Izloenost zemalja kontaminiranim hartijama od vrednosti iz SAD Kao posledica opteg nepoverenja na finansijskim tritima, sredstva su iz privatnog sektora beala iskljuivo u dravne dugovne instrumente, blokirajui na taj nain transakcije neophodne za odravanje likvidnosti finansijskih institucija. Da bi taj problem reile, vlade su predloile niz mera koje se, pre svega, odnose na garantovanje meubankarskih transakcija. Pokrie trokova bie obezbeeno iz provizija koje vlada naplauje bankama za garantovanje meubankarskog kreditiranja. Drugi deo problema odnosi se na dugorone finansijske instrumente (do tri godine), to je reeno ili njihovim gara ntovanjem od strane drave ili osnivanjem posebnih subjekata koji ih otkupljuju dravnim sredstvima, po unapred odreenim cenama. Planovi pomoi finansirani su na razne naine. Najei vid je izdavanje dravnih hartija od vrednosti s fiksnim prinosom, koje su trenutno na ceni zahvaljujui sigurnosti koju nose. Ameriki Kongres je poetkom oktobra 2008. godine usvojio paket vredan 700 milijardi USD kojim bi se otkupili dugovi banaka. Trezor je iz odobrenog budetskog paketa iskoristio 250 milijardi USD za otkup akcija komercijalnih 82

Industrija 3/2010. banaka i tako stekao udeo u njihovom vlasnitvu. Da bi stimulisao meubankarsko kreditiranje, Trezor e u narednom trogodinjem periodu garantovati za sve nove dugove banaka i sve beskamatne depozite kod banaka. FED je, pored toga to je odobrio poslovnim bankama neogranien pristup depozitnoj olakici, obezbedio i 540 milijardi USD koje e plasirati na novano trite radi otkupa komercijalnih hartija preduzea. Radi se o kratkoronim hartijama koje preduzea plasiraju na novano trite radi finansiranja svakodnevnih poslovnih aktivnosti. To je prvi put od velike depresije 1930-tih godina, da e FED indirektno davati kredite za korporativne aktivnosti. Vlade i centralne banke evropskih zemalja su preduzele niz radikalnih mera kako bi oivele meubankarsko kreditno trite i zaustavile sunovrat berzi. Evropska centralna banka je u nekoliko navrata snizila referentnu kamatnu stopu tako da ona trenutno iznosi svega 1,50% (april 2008. godine), to predstavlja njen istorijski minimum.

SAD

Nemaka V. Britanija Francuska Rusija Holandija Austrija panija 0 100 200 300 400 500 mlrd EUR
Ostalo Dokapitalizacija

600

Izvor: [8] Slika 3: Paketi pomoi pojedinih vlada Britanska Vlada je izdala garanciju na nove kratkorone i srednjorone dugove komercijalnih banaka sa 250 milijardi funti sterlinga, a obezbedie i dodatnih 100 milijardi funti, kako bi banke nenaplativa potraivanja zamenile za obveznice amerikog Trezora. Pored toga, britanska Vlada je odobrila 25 milijardi funti za poveanje adekvatnosti kapitala banaka i delimino nacionalizovala neke od najveih banaka (RBS, HBOS i Lloyds), za ta je dodatno utroeno 39 milijardi

83

S.Filipovi

Efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor Srbije

funti. Objavljen je i plan o monetarnoj ekspanziji od 75 milijardi funti, putem kupovine obveznica britanske Vlade, ali i privatnih korporacija. HSBC banka, koja nije prihvatila pomo britanske Vlade, planira da prikupi dodatnih 12 milijardi funti od privatnih investitora, ime bi povratila svoju poziciju jedne od najbolje kapitalizovanih banaka u svetu. U toku su pregovori i izmeu Lloyds Banking Group i Britanske Vlade o dodatnoj pomoi. Bank of England je na sastanku monetarnog komiteta, odranom poetkom marta odluila da snizi referentnu kamatnu stopu na istorijski minimalan nivo od 0,5%. Vlade Nemake, Francuske i panije su odobrile ukupno 820 milijardi evra kojima e garantovati za nove kredite komercijalnih banaka. U svim zemljama lanicama evrozone poveani su garantovani iznosi tednih uloga, a Nemaka i Austrija su uvele garancije za celokupne depozite stanovnitva. Pored SAD i najveeg broja evropskih zemalja, mere za saniranje posledica finansijske krize i spreavanje njenog daljeg irenja, preduzele su jo i Rusija, Kina, Japan, Australija, kao i veliki broj zemalja u Aziji i Latinskoj Americi.

3.

ANALIZA FINANSIJSKOG SEKTORA SRBIJE

Finansijski sistem Srbije je izrazito bankocentrian buduu da u ukupnoj strukturi finansijskih sredstava bankarski sektor ini ak 90%. Obzirom na stepen razvoja finansijskog trita i njegove karakteristike, uticaj svetske krize na ovaj segmet finansijskog sistema je (kao i na trite osiguranja, investicionih fondova i penzionih fondova) dosta ogranien. Prvi znaci svetske finansijske krize najpre su se registrovali na tritu kapitala i na deviznom tritu, dok su efekti krize na tritu novca jo uvek ogranieni. Na Beogradskoj berzi je u poslednjem kvartalu 2008 . godine dolo do drasti nog pada obima i vrednosti transakcija. Ali je ovde bitno napomenuti da je trite akcija na Beogradskoj berzi u ozbiljnoj krizi jo od maja 2007. godine. Stoga se povlaenje stranih portfolio investitora u uslovima eskalacije svetske krize sasvim sigurno oekivalo. Krajem septembra 2008. godine u odnosu na prethodni kvartal, obim prometa je prepolovljen, dok je broj transakcija smanjen za treinu. Indeks najlikvidnijih akcija, BELEX15 je izgubio 43% vrednosti iz prethodnog kvartala, dok je iri berzanski indeks BELEXline pao za 36,4%. Na smanjenje cena akcija, pored smanjene likvidnosti, uticalo je i poveanje referentne kamatne stope i ostalih kamatnih stopa na domaem novanom tritu jer ulaganje na tritu novca predstavlja alternativu ulaganju na tritu kapitala. Pad inae malog obima prometa i nerazvijenost trita akcija na kome nema masovnijeg korienja trgovanja akcijama na bazi kreditnih sredstava, umanjili su tetu koja bi u uslovima krize mogla nastati. Nepostojanje trita korporativnih obvez nica uticalo je na to da se eliminie jo jedan potencijalni uzrok nelikvidnosti i kontaminiranja finansijskog trita nakon nastanka krize. Finansiranje putem emitovanja akcija putem dokapitalizacije je isto tako doiveo neuspeh jer trina cena vrlo brzo postaje nia od cene po kojoj se emituju dodatne akcije. 84

Industrija 3/2010.

Izvor: [8] Slika 4: Kretanje indeksa Belexline i Belex 15 u 2008. godini

Prilikom analize uticaja globalne finansijke krize na nacionalni bankarski sektor treba imati u vidu dve bitne injenice. Prvo, u bilansnoj sumi domaeg bankarskog sistema dominantno uee od 75% ima strani kapital. Strano vlasnitvo u bankarskom sektoru je do nastanka krize imalo pozitivnu i stabilizacionu funkciju jer su kanali kreditiranja iz inostranstva obezbeivali siguran pristup sredstvima za finansiranje kreditne aktivnosti. Kao deo veih evropskih bankarskih grupa, banke u Srbiji i drugim zemljama regiona bile su u boljoj poziciji u pogledu direktnog pristupa meubankarskim tritima novca u Evropi. Meutim, pokazalo se da je u uslovima krize i smanjenog poverenja na finansijskim tritima povezanost s veim evropskim grupacijama otvorila dodatne kanale za prelivanje krize. Kad je re o izvorima sredstava banaka u Srbiji, efekat prelivanja nije se osetio kroz naglo smanjenje izloenosti matinih banaka prema domaim bankama, jer je ta izloenost u dobroj meri ve bila smanjena. Ipak, problemi s likvidnou matica podstakli su prelivanje reputacionog rizika na Srbiju to je u krajnjoj instanci imalo za posledicu da jedan deo deponenata povue svoju deviznu tednju. Povlaenje tednje u visini od skoro milijardu evra sigurno je ostavilo traga na deviznu likvidnost banaka, ali ne u meri da bi dovelo u pitanje stabilnost sektora. Drugo, najveu ranjivost domaeg finansijs kog sistema predstavlja visoko uee indeksiranih kredita (oko 70%), to poveava devizni i kamatni rizik. Kako su i realni sektor (zbog relativno niskog uea izvoza u BDP -u) i stanovnitvo (zbog primanja u dinarima) izloeni deviznom riziku, nominalna depresijacija utie na poveanje nenaplativosti kredita i naruava kvalitet aktive bankarskog sektora. Poto se domae aktivne kamatne stope usklauju s kretanjem kamatnih stopa na svetskom finansijskom tritu, dolazi do rasta kamatnog rizika. Ove injenice odluujue ukazuju na kanale kroz koje se svetska finansijska kriza moe preliti na domai finansijski sistem. 85

S.Filipovi

Efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor Srbije

S druge strane postoje i ohrabrujue injenice. Trend zaduivanja banaka u inostranstvu je poeo da opada tako da svega 7,5% izvora sredstava ine krediti iz inostranstva. Zahvaljujui tome bankarski sektor je u pogledu strukture izvora sredstava stabilan. U prilog stabilnoj strukturi izvora sredstava i visokom stepenu otpornosti bankarskog sektora na eksterne okove, govori i podatak da lokalni depoziti ine preko 70% ukupnih obaveza (ne raunajui kapital, koji u ukupnoj bilansnoj sumi uestvuje sa ak 24%). Povoljan pokazatelj sa aspekta usklaenosti izvora sredstava i plasmana jeste to su ukupni krediti stanovnitvu gotovo u potpunosti pokriveni oroenim depozitima stanovnitva, i to u odnosu koji je znatno bolji nego u velikom broju evropskih zemalja. Meutim, ukoliko se posmatra ronost oroenih depozita i dalje je evidentna neusklaenost izvora i plasmana jer dugoroni krediti viestruko premauju dugorone izvore sredstava.

Izvor: [9] Slika 5: Izvori rasta plasmana banaka, % bilansne sume banaka Zbog politike visoke stope obavezne rezerve na zaduivanje u inostranstvu i na domae devizne depozite, bankarski sektor Srbije je iskazivao pokrivenost depozita deviznim rezervama u visini od 86,3%, to je znatno vie od veine zemalja regiona u kojima iznosi proseno 35%. Pored toga postojea restriktivna monetarna politika je izmenila bilanse banaka unosei u njih visokolikvidne hartije od vrednosti koje se mogu refinansirati kod centralne banke (repo hartije). Pokazatelji prinosa na kapital i aktivu ukazuju da je nacionalni bankarski sektor u proces eskalacije svetske finansijske krize uao relativno zdrav. (vidi [2]) Banke u Srbiji nisu bile izloene kontaminiranim kreditima niti su kreditni plasmani bili izloeni visokom stepenu rizika.

86

Industrija 3/2010. Polugodinji pokazatelj prinosa na kapital (ROE), kao standardna mera profitabilnosti bankarskog sistema, iznosi 11,6 to predstavlja poboljanje u odnosu na kraj prethodne godine. U tom pogledu Srbija nije znatnije promenila svoj poloaj u odnosu na neposredno okruenje, gde pokazatelj ROE iskazuje vee vrednosti. Pored razlika u raunovodstvenim, poreskim i prudencijalnim standardima u drugim zemljama, za manji pokazatelj u Srbiji treba zahvaliti u velikoj meri snanijoj kapitalnoj bazi sektora. Iako bi se moglo oekivati da visoka kapitalizovanost moe negativno uticati na profitabilnost i sposobnost bankarskog sektora da privue dodatni kapital, on je u Srbiji uspeo da ostvari zavidne pokazatelje profitabilnosti. Ako se imaju u vidu potencijalni rizici po osnovu globalne finansijske krize, namee se zakljuak da je kombinacija visoke kapitalizovanosti i umerene, ali rastue profitabilnosti upravo komparativna prednost Srbije u pogledu otpornosti bankarskog sistema. Visok udeo kapitala u ukupnoj bilansnoj sumi doprinosi dobrom prinosu na aktivu (ROA) koji prema poslednjim raspoloivim podacima iznosi 2,6%. Na osnovu komparativne analize, proizlazi da banke u Srbiji u odnosu na zemlje regiona ostvaruju najveu stopu efikasnosti u pogledu upravljanja svojom aktivom. (vidi [6])

Izvor: [9] Slika 6: Prinos na kapital (ROE) i prinos na aktivu (ROA) Pokazatelj adekvatnosti kapitala zakljuno sa septembrom iznosi 23,3%, to je za 4,8% manje u odnosu na prethodni kvartal. Glavni uzrok tome nije ekstremni rast rizika, nego primena novih propisa obraunavanja kolinika adekvatnosti kapitala. Vrednost pokazatelja adekvatnosti kapitala je daleko iznad nacionalnog kriterijuma (minimalno 12%) i do etiri puta via u odnosu na pojedine zemlje regiona. Razlog tome je to su banke u Srbiji kao izvor finansiranja kreditne aktivnosti najvie koristile dokapitalizaciju, budui da su prudencijalnim merama Narodne banke obavezane na usklaivanje stanja bruto plasmana stanovnitvu 87

S.Filipovi

Efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor Srbije

sa osnovnim kapitalom (prema vaeoj regulativi, taj racio iznosi 150%). Mada su ove mere prvenstveno bile usmerene na ograniavanje prekomernog zaduivanja stanovnitva, u novonastalim kriznim uslovima su vie nego dobrodole jer visok nivo kapitala bankama obezbeuje otpornost na eksterne okove. Otuda je jedan od osnovnih vidova podrke vlada pojedinih drava likvidnosti finansijskih institucija upravo kupovina akcija i jaanje njihove kapitalne baze. Prema navedenim pokazateljima moe se zakljuiti da je bankarski sektor Srbije jo uvek stabilan, ali negativni uticaj globalne finansijske krize se prvenstveno manifestuje preko oteanog pristupa kreditima na meunarodnim finansijskim tritima. Smanjena likvidnost matinih banaka uticae i na deviznu likvidnost domaih banaka, budui da je dotok inostranih sredstava finansiranja ogranien. Vie kamatne stope na svetskom tritu uticae da se preduzea manje direktno zaduuju u inostranstvu. Period kreditne ekspanzije u Srbiji, koji je trajao otprilike dve godine i sa kojim se centralna banka borila razliitim merama monetarne politike i prudencijalne kontrole, izgleda da je eskalacijom svetske finanisjke krize okonan. (vidi [1]) Rapidna ekspanzija kredita stanovnitvu predstavljala je neposredno pre izbijanja finansijske krize glavnu pretnju stabilnosti bankarskog sektora. Visoka tranja za kreditima dovela je do znatne koncentracije kreditne aktivnosti u dugoronim kreditima s deviznim predznakom. Da bi uticala na usporavanje kreditne aktivnosti usmerene ka stanovnitvu, Narodna banka Srbije je u treem tromeseju 2007. donela brojne mere koje su imale efekta pre svega na pojedine namenske kredite stanovnitvu. Kada je re o stambenim kreditima, mere centralne banke njih praktino da nisu ni dotakle. Stambeni krediti su samo za prvih devet meseci 2008. godine ostvarili rast od 42%. Katalizator za nagli rast stambenih kredita u Srbiji bilo je osiguranje stambenih kredita, koje u ime drave sprovodi Naciona lna agencija za osiguranje stambenih kredita. Od poetka osiguranja (2005. godina) preko te agencije je osigurano preko 36.000 stambenih kredita, ili gotovo tri etvrtine svih partija, to je znatno spustilo njihovu cenu. Od kraja 2006. godine do danas, stanje zaduenosti stanovnitva po ovom osnovu je vie od dva i po puta. U narednom periodu se svakako moe oekivati usporavanje stambenih kredita zbog njihovog poskupljenja i manje dostupnosti, ali i smanjene tranje usled oekivanja stanovnitva da e cene nepokretnosti opadati. U poslednjem kvartalu primetno je usporavanje kreditne aktivnosti banaka u sektoru privrede, koje u etvrtom tromeseju belei realno, a u decembru u odnosu na novembar i nominalno smanjenje. Banke su prestale da inostrane izvore sredstava koriste kao dominantan izvor finansiranja i preorijentisale su se na prikupljanje domae tednje. Radi izbegavanja izdvajanja obavezne devizne rezerve, banke su ranije klijente direktno usmeravale na zaduivanje u inostranstvu. Meutim, zbog pogoravanja uslova zaduivanja, primetan je trend kanalisanja kreditnih zahteva ka bankama iji je depozitni potencijal dominantno oslonjen na domau tednju.

88

Industrija 3/2010.

Usporavanje kreditne aktivnosti deluje dezinflatorno i ima pozitivne efekte i u kontekstu uticaja globalne finansijske krize na Srbiju. Da Narodna banka nije donela restriktivne mere i da je rapidna ekspanzija nastavljena, prelivanje globalne krize na Srbiju naglo bi usporilo ili zaustavilo kredite stanovnitvu, to bi dovelo i do naglog negativnog prelivanja umanjene tranje na privrednu aktivnost.

Izvor: [9] Slika 7: Rast kredita stanovnitvu, decembar 2006=100

4.

INDIREKTNI KANALI TRANSMISIJE KRIZE

Svetska finansijska kriza je dovela do pada likvidnosti i redukovanja kreditnih plasmana. Otean pristup finansijskim sredstvima znai manje investicija, to e se dalje odraziti na pad privredne aktivnosti i pad svetske tranje. Paralelno s padom privredne aktivnosti, tokom prole godine je dolo do pada cena primarnih proizvoda, a svi su izgledi da e se zbog recesije takav trend nastaviti i u 2009. godini. (vidi [5]) Svi ovi faktori zajedno nee biti inflatorni okida, ali inicijator inflatornog pritiska moe biti depresijacija koja se javlja usled smanjenog priliva priliva kapitala u zemlju. Izloenost depresijaciji imaju sve zemlje koje belee visok trgovinski deficit i visok nivo spoljnog duga. Problem predstavlja struktura spoljnog duga u kome dominantno uee ima privatni dug naroito ukoliko je on znaajno vii od

89

S.Filipovi

Efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor Srbije

raspoloivih deviznih rezervi. Dalje, najveu izloenost udaru depresijacije imaju zemlje u kojima je prisutan visok stepen indeksacije kredita. Depresijacija dinara prema evru u poslednjem kvartalu 2008. godine je iznosila 13,5%. Meutim, depresijaciju nacionalne valute su imale i druge zemlje centralne i istone Evrope, kao i neke razvijene zemlje (Velika Britanija, Norveka, vedska). Srbija se meu evropskim zemljama s fleksibilnim reimom deviznog kursa po intenzitetu depresijacije nalazila u sredini, a najvei pritisak na valutu zabeleen je u Poljskoj.
Hrvatska Rumunija Maarska eka vedska Rusija Srbija Island Norveka Velika Britanija Poljska -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 Hrvatska Rumunija Maarska eka vedska Rusija Srbija Island Norveka Velika Britanija Poljska 0

Izvor: [8] Slika 8: Depresijacija nacionalnih valuta prema evru, decembar 2008. godine Depresijacijski pritisci u tranzicionim ekonomijama najveim delom rezultat su odliva kapitala iz ovih zemalja i oteanog pristupa inos tranim sredstvima finansiranja. Razlog moe biti i usporavanje globalne ekonomije i pratei pada cena primarnih proizvoda i hrane na svetskim tritima. Kako nema inflatornog pritiska, mnoge centralne banke su znatno relaksirale svoju monetarnu politiku i snizile svoju referentnu kamatnu stopu. Kad je re o razvijenim zemljama, Velika Britanija zabeleila je depresijaciju od ak 17%. Razlog tome je to Velika Britanija ima izuzetno visok nivo sekjuritizacije. Pored toga, britanska funta je zbog politike visokih kamatnih stopa u prethodnom periodu bila vrlo traena. Strani investitori su uzimali pozajmice u niskoprinosnim valutama poput japanskog jena i vajcarskog franka i potom ih investirali u britansku funtu. Sa otpoinjanjem svetske finansijske krize, odnosno s gubitkom poverenja u sekjuritizaciju i britanska valuta poela je 90

Industrija 3/2010. da gubi na svojoj vrednosti. Vaan faktor jaanja evra (ali i amerikog dolara i vajcarskog franka) prema ostalim valutama jeste i tradicionalno gledanje finansijskih trita na ove tri valute kao sigurne u kriznim vremenima. Moe se zakljuiti da svetska finansijska kriza utie na kretanje valuta mnogih zemalja i slabljenje nacionalne valute nije fenomen s kojim se suoava samo Srbija. Banke su u uslovima svetske finansijske krize redukovale kreditne plasmane, poveale mare i podigle premije na rizike. Promenjeni uslovi kreditiranja i redukovani iznosi odobrenih kredita, ne samo klijentima nego i meu bankama, znaili su smanjen priliv inostranih kredita bankama koje posluju u Srb iji. Redukovanjem kreditne ponude, na domaem tritu se smanjuje koliina deviza i samim tim se osete efekti na kurs dinara. Meutim, ovo je samo jedan od faktora koji objanjva zato nam se desila depresijacija dinara. Uzroci depresijacije su mnogo dublji i treba ih traiti u samoj sri srpske privrede. Usporavanje privredne aktivnosti i pad tranje u zemljama EU i regiona, uz rast valutnog, kreditnog i kamatnog rizika, znatno e ograniiti izvozne mogunosti domae privrede. Drugim reima, osnovni kanali delovanja finansijske krize na realni sektor su redukovanje kreditnih plasmana i smanjenje kako izvozne, tako i domae tranje. Imajui u vidu mehanizam prelivanja finansijske krize, oekivane posledice po nacionalnu privredu ogledae se, pre svega, u usporavanju ekonomske aktivnosti, depresijaciji nacionalne valute i moguim inflatornim pritiscima. (vidi [2])

SVETSKA
FINANSIJSKA

Visok spoljni dug

KRIZA

Pad likvidnosti i oteani uslovi zaduivanja Redukovane investicije i drugi devizni prilivi

Pad svetske tranje Pad izvoza Usporavanje ekonomske aktivnosti

DEPRESIJACIJA

Rast deficita tekueg rauna INFLACIJA

Izvor: [2] Slika 9: Mehanizam prelivanja finansijske krize

91

S.Filipovi

Efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor Srbije

Srbija godinama unazad belei visok deficit tekueg rauna platnog bilansa, koji vue korene u deficitu spoljnotrgovinske razmene. Deficit tekueg rauna je godinama finansiran suficitom u kapitalnom bilansu, ali platni bilans tokom 2008. godine doivljava nepovoljne promene. Prvo dolazi do rasta deficita u tekuim transakcijama, koje se u 2008. godini penju na iznos od 8,72 mlrd. USD. Analiza vrednosti transakcija unutar podbilansa omoguava da se blie sagleda intenzitet pojedinih transakcija i utvrdi njihov relativni znaaj u formiranju celokupne slike ekonomskih odnosa sa inostranstvom. Uvoz robe u iznosu od 22,23 mlrd. USD je dvostruko vei od izvoza robe (10,96 mlrd. USD), to rezultira deficitom u spoljnotrgovinskom bilansu od 11,76 mlrd. USD. Drugim reima, pokrivenost uvoza izvozom iznosi 50%, to zna i da je za svaki USD koji se izdvoji za uvoz robe iz inostranstva potrebno obezbediti 50 centi od prihoda iz izvoza. Preostalih 50 centi je neophodno obezbediti iz drugih izvora. Drugu nepovoljnu okolnost predstavlja injenica da za finansiranje naraslog deficita tekueg rauna vie nisu dovoljni neto prihodi od kapitalnih i finansijskih transakcija. Zbog smanjenog priliva po osnovu stranih direktnih investicija, priliva po osnovu meubankarskog kreditiranja (zaduivanje kod inobanaka) i prihoda od privatizacije kapitalni bilans iznosi tek 8,62 mlrd. USD. Po odbitku stavke greke i propusti, za uravnoteenje platnog bilansa neophodna je intervencija deviznim rezervama u iznosu od 2,35 mlrd. USD. Paralelno sa padom deviznog priliva u zemlji, u novonastalim okolnostima dolazi do rasta tranje za devizama. Na rast tranje je uticalo povlaenje oko milijardu evra tednih depozita, povlaenja dela stranih portfolio investitora (konvertuju dinarske hartije od vrednosti u stranu valutu i povlae sredstva) i ubrzan o oslobaanje vika dinara stanovnitva i privrede. Isto tako, globalna kriza je dovela do nepoverenja na meunarodnom tritu, tako da se ranija plaanja na odloeno sada rade trenutno ili u vrlo kratkim rokovima i zato uvoznici trae veu koliinu deviza. U uslovima fleksibilnog deviznog kursa koji se formira na osnovu ponude i tranje, depresijacija kursa dinara je neminovna. Dakle, svetska ekonomska kriza je samo ubrzala slabljenje vrednosti nacionalne valute, a uzroci posrnulosti nacionalne valute lee u osnovi same privrede. Redukovan priliv i rast tranje za devizama doveo je do depresijacije i pritiska na devizne rezerve. Intervencije Narodne banke Srbije su ublaile depresijaciju, ali je ne mogu zaustaviti jer se ne lei uzrok nego posledica. Depre sijacija valute lananom reakcijom prouzrukuje inflatorna oekivanja, rast sive ekonomije, odlaganja domaih i stranih investicija i dr. Banke prestaju sa odobravanjem kredita u dinarima, odobreni krediti koji su indeksirani u stranoj valuti poskupljuju i dolazi do problema naplate kredita. Banke u uslovima pogoranja likvidnosti reaguju tako to preduzimaju mere zatite koje se, pre svega, ogledaju u rastu kamatnih stopa. Smanjeno i oteano kreditiranje privrede uvek vodi pogoranoj likvidnosti privrede i naroito bi bilo opasno stvaranje lanca nelikvidnosti. Nedostatak kredita odraava se na pad izvoza i privrednog rasta, to e se preko usporavanja dinamike potronje odraziti na socijlani status graana. Slabljenje dinara dovelo bi do daljeg poskupljenja uvoznih roba, to bi bila jo jedna karika u kreiranju inflatorne spirale (sluaj Islanda).

92

Industrija 3/2010. Sledei bitan faktor koji dovodi do depresijacije nacionalne valute jeste rastui spoljni dug, naroito privatni. Prema podacima Narodne banke Srbije, krajem januara 2009. godine spoljni dug je u odnosu na prolu godinu uvean za 14% tako da iznosi 27,7 mlrd. USD. Ukoliko se analizira dinamika kretanja i struktura spoljnog duga, evidentno je da se smanjuje javni dug, a da raste privatni dug koji iznosi 19,2 mlrd. USD. U najveoj meri porast privatnog duga je posledica rasta zaduivanja banaka i preduzea. Izrazit porast privatnog duga je doveo do porasta udela kratkoronog duga u bruto deviznim rezervama. Taj odnos koji predstavlja indikator ranjivosti jedne privrede u poslednjih est meseci je uvean za 100%, odnosno u junu je racio iznosio 0,13 da bi se u decembru popeo na 0,26. Ovakav trend kretanja spoljnog duga i njegova struktura, zajedno sa gore konstatovanim deficitom tekuih transakcija idu u prilog napred na vedene konstatacije da je devalvacija neizbena. (vidi [7]) Zaustavljanje priliva kreditnih sredstava iz inostranstva je otvorilo pitanje finansiranja ravnotee u platnom bilansu. Kako razmenski sektor srpske privrede nije osposobljen da ostvaruje viak u trgovini sa inostranstvom koji bi finansirao uvoz i istovremeno pokrivao dospele obaveze iz ranijeg perioda, neophodna je spoljna finansijska podrka. Mada je politika MMFa poslednjih nekoliko godina bila estoko kritikovana, kako zbog programa koji su krojeni po principu one size fits all, ali i injenice da insistira na prilagoavanju na raun privrednog rasta, ini se da je globalna finansijska kriza doprinela povratku MMFa na velika vrata. (vidi [4])

5.

ZAKLJUNA RAZMATRANJA

Finanijska kriza je nastala kao rezultat zloupotrebe ideje o slobodnom i neregulisanom finansijskom tritu. Mada je model slobodnog trita u osnovi dobro zamiljen, implementacija je bila loe sprovedena jer se nije uzela u obzir asimetrija informacija i moralni hazard. Dravna intervencija u oblasti finansija je nakon mnogo godina ponovo aktuelna, a koncept neoliberalizma i odbacivanja uloge drave je doiveo poraz. Dosadanji koncept organizacije, zasnovan na laisser faire ideologiji, e zameniti institucionalno regulisan fin ansijski sistem koji e biti u stanju da predvia i spreava neodgovorno ponaanje finansijskih subjekata. Iako finansijska stabilnost u Srbiji za sada nije ugroena, potresi sa meunarodnog finansijskog trita i opta kriza likvidnosti uticae na ekonoms ki razvoj zemlje. Mada se u javnosti moe uti kako su efekti svetske finansijske krize poeli da se oseaju u srpskoj privredi, pre bih mogla da kaem da je finansijska kriza doprinela tome da su dugogodinji problemi postali jo oigledniji i dramatiniji. Drugim reima, problemi su postali kompleksniji i u vidu sistema spojenih sudova poeli su da se prelivaju po celokupnoj privredi. Oproban recept po kome se deficit rauna tekuih transakcija finansira prilivom po osnovu stranih direktnih investicija i zaduivanja vie ne funkcionie.

93

S.Filipovi

Efekti globalne fiansijske krize na finansijski sektor Srbije

Globalna kriza je dodatno uzdrmala srpsku privredu, pre svega, kroz poskupljenje i povlaenje spoljnih izvora finansiranja. Meutim, u Srbiji je prisutna platnobilansna kriza koja svoje korene vue u konkurentnosti same privrede. Reenje ekonomske politike treba traiti u redukovanju domae tranje koja je godinama bila generator privrednog rasta, ali i generator spoljnotrgovinskog deficita. Nekontrolisana apsorpcija, privremeno stimulie privredni rast, posebno u proizvodnji nerazmenljivih dobara, ali vrlo brzo poveava spoljnu neravnoteu i vodi ka depresijaciji kursa. Kako je rast zarada u privredi pod uticajem privrednih mehanizama, a kreditna aktivnost je usled ogranienih domaih izvora odreena meunarodnim tokovima, jedini nain da se obuzda domaa tranja je da se smanji javna potronja koja je od kraja 2006. godine doivela pravu eksploziju.

LITERATURA
1. Filipovi, S. (2008), Da li kreditna ekspanzija ugroava makroekonomsku stabilnost srpske privrede, Kopaonik biznis forum 2008 - Tranzicija, dostizanje EU i povezane teme, Savez ekonomista Srbije, Beograd. 2. Filipovi, S. (2009), Srpska privreda na udaru globalne ekonomske krize, Kopaonik biznis forum 2009 Rast u uslovima globalne recesije i finansijske krize nekonvencionalne inicijative, Savez ekonomista Srbije, Beograd. 3. Vujovi, D. (2009), Ekonomska politika u vreme krize: izazovi, ogranienja, paradoksi, Kopaonik biznis forum 2009 Rast u uslovima globalne recesije i finansijske krize (ne)konvencionalne inicijative, Savez ekonomista Srbije, Beograd. 4. _ (2009), Country Report No. 09/20, IMF. 5. _ (2009), World Economic Outlook, January 2009, IMF. 6. _ (2008), Bankarski sektor u Srbiji - Izvetaj za III kvartal 2008, Narodna banka Srbije. 7. _ (2008), Finansijski sistem, septembar 2008. godine, Narodna banka Srbije 8. _ (2008), Statistiki bileten, decembar 2008. godine, Narodna banka Srbije 9. _ (2009), Izvetaj o inflaciji, februar 2009. godine, Narodna banka Srbije 10. www.tradingeconomics.com

94