18

Docent dr Predrag Kapor*

IZVORI SREDSTAVA
ZA MEUNARODNO
FINANSIRANJE
INFRASTRUKTURNIH
I INVESTICIONIH
PROJEKATA
*
Fakultet za poslovne stude, Megatrend univerzitet, Beograd
Postoji vie meunarodnih izvora sredstava za
fnansiranje infrastrukturnih i investicionih
projekata: direktne investice, komercalni bankarski
krediti, izvozni krediti,
krediti meunarodnih
razvojnih banaka,
sredstva iz
bilateralnih programa
pomoi, fnansski
instrumenti trita
kapitala ... Projektno
fnansiranje bazira
se na kombinovanju
vlasnikog ulaganja
(rizini kapital projekta) i zaduenja u odnosu koji
se mora opredeliti prema konkretnim potrebama
projekta.
(Dr Kapor je o ovoj temi govorio na savetovanju
Savremeni oblici fnansiranja u organizaci
Udruenja banaka Srbe, decembra 2005.)
F
o
t
o
:

N
i
k
o
l
a

M
a
r
k
o
v
i

b
a
n
k
a
r
s
k
a

p
r
a
k
s
a
19
I
ako se termin projektno fnansiranje
(Project Financing, Project Finance) esto
koristi da bi se opisale sve vrste fnansiranja
projekata on je poslednjih godina evoluirao u
pravcu precizne defnice, tako da se pod njim
podrazumeva fnansiranje odreene ekonomske
jedinice u kome se zajmodavci zadovoljavaju
time da se inicalno oslanjaju na gotovinski
tok i prihode ove ekonomske jedinice kao na
izvor sredstava iz kojih e se krediti otplatiti,
a na imovinu te ekonomske jednice kao na
obezbeenje za dati kredit. Ovo implicira to da
projekti koji se mogu realizovati na ovoj osnovi
moraju biti dovoljno fnansski isplativi da bi
se iz njihovih prihoda u operativnoj fazi moglo
generisati dovoljno sredstava da se podmire
operativni rashodi projekta, da se izmire sve
obaveze po osnovu zaduenja i da sponzorima
ili vlasnicima projekta donesu odgovarajue
koristi (proft) za kapital koji su neposredno
uloili.
Glavni uesnici u projektnom fnansiranju
su sponzori i fnanseri projekta. Sponzor
projekta je strana koja stoji iza projekta i
predstavlja njegovu pokretaku snagu. To
moe biti vlada zemlje domaina projekta
koja njegovom realizacom ostvaruje neke
nacionalne ili razvojne ciljeve. To moe biti i
neki samostalni entitet privatnog sektora ili
konzorcum (na primer, izvoaa radova),
ili je u pitanju buduu kupac (iz privatnog ili
javnog sektora) proizvoda ili usluga projekta.
Za sponzora projekta je kljuna neka korist
koja se ostvaruje realizacom projekta i za to
je spreman da u razliitoj meri, direktno ili
indirektno, ue u preduzetniki rizik, ali nastoji
da se to vei deo tereta fnansiranja (i rizika)
prenese na druge uesnike.
U ulozi fnansera projekta, u raznim
vidovima, moe se pojavljivati irok spektar
uesnika: banke (strane i domae), fnansske
kompane, investicioni fondovi, institucionalni
investitori, meunarodne banke za fnansiranje
razvoja, lokalne banke za fnansiranje razvoja,
agence za kreditiranje izvoza, proizvoai
opreme, izvoai radova, kupci budue
proizvodnje / usluga projekta, itd. Njihovi
motivi su veoma razliiti i kreu se od
klasinog odobravanja kredita uz kamatu kao
cenu kapitala, do obezbeivanja plasmana ili
izvora snabdevanja, pa do irih nacionalnih i
razvojnih ciljeva.
U ovom radu e se prezentirati osnovni
elementi koncepta projektnog fnansiranja,
pre svega kada su u pitanju infrastrukturni,
ali i drugi investicioni objekti, sa pretenim
akcentom na mobilisanju meunarodnih izvora
fnansiranja, to je u ovom trenutku posebno
aktuelno za Republiku Srbu.
1. Priprema i procena projekta i
uesnika u projektu
Ne potrebno posebno naglaavati koliko
je za uspeh nekog projekta i projektnog
fnansiranja bitna dobra i kvalitetna prethodna
priprema i adekvatna ocena u pogledu njegove
isplativosti sa aspekta investitora, odnosno
ire drutvene zajednice. Sa druge strane, za
eksterne fnansere, pogotovo one strane,
nita ne manje vana i procena podobnosti
investitora (sponzora / vlasnika projekta) i / ili
projektne kompane kao nosioca investicione
aktivnosti
1. 1. Procena projekta
Projekat se, prema metodologi UNIDO-a,
defnie kao predlog investice za stvaranje,
proirenje i / ili razvoj odreenih potencala
u cilju poveanja proizvodnje robe i / ili
usluga drutva tokom odreenog vremenskog
perioda. (1)
Svaki investicioni projekat ima uglavnom
sledee osnovne faze svog projektnog ciklusa
(project cycle) ili faze razvoja projekta i to:
1. identifkaca;
2. formulaca;
3. ocena;
4. odluka;
5. implementaca (investica);
6. operativna (radna) faza. (2)
Projektni ciklus moe biti formulisan i
prema nekim specifnim potrebama. Na
primer, Svetska banka ima svoj utvreni
projektni ciklus vezan za fnansiranje projekta.
Taj projektni cilklus se sastoji iz sledeih faza:
1. identifkaca projekta;
2. priprema projekta;
3. ocena projekta;
4. pregovori i odobrenje kredita;
5. realizaca i nadzor projekta;
6. naknadna ocena projekta.
20
Potreba za ocenjivanjem komercalne i
nacionalne (drutvene) isplativosti projekta
postoji i za javni i za privatni sektor.
Komponenta ocene komercalne isplativosti
projekta je posebno izraena kod projekata
privatnog sektora. Meutim, potreba da se
obavi potpuno vrednovanje projekta veoma je
znaajna i kod projekata javnog sektora. Inae,
ocena projekta je neophodna zbog postojanja
alternativnih mogunosti korienja resursa,
pa se izbor jednog projekta u odnosu na druge
ponuene projekte moe smatrati opravdanim
samo ako je taj izabrani projekat u neemu
bolji od drugih projekta. Ta se prednost moe
ogledati u veoj komercalnoj isplativosti ili
nacionalnoj isplativosti, odnosno ukupnom
uticaju projekta na zemlju, uzeto u celini.
1.2. Ocena uesnika u projektu
Podobnim investitorom smatra se pravno ili
fziko lice koje ima potupunu sposobnost da
obezbedi potrebne uslove:
1. za uspeno obavljanje pripremnih radnji za
investiranje kapitala u odreeni investicioni
objekat;
2. za uspenu gradnju investicionog objekta ili
njegovo pribavljanje na drugi nain;
3. za efkasno trajno korienje, odravanje
i obnavljanje aktiviranog investicionog
objekta;
4. sigurno izvravanje materalnih, fnansskih
i drugih obaveza koje proizilaze iz procesa
investiranja u odreeni investicioni objekat.
(3)
Osnovne indikatore investicione podobnosti
investitora ini njegova pravna, kadrovska,
imovinska, organizaciona, poslovna, razvojna
i fnansska podobnost. (4) Na bazi ovih
indikatora utvruje se opta podobnost
investitora.
Osnovu fnansske podobnosti investitora
ini njegova fnansska solventnost koja se
odreuje na bazi sposobnosti investitora da vri
plaanja investicionih obaveza prema dinamici
njihovog dospea, stabilnost fnansiranja obrtne
imovine, stabilnost fnansiranja fksne (stalne)
imovine, fnansska sigurnost investitora i
stepen vlastite fnansske sposobnosti.
Due diligence izvetaj pretstavlja prethodni
izvetaj o stanju i performansama preduzea
i poslovnog okruanje sainjen za potrebe
potencalnog investitora. (5) Ovaj izvetaj
nezavisnih eksperata namenjen je prvenstveno
stranim investitorima - potencalnim
partnerima pri osnivanju frmi sa zajednikim
ulaganjem, potencalnim kupcima celine ili dela
frme, odnosno potencalnim partnerima koji
e izvriti dokapitalizacu postojee frme.
Due diligence izvetaj, obino na zahtev
stranog partnera, sastavljaju nezavisni eksperti
priljeno i s marljivou, odnosno objektivno,
na osnovu linog uvida u poslovne knjige,
fnansske izvetaje, izvetaje o poslovanju,
na osnovu intervjua s kompetentnim osobama
u preduzeu, analiza, saznanja o stanju u
okruenju i aktulenoj privrednoj situaci.
U ovom izvetaju se od strane eksperata ne
izraava miljenje, niti daju kvalifkace (kao
u revizorskim izvetajima), ve samo analiza i
objektivno prikazano stanje i poloaj preuzea
i okruenja, da bi strani investitor mogao
preliminarno da odluuje.
U svom ekonomskom znaenju bonitet
predstavlja formalna i materalna svojstva
subjekta koja ga ine sigurnim dunikom, bilo
kada je re o banci u koju se ulau sredstva, bilo
kada je re o preduzeu kome se daje kredit.
(6) Uglavnom je prevazieno tradicionalno
shvatanje boniteta preduzea kao boniteta
potraivanja, odnosno boniteta kreditne
sposbnosti i sve se vie u kreiranju ocene
boniteta preduzea insistira na prihvatanju
ireg koncepta poimanja boniteta, po kome
ova kompleksna ekonomsko - raunovodstvena
kategora predstavlja ukupnu pozicu
preduzea.
Kvalitet i pouzdanost ocene boniteta
preduzea zavisi, kako od kvaliteta i pouzdanosti
dokumentacione osnove, tako i od sposobnosti
ocenjivaa. Pri tome je bitno naglasiti da
ovo podrazumeva uobiajene, normalne ili
regularne uslove privreivanja, meu kojima
bi trebalo istai stabilnost vrednosti novane
jedinice, budui da se u postupku ocenjivanja
esto koristi metod uporeivanja odreenih
pokazatelja u razliitim vremenskim periodima
ili intervalima kako bi se dobila predstava o
daljim moguim kretanjima.
1.3. Finansska stratega projektnog
fnansiranja
Jo u ranim fazama pripreme projekta, a
21
posebno kod izrade fnansskog dela stude
izvodljivosti znaajan deo aktivnosti sponzora
projekta i njegovih fnansskih savetnika se
usmerava analiziranje fnansske pozice
projekta i izradu odgovarajueg fnansskog
paketa projekta primerenog njegovim
konkretnim potrebama i mogunostima,
ali i prisutnim rizicima. Finansska analiza
se bavi istraivanjem i kvantifciranjem
funkcionalnih odnosa koji postoje izmeu
bilansnih pozica, stanja i uspeha, sa ciljem da
se omogui verodostojna ocena fnansskog
poloaja i aktivnosti preduzea (projekta). U
tom kontekstu analiziraju se razliite opce i
njihov uticaj na fnanssku strukturu projekta i
samo projektno fnansiranje. Predmet glavnog
razmatranja su izvori sredstava za projektno
fnansiranje i trokovi tog fnansiranja.
Kljuno pitanje je realno sagledavanje
raspoloivih izvora sredstava za fnansiranje
konkretnog projekta i njihov uticaj na fnanssku
pozicu projekta. Pri tome, moe doi do
situace da se prvobitno predvieni izvori
fnansiranja ne mogu obezbediti u eljenom
obimu ili se ne mogu obezbediti po prvobitno
predvienim uslovima i u tom sluaju se mora
redizajnirati fnansski paket.
1.4. Identifkaca rizika
Identifkaca i upravljanje rizikom je
fundamentalna za uspeh svakog posla i
projekata. Ne postoji tako neto kao to je
apsolutna sigurnost u bilo kom poduhvatu,
pogotovo ako je on kompleksan i sa velikim
brojem uesnika. Stoga pre ulaenja u
realizacu nekog posla i projekta treba
identifkovati rizike koji su prisutni i predvideti
postupke koji se moraju preduzeti da bi se ovi
rizici drali pod kontrolom, odnosno da bi se
njima na svojevrstan nain upravljalo (Risk
Management) za sve vreme ivota posla i
projekta. Osnovne vrste rizika u meunarodnim
investicionim projektima su:
1. Rizik zemlje predstavlja mogunost da
dunik bude spreen da ispuni svoje obaveze
prema inostranom kreditoru zbog politikih,
pravnih, drutvenih ili ekonomskih
okolnosti koje se deavaju u njegovoj
zemlji. Rizik zemlje se moe defnisati kao
izloenost meunarodnog zajma gubitku,
prouzrokovanom dogaajima u odreenoj
zemlji, koji su, bar do odreenog stepena,
pod kontrolom vlade te zemlje, a defnitivno
nisu pod kontrolom privatnog preduzea ili
fzikog lica.
2. Kreditni rizik je prisutan kod svakog oblika
kreditiranja i sastoji se u verovatnoi da
kredit nee biti vraen o roku dospea
zajedno sa pripadajuom kamatom.
On odraava trajnu (usled steaja), ili
privremenu, nemogunost dunika (usled
nelikvidnosti) da u ugovorenom roku ispuni
obavezu ili je u tom roku samo delimino
ispuni. Kreditni rizik je vie od drugih
poslovnih rizika uslovljen neizvesnim
okolnostima vezanim za poslovanje
zajmoprimca, bilo da je re o konkretnom
preduzeu ili projektu kao duniku.
3. Rizik deviznih kurseva ili valutni rizik se
moe odrediti kao rizik promena u imovini,
trokovima, prihodima i konkurentskoj
pozici preduzea, posla ili projekta zbog
oscilace u visini kurseva. Ovaj rizik,
odnosno izloenost tom riziku moe se
manifestovati u nekoliko osnovnih vidova.
4. Rizik kamatne stope odraava neizvesnost u
pogledu prihoda i trokova usled promena
kamatnih stopa. S obzirom na preovlaujue
fnansiranja uz promenjljive kamatne stope
(i u razliitim valutama) rizik kamatne stope
utie na ukupnu proftabilnost preduzea,
posla ili projekta i njegovu sposobnost da
izmiruje obaveze prema poveriocima.
5. Ostali rizici: inafacioni rizik, rizik dobanja
dozvola i licenci, rizik izvravanja ugovornih
obaveza, operacioni rizik, cenovni rizik,
rizik menadmenta, rizik vie sile, specifni
rizici itd.
2. Korporativno ili projektno
fnansiranje
U tradicionalnom korporativnom
fnansiranju (Corporate Finance, Corporate
Financing) eksterni fnanseri - kreditori se
oslanjaju na ukupnu kreditnu sposobnost,
odnosno ukupan bilans kompane koja
fnansira neki projekat kao na izvor sredstava
za otplatu zaduenja, a ne samo na konkretan
projekat a se realizaca fnansira iz tog
zaduenja. Ovde je kompana jedini dunik
i jedini vlasnik projekta i ona odgovara za
22
preuzete obaveze svom svojom imovinom i
snosi sav rizik realizace i uspeha projekta.
Moe se desiti da jedan projekat propadne ili
ostvaruje gubitak, a da kompana ukoliko je
dovoljno fnansski snana nastavi sa daljim
uspenim poslovanjem, ali se moe desiti i
da neuspeh nekog projekta uniti kompanu,
iako je imala druge uspene projekte. Inae,
kompana moe sredstva za realizacu
odreenog projekta mobilisati na vie naina
od emise akca (dokapitalizace) i dunikih
harta od vrednosti (obveznica) na tritu
kapitala, preko uzimanja kredita i drugih oblika
zaduivanja.
Iako se termin projektno fnansiranje
(Project Financing, Project Finance) esto koristi
da bi se opisale sve vrste fnansiranja projekata
ovaj termin je poslednjih godina evoluirao u
pravcu precizne defnice, tako da se pod
njim podrazumeva fnansiranje odreene
ekonomske jedinice u
kome se zajmodavci
zadovoljavaju time
da se inicalno
oslanjaju na
gotovinski tok
i prihode ove
ekonomske jedinice
kao na izvor
sredstava iz kojih e
se krediti otplatiti,
a na imovinu te ekonomske jednice kao na
obezbeenje za dati kredit. (7) Pri tome, autori
ove defnice naglaavaju da je kljuna re
inicalno, poto zajmodavci mogu biti na
poetku voljni da posmatraju gotovinski tok
projekta kao izvor sredstava za otplatu kredita,
ali isto tako moraju smatrati da e kredit
biti stvarno vraen i u najgorem moguem
sluaju. Ovo ukljuuje i obaveze i direktne ili
indirektne garance treih lica. U sklopu ove
defnice pod projektom se podrazumeva
ekonomska jedinica sposobna da generira
dovoljan gotovinski tok da, po konzervativnim
standardima, pokre operativne trokove
i servisira dug u razumnom vremenskom
periodu koji je krai od ekonomskog veka
imovine projekta.
Ovako shvaeno projektno fnansiranje ne
neki poseban, do sada nepoznat instrument,
ali je njegova specifnost u odnosu na
klasian nain fnansiranja projekata to to
su neposredne fnansske obaveze sponzora ili
vlasnika projekta znatno manje, a cilj je da se
kao nosilac zaduenja u to veoj meri pojavi
sam projekata. Ovo implicira to da projekti
koji se mogu realizovati na ovoj osnovi moraju
biti dovoljno fnansski isplativi da bi se iz
njihovih prihoda u operativnoj fazi moglo
generirati dovoljno sredstava da se podmire
operativni rashodi projekta, da se izmire sve
obaveze po osnovu zaduenja i da sponzorima
ili vlasnicima projekta donesu odgovarajue
koristi (proft) za kapital koji su neposredno
uloili.
Glavni uesnici u projektnom fnansiranju
su sponzori i fnanseri projekta. Sponzor
projekta (Project Sponsor) je strana koja stoji
iza projekta i predstavlja njegovupokretaku
snagu. To moe biti vlada zemlje domaina
projekta koja njegovom realizacom ostvaruje
neke nacionalne
ili razvojne ciljeve.
To moe biti i neki
samostalni entitet
privatnog sektora
ili konzorcum (na
primer, izvoaa
radova), ili je u
pitanju buduu
kupac (iz privatnog
ili javnog sektora)
proizvoda ili usluga projekta. Za sponzora
ili vlasnika projekta je kljuna neka korist
koja se ostvaruje realizacom projekta i za to
je spreman da u razliitoj meri, direktno ili
indirektno, ue u preduzetniki rizik, ali nastoji
da ovo njegovo angaovanje bude u onoj meri
koliko je to neophodno i da se to vei deo tereta
fnansiranja (i rizika) prenese na druge izvore
sredstava. Sponzor projekta se moe pojaviti
i u ulozi divelopera projekta koji razva
projekat, sa ciljem da se on dovede u fazu
podobnosti za fnansiranje i realizacu.
U ulozi fnansera projekta, u raznim
vidovima, moe se pojavljivati irok
spektar uesnika: banke (strane i domae),
fnansske kompane, investicioni fondovi,
institucionalni investitori, meunarodne
banke za fnansiranje razvoja, lokalne banke
za fnansiranje razvoja, agence za kreditiranje
izvoza, proizvoai opreme, izvoai radova,
Marfijev
zakon
Za izvoenje loe planiranog projekta
potrebno je tri puta vie vremena nego
to je predvieno, za briljivo planirani
treba samo dva puta vie vremena.
23
kupci budue proizvodnje/usluga projekta itd.
Njihovi motivi su veoma razliiti i kreu se od
klasinog odobravanja kredita uz kamatu kao
cenu kapitala, do obezbeivanja plasmana ili
izvora snabdevanja, pa do irih nacionalnih i
razvojnih ciljeva.
U ovom kontekstu treba istai tzv.
partnerstvo javnog i privatnog sektora koje
u sutini podrazumeva oblik saradnje ili
zajednikog nastojanja javnog i privatnog
sektora u cilju ostvarivanja glavnog projekta
putem ujedinjenih resursa, snaga i sposobnosti.
Partnerstvo javnog i privatnog sektora (Public
Private Partnership - PPP) u infrastrukturi kao
pojam pokriva svaku pravnu / ekonomsku
formu koja omoguava da se privatna sredstva
investiraju u javnu infrastrukturu i usluge (8).
Osnovni elementi ovog partnerstva su:
1. dugoroni ugovor;
2. investica usmerena u odreeni projekat i/ili
usluge;
3. kompleksnost obaveza po fazama u
vremenu: projektovanje, izgradnja,
fnansiranje, tehnike i komercalne
operace, odravanje i (u odreenim
sluajevima) transfer javnom sektoru
po zavretku ugovora. Postoji nekoliko
osnovnih formi ovog partnerstva.
Koncesa je ovlaenje ili odobrenje koje
drava daje domaem ili stranom fzikom
ili pravnom licu, radi iskoriavanja nekog
prirodnog bogatstva ili vrenja neke javne slube
(9). Ugovorom o koncesi drava - koncedent
prenosi, uz naknadu na koncesionara (domae
ili strano lice) pravo i privilege privremenog
korienja prirodnog bogatstva ili dobra u optoj
upotrebi, ili obavljanja javne slube, na nain i
pod uslovima utvrenim ugovorom. BOT (Build
- Operate - Transfer) je ugovorni aranman
gde entitet privatnog sektora preuzima na
sebe izgradnju odreenog infrastrukturnog
objekta, ukljuujui projektovanje i fnansiranje,
kao i njegovo odravanje i korienje po
izgradnji (10). Privatna kompana vodi
objekat u odreenom vremenskom periodu i
korisnicima naplauje odgovarajue naknade i
druge trokove koje ne prelaze nivo predloen
u ponudi i utvren projektnim aranmanom,
a koji omoguava ovoj kompani da povrati
investirana sredstva u izgradnju objekta, kao
i da podmiri trokove odravanja i voenja
objekta, ukljuujui i ostvarenje razumnog
profta. Na kraju utvrenog perioda privatna
kompana predaje objekat, bez naknade, dravi
ili onome koga ona odredi.
Kod koncesa i BOT-a (kao i kod davanja u
najam - lizing) drava ima strateku kontrolu
nad infrastrukturnim objektom (postojeim ili
novoizgraenim), zato to on ostaje u njenom
vlasnitvu ili e na bazi ugovora prei u njeno
vlasnitvo, s tim da privatni sektor ima pravo
njegovog korienja u odreenom vremenskom
periodu, uz plaanje odreene novane (kod
najma i klasinih koncesa) ili naturalne (u
vidu predaje izgraenog objekta kod BOT-a)
naknade. Ovde se drava rastereuje trokova
izgradnje novih objekata infrastrukture i
podmirivanja njihovih operativnih trokova,
dok je sav komercalni rizik izgradnje i
eksploatace objekta na privatnom sektoru.
3. Izvori sredstava za meunarodno
fnansiranje infrastrukturnih i
investicionih projekta
Postoji vie meunarodnih izvora sredstava
za fnansiranje infrastrukturnih i investicionih
projekata, od kojih su srazmerno najvani
meunarodne (strane) direktne investice,
meunarodni komercalni bankarski krediti,
izvozni krediti, krediti meunarodnih razvojnih
banaka, sredstva iz bilateralnih programa
pomoi, fnansski instrumenti trita kapitala,
sredstva fnansskih i investicionih kompana
itd. Deo meunarodnog fnansiranja se moe
ostvariti i kroz specifne poslovne aranmane,
kao to je lizing, forfetiranje ili faktoring, o emu
se u ovom kontekstu nee posebno govoriti.
Meutim, ne svaki oblik meunarodnog
fnansiranja u pogledu uslova i naina
moblisanja sredstava pogodan za neki
konkretan projekat, pa se u zavisnosti od
prethodne procene projekta, treba opredeliti
za izvor fnansiranja koji najvie odgovara
potrebama projekta, ili koji je u datim uslovima
realno raspoloiv. U svakom sluaju, projektno
fnansiranje se bazira na kombinovanju
vlasnikog ulaganja u tzv. rizini kapital
projekta (Equity) i zaduenja (krediti, emisa
dunikih harta od vrednosti) i to u odnosu
koji se mora opredeliti prema konkretnim
potrebama projekta, pri emu rizini kapital
24
projekta koji, po pravilu, predstavlja ulaganje u
projektnu kompanu koja realizuje operativno
projekat, predstavlja oko 10%-30% ukupnog
fnansiranja.
3.1. Meunarodne direktne investice
Dobar deo meunarodnog poslovnog
fnansiranja, a pre svega meunarodnog
projektnog fnansiranja, realizuje se kroz
meunarodne direktne investice tj. ulaganja
uesnika u poslu u vlasniki, odnosno rizini
kapital preduzea, projekta ili zajednikog
poslovnog poduhvata. U tom pogledu se
koristi i termin sopstveni kapital preduzea-
akcionarskog drutva (Equity, Equity Capital)
koji predstavlja akcski kapital (upisani kapital)
kome se dodaju sve rezerve. Ovaj kapital se
formira emisom i uplatom akca u novcu,
stvarima i pravima. To je imovina koju osnivai
u raznim oblicima unose u preduzee koje se
osniva, a slui za pokrie trokova njegovog
konstituisanja i organizovanja, kao i za rad
preduzea. ire posmatrano, direktne investice
u inostranstvo ili strane direktne investice
(Foreign Direct Investment) predstavljaju takav
oblik ulaganja kapitala koji obezbeuje stranom
investitoru sticanje prava svojine, kontrole i
upravljanja po osnovu uloenog kapitala).
Poseban vid direktnih investica je
zajedniko poslovno ulaganje (Joint Venture) u
kojima uestvuju partneri iz razliitih zemalja
koji ulau sredstva sa ciljem zajednikog rada,
snoenja rizika i podele ostvarenog profta.
Zajedniko poslovno ulaganje se realizuje
na bazi ugovora i ne nuno povezano sa
ulaganjem u odreeno preduzee jednog od
partnera ili formiranjem zajednikog preduzea,
odnosno moe se realizovati u nekoroprativnoj
formi. U ovom kontekstu bi trebalo pomenuti
i tzv. nevlasnike (direktne) investice (Non -
Equity Investments) putem kojih strani direktni
investitor moe da stekne efektivni glas u
upravljanju poslovanjem drugog preduzea,
bez kupovine akca ili udela, a to su ugovori o
upravljanju, ugovori po sistemu klju u ruke,
franizing, licenciranje, sporazumi o podeli
proizvodnje, itd.
Zajedniki poduhvati se realizuju u
razliitim formama, ali se uglavnom identifkuju
tri osnovne vrste: zajedniki kontrolisane
operace, zajedniki kontrolisana imovina i
zajedniki kontrolisani entiteti.
U svakom sluaju, kod realizace
kompleksnih investicionih projekata sa vie
uesnika obino se formira zajedniki entitet
(trgovako drutvo, preduzee, kompana) koji
je nosilac posla a uobiajeni termin je projektna
kompana (Project Company). Razlozi za
formiranje ovakve kompane je uglavnom
u tome da investicioni poduhvat premauje
(fnansske i menadment kapaciteta)
pojedinanih frmi uesnika u realizaci
projekta, a kroz zajedniku kompanu mogue
je lake institucionalno objediniti potrebne
resurse partnera. Pored toga, partneri preko
zajednike frme lake koristi poreske olakice
koje doba projekat, a ujedno je mogue lake
raspodeliti trokove i rizik. Zajednika frma
moe obezbeti i pristup nekim izvorima
fnansiranja (na primer na lokalnom tritu ili
od strane dravne agence zemlje domaina)
koji na drugi nain ne bi bili dostupni.
Zajednika kompana moe da emituje
akce i obveznice na tritu kapitala, odnosno
da uzima bankarske kredite i da na taj nain
prikuplja sredstva, a da ne utie na zaduenje
osnivaa, odnosno da ne optereuje njihov
bilans, ve sam projekat. Ovde se pojavljuje
problem to novoosnovane zajednike
projektne kompane nemaju prethodni
istorat u pogledu kreditnog boniteta koji
moe biti ograniavajui faktor za zaduenje,
a li je esto sama injenica da su njeni osnivai
frme sa odgovarajuim kreditnim bonitetom
dovoljna garanca i bez davanja garanca
formalne prirode. U svakom sluaju, poetni
kapital za osnivanje i rad projektne kompane
obezbeuju sponzori i vlasnici projekta, ali to
mogu biti i drugi uesnici u poslu koji u tome
vide neki svoj interes.
3.2. Meunarodno komercalno bankarsko
kreditiranje
Komercalne banke su jedan od
nekoliko najznaajnih izvora sredstava
za meunarodno poslovno i projektno
fnansiranje. Krediti koji komercalne banke
odobravaju mogu biti kratkoroni krediti do
godinu dana, srednjoroni krediti na period od
1 do 5 godina (mada se u nekim sluajevima
pod srednjoronim kreditima podrazumevaju
i krediti od 1, odnosno 2 godine do 10 godina)
25
i dugorone kredite preko 5 (10) godina. Ovi
krediti mogu biti sa obezbeenjem ili bez
obezbeenja. Kada su u pitanju veliki poslovi
mogue je araniranje i tzv. sindiciranih kredita
vie banaka. Komercalne banke pokazuju sve
vie i spremnost da uestvuju u fnansiranju
pojedinih poslova i projekata kroz uee u
kapitalu koje ne na kreditnoj osnovi, ve na
bazi uea u vlasnitvu, riziku i proftu.
3.2.1. Komercalni bankarski krediti
Prednosti bankarskih kredita za poslovno
fnansiranje su viestruke. Zajmoprimac
pregovara samo sa bankom o uslovima zaduenja
i ovi uslovi se prilagoavaju potrebama posla
(Tailor Made), a u sluaju potrebe mogu se i
promeniti. Procedura odobravanja bankarskih
kredita je relativno brza i jednostavna, za
razliku od emise obveznica. Zajmotrailac je
u pozici da se odreeni fnansski i tehniki
aspekti poslovnog
poduhvata smatraju
poslovnom tajnom,
to ne sluaj kada se
mora animirati vei
broj fnansiera preko
trita kapitala.
Kamatne stope
koje banke naplauju
na kredite zavise od
boniteta zajmotraioca i ocene isplativosti
poslovnog projekta. Za frme i projekte sa
odgovarajuim bonitetom koji mogu da dobu
kratkorone kredite po baznoj kamatnoj stopi
(Prime Rate), kamatne stope za kredite na due
rokove obino imaju premu u iznosu od 0, 5%
do 1% iznad kratkorone bazne kamatne stope.
Ove kamatne stope mogu biti fksne za ceo
period otplate kredita (to se uglavnom odnosi
na kredite od 1 do 5 godina), ali su obino
promenjljive kada su u pitanju krediti na due
rokove u zavisnosti od oekivanih ili stvarnih
trinih uslova obezbeenja sredstava. Na
primer, za prve dve godine otplate kredita moe
se ugovoriti kamatna stopa od 7% godinje, a za
treu godinu 8% godinje itd., i to u zavisnosti
od oekivanog kretanja opteg nivoa kamatnih
stopa. Promene kamatne stope se mogu vezati
i za neku referentnu baznu kamatnu stopu, na
primer LIBOR, uz dodavanje fksne mare (na
primer 1%), s tim to se moe utvrditi i gornji
limit preko kog kamatna stopa koja se odreuje
na ovaj nain ne moe prei.
Kako to izgleda u praksi moe da ilustruje
prva trana kredita za izgradnju termoelektrane
Sidi Krir zapadno od Aleksandre u Egiptu, gde
su kredit od 130 miliona dolara na 15 godina
obezbedili ABN Amro Bank, DKB, Paribas i
Societe Generale, s tim da je kamata za prvu
godinu bila LIBOR plus 175 baznih poena (Basic
Points - BP), za period od druge do pete godine
LIBOR plus 200 bp i za period od este godine
LIBOR plus 230 bp (11).
Pored redovne kamatne stope kod
bankarskih kredita bi trebalo raunati i sa
provizama za obradu kreditnog zahteva i
odobrenje kredita, odnosno njegovo putanje
u teaj. Banke uglavnom naplauju i provizu
za neiskorieni deo kredita (Commitment Fee),
odnosno provizu za angaovana sredstva za
period njihovog rezervisanja do korienja (ovo
je posebno sluaj kod
kredita sa duim
rokovima korienja,
odnosno povlaenja
sredstava) koja
se obino kree
od 0,25% do 0,5%
godinje na saldo
n e i s k o r i e n i h
sredstava i
obraunava se uglavnom tromeseno. Tu su i
pravni trokovi izrade fnansskih aranmana,
razne takse i porezi, koje banke na jedan ili
drugi nain prevaljuju na zajmoprimce.
Sa bankama se mogu ugovoriti i revolving
krediti (Revolving Credit Agreement), koji
se jo nazivaju i revolveri (revolvers) i to
ne samo na kratak rok (do jedne godine)
nego i kao srednjorono fnansiranje (obino
do 3 godine). Prema revolving kreditnom
aranmanu zajmoprimac moe da pozajmi
sredstva, otplati ista i ponovo pozajmi sredstva
u zavisnosti od njegovih potreba. Kod revolving
kreditnih aranmana proviza za angaovanje
sredstava je obino oko 0,5%, a toliko iznosi
i prema koja se dodaje na kamatnu stopu
za kratkorone kredite. Revolving krediti
su veoma korisno sredstvo za fnansiranje
kapitalnih trokova i iznos ne moe precizno
da se utvrdi unapred ili fuktuira u zavisnosti
od uslova trita ili nekih drugih okolnosti. Kod
Marfijev
zakon
Nejasni ciljevi projekta slue da
se izbegnu neugodnosti procene
odgovarajuih trokova.
26
poslovnog fnansiranja ovi krediti se jo koriste
za obezbeenje sredstava za obrtni kapital.
Oni se mogu koristiti i za kupovinu osnovnih
sredstava na bazi aranmana da se ovaj kredit
po zavretku poslovnog poduhvata, na primer,
investicionog projekta pretvori u srednjoroni
kredit. U nekim sluajevima je mogue i da
se neiskorieni saldo po revolving kreditu
konvertuje u srednjoroni kredit.
3.2.2. Sindicirani krediti
Kada je traeni kredit suvie veliki da
bi ga jedna banka mogla obezbediti iz svog
kreditnog potencala, grupa banka se moe
obavezati da uestvuje u njegovom fnansiranje
na bazi jednog fnansskog aranmana, s tim
da se utvrdi uee svake pojedine banke
u ovakvom fnansskom paketu. Tada
se radi o sindiciranom (sindikalizovanom)
ili konzorcalnom kreditu (Sindicate Loan
Financing, Syndicated Loan, Syndicated Credit
Facility).
Jedna banka preuzima ulogu nosioca posla,
vodeeg agenta - menadera (Manager, Lead
Manager, Lead Agent) koji je odgovoran za
struktuiranje kredita, objedinjavanje ostalih
fnansera, obradu, praenje i administriranje
kredita, a ujedno se stara da se sve to odva
u skladu sa sporazumom o kreditu. Svaka
banka snosi svoj deo rizika u sindiciranom
kreditu. Uesnici u sindiciranom kreditu
mogu biti razliite fnansske instituce, ali su
to uglavnom velike meunarodne komercalne
banke. Veina sindiciranih kredita je
denominirana u amerikim dolarima, ali mogu
biti i u drugim vodeim svetskim valutama, pre
svega, funtama sterlinga, evrima, vajcarskim
francima i japanskim jenima.
Sindicirani krediti se obino koriste za velike
projekte (i velike iznose kredita) koje realizuju
zajmoprimci sa visokim kreditim bonitetom,
a omoguavaju brzo i diskretno araniranje
fnansskog paketa. Kredit moe biti u jednoj ili
vie valuta, a kamatne stope kod ovih zajmova
su obino promenljive, na bazi LIBOR-a, plus
odreena mara (Spread). Rokovi otplate ovih
kredita se obino kreu izmeu 5 i 15 godina i
mogu da imaju grace period.
Kod ovih kredita se naplauje proviza
za angaovana sredstva, kao i proviza za
organizacu-araniranje kredita (Management
Fee) ili agentska proviza (Agency Fee).
Ova proviza predstavlja naknadu banci
organizatoru aranmana za njeno angaovanje
kod pronalaenja banaka koje e uzeti uee
u aranmanu, pregovora sa zajmoprimcem i
zajmodavcima i izrade kreditnog aranmana,
voena rauna o otplati kredita i plaanju
kamate, zastupanja uesnika u kredinom
aranmanu i sl. Plaa se jednokratno kao
procenat iznosa kredita (uglavnom do 1%) i to
najee kod potpisa ugovora. Pored toga, moe
biti predviena jednokratna garantna proviza
(Underwriting Fee, Underwriting / Guarantee
Commision) koja se plaa onim bankama
(lanovima sindikata / konzorcuma) za
njihovu spremnost da preuzmu neplasirani deo
kredita i kree se oko 1%. Postoje i naknade za
razne trokove vezane za organizacu kredita
(Out of Pocket Money i sl.) koje su obino
izraavaju u promilima. Sindicirani krediti
mogu biti struktuirani i kao klasini revolving
krediti sa kamatnim stopama koje se baziraju na
prime rate, LIBOR, kamatama na certifkate o
depozitu u razliitim kombinacama, za period
koji varira od 1 dan, pa do godinu dana.
Najznaajna prednost sindiciranih kredita
je to to se putem njih mogu relativno brzo
obezbediti veliki iznosi u vie valuta (ime se
snanjuje valutni i kamatni rizik), kao i da se
njima izbegavaju dodatni trokovi koji se, na
primer, javljaju kod emise obveznica. Trebalo
bi imati u vidu da je trite sindiciranih
kredita ujedno najvei izvor internacionalnog
kapitala.
3.2.3. Ulaganja banaka u rizini kapital
U ovom kontekstu trebalo bi pomenuti i jo
jedan vid angaovanja komercalnih banaka
i to putem ulaganja u rizini kapital (Venture
Banking) odnosno uea u vlasnikom
kapitalu (Equity Participation) pojedinih
poslovnih poduhvata (12). Ovo moe biti
direktno kroz uee banke u vlasnikom
kapitalu preduzea ili pruanje fnansske i
druge podrke (Direct Venture Banking) ili
indirektno na taj nain to banka investira
sredstva u (fnansskog) posrednika koji
direktno uestvuje u vlasnikom kapitalu
ili nekom poslovnom poduhvatu (Indirect
Venture Banking), to je nain da se prevaziu
neka propisana ogranienja za plasmane banka.
27
Kao fnansski posrednici javljaju se kompane
za rizina ulaganja, investicioni fondovi, lizing
kompane itd.
Inae, veina velikih svetskih banaka
formirala je posebna odeljenja za projektno
fnansiranje, odnosno strukturno fnansiranje,
koja nemaju samo ulogu u obezbeivanju
sredstava, nego pruaju i sveobuhvatan
fnansski konsalting u realizaci projektnog
fnansiranja.
3.3. Meunarodno trgovinsko kreditiranje
- izvozni krediti
Meunarodno trgovinsko kreditiranje
je jedan vid meunarodnog poslovnog
fnansiranja koji je srazmerno najzastupljeni
vid poslovnog fnansiranja privrednih subjekata
u ekonomskim odnosima sa inostranstvom
relativno velikog broja zemalja, pogotovo
onih koje nemaju pristup meunarodnom
tritu kapitala. Kreditiranje meunarodnih
trgovinskih transakca se uglavnom realizuje
preko izvoznih kredita, koji su sa stanovita
zemlje uvoznika, odnosno zajmoprimca uvozni
krediti, ali e se ovde koristiti termin izvozni
krediti, poto je on daleko vie u upotrebi.
Izvozni krediti (Export Credits) mogu
biti u vidu kredita isporuioca i kredita
kupcu. Kredit isporuioca (Supplier Credit)
je odobravanje kredita od strane izvoznika
direktno inostranom kupcu na koji nain se
odlae plaanje po ugovoru o prodaji. Sredstva
za fnansiranje kredita izvoznik obezbeuje iz
spostvenog potencala (samofnansiranje) ili
refnansiranjem iz dostupnih izvora (poslovne
banke, trite kapitala, dravne agence za
kreditiranje izvoza). Rizik naplate izvoznog
kredita ovde snosi izvoznik ukoliko isti ne
prenese na drugog putem osiguranja ili
ustupanjem potraivanja. Kredit kupcu (Buyer
Credit) je kredit koji fnansska instituca iz
zemlje izvoznika odobrava direktno inostranom
kupcu ili njegovoj banci za fnansiranje isporuka
iz zemlje izvoznika - kreditora.
Posebna kategora izvoznih kredita su tzv.
meoviti krediti (Mixed Credits) ili meki
krediti (So Loans) koji sadre elemente pomoi
za razvoj, bilo u formi poklona ili subvence
kamatnih stopa. Kod ovih kredita se standardni
uslovi izvoznog kredita omekavaju
kombinovanjem sa poklonom (po pravilu,
vezanim za fnansiranje isporuka robe i usluga
iz zemlje donatora) ili subvencom iz sredstava
javne pomoi za razvoj i na taj nain podie
konkurentnost ukupnog paketa izvoznog
kreditiranja.
Izvozni krediti mogu biti pod trinim,
odnosno komercalnim uslovima i sa javnom
podrkom. Svrha izvoznih kredita sa javnom
podrkom (Ofcialy Supported Export Credits)
je da olaka i unapredi nacionalni izvoz. Ovi
krediti se realizuju uz angaovanje dravnih
aganca za kreditiranje izvoza koje (u celini
ili delimino) direktno fnansiraju izvoznike
za izvoz robe i usluga na kredit, refnansiraju
komercalne banke za kredite koje su one
odobrile izvoznicima ili inostranim kupcima za
izvoz robe i usluga na kredit ili subvencioniraju
razliku u kamatnim stopa na sredstva koja su
mobilisana na tritu kapitala po komercalnim
kamatnim stopama i niim kamatnim stopama
po kojima su odobreni izvozni krediti
inostranim kupcima.
Mada ne striktno defnisana postoji podela
izvozni kredita sa aspekta roka otplate, gde su
kratkoroni izvozni krediti sa rokom otplate
do godinu dana, srednjoroni izvozni krediti
sa rokom otplate od 1 do 5 godina i dugoroni
izvozni krediti sa rokom otplate preko 5 godina.
Kod izvoznih kredita se obino jedan (manji)
deo plaa u gotovom unapred po zakljuenju
ugovora ili kod isporuke. Iznosi se uglavnom
utvruju u procentima u odnosu na ugovorenu
cenu predmeta kupoprodaje. Ovaj gotovinski
iznos moe biti u vidu avansa koji se plaa pre
poetka isporuke i koji se kree, u zavisnosti
od vrste posla, odnosno robe i usluga, ali i
vrednosti ukupnog posla, oko 15%, mada moe
biti i vei, uglavnom do 30%.
Visina kamatne stope na kreditirani deo
posla zavisi od vie faktora. Pre svega, to je
opti nivo kamatnih stopa u zemlji izvoznika,
odnosno kamatnih stopa na meunarodnom
tritu kapitala za odreene valute u zavisnosti
od roka kreditiranja. Dravne agence za
kreditiranje izvoza zemalja OECD su u obavezi
da potuju propisane referentne kamatne stope
kod kredita sa javnom podrkom kako bi se
izbegla konkurenca meu zemljama vodeim
svetskim izvoznicima.
Rokovi na koje se odobravaju izvozni
krediti su posredno determinisani smernicama
28
Meunarodne une osiguravaa izvoznih
kredita i investica (International Union of
Credit and Investment Insurers) tzv. Bernske
une i / ili poslovnom politkom agenca
za osiguranje izvoznih kredita. Osiguranje
izvoznih kredita je vrlo bitna komponenta
sistema izvoznog kreditiranja, s obzirom da
bez odgovarajueg pokria osiguranjem od
komercalnih i nekomercalnih izvoznih rizika
izvoznici i njihovi fnanseri nisu spremni da
prodaju robu na kredit kupcima iz itavog
niza zemalja. ta vie, agence za osiguranje
izvoznih poslova ne prihvataju da zbog visokog
rizika osiguravaju poslove izvoza u jedan broj
zemalja ili su uslovi osiguranja, pre svega sa
aspekta visine preme, vrlo nepovoljni.
3.4. Meunarodne razvojne fnansske
organizace
Meunarodne razvojne fnansske
organizace veoma su znaajne za meunarodno
poslovno i projektno fnansiranje kao veliki
izvor sredstava pod relativno povoljnim
uslovima. Mada je dobar deo tih sredstava
namenjen fnansiranju raznih javnih programa
razvoja i strukturnog prilagoavanja zemalja
lanica, sve vie sredstava se usmerava i na
fnansiranje privatnih preduzea i projekata,
sa ili bez garance drave. Moe se rei da je
u poslednjih desetak godina upravo dolo do
novog strategskog koncepta jaanja uloge
meunarodnih fnansskih organizaca u
razvoj privatnog sektora i inicative.
Od meunarodnih razvojnih fnansskih
organizaca za privredne subjekte u Srbi su
srazmerno najznaajne Meunarodna banka
za obnovu i razvoj, Meunarodno udruenje za
razvoj, Meunarodna fnansska korporaca,
Evropska banka za obnovu i razvoj i Evropska
investiciona banka, pa e o njima ovde biti
neto vie rei, uvaavajui i znaaj drugih
regionalnih razvojnih banaka.
3.4.1. Meunarodna banka za obnovu i
razvoj
Meunarodna banka za
obnovu i razvoj (International
Bank for Reconstruction and
Development - IBRD) ima
za osnovni cilj da obezbedi
fnansiranje onih projekata koji
su znaajni za nacionalnu privredu, a za
koje ne zainteresovan privatni kapital poto
nisu neposredno proftonosni (kao objekti
infrastrukture) i za njih je potrebno veliko
ulaganje i prisutan je visok rizik. Na toj osnovi
IBRD ne konkurie privatnom kapitalu, ve
upravo stvara uslove za njegov plasman.
IBRD odobrava sredstva vladama zemalja
lanica ili njihovim agencama, odnosno
privatnim preduzeima i bankama uz garancu
vlade. Zajmovi su namenjeni prvenstveno za
pokrie deviznih trokova projekta. IBRD se
angauje samo u fnansiranju onih projekta za
koje se ne mogu obezbediti sredstva iz privatnih
izvora uz razumne uslove.
Finanssko angaovanje IBRD se realizuje
kroz nekoliko programa i to:
1. Investicioni zajmovi (zajmovi za specifne
investice, odnosno odreene projekte)
2. Zajmovi za prilagoavanje
3. Garance
4. Heding
5. Kofnansiranje
6. Ostali vidovi angaovanja (fondovi za
posebne namene)
Kamatna stopa koju odobrava IBRD je
ista za sve zemlje, a menja se u zavisnosti od
uslova pod kojima IBRD pozajmljuje sredstva.
(kamatna mara + trokovi tzv. kvalifkovanog
zaduenja). Inae, IBRD odobrava standardno
zajmove na srednji i dugi rok sa rokom vraanja
do 20 godina, ali su mogui i dui rokovi
otplate. Period poeka (grace period) je obino
5 godina.
Projekti koji se identifkuju moraju biti
podobni u fnansskom, ekonomskom,
socalnom i ekolokom smislu. Za pripremu
projekta je odgovoran zajmoprimac i ova
faza obino traje od jedne do dve godine, pri
emu IBRD nudi svoju fnanssku i tehniku
pomo. U okviru pripreme projekta projektni
tim zajmoprimca odreuje sve institucionalne,
tehnike, ekonomske, fnansske i ekoloke
uslove neophodne za uspeh projekta.
Nain korienja sredstava IBRD (i IDA)
regulisan je Smernicama za nabavke po
zajmovima IBRD i kreditima IDA. Pored
ovih optih uputstava postoje i smernice za
nabavku odreenih specifnih proizvoda
(vetakog ubriva, sirove nae, itd.),
angaovanje konsultanata . IBRD je u cilju
29
pomoi investitorima i ponuaima, ali i radi
olakavanja postupka licitace i obezbeenja
njegove transparentnosti, izradila Uzorke
licitacione tenderske dokumentace
(Standard Bidding Documments) za nabavke
robe, za investicione radove, za isporuku i
montau postrojenja i opreme. Ovi uzorci
se odnose na poziv za podnoenje ponuda,
uputstva ponuaima, opte uslova ugovora,
posebne uslove ugovora, opte specifkace,
tehnike specifkace, itd. Pored toga, postoje
uzorci standardne licitacione dokumentace
za nabavku informacione tehnologe i sistema,
standardne dokumentace za prekvalifkace i
standardnog obrasca za procenu ponuda.
3.4.2. Meunarodno udruenje za razvoj
Meunarodno udruenje
za razvoj (International
Development Association - IDA)
je neproftna aflaca Svetske
banke osnovana 1960. godine sa
ciljem da pod koncesionalnim
uslovima obezbeuje sredstva za
fnansiranje razvojnih potreba najsiromanih
zemalja u razvoju.
Krediti su se prvobitno odobravali na
rok od 50 godina, ali je 1987. godine ovaj rok
skraen na 40 godina za najmanje razvene
zemlje u razvoju i 35 godina za ostale zemlje
u razvoju, uz period poeka (grace period) od
10 godina. Na kredite se ne naplauje kamata
ve samo proviza za pruanje usluga (service
charge) od 0,75%. Za IDA kredite ne potrebna
garance drave zajmporimca, a uee IDA
u fnansiranju trokova projekta se u proseku
kree oko 40%. Projektni ciklus i uslovi
fnansiranja nabavki roba i usluga iz sredstava
koje je odobrila IDA su identini onima kod
IBRD.
3.4.3. Meunarodna fnansska korporaca
Meunarodna fnansska
korporaca (International Finance
Corporation - IFC) je aflaca
Svetske banke osnovana 1956.
godine sa ciljem da unapreuje
ekonomski razvoj podsticanjem
daljeg razvoja proizvodnih
privatnih preduzea zemalja lanica, a naroito
u manje razvenim podrujima, dopunjavajui
na taj nain delatnost kojom se bavi Svetska
banka. Osnovna delatnost IFC je da investira
u privatne frme (bez dravnih garanca),
mobilie dopunsko fnansiranje i daje savete
o znaajnim pitanjima razvoja privatnog
sektora koja se odnose na trite kapitala,
strana direktna ulaganja, privatizacu i sl. Iako
IFC primarno fnansira projekte u privatnom
sektoru ona moe da obezbedi fnansiranje i
za kompane koje imaju odreeno dravno
uee, pod uslovom i da postoji privatno
uee i da se poduhvat - kompana vodi na
komercalnoj osnovi. Inae, IFC je znaajan
fnanser privatnih infrastrukturnih projekata u
zemljama u razvoju i moe se slobodno rei da je
imala pionirsku ulogu u njihovom projektnom
fnansiranju u itavom nizu zemalja.
IFC ima pet osnovnih oblika svog
fnansskog angaovanja, a to su:
1. Zajmovi koje IFC odobrava za svoj raun
(tzv. A - zajmovi) po fksnim i promenjljivim
kamatnim stopama za projekte privatnog
sektora u zemljama u razvoju.
2. Finansiranje ulaganja u rizini kapital je
u formi uea u akcionarskom kapitalu
kompana i drugih entiteta (fnansske
instituce) privatnog sektora u zemljama u
razvoju. Ove investice su obino na rok od
8 do 15 godina.
3. Sindicirani (udrueni) zajmovi - Program B-
zajmova. U okviru ovog programa araniraju
se sindicirani zajmovi od komercalnih
banaka kao dodatni izvor fnansiranja za
projekte u zemljama u razvoju koje fnansira
IFC.
4. Delimine kreditne garance koje pokrivaju
sve vrste kreditnih rizike za odreeni period
kreditiranja izdaju se u stranoj ili lokalnoj
valuti.
5. Finansiranje kvazi-vlasnikog ulaganja: C-
zajmovi
Da bi se projekat fnansirao mora da
ispunjava sledee:
a) Projekat mora biti u zemlji u razvoju koja je
lan IFC;
b) Projekat mora biti u privatnom sektoru;
c) Projekat mora biti tehniki izvodljiv;
d) Projekat mora imati dobre izglede za
proftabilnost;
e) Projekat mora da doprinosi razvoju lokalne
privrede;
30
f) Projekat mora da zadovoljava socalne i
ekoloke standarde IFC, kao i one zemlje
domaina.
Postupak identifkace, ocene projekata je
slian onome Svetske banke.
3.4.4. Evropska banka za obnovu i razvoj
Evropska banka
za obnovu i razvoj
(European Bank
for Reconstruction
and Development
EBRD), e je sedite
u Londonu, osnovana je 15. aprila 1991. godine,
sa ciljem da pospei tranzicu zemalja Centralne
i Istone Evrope i Zajednice Nezavisnih Drava
u otvorene trine privrede i da unapredi
privatnu i preduzetniku inicativu u ovom
zemljama. EBRD pomae ovoj grupi zemalja
da sprovedu strukturne i sektorske privredne
reforme, unaprede konkurencu, privatiziacu
i preduzetnitvo, vodei rauna o posebnim
potrebama pojedinih zemalja na razliitom
stepenu tranzice. EBRD primenjuje dobre
bankarske i investicione principe u svim svojim
operacama (transakcama) sa ciljem da se
ostvari zadovoljavajui i postojani privredni
razvoj.
Finanssko angaovanje EBRD realzuje se
preko itavog seta fnansskih instrumenata od
kojih su najznaajni zajmovi (krediti), uee
u rizinom (akcskom) kapitalu, izdavanje
garanca i fnansiranje preko posrednika
(fnansiranje malih i srednjih preduzea,
kreditne line, kofnansiranje, trgovinsko
fnansiranje i uee u rizinom kapitalu
investicionih fondova i banaka).
Kod odobravanja zajmova privatnim
komercalnim preduzeima EBRD obino ne
trai garance od vlade zemlje u kojoj se nalazi
preduzee i zajmovi su uglavnom bez prava
regresa od inostranih sponozora projekta,
kada se jednom projekat dovri i pone sa
radom. Osnova za korienje zajma je cash fow
projekta i njegova sposobnost da otplati zajam
u dogovorenom periodu.
Kod odobravanja zajmova EBRD posebnu
panju poklanja identifkaci projekta i
ograniavanju rizika. EBRD posluje na
komercalnoj osnovi i odobrava zajmove po
trinim stopama koje su odraz rizika.
Tipina struktura fnansiranja projekata
uz uee EBRD je sledea: zajam EBRD
35%, sindicirani zajam 15%, inostrani rizini
kapital 25%, lokalni rizini kapital 15%, i ostali
zajmodavci 10%. Minimalno angaovanje EBRD
iznosi 5 miliona evra po projektu, a u proseku je
angaovanje 22 miliona evra po projektu.
Principi zdravog bankarstva zahtevaju da
svi projekti koje fnansira EBRD budu tehniki,
ekonomski, fnansski, zakonski i ekoloki
podobni i da budu prihvatljivi sa stanovita
kreditnog rizika. EBRD moe, ako je to
nepohodno, da odobrava pomo (tzv. tehnika
pomo) u saradnji sa svojim akcionarima
i drugim donatorima, da bi se obezbedilo
fnansiranje pripreme i realizace projekta i
odgovarajue instuticionalne infrastrukture.
3.4.5. Evropska investiciona banka
Evropska investiciona
banka (European
Investment Bank - EIB) sa
seditem u Luksemburgu
osnovana je 1958. g. lanice
EIB su bile zemlje lanice
EEZ, odnosno sada EU. EIB uiva pravnu i
fnanssku samostalnost unutar sistema EU.
Cilj njene aktivnosti je da na neproftnoj osnovi
doprinosi uravnoteenom razvoju EU kroz
fnansiranje projekata koji omoguavaju razvoj
nerazvenih regiona, modernizacu privrede i
ostvarivanje projekata od zajednikog interesa
za vie zemalja lanica. Od 1963. godine EIB
odobrava zajmove tzv. zemljama partnerima:
zemljama Afrike, Pacifka i Kariba (tzv. APC
zemlje), zemljama Mediterana, a u nove vreme
i zemljama istone i centralne Evrope (posebno
zemljama kandidatima za prem u EU). .
EIB odobrava pojedinane zajmove
entitetima iz privatnog i javnog sektora, kao
i bankama. Zajmovi se odobravaju na rok do
12 godina za industrski sektor, odnosno 20
godina za infrastrukturne projekte, a izuzetno
je mogue i na dui rok. Visinu iznosa zajma
utvruju zajedniki zajmoprimac i EIB ako
investica prelazi 25 miliona evra, a do iznosa od
50% trokova projekta. Zajmovi se odobravaju u
evrima, ali i drugim valutama. Kamatne stope
mogu biti fksne i varjabilne. Generalno se ne
naplauje proviza za obradu zahteva, proviza
za angaovanje sredstava ili bilo koja druga
31
proviza. Otplata je obino u polugodinjim
ili godinjim ratama, sa grace periodom koji
pokriva period izgradnje objekta.
3.4.6. Ostale meunarodne razvojne
fnansske organizace
Pored navedenih najvanih multilateralnih
banka i instituca za fnansiranje razvoja postoji
jo jedan broj slinih banaka, regionalnih
fondova i instituca koje na razne naine
i u razliitoj meri uestvuju u fnansiranju
infrastrukturnih i drugih investicionih
projekta u odreenom regionu, kao to su:
Interamerika banka za razvoj, Azska banka
za razvoj, Afrika banka za razvoj, Karipska
banka za razvoj, Andska koropraca za razvoj,
Fond OPEC-a za meunarodni razvoj itd
3.5. Meunarodna bilateralna pomo za
razvoj
Pored meunarodnih fnansskih
organizaca i drugih instituca koje na
multilateralnoj osnovi odobravaju sredstva za
pomo i fnansiranje razvoja u nerazvenim
zemljama jedan broj razvenih zemalja
odobrava na bilateralnoj osnovi sredstva
pomoi zemljama u razvoju preko svojih
specalizovanih agenca, od kojih neke imaju
i druge funkce, a najee su fnansiranje i
osiguranje izvoza i investica u inostranstvo.
Najznaajne od ovih agenca su: Austrska
kontrolbanka (OKB), Fond za industrski
razvoj (IDF), Danska, belgska Korporaca za
meunarodne investice, Finski Fond za razvoj
industrske saradnje (FINFUND), Nemako
drutvo za privrednu saradnju (DGWZ),
Kreditni institut za obnovu (KfW), Nemaka,
Centralni fond za ekonomsku saradnju (CCCE),
Francuska, Holandska fnansska kompana
za zemlje u razvoju, Norveka agenca za
meunarodni razvoj, vedski fond, panska
banka za privredni razvoj, Komonveltska
korporaca za razvoj, Korporaca za privatna
ulaganja u prekomorske zemlje (OPIC), SAD,
Agenca SAD za meunarodni razvoj (USAID),
Japanska banka za meunarodnu kooperacu,
itd.
Sredstva bilateralnih programa pomoi
su veoma povoljna sredstva, s obzirom da se
daju pod benefciranim uslovima u pogledu
roka otplate, perioda poeka i kamatne stope
u odnosu na standardne trine uslove, pa ak
i na uslove koje daju pojedine meunarodne
fnansske organizace. Znaajan deo ovih
sredstava se daje i bespovratno kao poklon.
Po pravilu su usmerena na najmanje razvene
zemlje u razvoju, ali ih zemlje donatori
odobravaju i drugim (razvenim) zemljama
u razvoju. U principu je osnovni motiv
odobravanja ovih sredstava elja da se pomogne
razvoj i smanji siromatvo u nerazvenim
zemljama, ali zemlje donatori ne retko imaju
i druge motive, rukovoene namerom da
se ostvari odreeni politiki uticaj u zemlji
primaocu pomoi, ali i ostvare konkurentske
prednosti u odnosu na druge razvene privrede
na odreenom tritu, putem omekavanja
(davanjem raznih subvenca ili vezivanjem
pomoi za isporuke iz zemlje donatora) uslova
plasmana privatnog kapitala i izvoznog
kreditiranja.
3.6. Finansski instrumenti meunarodnog
trita novca i kapitala
Finanssko trite se prema predmetu
svog poslovanja uobiajeno deli na novano
trite, devizno trite i trite kapitala, s
tim da izmeu ovih trita postoji odreena
meuzavisnost i uslovljenost. Pored ova tri
segmenta fnansskog trita u nove vreme
se istie i poseban segment u vidu trita
fnansskih derivata.
Kao posebno meunarodno fnanssko
trite poslednjih decena se afrmisalo
Evrotrite (euromarket) sa centrom u
Londonu koje ne podlee nacionalnim i
meunarodni propisima. Ono se sastoji od
raznih specalizovanih trita na kojima se
realizuju transakce bankarskih zajmova i
emise obveznica u evrovalutama. Na njemu
se trguje valutama i zajmovima emitovanim
izvan zemlje njihovog porekla. Glavni uesnici
evrotrita su komercalne banke, centralne
banke, kompane i institucionalni investitori.
Sa aspekta prirode potraivanja fnansska
trita se mogu podeliti na trita dugovnih i
trita vlasnikih fnansskih instrumenata.
Trita dugovnih instrumenata podrazumevaju
promet razliitih formi kreditne aktive sa
odrenim rokovima dospelosti i cenom
(kamatom) te aktive. Na tritima vlasnikih
instrumenata odva se promet razliitih
32
vrsta akca i, u okviru toga, korporativnog
upravljanja preduzeima. U vezi ove podele
postoji i podela na harte od vrednosti,
odnosno fnansske instrumente sa fksinim i
varabilnim prihodom.
Inae, proces globalizace doveo je do
ogromnih promena, poslednjih desetak
godina, naroito u sferi fnansa na
meunardnim tritima i u meunarodnim
transakcama. Novi oblici fnansskih
instrumenata, novi izvori fnansske aktive,
uz savremenu informacionu tehnologu,
sruili su barere nacionalnih trita. Osnovne
karakteristike savremenih fnansskih trita
su velika mobilnost kapitala, liberalizaca,
internacionalizaca i sveukupna globalizaca,
kao i brze i sveobuhvatne fnansske inovace.
Sa druge strane, meunarodne fnanse su
postale vrlo dinamine i turbulentne, to se
ogleda u kretanjima deviznih kurseva, kamatnih
stopa, kursevima
akca i prinosima
na druge fnansske
instrumente.
N a j v a n i j e
harte od vrednosti
trita novca sa
rokom dospea
do godina dana u
zemljama razvene
trine privrede su
kratkorone dravne obveznice, blagajniki
zapisi centralne banke, depozitni certifkati,
bankarski zapisi i komercalni papiri.
Kratkoroni fnansski instrumenti se u sklopu
meunarodnog fnansiranja infrastrukturnih
i drugih investicionih projekata i uopte
projektnog fnansiranja srazmerno manje
koriste, s obzirom na izraenu potrebu
investicionih projekata za dugoronim
izvorima fnansiranja. Meutim, jedan deo
projektnog fnanansiranja moe se realizovati
i uz korienje kratkoronih fnansskih
instrumenata, pre svega komercalnih zapisa,
radi premoavanja problema sa likvidnou.
Na podlozi komercalnih zapisa mogu se
dobiti i tzv. rolover krediti (roll-over credit)
koje banke odobravaju na srednji rok, a na
bazi kratkoronih obveznica koje na revolving
osnovi izdaje zajmoprimac.
Najznaajni fnansski instrument trita
kapitala su obveznice (Bonds). Obveznice
spadaju u kategoru harta od vrednosti
instrumenata duga o odraavaju kreditne
tj. duniko - poverilake odnose. Mogu se
defnisati kao harte od vrednosti koje svom
vlasniku garantuju isplatu glavnice i kamate po
unapred utvrenom redosledu u odreenom
vremenskom periodu. Za plasman obveznica
je vrlo bitan bonitet njihovog emitenta i u
skladu sa tim se vri rangiranje obveznica
koje predstavlja nain da se oceni verovatnoa
izvravanja obaveze dunika po osnovu
emitovane obveznice i, praktino, predstavlja
procenu investicionog rizika. Za meunarodno
fnansiranje investicionih projekata se uglavnom
koriste dravne obveznice (sa rokom i preko 20
godina), obveznice dravnih agenca i lokalnih
organa vlasti, kao i korporativne obveznice
velikih kompana.
Evroobveznice (eurobonds) su obveznice
koje se istovremeno
prodaju u
vie zemalja,
p o s r e d s t v o m
me u n a r o d n o g
sindikata banaka -
potpisnica (garanata)
i predstavljaju
veoma efkasna
nain prikupljanja
sredstava na
meunarodnom tritu kapitala (evrotritu) uz
angaovanje banaka i fnansskih posrednika iz
vie zemalja Emituju se u najaktivnim svetskim
valutama sa rokom dospea, uglavnom, oko
15-20 godina, mada mogu da budu i do 30
godina. Emise su na vee iznose, s tim da su
same obveznice denominirane na manje iznose
(obino 1.000 dolara). Kamate na evroobveznice
mogu biti fksne i varabilne. Njihova
karakteristika je da glase na valutu jedne zemlje,
plasiraju se u vie zemalja i konvertibilne su, a u
izvesnim sluajevima ukoliko su ove obveznice
denominirane u slaboj valuti nude njihovim
vlasnicima opcu plaanja u drugoj valuti. Kod
evroobveznica emitenti su sa visokim kreditnim
rejtingom, kao to su suverene drave, vladine
agence, meunarodne instituce, velike
multinacionalne koprorace i sl. S obzirom
na bonitet emitenta ove obveznice obino nisu
osigurane. Poto glase na donosioca atraktivne
Marfijev
zakon
Finanseri e odbiti predlog, osim kada
su rezultati poznati unapred.
33
su za segment anonimnih investitora zato to
oni na njih ne plaaju porez, a kamata na njih
je i esto osloboena poreza.
Evroobveznice mogu biti sa fksnom
kamatnom stopom i fksnim rokovima
dospea (Straight Eurobonds) i evroobveznice
sa fuktuirajuom kamatnom stopom (Floating
Rate Eurobonds / Notes) koje predstavaljuju
srednjorone i dugorone zajmovne harte
od vrednosti a se kamata periodino menja
u zavisnosti od referentnih trinih kamatnih
stopa. Provize banaka za araniranje emisa
evroobveznica su oko 1-1,25% od nominalne
vrednosti emise, plus proviza od 0,5-1% za
banku koja je nosilac posla.
Pozajmljivanje preko evrotrita obveznica
je posebno znaajno za projektno fnansiranje
iz vie razloga i to:
1. Potencalno niih trokova u odreenim
trinim uslovima (naroito uz korienja
svopa);
2. Omoguavanja pristupa irokom spektru
individualnih zajodavaca, to na drugi nain
ne bi bilo mogue;
3. Brzog pristupa tritu i korienja tekue
situace na njemu;
4. Nema obaveze registrace, to omoguava da
se fnansiraju projekti sa vie meunarodnih
sponozora;
5. Zaduenje moe biti u nekoliko valuta,
6. Vei je izbor u pogledu rokova dospea
obaveza nego u sluaju sindiciranih
zajmova.
U fnansiranju projekata velike vrednosti
obino se koriste kombinace razliitih oblika
emisa harta od vrednosti (razliitih vrsta,
rokova dospea, kamatne stope, prava po
osnovu njihovog vlasnitva i sl.), sa ili bez
podrke putem komercalnih bankarskih
kredita ili sindiciranih kredita, izvoznih kredita
isporuilaca, itd. Naravno, ako je sponzor
projekta drava ili vladina agenca najpovljni
vid zaduenja je emisa dravnih obveznica
zbog duih rokova, manje kamate i drugih
trokova emise.
Za razliku od navedenih harta od vrednosti
koje investioru obezvreuju unapred poznat
i zagarantovan prihod u formi kamate,
postoje i harte od vrednosti sa varabilnim
prihodom a je karakteristika da prihod
zavisi od poslovnog rezultata privrednog
subjekta koji je emitovao hartu od vrednosti.
Najkarakteristine harte od vrednosti iz ove
kategore su akce (Share, Stock).
Akce kao vlasnike harte od vrednosti
su znaajne sa aspekta projektnog fnansiranja
zato to se jedan deo tog fnansiranja obavezno
realizuje u formi ulaganja u vlasniki kapital
projektne kompane, odnosno kompane
koja je nosilac realizace projekta. Na bazi
njih objekat ili projektna kompana poveava
svoju kapitalnu osnovu, a trokovi po osnovu
isplate dividende su obino manji nego kada
su u pitanju krediti ili obveznice. Pri tome je
porez koji se plaa na dividende obino po
manjoj stopi nego kod prihoda od kamate.
Ulaganje u akcski kapital podrazumeva i veu
zainteresovanost i odgovornost investitora-
sponzora projekta za uspeh celog projekta.
3.7. Sekjuritizaca
Najea defnica sekjuritizaca je da je to
objedinjavanje nekog oblika aktive (Assets) i
izdavanje harta od vrednosti (Securities) da bi
se fnansiralo odravanje te aktive (13). U SAD
se termini sekjuritizaca, sekjuritizaca aktive
i strukturno fnansiranje (Structured Finance)
upotrebljavaju naizmenino i svaki od njih se
odnosi na korienje gotovinskog toka (Cash
Flow) od neke aktive da bi se pribavilo (dodatno)
fnansiranje, s tim da se sekjuritizaca posebno
odnosi na izdavanje harta od vrednosti na
podlozi takvog gotovinskog toka (14).
Sekjuritizaca aktive omoguava
kompanama da dou lake do likvidnih
sredstava uz manje transakcione trokove na
bazi eliminisanja klasine uloge fnansskih
posrednika (pre svega banaka) koje su
rane stajale na putu izmeu kompana i
krajnjeg izvora novca - fnansskih trita.
Meutim, uloga banaka i posrednika, ni kroz
sekjuritizacu ne moe u svakom sluaju i u
potpunosti da se izbegne.
Kompana inicator (originator) koja eli da
ostvari fnansiranje kroz sekjuritizacu poinje
tako to identifkuje svoju aktivu koja se moe
iskoriti za prikupljenje sredstava. Ova aktivu
obino predstavljaju prava na budue primanja
(praktino tekua potraivanja). Rizik da se sva
ova plaanja ne ostvare na vreme predstavlja
vaan faktor u procenjivanju vrednosti
potraivanja, ali dokle god je mogue razumno
34
predvideti ukupnu stopu neizvrenja obaveza
(Aggregate Rate of Default) mogu se uspeno
sekjuritizovati i ona potraivanja koja imaju
odreeni rizik neizvrenja.
Posle identifkovanja aktive koja e se
koristiti za sekjuritizacu kompana inicator
transferie potraivanja na novo formiranu
kompanu za posebne namene (Special
Purpose Corporation - SPC), ili neko drugi
pravno odvojeni entitet - koji se esto naziva
sredstvo (prenosilac) za posebne namene
(Special Purpose Vehicle - SPV, Special Purpose
Entity - SPE). Ova kompana moe da ima
razne pravne forme: korporaca (akcionarsko
drutvo), trast i partnerstvo (anglosaksonskog
sistema prava), ili kompana sa ogranienom
odgovornou.
Cilj transfera je da se razdvoji potraivanje od
rizika povezanih sa kompanom inicatorom. Iz
tog razloga kompana inicator esto struktuira
transfer tako da predstavlja pravu prodaju
(True Sale) tj. prodaju koja je pravno formalno
dovoljna da se po propisima kojima se ureuje
bankrotstvo ova potraivanja izdvoje iz steajne
mase kompane inicatora. Ujedno, kompana
za posebne namene (SPV) mora da bude tako
institucionalno struktuirana da ne bude
organski povezana sa moguim bankrotstvom
kompane inicatora.
Sekjuritizaca je najkorisna kada su
trokovi sredstava, sadrani u kamatnoj stopi
koju je potrebno ponuditi da bi investitori
kupili harte od vrednosti koje emituje
kompana za posebne namene (SPV), manji od
trokova sredstava koje kompana inicator
moe da nabavi putem nekod drugog vida
zaduenja. Cilj sekjuritizace je stoga da se
prikupe sredstva na tritu kapitala po niim
trokovima kapitala, razdvajajui sva ili deo
tekuih potraivanja kompane inicatora od
rizika koji su neposredno povezani sa njom.
Kamatna stopa koja je potrebna da bi se
privukli investitori da kupe eimitivane harte
od vrednosti je esto u funkci rangiranja
potraivanja koja predstavljaju osnovu za
njihovo emitovanje. Ovo rangiranje tj. rejting
moe se dobiti od privatnih rejting agenca (S
& P, Moodys, Fitch IBCA), to preferira veina
investitora, a posebno instucionalni investitori,
poto nemaju vremena i mogunosti da
istrauju fnanssko stanje kompana u koje
investiraju.
Stoga je sekjuritizaca nain da kompana
inicator doe do sredstava po niim
trokovima, u uslovima kada njene harte
od vrednosti (duniki instrumenti) nisu
investicionog ranga ili su nerangirane, i to
preko kompane za posebne namene (SPV)
e harte od vrednosti imaju investicioni
rang, odnosno investicioni rang vii od harta
od vrednosti kompane inicatora.
3.8. Finansske kompane, investicione
kompane i fondovi
Finansske kompane, investicione
kompane i razni investicioni fondovi
su ve due vremena znaajni akteri u
meunarodnim fnansskim transakcama, kao
i ofshore kompane preko kojih se realizuju
razne formalno legalne i korisne poslovne
transakce.
Finansske kompane mogu generalno
mnogo vie da se zaduuju u odnosu na svoj
sopstveni kapital nego industrske kompane.
Odnos duga i kapitala (Debt - Equity Ratio)
ovih fnansskih posrednika moe da se kree
u rasponu od 75:25 za nove kompane do 90:
10 za kompane koje ve imaju reputacu
i ostvareni proft Ovo je motivisalo mnoge
velike frme, a posebno one koje su znaajni
isporuioci investicione opreme i usluga da
formiraju sopstvene fnansske kompane
(Captive Finance Company) i da na taj nain
preko njih poveaju svoj kapacitet zaduivanja.
Pored toga, fnansske kompane u vlasnitvu
matine industrske kompane mogu da
ostvare poreske i druge benefce koje e se
odraziti na konsolidovani bilans matine
kompane.
Investicione kompane su vrsta
instuticionalnih investitora koji privlae
sredstva manjih individualnih investitora
kojima za uzvrat emituju akce ili, ree,
udele u fnansskoj aktivi investiciong fonda.
Investicioni fond je skup akca, obveznica
i drugih harta od vrednosti u vlasnitvu
grupe investitora kojim upravlja investiciona
kompana. Tako prikupljena sredstva
investicione kompane investiraju na domaem
i / ili meunarodnom fnansskom tritu u
harte od vrednosti ostvarujui diversifkovani
investicioni portfolio. Za efkasno investiranje
35
sredstava fonda brine ekipa strunjaka koja
predstavlja menadment fonda. Prihodi po
osnovu harta od vrednosti dele se akcionarima
tj. vlasnicima ili tediama investicione
kompane srazmerno njihovom ueu,
umanjeni za vrednost provize na ime portfolio
mendment usluge investicione kompane.
Investicione kompane sitnim investitorima,
u okviru njihovih investicionih opredeljenja,
obezbeuju konkretan portfolio menadment
i diversifkacu rizika kroz investiranje u veliki
broj razliitih harta od vrednosti. Po pravilu,
investicione kompane su sastavljene od vie
investicionih fondova koji imaju zasebne
ciljeve, menadment, investicionu strategu i
portfolio strukturu.
Prema tome u koje harte od vrednosti
investicioni fondovi ulau postoje etiri
osnovne grupe i to:
1. fondovi za ulaganje u akce;
2. fondovi za ulaganje u obveznice;
3. fondovi za ulaganje u akce i obveznice;
4. fondovi za ulaganje u instrumente novanog
trita.
Investicioni fondovi se mogu prema ronosti
svojih ulaganja podeliti na investicione fondove
na tritu novca i investicione fondove na
tritu kapitala. Fondovi koji ulau u akce
mogu se podeliti na:
1. brzo rastue fondove;
2. fondove malih kompana;
3. razdvojene fondove;
4. prihodne fondove;
5. razvojno - prihodne fondove.
Fondovi koji ulau u obveznice mogu se
podeliti na:
1. fondove koji ulau u dravne obveznice;
2. fondove koji ulau u korporacske
obveznice;
3. fondove koji ulau u osigurane obveznice;
4. fondove koji ulau u inostrane obveznice.
Postoje i specalizovani fondovi, od
kojih su najpoznati sektorski fondovi koji
su specalizovani za ulaganja u pojedine
privredne sektore (na primer, u komunalne
usluge, infrastrukturu, fnansski sektor,
privredne grane visoke tehnologe), a postoje
i fondovi za za ulaganja u plemenite metale,
indeksni fondovi, fondovi specalizovani za
ulaganja u pojedine zemlje i regione. Prema
nainu investiranja investicioni fondovi se
mogu podeliti na otvorene investicione fondove
i zatvorene investicione fondove.
Sutina ofshore poslovanja se zasniva
na korienju ofshore kompana osnovanih
obino sa relativno malim sredstvima za
razliite transakce sa ciljem da se izbegne
kontrola poslovanja i plaanje poreza, a po
potrebi i sakre identitet pravih vlasnika
kompane. Pod pojmom ofshore kompana
uglavnom se podrazumeva kompana koja je
osnovana u zemlji / teritori u kojoj su porezi
vrlo niski ili ih uopte nema (poreski raj), dok
svoje poslovne aktivnosti u celosti obavlja van
nje. Zemlje / teritore u kojima se osnivaju ove
kompane obino se nazivaju ofshore centri
(Ofshore Centre) ili centri nerezidentnog
poslovanja.
Od strane promotera ovog vida poslovanja
obino se istie njegov znaaj za poresko
planiranje (Tax Planning), ali se to ipak u
praksi svodi na korienje ofshore kompana
za izbegavanje plaanja raznih vrsta poreza ili
njihovog plaanja u to je mogue manjoj meri,
to je posebno bitno za privredne subjekte iz
zemalja sa visokim poreskim optereenjima.
Drugi ne manje znaajan aspekt je izbegavanje
kontrole poslovanja, bilo u vidu obaveze
podnoenja godinjih i drugih izvetaja
nadlenim dravnim organima, kao i deviznih
i spoljnotrgovinskih ogranienja. Ovo je uinilo
ofshore poslovanje atraktivnim za mnogo iri
krug (pravnih i fzikih lica) koja iz raznih
razloga ele da izbegnu uobiajenu kontrolu
poslovanja u zemlji u kojoj imaju registrovano
sedite, odnosno prebivalite.
3.9. Ostali izvori sredstava
Pored navedenih osnovnih stranih izvora
sredstava za meunarodno fnansiranje
infrastrukturnih i drugih investicionih projekata
postoji jo jedan broj potencalnih domaih
izvora sredstava, a raspoloivost znaajno
varira od zemlje od zemlje i relativno je manje
prisutna kada su u pitanju projekti u siromanim
zemljama u razvoju. Kao najznaajni domai
izvor sredstva za projektno fnansiranje mogu
se izdvojiti vlade zemalja domaina i dravne
agence, a u nekim sluajevima i razni domai
isporuioci roba i usluga za potrebe projekta ili
korisnici njegovih proizvoda i usluga.
36
4. Garance kod meunarodnog
fnansiranja
Garance u raznim vidovima su znaajan
segment meunarodnog poslovnog i projektnog
fnansiranja. Garance se mogu javiti u vidu
garanca proizvoaa opreme i postrojenja
za njihove tehniko - tehnoloke performanse,
kao bankarske garance za izvrenje pojedinih
inidbenih i platenih ugovornih obaveza u
sklopu realizace projekta ili kao razni oblici
direktnog ili indirektnog jemstva za izvrenje
pojedinih obaveza, ali i kao svojevrstan vid
osiguranja od odreenih rizika.
Sa aspekta odnosa sa inostranstvom
i poslovnog fnansiranja najznaajne su
inidbene i platene garance. Kod inidbenih
garanca banka garantuje da e nalogodavac
po garanci izvriti neku radnju - inidbu, a u
sluaju da nalogodavac ne izvri garantovanu
radnju banina obaveza se transformie u novac
i banka izvrava svoju obavezu u novcu umesto
u radnji koju ne izvrio dunik. Najznaajne
inidbene garance, koje su ujedno najee
u meunarodnom prometu, su garanca za
uee na licitaci, garanca za dobro izvrenje
posla i garanca za povraaj avansa. Za razliku
od inidbenih garanca kod platenih garanca
obaveza glavnog dunika i banke garanta su
izraene u novcu i odnose se na istu radnju
plaanje. Najee platene garance su
garance za otplatu robnih kredita i garance
za otplatu fnansskih kredita.
Pored klasinih bankarskih garanca i onih u
funkci unapreenja izvoza, u vezi projektnog
fnansiranja pojavljuje se jedan specifan
konglomerat garanca i raznih oblika jemstava
treih lica (Third Party Guarantees) koji u
krajnjoj lini ima svrhu da obezbedi fnansiranje
projekta, odnosno da obezbedi odreeni stepen
sigurnosti fnanserima projekta. Kao trea lica,
garanti u projektnom fnansiranju se uglavnom
pojavljuju isporuioci / prodavci robe, usluga
i opreme za projekat, korisnici robe i usluga
projekta, saugovarai u realizaci projekta i
zainteresovane vladine agence, itd.
U ovom kontekstu pojavljuju se i svojevrsne
indirektne garance koje kod projektnog
fnansiranja mogu biti u vidu preuzimanja
dugoronih obaveza za kupovinu proizvoda
/ usluga projekta ili za njegovo snabdevanje,
na koji nain se na svojevrstan nain garantuje
za njegove prihode i rashode i mogunost
servisiranja duga.
S obzirom da brojne rizike kod
meunarodnog projektnog fnansiranja,
specifan vid obezbeenja fnansske pozice
uesnika se ostvaruje kroz heding uz korienje
raznih fnansskih derivata, sa ciljem da se
ostvari zatita, pre svega, od rizika promene
deviznog kursa i kamatne stope.
5. Ponuda za fnansiranje
U cilju operativnog araniranja projektnog
fnansiranja mora se pripremiti memorandum
o ponudi (Ofering Memorandum) koji opisuje
projekat i politiku upravljanja projektom. Ovaj
memorandum se, takoe, naziva fnansskim
memorandumom (Financing Memorandum),
predlogom ili prospektom. Osnovna svrha ovog
dokumenta je da potencalnim fnanserima
prui dovoljno informaca potrebnih za
preliminarnu odluku o njihovom fnansskom
angaovanju. Ovo je najvani instrument
prodaje projekta u traenju kreditora i
investitora. Dobro sainjen memorandum
moe da stvori povoljan utisak kod fnansera
o projektu, kao i o kompetentnom upravljanju
tim projektom, dok loe sainjen memorandum
moe da odvrati fnansere od toga da uzmu u
razmatranje ak i dobre projekte.
Kada se saini memorandum sponzor
ili njegov fnansski savetnik kree se u
obilazak potencalnih kreditora i investitora.
Cilj ovih inicalnih kontakata je da se
prezentira memorandum i da se potencalni
kreditori i investitori zainteresuju da uzmu
uee u projektnom fnansiranju. Kada se
upoznaju sa memorandumom oni e biti
u stanju da formiraju svoje prve stavove o
predloenom fnansiranju i da se izjasne da li
su, u principu, zainteresovani da uzmu uee
u njemu. Ukoliko su zainteresovani uradie
preliminarnu kreditnu analizu i sledei korak
je obino poseta zainteresovanog kreditora ili
investitora projektnoj kompani ili objektu radi
dobanja dodatnih informaca za kompletiranje
kreditne analize. Nakon toga e biti u pozici
da se defnitivno izjasne da li e uzeti uee u
projektnom fnansiranju i ako su zainteresovani
bie spremni da uu u pregovore u pogledu
37
uslova fnansiranja.
Ovo je faza koja obino zahteva vie
sastanaka i odreeni period vremena. Ukoliko
se u tom pogledu postigne sporazum kreditor
ili investitor obino potvruje dogovorene
uslove u nekoj vrsti pismu o obavezama
(Commitment Leer) koji potpisuju obe strane.
Poto se sprovede procedura defnitivnog
odobravanja fnansiranja od strane nadlenog
organa instituce kreditora ili investitora moe
se pristupiti izradi i zakljuenju ugovora o
kreditu ili investiranju.
Ukoliko su sredstva koja su potrebna za
projektno fnansiranje znatna, tako da ne lako
nai fnansera koji ih moe u celini obezbediti,
fnansski paket se moe podeliti na vie
delova i za sponozora ili fnansskog savetnika
bitno je da nae vodeeg fnansera (Lead
Lender) ime projektno fnansiranje doba na
kredibilitetu i lake je nai druge kreditore i
inverstitore, pogotovo ako je vodei fnanser
instituca sa dobrom reputacom u fnansskim
krugovima.
Finanseri projekta koji ne uestvuju u
operativnom upravljanju projektom, niti imaju
neposredne koristi od njegove realizace,
u uslovima kada je njihovo regresno pravo
za izvreno ulaganje ogranieno, analiziraju
prevashodno da li e projekat u odreenom
vremenskom periodu, koji se poklapa za
rokovima otplate kredita, moi da generira
dovoljno prihoda po osnovu prodaje svojih
proizvoda i usluga, da bi mogao da podmiri
svoje operativne trokove, kao i da serivisira
obaveze po osnovu glavnog duga i kamate.
6. Sigurnosni paket projekta
Pored ueg sagledavanja kreditne
sposobnosti projekta, potencalni fnanseri
sagledavaju ire i sve vidove obezbeenja
koje odreeni projekat prua njegovim
investitorima i drugim uesnicima u njegovoj
u njegovoj realizaci. Stoga je za sponzore
projekta i njihove fnansske savetnike bitno
da dizajniraju odgovarajui sigurnosni paket
(Security Package) projekta koji e pruati
dovoljnu sigurnost fnanserima, poto je
kreditna sposobnost projektne kompane
koja je isturena ispred projekta realitivno
ograniena, da bi se ona mogla posmatrati
kao iskljuivi nosilac zaduenja i garant
otplate. Mnogi sponzori projekata, a naroito
infrastrukturnih projekata u zemljama u
razvoju, su imali prilike da se uvere da je
za uspeh njihovog fnansiranja neophodan
dobro pripremljeni i odgovarajue struktuiran
sigurnosni paket projekta.
Sigurnosni paket projekta uglavnom ine,
u razliitim oblicima i u razliitoj meri, sledei
osnovni elementi:
1. Sopstveni (rizini) kapital sponzora projekta
koji se investira u projektnu kompanu ili
odobrava u vidu avansnog fnansiranja
projekta;
2. Garance koje daju sponzori projekta, kao
i drugi uesnici u projektu, u direktnom ili
indirektnom vidu vezano za podmirenja
odreenih trokova projekta (posebno u
sluaju da projekat zapadne u odreene
fnansske tekoe), kao i garance za
ostvarivanje odgovarajuih prihoda
projekta;
3. Garance koje daje vlada zemje domaina
projekta u pogledu statusa projekta i
njegove zatite od rizika okruenja u kome
se projekat realizuje;
4. Hipoteka i drugi oblici prioritetnih jemstava
po osnovu imovine projekta (zemljite,
oprema i sl.);
5. Prenos raznih imovinskih prava koja
projekat ili projektna kompana ima po
osnovu raznih ugovora prema treim licima
(na primer, za eksploatacu rude ili leita
nae);
6. Sigurnost trita projekta na dugi rok.
U konkretno obezbeenje spada i depozitni
raun u devizama koji se formira da bi se
obezbedilo da e prihodi koje projekat generira
biti pravilno prikupljeni i alocirani na operativne
trokove projekta i servisiranje njegovog duga,
ukljuujui i rezervisanja za budue obaveze
po osnovu servisiranja duga projekta. Obino
se ovaj depozitni ili starateljski raun dri na
of shore destinaci i njime upravlja fnansska
instituca sa odgovarajuom reputacom u
poslovnim krugovima. Na taj nain se devizni
prihodi projekta tite od deviznih ogranienja
zemlje domaina projekta. U sluaju da projekat
ne ostvaruje devizne prihode problem se moe
prevazii time to e vlada zemlje domaina
projekta, odnosno njena odgovarajua instituca
38
(uglavnom centralna banka) preuzeti obavezu
da obezbedi potrebna devizna sredstva, kao i
da dozvoli njihov slobodan transfer na raun
van zemlje.
Finanseri projekta mogu traiti da se
formiraju posebne devizne rezerve projekta u
iznosu dovoljnom da se fnansiraju obaveze
po osnovu zaduenja projekta u odreenom
vremenskom periodu (obino je to period od est
meseci do godinu dana) u sluaju da projekat iz
bilo kog razloga ne bude u operativnoj funkci,
odnosno ne ostvaruje prihod. Ove rezerve
mogu formirati sami sponzori projekta ili se
formiraju iz tekuih prihoda projekta. Sponzori
projekta mogu svoju obavezu uplate odreenog
deviznog iznosa zameniti garancom ili slinim
ekvivalentom.
Element sigurnosnog paketa projekta
moe biti i prenos ekskluzivnog prava na
ubiranje prihoda od nekog postojeeg objekta
(na primer, postojeih deonica autoputa) na
novi projekat dok on ne otplati svoje zaduenje.
To moe biti i garanca vlade zemlje domaina
projekta da e u sluaju da se neki od osnovnih
parametara na bazi kojih se zasniva isplativost
projekta ne ostvari u predvienom obimu (na
primer, minimalni obim saobraaja i prihod po
osnovu naplate putarine) obezbediti sredstva
(Standby Facility ili Emergency Loan) za
pokrie nedostajueg prihoda u Cash Flow
projekta.
Kod projekata, gde je to mogue, najveu
sigurnost fnanserima pruaju dugoroni
aranmani (ali najmanje za period koji pokriva
period otplate kredita) o kupovinama proizvoda
ili usluga projekta na bazi Take or Paysa
odgovarajuim mehanizmom odreivanja cena.
Nita nisu manje vani i dugoroni ugovori o
snabdevanju projekta potrebnim sirovinama i
materalom koji ukljuuju obavezu isporuioca
da u sluaju da ne isporui ugovorenu koliinu
snosi trokove nabavke iz drugih izvora. Pri
tome cenovna struktura ugovora o isporuci za
potrebe projekta bi trebala da bude usklaena
sa cenovnom strukturom proizvoda ili usluga
koje daje projekat, kako ne bi dolo do distorze
cena, to se moe ostvariti na bazi klizne sklale
sa odreenim plafonom.
Uee meunarodnih agenca za
fnansiranje razvoja u fnansiranju projekta
predstavlja svojevrsnu garancu drugim
komercalnim fnanserima da je projekat
fnansski zdrav i da uiva odgovarajui
prioritet kod vlade zemlje domaina. Izvozni
krediti i osiguranje od politikih rizika koje daju
agence za kreditiranje i osiguranje izvoznih
poslova i investica u inostranstvo je pokazatelj
drugim komercalnim fnanserima da je
rizik zemlje i kreditni rizik prihvatljiv, mada
njihova pozica ne identina sa pozicom
privilegovanih kreditora ili dravnih
agenca.
Na sponzorima projekta i njihovim
fnansskim savetnicima, ali i pravni
savetnicima je da dobro strukturiraju i objedine
sigurnosni paket projekta koji e zadovoljiti
eksterne fnansere, s obzirom da on prodaje
projekat na fnansskom tritu. Kvalitet
paketa je naroito vaan za pasivne, neaktivne
fnansere - investitore, poto oni uglavnom
obezbeuju najvei deo fnansskih sredstava,
a ne uestvuju u realizaci projekta niti njegovoj
operativnoj eksploataci, pa stoga nastoje
da njihovo uee bude povezano sa to je
mogue manjim rizikom. Znaaj sigurnosnog
paketa ne samo u tome da obezbedi duniko
fnansiranje projekta nego i u tome da dobar i
ubedljiv sigurnosni paket smanjuje trokove
zaduenja, poto fnanseri odreuju cenu svog
angaovanja, odnosno kapitala prema rizinosti
plasmana. Za ukupnu fnanssku pozicu
projekta i njegovu krajnju rentabilnost je vrlo
bitno da li e zaduenje biti na osnovu bazne
kamatne stope uz 100 baznih poena ili 200 - 300
baznih poena, to na dugi rok i velike iznose,
predstavlja i znaajnu razliku u fnansskom
optreenju projekta.
Zakljuak
Meunarodno fnansiranje infrastrukturnih
i drugih investicionih objekata na principima
projektnog fnansiranja ne samo po sebi neka
posebna novina za privrede u razvoju, poto se
na ovim prinicipima godinje u njima realizuju
projekti vredni izmeu 50 i 100 milardi
USD, mada su nakon Azske fnansske
krize meunarodni investitori postali znatno
oprezni i selektivni.
Za realizacu velikih investicionih projekata
od ireg znaaja u Republici Srbi, u uslovima
skromne domae akumulace, potrebna
39
su znaajna inostrana sredstva, ali visok
spoljni dug (kao i rizik) limitira mogunosti
neposrednog kreditnog zaduenje drave,
to je do sada bilo praktino jedini izvor
meunarodnog fnansiranja za ove projekte.
Sa druge strane, meunarodno fnansiranje
jednog broja prioritetnih infrastrukturnih i
drugih investicionih objekta, sa potrebnim
nivoom komercalne isplativosti, na principima
projektnog fnansiranja i raznim oblicima
partnerstva privatnog i javnog sektora (pre
svega po modelu BOT-a), omoguio bi njihovu
izgradnju, bez veeg novog zaduivanja drave,
poto se zaduuje projekat, a njegova imovina
je garant tog zaduenja.
Za afrmacu ukupnog koncepta
meunarodnog projektnog fnansiranja kod nas,
o emu sa sada dosta pria, bilo bi korisno da
se konano realizuje neki od ovih projekata, pri
emu izgleda uporno insistiranje na par velikih
projekata, uglavnom iz oblasti transporta, kao
da blokira raspoloivi kreativni potencal, koji
bi mogao da se bolje ispolji (pre svega, da se
ovlada celokupnom tehnikom projektnog
fnansiranja) na nekom od manjih projekata,
to bi imalo znaajan demonstracioni efekat i
doprinelo afrmaci celokupnog koncepta.
Literatura
1. UNIDO, Prirunik za vrednovanje
industrskih projekata, Evropski
centar za mir i razvoj Univerziteta za
mir UN, Stalni sekretarat Svetskog
nauno-banakrskog skupa, Beograd,
1988, str. 5
2. Delphos William A. Inside the World
Bank Group, Venture Publisihng,
Washington D. C., 1997, str. 26-27
3. Matovi, Dr Stevo Matovi, Ocena
podobnosti investitora, Knjigovodstvo
br. 11/97, str. 18-24
4. Matovi, Dr Stevo Matovi, Ocena
podobnosti investitora, Knjigovodstvo
br. 11/97, str. 18-24
5. Dr Vera Leko, Due Diligence
Izvetaj-potreba, namera i obuhvat,
Knjigovodstvo br. 2/97 i Izvetaj o
stanju i performansama preduzea i
okruenja za potrebe potencalnog
investitora, Privrednik br. 15/97.
6. Ekonomska enciklopeda II,
Savremena administraca, Beograd,
1984, str. 170.
7. Nevi, Peter K, Fabozzi, Frank, Project
Financing (Sixt Edition), Euromoney
Publications, London, 1995, str. 3; Nevi,
Peter, Project Financing (Fourth
Edition), Euromoney Publications,
London, 1983, str. 3.
8. United Nations / Economic Commission
for Europe, Dra Guidelines for Private
Public Partnerships for Infrastructure
Development, UN/ECE Forum
on Public - Private Partnerships for
Infrastructure: The Next Steps, Geneva
4/5. December 2000, str. 4
9. Leksikon prava meunarodnih
privrednih odnosa, 1982., Savremena
administraca, Beograd, str. 201
10. UNIDO, Guidelines for Infrastructure
Development through Build - Operate
- Transfer Projects, Vienna, 1996., str.
288
11. InterGen rides at avanguard, Project
Finance, May 1999, str. 13
12. D. Wellonis, D. Germidis and B.
Galvanis, Banks and Special Financial
Intermediaries in Development, OECD,
Paris, 1986., str. 17
13. Kravi, Jason H. P. , Securitization,
The Financier, Vol. 4., No. 5, December
1997., str. 7
14. Schwarz, Steven L., The Alchemy of
Asset Securitization, Stanford Journal
of Law, Business & Finance Vol. 1: 133
(1994-1995), str. 133-154 (Napomena:
Mnogo detaljne o svemu ovome u
knjizi: Meunarodno fnansiranje
infrastrukturnih projekta (Intermex,
Beograd, 2004), istog autora.)