2008 年 9 月 26 日 美国经济

中金公司研究部
联系人：沈建光 shenjg@cicc.com.cn 美国出口之星能闪耀多久？
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要点：

¾ 我们曾在今年 4 月份的报告“美国经济增长动力的转型及对全球经济影响”中指出：今后两年美国消费增长缓慢，
出口将成为经济增长的主要推动力，而美国内需疲软和出口竞争将打击其它国家经济。近期美国经济表现正在不断
印证我们的判断，目前美国经济增长基本上完全倚赖净出口的局面在近 40 年来还是首次出现。在内需低迷的情况下，
净出口已经成为美国经济增长的主要引擎。而美国之外的世界经济则在加速下滑。

¾ 美国出口强劲主要得益于近年来美元的持续贬值和全球经济高速增长。但是近期美元显著反弹和全球经济进入下行
周期使美国出口面临风险。我们的计量模型显示,其它 OECD 工业产出与美国出口成显著正相关关系，而且时滞很短;
美元汇率对出口影响虽然显著，但时滞可以延续到 2-3 个季度。前瞻地看，随着全球经济放缓和美元升值，美国出口
强劲态势难以继续保持，最快可能于今年 4 季度开始放缓。美国出口放缓将影响美国经济增长前景，使 09 年的全球
经济前景进一步恶化。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报
告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告
的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 美国经济: 2008 年 9 月 26 日

目录

出口成为美国经济增长主要引擎 .............................................................................................3
美国出口产品和地区结构 .........................................................................................................5
美国强劲出口能持续多久？ .....................................................................................................8

插图

图 1：净出口成为美国经济主要增长点历史上罕见 ..................................................................... 3
图 2：名义出口增长强劲................................................................................................................. 4
图 3：实际进出口增速差距继续扩大 ............................................................................................. 4
图 4：美国 08 年上半年货物出口构成 ........................................................................................... 5
图 5：主要出口类别增长强劲 ......................................................................................................... 5
图 6：货物出口构成比较稳定 ......................................................................................................... 6
图 7：2007 年美国双边贸易（单位：十亿美元） ........................................................................ 6
图 8：美国主要出口地..................................................................................................................... 7
图 9：对主要出口地出口增速 ......................................................................................................... 7
图 10：近期美元显著反弹............................................................................................................... 8
图 11：美元影响出口，但有一定时滞 ........................................................................................... 8
图 12：主要发达国家经济面临衰退风险 ....................................................................................... 9
图 13：美国出口与其它 OECD 工业产出走势高度相关 .............................................................. 9

表格

表 1：美国 GDP 分项贡献率 ........................................................................................................... 3

表 2：动态回归模型结果................................................................................................................. 9

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
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美国出口之星能闪耀多久

出口成为美国经济增长主要引擎

我们曾在今年 4 月份的报告“美国经济增长动力的转型及对全球经济影响”中指出：今后两年美
国消费增长缓慢，而出口将成为经济增长的主要推动力。近期美国经济表现正在不断印证我们的
判断，08 年 2 季度美国 GDP 年化环比增长 3.3%，仅净出口贡献率就达 3.1 个百分点（表 1）。除
去净出口，国内实际需求仅拉动经济增长 0.2 个百分点，濒临萎缩，这还是在数量可观的退税刺
激作用下的内需表现。

表 1：美国 GDP 分项贡献率

07年4季度 08年1季度 08年2季度

实际GDP -0.2 0.9 3.30

最终消费 0.76 0.92 4.74
贡献（百分点）
私人消费 0.67 0.61 1.24
耐用品 0.03 -0.33 -0.19
非耐用品 0.05 -0.08 0.87
服务 0.59 1.02 0.56
私人投资 -1.93 -0.89 -1.82
固定投资 -0.97 -0.86 -0.38
企业投资 0.36 0.26 0.25
住宅投资 -1.33 -1.12 -0.62
存货变化 -0.96 -0.02 -1.44
净出口 0.94 0.77 3.10
出口 0.53 0.63 1.65
进口 0.40 0.14 1.45
政府支出 0.16 0.38 0.76
资料来源：BEA、中金公司研究部

从历史数据可以看出，净出口成为美国经济增长主要拉动力并不多见，GDP 增长基本上完全倚赖
净出口的局面在近 40 年来还是首次出现（图 2）
。由于美国国民的低储蓄率和借贷型消费方式，
净出口对经济增长贡献更多时候呈现负值。受到次贷危机影响，房价下跌和金融动荡导致消费者
财富大幅缩水，内需低迷，消费开支和进口需求下滑。进口放缓和出口强劲使得净出口成为美国
经济低迷下的唯一亮点。

图 1：净出口成为美国经济主要增长点历史上罕见

% GDP年化环比增长 净出口贡献率
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
80-06

82-06

84-06

86-06

88-06

90-06

92-06

94-06

96-06

98-06

00-06

02-06

04-06

06-06

08-06

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
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近年来得益于美元的持续贬值，美国出口保持了良好的增长态势。08 年上半年出口较去年同期增
长速度更是达到 19%，高于历年来平均水平（图 2）。扣除价格因素之后的实际出口也保持了 10%
左右的增长速度。反观进口方面，虽然 08 年以来名义进口仍然保持在 10%以上的增速，但很大
一部分原因是由于输入型通胀推高了进口价格。扣除价格因素，实际出口在最近 8 个月已经有 7
个月出现同比萎缩（图 3）。上一次进口出现如此大幅度下滑是在 01 年的经济衰退期。

图 2：名义出口增长强劲

同比增加， % 名义出口 名义进口

22
17
12
7
2
-3
-8
-13
-18
01-01

01-07
02-01

02-07

03-01

03-07
04-01

04-07
05-01

05-07
06-01

06-07

07-01

07-07
08-01

08-07
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

图 3：实际进出口增速差距继续扩大
同比增加， % 实际出口 实际进口
17
12
7
2
-3
-8
-13
-18
01-01
01-07

02-01

02-07
03-01

03-07

04-01
04-07

05-01
05-07

06-01

06-07
07-01

07-07

08-01
08-07

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

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美国出口之星能闪耀多久

美国出口产品和地区结构

美国出口品种相当齐全。08 年上半年机械设备占美国总出口额的五分之一，飞机及其零部件出口
额也相当可观，占总出口的比重为 7%，此外化学品等工业基础材料也占美国出口的很大比重，
大约为 30%（图 4）。

图 4：美国 08 年上半年货物出口构成

2008年上半年美国货物出口构成

飞机及部件 食品饮料
化学品 能源及制品
其他 6% 7% 9%
6%
其他资本品 4%
机器设备
7%
19%

其他工业基础材
料
汽车及零部件
18% 电脑及其配件 消费品 9%
3% 12%

资料来源：BEA、中金公司研究部

近年来全球经济特别是新兴市场国家经济保持高速增长，对资本品和工业原材料需求旺盛。美国
工业高度发达，拥有最尖端的研发技术，在产品质量和附加值上具有强大竞争力。因此包含机械
设备的资本品出口一直保持在 10%左右的同比增速，而 08 年以来工业原材料出口增速更是达到
了 30%以上（图 5）。

图 5：主要出口类别增长强劲
资本品 食品饮料
同比增长, % 工业原材料 消费品
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
95-01
95-11
96-09
97-07
98-05
99-03
00-01
00-11
01-09
02-07
03-05
04-03
05-01
05-11
06-09
07-07
08-05

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

此外，美国长期以来是最大的粮食输出国之一，08 年上半年食品和饮料占总出口额的 9%。从 04

年下半年开始食品饮料一直保持两位数的出口增长水平，08 年以来同比增长幅度更是达到了
50%，其中小麦、玉米、大豆等主要农产品增速尤为迅猛。

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 美国经济: 2008 年 9 月 26 日

整体来看，美国货物出口构成比较稳定。资本品一直是美国出口的第一大类，占总出口比重一半
左右，其中汽车及配件占比 10%，剔除汽车之后的其他资本品占 40%左右。包含能源、化学品的
工业原材料占出口比重逐年增加，从 98 年的 22%升至 07 年的 27%。此外，消费品和食品饮料占
出口比重分别为 12%和 7%左右，近几年变化不大（图 6）。

图 6：货物出口构成比较稳定
美国货物出口结构
资本品剔除汽车 工业原材料 消费品 汽车及配件 食品饮料 其他
100%

80%

60%

40%

20%

0%
1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007
资料来源：BEA、中金公司研究部

从出口地区来看，北美、欧盟是美国最重要的贸易伙伴。加拿大和墨西哥占美国出口的比重接近
一半。2007 年美国对欧盟进口 3547 亿美元，出口 2453 亿美元，分别占进出口总额的 18%和 21%。
美国对中国的贸易逆差最为严重，其次是日本，07 年美国进口中国货物达 3220 亿美元，但出口
仅为 635 亿美元(图 7) 。但是近年来，美国对中国出口增速明显大于欧日等发达经济体，占美国
总出口额的比重也逐年增加。

图 7：2007 年美国双边贸易（单位：十亿美元）

欧盟
中国
245
日本 355 322
145 64
62 249
322 美国 加拿大
其它环太 313
153 211
平洋地区 297
229 137
墨西哥
世界其它 18 18

地区 地区

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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美国出口之星能闪耀多久

图 8：美国主要出口地
美国出口地
加拿大 欧盟 墨西哥 其他环太平洋地区 中南美洲 日本 中国 OPEC 其他

100%

80%

60%

40%

20%

0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
1H

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

图 9：对主要出口地出口增速

同比增长 ,% 美国出口
欧盟 日本 中国
60
50
40
30
20
10 、
0
-10
-20
-30
01-01
01-06
01-11
02-04
02-09
03-02
03-07
03-12
04-05
04-10
05-03
05-08
06-01
06-06
06-11
07-04
07-09
08-02

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

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 美国经济: 2008 年 9 月 26 日

美国强劲出口能持续多久？

美国出口强劲主要得益于近年来美元的持续贬值和全球经济高速增长。但是近期美元显著反弹和
全球经济进入下行周期使美国出口面临风险。从 01 年开始，美元实际有效汇率贬值幅度达到 21%，
是近年来美国强劲出口的一大因素。然而近期美元出现显著反弹（图 10），而随着美国主要贸易
伙伴经济前景加速恶化和利差反转，中长期来看美元升值趋势已经不可逆转。同时其它国家的经
济都面临显著的下滑压力。美国出口强劲态势是否会因为美元反转和全球经济放缓戛然而止？

图 10：近期美元显著反弹
80 美元指数

78 美元升值

76

74

72

70
08-01-01
08-01-16
08-01-31
08-02-15
08-03-01
08-03-16
08-03-31
08-04-15
08-04-30
08-05-15
08-05-30
08-06-14
08-06-29
08-07-14
08-07-29
08-08-13
08-08-28
08-09-12
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

从历史数据也可以看出，汇率的变动对出口的影响有一个滞后效应。从图 11 可以看到，美元在
95 年 3 季度开始持续升值，然而在之后的一段时间实际出口仍然保持较为稳定的增长，直至 97
年的 3 季度才出现明显拐点，出口增速开始逐渐放缓。同样从 02 年 2 季度开始，美元进入了新一
轮的贬值周期，出口状况随之有所改善，但仍然保持了 1 年左右的负增长，直至 03 年下半年才重
新恢复增长。因此我们认为由于时滞效应近期开始的美元升值势头不会立即引起出口的大幅放缓,
但随着这一负面作用的逐渐显现势必会影响到美国今年底和明年初出口。

图 11：美元影响出口，但有一定时滞

同比增速, % 实际出口
美元实际有效汇率（右轴）
20
125
15
10 115
5 105
0
95
-5
85
-10
-15 75
79-03

81-03
83-03
85-03

87-03
89-03
91-03

93-03
95-03
97-03
99-03

01-03
03-03
05-03

07-03

资料来源：Bloomberg, BIS, 中金公司研究部

美国出口的另一大风险来自于全球经济进入下行周期引发的需求下降。受到美国经济放缓的冲击，

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欧日等主要发达经济体颓势尽显，G7 已经有 5 个国家的经济出现萎缩，而英国经济也处在衰退边

缘，2 季度 GDP 零增长。因此 2 季度仅有美国经济录得正增长，欧元区和日本经济内需均已出现
萎缩（图 12）。由于北美、欧洲等发达地区占美国出口比重的相当大一部分，发达经济体经济恶
化势必拖累美国出口。从图 13 可以非常明显地看到，美国实际出口和 OECD 工业产出走势保持
高度的一致性。与此同时新兴市场国家经济也面临下行压力，全球范围内需求放缓在所难免，因
此美国出口也将面临风险。

图 12：主要发达国家经济面临衰退风险
年化环 比增长， GDP 增长
%
6 德国 日本 英国
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
05-01

05-04

05-07

05-10

06-01

06-04

06-07

06-10

07-01

07-04

07-07

07-10

08-01

08-04
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

图 13：美国出口与其它 OECD 工业产出走势高度相关

同比增加，% OECD 工业生产
10 美国实际出口(右轴) 25
8 20
6 15
4 10
2 5
0 0
-2 -5
-4 -10
-6 -15
76-03

78-03

80-03

82-03

84-03

86-03

88-03

90-03

92-03

94-03

96-03

98-03

00-03

02-03

04-03

06-03

08-03

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

我们的动态回归模型显示，其它 OECD 国家工业产出与美国实际出口呈显著正相关（表 2）。而美

元实际有效汇率与出口呈负相关关系，对出口的影响可以延续 2-3 个季度。因此随着全球经济放
缓和美元升值，美国出口强劲态势难以继续保持，最快可能于今年 4 季度开始放缓。出口放缓将
影响美国经济增长前景，使 09 年的全球经济前景进一步恶化。

表 2：动态回归模型结果
变量 系数 t检验值
实际有效汇率 -0.315773 -3.051569
实际有效汇率滞后1季 -0.211829 -2.038721
实际有效汇率滞后2季 -0.231185 -2.250453
OECD工业产出 1.213766 8.354069
资料来源：中金公司研究部

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