简 评

煤炭采选业
西山煤电（000983/7.29 元） ：审慎推荐
调研简报：焦煤价格面临下降压力，下调 2009 年盈利预测
中金公司研究部
分析员：韩永 CFA hanyong@cicc.com.cn
电话：(8621) 5879 6226
2008 年 11 月 10 日

主要财务指标及近期股价表现
(百万元) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 140 西山煤电 深圳A股
主营业务收入 6,977 7,803 12,143 10,132 10,636 120
(+/-%) 24% 12% 56% -17% 5% 100
主营业务利润 2,609 3,083 6,198 4,150 3,614 80
(+/-%) 23% 18% 101% -33% -13% 60
营业利润 1,436 1,598 4,850 2,934 2,369
40
(+/-%) 1% 11% 203% -40% -19%
20
净利润 964 1,051 3,509 2,123 1,714
0
(+/-%) -1% 9% 234% -40% -19%
07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09
每股盈利(元) 0.40 0.43 1.45 0.88 0.71
A股
(+/-%) 0% 0 234% -40% -19%
当前股价 人民币 7.29
市盈率(X) 18.3 16.8 5.0 8.3 10.3
股票代码 000983 CH
市净率(X) 3.4 3.0 2.0 1.8 1.6
日成交量（百万股） 18.52
净资产收益率 18.6% 17.8% 39.3% 21.6% 15.9%
52周最高价/最低价 人民币 35.5/6.98
总市值 (百万元) 17,671
发行股数（百万股） 2,424
其中：流通A股（百万股） 1,132
主要股东（持股比例） 山西焦煤集团(54.29)
资料来源：公司数据，Bloomberg，中金公司研究部

事件：
11 月 5 日，我们对西山煤电进行了拜访，就公司的煤炭销售、未来的发展等方面进行了调研

评论：
主要结论：

♦ 近期公司煤炭价格将会进行下调，幅度大约为 400 多元/吨。

♦ 设计能力 1500 万吨的兴县斜沟矿将会在 2010 年正式投产，成为公司增长动力。

♦ 未来成本上升压力不大 ，主要为人工成本；还没有听到资源税改革的确切消息。

♦ 根据目前的市场情况，我们下调了 2009 年后的煤价假设和盈利预测：2009 年主焦煤均价的下降幅度从 5%调整

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有
限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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为 25%。我们维持 2008 年盈利预测，而将 2009 年 EPS 从 1.27 元下调为 0.88 元，2010 年 EPS 从 0.96 元下调为
0.71 元。

♦ 维持审慎推荐的投资评级：按照下调之后的业绩测算，2008～2010 年的动态 PE 分别为 5.0 倍、8.3 倍和 10.3 倍。

考虑到公司的丰富焦煤资源和龙头地位，我们维持审慎推荐的投资评级。

调研纪要：

1．2008 年最后几个月销售价格是否会进行调整？
• 山西焦煤集团正在海南召开重点用户座谈会，确定今年及明年价格。据中国煤炭资源网报道，预计肥精煤和
焦精煤将下调大约 30%，肥精煤的价格将从 1790 元/吨调整到大约 1300 元/吨；瘦精煤价格可能从 1330 元/
吨下调到 800～900 元/吨左右。

• 公司对明年的煤价比较有信心。

2．对重点用户的销售比例大致多少？
• 公司的客户为全国大型钢厂，包括宝钢、武钢等龙头企业

• 对重点用户的销售在原来大约占到 95%，但近年来有所下降，目前大约占 80%左右。

3．兴县斜沟矿的建设进度，何时正式投产？ 配套的铁路何时正式投产？铁路建成之后是否会显著降低运输成本？
• 预计该矿在 2009 年建成，2009 年产煤 500 万吨，2010 年基本可以达到 1500 万吨的产量。新井建成后老井
不再生产。

• 主要煤种为气煤，采出的原煤发热量为 4500～5000 大卡，含硫量仅为 0.5%左右。

• 目前作为动力煤使用，将来会进行洗选，洗选后 40%为气精煤、40%多为洗混煤，其余为煤泥和煤矸石。

• 配套铁路预计在 2008 年底即可建成

4．公司计划在内蒙古合作建设的煤矿规模多大？储量，产量，产品品质？赋存条件如何？
• 该矿位于鄂尔多斯和陕北交界处，储量大约 10 亿吨，发热量高达 6500～7000 大卡，埋深 300～600m。

• 合作方已经完成资源划界。

• 该矿计划的设计规模为 400 万吨，将来可能逐步达到 1000 万吨。

• 8 月份已经与合作方世林公司签订了配套 30 万吨甲醇项目的合作协议，西山煤电投资 2.32 亿元占 40%股权。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有
限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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5．2008 年吨煤成本上涨主要来自于哪里（除了收购集团公司原煤成本之外），主要动力来自于哪部分？预计 2009

年吨煤生产成本上升幅度多少，主要动力来自于哪部分？
• 预计明年成本上升幅度不大，人工成本大约 8%~10%，材料成本甚至可能下降。

• 预计资源税推出的可能性并不大

6．古交电厂二期的建设情况，预计何时投产？古交电厂二期是否为常规燃煤电厂？燃料用煤是否由公司供给？
• 该矿的建设期大约为 18 个月，2010 年正式投产。

• 该电厂依然为使用中煤、煤泥等洗煤副产品的电厂，用煤主要由集团公司供给。

我们的判断：

在下游焦炭行业和钢铁行业面临严重亏损的局面下，焦煤行业目前的高价格和高利润难以继续维持。焦煤企业根据
下游的需求状况降低价格是一种适当的调整。

我们认为，公司是否能够在在目前签订合同同时锁定 2009 年的合同量和合同价还需要观察。由于下游的钢铁和焦

炭行业需求十分疲软，预计焦煤价格可能还有进一步下行的空间。我们预计 2009 年底肥精煤的价格会从目前的 1790
元/吨（含税）逐步回落到 850 元/吨，即 2008 年初的价格水平，而实现的均价比 2008 年下降 25%左右，并预计由
于 2010 年由于新增产能增加，煤炭行业依然处于供过于求的状态，因此 2010 年均价再回落 25％。

在此基础上，我们下调了西山煤电的 2009 年和 2010 年的盈利预测。其中 2009 年 EPS 从原来的 1.27 元下调为 0.88
元，2010 年 EPS 从 0.96 元下调为 0.71 元。对于 2008 年的盈利我们维持不变，主要是原来已经考虑到了 4 季度煤
价可能下调的因素，所以我们预测 4 季度 EPS 为 0.35 元，而 3 季度实现的 EPS 为 0.59 元。

投资评级维持审慎推荐。按照下调之后的盈利预测计算，公司 2008 年～2010 年的动态 PE 分别为 5.0 倍、8.3 倍和

10.3 倍。考虑到西山煤电作为焦煤的龙头企业，已经拥有 13.32 亿吨可采储量的焦煤资源，而且还将取得兴县煤矿
将近 20 亿吨的资源储量。因此，我们维持审慎推荐的投资评级。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可
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表 1：盈利预测假设变化

2009E 2010E
现假设 原假设 变化 现假设 原假设 变化
煤价涨幅
焦精煤 -25% -5% -20% -25% -20% -5%
肥精煤 -25% -5% -20% -25% -20% -5%
瘦精煤 -25% -5% -20% -25% -20% -5%
电精煤 -10% 0% -10% -5% -5% 0%
成本涨幅 5% 15% -10% 3% 5% -2%
EPS 0.88 1.27 -31% 0.71 0.96 -26%
资料来源：中金公司研究部

图 1：古交矿区焦煤价格走势图
古交8号焦煤6000 古交2号焦煤5500
元/吨
1700
1500
1300
1100
900
700
500
300
100
07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09

资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部

图 2：西山煤电 P/E、P/B bands

60 西山煤电 Foward PE Band 45 西山煤电 Foward PB Band

40
50
35

40 30

25
30
20

20 15

10
10
5

0 0
00-07

01-01

01-07

02-01

02-07

03-01

03-07

04-01

04-07

05-01

05-07

06-01

06-07

07-01

07-07

08-01

08-07

00-07

01-01

01-07

02-01

02-07

03-01

03-07

04-01

04-07

05-01

05-07

06-01

06-07

07-01

07-07

08-01

08-07

Px Last 5X 15X 25X 35X

Px Last 1X 4X 7X 10X

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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表 2：估值比较
Price EPS P/E (x) P/B (x)
2008-11-7 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E
A/B股 煤炭公司 (Rmb) (Rmb)
焦煤公司
西山煤电* 7.29 0.43 1.45 0.88 0.71 16.81 5.04 8.33 10.31 2.99 1.98 1.80 1.64
平煤天安* 10.55 1.03 2.21 1.97 1.20 10.28 4.77 5.36 8.80 1.86 1.51 1.29 1.18
开滦股份* 9.67 1.10 2.18 1.49 1.19 8.77 4.44 6.48 8.10 1.81 1.18 1.07 1.00
金牛能源 10.97 0.73 1.79 2.31 2.57 15.13 6.13 4.75 4.27 2.38 1.71 4.39 n.a
煤气化 7.27 0.52 1.33 1.58 1.65 13.95 5.47 4.60 4.41 2.09 1.46 1.15 0.91
盘江股份 8.52 0.16 0.71 1.30 1.26 52.27 11.95 6.57 6.78 3.49 3.08 2.20 1.71
平均值－焦煤 19.54 6.30 6.01 7.11 2.44 1.82 1.98 1.29
中间值－焦煤 14.54 5.25 5.92 7.44 2.24 1.61 1.54 1.18
无烟煤公司
兰花科创* 10.86 1.01 2.11 1.76 1.22 10.76 5.14 6.19 8.91 2.16 1.72 1.48 1.34
神火股份* 11.36 1.64 2.76 2.07 1.71 6.93 4.12 5.50 6.65 2.90 2.04 1.67 1.45
国阳新能 8.69 0.52 1.08 1.21 1.22 16.87 8.07 7.17 7.13 2.52 1.58 1.70 1.47
平均值－无烟煤 11.52 5.78 6.29 7.56 2.53 1.78 1.61 1.42
中间值－无烟煤 10.76 5.14 6.19 7.13 2.52 1.72 1.67 1.45
其他煤炭公司
中国神华* 17.59 0.99 1.50 1.60 1.65 17.70 11.71 11.01 10.64 2.73 2.42 2.13 1.90
兖州煤业* 8.08 0.55 1.62 1.30 0.90 14.76 4.98 6.23 8.99 2.03 1.49 1.31 1.23
中煤能源* 6.63 0.44 0.59 0.72 0.65 15.04 11.26 9.22 10.26 2.51 1.40 1.25 1.19
大同煤业 11.18 0.60 1.48 1.75 2.03 18.73 7.55 6.39 5.51 2.43 1.73 1.58 1.21
上海能源 8.18 0.71 1.27 1.48 1.51 11.54 6.42 5.53 5.41 2.07 1.47 1.34 1.03
恒源煤电 8.34 1.07 1.55 2.00 1.75 7.81 5.38 4.17 4.77 1.39 1.08 0.87 0.73
潞安环能 9.37 0.85 1.76 1.97 2.01 11.00 5.33 4.75 4.65 2.39 1.88 1.82 1.14
露天煤业 7.68 0.57 0.81 0.99 1.18 13.57 9.52 7.74 6.51 3.16 2.02 2.02 1.63
郑州煤电 3.33 0.30 0.44 0.41 n.a 11.14 7.57 8.12 n.a 1.42 n.a n.a n.a
国投新集 4.97 0.27 0.34 0.45 0.75 18.14 14.49 10.95 6.63 2.17 1.82 1.50 1.22
平均值－其他煤 13.94 8.42 7.41 7.04 2.23 1.70 1.54 1.25
中间值－其他煤 14.16 7.56 7.07 6.51 2.28 1.73 1.50 1.21
平均值 15.0 6.8 6.6 7.2 2.4 1.8 1.7 1.3
中间值 13.2 6.0 6.4 7.0 2.3 1.7 1.6 1.3
H股 能源类公司 (HKD) (Rmb)
神华能源* 14.26 1.03 1.55 1.63 1.71 12.95 7.94 7.68 7.57 2.05 1.68 1.52 1.38
兖州煤业* 3.98 0.66 1.70 1.38 0.99 5.70 2.01 2.54 3.66 0.86 0.59 0.54 0.52
中煤能源* 4.48 0.51 0.70 0.83 0.74 8.21 5.54 4.77 5.50 1.81 0.85 0.76 0.72
福山能源* 1.58 -0.02 0.12 0.22 0.16 n.a 11.61 6.20 9.07 9.06 0.56 0.52 0.50
恒鼎实业 1.45 0.37 0.63 0.73 0.91 3.67 1.99 1.74 1.45 0.52 0.43 0.39 0.32
平均值 7.6 5.8 4.6 5.4 2.9 0.8 0.7 0.7
中间值 7.0 5.5 4.8 5.5 1.8 0.6 0.5 0.5
国际可比公司 (USD) (USD)
综合性公司
Rio Tinto 48.49 5.69 9.28 9.09 9.74 12.71 7.79 7.95 7.42 2.92 2.58 2.05 1.69
BHP Billiton 18.74 2.75 3.85 3.94 3.96 10.15 7.26 7.08 7.06 4.05 2.88 2.43 2.25
Anglo American 21.72 5.58 5.98 5.24 5.76 3.89 3.63 4.15 3.77 1.25 1.07 0.92 0.77
XSTRATA 16.47 5.78 6.19 5.58 5.88 2.85 2.66 2.95 2.80 0.60 0.55 0.48 0.38
平均值 7.40 5.33 5.53 5.26 2.21 1.77 1.47 1.27
中间值 7.02 5.44 5.62 5.41 2.09 1.83 1.49 1.23
纯煤炭公司
印尼
Bumi 0.16 0.04 0.04 0.05 0.06 3.79 4.52 3.01 2.76 2.26 1.87 1.22 0.93
美国
Peabody 27.83 1.00 3.15 5.50 5.85 27.83 8.83 5.06 4.76 2.59 2.31 1.60 1.20
Arch Coal 16.99 1.23 2.45 5.14 5.05 13.81 6.95 3.31 3.36 1.40 1.35 1.01 0.79
Consol 25.12 1.47 2.12 6.57 6.97 17.09 11.85 3.82 3.61 3.17 2.90 1.79 1.22
Massey 18.14 1.17 3.40 5.76 6.79 15.50 5.33 3.15 2.67 1.41 1.45 1.08 0.76
平均值 18.56 8.24 3.83 3.60 2.14 2.00 1.37 0.99
中间值 16.30 7.89 3.56 3.48 2.00 1.88 1.34 0.99

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