简 评

中国：电气设备
特变电工(600089/14.97 元): 推荐
特变电工收购子公司沈变 10.87%股权
分析员：陈华，CFA chenhua@cicc.com.cn
电话：86-21-58796226
2008 年 9 月 8 日

事件:
特变电工与华融信托签署了《股权转让协议书》，公司受让华融信托持有的沈变公司 10.87%股权，股权转让总
价款为 8170 万元。股权受让完成后，特变电工持有沈变公司 100%的股权，沈变公司成为公司的全资子公司。

评论:

收购价格十分低廉。对价相当于07年市盈率5.3倍，08年中期市净率0.7倍。从这两个倍数来看，收购价格甚至低
于06年收购沈变12.5%股权时的价格。当时支付对价6200万，相当于05年市盈率10.1倍，06年中期市净率0.9倍。
在03年成为特变电工控股子公司以来，在特变的高效管理之下沈变由亏损的老国企转身为盈利能力较强的现代
化企业（07年净资产收益率达到17%）。我们认为，低廉的收购价格反映了华融信托（原新疆国际信托投资公司）
对这一成绩的认可。

增加09-10年净利润和每股收益2.7%。08年被收购股权仅贡献4个月利润，因此收购仅增加08年净利润0.9%。分
别增加08-10年每股收益0.01、0.02和0.03元。我们将在3季报点评报告中上调公司的盈利预测。

维持推荐评级。在我们目前保守的盈利预测下，特变股价对应08和09年市盈率为22倍和17倍，未能充分反映电
网投资在未来3年的增长前景和公司在我国变压器行业的龙头地位。考虑到公司的盈利预测有上调空间，重申推
荐评级

表 1：收购情况
2006年收购 本次收购
收购关键数据（百万元） 收购关键数据（百万元） 收购对盈利的影响
收购对价 62 收购对价 82 2008E 2009E 2010E
收购股权比例 12.5% 收购股权比例 10.9% 沈变净利润 240 311 374
沈变财务数据 沈变财务数据 同比增长 70% 30% 20%
收入（05年） 1018 收入（07年） 2251 收购股权比例 11% 11% 11%
净利润（05年） 49 净利润（07年） 141 全年贡献比例 33% 100% 100%
净利润（1H06） 30 净利润（1H08） 136 利润贡献 9 34 41
净资产（05年12月底） 558 净资产（07年12月底） 899 新增财务费用 2 5 5
净资产（06年6月底） 552 净资产（08年6月底） 1023 新增利润 7 29 36
净利润率（05年） 5% 净利润率（07年） 6% 原预测盈利 802 1056 1321
净资产收益率（05年） 9% 净资产收益率（07年） 16% 利润增加百分比 0.9% 2.7% 2.7%
收购PE（05年） 10.1 收购PE（07年） 5.3 增加每股收益 0.01 0.02 0.03
收购PB（06年6月底） 0.9 收购PB（08年6月底） 0.7

资料来源：公司数据，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融
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 简 评

主要财务指标及近期股价表现
（百万元） 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E A股

6,144 8,931 12,025 14,654 17,702 当前股价 人民币14.97

主营业务收入
股票代码 600089 CH Equity
（ +/- ） 37% 45% 35% 22% 21% 日成交量（百万股） 3.0
主营业务利润 1,044 1,703 2,375 2,988 3,589 52周最高价/最低价 人民币27.192/13.385
市值 (亿元) 179
（ +/- ） 26% 63% 39% 26% 20% 发行股数 （百万股） 1198
EBIT 385 726 1,137 1,479 1,766 其中：流通股（百万股） 866
主要股东 (持股比例） 新疆特变（集团）有限公司(13.1％)
（ +/- ） 21% 88% 57% 30% 19%
净利润 230 539 802 1,056 1,321 特变电工 上证A股
（ +/- ） 83% 134% 49% 32% 25% 150

每股盈利（元） 0.19 0.45 0.67 0.88 1.10 130

（ +/- ） -41% 134% 49% 32% 25% 110
市盈率 78 33 22 17 14
90
市净率 7 7 6 5 4
70
净资产收益率 13.6% 25.1% 28.8% 29.9% 29.5%
50
现金分红收益率 0.7% 0.1% 0.9% 1.2% 1.5%
0.4 0.6 0.7 0.9 1.1 30
每股经营现金流(元)
07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09

资料来源：中金公司研究部

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