简 评

纺织服装业
雅戈尔 (600177 / 7.52 元)：审慎推荐
评论：网络报道——雅戈尔被指错误涉足地产导致短期负债高筑
中金公司研究部
分析员：郭海燕 guohy@cicc.com.cn
电话：(8610) 65051166
2008 年 11 月 25 日

要点：
近期市场有一些传言（根据新浪网报道）认为雅戈尔由于涉足地产行业导致资金链紧张，短期负债高筑，并忽
视了服装主业的发展。

评论：
总体来看，这些说法未能从房地产行业属性、公司资产总量、各板块盈利贡献拆分等方面客观的反映其基本面
实质，我们对雅戈尔的评价不变。

我们认为：雅戈尔的资金链没有出现任何问题，公司的负债水平在合理范围内，且中信证券等金融投资变现能
力强，更加巩固了其资金链；分红方面，公司已承诺不低于 30%的分红，而且近几年均在 50%左右，高分红收
益率有望保持。

1） 净负债率 61％，与众多主要房地产公司相比处于低位，且公司会持续卖房回收资金。作为一家涉足房地产
且房地产 2008 年净利润可达到 7.7 亿元的公司而言，不负债是不可能的，雅戈尔目前负债总额确实比较高
（74 亿元短债，27 亿元长债，其中 20 多亿元用于购买部分金融资产，其余基本为房地产业务所用）。但银
行借款只占其总资产的 345 亿元的 29%，净负债率仅为 61%[净负债率＝（101 亿负债－21 亿现金）/130 净
资产]，总体资产负债率为 62.5%（总负债/总资产） ，流动比例>1。从负债额和各负债比率来看，低于大多
数主要房地产公司。同时，公司土地款已基本付清，没有这方面的压力。目前房屋销售情况正常，四季度
还会有现金回笼。

2） 短期可变现资产较多：公司目前拥有现金 21 亿元（3Q08 的 17 亿元＋截至 11 月 11 日第四季度减持中信证

券税后约 4 亿元），可供出售金融资产近 90 亿元，存货 102 亿元（多为房地产相关存货），偿债能力较强。
此外，公司的厂房、办公楼等资产均以原始成本价计入报表，多年以来，已经明显升值。

3） 我们在公司总体重置价值计算中（12.03 元/股，表 1），已将银行负债在房地产业务 NAV 中扣除，因此已考

虑到了负债对其 NAV 的递减作用，而且还总体给予了 15％的多元化折扣。其重置价值低于目前的总市值。

4） 并非如传言所说的公司只赚到了投资金融资产的收益，其服装和房地产业务近年来均获得了好的提升。依
据 2008 前三季度的业绩，我们预计公司 2008 年的净利润可达到 28.6 亿元（每股 1.28 元，前三季度 0.97 元，
表 1），同比增长 15.5%，其中：房地产业务同比增长 177％至 7.7 亿元，纺织服装业务增长 28％至 5.9 亿元，
减持金融资产获得 15 亿元。

5） 高分红收益率有望保持。首先，公司的银行借款均为滚动负债，并没有大的还款压力。此外，公司还会有
房预售的回款。按 40％股息支付率计算，公司 2008 和 2009 年分红收益率可达到 6.8%和 7.4%（表 1），若
能够 50％分红，则有望更高。

6） 能够顺利过冬。公司纺织服装业务稳健发展，多涉足国内市场，应该能够顺利度过此轮经济下行周期；房
地产类公司的资金链是其生存发展的重要保障，而雅戈尔雄厚的金融资产储备为其房地产业务过冬打下了
坚实的基础。

7） 雅戈尔对其金融资产的减持是必然的，只要公司主业稳健发展、较高分红得到实施，减持并不会给其基本
面带来负面影响其基本面。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融
香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 简 评

表 1. 雅戈尔净利润拆分和 NAV 测算（考虑减持中信证券之后）

单位（百万元） 2008E 2009E 纺织服装板块对应市盈率
25 20 15
（2008年)
房地产及旅游板块净利润 767 885

(+/-) 176.6% 15.4% 纺织服装板块对应每股价值 6.62 5.29 3.97

纺织服装板块净利润 589 713 每股价值

3.78
持有金融资产的股权价值
(元/股)
(+/-) 28.5% 21.0%
房地产业务 6.40
经营性净利润 1,356 1,598

(+/-) 84.3% 17.8% 合计每股NAV 16.80 15.47 14.15

投资收益及其他收入 1,504 1,504

5% 15.96 14.70 13.44
合计 2861 3102

(+/-) 15.5% 8.5% 多元化折扣 10% 15.12 13.93 12.73

每股收益（元） 1.28 1.39

15% 14.28 13.15 12.03
股息收益率（按照40%股息支付率计算） 6.8% 7.4%
资料来源：中金公司研究部

表 2: 可比公司估值表
总市值 净利润(百万元) 每股收益 市盈率 08年底-10年底
子行业分类 代码 公司 股价 PEG
(百万元) 2008E YoY 2009E YoY 2010E YoY 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 净利润CAGR

品牌服装、鞋

体育品牌 2331.HK 李宁 10.22 10,634 770 62.7% 1,092 41.8% 1,423 30.3% 0.86 1.19 1.51 11.8 8.6 6.8 35.9% 0.33

3818.HK 中国动向 2.50 14,165 948 37.6% 1231 30.0% 1478 20.0% 0.19 0.26 0.29 12.9 9.7 8.7 24.9% 0.52

2020.HK 安踏 2.81 6,997 695 29.2% 911 31.1% 1,207 32.5% 0.28 0.37 0.48 10.1 7.7 5.8 31.8% 0.32
1368.HK 特步国际 1.53 3,366 515 104.5% 732 42.1% 1,019 39.2% 0.23 0.33 0.46 6.5 4.6 3.3 40.7% 0.16

女鞋 1880.HK 百丽 2.93 24,712 2170 27.6% 2,562 18.1% 2,925 14.2% 0.30 0.35 0.38 9.8 8.5 7.7 16.1% 0.61

女装 589.HK 宝姿 7.00 3,927 453 14.1% 526 16.3% 613 16.5% 0.94 1.07 1.20 7.5 6.6 5.8 16.4% 0.46

男装 002029.CH 七匹狼 9.16 2,591 164 84.6% 211 28.9% 265 25.5% 0.58 0.75 0.94 15.8 12.3 9.8 27.2% 0.58

002269.CH 美邦服饰 24.50 16,415 586 60.9% 798 36.2% 1,092 36.8% 0.87 1.19 1.63 28.0 20.6 15.0 36.5% 0.77

002154.CH 报喜鸟 11.45 2,198 119 43.5% 154 29.4% 209 35.7% 0.62 0.80 1.09 18.5 14.3 10.5 32.5% 0.57

600177.CH 雅戈尔 7.52 16,744 2496 0.8% 2737 9.7% 3000 9.6% 1.12 1.23 1.35 6.7 6.1 5.6 9.6% 0.70
纺织服装+地产+投资
600177.CH 雅戈尔* 7.52 16,744 1356 84.3% 1598 17.8% 1860 16.4% 0.61 0.72 0.68 7.9 6.7 5.8 17.1% 0.46

家纺 002083.CH 孚日股份 3.28 3,078 149 7.7% 154 3.7% 206 33.7% 0.16 0.16 0.22 20.7 20.0 14.9 17.8% 1.17

印染 002070.CH 众和股份 3.82 644 38 -18.8% 40 5.8% 41 1.9% 0.23 0.24 0.24 16.9 16.0 15.7 3.8% 4.45

纺织 2698.HK 魏桥纺织 1.71 2,042 433 -76.8% 426 -1.5% 445 4.5% 0.42 0.41 0.41 4.1 4.2 4.2 1.4% 2.87

000726.CH 鲁泰A 6.43 5,432 605 31.6% 587 -2.9% 575 -2.1% 0.72 0.70 0.68 9.0 9.2 9.4 -2.5% -3.54

品牌服饰 330.HK 思捷环球 37.20 46,242 6450 24.5% 6453 0.0% 7181 11.3% 5.21 5.19 5.78 7.1 7.2 6.4 5.5% 1.29
HMB SS H&M 263.00 192,078 15360 13.0% 16874 9.9% 18908 12.1% 21.03 23.10 25.89 12.5 11.4 10.2 11.4% 1.09
ITX SM ITX 24.49 15,265 1388 11.0% 1470 5.9% 1629 10.8% 2.23 2.36 2.61 11.0 10.4 9.4 8.4% 1.30

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

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