简 评

中国：化工
新安股份(600596/29.91 元): 审慎推荐
公告收购浙江化工研究院股权，公司股价已经进入长期价值区间
中金公司研究部
分析员：时雪松 shixs@cicc.com.cn
电话：(8621) 5879 6226
2008 年 9 月 24 日

事件：

新安股份通过拍卖方式收购浙江新干线传媒投资有限公司所持有的杭州市化工研究院有限公司（以下简称：杭
化院）33.43%的股权，成为杭化院第一大股东。

截至5月底，杭化院账面资产总额12562.90万元，其中，流动资产1364.98万元，长期股权投资7101.46万元，固
定资产3181.10万元，无形资产915.36万元。净资产9232.35万元。经浙江万邦资产评估有限公司对其2008年5月
31日（评估基准日）评估结果：资产总额为23030.01万元，负债总额为3330.56万元，净资产总额为19699.45万
元。其评估增值部份主要为杭化院所在地杭州拱墅区石灰坝7号所拥有的17亩土地使用权（该用地为出让性质的
科研用地）的增值。33.43%股权的收购价格为7050万元，相当于评估前2.28倍净资产，或为评估后1.07倍净资产，
收购的预期市盈率在10倍左右。

评论：

（1）公司目前的规划和布局有利于公司长期增长

结合杭化院，提升研发力量。公司控股杭化院后，结合自身和杭化院的技术研发优势，将杭化院发展为公司的
研发中心，对公司的长期战略发展非常有利。

杭化院成立于1958年，是一家主要从事造纸化学品、石油加工助剂、高分子材料用抗静电剂等精细化工产品开
发的著名研究所，在上述领域的研究开发水平属国内领先地位。是集科研开发、应用研究及产品生产为一体的
科技经济实体，是原国家化学工业部批准成立的化学工业（全国）造纸化学品工程技术中心、全国造纸化学品
信息站和浙江省造纸化学品开发工程试验基地的依托单位以及民政部注册登记的国家一级行业协会——中国造
纸化学品工业协会常设机构所在地。杭化院还控股和参股了杭州纸友科技有限公司，杭州华科精细化工技术开
发有限公司、杭州杭化播磨造纸化学品有限公司等公司，每年实现净利润在2000万左右。

绥化金属硅项目进展提前。公司同时还公告，为加快公司年产十万吨金属硅原材料基地建设，绥化新安硅材料
有限公司在保证一期年产3万吨金属硅项目顺利进行的过程中，为二期（新增年产7万吨）建设做好充分准备。
绥化新安在一期年产3万吨项目建设的同时，对二期项目所需的地下管网、产成品仓库、原材料仓库、备品备件
仓储、员工食堂、办公楼等公用工程及配套辅助设施一并建设。一期的项目固定资产投资由原计划10000万元增
加到21900万元。目前一期项目建设进展顺利，有望提前至明年一季度投入试生产（原计划明年6月份投入试生
产）。目前国内金属硅相对供应偏紧，金属硅项目的建设有利于公司成本的降低和保持长期竞争优势。

（2）草甘膦价格下跌幅度超过预期，大幅下调公司 2009 年盈利预测，股价进入长期价值区间

9 月份以来进入采购淡季，国内草甘膦价格大幅度下跌，符合我们前期预期，但下跌幅度超出预期，部分市场
现货价格从最高 10 万元/吨下跌到 4 万元/吨，长单价格维持在 5 万元/吨，原材料甘氨酸价格也下跌到 15000 元
/吨左右。我们预计 12 月中下旬由于国际采购逐渐开始，可能会有小幅度的价格反弹，由于国内大量产能仍在

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融
香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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逐步释放中，价格总体在下降通道，由于大量新建产能缺乏原材料配套，预计未来甘氨酸价格将维持在 4 万元/
吨左右，对于具有成本优势的新安来讲，仍有 25％以上的毛利率。

我们把 2009 年的草甘膦价格假设从 64000 元下调到 44000 元，下调公司 2009 年盈利预测 42％至 3.14 元。我们
认为随着公司和迈图合资的 10 万吨有机硅单体项目在明年中期的投产，下游有机硅产品和农药中间体制剂等项
目也在顺利推进中，未来公司竞争力继续提升，即使草甘膦价格进入行业底部，公司的抗风险能力很强，平均
每股盈利也将达到 2.5~3 元，经过前期下跌，目前公司股价已经进入长期价值区间，草甘膦价格在 4 季度的反
弹以及公司有机硅项目的进展将是股价催化剂。

表 1：公司盈利预测调整
2009E
(人民币百万元) 调整前 调整后 变化
主营业务收入 7359 5919 -19.6%
主营业务成本 4624 4033 -12.8%
主营业务利润 2694 1853 -31.2%
营业费用 147 148 1%
管理费用 353 343 -3%
财务费用 52 52 0%
利润总额 2126 1311 -38%
净利润 1553 901 -42.0%
每股盈利（元） 5.42 3.14 -42.0%

资料来源：隆众石化网，中金公司研究部

表 2：股价表现和财务数据
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E A股

主营业务收入 2,388 2,739 3,828 6,971 5,919 当前股价 人民币29.91

股票代码 600596 CH
（ +/- ） 40% 15% 40% 82% -15%
日成交量（百万股） 4.32
主营业务利润 657 831 1,104 2,872 1,853 52周最高价/最低价 人民币90.5/25.18
（ +/- ） 66% 27% 33% 160% -35% 发行股数 （百万股） 287
其中：流通股（百万股） 197
净利润 219 322 495 1,793 901
总市值（百万元） 8,578
（ +/- ） 59% 47% 53% 263% -50% 主要股东 (持股比例） 传化集团有限公司（16.12%）

每股盈利（元） 0.96 1.12 1.72 6.25 3.14 250 % 新安股份 上证A指

（ +/- ） 59% 17% 53% 263% -50%
200
市盈率 31.2 26.6 17.3 4.8 9.5
市净率 8.23 8.03 5.89 2.81 2.29 150
EV/EBITDA 15.55 13.79 10.59 2.88 4.55
净资产收益率 29.2% 34.0% 39.2% 79.6% 26.5% 100

ROCE 24.8% 29.8% 31.9% 62.5% 20.6%

50
现金分红收益率 0.2% 1.0% 1.9% 2.3% 2.3%
每股经营现金流(元) 1.7 2.2 2.5 7.1 4.2 -
17.4 13.5 12.1 4.2 7.2 07/09 07/11 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09
股价/经营现金
资料来源：公司公告，中金公司研究部

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表 3：公司财务数据和预测
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
主营业务收入净额 2,388 2,739 3,828 6,971 5,919
主营业务利润 657 831 1,104 2,872 1,853
其他业务利润 12 9 - - -
营业费用 -61 -85 -104 -139 -148
管理费用 -230 -216 -262 -300 -343
财务费用 -27 -23 -30 -53 -52
营业利润 351 516 689 2,380 1,310
税前利润 323 497 714 2,364 1,311
所得税 -96 -149 -180 -520 -262
少数股东权益 -8 -25 -39 -51 -148
净利润 219 322 495 1,793 901
现金流量表（百万元）
经营活动现金流净额 392 633 712 2,048 1,192
投资活动现金流净额 -101 -284 -581 -380 -150
融资活动现金流净额 -165 -218 130 112 -93
货币资金增加额 123 128 250 1,781 949
资产负债表（百万元）
流动资产 961 1,004 1,479 3,617 4,537
长期投资 32 33 23 6 6
固定资产 763 965 1,316 1,639 1,722
无形资产和其他资产 63 72 313 294 274
流动负债 890 837 1,288 1,710 1,684
长期负债 41 91 220 277 336
少数股东权益 59 77 191 542 790
股东权益 829 1,068 1,455 3,051 3,754
总资产 1,818 2,073 3,156 5,580 6,564
财务指标
主营业务利润率 27.5% 30.3% 28.9% 41.2% 31.3%
息税前利润率 15.8% 19.7% 19.3% 34.9% 23.0%
净利润率 9.2% 11.8% 12.9% 25.7% 15.2%
净资产收益率 26.4% 30.2% 34.0% 58.8% 24.0%
总资产收益率 13.4% 16.6% 18.9% 41.1% 14.8%
总资产负债率 51.2% 44.8% 47.8% 35.6% 30.8%
净资产负债率 7.8% -15.9% -11.6% -61.8% -74.0%
流动比率 1.1 1.2 1.1 2.1 2.7
速动比率 0.7 0.8 0.8 1.7 2.3
应收帐款周转期 19.3 15.4 8.0 8.0 8.0
存货周转期 65.4 58.2 64.4 64.4 64.4
分红比例 31.3% 27.6% 32.6% 11.0% 22.0%

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