MANAGEMENTUL

RISCULUI
VALUTAR

Prof.dr. Alexandra Horobe

Temele cursului

Piaa valutar internaional

Condiiile internaionale de paritate
Instrumente derivate pe valute
Managementul riscului valutar

Cursurile de schimb n mediul de

afaceri
De fiecare dat cnd o tranzacie depete
graniele ea este influenat de cursurile de
schimb
Problema generat de cursurile de schimb n
tranzaciile internaionale: banii nu au valoare fix
Obiectivele cursului:
nelegerea, definirea i clasificarea tipurilor de expuneri
la riscul valutar pentru corporaiile non-financiare care au
operaiuni internaionale
nelegerea modului n care managerii financiari pot
evalua i gestiona expunerile la riscul valutar

Pierderi valutare raportate de

corporaii
Compania

ara

Perioada

SUA

Pierderea
(milioane)
USD 41,3

Abbot Lab.
Bank Negara

Malaezia

USD 2.100

1993

Citizen

Japonia

JPY 15

Q2, 2002

Penoles

Mexic

USD 15,8

2000

Readers
Digest
PepsiCo

SUA

USD 2,2

SUA

USD 53

Q1-Q3,
1994
1998

Toyota

Japonia

JPY 1.200

Gazprom

Rusia

USD 4.500

1993

Q1-Q4,
2004
2009, Q1

Volatilitatea cursurilor de schimb

Volatilitatea cursurilor de schimb

USD/EUR, ianuarie 1999 octombrie
2014

Volatilitatea cursurilor de schimb

Volatilitatea cursurilor de schimb

Volatilitatea cursurilor de schimb

RON/EUR, July 2005 October 2014

nainte ca managerul financiar s evalueze

consecinele estimate sau poteniale ale
volatilitii cursurilor de schimb asupra
operaiunilor firmei este nevoie s neleag
forele care acioneaz pe piaa valutar
internaional

Tema 1

PIAA VALUTAR

Caracteristici generale

Organizarea pieei
Participanii
Tipologia pieelor n funcie de scaden
Motivaii ale tranzaciilor pe piaa valutar
Dimensiunea i structura pieei

Puin terminologie

Curs de schimb
Regim de curs de schimb
Devalorizare versus depreciere
Reevaluare versus apreciere
Monede tari (hard) i slabe (soft/exotic)

Organizarea pieei
Prima pia global care funcioneaz 24/24 de ore i
de departe cea mai mare pia OTC (la ghieu)
2 paliere:
Palierul cu ridicata
(wholesale) pia
interbancar foarte lichid
istoric, cca. 60-70% din tranzacii s-au derulat pe acest
palier
2010 i 2013: tranzaciile nre dealierii interbancari au
sczut la sub 50% din total
dealerii tind s se specializeze n tranzacionarea
anumitor monede
exist brokeri valutari care intermediaz tranzaciile i
dealerii valutari
relaiile de bnci corespondente faciliteaz funcionarea
pieei

Palierul cu amnuntul (retail) piaa clienilor

2010: aproximativ 48% din tranzaciile la nivel global

Structura pieei

Participanii
Dealeri bancari i non-bancari creatori de
pia (engl. market makers)
Firme i persoane fizice care deruleaz
tranzacii comerciale i financiare
Speculatori i arbitrajiti
Bncile centrale i trezoreriile (ministerele
de finane)
Brokeri valutari

Cei mai importani dealeri

Sursa: Euromoney FX Survey 2013

Principalele centre financiare

GMT

1
2

1
6

2
0

2
4
Sidney

Singapore
Tokyo
Frankfurt

London
New York

Evoluia volumului de tranzacionare pe

piaa valutar

Motivaiile participrii pe piaa

valutar
Arbitrajul reprezint cumprarea simultan sau
aproape simultan de active (monede) de pe o pia
pentru vnzare pe o alt pia, cu ateptarea unui
profit fr risc
Speculaia presupune mai mult dect asumarea
unei poziii riscante, ci implic tranzacii financiare
realizate atunci cnd ateptrile unui individ difer
de ateptrile pieei
Hedging-ul (acoperirea) evitarea riscului valutar
prin intrarea ntr-o tranzacie care transfer riscul
spre partenerul de tranzacie

Tipologia pieei n funcie de

scaden
Spot (la vedere) - cursul: St
Plat i livrare imediat (la t) a monedelor
Ziua de reglare a tranzaciei (engl. settlement day): 1 sau 2
zile lucrtoare dup momentul ncheierii tranzaciei

Forward (la termen) cursul: Ft,T

Plata i livrarea la o dat viitoare (T)
Scadene tipice: 30, 90, 180, 270, i 360 de zile, i pn la 10
ani
Sunt posibile i scadene atipice

Tranzacii swap
Presupun att o tranzacie spot, ct i una forward (de
exemplu, cumprare spot i vnzare forward), sau dou
tranzacii forward de scadene diferite, cu aceleai monede,
i cu aceeai contraparte

Valoarea global a pieei

Valoarea net a tranzaciilor zilnice (2013) = 5,3 trilioane US$
Valoare net = valoarea total n USD a tuturor tranzaciilor
spot, forward i swap contractate (nu ncheiate) ntr-o zi
normal de lucru n luna aprilie (medie)

Distribuia tranzaciilor pe monede i

perechi de monede

Distribuia pe contrapartide

Tipologia regimurilor de schimb

Dou mari tipuri:
Flotarea liber (engl. free float)
Cursurile de schimb fixe (engl. fixed/pegged
exchange rates)
Sisteme alternative:
Flotarea administrat (engl. managed/dirty float)
Zone int (engl. target zones)
Crawling-peg
Lipsa unei monede naionale

Flotarea liber
Valoarea unui curs de schimb flotant/flexibil
este determinat exclusiv de cererea i
oferta pe pia, fr intervenii exterioare
n timp, cursul de schimb fluctueaz
aleatoriu pe msur ce participanii pe pia
evalueaz i reacioneaz la noile informaii
primite
Banca central (autoritatea monetar) nu
intervine n procesul de determinare al
valorii monedei fa de o alt moned

Sistemul cursurilor fixe

Cursul de schimb este meninut la o paritate fa de
o alt moned sau co de monede
Bncile centrale intervin activ pe piaa valutar ori
de cte ori cursul de schimb deviaz de la paritate
Pentru a interveni pe piaa valutar, banca central
menine rezerve, care absorb povara ajustrii
cursului de schimb volatilitate ridicat a
rezervelor
Devalorizarea
i
revalorizarea
valutar
sunt
frecvente
Este nsoit de regul de msuri de control valutar
Uneori este implementat prin intermediul unui
consiliu valutar (engl. Currency board)

Msuri tipice de control valutar

Restricionarea sau interzicerea remiterii anumitor
fluxuri monetare (dividende, redevene)
Plafoane asupra ieirilor de investiii strine directe
Controlarea investiiilor strine de portofoliu
Renunarea obligatorie la o parte a ncasrilor n
valut n favoarea bncii centrale
Restricionarea mprumuturilor strine la o scaden
minim sau maxim
Impunerea de taxe i limitri asupra depozitelor
deinute de rezidenii strini
Cursuri de schimb multiple pentru cumprarea i
vnzarea monedelor strine

Flotarea administrat
n practic flotarea pur nu exist flotare
impur
Presupune
intervenia
bncii
centrale,
care
manipuleaz cursul n vederea atingerii anumitor
obiective (de multe ori neanunate) cele mai
frecvente obiective:
Atenuarea fluctuaiilor cursului de schimb
Leaning against the wind
Fixarea neoficial a cursului de schimb

Sprijinul bncii centrale acordat cursului de schimb

nu este automat
Rezervele bncii centrale cunosc fluctuaii de multe
ori considerabile, dar de regul n jurul unui anumit
nivel

Zone int
Cursul de schimb este meninut ntr-o anumit
marj n jurul unei valori centrale (paritate)
Exemple:
Sistemul Bretton-Woods: marje de 1% fa de USD
Sistemul monetar european (European Monetary System)
care a condus la introducerea Euro: marje de 2,25% fa
de ECU (cu modificri ulterioare pentru anumite monede)
Mecanismul de schimb european II (Exchange Rate
Mechanism II) pentru monedele care doresc s adopte
Euro: marje de 15% fa de Euro (cu anumite excepii de
jure sau de facto)

Exemplu de zon int: DEM n sistemul

Bretton-Woods
Punctul de sus
de intervenie
Upper
intervention

point
Central
bank
buys DEMs
Bundesbank cumpr
DEM
i vinde
USD and sells $
4.0404 DEM/$
4.0000 DEM/$
3.9603 DEM/$
Punctul deLower
jos deintervention
interveniepoint

Central bank buys $ and sell DEMs

Bundesbank vinde DEM i cumpr USD

Exemplu de zon int: FRF/DEM n SME

Exemplu de zon int: DKK/EUR n ERM II

Crawling-peg
Cursul de schimb fluctueaz n interiorul unei marje n
jurul unei pariti fa de o alt moned, dar este ajustat
periodic, de regul n funcie de diferenialul de inflaie
dintre cele dou monede
Mini-devalorizrile monedei au loc destul de frecvent,
uneori char zilnic, i de regul sunt anunate de
autoritile monetare
Scopul devalorizrilor este meninerea competitivitii
economiei
De regul implementat de rile emergente care se
confrunt cu rate ridicate ale inflaiei
Exemplu: Peso-ul mexican, 1990-1994

Crawling-peg: exemplu

Riscul valutar n diferite regimuri de

curs de schimb

Cursuri de schimb n diferite regimuri

de schimb

Source: Bekaert & Hoddrick, 2011

Cursuri de schimb n diferite regimuri

de schimb

Source: Bekaert & Hoddrick, 2011

Evoluia sistemelor de curs de schimb

Acordul
Jamaica

Acordul
Louvre
Acordul
Plaza

Dinamica sistemelor de curs de

schimb

Pieele spot
Definiia cursului de schimb
Convenii de cotare
Cursuri bid i ask
Inversarea cursurilor de schimb n prezena
marjelor
. Legea unui singur pre (engl. the Law of One Price)
pentru cotaiile spot
. Arbitrajul triunghiular
.
.
.
.

Definirea cursurilor de schimb

Cursul de schimb
Suma dintr-o moned pe care cineva trebuie s o
plteasc pentru a cumpra o unitate dintr-o alt
moned
Suma dintr-o moned pe care cineva o primete
atunci cnd vinde o unitate din alt moned
Care moned este cumprat sau vndut?
depinde de moneda rii de origine (HC)

Convenii de cotare
Dealerii i brokerii pe piaa valutar coteaz
monedele ntr-una din urmtoarele modaliti:
Baz direct HC/FC de exemplu, dolari
canadieni pentru 1 USD sau ROL pentru 1 USD
atunci cnd HC este USD, cotaia se numete n
termeni americani (American terms)
Baz indirect FC/HC de exemplu, dolari pe 1
GBP atunci cnd HC este USD, cotaia se
numete n termeni europeni (European terms)
Majoritatea monedelor sunt cotate n baz direct, cu
excepia anumitor monede din fostul Commonwealth
cele mai importante sunt lira sterlin i acum Euro

Convenii de cotare
Orice tranzacie valutar implic dou monede
1.3245 CHF/USD
moneda cotant moneda cotat
(terms) (base)
numrto numitor
r

ntotdeauna un trader cumpr sau vinde o cantitate

fix din moneda cotat
Interpretarea modificrilor n cursul de schimb:
Numrtorul crete moneda cotat se ntrete / se
apreciaz
Numrtorul descrete moneda cotat slbete / se
depreciaz

Msurarea modificrii n cursul de schimb

Exemplu: 1.5625 CHF/USD la 1.2800 CHF/USD
Modificarea % a valorii USD fa de de CHF este:

S1 - S 0
S0

1.2800 - 1.5625
1.5625

18.08%

USD s-a depreciat cu 18,08% fa de CHF

Modificarea % a valorii CHF fa de USD este:

S 0 - S1
S1

1.5625 - 1.2800
1.2800

22.09%

CHF s-a apreciat cu 22,09% fa deUSD

Cotaii spot bid-ask

Cotaii spot bid-ask

Dealerii coteaz cursul la care sunt dispui s cumpere
moneda cotat (BID) n termenii celeilalte monede i
cursul la care sunt dispui s vnd moneda cotat
(ASK)
1.5130 - 1.5145 CHF/USD
Dealerul cumpr
USD
Clientul vinde USD

Dealerul vinde USD

Clientul cumpr
USD

Adesea cotaia va fi prescurtat la 30/45 aceste

numere sunt puncte (points) un punct este a patra
zecimal
Diferena dintre BID i Ask este denumit MARJ
(SPREAD)
SPREAD = Sask,t Sbid,t > 0

Dimensiunea spread-urilor
Spread-urile sunt variabile de la o zi la alta i
n interiorul unei zile
Factorii care influeneaz spread-urile:
Monedele tranzacionate
Volatilitatea cursului de schimb de regul,
volatilitatea mare conduce la marje mai mari
Natura ordinului transmis n pia
marjele sunt mai mici pentru ordinele de dimensiuni mari
marjele sunt mai mici pe piaa interbancar

Dimensiunea spread-urilor

Inversarea cursurilor de schimb n

prezena marjei
Regul: inversul unei cotaii bid este o cotaie
ask, i invers
S(CAD/USD)bid,t

S(USD/CAD)ask,t

S(CAD/USD)ask,t

S(USD/CAD)bid,t

Exemplu: 1.3727 1.3730 CAD/USD

0.7283 - 0.7285 USD/CAD

Tranzacionarea pe piaa spot

Pe o pia static, un market-maker ntr-o moned ar avea
venituri egale cu marja nmulit cu volumul de monede
cumprat i vndut date fiind costurile, marja de profit ar fi
relativ previzibil
Pe o pia dinamic, pe care preurile se schimb n
permanen, iar competiia este acerb (thin spreads), marketmaker-ul nu poate rezista numai din marj i este nevoit s ia
poziii speculative
Poziiile speculative au asociate risc valutar:
dac market-maker-ul cumpr mai mult dintr-o moned
dect vinde poziie LONG (overbought)
Dac market-maker-ul vinde mai mult dect cumpr dintr-o
moned poziie SHORT (oversold)

Tranzacionarea pe piaa spot

Poziie LONG
Cumprar
e
30M
USD

Vnzare
20M
USD

Poziie SHORT
Cumprare Vnzare
20M 30M
USD USD

Poziie squared
Cumprare Vnzare
20M 20M
USD USD

Legea celei mai proaste combinaii

posibile / (engl. Rip-off Rule)

Pentru orice tranzacie, banca ofer cel mai prost curs

din punctul de vedere al clientului
Regula funcioneaz astfel:
Vnzarea unei monede: un curs prost este un curs
mic
Cumprarea unei monede: un curs prost este un
curs mare

Legea unui singur pre pentru

cotaiile spot
Legea unui singur pre: pe pieele perfecte, dou
active financiare care genereaz fluxuri de numerar
identice trebuie s aib acelai pre
2 mecanisme:
Arbitrajul
Tranzacionarea la cel mai mic cost (engl. least cost
dealing - LCD)
Funcioneaz dac:
diferena de pre depete diferena ntre costurile de
tranzacie
sunt investitori care doresc s deruleze o anumit tranzacie

Legea unui singur pre - exemplu

Citibank coteaz CHF/USD 1.65; Chemical Bank
coteaz CHF/USD 1.6501:
oportunitate de arbitraj poi cumpra USD ieftin de la
Citibank i s l vinzi imediat lui Chemical Bank, cu un
rezultat net de 0.0001 CHF/USD
oportunitate pentru tranzacionare la cel mai mic cost toi
cumprtorii de USD vor cumpra de la Citibank, iar toi
vnztorii de USD vor vinde ctre Chemical Bank

Singura modalitate de a evita asemenea dezechilibre

este aceea ca ambele bnci s aib aceeai cotaie
CHF/USD

Arbitraj ntre creatorii de pia

Cotaii: banca X USD/CZK 20.50 20.55
banca Y USD/CZK 20.60 20.65
cumperi USD de la banca X la 20.55 CZK
vinzi imediat bncii Y la 20.60 CZK
profit = 0.05 CZK/USD nici un risc, nici o investiie net

O situaie cu posibiliti de arbitraj nu este o situaie

de echilibru
Grafic, condiia non-arbitrajului spune c orice
cotaii aparinnd a dou bnci trebuie s se
suprapun cu cel puin un punct

Limite impuse cotaiilor la vedere de

tranzaciile de arbitraj
20.50
BID

20.55
ASK

20.61
BID

20.60
BID

20.66
ASK

20.65
ASK

Cotaii
There is a strong arbitrage opportunity between banks X and Y:
you can buy cheap from X at its ask rate, and resell at a higher
bid price to Y. In contrast, if the first banks quote is X, you
cannot profitably buy from either X or Y and sell to the other

Exist o oportunitate de arbitraj puternic ntre bncile X i

Y: poi cumpra ieftin de la X la ask i s revinzi la un pre
mai mare ctre Y. n schimb, n cazul n care cotaia primei
bnci este X, nu poi cumpra fie de la X sau Y i s vinzi
celeilalte realiznd profit.

Tranzacionarea la cel mai mic cost

ntre creatorii de pia
Cotaii: banca X USD/CZK 20.61 20.66
banca Y USD/CZK 20.60 20.65
Toi cumprtorii cumpr de la Y la 20.65
Toi vnztorii i vnd lui X la 20.61
Aceast situaie poate fi creat intenionat de
fiecare din cele 2 bnci
Dac ambele bnci vor s se afle pe pia n poziia
de vnztori-cumprtori, cotele lor trebuie s fie
egale

Cotaii de cursuri ncruciate (cross)

Curs de schimb ncruciat = cursul de schimb ntre
dou monede, din care nici una nu este USD

S t (EUR/GBP) S t (EUR/USD) S t USD/GBP

Exemplu: S(EUR/USD) = 1.2823
S(USD/GBP) = 1.4128
Cursul cross EUR/GBP este:
S(EUR/GBP) = 1.2823 x 1.4128 = 1.8116

Cursuri ncruciate folosind bid i ask

Curs ncruciat bid calculat din cursurile bid pe USD

bid
bid
bid

S (CHF/GBP)
S (CHF/USD)
S USD/GBP
t
t
t
Curs ncruciat ask calculat din cursurile ask pe USD

ask
ask
ask

S (CHF/GBP)
S (CHF/USD)
S USD/GBP
t
t
t

Calcularea cursurilor ncruciate exemplu

Care este costul cumprrii GBP cu CHF date fiind

cursurile
1.2776 1.2782 CHF/USD
1.7905 1.7906 USD/GBP

nmulim sau mprim? Atenie la dimensiuni

CHF/GBP, prin urmare nmulim.

S(CHF/GBP) = S(CHF/USD) x S(USD/GBP)

Bid sau ask?

Sbid[CHF/GBP] = 1.2776 1.7905 = 2.2875
Sask[CHF/GBP] = 1.2782 1.7906 = 2.2887

Cotaii de cursuri ncruciate

Arbitrajul triunghiular pe piaa

valutar
Aceleai 2 mecanisme pentru cursurile la vedere
cotate n diverse monede:
Arbitrajul triunghiular (a ncerca) obinerea de
profit prin cumprarea i vnzarea secvenial a 3
monede, ncheind cu moneda iniial (de plecare)
Tranzacionare la cel mai mic cost cutarea
celei mai ieftine modaliti de obinere a
conversiei dorite

Arbitrajul triunghiular ntre piee

Cursul de schimb ncruciat cotat de o banc
deviaz de la cotaiile celor dou monede
fa de dolar posibilitate de realizare a
arbitrajului
Exemplu:
Spot
0.5000 USD/DEM
Spot
8.0200 FIM/USD
Cross cotat
4.000 FIM/DEM
Cross calculat
4.0100 FIM/DEM

Arbitraj triunghiular - exemplu

3. Vindem DEM contra
FIM @ 8.02 FIM/USD

Final
FIM 4.010.000

Start
FIM 4.000.000

nmulitcu 8,02 FIM/USD

USD
500.000

1. Se cumpr 1m DEM
contra 4m FIM @
4 FIM/DEM

mprit la 4 FIM/DEM

nmulit cu
$0,5/DEM

DEM
1.000.000

Arbitraj triunghiular cu bid-ask

Observai urmtoarele cotaii spot:
Spot (EURUSD) 1.3890 1.3892
Spot (USDCHF) 0.9638 0.9641
Spot (EURCHF) 1.3395 1.3402
Este un arbitraj triunghiular posibil n aceste
condiii?
Dac da, care ar fi profitul pe care l-ai obine
plecnd de la 1m USD?

Arbitrajul triunghiular
observaii!
Pentru a fi realizat efectiv, tranzaciile trebuie
realizate simultan
Pe msur ce plaseaz ordine de realizare a
arbitrajului, forele din pia vor tinde s corecteze
diferena dintre cursul cross cotat i cel calculat,
eliminnd oportunitatea de arbitraj
Arbitrajul triunghiular va fi profitabil indiferent de
moneda cu care este nceput, cu condiia ca
tranzaciile s fie derulate n direcia corect i
triunghiul este nchis

Piaa forward (la termen)

. Cotaii pe piaa la termen
. Prim sau discont la termen
. Paritatea ratei dobnzii
. Poziii la termen long i short
. Hedging cu contracte forward

Cotaii pe piaa la termen

Cumprarea
i
vnzarea
de
monede
cu
reglementarea tranzaciei (engl. delivery) la o dat
viitoare stipulat i la un curs stabilit la momentul
prezent
Practica: cursul la termen cursul la vedere
Prim (engl. premium) vs. discont (engl. discount):
Moneda baz este mai scump pe piaa la termen dect pe
piaa spot moneda baz se vinde la prim
Moneda baz este mai ieftin pe piaa la termen dect pe
piaa spot moneda baz se vinde la discont

Cotaii pe piaa la termen

Mid-market rates in Toronto at noon, Sept.13, 2000
$1 U.S.
in Cdn.
$

$1
Cdn. in
U.S.$

U.S./Canada spot

1.4835

0.6741

1 month forward

1.4824

0.6746

2 months
forward

1.4814

0.6750

3 months
forward

1.4804

0.6755

6 months
forward

1.4769

0.6771

12 months
forward

1.4709

0.6799

3 years forward

1.4510

0.6892

5 years forward

1.4323

0.6882

7 year forward

1.4085

0.7100

10 years forward

Aici,
CAD
se
tranzacioneaz
forward la prim,
iar USD la forward
discont

Cotaii pe piaa la termen

Cursul la termen pur (engl. outright rate)
Exemplu: La vedere (CHF/USD) 1.5130 - 1.5145
La termen 3 luni
1.5053 - 1.5078
Puncte swap
Exemplu: La vedere (CHF/USD)
1.5145
La termen 3 luni

1.5130 77 - 67

Cotaii pe piaa la termen

Identificarea cursului la
punctele swap regul:

termen

pur

din

1. Dac punctele descresc, ele se scad din cursul la

vedere
2. Dac punctele cresc, ele se adun la cursul la
vedere
Marja la vedere + Punctele la termen = Marja la termen

15

10

25

Cotaii pe piaa la termen

Citii urmtoarele cotaii:
Spot
1.4815 29 CAD/USD
3-month forward
40 38
Spot
0.6556 70 CHF/USD
6-month forward
51 64

Cotaia la 3 luni CAD/USD este:

F(CAD/USD) = 1.4775 - 1.4791

Cotaia la 6 luni CHF/USD este:

F(CHF/USD) = 0.6607 0.6634

Spread-urile pe piaa forward

Spread forward Spread spot
Pieele forward sunt mai puin lichide dect
pieele spot
Bncile sunt expuse la riscul de contrapartid pe
un interval mai mare de timp comparativ cu piaa
spot
Deoarece riscul de contrapartid crescut reduce
numrul de tranzacii forward iniiate de bnci,
acestea vor gestiona mai greu poziiile deschise
pe piaa forward

Spread-uri spot i forward nainte i

n timpul crizei

Sursa: Melvin & Taylor, 2009

Cotaii procentuale pe piaa la termen

76

F - S 360
Prima/Discont

100
S
n
F cursul la termen
S cursul la vedere
n numrul de zile din contract
Discontul la moneda cotat este diferit de prima la
moneda cotant

Cotaii pe piaa la termen

77

Presupunem urmtoarele:
Cursul la vedere
1.5437 CHF/USD
Cursul la termen 3 luni 1.5398 CHF/USD
Discontul la USD este:

1.5398
-1.5437 360

100=-1.01%p.a.
1.5437
90
Prima la CHF este:
1.5437
-1.5398 360

100=1.013%p.a.
1.5398
90

Paritatea ratei dobnzii

(PRD/IRP)
PRD este o condiie de arbitraj
Prima sau discontul forward pentru moneda cotat
reflect diferena n ratele de dobnd asociate
depozitelor bancare (de regul sunt folosite dobnzile
pe europia)
Moneda care are asociat o rat mai mare a dobnzii
se va vinde la discont pe piaa forward, iar moneda
care are asociat o rat mai mic a dobnzii se va
vinde la prim pe piaa forward
Dac PRD nu este validat, atunci este posibil
angajarea n arbitraj

Paritatea ratei dobnzii

La echilibru condiia de non-arbitraj:

FHC/FC
1 iHC

SHC/FC 1 iFC
Prima/discontul forward = Diferenialul de dobnd

F S iHC iFC

iHC - iFC
S
1 iFC
Punctele forward/swap

1 iHC
Punctele forward/swap F S S
1
1 iFC

Paritatea ratei dobnzii

Paritatea ratei dobnzii

exemplu
Rata dobnzii la CHF pe 90 zile 4% p.a.
Rata dobnzii la USD pe 90 zile 8% p.a.
Cursul la vedere (CHF/USD) 1.4800
Cursul la termen pentru 90 zile 1.4655
Este 1.4655 preul la termen corect?
Vezi pagina urmtoare!
Atenie! Deoarece nu folosim bid-ask, cumprarea i vnzarea de
monede, ca i depozitele i mprumuturile sunt realizate la aceleai
preuri

Paritatea ratei dobnzii

exemplu
Start
$1,000,000

i$ = 8.00% p.a.
(2.00% per 90 days)
x 1.02
Dollar money market

S=CHF1.4800/$
90 days

Sfarsit
$1,020,000

F90=CHF1.4655
/$

Swiss franc money market

CHF1,480,000

x 1.01
ICHF = 4.00% p.a.
(1.00% per 90 days)

CHF1,494,000

PRD i arbitrajul de dobnd

acoperit (CIA)
Dac PRD nu este validat de datele din
pia, atunci exist oportuniti de arbitraj
Exemplu: Considerm urmtorul set de date
Curs spot
S($/) = 1.25
Curs forward 360 de zile
F360($/) = 1.20
Rata dobnzii SUA
Rata dobnzii UK

i$ = 7.10% p.a.
i = 11.56% p.a.

PRD i arbitrajul de dobnd acoperit

(CIA)

Conform PRD poate exista un singur curs

forward cu scadena 360 de zile
F
($/) 1.25 1 0.0710 1.20 $/
360
1 0.1156

De ce?
dac F360($/) $1.20/, un arbitrajor s-ar putea
angaja n arbitraj de dobnd acoperit (covered
interest arbitrage CIA) i ar obine profit prin
una din urmtoarele strategii:

Strategia de arbitraj 1
Dac F360($/) > $1.20/
1. mprumutm $1,000 la t = 0 la i$ = 7.10%.
2. Schimbm spot $1,000 pentru 800 la cursul spot
(800 = $1,000$1.25/)
3. Investim 800 la 11.56% (i) cu scadena 365 de
zile i vom avea 892.48
4. Transformm 892.48 n dolari dac F360($/) >
$1.20/, 892.48 va fi o sum suficient pentru a
plti principalul i dobnda pentru creditul n USD
i pentru a obine profit

Strategia de arbitraj 2

Dac F360($/) < $1.20/

1. mprumutm 800 la t = 0 la i= 11.56% .
2. Schimbm 800 pentru $1,000 la cursul spot
3. Investim $1,000 la 7.1% pentru 360 de zile i
obinem $1,071
4. Transformm $1,071 n lire dac F360($/) <
1.20/, $1,071 vor fi suficieni pentru a plti
892.48 n contul mprumutului n lire i a obine
profit

Analiza grafic a paritii ratei

dobnzii
Diferenial de dobnd: (iHC-iFC)/(1+iFC)

87

4
Zon de potenial CIA
(cumprare forward de
FC)

Dreapta PRD
2

Forward
Discount (%)
Zon unde CIA
nu este fezabil
datorit
costurilor de
tranzacionare

-3

-1

-2

-4

Forward
Premium (%)

Zon de potenial
CIA (vnzare
forward de FC)

Cotaii forward bid-ask

Considerm urmtorul set de date

Spot
F360

1.3890 1.3892 USD/EUR

1.3906 1.3963 USD/EUR

Rata dobnzii SUA

Rata dobnzii EUR

0.98 1.18% p.a.

1.11 1.31% p.a.

Poate fi realizat un CIA la aceste rate?

Cotaii forward bid-ask

Calculm cotaiile forward bid-ask din PRD
i apoi le comparm cu cotaiile din pia
HC/FC
bid

HC/FC
bid

(1 iHC
bid )

(1 iFC
ask )

HC/FC
ask

HC/FC
ask

(1 iHC
ask )

(1 iFC
bid )

Apoi urmm strategiile de arbitraj 1 sau 2

de mai sus
n cazul nostru:
F360 1.3845 1.3902 USD/EUR
Primul pas: mprumutm $ (1m) @ 1.18% p.a.
Rezultat CIA: $0.0003m

Broken-dated forwards
Sunt contracte forward cu o alt scaden dect
cele tipice
Pentru a cota un astfel de contract vom interpola
ntre dou cotaii forward standard de ambele pri
ale scadenei care ne intereseaz
Exemplu:
Spot 123.30 JPY/USD
F30 124.10 JPY/USD
F90 125.80 JPY/USD
Care ar fi cotaia pentru F45?
Rspuns: F45 124.52 JPY/USD

Long-dated forwards
Sunt contracte forward care se ncheie n prezent,
dar care au scadena la un moment viitor, ce
depete un an de la momentul ncheierii
Formula PRD va fi modificat pentru a lua n
considerare efectul de compunere a dobnzii

FHC/FC
(1 iHC )T

SHC/FC (1 iFC )T

Long-dated forwards
Exemplu:
Spot ($/)
F360($/)

1.25
1.20

i$ = 7 % p.a.
i = 11% p.a.
Care ar fi cotaia pentru un forward cu scadena
la 2 ani?
Rspuns: F2 ani ($/) = 1.1615

Poziii la termen long i short

Cumprarea unei monede = luarea unei poziii
long
St+1 > Ft,t+1 cumprtorul ctig
St+1 < Ft,t+1 cumprtorul pierde

Vnzarea unei monede = luarea unei poziii short

St+1 > Ft,t+1 vnztorul pierde
St+1 < Ft,t+1 vnztorul ctig
Exemplu: F180 (/$) = 105

Profilul contractelor la termen

profit

Poziie long

15

S180(/$)

120
F180(/$) = 105

pierder
e

Dac, peste 180 de zile, S180(/$) = 120,

speculatorul long va obine profit prin vnzarea $ la
S180(/$) = 120 i primirea $ la F180(/$) = 105.

Profilul contractelor la termen

profit
Dac, peste 180 de zile, S180(/$) = 120,
speaculatorul short va piere prin aceea c va
cumpra $ la S180(/$) = 120 i c l va vinde la
F180(/$) = 105.

120
0

S180(/$)

F180(/$) = 105
15

Poziie short
pierder
e

Profilul contractelor la termen

profit

Deoarece acesta este un joc cu sum

zero, rezultatul speculatorului long este
opusul celui obinut de speculatorul
short.

Poziie
long

S180(/$)

0
F180(/$) = 105

pierdere

Poziie short

Hedging cu contracte forward

Dac urmeaz s pltii o moned strin n viitor, v

acoperii mpotriva riscului valutar prin cumprarea
monedei forward la scadena din viitor (poziie long)
Dac urmeaz s primii o moned strin n viitor, v
acoperii mpotriva riscului valutar prin vnzarea
monedei forward (poziie short)
Exemplu: exportator elveian, crean de 1 milion USD,
scaden 3 luni, S0 1.5000 CHF/$, F90 1.4960 CHF/$

Hedging cu contracte forward

Poziia
neacoperit
Pierdere

Profit

Hedging cu
forward

Hedging cu contracte forward

Poziia
neacoperit

Hedging forward
50%
Hedging forward
100%

Costul hedgingului forward

Contractele forward elimin riscul valutar
certitudine asupra veniturilor i plilor viitoare n
FC, atunci cnd acestea sunt transformate n HC
Care este costul folosirii hedgingului forward?
Costul real comparm F0,1 cu S1

F0,1 S1
Cost real
S1

Poate fi cunoscut numai la

scadena contractului

Costul ateptat = 0 (dac rata forward este un

predictor neprtinitor)
Dac nu HEDGING SELECTIV:

Long FC hedging dac FC este la discont

forward
Short FC hedging dac FC este la forward

Swap-urile valutare - FX swaps

Pe piaa swap-urilor valutare o moned este
schimbat contra alteia pentru o perioad de timp,
apoi schimbat napoi, crend astfel dou
schimburi de monede la momente diferite de timp
Dou direcii de schimb (legs) care au loc la dou
date diferite
Aranjate ca o singur tranzacie i nregistrate ca o singur
tranzacie
Cele dou pri cad de acord s schimbe cele dou monede
la un curs de schimb la o prim dat (near date) i apoi
s inverseze plile, aproape ntotdeauna la un alt curs de
schimb, la o a doua dat, ulterioar primei (far date)

Swap-urile valutare
Efectiv, avem o tranzacie spot i o tranzacie
forward care au loc n direcii opuse (spot
against forward), sau dou tranzacii forward
cu scadene diferite, care au loc n direcii
opuse (forward against forward)

Swap-urile valutare
Dou tipuri de swap valutar:
swap buy/sell: se cumpr moneda
scadena apropiat i se vinde la
ndeprtat
swap sell/buy: se vinde moneda
scadena apropiat i se cumpr la
ndeprtat

cotat la
scadena
cotat la
scadena

Dac, de exemplu, un dealer a cumprat GBP

spot contra USD i apoi a vndut GBP forward 6
luni contra USD, atunci acesta este un swap
buy/sell pe GBP

Cotarea swap-urilor valutare

CIA va opera pentru a face costul unui swap
valutar egal cu valoarea diferenialului de
dobnd pentru cele dou monede pe perioada
swap-ului

zile swap

1 i
360 sau 365 1

zile
swap
ask

1 iFC

360 sau 365

bid
HC

Puncte de swap bid S

bid

zile swap

ask
1

HC

ask
360
sau
365
Puncte de swap ask S
1
zile swap
bid
1 iFC

360 sau 365

Cotarea swap-urilor valutare

Cum ai cota un swap pe 62 de zile date
fiind urmtoarele?
Spot: 1.6000 1.6010 CHF/USD
Ratele de dobnd la USD: 5-5.25% p.a.
Ratele de dobnd la CHF: 6.25-6.50% p.a.
Rspuns:
Puncte de swap: 29 41
Forward 62 zile: 1.6029 1.6051 CHF/USD

Cotarea swap-urilor valutare

Partea care
care are o
punctele de
de dobnd
monede

deine pe perioada swap-ului moneda

rat mai mare a dobnzii va plti
swap, neutraliznd astfel diferenialul
i egaliznd randamentul la cele dou

Partea care deine moneda care are o rat mai mic

a dobnzii va primi punctele de swap
La momentul ncheierii lui, valoarea prezent
a contractului de swap este de regul zero

Motivaia utilizrii contractelor de

swap
Bncile i ali participani pe piaa valutar gsesc
adesea util s i transfere temporar poziiile dintr-o
moned ntr-o alt moned, fr a se expune la
riscul valutar asociat deinerii unei poziii deschise
Aceast procedur conduce la evitarea expunerii la risc
valutar i difer de un contract spot sau forward, al cror
scop este acela de a schimba expunerea pe o anumit
moned

Utilizarea swap-urilor valutare este similar cu datulluatul cu mprumut pe baze garantate

Lecturi suplimentare

Aizenman, Joshua, Menzie D. Chinn, and Hiro Ito, 2010, The Emerging
Financial Architecture: Tracing and Evaluating the New Patterns of the
Trilemmas Configurations, Journal of International Money and Finance
29, pp. 614641
Baillie, Richard, and Tim Bollerslev, 1989, The Message in Daily Exchange
Rates: A Conditional Variance Tale, Journal of Business and Economic
Statistics 7, pp. 297305
Ding, Liang, 2009, Bid-Ask Spread and Order Size in the Foreign
Exchange Market: An Empirical Investigation, International Journal of
Finance and Economics 14, pp. 98105
King, Michael R., and Dagfinn Rime, 2010, The $4 Trillion Question: What
Explains FX Growth Since the 2000 Survey? BIS Quarterly Review ,
December, pp. 2742
Klein, Michael W., and Jay C. Shambaugh, 2008, The Dynamics of
Exchange Rate Regimes: Fixes, Floats and Flips, Journal of International
Economics 92, pp. 7092
Melvin, Michael, and Mark P. Taylor, 2009, The Crisis in the Foreign
Exchange Market, Journal of International Money and Finance 28, pp.
13171330.
Mende, Alexander, and Lukas Menkhoff, 2006, Profits and Speculation in

Exerciii i aplicaii recomandate

Bekaert & Hodrick (2012)

Problems 1-6, p. 66-67
Problems 1-6, p. 96-97