232 ‘CONCEPCION OnTEGA MENEZ Lo anterior significa, obviamente, que cualquiera de los posibles modelos de citado Grupo tiene que contemplarse dentro del sistema de contabilidad por pedicos, sin que ello suponga una absoluta icentifiea- ci6no total paraelismo entre las caracteristcas de éste y las que sefala la Goctrina para el citado modelo, Quizas la mayor coincindencia se produz- ca en los que utilizando dados historicos, consideran, 0 no, centros orginicos de costes. En este Gltimo se produce mayor similitud, si no absoluta coinc- dencia, entre el modelo doctrinal y el Grupo 9 del plan pablico, dado que, sin predeterminaciOn alguna, las clases de costes se afectan directamente alos portadores en ambos casos. No ocurre lo mismo en el primero pues, mientras doctrinalmente los costes directos se afectan a los portadores sin paso previo alguno y los indirectos se imputan a través de los lugares, en el citado Grupo 9 la totalidad de las clases de costes pasan a los centros orgiinicos para su posterior afectaci6n a los programas © portadores de costes. Finalmente, respecto al desavrollo inorginico en base a datos predeterminados, la doctrina sita tales predeterminacionesa ta salida de las diferentes clasesde costes, para de esta forma captar sus desviaciones. Sin embargo, como hemos vist, para el referido Grupo 9 las citadas desviaciones se refieren especifica y globalmente a los costes absorbidos por los programas. Ciertamente se haya prevista en su cuacro de cuentas Ja posibilidad de que la actividad ge los servicios sea planteada en términos de costes estandates en lugatde presupuestados, perotambien es verdad que su practica supone més una posibilidad remota que real EL RATIO Q DE TOBIN COMO UN IN- ‘'STRUMENTO VALORATIVO DE LA EMPRESA ESPANOLA (1964-1982) Jordi Blanch Cuando se desea interpretar la evolucién general de una economia y.enespecial, de ciertas variables claves, como la formacion agregada de capital, resulla conveniente examinar la situacién particular en que se haallan sus agentes econémicos fundamentals, como es el caso de las uunidades productivas, ya que estin en la base de su configuracién, ‘Appesar del atractivo inicial que provoea esta linea de investigacién aplicada, la perspectiva esencialmente macroeconomia que atin predomi- na en la literatura, unida a las notables dificultdes para disponer de la pentinente informacién estadistica, han generado un clima de relativa Gespreocupaciin hacia e! estudio de los comportamientos de ambito microeconémico y su eventual poder explicatvo. Con|a voluntad de avanzar en la direccién metodolégica apuntada eintentando superar estas rémoras habri que entender que los resultados delasempresasy sus correspondientesaplicaciones, asicomo sus factores determinantes, constituyen cuestiones de enorme relevancia, incluso ‘cuando se trata de abordar fendmenos de aleance més amplio. LA VARIABLE DE TOBIN Frente a los miiltiples indicadores utilizados habitualmente porla Economia financiera para conocer el estado econémico que atraviesan las ‘empresas, como son lastasas de rentabilidad, e} beneficio por accion 0 €] P.ER, afectados de una cierta parcialidad en su enfoque, sca por los ‘elementos patrimoniales que comprenden © los criterios valorativos ‘empleados, existe una formula altemativa muy sugerente debida a le aporacion de Tobin (1977). Conocida como ratio q, consiste cn el cociente entre el importe en que una empresa resultarfa enajenable en un ‘momento dado y el coste que simultaneamente valdria su instalacion de nueva planta en condiciones de antigiiedad idénticas a las que presenta234 ono Blaser y escogiendo para ellola técnica mis eficiente, Segiin a diferencia que se ‘establezca entre ambos términos, denominados, respectivamente, valor de mercado y valor de reposicién, sera posible deducir la importancia relativa de los resultados empresariales esperados Elvalor de mercado corresponde ala evaluacion que los mercados financieros efectian del pasivo de las empresas, obtenida a través de la cotizacién de sus diferentes fuentes. En el caso de los recursos propios, el precio bursiti de lasacciones representa un procedimiento apropiado de mediacidn, mientras para los fondosajenos cabe manejarsubsiiariamen- ve ef valor nominal cuando los instrumentos de financiacién no sean objeto de negociacion alguna o ésta resulte muy reducida. Por su parte, el cileulo del valor de reposicion se enfrenta con mayores ohstaculos debido a la ausencia, en general, de mercados reales institucionalizados de tipo secundario de donde extraer una valoracion objetiva de los componentes del activo empresarial. Esta limitacion obliga, en consecuencia, a disenar algin métodlo de estimacién indirecto que nos aproxime al coste presente de reposicién de los bienes, dado que los balances socictarios reflejan preferentemente el precio historico de adquisicion, que resulta desfasado de forma progresiva debido a los efectos de Ia inflaci6n, De este modo, las cifras contables publicadas deberin ser actualizadas en funci6n del movimiento anual experimenta- do porlos respectivos precios, que les incrementaré en términos nomina- les, asi como del cambio técnico registrado, que actuara en el sentido contrario, aunque con menor intensidad. El coeficiente de valoracién admite ser asimilado al resultado de comparar la rentabilidad prevista del capital productivo con el caste de oportunidad de os recursos manejados, con la peculiaridad de proporcio- ‘nar de forma sintética dicho ratio, cuando por separado resultarta impo- sible su conocimiento, Asi, la variable q se convierte en un indice representativo de la rentabilidad relativa actualizada de las empresas dentrode una economia, segdn ktapreciaci6n del mercado de valores, Poresta via, Tobin y Brainard (1977) reivindicaron el papel de un elemento institucional, como la Bolsa, para cuantificar un concepto de tanto complejidad como son las expecta ‘vas del pablico. La apelaci6na los precios originados en su seno permite, LRATIO@ DE TOI COMO UN INSTRUMENTO VALORATIVO DE LA pues, salvar la inaprehensbbilidad inmediata que afecta a las variables de ccaricter esperado, a la vez que ponderar el grado de riesgo asociado a ka empresa. El origen de una parte de los datos requeridos por q determina desde un principio que la consistencia de la informaci6n suministrada finalmente dependa de modo estrecho de la eficiencia con que actéan los mercados nacionales de capitales. Hay que recordar que tanto la concepcion oniginaria de la variable q Tobin 1969), como posteriores desarrollos (Ciccolo y Fromm 1979, Summers 1981) responde al deseo de construir una explicacién causal sobre la inversién productiva, En este sentido, Tobin pretendi6 hacer ‘operativa una idea ya expuesta por Keynes (1936) y que li posterior in del pensamiento econémico dej6 postergada. En su momen- taba seftalado en el polémico capitulo XII de su Teoria General que en aquellas empresas susceptibles de ser intercambiadas en el mercado financiero, las nuevas inversiones se regirian segtin los valores bbursatiles, en lugar de hacerlo por las opiniones individuales de los gestores. Elrazonamiento subyacente esta hipdtesis de comportamiento cera bastante elemental, ya que nadie estaria racionalmente dispuesto a crear una nueva empresa mientras existiera la oportunidad de adquitir otra similar ya en marcha por un coste inferior. Esta predicci6n implicaba que la cotizacién bursétil de las empresas debia ejercer algiin tipo de influencia sobre la evolucion de la capacidad productiva instalada en el respectivo sector Allargo plazo, el valor de equilibrio de q coincidiré con la unidad. Sin embargo, su nivel corriente sucle apartarse del punto 6ptimo, bien por ‘encima o pot debajo, denunciando con la correspondiente sobrevalora- i6n 0 infravaloracion financiera de los activos productivos una desvia- Gn, tanto presente como futura, zespecto a la tasa de ganancia media de mercado, A través de esta via es posible detectar, por tanto, la presencia de una capacidad de generacion de beneficios extraordinarios en relacion ‘una organizacion competitiva. Enel plano dindmico yen un contexto plenamente concusrencial, ‘exento de barteras de entrada 0 salida, asi como de otras imperfecciones cen el mercado, la propensin de q de dirigitse hacia la unidad justifica el286 Joni BLasctt cardcter autosostenido de su equilibrio, Esta tendencia a la estabilidad significa que cuando se expanla la capacicad produetiva de un sector, porque un valor de q superior a la unidad lo impulse, el consiguiente incremento en la oferta de output reducitfa el precio de venta, el ingreso Unitario, as{ como el nivel de beneficio relativo de lo que perjulicaria, en Ultima instancia, al valor de mercado de la empresa, Por el contrario, cuando el ratio q no alcance el umbral unitario, sald favorecida la decisién de adquitir las companias establecidas, con el propésito de reestructurales, opci6n mis rentable que la de levantarlas de nuevo, debido a la infravaloracion que suften los titulos acreditativos. las transacciones de indoles exclusivamente financiers provocadas en este supuesto elevarian el valor de mercado y, por tanto, contribuirian a recuperar el nivel de q. Asi, los niveles aleanzados por q tendrén una estrecha relacion de tipo causal con la aparicion de corrientes de inversion real, lo que ha permitido recientemente desarrollar una teoria de Ia inversi6n, Si hasta aqui se ha aludido a un eneficiente de valoracion ob- servable, basado en los equipos productivosen explotacién, porque sera calificado como q media, lateoria ha cistinguico en paralelo otra variante, llamada q marginal, que s6lo comprenderia aquellos activos que se desea incorporar ala actividad. Su punto 6pticotambién se situaria en ke unidad, aunque incentivos fiscales la inversion son capaces de desplazario ena medidaen quealterenelcoxce marginal delosbienes de capital (Summers, 1980, No obstante, la naturaleza inestimable de q marginal, originada por eltérmino que aparece en el numerador del ratio, exige ineludiblemente su reemplazo en los estudios aplicados por q media, Dicha sustitucién puede ocasionar, sin embargo, algunos problemas de cierta envergadura analitica, ya que la plena coincidencia entre ambas modalidades extrema damente restrictivas: una funcién de producciéa Dobb-Douglas con rendimientos constantes a escala, unos mercados de productos y factores perfectamente competitivos y la igualdad entre la imposicion media y ‘marginal sobre le capital (Hayashi, 1982), Esta dualidad valorativa sera especialmente decisiva en momentos de intensa innovacién tecnolégica © alteraciOn profunda en la estructura PLRATIO.Q DE TOUS COMO LN INSTRUMEWTO VALORKTIUO DELA 237 de precios relatives, al disminuir, por ejemplo, la rentabilidad del viejo capital por la obsolescencia acelerada que padece. LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA ESPARIOLA NO FINANCIERA De lo expuesto hasta aqui, se desprende la trascendencia que la valoraci6n financiera de las empresas tiene para su futuro desarrollo, ast como la utilidad que presenta como un indicadlor sintético acerca de la suficiencia de los resultados empresariales Enadelante, centraremos nuestra atenciGnen esta segunda vertien- reexplicativa del ratio q con el objetivo de conse guirun diagnéstico sobre el estado econ6mico de la gran empresa espartola no financiers a través delexamende una muestra representativa integrada por 21 sociedades no financiers (1). A pesar de su escasa dimensién numérica, su disetio sectorial permite aproximames con ciertas garantias al comportamiento, general de la empresa privada de grandes dimensiones en la economia ‘espafiola durante el periodo 1964-1982 La metodologia para estimarq reduce su potencial poblacién a un redueido segmento de empresas, Fuera de él se encontrarian todas aquellas compaiias queno cotizanen Bolsa, como son en nuestro pais las pequefas y medianas empresas y buena parte de las més grandes, sobretodo las de propiedad publica o extranjera La adopci6n, pues, de una estructura sectorial semejante a la de ‘puestro mercado de valores carece de efectos neutrales sobre las conclu- siones de! trabsjoen cuanto sesga notablementela muestra utilizar hacia actividades poco competitivasen precios, con un elevado poder monopo- listico sobre el mercado y beneficiarias tradicionales de ayudas poblicas. Enel cuado 1 aparecen los valores anuales de q correspondientes alconjunto deempresas elegido, Su elaboracidn harequeridocontabilizar los fondos propios segiia la cotizacién de las acciones en la Bolsa de Madrid en la dltima sesion de cada ejercicio, mientras para las restantes fuentes de financiaci6n se han tomado las cifras en libros, dado que toda operacién actualizadora en términos de mercado, debido a las condicio- nes de dichos pasivos, resultaria distorsionadora, Para conocer el valor deBe {JoKDI LAN reposiciOn se han respetado los registros contables de ciertas partidas como activos liquidos y exigibles y los inmovilizados financiero inma- terial, en este timo caso por razones operativas. Por su parte, elinmovili- zado material y, en menor medida, las existencias han visto ajustar su valoracion en funcién, respectivamente, del aumento de los deflactores dela formaci6n bruta de capital fio y de las existencias de la Contabilidad Nacional espanola, que pretende recogersu mayor valor monetariocomo consecuencia de la inflacion, La primera de estas partidas ha sido, asimismo, corregida mediante un aumento en los coeficientes de amort- zacién contable para que recogiera el impacto del cambio técnico. El grifico 1 refleja la evolucion temporal de q, cuyo promedio ligeramente inferior a la unidad -0,964- cs imputable a los bajos niveles registrados desde mediaclos de los setenta como exponente de la incapa Cidad de las empresas para mantener su valor de mercado en pesetas constantes frente a la espiralinflacionista. Asi, excepto en el intervalo 1968-1974, los niveles de q manifiestan una falta de rentabilidad en las actividades productivas con respecto al umbralfijado por los mercados financieros. Se observa que durante la fase expansiva de la economfa espafola (1964-1973), el ratio de Tobin supers maniliestamente la unidad, eviden- ciando la marcha positiva de los resultados empresariales, asi como la discreta competitividad que ofrecen las colocaciones financieras alterna- Livasal capital riesgo dentro de un sector financiero muy intervenido, Los ‘momentos estelares de q corresponden a los afto 1969-1973, en paralelo almayor crecimiento del producto y de la formacién de capital nacionales, Li ctisis econ6mica provocard un fuerte retroveso en el valor de q que si durante 1974 fue del orden del 30%, en 1977 se acentuaria consicerablemente en coincidencia con los momentos mas dlelicados de la coyuntura econémica y de Ia transicién politica, hasta tocar fondo en 1979 con ocasién del segundo choque energético. La espectacular caida de q entre sus niveles extremos, desde un ‘maximo en 1972 -1,476- a un minimo en 1979 -0,550-, casi dos tercios inferior, ocurrida en el espacio de s6lo siete afios, demuestra fehaciente- mentee! fuerte y pido empobrecimiento sufrido por los accionisias, que justificard muchas actitudes posteriores. ELRATIO DE TORN COMO UN INSTRUMENTO VALORATIVO DEtA 239 ‘Ya que ¢l ratio de Tobin conjuga la rentabilidad esperada de las empresas.con elcoste de oportunidad de sus recursos, su evolucion puede intentar ser explicada a partir de determinadas variables reales, represen- tativas de algunosde estos fendimenos, incuantificables estrictamente, Asi, el cuadro 2 incluye diversas magnitudes financieras calculadas sobre la muestra, que aparecen dibujadas en el grifico 2 La tasa de rentabilidad econ6mica, que relaciona los beneticios cortientes netos con el activo total, muestra un respetable crecimiento desde fines de lossesenta hasta los preludios dela crisis, cuandoalcanzara ccotas cercanas al 7%. En cambio, en los afios siguientes experimentar’ un pronunciado descenso, préximo al 30% entre 1973 y 1978, aunque luego sus valores tenderin a estabilizarse. La trayectoria, pues, bastante regular seguida por la rentabilidad econdmica contrasta con la volatilidad que ccaracteriza a la variable q, Elpanorama varia enormemente cuando se examina a rentabilidad financiera que vincula los recursos propios con los beneficios tas gastos financieros. Dicha tasa presenta una tenclencia inicial creciente que se extiende hasta 1973, donde se situa en el 10,4% frente al 6,7% correspon- dente al afo de partida. En el decenio siguiente a la primera crisis petroligera esta senda seinveritfa por completo hasta alcanzar colas casi imperceptibles en los primeros aftos ochenta. Este fuerte descenso se ‘concentra sobretodo en los ejercicios 1974-1975 y 1978-1980, coincides do con el mayor rigor de la politica econémica espaftol, instrumentada preferentemente a través de la via monetara. De este modo, desde 1978 la rentabilidad econdmica superara ala de caricter financiero, muy maltrecha, hasta llegar a colocarse incluso ‘cuatro puntos por encima de ella al final del periodo. Esta circunstancia invita, por tanto, a examinar el papel desempefado por los recursos ajenos dado que la caida en la rentabilidad del activo se ha demostrado mis moderada que la de tipo financiero, De las ciftas del cuadro 2 cabe deducir a responsabilidad primos- dial que recae en el coste de los recursos externos en el encarecimientode los fondos totales, Para apreciar la magnitud de este cambio hay que sefialar que el coste relative de los recursos ajenos, a pesa del conserva- durismo implicito en su estimacién, salta desde un 4,0% en 1973 a un240 JORDI ANH 11,4%en 1982, aunque las mayoresalzasde produjeron entre 1979 y 1981. Alfinal del periodo, a consecuencia de estas variaciones, la remuneracién ce: Ceo > + Rentab, Financ GRAFICO 2: EVOLUCION DE LOS RESULTADOS EMPRESARIALES © Tusa Rentabilidad Beonémica ‘Tas Rentabilidad Financiera ene Quadro 2 “+ Coste Relative Recursos Ajenos246 yoRos BLaxet BIBLIOGRAFIA ARTUS, P. y MUET, P.A. (1984), *Un panorama des developpements récents de Feconometrie de Finvenstissment”, Revue Economique, 1° 5, pp. 791-830. BLANCH, J. 91987), La incidencia del mercado de capitales sobre la inversion producitoa, la variable q de Tobin en la economia espariola (1964-1982), Tesis doctoral, Universidad de Barcelona, CEBOLLERO, E, (1981), [a empresa espaiiola y la situacin financiena, Estudio Financiero, Bolsa de Madrid. CICCOLO, J. y FROMM, G, (1979), “Qadn the Theory of lavestment”, The Journal of Finance, vol. 34, n® 2, pp. 535-547. CHAPELL, H. y CHENG, D. (1982), “Espectations, Tobin's q and In- vvestment:A Note”, The Journal of Finance, vol.37,n°1, pp. 231-236. ESPITIA, M. y SALAS, V. (1986) *Valoraci6n de activos y coste del capital ‘en la empresa espariola no financiers", Rovista Bspariola de Econo- ‘mia, vol. 3, n®2, pp. 249-286, FERNANDEZ, E. y GUTIERREZ, F, (1985), La empresa espanola y su financiacién (1963-1982), Banco de Espatia, Estudio 38, Madd. FURSTENBERG, V.G. MALKIEL, BG. y WATSON, HS. (1980), “The Distsibution of Investment Between Industries: A Microeconomic Application of the q Ratio", Purstenberg (ed.), Capital, Efficiency and Growth, Ballenger, Cambridge, cap. 6. GUTIERREZ F. y FERNANDEZ F. (1985), La empresa espariola y su financiacion (1963-1982), Banco de Espaita, Estudio Econémico 1 38, Madrid, FURSTENBERG, V.G. MALKIEL, B.G. y WATSON, HS. (1980), “The Distribution of Investment Between Industries: Microeconomic Application of the q Ratio”, Furstenberg (ed.), Capital, Efficiency and Growth, Ballenger, Cambridge, cap. 6. HL RATIO DF TOBIN COMO UN &KSTRLMENTO VALORATIVO BELA 2 GUTIERREZ F. y FERNANDEZ, E. (1985), La empresa espaitola y su _inanciacion (1963-1982), Banco de Espana, Estudio Econémico, P38, HAYASHI, F, 91982), “Tobin's Marginal q and Average q: A Neoculassical Interpretation”, Beonometrica, vol. 50, n° 1, pp. 213-224 KEYNES, J.M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, MacMillan, Londres. MAKIEL, BG. et ali (1979), “Expectations, Tobin's q and Industry In. vestment”, Journal of Finance, vol. 34, n° 1, pp. 549-564, MARTINEZ MENDEZ, P. (9186), Los gastos financieros v los resultados cempresariales en condiciones de inflacion, Banco de Espa, Bstu- dio Econémico, n® 39, Madrid SUMMERS. LH. (1981), “Taxation and Corporate Investment: a q Theory Approach”, Brooking Papers, a? 1, pp. 67-140, TOBIN, J (1969), “A general Equilibrium Approach to Monetary Theory", Journal of Money, Credit and Banking, vol. 1, pp. 15:39 TOBIN, J. y BRAINARD, W.C. (1977), “Asset Markets and the Cost of, Capital” Balassa, B. i Nelson, R. (eds.), Economic Progress, Private Values and Public, Nonh- Holand, Amsterdam, pp. 235-262.