, Valuacién de acciones Universidad Galileo Finanzas Administrativas III7.1 Diferencias entre capital de deuda y capital patrimonial Tanto el capital de deuda como el capital patrimonial son fuentes externas de finan- ciamiento que utilizan las empresas; sin embargo, tienen diferencias importantes en va- ios aspectos. La mds importante es que el financiamiento mediante deuda se obtiene a través de acreedores y el financiamiento mediante capital patrimonial se obtiene por medio de inversionistas, quienes, de esta manera, se convierten en duefios de una parte de la empresa. Los acreedores (prestamistas 0 tenedores de deuda) tienen el derecho le- gal de que se les pague, mientras que los inversionistas solo tienen la expectativa de reem- bolso. TABLA 7.19 Tipo de capital Caracteristica Deuda Capital patrimonial ‘Vor en la administracién* No Si Derechos sobre los ingtesos yactivos _Prioridad sobre el Subordinado a la capital patrimonial deuda ‘Vencimiento Establecido Ninguno ‘Tratamiento fiscal Deduccién de intereses Sin deduccion Los tenedores de deuda no tienen derecho de voro, pero, en cambio, contian en las obligaciones contractuales de la empresa ante ellos para hacer oir su voz.7.2 Acciones comunes y preferentes Una empresa puede obtener capital patrimonial a través de la venta de acciones comunes o preferentes. Todas las corporaciones emiten inicialmente acciones comu- nes para recaudar capital patrimonial. Algunas de estas empresas emiten posterior- mente acciones comunes adicionales 0 acciones preferentes para recaudar mas capital patrimonial. Aunque las acciones comunes y preferentes son una forma de capital pa- trimonial, las acciones preferentes tienen algunas similitudes con el capital de deuda, lo que las distingue significativamente de las acciones comunes. Aqui consideraremos primero las caracteristicas tanto de las acciones comunes como de las acciones prefe- rentes y luego describiremos el proceso de emisién de acciones comunes, incluyendo el uso de capital de riesgo.ACCIONES COMUNES Los verdaderos dueitos de las empresas son los accionistas comunes, los cuales a veces se denominan propictarios residuales porque reciben lo que queda (el residuo) después de satisfacer todos los demas derechos sobre el ingreso y los activos de la empresa. Tienen la certeza de algo: no pueden perder més de lo que invirtieron en la empresa. Como conse- cuencia de esta posicién, por lo general incierta, los accionistas comunes esperan recibir una compensacién consistente en dividendos adecuados y, en tiltima instancia, en ganan- cias de capital. Propiedad. Las acciones comunes de una firma pueden ser acciones privadas en manos de inver- sionistas privados acciones piiblicas en propiedad de inversionistas ptiblicos. Las com- pafiias privadas tienen con frecuencia capital perteneciente a pocos accionistas individuales o un pequefio grupo de inversionistas privados (tal como una familia). Las compaiiias piiblicas son de participacién amplia, ya que pertenecen a de muchos inver- sionistas individuales o institucionales no relacionados. Valor a la par El valor de mercado de una accién comiin no tiene ninguna relacién con su valor a la par. El valor a la par de una accién comin es un valor arbitrario establecido para efectos legales en los estatutos corporativos de la empresa y, por lo general, es bas- tante bajo, con frecuencia con un importe de $1 0 menos.Derecho de preferencia El derecho de preferencia permite a los accionistas comunes mantener su partici pacion proporcional en la corporacion ante una nueva cmision de acciones, prote- giéndolos de este modo de la dilucién de su propiedad. La dilucién de la propiedad es una reduccién en cada propiedad fraccionaria de los accionistas, resultante de la emisin de acciones adicionales comuncs. Acciones autorizadas, en circulacién y emitidas El acta constitutiva de una empresa indica cudntas acciones autorizadas puede emitir esta Ultima. La empresa no puede vender més acciones que las autorizadas en el acta sin obtener autorizacién por medio de una votaci6n de los accionistas. Para no corre- gir el acta mas adelante, las empresas, por lo general, tratan de autorizar mas acciones que las que planeaban emitir inicialmente. Las acciones autorizadas se convierten en acciones en circulacin cuando son emitidas o vendidas a los accionistas. Si la empresa recompra algunas de sus acciones en circulaci6n, estas acciones se contabilizan como acciones en tesoreria y dejan de considerarse acciones en circulacién. Las acciones emitidas son las acciones comunes que se pusieron en circulacién inicialmente; representan la suma de las acciones en circulacién més las acciones en tesoreria.Fjemplo 7.1 ® Golden Enterprises, una empresa productora de hombas médicas, tiene la siguiente seme cuenta de capital patrimonial de los accionistas al 31 de diciembre: Patrimonio de los accionistas ‘Acciones comunes: $0.80 de valor a la pars 35 millones de acciones autorizadas 15 millones de acciones emitidas $ 12,000,000 Capital pagado en exceso del valor a la par 63,000,000 Ganancias retenidas 31,000,000 $106,000,000 Menos: Costo de acciones en tesoreria (1 millén de acciones) 4,000,000 Total de patrimonio de los accionistas $102,000,000 {Cudntas acciones comunes adicionales puede vender Golden sin obtener la aprobacién de los accionistas? La empresa tiene 35 millones de acciones autorizadas, 15 millones de acciones emitidas y un mill6n de acciones en tesoreria. Por lo tanto, existen 14 millones de acciones en circulacién (15 millones de acciones emitidas menos 1 millén de acciones en tesoreria), de modo que Golden puede emitir 21 mi- llones de acciones adicionales (35 millones de acciones autorizadas menos 14 millo- nes de acciones en circulacién) sin buscar la aprobacién de sus accionistas. Este total incluye las acciones en tesoreria que se conservan actualmente y que la empresa puede volver a emitir al piblico sin obtener la aprobacién de los accionistas.Emisiones de acciones internacionales Si bien el mercado internacional de acciones comunes no es tan grande como el mer- cado internacional de bonos, la emisién y negociacién de acciones comunes en el extranjero aumenté considerablemente en los iiltimos 30 aitos. Algunas corporaciones emiten acciones en mercados extranjeros. Por ejemplo, las acciones de General Electric se negocian en Frankfurt, Londres, Paris y Tokios las accio- nes de Time Warner y Microsoft se negocian en Frankfurt y Londress y las acciones de McDonald's se negocian en Frankfurt, Londres y Paris. Los mercados de Frankfurt, Londres y Tokio son los mas solicitados. La emisidn internacional de acciones amplia la base de propiedad y ayuda a una empresa a integrarse al escenario de negocios local. Como alternariva, la mayoria de las empresas extranjeras deciden aprovechar el mercado de Estados Unidos a través de los certificados estadounidenses de depésito de acciones (ADS, por las siglas de American depositary shares). Estos son docu- mentos negociables denominados en délares que representan las acciones de una empresa extranjera que un banco estadounidense conserva en depésito en el extran- jero. Sirven de respaldo para los certificados estadounidenses de depésito (ADR, por las siglas de American depositary receipts), los cuales son valores que permiten a los inver- sionistas estadounidenses poseer acciones de compaiiias extranjeras y negociarlas en mercados estadounidenses.ACCIONES PREFERENTES Las acciones preferentes otorgan a sus tenedores ciertos privilegios que les dan prioridad sobre los accionistas comunes. Los accionistas preferentes tienen la promesa de recibir un dividendo periddico fijo, establecido como un porcentaje o un monto en délares. La manera en que se especifica el dividendo depende de si las acciones preferentes tienen un valor a la par. La accién preferente con valor a la par tiene establecido un valor nominal, y su dividendo anual se especifica como un porcentaje de este valor. Una accion prefe- rente sin valor a la par no tiene establecido un valor nominal, pero su dividendo anual se establece en délares. Las acciones preferentes son emitidas con mayor frecuencia por las empresas de servicios ptiblicos, para comprar empresas en procesos de fusi6n, y por las empresas que experimentan pérdidas y necesitan financiamiento adicional. Derechos basicos de los accionistas preferentes Los derechos basicos de los accionistas preferentes son mds favorables que los dere- chos de los accionistas comunes. Con frecuencia, las acciones preferentes se consideran casi deuda, porque de manera muy similar a los intereses de la deuda, especifican un pago periddico fijo (dividendo). Las acciones preferentes difieren de la deuda en que no tienen fecha de vencimiento. Como tienen un derecho fijo sobre el ingreso de la empresa, que es prioritario sobre el derecho de los accionistas comunes, los accionistas preferentes estan expuestos a menor riesgo.Caracteristicas de las acciones preferentes Convenios restrictivos Los convenios restrictivos de una emisién de acciones preferentes tienen por objetivo garantizar la existencia continua de la empresa y el pago de dividendos. Acumulacién La mayoria de las acciones preferentes son acumulativas cn lo que se refiere a cualquier dividendo no pagado. Es decir, todos los dividendos atrasados en su pago, junto con el dividendo actual, deben pagarse antes de pagar dividendos a los accionistas comunes. Otras caracteristicas Las acciones preferentes pueden ser rescatables 0 con- vertibles. Las acciones preferentes rescatables permiten al emisor retirarlas dentro de cierto periodo y a un precio especificado. El precio de rescate normalmente se deter- mina por encima del precio de la emisi6n inicial, pero puede disminuir con el paso del tiempo. Hacer rescatables a las acciones preferentes ofrece al emisor una manera de concluir con los pagos fijos si las condiciones son propicias.EMISION DE ACCIONES COMUNES Debido al alto riesgo relacionado con una empresa recién creada, el financiamiento inicial de una empresa proviene principalmente de sus fundadores en forma de una inversin en acciones comunes. Capital de riesgo El financiamiento inicial con capital patrimonial externo recaudado en forma privada por las empresas en etapas iniciales con atractivas perspectivas de crecimiento se deno- mina capital de riesgo. Por lo general, son entidades empresariales formales que mantienen una supervision estricta de las compafiias en las que invierten y que tienen estrategias de salida claramente definidas. El monto de capital patrimonial al que tiene derecho el capitalista de riesgo depende, por supuesto, del valor de la compaiifa, los términos del contrato, los tér- minos de salida y la tasa minima anual compuesta del rendimiento requerido por el capitalista de riesgo sobre su inversion.Organizacion Descripeién ‘Compaitias de inversion en pequefias empresas Fondos financieros de capital de riesgo Fondos corporativos de capital de riesgo Sociedades limitadas de capital de riesgo Corporaciones establecidas por el gobierno federal que pueden solicitar préstamos del Tesoro de Estados Unidos a tasas atractivas y usar los fondos para realizar inversiones de capital de riesgo en empresas privadas. Subsidiarias de instituciones financieras, particularmente bancos, establecidas para ayudar a las empresas jGvenes a crecer, con la esperanza de que se conviertan en clientes importantes de la institucién. Empresas, en ocasiones subsidiarias, establecidas por empresas, no financieras, comGnmente para obtener acceso a nuevas tecnologias que la corporacion requiere para fomentar su propio crecimiento. Sociedades limitadas organizadas por empresas profesionales de capital de riesgo que actian como el socio general y organizan ¢ invierten en la sociedad y la administran usando los fondos limitados de los socios; los capitalistas de riesgo profesionales liquidan finalmente la sociedad y distribuyen lo recaudado entre todos los socios.Cotizacién en bolsa Cuando una empresa desea vender sus acciones en el mercado primario, ticne tres alter- nativas. Puede realizar: 1. una oferta priblica, en la que ofrece sus acciones en venta al puiblico en general; 2. una oferta de derechos en la que las nuevas acciones se venden a los accionistas existentes; 0 3. una colocacién privada, en la que la empresa vende nuevos titulos directamente a un inversionista o grupo de inversionistas. Aqui nos cen- tramos en las ofertas publicas, sobre todo en la oferta publica inicial (OPI), que es la primera venta publica de las acciones de una empresa. El papel de la banca de inversién La mayoria de las ofertas piblicas se realizan con la ayuda de un banco de inversi6n. Este es un intermediario financiero (como Morgan Stanley 0 Goldman Sachs) que se especializa en la venta de nuevas emisiones de titulos y en asesorar a las empresas sobre transacciones financieras importantes. La principal actividad del banco de inversion es la colocacién, Este proceso implica comprar la emisidn de titulos a la cor- poracién emisora a un precio acordado y correr el riesgo de revenderla al puiblico a cambio de una utilidad.Proceso de venta de una Corporacion emisién grande de tiulos emisora El beanco de inversin contratado por la corpo- racién emisora puede formar Sindicato colocador un sindicato ealocador, que se encarga de comprar toda Is emin deo ala Boncode |. Banco de reo ds Banco de |, Banco de cenporacén eizoraa.un inversion [7 inversion worl inversion [/ inversion precio acordado, Entonces, el banc tiene la oportunidad fy casume el riesgo) de revender Grupo vendedor la emisin al poblico a cam: bio de una ganancia Tanto el | banco de inversién inicial como los dems miembros | | | | | del sindcaiocobeadorine §=$QVIOO OOO OOO O99 O9N9 «gran un grupo que se . encarga de vender la emision Compradores de titulos twesemeemin ETT PTL PTT TTT TT7.3 Valuacién de acciones comunes Los accionistas comunes esperan recibir una compensacién por medio de dividendos periddicos en efectivo y un aumento en el valor de las acciones. Algunos de estos inver- sionistas deciden cuales acciones comprar y cudles vender con base en un plan para mantener un portafolio ampliamente diversificado. EFICIENCIA DEL MERCADO Los compradores y vendedores racionales desde el punto de vista econdmico usan la evaluacién del riesgo y rendimiento de un activo para determinar su valor. Para un com- prador, el valor del activo representa el precio maximo que pagaria por adquirirlo; un vendedor considera el valor del activo como un precio de venta minimo.ECUACION BASICA PARA LA VALUACION DE ACCIONES COMUNES Al igual que el valor de un bono, tema que se analizé en el capitulo 6, ef valor de una accion comtin es igual al valor presente de todos los flujos de efectivo futuros (divi- dendos) que se espera que esta proporcione. Aunque un accionista puede obtener ganancias de capital vendiendo acciones a un precio mayor al que pagé original- mente, lo que se vende en realidad es el derecho a todos los dividendos futuros. El modelo basico de valuacién de las acciones comunes esta representado en la ecuacién 7.1: Di Dy Dw "+k! G+kP +R Va Po donde Po = valor actual de las acciones comunes D,= k, = rendimiento requerido de acciones comunes ividendo esperado por accién al final del afio 7 La ecuaci6n puede simplificarse redefiniendo el rendimiento anual, D,, en términos del crecimiento anticipado. Aqui consideraremos tres modelos: crecimiento cero, crecimiento constante y crecimiento variable.Modelo de crecimiento cero El método mas sencillo para la valuaci6n de dividendos cs cl modelo de crecimiento cero, el cual supone un flujo constante de dividendos no crecientes. En términos de la notacién ya presentada, Cuando dejamos que D, represente ¢l monto del dividendo anual, la ecuacién 7.1 bajo crecimiento cero se reduce a = 1 1 es Athy Tk 5S R= Dix (7.2) r La ecuacién indica que con el crecimiento cero, el valor de una acci6n seria igual al valor presente de una perpetuidad de D, délares, descontada a una tasa k,. (Las perpe- tuidades se estudiaron en el capitulo 5; véase la ecuaci6n 5.14 y el andlisis relacionado).Modelo de crecimiento constante EI método mis difundido para la valuacién de dividendos es el modelo de crecimiento constante, el cual supone que los dividendos creceran a una tasa constante, pero a una tasa menor que el rendimiento requerido. (La suposicién de que la tasa de crecimiento constante g es menor que el rendimiento requerido, &,, es una condicién matematica necesaria para obtener el modelo).' Si hacemos que Dp represente el dividendo mas reciente, podemos rescribir la ecuaci6n 7.1 de la siguiente manera: Do X (1+)! | Do X (1 + gP Do X (1 + g)* , — Po (1+) | Dox (lsh | Do X( 8) 72) (1+ kJ! (1 +k) (1+ ky Si simplificamos la ecuacién 7.3, se puede rescribir como: Po (7.4) ke-g El modelo de crecimiento constante de la ecuaci6n 7.4 se denomina comtinmente modelo de Gordon. Un ejemplo mostrar4 cémo funciona.Ejemplo 7.3 > ‘Ane 2012 2011 2010 2009 2008 2007 Lamar Company, una pequeiia empresa de cosméticos, pagé entre 2007 y 2012 los siguientes dividendos por accién: Dividendo por accion S140 129 1.20 112 1.05 1.00 Suponemos que la tasa de crecimiento anual historica de dividendos es un calculo exacto de la tasa constante anual futura de crecimiento (g) del idendo. Para obtener la tasa de crecimiento anual histérica de los dividendos, debemos resolver la siguiente ecuacién para obtener g: Drotz = Daog7 X (1 + g)° Drow 1 Dy (1 + 9) $1.00 1 $140 (1+)Usando una calculadora financiera 0 una hoja de eéleulo, observamos que la tasa anual de crecimiento hist6rico de los dividendos de Lamar Company es igual al 7%.2 La compaiifa estima que su dividendo D;, en 2013, ser igual a $1.50 (aproximada- mente un 7% ms que el tiltimo dividendo). El rendimiento requerido, k,, es del 15%. Sustituyendo estos valores en la ecuacién 7.4, encontramos que el valor de la accién es $1.50 _ $1.50 = 045-0077 0.08 = $18.75 por accién Suponiendo que los valores de Dy, &, y g son calculos exactos, el valor de cada accién de Lamar Company es de $18.75.MODELO DE VALUACION PARA UN FLUJO DE EFECTIVO LIBRE El modelo de valuacién del flujo de efectivo libre calcula el valor de toda la empresa determinando el valor presente de sus flujos de efectivo libre esperados, descontados a su costo de capital promedio ponderado, que es el costo futuro promedio esperado de los fondos (diremos mas acerca de esto en el capitulo 9), como se especifica en la ecuacién 7.6: FEL, 5 FEL, FEL 20 Cosy Gtk Tk (7.6) donde Ve = valor de la compaitia entera FEL, = flujo de efectivo libre esperado al final del afio t k, = costo de capital promedio ponderado de la empresa Observe la similitud entre las ecuaciones 7.6 y 7-1, que es la ecuacion general para la valuacién de acciones. Como el valor V¢ de toda la compaiifa es el valor de mercado de la empresa com- pleta (es decir, de todos sus activos), para calcular el valor de las acciones comunes, Vs, debemos restar de Ve el valor de mercado de toda la deuda de la empresa, Vp, y el valor de mercado de las acciones preferentes, Vp. Vs = Ve— Vp — Ve 77OTROS METODOS PARA LA VALUACION DE ACCIONES COMUNES Existen muchos métodos mas para la valuacién de acciones comunes. Entre los mas utilizados estan el valor en libros, el valor de liquidaci6n y cierto tipo de miltiplo precio/ganancias. Valor en libros El valor en libros por accion es simplemente el monto por accion comin que se recibiria si todos los activos de la empresa se vendieran exactamente a su valor (con- table) en libros, se pagaran todos los pasivos (incluyendo las acciones preferentes), y el dinero restante se distribuyera entre los accionistas comunes. Ejemplo 7.6 > A finales de 2012, el balance general de Lamar Company muestra un total de activos de $6 millones, un total de pasivos (incluyendo las acciones preferentes) de $4.5 mi- llones, y 100,000 acciones comunes en citculacién. Por lo tanto, su valor en libros por accion seria $6,000,000 ~ $4,500,000 100,000 acciones, Como este valor supone que ls activos pueden venderse a su valor en libros, tl vez no represente el precio minimo al que se vaian ls aciones en el mercado. De hecho, aunque la mayoria de las acciones se venden por artiba de su valor en libros, es comiin encontrar acciones que se venden por debajo de su valor en libros cuando los inversionistas creen que los activos estén sobrevaluados 0 que los pasivos de la empresa se han subestimado, = $15 por acciénValor de liquidacién El valor de liquidacién por accidn es el nromto real por accién comiin que se recibiria si todos los activos de la empresa se vendieran a su valor de mercado, se pagaran los pa- sivos (incluyendo las acciones preferentes), y el dinero restante se distribuyera entre los accionistas comunes. Esta medicién es mds realista que el valor en libros porque se basa en el valor actual de mercado de los activos de la empresa, aunque no considera la capa- cidad de generar ganancias que tienen esos activos. Un ejemplo servira de ilustraci Bjemplo 7,7 > Lamar Company descubré por medio de una investigacion que obtenria slo $5.25 : rmillones si vendiera sus activos hoy. Pot lo tanto, el valor de liquidacién por accidn de la empresa seria $5,250,000 — $4,500,000 100,000 acciones Si ignoramos los gastos de liquidacién, este monto seria el valor minimo de la empresa. = $7.50 por accién7.4 Toma de decisiones y valor de acciones comunes Las ecuaciones de valuacién miden el valor de las acciones en cierto momento, con base en el rendimiento esperado y el riesgo. Cualquier decision del gerente financiero que a- fecte estas variables puede modificar el valor de la empresa. La figura 7.3 ilustra la rela- cién entre las decisiones financieras, el rendimiento, el riesgo y el valor de las acciones. Toma de decsiones y valor de las acciones Decisionesfinancieras, rendimiento, riesgo y valor de las acciones Efeclo sobre 1. Rendiiantoesperado Decisién incl por ls dividendos Ld mage 29ers, D, Dy, Dy garente ye crecimiento esperado financieo de dividendos g 2 Riasgo modido por ol rendimiento requerdo,k,.