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acumuladas
en
ejercicios
fiscales
anteriores.
Los
fondos
3.
O btener
fondos
en
las
mejores
condiciones
posibles.
es
decir,
del
m edio
ambiente
de
la
sociedad,
las
regulaciones
un
material
considerado
b&sico
conjuntamente
con
unas
impuestos.
que le permita pagar las cuentas y atender otras obligaciones a medida que
vayan venci6ndose, obligaciones que pueden hacer necesaria la obtenciOn de
fondos adicionales. El gerente financiero debe establecer ciertas normas con el
fin de controlar el desempefio de sus funciones. Estas normas se usan para
com parar el desempefio real con el desempefio planeado.
El gerente financiero
10
caracterlsticas
grav^m enes
sobre
los
tales
como
costo,
activos y otras
vencimientos,
condfciones
disponibilidad,
impuestas
por los
Cuando
se
toma esta
decisibn deben
considerarse
sus
administraci6n
financiera
se
responsabiliza.
entonces,
por
la
,12
imprevistos.
esto
los
economistas
lo
llaman
ahorro
p re c a u to rio . Las familias se sirven de los conceptos del valor del dinero
en el tiempo para tom ar decisiones bptimas de ahorVo a lo largo del ciclo
de vida. Con todo, en ese anlisis prescindimos del riesgo y del ahorro
precautorio. En el mundo real, la familias no deben hacer eso.
familias, de las com pafiias y del gobiemo. Pero antes aclararemos por
qub comenzamos con las familias (esto es, con personas). La funcibn
m3s importante del sistema financiero es contribuir a realizar un
consumo y una asignacibn bptima de los recursos de las familias. Las
instituciones econbmicas, como las com pafiias y los gobiemos, existen
fundamentalmente para facilitar la consecucibn de esa funcibn; por
tanto, no podremos entender bien el funcionamiento bptimo de dichas
instituciones sin conocer antes el com porta mi ento financiero-econbmico
de las personas, entre otras cosas su respuesta al riesgo.
%
13
Riesgo
de
es
el
riesgo
en mejor condiciones
desempleo.
14
de encarar el riesgo
del
corporativos
y gobierno.
Consideremos,
por
ejemplo,
los
riesgos
que
entrafia
fabricar
15
16
los
directivos
de
las
compafiias
otras
instituciones
17
1.3
Implementacidn
Repaso
solteros
sin
personas que
dependan de ellos
compran
18
19
En el area de los riesgos de los activos financieros. las fam ilias y las
em presas a menudo necesitan asesorla al evaluar su exposici6n al
riesgo y al cuantificar los compromisos entre 61 y las ventajas de invertir
en varios tipos de activos, como acciones y bonos. Acostumbran recurrir
a asesores profesionales, a fondos mutualistas u otros interm ediarios
financieros y empresas de servicios para que les ayuden a efectuar la
evaluacibn respectiva.
20
continuaci6n
explicaremos
por
separado
las
cuatro
t6cnicas
anteriores.
1.3.3.lmplantaci6n
Una vez tomada una decisibn sobre cbmo administrar los riesgos que
han sido identificados, es preciso poner en prctica los mbtodos
seleccionados. Este paso se rige por el prindpio de reducir al minimo los
costos de la implementacibn. Por ejemplo, si una persona decide
comprar cierto tipo de seguro de gastos medicos, deber buscar en el
mercado la com pafiia que ofrezca los ms baratos. Si decide invertir en
el mercado accionario habr de comparar los gastos de hacerlo a traves
de fondos mutualistas o comprndole acciones aun corredor de bolsa.
t
1.3.4 Repaso
La
adm inistration
del
riesgo
es
un
proceso
din^mico
de
22
1.4.1 P ro te ccib n
Se dice que uno se protege contra un riesgo. cuando la acci6n tendiente
a reducir la exposition a una p6rdida lo obliga tambi6n a renunciar a la
posibilidad de una ganancia. Por ejemplo, si los agricultores que antes
de recoger su cosecha la venden a un precio fijo para eliminar el riesgo
de un precio bajo en la Opoca de recolecci6n, renuncian tambiOn a la
posibilidad de obtener una utilidad si los precios aumentan durante esa
Opoca. Estn protegiendo su exposition al riesgo de los precios de la
cosecha. Si uno se suscribe a una revista por tres aftos en lugar de
hacerlo un afto a la vez, se estar protegiendo contra el riesgo de un
increm ento de su precio. Elimina asi la posible p6rdida debida al
increm ento de la suscripciOn, pero tambiOn renuncia a la ganancia
proveniente de una posible baja del costo de la suscripci6n.
1.4.2 A se g u ra m ie n to
Aseguram iento significa pagar una prima (el precio del seguro) para
e vitar pOrdidas. Al adquirir un seguro, se sustituye con una p6rdida
segura (la prima que se paga por la pOliza) que es la posibilidad de una
pOrdida mayor en caso de no comprarla. Por ejemplo, si uno posee un
automOvil, casi seguramente habr3 adquirido al mismo tiempo un seguro
contra riesgos de dafio, robo y Iesi6n a uno o a terceros. La prima tal vez
cueste hoy $1,000 dOlares para asegurar el automOvil durante un ano
23
se
recurre
a la segunda
medida.
se
elimina el riesgo
1.4.3 Diversificacidn
D iversificar significa mantener cantidades similares de muchos activos
riesgosos en vez de concentrar toda la inversion en uno solo. Asi, con la
diversificaci6n se reduce la exposici6n al riesgo de un activo individual.
24
De
ser as(,
la
inversion
en
biotecnologia
estaria
concentrada, no diversificada.
medicamento.
Invertir
en
una
sola
compania
que
est6
desarrollando
muchos
medicamentos.
Invertir en un fondo o sociedad de inversion con muchas compamas que
estOn desarrollando nuevos medicamentos.
$200,000
(el cudruple
de la inversion
de
25
$50,000 en
el
integramente en un solo
medicamento o que los repartamos entre Jos dos. En ambos casos s6lo
existen dos resultados: o bien obtenemos $400,000 al final (por el 6xito
de los dos medicamentos) o bien perdemos toda la inversibn (por el
fracaso de ambos). En este caso, se dice que los riesgos del Oxito
com ercial de cada medicamento estSn perfectamente corretacionados
entre si. Si queremos que disminuya .la e xp osition al riesgo, Ostos han
de guardar una correlation perfecta entre si.
26
frecuencia
leemos
informes
de
prensa
sobre
27
1.5
de emprender algun
negocio, estimulan
el
29
compartan
los
riesgos
las
ganancias
potenciales
de
su
este
tipo.
Los
inversionistas
potenciales
posiblemente
estbn
1.6
TEORIA
DE
LA
CARTERA:
ANALISIS
CUANTITATIVO
DE
LA
En el caso de las familias, las preferencias del consumo y del riesgo se dan por
30
sentadas. Las preferencias cam bian con el tiempo, pero la teoria de la cartera
no se ocupa de los mecanismos ni de las causas de esos cambios. M ^s bien
se centra en el problema de c6mo escoger entre las opciones financieras para
maximizar las preferencias. En tbrminos generales. la decisi6n 6ptima requiere
evaluar las ventajas e inconvenientes de recibir un mayor rendimiento y de
correr un riesgo mas grande.
Sin embargo, no en toda decisibn tendiente a am inorar la exposicibn al riesgo
se incurre en el costo de un rendimiento menor ni de un riesgo mas grande.
Hay circunstancias en que las partes de un contrato de transferencia del riesgo
pueden atenuarlo sin mas costo que el de redactar el contrato. Por ejemplo. el
com prador y el vendedor pueden establecer hoy el precio de operacibn de la
casa en el contrato, aun cuando el traslado de la propiedad se llevara a cabo
dentro de tres meses. Este arreglo es un ejemplo de contrato a futuro. Al
As! pues, cuando las partes perciben un mismo evento desde diferentes
perspectivas, les conviene mas una transferencia contractual de riesgo sin que
ninguna incurra en costos importantes.
31
en las
siguientes
secciones.
Precio initial
t
Una medida comun del riesgo de un activo. como las acciones de esta
compafiia es la volatilidad. Esta se relaciona con el intervalo de
posibles tasas de rendimiento provenientes de la tenencia de las
acciones y con las posibilidades de que ocurran. La volatilidad de una
accidn serci mayor, cuanto m^s amplia sea la diversidad de resultados
posibles y cuantas m6s probabilidades haya que se encuentm n en los
extremos del intervalo.
32
probabilidades
de
(imposibilidad
de
ocurrencia) a
Situacidn
de
la
Tasa de rendimiento de
Probabilidad
economia
Genco
Sblida
30%
0.20
Normal
10%
0.60
Dbbil
-10%
0.20
33
posibles
de
las
posibles
tasas
multiplicada
por las
Rendimiento
Suma de (Probabilidad
esperado =
de rendimiento
x (Rendimiento posible)
34
Tasa de
Tasa de
de la
rendimiento
rendimiento
econom ia
de Risco
de Genco
Probabilidad
Sblida
50%
30%
0.20
Normal
10%
10%
0.60
D6bi! .
-30%
-10%
0.20
35
Cuanto mayor sea la desviacibn estandar, mas grande sera la volatilidad de las
acciones. La desviacibn esta dar de la inversibn sin riesgo que rinde 10% con
certeza sera cero:
= 12.65%.
= 25.30%.
La desviacibn estandar de Risco es el doble de la de Genco, porque las
posibles desviaciones respecto a su valor esperado tambibn duplican las de
Genco.
En el mundo real, la diversidad de los rendimientos de las acciones no se limita
a unos cuantos valores num ericos como en los ejemplos precedentes. Por el
contrario, la tasa puede ser practicamente cualquier numero. Decimos, pues,
36
0.02
0.018
0.016
0.014
0.012
' 0.01
0.008
0 006
0.004
0.002
0 -5 0 %
-3 0 %
-1 0 %
10%
30%
50%
70%
griega
sigma,
6.
Los
tbrminos
volatilidad
sigma
se
emplean
indistintamente.
La distribucibn normal abarcan una gama no acotada de tasas de rendimiento,
desde - infinidad hasta + infinidad. Para interpretar los valores de una
desviacibn estendar generalm ente se utilizan los intervalos de confianza, cierta
gama ("un intervalo") de valores dentro de los cuales caer el rendimiento real
de la accibn durante el siguiente periodo con determinada probabilidad. Asi
pues, en una distribucibn norm al el rendimiento de las acciones que cae dentro
del intervalo de confianza tendra una probabilidad de 0.68; el intervalo abarca
todas las tasas de rendimiento situadas dentro de una desviacibn estandar a
ambos lados de la media. Un intervalo correspondiente de confianza de dos
desviaciones estandar tiene una probabilidad de cerca de 0.95 y uno de tres
desviaciones estandar presenta una probabilidad de unos 0.99.
Tomemos; por ejemplo, el caso de una accibn con un rendimiento esperado
de 10% Y una desviacibn estandar de 20%. Si su distribucibn es normal, habra
una probabilidad aproximada de 0.95 de que el rendimiento real caiga en el
intervalo situado entre el rendimiento esperado mas dos desviaciones estandar
N O T A : De no e x is tir p ro b a b ilid a d e s la d e s v ia c id n e s ta n d a rt
s e r :
R aiz c u a d ra d a (( r l - rp ro m e d io )*{2 ) +(r2rp ro m e d io )*{2 )+ ........ (rn -rp ro m e d io )*(2 ) ) ) / n
38
A U T O E V A L U A C IO N
1 .-Determine el rendim iento Esperado de las acciones X y Y que tienen las
siguientes distribuciones de probabilidad en relaci6n con sus rendimientos en el
futuro.
Probabilidad
0.1
(10%)
(35%)
0.2
0.4
12
20
0.2
20
'25
0.1
38
45
desempene
la
econom ia
local
en
los
prbximos
doce
meses.
Las
ESCENARIO ACTIVO A
OPTIMSTA
40%
NORMAL
20%
PESIMISTA
10%
-
ACTIVO B
- 20%
5%
10%
Probabilidad
10%
60%
30%
39
8.
Suponga que
40
RENDIMIENTOS HISTORICOS
AftO
MSFT
LOTS
10%
9%
15%
12%
-12%
-7%
20%
18%
7%
5%
41
UNIDAD II
OBJETIVO
A.-
B.-
C.-
42
s e l e c c i 6 n d e l a c a r t e r a y d i v e r s i f i c a c i 6 n d e l r ie s g o
43
estrecha
a) El ciclo de vida
En la selecciOn de cartera 1 a estrategia Optima d e p e n d e d de las
circunstancias personales de cada quien (entre otras. edad. estado
civil, ocupaciOn, ingresos, riqueza). Para algunos, el hecho de tener
determ inado activo puede aumentar su exposition total al riesgo; en
44
cambio, para otros ese mismo activo puede am inorarlo. Un activo que
reduce el riesgo en una etapa temprana del ciclo de vida tal vez no lo
atenue en una etapa posterior.
En el caso de un matrimonio joven que inicia una fam ilia, posiblemente
lo m ejor sea comprar una casa y conseguir un pr6stam o hipotecario.
En el caso de un matrimonio de mayor edad y a punto de jubilarse, la
mejor opci6n es vender su casa e invertir el dinero en algun activo que
les proporcione un ingreso constante mientras vivan.
Considerem os ahora la compra de un seguro de vida. La pbliza mas
conveniente para Miriam, una madre con hijos menores de edad, no
sera la misma que para Javier, soltero sin dependiecites econbmicos, a
pesar de que ambos sean iguales en otros aspectos (edad, ingreso,
ocupacibn, riqueza, etc.). Miriam deseara proteger su familia en caso
de que muera y, por lo mismo. querra una p6liza que le ofrezca
beneficios en efectivo pagaderos a sus hijos cuando ella fallezca. Por el
contrario, a Javie r no le preocuparan los beneficios pagaderos en caso
de muerte; de ahl que la compra de un seguro de vida no reduce su
riesgo. En una etapa posterior de su vida. probablemente
tambibn Miriam se db cuenta de que sus hijos pueden subsistir sin
ayuda de ella y ya no necesiten la proteccibn de un seguro de vida.
Estudiemos ahora la situacibn de Miriam y Javier, una vez que han
alcanzado la edad de la jubilacibn. Miriam tiene hijos y se siente feliz al
pensar que heredaran los bienes que les deje al morir. Si fuera una
persona muy longeva y viviera muchos anos, esta segura de que no le
negarian su apoyo econbmico.
45
en
W all
Srteet.
Sus
ingresos
actuales
futuros
son
form ular un
plan
para
se
empieza
1 A lgunas personas pi,incan no s61o para su v id a sino lamhidn para las gcncrncioncs fuluras. P ara e llas cl
horizonte d e planeaciO n podria scr m uy ex ten so , q u iz i casi in fin ito
46
irregulares
en
ocasibn
de
un
acontecimiento
47
c) Tolerancia al riesgo
en
la
seleccibn
de
cartera.1 En
ella
influyen
1 La cxprcsion a ve rsio n a l riesgo cn vez dc tolerancia a l riesgo son tcrm inos corrclalivos: cu an to m as
tolera una persona cl riesgo, m cnor avcrsidn m ostrara por cl.
49
2.2
En las dos secciones siguientes expondremos el modelo analitico con que los
administradores profesionales de la cartera examinan el balance cuantitativo
entre el riesgo y el rendimiento esperado. El objetivo es encontrar la cartera
que ofrezca a los inversionistas la tasa esperada correspondiente al grado de
riesgo que estan dispuestos a tolerar. A lo largo del anaiisis nos referiremos a
50
los activos "riesgosos", sin identificarios especificam ente como -por ejemplobonos, acciones, opciones o p6lizas de seguros. Elio se debe a que, lo
riesgoso de un activo depende fundamentalmente de las circunstancias en que
se halle el inversionista.
La organization de la cartera comunmente se realiza en un proceso de dos
etapas: 1) se identifies la com bination Optima de los activos riesgosos y 2) se
mezcla esta cartera con el activo no riesgoso. Para simplificar la e x p o s itio n
com enzarem os con el segundo paso: la mezcla de un activo riesgoso con otro
no riesgoso. (En la secciOn posterior trataremos la identidad de este ultimo.) La
cartera se com pone de muchos activos riesgosos seleccionados de manera
t
51
examinamos
todas
las
combinaciones
posibles
del
52
" .
TAB LA 2.1
T A S A ESPERADA DEL RENDIMIENTO Y DESViAClbN ESTANDAR DE LA C A R TE R A EN FUNClbN
DE LA PROPORClbN INVERTIDA EN EL ACTIVO RIESGOSO
Cartera
(D
F
G
H
J
S
Proporcl6n
invertida en el
activo riesgoso
Proporcl6n invertida
en el activo no
riesgoso
Tasa esperada de
rendimiento
E(r)
(2)
(3)
(4)
0
25%
50%
75%
100%
100%
75%
50%
25%
0
0.06
0.08
0.10
0.12
0.14
53
Desviacion
estandar
a
(5)
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
FIGURA 2.1
U N E A DE INTERCAMBIO EN TR E RIESGO Y GANANCIA
II u<
4) : I
&
*./* >
p IMIS
%
2C lit) ! j
on* j
I
i
ii no
n i*-
ii in
I
i) I <
o .|i
.'*
K S\ l . u ||I|| f s l i l l l .l .l l
55
56
Ecuacibn 2.2
en la figura
1.2 y
Ecuacibn 2.3
rf _ 0.08 _ Q ^
0.2
ot
57
58
FIGMRA 2.2
EF1CIENCIA DE LA CARTERA
\ )rv\i;K'iun osl:nu1:ir
Yf ) / . l \
59
60
2.3
EL PRINCIPIO DE LA DIVERSIFICACION
anteriormente,
en
que
los
riesgos
no
estaban
61
2.
al
diversificar
y conservar
una
cartera
de
dos
62
T A B L A 2.3
d iv e r s if ic a c iO n c o n d o s m e d ic a m e n t o s
Resultado
Ningun medicamento tiene 6xito
U n medicamento tiene 6xito
Los dos m edicamentos tienen 6xito
Probabilidad
0.25
0.5
0.25
Ingreso
0
S200.000
$400,000
Ta s a de Rendim iento
-1 0 0 % .
100%
300%
l - ( X ) = f j P,X,
1=1
Al aplicar la fbrmula anterior al caso de un solo medicamento, obtenemos
Ingreso esperado = 0.5x0 +0.5 x $400,000 = $200,000.
La fbrmula de la desviacibn estandar es
Desviacibn estandar (o) = Raiz cuadrada de la suma de
(Probabilidad) (Ingreso posible - Ingreso esperado)7
63
64
65
dos acciones que muestre una ponderacion uniforme. Una cartera de tres
acciones tendra una volatilidad de 29.69% y asi sucesivamente.
En la figura 2.4 se observa que la reduction de la desviacibn estandar obtenida
al agregar mas acciones a la cartera pierde importancia al aumentar el numero
de acciones en ella. Despubs de unas 30 acciones, las reducciones de su
volatilidad son apenas perceptibles. La desviacibn estandar no disminuira mas
de $ 19.2% aproximadamente, sin importar cuantas acciones incorporemos.
TABLA 2.4
E F E C T O Q U E E L A U M E N T O D E L N U M E R O D E A C C IO N E S D E L A C A R T E R A T IE N E EN L A
V O L A T IL ID A D D E L R E N D IM IE N TO
N U M E R O D E A C C IO N E S D E
LA C A R TE R A
(1)
1
2
4
6
8
10
20
30
40
50
100
200
300
400
500
1,000
V O L A T IL ID A D P R O M E D IO D E
L O S R E N D IM IE N T O S
A N U A LES D E LA C A R TER A
(2)
49 2 4 %
37.36
29.69
26.64
24.98
23.93
21.68
20.87
20.46
20.20
19.69
19.42
19.34
19.29
19.27
19.21
R A Z O N D E L A V O L A T IL ID A D
DE LA C A R TE R A A LA DE
U N A S O L A A C C lb N
(3)
1.00
0.76
0.60
0.54
0.51
0.49
0.44
0.42
0.42
0.41
0.40
0.39
0.39
0.39
0.39
0.39
Fuente: Meir Statman. H ow Many Stocks Make a Diversified Portfolio?* Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 22 (septiembre de 1987), pp. 353-364.
66
F IG U R A 2.4
E F E C T O Q U E E L A U M E N T O D E L N U M E R O D E A C C IO N E S D E L A C A R T E R A T IE N E E N L A
V O L A T IL ID A D D E L R E N D IM IE N TO
Este
es
el
riesgo que
2.6
R IE S G O S O S
Retornemos ahora al inversionista de la secciOn 2.2 que buscaba un balance
entre el riesgo y el rendimiento esperado. Iba a selectionar una cartera a partir
de un activo no riesgoso y de dos activos riesgosos. Tal vez al lector se le
68
69
inter6s del activo no riesgoso. rf. La ecuacibn 1.6 es una forrria mas general de
la ecuacibn 2.2. Cuando el activo 2 no es riesgoso, 02 = 0 y la ecuacibn 1.6 se
simplifica a la ecuacibn 2.2.
La tabla 2.5 resume nuestras evaluaciones de la distribucibn de
probabilidad de las tasas de rendimiento sobre los activos 1 y 2. Nbtese que
suponemos que el coeficiente de correlacibn es cero (p = 0).
La tabla 2.6 y la figura 2.5 muestran las combinaciones de la media y de
la desviacibn estandar de los rendimientos obtenibles al combinar los activos
riesgoso 1 y 2. El punto S de la figura 2.5 corresponde a una cartera constituida
integramente por el activo riesgoso 1 y el punto R a una cartera compuesta
totalmente por el activo riesgoso 2.
Demostraremos ahora cbmo las tasas esperadas de rendimiento y las
desviaciones estandar de la tabla 2.6 se calcularon aplicando las fbrmulas de
las ecuaciones 2.5 y 2.6. Pongamos el caso de la cartera C, cuyo 25%
corresponde al activo riesgoso 1 y cuyo 75 % al activo riesgoso 2. Al hacer las
sustituciones adecuadas en la figura 1.6, observamos que en el punto C la tasa
de rendimiento esperada es de 0.095 poraflo:
E(r) = 0.25 E(n ) + 0.75 E(r2)
= 0.25 x 0.14 + 0.75 x 0.08 = 0.095
70
Con ayuda de la tabla 2.6, sigamos ahora la curva que conecta los
puntos R y S en la figura 2.5. Comencemos en el punto R y luego pasemos
parte de nuestro dinero del activo riesgoso 2 al activo riesgoso 1;
comprobaremos que no unicamente crece la tasa media de rendimiento, sino
que disminuye la desviacibn estandar. Y se mantiene en un nivel bajo hasta
que llegamos a una cartera cuyo 36% esta invertido en el activo riesgoso 1 y
cuyo 64% esta invertido en el activo riesgoso 2.
TABLA 2.5
DISTRIBUCION DE LAS TASAS DE RENDIMIENTO DE LOS ACTIVOS
RIESGOSOS
ACTIVO
ACTIVO
RIESGOSO 1
RIESGOSO 2
Media
0.14
0.08
Desviacibn estandar
s 0.20
0.15
Correlacibn
0
0
TABLA 2.6
DISTRIBUCION DE LAS TASAS DE RENDIMIENTO DE DOS ACTIVOS
RIESGOSOS
PROPORCION
PROPORCION
INVERTIDA
TASA
INVERTIDA
EN EL
ESPERADA
DESVIACION
CARTERA
ENEL ACTIVO
ACTIVO
DE
ESTANDAR
RIESGOSO
RIESGOSO
RENDIMIENTO
2
1
0
100%
R
0.08
0.15
75%
25%
C
0.095
0.1231
64%
Variancia
36%
0.1016
0.12
50%
minima
50%
0.11
0.125
100%
0
D
0.14
0.20
S
71
2.S.Z La c o m D in a c io n o p u m a a e a c u v o s rie s y u s o s
i f
..
It I
If
I <
c o m b in a c i O n
FIGURA 2.6
O p t im a d e l o s a c t iv o s
,r- -
I) |>
,,
-r
r ie s g o s o s
5<rc;
I Je sviiicio ii cslandiir
E c u a c i6 n 2.7
w2 = 1 - w,
E(rT)= 0.12154
or = 0.14595
Por tanto, la nueva linea de un compromiso eficiente estara dada por la
siguiente formula:
E(r) = r, + w [E(rT) - rf]
[E(rT) - r f]
oT
0.12154-0.06
= 0.06 +--------------- o
0.14595
= 0.06 + 0.42165o
donde la pendiente, o sea la razOn de ganancia a riesgo, es 0.42^65;
Compare esto con la formula de la linea anterior del compromiso que
conecta los puntos F y S:
E(r) = 0.06 + 0.4o
donde la pendiente es 0.4. Se ve claramente que la situaciOn del inversionista
es mejor ahora, ya que puede conseguir una tasa mSs alta de rendimiento con
cualquier nivel de riesgo que estO dispuesto a tolerar.
74
50%
34.6%
15.4%
Total
100%
75
F IG U R A 2.7
S E L E C C I6 N D E L A C A R T E R A P R E F E R ID A
(i
11 ms
iii
(i<*
IV.VMVK.I
i)25
1 <.'slJIHl.lt
Hay una cartera de dos activos riesgosos que es el mejor para combinar con el
activo no riesgoso. A esta cartera en particular (que corresponde al punto de
%
tangencia T en la figura 2.6) la llamamos combinacidn Optima de activos
riesgosos. La cartera preferida es alguna combinacibn de esta cartera de
tangencia y del activo no riesgoso.
76
Con la nueva linea de balance que utiliza la combination Optima de dos activos
riesgosos, la formula es:
E(r) = E(rT)w+ rf (1 -w )
E(r) = 0.12154w + 0.06(1 -w )
Por tanto, 65% de los $100,000 deben ser invertidos en la combination Optima
de activos riesgosos y 35% en el activo no riesgoso. ,La desviaciOn estandar de
esta cartera esta dada por:
o
= woT
= 0.65x0.14595 = 0.09487
53%
0.5 x 69.2% =
45%
0.5 x 30.8% =
20%
Total
100%
77
Asi pues, 50% de los $100,000 dolares debe ser invertido en el activo riesgoso
1 y 50% en el activo no riesgoso.
La desviacibn estandar de esta cartera esta dada por:
o = wo,
= 0.5x0.2 = 0.10
Es importante sefialar que. al identificar la combinacibn bptima de los
activos riesgosos. no es necesario conocer las preferencias del inversionista.
La composicibn de la cartera depended exclusivamente de los rendimientos
esperados y de las desviaciones estandar de los activos riesgosos 1 y 2. as(
como de la correlacibn existente entre ellos. Elio significa lo siguiente: todos los
inversionistas que comparten los mismos prondsticos de las tasas de
rendimiento desearZn tener la misma cartera de tangencia combinada con el
activo no riesgoso.
Este es un resultado general que se aplica tambibn al caso en que hay
78
79
M t i U K A Z .O
L A F R O N T E R A E F IC IE N T E C O N M U C H O S A C T I V O S R IE S G O S O S
I K-sVKicion csl.iiuliir
punto de tangencia entre una recta proveniente del punto que representa el
activo no riesgoso (sobre el eje vertically la frontera eficiente de los activos
riesgoso. La recta que une el activo no riesgoso y el punto de tangencia que
representa la combination Optima de activos riesgosos es la llnea del mejor
balance factible entre riesgo y premio.
Retomamos ahora ia pregunta planteada en la section 2.1: ^cOmo
puede un intermediario financiero (por ejemplo, una compafiia que ofrece
fondos mutualistas al publico inversionista) escoger el menu de activos que
promovera? Acabamos de explicar lo siguiente: la composition de la
combination
Optima de activos
riesgosos se
basa solamente en
los
80
81
GERENCIA
DE FINANZAS
Codigo: A333
Curricula 2001
X CLCLO
ECONOMIA
Codigo: A333
Curricula 2001
X CICLO
Carrera : ADMINISTRACION
Carrera :
I I parte
3.
RENDIMIENTO
RIESGO:
EL
MODELO
DE
3.1
TITULOS INDiVIDUALES
En la primera parte del desarrollo de este capitulo examinaremos las
1.
que gane una accion a lo largo del siguiente periodo. Desde luego, ya que esto es solo
una expectativa, el rendimiento real puede ser mas alto o mas bajo. La expectativa de un
individuo puede estar basado solo en el rendimiento promedio por periodo que un titulo
haya ganado en el pasado. De manera altemativa, puede basarse en un analisis detallado
de los prospectos de una empresa, en aigun modelo basado en computadoras o en
alguna information especial (o intema).
2.
volatilidad del rendimiento de un titulo. Una de las mas comunes es la varianza, que es
una medida de las desviaciones del rendimiento de un titulo respecto de su^rendimiento
esperado elevados al cuadrado. La desviacion estandar es la raiz cuadrada de la
varianza.
3.
85
interrelation entre dos valores. De manera alternative esta relation puede re-expresarse
en terminos de la correlacion que existe entre dos valores. La covarianza y la
correlacion son bloques edificativos basicos para la comprension del coeficienie de beta.
3.2
R E N D IM IE N T O E S P E R A D O . L A V A R IA N Z A Y C O V A R IA N Z A
Rendimientos de
Supertech
Depresion
Recesi6n
Normal
Auge
R a,
Rendimientos de
Slowpoke
R b,
-20%
10
30
50
5%
2
-12
9
La varianza se puede calcular mediante cuatro pasos. Se requiere un paso adicional para
calcular la desviacibn estandar. Estos pasos son los siguientes:
1.
86
Slowpoke:
3.
Para que las desviaciones sean mas significativa multiplicamos cada una por si
misma. Ahora todos los numeros son positivos, lo cual implica que su suma tambien
debe ser positive
(1 )
Estado de
la
economia
Depresion
Recesion
Normal
Auge *
(2)
Tasa de
rendim iento
Supertech
R ai
-0.20
0.10
0.30
0.50
(3)
(4)
V a lo r de la
desviacion elevaJo
alcuadrado
(R ai - R/0
- 0.375
(=-0.20-0.175)
- 0.075
0.125
0.325
87
(R ai - Ra)2
0.140625
[ = (- 0.375)2]
0.005625
0.015625
0 J 05625
0.267500
Slow poke
Depresion
Rim
0.05
Recesion
Normal
Auge
0.20
-0.12
0.09
(Riii - Rh)
-0.005
(= 0.05 - 0.055)
0.145
0.175
0.035
(Rjn - R|)*
0.000025
| = (-0 .0 0 5 )-|
0.021025
0.030625
0 001225
0.052900
Supertech.
Slowpoke:
88
Un examen del calculo utili/.ando cuatro pasos para obtener la varianza pone en
claro la razon por la cual esta es una medida de la dispersion de la muestra de
rendimientos. En cada observation, se eleva al cuadrado la diferencia entre el
rendimiento real v el rendimiento esperado. Posteriormente se obtiene un promedio de
estas diferencias eievadas al cuadrado. El*var las diferencias cuaimtuo las comierte
en positivas. Si usaramos las diferencias entre cada rendimiento v el rendimiento
esperado y si posteriormente promediamos estas diferencias, obtendriamos una cifra de
cero, porque los rendimientos que se encontraran por arriba de la media cancelarian a
los que se encontraran por debajo de ella.
Sin embargo, como la varianza se expresa aun en terminos elevados al cuadrado
t
la
La desviacion estandar es
*.
S D fR ) = V V ar(R)
Covarianza y correlacion
La varianza y la desviacion estandar miden la variabilidad de las acciones individuaies.
Ahora deseamos medir la relation que existe entre el rendimiento de una action y el
rendimiento de otra. Para hacer nuestra exposition un poco mas precisa, necesitamos
una medida estadistica de la relation que existe entre dos variables. En este caso
estudiaremos la covarianza y la corre!aci6n.
L a covarianza y la correlation miden la forma en la cual se relacionan dos
variables aleatorias. Explicaremos estos terminos ampliando el ejemplo de Supertech y
Slowpoke que presentamos antes.
89
i"EaCadn d r
b
T w a de
rendimiento dc
Supertcch
K-u
Desviacion rcspecto
del rendimiento
esperado
(K a, - k o
T asa de
rendimiento de
Slowpoke
R b,
I)cs\iacion
rcspccto del
rendim iento
esperado
Producto de las
desviaciones
(R a, - R a> x ( R * - R h)
(R * -
I Derprcsion
0.10
(Rendimiento
esperado - 0.175)
- 0.375
( - 0.20 0.175)
-0.075
0.20
(kcndimicnlo
esperado " 0.055)
-0.005
( - - 0 .0 5 -0 .0 5 5 )
0.145
0.30
0.125
-0.12
-0 .1 7 5
0.30
0.325
0.09
0035
-0.20
0.70
0.05
0.001875
(~ - 0.375 \ - 0.005)
-0.010375
( - 0 .0 7 5 v -0 .145)
-0.021875
( - 0 .l2 5 x - 0 .1 7 5 )
0.011375
( - 0.325 x 0.035)
0.22
-0 .0 1 9 5
Desde luego, aun si los dos rendimientos no se encuentran relacionados entre si,
la formula de la covarianza no sera exactamente igual a cero en cualquier historia real.
Esto se debe al error muestra]: la condition aleatoria misma har& que el calculo sea
positivo o negativo. Sin embargo, en el caso de una muestra hist6rica que sea lo
suficientemente grande, si los dos rendimientos no se relacionan entre si, deberiamos
esperar que la formula se encuentre muy cerca de cer'o.
La f6rmula de la covarianza parece capturar lo que estamos buscando. Si los dos
rendimientos se encuentran positivamente relacionados entre si, tendran una covarianza
positiva, y si estan negativamente relacionados entre si, la covarianza sera negativa. Por
ultimo, y lo que es muy importante, si no estan relacionados, la covarianza sera cero.
La formula de la covarianza se puede escribir algebraicamente como:
oab
(R e - Rb)]
donde R A y R B son los rendimientos esperados de los dos valores, y Ra y Rb son los
rendimientos reales. E l ordenamiento de la dos variables no es importante. Es decir, la
90
33
R E N D IM IE N T O Y R IE S G O D E L A S C A R T E R A S
Suponga que un inversionista tiene estimaciones de los rendimientos esperados y
de las correlaciones existentes entre ellos. ^Cbmo elegira entonces este inversionista la
mejor combination o cartera de titulos que debera mantener? Obviamente, al
inversionista le gustaria una cartera con un alto rendimiento esperado y una baja
desviacion estandar de los rendimientos. Por lo tanto, vale la pena considerar:
1.
2.
La
las
91
'< ; < v p *
<***. A. .-i
* .l I
JIguras representan los rendimientos individuates de los dos titulos a lo largo del
nempo /
Ejemplo
Considere el caso de Supertech y Slowpoke. Partiendo del cuadro de texto anterior,
encontramos que los rendimientos esperados sobre estos dos titulos son de 17.5% y
5.5%, respectivamente.
E l rendimiento esperado de una cartera formada unicamente por estos dos
valores puede escribirse como:
Rendimiento esperado sobre una cartera: Xsup(17.5%) + Xsiow(5.5%) = R p
92
los dos
titulos.
Ahora considere dos acciones, cada una con un rendimiento esperado de 10%. El
rendimiento esperado de una cartera compuesta por estas dos acciones debe ser de 10%.
/
indistintamente de las proporciones de las dos acciones que se mantengan. Este
resultado puede parecer obvio en este momento, pero adquirira gran importancia mas
adelante. E l resultado implica que usted no reduce o disipa su rendimiento esperado
invirtiendo en un cierto numero de titulos. Mas bien, el rendimiento esperado de su
cartera es solo un promedio ponderado de los rendimientos esperados de los activos
individuales que forman la cartera
93
Si'mbolo
R s .q x r
Valor
0 .1 7 5 =
1 7 .5 %
R s io w
0 .0 5 5 * = 5 . 5 %
O 3 Super
0 .0 6 6 8 7 5
o J siow
0 .0 1 3 2 2 5
Os.,per
0 .2 5 8 6 = 2 5 .8 6 %
O stow
0 .1 1 5 0 -
11.50%
OSufxr. Slow
- 0 .0 0 4 8 7 5
Ps*n>er. Slow
-0.1639
o.\b
94
negativa entre los dos titulos, disminuye la varian/a de la totalidad de la cartera. Este
importante resultado parece estar con concordancia con el sentido comun. Si uno de sus
titulos tiende a subir cuando el otro baja. o viceversa. los dos titulos se compensaran
mutuamente. Asi, usted lograra lo que en el mundo de las finan/.as se conoce como una
coderiurn, y e! riesgo de ia lotalidad de su cartera sera bajo Sin embargo, si sus dos
titulos aumentan y disminuyen conjuntamente. usted no tendra ninguna cobertura total.
Por consiguiente, el riesgo de la totalidad de su cartera sera mas alto.
La formula de la varianza para nuestros dos titulos, Super v Slow, es la
siguiente.
(* ) Var(cartera) = X 2* ^ . o2supcr + 2 X s^ X sio w . Osupcr.siow + X 2Supcr. o W
Dado nuestro supuesto anterior de que un individuo con 100 dolares invierto 60
en Supertech y 40 en Slowpoke, Xsupcr = 0.6 y Xskw = 0.4. Con base en este supuesto y
los datos relevantes del cuadro anterior, la varianza de la cartera es:
(* * ) 0.023851 T = 0.36 x 0.066875 + 2 x [0.06 x .04 x (- 0.004875)] + 0.16 x 0.013225
Supertech
Supertech
Slowpoke
Slowpoke
X 2Super 0 2Super
XsuperXskwOSuper. Slow
XsupcrXsiowOSupa.S^w
- 0.00117 = 0.06x0.4 x(0.004875)
X 2SI ow 0 2S!ow
0.002116 = 0.16x0.013225
Existen cuatro cuadros en la matrix. Podemos anadir los tcrrr.ir.os que aparecen
en los cuadros para obtener la ecuacion (*), la varian/a de una cartera formada por dos
titulos. El termino que aparcce en la esquina superior ixquierda se refiere a la varianza
de Supertech. El termino que aparece en la esquina inferior derecha se refiere a la
varian/a de Slowpoke. Los otroa uos cuadros conlienen el termino quo se refiere a la
covarianza Estos dos cuadros son identicos. lo cual indica que el termino de la
covarianza se multiplica por 2 en la ecuacion (*).
Desviacion estandar de una cartera. Dada la ecuacion (** ), podemos determinar ahora la
desviacion estandar del rendimiento de la cartera. Esta es de:
op
96
Promedio pondorado do
las desviaciones estanaar
^supcrCjupcf + ^!>io'i^i>iow
(++)
0.2012
0.6x0.2586 + 0.4x0.115
individuales.
Anteriormente, senalamos que el rendimiento esperado de una cartera es un
promedio ponderado de los rendimientos esperados de los titulos individuales que la
forman. De tal modo, obtenemos un tipo diferente de resultado de la desviacidn estandar
de una cartera del que obtenemos para el rendimiento esperado de una cartera.
Por lo general, se argumenta que nuestro resultado de la desviacion estandar de
una cartera se debe a la diversification. Por ejemplo, Supertech y Slowpoke tienen una
correlation ligeramente negativa (p = - 0.1639). Es probable que el rendimiento de
Supertech sea un tanto inferior al promedio si el rendimiento de Slowpoke es superior al
promedio. De manera similar, es probable que el rendimiento de Supertech sea un poco
superior al promedio si el rendimiento de Slowpoke es inferior al mismo. De tal modo,
la desviacion estandar de una cartera compuesta por los dos valores es inferior a un
promedio ponderado de las desviaciones estandar de los dos valores.
E l ejemplo anterior tiene una correlation negativa. Como resulta claro, se
cbtendra un menor beneficio proveniente de la diversification si los dos titulos
m uesIran una correlacion positiva. ,\CudJ debe ser la medida dc la correlacion posima
antes de que se desvane/.can todos los beneficios provenientes de la diversification?
Para responder a esta pregunta, volvamos a escribir la ecuacion (*) en terminos
de una correlacion en lugar de una covarianza La covarianza puede rescribirse como.
0 .>upcT..>;<n*
.Slow
Esta formula aflrma que la covarianza entre dos titulos cuaiesquiera es simplemente la
correlacion entre los dos titulos multiplicada por las desviaciones estandar de cada uno
de ellos. En otras paiabras, la covarianza incorpora tanto la correlacion entre los dos
activos como la variabilidad de cada uno de los dos titulos tal como esta se mide con
base en la desviacion estandar.
A partir de los calculos anteriores que expusimos en este capitulo sabemos que
la correlacion entre los dos titulos es de - 0.1639. Dadas las varianzas que se usan en la
ecuacibn (*), las desviaciones estandar de Supertech y de Slowpoke son de 0.2586 y de
0 115, respectivamente. De tal modo, la varianza de una cartera puede de expresarse
como:
V arianza del rendimiento de una cartera:
E l termino intermedio que aparece del lado derecho de la ecuacibn se escribe ahora en
tdrminos de correlacibn, p, y no de covarianza.
98
(i)
Observe que (i) v (++) son iguales. Es decir, la desviacion estandar del
rendimiento de una cartera es igual al promedio ponderado de las desviaciones estandar
de los rendimientos individuales cuando p = 1. La inspection de la ecuacion (***)
indica que la varianza y, por lo tanto, la desviacion estandar de la cartera deben
disminuir.
En otras palabras, el efecto de la diversificacidn se aplica siempre que haya una
correlation menos que perfecta (mientras p < I). De este modo, nuestro ejemplo de
Supertech y Slowpoke es un caso teorico. Hemos ilustrado la diversification por medio
*
de
un ejemplo
con
una correlation
negativa
Podriamos
haber ilustrado
la
diversificaciOn a travs de un ejemplo con una correlation positiva, siempre que no sea
correlation positiva perfecta
99
3.4
R E L A C IO N E N T R E E L R IE S G O Y E L R E N D IM IE N T O
Nuestro texto ha dedicado cierto numero de capitulos al analisis.del valor
presente neto (N PV ). Senalamos que un dolar a recibir en el futuro vale menos que uno
que se reciba hoy, por dos razones principales. Primero, tenemos el argumento directo
del valor del dinero a traves del tiempo en un mundo libre de riesgo. Si se tiene un dolar
hoy, se podria invertir en el banco y recibir mas de un dolar en el futuro. Segundo, un
dolar riesgoso vale menos que un dolar libre de riesgo. Considere el caso de una
empresa que esta esperando un flujo de efectivo de un dolar. Si las circunstancias reales
exceden a las expectativas (si los ingresos son especialmente altos o si los gastos son
especialmente bajos), tal vez se recibira una cifra igual a 1.10 dolares o 1.20. Si en la
reaiidad resulta inferior a la expectativas, tal vez solo se recibiran 0.80 o 0.90 dolares.
Ei:e riesgo no es atractivo para la empresa tipica
Nuestro trabajo acerca del valor presente neto (N P V ) nos permitio valuar
con precision los flujos de efectivo libres de riesgo. Es decir, descontados segun la tasas
le mteres libre de riesgo. Sin embargo, puesto que en el mundo real la mayoria de los
f - os de efectivo proyectados a futuro estan sujetos a incertidumbres, los negocios
100
exigen un procedimienlo para desconlar los flujos de efectivo riesgosos. Por ello. este
capitulo aplica el concepto del valor presenle neto a los flujos de efectivo sujeios a
riesgo.
Revisemos ahora lo que los trabajos anteriores realizados en el lexto
tienen que decir aceica del valor presenle neto (N P V ). Cn capiluios anteriores
aprendimos que la formula basica del valor presente neto (N P V ) de una inversion que
genere flujos de efectivo (Ct) en periodos futuros es:
101
3.4.1
COS TO DEL C A P IT A L
Cuando una empresa dispone de fondos de efectivo adicionaJes. puede emplear
una de dos estrategias. Por una parte, puede liquidar inmediatamente el efectivo como
dividendo. Por la otra, puede invertir efectivo adicional en un proyecto, pagando los
3 de efectivo futures del proyecto come dividendo*. <.Que prucedinuer.ro
eririan los accionistas? Si alguno de ellos puede reinvertir el dividendo en un activo
iero (una action o un bono) con el mismo riesgo que el del proyecto. desearia la
&:emativa que tuviera el rendimiento esperado mas aJto. En otras paJabras, el proyecto
ja ser emprendido solo si su rendimiento esperado es mayor que el de un activo
iero de riesgo comparable, lo cual se ilustra en la figura 12.1. Esta exposition
una regia muy sencilla para la preparation del presupuesto de capital:
102
Ahora tenemos las herramientas necesarias para eslimar el coslo del capiial
accionario de una empresa Para hacerlo. necesitamos conocer tres cosas
Ejemplo
Suponga que las acciones de Quatram Company, un editor de libros de textos a nivel
universitario, tiene una beta (P ) de 1.3. La empresa se encuentra financiada en un 100%
con instrumentos de capital accionario: es decir, no tiene deuda. Quatram esta
considerando un cierto numero de proyectos de presupuesto de capital que duplicaran su
tamaflo. Debido a que estos nuevos proyectos son similares a los que existen
actualmente en la empresa se supone que la beta promedio de los nuevos proyectos sera
igual a la beta actual de Quatram La tasa libre de riesgo es de 7%. ^Cual sera la tasa de
descuento apropiada para estos nuevos proyectos, suponiendo una prima de riesgo de
mercado de 9 .2 % ?
Estimamos el costo del capital accionario r,de Quatram como:
r = 7 % + (9 .2% x 1.3)
= 7 % + 11.96%
= 18.96%
103
....
Ejemplo
* *
---instrumentos de capital accionario y que tiene una beta de 1.21. Suponga ademas que la
prima de riesgo de mercado es de 9 .2 % y que la tasa libre de riesgo es de 5% . Podemos
'^determinar el rendimiento esperado de las acciones comunes de Alpha A ir Freight
usando4a linea del mercado de valores de la ecuacidn (12.1).
Encontramos que el rendimiento esperado es:
5 % + (1 .2 1 x 9.2% = 16.13%
Como este es el rendimiento que los accionistas pueden esperar en los mercados
financieros de una accion con una [3 de 1.21, tambien es el rendimiento que dichos
accionistas esperan de las acciones de Alpha A ir Freight.
Suponga ademas que Alpha esta evaluando los siguientes proyectos de
naturaleza no mutuamente excluyente.
Proyecto
A
.B
C
Flujos de
efectivo
Beta del
esperados
proyecto (P) de! proyecto
para el ano
siguiente
1.21
1.21
1.21
Tasa interna
de '
rendimiento
del proyecto
$ 140
120
110
40%
20
10
V alo r
presente
neto del
proyecto
cuando los
flujos de
efectivo se
descuentan
a una tasa
de 16.13%
$20.6
3.3
-5.3
Aceptese o
rechacese
Aceptese
Aceptese
Rechacese
Cada proyecto cuesta inicialmente 100 ddlares. Se supone que todos los proyectos
tienen el mismo riesgo que la empresa como un todo. Debido a que el costo del capital
accionario es de 16.13%, en una empresa totalmente financiada con instrumentos de
capital accionario los proyectos se descuenian a esta tasa. Los proyectos A y B tienen
104
valores presentes netos positivos, v C tiene un valor presente neto negativo. De este
modo, solo se aceptaran los proyectos A y B.
3.5
E L C O N JU N T O E F IC IE N T E D E D O S A C T IV O S
Nuestros resultados acerca de los rendimientos esperados v de las desviaciones
estandar se prescnian en forma grafica er. ia figura 10.2. En esta figura se cbserva un
punto denominado Slowpoke y otro denominado Supertech. Cada uno representa tanto
el rendimiento esperado como la desviacion estandar de un titulo individual. Como
podra apreciar, Supertech tiene un rendimiento esperado mas alto asi como una
desviacion estandar mas alta
Activo
Desviacion estandar
15.02%
18.73
37.70
20.02
28.33
21.21
25.00
21.78
26.88
28.48
28.83
105
1.
106
R e n d im i e n t o e s p e ra d o
d e ta c a r t c r a (% )
Slow poke
1---------------------------------------------------- 1------------------1 1 .5 0
25.S6
Desviacion
e s ta n d a r
cl re n d im ie n to dtr
la c a r t e r a (Cc)
Figura 3.3. Conjunto de carteras formadas por las tenencias de Supertech y Slowpoke
107
Aunque en la figura 3.3 hemos representado tanto una linea recta como una linea
curva. estas no existen de manera simultanea en el mismo mundo. O bien p = 0.1.639 y la curva existe o bien p = 1 y la linea recta existe. En otras pai&bras.
aunque un inversionista puede elegir entre diferentes puntos sobre la curva si p =
- 0.1639, no podra elegir entre los puntos sobre la curva v los puntos sobre la
linea recta
2.
3.
108
la mezcla apropiada entre los dos titulos No podra alcanzar ningun punto por
arriba de la curva porque no puede mcremenlar el rendimiento sobre los titulos
individuales. disminuir las des\iaciones estandar de los titulos o disminuir la
correlation entre los dos titulos. Tampoco podra alcanzar puntos por debajo de
la curva porque no puede disminuir los rendirnienioa ue los titulos individuales.
aumentar las desviaciones estandar de los titulos o aumentar la correlation.
109
puede ocurrir o no cuando p > 0. Desde luego, la curva se pandea hncia ntras tan
solo en una portion de su longitud. A medida que aumenta el porcentaie a?
titulos de Supertech en la cartera, la aJta desviacion estandar de estos titulos
ocasiona final mente que la desviacion estandar de la lotalidad de la cartera
a umenle.
5.
110
Observe que solo existe una correlation entre un par de titulos. Anteriormente
afirmamos que la correlation entre Slowpoke y Supertech es de - 0.1639. De ta'
moao. la curva de la figura 3.4 que representa esta correlation es la correcta, v
las demas curvas deberian considerarse meramente hipot&icas.
L*s graf'cas que exaininitmoi no son simpies cuiiosidaues inteleciuales. Mas
bien, en el mundo real es posible calcular facilmente conjuntos eficientes. Como
ya mencionamos, los datos sobre los rendimientos, las desviaciones estandar y
las correlaciones generaimente se toman de las observaciones historicas, aunque
tambien se pueden usar algunas nociones subjeUvas para calcular los valores de
estas estadisticas. Una vez que estas se han determinado, se puede comprar
alguno de los numerosos paquetes de computation disponibles para generar un
conjunto eficiente. Sin embargo, la election de la mejor cartera dentro del
conjunto eficiente depende de usted. Como sucede con otras decisiones
importantes tales como que trabajo elegir, que casa o que automovil comprar o
cuanto tiempo asignar a este curso, no existe un programa de computation que
permita elegir la cartera mas adecuada
R c n d im k n l o t 4 p n t d o
de U o n e r *
de la c a r lc r u
111
aproximadamente
80%
de
los
fondos en
acciones
0.2
OS- W i W f i C M a d u n iJe n tc t.
0.19
IC O * x c to n c v n l n i i j c i u
0.18
0.17
0.16
0.15
0.14
0.13
0.12
0.11
0.1
O.W
u.ox
U.Q-!
U .C *
ft.15
20^
c m Ji
l u m S f / V
a kV im to c x t n n jc iM
r y w*
ST*
o u d u n .d e ri-cv. 2 W
V
O !00-; 3iciunc\ c'ijJunK)rr\c
H io jiM ( ! i-i v o ii
o:i
o.iv
Dlamlird r l
O
r o i d im i c n l u d r In
< r l c r ) (S >
3.5.1
E L C O N JU N T O E F IC IE N T E D E UN G R A N N U M E R O D E T IT U L O S
L a exposition anterior se relaciono con dos titulos. En ella comprobamos que
una simple curva servia para esbozar todas las carteras posibles. Toda vez que los
inversionistas generalmente mantienen mas de dos titulos, deberiamos observar la
misma curva cuando existen mas de dos titulos. E l area sombreada de la figura 10.6
representa el conjunto de oportunidades o el conjunto factible cuando se considera un
gran numero de titulos. E l area sombreada representa todas las combinaciones posibles
de rendimientos esperados y de desviaciones estandar de una cartera Por ejemplo, en un
uni verso de 100 titulos, el punto 1 podria representar una cartera de, digamos 40 titulos.
E l punto 2 podria representar una de 80 titulos, el punto 3 un conjunto diferente de 80
titulos, o los mismos 80 titulos mantenidos en diferentes proporciones, o alguna otra
cosa. Como es obvio, las combinaciones son virtualmente ilimitadas. Sin embargo,
observe que todas las combinaciones posibles caen dentro de una regi6n confinada en
113
forma especifica Ningun titulo o combination de titulos puede caer fuera de ia region
sombreada Es decir, nadie puede elegir una cartera con un rendimiento esperado
superior al que esta dado por la region sombreada porque los rendimientos esperados
sobre los titulos individuales no se pueden alterar. Ademas, nadie puede elegir una
cartera con una desviacion estandar interior a :a que se da en la region sombreada. Tui
vez lo mas sorprendente es que nadie puede elegir un rendimiento esperado inferior al
que se da en la curva En otras palabras, en realidad los mercados de capitales evitan la
posibilidad de que una persona autodestructiva asuma una perdida garantizada
Hasta este momento, la figura 3.6 es diferente de las graficas anteriores. Cuando
solo se tienen dos titulos, todas las combinaciones yacen sobre una sola curva. De
manera opuesta, cuando se manejan muchos titulos las com binations cubren la
totalidad de un area Sin embargo, observe que un individuo deseara encontrarse en
algun punto sobre el limite superior entre M V y X. El limite superior, el cual indicamos
en la figura 10.6 mediante una curva gruesa recibe el nombre de conjunto eficiente.
Cualquier punto por debajo del conjunto eficiente recibiria un menor rendimiento
esperado y la misma desviaci6n estandar que un punto sobre el conjunto eficiente. Por
*
114
diferen cia im portante; d e c u a lq u ier m odo, ningun inversionista eleg iria ningun punto
p o r deb ajo del conjunto eficiente d e la figura 3.6.
A nteriorm ente m encionam os que en el m u n d o real es facil tra z ar un conjunto
eficiente d e d o s titulos. L a tarea se hnce un poco m as dificil cuando s e incluyen titulos
adicionaies p o rq u e el n u m ero d e ebs*rvaciones au m en ta Por ejem p lo . ei uso de un
analisis su b jetiv o para estim ar los rendim ientos esp erad o s y las d esviaciones estandar
para, d ig am o s, 100 o 5 0 0 titulos p u ed e muy bien co n v ertirse en u n a tarea engorrosa, v
las dificultades con las correlaciones pueden se r to d av ia m ayores. Existen casi 5000
correlaciones entre los pares d e titulos pertenecientes a un universo d e 10 0 valores.
A u n q u e gran p a rte d e las m atem aticas necesarias p a ra el calcu lo d e un conjunto
t
R e n d im ie n to e|>erlo
de U u r l r n
Jf
DcttUetAti
i M t m lt r
d el rtn d im ie n lo
d e U e a r tc r a
115
116
*cci 6
X ^ in l
N
X !X N C cv(P vJ.
X IX 2 C o v (R l, R2) X :X 3 C o v (R L R 3 )
RjN )
2
X 2 X lC o v (R 2 ,R l)
X 2 X N C o \(R 2 .
X 2X 3C ov(R 2, R3)
X 22 o 22
RN)
3
X 3 X lC o v (R 3 ,R l)
X 3 X 2C ov(R 3, R2)
X 3X N C ov(R 3.
X ^o*
RN)
X N X lC o v (R N .R l
X N X 2C ov(R N ,
X N X 3C ov(R N ,
R 2)
R3)
X 2N o 2N
117
El num ero d e term inos fu era de la diagonal (nu m ero de term inos d e c o \a ria n /a )
aum enla m ucho m as rapido q u e el num ero de term inos diagonaJes. P o r ejem plo. una
cartera d e 100 acciones tiene 9 9 0 0 term inos de covarianza. D ebido a q u e la varianza de
los rendim ientos d e una cartera es la su m a de todos los cu ad ro s, tenem os q u e
La v arianza del rendim iento d e una cartera que incluva m uchos titulos (iep^nde m as de
las covarianzas entre los titulos indixiduales que de las \a ria n z a s de los titulos
individuates.
3.6
R IE S G O S IS T E M A T IC O Y B E T A S
3.6.1
E S T IM A C IO N DE B E T A
E n la s e c tio n an te n o r su p u sim o s que la beta d e la co m pania e ra conocida. D esde
Cov(Ri, R,\j)
Oi, m
E jem p lo (n iv el a v a n z a d o )
S uponga q u e tom am os una m u estra d e los rendim ientos d e las acciones d e G eneral Tool
Com pany y d e los rendim ientos del Indice S&P 500 a lo largo de cuatro afios. Dichos
rendim ientos se han tabulado d e la siguiente manera:
118
G e n e r a l T ool
C om pany
A fto
Rg
- 10 %
3
20
15
1
2
4
In d ic c
S & P 500
Km
- 40%
-3 0
10
20
F ig u ra 3.7. Uso de la linea del mercado dc valores para estimar la tasa dc descuemo
Tux inCeraa dc
rrndlmknlo
del proved*(5*)
R e n d im ie n to p ro m e d io de G e n e r a l T o o l:
- 0 . 1 0 + 0.03 + 0 .2 0 + 0 .1 5
------------------------------------------------------------------ = 0 .0 7 (7% )
4
R e n d im ie n to p ro m e d io de la c a r t e r a de m e rc a d o :
- 0 . 4 0 - 0 . 3 0 + 0 .1 0 + 0.20
119
2.
3.
M u ltip liq u e la desviacion del rendim iento de G eneral T ool po r la d esviacion del
rendim ienlo de! m cicad o . E sto se presenta en la co lu m n a C Este p ro ced im ien to
es an alo g o a nueslro c a lc u lo d e la covarianza, tal co m o se expuso en un capiiulo
anterior. El procedim ienlo se usara en el num erador del calculo d e beta.
4.
(I )
* AAo
1
2
3
4
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
T a s a tic
ren d im ien to
de G en eral
T ool
(R G )
Desviacion de
G e n e ra l Tool
resp ecto del
rendim iento
prom edio
(R G - R G )
T a s a de
ren d im ien to
de la c a rte ra
d e m e rc a d o
Desviacion de
G en eral Tool
m ultiplicada p o r
la desviacion de la
c a rte ra de
m ercado
D esviacion al
c u a d ra d o de la
c a r t e r a de
m e rc a d o
-0.10
-0.17
(-0 .1 0 -0 .0 7 )
- 0 04
0.13
008
-0.40
Desviacion de
la ca rte ra de
m ercado
respecto del
rendim iento
prom edio
( R \I - R M )
-0.30
0.051
l(*0.17) x (-0.30)J
0.008
0.026
0.024
0.090
[(-0.30) x (-0.30)]
0.040
0.040
0.090
Suma; 0.109
Suma: 0.260
0.03
0.20
0.15
Prom edio "
0.07
5.
- 0.30
0.10
0.20
-0 .2 0
020
030
Prom edio
-0 .1 0
120
r>.
es:
0.109
0 .4 1 9 = ----------------------
o ?r,o .
El hecho d e q u e las partes no sistem aticas d e los rendim ientos d e d o s com paftias
no esten relacionados en tre si no significa q u e las sistem aticas no esten relacionadas.
P o r el contrario, c o m o en am bas com pafiias influyen los m ism os riesgos sistem aticos.
los
de
individuales v en
consecuencia, sus
121
considernrse co m o una
anterior.
Si las accio n es d e una em presa estan positivam ente relacionadas con el riesgo de
la
inflation,
esas
acciones
tendran
una
beta
inflacionaria
p o sitiv a
Si
estan
negr.livam enle ic iu tio n a d a s con la inflation, u Octa inA auonaria sera negaw\;i. > ai
estan correlacionadas con la inflation, su beta inflacionaria se ra igual a cero.
No es dificil im aginar algunas acciones con betas inflacionarias positivas y otras
con
betas negativas.
Las acciones d e
una em presa q u e
posea m inas d e
o ro
oro. P o r o tra p arte, una em presa p ro d u cto ra de autom bviles q u e se enfrenta a una
com petencia e x tra n je ra m uy severa p o d ria descubrir q u e un increm ento de la inflation
significa q u e los salarios que paga seran m as altos, pero q u e no pu ed e aum entar sus
precios para h acer frente al increm ento. E ste estrangulam iento de las utilidades, q u e
proviene de q u e los gastos d e la em presa aum entan mas rapido q u e sus ingresos, d a ria a
sus acciones u n a beta inflacionaria n eg ativ a
A lgunas e m p resas que tienen un num ero reducido d e activos y que actuan co m o
corredores d e valores; es decir, com pran sus productos en m ercados com petitivos v los
revenden en o tro s m ercados, podrian verse escasam ente afectadas p o r la inflation,
p o rq u e sus ingresos y sus costos au m en tan an y dism inuirian d e m anera c o n ju n ta Sus
acciones tendrian u n a b eta inflacionaria igual a cero.
En este
p u n to
S uponga q u e hem os
identificado tres riesgos sistem aticos en los cuales q u erem os centrar n u estra atencion.
Podem os c o n sid e ra r q u e los m ism os son suficientes p a ra describir los riesgos
sistem aticos q u e influyen sobre los rendim ientos de las acciones. T res candidatos
122
tasa de interes.
E xp o n g am o s ah o ra un ejem plo para iluslrar la m an era en la cual las sorpresas y
el rendim iento esperado se conjuntan para p ro d u cir el rendim iento total, R, de una
accion
d e te rm in a d a
P a ra
hacer
el ejem plo
m as
fam iliar, su p o n g am o s
que
el
alguno.
siguientes betas:
B= 2
Pgnp = 1
fc 1.8
i
L a m agnitud d e b eta d escrib e la m ed id a del efecto q u e tiene un nesgo
sistem aiico s o b re los rendim ientos de una accion. U na beta de + 1 indica que el
123
rendim iento de ia a c c io n aum enta y dism inuye a ra/o n de "u n o p o r u n o " con el factor
sistem atico. En n u e stro ejem plo esto significa que, ya que la accion tiene una beta d e I
pa ra el producio nacionaJ bruto, e x p e rim e n t un increm ento d e 1% en rendim iento por
c a d a increm ento so rp re siv o d e I % del p ro d u c to nacional bruto. Si la b eta del p roducto
nacional bruto fu era d e - 2 . disrninuirla % cuando hubiera un iu ciem en to no anticipado
de
124
2%
= -
2%
0%
D e tal m o d o , el efecto total d e los riesgos sistem aticos sobre el rendim iento d e la
acciones sera:
m = P o rtio n del riesgo sistem atico del rendim iento
6. 6%
Al c o m b in a r lo an terio r co n la p arte no sistem atica del riesgo, la p arte total riesgosa del
rendim iento s o b re la a ccion se ra de:
125
= 4 % + 6 .6% + 5 %
= 1 5 .6 %
126
4.
4.1
lim itaciones de los indicadores p resen tad o s antenorm ente. Esta es la razon por la cual.
si el EV A pretende cubrir los h u e c o s q u e dejan los dem as indicadores. deberia:
A dem as, el
EVA
d e b e ria
los indicadores
128
O tras
denom inaciones
que
recib e
el
EVA
son: V A E
(V alor A gregado
4.2
ren tab ilid ad m inim a e sp era d a p o r parte d e los accionistas. En consecuencia. se crea
v a lo r en una e m p resa c u a n d o la rentabilidad generada supera el costo de oportunidad de
los accionistas.
Para calcular el E V A se o p era com o sigue:
iu a IDI)
E V A ________________________________________________________________________________
129
130
p
U no de los argum entos utilizados por los detractores del E V A es que se tra ta
sim p lem en te. d e un refinam iento del beneficio'residual (del ingles Residual Income), un
c o n c e p to inventado hace m uchos aflos. El beneficio residual se o b tie n e restando de la
utilid ad o rd in a n a un cargo por toda la financiacion utilizada E ste concepto ya fue
u tiliz a d o por G eneral E le ctn c en Estados U nidos entre 1920 v 1950 . Las diferencias
e n tre el beneficio residual y el EVA estarian en com o se calcula la utilidad. en si se
c o n sid e ran o no los im puestos y en com o se calcula el costo de capital. O tro de los
a rg u m en to s que usan los detractores del EVA es q u e los estudios em p irico s dem uestran
131
4.3
1995
106.183
171.540
+ Utilidad neta
+ G astos financieros
132
1996
120.414
149.295
1997!
133.774*
136.491 |
16.262
115.229
3 7 6 .6 9 0
| - U tilidades extraordinanas
1+ P erd id as ex traord inarias
U U A ID I
16.007 .
148.232
401.934
3 8 .2 8 6
168.189
4 0 0 .1 6 8
i
i
1995
1996
1997
3 7 6 .6 9 0
4 0 1 .9 3 4
4 0 0 .1 6 8
; UA JDl
| A ctivo x C o sto prom edio (3 .8 3 4 .6 4 5 x 0 ,0 7 5 ) (4 .0 6 5 .6 6 5 x 0 ,0 6 5 ) (4 .2 3 6 .4 1 6 x 0 ,0 4 5 )
j capital
2 8 7 .5 9 8
2 6 4 .2 6 8
190.638
1
+ 8 9 .0 9 2
+ 137.666
j EVA
+ 2 0 9 .5 3 0
+
5
4
%
+52%
! Increm ento del EVA
133
Del afio 1995 al arto 1996, el increm ento producido es del 54 % ; y del arto 1996
al afio 1997, el increm ento h a sido del 52 %. E ste crecim iento es m as parecido a la
e v o lu tio n que tuvieron las cotizaciones d e las acciones de T elefonica, q u e la que
tu v ie ro n el resto d e indicadores tradicionales.
e v o lu tio n del EVA y la evolucion de la co tizacion de las acciones tam bien ha sido
d e m o s tra d a em pincam ente po r m ultiples estudios.
4 .4
E S T R A T E G IA S P A R A A U M E N T A R E L EVA
EVA_______________________________________________________________________
134
re d u c tio n d e gastos, sin dism inuir los ingresos. o dicho d e o tra forma, "hacer
m as con m enos". De este m o d o . se logra aum entar el rendim iento de la
inversion.
m ax im icen
las
desgravaciones y
deducciones
fiscales.
Con
ello
se
in c r e m e n ta l el UAIDI:
EVA
A um entar las inversiones en activos q u e rindan por en c im a del costo del pasivo
De esta f o r m a el increm ento d e la utilidad superara el au m e n to del costo d e su
financiacion. c o n lo que el EVA sera m ay o r
EV A
135
EV A _____________________________________________________________ ___
136
tam bien unos m enores activos. C o m o consecuencia de ello. Sanitas paso d e ser
la p n m era e m p resa del se cto r a ser la segunda, pero aum ento considerablem ente
el valor generado ya que concentro sus activos en las actividades mas rentables.
R educir el co sto p rom edio d e capital para que sea m enor la deduccton q u e se
hace al UAJDI p o r co n cepto de co sto financiero:
137
1N T R O D C C C 16N
s EVA
138
entre e m p re sas
distintas.
A dem as,
en este c a p itu lo
se expond ran
neta
in co rp o ran d o
los
gastos
financieros
restan d o
las
utilidades
e x tra o rd in a n as. En caso d e q u e haya perdidas extraordinarias. estas se sum aran a dicha
t
utilidad:
U tilidad neta
+
G astos financieros.
U tilidades ex traordinanas.
+
Perdidas extraordinarias.
U tilidad de las actividades ordinarias antes de intereses v d e s p u e s de im puestos
(U A ID I)___________________________________________________
O bservese que a la utilidad neta se le artaden los gastos fin an ciero s y, en cam bio.
no se le restan los Ingresos financieros. Se hace de esta form a p o rq u e estos ingresos
estan generados po r lo s activos en los que esta invirtiendo la e m p re s a v, por tanto.
fo rm an parte de su utilidad o rd in a ria En cam bio, los gastos financieros se artaden a la
u tilid ad neta para anular la d e d u c tio n q u e se hace de los m ism o s en la cuenta de
utilidades. De esta f o rm a el UA ID I es un resultado antes de gastos financieros.
E n el calculo del E V A se trabaja solam ente con utilidades o rd in arias p orque las
extrao rd in arias p odrian desvirtuar la evaluation de la gesdon de lo s responsables de las
u n id ad es de negocio. C o m o s u denom ination m dica. estas u tilid ad es so n atipicas y no
139
estan relacionados con la actividad o rd in a ria d e la e m presa N orm alm ente. las utilidades
extraordinarias (utilidades por la co m p rav en ta de activos fijos, perdidas por incendios.
etc.) no estan directam ente relacio n ad as con la gestion de dichos responsables.
E je m p lo d e cAlculo del U A ID I
C om o ejem plo practico se c alcu lara el UADI de T elefonica para los ejercicios
1995. 1996 v 1997. La inform acion necesaria puede encontrarse en las cuentas de
utilidades (vease tabla 4. I).
C on e sto s datos se p u e d e calcu lar el UAIDI para cad a uno de los ejercicios
(vease tabla 3). Para ello se a n a d e n a la utilidad neta los gastos financieros. se restan las
utilidades ex traordinanas y se su m a n las perdidas extraordinanas.
V entas
1.372.674
1 473 045
1997
i
1.605.101 i
|
433.655
442.562
4 4 8 .0 7 4 |
27.055
29.183
3 1 .1 7 3 ji
149.157
248.117
3 2 5 .5 7 8
72.154
69.926
6 5 .2 1 8
834.961
823.109
29.610
37.620
8 6 5 .4 9 4 i
i
4 1 .9 5 7
446.480
423.736
4 6 6 .4 6 1
7.289
20.551
2 1 .3 1 8
20.383
10 699
12.542
390.419
405.743
4 0 7 .1 3 0
15.693
27.190
3 2 .9 6 9
5.381
4.434
1.790
171.540
149.295
T n b u to s
Servicios exteriores
T rabajos realizados por la e m p re sa para el
activo fijo
M A R G E N P O R O P E R A C IO N E S
+
1996
G astos de personal
1995
U T IL ID A D D E E X P L O T A C IO N
-r
Ingresos financieros
D iferencias positivas de c a m b io
140
136.491 !
| -
| -
16.903
13.219
18.631
2.954
2.7 4 9
2.119
220.096
272.104
284.648
16.262
16.007
38.286
115.229
148.232
168.189
121.129
139.879
154.745
14.946
19.465
20.971
106.183
120.414
133.774
deudas
U T IL ID A D
DE
LAS
A C T IV ID A D E S
O R D IN A R IA S
+
Ingresos extraordinanos
G a sto s extraordinanos
U T IL ID A D E S A N T E S D E IM P U E S T O S
+
U T IL ID A D N E T A
1995
1996
1997
U tilidad neta
106.183
120.414
133.774
G a sto s financieros
171.540
149.295
136.491
16.262
16.007
38 286
115.229
148 232
168.189
3 7 6 .6 9 0
4 0 1 .9 3 4
400.168
U tilidades extraordinanas
+
P erd id as extraordinanas
U A ID I
Los datos anteriores perm iten apreciar el com portam iento diferente d e la utilidad
neta v del UAIDI ya que. m ientias q u e la utilidad va aum entando de m an era constante.
el U A ID I no sigue esta m ism a tendencia. com o consecuencia de los cam bios en los
gastos financieros v en las utilidades extraordinanas.
141
en la re g u la tio n
transacciones
co n tab le
m as
claro
actual
a la hora d e
provisiones).
*
D e todas las practicas d e contabilidad creativa. las relacionadas con,el activo fijo
y con las existencias pueden ser las d e m ayor im pacto y las q u e ofrecen un m a y o rju e g o .
pero existen otras posibilidades de co n tab ilid ad creativa q u e norm alm ente pasan m as
desap ercib id as En el anexo 2 se explican las pnncipales posibilidades que presenta la
contabilidad creativa destin ad a a m odificar las utilidades. C oncretam ente. se desarrollan
las practicas posibles con relacion al activo fijo. la d e p re c ia tio n , las provisiones y
periodificaciones. las existencias. la c u e n ta de utilidades y la co n so lid atio n . Tal y com o
se p u e d e co m p ro b a r en el anexo
142
4.5.3
d e p en d e de estim aciones
143
del
ejercicio.
De
esta
form a
se
pueden evitar
m alentendidos
Estim aciones
realizadas
en
relacion
co n
provisiones
144
aju stes
por
D istincion
en tre
utilidades
ordinarias
ex trao rd in an as.
C onversion
de
o peraciones en divisas.
A justes p o r in fla c io n
C riterios d e consolidacton.
L os criterios contables. en relacion con tem aticas c o m o las q u e se acaban de
relacionar. deb eran ser hom ogeneos de un ano a o tro para q u e la ev alu atio n d e una
e m p re sa a traves del E V A tenga sentido.
4 .5 .4
E S T R A T E G IA S PA R A A U M E N T A R E L U A ID I
Para a u m e n tar el UA ID I hay q u e increm entar los ingresos y red u cir los gastos de
exp lo tacio n y los im p u esto s. Por tanto. las estrategias que se p u e d e n utilizar. entre otras.
son:
R econvertir co sto s fijos en costos variables para que la e m p re s a sea mas flexible.
145
Elim inar actividades que no aporten valor a los clientes. Estas actividades son
aquellas p o r las cuales los clientes no estan dispuestos a pagar, o aquellas q u e se
pueden elim inar sin que el cliente perciba que la calidad del p roducto se resiente.
R edisenar aquellas actividades que aportan poco valor a los clientes. Se trata de
actividades q u e cuestan mas d e lo q u e valen para ellos. Por tanto. se tienen que
llevar a cab o . pero de m anera que cuesten mends.
R educir los activos para dism inuir los gastos relacionados con los mism os. Por
ejem plo. si se reducen las existencias puede elim inarse una parte del almacen.
con lo q u e se reducen los costos de almacenaje (electricidad. m ano de obra.
m ant em m ien to. etc.).
R educir el num ero de cuentas bancarias para dism inuir el tiem po dedicado a la
contabilizacion y conciliation de cuentas.
R edisenar los procesos para q u e cuesten menos, sin que la calidad se resienta.
146
4.6
4 .6 .1
I N T R O D I C C IO N
T EVA
f UAIDI
i A ctivo
i C osto de Capital
E n este capitulo se ex p lica com o haliar el valor del activo para o b ten e r el EVA.
Al igual que en el capitulo an terio r, se p roponen diversas m edidas p a ra aum entar la
tia b ilid ad del valor asignado al activo. T am bien se exponen estrategias para reducir el
v alor d e l activo y. por tanto. aum entar el valor generado po r la e m p re sa
El valor del activo es el q u e se obtiene a partir del valor de adquisicion de los
a c tiv o s una vez deducidas las depreciaciones correspondientes. P ara determ inar los
a ctiv o s q u e se consideraran existen varias opciones. por lo q u e este es un tem a que debe
n e g o ciarse previam ente con los directivos que van a ser evaiuados a traves del EVA:
147
c)
Los activos por considerar pu ed en ser los existentes a p n n cipios dej ejercicio.
los existentes al final, o un p rom edio. En general, el criterio m as extendido entre
las em presas que usan el E V A es el del prom edio.
c)
defijttitiva
se c o n sid e ra
149
buscar
financiacion
de
e)
150
con
el
m etodo
FIFO ,
el
increm ento
del
goodw ill
con
las
U sar los valores d e m ercado de los activos. Por tanto. habra q u e afiadir a los
valores d e adquisicion las posibles plusvalias que se hay an generado. so b re to d o
en los activ o s fijos. Del m ism o m odo. si en algiin activo se han p ro d u cid o
m inusvalias. h ab ra que d educirlas del valor de adquisicion. al igual q u e se
d e d u c en las depreciaciones conespondientes.
15!
Asi Dues, el valor del activo q u e se d eb e utilizar para calcular el EVA. sera:
4 .6.2
E L V A L O R D EL A C T I V O V LA C O N T A B IL ID A D C R E A T IV A
R evalonzacion de activos.
152
V aloracion d e exjstencias.
C onversion de o p e ra c io n e s en divisas.
A justes po r inflacion.
4 .6 .3
A ctualization d e balances.
reaiizadas
en
re la tio n
con
provisiones
ajusies
por
p en o d ificacio n
V aloracion d e las existencias
C ontabilizacion de las operaciones de venta de cartera (o factoring).
O p eracio n es con em presas u n c u la d a s.
D istincion en tre utilidades o rd in arias y extraordinanas.
C onversion d e operaciones en d i\ isas.
C onversion de cuentas de filiales d e otros paises.
A justes p o r inflacion.
C rite n o s d e consolidacion
4 .6 .4
E S T R A T E G IA S PA R A R E D U C IR E L A C T IV O
C o m o ya se in d icd ; una de las estrategias para aum entar el valor g en erad o por la
e m p re sa consisce en reducir el activo. O tra consiste en invertir en activos q u e rindan por
en c im a del co sto d e capital. Para ello. se pueden tom ar m edidas com o las stguientes.
E x te m a liz a r
procesos
para
poder
elim inar
los
activos
correspondientes
m as cortas.
flexibilizar la
R e d u c ir los saldos de los clientes m ediante tecnicas d e gestion del credito. tales
c o m o . seleccion de clientes. seleccion de los m edios d e co bro m as adecuados.
im p lem en tacio n de incentivos para los vendedores en tuncion de las ventas
c o b ra d a s. pago de com isiones a los vendedores hasta que el clien te haya pagado.
siste m a n z a r la gesnon del credito a clientes. usar la venta de c a n e r a y el seguro
d e c red ito . etc.
155
4.7 .1
IN T R O D L C C IO N
T EVA
156
P ara valorarlas d ebidam ente. hay que analizar el im pacto de las diferentes
fuentes d e financiacion en la u u lid a d d e la em presa y en la rentabilidad. d e s d e la
persp ectiv a d e los accionistas.
D e hecho. la politica de endeudam iento. o la decision de la p ro p o rtio n entre
d e u d a y rec u rso s propios. d ep en d e. p o r encim a de todo. del costo o cargas financieras y
del au m e n to del nesgo que su p o n e un aum ento del endeudam iento. porque hace variar
el e q u ilib rio n e sg o - rentabilidad - liquidez. L a e stm c tu ra o p u m a d e financiacion se ra la
q u e genere un m inim o costo de capital, con un nesg o aceptable. y consiga un valor
m axi m o d e la em presa en el m ercado.
L a p ro p o rcio n entre los fo n d o s propios y las deudas. m antenida en el pasivo,
tiene m ucho que ver con la independencia financiera d e la e m p re sa .Asi. cuanto m enor
se a el p eso d e los fondos propios. m enos independencia financiera tendra la e m p r e s a en
relacion co n los acreedores y en tid ad es d e credito. En cam bio, una em presa q u e desee
a u to n o m ia o independencia total en relacion con sus acreedores tendra q u e financiarse.
exclusivam ente,
con
fondos
aponados
por
los
accionistas
m ediante
autofinanciacion. Esta opcion tiene diversos inconvementes. entre los que se destacan:
la
4 .7 .2
E L C O S T O P R O M E D IO DE C A P IT A L
158
dividendos o a u m e n to del valor de las acciones. tal y com o ello s esperan. En deGnitiva.
los accionistas no a p o rta n dinero a la e m p re sa a costo cero
La fo rm a m as sim ple de sab er cual es el costo del p a ln m o m o es preguntar a los
accionistas m ay o ritario s cual es la rentabilidad m inima q u e les g u staria obtener de su
particip atio n en la e m p re s a O tra fo rm a de estim ar este dato es partir de la rentabilidad
q ue ofrece la d e u d a pu b lica y artadir una prim a por riesgo. en funcion del secto r en el
q u e trabaja la e m p re s a
El co sto
de
la
deu d a
es
m as
facil
de
calcular.
gracias
que
esta
instrum entalizada e n contratos entre los prestam istas y la em p resa. En estos contratos.
todas las especificaciones pertm entes se estipulan sobre el m onto del prestam o. las
condiciones d e re to m o y el pago de intereses.
El co sto d e la d e u d a ("kd") p u e d e obtenerse con la fo rm u la que iguala el im porte
percibido con el v a lo r actual d e to d o s los pagos:
CF\
CF2
CFn
(l + k J )
(l + k j f
(l V k j y
Donde:
C FR = Flujo d e d inero q u e entra en la em presa al recibir el p restam o (principal).
C F l, CF2. ... , C Fn = Flujos de dinero q u e entran y salen de la e m p re sa com o
consecuencia d e la d e u d a en los perio d o s I, 2, ... a (se c o lo c a signo negativo porque
h abitualm ente h a b ra salidas netas de dinero).
159
financieros
prod u cid o s:
Donde:
K.: co sto de capital
n peso q u e representa la fuente d e financiacion **J" en relacion con el total del pasivo
k : co sto d e la fuente de financiacion "j"
160
A P A L A N C A M IE N T O Y G E N E R A C IO N DE V A L O R
El apalancam iento (en ingles, leverage) consiste en valerse de la d e u d a para
O p tio n B
O p tio n C
P a tn m o m o
1.000
500
P restam os
500
999
O p tio n B
O p tio n C
175
175
175
-7 5
- 150
175
100
25
-6 1
-3 5
-9
Utilidad ncta
114
65
16
UAJI
Intereses
161
O pcion A
O pcion B
O p c io n C
!
_____________________________________________ i
Uulidad neta
--------------------- x jot)
Patrimomo
11.4%
13%
1 .6 0 0 %
bien.
que
del
endeudam iento aum enta el riesgo financiero ya que se m crem enta tanto la carg a
financiera com o la probabilidad d e insolvencia. C ontinuando con el ejem plo. si se
calcula la proporcion de e n d e u d am ie n to . se com prueba que en la o p cio n C la
in d ep e n d e n c e financiera de la e m p re s a es nula:
Deudas / Capital
162
O pcion A
O pcion B
O p c io n C
0.3
0 .9 9
O p tio n B
O p tio n C
U tilidad neta
114
65
16
+ G asto s financieros
+0
+ 75
+ 150
+ 114
+ 140
+ 166
U A ID I
A hora ya se p u e d e calcu lar el EVA para cad a una de las tres o pciones:
163
O p c io n A : 1 14 - f 1.000 x 0. J 5) = - 36
O p c io n B : 140 - ( 1.0 0 0 x 0.123 7) = + 16.3
O p c io n C : 166 - (1 .0 0 0 x 0 .0 9 7 5 5 ) = A 68,45
O p cio n A : 1 14 - <1.000 x 0 ,1 5 ) - - 36 .
O p cio n B : 140 - (1 .0 0 0 x 0 .1 3 3 7 5 ) =
6,25
O p c io n C : 166 - (1 .0 0 0 x 0 .0 9 7 6 5 ) = + 68,35
164
4 .9
P O L IT IC .* D E D IV ID E N D O S V G E N E R ACTON DE V A L O R
prim ero.
autofinanciar
suficientem ente
la
em presa
y.
segundo.
retnbuir
1994
1995
1996
1997
1998
C otizacion de la accion
1.340
1.718
2.310
2.705
3.760
128
144
159
160
183
40
47
70
77
88
j D ividendos / U tilidades
0.31
0.32
0.44
0.48
0.48
166
a)
crecim iento y expansion. Por tanto, p are c e razonable q u e en m om entos de crecim iento,
cuando la e m p re sa esta haciendo im p o rtan tes inversiones. se destine una m ayor p a n e de
las utilidades a la autofinanciacion y se rep an an m enos dividendos. C ualquier e m p resa
tiene una d e te rm in a d a capacidad financiera de crecim iento, en funcion de asp ecto s
com o el flujo d e caja que genera, la poliiica de auto fin an ciad o n que sigue o su
e stru ctu ra financiera.
Un crecim iento dem asiado rapido puede conducir a la suspension de pagos
d eb id o al au m e n to d e deudas y de gastos financieros. relacionados con esta deuda. Un
crecim iento con una estructura ex cesiv a puede conducir a la em presa a una situacion de
perdidas co n tin u ad as y de ditlcil solucion. sin una reestructuracion de los gastos fijos. o
un aum ento d e la facturacion
b)
la rentabilidad
del
167
c)
de cap ital, hay que tener en c u e n ta el costo fiscal. En pnncipio. es fiscalm ente mas
b arato fm anciarse con reservas q u e rep a n ir dividendos y despues am pliar el capital.
d)
Im pacto en el nesgo
Ei endeudam iento a u m e n ta el nesgo y reduce las utilidades p o rq u e se Incurre en
La autofinanciacion m ejora la
e)
A palancam iento:
C o m o se senalo an te n o rm e n te, si la em presa goza de un apalancam iento
168
169
170