RIESGO Y TASA DE

RENDIMIENTO

El riesgo es la probabilidad de que ocurra algn

evento desfavorable. Se asume el riesgo con la
esperanza de obtener un rendimiento apreciable.
apreciable
En el caso de los activos financieros, el riesgo de
las inversiones se relaciona con la probabilidad de
que realmente se gane una cantidad inferior al
rendimiento esperado.
esperado
La distribucin de probabilidad es el listado de
todos los resultados o eventos posibles, en el cual
se asigna una probabilidad de ocurrencia a cada
resultado.
Resultado
Lluvia
No lluvia

Probabilidad
0.4 = 40%
0.6 = 60%

Distribuciones de probabilidad para la compaa X y

Y
Puede haber 3 estados de la economa, recesin, normal y auge,
las cuales tienen asignadas una tasa de rendimiento.
Estado de la
rendimiento
Economa

Probabilidad de
Ocurrencia

Tasa de
esperada sobre la
accin si ocurre tal
estado

Auge
Normal
Recesin

0.3
0.4
0.3

X
100
15
(-70)

Y
20
15
10

Tasa esperada de
rendimiento
Es la tasa que se espera deber realizarse a
partir de una inversin, el valor medio de la
distribucin de probabilidad de los posibles
resultados.

k
Tasa esperada de Rendimiento =

PiKi
i 1

kk

a
X
C

a
Y
P
r
o
b
a
b
i
l
d
a
d
T
a
s
a
d
e
r
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
P
r
o
d
u
c
t
o
T
a
s
a
d
e
r
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
P
r
o
d
u
c
t
o
EEcsotandoomdael(a1) ddeeloceustradeonc(2ia) esispoecruardaetsaolbersetaladoac(3i)n (2)x(4()3)= esispoecruardaetsaolberestaladoac(5i)n (2)x(6()5)=
ANourmgeal 00..3400 1105%% 360%% 2105%% 66%%
Recesin 01..300 (70%) (=211%5%) 10% =3%15%

Entre mas estrecha sea la distribucin de

probabilidad
de los rendimientos esperados, mas pequeo
ser el
riesgo de
una
Cia.
X inversin dada.
Cia. Y
.4

.4

.3

.3

.2

.2

.1

.1
-70

15

100

Tasa esperada de rendimiento

10 15

20

dispersin

Cia. Y

Cia. X
-70

15

100

Tasa de
Rendimiento (%)

Tasa de Rendimiento esperado

)P

(k

Forma de medir el riesgo es

la desviacin estndar ()

n
2
i
i
i
1

Es una medida de lo estrecho de la

distribucin de probabilidad y permite medir
el riesgo, adems de identificar que tan arriba o
abajo se encuentra el valor real en relacin con el
valor esperado.

k
^
^
^
kk

^in1i^

Para calcular se procede tal y como se muestra en el cuadro,

ejecutando
los siguientes pasos:

1. Se calcula la tasa esperada de rendimiento:

2. Se calcula la desviacin respecto al rendimiento esperado

ki ( ki )2
( ki )2 Pi
3. Se obtiene la varianza de la distribucin de probabilidad 2
(1)
(2)
(3)
100 15 = 85
7,225
(7,225)(0.3) =
2,167.5
15 15 = 0
0
(0)(0.4) =
0.0
-70 15 = -85
7,225
(7,225)(0.3) =
2,167.5
Varianza = 2 =
4,335.0
2
Desviacin estndar = x =
= = 65.84%
Desviacin estndar = y = 3.87%
4. Finalmente se obtiene

Coeficiente de variacin
Otra forma de medir el riesgo es a travs del
coeficiente de variacin, el cual es la desviacin
estndar entre el rendimiento esperado.
CV =
k
Muestra el riesgo por unidad de rendimiento.
rendimiento
Debido a que el coeficiente de variacin captura los
efectos tanto del riesgo como del rendimiento, es
una buena medida para evaluar el riesgo en
aquellas situaciones donde las inversiones difieren
con respecto tanto a su monto total de riesgo como
sus rendimientos esperados.

Una empresa desea seleccionar el activo menos riesgoso de

2 activos alternativos: X e Y. El rendimiento esperado, la
desviacin estndar y el coeficiente de variacin de los
rendimientos de cada uno de
estos activos son:

Juzgando solamente con base es sus desviaciones estndar,

la empresa preferira el activo X, que tiene una menor
que el activo Y (9% contra 10%). Sin embargo, la
administracin cometera un grave error al elegir el activo
X, porque la dispersin el riesgo del activo, como se
refleja en el coeficiente de variacin (CV), es menor para Y
(0.50) que para X (0.75). Desde luego, usar el CV para
comparar el riesgo del activo es efectivo porque tambin

Aversin al riesgo y
rendimientos
requeridos
Los inversionistas que tienen aversin al riesgo
requieren tasas de rendimiento ms altas sobre los
valores sujetos a un riesgo ms alto.
Entre ms alto sea el riesgo de un valor ms
bajo ser su precio y ms alto ser el
rendimiento requerido.
requerido
Prima de riesgo RP
Es la diferencia entre la tasa esperada de
rendimiento de un activo riesgoso dado y la de un
activo menos riesgoso, y representa la compensacin
que requieren los inversionistas para asumir el riesgo

Modelo de valuacin de
los activos de capital
CAPM
Analizaremos el grado de riesgo de las acciones que
se mantienen dentro de una cartera.
Veremos que una accin que se mantiene como
parte de una cartera es menos riesgosa que la
misma accin cuando se mantiene en forma
aislada.
Este hecho ha sido incorporado a un procedimiento
que se usa para analizar la relacin que existe entre
riesgo y las tasas de rendimento, el Modelo de
Valuacin de los Activos de Capital o CAPM

Riesgo y rendimiento de cartera

La mayora de activos financieros no se
mantienen aislados, se integran en una cartera
diversificada.
Lo que realmente importa es su rendimiento
sobre su cartera y el riesgo de cartera.
Para analizar el riesgo y rendimiento de
un valor individual, debe ser analizado en
trminos de cmo ese valor afecta al
riesgo y rendimiento de la cartera en la
que se encuentra.

Rendimiento de una Cartera

El rendimiento esperado sobre una cartera, es
simplemente el promedio ponderado de los
rendimientos que se esperan sobre las acciones
individuales de una cartera, donde los pesos son la
fraccin de la cartera total invertida en cada accin

k
^

En Enero de 2005 un analista de valores estim que se

podan esperar los siguientes rendimientos sobre 4
compaas de gran tamao:

Lotus

14%

General Electric

13%

Artic Oil

20%

Citicorp

18%

k^ = tasa

Si se formar una cartera de $

100,000, invirtiendo $ 25,000 en
cada accin, el rendimiento
esperado de la cartera sera de
16.25%:

de rendimiento

esperada

n
k^ = k i P i
i =1
k^ p = 0.25 (14%) + 0.25 (13%)
+ 0 . 25 (20%) + 0 . 25 (18%)
= 16.25%

Riesgo de cartera
El clculo del riesgo de cartera es mucho ms
complejo que el clculo del rendimiento
esperado.
Es decir, en el clculo del riesgo se debe tomar
en cuenta, adems de la variabilidad del
rendimiento de cada uno de los ttulos, el grado
de
dependencia
existente
entre
los
rendiemientos de los ttulos includos en la
cartera.
Bajo un punto de vista estadstico, el grado de
dependencia existente entre los rendimientos de

La razn por la que se pueden combinar acciones,

se debe a que cuando los rendimientos de una
suben, los de la otra bajan y al combinarse quedan
libre de riesgos, este desplazamiento se le conoce
como correlacin y se mide a travs del
coeficiente de correlacin, que es la medida del
grado de relacin que existe entre dos variables.
Este coeficiente puede variar desde +1 mostrando
que las dos variables se desplazan en forma
sincronizada hasta 1 donde las variables siempre
se mueven en direcciones exactamente opuestas.
Un coeficiente de correlacin igual a cero indica que
las variables no estn relacionadas entre s, es decir
son totalmente independientes.

Distribuciones de las tasas de rendimiento

para dos acciones correlacionadas en una
forma perfectamente negativa ( = -1.0) y
para la cartera WM
Accin W

Accin M

Portfolio WM

25

25

25

15

15

15

-10

-10

-10

Distribuciones de las tasas de rendimiento

para dos acciones correlacionadas en una
forma perfectamente positiva ( = 1.0) y
para la cartera MM
Accin M

Accin M

Portfolio MM

25

25

25

15

15

15

-10

-10

-10

Para la mayora de acciones la correlacin oscila

entre el rango de +0.5 y +0.7 bajo tales
condiciones la combinacin de acciones en carteras
reduce el riesgo pero no
lo elimina por
completo.
completo
El grado de riesgo de la cartera se reduce a medida
que aumenta el nmero de acciones de dicha
cartera y dependiendo de la correlacin que tengan
entre ellas, as para minimizar el riesgo las
carteras deben diversificarse entre varias
industrias.
industrias
Una cartera que consistiera en casi todas las

Riesgo diversificable, especfico de la

compaa o riesgo no sistemtico.
sistemtico Aquella
parte del riesgo que puede ser eliminado
mediante una diversificacin apropiada.
Puede ser causado por pleitos legales,
huelgas, comercializacin exitosa o no, los
eventos malos pueden ser compensados con
eventos buenos.

Riesgo no diversificable, especfico del

mercado o riesgo sistemtico.
sistemtico Aquella
parte del riesgo que no puede ser eliminado
mediante diversificacin. Puede ser causado
por guerras, inflacin, recesiones, tasas de

Efectos del tamao de la cartera

sobre el riesgo de cartera para
acciones promedio
p (%)
35

Riesgo no sistemtico o Especfico

Riesgo total p

20
Riesgo sistemtico de Mercado
0

10

20

30

40

1,500+

Numero de acciones, N

Riesgo relevante.- El riesgo relevante de una accin

individual est dado por su contribucin al riesgo de
una cartera bien diversificada, de acuerdo a modelo
de valuacin de los activos de capital CAPM, cmo se
mide el grado de riesgo de una accin individual?.
Cada valor de las acciones tendr un grado particular
de riesgo relevante.

El riesgo que permanece despus de la

diversificacin es el riesgo de mercado o el
riesgo que es inherente al mercado y puede medirse
mediante el grado en el cual una accin de riesgo
promedio determinada tiende a desplazarse hacia
arriba o hacia abajo con el mercado en el mismo
porcentaje.

Concepto beta .- Es una medida del grado en el

cual los rendimientos de una accin determinada se
desplazan con el mercado de acciones, y es una
medida de volatilidad de una accin en relacin con la
de una accin promedio ( = 1.0)
si = 0.5; la accin es la mitad de voltil que una
accin
promedio de mercado
si = 1.0; la accin tiene un riesgo igual al de una
accin
promedio de mercado
si = 2.0; la accin es la el doble de voltil que una
accin
promedio de mercado
Beta es el elemento clave del CAPM. La Beta de una

 El riesgo de un portafolio bien diversificado depende

del
riesgo de mercado de los valores incluidos en el
portafolio

Beta ()

Mide la sensibilidad de una accin a las fluctuaciones

de mercado

Para conocer cual es la contribucin de un valor

individual al riesgo de un portafolio, bien diversificado, se
requiere medir su riesgo de mercado

Medir el riesgo de mercado de un valor individual, es

similar a medir su Sensibilidad

Esta sensibilidad se denomina Beta ()

Beta ()
El riesgo de un portafolio bien diversificada
depende del riesgo de mercado de los
ttulos incluidos en el portafolio
Para conocer la contribucin de un ttulo
individual al riesgo de un portafolio bien
diversificado, no sirve de nada saber cul es
el riesgo del valor por separado, necesita
medir su riesgo de mercado
El beta mide la sensibilidad de un valor
frente a los movimientos del mercado

CONCEPTO DE BETA
Compaa

Beta

Producto/Industria

I. Riesgo de mercado superior al promedio: Beta > 1.0

Merril Lynch & Co
2.00
America Online
1.75
General Electric
1.20
Microsoft
1.10

Servicios financieros/inversiones
Servicios de computacin en lnea
Conglomerado: Productos varios
Programas de computacin

II. Riesgo de mercado promedio: Beta = 1.0

Intel Corporation
1.00
Kmart
1.00
Wal-Mart
1.00

Semiconductores y componentes de computadoras

Tienda minorista de descuento
Tienda minorista de descuento

III. Riesgo de mercado inferior al promedio: Beta < 1.0

General Mills
0.65
Anheuser Busch
0.70
Consolidated Edison
0.55
Pacific Gas & Electric
0.50

Procesamiento de alimentos
Bebidas (alcohlicas)
Servicios elctricos
Compaas de servicios pblicos

FUENTE: Value Line

Obtencin del coeficiente

beta

Primero se graficarn los rendimientos del mercado

en el eje X y en el eje Y los rendimientos del activo
R para cada uno de los periodos.

Luego se obtiene la lnea caracterstica que explica

la relacin entre las dos variables.

La pendiente de esta lnea es el coeficiente

beta.

Un beta ms alto indica que el rendimiento del

activo es ms sensible a los cambios del mercado, y
por tanto ms riesgoso.

Calculo del Coeficiente Beta

_

ki

20
15

Ao
1
2
3

10

kM

ki

15%
-5
12

18%
-10
16

-5

-5
-10

10

15

20

Regression linear:
^
ki = -2.59 + 1.44 kM^

_
kM

Coeficientes de Beta de una Cartera

Una empresa puede modificar su riesgo de beta a
travs de cambios en la composicin de sus
activos
as
como
mediante
el
uso
de
financiamiento con deudas. Adems que puede
cambiar por factores externos, tales como la
competencia.

p= i wi

Cualquier cambio que afecte la tasa requerida de

rendimiento sobre un valor, ya sea el cambio en el
coeficiente beta o en la tasa de inflacin esperada,
tendr un impacto sobre el precio del valor.

 del portafolio V = 0.10 x 1.65 + 0.3 x 1.0 + 0.2 x 1.3 + 0.2 x 1.10 + 0.2
x 1.25
= 1.20

VALUACIN DE LOS ACTIVOS

DE CAPITAL (CAPM)
El riesgo de una accin depende del riesgo de
mercado y el riesgo especfico de la compaa
El riesgo especfico de la compaa puede ser
eliminado mediante la diversificacin.
El riesgo de mercado, el cual resulta de los
movimientos generales del mercado de acciones y
muestra
como
stas
estn
afectadas
sistemticamente por los eventos econmicos
generales tales como guerras, recesin, inflacin,
etc.

Los inversionistas deben ser compensados por tomar el

riesgo, mientras ms alto sea el riesgo de la accin, ms
alto ser el rendimiento requerido.
Prima de riesgo de mercado RPM.Depende del grado de aversin promedio que los
inversionistas tengan al riesgo, es el rendimiento
adicional sobre la tasa libre de riesgo que se necesita
para compensar a los inversionistas por asumir una
cantidad promedio de riesgo.
Rpi = (RPm)

Rendimiento requerido
Rendimiento requerido=rendimiento libre de
riesgo+prima de riesgo

Recta del mercado de

valores (SML)

Es aquella lnea que muestra la relacin que existe

entre el riesgo tal como lo mide beta y la tasa
requerida
de
rendimiento
para
valores
individuales.
Esta ecuacin es del modelo de fijacin de
precios de equilibrio del CAMP.
CAMP El rendimiento
requerido para cualquier valor i, es igual a la tasa
libre de riesgo ms la prima de riesgo de mercado
multiplicada por beta del valor.

Ecuacin SML ki = kRF + (kM - kRF)i

Ejemplo:
Ejemplo Benjamin Corporation, empresa en
crecimiento del sector de la informatica en el
ramo de desarrollo de software, quiere determinar
el rendimiento requerido de la accin Z, la cual
tiene un beta de 1.5. La tasa de rendimiento de
un ttulo libre de riesgo es 7%; el rendimiento
promedio de una accin de mercado 11%.
Susbstituyendo bZ = 1.5, KRF = 7%, y
km = 11% en la ecuacin del modelo CAPM
tendremos:

kZ
kZ

= 7% + 1. 5 [11% - 7%]
= 13%

La Recta del Mercado de Valores (SML)

LINEA DE MERCADO DE VALORES

EJMPLO: MICROSOFT CORP.
LMV: k j k LR k M k LR j
Tasa
Requerida (%)
kAlta = 22

kMSFT = 6% + (8%) 1.1 = 14.8%

kMSFT = 14.8
kM = kA = 14
Riesgo Promedio
Prima de Mercado:
8%

Prima de MSFT:
8.8%

kLR = 6
Tasa Libre
de Riesgo:
6%

0
2.0

0.5

1.0
MSFT = 1.1

1.5

Riesgo j

A medida que aumenta la aversin al

riesgo, aumenta la prima de riesgo y por
lo tanto aumenta igualmente la
pendiente de la recta del mercado de
valores y ser ms pronunciado en los
valores riesgosos .

Finalmente, imaginemos que el inversor quiere

decidir si invierte en EEUU o en Panama,
entonces se querr que en los clculos se refleje,
la dispersin de resultados posibles que produce
la situacin del Pas, entonces en la ecuacin se
sumar el factor llamado riesgo Pas Krp, el que
depende de diferentes factores de ponderacin,
tales como desempeo econmico, riesgo
poltico, calificacin crediticia, acceso al mercado
de capitales, etc. Sumamos entonces a la
expresin anterior Krp y llegamos finalmente a
la ecuacin que nos da el retorno esperado de un
activo:
Ecuacin SML ki = kRF + (kM - kRF)i + krp

Para hallar esta prima Krp se proponen cuatro (4)

metodologas:
a)Diferencia de los spread de los bonos Panameos con
los bonos de la reserva federal de Estados Unidos,
b)Riesgo Relativo del Equity,
c)Diferencia de los spread de los bonos Panameos con
los bonos de la reserva federal de Estados Unidos (EMBI
- Emerging Markets Bond Index) y;
d)Inferido a partir de los Credit Default Swaps para
Panam.
La medicin empricamente aceptada, aunque an
debatida, es que el riesgo pas se puede determinar a
partir de precios de mercado, como la diferencia entre el
yield de los bonos internacionales emitidos por un pas y
aquellos considerados libres de riesgo.

Activos fsicos versus valores

La razn de que se estudie ms el riesgo de
las acciones en vez del riesgo de los activos
industriales (planta y equipo) se debe a que
el administrador busca la maximizacin del
precio de las acciones a travs del riesgo de
las acciones y el riesgo relevante de
cualquier activo fsico debe ser medido en
trminos de su efecto sobre el riesgo de las
acciones.
Los accionistas se enfocan en los riesgos de
cartera y no en los riesgos de las acciones

TAREA
1. TOYMAL Industries tiene un coeficiente beta de 1.45. La tasa
libre de riesgos es de 8% y el rendimiento esperado del portafolio de
mercado es de 13%. Actualmente la empresa paga un dividendo de $
2 por accin, y los inversionistas esperan un crecimiento de los
dividendos de 10% anual durante muchos aos por venir.

a) Cul es la tasa de rendimiento requerida de las acciones segn el

CAPM?
b) Cual es el precio presente de mercado de las acciones,
suponiendo este rendimiento requerido?
c) Que pasara con el rendieminto requerido y el precio de mercado
de las acciones si el coeficiente beta fuera de 0.80? (Suponga que los
dems elementos se mantienen cosntantes)

2. Actualmente, la tasa libre de riesgos es de 10% y el rendimiento

esperado del portafolio de mercado es 15%. Enseguida se presentan
las expectativas de rendimiento de los analistas de mercado en
relacin con 4 acciones, adems del coeficiente beta esperado para
cada una de ellas:

Accin

Rendimiento Esperado

Coeficiente Beta
Esperado

Multi Holding Corp.

17.0%

1.3

Grupo ASSA

14.5%

0.8

Rey Holdings, Corp.

15.5%

1.1

Cervecera nacional

18.0%

1.7

a)Si las expectativas de los analistas son correctas, que acciones

estn sobrevaluadas? cules estn subvaluadas?

b)Si la tasa libre de riesgo se incrementara de manera repentina a

12% y el rendimiento esperado del portafolio de mercado lo hiciera a
16%, qu acciones estaran sobrevaluadas?, cules subvaluadas?
(suponga que el rendimiento de los analistas de mercado y las
expectativas en relacin con el coeficiente beta para las 4 acciones se
mantienen cosntantes)

3. Las acciones X y Y tienen las siguientes distribuciones de probabilidad en relacin con

sus rendimientos esperados en el futuro :

Probabilidad

0.1

-10%

-35%

0.2

0.4

12

20

0.2

20

25

0.1

38

45

a. Clculese la tasa esperada de rendimiento, k, para la accin Y (kx=12%)

b. Clculese la desviacin estandard de los rendimientos esperados para la accin X (la de
la accin Y es del 20.35%). Ahora clculese el coeficiente de variacin para la accin Y.
Ser posible que la mayora de los inversionistas considerara a la accin Y como menos
riesgosa que la accin X ? Explicar la respuesta.
c. En este caso,cul es una mejor medida de riesgo, CV ? Explique su respuesta