Tato edice obsahuje:

JE BRITSKÁ LIBRA V OHROŽENÍ?

1
Rozpočtové problémy dopadají na libru.
INDIE NA CESTĚ K PROSPERITĚ
2
Privatizace státních podniků v Indii zvýší produktivitu a zlepší fundamenty.
BUDE SÍLA ŠVÝCARSKÉHO FRANKU ZNAMENÍM BUDOUCÍCH UDÁLOSTÍ?
3
Síla švýcarského franku nikdy nevěstila nic dobrého. Bude to tentokrát jinak?
POHLED NA ČESKOU KORUNU
4
Zkoumáme možnost návratu koruny na apreciační cestu.
KRÁTKÁ POVÍDKA
5
Proč je Francie až po uši v dluhu a Hong Kong není? Empirický příklad.

GLOBAL MACRO STRATEGIE

pro absolutní výnos

V případě, že by jste se rádi přihlásili k odběru tohoto newslettru, navštivte :

http://www.atwel.cz/gm_nl_cz.html

První tři měsíce jsou zdarma.

Pokud se poté rozhodnete náš měsíčník dále odebírat, roční předplatné je 390 USD.

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 1

1) JE BRITSKÁ LIBRA V OHROŽENÍ ?

Měřeno výkonností od začátku roku, britská libra je k euru zjevně nejvíce nenáviděnou měnou. Od počátku krize libra
ztratila již 30% a na PPP bázi dosáhla 20% podhodnocení. Vše se děje ale z určitého důvodu a velké odchylky od
fundamentální hodnoty jsou vzácné. Procházíme nyní takovým vzácným momentem podhodnocení a příležitostí k
nákupům, či se za čísly skrývá něco zkaženého?

Upřímně, člověk nemusí hledat příliš dlouho. Vládní rozpočet je v absolutním rozkladu a předvolební průzkumy
naznačují, že volby dopadnou patem. Bez existence silné strany převládá strach, že nikdo nebude schopen dát
veřejné finance do pořádku. A to za situace, kdy IMF predikuje, že Británie bude mezi vyspělými zeměmi v roce 2014
dosahovat druhých nejhorších deficitů vládních rozpočtů. Agentura Moody's ve svém posledním přehledu stavu států
s AAA ratingem označila Británii jako zemi, která se velmi významně přibližuje v budoucnosti možnosti ztráty
nejvyššího ratingu. Vše nasvědčuje tomu, že je absolutně nutné dostat veřejné výdaje pod kontrolu. Dokud
nebudeme znát výsledek voleb a poměr sil, libra zůstane pravděpodobně měnou, kterou nebude nikdo chtít a země
zůstane sklíčená v problémech. Ať už bude libra však jakékoliv nemilosti, Britové mají alespoň na rozdíl od států
Eurozóny stále svoji měnu.

IMF, General Government Balance as a % of GDP

percentage points
4

-2

-4

-6

-8

-10

-12

-14
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Canada Germany USA France Italy UK Japan

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 2

Libra slouží jako kanál, skrze který investoři na jedné straně vyjadřují svoje obavy, na druhé straně skrze něj dochází k
narovnávání vnějších nerovnováh. A i přes veškerá výše vyjmenovaná negativa nacházíme v této nenáviděné měně
určitou hodnotu.

Zaprvé, obrovská devalvace, kterou trh na libru uvalil, během několika měsíců vytvořila z ostrovního státu velmi
konkurenceschopného hráče na poli mezinárodního obchodu. Měřeno jednotkovými náklady na práci (ULC = unit
labor costs), Británie je nyní o zhruba 30% levnější místo k výrobě než Eurozóna. Pro ty, kteří nejsou seznámeni s
principem jednotkových nákladů na práci, jedná se o poměr mezi celkovými mzdovými náklady na práci v ekonomice
a reálným HDP. Jednoduše řečeno, jedná se o ekvivalent poměru mezi hodinovými mzdovými náklady a
produktivitou práce.

Na jednotkové mzdové náklady se můžeme podívat skrze optiku jednoduchého vzorečku, který vysvětlíme:

Celková mzdová kompenzace

Počet odpracovaných hodin 𝐇𝐨𝐝𝐢𝐧𝐨𝐯á 𝐦𝐳𝐝𝐚
𝐔𝐋𝐂 = =
Produkce 𝐏𝐫𝐨𝐝𝐮𝐤𝐜𝐞 𝐳𝐚 𝐡𝐨𝐝𝐢𝐧𝐮 (𝐏𝐫𝐨𝐝𝐮𝐤𝐭𝐢𝐯𝐢𝐭𝐚)
1 hodina

Pokud produktivita vzroste o více než hodinová mzda, jednotkové mzdové náklady klesají a společnosti vytvářejí vyšší
zisk (Popřípadě sníží ceny a válcují konkurenci). Náklady na práci jsou samozřejmě pouze jednou částí celkových
nákladů, druhou částí jsou náklady na kapitál, tedy úroky. Pokud uvážíme, že ve většině vyspělých zemí je 60-70%
veškerých nákladů alokováno na mzdy a úrokové sazby jsou relativně podobné, pak jednotkové mzdové náklady
slouží jako velmi dobrá aproximace konkurenceschopnosti.

Graf uvedený níže ukazuje, že ke 3. čtvrtletí (poslední dostupná data z OECD), byly jednotkové mzdové náklady
vyjádřené ve stejné měně v Británii o 30% nižší než ve zbytku Eurozóny. Obchodní bilance s EU, jejíž je Británie
největší obchodní partner (50% podíl), se zlepšuje pouze postupně. Zpoždění jsou ovšem normální a očekáváme
zlepšení v průběhu tohoto i příštího roku. Británie je relativně uzavřená ekonomika, exporty tvoří pouze 25-30%
ekonomiky, proto bychom neměli být příliš entuziastičtí. (Tak jako jsme v případě korejského wonu, který jsme
představili v minulém vydání Global Macro Newsletteru)

UK Trade Balance with EU, ULC

million GBP
4000 12

2000
10
0

-2000 8

-4000
6
-6000

-8000 4

-10000
2
-12000

-14000 0

UK % Advantage in ULC compared to Eurozone (rhs) UK, Trade with EU (G976 series)

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 3

I přes relativní uzavřenost ekonomiky, nové exportní objednávky stále rostou a v sektoru služeb dochází k zajímavé
divergenci ve vývoji mezi Británií a Eurozónou.

UK, ISM Services compared to Eurozone

index
65

60

55

50

45

40

35

06 07 0 9
2 0 20 2 0
/5/ 11/ /5/
31 30 / 31

Eurozone ISM Manufacturing 50 UK ISM Services

V současné době máme za to, že slabost libry je přehnaná, s ohledem na předvolební nejistotu ovšem zůstáváme
obezřetní. Do té doby očekáváme, že pár EUR/GBP zůstane velmi volatilní.

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 4

2) INDIE NA CESTĚ K PROSPERITĚ

S ohledem na nedávné zvýšení kreditního výhledu Indie ze strany S&P se v následujícím příspěvku podíváme na vývoj
fiskální pozice a na investiční implikace.

V natolik rozsáhlé demokratické společnosti, jakou je Indie, je velmi nutné hlídat, že celé soukolí je správně
promazané. To má za následek mnohem hladší politický průběh, ovšem klade si i nároky na vysoké veřejné výdaje. A
tak není překvapující, že v poslední dekádě Indie soupeřila s výraznými rozpočtovými schodky. V roce 2003, indická
vláda přijala několik zákonů o fiskální zodpovědnosti, které si vynucovaly dosahování fiskálního deficitu od roku 2009
nejhůře 3%. Během let 2004-2005 se podařilo snížit deficit na 4% a v letech 2007 dokonce až na 2.7%. Tento úspěch
byl dosažen především skrze vyšší daňové příjmy jakožto následek vyššího ekonomického růstu a efektivnějšího
výběru daní.

India, Fiscal position

percent
10 12

10
9
8

8 6

4
7
2

6 0
00 14 27 41 55 68 82 96 09

India, Tax Receipts as % GDP, MA12 (lhs) India, Budget Balance as % GDP (rhs)

Následně udeřila finanční krize a indická vláda ke konci tohoto fiskálního roku oznámila schodek 7.6%. Z několika
důvodů věříme, že jsme již dosáhli ve veřejných deficitech dna. Zaprvé, jednorázový nárůst platů je již za námi a vláda
by neměla být pod dalším tlakem zvyšování mezd. Dalším milníkem je plán na zjednodušení současného systému
výběru daně z přidané hodnoty, který by se mohl dle odhadů promítnout do růstu HDP o +0.9 - 1.7%.

Program odprodejů podílů v indických vládních společnostech je další významná síla, která by měla zlepšit fiskální
stav, a zároveň je velmi prospěšná pro strukturální růst země. Státní společnosti by díky vlivu vnějších akcionářů měly
zvýšit svoji efektivitu a příjmy z privatizace by zároveň měly snížit vládní zadlužení.

I přes současné vysoké úrovně fiskálních deficitů by se stav měl do budoucna rapidně zlepšovat. Není vyloučené, že
do dvou let by Indie mohla být zpět v pásmu 3% HDP. S ohledem na nadhodnocenost indických akcií preferujeme
expozici na toto strukturální zlepšení situace skrze měnu, konkrétně ETF:ICN.

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 5

3) BUDE SÍLA ŠVÝCARSKÉHO FRANKU ZNAMENÍM BUDOUCÍCH UDÁLOSTÍ?

Jak mnozí z Vás ví, švýcarský frank financoval mnohé nemovitostní projekty v Maďarsku a východní Evropě. Švýcarské
banky jsou jednoduše příliš velké, než aby jim stačil domácí dluhopisový trh a tak se v minulých letech vydali hledat
extra výnos v zemích jako je Řecko. Zatímco dříve švýcarské banky pomáhaly nákupy dluhopisů zmenšovat spready
mezi výnosy dluhopisů jednotlivých zemí, byli bychom velmi překvapeni, pokud by dnes nebyly tyto banky čistými
prodejci (či alespoň nepřerolovávaly pozice).

Přeci jen, švýcarské banky jsou tu především od toho, aby Vám vklad vrátily, výnosnost na kapitálu je až druhořadá.
Právě proto vždy když udeří panika, švýcarský frank vystřelí vzhůru.

Současná síla franku má ovšem kořeny v prohlášení členů rady centrální banky. Člen rady Jean-Pierre Danthine ve
čtvrtek prohlásil, že centrální banka nemůže do nekonečna oslabovat frank. Deflační tlaky ve Švýcarsku oslabují, což
umožňuje centrální bance nechat frank posílit. I přes toto racionální vysvětlení síly franku se cítíme stále nejistí. Může
to být jen starý dobrý Pavlovův reflex, ale za posledních deset let síla franku nevěstila nic dobrého. (Viz. graf níže
ukazující vztah mezi akciovým indexem MSCI World a EURCHF párem. Bez jasného řešení řecké situace na obzoru a
stahování likvidity z trhů zpět do Švýcarska (posilování franku), máme určité obavy z vývoje evropských trhů a možné
korekce.

Má ale smysl se vyloženě bát a likvidovat pozice? Nalézáme určité uspokojení a úlevu ve faktu, že korelace mezi
EUR/USD a akciovými trhy se konečně rozpadá. Euro je evidentně schopné oslabit, aniž by poslalo do záhuby všechno
s sebou. A to je velmi pozitivní. Trhy konečně rozlišují mezi individuálními riziky a opustily styl obchodování kupuj
riziko - prodávej riziko. Jednoduše mezi-trhové korelace oslabují a jednotlivá aktiva se začínají obchodovat dle
individuálních fundamentů. A je-li to pravda, nedávalo by smysl mít silný frank a slabé euro, bez ohledu na akciové
trhy ve světě? Dokonce s rostoucími trhy ve světě? Myslíme, že ano.

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 6

4) POHLED NA ČESKOU KORUNU
Jelikož mnoho našich klientů pochází z České republiky, dostáváme dotazy týkající se našeho pohledu na místní
měnu. A to z velmi dobrého důvodu. Pokud je většina Vašich investic denominována v cizí měně, poslední, co si
přejete, je, aby ztráta na měně vymazala Vaše investiční zisky. Pro rozhodnutí jak velkou část kapitálu hedgovat je
důležité mít představu, co lze od domácí měny do budoucna očekávat. V tomto článku se podíváme na pár EUR/CZK,
neboť ekonomika České republiky je významnou většinou ovlivňována právě vývojem v Eurozóně a zejména pak v
Německu. Většina našich čtenářů zná naše dlouhodobé negativní názory na Euro v relaci k dolaru, tudíž dolarové
pozice by měly být méně zranitelné než pozice denominované v Eurech.

Růst v produktivitě byl motorem apreciace

Naše grafy se dívají deset let do historie a sledují vývoj posilování koruny. Jak můžete vidět, během tohoto období
existovaly určité periody, kdy se vývoj odchýlil od dlouhodobé apreciační linky, ale obecně lze říci, že vývoj sledoval
poměrně rovnoměrnou cestu.

EUR/CZK
40

38

36 R² = 0.9
34

32

30

28

26

24

22
28 2/2 9
28 2/2 0
28 2/2 1
27 2/2 2
28 2/2 3
28 2/2 4
28 2/2 5
29 2/2 6
27 2/2 7
26 2/2 8
/2 9
0
/ 99
/ 00
/ 00
/ 00
/ 00
/ 00
/ 00
/ 00
/ 00
/ 00
/2 00
01
29 2/1
/
26

EURCZK Curncy Linear (EURCZK Curncy)

Hnacím motorem tohoto vývoje byla a je konvergence se zbytkem Eurozóny a konstantní příliv přímých zahraničních
investic, které zvýšily produktivitu lokální ekonomiky. Jak vidíte z tabulky níže, růst produktivity v ČR nebyl nic jiného
než úžasný a za posledních deset let dosáhl průměru 3,90% ročně, čímž ročně průměrně překonával ekonomiku
Eurozóny o 2,7%. Tento růst produktivity jasně podporoval vývoj kurzu koruny. Pokud je domácí ekonomika schopna
vyrobit více zboží se stejným množstvím vstupů, pak by za jinak stejných okolností měli domácí exportéři být schopní
vyhrávat v zahraničním obchodě a domácí ekonomika by měla lákat další investice.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Průměrný růst
1,03 1,02 1,05 1,04 1,03 1,04 1,05 1,04
Korea 1,07 3 5 8 2 9 3 1,04 5 2 4,46%
1,08 1,06 1,04 1,04 1,04 1,00 1,03 1,02 1,00
Poland 9 4 1 2 7 1,04 7 2 7 6 3,92%
1,04 1,03 1,06 1,02 1,05 1,03 1,04 1,04 1,03 1,00
Czech Rep. 2 5 5 3 3 3 3 9 9 9 3,90%
1,05 1,04 1,03 1,05 1,03 1,01 1,02 1,01 1,02 0,99
Ireland 7 8 2 3 8 6 2 9 8 3 3,04%
1,00 1,03 1,05 1,03 1,04 1,03 1,03 1,01 1,01
Hungary 1 8 9 9 3 0,98 7 7 3 9 2,64%
1,01 1,03 1,03 1,01 1,04 1,04 1,00 1,01
Greece 2 9 9 9 3 7 4 0,99 1,03 9 2,40%
United States 1,02 1,02 1,02 1,03 1,03 1,02 1,01 1,00 1,01 1,01 2,14%

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 7

 8 7 4 1 4 5 8 4 3
United 1,02 1,03 1,01 1,02 1,02 1,02 1,00 1,02 1,01
Kingdom 7 4 4 4 9 1 9 3 7 1,01 2,08%
1,02 1,01 1,02 1,01 1,03 1,02 1,01 1,00
Japan 1,03 8 6 4 7 2 2 1 1,02 5 2,05%
1,01 1,03 1,00 1,03 1,03 1,03 1,02 0,99 0,98
Sweden 9 3 4 8 3 2 1,03 8 4 2 1,91%
1,01 1,03 1,00 1,03 1,01 1,00 1,01 1,02 0,99 1,00
France 7 6 9 1 2 5 5 7 9 5 1,55%
1,01 1,02 1,01 1,01 1,01 1,00 1,01 1,02 1,00
Germany 4 6 8 5 2 6 4 8 7 1 1,40%
1,01 1,03 1,03 1,02 1,03 1,01 0,99 0,98 0,98
Norway 2 9 4 2 1 1,02 3 1 8 7 1,35%
1,02 1,01 1,01 1,02 0,99 1,01 1,02 0,99
New Zealand 9 1 8 1,02 2 6 1 1,01 1 3 1,30%
1,01 1,04 1,00 1,01 1,00 1,01 1,00 1,03 0,98
Portugal 7 4 1 3 2 4 9 6 6 5 1,25%
1,03 1,02 0,99 1,01 0,99 1,03 1,00 1,00 1,00 1,00
Netherlands 4 3 9 3 7 2 6 5 9 5 1,22%
1,02 0,98 1,03 1,01 1,02 0,99 1,00 1,00 1,00
Australia 6 8 9 9 2 1,01 8 8 8 1 1,18%
1,01 1,02 1,00 1,01 1,00 1,01 1,01 1,01 1,00
Euro area 3 6 9 2 7 2 1 6 1,01 1 1,17%
1,00 1,06 1,01 0,97 1,02 0,99 1,02 1,02 0,97
Mexico 3 1 2 2 3 1,01 4 9 3 9 1,03%
1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,01 1,00
Spain 1 1 7 6 9 7 8 8 7 8 0,72%
1,00 1,02 1,00 0,99 0,98 1,01 1,00 1,00 1,00 0,99
Italy 6 5 8 4 8 1 5 3 2 5 0,37%

Produktivita je úžasná, ale co konkurenceschopnost?

Mezi produktivitou a konkurenceschopností je silný vztah, ovšem ne rovnost. Rovnice zisku v sobě totiž rovněž
obsahuje, kolik za růst produktivity musíte platit. Představte si, že svým zaměstnancům zvýšíte plat desetinásobně. S
desetkrát větší výplatní páskou Vaši zaměstnanci bezpochyby zvýší produktivitu, ale budete schopni prodat Vaše
zboží za desetinásobek původní ceny? Zajisté, že ne.

Mezi produktivitou a konkurenceschopností tedy není rovnost, důležité je, kolik za nárůst produktivity
zaměstnancům platíte. Nyní přichází na řadu ovšem ošidná záležitost a tou je kvalita. Můžeme porovnávat
jednotkové mzdové náklady jako v případě Británie, ovšem pokud analyzujeme ekonomiku jakou je Česká republika,
nesmíme zapomínat, že zde došlo v průmyslu nejenom k nárůstu produktivity, ale zároveň i kvality. Část nárůstu
mzdových nákladů tedy odráží i nárůst kvality, která se následně pozitivně odráží do konkurenceschopnosti, neboť
umožňuje prodávat zboží za prémiové ceny. Nárůst jednotkových mzdových nákladů v sobě tedy skrývá růst mezd
(negativní pro konkurenceschopnost) a růst kvality práce (pozitivní pro konkurenceschopnost). Jaký je skutečný
poměr mezi těmito dvěma nejsme schopni číselně vyjádřit a tak si musíme pomáhat sledováním nepřímých
indikátorů - nejlépe vývojem zahraničního obchodu. Pokud kvalita obchodovaného zboží zůstává mrzká, pak s
rostoucími mzdami konkurenceschopnost a bilance zahraničního obchodu slábne. Pokud ovšem nárůsty mezd odráží
vyšší kvalifikaci a schopnosti pracovníků, společnosti se prakticky posunují na žebříčku přidané hodnoty nahoru a jsou
schopny účtovat svým zákazníkům za nové produkty prémiové ceny - ať už je to nový americký iPod, německé
Porsche či korejské HD TV.

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 8

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 9
Jaké jsou trendy v zahraničním obchodě?

Czech Republic, Trade Balance 6MA, % GDP

percentage points
6

-2

-4

-6

-8
9 9 9 0 0 1 1 1 2 2 3 3 4 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 9 9 9
9 9 99 9 9 00 00 0 0 00 0 0 0 0 00 0 0 0 0 00 0 0 00 00 0 0 00 00 00 00 0 0 0 0 00 0 0 00 0 0
1 /1 6/1 1/1 4/2 9/2 2/2 7/2 2/2 5/2 0/2 3/2 8/2 1/2 6/2 1/2 4/2 9/2 2/2 7/2 2/2 5/2 0/2 3/2 8/2 1/2 6/2 1/2
/ / 1 / / / / 1 / 1 / / / / 1 0/ 0/ 8/ 1/ /1 1/ /1 1/ 1/ 1/ 0/ /1
31 30 30/ 30 30 28 31 31/ 31 31/ 31 31 31 30 30/Czech 3 3Republic,
2 3 Trade
31 3Balance
31 3 as 3%GDP 3 3 30

Při pohledu na graf obchodní bilance lze tvrdit, že i přes krizi se obchodní bilance měřená jako % HDP stále zlepšuje a
tedy nezdá se, že by se konkurenceschopnost strukturálně zhoršovala. Ačkoliv exporty jsou objemově slabší než v
roce 2008, přidaná hodnota se zvyšuje.

Máme očekávat změnu?

K dnešnímu dni nevypadá koruna jako výrazně nadhodnocená či podhodnocená. Nezaměstnanost, průmyslová
produkce a ostatní indikátory jsou celkem v souladu s tím, co vidíme v Eurozóně, pokud tedy růst produktivity bude
pokračovat silným tempem, koruna by měla zůstat na apreciačním trendu. V následující části analýzy se zaměříme
zejména na budoucí rizika.

Deficit běžného účtu bude muset být nadále kryt přílivem zahraničních investic

I přes zisky v zahraničním obchodě plyne ze země velké množství dividend. A tento odtok peněz tlačí běžný účet do
záporu. IMF predikuje, že běžný účet by měl zůstat v deficitu nejméně do roku 2014. Deficit běžného účtu musí být
financován kapitálem ze zahraničí - ať už ve formě půjček (soukromých či státních) či přímých investic. Přímé
investice jsou samozřejmě mnohem výhodnější, neboť investice sebou přinášejí přesun nových technologií a zvyšují
produktivitu práce.

Odkud se ovšem dnes vezmou nové investice? Mnoho zemí napříč Evropou se vydalo na deflační cestu, což sníží
rozdíly mezi jednotkovými mzdovými náklady. Nadkapacita v mnoha odvětvích nebude nutit společnosti k výrazným
investicím a protekcionismus napříč státy podpoří setrvání národních šampionů v domácích státech. Konvergenční
proces se tak velmi pravděpodobně zpomalí.

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 10

 Czech Republic, Current Account + Foreign Direct Investment, MA12
bn CZK
300

250

200

150

100

50

-50

-100

-150

-200
4 4 4 4 4 4 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 0
00 00 0 0 0 0 00 00 0 0 0 0 2 00 2 00 2 0 0 20 0 2 0 0 2 00 2 0 0 2 0 0 2 00 2 00 2 0 0 2 0 0 2 00 2 00 2 00 20 0 2 0 0 2 00 2 00 2 0 0 2 00 20 0 2 0 0 2 0 0 2 0 0 2 00 2 00 20 0 2 0 1
/2 3/2 5/2 7/2 9/2 1/2 1/2 3/2Czech
/ / 9/ 1/ Current / / 5/ 7/ 9+/ Foreign / / 3/ 5/ Investment, / / / 1/ 3 / 5 / 7/ 9 / 1/ 1/ 3/ 5/ 7 / 9 / 1/ 1/
/ / / / / 1 / / /5 /7 Republic,
1 / 1 /1 /3 /Account / / 11 /1 Direct / / /7 /9 11 MA12 / / / / / 1 / / / / / 1 /
31 31 31 31 30 30 / 31 31 31 31 30 30 / 31 31 31 31 30 30 / 31 31 31 31 30 30 / 31 31 31 31 30 30 / 31 31 31 31 30 30 / 31

Budete investovat v zemi, kde daně půjdou pouze nahoru?

Rozpočtové schodky jsou dalším významným rizikem. Volby v květnu prozradí kterým směrem se vydá země na
několik dalších let. Pro jakoukoliv vládu bude boj se schodky velmi obtížný, neboť populační dividenda se pomalu
transformuje do populační daně (Poměr mezi obyvatelstvem v produktivním věku a obyvatelstvem v neproduktivním
věku se začal od roku 2006 výrazně zhoršovat). Toto je samozřejmě problém napříč celou Evropou a bude jen velmi
obtížné tento trend zvrátit. Z pohledu úrovně vládního dluhu je Česká republika mezi nejbezpečnějšími přístavy v
rámci Evropy a ochrana před defaultem stojí investory pouze 30 bps více než podobné pojištění pro německé
dluhopisy. Se současným tempem zadlužování a zejména pak strukturálním deficitem by trvalo pouze 4-5 let, aby se
vládní dluhy dostaly na kritickou mez 60% určenou Maastrichtskými kritérii.

IMF, Czech Republic General Government Balance as a % of GDP

percentage points
0

-1

-2

-3

-4

-5

-6

-7

-8

9 99 0 00 00
1
00
2
00
3
00
4
00
5
00
6
00
7
00
8
00
9
01
0
/1 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2
/12 /12 /1
2
/1
2
/1
2
/1
2
/1
2
/1
2
/1
2
/1
2
/1
2
/1
2
3 1 2 9 31 IMF Czech 31 31 General 31 Government 30 Balance 29 as a Percent31 of GDP 31 31 31
Republic

Podtrženo sečteno, koruna se zdá být rozumně ohodnocená, dokonce vzhledem k Euru lehce podhodnocená, ovšem
s ohledem na globální rizika je to pochopitelné. Věříme, že výsledky voleb budou klíčové. Pokud pravicové strany
získají většinu, koruna by se měla vrátit zpět na apreciační dráhu. Pokud ovšem vyhrají socialisté, jsme o krok blíže
maďarskému/řeckému scénáři. Pro ty, kteří nemusí řešit hedgové strategie, dovolte nám připomenout, že v rámci
regionu stále preferujeme polský zlotý.

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 11

5) KRÁTKÁ POVÍDKA

V tomto měsíčníku publikujeme pouze čtyři investiční myšlenky. Je to zejména z časových důvodů, polovinu měsíce
jsem trávil na cestách po Asii, navštěvoval staré přátele, přemýšlel o roli Asie v globálním zotavení, hodnotil stav
vývoje a hledal útočiště před krutou evropskou zimou.

Během cest mi uvázl v hlavě jeden okamžik, o který bych se s Vámi rád podělil.

Během návštěvy Hong Kongu jsem poobědval s mým bývalým učitelem financí na Chinese University of Hong Kong.
Debatovali jsme o vývoje ve světě a na finančních trzích, krizi, zotavení. Řeč přišla i na Evropu a profesora
samozřejmě zajímal poslední vývoj situace v Řecku.

Řekl jsem mu, že podle mého názoru jesměšné, že se o záchranu Řecka pokouší Francie, která sama trpí výrazným
strukturálním deficitem veřejných financí. Hovořili jsme o vládách, dluzích a produktivitě. Najednou se odmlčel, chvíli
přemýšlel a pověděl mi: "Má žena byla loni ve Franci. Vyprávěla, že místní lidé stráví večeří tři hodiny. Víš kolik
strávíme času u večeře my v Hong Kongu? Patnáct minut. 15 minut!" Nemohl jsem se ubránit smíchu.

Ovšem nyní žerty stranou. V příští edici se pokusíme vynahradit tento kratší měsíčník a přidat jednu investiční
myšlenku navíc. Tato edice je již třetí vydání měsíčníku a doufáme, že zde nacházíte užitečné a ziskové investiční
nápady. Velmi rádi uslyšíme Vaše komentáře či otázky.

© ATWEL International, s.r.o. www.atwel.com Page 12