บทที่ 3

การคํานวณผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสาร ( Bond Yield Calculation )

เนื้อหาในบทนี้ ประกอบไปดวย
- แนวคิดในการคํานวณอัตราผลตอบแทน
- การคํานวณอัตราผลตอบแทนในรูปแบบตางๆ
- Current Yield / Yield to Maturity / Yield to Call
- ขอจํากัดในการคํานวณอัตราผลตอบแทนแบบตางๆ
- การคํานวณ Total Return

3.1 แนวคิดเบื้องตนในการคํานวณ
อัตราผลตอบแทนหรือ Yield ในที่นี้ก็คือ อัตราดอกเบี้ยที่เราใชในการ Discount เพื่อคํานวณหา
ราคาของตราสารหนี้นั่นเอง ดังนั้นถาหากเรารูวาตราสารหนี้ราคาเทาไหร เงินที่ลงทุนไปซึ่งจะไดรับคืน
เมื่อไถถอนเปนจํานวนเทาใด ตลอดจนรูวาระยะเวลาในการลงทุนนานแคไหนแลว เราก็สามารถคํานวณ
หาผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารหนี้นั้นได โดยใชวิธีคิดแบบเดียวกันกับการคํานวณหาอัตราผล
ตอบแทนจากการลงทุนในทรัพยสินอื่นๆ ( Internal Rate of Return : IRR ) นั่นเอง ทั้งนี้เราสามารถเริ่มตน
ไดจากสมการราคาของตราสารหนี้

(3.1) P = CF1 /( 1+y) + CF2 / ( 1+y)2 + CF3 / ( 1+ y)3+ . . .+ CFn / ( 1+y)n

n
= ∑ CF t / ( 1+ r)t
t=1

โดย CF t = Cash flow ในชวง t

n = จํานวนชวงที่มีการชําระดอกเบี้ย

การคํานวณหาอัตราผลตอบแทนจากสมการขางตนคือการหาอัตราลด (Discount Rate) ที่ทําให

ผลรวมของ Cash flow ที่นักลงทุนไดรับมาเทากับราคาของตราสารหนี้นั่นเอง อยางไรก็ตามอัตราผลตอบ
แทนที่คํานวณมาไดนั้นจะเปนอัตราผลตอบแทนตอชวงที่มีการจายดอกเบี้ย ดังนั้นหากตองการใหเปนผล
ตอบแทนตอปก็ตองคูณดวยจํานวนชวงที่มีการจายดอกเบี้ยใน 1 ปดวย เชนในกรณีปกติที่จายดอกเบี้ยป

15
ละ 2 ครั้ง ผลตอบแทนที่หามาไดจะตองคูณดวย 2 อีกทีหนึ่ง แตหากตองการผลการคํานวณที่ถูกตองยิ่ง
ขึ้นจะสามารถหาไดจากสมการขางลาง

(3.2) Effective Annual Yield = ( 1 + อัตราผลตอบแทนตองวด ) m - 1

โดย m คือ จํานวนครั้งที่จายดอกเบี้ยใน 1 ป

ตัวอยาง เชน ตราสารหนี้ที่จายดอกเบี้ยปละ 2 งวด คํานวณหาอัตราผลตอบแทนตองวดได 4.5% อัตราผล

ตอบแทนตอปจะเทากับ ( 1 + 0.045 )2 - 1 = 1.0920 - 1 = 0.0920 หรือ 9.2% ตางจากที่คูณดวย 2
ถึง 0.2%

3.2 การคํานวณ Yield แบบตางๆ

ในการคํานวณหา Yield นั้นตามปกติมีการการคํานวณอยู 3 แบบดวยกันคือ 1)Current Yield
2) Yield to Maturity และ 3) Yield to Call ซึ่งจะไดอธิบายการคํานวณ Yield แบบตาง ๆ ตามลําดับ

Current Yield
สมการในการคํานวณหา Current Yield เปนไปอยางงายๆกลาวคือ นําเอาดอกเบี้ยรับใน 1 ป หาร
ดวยราคาตราสารหนี้ที่ซื้อมา

( 3.3 ) Current Yield = ดอกเบี้ยรับใน 1 ป / ราคาตราสาร

ตัวอยางเชน นักลงทุนซื้อตราสารหนี้อายุ 7 ป อัตราดอกเบี้ย 10.5% ราคา Par 1,000 บาท ซื้อตราสารหนี้

มาที่ราคา 950 บาท Current Yield จะเปนเทาใด ?
Current Yield = 105 / 950
= 11.05%
การคํานวณ Current Yield เปนการคํานวณที่คอนขางหยาบเนื่องจากคํานึงถึงเฉพาะแตผลตอบ
แทนที่เปนดอกเบี้ยเทานั้นไมไดคํานึงถึงผลตอบแทนในรูปอื่นๆดวย เชนผลตางของราคาซื้อขาย (Capital
Gain ) รวมทั้งยังไมไดคํานึง Time Value ของเงินอีกดวย

Yield to Maturity
การคํานวณ Yield to Maturity สามารถคํานวณไดในทํานองเดียวกันกับการหาอัตราผลตอบ
แทน ( Internal Rate of Return ) นั่นเอง โดยมีสมมติฐานวานักลงทุนเมื่อซื้อมาแลวจะตองถือไวจน
กระทั่งครบกําหนดไถถอน เมื่อคํานวณหา Yield ตองวดมาไดแลวก็จําเปนตองปรับใหเปน Effective

16
Annual Yield อีกที ในทางปฏิบัติตราสารหนี้ที่จายดอกเบี้ยปละสองครั้ง มักจะคูณ 2 แมวาผลที่ไดจะตํ่า
กวาที่ควรจะเปนไปเล็กนอยก็ตาม Yield ที่คํานวณไดนี้เรียกอีกอยางหนึ่งวา Bond Equivalent Yield

นักซื้อขายตราสารหนี้ ( Bond Traders ) โดยทั่วไปมักจะมีเครื่องคํานวณที่สามารถหาราคาตรา

สารหรืออัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารไดอยูแลวทําใหสะดวกในการซื้อขาย สําหรับนักลง
ทุนทั่วไปที่ไมมีเครื่องคํานวณที่สามารถคํานวณราคาและผลตอบแทนได ก็สามารถใชเครื่องคํานวณ
ธรรมดามาคํานวณไดเชนเดียวกัน นอกจากนั้นยังสามารถคํานวณไดโดยอาศัยโปรแกรม PC ทั่วไปไมวา
จะเปน Lotus หรือ Excel

ตัวอยางที่ 3.1 : นักลงทุนซื้อตราสารหนี้อายุ 5 ป Par 1,000 บาท อัตราดอกเบี้ย 12 % มาในราคา

950 บาท Yield to Maturity จะเปนเทาไหร?
อัตราผลตอบแทน PV ของดอกเบี้ย 10 งวด PV ของเงินตน PV ของ Cash flow
11.0 452.2 585.4 1,037.6
12.0 441.6 558.3 1,000.0
13.0 431.3 532.7 964.0
14.0 421.4 508.3 929.7
การคํานวณจําเปนจะตองทดลองเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยที่ใช Discount ไปเรื่อยๆจน
กวาผลรวมของ Cash flow จะเทากับราคาของตราสารหนี้ที่ซื้อมา 950 บาท ซึ่ง
อยูระหวาง อัตราผลตอบแทน 13.0% และ 14.0 % แสดงวา Yield ควรจะอยูราวๆ 13%
กวาๆ เมื่อคํานวณตอจะไดเทากับ 13.4%
หมายเหตุ : PV ของดอกเบี้ย 10 งวด สามารถคํานวณไดจากสมการ ( 2.6 ) สวน PV
ของเงินตนคํานวณจาก M / ( 1 + r ) n

ในกรณีที่เปนตราสารหนี้แบบไมจายดอกเบี้ย ( Zero - coupon bond ) สูตรในการคํานวณจะงาย

กวากรณีที่เปนตราสารแบบมีการจายดอกเบี้ย โดยสามารถคํานวณไดจาก

( 3.4 ) y = [ M / P ] 1/n - 1

เชน นักลงทุนซื้อตราสารหนี้แบบไมจายดอกเบี้ย Par 1,000 บาท อายุ 5 ป มาในราคา 650 บาท Yield to
Maturity จะเปนเทาไหร ?
y = [ 1,000 / 650 ] 1/10 - 1
= 0.044 = 8.8%

17
 การคํานวณ Yield to Maturity จะคํานึงถึง Capital Gain / Loss จากการซื้อขายตลอดจนระยะ
เวลาในการไดรับดอกเบี้ยดวย แตขณะเดียวกัน Yield to Maturity ก็มีสมมุติฐานวานักลงทุนจะตองถือไป
จนครบกําหนดไถถอน นอกจากนั้นแลวอัตราดอกเบี้ยที่นักลงทุนนําดอกเบี้ยไปลงทุนตอจะตองเทากับ
Yield to Maturity ซึ่งในความเปนอาจจริงไมไดเปนเชนนั้นเสมอไป

Yield to Call
ดังที่กลาวมาแลววาตราสารหนี้ในปจจุบันมักจะมี Options รวมมาดวยทําใหการลงทุนในตราสาร
หนี้อาจจะถือไมครบกําหนดไถถอน เนื่องจากผูออกอาจจะไถถอนกอนกําหนด เมื่อเปนเชนนี้การคํานวณ
Yield to Maturity จึงไมอาจจะทําได จําเปนตองเปลี่ยนมาคํานวณ Yield to Call แทน โดยมีสมมติฐานวา
ตราสารจะถูกไถถอนในวันแรกที่ใหสิทธิไถถอน ( First Call Date ) สูตรการคํานวณจะไมแตกตางไป
จาก Yield to Maturity เวนแตจํานวนงวดของ Cash flow จะคิดเพียงวันแรกที่ใหสิทธิไถถอนเทานั้น

( 3.5 ) P = C/(1+y )+ C/(1+ y)2+ C/(1+y )3+ . . .+ C/(1+y ) n*+ M/(1+y )n*
n*
P = ∑ C/(1+y ) t + M* /(1+ y ) n*
t=1

โดย M* = ราคาไถถอน
n* = จํานวนชวงที่จายดอกเบี้ยจนถึงวันแรกที่ใหสิทธิไถถอน
นอกจากที่กลาวมาแลวการคํานวณจะเหมือนกับ Yield to maturity ทุกประการ

3.3 Yield สําหรับตราสารประเภทอัตราดอกเบี้ยลอยตัว

ตราสารหนี้ประเภทอัตราดอกเบี้ยลอยตัวโดยทั่วไปมักจะกําหนดอัตราดอกเบี้ยใหมเปนระยะๆ
ซึ่งอาจจะเปนทุก 3 เดือน 6 เดือน หรือปละครั้งก็ได ทั้งนี้จะเปลี่ยนแปลงไปตามอัตราดอกเบี้ยที่ใชอาง
อิง เชน T-bills rate หรือ LIBOR ในประเทศไทยอาจจะใช MLR ก็ได การกําหนดอัตราดอกเบี้ยของ
ตราสารหนี้ประเภทนี้ มักจะกําหนดเปน Margin หรือ Spread เหนืออัตราดอกเบี้ยที่ใชอางอิงเชน LIBOR
บวก 2 เปนตน ดวยเหตุนี้การคํานวณ Yield to Maturity สําหรับตราสารหนี้ประเภทนี้จึงไมอาจทําได
เพราะเราไมทราบ Cash flow ในอนาคตที่แนนอน การคํานวณหาผลตอบแทนจากการลงทุนที่ใชกันวิธี
หนึ่งคือ การหา Effective Margin หรือการประมาณคา Margin หรือ Spread เฉลี่ยที่นักลงทุนคาดวาจะได
รับตลอดอายุของการลงทุน การหา Effective Margin สามารถหาไดดังนี้
- กํ าหนด Cash flow ในอนาคตโดยสมมติวาอัตราดอกเบี้ยอางอิงไมเปลี่ยนแปลงตลอด
อายุของการลงทุน
- เลือก Margin หรือ Spread ที่จะบวกกับอัตราดอกเบี้ยอางอิงเพื่อ Discount Cash flow ใน
อนาคตแบบลองผิดลองถูกไปเรื่อยๆเชนเดียวกับการคํานวณหา Yield to Maturity
- หามูลคาปจจุบันของ Cash flow ในอนาคตที่ไดมาจากขั้นตอนที่ผานมาโดยใชอัตราดอกเบี้ย
อางอิงบวกกับ Margin ที่เลือกไวเปนตัว Discount

18
 - เปรียบเทียบมูลคาปจจุบันของ Cash flow กับราคาของตราสารหนี้ หากเทากันแสดงวา
Margin ที่เลือกไวคือ Effective Margin แตถาหากไมเทาก็ตองเปลี่ยนตัว Margin ไปเรื่อยๆจนกวาจะเทา

ตัวอยางที่3.2 : ถานักลงทุนซื้อตราสารประเภทอัตราดอกเบี้ยลอยตัวอายุ 3 ป อัตราดอกเบี้ย

MLR+1 โดยกําหนดอัตราดอกเบี้ยใหมทุก 6 เดือน ราคา 99.5218 บาท(MLR=12%)
PV ของ Cash flow ณ ระดับ
Margin ที่กําหนดไว
ชวง อัตราอางอิง Cash flow 80 90 100 110 120
1 12% 6.5 6.1090 6.1061 6.1042 6.1004 6.0975
2 12% 6.5 5.7414 5.7362 5.7314 5.7258 5.7203
3 12% 6.5 5.3956 5.3885 5.3817 5.3736 5.3661
4 12% 6.5 5.0713 5.0622 5.0534 5.0434 5.0336
5 12% 6.5 4.7664 4.7554 4.7449 4.7331 4.7221
6 12% 106.5 73.3998 73.1868 72.9844 72.7856 72.5822
PV = 100.4835 100.2352 100.0000 99.7619 99.5218
จากตัวอยางขางตนจะเห็นไดวา Margin ที่เลือกไวและทําใหมูลคาปจจุบันของ Cash
flow เทากับราคาของตราสารหนี้ คือ 120 Basis Point ซึ่งก็คือ Effective Margin ของตรา
สารนี้นั่นเอง

ที่กลาวมาขางตนเปนการคํานวณอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารหนี้ซึ่งจะไดผลตอบ
แทนใน 3 ลักษณะดวยกันคือ 1) ดอกเบี้ยที่ผูออกตราสารหนี้จายเปนงวดๆ ซึ่งตามปกติจายปละ 2 ครั้ง 2)
สวนตางของราคาตราสารหนี้เมื่อครบกําหนดหรือเมื่อถูกไถถอนกอนกําหนดรวมทั้งเมื่อขายไปกอนครบ
กําหนดและ 3) รายไดจากการนําเอาดอกเบี้ยไปลงทุนตอ( Interest- on- Interest )
Current Yield จะคํานึงถึงเฉพาะผลตอบแทนที่เปนดอกเบี้ยเทานั้นจึงเปนการวัดผลตอบแทนที่ไม
คอยจะถูกตองนัก ในขณะที่ Yield to Maturity และ Yield to Call จะคํานึงถึงผลตอบแทนทั้งสามประการ
ที่กลาวมา ภายใตสมมุติฐานวา 1) นักลงทุนจะตองถือตราสารจนครบกําหนดไถถอน หรือ ถึงวันที่ใหสิทธิ
ไถถอนกอนกําหนด 2) ดอกเบี้ยที่ไดรับในแตละงวดจะตองนําไปลงทุนตอในอัตราที่เทากับ Yield ที่
คํานวณได Yield to Maturity จึงถือเปน Promised Yield ที่นักลงทุนจะไดรับหากเปนไปตามเงื่อนไขสอง
ประการขางตน แตถาหากนําไปลงทุนตอแลวไดผลตอบแทนที่สูงกวาหรือตํ่ากวาจะทําให Yield ที่นักลง
ทุนไดรับจริงนั้นสูงหรือตํ่ากวา Yield ที่คํานวณไดไปดวย

19
3.4 Total Return
การคํานวณ Yield to Maturity มีจุดออนตรงที่จะตองนําเอาผลตอบแทนที่ไดไปลงทุนในอัตรา
เดียวกับ Yield to Maturity ซึ่งในความเปนจริงแลวเปนไปไดยากที่จะทําไดเชนนั้นตลอดเวลา ดวยเหตุ
นี้จึงมีการคํานวณผลตอบแทนอีกแบบหนึ่งคือ Total Return ที่ยอมใหนักลงทุนสามารถกําหนดสมมติฐาน
อัตราดอกเบี้ยที่จะสามารถนําไปลงทุนตอไดตามการคาดคะเนของนักลงทุนเอง ทั้งนี้เพราะการคํานวณ
Yield to Maturity บางครั้งก็ไมสามารถตอบไดวาตราสารหนี้ไหนดีกวาหากนํามาเปรียบเทียบกัน เชน
ตราสารหนี้ A จายดอกเบี้ยสูง Yield to Maturity ที่คํานวณไดก็สูงที่สุดเชนเดียวกัน แตเปนตราสารหนี้ที่
หนึ่งมีอายุยาว กับตราสารหนี้ B จายดอกเบี้ยตํ่ากวา Yield to Maturity ซึ่งตํ่ากวาตราสารหนี้ A เล็กนอย
แตขณะเดียวกันอายุของตราสารหนี้ก็สั้นกวาดวยเชนกัน การที่นักลงทุนจะเลือกตราสารหนี้ใดขึ้นอยูกับ
วาระยะเวลาที่เขาตองการลงทุนนั้นเปนอยางไร และเขาคาดคะเนอัตราดอกเบี้ยที่จะตองนําดอกเบี้ยรับไป
ลงทุนตอนั้นอยางไร รวมทั้งเมื่อจะขายตอกอนครบกําหนด Required Yield ในชวงนั้นเปนอยางไร ใน
กรณีขางตนตราสาร A จายดอกเบี้ยสูงแสดงวาอัตราผลตอบแทนที่จะไดรับขึ้นอยูกับอัตราดอกเบี้ยที่จะนํา
ไปลงทุนตอมากขณะเดียวกันอายุของตราสารยังยาวกวาระยะเวลาที่ตองการจะลงทุน ( Investment
Horizon)ดวย ซึ่งหมายความวานักลงทุนจะตองขายตราสารหนี้ทิ้งไปกอนที่จะครบกําหนดในราคาที่อาจ
จะกําไร หรือขาดทุนก็ได สวนตราสารหนี้ B จายดอกเบี้ยตํ่านักลงทุนมีความเสี่ยงจากการนําไปลงทุน
ตอนอยแตอายุของตราสารหนี้สั้นกวาระยะเวลาที่ตองการจะลงทุนเมื่อถือจนครบกํ าหนดนักลงทุนก็มี
ความเสี่ยงที่จะตองหาตราสารหนี้อื่นที่จะไปลงทุนตออยูดี

การคํานวณ Total Return มีขั้นตอนตางๆดังนี้คือ

- คํานวณหาดอกเบี้ยรับทั้งหมดในชวงที่จะลงทุน (Investment Horizon) บวกดวยผลตอบแทนที่
ไดจากการนําเอาดอกเบี้ยไปลงทุนตอในอัตราที่นักลงทุนคาดวาจะไดรับ การหาผลตอบแทนในขั้นนี้
สามารถหาไดจากสูตร

(3.6) Coupon Interest + Interest on Interest = C [{ ( 1 + r )n - 1 } / r ]

โดย C = ดอกเบี้ยรับตอชวงหกเดือน
r = อัตราดอกเบี้ยที่คาดวาจะไดรับเมื่อนําไปลงทุนตอ
- กํ าหนดราคาที่คาดวาจะขายไดเมื่อครบกํ าหนดระยะเวลาที่ตองการจะลงทุนโดยราคาที่
คาดวาจะขายไดจะเทากับ Cash flow ที่ยังเหลืออยู Discount ดวย Required Yield ที่ คาดไว
- นํ าเอาดอกเบี้ยรับรวมดอกเบี้ยจากการนํ าไปลงทุนตอมาบวกกับราคาที่คาดวาจะขายได
เมื่อครบกําหนด
- คํานวณหา Total Return จากสูตร

(3.7) Total Return = (Total Future Return in Baht/ Purchase Price of Bond )1/ h - 1

20
โดย h = จํานวนงวดที่จะไดรับดอกเบี้ย (ทุก 6 เดือน )
- Total Return จากการคํานวณขางตนเปน Total Return ตอ 6 เดือนจึงตองคูณดวย 2 เพื่อทําให
เปน Annual Total Return อีกที

ตัวอยางที่ 3.3 : สมมติวานักลงทุนมีแผนที่จะลงทุนในตราสารหนี้ประมาณ 3 ป โดยจะซื้อตรา

สารหนี้อายุ 5 ป อัตราดอกเบี้ย 8% ในราคา 900 บาท Yield to Maturity 10.6% นักลงทุนคาด
วาจะนําเอาดอกเบี้ยไปลงทุนตอในอัตรา 10% และเมื่อครบกําหนด 3 ปคาดวา จะสามารถขาย
ตราสารหนี้ใน Required Yield to Maturity ที่ 7% คํานวณหา Total Return ของตราสารหนี้
นี้จะเปนเทาใด ?
- เริ่มดวยการคํานวณดอกเบี้ยรับและดอกเบี้ยจากการลงทุนตอ
= 40 [ {( 1 + 0.05 )6 - 1 } / 0.05 ]
= 40 { ( 1.34 - 1 ) / 0.05 }
= 272 บาท
- ขั้นตอมาคือหาราคาที่คาดวาจะขายไดเทากับ 1,018.36 บาท
- ผลตอบแทนที่เปนตัวเงินจากการลงทุนคือ 272 + 1,018.36 = 1,290.36 บาท
- คํานวณ Total Return = ( 1,290.36 / 900 ) 1/6 - 1
= 0.062 = 6.2 %
- เปลี่ยนใหเปน Annual Total Return จะไดเทากับ 12.4%

การคํานวณ Total Return ขางตนเปนการประเมิน Performance ของการลงทุนในชวงเวลาที่

กําหนด หรืออาจจะเรียกอีกอยางหนึ่งวา Horizon analysis ผลตอบแทนที่คํานวณไดก็เรียกอีกอยางหนึ่ง
วา Horizon Return การวิเคราะหแบบนี้สามารถนําไปประยุกตกับการแลกเปลี่ยนตราสาร ( Bond Swap)
ไดเชนกัน

21