Τι είναι ΤΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΠΡΟΪΟΝΤΑ;

Είναι χρηματοοικονομικά εργαλεία των οποίων η αξία εξαρτάται αλλά και μεταβάλλεται από την διακύμανση της
τιμής άλλων προϊόντων, που ονομάζονται υποκείμενοι τίτλοι (Underlying Assets).
Υποκείμενοι τίτλοι μπορεί να είναι μια μετοχή, χρηματιστηριακοί δείκτες, συναλλαγματικές ισοτιμίες, ομόλογα,
επιτόκια, εμπορεύματα κλπ.
OI ΑΓΟΡΕΣ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ διακρίνονται σε:
 ΟΡΓΑΝΩΜΕΝΕΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ
• Τυποποιημένα Προϊόντα
• Κεντρική Εκκαθάριση από ένα Οργανισμό
 ΕΞΩΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΕΣ-ΔΕΥΤΕΡΟΓΕΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ (Over-the-Counter)
• Μη Τυποποιημένες Συμφωνίες, Συναλλαγές προσαρμοσμένες σε συγκεκριμένες ανάγκες
επενδυτών
• Οι συναλλαγές αφορούν 2 αντισυμβαλλόμενους
• Δεν υπάρχει οργανωμένη αγορά
• Εμπεριέχουν πιστωτικό κίνδυνο για τους αντισυμβαλλόμενους, δηλ. την πιθανότητα αθέτησης
της συμφωνίας
Ποιά Παράγωγα προϊόντα διαπραγματεύονται σε ποιές αγορές:
 ΟΡΓΑΝΩΜΕΝΕΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΕΣ ΑΓΟΡΕΣ
• ΣΜΕ και Δικαιώματα σε χρηματιστηριακούς δείκτες, μετοχές, νομίσματα
 ΕΞΩΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΕΣ-ΔΕΥΤΕΡΟΓΕΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ (Over-the-Counter)
• Forward contracts σε νομίσματα, επιτόκια κλπ.
Εισαγωγή στα Δικαιώματα Προαίρεσης σε Μετοχές (Stock Options)
Ένα Option ορίζεται ως ένα συμβόλαιο το οποίο δίνει στον αγοραστή το δικαίωμα αλλά όχι την υποχρέωση να
αγοράσει ή να πωλήσει ένα υποκείμενο αγαθό (π.χ. μετοχή ή δείκτη). Η συναλλαγή αυτή γίνεται σε
προκαθορισμένη τιμή, την τιμή εξάσκησης (Strike price), και μπορεί να διενεργηθεί έως και μια συγκεκριμένη
ημερομηνία στο μέλλον, την ημερομηνία εκπνοής (Expiration date).
Ομοιότητες & διαφορές μεταξύ Δικαιωμάτων & Μετοχών
 Τα δικαιώματα είναι παράγωγα προϊόντα των οποίων
οι τιμή μεταβάλλεται σύμφωνα με την μεταβολή του
 Τα δικαιώματα είναι συμβόλαια τα υποκείμενου αγαθού, δηλ. της μετοχής ή του δείκτη.
οποία διαπραγματεύονται σε
οργανωμένες αγορές όπως και οι  Τα δικαιώματα επειδή είναι συμβόλαια έχουν
μετοχές. ημερομηνία λήξης, κάτι το οποίο δεν ισχύει στις
μετοχές.
 Υπάρχουν όπως ακριβώς και στις
μετοχές οι αγοραστές και οι πωλητές  Ο κάτοχος μετοχών απολαμβάνει τα μερίσματα της
των δικαιωμάτων οι οποίοι βάζουν εταιρίας, έχει δικαίωμα ψήφου και ο αριθμός των
εντολές Αγοράς και Πώλησης. μετοχών που κατέχει υπόκειται σε εταιρικές
μεταβολές. Στον κάτοχο δικαιωμάτων τα παραπάνω
δεν ισχύουν.
Τα δικαιώματα διακρίνονται σε δύο είδη: Τα δικαιώματα Αγοράς - CALLS και τα δικαιώματα Πώλησης - PUTS
Επίσης διακρίνονται σε δύο τύπους: Τα δικαιώματα ΕΥΡΩΠΑΪΚΟΥ ΤΥΠΟΥ, στα οποία η εξάσκηση του
δικαιώματος γίνεται μόνο στην ημερομηνία λήξης, και στα δικαιώματα ΑΜΕΡΙΚΑΝΙΚΟΥ ΤΥΠΟΥ, τα οποία
μπορούν να εξασκηθούν σε οποιαδήποτε στιγμή καθ' όλη τη διάρκεια ζωής του δικαιώματος.
Δικαίωμα Αγοράς
Ο αγοραστής ενός call option αγοράζει το
δικαίωμα να αγοράσει μια μετοχή σε μια
προσυμφωνημένη τιμή η οποία ονομάζεται τιμή
εξάσκησης. Για να αποκτήσει το δικαίωμα αυτό, ο
αγοραστής πληρώνει ένα ποσό το οποίο
ονομάζεται ασφάλιστρο (premium). Αυτό του
διασφαλίζει το δικαίωμα να αγοράσει την μετοχή
στην προσυμφωνημένη τιμή εξάσκησης. Στην λήξη
του συμβολαίου ο επενδυτής μπορεί αν θέλει,
(ουσιαστικά εάν τον συμφέρει) να αγοράσει την
μετοχή. Εάν δεν τον συμφέρει έχει το δικαίωμα να
επιλέξει να μην αγοράσει την μετοχή, χάνοντας
όμως το ασφάλιστρο.
Κάποιος θα μπορούσε να το παρομοιάσει με την προκαταβολή που δίνει κάποιος όταν θέλει να αγοράσει ένα
ακίνητο ή ένα αυτοκίνητο σε μια προσυμφωνημένη-συγκεκριμένη τιμή. Εάν δεν πάει να το αγοράσει συνήθως
χάνει την προκαταβολή. Εάν επιθυμεί να προχωρήσει στην αγορά του ακινήτου ή του αυτοκινήτου πληρώνοντας
την αξία του, γίνεται κάτοχός του. Στο ενδιάμεσο χρονικό διάστημα, εάν η αξία του αυτοκινήτου ή του ακινήτου
αυξηθεί, τότε ωφελούμενος θα είναι ο αγοραστής μια και έχει ήδη κλείσει την συμφωνία σε συγκεκριμένη τιμή.
Με την ίδια λογική θα αυξηθεί η τιμή του δικαιώματος αγοράς εάν η τιμή του υποκείμενου τίτλου στην ενδιάμεση
περίοδο αυξηθεί. Από την άλλη πλευρά, εάν ο επενδυτής για κάποιο λόγο δεν επιθυμεί την αγορά του εν λόγω
αντικειμένου, τότε αναγκαστικά θα χάσει την προκαταβολή. Παρόμοια λειτουργεί και το δικαίωμα αγοράς, εάν ο
αγοραστής επιλέξει να μην αγοράσει την μετοχή τότε χάνει το ασφάλιστρο που έχει ήδη πληρώσει.
Δικαίωμα Πώλησης
 Ο αγοραστής ενός δικαιώματος πώλησης αγοράζει
το δικαίωμα να πουλήσει μια μετοχή σε μια
προσυμφωνημένη τιμή η οποία ονομάζεται τιμή
εξάσκησης. Για να αποκτήσει το δικαίωμα αυτό, ο
αγοραστής πληρώνει ένα ποσό το οποίο
ονομάζεται ασφάλιστρο (premium). Αυτό του
διασφαλίζει το δικαίωμα να πουλήσει την μετοχή
στην προσυμφωνημένη τιμή εξάσκησης. Στην λήξη
του συμβολαίου ο επενδυτής μπορεί αν θέλει,
(ουσιαστικά εάν τον συμφέρει) να πουλήσει την
μετοχή. Εάν δεν τον συμφέρει έχει το δικαίωμα να
επιλέξει να μην πουλήσει την μετοχή, χάνοντας
όμως το ασφάλιστρο.
Ένα παρόμοιο παράδειγμα θα μπορούσε να είναι η αγορά μιας ασφάλειας κατοικίας. Αυτός που αγοράζει μια
ασφάλεια για το σπίτι του πληρώνει ένα ασφάλιστρο. Εάν κατά την διάρκεια της ασφάλειας το σπίτι υποστεί
κάποιες ζημιές τότε η ασφαλιστική εταιρία θα πρέπει να του καταβάλλει κάποια αποζημίωση ίση με την
προσυμφωνημένη αξία του ακινήτου. Με αυτό τον τρόπο ο επενδυτής προστατεύει την αξία του σπιτιού του
καθώς πληρώνοντας ένα ασφάλιστρο κρατά την αξία του σπιτιού του σχεδόν σταθερή. Εάν καμία ζημιά δεν
επέλθει στο ακίνητο κατά την διάρκεια ζωής της ασφάλισης, ο επενδυτής απλά χάνει το ασφάλιστρο το οποίο έχει
πληρώσει στην ασφαλιστική.
Με παρόμοιο τρόπο λειτουργεί και ένα δικαίωμα πώλησης σε μια μετοχή. Ο επενδυτής αγοράζοντας το δικαίωμα
διασφαλίζει την τιμή μιας μετοχής. Εάν η τιμή της μετοχής μειωθεί τότε ο επενδυτής θα εξασκήσει το δικαίωμά
του να πουλήσει την μετοχή στην προσυμφωνημένη υψηλότερη τιμή, την τιμή εξάσκησης. Σε αυτή την περίπτωση
η αξία του δικαιώματος αυξάνεται λόγω της πτώσης της μετοχής. Εάν η τιμή της μετοχής αυξηθεί τότε ο
επενδυτής δεν έχει κανένα συμφέρον να την πουλήσει στην προσυμφωνημένη τιμή, που τώρα είναι χαμηλότερη
από την τιμή που διαπραγματεύεται η συγκεκριμένη μετοχή. Επιλέγει έτσι να μην εξασκήσει το δικαίωμα που
κατέχει χάνοντας το ασφάλιστρο που έχει πληρώσει. Σε αυτή την περίπτωση η αξία του δικαιώματος μειώνεται με
την αύξηση την τιμής της μετοχής.
Θέσεις σε Δικαιώματα Προαίρεσης
Τα δικαιώματα τα οποία όπως αναφέραμε ήδη διακρίνονται σε δύο είδη, τα οποία μπορούν να αγοραστούν ή να
πουληθούν. Έτσι δημιουργούνται οι 4 βασικές θέσεις:
Αγορά ενός δικαιώματος αγοράς Αγορά ενός δικαιώματος πώλησης
(LONG CALL) (LONG PUT)
Όταν ο επενδυτής ανοίγει μια θέση αγοράζοντας ένα Όταν ο επενδυτής ανοίγει μια θέση αγοράζοντας ένα
δικαίωμα αγοράς, τότε λέμε ότι ο επενδυτής είναι δικαίωμα πώλησης, τότε λέμε ότι ο επενδυτής είναι
αγοραστής ενός δικαιώματος αγοράς ή έχει δημιουργήσει αγοραστής ενός δικαιώματος πώλησης ή έχει δημιουργήσει
μια θέση Long Call. μια θέση Long Put.

Πώληση ενός δικαιώματος αγοράς Πώληση ενός δικαιώματος πώλησης

(SHORT CALL)
Όταν ο επενδυτής ανοίγει μια θέση πουλώντας ένα
δικαίωμα αγοράς, τότε λέμε ότι ο επενδυτής είναι
πωλητής ενός δικαιώματος αγοράς ή έχει δημιουργήσει
μια θέση Short Call.
(SHORT PUT)
Όταν ο επενδυτής ανοίγει μια θέση πώλησης ενός
δικαιώματος πώλησης, τότε λέμε ότι ο επενδυτής είναι
πωλητής ενός δικαιώματος πώλησης ή έχει δημιουργήσει
μια θέση Short Put.

Δικαίωμα Αγοράς
Ο αγοραστής ενός call option όπως ήδη έχουμε πει,
αγοράζει το δικαίωμα να αγοράσει την μετοχή στην
προσυμφωνημένη τιμή εξάσκησης σε μια
μελλοντική ημερομηνία πληρώνοντας ένα premium
σήμερα.
Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής πιστεύει ότι η
τιμή μιας μετοχής θα αυξηθεί. Αντί όμως να
αγοράσει 100 μετοχές της εταιρίας ΧΖ στην τιμή
των 25€, (100 μτχ*25€=2500€) αγοράζει 1
δικαίωμα αγοράς με τιμή εξάσκησης 25€
πληρώνοντας ένα ασφάλιστρο αξίας 200€
(2€*100μτχ).
Αγορά Δικαιώματος Αγοράς στη μετοχή ΧΖ
Εάν ο επενδυτής έχει δίκιο για την πορεία της
μετοχής και η τιμή της μετοχή ανέβει στα επίπεδα
των 35€, τότε ο επενδυτής εξασκεί το δικαίωμα
που κατέχει, έχοντας ουσιαστικά κερδίσει την
διαφορά μεταξύ 35€-25€=10€. Έχει όμως ήδη
πληρώσει 2€ για την αγορά του δικαιώματος, άρα
το κέρδος του είναι 10€-2€=8€ ανά μετοχή ή 800€
(8€*100μτχ).
Εάν ο επενδυτής είχε άδικο και η τιμή της μετοχής
έπεφτε στα 18€, τότε ο επενδυτής θα επέλεγε
φυσικά να μην εξασκήσει το δικαίωμά του και να
χάσει μόνο τα 200€ (2€*100 μτχ) που είχε
 πληρώσει ως ασφάλιστρο.
Έχει λοιπόν απεριόριστα κέρδη στην περίπτωση ανόδου της τιμής της μετοχής, ενώ έχει περιορισμένες ζημιές και
ίσες με το ποσό που έχει πληρώσει για το ασφάλιστρο στην περίπτωση πτώσης της τιμής της μετοχής.
Πώληση Δικαιώματος Αγοράς.στη μετοχή ΧΖ
Ουσιαστικά ο επενδυτής Α στην προηγούμενη
περίπτωση, εμπλέκεται σε μια συμφωνία με έναν
άλλο επενδυτή Β. Ο Α πιστεύει ότι η τιμή της
μετοχής ΧΖ θα ανέβει πάνω από τα 25€, ενώ ο Β
πιστεύει ότι η τιμή της μετοχής θα πέσει κάτω από
τα 25€. Ο Β είναι πρόθυμος να αναλάβει το ρίσκο
και να πουλήσει στον Α 100 μτχ της ΧΖ στην τιμή
των 25€ εάν ο Α του δώσει ένα ασφάλιστρο για
αυτό το ρίσκο που είναι έτοιμος ο Β να αναλάβει.
Ο Α πραγματικά του δίνει τα 2€ και στην
περίπτωση που έχει άδικο για την πορεία της
μετοχής θα τα χάσει. Το αριστερό διάγραμμα
απεικονίζει την θέση του Β. Αν η μετοχή ανέβει
πάνω από τα 25€ ας πούμε στα 35€ ο Β
υποχρεούται να πωλήσει στον Α την μετοχή στα
25€.
Οπότε χάνει 35€-25€= 10€ αλλά έχει πάρει ήδη 2€, οπότε συνολικά έχει χάσει 800€ (8€*100μτχ). Αυτό είναι και
το κέρδος του Α. Αυτό που πρέπει να προσέξει ο επενδυτής είναι ότι η πώληση ενός δικαιώματος αγοράς
εμπεριέχει σημαντικούς κινδύνους γιατί όσο ανεβαίνει η τιμή της μετοχής, ο επενδυτής Β θα χάνει. Άρα η θέση
αυτή έχει απεριόριστο κίνδυνο σε μια ανοδική πορεία της μετοχής.
Από την άλλη πλευρά, αν η μετοχή πέσει στα 18€ τότε ο Α επιλέγει να μην εξασκήσει το δικαίωμά του αφού δεν
τον συμφέρει και αναγκαστικά χάνει τα 2€. Ο Β φυσικά είναι αυτός που τα κερδίζει.
Άρα αν ο Β έχει δίκιο, το κέρδος του είναι περιορισμένο και ίσο με το ποσό του ασφαλίστρου. Το κέρδος αυτό
όμως δεν αυξάνεται όσο πέφτει η τιμή της μετοχής.
Φυσικά ο επενδυτής θα αναρωτηθεί γιατί κάποιος να πάρει αυτή την θέση. Η απάντηση είναι απλή, αν προβλέπει
ότι η αγορά θα κινηθεί ελαφρώς πτωτικά είναι ένας τρόπος για να κερδίσει χρήματα.
Στις επόμενες σελίδες θα δούμε πια είναι η κατάλληλη στρατηγική αν ο επενδυτής προβλέπει όχι οριακή αλλά
σημαντική πτώση της τιμής της μετοχής
Δικαίωμα Πώλησης
Ο αγοραστής ενός put option όπως ήδη έχουμε πει,
αγοράζει το δικαίωμα να πουλήσει την μετοχή
στην προσυμφωνημένη τιμή εξάσκησης σε μια
μελλοντική ημερομηνία πληρώνοντας ένα premium
σήμερα.
Ας υποθέσουμε ότι ένας επενδυτής Α πιστεύει ότι η
τιμή μιας μετοχής θα μειωθεί σημαντικά, ενώ ένας
άλλος επενδυτής Β έχει την αντίθετη άποψη
θεωρώντας ότι η μετοχή θα παραμείνει στα ίδια
επίπεδα ή θα ανέβει λίγο. Ο επενδυτής Α αγοράζει
λοιπόν 1 δικαίωμα πώλησης με τιμή εξάσκησης
25€ πληρώνοντας ένα ασφάλιστρο αξίας 200€
(2€*100μτχ) στον επενδυτή Β.
Αγορά Δικαιώματος Πώλησης στη μετοχή ΧΖ
Εάν η μετοχή πέσει στα 18€ τότε ο αγοραστής ενός
δικαιώματος πώλησης θα επιλέξει να εξασκήσει το
δικαίωμά του και να πουλήσει την μετοχή στην
προσυμφωνημένη τιμή εξάσκησης. Ουσιαστικά ο
αγοραστής θα πάει στην αγορά θα αγοράσει 100
μετοχές στην τιμή των 18€ και θα τις πουλήσει
στον επενδυτή Β που είχε συνάψει μαζί του την
συμφωνία. Ο Α κερδίζει την διαφορά μεταξύ 25€
και 18€ δηλαδή 7€, έχει όμως πληρώσει στον Β τα
2€ οπότε έχει συνολικό κέρδος 5€ επί 100 μτχ,
500€.
Αν η τιμή της μετοχής ανέβαινε στα 35€, τότε ο
επενδυτής Α θα επέλεγε να μην εξασκήσει το
δικαίωμά του και θα έχανε τα 200€ (2€ *100 μτχ)
που είχε πληρώσει.
Πώληση Δικαιώματος Αγοράς στη μετοχή ΧΖ
 Στο διάγραμμα απεικονίζεται γραφικά η θέση του
επενδυτή Β. Αν η τιμή της μετοχής ανέβει στα 35€,
τότε ο Α δεν θα εξασκήσει το δικαίωμά του και ο Β
θα κερδίσει τα 200€ (2€ *100μτχ). Αυτό το ποσό
είναι το ανώτερο κέρδος το οποίο θα έχει ο Β όσο
και αν ανέβει η μετοχή ΧΖ.
Αν η τιμή πέσει στα 18€, τότε ο επενδυτής Α θα
επιλέξει να εξασκήσει το δικαίωμά του και να
πουλήσει στον Β την μετοχή ΧΖ στα 25€. Ο Β
είναι υποχρεωμένος να αγοράσει τις μετοχές στα
25€, εφόσον ο Α εξασκήσει το δικαίωμά του.
Θα πρέπει να αγοράσει τις μετοχές από την αγορά στα 18€ και να τις πουλήσει στον Α στα 25€, χάνοντας έτσι 7€.
Έχει προπληρωθεί 2€, άρα χάνει τα 500€ (5€*100μτχ.) τα οποία κερδίζει φυσικά ο Α.
Ο Β έχει περιορισμένα κέρδη, ίσα με το ποσό του ασφάλιστρου που έχει προπληρωθεί, σε μια ανοδική κίνηση της
μετοχής. Έχει όμως απεριόριστες ζημιές στην περίπτωση πτώσης της τιμής της μετοχής.
Χαρακτηριστικά Θέσεων σε Δικαιώματα Προαίρεσης
Τα βασικά χαρακτηριστικά των 4 θέσεων στα δικαιώματα παρουσιάζονται συνοπτικά ακολούθως:
Αγορά ενός δικαιώματος αγοράς Αγορά ενός δικαιώματος πώλησης
(LONG CALL) (LONG PUT)
Ο αγοραστής έχει το δικαίωμα αλλά όχι την υποχρέωση να Ο αγοραστής έχει το δικαίωμα αλλά όχι την υποχρέωση
αγοράσει. να πουλήσει.

Πώληση ενός δικαιώματος αγοράς Πώληση ενός δικαιώματος πώλησης

(SHORT CALL) (SHORT PUT)
Ο πωλητής είναι υποχρεωμένος να πουλήσει, εάν το Ο πωλητής έχει την υποχρέωση να αγοράσει, εάν το
δικαίωμα εξασκηθεί. δικαίωμα εξασκηθεί.

Κέρδη και Ζημιές σε Θέσεις σε Δικαιώματα Προαίρεσης

Τα κέρδη και οι ζημιές των 4 Θέσεων στα δικαιώματα παρουσιάζονται συνοπτικά ακολούθως:
Αγορά ενός δικαιώματος αγοράς Αγορά ενός δικαιώματος πώλησης
(LONG CALL) (LONG PUT)
Ο αγοραστής έχει απεριόριστα κέρδη στην άνοδο και Ο αγοραστής έχει απεριόριστα κέρδη στην πτώση και
περιορισμένες ζημιές στην πτώση, ίσες με το ποσό του περιορισμένες ζημιές στην άνοδο, ίσες με το ποσό του
ασφάλιστρου που έχει πληρώσει. ασφάλιστρου που έχει πληρώσει.

Πώληση ενός δικαιώματος αγοράς

Πώληση ενός δικαιώματος πώλησης
(SHORT CALL)
(SHORT PUT)
Ο πωλητής έχει απεριόριστες ζημιές στην άνοδο και
Ο πωλητής έχει απεριόριστες ζημιές στην πτώση και
περιορισμένα κέρδη στην πτώση και ίσα με το ποσό του
περιορισμένα κέρδη στην άνοδο και ίσα με το ποσό του
ασφάλιστρου που έχει προπληρωθεί.
ασφάλιστρου που έχει προπληρωθεί.
Εισαγωγή στα Δικαιώματα Προαίρεσης σε Δείκτες (Index Options)
Οι διαφορές μεταξύ των Δικαιωμάτων σε μετοχές με τα δικαιώματα σε δείκτες ουσιαστικά είναι μόνο δύο:
Ο επενδυτής εάν εξασκήσει το δικαίωμά του σε μια μετοχή θα υπάρξει η διαδικασία παράδοσης και παραλαβής
μετοχών, δηλαδή η εκκαθάριση γίνεται με φυσική παράδοση όπως ονομάζεται. Ο επενδυτής εξασκώντας ένα
δικαίωμα σε δείκτη η εκκαθάριση γίνεται με χρηματικό διακανονισμό, δηλαδή τα κέρδη και οι ζημιές
χρεωπιστώνονται αντίστοιχα στους λογαριασμούς των επενδυτών.
Στα δικαιώματα σε δείκτες υπάρχει η έννοια του πολλαπλασιαστή. Δηλαδή η αξία του ασφάλιστρου υπολογίζεται
από τον πολλαπλασιασμό των μονάδων σε δείκτη επί τον πολλαπλασιαστή. Το ποσό που προκύπτει είναι το
πραγματικό ασφάλιστρο που είναι διατεθειμένος να πληρώσει ο αγοραστής και να εισπράξει ο πωλητής του
δικαιώματος.
Αγορά Δικαιώματος Αγοράς σε δείκτη
Ο αγοραστής ενός δικαιώματος αγοράς στον δείκτη
έχει το δικαίωμα να εισπράξει ποσό ίσο με την
θετική διαφορά ανάμεσα στη τιμή κλεισίματος του
δείκτη και την τιμή εξάσκησης.
Παράδειγμα: Ο δείκτης σήμερα είναι στις 1200
μονάδες και ο επενδυτής πιστεύει ότι η αγορά έχει
πολλές πιθανότητες ανόδου οπότε αγοράζει ένα
δικαίωμα αγοράς με τιμή εξάσκησης τις 1250
μονάδες, πληρώνοντας ένα ασφάλιστρο 10
μονάδων (επί 5€ ο πολλαπλασιαστής) ή 50€. Ο
δείκτης μετά από πέντε ημέρες βρίσκεται στις 1300
μονάδες και το δικαίωμα αξίζει 53 μονάδες ή 265€.
Ο αγοραστής εισπράττει 265€- 50€ = 215€.
Αντίστοιχα ο πωλητής πληρώνει τα 215€.
Index Call Options
Ο αγοραστής ενός call option έχει το δικαίωμα να εισπράξει ποσό ίσο με την θετική διαφορά ανάμεσα στη τιμή
λήξης του δείκτη και τη τιμή εξάσκησης.
Ο πωλητής ενός call option έχει την υποχρέωση να πληρώσει ποσό ίσο με την θετική διαφορά ανάμεσα στη τιμή
λήξης του δείκτη και τη τιμή εξάσκησης.
 Παράδειγμα: Δείκτης(0)=2200, Τιμή Εξάσκησης=2000, Δείκτης(Λήξη)= 2500
Αγοραστής εισπράττει = 2500 - 2000 = 500 μονάδες
Πωλητής πληρώνει = 2500 - 2000 = 500 μονάδες.
Index Put Options
Ο αγοραστής ενός put option έχει το δικαίωμα να εισπράξει ποσό ίσο με την αρνητική διαφορά ανάμεσα στη τιμή
λήξης του δείκτη και τη τιμή εξάσκησης.
Ο πωλητής ενός put option έχει την υποχρέωση να πληρώσει ποσό ίσο με την αρνητική διαφορά ανάμεσα στη
τιμή λήξης του δείκτη και τη τιμή εξάσκησης.
Παράδειγμα: Δείκτης(0)=2200, Τιμή Εξάσκησης=2000, Δείκτης(Λήξη)= 1500
Αγοραστής εισπράττει = 1500 - 2000 = 500 μονάδες
Πωλητής πληρώνει = 1500 - 2000 = 500 μονάδες.
Χαρακτηριστικά Index Options στον FTSE/ASE 20
• Πολ/στης: 5€
• Μήνες λήξης: 3 μηνιαίου κύκλου, 3 τριμηνιαίου
• Τιμές εξάσκησης: μια στη τρέχουσα τιμή, πέντε πάνω από την τρέχουσα, πέντε κάτω από την τρέχουσα,
σε διαστήματα 50 μονάδων, εισαγωγή νέων με την κίνηση του δείκτη
• Eυρωπαϊκού τύπου
Διαφορές μεταξύ Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης και Δικαιωμάτων Προαίρεσης
• Στα Δικαιώματα Προαίρεσης πληρώνουμε μόνο το ασφάλιστρο (premium)
• Στα ΣΜΕ χρεοπιστωνόμαστε την διαφορά με mark-to-market
• Ο μέγιστος κίνδυνος για τον αγοραστή του option περιορίζεται στο ασφάλιστρο
• Δεν απαιτείται margin σε θέσεις αγοράς σε options
• Μεγαλύτερη μόχλευση
Αντιστάθμιση Κινδύνου (hedging) - Γενικά
Ας πάρουμε την περίπτωση του κ Α ο οποίος έχει κάνει κάποια ανάλυση μετοχών. Αφού μελέτησε την εταιρεία
ΧΥΖ για κάποιο χρόνο, κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η εταιρεία αυτή θα ανακοινώσει καλά αποτελέσματα και ότι
η μετοχή της θα ανεβεί. Ετσι, προχωρά και αγοράζει μετοχές της ΧΥΖ, παίρνοντας κατ' αυτόν τον τρόπο μία θέση
"long" στην ΧΥΖ για 20.000€.
Υποθέτωντας ότι κατανόησε καλά τα θέματα της συγκεκριμένης εταιρείας και ότι πράγματι η ΧΥΖ τήρησε την
υπόσχεση για καλά αποτελέσματα, τί θα μπορούσε να πάει στραβά για τον κ. Α; Μα φυσικά μία πτώση της αγοράς.
Ακόμη και ο καλύτερος στην επιλογή μετοχών αντιμετωπίζει τον κίνδυνο μιάς πτώσης στην αγορά. Αυτή είναι και
η περίπτωση του κ. Α. Λίγες μέρες μετά ο δείκτης FTSE-20 πέφτει και ο κ. Α καταγράφει ζημιές παρόλο που η
βασική του σκέψη για την εταιρεία ΧΥΖ ήταν σωστή.
Οι αγορές Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης (Futures), όπως το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών (ΧΠΑ)
ή το Ευρωπαικό Χρηματιστήριο Παραγώγων (EUREX) δίνουν ένα θαυμάσιο περιβάλλον για αντιστάθμιση
κινδύνου (hedging), κερδοσκοπία (speculation) και εξισορροπητική κερδοσκοπία (arbitrage).
Η σειρά αυτή των άρθρων εστιάζεται στο πώς μπορούν οι αγορές αυτές να χρησιμοποιηθούν για αντιστάθμιση
κινδύνου (hedging). Επειδή για την διαδικασία αυτή, συνήθως χρησιμοποιείται ο αγγλικός όρος, στην συνέχεια
τον χρησιμοποιούμε και εμείς αντί του κάπως μεγάλου ελληνικού.
Πολλοί από αυτούς που συμμετέχουν στις αγορές αυτές προσπαθούν να αντισταθμίσουν κάποιο κίνδυνο στο οποίο
έχουν εκτεθεί. Σε γενικές γραμμές, όποτε αναφερόμαστε σε hedging, καλό θα είναι κάποιος να σκέφτεται
"ασφάλιστρο". Πράγματι, άν υποθέσουμε ότι κάποιος έχει ένα αυτοκίνητο αξίας 15.000€, πληρώνει κάθε χρόνο
στην ασφαλιστική του εταιρεία ένα ποσό (π.χ. 300€) για ασφάλεια. Αν κατά την διάρκεια της χρονιάς, υπάρξει
κάποιο ατύχημα και η εμπορική αξία του αυτοκινήτου μειωθεί π.χ. στις 10.000€, τότε η ασφαλιστική εταιρεία
πρέπει να πληρώσει τις επισκευές ώστε η αξία του αυτοκινήτου να επανέλθει στις 15.000€. Αν δεν συμβεί
ατύχημα, η εταιρεία κρατά τα 300€ του παραδείγματος, επειδή ανέλαβε τον κίνδυνο.
Ο στόχος όσων προσπαθούν να κάνουν hedge, είναι να χρησιμοποιήσουν τις αγορές των futures για να μειώσουν
έναν ιδιαίτερο κίνδυνο που αντιμετωπίζουν. Ο κίνδυνος αυτός μπορεί να σχετίζεται με την τιμή του πετρελαίου, τις
ισοτιμίες των ξένων νομισμάτων, το επίπεδο της κεφαλαιαγοράς ή κάτι άλλο. Η τέλεια αντιστάθμιση (hedge)
υποτίθεται ότι εξαφανίζει τελείως τον κίνδυνο. Ομως τα τέλεια hedges είναι μάλλον σπάνιο φαινόμενο.
Ετσι, ο στόχος κατά βάση είναι η κατασκευή μηχανισμών αντιστάθμισης (hedges) τα οποία δουλεύουν όσο το
δυνατό πιό κοντά στο τέλειο. Πώς όμως δημιουργούνται αυτοί οι μηχανισμοί; Μιά και τα σημαντικότερα
Συμβολαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης που διαπραγματεύονται στο ΧΠΑ είναι εκείνα επί των δεικτών FTSE-20 &
FTSE-40, θα δούμε στην συνέχεια το πώς αυτά τα ΣΜΕ ("ΣΜΕ στους δείκτες") μπορούν να χρησιμοποιηθούν για
αντιστάθμιση κινδύνου.

Κεφάλαια:
 Γενικά
 Θέση Long σε Μετοχές
 Θέση Short σε Μετοχές
 Αλλαγή beta Χαρτοφυλακίου
 Βαθμιαία Δημιουργία Θέσης σε Μετοχές
Αντιστάθμιση Κινδύνου (hedging) - Γενικά
Ας πάρουμε την περίπτωση του κ Α ο οποίος έχει κάνει κάποια ανάλυση μετοχών. Αφού μελέτησε την εταιρεία
ΧΥΖ για κάποιο χρόνο, κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η εταιρεία αυτή θα ανακοινώσει καλά αποτελέσματα και
ότι η μετοχή της θα ανεβεί. Ετσι, προχωρά και αγοράζει μετοχές της ΧΥΖ, παίρνοντας κατ' αυτόν τον τρόπο μία
θέση "long" στην ΧΥΖ για 20.000€.
Υποθέτωντας ότι κατανόησε καλά τα θέματα της συγκεκριμένης εταιρείας και ότι πράγματι η ΧΥΖ τήρησε την
υπόσχεση για καλά αποτελέσματα, τί θα μπορούσε να πάει στραβά για τον κ. Α; Μα φυσικά μία πτώση της
αγοράς. Ακόμη και ο καλύτερος στην επιλογή μετοχών αντιμετωπίζει τον κίνδυνο μιάς πτώσης στην αγορά. Αυτή
είναι και η περίπτωση του κ. Α. Λίγες μέρες μετά ο δείκτης FTSE-20 πέφτει και ο κ. Α καταγράφει ζημιές παρόλο
που η βασική του σκέψη για την εταιρεία ΧΥΖ ήταν σωστή.
Οι αγορές Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης (Futures), όπως το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών
(ΧΠΑ) ή το Ευρωπαικό Χρηματιστήριο Παραγώγων (EUREX) δίνουν ένα θαυμάσιο περιβάλλον για
αντιστάθμιση κινδύνου (hedging), κερδοσκοπία (speculation) και εξισορροπητική κερδοσκοπία (arbitrage).
Η σειρά αυτή των άρθρων εστιάζεται στο πώς μπορούν οι αγορές αυτές να χρησιμοποιηθούν για αντιστάθμιση
κινδύνου (hedging). Επειδή για την διαδικασία αυτή, συνήθως χρησιμοποιείται ο αγγλικός όρος, στην συνέχεια
τον χρησιμοποιούμε και εμείς αντί του κάπως μεγάλου ελληνικού.
Πολλοί από αυτούς που συμμετέχουν στις αγορές αυτές προσπαθούν να αντισταθμίσουν κάποιο κίνδυνο στο
οποίο έχουν εκτεθεί. Σε γενικές γραμμές, όποτε αναφερόμαστε σε hedging, καλό θα είναι κάποιος να σκέφτεται
"ασφάλιστρο". Πράγματι, άν υποθέσουμε ότι κάποιος έχει ένα αυτοκίνητο αξίας 15.000€, πληρώνει κάθε χρόνο
στην ασφαλιστική του εταιρεία ένα ποσό (π.χ. 300€) για ασφάλεια. Αν κατά την διάρκεια της χρονιάς, υπάρξει
κάποιο ατύχημα και η εμπορική αξία του αυτοκινήτου μειωθεί π.χ. στις 10.000€, τότε η ασφαλιστική εταιρεία
πρέπει να πληρώσει τις επισκευές ώστε η αξία του αυτοκινήτου να επανέλθει στις 15.000€. Αν δεν συμβεί
ατύχημα, η εταιρεία κρατά τα 300€ του παραδείγματος, επειδή ανέλαβε τον κίνδυνο.
Ο στόχος όσων προσπαθούν να κάνουν hedge, είναι να χρησιμοποιήσουν τις αγορές των futures για να μειώσουν
έναν ιδιαίτερο κίνδυνο που αντιμετωπίζουν. Ο κίνδυνος αυτός μπορεί να σχετίζεται με την τιμή του πετρελαίου,
τις ισοτιμίες των ξένων νομισμάτων, το επίπεδο της κεφαλαιαγοράς ή κάτι άλλο. Η τέλεια αντιστάθμιση (hedge)
υποτίθεται ότι εξαφανίζει τελείως τον κίνδυνο. Ομως τα τέλεια hedges είναι μάλλον σπάνιο φαινόμενο.
Ετσι, ο στόχος κατά βάση είναι η κατασκευή μηχανισμών αντιστάθμισης (hedges) τα οποία δουλεύουν όσο το
δυνατό πιό κοντά στο τέλειο. Πώς όμως δημιουργούνται αυτοί οι μηχανισμοί; Μιά και τα σημαντικότερα
Συμβολαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης που διαπραγματεύονται στο ΧΠΑ είναι εκείνα επί των δεικτών FTSE-20 &
FTSE-40, θα δούμε στην συνέχεια το πώς αυτά τα ΣΜΕ ("ΣΜΕ στους δείκτες") μπορούν να χρησιμοποιηθούν για
αντιστάθμιση κινδύνου.
Αντιστάθμιση Κινδύνου (hedging) - Θέση Long σε Μετοχές
Ας πάρουμε την περίπτωση του κ Α ο οποίος έχει κάνει κάποια ανάλυση μετοχών. Αφού μελέτησε την εταιρεία
ΧΥΖ για κάποιο χρόνο, κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η εταιρεία αυτή θα ανακοινώσει καλά αποτελέσματα και
ότι η μετοχή της θα ανεβεί. Ετσι, προχωρά και αγοράζει μετοχές της ΧΥΖ, παίρνοντας κατ' αυτόν τον τρόπο μία
θέση "long" στην ΧΥΖ για € 20,000.
Υποθέτωντας ότι κατανόησε καλά τα θέματα της συγκεκριμένης εταιρείας και ότι πράγματι η ΧΥΖ τήρησε την
υπόσχεση για καλά αποτελέσματα, τί θα μπορούσε να πάει στραβά για τον κ. Α; Μα φυσικά μία πτώση της
αγοράς. Ακόμη και ο καλύτερος στην επιλογή μετοχών αντιμετωπίζει τον κίνδυνο μιάς πτώσης στην αγορά. Αυτή
είναι και η περίπτωση του κ. Α Λίγες μέρες μετά ο δείκτης FTSE-20 πέφτει και ο κ. Α καταγράφει ζημιές παρόλο
που η βασική του σκέψη για την εταιρεία ΧΥΖ ήταν σωστή.
Πώς συνέβει αυτό; Συνέβει επειδή κάθε αγορά σε μετοχές είναι, εκτός από θέση στην συγκεκριμένη μετοχή και
θέση στον δείκτη. Μία θέση long στην εταιρεία ΧΥΖ γενικά είναι κερδοφόρα άν ο δείκτης ανεβεί και γενικά
είναι ζημιογόνος άν ο δείκτης πέσει. (Το γενικά σημαίνει ότι μία πτώση της αγοράς, έτσι όπως αντικατοπτρίζεται
στους δείκτες, συνήθως συμπαρασέρνει και τίς άλλες μετοχές οι οποίες δεν συμμετέχουν στον δείκτη. Βέβαια
αυτό δεν είναι πάντα σωστό) Τί σημαίνει αυτό; Σημαίνει ότι άν και ο κ. Α θέλει αποκλειστικά να έχει θέση long
στην ΧΥΖ και δεν έχει απολύτως κανένα ενδιαφέρον στον δείκτη, η θέση που έχει πάρει τον αναγκάζει (συνήθως)
να είναι long τόσο στην ΧΥΖ όσο και στον δείκτη. Κάθε επενδυτής που έχει κάποια θέση long γίνεται συνήθως
και θέση long στον δείκτη ακόμη και άν δεν έχει αυτός κανένα απολύτως ενδιαφέρον για τον τελευταίο. Λοιπόν τί
μπορεί να κάνει ο επενδυτής για να εξαλείψει τον κίνδυνο που αντιμετωπίζει από την έκθεσή του στις
διακυμάνσεις τις αγοράς όπως αυτές αντικατοπτίζονται στον δείκτη;
Η τεχνική είναι απλή. Κάθε φορά που παίρνει μία long θέση σε μία μετοχή, θα πρέπει να "πουλήσει" ένα
ποσό από Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης στον δείκτη. Αυτή η κίνηση θα αντισταθμίσει την
"κρυμμένη" έκθεση (δηλαδή τον κίνδυνο) η οποία υπάρχει σε κάθε θέση long σε μετοχή ή μετοχές. Εάν γίνει κάτι
τέτοιο, ο επενδυτής έχει πλέον μία θέση η οποία σχετίζεται αποκλειστικά με την απόδοση της μετοχής και όχι με
εκείνη του δείκτη.
Συνεπώς για τον κ. Α η θέση : long ΧΥΖ + short FTSE-20 είναι αποκλειστικά ένα "στοίχημα" επάνω στην αξία
της ΧΥΖ χωρίς επιπλέον κίνδυνο από τις διακυμάνσεις του δείκτη του χρηματιστηρίου. Το σημείο που αξίζει τη
προσοχή εδώ είναι ότι άν κάποιος πιστεύει ότι είναι ικανός στην επιλογή μετοχών, τότε η επιλογή μετοχών είναι
αυτό που θα πρέπει να κάνει χωρίς να πρέπει να κερδοσκοπεί (αθελητα έστω) στον δείκτη. Τα ΣΜΕ στους δείκτες
επιτρέπουν στον επενδυτή που έχει αυτήν την πεποίθηση να απομακρύνει αποτελεσματικά την έκθεση στον
δείκτη η οποία προέρχεται από την long θέση στην μετοχή.
Τώρα, δοθέντος ότι ο κ. Α θα πουλήσει κάποια ΣΜΕ στον FTSE-20, πόσα τέτοια συμβόλαια πρέπει να πουλήσει;
Πολλά ή λίγα; Για να απαντηθεί αυτή η ερώτηση, ο κ. Α θα πρέπει να ξέρει το "beta" της μετοχής. (Το beta μίας
μετοχής δίνει την ευαισθησία της μετοχής στις διακυμάνσεις της αγοράς, δηλαδή την μέση επίπτωση της κίνησης
κατά 1 τοις εκατό του δείκτη επάνω στην τιμή της μετοχής.)
Μία μετοχή με beta 1.2 κινείται κατά 1.2 τοίς εκατό κατά μέσο όρο όταν ο δείκτης κινείται κατά 1 τοις εκατό
καθώς επίσης και μία μετοχή με beta 0.8 κινείται κατά 0.8 τοίς εκατό κατά μέσο όρο όταν ο δείκτης κινείται κατά
1 τοις εκατό. Θα πρέπει ή να να υπολογίσει το beta μόνος του ή να χρησιμοποιήσει αυτά που έχουν ήδη
υπολογισθεί από διάφορους αναλυτές της αγοράς. Ομως ακόμη και άν τα betas δεν είναι γνωστά, είναι σχετικά
ασφαλές να υποθέσει κανείς ότι το beta κάποιας μετοχής είναι 1.
Αν υποθέσουμε ότι το
Μόλις το κάνει αυτό, ο κ. Α θα έχει μία θέση από:
 Long ΧΥΖ 20.000€
 Short ΣΜΕ/FTSE-20 ισοδύναμη με 26.000€
Η θέση αυτή είναι εν πολλοίς απρόσβλητη από τις διακυμάνσεις του δείκτη. Τα κέρδη ή η ζημιές της αντανακλούν
πλήρως τις αλλαγές τις τιμής που προέρχονται από τα εσωτερικά μεγέθη της μετοχής και συνεπώς μόνο οι
επιτυχείς προβλέψεις για την μετοχή ΧΥΖ θα επωφεληθούν από αυτήν τη θέση.
Συνοπτικά, άν θέλετε να επενδύσετε σε κάποια μετοχή που πιστεύετε ότι είναι υποτιμημένη, μπορείτε εύκολα να
αντισταθμίσετε τον μή επιθυμητό κίνδυνο ("hedge") από τις κινήσεις του δείκτη παίρνοντας την κατάλληλη θέση
στην αγορά παραγώγων.
Εν τούτοις θα πρέπει να υπογραμμιστεί ότι η αντιστάθμιση του κινδύνου δεν αποκλείει την καταγραφή
ζημιών. Το καλύτερο που επιτυγχάνει είναι η εξάλειψη μή επιθυμητής έκθεσης και συνεπώς η μείωση του
κινδύνου.
Αντιστάθμιση Κινδύνου (hedging) - Θέση Short σε Μετοχές
Συνεχίζοντας με την περίπτωση του κ. Α ο οποίος μετά από προσεκτική ανάλυση για την μετοχή ΑΒΓ την οποία
έχει στο χαρτοφυλάκιό του για κάποιο χρονικό διάστημα, κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η μετοχή έχει στοιχεία
που την κάνουν υπερτιμημένη. Για τον λόγο αυτό αποφασίζει να πουλήσει μετοχές της ΑΒΓ αξίας 65.000€,
παίρνοντας έτσι μία θέση short στην ΑΒΓ για 65,000€. Πιστεύοντας ότι είναι σωστός στην πρόβλεψη ότι η ΑΒΓ
στην πραγματικότητα αξίζει λιγότερα από ότι πιστεύει η αγορά, τί θα μπορούσε να πάει λάθος για αυτόν; Μία
ανοδική κατεύθυνση της αγοράς. Ακόμη και ο καλύτερος αναλυτής μετοχών ο οποίος "σορτάρει" (= παίρνει θέση
short) αντιμετωπίζει τον κίνδυνο απώλειας κερδών εξαιτίας μίας ανόδου της αγοράς συνολικά. Αυτή είναι και η
περίπτωση του κ. Α. Λίγες μέρες μετά, ο FTSE-20 ανεβαίνει και παρατηρεί ότι έχασε ενδεχόμενα κέρδη παρόλο
που ήταν σωστή η σκέψη του για την ΑΒΓ.
Γιατί συμβαίνει αυτό ; Συμβαίνει επειδή κάθε θέση πώλησης σε κάποια μετοχή είναι ταυτόχρονα και θέση
πώλησης στους βασικούς δείκτες. Μία θέση short στην ΑΒΓ εν γένει κερδίζει άν οι βασικοί δείκτες πέσουν και εν
γένει χάνει άν οι βασικοί δείκτες ανέβουν. Τί σημαίνει αυτό; Συμαίνει ότι άν και ο κ. Α θέλει αποκλειστικά και
μόνο να είναι short στην ΑΒΓ και δεν έχει κανένα απολύτως ενδιαφέρον για τον δείκτη όπως ο FTSE-20, στην
πράξη μία short θέση σε κάποια μετοχή είναι και short θέση στον FTSE-20. Ετσι κάθε ένας που παίρνει short
θέσεις αναγκάζεται στην πράξη να είναι και short στον δείκτη ακόμη και άν δεν τον ενδιαφέρει καθόλου.
Συνεπώς, όπως και προηγουμένως, ο κ. Α θα πρέπει να δεί τί θα κάνει για να εξαλείψει την έκθεση στον δείκτη
που αντιμετωπίζει.
Οπως και προηγουμένως η τεχνική είναι απλή. Κάθε φορά που επιλέγει μία θέση short σε κάποια μετοχή, θα
πρέπει να αγοράσει κάποια συμβόλαια στον δείκτη, όπως είναι ο FTSE-20. Αυτή η κίνηση εξισορροπεί την
κρυφή έκθεση στον δείκτη η οποία υπάρχει ούτως ή άλλως σε κάθε short θέση σε μετοχές. Οταν κάνει κάτι τέτοιο
θα έχει πλέον μία θέση η οποία εξαρτάται αποκλειστικά και μόνο από την απόδοση της μετοχής. Ετσι για τον κ. Α
η θέση short ΑΒΓ + long ΣΜΕ/FTSE-20 είναι αποκλειστικά και μόνο στοίχημα στην αξία της ΑΒΓ, χωρίς
επιπλέον κίνδυνο από διακυμάνσεις στην αγορά. Και πάλι όπως και προηγουμένως, το σημείο που τονίζεται εδώ
είναι ότι εφόσον κάποιος επιλέγει κάποια μετοχή, καλό θα ήταν να περιορίζεται σε αυτό χωρίς ταυτόχρονα να
κερδοσκοπεί αθέλητα και στον δείκτη (κάτι που στο παράδειγμά μας δεν είναι μέσα στις προθέσεις του κ. Α). Τα
παράγωγα στον δείκτη επιτρέπουν σε επενδυτές όπως ο κ. Α να αντισταθμίσουν αποτελεσματικά την έκθεση στον
δείκτη που προκύπτει από την short θέση του σε κάποιες μετοχές.
Τώρα, εφόσον το θέμα είναι ότι ο κ. Α θα αγοράσει ΣΜΕ/FTSE-20, πόσα τέτοια συμβόλαια θα πρέπει να πάρει;
Για τον υπολογισμό αυτό θα πρέπει να ξέρει το "beta" της μετοχής (Οπως είναι γνωστό, το beta κάποια μετοχής
δίνει την ευαισθησία της στις διακυμάνσεις του δείκτη, δηλαδή την μέση επίπτωση της κίνησης του δείκτη κατά 1
τοις εκατό στην μετοχή). Μία μετοχή με beta 1.2 κινείται κατά 1.2 τοίς εκατό κατά μέσο όρο όταν ο δείκτης
κινείται κατά 1 τοις εκατό καθώς επίσης και μία μετοχή με beta 0.8 κινείται κατά 0.8 τοίς εκατό κατά μέσο όρο
όταν ο δείκτης κινείται κατά 1 τοις εκατό. Θα πρέπει ή να να υπολογίσει το beta μόνος του ή να χρησιμοποιήσει
αυτά που έχουν ήδη υπολογισθεί από διάφορους αναλυτές της αγοράς. Ομως ακόμη και άν τα betas δεν είναι
γνωστά, είναι σχετικά ασφαλές να υποθέσει κανείς ότι το beta κάποιας μετοχής είναι 1.
Υποθέτοντας ότι το beta της ΑΒΓ είναι 1.2, για την πλήρη εξάλειψη της κρυφής έκθεσης στον δείκτη, ο κ. Α θα
πρέπει να πάρει μία θέση 1.2 * 65.000 στην αγορά των ΣΜΕ, δηλαδή 78.000€. Αν ο δείκτης FTSE-20 είναι στα
1300 και το πλησιέστερο ΣΜΕ διαπραγματεύεται στα 1310, τότε κάθε συμβόλαιο αξίζει 6550€. Για να αγοράσει
78,000 Ευρώ του FTSE-20 θα πρέπει να πάρει 12 συμβόλαια (περίπου).
Μόλις το κάνει αυτό θα έχει μία θέση από:
 Short ΑΒΓ 65.000€
 Long ΣΜΕ/FTSE-20 78.600€
Η θέση αυτή είναι πρακτικά απρόσβλητη από τις διακυμάνσεις της αγοράς. Τα κέρδη ή η ζημιές της αντανακλούν
πλήρως τις αλλαγές τις τιμής που προέρχονται από τα εσωτερικά μεγέθη της μετοχής και συνεπώς μόνο οι
επιτυχείς προβλέψεις για την μετοχή ΑΒΓ θα επωφεληθούν από αυτήν τη θέση.
Συνοπτικά, άν θέλετε να πουλήσετε κάποια μετοχή που πιστεύετε ότι είναι υπερτιμημένη, μπορείτε εύκολα να
αντισταθμίσετε τον μή επιθυμητό κίνδυνο ("hedge") από τις κινήσεις του δείκτη παίρνοντας την κατάλληλη θέση
στην αγορά παραγώγων.
Εν τούτοις θα πρέπει να υπογραμμιστεί ότι η αντιστάθμιση του κινδύνου δεν αποκλείει την καταγραφή
ζημιών (στην περίπτωση του παραδείγματος αυτού απώλειας ενδεχόμενων κερδών). Το καλύτερο που
επιτυγχάνει είναι η εξάλειψη μή επιθυμητής έκθεσης και συνεπώς η μείωση του κινδύνου.
Αντιστάθμιση Κινδύνου (hedging) - Αλλαγή beta Χαρτοφυλακίου
Αν είστε ανήσυχος σχετικά με τις διακυμάνσεις της αγοράς, μία επιλογή θα ήταν να "βγείτε" από το χρηματιστήριο
μέχρι να αισθανθείτε άνετα ξανά. Ομως υπάρχει πάντοτε η πιθανότητα μίας έντονης πτώσης την στιγμή που θα
θέλατε να πουλήσετε τις μετοχές σας.
Για να αποφύγετε αυτήν την αβεβαιότητα, το μόνο που θα χρειαζόταν να κάνετε είναι να αντισταθμίσετε τον
κίνδυνο που έχει το χαρτοφυλάκιό σας από τις κινήσεις της αγοράς χρησιμοποιώντας Συμβόλαια Μελλοντικής
Εκπλήρωσης στον δείκτη. Στην συνέχεια δίνεται η διαδικασία του πώς θα μπορούσε κάποιος να κάνει κάτι τέτοιο.
Οπως είναι γνωστό κάθε θέση αγοράς σε μετοχές είναι εν δυνάμει και θέση αγοράς στους βασικούς δείκτες και
συνεπώς κάθε χαρτοφυλάκιο περιέχει κρυφή έκθεση σους δείκτες αυτούς, ανεξάρτητα από το άν το χαρτοφυλάκιο
αυτό περιέχει μετοχές που περιλαμβάνονται στους δείκτες ή όχι. Το μεγαλύτερο μέρος του κινδύνου του
χαρτοφυλακίου αναλογεί στις διακυμάνσεις των βασικών δεικτών. Επομένως όταν κάποιος είναι "long" (έχοντας
μετοχές στο χαρτοφυλάκιό του) είναι στην πράξη ταυτόχρονα "long" και στους δείκτες όπως π.χ. ο FTSE-20. Για
την εξάλειψη αυτής της έκθεσης, ότι χρειάζεται να κάνει κάποιος είναι να πάρει κάποια short θέση στον δείκτη.
Μία θέση Χαρτοφυλακίου long σύν Δείκτη short έχει κατά μέσο όρο το ένα δέκατο του κινδύνου που έχει μία
αποκλειστικά long θέση όπως η διατήρηση ενός μετοχικού χαρτοφυλακίου.
Ας δούμε κάποιο παράδειγμα. Ας υποθέσουμε ότι ο κ. Α έχει ένα χαρτοφυλάκιο τρέχουσας αξίας 30.000€ με beta
0.9. Πώς μπορεί να αντισταθμίσει τον κίνδυνο ("hedge") αυτού του χαρτοφυλακίου; Πουλώντας 27.000€ σε
Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης στους δείκτες του Χρηματιστηρίου.
Το beta του χαρτοφυλακίου υπολογίζεται ώς ο σταθμισμένος μέσος των betas των μετοχών. Αν υποθέσουμε ότι το
παρα πάνω χαρτοφυλάκιο συντίθεται από μετοχές ΧΥΖ αξίας 10,000€ η οποία έχει beta 1.2 και 20.000€ σε μετοχές
ΑΒΓ, η οποία έχει beta 0.8, το beta του χαρτοφυλακίου στην περίπτωση αυτή ισούται με ( 10000*1.2 +
20000*0.8)/30000 ή περίπου 0.9. Τώρα για να έχει κανείς μία πλήρη αντιστάθμιση του κινδύνου η οποία θα
εξαφάνιζε την κρυφή έκθεση στον δείκτη, ο κ. Α θα πρέπει να πάρει μία short θέση αξίας ίσης με την αξία του
χαρτοφυλακίου επί το beta του χαρτοφυλακίου, η οποία όπως δείξαμε είναι της τάξης των 27.000€.
Ετσι άν ο FTSE-20 είναι στα 1390, κάθε ΣΜΕ του FTSE θα κόστιζε περί τα 6950. Συνεπώς θα έπρεπε να πουλήσει
περί τα 4 ΣΜΕ για να αποκτήσει την πιό κάτω θέση:
 Long Portfolio: 30.000€
 Short ΣΜΕ/FTSE-20 :27.800€
Αυτή η θέση είναι πρακτικά απρόσβλητη στις διακυμάνσεις του δείκτη. Αν ο δείκτης κινηθεί ανοδικά, το
χαρτοφυλάκιο κερδίζει και τα ΣΜΕ χάνουν. Αν ο δείκτης κινηθεί καθοδικά, το χαρτοφυλάκιο χάνει αλλά τα ΣΜΕ
κερδίζουν. Σε κάθε περίπτωση ο επενδυτής έχει αντισταθμίσει τον κίνδυνο των διακυμάνσεων της αγοράς.
Πότε πρέπει οι επενδυτές να υιοθετήσουν μία τέτοια στρατηγική; Μία περίπτωση είναι απλά όταν κάποιος
προβλέπει σημαντική μεταβλητότητα στην αγορά και απλά δεν έχει διάθεση να το ρισκάρει. Δεύτερον, όταν
κάποιος θέλει να πουλήσει στο βραχυπρόθεσμο μέλλον το χαρτοφυλάκιό του και αισθάνεται αβεβαιότητα για τις
τιμές που θα βρει, αν στο ενδιάμεσο υπάρξει ξαφνική πτώση του δείκτη. Ομως ποιός θα ήταν ο ορίζοντας για την
αντιστάθμιση του κινδύνου μετά από 2 ή τρία χρόνια ; Προφανώς στην περίπτωση αυτή, ίσως να είναι πιό λογικό
να πουλήσει κάποιος τις μετοχές του και να τις ξαναγοράσει αργότερα. Η στρατηγική που προαναφέρθηκε είναι
ιδανική για την αντιστάθμιση του κινδύνου για βραχύτερα χρονικά διαστήματα.
Οπως θα πρέπει να έχει μάθει κάποιος σε αυτό το σημείο, η αντιστάθμιση του κινδύνου ("hedging"), ούτε
εξαφανίζει τον κίνδυνο ζημιών ούτε εγγυάται ότι κάποιος θα κερδίσει χρήματα. Το καλύτερο που μπορεί να
επιτευχθεί είναι η μείωση ή ακόμη και η εξαφάνιση μή επιθυμητής έκθεσης. Εχοντας καταλάβει κανείς αυτό,
γίνεται σαφές ότι μία σημαντική επενδυτική απόφαση που πρέπει να κάνει ο επενδυτής είναι ο βαθμός που θέλει
να επιτύχει την αντιστάθμιση αυτή - το μέγεθος του hedging. Η πλήρης αντιστάθμιση εξαφανίζει όλες τις
πιθανότητες κερδών ή ζημιών. Με βάση την επιθυμία του (και την οικονομική του δυνατότητα) να αναλάβει
κάποιο κίνδυνο, ο επενδυτής πρέπει να "ανεχτεί" κάποιο βαθμό κινδύνου να υποστεί ζημιές προκειμένου να είναι
σε θέση να έχει πιθανότητες και για κάποια κέρδη.
Σε τέτοιες περιπτώσεις, η μερική αντιστάθμιση του κινδύνου είναι ίσως η βέλτιστη προσέγγιση που μπορεί κάποιος
να υιοθετήσει. Στο πιό πάνω παράδειγμα, η πλήρης αντιστάθμιση θα απαιτούσε την πώληση 27.000€ σε
Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης, όμως ο επενδυτής μπορεί να επιλέξει να πουλήσει φερ' ειπείν μόνο
20.000€, προκειμένου να πραγματοποιήσει κάποια κέρδη στο μή αντισταθμισμένο μέρος του χαρτοφυλακίου του.
Ο βαθμός της αντιστάθμισης εξαρτάται αποκλειστικά από την διάθεση του επενδυτή να επωμιστεί τον κίνδυνο.
Από την σκοπιά ενός διαχειριστή χαρτοφυλακίου, η χρήση των ΣΜΕ είναι ο ιδανικός τρόπος για να αλλάξει το
beta του χαρτοφυλακίου. Συνήθως ο διαχειριστής ο οποίος αναμένει ανοδική αγορά θα θελήσει να αυξήσει το
beta του χαρτοφυλακίου προκειμένου να εκμεταλλευτεί την άνοδο των τιμών των μετοχών. Ομοίως όταν περιμένει
πτωτική αγορά θα πάρει πιό αμυντική θέση μειώνοντας το beta του χαρτοφυλακίου.
Οπως αναφέρθηκε προηγουμένως το beta του χαρτοφυλακίου είναι ο σταθμισμένος μέσος των betas των μετοχών.
Αν δεν υπήρχαν τα παράγωγα, η αλλαγή του beta θα σήμαινε την πώληση κάποιων μετοχών και την αγορά
κάποιων άλλων. Π.χ. για την μείωση του beta, ο διαχειριστής θα έπρεπε να πουλήσει μετοχές υψηλού beta και να
επενδύσει το προιόν της πώλησης σε μετοχές χαμηλού beta. Αν όμως σκεφτεί κανείς το γεγονός ότι οι συναλλαγές
έχουν κόστος, αυτή η κίνηση ενδεχομένως είναι ακριβή. Με το δεδομένο των Συμβολαίων Μελλοντικής
Εκπλήρωσης, ο διαχειριστής έχει εναλλακτικές λύσεις.
Αν υποθέσουμε ότι ένα χαρτοφυλάκιο ικανοποιητικής διασποράς (π.χ. 20 μετοχές) έχει σχεδόν μηδέν μή
συστηματικό κίνδυνο, τότε ο συνδυασμός του χαρτοφυλακίου αυτού με ΣΜΕ σε δείκτες (όπως ο FTSE-20)
δημιουργεί ένα χαρτοφυλάκιο με μηδέν συστηματικό κίνδυνο. Τώρα, αντί να εξαφανίσει κανείς όλο το
συστηματικό κίνδυνο με αντιστάθμιση (hedging) είναι δυνατό να αντισταθμίσει μόνο ένα τμήμα του συστηματικού
κινδύνου προκειμένου να μειώσει αλλά όχι να εξαφανίσει τον συστηματικό κίνδυνο που είναι εγγενής σε κάθε
χαρτοφυλάκιο.
Για να το κάνει αυτό ο διαχειριστής θα πρέπει να πουλήσει κάποια συμβόλαια αλλά λιγότερα από το ποσό που
απαιτείται για να τον κίνδυνο που έχει. Στο προηγούμενο παράδειγμα αντί να πουλήσει κάποιος 4 ΣΜΕ (που είναι
ο αριθμός συμβολαίων που απαιτείται για την ελαχιστοποίηση του κινδύνου), μπορεί να πουλήσει μόνο 2. Ακόμη
και έτσι όμως το νέο χαρτοφυλάκιο μετοχών και παραγώγων θα έχει περίπου το μισό από τον συστηματικό κίνδυνο
που θα είχε το χαρτοφυλάκιο μόνο με μετοχές.
Ομοίως, ο διαχειριστής χαρτοφυλακίων, μπορεί να χρησιμοποιήσει ΣΜΕ για να αυξήσει τον συστηματικό κίνδυνο
του χαρτοφυλακίου αγοράζοντας (αντί να πουλήσει) ΣΜΕ στον δείκτη. Για να γίνει αυτό αντιληπτό, άς
υποθέσουμε ότι αντί να πουλήσει 4 συμβόλαια, αγόραζε οκτώ, το αποτέλεσμα θα ήταν ένα ανάμικτο χαρτοφυλάκιο
μετοχών και παραγώγων με διπλάσιο συστηματικό κίνδυνο από το καθαρώς μετοχικό χαρτοφυλάκιο. Ετσι όταν η
χρήση γίνεται κατάλληλα, τα ΣΜΕ προσφέρουν έναν πολύ εύκολο και οικονομικό τρόπο για την αλλαγή του
κινδύνου του χαρτοφυλακίου.
Μη συστηματικός κίνδυνος: Ο κίνδυνος που σχετίζεται αποκλειστικά με μία μετοχή, π.χ. η έκβαση μίας
δικαστικής διαμάχης της εταιρείας, μία απεργία των εργαζομένων της ή μία πυρκαιά στις εγκαταστάσεις της. Ο
κίνδυνος αυτός μειώνεται όταν υπάρχει διασπορά των μετοχών σε ένα χαρτοφυλάκιο.
Συστηματικός κίνδυνος: ο κίνδυνος σε ένα χαρτοφυλάκιο που δεν είναι δυνατό να αποφευχθεί με διασπορά.
Ουσιαστικά ο κίνδυνος της ίδιας της αγοράς.

Αντιστάθμιση Κινδύνου (hedging) - Βαθμιαία Δημιουργία Θέσης σε Μετοχές

Εχετε βρεθεί ποτέ στην περίπτωση να περιμένετε κάποια σημαντική πληρωμή στο κοντινό μέλλον, μέρος της
οποίας σκοπεύετε να επενδύσετε σε μετοχές; Υπάρχουν διάφορες τέτοιες περιπτώσεις, όπως π.χ. κάποιος ο οποίος
επίκειται να συνταξιοδοτηθεί οπότε περιμένει το εφάπαξ, μέρος του οποίου ενδεχομένως θα ήθελε να το
τοποθετήσει σε μετοχές.
Ας υποθέσουμε ότι ο FTSE-20 είναι γύρω στα 1400. Αλλά την στιγμή που ο άνθρωπος αυτός πάρει το ποσό του
εφάπαξ, η αγορά κινήθηκε πρός τα πάνω και είναι τώρα στα 1500. Ο άνθρωπος αυτός έχει χάσει (βέβαια έχασε
ενδεχόμενα κέρδη) επειδή οι βασικοί δείκτες όπως ο FTSE-20 ανέβηκαν.
Η ενδεχομένως να σχεδιάζει κάποιος την πώληση κάποιου ακινήτου και να επιθυμεί την επένδυση του προιόντος
της πώλησης σε μετοχές επειδή ομοίως πιστεύει ότι είναι ασυνήθιστα χαμηλά. Οπως όλοι γνωρίζουν, η πώληση
ακινήτων είναι πολύ αργή διαδικασία και θα περάσει κάποιος καιρός μέχρι να έχει τα χρήματα. Στο ενδιάμεσο
ενδεχομένως να έχει χάσει την ευκαιρία μιά και είναι εκτεθειμένος σε απώλειες κερδών από τον κίνδυνο της
ανοδικής αγοράς.
Η ακόμη μπορούμε να πάρουμε το παράδειγμα ενός διαχειριστή αμοιβαίων κεφαλαίων, ο οποίος έχει πουλήσει
μερίδια και έχει εισπράξει χρήματα. Το να επενδύσει κανείς το σύνολο των διαθεσίμων σε μετοχές αμέσως, δεν
είναι κάτι που θα συμβούλευε κανείς για έναν αριθμό από λόγους. Κατά πρώτον οι διαχειριστές χρειάζονται χρόνο
για να αναλύσουν τις μετοχές και να δούν τί θα πάρουν. Αυτό απαιτεί χρόνο και στο μεταξύ το αμοιβαίο διατηρεί
μετρητά. Αν στο μεταξύ η αγορά κινηθεί ανοδικά έως την στιγμή που το αμοιβαίο αρχίζει να αγοράζει, τότε
ξεκάθαρα έχει χάσει την ευκαιρία των αγορών χαμηλότερα.
Κατά δεύτερο, ακόμη και άν υποθέσουμε ότι ο διαχειριστής ξέρει το χαρτοφυλάκιο που θα ήθελε να σχηματίσει, το
να αγοράσει την απαιτούμενη ποσότητα από συγκεκριμένες μετοχές θα είχει ώς αποτέλεσμα να κινήσει ο ίδιος
ανοδικά τις μετοχές. Ιδεατά, θα ήθελε να βάζει σταδιακά εντολές με όριο και να "χτίσει" το χαρτοφυλάκιο σε
βήματα. Ομως και πάλι σε όλο αυτό το διάστημα είναι εκτεθειμένος σε απώλεια κερδών άν η αγορά ανέβει.
Οταν αντιμετωπίζει κανείς περιπτώσεις ώς οι ανωτέρω, πώς θα μπορούσε κανείς να αντισταθμίσει τον κίνδυνο που
προκύπτει από ανοδική αγορά ; Να διατηρεί ο επενδυτής μετρητά όταν θέλει να επενδύσει είναι επικίνδυνο (με την
έννοια βέβαια της απώλειας ευκαιριών). Ενας επενδυτής ο οποίος διατηρεί μετρητά είναι τόσο εκτεθειμένος σε
ανοδικές τάσεις του FTSE-20 όσο και ένας επενδυτής ο οποίος έχει μετοχές είναι εκτεθειμένος από καθοδικές
κινήσεις του. Πώς όμως επιλύεται αυτό;
Απλά απαιτείται να αποκτήσει την επιθυμητή έκθεση στην αγορά αγοράζοντας ΣΜΕ στον δείκτη. Ενας επενδυτής
ο οποίος προσδοκά ότι θα πάρει 200.000€ πουλώντας ένα ακίνητο θα μπορούσε να μπεί αμέσως σε μία θέση long
στον δείκτη FTSE-20 αξίας 200.000€. Επειδή δε οι αγορές των ΣΜΕ έχουν περισσότερη ρευστότητα, είναι δυνατό
σε κάποιον να παίρνει μεγάλες θέσεις με πολύ μικρό κόστος συναλλαγών. Συνεπώς, ο επενδυτής αυτός θα
μπορούσε σταδιακά να αποκτήσει το επιθυμητό μετοχικό χαρτοφυλακιο, κλείνοντας ομοίως σταδιακά τις θέσεις
του στα ΣΜΕ.
Ας πάρουμε για παράδειγμα την περίπτωση ενός αμοιβαίου που πούλησε νέα μερίδια και έχει εισπράξει μετρητά.
Αντί να επενδύσει βιαστικά για τους λόγους που εξηγήθηκαν σε μετοχές, ο διαχειριστής θα μπορούσε να ανοίξει
μία θέση long σε ΣΜΕ στον δείκτη. Ετσι αποκτά αρκετό χρόνο για να δεί τί θα αγοράσει και κάτω από
ενδεχομένως καλύτερους όρους.
Πράγματι, επειδή δεν βιάζεται πλέον, αντί να αγοράζει δίνοντας ανοιχτές εντολές, το αμοιβαίο θα μπορούσε να
προχωρήσει δίνοντας επιθετικές εντολές με όριο. Και καθώς αυτές οι εντολές εκτελούνται, θα μπορούσε σταδιακά
να κλείνει τις θέσει στα παράγωγα. Η στρατηγική αυτή θα εκμεταλλευόταν πλήρως την οποιαδήποτε άνοδο της
αγοράς χωρίς κίνδυνο να χάσει ευκαιρίες στην αγορά των μετοχών.
Το κρίσιμο σημείο που τονίζεται εδώ, είναι ότι το να έχει κανείς μετρητά ενώ θα ήθελε να επενδύσει σε μετοχές
είναι "επικίνδυνο" (με την έννοια ότι χάνονται ευκαιρίες άρα το ενδεχόμενο κερδών). Οσο σημαντικό για έναν
κάτοχο μετοχικού χαρτοφυλακίου είναι να αντισταθμίσει τον κίνδυνο από μία ενδεχόμενη πτώση των βασικών
δεικτών του Χρηματιστηρίου, τόσο σημαντικό είναι και για έναν που έχει μετρητά για επένδυση να τα
"προστατέψει" από ενδεχόμενη άνοδο των δεικτών. Τα ΣΜΕ του ΧΠΑ στους δείκτες FTSE είναι ένα πάρα πολύ
αποτελεσματικός τρόπος για την αντιστάθμιση και των δύο ειδών κινδύνου.