3.

1 Giới thiệu

Chuyên đề 4 • Chủ đề tổng quát:

Định giá cổ phiếu 1. Tổ chức thị trường,
2. Những chỉ số chứng khóan,
Giảng viên:
Thạc sỹ Lê Trung Thành,
3. So sánh suất sinh lời quá khứ,
Phó trưởng Bộ môn TTCK, ĐH Kinh tế Quốc dân
4. Hiệu quả của thị trường tài chính: những vấn đề
cơ bản của các lý thuyết,
5. Giới thiệu về định giá cổ phiếu

1 2
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

3.2 Tổ chức thị trường 3.2 Tổ chức thị trường

• 3.2.1 Những đặc điểm của một thị trường • 3.2.2 Những thị trường khác nhau :
tốt => Cơ sở thực hiện định giá -1- Thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp
• -1- Thông tin: kịp thời và chính xác; -2- Thị trường giao ngay, thị trường kỳ
• -2- Thanh khoản: số chứng khoán có thể giao dịch,
tính liên tục của giá và chiều sâu của thị trường;
hạn
• -3- Chi phí giao dịch thấp; -3- Thị trường tập trung, thị trường OTC
• -4- Giá phải được điều chỉnh tức thời với các thông -4- Thị trường trái phiếu, thị trường cổ
tin mới.
phiếu, …
3 4
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

1
 3.2 Tổ chức thị trường tài chính 3.3 Chỉ số chứng khoán
• 3.3.1 Các chỉ số khác nhau:
• 3.2.3 Khái niệm: Bán khống • -1- Những chỉ số bình quân /giá (price weighted index):
• Những nguyên tắc bán khống (short sale) : N
-1- Người bán phải vay chứng khoán; ∑ P i
-2- Người môi giới phải được thông báo rằng i = 1

đó là bán khống; N
-3- Người bán phải trả cổ tức liên quan đến
chứng khoán; • Pi: Giá cổ phiếu thứ i trong rổ tính chỉ số; N: Số loại cổ
phiếu đưa vào rổ
-4- Người bán phải hoàn lại chứng khoán
theo yêu cầu của người cho vay; Ứng dụng: chỉ số Dow Jones (30 loại CP) và chỉ số
-5- Người bán phải thực hiện ký quỹ 5
Nikkei (225 loại CP)
6
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

3.3 Chỉ số chứng khoán 3.3 Chỉ số chứng khoán

• 3.3.1 Những chỉ số khác nhau • -2- Những chỉ số bình quân / Giá trị thị trường
• Ví dụ: (Market value weighted index) : Ứng dụng => Chỉ
số S&P, NYSE, NASDAQ, AMEX…
• Giả sử có 3 công ty giống nhau A, B và C (N=3)
N
• A có 100 cổ phiếu bán với giá 100$/ cổ phiếu
• B có 1.000 cổ phiếu bán với giá 10$/cổ phiếu
∑PQ it it
Index t = i =1
N
× B.I.V. Beginning Index Value
• C có 10.000 cổ phiếu bán với giá 1$/cổ phiếu
• Chỉ số bình quân/ giá = [(100+10+1)/3]=37
∑P
i =1
iB Q iB Chỉ số ban đầu=>VN-Index = 100

• Nếu A tăng gấp đôi : [(200+10+1)/3]=70.33

• Pt: Giá hiện thời, PB: Giá ban đầu, Q: Khối lượng-
• Nếu C tăng gấp đôi : [(100+10+2)]/3=37.33 Số CP, N: Số loại CP trong rổ
7 8
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

2
 3.3 Chỉ số chứng khoán 3.4 Tính tỷ suất sinh lời
• 3.3.1 Những chỉ số khác nhau
Holding Period Return (HPR) Tỷ suất hoàn vốn
• Ví dụ : Ví dụ trước, B.I.V = 100
• Chỉ số bình quân/ giá thị trường = Gia tri cuoi cua khoan dau tu
HPR =
[[(100)(100)+(1000)(10)+(10000)(1)]/(30000)](100)=100 Gia tri ban dau cua khoan dau tu
220.000.00 0 VND
= = 1.10
• Nếu A tăng gấp đôi: 200.000.00 0 VND
[[(100)(200)+(1000)(10)+(10000)(1)]/(30000)](100)=133 Holding Period Yield (HPY) Tỷ suất sinh lời

HPY = HPR - 1
• Nếu C tăng gấp đôi :
[[(100)(100)+(1000)(10)+(10000)(2)]/(30000)](100)=133 1.10 - 1 = 0.10 = 10%
9 10
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

3.4 Tính tỷ suất sinh lời 3.4sinhTính

Tỉ suất tỷ suất
của mộtsinh
Tỉ suất sinh lời kì vọng
lời kì vọng chỉ số lời
thị trường

23,9 tỷ đ
Ví dụ: (Chưa tính đến cổ tức chi trả trong kỳ) đơn vị : 1.000đ Luång vµo
2 tỷ đ Cæ tøc
So Gia Gia tri bdau Gia Gia tri cuoi Market Wtd.
CP CP ban dau thi truong cuoi thi truong HPR HPY Wt. HPY
21,9 tỷ đ
A 100,000 10 1,000,000 12 1,200,000 1.20 20% 0.05 0.010 ThÞ gi¸ cuèi kú
B 200,000 20 4,000,000 21 4,200,000 1.05 5% 0.20 0.010
C 500,000 30 15,000,000 33 16,500,000 1.10 10% 0.75 0.075
Thêi gian t=0 t=1
Total 20,000,000 21,900,000 0.095

21,900,000
HPR = = 1.095
20,000,000
– 20 tỷ đ
HPY = 1.095 -1 = 0.095 Luång ra

= 9.5%
11 12
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

3
 Tỉ suất3.4
sinhTính tỷ của
lời kì vọng suất
một sinh lờitrường
chỉ số thị 3.5 Hiệu quả của thị trường
Cæ tøc tr¶ cuèi kú + Thay ®æi thÞ gi¸ • 3.5. Thị trường hiệu quả => Là cơ sở để phân tích, định giá
HPY= Tỉ suất sinh lời kì vọng = • Một thị trường được xem là hiệu quả theo nghĩa thông tin khi
ThÞ gi¸ ®Çu kú
giá chứng khoán phản ứng tức thời với thông tin mới
• Các giả thiết liên quan đến thị trường hiệu quả :
Cæ tøc tr¶ cuèi kú + ThÞ gi¸ cuèi kú
HPR= 1 + Tỉ suất sinh lời kì vọng = -1- Số lượng người tham gia trên thị trường lớn ;
ThÞ gi¸ ®Çu kú
-2- Thông tin mới xuất hiện một cách ngẫu nhiên;
-3- Người tham gia thị trường điều chỉnh kỳ vọng lợi nhuận của
họ một cách nhanh chóng;
-4- Kỳ vọng tỷ suất sinh lời có chú ý đến rủi ro.
13 14
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

3.6 Định giá cổ phiếu 3.6 Định giá cổ phiếu

• 3.6.1 Hai cách tiếp cận của qui trình định giá
• Giới thiệu 2 phương pháp
• -1- Cách tiếp cận Từ trên xuống : (1) phân tích
kinh tế và thời cơ (2) phân tích ngành và (3) phân 1. Phương pháp Chiết khấu dòng cổ tức
tích công ty => Định giá CP. (DDM)
2. Phương pháp tỷ số P/E
• -2- Cách tiếp cận Từ dưới lên : nắm giữ các chứng
khoán có giá thấp hơn giá trị của nó.

15 16
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

4
 3.6 Định giá cổ phiếu
• 3.6.2 Khái quát qui trình quyết định đầu tư theo
phương pháp DDM
-1- Xác định tỉ suất sinh lời yêu cầu (Thu nhập yêu cầu/
Vốn đầu tư);
-2- Ước tính số tiền và nguồn phát sinh dòng tiền;
-3- Tính toán giá trị của chứng khoán;
-4- So sánh giá trị đạt được với giá trị thị trường: chứng
khoán được định giá cao hay thấp hơn giá của nó;
-5- Mua chứng khoán có giá thị trường dưới giá trị (3)
và bán chứng khoán có giá thị trường trên giá trị (3).
17
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân
3.6 Định giá cổ phiếu
• 3.6.3 Quy trình quyết định đầu tư theo phương pháp DDM
• -1- Xác định giá trị và thời điểm của dòng tiền: Cổ tức, giá bán?
• -2- Ước tính tỷ suất sinh lời yêu cầu (Thu nhập yêu cầu/ Vốn đầu
tư).
k = r f + RP
• rf - Lãi suất phi rủi ro; RP (Risk Premium)- Phần bù rủi ro
• Phần bù rủi ro có thể phân tích thành:
-1- nguồn rủi ro bên trong (có thể biến đổi bằng cách đa dạng hoá
đầu tư) : rủi ro của công ty => Rủi ro không hệ thống
-2- nguồn rủi ro bên ngoài (không thể biến đổi):rủi ro thị trường
=> Rủi ro hệ thống
18
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

? Đa dạng hóa danh mục => Phân bổ

3.6 Định giá cổ phiếu
tài sản đầu tư: Loại CP, tỷ trọng?
• 3.6.4 Quy trình quyết định đầu tư theo phương pháp DDM
• -2- Ước tính tỷ suất sinh lời yêu cầu: k
• Mục tiêu của đa dạng hoá: Loại trừ rủi ro Sử dụng mô hình CAPM : k = r f + β × (rm − r f )
không hệ thống => Chỉ xét đến rủi ro hệ rf: Lãi suất phi rủi ro; rm: Tỷ suất sinh lời thị trường;
thống khi định giá β: Hệ số Bê ta => Đo lường rủi ro hệ thống của chứng khoán

=> 3. Ước tính giá trị (Phần sau sẽ nghiên cứu)

2007 Lê Trung Thành, MSc
• 4. Quyết định đầu tư: So với giá thị trường
- Nếu giá trị ước tính > giá thị trường: MUA
- Nếu giá trị ước tính < giá thị trường : BÁN
19 20
Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

5
 3.6 Định giá cổ phiếu VÍ DỤ VỀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU

• 3.6.5 Định giá một số loại chứng khoán • Định giá trái phiếu Coupon mệnh giá 1.000.000đ, phát hành đầu năm
-1- Định giá một trái phiếu: 2001, đáo hạn cuối năm 2010, lãi suất danh nghĩa 10%/năm, thu nhập
được thanh toán vào cuối năm, thời điểm định giá đầu năm 2005, k =
C1 C2 C + PAR
Pb = + + ... + n 12% Đ.vị: 1.000đ
(1 + k B ) (1 + k B )2
(1 + k B )n Năm 2004 Năm 2005 Năm 2006 …… Năm 2009 Năm 2010
0 Năm 1 Năm 2 Năm 5 Năm 6
C: Lãi coupon định kỳ; PAR: Mệnh giá, 100 100 100 1100
kB: Tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với trái phiếu • Pb = 100/(1 + 0,12)1 + 100/(1 + 0,12)2 + …+ 100/(1 + 0,12)5 + 1100/(1 +
0,12)6
n: Số kỳ trả lãi
• = 917,77

21 22
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

3.6 Định giá cổ phiếu 3.6

3.6Định
Địnhgiá
giácổ
cổphiếu
phiếu
-2- Định giá cổ phiếu ưu đãi theo phương pháp DDM -3- Định giá cổ phiếu thường theo phương pháp DDM :
: D1 = D2 =…= Dn = D
D D D D D1 D2 D∞
Ppr = + + ... + = P = + + ... +
(1 + k p ) (1 + k p )
Tổng quát, n-> ∞
2
(1 + k p ) k p
∞ (1 + ke ) (1 + ke )2
(1 + ke )∞
D1,2,…: Cổ tức những năm tiếp theo
D: Cổ tức ưu đãi, kp: Tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với CP ưu đãi ke: Tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với CP thường

Sẽ xem xét 2 trường hợp cụ thể

23 24
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

6
 3.6 Định giá cổ phiếu VÍ DỤ 1 VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
TH1: Định giá một cổ phiếu thường với tỷ lệ tăng trưởng
• D1= 3.000đ
không đổi của cổ tức g: D1=D0(1+g); D2=D0(1+g)2 D 0 (1 + g ) D1
• g=10% P0 = =
n ->∞ : (D0: Cổ tức hiện tại, D1: Cổ tức năm sau, g:Tỷ lệ tăng ke − g ke − g
trưởng cổ tức hàng năm) • ke=15%
D 0 (1 + g ) D 0 (1 + g ) D (1 + g )
2 ∞
P0 = + + ... + 0 P0= 3.000/(0,15 – 0,10) = 60.000đ
(1 + k e ) (1 + k e )2
(1 + k e )∞

D0 (1 + g ) D1 D1
P0 = = ke = + g
ke − g ke − g P0
25 26
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

3.6 Định giá cổ phiếu 3.6 Định giá cổ phiếu

TH2 : Định giá một cổ phiếu thường : Nắm giữ n năm, • 3.6.5 Định giá một số loại chứng khoán
bán với giá Pn; D1=D0(1+g); Dn=D0(1+g)n
D0 (1 + g ) D1
Từ Công thức: P0 = =
D1 D2 D + Pn ke − g ke − g
P = + + ... + n
(1 + k e ) (1 + k e )2
(1 + k e )n
Dn (1+ g) Dn+1
Pn = =
ke − g ke − g
=> Dự tính Pn như thế nào?

27 28
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

7
 VÍ DỤ 2 VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VÍ DỤ 2 VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
• D1= 3.000đ Nhà đầu tư nắm giữ 2 năm => n=2
• g=10% 1. Năm 1: D1 = 3.000đ
• ke=15% 2. Năm 2: D2 = D1(1+g) = 3.000 (1+0,1) = 3.300 (đ) D1 D2 + P2 3.000 3.300 + 72.600
P0 = + P0 = +
Năm 2: Bán cổ phiếu, giá dự tính P2 (1 + ke ) (1 + ke )2 (1 + 0,15) (1 + 0,15)2
D (1+ g ) Dn+1 D2 (1 + g ) D3
Pn = n = P2 = =
ke − g ke − g ke − g ke − g
P0 = 60.000 đ

D3 = D1(1+g)2 = 3.000(1+0,1)2 = 3.630 Kết quả tương tự trong cả 2 trường hợp

=> P2=3.630/(0,15-0,1) = 72.600 (đ)
? Tính k, g như thế nào
29 30
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

3.6 Định giá cổ phiếu 3.6 Định giá cổ phiếu

• 3.6.6 Ước tính đầu vào: k, g, b? • 3.6.6 Ước tính đầu vào
• -1- Tỉ suất sinh lời yêu cầu (k) bị ảnh hưởng bởi: • -2- Tỉ lệ tăng trưởng cổ tức g:
(1) suất sinh lời thực tế không rủi ro của nền kinh tế; g = b × ROE = RR × ROE
(2) tỉ lệ lạm phát của nền kinh tế ;
(3) phần thưởng rủi ro ;

k = r f + β × (rm − r f ) b = RR =>Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại

ROE: Lợi nhuận/Vốn Chủ sở hữu

Lãi suất không rủi ro danh nghĩa

31 32
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

8
 3.6 Định giá cổ phiếu 3.6 Định giá cổ phiếu
• 3.6.6 Ước tính đầu vào • 3.6.6 Ước tính đầu vào
• -2- Tỉ lệ tăng trưởng của cổ tức: • Ví dụ :
• Ví dụ : • -1- Ước tính k : k = 7 + (12 − 7)×1.25 =13.25 (%)
• Bạn phân tích doanh nghiệp ABC. Giá hiện hành là
16.000đ. EPS của năm trước là 2.000đ. ROE là 11% và • -2- Xác định tỉ lệ tăng trưởng cổ tức:
giả định không đổi trong tương lai. Cổ tức chiếm 40%
lợi nhuận. Tỉ lệ không rủi ro danh nghĩa là 7%. Tỷ suất RR = b = 1 − 0.4 = 0.6
sinh lời kỳ vọng của thị trường là 12 % và hệ số bêta
của doanh nghiệp ABC là 1.25. Hãy định giá chứng g = b × ROE = RR × ROE = 0.6 × 0.11 = 0.066
khoán của ABC và đưa ra khuyến cáo của bạn.

33 34
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

3.6 Định giá cổ phiếu 3.6 Định giá cổ phiếu

• 3.6.6 Ước tính đầu vào • 3.6.6 Ứớc tính đầu vào
• Ví dụ : • -Ví dụ :
• -3- Xác định cổ tức của năm trước : • -5- Định giá chứng khoán:

D0 = E 0 (1 − b ) = 2.000 × 0.4 = 800

D1 852,8
V0 = = = 12.820
• -4- Xác định cổ tức của năm tới : (k − g ) (0.1325 − 0.066)
D1 = D0 (1 + g ) = 800 × (1 + 0.066) = 852,8 • 16.000đ > 12.820đ
Khuyến cáo :
Bán, Bán khống

• Thời điểm? ..\..\Finished\Cty CP toan cau\Vi

35 36
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân du 2.ppt
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

9
 3.6 Định giá cổ phiếu 3.6giá
9.2 Định Định giá
bằng cổ phiếu
phương pháp bội
Tỷ số giá / lợi nhuận : P/E
• 3.6.7 Định giá cổ phiếu: Mô hình bội (tỉ số P/E)
Ưu điểm của tỷ số P/E
Sử dụng kết quả trên: -1- Nhân tố đầu tiên quyết định giá trị vốn đầu tư,
-2- Được sử dụng phổ biến nhất,
D1 P0 D1 E1 -3- Dựa vào nghiên cứu và kinh nghiệm cho thấy rằng, sự
P0 = = khác biệt về tỷ số P/E có liên quan lớn đến suất sinh
ke − g E1 k e − g lời dài hạn.
Hạn chế của tỷ số P/E
Hiểu P/E như thế nào? -1- Lợi nhuận có thể âm,
-2- Vấn đề trình bày tỷ số nếu lợi nhuận có sự dao động rất
lớn,
-3- Các trường hợp điều chỉnh số liệu kế toán: Sai lầm?
37 38
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

3.6giá
9.2 Định Định giá
bằng cổ phiếu
phương pháp bội 3.6thiệu
3.7 Giới Địnhvề giá
phâncổtích
phiếu
thị trường
Tỷ số giá/lợi nhuận: P/E • Ứng dụng mô hình định giá theo tỷ số lợi nhuận / cổ phiếu
Các bước thực hiện:
- Trailing P/E = (giá thị trường của một cổ phiếu)/ EPS của 12
tháng trước) -1- Ước tính EPS tương lai (E1) của các chứng khoán
P0 (D0 / E0 )× (1 + g ) (1 − b )(
. 1+ g ) -2- Ước tính theo bội số của EPS tương lai (P/E1)
trailing P/E = = = hoặc tính P0/E0 trung bình ngành
E0 k−g k−g
-3- Xác định giá trị: P = (P/E1)*(E1)
- Leading P/E = (giá thị trường một cổ phiếu / (EPS dự báo của 12
tháng tới) Ví dụ 1: Dự báo P/E1 = 30; E1 = 3.000đ; Giá thị trường
leading
P
P/E = 0 =
(D 1 / E 1 ) = (1 − b ) hiện tại 110.000đ
E1 k − g k − g => P=90.000đ < 110.000đ => Khuyến nghị?
39 40
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

10
Ví dụ 2: Tính theo P0/E0 trung bình ngành Cám ơn! Chúc quý vị sức khoẻ
Mã CK Giá CP EPS(2006) P/E Định giá và thành công
GMD 190 3,914 48,55 93,9
HAX 46 1,300 35,38 31,2
HTV 29,8 2,340 12,74 56,2
MHC 34,6 2,420 14,3 58,1 Lê Trung Thành – MSc
SHC 36,7 1,840 19,95 44,2 thanhlt@neu.edu.vn
TMS 64 3,840 16,67 92,2
VFC 30 1,470 20,41 35,3
VIP 88,5 0,737 120,14 17,7
Trung bình ngành vận tải*** 24,0
..\..\Linh tinh\dinh gia co phieu san HCM.xls
41 42
..\..\Linh tinh\dinh gia san ha noi.xls
2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân 2007 Lê Trung Thành, MSc Đại học Kinh tế Quốc dân

11