Modelos de valuación de

acciones
 Contenido

• Concepto
• Modelos de valuación de acciones
– Valuación basada en activos
• Valor de liquidación
• Costo de reposición o reemplazo (“Q” de
Tobin)
• Valor neto de los activos corrientes
– Valuación por descuento de flujos de
fondos (DCF)
• Valor del capital accionario
• Valor de la firma
 Contenido

• Tasas de descuento
– Ejemplo de valuación
• Costo del capital accionario
• Tasa libre de riesgo
• Risk premium
• Beta del activo a valuar
• Retorno esperado
• Valuación relativa o por múltiplos
– Múltiplos de ganancias
 Concepto
• La valuación de acción es el proceso de
estimar el precios de un activo, considerando
diversos elementos relacionados con el
desempeño de la empresa, así como el
ambiente o contexto de la misma, a fin de
obtener la información necesaria y suficiente
para tomar decisiones sobre invertir o no en la
compañía, realizar fusiones o adquisiciones.
Modelos de valuación de
acciones

Valuación basada en los

activos

Descuento de flujos de
fondos

Valuación relativa o a
través del uso de múltiplos
 Valuación basada en los
activos
• Es de tipo contable, se valúa una acción en
función del valor que poseen sus activos en el
presente.
• Existen al menos 3 modelos para valuar una
compañía en base a sus activos.

Valuación en
base a los
activos

Costo de Valor neto de

Valor de
reposición (“Q” los activos
liquidación
de Tobin) corrientes
 Valor de liquidación
• Se considera lo que el mercado está dispuesto
a pagar por los activos si los activos fueran
liquidados hoy. El valor de liquidación por
acción representa el monto de dinero que
puede ser cobrado “separando” la firma en
partes, vendiendo sus activos, repagando su
deuda y distribuyendo el dinero remanente
entre los accionistas.
 Valor de liquidación
• El razonamiento detrás de este concepto es
que si el precio de mercado de la acción cae
por debajo del valor de liquidación de la firma
por acción, la empresa se torna atractiva para
una compra hostil. Incluso un inversor podría
comprar la cantidad suficiente de acciones
como para tener el control de la compañía y
eventualmente liquidarla porque el valor de
liquidación excede al valor de la empresa en
marcha.
 Costo de reposición o
reemplazo (“Q” de Tobin)
• Se evalúa cuánto costaría reponer o
reemplazar todos los activos que una firma
tiene hoy. Algunos analistas creen que el valor
de mercado de la firma no puede distanciarse
mucho más por encima de su costo de
reposición porque, si esto ocurriera, los
competidores tenderían a replicar la firma.
 Costo de reposición o
reemplazo (“Q” de Tobin)
• La presión competitiva de otras empresas
similares para entrar al mismo negocio o
industria empujaría a la baja el valor de
mercado de todas las empresas que ya operan
hasta igualarse con el costo de reemplazo. Este
indicador es la denominada “Q de Tobin” y se
calcula a través del múltiplo Entreprise-
Value / Replacement Cost (EV/Costo de
Reemplazo), que debería tener un valor de 1 a
largo plazo.
 Valor neto de los activos
corrientes
• Net current asset value, NCAV
• Perfeccionado por Benjamín Graham en 1932,
este es el método de valuación por grupo de
activos con características en común más
antiguo.

Siempre me pareció ridículamente fácil, y aún lo es, decir que si

uno puede adquirir un grupo diversificado de acciones
ordinarias a un precio menor que el valor de los activos
corrientes neto de todas las deudas prioritarias y asumiendo que
los bienes de uso y demás activos no son tenidos en cuenta, el
resultado debería ser satisfactorio.
(Benjamin Graham)
 Valor neto de los activos
corrientes
• El criterio de selección es el de comprar
acciones de empresas que cotizan al 66% -o
menos- del valor de los activos corrientes
(disponibilidades, créditos comerciales e
inventarios de mercaderías) neto de todas las
deudas senior del capital accionario ordinario
de una compañía (deudas corrientes y de largo
plazo incluidas las deudas previsionales y
fiscales así como los leasings, y el valor de
mercado de las acciones preferidas).
 Valor neto de los activos
corrientes
• Se excluyen los bienes de uso para dar una
cifra tan líquida como sea posible. Una vez
que se tiene la cifra del valor neto de los
activos corrientes, se divide por la cantidad de
acciones ordinarias emitidas para poder
compararla con la cotización actual de
mercado.
• Tomando solamente los activos líquidos que la
firma posee y restándole todas las acreencias
contra esos activos (incluidas las acciones
preferidas), se llega a un “piso” mínimo.
 Valor neto de los activos
corrientes
• Ejemplo: Si los activos corrientes de una
compañía equivalen a $ 100 por acción y la
suma de deudas corrientes y de largo plazo y
las acciones preferidas es de $ 40 por acción,
los activos corrientes netos ascienden a $ 60
por acción, por lo que Graham no pagaría por
esa acción más del 66% de $ 60, es decir $ 40.
 Valuación por descuento de
flujos de fondos (DCF)
• Discounted Cash-Flow (descuento de flujos
de fondos), o DCF, en el que el valor de un
activo se deriva del valor presente de los flujos
de caja futuros que se espera que genere.
 Valuación por descuento de
flujos de fondos (DCF)
• Flujos de caja futuros esperados
“n” es la vida útil del activo, “CFt” es el flujo de caja del período
t y “r” es la tasa de descuento que refleja el riesgo de los flujos
de fondos estimados.
t n
CFt
Valor  
t 1 (1  r ) t
Los flujos de fondos variarán de acuerdo al activo considerado:
dividendos para las acciones, cupones (intereses) y el valor
nominal para los bonos y flujos de fondos netos de impuestos
para un proyecto real. La tasa de descuento “r” estará en función
del riesgo de los flujos de fondos estimados, siendo más alta para
activos más riesgosos y más baja para proyectos más seguros.
 Valuación por descuento de
flujos de fondos (DCF)
• Existen 3 maneras de realizar el análisis DCF:
1. Valuar el capital accionario de la empresa (se
descuenta el Free Cash Flow for Equity, FCFE)
2. Valuar la firma entera (se descuenta el Free
Cash Flow for Firm, FCFF) que, además de la
capitalización bursátil, contempla a los tenedores
de bonos, los accionistas preferidos, etc.
3. Evaluar la firma por partes comenzando con el
capital accionario y sumando el valor de la deuda
y otras obligaciones.
 Valor del capital
accionario
• Es obtenido tomando los flujos de caja
esperados para el capital accionario (Free
Cash Flow for Equity o FCFE), es decir los
flujos netos de caja luego de afrontar todos los
gastos, necesidades de reinversión,
obligaciones impositivas y pagos netos de
deuda (intereses, amortizaciones de capital y
emisión de deuda nueva), y descontándolos al
costo del capital accionario, es decir a la tasa
de retorno requerida por los inversores en
acciones de la firma (Cost of Equity).
 Valor del capital
accionario
t n
FCFEt
• Valor del Capital Accionario = 
t 1 (1  k e )
t

“FCFEt” representa el flujo de caja esperado del capital

accionario para el período t y “ke” es el costo del capital
accionario
 Valor de la firma
• Es obtenido descontando los flujos de caja
esperados (Free Cash Flow for Firm o FCFF),
es decir los flujos residuales luego de afrontar
todos los gastos, necesidades de reinversión y
obligaciones impositivas (pero previo a
cualquier pago efectuado a los tenedores de
deuda o acciones) al costo del capital promedio
ponderado (Weighted Average Cost of Capital,
oWACC), que es el costo de los diferentes
componentes de la financiación utilizada por la
firma, ponderado por sus proporciones a valores
de mercado.
 Valor de la firma
t n
FCFFt
• Valor de la Firma = 
t 1 (1  WACC )
t

“FCFFt” representa el flujo de caja esperado de la firma para el

período t y “WACC” es el costo del capital promedio ponderado.
 Tasas de descuento
La tasa de descuento elegida debe ser
consistente con el riesgo y el tipo de flujo de
caja que son descontados.
– Capital Accionario vs. Firma. Si los flujos de caja
son FCFE, debe usarse el Costo de Capital
Accionario y si se usa FCFF se usa el WACC.
– Moneda. La moneda en la cual los flujos de caja
son estimados también debe ser la moneda de la
tasa de descuento (estimada).
– Nominal vs. Real. Si los flujos de caja que están
siendo descontados son nominales (es decir que
reflejan la inflación esperada), la tasa de descuento
debe ser nominal
 Ejemplo de valuación
Se pide valuar la empresa, datos:
Flujos de caja estimados

Costo de capital accionario: 13.625%

Tasa a la que la firma podrá endeudarse a largo plazo: 10%
Tasa del impuesto a las ganancias de la firma: 50%
Capitalización bursátil: $1.073
Valor de mercado de la deuda emitida: $800
 Ejemplo de valuación
Valor Residualn = Flujo de caja n+1 / (r-g)

Dado que la tasa a la cual la firma puede

endeudarse es del 10% y tasa del impuesto a
las ganancias de la firma es del 50%, el costo
de la deuda después de impuestos es del 5%:
Costo de la deuda = Tasa antes de impuestos (1
– tasa de impuesto) = 10% (1-0.5) = 5%
 Ejemplo de valuación
• Dados los valores de mercado del capital
accionario y de la deuda, se puede estimar el
costo de capital promedio ponderado (WACC)
de ambas financiaciones, en el que ke y kd son
los costos promedios del capital accionario y
de la deuda ponderada, respectivamente:

 E   D » =  1073   800 
WACC  k e  
 dk  13 . 625 %   5 %    9.94%
DE DE  1873   1873 
 Ejemplo de valuación
Método 1
Flujos de caja del capital accionario
descontados al costo del capital accionario
para obtener el valor del capital accionario

Valor presente del capital accionario = 50 /

1.13625 + 60 / 1.136252 + 68 / 1.136253
+ 76.2 / 1.136254 + (83.49+1603) / 1.136255
= $ 1073
 Ejemplo de valuación
Método 2
Flujos de caja de la firma descontados al costo
del capital (WACC) para obtener el valor
de la firma

Valor presente de la firma = 90 / 1.0994 + 100 /

1.09942 + 108 / 1.09943
+ 116.21 / 1.09944 + (123.49+2363) /
1.09945 = $ 1873
Valor presente del capital accionario = Valor
presente de la firma – Valor de mercado de la
deuda = $ 1873 – $ 800 = $ 1073
 Costo del capital
accionario
• El costo del capital accionario es la tasa de
retorno que los inversores requieren para hacer
una inversión en acciones de una compañía.
Los dos enfoques son:
Modelo de crecimiento de dividendos
• Especifica que ke es igual a la suma del rendimiento por
dividendos y la tasa esperada de crecimiento. Se basa
en que el precio actual es igual al valor justo, y no puede
usarse en valuaciones si el objetivo es saber si un activo
está correctamente valuado.
Modelo de riesgo/retorno
• intentan responder a ¿Cómo se mide el riesgo? y ¿Cómo
debe trasladarse esa medida de riesgo a un risk-
premium? Entre ellos se encuentran el CAPM, el APM,
modelos Multifactoriales y Modelos de Proxys del
Riesgo.
 Tasa libre de riesgo
• Para que un activo no tenga riesgo, su retorno
actual debe ser igual a su retorno esperado,
por lo que no existe varianza respecto al valor
esperado. Para eso, no debe haber riesgo de
default (se da en un bono emitido por un
gobierno con calificación “AAA”, o sin
riesgo) y no debe haber incertidumbre
respecto a las tasa de reinversión, que implica
que es un activo bullet con el mismo maturity
que el flujo de caja que se está analizando.
 Risk premium
• Es el premio que los inversores demandan por
invertir en una inversión “promedio” de riesgo
en relación a la tasa libre de riesgo. Debe ser
mayor que cero, aumentando con el grado de
aversión de los inversores del mercado y con
el riesgo de la inversión promedio. A medida
que el riesgo promedio del inversor aumenta,
también lo hace el riesgo promedio, que surge
del promedio ponderado de la riqueza
individual.
 Beta del activo a valuar
• El procedimiento estándar para estimar el beta
de una firma es del tipo top-down. Consiste en
correr una regresión entre los rendimientos de
la acción (Ri) y del mercado (Rm),
preferentemente en forma diaria y calculados
como logaritmos naturales: Ri = a + b.Rm
• La pendiente de la regresión (b) corresponde
al beta de la acción y mide el riesgo de la
misma. La ordenada en el origen corresponde
a la tasa libre de riesgo.
 Beta del activo a valuar
• El beta apalancado de la acción (l) puede ser
escrito como función del beta sin
apalancamiento (u) y el ratio de
endeudamiento (D/E):
  D 
 l   u 1   (1  t )  
  E 
Beta del activo a valuar
 Retorno esperado
• Si una empresa posee un beta de 1.4, la tasa de
largo plazo de un bono soberano de ese país es
del 7% y el risk premium del mercado
doméstico es del 5.5% (premium histórico
aproximado), el retorno esperado de la acción
será:
7% + 1.4 (5.5%) = 14.7%
 Valuación relativa o por
múltiplos
• En la valuación relativa, el valor de un activo
se deriva del precio de activos “comparables”,
estandarizados usando una variable común
como por ejemplo ganancias, flujos de caja,
precio respecto a valor libros o ingresos.
V a lu a c ió n R e la t iv a , o p o r M ú lt ip lo s

¿ Q u é s e c o m p a ra ? ¿ C u á l e s la v a r ia b le u t iliz a d a ?

C a p it a l A c c io n a r io G a n a n c ia s

F ir m a V a lo r d e la e m p r e s a

S e c to r V a lo r L ib r o s

M e rc a d o V e n ta s

E s p e c í fic a d e l S e c t o r
 Valuación por múltiplos
Múltiplos de Price/Earnings (PE o Relación Precio/Ganancia)
Ganancias Price/Earnings Growth ((PE)/G)
Price/Earnings Relativo

Múltiplos de Entreprise-Value/EBIT
Valor de Entreprise-Value/EBITDA (EV/EBITDA)
la Empresa Entreprise-Value/Cash-Flow (EV/Flujos de Caja)
 
Múltiplos de Price/Book (Precio/Valor libro del capital accionario)
Valor Libros Entreprise-Value/Book Value of Assets (EV/Valor libro
de los activos)
Entreprise-Value/Replacement Cost (EV/Costo de
Reemplazo, o Q de Tobin)
 
Múltiplos de Price/Sales (Precio/ Ventas por acción)
Ventas Entreprise-Value/Sales (EV/Ventas)
 
Múltiplos Precio/Kwh. (electricidad)
Específicos EV/Suscriptor (cable, telefonía, Internet)
a cada Sector Precio/Tn. (siderurgia), etc.
Valuación relativa
 Múltiplos de ganancias
• Price/Earnings (PE, relación
Precio/Ganancia)
Refleja cuán sobrevaluada o subvaluada puede estar una
acción, determinando el valor que el mercado confiere a
determinada acción
Por ejemplo, cuando una acción tiene una relación de
Precio/Ganancia de 10, quiere decir que la compañía
percibe ganancias anuales de $1 por cada $10 del
precio que ostenta la acción, por lo que deberían
transcurrir 10 años para recuperar la inversión inicial
a los precios y ganancias actuales.
Precio de la Acción en el Mercado Capitalización Brursátil
PE  
Ganancias Ganancias
Número de Acciones