项目估值投资分析模型探讨

主讲人：
主讲人：余杨

浙江省创业投资集团有限公司

2009年
2009年3月21日
21日
 项目估值的重要性

产业投资中，对新建项目必须客观的测算其内部收益率和
敏感性分析等各项指标，才能做到心中有底，并且有助于
控制投资支出；

股权投资中，是否做到对于目标企业的准确估值，直接影
响该项投资的投资决策行为和投资回报率。

估值方法是常规的，最重要的是要不断积累行业经验和投
资实战经验，以此来不断修正我们的投资估值方式。
讨论主题：
讨论主题：

投资回报分析 － 新建项目

企业价值评估 － 并购项目
主题一：
主题一：

投资回报分析 － 新建项目
通常使用折现现金流法对新建项目的投资作投入产出分析

T 未来现金流t
投资净收益 = Σ —— 初始投资
t=1
(1+折现率)t

投资收益 = 新建项目未来全部收益的现值

未来现金流 = 该项目投产后每年产生的现金流

折现率 = 通常使用银行贷款利率

T = 项目中止期，通常为10年（即设备折旧年限）

t = 项目起始后第…年

起始投资 = 项目全部起始投资之和

投资净收益为零时的折现率即为内部投资收益率
 T 未来财务费用t
债务现值 = Σ (1+折现率)t
t=1
新建项目未来现金流的计算－
新建项目未来现金流的计算－以第N
以第N年为例
示意

主要考虑因素
营业收入 • 市场增长情况
• 市场价格趋势
税前净 －
税后净 利润 • 该项目未来各年市场份额
利润 制造成本 、销售量和销售额
税后净
现金流 X • 该项目成本结构
＋
－ • 各项生产成本因素的变化
折旧费 (1－
(1－T) 三项费用 趋势
现
金 用 （不含折
• 财务费用、管理费用、销
流 ÷ 旧）
售费用
现 － －
值 追加固 • T：平均所得税率
定资产 折旧费用 • R：现金流折现率
(1＋
(1＋R) N 投资
(或有)
或有) • N：该年度为项目启动后
第几年
在此基础上计算出该项目投资净现值及内部投资收益率
举例 某混凝土站投资项目未来十年折现现金流一览（
某混凝土站投资项目未来十年折现现金流一览（人民币万元）
人民币万元）

投资净现值 ＝ ∑（未来十年折现现金流）－
未来十年折现现金流）－ 初始投资 ＝ 3818万元
3818万元
内部投资收益率 ＝ 17％
17％

主要假设：
主要假设：
主要假设
主要假设：：
• 项目总投资：
项目总投资：5000万元
5000万元 该站总产能：
• 该站总产能 ：90万方
90万方
• 折旧方法：
折旧方法：十年直线折旧 • 2001销售价格
2001销售价格：
销售价格：280元
280元/方，以后
• 折现率：
折现率：6％ 每年下降5
每年下降5％
• 平均税率：
平均税率：17％
17％ • 平均成本：
平均成本：220元
220元/方
• 市场份额：
市场份额：2002为
2002为7％，年增
％，年增1
年增1％ • 三项费用占销售收入比例：
三项费用占销售收入比例：5％
提出问题：
提出问题：

现在估算未来的现金流有较大的不确定性，
现在估算未来的现金流有较大的不确定性，如何降
低估算风险，
低估算风险，提高估算的准确度？
提高估算的准确度？
提供两个解决方案

一是加深对行业及企业的了解，提高未来项目收入水平和可变成本的估
算准确度。如对项目所处行业市场规模、国内产能、主要成本变化趋势
等方面要有全面了解并做细致分析。途径可以有：参考权威机构发布的
行业报告，行业协会的详细数据，参考行业专家的意见等等。如果条件
如果条件
允许，
允许，则建立多变量预测模型（
则建立多变量预测模型（一般线性回归模型），
一般线性回归模型），推荐使用
），推荐使用SPSS
推荐使用SPSS
、EVIEWS统计分析软件等
EVIEWS统计分析软件等。
统计分析软件等。一般我们采取的是机械预测法，
一般我们采取的是机械预测法，即根据过
去数年的平均变化率来预测未来的变化。
去数年的平均变化率来预测未来的变化。

二是引入时间风险序列法
时间风险序列法（
时间风险序列法（RIT）
RIT）来修正上述估值模型，提供更加安全
的估算方式。
详细介绍时间风险系数法

投资项目估算的有效性取决于未来现金流估算的有效性。但是现金流越
遥远，不确定性越高。因此在确定预期回报率的基础上，引入RIT来对
未来的现金流进行调整，最终实现调整实际折现率和实际回报率。我们
用权重来分配不同时期的时间或折现率，即引入RIT－а。也就是说，
在计算NPV和IRR的公式中用t的a次方来替代t。t的a次方被称为时间风
险系数。因此在不确定性下对可选择的投资项目的估算可以用时间风险
系数来调整。于是原公式改为

T
投资净收益 = Σ 未来现金流t
——
ta 初始投资
t = 1 (1+折现率)

为什么是用t
为什么是用t的a次方而不用at
次方而不用at来代替
at来代替？
来代替？是因为在统计学中，
是因为在统计学中，时间序列一
般都是用指数模型来表现。
般都是用指数模型来表现。
继续讨论时间风险系数

当a被赋予1这个值时，净时间风险系数调整后的估值模型和原有模型
相同。

当a大于1时，新模型中的折现率大于原有模型中的折现率，且越久远
的现金流被折现的越多，远期现金流的现值小于一般公式计算出的现值
，这类似于会计原则中的保守原则。

当a小于1时，新模型中的折现率小于原有模型中的折现率，未来现金
流现值会变得更大。

时间风险系数对于项目在不确定性下的预期调整是十分有必要的。

现有研究表明，a的取值更多的是基于项目投资者主体的风险偏好和经
验统计。

鉴于时间和篇幅关系，有兴趣探讨这个话题的朋友可以与我私下交流这
个话题。
主题二：
主题二：

企业评估与估值 － 并购项目
在准备实施并购前，
在准备实施并购前，需要先对候选收购对象企业进行详细评
估及估值

步骤 企业评估 企业估值

主要目的 在候选收购对象企 对合格的收购对象

业中选择合格的收 企业进行估值，
企业进行估值，以
购对象 确定并购成本及出
价
一套评估表格将被用于评估和选择潜在收购对象企业
资料来源 内容 总结
表一 基本信息
表二 组织机构设置
表三 产品生产及销售情况
表四 产品分区域市场销售情况
表五 客户情况
表六 资产结构
表七 主要运营指标
表八 盈利及融资能力
表九 成本结构
表十 产能及布局
表十一 人力资源
评估小组 未来增长潜力(如协同效应的实现，生产
布局的优化等)
评估小组 收购过程中的潜在风险
评估小组 并购后整合中的潜在风险
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－基本信息

表一：基本资料
企业名称

企业成立及重要股权变更时
间
企业股权结构
人员总数
生产工人

人 各制造车间管理人员
员 行政管理人员
结
构 退休职工
其它

产品品牌
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－组织机构图
表二：组织结构

注：可参照上述格式提供收购对象企业的完整组织机构图
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－产品生产及销售情况
表三：产销情况

生产情况 销售情况
年份 品种
产量 (万吨)
万吨) 产值 (万元)
万元) 销量(
销量(万吨)
万吨) 销售额(
销售额(万元)
万元)
2006 A
B
……

2007

2008

注: (1) 请详细列出过去三年的相关数据
(2) 请详细列明品种及分品种数据
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－产品分区域市场销售情况
表四：分区域销售情况

销售情况 平均价格水 区域市场份

区域市 平 额
年份 品种
场 销量 销售额 淡季 旺季 份 比去年
(万吨)
万吨) (万元)
万元) 额 增长
2006 AA
浙江 BB
CC
AA
江苏 BB

2007
2008

注: (1) 请具体指出所在各区域市场名称并详细列明分区域销售情况
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－客户情况
表五：客户情况

区域市 客户 销售情况 平均价格水平 与重点客户的历

品种 史关系
场 类别 销量(
销量(万吨)
万吨) 销售额(
销售额(万元)
万元) 淡季 旺季
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－财务资料及表现
表六：资产结构

2006 2007 2008 平均

总资产
流动资产
固 总值
定
资 帐面净值
产
总负债
流 借款
动
负 其它
债
长 借款
期
负 其它
债
净资产
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－财务资料及表现 表七：主要运营指标

2006 2007 2008 平均

总资产周转率
存货
存货周转率
应收帐款
应收帐款周转率
应付帐款
应付帐款周转率
固定资产原值/
销售收入
固定资产净值/
销售收入
固定资产投资/
销售收入
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－财务资料及表现
表八：盈利及融资能力

2006 2007 2008 平均

净资产回报率
资产回报率
毛利率
息税前利润/销
售收入
税后净利润率
流动比率
运营现金流
息税利息折旧摊
销前收益比流动
负债
资产负债比
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－产品成本结构（
产品成本结构（吨＃＃）
表九：成本结构

品 主要原料一 主要原料二 主要原料三 折 劳 其 制

种 旧 动 它 造
损 耗 成 损 耗 成 损 耗 成
费 力 成 成
耗 量 本 坏 量 本 耗 量 本
成 本 本
率 率 率
本
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－生产能力及布局
表十：产能及布局
年生产能力
其中高标号＃＃年生产能力
旋窑数量、规格、开始运行时间、地理位置
立窑数量、规格、开始运行时间、地理位置
熟料年产能
＃＃磨数量、规格、开始运行时间、地理位置
年粉磨能力
石灰石矿山位置、所有权、经营方式、开采成
本、距熟料产地距离、运输方式、运价
媒矿山位置、所有权、经营方式、开采成本、
距熟料产地距离、运输方式、运价
未来五年扩大产能计划（包括设备、总投资及
投资时间表、地理位置等）
潜在收购对象企业的评估表－
潜在收购对象企业的评估表－人力资源
表十一：人力资源

人数 平均任职 加入本企业 平均文化 专业职 其它专业

时间 时间 程度 称 培训情况
高级管理层
总部中层干部
总部一般行政人员
生产车间管理人员
一线生产工人

注意：
注意：我们需要重点考虑核心团队的激励机制是否合理
潜在并购目标的筛选可以根据详细的选择标准进行
候选者一 候选者二
选择标准 权重
说明 评估 说明 评估
细分市场的满足 高
市场份额的增长 高
产品区别定位 中
销售额规模 中
成本/利润优势 高
具有大量的优质资产 中
具有良好的融资能力 中
优良的顾客基础 中
巨大的增长潜力 高
优良的矿山 中
优秀的运营经理 中
其运营模式可能受到＃＃股
份的管理能力影响而改善 高

收购难易度 中
整合难易度 中
总体评估
选定并购目标后，
选定并购目标后，要确定并购是在为收购方和被收购方创造真实价值还
是在破坏价值，
是在破坏价值，我们需要一个经过充分计划的并购估值流程

价值创造”的并购
价值创造 的并购
“价值创造 价值破坏”的并购
价值破坏 的并购
“价值破坏

股东
价值
股东价 破坏
值增加
“挤出
价值*” “挤出
价值*”
协同效应 协同效应
价值 价值

收购目标的 支付的全 收购目标的 支付的全

独立价值 部价值 独立价值 部价值

价值破坏的并购是单赢状况，
价值破坏的并购是单赢状况，没有或只
价值创造的并购是双赢的状况，
价值创造的并购是双赢的状况，通过合
创造了很少的股东价值，
创造了很少的股东价值，或者创造的
并创造的股东价值由双方共享
价值小于出售方的股东出让的价值

注：挤出价值是指并购双方通过取长补短的改善可能获得的价值
企业价值评估方法很多，
企业价值评估方法很多，但在复杂性和精确性方面各有不同

准确 分析方法
• 经济收入
• 现金流折现

基于市场的方法
• 市值
• 收益加倍法
• 交易系数
• 参照交易
会计方法 • 参照公司
• 偿还阶段
• 净资产
• 清算价值
易于产生
• 固定资产/
固定资产/生产能
误解 力

简单 复杂
其中目前常用的三种评估方法，
其中目前常用的三种评估方法，适用于不同情况
方法 主要考虑因素 利弊 适用情况

净资产折  预期的收购对象企业创  能够较好体现收购对象企  收购对象企业有能力

现现金流 造的现金流 业未来预期创造的价值 持续创造稳定的现金
流
法  现金流贴现率：要求的  便于比较企业收购价格与
投资回报率或收购后的 未来收益，进行投资回报  收购对象企业为上市
该企业加权平均资本成 分析 公司或对其财务状况
本 较为了解
 但计算较复杂，且需对收 在本次讨
 收购对象企业的债务状 购对象企业的财务状况有 论中重点
况 全面的了解，估算存在风 介绍的方
险
法
收益加倍  预期的收购对象企业创造  计算较简单  收购对象企业为上市
法 的税后净利润 公司
 如收购对象企业非上市公
 该企业或同类上市企业的 司，可能不易找到可比上  市场较为稳定，市价
平均市盈率 市企业，且市场变动对价 可以较准确反映市场
值评估影响较大 认可的企业价值
固定资产/  收购对象企业的固定资产  计算较简单  制造业企业
产能价值 净值
 但对同等规模的收购对象  通常作为辅助性评价
法  收购企业的产能状况及生 企业的不同市场地位、盈 方法
产设备配备 利能力考虑不足

通常使用一种或几种评估方法的组合才能测算出较准确的企业价值
－收购成本
使用净资产折现现金流法可以计算出收购对象企业的经济价
值 收购对象企业未来各年运营现金流

第一年 第二年 第三年 第十年 以后各年现

金流终值

收购对象企业的价值＝
收购对象企业的价值
收购对象企业的价值＝
收购对象企业的价值＝＝未来各年运营现金流现
未来各年运营现金流现
值之和
值之和

企业净资产价值＝
企业净资产价值＝
企业净资产价值
企业净资产价值＝＝企业价值
企业价值－－企业债务现值
企业债务现值
收购对象企业的未来十年运营现金流的计算与新增项目现金
流计算方法相似
以某一年度为例 营业收入
与新增项目现金流计算的
税前净 － 主要区别
税后净
利润 利润  追加固定资产投资：企业为维
税后净 制造成本 持经营活动每年需增加的固定
＋ X 资产投资
现金流
－  税后财务改善：财务费用 x （
折旧/
折旧/摊 (1－
(1－T) 1－平均所得税率）
现 销费用 三项费用
（不含折  运营所需周转资金：企业维持
金 经营活动所需流动资金，即运
流 ÷ － 旧） 营资金的流出，计算方式如下
现 －
追加固 (＋) － 应收帐款的增加（减
值 定资产 少）
投资 折旧费用 (＋) －存货的增加（减少）
(1＋
(1＋R)
N + (－) ＋ 应付帐款的增加（减
少）
税后财
(－) ＋其它流动资金的净增加
务改善

－
运营所
需周转
资金
之后，
之后，该企业运营现金流用终值法估算
为使计算方便，通常将对收购对象企业未来经营现金流的预测分两部分进
行：
 详细分析期间：如前所述，对企业的现金流进行详细分析。这一期间
的长度必须足以使企业能够达到稳定的运营状态。例如，企业能够达
到稳定的利润率及资产/投资回报率，每年固定将收益的一定比例用
于扩大再生产，等等。这一期间通常为十年，最低不低于五年。如该
企业所处行业有明显周期性，这一期间必须足以涵盖该周期
 概算期间：在详细分析期间（假设为十年）后，假设该企业的运营将
无限期持续，且每年的经营现金流保持一定，或按固定比例增长。则
可以用以下方法计算企业以后各年运营现金流在第十一年的价值，即
终值：
第十一年运营现金流（
第十一年运营现金流（可以使用第十年数字估算）
可以使用第十年数字估算）
终值 ＝
R－G
其中，
其中，R ＝ 折现率，
折现率，G ＝ 净利润年增长率（
净利润年增长率（可能为零）
可能为零）

 之后，再计算该终值在起始年的折现值
以收购天龙水泥为例

主要假设
 全疆市场份额：6.5%
 前五年年销量增长：9.8%（与市场同步）
 第五－十年销量增长：5%
 销量自第十一年后维持不变
 2002平均价格：280元/吨
 2002平均成本：125元/吨
 毛利率年变化：每年降低一个百分点
 三项费用占销售收入比例：～21%
 平均所得税率：17%
 折现率：15%
 计算起始年：2002
根据以上假设计算未来各年税后运营现金流
2002－
2002－2011年税后净现金流
2011年税后净现金流

2012以后各年税后净现金流终值
2012以后各年税后净现金流终值

2011年税后净现金流
2011年税后净现金流 12, 167
终值 ＝ ＝ ＝ 81, 111
R－G 15%
 2.0

… 并推算净资产价值
折现现金流：
折现现金流：2002－
2002－2011及终值
2011及终值 （人民币亿元）
人民币亿元）

0.7 0.7
0.6 0.6
0.5 0.5 0.5
0.4 0.4
0.3

使用折现现金
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 终值 流法计算，
流法计算，天
龙的净资产价
值为5.9
值为5.9亿元
5.9亿元
企业净资产价值 ＝ 企业价值 － 债务净值

1.28

7.2
5.9

企业价值 债务净值 净资产价值

第二种方法－
第二种方法－收益加倍法（
收益加倍法（P/E法
P/E法）

纵向比较法
同类上市公司最近三年的最高、最低市盈率和行业平均市盈率。并根据该行业未来两年的
预测平均市盈率来设定收购目标的中位市盈率。由于一般拟收购目标未非上市公司，所
以需要考虑国内外资本市场的当前形势和未来两到三年的发展形势来确定一个折扣率。
需要我们对资本市场的周期有一个比较准确的认识。

横向比较法
我们应该仔细寻找与拟收购目标资产规模、资产状况最为相似的同行业已上市公司来作为
分析目标。如果没有可以根据资产规模和资产状况、增长性等给予一定的折扣或者溢价
。对于基本面的分析，可以参考证券分析中基本面分析流派的基本手段，在本次讨论中
不做过多涉及。建议大家多参考一下券商/投行的报告和估值方法。

运用收益加倍法需要具备的几个要素：
运用收益加倍法需要具备的几个要素：对目标企业的未来数年的每股收益要有比较准确
的估计；
的估计；关注国内外经济形势和资本市场状况并能对其发展态势有比较准确的估计；
关注国内外经济形势和资本市场状况并能对其发展态势有比较准确的估计；熟
练掌握基本的EPS
练掌握基本的EPS计算方法和市盈率估算方法等
EPS计算方法和市盈率估算方法等。
计算方法和市盈率估算方法等。
一个简单的例子
2007
2007年可比较＃＃
年可比较＃＃上市公司平均市盈率一览
＃＃上市公司平均市盈率一览

使用收益加倍
法法计算，
法法计算，天
龙的净资产价
值为19.5
值为19.5亿元
19.5亿元

天龙净资产价值 ＝ 2002预计净收益
2002预计净收益 x 平均市盈率
＝ 5,367 x 36.41
＝ 195,420万元
195,420万元

由于天龙并非上市公司，
由于天龙并非上市公司，且国内股市变动剧烈，
且国内股市变动剧烈，用可比较上市公司收益
加倍法计算的净资产价值显然过高
第三种方法－
第三种方法－产能价值法

用不同吨产能收购成本计算的净资产价值（
用不同吨产能收购成本计算的净资产价值（人民币亿元）
人民币亿元）

3.00

2.63

2.25 使用产能价值法
计算，
计算，天龙的平
1.88
均净资产价值为
1.50 2.25亿元
2.25亿元

200 250 300 350 400

吨产能收购成本
综上所述，
综上所述，天龙的平均净资产价值为4.1
天龙的平均净资产价值为4.1亿元
4.1亿元
19.50

5.90
使用各种方法综
平均净资产价值
合计算，
合计算，天龙的
2.25 平均净资产价值
为4.1亿元
4.1亿元

产能价值法 折现现金流法 收益加倍法

由于前述原因，
由于前述原因，我们未将收益加倍法计算的净资产价值计入
最后的平均值中
总结及思考

对于目标企业的估值是一项非常不容易的事情，需要我们不断的根据实
际经验来修正几个常规的估值模型。且应该时刻关注一些创新的估值方
法，如时间风险系数修正模型等等。

我们对目标企业的估值，应该选用多种模型来估算，并取最为保守的数
据作为我们谈判的目标。

无论使用哪种估值模型，对于行业的理解、对于目标企业的深入了解和
熟练掌握各种估值方法，都是必不可少的。这需要我们不断的去学习并
且深入企业。

准确的投资是一项任重道远的目标，需要同行多多交流经验，共同提高
，这也是我们cpcc中国民营资本俱乐部的宗旨之一。
 谢谢大家！
谢谢大家！

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