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实用教程：创业公司如何分配股份与期权

乾龙创投创始合伙人 查立

俺们创业者都是贱骨头，不去寻求过安安稳稳的日子，却偏偏要

去冲浪、去拼命。创业图的是什么？是公司里的“股权”。

弟兄们教你一个字：Captable，这是一个恐怕在字典里都找不到

的单词，却在创投和创业当中，无所不在、无时不用，什么意思呢？

即创业公司里的“股份拼骨图”。公司成长需要不断引入资金，每次

拿了投资人的钱就要给人家股份，所以“股份比例”会随着公司不断

的融资和扩大而变化。

让我们来一起来玩一盘 Captable 的游戏…不，做一道“应用题”：

以创业为起点、上市为终点，把一个创业公司成长过程中的每一次股

份变化都汇总起来，看看这“股份拼骨图” 是如何发生变化的？这

里面究竟隐藏着什么样的玄机，嘿嘿。

假设 1：一个创业公司从一个 idea 到上市要进行三次融资：

A 轮：证实模式；

B 轮：发展、复制模式；

C 轮：形成规模，成为行业龙头，达到上市要求。

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假设 2：公司发展需要不断有精兵强将加入，公司要不断拿出股

份给团队成员。

假设 3：每一轮 VC 的资本进来，公司大约要稀释 25-40%。

假设 4：公司业绩发展好，每一轮融资的估值都是在前一轮价格

的基础上往上翻番，这叫溢价，VC 的术语叫作 Up round；但是创业

公司免不了风风雨雨出现坎坷，有时候公司的钱烧光了，业绩还没有

起来，急需有人投资，这样的公司在谈判桌上没有份量，对方愿意投

资，但是估值很低，甚至低于前一轮的价格，创业者别无选择，也只

好认了打折价让新的投资人进来，这种情况叫 Down round，有点“贱

卖”的意思。

好，让我们来看看黄马克公司的“股份拼骨图”吧：

创业公司开张时应该发多少股票？这是很多创业者在成立公司

时碰到的第一个现实问题。

这个问题没有标准答案，建议初创团队先发约 10，000，000 股。

在这个基础上，经过三次融资以及团队的期权，到上市的时候，公司

的总股数会达到 100，000，000 到 150，000，000 之间，如果上市时

每股定价为 8-10 元，这家公司的市值会有 8-10 个亿，只要估值超过

发行价，马上直逼成为人人眼红的 Billion dollar 公司。

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把股数定一千万股还有一个原因，就是将来给员工发期权的时

候，拿出 0.5%来，对一家总股数是 10，000，000 的公司来说就是 5

0，000 股，而对一家总股份为 100，000 的公司，仅仅是 500 股，哪

一个更加吸引人？！记住，将来给员工股份，别给百分比，给股数！

原始股东结构

股东名单 股权类型 股份 股份比例

黄马克/CEO 普通股 5,000,000 50%

刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 30%

周赖利/COO 普通股 2,000,000 20%

-----------------------------------------------

-----

合计： 10,000,000 100%

黄马克的公司凭其优秀的团队和独特的 Idea，
获得了 VC 的青睐。

A 轮融资是以 Pre money 350 万美金的价格融到了 250 万美金，Post

money 即 600 万美金，A 轮投资人要求原有股东同意发 15%期权给管

理团队，公司员工持股计划在 A 轮投资完成前实施。黄马克搞到了 V

C 的一笔大钱，团队还占将近 60%的公司股份，运气真不错。

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A 轮投资前，公司员工持股计划执行后的股权结构

股东名单 股权类型 股份 股份比例

黄马克/CEO 普通股 5,000,000 42.50%

刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 25.50%

周赖利/COO 普通股 2,000,000 17.00%

员工持股 普通股 1,764,706 15.00%

-------------------------------------------------------

----

合计： 11,764,706 100.00%

一般来说，VC 会要求员工持股计划在 VC 投资进来之前执行，这

样 VC 就可以减少稀释。不过不能认为这是 A 轮 VC 自私，要知道 B 轮

VC 到时候也会要求在他们进来之前再执行一次员工持股计划，这时 A

轮 VC 和创始股东将一起稀释。

员工的期权比例应该留多少？这个问题也是没有标准答案的，一

般来说是 5-15%。创业公司的原始股是很珍贵的，尽管它在很多人眼

里并没有什么价值。

A 轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构
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股东名单 股权类型 股份 股份比例

黄马克/CEO 普通股 5,000,000 27.63%

刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 16.58%

周赖利/COO 普通股 2,000,000 11.05%

员工持股 普通股 1,764,706 8.75%

A 轮投资人（领投方） 优先股 5,042,017 25.00%

A 轮投资人（跟投方） 优先股 3,361,345 16.67%

-------------------------------------------------------

----

合计： 20,168,067 100.00%

从表中可以看出，A 轮融资有一个领头 VC（Lead investor）和

一个跟投 VC。顾名思义，领投 VC 负责整个项目的谈判、尽职调查、

法律文件……跟投 VC 跟从领投 VC 放点儿钱，不过有时候拖个跟投 V

C 一起进来是有战略考虑的一步棋子，余言后述。

即使有几个投资人同时参与这轮过融资，有人是领投、有人是跟

投，但是他们被视作一个整体，他们签署同一份法律文件，享有同样

的利益和义务。

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……

唉，创业公司最大的问题是“不定性”，尤其是“证实模式”。

瞧，虽然搞到了钱，但是黄马克的公司在 A 轮进来之后出现了管理和

业务进展上的瓶颈，产品测试屡屡出错，没有按时投放市场，收入也

没有按预期进来，不久，A 轮融资的钱已经烧光，而 B 轮投资谈判一

拖再拖，B 轮 VC 坚持 B 轮的 Pre money 为 500 万美金（低于 A 轮的 P

ost money），B 轮 VC 投入 300 万美金，Post money 为 800 万美金，

B 轮投资人还要求给未来团队留 10%的期权，而 A 轮 VC 投资条款约定

在 B 轮融资时如果股价低于 A 轮的 Post money，A 轮 VC 不稀释

(!!)……兵临城下，公司危在旦夕，黄马克和他的团队不得不拍板同

意 B 轮 VC 的条件。

B 轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构

股东名单 股权类型 股份 股份比例

黄马克/CEO 普通股 3,991,597 7.07%

刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 4.24%

周赖利/COO 普通股 1,596,639 2.83%

员工持股 普通股 3,781,513 6.70%

A 轮投资人 优先股（次级） 14,117,647 25.00%

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A 轮投资人 优先股（次级） 9,411,765 16.67%

B 轮投资人 优先股 21,176,471 37.5%

-------------------------------------------------------

合计： 56,470,588 100.00%

谢天谢地，公司还算命大，B 轮 VC 的钱终于在 A 轮的钱烧光的

那一天进来了，公司香火不断！

请注意，A 轮投资人的优先股现在被注明是“次级”。这是行规，

最后进来的 VC 的优先级别是最高的，上一轮 VC 是“次级”优先，再

上一轮的是“次次级”。这些优先的级别在发生利益的时候就会生效，

比如万一公司要清盘，破盆破罐破家当变卖回来的钱，最优先的 VC

先拿，有多的话，次级优先的 VC 拿，还有多，次次级 VC 拿，最后剩

下的，才是创业者的；还有一点：上表中 A 轮投资人的股份数比 A 轮

时增加了很多，那是因为 A 轮有“反稀释”条款，为了维持 B 轮的“股

份拼骨图”的百分比，必须要么让创业者拿出一部分自己的股份给 A

轮 VC，或者让 A 轮 VC 以 0 成本再获得一部分股份，这里选用的是 A

轮 VC 以 0 成本增获股份的方法……想想心酸，创业者冲锋陷阵打江

山，分利益时是最后一个，第一个支持创业者的早期 VC，同样，分

利的优先级别很低，相反的，IPO 之前杀将进来的 VC，反而优先级别

最高，坐等摘桃子吃，唉，兴许就是这个原因，很少有人愿意来支持

早期的创业团队，大家都想搭乘你的 IPO 过山车，但愿这些优先的级

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别，不会造就出一帮帮的阶级敌人哇！

B 轮融资完成之后，黄马克和他的团队吸取前车之鉴，调整策略，

专注再专注，新进来的钱一分不乱花，该出手时才出手，全都用在了

刀口上，结果一炮打响！这时候 VC 们一个个终于都看清了机会，人

人都愿意掏钱出来支持黄马克把公司迅速做大，于是公司的董事会决

定融 C 轮，这轮融资以后公司差不多就得准备上市了。C 轮融资谈判

特顺利，估值也很高，6 个 X，即 B 轮 Post money 的 6 倍，以 4800

万元的 Pre money（800 x 6 = 4800）融了 3000 万元美金。当然，C

轮的投资人也提出要增强核心的上市团队，比如引进了 CFO、销售副

总裁…期权池又增加了 5%。

C 轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构

股东名单 股权类型 股份 股份比例

黄马克/CEO 普通股 3,991,597 4.13%

刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 2.48%

周赖利/COO 普通股 1,596,639 1.65%

员工持股 普通股 6,753,649 6.99%

A 轮投资人 优先股（次级） 14,117,647 14.62%

A 轮投资人 优先股（次级） 9,411,765 9.74%

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B 轮投资人 优先股 21,176,471 21.92%

C 轮投资人 优先股 37,151,703 38.46%

-------------------------------------------------------

--

合计： 96,594,427 100.00%

经受过考验的优秀团队、明确的目标、外加充足的资本，黄马克

公司如虎添翼，IPO 上市计划提到了议事日程之中，选定了上市的地

点、承销商，确定了路演的行程和策略，嘿嘿，蒸蒸日上的公司就是

令人心旷神怡，更何况，上市之后公司里还要冒出一大串百万富

翁……咱这就来给他们算算身价，瞅瞅他们未来的皮夹有多厚，假设

这家公司拿出了 20%的股份去上市，每股价格 8 美元：

IPO 时的股权结构

股东名单 股权类型 股份 股份比例

黄马克/CEO 普通股 3,991,597 3.31%

刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 1.98%

周赖利/COO 普通股 1,596,639 1.32%

员工持股 普通股 6,753,649 5.59%

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A 轮投资人 普通股 14,117,647 11.69%

A 轮投资人 普通股 9,411,765 7.79%

B 轮投资人 普通股 21,176,471 17.54%

C 轮投资人 普通股 37,151,703 30.77%

上市新发行股 普通股 24,148,607 20.00%

---------------------------------------------------

合计： 120,743,034 100.00%

注意到没有，上市了，公司的股票优先级取消了，大家统统变成

了“普通股”，因为公司上市了，创业时期的那些风险防范就没有必

要了，VC 们想的是尽快套现，把身上穿旧的衣服脱下来，扔给二级

市场上让股民们去抢着穿去吧。

看到了吧，创业真好，黄马克、刘比尔、周赖利身价都上千万美

金了，这辈子全搞定了，吃喝是永远不用愁了！不过黄马克的团队要

是在 B 轮的时候不栽跟斗，不被 A 轮、B 轮 VC 活活啃掉好几根肋骨，

他们现在的身价可能要翻番了……不管怎样，黄马克还是好样儿的，

创业的弟兄们好好向他学习吧！

几点补充说明：

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1. 早期创业公司的企业价值是很难估计的，VC 们也无非根据持

股比例和投入资金倒算出来几个数字而已，并不意味公司真正“值”

多少钱。但是，早期公司的股份是很宝贵的，创业者要珍惜。

2. 创业公司的成长，反映在股价的升值。升值越快，融资时稀

释就越少。当然，公司能很好地精打细算省钱，融资次数越少，稀释

也越小。举个例子，创业初期花掉 3 万块钱，等于差不多 1%的公司

股份，到了 C 轮以后，3 万块钱连 0.000005%都不到。所以，千万不

要烧钱，能不找 VC，最好别去找。创业者骨头要硬！

3. 以上 IPO 的估值是简单化了的，没有考虑公司的收入和利润

规模。

4. 创业公司的股权在上市前是不流通的，估值也讲不清楚，没

有一个市场价格，给员工股份时如果用百分比，谁都说不清这 25%、

15%、1%. 0.1%......到底值多少钱。给他们股数吧，不管给了 500

股、5000 股、50000 股，你可以建议人家思考：等公司上市的时候股

价如果是 10 元，简单一算就知道这些股份那时候大概会值多少钱。

5. 前文提到“拖个跟投 VC 进来是有战略考虑的一步棋子”，解

释一下：

早期的 VC 投资和创业一样，切忌香火断了，只要公司能活着，

就有希望存在。所以早期 VC 的一个重要任务是能把下一轮的 VC 引入

公司。

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也许你以为当你把 A 轮 VC 的钱烧光了，可以让 A 轮 VC 再砸点儿

进来吧？不行，这回 A 轮 VC 再掏钱可没那么简单，VC 是不能随便因

为你钱用光了，再给你一笔花去吧，那是违规的！具体地说，如果 A

轮是我投的，这轮的估值就是我认定的，那么 B 轮我就不能自己定价

然后自己又放一笔钱进去。我必须找到第三方的新的领投投资人来认

价，在 B 轮中我不能领投但可以跟投。这是 VC 行业的规矩，不然的

话，我可以 A 轮定价 500 万，B 轮翻十倍变成 5000 万，C 轮再来十倍

成 5 个亿......这是“内部交易”，不代表这家公司的“市场价格”。

所以，VC 投资的每一轮融资，都必须由新的第三方 VC 来认价。

一是因为要“香火不断”，二是因为未来融资的“定价权”，所

以我要在 A 轮的时候埋下伏笔，邀请一个 VC 跟着投一点儿钱，买张

票跟我一起看你演戏，要是你演得不错，下场戏的票价说不定这位 V

C 愿意来定，而我可以轻轻松松地跟投，接着看你继续表演。

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