高盛全球

高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

"This is a product of the Equities Department of one or more affiliates of The Goldman Sachs Group, Inc. ("Goldman Sachs") and is not the product of the Global Investment
Research Department or Fixed Income Research. This is NOT a research report and is not intended as such. Not for distribution in to the U.S. http://portal.gs.com"

高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

全球经济
全球经济点评
经济点评
从全球下滑到全球复苏
虽然金融市场在实际的经济指标好转之前往往就能预见到经济复苏，但是现在就下结论说全球经济复
苏近在眼前还是为时尚早。毕竟我们的全球领先指标（GLI，此指标综合了全球一系列不同的工业指
标）几乎未显示出目前的经济形势势必会在近期内开始好转。
尽管经济周期看似将放缓，但美国最新的政策动向可能降低发生更严重信贷紧缩的经济风险。总体来
说，我们认为政策制定者正在采取的措施目前已经使我们基本假设（较弱的全球增长和较低的通胀
率）的可能性上升至约65%。
展望未来，从经济周期的大部分定义来看，我们初步认为经济周期将在未来6至9个月内度过谷底，风
险趋向于周期拐点更晚出现。我们认为全球经济复苏的过程相当乏力，增长停滞可能比预期更长，因
为银行借贷的紧缩可能还要持续一段时间。
总之，受全球经济当前的下滑以及经济复苏相对历史而言较为疲软的影响，我们认为全球经济将在明
年出现大量的闲置产能，进而给全球通胀（尤其是核心通胀率）带来下行压力。因此，我们认为通胀
不大可能成为一个严重的问题，而且滞胀的风险依然较低——而且实际上已经进一步下降。
详细报告请参考 9 月 24 日报告 “From Global Downturn to Global Recovery”

美国
年增长预测：2007: 2.0%, 2008E: 1.9%, 2009E: 1.0%
GDP

较预期理想的就业率数据
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

• 就业率报告大幅优于预期：私营经济的实际失业人数为 8,000，远远少于预期的 53,000。

ADP
• 从面上来看，ADP 数据与 BLS 报告的 70,000 相一致。

详细报告请参考 9 月 3 日报告 “US Daily Financial Market Comment”及 9 月 5 日报告“USA: GS

Skinny on employment report--Deterioration Intensifies Modestly”

评估财政部计划的规模
• 购买高达7,000亿美元抵押相关资产的财政部提案引发了一些市场参与者的质疑。他们怀疑这笔投入
是否足以应对当前的问题。
• 在本文中，我们分析了美国抵押市场的规模、所有权的构成，以及当前的违约率和止赎率。我们认
为7,000亿美元应当能够为财政部提供足够收购当前大部分不良抵押资产的资金。
• 我们仍然认为，该计划的最终成本将远远低于7,000亿美元。尽管准确的成本数额取决于许多因素
（其中最重要的就是财政部决定支付的价格），但我们认为2,000亿美元可能是直接成本总额的上
限。
上周末，财政部宣布了一项购买高达7,000亿美元抵押相关资产的提案。消息公布之后，一些市场参
与者开始质疑7,000亿美元是否足以收购私营部门希望剥离的资产。为了打消他们的疑虑，我们将参
照联邦储备委员会(Federal Reserve Board)和抵押贷款银行家协会(Mortgage Bankers Association)发
布的数据来评估美国抵押市场的规模和目前正处于违约拖欠状态或止赎权手续正在进行的抵押资产所
占的份额。此外，我们还分析了美国抵押市场的所有权构成，以评估哪些行业可能会最充分地利用这
项“不良资产救助计划(TARP)”。大体上说，我们认为7,000亿美元应足以使财政部有能力收购私营部
门可能希望剥离的抵押相关资产。
美国住房和商业抵押市场的规模达14.8万亿美元，现有大多数抵押资产由机构和政府支持企业(GSE)
担保的抵押资产池(32.2%)、商业银行(24.7%)、资产担保证券发行人(18.8%)、储蓄机构(7.5%)，以
及GSE (4.5%)持有。政府、私营养老基金、居民、非金融公司，以及其他行业也持有一些抵押资产，
但它们的份额非常小。1-4户家庭住宅的现有抵押资产为11.3万亿美元，占美国抵押市场的大半江山。
而1-4户家庭住宅的抵押市场上，其所有权构成与总体抵押市场的所有权构成基本类似，不过商业银
行在商业抵押市场所占得比例(50.2%)明显高于在1-4户家庭住宅抵押市场的比例(19.2%)。最终，大
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

部分住房和商业抵押资产均由全球银行和其他金融机构持有，而且其中大多数都有可能根据当前议案
申请TARP的救助。
我们参考美国抵押贷款银行家协会公布的违约率和止赎率大体估计了现有不良抵押贷款的规模。截至
2008年第二季度，1-4户家庭住宅抵押贷款的违约率达到6.41%，进入止赎法律程序的比例为2.75%。
因此，如果我们假设所有的违约和进入止赎法律程序的抵押贷款是潜在的“不良”贷款，那么这个比例
是9.16%。这意味着目前大约有1.0万亿美元的1-4户家庭住宅抵押贷款可能不能全额偿还（11.3万亿
的9.16%）。另外，截至2008年第二季度，在银行资产负债表中，违约和进入止赎法律程序的商业房
地产抵押贷款占4.24%，相当于1,500亿美元。这样，目前的“不良”贷款总额大约是1.15万亿美元。
因为根据不良资产救助计划购买抵押贷款的价格相对面值有较大的折让，其购买能力可能接近目前的
不良资产规模。例如，如果不良资产救助计划以平均 70%的折让购买仅限于住宅和商业房地产的抵押
贷款，就相当于 1 万亿美元的购买能力，或相当于目前不良资产总额的 87%。
可虽说如此，这些粗略的估算仍有很多不确定因素。估算数据可能过于乐观或悲观。一方面，房价进
一步下跌可能导致不良资产数额进一步增加。但另一方面，一半以上的拖欠（住宅）贷款逾期不足60
天，其中仅有一部分可能最终违约。尽管面临这些不确定因素，我们仍然认为不良资产救助计划有可
能吸收美国抵押贷款市场大部分的不良资产。
救助计划会带来很多好处，但其成本几乎可以肯定会远低于 7,000 亿美元的上限。总直接成本等于购
买资产的总额（即：7,000 亿美元）减去其内在价值。当然，没有人确切地知道这些资产的内在价
值。但假设财政部以平均 70%的折让购买内在价值仅为原价值 50%的资产（在我们看来这是一项相
对悲观的“溢价”假设），并且持有这些资产至到期。那么，总成本将是 2,000 亿美元。在更乐观的假
设下，财政部有可能以低于最终内在价值的价格购买资产，那么纳税人就有可能从中赢利。
详细报告请参考 9 月 24 日报告“US Daily Comment – Assessing the Size of the Treasury Plan”
投资策略
• 10 月份投资观点
目前信息技术、能源和医疗保健板块提供了增长和价值的最佳组合。公用事业、消费者常用品、金融
和工业板块缺乏吸引力。原材料板块非常符合成长型股票的标准，电信服务业非常符合价值型股票的
标准。
• 4个子行业目前属于价格合理的成长型股票
计算机硬件、半导体设备、多元化金属与采矿业以及电缆与卫星板块目前被视为价格合理的成长型股
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

票(GARP)。
• 13个子行业不再属于价格合理的成长型股票
广告、Hypermarkets & super centers、食品销售、非酒精饮料、综合油气、大型工业型企业、黄
金、零售REITs、计算机及电器零售、电子设备、综合电信服务以及石油与天然气存储板块不再被视
为价格合理的成长型股票。
详细报告请参考 9 月 30 日报告 “US Portfolio Strategy: October Ideas and Our September Report
Card”

亚洲
市场表现：9 月 1 日-10 月 6 日
原材料股下跌14%，能源股下跌10%，公用事业股下跌2%；MXAPJ 下跌8.3%。
MXAPJ 预期市盈率目前为11.0倍：印度市场市盈率最高，为14.1 倍。
在上周的净流入后本周再度出现外资净流出（净流出12 亿美元），台湾外资大量外流（净流出5.85
亿美元）。
市场及行业表现
• MXAPJ -7%；年初至今-40%，现位于 5 年低点
• ASEAN 跑赢其它市场；香港-8%，台湾-4%
• 防御型股票表现好于周期型股票：原材料股下跌 15%，能源股下跌 10%，公用事业股下跌 2%，电
信股下跌 1%
• 商品价格大幅下跌：石油下跌 12%至 94 美元，软性商品下跌超过 10%，BDIY 下跌 20%至 2990
资金流、风险偏好和指数波动性
• 亚洲新兴市场外资流出6 亿美元：韩国外资流出2亿美元，台湾外资流出6亿美元，印度外资流入2亿
美元
• 风险偏好跌至08年3月以来低位
•市场成交量于上周大幅下降
• TW Elec.：96bp折让，KOSPI：62bp溢价
盈利和估值
• MXAPJ 市盈率为10.3 倍；中国市场市盈率为9.5倍；韩国9.3倍
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

年预期美元每股盈利增幅降至 2% / 15%
• MXAPJ 08 / 09
• 盈利预测继续被下调，台湾市场盈利预测下调 6%
• 医疗保健股盈利预测上调，IT 下调最多
利率和汇率
• 澳大利亚收益率曲线下跌 33 – 38bp
• 澳元兑美元跌 7%，新西兰元兑美元跌 3%，韩元兑美元跌 5%
未来可关注事件
•美国：美联储公开市场委员会会议纪要(10/7)、贸易额(10/10；韩国央行会议(10/09)；台湾贸易额
(10/06)；印度工业生产额 (10/10)；新加坡GDP (10/10)；日本机械订单(10/09)

详细报告请参考 10 月 6 日报告 “Asia-Pacific Weekly Kickstart”

日本
GDP 年增长预测：2007: 2.1%, 2008E: 0.8%, 2009E: 1.3%
TPX 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)：1000 - 1400

日本经济的亮点
日本经济自2007 年11 月起陷入衰退，我们预计这样的状况至少将持续到9 月份。然而我们预计2009
年的经济增长将逐步回归到潜在增长率。
我们的2009 年GDP 增长预测略微高于市场预期，并认为日本下半年的经济增长比美国/欧元区经济体
更为强劲。这一预测计入了下次消费税上调（预计为2010 年4月）前耐用品消费和房地产投资将加速
增长的预测。然而更重要的是，它反映出在目前的衰退时期调整压力将比较疲弱，原因有三：首先，
即使出口正在放缓，对亚洲地区的出口仍然强劲。我们的亚洲经济研究团队维持其对亚洲除日本外地
区需求的乐观预测。
其次，日本的资产负债重组即将完成，因此我们预计股市的回调压力有限。非金融企业的负债已经回
落至经济泡沫出现前的水平。家庭的负债保持在较低水平，使得日本与美国的情况显著不同，后者的
资产负债重组正在阻碍经济的复苏。
第三，金融状况非常适宜。高盛金融状况指数显示，日本金融状况已经放松（部分原因在于过去日元
有效汇率的下降），这与欧元区的对比尤其鲜明。我们预计，在2008-09 年，日本央行将维持其现行
的低利率政策（负实际利率政策）。
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

详细报告请参考 9 月 1 日报告 “Japan Economics Analyst: Bright Spots for Japanese Economy”

韩国
GDP年增长预测：2007: 5.0%, 2008E: 4.3%, 2009E: 4.6%
KOSPI 12 个月的目标 (12m weighting/ upside, downside)：1900, 1550

跑赢大市。原因：（a）政府可能会带来利好经济的政策。（b）估值便宜。（c）具有竞争力的货币
支持对外行业的盈利同时销售组合转向新兴经济体。（d）相对于外资的空头头寸，本国基金的资金
流入强劲。
短期风险包括中国及全球需求增长大幅减弱以及全球金融系统重现紧张局面。

台湾
GDP年增长预测：2007: 5.7%, 2008E: 4.0%, 2009E: 4.3%
TWSE 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)： 8500, 6900

市场同步。原因：（a）在长期熊市后，市场估值已体现对盈利风险的预期。（b）国民党选举胜利，
和与中国相关的基本面上的提高可能会带来经济上的利好政策。（c）国外投资者兴趣很大，岛内投
资者也开始在情绪上转牛。

中国
GDP年增长预测：2007: 11.9%, 2008E: 9.8%, 2009E: 8.7%
HSCEI 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)：14800, 10000

下调增长和通胀预测
我们将2008 年和2009 年实际GDP 增长预测从10.1%和9.5%分别下调至9.8%和8.7%。调整后的预测
低于市场预测（2008 年和2009 年分别为9.9%和9.1%）。
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

在外需面临压力的同时，我们认为内需，特别是固定资产投资，面临的下行风险日益增大。最近国内
房地产市场销售和库存状况显示未来几个季度房地产活动的下行风险显著加大（请参见9 月19 日发表
的报告《中国：开发商：尚无持续复苏迹象，下调目标价及盈利预测》）。此外，尽管近期消费品零
售额数据依然强劲，但我们担忧消费增长也可能会受实际收入增长放缓以及资产市场回调带来的负财
富效应的影响而面临下行压力。
由于内需走软，我们担忧中国贸易顺差（绝对值和占GDP 比例）的下降速度可能会放缓，甚至可能
会在一段时期内完全停止下滑，重新开始增长。也就是说，中国进口的下降速度可能会快于出口的下
降速度，导致净出口对于增长的贡献高于2007 年下半年以来的水平。在受到外部冲击或在内需显著
收缩之后，中国贸易顺差占GDP 的比例往往趋于上升。如果我们的担忧成为了现实，这对于全球经
济的重新平衡来说将是非常不利的。
鉴于增长放缓的预期，我们将中国2008 年和2009 年CPI 增长预期分别从6.8%和3.8%调低至6.3%和
1.5%，显著低于市场预测的6.8%和4.6%。我们认为通胀压力的减轻从根本上说是政府货币政策调整
的结果，这些措施有效地限制了最终需求，也相应削弱了公司的定价能力。因此，如果未来几个月内
政府按照我们的预期允许能源价格上涨，也只会引起相对的价格调整而不会加大总体通胀压力。
我们预计，当通胀风险最终消减之后，政府出台刺激性政策的余地也将增大。
政策立场将更为积极
鉴于经济走软，我们预计：
1. 2009 年年底之前人民银行将下调存贷款基准利率150-200 个基点。虽然我们认为贷款利率可
能会比存款利率面临更大下行压力，但预计贷款和存款利率均会被下调。大部分降息举措可能
会在2008 年第四季度和2009 年上半年实施。同时，央行也可能会多次下调存款准备金率。我
们认为大幅降息的必要性主要来自于通胀和资产价格受需求大幅走软的影响而迅速回落，导致
实际利率迅速上升。当银行开始对企业盈利前景担忧时，下调存款准备金率或/和取消或者放宽
贷款额度措施自身的有效性可能会十分有限。
2. 同时，未来12 个月人民币兑美元升值的速度可能会放缓至仅为3%，而过去12 个月的升值速度
为10%（将在下节中详细讨论）。
3. 在财政方面，我们预计政府的财政状况将从今年接近收支平衡的状态转变为小额赤字（可能会
占到GDP 的2%左右）。赤字的较大部分可能会来自于被称为是“自动稳定器”的税收的走软，
剩余部分可能会来自于减税和开支的增加。具体而言，政府可能会下调个人所得税并向更多行
业和地区扩大投资支出相关增值税减免。同时，政府可能会增加在农村地区的开支。但这些额
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

外投资至少在一定程度上是以减少其他政府开支为代价的，因此其对于整体经济的实际影响可
能会小于市场的预期。
我们预计，在支持性政策的推动下，同时大宗商品价格持续回落，中国经济增长将在2009年上半年触
底并在2009 年下半年逐步反弹。
另一方面，我们认为中国经济增长反弹的速度和可持续性将在很大程度上取决于整体政策组合在刺激
内需方面的有效性。因为政府财政收支基本平衡，负债占GDP 的比例较低，经常项目高额顺差，而
且官方持有的外汇资产超过2 万亿美元，中国显然拥有在短期内刺激增长的充裕空间。但要使经济重
新回到可持续的低通胀、高增长的轨道上来，我们认为政府需要做出一些全面的而且可能会更艰难的
政策调整。
中短期内中国面临的挑战仍然是如何才能在不引发通胀或资产泡沫的前提下实现2-3 个百分点的额外
内需增长从而弥补出口下滑带来的损失。我们认为，中国经济重新实现平衡需要财政政策和汇率政策
的全面调整以及金融领域的结构性改革。在这种背景下，当经济向内需推动型的转变过程中，刺激性
的货币和财政政策只能在短期内缓解部分压力。
人民币短期内升值速度将放缓
我们在过去5 年里一直认为全球和中国经济增长向更平衡方向调整的一个重要因素是人民币的大幅升
值。中国不愿人民币升值所付出的代价现在变得越来越明显：因为低估汇率相当于对内需征税，内需
增长不足，因此难以抵御全球经济下滑，而且也阻碍了全球经济重新达到平衡所需的调整。
目前全球经济失衡正在恶化，而中国经济的失衡也会在短期内可能会给实体经济增长造成下行压力。
虽然目前中国的国际收支盈余（预计在2009 年将超过GDP 的10%）继续为人民币大幅升值的预期提
供了支撑，但我们认为，从经济周期和政治方面考虑政府都已经失去了近期内人民币汇率升值的最佳
时机。我们对人民币汇率的预测（折年率为3%）一方面考虑了出口和内需放缓、通胀压力明显缓解
以及企业盈利的可能滑坡，另一方面也考虑了国际收支盈余和人民币升值的外部政治压力。
但是我们认为，一旦政策制定者解决了短期增长的问题，人民币可能会因为资本流入受到更大的升值
压力。在未来2-3 年内，一旦国内通胀压力重现，中国可能会有更多信心允许人民币以更快速度和更
大幅度升值。
详细报告请参考 9 月 26 日报告 “Asia Economics Flash: China: Lower growth, lower inflation, and
more active policy support—our forecasts changed for 2008-2009”

“现金”的重要性上升
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

我们认为，从财务和策略的角度来考虑，信贷杠杆的下降以及避险意识的上升提高了现金的重要性。
“盈利的可预见性”、“现金牛”和“避风港”是当前艰难的市场环境下的流行投资题材，而系统性的方法对
于这些题材性投资的执行至关重要。我们从现金与权责发生制计算的差异、现金转换效率以及现金充
足性方面来分析行业和个股的投资价值。股价表现的回溯测试表明，基于我们的“现金”评分
系统的买入-卖空策略今年以来会带来潜在的超额收益。
08 年中期盈利追踪：业绩符合预期；未来面临风险
在08 年中期业绩期内H 股和A 股的每股盈利同比增幅分别为23.1%（港元）和
15%（人民币），与市场预测（H 股为21.2%，A 股为18.7%）基本一致，但由于
利润率的下滑，增长势头有所放缓。汇兑收益和税率的下降贡献了H 股每股盈利增
长的16.8 个百分点，而投资收益的下滑削减了A 股盈利增长的6.5 个百分点。我们
认为，鉴于经济的周期性下滑以及市场依然较高的增长预期，盈利风险可能集中在
08 年下半年和09 年。

行业聚焦：得益于银行业的强劲业绩
银行业的强劲业绩推高了市场的盈利平均增幅，但价格管制继续抑制了油气和公
用事业行业的盈利表现。
详细报告请参考 9 月 25 日报告 “Cash is King”

市场表现：9 月 1 日-10 月 6 日
本周恒生中国企业指数由于全球市场疲软以及增长和信贷堪忧而下跌6.0%，A 股市场因黄
金周假期休市。日常消费品板块反弹但能源和公用事业板块下跌。香港市场交易清淡。BDI
指数继续下滑20.2%，WTI 原油价格降至94 美元/桶。不可交割远期合约汇率意味着人民
币兑美元将贬值。主要事件：美国联邦公开市场委员会会议记录（10 月7 日）、欧元区第
二季度GDP（10 月8 日）。
市场表现
• 由于全球市场疲软，MXCN 指数下跌了 4.2%：美国：下跌 8.4%，日本：下跌 9.1%。投资者情绪
仍然以对增长和信贷的担忧为主导。恒生中国企业指数为 9,013.3 点，今年以来的跌幅为
44.1%。沪深 300 指数本周下跌 8.7%，目前为 2183 点，今年至今跌 59.1%。
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

• A股市场由于黄金周假期休市。沪深 300 指数目前为 2243.7 点，今年以来的跌幅为 58.0%

行业表现
• 受近期牛奶污染事件的影响，H 股日常消费品板块下跌了 16.8%，随后反弹了 3.7%。
• 随着油价的走软，H 股能源板块下跌了 9.6%。

估值
估值基本持平。MXCN 指数的2009 年预期市盈率为9.6 倍，预期每股盈利增幅为14.4%；沪深300 指
数的2009 年预期市盈率为11.6 倍，预期每股盈利增幅为18.2%。
盈利趋势及预测调整
H 股信息技术板块的每股盈利被上调，H 股工业板块的每股盈利被下调。
交易额和市场情绪
H 股交易额（80 亿美元）仍然疲软，权证和卖空交易额进一步下降，分别为7.8 亿美元和6.6 亿美
元。
汇率、利率和大宗商品
• BDI指数下降20.2%，导致今年以来的累计降幅达到67.3%。WTI 原油价格再次跌破100 美元/桶，目
前为94 美元/桶，周降幅为12.1%。
•不可交割远期汇率显示未来3 到24 个月人民币兑美元贬值。

主要事件
美国：联邦公开市场委员会会议记录（10 月7 日）、贸易余额（10 月10 日）；欧元区：GDP 数据
（10 月8 日）；中国：企业景气指数（10 月8 日）。
详细报告请参考 10 月 3 日报告 “China Weekly Kickstart”

香港
GDP年增长预测：2007: 6.4%, 2008E: 4.2%, 2009E: 4.0%
MXHK 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)：11800, 10000
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

市场同步。主要原因为：由美国政府的激励措施以及港元的联系汇率制度引致的低利率所带来的好处
已经反映在市场的绝对以及相对估值中。

澳大利亚
GDP 年增长预测：2007E: 4.3%, 2008E: 2.5%, 2009E: 2.7%
AS51 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)：5700, 4800

市场同步。原因：两个观点的分化：一方面资源这个主题，由于来自中国的增长很强而利好，另一方
面国内经济转弱加上紧缩的政策。值得注意的是市场估值在一轮大的调整后较之前显得比较吸引。

新加坡
GDP 年增长预测：2007: 7.7%, 2008E: 3.4%, 2009E: 3.2%
PSSTI 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)：3100, 2800

市场同步。原因：（a）EPS 增长比起亚洲的其他地区较低。（b）市场估值现在较低。（c）好几种
投资主题：基建，不动产和博彩业。（d）货币升值。

马来西亚
GDP 年增长预测：2007: 6.3%, 2008E: 5.0%, 2009E: 4.8%
KLCI 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)：1250, 1100

跑输大市。

泰国
GDP 年增长预测：2007: 4.8%, 2008E: 4.3%, 2009E: 4.0%
SET 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)：820, 670

跑输大市。
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

印尼
GDP 年增长预测：2007: 6.3%, 2008E: 5.8%, 2009E: 5.4%
JCI 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)：2200, 2000

跑输大市。

菲律宾
GDP 年增长预测：2007: 7.2%, 2008E: 4.7%, 2009E: 4.5%
PCOMP 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)： 2400, 2100

跑输大市。
我们对一些较小的 ASEAN 国家（印尼，马来西亚，菲律宾和泰国）跑输大市的评级的原因：（ａ）
对宏观环境的担忧（通货膨胀／利率增长；这些对原油价格补贴的国家面对可能提高国内能源价格的
风险，政治环境不确定性，越南问题可能传导）（ｂ）盈利预测的下调可能性，（ｃ）较合理的估值
和有限的增长空间，（ｄ）流通性风险。

印度
GDP年增长预测：2007E: 9.0%, 2008E: 7.8%, 2009E: 7.2%
SENSEX 12 个月的目标(12m weighting/ upside, downside)：12600, 10000

跑输大市。原因：（a）绝对和相对估值太高。（b）宏观经济变差。（GDP 增长，通货膨胀，央行
政策，油价补贴）。（c）EPS 估计偏高（d）市场氛围很差
详细报告请参考 9 月 30 日报告 “Pan Asia: Portfolio Strategy Pan-Asia Stance-at-a-Glance”

巴西
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

GDP 年增长预测：2007: 5.6%, 2008E: 5.2%, 2009E: 3.3%

九月贸易顺差升至28亿美元
据发展、工业及商业部(MD 报告，九月实际贸易顺差由 月的2 亿美元上升至28亿美元，大致与
IC) 八 3

预期（2 亿美元）相一致。九月份的出口与进口数据依然强劲。出口年同比增长 至2 亿美
9 41.4% 00

元，主要原因为今年的九月比去年九月多三个工 日。进口增长了 至 2亿美元。尽管进出口 作 61.4% 17

数据看上去很乐观，我们仍然担心商品价格的下跌会导致进出口价格的降低，进而减少进口和出口的
增长率。
从年初至今，贸易顺差累计达到 亿美元，较去年（ 亿美元）低 。其中，出口年增长为
197 309 36.3%

2 ，进口年增长为 。
9.4% 53.1%

详细报告请参考10月2日报告 Brazil: Trade Surplus Rises to $2.8 Billion in September

“ ”

俄罗斯
GDP 年增长预测：2007: 8.1%, 2008E: 7.5%, 2009E: 7.0%

资本流出仍在继续，规模有所下降
从 公布的二季度 BOP 数据可以看到，经常 户盈余仅为 261.6 亿美元，较 CBR 预期低 86 亿美
刚刚 账

元（25%），主要原因为大量的利润汇出。另外，本季度储备增加了 亿美元，进一步说明了资本 565

流入的增加。高盛预计 本季度资本流入为 亿美元。

俄罗斯 440

详细报告请参考 10 月 1 日报告“Russia: Current Account Balance – Q2: Surprising decline indicates

lower capital outflows”

欧洲
银行再融资成本上涨 但没有直接传 到贷款利率
—— 递
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

最新的商业调 显示 月份欧元区经济增长进一步放缓。数据显示第三季度 D 可能持平甚至小幅收

查 9 G P

缩，这给我们预测的季环比增长 增 了下行风险。 0.1% 添

另外，受美国金融市场动 的影响，以信贷市场息差衡量的欧洲银行再融资成本大幅上升，这也给经
荡

济增长前景增 了下行风险。美国政府宣布 救措施之后息差已经有所收 ，但投资者的风险意识仍

添 拯 窄

然较强。
我们在第一 文 中评估了再融资成本上涨对欧元区私营部门的影响。主要结论是，尽管再融资成本
篇 章

上涨 带动贷款利
——

率上涨 但实际增长应当低于息差所体现的增长。传 效应有限可能说明 D 息差仅仅代表最高有

—— 递 C S

效再融资成本， 银行 利用其他债务工具，更不用说相对便宜的银行存款了。
各 普遍

第二 文 讨论 经济的快速周期性恶化。
篇 章 瑞典 过了前 个月的信贷紧缩，但是 项经济活动指
瑞典挺 9 各

标大幅下滑，我们认为这是金融状况 紧缩造成的。我们预计，2 年增长低于趋势水平以及能源

急剧 009

价格走低可能会导致通胀下降速度超过 中央银行的预测快。我们预计， 中央银行将在2 年 瑞典 瑞典 009

年底之前降息 个基点至 。第一次降息可能在2 8年年底之前实施。

100 3.75% 00

详细报告请参考 9 月 25 日报告 “European Weekly Analyst”.

处于 机中的欧洲 关于利率
危 ——

欧洲央行将继续将货币政策 能与流动性管理 能分开——救市的 能继续由主权政府 担。三季度

职 职 职 承

较预期低的增长和最近金融市场的恶化导致信贷 件的进一步紧张，使期望中的 09 年复苏更不确 条

定。通胀仍 是欧洲央行的主要关注点，但我们预计在未来两个月内，欧洲央行将会认可欧元在 09
旧

年不会 通胀。 遭遇

关于增长，最 我们 到意外的是二季度的下降是私人消费对通胀加速的即时反映，表明 通家庭维

令 感 普

护他们储蓄的 实购买力的决心。另外，三季度 项商业指数都较之前更差。上周公布的九月 PMI 进

真 各

一步下降 2%至 45.6，IFO 由 94.8 降至 92.9，INSEE 以及 ISAE 均意外下降。另一个 我们意外的是 令

本周内市场的 速恶化，以及由此导致的一系列救市行为。这反映了金融市场恶化已经波及至实体经
急

济。传统的央行的流动性管理和政府对信用 机的救助已经无法完全解决当前的 机。 危 危

欧洲央行保持基准利率不变并会重申通胀的风险，但他们也将 认增长下降的风险。我们认为欧洲央 承

行会在十月或十一月认识到利率走势将会行至低于目标的水平，并采取行动使基准利率在 09 年中期
回升至 3.5%。
详细报告请参考9月30日报告 “European Views: Europe in trouble - We revise our ECB rates call
(Erik F. Nielsen) ”.
 高盛全球
高盛全球市场观点总结
全球市场观点总结

October 2008

Please refer to the following link for full copies of the reports or comments referred to above: http://portal.gs.com

This document has been prepared by personnel in the Equities or Fixed Income, Currency and Commodities Sales/Trading Departments of one or more
affiliates of The Goldman Sachs Group, Inc. ("Goldman Sachs") and is not the product of the Global Investment Research Department or Fixed Income
Research. It is not a research report and is not intended as such.

Non-Reliance and Risk Disclosure: This material should not be construed as an offer to sell or the solicitation of an offer to buy any security in any
jurisdiction where such an offer or solicitation would be illegal. We are not soliciting any action based on this material. It is for the general information of
our clients. It does not constitute a recommendation or take into account the particular investment objectives, financial conditions, or needs of individual
clients. Before acting on any advice or recommendation in this material, you should consider whether it is suitable for your particular circumstances and, if
necessary, seek professional advice. The price and value of the investments referred to in this material and the income from them may go down as well as up,
and investors may realize losses on any investments. Past performance is not a guide to future performance. Future returns are not guaranteed, and a loss of
original capital may occur. We do not provide tax or legal advice to our clients, and all investors are advised to consult with their tax or legal advisers
regarding any potential investment. Certain transactions - including those involving futures, options, and other derivatives as well as non-investment-grade
securities - give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. Please ensure that you have read and understood the current options disclosure
document before entering into any options transactions. Current United States listed options disclosure documents are available from our sales
representatives or at http://theocc.com/publications/risks/riskstoc.pdf. This material is not for distribution to private customers, as that term is defined
under the rules of the Financial Services Authority in the United Kingdom; and any investments, including derivatives, mentioned in this material will not
be made available by us to any such private customer. Foreign-currency-denominated securities are subject to fluctuations in exchange rates that could
have an adverse effect on the value or price of, or income derived from, the investment. In addition, investors in securities such as ADRs, the values of which
are influenced by foreign currencies, effectively assume currency risk. Equity swaps are complex financial transactions that may not be available to or
suitable for all customers. If you have any questions about whether you are eligible to enter into equity swap transactions with Goldman Sachs, please
contact your Goldman Sachs salesperson. The material is based on information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate,
complete and/or up to date, and it should not be relied on as such. Opinions expressed are our current opinions as of the date appearing on this material
only and only represent the views of the author and not those of Goldman Sachs, unless otherwise expressly noted.

Conflict of Interest Disclosure: We are a full-service, integrated investment banking, investment management, and brokerage firm. The professionals who
prepared this material are paid in part based on the profitability of The Goldman Sachs Group, Inc., which includes earnings from the firm's trading,
capital markets, investment banking and other business. They, along with other salespeople, traders, and other professionals may provide oral or written
market commentary or trading strategies to our clients that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed herein or the opinions expressed in
research reports issued by our Research Departments, and our proprietary trading and investing businesses may make investment decisions that are
inconsistent with the views expressed herein. In addition, the professionals who prepared this material may also produce material for, and from time to time,
may advise or otherwise be part of our trading desks that trade as principal in the securities mentioned in this material. This material is therefore not
independent from our proprietary interests, which may conflict with your interests. We and our affiliates, officers, directors, and employees, including
persons involved in the preparation or issuance of this material, may from time to time have "long" or "short" positions in, act as principal in, and buy or
sell the securities or derivatives (including options) thereof in, and act as market maker or specialist in, and serve as a director of, companies mentioned in
this material. In addition, we may have served as manager or co manager of a public offering of securities by any such company within the past three years.

Legal Entities Disseminating this Material: This material is disseminated in Australia by Goldman Sachs JBWere Pty Ltd (ABN 21 006 797 897) on behalf
of Goldman Sachs; in Canada by Goldman Sachs Canada Inc. regarding Canadian equities and by Goldman, Sachs & Co. and/or Goldman Sachs Execution
& Clearing, L.P. (all other materials); in Hong Kong by Goldman Sachs (Asia) L.L.C.; in Japan by Goldman Sachs (Japan) Ltd; in the Republic of Korea
by Goldman Sachs (Asia) L.L.C., Seoul Branch; in New Zealand by Goldman Sachs JBWere (NZ) Limited on behalf of Goldman Sachs; in Singapore by
Goldman Sachs (Singapore) Pte. (Company Number: 198602165W); in Europe by Goldman Sachs International (unless stated otherwise); in France by
Goldman Sachs Paris Inc. et Cie and/or Goldman Sachs International; in Germany by Goldman Sachs International and/or Goldman, Sachs & Co. oHG;
and in the United States of America by Goldman, Sachs & Co. (or when expressly noted as such, by Goldman Sachs Execution & Clearing, L.P. (both of
which are members NASD, NYSE and SIPC). Goldman Sachs International, which is authorized and regulated by the Financial Services Authority, has
approved this material in connection with its distribution in the United Kingdom and European Union. Unless governing law permits otherwise, you must
contact a Goldman Sachs entity in your home jurisdiction if you want to use our services in effecting a transaction in the securities mentioned in this
material.

Reproduction and Re-Distribution: No part of this material may be (i) copied, photocopied or duplicated in any form by any means or (ii) redistributed
without our prior written consent. Notwithstanding anything herein to the contrary, and except as required to enable compliance with applicable securities
law, you (and each of your employees, representatives and other agents) may disclose to any and all persons the U.S. federal income and state tax treatment
and tax structure of the transaction and all materials of any kind (including tax opinions and other tax analyses) that are provided to you relating to such
tax treatment and tax structure, without Goldman Sachs imposing any limitation of any kind.

(c) Copyright 2007, The Goldman Sachs Group, Inc. All rights reserved