行业研究/深度研究

2007 年 05 月 21 日 谨慎推荐（首次） 食品饮料

耗
相关研究：
酒饮料行业 06 年报及 07 年一季报点评

分析师：黄黎明
电 话：(0769) 22119270
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地 址：东莞市莞城区可园南路
1 号金源中心 32 楼
东莞证券有限责任公司
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投资要点：
●酒精饮料产量快速增长，整体盈利能力不断提升。2006 年，我国酒
精饮料行业整体运行健康，主要经济指标表现良好，盈利能力继续攀
升。全国规模以上企业的饮料酒总产量同比增长 18.6％，销售收入同
比增长 24.35 亿元，利润总额同比增长 30.41％。呈现销售收入增长
大于销量增长，利润总额增长大于销售收入增长的良性循环局面，酒
精饮料行业的盈利能力提升较快。
●白酒类保持快速增长，黄酒类开始发力。2006 年，我们重点分析的
10 家公司的整体主营业务收入、利润总额和净利润均呈加速增长态
势。主营业务收入平均增长 19.24％，净利润平均增长 43.23％，净
利润增长远高于销售收入增长。
其中，白酒类 4 家公司增长最快；黄酒类的三家公司 07 年一季度
的主营收入和净利润的增速较上年大幅提高，业绩拐点开始显现。
●盈利能力保持快速增长势头。2006 年，10 家公司的盈利能力整体
也有良好表现。平均销售毛利率为 51.6％，各大公司盈利能力均较上
年有不同程度提高。其中，白酒类的公司盈利能力远高于黄酒和啤酒。
●07 年酒精饮料行业上市公司的投资机会。酒精饮料行业未来两年最
值得投资的方向主要集中在三个方面：1）龙头企业。一方面，这些
企业将会最先受益于消费升级和所在细分子行业的持续景气，公司业
绩的持续、稳定和快速增长；另一方面，行业龙头凭借其强大的核心
竞争力，可以获得远高于行业平均水平的利润，并且是行业整合的重
要推动者和受益者；2）资产整合。资产整合带来的外延式增长，将
极有可能使上市公司的业绩出现爆发性的增长，基本面得以迅速改
善；3)奥运概念。随着 08 奥运会的临近，具有奥运概念的公司在今
年必将变得更加活跃；另外，随着金融行业的快速发展和良好的业绩
表现，参股金融，特别是参股券商概念的上市公司也将有良好的投资
机会。
综合分析，给与贵州茅台、五粮液、古越龙山“推荐”评级，给
与山西汾酒、泸州老窖、第一食品、轻纺城、燕京啤酒、青岛啤酒和
张裕 A“谨慎推荐”评级
酒精饮料行业未来的景气度有望延续，但是目前整体涨幅过大，
对应的市盈率已经不低，暂给与“谨慎推荐”评级，建议对那些有资
产整合题材的公司积极关注，有良好业绩支持但目前涨幅过大的股
票，在调整中逢低介入。
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1．酒精饮料行业：产量快速增长，盈利能力不断提升
2006 年，我国酒精饮料行业整体运行健康，主要经济指标表现良好，盈利能力继
续提升。全国规模以上企业的饮料酒总产量为 4025.55，同比增长 18.6％；实现销售收
入为 1994.94 亿元，同比增长 24.35 亿元；实现利润总额 164.47 亿元，同比增长 30.41
％。呈现销售收入增长大于销量增长，利润总额增长大于销售收入增长的良性循环局面，
酒精饮料行业的盈利能力提升较快。
表 1：2006 年酒精饮料行业规模以上企业的主要经济指标（不含果露酒和酒精）

产量（万 千升，％） 销售收入（亿元，％） 利润总额（亿元，％） 税金总额（亿元，％）

数量 YOY 数量 YOY 数量 YOY 数量 YOY
白酒 397.08 18.20 971.39 31.08 100.20 34.21 139.72 18.40
啤酒 3515.15 14.70 838.85 16.37 46.24 25.79 140.11 14.11
葡萄酒 49.51 18.10 129.52 25.04 13.53 19.63 16.14 29.72
黄酒 63.81 236.18 55.18 25.69 4.50 25.70 5.60 25.71
合计 4025.55 18.60 1994.94 24.35 164.47 30.41 301.57 17.15

资料来源：聚源数据、东莞证券研发中心

图 1：2003 年以来四大酒精饮料的销售毛利率 图 2：2003 年以来四大酒精饮料的销售费用率

16.00%
45.00%
15.00%

14.00%
40.00%

13.00%

12.00%
35.00%

11.00%

30.00% 10.00%

9.00%

25.00% 8.00%

7.00%

20.00% 6.00%
白酒
2003 2004 啤酒 2005 黄酒 2006 葡萄酒
2007/2M 2003 白酒 2004 啤酒 2005 黄酒 2006 葡萄酒
2007/2M

资料来源：聚源数据、东莞证券研发中心
综合来看，四大酒种的景气度排名依次为：白酒、葡萄酒、黄酒和啤酒，从各子行
业的情况来看：

白酒：产品结构升级和消费税下调驱动业绩快速增长
2006 年，白酒行业规模以上企业产量为 397.08 万千升，同比增长 18.20％，而 2005
年白酒产量的同比增速为 8.4％，呈加速增长态势；实现销售收入和利润总额分别为
100.20 亿元和 971.4 亿元，同比增长 31.08%和 34.21％，增速均是四大酒种中最高的，
行业处于较高的景气阶段。
白酒产量占酒精四大酒精饮料产量比例仅为 9.8％，但销售收入的占比却为 48.7
％，利润总额占比更是高达 61％。

请参阅最后一页的重要声明 2
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2006 年，白酒行业最引人瞩目的是产品结构的持续高端化和消费税的下调，也是
白酒业绩增长的重要驱动力量。近年，随着消费升级的不断深入，白酒产品的结构也日
趋高端化，具体表现在吨酒价格的不断攀升，从 2003 年 1.65 万元上升到 2006 年的 2.36
万元，07 年前两个月又上升到 2.91 万元。预计未来几年白酒产品结构的升级和高端化
仍将持续。
2006 年，困扰白酒行业多年的税负过重问题得到了缓解。白酒行业取消粮食白酒
和薯类白酒的差别税率，改为 20%的统一税率，保留每斤白酒 0.5 元的定额税率从量征
收政策。这次白酒消费税的调整尽管普遍低于企业的预期，但是却明示了国家的白酒行
业税收政策开始向正常合理的方向改革，有利于促使白酒企业调整产品结构，有利于减
轻大型白酒生产企业负担。2006 年，白酒行业的主营业务税金及附加增长仅为 12.95
％，远低于销售收入的增速。
图 3：2003 以来白酒吨酒价格的增长情况（万元/吨）
3.50

3.00 2.91

2.50 2.36
2.06
2.00 1.88
1.65
1.50

1.00
2003 2004 2005 2006 2007/2M

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啤酒：行业整合放缓，盈利能力有望走出低谷
2006 年，全国规模以上企业的啤酒产量同比增长 14.70％，比 2005 年 4.8%的增幅
有较大幅度的增长，主要是 6、7 月份的世界杯和 06 年夏季的酷热天气导致啤酒消费增
长加快；销售收入和利润总额分别增长 16.37%和 25.79％。
2006 年，啤酒行业规模以上企业毛利率为 34.01%，同比下降 0.83 个百分点，07
年前两个月又降至 32.12％。主要原因是，澳大利亚经历百年一遇的大旱，大麦产量下
降 60%左右，由于澳大利亚是全球啤酒大麦主要供应商之一，其减产将导致大麦价格的
上升，对啤酒行业的生产成本构成一定压力；另外，啤酒行业的激烈竞争也是重要原因。
不过，国内啤酒行业在经过多年的行业整合和优胜劣汰后，过度竞争开始有所放缓，
竞争格局基本稳定，整体盈利能力好转的迹象显现。主要表现在，量、价、利齐升，且
收入增长快于销量增长，利润总额增长快于收入增长；销售费用率开始止跌（见图 2）。
另外，行业整合导致的行业集中度不断提升，前十名企业的市场占有率已从 2001
年的 37.1％提高到 2006 年的 65％，前三大啤酒商的市场占有率达到 37％，不过，相
对于发达国家前三大啤酒商的 80％左右的市场份额，显然还有很大的扩大空间。行业
集中度的提升将最终提高啤酒商的议价能力和盈利能力。
葡萄酒：市场竞争还很激烈，
2006 年，我国规模以上葡萄酒企业产量为 49.51 万千升，在四大酒饮料中产量最低，
但增长较快，同比增长 18.10％；实现销售收入和利润总额分别为 129.5 亿元和 13.5
亿元，同比增长 25.04%和 19.60%，利润增速低于收入增长的比率。

请参阅最后一页的重要声明 3
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葡萄酒消费在我国的起步较晚，目前的消费量还不能和其它酒精饮料相比，但随着
中产阶层的发展壮大、消费结构升级、对葡萄酒文化和营养价值的认知的加强等因素，
葡萄酒的消费量呈现快速增长的趋势。
葡萄酒行业的市场集中度较高，目前前三大企业（张裕、长城和王朝）的市场份额
已超过 50％，但由于葡萄酒业市场空间还较大，消费者对葡萄酒的认知还远远不够，
行业竞争仍较为激烈，市场开发还有待深入，主要体现在销售费用率的一直居高不下，
并且远高于其它酒饮料。
另外，葡萄酒行业也面临进口葡萄酒的冲击。2006 年，葡萄酒进口瓶装关税由 43
％下降到 14％，进口散装葡萄酒关税由 43％下降到 20％。进口关税的降低，使 06 年
我国葡萄酒进口量急增 115.51％，达到 11.47 万千升，占国内葡萄酒产量的 20％以上，
同时，进口单价也由 05 年的 1.4 美元/升下降到 1.2 美元/升，加剧了行业的竞争。

黄酒：有望迎来新一轮的增长周期
2006 年，全国黄酒行业规模以上销售收入同比增长 25.59%，仅次于白酒的增速，
比 2005 年同期增长 8.32 个百分点；利润总额同比增长 25.7%，接近收入增长的幅度，
呈现良好的增长态势。
毛利率虽然在四大酒种中处于较低位置，但是上升较快。2006 年的黄酒毛利率为
30％，但在 07 年前两个月已达 33.2％，超过啤酒的毛利率（见图 1）。
随着消费升级的深入、黄酒消费市场逐步走出江浙沪三地、消费者对黄酒营养功效
的进一步认识，以及黄酒企业对产品口味的不断改进，黄酒这一中华民族特有的古老酒
种将迎来历史性发展机遇，未来几年是重要的转折期，黄酒行业有望进入新一轮增长周
期。

2．重点酒精饮料上市公司 06 年年报及 07 年一季报综述

我们选取各个子行业中的共 10 家重点上市公司进行综合分析，主要包括白酒行业
的泸州老窖、贵州茅台、五粮液和山西汾酒，黄酒行业的第一食品、古越龙山和轻纺城，
啤酒行业的青岛啤酒和燕京啤酒，葡萄酒行业张裕 A。
白酒类保持较快增长，黄酒类开始发力
2006 年，10 家公司的整体主营业务收入、利润总额和净利润均呈加速增长态势。
主营业务收入平均增长 19.24％，较上年提高 7.84 个百分点；净利润平均增长 43.23
％，同比提高 35.63 个百分点，净利润增长远高于销售收入增长。
其中，白酒类 4 家公司增长最快。净利润增速排名第一的泸州老窖同比增长 628.89
％，增速最低的贵州茅台也有 34.47％的增长，值得注意的是，泸州老窖的主营业务收
入增长只有 28.33％，主要得益于超高端产品国窖 1573 系列酒销量的增加；另外，山
西汾酒的成长速度也较快，06 年净利润增长 98％。
葡萄酒行业的张裕和啤酒行业的青岛啤酒净利润的增长速度也在 40％以上，并且
高于主营收入的增长，主要是产品结构升级所致。
06 年，10 家公司中净利润增长为负的有两家，比上年减少 1 家，而且这两家均属
于黄酒行业（第一食品和轻纺城）。不过，这三家黄酒公司各有长短，目前都在进行业
务重组，做大黄酒业务，正处于发展的拐点，未来的业绩有可能出现爆发性增长。
一季和四季度是白酒行业传统的销售旺季，从 07 年一季报来看，白酒类的 4 家公司
主营收入、利润总额和净利润增速均出现不同程度的放缓，其中，山西汾酒的主营业务
收入增长 0.62％，利润总额也仅增长 7.6％，较上年增速大幅下降。

请参阅最后一页的重要声明 4
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不过，值得注意的是，上年净利润增长为负的两家黄酒类上市公司－第一食品和轻
纺城，07 年一季度的增幅分别达到 4.6％和 314.06％，古越龙山的主营收入和净利润
的增速也分别为 42％和 159％，较上年大幅提高，显示黄酒类 3 家公司开始发力。

表 2：2006 年及 07 年一季度主要发展能力指标情况
净利润增长率（％） 主营业务收入增长率（％） 利润总额增长率（％）
股票名称 2007Q1 2006 2005 2007Q1 2006 2005 2007Q1 2006 2005
泸州老窖 37.7 628.89 16.8 15.7 28.33 13.77 45.92 319.25 28.42
燕京啤酒 11.16 10.89 2.32 23.46 15.21 13.76 22.11 15.45 -3.32
五 粮 液 36.27 47.86 -4.43 10.23 15.07 1.92 34.95 49.32 -5.92
张 裕Ａ 30.34 42.1 53.03 23.02 19.86 34.81 31.78 43.02 39.8
古越龙山 158.8 24.19 -49.26 41.52 20.25 8.1 176.4 20.11 -44.35
贵州茅台 19.24 34.47 36.32 17.2 24.57 30.59 30 29.58 28.82
青岛啤酒 17.77 43.08 8.66 19.49 16.54 16.23 37.01 16.37 11.8
第一食品 4.6 -8.31 50.3 11.93 11.62 14.26 -5.19 19.71 43.23
轻 纺 城 314.06 -962.12 -48.06 6.04 16.67 -17.72 210.41 -492.83 -51.62
山西汾酒 19.89 97.54 48.69 0.62 41.72 27.99 7.6 81.28 40.17
加权平均 44.33 43.23 7.6 15.42 19.24 11.4 44.06 34.94 6.26

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盈利能力保持快速增长势头
2006 年，从盈利能力指标来看，10 家公司的盈利能力整体也有良好表现。平均销
售毛利率为 51.6％，同比提高 3.37 个百分点，10 家公司的毛利率均有不同程度的提高，
平均净资产收益率和销售净利率也同比提高 3 个左右的百分点。
从各大酒种的具体盈利指标来看，白酒类的表现还是最为突出。其中，贵州茅台以
83.85％的毛利率高居榜首，紧随其后的是山西汾酒，毛利率也高达 73.67％，泸州老
窖和五粮液也在 50％以上，著名白酒品牌的产品结构高端化趋势更加明显。
从净资产收益率和销售净利率看，白酒公司也远高于黄酒和啤酒。其中，茅台的销
售净利率和净资产收益率分别高达 31％和 26％；另外，张裕和第一食品的净资产收益
率也在 20％以上。
从 07 年一季度的情况来看，白酒类的公司虽然业绩增长放缓，但盈利能力增长的
步伐却未停止，销售净利率均有 3 个百分点左右的增幅，黄酒类也开始好转，啤酒类的
盈利能力依然维持弱势，10 家 上市公司的盈利能力依然保持增长势头。

表 3：2006 年及 07 年一季度主要盈利能力指标情况
销售净利率（％） 销售毛利率 （％） 净资产收益率（％）
股票名称 2007Q1 2006 2005 2007Q1 2006 2005 2007Q1 2006 2005
泸州老窖 20.83 18 3.17 58.63 56.43 53.76 5.97 15.32 3
燕京啤酒 1.08 5.01 5.2 34.02 38.95 38.51 0.3 5.87 6.14
五 粮 液 24.72 15.84 12.32 58.13 52.8 50 8.26 14.17 10.75
张 裕Ａ 19.61 20.52 17.31 66.66 66.72 65.05 8.79 22.09 16.89
古越龙山 9.39 4.41 4.27 34.92 33.07 31.75 2.36 2.78 2.21
贵州茅台 33.76 30.72 28.45 85.03 83.85 82.52 9.21 25.51 21.97
青岛啤酒 3.08 3.72 3.03 40.65 41.73 40.68 1.66 8.33 6.15

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第一食品 4.35 3.33 4.05 18.47 18.25 16.77 8.81 21.45 27.78
轻 纺 城 6.19 -9.81 1.32 35.77 26.2 22.41 1.78 -10.37 1.08
山西汾酒 22.54 17.2 12.34 77.37 73.67 72.11 10.59 23.36 13.98
加权平均 16.62 12.69 9.12 53.53 51.6 48.23 5.87 13.21 9.71

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资产负债率较低，偿债能力继续改善
从 10 家公司的主要三项偿债能力指标来看，均比 2005 年有所好转，并处于合理
水平。平均资产负债率为 33％，同比下降 1.37 个百分点，并保持较低水平；平均流动
比率和速动比率也有小幅上扬，处于合理水平。
具体来看，除了黄酒类的三家公司外，其它三大酒种的公司资产负债率均处于较
低水平。2006 年，五粮液的资产负债率最低，不足 20％，其应收帐款周转率达到 1500
次以上，主要在于它所有的酒均采用现金交易的方式；轻纺城的资产负债率最高，达
76.2％，同比提高近四个百分点。
从流动比率和速动比率来看，轻纺城的短期偿债能力也最低，流动比率不足 0.5；
张裕和白酒类公司又处于较高水平，其中张裕的流动比率超过 3。
表 4：2006 年主要偿债能力指标情况
流动比率 速动比率 资产负债率
股票名称 2006 2005 2006 2005 2006 2005
泸州老窖 2.0148 1.6087 0.9846 0.5214 35.35 41.24
燕京啤酒 1.1824 1.2648 0.5085 0.5922 28.66 31.6
五 粮 液 2.4703 1.8479 1.7298 1.1966 19.73 23.17
张 裕Ａ 3.0821 3.9459 2.0085 2.7941 24.39 19.6
古越龙山 1.1012 1.1647 0.3235 0.3462 49.65 49.23
贵州茅台 1.989 2.0791 1.4071 1.4365 36.14 35.93
青岛啤酒 0.9492 0.8286 0.4974 0.4601 39.9 41.87
第一食品 1.1991 1.1551 0.5604 0.5828 58.58 64.24
轻 纺 城 0.487 0.4221 0.2951 0.3037 76.2 72.7
山西汾酒 2.7472 2.7392 1.8387 1.6482 27.22 25.29
加权平均 1.8523 1.6401 1.1552 0.961 33 34.37

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3．07 年酒精饮料行业上市公司的投资机会
酒精饮料行业未来两年最值得投资的方向主要集中在三个方面：行业龙头、资产
整合和奥运概念。
1）龙头企业。主要包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、张裕 A、青岛啤酒和第一
食品等，一方面，这些企业将会最先受益于消费升级和所在细分子行业的持续景气，产
品结构的优化和需求量的迅猛增长，带来这些公司业绩的持续、稳定和快速增长；另一
方面，现在的市场竞争主要是基于产品和品牌营销的竞争，行业龙头在这两方面均具有
绝对的优势，凭借其强大的核心竞争力，龙头可以获得远高于行业平均水平的利润，并
且是行业整合的重要推动者和受益者。这些龙头公司是行业的白马，业绩的支持是股价
上涨的最重要动力，特别是拥有独特资源的企业，值得长期投资。

请参阅最后一页的重要声明 6
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2）资产整合。股权分置改革解决中国股市并购重组的障碍，也解决了大小股东利
益不一致的问题，使大股东更有动力把优质资产注入上市个公司，资产整合带来的外延
式增长，将极有可能使上市公司的业绩出现爆发性的增长，基本面得以迅速改善，投资
机会巨大，以下存在资产整合预期的公司值得重点关注。
上述的三家黄酒公司均存在资产整合的预期，并已开始在 2007 年一季度报告中表
现，像轻纺城和古越龙山的业绩均出现一倍以上的大幅增长。第一食品：同属于大光明
食品集团旗下的冠生园，其"和酒"与第一食品的黄酒业务整合已无悬念，不确定的是整
合的时间和方式的问题，二者的互补性较强，整合可以产生 1＋1>2 的效果；古越龙山：
氨纶行业回暖给公司氨纶业务的剥离带来较好的机会，止住公司的出血点，近期与华泽
集团的合作有望弥补公司的营销短板，其资源优势得以发挥，另外，收购女儿红的效果
也值得期待；轻纺城：占主营收入仅 8％的黄酒业务，却贡献了净利润的近八成，去年，
公司借股改置换出舒美特等不良资产，目前正积极推动会稽山黄酒业务的分拆上市。
另外，白酒行业的龙头－五粮液，其关联交易的解决已是众望所归，集团公司的相
关资产的注入迫在眉睫，公司新任管理层也多次承诺今后将尽快解决该问题，一旦解决
公司的关联交易，业绩将大幅增厚，公司未来股价将围绕关联交易的进程而波动。
3)奥运概念。2007 年是 2008 奥运会的热身年，具有奥运概念的公司在今年必将变
得更加活跃。在以上公司中，具有奥运题材的公司主要是青岛啤酒和燕京啤酒；另外，
乳业龙头－伊利也将也将是奥运的较大受益者。
另外，随着金融行业的快速发展和良好的业绩表现，参股金融，特别是参股券商概
念的上市公司也将有良好的投资机会，例如，可能增持华西证券的泸州老窖。
综合分析，给与贵州茅台、五粮液、古越龙山“推荐”评级，给与山西汾酒、泸州
老窖、第一食品、轻纺城、燕京啤酒、青岛啤酒和张裕 A“谨慎推荐”评级。
目前，酒精饮料行业虽然整体表现良好，未来的行业的景气度有望延续，但是目前
整体涨幅过大，对应的市盈率已经不低，暂给与“谨慎推荐”评级，建议对那些有资产
重组题材的公司积极关注，有良好业绩支持但目前涨幅过大的股票，在调整中逢低介入。

表 5：重点上市公司盈利预测及投资评级表

每股收益（元） 市盈率
股票代码 股票名称 投资评级 股价
2006A 2007E 2008E 2006A 2007E 2008E
600519 贵州茅台 推荐 98.43 1.59 2.06 3.02 61.9 47.8 32.6
000858 五粮液 推荐 36.66 0.43 0.61 0.75 85.3 60.1 48.9
600809 山西汾酒 谨慎推荐 37.76 0.60 0.86 1.21 62.9 43.9 31.2
000568 泸州老窖 谨慎推荐 35.55 0.39 0.57 0.86 91.2 62.4 41.3
600616 第一食品 谨慎推荐 29.82 0.43 0.53 0.77 69.3 56.3 38.7
600790 轻纺城 谨慎推荐 16.15 -0.2 0.22 0.32 -16.0 73.4 50.5
600059 古越龙山 推荐 25.69 0.14 0.35 0.65 183.5 73.4 39.5
000729 燕京啤酒 谨慎推荐 14.72 0.28 0.324 0.37 52.6 45.4 39.8
600600 青岛啤酒 谨慎推荐 19.95 0.33 0.41 0.48 60.5 48.7 41.6
000869 张裕 A 谨慎推荐 59.82 0.84 1.05 1.36 71.2 57.0 44.0
资料来源：东莞证券研发中心

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东莞证券研究发展中心 行业研究
东莞证券投资评级体系：

公司投资评级
推荐 预计未来 6 个月内，股价表现强于市场指数 15%以上
谨慎推荐 预计未来 6 个月内，股价表现强于市场指数 5%-15%之间
中性 预计未来 6 个月内，股价表现介于市场指数±5%之间
回避 预计未来 6 个月内，股价表现弱于市场指数 5%以上
行业投资评级
推荐 预计未来 6 个月内，行业股票指数超越市场指数
中性 预计未来 6 个月内，行业股票指数基本与市场指数持平
回避 预计未来 6 个月内，行业股票指数明显弱于市场指数

重要声明：
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价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。
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