EMPRESTITOS C.P. JUAN I. FLEITA MATEMTICA FINANCIERA E-mail: jig_maximizar@hotmail.

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EMPRSTITOS
Existen dos grandes mercados a los cuales recurren, ya sea en forma directa o mediante la intervencin de organismos que cuentan con autarqua financiera, los Estados (tanto Nacional, como el Provincial Municipal), y las Grandes Sociedades (Annimas o similares), por motivos de carcter financiero. El primero es conocido como Mercado Financiero dentro del cual se encuentran los Bancos u otras entidades o instituciones financieras. Como ya hemos mencionado en el acpite anterior, el motivo por el cual se acude a dichos organismos es la obtencin de crditos para realizar Inversiones, cancelar Obligaciones, entre otros. Sucede que cuando los montos de dichos crditos representan sumas considerablemente elevadas, el Mercado Financiero no puede contener y satisfacer dichas demandas. Por esta razn acuden al segundo de los mercados, el Mercado de Capitales el cual comprende a las Bolsas de Valores. Para poder ofertar en la Bolsa se deben cumplir ciertos requisitos, tales como: estar habilitados para la oferta pblica, contar con documentaciones contables ordenadas, calificacin de riesgo en caso de corresponder, etc. Cuando se recurre al Mercado de Capitales con el fin de obtener crditos aparece lo que se denomina Emprstito que no es otra cosa que una forma de endeudarse colocando ttulos en el mercado. En otras palabras las cantidades requeridas se dividen en partes lo suficientemente pequeas para permitir la accesibilidad a ellas por parte de los ahorristas o inversionistas y de esta forma financiar sus necesidades. Segn quien emita estas obligaciones recibe diferentes nombres: si lo emite el Estado recibe el nombre de Ttulos; en cambio si lo emite una Sociedad Comercial: Obligaciones Negociables.

Clasificacin de los Emprstitos

A. Por la Forma de Instrumentacin 1. Carturales (Certificados en papel) 2. Registrables: No estan corporizados en un documento como lo es un Ttulo, sin se encuentran registrados en una entidad responsable de llevar quienes son los titulares y los derechos que poseen (Figuran en un registro, que puede ser una computadora). Caja de Valores es una entidad de registro. B. Por la Forma de Amortizacin 1. Redimibles: a) al Contado (caso de los pagars y Letras) b) en Cuotas (con vencimientos que incluyen pagos de intereses, premios y capital) 2. Perpetuos (slo pagan intereses y jams amortizan el capital) C. Por el Tipo de Inters: La tasa se establece en las condiciones de emisin y pueden ser: 1. a Tasa Fija: La tasa permanece constante mientras dure la operacin.

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2. a Tasa Variable: Pueden ser predeterminados o a determinar. a) Predeterminados: A lo largo de la vida del emprstito, la tasa vara, determinado de antemano, por ej. 5% el primer ao, y 6% el siguiente. b) a Determinar: El valor de la tasa se determinar en el futuro, se suelen establecer los parmetros para determinar su valor. Ej. Tasa libor mas 3% anual. Esto significa que tenemos que ver la tasa Libor vigente al momento de calculo y adicionarle el incremento.

D. Por el Modo de Emisin: Entre el momento en que se estructura una operacin de emprstito, y el momento en que efectivamente sale en oferta publica, suele mediar un plazo que es el necesario para cumplimentar todas las documentaciones necesarias, y otras veces por cuestiones de marketing se sale al mercado a valores diferentes al nominal. 1. A la Par (se vende al mismo valor que el nominal, o sea el valor de emisin es mayor que el nominal) 2. Sobre la Par (el precio de emisin es mayor al valor nominal) 3. Bajo la Par (el valor nominal es mayor que el precio de emisin) Cabe sealar que hay dos momentos en la negociacin de los emprstitos: 1. La oferta publica Primaria: es cuando el gobierno o las empresas ofrece los ttulos por primera vez, o sea es el momento en que sale al inversor por primera vez. 2. La Secundaria: es la posterior venta de los ttulos, o la negociacin posterior. E. Por el Tipo de Garanta 1. Sin garanta 2. Con Garanta Real : Hipotecarias o prendarias. 3. Con garanta fiduciaria: Dichas garantas pueden consistir en Bienes, Ingresos, Recaudaciones Tributarias. A modo de ejemplo podemos citar a las petroleras las cuales garantizan con las recaudaciones de las ventas del producto. F. Por la Forma de Garanta (el patrimonio es la garanta) 1. Principales (los acreedores cobran primero) 2. Subordinadas (estos cobran por ltimo, vale decir, si sobra) G. Por el Modo de Rescate (o sea al momento de su vencimiento) 1. Sobre la Par (se paga ms amortizacin en el rescate) 2. A la Par Se paga solamente el Valor Nominal. 3. Con Premios y Lotes (se abonan sobretasas, sorteos. Ex: bonos de los supermercados)

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ELEMENTOS DEL EMPRSTITO

Valor Nominal: Est dado por el importe total de la deuda, se utiliza como base para el clculo de los intereses, establece las instrucciones de amortizacin, etc. Valor de Emisin: El valor que se ofrecer al pblico inversor en la oferta primaria. Plazo: Es el nmero de perodos que durar el rescate de la deuda por parte del emisor. Tasa: El inters que pagar el emisor en cada perodo. Moneda de emisin: tipo de moneda en la cual se emitir la obligacin. Forma de Amortizacin: el emisor fija el sistema que se va a utilizar para amortizar la deuda. Garanta: sera la respaldatoria del cumplimiento de la deuda. Legislacin aplicable: Establece la legislacin de que pais se aplica. Sobre todo a las obligaciones que se ofertan dentro y fuera del pais. Todos estos elementos mencionados son definidos por parte del Emisor. Y quedarn determinados segn las condiciones del Mercado los siguientes elementos: Cotizacin Valor Efectivo: Es el valor que se negocia en el mercado. Tasa Efectiva: es decir la rentabilidad que en realidad rinde la obligacin.

Nomenclatura
VN(0) : Valor Nominal en el momento de
Emisin. VN(p) : Valor Nominal en el momento p. Cp: Cuota en p. Ct(p) : Cuota ms lotes en p. mp: Amortizacin en p. I(p-1; p) : Inters en p.

l (p) : Premio o lotes en p. n: Plazo ms(p) : Amortizacin sobre la par en p. i(p-1; p) : Tasa de Inters. s(p) : Tasa de Amortizacin Adicional.

Aspectos Econmicos No Explcitos

It(p-1; p) : Tasa de Inters Tcnica. It(p-1; p) : Inters Tcnico. Vt(p) : Valor Tcnico en p. Mt(p) : Amortizacin Tcnica. A modo de ejemplo veamos un Cuadro Tipo de Evolucin de una Obligacin. VN: 10.000 i(0,1) I(0,1) 500 i: 0,05 i(1,2) 500 n: 4 i(2,3) 500 i(3,4) 500 10.000

Cp=mp+ I(p-1; p) ; (Amortizacin ms Intereses)

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En este caso en los Aspectos Econmicos No Explcitos encontramos que la tasa efectiva es mayor, si tiene amortizacin sobre la par. Ej: ms=2000. Llamamos Valor Tcnico (VTp) al Valor Nominal Residual ms los intereses ganados hasta ese momento p segn condiciones de emisin. El Inters Tcnico representa el monto en dinero de la tasa tcnica (it). Valor nominal en moneda de emisin es igual a la suma de las amortizaciones reales.
VN ( 0) = mt
t =1 t =n

Ct(p) = Cp + ms(p) + lp = mp + I(p-1; p) + ms(p) + lp I(p-1; p) = VN(p-1) . i(p-1; p) It(p) = Vt(p-1) . it(p-1; p)
i= Tasa efectiva en el caso de amortizaciones fuera de la par, considerando el efecto de esta diferencia. i= Tasa efectiva en el caso de emisiones fuera de la par incluyendo premios o lotes.

Anlisis desde el Punto de Vista del Emisor

Habamos visto ya en sistemas de amortizacin como calculamos el valor actual de una renta cierta constante.

An = c

(1 + i )n 1 n i.(1 + i )

Que es lo mismo que:

1 vn i. Simbolizamos con C el valor de la totalidad de las cuotas a pagar. An = c

En caso de que las cuotas sean constantes:

1 vn i Se calcula el valor actual de los pagos a realizar, utilizando la tasa segn condiciones de emisin. VN ( 0 ) = C
Si se emite fuera de la par: (VE: Valor Efectivo)
VE (0) = C 1 v it n it

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Representa la suma que efectivamente se van a recaudar con la emisin, para lo que se calcula el valor actual de los pagos a efectuar pero utilizando la tasa efectiva o de interes tcnico que genera el emprstito, derivado de una emisin fuera de la par. Si existen lotes o premios: C = C+l
VE (0) = C 1 v it n it

Retomando el cuadro anterior tenemos:

Valuacin segn condiciones de emisin

Tasa Concepto VN(0) I(p-1;p) M(p) C(p) v(0;p) c(p).v(0;p) 5% 0 10000 1 500 500 0.95238095 476.19 Periodos 2 500 500 0.90702948 453.51 3 500 500 0.8638376 431.92 4 500 10000 10500 0.82270247 8638.38

1 10000.00

Dnde: las valuaciones al inicio de cualquier pago es

V ( 0; p ) =

Cp
( 0; p )

p =1 1 + i

y la sumatoria de las valuaciones al inicio = 10.000

2do. Caso: Incorporamos amortizacin sobre la par Tasa Concepto VN(0) I(p-1;p) m(p) C(p) ms(p) Ct(p) it= It(p-1;p) mt(p) VT(p) 5% 0 10000 Periodos 2 500 500 500

1 500 500

3 500 500 500

4 500 10000 10500 2000 12500

Sumas

-10000 9.3508%

500

10000

935 -435 10435

976 -476 10911

1020 -520 11431

1069 11431 0

4000 10000

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Al incorporar la amortizacin extraordinaria sobre la par, resulta que el flujo de fondos esconde una tasa efectiva mayor (9,3508%), derivada del efecto de esa amortizacin extraordinaria. A esa tasa efectiva mayor le vamos a llamar tasa de inters tcnico (it). Esta tasa va a ser la que hace un VAN igual a cero. Es la tasa que hace equivalente financieramente el desembolso inicial a los recuperos futuros. Lo que observamos es que los desembolsos de intereses de $500, no alcanzan para pagar los intereses tcnicos devengados, lo que hace que el valor tcnico de la deuda, se incremente en los perodos 1,2, y 3.
3er. Caso: Incorporamos un programa de Lotes Tasa Concepto VN(0) I(p-1;p) L(p) M(p) Ct(p) Ct(p) it= It(p-1;p) Mt(p) VT(p) 5% 0 10000 1 500 400 900 -10000 8.0775% 808 92 9908 800 100 9808 792 -92 9900 800 9900 0 3200 10000 900 Periodos 2 500 400 900 900 3 500 200 700 700 4 500 200 10000 10700 10700 Sumas 2000 1200 10000 13200

10000

Al incorporar el pago de premios (L(p)) en cada uno de los perodos, alterando el flujo de fondos, lo que produce una tasa de inters tcnica del 8.0775%. Por efecto de esta tasa, la suma abonada en concepto de intereses y lotes en el primer periodo es de $ 900, siendo por aplicacin de la tasa tcnica un interes de 808, lo que por el importe de la diferencia, tcnicamente se produce una amortizacin de $92, quedando un valor tcnico del emprstito en ese perodo de $ 9.908.

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4to. Caso: Incorporamos amortizacin sobre la par mas un programa de Lotes Tasa Concepto VN(0) I(p-1;p) L(p) m(p) ct(p) ms(p) ct(p) it= It(p-1;p) mt(p) VT(p) 5% 0 10000 1 500 400 900 -10000 12.2827% 1228 -328 10328 1269 -369 10697 1314 -614 11311 1389 11311 0 5200 10000 900 Periodos 2 500 400 900 900 3 500 200 700 700 4 500 200 10000 10700 2000 12700 Sumas 2000 1200 10000 13200 2000 15200

10000

Al incorporar premios y amortizacin sobre la par, lo que se evidencia es un incremento an mayor de la tasa de inters tcnica, resultando que lo que se abona por interses y premios en cada perodo, no alcanza a cubrir el inters tcnico devengado, por lo que se produce un incremento del valor tcnico de la deuda perodo a perodo hasta el ltimo en el que se amortiza.

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Valuacin segn condiciones del Mercado Para valuar emprstitos segn condiciones de mercado, lo que se debe realizar es hallar la estructura de tasas vigentes en el momento de la valuacin, teniendo en cuenta los plazos del activo a valuar, y tomando como base que a plazos distintos corresponden distintas tasas. Lo que haremos es, seleccionar activos financieros que tengan un plazo de amortizacin y riesgos similares a los de los productos que intentamos valuar.
Estructura temporal de la tasa de Inters A- Cotizacin de Emprestitos con pago nico al vencimiento Vencimientos 1 2 3 1000 1250 1000 1625 1000 2275

Nombre A B C

Contiz. "0" 800 1000 615.38 1000 439.56 1000

Teniendo en cuenta las cotizaciones en el momento cero, o de valuacin, y el flujo de fondos implcito a vencer, mediante clculos financieros es posible determinar las tasas.
B- Estructura temporal de las Tasas de Inters

Del anlisis del cuadro anterior, se puede determinar la tasa de contado, peridicas y acumuladas, y las tasas de futuro. La tasa de contado acumulada representa el inters en tanto por uno que corresponde al plazo total de la operacin considerndola como de plazo nico. La tasa peridica, es la tasa de inters subperidicas, que en forma acumulada produce el mismo rendimiento que la tasa acumulada. La tasa de futuro, represente el incremento de un instrumento con respecto al otro con vencimiento inmediato siguiente.
Tasas de Inters Factores de Contado Futuro actualizacin Acumuladas Peridicas Peridicas V(0,t) ic(0,t,t) ic(0,t,1) If(0,t-1,t) 0.8 25.00% 25.00% 25.00% 0.61538 62.50% 27.48% 30.00% 0.43956 127.50% 31.52% 40.00%

Plazos t 1 2 3

ic(0,t,t)= Representa la tasa de inters periodica a la que se debe descontar el pago entre el momento inicial y el de pago, o sea la tasa entre el momento cero y t, tomados de a t. ic(0,t,1)= Representa la tasa de inters subperiodica a la que se debe descontar el pago entre el momento inicial y el de pago, pero tomado de a un subperiodo, o sea la tasa entre el momento cero y t, tomados de a uno.

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Valuacin de emprestitos por arbitraje segn ABC

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If(0,t-1,t)= Representa la tasa de inters que se incrementa la tasa total (ic(0,t,t)) entre un pago y

Utilizando las tasas halladas anteriormente, lo que vamos a realizar es valuar el flujo de fondos futuros, con dichas tasas, y el valor actual de los mismos debera ser el valor de cotizacin del instrumento en el mercado. Si ocurriera que el valr actual resulta mayor al de mercado, el instrumento est barato, y nos conviene comprarlo si somos inversores. Si ocurre a la inversa, hay otros productos en el mercado de igual plazo y riesgo mas baratos, por lo que no nos conviene comprarlo como inversor. Si coinciden los valores, lo que se dice es que el instrumento se encuentra arbitrado.
Valor Nominal 10000 Plazo 2 Servicio de renta 5% Amortizacin: Integra al vencimiento "2" VALUACION: Plazos 0 VN(t) 10000 m(t) I(t-1,t) ct(t) ct(t)*v(0,t) V(t,t+n) 6861.49 Distribucin im: 27.48% Plazo Medio

1 10000 500 500 400 5.83% 1.94170362

2 0 10000 500 10500 6461.49 94.17%

Segn los datos expuestos, en el mercado este instrumento no debera valer mas de $ 6861,49.

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Valor Nominal 10000 Plazo 2 Servicio de renta 10% Amortizacin: Integra al vencimiento "2" VALUACION: Plazos 0 1 VN(t) 10000 10000 m(t) I(t-1,t) 1000 ct(t) 1000 ct(t)*v(0,t) 800 V(t,t+n) 7569.18 Distribucin 10.57% im: 27.48% Plazo Medio 1.89430823

2 0 10000 1000 11000 6769.18 89.43%

Al incrementarse la tasa de inters, segn condiciones de emisin, lo que se observa es que al valuar segn condiciones del mercado, tambin se incrementa su valor. La proporcin en que se incrementa, en relacin al incremento de la tasa se denomina sensibilidad del precio de un activo ante cambios en la tasa. Resulta muy importante este dato en el caso de activos que tienen tasas variables a determinar.