２０１

０年 ６月　 中 国 管 理 信 息 化　 Ｊｕｎ．
，２０１０　
第 １３卷第 ｌ２期　 Ｃｈｉ
ｎａ　
Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ
　Ｉｎｆ
ｏｒｍａｔ
ｉｏｎｉ
ｚａｔ
ｉｏｎ　 Ｖｏ１
．１３．
Ｎｏ．
１２　

企业财务管理与企业融资渠道问题研究　
隋 玉明　，
王 雪玲 ２
　

（
１．哈 尔滨欣 荣 园林 绿化 有 限公 司，
哈 尔滨 １ ５０００１；
　
２．黑 龙江科 技 学院 外语 系 ，哈尔 滨 １
５００２７）　

［
摘 要］我国的中小企业生存环境和企业融资的问题是事关国家长治久安的经济与政治问题。随着我国经济结构　
的调整和体制转型的深化 ，
市场供求关 系的变动以及加入 ｗ Ｔ０ 后 国际竞争的加剧 ．
我 国的中小企业进一步发展 面　
临着一 系列新的挑 战。资金短缺 ，
融资 困难是 制约我 国中小企业发展 的瓶 颈问题之一。我 国中小企业 由于经营规模　
小，
抗风险能力差，
再加上融资过 程 中存在 着融资结构不合理 、
信息不对称以及融资成本高等 问题 ，
使得我 国中小企　
业 融 资 渠道 狭 窄 ，
建 设 资 金 短 缺 。在 市 场 经 济条 件 下 ，
建 立 一 套 完整 的 、
稳 定 的融 资 支持 体 系和 运作 机 制 对 解 决 我 国　
中小企业融资困难 。
实现我国 中小企业可持续发展具有重要 的理论和现 实意义。
　
［
关键阑 ］我 国中小企业 ；
财务 管理 ；
企业融 资；
融资渠道；
渠道拓展　
ｄ
ｏｉ：１
０．３
９６９
／ｊ．
ｉｓｓ
ｎ．１
６７３—０１
９４．
２０１
０．１
２．０１
８　
［
中图分类号］Ｆ２７５
　 ［
文献标识码 ］Ａ　 ［
文章编号 ］１
６７３—０１
９４（
２０１
０）１
２—０
０４３—０５
　

、 西方 发达 资本主 义 国家 的融资理 论　 税 收收益 与破 产成本 之 间的平衡 。

第三个 体 系就是进 入 ２０　
融资是资金融通的简称 ，
是指资金从剩余（超额储蓄）　 世 纪７０年代 以来 ，
随着非对称信 息理论研 究的发展 ．
诸多 学　
部门流向不足（
超额投资）部门， 　 者开始从不对称信 息的角度对企业融资问题进行研究．
是一种购买力转移现象 。 其中　
企业融 资理论 的研 究 ，
从 研究 方式来 划分 ， 　 包括新优序理论、
大 体可 以分 为 ３ 代理成本理论 、
控制权理论、
信号理论等。
　
个体 系 ：
一是 以杜 兰特 （
Ｄｕｒ
ａｎｄ。
１９５２）为 主 的早 期 企 业 融　 １
．ＭＭ 理论 　
资理论学派。二是以 ＭＭ理论为中心的现代企业融资理论　 ＭＭ 理论 是 由美 国学 者莫迪 利 亚尼和 米勒 （
Ｍｏｄｉ
ｇｌｉ
ａｎｉ
　
学派 ．此学派往前承接 了杜兰特等人 的观点 ． 往后主要形　 ａ ｎｄ
　Ｍｉ
ｌｌ
ｅｒ，
１９５８）
在《美国经济评论》上发表的著名论文《
资　
成 两 个 分 支 ：一 支 是 以 法 拉 （
Ｆａｒ
ｒａｒ
．１９６７）、塞 尔 文　 本成本 、
公司财务与投资理论》 中提出的，
该理论是现代企　
（
Ｓｈａ
ｖｅｌ
ｌ，１
９６６）
、贝 南 Ｂｒｅｎｎａｎ，
１ 等 为 代 表 的 税 差 学　 业融资理论的开端。ＭＭ理论是在对早期净营业收益理论　
９７８）
派， 个 人所 得 税 和 资本 利 得税 之 间　 作 了进 一步 的发 展 的基础 上提 出 ，通 过 严格 的数 学 推导 ．
主要 研究 企 业所 得 税 、 　
的税差与企业融资结构的关系： 另一支是 以巴特克（Ｂｅｔ
ｋ—　 证明了在一定条件下，企业 的价值 与所采取的融资方式　
ｅｒ
，１９７８）、
阿特曼 （
Ａｈｍａ
ｎ，１ 等人 为主 的破产成 本学　 （
９６８） 发行债券或发行股票）无关的理论。该理论又称资本结构　
派 ，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题 ． 　 无关论 ，
莫迪利亚尼和米勒对 ＭＭ理论进行了修正 ．
把企　
这 两个 分 支 最 后 再 归 结 形 成 以 罗 比切 克 （
Ｒｏｂｉ
ｃｈｅ
ｋ．　 业所得税 的影响引入原有的分析框架 ，
认为在资本市场不　
１９６７）、
梅耶斯 （Ｍａｙｅ
ｒｓ，
１９８
４）、
斯科特 （
Ｓｃｏ
ｔｔ，
１ 等人为　 完善的条件下 ，
９７６） 企业价值 和资金成本随着资本结构的变化　
代 表 的平衡 理论 。
主要研 究企 业最 优融 资结 构取 决 于各种　 而变 化 ，负债会 因利息 的避税 作用 而增 加 企业 的价 值 。
因　
此 企业 负 债越 大越 好 。当负债 达 到 １
００％时 ，企业 价 值最　
［
收稿 日期 】
２００９—０３一ｌ
０　 大。企业最佳的资金战略就是尽量增加企业的财务杠杆 。 　
［
基金项 目】黑龙江省 高等教 育学会 高等教 育科 学研究 “十一五”
　 由于 ＭＭ 理论 的结 论 与实 际情况 的背 离 ，
学术 界对 该理论 　
规划课题 （ １Ｉ５Ａ一０６８）；
黑 龙 江 省 教 育 科 学 “十 一 五 ”规 划 重 大 课 题 “黑　
龙 江 省加 快 建设 教 育 强 省 的对 策 研 究 ”子 课 题 （ ＪＸ０１９）；２００９年 黑 龙　
进 行 了扩展 ．形 成 了平衡理 论 。平 衡理 论是 在 ２０世 纪 ７０　
江 省 会 计 学 会 重 点 会 计科 研 课 题 ：
金融资产减值会计问题研究。
　 年 代 中期 形 成 的 ，
“在 负 债 的税 收 收益 与 破 产成 本 现 值 之　

从而提高固定资产的管理水平，
实现科学化 、
规范化管理。
　 管理干部学院学报 ，
２００５（１）
．　
［
４］陈 康 ．高 校 国 有 资 产 良性 管 理 的 问 题 及 对 策 ［
Ｊ］．
山 西 农 业 大 学 学　
报：
社会科学版 ，
２００５（１）：
２７．
　
主 要 参 考 文献　
［
５］李 爱玲 ．
高 校 固定资 产管 理存 在的 问题 与思考 ［
Ｊ］．
事业 财会 ，
２００２（
４）．
　
［
６］胡 中 源．
深 化 高 校 国 有 资产 管 理 改 革 的 实 践 ［
Ｊ］．
华 东 冶 金 学 院 学　
［
１】丁丽 萍 ．
煤炭 企 业 固定 资 产管 理 的探讨 ［
Ｊ］．
太 原 大 学学 报 ，
２００７（
３）．
　
报，
２０Ｏ０（１）
．　
［
２］刘红 艳 ．
如何加强固定资产管理［
Ｊ］．
冶金财会 ，
２００６（１１）
．　
［
３］陈 慧雄 ，
武瑶．
深化高校资产管 理改革优化资源 配置［
Ｊ］．
山 西 经 济　

ＣＨＩ
ＮＡ　
ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩ
ＮＦＯＲＭＡＴＩ
ＯＮＩ
ＺＡＴＩ
ＯＮ ｜４３　
 财 务 管 理　

间进行平衡” 而得到的一个最优融资结构的理论 。平衡理　 过考察不对称信息对融资成本的影响， 发现这种信息会促　

论又 可分为平 衡理 论和后平 衡理 论 。平衡 理论 的代 表人物　 使 企业尽 可 能地少 用股 票融 资 ，
因为企 业 通过 发行 股票 融　
包括 罗 比切 克 （
Ｒｏｂｉ
ｃｈｅｋ，
１９６７）
、梅耶 斯 （
Ｍａｙｅ
ｒｓ，
１ 考　 资时，
９８４）、 会被市场误解 ，
认为其前景不佳 ，
由此新股发行总会　
斯（
Ｋｒａｕｓ
，１９７３）、鲁 宾 斯 坦 （
Ｒｕｂｉ
ｎｍｓ
ｔｅｉ
ｎ，１ 、斯 科 特　 使股价下跌 。因此 ，
９７３） 梅耶斯的优序融资理论的中心思想是 ：
　
（
Ｓｃｏｔｔ
，１９７６）
等人 ，
他们 的模型引 自于 ＭＭ理论 的修正模　 偏好内部融资； 如果需要外部融资 ，则偏好债券融资。另一　
型 。他们 把 ＭＭ 定理 看成 只是 在完 全和完 美 的市场条 件下　 位优序融资学派学者纳拉亚南 （
Ｎａｒａ
ｙａｎ
ａｎ，
１９７８）
用一种　
才成立 的理 论 ，而认为 现实 市场是 不完 全 的和 不完 美 的 ，
　 略 为不 同 的方 法得 出 了与梅 耶 斯—迈 基 里 夫模 型 相 类似　
而税 收制 度 和破 产惩 罚 制度 就 是市 场 不 完全 与 不 完美 的　 的结论 。梅耶斯等人的优序融资理论另外一个非常重要的　
重要体现 。梅耶斯 、 斯科 特平衡 理论认 为 ． 制约企 业无 限追　 贡献就是将企业融资问题通过信号的传递与证券市场的　
求免税优惠或负债 的最大值的关键因素是 由债务上升而　 反应直接联系起来 ，
回避了以前理论 中必须通过资本资产　
形 成的企业 风 险和费用 。企业 债务 增加使 企业 陷入财务 危　 定价模型才能间接联系的效果 ．
从而使得企业融资问题通　
机甚 至破产 的可 能性也 增加 。随着企 业债务 增加 而提 高的　 过证券 市场得 到大 量的实证 分析 。
　
风 险和各 种 费用 会增 加企 业 的额外 成本 ，
从 而 降低其 市 场　 ３．
代 理成本 学说　
价值 。因此 ，
企 业 最佳 融资结 构应 当是 在负 债价 值 最大 化　 该 学说 的创 始 人是 詹森 和麦 克林 Ｊ
ｅｎｓ
ｅｎ　
ａｎｄ
　Ｍｅ
ｃｋ．
　
和债 务 上升 带来 的财 务危 机成 本 以及代 理 成本 之 问选 择　 １
ｉｎｇ，
１９７６）
。他们认为代理成本说是以代理理论 、 企业理论　
最适 点 。换言 之 ，
正 是这些 约束条件 （其 中最重 要 的是破 产　 和财产 所 有权 理论 来 系 统地 分 析 和解 释信 息 不 对称 下 的　
机制 ）
致使 企业 不 可能实 现 １
００％的债权 融资 结构 ．
理 想 的　 企 业融 资结 构 问题 的学说 。代 理成 本学说 认为 企业 的融资　
债务与股权 比率就是税前付息 的好处与破产成本和代理　 结构与代理成本有直接的关系。其中股权代理成本产生于　
成本 之 间 的平衡 。相对 于 早期 企 业融 资 理论 的描 述性 方　 经 理人 没有拥 有公 司 １
００％ 的股权 ；
当经理 人工作 时 ，
他 承　
法，
平 衡理 论 的数 学 推导 更为 清楚 和 严 谨 ，
但 平 衡理 论 的　 担 了全 部努力 的成本 ，
却只 能获得 他努 力工 作所 增 加 的企　
结论却与早期融资理论的平衡观点极为相似 ，
当然也存在　 业 价值 增值 的一部 分 ：
而 当他 增加 在 职 消费 时 ，
他 可 获 得　
～

如 税 收 和　 全部好处 ，
定 的差 别 。早期 平 衡理论 认 为市场 的不 完美 （ 却只承担部分成本。因此在现代股份制企业中，
　
会 妨碍 ＭＭ 理论所 说 的套利 过程 的进行 。而平　 由于经营权 与所有权的分离 ，
破 产制 度 ） 会产生股权代理成本 ，
即企　
即使 ＭＭ 理论所 说 的套利 过程 可 以完 美地 运　 业价值小于经营权与所有权完全合一的企业价值。债权代　
衡 理 沦认 为 ，
作，
市场的不完美性也是客观存在的。后平衡理论 的西方　 理成本产生于债权人与股东之间的冲突 ．
当公司进行债权　
现代企业融资理论述评的代表人物是迪安吉罗（
１９８
４）、
梅　 融资时会倾向于投资高风险的项 目。投资成功时股东可以　
耶斯 （Ｍａ
ｙｅｒ
ｓ，１
９８４）
等人 ，他 们 一 方 面 将 负债 的成 本 从 破　 获取 高 额收 益 ，
债 权人 却 只能 得 到 固定 回报 ；
而 投 资 失败　
产成 本进 一步 扩展 到代理 成本 、财务 困境成 本 和非 负债 税　 时债权 人会 承担 全部 损失 。 由于 债权 人是 理性 的 。 当他 借　
收 利益 损 失 等方 面 ； 又 将税 收 收 益从 原 来 所单　 债时会根据企业的原有负债率与风险相应增加借债成本 。
另 一方 面 ， 　
纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方面。其实　 这就 是债权 融资 的代 理成本 ，
这 一成 本将 由股东 承担 。 当　
际上是扩大了成本和利益所包含的内容 ，
把企业融资结构　 债务融资的 比例上升时 ，
债权代理成本将增加 ，
股权代理　
看成 在税 收收益 与各类 负债相 关成本 之间 的平衡 。平衡 理　 成本将减少。最优的资本结构必须通过股权代理成本与债　
论 比较 真实地 反映 了企业 融资 的实际　 务代理成本的权衡得到　
２．
新 优序 融资理 论　 ４．
控制权 理论　
进入 ２０世 纪 ７０年 代 以后 ，
对信息 不对 称现 象 的研 究　
该 理论 研究 学 派基 本 上沿 续 了詹 森 和麦 克 林 的研 究　
逐渐 渗透 到各个 经济 学研究 分支 领域 。信 息经 济学 、
博 弈　 思路 。代表 成就 主要包 括哈里斯 一雷斯 夫 （ Ｈａｒｒ
ｉｓ　
ａｎｄ　
Ｒａｖｉ
ｖ。　
论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和　 １ ９９０）
模型以及阿洪一伯尔顿 （
Ａｇｈｉ
ｏｎ　
ａｎｄ　
Ｂｏｌ
ｔｏｎ，
１９９２）
模　
突破 。众多学 者也开始 从不 对称信 息 的角度来研 究企业 融　 型等 ，
其理论根源主要是企业融资结构在决定企业收入分　
资结构问题 ， 并发表 了一系列有代表性的文章 ． 把企业融　 配 的同时 ， 也决定 了企业 控制权 的分 配 。哈里斯一雷 斯夫模　
资 理论推 向一个 新 的发 展 阶段 。梅 耶斯最 早 系统 地将不 对　 型 主要 探讨 了詹 森 和麦 克 林 所提 出 的股 东 与 管理 者 之 间　
称 信息引 入企业 融资理论 研究 。梅 耶斯 采用 了另 一位经 济　 利 益 冲突所 引发 的代 理成 本问题 。他们 分别 用静态 和动态　
学者 唐纳 森 （
Ｔｏｗｎｓ
ｅｎｄ。
１９７８）
早期 提 出 的“
优 序融 资 ”的概　 两个 模 型说 明 了管 理者 在 通 常情 况下 是 不会 从 股 东 的最　
念。其理论基本点是：
在信息不对称情况下 ．
① 企业将以各　 大利益出发 ，
因此他们必须要被监督和戒律 ，
而债务正是　
种借 口避 免发行 普 通 股或 其 他风 险证 券 来取 得 对 投 资项　 作 为这种 惩戒 工具 。债务使 股东具 有法 律上 的权利强 制管　
目的融资；
② 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益　 理者提供有关企业各方面的信息 ， 从而通过对信息的分析　
率的投资需要 ，
企业必须要确定一个 目标股利 比率 ：
③ 在　 决定是否继续经营或进行清偿 。
所 以“最优的负债数量取　
确保 安全 的前提 下 ，
企业 才会计 划通 过 向外部 融 资 以解决　 决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的　
其部分 融 资需要 ，
而 且会从 发行 风 险较低 的证 券 开始 。通　 概率之间的平衡”。阿洪与伯尔顿在交易成本和合约不完全　

４４　
ｔ　ＣＨＩ
ＮＡ　
ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩ
ＮＦＯＲＭＡＴＩ
ＯＮＩ
ＺＡＴＩ
ＯＮ　
 财 务 管 理　

的基础 上 提 出一种 与财 产控 制 权非 常 相关 的企 业 融 资理　 而寻找到最优的资本结构。此外 ，

借助经济全球化的发展 ，
　
① 如果融资方　 中小企业应充分利用 国外 中长期贷款 、
论。在阿洪和伯尔顿的模型 中有 ３种情况 ： 融资租赁 、
开展 国　
式是发行普通股（ 有投票权的股票 ）
，那 么投资者掌握剩余　 际合作等形式来优化资本结构。中小企业的发展也离不开　
控制权 ：② 如果融资方式是发行优先股 （ 无投票权的股　 政 府 的 支持 ，
因此 政府 应 在 立法 、
财政 援 助 和税 收优 惠 等　
票），
那么企业家拥有剩余控制权 ；
③ 如果融资方式是发行　 方面进行支持 ，
提高中小企业 的内部积 累。
扩大内源性资　
债券 ， 拥有剩余　 金 比重 。
那么在企业家能按期偿还债务的前提下 ， 以进 一步优 化资 本结构 。
　
控制权，否则剩余控制权将由企业家转移到投资者手中，
　 ２．
新优序融资理论的启示　
即企业破产 。在阿洪和伯尔顿的理论中，产生了剩余控制　 新优序融资理论是中小企业 比较适用的资本结构理　
权，
而不完全合约是剩余控制权的前提。 　 论之一 ，被修正后的新优序融资理论 ， 常常被一些经济学　
总体而言， 现代西方企业融资理论已经发展成为一个　 家作 为研究 企业 融资结 构 问题 的理 论框架 。但 新优序 融资　
比较成 熟 的理论 ，
并 在西方 各 国的企 业 融资 行为 中起 到 了　 理论 也存 在重 大缺 陷 ：
它属 于解 释在 特定 的制 约约 束 条件　
理论指导作用。但是 ，
到 目前为止，
还没有形成一个统一的　 下 企业 对 增量 资 金 的融 资行 为 的 理论 ，
由于 短期 性 ，
无 法　
理论体系对中小企业融资问题进行完整的解释 ， 以上各个　 揭示在企业成长过程中资本结构的动态变化规律。我国中　
理 论 学派 也 仅仅 是从 某 个 特定 角 度对 企 业 融 资 问题 进 行　 小企业 以国家 财政 拨款 为主 要资金 来 源 。
随着 企业 规模 的　
研究。在我国， 随着经济高速发展以及现代企业制度的建　 扩大 ，
企业融资能力 的增强 ，
借贷资金（
包括银行信贷和民　
立，加强对企业融资问题的理论与实证研究有着非常重要　 间信贷 ） ｔ
ｇ将成为重要的融资方式。根据融资结构理论 ，
负　
的现 实意 义 。
　 债、
股权和债权融资可以使企业价值达到最大化。然而在　
西方 融资 结构理 论对 我 国 中小 企 业融 资　 我 国资 本市 场不 发达 的情 况下 ，中小企 业 只能 以 内源融 资　
二、
的启 示　 为主。在外源融资中， 银行贷款是主要方式。在信息不对称　
西方企业融资结构理论建立在发达的商品经济基础　 的情况下， 我国中小企业 目前的融资次序为：内源融资 、
银　
上， 曾对 西 方　 行贷款 、
并 主要 服 务 于市场 经 济 条件 下 的 私人 企业 ． 民间借贷、股权融资 、债券融资和国际融资。　
国家不同时代的企业融资行为产生过明显的影响。从这一　 ３．
代理成本学说及控制理论的启示　
理论 本身 的发展 轨迹 审视 ， 其 对 于企业 融 资结 构所 带来 的　 据梅耶斯的理论 ， 由于中小企业面临典型的信息不对　
企业 市场价 值 的最大 化 的假定 条件 也在 不 断完 善 和放宽 ． 　 称问题 ，
因此 中小企业并不是按照传统的以最优资本结构　
这些理论的一些思想对我　 为 目标 的方式 进行 融资 ，
从而也使其更贴合实际。因此 ， 而是倾 向 于那些 能将 企业 控 制权　

国社会主义市场经济条件下的中小企业的融资问题也具　 干预 程度 最 小化 的融资 方式 。另 一方 面 ，
民 间金融 与 民间　

有参考价值和借鉴意义。
　 经济有着一种天然的内在联系，
它原本就是由民间经济 内　
１
．ＭＭ理 论 的启 示　 生 出来 的 ，
因此 。
规 范 与发 展 民 间金 融 有利 于 削 弱 中小 企　

负债筹资是成本最低的筹资方式 。由于债务资　 业融资能力 的所有制差异 ．

首先 ， 而这种所有制差异是阻碍我国　
金的利息在企业所得税前支付 ，
而且债务人比投资者承担　 中小企业从银行及资本市场渠道融资的重要原因。 　
的风 险 更 小 ，
要求 的报 酬率 较 低 ，
因而 债 务资 金 的成 本 通　 总之，
西方融 资结 构理 论对 分 析研究 我 国 中小 企业 融　
常是最低的。其次 ， 成本最低的筹资方式未必是最优的筹　 资渠道提供了一定的理论依据 ， 但是在我国经济体制转轨　
资方式 。由于财务 拮据成 本 的存 在 和代理成 本 的作用 和影　 过程 中 ，
企业 的主体地 位 尚不稳 固 ，
市 场体 系 还不 健全 ，
市　

响， 最优资本结构　 场机制还不完善 ，
过度负债会抵消减税增加的收益 。再次 ， 国外成熟 的融资理论还缺乏正常发挥作　
是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽然低于其他筹资　 用的基础。国外成熟的融资理论是 以资金来源充足和供应　
方式 ，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准 。只　 稳定作为前提条件来建立的， 而我国由于市场经济体制尚　
有在企业 的总资本成本最低时的负债水平才是较为合理　 处于建立过程中，资金短缺将是我 国经济发展 的长期态　
的。因此 ， 要 通过不 断优 化资 本结构 使　 势 。中小企 业融 资 中面ｌ
企业 在筹 资决策 中 ， 临的首要 问题是 如何获 得充 足和稳　

其趋于合理 ，直到到达企业综合资本成本最低 的资本结　 定的资金来源， 其次才考虑如何使融资成本率降低。因此， 　

构，
才 能实现 企业 价值 最 大化 的 目标 。早 期 的 中小企 业 融　 在研 究 我 国 中小 企业 融 资 问题 时不 能 简单 套 用 国外 成 熟　

资渠道狭窄 、
资本结构单一 、 管理不科　 的融资理论 ，
产权结构不明晰 、 必须结合我国的实际情况 ，
做 出具体的分析　
学， 在进入市场经济发展　 判 断 。
再加上中小行业 自身的弱质性 。 　
阶段 以后 ， 三、我 国 中小企 业 目前 主要 的 融资 渠道和 融　
它 们迫切 要求 优化 资本 结 构 。对 于公有 制 的 中　
小企业必须进行股份制改造 ， 建立与　 资方 式　
改革产权组织形式 ，
现代 企业 制度相 适 应的法 人 治理结 构 ，从 而减 少 随意 性 。
　 融 资渠 道 ，是指企 业筹 集 资本来 源 的方 向和通 道 ，
体　
如 果金 融 市场 发 达 ，
交 易成 本 低 ，
中小 企 业就 可 以通 过不　 现 着资本 的源 泉 和流量 。融资渠 道 主要是 由社会 资本 的提　
同的融资渠道取得资金 ，
适度负债 ，
不断调整融资结构 ．
进　 供者及数量分布所决定的。在市场经济条件下 ，
企业融资　

ＣＨＩ
ＮＡ　
ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩ
ＮＦＯＲＭＡＴＩ
ＯＮＩ
ＺＡＴＩ
ＯＮ ，４５　
 财 务 管 理　

渠 道和融 资方式 是非 常丰富 的 。

　 着我 国融 资工具 的不 断发 展 ，
银 行 融资工 具 还将 包括 可转　
从 抽象 的理 论 上说 ，
对企 业 融 资方 式 ，
较 为 流行 的是　 换债券存款单，可 自动转换存款债券 ，累进利率债券，贴水　
从融资主体角度进行 ３个层次的划分： 第一层次为内源融　 利率债券 ， 银行储蓄存款证 ，医疗 、
失业 、
住房基金保险单，　
资和外源融资 ，从资金性质上来说 ， 也叫 自有资金和借人　 浮动利率票据。从企业的角度 ， 银行融资方式包括信用贷　
资金；第二层次将外源融资划分为直接融资和间接融资 ： 　 款、抵押贷款 、 贴现贷款、 融资租赁和证券投资。 　
第 三层次 则是 对直 接融 资和 间接融 资再作 进 一 步细分 ， 如　
３．
商业融资方式　
直接 融资 包括股 票融 资 、 债券 融 资等 ，间接 融 资包 括银 行 、　
商业 融资 有广 义和狭 义之 分 ， 广义 的商业 融 资是指 企　
非银行 金融机 构贷 款 、 融 资租赁 等 。在 市场经 济体制 下 ， 我　
业 或 消费 者从 企 业 以商业 信 用 或 消费 信用 等 形式 取 得 的　
们需要 建立 多种 方式 并存 的融 资体 系和融 资结 构 ． 形 成全　
资金 。狭义的商业融资是指工商企业之间以延期支付或其　
方位多层次的融资新体制。由于融资方式的传统分类只划　
他方 式提供 的信用 融资 。商业 融资 的前提 和基础是 商业信　
为直接融资和间接融资。 不能全面反映市场经济条件下的　
用，商业 信用 的产生 也就 意 味着商业 融 资 的形成 。企 业之　
融 资 体制 的要 求 ．所 以有 必 要在 继 承 的基 础 上 发展 新 理　
论，进行 融 资方式 的分 类创新 。正 是在 这 一大 的体 制背 景　 间的商业融资方式包括延期支付 、 赊销、 应付票据 、 应收账　

和 经济 发展要 求下 ， 在 归纳 总结 的基础 上提 出了从 资金 来　 款、 分期付款、 资金借贷 、补偿贸易 、加工装配贸易以及企　

源 和融 资 对象 划 分 的融 资方 式 ， 银 行 融　 业 间 的寄库代 销和 委托代 销等其 他融 资方式 。应 收账 款融　
即财 政 融资 方 式 、
资 方式 、
商业 融资 方式 、 　 资是最为普遍的商业信用融资方式 。
证 券融 资方 式 和国 际融 资方 式 。５ 　
种融资方式并列发展的格局是市场经济经济体制的发展　 ４．
证 券融 资方式　
方 向和 内在 要 求 ．也是 从 机制 上 克服 过 去 畸轻 畸 重 的财　 证券 融资 由公众 广泛 直接 参 与 ，
受公 众及 市场 风 险的　
政、
银行融资制度所造成的严重弊端的重要条件。这种融　 广泛约束 ，
需要高度发达的社会信用体系支持 ，
是市场经　
资方式分类方法 ． 引进了全社会资金来源的概念 ，
使得融　 济融 资 的直接方 式 。目前 市 场经济 发达 国家 的证 券融 资方　
资方式 的视 角更为 广 阔。
　 式 主要 分为两 大模 式 ：
一种是 以英 美 为代 表 的证券 融资 方　
１
．财政融 资方式　 式 为主 的模式 ．证 券融 资 占企 业外 部融 资 的 ５５
％以上 ：
另　
财政融资是以政府意志为基础 的，
是国家信用在市场　 种 是 以 日德 为代 表 的银行融 资方 式 为主 的模式 ，
一

银 行融　
中的初级阶段 ． 通过货币信用制度平 台， 应用 国家信用和　 资占企业外部融资的 ８０％以上。证券融资方式包括发行股　
财政收支来配置资源 ， 实现国家的财政政策 目标 ， 并推动　
票、 企业债券和设立投资基金。股票主要分为普通股和优　
市场信用 、 企业信用和个人信用的发展 。财政融资是直接　
先股 ．其中， 普通股又分为记名股票和不记名股票 、 有面值　
融资的初级形态 ， 公众参与度低 ， 不讲资产安全 ， 具有无偿　
股票和无面值股票 、 有表决权股票和无表决权股票。债券　
性 。在我 国 ，
财政 融资 主要 是指 筹集 融通 的各种保 险基金 、 　
融 资 主要是 指资 金需求 者通 过发 行债 券融 通资 金 的行 为 。
　
邮政储蓄存款 、政府担保债务和发行 的各种政府债券等。 　
投 资基 金是 一种利 益共 享 、风 险共担 的集 合投 资方 式 。通　
它是 政府 先将 资金提 供 给政策 性金 融机 构 ， 然后 再 由这些　
过 发行 基金 的单位 ， 可以集 中投资者 的资金 ， 由基金托 管人　
政 策性 金融 机 构 向急 需发 展 的 国 民经济 基 础性 部 门提供　
托管 ，由基 金管理人管理 和运 用资金 ， 从 事证 券和实业投 资 ，
　
资金。财政融资方式是以贷款和认购有价证券为主 ， 其具　
以获得投资 收益 和资本增值 。 常见的投资基金有产业投 资基　
体方式 从融 人 的角度包 括 向银行 借 款和发 行 国库券 。 其 中　
金、风险投资基金 、 创业投资基金和证券投资基金等。 　
国库券 包括 国家 重点 建设债 券 、 财 政债 券 、
国 家建设 债 券 、
　
５．国际融资方 式　
特种国债 、 保值公债 、 定向国债和基本建设债券等国家代　
国际融 资方式 是 指资金 需求 者 向 国外 的政府 、
企业 以　
理 机 构债 券 ；
从 融 出 的角度 可 以分 为 预算 内拨 款 、
财 政 贷　 一

切形 式 ，
包括吸收外商直接投资 、
借贷 、
发行股票和债　
款、
通过授权机构 的国有资产投资 、
政策性银行贷款 、
预算　
券、
ＢＯＴ等项 目融资取得的资金。国际融资主要包括以下　
外 专项建 设基金 和财 政补贴 。
　
几种方式 ：
①外国政府贷款 ；
② 国际金融组织贷款 ：
国际货　
２．
银 行融 资方式　
币基 金组织 贷 款 、
世 界银 行集 团贷 款 、
国际开 发协会 贷 款 、
　
银行 融资是 指企业 通过 商业银行 达 到资金 的融通 。银　
国际金融公司贷款 、
国际农业发展基金会贷款 、
亚洲开发　
行 融资也 是最 为传 统和普 遍 的外部 融资 渠道 ，
银 行 贷款 的　
银行贷款；
③ 国外商业银行贷款 ：
短期贷款 、
中期贷款 、
长　
取得 需要 以信用 、
抵押 、
担保 等为基 础 。银行 融资 的具体 方　
期贷款 ；
④ 出 口信贷 ：
买方信贷 、
卖方信贷 ；
⑤ 国际债券 ；
　
式 有 以下几 种 。从 银行 的角度 目前广 泛 存 在 的融 资 工具　
⑥ 国际股票 ：
人民币特种股票（
Ｂ股 ）
、在香港上市的 Ｈ股 、
　
有：
企业存款 、
财政性存款 、
居民储蓄存款 、
外汇存款 、
金融　
在 香港 上市 的红筹 股 、
在 美 国上 市 的 Ｎ股 、
在英 国上市 的　
债券 、
银行同业拆借 、
大额可转让定单存 款 、
国债 回购业　
Ｌ股 、
在新加坡上市的 ｓ股和海外基金 ；
⑦外国直接投资 ：
　
务、
商业 票据 的转让 和再贴 现 、
央行 的再 贷款 或再贴 现 。随　
中外合资经营、中外合作经营 、外商独资经营；⑧“
三来一　

４６／ ＣＨＩ
ＮＡ　
ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩ
ＮＦＯＲＭＡＴＩ
ＯＮＩ
ＺＡＴＩ
ＯＮ　
 ２０１
０年 ６月　 中 国 管 理 信 息 化　 Ｊｕｎ．
，２０１０　
第 １３卷第 １２期　 Ｃｈｉ
ｎａ　
Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ
　Ｉｎｆ
ｏｒｍ ａｔ
ｉｏｎｉ
ｚａｔ
ｉｏｎ　 Ｖｏ１
．１３．
Ｎｏ．
１２　

我国上市公司信息披露质量实证研究　
夏 莹１
，毛柏 巍 ２，白 云 ２
　

（
１．吉林 省 住房 制度 改革领 导小 组 办公 室 ，长春 １ ３００５１；
　
２．
吉林 大 学 管理 学院 ，长春 １ ３００２５）
　

［
摘 要］本文对上市公司会计信息披露相关问题进行研究，以期使会计信息披露者向着提高证券市场效率的方向　
努 力，
从 理 论 上 和 实 务 上 规 范 会 计 信 息披 露 ，
解 决 会 计 信 息 失 真 问题 ，
进 而推 动 我 国证 券 市场 健 康 发 展 ，
实现 证 券 市　
场的 资源 优化 配 置 功 能 。
　
［
关键词 ］会计信息 ；
信息披 露质量 ；
价格模型 ；
回归分析　
ｄ
ｏｉ：１
０．３
９６９
／ｊ．
ｉｓｓ
ｎ．１
６７３—０１
９４．２
０１０．１
２．０１
９　
［
中图分类号 ］Ｆ２
３９．
１　 ［
文献标识码 ］Ａ　 ［
文章编号 ］１
６７３—０１
９４（
２０１
０）１
２—００
４７—０３
　

西方实证会计理论认为， 会计　 的公司从样本中剔除。最终选定 ８

在有效的市场假说 下 ， １个样本 ，
其中披露质量　
信息的质量越高 ，
投资者对会计盈余 的反映系数越大。高　 好 的 ５３个 ，
披 露质 量 不 好 的 ２８个 ，
然 后 通 过 相关 数 据 库　
质量的信息披露可以降低信息不对称程度 ，
使股价更精确　 以及 网站得 到 了所选公 司 的财务数 据 。
　
地反映会计信息，
强化市场对公司管理层的约束　］
。本文认　 １．
２ 研 究模 型　
为我国上市公 司高质量 的会计信息披露能够提 高会计信　 本文根据 Ｅａｓ
ｔｏｎ和 Ｈａ
ｒｒｉ
ｓ的报酬模型［
２
］，
结合本文研　
息的价值相关性 。
　 究的问题 ．
以年为研究时窗 ，
得到以下的报酬模型 ：
　
１
　 数据 来源和 研究模 型　 模 型 ｌ：
ＲＥＴｉ
，＝ａ０＋ＥＰＳ
／Ｇ—
ｌ＋ａ￣
ＡＥＰＳ
／Ｐｊ
，一
１＋ａ
３［Ｄｘ　
１
．１ 数据 来源　 Ｅ　 ／％ ］＋
　
本文 中所有 的财 务数 据 、
股票 价格 数据 和分 红数 据均　 为 了更好地说明会计信息披露质量的好坏与会计信息价　
来 自于 ＣＳＭＡＲ 中国股 票市 场研 究数 据 库 ，
信 息披 露考 评　 值相关 眭的关 系 ，本文在分年度进行检验 之后 ，再把 ２
００６－
　
则摘 自于深交所网站（ ｈｔｔｐ：
／
／ｗｗｗ．
ｓｚｓ
ｅ．
ｃｎ）
。深圳证券交易所　 ２０ ０９年所有 的样本数据按 会计信息披露 考评质量分 为两 类　
每年 披 露一 次 考评 结 果 ，目前 已经 披露 了深 市 上 市公 司　 分等级检验 ：
质量好与质量坏。对此建立模型如下：
　
２００１
－２００９年 的相关数据。本文研 究期间为 ２０ｏ６－２０ ０９　
模型 ２：
ＲＥ　＝ａ
ｏ＋ａ１
Ｅ￣ ，
／Ｐ托２
△ＥＰ
ｓ　 帖　
年，
样本选取依据为：（
１）深圳证券交易所上市公 司信息披　 本 文按 照 Ｓｔ
ｅｐｈｅ
ｎｅｔ
　ａ１
．（１
９９９）
和 Ｋｏ
ｊｉｏｔ
ａ的建 议　，
在　
露工作考核办法披露考核结果中公布的名单 ；
（２）不包括　
原来 价 格模 型等 式 的左 右 两边 同除 以 上年 度 年报 摘 要 公　
财 务数 据不 全 的公 司 ；
（３）
研究 期 间被 暂停 上 市 、
中止上 市　
布 次 日的股 价 ，
以 消除 规模 效 应 的影 响 ，
新 得 到 的价 格 模　
型称为“
修正的价格模型”。进行模型简化后 ，
本文分信息　
［
收稿 日期 ］
２００９—１１
－０４　

补”：
来料加工、
来件装配、
来样制作 、 ⑨国际融资　 部门的资金来源或资金供给的角度来划分 ，
补偿贸易； 融资方式分类　
租赁：
直接租赁 、
转租赁 、
回租租赁 、 ⑩ 国际贸易　 是全 方位 多层次 的 ，
综合租赁 ； 也 是开 放型 的。应该 说 ，
后 者 的内涵更　
租赁：
国际 贸易短 期租 赁 、 承购 应 收　 丰富具体 ，
国际贸 易 中长期 租 赁 （ 更能适应市场经济体制下融资制度的需要 。
　
账款方式和福费廷方式 ）
；⑩ 项 目融资 ：
产品支付方式 、
远　
主 要 参 考 文 献　
期 购买方式 、
ＢＯＴ方式 、
ＴＯＴ方式和 ＡＢＳ方 式 。
　
四、
结束语　
［１］
王雪 玲 ，
包 红 芳 ，隋 玉 明 ．
振 兴 龙 江 经 济 与 黑 龙 江 省 外 语 外 贸 人 才　
在 实践 中 ，我们更 倾 向于 根据 资金 来源 和融 资对 象 ，
　 国 际 化水 平 培 养 研 究 ［
Ｊ］．黑 龙 江 对 外 经 贸 ，
２００９（
２）．
　
将企业融资方式分为财政融资、
银行融资、
商业融资、
证券　 ［
２］姜春碧 ，
隋 玉 明 ，吕海 东 ．东 北 老 工 业 基 地 企 业 应 收账 款 的 风 险 防　
融资 和 国际 融资 ５种 方式 。两 种融 资方式 分类 标准有 很大　 范［
Ｊ］．商 业 经 济 ，
２００７（
５）．
　
［
３］隋 玉 明 ，张万 全 ，姜 春 碧 ．振 兴 东 北 老 工 业 基 地 资 本 运 营效 益 研 究　
的不同：前者仅从银行等金融中介机构的角度来划分 ， 融　
［
Ｊ］．经 济 研 究 导 刊 ，
２００７（
２）．
　
资方式 分类 是单 一 的和线性 的 ：
后 者是 从全 社会 五 大经 济　
［
４］隋 玉 明 ．中 小 企 业 内部 控制 的管 理 ［
Ｊ］．北 方 经 贸 ，
２００６（１
０）．
　

ＣＨＩ
ＮＡ　ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＩ
ＮＦＯＲＭＡＴＩ
ＯＮＩ
ＺＡＴＩ
ＯＮ ｜４７