Valoracin de Empresas por Mltiplos de Comparacin Anlisis y Crtica

Jaime Alberto Bermdez

9 SEMESTRE, UNIVERSIDAD AUTNOMA DE BUCARAMANGA

19/03/2012

La valoracin de empresas por mltiplos de comparacin es uno de los mtodos ms ampliamente usados en el mundo, permite ver el reflejo de lo que piensa el mercado en el precio de una accin y en el valor de una empresa, analizaremos brevemente como se realiza este mtodo y se har una crtica a sus supuestos y mltiplos usados.

1. 2. 3. 4. 5.

Introduccin Conceptos Bsicos. Mltiplos ms usados. Valoracin de Apple Inc. Conclusiones.

Los cnicos son los que conocen el precio de todo, pero no conocen el valor de nada. -OSCAR WILDE

Bibliografa

Valoracin de Empresas por mltiplos de comparacin De los mtodos ms utilizados para valorar empresas actualmente, tenemos la valoracin por mltiplos, la cual da una aproximacin ms realista al valor real de la empresa si lo comparamos con otros mtodos como los que usan el valor contable ya que estos solo suponen el desempeo pasado de la empresa como factor de valor y no sus proyecciones futuras, que en ltimas son las que importan, por otro lado tambin ahorra hacer supuestos de proyeccin que en muchos casos no son ciertos, diferencindose de los modelos de rentabilidad futura. La valoracin de empresas por mtodo de mltiplos, sin embargo, presenta inconvenientes y supuestos fuertes que en muchos casos es duro asumir para determinada empresa, ms adelante estudiaremos cada uno. Conceptos Bsicos La mejor definicin que pudimos encontrar se encuentra en el documento de Pablo Fernndez: El mtodo de los mltiplos de cotizacin consiste en valorar una empresa con el objeto de hallar su valor de mercado por analoga con el valor de mercado de otras compaas comparables1, la aproximacin del paper de Sabogal y Cayn indica que con la valoracin extrada de valoraciones anteriores se toma la base para calcular la nueva valoracin, a esta informacin se le llama mltiplo. Para valorar por este mtodo deben seguirse los siguientes pasos:

1. Anlisis de la empresa Objetivo

2. Anlisis y seleccin de las Cias. Comparables

3 Clculo y seleccin de los multiplos

4. Aplicacin de los resultados a la empresa objetivo

5. Seleccin del rango de valoracion para la empresa objetivo

*Fuente: Pablo Fernndez, Mtodo de Comparables

El procedimiento para valorar parece ser muy sencillo, debe definirse un mltiplo de acuerdo a la informacin disponible, dicho mltiplo debe cumplir con las similitudes y caractersticas del sector (ser de compaas similares, con estructuras de capital similares), despus simplemente debe aplicarse.

FERNANDEZ, Pablo. Valoracin de Empresas: Valoracin por mltiplos. Cmo valoran los analistas? Madrid: Gestin 2000, 2001. 701p. ISBN: 84-8088-664-1

Generalmente al evaluador se le da discrecin para elegir las variables de entrada. Podemos tomar la valoracin de una empresa en general como dos puntos de vista, valorar para comprar o valorar para vender, de all se sientan las bases para iniciar una negociacin ya que existira un precio mximo y uno mnimo.

Factores Importantes para la seleccin de compaas comparables 2: Las compaas deben cotizar en bolsa. Deben realizar la misma actividad que la empresa objetivo. Deben tener el mismo mix de negocio y/o producto. Ser de un mismo pas o regin. Entre otros.

Algunos de estos factores presentan presunciones fuertes, por ejemplo, si nos referimos a que las empresas deben tener el mismo mix de negocio y/o producto implicara que deberamos conseguir una empresa clon para realizar la valoraci n, y adems de esto, se debe tener acceso a informacin que podra ser confidencial para averiguar sobre el mix de negocios y los productos. En pases con sistemas de informacin no tan avanzados como el de Estados Unidos, la valoracin por mtodo de comparables tiene an ms vicios, ya que la informacin no se encuentra totalmente actualizada, sin embargo debe trabajarse solo con empresas de la regin, ya que el utilizar empresas similares de otros pases distorsionara los resultados. (Ejemplo: no podemos comparar a Almacenes XITO de Colombia con Wal-Mart en Estados Unidos.)

Mltiplos ms usados:
*

*Siendo VE = Valor de empresa (capitalizacin burstil + Deuda Caja) y EV = Enterprise Value (Verdadero valor de la empresa).

BADENAS, Cristina. SANTOS, Jos. FERNANDEZ, Pablo. Introduccin a la valoracin de empresas por el mtodo de mltiplos de compaas comparables. P. 4. Nmero 0-299-034 FN-462. Universidad de Navarra. Madrid, Espaa. 1999.

Mltiplos Basados en la Capitalizacin:

*Tambin se conoce como Q-Tobin

Aunque este mtodo de comparacin es ampliamente utilizado parece ser que dos de los principales problemas son encontrar las empresas para comparar y obtener la informacin necesaria ms actualizada. En la siguiente valoracin de ejemplo veremos que tanto se ajusta este mtodo.

Valoracin de APPLE Inc. Por mtodo de mltiplos de Comparacin Se tom Apple por ser una de las empresas de mayor crecimiento en 2011 y en lo que va corrido de 2012, una buena valoracin puede dar un aproximado cercano de un precio de entrada para invertir en la accin o para decidir cundo venderla, ya que esta compaa ha alcanzado mximos histricos y no se tiene nocin de que tanto podra subir el precio. Claves para interpretar la informacin: El dinero se encuentra en Miles de Millones, (Billones de USD). Los datos de entrada fueron tomados de NASDAQ y Yahoo Finance. La fecha de toma los datos fue el lunes 19 de marzo de 2012. El precio de cierre para Apple Inc. AAPL fue de $601.10 USD por accin ese da.

Ventas de Apple Inc.

Ticker AAPL

2007 24,58

2008 32,48

2009 42,91

2010 2011 65,23 108,25

Promedio Ventas Normalizadas 54,69 94,708

Fuente: Elaboracin propia.

Las ventas son normalizadas utilizando la funcin tendencia en Excel tomando las ventas de 2007 a 2011 como rango de datos y siendo el 2011 la matriz de salida.

Empresas Comparables: El criterio de seleccin para estas empresas fue la informacin proporcionada por Damodaran Online 3, el sector seleccionado es el de Computadores/Perifricos y el principal criterio de seleccin fue que las empresas tuvieran una capitalizacin de mercado superior a los $10.000 millones de USD. No se decidi incluir a Microsoft (MSFT) como muchos pensaran ya que el negocio principal de esta compaa es el Software y otras tecnologas (consolas de videojuegos, telefona, etc). No la fabricacin de computadores y Perifricos.
Comparables Dell Inc. EMC Corp. Hewlett-Packard Int'l Business Mach. NetApp Inc. SanDisk Corp. Ticker DELL EMC HPQ IBM NTAP SNDK 2007 61,13 13,23 104,29 98,79 2,804 3,896 2008 61,1 14,88 118,36 103,63 3,303 3,351 2009 52,9 14,03 114,55 95,76 3,406 3,567 2010 61,49 17,02 126,03 99,87 3,931 4,827 2011 62,07 20,01 127,24 106,92 5,123 5,662 Promedio Ventas Normalizadas 59,738 60,192 15,834 18,974 118,094 128,808 100,994 103,494 3,7134 4,7666 4,2606 5,2622

Fuente: Elaboracin propia.

Valor de Empresa4:
Nemotcnico Apple Inc. Valor Comparables Dell Inc. EMC Corp. Hewlett-Packard Int'l Business Mach. NetApp Inc. SanDisk Corp.
Fuente: Elaboracin propia.

Capitalizacin Burstil 562,11 Capitalizacin Burstil 31,21 59,14 48,31 242,09 15,81 12,07

Deuda 0 Deuda 9,254 1,724 25,46 31,32 1,189 1,6

Caja 30,16 Caja 14,82 6,318 8,113 11,92 4,866 2,85

Valor de empresa 531,95 Valor de empresa 25,644 54,546 65,657 261,49 12,133 10,82

En esta etapa encontramos el primer inconveniente en este mtodo de valoracin, podemos notar claramente que a pesar de que las empresas poseen una capitalizacin de mercado superior a los $10.000 millones USD, son muy distintas en cuanto Cap. Burstil, la ms cercana a Apple es IBM, con una capitalizacin de

DAMODARAN, Aswath. Updated Data: individual company information, US [en lnea]. < http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/> [citado en 19 de marzo de 2012] 4 Interpretamos el valor de la empresa como (VE = Cap. Burstil + Deuda Caja).

242.09 bln USD, en este caso queda a criterio del evaluador quitar las compaas que no se asemejan tanto, sin embargo en este caso se decidi dejarlas todas. Valor de Empresa Utilizando las Ventas:
VE/Ventas Ventas ltimo ao Promedio V. Normalizadas 0,413146448 0,4292745 0,426036683 2,725937031 3,4448655 2,874776009 0,516009117 0,5559724 0,509727657 2,445660307 2,5891637 2,526619901 2,368338864 3,2673561 2,545420216 1,910985517 2,5395484 2,056174224 1,73001 2,13770 1,823125781

Nemotcnico Dell Inc. EMC Corp. Hewlett-Packard Int'l Business Mach. NetApp Inc. SanDisk Corp. Multiplicador (Alpha)

Valor empresa objetivo Caja Deuda Cap. Burstil Terica no. Acciones en circulacin Precio Terico
Fuente: Elaboracin propia.

187,2738943 30,16 0 217,4338943 0,92941 233,9483052

116,91064 30,16 0 147,07064 0,92941 158,24086

172,6645965 30,16 0 202,8245965 0,92941 218,2294106

Al valorar la accin de Apple utilizando sus ventas en diferentes presentaciones (ventas ltimo ao. Promedio de ventas de los ltimos cinco aos, ventas normalizadas), encontramos nuestros primeros multiplicadores (alpha) con los cuales hayamos los valores de empresa objetivo, esto no presenta ninguna duda, sin embargo al continuar con el clculo nos encontramos con el primer inconveniente que interfiere significativamente en los resultados, Apple no registra deuda.5 Esto no es tan raro en el mundo corporativo, sin embargo podemos ver cmo afecta el clculo de un precio terico para la accin. Recordemos que consideramos el valor de empresa (valor contable) como la suma de la capitalizacin burstil ms la deuda menos la caja:

La poltica de Apple de no tener deuda data desde 2007 cuando cambiaron sus polticas de financiacin a favor de tener ms dinero en caja y menos en deuda, otras compaas que han hecho lo mismo son Microsoft y Cisco.

Diferente del valor terico de la empresa (EV, Enterprise Value) que calculamos con el mtodo de mltiplos de compaas similares. Una primera gran conclusin que podemos obtener es que el valor terico de una empresa por este mtodo se afecta significativamente si la empresa a valorar no tiene deuda a largo plazo y se usan las ventas como mltiplo. El dato que ms acerca al precio real de la accin de Apple es el obtenido utilizando las ventas del ltimo ao (2011) para sacar el VE, sin embargo este dato no puede estar ms alejado de la realidad, l clculo de la valoracin estando el precio de la accin muy por encima de (EV) por este mtodo se este valor, otra conclusin que podemos obtener afecta significativamente si la es que se los accionistas le dan mayor importancia empresa a valorar no tiene a factores ms relevantes que solo las ventas deuda a largo plazo. brutas, podemos considerar el EBITDA, los dividendos, entre otros.

EV usando Mltiplos basados en la Capitalizacin: Aplicaremos los mltiplos basados en la capitalizacin que vimos anteriormente para determinar un precio terico para nuestra empresa objetivo.
Nemotcnico Dell Inc. EMC Corp. Hewlett-Packard Int'l Business Mach. NetApp Inc. SanDisk Corp. PROMEDIO Nemotcnico Apple Inc. PRECIO
Fuente: Elaboracin propia.

PER 9,242 26,41 8,52 15,75 29,33 12,43 16,95 UPA 35,14 595,518

P/Ventas 0,49 2,96 0,39 2,23 2,64 2,15 1,81 Ventas 108,25 195,933

VE/Ventas 0,4 2,82 0,57 2,41 2,03 1,93 1,69 Ventas 108,25 183,303

VE/EBITDA 4,6 12,14 4,59 9,68 12,9 6,05 8,33 EBITDA 45,45 378,447

Los resultados son claros, los precios tericos calculados basados en las ventas estn muy alejados de la realidad, el verdadero valor de esta empresa no puede ser considerado nicamente por su capacidad para vender. En cambio veamos al EBITDA y por ltimo al PER (este el ms cercano) como mltiplos ms precisos para encontrar un precio cercano al actual.

El precio terico calculado mediante el PER de $595.52 es muy cercano al precio actual de la accin de $601.10, podemos considerarlo como un precio importante a tener en cuenta en el prximo desarrollo del mercado, tanto para considerar entrar a invertir en Apple, como para tomar utilidades despus de este rally de precios que ha ocurrido en los ltimos meses. Como conclusin final, el mtodo de valoracin de empresas usando compaas comparables, si bien es uno de los ms usados, no siempre refleja correctamente el precio de la compaa en todos sus mltiplos, y generalmente es complicado encontrar compaas similares a la empresa objetivo que cumplan con todos los requisitos, sin embargo, generalmente los resultados muestran lo que piensa el mercado de la compaa desde diferentes puntos de vista. El PER es uno de los multiplicadores ms usados porque generalmente da una aproximacin cercana del verdadero valor de la empresa, a diferencia de otros multiplicadores.

Bibliografa SARMIENTO SABOGAL, Julio. CAYN FALLON, Edgardo. Mltiplos para la valoracin de empresas en Colombia. Nmero 028. Pontificia Universidad Javeriana. Bogot, Colombia 2004. BADENAS, Cristina. SANTOS, Jos. FERNANDEZ, Pablo. Introduccin a la valoracin de empresas por el mtodo de mltiplos de compaas comparables. Nmero 0-299-034 FN-462. Universidad de Navarra. Madrid, Espaa. 1999. LABATUT, Gregorio. El valor de las empresas: Mtodos de valoracin tradicionales y comparativos (mltiplos). Nmero 676. Universidad de Valencia. Valencia, Espaa. 2004. FERNANDEZ, Pablo. Valoracin de Empresas: Valoracin por mltiplos. Cmo valoran los analistas? Madrid: Gestin 2000, 2001. 701p. ISBN: 848088-664-1