Decisiones de inversin con certeza

Introduccin
Las decisiones de inversin radican principalmente o esencialmente en cuanto a no consumir hoy de manera que ms pueda ser consumido en el futuro. La decisin de inversin ptima maximiza la utilidad esperada o satisfaccin esperada ganada de consumir sobre lo planeado por quien tomo la decisin. Asumiremos que todas las decisiones econmicas en ltima instancia reducen las interrogantes acerca del consumo. Aun ms, el consumo es relevante para la sobrevivir. Las decisiones de inversin y consumo son relevantes pasa toda la economa, un individuo que ahorra lo hace porque el beneficio esperado de la comparacin futura provista por un dlar extra de ahorro excede al beneficio de usarlo hoy para consumo. Administradores de corporaciones, quines actan como agentes para los dueos de la firma, deben decidir entre pagar los resultados como dividendos, los que pueden ser utilizados para consumo presente, o retenerlos para invertirlos en oportunidades productivas que se espera rinda en el futuro. Los ejemplos del capitulo son tomados del sector corporativo, pero la decisin, es decir, el criterio es aplicable a todos los sectores. Asumimos que las decisiones intertemporales se basan en el conocimiento de la tasa de inters de mercado (determinado por el valor del dinero en el tiempo). La tasa de inters se asume conocida con certeza en todos los periodos de tiempo, esto no es esttico, se puede combinar, pero cada cambio es conocido en su avance con certeza, todos los pagos son conocidos con certeza y no hay costos de transaccin.

Separacin de Fisher
La separacin de las preferencias individuales por utilidad de la decisin de inversin. Decir que la meta de la firma es la maximizacin de la riqueza del accionista es una cosa, el problema es como hacerlo. Sabemos que la comparacin interpersonal de funciones de utilidad individual no es posible Por ejemplo: Le damos US$ 100 a dos individuos A y B, ambos estarn felices sin embargo es imposible determinar cual esta mas feliz. Cmo puede un manager maximizar la utilidad de los accionistas cuando las funciones de utilidad no pueden ser comparadas?

La respuesta a la pregunta es provista si entendemos el rol del mercado de capitales. Si los mercados de capitales son perfectos en el sentido que estos no tengan fricciones, esto causa que la tasa de prstamo y captacin sean iguales, entonces se consigue la separacin de Fisher. Esto significa que los individuos pueden delegar las decisiones a los managers de la firma que son dueos. Considerando la forma de la funcin de utilidad de los accionistas el manager maximiza la riqueza del accionista eligiendo invertir hasta la tasa del ultimo proyecto favorable sea exactamente igual a la tasa de retorno determinada por el mercado. Segn se muestra en le grafico.

La decisin optima de produccin e inversin (P0, P1) es aquella que maximiza el valor presente de los accionistas, W0. La regla de decisin apropiada es la misma independiente de las preferencias temporales por consumo de los accionistas. El manager ser dirigido por todos los accionistas a tomar todos los proyectos cuya tasa de retorno entregue o rinda ms que la tasa de mercado. La pendiente de la lnea (W0, W1) es igual a (1+r) con r: tasa de retorno de mercado. Si el retorno marginal sobre la inversin iguala al costo de oportunidad determinado por el mercado, entonces la riqueza de los accionistas se maximiza. Los accionistas individuales pueden entonces tomar decisiones ptimas de produccin (P0, P1) y pedir o prestar a lo largo de la lnea de mercado de capitales de manera de satisfacer su patrn temporal de consumo. En otras palabras, pueden tomar el efectivo de la firma consumirlo e invertirlo segn sus preferencias temporales de consumo.

Aun cuando los 2 individuos en la figura anterior eligen diferentes niveles de consumo presente y futuro, ellos tienen la misma riqueza W0. Esto sigue del hecho de que reciben el mismo ingreso de la inversin productiva (P0, P1)

Dada que las oportunidades de intercambio permiten prestar y solicitar a l misma tasa de inters, un individuo consigue el ptimo de produccin independiente de sus recursos y gustos. Por lo tanto si preguntamos o llamamos a votar sobre sus preferencias de produccin a los accionistas de una misma firma sern unnimes en sus preferencias. Esto se conoce como principio de unanimidad, este implica que los manager de una firma en su calidad de agentes de los accionistas, no necesitan preocuparse acerca de reconciliar las decisiones o diferentes opiniones entre los accionistas para tomar una decisin, todos los accionistas tendrn inters idnticos. En efecto, el sistema de precios por el cual la riqueza es medida transmite las preferencias unnimes de los accionistas acerca de las decisiones de produccin de la firma (preferida).

El problema de agencia
Hemos sealado que en mercados perfectos todos los accionistas concordaran que los managers deberan seguir una simple regla de decisin: tomar proyectos hasta que la tasa marginal de sus retornos iguale a la tasa determinada por el mercado. Por lo tanto la riqueza de los accionistas ser el valor presente de los flujos de caja descontados al costo de oportunidad del capital. (La tasa de mercado). Los accionistas pueden acordar acerca de la regla de decisin que ellos deberan dar a los manager. Pero ellos deben ser capaces de monitorear sin costo las decisiones de los managers. Si ellos estn seguros de lo que harn. (Maximizar su riqueza) Desafortunadamente esto no siempre es as y el accionista debe encontrar la manera ms econmica de incentivar al manager a maximizar su riqueza.

Maximizacin de la riqueza del accionista

Dividendos vs. Ganancias de capital. Asumiendo que los managers se comportan como si ellos maximizan la riqueza de los accionistas, necesitamos establecer una definicin til de lo que significa riqueza del accionista. Podemos decir que la riqueza de los accionistas es el valor de los flujos despus descontados. Despus de impuestos los flujos disponibles para consumo pueden variar de modo que sea lo mismo que el flujo de dividendos pagados a los accionistas, el valor de flujos de dividendos es:

So: valor presente riqueza accionistas = W0 Ks: tasa de retorno de capital (acciones comunes) Esta formula asume que los flujos futuros pagados a los accionistas son conocidos con certeza y la tasa de descuento de mercado no es esttica, es constante durante todos los periodos. Estos supuestos se mantienen a travs del capitulo, ya que el principal objetivo

es entender como la decisin de inversin en contexto de un periodo puede ser extendida a varios periodos de manera de ser consistente con la riqueza del accionista. Por ahora ignoraremos los impuestos personales y sobre dividendos y asumimos que la tasa Ks es determinada por el mercado como el costo de oportunidad del capital. Esta es la pendiente de la lnea de mercado de capitales. Cuales son las ganancias de capital? Seguramente los accionistas reciben tanto dividendos como ganancias de capital, aparecen en la formula?, si, puede mostrarse a travs de un ejemplo: Suponga una firma que paga dividendos de $1.00 al final del ao y $1.00 (1+g) t al final de cada ao siguiente t donde la tasa de crecimiento de los dividendos es g. si la tasa de crecimiento de los individuos g es de 5% y el costo de oportunidad de capital es Ks: 10% Cunto pagara un inversionista por una accin? Usando el valor presente tenemos: 1.00 = $ 20.00 0.10- 0.05 Ahora suponemos que un inversionista compra la accin hoy por $20 y la mantiene 5 aos. Cuanto vale al 5 ao? S5 = DIV6 Ks - g El dividendo al 6 ao es: DIV6 = D1 (1+g) 5 DIV6 = 1.00 (1.05) 5 = $ 1,2763

Por lo tanto el valor de la accin l final del 5 ao ser S5 = 1.2763 = $ 20.00 0.10 - 0.05

El valor de la accin al final del 5 ao es el valor descontado de todos los dividendos Ahora podemos calcular el valor presente del flujo de ingresos de un inversionista que tiene la accin por 5 aos. El recibir 5 pagos de dividendos ms el precio de mercado de la accin al 5 ao. El valor descontado de esos pagos es So
So = = . DIV1 + 1 + Ks 1.00 1.1 + DIV1 (1+g) + DIV1 (1+g) 2 + DIV1 (1+g) 3 + DIV1 (1+g) 4 + S5 (1 + Ks) 2 (1 + Ks) 3 (1 + Ks) 4 (1 + Ks) 5 (1 + Ks) 5 25.52 1.61

1.05 + 1.10 + 1.16 + 1.22 + 1.21 1.33 1.46 1.61

= 0.91 + 0.87 + 0.83 + 0.79 + 15.85

So= 20.01 Excepto por un centavo, el valor de la accin hoy es la misma si el inversionista la mantiene para siempre o solo por 5 aos. Dado que el valor de la accin en el 5 ao es igual al valor de los dividendos desde ese ao. El valor de los dividendos para cinco aos mas la ganancia de capital es exactamente el mimo valor de un flujo infinito de dividendos. Por lo tanto el valor descontado de los flujos de pagos a los accionistas es equivalente a la riqueza del accionista. Esto ignorando los impuestos a las ganancias personales y dividendos.

Definicin econmica de utilidad (ganancia)

Frecuentemente hay una gran confusin acerca de lo que es ganancia. Un economista usa la palabra ganancia para designar la tasa de retorno en exceso de los costos de oportunidad de los fondos empleados en proyectos de igual riesgo. Para estimar las ganancias econmicas, debemos saber el patrn exacto de tiempo de los flujos de efectivo provistos por un proyecto y el costo de oportunidad del capital. Como vimos anteriormente, el patrn de los flujos es la misma cosa que los flujos de los dividendos pagados por la firma a sus dueos. Por lo tanto las ganancias apropiadas para ser usadas por los managers cuando toman dediciones son los flujos descontados de los flujos de cualquier efectivo que podra ser pagado a los accionistas. Adems de lo que ordinariamente entendemos por dividendo la definicin general incluye, ganancias de capital, spin-off, pagos de liquidacin por banca rota, recompra de acciones, premio s o recompensas por demandas o juicios, y pagos resultantes de fusiones o adquisiciones. Las acciones como dividendos, las cuales involucran efectivo, no son incluidas en nuestra definicin de dividendos. Podemos usar un modelo muy simple para Mostar la diferencia entre la definicin econmica de ganancia y la definicin contable. Asumiendo que tenemos una firma financiada al 100% con patrimonio y no hay efectos de impuestos. Entonces los recursos de los fondos son ingresos, y las ventas o nuevo patrimonio (sobre m acciones a s dlares por accin). El uso de los fondos es salarios, materiales y servicios (w & s), inversin I y dividendos Div. Para cada periodo de tiempo t podemos escribir la igualdad entre recursos y usos de fondos como: Fuentes= usos REVt + Mt + St = DIVt + (w & s) + It Para simplificar las cosas vayamos mas lejos, asumamos que la firma no emite nuevo patrimonio, es decir MtSt = 0, ahora podemos escribir los dividendos como DIVt = REVt - (w & s) - It

Esta es la definicin simple de efectivo como ganancia. Los dividendos son los flujos de caja resultantes depuse de costos operacionales y nueva inversin deducidos de los ingresos. Usando la ecuacin y la definicin de riqueza de accionista podemos reescribir la riqueza del accionista como:

La definicin contable no deduce el crecimiento en inversin. As la definicin de ganancia contable neta es:

Con DEPt.: capitalizacin de la inversin segn la tasa de depreciacin. Sea la variacin de At el cambio neto en el valor uno de lo activos durante un ao, el cambio neto ser igual al crecimiento de la nueva inversin (bruta) durante un ao menos el cambio en la depreciacin acumulada durante el ao. At = It DEPt La definicin contable de ganancia puede ser ajustada restando la inversin neta

La principal diferencia entre la definicin contable y la econmica de ganancia es que el primero no se enfoca en los flujos de efectivo cuando ellos ocurren, sino cuando estos se realizan. La definicin econmica correctamente deduce el gasto por inversin e planta y equipamiento que los flujos ocurren. Los administradores estn frecuentemente cuando se enfocan en la definicin contable de ganancia o ingresos por accin. El objetivo de la firma no es maximizar los ingresos por accin. El objetivo correcto es maximizar la riqueza de los accionistas. La cual es el precio por accin el que se toma equivalente a los flujos de caja descontados de la firma. Hay dos buenos ejemplos que puntualizan la diferencia entre maximizar ingresos por accin y maximizar los flujos de caja descontados. El primer ejemplo es la diferencia entre FIFO Y LIFO en la contabilizacin del inventario. La razn es que el costo de

manufactura del ltimo tem en inventario es dado a expensas de ingresos encontrados, ingresos por accin sern ms altos que si el costo de los nuevos tems es considerado.
LIFO 100 -90 10 -4 6 0.06 FIFO 100 -25 75 -30 45 0.45

ingresos costos de Vts. ing. Ope imp. 40% ing. Neto ing. x accin

Inventario al costo 4 tem en 90 LIFO 3 tem en 60 2 tem en 40 1 tem en 25 FIFO Es fcil ver que los managers podran ser tentados a usar tcnicas FIFO, as los ingresos por accin serian mayores, FIFO es una tcnica equivocada para usar en un periodo inflacionario porque este minimiza los flujos de efectivo, al maximizar impuestos. En el ejemplo, la produccin toma lugar durante el periodo previo. Y estamos tratando de tomar la eleccin correcta del inventario en el presente. La venta de un tem del inventario de la tabla provee $100 de flujos, considerando el sistema contable que se utilice. (O la tcnica contable). Sin embargo FIFO es una tcnica errada para ser usada en un periodo de inflacin porque esta minimiza los flujos de caja dada la maximizacin de impuestos. En el ejemplo, la produccin toma lugar durante algunos periodos previos, y tratamos de hacer la correcta eleccin de la contabilizacin del inventario. La venta de un tem del inventario, provee $100 de efectivo dependiendo el sistema contable utilizado. El costo de los bienes vendidos involucra flujo de efectivo no corriente, pero los impuestos tambin, por lo tanto, con FIFO, los ingresos por accin son $0.45, pero el efectivo por accin es (100-4)/100, los ingresos por accin son solo $o.06 pero el flujo de efectivo es (100-4)/100, con $0.96 por accin. Dado que los accionista pueden solo obtener flujos de caja descontados, ellos asignaran un alto valor a las acciones de la compaa que uso FIFO, y la razn es por que FIFO provee flujos de caja porque paga bajos impuestos. Este es un buen ejemplo de la diferencia entre maximizar ingresos por accin y maximizar la riqueza de los accionistas. A menudo se argumenta que la maximizaron de ingresos por accin es apropiada si los inversionistas usan ingresos por accin para valorar acciones. Hay una buena evidencia emprica que indica que este no es el caso. Los accionistas de hecho valoran sus ttulos acorde al valor presente de flujos de caja descontados.

Tcnicas de presupuesto de capital

Asumiendo que: los flujos provistos por un proyecto pueden ser estimados con certeza el costo de capital de la firma es conocido el mercado no tiene fricciones, los manager pueden separar la decisin de inversin de las decisiones o preferencias individuales de los accionistas. Costos de monitoreo son iguales a cero, de manera que el accionista maximiza su riqueza. Todo lo que necesitan conocer son los flujos de caja y la tasa de mercado para proyecto de riesgo equivalente.

Los managers enfrentan 3 problemas cuando hacen decisiones de inversin. deben buscar nuevas oportunidades en el mercado o nuevas tecnologas ya que son la base del crecimiento y la teora financiera no puede apoyarles en este tema los flujos de caja del proyecto tienen que ser estimados los proyectos tienen que ser evaluados acorde a las reglas de decisin

Estas reglas de decisin usualmente son llamadas tcnicas de presupuesto de capital La mejor tcnica poseer la siguiente propiedad: maximizara la riqueza de los accionistas. Esta propiedad puede ser incluida en los criterios anteriores todos los flujos de deben ser considerados los flujos deben ser descontados al costo de oportunidad de los fondos la tcnica utilizada deber ser capaz de seleccionar de un set de proyectos el que maximice la riqueza de los accionistas. Los managers debern ser capaces de considerar un proyecto independientemente de otro.

Los proyectos mutuamente excluyentes son aquellos que estn en un set, del cual solo un proyecto pueder ser elegido. En otras palabras si el manager elige un proyecto de un set, el no podr elegir o tomar otro proyecto. Por ejemplo, pueden existir 3 o 4 diferentes tipos de puentes a construir, si elige construirlo de madera desechara el de acero. Los proyectos tambin pueden ser clasificados de otras formas. proyectos independientes proyectos contingentes: aquellos que deben ser ejecutados conjuntamente ejemplo, tnel de ventilacin.

El cuarto criterio, el principio de adicin de valor, implica que si sabemos el valor separado por proyecto, simplemente sumaremos sus valores; Vj, nos dar el valor de la firma, V. en trminos matemticos ser:

Esto es particularmente importante porque esto significa que los proyectos pueden ser considerados por si mismos, sin tener que verlos como una variedad infinita junto a otros proyectos. Hay cuatro tcnicas de presupuesto ampliamente utilizadas. mtodo payback. Tasa de retorno contable Valor presente neto Tasa interna de retorno

Nuestra tarea ser elegir la tcnica que mejor satisfaga las cuatro propiedades deseables discutidas anteriormente. Demostraremos que solo una tcnica (valor presente neto) Es la correcta. Esta es la nica tcnica que (en un mundo con certeza) es constante con la maximizacin de la riqueza del accionista. Para analizar un ejemplo observemos la siguiente tabla, que contiene flujos de efectivo para cuatro proyectos, cada cual tiene 5 aos de vida, por lo que su riego es cero. La tasa apropiada de descuento para proyectos con cero riesgos es la tasa libre de riesgo o treasury bill rate. 4 proyectos mutuamente excluyentes
ao 0 1 2 3 4 5 A -1000 100 900 100 -100 -400 B -1000 0 0 300 700 1300 C -1000 100 200 300 400 1250 D -1000 200 300 500 500 600 PV factor al 10% 1.00 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621

Si el manager se adhiere estrictamente al mtodo payback, deber elegir el proyecto A el cual tiene el periodo de recuperacin mas corto. La casual inspeccin de flujos muestra que esto es claramente errado. La dificultad del mtodo Payback es que no considera todos los flujos y este falla al descontarlos, la falla consiste en considerar todos los flujos ignorando los flujos negativos de 2 periodos. Se rachaza el mtodo Payback porque este no cumple al menos las primeras 2 de la cuatro propiedades deseables en las tcnicas de presupuesto.

La tasa de retorno contable (ARR)

Corresponde a la media despus de impuestos divididos por el desembolso inicial. Esta es muy similar al ROA (retorno sobre los activos) o ROI (retorno sobre la inversin). Pero

tienen la misma deficiencia, asumiendo por conveniencia que los nmeros de la tabla son ganancias contables, el promedio despus de impuestos ser (para el proyecto A). (-1000 + 100 + 900 + 100 100 400)/ 5 = -80 Y segn esto el ARR ser: average alter tax. = -80 = - 8% Inicial outlay 100 Las ARR para los restantes proyectos sern Proyecto A Proyecto B Proyecto C Proyecto D -8% 26% 25% 22%

As elegiremos el proyecto B. sin embargo el problema de valorizacin contable reside en que no considera el valor del dinero en el tiempo, y existen diferencias entre los valores de flujos de efectivo. La segunda deficiencia del mtodo es el valor del dinero, es decir cronolgicamente no asigna valor por lo que es una misma tasa contable de retorno.

Valor presente neto

El criterio del valor presente neto acepta proyectos que tengan un valor presente neto mayor que cero. Este es calculado descontando los flujos de caja al costo de oportunidad de la empresa. Para los proyectos de la tabla anterior asumimos que los costos de capital son 10%. Por lo tanto el valor presente del proyecto A es:

Una vez descontados los flujos se suman, matemticamente este puede ser descrito como:

FCL: flujo de caja libre K: costo de capital promedio ponderado. I: Inversin inicial.

Si los proyectos son independientes en vez de mutuamente excluyentes, podramos rechazar el proyecto A y aceptar el proyecto B, C y D. sin embrago este mtodo nos invita a elegir el proyecto con el VPN mas alto, en este caso el proyecto C. el valor del proyecto C es exactamente lo mismo que el incremento en la riqueza de los accionistas.

Tasa interna de retorno

Se define como la tasa que iguala el valor presente de los flujos entrantes y salientes. En otras palabras, es la tasa que hace al VPN exactamente igual a cero. Por lo tanto es la tasa de retorno sobre el capital invertido que el proyecto esta entregando a la firma. Matemticamente, resolvemos para la tasa de retorno:

Podemos resolver la tasa interna de retorno sobre el proyecto C mediante un mtodo de ensayo y error, la mayora de las calculadoras tiene programas que rpidamente pueden resolver para ka tasa IRR usando una tcnica iterativa, a continuacin se entregan los valores para la tasa interna de retorno:

TIR para cada proyecto

TIR proyecto A TIR proyecto B TIR proyecto C TIR proyecto D -200% 20.9% 22.8% 25.4%

Se observa que el VPN decrece a medida que la TIR aumenta, si la tasa es cero, no ay valor del dinero en el tiempo y el VPN es simplemente la suma de sus flujos. Para el proyecto C, el VPN iguala a $1250 cuando el TIR es cero, en el extremo opuesto si la tasa interna de retorno es infinita, entonces los flujos de caja valen menos que el

proyecto y su flujo es -1000. Hay entonces un punto intermedio en el que la TIR hace que el VPN sea igual a cero. Si se usa el criterio TIR y los proyectos son independientes, se aceptara cualquier proyecto que tenga una TIR mayor que los costos de oportunidad el cual es 10%. Por lo tanto, aceptando los proyectos B, C y D. sin embargo, dado que los proyectos son mudamente exclusivos, la regla segn TIR nos indica que el mejor proyecto es el D.

Comparacin de valor presente co tasa interna de retorno

Dadas las diferencias de recomendacin de proyectos segn la tcnica VAN y TIR aun cuando ambas tcnicas consideran todos los flujos y usan el concepto de valor del dinero en el tiempo para descontar los flujos, eligen C y D. Sin embargo ante proyectos mutuamente exclusivos elegimos el que maximice la riqueza del accionista. Por lo tanto una sola tcnica ser la correcta, veremos que el VPN es la nica tcnica que es necesariamente consistente con maximizar la riqueza del accionista, dados los supuestos. La siguiente grafica compara los proyectos B, C y D. Para tasa muy bajas el proyecto B tiene el VAN mayor, para tasas intermedias el proyecto C es el mejor y, para tasas altas el proyecto D es el mejor. La regla del VAN compara proyectos a la misma tasa, para este caso la tasa apropiada es la del costo de oportunidad del capital entregada por el mercado, 10%. De esta manera el proyecto C es el mayor ya que este da el VAN mas alto cuando el costo de los fondos es de 10%. Por su parte la regla de la TIR no descuenta a un costo de oportunidad del capital, en vez de eso implcitamente que el valor del dinero en el tiempo es dado por la TIR, dado que todos los flujos sern descontados a esa tasa. Este supuesto es denominado supuesto de tasa de re-inversin.

El supuesto de la tasa de re-inversin.

Este es el mismo que el costo de oportunidad del capital. Tanto la tcnica del VAN como la de la TIR hacen supuestos implcitos acerca de la tasa de re-inversin. El VAN asume que los inversionistas (accionistas) pueden re-invertir su dinero al costo de oportunidad determinado para los fondos por el mercado. La regla del VAN es hacer el supuesto correcto de la tasa de re-inversin. Los proyectos tienen el mismo riesgo, y por lo tanto deben ser descontados a la misma tasa (10%).

La TIR por su parte asume que los inversionistas pueden re-invertir su dinero a la tasa TIR de cada producto. Por lo tanto, en el ejemplo, se asume que el accionistas podr reinvertir sus fondos del proyecto C a 22,8%, D a 25,4%. Pero habamos dicho que ambos proyectos tenan igual riesgo (los flujos son conocidos con certeza). Obviamente, la tcnica de la TIR desafa la lgica, ya que para cada proyecto entrega distintas tasas. Aunque la TIR descuenta los flujos de caja, no los descuenta al costo de oportunidad del capital, por lo tanto este viola la segunda de las cuatro propiedades mencionadas anteriormente, tambin viola el teorema de separacin de Fisher discutido anteriormente.

Principio de actividad de valor

La cuarta de las propiedades deseables de las tcnicas de presupuestos de capital, demanda que los managers sean capaces de considerar un proyecto independiente de todos los otros. Este es conocido como principio de aditividad del valor. Y esto implica que el valor de la firma es igual a la suma de los valores de cada uno de sus proyectos.

Para demostrar que la tcnica de la TIR puede violar este principio de aditividad de valor, consideremos 3 proyectos cuyos flujos estn dados a continuacin.

Los proyectos 1 y 2 son mutuamente exclusivos y el proyecto 3 es independiente de ellos si el principio de aditividad en valor se tiene deberamos ser capaces de elegir el mayor de los mutuamente exclusivos sin tener que considerar el proyecto independiente. El VAN de los tres proyectos y su TIR se entregan en el cuadro anterior. Si usamos las tcnicas de la TIR para elegir entre el proyecto 1 y 2 deberamos elegir el Proyecto 1. Pero si consideramos combinaciones de proyecto, entonces segn TIR deberamos elegir el proyecto 2 y 3 al 1y 3. La regla de la TIR prefiere el proyecto 1 aislado, pero el proyecto en combinacin con otro proyecto independiente. En este ejemplo. La regla TIR no cumple el principio de valor aditivo. La implicancia para la administracin es que esta debera considerar todas las posibles combinaciones de proyectos y elegir la que tenga la tasa interna de retorno ms alta. As, por ejemplo para una firma con 5 proyectos debe considerar 32 diferentes combinaciones. La regla del VPN cumple el principio de aditividad de valor, dado que el costo de oportunidad del capital es 10%, podemos elegir el proyecto 1 pro si mismo, o una combinacin con el proyecto 3. Ntese que las combinaciones de 1, 2 y 3 son simplemente las sumas de todos los proyecto s separados.

Mltiple tasa de retorno

Otro problema de la Tcnica de la TIR es que puede entregar mltiples tasas de retorno si la corriente de flujos estimados cambia de signo ms de una vez. Un ejemplo claro de esto lo constituye el problema de la bomba de petrleo.

Una compaa petrolera esta tratando de deducir si instala o no una bomba de alta velocidad sobre una que ya esta operando. El incremento se muestra a continuacin:

La bomba cuesta $1600, en el primer ao produce $10000 ms que lo que produce la bomba que se usa actualmente, pero en el segundo ao produce -10000 por que la bomba inicial ha sido reducida. La pregunta es si aceptar la bomba rpida, la cual entrega flujos altos en la primera (corto plazo) etapa a costas de la segunda (a largo plazo).

Si el costo de oportunidad es 10% la tcnica del VPN rechazara el proyecto porque este tiene VPN negativo a esa tasa. Y si usamos la tcnica TIR el proyecto tiene 2 TIR, 25% y 400%, y dado que ambos exceden la tasa de costo de capital el proyecto probablemente se aceptara. Matemticamente, las mltiples TIR son el resultado de la regla de descarte de signos, la que implica que cada vez que los flujos de caja cambian de signo hay puede haber una nueva raz del problema. Para el problema anterior los signos cambian dos veces. La TIR es la tasa que los flujos discontinuos tengan suma cero. Por lo tanto se debe resolver la siguiente ecuacin para calcular la TIR.

De donde se obtiene:

Esto es claramente una ecuacin cuadrtica y tiene 2 races, tiene la formula general

Y se resuelve usando la formula cuadrtica.

Por lo tanto para el ejemplo tenemos dos races, estas son:

Una interpretacin econmica al problema de mltiple raz, es que podemos pensar el proyecto como una inversin, en la que una primera instancia debe tener inversin inicial de $1600 y posterior una de $10000 en el segundo periodo. El VPN evita todos los problemas de la TIR, este cumple el principio de aditividad de los valores, descuenta correctamente los flujos al costo de oportunidad y lo ms importante maximiza la riqueza de los accionistas. Si asumimos que los flujos positivos recibidos (10000) son prestados al 10%. Lo que corresponde al costo de capital. Este supuesto tiene sentido porque los 10000 adicionales recibidos por la firma no pueden ser invertidos en otra bomba petrolera (solo se dispone de una). Por lo tanto es lgico suponer que los 10000 iniciales se invierten al 10%. Por otra parte, la firma espera ganar la TIR (cualquiera que sea) sobre los flujos invertidos en el proyecto, por lo tanto la firma invierte $1600 ahora y espera ganar la tasa TIR al final del primer periodo, matemticamente: El valor al final del primer periodo es:

1600(1+TIR) La diferencia entre este monto y el monto de 10000 que el proyecto presta a la firma al costo de oportunidad 10%, en el segundo periodo es el monto pedido a la tasa de k. El monto neto pedido a la firma esta dado abajo, el valor futuro de este monto en el segundo periodo es el monto neto multiplicado por (1+k) [10000-1600(1+TIR)](1+k) La firma entonces invierte -10000 al final del segundo periodo, esto se iguala al valor futuro del proyecto que dad arriba. El resultado es: 10000 = [10000-1600(1+TIR)] (1+k) Y dado que el costo de oportunidad es k, es 10% podemos encontrar la TIR 10000-11000 = 1 + TIR - 1760 TIR = -43,18% Esta forma de ver los flujos de caja del proyecto, resuelve el problema de mltiples races porque los flujos pedidos se asumen ser provistos a la tasa de costo de capital que se iguala a la tasa de retorno de los flujos. Esto es posible al aislar la tasa de retorno del dinero invertido en el proyecto. Esta tasa puede ser considerada como TIR. Por ejemplo para el caso de la bomba de petrleo, podemos ver que cuando esta es vista adecuadamente la TIR entrega el mismo valor y respuestas que el VPN. Deberamos rechazar el proyecto ya que la tasa interna de retorno es menor que el costo de oportunidad del capital. Como resumen podemos decir que: La regla de la TIR se equivoca en varias forma, primero, no cumple el principio de aditividad de valores, y consecuentemente quien use esta tcnica no puede considerar proyectos independientes de otros. Segundo, la tcnica TIR asume que los fondos invertidos en los proyectos tienen costos de oportunidad igual a la TIR del proyecto, este supuesto de la tasa de re-inversin implcita viola lo requisitos que los flujos de caja deben ser descontados a la tasa de mercado que determina el costo de capital. Finalmente, esta tcnica puede puede pedir a mltiples tasas de retorno si el signo de los flujos cambia mas de una vez. Sin embargo, este problema puede ser evitado por la simple forma de asumir que todos los flujos son pedir dos a la firma por el proyecto al costo de oportunidad del mercado y que la tasa de retorno sobre los flujos invertidos en el proyecto es la TIR. El VPN evita todos los problemas de la TIR, este cumple el principio de aditividad de los valores, descuenta correctamente los flujos al costo de oportunidad y lo ms importante maximiza la riqueza de los accionistas.

Flujos de efectivo para determinacin de presupuestos de capital

Consideremos que habamos supuesto que la firma no tiene deuda ni impuestos. En esta seccin definimos flujos de caja para determinar el presupuesto de capital, dados deuda e impuestos. En general veremos que algunos flujos tales como inters pagados sobre la deuda y repago del principal de la deuda, no deben ser considerados flujos de caja para determinar el presupuesto de capital. Al mismo tiempo, demostraremos que una sola definicin de flujo de caja es consistente con el principio de maximizacin de la riqueza del accionista. La firma recibe sus fondos de 2 fuentes: hacedores y accionistas, quienes proveen de deuda y patrimonio, ambos grupos esperan recibir una tasa de retorno que les compense por el nivel de riesgo que estn aceptando. Los tenedores de deuda, (acreedores) reciben una corriente de pagos fijos y pueden forzar a la firma para recibirlos o llevarla a la quiebra si no reciben sus pagos. Por otra parte, los accionistas reciben flujos de efectivo sobre los derechos residuales que quedan despus de que se hayan hecho todos los pagos. Consecuentemente, el inters pagado a los tenedores de la deuda es menor que la tasa requerida como retorno sobre el capital dado que la deuda es menos riesgosa. Es importante entender que los proyectos emprendidos por la firma deben ganar suficientes flujos de caja para proveer la tasa requerida con retorno de los acreedores, repagar el valor de la deuda y pagar los dividendos esperados a los accionistas. Solo cuando los flujos exceden estos montos habr ganancia para los accionistas. Cuando descontados los flujos al costo de capital promedio. Un VPN positivo es conseguido solo despus que los acreedores y accionistas reciben sus tasas de retorno ajustadas por riesgo. Ejemplo: Una firma va a ser creada. Requiere inversin inicial I de $1000 para equipamiento, que depreciara a la tasa de $200 anual. El dueo ha decidido pedir prestado $500 a 10%. En otras palabras, la tasa que ocupo antes de impuesto sobre la deuda es kd 10%, el flujo esperado anual es dado en la tabla. Se asume que los accionistas requieren una tasa de retorno de 30% a fin de compensar su posicin, esto es el costo del patrimonio o kd 30%. Se asumen todos los flujos perpetuos, este supuesto tiene el efecto de mantener el valor de mercado de la firma valor deuda a patrimonio (ratio) constante a travs del tiempo.

estado ingresos REV VC F DEP Revenue Variable cost fixed cash cost nomcash charges 1300 -600 0 -200

EBIT KdD EBT T NI

earnings before interest taxes inters expenses Earninig before taxes taxes 50% net income

500 -50 450 -225 225

Los flujos de caja perpetuos se obtienen primero, emitiendo un bono que nunca madura y paga un cupn de $50 cada ao y emitiendo $ 200 anualmente para reemplazar la depreciacin del equipo. Flujos de caja del proyecto
Flujo caja. Red 225 225 225 225 225

Reemplazo ao ingreso egreso depreciacin Dep. EBIR inters 0 1000 -1000 1 700 200 -200 500 -50 2 700 200 -200 500 -50 3 700 200 -200 500 -50 4 700 200 -200 500 -50 5 700 -500 200 -200 500 -50

Ingreso imp. 450 450 450 450 450

impuesto -225 -225 -225 -225 -225

ingreso neto 225 225 225 225 225

La tabla detalla los flujos exactos para el proyecto durante 5 aos, al final de los 5 aos la firma ser vendida a su valor de mercado. Los accionistas recibirn efectivo , usaran algo para pagar a los bonistas y mantendrn el remanente. Los flujos de efectivo son previstos por acreedores (500) accionistas (500); los flujos (1000) son pagados para el equipamiento. A partir del ao 1 hasta el 5 el proyecto gana $700 en efectivo despus de impuestos. (Ingresos 1300 costos produccin 600). Entonces la depreciacin es $200, deducida, hallando $500 antes de impuestos e inters. La deduccin de 50 de inters deja un imponente de 450. Aplicndoles el impuesto de 50%, tenemos un ingreso neto de $225, la depreciacin no es un cargo efectivo, debe ser sumado despus y reemplazado por inversin, y se resta como flujo de caja, entonces el residual disponible para los accionistas es $225 por ao. La riqueza de los accionistas S es el valor presente de sus corrientes de flujos de efectivos residuales descontados al costo de capital, ks = 30%, si consideramos a esta corriente de flujos continua, se puede expresar as: S = flujo de efectivo residual = $225 = $750 Ks 0.3 El valor presente para los bonistas B es el valor presente de su corriente de flujos perpetuos, sea los cupones pagados descontados al costo de mercado de la deuda. B = interes pagado = $50 = $500 Kb 0.10

As el valor de mercado de la empresa, firma ser V = B+ S = 500 + 750 = 1250 Ntese que el valor presente de la deuda y patrimonio no se aceptan por el hecho de que la empresa sea vendida al final del ao 5. Los nuevos bonistas y accionistas tomaran la propiedad de los flujos que entrega la firma, pagando $500 y $750 respectivamente. Como se observa al final de la tabla, en el ao 5 los accionistas reciben 1250 por la firma pero deben pagar 500 a los bonistas. El valor presente de la riqueza de los accionistas es $750, pero al comienzo invirtieron $500. Por lo tanto el cambio en su nivel de riqueza es S (750-500). sea 250, lo que corresponde exactamente al VAN del proyecto. Otra forma para analizar el presupuesto de capital de los proyectos por la definicin de flujos de efectivo para determinar capital y descontarlos al costo capital promedio WACC. (Weight aseverage cost of capital). Que es el WACC? Como se muestra en la ecuacin. k = WACC = Kb ( 1 tc) B/(b+s) + Ks(S/ (b+s)) Es el costo de mercado de la deuda despus de impuestos Kb (1 tc) multiplicado por el porcentaje del valor de mercado de la firma mantenida por los acreedores, B/(b+s) mas el costo del patrimonio Ks multiplicado por el porcentaje de la firma mantenida posesin de los accionistas S/ (b+s) y tc es la tasa impositiva. WACC = 0,10(1-0,5)(0,4) + 0,30(0,60) = 20% Con un mundo sin impuestos el WACC es simplemente el promedio del costo de la deuda y del patrimonio. En el mundo real el gobierno permite a las empresas deducir los inetrese pagados por la deuda de sus impuestos. Esta ventaja hace al costo de la deuda menos cara desde el punto de vista de la firma. Para determinar el presupuesto de capital se utilizara una definicin estandar de flujos de efectivo, la cual ser constante con la maximizacin de la riqueza de los accionistas. Esta es: flujos provenientes de la operacin despus de impuestos asumiendo que la firma no tiene deuda ni inversin bruta. I esta inversin incluye cuaquier variacin en el capital de trabajo operativo. Los flujos marginales operativos para un proyecto corresponden a el cambio en los ingreso Ing. Menos el cambio los costos directos que incluyen costos variables de operacin Vc y el cambio en los costos fijos Fcc tales como impuestos a la propiedad, salarios y rentas.

Flujo efectivo operacional marginal antes de impuesto = Ing - Vc - Fcc Pero para mantener la capacidad operativa de una firma es necesario invertir, por lo tanto no todos los flujos sern destinados a los oferentes de capital. La inversin debe ser sustrada de los flujos operacionales, as los flujos operacionales netos de inversin se llaman flujos de caja operacional libre: Flujos de caja operacional libre antes de impuesto = Ing - Vc - Fcc - I La tasa de impuesto tc, multiplicada por el cambio en ingresos menos el cambo en los costos directos y depreciacin. Dep. Impuestos sobre flujos de caja operativos = tc (Ing - Vc - Fcc - Dep.) Por lo tanto la definicin correcta, para determinar el presupuesto de capital, de los flujos es los flujos de caja operacionales menos los impuestos por estos flujos. FCF para determinar el presupuesto de capital = (Ing - Vc - Fcc) - tc (Ing - Vc - Fcc - Dep) - I = (Ing - Vc - Fcc - Dep) (1- tc) + Dep - I = EBIT (1- tc) + Dep - I Ntese que el EBIT se define como ingresos antes de inters e impuestos. Esta definicin de flujo de caja libre es muy diferente de la definicin contable de ingreso neto. Los flujos de caja para determinar presupuestos de capital pueden ser considerados como los flujos de caja despus de impuestos si la firma no tiene deuda. Los gastos en inters y los impuestos no son incluidos en la definicin de los flujos de caja para determinar el presupuesto de capital. La razn es que cuando descontamos al costo de capital promedio estamos implcitamente asumiendo que el proyecto entregara los retornos esperados para pagar los intereses a los acreedores y los dividendos esperados a los accionistas. Por lo tanto incluir los pagos de inters o dividendos como flujos de caja a ser descontados seria doble contabilizacin. Adems, los impuestos grabados en la depreciacin tc (Dep.), son tratados como si fueran un flujo de ingreso. La tabla a continuacin muestra los flujos de caja apropiados para determinar el presupuesto de capital usando los datos anteriores.

ao 0 1 2 3 4 5

flujo de caja operacional -1000 700 700 700 700 700

menos depreciacion -200 -200 -200 -200 -200

EBIT 500 500 500 500 500

Imp sobre EBIT 250 250 250 250 250

sumar dep. 200 200 200 200 200

inversin -200 -200 -200 -200 -200

flujo de caja libre -1000 250 250 250 250 250

Para demostrar que estos son los flujos de caja correctos descontarlos al costo de capital promedio ponderados. El resultado es exactamente igual al incremento en la riqueza de los accionistas. Esto es $250.
ao 0 1 2 3 4 5 5* flujo caja libre -1000 250 250 250 250 250 1250 PV factor al 20% 1000 0.833 0.694 0.579 0.482 0.401 0.401 PV -1000 208.33 173.61 144.68 120.56 100.47 502.35 250.00

Recordemos que en ao 5 la firma se vende al valor de mercado $1250, este monto es el valor presente de los flujos de caja hasta el ao 5, esto es 250/0.20 = 1250. No es coincidencia que esto funcione as, estamos descontando los flujos despus de impuestos al WACC, entonces al VAN de este proyecto es exactamente la misma cosa que el incremento en la riqueza del accionista. Una ventaja de descontar por el WACC es que la tcnica permite separar las decisiones de inversin de la firma de sus decisiones de financiamiento. La definicin de flujos de caja libre muestra lo que la firma ganara despus de impuesto, asumiendo que no tiene deuda capital. As los cambios en el ratio de deuda/patrimonio de la firma no tiene efecto en la determinacin del presupuesto de capital, ya que el efecto de la firma de decisiones financieras tal como un cambio en el ratio deuda/capital son incluidas en el WACC. En la mayora de los anlisis se asume que la firma tiene un ratio optimo de deuda a patrimonio, el cual es llamado estructura de capital objetivo .para un firma como la anterior el ratio se asume constante a travs del tiempo aun cuando el financiamiento para proyectos individuales requiera que se pague la deuda durante la vida del proyecto sin este supuesto, el costo del capital cambiara cada periodo. Otro aspecto relevante es que la definicin de flujo de caja para determinar presupuestos de capital incluye todos los flujos atribuibles al proyecto, a menudo esto se omite tal como el capital de trabajo de un proyecto, gastos en equipos. El capital de trabajo incluye cualquier cambio a corto plazo en el balance tales como inventarios, cuentas por cobrar y cuentas por pagar consideradas en el proyecto a emprender. Los requerimientos de capital de trabajo neto son las diferencias entre cambios en activos a corto plazo y obligaciones a corto plazo.