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Dr Daniel Becerra Saavedra

VALORIZACION DE EMPRESAS

En el mundo de los negocios existe una pregunta muy importante cuya respuesta genera toda clase de opiniones porque involucra una serie de factores internos y externos, tangibles e intangibles, econmicos, sociales, tecnolgicos, productivos, laborales, legales, de mercado y es CUANTO VALE MI EMPRESA ?. Para darle el valor a un negocio se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos, partiendo de aquellos cuantificables como son el balance general, estado de resultados, la informacin sobre proyeccin de ingresos y costos. La informacin contable tiene como caracterstica el agrupar cuentas cuya cifra son una combinacin entre el pasado, presente y futuro; por lo tanto la cantidad que arroja como resultado no puede ser el valor comercial de la empresa. Entonces, si el sistema de informacin contable no dice en realidad cuanto vale un negocio, como se puede determinar? Un negocio vale por su capacidad de generar beneficios futuros (Good-Will) adicionalmente de lo que posee en un momento determinado, es decir, un negocio vale por sus activos netos mas el valor presente de sus beneficios futuros. La necesidad de valorar las empresas es cada da ms necesaria debido fundamentalmente al aumento de fusiones y adquisiciones de los ltimos aos. QUE ES VALOR? Existen muchas interpretaciones del valor pero, desde la perspectiva del economista, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el valor de una empresa es el grado de utilidad que sta proporciona a sus usuarios o propietarios. Todo valor se transfiere de forma automtica a dinero, esto es, se expresa en dinero, pero ste no es otra cosa que una convencin para favorecer la transaccin de bienes y servicios, aunque la extensin de tal convencin ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En realidad, el valor es diferente del precio y del coste de los bienes. El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en el que estaran de acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transaccin, es decir, lo que se paga por el bien en el mercado. El coste de un bien es una medida de la cuanta de recursos empleados para producirlo. Cuanto ms complejo sea el bien, ms difcil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su elaboracin se prolonga a lo largo de un largo perodo de tiempo, pues ello da lugar a agregar costes que, debido al paso del tiempo, no son homogneos. En esencia, y resumiendo mucho, el valor de las cosas est asociado a dos elementos bsicos: 1.- la utilidad de los bienes para el usuario de los mismos (U)
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2.- el coste de obtencin de dichos bienes (C) ...que han de ser conjugados en el mercado, normalmente a travs de la oferta y la demanda, donde debe jugar un papel muy importante el grado de escasez de los bienes (E). As pues, el valor (V) es una funcin (f) directa de todas estas variables, lo que podra representarse analticamente a travs de la siguiente expresin:

Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor es un concepto relativo, sobre todo si tenemos en cuenta que el propio coste de los bienes puede ser relativo en funcin del momento en que se determinan, as como de la escasez de los mismos. QU ES LA VALORACIN? La valoracin es un proceso por el cul tratamos de asignar valor a las cosas, esto es, tratamos de determinar el grado de utilidad que reportar a sus usuarios o propietarios. VALORACIN DE LA EMPRESA Se puede definir la valoracin de la empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificacin de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra caracterstica de la misma susceptible de ser valorada. La medicin de estos elementos no es sencilla, implicando numerosas dificultades tcnicas. Por tanto, cuando nos disponemos a analizar una empresa para su valoracin, habr que tener en cuenta los siguientes aspectos: 1. Los distintos tipos de elementos que conforman la empresa o negocio: o Los de naturaleza tangible, esto es, con carcter general, los recogidos en los estados contables de las empresas. o Los de naturaleza intangible o capital intelectual, que son aquellos otros que no estn recogidos, con carcter general, en los estados contables. 2. Las rentas que los anteriores elementos, adecuadamente conjugados, pueden generar en un futuro previsible, generalmente de duracin limitada n. 3. El valor residual que cabe asignar a los elementos antedichos al final de las estimaciones de flujos de renta durante el perodo previsible n. 4. La tasa de descuento que debe ser aplicada para convertir las estimaciones de futuro en valores de hoy.

Una valoracin es una estimacin del valor que nunca llevar a determinar una cifra exacta y nica, sino que sta depender de la situacin de la empresa, del momento de la transaccin y del mtodo utilizado.
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PORQU VALORIZAR UNA EMPRESA? Los motivos pueden ser: Internos, es decir la valoracin est dirigida a los gestores de la empresa y no para determinar su valor para una posterior venta. Los objetivos de estas valoraciones pueden ser los siguientes: Conocer la situacin del patrimonio Verificar la gestin llevada a cabo por los directivos Establecer las polticas de dividendos Estudiar la capacidad de deuda Reestructuracin de capital Herencia, sucesin, etc.

Externas, estando motivadas por la necesidad de comprobar y demostrar el valor de la empresa ante terceros. Normalmente se tiene la finalidad de vender la empresa o parte de ella, realizar operaciones de MBO (Management Buy Out) y LBO (Leveraged Buy Out), solicitar deuda o para fusiones y adquisiciones. Transmisin de propiedad Puede tratarse de una transmisin de la totalidad de la empresa o de una parte de la misma Puede dar lugar a dos valores: el terico por accin, que es el valor de la empresa dividido por en nmero de acciones que componen el capital social, y el prctico, que viene dado por la cuota de poder que otorga el paquete de acciones comprado. MBO y LBO En este caso se trata de la adquisicin de la empresa por un grupo de inversionistas de forma especial. En el caso de MBO el grupo esta compuesto por el Management, el cual esta comprando las acciones, eliminando de esta forma la divisin de dueos y decisin de la empresa. En el caso de que la empresa sea pblica, es decir cotizando en la bolsa de valores, esta cambia a privada y deja de cotizar en la bolsa. En el caso de LBO la empresa es adquirida por una gran cantidad de deuda (Leveraged = apalacamiento). Fusiones y adquisiciones En este caso el valor de la empresa se crea por pronsticos de flujos de caja futuros. La parte vendedora no puede saber el valor que le genera la adquisicin de la nueva empresa, por lo que pedir una precio muy por encima del precio actual. El caso ms reciente es las ofertas de Oracle para adquirir PeopleSoft. Solicitud de deuda Para la solicitud de prstamos se toman dos factores de vital importancia: a) la estructura de capital y b) los pronsticos de flujos de caja.

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MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESA Hay dos clases de mtodos de valoracin: los contables y los de rentabilidad. Mtodos contables: Son fciles de utilizar, pero presentan serias limitaciones. Tenga en cuenta el precio en libros o ajustado de los activos. No considera la capacidad de los activos de generar riqueza. Estos son: Valor en libros Valor sustancial, Valor con ajuste de activos netos, Valor de reposicin y Valor de liquidacin.

Mtodos de rentabilidad: consideran la capacidad de la empresa de generar riqueza futura. Los ms conocidos son: El valor en bolsa, Mltiplos de empresas comparables y El flujo de caja descontado.

Mtodo del Valor Sustancial

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VE = El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccin, independientemente de la forma en que estn financiados, es decir, estaran constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados. No se estn considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la empresa. El mtodo representa la inversin que debera efectuarse para construir una empresa en idnticas condiciones. Normalmente se considera el valor sustancial como el valor mnimo de la empresa. Frmula: Valor sustancial bruto = Activos operativos totales Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos Balance Activos Circulantes 200 Activo fijos 300 Total Activos 500 Pasivos 250 Capital Contable 250 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500 Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250 VALOR EN LIBROS Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningn ajuste y resulta de restar los pasivos de los activos. Muy fcil de utilizar y es slo un punto de referencia que por lo general nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su imprecisin es la inflacin que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin embargo, los ajustes por inflacin aminoran el efecto distorsionante en las cifras de este estado financiero. Algunas cifras pueden, por tanto, estar alejadas de su valor comercial. No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este mtodo hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base slida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos histricos. AJUSTE EN LOS ACTIVOS NETOS Este mtodo calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un clculo de lo que podra ser el valor comercial de activos y pasivos. Este clculo reduce parte de las distorsiones que presenta el mtodo del valor en libros. Al igual que el mtodo anterior no contempla la generacin de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un mtodo algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior. VALOR DE REPOSICIN Este mtodo se basa en calcular cunto le costara al comprador crear una infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en cotizaciones de activos similares no tiene relacin con la capacidad de generar valor en el futuro. Podra ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.

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VALOR DE LIQUIDACIN Este mtodo consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, considera a la firma como un proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los valores as obtenidos son inferiores a los de mercado pues suponen una venta de los bienes fsicos y activos en general a precios de ocasin o de quema. La cifra obtenida por este mtodo define una cota inferior a valor de una firma. Este valor es, en general, ms bajo que el valor en libros. VALOR EN BOLSA Como ya se mencion, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente sencillo de calcular: el nmero de acciones en el mercado multiplicado por el precio de mercado de la accin. Hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cul es el precio de la accin que se va a utilizar en el clculo: la cotizacin del ltimo da, el promedio de la ltima semana o del ltimo mes, etctera. Este mtodo tiene graves limitaciones puesto que en Colombia y en muchos pases de Amrica Latina, el mercado burstil no slo es muy reducido, sino muy imperfecto y los precios de las acciones no reflejan la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos son precios manipulados. Por ejemplo, en Colombia el nmero de acciones inscritas en las bolsas de valores no llega a 400 y el nmero de acciones con alta bursatilidad (alta frecuencia y volumen significativo de movimientos burstiles) son muy pocas.

Valor de rendimiento Los problemas a los que se ha hecho referencia al hablar del VNNC hacen que hoy en da se asuma que no existe otro modelo de valoracin ms eficiente que el basado en los flujos de renta (MRV). Ello no significa que no se puedan utilizar los otros mtodos de valoracin, lo que quiere decir es que, hasta el momento(*), constituye la forma ms perfeccionada de hacerlo.
(*) Hoy da ya se estn proponiendo nuevos mtodos basados en la valoracin de opciones "reales". Amram, M y Kulatilaka, n (2000)

Esto se debe a que la renta empresarial depende tanto de la capacidad de la empresa para aunar los recursos humanos y fsicos como puede hacerlo de los capitales en funcionamiento, pues stos difcilmente pueden ser productivos y rentables sin un encaje adecuado en la organizacin. De aqu se sigue que ser mejor valorar la empresa a partir de los flujos de renta generados por el conjunto de capitales econmicos, ya que los mismos tienen en cuenta la capacidad organizativa y, en cualquier caso, consideran los factores de carcter intangible que a ellos contribuyen. En otras palabras, las rentas son el resumen valorado de los capitales fsico e intelectual. El valor calculado basndose en las rentas puede ser superior o inferior al valor analtico, segn como se haya desenvuelto la organizacin, siendo la diferencia entre uno y otro, el valor de los elementos intangibles o capital intelectual, lo que tradicionalmente se ha englobado bajo el nombre de "Fondo de comercio", positivo o negativo.

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El modelo MRV se sustenta en la ecuacin 1 ya vista y los diferentes mtodos que de l se derivan se diferencian entres s, sobre todo, en el tipo de renta utilizada, pudiendo ser sta el resultado (RTDO), los dividendos (DIV) o los flujos de tesorera (FT). Si bien la actualizacin de los beneficios ha sido un criterio muy utilizado, las crticas achacadas a la magnitud RTDO, muy susceptible de ser modificado con fines concretos, y los ajustes que la aplicacin del mismo ha requerido por ello, ha dado lugar a una clara preferencia por la actualizacin de los FT, sobre todo por que stos son la consecuencia de las inversiones de la empresa y permiten as determinar una rentabilidad econmica correcta, es decir, recogen el impacto de la inversin a lo largo del tiempo, cosa que no hace el RTDO, que nos lleva a calcular la rentabilidad de la inversin existente en el ejercicio, al margen del impacto que sta tenga en el futuro de la empresa. Tal y como Copeland, Koller y Murrin (1996; 71) sugieren, "la tesorera es el rey" a la hora de valorar o analizar la empresa. Por otra parte, la valoracin por actualizacin de los DIV es un mtodo de inversionista, ms que de valoracin de la empresa para ejercer control, por lo que tambin se trata de un mtodo limitado en su aplicacin. Como consecuencia de lo que acabamos de decir nos centraremos en conocer cmo valorar una empresa por actualizacin de los FT (DCF). Valoracin por actualizacin de FT Para entender adecuadamente este mtodo digamos que parte de una idea muy sencilla sustentada en un concepto contable tradicional: el valor de un negocio o empresa (VG) es la suma del valor de las deuda (RA) y los recursos propios ajustados (RP').

Como lo que se desea valorar es la empresa para sus propietarios:

Como se ve, se trata de nuevo de determinar el valor de los RP', al igual que en el VNCC. No obstante, la diferencia sustancial con este mtodo es que el valor del negocio (VG) y el valor de la deuda (RA) deben ser determinados por actualizacin de los flujos de tesorera y no directamente del balance, aunque sea a valor presente. Por tanto, en este mtodo, RP' deja de ser un valor contable corregido para convertirse en el valor de mercado de la empresa para los propietarios (VE), es decir:

(6) En la ecuacin (6), el VG de un negocio se forma a travs de dos componentes (Ecuacin 7): 1. el valor actual de los FT procedentes de la actividad que desarrolla la empresa durante un perodo de previsin (FTO).
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2. el valor residual que se espera de la empresa al final del perodo de previsin (VGn), convenientemente actualizado al momento presente, el momento de la valoracin.

(7) Por su parte, el valor de los RA se determina por actualizacin de las corrientes financieras que a ella se asocian durante el perodo de previsin: intereses (GF), incrementos de la deuda y deuda esperada al final de perodo de previsin (RAn) (Ecuacin 8).

(8) No obstante, gran parte de los especialistas y empresas dedicadas a la valoracin adoptan el criterio de considerar que la deuda es conocida al final del perodo de previsin o es estimada directamente, es decir, sin recurrir a la anterior expresin. A pesar de lo aparatoso que pudieran parecer a primera vista las expresiones anteriores, lo cierto es que su aplicacin prctica no es tan complicada como tendremos ocasin de comprobar. Si observamos la expresin 7 comprobamos que las variables que es necesario conocer son: 1. 2. 3. 4. Los FT de la actividad (FTO). La tasa de descuento utilizada. El valor residual del negocio. El perodo de tiempo seleccionado para las estimaciones.

... a las cuales nos referimos a continuacin. Estimacin de los FTO previstos Para calcular los FTO deben considerarse dos posibilidades: 1. que dispongamos de informacin directa de la empresa, apoyada en las manifestaciones de la direccin. 2. que nos basemos directamente en los datos ofrecidos en las memorias de las empresas por no tener el apoyo de la direccin de la empresa. Al primero de los procedimientos lo denominamos mtodo directo de clculo. Se tratara de establecer, bajo determinadas hiptesis de comportamiento del entorno, sector y empresa, cules seran los distintos flujos de entrada y salida de los diversos tipos de flujos de tesorera: operativos, de inversin y de financiacin. Se trata, en definitiva, de efectuar previsiones sobre inversiones en el perodo de proyeccin, forma de financiacin a seguir
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para llevar a cabo las mismas y nivel de actividad a realizar en los prximos ejercicios segn las polticas de cobros y pagos establecidas. Normalmente este mtodo lleva aparejada la estimacin de las cuentas anuales previsionales, balance y cuenta de prdidas y ganancias. Para aclarar lo dicho, supongamos que la direccin de la empresa TITANSA ha efectuado las previsiones que se hacen figurar en las tablas 4 y 5.

Segn tales datos, los flujos de tesorera que se toman para la valoracin son los que se muestran en la tabla 6. Los flujos de tesorera utilizados en la valoracin con el fin de determinar el VG son los denominados flujos libres de tesorera (FLT) o flujos de tesorera debidos a la actividad econmica, esto es, la suma de los flujos de tesorera de las operaciones (FTO) y los flujos de tesorera debidos a la inversin neta (FTI). Normalmente, los primeros (FTO) suelen ser positivos, es decir, la actividad operativa de la empresa (venta-ingresos, compra-gastos) reporta tesorera a la empresa, mientras la actividad de inversin neta (inversin-desinversin) supone, habitualmente, absorcin de tesorera.
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La tabla 6 refleja que, en la prctica, los FTO se calculan por un procedimiento indirecto, a partir de la cuenta de prdidas y ganancias. Para ello al Resultado bruto de la actividad se le restan los impuestos soportados por la empresa tomando en consideracin el gasto de la amortizacin; se le suman los incrementos de los deudores comerciales y se le restan los de los acreedores comerciales.

El segundo de los procedimientos lo denominamos mtodo relacional de clculo y consiste en utilizar los estados contables existentes en la empresa en trminos histricos y, a partir de ellos, calcular un conjunto de variables o "conductores de valor" que extrapolados a futuro nos permitan obtener los FT previstos.

As, siguiendo con el ejemplo de TITANSA, si consideramos que los balances y cuentas de prdidas y ganancias son los recogidos en las tablas 7 y 8, podramos decir que los flujos de tesorera esperados para el perodo 2000 a 2005 son los mostrados en la tabla 9. En esta ltima tabla, los FLT se han calculado de nuevo como se indic para el mtodo directo, esto es, como suma de FTO y FTI, aunque, estos dos tipos de flujos se determinan ahora basndose en los conductores de valor: tasa de crecimiento esperada (g), margen de
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beneficio de explotacin (m), tipo impositivo (t) y tasa de inversin neta total (t'). Tales variables se han calculado en nuestro caso como una media ponderada de los aos 19951999, como se refleja en la tabla 10.

Obsrvese que al ser la tasa de inversin esperada negativa, los FTI son positivos, o sea, aportan tesorera a la empresa al ser mayores los flujos de tesorera por desinversin que los de inversin.

Basndose en los diferentes conductores de valor, se ha calculado los importes que figuran en la tabla 9, como sigue:

Conviene indicar que el RBEdT no incluye amortizaciones ni cualquier otro tipo de gastos
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que no suponga desembolso, al igual que la IETN. La IETN es la suma de la inversin neta en fijo y en circulante, siendo sta la que transforma el RBEdT en un FTO.

Probablemente la tasa menos conocida sea la t', que no es otra cosa que el esfuerzo inversor que ha de realizar la empresa para incrementar en una unidad su CNN. t' tiene dos componentes(*): f', que es el coeficiente de inversin neta en fijo cc', que es el coeficiente de inversin neta en circulante La forma ms adecuada de determinar uno y otro es a partir del cuadro de financiacin o del EFT, si es elaborado por la empresa. Si no es as, se puede calcular a partir del propio balance, analizando los incrementos de activo fijo y circulante durante un perodo suficientemente amplio y dividendo los mismos por el incremento experimentado por la CNN en igual perodo(**). Estimacin de la Tasa de descuento La tasa de descuento a utilizar por este mtodo es el coste medio ponderado de capital (CMPC- ko). Determinar esta tasa requiere conocer el coste de la deuda (ki) y de los recursos propios (ke) ,y a partir de ellas, ko se calcula por la expresin:

O lo que es igual:

En la prctica, el clculo de ki y ke, no est exento de problemas. Las siguientes notas han de ser tomadas en consideracin:
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1. El ki debe ser calculado despus de impuestos (k'i), al igual que ke debe tomar en cuenta el esfuerzo impositivo de la empresa, es decir, que para pagar una 1 unidad monetaria en dividendos, se ha de disponer de 1'54 unidades, debido al pago de impuestos sobre el beneficio (35%). 2. El grado de endeudamiento que ha de ser tomado en consideracin (e), o lo que es igual, la relacin de RAc y RP' a tener en cuenta, ha de ser el esperado, mejor que el pasado, aunque este puede servir como referente. 3. ki puede ser calculado en base histrica dividiendo los gastos financieros por intereses soportados en cada ejercicio entre la deuda con coste correspondiente al mismo. No obstante, suele considerarse como tal, en la prctica, el tipo de inters de mercado a largo plazo. 4. ke es ms complicado de calcular. En base histrica se puede calcular dividiendo el dividendo entregado al accionista, considerando el efecto de los impuestos, sobre los RP'. En la prctica tambin se puede considerar como la suma de una tasa libre de riesgo (deuda del estado a largo plazo) ms una prima por riesgo (p'). La forma de determinar p' depende de si la empresa cotiza en bolsa o no. En cualquier caso, sta depende de la volatilidad de los beneficios, de la estructura financiera y del propio mercado. Conviene indicar que ko es el umbral de rentabilidad de la empresa. Quiere ello decir que ser la rentabilidad mnima que estar dispuesta a aceptar la direccin de la empresa para llevar a cabo nuevas inversiones. El valor residual del negocio Se trata del valor que se espera que tendr la empresa una vez finalizado el perodo de proyeccin. No existe un nico mtodo para determinar este valor, pero s se sabe que ste depende considerablemente de las hiptesis que se hayan utilizado para el clculo de los FLT en el perodo previsional, as como que es un elemento fundamental en el valor final de la empresa. Un mecanismo vlido de determinacin es el que capitaliza el RBEdT o los FLT del ltimo ejercicio al CMPC. El perodo de tiempo seleccionado para las estimaciones

Dado que efectuar estimaciones ms all de los cinco aos en un contexto cambiante no es prudente, en la prctica se ha asumido este horizonte como perodo de proyeccin, calculndose el valor residual en el ltimo ao o perodo.

Valoracin de la empresa por actualizacin de FT

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Consideremos el caso de la empresa TITANSA a la que nos hemos referido precedentemente. Se trata de una empresa con un claro objetivo de crecimiento para el perodo 2000-2004, tras un proceso de anlisis y redefinicin de sus objetivos. La corriente de FLT estimados para el perodo antedicho es la que figura en la tabla 5. La tasa de rentabilidad mnima exigida por la direccin o CMPC de la empresa es del 12'6%. Sobre la base de tales datos, el valor de la empresa aparece recogido en la tabla 11:

Se debe observar que la rentabilidad promedio alcanzada por la empresa en el perodo de proyeccin es del 109%, con un mnimo en el ao 2002 (23'3%), y un mximo en el ao 2004 (181%). Como puede comprobarse dicha rentabilidad est muy por encima de la rentabilidad mnima exigida por la direccin, lo que asegura aportacin de valor al negocio.

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