COSTO DE FINANCIAMIENTO Y COSTO DE CAPITAL

CTEDRA :

FINANZAS II CPC EFRAN FLIX SALOMN VARA : : VIII

CATEDRTICO : ALUMNOS SEMESTRE

Huancayo Per 2012

DEDICATORIA A NUESTROS PADRES POR HACER POSIBLE QUE SIGAMOS EN EL CAMINO RUMBO DEL A CONOCIMIENTO SER MEJORES

PERSONAS CADA DIA

INDICE

COSTO DE CAPITAL

- Introduccin - El concepto de coste del capital - Los factores que determinan el coste del capital - Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital - Los tipos de recursos financieros - La determinacin del coste de cada fuente financiera - El coste de los recursos financieros ajenos - El coste de las acciones preferentes - El coste de las acciones ordinarias

COSTO DE FINANCIAMIENTO -Concepto de financiamiento -Fuentes de financiamiento para las empresas -Costos de financiamiento -Relacin deuda/capital -Consideraciones de riesgo -Estructura de propiedad -Fuentes de financiamiento a corto plazo -Fuentes de financiamiento a largo plazo

1. COSTO DE CAPITAL 1. Introduccin Las personas y las empresas se enfrentan continuamente con la decisin de dnde invertir las rentas de que disponen con el objetivo de

conseguir el mayor rendimiento posible al menor riesgo. Para determinar qu activos son interesantes para adquirir y cules no, es decir, cules son ms

rentables y cules menos a igualdad de riesgo, los inversores necesitan un punto de referencia que les permita determinar cuando un proyecto de inversin genera una rentabilidad superior a dicha referencia y cuando no. Ese punto de referencia se denomina tasa de rendimiento requerida, que podramos definir como el rendimiento mnimo exigido por un inversor para realizar una inversin determinada. Si suponemos que conocemos las preferencias de cada individuo y las condiciones del mercado en el que nos movemos, cada inversor establecer una tasa de rendimiento esperada para cada activo que pretenda adquirir. Entendiendo por rendimiento esperado, el que el inversor en cuestin espera recibir a cambio de correr el riesgo de realizar una inversin determinada. As que si el rendimiento esperado de un activo es inferior a la tasa de rendimiento requerida para invertir en el mismo se desechar su adquisicin, mientras que si se espera que ciertos activos proporcionen un rendimiento superior al requerido querr decir que su adquisicin aumentar la riqueza del inversor. As, por ejemplo, supongamos que nos planteamos la inversin consistente en adquirir un apartamento en lima, con objeto de alquilarlo y posteriormente revenderlo transcurridos cinco aos, llegando a la conclusin de que el rendimiento esperado es del 10%. Mientras que segn nuestras estimaciones el rendimiento mnimo exigido a una inversin con un riesgo semejante sera del 12%. Como parece lgico renunciaramos a la adquisicin del apartamento. Veamos otro ejemplo algo ms sofisticado de cara a comprender el concepto de tasa de rendimiento requerida: Al final del ao pasado la empresa el salado sa., que fabrica piezas de cermica y que tiene diez socios, presentaba el Balance de situacin resumido (cifras en euros), que aparece en la tabla 1. Los beneficios obtenidos por el salado s.a. despus de pagar los intereses del prstamo y los impuestos, fueron de 100.000 euros. El Consejo de administracin de la misma, que estaba formado por los diez socios, se plante la disyuntiva de si repartir todo el beneficio o slo repartir 25.000 euros dejando

el resto en la empresa. Si se optaba por esta ltima va con estos 75.000 se podan hacer dos cosas: a) Invertir dicho dinero en bonos del Estado a 3 aos a un tipo de inters del 5% anual. Inversin que se considera sin riesgo. b) Invertir los 75.000 en la adquisicin de un horno nuevo y el local respectivo, que estaran situados en la provincia de Cuenca lo que costara un total de 225.000. Los 150.000 restantes seran financiados mediante un prstamo bancario a tres aos al 8% de inters nominal anual.

Tabla 1 La tasa de rendimiento requerida de la segunda opcin es algo ms compleja. Para empezar el banco exigir un 8% anualmente (que despus de deducir la desgravacin fiscal de los intereses pagados al banco y de tener en cuenta las comisiones queda reducido a un 5,31% anual efectivo) por poner dos tercios del dinero necesario para realizar la nueva inversin. Mientras que los socios requerirn, al menos, el mismo rendimiento que obtena antes, un 16,67%, debido a que la inversin era semejante al negocio de la empresa en cuanto al riesgo soportado. En resumen, como el banco exiga realmente un 5,31% sobre los dos tercios del dinero necesario para la inversin en Badajoz y los socios queran un 16,67% por el tercio que ellos ponan, la tasa de rendimiento requerida para dicha inversin sera del: 5,31% x 2/3 + 16,67% x 1/3 = 9,1%. De tal manera que el rendimiento esperado de la puesta en marcha de la fbrica deber ser

mayor que el 9,1% para que la inversin sea interesante; en caso contrario, sera mejor recibir un 5% sin riesgo invirtiendo en los bonos del Estado o repartir los 75.000 entre los socios. 2. El concepto de coste del capital El director financiero de una empresa, que es la persona que corre con la responsabilidad de escoger entre los posibles proyectos de inversin aquellos que sean los ms rentables para sus propietarios, necesitar un punto de referencia similar al comentado en los prrafos precedentes con objeto de obtener una rentabilidad mnima a conseguir. Ese punto de referencia, es decir, esa mnima tasa de rendimiento requerida por la empresa, recibe el nombre de coste del capital (o, tambin, coste de oportunidad del capital). Este indica aqulla mnima tasa de rendimiento que permite a la empresa hacer frente al coste de los recursos financieros necesarios para acometer la inversin; pues de otra forma nadie estara dispuesto a suscribir sus obligaciones o sus acciones (recurdese el caso de el salado que acabamos de comentar). Esto es, el coste del capital es la tasa de rendimiento interno que una empresa deber pagar a los inversores para incitarles a arriesgar su dinero en la compra de los ttulos emitidos por ella (acciones ordinarias, acciones preferentes, obligaciones, prstamos, etc.). O dicho de otra forma, es la mnima tasa de rentabilidad a la que deber remunerar a las diversas fuentes financieras que componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores satisfechos evitando, al mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones y obligaciones. Es por esto por lo que dicha tasa ser, a su vez, el tope mnimo de rentabilidad que la compaa deber exigir a su inversiones (en el caso de el saldo el banco le exiga un 5,31% a cambio de concederle el prstamo, y los socios tenan un coste de oportunidad del 16,67%, todo lo cual implicaba un coste del capital de la inversin en Cuenca del 9,1%). Es fcil comprender que tanto los acreedores como los accionistas de la empresa deban ser compensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio en particular en lugar de en otros con un riesgo

equivalente. Por ello, el coste del capital es la tasa de rentabilidad que la empresa deber conseguir con objeto de satisfacer a los accionistas y acreedores por el nivel de riesgo que corren. El coste del capital es uno de los factores principales de la determinacin del valor de la empresa al ser utilizado como la tasa de descuento que actualiza la corriente de flujos de caja que la compaa promete generar. Por tanto, un riesgo alto implica un coste del capital alto, es decir, una mayor tasa de descuento y, por ende, una baja valoracin de los ttulos de la empresa (lo contrario ocurrira si el riesgo es bajo). Y dado que la emisin de estos ttulos es la encargada de proporcionar la financiacin necesaria para acometer la inversin, el coste de dichos recursos financieros aumentar cuando el valor de dichos ttulos sea bajo, y descender cuando el valor de stos aumente. Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente para remunerar a sus fuentes financieras es de esperar que el precio de mercado de sus acciones se mantenga inalterado. Ahora bien, si la rentabilidad de sus inversiones supera al coste de los recursos financieros empleados en ellas, el precio de las acciones ascendera en el mercado; por el contrario, si dicho coste fuese mayor que el rendimiento esperado del proyecto y, an as, ste se acometiese (lo que sin duda sera un error) el valor de mercado de las acciones descendera reflejando la prdida asociada a esa mala decisin de inversin. En la figura 1 se muestra una empresa hipottica que se plantea acometer cinco proyectos de igual grado de riesgo que han sido jerarquizados segn su tasa interna de rendimiento (TIR) de mayor a menor. Como se aprecia cada proyecto de inversin implica un volumen distinto de financiacin. Slo los proyectos A, B y C tienen un rendimiento esperado superior a la tasa

de rendimiento requerida o coste del capital (que se suele representar por ko), mientras que los proyectos D y E no superan el suelo mnimo de rentabilidad exigida. Por tanto, slo los tres primeros proyectos sern capaces de aadir valor a la empresa.

Resumiendo, cada tipo de recursos financieros (deuda, acciones preferentes y ordinarias) deberan ser incorporados en el coste del capital de la empresa con la importancia relativa que ellos tienen en el financiacin de la empresa. Nuevamente recordemos el caso del saldo y cmo el coste del capital del 9,1% ha surgido de una media ponderada de los costes individuales del prstamo y de los beneficios retenidos. 2.1 La importancia de conocer el coste del capital Las razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital de una empresa son tres: total de la

1. La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo deber perseguir implica la minimizacin del coste de los factores, incluido el del capital financiero. Y para poder minimizar ste ltimo, es necesario saber cmo estimarlo. 2. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el coste del capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas. 3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la refinanciacin de la deuda, y la gestin del fondo de rotacin de la empresa, tambin requieren conocer el valor del coste del capital. La estimacin del coste del capital se hace ms fcil en la teora que en la prctica, por ello acometeremos el estudio de la misma siguiendo una serie de pasos:

1. Los factores que determinan el coste del capital 2. Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital 3. Los tipos de recursos financieros 4. La determinacin del coste de cada fuente financiera 5. El clculo del coste del capital medio ponderado. 3. Los factores que determinan el coste del capital A continuacin vamos a ver los principales factores que inciden en el

tamao del coste del capital de una empresa. Son cuatro: las condiciones econmicas, las condiciones del mercado, las condiciones financieras y operativas de la empresa, y la cantidad de financiacin necesaria para realizar las nuevas inversiones. Aunque todos ellos podramos resumirlos diciendo que el coste del capital de la empresa es funcin de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la empresa.

3.1. Las condiciones econmicas. Este factor determina la demanda y la oferta de capital, as como el nivel esperado de inflacin. Esta variable econmica viene reflejada en el tipo de inters sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo realizadas por el Estado) dado que ste se compone del tipo de inters real pagado por el Estado y de la tasa de inflacin esperada. Cuando vara la demanda de dinero con relacin a la oferta, los inversores alteran su tasa de rendimiento requerida. As, si se produce un aumento de la demanda sin que la oferta reaccione proporcionalmente, los inversores aumentarn su rendimiento requerido. El mismo efecto se producir si se espera un aumento de la inflacin. Por el contrario, si aumenta la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel general de precios, se producir un descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de inversin.

3.2. Las condiciones del mercado. Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigir una mayor tasa de rendimiento requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aqul descendiese. A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversin con riesgo y al de otro idntico pero carente de ste se le denomina prima de riesgo, por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor ser dicha prima y viceversa. Si, adems, el activo (accin, obligacin, etc.) es difcilmente revendible porque el mercado para el mismo es bastante estrecho (tambin podramos decir que el activo en cuestin es poco lquido) existir una importante prima de liquidez que aumentar an ms el rendimiento mnimo exigido. As, por ejemplo, cuando un inversor se plantea adquirir acciones de una empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su dinero en obras de arte, etc., tiene que ser consciente de lo poco lquidas que son este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima de liquidez ser importante. Recurdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta, el coste del capital de la empresa tambin lo hace. 3.3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa. El riesgo, o variabilidad del rendimiento, tambin procede de las decisiones realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo econmico, que hace referencia a la variacin del rendimiento del activo de la empresa y que depende de las decisiones de inversin de la empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la variacin en el rendimiento obtenido por los accionistas ordinarios de la compaa como resultado de las decisiones de financiacin (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones preferentes). Cada vez que estos riesgos aumentan el rendimiento requerido tambin lo hace y, por ende, el coste del capital. 3.4. La cantidad de financiacin.

Cuando las necesidades de financiacin de la empresa aumentan, el coste del capital de la empresa vara debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada vez que se emiten ttulos hay que hacer frente a los denominado costes de emisin (o flotacin), estos costes son menor cuanto mayor sea el volumen de la emisin. Tambin, si la empresa solicita un volumen de financiacin realmente grande en comparacin con el tamao de la misma, los inversores dudarn de la capacidad de la directiva de absorber eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que har que aumente su rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Adems, cuanto mayor volumen de acciones se emita mayor ser el descenso del precio de las mismas en el mercado lo que redundar en un aumento del coste del capital. Es preciso sealar sobre el tema del riesgo, que ste puede ser

eliminable en algunos casos mediante una buena diversificacin (a este tipo de riesgos se les denomina riesgos especficos o no sistemticos como, por ejemplo, el riesgo econmico, el riesgo de liquidez, el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos se pueden eliminar realizando una diversificacin eficiente de nuestro dinero), mientras que en otros casos el riesgo no se podr reducir ms all de un valor determinado (a este tipo se les denomina riesgos sistemticos como, por ejemplo, el riesgo de inflacin, el riesgo de inters, etc.). Es importante esta diferenciacin porque la prima de riesgo de un proyecto de inversin cualquiera slo incorpora el riesgo sistemtico al que est expuesto dicho proyecto y no su riesgo especfico que se ha debido eliminar convenientemente a travs de una buena diversificacin. 4. Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital Ya hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular el coste del capital de una empresa en la prctica. Por ello con objeto de conseguir un valor aproximado nos vemos obligados a realizar algunos supuestos bsicos que simplifiquen su clculo. De no hacerlo as, la obtencin del coste del capital sera tan tediosa que en muchos casos el coste de su clculo superara a los beneficios de conocerlo lo que, segn lo explicado al comienzo de este captulo, desaconsejara totalmente su obtencin.

4.1 Primer supuesto: El riesgo econmico no vara. Dado que el riesgo econmico de una empresa se define como la variabilidad de los rendimientos esperados de una inversin, el nivel de dicho riesgo viene determinado por la poltica de inversiones seguida por la directiva de la compaa. A su vez, tanto la tasa de rendimiento requerida sobre los ttulos de una empresa como el coste del capital de la misma son una funcin del riesgo econmico, puesto que si ste ltimo variase cambiaran tambin las otras dos variables. Y habida cuenta de lo difcil que resulta averiguar qu parte de la variacin del coste del capital se debe a alteraciones en el riesgo econmico, supondremos que cualquier inversin cuyo anlisis estemos considerando no alterar significativamente dicho riesgo. Concretando, el coste del capital es un criterio de inversin apropiado slo para aquellos proyectos de inversin que tienen un riesgo econmico similar al de los activos existentes en la empresa (recurdese cmo en la inversin del saldo los socios suponan que tena el mismo riesgo que el negocio original).

4.2 Segundo supuesto: La estructura de capital no vara. El riesgo financiero fue definido anteriormente como el riesgo adicional que tienen los accionistas ordinarios como resultado de la decisin de financiar los proyectos de inversin mediante deuda y/o acciones preferentes. De tal manera que cuando el coeficiente de endeudamiento (relacin entre recursos ajenos a medio-largo plazo y recursos propios) aumenta, tambin asciende la posibilidad de que la empresa sea incapaz de hacer frente al servicio de la deuda y ello se refleja en un incremento del riesgo financiero y, por tanto, de la tasa de rendimiento requerida por los inversores en las diferentes fuentes financieras de la empresa (vase el diagrama causal de la figura 2, dnde los signos "+" indican una relacin causa-efecto directa y los signos "-" una relacin inversa).

As, pues, el coste de las diferentes fuentes financieras es funcin de la estructura de capital de la empresa; por tanto, los datos utilizados en el clculo de dicho coste sern vlidos siempre que la directiva contine utilizando la misma composicin de dicha estructura de capital. As, por ejemplo, si la estructura actual es de 40% de recursos propios y 60% de recursos ajenos, con vistas a la utilizacin del modelo del coste del capital, supondremos que dichas proporciones se van a mantener indefinidamente. No importa que durante algn tiempo la estructura real no coincida con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o en promedio) esa estructura idnea permanece constante. 4.3 Tercer supuesto: La poltica de dividendos no vara. Con objeto de simplificar el clculo del coste del capital de una empresa se supone que los dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual constante. Dicho crecimiento se supone que es funcin de la capacidad generadora de beneficios de la empresa y no de un aumento de la tasa de reparto de beneficios. Todo lo cual implica la suposicin de que dicha tasa de reparto, que es el reflejo de la poltica de dividendos, se mantendr inalterada a lo largo del tiempo.

Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos, la directiva de la empresa deber estar alerta sobre los mismos al calcular el coste del capital de la compaa. Por ello, en la prctica, el director financiero deber utilizar un rango de posibles valores del coste del capital ms bien que uno slo. As, podramos referirnos a un coste del capital que se mueve en un rango del 12-14%. Aunque en los prrafos siguientes siempre nos referiremos a un valor concreto y nico del coste del capital. 5. Los tipos de recursos financieros Nuestro objetivo es estimar el coste del capital de la empresa, o ms exactamente, el coste del capital medio ponderado, puesto que engloba los costes individuales de cada una de las fuentes financieras de la empresa, ponderados por el peso que cada una tiene en el total de la financiacin de la misma. Luego, lo primero que tenemos que decidir es cules van a ser dichas fuentes financieras. Para empezar nos referiremos a las fuentes

financieras a corto plazo: efectos comerciales a pagar, proveedores, acreedores, sueldos y salarios, impuestos devengados, etc. Dichas fuentes surgen de operaciones normales de la empresa, de tal manera que si las ventas aumentan ellas aumentan tambin. As, por ejemplo, si nuestra

empresa realiza una inversin tendente a aumentar las ventas de un producto determinado, ello har que aumenten tambin las deudas con los proveedores y los efectos a pagar, as como los impuestos devengados y otra serie de partidas del pasivo a corto plazo. Pero este aumento de los recursos financieros a corto plazo ha sido generado espontneamente al haberse aumentado las ventas, por ello en el anlisis del proyecto de inversin consistente en la mejora del producto, slo deberemos tener en cuenta las fuentes financieras necesarias para la mejora del mismo y no las que espontneamente se generen con posterioridad. Todo lo cual nos lleva a decir que los recursos financieros a corto plazo no debern ser incluidos en el clculo del coste del capital de la empresa. Slo nos interesarn, pues, los recursos financieros necesarios para acometer la inversin ms los necesarios para financiar el incremento del fondo de rotacin que dicha inversin pueden provocar. Todos esos recursos financieros lo sern a medio-largo plazo, por ello, slo utilizaremos para el clculo del coste del capital medio ponderado las deudas a medio-largo plazo, las acciones preferentes y las acciones ordinarias (en el caso del saldo el prstamo es una deuda a medio-largo plazo y los beneficios retenidos son similares a las acciones ordinarias como veremos ms adelante). Una excepcin ocurre cuando la empresa utiliza deliberadamente recursos financieros a corto plazo (en especial prstamos a corto) para financiar inversiones a largo plazo. En ese caso, s que deberemos incluir el coste de dicha deuda a corto como una parte del coste del capital. Por supuesto, si dicho uso no fuese algo comn sino ms bien casual no habra que incluirlo como parte del coste del capital de la empresa. En todo caso, es necesario decir que financiar una inversin a largo plazo ya sea en su totalidad, o slo en parte, a travs de recursos financieros a corto plazo es una poltica bastante arriesgada que podra poner en peligro no slo la realizacin de la inversin sino tambin la vida de la propia empresa.

6. La determinacin del coste de cada fuente financiera Podemos dividir en tres pasos la obtencin del coste del capital medio ponderado de la empresa: 1. El clculo del coste de cada fuente financiera individualmente considerada. 2. La determinacin del porcentaje de cada fuente financiera en el total de la financiacin de las inversiones futuras 3. El clculo del coste medio ponderado En este epgrafe comentaremos el primero de los pasos y para ello ya hemos establecido que los componentes principales de la financiacin empresarial de cara al clculo del coste del capital son las acciones ordinarias, las acciones preferentes y las deudas a largo plazo. El objetivo es determinar la mnima tasa de rendimiento que la compaa deber obtener en sus inversiones para satisfacer la tasa de rendimiento requerida de los inversores, es decir, para que la cotizacin de sus ttulos en el mercado no descienda. Para realizar este clculo ser necesario tener en cuenta los costes de emisin de los ttulos que reducen la cantidad de dinero recibida por la empresa. Tambin deberemos tener en consideracin que todas las tasas de rendimiento requeridas debern ser calculadas despus de impuestos. Esto es as, debido a que si el objetivo perseguido es maximizar la riqueza del accionista sta vendr dada a travs de los flujos de caja que recibe realmente lo que implica haber detrado el pago del impuesto sobre la renta de las sociedades. Resumiendo, el coste del capital deber ser consistente con el procedimiento de valoracin de la empresa y con la definicin de los flujos de caja que van a ser descontados, para ello deber cumplir los siguientes requisitos:

a) Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes financieras de la empresa. b) Ser calculado despus de impuestos, lo mismo que los flujos de caja prometidos por el proyecto de inversin. c) Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las tasas reales y la inflacin esperada, debido a que los flujos de caja estn expresados en trminos nominales. d) Deber estar ajustado al riesgo sistemtico de cada proveedor de fondos, puesto que l esperar un rendimiento apropiado al riesgo que corre y que no puede eliminar mediante una diversificacin eficiente. e) Las ponderaciones debern calcularse a travs de los valores de mercado de las diferentes fuentes financieras, puesto que slo el mercado refleja el verdadero valor econmico de cada una de ellas, no as la contabilidad de la empresa. f) Estar sujeto a variaciones a travs del perodo de previsin de los flujos de caja, debido a las alteraciones que puedan ocurrir en el nivel esperado de inflacin, en el riesgo sistemtico y en la estructura de capital de la empresa. En los epgrafes siguientes, vamos a estudiar cmo se calcula el coste de las principales fuentes financieras de la empresa, aunque anticiparemos que el coste efectivo para la empresa de cada una de ellas consistir en averiguar la tasa de descuento que iguala lo efectivamente cobrado por la empresa, en el momento de emitir el ttulo, con lo efectivamente pagado por la misma.

7. El costo de los recursos financieros ajenos Los recursos financieros ajenos pueden provenir de muchas y diversas fuentes: deuda principal, deuda subordinada, deuda denominada en moneda extranjera, arrendamientos financieros, etc., as como de las diferentes

variaciones sobre las mismas como, por ejemplo, que posean tipos de inters variable con tipos mximos (cap), o mnimos (floor), o ambos (collars) que existan acuerdos de permutas financieras (swaps), etc. Con objeto de no alargar demasiado esta exposicin vamos a centrarnos en el estudio de la deuda clsica y ms concretamente en el anlisis de los bonos u obligaciones. Para calcular la tasa de rendimiento requerida de una obligacin, es decir, su rendimiento hasta el vencimiento, nos basaremos en la idea de que el valor terico de cualquier activo est basado en el valor actualizado de los flujos de caja que promete generar en el futuro. Para calcular dicho rendimiento deberemos conocer el precio de mercado de la obligacin en cuestin al da de hoy (P0), lo que conseguiremos observando la ltima cotizacin del mismo en cualquier peridico financiero. Tambin deberemos conocer cules van a ser sus pagos por intereses (el cupn, ci), cundo se van a producir (anualmente, semestralmente, etc.) y su precio de reembolso al final de su vida (P n), todo lo cual vendr sealado en el folleto explicativo de la emisin de los bonos. De esta manera el rendimiento hasta el vencimiento (r) vendr dado por la siguiente expresin matemtica:

Antes de continuar se hace necesario dejar clara una idea que subyace en el clculo del costo de las deudas. Cuando usted analiza dicho costo est suponiendo que va a necesitar financiacin ajena para una posible inversin futura y, por tanto, quiere saber el rendimiento mnimo que el mercado desea obtener para adquirir dicha emisin. Para ello nada mejor que calcular el rendimiento de una emisin de obligaciones que sea lo ms semejante posible a la que pretendemos realizar (semejante en plazo y en riesgo). Esto es lo que hemos realizado en los prrafos anteriores, de tal manera que si nuestra empresa tuviese un riesgo similar al de Telefnica y quisiramos emitir bonos a

cinco aos, sabramos que el rendimiento que el mercado desea es del 8,7% anual. A este rendimiento habra que aadirle el costo de emitir dichos bonos. Por ejemplo, supongamos que equivale a 30 puntos bsicos anuales, ello representara un costo total para la empresa del 9% (o lo que es lo mismo, de cada 100 euros emitidos 1,176 iran a parar al banco de inversin que asesora en la emisin). As, que si se necesita financiar mediante obligaciones a cinco aos un total de un milln de euros, no bastar con emitir 10.000 obligaciones de 100 euros de nominal con un cupn del 8,7% anual de inters puesto que slo se recaudaran 988.240 euros (el resto se lo quedara el banco de inversin). Deberemos emitir: X x (100 - 1,176) = 1.000.000 -> X = 10.119 obligaciones Esas 119 obligaciones extras (11.900 euros en valor) son para pagar al banco de inversin su minuta. Otra forma de calcular el costo de las obligaciones sin dar tantas vueltas, consiste en detraer el costo de emisin de una obligacin nueva del precio de mercado del titulo tomado como referencia (las obligaciones de Telefnica, en nuestro ejemplo). El valor de r es, nuevamente, del 9%: 97.25 1,176 = 8 1+r + 8 (1+r)2 + 108 (1+r)5

El costo de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa vendr dado por el tipo de inters pagado a cada clase despus de haber deducido los intereses de la base imponible del impuesto sobre la renta de las sociedades (si la empresa tiene beneficios). Como ya dijimos anteriormente, para ser consecuentes con la idea del costo de oportunidad, dicho tipo de inters deber ser en realidad el tipo de mercado pagado actualmente a emisiones de deuda del mismo grado de riesgo y vencimiento. As que si el tipo de inters del mercado de una clase de deuda cualquiera antes de impuestos es ki y t es el tipo impositivo marginal, el costo real de las deudas (k'i) para la empresa vendr dado por:

k'i = ki x (1 - t) As, por ejemplo, si el costo nominal de las obligaciones a cinco aos anteriormente analizadas fuese del 9% y el tipo impositivo fuese del 35% el verdadero costo para la empresa de dicha emisin sera: 0,09 x (1 - 0,35) = 0,0585 = 5,85% Por supuesto, este sera el costo de esta emisin calculado despus de impuestos, siempre que dicha empresa tuviese beneficios y pudiera incluir como gasto fiscal el pago de intereses. Si tuviese prdidas el costo total sera del 9%. Lo mismo podramos decir en el caso de una pequea o mediana empresa que tuviese que pedir un prstamo bancario (ya que la emisin de obligaciones sera muy difcil, cuando no imposible, para ella). Una vez que el banco le exponga sus condiciones calcularamos el tipo de rendimiento efectivo del prstamo y obtendramos su valor despus de impuestos. As, por ejemplo, en el caso de Dulnea el banco le cobra un inters anual del 8% ms, por ejemplo, una comisin inicial del 0,5% sobre el nominal. Esta ltima equivale a pagar una comisin anual del 0,169%. Por tanto, el costo anual para Dulnea antes de impuestos de dicho prstamo es del 8,169%, que se convertira en un 5,31% por el ahorro de impuestos proveniente de la desgravacin fiscal de los intereses del prstamo (= 0,08169 x [1-0,35]).

8. El costo de las acciones preferentes El objetivo consiste en encontrar la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por los inversores que adquieren acciones preferentes de la empresa para igualar su tasa de rendimiento requerida, evitando con ello, que descienda el precio de dichos ttulos en el mercado. Las acciones preferentes o privilegiadas (llamadas as porque sus propietarios tienen preferencia, tanto a la hora de cobrar sus dividendos como

en el momento de la liquidacin de la compaa, con respecto al resto de los accionistas) son un tipo de ttulos que se encuentran "a caballo" entre las obligaciones y las acciones ordinarias. Se parecen a las primeras en cuanto que pagan un dividendo constante, mientras que son semejantes a las segundas en cuanto que el dividendo no es deducible fiscalmente, no es obligatorio pagarlo si hay prdidas y en que su vida "a priori" es ilimitada (aunque algunas emisiones pueden ser amortizadas anticipadamente). La cantidad pagada en concepto de dividendos suele ser constante y se paga previamente al pago de dividendos a los accionistas ordinarios, de tal manera que podra ocurrir que los accionistas preferentes cobrasen y los ordinarios no. Adems, en la mayora de los casos, si durante algn tiempo los accionistas preferentes no hubiesen cobrado sus dividendos porque la empresa haba tenido prdidas, cuando vuelva a tener beneficios deber pagar un dividendo acumulativo a dicho tipo de accionistas. Su costo vendr dado por la relacin existente entre el dividendo a pagar a la accin preferente y el precio de mercado de dicha accin. A ste ltimo habr que detraerle los costos de emisin. As, por ejemplo, si una empresa emiti acciones preferentes con un valor de 50 euros a las que promete pagar un dividendo del 10% y cuyo precio de mercado es de 47 euros el costo de una nueva emisin sera el siguiente sabiendo que el banco cobra un 2% del valor nominal en concepto de gastos de emisin.

5 kp = 47 - 1 Mientras que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas preferentes sera algo inferior: 5 47 = 10,64%. Si el precio de mercado no estuviese disponible deberamos utilizar los rendimientos de emisiones de una calidad semejante. El costo de las acciones preferentes es mayor que el de las deudas (puesto que tienen un riesgo mayor y sus dividendos no son deducibles = 10, 87%

fiscalmente) y menor que el de las acciones ordinarias (dado que su riesgo es menor).

9. El costo de las acciones ordinarias Es la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la parte de cada proyecto de inversin financiada con capital propio, a fin de conservar sin cambio la cotizacin de sus acciones. De todos los costos de la financiacin empresarial ste ser el mayor debido a que es el que tiene un mayor riesgo asociado. No olvidemos que los propietarios de las acciones ordinarias adems de tener derechos de voto, se reparten los beneficios y los riesgos asociados con la empresa, de tal manera que si sta tuviese prdidas ellos no recibiran nada a cambio de su inversin (e incluso el valor de merca do de sus acciones descendera). Por otra parte, aunque los accionistas no pueden perder ms que su inversin original pueden obtener importantes rendimientos si los dividendos o el precio de sus acciones aumentan. A la hora de que la empresa obtenga recursos financieros provenientes de sus propietarios se hace necesario distinguir dos vas por las que dicha financiacin transcurre: La retencin de beneficios y la ampliacin de capital mediante la emisin de nuevas acciones. Seguidamente pasaremos a analizar el costo de ambos sistemas de captacin de recursos financieros.

9.1 La retencin de beneficios

Por pura lgica, si el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de sus accionistas ordinarios, el equipo directivo debera retener los beneficios slo si la inversin en dicha empresa fuese al menos tan atractiva como la mejor oportunidad de inversin que tengan dichos accionistas. De tal manera que si stos tienen unas oportunidades de inversin mejores, todos los

beneficios deberan ser distribuidos va dividendos. Concretando, la tasa de rendimiento requerida de los accionistas (costo de las acciones ordinarias) debera ser igual al rendimiento esperado de la mejor inversin disponible. Para medir dicho rendimiento requerido utilizaremos tres aproximaciones: 1. el modelo del crecimiento de los dividendos; 2. el modelo de valoracin de activos financieros (CAPM); y 3. el modelo de valoracin a travs del arbitraje (APM). El costo de los beneficios retenidos es un costo implcito (y no explcito como era el de la financiacin ajena) pero que si no se tiene en cuenta provocar el descenso de las acciones ordinarias en el mercado al considerar los accionistas que se est invirtiendo mal el dinero que debera habrseles entregado va dividendos y que se ha quedado en la empresa con la promesa de obtener una rentabilidad al menos igual a la mnima exigida.

El modelo del crecimiento de los dividendos La tasa de rendimiento requerida de la inversin en acciones ordinarias se puede medir a travs de la corriente de dividendos que espera recibir el propietario de una accin, para lo cual utilizaremos el modelo de GordonShapiro . Este modelo parte del supuesto de que el precio terico de una accin es igual al valor actual de los dividendos futuros que ella es capaz de proporcionar. A su vez, los dividendos crecern a una tasa media constante y acumulativa (g) por un tiempo indefinido. Si denominamos por P 0 al precio de mercado de la accin, D1 al dividendo del prximo ao (ao 1) y ke a la tasa de rendimiento requerida de los accionistas obtendremos la siguiente expresin:

D1 P0 = (1+ ke) +

D1 (1+g)
2

D1 (1+g)2 +
3

D1 (1+g)j -1
j

+ .... =
j=1

(1+ke )

(1+ke)

(1+ke )

Si ahora operamos en el sumatorio, teniendo en cuenta que es la suma de una serie de infinitos trminos del tipo (1+g)j-1/(1+ke)j y cuya razn es (1+g)/(1+ke). La suma de dicha serie es igual a 1/(ke-g), de tal manera que el modelo de Gordon-Shapiro queda como se muestra a continuacin: D1 P0 = ke = D1 + g ke g P0

En el recuadro figura la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios segn este modelo, que se ha obtenido despejando ke del modelo de Gor-don-Shapiro y que como se ve es igual al resultado de sumar el rendimiento de los dividendos ms la tasa acumulativa de crecimiento de los dividendos (a sta ltima tambin se la conoce como rendimiento de las ganancias de capital). Ejemplo: La empresa Logisa acaba de repartir un dividendo de cuatro euros por accin, dividendo que el mercado espera que crezca a una tasa anual y acumulativa promedio del 4%. Si el precio de mercado de las acciones de Logisa fuese de 50 euros la tasa de rendimiento requerida de los accionistas sera:

4 ke = . 12,3250 +

(1+ 0,04 =

0,04) 0,1232 =

El principal problema con el que nos enfrentamos a la hora de aplicar este modelo consiste en el clculo de la tasa media de crecimiento anual (g) puesto que el clculo del dividendo del primer ao es igual al ltimo dividendo repartido aumentado en (1+g) veces, y el precio de mercado se puede observar en la cotizacin burstil. El clculo de g se suele realizar multiplicando el coeficiente de retencin de beneficios (b) por la rentabilidad sobre acciones (ROE). Esta ltima se obtiene dividiendo el beneficio por accin despus de impuestos entre el valor contable de la accin. Por otra parte, la tasa de reparto de beneficios es la relacin existente entre los dividendos por accin y los beneficios por accin. Por supuesto, supondremos que las variables b y ROE van a permanecer constantes indefinidamente. As, por ejemplo, si el ROE de Repsol fuese del 16% y su tasa de retencin de beneficios fuese del 25%, la tasa de crecimiento (g) sera: g = b x ROE = 0,25 x 0,16 = 0,04 = 4% La tasa de crecimiento g no debe ser superior a la tasa media de crecimiento de la economa nacional (o de la internacional si la empresa es una multinacional), porque si no se estara asumiendo que a largo plazo la empresa sera mayor que la propia economa nacional o internacional, lo que es absurdo. El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM) Este modelo, desarrollado inicialmente por el premio Nobel William Sharpe, parte de la base de que la tasa de rendimiento requerida de un inversor es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo ms una prima de riesgo, dnde el nico riesgo importante es el riesgo sistemtico. ste nos indica cmo responde el rendimiento de la accin ante las variaciones sufridas en el rendimiento del mercado de valores, dicho riesgo se mide a travs del coeficiente de volatilidad conocido como beta (). La beta mide la variacin del rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin del rendimiento del mercado de tal manera que si toma un valor

igual a uno estar variando en la misma sintona que el mercado de valores, pero si dicho valor fuese ms pequeo sus oscilaciones seran de menor tamao que las del rendimiento del mercado. Ocurriendo lo contrario si fuese mayor que uno. La expresin general de dicho modelo viene dada por la siguiente ecuacin: k = Rf + [EM - Rf ] Donde Rf expresa el rendimiento del activo sin riesgo; EM indica el rendimiento esperado del mercado durante el perodo de tiempo considerado; [EM - Rf] indica el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado (en el mercado norteamericano est alrededor del 4,8%, valor que podemos considerar vlido para los mercados de valores de la Unin Europea). En cuanto a la determinacin del rendimiento del activo sin riesgo (Rf) se recomienda utilizar el de las Obligaciones del Estado a diez aos, fundamentalmente, por tres razones: a) la duracin de esta emisin en concreto es semejante a la de los flujos de caja de la empresa a valorar; b) la duracin de dicho activo sin riesgo es semejante a la del ndice del mercado de valores utilizado para calcular el rendimiento del mercado y el coeficiente beta; c) suele ser menos voltil y tiene una mayor liquidez que las emisiones del Estado de mayor plazo. Ejemplo: Si la tasa libre de riesgo es igual al 6%, la prima de riesgo a largo plazo del mercado la suponemos del 5,5% y la eta de la empresa TelePizza es 0,98 podremos calcular el valor del rendimiento esperado por los inversores en acciones de TelePizza: ke = 0,06 + (0,055 x 0,98) = 0,11775 = 11,39% a este valor habr que aadirle el costo de emisin de las acciones ordinarias en el caso de que hubiese que ampliar el Capital social de la compaa. El valor del coeficiente de volatilidad beta depende de tres variables: a) El tipo de negocio. Cuanto ms sensible sea el negocio (o negocios)

de la empresa a la situacin general del mercado, mayor ser la beta. Por otra parte, una empresa que tenga varios negocios diferentes tendr una beta igual a la media de las betas de sus negocios ponderadas por el valor de mercado de cada uno. b) El apalancamiento operativo de la empresa. ste se define como la relacin existente entre los costos fijos y los costos totales. Cuanto mayor sea el nivel de los costos fijos en relacin a los totales, mayor ser la variabilidad de los beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT) y mayor ser la beta. c) El apalancamiento financiero. Cuanto mayor sea el grado de endeudamiento de la empresa mayor ser el riesgo financiero y, por tanto, mayor ser la beta de las acciones. As, si suponemos que la beta de la deuda es nula, podemos definir la beta de las acciones de una empresa apalancada (o con deuda) -e- en relacin a la beta una empresa no apalancada (o sin deudas) -U- de la siguiente forma: e = U [1 + (1-t) (D/E)] Donde D/E es el ratio de deuda/acciones calculado a valor de mercado (en su defecto a valor contable) y t es el tipo impositivo Telefnica 1,49 Unin Fenosa 0,58 Bankinter 0,91 margin al que grava los beneficios de las empresas. Ejemplo: Si las acciones ordinarias de Repsol-YPF tienen una beta de 0,67 con un ratio de endeudamiento del 1,25 y un tipo impositivo del 35%. Su beta no apalancada, suponiendo que la beta de la deuda es nula, sera: U = e [1 + (1-t) (D/E)] = 0,67 [1 + (1-0,35) (1,25)] = 0,37

Si ahora quisiramos saber cul sera la beta de las acciones de Repsol si el apalancamiento financiero se redujese hasta ser igual a la unidad no tendramos ms que aplicar la siguiente expresin:

Repsol-YPF BSCH BBVA Endesa Iberdrola Telef. Mviles Gas Natural B. Popular Aceralia Carrefour Acerinox

0,67 0,77 0,82 0,69 0,57 0,82 0,79 0,45 0,40 0,69 0,65

FCC Dragados Acesa Ferrovial Altadis H.Cantbrico ACS Acciona Sol Prisa NH Hoteles

0,74 0,66 0,65 0,72 0,39 0,71 0,59 0,92 0,66 0,86 0,59

R. Elctrica Amadeus TPI Indra Zeltia Telepizza Sogecable Picking Pack Trra

0,54 1,32 1,97 1,30 1,14 0,98 1,60 0,66 2,22

L [1 + (1-t) (D/E)] = 0,37 [1 + (10,35) (1)] =

0,6105 La polmica sobre la validez de la beta Desde 1980 varios estudios han demostrado las debilidades de la beta a la hora de predecir el rendimiento esperado de un ttulo o cartera, siendo el ms importante el llevado a cabo por Eugene Fama y Kenneth French de la Universidad de Chicago en 1992. En su estudio encontraron que los rendimientos de los ttulos se relacionan inversamente con el tamao de una empresa medido ste a travs de su capitalizacin burstil y que tienen una relacin negativa con el ratio "valor de mercado / valor contable" (P/BV). Ambas relaciones explican el rendimiento financiero de los ttulos mejor que la propia beta. Es decir, que si disponemos de una tabla donde aparezca el tamao, la relacin valor contable - valor de mercado y las primas de riesgo con respecto a ambos valores, podemos estimar de una forma rpida y ms fiable el valor del rendimiento mnimo exigido a las acciones de una empresa. A pesar de lo dicho, el CAPM sigue siendo el modelo de valoracin ms ampliamente utilizado, tal vez por su gran sencillez y la lgica en la que se basa, que muestra algo ampliamente conocido, es decir, que la utilidad de un modelo no se corresponde normalmente con la exactitud de sus predicciones (los ms exactos suelen ser muy complicados de desarrollar y la informacin necesaria para alimentarlos muy cara y difcil de conseguir).

El modelo de la valoracin por arbitraje (APM) Al igual que el CAPM, el modelo de valoracin por arbitraje (APM o arbitrage pricing model) es un modelo de equilibrio de cmo se determinan los precios de los activos financieros. Esta teora desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje asegurar que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se basa en la idea de que los precios de los ttulos se ajustan conforme los inversores construyen carteras de valores que persiguen la consecucin de beneficios de arbitraje. Cuando ya no existan dichas oportunidades se alcanzar el equilibrio en los precios de los activos financieros. Segn esta teora la rentabilidad de cada accin depende por un lado de las influencias exgenas de una serie de factores macroeconmicos y, por otro, de una serie de perturbaciones especficas de cada compaa en particular. As, para cada accin hay dos fuentes de riesgo. La primera es la que proviene de los efectos macroeconmicos que no pueden ser eliminados mediante la diversificacin. La segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son especficos de cada empresa; ste tipo de riesgo es eliminable a travs de la diversificacin. De esta manera, la prima por el riesgo esperado de una accin es afectada por el riesgo macroeconmico y no por el riesgo especfico. El modelo no dice cules son esos factores macroeconmicos o por qu son econmicamente relevantes sino que slo seala que hay una relacin entre ellos y los rendimientos de los activos financieros. En todo caso los cinco factores ms comnmente utilizados son: a) El nivel de actividad industrial b) La tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al Consumo (IPC). c) La tasa de inflacin a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC

d) La tasa de inflacin a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento entre la Deuda Pblica a largo y a corto plazo. e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB. El APM manifiesta que la prima por el riesgo esperado (k e - Rf) de una accin debe depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconmico en particular y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relacin a cadafactor. O expresado de otra manera, el rendimiento esperado de un ttulo cualquiera (ke) es igual a: donde Rf es el rendimiento del activo sin riesgo y las Xi muestran las primas de riesgo asociadas con cada factor en particular (Xi = Ei - Rf). El APM tendr una utilidad para el inversor siempre que ste pueda: a) identificar un nmero razonable de factores macroeconmicos, b) medir la prima de riesgo esperada en cada factor y c) medir la sensibilidad del rendimiento del activo con relacin a cada factor. Una vez definidos los factores pasaramos a calcular un modelo de regresin multiva-riante a travs del que obtendramos las betas de cada factor. Calculadas stas podramos obtener el valor del rendimiento esperado de cada accin, es decir, su costo de oportunidad del capital (al que habra que aadirle si fuese necesario los costos de emisin de dichas acciones). Ejemplo: Supongamos que los parmetros del modelo APM para una empresa determinada son X1 = 2,75%; X2 = 0,75%; X3 = 3,05% y el tipo de inters sin riesgoes del 3,5%. Las correspondientes betas son, respectivamente, 1,20; 0,9; 1,15. Por tanto, el costo de las acciones ordinarias es igual a: ke = 3,5% + (1,20 x 2,75%) + (0,9 x 0,75%) + (1,15 x 3,05%) = 10,98% Las betas del APM dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de negocio y apalancamientos operativo y financiero (incluso, en ste caso, la frmula para las betas factoriales apalancadas es la misma que vimos en el apartado anterior).

Nota.- Cuando los mtodos anteriores no se pueden aplicar una posible solucin es utilizar el mtodo de la prima de riesgo, que consiste en obtener el valor del costo del capital propio (ke) sumndole al costo de las deudas antes de impuestos (ki) una prima de riesgo. Su valor se puede obtener utilizando datos histricos o a travs de un descuento de flujos de caja (comparando el rendimiento de un ndice burstil con el rendimiento de los bonos a largo plazo). La experiencia seala que su valor oscila entre un 3-6%14. De tal manera que cuando los tipos de inters son altos, la prima suele ser baja y en los aos en que aqullos descienden la prima suele ser mayor. 9.2 La ampliacin de capital Si fuese necesario recurrir a la emisin de nuevas acciones ordinarias, deberemos tener en cuenta la tasa de rendimiento requerida por los inversores de cara a convertirse en accionistas de la empresa. El clculo de dicha tasa requerida o costo de las nuevas acciones utilizar los mismos modelos que el clculo del costo de los beneficios retenidos con la nica excepcin de que al emitir nuevos ttulos la empresa est incurriendo en unos costos de emisin que incrementan el costo de dichos ttulos. As, si aplicamos el modelo de Gordon deberemos tener en cuenta que el costo de las nuevas acciones ser igual a: D1 ke = P0 -G Donde G indica los costos de emisin de una accin ordinaria. +g

Ejemplo: La empresa Logisa acaba de repartir un dividendo de dos euros por accin, dividendo que el mercado espera que crezca a una tasa anual y acumulativa promedio del 10%. Si el precio de mercado de las acciones de Logisa fuese de 50 euros por accin el costo para la empresa de las nuevas acciones, sabiendo que los costos de emisin de cada ttulo se cifran en 25 cntimos sera: 2 ke = 50 - 0,25 Los costos de emisin no slo se refieren a las comisiones pagadas al banco de inversin que se encarga de la colocacin de los ttulos en el mercado, sino que tambin se refiere a los efectos negativos en el precio de mercado de las acciones como resultado de un aumento en la oferta de ttulos y de las "seales" que desprende, desde el punto de vista de los inversores, el anuncio de una ampliacin de capital (por ejemplo, los inversores pueden pensar que si se recurre a una ampliacin de capital es porque es imposible conseguir financiacin a travs de la emisin de obligaciones debido a que este mercado ya no se fa de la empresa, lo que puede provocar un mayor descenso en la cotizacin de las acciones). 2. COSTO DE FINANCIAMIENTO (1+ 0,1)

+ 0,1 = 0,1442 = 14,42%

2.1.

CONCEPTO DE FINANCIAMIENTO

El financiamiento es el mecanismo el cual tiene por finalidad obtener recursos con el menor costo posible. Tiene como principal ventaja la obtencin de recursos y el pago en aos o meses posteriores a un costo de capital fijo llamado interes, por lo general es una tasa de inters es compuesto lo que significa que son capitalizados cada mes.

A travs de los financiamientos, se le brinda la posibilidad a las empresas, de mantener una economa estable y eficiente, as como tambin de seguir sus

actividades comerciales; esto trae como consecuencia, otorgar un mayor aporte al sector econmico al cual participan.

2.2.

FUENTES DE FINANCIAMIENTO PARA LAS EMPRESAS

Las empresas disponen de una serie de alternativas para satisfacer sus necesidades de financiamiento en el contexto de un plan global de crecimiento, para la ejecucin de un proyecto puntual, o simplemente para reestructurar pasivos. Entre las opciones de financiamiento con terceros, las ms utilizadas son el endeudamiento bancario y la emisin de bonos o acciones. Para comparar la conveniencia de estos mecanismos, se deben considerar una serie de variables, tales como el costo de financiamiento, la relacin Deuda/Capital, riesgo inherente al tipo de financiamiento, la estructura de propiedad, y la posibilidad de diversificar las inversiones.

2.3.

COSTOS DE FINANCIAMIENTO

El costo del financiamiento es una de las variables ms relevantes en el momento de tomar una decisin, obedeciendo a la maximizacin de las utilidades y a obtener los recursos necesarios al menor costo. Dicho costo est dado bsicamente por la tasa de inters o de descuento que exigen los inversionistas, o dicho de otro modo, por el beneficio que se exige al prestar un capital por un periodo de tiempo. En el caso del crdito bancario este costo sera la tasa de inters de prstamo, mientras que en la emisin de bonos estara reflejado por la tasa de colocacin de los instrumentos. En el caso de una la emisin de acciones, el costo est relacionado bsicamente por la relacin existente entre el aporte que realizar el nuevo accionista y las utilidades que se le repartirn como retribucin. En otras palabras, el costo lo determina principalmente el precio al que son vendidas las acciones y especficamente la relacin Precio/Utilidad implcita en esta operacin. A los costos sealados, sera necesario agregar los asociados al agente colocador, trmites legales, apertura de la sociedad si corresponde, impuestos, etc. En este sentido, al estudiar los costos de obtencin de recursos para las empresas en la ltima dcada, se observa que el costo de financiamiento por

medio de la emisin de acciones ha sido persistentemente inferior al de otras alternativas: Otro punto a considerar es el plazo de financiamiento. En el caso de los bancos, stos habitualmente no otorgan crditos a plazos superiores a tres aos, y cuando se trata de financiar proyectos superiores a este plazo, el banco comnmente hace de intermediario entre el cliente y otras instituciones que otorgan prstamos especiales para proyectos de inversin. A su vez estos crditos tienen algunas restricciones, ya que su objeto es el de fomentar actividades especficas, por lo cual est restringido slo a ciertas empresas o actividades. Lo anterior contrasta con la emisin de acciones, la que por definicin es de plazo indefinido. Esto es de suma importancia para el financiamiento de planes de expansin integral de la empresa, los que por su naturaleza requieren de plazos significativos.

2.4.

RELACIN DEUDA/CAPITAL

Desde un punto de vista financiero, el objetivo ltimo es maximizar el valor econmico de la empresa. En este sentido, al iniciar una estrategia para obtener capitales del mercado, es necesario que las emisiones sean competitivas y bien valoradas, para alcanzar as precios justos. La decisin de abrir una compaa en Bolsa, tiene que estar inserta en una estrategia financiera de largo plazo acorde con el desarrollo de la empresa y sus planes de negocio. De esta manera, se alcanzar una mejor aproximacin del valor de la compaa, sus factores crticos y sus necesidades de capital. En el mercado, es comn observar que pasado un cierto nivel de endeudamiento se produce una reaccin en los proveedores de fondos, los que aumentan con mucha rapidez sus exigencias de rentabilidad. En estos casos, en que la alternativa de endeudamiento tiene un lmite, la nica opcin de financiamiento que permite seguir creciendo a la empresa es la emisin de acciones o financiamiento con capital. En muchas oportunidades esta opcin es tambin utilizada para mejorar la posicin crediticia, disminuyendo la relacin Deuda/Capital.

Cabe adems sealar que en economas emergentes como la nuestra, es comn encontrar que las empresas deben adecuarse rpidamente a nuevas realidades, lo que implica un crecimiento sustantivo con el propsito de ingresar a los mercados externos. Esta realidad plantea planes de inversin de envergadura, con necesidades de financiamiento importantes, lo que significa que la empresa debe mantener una estructura de financiamiento adecuado. En estas circunstancias, la alternativa del endeudamiento generara una inadecuada estructura Deuda/Capital, lo que hace indispensable plantear una poltica de financiamiento combinado de capital (emisin de acciones) y deuda.

2.5.

CONSIDERACIONES DE RIESGO

Otro punto importante de resaltar se refiere a los riesgos contrados segn se opte por una u otra fuente. En el caso del financiamiento con la emisin de nuevas acciones, las empresas asumen una menor exposicin ante las crisis en relacin a la alternativa de endeudamiento. El motivo es muy simple, aquellas empresas endeudadas deben ser capaces de generar la totalidad de la deuda en los trminos y plazos pactados originalmente, en cambio los accionistas perciben ingresos slo cuando la empresa muestre utilidades.

2.6.

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

Dentro del tema de emisin de acciones, un punto de discusin es aquel relativo al control de propiedad de la empresa. Al emitir, los actuales socios generalmente sienten aprensiones porque otros agentes puedan tener una alta participacin dentro de la sociedad. Hoy en da, con la existencia de los inversionistas institucionales (AFP, Compaas de Seguros, Fondos Mutuos y Fondos de Inversin), estos temores se han desvanecido, ya que generalmente actan como inversionistas pasivos sin el nimo de controlar la sociedad, dejando la gestin de la empresa a los que conocen mejor el negocio. Asimismo, cabra sealar que la posibilidad cierta de vender parte de la empresa sin perder el control de la misma, permite a sus dueos acceder a otros proyectos distintos al giro de su empresa, obteniendo beneficios de la diversificacin. Esto permite combatir el gran dinamismo de la economa actual, donde sbitamente surgen nuevos negocios y decaen otros.

2.7.

FUENTES DE FINANCIAMIENTO A CORTO PLAZO

2.7.1. SIN GARANTA Consiste en fondos que consigue la empresa sin comprometer activos fijos especficos como garanta. A. Espontneas

a) Cuentas por Pagar (Crdito Comercial) Representan el crdito en cuenta abierta que ofrecen los

proveedores a la empresa y que se originan generalmente por las transacciones ordinarias del negocio. Es comn a casi todos las empresas, no se exige a la mayora de los compradores que pague por la mercanca a la entrega, se permite un periodo de espera antes del pago. b) Cuentas por Pagar (Crdito Comercial) Pronto Pago: Es un beneficio adicional que el cliente o proveedor da al crdito comercial para incentivar la recuperacin del dinero ms rpido. c) Pasivos Acumulados Una segunda fuente de financiamiento espontnea a corto plazo para una empresa son los pasivos acumulados, estos son obligaciones que se crean por servicios recibidos que aun no han sido pagados, los renglones mas importantes que acumula una empresa son impuestos y salarios B. Bancarias a) Lnea de crdito

Es un acuerdo que se celebra entre un banco y un prestatario en el que se indica el crdito mximo que el banco extender al prestatario durante un perodo definido. b) Convenio de crdito revolvente Consiste en una lnea formal de crdito que es usada a menudo por grandes empresas y es muy similar a una lnea de crdito regular. Sin embargo, incluye una caracterstica importante distintiva; el banco tiene la obligacin legal de cumplir con un contrato de crdito revolvente y recibir un honorario por compromiso. c) Pagar Es un instrumento negociable, es una "promesa" incondicional por escrito, dirigida de una persona a otra, firmada por el formulante del pagar, en donde se compromete a pagar a su presentacin, en una fecha fija o tiempo futuro determinable, cierta cantidad de dinero junto con los intereses a una tasa especificada a la orden y al portador. Los pagars se derivan de la venta de mercanca, de prestamos en efectivo, o de la conversin de una cuenta corriente. Los pagars por lo general, llevan intereses, los cuales se convierte en un gasto para el girador y un ingreso para el beneficiario. C. Extra-Bancarias a) Documentos negociables El documento negociable consiste en una fuente promisoria sin garantas a corto plazo que emiten empresas de alta reputacin

crediticia y solamente empresas grandes y de incuestionable solidez financiera pueden emitir documentos negociables b) Anticipo de clientes Los clientes pueden pagar antes de recibir la totalidad o parte de la mercanca que tiene intencin de comprar. c) Prstamos privados

Pueden obtenerse prstamos sin garanta a corto plazo de los accionistas de la empresa ya que los que sean adinerados pueden estar dispuestos a prestar dinero a la empresa para sacarla delante de una crisis. d) Papeles Comerciales Es un tipo de pagar no garantizado, emitido por empresas grandes, que se le vende principalmente a otros negocios, compaas de seguros, fondos de pensiones, fondos mutualistas de mercado de dinero y bancos, con el objetivo de conseguir fondos. El uso de papel comercial le permite a una corporacin explorar un rango ms amplio de fuentes de crdito, incluyendo instituciones financieras externos a su propia rea y a las corporaciones industriales de todo el pas, lo cual puede reducir los costos de intereses. El papel comercial como fuente de recursos a corto plazo, es menos costoso que el crdito bancario y es un complemento de los prestamos bancarios usuales. 2.7.2. CON GARANTAS ESPECFICAS: Consiste en que el prestamista exige una garanta colateral que muy comnmente tiene la forma de un activo tangible tal como cuentas por cobrar o inventario. Adems el prestamista obtiene participacin de garanta a travs de la legalizacin de un convenio de garanta. Entre los financiamiento con garanta podemos encontrar valores negociables, terrenos, edificios, equipos, inventarios y las cuentas por cobrar. Estas son las ms seguras de cobrar. A) FINANCIAMIENTO POR MEDIO DE CUENTAS POR COBRAR Las cuentas por cobrar representan el crdito que concede la empresa a sus clientes con una cuenta abierta. Para conservar los clientes (actuales) y atraer nueva clientela, Las condiciones de crdito pueden variar, pero las empresas dentro del mismo campo las condiciones de crditos similares.

El financiamiento por medio de las cuentas por cobrar implica ya sea la cesin de las cuentas por cobrar en garanta (pignoracin) o la venta de las cuentas por cobrar (factoraje). a) Pignoracin de cuentas por cobrar. Con la cesin o pignoracin de las cuentas por cobrar, la empresa recibe de una entidad financiera por adelantado el valor de sus cuentas o sus efectos por cobrar, negociados con determinado descuento, pero si llegado el momento en que deben ser saldados por el comprador, este no lo hace, el vendedor (el que cedi sus derechos a la entidad financiera a cambio de un financiamiento adelantado) tiene la obligacin de pagarlas, o sea, se traspasan a la entidad financiera los derechos de cobro, pero no el riesgo de impago. b) Factorizacin de cuentas por cobrar (Factoring). El factoring es la operacin mediante la cual el Factor adquiere, a ttulo oneroso, de una persona natural o jurdica, denominada Cliente, instrumentos de contenido crediticio, prestando en algunos casos servicios adicionales a cambio de una retribucin. El Factor asume el riesgo crediticio de los deudores de los instrumentos adquiridos, en adelante Deudores. Se tiene: a. El factoring es la adquisicin por parte del Banco de crditos por cobrar. Es una nueva tcnica de financiamiento. b. El Banco asume los riesgos resultantes por la falta de pago de los crditos adquiridos. c. El Banco asume determinados servicios, como son la de investigar la solvencia moral y econmica de los clientes, llevar un control administrativo y contable.

- OTROS CONCEPTOS DE FACTORING Diccionario de Economa y Administracin: define el factoraje como la venta de las cuentas por cobrar. Una empresa puede convertir sus facturas en dinero cedindole sus derechos a un Factor o a una Sociedad de Factoring, la cual descuenta o anticipa el importe a la empresa una vez deducidos los intereses. Lawrence J. Gitman, en Fundamentos de Administracin Financiera: el Factoring implica la venta directa de las cuentas por cobrar de una empresa a un Factor o Institucin Financiera. BDF Factoring S.A. lo define como financiamiento a corto plazo respaldado fundamentalmente por documentos mercantiles comunes de crdito tales como: facturas, pagars, cheques, contratos y otros documentos mercantiles. Enciclopedia del Management: define el Factoring con el nombre de Cobro de Deudas, lo que consiste en la compra de cuentas por cobrar, siendo el comprador un agente comisionado, quien asume el riesgo del crdito. Una vez analizadas las definiciones anteriores puede decirse que el Factoring es una variante de financiamiento que se ejecuta mediante un contrato de venta de las cuentas por cobrar. Es una operacin consistente en el adelanto de efectivo contra facturas originadas por operaciones comerciales, e incluye la cesin al factor de los derechos de cobro para que ste realice la cobranza a cuenta y representacin del cliente. Las operaciones de Factoring pueden ser realizadas por entidades de financiacin o por entidades de crdito: bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crdito. Sujetos que intervienen Intervienen en este contrato los siguientes sujetos: a. - La empresa bancaria o financiera, denominada factor, autorizado por Ley, que se obliga a adquirir las acreencias, es decir letras o

facturas crediticio.

por

cobrar,

liberando

al cliente factoreado del riesgo

b. - El cliente, llamado tambin factorado, normalmente una empresa comercial, que puede ser una persona natural o jurdica, quien busca del banco un servicio de gestin, garanta y financiacin que el factor puede brindarle. Los deudores del cliente no integran el contrato, por ser considerados sujetos colaterales, a quienes se les debe notificar con la cesin del crdito, a fin de cancelar sus respectivas facturas directamente al nuevo acreedor bancarios. Ventajas Saneamiento de la cartera de clientes. Para el personal directivo, ahorro de tiempo empleado en supervisar y dirigir la organizacin de una contabilidad de ventas. Permite la mxima movilizacin de la cartera de deudores y garantiza el cobro de todos ellos. Ahorro de tiempo, ahorro de gastos, y precisin de la obtencin de informes. Puede ser utilizado como una fuente de financiacin y obtencin de recursos. Inconvenientes Coste elevado. Concretamente el tipo de inters aplicado es mayor que el descuento comercial convencional. El factor puede no aceptar algunos de los documentos de su cliente. Quedan excluidas las operaciones relativas a productos

perecederos y las de a largo plazo (ms de 180 das). El cliente queda sujeto al criterio de la sociedad factor para evaluar el riesgo de los distintos compradores.

El Factoring
El cliente cede sus derechos al Factor El cedido es notificado

A cambio recibe dinero Con recurso / Sin recurso El cedido paga al Factor Factor concede una operacin de Factoring Si el cedido no paga el factor debe recurrir a un procedimiento ordinario de cobranza.

Factor evala el riesgo del cedido y del cedente

Diego Cisneros Salas

B) FINANCIAMIENTO POR MEDIO DE LOS INVENTARIOS Para este tipo de financiamiento, se utiliza el inventario de la empresa como garanta de un prstamo, en este caso el acreedor tiene el derecho de tomar posesin de esta garanta, en caso de que la empresa deje de cumplir. Es importante porque permite a los directores de la empresa, usar su inventario como fuente de recursos. Generalmente acepta slo inventarios de materias primas o produccin terminada, que sean de amplio consumo y, por lo tanto, de fcil venta. Se exigen como garanta inventarios cuyo valor al menos duplique el financiamiento otorgado, para desestimular el impago y para,

en caso de que ocurra, recuperar fcilmente (vendindolo a bajos precios) el monto prestado y los intereses. Ventajas de este financiamiento. * Permite aprovechar una importante pieza de la empresa como es su inventario. * Le da la oportunidad a la organizacin, de hacer ms dinmica sus actividades. Para este tipo de financiamiento tenemos: Gravamen abierto. Proporciona a la institucin de prstamo un gravamen contra los inventarios del prestatario, sin embargo el prestatario tendr la libertad de vender los inventarios, y de tal forma el valor de la garanta colateral podr verse reducido por debajo del nivel que exista cuando se concedi el prstamo. Recibos de fideicomiso. Es un instrumento que reconoce que los bienes se mantienen en fideicomiso para el prestamista en cual firma y entrega un recibo de fideicomiso por los bienes. Estos pueden ser almacenados en un almacn pblico o mantenerse en las instalaciones del prestatario. Recibos de almacenamiento. Representa otra forma de usar el inventario como garanta colateral. Consiste en un convenio en virtud del cual el prestamista emplea una tercera parte para que ejerza el control sobre el inventario del prestatario y para que acte como agente del prestamista.

C) FINANCIAMIENTO POR OTRAS FUENTES Garanta de acciones y bonos.

Las acciones y ciertos tipos de bonos que se emiten al portador se pueden ceder como garanta para un prstamo adems es natural que el prestamista est interesado en aceptar como garanta las acciones y bonos que tengan un mercado fcil y un precio estable en el mercado. Pueden emitirse acciones con prima y bajo la par y otros tipos de bonos: bonos de deuda, subordinados, hipotecarios y bajo descuento entre otros. Prstamos con codeudor. Los prstamos con fiadores originan cuando un tercero firma como fiador para garantizar el prstamo donde si el prestatario no cumple el fiador es responsable por el prstamo y debe garantizar una adecuada solidez financiera. Seguros de vida. Es la cobertura que estipula el pago de una suma asegurada al momento de fallecer el asegurado ya sea por causa natural o accidental, durante la vigencia de la misma. Los principales tipos de seguros de vida son: accidente e invalidez, vida entera, renta, beneficio de muerte adelantada, entre otros.

2.8.

FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

2.8.1. FINANCIAMIENTO EN EL MERCADO DE VALORES: ACCIONES Y BONOS Cuando se trata de emitir instrumentos de oferta pblica, tales como acciones o bonos, se deben cumplir requisitos de tipo legal para asegurar el cumplimiento de las normas y reglamentos vigentes que existen para estos casos. Del mismo modo, el proceso de emisin involucra la entrega de informacin al pblico, lo que significa someterse a normas ms rgidas de control de informacin y mayor fiscalizacin, segn lo dispuesto por la Superintendencia de Valores y Seguros. Pero al contrario de la creencia general, estos costos no son de gran magnitud, y por lo tanto no debieran

ser desincentivo a la posibilidad de utilizar estos mecanismos. Hay que destacar adems, que el proceso de apertura significa habitualmente para la empresa un esfuerzo orientado a mejorar sus sistemas de control a travs de la publicacin de estados financieros trimestrales auditados. Ello redunda en que la administracin superior de la empresa cuente con mejor informacin sobre la marcha de los negocios, lo que se traduce en una mejor gestin empresarial. A lo anterior se suma que al momento de realizar una oferta pblica de valores, la sociedad debe solicitar la clasificacin de riesgo de sus instrumentos por sociedades de clasificacin de riesgo. Esto representa un costo para la empresa y algunas consideraciones en cuanto a los efectos que la gestin puede tener sobre la clasificacin de sus instrumentos.

A. CONSIDERACIONES SOBRE LA COLOCACIN DE ACCIONES a) Definicin Las acciones son valores negociables de renta variable que representan la fraccin o parte alcuota mediante la cual una persona fsica o jurdica participa en el capital social de una sociedad annima o sociedad comercial por acciones. Dicha participacin se ve reflejada en un valor que otorga a su tenedor la calidad de accionista y conlleva a un conjunto de relaciones jurdicas entre ste y la sociedad. b) Tipos de acciones Pueden ser autorizadas para su oferta pblica y pueden cotizar acciones en las bolsas de comercio las siguientes clases: Acciones ordinarias: otorgan derecho a voto y poseen derechos econmicos en igual proporcin a su participacin en el capital social. Como principio cada accin ordinaria da derecho a un (1) voto, pero el estatuto puede crear clases que reconozcan hasta cinco (5) votos por accin ordinaria. No obstante ello, despus de haber sido autorizadas a hacer oferta pblica de sus acciones las sociedades no puede emitir acciones de voto privilegiado Acciones preferidas: otorgan una preferencia econmica o dividendos de cobro preferente con respecto a las acciones ordinarias.

Pueden carecer de voto salvo en los siguientes asuntos: transferencia del domicilio al extranjero; cambio fundamental del objeto, disolucin anticipada de la sociedad y reintegracin total o parcial del capital Tienen derecho a voto siempre que se encuentren en mora en recibir los beneficios que constituyen su preferencia y cuando se suspenda o se retirare la autorizacin de cotizacin en bolsa. Acciones de participacin: representan una participacin en el capital social pero carecen de derecho a voto. Acciones no rescatables: slo pueden ser rescatadas como

consecuencia de una reduccin de capital decidida por la asamblea de accionistas, sin que el plazo de dicho rescate est fijado al tiempo de la emisin o quede librado, conforme las condiciones de sta, a opcin del accionista. Acciones rescatables: son aqullas cuyo rescate o compra total o parcial por la emisora o por terceros est fijado en el tiempo o librado a opcin del accionista, segn las condiciones de emisin.; o est comprometido de cualquier otra forma.

Al analizar una emisin de acciones, es imprescindible tener cierta claridad en cuanto a las posibilidades de colocacin de stas, o dicho de otra manera, de recaudar la totalidad de los fondos requeridos. Por lo tanto debe considerarse el riesgo de la colocacin propiamente tal, en el sentido de no poder realizarla u obtener precios que sean desfavorables para la empresa. Al respecto, cabe sealarse que cualquier gestin tendiente a obtener financiamiento enfrenta este riesgo, incluso el financiamiento bancario puede presentar problemas si fracasa o se complica la negociacin entre el banco y la empresa. En la emisin de acciones, la empresa debe tomar en cuenta una serie de aspectos tributarios relevantes: _ La retribucin al aporte de capital de los inversionistas es por medio del pago de dividendos originados en las utilidades de la empresa. Los dividendos forman parte de la base imponible del accionista, recibiendo como crdito el impuesto de primera categora pagado por la empresa emisora.

_ Inversin en Acciones con Presencia Burstil: las ganancias de capital obtenidas estn exentas del pago de impuestos. _ Inversin en Acciones sin Presencia Burstil: las ganancias de capital obtenidas por inversionistas residentes, deben ser declaradas como renta y pagar el impuesto a la Renta.

_ Inversin en Acciones listadas en Bolsas Emergentes: las ganancias de capital obtenidas estn exentas de impuesto hasta el ao 2006.

Asimismo, la emisin de acciones presenta variados beneficios, entre los que destacan: _ La obtencin de capital a travs de la emisin de acciones, es un evento de carcter indefinido que permite financiar proyectos de larga maduracin.

_ Se produce una captacin de elevados recursos a largo plazo que provienen de diversos inversionistas, como los institucionales, que tienen un alto poder adquisitivo.

_ La capitalizacin de la empresa generada al listar en bolsa produce una mejora notoria en su estructura de pasivos, posibilitando una poltica financiera ms equilibrada.

_ Los accionistas slo perciben ingresos cuando la sociedad obtiene utilidades. _ Disponibilidad de una valorizacin de mercado permanente de la sociedad. _ Mejora la gestin de la empresa y aumenta su perfil entre clientes y proveedores, al requerir presentar antecedentes econmicos y financieros en forma continua.

_ Listar en bolsa mejora y potencia la imagen corporativa, a nivel local e internacional.

2.8.2. FINANCIAMIENTO POR MEDIO DE BONOS CONVERTIBLES EN ACCIONES

A. EMISIN DE BONOS

Las Instituciones Financieras han sido autorizadas para poder emitir Bonos con el bjeto de incrementar sus recursos externos, invitando a terceros a hacerles un prstamo colectivo a mediano plazo, a cambio de una rentabilidad en principio fija y susceptible de mejorarse a travs de sorteos, cuando tal sistema est previsto.

1. Concepto La emisin de Bonos efectuada por los Bancos representan ttulos valores que incorporan una parte alcuota de un crdito colectivo, redimible a mediano plazo, y a cambio de una remuneracin generalmente mayor a la de cualquier otro depsito bancario. Constituye una modalidad tpica de los llamados ttulos valores seriales, que se emiten y expiden en forma masiva, representando el total de la suma mxima de endeudamiento wprevisto y utilizando las series de manera que cada una corresponda a valores homogneos de emisin. La modalidad del ttulo serial es explicable en esta materia porque lo interesante de la emisin, en cuanto a la relacin contractual, radica en que la oferta se emite a favor de un nmero desconocido e indeterminado de posibles tomadores de los ttulos, de manera que la entidad emisora desconoce la suerte de su propuesta de endeudamiento.

2. Proceso de emisin a. La secuencia lgica en el proceso de emisin parte del acuerdo adoptado por la Junta General de Accionistas del Banco, quien deber aprobar el proyecto de emisin especialmente elaborado debiendo considerar el plazo que no debe ser inferior a 4 aos ni su plazo promedio menor de dos. b. El proyecto de emisin deber ser presentado con todos los documentos exigidos, para su aprobacin por parte de la CONASEV (Comisin Supervisora de Empresas y Valores) quienes no exigirn la constitucin de garantas especficas ni la participacin de un agente fiduciario.

3. Forma de emisin a. Por su ley de circulacin pueden ser nominativas, a la orden o al portador. b. Por las series y valores, son ttulos que se emiten en gran nmero para ser ofrecidos a tomadores indeterminados. Por las series se posibilita al Banco emisor establecer condiciones distintas para cada una de ellas, en especial respecto al valor de los ttulos. Los derechos de los tenedores de ttulos, en cada serie, sern idnticos. c. Por su contenido, son ttulos valores que derivan su existencia formal de la incorporacin de un derecho y de la suscripcin hecha por el creador. Adems contienen una informacin bastante completa con relacin a otros ttulos valores, por tratarse de ttulos causales. 4. Contenido de los Bonos Podemos sealar que los Bonos deben contener, entre otros, las siguientes menciones: a. Sobre el Banco, como nombre, domicilio, capital, reservas, etc. b. Sobre la emisin, como cuanta, series, nmeros por series, valores, primas, tipo de inters, forma, lugar y plazo de amortizacin del capital y de los intereses. c. Sobre el cumplimiento de los requisitos legales, como fecha y notaria de la escritura pblica, inscripcin en los Registros Pblicos, Resolucin de la CONASEV aprobatoria. Los ttulos pueden estar sometidos a otra serie de requisitos e incluso de naturaleza formal como puede ser tamao, utilizacin de papel de seguridad, insercin de cupones desprendibles para el cobro de intereses, etc. Tratndose de bonos emitidos en moneda nacional, su monto debe ser reajustado necesariamente y la legislacin de la materia obliga a que se indique en el ttulo que no pueden ser pagados antes de su vencimiento.

Las alternativas mixtas de emisin de deuda, como son los bonos convertibles, no han sido muy habituales en nuestro mercado. El tenedor de uno de estos documentos tendr el derecho, pero no la

obligacin, de cambiar sus bonos por una determinada cantidad de acciones durante un perodo de tiempo dado y a un precio preestablecido. Si la empresa en cuestin marcha bien se podr acceder a participar en ella entrando, tal vez, en una posicin muy ventajosa. Lgicamente, esta posibilidad de obtener un beneficio es valorada por los inversionistas, los que estarn dispuestos a exigirles una menor rentabilidad a sus inversiones en relacin a la emisin comn de bonos. Esto se traducir al final en un menor costo de financiamiento por parte del emisor, al obtener inicialmente recursos ms baratos.