Universit degli studi di Cassino facolt di Economia

Corso di Laurea in Economia Aziendale Insegnamento afferente: matematica finanziaria

Futures e forwards: strumenti di copertura dal rischio.

Relatore: cura di: Prof. COLAMATTEO SERGIO BIANCHI 0021786 Matricola VALERIO

Sessione di Laurea Dicembre 2010 Anno accademico 2009 / 2010

Nella dinamica evolutiva delluomo, presente e passata, nella sua miopica azione di immanenza realizzativa, nel suo continuo intercedere edace verso lassiduo compiacimento dei propri pi sfrenati egocentrismi, da sempre motivo di assidua ricorrenza per lagire umano stato rappresentato dalla inspiegabilit degli eventi, dalla loro astratta sinallagmaticit e dalla ricerca di una loro concreta imputabilit che non fosse presuntiva, per lappunto, di un razionalismo trascendente. Gloriosi passati o funesti archetipi di realt senza tempo traggono o hanno tratto la loro potest narrativa proprio nel loro inattendibile susseguirsi e negli sviluppi alogici che hanno avuto. E dunque, ancor oggi, gli interrogativi intergenerazionali pi ricorrenti e probabilmente pi insolubili restano inevitabilmente gli stessi: perch successo? Come avrei potuto prevederlo? E soprattutto, come difendermi per il futuro? Lungi da me, chiaramente, porre in questo momento delle domande ancora senza risposta e tanto meno di cercare di darne io stesso delle valevoli, ma proprio dietro linarrivabile soluzione di tali questioni che luomo ha saputo erigere la propria sfrontata difesa e dettare al ricorrere dei secoli la sinossi della propria trascendentalit computativa. In questa trattazione si andranno, allora, ad esaminare alcune delle metodologie oggi perseguite per prevenire situazioni di rischio e conseguire il raggiungimento di uno status protettivo che possa garantire unadeguata salvaguardia dei propri interessi e quindi delle proprie mire di rendimento. Si tratter, nello specifico, di contratti derivati future e forward e del loro utilizzo come strumenti di copertura finanziaria.

INDICE

Alcuni cenni introduttivi Unanalisi retrograda: focus sugli aspetti preliminari della copertura.11

PARTE PRIMA: La formazione dei prezzi nei mercati reali dei beni e nei mercati finanziari: unesigenza risalente. 1.1 1.2 Il Il prezzo: stimatore delle senza tempo asimmetrie

...15 problema .........15

1.

Il

prezzo

nei

mercati

reali

finanziari:

differenze

affinit.....16

PARTE SECONDA: Il pricing dei titoli future e forward. 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 l Il fair fair Prezzi Fair Prezzi future price Le I price price di su di e Prezzi future forward: titoli che del le non future e condizioni offrono modello concreti titoli con che tasso di e prezzi giusto ... non si redditi dividendo future)

forward..19 spot..21 prezzaggio..22 redditi di che offrono di .....22 assunzioni rischi di titoli arbitraggio...24 corrono..26 noti.26 noto....27 Titoli valute (currency ..27

PARTE TERZA: Le hedge strategies: rischi e certezze

3.1 3.2

Lo

Lhedge short

perfetto30 hedge...30 3.3 Vantaggi e svantaggi, condizioni e presupposti,... 31 3.2 Il long hedge: analogie e peculiarit con lo short hedge. ..32 3.3 Propriet delle coperture.. .33 3.4 Le copertura perfette: una chimera per ogni hedger..... .34 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 3.10 3.11 3.12 3.13 3.14 La Una Il scelta l del Il Basis Risk...35 contratto. della la scelta liquidit del dei ...38 problema ricorrente: di mercati....39 problematica sottostante. ratio. ratio. ..40 numero IL Il La ratio ottimale contratti: stico lhedge ...41 significato modello La statisti di dellhedge 43 regressione funzione stima nella dei realt: i lineare. statistica parametri limiti delle dellhedge dellhedge coperture 44 ratio47 ratio...48 Lhedge reali...48

PARTE QUARTA: Gli Stock Index Futures 4.1 Cos uno stock index future..51 4.2 Un richiamo teorico fondamentale: importanza del CAPM.52 4.3 4.4 4.5 4.6 Conclusioni...60 Dal Unanalisi modello del CAPM la alla copertura efficienza di del delle portafogli.54 introspettiva: Analisi prevaricante concreta mercato...57 coperture....58

Conclusioni finali.63

Futures e forwards: strumenti di copertura dal rischio.

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Alcuni cenni introduttivi.

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Unanalisi retrograda: focus sugli aspetti preliminari della copertura.

Prima di affrontare ci che vuole essere la tematica di fondo di questa trattazione e cio lutilizzo dei contratti future e forward come strumento di copertura dai rischi finanziari, credo possa ritenersi opportuno soffermarsi su un aspetto estremamente critico, ma che per altri versi potremmo definire quasi di retropalco rispetto a ci che invece effettivamente riguarda la spiccia operativit protezionistica dei suddetti strumenti. Ci si riferisce a quelle attente operazioni di price monitoring, cio di costante osservazione e controllo dei prezzi sul mercato che, di fatto, oggi pi che mai e in virt della dimensione sempre maggiore assunta dai mercati finanziari, costituiscono il preliminare dobbligo per la valutazione del proprio profilo di rischio in merito ad una data attivit e dunque solo in diretta conseguenza di ci che gli investitori, in virt dei propri specifici obiettivi e delle proprie contingenti necessit, maturano il proprio sentore e formano le loro aspettative circa il futuro andamento del mercato. Perch la prima mossa da attuare per ogni investitore, con riferimento ad una sua copertura dal rischio, proprio quella di monitorare i prezzi di mercato, andandone ad osservare in modo attento e peculiare il loro grado di rispondenza con le con le proprie necessit di investimento. Il prezzo, quindi, unitamente alle suddette azioni di monitoring, viene cos ad acquisire un importante ruolo di strumentalit per il conseguimento dei propri obiettivi di investimento e dunque, di copertura. Ed quindi proprio dallanalisi specifica dei prezzi, cio dal price monitoring, che origina e si sviluppa ogni operazione di mercato e da cui gli investitori realizzano le loro personali opportunit di guadagno, (anche, come si vedr non meramente inteso in termini assoluti). Per cui si avr che non esiste solo un unico giusto prezzo per ogni agente, ma ognuno di essi ne avr, alloccorrenza, anche uno rispondente alle proprie esigenze e dunque pi che ad un Fair Price, cio ad un giusto prezzo che sia oggettivo e quindi indistintamente tale per tutti gli operatori, in questa trattazione ci si riferir, in modo pi o meno implicito, ad un proprio giusto prezzo, che sia individuale e cio specifico delle proprie necessit e delle proprie peculiarit strategiche di investimento e dunque, per tali aspetti, soggettivo.

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Appare dunque evidente, alla luce di quanto sin ora esposto, come la stessa concezione di rischio e quindi, di fatto, di una sua almeno preventiva e presuntiva copertura, venga cos, in primo luogo, ad essere insita nel prezzo stesso di un titolo future. Dunque lindirizzo concettuale di fondo verso cui orientare lattenzione in merito alla copertura del rischio da rintracciarsi proprio nelle fasi congenite di tali contratti e dunque, ancora prima di poter delineare qualsivoglia analisi di mercato e porre in essere le conseguenti strategie di intervento nel conseguimento delle proprie finalit ultime (anche non necessariamente di copertura), urge senza dubbio analizzare le logiche sottese al giusto prezzo di tali titoli, assurgendo cos tale aspetto ad elemento di primaria ed imprescindibile valutazione per ogni operatore di mercato. Il giusto prezzo dei titoli da riferirsi, infatti, come meglio si vedr tra poco, non unicamente alla categoria operativa degli arbitraggisti e quindi non va unicamente inteso nel rispetto delle condizioni di non arbitraggio ma va distintamente e opportunamente riferito anche agli altri operatori tipo del mercato quali gli hedgers (a cui ci riferiremo in modo specifico ed approfondito nel corso di tutta la trattazione) e gli speculatori. Anche per loro, infatti, lanalisi ispettiva dei prezzi di mercato cui si accennava prima, costituisce motivo ricorrente di attenzione nonch inamovibile fase propedeutica di messa in atto delle proprie manovre di investimento . Alla luce di tutto ci in questa trattazione verranno esaminati con particolare attenzione le tematiche sottese alla definizione del giusto prezzo ma con riferimento, questultimo, anche alle varie e specifiche necessit di investimento dei singoli agenti. La prima parte di questa trattazione sar dedicata al richiamo di alcuni profili storici (neoclassicismo) e allaccenno di alcune tematiche di indubbio interesse circa limportanza del fattore prezzo come elemento di stima del rischio. La seconda parte sar invece riservata come anticipato allanalisi concreta delle tecniche di pricing, con riferimento esclusivo ai contratti future e forward. Da ultimo, nella terza parte, verranno finalmente affrontate le modalit di copertura dai rischi (hedging) attraverso gli strumenti derivati (anche qui limitatamente a future e forward). Da appendice a tutta la trattazione far, infine, unultima parte dedicata agli stock index future e alle loro modalit di utilizzo in operazioni di copertura finanziaria.

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PARTE PRIMA:
La formazione dei prezzi nei mercati reali dei beni e nei mercati finanziari: unesigenza risalente.

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1.1 Il prezzo: stimatore senza tempo. Lidea concettuale di riferimento in merito al rischio, insita nella psicologia delluomo, da sempre stata in larga parte associata unicamente al prezzo, generalmente erto, questultimo, come il discriminante principale nella fase di scelta di un prodotto, pi di ogni immaterialit valoriale o intangibilit utilitaristica creata da apposite politiche di brandig o dallutilizzo di altra qualsivoglia tecnica di marketing. Cercare di pagare il giusto prezzo infatti , nella finanza come nella vita quotidiana, una priorit quasi assoluta per ciascuno di noi ed un prezzo alto infatti indice sintomatico di una maggiore rischiosit del prodotto stesso; rischiosit intesa con riferimento alla reale reperibilit di quellutilit, tangibile o meno, poi in esso effettivamente cercata e da esso richiesta. Dunque il rischio, oggi come un tempo, rimane per gran parte insito nel valore nominale del prodotto e questo fa si che il prezzo possa cos essere indiscutibilmente considerato un suo stimatore naturale. 1.2 Il problema delle asimmetrie. Va poi sottolineato come le inefficienze di mercato certamente non aiutino i consumatori nelle loro scelte di acquisto, nel sacrificare parte della loro ricchezza, della loro disponibilit monetaria, secondo i noti criteri di determinazione utilitaristica che appaiono sospinti prettamente da unanalisi di tipo costo-qualit. evidente come infatti la perfezione neoclassica dei mercati si sia ormai definitivamente dileguata ed abbia dato vita a nuovi scenari economici le cui condizioni di accesso e competitivit appaiono oggi profondamente alterate dalle asimmetrie, in primo luogo di natura informativa, che in esse inevitabilmente vi si registrano. Uninformazione di natura asimmetrica uninformazione incompleta e imperfetta. La perfezione va riferita al grado di diffusione dellinformazione tra i vari soggetti che partecipano al mercato, mentre la completezza attiene a quanto se ne sa relativamente ad un mercato. Uninformazione completa1 dunque va a configurare unutopica realt in cui tutti sanno tutto, e quindi uninformazione completa anche perfetta. immediato capire a questo punto come la nostra realt mercatistica non sia completa per quanto riguarda questo aspetto, il che comporta una informazione non equamente distribuita tra i soggetti che vi operano, a differenza del mercato neoclassico. Tale aspetto va a riflettersi inevitabilmente

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sulluguaglianza (oggi dicotomica) prezzo-qualit. E cos il prezzo di un bene viene ad essere non sempre esattamente pari alla sua specifica qualit intrinseca. E questo deriva logicamente dal fatto che non si conoscono ad esempio tutti i processi produttivi ed i materiali utilizzati nella realizzazione di un dato prodotto e dunque non si riesce ad avere un riscontro empirico/informativo della effettiva valenza di ci che si compra (e si paga). 1.3 Il prezzo nei mercati reali e finanziari: differenze e affinit. Il prezzo quindi il risultato ultimo del mercato, intendendo il mercato come la categoria logica (poich non sempre assimilabile ad un luogo fisico, si pensi ad esempio ai mercati borsistici) in cui si incontrano domanda e offerta. Ed tale contestualit dincontro a far si che venga assolta la condizione prima e inderogabile per la creazione e il mantenimento di ogni sistema economico: la formazione di un prezzo non negativo per ogni bene scambiato. Ma in questa definizione di mercato vanno ad essere ricompresi tutti i tipi di beni scambiati, siano essi beni reali o finanziari. In questi termini, non vi perci differenza alcuna tra un mercato reale ed un mercato nel quale vengono scambiati prodotti finanziari. Ma i beni scambiati in un mercato reale e quelli scambiati in un mercato finanziario non sono propriamente identici ed anzi tra i due si presentano notevoli differenze. Va per evidenziato subito come in entrambi i casi lazione di monitoring, intesa come azione di valutazione del prezzo in base alle proprie aspettative e alle proprie necessit, avvenga in condizioni di incertezza e come in realt dietro la definizione reale del prezzo di un bene ci sia di fatto una previsione del futuro che, in quanto tale, soggettiva.

1)

La completezza deve essere qui intesa in termini prettamente economici e non

finanziari. In finanza, infatti, la completezza del mercato fa riferimento alla possibilit dei singoli agenti di poter replicare sul mercato qualsiasi portafoglio di attivit.

Ma nel mercato dei beni reali tale previsione fatta su un bene tangibile, cio che si pu toccare e vedere e con una storia ben definita che facilita il nostro compito. Si pensi ad esempio al prezzo di un quaderno: possiamo sbagliare completamente la previsione che tra dieci mesi il nostro quaderno ci sar indispensabile, ma siamo certi che, nellimmediato, il quaderno resta un quaderno. Lutilit del quaderno sar quasi immediata o comunque facilmente prevedibile. Nel pricing di un quaderno si pu dunque individuare una componente previsionale in un ambiente non propriamente deterministico ma semideterministico. Al contrario, per i prodotti finanziari non c alcuna tangibilit. In linea

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decisamente teorica, il prezzo di una azione (o di qualunque altro strumento finanziario) la somma dei flussi di cassa futuri attualizzati al presente. Non siamo in ambito semideterministico, bens in ambito incerto e tutto il prezzo frutto di una previsione del futuro. Non c alcuna componente immediata, nessuna utilit certa. Il quaderno di oggi sar allincirca uguale a quello comprato ieri da un altro venditore. Lazione di oggi unica e il suo passato tende a tradire le nostre previsioni, anche se, come si vedr, lo studio del passato tuttaltro che inutile. In queste poche righe si voluto sottolineare, in modo deciso, quale sia il reale valore informativo/analitico desumibile dal valore nominale di ogni attivit o prodotto. Il prezzo del quaderno ad esempio, con riferimento allesempio sopraesposto, sintetizzer, in modo implicito, lutilit attesa che il consumatore ad esso indissolubilmente associa e che si aspetta poi di ricevere dal suo acquisto. La scelta di un bene piuttosto che di un altro dunque, si realizza e si giustifica solo attraverso la proporzionalit tra i due elementi (prezzo e utilit attesa), che per, inevitabilmente e per le ragioni sopraesposte, non sempre trova una rispondenza piena ed assoluta con la realt effettiva e quindi nellutilit, a consultivo, percepita. Ci impone di considerare il prezzo come un mero elemento di stima della qualit del prodotto e quindi del rischio insito nellacquisto del prodotto stesso. Ad un prezzo superiore corrisponder perci un rischio maggiore, perch maggiore lutilit attesa ad esso direttamente e causalmente2 associata.

2)

Causalmente perch lacquisto di ogni prodotto presuppone, almeno in via teorica,

unanalisi incrociata tra le diverse alternative di scelta ed dunque astrattamente identificabile come la fase ultima di un processo procedurale di selezione, del quale per non si vuole in questa sede argomentare.

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PARTE SECONDA
Il pricing dei titoli future e forward.

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Analizziamo ora nel concreto gli aspetti riguardanti direttamente i contratti derivati e la formazione del loro giusto prezzo, osservando poi quali implicazioni comporti un loro errato prezzaggio e come, da ci possano scaturire degli arbitraggi3. In questa sede si tratteranno tali aspetti con riferimento unico ed esclusivo ai titoli forward e future. Prima di procedere credo per che vadano fatte alcune ulteriori preliminari considerazioni e vadano posti (e risolti) brevemente alcuni interrogativi. In particolare quale sia la differenza tra un contratto future e un contratto forward e quale sia lincidenza sul pricing delle loro eventuali reciproche peculiarit. 2.1 Prezzi future e forward. Va detto subito che tra i due contratti non si riscontrano differenze particolarmente evidenti e che esse sono molto spesso sufficientemente piccole da poter essere trascurate nonostante la presenza di numerosi fattori che possono determinare degli scostamenti, quali ad esempio le particolari condizioni praticate nei depositi di garanzia e la maggiore possibilit di disinvestimento dei future oppure il rischio di inadempimento della controparte insito nei forward. Detto ci in questa trattazione non ci si soffermer sulle differenze di tipo tecnicosostanziale tra i due contratti, ma ci si limiter a delinearne il profilo di parit formale che traspare da una loro definizione rigorosa. Ci implicher lassumere luguaglianza tra i due prezzi e lutilizzo indistinto del simbolo F che verr cos adottato indifferentemente per entrambi i contratti.

3)

Quando si parla di arbitraggio si fa riferimento allacquisto (vendita) di un bene o

di unattivit finanziaria e alla contestuale rivendita (riacquisto) dello stesso su un altro mercato dove il prezzo pi alto (pi basso). Ci permette di ottenere un profitto certo, ossia in assenza di rischio, dato dalla differenza tra i prezzi che si determinano nei diversi mercati in cui uno stesso bene viene scambiato.

Dunque entrambi si presentano come dei contratti di compravendita a termine con il quale una controparte si impegna ad acquistare ( posizione lunga) alla scadenza contrattuale prestabilita un sottostante dalla controparte (posizione corta) ad un prezzo prestabilito, denominato prezzo di consegna o delivery price. Essi, perci, avranno anche lo stesso pay-off:

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Andamento dei profitti e delle perdite per le posizioni long e short future rispetto allandamento del prezzo

2.2 Prezzi future e prezzi spot. Qual invece la relazione intercorrente tra prezzi future (e forward) e prezzi spot, cio il prezzo corrente? I due prezzi tendono ad avvicinarsi molto nel mese di consegna e ad essere molto vicini tra di loro quando si avvicina il periodo di consegna. Ci si spiega con il principio di assenza di arbitraggio che, come si vedr in seguito, alla base della determinazione del prezzo di un titolo future. Ma consideriamo separatamente i due casi possibili nel periodo di consegna osservando, per entrambi, i comportamenti tenuti, in via tendenziale, dagli investitori. Se il prezzo future (F) minore del prezzo spot del sottostante (s), allora tutti saranno razionalmente tentati a comprare future (in base alla relazione di non arbitraggio del prezzo future che ora si vedr) e la loro domanda crescente far aumentare il costo degli stessi future fino a che non si saranno annullate le opportunit di arbitraggio e non si sar ristabilita

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la parit tra F e s (perch a quel punto sar indifferente comprare il future o il suo sottostante direttamente sul mercato). Se invece si ha che F sia maggiore di s, allora la situazione esattamente speculare a quella descritta e si registrer un calo della domanda di future conseguente al tentativo di vendita degli investitori che riporter in equilibrio i due prezzi. Quanto appena esposto esemplificato dai seguenti grafici.

Nella figura a il prezzo future al di sopra del prezzo spot, mentre nella figura b la curva dei prezzi spot ad essere sopra la curva dei prezzi future.

2.3 future e forward: le condizioni di giusto prezzaggio. Ora, dopo aver esposto landamento tendenziale tenuto dai prezzi future e spot allavvicinarsi della scadenza contrattuale e le ragioni logiche che ci spingono a considerarne la validit in modo quantomeno plausibile, definiamo ora, come premesso, gli aspetti inerenti il giusto prezzaggio dei titoli future e forward (facendo indifferentemente riferimento, da ora in poi e per i motivi suddetti, alluno o allaltro). Urge, infatti, a questo punto analizzare le condizioni di partenza per la stipula di ogni nuovo contratto future che siano in grado di garantire una non iniqua partecipazione al rischio tra i soggetti stipulanti.

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Qual dunque il reale valore economico-finanziario di un contratto future (o anche forward) in riferimento allepoca di stipula del contratto? Ci si chiede cio quale sia il suo valore attuale o il suo giusto prezzo (o fair price) che permette di ripartire in modo equo il rischio della fruttuosit dellinvestimento tra le controparti. 2.4 fair price di titoli4 che non offrono redditi. Dunque il prezzo future F(t) quel prezzo di consegna del sottostante K che allepoca di stipula (t) rende nullo il valore del contratto (f), per cui la condizione di non arbitraggio, rappresentata inderogabilmente dalluguaglianza F(t) = K. Ed allora esso risulta essere, con riferimento esclusivo per quei titoli che non rilasciano dividendi o che non generano reddito, pari allattuale valore di scambio del sottostante sul mercato, cio al suo valore corrente, capitalizzato, prendendo a riferimento il tasso privo di rischio (r) ed ovviamente il regime finanziario della capitalizzazione composta, fino alla scadenza contrattuale:

F(t) = S(t) er(T-t) ( con F(t) = K e f = 0 )

4)

Come si sar intuito, in questa trattazione non ci si riferir al prezzaggio di future e

forward su merci (commodity future), ma unicamente a quei contratti i cui sottostanti sono rappresentati da attivit finanziarie (financial future).

Quantunque il prezzo di un titolo future si discosti da tale valore, ad uno dei soggetti operatori sar infatti consentito mettere in atto un arbitraggio comprando o vendendo allo scoperto il titolo per poi rispettivamente rivenderlo o riacquistarlo sfruttando direttamente le imprecisioni di mercato, a seconda che F(t) sia maggiore o minore di K. Consideriamo ad esempio un contratto future con scadenza tra 4 mesi su un titolo sul quale non verranno pagati dividendi la cui valutazione corrente F(t) sia superiore di 2 al prezzo spot del sottostante, che viene scambiato sul mercato a 48, e risulta essere pari, per lappunto, a 50. Sia inoltre il tasso r pari al 3%. Ad un arbitraggista, in questo caso, basterebbe comprare il sottostante direttamente dal mercato prendendo soldi a prestito al tasso del 3% e poi acquisire una posizione corta sul future con scadenza tra 4 mesi (T - t),

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cosicch da riuscire a bloccare un profitto certo al termine dei prossimi 4 mesi che sia pari proprio a F(t) - S(t) e r(T-t) e cio pari a 50 - 48e (0,03x4/12) = 1.52. In modo del tutto speculare si riesce ad ottenere un guadagno sicuro anche qualora sia F(t) < S(t) e r(T-t). Basti quindi considerare, ad esempio, un prezzo future pari a 46 contro la sua valutazione spot sul mercato che invece rimane attestata sui 48. In tal caso larbitraggista vender allo scoperto il sottostante e investir il ricavato al 4% per 4 mesi cos da poter per assumere da subito una posizione lunga sul relativo future (a 4 mesi) e poter cos a scadenza chiudere la sua posizione allo scoperto, realizzando nello specifico un guadagno pari a 48 46e 0,03(4/12) e quindi pari a 1,53. Dallesempio si evince come di fatto lunico prezzo che non generi arbitraggio sia 48 e cio pari a S(t) e r(T-t). 2.5 Le assunzioni del modello di non arbitraggio. E evidente per come di fatto si stiano comunque sottintendendo delle particolari condizioni valide per tutti i partecipanti al mercato ed in particolare come non si stiano considerando gli effetti generati da quattro distinte condizioni di accesso e regolamento del mercato stesso. In particolare: 1) Lesistenza dei costi di transazione;

2) La possibilit per tutti di prendere e concedere a prestito denaro in ogni momento e alle stesse condizioni ( tasso r ) 3) La presenza sul mercato di un unico tasso di interesse risk-free, cio privo di rischio 4) La capacit concreta degli operatori di sfruttare le opportunit che il mercato offre loro in modo pieno e puntuale.

1) Va detto innanzitutto dellassenza dei costi di transazione nelle operazioni di compravendita, con cui invece nel mercato reale molti investitori sono costretti a fare i conti e del fatto di come in molti casi la loro presenza infici il possibile operato degli arbitraggisti,

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proprio perch essi vedrebbero i loro profitti venire per gran parte risucchiati da tali costi accessori che incidono dunque negativamente sulla concreta redditivit degli arbitraggi e quindi, indirettamente, anche sul loro verificarsi. 2) Laltra condizione implicita nelle eguaglianze sopra esposte attiene al fatto che ai partecipanti al mercato concesso dare e prendere a prestito denaro sempre allo stesso tasso di interesse privo di rischio r. 3) La terza supposizione posta in stretta simmetria con la precedente e merita dunque di essere approfondita. Con riguardo esclusivo al tasso r, in particolare, urge soffermarsi su alcuni aspetti legati alla sua unicit sul mercato. Innanzitutto il fatto che il tasso risk-free sia lo stesso per tutti costituisce, nel concreto, solo la conseguenza ultima ed immediata di unulteriore ipotesi circa i criteri e le determinanti di scelta degli operatori. Alla base della sua univocit determinativa, infatti, vige un presupposto comportamentale da parte degli stessi operatori di mercato. Si presuppone, infatti, che essi agiscano, nel compimento dei loro interessi e nel conseguimento dei loro obiettivi, spinti da una logica operativa dettata da criteri di rigorosa razionalit che permette loro di scegliere unanimemente il titolo che a parit di rischiosit, offre il rendimento pi alto. Lunicit del titolo e quindi lunicit del tasso r vengono cos decretate dalla unidirezionalit degli operatori di individuare le condizioni migliori di scelta in riferimento al quel tasso di interesse da associare a titoli o comunque ad investimenti formalmente privi di rischio. Ed proprio in riferimento a questultimo aspetto che viene chiamata in causa una ulteriore implicazione logica nella definizione formale e sostanziale del titolo risk-free, cio del titolo privo di rischio. Va infatti considerato come, di fatto, trascendendo da ogni presupposto teorico, non vi sia (e non vi possa essere) riscontro empirico alcuno sulleffettivit sostanziale di un investimento totalmente privo di rischio (almeno in termini assoluti); anche se poi convenzionalmente si fa riferimento, quando si parla di investimenti risk-free, ai titoli di stato. 4) Lultima assunzione riguarda infine la capacit concreta da parte di tutti gli investitori di riuscire a sfruttare correttamente le opportunit di arbitraggio loro palesatesi. Capacit da intendersi in primo luogo con riferimento allindividuazione, in tempi celeri, dellasimmetria di mercato e, in secondo luogo, con riferimento alla conseguente attuazione di una corretta strategia che permetta il raggiungimento di un profitto certo. Capacit queste che il modello considera implicite in tutti gli operatori ed questa probabilmente lassunzione di fondo pi veritiera tra quelle esaminate sino ad ora.

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Va poi considerato come, in realt, il fatto che tali operatori siano in grado di sfruttare le opportunit di arbitraggio non appena esse si manifestino viene ad essere assurta come garanzia certa delle opportunit, assai ridotte, di compiere arbitraggi, in quanto esse andrebbero a sparire nello stesso istante in cui si presentano.

2.6 I rischi concreti che si corrono. In ogni caso, anche trascendendo dallultima assunzione e quindi a prescindere dalle reali capacit operative degli agenti di sfruttare a proprio vantaggio le inefficienze di mercato, appare allo stesso modo immediato come poi tali asimmetrie informative vadano inevitabilmente a favorire una controparte (e a sfavorirne unaltra), attraverso essenzialmente una non equa ripartizione del rischio tra gli operatori, che va a determinare una maggiore resistenza alla perdita da parte dellinvestimento o una pi elevata redditivit delloperazione per la controparte che ha acquisito la posizione contrattuale di vantaggio (lunga o corta). Quindi il mero non rispetto della condizione di uguaglianza non determina automaticamente di per s la realizzazione di un profitto certo ma, come mostrato anche dagli esempi in precedenza e da quanto appena esposto, il suo conseguimento comunque subordinato alla capacit delloperatore di individuare tale disaggio strutturale dei titoli e comportarsi di conseguenza attuando, come si visto, le opportune operazioni di compravendita. Dovrebbe ora apparire evidente limportanza di un giusto pricing, qui inteso in termini di giusto prezzo oggettivo, nella definizione della propria posizione di rischio cui si faceva riferimento nella parte iniziale di questa trattazione. Ogni qualvolta un operatore si impegna a versare o ricevere un delivery price K che sia superiore o inferiore a quello di non arbitraggio, egli sta in quel momento accrescendo la propria esposizione al rischio, che risulter cos tanto pi grande quanto maggiore la distanza tra il K delloperazione che si sta considerando e il K* di non arbitraggio e questo condurr necessariamente loperatore in questione al conseguimento di un profitto o di una perdita che siano rispettivamente inferiori o superiori a quanto dovuto. 2.7 Il fair price di titoli che offrono redditi noti. Andiamo ora a considerare il prezzo di un titolo future scritto su un sottostante che offra dei redditi nel tempo. Si parla per di redditi che siano comunque gi determinati (cio noti) o comunque determinabili ex-ante e dunque ne deriva una complicazione logico-concettuale

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minima dovuta al fatto che ora il valore corrente del sottostante deve essere opportunamente scisso della sua componente reddituale, calcolata come il valore attuale ( I ) del rendimento garantito alla scadenza del contratto, prima di essere capitalizzata in T (ovviamente sempre al tasso privo di rischio). Dunque si riesce a rimanere nella stessa simmetria concettuale di quanto esposto sino ad ora per titoli con sottostanti non generatori di reddito, ed allora avremo:

F(t ) = [S(t) - I] er(T - t) ( con F(t) = K e f = 0 )

2.8 Il fair price di titoli con tasso di dividendo noto. Analogamente vediamo cosa accade nel caso in cui avessimo a che fare con un sottostante il cui reddito generato in (T - t) sia non gi noto (o determinato) ma quandunque determinabile e cio nel caso in cui disponessimo per lappunto non del flusso di reddito generato nellintervallo temporale considerato ma del suo tasso di dividendo o dividend yield (q) di un determinato titolo azionario. In tal caso lazione di scissione dal valore corrente del sottostante (in questo caso unazione) cui si faceva prima riferimento viene ad essere attuata, non potendo chiaramente sottrarre il flusso reddituale attualizzato in t, apportando una riduzione al tasso di capitalizzazione r pari proprio a q, e dunque si avr:

F(t) = S(t) e(r - q)(T - t) ( con F(t) = K e f = 0 )

2.9 Titoli su valute (currency future). Vengono prezzati in modo del tutto analogo ai titoli con dividend yield noto. Le uniche differenze vengono infatti ad essere individuate unicamente nelladozione di una diversa terminologia, cosicch indicando: Con S il prezzo spot unitario della valuta estera;

Con rf il tasso di interesse estero risk-free;

Si avr:

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F(t) = S(t) e(r - rf)(T - t)

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PARTE TERZA
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Le Hedge Strategies : rischi e certezze.

Veniamo ora ad analizzare nel concreto le modalit di copertura. Prima di tutto credo sia necessario andare a definire la figura dellhedger, cio di colui che utilizza i mercati con lo scopo di ridurre le esposizioni ad alcuni suoi specifici rischi, quali ad esempio il prezzo di una data merce o un tasso di cambio. In questa parte della trattazione andremo poi unicamente ad affrontare le cosiddette strategie hedge e forget (letteralmente copriti e dimentica). Trattasi di strategie di copertura statiche che una volta poste in essere non sono pi soggette ad aggiustamenti, a differenza delle strategie di copertura dinamiche (hedging dinamico) in cui la copertura viene costantemente monitorata ed aggiustata di frequente. 3.1 Lhedge perfetto. Iniziamo dicendo che lobiettivo ultimo di ogni hedger, va detto, consisterebbe nel realizzare un cosidetto hedge perfetto, cio unoperazione di copertura che sia totale, che vada cio ad eliminare completamente il rischio. Ma questa, per i motivi che vedremo, resta poi nella realt unaspettativa abbastanza utopica, che molto difficilmente si realizza. Due sono in particolare le azioni di copertura attuabili mediante future: long hedge (copertura lunga) e short hedge (copertura corta). 3.2 Lo short hedge. Lattuazione di uno short hedge sottintende la disponibilit di una determinata attivit, di un dato asset, che ci si propone di voler vendere in futuro. Il bisogno di copertura, a tal riguardo, va individuato nella volont delloperatore di voler congelare per il futuro le condizioni di mercato attuali che si registrano sul mercato dei future. Quindi tale copertura opera contro il rischio di mercato legato alla eventuale riduzione di prezzo dellattivit in questione. In tal caso si assume una posizione corta su un future scritto sulla medesima attivit che si interessato a vendere in futuro e cos facendo, ad un eventuale riduzione di prezzo dellattivit seguir un guadagno perfettamente correlato ad essa che permetter di fatto

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alloperatore di assorbire qualsiasi variazione negativa di prezzo (cio in ribasso) si verificher sul mercato. Facciamo un esempio: Una societ K stipula, in data corrente, un contratto per vendere 1 000 000 barili di petrolio fra tre mesi, pattuendo per che il prezzo di vendita sia pari al prezzo spot osservato sul mercato fra trenta giorni (in data T). Tale societ si trova cos nella situazione di poter guadagnare 10.000 per ogni centesimo di aumento del prezzo del petrolio nei prossimi trenta giorni o di poterne perdere altrettanti fino allepoca T. Oggi il prezzo del petrolio di 78 per barile, mentre il prezzo future per un barile di petrolio con consegna in T di 75 . La societ k pu quindi coprirsi vendendo 1 000 000 contratti future entro Settembre, bloccando cos il prezzo a 75 . Se alla scadenza T il prezzo spot di un barile di petrolio sar di 72 allora la societ K, avr incassato solo 7 2000 000 dalla vendita dei barili, ma ben 7 5000 000 dalla consegna dei future, lucrando cos la differenza (3 000 000) e realizzando un ricavo totale medio di 75 per barile. 3.3 Vantaggi e svantaggi, condizioni e presupposti. Ora per, prima di andare oltre e prendere in considerazione anche esempi meno perfetti di copertura, urge soffermarsi sullanalisi di alcune specifiche fattispecie che meglio consentono di individuare il raggio di azione di tali strumenti e le logiche ad essi sottese. Va sottolineato sin da ora infatti, come tali tecniche di copertura non siano poi del tutto garanti di quella lauta vantaggiosit a cui si allude astrattamente nellesempio e di come, dal loro utilizzo, non principii il raggiungimento incondizionato di un guadagno (seppure inteso in termini relativi, cio di non perdita). Esse infatti vanno ad apportare concretamente un vantaggio allinvestitore solo quando si realizza levento stesso per il quale ci si protetti. In altri termini lutilizzo di uno short hedge presuppone che linvestitore non abbia alcun interesse nel conseguimento di un guadagno assoluto, cio di un profitto, ma ne abbia invece molto nel voler conservare le circostanze di mercato correnti riscontrate sul mercato dei contratti future. Questo perch un investitore che si copre dal rischio va inevitabilmente a coprirsi anche dal non rischio, cio dal verificarsi di uneventualit a lui favorevole e

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quindi va a pregiudicarsi preventivamente la possibilit di conseguire un guadagno. Quindi tali azioni vengono ad essere mosse da una logica prettamente prudenziale, il cui utilizzo razionale trova giustificazione solo nella necessit di vendita in futuro di un determinato asset di portafoglio. Tornando infatti allesempio precedente: Se il prezzo per ogni barile di petrolio in data 30 Settembre fosse stato di 80 , la societ K non avrebbe avvertito alcun beneficio dalla salita del prezzo del petrolio ed avrebbe ugualmente conseguito un ricavo totale unitario di 75 per ciascun barile. 3.4 Il long hedge: analogie e peculiarit. Del tutto speculare invece la situazione per ci che riguarda lattuazione di un long hedge. Un long hedge, cio una strategia lunga di copertura dal rischio, viene attuata per ovviare a future imprevedibili oscillazioni di prezzo del mercato con riferimento ad una determinata attivit di cui si intende disporre in un futuro prossimo e ben determinato; ed dunque proprio nellesigenza di assicurarsi tale disponibilit che vanno individuate le logiche causali sottostanti lattuazione di un long hedge e che inducono un operatore a muovere dalla propria accertata condizione di rischio. Trattasi dunque, in questo caso, di unazione non di vendita ma di acquisto e, con riferimento preminente al profilo di marginalit assicurato da tale manovra, continuano a valere, come anticipato, le stesse condizioni di unilateralit marginale gi prospettate ed analizzate per lo short hedge. Ci si vuole riferire cio a come anche suddetta azione sia esclusivamente volta alla mera copertura del rischio e comporti, di fatto, la totale preventiva estromissione di ogni profilo di guadagno. Tali coperture infatti se da un lato consentono una immunizzazione contro il rischio di un aumento/riduzione di prezzo, dallaltro vanno paradossalmente a generare ulteriori rischi per gli operatori che le attuano, perch questi ultimi, seppur, come detto, perfettamente insensibili ad ogni oscillazione di prezzo che possa essere considerata negativa, vedranno indirettamente accollarsi i rischi inerenti invece ad oscillazioni di prezzo positive (cio favorevoli), perch tali profitti verrebbero ad essere compensati dalla perdita sulla posizione assunta sui future. 3.5 propriet delle coperture. Veniamo ora alla completa definizione di un aspetto gi parzialmente esposto nelle righe precedenti.

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Pi dettagliatamente, la rinuncia ad ogni profilo di rischio cui si accennava prima, in realt totale solo se si assume la perfetta corrispondenza tra i prezzi spot e i prezzi future al tempo t di esperimento dellazione di copertura. evidente, infatti, come qualora si riscontrino sul mercato delle incongruenze tra i due prezzi, attuando unoperazione di copertura con titoli future, si perverr comunque ad un preventivo conseguimento o di una perdita o di un guadagno rispetto al valore corrente dellattivit, giacch tali azioni permettono, il congelamento delle condizioni attuali di mercato, ma con riferimento non ai prezzi spot ma ai prezzi future (allepoca iniziale t). Per una maggiore chiarezza di quanto appena esposto si ipotizzi che, al momento di effettuare uno short hedge, si riscontrino sul mercato dei prezzi future inferiori ai rispettivi prezzi spot, e quindi, fatte le dovute assunzioni5, un tendenza ribassista, da parte del mercato stesso, in merito allattivit da cui ci si intende proteggere. In tal caso loperatore, attuando lo short hedge, riuscir certamente ad assicurarsi contro cali di prezzo ulteriori ed imprevisti6 ma,

5)

Si sta assumendo (e si assumer) che i prezzi future rappresentino il valore

atteso del futuro prezzo spot. In realt oggi una evidenza empirica assoluta di ci non c. Va detto per che facendo riferimento al modello del C.A.P.M. e assumendone la sua perfetta validit, sarebbe possibile dimostrare come la relazione tra prezzo future e il valore atteso del futuro prezzo spot dipenda dal fatto che il prezzo sia correlato positivamente o negativamente con il rendimento del mercato e che dunque solo in assenza di rischio sistematico, cio con correlazione nulla, si avrebbe la corrispondenza tra prezzo future e valore atteso del prezzo spot. Ma tutto questo va oltre le finalit e le aspettative contenutistiche di tale trattazione, per cui, da ora in avanti, se ne assumer, solo in via presuntiva, una loro rispondenza concreta nella realt. 6) L Ulteriore ed imprevisto riferito al fatto che, essendo i prezzi future una proiezione dei futuri prezzi spot, essi vanno gi ad integrare quello che landamento atteso dei prezzi e quindi quello che il rischio atteso per una determinata attivit. Perci in tal senso le azioni di copertura degli operatori (short e long hedge) sono rivolte alla controllabilit non del rischio atteso, ma di quello inatteso, cio non sintetizzato dai prezzi future.

daltro canto, egli, accetter di subire a priori una perdita in base al prezzo corrente del sottostante che sar pari alla differenza tra il prezzo spot e il prezzo future allepoca di riferimento t.

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Viceversa, invece, in presenza di aspettative rialziste da parte del mercato. In questo caso infatti il porre in essere una azione di copertura permetter il conseguimento certo di un profilo di guadagno rispetto al prezzo spot corrente. Le considerazioni appena fatte valgono, ovviamente, per entrambe le azioni di copertura, cio sia per gli short hedge che per i long hedge. 3.5 Le coperture perfette: una chimera per ogni hedger. Ad ogni modo i future, ed questa comunque la loro finalit preminente, consentono di gestire in maniera efficiente i rischi legati allandamento del sottostante e rappresentano una sorta di polizza assicurativa contro di essi. Ad esempio, lacquisto dei titoli di stato soggetto ad un rischio specifico, connesso allandamento dei tassi di interesse, la compravendita in valute integra il rischio di cambio e quella in azioni invece implica il pericolo di variazioni di prezzo contrarie alloperazione eseguita: tutti questi rischi possono in definitiva essere efficacemente coperti mediante luso di future. Tuttavia, come detto, sono molto rare le cosiddette coperture perfette (perfect hedge), vale a dire posizioni di hedging che eliminano completamente il rischio. I principali motivi di ci vanno ricercati in quello che poi leffettivo ambito operativo di tali manovre. Sino ad ora infatti ci si occupati di coperture che erano per cos dire quasi troppo perfette per essere vere. Lhedger, ad esempio, era in grado di identificare la data precisa in cui lattivit sarebbe stata acquistata o venduta. Nella pratica reale invece le operazioni di copertura non sono cos semplici. Ed i motivi, essenzialmente, sono i seguenti: La durata della copertura diversa dalla scadenza naturale del future e perci loperazione di copertura pu richiedere che il contratto future venga chiuso prima della sua scadenza. La merce o lattivit finanziaria da coprire non coincide con lattivit sottostante al future, perch molte volte non sono disponibili sul mercato dei future che siano scritti su quella stessa attivit Non si conosce esattamente la data di acquisto o di vendita dellattivit da proteggere

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3.6 Il Basis Risk. Lesistenza di questi problemi va a generare in unoperazione di copertura il cosiddetto rischio base o basis risk. Il rischio base dato dalla differenza, in una data epoca k, tra il prezzo spot dellattivit da proteggere (S) e il prezzo future del sottostante (F):

Base = S - F
Dallequazione deriva chiaramente come il rischio base sia nullo (o comunque sia lecito aspettarsi che sia tale7) alla scadenza del future solo quando il prezzo del bene sottostante e quello del future coincidono. Circostanza, questultima, che si verifica generalmente qualora lattivit da coprire sia la stessa di quella che costituisce il sottostante del future. Mentre prima della scadenza la base sar positiva (quando il prezzo spot supera il prezzo future) o negativa (quando il prezzo spot inferiore al prezzo future). dunque loscillazione dei due prezzi a far variare il rischio base, come mostra il grafico sottostante. Un suo aumento poi, che si verifica quando le variazioni positive di S sono superiori alle analoghe oscillazioni di F chiamato rafforzamento della base, mentre, al verificarsi del caso opposto, abbiamo un indebolimento della base.

7)

posta la perfetta corrispondenza con la realt della proxy di mercato espressa

dagli stessi future, il che comporta che la base sar perfettamente nulla alla scadenza del contratto future.

Quanto detto osservabile nel seguente grafico:

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t1

t2

Variazione della base nel tempo tra le due epoche successive t1 e t2.

Fino ad ora ci siamo limitati ad affrontare largomento eludendo del tutto limpatto del rischio base sulla determinazione del profilo di perdita o di guadagno finale, perch si considerata, al momento, come del tutto irrilevante la differenza tra prezzo spot e prezzo future nella fase di acquisto/vendita dellattivit, assumendo implicitamente che tale momento fosse sempre avvenuto nel mese di consegna del contratto future, il che ne giustifica, in base al principio di non arbitraggio prima esposto, la loro notevole vicinanza e quindi una distanza tra i due prezzi tale da poter essere considerata irrilevante. Pi realisticamente per, opportuno andare a considerare leffetto prodotto dal ricorrere di tali circostanze ed il peso in termini di modificazione del proprio profilo di redditivit che tale distonia temporale, tra i due momenti logici sopra espressi, viene inevitabilmente a generare. Per una migliore comprensione di quanto appena detto, si consideri un esempio. Si supponga, per lappunto, che il prezzo spot e il prezzo future allepoca iniziale t1 (in cui si inizia la copertura) siano pari rispettivamente a 30 e a 25, mentre allepoca finale t2 (cio allepoca di chiusura della copertura) abbiano entrambi subito un ribasso e ora quotino rispettivamente 25 e a 24. Avremo perci dei rischi base in corrispondenza delle due epoche che saranno pari a:

b1 = S(t1 ) - F(t1) = 5 e b2 = S(t2) F(t2) = 1

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Considerando una posizione corta assunta dallhedger allepoca t1 in virt della necessit prossima di vendere lattivit al tempo t2, ai avr che il prezzo di vendita effettivamente incassato, tenendo conto del rischio base, pari a:

S(t1) + F(t1) F(t2) = 25 + 25 24 = 26

Il rischio base deriva dunque dallincertezza circa il valore della base nel giorno in cui i contratti vengono chiusi. Essendo noto il valore di F1 infatti, se anche b2 fosse noto allora la copertura sarebbe perfetta. Il rischio delloperazione infatti incentrato sullincertezza associata a b2, cio sullincertezza circa il valore (non pi nullo) del future ed il suo prezzo corrente al tempo della consegna, che potrebbe perci essere maggiore o minore del prezzo del future alla sua scadenza naturale, come cio da accordo tra le parti e che risulta chiaramente noto. In tal caso, con riferimento allesempio appena esposto, loperatore consegue un profitto da tale rischio, cio il rischio base delloperazione fa maturare nei suoi confronti un aumento addizionale della redditivit delloperazione rispetto a quella che avrebbe conseguito in presenza di una copertura perfetta. In tal caso, infatti, si sarebbe garantito ex-ante un prezzo di vendita pari a F(t1), mentre nellesempio riesce a trarre dalloperazione un prezzo effettivamente incassato che, tenendo conto del profitto risultante dalla posizione in future, pari a F(t1) + b(t2), cio come gi detto pari al prezzo future in t1 aumentato della componente reddituale addizionale generata dal fattore di rischio che si sta analizzando. Il rischio in tal caso porta quindi al verificarsi di uno scostamento favorevole dal risultato preventivato ex-ante. In generale per, riguardo al fattore tempo, possibile affermare che il rischio base legato al tempo in maniera direttamente proporzionale: maggiore la distanza temporale tra la scadenza della copertura e la data di scadenza del future, pi grande il rischio base.

3.7 La scelta del contratto. Alla luce di quanto appena scritto consideriamo quello che potremo certamente definire a questo punto come uno dei fattori chiave nella costituzione del rischio di base: la scelta del mese di consegna del future.

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Fino ad ora si affrontato tale aspetto nei vari esempi illustrati nelle pagine precedenti assumendo implicitamente che la scelta migliore fosse quella di scegliere il future con consegna prevista nello stesso mese di scadenza della copertura, qualora questo fosse stato possibile ovviamente. In realt questa non sempre la scelta migliore. Nel mese di consegna del contratto future infatti, come sappiamo, i prezzi tendono ad essere fortemente irregolari perch tutti cercheranno di chiudere le loro posizioni prima della scadenza e di conseguire un ricavo il pi alto possibile. Oltre ci va poi considerato il rischio ulteriore che viene a crearsi per chi ha attuato una copertura lunga. Questultimo infatti corre il rischio di vedersi consegnare lattivit sottostante se mantiene il contratto durante il mese di consegna. Allora si soliti procedere alla scelta del mese di consegna del future indirizzandosi su contratti che prevedano una scadenza comunque prossima rispetto alle proprie esigenze di compravendita e quindi di copertura ma assicurandosi che sia pi lontano nel tempo e dunque tendenzialmente si va a scegliere il contratto derivato con scadenza nel mese successivo a quello in cui loperatore deve effettuare la vendita o lacquisto dellattivit per la quale intende proteggersi. 3.8 Il problema della liquidit dei mercati. A ben vedere va considerato un ulteriore fattore di imperfezione nelle coperture: la liquidit dei mercati. Essa, infatti, nel lungo periodo potrebbe non essere sufficiente per coprire appieno le proprie esigenze di hedging, tanto da rendere non pi attuabile ununica operazione di copertura. Si seziona allora lintervallo temporale della propria copertura, scomponendolo in una successione di sottointervalli contigui e andando cos ad orientare il timing della propria azione sul breve termine, in cui la liquidit dei mercati risulta essere notoriamente maggiore. Nel momento dunque in cui si considera lulteriore variabile della liquidit dei mercati nel lungo periodo, del tutto legittimo ipotizzare che la data di scadenza della copertura, dettata dalle proprie individuali esigenze di compravendita, potrebbe risultare successiva rispetto alle date di consegna di tutti i contratti future che potrebbero essere utilizzati sino ad allora. In tal caso, si ricorre ad una apposita tecnica denominata roll the hedge forward che permette alloperatore di effettuare le proprie coperture utilizzando sempre il contratto con scadenza pi vicina con lintento di assumere poi le stesse posizioni in un altro contratto con scadenza pi lontana nel tempo nel momento in cui dovr chiuderlo perch arrivato alla sua data di scadenza. Loperatore andr cos ad effettuare un roll over tra i vari contratti future chiudendo la propria posizione e riaprendone subito unaltra identica ma con scadenza pi

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lontana nel tempo sino al raggiungimento della data di chiusura della propria copertura, che viene cos, di fatto, ad essere chiusa e riaperta svariate volte fino a scadenza. Un esempio pu chiarire questa tecnica. Si supponga che nel mese di Dicembre 2010 una societ venda una certa quantit di merce e la consegna sia prevista nel mese di Maggio 2012. Si supponga inoltre che nel mercato siano trattati contratti future che possono essere usati per la copertura del rischio derivante dalla vendita della merce in questione ma che, ad esempio, solo sui contratti con scadenza a sei mesi ci sia liquidit sufficiente per le esigenze della societ. In tal caso si assumeranno dapprima delle posizioni corte su dei contratti in scadenza nel Giugno 2011 e poi si provveder, in seguito, a rinnovare di continuo la propria esposizione sui future, sempre con cadenze semestrali, fino al Giugno del 2012, cio un mese dopo la data di consegna della merce venduta. Per cui nel Giugno 2011 verr chiusa la posizione corta sui future e ne verr contestualmente aperta una nuova con scadenza nel Dicembre 2011 che verr a sua volta sostituita da unultima short selling con scadenza Giugno 2012. 3.9 Una problematica ricorrente: la scelta del sottostante. Ora vedremo cosa accade invece quando lhedger si ritrova a dover coprire un rischio generato dalla compravendita di unattivit diversa da quella del sottostante sul quale scritto il future. Circostanza, questa, molto ricorrente nella realt. In tal caso si generer unulteriore componente di rischio base che, addizionata a quella gi presa in considerazione nellesempio precedente, fa si che, con riferimento ad una operazione di copertura lunga, il prezzo che loperatore si assicura di pagare sia pari a:

F1 + (S2* - F2) + (S2 - S2*)

In questo caso il rischio base va dunque a comporsi di due componenti distinte: La prima componente (S2* - F2) relativa alleventualit appena affrontata della durata della copertura diversa dalla scadenza naturale del future ed il rischio base complessivo che si avrebbe qualora lattivit da coprire fosse uguale a quella sottostante ed dunque pari a F1 - F2 , cio il rischio base considerato nellesempio precedente.

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La componente addizionale di rischio base che deriva dalla differenza delle due attivit, invece rappresentata da (S2 - S2*), cio dalla differenza tra il prezzo di vendita dellattivit da proteggere e il prezzo di vendita dellattivit sottostante del future. In merito a questultimo punto va detto che, nel momento in cui si deve coprire un rischio finanziario sorto dalla compravendita di un sottostante su cui non sia disponibile un contratto future, inevitabilmente si pone il problema della scelta del giusto sottostante. Occorre allora individuare il contratto attraverso delle analisi di tipo statistico. In particolare, il giusto, da riferirsi, come del resto lobiettivo sotteso a tale analisi, allindividuazione di quel derivato che abbia la pi alta correlazione con il bene sul quale si desidera effettuare la copertura cos da replicare, nel modo pi fedele possibile, landamento tenuto da tale attivit minimizzando, in tal senso, quella componente addizionale di rischio base generata dalla differenza di comportamento, sui rispettivi mercati, delle due attivit. 3.9 Il numero ottimale di contratti: lhedge ratio. Nel momento in cui si effettuano delle analisi di correlazione, cio degli studi sul legame esistente fra landamento dei prezzi di due o pi attivit e quindi, con riferimento alla nostra trattazione, tra la quotazione del future e quella della merce da coprire, urge considerare alcuni aspetti in merito al numero dei contratti da acquistare/vendere ai fini della copertura. Occorre infatti ricordare come il contratto future, per le sue caratteristiche, possa differire dallattivit sottostante, anche e soprattutto nella dinamica dei prezzi. La migliore copertura non si ottiene andando a negoziare dei future in uno stretto parallelismo quantitativo con le attivit da comprare/vendere. In altri termini, a volte, pu non essere sufficiente considerare lo stesso identico numero di contratti future rispetto al numero di attivit o alla quantit di merce che si vuole proteggere. Occorre invece individuare il numero di contratti necessari allimmunizzazione del rischio attraverso un suo attento processo di determinazione che permetta di verificare leffettiva capacit di copertura di ogni contratto, in modo da poterne cos dedurre il loro numero ottimale. Il numero ottimale di contratti future viene determinato, servendosi dellapproccio media-varianza, attraverso il rapporto di copertura ideale, cio il cosiddetto hedge ratio. Finora, di fatto, si sempre assunto un rapporto di copertura pari ad 1. Il rapporto di copertura il rapporto tra la dimensione della posizione in future e la dimensione dellesposizione che va a minimizzare la varianza della posizione dellhedger. Per cui, con riferimento ad un esempio precedente, avere un rapporto di copertura dal rischio pari ad 1

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significa, alla luce dei 1000 barili di petrolio che la societ K vender tra tre mesi, assumere una posizione corta su altrettanti contratti future (1000), ovviamente scritti sullo stesso sottostante. Quindi in tutti gli esempi trattati non si minimamente tenuto conto di fattori quali la correlazione tra le variazioni dei prezzi o della varianza degli stessi, cio del massimo scostamento previsto dal loro valore atteso. Fattori questi da tenere invece in grande considerazione quando si desidera minimizzare il rischio. Ogni hedger ben consapevole infatti di come un rapporto di copertura pari ad 1 non sia sempre la soluzione ideale per realizzare un buon hedging finanziario. Occorre dunque ricavare, in via generale, un tasso di copertura ideale che tenga conto del peso di tali fattori e della loro aleatoriet e che possa peraltro essere utilizzato con riferimento ad ogni specifica fattispecie. Per far ci andiamo a considerare astrattamente unazione corta di copertura per la vendita di Kn unit di un determinato asset in portafoglio, per la realizzazione della quale si vendono allepoca corrente t un numero Kf di contratti future tale da ottenere una copertura dal rischio di ribasso del sottostante e dunque un rapporto di copertura h , pari a:

Ora indichiamo con M limporto complessivamente realizzato al netto del risultato conseguito sulla posizione assunta nei future e con St ed ST i prezzi spot allepoca t e allepoca T, nonch con i simboli Ft ed FT i prezzi future osservati alle rispettive epoche di appartenenza. Avremo dunque:

M = S2Kf - (F2 - F1) Kn

Ovvero

M = S1Kf + (S2 - S1)Kf - (F - F)Kn

Ossia, ponendo Kn=hKf :

40

M = S1Kf + (S)(k ) - (F)(hKf)

M = S1Kf + (Kf)(S - hF)

(Con S = S2 - S1 e F = F2 - F1)

A questo punto poich S1 e F1 sono chiaramente gi noti allepoca t, risulta che la varianza () di M viene ad essere minimizzata se si minimizza la varianza di (S - hF), che risulta essere per lappunto:

2s + h22f - 2hsf
Ovvero:

(hf - s)2 + 2s - 22s

A questo punto, poich n il secondo termine n il terzo termine dipende da h, per minimizzare la varianza basta azzerare il primo termine, cosicch risulti:

(hf - s) 2 = 0

quando

h = (

Dunque, si ricava che il rapporto ideale di copertura h che permette di ottenere una copertura ottimale dal rischio di ribasso del sottostante, proprio pari a:

h* = (

Si dimostra cos che lhedge ratio pari allindice di correlazione tra la variazione del prezzo spot e la variazione del prezzo future () in un intervallo temporale pari alla durata della copertura, ponderato per il rapporto tra le deviazioni standard delle variazioni dei due prezzi. 4.10 Il significato statistico dellhedge ratio. A questo punto per prima di procedere, credo possa ritenersi importante, per una maggiore completezza espositiva, soffermarsi sulle profonde implicazioni statistiche contenute nella

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relazione, appena ricavata, dellhedge ratio, cio del rapporto di copertura. Implicazioni, queste, che ruotano fortemente attorno al concetto di regressione lineare. Nelle righe seguenti si esporr sommariamente il modello di regressione lineare, cos da avere una pi ampia veduta degli scenari direttamente connessi alla copertura finanziaria che, va sottolineato, resta comunque il baricentro tematico/disciplinare della presente trattazione. 4.11 Il modello di regressione lineare. Iniziamo allora col dire che il modello di regressione lineare volto essenzialmente alla ricerca di una dipendenza (di carattere lineare appunto) tra solo8 due variabili quantitative che siano legate tra di loro da una relazione di tipo statistico o, in via eccezionale, da una relazione funzionale. Si richiede dunque la presenza di una variabile dipendente e di una variabile indipendente. Nella realt losservazione di una perfetta relazione di tipo funzionale tra due variabili non per ipotizzabile, perch la complessit della vita reale fa s che tali variabili vengano sempre influenzate da altri fattori, essi stessi variabili, che non permettono, in nessun caso, la vigenza di una relazione matematica tra le due variabili. Alla luce di ci dunque, per lo studio e lanalisi dei fenomeni empirici, opportuno considerare una relazione pi complessa di quella funzionale che prende il nome di

8)

Il modello di regressione lineare semplice, infatti, in quanto semplice, si propone

lanalisi relazionale di solo due variabili casuali, una dipendente e una indipendente, a differenza invece di altri modelli che vanno ad analizzare le relazioni, non necessariamente lineari, tra una variabile indipendente e due o pi variabili dipendenti, risultando cos notevolmente pi complessi.

relazione statistica. Una relazione statistica considera non solo il contributo della variabile indipendente X, cio f (X), al valore della variabile Y, ma anche il contributo di tutti gli altri fattori, non osservati, in grado di influenzare la stessa variabile Y, rappresentato da . Si avr dunque:

Y = f (X) +
una variabile casuale per la quale si assume valore medio nullo per ogni valore di x e che sintetizza, rappresenta, tutto il nostro non sapere rispetto alla vera relazione esistente

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tra X e Y. Essa cos giustificativa della differenza tra il valore osservato di Y per un dato valore di X e il valore medio corrispondente f (X). Dunque lerrore del diverso valore di f (X) restituito da Y per ogni X. Nel modello lineare semplice dunque si assume la linearit della funzione di regressione, che sar perci del tipo:

f (X) = 0 + 1Xi
dove 0 e 1 sono valori incogniti da stimare e corrispondono rispettivamente allintercetta e al coefficiente angolare della retta di regressione e sono detti per lappunto coefficenti di regressione. Mentre, trattandosi di relazioni statistiche si avr che la funzione tra le due variabili X e Y sar invece del tipo:

Yi = 0 + 1Xi + i ( con 1 i n )

La tecnica della regressione permette, alla luce delle considerazioni fatte sin ora, di minimizzare il peso della variabile i attraverso una approssimazione dei valori stimati ai valori osservati ed occorre allora, per far ci, che venga individuata una retta in grado di restituire per ogni X un valore di Y che sia quanto pi possibile vicino ai valori osservati. Tale retta la seguente:

Yi^ =0^+1^Xi
( Dove 0^e 1^ sono le stime dei coefficenti di regressione. )

4.11 La funzione statistica dellhedge ratio. Quanto detto ci permette di capire la funzione statistica assolta dallhedge ratio. Esso, infatti, rappresenta il 1^della retta di regressione e cio uno dei coefficienti stimati della retta di regressione o meglio, il coefficiente angolare della retta che esprime la

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regressione lineare tra le variabili S e F. dunque immediato capire come, assumendo lipotesi di una perfetta correlazione sia in senso qualitativo che quantitativo ( = +1), unitamente allulteriore ipotesi di una assoluta parit tra le deviazioni standard delle due variabili in questione, S (variabile dipendente) e F (variabile indipendente), si ottenga un rapporto di copertura ottimale pari ad uno (h1 = .)In questo caso, infatti, il prezzo future rispecchia perfettamente il prezzo spot. Il discorso invece differente se si considera ad esempio un = 1 ma un f = 2s. In tal caso si avr un rapporto di copertura ottimale pari non ad uno ma a , cio un h* = 0,5. Ma a ben vedere si tratta anche in questo caso di un risultato ovvio dato che la variabilit del prezzo future doppia rispetto a quella del prezzo spot. Quanto appena detto risulta osservabile anche dal grafico seguente.

Regressione della variazione del prezzo spot S sulla variazione del prezzo future F

4.12 La stima dei parametri dellhedge ratio. Per ci che concerne la stima dei parametri , s e f per la determinazione del rapporto di copertura ottimale (o detto anche a varianza minima), ci limiteremo solo ad evidenziare alcuni elementi di rilievo. In particolare, com ovvio che sia, la loro stima viene effettuata in base allosservazione delle serie storiche di S e F, andando cos a considerare il passato come una proiezione affidabile e concreta del futuro e riponendo, in tal senso, grandi aspettative nella ricorsivit futura degli eventi. Si vanno cos a considerare degli intervalli temporali per losservazione delle serie storiche delle variazioni dei prezzi che siano uguali a allintervallo di tempo per il quale ci si vuole proteggere, anche se, va detto, qualora si avessero delle esigenze di protezione per periodi di tempo particolarmente lunghi, allora potrebbe risultare conveniente landare a considerare nel tempo passato degli intervalli temporali di durata minore in modo da riuscire cos ad osservare un campione di dati maggiore ed avere dei migliori riscontri

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probabilistici, che altrimenti non si otterrebbero avendo a disposizione un numero di osservazioni notevolmente ridotto. 4.13 Lhedge ratio nella realt: i limiti delle coperture reali. Un ultimo elemento di rilievo viene infine ad essere rappresentato dall'interpretazione pratica non sempre di facile lettura dellinformazione restituita dal rapporto di copertura a varianza minima. Difficilmente infatti esso restituir un numero intero. Ci significa che, ad esempio, un h* pari a 0,86 imporrebbe nella realt la compravendita di un numero di contratti future il cui valore nominale complessivo sia pari all86% del valore delle attivit da coprire ma, come facilmente intuibile, sul mercato non sar sempre possibile dotarsi della quantit esatta di contratti derivati in grado di coprire in modo specifico ed esaustivo tale rapporto in ogni circostanza, semplicemente perch non possibile reperirne sul mercato delle quantit infinitamente divisibili e dunque si dovr necessariamente comprare/vendere un numero intero di contratti e ci, inevitabilmente, comporter una copertura comunque non ottimale, non perfetta. Dovrebbero cos apparire chiare, a questo punto, le reali motivazioni di quanto esposto inizialmente e cio di come, allinfuori della pratica dottrinale ed accademica, il conseguimento di un perfect hedge, ovvero di una copertura perfetta, sia realisticamente di assai difficile realizzazione. Tutto ci che pu fare un hedger allora, cercare di minimizzare il pi possibile il rischio base della propria copertura nella finalit ultima, questa s meno utopica, di ottenere unapprossimazione quanto pi fedele possibile della copertura ottimale. Le considerazioni appena esposte non vengono chiaramente ad essere in alcun modo inficiate o invalidate nemmeno dalla possibilit di andare a definire, per mezzo dellinformazione desunta dallhedge ratio, il numero (teorico9) di contratti ottimali attraverso losservanza di questa semplice relazione:

N*=h*Ka/Qf
Dove:

Ka come la quantit in termini unitari di merce o di attivit finanziarie da

proteggere

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Qf come la dimensione di un singolo contratto future espressa in termini unitari N* come il numero ottimale di contratti future da utilizzare per una copertura
ottimale

h* come il rapporto ottimale di copertura o hedge ratio

9)

Si tratta a ben vedere, anche questo, di un riscontro quantitativo-numerico che

trova piena valenza solo in ambito didattico. Per esso infatti continuano a valere le considerazioni esposte sulla prestanza empirica dellhedge ratio, com tra laltro evidente che debba essere, vista la diretta causalit determinativa tra le due relazioni (N* ed h*), che vengono infatti ad essere determinate luna attraverso laltra. Per cui avremo, come per lhedge ratio, un numero ottimale di contratti che non sar sempre perfettamente utilizzabile nelle proprie azioni di copertura ma lo si dovr, in taluni casi, arrotondare per eccesso o per difetto. Il numero di contratti future da utilizzare infatti dovr necessariamente essere intero.

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Parte QUARTA
Gli Stock Index Futures.

Restano ora da definire gli aspetti riguardanti la copertura dal rischio attraverso gli Stock Index Future10 , ossia attraverso dei contratti future scritti su indici azionari. Questi ultimi, infatti, possono essere efficacemente adoperati in operazioni di copertura di portafogli azionari attraverso delle loro opportune azioni di compravendita. Nelle prossime pagine si vedr in che modo. 4.1 Cos uno stock index future. Uno stock index future un contratto che obbliga il possessore a comprare o vendere ad una data scadenza un indice di borsa ad un prezzo prefissato. Il suo funzionamento quindi del

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tutto simile a quello di ogni altro contratto a termine e quindi di ogni altro titolo derivato. In questo caso per il sottostante rappresentato dallindice azionario S(t) che genera un tasso di dividendo pari alla combinazione lineare dei dividend yeald dei singoli titoli azionari (che si presumono essere noti). Questo ci impone di considerare un indice azionario alla stregua di un titolo con tasso di dividendo noto e quindi ci porta alla definizione di un suo prezzo di non arbitraggio che sia perfettamente analogo a quello in precedenza esposto, ossia:

F(t) = S(t) e(r - q)(T - t) ( con F(t) = K e f = 0 )

10)

Gli stock index futures, insieme ai currency futures e agli interest rate

futures, sono dei contratti derivati scritti unicamente su dei sottostanti rappresentati da strumenti finanziari e, per questo, vengono ad essere comunemente ricompresi sotto lespressione Financial Futures.

4.2 Un richiamo teorico fondamentale: limportanza del C.A.P.M. Come si diceva appena qualche riga orsono, tali contratti possono essere utilizzati per proteggere i portafogli di azioni semplicemente realizzando con essi delle operazioni di trading che ci permettano di minimizzare i rischi specifici legati alla costituzione del nostro portafoglio e quindi quella componente di rischio slegata dallandamento del mercato. Tali aspetti di natura prettamente teorica, una cui analisi attenta ed esaustiva verr per larga parte declinata da questa trattazione a favore di una sua migliore comprensione, vengono mutuati dal C.A.P.M., acronimo di Capital Asset Pricing Money, ossia un modello di prezzaggio dei titoli in condizione di equilibrio del mercato, che traendo le proprie radici tecnico-concettuali dallapproccio media-varianza introdotto da Markovitz attorno alla seconda met del ventesimo secolo, permette di effettuare unanalisi esplicativa tra rischio e rendimento, andando cos a misurare nello specifico la remunerazione conseguita a fronte del rischio assunto e permettendo quindi una valutazione del prezzo del titolo in questione. Una delle maggiori conclusioni raggiunte dal CAPM certamente quella riguardante, in termini di rappresentanza proporzionale, la relazione tra il rendimento di un portafoglio di titoli e quello del mercato, compiutamente descritta nel modello dal parametro . Esso infatti rappresenta il fattore di proporzionalit tra il tasso di rendimento atteso in eccesso del mercato e quello di un dato titolo o portafoglio, come mostra la seguente formula:

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i = f + ( m - f ) Con =

Dalla relazione si evince chiaramente come il venga ad assumere notevole rilevanza nella realizzazione di ogni profilo di perdita o di guadagno relativamente ad un dato portafoglio su cui si deciso di investire ( ). Esso infatti va ad amplificare o ad indebolire il maggior
i

rendimento del mercato ( ) rispetto a quello del titolo risk-free ( ) e quindi, tale
m f

parametro, viene cos ad essere inteso come un indice sintomatico della propria strategia di investimento e del proprio personale sentore circa landamento, di per se incerto, del mercato. Linvestitore infatti, scegliendo in modo opportuno il del proprio portafoglio, pu di fatto riuscire a governare nel tempo le oscillazioni negative di rendimento che si realizzano sul mercato rispetto a quelle del proprio portafoglio. Scegliendo un che sia compreso tra zero ed uno (0 1), infatti, ci si sta di fatto parzialmente coprendo da cali di mercato, ma si sta invero rinunciando anche a rialzi inattesi di mercato che ovviamente avrebbero, di riflesso e a fronte di un 1, garantito una marginalit ulteriore al proprio portafoglio poich, com chiaro, ad essi direttamente e causalmente correlati. Dunque il rappresenta il coefficiente angolare dellequazione sopraesposta che mette in relazione tra loro il rendimento di mercato e quello del proprio portafoglio. Quanto detto viene, qui di seguito, esplicitato graficamente.

p M

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0,5

Nel grafico si fa riferimento ad un portafoglio di titoli (i) con un pari ad uno, cio si fa riferimento ad un portafoglio che abbia un andamento perfettamente analogo a quello del portafoglio di mercato (M) o, pi astrattamente, al portafoglio di mercato stesso.

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4.3 Dal modello del CAPM alla copertura di portafogli. Fatto un breve richiamo del CAPM veniamo ora allanalisi concreta delle coperture mediante lutilizzo di future su indici azionari. Nota, a questo punto, la relazione che lega il prezzo future al tasso di dividendo dellindice, opportuno andare ora a considerare anche la relazione intercorrente con il tasso di rendimento dellindice sottostante e cio con il rendimento complessivo del mercato () con riferimento ad una generica epoca intercorrente tra le epoche iniziali e finali (T - t). Si avr allora che combinando tali relazioni12, si ottiene:

S() = S(t) e(-q)(T-t) F(t) = S(t) e(r-q)(T-t) F() = S() e(r-q)(T-)

F() = F(t) e(-r)(-t)

Ovvero:

Log

= (-r)(-t)

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Lultima relazione in grassetto ci permette di eguagliare il tasso di variazione logaritmica del prezzo future al rendimento in eccesso dellindice rispetto al tasso risk-free e quindi, servendosi delle relazioni sul CAPM prima esposte, di poter controllare la nostra esposizione al rischio attraverso la compravendita di future su indici azionari. certamente evidente come infatti, per le due seguenti relazioni, il parametro rappresenti lunico12 elemento di dissomiglianza, (poich banalmente m = e f = r).

i - f = ( m - f)

log F()/F(t)=(-r)(-t)

11)

Va sottolineato come non sia nelle finalit ultime di questa trattazione landare a

soffermarsi approfonditamente nella dimostrazione pratica delle suddette relazioni matematiche e, perci, ci si limiter a considerarne la validit empirica e la corretta funzionalit operativa in modo aprioristico e presuntivo, senza cio mostrarne, secondo una successione ordinata e progressiva, le fasi procedurali per la loro determinazione. 12) Ealtres vero che nella seconda equazione compare anche una componente

temporale (- t) che invece non viene rilevata nella prima equazione. La ragione consiste semplicemente nel fatto che, essendo il CAPM un modello di prezzaggio dei titoli che opera unicamente in un contesto uniperiodale, lintervallo di riferimento (- t) cui si riferirebbe lequazione sarebbe cos in ogni caso sempre trascurabile, poich pari a (10).

Cosicch, risulta:

p r = ( r )

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Ossia, graficamente:

( p-r)

=0

( r)

Il , come mostra il grafico, rappresenta dunque linclinazione della semiretta che descrive sul piano cartesiano landamento relazionale tra i due extrarendimenti, ossia tra ( - r) e (p - r). Un pari a zero si avrebbe cos al regredire della semiretta sino a sovrapporla allasse delle ascisse.

E dunque, osservando con attenzione lequazione cui si riferisce il grafico soprastante e alla luce delle conclusioni tratte dal CAPM, risulta evidente come sia possibile, a questo punto, agendo sul fattore , ridurre la propria esposizione al rischio in modo da correlare perfettamente il rendimento del proprio portafoglio a quello di mercato. Un pari a zero, infatti, permette di rendere il proprio portafoglio completamente insensibile allandamento del mercato e quindi di coprirsi in maniera totale da dei suoi eventuali ribassi; ed dunque solo nella ferma convinzione di un loro prossimo verificarsi che verr ad essere conseguito dal singolo investitore, con le modalit che tra poco si vedranno, un perfettamente nullo.

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Viceversa, invece, un investitore che intende amplificare landamento del mercato perch ne prevede nellimmediato una sostanziale crescita e ne auspica il concreto verificarsi nellintenzionalit esclusiva di acquisire, su di esso, delle posizioni fortemente speculative, andr ad aumentare il del portafoglio (e non a ridurlo), propendendo, in particolare, per lacquisizione di un che sia maggiore di uno, ossia per un 1. dunque evidente come, in realt, anche in tali suddette azioni, il venga ad essere fortemente rappresentativo delle proprie volont di investimento e quindi delle proprie aspettative circa landamento, nellimmediato, del mercato. Fino ad ora ci si soffermati per solo su due precise eventualit e cio su delle aspettative da parte dellinvestitore che siano ribassiste o rialziste 4.4 Unanalisi introspettiva: la prevaricante efficienza del mercato. Un profilo molto interessante di analisi attiene invece le ragioni sottese alla scelta di adottare un di portafoglio che sia perfettamente pari ad uno, il che comporta, come intuibile, il raggiungimento di una totale e reiterata replica dei risultati, positivi o negativi, conseguiti nel tempo dal mercato. Ci consente quindi di minimizzare quella parte di rischio specifico generato unicamente dalle proprie scelte di mercato e cio quella parte di rischio legata alla soggettivit dellinvestimento. Ma quali logiche di operativit spingono un investitore a muovere dalle proprie idee di investimento per affidarsi al rendimento del mercato nel suo complesso? Il decidere preventivamente di equiparare il rendimento del proprio portafoglio di azioni a quello del mercato significa, di fatto, accantonare ogni velleit di superamento dello stesso, confidando, con totale rassegnata passivit, nellineluttabile consapevolezza di una prevaricante efficienza del mercato sulle proprie capacit previsionali di investimento. In altri termini si sta dicendo che un pari ad uno viene ad essere giustificato nella sua concreta attuazione da parte di un investitore razionale, unicamente nel momento in cui questi confidi ciecamente nei meccanismi di mercato e ne riconosca, in esso, un efficacia predittiva di circostanze future e quindi una capacit di controllo proattivo e di governo delle dinamiche evolutive dellambiente macroeconomico di riferimento, che siano indiscutibilmente superiori alle proprie e che vadano a riflettersi, nel concreto, in una determinazione esatta dei prezzi. Diventa cos quasi impossibile, per un investitore individuale, credere fermamente di poter fare meglio del mercato perch, proprio in diretta conseguenza della sua prevaricante efficienza, si sta implicitamente assumendo che i prezzi

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vadano a raccogliere gi al loro interno tutta linformazione disponibile e rilevante, lasciando cos, assai realisticamente, poco spazio allindividualit, allinterpretazione e allintuito di ogni singolo investitore che dunque si vede costretto ad azzerare il proprio per non incorrere in perdite finanziarie che siano sistematiche quanto inevitabili. 4.5 Analisi concreta delle coperture. Si fino adesso affrontato il tema in questione della copertura mediante future su indici azionari soffermandosi unicamente sullimportanza, in tal senso fondamentale, di ridurre il pi possibile il fattore in modo da potersi proteggere dai ribassi, anche consistenti, del mercato, ma non ci si invece soffermati sulle effettive modalit attuative di riduzione (o di incremento) del . Va detto subito che il conseguimento di un qualsivoglia valore di tale fattore ottenibile attraverso losservazione di una specifica relazione che consente ad ogni investitore di desumere il numero esatto di contratti future da vendere o da acquistare per il raggiungimento del valore di cercato. Tale formula la seguente:

N*(t) = ( *) (

La relazione mostra dunque come sia possibile determinare il numero di contratti future da vendere (o da acquistare) per il raggiungimento del di portafoglio che si desidera ( *) tenendo conto unitamente di fattori quali il valore del proprio portafoglio (S) e il e quello del sottostante (S) allepoca di riferimento t. Tale relazione poi, al ricorrere di un obiettivo (*) pari a zero, degenera nella seguente:

N*(t) = (

Dunque le formule appena descritte mostrano in definitiva come sia possibile apportare degli aggiustamenti anche sensibili alle proprie strategie di portafogli azionari semplicemente operando con delle azioni di compravendita con dei contratti future scritti sulle quelle medesime attivit finanziarie. Seguir, cos, che in presenza di aspettative ribassiste da parte del mercato un investitore che vorr, in tale circostanza, ridurre il pi possibile il del proprio portafoglio, lo far determinando, attraverso le equazioni suddette, il numero esatto

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di contratti future da vendere, in modo da fissare subito il delivery price da incassare a scadenza dove, al comprovare della tendenza ribassista auspicata dallinvestitore in questione, seguir immediatamente un guadagno derivante dalla differenza dei due prezzi, cio dalla differenza tra il prezzo di vendita future che rimane notoriamente bloccato fino alla scadenza naturale del contratto e il prezzo cash dellattivit sottostante che invece andato diminuendo nel corso del tempo. Viceversa, linvestitore con delle aspettative rialziste del mercato proceder immediatamente ad innalzare il fattore e, per farlo, comprer sul mercato un numero N* di contratti future in modo da assicurarsene una sicura acquisizione a scadenza per un prezzo prefissato e che, al verificarsi delle aspettative rialziste sulle relative attivit sottostanti, dovrebbe cos permettere il conseguimento di una plusvalenza che sia direttamente proporzionale alla distanza, registrata a scadenza, tra prezzo future e prezzo spot. Oltre a quanto appena scritto, dalle relazioni in questione si evince poi come, allaumentare o al diminuire del valore del sottostante, diminuiscano rispettivamente il numero di contratti da vendere o da comprare. Ma questo , in definitiva, un risultato alquanto prevedibile poich, considerando ad esempio la fattispecie operativa di riduzione del fattore , appare senza dubbio immediato come, allapprezzarsi del valore del sottostante ( Ft nellequazione), si riduca proporzionalmente il numero di contratti future da vendere (N*), poich ci comporta, di fatto, un incremento dei delivery price da incassare a scadenza e che, alleffettivo verificarsi della situazione presagita, danno luogo ad un margine di guadagno sempre pi ampio al crescere, ad oggi, del valore del sottostante o ad una sua riduzione a scadenza. Tutto ci concorre quindi ad operare una riduzione automatica del rischio derivante da una possibile perdita del mercato a consultivo che perci, di riflesso, si traduce in una minore esigenza di copertura e quindi in un numero minore di contratti future da vendere. Del tutto speculare la situazione di chi invece ha necessit di aumentare il del proprio portafoglio.

4.6 Conclusioni.

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In definitiva, dunque, le due formule in questione ci permettono di andare a modificare ripetutamente le nostre posizioni di rischio, permettendoci, inoltre, di assumere nei confronti del nostro portafoglio e quindi nei confronti del mercato stesso con il quale esso, come noto dalle conclusioni del CAPM, risulta per una parte indissolubilmente correlato, delle posizioni che siano fortemente speculative o altres di mera copertura. Lassunzione di tali posizioni per, risulta in realt conseguibile con modalit differenti rispetto a quanto accadeva nel modello del CAPM. Non si richiedono infatti delle operazioni di modifica qualitativa del proprio portafoglio ma la rettifica del fattore , secondo le proprie esigenze di investimento e le proprie percezioni sullandamento prossimo del mercato nonch, quindi, la sua anche ripetuta attestazione, in ogni momento, sui livelli preferiti da ogni singolo investitore, risulta essere unicamente subordinata a delle modifiche del proprio portafoglio di natura strettamente qualitativa. In altri termini, lutilizzo delle relazioni note fa si che sia possibile, nel concreto, landare a modificare le proprie posizioni di rischio attraverso delle mere azioni di trading e cio unicamente comprando e vendendo delle date quantit di titoli future e non modificando quindi in alcun modo la composizione strettamente qualitativa del proprio portafoglio. Non si necessita perci di andare ad effettuare azione alcuna di sostituzione dei titoli, ma gli obiettivi preposti di una propria copertura dal rischio circa lintercorrere aleatorio del mercato, viene ad essere compiutamente raggiunto semplicemente muovendo delle opportune quantit di contratti future, ossia con delle azioni di trading su di essi.

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Conclusioni finali.

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Si giunti allepilogo di questa trattazione. Si voluto, nellintenzionalit cognitiva che ha mosso la stesura di questa trattazione, andare a comporre, pagina dopo pagina, un quadro sintetico ed esaustivo di alcune specificit operative proprie del mondo, sempre pi convulso, della finanza e dellasset management offrendo, nello specifico, una visione dinsieme sintetica ed essenziale delle dinamiche tecnico gestionali sottese al conseguimento dei propri obiettivi di investimento, qui largamente (e notoriamente) intesi come meri obiettivi di copertura dal rischio di mercato. Trascendendo da ogni proposito di esposizione autocritica della presente opera, nelle finalit ultime di chi ha realizzato tale trattazione vi era la ferma volont di riuscire ad esplicitare, con toni dissertatori, quanto di effettivamente valevole vi fosse, nella pratica, diffusa ai pi, dellhedging finanziario13. Con lauspicio sincero che il lettore possa aver trovato, da tale lettura, quegli elementi cercati di analisi tecnico disciplinare per la definizione concreta di un profilo di veduta tematico che possa ritenersi fondato e ragionevole urge, ora, andare a stilare un quadro riassuntivo finale rispetto a quanto sinora

13)

Qui limitatamente inteso attraverso lutilizzo esclusivo di contratti derivati future

e quindi eludendo del tutto il raggiungimento degli obiettivi, sopra richiamati, di hedging finanziario attraverso i contratti derivati dopzione.

espresso sulle coperture finanziarie procedendo, da subito, con termini di estrema chiarezza esplicativa, ad una definizione formale della figura dellhedger finanziario che, anche alla luce di quanto sinora esposto, possa ritenersi dimmediata condivisione per i pi.

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Lhedger dunque, in definitiva, colui il quale, come sua unica finalit, intenda proteggere il valore di una sua posizione da variazioni indesiderate dei prezzi di mercato attraverso lutilizzo degli strumenti derivati cos da riuscire, per lappunto, a neutralizzare landamento avverso del mercato bilanciando le perdite/guadagni sulla posizione da coprire con i guadagni/perdite sul mercato dei derivati. Va ricordato, per, come in realt nel corso di tutta la trattazione si sia in pi occasioni argomentato sulleffettivo costo-opportunit di tali manovre e di come esse possano, in via generale, risultare, a consultivo, per certi versi sconvenenti. Esse, infatti, trascendendo dalle logiche operative e di utilit notoriamente proprie di ogni hedger, tendono ad essere fortemente ridimensionate dalla realt evolutiva del mercato riscontrabile, a consultivo, dallinvestitore. Leffettiva proficuit delle manovre di future hedging risulta essere, come in precedenza esposto, del tutto subordinato al reale ricorrere delle condizioni di rischio presupposte ed dunque solo al puntuale verificarsi di tali circostanze di sfavore che un investitore riesce a trarre uneffettiva (nonch comprovata) utilit dallaver posto in essere tali manovre. Ci inevitabilmente implica un contrappeso utilitaristico che viene ad essere insito nelle dinamiche di rendimento di tali strumenti, il che contribuisce a rivederne al ribasso le stime di una loro proficua messa in opera in virt dellesamina, appena espressa, circa leffettiva efficacia delle loro coperture. Tutto ci ci porta dunque ad individuare, nelloperativit funzionale di tali strumenti quel profilo, gi vagamente richiamato, di ineludibilit esecutiva di tali coperture, che va inevitabilmente a riflettersi sullandamento reddituale generato dalle operazioni in questione. Linvestitore, infatti, nellazzerare la sua esposizione verso il downside risk14 viene, come noto, a trovarsi allo stesso tempo estromesso da ogni profilo di guadagno legato al non verificarsi delle circostanze di sfavore temute e quindi, altres, a variazioni positive delle variabili oggetto della copertura da parte dellinvestitore. In altri termini limmunizzazione

14)

Da intendersi come variazione negativa delle variabili oggetto di copertura.

cercata dallinvestitore, contrariamente alle sue necessit, viene ad essere completa e quindi inclusiva anche di quellupside risk altrimenti15, dallo stesso, ipotizzato. Per tali ragioni lutilizzo indiscriminato di tali manovre da parte di operatori finanziari che non condividano appieno quelle logiche di investimento, in precedenza richiamate, proprie di ogni hedger ma, alloccorrenza, ricerchino nella copertura solo una valido strumento di

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risk-shifting, ossia di trasferimento a terzi del rischio, pu, in tali circostanze, rivelarsi contro-produttivo rispetto alle proprie finalit di profitto. Quanto detto, infatti, permette di evidenziare tutti quegli aspetti di tacita rilevanza che se non ben percepiti e adeguatamente comunicati allinvestitore possono far accrescere la rischiosit delloperazione anzich ridurla. E ci, inevitabilmente, si traduce in un surplus di potenziale (quanto addizionale) gravosit per la redditivit delloperazione stessa.

Nel concludere questa trattazione, lauspicio, di assoluta preminenza da parte di chi scrive, che quanto sin qui argomentato possa dimostrarsi, oltre che di rigorosa puntualit espositiva anche, ad ogni modo, pienamente esplicativo delle peculiarit tecniche e funzionali di tali coperture finanziarie, cos da far s che le tematiche qui espresse vengano comprese e condivise, con lauta plausibilit, da tutti coloro che possano voler riporre, nella lettura attenta di tale opera, un interesse e una premura considerevoli, nonch, di ugual grado, da chiunque possa voler ricercare, in queste pagine, solo una definizione veloce e volutamente censoria dei temi espressi nel corso della presente.

15)

Ossia in assenza di coperture con titoli derivati future

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