行业 研 究

钢铁行业

增 持 首次 不锈钢子行业 2007 年 7 月 18 日

市场表现
6000
政策加速行业蜕变
钢铁指数 太钢不锈
5000

4000
z 不锈钢综合性能优越，在普通金属材料中消费增速最快。不锈钢由于耐腐、耐热、
3000
可塑、高强、美观、长寿、环保等优良性能而被广泛使用。长期来看，不锈钢平均
2000
消费增速是普碳钢平均消费增速的 1.5 倍。并且明显高于其他普通金属的消费增速。
1000

0
J- A- S- O- N- D- J- F- M- A- M- J- z 世界经济继续高速增长使得不锈钢的消费前景比较乐观。不锈钢周期性更为明显，
06 06 06 06 06 06 07 07 07 07 07 07
对经济景气度的弹性很大。亚洲和俄罗斯是全球经济最活跃的地区，不锈钢消费增
资料来源：海通证券研究所
长潜力巨大。未来两年世界经济继续高速增长，不锈钢需求继续保持旺盛。

z 我国正处于城市化和工业化加速阶段，经济继续高速增长。工业化和城市化阶段是
单位 GDP 不锈钢消耗最多的、增速最快的时期，我国至少需要 15 年才能完成城市
化和工业化。

z 我国不锈钢消费还有成倍的成长空间。对比已经完成工业化和城市化的西方国家和
亚洲日韩台地区，我国不锈钢消费量占全部钢材消费量的比例、人均不锈钢消费量、
人均不锈钢存量都还有数倍的增长空间，因此长期看好我国不锈钢行业。

z 我国不锈钢由进口替代走向出口导向是必然趋势。我国不锈钢质量提高很快，结构
也较为合理。预计 2007 年进口 160-170 万吨不锈钢，仍是净进口，因此进口替代空
间巨大。出口退税降低对不锈钢行业利润影响不大，难抑出口；但出口成本增加，
如果控制好出口节奏，出口空间依然很大，有助于消化我国猛增的产能。

z 镍价回落有利于不锈钢行业拓展被其挤占的利润空间。从历史看镍价高涨对不锈钢
消费的影响不明显，但是却明显挤压厂商和消费者利益。由于节镍不锈钢比例增高，
以及镍的供应增加，镍将在 2007 年底达到供需平衡。目前镍价已回落 30%，我们
相关研究
预期中期会进一步下降。

z 政策促行业加速进入由量到质的蜕变过程。不锈钢行业在科学发展观、产业政策、
环保政策、出口政策和产量猛增等背景下加速进入质变和升华阶段。

z 下半年不锈钢行业盈利能力仍将继续维持低位。产能增长较快、行业政策收紧、出
口退税降低、原料库存风险、产品市场风险等将使不锈钢行业下半年继续维持较低
的盈利能力。但行业自律可能会在一定程度上起到效果。我们认为 2008 年行业盈
利状况将会有所改善，继续看好不锈钢行业的未来发展前景。

z 太钢不锈的地位将日渐凸现，盈利能力和盈利水平在未来两年逐渐上升，给予 2008
年 16 倍动态市盈率。太钢不锈在原料、设备、技术、规模、产品和品牌上长期具
钢铁行业分析师 有优势，这些优势在供给饱和时将更加凸现。我们预测 2007-2009 年公司每股业绩
分别为 1.23 元、1.62 元、1.76 元，未来 6 个月的目标价位 25.92 元。
刘彦奇 毛祖宏
z 行业“增持”，太钢不锈“买入”。从未来 6 个月趋势看，给予行业“增持”评级。太钢
电 话：021-63411362 不锈 2007 年 7 月 17 日股价为 18.94 元，离我们 6 个月的目标价尚有 36%的空间，
Email：liuyq@htsec.com
给予“买入”评级。

请务必阅读正文之后的免责条款
 行业研究——不锈钢子行业 1

目 录

投资要点 ....................................................................................................................................... 6
行业篇 ........................................................................................................................................... 7
1.不锈钢行业周期性强，受经济景气度影响很大..................................................................... 7
1.1 不锈钢的周期性更强..................................................................................................... 7
1.1.1 不锈钢的周期性完全服从钢铁行业................................................................ 7
1.1.21994-2007 年不锈钢平均消费增速是普碳钢的 1.5 倍.................................... 7
1.2 不锈钢需求几乎只受经济景气度的影响 ..................................................................... 7
1.2.1 不锈钢需求对经济景气度的弹性系数很大.................................................... 7
1.2.2 不锈钢需求对不锈钢价格的弹性系数很小.................................................... 8
1.3 不锈钢消费增速高于其它常用金属材料 ..................................................................... 9
2.全球不锈钢消费继续快速增长 ................................................................................................ 9
2.1 全球经济维持高位增长是不锈钢需求的基石 ............................................................. 9
2.2 新兴国家不锈钢消费增长潜力巨大 ........................................................................... 10
2.2.1 新兴国家不锈钢消费迅速增长...................................................................... 10
2.2.2 新兴国家不锈钢消费潜力巨大...................................................................... 10
2.3 发达国家不锈钢消费增量依然可观 ............................................................................11
2.4 最近五年全球不锈钢新增供应量几乎全部来自于亚洲 ............................................11
2.5 全球不锈钢消费的发展趋势 ........................................................................................11
2.5.1 节镍不锈钢生产和消费的比例提高加快.......................................................11
2.5.2 不锈钢材的消费结构将继续保持稳定.......................................................... 12
2.5.3 不锈钢应用更加深化和普及.......................................................................... 12
3.我国不锈钢的发展前景广阔 .................................................................................................. 12
3.1 我国不锈钢供需状况................................................................................................... 12
3.1.1 我国不锈钢供需增长都很快.......................................................................... 12
3.1.2 我国不锈钢产品质量已达国际水平.............................................................. 13
3.1.3 质量和产量的提高使得进口迅速减少，出口迅速增加.............................. 13
3.1.4 我国不锈钢行业比整个钢铁行业健康.......................................................... 14
3.2 我国不锈钢消费增长空间仍然很大 ........................................................................... 15
3.2.1 我国经济持续高速增长 ................................................................................. 15
3.2.2 我国不锈钢消费量和产量占全部钢材消费和产量的比例偏低 .................. 15
3.2.3 我国人均不锈钢消费量较低.......................................................................... 15
3.2.4 人均不锈钢存量不及发达国家的 1/7............................................................ 16
3.2.5 从日本不锈钢发展历程看我国不锈钢还有很大发展空间.......................... 16
3.2.6 经济结构对单位 GDP 不锈钢消耗量的影响在我国尚未到来 .................... 18
 行业研究——不锈钢子行业 2

3.2.7 相比日本我国不锈钢出口空间很大，但出口难度加大.............................. 18
4.下半年我国不锈钢行业盈利能力将继续维持低位............................................................... 18
4.1 政策利空对不锈钢行业的影响仍在继续消化之中 ................................................... 18
4.2 不锈钢行业出现适度的相对过剩苗头 ....................................................................... 19
4.3 镍价会逐步回落........................................................................................................... 20
4.3.1 短期内镍价将回落但仍将保持相对高位...................................................... 20
4.3.2 长期看节镍不锈钢比例的提高将使镍价进一步降低.................................. 21
4.3.3 镍价将会继续回落 ......................................................................................... 22
4.4 预计下半年不锈钢行业盈利能力继续维持低位 ....................................................... 22
4.5 行业高度集中有利于行业自律 ................................................................................... 23
5.不锈钢行业评级为增持 .......................................................................................................... 23
公司篇 ......................................................................................................................................... 24
6.太钢不锈（000825） .............................................................................................................. 24
6.1 有明显的可持续竞争优势........................................................................................... 24
6.2 整体上市以后盈利能力大增 ....................................................................................... 24
6.2.1 公司整体上市以后盈利能力大增.................................................................. 24
6.2.2 公司存货和负债比例较高.............................................................................. 24
6.2.3 同业资产和关联交易 ..................................................................................... 25
6.3 主要产品盈利能力分析............................................................................................... 25
6.3.1 热轧产品盈利能力较强 ................................................................................. 25
6.3.2 不锈钢盈利能力由于镍价暴涨而明显下降.................................................. 26
6.3.3 公司普碳钢和不锈钢国际竞争力较强.......................................................... 27
6.4 主要产品的产量预测................................................................................................... 28
6.5 盈利预测....................................................................................................................... 28
6.6 国际国内同行业比较................................................................................................... 28
6.7 建议买入....................................................................................................................... 29
附录 1.不锈钢分类 ..................................................................................................................... 30
附录 2.不锈钢化学成份 ............................................................................................................. 31
附录 3.国内不锈钢标准钢号对照表 ......................................................................................... 32
附录 4.国内主要不锈钢生产企业 ............................................................................................. 32
 行业研究——不锈钢子行业 3

图目录

图 1 CRU 全球钢价指数与不锈钢价格指数对比 ................................................................... 7

图 2 全球钢材与不锈钢消费增速对比 .................................................................................... 7
图 3 不锈钢平均消费增速与普碳钢平均消费增速的比值..................................................... 7
图 4 不锈钢平均消费增速与 GDP 增速的比值 ...................................................................... 7
图 5 1994-2007 全球 GDP 增速与不锈钢表观消费量增速 .................................................... 8
图 6 1960-2007 年日本不锈钢产量和 GDP 增速比较 ............................................................ 8
图 7 1994-2007 全球不锈钢价格和消费量走势对比 .............................................................. 8
图 8 2006 年全球镍下游行业消费结构 ................................................................................... 8
图 9 镍占不锈钢成本比例 ........................................................................................................ 8
图 10 镍价与东亚不锈钢冷轧卷价格走势图 .......................................................................... 8
图 11 2006 年全球不锈钢下游消费结构.................................................................................. 9
图 12 1980-2004 年全球主要材料消费平均增速 .................................................................... 9
图 13 1970-2008 年世界经济增速 ............................................................................................ 9
图 14 2006-2008 年亚洲主要国家经济增速（含俄罗斯） .................................................... 9
图 15 主要国家 2002-2007 年 5 年间各国不锈钢消费增长幅度比较 ................................. 10
图 16 亚洲国家单位 GDP 不锈钢消耗与世界水平比........................................................... 10
图 17 2006 年主要国家不锈钢消费占全球消费量的比例.................................................... 10
图 18 2002-2007 全球各洲不锈钢产量 .................................................................................. 11
图 19 2002-2007 亚洲国家不锈钢产量增量占增量的比 ...................................................... 11
图 20 2006 年各国不锈钢产量占全球总产量的比................................................................ 11
图 21 不同不锈钢种类的镍含量差异大 ................................................................................ 11
图 22 ISSF 预测的全球不锈钢大类占不锈钢总量比............................................................ 12
图 23 1959-2005 年日本生产的不锈钢钢材品种比例 .......................................................... 12
图 24 我国不锈钢消费和需求增长很快 ................................................................................ 13
图 25 我国不锈钢进出口情况 ................................................................................................ 13
图 26 高档不锈钢材——冷轧宽板的进出口趋势................................................................. 13
图 27 我国不锈钢板材出口目的国别比例 ............................................................................ 13
图 28 我国不锈钢进口依赖度逐渐减小 ................................................................................ 14
图 29 2007 年前 4 个月我国不锈钢进口结构 ....................................................................... 14
图 30 我国不锈钢钢材进口结构趋势 .................................................................................... 14
图 31 2007 年前 4 个月我国不锈钢钢材出口结构................................................................ 14
图 32 国内不锈钢行业和整个钢铁行业集中度对比............................................................. 14
图 33 不锈钢行业和整个钢铁行业落后产能比例................................................................. 14
图 34 我国正处在城市化和工业化的加速阶段 .................................................................... 15
 行业研究——不锈钢子行业 4

图 35 1995 年以来我国 GDP 增速 ......................................................................................... 15

图 36 不锈钢产量占同区域粗钢总产量的比例 .................................................................... 15
图 37 不锈钢钢材消费量占同区域钢材消费总量的比例..................................................... 15
图 38 2006 年世界主要国家人均不锈钢消费量.................................................................... 16
图 39 部分发达国家和地区人均不锈钢存量 ........................................................................ 16
图 40 日本单位 GDP(PPP)不锈钢消耗量 .............................................................................. 16
图 41 日本人均不锈钢消耗量 ................................................................................................ 16
图 42 日本人口增速和 GDP 增速比较 .................................................................................. 17
图 43 中、日本节镍不锈钢比例比较 .................................................................................... 17
图 44 40 年来日本各消费领域占总消费量比例变化趋势.................................................... 17
图 45 中国目前不锈钢消费结构 ............................................................................................ 17
图 46 各国单位 GDP（PPP）不锈钢消费量与中国的比值 ................................................. 18
图 47 中日两国不锈钢出口占国内产量的比例 .................................................................... 18
图 48 2007 年 4 月份我国不锈钢各产品出口量.................................................................... 19
图 49 以 4 月为基准退税调整对行业净利润的影响程度..................................................... 19
图 50 太钢 300 系 0Cr18Ni9 牌号不锈钢成本分解............................................................... 20
图 51 太钢 300 系镍和铬铁占成本比例大致范围................................................................. 20
图 52 LME3 月期镍和上海长江现货镍价格走势图 ............................................................. 21
图 53 LME 库存和期镍价格走势图....................................................................................... 21
图 54 按 ISSF 预测的节镍不锈钢比例测算的节省镍量....................................................... 21
图 55 节省镍量占当年镍产量的比例 .................................................................................... 21
图 56 不锈钢和不锈钢用镍量增长情况 ................................................................................ 21
图 57 镍的供需平衡表 ............................................................................................................ 21
图 58 青岛港矿石价格和秦皇岛煤炭价格走势图................................................................. 22
图 59 波罗的海干散货运费指数走势图 ................................................................................ 22
图 60 无锡不锈钢市场库存 .................................................................................................... 23
图 61 佛山不锈钢市场库存 .................................................................................................... 23
图 62 无锡不锈钢市场 304 2B 冷轧板成交价格................................................................... 23
图 63 最近半年不锈钢涨幅落后镍价涨幅 ............................................................................ 23
图 64 太钢与行业加权平均单季度毛利率的比较................................................................. 24
图 65 太钢和宝钢不锈钢冷轧薄板单季度毛利率比较......................................................... 24
图 66 太钢整体上市前后存货占收入比的变化 .................................................................... 25
图 67 公司存货占主营业务收入比和负债率较高................................................................. 25
图 68 分季度各产品占主营业务利润的比例 ........................................................................ 26
图 69 分季度太钢各产品毛利率走势 .................................................................................... 26
图 70 对未来两年公司毛利率走势的预期 ............................................................................ 26
图 71 太钢各钢种产量和吨钢毛利 ........................................................................................ 26
图 72 太钢不锈普碳钢盈利能力在行业内最高 .................................................................... 27
 行业研究——不锈钢子行业 5

表目录

表 1 不锈钢的普及和深化应用领域 ...................................................................................... 12
表 2 我国与日本不锈钢消费规律的可比性较高................................................................... 16
表 3 2007 年 4 月份不锈钢出口结构及 2007 年 4 月 15 日出口退税调整情况.................. 18
表 4 2007 年 4 月份不锈钢管出口结构和 2007 年 7 月 1 日出口退税调整情况................ 19
表 5 我国不锈钢供需平衡表 .................................................................................................. 20
表 6 集团同业资产的处理方式和费用 .................................................................................. 25
表 7 集团和股份公司的关联交易情况 .................................................................................. 25
表 8 主要业务为不锈钢的国际上市公司毛利率比较........................................................... 27
表 9 对公司产量的预期 .......................................................................................................... 28
表 10 未来三年公司业绩预测表 ............................................................................................ 28
表 11 国际大钢铁上市公司估值水平..................................................................................... 28
表 12 国内钢铁上市公司估值水平 ........................................................................................ 29
表 13 不锈钢分类 .................................................................................................................... 30
表 14 不锈钢化学成份 ............................................................................................................ 31
表 15 国内不锈钢标准钢号对照表 ........................................................................................ 32
表 16 国内主要不锈钢生产企业 ............................................................................................ 32
 行业研究——不锈钢子行业 6

投资要点
1. 支持我们投资评级的关键性理由

z 预计未来两年我国不锈钢产能利用率逐年上升。我国工业化和城市化进展正
酣，经济增长较快，这一阶段是单位 GDP 不锈钢消费量最大和增长最快的时
期，这一过程至少还需要 15 年。不锈钢进口替代的潜力依然很大；如果控制
好出口节奏则出口依然可以保持增长。因此我们对我国不锈钢产能的过剩状况
并不特别担心。

z 不锈钢行业整体较为健康，集中度很高。

z 镍价回归有利于不锈钢企业拓展被高价镍挤占的利润空间，行业自律协议也将
有助于维持行业利润。

z 长期看，不锈钢行业的成长性是普碳钢的 1.5 倍，可以给予更高定价。

z 太钢不锈的不锈钢产能规模进入全球前三，具有较多的长期优势。集团给予公
司的矿石优惠幅度相当于公司每股收益 0.10 元。太钢不锈普碳钢和不锈钢两类
产品的盈利能力具有国际竞争力。太钢不锈 150 万吨不锈钢项目中的冷轧生产
线投产后竞争力进一步提高。在不锈钢行业出现干扰时，太钢不锈优势将进一
步凸显。

2. 由于 2007 年不锈钢行业处于多事之秋，第二、第三季度盈利能力可能会低于市
场预期，因此我们认为太钢不锈未来也许有更好的买入时机。

3. 不确定因素

对不锈钢行业来说：

z 钢铁行业的调控政策出台频率和力度加大，而且很有可能继续出台利空策。后
续政策和实际执行效果将影响我们对行业走势的判断。

z 国内不锈钢企业的协议减产效果以及后续行动尚待观察。

z 镍价波动太大且较难预期，因此下半年镍价走势对行业和太钢不锈利润的影响
较大。

对太钢不锈来说：

z 由于一季度公司报表没有披露分产品收入和成本数据，因此我们对公司不锈钢
和普碳钢产品的盈利能力分析是基于我们的数据推理而来。

z 公司和集团的关联交易巨大。

z 后续协议减产的力度和有效期将影响我们对公司产量和盈利能力的判断。

z 由于节镍型不锈钢与非节镍型不锈钢的价格差异很大，因此公司实际生产节镍
型不锈钢的比例将影响我们对公司主营业务收入的预测。
 行业研究——不锈钢子行业 7

行业篇
1.不锈钢行业周期性强，受经济景气度影响很大
1.1 不锈钢的周期性更强

1.1.1 不锈钢的周期性完全服从钢铁行业

作为钢铁行业的子行业，不锈钢完全服从钢铁行业的周期性，且不锈钢行业的周期
性更为明显（图 1、图 2）。此外，我们可以看到，通常不锈钢行业更能够提前反映钢铁
行业周期拐点的到来，这与不锈钢主要用于需求弹性较大的高档商品或投资品有关。

图 1 CRU 全球钢价指数与不锈钢价格指数对比 图 2 全球钢材与不锈钢消费增速对比

300 20%
Global Index  Stainless Index  全球钢材消费增速 全球不锈钢消增速
250
15%
200

150 10%

100 5%

50
0% 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
0
J- O- F- J- O- F- J- O- F- J- O- F- J- O- F- J- O- F- J- O- F- J-
00 00 01 01 01 02 02 02 03 03 03 04 04 04 05 05 05 06 06 06 07 07 -5%

资料来源：CRU 资料来源：CRU、ISSF、海通证券研究所

1.1.21994-2007 年不锈钢平均消费增速是普碳钢的 1.5 倍

1994-2007 年，全球不锈钢消费增速是普碳钢的 1.43 倍，中国为 1.57 倍；同期全球

不锈钢消费增速是 GDP 的 1.6 倍，中国为 2.5 倍（图 3、图 4）。我国民企不锈钢 2002
年计入统计，因此 2002-2006 我国不锈钢消费增速是 GDP 增速的 1.70 倍，和普碳钢增
速持平。日本工业化时期不锈钢增速与 GDP 增速比为 1.86，过去 46 年二者增速则相同。

图 3 不锈钢平均消费增速与普碳钢平均消费增速的比值 图 4 不锈钢平均消费增速与 GDP 增速的比值

1.60 3.0
1994-2007不 锈 钢 平 均 消 费 增 速 /普 碳 钢 平 均 消 费 增 速 1994-2007不 锈 钢 平 均 消 费 增 速 /GDP（ PPP） 平 均 增 速
2.50
2.5
1.55
1.86
2.0
1.60
1.50
1.5
1.03
1.45 1.0

0.5
1.40
0.0
1.35 中国 全球 日 本 （ 1959- 日 本 （ 1959-
全球 中国 1973） 2006）

资料来源：IISI，中国钢协，海通证券研究所 资料来源：IISI，中国钢协，海通证券研究所

1.2 不锈钢需求几乎只受经济景气度的影响

1.2.1 不锈钢需求对经济景气度的弹性系数很大
 行业研究——不锈钢子行业 8

世界 GDP 与不锈钢消费增速趋同，但不锈钢波动很大（图 5）。这是因为不锈钢主

要用于高档商品或大额投资品，这些领域对经济景气度的灵敏度较大，造成不锈钢需求
弹性系数较大（有研究认为不锈钢的需求弹性类似于高档化妆品）。从日本过去 48 年的
经验看，无论其经济处于那个阶段，情况都是如此（图 6）（用日本产量近似代替消费）。

图 5 1994-2007 全球 GDP 增速与不锈钢表观消费量增速 图 6 1960-2007 年日本不锈钢产量和 GDP 增速比较

20% 70% 14%

世界经济增速 日本不锈钢产量增速（左轴）
60% 日 本 GDP增 速 （ 右 轴 ） 12%
全球不锈钢消费增速
15% 50%
10%
40%
30% 8%
10%
20% 6%
5% 10% 4%
0%
2%
0% 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 -10% 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
-20% 0%

-5% -30% -2%

资料来源：WB，ISSF，海通证券研究所 资料来源：WB，ISSF，海通证券研究所

1.2.2 不锈钢需求对不锈钢价格的弹性系数很小

因为不锈钢主要用于高档商品或者大额投资品，其占总产品成本的比重较小或不可
替代，因此不锈钢价格对其需求的影响不明显（图 7）。从历史数据看，受经济景气度
推动，不锈钢量价总是同步。

图 7 1994-2007 全球不锈钢价格和消费量走势对比 图 8 2006 年全球镍下游行业消费结构

60% 不锈钢年均价涨幅
50% 有色合金
全球不锈钢表观消量增速
40% 10%
30%
20% 不锈钢 电镀
69% 8%
10%
0% 合金钢
4%
-10% 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
铸造
-20% 3%
-30% 其它
6%
-40%

资料来源：IISI，BLOOMBERG，海通证券研究所 资料来源：Macquarie，海通证券研究所

图 9 镍占不锈钢成本比例 图 10 镍价与东亚不锈钢冷轧卷价格走势图

85% 6000 LME3月 期 镍 /10(美 元 /吨 ）

84%
5000 East Asia 2mm 304CR Coil 2B CIF(美 元 /吨 ）
83%
4000
82%
81% 3000
80%
2000
79%
1000
78%
77% 0
76% 1995-7-7 1997-7-7 1999-7-7 2001-7-7 2003-7-7 2005-7-7 2007-7-7
镍占不锈钢行业成本比例 镍占奥氏体不锈钢成本比例

资料来源：Macquarie，海通证券研究所，（07 年 6 月 1 日原料价格） 资料来源：BLOOMBERG，海通证券研究所

 行业研究——不锈钢子行业 9

2006 年全球不锈钢消耗了全部镍产量的 69%（图 8），镍占不锈钢总成本的 80%（图

9），因此不锈钢价格总是随镍价而动（图 10）。但实际上，不锈钢价格（镍价）对需
求的影响不明显，即弹性系数很小。我们认为这种影响主要体现在用户选择更为节镍的
不锈钢品种，对不锈钢实际总需求量的影响较小。但我们也注意到近几个月里，不锈钢
价格涨幅已落后于镍价涨幅，这说明不锈钢已难以通过提价转移成本，反应了市场环境
在一定程度上已经恶化。

1.3 不锈钢消费增速高于其它常用金属材料

不锈钢的主要特性是耐腐蚀、耐高热、高强度、可塑造、长寿、美观、环保、可回
收。其中奥氏体 300 系列（铬-镍系）的不锈钢综合性能最为优越。由于这些优秀的综合
性能，不锈钢广泛应用在很多领域（图 11）。在常用材料中，特别是金属材料中，不锈
钢的消费量增长最快（图 12）。

图 11 2006 年全球不锈钢下游消费结构 图 12 1980-2004 年全球主要材料消费平均增速

铝
交通运输
金属制品 锌
22%
26%
铜

世 界 GDP

全部粗钢
建筑
塑料
17%
不锈钢
其它
23% 电子机械 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%
12%
资料来源：《不锈钢实用手册》，海通证券研究所 资料来源：Macquarie，海通证券研究所

2.全球不锈钢消费继续快速增长
2.1 全球经济维持高位增长是不锈钢需求的基石

2007 年 5 月 11 日国际货币基金组织（IMF）发布报告，预计未来两年世界经济增长
率均为 4.9%（图 13），增速略有降低。根据亚洲开发银行的预计，其中亚洲和俄罗斯
是全球经济最为活跃的地区（图 14），由于这些国家不锈钢消费水平低于世界平均水平，
因此，这些国家的经济保持快速增长将能更好地刺激全球不锈钢消费。

图 13 1970-2008 年世界经济增速 图 14 2006-2008 年亚洲主要国家经济增速（含俄罗斯）

8% 中国 印度 越南 印尼
1970-2008年 世 界 经 济 增 速
7% 俄罗斯 马来西亚 菲律宾 泰国
12%
6%
10%
5%
8%
4%
6%
3%
2% 4%

1% 2%

0% 0%
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2006 2007E 2008E

资料来源：海通证券研究所 资料来源：亚洲开发银行，海通证券研究所
 行业研究——不锈钢子行业 10

2.2 新兴国家不锈钢消费增长潜力巨大

2.2.1 新兴国家不锈钢消费迅速增长

动态地看，2002-2007 年五年间全球不锈钢消费增长最快的国家基本上全是亚洲和
其它洲的新兴国家（图 15），这是与这些国家的经济发展速度相适应的。其它国家也保
持了可观的消费增速。

图 15 主要国家 2002-2007 年 5 年间各国不锈钢消费增长幅度比较

350%

300%

250%

200%

150%

100%

50%

0%

brazil
switzerland

pakistan
south korea

portugal
philippines
thailand

spain

taiwan

netherland

denmark

swenden
UK
china

india

indonesia

canada

singapore

austria

usa

france
vietnam
mexico

japan

norway

italy
germany
malaysia

资料来源：ISSF，海通证券研究所

2.2.2 新兴国家不锈钢消费潜力巨大

静态地看，众多经济活跃的新兴国家单位 GDP（PPP）不锈钢消耗量明显低于世界
平均单位 GDP（PPP）不锈钢消耗水平（图 16），这说明它们的不锈钢消费还有更大的
成长空间。

由于这些国家的经济发展水平和中国接近甚至超过中国目前水平，经济处于起飞阶
段，因此我们预期这些国家也将很快进入长达 20 年左右的工业化和城市化过程，届时它
们不锈钢的消费也将经历一个类似中国的飞速增长阶段。图 16 中这些国家的总人口（除
中、越、泰）约为 20 亿人，如果仅仅达到目前世界单位 GDP（PPP）不锈钢消耗水平，
增量就是 400 多万吨。从实际情况看，这些国家的不锈钢消费的确正在快速增长。因此，
我们对全球不锈钢的消费继续看好。

图 16 亚洲国家单位 GDP 不锈钢消耗与世界水平比 图 17 2006 年主要国家不锈钢消费占全球消费量的比例

1.4 单 位 GDP（ PPP） 不 锈 钢 消 耗 量 /世 界 平 均 水 平 (左 轴 ） 3.5

人 口 （ 亿 人 ， 右 轴 , 注 :中 国 印 度 人 口 /4） 中国
1.2 3.0
21%
其他
1.0 2.5
39%
0.8 2.0
日本
0.6 1.5 9%
0.4 1.0

0.2 0.5 美国
台湾 9%
0.0 0.0
3% 德 国 印度
中国 马来 印度 墨 菲 巴西 俄 印尼 巴基 越 泰 韩国 意大利
4% 6%
4% 5%

资料来源：IISI，UN，海通证券研究所 资料来源：IISI，中国钢协，海通证券研究所
 行业研究——不锈钢子行业 11

2.3 发达国家不锈钢消费增量依然可观

由图 17 可以看到，发达国家不锈钢的消费基数很大。2002-2007 年五年间，发达国
家不锈钢消费累积增速虽然没有新兴国家高（图 15），但是增速依然可观，由于这些国
家不锈钢的消费基数很高，因此它们的消费增量非常可观。

2.4 最近五年全球不锈钢新增供应量几乎全部来自于亚洲

2002 年到 2007 年 5 年间，欧洲、美洲和非洲的不锈钢产量几乎没有增长，全球不

锈钢产量增量几乎全部来自于亚洲（图 18），其中中国、印度、韩国三国不锈钢产量增
量占全球产量增量的 73%（图 19）。2006 年中国、日本、印度、韩国和中国台湾五个
国家和地区的不锈钢产量占全球总产量的 50％（图 20）。

同时我们可以看出亚洲国家输出不锈钢的必然性，因为虽然其它国家不锈钢产量几
乎没有增长，但它们不锈钢消费增长依然可观，而且其不锈钢的消费基数较大（图 17）。

图 18 2002-2007 全球各洲不锈钢产量 图 19 2002-2007 亚洲国家不锈钢产量增量占增量的比

1800 2002（ 万 吨 ） 2003（ 万 吨 ） 印度

10%
2004（ 万 吨 ） 2005（ 万 吨 ）
1500
2006（ 万 吨 ） 2007E（ 万 吨 ） 韩国
1200
8%
中国
900 55%
中国台湾
600 6%
日本
3%
300

0 其它
中欧及东欧 美洲 西欧、非洲 亚洲 18%

资料来源：ISSF，海通证券研究所 资料来源：ISSF，海通证券研究所

图 20 2006 年各国不锈钢产量占全球总产量的比 图 21 不同不锈钢种类的镍含量差异大

日本 美国
13% 10%
中国 0.00% 0.00%
18% 铁素体（400）
韩国
8% 0.00% 4.50%
马氏体

印度 2.50% 6.00%
其他 奥氏体（200）
7%
9%
西班牙 6.00% 22.00%
意大利 奥氏体（300）
5%
7%
芬兰 德国 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
5% 比 利 时 台湾 6%
6% 6%

资料来源：ISSF，海通证券研究所 资料来源：《不锈钢实用手册》，海通证券研究所

2.5 全球不锈钢消费的发展趋势

2.5.1 节镍不锈钢生产和消费的比例提高加快

铁素体（400 系）和马氏体（统计上也称为铁素体）不锈钢称为节镍型不锈钢（图
21）。短短一年之内，镍价暴涨一倍多。虽然高价镍对不锈钢的需求影响不明显，但却
实实在在损害了企业和消费者的利益。为了适应客户要求，节省战略资源，扩大企业利
润，不锈钢生产商加大了节镍型不锈钢的生产比例。
 行业研究——不锈钢子行业 12

据估计，2006 年西方发达国家铁素体的消耗比例已经达到全部不锈钢消耗量的
40%，而我国估计为 28%（后面图 43），可见我国节镍的空间很大。国际不锈钢协会（ISSF）
预计到 2010 年，全球奥氏体 300 系列（耗镍最多）比例将由 2006 年的 66%降低到 2010
年的 53%（图 22）。

图 22 ISSF 预测的全球不锈钢大类占不锈钢总量比 图 23 1959-2005 年日本生产的不锈钢钢材品种比例

80% 90% 日 本 不 锈 钢 板 材 比 （ %） 日 本 不 锈 钢 条 钢 比 （ %）
80%
70%
70%
60% 200系 (Cr-Mn)
60%
50% 300系 (Cr-Ni)
50%
40% 400系 (Cr) 40%
30% 30%
20% 20%

10% 10%

0% 0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008E 2010E 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003

资料来源：INSG、海通证券研究所 资料来源：ISSF，JSSA，海通证券研究所

2.5.2 不锈钢材的消费结构将继续保持稳定

二战后日本参与了整个世界经济活动，日本又是不锈钢生产大国，因此从日本不锈
钢钢材消费结构变化可以看出全球消费结构趋势。过去 50 年里，日本消耗的板材和条钢
的比例基本保持稳定（图 23），因此预计未来不锈钢钢材品种结构也基本保持稳定。我
国的消费结构也应该基本趋同。

2.5.3 不锈钢应用更加深化和普及

不锈钢已经诞生百年，其应用领域也已经非常宽广（前图 11），只是近年来随着经
济的发展和生活水平的提高，以及对美观和使用寿命的要求，不锈钢的应用越来越普及，
越来越深化（表 1）。

表 1 不锈钢的普及和深化应用领域
一般应用领域
家庭使用 餐具、橱具，器皿和太阳能热水器、高位水箱、防盗门窗等
城市设施 旗杆、护栏、天桥、指示牌、垃圾桶、广告牌、候车亭、岗亭
路灯、景观灯、街椅、城市雕塑、景观装饰
深化应用领域
建筑工程 大楼内部设施、外装饰、不锈钢钢结构、加油站、出入口
交通运输 轨道交通、运输业、汽车、船舶
机械制造 重型制造业，石油化工设备，医疗设备，军工
环境保护 水工业和水处理、烟汽脱硫装置、垃圾焚烧炉等（要求可回收）
资料来源：海通证券研究所

3.我国不锈钢的发展前景广阔
3.1 我国不锈钢供需状况

3.1.1 我国不锈钢供需增长都很快
 行业研究——不锈钢子行业 13

1992-1997 年，我国不锈钢生产和消费的复合增长率分别为 24%和 22%（图 24）。

不锈钢复合消费增速是同期我国 GDP 复合平均增速的 2 倍，是我国普碳钢复合平均消费
增速的 1.57 倍（民营企业不锈钢产量 2002 年才进入统计；90 年代沿海不锈钢走私厉害，
因此 2002 年前的生产统计和 2000 年前的进口统计不太准确）。由于我国国内不锈钢发
展滞后，不能满足国内需求，因此，我国不锈钢进口量长期占国内不锈钢表观消费量的
60%-80%（图 25）。

图 24 我国不锈钢消费和需求增长很快 图 25 我国不锈钢进出口情况

900 中国不锈钢表观消费（万吨，左轴） 80% 出口（万吨，左） 进口（万吨，左）

350 90%
800 不锈钢材产量（万吨，左轴） 进口占消费比例（右）
60% 80%
300
700 消费增速（右轴）
70%
600 产量增速（右轴） 40% 250
60%
500 200 50%
20%
400 150 40%
300 0% 30%
100
200 20%
-20% 50
100 10%
0 -40% 0 0%
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008E 1992 1995 1998 2001 2004 2007E

资料来源：东方钢铁在线，海通证券研究所 资料来源：东方钢铁在线，海通证券研究所

3.1.2 我国不锈钢产品质量已达国际水平

不锈钢冷轧宽板是不锈钢中的高档产品。冷轧宽板长期是我国不锈钢进口的重点钢
种，但随着国内不锈钢产量及结构的改善，我国冷轧宽板进口量已经从峰值下降了一半，
且国内不锈钢冷轧宽板的出口量和出口比例则大大提高（图 26）。质量也已经得到老牌
不锈钢生产大国的认可，国际上主要不锈钢生产大国和地区以及西方发达国家都已经开
始进口中国的不锈钢板材（图 27）。

图 26 高档不锈钢材——冷轧宽板的进出口趋势 图 27 我国不锈钢板材出口目的国别比例

100 冷轧宽板进口量（万吨，左轴） 60% 香港

欧盟
90 8%
冷轧宽板出口量（万吨，左轴） 37%
50%
80 美国
冷轧宽板出口占出口总量比（右轴）
70 6%
40%
60 日本
50 30% 6%
40 韩国
20%
30 4%
20 越南
10%
10 4%
0 0% 比利时 台湾
其它钢种比
2% 3%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 20% 其它国家
10%

资料来源：海关统计资料、海通证券研究所 资料来源：海关统计资料，海通证券研究所，（07 年前 2 个月）

3.1.3 质量和产量的提高使得进口迅速减少，出口迅速增加

我国不锈钢产量和质量提高很快，使得进口迅速减少，出口迅速增加（图 28）。同
样，由于国内热轧和冷轧板卷质量提高和产量增加，主要进口产品热卷和冷板的进口比
例也快速降低（图 29、图 30），而出口比例则迅速提高（图 31）。随着国内新不锈钢
生产线迅速投产达标，我们预期大部分的进口将很快被国内产品替代，只有小部分短缺
产品仍需进口。
 行业研究——不锈钢子行业 14

图 28 我国不锈钢进口依赖度逐渐减小 图 29 2007 年前 4 个月我国不锈钢进口结构

350 进口量（万吨，左轴） 100%

冷轧宽板
出口量（万吨，左轴）
300 80% 20%
净进口占国内表观消费比（右轴）
250
60%
200
40%
150 锭坯等半制品
热轧卷
9%
20% 52%
100
冷带
50 0%
7%
0 -20% 长材
其他
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 热 板 5%
6%
1%

资料来源：海关统计资料，海通证券研究所 资料来源：海关统计资料，海通证券研究所

图 30 我国不锈钢钢材进口结构趋势 图 31 2007 年前 4 个月我国不锈钢钢材出口结构

200 锭坯（万吨） 其它
180 长材（万吨） 14%
160 热卷（万吨）
140 热板（万吨） 型材
120 冷板（万吨） 冷轧板、带 7%
100 50%
冷带（万吨）
80
60
40
20
0 热轧板、带
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 29%

资料来源：海关统计资料，海通证券研究所 资料来源：海关统计资料，海通证券研究所

3.1.4 我国不锈钢行业比整个钢铁行业健康

“九五”和“十五”期间，因为国内不锈钢需求猛增，导致大量进口，国家就出台了一
批鼓励不锈钢发展的行业政策。正是因为我国不锈钢行业是最近 5 年发展起来的，因此
与国内整个钢铁行业相比，不锈钢行业相对要健康一些。这主要表现在两个方面：一是
产业集中度较高。预计 2007 年前 2 名不锈钢企业（太钢、宝钢）产量占国内总产量的比
例可达 57%，前 5 名约为 85%，而整个钢铁行业前 5 名的集中度为 22%，而且是逐年下
降的（图 32）。二是设备相对比较先进，不锈钢落后产能占比为 20％左右，而整个钢铁
行业落后产能约为 30%（图 33）。

图 32 国内不锈钢行业和整个钢铁行业集中度对比 图 33 不锈钢行业和整个钢铁行业落后产能比例

90% 35%
2005集 中 度
80%
30%
2006集 中 度
70%
25%
60% 2007E集 中 度

50% 20%

40% 15%
30%
10%
20%
5%
10%
0% 0%
钢 铁 行 业 前 2名 钢 铁 行 业 前 5名 不 锈 钢 前 2名 不 锈 钢 前 5名 我国不锈钢落后产能比 我国钢铁行业落后产能比

资料来源：钢铁工业协会，海通证券研究所 资料来源：钢铁工业协会，海通证券研究所
 行业研究——不锈钢子行业 15

3.2 我国不锈钢消费增长空间仍然很大

3.2.1 我国经济持续高速增长

目前我国正处于工业化和城市化中期的加速阶段（图 34）（中国社科院金融研究所
《2006 中国金融发展报告》）。预期中国未来两年能够保持 10％左右的增长（图 35），
我们预期我国不锈钢消费也将保持 8%-10%的增速。

图 34 我国正处在城市化和工业化的加速阶段 图 35 1995 年以来我国 GDP 增速

90% 05年 发 达 国 家 城 市 化 率 12%

我 国 GDP增 速
80% 05年 发 展 中 国 家 城 市 化 率
10%
70% 我国城市化率
60% 8%
50%
40% 6%

30%
4%
20%
10% 2%

0%
0%
1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 2025 2029 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007E 2009E

资料来源：社科院金融所《2006 中国金融发展报告》
，海通证券研究所 资料来源：海通证券研究所

3.2.2 我国不锈钢消费量和产量占全部钢材消费和产量的比例偏低

预计 2007 年全球不锈钢的产量占钢材总产量的比例接近 3%（也是消费比），预计

2007 年中国不锈钢产量占钢材总产量比为 1.56%，消费比为 1.41%（图 36、图 37），从
消费比例看还有一倍的成长空间。中国发展不锈钢有着市场和规模优势，国产不锈钢必
然会走向进口替代，且会承担为其他国家输出不锈钢的责任（虽然他们减产是自发的）。
中国不锈钢消费占总钢材消费的比例也将会达到世界平均比例。

图 36 不锈钢产量占同区域粗钢总产量的比例 图 37 不锈钢钢材消费量占同区域钢材消费总量的比例

全球 全球（除中国） 中国 全球 全球（除中国） 中国
3.0% 3.5%

2.5% 3.0%
2.5%
2.0%
2.0%
1.5%
1.5%
1.0%
1.0%
0.5% 0.5%

0.0% 0.0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E

资料来源：ISSF，海通证券研究所 资料来源：ISSF，海通证券研究所

3.2.3 我国人均不锈钢消费量较低

2006 年我国人均不锈钢消费量为 4.47 公斤，全球为 4.36 公斤（图 38）。相比发达

国家，我国还有 2-3 倍差距，相比亚洲新兴经济体还有５到６倍的差距。但我们认为我
国不太可能达到日、台、韩等地区的水平。首先“大国效应”决定了中国不太可能达到他
们的出口比重。其次是这些地方人口密度大，容易提升不锈钢的消费层次和密度。最后
是镍资源储量不能承受之重。如果中国不锈钢需求增长４倍，目前世界不锈钢也只够中
 行业研究——不锈钢子行业 16

国消费。由此也可看出节镍不锈钢的潜力。

图 38 2006 年世界主要国家人均不锈钢消费量 图 39 部分发达国家和地区人均不锈钢存量

45 500
2006年 人 均 不 锈 钢 消 费 量 （ 公 斤 /人 ） 人 均 不 锈 钢 存 量 （ 公 斤 /人 ）
40 450
35 400
30
350
25
300
20
15 250
10 200
5 150
0 100
Taiwan

Japan

Germany

Turkey
Singapore

Canada

US
S.Korea

China

Russia

India
Sweden

Italy

Switzerland

WORLD

50
0
日本 台湾 新加坡 韩国 发达国家 美国 中国 全球

资料来源：Heinz H. Pariser，Alloy Metals & Steel Market Research 资料来源：海通证券研究所

3.2.4 人均不锈钢存量不及发达国家的 1/7

不锈钢存量是指历年不锈钢消费的总积累。我国不锈钢人均存量不到全球平均水平
的 40%，只有发达国家的 1/7（图 39）。不锈钢存量指标并不能反映不锈钢消费增速，
但可估计出我国至少还需要二三十年才能赶上发达国家的不锈钢存量水平。但必须考虑
到不锈钢消费也有后发优势，因为早期的消费已经损耗，只有近期 20 年的消费还在发挥
着与现代生活相适应的作用。

3.2.5 从日本不锈钢发展历程看我国不锈钢还有很大发展空间

表 2 我国与日本不锈钢消费规律的可比性较高
都是人口和经济大国；
文化、传统、地域接近；
日本曾经经历过 20 年的高速发展期，已经完成工业化和城市化；
同为出口导向政策、机电出口大国、经济对外依存度较大；
镍资源贫乏；不锈钢生产规模为全球第一、第二，出口量很大；
资料来源：海通证券研究所

中国和日本有不少相似之处（表 2），因此日本不锈钢消费规律可作为研究我国不
锈钢消费的参考。

图 40 日本单位 GDP(PPP)不锈钢消耗量 图 41 日本人均不锈钢消耗量

35000 日 本 人 均 GDP (PPP)（ $/人 ， 左 轴 ） 30 30 日 本 单 位 GDP(PPP)不 锈 钢 消 耗 （ 公 斤 /万 $， 左 ） 30

中 国 2006年 人 均 GDP(PPP)（ $/人 ， 左 轴 ） 扣 净 出 口 日 本 单 位 GDP(PPP)不 锈 钢 消 耗 (公 斤 /万 $， 左 )
30000 25 25 25
扣 净 出 口 日 本 单 位 GDP不 锈 钢 消 耗 (公 斤 /万 $,右 ) 日 本 人 均 不 锈 钢 （ 公 斤 /人 ， 右 轴 ）
25000
日 本 单 位 GDP不 锈 钢 消 耗 (公 斤 /万 $,右 ) 20 20 扣 净 出 口 日 本 人 均 不 锈 钢 （ 公 斤 /人 ， 右 轴 ） 20
20000
15 15 15
15000
7.21 10 10 10
10000

5000 5 5 5

0 0 0 0
1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004

资料来源：WORLD BANK,WWW.UN.ORG, JSSA，海通证券研究所 资料来源：WORLD BANK,WWW.UN.ORG,JSSA，海通证券研究所

 行业研究——不锈钢子行业 17

1955 年-1973 年是日本经济腾飞的 18 年，在这一时期日本单位 GDP(PPP)不锈钢消

耗量不仅是历史上最高的，而且增长速度是最快的（图 40），不锈钢消费增速与 GDP
增速的比值是最大的（前图 4、图 40、图 42）。根据钱纳里(H. Chenery)和库兹涅茨(S.
Kuznets)工业化标准判断，日本就是在这一时期基本完成了工业化和城市化。日本单位
GDP(PPP)不锈钢消耗量在完成工业化和城市化以后迅速下降，到目前已经从峰值下降了
70％（图 40 ）。这是因为完成工业化和城市化以后，消费占经济总量的比例逐渐升高。

日本人均不锈钢消耗仍是继续上升的（图 41）。由于日本经济还在缓慢增长，加上
日本人口增长率比 GDP 增速更缓慢（图 42），所以虽然日本单位 GDP 不锈钢消耗量降
低，但是人均水平仍持续上升，只是增速放缓而已。图 40 中的红色柱体表示 2006 年我
国人均 GDP（PPP）水平，红色三角为 2006 年我国单位 GDP（PPP）不锈钢消耗量水平
（7.21 公斤/万美元）。通过比较可以看出，2006 年我国单位 GDP（PPP）不锈钢消耗水
平还没有达到日本 1960 年的水平。此外，我们还可以看到我国节镍型不锈钢的生产比例
与日本相比还有很大差距（图 43），提高潜力很大，但是我国要想普及节镍型不锈钢首
先要改变人们认为它是“假冒”的观念。

图 42 日本人口增速和 GDP 增速比较 图 43 中、日本节镍不锈钢比例比较

1.8% 14%
日本人口增速（左轴） 中国铬系 日本铬系
1.6% 80%
日 本 GDP增 速 （ 右 轴 ） 12% 中国铬镍系 日本铬镍系
1.4% 70%
10%
1.2% 60%
1.0% 8% 50%
0.8% 6% 40%

0.6% 30%
4%
0.4% 20%
2%
0.2% 10%

0.0% 0% 0%

-0.2% 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 -2% 2004 2005 2006 2007 年3 月

资料来源：WORLD BANK, WWW.UN,ORG, JSSA 资料来源：www.mysteel.com，海通证券研究所

日本在完成工业化和城市化后，厨卫用具、装备制造和建筑工程使用不锈钢的比例
逐渐降低，而交通运输工具（主要是汽车）和家电的使用比例逐渐上升（图 44）。目前
我国则是金属制品和建筑工程的不锈钢使用比例较高，机械和交通工具的使用比例较低，
其中交通工具的使用比例远远低于日本（图 45）。我国目前不锈钢的消费结构和日本工
业化时期的消费特征较为一致。因此，以此推测，我们认为交通工具领域将是我国不锈
钢消费的最大潜力增长点。

图 44 40 年来日本各消费领域占总消费量比例变化趋势 图 45 中国目前不锈钢消费结构

45% 厨卫 化工装备 其他装备

建筑
40%
建筑 电器仪表 汽车 25%
35% 机械
其他运输工具 家电 17%
30%
25%
20%
白色产品
15%
6%
10%
交通运输
5% 4%
0% 金属 制品 其他
40% 8%
1970 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003

资料来源：JSSA，ISSF，海通证券研究所 资料来源：www.mysteel.com，海通证券研究所
 行业研究——不锈钢子行业 18

3.2.6 经济结构对单位 GDP 不锈钢消耗量的影响在我国尚未到来

静态地看，我国单位 GDP（PPP）不锈钢消耗已超过部分发达国家水平（图 46）。

但根据前面分析，不锈钢消费有阶段性特征：消费占 GDP 比例越高的国家或者完成工业
化和城市化越早的国家，其单位 GDP 不锈钢消耗量就越低；机电类出口占 GDP 比例越
高的国家单位 GDP 不锈钢消耗也就越高。由于我国城市化和工业化尚处于加速阶段，因
此这种影响短期内不会出现。

图 46 各国单位 GDP（PPP）不锈钢消费量与中国的比值 图 47 中日两国不锈钢出口占国内产量的比例

2.5 200 100%

150
2.0 50%
100
1.5 50 0%

1.0 0
-50%
-50 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Ｅ 2008 Ｅ
0.5 -100%
-100
0.0 -150 -150%
日本净出口（万吨，左）
-200
Taiwan

Japan

Germany

Mexico

Turkey
Singapore

Canada

US
S.Korea

India

Russia
Brazil
Sweden

Italy

Switzerland

WORLD

中国净出口（万吨，左） -200%
-250
日本净出口占生产比（右）
-300 -250%
中国净出口占生产比（右）

资料来源：WORLD BANK,WWW.UN.ORG,JSSA，海通证券研究所 资料来源：海关统计资料，海通证券研究所

3.2.7 相比日本我国不锈钢出口空间很大，但出口难度加大

预计 2007 年我国不锈钢进出口可以达到弱平衡，2008 年不锈钢净出口可占到我国

不锈钢总产量的 7％左右， 而日本净出口占其总产量的比例长期保持在 40％附近（图 47）。
因为 2007 年上半年我国不锈钢生产和出口增速太快，从自身利益和国际环境考虑政府出
台了不少行业政策，这提高了不锈钢的出口成本。但我们认为在全球不锈钢需求旺盛，
且其他国家增量有限的情况下，只要出口还有利可图，这种趋势不可避免。这将有助于
我国消化部分相对过剩的不锈钢产能。

4.下半年我国不锈钢行业盈利能力将继续维持低位
4.1 政策利空对不锈钢行业的影响仍在继续消化之中

从 1994 年以来，我国钢材出口退税调整了 11 次，每次调整的背景不同。近期调整

的大背景是科学发展观、国币升值、产能过剩、淘汰落后、节能环保、贸易平衡等综合
原因，这些因素将长期存在。从实际执行力度看，这些政策执行的力度和决心更大，从
调整时间看，调整的周期也越来越短。我们认为如果这些政策不见效果，国家可能有调
控政策继续出台，因此后续政策是判断不锈钢行业盈利能力的重要指标。

表 3 2007 年 4 月份不锈钢出口结构及 2007 年 4 月 15 日出口退税调整情况

品种 原退税率 现退税率 出口金额（万美元） 占 4 月出口金额
半成品 0% 0% 8 0.01%
丝、条、杆 8% 5% 5,149 8.51%
热轧板卷 8% 5% 6,650 10.99%
冷轧板卷 8% 5% 26,061 43.09%
其它热轧卷 8% 0% 10,642 17.59%
钢管类 13% 13% 11,976 19.80%
4 月出口总计 60,485 100.00%
资料来源：海通证券研究所
 行业研究——不锈钢子行业 19

表 4 2007 年 4 月份不锈钢管出口结构和 2007 年 7 月 1 日出口退税调整情况

钢管类 出口额（万美元） 原退税率 调整后 占 4 月出口额
冷拔冷轧不锈钢无缝锅炉管 262 13% 5% 0.43%
未列名冷拔冷轧不锈钢无缝圆管 5589 13% 5% 9.24%
非冷拔或冷轧不锈钢无缝锅炉管 53 13% 5% 0.09%
未列名非冷拔冷轧不锈无缝圆管 160 13% 5% 0.26%
其他不锈钢圆焊缝管 D≤406.4mm 5446 13% 0% 9.00%
资料来源：海通证券研究所

2007 年 4 月 15 日退税调整涉及当月出口量和金额的 80%；6 月 1 日对半成品和少

量 Cr-Mn 产品征收 15%和 5%的出口关税；7 月 1 日出口退税调整影响 20%出口金额（表
3、表 4）。目前大部分产品出口退税率为 5%，部分为零，少量不锈钢钢管仍为 13%，
少量半成品征收 15%的出口关税，少量 Cr-Mn 系产品征收 5%的出口关税。

图 48 2007 年 4 月份我国不锈钢各产品出口量 图 49 以 4 月为基准退税调整对行业净利润的影响程度

3.5%
半成品 出 口 数 量 (万 吨 ) 少得退税占出口额比
3.0%
影响不锈钢行业净利润
丝、条、杆 2.5%

2.0%
钢管
1.5%
热轧板卷 1.0%

0.5%
冷轧板卷
0.0%
0 2 4 6 8 4月 15日 不 锈 钢 出 口 退 税 调 整 7月 1日 不 锈 钢 出 口 退 税 调 整

资料来源：海关统计资料，海通证券研究所 资料来源：海关统计资料，海通证券研究所

“少退额占出口额比”指的是按新旧税率差计算的金额占 4 月不锈钢出口金额的比，
“影响行业净利润”是按少退额折算的净利润占当月不锈钢行业利润的比。折算过程是根
据每项税号产品出口额乘以税差，计算出对单个税号的影响，求和，然后乘以 30%，乘
以 67%得出净利润，最后除以不锈钢行业的月利润。

对上述两次退税调整对不锈钢行业的影响进行分析（以 2007 年 4 月份不锈钢出口金

额和结构为基准，表 3、表 4），结果显示退税调整对不锈钢行业的直接影响较小（图
49），但是预期间接影响较大。主要由于我国不锈钢出口占国内总产量的 32%，且出口
退税调整影响了不锈钢主要出口产品（图 48），因此我们认为影响将会慢慢凸现，并通
过杆杠作用压低国内行业的利润，最后连锁效应。统计显示，2007 年 5 月份我国不锈钢
出口环比下降 5.54%。但预期随着国内供应增加，利润较少，出口相对有利可图，出口
量将会重抬升势。从近期不锈钢价格走势看，国内不锈钢价格下跌既快又多，而国际价
格跌幅较小，从而拉开更大的价差，对出口诱惑力依然不小。此外政策在使行业经历短
暂波动后可更健康地发展，淘汰落后的同时为符合国家政策的产能腾出原料和市场份额。

4.2 不锈钢行业出现适度的相对过剩苗头

我国不锈钢冶炼的设备产能较大，目前估计在 1500 万吨左右，但情况复杂。据统计

我国有完全不符合政策的不锈钢产能有 300 万吨左右，这些企业无论环保、能耗、还是
设备都属于绝对淘汰之列，受政府监控、用电政策、原料短缺以及市场预期的影响，产
能发挥 20%左右，我们认为随着政策力度加大和市场环境变化，这些企业将很快消失。
其次基本符合产业政策的产能在 200 万吨左右，同样受到用电政策、原料短缺、成本利
润的影响，产能发挥在 50%左右。符合国家政策的设备产能有 1000 万吨，但是由于受
设备达产达标及上述因素的限制，它们产能也是逐步释放的（如太钢不锈设备产能为 300
 行业研究——不锈钢子行业 20

万吨，估计 2007 年实际最大产能为 230 万吨，2008 年最大产能为 270 万吨左右）。

由于国家对钢铁行业的产业政策和出口政策是在科学发展、人民币升值、流动过剩、
贸易失衡、环保节能的大环境下出台的，且这些大环境长期存在，因此这些政策将是一
个长期的现象。加之不锈钢新增产能较多造成短期供应出现适度的相对过剩，因此虽然
需求仍旧旺盛，但下半年不锈钢行业将竞争加剧，利润继续维持低位。

供需表说明：统计口径为不锈钢冶炼能力，不是轧制能力；产能是指实际最大生产
能力，不是设计能力；表中没有考虑完全不符产业政策的产能；2007 年钢材消费增速采
用前三年平均值，后两年略微保守，主要的考虑是机电是我国出口商品第一大类，而未
来两年出口增速可能放缓，其次是对未来房地产或者固定资产投资增速的预期较为谨慎。

表 5 我国不锈钢供需平衡表
2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E
不锈钢钢材表观消费 447 522 595 666 733 799
YOY 6% 17% 14% 12% 10% 9%
不锈钢钢材进口 290 313 253 170 120 90
不锈钢钢材出口 45 57 109 145 160 170
不锈钢钢材净进口 245 256 144 25 -40 -80
国内不锈钢钢材产量 202 266 451 641 773 879
国内不锈钢粗钢产量 236 316 530 746 899 1022
YOY 33% 34% 68% 41% 21% 14%
国内不锈钢粗钢冶炼产能 347 505 695 955 1077 1163
不锈钢粗钢冶炼产能利用率 68% 63% 76% 78% 83% 88%
资料来源：海通证券研究所，郝培钢 太钢集团政策法规研究室

可以看到我国不锈钢的实际产能利用情况比市场估计的乐观，除 2005 年受进口和价

格的影响利用率下降外，利用率是不断上升的（表 5）。欧洲不锈钢产能利用率一般为
95％，高于我国正常情况下的利用率。预期一年后我国不锈钢产能利用率能够维持在 85%
以上，我们认为这样的产能利用率是比较令人满意的，是有利于行业健康发展的。

4.3 镍价会逐步回落

4.3.1 短期内镍价将回落但仍将保持相对高位

全球的镍 69%用来冶炼不锈钢，镍占奥氏体不锈钢成本的 80%以上。（图 50 是太

钢不锈 300 系 0Cr18Ni9 牌号不锈钢成本分解，图 51 是太钢不锈钢 300 系列原料镍和铬
铁占产品成本比例，这些测算都以 2007 年 6 月 1 日原料的价格为基准）。

图 50 太钢 300 系 0Cr18Ni9 牌号不锈钢成本分解 图 51 太钢 300 系镍和铬铁占成本比例大致范围

铬铁
94% 10%
8%
92% 9%
90% 8%
废钢
7%
3% 88%
6%
86%
5%
镍 84%
冶炼及其他 4%
86%
2% 82%
3%
80% 2%
期间费用 78% 1%
镍占成本比（右轴） 铬铁占成本比（左轴）
1%
76% 0%
0Cr17Ni7 0Gr18Ni9 0Gr16Ni14 0Gr25Ni20

资料来源：www.custeel.com、海通证券研究所 资料来源：BLOOMBERG、海通证券研究所
 行业研究——不锈钢子行业 21

图 52 LME3 月期镍和上海长江现货镍价格走势图 图 53 LME 库存和期镍价格走势图

60000
500000 LME3月 期 镍 价 格 （ 美 元 /吨 ， 右 轴 ） 60000 LME3月 期 镍 价 格 （ 美 元 /吨 ）
450000 上 海 长 江 镍 现 货 （ 元 /吨 ， 左 轴 ） 50000
400000 50000
LME镍 库 存 （ 吨 ）
350000 40000 40000
300000
250000 30000 30000
200000
150000 20000 20000
100000 10000 10000
50000
0 0 0
A- O- J- A- J- O- D- M- J- S- N- F- M- A- O- J- A- J-
O- A- O- A- O- A- O- A- O- A- O- A- O- A-
03 03 04 04 04 04 04 05 05 05 05 06 06 06 06 07 07 07 00 01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 06 06 07

资料来源：BLOOMBERG、海通证券研究所 资料来源：《不锈钢实用手册》，海通证券研究所

受中期镍供需预期改变及中国不锈钢厂商协议减产的影响，镍大幅回落 30%（图
52）。但考虑到 LME 镍库存仍处于历史低位（图 53），以及全球不锈钢用镍短期内无
法明显下降，我们认为镍短期内将保持在 32000-35000 美元/吨的水平，与 2006 年四季
度持平。

4.3.2 长期看节镍不锈钢比例的提高将使镍价进一步降低

图 54 按 ISSF 预测的节镍不锈钢比例测算的节省镍量 图 55 节省镍量占当年镍产量的比例

当 年 节 镍 量 占 镍 产 量 比 （ 以 2006年 结 构 和 含 镍 量 为 基 ）
18 节 镍 钢 种 比 例 提 高 后 相 比 06年 的 省 镍 量 （ 万 吨 ， 左 轴 ） 70% 8%
当 年 节 镍 量 占 镍 产 量 比 （ 以 2003年 结 构 和 含 镍 量 为 基 ）
16 7%
铁素体比例（右轴） 60%
6%
14
50% 5%
12 奥 氏 体 200系 比 例 （ 右 轴 ） 4%
10 40%
3%
8 奥 氏 体 300系 比 例 （ 右 轴 ） 30% 2%
6
20% 1% 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E
4 0%
10%
2 -1%
0 0% -2%
2006 2007 2008E 2009E 2010E -3%

资料来源：INSG，Macquarie，安泰科，海通证券研究所； 资料来源：Macquarie；INSG；安泰科；海通证券研究所；

图 56 不锈钢和不锈钢用镍量增长情况 图 57 镍的供需平衡表

200 4000 180 全球供应量（万吨，左轴） 8

180 3500 160 全球消费量（万吨，左轴）
6
160 140 供需平衡（万吨，右轴）
3000
140
120 4
120 2500
100
100 2000 2
80
80 1500
60 0
60 不锈钢耗镍量（万吨，左轴） 1000 40
40
不锈钢初始镍用量（万吨，左轴） -2
20 500 20
不锈钢产量（万吨，右轴）
0 0 0 -4
2003 2004 2005 2006 2007 08E 09E 10E 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E

资料来源： Macquarie；INSG；安泰科；海通证券研究所； 资料来源：INSG，BARCLAY、Macquarie，海通证券研究所

奥氏体不锈钢包括 Cr-Ni（300）系和 Cr-Mn(200)系，400 系属于铁素体。马氏体是

铁素体变种，因此马氏体和体素体统计上均称铁素体（前图 21）。在性能上 200 系列耐
热可，耐腐蚀不足，400 系（铁素体）耐腐蚀可，加工性能不足，综合性能 300 系最好。
 行业研究——不锈钢子行业 22

铁素体（主要是 400 系）和奥氏体 200 系列是节镍型不锈钢。根据 ISSF 对未来几年

节镍型不锈钢生产比例的预测，我们做了一个测算，比较节镍型不锈钢比例提高后与比
例保持不变时镍的消耗量，二者之差我们称为隐性节镍量（图 54），并根据未来几年镍
产量估计出隐性节镍量占当年镍产量的比例（图 55）。

由图 56 中我们可以看到，不锈钢节镍的潜力巨大，未来几年不锈钢消费镍的增长速
度明显慢于不锈钢产量增速。如果节镍型不锈钢的生产情况乐观，未来不锈钢行业消耗
的镍量甚至可以长期维持在目前的水平保持不变。

4.3.3 镍价将会继续回落

2007 年 5 月 11 日国际镍研究小组（INSG）发布研究报告，预测 2007 年镍将有 7

万吨过剩（图 57），2008 年镍供给进一步加快，而需求则放缓，镍价将进一步回落。综
合判断，我们估计镍价可以回到 25000-28000 美元/吨。由于不锈钢行业竞争较为充分，
我们认为不锈钢价格也将相应回调。

4.4 预计下半年不锈钢行业盈利能力继续维持低位

不锈钢属于加工制造业，竞争较为充分，原料端没有议价能力，产品端受控市场，
因此预期下半年不锈钢行业盈利能力继续保持低位。具体地说，是由下面几个原因造成。

首先，预计原燃料（镍除外）和运输成本不会下降。全球矿石供需基本面没有明显
改善，我国粗钢产量继续快速增加，预计中短期矿石价格继续上涨；此外，根据国内国
际形势判断短期内煤炭和运费不会明显下跌（图 58，图 59）。二是国内不锈钢产量释放
较快，但目前过剩并不严重。三是虽然国内过剩不很严重，但出口增加过快，出口占国
内产量的比高达 32％，降低出口退税会带来较大心理冲击和连锁反应。四，库存已经抬
头（图 60、图 61），价格出现倒挂，无锡 CRL1 冷卷连 1（3042B）跌幅已达 27%（图
62）。五是大宗原料的采购往往比实际生产提前数月，造成原料购买和产品销售的时差。
从 2006 年到 2007 年 5 月，镍价一直处于快速上涨中，因此行业因为镍采购与消耗的时
差得到额外的利润空间。但进入 2007 年 6 月份，镍价大幅回调，情况就完全相反。六是
由于镍价下跌较快以及上述的心理预期，“买涨不买跌”的不锈钢用户就延迟订货或消耗
库存，这就使不锈钢企业进一步面临市场风险。

当然，不锈钢下跌会重新吸引那些因价格太高而降低用量或寻求替代的用户，镍价
下跌也有利于企业获得部分被镍价挤占的利润。从图 63 可看出，2007 年上半年（镍价
下跌前），不锈钢价格涨幅已跟不上镍价涨幅，说明企业的利润受镍价挤压得严重。综
合考虑，我们认为不锈钢盈利空间在 2007 年下半年继续维持低位，2008 年会有好转。

图 58 青岛港矿石价格和秦皇岛煤炭价格走势图 图 59 波罗的海干散货运费指数走势图

1000 80 7000
秦 皇 岛 煤 炭 价 格 （ 美 元 /吨 ， 右 轴 ） Baltic Dry Index（BDI）
900 70 6000
800 青 岛 港 矿 石 价 格 （ 元 /吨 ， 左 轴 ）
60
700 5000
600 50
4000
500 40
400 3000
30
300 2000
20
200
10 1000
100
0 0 0
J-06 A-06 S-06 N-06 D-06 F-07 M-07 M-07 J-07 J-00 J-01 J-02 J-03 J-04 J-05 J-06 J-07

资料来源：BLOOMBERG；海通证券研究所； 资料来源：BLOOMBERG；海通证券研究所；
 行业研究——不锈钢子行业 23

图 60 无锡不锈钢市场库存 图 61 佛山不锈钢市场库存

14 12
总库存（万吨） 冷轧（万吨） 热轧（万吨） 总库存（万吨） 冷轧（万吨） 热轧（万吨）
12 10
10
8
8
6
6
4
4

2 2

0 0
J-05 A-05 J-05 O-05 J-06 A-06 J-06 O-06 J-07 A-07 A-06 J-06 A-06 O-06 D-06 F-07 A-07 J-07

资料来源：www.51bxg.com,海通证券研究所 资料来源：www.51bxg.com,海通证券研究所

图 62 无锡不锈钢市场 304 2B 冷轧板成交价格 图 63 最近半年不锈钢涨幅落后镍价涨幅

50000 6000 镍 价 （ *10美 元 /吨 ）

45000 EU304HR价 格 （ 美 元 /吨 ）
5000
40000
35000 4000
30000
25000 3000
20000 无 锡 CRL1冷 卷 连 1（ 3042B） （ 元 /吨 ）
2000
15000
10000 1000
5000
0 0
J-07 F-07 M-07 A-07 M-07 J-07 J-07 J-06 A-06 O-06 D-06 F-07 A-07 J-07

资料来源：无锡不锈钢电子交易中心 资料来源：BLOOMBERG

4.5 行业高度集中有利于行业自律

不锈钢行业的集中度较高，且不锈钢大企业在一定程度上已经国际化。太钢宝钢占
总产量的比重估计为 50％，产能 100 万吨广州联众是台湾义联的全资公司，80 万吨的张
浦青浦是韩国浦项的合资公司，这些公司了解国际做法，希望能够组成自律联盟。

2007 年 6 月 16 日太钢、宝钢、浦项、联众、宝新公司在上海召开会议，会议决议
2007 年 7 月份（仅是 7 月份）各钢厂减产 20%-30%，另就 7 月份的价格进行协商。这说
明国内不锈钢厂家已经走过各自为王、毫无规则的时代，这将有利于保持行业利润不至
于波动太大，但是能否有效执行还有待观察。

5.不锈钢行业评级为“增持”
对我国经济高速增长的预期是我们判断不锈钢行业未来趋势的基础，也是我们给予
不锈钢行业“增持”评级的主要理由。中国经济如果继续 8%以上的增速增长，我们预计到
2009 年，国内不锈钢供应也就仅仅够我们自己使用。

不锈钢行业较为健康也是一个重要的原因。不锈钢行业集中度高，有利于行业自律，
共同应付困难；更关键的是更有利于行业整合，这将缩短不锈钢行业从量变到质变的蜕
变过程，更快迎来利润拐点。

不锈钢行业估值较低是给予“增持”的另一重要原因。目前国内整个钢铁行业的市盈
率为 15 倍，大型钢铁一流企业为 12 倍。由于不锈钢成长性是普碳钢的 1.5 倍，因此不
锈钢行业的市盈率也应该是普碳钢的 1.5 倍。这个估值水平相对整个股市仍较为安全。
 行业研究——不锈钢子行业 24

公司篇
6.太钢不锈（000825）
6.1 有明显的可持续竞争优势

公司成本优势主要体现在镍采购、矿石优惠和规模经济上。太钢集团和宝钢集团各
持金川集团 10%的股权，因此公司采购金川镍有相对的优惠。如果金川销售给公司的镍
价格优惠 1％，就相当于提高公司对应不锈钢产品（不是全部）0.7％的毛利率。太钢集
团年产 64％品位的矿石 600 万吨，优惠 15%提供给公司（整体上市承诺：集团承诺铁精
矿、球团矿的优惠金额不少于前半年度中国进口的同品种、同品质产品到岸海关平均报
价的 15%。该承诺至 2010 年 12 月 31 日终止）。据海关统计，中国 2007 年 4 月份铁矿
石进口平均价格 75.28 美元/吨，2007 年 1 月-4 月平均价格为 71.82 美元/吨。考虑到集团
供应给股份的铁矿石品位略低，我们按 70 美元/吨计算，太钢不锈仅铁矿石一项每年就
可以节约 4.70 亿元人民币的成本，扣税后相当于公司每股收益 0.10 元。但是我们查不到
实际供货的数量和金额，因此难以确认集团给予公司的实际优惠幅度。

太钢在技术、设备、产品、规模和品牌上可以保持较长时间的优势。太钢产能已跨
入世界前三，研发实力与 Outokumpu 和日本稍有差距，但已走在世界的前列。太钢不锈
钢热轧和冷轧刚刚投产，设备、规格和技术都可以领先数年。

6.2 整体上市以后盈利能力大增

6.2.1 公司整体上市以后盈利能力大增

整体上市前公司普碳钢毛利率只有全部上市钢铁企业加权平均毛利率的 50%（图
64），不锈钢的毛利率也一直处于低位。整体上市以后，由于享受了前端生产链的利润，
毛利率才有质的改观，并远远高于同行业平均。太钢不锈作为国内最成熟的不锈钢企业，
其不锈钢冷轧薄板的毛利率与宝钢接近（产品接近）（图 65），我们认为随着 150 万吨
不锈钢项目全部投产和成熟，其产品竞争力可进一步提高。此外，公司人均利润居行业
第四，次于宝钢、武钢、鞍钢。太钢不锈原有职工不到 5000 人，整体上市后猛增至 22000
人，但是对钢铁行业来说，人工成本影响很小。

图 64 太钢与行业加权平均单季度毛利率的比较 图 65 太钢和宝钢不锈钢冷轧薄板单季度毛利率比较

30% 全部钢铁上市公司加权平均毛利率 20% 太钢不锈冷轧板毛利率

太钢普碳钢毛利率 18%
25% 宝钢股份冷轧板毛利率
太钢不锈钢毛利率 16%

20% 14%
12%
15% 10%
8%
10%
6%
5% 4%
2%
0% 0%
1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06

资料来源：万得咨询、公司定期报告、海通证券研究所 资料来源：公司定期报告、海通证券研究所

6.2.2 公司存货和负债比例较高

存货占主营业务收入的比在行业内最高。整体上市以后由于经营范围扩大，内部合
并报表抵消收入所致，公司存货大幅增加（图 66）。2006 年太钢不锈存货占主营业务收
 行业研究——不锈钢子行业 25

入比在所有上市钢企里最高，达 24%（图 67），整个钢铁行业上市公司加权平均是 16%。

图 66 太钢整体上市前后存货占收入比的变化 图 67 公司存货占主营业务收入比和负债率较高

30% 80%
70%
太 钢 不 锈 存 货 占 收 入 比 （ %） 70% 太钢不锈
25%
57%
60%
20% 钢铁行业平均
50%
15% 40%

30% 24%
10%
20% 16%
5%
10%
0% 0%
2003 2004 2005 2006 2007E 存货占收入比 负债率

资料来源：WIND 资讯，公司定期报告，海通证券研究所； 资料来源：WIND 资讯，公司定期报告，海通证券研究所

负债率接近最高。太钢一季度资产负债率是 66.5%。公司 2006 年年报公告说 2007

年安排投资 70.17 亿元，其中自由资金 13.35 亿元，银行借款 19 亿元，自筹资金 37.82
亿元。2007 年 6 月 5 央行批准公司可分批发行短期融资券 40 亿元，2007 年 6 月 15 日公
司发行第一批短期融资券 20 亿元人民币，利率 3.65%。由于公司资金缺口仍大，因此我
们估计 2007 年公司银行借贷应该增加 20 亿元，这样公司的资产负债率应该在 70%左右，
将位列行业第二（其它公司为一季度数据），行业一季度平均为 57.2%（图 67）。

6.2.3 同业资产和关联交易

整体上市以后集团公司仍有和股份公司产生同业竞争的资产。为了避免这种情况，
集团和股份公司达成协议，以租赁和委托加工的方式避免了同业竞争（表 6）。公司在
整体上市的公告中说可能会在合适的时机进一步收购集团的同业资产。

表 6 集团同业资产的处理方式和费用
资产 4350 高炉 450M2 烧结机 7.630M 焦炉 临钢热轧生产线
产品 铁水 烧结矿 焦炭 热轧中板
产能（万吨） 320 520 220 ——
解决方式 租赁 租赁 租赁 委托加工
资产价值（亿元） 31.61 10.33 8.98
年租金（亿元） 5.09 1.54 ——
资料来源：公司公告、海通证券研究所

由于股份公司的生产特性和历史渊源，股份公司不可避免的要同集团发生大量的关
联交易（表 7）。可以看出，在原料采购方面，除了镍，公司所有原料采购基本全部来
自集团。而销售方面的关联交易则比例较低，但数额同样巨大。

表 7 集团和股份公司的关联交易情况
关联采购占成本比例 28.01% 关联销售占收入比例 20.97%
资料来源：公司公告、海通证券研究所

6.3 主要产品盈利能力分析

6.3.1 热轧产品盈利能力较强

2006 年和 2007 年一季度，普碳钢贡献了公司大部分的利润（图 68）。2007 年上半

 行业研究——不锈钢子行业 26

年普碳钢价格一直处于上涨态势，成本（包括矿石、运费、煤炭、废钢、焦炭、铁合金
等）也明显上涨（前图 58，图 59）。由于全部上市钢铁企业加权平均毛利率 2007 年一
季度和 2006 年四季度的相比几乎没有变化（前图 64），只是有资源优势的钢铁企业毛
利率略升，而没有的略降，这说明基本上普碳钢的成本和价格涨幅相同。由此我们认为
假如集团供给太钢不锈的矿石享受了 15％的优惠（每半年定价一次），那么公司的普碳
钢，尤其是热轧中板卷的毛利率即使分摊新设备折旧的情况下（2006 年 9 月 29 日 150
万吨冷轧项目的炼钢和热轧已投产，普碳钢和不锈钢可以共用该设备），也应该是没有
下降或者是仅仅略微下降（图 69）。

图 68 分季度各产品占主营业务利润的比例 图 69 分季度太钢各产品毛利率走势

普通中卷板占主营业务利润比 35% 热轧中卷板毛利率

60%
不锈冷轧薄板占主营业务利润比 不锈冷轧薄板毛利率
30%
50% 其它不锈材占主营业务利润比 其它不锈毛利率
25%
40%
20%
30%
15%
20%
10%

10% 5%

0% 0%
1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07

资料来源：公司定期报告，海通证券研究所 资料来源：公司定期报告，海通证券研究所

图 70 对未来两年公司毛利率走势的预期 图 71 太钢各钢种产量和吨钢毛利

太钢不锈钢毛利率 3000 2006年 4季 度 产 量 （ 万 吨 ）

30%
太钢普碳钢毛利率
2500 2006年 4季 度 吨 钢 毛 利 （ 元 /吨 ）
25% 预期毛利率走势
2000
20%

1500
15%

10% 1000

5% 500

0% 0
1Q06 3Q06 1Q07 3Q07E 1Q08E 3Q08E 1Q09E 3Q09E 不锈冷轧薄板 其它不锈 普通中卷板 其它钢材

资料来源：海通证券研究所 资料来源：海通证券研究所

对于贡献了公司大部分利润的普碳钢，我们预期下半年其盈利能力将会略微减弱（图
70）。首先是产业政策利空较多，并且继续出台利空政策的可能性很大；其次，原燃料
价格不会下降；第三就是目前普碳钢的价格已经出现松动。因此我们预期后市普碳钢盈
利水平会走低。但由于我们预期国内经济继续高速增长，钢材供应也基本保持平衡，因
此我们认为普碳钢盈利能力出现大幅下降的可能性较低。

6.3.2 不锈钢盈利能力由于镍价暴涨而明显下降

报告显示公司全部钢铁业务毛利率由 2006 年四季度的 17.84%下降到 2007 年一季度

的 14.10％，降低 3.74%。

2007 年一季度不锈钢产量增加并没有弥补毛利率下滑带来的影响。一季度全部收入
环比增长 17.51%，公司主营业务利润环比却下降 7.54%。这说明不锈钢的相对盈利水平
（毛利率）下降较多（图 69），也说明其绝对盈利（吨钢毛利）下降很多，因为一季度
不锈钢产量增加 50%，且价格环比也是上涨的。
 行业研究——不锈钢子行业 27

2007 年一季度公司净利润同比大幅增加，但环比增长不明显。尽管净利润环比增加
了 16.76%，增加额为 1.76 亿元，但是这很大程度上是因为 2007 年一季度的管理费用比
2006 年四季度少了 4.82 亿元（从具有可对比性的最近三个季度看，2007 年一季度管理
费用比例合理，而 2006 年四季度管理费用环比增长 314％不正常）。

对不锈钢盈利能力仍有期盼。随着镍价回归，随着 2006 年 9 月 29 日投产的 150 万

吨不锈钢炼钢和热轧的日渐成熟，以及随着 2007 年 8 月（预期）不锈钢冷轧的投产，公
司不锈钢产量和效益将会进一步发挥。虽然我们预期不锈钢毛利率较低，但是不锈钢的
吨钢毛利是普碳钢的 3 倍（图 71）（根据 2006 年 4 季度数据测算，2007 年一季度下降
不少），因此不锈钢产量的增加，还是会明显提升公司的盈利能力。此外我们预计进入
2008 年不锈钢毛利率会有所好转（图 70）。

6.3.3 公司普碳钢和不锈钢国际竞争力较强

从前面图 64 和下图 72 可以看出，2006 年四季度（单季度）公司普碳钢的毛利率为

24.4%，同行业平均值为 14.82%，远远超过行业平均。也明显高于鞍钢、武钢、宝钢等
已经整体上市的大型钢铁企业，位居行业第一。这一定程度上说明公司产品竞争力强，
同时也说明在行业不好的时候，公司产品价格有较大的灵活空间。但公司毛利率较高有
部分是集体提供的矿石优惠所致。

图 72 太钢不锈普碳钢盈利能力在行业内最高
30%
2006 年4 季度销售毛利率
25%

20%

15%

10%

5%

0%
ST长钢*
太钢普碳
武钢股份
鞍钢股份
宝钢股份
西宁特钢
马钢股份
本钢板材
凌钢股份
华菱管线
承德钒钛
攀钢钢钒
邯郸钢铁
重庆钢铁
唐钢股份
三钢闽光
莱钢股份
济南钢铁
安阳钢铁
大冶特钢
八一钢铁

杭钢股份
大连金牛
酒钢宏兴
抚顺特钢
广钢股份
南钢股份
包钢股份
韶钢松山
首钢股份
资料来源：WIND 资讯，海通证券研究所

太钢不锈的不锈钢产品毛利率和国际同行持平（表 8）。我们选择了五家主营业务
为不锈钢产品的国际上市公司，除了专营不锈钢钢管的中国台湾企业 Ta Chen 之外，其
他四家平均毛利率为 17.56%，太钢不锈不锈钢产品 2006 年全年毛利率为 12.86%，但是
2006 年四季度毛利率为 16.34%，基本与国际不锈钢公司持平。因此我们认为太钢不锈
产品竞争力与国际不锈钢公司差别不大，而且随着 150 万吨不锈钢项目的全部投产和成
熟，产品竞争力会进一步提高。

表 8 主要业务为不锈钢的国际上市公司毛利率比较
上市简称 国家和地区 说明 2003 2004 2005 2006
OUT1V 芬兰 综合性 10.25% 13.09% 8.48% 16.93%
ACX 西班牙 为营业毛利率 6.02% 12.47% 6.12% 15.23%
USAP US 美国 含合金钢 5.01% 14.65% 17.10% 21.19%
INOX TB 泰国 专营冷轧不锈钢 15.41% 18.94% 8.09% 16.87%
Ta Chen TT 中国台湾 不锈钢钢管 17.90% 24.24% 16.24% 24.86%
太钢不锈 中国 综合性 6.96% 8.40% 6.48% 12.86%
资料来源：BLOOMBERG，海通证券研究所
 行业研究——不锈钢子行业 28

6.4 主要产品的产量预测

表 9 对公司产量的预期
不锈钢材（万吨） 普碳钢材（万吨）
产量预期 钢材 冷轧薄板 热轧板卷 中板 线材 热轧中卷板 其他 总计
2004 71 45 9 12 4 —— —— 325
2005 79 43 19 12 5 —— —— 342
2006 96 60 12 13 5 308 196 599
2007E 170 110 34 20 6 450 261 881
2008E 230 170 34 20 6 460 260 950
2009E 247 190 31 20 6 470 270 987
资料来源：海通证券研究所

根据公司设备投产的进度、以往年份的产能利用率，以及公司可能进行的减产计划，
我们给出上表的预期产量（表 9）。

6.5 盈利预测

预测假设：我们对公司盈利的预测（表 10）是基于前面对宏观经济、产能利用率、
产业和出口政策、产品价格（镍价走势）、成本趋势、公司产量的分析基础之上。对价
格的预测要复杂一些，因为太钢一季度没有公布各类钢材的主营收入和成本，因此我们
对不锈钢产品的价格预测是根据同类不锈钢价格指数或者现货价格的变化幅度进行预测
的。由于镍价波动很大，而不锈钢价格跟随镍价基本同幅波动，因此我们对未来主营收
入的预测可能会因为镍价而出现较大的波动。

表 10 未来三年公司业绩预测表
指标名称 2005 2006 2007E 2008E 2009E
主营业务收入（百万元） 23,751 40,086 75,865 90,665 95,914
主营业务成本（百万元） 22,175 34,357 66,137 78,348 82,637
主营业务利润（百万元） 1,534 5,628 9,545 12,100 13,046
净利润（百万元） 777 2,424 4,254 5,590 6,098
总股本（百万股） 1,291 2,660 3,459 3,459 3,459
每股收益（元） 0.22 0.91 1.23 1.62 1.76
资料来源：海通证券研究所

6.6 国际国内同行业比较

表 11 国际大钢铁上市公司估值水平
代码 名称 国家 2007 年动态 P/E 2008 年动态 P/E 市净率
LOR ARCELOR LX 10.84 9.39 2.27
5401 NIPPON STEEL CORP JN 15.12 14.69 2.91
005490 POSCO SK 10.60 9.04 1.54
5411 JFE HOLDINGS INC JN 13.86 13.80 3.05
600019 BAOSHAN IRON & STEEL CO-A CH 12.50 10.96 2.26
NUE NUCOR CORP US 11.45 10.99 3.42
347 ANGANG STEEL CO LTD-H CH 11.86 10.61 3.10
X UNITED STATES STEEL CORP US 11.56 11.67 2.75
NLMK NOVOLIPETSK STEEL-CLS RU 9.97 11.39 2.39
OUT1V OUTOKUMPU OYJ FI 5.84 9.28 1.41
ACX ACERINOX SA SP 9.84 13.31 2.14
平均 11.22 11.38 2.48
资料来源：BLOOMBERG
 行业研究——不锈钢子行业 29

国际上大的钢铁上市公司的平均动态市盈率 2007 年和 2008 年均为 11.3 倍，而且互

相之间差别不大（表 11）。由于我国资本市场的特性以及中国钢铁行业所处的发展阶段
和发达国家不同，因此我们认为我国钢铁上市公司市盈率可以适当高一点。

国内钢铁上市公司的平均动态市盈率 2007 年 2008 年分别为 15 倍和 13 倍（扣除太

钢不锈）。龙头钢铁上市公司（鞍钢、宝钢、武钢）的平均动态市盈率 2007 年和 2008
年分别为 13 倍和 11 倍（表 12）。我们认为龙头钢铁企业相对中小钢企应该溢价，而不
是折价。考虑到目前太钢不锈产能已经达到千万吨规模，且不锈钢产能已经位居国际前
三名，因此，我们认为太钢不锈的动态市盈率水平也应该向龙头公司看齐。

表 12 国内钢铁上市公司估值水平
代码 名称 07 年动态 P/E 2008 年动态 P/E 市净率
000898 ANGANG STEEL 13.04 10.56 3.62
600005 WUHAN IRON & STEEL 15.10 12.16 3.42
600019 BAOSHAN IRON & STEEL 12.50 10.96 2.26
600808 MAANSHAN IRON & STEEL 13.73 10.95 2.11
000709 TANGSHAN IRON & STEEL 15.77 12.97 3.17
600010 INNER MONGOLIAN BAOTOU STEEL 16.91 13.93 2.82
000932 HUNAN VALIN STEEL TUBE 16.73 13.81 1.95
600001 HANDAN IRON & STEEL 12.46 10.05 1.63
600022 JINAN IRON AND STEEL 11.93 9.93 4.07
600102 LAIWU STEEL CORPORATION 12.85 11.24 2.77
600282 NANJING IRON & STEEL 19.42 15.00 4.02
000717 SGIS SONGSHAN 13.29 14.70 1.97
600307 GANSU JIU STEEL GROUP HONGXI 15.47 10.93 2.18
000926 HUBEI FUXING SCIENCE & TECH 18.08 15.20 4.40
000708 DAYE SPECIAL STEEL 22.54 19.53 4.07
600117 XINING SPECIAL STEEL 14.09 11.83 2.66
600126 HANGZHOU IRON & STEEL 16.11 14.50 1.52
平均 15.29 12.84 2.86
资料来源：BLOOMBERG

6.7 建议“买入”

不锈钢行业的成长性是普碳钢的 1.5 倍，PE 也应该是普碳钢的 1.5 倍。全世界不锈

钢的消费增速是普碳钢的 1.43 倍，我国从 1994-2007 年不锈钢的表观消费增速是全部钢
材表观消费增速的 1.57 倍，因此我们认为不锈钢行业的成长性应该是普碳钢的 1.5 倍左
右，估值水平也应该为普碳钢的 1.5 倍左右。

太钢不锈的 2008 年动态 PE 为应该为 16 倍左右。结合国际国内钢铁公司的市盈率

来看，国内普碳钢上市公司的 PE 应该在 12 倍以上，公司不锈钢比普碳钢的销售收入略
高。加权平均后公司市盈率在 15 倍多。此外，作为不锈钢龙头企业，公司的行业地位和
竞争优势在行业出现困扰时将会更加凸现，因此给予公司 2008 年 16 倍动态市盈率。

预测公司 2007、2008、2009 三年的每股收益为 1.23 元、1.62 元、1.76 元，6 个月内

公司目标股价为 25.92 元。2007 年 7 月 17 日公司股票收盘价为 18.94 元，离我们估计的
目标价尚有 36%的空间，给予“买入”评级。
 行业研究——不锈钢子行业 30

附录 1.不锈钢分类
表 13 不锈钢分类

1．以化学成分分类
CR 系列：铁素体系列、马氏体系列
CR-NI 系列：奥氏体系列，异常系列，析出硬化系列。
2．以金相组织的分类
奥氏体不锈钢
铁素体不锈钢
马氏体不锈钢
双相不锈钢
沉淀硬化不锈钢
3、按用途分类
耐海水不锈钢
耐点蚀不锈钢
耐应力腐蚀破裂不锈钢
耐浓硝酸腐蚀不锈钢
耐硫酸腐蚀不锈钢
深冲用不锈钢
高强度不锈钢
易切削不锈钢等
4．不锈钢的表面类别
NO.1 银白色，无光泽。经退火和除鳞的一种粗糙、无光表面 不需要有表面光泽的用途
NO.2D 银白色。冷轧后热处理和酸洗，2D 产品用于表面要求不严的一般用材和深冲用材
NO.2B 光泽强于 NO.2D NO.2D。处理后，经过抛光辊进行轻度冷轧，以取得适当光泽
BA 光亮如镜 无标准，通常是光亮退火的表面加工，表面反射高，建筑材料，厨房用具
NO.3 粗研磨 将 NO.2D 和 NO.2B 材，用 100-200#（单位）砥粒研磨，建筑材料，厨具
NO.4 中间研磨 将 NO.2D 和 NO.2B 材，用 150-180#砥粒研磨带研磨而获得的抛光表面
NO.240 细研磨 将 NO.2D 和 NO.2B 材，用 240#砥粒研磨带进行研削 厨房用具
NO.320 极细研磨 将 NO.2D 和 NO.2B 材，用 320#砥粒研磨带进行研削 同上
NO.400 光泽接近于 BA 将 NO.2B 材，用 400#抛光轮进行研削 一般用材，建材，厨具
HL 发纹研磨 适当粒子大小的研磨，楼房，建筑用材
NO.7 接近于镜面研磨 用 600#回转抛光轮进行研磨 美术用，装饰用
NO.8 镜面研磨 镜子用抛光轮进行研磨 反光镜，装饰用
5．不锈钢的缺陷类别
原料缺陷 28 金属球痕，大理石纹，纵向划伤，异物压入，污染，折痕，卷取不良
冷轧缺陷 30 辊印，辊表面粗糙，辊振动痕、鱼尾纹，皱纹，浪型缺陷，垫纸压入
退火酸洗 32 过酸洗，欠酸洗退火，点蚀锈，刷辊痕，橡胶残留，白斑，酸洗液残留
精整缺陷 30 脱脂不良，研磨不匀，条纹，毛边
资料来源：海通证券研究所
 行业研究——不锈钢子行业 31

附录 2.不锈钢化学成份
表 14 不锈钢化学成份
类型 钢 号 牌 号 C Cr Ni Mn P≤ S≤ Mo Si≤ Cu
201 1Cr17Mn6Ni5N 0.15 16.0-18.0 3.5-5.5 5.5－7.5 0.06 0.03 - 1 -
201L 03Cr17Mn6Ni5N 0.03 16.0-18.0 3.5-5.5 5.5－7.5 0.06 0.03 1
202 1Cr18Mn8Ni5N 0.15 17.0-19.0 4.0-6.0 7.5-10 0.06 0.03 1 -
204 03Cr16Mn8Ni2N 0.03 15.0-17.0 1.5-3.5 7-9
301 1Cr17Ni7 0.15 16.0-18.0 6.0-8.0 2 0.065 0.03 - 1 -
302 1Cr18Ni9 0.15 17.0-19.0 8-10.0 2 0.035 0.03 - 1 -
303 Y1Cr18Ni9 0.15 17.0-19.0 8-10.0 2 0.2 0.03 1) 1 -
303se Y1Cr18Ni9Se 0.15 17.0-19.0 8-10.0 2 0.2 0.03 - 1 -
304 0Cr18Ni9 0.07 17.0-19.0 8-10.0 2 0.035 0.03 - 1 -
304L 00Cr19Ni10 0.03 18.0-20.0 8-10.0 2 0.035 0.03 - 1 -
304N1 0Cr19Ni9N 0.08 18.0-20.0 7-10.50 2 0.035 0.03 - 1 -
304N2 0Cr18Ni10NbN 0.08 18.0-20.0 7.5-10.5 2 0.035 0.03 - 1 -
304LN 00Cr18Ni10N 0.03 17.0-19.0 8.5-11.5 2 0.035 0.03 - 1 -
奥氏体

305 1Cr18Ni12 0.12 17.0-19.0 10.5-13 2 0.035 0.03 - 1 -

309S 0Cr23Ni13 0.08 22.0-24.0 12.0-15.0 2 0.035 0.03 - 1 -
310S 0Cr25Ni20 0.08 24.0-26.0 19.0-22.0 2 0.035 0.03 - 1 -
316 0Cr17Ni12Mo2 0.08 16-18.5 10.0-14.0 2 0.035 0.03 2.0-3.0 1 -
316L 00Cr17Ni14Mo2 0.03 16.0-18.0 12.0-15.0 2 0.035 0.03 2.0-3.0 1 -
316N 0Cr17Ni12Mo2N 0.08 16.0-18.0 10.0-14.0 2 0.035 0.03 2.0-3.0 1 -
316N 00Cr17Ni13Mo2N 0.03 16-18.5 10.5-14.5 2 0.035 0.03 2.0-3.0 1 -
316J1 0Cr18Ni12Mo2Cu2 0.08 17.0-19.0 10.0-14.5 2 0.035 0.03 1.2-2.8 1 1-2.5
316J1L 00Cr18Ni14Mo2Cu2 0.03 17.0-19.0 12.0-16.0 2 0.035 0.03 1.2-2.8 1 1-2.5
317 0Cr19Ni13Mo3 0.12 18.0-20.0 11.0-15.0 2 0.035 0.03 3.0-4.0 1 -
317L 00Cr19Ni13Mo3 0.08 18.0-20.0 11.0-15.0 2 0.035 0.03 3.0-4.0 1 -
317J1 0Cr18Ni16Mo5 0.04 16.0-19.0 15.0-17.0 2 0.035 0.03 4.0-6.0 1 -
321 1Cr18Ni9Ti6) 0.12 17.0-19.0 8.0-11.0 2 0.035 0.03 - 1 -
347 0Cr18Ni11Nb 0.08 17.0-19.0 9.0-13.0 2 0.035 0.03 - 1 -
XM7 0Cr18Ni9Cu3 0.08 17.0-19.0 8.5-10.5 2 0.035 0.03 - 1 3-4
XM15J1 0Cr18Ni13Si4 0.08 15.0-20.0 11.5-15 2 0.035 0.03 - 3-5 -
奥 铁-

329J1 0Cr26Ni5Mo2 0.08 23.0-28.0 3.0-6.0 1.5 0.035 0.03 1.0-3.0 1 -

1Cr18Ni11Si4AlTi 0.10-0.18 17.5-19.5 10.--12. 0.8 0.035 0.03 - 3.4-4 -
00Cr18Ni5MoSi2 0.03 18.0-19.5 4.5-5.5 1-2 0.035 0.03 2.5-3.0 1.3-2 -
405 0Cr13Al 0.08 11.5-14.5 3) 1 0.035 0.03 - 1 -
410L 00Cr12 0.03 11.0-13.0 3) 1 0.035 0.03 - 1 -
铁素体

430 1Cr17 0.12 16.0-18.0 3) 1.25 0.035 0.03 - 0.75 -

430F Y1Cr17 0.12 16.0-18.0 3) 1 0.035 ≥0.15 1) 1 -
434 1Cr17Mo 0.12 16.0-18.0 3) 1 0.035 0.03 0.8-1.3 1 -
447J1 00Cr30Mo2 0.01 28.5-32 - 0.4 0.035 0.03 1.5-2.5 0.4 -
XM27 00Cr27Mo 0.01 25-27.5 - 0.4 0.035 0.03 0.8-1.5 0.4 -
403 1Cr12 0.15 11.5-13 3) 1 0.035 0.03 - 0.5 -
410 1Cr13 0.15 11.5-13.5 3) 1 0.035 0.03 - 1 -
405 0Cr13 0.08 11.5-13.5 3) 1 0.035 0.03 - 1 -
416 Y1Cr13 0.15 12.0-14.0 3) 1.25 0.035 ≥0.15 1) 1 -
410J1 1Cr13Mo 0.08-0.18 11.5-14 3) 1 0.035 0.03 0.3-0.6 0.6 -
马氏体

420J1 2Cr13 0.16-0.25 12.0-14.0 3) 1 0.035 0.03 - 1 -

420J2 3Cr13 0.26-0.35 12.0-14.0 3) 1 0.035 0.03 - 1 -
420F Y3Cr13 0.26-0.40 12.0-14.0 3) 1.25 0.035 ≥0.15 1) 1 -
431 1Cr17Ni2 0.11-0.17 16.0-18.0 1.5-2.5 0.8 0.035 0.03 - 0.8 -
440A 7Cr17 0.60-0.75 16.0-18.0 3) 1 0.035 0.03 4) 1 -
440B 8Cr17 0.75-0.95 16.0-18.0 3) 1 0.035 0.03 4) 1 -
440C 11Cr17 0.95-1.20 16.0-18.0 3) 1 0.035 0.03 4) 1 -
沉淀硬化

440F Y11Cr17 0.95-1.20 16.0-18.0 3) 1.25 0.035 ≥0.15 4) 1 -

630 0Cr17Ni4Cu4Nb 0.07 15.5-17.5 6.5-7.5 1 0.035 0.03 - 1 3-5
631 0Cr17Ni7Al 0.09 16.0-18.0 6.5-7.5 1 0.035 0.03 - 1 0.5
632 0Cr15Ni7Mo2Al 0.09 14.0-16.0 6.5-7.5 1 0.035 0.03 2.0-3.0 1 -
资料来源：海通证券研究所
 行业研究——不锈钢子行业 32

附录 3.国内不锈钢标准钢号对照表
表 15 国内不锈钢标准钢号对照表
中国 日本 美国 英国 德国 法国 俄罗斯
GB1220-92GB3280-92 JIS AISIUNS BS970BS1449 DIN17440DIN17224 NFA35-575NFA35-576 ГОСТ5632
0Cr13 SUS410S S410
1Cr13 SUS410 410 410S21 X7Cr13 Z6C13 08X13
2Cr13 SUS420J1 420J1 420S29 X20Cr13 Z20C13 20x13
1Cr17 SUS430 430
7Cr17 SUS440A 440A
9Cr18 SUS440C 440C X105CrMo17 Z100CD17 95X18
0Cr18Ni9 SUS304 304 304S15 X5CrNi189 Z6CN18.09 08X18H10
00Cr19Ni10 SUS304L 304L 304S12 X2CrNi189 Z2CN18.09 03X18H11
0Cr17Ni12Mo2 SUS316 316 316S16 X5CrNiMo1812 Z6CND17.12
00Cr17Ni14Mo2 SUS316L 316L 316S12 X2CrNiMo1812 Z2CND17.12 03X17H14M2
0Cr18Ni11Ti SUS321 321 X10CrNiTi189 Z6CNT18.10 08X18H10T
0Cr18Ni11Nb SUS347 347 347S17 X10CrNiNb189 Z6CNNb18.10 08X18H12F
资料来源：海通证券研究所

附录 4.国内主要不锈钢生产企业
表 16 国内主要不锈钢生产企业
太原钢铁(集团)有限公司 天津大无缝不锈钢有限公司
上海三钢有限责任公司 五矿钢铁有限责任公司
宝钢集团上海第一钢铁有限公司 西安东方钢铁厂
重庆特殊钢股份有限公司 无锡市新大明不锈钢有限公司
宝钢集团上海五钢有限公司 西宁特殊钢股份有限公司
东北特殊钢集团有限责任公司 攀钢集团成都钢铁有限责任公司
长城特殊钢股份有限公司 花都永大不锈钢型材有限公司
大冶集团有限公司 浙江久立集团股份有限公司
成都泰昌金属有限责任公司 浙江丰业集团有限公司
烟台东方不锈钢工业有限公司 四川长城协和钢管有限公司
江门市日新不锈钢材料厂有限公司 秦皇岛燕大国海不锈钢业有限公司
山西天宝不锈钢有限公司 宁波市镇海天地特种钢有限公司
宁波宝新不锈钢有限公司 上海不锈钢管有限公司
山西祎达特钢集团有限公司 奉化市亚力不锈钢有限公司
浙江永上不锈钢产业有限公司 兴化市东明有限公司
甘肃华藏冶金(集团)有限责任公司 兴化市星火特钢有限公司
华迪钢业集团有限公司 山西环海集团有限公司
张家港浦项不锈钢有限公司 无锡华业钢铁有限公司
邯郸紫山特钢厂 蓬莱金龙不锈钢工业有限公司
江苏兴海集团公司 温州瑞田钢业有限公司
上海克虏伯不锈钢有限公司 陕西星王不锈钢有限公司
奉化市滕头亚达不锈钢有限公司 辽宁鑫和钢铁有限责任公司
温州巨星特钢厂 太原双丰特种钢有限公司
江苏金羊集团有限公司 浙江青山特钢有限公司
浙江天宝实业有限公司 浙江康泰不锈钢有限公司
浙江嘉兴中达集团有限责任公司 太原市晋赵不锈钢有限公司
余姚市一太特种金属有限公司 上海兴森特殊钢有限公司
广州珠江钢铁有限责任公司 重庆东华特殊钢有限责任公司
江苏希尔发集团有限公司 烟台渤海钢铁有限公司
资料来源：海通证券研究所
 行业研究——不锈钢子行业 33

信息披露

分析师负责的股票研究范围
刘彦奇：钢铁行业分析师

公司评级、行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景
的看法。每一种评级的含义分别为：
公司评级
买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；
增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业评级
增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；
减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

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金融行业高级分析师 船舶及工程机械行业高级分析师 电力设备行业高级分析师
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王友红 虞 光 严 平
化学制药及生物制药行业分析师 军工航天机械行业分析师 通信行业分析师
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杨红杰 叶琳菲 周 睿
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汪 辉 谢 盐 于建国
宏观经济分析师 宏观经济分析师 宏观经济分析师
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陈久红 吴一萍 黄泽丰

策略高级分析师 策略高级分析师 策略分析师
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汪 盛 张冬云 娄 静
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胡 倩 姜金香 雍志强
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单开佳 吴先兴 周 健
基金分析师 定量分析师 衍生产品分析师
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韩振国 贺振华 高 琴
机构客户部经理及煤炭行业高级分析师 机构客户部负责人 销售经理
（021）63411371 （021）63411329 （021）63411356
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胡雪梅 黄 毓 季唯佳
销售经理 销售经理 销售经理
（021）63411355 （021）63411381 （021）63411352
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