Roland Portait et Patrice Poncet

Chapitre XXXX Les options exotiques

Ce chapitre est consacr aux options exotiques dont nous tudions les caractristiques essentielles, lutilisation, et lvaluation. Nous ne pouvons prtendre lexhaustivit et nous limitons la prsentation des options les plus importantes. En effet, la palette de ces instruments est extrmement riche et concerne tous les types de supports (actions, indices boursiers, taux dintrt et de change, marchandises, et mme actifs non ngociables comme un indice des prix la consommation, ou un niveau de catastrophe naturelle ou de temprature) tant les besoins spcifiques des investisseurs et des oprateurs de march se sont dvelopps. La contrepartie de cette diversit est la faiblesse de la liquidit qui caractrise souvent ces options, ce qui rend plus ardu le problme de leur valuation en pratique et, parfois, de leur couverture. Par ailleurs, des caractristiques exotiques sont frquemment prsentes dans les diffrents titres mis par les entreprises pour financer leurs investissements (par exemple, obligations convertibles callables et/ou putables sous certaines conditions). Il ny a pas de nomenclature qui simpose en matire doptions exotiques et plusieurs classifications sont donc envisageables. Celle que nous adoptons consiste distinguer les options dites path independent dont le payoff ne dpend que de la valeur terminale du titre sous-jacent, et les options path-dependent dont le payoff dpend de la trajectoire du sousjacent. Parmi les premires, nous dcrivons brivement, en section 1, les options forward start , les options binaires ou digitales et double digitales, les options multi-sous-jacents, dont loption dchange reprsente le cas le plus simple, les options sur options ou composes, et les options quantos et compos (ou cross). Parmi les secondes, nous analysons, en section 2, les options barrires (dont les double barrires et les parisiennes) et digitales barrire, les options lookback , les options sur moyenne ou asiatiques et les options chooser.

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La plupart des dmonstrations, sauf les plus simples, sont relgues dans lAnnexe mathmatique du chapitre et peuvent tre sautes en premire lecture.

Section 1 Options path independent

1. - Loption forward start ( dpart diffr)
Cette option est une vanille europenne, lexception du fait que son strike nest pas connu au moment o elle est value et paye par lacheteur, mais un instant ultrieur spcifi dans le contrat. Notons T2 lchance de loption, t linstant courant dvaluation et T1 (t < T1 < T2) la date dtablissement du strike. Typiquement, ce dernier sera gal au cours du titre sous-jacent (TSJ) relev en T1. Une telle option prsente un intrt dans plusieurs situations. La premire est celle dans laquelle lacheteur veut fixer le niveau de volatilit (quil paie) son niveau actuel, par exemple parce quil craint ou anticipe une hausse de cette dernire, tout en se laissant le temps dtablir le strike, par exemple parce quil parie court terme sur la baisse momentane du TSJ (dans le cas dun call) ou sur sa hausse (dans le cas dun put). Plus frquemment, ces options sont (massivement) utilises par les fonds capital garanti. Rappelons que le principe dun tel fonds est simple : dans son expression la plus lmentaire, le fonds est constitu dun titre zro coupon sans risque de signature garantissant le capital apport par le client et dun call crit sur un TSJ quelconque permettant, sil expire dans la monnaie, de servir une rmunration proportionnelle la hausse relative dudit TSJ. Or ces fonds garantis, pour tre effectivement commercialiss, doivent proposer leurs clients potentiels, pour un contrat donn, une priode de souscription relativement longue, couramment de plusieurs mois. Par exemple, la priode de souscription stend du 01/09/n au 31/12/n et la performance du TSJ est value entre le 31/12/n et le 31/12/n+5. Le gestionnaire de ce fonds garanti va acheter, juste avant la priode de souscription, un call forward start de date de fixation du strike le 31/12/n, et dchance le 31/12/n+5 (ainsi quun zro coupon de mme maturit). La multiplication et la diversit des fonds garantis a ainsi ncessit la

 Roland Portait et Patrice Poncet cration de nombreux produits dpart diffr, pour lesquels la performance peut tre calcule comme une moyenne, peut tre cappe ou floore , peut prsenter des effets de cliquet, etc. Dans le cadre classique du modle de BSM, lvaluation de ces options est facile du fait de la proprit dhomognit de la valeur dune option en prix du TSJ et en strike. Soit St la valeur en t du TSJ et Ct (= C(St, K, T2 - t)) la valeur en t du call dchance T2. A la date de fixation du strike, T1, le call vaut : C(ST1, ST1, T2 - T1) = ST1 C(1, 1, ) En date T1, loption est donc quivalente C(1, 1, ) units de TSJ, o C(1, 1, ) est une constante donne par la formule de BSM. Ds lors, la date t et dans lhypothse o le TSJ ne distribue pas de rmunration entre t et T1, la valeur de loption forward start est celle de C(1, 1, ) units de TSJ, c'est--dire St C(1, 1, ) ; soit en vertu de la mme proprit dhomognit prise en sens inverse : (1) St C(1, 1, ) = C(St, St, )

Ainsi, la valeur en t (0 < t < T1 < T2) dune option forward start est celle donne par la formule de BSM en prenant comme strike le prix courant du TSJ et comme dure de vie de loption, non pas la variable T2 - t, mais la constante T2 - T1.

2.- Les option digitales et double digitales

Ces options, parfois galement appeles binaires, doivent leur nom au mot anglais "digit" (chiffre). Elles promettent leur dtenteur, l'chance T, soit un montant fixe (typiquement 1 ), soit rien, selon que la valeur S(T) du TSJ est suprieure au strike (pour un call) ou infrieure (pour un put). Formellement, le payoff s'crit : 1 0 1 0 si S(T) > K pour le call, sinon si S(T) < K pour le "put". sinon 3

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La formule d'valuation d'une option digitale dcoule directement de celle de BSM. En effet, rappelons que la probabilit risque-neutre que le call expire dans-la-monnaie est N (d 2 ), o :
d2 Ln(S0 / K ) (r / 2 )T , avec le taux de dividende continu (not souvent c dans + T T

les chapitres prcdents). Le call digital vaut donc 1 actualis multipli par cette probabilit, soit : (2) Cd = e-rT N(d2).

De mme, le put digital vaut : (3) Pd = e-rT [1 N(d2) ] = e-rT N(-d2).

Remarques : - Les options "clic", qui connaissent un succs certain auprs des investisseurs particuliers, sont des options digitales dont le payoff est soit X (euros) soit 0. Ce produit nest en fait quun panier compos de X options digitales identiques. - La somme du call et du put binaires vaut 1 actualis car lacheteur de ce panier est sr dobtenir 1 lchance : Cd + Pd = e-rT. Certains professionnels, par analogie avec le fait que les options digitales donnent une somme dargent ou rien ( cash-or-nothing ), font entrer dans cette catgorie les options "titre ou rien" ("asset-or-nothing"). Le payoff de ces dernires s'crit : S(T) 0 S(T) 0 si S(T)> K pour le call, sinon si S(T)< K pour le "put". sinon

 Roland Portait et Patrice Poncet On remarque qu'un portefeuille long du call et du "put" a une valeur gale celle du TSJ (ventuellement actualis au taux du dividende continu). On remarque galement quil s'agit d'options qui, contrairement aux vraies digitales (et au put classique), ont un payoff de pente +1 (par rapport au TSJ) conformment la Figure 1 cidessous.

K a) call S(T)

K b) put S(T)

Figure 1. Option "Titre ou Rien" La formule d'valuation de ces options titre ou rien est galement tire directement de la formule de BSM. Pour le call, le strike pay en cas d'exercice est 0. D'o l'on obtient : (4) Ctor = S0 e-T N(d1) avec d1
Ln(S0 / K ) (r + / 2 )T + T T

Pour le put, l'on a : (5) Ptor = S0 e-T N(-d1) (du fait que S0 e-T = Ctor + Ptor).

L'on notera qu'en AOA la somme des deux options ne vaut pas S0 si le TSJ verse un dividende mais S0 e-T, du fait que la possession des deux options, contrairement celle du TSJ, ne donne pas droit au dividende. Si ce dernier est nul, il vient : S0 = Ctor + Ptor. Une option "gap" est une option dont le strike K (dont dpend l'exercice ou non de loption maturit) est diffrent du montant L utilis pour calculer son payoff. Ce dernier s'crit : S(T) L 0 si S(T) > K pour le call, sinon

 Roland Portait et Patrice Poncet L S(T) 0 si S(T) < K pour le put. sinon Typiquement, l'on a L < K pour le call et L > K pour le put, de faon rendre ces options attrayantes, mais le contraire peut se rencontrer, ce qui diminue la valeur initiale de la prime paye par lacheteur. La valorisation d'une telle option "gap" est aise si l'on remarque qu'elle peut-tre synthtise partir de digitales et d'une option "titre ou rien". Le call, en effet, est constitu de L calls binaires vendus et dun call "titre ou rien" achet. Ds lors : (6) Cg = S0 e-T N(d1) L e-rT N(d2)

o K, et non L, figure dans d1 et d2. On retrouve videment la formule de BSM si K = L. Le put "gap" est constitu de L puts binaires achets et d'un put "Titre ou Rien" vendu. Par consquent : (7) Pg = L e-rT N(-d2) S0 e-T N(-d1)

avec les mmes remarques que pour Cg. L'on retrouve, par ailleurs, la relation de parit call-put, qui s'crit ici : Cg Pg = S0 e-T L e-rT. Enfin, les options "doubles digitales" (ODD) constituent des composants lmentaires partir desquels on peut structurer de nombreux produits. Une ODD est compose d'une position longue sur une digitale de strike K1 et d'une position courte sur une digitale de strike K2 (> K1), les deux digitales ayant le mme TSJ et la mme maturit T. Le payoff de cette ODD s'crit ainsi : 1 0 si K1 < S(T) < K2 sinon

Ce payoff est reprsent par une "brique" de hauteur 1 et de longueur (K2 K1), conformment la Figure 2 ci-dessous.

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ODD +1 0 -1 K1 K2 Digitale achete S(T) Digitale vendue

Figure 2. Une Double Digitale Exemple A titre d'illustration, nous dcrivons un produit fictif s'inspirant trs fortement de produits commercialiss par les grandes banques, de type "Corridor" ou "Boost", et qui constituent des paris sur la stabilit du TSJ autour de son trend, plutt que sur sa volatilit. Supposons que le taux d'intrt proportionnel sans risque un an soit de 3,30% et que l'Euribor 3 mois soit de 3,20%. Le nominal du produit structur, appelons-le "couloir", est de 1 , et son payoff en euros dans exactement un an est donn par la formule : 1+ 4% x , 360 o x est le nombre de jours calendaires entre le 01-01-n et le 31-12-n (bornes comprises) o l'Euribor 3 mois r3(t) est rest dans l'intervalle [2,90% - 3,50%]. Si r3(t) n'est rest qu'un seul jour, par exemple, dans cet intervalle, la rentabilit pour l'investisseur sera de 0,011%, mais s'il y est rest constamment, elle sera de 4,056%. Autrement dit, l'investisseur abandonne une rentabilit certaine de 3,30% sur un an contre l'espoir d'obtenir, au mieux, 4,056% et ne sera intress par ce produit que sil anticipe une stabilit des taux). L'analyse financire d'un tel produit est simple : il s'agit d'un portefeuille de 365 ODD, de dure 1 jour chacune, donnant chacune 0,04/360 euro si l'Euribor 3 mois du jour correspondant est compris dans l'intervalle [2,90% - 3,50%] et rien sinon. La premire ODD expire la fin du premier jour, la seconde (forward) nat au dbut, et meurt la fin, du second jour, etc. L'valuation de ce produit est donc aise, connaissant la formule pour les options digitales (calls).

 Roland Portait et Patrice Poncet Il est en gnral d'usage, parce que les anticipations la stabilit du TSJ sont assez rares, de faire voluer les bornes de l'intervalle [K1, K2] selon une fonction dterministe du temps spcifie dans le contrat. Dans l'exemple prcdent, si les anticipations du march sont la lgre hausse des taux, on pourrait spcifier les fonctions suivantes :
D Borne infrieure : 2,90% + (3,30% 2,90% ) 365

D , Borne suprieure : 3,50% + (3,90% 3,50% ) 365 o D est le nombre de jours calendaires couls depuis le 1-1-n. Le "couloir" volue dans le temps, linairement, entre les bornes [2,90% - 3,50%] et les bornes [3,30% - 3,90%]. On prendrait en compte, de faon analogue, une anticipation de baisse tendancielle des taux.

3.- Les options multi-sous-jacents

Ces options, parfois appeles rainbows (arc-en-ciel), dpendent de deux ou plusieurs TSJ risqus.

3.1- Loption dchange.

Nous avons dj rencontr loption dchange dun actif risqu contre un autre, payant lchance Max (0, ST XT), tudie par Margrabe (en 1978) et valorise par un changement appropri de mesure et de numraire, comme expliqu la fin du chapitre 12 consacr au modle de BSM. Pour le confort du lecteur, nous rappelons la formule dans le cas de variances et covariance constantes : (8) Ct = St N(d1) Xt N(d2)

ln
avec d1 =

St 1 2 + (T t ) Xt 2

(T t )

, d2 = d1

(T t ) et = S2 + X2 2 SX.

Nous raisonnerons dans ce qui suit sur deux TSJ essentiellement, la gnralisation n sousjacents ne posant pas de difficults de comprhension. Il nen va toutefois pas de mme en

 Roland Portait et Patrice Poncet matire dvaluation et de couverture et nous consacrerons celles-ci quelques brefs dveloppements en fin de cette section.

3.2- Options best of ou worst of .

Outre loption dchange, les options de type best of ou worst of sont trs utilises, notamment en matire de gestion dlgue de portefeuille. Le payoff de loption de recevoir le meilleur de deux actifs risqus ( best of ) scrit : Max (ST, XT) Une telle option, dont lintrt pour lacheteur est vident, est naturellement assez chre. Le payoff de loption de recevoir le pire de deux actifs risqus ( worst of ) scrit : Min (ST, XT) Lacheteur dun worst of anticipe que chacun des deux TSJ affichera une bonne performance et est attir par le caractre relativement bon march de cette option. Connaissant la formule de Margrabe, il est facile dvaluer ces deux options. En effet, nous avons : Max (ST, XT) = XT + Max (0, ST XT) et Min (ST, XT) = XT Max (0, XT ST), o lon voit que dupliquer un best of ou un worst of partir dun des deux TSJ et de loption dchange approprie est extrmement simple. Ds lors, dans le cas o le TSJ ne distribue pas de rmunration entre t et T, leur valeur en date t scrit en fonction de Ct donne par (8) : Xt + Ct pour loption best of ; Xt Ct pour loption worst of . A titre dillustration, prenons lexemple dun grant obligataire (X est la valeur de son portefeuille dobligations) qui estime que, dici son horizon de gestion, le march actions (S est la valeur du panier reprsentatif de ce march) va probablement sur-performer le march des obligations. Il achte loption dchange payant Max (0, ST XT) et est ainsi assur, sans aucune comptence particulire, de faire bnficier ses clients de la meilleure des deux performances (actions ou obligations) ralises, au paiement de la prime initiale de loption prs.

 Roland Portait et Patrice Poncet Un aspect intressant de ces options est que leur prix [(8) par exemple] reflte la fois la volatilit de chacun des deux TSJ et leur corrlation. Connaissant la volatilit de chaque TSJ, value partir doptions vanilles liquides par exemple, on peut alors infrer leur corrlation implicite. Cest pourquoi les professionnels appellent souvent ces instruments des produits de corrlation . Muni de ces volatilits et corrlation, on peut alors valuer dautres produits, plus complexes, faisant intervenir ces deux TSJ.

3.3- Les options sur minimum ou sur maximum.

Les calls et les puts sur le minimum ou sur le maximum de deux actifs risqus constituent galement des produits de corrlation qui bnficient dune relativement bonne liquidit. Les payoffs des options sur minimum scrivent, respectivement : Max (0, Min (ST, XT) K) pour le call, et Max (0, K Min (ST, XT)) pour le put, tandis que les payoffs des options sur maximum scrivent, respectivement : Max (0, Max (ST, XT) K) pour le call, et Max (0, K Max (ST, XT)) pour le put. Remarques : - Les best of et worst of sont des cas particuliers des options sur maximum et sur minimum, respectivement, obtenus pour K = 0. - Pour viter de multiplier les logiciels dvaluation et gagner du temps de calcul, on peut utiliser les relations de parit call-put entre ces diffrentes options. En effet, lon a : Max (0, K Min (ST, XT)) = Max (0, Min (ST, XT) K) Min (ST, XT) + K Max (0, K Max (ST, XT)) = Max (0, Max (ST, XT) K) Max (ST, XT) + K - Il existe galement des relations de parit Min-Max : Max (0, Min (ST, XT) K) = Max (0, ST K) + Max (0, XT K) Max (0, Max (ST, XT) K) Max (0, K Min (ST, XT)) = Max (0, K ST ) + Max (0, K XT) Max (0, K Max (ST, XT))

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 Roland Portait et Patrice Poncet Des formules analytiques existent pour toutes ces options qui font intervenir la fonction de rpartition normale bi-varie N2 o N2[x; y; ] est la probabilit que la premire variable normale soit infrieure x et que la seconde soit infrieure y ; dsigne le coefficient de corrlation entre ces deux composantes. A titre dexemple, le call sur minimum a pour payoff en T : CMinT = ST 1S(T)<X(T)1S(T)>K + XT 1S(T)>X(T)1X(T)>K K 1S(T)>K1X(T)>K et par consquent une valeur en t = 0 gale : CMin0 = EQ[e-rT [ST 1S(T)<X(T)1S(T)>K + XT 1X(T)<S(T)1X(T)>K K 1S(T)>K1X(T)>K]] Dans le dernier terme, en K, lesprance du produit des deux indicatrices correspond la probabilit jointe que les calls crits sur S et sur X soient tous deux dans la monnaie, ce qui donne : K e-rT N2[d2(S); d2(X); ] o les d2 sont ceux de BSM et est la corrlation entre ST et XT . Les deux premiers termes sont symtriques en S et X. Il suffit donc dvaluer le premier. Comme la premire indicatrice fait intervenir deux variables alatoires, on divise, comme pour loption dchange, S(T) et X(T) par S(T) pour navoir plus quune variable alatoire. Il vient alors : EQ[e-rT ST 1S(T)>K 1X(T) / S(T)>1] La premire indicatrice donne la probabilit habituelle N(d2(S)). La seconde indicatrice donne la probabilit N(d2()), o est dfini dans lquation (8), et d2() = [[Ln (X0/S0) 0.52T] / T]. La probabilit jointe de ces deux vnements est donc gale : N2[d2(S); d2(); ] o , le coefficient de corrlation entre ST et XT/ST, est donn par = ( X S) / . 1 Comme lesprance fait intervenir e-rTST, on retrouve, en utilisant la valeur de ST et le changement de variable habituel, S0 et d1(S). On a donc : EQ[e-rTST 1S(T)>K 1X(T) / S(T)>1] = S0 N2[d1(S); d2(); ]
La variance du produit des variables alatoires ST et XT/ST est 2X. Elle scrit aussi 2S + 2 + 2S. Do le rsultat, en utilisant 2 = S2 + X2 2 XS.
1

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 Roland Portait et Patrice Poncet Finalement, en appliquant le mme raisonnement au terme impliquant XT, on obtient : (9) CMin0 = S0 N2[d1(S); d2(); ] + X0 N2[d1(X); d2(); ] K e-rT N2[d2(S); d2(X); ] o, outre les termes dj dfinis, d2() = [[Ln (S0/X0) 0.52T] / T] et = ( S X)/ .

Remarques : - La fonction N2[x; y; ] se calcule par intgration numrique en notant que :

exp(0,5u 2 ) y u N2[x; y; ] = N 1 2 2
x

du .

- Dans le cas o les supports versent un dividende, les formules prcdentes sont amendes comme lorsque lon passe du modle de BS celui de Merton. - Il est facile, partir de relations telles que (9), dvaluer des options sur le meilleur ou sur le pire de deux actifs risqus et de lactif sans risque. En effet, on a par exemple : Max (ST, XT, K) = K + Max (0, Max (ST, XT) K). - La gnralisation des relations prcdentes trois actifs risqus ou plus (n de faon gnrale) pose de srieux problmes dvaluation (et donc de couverture) car il faudrait alors obtenir la valeur des intgrales triples (trois actifs risqus), quadruples (quatre actifs risqus) etc., par intgration numrique, ce qui nest pas efficace. Il est donc prfrable de procder par simulation de Monte Carlo (cf le chapitre XXXXX). Par ailleurs, quelle que soit la mthode adopte, il est ncessaire destimer n variances et n(n1)/2 covariances, qui crot comme le carr de n, avec de srieux risques derreur destimation. Les prix de ces produits font en consquence lobjet dcarts cours acheteur cours vendeur assez importants en pratique.

4.- Les options sur options ou composes

Une option sur option (dite mre ) est le droit, mais pas lobligation, dacheter ou de vendre, une date future T1 et un strike K1, un call ou un put (option fille ) dchance T2

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 Roland Portait et Patrice Poncet (> T1) et de strike K2 (en gnral > K1), crit sur un TSJ quelconque. Il y a par consquent quatre types doptions composes, call sur call, call sur put, put sur call et put sur put. Loption sur option est moins chre (en euros) que loption vanille, puisque son support est une option, mais sa chert relative dpend videmment des prix dexercice des deux options la composant (cest--dire essentiellement de leur moneyness relative). Comme exemples dutilisation pratique de ces instruments, nous pouvons mentionner : - la prise de position, la hausse (call mre) ou la baisse (put mre), sur la future volatilit implicite du TSJ, puisque la variation de cette volatilit se traduit par une variation de mme signe du prix de loption fille ; - la prise de position sur le sens de variation du cours du TSJ un cot faible ou trs faible, le (double) effet de levier dune compose pouvant tre considrable ; - lanticipation dune amplification sensible des fluctuations du prix du TSJ sans parier sur leur direction, par le double achat dun call sur call et dun call sur put, un cot faible ou trs faible par rapport un straddle ou un strangle vanille. - La couverture, trs utilise en pratique, dune position conditionnelle. Supposons par exemple quune entreprise industrielle europenne participe un appel doffre international portant sur une commande libelle en US dollars. Si elle emporte ladjudication, elle sera longue en cette devise et subira ds lors le risque de dprciation du dollar par rapport leuro. Sinon, elle naura aucune position. Une solution envisageable serait dacheter un put $/ pour couvrir la position en cas de gain de lappel doffre. Le risque est alors de ne pas emporter le contrat et de revendre le put inutile avec une perte due au passage du temps (thta) et/ou une apprciation du dollar. Une meilleure solution en gnral consiste acheter un call sur put $/, qui cote moins cher que le put voqu plus haut. Si lappel doffre nest pas gagn, la perte potentielle est moins leve, et sil lest, et que le dollar se dprcie, le call sur put est revendu avec profit et lentreprise couvre sa position par une vente terme ferme des dollars.

Lvaluation des options sur options est due Geske (1977, 1979). Dans la mesure o, lchance de loption mre, son TSJ est lui-mme une option (fille), la solution fait intervenir, comme pour les options deux sous-jacents ci-dessus, la loi normale bi-varie N2. La solution nest toutefois que pseudo-analytique, linstar de la solution de Barone-Adesi et

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 Roland Portait et Patrice Poncet Whaley pour les options amricaines (cf le chapitre prcdent), dans la mesure o il faut dterminer un seuil S* pour le niveau du TSJ par procdure numrique. En notant le taux de dividende, les formules sont les suivantes : - Pour le call sur call : (10) CC0 = S0 e-T2 N2[a1; b1; ] K2 e-rT2 N2[a2; b2; ] K1 e-rT1 N(a2) avec : a1 =

Ln(S0 / S*)+(r +0.5 2)T1 , a2 = a1 T1 T1 Ln(S0 / K2)+(r +0.5 2)T2 , b2 = b1 T2 , = T1/T2 , et T2

b1 =

S* le niveau du TSJ tel que : valeur du call(S*, K2, T2 T1) = K1. - Pour le call sur put : (11) CP0 = S0 e-T2 N2[ a1; b1; ] + K2 e-rT2 N2[ a2; b2; ] K1 e-rT1 N( a2) avec S* le niveau du TSJ tel que : valeur du put(S*, K2, T2 T1) = K1. - Pour le put sur call : (12) PC0 = S0 e-T2 N2[ a1; b1; ] + K2 e-rT2 N2[ a2; b2; ] + K1 e-rT1 N( a2) avec S* le niveau du TSJ tel que : valeur du call(S*, K2, T2 T1) = K1. - Pour le put sur put : (13) PP0 = S0 e-T2 N2[a1; b1; ] K2 e-rT2 N2[a2; b2; ] + K1 e-rT1 N(a2) avec S* le niveau du TSJ tel que : valeur du put(S*, K2, T2 T1) = K1.

5.- Les options Quantos et Compos

L'une des sources de risque majeures pour les investisseurs est la volatilit des taux de change. Mme entre les grandes monnaies internationales (US dollar, euro, livre sterling et yen), les fluctuations des taux de change peuvent tre trs importantes et rendre, par exemple, un investissement trs rentable en monnaie trangre dsastreux quand son payoff est traduit en monnaie domestique. 14

 Roland Portait et Patrice Poncet La motivation premire de produits "quantos", que ce soit les swaps de taux d'intrt2 ou les options, est d'viter le risque de change tout en pariant sur un TSJ libell en devise trangre. L'appellation "quanto" viendrait de la cration de ces produits en raction aux dsillusions d'investisseurs amricains suite l'effondrement du peso mexicain face, notamment, au dollar US la fin des annes 1980. Exemple Un investisseur europen peut vouloir parier sur la hausse des indices boursiers US mais craindre la dvaluation du dollar face l'euro. La solution consiste acheter un call "quanto" crit sur le Dow Jones Industrial Average. Le TSJ et le strike sont libells en US $, mais le payoff du call (s'il est positif) est multipli par un taux de change /$ fix l'avance, et est donc exprim en euros. Supposons que le taux de change ngoci entre l'acheteur et le vendeur soit le taux de change spot en vigueur, soit 0,78 (/$). Supposons que le strike du call crit sur le DJIA soit 11 400 ($), et que, l'chance du call, le DJIA vaille 11 800 ($). L'acheteur recevra (11 800 11 400) $ 0,78 /$ = 312 , que le dollar se soit apprci ou dprci par rapport l'euro. Dfinition : de faon gnrale, un produit est dit "quanto" quand son payoff est libell dans une devise autre que la monnaie d'origine des composantes fondamentales du produit. Le plus souvent, la monnaie retenue est celle de l'acheteur, qui vite ainsi tout risque de change. On peut, toutefois, envisager le cas d'un produit "quanto" destin prendre pari la fois sur le TSJ tranger et sur une autre devise trangre. Dans l'exemple prcdent, le payoff aurait pu tre libell en yens, avec un taux de change /$ fix l'avance. L'investisseur europen aurait donc reu des yens, ce qui lui aurait fait courir, outre le risque dune baisse de la bourse de New York, un risque de change /, gagnant (perdant) en cas d'apprciation (dprciation) de la monnaie japonaise par rapport l'euro. Par ailleurs, si le taux de change fixe dtermin l'avance est habituellement le taux de change spot en vigueur l'initiation du contrat, rien n'interdit aux deux parties de s'accorder sur un taux diffrent, comme le taux de change forward en vigueur ou tout autre taux quelles jugent convenable. Enfin, dans un autre type d'options appeles compo , seul le prix du TSJ est libell en monnaie trangre, le prix dexercice tant fix en monnaie nationale.
Sur le march des swaps de taux d'intrt, un swap quanto est appel diff-swap (swap diffrentiel). Par exemple, on change un taux d'intrt japonais contre un taux dintrt US, les paiements reus et donns tant tous effectus en dollars, sur la base d'un nominal libell en dollar.
2

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 Roland Portait et Patrice Poncet Dans ce qui suit, nous nous limitons au cas des calls, les puts tant valoriss et couverts selon les mmes principes. Nous valorisons dabord le call quanto , puis le call compo .

5.1- Le call "quanto"

Le payoff de ce call, parfois appel "Option Garantie de Change", s'crit :

CQ(T) = X S f (T ) K f

o l'exposant "f" indique le caractre tranger ("foreign") de la devise d'origine dans laquelle

sont libells le TSJ et le strike, et o X dsigne le taux de change monnaie domestique /

monnaie trangre (cotation dite " l'incertain"), fix l'avance. valuons ce call l'instant courant t = 0. Il vient :
r ( s ) ds f + CQ (0) = X EQ e 0 s (T ) K f = X A(T ) EQ S f (T ) K f
T

[(

)]
+

o r(t) est le taux d'intrt domestique, suppos dterministe, donc le facteur d'actualisation
T domestique A(T ) exp r (s ) ds est connu ; l'on raisonne, comme d'habitude, sous la 0

probabilit RN.

A premire vue, ce problme peut paratre trivial : X et A(T) tant connus, il suffirait
d'appliquer BSM l'esprance sous Q du payoff libell en monnaie trangre, puis, en

multipliant le rsultat BSM par X A(T) obtenir le prix en monnaie domestique. L'intuition
suggre cependant que cette solution est fausse, car elle ne fait intervenir ni la volatilit du taux de change X(t), ni sa corrlation avec le TSJ Sf(t). Cette intuition est conforte quand lon considre la position du vendeur du call, qui, lui, supporte un risque de change en plus du risque affectant le TSJ, En fait, la solution triviale est errone parce que Q, la probabilit RN utilise par l'investisseur domestique, diffre de Qf, la probabilit RN utilise par l'investisseur tranger. Sous Q, les esprances de rentabilit instantane sont toutes gales au taux sans risque domestique r, alors que sous Qf elles sont gales au taux sans risque tranger, r f.
f De faon gnrale, EQ [.], calcule du point de vue domestique n'est pas gale EQ [ ] qui

aboutirait, elle, la formule de BSM. Or il s'agit d'exprimer la dynamique du TSJ Sf(t) et celle du taux de change X(t) sous la probabilit RN domestique. Supposons que, sous la probabilit historique, le taux de change obisse :
16

 Roland Portait et Patrice Poncet

dX (t ) = X (t ) dt + X (t ) dW x (t ) X (t )
o x (t ) est une fonction dterministe, et W x (t ) est un brownien uni-dimensionnel. Tous les browniens utiliss ici sont de dimension un mais sont corrls (la gnralisation un brownien multi-dimensionnel ne pose aucun problme particulier). Par ailleurs, toutes les variances et covariances sont supposes dterministes. Par ailleurs, sous cette mme probabilit historique, la valeur Sf(t) du TSJ est sense obir 3 :

dS f (t ) = Sf (t ) dt + Sf (t ) dW Sf (t ) . S f (t )
Nous allons d'abord dmontrer deux rsultats intermdiaires. Lemme 1. Sous la probabilit RN domestique, les dynamiques du taux de change X(t) et du TSJ tranger Sf(t) s'crivent, respectivement : (14)

dX (t ) = r (t ) r f (t ) dt + X (t ) dW X (t ) X (t )

(15)

dS f (t ) = r f (t ) (t ) X (t ) Sf (t ) dt + Sf (t ) dW Sf (t ) f S (t )

o rf(t), suppos dterministe comme le taux domestique, est le taux d'intrt tranger, (t) dsigne la corrlation entre les variations relatives du taux de change et du TSJ, et les deux browniens sont sous la probabilit Q-domestique (dite Q pour simplifier). Dmonstration. Dfinissons Z(t) Sf(t) X(t) A(t) et Y(t) [X(t)/Af(t)] A(t), o A(t ) exp r (s ) ds et A f (t ) exp r f (s ) ds .
t t 0 0

On reconnat que Z(t) est le prix Sf(t)X(t) du TSJ libell en monnaie domestique actualis au taux sans risque domestique A(t), et donc est une martingale sous Q.

Pour simplifier, on suppose que le TSJ ne verse pas de dividende. Sil en distribue, au taux dterministe continu f(t), il suffit de remplacer dans toutes les formules Sf(0) par Sf(0) D(0,T) o D(0,T) exp -

(s)ds.
T f 0

17

 Roland Portait et Patrice Poncet De manire analogue, Y(t) est le prix d'un zro-coupon tranger chang en monnaie

1 domestique f X (t ) actualis au taux dintrt domestique, et est donc galement une Q A (t )

martingale. Les termes de tendance de ces deux processus sont donc nuls sous Q. D'o, l'on a, par le lemme d'It :

Y = r f + X r = 0 X = r r f

et

Z = Sf + X + X Sf r = 0 Sf = r X X Sf = r f X Sf .
Par ailleurs, les paramtres de volatilit ne sont pas affects par le changement de probabilit de P (historique) Q.

La valeur du call quanto , X A(T) EQ[(Sf(T) - Kf)+], se calcule partir de la dynamique (15)
du TSJ et est donne par la relation suivante : (16) S f (0 ) (T )N (d1 ) K f N (d 2 ) CQ (0) = X A(T ) f A (T )

1 Ln S f (0) (T ) / A f (T )K f + Vol 2 (S f , T ) T 2 o d1 = Vol (S f , T ) T

d 2 = d1 Vol (S f , T ) T

Vol 2 S f , T =
Dmonstration.

1 T 2 Sf (s ) ds = moyenne, entre 0 et T, du carr de la volatilit du TSJ. T 0

En intgrant (15), il vient :

T T 1 2 S f (T ) = S f (0 ) exp r f (s ) (s ) Sf (s ) Sf (s ) ds + Sf (s ) dW Sf (s ) 0 0 2 f T S (0 ) 1 2 2 (T ) exp Sf (s ) ds + Sf (s ) dW Sf (s ) = f 0 Sf 2 A (T ) T o (T ) exp (s ) X (s ) Sf (s ) ds . 0

Les conditions du modle de BSM (avec volatilit et taux dterministes non constants) sont alors runies, si l'on prend comme valeur courante du TSJ, non pas Sf(0), comme

18

 Roland Portait et Patrice Poncet

S f (0) (T ). En multipliant EQ [] par X A(T), l'on linvestisseur tranger le ferait, mais A f (T )

obtient finalement la valeur du call quanto donne par (16) Remarques

- Si X =1 et, pour tout t, r(t) = rf(t) = r, (t) = 0 et Sf(t) = Sf, on obtient la formule de
BSM. - La volatilit X du taux de change ne joue aucun rle, la volatilit de ce produit "quanto" restant celle du TSJ. - Le caractre alatoire du taux de change ne rentre en ligne de compte que par le biais de sa corrlation avec le TSJ. Si celle-ci est nulle et que les taux d'intrt domestique et tranger sont gaux, la formule de BSM s'applique telle quelle (il suffit de la multiplier par

la constante X ).
- Du point de vue du vendeur du call "quanto", il est utile de rcrire la solution (16) comme suit : (17)
CQ (0 ) = X X (0 ) f S (0 ) (T )N (d1 ) K f A f (T )N (d 2 ) FX (0, T )

o FX(0,T) = X(0)Af(T)/A(T) est, en AOA (relation de cash-and-carry), le taux de change terme (pour la maturit T) prvalant en t = 0. L'on comprend alors que la couverture par le vendeur du produit fait intervenir le TSJ tranger pay en monnaie domestique et un contrat terme sur l'inverse du taux de change,4 ces positions tant gres en continu. Ce sont les interventions sur le contrat terme qui permettent au vendeur de grer dynamiquement le risque de change qu'il subit la place de l'acheteur du call quanto . Par exemple, si la devise trangre se dprcie par rapport la monnaie domestique, le vendeur perd de l'argent sur le call. Il compense cette perte de change par un gain sur la vente terme de la devise, quivalente l'achat terme de la monnaie domestique.

Comme sur le march du spot, o X (T ) x

= 1 , l'on a, sur le march terme : X (T )

1

f F1 X

(t , T ) est le cours terme du taux de change monnaie trangre/monnaie domestique, pour 0 t T.

f FX t , T x F 1 t , T = 1 , X

( )

( )

19

 Roland Portait et Patrice Poncet Exemple numrique Soit un TSJ amricain valant Sf(0) = 100 $, et un call standard de strike 100 $. Pour T = 0,5 an, rf = 4 % et Sf = 40 %, la formule de BSM donne une valeur du call de 12,15 $, soit 9,72

pour X(0) = 0,8 (/$). Si ce call est quanto , avec X = 0,8, r = 2,5 %, et .X.Sf = - 0,02,
l'application de la formule (3) donne CQ(0) = 10,27 , contraster avec 9,72 , soit une augmentation relative de 5,66 %.

5.2- Le call "compo"

Un deuxime type d'option, appel compo ou cross , est intermdiaire entre une vanille et une quanto , en ce que le risque de change ne porte que sur le TSJ, pas sur le strike. Ainsi le payoff du call s'crit :

CC(T) = (X(T) Sf(T) K)+

o K est exprim en monnaie domestique. L'investisseur parie alors tant sur la hausse du TSJ que sur l'apprciation de la devise trangre par rapport la monnaie domestique, tout en matrisant le strike, exempt du risque de change. Nous illustrons par un exemple la diffrence entre le payoff d'un call compo et celui d'un call quanto . Exemple.

Soient les donnes : Sf(0) = 100 $, X(0) = 0,8 = X , Kf = 100 $ et K = 80 . Envisageons,

l'chance des options, les 4 tats du monde suivants : Sf(T) = 120 avec X(T) = 0,64 ou X(T) = 0,96, et Sf(T) = 95 avec X(T) = 0,64 ou X(T) = 0,96. Les payoffs du call quanto sont respectivement : [16; 16; 0; 0], refltant une immunisation complte contre le risque de change. Les payoffs du call compo sont, respectivement : [0; 35,2; 0; 11,2], refltant une grande sensibilit au risque de change. On note de plus que les valeurs terminales de ces options diffrent beaucoup selon les tats de nature raliss. Lvaluation de loption compo est lgrement plus difficile que la prcdente car son sous-jacent est le produit X(T)Sf(T) dont il faut crire la dynamique sous Q-domestique. Nous donnons ici directement le rsultat dont la dmonstration figure en Annexe mathmatique (I) de ce chapitre.

20

 Roland Portait et Patrice Poncet La valeur du call compo est gale : (18)

CC (0) = X (0) S f (0)N (d1 ) K . A(T )N (d 2 )

o d1, d2 et Vol2 (XSf,T) sont dfinis, respectivement, par :

d1 = d 2 + Vol ( XS f ,T ) T Ln(X (0 ) S f (0) / K . A(T )) 0,5Vol 2 (XS f , T )T d2 = et Vol (XS f , T ) T

Vol 2 XS f , T

1 T 2 2 0 X (s ) + Sf (s ) + 2 (s ) X (s ) Sf (s ) ds T

ce dernier terme dnotant la variance de X(T)Sf(T).

Remarques :
- Contrairement au cas des options quanto , c'est dans la volatilit du TSJ X(t)Sf(t) qu'interviennent la volatilit du taux de change X(t) (qui ne joue aucun rle pour les quantos ) et sa corrlation ((t)) avec le support tranger Sf(t) ; - La valeur initiale du TSJ, X(0)Sf(0), n'est pas modifie par un facteur prenant en compte la corrlation ((t)), contrairement encore au cas des quantos ; - La couverture dynamique de ce call par le vendeur fait intervenir l'achat du support Sf chang en monnaie domestique et la vente du titre zro-coupon (taux sans risque) domestique. Le taux sans risque tranger ne joue aucun rle, ce qui explique le fait qu'il n'est nul besoin de recourir, contrairement au cas des quantos , des contrats terme sur la devise trangre.

Section 2 Options path dependent

Nous prsentons successivement les options barrires (dont les double barrires et les

parisiennes) et digitales barrire, les options strike maximum ou minimum dites

lookback , les options sur moyenne ou asiatiques et les options chooser.

21

 Roland Portait et Patrice Poncet

1.- Les options barrires

Comme une option vanille, la valeur lchance dune option barrire, parfois appele limite , dpend de la diffrence entre le cours du TSJ maturit et le strike fix lavance. Cependant, le contrat dfinissant ce type doption stipule une condition qui assujettit lexercice de loption au franchissement, ou au contraire labsence de franchissement, par le TSJ dun seuil (la barrire) dtermin. Il existe par consquent deux sortes doptions barrire. Une option barrire activante ( knock-in , ou plus sobrement in ) nexiste pas tant que le cours de lactif sous-jacent na pas atteint la barrire, et lacheteur na par consquent droit aucun flux. Si le cours du TSJ ne touche jamais la barrire, loption expire maturit sans valeur. Ds que la limite est atteinte, en revanche, loption devient vanille et peut expirer maturit dans la monnaie, ou pas. Ainsi, la probabilit non nulle que la barrire ne soit jamais touche rduit la valeur initiale de loption par rapport son homologue vanille, et cela dautant plus que la barrire est loigne du cours initial du TSJ. Une option barrire dsactivante ( knock-out , ou plus simplement out ) prsente la caractristique inverse de la prcdente : loption est au dpart standard, et le reste tant que le cours du TSJ ne touche pas la barrire. En revanche, ds que cette dernire est atteinte, loption disparat dfinitivement et lacheteur na plus droit aucun flux, quelle que soit lvolution subsquente du cours du TSJ. Ainsi, la probabilit non nulle que la barrire soit atteinte rend la valeur initiale de loption infrieure celle de son homologue vanille, et cela dautant plus que la barrire est proche du cours initial du sous-jacent. Cest prcisment leur caractre relativement bon march qui rend ces options si populaires : lacheteur tente de profiter dune anticipation assez fine concernant lvolution du support pour diminuer le cot de son investissement, mais, ce faisant, il prend plus de risque encore quavec une option vanille car son option In peut ne pas tre active, ou son option Out peut tre dsactive. A priori, il y a lieu de distinguer 8 (= 2 2 2) types doptions barrire : il y a en effet des

22

 Roland Portait et Patrice Poncet calls et des puts, des barrires In et Out , et celles-ci peuvent tre atteintes soit par la hausse du cours du TSJ, do lappellation Up , soit par sa baisse, do le vocable Down . La barrire est suprieure au cours initial du TSJ pour les options Up et lui est infrieure pour les options Down . On dsignera dans la suite ces 8 options par les trois lettres CUI (call up-and-in), CDI (call down-and-in), CUO (call up-and-out), CDO (call down-and-out), PUI (put up-and-in), PDI (put down-and-in), PUO (put up-and-out), et PDO (put down-and-out). La valeur dune de ces options sera dsigne par le nom de cette option crit en italiques (par exemple CUI reprsente le prix dun CUI). En fait, la position de la barrire, note L (limite) par la suite, par rapport au strike K joue un rle important dans lintrt conomique et la valeur de ces options, ce qui aboutirait distinguer 16 (= 82) options selon que L est suprieur K ou lui est infrieur. Cependant, il est facile de voir que 2 options In et 2 options Out nexistent pas sur le march, les premires parce quelles sont classiques, la barrire ne jouant de fait aucun rle, et les secondes parce quelles ont une valeur toujours nulle, la barrire les dsactivant ds quelles deviennent in-the-money. Le lecteur pourra se convaincre, titre dentranement au maniement de ces options, quil sagit, respectivement, du CUI avec L < K, du PDI avec L >

K, du CUO avec L < K et du PDO avec L > K. Ne sont donc effectivement ngocies que 12
options barrires, 6 In et 6 Out . Par ailleurs, il arrive souvent que le contrat prvoie une clause selon laquelle, en cas de nonactivation dune option In ou de dsactivation dune option Out , lacheteur ait droit un rebate (remise, lot de consolation) en cash fix davance, que lon notera R. Naturellement, les options avec rebate sont plus chres lachat que leurs homologues qui en sont dpourvues. Dans le cas dune barrire dsactivante, R peut tre pay par le vendeur, selon le contrat, soit ds que la limite est touche ( rebate at hit ) soit en fin de vie de loption ( rebate at expiry ). La premire solution semble en gnral prvaloir sur le march. Dans le cas dune barrire activante, R ne peut tre pay qu maturit ( rebate at

expiry ) car ce nest qualors que lon est sr que lactivation ne sest pas produite.
Lon examinera dabord lvaluation des options barrire dmunies de rebate puis on calculera la valeur des rebates at expiry et at hit .

1.1- Valeur des options barrire

23

 Roland Portait et Patrice Poncet Il n'est pas ncessaire de driver de faon analytique la valeur des 12 options barrire. Il suffit en fait de connatre, en plus de la formule de BSM, le prix de deux d'entre elles et certaines relations de parit pour obtenir les dix autres. Les premires relations de parit utiles ici sont les suivantes, o C et P dsignent le call et le put standard, respectivement : (i) (ii) C = CDO + CDI = CUO + CUI P = PDO + PDI = PUO + PDI

Ces relations dcoulent directement de la dfinition d'une barrire. Par exemple, l'achat d'un CDO et d'un CDI, de mmes date d'chance, strike et barrire, quivaut un call standard car soit la barrire est atteinte (baisse suffisante du cours du TSJ) et le CDO expire sans valeur mais le CDI est activ, soit elle ne l'est pas, et le CDO reste en vie mais le CDI n'est pas activ. Les secondes relations de parit sont dites des inverses . On montre, dans l'Annexe mathmatique (III) de ce chapitre, que les calls et les puts dsactivants sont lis deux deux, ainsi que les calls et les puts activants :
1 1 1 PUO (S, K, L, T, r, ) = S K CDO , , , T , , r S K L 1 1 1 PDO (S, K, L, T, r, ) = S. K. CUO , , , T , , r S K L

(iii)

1 1 1 PUI (S, K, L, T, r, ) = S. K. CDI , , , T , , r S K L

1 1 1 PDI (S, K, L, T, r, ) = S. K. CUI , , , T , , r S K L

o l'on remarque en particulier l'inversion des rles du taux sans risque r et du taux de dividende . Supposons que l'on connaisse, par exemple, le prix d'un CDO (L < K) et celui d'un CUO (L >

K). On trouvera, dans l'annexe mathmatique de ce chapitre (IV), une dmonstration du

second rsultat. On peut alors obtenir tous les prix d'options par la double chane :

24

 Roland Portait et Patrice Poncet (iv) CDO PUO (par son inverse (iii)) PUI (du fait de (ii))

CDI (du fait de (iii), ou de (i) connaissant CDO). (v) CUO CUI (du fait de (i)) PDI (du fait de (iii))

PDO (du fait de (ii), ou de (iii) connaissant CUO). Le Tableau 1 prsente de faon synoptique la valeur des diverses options barrire, en absence de tout rebate . Les hypothses concernant l'volution dynamique du cours du TSJ sont celles de BSM. Nous utilisons les notations et rsultats suivants5 : 2 r 2

+1 2
Ln(S / L ) + T T

, = +1 ou 1

x=

Ln(S / K ) + T T Ln(L2 / S .K ) + T T

x1 =

y=

y1 =

Ln(L / S ) + T T

[1]
[2]
[3]

= Se T N (x ) Ke rT N x T

)
)
N y T

= Se T N (x1 ) Ke rT N x1 T
2

L L = Se T N (y ) Ke rT S S
2

2 ( 1)

) )

[4]

L L = Se T N (y1 ) Ke rT S S

2 ( 1)

N y1 T

Tableau 1 : Valeur des Options Barrire

Les rsultats sont dus Rubinstein et Reiner (1991).

25

 Roland Portait et Patrice Poncet K>L CDI PDI CUI PUI CDO PDO CUO PUO [3] [2]-[3]+[4] [1] [1]-[2]+[4] [1]-[3] [1]-[2]+[3]-[4] 0 [2]-[4] K<L [1]-[2]+[4] [1] [2]-[3]+[4] [3] [2]-[4] 0 [1]-[2]+[3]-[4] [1]-[3]

1 -1 1 -1 1 -1 1 -1

1 1 -1 -1 1 1 -1 -1

Remarque On retrouve, partir de ce tableau, les deux types de relation de parit {(i) + (ii)} et (iii) mentionns plus haut, et le fait que 2 options "In" sont vanilles et 2 autres "Out" ont une valeur toujours nulle (en absence de rebate ).

1.2-Valeur des Rebates

Comme indiqu plus haut, il faut distinguer le rebate at expiry , facile valuer, du rebate at hit , plus dlicat calculer. Le premier concerne les options "In" (et, trs rarement, les "Out", donc on ne considre pas ce cas) et le second ne concerne que les options "Out". La valeur initiale d'un rebate at expiry , qui vient s'ajouter celle obtenue partir du Tableau 1, est facile dduire de ce dernier. En effet, cette valeur est le rebate R actualis (R erT) multipli par la probabilit que l'option n'ait pas t active. Le calcul, qui suit de trs prs celui qui aboutit aux rsultats du Tableau 1 (voir l'annexe du chapitre, V), donne le rsultat suivant :
2 ( 1) L = Re rT N x1 T N y1 T S

[5]

26

 Roland Portait et Patrice Poncet On remarque que la valeur du rebate ne dpend pas de la position de la barrire par rapport au strike, ce dernier ne jouant aucun rle ici. Par ailleurs, seul le sens d'activation de la barrire est important ( = 1 ou -1 selon que l'option est "down" ou "up"), la nature de l'option (call ou put) tant indiffrente ( n'intervient pas). Les rsultats sont synthtiss dans le Tableau 2 ci-dessous. La valeur initiale d'un rebate at hit est plus difficile obtenir car l'ventuel lot de consolation est reu un instant futur inconnu, not (dun point de vue mathmatique, il sagit dun temps d'arrt). Ds lors, R e-r est alatoire et il faut calculer R.EQ[e-r 1{]. On montre dans l'annexe mathmatique (V) que l'on aboutit, en utilisant la densit du premier instant () o S(t) atteint la barrire L, :
1 b L 1+ b L R = N (y2 ) + N y2 2b T S S

[6]

o y2 = et b =

Ln(L / S ) +b T T

2 + 2r 2 2

Les remarques ci-dessus concernant l'absence de rle du strike et la nature (call ou put) de l'option s'appliquent galement ici. Le Tableau 2 rcapitule tous les rsultats concernant la valeur des rebates .
Tableau 2 : Valeur des Rebates

formule CDI et PDI CUI et PUI CDO et PDO "at hit" CUO et PUO "at hit" [5] [5] [6] [6]

1 -1 1 -1

Pour obtenir la valeur d'une option barrire avec rebate , on additionne les rsultats des Tableaux 1 et 2. 27

 Roland Portait et Patrice Poncet

Remarques : - Les valeurs des diffrents "paramtres" grecs s'obtiennent facilement (bien que certaines formules soient lourdes) partir des rsultats analytiques prcdents. Le comportement de certains d'entre eux, notamment quand le cours du TSJ est proche de la barrire, est particulirement intressant, mais cette analyse sortirait du cadre de cet ouvrage et nous renvoyons le lecteur intress des publications plus spcialises. - On peut toutefois remarquer de faon gnrale quune option In est plus sensible une augmentation de la volatilit quune option standard de mmes caractristiques (son vga est plus grand), tant quelle na pas t active et nest pas ainsi devenue vanille. En effet, la hausse de la volatilit implique une plus forte probabilit que loption atteigne la barrire activante (par le haut ou par le bas) et donc existe rellement. - Symtriquement, une option Out non dsactive est moins sensible une hausse de la volatilit quune option standard de mmes caractristiques (son vga est plus petit). En effet, une augmentation de la volatilit accrot certes la probabilit que loption expire dans la monnaie, comme pour une vanille, mais accrot galement la probabilit de sa dsactivation. Le vga devient mme ngatif quand le cours du TSJ sapproche de la barrire. - Par ailleurs, le problme de la couverture de telles options par le vendeur se pose de faon aigu. Dans certains cas seulement, une duplication statique de l'option barrire est possible par des options vanilles. Dans les autres cas, une couverture dynamique s'impose, qui ne peut pas tre parfaite en pratique.

1.3- Autres barrires

Parmi les trs nombreuses options, autres que celles analyses ci-dessous, composant la famille des barrires, nous citerons les principales. - Barrire Partielle . Une telle option propose un intervalle de temps prdtermin [T1, T2], avec T1 0 et T2 T, pendant lequel joue la condition d'activation ou de dsactivation. Les autres caractristiques sont communes aux barrires simples. L'valuation de telles options fait intervenir la loi normale bi-varie N2 (x ; y ; ) comme pour les options chooser ou les options sur options.

28

 Roland Portait et Patrice Poncet - Double barrire . Le contrat spcifie deux barrires LH (haute) et LB (basse) situes de part et d'autre de la valeur initiale du TSJ. Une option de type "In" est active si le cours du TSJ franchit LH la hausse ou LB la baisse. Une option de type "Out" est dsactive si l'une des limites est atteinte ou franchie. Il existe de nombreuses variantes. Par exemple, une double barrire "In" pourrait exiger que LB puis LH soient franchies dans cet ordre (ou l'ordre inverse) pour tre active. Une double barrire "Out" pourrait tre dsactive si les deux limites sont franchies, dans n'importe quel ordre, ou dans un ordre spcifi au dpart. Un autre cas rencontr est la successive touch : l'option est la fois "Up-and-In" pour la barrire haute puis "Down-and-Out" pour la barrire basse. L'valuation de ces options est complexe et ncessite en gnral le recours des mthodes numriques un stade ou un autre du processus d'valuation. - Barrire contingente . Ici, l'activation de l'option, ou sa dsactivation, dpend du franchissement de la barrire (ou d'une double barrire) par un autre TSJ. Le TSJ est par exemple un indice boursier tranger et l'autre TSJ, que conditionne l'option, est un taux de change, un taux d'intrt ou un autre indice boursier. - Barrire douce ( soft barrier ). Dans ce cas, le payoff est amput partiellement de ce qu'il serait par une option vanille, en proportion de la distance aux deux bornes de la barrire douce atteinte par le TSJ. Soit par exemple un CDO, de strike 100, et de barrire douce [60; 80]. Si le minimum atteint par le TSJ est compris entre 60 et 80, le payoff sera
80 min gal 1 % de la valeur terminale du call. Pour un minimum de 70, par 80 60

exemple, le payoff sera 50 % de celui du call vanille de strike 100. - Barrire effet oppos . Souvent appele "roll option", cette option est une double barrire, les deux limites LH et LB tant situes du mme ct de la valeur initiale du TSJ. Elles sont donc toutes les deux de type "Up" ou de type "Down". La barrire la plus proche est activante, la plus loigne dsactivante. Soit par exemple un call roll down : l'acheteur anticipe une baisse (limite) du cours du TSJ suivie d'une hausse (ou d'une stagnation). Sil a raison, son option sera active sans dsactivation ultrieure.

29

 Roland Portait et Patrice Poncet - Barrire reset de strike . Il s'agit d'une barrire effet oppos pour laquelle le strike change quand la limite activante est atteinte. - Option cliquet . Cette option a une dure de vie divise en sous-priodes de longueur gnralement gales (typiquement 5 10 ans diviss en autant d'annes). Le premier strike est connu. Si, au terme de la premire sous-priode, le TSJ est infrieur au strike (pour un call), ce dernier ne change pas et le gain engrang par l'acheteur est nul. Si en revanche, le TSJ vaut plus que le strike, le gain de l'acheteur lui est dfinitivement acquis quoi qu'il arrive par la suite, mais le strike est augment et devient gal la premire barrire LH1 spcifie dans le contrat. On procde de mme la fin de chaque souspriode, les ventuels gains intermdiaires se cumulant. Cette option assure l'investisseur, pariant sur la hausse du TSJ (pour un call, une baisse pour un put) et ayant raison temporairement, contre un retournement de tendance qui lui ferait tout perdre avec une option longue classique. - Options parisiennes . Un inconvnient qui peut tre majeur pour l'acheteur d'une barrire simple dsactivante et pour le vendeur d'une barrire simple activante est que l'option est perdue (respectivement, ne) mme si le cours du TSJ ne touche la barrire L qu'une seule fois et s'en r-loigne dfinitivement par la suite. Pour pallier cet inconvnient, l'option parisienne stipule que l'option n'est active ("In") ou dsactive ("Out") que si le cours du TSJ reste du mme ct de L, aprs franchissement, pendant un laps de temps conscutif appel "fentre" et not D (dure). Prenons le cas d'un CUI d'chance un an, avec D = 2 mois. Si, pendant l'anne considre, le cours du TSJ reste pendant 2 mois conscutivement au-dessus de L, le call nat; en revanche, si ce n'est pas le cas, le call n'est pas activ, mme si le temps total pass par le cours du TSJ au-dessus de L durant l'anne est, par exemple, de 8 mois (il y a eu trop d'oscillations de part et d'autre de L). Ce type d'option peut-tre utile si l'acheteur veut viter des manipulations de cours (visant atteindre la barrire L pour dsactiver l'option, par exemple) lors des toutes dernires sances de cotation du TSJ, ou une hausse brutale mais temporaire du cours du TSJ en cas de rumeur d'OPA non fonde, ou une hausse ou baisse importante mais passagre du cours d'une devise trop (ou pas assez) soutenue par la banque centrale du pays concern, etc. 30

 Roland Portait et Patrice Poncet

Des formules d'valuation quasi-explicites existent pour ces options (voir par exemple Chesney et al., 1997) mais ncessitent le recours des mthodes numriques pour le calcul d'une intgrale complexe. Par ailleurs, deux types de parit existent, l'instar des barrires simples : D'une part, la somme d'une parisienne DI et d'une parisienne DO est une option standard. D'autre part, la parit des "inverses" reste vraie : PDOpar (S, K, L, D, T, r, ) = S.K. CUOpar (1/S, 1/K, 1/L, D, T, , r). - Options cumulatives . Ces options constituent une variante des prcdentes. La diffrence est que la dure D passe au-del ou en-de de la barrire L n'est pas compte de manire conscutive, mais de faon cumulative : le compteur de dure n'est pas remis zro lorsque le cours du TSJ sort de la zone concerne. Une cumulative de type "In" est donc plus chre que son homologue parisienne, et une cumulative de type "Out" est moins chre que sa contrepartie parisienne. Hugonnier (1999) propose une mthode gnrale d'valuation des options dfinies en fonction du temps pass sous ou au-dessus d'une barrire L donne, dont les parisiennes et les cumulatives.

2.- Les digitales barrire

Comme les options digitales, les digitales (ou binaires) barrire (ci-aprs DAB) peuvent tre de type Asset-or-nothing ou Cash-or-nothing . Pour viter des rptitions fastidieuses ou des numrations trop longues, et parce que ce sont, de loin, les plus ngocies sur le march, nous n'analyserons que les "vraies" digitales payoff binaire (1 ou 0), sachant que tout ce qui sera dit leur propos s'applique, mutatis mutandis, aux Asset-or-nothing 6. Comme une option barrire, une digitale barrire est "path-dependent" car lui est associe une clause d'activation ("In") ou de dsactivation ("Out"). Nous identifierons une digitale par lindice d.

Consulter pour plus de dtails, Rubinstein et Reiner (1991), qui dnombrent 28 types de digitales barrire faisant l'objet de 44 formules d'valuation (dans certains cas, il faut distinguer selon que L est suprieur ou infrieur K).

31

 Roland Portait et Patrice Poncet Une premire classification distingue les DAB dont le payoff ventuel est reu at hit (il s'agit donc de DAB "In") de celles dont le payoff ventuel est reu at expiry (DAB "In" ou "Out"). Les premires sont soit de type "Down-and-In" soit de type "Up-and-In"; nous crivons leur payoff comme suit : DId "at hit" : 1 (en ) si T tel que S() L 0 sinon UId "at hit" : 1 (en ) si T tel que S() L 0 sinon Les autres DAB, dont le payoff ventuel est reu en T, sont de type DI, UI, DO ou UO. Une deuxime classification s'impose alors, qui distingue les DAB qui ne font intervenir que la barrire L de celles qui dpendent la fois de L et d'un strike K (il faut alors diffrencier les calls des puts). Les payoffs respectifs des quatre DAB ne faisant intervenir que la barrire L s'crivent (nous omettons ici la mention at expiry pour allger la notation) : DId : 1 (en T) si T tel que S() L 0 sinon UId : 1 (en T) si T tel que S() L 0 sinon DOd : 1 (en T) si, T, S() > L 0 sinon UOd : 1 (en T) si, T, S() < L 0 sinon Ce sont ces quatre DAB qui constituent les DAB les plus frquemment rencontrs.

32

 Roland Portait et Patrice Poncet Les payoffs respectifs des quatre DAB de type "In" (2 calls et 2 puts) faisant intervenir un strike en plus de la barrire s'crivent : CDId : 1 (en T) si S(T) > K et T tel que S() L 0 sinon PDId : 1 (en T) si S(T) < K et T tel que S() L 0 sinon CUId : 1 (en T) si S(T) > K et T tel que S() L 0 sinon PUId : 1 (en T) si S(T) < K et T tel que S() L 0 sinon Les payoffs respectifs des quatre DAB de type "Out" faisant intervenir un strike sont : CDOd : 1 (en T) si S(T) > K et, T, S() > L 0 sinon PDOd : 1 (en T) si S(T) < K et, T, S() > L 0 sinon CUOd : 1 (en T) si S(T) > K et, T, S() < L 0 sinon PUOd : 1 (en T) si S(T) < K et, T, S() < L 0 sinon Il existe des relations de parit entre ces DAB de mme barrire, date de maturit et, ventuellement, strike. Par exemple, il est facile de montrer que : (19) DId + DOd = UId + UOd = e-rT

33

 Roland Portait et Patrice Poncet car la somme des deux premires options rapporte srement 1 l'chance, tout comme la somme des deux secondes. De plus, on a les relations : CDId + CUId = Cd = CDOd + CUOd PDId + PUId = Pd = PDOd + PUOd o l'on rappelle que Cd et Pd dnotent, respectivement, le call et le put binaires. Enfin, l'on a : UOd = PUO (K = L+1; L) PUO (K = L; L) (21) DOd = CDO (K = L - 1; L) CDO (K = L; L) DId = PDI (K = L + 1; L) PDI ( K = L; L) UId = CUI (K = L - 1; L) CUI (K = L; L) Nous ne dmontrons que la premire de ces relations, les autres procdant de la mme analyse. Le DAB UOd vaut 0 l'chance si la valeur du TSJ a atteint ou dpass la barrire L. Les deux PUO concerns, de mme barrire L, sont dsactivs dans ce cas et valent donc galement 0. Si la valeur du TSJ est reste au-dessous de L, le DAB UOd vaut 1 l'chance. Dans ce cas, les deux puts sont exercs l'chance (parce que S(T) < L, ncessairement) et l'acheteur du panier gagne {L + 1 S(T)} {L S(T)} = 1. Finalement, nous donnons les formules dvaluation des quatre DAB ne faisant pas intervenir de strike :
2 ( 1) L DI d = e N x1 + T + N y1 T S 2 ( 1) L UI d = e rT N x1 T + N y1 + T S rT

(20)

(22)

DOd = e UOd = e

rT

2 ( 1) L N y1 T N x1 T S

rT

2 ( 1) L N y1 + T N x1 + T S

o x1, y1 et sont dfinis comme dans la sous-section (1.1). La dmonstration de ces formules est analogue celle donne dans lAnnexe mathmatique ( IV) de ce chapitre. 34

 Roland Portait et Patrice Poncet Les DAB, et principalement les quatre dernires values par (iv), sont importantes en pratique car elles servent de briques lmentaires dans l'laboration de nombreux instruments plus complexes ou produits structurs.

3.- Les options lookback

Les options lookback constituent lun des archtypes d'options "path-dependent". En effet, un call lookback (CLB) est une option europenne dont le strike, inconnu au dpart, est le
T minimum mT0 des cours du TSJ observs entre les deux dates T0 (typiquement la date de

cration de l'option) et T, T tant l'chance du call. Le payoff en T s'crit par consquent

T Max 0, ST mT0 , ou plus simplement

(S

T mT0

puisque le call expire in-the-money

presque srement. Le dtenteur du call est donc assur de payer le TSJ au cours minimum observ pendant la priode contractuelle, d'o l'expression de "call no regret". L'inconvnient est qu'videmment cette option est chre. De faon similaire, un put lookback promet le payoff maximum observ du cours du TSJ entre T0 et T. On ne donnera que la dmonstration relative au call, celle du put tant similaire. Par convention, l'instant courant tant t = 0, on a en gnral T0 < 0, sauf le jour de cration de l'option. On utilise par ailleurs les notations suivantes :

(M

T T0

ST

T en T, o M T0 est le

r c / 2;

' r c + / 2;

2(r )

0 b Ln S0 / mT0 ,

0 o mT0 est le minimum des cours du TSJ (dj) observs entre T0 et 0. On a donc b 0.

T Soit donc, valuer, dans le monde de BSM, le payoff ST mT0

) reu en T. En t = 0, et sous

la probabilit risque-neutre, l'on a :

0 T CLB0 = e rT E ( ST ) E mT0 1mT > m0 E m0 1mT < m0 T0 T0 0 0

35

 Roland Portait et Patrice Poncet

0 T (23) CLB0 = e cT S0 e rT mT0 E 1mT > m0 e rT E m0 1mT < m0 T0 0 0 T0

0 car il faut prendre en compte l'ventualit que le minimum actuel mT0 reste en T le minimum

T et la possibilit qu'un nouveau minimum apparaisse entre 0 et T ( m0 ) .

La premire esprance de (23) est facile calculer partir du Lemme (L4) (cf. lannexe
0 mathmatique du chapitre, II) en remarquant que y = - b = Ln (mT0 / S 0 ) 0 :

b + T 2 b 2 b + T (24) E 1mT > m 0 = N N e T0 0 T T

La seconde esprance est plus longue calculer, et requiert notamment la connaissance de la densit de m . Le calcul, dvelopp dans lannexe mathmatique (VI), conduit
0 T

lexpression suivante de la valeur du call lookback :

0 0 (25) CLB0 = e cT S 0 N b + ' T e rT mT N b + T S 0 mT N b + T e cT S 0 N b + ' T 0
0

1/

mT0 S 0

T On dmontre de la mme manire (en utilisant la densit du maximum M 0 au lieu de celle du

minimum) que la valeur du put lookback est gale :

0 (26) PLB0 = e cT S 0 N d + ' T + e rT M T0 N d + T S 0 M T N d T + e cT S 0 N d + ' T 0
0

1/

T M T S0
0

0 0 o d Ln (S0 / M T0 ) et M T0 est le maximum des cours du TSJ observ entre T0 et 0.

Remarques : - La valeur initiale des options lookback est obtenue en remplaant dans la formule (25) ou
0 0 (26) mT0 ou M T0 par S0 , et donc b ou d par 0.

- Sont ngocies galement sur le march des options lookback "partielles" pour lesquelles
0 les strikes sont mT0 0 (avec > 1) pour le call et M T0 (avec < 1) pour le put, ce qui

les rend moins onreuses que les looback classiques que lon vient dvaluer. En

36

 Roland Portait et Patrice Poncet contrepartie, elles ne sont plus "no regret" car elles peuvent expirer sans valeur, avec une probabilit d'autant plus leve que est grand et que est petit. - Le tableau 3 donne une ide de l'ordre de grandeur relatif de la valeur des lookback. On a suppos S0 = K = 100, = 20%, r = 10%, = 0%, T0 = 0 et = = 1.
Tableau 3 : valeur comparative des options lookback

Echance 3 mois Call europen standard Call lookback Put europen standard Put lookback 5,30 8,95 2,83 6,98 6 mois 8,28 13,19 3,40 9,29

- Les valeurs des lookback figurant sur le tableau ont t calcules partir des solutions analytiques (25) et (26) obtenues en temps continu. En ralit, les prix de march seront, donnes identiques, strictement infrieurs ces valeurs thoriques. En effet, la frquence d'observation du cours du TSJ n'est ni infinie, bien sr, ni mme trs leve : dans la plupart des contrats, la frquence n'est mme pas quotidienne, mais hebdomadaire voire mensuelle pour les options les plus longues. Dans tous les cas, cest en gnral les cours de clture des jours concerns qui sont utiliss. Le minimum (maximum) des cours du TSJ effectivement observs est donc strictement suprieur (infrieur) sa valeur thorique obtenue en temps continu. Par exemple, un lookback valant 17,4 pour des observations "continues", ne vaut plus que 16,5 pour des observations quotidiennes et 15,4 pour des observations toutes les deux semaines. L'valuation en temps discret est ralise l'aide d'une version amliore du modle binominal de Cox-Ross-Rubinstein dans lequel le pas de temps est pris gal au pas de temps d'observation des cours du TSJ (cest donc n, le nombre de priodes, qui sajuste). L'amlioration vient du fait qu'explorer tous les chemins possibles dans l'arbre de CRR pour dterminer, pour chaque trajectoire, le minimum (ou maximum) rencontr est beaucoup trop coteux en temps de calcul. L'astuce consiste raisonner en prenant comme numraire le TSJ lui-mme (qui vaut donc 1 en t = 0) et de construire l'arbre

37

 Roland Portait et Patrice Poncet pour la variable Y(t) Max(t)/S(t) pour le put ou Y(t) Min(t)/S(t) pour le call7. Ce changement de numraire en temps discret est lanalogue du changement de numraire rencontr prcdemment en temps continu.

4.- Les options sur moyennes (asiatiques)

Nes sur le march des changes de Tokyo, d'o leur nom d' asiatiques , les options sur moyennes sont de deux types : soit c'est le sous-jacent qui est une moyenne, le strike tant fixe, soit c'est le strike qui est une moyenne. Les payoffs respectifs s'crivent alors : Max[0, M(T1,T2) K] (call) ou Max[0,K M(T1,T2)] (put) Max[0, S(T) M(T1,T2)] (call) ou Max[0, M(T1,T2) S(T)] (put) o M(T1,T2) reprsente la moyenne des cours du TSJ entre les instants T1 et T2 (T2 T, l'chance des options). L'intrt de telles options est que, la moyenne tant par construction moins volatile que le cours du TSJ, elles sont moins chres que leurs homologues "vanille". Par ailleurs, pour un oprateur qui fait de nombreuses transactions sur le TSJ (par exemple une devise pour un importateur ou un exportateur, ou un taux d'intrt pour une institution financire), le cours moyen du TSJ est plus pertinent que le cours ponctuel une date donne. Ces deux raisons contribuent expliquer le succs de ces options asiatiques. Sur le plan de l'valuation, on rencontre en pratique deux problmes. Le premier a trait au caractre discret, et non continu, des cours observs du TSJ. Le second concerne le calcul de la moyenne. On n'obtient de solution analytique la BSM que dans le cas, trs rare en pratique (mais qui sert d'talon), d'une moyenne gomtrique, continue ou discrte. Ceci vient de ce que la moyenne gomtrique d'un mouvement brownien gomtrique suit un mouvement brownien gomtrique, ce qui est faux d'une moyenne arithmtique. Cependant, dans pratiquement tous les cas, la moyenne utilise est arithmtique. Il faut donc avoir recours une approximation, qui sera discute plus avant. Comme dans la plupart des

On voit bien en effet que la valeur relative du payoff en T du PLB par exemple est : PLB (T) / S (T) = (Max(T) S (T))/S (T) = Y (T) -1 ( 0), ce qui permet de se ramener un seul processus, ici Y(t), comme dans le modle de CRR.

38

 Roland Portait et Patrice Poncet cas on utilise tout ou partie de la solution analytique relative aux moyennes gomtriques, nous donnons la solution pour certaines de ces dernires, dans le cas continu, puis discret.8

4.1- Options sur prix moyen gomtrique

Nous tudions dabord le cas o la moyenne est calcule en supposant le temps et les observations du TSJ continus, puis celui o les observations sont discrtes. 4.1.1- Moyenne continue Soit un TSJ dont la dynamique risque-neutre est donne par l'EDS :

dS = b dt + dWt S
o b (r - ) et est le taux de dividende suppos continu. L'instant courant est t = 0. La moyenne gomtrique est calcule entre T1 ( 0) et T2 = T. Comme on la suppose calcule continment, l'on a : 1 T M (T1 , T ) = exp LnS (t ) dt . T T1 T1 Les calculs qui figurent en Annexe (VII) permettent daboutir aux rsultats suivants : - La valeur en date 0 du call sur prix moyen de payoff [M(T1,T) K]+ scrit : (27)

CPM (0) = e cT Z (0) N (d1 )-Ke rT N (d 2 )

o d1 =
=

Ln(Z (0 ) / K ) + (b + 2 / 2)T W T

, d 2 = d1 T

T + 2T1
3T

T T1 T T1 2 et Z (0 ) = S (0 )exp b . 2 12

- La valeur en date 0 du put sur prix moyen de payoff [K M(T1,T)]+ scrit :

Il existe de nombreux cas possibles, du fait que la moyenne peut-tre calcule entre deux dates quelconques T1 et T2, la premire pouvant ne pas concider avec la date de cration de l'option et la seconde pouvant tre antrieure T, la date d'chance de l'option. De plus, on peut valuer l'option avant, ou aprs, la date T1 de dmarrage du calcul de la moyenne. Ainsi, la cration de l'option, on a T1 0 mais, en cours de route, on a T1 < 0. Dans le second cas, la solution fait intervenir la moyenne dj constate. Nous nous contenterons d'analyser le cas T2 = T, de loin le plus rencontr en pratique. Par ailleurs, nous driverons explicitement le cas T1 0 et donnerons directement la solution pour le cas T1 < 0.

39

 Roland Portait et Patrice Poncet (28) PPM(0) = Ke-rTN(-d2) e-cTZ(0)N(-d1).

Remarques : - La procdure revient modifier le drift et la volatilit du TSJ et appliquer BSM. - La parit call-put classique s'applique : CPM(0) PPM(0) = e-cT Z(0) Ke-rT. - Si le calcul de la moyenne dmarre ds la cration de l'option (T1 = 0), la formule est plus simple, car, notamment, se rduit / 3 . - Si T1 < 0, le calcul de la moyenne ayant dj commenc l'instant de l'valuation (t = 0), on peut montrer que la solution pour le call (le put s'obtient encore par parit call-put) s'crit : (29) CPM (0, T1 < 0) = e cT Z (0)N (d1 ) Ke rT N (d 2 )
Ln Z (0 ) / K + b + 2 / 2 T , d =d T d1 = 2 1 T

T 3 T T1
T / (T T1 )

Z (0) M T1T1 / (T T1 )S (0 ) ,0

T2 2T 2 3T1 T exp b T + (T T )2 12 1 2(T T1 )

et M T1, 0 est la moyenne constate entre T1 (< 0) et 0 (9). - Cette formule est videmment identique la prcdente quand on pose T1 = 0 dans chaque formule. - Nous avons adopt le cas standard T2 = T. Dans le cas T2 < T, indpendamment du fait que T1 soit gal ou infrieur 0, il suffit de remarquer que le payoff de loption [M(T1, T2) K]+ est connu en T2, bien que pay en T. La valeur de l'option (call) est alors obtenue en remplaant T par T2 dans les formules (27) (29) et en multipliant le rsultat par e-r(T-T2).
9

1 La moyenne M(T1,T) s'crit : exp T T1

T1

T T 1 LnS (t ) dt + LnS (t )dt = M T1, 0 exp 0 LnS (t )dt 0 T T1

0 1 o M T1, 0 exp T1 LnS (t )dt est connue en t = 0. De plus, on a : T T1 1 0 1 0 T1 T1 / (T T1 ) o M T1, 0 exp M T1, 0 = exp T1 LnS (t )dt . T T1 LnS (t ) dt T T = M T1 ,0 1 T0 0

40

 Roland Portait et Patrice Poncet

4.1.2- Moyenne discrte En pratique, la moyenne est calcule partir d'observations discrtes. Le contrat prvoit n dates d'observations pour le TSJ : {iT/n}i=1,,n. Sous la probabilit risque-neutre, la valeur du TSJ en date iT/n est gale :

2 iT iT + WiT S = S (0 )exp b n 2 n n La moyenne gomtrique discrte, calcule entre 0 (la date de cration de l'option) et T (son chance), est gale :

n iT M (0, T , n ) = S i =1 n
n

1/ n

2 (n + 1) n + WiT . = S (0)exp b 2 2n n i =1 n
T n W (proprit d'chelle du brownien) et que n i =1 i

En remarquant que WiT =

i =1
n

n Wi i =1

= Wi (n + 1 i )(Wi Wi 1 ), donc que la variance de

i =1

n n n 2 Wi = (n + 1 i ) = n(n + 1)(2 n + 1) / 6 , on obtient que W i =1 i =1 n i =1 iT

est une gaussienne

centre de variance 2T(n+1) (2n+1)/6n2. La suite des calculs s'inspire directement de BSM et l'on aboutit la valeur du call sur prix moyen gomtrique discret (CPMD) suivante, la date de cration de l'option : (30) CPMD (0) = ZD(0) N(d1) Ke-rT N(d2) avec 2T 2 (n + 1)T rT ZD(0) S (0)exp b exp 2n 2 2

2

2 (n + 1)(2n + 1)
6n 2
2 (n + 1) Ln S (0 )exp b T/K+ T 2 2n T 1

d1

d 2 d1 T

Le put sur prix moyen gomtrique discret (PPMD)est obtenu par parit call-put :
41

 Roland Portait et Patrice Poncet (31) CPMD(0) PPMD(0) = ZD(0) Ke-rT.

Si le calcul de moyenne a dj commenc au moment de l'valuation, et que observations ont dj t effectues, la moyenne gomtrique discrte se dcompose en deux termes dont le premier (not M(0,,n) est connu :

iT M (0, T , n ) = S i =1 n

1/ n

n n iT 1 / n S M (0, , n ) S iT i = +1 n i = +1 n

1/ n

En suivant les mmes voies que prcdemment, l'on obtient la valeur suivante pour le call en date t correspondant la ime observation (t = T/n) : (32)
CPMD ( ) = ZD ( )N (d1 ) Ke rT N (d 2 )

avec

ZD( ) M (0, , n )S (t )

n n

2 2 (n )(n + + 1)T T rT exp b exp 2 2n 2 2

n

2 2 (n )(n + 1)(2n 2 + 1) 2 (n )2 + 3 3

6n

d1

n 2 (n )(n + + 1)T Ln M (0, , n )S (t ) n exp b /K 2 2n 2 T

d 2 d1 T .
Le put sobtient par parit call-put.

4.2- Options sur strike moyen gomtrique

Pour ces options, c'est le strike qui est une moyenne des cours observs du support. L'valuation est plus complexe que prcdemment car le payoff terminal fait intervenir deux variables alatoires, S(T) et M(T1, T). On ne peut donc pas appliquer BSM directement, il faut utiliser la technique du changement de numraire. On prsentera les rsultats et quelques commentaires dans le corps du texte, la dmonstration principale tant relgue en Annexe (VIII). 4.2.1- Moyenne continue La valeur des options sur strike moyen gomtrique est donne par les formules suivantes :

42

 Roland Portait et Patrice Poncet - La valeur du call sur strike moyen gomtrique de payoff [S(T) M(T1, T)]+ est gale : (33)
' CSM (0) = e cT . S (0) N d1' Z ' (0)N d 2

[ ( )

( )]

1 Ln(1 / Z ' (0)) + ' T ' 2 d1' = et d 2 = d1' ' T ' T

'

T T1 1 1 et Z ' (0) exp b + (T1 T ) + 'T . 3T 2 2 2

- La valeur du put sur strike moyen gomtrique M(T1, T) est, de mme, gale : (34)
' PSM (0) = e cT . S (0) Z ' (0)N d 2 N d1'

( )]

La dmonstration repose sur le changement de probabilit associ au choix du TSJ lui-mme comme numraire, ce qui permet dobtenir des prix (relatifs ce numraire) martingales. Remarques : - Si T1 = 0, le calcul de la moyenne dmarrant la date de valorisation de l'option (par exemple, sa date de cration), la formule est plus simple car alors ' = 3 et

bT T . On notera de plus qu'alors ' = et S(0).Z'(0) = Z(0), ce Z ' (0 ) = exp 12 2

qui conduit des formules trs proches pour les options sur prix moyen et sur strike moyen. - Si T1 < 0, le calcul de la moyenne ayant dj commenc l'instant de l'valuation, on peut montrer que la solution pour le call (le put s'obtenant encore par parit) s'crit : (35)
' CSM (0, T1 < 0 ) = e cT . S (0 ) N d1' Z ' (0 )N d 2

( )

( )

Z ' (0) M

T1 / (T T1 ) T1 , 0

S (0)

T1 / (T T1 )

1 1 /2 T exp b + 2T + T , 2 2 T T1 2

'

3T

T13 + T T1 , (T T1 )2

43

 Roland Portait et Patrice Poncet

' MT1,0 est la moyenne constate entre T1 et 0, et d1' et d 2 sont dfinis comme

dans (33) avec Z ' (0) et ' au lieu de Z ' (0) et ' . 4.2.2- Moyenne discrte En utilisant les mmes conventions que pour les options sur prix moyen, on aboutit la formule d'valuation pour le call, dans le cas o T1 0 : (36) o CSMD(0) = e cT S0 [N (d1 ) ZD(0)N (d 2 )]

(n 1)(n + 1) b (n 1) T T ZD (0 ) = exp n 12 2 n
=
d1 =

(n 1)(2n 1)
3n

Ln[1 / ZD (0 )] 1 + T 2 T

d 2 = d1 T . La valeur du put s'obtient par parit call-put.

4.3- Options sur moyennes arithmtiques

En pratique, des contrats prvoient que la moyenne utilise pour le calcul du payoff de l'option est arithmtique. Selon que l'on se place dans un cadre de temps continu ou discret, cette moyenne s'crit, pour T1 quelconque (< T) :
M (T1 T ) = M (T1 T ) =
T 1 T1 S (t ) dt ou T T1

i (T T1 ) 1 n S T1 + n n i =1

Comme indiqu dans l'introduction de cette sous-section 4, une moyenne arithmtique d'un mouvement brownien gomtrique n'est pas un processus brownien gomtrique. C'est la raison pour laquelle il n'existe pas de solution analytique pour le prix des options asiatiques effectivement ngocies sur le march. Ds lors, deux principaux types d'approche sont

44

 Roland Portait et Patrice Poncet adopts par les traders10. Selon la premire, on accepte une approximation pour retrouver des formules analytiques proches de celles rencontres dans le cas des moyennes gomtriques. Par exemple, on suppose que la moyenne arithmtique, dont on calcule facilement l'esprance exacte, a la mme variance que la moyenne gomtrique, ce qui bien sr est erron. Une autre hypothse consiste poser que la somme de lois log-normales est log-normale, caractrise par une esprance et une variance calcules de faon ad hoc , bien qu'en fait la loi d'une somme quelconque de lois log-normales ne soit pas connue analytiquement. La seconde approche procde par simulation de Monte Carlo amliore par l'utilisation d'une variable de contrle ("control variate"), technique qui a fait l'objet d'un dveloppement au chapitre ZZZ. L'ide est la suivante : Puisque l'on connat la solution exacte pour l'option sur moyenne gomtrique, au lieu de simuler directement la valeur de l'option sur moyenne arithmtique, on simule l'cart de valeur entre les deux options. On additionne alors cet cart la valeur (analytique) de l'option "gomtrique" (OG) pour obtenir celle de l'option "arithmtique" recherche (OA). Formellement, on estime par simulation : h(0) = e-rT E[OA(T) OG(T)], puis on calcule : OA(0) = OG(0) + h(0), au lieu destimer par simulation : OA(0) = e-rT E[OA(T)]. L'avantage de cette technique de Monte Carlo, par rapport l'approche prcdente par approximation est qu'elle est trs bien adapte au problme qui se pose concrtement puisque, on l'a vu, les moyennes sont discrtes en pratique. On adopte naturellement dans la procdure Monte Carlo un pas de temps qui correspond l'intervalle entre deux observations prvu dans le contrat dfinissant l'option.

10

Une troisime solution, exacte celle-l mais dpassant le niveau technique de cet ouvrage, est celle de Geman et Yor (1993), qui nest toutefois pas analytique et ncessite lutilisation de procdures numriques (il faut notamment inverser une transforme de Laplace) pour mener les calculs jusqu leur terme. La procdure consiste transformer le mouvement brownien gomtrique en un processus de Bessel carr chang de temps.

45

 Roland Portait et Patrice Poncet

5.- Les options chooser

Une option chooser permet son dtenteur de choisir, d'ici une chance t, entre un call de strike Kc et de maturit Tc (> t) et un put de strike Kp et de maturit Tp (> t). Cette option est approprie quand l'acheteur parie sur une forte variation du cours du TSJ d'ici la date t sans avoir en connatre le sens. On l'appelle parfois, de ce fait, as you like it (comme il vous plaira). Son payoff en t s'crit par consquent : CHt = Max[Ct (Kc, Tc), Pt (Kp, Tp)] Comme on le verra, l'valuation de cette option exotique implique la loi normale bi-varie N2(.) car il faut utiliser la loi jointe de la valeur du support en t et en Tc (ou Tp). Toutefois, il existe un cas de chooser dgnr, mais intressant, qui ne ncessite que la connaissance de la formule de BSM. En effet, dans le cas o Kc = Kp = K et Tc = Tp = T, nous avons, la date t : CHt (t, K, T) = Max [Ct (K, T), Pt (K, T)] = Max [Ct (.), Ct (.) - St + Ke-r(T-t)], du fait de la parit call-put, = Ct (.) + Max [0, - St + Ke-r(T-t)] = Ct (K, T) + Pt (Ke-r(T-t),t) cest--dire la somme des valeurs en date t du call d'chance T et strike K et du put dchance t et strike Ke-r(T-t). Donc en t = 0, ce chooser simplifi vaut : (37) CH0 (t, K, T) = C0(S0, K, T) + P0(S0, Ke-r(T-t), t)

Remarques : - Si l'on a t = T, alors l'acheteur ne se dcidera qu'au dernier moment, en T, et le chooser a exactement la mme valeur qu'un stellage (ou straddle ), compos du call et du put de mmes chance et strike, et dont seule une jambe expirera dans-la-monnaie. - On note d'ailleurs, partir de la formule (37), que si t tend vers T, la valeur du chooser tend vers celle du stellage. La valeur de ce dernier, C0(S0, K, T) + P0(S0, Ke-r(T-t), t), constitue ainsi un majorant de la valeur du chooser . Celle-ci est moindre puisque le put inclus

46

 Roland Portait et Patrice Poncet dans (37) est de maturit plus courte (t < T) et de strike plus faible (Ke-r(T-t) < K) que le put inclus dans le stellage, donc est (doublement) moins cher que ce dernier. - On aurait pu utiliser la parit call-put dans l'autre sens pour substituer la valeur du put dchance T celle du call (plutt que linverse) et obtenir : CH0 (t, K, T) = P0(S0, Ke-r(T-t), T) + C0(S0, Ke-r(T-t), t). Dans le cas gnral, cest--dire Kc Kp et/ou Tc Tp, on se place encore dans le cadre BSM et on entreprend de rsoudre l'quation :
CH 0 = EQ e rt Max(Ct ( ), Pt ( ))
2

]
2

eu / 2 eu / 2 Ct ( ) du + Pt ( ) du = e C t Pt 2 2 C t Pt
rt

Pour poursuivre le calcul il faut, pralablement, dterminer la valeur particulire A du TSJ en date t telle que Ct = Pt, c'est--dire telle que : (38)

Ae (Tc t ) N ( z1 ) K c e r (Tc t ) N ( z2 ) + Ae
o avec z1 =

T p t

N ( z '1 ) K p e

r T p t

N ( z '2 ) = 0

Ln( A / K c ) + ' (Tc t ) Ln( A / K c ) + (Tc t ) , z2 = Tc t Tc t

= r / 2, ' = r + / 2 ,

et o z'1 et z'2 sont dfinis comme z1 et z2, respectivement, mais avec Kp et Tp. On dmontre alors que la valeur du chooser est gale : CH 0 = S0e Tc N2 x1 , y1 , t / Tc K c e rTc N2 x2 , y2 , t / Tc S0e TP
rTp 1 1 p p 2

(39)

( ) ( ) N2( x , w , t / T ) + K e N2( x , w ,
2

t / Tp

)
,

avec A dfini par (38),

y1 = Ln(S 0 / K c ) + 'Tc
,

x1 =

Ln(S 0 / A) + ' t

t
Tc

x2 =

Ln(S 0 / A) + t

Tc

y2 =

Ln(S 0 / K c ) + Tc

, w1 =

Ln (S 0 / K p ) + 'T p

Tp

47

 Roland Portait et Patrice Poncet et w2 = Ln(S0 / K p ) + Tp

Tp

et o les diffrents N2(.) sont calculs par intgration numrique.

48

 Roland Portait et Patrice Poncet

Annexe Mathmatique
I. Valeur du Call Combo
En appliquant le lemme d'It au produit X(t)Sf(t), on obtient, compte tenu des quations (14) et (15) du corps du texte :
d (X (t )S f (t )) =[(r(t )r f (t ))+(r f (t ) (t ) X (t ) Sf (t ))+ (t ) X (t ) Sf (t )]dt X (t )S f (t )

+ X (t ) dW X (t ) + Sf (t ) dW Sf (t )
= r (t ) dt + X (t ) dW X (t ) + Sf (t ) dW Sf (t )

et l'on vrifie que le prix (libell en monnaie domestique) de ce sous-jacent, actualis au taux domestique, est une Q-martingale. Il s'agit de calculer : (A-1) CC (0) = A(T ) EQ X (T ) S f (T ) K

[(

)]
+

= EQ X (T ) S f (T )A(T )1A K . A(T )Q ( A )

o A { : X(T)Sf(T) > K} est l'vnement l'option expire dans la monnaie . Notons : (A-2) Vol 2 XS f , T

1 T 2 2 X (s ) + Sf (s ) + 2 (s ) X (s ) Sf (s ) ds T 0

la variance de X(T)Sf(T). Puisque X(t)Sf(t) est le TSJ de cette option et que X(t)Sf(t) A(t) est une Q-martingale, le terme K.A(T).Q( A ) de l'expression (A-1) s'obtient directement par application de la formule de BSM; ce qui donne : K.A(T).N(d2) o (A-3) d 2 = Ln(X (0 ) S f (0) / K . A(T )) 0,5Vol 2 (XS f , T )T Vol (XS f , T ) T

Du modle BSM, on infre que le terme EQ[.] de l'quation (A-1) est gal X(0) Sf(0) N(d1), o (A-4) d1 = d 2 + Vol ( XS f ,T ) T . Pour prouver ce rsultat, on peut soit calculer EQ[.] la main , soit changer de probabilit (et de numraire) en dfinissant : 49

 Roland Portait et Patrice Poncet dQ XSf X (T ) S f (T )A(T ) = dQ X (0) S f (0)

Cela donne EQ[.] = X (0 ) S f (0 )EQ XSf [1A ] = X (0 )S f (0 )N (d1 ), la dernire galit provenant du thorme de Girsanov. Nous obtenons donc finalement la valeur du call compo : (A-5) CC (0) = X (0) S f (0)N (d1 ) K . A(T )N (d 2 ) o d1, d2 et Vol2 (XSf,T) sont dfinis par (A-4), (A-3) et (A-2), respectivement.

II. Lemmes concernant les probabilits d'atteinte d'un brownien drift

On veut calculer des probabilits faisant intervenir le passage d'un brownien drift par une valeur particulire donne priori (la barrire). Comme les lemmes font intervenir un brownien arithmtique et que, dans le cadre de BSM, on travaille sur un brownien gomtrique, il faut au pralable montrer comment passer du second au premier. Soit, sous la probabilit risque-neutre Q, le processus dvolution du TSJ suivant :
dSt = (r ) dt + dWt , dont la solution intgrale est : St

2 t + Wt St = S0 exp r 2 Dfinissons 2 t + Wt , et notons X t Ln(St / S0 ) = r 2 2 r . Nous 2

obtenons alors le brownien arithmtique drift sous Q : dXt = dt + dWt, et nous appliquerons tous les lemmes un TSJ dont la valeur s'crit : X t Ln(St / S0 ) . Soient maintenant : Mt Sup (Xs, s t) et mt Inf (Xs, s t) Nous dmontrons le lemme suivant : Lemme 1: soient (x, y) tels que y 0 et x y. Alors :

(L1) : P( X t x; M t y ) = N x t e2 y /
t Dmonstration :

x 2 y t N . t

50

 Roland Portait et Patrice Poncet Par la proprit de complmentarit, l'on a :

P( X t x; M t y ) = P( X t x ) P( X t x; M t y ) x t = N P( X t x; M t y ) t
Dnotons par la probabilit restant calculer et rcrivons-la :

= P (t + Wt x / ; Sup (s + Ws y / )) o /.
Dfinissons la nouvelle probabilit Q par :

2 dQ Lt = exp Wt t 2 dQ
On notera que la dynamique du titre sous-jacent devient Xt = Wt ou St = So eWt .

Par le thorme de Girsanov, l'on a :

Wt = Wt t

Il vient alors, en utilisant l'indicatrice de l'vnement recherch :

Wt + t Q 2 = E 1 = E 1 x .e x y y t +Wt ; Sup (s +W s ) Wt ; SupWs
2

(du fait que E Q (Y ) = E Q L1Y pour Y Ft mesurable ) t

2 Wt t 2 .e = E 1 x . y Wt ; Sup Ws

Soient maintenant le temps d'arrt dfini par :

( y ) = inf s : Ws y / ,+ sinon,

W = W s s et le nouveau brownien Ws tel que y Ws = 2 Ws

si s [0, ( y ) t ] si s [ ( y ) t , t ]

o le symbole indique le plus petit. Alors :

2 2 y Wt t Wt t Q 2 2 = E 1 x e e = E 1 2 y x Wt ; ( y ) t Wt ; ( y ) t 2

2 y

=e

2 Wt t 2 E 1 2 y x e Wt

51

 Roland Portait et Patrice Poncet o la simplification de l'indicatrice vient de ce que

2y x

puisque y x.

C'est dans cette simplification que rside tout l'intrt d'utiliser la proprit de symtrie du
brownien (dite lemme du miroir ou thorme de rflexion ) via la dfinition de Ws .

En utilisant Wt = z t , o z est distribu selon N(0, 1), et = / , l'on a :

2 y

= e

2yx

t z

2
2

z 1 2 e dz 2
2

2 y

= e

2 yx

1 e 2

z + t 2

)2

dz

2 y

=e

2y x x 2 y t 2 N + t = e N t t

2 y

Le lemme (L2) suivant est symtrique du prcdent et se dmontre de la mme faon. Les lemmes (L3) et (L4) sont des cas particuliers, respectivement, de (L1) et (L2) : Lemme 2 : soient (x, y) tels que y 0 et y x. Alors : x + 2 y + t x + t 2 (L2) : P( X t x; mt y ) = N e N t t Lemme 3 : soient y 0 et x = y. Alors : y t y t 2 (L3) : P(M t y ) = N et e N t t y t y + t 2 (L3') : P(M t y ) = N + e N t t Lemme 4 : soient y 0 et x = y. Alors : (L4) : y + t P(mt y ) = N e t
2 y 2 y
2

2 y

2 y

2 y

y + t N t

y + t y t 2 (L4') : P(mt y ) = N + e N t t

52

 Roland Portait et Patrice Poncet On obtient facilement, partir de ces lemmes et de la proprit de complmentarit, les autres lemmes correspondant aux autres vnements considrer, par exemple :

P( X t x; M t y ) = P(M t y ) P( X t x; M t y ) = (L3') plus le second terme du (L1).

III. Dmonstration de la relation des "inverses" pour les options barrires

Nous allons dmontrer la premire des quatre relations (iii) donnes dans le texte ( 1.1 de la section 2), les trois autres pouvant tre obtenues de faon similaire :
1 1 1 PUO (S, K, L, r, ) = S .K . CDO , , , T , , r S K L

o S = S0 pour simplifier la notation.

En date t = 0, en se rappelant que = r 2 / 2 et = / , la valeur du PUO est gale :

PUO( ) = E Q e rT K Se T + WT 1Sup ( S t ) L
+
2

rT WT T + 2 = E e e K SeWT 1Sup ( S t ) L Q

=e

2 r + 2

+ WT 1 ( + )WT e E S .K .e 1M l K T S Q

o la seconde galit est justifie dans le I ci-dessus, et o l

PUO) et M T = Sup Ws , s T .

Ln(L / S ) (> 0 car c'est un

Posons WT = ZT . Il vient :
2 r + 2 T + Z T 1 Z T e 1mT l E e K S

PUO( ) = S .K .e o l

1 2 r ; 2 on remarquera l'inversion du rle des deux paramtres r et . Or, on peut crire :

Ln(S / L ) (<0), mT = Inf (Z s , s T ) et -( + ) =

PUO( ) = S .K .e

2 r + 2

2 + 2

2 + 2

E Q []

53

 Roland Portait et Patrice Poncet 2 2 Du fait des dfinitions de et , il est facile de vrifier que r + + + = 0 . D'o 2 2 l'on obtient :
+ 2 T 2 PUO( ) = S .K e E Q [ ] 2 T + Z T eZ T 1 + T Q e E e 2 = S .K S K 1mT l 1 1 1 = S .K CDO , , , T , , r S K L La dernire galit vient de ce que r et ont des rles inverss et que l =

Ln(S / L ) .

IV. valuation du CUO (Call Up-and-Out) avec L (barrire) > K (strike)

Nous avons choisi cette option car c'est l'une de celles dont la formule dvaluation comprend le plus de termes (huit, sans rebate ; cf le Tableau 1 du texte). Rappelons par ailleurs que le CUO pour lequel L serait infrieur K aurait une valeur nulle. Nous avons, en date 0 (on note encore S0 = S) :

CUO(S , K , L, T , r , ) = e rT E Q Se T +WT K 1{ST > K }{Sup ( S t ) L} = Ke rT E Q 1{T +WT Ln ( K / S )}{Sup ( t +Wt ) Ln ( L / S )}

2

[[

+ Se

T +WT E e 2 1{T +WT Ln ( K / S )}{Sup ( t +Wt ) Ln ( L / S )}

Q

A partir des lemmes donns dans le II ci-dessus, il est facile d'obtenir le rsultat suivant, pour y 0 et x y (on prend t = T) :
2 x + T y + T y T E [1{ }{ } ] = P( X t x; M t y ) = N N e N T T T

2 y

2 x 2 y T + e N T

2 y

qui implique 4 termes. Nous calculons d'abord les 4 termes qui sont multiplis par Ke-rT, puis les 4 termes multiplis par Se-T. On remarque que x = Ln (K/S) et y = Ln(L/S).

54

 Roland Portait et Patrice Poncet x + T Ln(S / K ) + T N = N N (d 2 ) T T

Ln(S / L ) + T y + T N = N N (d 2 L ) T T

o L, dans d2L, indique que l'on prend Ln(S/L) au lieu de l'usuel Ln(S/K).

2 y T L e N = S T

2 y

2 ( 1)

Ln(S / S ) T N T

o ( 1) / 2 =
2 y

1 , 2
2 ( 1)

x 2 y T L N = T S

Ln KS / L2 T N T

Pour obtenir les termes qui font intervenir Se-T, on remarque que, comme c'est le cas pour les options vanilles dans le cadre BSM, l'indicatrice est multiplie par e TSJ, note Q* et dfinie par :
2 dQ * = exp WT T . 2 dQ

2
2

T +WT

. On change donc

de mesure de probabilit, en adoptant celle qui est couple au nouveau numraire qu'est le

Par le thorme de Girsanov, l'on a : WT* = WT T ou WT = WT* + 2T . Ds lors : T +WT Q* E e 2 1 = E 1{T +W Ln (K / S )}{Sup (t +W )Ln (L / S )} {T +WT Ln (K / S )}{Sup (t +Wt ) Ln (L / S )} t T
2

= E Q 1{ 'T +W * Ln ( K / S )}{Sup ( 't +W * ) Ln ( L / S )}

T t

2 T . avec ' + 2 'T = r + 2 Comme dans la formule de BSM, nous obtenons donc les 4 mmes formules que prcdemment, en remplaant par '. Ceci implique en particulier que d1 remplace d2, d1L remplace d2L et remplace (-1). Nous obtenons ainsi finalement :

55

 Roland Portait et Patrice Poncet

CUO (S , K , L, T , r , ) = Se
T

2 2 Ln(S / L ) 'T L Ln KS / L 'T N N (d1 ) N (d1L ) + N T T S

2 ( 1) Ln KS / L2 T Ln(S / L ) T L N Ke rT N (d 2 ) N (d 2 L ) + . N T T S

L'on vrifie que cette solution est bien celle donne dans le Tableau 1 (ligne 7) du corps du chapitre.

V. valuation des rebates

Nous valuons d'abord les rebates at expiry caractristiques des options activantes ("In"). Nous ne dmontrons ici encore qu'un seul cas, les autres s'obtenant de la mme faon partir des lemmes ( II de cette annexe) appropris. Soit le CDI (S, K, L, T, r, ) ou le PDI (S, K, L, T, r, ) promettant un "rebate" R en T en cas de non-activation. La valeur de ce "rebate" en t = 0 est donc :
Re rT EQ 1{Inf ( S t ) L} = Re rT EQ 1{mT l }

o l Ln(L/S) est ngatif puis l'option est un CDI ou un PDI. D'aprs le lemme (L4), nous avons (en posant y = l, l < 0) : l + T l + T P[mT l ] = N e N T T Ln(S / L ) + T Le premier terme, dj rencontr au IV de cette annexe, vaut N N (d 2L ). T
L Le second terme vaut S
2 ( 1)

2 y

Ln(L / S ) + T N , o (-1) /. T

La valeur du rebate at expiry est donc gale : Re

rT 2 ( 1) Ln(L / S ) + T L N . N (d 2 L ) T S

On vrifie que cette solution est bien celle donne dans le Tableau 2 (ligne 1) du corps du chapitre.

56

 Roland Portait et Patrice Poncet Nous valuons maintenant les rebates at hit caractristiques des options dsactivantes ("Out"). Le problme est ici plus compliqu car il faut utiliser la densit du premier temps d'atteinte (t), par un brownien drift, d'une valeur l dtermine. Il s'agit de calculer : R e rt h1 (t ) dt. On sait faire ce calcul, car on connat la densit hl (t)11.
T 0

Cependant, il exige de nombreux changements de variables dont certains sont difficiles trouver. Une faon plus directe est d'utiliser le rsultat probabiliste suivant : (i) l E Q e r l = exp 2 l

[ ]

2 + 2r 2 l exp 2 l b 2

o l est le premier temps d'atteinte de (la barrire) l pour le brownien arithmtique drift dXt = dt + dWt, et b 2 + 2r 2 / 2 . Prenons le cas du CDO ou du PDO. La barrire l Ln(L/S) est donc ngative. La valeur en t = 0 du rebate at hit est gale : (ii)
R.E Q e r l 1{ l T } = R.E Q e r l 1{mT l }

En utilisant la technique du changement de probabilit (et de numraire), on obtient : (iii)

E Q e r l 1{mT l } = E Q e r l E Q [1{m l } ]

[ ]

o l'on montre (dans la dmonstration de (i)) que le drift de dXt sous la mesure Q n'est plus
mais = 2 + 2r 2 b 2 .

Par ailleurs, d'aprs (L4') du II de cette annexe avec t = T et y = l (< 0), l'on a : (iv)
P[mT l ] = E 1{mT l }
Q

2 l T l + T = N + e N T T

2 l

En utilisant (i), (iii) et (iv), (ii) devient alors (avec l < 0) : RE Q e r l 1{mT l } = R.e

l
2

+ lb

l T 2 2l l + T N + e N T T

11

Par exemple, de par la proprit de symtrie du brownien non drift, on a P[Mt l] =2N(-l/ t ). En drivant
l 2t 3 e a
2 2t

cette expression par rapport t, on obtient : h1 (t ) =

(pour l > 0, sinon, il faut prendre l ).

57

 Roland Portait et Patrice Poncet

ce qui, compte tenu de b 2 , l = Ln(L/S) et ( - 1) /2, donne :

L 1+ b Ln(L / S ) + b 2T L 1 b Ln(L / S ) b 2T + R N N T T S S conformment la ligne 3 du Tableau 2 du corps du texte.

VI. Dmonstration du prix du call lookback

T Il reste calculer la seconde esprance prsente dans lquation (23) du texte, E m0 1mT < m0 . 0 T0

Ce calcul requiert notamment la connaissance de la densit de m . A partir du Lemme (L4)

0

(cf. II ci-dessus), nous avons : y T 2 y 2 y + T T T P m0 < y = 1 P m0 y = N N +e T T

T La densit de m0 = y est donc gale :

1 2 e 2

y T 2
T

+ 2 2e 2 y
2

y + T 2 y 2 1 N +e T T
2

1 2 e 2

y + T 2
T

Or, nous avons :

e 2 y

T 2

1 y + T 2 T

1 = e 2 T 2

y T 2
T

Donc cette densit, note nmin(y), est gale :

2 nmin ( y ) = e 2 T 2

1 y T T

T Or, on a : E m0 1mT < m 0 = E S 0 e min Ln ( St / S 0 )1minT ( Ln ( S

0
T0

] [
b

2 y + T + 2 2e 2 y N . T

/ S 0 ))< b

].

Nous obtenons ainsi : (i)

T E m0 1m T < m 0 =
0 T0

S0e y nmin ( y )dy

b 1 y T 2 2 y + T y S0e e 2 T + 2 2e 2 y N dy. T 2 T
2

58

 Roland Portait et Patrice Poncet Pour calculer la premire intgrale, posons Z

2S e
0
T

y T . Il vient : T

b T

Z T

1 2 e dZ . 2

Z2

Cette intgrale se simplifie, en utilisant un rsultat gnral trs utile 12, en :

2S0e e
T 2T
2

b 'T b T N T = 2 S0 e(r c )T N . T T

Calculons la deuxime intgrale par intgration par parties :

2S0e e
y

2 2 2 y

S 2 2 (2 2 +1)y y + T y + T N e N dy = 0 2 T T 2 + 1
1

1 S0 2 2 (2 2 +1)y e e 2 2 2 + 1 2 T

y + T 2
T

dy

Or on a :

2 2 2 2(r ) 2 / 2 = = 1 = 1 2(r ) 2 2 + 1 2(r ) / 2

et

2 2 + 1 =

2(r ) 2

+1=

2(r )

Donc l'intgrale est gale : 1 b + T y/ S0 (1 )e b / N e 0 S0 (1 ) e T 2 T

b 0 mT0 S0 (1 ) S 0 1 y + T 2 T
2

dy =

1/

b + T ( r c )T b 'T N N S0 (1 )e T T

o le calcul du second terme est analogue celui de la premire intgrale de (i). Cette quation (i) s'crit par consquent :

(12)

e
h2 2

hu

e u

/2

du =

1 (u h )2 h 2 2

] du
2

=e

h2 2

1 (u h )2 2

du 2

= (en posant t = u h ) e

h2 2

x h

t2 2

dt 2

= e N (x h ).

59

 Roland Portait et Patrice Poncet

0 b ' T + S (1 ) m T0 N 0 S0 T

(ii) 2 S 0 e

(r c )T

1/

b + T (r c )T b ' T N N S 0 (1 )e T T

0 En utilisant la relation (24) du texte, multiplie par e rT m T 0 , et la relation (ii), multiplie par

e rT , en liminant certains termes et en rarrangeant, l'quation (23) du texte donnant la

valeur du call lookback devient la relation (25) :

CLB0 = e
cT

b + ' T rT 0 b + T S 0 S0 N 0 e mT0 N T mT0 T

0 mT0 S0

1/

b + T cT b + 'T . N e S 0 N T T

VII. Options sur Prix moyen

La solution de l'EDS rgissant la valeur du support S(t) de loption sur prix moyen s'crit, pour t T1 : 2 (t T1 ) + (W (t ) W (T1 )) . S (t ) = S (T1 )exp b 2 L'on obtient alors, en utilisant Ln S(t) :
T 1 2 (T T1 ) + (W (t ) W (T1 ))dt M (T1 , T ) = S (T1 )exp b T T1 T1 2 2

Or, la variable alatoire

1 2 N 0; (T T1 ) . 3

(W (t ) W (T ))dt
T T1 1

a une distribution conditionnelle en T1 normale

En effet, W (T1 ) dt = W (T1 )(T T1 ) et

T T1

T1

W (t ) dt = tdW (t ) + [tW (t )] T1 (intgration T

T T1

par parties) = td W (t ) + TW (T ) T1W (T1 ).

T T1

D'o

(W (t ) W (T ))dt =
T T1 1

T1

tdW (t ) + TW (T ) TW (T1 ) =

T1

(T t )dW (t ).

Cette intgrale de Wiener a une distribution normale d'esprance nulle. De plus, sa variance est gale

1 (T t ) dt = 3 (T T ) .
T 2 3 T1 1

2 T1 + W (T1 ), M (T1 , T ) se rcrit : Comme S (T1 ) = S (0)exp b 2

60

 Roland Portait et Patrice Poncet

T 1 2 (T + T1 ) + W (T1 ) + M (T1 , T ) = S (0)exp b T1 (W (t ) W (T1 ))dt . T T1 2 2

Du fait de l'indpendance des accroissements du brownien, les deux derniers termes dans l'exponentielle sont indpendants. Leur somme est donc une gaussienne d'esprance nulle et 2 (T T1 )3 2 T + 2T 1 de variance 2T1 + . = 2 3 3 (T T1 ) Nous pouvons donc crire, avec z distribu comme N(0,1) : 1 2 T + 2T1 (T + T1 ) + z (i) M (T1 , T ) = S (0)exp b 2 3 2 Par ailleurs, pour se ramener BSM, il faut avoir la forme suivante pour M(T1,T) : 2 b (ii) M (T1 , T ) = Z (0)exp 2 T + T z

En identifiant les paramtres de diffusion, puis les drifts, des quations (i) et (ii), l'on obtient :
T + 2T1 3T

T T1 T T1 2 et Z (0 ) = S (0 )exp b . 2 12

Le payoff en T du call sur prix moyen tant [M(T1,T)K]+, sa valeur en t = 0 est par consquent, par application directe de BSM, on obtient la relation (27) du texte. Une dmonstration analogue conduit la valeur du put sur prix moyen (relation (28)).

VIII. Options sur Strike moyen

Soit valuer, pour T1 0, le call d'chance T payant : Max [0, S(T) M(T1, T)]. Sous la probabilit risque-neutre Q, on a par consquent, en t = 0 :

CSM (0) = e rT EQ [S (T ) M (T1 T )] = e rT EQ S (T ) 1 M (T1 T )S 1 (T )

+

]]
+

On transforme, comme d'habitude, l'esprance du produit en produit d'esprance par un changement de probabilit. Soit QS la mesure dfinie par :

61

 Roland Portait et Patrice Poncet 2 dQS S (T ) 1 T + WT . bT = exp dQ S (0) e 2 La valeur de CSM (0) devient alors :
CSM (0 ) = e cT .S (0 )EQ S 1 M (T1 , T )S 1 (T )

[[

]]
+

On remarque que la mesure QS est associe au nouveau numraire que constitue le prix du TSJ lui-mme. Le problme revient donc calculer, sous QS, l'esprance de M (T1,T) S-1(T). Or l'on a :
T 1 2 (T + T1 ) + W (T1 ) + M (T1 , T ) = S (0)exp b T1 (W (t ) W (T1 )) dt T T1 2 2

1 T 2 S S (T + T1 ) + W S (T1 ) + = S (0)exp b + T1 W (t ) W (T1 ) dt du fait que, de par T T1 2 2

le thorme de Girsanov, on a : W (t ) = W S (t ) + t. Puisque 2 2 T + W (T ) = S (0)exp b + T + W S (T ) , on obtient : S (T ) = S (0 )exp b 2 2

T 1 2 (T1 T ) + W S (T1 ) W S (T ) + M (T1 , T )S 1 (T ) = exp b + W S (t ) W S (T1 ) dt T T1 T1 2 2

1 T 2 (T1 T ) W S (T ) + W S (t ) dt . = exp b + T T1 T1 2 2
T S Or, conditionnellement T1, la variable alatoire W S (T ) + T1 W (t )dt est, (T T1 )

2 sous la probabilit QS, une gaussienne N 0, (T T1 ). 3

En effet, en dfinissant f (t ) +
T

(T t )
T T1

, on montre facilement que cette variable

alatoire scrit : f (t ) d W S (t ) . L'esprance de cette intgrale de Wiener, qui est une

T1

gaussienne, est nulle. Sa variance est gale :

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 Roland Portait et Patrice Poncet

T T1
2 T 2(T t ) (T t ) T T1 dt = 2 + f 2 (t ) dt = 2 1 . 2 T1 T T1 (T T1 ) 3

Nous obtenons ainsi :

1 T 2 (T1 T ) + f (t ) dW S (t ) . M (T1 , T ) S 1 (T ) = exp b + T1 2 2

Dfinissons :

'

T T1 1 1 et Z ' (0) exp b + (T1 T ) + 'T . 2 2 3T 2

L'on a alors :
1 M (T1 , T ) S 1 (T ) = Z ' (0 )exp 'T + ' T z . 2

La valeur du call sur strike moyen gomtrique est donc gale :

' (A-6) CSM (0) = e cT . S (0) N d1' Z ' (0)N d 2

[ ( )

( )]

o et

1 Ln(1 / Z ' (0)) + ' T ' 2 d1' = et d 2 = d1' ' T ' T Z'(0) et ' sont dfinis comme plus haut.

De la mme faon, par application de la parit call-put, la valeur du put sur strike moyen gomtrique est gale :
' (A-7) PSM (0) = e cT . S (0) Z ' (0)N d 2 N d1' .

( )]

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