Estructura de Tasas de Inters en Chile Qu Tan Buen Predictor de Crecimiento e Inflacin? Viviana Fernndez M*.

Abstract This paper examines the relationship between the term structure and economic growth, and between the term structure and percent changes of the Consumer Price Index (CPI) in Chile. Our measure of economic growth is given by percent fluctuations in the Monthly Indicator of Economic Activity of the Central Bank of Chile (IMACEC), whereas the term structure is captured by the spread of short and long-term interest rates in both real and nominal terms. We find that it is not the spread of either nominal or real interest rates but the level of the short real interest rate that captures most of the variation of the IMACEC. On the other hand, the link between inflation rate and nominal spread of interest rates seems to be weak even for a long-term horizon. Moreover, Granger causality shows that the changes in the CPI seems to have more predictive power to explain changes in the spread of nominal interest rates than vice versa. JEL Classification: E43: Keywords: Granger causality, generalized impulse-response function, interest rates spread, economic growth, inflation.

Ph. D en Economa, UC Berkeley. Profesor Asistente del Instituto de Economa de la Pontificia Universidad Catlica de Chile (PUC). Avenida Vicua Mackenna 4860, Macul Casilla 76-Correo 17. Santiago-Chile. Correo electrnico: vfernand@volcan.facea.puc.cl. Este trabajo forma parte de un proyecto de investigacin sobre modelado de la estructura de tasas de inters en Chile, presentado en el encuentro latinoamericano de la Sociedad Economtrica en Cancn, Mxico, en agosto de 1999, y en el encuentro de la LACEA, Santiago de Chile, octubre de 1999. Las ideas aqu expuestas se han beneficiado por comentarios y sugerencias recibidos en seminarios en el Instituto de Economa de la PUC y en ILADES. Agradezco, asimismo, los comentarios de Felipe Zurita y Luis Felipe Lagos. Cualquier error es de mi responsabilidad.

Introduccin En aos recientes un nmero no despreciable de estudios ha demostrado que la

estructura de tasas de inters o curva de rendimientos proporciona informacin (expectativas) acerca de las condiciones econmicas futuras. Especficamente, se ha argido que el spread o diferencial de tasas nominales largas y cortas entrega informacin sobre expectativas de inflacin y crecimiento futuro (por ejemplo, Bernanke, 1990; Estrella, A y G. Hardouvelis, 1991; Bernard, H y S. Gerlach, 1996; Kozicki, 1997; Estrella y Mishkin, 1998; Ivanova, Lahiri y Seitz, 1999). La literatura presenta bsicamente tres hiptesis sobre el valor predictivo del spread de tasas (nominales) (ver Kozicki, 1997, y las citas que ah se presentan). La primera hiptesis hace referencia a que el diferencial de tasas largas y cortas (spread) refleja el estado actual de la poltica monetaria. Esta se basa en la hiptesis de las expectativas de las tasas de inters1. Una segunda hiptesis establece que el spread de tasas entrega informacin acerca de las condiciones del mercado del crdito, mientras que una tercera afirma que el spread de tasas permite hacer pronsticos de la tasa de inflacin futura. La primera hiptesis seala que un spread bajo refleja una poltica monetaria restrictiva. Ello, porque las tasas de inters a largo plazo son un promedio ponderado de las tasas cortas futuras ms un premio por riesgo asociado al plazo de su vencimiento. Por lo tanto, si las tasas cortas son relativamente altas en relacin a las largas, ello es indicativo de que la autoridad persigue mantener una poltica monetaria restrictiva. Alternativamente, otros autores han sugerido que las tasas cortas siguen de cerca el comportamiento de instrumentos de poltica monetaria (en Chile, por ejemplo, la tasa de

Esta establece que las tasas de inters forward son estimadores insesgados de las tasas de inters futuras esperadas.

instancia monetaria). Por ello, cuando la poltica monetaria se hace ms restrictiva las tasas cortas aumentan. Sin embargo, las tasas largas no reaccionan con la misma intensidad que las cortas y por ello el spread cae2.De esta hiptesis se deduce que una poltica monetaria restrictiva y, por lo tanto, un spread bajo son indicativos de que el ritmo de actividad econmica y la tasa de inflacin caern a futuro. Lo contrario sucede cuando la autoridad decide relajar la poltica monetaria. La segunda hiptesis establece que el spread contiene informacin sobre las condiciones del mercado de crdito. Las tasas a largo plazo reflejaran, bajo esta hiptesis, la existencia de equilibrio entre oferta y demanda en el mercado de crdito. Por ello, aunque stas podran reaccionar a cambios en la poltica monetaria, las tasas largas pueden experimentar variaciones en la ausencia de tales cambios porque su nivel se determina en los mercados financieros. La hiptesis del mercado de crdito predice que un aumento en el spread causado por un aumento en las tasas largas antecede un mayor crecimiento en trminos reales y una mayor tasa de inflacin. En verdad, un aumento en la demanda por crdito es un augurio de un mayor dinamismo de la economa, en la medida que mayores posibilidades de financiamiento facilitan aumentos en inversin y consumo. Por ltimo, se postula que el spread de tasas nominales refleja la direccin de cambios en la inflacin futura. Especficamente, cuando las expectativas de inflacin a ms largo plazo aumentan, las tasas largas nominales se ajustan. Por ejemplo, una mayor credibilidad en la poltica monetaria conducira a una tasa de inflacin esperada ms baja, menores tasas largas y, por lo tanto, un spread ms bajo. En otras palabras, esta hiptesis

Por ejemplo, en Chile la correlacin entre las tasas de inters real de los Pagars Reajustables del Banco Central de Chile (PRBC) a 90 das (tasa corta) y los Pagars Reajustables del Banco Central con cupones (PRC) a 8, 10, 12 y 20 aos (tasas largas) oscila entre 23 y 30 por ciento. En contraste, la correlacin de las tasas de los PRC para dichos plazos entre s es alrededor del 99 por ciento.

sugiere que una cada en el spread predice una cada en la tasa de inflacin si los pronsticos de los inversionistas son correctos, en promedio. Se ha sugerido que, adems del spread, el nivel de la estructura de tasas o curva de rendimientos puede ser tambin una herramienta til para predecir crecimiento real e inflacin. Ello, porque el nivel general de las tasas de inters para distintos plazos es un reflejo de la demanda y oferta total por crdito. Si el nivel de la curva de rendimientos es medido en trminos de tasas nominales a corto plazo, este podra ser til para predecir crecimiento real e inflacin porque las tasas cortas pueden contener informacin acerca de la posicin vigente de la autoridad monetaria. En particular, fluctuaciones en el spread de tasas no slo pueden reflejar cambios en el manejo de la poltica monetaria sino tambin movimientos en el premio por riesgo. Por ello, el nivel de las tasas cortas sera una medida ms limpia de qu tan restrictiva o no se espera que sea la poltica monetaria a futuro. Es importante sealar que, excepto por la existencia de estas tres hiptesis, la teora en esta rea de las finanzas est muy poco desarrollada. En un survey relativamente reciente, Levine (1997) seala que no tenemos un conocimiento suficientemente riguroso de la emergencia, desarrollo e implicaciones econmicas de las distintas estructuras financieras. Asimismo, el autor seala que un rea que necesita mayor investigacin hace referencia a la influencia del nivel y la tasa de crecimiento de la economa en el sistema financiero. En efecto, una lectura cuidadosa de las citas dadas al comienzo de esta introduccin evidencia que las conclusiones obtenidas por sus autores se basan principalmente en un anlisis de regresin, sin mediar un modelo terico que avale o refute sus hallazgos. En dicho aspecto nuestro estudio no es la excepcin. No es el centro de la atencin de este artculo el intentar desarrollar una teora que justifique las tres hiptesis que maneja

la literatura sobre la relacin entre la curvatura y/o nivel de la estructura de tasas de inters y el crecimiento econmico y la tasa de inflacin. El aporte de nuestro trabajo es estudiar la relacin entre dichas variables para la economa chilena y comparar nuestros resultados con la evidencia internacional. Este trabajo est organizado como sigue. En la seccin 2 resumimos brevemente la evidencia que ha sido reportada por otros autores tanto a nivel nacional como internacional. En la seccin 3 presentamos un anlisis de la bondad de los spread de tasas de inters, tanto nominales como reales, como predictores de las fluctuaciones en la actividad econmica. Para ello consideramos variaciones porcentuales del IMACEC en un horizonte de un mes y de 12 meses. Analizamos las relaciones de causalidad de las variables mediante la tcnica de Granger y el instrumental de funciones de impulso-respuesta generalizadas de Pesarn y Shin (1998). En la seccin 4 del trabajo nos abocamos a estudiar la relacin entre los spread de tasas de inters y la tasa de variacin porcentual tanto mensual como en 12 meses del ndice de precios al consumidor (IPC), utilizando el instrumental economtrico de la seccin 3. Finalmente, la seccin 5 resume nuestras principales conclusiones. II Investigacin Previa La investigacin en esta rea ha sido escasa en Chile. Excepciones son Ziga y Soria (1999) y Walker (1998). En su trabajo (no publicado), Ziga y Soria buscan relacionar el producto real con algunas de las principales variables econmicas y financieras para el perodo 1987-1997. Los autores concluyen que el spread de tasas de inters contiene poca informacin sobre la actividad futura en relacin a las tasas de inters de corto, mediano y largo plazo. Asimismo, Ziga y Soria concluyen que los retornos accionarios contienen informacin relevante del nivel de actividad econmica, pero slo para un horizonte corto (menos de un ao). Otras variables, tales como el tipo de cambio

nominal y los agregados monetarios (M1), no parecen ser relevantes para predecir el nivel de actividad futura. Walker, en tanto, se aboca a estudiar la relacin entre los retornos accionarios y el nivel de actividad. A diferencia de Ziga y Soria, el autor concluye que los retornos accionarios histricos son tiles para predecir el crecimiento del producto futuro, con hasta dos aos de anticipacin. Asimismo, Walker concluye que el crecimiento del producto tambin es un buen predictor de los retornos accionarios futuros para un horizonte de tiempo largo. Esta lnea de investigacin, en contraste, ha sido objeto de numerosos estudios para mercados financieros desarrollados, en particular para los Estados Unidos. Bernanke (1990), por ejemplo, concluye que el spread de tasas de papeles comerciales y letras del Tesoro Americano es un buen predictor de actividad econmica futura. Estrella y Hardouvelis (1991) encuentran que la pendiente de la curva de rendimientos (medida por el spread) permite predecir cambios acumulados en el crecimiento del PIB en un horizonte de 4 aos en el futuro. Asimismo, los autores concluyen que la curva de rendimiento tiene poder predictivo sobre la inflacin rezagada, el crecimiento del producto rezagado, un ndice de indicadores lderes y sobre la tasa de inters de corto plazo. En un estudio reciente, Estrella y Mishkin (1998) evalan la capacidad de los spreads de tasas y sus niveles, los agregados monetarios, los precios de activos, los indicadores lderes, entre otros, para predecir recesiones en Estados Unidos. Los autores concluyen que entre las variables no financieras, los indicadores lderes y el PIB son los mejores predictores en el corto plazo. Entre las variables financieras, el precio de los activos y el spread de letras de crdito muestra un comportamiento similar al de los indicadores, aunque el ajuste es inferior, en particular para las letras de crdito.

Ejemplos de estudios en esta rea para un conjunto de pases son Kozicki (1997) y Bernard y Gerlach (1996). Utilizando una muestra de 10 pases industrializados para el perodo 1976-1996, Kozicki concluye que el spread de tasas nominales tiene un poder predictivo mximo de alrededor de 1 ao para el crecimiento real y de 3 aos para la inflacin. Asimismo, la autora concluye que el spread es relevante para predecir crecimiento real, mientras que el nivel de la tasa real de corto plazo es relevante para predecir inflacin. Ello, porque el nivel de la tasa corta indica cun restrictiva es la poltica monetaria, mientras que el spread tambin contiene informacin sobre las condiciones del mercado del crdito. Bernard y Gerlach estudian la capacidad de la estructura de tasas de inters para predecir recesiones en un conjunto de 8 pases industrializados entre los aos 70s y comienzos de los 90s. Por medio de un modelo probit, los autores concluyen que la pendiente de la estructura de tasas domstica provee informacin sobre la probabilidad de ocurrencia de una recesin en los 8 pases. Sin embargo, la evidencia es menos fuerte para Japn que Alemania o Estados Unidos, por ejemplo. Los autores encuentran que la estructura de tasas permite predecir recesiones hasta con 6 u 8 semestres de anticipacin. Asimismo, Bernard y Gerlach concluyen que la informacin adicional contenida en el spread de tasas de inters entre Estados Unidos y Alemania tiene relevancia slo en casos aislados como el de Japn. Finalmente, los autores encuentran que los indicadores lderes contienen informacin adicional para predecir recesiones slo en el futuro cercano. Nuestro artculo presenta una metodologa distinta a la de Ziga y Soria (1999), cuyo anlisis se basa principalmente en regresiones simples, y nos abocamos a estudiar temas no cubiertos por los autores. En particular, investigamos el grado de informacin que

contienen los spread de tasas reales y nominales y el nivel de la tasa de inters real en relacin al nivel actividad futura, tasa de inflacin efectiva y esperada. III Metodologa A la fecha, varios estudios han utilizado modelos de vectores autorregresivos (VAR) y el concepto de causalidad a la Granger para cuantificar el poder predictivo de la curva de rendimientos con respecto a fluctuaciones en el ritmo de actividad econmica (por ejemplo, Bernanke, 1990; Friedman y Kuttner, 1993; Sauer y Scheide, 1995). Otros artculos, que han tratado con perodos de tiempo suficientemente largos, han modelado la probabilidad de recesin mediante modelos probit que incorporan dentro de sus variables explicativas el spread de tasas largas y cortas (ver, por ejemplo, Bernard, H y S. Gerlach (1996) para una muestra de 8 pases). Recientemente, Ivanova, Lahiri y Seitz (1998) han argido que la metodologa de los VARs y de los modelos probit presenta la falencia de medir el impacto del spread de tasas sobre fluctuaciones en la actividad econmica mediante un nmero fijo de rezagos que no distingue entre perodos de recesin y de auge. A fin de superar dicha limitacin, los autores utilizan un modelo Markoviano con dos cambios de rgimen (ver Hamilton, 1994) que permite al comportamiento de la economa variar entre expansiones y recesiones en trminos de duracin y de volatilidad. El perodo analizado en este trabajo comprende esencialmente los aos 1993 a 1997. Las variaciones mensuales del Indice de Actividad Econmica Mensual (IMACEC) del Banco Central de Chile en dicho perodo son todas positivas mientras que para, variaciones en 12 meses, el perodo ms largo de cadas consecutivas es de tres meses (julio-septiembre de 1993, -0.41, -0.54 y 1.97 por ciento, respectivamente). De estas cifras no se evidencia que la economa chilena haya experimentado una recesin durante el perodo analizado en

este trabajo3. Ello implica que la crtica de Ivanova et al. a los modelos VARsinstrumental a ser utilizado las prximas seccionesno es una fuente de preocupacin en este estudio. Otro tema que ha suscitado controversia es la metodologa de descomposicin de varianza utilizada en los modelos VARs. Se ha argido que los VARs no pueden ser considerados estructurales en un sentido economtrico, a menos que se haga algn supuesto de exogeneidad dbil4 o de predeterminacin de las variables contemporneas pertenecientes a las ecuaciones estructurales. De lo contrario, las innovaciones no pueden ser asociadas a una variable en particular. En verdad, la metodologa de descomposicin de varianza no es inmune al orden que se les de a las variables incluidas en el VAR, y por ello las funciones de impulso-respuesta tampoco permanecen inalteradas. En vista de esta deficiencia, se ha recomendado el uso de VARs estructurales y semiestructurales (SVARs), los cuales imponen restricciones que permiten identificar completa o parcialmente, respectivamente, los parmetros estructurales del modelo. (Para un tratamiento economtrico riguroso, ver Hamilton, 1994). Valds (1998), por ejemplo, utiliza un VAR semiestructural para estudiar los efectos de la poltica monetaria en Chile. A fin de lograr identificacin parcial de los parmetros estructurales del modelo, el autor supone que la variable de poltica monetaria demora al menos un perodo en reaccionar ante innovaciones de otras variables. Gali (1996), por otra parte, logra la identificacin de su sistema de empleo y productividad asumiendo que los shocks de demanda agregada no afectan la productividad en el largo plazo.
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Se define, generalmente, una recesin como un perodo de dos o ms trimestres consecutivos en los cuales cae el producto interno bruto.

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Hamilton (1994) argumenta que en la prctica es difcil proponer condiciones de identificacin convincentes. Por ejemplo, es difcil justificar restricciones de exclusin. Por otra parte, inferir relaciones de causalidad estructurales en base a correlaciones observadas en los datos puede conducir a conclusiones errneas. Es ms, no siempre es posible encontrar supuestos de identificacin crebles que nos permitan identificar relaciones de causalidad en un conjunto arbitrario de variables para los cuales tenemos datos. Asimismo, las condiciones de identificacin impuestas hacen que los resultados de la estimacin sean, en primer trmino, contingentes a la eleccin de dichas restricciones y, en segundo trmino, no siempre econmicamente intuitivos. Por ejemplo, Gali encuentra que el empleo responde negativamente a shocks tecnolgicos positivos5, mientras que Valds reporta el llamado efecto Cavallo: innovaciones de poltica monetaria aceleran la inflacin debido a que conducen a shocks de oferta. En el caso concreto de nuestro estudio, no resulta en absoluto evidente qu tipo de restricciones de identificacin debiera ser impuesto a priori. Es por ello que, a fin de evitar supuestos ad-hoc, nuestro estudio se basa en VARs no restringidos. No obstante, para evitar el problema del ordenamiento de las variables requerido por las funciones de impulsorespuesta ortogonalizadas, utilizamos el mtodo de funciones de impulsorespuesta generalizadas propuesto por Pesaran y Shin (1998)6. Este no requiere de la ortogonalizacin de las innovaciones y no depende del orden de las variables del VAR7.

En trminos simples, se dice que una variable x es exgena en un sentido dbil si su estructura estocstica no es relevante para estimar los parmetros de inters cuando una variable aleatoria y se modela como una funcin de valores pasados de s misma y valores presente y pasados de x. 5 Si se permite que los shocks de demanda agregada tengan un pequeo impacto negativo sobre la productividad en el largo plazo, se concluye exactamente lo contrario. (Ver Sarte, 1997, para una discusin). 6 Este se encuentra implementado en el paquete Microfit 4.0. 7 Es interesante notar que, al menos en el caso bivariado, este mtodo entrega resultados muy similares al de una funcin de impulso-respuesta ortogonalizada en la cual el orden de las variables ha sido determinado por relaciones de causalidad a la Granger. Mills (1993) seala que, en cierta medida, es posible identificar

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IV Spread de Tasas Nominales y Reales Explican el Crecimiento Econmico? En esta seccin estudiamos la relacin entre las variaciones porcentuales del Indice Mensual de Actividad Econmica (IMACEC) del Banco Central de Chile y el spread de tasas nominales. Tambin analizamos las bondades de los spread de tasas reales y el nivel de la tasa real corta como predictores de los cambios en el ritmo de actividad econmica. Para ello consideramos fluctuaciones del IMACEC para un horizonte de corto plazo (1 mes) y uno de largo plazo (12 meses). Nuestras estimaciones muestran que el spread de tasas de inters nominal tiene cierto poder predictivo para explicar la evolucin de la variacin mensual del IMACEC. Sin embargo, la relacin entre ambas variables presenta inestabilidad dinmica cuando se considera cambios porcentuales del IMACEC a un mes. Los spread de tasas reales, a diferencia del nivel de la tasa corta real, en contraste, no parecen explicar mucho de la variabilidad en el IMACEC. En verdad, la relacin ms fuerte, en trminos de causalidad a la Granger, es aquella observada entre el nivel de la tasa real (corta) y las variaciones del IMACEC a distintos horizontes. 2.1 Variaciones Porcentuales del IMACEC en un Mes Tanto para esta seccin como para las siguientes, el perodo de la muestra comprende desde diciembre de 1992 a abril de 1998 (fuente: Boletines mensuales e informes econmicos y financieros del Banco Central de Chile). La razn para elegir este perodo se basa en que ste se caracteriza, en general, por un crecimiento sostenido, libre de perodos de contraccin econmica, como los experimentados por Chile a comienzos y fines de los 90s. Nuestro objetivo es estudiar el poder de la estructura de tasas de inters

relaciones de tipo estructural mediante el ordenamiento de las variables en base al mtodo de causalidad a la Granger.

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real y nominal para predecir fluctuaciones en el ritmo de actividad econmica y en la tasa de inflacin, bajo condiciones normales de la economa. Dejamos como una inquietud futura expandir nuestro anlisis a un perodo de tiempo que abarque tambin la existencia de recesiones. En primer trmino, estimamos un VAR no restringido con 6 rezagos8 para el spread de tasas pagadas por los bancos comerciales en operaciones no reajustables de 1-3 aos y 90-365 das (base anual) y la variacin mensual porcentual del IMACEC9 (Figuras 1 y 2). La serie de la tasa de variacin mensual del IMACEC fue corregida por estacionalidad utilizando el mtodo X-11 aditivo10. Ninguna serie presenta sntomas de la presencia de races unitarias.
Figura 1 Spread de Tasas Para Operaciones No Reajustables de 1-3 Aos y 90-365 Das
15 10 Tasa Anualizada 5 0 -5 -10 -15 1993

1994

1995

1996 Mes

1997

1998

Nuestras estimaciones muestran que parte de la variabilidad en la tasa de crecimiento mensual de la economa es explicada por el spread de tasas nominales. Sin embargo, tal poder explicativo no es concluyente y comienza a evidenciarse con un rezago
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El nmero de rezagos se escogi en base a la minimizacin del criterio de Akaike (ver, por ejemplo, Mills, 1993). 9 Este indicador comprende la casi totalidad de las actividades econmicas incluidas en el Producto Interno Bruto, PIB.

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de tres meses. En particular, un test de causalidad a la Granger para la hiptesis nula de que el spread no causa a la tasa de variacin del IMACEC (para 6 rezagos) tiene un valor p de 3 por ciento11. Ello indica que para un nivel de confianza del 97 por ciento o menor existira evidencia de que movimientos en el spread de tasas tienen incidencia en el ritmo de crecimiento de la economa. Sin embargo, tal conclusin se revertira para una significancia estadstica del 1 por ciento. La relacin de causalidad es an ms dbil en el sentido contrario. En verdad, las variaciones porcentuales mensuales en el IMACEC afectan al spread de tasas nominales pero slo a un nivel de confianza del 77 por ciento o menor.
Figura 2 Variaciones Porcentuales Mensuales en el Indice Mensual de Actividad Econmica

15 Tasa de Variacin Porcentual 10 5 0 -5 -10 -15 1993

1994

1995

1996

1997

1998

Desestacionalizada

Sin Desestacionalizar

Este mtodo es utilizado cuando una serie puede ser descompuesta en la suma de un componente de tendencia y uno de estacionalidad. 11 Se dice que y es causada a la Granger por x si x ayuda en la prediccin de y, es decir, si los coeficientes de los rezagos de x son estadsticamente significativos. Es importante sealar que la afirmacin x causa a y a la Granger no implica que y sea el efecto o resultado de x. La causalidad a la Granger en verdad mide precedencia y contenido informativo, pero no tiene la implicancia que generalmente se le da al trmino causalidad.

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A fin de estudiar la reaccin de cada variable frente a innovaciones infringidas al sistema, estimamos funciones de impulso-respuesta12. Nuestros clculos muestran que tanto el spread como la variacin porcentual del IMACEC vuelve a su equilibrio de largo plazo despus de un perodo de aproximadamente 20 meses. Sin embargo, a lo largo del tiempo, ambas variables presentan un patrn cclico, una vez que la innovacin ha tenido lugar. (Cabe sealar, no obstante, que el sistema es dinmicamente estable. Ver apndice). El mayor impacto sobre la tasa de crecimiento del IMACEC (en valor absoluto) se registra en el cuarto mes despus de transcurrida la innovacin. En efecto, una innovacin de 300 puntos base en el spread de tasas nominales provoca un aumento porcentual del IMACEC a un mes de 0.6 por ciento en dicho perodo. Con excepcin del noveno mes, en el cual se observa una tasa de variacin del IMACEC del 0.28 por ciento, las respuestas que siguen a la innovacin del spread de tasas nominales son, en general, estadsticamente no significativas al 95 por ciento de confianza. Debido a la prctica de indexacin, la mayora de los papeles licitados actualmente por el Banco Central de Chile se encuentra denominada en tasas reales (90 das, 8, 10, 12, 14 y 20 aos). Este ltimo slo licita papeles en tasas nominales a 42, 90 y 360 das. Por ello, resultante interesante contrastar la especificacin anterior con aquella que considera la relacin entre las variaciones mensuales del IMACEC y el spread de la tasa real larga y corta. Para tal efecto, utilizamos dos medidas alternativas para el spread: i) la diferencia entre las tasas pagadas por los bancos para operaciones reajustables de 1-3 aos y de 90365 das (promedios mensuales), y ii) la diferencia entre las tasas de los Pagars

En trminos simples, dichas funciones muestran el efecto de una innovacin de un error estndar sobre los valores corrientes y futuros de las variables endgenas de un sistema en equilibrio. Un shock a la variable i-ava afecta a sta directamente as como al resto de las variables endgenas mediante la dinmica que caracteriza al VAR. La senda por la cual las variables vuelven al equilibrio se denomina respuesta al impulso.

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Reajustables del Banco Central de Chile a 8 aos (PRC) y 90 das (PRBC) en promedios mensuales (Figuras 6 (a) y (b)). La Tabla 2 muestra nuestros resultados para tests de causalidad a la Granger para un horizonte de 3 y 6 meses. Como vemos, el spread de documentos del Banco Central contiene mayor informacin acerca de las fluctuaciones mensuales en la tasa de variacin del IMACEC que el spread de depsitos bancarios. Ello implica que el diferencial entre una tasa de largo plazo (8 aos) y una de corto (90 das) contiene mayor valor de prediccin que aquel del diferencial de tasas de mediano y corto plazo (1-3 aos y 90 das, respectivamente). Es importante mencionar que el Banco Central mantuvo la tasa de PRBC a 90 das fija entre noviembre de 1992 y septiembre de 1994. A fin de verificar la robustez de nuestras conclusiones, repetimos el test de causalidad a la Granger para la tasa de variacin porcentual del IMACEC y el spread de papeles del Banco Central. Nuestra conclusin en relacin a que variaciones en el ritmo de actividad econmica no contienen informacin sobre la pendiente de la curva de rendimientos para papeles del Banco Central con vencimientos entre 90 das y 10 aos no se ve alterada. En tanto, el spread de papeles del Banco Central contina siendo til para predecir variaciones en el ritmo de actividad econmica para un horizonte de 3 meses. Sin embargo, tal poder predictivo desaparece para un horizonte mayor de 6 meses.

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Figura 6

Spread de Tasas Reales (a) Depsitos

Spread de Tasas de Depositos Bancarios Reajustables 1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0 1993 1994 1995 Mes 1996 1997 1998

(b) PRBC

Spread de Tasas de Pagares Reajustables del Banco Central de Chile 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 1993 1994 1995 Mes 1996 1997 1998

Hasta el momento hemos analizado la relacin entre la evolucin del IMACEC mes a mes y el spread de tasas nominales y reales. Resulta interesante utilizar el nivel de la tasa de inters real en vez del spread de tasas cortas y largas. Para tal efecto, utilizamos la tasa de depsitos pagada sobre operaciones no reajustables a 90-365 das. Nuestra eleccin se basa en el hecho que la tasa de PRBC a 90 das estuvo controlada por el Banco Central hasta junio de 1994. Por lo tanto, a fin de gozar de un mayor nmero de observaciones, optamos por las tasas bancarias.

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Es importante sealar, en todo caso, que esta tasa sigue muy cerca a la de los PRBC a 90 das. En verdad, el grado de correlacin entre ambas series es de 97 por ciento para el perodo considerado en este estudio. La Tabla 3 muestra tests de causalidad a la Granger para la tasa real considerada y VIMAC. Como vemos, nuestra medida de la tasa real contiene informacin sobre las variaciones porcentuales del IMACEC a un mes (para un horizonte de tres meses), pero no viceversa.
Tabla 2 Test de Causalidad a la Granger para Variaciones Porcentuales Mensuales en el IMACEC y el Spread de Tasas Reales Hiptesis Nula SPREALB no causa a VIMAC a la Granger VIMAC no causa a SPREALB a la Granger SPREALBC no causa a VIMAC a la Granger VIMAC no causa a SPREALBC a la Granger Probabilidad (3 rezagos) 0.063 0.609 0.057 0.783 Probabilidad (6 rezagos) 0.397 0.872 0.062 0.731

Notas: SPREALB es el spread de tasas (base anual) pagadas por los bancos sobre operaciones reajustables de 1-3 aos y 90-365 das en promedios mensuales y SPREALBC es la diferencia entre las tasas (base anual) de los Pagars Reajustables del Banco Central de Chile (PRBC) a 8 aos y 90 das en promedios mensuales. Tests de races unitarias de Phillips-Perron para un grado de truncamiento de 3 son de -3.133 y de 1.924 para SPREALB y SPREALBC, respectivamente, siendo el valor crtico al 5% de -2.907 y el de 10% de 2.591. Con ello SPREALBC no pasa el test de races unitarias convencional. Sin embargo, es sabido que estos tests tiene bajo poder en muestras pequeas (n=65 en este caso). Un correlograma de la serie muestra que las autocorrelaciones muestrales tienden a caer a partir del sexto rezago: 0.887, 0.742, 0.595, 0.446, 0.348 y 0.246. Realizamos un test de races unitarias permitiendo quiebre en tendencia y constante. (Este ocurre aproximadamente en febrero de 1997). El valor del estadgrafo es de 2.628 siendo el valor crtico al 95 por ciento de confianza de 1.29. Por lo tanto, rechazamos la presencia de una raz unitaria. Tabla 3 Test de Causalidad a la Granger para Variaciones Porcentuales Mensuales en el IMACEC y la Tasa Pagada sobre Operaciones Reajustables a 90 das-1 ao Hiptesis Nula TASREAL no causa a VIMAC a la Granger VIMAC no causa a TASREAL a la Granger Probabilidad (6 rezagos) 0.274 0.867 Probabilidad (3 rezagos) 0.053 0.559

Nota: VIMAC representa la variacin mensual del IMACEC, TASREAL es la tasa (base anual) pagada por los bancos sobre operaciones reajustables a 90-365 das en promedios mensuales.

Repetimos nuestro anlisis de funciones de impulso respuesta mediante el mtodo de Pesaran et al. Encontramos que el impacto de un incremento de un error estndar en la tasa de

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inters real no tiene un impacto estadsticamente significativo (al 95 por ciento de confianza) sobre la tasa de variacin en el IMACEC. Adems, el efecto negativo sobre el ritmo de actividad econmica se diluye casi completamente dentro de un horizonte de 7 meses. Por ejemplo, la tasa de variacin mensual del IMACEC tras seis meses de ocurrida la innovacin es de slo -0.045 por ciento. De nuestras estimaciones vemos que, cuando consideramos un horizonte de tiempo de muy corto plazo (un mes, en este caso), la relacin entre la tasa de variacin del IMACEC con los spread de tasas nominales y reales y con el nivel de la tasa de inters real (corta) no es fuerte en trminos estadsticos, en general. Por ello, en la prxima seccin nos abocamos a estudiar dichas relaciones en un horizonte de ms largo plazo: 12 meses. 2.2 Variaciones Porcentuales del IMACEC en 12 Meses Repetimos nuestros clculos utilizando la variacin porcentual del IMACEC en 12 meses (Figura 7). La relacin entre el crecimiento en 12 meses y el spread de tasas nominales es ms dbil que en el caso analizado previamente, en trminos de causalidad a la Granger.
Tabla 5 Test de Causalidad a la Granger para Variaciones Porcentuales en 12 Meses en el IMACEC, Spread de Tasas Reales y Nominales y para la Tasa Real Hiptesis Nula SPREALB no causa a VIMAC a la Granger VIMAC no causa a SPREALB a la Granger SPREALBC no causa a VIMAC a la Granger VIMAC no causa a SPREALBC a la Granger SPNOM no causa a VIMAC a la Granger VIMAC no causa SPNOM a la Granger TASREAL no causa a VIMAC la Granger VIMAC no causa a TASREAL a la Granger Estadgrafo F 0.818 0.668 1.908 0.418 1.699 0.824 3.933 1.778 Probabilidad 0.489 0.575 0.139 0.741 0.143 0.558 0.013 0.162

Nota: VIMAC es la variacin en 12 meses del IMACEC, SPREALB es el spread de tasas (base anual) pagadas por los bancos sobre operaciones reajustables de 1-3 aos y 90-365 das en promedios mensuales y SPREALBC es la diferencia entre las tasas (base anual) de los Pagars Reajustables del Banco Central de Chile (PRBC) a 8 aos y 90 das en promedios mensuales. Nmero de Rezagos=3. SPNOM es el spread de tasas nominales (base anual) pagadas por los bancos para operaciones no reajustables de 1-3 aos y 90-365

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das en promedios mensuales. El nmero de rezagos para los tests de causalidad entre VIMAC, los spread de tasas reales y el nivel de la tasa real es 3, mientras que es 6 para el test de causalidad entre VIMAC y el spread de tasas nominales. El nmero de rezagos fue elegido mediante la minimizacin del criterio de Akaike.

En efecto, rechazamos la hiptesis nula de que rezagos en el spread no son buenos predictores de la tasa de variacin porcentual del IMACEC en 12 meses slo al 86 por ciento de confianza. Una innovacin de un perodo de 348 puntos base en el spread de tasas nominales para operaciones no reajustables antes definido, conduce a variaciones positivas en la tasa de crecimiento en 12 meses de la actividad econmica en los meses venideros. (Aunque, en general, stas no son estadsticamente significativas al 95 por ciento de confianza). Tal hallazgo se condice con los resultados obtenidos para el perodo 1970-1996 por Kozicki (1997) para un conjunto de 10 pases que incluyen Alemania, Canad, Francia, Estados Unidos y Japn, entre otros. El mayor impacto se registra tras 6 meses de ocurrida la innovacin del spread de tasas nominales: la tasa de crecimiento en 12 meses del IMACEC alcanza a un 0.57 por ciento con una desviacin estndar de 33 puntos base. En el caso particular de Estados Unidos, Kozicki encuentra que un incremento de 100 puntos base en el spread de tasas nominalesdefinido como la diferencia de las tasas nominales a 10 aos y 3 mesesconduce a un aumento de 0.99 puntos porcentuales en el crecimiento del PGB real a un ao. En el caso de Chile, el mayor incremento en la tasa de crecimiento del IMACEC a 12 meses alcanza a 0.17 puntos porcentuales por cada 100 puntos base de incremento en el spread de tasas nominales. Dicho efecto es bastante inferior al de Estados Unidos, aunque no hay que perder de vista que las definiciones de producto y de spread no son exactamente las mismas que las utilizadas por Kozicki. Por otra parte, una innovacin de una desviacin estndar en la tasa de variacin porcentual a 12 meses del IMACEC (160 puntos base) conduce a una cada en el spread de

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tasas nominales. En concreto, la mayor cada de 61 puntos base se registra a 7 meses de transcurrida la innovacin. Una explicacin plausible es que, al producirse un shock positivo en la tasa de crecimiento de la economa, los agentes incurren en un mayor endeudamiento de mediano y largo plazo que reduce el spread de tasas. La relacin de causalidad entre el spread realtanto bancario como de PRBCy variaciones en el ritmo de actividad econmica se debilita considerando un horizonte de tiempo de 12 meses (Tabla 2 versus Tabla 5). En contraste, lo contrario ocurre para el nivel de la tasa real y el ritmo de crecimiento de la economa. Ello se ilustra en la Figura 10. Como vemos, un alza en la tasa real de corto plazo de 22 puntos base hoy da conlleva a una cada en el crecimiento de la economa a un ao en los prximos 18 meses venideros, para luego retornar al equilibrio de largo plazo. La Tabla 6 muestra mes a mes el impacto de la innovacin en la tasa real corta sobre la variacin porcentual en 12 meses del IMACEC. Los efectos sobre la tasa de variacin del IMACEC son significativos estadsticamente slo a partir del cuarto mes en adelante. En particular, la mayor cada en el IMACEC en 12 meses se registra 9 meses despus de transcurrido el incremento en la tasa real de corto plazo con un 0.87 por ciento aproximadamente.

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Figura 7

Variacin Porcentual en 12 Meses del IMACEC

Variacin Porcentual del IMACEC en 12 Meses 14 12 10 8 6 4 2 1993

1994

1995

1996 Mes

1997

1998

Figura 8

Funcin de Impulso-Respuesta para VIMAC en 12 Meses

Respuesta de VIMAC a una Innovacin de 348 Puntos Base en SPNOM

3 2 1 0 -1 -2 -3 5 10 15 20 25 30

Figura 10

Funcin de Impulso-Respuesta para VIMAC en 12 Meses

Respuesta de VIMAC a una Innovacin de 22 Puntos Base en la Tasa Real Corta

3 2 1 0 -1 -2 -3 5 10 15 20 25 30 35

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Tabla 6

Impacto de una Innovacin de 22 Puntos Base en la Tasa Real Corta Sobre la Variacin Porcentual en 12 Meses del IMACEC Perodo (Mes) Variacin Mensual del IMACEC 1 -0.022 (0.204) 2 -0.368 (0.208) 3 -0.073 (0.205) 4 -0.406 (0.167) * 5 -0.754 (0.211) * 10 -0.881 (0.373) * 15 -0.408 (0.620) 20 0.165 (0.799) 25 0.453 (0.950) 30 0.365 (1.040) 36 0.017 (1.101)

Nota: Errores estndar entre parntesis. * denota significativo al 95 por ciento de confianza.

Una de las especificaciones propuestas por Kozicki consiste en modelar la tasa de crecimiento de la economa como una funcin del spread de tasas nominales, la tasa real corta, interacciones entre la tasa real y el spread y rezagos de la tasa de crecimiento. La autora plantea que las interacciones podran ser importantes si un cambio en el spread tiene distintas implicancias para el crecimiento real dependiendo del nivel de la tasa real.
Tabla 7 Test de Causalidad a la Granger de las Interacciones de la Tasa Real Corta con el Spread de Tasas Nominales en relacin a Variaciones Porcentuales del IMACEC en 12 Meses Hiptesis Nula INTER no causa a VIMAC a la Granger (1) TASREAL no causa a VIMAC a la Granger (2) Estadgrafo F Probabilidad 1.641 0.179 3.275 0.019

Notas: Nmero de rezagos:4. INTER representa la interaccin entre el spread de tasas nominales (SPNOM) y la tasa real corta (TASREAL). (1) Una vez que se controla por el efecto de la tasa real. (2) Una vez que se controla por el efecto de la variable interaccin.

En la Tabla 7 mostramos tests de causalidad a la Granger para la interaccin entre el spread de tasas nominales (INTER) y la tasa real corta (TASREAL) en relacin a la variacin porcentual en 12 meses el IMACEC (VIMAC). Como vemos, rezagos de la variable INTER son buenos predictores de VIMAC slo a un 82 por ciento de confianza, mientras que el nivel predictivo de los rezagos de la tasa real con respecto a VIMAC sigue

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siendo alto (98 por ciento de confianza). Tal hallazgo no se aleja de los resultados de Kozicki, quien concluye que, en 8 de los 10 pases considerados en su estudio, el efecto interaccin no es estadsticamente distinto de cero. Aunque, a diferencia de nuestros resultados, la autora concluye que el spread de tasas de inters nominales es ms importante que el nivel de la tasa real corta para predecir crecimiento en 6 de los 10 pases examinados en su estudio. III Spread de Tasas Nominales Qu tan Bien Predice la Tasa de Inflacin? En esta seccin deseamos contrastar si el spread de tasas nominales es un buen predictor de la tasa de inflacin. Evidencia de autores como Fama (1990), Mishkin (1990 , 1991), y Frankel y Lown (1994) muestra que el spread puede contener informacin sobre cambios en la tasa de inflacin, pero slo en horizontes moderados. Kozicki (1997), en contraste, encuentra evidencia para una muestra de pases (Alemania, Canad, Francia, Estados Unidos y Japn, entre otros; perodo 1970-1996) de que el spreadconstruido como la diferencia de las tasas de rendimiento de bonos a 10 aos y tres mesesayuda a predecir la inflacin entre 2 y 4 aos en el futuro. Al igual que en la seccin II, nos concentramos primero en las variaciones porcentuales mensuales del IPC para luego analizar las variaciones de dicho ndice en 12 meses. 3.1 Variaciones Porcentuales Mensuales del Indice de Precios al Consumidor La Figura 13 muestra las variaciones porcentuales mensuales del Indice de Precios al Consumidor (IPC) para el perodo diciembre 1992-abril 1998. Un test de races unitarias de Phillips-Perron sugiere que esta variable es estacionaria al 99 por ciento de confianza.

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Figura 13

Variaciones Porcentuales en el Indice de Precio al Consumidor (IPC)

Variacin Porcentual Mensual del IPC 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 1993

1994

1995

1996 Mes

1997

1998

La Tabla 8 muestra tests de causalidad a la Granger para las variaciones porcentuales mensuales del IPC y del spread de tasas nominales (base anual) pagadas por los bancos para operaciones no reajustables de 1-3 aos y 90-365 das, en promedios mensuales. Como vemos, an para un nivel de confianza del 99 por ciento, rechazamos la hiptesis nula de que rezagos de la tasa de inflacin mensual no ayudan a explicar variaciones en el spread de tasas nominales. Por otra parte, rechazamos la hiptesis nula de que rezagos del spread no ayudan a explicar variaciones en la tasa de inflacin mensual al 95 por ciento de confianza. Es decir, en ambos casos, para un nivel de confianza elevado, encontramos que rezagos de cada serie contienen informacin til para predecir el comportamiento de la otra.
Tabla 8 Tests de Causalidad a la Granger para Variaciones Porcentuales Mensuales del Indice de Precios al Consumidor y el Spread de Tasas Nominales Hiptesis Nula INFL no causa a SPNOM a la Granger SPNOM no causa a INFL a la Granger Estadgrafo F 4.900 2.169 Probabilidad 0.0002 0.0453

Nota: INFL representa la variacin porcentual mensual del Indice de Precios al Consumidor (IPC) y SPNOM es el spread de tasas nominales (base anual) pagadas por los bancos para operaciones no reajustables de 1-3 aos y 90-365 das en promedios mensuales. Nmero de Rezagos=10. La serie INFL es estacionaria al 99 por ciento de confianza de acuerdo a un contraste de Phillips-Perron de races unitarias: -7.29 siendo el valor crtico al 1 por ciento de confianza de 4.10.

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Si infringimos una innovacin de una desviacin estndar sobre el spread de tasas nominales (227 puntos base), observamos que el mayor impacto sobre la variacin del IPC se produce en el noveno mes de transcurrido el shock: 0.073 por ciento. En trminos anualizados, esto significa un incremento de 0.88 por ciento. El impacto sobre la tasa de inflacin comienza a hacerse bastante pequeo a partir de 30-avo mes en adelante. Kozicki encuentra que, para su muestra de pases, la contribucin promedio del spread es de aproximadamente 1.4 por ciento para un horizonte de cuatro trimestres por cada 100 puntos base. La menor reaccin registrada en el caso chileno, en relacin a los clculos de Kozicki, pueden deberse al alto grado de indexacin de su economa. La Figura 16 muestra la inflacin subyacentevariacin del IPC sin los componentes alimentos perecibles y energacalculada como variaciones porcentuales con respecto al mes anterior. Como se puede apreciar de la Tabla 9, rezagos del spread de tasas nominales ayudan a predecir la inflacin subyacente, pero slo a un nivel de confianza del 91 por ciento. Es decir, el valor predictivo del spread es levemente inferior al caso en que se consideran las variaciones porcentuales del IPC total. Por otra parte, un test de causalidad a la Granger muestra que rezagos de la inflacin subyacente no ayudan mayormente a la prediccin del spread de tasas nominales. Nuestros estimaciones de la funcin impulso-respuesta para la inflacin subyacente indican que un aumento en el spread conduce a aumentos en la inflacin subyacente en algunos meses venideros, pero tales cambios no son significativos al 95 por ciento de confianza.

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Figura 16

Variaciones Porcentuales Mensuales del IPC excluyendo Alimentos Perecibles y Energa

Inflacin Subyacente 1.0

0.8

0.6

0.4

0.2 95:07 96:01 96:07 Mes 97:01 97:07 98:01

Tabla 9

Tests de Causalidad a la Granger para la Inflacin Subyacente y el Spread de Tasas Nominales Hiptesis Nula INFLS no causa a SPNOM a la Granger SPNOM no causa a INFLS a la Granger Estadgrafo F 0.640 2.154 Probabilidad 0.698 0.092

Nota: INFLS representa la variacin porcentual mensual del Indice de Precios al Consumidor (IPC) excluyendo los tems alimentos perecibles y energa, y SPNOM es el spread de tasas nominales (base anual) pagadas por los bancos para operaciones no reajustables de 1-3 aos y 90-365 das en promedios mensuales. Nmero de Rezagos=6. Test de races unitarias para la inflacin subyacente de Phillips-Perrn para un grado de truncamiento de 3 es de 4.232 con un valor crtico al 1 por ciento de 3.611. La muestra comprende desde enero de 1995 a abril de 1998.

No hemos considerado en nuestra especificacin la posibilidad de que el nivel de la tasa real pueda tambin afectar la evolucin de las variaciones del IPC (sin excluir los tems alimentos y energa). Como vemos de la Tabla 10, el spread de tasas nominales es un mejor predictor de las variaciones porcentuales del IPC que la tasa real. En efecto, an considerando 10 rezagos de la tasa real, stos tienen significancia estadstica slo al 81 por ciento de confianza. En contraste, el valor predictivo del spread de tasas nominales sigue siendo relativamente alto, an despus de incorporar rezagos de la tasa de inters real. Esta conclusin no se aleja de los hallazgos de Kozicki, quien encuentra que el nivel de la curva de rendimientos (en trminos reales) no es relevante, una vez que se incorpora el spread de

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tasas. En efecto, Kozicki concluye que el coeficiente estimado de la tasa de inters real de corto plazo (a 3 meses) es insignificativamente distinta de cero para 6 de los 10 pases de su muestra.
Tabla 10 Test de Causalidad a la Granger de la Tasa Real Corta y del Spread de Tasas Nominales en relacin a Variaciones Porcentuales Mensuales del IPC Hiptesis Nula SPNOM no causa a INFL a la Granger (1) TASREAL no causa a INFL a la Granger (2) Estadgrafo F Probabilidad 1.792 0.117 1.539 0.186

Nota: Nmero de rezagos:10. INFL representa las variaciones porcentuales mensuales en el IPC; SPNOM es el spread de tasas nominales y TASREAL es la tasa real corta. (1) Una vez que se controla por el efecto de la tasa real. (2) Una vez que se controla por el efecto de SPNOM.

Debido a la existencia de operaciones reajustables y no reajustables en el mercado financiero chileno, es interesante examinar la relacin entre el spread de tasas nominales y las expectativas de inflacin. Para tal fin, construimos una serie de inflacin esperada mensual como la diferencia entre las tasas de inters pagadas sobre operaciones no reajustables y reajustables de 90 a 365 das. Nuestras estimaciones muestran que un alza en el spread de tasas nominales conduce a un incremento en la tasa de inflacin esperada en los meses venideros. Ello hace sentido, ya que sabemos que un aumento en el spread antecede un mayor ritmo de actividad econmica y, por ende, a una mayor presin inflacionaria. En efecto, una innovacin de 300 puntos base en el spread de tasas nominales tiene su mayor impacto sobre la inflacin esperada despus de un perodo de tres meses: un incremento de 0.06 puntos porcentuales en base mensual 0.75 puntos porcentuales en base anual. A partir del sptimo mes en adelante, no obstante, el impacto de la innovacin comienza a desvanecerse. Tambin estudiamos la relacin entre la tasa de inters real corta y las expectativas de inflacin. Nuestros clculos muestran que un incremento en la tasa de inters real

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conduce a una cada en las expectativas de inflacin, al menos en los primeros meses. Ello es intuitivo en trminos econmicos, puesto que un alza en la tasa de inters real debiera afectar a la baja tanto el crecimiento de la actividad econmica como a la variacin en el nivel general de precios. Sin embargo, nuestras estimaciones no son del todo concluyentes en cuanto a la existencia de una correlacin negativa entre ambas variables.

3.2 Variaciones Porcentuales en 12 Meses del Indice de Precios al Consumidor La Figura 18 muestra variaciones porcentuales del IPC en 12 meses. Debido a la presencia de quiebres estructurales en la serie, llevamos a cabo un test de races unitarias que permite un quiebre en tendencia y constante. Tal test nos llev a concluir que la serie es estacionaria.

Figura 18

Variacin Porcentual del Indice de Precios al Consumidor en 12 Meses

Variacin Porcentual en 12 Meses del IPC 14

12

10

4 1993

1994

1995 Mes

1996

1997

1998

Nota: Un test de races unitarias que permite quiebre en tendencia y constante toma el valor de 4.681, siendo el valor crtico al 95 por ciento de confianza de 1.46. Por lo tanto, rechazamos la hiptesis nula de la presencia de una raz unitaria. (El quiebre se presenta estructural se presenta aproximadamente en octubre de 1994).

En este caso rezagos del spread nominal entregan escasa informacin sobre el nivel de la tasa de inflacin en 12 meses (Tabla 11). No obstante esta ltima ayuda a predecir el nivel del spread de tasas de inters. En efecto, un test de causalidad a la Granger sugiere

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que rechazaramos la hiptesis nula de que la inflacin en 12 meses no ayuda a predecir el spread a un 98 por ciento de confianza. Ello se traduce en que una innovacin sobre la variacin porcentual en 12 Meses del IPC tiene un impacto estadsticamente significativo sobre el spread de tasas nominales (Tabla 12). En efecto, el primer impacto es una cada en el spread, como habamos observado antes. En los meses venideros, no obstante, ste aumenta, teniendo lugar el mayor incremento significativo al 95 por ciento en el sptimo mes de ocurrida la innovacin en la inflacin en 12 meses. Los incrementos van en disminucin a travs del tiempo, observndose que stos dejan de ser significativos estadsticamente aproximadamente a partir del 30-avo mes en adelante.
Tabla 11 Test de Causalidad a la Granger para Variaciones Porcentuales en 12Meses del Indice de Precios al Consumidor y el Spread de Tasas Nominales Hiptesis Nula INFL12 no causa SPNOM a la Granger SPNOM no causa a INFL12 a la Granger Estadgrafo F 3.016 0.997 Probabilidad 0.019 0.430

Nota: INFL12 representa la variacin porcentual en 12 meses del Indice de Precios al Consumidor (IPC) y SPNOM es el spread de tasas nominales (base anual) antes definido. Nmero de Rezagos=5. Tabla 12 Impacto de una Innovacin de 53 Puntos Base en la Variacin Porcentual en 12 Meses del IPC sobre el Spread de Tasas Nominales Mes 2 3 4 5 10 15 20 25 30 36 Spread de Tasas Nominales -0.725 (0.420) 0.983 (0.440)* -0.473 (0.430) -0.460 (0.437) 0.161 (0.217) 0.211 (0.122)** 0.204 (0.107)** 0.194 (0.103)** 0.173 (0.102)** 0.152 (0.103)

Nota: Errores estndar entre parntesis. * denota significativo al 95 por ciento de confianza y ** significativo al 90 por ciento.

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En esta seccin tambin exploramos las bondades de la tasa de inters real de corto plazo como predictor de la tasa de inflacin en 12 meses. Como vemos de la Tabla 13, la tasa de inters real tiene un valor predictivo levemente mayormedido en trminos de causalidad a la Grangeren este caso que con respecto a variaciones mensuales de la tasa de inflacin. Es interesante notar que un incremento en la tasa de inters real corta conduce a una cada en la tasa de inflacin, tal como la intuicin lo sugerira. En efecto, al producirse un incremento en las tasas de inters reales en la economa, se esperara que ello condujera a una cada en la demanda agregada (a travs del consumo e inversin) y, por tanto, a una cada en el nivel general de precios. El mayor impacto sobre la tasa de inflacin en 12 meses ocurre 13 meses de transcurrido una innovacin en la tasa de inters real corta de 20 puntos base: -0.33 por ciento con una desviacin estndar de 20.2 puntos base. (Ello implica que tal impacto es significativo al 90 por ciento de confianza). Otros autores como Valds (1998), en contraste, han reportado el llamado efecto Cavallo: innovaciones de poltica monetaria aceleran la inflacin debido a que conducen a shocks de oferta. Ello porque incrementos de tasa de inters encarecen, por ejemplo, el costo del capital. Aunque tal efecto no puede ser descartado completamente, es posible que se haya manifestado no porque sea plausible econmicamente sino debido a una mala especificacin del VAR (semi) estructural bajo consideracin.
Tabla 13 Test de Causalidad a la Granger de la Tasa Real Corta y del Spread de Tasas Nominales en relacin a Variaciones Porcentuales del IPC en 12 Meses Hiptesis Nula SPNOM no causa a INFL a la Granger (1) TASREAL no causa a INFL a la Granger (2) Estadgrafo F Probabilidad 1.275 0.295 1.609 0.169

Nota: Nmero de rezagos:6. INFL representa las variaciones porcentuales del IPC en 12 meses; SPNOM es el spread de tasas nominales y TASREAL es la tasa real corta. (1) Una vez que se controla por el efecto de la tasa real. (2) Una vez que se controla por el efecto de SPNOM.

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Conclusiones En este artculo hemos examinado la relacin entre la estructura de tasas de inters y el crecimiento econmico, as como la relacin entre la estructura de tasas de inters y las variaciones en el Indice de Precios al Consumidor (IPC). Nuestra medida de crecimiento econmico est dada por las fluctuaciones en el ndice de actividad mensual del Banco Central de Chile (IMACEC), mientras que para cuantificar la estructura de tasas nominales y reales hemos utilizado cifras de tasas pagadas sobre depsitos bancarios no reajustables y tasas de Pagars Reajustables (PRC) del Banco Central de Chile y depsitos bancarios reajustables, respectivamente Nuestros principales hallazgos se pueden resumir de la siguiente forma. Primero, no es el spread de tasas nominales el que capta la mayor parte de la variacin en el IMACEC, sino el nivel de la tasa de inters real de corto plazo. Segundo, el vnculo entre la tasa de inflacin y el spread de tasas nominales parece ser relativamente dbil, an para horizontes de tiempo relativamente largos. Es ms, un test de causalidad a la Granger muestra que los cambios en el IPC tienen mayor poder predictivo para explicar cambios en el spread de tasas nominales que viceversa. Referencias Bernanke, B. S. (1990), On the Predictive Power of Interest Rates and Interest Rates Spreads en New England Economic Review, Federal Reserve Bank of Boston, noviembrediciembre, pginas 51-68. Bernard, H y S. Gerlach (1996), Does the Term Structure Predict Recessions? The International Evidence. Bank for International Settlements (BIS) working paper 37.

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Apndice: Anlisis de Estabilidad Dinmica Consideremos el VAR(p) yt = + 1 y t-1 + 2 y t-2 +...+ p y t-p + t. El modelo anterior puede reescribirse como: yt y t 1 y t 1 = + 1 2 ... p y t 2 + t ... 0 I I ... 0 ... 0 y t p +1 y t p yt y t 2 ... p t 1 Sea Zt= , = , = 1 y t= 0 . ... I ... 0 I 0 y t p +1 Entonces (2) se transforma en: Zt = + Z t-1 + t. Utilizando el operador de rezagos, se tiene: (I L) Zt = + t. (4) (3) (1)

(2)

Las condicin de estabilidad es que el mdulo de las races caractersticas de ya sean stas reales o complejassean menor que 1 en valor absoluto. Con ello, (4) puede ser reescrita como: Zt = (I L)-1 ( + t)

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=(I )-1 +

i i =0

t i

(5)

Para el VAR del spread de tasas nominales y variaciones porcentuales mensuales del IMACEC de la seccin xx, el valor mayor, en trminos absolutos, es 0.66.