Apuntes Direccion Financiera II

DireccinFinancieraII 20062007
Direccin
Financiera
II
3A.D.E.
Profesores:
BelnLozanoGarca
IsabelMaradelaTorreOlvera
Versin1.0(Atenea)2007/05/18
IvnGmezMartn
LAF
http://laf.universaliun.org
IvnGmezMartnLAF(http://laf.universaliun.org/) 1
Copyright(c)2008IvnGmezMartn(LAF).
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ndicedecontenido
0Introduccinyconceptospreliminares.............................................................................................5
0.1Introduccin.............................................................................................................................5
1Lacontroversiasobrelapolticadedividendos.............................................................................12
1.1DividendosyvalordelaempresaI:Tesisclsica..................................................................12
1.1.1Introduccin...................................................................................................................12
1.1.2LasDecisionesdeDividendoscomoDecisinFinanciera.............................................12
1.1.3ElPuzzledelosDividendos............................................................................................13
1.1.4IrrelevanciadelaPolticadeDividendos:laPosturadeMilleryModigliani................13
1.1.5ArgumentosaFavordelaRelevanciadelosDividendos..............................................17
2DividendosyValordelaempresaII:NuevosPlanteamientos......................................................21
2.1Teoradelefectofiscalenlosdividendos...............................................................................21
2.2Elenfoquedelasoportunidadesdeinversin........................................................................26
2.3DividendosyelenfoquedeSealizacin...............................................................................27
2.4Teoradelaagencia................................................................................................................28
3Lapolticadedividendosdelaempresa.........................................................................................30
3.1ModelodeLintner.................................................................................................................30
3.2OperativaenelpagodeDividendos:Polticasyformasdereparto.Tendenciasdelpagode
dividendos......................................................................................................................................32
3.3Formasdepagohabituales......................................................................................................33
4LaEstructuradecapitaldelaempresa...........................................................................................35
4.1Relevanciaoirrelevanciadelaestructuradecapital.Imperfecciones...................................35
4.2Latesistradicional..................................................................................................................36
4.3Irrelevancia:Proposicin1deModiglianiyMiller1958.Arbitraje......................................37
4.3.1Proposicin1.Intuicinalarbitraje................................................................................37
4.4Irrelevancia:proposicin2.Proposicin3.............................................................................42
4.4.1Proposicin3...................................................................................................................43
4.5Relevancia:Factoresqueinfluyen..........................................................................................45
5Efectodelosimpuestossobrelaestructuradecapital...................................................................46
5.1Elimpuestodesociedades......................................................................................................46
5.2DesarrolloanalticosegnModiglianiyMiller(1963)..........................................................48
5.3Efectoconjuntodelimpuestopersonalyelimpuestodesociedades(prctica).....................51
5.4LateoradeMiller1977.........................................................................................................53
5.5Conciliacindelosefectosfiscales........................................................................................54
5.6Cuantificacindeloscostesdequiebra..................................................................................54
6Fracasoempresarialyloscostesdequiebra...................................................................................56
6.1Insolvencia..............................................................................................................................56
6.1.1Etapasdelprocesodeinsolvencia...................................................................................57
6.2Elporqufracasanlasempresas............................................................................................59
6.3Diagnsticoyprediccindelainsolvencia............................................................................60
6.4Modelosmultivariantesdeprediccindefracasoempresarial...............................................61
6.4.1anlisisdiscriminantemltiple(ADM)...........................................................................61
6.4.2AplicacindelmodelodeAtlmanalaprediccindelfracasoempresarial....................65
6.5RegresinlogsticaoAnlisisLogit.......................................................................................67
7Insolvenciaenladecisindelaestructuradecapital.....................................................................68
7.1Costesquegeneralainsolvenciaalaempresa......................................................................68
7.2Teoradeltradeoff.................................................................................................................69
7.3EfectodeloscostesdeinsolvenciaparalosobligacionistasyparalosAccionistasdela
Empresa.........................................................................................................................................71
7.4Consideracionesfinalessobrelateoradeltradeoff..............................................................74
8Losconflictosdeinteresesylainformacinasimtrica.................................................................75
8.1IntroduccinalateoradeAgencia........................................................................................75
8.1.1RelacindeagenciaentreAccionistasyDirectivos.......................................................75
8.1.2RelacindeagenciaentreAccionistasyobligacionistas................................................77
8.2Relacinentrecostesdeagenciayestructuradecapital.......................................................78
8.2.1Enfoquedeagencia.........................................................................................................79
8.3Introduccinalateoradeseales..........................................................................................79
8.4Teoradelajerarquafinanciera............................................................................................80
8.4.1Conclusiones...................................................................................................................85
9Interrelacionesentredecisionesfinancieras...................................................................................86
9.1Valoractualajustado..............................................................................................................87
9.2Tasadedescuentoajustada.....................................................................................................89
9.3Costemedioponderadodelcapital.........................................................................................91
9.4Aportacionestericas..............................................................................................................95
10Planificacinfinancieraygestindelcirculante..........................................................................97
10.1Introduccin..........................................................................................................................98
10.2Planificacinfinancieraalargoplazo...................................................................................98
10.3Planificacinfinancieraacortoplazo.................................................................................101
10.4Gestindelcirculante.........................................................................................................103
10.4.1Gestindetesorera.....................................................................................................103
10.4.2Gestindeclientes......................................................................................................105
10.4.3Gestindeproveedores...............................................................................................106
10.4.4Gestindeexistencias.................................................................................................106
10.5Anlisisdelfondoderotacin:EOAF................................................................................110
10.5.1EjerciciodeEstadoyorigendeaplicacindefondos.................................................112
10.6Anlisisdetesorera:EOAdelCashFlow.........................................................................114
10.7Ejercicio(Estadoyaplicacindelcashflow).....................................................................115
11Tomasdecontrolempresariales.................................................................................................118
11.1Fundamentosdelmercadodecontroldeempresas............................................................118
11.2Motivospararealizarunafusinotomadecontrol...........................................................118
11.3Valoracin...........................................................................................................................120
11.4Efectossobreelmercadodecontroldeempresas..............................................................120
0 0 IntroduccinYConceptosPreliminares IntroduccinYConceptosPreliminares
0.1 Introduccin
1. Laestructuradecapital:
Partedelaeconomaqueestudialaasignacinderecursosfinancieros,considerandoel
factortiempo,porpartedelosindividuosylasempresas
Elementosfundamentales:Empresas,individuos(inversores)ymercados
Lasempresas
Producenbienesyservicios
Suspropietariossonlosindividuos.
Losindividuos
Consumenlosbienesyserviciosquelasempresasproducen.
Sonpropietariosdelasempresas.
Losmercados
Mecanismoquepermitelaemisinynegociacindeactivosfinancieros
Deizquierdaaderecha:
1. Ventadeactivosfinancierosalosinversores
2. Elcashseinvierteenactivosrealesdelaempresa
3. Laempresageneratesorera
UnidadesDeficitarias
UnidadesSuperhabitarias
Asignacin
Operacionesdela
empresa
(unconjuntode
activosreales)
Mercadode
capitales
(inversores,activos
financieros
Direccin
financiera
Empresas
Mercado
Individuos
1
2
3 5
4
4. Latesoreralareinvierte(autofinanciacin)
5. Latesorerasedevuelvealosinversores.
Decisionesdeinversin
Activo Pasivo
Activoscirculantes
Activosfijos
Pasivoscirculantes
Deudaalargoplazo
Fondospropios
Actualmentesonmuyimportanteslosactivosinmateriales.
Decisionesdefinanciacin
Activo Pasivo
Activoscirculantes
Activosfijos
Pasivoscirculantes
Deudaalargoplazo
Fondospropios
Nos interesa mucho la parte de deuda a largo plazo y los fondos propios (capitales
permanentes). Son las decisiones estratgicas ms importantes de la empresa. La
estructuradecapitalseencargadeestudiarladecisionesestratgicasfinancierasalargo
plazodelaestructuradefinanciacin(proporcindeemisindedeudaalargoplazoy
fondospropios).Enfuncindeloquesedecidasesacaruncosteuotrodelosrecursosy
determina que inversin se puede hacer. Es decir nos determina el k para despus
determinarsir>k. Entrelaestructuraeconmicayfinancieradebehaberunequilibrio.
Elfondoderotacindebeserpositivo.
2. Elcostedecapital
Paralosinversoreslarentabilidaddeunvaloresunbeneficiodesuinversin.Paralos
directores financieros la misma tasa de rentabilidad es el coste de los fondos que se
necesitanparaquelaempresafuncione.
Paracalcularelcosteponderadodecapitaldeunaempresa,primerodebemoscalcularlos
costes.
Paralaempresaemisoradeobligaciones,elcostedeladeudaeslatasaderentabilidad
requeridaporlosobligacionistas,esdecir r=FG/ D ,ajustadaacostedeemisinalos
impuestos.
Larentabilidadsimeprestan10.000.000ytengoquepagar400.000deinteresesserade
400.000
10.000.000
portantoel4%
Paraloscostespropiossera:
k
e
=
D
P
0
=
Dividendo
Precio
Desdeelpuntodevistadelaempresa:
k
e
=
D
PN
0
=
Dividendo
PrecioNeto
Si la empresa emite acciones privilegiadas, pagar un dividendo de 8 cada ao y se
deberavaloraren75poraccin.Siloscostesdeemisinsonde1poraccincules
elcostedelasaccionesprivilegiadasdelaempresa?
Unaaccinprivilegiadaesaquellaqueencasodequiebrasecobrarantesqueelrestode
lasacciones.Ademstambintieneundividendoadicional.
k
e
=
D
PN
0
=
Dividendo
PrecioNeto
=
8'00
75'01'0
=
8
74
ElcostedecapitalpropiosecalculamedianteCAPMuotromtodo
Tenemosunaempresaconlasiguienteestructura
Fuente Coste Estructuradecapital
Deuda 6% 20%
DeudaSubordinada 10% 10%
Accionesordinarias 16% 70%
Calcularelcosteponderadodecapital
Deudasubordinadaesaquellacuyopagoestsubordinadaalpagodeotra.Enestecasola
deudasubordinadasepagardespusquelaDeuda.
k=(0' 20' 06)+(0' 10' 1)+(0' 70' 16)=0' 134=13' 4
3. Algunascuestionesprcticas
NormalmenteparalosproblemassepartedelBAIT(beneficiosantesdeinteresese
impuestos),pasaremosalBAT(teniendoencuentaloscostesfinancieros)ydespus
elBN.
Consideraremos r (coste fondos ajenos) , k
e
y k
o
(coste del capital propio
ponderado).
S serelcapitalpropio, D serelvalordeladeuda,sihayunmercadosecogerel
valoralquecotiza.
VserelvalordelaempresaV=S+D
ROA (Return On Assets) tambin llamado ROI (Return On Investments): Es la
rentabilidaddelcapitalinvertido.Esdeciruntantoporcientodebeneficiosobreel
activototal.
BAIT
AT
.Estaeslarentabilidadeconmica.
ROE(ReturnOnEquity)Eselbeneficiosobreelcapitalaportado
BN
FP
o
BN
S
Activo Pasivoycapitalpropio
Efectivo
TtulosNegociables
Efectosacobrar
Existencias
Totalactivocirculante
Maquinariayequipos
Menosdeprecacum.
Maquinariayequiponuevo
Totalactivo
2.540
1.800
18.320
27.530
50.190
43.100
11.400
31.700
81.890
Efectosapagar
Pagars
Impuestosacumuladosapagar
Otrospasivoscirculantes
Totalpasivocirculante
Deudaal/p(bonos)
Totaldeuda
Accionesordinarias(10$par)
Capitaldesembolsado
Beneficiosretenidos
Totalfondospropios
Totalpasivo
9.721
8.500
3.200
4.102
25.523
22.000
47.523
13.000
10.000
11.367
34.367
81.890
Tenemosunbeneficionetode8.099
Calcularlarentabilidadeconmica.
ROA=
15.620
81.890
=19' 01% El rendimiento del resultado de la explotacin sobre la
inversinreflejaelpreciodelproductoylacapacidaddelaempresaparamantenercostes
bajos.
ROE=
. 8 099
. 34 367
=23' 57 % Lamediadelsectoresde25%ylarentabilidaddenuestros
accionistasesinferioraladelsector
Ladeudasepuedecalcularcomo
DEUDA
AT
o
DEUDA
PT
queesladeudaalargoplazo.
47.523
81.890
=58% eslaD/AT.Ladeudadelaempresaesdel58%.Silamediadelsector
es de un 47%. Es posible que los obligacionistas nos pidan ms por las obligaciones
porquehaymsriesgo.Elpeligromsgravequesepuedeteneraquesquelaempresa
quiebre.
4. Fuentesdefondos
Haydostipos:
Fondosinternos:sonlosfondosdelapropiaempresa(autofinanciacin,...)
Fondosexternos:sonlosquesonexternosalaempresa(acciones,obligaciones,...)
Fuentesdefondos
Internas
Externas
Crditocomercial
Crditosbancarios
Emisionesdettulos
enlosmercadosde
capitales
Leasing
Financiacininterna
Aportaciones
personales
Capitalriesgo
Crditocomercial
Subvenciones
Financiacininterna
Leasing
Prstamosbancarios
Rescatedeacciones
Emisionesdettulosenlosmercados
decapitales
Instrumentosfinancieroshbridos
(ingenierafinanciera)
Etapade
constitucin
Etapade
crecimiento
Etapade
madurez
5. Decisionesfinancieras:valoracineinterrelacin
Primero se tiene que decidir una estrategia financiera y despus se dan con sta las
decisionesfinancieras.Estastendrnrestriccionesdetipointernoyexterno.Lasexternas
sonporejemploeltipodeinters,preciopetrleo...Lasrestriccionesinternasdependende
las caractersticas internas de la empresa. Dependiendo de las decisiones que tome el
mercadovalorarsegnlarentabilidadyelriesgoquesederivadelatomadedecisiones
definanciacinquesehatomado.
Serelacionanlasdecisionesfinancierasatravsdelmercado
Beneficios
retenidos
Ventaactivos Provisiones
Capitalpropio
Deuda
Ttulos
hbridos
Producto
derivado
Leasing
Definicindela
estrategiafinanciera
Decisionesfinancieras
Inversin
Financiacin
Rentabilidad
Evaluacindela
empresa
Riesgo
Restricciones
internas
Restricciones
externas
PrecioCantidad
Producto/mercado
Demanda/oferta
Beneficios
Disponemosdeunosfondosparalainversinqueseutilizanbienparaequipo,paraI+Do
paramarketingyestonosllevaaunprecioycantidad,aunproductoymercadoyauna
demandayoferta.Debidoaestosedanlosbeneficios.Deestosunapartevanadividendos
y otros a beneficios retenidos. Dependiendo de como trabaje la empresa, tendr una
valoracinuotrayconestavaloracinseconseguirnmsomenosfondosexternos.
Dividendos
Evaluacinde
losmercadose
instituciones
financieras
Beneficiosretenidos
Fondosexternos
Fondosdisponibles
paralainversin
Equipo
I+D
Marketing
1 1 LaControversiaSobreLaPolticaDeDividendos LaControversiaSobreLaPolticaDeDividendos
1.1 DividendosYValorDeLaEmpresaI:TesisClsica
1.1.1 Introduccin
La decisin de dividendos es una decisin que consiste en la eleccin entre
autofinanciacinyladistribucindebeneficios.
Nosdebemospreguntarsialahoradevalorarlaempresaporelmercadodependeono
delapolticadedividendos.Rentabilidaddelosaccionistas
Existen trminos en la poltica de dividendos: Poltica de payout:
Dividendo
B
.
Cuandohablodequedelosbeneficiosqueobtengo,unapartelareparto,esloquesellama
payout. A veces se habla tambin de rentabilidad del dividendo. Pero aqu se habla de
Dividendo
Precioaccion
ode
Dividendo
Capital
.
Ladecisindedividendosafectaalarentabilidaddelaccionistas.Estosquierensaber
comovaarepartirelempresariolosdividendosparasabersiestsatisfecho.
Rentabilidad =
P
1
P
0
+D
1
P
0
=
P
1
P
0
P
0
+
D
1
P
0
Deberamosportantoutilizarlasgananciasacumuladaspara
1. Financiarinversionesrentables
2. Pagardividendosalosaccionistas
Lapolticadedividendosimplica
1. Qupartedelosbeneficiossedeberanrepartirentrelosaccionistasenformade
dividendos.
2. Qupartesedeberaretenerparalainversin
1.1.2 LasDecisionesDeDividendosComoDecisinFinanciera
Porqulasempresasrepartendividendos?
Lasempresasdistribuyendividendospara:
Satisfaceralosactualesaccionistas.
Atraerotrosnuevos,siesnecesarioatraermscapital
Perolarealidadnoestanobviaporque:
La retencin es indicativa de buenas oportunidades de inversin. Algunos
accionistaspuedenpensarquesihaybuenasoportunidadesdeinversinesmejor
quedarselosfondosparainvertiryllevarestassealesalmercado
Debidoalmarcoimpositivos:Sieltipoimpositivoestangrandequesepagamsa
Haciendaqueloquesepaga,puedequenolesintereseelrecibirlosdividendos.
1.1.3 ElPuzzleDeLosDividendos
Sedicequelapolticadedividendostienemuchaspiezassueltasquesonunpuzzle
paraelcualaunnosetieneunmodeloclaro.
1.1.4 IrrelevanciaDeLaPolticaDeDividendos:LaPosturaDe
MillerYModigliani
ModiglianiyMillersonfamososporqueen1958empezaronacuestionaracercadela
estructuradecapital.En1961escribieronunarticuloendondeseplanteanlapreguntadesi
lapolticadedividendosinfluyeonoenelvalordelaempresa.Siesirrelevantenotenemos
porqupreocuparnosysilohace,hayqueverlosfactoresquelainfluencian.Demostraron
quelapolticadedividendosnoinfluyeenelvalordelaempresa.Paralapocafuetodauna
revolucin y tuvo mucho seguidores. Sembraroncon este articulo la base delateora de
polticadedividendos.
Sebasaronenlaleydeconservacindelvaloroleydelprincipiodeaditividaddel
valor.Significaqueelvalornisecreanisedestruye,slocambiadeforma.
Lacombinacinyelfraccionamientodeactivosnoafectarnalvalordelaempresaen
tantoencuantonoafectenaladecisindeinversin,esdecir,noafectealincrementodeese
activo.
SitengounactivoAconunvalor V
a
yotroactivobconvalor V
b
entonces
V
a
+V
b
=V
ab
Escomotenerunatartaqueseparteentrocitos.Lasumadelostrozosesigualala
tartaentera.
Peroelvalordelatartanoserelmismosiunodeloscomensaleseselquereparte.
Por tanto si el directivo es el que reparte se queda con parte. Estos son los costes de
transaccindentrodelaempresa.Lafusindelasempresassedasicreanmayorvalorque
por separado
V
a
+V
b
V
ab
, sino no se fusionan. Aqu no se cumple la ley de la
conservacindelvalor.
Otracosaesquetengamosmercadosimperfectosysercuandoserompalaigualdad
La ley implica que la eleccin es irrelevante, suponiendo mercados perfectos de
capitales.
Hiptesisenlasquesebasan:
Mercadosperfectos:suponanqueningninversorestabamsinformadoqueotro,
por lo tanto ningn inversor poda influir sobre el precio de mercado de las
acciones. Adems suponan que no existan costes de transaccin. Tambin
suponan que no haba costes de emisin en las empresas (utpico). As como,
suponanquenohabaimpuestos.
Racionalidad:
Noincertidumbre:todoescontrolable,todoescertidumbre.Todoinversorconoce
lasinversionesquevaarealizarsuempresaysobrelarentabilidadfuturaquevaa
obtener.Larentabilidaddelasinversionesvaasersimilaraladelosactivosque
tenemos.Losinversoresnosientenaversinalriesgoyaquetodoestbajocerteza.
Ladireccininformaalosinversores:lainformacinestdisponibleparatodoslos
inversoressincostealgunoyademsladireccinsevaaencargardeinformarles.
Ratiodeleverage:Noexisteesteratio,noexiste
Pertenenciaaunaclasederiesgo:Lasempresaspertenecenaunaclasederiesgo.
Lasempresasestnagrupadasenclustersoloquehoyseentiendecomosectores
quetienentodaselmismoriesgo
El principio fundamental es: El precio de cada accin debe ser tal que la tasa de
retornoparacadaaccinseaigualparatodoelmercadoyparacualquierintervalodetiempo.
Llamemos d
j
( t ) aldividendoporaccinenelmomentoty p
j
( t ) alpreciode
cada accin en el momento t. Parten de que la tasa de retorno de cada accin va a ser
independientedelaempresayvaaserunelementoconstante.
d
j
( t ) +p
j
( t +1) p
j
( t )
p
j
( t )
=j
d
j
( t )+p
j
( t +1)p
j
( t )=jp
j
( t )
d
j
( t )+p
j
( t +1)=p
j
( t ) | 1+j
d
j
( t ) +p
j
( t +1)
1+j
=p
j
( t )
Ahoramultiplicamostodoporelnumerodeacciones n( t )
p
j
( t )n( t ) =n( t )
(
d
j
( t )+p
j
( t +1 )
1 +j
)
p
j
( t )n( t ) =
(
n( t )d
j
( t )+n( t )p
j
( t +1 )
1 +j
)
El primer termino es el valor de la empresa. Y D(t ) son los dividendos totales
repartidos
V ( t ) =| D( t ) +n( t )p
j
( t +1)
1
1+j
(1)
V ( t ) =| D( t ) +n( t )p
j
( t +1)
1
1+j
El numero de acciones de t + 1 es el de nmero de acciones en t ms un factor
m(t +1) . Este es por ejemplo la emisin de capital que hemos hecho. Esto lo
multiplicamosporelprecioent+1.
n(t +1)=n(t )+m(t +1)
Lomultiplicamosporelprecio:
n(t +1)P(t +1)=n(t )P(t +1)+m(t+1)P(t +1)
Eltrminoantesdelaigualdadeselvalordelaempresa V ( t+1)
V ( t+1)=n(t )P(t +1)+m(t +1)P(t +1)
Despejando
n(t )P(t+1)=V (t +1)m(t +1)P(t +1)
Cogemoslaecuacindeantes(1)ysustituimos
V ( t ) =| D( t ) +V ( t +1) m( t +1)P( t +1)
1
1+j
(2)
Llamamos I(t) alainversinquehayaquerealizareX(t) albeneficiototalnetodel
periodot.
Ahorahallamoselbeneficioretenidodeestaempresa.
Si el beneficio retenido viene dado por | X (t )D(t )=B , el capital que voy a
necesitarpararealizarlainversinseraquelquevengadadoporlosbeneficiosretenidosy
si necesito ms por lo que venga del mercado (deuda o ampliacin de capital):
I (t )| X (t )D(t )=m(t +1)P(t +1)
V ( t ) =| D( t ) +V ( t +1) I (t )+X (t )D(t )
1
1+j
V ( t ) =|V ( t +1) I (t )+X (t )
1
1+j
Dependeportantodelapolticadeinversinperonodeladedividendos.
Bajohiptesisclsicas,laeleccindeunauotrapolticadedividendosnoafectaal
valoractualdelaempresaenelmercado.
Lapolticadeinversionesvienedeterminadaparalaempresa,noestsujetaa
cambios.
Una empresa posee acciones con un valor actual de mercado de 2.500 millones de
euros,losbeneficiosdelejercicioqueacabadecerrarhansidode200millonesdeeuros.
HallarlatasaderetornodelasaccionessegnModiglianiyMiller,teniendoencuentaqueel
niveldeinversionesdelejerciciohasidode125millonesdeeurosyqueelvalordemercado
delasaccionesalprincipiodelejercicioerade2.350millonesdeeuros.
V ( t ) =|V ( t +1) I (t )+X (t )
1
1+j
2350=| 2500125+200
1
1+j
j=9' 57%=0' 0957
Siesteproblemasehubieserepartidoel60%delosbeneficiosenformadedividendos
yelrestoparareservascualseraelvalordelaempresa?
Losdividendosnoafectanasquenohabraquecambiarnadaenlafrmula.
1.1.5 Argumentos A Favor De La Relevancia De Los
Dividendos
Hay algunasteoras que estnafavordelosdividendosaunquetenganescasabase
matemtica.
LaprincipalteoraeslaTeoradelpjaroenmano.Elprincipaldesarrolladordeesta
teoraesGordon(1959).Estehacelassiguientesconsideraciones:
Eldividendoesperadoporaccinhadeserconstanteeneltiempo
Losaccionistassonadversosalriesgo
Losdividendosmslejanossonmsinseguros
Laempresareinviertelafraccinbdelosbeneficiosdecadaao.
Gordonplanteaqueelvalorintrnsecoopropiodeunttulo V
0
vienedeterminado
porelvaloractualizadodelasexpectativasderentasqueseesperarecibirconlainversin
realizada
V
0
=
(1b) Y
0
krb
b:fraccindebeneficiosquedecideinvertirlaempresa.
r:rentabilidaddelosbeneficiosnodistribuidos
k:tipodedescuento
Y
t
:beneficiosobtenidosenelperiodot
Y
t +1
=Y
t
+rbY
t
=Y
t
(1+rb)
Elbeneficiodelprximoaosereldeestemsun%ms
Y
t
=Y
0
(1+rb)
t
Y
0
rbt
V
0
=
D
t
e
kt
dt =
(1b)Y
0
e
rbt
e
kt
dt =
(1b)Y
0
krb
=V
0
Hacemosladerivadarespectoab
dV
0
db
=
Y
0
( krb)
2
(rk)
Sepuedeobservarqueenfuncinderyk
Sir=k,elvalordelaempresaesindependientedelcoeficientederetencinb.
Si r>k laprimeraderivadaconrespectoalcoeficientederetencinespositiva,y
convienerepartirelmnimodedividendos.
Si r<k, la primera derivada con respecto a b es negativa, y conviene repartir
dividendos.
Crticas:
Latasadelcoeficientederetencindelbeneficionotieneporquseconstante.
La hiptesis de un rendimiento constante r es muy restrictiva. Normalmente se
hacenlasrqueseanmsrentables.
Sib=1,elvalorde V
0
sehacenulo.Locualesimposibleporqueporelhechode
quenoserepartandividendosnosepierdeelvalordelaempresa.
Lanecesidaddesuponerquek>rb,yaquedelocontrarioseproducenalguna
incoherencias.
Adems, g (tasa de crecimiento del dividendo) debera tener un sentido de
adecuacindelosdividendosalainflacin
Gordontratadesalvarlacoherenciadesumodelosuponiendoquekesunafuncin
crecientedeb.Amedidaqueaumentabesporqueseretieneyelinversorqueesadversoal
riesgoyquierequeselerepartamsvaaaumentarkporqueelriesgoseveincrementado.
LaempresaAesperaquesusbeneficiosde25millonesdeeurosanualesseanestables
en el futuro, y la direccin de la empresa desea destinarlos en partes iguales para sus
accionistasyparasupropiafinanciacin.Seesperaobtenerbeneficiosconunarentabilidad
constantedesusinversionesdel18%.Obtenerelvalordelaempresautilizandounatasade
descuentodemercadodel22%.
b=0' 5
Y
t
=25
r=18%
k=22%
V
0
=
(1b) Y
0
krb
=
(10' 5) 25
0' 220' 180' 5
=96.153.864
Si la sociedad anterior hubiera repartido el 60% de los beneficios en forma de
dividendosyelrestoparareservascualseraelvalordelaempresa?
V
0
=
(1b) Y
0
krb
=
(10' 4) 25
0' 220' 180' 4
ApartirdelosBoletinesdeCotizacinOficialdelaBolsadeMadridsehacalculado
la cotizacin media y el dividendo medio anual de las acciones de la sociedad para los
ltimos diez aos. El coeficiente de correlacin entre ambas series es del 0,98. Cmo
interpretaelalumnoestafuertecorrelacinpositiva?
Hayunaaltacorrelacinentreeldividendorepartidoylacotizacin.Portantoestamos
afavordelateoradeGordon.
Silacorrelacinfuesede0'01nohabracorrelacinyseradeMiller.
Silacorrelacinfuesede0'99habraaltacorrelacinnegativayestaramosafavorde
lateoradeGordon.
Unaempresaacabadereducirelnominaldesusaccionesde200a50euros.Alavez
se reduce el dividendo total a la tercera parte de su valor. Calcular en porcentaje el
incrementodedividendosquevanarecibirenmetlicolasnuevasacciones.
200>X
50>1/3X
Sieldividendohubiesecontinuadosiendodelamismaproporcinsedeberadehaber
reducidoaun25%(esdeciruncuarto),sinembargosehareducidoaun33%conrespectoal
inicial,portanto
1
3
1
4
0' 25
=33' 33%
LaempresaAseencuentraenfasedegranexpansinindustrial.Ellosignificarun
incrementodeactivode40millonesdeeuros.Lapolticadelaempresaesdistribuirel60%
desus beneficios en forma de dividendos, y mantener unaproporcindel40% entresus
recursosajenosysusactivos;Losbeneficiosdelejercicioqueestterminandovanaserde
20millonesdeeuros.Calcularlafinanciacinnecesariatantoenformaderecursosajenos
comoenformadeampliacindecapital.
AActivo=40
AB=20 ,deloscualesdistribuimos60%.
Mantener estructura capital 40% con los activos significar que el 40% es capital
ajenoyelrestoespropio
Si se reparten el 60% de 20,esosignificaquesereparten12endividendosy8se
mantienen.
Si queremos aumentar en 40 millones el activo esto significa que 24 deben ser
capitalespropiosy16ajenosparamantenerlaestructura.8delospropiosyaseconsiguen
conlalaintroduccindelosbeneficiosalcapitalpropio,porlotantonecesitaremosampliar
capitalpor16millonesyotros16deajenos
2 2 Dividendos Y Valor De La Empresa II: Nuevos Dividendos Y Valor De La Empresa II: Nuevos
Planteamientos Planteamientos
Alabandonarlossupuestosde"mercadosperfectos",losdividendoscobranimportancia.
Puedeserbuenoopuedesermalorepartirdividendosperosiempresernrelevante.
Tenemosdosposibilidades:
Los dividendos elevados son mejores: Algunos inversores prefieren un determinado
dividendoahoraantesqueunaarriesgadagananciadecapitalfuturo(Teoradelpjaro
enmano).Abogamosportenerundividendolosmsgrandeylomscercamejor
Losdividendosbajossonmejores:sucedecuandolasdiferenciasimpositivasnoshacen
elegirentregananciasycapital.
2.1 TeoraDelEfectoFiscalEnLosDividendos
Elefectodelosimpuestosdegravamendedividendosylasgananciasdecapital.Esdecir
hayunimpuestodiferenteparalosdividendosqueparalasgananciasdecapital.Tambinpuede
pasarqueeltratamientoseadiferente.Paralosdividendossegravaconunimpuestoprogresivo
(cuantomsganomspago),mientrasqueparaelcapitalsepuedellevardeotramanera.
Adems el pago de los impuestos se puede aplazar con las ganancias de capital. El
dividendosepagaelaoqueserecibeyademssesumaalosingresosdeeseao.Sinembargo
conelcapitalpuedovenderlasaccionescuandoquierayHaciendamegravarmenos.
tc=tantoimpositivodelosdividendosenelImpuestodeSociedades(IS)
ts=tantoimpositivosobrelosdividendosenelIRPF
tg=tantogananciasdecapitalenelIRPF
Lateoradelefectofiscaldelosdividendosdice:"Untratamientofiscalfavorablealas
gananciasdecapitaldebieraconducirareteneryreinvertir".
Lasdiferenciasdetratamientofiscalpuedendarlugaraquelosinversoresdemandenuna
prima por recibir una renta en forma de dividendos. Es decir los inversores le exigen a la
empresamsbeneficiopordividendos.
Consecuencias:latesisdeModiglianiyMillerdeirrelevanciasecuestiona.
Sin embargo, Modigliani y Miller sugirieron el "efecto clientela" para que su teora se
mantuviesevigente.
El efecto clientela dice que es lgico que en empresas rentables con bajo reparto de
dividendos,suspropietarios(quesonricosypaganmuchoaHacienda)fueraninversorescon
altostiposmarginalesynobuscaneldividendoporquelesgravanms.
Pero tambin se da, que en empresas rentables con alto reparto de dividendos, sus
propietariospodranserinversoresconbajostiposmarginales.Estosbuscaneldividendoporque
aunquelesgravanms,sutipoimpositivonoesmuyaltoyesposiblequeprefieranlaliquidez
deldividendoaunquetenganquepagaruntipoimpositivounpocosuperior.
Portantolasempresasadoptarndiferentespolticassegncualseasuclientela.Siempre
habr clientelasdetodos lostipos porloqueestadiversidadharquesecumplalateorade
ModiglianiyMiller.
Enconclusin(AzofrayFernndez,1999):
1. Losaccionistasbuscansatisfacersusnecesidades
2. Lasempresasbuscanatraerainversoresinsatisfechos
3. Assellegaraunasituacindeequilibrioportantonoexistirnclientesinsatisfechos.
La renta esperada antes de impuestos de tres acciones se distribuye entre dividendos y
gananciasdecapitaldelasiguienteforma:
ACCIONES DIVIDENDOSESPERADOS GANANCIADECAPITALESPERADA
A 0$ 10$
B 5$ 5$
C 10$ 0$
Supongaquelasaccionessernvendidasalcabodeunao
a)Sicadaaccinestuviesevaloradaen100$,culseranlarentabilidadnetaesperadade
cadaaccinporunaempresasujetaaunimpuestodel34%sobresusgananciasdecapitalylos
dividendos(rentasdeinversin)sloestuvierangravadosenel30%delasgananciasdecapital?
tg=34%
ts=30%*34%=10'2%
AccinA AccinB AccinC
Dividendos
esperados
0 5 10
Gananciaesperada 10 5 0
PayOut(renta) 0+10=10 5+5=10 10+0=10
Rentabilidad 10/100=0'1 10/100=0'1 10/100=0'1
El100deldivisoreselpreciodelaaccin.
Ahoraconimpuestos
t
s
0 5*10'2%=0'51 10*10'2%=1'02
t
g
10*34%=3'4 5*34%=1'7 0*34%=0
PayOut(renta) 1003'4=6'6 100'511'7=7'79 101'02=8'98
Rentabilidad 6'6/100=0'066 7'79/100=0'0779 8'98/100=0'0898
Otroscasos:culseralarentabilidadnetaesperadadecadaaccinpor
1)unfondodepensiones(sinimpuestos),
Dividendosesperados 0 5 10
PayOut(renta) 0+10=10 5+5=10 10+0=10
Rentabilidad 10/100=0'1 10/100=0'1 10/100=0'1
t
s
0 0 0
t
g
0 0 0
Payout 10 10 10
Rentabilidad 10/100=0'1 10/100=0'1 10/100=0'1
2)unaempresa(dividendo=15%ygananciasdecapital=30%);
t
g
=30%
t
s
=15%
PayOut(renta) 0+10=10 5+5=10 10+0=10
Rentabilidad 10/100=0'1 10/100=0'1 10/100=0'1
t
s
0 0'75 1'5
t
g
3 1'5 0
PayOut 1030=7 100'751'5=7'75 101'5=8'5
Rentabilidad 7/100=0'07 7'75/100=0'0775 8'5/100=0'085
3)unindividuosujetosloaunimpuestodel50%desurentadeinversin,
t
g
=50%
Dividendos
esperados
0 5 10
PayOut(renta) 0+10=10 5+5=10 10+0=10
Rentabilidad 10/100=0'1 10/100=0'1 10/100=0'1
t
s
0 0 0
t
g
5 2'5 0
PayOut 1005=5 1002'5=7'5 100=10
Rentabilidad 5/100=0'05 7'5/100=0'075 10/100=0'1
4) un agente intermediario burstil sujeto al impuesto del 30% sobre sus rentas de
inversinygananciasdecapital
tg=30%
ts=30%
PayOut(renta) 0+10=10 5+5=10 10+0=10
Rentabilidad 10/100=0'1 10/100=0'1 10/100=0'1
t
s
0 1'5 3
t
g
3 1'5 0
PayOut 1030=7 101'51'5=7 103=7
Rentabilidad 7/100=0'07 7'75/100=0'07 7/100=0'07
5)unindividuosujetoaunimpuestodel30%sobresurentadeinversin?
t
g
=30%
PayOut(renta) 0+10=10 5+5=10 10+0=10
Rentabilidad 10/100=0'1 10/100=0'1 10/100=0'1
t
s
0 0 0
t
g
3 1'5 0
PayOut 1030=7 101'5=8'5 100=10
Rentabilidad 7/100=0'07 8'5/100=0'085 10/100=0'1
b)VuelvaacalcularlarentabilidadnetaesperadasuponiendoquelaaccinAestvalorada
en115$,laBen100$ylaC90$.Permaneciendoconstantelosdemsfactores.Quaccin
seralamsatractiva?
t
g
=34%
t
s
=30%*34%=10'2%
Dividendos
esperados
0 5 10
PayOut(renta) 0+10=10 5+5=10 10+0=10
Rentabilidad 10/115=0,087 10/100=0'1 10/90= 0'
1
Ahoraconimpuestos
t
s
0 5*10'2%=0'51 10*10'2%=1'02
t
g
10*34%=3'4 5*34%=1'7 0*34%=0
PayOut(renta) 1003'4=6'6 100'511'7=7'79 101'02=8'98
Rentabilidad 6'6/110=0'06 7'79/100=0'0779 8'98/90=0'0997
2.2 ElEnfoqueDeLasOportunidadesDeInversin
Adaptalapolticadedividendosalasoportunidadesdeinversin(Myers):primerofondos
retenidosyluegosubordinarladecisinderepartirdividendosalaretencindefondosparala
inversinolaactividaddelaempresa.
Hayqueevitarcambiosrepentinosendividendos.
Damuchaimportanciaalasoportunidadesdeinversinydarelevanciaenlafinanciacina
los fondos retenidos. Si tenemos oportunidades de inversin (OPI), tomamos los fondos
retenidosparalainversinyporellodamosmenosdividendos.
Partimosdeunsupuestobsico(normal)
Ao1 Ao2
Beneficio 70 90
OportunidadesInversin 50 60
Dividendosrepartidos 20 30
Seobservacomoprimerosedaimportanciaaconsideraralaoportunidaddeinversin.Si
nosetieneencuentalaoportunidaddeinversinsepuedeincurrireninfraosobreinversin.Es
decirsinotengoencuentael60del2aopuedoinvertirmsdeloquesenecesitaomenosde
loquesenecesita.
Tambinpuedeocurrir
Ao1 Ao2
Beneficios 70 70(losbeneficiosnoaumenta)
Lo normal es que reparta 10 de dividendos pero se esperaba ms, se esperaba que se
mantuviese,sinembargohadescendidoydamalaimagenalmercado.
Sepuedeengaaralmercado
Ao1 Ao2
Dividendosrepartidos 20 30(repartimoslos30sinconsiderarlasOI)
(Sehacemenosinversindelaquesetenaquerealizar,portantoinfrainvertiremos).
Estorepercutealfinalenunaminoracindelvalordelaempresa.Siotraempresalohace
correctamente,nuestrovalorquedamermado.
Oalrevs,suponemosqueeldirectivoquiereretener70envezde50parainvertir:
Ao1 Ao2
OportunidadesInversin 50 70(Sobreinvertimos)
No repartimos beneficios cuando esperbamos 10 al menos, el precio de mercado
baja.)
Sedebentenerencuentalaoportunidadesdeinversinloprimeroyenfuncindeeso
repartirdividendos(paranoinfrainvertirnisobreinvertir).Lasobreinversinsedaporparte
delosdirectivosambiciososquequierenquelaempresacrezcadesmesuradamente.Adems
cuandosehacelasobreinversinsuelevenirprovocadaporlapocafaltadevisindefuturo,
esdecir,notienevisindelargoplazo,slosepreocupaporelcortoplazo.
2.3 DividendosYElEnfoqueDeSealizacin
Enelmercadohaynormalmentedostiposdeagentes:
Insider: son los que participan en la gestin de la empresa. Son los que tienen
informacinprivilegiada
Outsider: los que no participan directamente en al gestin de la empresa. Los
accionistas,proveedores,clientes...sonoutsider
Cuando se toman decisiones en la empresa es necesario transmitirles cierta
informacin para que nos sigan financiando. No hace falta especificar los contratos
concretos,dehechonosedebehacerparanodarinformacinalacompetencia.
Paraellopuedodarlassiguientesseales:
Voluntarias:undividendoextraordinariopuedeindicarquelaempresavabien
Involuntarias:Porejemplorumoresquehayenelmercadoquesehanfiltradode
formainvoluntaria,comoporejemplodeOPAs
Dudosas:Nosesabesisonvoluntariasonoosisonbuenasomalas.Anoserque
se haga un anlisis no se sabe si el endeudamiento de una empresa es por
oportunidadesdeinversinopormalagestin
Lapolticadedividendosylaestructuradecapitalsoninstrumentosconlosquejueganlos
directivosparadarsealesalosmercados.Perotambinpuedenrepartirdividendosparaquerer
darbuenasealcuandonoescierto.Peroconlatransparenciaquehaynosepuedemantener
muchotiempolafarsa.
Unincrementodedividendoaumentaelpreciodelaaccin.Elcontrarionotieneporqu
sercierto.Eldividendoesuntransmisoracercadelasexpectativasfuturasdelaempresa.
Suponemosunaempresaconunactivode100.Capitalpropio:60yDeuda:40.Elcostede
ladeudaesde2%.Elbeneficionetoesde70yeldividendoquesereparteesde20.
Sinosrepartenloqueesperamosnohayvalorinformativo
Sieldividendorepartidoesmayorqueelesperadoescuandoseconvierteenunaseal.Si
seesperan10ysereciben20,implicaqueseesperaunainformacinpositivadelaempresay
queelvalordelaaccinaumente.
Si la deuda es de 40 y las oportunidades de inversin de 50. Tambin hay seales de
endeudamiento.SupongamosquepasamosdeDeuda=0a40.
Estopuedeindicar:
MalaNoticia:incrementomiriesgo,msprobabilidaddequiebra
Buenanoticia:tengomsoportunidadesdeinversin(50),miempresavaacrecerypor
esoemitodeuda.
2.4 TeoraDeLaAgencia
Enmuchasocasioneselaccionistapersigueobjetivosdiferentesaldirectivo,aunquesiendo
elrepresentantedelaccionistanodeberaseras.Jensenplanteaelproblemadesobreinversino
riesgo moral, y se da cuando entre el accionista y el directivo hay un cashflow (fondos)
excesivo. El problema se agudiza en empresas con muchos accionistas (propietarios) y el
directivoconsumeexcesivamenteelcashflow.Enestecasosenecesitaunasupervisinestricta
delaccionistaparaquelosdirectivosnohaganinversionesconVANnegativo,esdecir,queno
sobreinviertan.Peroelproblemaesqueelinversoresunfreeriderysloleinteresapercibirel
dividendoynoimportasilohacebienomal.Peroasnopuedefuncionarporquelosquetienen
quecontrolarnocontrola.Portodoestoseaumentanloscostesdeagencia.Hayquecontrolarlos
costesdeagenciaperotambincontrolaralagente(directivo).
Aquaparecenlosdividendos.Elaccionistadebepedirsiempredividendos.Sobretodosi
se cree que hay inversiones con VAN negativo. Si no se pide este reparto de dividendos,
entoncesseincurrirenunproblemadesobreinversin.Portantoelrepartirdividendosayudaa
impedirqueseincurraensobreinversin.Amayorconflictodesobreinversinmsinteresael
repartodedividendos.
Otraopcinesemitirdeuda.Siseemitedeudahayquehacermsbeneficioparamantener
laempresayportantonosepuedenhacerproyectosnegativos.
Supongamosquetengo querealizarlaoportunidaddeinversinde50ydispongodeun
Beneficionetode70 ( BN=70) ylosaccionistasmeexigenquereparta30endividendos.
Lasolucinesconseguirfondosenmercadodefondosyfinanciarmecon10pararepartir
dividendos.
Repartirdividendosimplicaacudiralmercadoparafinanciarse,siempredespusdehacer
primerolasoportunidadesdeinversinyluegolosdividendos.
Elcontrolqueejerceelmercadodecapitalesgarantizalasoportunidadesdeinversinyla
eficienciasdelaempresa.
Conlosdividendostambinsepuedereducirelvalordelaempresa,porqueelemitirel
dividendo, repartirlos, ampliar capital, etc. conlleva costes: costes de reparto, costes de
transaccin...Esportantountomaydacaentrelaspartes.
3 3 LaPolticaDeDividendosDeLaEmpresa LaPolticaDeDividendosDeLaEmpresa
Elconsejodeadministracincomorepresentantedelosaccionistadecidesisepagaonose
pagayfijalacuanta.
Elpagonodebeserexcesivo(aunqueseadiscrecionalynocontractual).Secorreelpeligro
dedescapitalizarlaempresa.Cuandoelpagoesexcesivo,losobligacionistassequejan.Poreso,los
obligacionistasexigenqueeldividendonopasedeunoslmitesparanoversedesfavorecido.Una
frmuladeprotestaesexigirmstipodeinters.
Este dividendo es trimestral. Es posible que en marzo se declare uno para junio y as
sucesivamente.Perotambinpuedeseranual,semestral.
Enlaprimerafecha,lafechadedeclaracin,elconsejodeclaraqueeldividendo,determina
sucantidadydecidelafechadelpago.
Lasegundafecha,lafechaexdividendo,esenlacualhayqueposeeraaccinpararecibirel
dividendo.Pararecibireldividendo,setienequecomprarlaaccinantesdelafechaexdividendo.
En esta fecha, la accin empieza a comerciarse "exdividendo" y el precio de la accin baja
aproximadamentelacuantadeldividendo.
La fecha de registro: despus de la fecha de dividendo se hace una lista con todos los
accionistasquetienenderechoarecibirdividendosysedaaunbancoparacustodiarlo.
En la fecha de pago la compaa enva por correo los cheques con los dividendos a los
accionistasdelregistro.
3.1 ModeloDeLintner
Factoresdelosquedependeelpagodedividendos:
Noesclaralarelacinentreladecisindedividendosyladecisindeinversin.
Hayvariablesqueexplicanlosdividendos:
Liquidez:cuantamsliquidezmsfondospararepartir.
Lanecesidaddefondos
Laestabilidaddelosbeneficios
Impuestos
Dimensindelaempresa:cuantomsgrandessonmsrepartendividendos.
4Enero
28Enero
1Febrero
Declaracinde
dividendos
Fechaex
dividendo
Fecharegistro
Fechapago
11Marzo
Mantenimientodelratioobjetivodereparto,etc...Seintentaseguirunobjetivode
reparto.Muchasempresasseplanteanelqueserepartaundividendoquetengauna
tendenciaperodemaneraqueseaconstante.
Loscambiosenlaspolticadedividendosseproducenenfuncinde:
lavariacindelosbeneficiosporaccinperoconunciertoretraso.Silaempresa
tienebeneficiosydeciderepartir10debeneficioslointentarmantenerdurantelos
aos.Perosilosbeneficiosvandescendiendoalolargodeltiempo,alprincipiose
puedeintentarmantener,peroalfinalnosepuedecontinuarconelmismopagode
dividendosyhabrquerepartirmenos.
ElmodelodeLintneresdelao1956yconmodificacionessiguehoyvigente.Parasaber
cmosepaganlosdividendos,sehicieronmultituddeentrevistasamuchosdirectivosdemuchas
empresas.
Los directivos crean que los accionistas preferan un crecimiento constante de los
dividendos,aunquehubieravariacionesenlosbeneficios.Consideraron:
Dividendoobjetivoalargoplazoquellamaron:DIV*
Ratioobjetivodedistribucindedividendosalargoplazordependedelbeneficio
actual: DIV
t
DIV
t
DIV
t 1
=cambioobjetivo
Lintnerdeterminanportantoquelosdividendosdependen:
Enpartedelosbeneficiosactualesdelaempresay
Enpartedeldividendodelaoanterior,queasuvezdependedelosbeneficiosy
deldividendodelaoanterior
DIV
t
= f (Y
t
, DIV
t1
)
Eldividendoesunafuncindelbeneficiodeesteaoydeldividendosdelaopasado
DIV
t
=a+bDIV
t1
+cY
t
DIV*
t
=rY
t
bycsonloscoeficientesderegresindeldividendodelaopasadoydelbeneficiodeeste
ao
Nosdaunaspautasdequdependeelpago
3.2 Operativa En El Pago De Dividendos: Polticas Y
Formas De Reparto. Tendencias Del Pago De
Dividendos
Sedefiendecuatroformasderepartodedividendos:
1. Un%fijodeltotaldelosbeneficiosobtenidosduranteelao:Ratiopayoutconstante
(%debeneficiosfijo):Ejemplo:conunratioconstantede30%suponequesepagan
0'30porcadaeuroqueseobtengadebeneficioporlosaccionistas.Segnestateora
elpayoutpermanececonstante.Sinembargoelvalordelosdividendoscambia.
EmpresaA:
Ao 1 2 3 4 5
Beneficio 20 30 45 40 42
cualseraeldividendoenelao3silapolticadedividendosesunratiopayout
constantedel30%?
30%de45=13'5
Enelao4seincrementaraoreduciraeldividendo?
Enelao4bajaraen1'5
Ao 1 2 3 4 5
Beneficios 20 30 45 40 42
Dividendo 6 9 13'5 12 12'6
2. Un dividendo anual constante:Dividendoporaccinconstante:Dividendofijocada
trimestre, por ejemplo. Lo hacen muchas empresas. Lo prefieren muchos los
accionistasylascompaas(unabajadaesmalasealyaboganporlaestabilidad).
EmpresaA:
Ao 1 2 3 4 5
Beneficio 20 30 45 40 42
Beneficio 10 10 10 10 10
Constante
Enelao4seincrementaraosereduciraeldividendototal?
Constante,salvoquehubieravariadoelnmerodeacciones
3. Dividendoanualconstanteconajustesocondividendoscomplementarios:Laempresa
pagaundividendosestableperopagaundividendoextracuandotieneunaoprspero.
Esmuyusadaporempresasquenotienenbeneficiospermanentes.Alserextra,los
directoresesperanevitarimagennegativa.Sereparteundividendomdicotodoslos
aosysilesvabienrepartenafinaldeaounextra.Elqueseaextraintentaimpedir
darunaimagennegativasielaoquevienenosepuederepartirtantosdividendos.
Dividendoconstantede10msunextrade2enaosalternos:
Ao 1 2 3 4 5
Dividendo 10 10 10 10 10
Dividendoextra 2 2
cualseraeldividendoenelao3?
10
Incrementode2,osea12
4. Poltica errtica de dividendos:Lacompaapagaeldividendosinteneruncriterio
claro. Esto potenciar al mximo las ganancias de capital para los accionistas. Se
repartira dividendos si queda dinero despus de realizar las oportunidades de
inversin.Semaximizaralasgananciasdelosaccionistasyminimizaraloscostesde
emisindenuevasaccionesordinarias.Puededarunaimagenarbitrara.
EmpresaA: 1 2 3 4 5
Beneficios 20 30 45 40 42
Opor.Inver.: 20 20 10 10 10
Supongamos que se paga dividendos slo cuando quedan beneficios despus de
financiaroportunidadesdeinversin.
cualseraeldividendoenelao3?
35
Reduccinde5,osea,30
3.3 FormasDePagoHabituales
1 Dividendosenefectivoolquidos
2 Dividendosnolquidos(L'oreal,productosdebellezaenvezdedividendos)
3 Dividendosenacciones.Serepartenaccionesadicionales
Alternativa: compra sus propias acciones (en contabilidad: acciones propias). Estas
acciones recompradas no se pueden tener ms que un cierto tiempo. Despus se tienen que
revender o reducir capital. Si comprolasacciones,eldividendosereparteentremenos ylos
accionistascobranms.Eraunartilugiocontablequesehaconvertidoenunaalternativaalos
dividendosmuyhabitualenEEUU.
4 4 LaEstructuraDeCapitalDeLaEmpresa LaEstructuraDeCapitalDeLaEmpresa
4.1 Relevancia O Irrelevancia De La Estructura De
Capital.Imperfecciones.
Si varo mi estructura de capital es determinante de mi valor de la empresa o no. Hay
diferentesopinionesalrespecto.
Elprincipiobsicodepartidaeselcumplimientodelaleydelaconservacindelvaloro
delprincipiodeaditividad
V
a
+V
b
=V
ab
Efectosinrgico:elresultadodelasumaesmayorquelasumadelosresultadosdelas
partes.Cuandoserompelaproposicindearriba.
Estarupturavienejustificadaporunaseriedeimperfeccionesquenosjustificanlaruptura
delprincipiodeaditividaddelvalor.
V
a
+V
b
V
ab
Nostenemosqueplantearsiesmejorendeudarseoemitircapitalpropioyenqueratiolo
hago.
El objetivo es ver los factores determinantes para determinar si nos endeudamos o
emitimoscapital.
COSTE
O
VALOR
D/S
Parmetrosaseguir
4.2 LaTesisTradicional
Defiendelarelevancia,aunquehubodosposturasprevias.
r =costedeladeuda
K
e
=costedeloscapitalespropios
K
o
=costesdelcapital(total)
1. Relacin coste de los fondosleverage: K
e
debiera ser creciente a medida que
aumentaelendeudamiento(L),yaquelosaccionistascorrenmsriesgo,exigenms
rentabilidad.
rdeberaserconstanteyapartirdeunlmitecreciente.Sicreceelendeudamientohay
msriesgoysepidems.
K
0
Primerodecreceyluegocrece.
K
e
K
0
K
e
Creceporquenosexigenmssegnseendeuda
K
0
Decrece alprincipioporquelamediadelosdoshacequetiendahacia r y
ademsporelriesgoyaquehaymenosriesgoalprincipio.
2. Relacinvalordelaempresaratiodeendeudamiento
Elvalordelaempresaenfuncindelendeudamiento.Elvalordelaempresaesel
Costes
r
inversode K
0
4.3 Irrelevancia: Proposicin 1 De Modigliani Y Miller
1958.Arbitraje
4.3.1 Proposicin1.IntuicinAlArbitraje
Suponemos que estamos en mercados perfectos: hay competencia perfecta, no hay
impuestosytenemosdosempresasAyBqueobtienenelmismoBAIT.Slosediferencian
enqueAsefinanciatotalmenteconcapitalpropioyBtienedeudaencirculacin(quepaga
100deintersanual,porejemplo.,el5%de2000)
SuponemosuninversorXquecompraun10%delasaccionesdeA.
Elinversorobtieneel10%delBAITdelaempresaA
Como no hay deuda en la empresa A y no hay impuestos por hiptesis entonces
BAIT=BN .
Si queremos buscar otra combinacin que le proporcione al inversor el mismo
resultadopodramosporejemplo:
Invertirun10%delcapitalpropiodeB:10%(BAITDEUDA)=10%(BAIT
100)
Invertirenelmercado(prestar)un10%deD=200:conestorecibointeresesque
recibe=5%deloprestado(200)=10
Entotal,10%(BAIT100)+10=10%BAIT,igualquelainversinrealizadaenA.
D/S
V
Supongamosotroinversorquecompraun10%delasaccionesdeB.Qubeneficios
obtendra?Questrategialedaraelmismoresultado?
Elinversorobtieneel10%BATdelaempresaB.Elinversorobtieneel0'1(BAIT
100),laalternativaes:
Puedecomprarel10%delasaccionesdeA>10%BAIT
Pedirprestadoel10%deladeuda(200).Hayquepagarintereses5%200=10
Entotal,10BAIT10=0'1(BAIT100)
Lademostracindeestolohicieroncomo:
Dosempresasqueposeen:
igualestructuradeinversin
igualflujoderentagenerado
igualclasederiesgo
perodistintaestructuradecapital:Atienenicamenteacciones;Btieneaccionesy
obligaciones.
SegnModiglianiyMilleranteestasituacin V
A
=V
B
Falsacin:
1CASO: V
A
V
B
2CASO: V
A
>V
B
yveremoscomoenamboscasossemodificaralasituaciondadarecomponiendoel
equilibrio.
1CASO: V
A
V
B
ExisteuninversorYqueposee s
B
accionesdelaempresaB,donde s
B
equivale
aunporcentajealfa( o
B
)deltotaldelasaccionesdeBencirculacin( S
B
).
:proporcindettulosenmanosdelinversor
s
B
=ndettulosqueposeeelinversor
S
B
=ndettulosencirculacin
(expresamos o
B
= s
B
/ S
B
)
X=BAII
Larentadeestacarteradelinversorqueposeealfasedenomina Y
B
yse
definecomo
Y
B
=o
B
( X rD
B
)
reselcostedeladeuda
El inversor vende su participacin en B: Vende s
B
=o
B
S
B
porque V
b
es
mayor.
Pide prestada una cantidad equivalente a o
B
D
B
(el coste de endeudamiento
personalseconsiderarigualalcostedeendeudamientodelaempresa)
coneldineroresultanteadquiereaccionesdelaempresaA;
LacantidaddeAadquiridaporelinversorser s
A
s
A
=o
B
S
B
+o
B
D
B
=o
B
(S
B
+D
B
)=o
B
V
B
(1)
donde o
A
=s
A
/ S
A
=o
B
V
B
/ S
A
(3)
Larentabilidaddeestanuevacarteravaavenirdadapor
Y
A
=o
A
X o
B
rD
B
(2)
Y
A
=o
A
X rD
B
=(o
B
V
B
/ S
A
)X o
B
rD
B
=o
B
(V
B
/V
A
)X ro
B
D
B
(puestoque V
B
=S
B
+D
B
y S
A
=V
A
,yaqueAsloposeeacciones)
Ladiferenciaderentabilidadentreunacarterayotraserelratio V
B
/ V
A
Y
B
=o
B
( X rD
B
)=o
B
X r o
B
D
B
Y
A
=o
B
(V
B
/ V
A
) X r o
B
D
B
Puestoque V
B
>V
A
,elratio V
B
/ V
A
>1y,portanto, Y
A
>Y
B
,conloquelos
preciosdeBbajarnylosdeAsubirn,haciendoascenderelvalordeAydescenderelvalor
deB,hastaque V
A
=V
B
.
2CASO: V
A
>V
B
Para el caso de V
A
>V
B
tenemos dos situacionesequivalentes para el clculo de
s
B
:
o
A
=%S
A
=( S
B
/ V
B
)s
A
s
B
o
A
=%S
A
=( D
B
/V
B
)S
A
ExisteuninversorXqueposee s
B
accionesdelaempresaA,donde s
A
equivale
aunporcentajealfa( o
A
)deltotaldelasaccionesdeAencirculacin( S
A
).
o
A
=proporcindettulosenmanosdelinversor
s
A
=ndettulosqueposeeelinversor
S
A
=ndettulosencirculacin
(expresamos o
A
= s
A
/ S
A
)
X=BAII
Larentadeestacarteradelinversorqueposeealfasedenomina Y
A
ysedefine
como
Y
A
=o
A
( X )
reselcostedeladeuda
ElinversorcambiasuparticipacinenA s
A
porotra:
AdquiereaccionesdeB:
s
B
=( S
B
/ V
B
)s
A
porque V
b
esmayor.
Adquiere obligaciones: Presta el resto d y recibir un inters por ello de
d =( D
B
/ V
B
)s
A
Invierteportanto:
o
B
=
o
B
S
B
=
(S
B
/ V
B
)s
A
S
B
=s
A
/ V
B

Ylarentabilidaddeestanuevacarteravaavenirdadapor:
Y
B
=o
B
( X rD)+rd
Y
B
=o
B
( X rD)+rd=( s
A
/ V
B
)( X rD
B
)+r( D
B
/V
B
)s
A
=( s
A
/ V
B
)X =
o
A
S
A
X /V
B
=o
A
X(V
A
/ V
B
)
yaque V
B
=S
B
+D
B
y S
A
=V
A
,yaqueAsloposeeacciones.
Ladiferenciaderentabilidadentreunacarterayotraserelratio V
A
/ V
B
Y
B
=o
A
X(V
A
/V
B
)
Y
A
=o
A
X
Puestoque V
A
>V
B
,elratio V
A
/ V
B
>1y,portanto, Y
B
>Y
A
,conloquelos
preciosdeAbajarnylosdeBsubirn,haciendoascenderelvalordeBydescenderelvalor
deA,hastaque V
A
=V
B
.
Problemaarbitraje:
EmpresaA EmpresaB
BAIT 10.000.000 10.000.000
Intereses 0(notienedeuda) 6%15.000.000=900.000
BeneficioNeto 10.000.000 9.100.000
K
e
9'5% 10%
S (Valor de las
acciones)
BN / K
e
=
105.263.258
BN / K
e
=91.000.000
Deuda(D) 0 15.000.000
ValorEmpresa(V) 105.2630258 91.000.000+15.000.000=106.000.000
K
0
9'5%
0' 1
91.000.000
106.000.000
+0' 06
15.000.000
106.000.000
=9' 43%
V
B
>V
A
Y
B
=o( X r D
B
)=0' 01(10.000.000900.000)=91.000
Vende esta participacin en B para luego adquirir A. Vende
s
B
=oS
B
=0' 0191.000.000=910.000
Pideprestadaunacantidadequivalentea o D
B
=0' 0115.000.000=150.000
Compralasumadelosdosanterioresesdecir s
A
=910.000+150.000=1.060.000
s
A
=oS
B
+o D=o( S
B
+D)=oV
B
=0' 01106.000.000=1.060.000
donde o
A
=s
A
/ S
A
=1.060.000/105.263.258=1' 007%
Sepuedeverqueel o
A
havariado
Y
A
=o
A
X or D=1' 007%10.000.0000' 010' 0615.000.000=91.700
Comprobacin
Y
A
=o((V
B
/ V
A
) X o D)=91.700
Puestoque V
B
>V
A
,elratio
V
B
V
A
>1 y,portanto, Y
A
>Y
B
conloquelosprecios
deBbajarnylosdeAsubirn,haciendoascenderelvalordeAydecenderelvalordeb,hasta
que V
A
=V
B
Defiende la independencia del valor empresarial y el coste del capital frente al
endeudamiento.Daigualquemeendeudeonopuesel
V =X / k
0
Nohacefaltaqueseintroduzcanadadelafinanciacinsolobeneficioentrevalor.
4.4 Irrelevancia:Proposicin2.Proposicin3.
Latasaderentabilidadesperada(oderetorno)deunaaccinesiguala:
La tasa de capitalizacin de unaempresa noendeudada ( k
0
)msunaprimaporel
riesgofinanciero. Esteltimosevaaexpresarcomounproductodelratiodeendeudamiento
(leverage)yladiferenciaentrelatasadecapitalizacinmencionadayeltipodeintersdela
deuda.
Laproposicin1deca
V =X / K
0
Deahsaco:
X =V K
0
=( S+D) K
0
(1)
Si S=BN / K
e
Ahoraelcostedelcapitalpropio(antes K
e
yahoraij)
ij=
BN
S
y
V
LoD
MM
ij=
( X rD)
S
(2)
Sustituyendo(1)en(2)
ij=
|
(S+D) K
0
rD
S
=
S K
0
+D K
0
rD
S
=K
0
+( K
0
r)
D
S
Portanto
ij=K
0
+( K
0
r)
D
S
Siconsideramosunahiptesismsrelajadaentoncesralfinalvarayijsubeunpoco
ij
K
0
r
D/S
Costes
ij
K
0
r
D/S
Costes
4.4.1 Proposicin3
Las decisiones de inversin y de financiacin son independientes, tambin las de
financiacin
Tasa de retorno K
0
es independiente de la estructura de capital de la empresa.
Cuandointerpretamosque K
0
eselcostemedioponderadoestamosdiciendoque K
0
es
la tasa de rentabilidad mnima exigida a una inversin. Por tanto, la tasa mnima que
necesitamospararealizarunainversintambinesindependientedelaestructuradecapital.
r=2%
K
0
=5%
S=60.000
Siconestosdatos,siladeudafuera40.000,esdecirD=40.000
RatiodeLeverage= D/ S=
40.000
60.000
ij=5%+(5%2%)0' 66=6' 98%
Vemosquevasubiendo
Ahoramiramoscomovavariandoconladeuda.SiD=60.000
D/ S=
60.000
60.000
=1
ij
K
0
r
D/S
Costes
0'66%
ij=6'98%
ij=5%+(5%2%)1=8%
Ahoramiramoscomovavariandoconladeuda.SiD=20.000
D/ S=
20.000
60.000
=0' 33
ij=5%+(5%2%)0' 33=5' 9%
Ahoramiramoscomovavariandoconladeuda.SiD=0
D/ S=
0
60.000
=0
ij=5%+(5%2%)0=5%
ij
K
0
r
D/S
ij=8%
ij
K
0
D/S
8%
ij=6'98%
5%
5'9%
4.5 Relevancia:FactoresQueInfluyen
Alabandonarlossupuestosdelosmercadosperfectos,hayquecomenzaraconsiderar
excepciones
5 5 EfectoDeLosImpuestosSobreLaEstructuraDeCapital EfectoDeLosImpuestosSobreLaEstructuraDeCapital
5.1 ElImpuestoDeSociedades
Las diferencias impositivas pueden ser motivo de eleccin (entre deuda y no deuda).
Hablamos de estructura de capital. Tenemos que decidir si emitimos deuda o no. Hay dos
impuestosqueafectan:
Impuestosobresociedades(IS)
IRPF
En nuestra legislacin el impuesto sobre sociedades permite realizar unas deducciones
sobreciertaspartidas,comopuedeserinversiones,creacindeempleoparaminusvlidos,...y
unaquetenemosquetenermuyencuentaqueesladelosgastosfinancieros.Comopodemos
deducirporlosgastosfinancierosentoncesparecemejorendeudarse.
Enlaempresacondeudahayquepagarprimeroalosobligacionistas,despusahacienday
despusalosaccionistas.Sinohaydeudasepagamsahacienda,sisetienedeudasepaga
menosaHaciendaperohayquepagaralosobligacionistas.Anaslosaccionistaspaganms
proporcionalmente.
35%
65%
EmpresasinDeuda
Hacienda
Accionistas
BN=500
Obligacionistas=100
Empresa sin deuda: Hacienda = 35% 500 = 175 y 325 para los accionistas
(proporcionalmentealcapital)
Empresa con deuda: Hacienda = 35% 400 = 140 y 260 para los accionistas
(proporcionalmentealcapital)
Enelprimercasoes 325/ 500=0' 65 yenelsegundo 260/ 400=0' 65
ModiglianiyMilleren1963llegaronalassiguientesconclusiones:
Vencomoafectalosimpuestosalvaloryparecequeconvieneendeudarse
Siconsideramoslosimpuestos(tac):
Laempresacondeudapagamenosimpuestos
Los gastos de los intereses son deducibles y por tanto Hacienda graba menos y
menosquerecaudaHacienda
Losmismosbeneficiosparalosobligacionistas
Msbeneficiosparalosaccionistas
Activos=100.000
BeneficioBruto=15.000
A)TodoconFondosPropios
T=35%>35%15.000=5.250
Restoparalosaccionistas=9.750,aportando100.000decapital.
B)60.000FPy40.000condeuda.
R=2%
30%
20%
50%
EmpresaconDeuda
Hacienda
Obligacionistas
Accionistas
Obligacionistas(losprimerosquecobran)=2%40.000=800
Hacienda:35%(15.000800)porsergastosdeducibles=4.970
Accionistas:15.0004.970800=9.230
9230+800>9.750Mayorbeneficioparalaempresacondeuda
10.030>9.750Mayorbeneficioparaempresacondeuda.
La renta que se llevan los proveedores de capital (accionistas y obligacionistas) es
mayorqueenelcasosindeuda.
Ahorrofiscal(menosimpuestosquesepagan=5.2504.970=280
Equivalentea10.0309.750=280
5.2 DesarrolloAnalticoSegnModiglianiYMiller(1963)
Volvieron a escribir el articulo que haban escrito teniendo en cuenta el impuesto de
sociedades.
Pasosdelestudio:
1. Flujoderentadeagenteseconmicos(Obligacionistas,Hacienda,accionistas)
Empresasindeuda:PartimosdelBAIT,consideramoslacargaimpositivadelIS
queestc=35%.
Hacienda=Cargaimpositiva=BAIT*tc
Accionistas=BN=BAIT(1tc)
Accionistas y obligacionistas = BAIT (1 t
c
) No hay obligacionistas por
tantolasumadelosdosesigualqueladelosaccionistas.
Empresa con deuda: Lo primero que se tienen en cuenta son los obligacionistas
(r*D).Hacienda graba sobreel BAT=BAITr*D =ladeudaesdeducible(no
pagaimpuestos)ysellamabeneficiogravableobaseimponible.
Hacienda= BATt
c
Accionistas=
BN=BAT (1 t
c
)=( BAITrD)(1 t
c
)
Accionistasyobligacionistas=
( BAIT rD)(1 t
c
)+rD=BAIT (1t
c
)+t
c
rD
Comparacin: La empresa sin deuda [ BAIT (1 t
c
) ] y la empresa con deuda
BAIT (1t
c
)+t
c
rD .Ladiferenciadeflujoseselahorrofiscal( t
c
rD )
2. Valordelaempresa,realizamoslaactualizacin
Empresasindeuda( V
u
):
V
u
=BAIT (1t
c
)/ K
0
Empresa con deuda ( V
L
): Hallamos el valor actual del ahorro fiscal =
t
c
rD
r
=t
c
D . Portantoelvalordelaempresacondeudaeselvalor y es
ahorro fiscal actualizados:
V
L
=BAIT
(1 tc)
K
0
+
tcrD
r
=V
u
+t
c
D
. Y por
tanto V
L
=V
u
+t
c
D yseveque V
L
>V
u
Comparacin: t
c
D ovaloractualdelahorrofiscal
Portantocorrigieronsusproposiciones:
ProposicinI: V
L
=V
u
+tcD
ProposicinII:corregidaporelimpuestodesociedades: ij=K
0
+( K
0
r)
D
S
(1t
c
)
Segnestagrficaelvalordelaempresacreceilimitadamenteyestonopuedeser.
K
0
MM58
MM63
V
D/S
ij
Costes
r
K
0
Esdecrecienteporquesereducensuscostes.
LaempresaAgeneracadaaounBAII=10.000.000aperpetuidad; t
c
=35%; k
0
=
20%tasaderetornorequeridaporlosinversores.Tenemosunprimercasoenelque t
s
=13%
y t
D
= 26% y un segundo caso en que t
s
= 15% y t
D
= 50%. La empresa en la
actualidad posee una estructura de capital compuesta nicamente de acciones (slo capitales
propios)yseplanteaemitirdeudaporvalorde5.000.000eurosauntipodeintersdel12%.
1. Se pide calcular el valor de la empresa en caso de que mantenga su estructura de
capitalactual
2. Encasodequeemitadeuda,considerandoprimeroelefectodelISydespuselefecto
conjuntodelimpuestodesociedadesyelIRPF,paraelcasoIyparaelcasoII
EMPRESASINDEUDA
BAI 10.000.000
IS 35%
r 12%
k
0
20%
Laempresaseplanteapedirdeudaporimportede5millones
Casosindeuda Casocondeuda
Beneficiobruto 10.000.000 10.000.000
rD 0 5.000.00012%=600.000
BAT 10.000.000 9.400.000
Impuestos 35%10.000.000=3.500.000 3.290.000
BeneficioNeto 6.500.000 9.400.0003.290.000=6.110.000
FlujototalAccionistas+
obligacionistas
(BAT(1tc)+r*D)
Comonohaydeuda
6.500.000
6.110.000+600.000=6.710.000
Ahorrofiscal
6.710.0006.500.000=210.000
otramaneradehacerlo
3.500.0003.290.000=210.000
t
c
rD=0' 350' 1210.000.000=210.000
Valordelaempresa
V
u
=BAIT (1t
c
)/ K
0
=
10.000.000(10' 35)
0' 20
=32.500.000
V
L
=V
u
+t
c
D=
32.500.000+0' 355.000.000=
34.250.000
Valordelahorrofiscal 0' 355.000.000=1.750.000
D/S
Valordelasacciones(S)
V =S+D=32.500.000+0=
32.500.000
V=S+D-S=V D=
34.250.000+5.000.000=
29.250.000
Coste capital propio
k
e
Comonotienendeuda
k
e
=k
0
=0'20
ij=k
0
+(k
0
r)
D
S
(1t )=
0' 2+( 0' 20' 12)
5.000.000
29.250.000
0' 65=
20' 88%
Pasade20%a20'88%.ComodecanModiglianiyMillerelcostedelos
capitalespropiosij>costedeloscapitalespropiossindeuda.Sepuede
comprobarquesehacalculadobienScomo:
S=BN/ ij=( XrD)(1t
c
)/ ij=
10.000.000(0' 125.000.000)(10' 35)/ 0' 2088=29.250.000
Costemedioponderado
K
0
=ijS / V+rD/ V (1t
c
)=
0' 208829.250.000
34.250.000
+
0' 125.000.000
34.250.000
(10' 35)=18' 978%
Disminuyeytiendehaciar(costedeladeuda)
5.3 EfectoConjuntoDelImpuestoPersonalYElImpuesto
DeSociedades(prctica)
LaempresaAgeneracadaaounBAII=10.000.000aperpetuidad; t
c
=35%; k
0
=
20%tasaderetornorequeridaporlosinversores.Tenemosunprimercasoenelque t
s
=24%
y t
D
=24%,unsegundoenque t
s
=13%y t
D
=26%,unterceroenque t
s
=15%y
t
D
=50%yuncuartoquesera t
s
=24%y t
D
=52%.
La empresa en la actualidad posee una estructura de capital compuesta nicamente de
acciones(slocapitalespropios)yseplanteaemitirdeudaporvalorde5.000.000eurosauntipo
deintersdel12%.
1. Se pide calcular el valor de la empresa en caso de que mantenga su estructura de
capitalactual
2. Encasodequeemitadeuda,considerandoprimeroelefectodelISydespuselefecto
conjuntodelimpuestodesociedadesyelIRPF,tantoparaelcasoIcomoparaelcaso
II
EMPRESASINDEUDA
BAI 10.000.000
IS 35%
r 12%
k
0
20%
Laempresaseplanteapedirdeudaporimportede5millones.
Suponiendo t
s
=24% y t
d
=24%
SinDeuda Condeuda
Flujodelosaccionistas 6.500.000 6.110.000
Impuestosaccionistas 24%6.500.000=1.560.000 24%*6.110.000=1.466.400
Flujonetoaccionistas
6.500.0001.560.000=
4.940.000
6.110.0001.466.400=
4.643.600
Flujoobligacionistas 600.000
IRPFsobreintereses 24%*0=0 24%*600.000=144.000
Flujoreal 0 600.000144.000=466.000
Flujo neto accionistas +
obligacionista
F
u
=4.940.000
F
L
=4.643.600+466.000=
5.099.600
Suponiendo t
s
=13% y t
d
=26%
SinDeuda Condeuda
Impuestosaccionistas 13%6.500.000=845.000 13%*6.110.000=1.588.600
6.500.000845.000=
5.655.000
6.110.0001.588.600=
4.521.400
Flujoreal 0 600.000156.000=444.000
obligacionista
F
u
=5.655.000
F
L
=4.521.400+444.000=
4.9965.400
Gl=40.088
Suponiendo t
s
=15% y t
d
=50%
SinDeuda Condeuda
Impuestosaccionistas 15%6.500.000=975.000 15%*6.110.000=916.500
6.500.000975.000=
5.525.000
6.110.000916.500=
5.193.500
Flujoreal 0 600.000300.000=300.000
obligacionista
F
u
=5.525.000
F
L
=5.193.500+300.000=
5.493.500
V
L
V
u
V
L
=V
u
+
|
1
(1t
c
)(1t
s
)
(1t
d
)

D
V
L
=32.500.000+
|
1
(10' 35)(10' 15)
(10' 5)

5.000.000=31.975.000
32.500.000>31.975.000 -V
u
>V
L
TercercasodeMiller
(1t
d
)(1t
s
)(1t
c
) - 0' 5(0' 65)(0' 85) - 0' 50' 55
Gananciadeendeudamiento
GL=V
L
V
u
=31.975.00032.500.000=525.000
5.4 LaTeoraDeMiller1977
SeintrodujoelIRPF.Siacontinuacinsetieneencuentaquesereparteelflujoderentaa
los aportantes de capital (accionistas y obligacionistas) y que estos tambin estn sujetos a
impuestos( t
s
y t
d
respectivamente),losresultadospuedenvariar.
Como consecuencia de este anlisis, observese que existe el efecto clientela (existen
distintosgruposdeinversores,clientelasoclasesdeinversoresqueprefierendistintosnivelesy
formas de estructura de capital). Adems unas empresas prefieren un perfil y otras otro. El
resultadoesqueseatraenentoncesaclientelasoainversoresqueprefiereninvertirenuntipou
otrodeempresa.
DelanlisisdelefectoclientelaydelanlisisdeMiller,considerandoelISyelIRPFy
todo esto de manera agregada, entonces: si existiese un modelo de impuestos razonable y
complejo en la economa, se lograra que la estructura de capital no afectase al valor de la
empresaniasucostedecapital,peroenlaprcticanoexisteesesistemafiscal.
El valor de la empresa endeudada es el de la empresa sin endeudar ms un factor de
endeudamiento V
L
=V
u
+GL yesuncompendiodetiposimpositivostantodelarentacomo
delimpuestodesociedades.
V
L
=V
u
+
|
1
(1t
c
)(1t
s
)
(1t
d
)

D
Sepuedendarlossiguientescasos
t
c
=t
s
=t
d
=0 entonces V
L
=V
u
queesigualaModiglianiyMillerdel58.
t
s
=t
d
entonces V
L
=V
u
+
|
1(1t
c
)
D=V
u
+t
c
D que es igual a Modigliani y
Millerdel63
Cualquiertipoderelacindelostiposimpositivossigueunodeestoscasos:
1) (1t
d
)>(1t
c
)(1t
s
) - V
L
>V
u
2) (1t
d
)=(1t
c
)(1t
s
) -V
L
=V
u
esteeselequilibriodeMiller
3)
(1t
d
)(1t
c
)(1t
s
) -V
L
V
u
,enestecasonohabraqueendeudarse.
5.5 Concili
acinDeLosEfectosFiscales
Teoradelcompromiso
V
L
>V
u
(HayISeIRPF)
D/S
MM632(HayIS)
V
V
L
<V
u
3c
(1td)<(1tc)(1ts)
MM581y3b(equilibrio
deMiller)
ts
td
D/S
tc=35%
ParanivelesbajosdeimposicindelIRPF,existenincentivosparaendeudarse:elahorro
fiscalessuperioralcostedelIRPF
Surgecomounateoraqueintentaaunartodaslasteorasquehahabidoenmateriafiscal.
La interseccin de los dos tipos impositivos (IRPFe IS)esdondeest el equilibrio de
Miller (tc =35% y ts= 35%). tc es constante (35%) y td y ts son crecientes. Para tipos
impositivosbajossinosendeudamosmssecreamsvalor.Paravaloressuperioresesmejor
desendeudarseporquenosecreavaloralendeudarsesinoqueperdemosvalor.
5.6 CuantificacinDeLosCostesDeQuiebra
Unavezdeterminadoslosefectosfiscales,convienedeterminarloscostesdedificultades
financieras
EsoscostesdequiebranosvanamodificarlaproposicindeModiglianiyMillerdel63
quedeca: V
L
=Vu+t
c
D C
L
( D/ S)
Setienequeaadiruntrminoennegativoquesonloscostesdequiebra
Sirestamosesoscostesdequiebrallegaramosaunagrficaquealfinaldeclina
Lo bueno es endeudarse hasta el mximo de valor no todo lo que se quiera y sera en
(D/S)*
Hayunateoradelacompensacinotradeoffquedicequehayun equilibrioentreel
ahorrofiscalobtenidoporlaempresayloscostesdedeuda.
Costedelasdificultades
financieras
Valordelaproteccinfiscalsobrela
deuda
Costesdequiebra
(D/S)*
Amedidaquemeendeudo,tengomscostesdequiebrayamedidaquemeendeudolos
ahorros fiscales aumentan y se reducen los costes fiscales. Se sumarn los costes y nos
endeudaremoshastaelmnimodelasuma.
Costesfiscales
(D/S)*
(D/S)
6 6 FracasoEmpresarialYLosCostesDeQuiebra FracasoEmpresarialYLosCostesDeQuiebra
MercadosPerfectos(MM,,1958):dicenqueesirrelevantecmosefinancialaempresa,es
decir, qu estructura del capital tengo para hallar el valor de la empresa. Se basan en que hay
competenciaperfecta,nohayimpuestos,noexisteincertidumbre,nohaycostesdetransaccin,no
hayconflictosentreagentes,...
Cuandoserompelahiptesisdelmercadoperfectosellegaalaconclusindequeelvalor
de la empresa s depende de la estructura de capital. En un sistema con impuestos la empresa
endeudadapagamenosimpuestosyaquetieneunahorrofiscalporelpagodelosimpuestos.
Apartirdeahorasevanairincluyendomspasoseincluyendomsimperfeccionesqueno
sehabantenidoencuenta:
Costesdequiebra:juntoconlosimpuestosdalugaralateoraestticadeltradeoff.
Costesdeagencia
Asimetrasdeinformacin.
Ladireccinfinancieraseocupaensumayorpartedelaempresaenfuncionamiento.Sin
embargoesnecesariodedicarunapequeapartedeesadisciplinaalfracasoempresarial, yaque
muchas empresas terminan por fracasar desde un punto de vista financiero y muchas por
desaparecer.
Trescosasimportantesquehayquetenerencuenta:
Comprenderlascaractersticasylasfasesdelprocesoqueatraviesaunaempresadesde
que empieza a tener las primeras dificultades financieras hasta que finalmente es
liquidadaydesaparece.
Esnecesariosabercmoeldirectorfinancierodeunaempresapuedeanticiparseoprever
atiempoelfracasodesuempresa.
Alternativasdesolucinomedidasqueselepresentanaldirectorfinancierounavezque
yaestinmersoenunasituacindeestetipo.
6.1 Insolvencia
Es un concepto amplio que da lugar a diferentes interpretaciones. En general, empresa
insolvente es aquella que no puede hacer frente a sus obligaciones (intereses contractuales y
amortizacindelcapital)enlasfechascorrespondientes.Simplementeconquefalleenelpago
de uno de sus cuotas sela considerayamorosa ypor tantoinsolvente. Esun concepto muy
amplio.
Haydostiposposiblesgradosdeinsolvencia:
Insolvenciatcnicaosuspensindepagos:eslasituacinenlaqueseencuentrauna
empresaquenopuedepagarlatotalidaddelasdeudascontradasconsusacreedores
por falta de dinero enefectivo (lquido) para pagar estas deudas.Una empresa con
insolvencia tcnica puede seguir siendo rentable. Simplemente en un determinado
momentonotienedineroyseveforzadaasuspendertemporalmentesuspagos.Poreso
aestasituacintambinselallamasuspensindepagosyestransitoriayfcilmente
reversible
Insolvenciaeconmicaoquiebra:Eslasituacinenlaqueseencuentraunaempresa
cuandoelvalordesuactivonopuedesoportarelpesodesupasivoexigible,yaque
superaalvalordelosactivos.Elnetopatrimonialsedesmoronaypasaasernegativo.
Es una situacin que conduce a la quiebra propiamente dicha. Es permanente en el
tiempoeimplicalaliquidacindeactivosyportantodelaempresa.Ademsimplica
muchosprocedimientosadministrativosyjudicialesquevanaocasionarcostesparala
empresa.
Notodaslassituacionesdeinsolvenciaterminanensuspensindepagos,liquidaciny/o
quiebra.Alaempresaselepresentandistintasalternativasovasdesolucinparairsalvandolas
distintascircunstanciasalasquesevaenfrentando.Hayqueentenderlocomounprocesoque
empiezacuandoaparecenlasprimerasdificultadeshastaquetienequedarseenquiebra.
Sitengounaempresaquetengaquerealizarunpagodeunprstamoenunmesynotiene
dineropararealizarlodequesolucionesdisponemosparasolucionarelproblema:
Renegociarladeuda
Cambiarlaestrategiadeproduccin:centrarseenlneasdeproduccinrentablesydejar
lasnorentables
Descontarefectoscomerciales.
Recortarenmateriasprimas
Cobrarcuentaspendientes.
Ampliacindecapital
Liquidacindeactivos
6.1.1 EtapasDelProcesoDeInsolvencia
Primerasdificultades:Todocomienzaconlasprimerasdificultadesfinancierasde
la empresa. A la empresa del falta dinero en efectivo para pagar las deudas de
vencimientomsinmediato.Elobjetivoesevitaralasuspensindepagos.Para
ellolasalternativasson:
Obtencin de nuevoscrditos:sepaganlosprstamosquevencencon otros
prstamosconlaintencindelevantarlasituacindelaempresaantesdeque
venzaelnuevoprstamo.Sepagadeudaconnuevadeuda.
Acuerdosvoluntariosconlosacreedores(quitayespera):reducirloscrditos
(quita) o atrasar sus vencimientos (espera). Es decir se intenta reducir el
importedeladeudaobienatrasarelvencimientodelamisma.Habitualmente
losacreedoressemuestranbastantedispuestosaaceptaracuerdosdeestetipo.
Prefierencobrartardeoparteanocobrarnunca.
Liquidacin de activos prescindibles: Es ms drstica pero se puede llegar
tambin en ciertas situaciones. Aqu podra entrar el cobro de las cuentas
pendientes.
Reorganizacin:Lasituacinempeorasiningunadeestasmedidasaconseguido
solventar la situacin que atraviesa la empresa y no se puede seguir tirando de
ellas,entoncessellegaaunasituacinenqueloquesetrataesevitarunaquiebra
definitiva.Sielvaloreconmicocomoentidaddeoperacinesmayorqueelvalor
de liquidacin de sus activos, la empresa tratar de evitar la quiebra definitiva
mediantelareorganizacin.Siemprequelaempresavalgamsvivaquevendiendo
todossusactivos.Setratademedidasmsdrsticasquelasanterioresparaevitarla
suspensindepagos.Entodocaso,setratadeoperacionesquenoformanpartedel
cursonormaldelosnegociosdelaempresa(tienenqueseralgoextraordinario).
Losesfuerzosparamantenerlaempresavivapodranser:
Abandonarlneasdeproduccinquehandejadodeserrentables.Tambinse
puedenintroducirnuevosproductosadaptadosalosgustosdelademanda.
Destituiralequipodirectivo,ysenombraunonuevo
Despidosyplanesdejubilacinanticipados.
Sepuedeplantearlafusinconotraempresa.
Cambiosenlaestructuradecapital(siempre)
Lonormalesemitirttulosquereemplacenlosantiguos
Emitir capitales propios porque hay demasiado pasivo exigible (sustituir
partedelendeudamientoporcapitalpropio)
Nospreocupanlosprstamosacortoplazo,portanto,sustituimosladeuda
acortoplazopordeudaalargoplazo.
Liquidacin:escuandolaempresavalemsmuertaqueviva.Nomerecelapena
hacerningnesfuerzomspormantenerlaenmarcha.Elvalorderescateesloque
resultadelaventadetodoslosactivosdealempresadespusdededucirlosgastos
de administracin y siprocedelosgastosjudicialesquegeneraelproceso. Este
valorderescateserrepartidoentretodoslosacreedoresdelaempresaenelorden
deprioridadesestablecido.
Nospodemosencontrarcondosposiblessituaciones:
Los acreedores logran llegar a un acuerdo acerca de la distribucin de los
activos de la empresa o el valor de rescate. Entonces se llevar a cabo una
liquidacinprivadaordenada,queesmuchomseficienteygeneralmenteda
unpagomselevadoparatodos
Nosellegaaunacuerdoentrelosacreedores.Enestecasolaliquidacinse
tendr que llevar a cabo mediante un procedimiento de quiebra asumiendo
todosloscostesdeesteprocedimientojudicial.
6.2 ElPorQuFracasanLasEmpresas
Lascausasdelainsolvenciasonmuynumerosasyvariadas,perolaspodemosagruparen
doscategorasobloquesenformadesiprocedendelentornodelaempresaodefactoresbajola
responsabilidaddeldirectivo
Factores externos: Proceden del entorno socioeconmico de la empresa. Entre los
ciclosmacroecmicosylosempresarialesexisteunacorrelacinmuyfuerteyadems
sueleserpositiva,esdecir,cuandoelentornomacroeconmicoesfavorable(inflacin,
tipodeinters,rentapercpita,...)quiebranmuchasmenosempresasqueenpocasde
depresin. La relacin es recproca. La economa va mejor cuanto mejor van las
empresas.Hayexcepciones,esdecir,hayempresasquesiguenlatendenciacontrariaal
cicloeconmicogeneral.Empresasquetienenunaprobabilidaddequebraramedida
queseincrementeelniveldevidadeunpas(empresasdebienesdeinfraestructura,
cochesbaratosconunagamainferior,...)
Factores internos: un tanto por ciento muy elevado de los fracasos empresariales es
atribuibledirectaoindirectamentealadireccin.Esraroqueunadecisinequivocada
del directivo genere una situacin de insolvencia, pero no una serie de errores
consecutivos.Loserroresmscomunesqueterminanenfracasoson:
Cuando el equipo directivo es deficiente en sus funciones bsicas: ventas,
financiacin,planificacin,produccin,...)
Cuando el equipo directivo es incapaz deanticipar lasfuturasdificultadesdesu
empresa.
Faltaderapidezyflexibilidadenlareaccinantecambios.Fundamentalmentealas
estrategias seguidas por sus competidores ms directos, y a los cambios en los
gustosypreferenciasdelosconsumidores.Esimportantereaccionaranteestosdos
factoresporquelaempresatienequevender
Enelmbitofinanciero,eldirectivotienequeprestarunaatencinespecialalaestructura
decapital,yaquecuantomayorsealaratiode
Capital Ajeno
Capital Propio
mayoreslaprobabilidadde
quelaempresanopuedahacerfrentealpagodelosinteresesdeladeudayalaamortizacindel
principal. En definitiva, mayor es la probabilidad de quiebra que asume, sobre todo cuanto
mayor sea el tanto por ciento de las deudas a corto plazo con relacin al volumen total del
endeudamiento. La empresa remunera al capital ajeno con dinero en forma de intereses y el
capitalpropiocondividendos.
Laempresaestobligadaapagarlosinteresesylosdividendossonresiduales.Laempresa
estobligadaapagarlosinteresesporcontratoylosdividendosesunderechoresidual,esdecir,
laempresadecidesilospagaono.Laempresanuncallegaraunasituacindeinsolvenciapor
repartodedividendos.
6.3 DiagnsticoYPrediccinDeLaInsolvencia
Losavisosdeproblemasenlaempresasehacenevidentesmuchoantesdellegaralfracaso
yporesoesposibleanticiparopredecirelfracasodeunaempresadetectandociertossntomas
queestnligadosasuinsolvencia.Algunasdelasalternativasson:
Podemos predecir el fracaso mediante ratios contables. A partir de una indagacin
bsica en el balance y la cuenta de resultados, se pueden construir multitud de
indicadoresderatiosquenosaproximenalconceptodeinsolvencia. Paraabordarel
anlisisdelascrisisempresarialestenemosquedistinguirdosniveles:
a) Elcortoplazo:lasolvenciaestvinculadaalaliquidezyportantoalosindicadores
de la misma. Por tanto, cuando hablamos de solvencia a este nivel nos estamos
refiriendoalatesoreranecesariaparahacerfrentelaempresaasuscompromisos
ms inmediatos. Podemos utilizar aqu cualquier ratio (por ejemplo: ratio de
liquidez
(
( disponible+realizable)
pasivocirculante
)
, ratio de flujos financieros
(
cashflow
deudaacortoplazo
))
b) Enelmedioylargoplazo:lasolvenciaserelacionaconlacapacidaddelaempresa
para generar rentas con las que hacer frente al conjunto de sus obligaciones
financieras.Enestacargafinancierasepuedendistinguirdoscomponentes:
Pagodeintereses:loobtienedelresultadodelejercicio
Amortizacin del principal de sus deudas: hace frente con el ahorro de la
empresaautofinanciacin.
Otra alternativa es con la informacin contable, pudiendo evaluar el riesgo de una
empresa,queesunodelosfactoresmsimportantesquedeterminalasolvenciadela
empresa.
RiesgoEconmico:Eslaincertidumbreenelrendimientodelasinversionesdebida
aloscambiosqueseproducenenelentornoenelqueoperalaempresa.Esteriesgo
eslavariabilidaddelarentabilidadeconmica
RiesgoFinanciero:Msvinculadoalainsolvenciapropiamentedichaporquehace
referencia a la incertidumbre en el rendimiento de la inversin debido a la
posibilidaddequelaempresanopuedahacerfrenteasusobligacionesfinancieras,
esdecir,alpagodelosinteresesyamortizacindelprincipaldesusdeudas.
Hayquetenerencuenta:
a) Elriesgofinancieroestntimamenteconectadoconelriesgoeconmico.La
razn es que la naturaleza de los activos que la empresa posee y el tipo de
productosyserviciosqueesaempresaofrece,jueganunpapeldeterminanteen
lascaractersticasdesuendeudamiento.Unaempresaconactivosmaterialesva
aestarmsendeudadas
b) porqueofrecegarantasasusacreedores.
c) Elcortoplazoimplicaunmayorriesgoqueellargoplazo,sobretodopor la
mayorvolatilidadquetienenlostiposdeintersacortoplazo.
6.4 Modelos Multivariantes De Prediccin De Fracaso
Empresarial
Latcnicasanterioressonunivariantesypresentanlimitacionesserias,sobretododesdeun
punto de vista metodolgico. La principal debilidad es que al centrarse en indicadores
individualesounnicoindicador,nospuedenconducirainterpretacionesambiguasoerrneas
delaverdaderasituacindelaempresa.Siestamosevaluandolasolvenciamedianteunabatera
deratiosdesolvenciaysitodosnosdanunosvaloresbajos,podemosdecirquelaempresaest
mal.Sinembargo,sihacemoslosratiosderentabilidadynosdaqueesttodobien,nosabemos
aquhacercaso.Lasolucinestnencombinarvariosdeesosindicadoresenunnicomodelo
predictivo.Sedaelsaltodelanlisisunivariantealmultivariante.Lasdostcnicasmultivariantes
msusadassonelanlisisdiscriminantemltiple(ADM)ylaregresinlogstica.
6.4.1 AnlisisDiscriminanteMltiple(ADM)
Sehanaplicadoconmuchoxitoparaclasificarempresasenaquellasquetienenuna
altaprobabilidaddequiebraylasquesuprobabilidaddequiebraespequea.Ellderenla
aplicacin y estudio del ADM para el fracaso empresarial es Edward Altman. Tiene un
trabajoquesepublicoen1968quesepublicoenelJournalofFinanceenelquedesarrollo
un modelo que permite predecirel fracasodeuna empresacon uno y hastados aos de
anticipacin.EstemodeloseconocecomomodeloZdeAltman.Sebasaenlaaplicacindel
ADM.
El ADM es un procedimiento estadstico que en su forma ms simple parte de la
divisindeununiversodadoendosomspoblacionesexcluyentesymedianteunafuncin
discriminante,nospermiteclasificarcadaobservacinoempresaenunodeesosgruposo
poblacionesenfuncindelascaractersticasqueobservemosenesaempresa.
Para dar este salto de anlisis univariante al anlisis multivariante tenemos que
responderalassiguientespreguntas:
Cualessonlosindicadoresmsimportantesparapredecirelfracasoyquevoya
incluir en el modelo? Cuantos ms coja mejor representar la situacin de la
empresa.
Cual es el peso o importancia relativa de cada uno de esos factores en la
explicacindelfracasoempresarial?
LoquenecesitamosparaaplicarelmodelodeAltmanes:
Establecer 2 o ms grupos de clasificacin. En nuestro caso empresas sanas y
empresasquebradas.
Unacombinacinlinealdecaractersticasquemsdiscriminenentrelasempresas
sanas y las quebradas que nos darn la funcin de discriminacin. Altman
establecilafuncinylallamZyes Z=V
1
X
1
+V
2
X
2
+...+V
n
X
n
donde
las X
i
sonlascaractersticasquediscriminanylas V
i
lospesosquevaa
tenercadacaractersticaalahoradediscriminar
Necesitamos una muestra para poder llevar el trabajo de investigacin. Altman
utiliz una muestra de 66, 33 de las cuales terminaron quebrando y 33 que
continuaronsumarchanormal.
Quebradas
Sanas
33
33
66
No esuna muestra aleatoria. Enlaactualidadsetrabajaconmuestrasaleatorias
para no introducir sesgos. Altman estratifico la muestra por tamao e industria.
Estosehaceparaconseguirquelassubmuestrasestnequilibradas.Seselecciona
unamuestrasanayseseleccionaunaparejaquecorrespondaconelmismotamao
e industria pero que est quebrada y as consigui Altman que estuviesen
estratificadas. Una vez hecho esto recopil informacin de las cuentas de
resultados,balances,...yconstruy22ratiosquepertenecana5categorasquel
pens que eran determinantes del fracaso de una empresa. Las categoras eran:
liquidez,beneficio,apalancamiento,solvenciayactividad.Aquseencontrconun
primerproblema,queesquehayunnmeroelevadodevariables.Ademscomo
sonratioshayungrannmerodeelementoscomunes,yaqueelnumeradordeuno
puede ser el denominador de otro, ... Esto genera un problema estadstico de
multicolinealidad, esdecircadaunadelasvariablesnosoloafectaalavariable
dependiente,sinotambinelrestodevariablesdelaecuacin.Parasolucionaresto
Altmanintrodujounanlisisfactorialparabuscarinformacincomnenentreesos
22ratios.Losquetenanelementosencomnloscondensenfactoreshastadejar
slo5queesunnmeroconelqueyasepuedetrabajar.ElmodelodeAltman
tiene por tanto 5 factores y mediante un proceso iterativo lleg a obtener los
coeficientesdepesodeesosfactores.
Z=0' 012X
1
+0' 014X
2
+0' 033X
3
+0' 006X
4
+0' 999X
5
Donde
X
1
:Capitalcirculantesobreactivototal.
X
2
:Beneficiosretenidossobreactivototal.
X
3
:Beneficiosantesdeintereseseimpuestos(BAIT)
X
4
:Valordemercadodelcapitalsobreelvalorcontabledeladeuda
X
5
:Ventassobreelactivototal.
Z : Indice general. Es una medida inversa de la probabilidad de quiebra.
CuantomayoreslaZmenoreslaprobabilidaddequiebradelaempresa.
Todoslosfactorestienensignopositivoyportantoelaumentodecualquieradelos
factoresreducelaprobabilidaddequiebra.
X
1
: Una empresa que obtiene regularmente prdidas tiene un activo
circulantecadavezmspequeoconrelacinalactivototal.
X
2
:Elbeneficioretenidoseusaparapagarlasdeudas.Siretienesignificar
que la empresa tiene capacidad para devolver el principal de sus deudas.
Dependedelaedaddelaempresa,yaqueunajovennohatenidotiempopara
acumularbeneficiosyunaquellevaaosdeactividadslohatenido.Estonos
llevaapensarquelaprobabilidaddequiebraesmayorenlasempresasjvenes.
Estosepuedecomprobar.Unporcentajealtodelosfracasosseproduceenlos
primerosaosdeactividad.
X
3
:Capacidaddehacerpagoalotrocomponentedelacargafinanciera,es
decir,alosintereses.Sinoobtienebeneficioparahacerfrentealosintereses,
antesodespusterminarquebrando.
X
4
: Altman lointerpretacomounamedidadevaloracindelaempresa.
Nos midecuntopuedecaerelvalordelosactivosdelaempresahastaque
dichovalorseainferioraldesusdeudasylaempresaquiebre.
Valormercadocapital=1.000
Valordeladeuda=500
Portantoelvalordelactivodelaempresaesde1.500
Sielvalordelosactivoscaepordebajode500entoncesestarquebrada,por
tantopuedecaer2/3,esdecir1.000
Valormercadocapital=250
Valordeladeuda=500
Portantoelvalordelactivodelaempresaesde750
Si el valorde los activoscaepordebajode0entoncesestarquebrada, por
tantopuedecaer250
Enamboscasoscoincidecon X
4
X
5
:Nosdicecmolaempresaseadaptaalademandayhacefrenteala
competencia.Portanto,cuantomayorsea X
5
menorserlaprobabilidadde
fracaso.
Vamosacomprobarquesecumplenrealmentelarelacinnegativaentrelos5factores
y la probabilidad real de quiebra de la empresa. Tambin comprobaremos que estos 5
factoressontilesparadiscriminarentrelascategorasdeempresas.
Variables Grupoenbancarrota Gruposanas Ratio
N=33 N=33
X
1
6'1% 41'4% 32'6*
X
2
62'6% 35'5% 58'86*
X
3
31'8% 15'3% 26'56*
X
4
40'1% 247'7% 33'26*
X
5
150% 190% 2,84
Lascaractersticastienenquesersuperiorparalasempresassanasqueenlasquebradas
y es cierto que se cumple para los datos reales de las empresas. La capacidad de
discriminacin viene dado por las diferencias significativas entre submuestras. Hay que
demostrar que esta diferencia es estadsticamente diferente y se hace con un test de
estadstica de medias con un test F. Los que tienen * son los que son significativos
estadsticamenteparadiscriminar.Apesardeque X
5
notienepoderdediscriminacin
individual,Altmanladejenelmodelo.
Ahora comprobaremos que realiza la clasificacin correctamente. Vamos a coger
informacincontabledet1yvamosaaplicarelmodeloparaversipredicebienloqueva
asucederen t
0
.Tambinlorealizaparat2eintentarealizarlaprediccincon2aos
deanticipacin.
Predicho
Actual Grupo1 Grupo2
Grupo1 31 2
Grupo2 1 32
Enpredichonosdiceelmodeloloquepredijoelmodeloapartirdet1 queibaa
ocurriryenactualnosdiceenquegrupolashaclasificadoen t
0
. Enelgrupo1tiene
actualmente33=31+2.Comoelgrupo1eseldelasquebradasenelmomentoactual,31
haacertadoy2eransanas.Delas33empresasquesonsanaselmodeloclasificabien32yse
equivocaen1.
ElerrortipoI(probabilidaddequeclasifiqueunadelgrupo1enelgrupo2)esmuy
bajoyelporcentajedeclasificacincorrectaesdel95%queeselevado.
Predicho
Actual
Grupo1
Bancarrota
Grupo2
Sanas
Grupo1 23 9
Grupo2 2 31
Con una prediccin de 2 aospredicecorrectamenteconun83%.Elquehaya una
empresa menos es porque se ha creado y desaparecido en un ao dentro del periodo de
prediccin. Losresultadossonmuyaceptables.Loserrorescomoeslgicosonmsaltos
cuantomslejospredecimos.
6.4.2 Aplicacin Del Modelo De Atlman A La Prediccin Del
FracasoEmpresarial
Altmanobserv quetodaslasempresasqueobtuvieronunapuntuacinZinferior a
1'81terminaronporfracasar.MientrasqueningunadelasempresasconpuntuacinounaZ
superiora2'99tuvoqueserliquidadaoreorganizada.
Altmancalculounvalordereferenciaocrticoparatodaslasempresasquecaiganen
la zona de ignorancia. Altman calculel valor por procedimiento de pruebayerror y lo
calcul como el punto del rango de posibles valores de Z que produce un mnimo de
clasificacionesincorrectas.Elvalorcalculadoesel2'675.SilaZesinferioralpuntocrtico
posiblemente quiebre o se vea sometida a algn proceso de reorganizacin. Si la Z es
superioralpuntocrticonosepuedeproveerningntipodeproblemaenlosdosprximos
aosyportantoessana.
SepuedepensarqueaplicarelmodelodeAltmanessencillo.Bastaconconocerel
valordemercadodesusfondospropiosyelbalanceycuentaderesultadosycalcularel
valorZydecidir.Elproblemaesqueloscoeficientes,elpuntocrticoyrestodevaloresse
pueden utilizar slo en un contexto econmico. Los que Altman calcul no sirven
actualmente.SiqueremosaplicarelmodelodeAltmanparalasituacinactual,habraque
1'81
2'99
Zonadeignorancia
2'675
recalcularlosparmetrosparaelmomentoactual.
Estemodeloesmuyutilizadoporlosbancos.Esloquellamanelcreditscoring.
Recientemente han surgido crticas que han puesto en cuestin la validez de esta
metodologasobretodoporlosrequisitosqueexigelaaplicacindelADM:
Normalidadenlasvariables:Locualesraroenlosratios.
Tienequeexistirhomocedasticidadenlamatricesdevarianzasycovarianzasentre
losgrupos.
Comoalternativa,apartirdelos80,seconsolidotratcnicaparapredecirelfracaso
empresarial que es la regresin logstica. Tiene muchas similitudes con el ADM. Sus
diferenciasson:
La regresin logstica admite slo dos categoras en la variable dependiente
(fracasoversusnofracaso).Slohaydosgrupos
Noexigeninormalidadnihomocedasticidad.EsunaventajafrentealADM.
6.5 RegresinLogsticaOAnlisisLogit
Esunatcnicadeprobabilidadcondicionalquenosvaapermitiranalizarlarelacinque
existe entre una serie de caractersticas de la empresa y la probabilidad de que la empresa
pertenezcaaunoentredosgruposquehemosdefinidoapriori.
Loprimeroquesenecesitansonlascategorasycomosolopuedetenerdoscategorasse
usa:y=(0,1).y=1silaempresaesinsolventeey=0silaempresaessana.
Laregresinlogsticarelacionalaprobabilidaddequeocurraelevento,esdecir,dequela
empresaseainsolvente,conlaprobabilidaddequeeleventonoocurra,esdecir,queseasana.
log
P( y=1)
P( y=0)
=
0
+
1
X
1
+
2
X
2
+
3
X
3
+...+
n
X
n
Estomellevaaquelaprobabilidaddequiebrasea:
P( y=1)=
1
1+e
1
X
1
2
X
2
3
X
3
...
n
X
n
Elproblemaesdecidirlascaractersticadelaempresaquellevanaunamayoromenor
probabilidaddequiebra.UncoeficientepositivoenalgunadelasXindicaunarelacinpositiva
entreesacaractersticaylaposibilidaddequiebra.
Siporejemploes: X
1
=
GastosFinancieros
ActivoTotal
entonces
1
sersiempre>0,portantoel
coeficienteserpositivaycuantomayorsea,mayorprobabilidaddequiebra
Si X
2
=
BeneficioRetenido
ActivoTotal
,entonces
2
serunndicenegativo,porque cuanto
msdineroretenido,msdifcilesquequiebre.
7 7 InsolvenciaEnLaDecisinDeLaEstructuraDeCapital InsolvenciaEnLaDecisinDeLaEstructuraDeCapital
7.1 CostesQueGeneraLaInsolvenciaALaEmpresa
Realizamos un listado o descripcin de los problemas que genera el deterioro de la
situacindelaempresayloscolocamosdemenoramayorgravedad:
Financiacinenplazoycostemsrestrictivos:Unaempresacondificultadesfinanciera
no obtiene financiacin en las mismas condiciones que una sana. Se lo prestar a
interesesmsaltosyaplazosmscortos
Prdidadeempleadosclave:Enunaempresaqueestenesteestado,losempleadosno
venexpectativasdefuturoyestostiendenamarcharse,sobretodoloscualificados.
Prdidadeproveedores:Losproveedorescadavezsernmsreticentesaservirala
empresa,porquesabenquelesvanapagarmalotarde.
Prdida de ventas: Tambin pierdes clientes porque estos se sienten inseguros al
comprarproductosdeunaempresaquepuedendesaparecer.Estopasaprincipalmentea
empresasquevendenbienesduraderos.
Se le negarfinanciacin: sobretodo con inversiones quetengan uncierto nivel de
aversinal riesgo.Avecessonestasinversioneslasquepuedenllegarasalvarala
empresa.
Liquidar activos: Tiene que hacerlo para sostener la financiacin del circulante. Se
nombraunadministradorexternoqueeselquesevaaencargardecontrolarlascuentas
delaempresayserelquedecidacuandopararlaproduccin.
Costes administrativos: Tras el proceso de quiebra, la empresa soportar todos los
costeslegalesyadministrativosquesuponeunprocesodeestetipo.
Loscostesdeinsolvenciaexistendesdeelmismomomentoenquelaempresaseendeuda
sinnecesidadalgunadequetenganingnproblemaparapagarsusdeudas,nilosinteresesniel
principal.
Laraznesquealincrementarsudeudasoportaunamayorprobabilidaddeinsolvencia
portantoelacreedorexigealaempresaunmayortipodeintersporelriesgoqueletransmite.
Estecosteextraesyauncostedeinsolvenciafinanciera.
MayordeudaMayorprobabilidaddeinsolvenciaMayorestiposdeintersCostes
deinsolvencia
Loscostesdeinsolvenciaexantesonlosquesoportantodaslasempresasendeudadassin
necesidaddequeseenfrenteaningntipodedificultadenelpagodelosinteresesdesusdeudas
oenladevolucindesusprincipales.
Loscostesdeinsolvenciaexpostsonalosquesesoportanlasempresascondificultades
financieras,desdequecomienzanaserinsolventeshastaquequiebranysonliquidadas.
Otraclasificacines:
Costesdirectos:Sonlosgastoslegalesyadministrativosquesoportalaempresacuando
pone en marcha los procesos de suspensin de pagos o quiebra (tasas judiciales,
minutasdelosauditores,comisionesdelapropiedadinmobiliaria,...)
Coste indirectos o implcitos: reflejan las dificultades de dirigir una empresa
insolvente:
Perdidasdeventasybeneficios
Deteriorodelaimagendelaempresa.
Esfuerzodeladireccinparaevitarelempeoramientodelasituacin
Perdidadeempleadosclave.
Accesoafinanciacinacondicionesdecosteyplazosdesfavorable.
Loscostesdeinsolvenciadependendeltipodeactivoqueconsideremos.Lasprdidasen
casode quiebra son mayores para activosintangibles(capital humano, tecnologa, marca, ...)
porquesonactivoscuyovalorestligadoalaempresaenfuncionamientoynosonvendibles.
Lasprdidasparaunaempresaqueprincipalmentetienenactivosintangiblessonmuyelevadas.
Lasprdidastambinsonmuyelevadasparaempresasconactivosespecficosyaqueesmuy
complicadovenderlosysuvalordeliquidacinesmuypequeo.
Enlaprcticaescomplicadosabercualessonloscostestotalesdeinsolvencia,sobretodo
por los costes indirectos. Sabemos que estos costes son significativos. Altman estima que se
puedenacercaral20%delvalordelaempresa.Lapocadisposicindelosacreedoresaforzarla
quiebradelaempresaylaliquidacindesusactivosdebidoaloscostesgeneradoseslamejor
evidenciaquetenemosdequeloscostesdequiebrasonsignificativos.
7.2 TeoraDelTradeOff
Esquema de valoracin de Modigliani y Miller (1963): el valor de la empresa crece
linealmenteconsuendeudamiento
V
L
=V
U
+Valor Actual (Trd )
donde:
V
L
=valordelaempresaendeudadas
V
U
=valordelaempresasindeuda
TrD =ahorrofiscalpordeduccindeintereses.
Noscuestionamosesteplanteamientoporquenosdicequelaempresadebeendeudarsesin
lmiteyaqueelvalordelaempresacrecelinealmenteconsuendeudamiento.Sinembargola
empresanohaceestoenlarealidadyaquesoportaloscostesdeinsolvencia.
Loscostesdeinsolvenciafinancieraconstituyenelprincipalfactorquehacequelaratiode
endeudamientodelaempresanosupereundeterminadolmite.Laprobabilidaddeinsolvencia
aumentaconelendeudamientoycomoconsecuencialaempresasoportacostesdeinsolvencia
financieraquedisminuyensuvalor.
Estonosllevaaunnuevoesquemadevaloracin
V
L
=V
U
+Valor Actual (TrD)Valor Actual (C
I
)
donde
C
I
= costes ex ante de insolvencia. Siendo C
I
funcin de la probabilidad de
insolvencia,costesexpost,etc.
Laconsideracinconjuntadeloscomponentesimpositivosydeloscostesdeinsolvencia
nosllevaalaTeoradelacompensacinoteoraestticadelTradeoff.
Esta nos dice que existe una estructura de capital ptima (que maximiza su valor de
mercado)yqueestaeselpuntodeequilibrioentreelahorroimpositivoporlosinteresespagados
yloscostesporinsolvenciafinanciera.
V
L
=V
U
+Valor Actual (TrD)
V
L
=V
U
+VA(TrD)VA(C
I
)
V
U
Valordelaempresa
Costesde
insolvencia
Ahorrofiscal,efectoimpositivo
V*
Relacionamos el valor de la empresa . Para niveles deinsolvenciapequeos domina el
efecto impositivo y le esta diciendo que se endeude. Pero al endeudarse necesita mucho
beneficioparapoderpagarlosinteresesyencimanosebeneficiadelahorrofiscal.Siseendeuda
demasiadopierdevalor.Elequilibrioesdifcildeconseguirperosetiendehaciael.
7.3 Efecto De Los Costes De Insolvencia Para Los
Obligacionistas Y Para Los Accionistas De La
Empresa
Comoafectanloscostesdequiebraa:
Accionistas:Comomnimolosaccionistasrecibennadayaquelosaccionistastienen
responsabilidad limitada, sino podran tener valores negativos. Por tanto en caso de
quiebra lo nico que puede perder el accionistas es lo que aport. Como beneficio
mximotendreltotaldeventadelosactivosmenoselpagodelasdeudas.Portantoel
esquemadevaloracindelaccionistases Max(0, VD) .Sillegadoelmomentode
la liquidacin el importe total de las deudas de la empresa es inferior al valor de
mercadodesusactivos,losaccionistasejercitansuopcindecompra,reembolsanlas
deudas y se quedan con lo que sobre. Si las deudas son superiores al valor de
liquidacin de los activos, entoncesla decisindelosaccionistasesnoejercitarla
opcin de compra y sencillamente abandonarn la empresa en manos de sus
acreedores,amparndoseenlaresponsabilidadlimitada.Aprimeravistanohaynada
quenoslleveapensarquelamagnituddeloscostesdequiebraafectealavaloracin
delosaccionistas.Portanto,enprincipio,larentabilidadquedemandanlosaccionistas
( K
s
)noesfuncindirectadeloscostesdequiebra( C
i
): K
s
f (C
I
)
Obligacionista: Su esquema de valoracin es : Min(V V , D) . Como mucho
recibeloqueaportalaempresa.Elfactor representalamagnituddeloscostes
dequiebracomoproporcinalvalordemercadodelaempresa.Losacreedoressise
ven afectados directamente por los costes de quiebra. Los costes de quiebra cobran
importanciaenrelacinalvalordemercadodelaempresa,esevalorderepartovaaser
menor.Portanto,larentabilidadquevanaexigirlosacreedores( K
d
) sivaaser
funcindeloscostesdequiebra: K
d
=g (C
I
) .Adems
g
C
I
>0
,queindicaque
cuando los costes de quiebra suben, entonces aumenta la funcin g y por tanto la
rentabilidadqueexigenlosobligacionistas.Unosmayorescostesdequiebrallevanal
obligacionista a exigir una mayor rentabilidad (mayor tipo de inters) por tanto los
resultadosdelosaccionistasdisminuyen.Portanto,losaccionistaspaganmenospor
las acciones por tanto estn exigiendo mayor rentabilidad ya que
D*
DeudaTotal(D)
R
1
=
Dividendo
i
+P
Plusvala
P
adquisicion
. Por tanto, mayores costes de quiebra implican
mayores tipos de inters demandadosporlosacreedores, loquereducelos posibles
resultadosparalos accionistas. Estollevaaestosaaceptarunmenorprecioporlas
accionesdelaempresaoloqueeslomismoademandarunamayorrentabilidad.Ypor
tanto si que hay una funcin entre los costes de quiebra y la rentabilidad de los
accionistas: K
s
= f (C
I
)
f
C
I
>0
Loscostesdequiebragenerantasasderentabilidadexigidastantoporacreedorescomopor
accionistasmselevadas.Mayoresnivelesdedeudaenlaempresaincrementanlaprobabilidad
de insolvencia y por tanto, los costes de quiebra que soporta esa empresa y eso a su vez se
traduce en un aumento del coste del capital para la empresa. Esto estn en contra de la
proposicindeirrelevanciadeModiglianiyMiller.
Ejemplo:
Balanceenvalorcontable(dondeaparecenlosactivosypasivosreflejadosconelvalor
histrico)
Fondodemaniobra 20 Obligacionesencirculacin 50
Activosfijos 80 Accionesordinarias 50
Activostotales 100 Pasivostotales 100
Balanceenvalordemercado(loqueestdispuestoalguienapagaralguienporlosactivos
delaempresa)
Laempresaslotieneunaaccinyunaobligacinemitidas.
Determinarlasituacinquetienelaempresa.
Laempresadebe50yaqueesloquetieneenelbalance.Hoyporhoyunobligacionista
quequieravendersuobligacinslocobrara25.Laempresaestmalporquenivendiendo
todos los activos (30) cubrimos las deudas. Lo mal que est depende de cuando venza la
obligacin. Si tenemos tiempo para solucionarelproblemasepuedeintentararreglar, sinola
empresaestquebrada.
Porqusabemosquelaobligacinnovenceinmediatamente?
Elvalordelaaccinesinformativoyaquesilaobligacinvenciesemaanaelvalordela
accin de mercado valdra 0 porque nadie estara dispuesto a pagar nada por algo que va a
quebrar.
Enestasituacinnosiempresesigueunaestrategiaentreelobligacionistayelaccionista
quellevealbiencomn.
Sielaccionistaesademseldirectivo(controlalaestrategiadeinversindelaempresa).
Enestasituacinseleplanteandossalidas:
Salida altruista: implica llevar a cabo una inversin de 10 relativamente segura y
financiarlaconlaemisindeunanuevaaccin.
Egosta(sloganal):Implicainvertirenunproyectotambinde10,peroarriesgado.
Sefinanciaconfondodemaniobra.
Balanceenvalorcontable(dondeaparecenlosactivosypasivosreflejadosconelvalor
histrico)
A)Balanceenvalordemercado1(despusdellevaracabounodelosproyectos)
B)Balanceenvalordemercado2(despusdellevaracaboelotrodelosproyectos)
Determinarquebalanceeselaltruistaycualelegosta,qumotivoslellevanarealizar
cadaunoyloqueganaypierdeencadauno.
ElbalanceA)pertenecealasolucinegosta,yaquelainversinsefinanciaconellquido
delaempresa.Esunainversinqueganar80conunaprobabilidaddel10%y0conuna
probabilidaddel90%.Esunproyectomuyarriesgado.ElVAN=2.Eldirectivolohaceporque
segnestnovaaganarnada,portanto,porqunovaahacerunainversinarriesgadaconel
dinerodelaccionistacuandoyalotengotodoperdido.
Variacindelaspartidasdelbalance:
El incremento delos activosfijosen 8respondealvaloresperadodelactivo (al no
saberlo,loestimo). VAN=10+valor=10+8=2
Obligacionesencirculacin:handisminuidode25a20porquesilaobligacin
vence vas a cobrar menos por ella El aumento del riesgo econmico se traslada al
preciodelasobligacin(noestamoscalculandoesacadaporqueesimpredecible).
Alaccionistadirectivolebeneficiaporquealgosihemosganado,elaumentodelprecio
demiaccin.
Conclusin:losaccionistasdeempresasendeudadasganancuandoseaumentaelriesgo
econmicodesuempresaporquetrasladaneseriesgoalobligacionista.Estoesunproblemade
sustitucindeactivos.
Estatentacindelobligacionistaporelaumentodelriesgoeconmicovaaserirresistible
cuandolaprobabilidaddequiebraestcercana.
EnelbalanceB)sedaunproyectoseguroquevaafinanciaremitiendounanuevaaccin.
Lascaractersticassonlasmismasporyopago10ygano15,portanto,tengounVAN=5.
Elobjetivoconesteproyectodeinversinparaeldirectivoserdequeambaspartessalgan
ganando. Aqu lo que queremos es salvar la empresa. Para ello como no tenemos dinero,
financiamosnosotroselproyectoemitiendounanuevaaccin.
Variacindelaspartidasdelbalance:
Activofijo:incrementoporunvalorde15,descontandoelmercadolainformacinque
lellevadeunanuevainversinyunVANporunvalorde10y5respectivamente.Esto
setraduceenunincrementodelaobligacin(nosecalcula,esunasuposicinlgica).
Luego el obligacionista gana. Como accionistas nosotros perdemos porque ahora
tenemos12yesperbamosganarms.
Elobligacionistasehaquedadocon8deesos15yelaccionistaslo7cuandohaba
invertido10,portantohaperdido3.
Conclusin:alosaccionistasdeempresasendeudadasnolesinteresaaportarnuevocapital
aunqueestosignifiquerenunciaraproyectosrentables,yaquetendrquerepartirlosbeneficios
deesosproyectosconlosobligacionistas.Esteproblemaesmuchomayorcuandolaempresa
tiene una elevada probabilidad de quiebra ya que son los obligacionistas los que ms se
beneficiandecualquierinversinqueincrementeelvalordelaempresaenelmercado.
7.4 Consideraciones Finales Sobre La Teora Del Trade
off
Tienemuchosaciertos,comoquelosratiosdeendeudamientoobjetivopuedenvariarentre
empresasquetienenmuchosactivostangiblesyconelevadosingresosgravablesyquevana
atenderaratiosdeendeudamientomselevados.Mientrasqueempresasconactivosintangibles
sefinancianconfondospropios.
Reconocequemodificarlaestructuradecapitaltienecostesyporesosiemprevaahaber
retrasosenelajusteptimo.
Tambin por ese motivo en la prctica se observan diferencias en los niveles de
endeudamientorealesentreempresasqueporsuscaractersticasdeberantenerunamismaratio
deendeudamientoobjetivo.
Esta teora evita hacer predicciones extremas y hace ms eficientes los ratios de
endeudamientomoderados.
Elsiestateoranossirveparaexplicarlaestructuradecapitalrealdelaempresasepuede
verenlossiguientespuntos:
ExplicaconxitolateoradelTradeoffladiferenciadelaestructuradecapitaldecada
sector.
No puede explicar la relacin inversa entre rentabilidad y endeudamiento. Es una
realidaddelaempresaquenopuedeexplicar.
8 8 LosConflictosDeInteresesYLaInformacinAsimtrica LosConflictosDeInteresesYLaInformacinAsimtrica
Las relaciones entre los distintos participantes de la empresa (directivos, propietarios y
acreedores)estncaracterizadosporconflictosdeinteresesyasimetrasdeinformacin.Porellono
sepuedehablardelunosinelotroyviceversa.
8.1 IntroduccinALaTeoraDeAgencia
Origen: concepto de empresa como un conjunto de contratos entre los distintos
participantesenlaempresa(Coase,1937;JensenyMeckling,1976;FamayJensen,1983)
Teoradelaagenciadescribeunarelacincontractualenlaqueunadelaspartes,quese
llamaagente,secomprometeallevaracabociertasaccionesennombreybeneficiodelaotra
partequeeselprincipal.
Elproblemasurgecuandoelagenteyelprincipaltienenobjetivosparticulares,intereses
diferentes.Entoncestendremosmotivosparacreerqueelagentenosiempreactuarenbeneficio
delprincipal.
Lasolucinpodraserestablecercontratoscompletosentreambaspartesdondeseprevean
ydescribantodasycadaunadelasposibleseventualidadesquesedanenestarelacin.Estoes
muycostosoynototalmentefiable.
Elproblemaoriginalentornoalcualseorientlateoradeagenciaensusinicioseselde
laseparacinentrepropiedadycontrol(BerleyMeans,1932).Larelacindeagenciaoriginales
ladeaccionistasydirectivos.
Jensen y Meckling (1976) amplan el alcance del fenmeno al considerar el problema
puedelimitarsenosloalarelacinentreaccionistasydirectivos,sinotambinalarelacin
entreaccionistasyobligacionistas.
Conflictodeagenciaserefierepuesalasdificultadesalasqueseenfrentanaquellosque
financianlaempresa(accionistasyobligacionistas)paraasegurarsedequesusfondosnosern
empleadosconfinesdistintosalamaximizacindesuriquezaporaquellosqueladirigen.
Elaccionistaquieremaximizarsusriquezasyelobligacionistaganarintereses,peroestos
notienenunconocimientodeloquesehaceconsudinero.
8.1.1 RelacinDeAgenciaEntreAccionistasYDirectivos
Relacindeagenciasurgedelaseparacinentrepropiedadycontrol.
Enunaempresafamiliarnohayseparacinentrelosquetienenlaempresaylosquela
dirigen.Sinembargo,enunagranempresacotizadaestoesimposiblequesuceda.
Conflicto:losinteresesdeaccionistasydirectivosdivergenampliamente:
Los propietarios quieren la maximizacin de su riqueza (va dividendos y va
preciodelasacciones)
Los directivos desean el crecimiento de la empresa para poder conseguir poder,
prestigio,elevadossalarios,cochesdeempresa,etc.Eltamaodelaempresasuele
serelquedatodoesto.
Sialdirectivoselepermiteactuarasulibrealbedroseguirsuspropiosintereses.
Escenario:empresaconcashflowlibre(cashflowqueexcededelosfondosnecesarios
para financiar todos los proyectos con VC > 0). Es decir los recursos que le queda a la
empresasdespusdepagartodassusdeudas.Seplanteanlassiguientesposibilidades
Repartirlocomodividendos,queesloquequierenlospropietarios.
InvertirloenproyectosconVC<0.Siserepartedividendostienemenosdinero
parautilizarlobajosudiscreccionalidad.Elcashflowlibreeselrecursodems
fcilusoparalosdirectivos.Ademssilaempresarepartedividendos,lotieneque
repartirperidicamenteyaquedasealdeestabilidadysilohace,antesodespus
le obligar a acudir al mercado de capitales para obtener financiacin. Esto le
supone que le controlenmuchoms.Portantosipuedeeldirectivoinvertir en
proyectos aunque sean no rentables para aumentar el volumen de la empresa y
obtenermsprestigio(eselproblemadesobreinversinunaquedestruyenvalor).
Propietarios,portanto,prefierenrepartodedividendos
Directivos prefieren la inversin, lo que implica crecimiento, ya que el reparto de
dividendos:
Limitaelpoderdeldirectivo
Sometealdirectivoalcontroldelmercado
Conflictodeinteresesentreaccionistasydirectivos
Desconfianzadelaccionista
Mayoresrentabilidades
Incrementoenelcostedefinanciacinpropia=
costedeagenciadelcapitalpropio
Estecostedeagenciadelcapitalpropiosobrevieneporlasobreinversin.Portanto,
comoelaccionistaconocequeelproblemadeagenciaexiste,exigeunamayorrentabilidady
portantoincrementaelcostedelcapitalpropio.Esteaumentoenlarentabilidadsedaex
ante,noseesperaaqueeldirectivosepuedamostrarreacioonoarepartirdividendos.
8.1.2 RelacinDeAgenciaEntreAccionistasYObligacionistas
Seleccinadversa(StiglitzyWeiss,1981):informacinasimtricaprecontractual
lospotencialesprestamistasnopuedendiscriminarentrebuenosymalosprestatarios.Es
una asimetra antes de que el acreedor firme el contrato de empresa con la empresa. El
potencialprestamistanosabeaquinleestprestandoeldinero(unaempresaquefunciona
bienoquefuncionamal).Antelaposibilidaddequelaempresaseamalaelprestamistase
curaensaludcon:
Primaqueencarecelafinanciacincondeuda
Sustitucindeactivos(JensenyMeckling,1976):asimetraspostcontractualeslos
propietarios se sienten tentados a financiar con deuda los proyectos excesivamente
arriesgados.Silosacreedoresnosdanfinanciacin,selepresentanvariosproyectosynosda
lafinanciacinparaunoquenoesmuyarriesgado.Peroalosacreedoresselespuededarel
cambiazo y financiar el ms arriesgado. Si falla los que salen perjudicados son los
acreedores,sinoganantodos.Comolosacreedoresnoquierenesto,ponenclausulasoponen:
Primaporsustitucindeactivos.
Riesgo moral (Myers, 1977): prioridad de los acreedores en caso de quiebra
realizacin de proyectos cuyo valorcapital superealadeudaencirculacinaunquesean
rentablesytengavalorcapitalpositivo.Esunproblemadeinfrainversin.
Primaporriesgomoral
Conflictodeinteresesentreaccionistasyobligacionistas
Problemasdeseleccinadversayriesgomoral
MayoresPrimas
Incrementoenelcostedefinanciacinajena=
costedeagenciadeladeuda
Hayunincrementoenelcostedeladeudaexternaoajenaporloscostesdeagenciade
accionistayobligacionistas.
8.2 Relacin Entre Costes De Agencia Y Estructura De
Capital
Conflictoaccionistadirectivo
Costedeagenciadelcapitalpropio
Solucin(JensenyMeckling,1976)
Unnicoaccionistadirectivo.Haycoincidenciaexactaentrepropiedadycontrol
Nuevafinanciacinmediantedeuda
Coincidenciaentrepropiedadycontrol
Desapareceelconflictoentreaccionistasydirectivos
Costesdeagenciadelcapitalpropio
Estasolucinesimposibleymsenunagranempresacotizada.
Ladeudapuedeser unmecanismodecontrolodisciplinaquefuerzaaldirectivoaser
eficiente en la asignacin de los recursos para evitar la quiebra debido a que ahora tiene
compromisoscontractuales(GrossmanyHart,1982;HartyMoore,1995).Noeliminaloscostes
deagenciaperospuederesolverenciertamedidalosproblemasentreaccionistasydirectivos.
Mayorendeudamiento
Incentivosdecreacindevalor
Menorconflictoentreaccionistasydirectivos
Menorcostedeagenciadelcapitalpropio
Escenario:empresaconcashflow:
la deuda evita que los directivos inviertan en proyectos con valor capital negativo
(Jensen,1986).Estosedebeaqueeldirectivonosepuedearriesgartantoanopoder
pagaralosacreedores.
Deuda
Menorsobreinversin
Menorconflictoentreaccionistasydirectivos
8.2.1 EnfoqueDeAgencia
Beneficiosdeladeuda:menorconflictoentreaccionistasydirectivos
Costesdeladeuda:mayorconflictoentreaccionistasyobligacionistas
Mayorcostedeagenciadeladeuda
Portantoloquesesolucionaenloscostesdeagenciaentreaccionistasydirectivosse
empeoraenloscostesdeagenciaentreaccionistayobligacionistas.
Costesdeagenciaesunaextensindelateoraestticadeltradeoff,doscorrientesque
empujanensentidosopuestos.
V
L
=V
U
+Valor Actual (TrD) Valor Actual (C
I
) yadems:
+ decremento( )deloscostesdeagenciadelcapitalpropio
incremento( A )deloscostesdeagenciadeladeuda
Contodoestosellegaraunequilibrio.
8.3 IntroduccinALaTeoraDeSeales
Fundamento:Asimetrasinformativasdificultanalmercadounacorrectavaloracindela
empresa,queserinferidaapartirdelaobservacindesuspolticasfinancieras.Eslaltimade
lasimperfeccionesdemercadosimperfectosenelestudiodelaestructuradecapital.Vaunidaa
ladeagencia.
Directivos y accionistas actuales versus accionistas y obligacionistas nuevos. Los
directivosyaccionistasactualestieneninformacinacercadelaempresa(conocenel
valordelosactivosyelvaloractualnetodelasinversiones)quelosnuevosaccionistas
y obligacionistas desconocen. Esto hace que los potenciales accionistas y
obligacionistasdelaempresaseveanobligadosaaproximarseoestimarelvalordelos
activos o de las oportunidades de inversin interpretando ciertas seales que las
empresasenvan.
Lasempresasemitensealesqueayudanalinversoravalorarsusactivos.
Estoocurrehastaelpuntoquedeterminadasdecisionesdefinanciacinseadoptancomo
sealizacinenelmercadodeladecisin(eleccinentrecapitalpropioydeudaesunaseal).
Nointeresaenselefectoquetieneladecisinenlaempresa.
Todaslasempresasdesearanenviarsealespositivasalmercadoyaqueestoimplicaun
mayorvalor.
PEROlacredibilidaddeunasealsefundamentaenelcostequelesupondraalaempresa
difundirinformacinfalsa.Estecosteincentivaralasempresasaemitirinformacinverdadera
enlamayorpartedeloscasos.
La deuda cumple el requisito al obligar a laempresaahacerfrente aunos pagos fijos
peridicosparanoquebrar.
Sealizacindeladeuda:positiva
Emisindedeudasealdeelevadoscashflowsenelfuturo.Siseemitedeudasignifica
quetienesbuenasexpectativasdefuturo,suficientesparapagarlosinteresesyprincipal.Adems
esunasealcrebleporqueelcosteestanelevadoquepuedellevaralaempresaalaquiebra.
Sealizacindelcapitalpropio:negativa
Emisindeaccionessealdeempresasobrevalorada.Silaempresaestsobrevalorada
eldirectivoquerrcolocarlasacciones.Esdecir,quierequepaguemsporalgoquevalemenos,
portanto, lasampliacionesdecapitalsuelenestarmalvistas.Peronotodaslasempresasque
emitenaccionesestnsobrevaloradas.
Conclusionesintuitivas:
Las empresas prefieren los recursos internos a los externos, ya que estos ltimos
soportan un coste extra derivado de las relaciones de agencia entre accionistas y
acreedores.
Silosrecursosinternosnosonsuficientes,lasempresasprefierenemitirdeudaacapital
propio, paraevitaras elimpactonegativoquetendalaemisindecapital sobreel
preciodesusacciones.
Jerarquaenlasfuentesdefinanciacin:Teoradelpeckingorder(Myers,1977;Myersy
Majluf,1977)
8.4 TeoraDeLaJerarquaFinanciera
Relacinentreaccionistasactualesyaccionistasnuevos:
Losdirectivosyactualespropietariosconocenconcertezaelvalordelosactivosyel
VANdelosproyectosdeinversin,mientrasquelosaccionistasnuevoslodesconocen.
Losdirectivosactuarnenintersdelosactualesaccionistas
Ilustramosestoscondosejemplos:
EjemploI:
Activosdelaempresa:
Activoslquidosconunvalorcierto: AL
i
=50
Activosfijoscuyovalordependedelescenario: AF
i
=200 (optimista); AF
i
=80
(pesimista)
Escenariosigualmenteprobable
CasoI
Noemitir Emitircapitalpropio
Escenario Optimista Pesimista Optimista Pesimista
Emisin( E
i
) 0 0 100 100
Activoslquidos( AL
i
) 50 50 50 50
Activosfijos( AF
i
) 200 80 200 80
Valorempresa( V
i
) 250 130 370 240
V
0
=
p
i
( AL
i
+AF
i
)=0 ' 5 (50+200)+0 ' 5 (50+80)=190
Resultadoparalosaccionistaactuales
Noemitir Emitir
Escenariooptimista 250* 229'31
Escenariopesimista 130 150'69*
Cuando la empresa emite una ampliacin de capital es porque est en el escenario
pesimistayelmercadovaloralasaccionesa130.
Sielobjetivodeemitiresecapitalesparafinanciarunproyectouoportunidaddeinversin
convalorcapitalpositivo.
EjemploII:
Activosdelaempresa:
Activoslquidosconunvalorcierto: AL
i
=50
Activosfijoscuyovalordependedelescenario: AF
i
=200 (optimista); AF
i
=80
(pesimista)
Oportunidaddeinversincuyovalorcapitaldependedelescenario
b
i
=20 (optimista); b
i
=10 (pesimista)
Escenariosigualmenteprobable
CasoII
Noemitir Emitircapitalpropio
Escenario Optimista Pesimista Optimista Pesimista
Emisin( E
i
) 0 0 100 100
Activoslquidos( AL
i
) 50 50 50 50
Activosfijos( AF
i
) 200 80 200 80
VANproyecto( b
i
) 0 0 20 10
Valorempresa( V
i
) 250 130 370 240
Lasdosfuentesdeasimetrassonelvalordelosactivosfijosnielvaloractualizadoneto
(VAN)delproyectoquevanafinanciarytienenqueaproximarsealvalordetodoellocomo
puedan.
Laprobabilidadsiguesiendolamisma0'5.
Elmercadotieneunproblemadeinformacinasimtricaytienequeestimar.Elmercado
tienequevalorar 3activosyaque lasoportunidadesdeinversinsonyadeporsactivos
intangibles,losllevenacaboono.Elsolohechodetenerlasoportunidadeshadeservalorado.
Elmercadodesconoceelverdaderovalordelaempresa( V
i
)ytendrqueestimarlo:
V
0
=
p
i
( AL
i
+AF
i
+b
i
)=205
V
0
=valorestimadodelosderechosquecorrespondenalosactualesaccionistas.Son
susderechosconsolidados.
Escenarios:
Valorestimadodelosderechosdelosactualesaccionistas:
V
0
=
p
i
( AL
i
+AF
i
+b
i
)=205
Valorrealdelosderechosdelosactualesaccionistas:
Optimistaynoemitir: V =( AL
i
+AF
i
)=250
Pesimistaynoemitir: V =( AL
i
+AF
i
)=130
Optimistayemitir: V =( AL
i
+AF
i
+E
i
+b
i
)
V
0
V
0
+E
i
=248' 6 Estoesloevalepara
nosotros, el resto es para los nuevos. La empresa vale:
V =( AL
i
+AF
i
+E
i
+b
i
)=370

Pesimista y emitir: La empresa vale:
V =( AL
i
+AF
i
+E
i
+b
i
)=240
y la
proporcin que le corresponde a los antiguos accionistas ser de:
V =( AL
i
+AF
i
+E
i
+b
i
)
V
0
V
0
+E
i
=161' 31 ,elrestoserparalosnuevos.
Resultadoparalosaccionistaactuales
Noemitir Emitir
Escenariopesimista 130 161'31*
Cuandolascosasvanairbiensetomaladecisindenoemitiraunqueesosignifiqueno
llevaracaboelproyecto.Sidecidorealizarlaemisinestaramostransmitiendoriquezaalos
nuevos accionistas y no queremos eso (250 > 248'6). La empresa en este caso esta
infravalorada, ya que el mercado cree que vale V
0
=
p
i
( AL
i
+AF
i
+b
i
)=205 y sin
embargovale V =( AL
i
+AF
i
+E
i
+b
i
)=370 .
Si decidisemos emitir capital los nuevos accionistas nos daran 100 y les estaramos
dando 370 248' 69=121' 31 .Losnuevosaccionistaspagaranporlasaccionesmenosdelo
quevalen.
Silascosasnovantanbienyelescenarioespesimista,ladecisinseradeemitir.Con
estotransferimosriquezadesdelosnuevospropietariosalosantiguosyportantointeresaemitir.
Enestecaso,laempresaestasobrevalorada enelmercado,elmercadoestdispuestaapagar
205yrealmentevale 130+10=140 .
Losnuevosaccionistaspagarnporlasaccionesmsdeloquevalen(100poralgoque
vale 240 161' 31=78' 69 ).
Portanto,sevecomolaempresaemitirsolocapitalpropiocuandoestsobrevalorada.
Dificultadparabeneficiarsedelaasimetrainformativa
La emisin de nuevas acciones revela informacin al mercado. Ante el anuncio de la
emisin, el mercado interpretar que la empresa est sobrevalorada y reaccionar en
consecuencia.
Cmoreaccionaelmercado?
Descontando las malas noticias que se esconden tras la emisin del precio que estn
dispuesta a apagar por esas acciones el precio de las acciones cae desaparece la
sobrevaloracinyseanulalaposibilidaddequelosaccionistasactualessebeneficienaconstade
losnuevos.
Lospotencialesaccionistasrecalculanelvalorquecorrespondealospropietariosactuales
comoladiferenciaentreelvalordemercadodelaempresa(queesconocidoyaquesesabeen
qucasoestlaempresa)yloquelescorrespondeaelloscomopropietariosnuevosqueacaban
derealizarunaaportacin.
Calculamosestoparacadaunodeloscasos.
CasoI:
V ' =V
pesimistaconemisin
E
i
=230100=130
yno150'69.Entoncesparaqueelpreciosea
justo lo que pagarn ser 79'31 (y no 100). As la empresa ya no est sobrevalorada. Los
directivosseenfrentaaunanuevatabla:
CasoI.Equilibriodeexpectativasracionales
Noemitir Emitireinvertir
Escenariopesimista 130 130
La decisin ser no emitir porque se sufrir una cada en el precio de las acciones y
tendremos unos costes de emisin para nada, ya que no hay ningn proyecto rentable para
financiar.
CasoII:
Por tanto,
V ' =V
pesimistaconemisin
E
i
=(100+50+80+10)100=240100=140
y no
161'31. Entonces para que el precio sea justo lo que pagarn ser 78'69 (y no 100). As la
empresayanoestsobrevalorada.Losdirectivosseenfrentaaunanuevatabla:
CasoII.Equilibriodeexpectativasracionales
Noemitir Emitireinvertir
Escenariopesimista 130 140
Esteproyectoageneradounbeneficiode10.Estadiferenciade10entre140y130viene
delVAN.Los10delproyectoselohanquedadotodolosaccionistasactualesparanocomplicar
losclculos,peroenlarealidadsetienenquerepartirtambinentrelosnuevosaccionistasyla
diferenciaenrealidadsermenorde10.Aquhayunamezcladeseales,unanegativaporla
ampliacindecapitalyunapositivaporlaexistenciadeunproyectoconVANpositivo.
EsmuyprobablequelafraccindelVANquecorrespondealospropietariosactualesno
sealosuficientementegrandeparacompensarlesporunaseriedecostesquedebendeasumir,el
msimportantedeelloseslaprdidadevalordelasacciones.
Si esta empresa quiere llevar a cabo el proyecto de inversin debera utilizar recursos
internosparafinanciarse(silostiene),utilizardeudacuandoseanecesario,yfinalmenteacudira
laemisindecapitalpropiosolamentecuandoelproyectosealosuficientementerentablepara
compensaralosaccionistasporlaprdidadevalordesusacciones.
8.4.1 Conclusiones
Estateoraexplicalarelacinnegativaentrefinanciacinyrecursosexternos.Enun
mercado imperfecto caracterizado por los conflictos de intereses y asimetras de
informacin,laempresafinanciarsusproyectosconvalorcapitalpositivomediante(eneste
orden):
1. Recursosinternos
2. Emisionesdedeuda
3. Emisiones de capital propio (slo si el VC del proyecto excede del coste que
supondralaemisindeaccionesaunprecioinferiorasuverdaderovalor).
9 9 InterrelacionesEntreDecisionesFinancieras InterrelacionesEntreDecisionesFinancieras
Elobjetivoesanalizarelvnculoqueexisteenelmercadodecapitalesimperfectosentrela
decisindefinanciacinydeinversindelaempresa.
Elpuntodepartidaesunargumentoqueeselqueenunmercadodecapitalesperfectos,las
decisiones financieras son independientes entre s. Partimos de que hay una irrelevancia de la
estructuradecapital(ModiglianiyMiller,1958).
Estatesistieneunasimplicaciones:
Elvalordelaempresaesindependientedesuestructurafinanciera,esdecir,suvalor
dependeslodelasinversionesacometidas.
Lasdiferentesfuentesdefinanciacinsonsustitutasperfectasentres,yestohacequese
acometantodosaquellosproyectosdeinversinconvalorcapitalpositivo(VC>0).
Parallegar a este tipo de conclusiones esnecesario asumir dos principiosbsicos que se
cumplenenmercadosperfectos:
Principiodeaditividaddelvalor:Elvalordelaempresaeselmismositomotodoslos
activos de la empresa en conjunto que si sumo todos los proyectos de inversin por
separado.
Leydeconservacindelvalor:Elvalordeunactivonodependedelanaturalezadelos
derechosqueexistensobreelmismo.Realizaunaseparacinentreactivoypasivo.La
decisin de inversin es independiente de la de financiacin. Da igual tambin
financiarseconcapitalespropiosoajenos.
Lanaturalezaimperfectadelosmercadosrevelaque:
Ladecisindefinanciacininfluyesobreelvalordelaempresa.
Existenimportantesinteraccionesentrelasdecisionesdeinversinydefinanciacin.
Lasimplicacionesdeestasimperfeccionesdelosmercadosson:
Lafuentesdefinanciacinnosonsustitutasperfectasentres.Enelltimotemahemos
visto que hay una clara desventaja de las fuentes de financiacin externa frente a la
interna.
Ladecisindeinversinnoesindependientedeladecisindefinanciacin.Sederivade
loanterior.Determinadosaspectosderivadosdeladecisindefinanciacinvanaafectar
aloscriteriosdeaceptacinorechazodelasinversiones
Amedidaquerelajamoslossupuestoseintroducimosenelanlisislaimperfeccionescomo
puedenser:impuestos,costesdetransaccin,costesdeagencia,asimetrasinformativas,quiebra,...
sehacenecesarioestudiarlainterrelacinentrelasdecisionesdeinversinydefinanciacin.
Hastaahora,paraevaluarproyectosdeinversinenmercadosdecapitalesperfectosbajola
hiptesisdelairrelevanciadeladecisindefinanciacin, hemosactualizadolaprevisindelos
flujos de caja a un coste de oportunidad del capital que depende nicamente del riesgo de la
inversin:
VAN<0rechazo
Aquseasumenhiptesissimplificadorasdelarealidad.Nosetieneencuentalaformade
financiarseysesuponequelaempresasefinanciaexclusivamenteconcapitalespropios.Yestono
esverdadlonormalesquelohagaconcapitalespropiosyajenos.Estonosllevaareplantearnoslos
criteriosclsicosdeevaluacindeinversiones.
Apartirdeahora,mantenemoselprincipiodeaditividaddelvalor(porquesinoseramuy
difcilevaluarlosproyectos)perorelajamoslaleydeconservacindelvalor.
Evaluacindeinversionesbajolahiptesisdelarelevanciadeladecisindefinanciacin.
Paraelloutilizamostresalternativas:
Valoractualajustado(VAA):AjustamoselVANincorporadoelvaloractualizadoneto
delosefectospositivosynegativosdeladecisindefinanciacin.Conestocalculamos
loquesellamaelvaloractualajustado(VAA).
Tasadedescuentoajustada:Ajustamoseltipodedescuento.Reflejarnosloelcostede
oportunidad del capital (K), sino tambin los efectos derivados de la manera en que
hemosfinanciadoelproyecto.
Costemedioponderadodelcapital(CMPC)
9.1 ValorActualAjustado
VAA=VAN proyecto!VAefectosdecisin de financiacin
PartodelvalordelVANclsico,suponiendoqueelproyectosefinanciasloconcapitales
propiosenunmercadodecapitalesperfectosyaesolesumamosylerestamoslosefectosque
derivendelaformaenquehemosfinanciadoelproyecto.
Deberamospensaralmenosendosdelosefectos:
Escudoimpositivodeladeuda(+):eselmsimportanteencuantoamagnitudyresulta
delosbeneficiosobtenidosaldeducirlosinteresesdeladeudaaunatasaimpositiva
(T). Se trata de un efecto positivo de la decisin de financiacin que por tanto
incrementaelvalordelproyecto.
Costes de emisin (): Son los que compensan la labor de los intermediarios
financieros. Afectan a la financiacin con capital propio y a la de capital ajeno. Su
valorserrestadodelvalorcapital,disminuyendolarentabilidaddelproyecto.
Otrosefectos:
Costesdequiebra():derivandeladecisindeendeudamientoconcapitalajeno,pero
disminuyendolarentabilidaddelproyecto.
Financiacin subvencionada a travs de prstamos ofrecidos por la administraciones
pblicas (+): No son deducibles fiscalmente, y en estos casos el valor capital del
prstamosubvencionadoseaadealvaloractualizadonetodelproyecto,aumentando
surentabilidad.
Ejemplo:
Inversin: I =1.000.000
Flujosdetesorera: Q
t
=220.000 , t =1, ..... ,
Costedelcapital: k=20%
VAN=1.000.000+
t=1
(
220.000
(1+0' 20)
t
)
=1.000.000+
220.000
0' 20
=100.000
VAN>0Aceptamos.
Vamosahoraafinanciarconcapitalpropiocostesdeemisin()
Fondosnecesarios:1.000.000
Costesdeemisin:10%delvalorbrutoelaemisin.
Loquesuelenhacerlasempresasesrealizarunimportebrutoquecubranosloloque
necesitanparalaemisin,sinotambinloscostesdeemisin.
Portantolaempresavaaemitir
Valorbrutodeemisin=1.000.000+10%delvalorbrutodelaemisin
Valorbrutodeemisin=1.111.111
Costesdeemisin=111.111
Elvaloractualizadonetodelefectonegativosedarenelmomentodeemisinesdeciren
elmomentot=0,portantoselosrestoalVANdirectamente.
VAA=VANproyectocostesdeemisin=11.111
VAA<0Rechazamosunproyecto.
Ahorasuponemosqueelproyectoaumentalacapacidaddeendeudamientodelaempresa
en400.000yqueleofrecerlaposibilidaddebeneficiarsedelaventajafiscalporlosintereses
delanuevadeuda.
Deudaescudoimpositivo(+)
Fondosnecesarios:1.000.000
Prestamosperpetuo:400.000al14%
Tasaimpositivamarginal:35%suponemosquetienecashflowparafinanciarlo.
Tieneunprstamosperpetuoyestetieneunahorrofiscalperpetuocadaaoquehabrque
actualizaralmomentoactual.
Interesesent: rD=0' 14400.000=56.000 , t =1, .... ,
Escudoimpositivoent: TrD=0' 350' 14400.000=19.600 , t =1,.... ,
VAN=
t=1
(
400.0000' 140' 35
(1+0' 14)
t
)
=
19.600
0' 14
=140.000
EsteunvaloractualyquepodemossumaralVAN
VAA=VANproyecto+VAahorrofiscal=240.000
VAA>0aceptamoselproyecto
VAA>VAN(efectopositivodelescudofiscal)
Ahorasuponemosquenosfaltan600.000yquenosfaltandecapitalpropioyrealizouna
emisindecapitalpropio.Deuda+capitalpropioescudoimpositivo(+)ycostedeemisin()
Capitalpropio:600.000(costes:10%)
Prstamoperpetuo:400.000al14%(costes:4%)
Interesesent: rD=0' 14400.000=56.000 , t =1, .... ,
Escudoimpositivoent: TrD=0' 350' 14400.000=19.600 , t =1,.... ,
VAN=
t=1
(
400.0000' 140' 35
(1+0' 14)
t
)
=
19.600
0' 14
=140.000
VAAhorrofiscal=140.000
Costedeemisindelcapitalpropio=60.000(sobreelimporteneto)
Costesdeemisindelprstamo=16.000
VAA=VANproyecto+VAahorrofiscalcostesdeemisin=164.000
VAA>0aceptamoselproyectodeemisin
Aqufaltaranloscostesporquiebradelaempresa,...
9.2 TasaDeDescuentoAjustada
Partimosdelclculodelvaloractualajustado.
Ejemplo:
Flujosdetesorera: Q
t
=220.000 , t =1, ..... ,
Prstamoperpetuo=400.000
r=14%
T=35%
VAN=100.000
VAA=VANproyecto+VAahorrofiscal=240.000
Yacalculadoantes.
CuleselVANmnimoaceptabledelproyecto?
ElVANcomotales100.000.PerohastadondeestoydispuestohaaceptarqueelVAN
de este proyecto caiga, financindolo de cierta manera, para que an me interese realizar el
proyecto.
AhoraestardispuestoaaceptarelproyectosiemprequeelVAAseapositivooqueel
VANsea140.000(valordelahorrofiscal)
VAA=VANmin+VAahorrofiscal=VANmin+140.000=0VANmin=140.000
Sisecambialamaneradefinanciarloestosclculosnosirven.
Una vez calculadoesto se puedecalcularelflujomnimoaceptableparaesteproyecto.
AsumoqueelVANes140.000yesrelativamentefcilyaqueenesteproyectolosflujosde
cajasonconstantesysuvalorsera172.000
VAN
min
=1.000.000+
t=1
(
Q
t
min
(1+0' 20)
t
)
=1.000.000+
Q
t
min
0' 20
=140.000
Q
t
min=0' 2(1.000.000140.000)=172.000
Ahora calculamos la tasa internaderetorno,esdecirlatasadedescuentoqueiguala el
VANdelproyectoa0
TIR=
Q
t
min
I
=
172.000
1.000.000
=17' 2%
k*=17'2%=tasadedescuentoajustada
k*=menorrentabilidadquelaempresaestaradispuestaaaceptarparaproyectosdeestas
caractersticasderiesgoyfinanciadosdeestamanera.
kk * Aceptacindelproyecto
Aceptamoselproyectoporqueofreceunarentabilidaddel20%>17'2%.
Una vez que se calcula la tasa de descuento ajustada se puede usar para proyecto que
tengancaractersticasdefinanciacinsimilares.
Esteprocesosepuedeevitarenciertasocasiones:
FrmuladeModiglianiyMiller(1963):
k *=k| 1(TL)
DondeL:eslacontribucinmarginaldelproyectoalacapacidaddeendeudamientode
laempresa.Encuantocontribuyeelproyectoaquelaempresasepuedaendeudarms
yaquelaempresavalems
Invertimos 1.000.000 y esopermitaalaempresaendeudarseen400.000portanto
L=
400.000
1.000.000
=0' 4
k *=0' 20| 1(0' 350' 4)=17' 2% quecoincideconlocalculadoanteriormente.El

clculoestanexactoporqueeneseejemplosesatisfacenlosrequisitosdelafrmula.
Losrequisitosyalavezprincipaleslimitacionesdeestformulacinson:
El proyecto debe generar un flujo de tesorera perpetuo y constante, y el
endeudamientodebesertambinfijoyperpetuo(resultadosaproximadossivida
limitadayflujosirregulares).Sepuedeaplicaraflujosdevidalimitadaoirregulares
yaquelavariacinesbastantepequea.
El proyecto debe soportar un endeudamiento fijo. Esto quiere decir que si
habitualmenteelvalordeunactivocambiaconeltiempo,laempresadebepoder
ajustar su capacidad de endeudamiento con el cambio del valor del activo. Sin
embargoconestafrmulanoesposible.Hayunaalternativaparasolucionareste
problema,queeslaquenosproponenMilesyEzzell
k *=kLrT
(
1+k
1+r
)
r:Costedeladeuda
L:Porcentajedelvalordelproyectoenelqueseaumentaelendeudamiento.En
este caso no se obtienen un resultadotan exactoporqueel endeudamiento de la
empresaesfijo.
Elnicoefectoderivadodeladecisindefinanciacinqueconsideraeselahorro
fiscalporladeduccindelosinteresesdeladeuda.Sihubieseemisindettuloso
costes de quiebra o si hubiese muchos efectos de la emisin de la deuda, no se
podrautilizarestafuncin.Estoesaplicableaambasfrmulas.
9.3 CosteMedioPonderadoDelCapital
Eslarentabilidadmnimaquelevamosaexigiraunproyectoparapoderhacerfrenteal
costedeladeudaydelcapitalpropionecesarioparalafinanciacindelproyecto
Llamamos:
D:Valordemercadodeladeudaencirculacin
E:Valordemercadodelcapital
Portantoelvalordemercadodelaempresaser:V=D+E
Parafinanciarunainversin(I)sinmodificarlaestructuradecapitaldelaempresa:
Realizamosunaemisindedeuda:
(
D
V
)
I
Yrealizamosunaemisindecapitalpropio:
(
E
V
)
I
Si r eselintersdeladeuda,entonceselcostedelaemisindeladeudalecostarala
empresa: r
(
D
V
)
I . Si tenemos encuentaquepartedelosinteresessondeduciblespara la
emprespodemoscalcularelcostedeladeudadespusdeimpuestos: (1T )r
(
D
V
)
I
Si k
E
eslarentabilidadrequeridaporlosaccionistasdelaempresa.Sabemosqueesa
rentabilidad va a estar en funcin del riesgo econmico de la empresa y de su ratio de
endeudamiento.Unavezhalladoestopodemosdecirloquelevaacostaralaempresaelnuevo
capitalpropio: k
E
(
E
V
)
I
A la nueva inversin se le pedir como mnimo el beneficio para poder pagar a los
interesesdespusdeimpuestosyremuneraranuestrosaccionistas.
B =(1T )r
(
D
V
)
I +k
E
(
E
V
)
I
Peroloqueyoestoybuscandosonrentabilidades,portantodividoporlainversinambos
ladosdelaigualdad.ConestohalloelCosteMedioPonderadodelCapital.
CMPC=(1T )r
(
D
V
)
+k
E
(
E
V
)
Esta rentabilidad que hemos calculado es suficiente para pagar el inters de la deuda
utilizada para financiar el proyecto y generar adems una tasa extraordinaria de rentabilidad
esperadasobreelcapitalpropioinvertidoeneseproyecto.Poreso,sedicequeelCosteMedio
PonderadodelCapitaleslarentabilidadmnimaaceptableparaunproyecto.Comoelcostedela
deudaest calculadodespusde impuestoseesttomandoencuentaelescudofiscalparala
decisindefinanciacin.
Ejemplo:
Flujosdetesorera: Q
t
=220.000 , t =1, ..... ,
Prstamoperpetuo=400.000
Emisindeacciones=600.000
r=14%
T=35%
k*=17'2%
Unavezhechotodoesto,elmercadorevaloralaempresa.Valoramoselproyectocomosi
fueseunaminiempresa,esdecir,estaisladodelrestodelaempresa.
Elvalordelaempresaser:V=I+VAA
VAA=1.000.000+
t =1
(
220.000
(1+0' 172)
t
)
=1.000.000+
220.000
0' 172
=279.060
Esteserelvalorqueelmercadoaadiralvalordelaempresa.
V=1.000.000+279.060
Enelactivoyelpasivosetienequecontabilizarlanuevainversin.
Balance
Activo Pasivo
Inversininicial+VAA 1.279.060 Deuda(40%V) 511.627
CapitalPropio(60%V) 767.433
Total 1.279.060
Lonicoquenoseslarentabilidadesperadadelosaccionistas.Lonicoqueentreenla
miniempresaquerepresentaelproyectodeinversinsonlosflujosdetesorera:220.000.Con
estosdebopagaralosacreedores.Loquerestaesloquequedaparalosaccionistas.
Beneficioesperadoporlosaccionistas:
Q
t
rD+TrD=220.0000' 14511.627+0' 350' 14511.627=173.442
Larentabilidadparalosaccionistasserestevalordivididoporloqueloquehaninvertido
losaccionistas:
k
E
=
Renta esperada
inversin
=
173.442
767.443
=22' 6%
Cualquiernuevoproyectodeidnticoriesgoeidnticaratiodeendeudamientosepuede
evaluarbasndoseenlarentabilidadquecalculamosacontinuacin:
CMPC=(1T )r
(
D
V
)
+k
E
(
E
V
)
=(10' 35)0' 140' 4+0' 2260' 6=17' 2%
Como las empresas suelen tener proyectos con caractersticas comunes y con
endeudamientosimilarsepuedeusarestevalorparavalorarlosproyectos.
Criticasylimitaciones:
Noesmsqueunatasadedescuentoajustadaymuyaproximada,yaqueelnicode
efectoquesetieneencuentaeselescudoimpositivoenladecisindefinanciacin,no
tieneencuentalosotrosefectos.
Estafrmulasolopuedeaplicarsealavaloracindeproyectosidnticosalaempresa.
ElCMPCesincorrectoparavalorarproyectos:
Msomenosarriesgadosquelamediadelosactivosdelaempresa
Cuya aceptacin conduce a un incremento o disminucin de la ratio de
endeudamiento
Si el proyecto que estamos evaluando es financiado con una ratio de endeudamiento
diferentealdelaempresaensuconjunto,losinputsqueformanpartedelafrmuladelCMPC
cambian
Elvalordemercadodeunaempresaesde524.000.000siendoelvalorenelmercadode
capitaldelaempresa300.000.000,eltipodeintersantesdeimpuestosesdel9%,latasade
rentabilidad de las acciones de 14% y la tasa impositiva de 35%. Esta empresa evala un
proyectoqueslosoportaun20%dedeuda.ComoafectaestoalCMPC
V =524.000.000
E=300.000.000
r=9%
K
E
=14%
T=35%
CMPC=(1T )r
(
D
V
)
+k
E
(
E
V
)
=(10' 35)0' 09
224.000.000
524.000.000
+0' 14
300.000.000
524.000.000
=10' 52%
Laratiodeendeudamientoessuperioral D/ V 40 yelproyectosolosoportaun20%
deendeudamiento.Siutilizamosel10'52%paraevaluarsiinvertimosonoestamosequivocado,
nolodebemostomarcomopuntodereferencia.
CMPC' =(1T )r
(
D
V
)
+k
E
(
E
V
)
=(10' 35)r '0' 2+K
E
'0' 8=10' 52%
Como no podemos averiguar los dos que nos faltan, vamos a suponer una. Como la
empresaestmenosendeudadahaymenosprobabilidaddeinsolvenciaylosacreedoreslosaben
portanto,losacreedoresdemandarnmenostipodeinters.Ydecimos,portanto,quer'serdel
8%. Con este supuesto vamos a ver si podemos determinar las rentabilidad esperada de los
accionistas.Larentabilidadesperadadelasaccionesdeunaempresacrecelinealmenteconel
endeudamiento(ProposicinIIdeModiglianiyMiller).Latasaalaquevaaircreciendoconel
niveldeendeudamientovienedeterminadaporeldiferencialentreelcostedeoportunidaddel
capitaldelaempresayelcostedesudeuda.Elendeudamientocaeytasaderentabilidadcaecon
l.
K
E
' =K+
D
E
( Kr ' )
El costedecapitalnodependedelaestructuradecapitalyportantolopuedocalcular
antesdeaplicarlafrmula.Despusno,porquenoconozco K
E
'
K=
rD
V
+
K
E
E
V
=0' 090' 4275+0' 140' 5725=11' 86%
Queeselcostedecapital,quenodependedelaestructura.Yportanto,ahoracalculola
nuevatasaderentabilidad.
K
E
' =K+
D
E
( Kr ' )=0' 1186+
0' 2
0' 8
(0' 11860' 08)=12' 83%14%
Secumplequelarentabilidaddelosacreedoresydelosaccionistasnoesindependientede
lasdecisionesdefinanciacin.ElCMPCvaasubirporquelaproporcindecapitalpropioha
subido y es la fuente de financiacin ms cara en la empresa. Por tanto, las cadas de
rentabilidades de acreedores y accionistas se compensen por la estructura de capital de la
empresa.
CMPC' =(1T )r
(
D
V
)
+k
E
(
E
V
)
=(10' 35)0' 080' 2+0' 12830' 8=11' 30 %
Queessuperioralquetenamos.Eselcostedecapitalquetienequeutilizarlaempresa
alahoradeevaluaresteproyecto.
9.4 AportacionesTericas
Teoradeagencia:contemplaalaempresacomounconjuntodecontratosentrediversos
agentes (directivos, accionistas y obligacionistas, entre otros) caracterizados por intereses
divergentesyasimetrasinformativas.Condiferentesargumentossehademostradoqueelvalor
delaempresanoesindependientedesuestructuradecapital.Losprincipalesargumentos
utilizadosparademostrarsuteorason:
Los cambios en la estructura de capital modifican el esquema de incentivos para la
inversiny,comoconsecuencia,elflujoderentadelaempresa(inversin).
La obligacin de pago de intereses y devolucin de la deuda impone disciplina
sobreladireccin,obligandoaestaatomardecisionesdeinversinrentablesque
garanticeelcumplimientodeesasobligaciones(evitarlaquiebra).
Laestructuradecapitaltransmiteinformacinyalteralapercepcindelmercadodel
flujoderentafuturodelaempresa(lapercepcindelmercadodelainversindela
empresa).
Elmercadointerpretapositivamentelasemisionesdedeudacomosealdefuturas
inversiones que generarn rentabilidad suficiente para el pago de intereses
peridicosylaamortizacindeesadeudaasuvencimiento.
Haydosaportacionesmsadestacar:
Myers(1977):ladeudaesperjudicialparaempresasconoportunidadesdeinversin:
Ladeudaesperjudicialparaempresasconoportunidadesdeinversin,yaqueincentiva
ala realizacin slode proyectosconvalorcapital positivoquesuperealdeuda en
circulacin,aunqueestoscontribuyesenacrearvalor.
Jensen (1986): la deuda es beneficiosa para empresas con cash flow libre (pocas
oportunidades de inversin y mucho cash flow). La deuda es beneficiosa porque el
directivotienetendenciaacrecerysitienecashflowlibrelovaainvertiraunquesea
Conflictoaccionistasacreedores
Mayorprobabilidaddeinsolvencia
SloproyectosconVC>deudacirculacin
Mayorinfrainversin
Deuda
enproyectosnorentables, yconladeudanoselopuedepermitir, yaquenopuede
invertirporqueladeudalepodrahacerquebrar.
SloproyectosconVC>
0
Menorconflictoaccionistasdirectivos
Mayorprobabilidaddeinsolvencia
Mayorsobreinversin
Deuda
10 10 PlanificacinFinancieraYGestinDelCirculante PlanificacinFinancieraYGestinDelCirculante
Direccin financiera son instrumentos para tomar decisiones acertadas de inversin y
financiacin.Peronosepuedeolvidarquelasdecisionesdehoytendrnefectosenelfuturoyesto
sehaceconlaplanificacinfinanciera.
La planificacin financiera es una disciplina que considera en el momento presente los
efectosqueestasdecisionestendrnenelfuturo:
Obliga a explicar los objetivos, revelando cualquier incoherencia entre los mismo y
facilitandoelprocesodedecisinfinanciera.
Permiteunanlisisconjuntodelosefectosdelasdecisionesdeinversinyfinanciacin
Sesiguenlassiguientesetapasparalaplanificacin:
Definicindelosobjetivosfinancierosdelaempresa(quesloquepretendeconseguir):
Rentabilidad
Crecimiento
Calidaddelproductooservicio
Supervivencia
Independenciafinanciera...
Creacinderiquezaparaelaccionista(debeserelprincipal)
Diagnsticodelasituacindelaempresa:puntodepartidaparalatomadedecisiones.
Eselpuntodepartidaparatomardecisiones:
Amenazas
Fortalezas
Debilidades
Diseodeestrategiasfinancieras(quhacerparaconseguirlosobjetivos)
Perfectamenteintegradaycompatibleconlaestrategiaglobaldelaempresayconlas
estrategiasdelrestodereasfuncionales.
Elaboracindelplanfinanciero,esdecir,llevaacabounaplanificacindetalladaacorto
y largo plazo y reflejada en estados financieros previsionales, en los que aparecern
especificadosycuantificadoslosresultadosdelasdiferentesalternativasdeactuacinen
funcinde:
Lasestimacionesdelentornorealizadas
Delasestrategiasfinancierasquederivendecadaestrategia
Puesta en prctica de la estrategiafinanciera(siemprebajohiptesisyposibilidadde
error):
Actuacindentrodeloslmitesqueestablecelaestrategiaseleccionada
Seguimientodeaccionesconcretaseimperativascuantificadasenelplanfinanciero
Revisinycontroldelaplanificacin
10.1 Introduccin
Planfinancieroeselobjetivoltimodelprocesodefinanciacin.
Planfinancieroalargoplazo
Planfinancieroacortoplazo
Jerrquicamente el plan financiero a largo plazo precede al de corto plazo y ambos
convergenatesorera,yaquetodaslasdecisionesquesetomenvanalatesorera
Tienequehaberportantounaciertacoincidenciaenlaliquidez,esdecir,enlaformaenla
queelactivosevahaciendolquidoconlamaneraenlaqueelpasivosevahaciendoexigible.
La idea es intentar financiar parte del activo circulante con capitales permanentes (fondo de
maniobrapositivo).
10.2 PlanificacinFinancieraALargoPlazo
Fasesydocumentosdelaplanificacinfinancieraalargoplazo.Loprimeroquetieneque
hacer la empresa es cuantificar dentro del horizonte de planificacin (entre 3 y 5 aos) la
evolucindelaspolticasdeventas,inversiones,financiacinydividendos.
Ao 1 2 ... N
Ventas 121.500.000 153.090.000 ... 188.956.800
Inversiones 0 15.660.000 ... 12.320.000
Financiacin
ampliacindecapital
nuevoscrditos
0
10.000.000
15.000.000
0
...
...
0
0
Dividendos 0 3.400.000 ... 4.900.000
Tesorera
Apartirdeestasprevisiones,laempresaelaboraelprimerodelosdocumentosrelevantesa
largoplazo.Lacuentaderesultadosprevisional.Aquserecogeunaestimacindelaactividad
delaempresaydelosrecursosprocedentesdelamismabajolossupuestosconsideradosenel
planestratgico.Serealizanprevisionesdeautofinanciacingenerada.
Ao 1 2 ... N
Ventas
Costedelasventas
121.500.000
(85.979.000)
153.090.000
(98.479.000)
... 188.956.800
(93.327.000)
=Margenbrutosobreventas
Gastoscomercialesyadministracin
Amortizacindeinmovilizado
56.611.000
(264.000)
(18.000)
...
...
...
95.629.000
(1.343.000)
(32.000.000)
=BAIT
Gastosfinancieros
15.587.000
(3.300.000)
38.347.000
(2.600.000)
...
...
62.286.000
(1.300.000)
=BAT
Impuestos
12.287.000
(4.300.000)
35.747.000
(12.511.000)
...
...
60.986.000
(21.345.000)
=BeneficioNeto
Dividendos
=Beneficioretenido(reservas)
7.987.000
0
7.987.000
23.236.000
3.400.000
19.836.000
...
...
...
39.641.000
4.900.000
34.741.000
Estacuentanosayudaadeterminarcualeslaautofinanciacin(beneficio)generadaporla
empresa.EstainformacinseutilizarenelEOAF.
Entercerlugarhayquerealizarunpresupuestodecapital(EOAFprevisional).Paraellose
llevanacabo:
Plandeinversiones:proyectosseleccionadostrasunprocesodeevaluacin.
Plan de financiacin: fuentes internas y externas de financiacin necesarias para
acometerlosproyectosseleccionados.
Unavezhechosemiranlosorgenesdefondos:
Autofinanciacin
Ventasdeactivos
Nuevafinanciacin
ylasaplicaciones,usosoempleosdeesosfondos
Inversiones
Devolucindepasivos
Pagodeintereses,impuestosydividendos
Presupuestodecapital.Estellevaalaempresaaobtenereldficitoelsupervitdecada
unodelosaosparalosqueseestplanificando.Tieneportanto,apartirdeesto,queplanificar
quevaahacerconlosfondos.Portanto,planificaparaverquesupervitsodficitsvaatenery
quevaahacerconellosparanotenerlosfondosociososoplanificarfuentesdefinanciacin
alternativascuandotengadficits.
Ao 1 2 ... N
Aplicaciones
InversionesenAF
InversinenAC
Amortizacinprstamo
Intereses
Impuestos
Dividendos
0
0
4.200.000
3.300.000
4.300.000
0
10.660.000
5.000.000
6.600.000
2.600.000
12.511.000
3.400.000
...
...
...
...
...
...
9.320.000
3.000.000
7.200.000
1.300.000
21.345.000
4.900.000
Orgenes
Autofinanciacin
VentadeAF
Ampliacindecapital
Emisindeobligaciones
7.987.000
0
0
10.000.000
19.836.000
0
15.000.000
0
...
...
...
...
34.741.000
6.000.000
0
0
Dficit/Supervit 6.187.000 5.935.00 ... 6.324.000
ElltimodelosdocumentosimportanteseselBalancedesituacinprevisional.Recogela
situacindelaempresaproyectadoalfuturoytienequesercoherenteconelanterior.
Ao 1 2 ... N
Activo
Inmovilizadobruto
Amortizacinacumulada
Inmovilizadoneto
Existencias
Clientes
Tesorera
80.000.000
(50.000.000)
30.000.000
43.000.000
37.000.000
9.576.000
50.000.000
(18.000.000)
32.000.000
32.808.000
52.852.000
55.607.000
...
...
...
...
...
...
170.000.000
(68.000.000)
102.000.000
26.986.000
82.196.000
61.468.000
Totalactivo 119.576.000 173.267.000 .... 272.650.000
Pasivo
Capital
Reservas
Deudasalargoplazo
Proveedores
Deudasacortoplazo
34.000.000
40.000.000
21.000.000
20.000.000
4.576.000
34.000.000
40.000.000
21.000.000
68.877.000
6.390.000
...
...
...
...
34.741.000
6.000.000
0
0
Dficit/Supervit 119.576.000 173.267.00 ... 272.650.000
Sinestostresdocumentoslaempresanohacenada.
Losmodelosdeplanificacinfinalmentealargoplazoson:
Basados en tcnicas de optimizacin (CAPRI, FIRM, LONGER): proporcionan
informacinsobrelosproyectosdeinversinqueconvieneacometer,ycmodeberser
estosfinanciadosparaquecontodoelloselogrealcanzarunobjetivo.
Basadosentcnicasdesimulacin(FAL:facilitaelbalanceprevisionalyelestadode
origenyaplicacindefondosprevisional; AFIN):resuelveelproblemadeseleccinde
inversiones)
10.3 PlanificacinFinancieraACortoPlazo
El punto de partida es la previsin anual de ventas desglosada en periodos ms cortos
(meses,semanas)ytrasestoserealizaunpronsticodelasventasesperadasenfuncinde:
Diseoycalidaddelproducto
Caractersticasdeloscanalesdedistribucin
Precios
Descuentosaaplicar...etc
Segn estas previsiones la empresa elaboralos documentosde que secompone el plan
financieroacortoplazoyson:
Presupuesto de explotacin: engloba los presupuestos de las funciones bsicas de la
actividadproductivadelaempresa:
Presupuestodeventas
Presupuestodegastosdedistribucin
Presupuestodeproduccin
Presupuestodeaprovisionamiento
Presupuestodeadministracin
Presupuesto de tesorera: Su objetivo financiero en el corto plazo es garantizar la
liquidezdemaneraquesepuedanllevaracabotodaslaspolticassinqueseproduzcan
tensionesysinquesetenganquesuspenderpagos.Paraellotienenencuenta:
Necesidadesdetesoreramaterializadaencuentasdecajaybancosyeninversiones
financierascondisponibilidadinmediata.
Costedeoportunidadporlainmovilizacindeundineroquepodraserinvertidoen
productosalternativosdelmercadofinanciero.
Elobjetivofinalesmantenerelsaldodetesorerasuficienteparaevitartensionesde
liquidez (falta de liquidez) yque representeel mnimocostedeoportunidad para la
empresa.
Paraellorealizaelpresupuestodetesoreraquepermite:
Estimacinanticipadadetodaslasentradasysalidasdecaja(cobrosypagos)para
unconjuntodesucesivosperodosdetiempo(trimestre,mes,semana,da).
Reflejodetodoslosdemspresupuestos.Todaslasdecisionesquetomelaempresa
tantoalargocomoacortoplazovanarepercutirentesorera
Garantizar el equilibrio entre la liquidez de los activos y la exigibilidad de los
pasivosmediantelacoordinacindelosobjetivosdeseguridad(poderrealizarlos
pagos) y rentabilidad (hacerlo de manera que no suponga un alto coste de
oportunidad).
Reflejatodoslosingresosygastosprevistosparaelsubperiodoylacorrientedecobros
ypagosquestosoriginarn.
Lacorrientedecobrosypagosprevistaparaelsubperiodoincluye:
Operacionesdeexplotacin:
cobros:ventas
pagos: compras de materias primas, remuneraciones del personal, gastos
generalesdeexplotacin(luz,seguros,reparaciones...)
Operacionesrelacionadasconelactivofijo:
cobros:ventasdeactivos(desinversin)
pagos:comprasdeactivos(inversin)
Operacionesdefinanciacintantoacortocomoalargoplazo
cobros: prstamos y emprstitos, crditos acortoplazo, descuento de efectos
comerciales,ampliacionesdecapital...
pagos:devolucindefinanciacinajena,liquidacindeinteresesycomisiones
bancarias,dividendos
Operaciones de carcter extraordinario: subvenciones, indemnizaciones por
siniestros...
Pagosdeimpuestos(IVA,IRPF,IS)yseguridadsocial
Ao 1 2 ... N
Saldoinicialtesorera 3.176.000 53.335.000 ... 58.765.000
+cobros
ventas
ampliacindecapital
emisindeobligaciones
ventasAF
160.087.000
0
10.000.000
15.660.000
178.842.000
0
0
0
...
...
...
...
218.587.000
15.000.000
0
0
pagos
gastosdeexplotacin
amortizacindeudas
pagosaacreedores
(86.928.000)
(7.000.000)
(14.400.000)
(94.672.000)
(12.000.000)
(46.400.000)
...
...
...
(94.766.000)
(12.000.000)
(69.600.000)
pagodeintereses
pagodeimpuestos
repartodedividendos
(6.780.000)
(12.721.000)
0
(10.140.000)
(14.239.000)
0
...
...
(12.320.000)
(22.372.000)
(3.400.000)
=saldofinaltesorera 61.440.000 54.726.000 ... 77.894.000
cajamnimarequerida 60.000.000 65.000.000 ... 70.000.000
=dficit/supervit 1.440.000 10.274.000 ... 7.894.000
Puedo tomar el saldo inicial, sumarle los cobros y restarle los pagos y la caja mnima
requeridaytendremoseldficitosupervitdetesorera.
Con los supervit se tiene que mirar en qu los invertimos. En el ao dos tiene que
financiareldficitytienequemirarcmolohace.Cubreelobjetivodeseguridad.
10.4 GestinDelCirculante
Planificacinfinancieraacortoplazoimplicalagestindelcirculante.Esdecirseaumenta
elniveldedetalle.Estaderivadelaplanificacinacortoplazoyplasmatodolorelacionadocon
lasdecisionesquetomalaempresaeneldaada(facilidadesdepago,descuentosporpronto
pago,...)
Sedebentomardecisionesdiarias:
Facilidadesdepagoofrecidasaclientes
Momentoenqueserealizaelpedidodemateriasprimas,enqucantidad
Alternativasdepagoofrecidasporlosproveedores,comolesvamosapagar,aceptamos
losdescuentosporprontopago
Coberturadedficitstransitoriosdetesorera
Colocacindelossupervitstemporales
Estagestintieneinfluenciasobrelarentabilidadyeldesarrollodelaempresa.Tieneunos
efectos muy grandes, pequeos cambios en la gestin del circulante se notan de manera
inmediataenlamarchadelaempresa.Portantohaycuatrodecisionesimportantes:gestinde
clientes,deproveedores,deexistenciasydetesorera.
10.4.1 GestinDeTesorera
Suobjetivoesgarantizarlaliquideznecesariaparasatisfacerentiempoyformatodos
lospagosdelaempresa,alavezqueselograunaadecuadarentabilidadparasusrecursosy
estoseconsiguemanteniendounsaldodecajaociosomnimo.Secompatibilizaseguridady
rentabilidad.
De todas maneras, existen motivos para mantener una tesorera superior al mnimo
deseable:
Tesoreraensentidorestringido:efectivo(saldodecuentascorrientesbancarias)
Transaccionesoperacionesdepagonormales:pagodelaluz,seguros,...
Tesorera en sentido amplio: liquidez (efectivo + inversiones fcilmente
liquidablesacortoplazo)
Precaucin por si ocurren situaciones eventuales de liquidez repentina. Por
ejemploquecaiganlasventasoquehayaclientesquetardanenpagar.
Especulacinporsiaparecenoportunidadesdeinversin
Imagen,esdecir,parapresentarunbalancemslquido.
Normalmentelaempresastratarndereducirelsaldotodoloposible.Lasalternativas
parareducirtodoloposibleelsaldodeefectivoson:
Sincronizacin detodaslasentradasysalidasdetesoreramedianteelpronstico
delosflujosdecaja(presupuestodetesorera).
Flotacin,esdecir,adelantareneltiempoloscobrosyretrasarlospagos,conel
objetivodedisponerdeunamayorcantidaddedineroentrnsito.Esdecir,intento
nopagaramisproveedoreshastaquerecibaeldinerodemisclientes.Esundinero
quenopasapormismanosyaquevadirectamentealpagodelosproveedores.
Estedineroentrnsitonodaaelobjetivoderentabilidadporquenosematerializa
encajaeltiemposuficientecomoparasuponeruncostedeoportunidad.
Algunos modelos de gestin de tesorera en condiciones de certeza son los que
consideranlosflujosdecajacomoperfectamenteconocidos:
Baumol(1952):pioneroeneldesarrollodemodelosdegestindetesorera.Saca
laluz:
Costesdeoportunidaddeldineroinmovilizadoencaja
Costesdetransaccindecajaaactivoslquidosodeactivoslquidosacaja
Estemodelohasidomodificadoposteriormente
Tobin (1956): permite que elnmero de transaccioneshaciaodesdecaja tome
nicamenteunnmeroenteropositivo.
Whalen(1968):incorporalaposibilidaddepedirprestado.
Sastry(1970):incorporalaposibilidaddeacumularlasobligacionesdepago.
Losmodelosdegestindetesoreraencondicionesderiesgosuponenquelosflujos
diariosdecajasonunavariablealeatoria.Sonalgomsrealistas.Algunosson:
Beranek(1963)
MilleryOrr(1966):incorporaestructuracontrollmite
Weitzman(1968):diferencialoscostesdetransferenciaenfuncindeladireccin
desta
Wright(1978):introducelaposibilidaddedescubierto.
En los modelos de gestin de tesorera en condiciones de incertidumbre se intenta
adivinar los flujos y supongo que estar realizando un cierto error. Algunos modelos de
gestindetesoreraencondicionesdeincertidumbresson:
Stone (1972): realiza previsiones de los flujos de caja, sujetas a un error de
previsinqueintroduceunelementodeincertidumbreenlosflujosdecaja.
Losmodelosdeplanificacinacortoplazobasadosentcnicasdeoptimizacinson:
Robichek, Teichroew y Jones: determina simultneamente las fuentes de menor
costeparacubrirdficitsylasinversionesmsrentablesdelosposiblessupervits.
10.4.2 GestinDeClientes
Lacuentadeclientestieneelimporteglobaldelcrditocomercialconcedidoporla
empresa a sus clientes a travs de la venta de bienes o servicios con pago aplazado. La
concesindecrditoaclientesupone
Beneficio:incrementoenlacifradeventas.
Costes:morosidad,gastosfinancieros...
Losfactoresquedeterminanlapolticadecrditoaclientesson:
Caractersticasdelsectordeactividad:sienelsectordeactividadenelquenos
movemos realiza ciertos aplazamientos de pagos nosotros tambin lo debemos
hacer.Sehaceparanoperderventassobremiscompetidores.
Criteriocostebeneficio:concedercrditosielbeneficioesmayorquecoste,sino
notienesentido.
Losaspectosclavedelagestindeclientesson:
El anlisis del cliente: En particular de su solvencia. Hay que recopilar
informacinsobreelfuturodeudor,analizarlayevaluarlayconestosdatosdecidir
siserealizalaconcesinonodelcrdito.Unposiblemodeloaseguirelelmodelo
dela5C:
Carcter:
Capacidad
Capital
Garantas(Collateral)
Condiciones
Polticadecrdito:
Procedimientos: se eligen en funcin de los efectos sobre la rentabilidad
(costesybeneficios).Ejemplos:
Si la empresa ofrece descuentos por pronto pago que el cliente no
aproveche entonces implica que hay una rentabilidad explcita de la
inversinencirculante
Si la empresa concede una aplazamiento del pago sin imponer recargo
algunoentoncessuponeuncostedeoportunidadeldineroinmovilizado
Condiciones:Dosvariablessobrelasquesevaatenerquedecidir:
Tiempodeaplazamientodelpago
Forma de pago (existencia y cuanta de descuentos por pronto pago,
recargosiseexcedenenelplazo,...)
Seguimiento:
Clasificacindecuentasenfuncindelnmerodedasexcedidos.Sedebe
controlarlacuentasvencidasynocobradas.
Poltica de cobro: Procedimientos destinados a conseguir de manera efectiva y
rpidaelcobrodeloscrditosasuvencimiento.
Controldelascuentasacobrar:seguimientocontinuodelosriesgosqueimplican
loscrditosvencidosynocobrados
10.4.3 GestinDeProveedores
Elobjetivodelagestindeproveedoreseslaobtencindelasmejorescondicionesde
compraposiblesyposteriorcontroldesucumplimiento.Elincumplimientosuponeparala
empresaelimpagoolasuspensindepagos.
Secentralagestinencuatrovariablesfinancierasinterrelacionadas:
La cantidad comprada (mayor volumen, suele implicar mejor precio y mejores
condiciones)
Lafechadeentregapactada
Elprecionegociado(mejorprecio)
Lascondicionesdepago(descuentos(mejorescondiciones)yrecargos)
La empresa debe decidir si le interesa comprar ms de lo que necesito para
beneficiarsedeesasmejorescondiciones.
Entonces la empresa realiza un anlisis del crdito comercial. A veces este es tan
cmodoquenoserealizaunanlisis.Loquedebehacerlaempresaesmirarsileinteresao
leinteresamsiralbancoypagaresasmercancas.Elcosteimplcitodelcrditocomercial
es:
Sielproveedorofrecepagoaplazadosinofrecerdescuentoporprontopago, la
financiacinnotendrcostes
Sielproveedorofrecedescuentosporprontopago,entonceshayuncosteclaroy
en ocasiones muy significativo. Hay que hacer el anlisis del coste implcito
comercialyunacomparacinconunafinanciacinalternativacomolabancaria.
10.4.4 GestinDeExistencias
Las existencias, stocks o inventarios son bienes adquiridos, ya sea en proceso de
elaboracin o terminados, susceptibles de ser transformados los primeros y vendidos los
segundos,yquepuedenseralmacenados.Eselelementofundamentaldelactivocirculante
de la empresa. Una buena gestin de inventarios implica beneficios importantes para la
empresagraciasa.
Unamayorrentabilidadeconmica
Incrementoenlaliquidezdelactivocirculante
Unosmenorescostesfinancieros.
Lafuncineconmicadelosinventariosesgarantizaruncorrectofuncionamientodel
ciclooperativodelaempresa,esdecir,mantenerelprocesoproductivo.
Lasrazonesparamantenerstocksson:
Garantizarlacontinuidaddelprocesoproductivo,medianteelalmacenamientode
materiasprimasyproductosencursodefabricacin
Asegurar el proceso de venta a travs del almacenamiento de productos
terminados,yaquesepuedellegaralaprdidadelclientesinosecumpleconl.
Hayqueevitarcostesderupturadelstock,porqueestossonextremadamentecostosos.
Loscostesdemantenerstocks(fijosyvariables)son:
Costes de aprovisionamiento: adquisicin, tramitacin del pedido, transporte,
descarga,...
Costes de almacenamiento: coste de oportunidad del dinero inmovilizado en
existencias,alquilerdelalmacn,mantenimientoyconservacindelosproductos
almacenados,roturasydepreciacinfsicayeconmica,primasdeseguros,...
Los costes pueden ser decrecientes con el nivel de inventarios como el coste de
ruptura, o pueden ser crecientes con el nivel de inventarios como el coste de
aprovisionamientooel costede almacenamiento. Haydosfuerzaenfrentadasconlas que
debemosbuscarunptimoyportantosepuedeconsiderarcomounproblemadetradeoff.
El objetivo de la gestin de existencias es garantizar el suministro tanto a clientes
comoalprocesodefabricacin(evitandocostesderuptura)comominimizarloscostesde
aprovisionamientoyalmacenamiento.
Losposiblesmodelosdegestindeexistenciasson:
Modelos deterministas: determinan el volumen ptimo de pedido o la inversin
mxima en existencias de la empresa. Sonmodelossencillos quepresentan con
gran claridad el problema de gestin de stocks pero que tienen hiptesis
excesivamenterestrictivas:
Demandaregularalolargodeltiemponosujetaavariacionesestacionales
occlicas
Plazodeentregadeproveedoresinmediato
Modelossencillosquepresentacongranclaridadelproblemadegestindestocks.
Elmodelomscomnes:
ModelodeWilson:Sean
Q =cantidaddemandadadeundeterminadoproducto
q =lotedepedidoalproveedor(incgnita)
C
p
=costesfijosdecadapedido
C
a
=gastosanualesdealmacnporunidaddeproducto
Q/ q =nmerodepedidosanuales(noesundatoperoesimportanteparala
empresa)
Siseefectanpocospedidosalaodegrancuanta:
Costesanualesdeaprovisionamientosernbajos= C
1
=C
p
Q
q
Costesanualesdealmacenamientosernaltos= C
2
=C
a
q
2
Siseefectanmuchospedidosalaodepequeacuanta:
Costesanualesdeaprovisionamientosernaltos= C
1
=C
p
Q
q
Costesanualesdealmacenamientosernbajos= C
2
=C
a
q
2
El objetivo es la bsqueda del equilibrio en los costes del stock, para ello
tratamosdeminimizarelcostetotalanualdelagestindelstock:
minC=C
1
+C
2
=
C
p
Q
q
+C
a
q
2
C
q
=C
p
Q
q
2
+C
a
1
2
=0
Lotedepedidoptimo: q=
.
2C
p
Q
C
a
Nmerodepedidosanualesptimo:
Q
q
=
.
C
a
Q
2C
p
Ejemplo:
Q=1.000.000u.f.
C
p
=90 por pedido
C
a
=0' 05 por unidad
Lotedepedidoptimo: q=
.
2C
p
Q
C
a
=
.
2901.000.000
0' 05
=60.000u.f.
Nmerodepedidosanualesptimo:
Q
q
=
.
C
a
Q
2C
p
=
1.000.000
60.000
=16' 6
Paratenercostesmnimoslaempresadeberarealizar17pedidosanualesde
60.000unidadesfsicas
Sirelajamoslahiptesisdecerteza,esdecir,consideramoselplazodeentregade
proveedores desconocido y/o la demanda irregular, entonces hay posibilidad de
queseproduzcaunarupturadestocks.Estapuedeser:
Interna: no serviraldepartamentodeproduccinlasmateriasprimas queha
demandado.
Externa:noserviralclienteelproductoterminadoquesolicita
Cualquiera de estas situaciones suponen costes significativos que la empresa
tratardeevitarmanteniendounstockdeseguridad.Portantonuestroobjetivoser
determinarelstockdeseguridaddelaempresaeimpedirloscostesderupturade
stock.Elobjetivoprioritariodejadeserminimizarloscostesypasaaserevitar
estecostederupturamedianteelstockdeseguridad.
Modelos estocsticos: determinan el stock de seguridad que la empresa deber
tener al comienzo del perodo para que la probabilidad de ruptura del stock no
supereundeterminadolmite.
Ejemplo:
V=ventasenlaempresa;VN(100,10)
S=stocktotalaliniciodelperodo
Cul ser el stock de seguridad que debe mantener esta empresa para que la
probabilidadderupturanosupereel5%?
Pr (V S )<0' 05 Pr (V S) es la probabilidad de que las ventas
superenalstock
TipificamosparautilizarlastablasdelaN(0,1)
Pr (V S)<0' 05-Pr
(
e
S100
10
)
<0' 05 dondeN(0,1)
Pr
(
e
S100
10
)
<0' 05
|
11
(
S100
10
)
<0' 05-1
(
S100
10
)
0' 95
1
(
S100
10
)
=1(1' 65) -S=116' 5117unidades
S
e
=S
V=117100=17unidades
5%
95%
(
S100
10
)
10.5 AnlisisDelFondoDeRotacin:EOAF
Solvencia financiera: los capitales permanentes deben ser suficientes para financiar el
activofijoylapartemsestabledelactivocirculante
Excesodecapitalespermanentessobreactivofijoesigualalfondoderotacinomaniobra
FR=ACPC=PFAF
Deambasmanerassetienequellegaralmismoresultado.Estefondoderotacinacta
como un colchn de seguridad para la empresa, para permitir a la empresa trabajar con ms
holgura. En general, para considerar una empresa como solvente debera tener el fondo de
rotacinpositivo.
Estado de Origen y Aplicacin de Fondos (EOAF) es un documento en el que hay un
anlisisexplicativodelavariacinexperimentadaporelFondodeRotacindelaempresaalo
largodelejercicioeconmico.
Enplanificacinfinanciera,elEOAFesprevisional,labaseeslamismaperolohacemosa
priori,noaposteriori.Laestimacinanticipadadetodoslosorgenesyaplicacionesdefondos
comofuentesdevariacindelFondodeRotacinalolargodelperiododeplanificacin.
LascausasdelavariacinenelFondodeRotacinpuedenser:
Efectos de la explotacin o actividad productiva sobre el Fondo de Rotacin
Operativo:
Ventas
Compras
Gastosdeexplotacin
Impuestosydividendos
EfectosdelasvariacionesdeloscapitalespermanentesyactivofijosobreelFondode
Rotacinajenoalaexplotacin:
Emprstitodeobligacionesyampliacionesdecapital
Adquisicindemaquinaria
Reembolsodedeudasalargoplazo
TodasestascausassonlasquetenemosqueplasmareneldocumentodelEstadodeOrigen
yAplicacindeFondos.
TodoloquesenecesitapararealizarunEOAFaposteriorisondosbalancesdesituacin
consecutivosyunacuentaderesultadosquenosllevedeunoaotro.
10.5.1 EjercicioDeEstadoYOrigenDeAplicacinDeFondos
ElbalancedesituacindelaempresaXa31dediciembrede2000es(enmillonesde
u.m.)
Balancedesituacina31/12/2000
Activo Pasivo
Cajaybancos
Efectosacobrar
Clientes
Stock
Equiposindustriales
Mobiliario
Gastosamortizables
Total
1
3
2'6
3'4
13
6
1
30
Efectosapagar
Proveedores
Capital
Reservas
DeudasL/P
Total
1'5
2'5
15
3
8
30
Duranteelejercicioeconmicode2001sehanrealizadounaseriedeoperacionesque
hanconducidoalacuentadeexplotacinybalancesiguientes:
Cuentadeexplotacinal31/12/2001
Ventas
Costedelasventas
Beneficiobruto
Amortizaciones
Beneficioneto
150
135
15
4
11
Balancedesituacinal31/12/2001
Activo Pasivo
Cajaybancos
Efectosacobrar
Clientes
Stock
Equiposindustriales
Mobiliario
Gastosamortizables
Amortizacin
1'6
4
13
5'4
13
7
1
4
Efectosapagar
Proveedores
Impuestosapagar
Dividendosarepartir
Gastosacumulados
Capital
Reservas
DeudasL/P
2
3'1
5
3
0'5
15
6
6'4
Total 41 Total 41
1ConsideraremosquesusolvenciaamejoradosisuFondodeRotacinamejoradoo
viceversa.
2Miraremoslascausasdeesavariacin.
FR
2000
=PFAF=(8+3+15)(1+6+13)=6
FR
2001
=PFAF=(6' 4+6+15)(13+7+14)=27' 417=10' 4
Haaumentadoelfondoderotacinen4.400.000u.m.Lasolvenciafinancieradela
empresahaymejoradoyaquesufondoderotacinsehaincrementadoen4.400.000u.m.
Laempresaquiereverdedondevienenmedianteelestudiode:
FondosRotacinOperativo:Suclculoesfcil.Setienequerecorrerlacuentade
prdidasyganancias.Aqusecalculasimplementecomoelbeneficionetoms
amortizaciones.
Orgenes: beneficioneto+amortizaciones=15.000.000u.m.
Sepuedenrealizaraplicacionesporquelosorgenessonpositivos.Conellosepaga
impuestosydividendos.
Aplicaciones : Pagodeimpuestos(5.000.000u.m.)+
+reparto dividendos(3.000.000u.m. )=8.000.000u.m.
FRoperativo=1553=7millones de u.m.
Laactividaddeestaempresa,portanto,esunorigenimportantedefondos.
Fondo de Rotacin Ajeno a la Explotacin: No hay nada que haya supuesto
origendefondosyquenoestrelacionadoconlaexplotacindelaempresa.
Orgenes: 0
Aplicaciones: compramobiliario(1.000.000u.m.)+
+devolucin deudas(1.600.000u.m. )=2.600.000u.m.
FRajeno ala explotacin=11' 6=2.600.000u.m.

Variacintotal del Fondo de Rotacin=FRoperativo+FRajenoa la explotacin=
=72' 6=4.400.000u.m.
10.6 AnlisisDeTesorera:EOADelCashFlow
EOA del Cash Flow es el anlisis explicativo de todos los flujos monetarios (cobros y
pagos)quesesucedenalolargodelejercicioeconmicoyquedeterminanlasvariacionesenla
tesoreradelaempresa(ensentidorestringido:saldodecuentascorrientesbancarias)
Enplanificacin,elEOAdelCashFlowprevisionalserealizaunaestimacinanticipada
detodosloscobrosypagosparaunconjuntodesucesivosperodosdetiempo(trimestre,mes,
semana,da)alolargodelperododeestimacin.
Me interesan las salida y entradas de dinero, no nos centramos en las corrientes de
ingresosygastos,sinoencobrosypagos.
Causasdevariacinenlatesorera:
EfectosdelaexplotacinoactividadproductivasobreelCashFlowOperativo:
Ventasalcontado
Comprasalcontado
Gastosdeexplotacinpagadosalcontado
Impuestosydividendosnodiferidos
Efectos de las variaciones de los capitales permanentes y activo fijo sobre el Cash
Flowajenoalaexplotacin:
Emprstitodeobligacionesyampliacionesdecapital
Adquisicindemaquinariaalcontado
Reembolsodedeudasalargoplazo.
10.7 Ejercicio(EstadoYAplicacinDelCashFlow)
LosbalancesdesituacindelaempresaYal31dediciembredelosaos2000y2001,
ylacuentaderesultadosdedichasociedada31dediciembrede2001sonlosiguientes(en
millonesdeeuros)
Balancesdesituacina31deDiciembre
Activo 2000 2001 Pasivo 2000 2001
Cajaybancos
Clientes
Efectosacobrar
Mercaderas
Terrenos
Edificios
Mobiliario
Vehculos
Amortizaciones
TOTAL
21'6
3
4
8
1'5
12
4'5
1'6
4
35'6
11
3'6
4'2
13
1
12
6'2
2'4
5'8
39
Proveedores
Efectosapagar
Dividendosapagar
Impuestosapagar
Capital
Reservas
DeudasL/P
Total
1'5
2'4
0'8
1'4
10
35
16
35'6
0'5
1
1'2
1'6
10
43
12'4
39
Cuentaderesultados
Ventas
Costedelasventas
Beneficiobruto
Gastosgenerales
Dotacinamortizacin
Beneficioneto
11'2
5'4
5'8
0'4
1'8
3'6
Del beneficio neto de 3'6 millones de euros, corresponde para 1'6 en concepto de
impuestos;ydelbeneficionetodespusdeimpuestos,laempresaYreparteel60%como
dividendos,destinandoelrestoareservas.
Comovemosenlosbalances,latesoreradeYhadescendidoen10'6millonesdelao
2000al2001.Culeshasidolascausasdedichadisminucin?
Analizaremoslascausasdeladisminucindelatesoreradeunaformaagregadaya
que disponemos solamente de los saldos iniciales y finales de las distintas partidas del
balance.
1Consideraremosencuantoavariadolatesorera
2Miraremoslascausasdeesavariacin.
VariacinTesorera=1121' 6=10' 6
Latesoreradelaempresahadisminuidoen10'6millonesqueesunproblemaserio.
Paramirarlascausasdelasvariacionesmiramos:
CashFlowOperativo:
Ventasnetas:
Cobros : Ventas (Clientes
2001
Clientes
2000
) ( Efectos
2001
Efectos
2000
)=
=11' 2(3' 63)(4' 24)=11' 20' 60' 2=10' 4
Siladiferenciadeclientesespositivasignificaquehavendidoacrditoypor
tantonohacobradotodo.Los10'4yaesunorigendecaja.
Comprademercaderas:
Pagos : Compra mercaderas E
f
+costemercadera compradas E
i
=
=13+5' 48=10' 4
Siladiferenciadeproveedoresesnegativasignificaquesehapagadodeudas
quesetenandeantes.Aquleestamosquitandolascomprasacrdito:
Compras acrdito=( Provedores
2001
+Efectos
2001
)
( Provedores
2000
+Efectos
2000
)=1' 53' 9=2' 4
Gastosgenerales:
Gastos generales=0' 4
Sinosehubiesenpagadoalcontadotendraquehaberunapartidadegastosa
pagarosimilar.
Impuestosydividendos:
Ahoralaempresapagaimpuestoydespusdividendos:
Impuestos=1' 6
Dividendos=60 (3' 61' 6)=1' 2
2000 2001
Impuestos 1'4 1'6
Dividendos 0'8 1'2
La empresa el ao anterior dej por pagar 1'4 de impuestos y 0'8 de

Dividendos. Loquehahechohasidopagarlosimpuestosydividendosdel
aopasadoyhadiferidolosdeesteao.Portantoloquerealmentehapagado
esteaohasido1'4deimpuestoy0'8dedividendos.
CF operativo=10' 4 10' 4 2' 4 0' 4 1' 4 0' 8=5
CashFlowajenoalaexplotacinonooperativo:
Hayunaventadeterrenosquehadebidoseralcontadoporquenohayninguna
partidaacrditoporenajenacindeinmovilizado.Sehacompradomobiliarioy
vehculosysehandevueltodeudas(quesiempresonalcontado)
CF nooperativo=venta deterrenosCompra mobiliarioCompra vehculos
Devolucinventas=0' 5 1' 70' 8 3' 6=5' 6
Variacintotal de tesorera=CF operativo+CF nooperativo=55' 6=10' 6
11 11 TomasDeControlEmpresariales TomasDeControlEmpresariales
11.1 FundamentosDelMercadoDeControlDeEmpresas
Cuandohablamosdelmercadodetomadecontrol,hablamosdecualquieradquisicino
tomadecontroldeunaempresasobreotra.Sepuedereferir,portanto,aunafusin,unaOPA.
LaempresaAserlaoferenteyBlaadquiridauobjetivo. Enunafusinsehacedemanera
privadaymsamistosa,mientrasquelaOPAsehacedemanerapblicapudiendocomprarlas
accionesdecualquieraccionista.
Una toma de control es una inversin, que en vez de hacerlo internamente se hace
externamente. Se debe entender a travs de principio de aditividad del valor. En mercados
perfectos V
a
+V
b
V
ab
. Pero en unafusin serompeo seintentaromperelprincipiode
aditividaddelvalor.Sedebeproducirunefectosinrgico,elresultadosdelasumaesmayor
que la suma de los resultados de las partes. Hay por tanto imperfecciones que justifican la
rupturadelprincipiodeaditividad.Hayqueveraligualqueenlainversioneslarentabilidadbajo
elVAN,TIR,etc.Nosedebefusionarsesinoseestsegurodequesevaaconseguirmayor
valor.
Lasfusionessedebenvercomooportunidadesdeinversinquepermitanuncrecimiento
internoyexterno,ambosseconjuganmsquecontraponerse.
11.2 Motivos Para Realizar Una Fusin O Toma De
Control
Hayquesopesarlosprosyloscontras:
Beneficios: Sinergias tradicionales: Normalmente vienen por motivos concretos
(fiscales, de diversificacin, ....) o por motivos de mejorar la gestin de la empresa
objetivo(lacompro,mejorolagestinytodosganamos).
Razonesoperativas
Rendimientoconjuntosuperiorconlaexplotacinderecursos.
Lograrunaposicindecostescompetitiva(reducimoscostes)
CostesdeI+D,loscosteslogsticosolaactividaddemarketingypublicidad
Ventajasenpolticasconclientes,proveedores,...
Economasdeescala,dealcanceyefectoexperiencia.
Razonesdediversificacinyriesgo
Diversificacinrelacionadaosinergstica
Diversificacinnorelacionadaoconcriteriosfinancieros:uncontraargumento
esquesepuedehacerdetodasmanerasenelmercado.Puedodiversificarmis
accionescomprandovariasempresas.Enlarealidadsquesehacen.
Riesgonosistemticoysistemtico
Conveniencia diversificar: cuando son actividades no desarrollables por la
carteradettulos,esdecir,nosepuedencomprarenelmercado
Razonesfinancieras
Transaccionesfinancierasinterempresas
Apoyofinancieroentreempresas
Solidaridad financiera(buenoymalo):Hayqueapoyarsefrenteadeudas
entreempresas.
Mercadodecapitalesinterno:
Utilizacineficientedelaliquidez:Utilizacindefondossobrantes(freecash
flow),parautilizarloseficientemente
Facilidadparaaccederalcrdito:Reduccindelcostedecapital(empresacon
grantamao),sobretodocuandosepidencrditosalosbancos.
Utilizarcapacidaddeendeudamientoinfrautilizada:Menorcostedelaemisin
dedeuda(empresacongrantamao).Dadoquelaempresaestsaneada,me
puedoendeudarms
Razonesfiscales:Buscanreducirelpagodeimpuestos
Obtenerbeneficiosfiscales
Disminuirelpagodelosimpuestos
Porejemplo,compensarprdidasconbeneficios
Razonesderecursosintangibles:Sinecesitounintangibledeunaempresaqueno
mepuedollevarporqueestprotegido,loquehagoescomprarlaempresaentera.
Esloquesellamacomprarlasjoyasdelacorona.
Razndeinformacinyprecios:
Distintasreaccionesdelmercado
Empresainfravaloradaoganga.
Razones de falsas valoraciones: Si me empeo que una empresa vale mucho,
aunquerealmentenoesas,hagoestasfalsasvaloraciones.
Fenmenosdemiopa
LamaldicindelganadordeRoll.Hiptesisdepretensinexcesiva,noseveel
valordelaempresaalargoplazo.
Razonesparaevitarladecadenciadelaempresaobjetivo:Tengoalgunaraznpara
adquirirunaempresaendecadenciayquepuedosacarafloteyhacereficiente.
Razonesparasolucionarconflictosdeagencia:SienlaempresaBhayundirector
quenogestionaeficientemente,loquehagoesadquirirlaycambiarlagestin.
Costes:
Costesdeintegracin:Elconstedehacerconviviralasdosempresas.
Pagoalaempresaobjetivo:Cuntohayquepagaralaempresaparaquemedesus
acciones.Normalmentehayquepagarunaprimadeadquisiciny,portanto,pagar
msporloquevalenlasacciones.Hayquetenercuidadoporquesepuedepagar
msdeloquerealmentevale,porqueseobcecaencomprarla.
SuponerquetenemosunaempresaA.ElvalordelaempresaAvale7.000yadquiereaB
quevale900yadquiereunasinergiasde500.
V
ab
=V
a
+V
b
+Sinergias=7.000+900+500=8.400
Sipago1.000porlaempresaByelcosterealquemesuponeser 1.000900=100
ElcostereallollamamosalosingresosqueobtienenlosaccionistasdeBmenoselvalor
deBantesdefusionarse.
Sihallamosel VAN=beneficio coste=500100=400
Siqueremoscomprobarlo,paraA:
Riqueza con fusin riquezasin fusin=(V
ab
Pago) V
a
=7.400 7000=400
11.3 Valoracin
Alahoradevalorarunafusinesimportanterealizarlasvaloracionesalargoplazoyque
esunproyectodeinversinexternoyquedebederomperseelprincipiodeaditividaddelvalor.
Tambinsedebemiralaformadepago,sisevaarealizarencashoenacciones.Sisehaceen
cash,nohayproblemaporquesepagaendinero.Sisepagaconmisacciones,hayquemirarsi
misaccionessevanainfravalorarosobrevalorar.Aveces,lasempresassehaceleveragebyout
managementbyout(MBO).Lasempresasseendeudanyhacenlaoperacin.Silaempresase
endeuda se tiene un Leverage by out. Si el que se queda la empresa y hace la gestin es el
directivo,esunmanagementbyout.
11.4 EfectosSobreElMercadoDeControlDeEmpresas
Siyohagounaoperacindefusin,quefectosproduce?
Losbeneficiariosyperjudicadosdeunatomadecontrolson:
Los accionistas de la empresa B: Son los que ms ganan, al menos a corto plazo.
Aunqueenlasfusionesconxitosuelenbeneficiarselosdos.
LosaccionistasdelaempresaA:Noesttanclaro,puedenganaroperder,peroloms
normalesquesequedencomoestn.
Losprincipalesperjudicadossuelenserlosdirectivosquesesueleniralacalle
Losacreedorestambinpuedensalirperjudicados.
Los trabajadores tambin se enfrentan a problemas de cultura o posibles
reorganizacionesodespidos.
CuandosehaceunaOPA,loprimeroquehacelaCNVessuspenderlacotizacindela
empresaobjetivoparaevitarquelosmercadossedesborden.
Los estudios empricos postfusin manifiestan que existe una transferencia de riqueza
desdelaempresaabsorbentehacialosdelaempresaabsorbida.Losaccionistasdelasempresas
involucradasgenerandemediaresultadospositivos.
Cuandoseemprendemsdeunaofertapblicadeadquisicinsobreunamismaempresa,
lasofertasposterioresalaprimeraOPAdebentenerporobjetoalmenoselmismonmerode
valoresquelaltimaofertaprecedente.Losaccionistasdelaempresaobjetivodebenelegirla
ofertaqueprefieran.

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