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Materia: Control y Evaluacin Financiero II
Profesor: Argos Rodrguez Machado

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Mdulo 2: VALUACIN DE EFECTIVO Y
HERRAMIENTAS DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL

A modo de recordar lo tratado en el mdulo anterior, se facilita la siguiente sntesis:
Las decisiones de inversin y financiamiento son distintas. El valor se genera porque el conjunto
de sus activos valen ms que separados y el mercado determina que los activos generan ms de
lo que cuestan.
Los activos fsicos e inmateriales (activos reales) que son regidos por las empresas son ilimitados,
por lo que las stas necesitan fondos para pagarlos. En base a esto las organizaciones, para
obtener dinero, otorgan derechos sobre los activos reales y sobre el dinero que estos generarn.
Estos derechos se denominan activos financieros o ttulo valor.
El director financiero es el intermediario entre las actividades de la empresa (activos y lo que
generan los activos) y la fuente de financiamiento, mercado financiero, mercado de capitales
(largo plazo) y monetario (corto plazo).
La premisa mxima que deben tener las finanzas es maximizar el valor de la empresa. Sin
embargo puede existir en base a la separacin de propiedad y gerencia, un conflicto entre el
principal (propietario) y agente (gerencia) denominado conflicto de agencia.
Atento a este resumen es importante que el director financiero tomo decisiones correctas, debe
saber que las decisiones de inversin y financiamiento son distintas y que siempre se debe
perseguir el objetivo de maximizar el valor a los accionistas.

Entrando en proyectos, las decisiones de inversin son las ms importantes que se toman en la
organizacin y en especial en finanzas, ya que son los activos los que generan y deben generar
los rendimientos; en relacin a ello, la compaa debe invertir en aquellos activos que sean
capaces de crear valor para poder aumentar la riqueza a los accionistas. Un proyecto de inversin
es la bsqueda de una solucin a un problema especfico de recursos escasos en la bsqueda de
valor.
Esto es lo que entendemos por evaluacin de proyectos que, en una visin ms amplia nos
referimos al presupuesto de capital. La evaluacin de un proyecto busca presentar un
ordenamiento de preferencias entre las distintas alternativas, a partir de criterios de decisin
previamente definidos a travs de algn mtodo de evaluacin especifico y acorde a un entorno
econmico especifico. (Generalmente hay ms de una alternativa)
Para formular y evaluar un proyecto ser necesario definirlo desde distintos puntos de vista como
el contable, fiscal, financiero, tcnico, econmico, social, administrativo, psicolgico ecolgico, etc.

El proceso de Preparacin y Evaluacin de Proyectos consta de los siguientes pasos:

1. Definicin del objeto y producto.
2. El estudio de mercado (Demanda, Oferta, Precio)
3. Evaluacin de la comercializacin del producto.
4. Evaluacin de la Distribucin del producto.
5. Determinacin del tamao y localizacin del proyecto.
6. Estimacin del flujo contable y no contable.
7. Estimacin de la tasa de costo de capital.
8. Aplicacin de los criterios de evaluacin.
9. Evaluacin de riesgos y sensibilidad.
10. Control y seguimiento decisiones administrativas.

Tipos de Proyectos de Inversin

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Objetivo o finalidad del estudio:
Medir la rentabilidad del Proyecto sin importar de dnde provienen los fondos.
Medir la rentabilidad de los recursos propios.
Medir la capacidad del proyecto para enfrentar los compromisos asumidos.

Objetivo o Finalidad de la inversin:
Evaluar nuevos negocios.
Evaluar una modernizacin de las estructuras existentes.

Objetivo o Naturaleza de la Decisin:
Independientes, Mutuamente Excluyentes, Complementarios.

Un proyecto independiente es aquel cuya aceptacin es independiente de la aceptacin o rechazo
de otros proyectos.
Proyectos mutuamente excluyentes son aquellos para los que la aceptacin de un proyecto lleva
necesariamente al rechazo del otro.
Un proyecto es complementario cuando la aceptacin de la realizacin de uno depende de la
aceptacin de la realizacin del otro.
Es de relevancia recordar que para crear valor debemos invertir en proyectos cuyo rendimiento
supera el costo de capital necesario para llevarlos a cabo y que las inversiones siempre se
evalan sin tomar en cuenta el financiamiento.
Una inversin consiste en el sacrificio de una satisfaccin inmediata y cierta a cambio de la
esperanza de una ganancia futura.

La regla para tomar una decisin correcta se basar en cuatro caractersticas:
1. Tendr en cuenta todos los flujos de caja de la inversin.
2. Descontar los flujos de caja al coste de oportunidad del capital
3. Cuando se tenga proyectos mutuamente excluyentes se tomara slo el que maximice la riqueza
de los accionistas.
4. Se tiene que tener en cuenta el principio de aditividad del valor, es decir, si sumamos el valor de
todas las inversiones llevadas a cobo por la empresa obtendremos el valor de sta ltima.
El mtodo del VAN es el nico que cumple con estas cuatro caractersticas.

Ahora analizaremos las distintas herramientas para evaluar proyectos de inversin:

La tasa de ganancia contable:
A partir de la informacin que suministra la contabilidad nos permite la construccin de distintas
medidas de rentabilidad sobre el capital invertido, la base de que se utilice este tipo de medidas es
porque puede calcularse a partir de los estados financieros proyectados y es fcil de comunicar.
La tasa de rendimiento o de ganancia contable consiste en dividir la utilidad promedio, despus de
amortizaciones e impuestos, por el valor promedio contable de la inversin:

TASA DE GANANCIA CONTABLE = UTILIDAD NETA PROMEDIO

INVERSIN PROMEDIO

Se utiliza la inversin promedio debido a que el capital invertido disminuye a medida que
transcurre la vida til del proyecto, a causa de la depreciacin de los bienes de uso.
Esta tasa tiene variantes, por ejemplo, se puede utilizar la utilidad operativa menos los impuestos
sobre activos invertidos, a los efectos de eliminar la influencia de la estructura de capital.

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TASA DE GANANCIA CONTABLE = UTILIDAD OPERATIVA - IMPUESTOS

ACTIVOS INVERTIDOS

Las principales desventajas de las medidas de rentabilidad contable son: no consideran el valor
tiempo del dinero y la segunda es el uso de promedios.

Perodo de recupero:
Esta herramienta nos muestra la cantidad de perodos necesarios para que la acumulacin de los
flujos de efectivos sean iguales a la inversin inicial.

Proyecto 0 1 2 3 4
A -600 100 200 200 200
AO

El perodo de recupero de este proyecto es de 3,5 aos, ya que es necesario que transcurra este
tiempo para recuperar la inversin inicial.
Este mtodo, intuitivo, es frecuentemente utilizado cuando existe inestabilidad en la economa,
fuerte inflacin y a base de la incertidumbre, los inversores aprecian el recupero, es decir, se
premia la liquidez.
La regla de decisin es aceptar proyectos cuyo perodo de recupero es menor que el nmero de
aos requeridos por los inversionistas.

Entre las desventajas encontramos que:

- No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, ya que muestra cundo se recupera la
inversin inicial y no cunto se gana con el proyecto.
- Requiere un lmite arbitrario.
- Ignora flujos de fondos ms all del lmite.
- Negacin por proyectos a largo plazo.

Proyecto 0 1 2 3 4 5 6
B -600 150 150 150 150 150 150
AO

Supongamos que el proyecto B, se presenta como alternativo al proyecto A, el perodo de
recupero de proyecto B es de 4 aos, si elegimos por el mtodo de perodo de recupero, se
optara por el A, siendo que el proyecto B es el que ofrece mayor rentabilidad.

Perodo de recupero descontado:
El perodo de recupero descontado sigue el mismo criterio que el perodo de recupero, la nica
diferencia es que la acumulacin de flujo de efectivo que debe igualar a la inversin inicial se
expresan en valor presente, donde cada flujo es descontado por una tasa de inters que
representa el costo de oportunidad del inversionista.

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Si analizamos el proyecto B anteriormente planteado, el costo de oportunidad es de 10% y si
aplicamos esta tasa para descontar los flujos, podemos ver lo siguiente:

Perodo Flujo de Fondo Valor Presente
1 150 136,3
2 150 123,9
3 150 112,7
4 150 102,4
5 150 93,1
6 150 84,7
Proyecto

El perodo de recupero descontado es de 5 aos y cuatro meses, como se calcula este perodo:
hasta el ao 5 el proyecto acumula 568,4 pesos, por lo que faltara recuperar 31,6 pesos (600-
568,4) en el transcurso del ao 6, Qu fraccin del ao 6? Para calcular esta fraccin de ao
realizaremos el siguiente clculo:

- Lo que falta recuperar en el ao 6 es 31,6 pesos,
- Lo que acumula el ao 6 es 84,7 pesos por lo que supera lo necesario,
- Para calcular la fraccin de tiempo se calcula a partir de dividir lo que se acumula hasta el
ao 5 (31,6 pesos) y lo que acumula el ao 6 (84,7 pesos): 31,6 / 84,7 = 0,373, es decir, es
necesario consumir 37,30% del perodo 6, es decir, 4 meses (0,3730 x 12), para recuperar
el total de la inversin inicial.

La ventaja de este mtodo es que tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, es fcil de comunicar
y entender y sesgado hacia la liquidez.

Entre las desventajas encontramos:

- Requiere un lmite arbitrario.
- Puede rechazar proyectos con VAN positivos.
- Ignora flujos de fondos ms all del lmite.
- Negacin por proyectos a largo plazo.

ndice de rentabilidad:
Este mtodo mide la razn entre beneficio y costo y se define como el valor presente de los flujos
de efectivo esperados de una inversin dividido entre la inversin inicial.

NDICE DE RENTABILIDAD = VA FF

INVERSIN INICIAL

Por ejemplo, si un proyecto cuesta 200 pesos y el valor presente de sus flujos de efectivo
esperados es 220 pesos, el valor del ndice de rentabilidad sera 1,1 (220 / 200)
Si el valor actual neto de un proyecto es positivo, es porque el valor actual de los flujos de
efectivos esperados es superior al capital invertido, por lo tanto, el ndice de rentabilidad ser
superior a 1 cuando el VAN es positivo y menor a 1 cuando el VAN es negativo.

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En cuanto a la interpretacin del ndice de rentabilidad, podemos decir que este mtodo nos indica
cunto se obtiene por cada peso invertido. En base al ejemplo, por cada peso invertido se obtiene
como resultado 1,10 pesos en valor o 0,10 pesos en valor actual neto.
Por lo expuesto anteriormente, este mtodo es utilizado como medida de desempeo de
instituciones gubernamentales e inversiones no lucrativas y principalmente se utiliza cuando el
capital disponible es escaso.

Ventajas de esta herramienta:

- Relacionado con el VAN y generalmente lleva a decisiones idnticas.
- Fcil de comunicar y entender.
- til cuando los fondos par inversin son limitados.

Desventajas:

- Puede llevar a decisiones incorrectas ante proyectos mutuamente excluyentes.

Ejemplo:

Proyecto Inversin VAN IR
A 10 21 2,1
B 5 16 3.2
C 5 12 2.4

Elijo B

Valor actual neto (VAN):
La diferencia entre el valor de mercado (valor presente de los flujos de efectivo esperados) de una
inversin y su costo (inversin inicial) se denomina valor actual neto, es decir, el valor presente
neto es una medida de cuanto valor se crea o agrega hoy al efectuar una inversin. Es el "Valor"
que surge de la sumatoria de los valores actuales de los flujos de inversin o caja descontados a
una tasa de costo de capital o de oportunidad predeterminada menos la inversin inicial:

VAN = - C
0
+ C
t

(1 + r)
t

n
VAN = -C
0
+ Flujo i
i=1
(1+i)
t

Cuando tenemos ms de un proyecto para elegir invertir el dinero, la herramienta preferida para la
eleccin es el VAN, siendo el criterio de optar por aquel proyecto cuyo VAN sea ms alto, porque
ser aquel que aporte mayor riqueza a los accionistas o propietarios de una empresa.
La regla de decisin es aceptar proyectos con VAN positivo, rechazar proyectos con VAN
negativos e indiferente ante proyectos con VAN igual a cero.
Un VAN igual a cero significa que el proyecto genera los flujos suficientes para cubrir los intereses
de la financiacin externa, los rendimientos esperados de la financiacin propia y devolver el
desembolso inicial de la inversin, por lo que un VAN superior a cero, nos indica que el proyecto
produce un rendimiento superior al requerido y el exceso se dirige a los accionistas (dueos) y
aumentarn su riqueza.

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Las suposiciones con las que trabaja el VAN son:
- Riesgo constante.
- Perodos de tiempos iguales.
- Competencia perfecta.

Las desventajas de esta herramienta son:
- Inflexibilidad, por considerar el riesgo constante.
- Rgido, porque no admite cambios para perodos intermedios.

Veamos un ejemplo numrico del VAN: tomaremos nuevamente el proyecto B, expuesto en el
perodo de recupero descontado, recordemos que la tasa de descuento es del 10%:

Perodo Flujo de Fondo Valor Presente
0 -600
1 150 136,3
2 150 123,9
3 150 112,7
4 150 102,4
5 150 93,1
6 150 84,7
Proyecto

Podemos ver la tabla anterior en una lnea de tiempo:

Al aplicar la frmula, obtenemos que el VAN de este proyecto es de 53,1, es decir, el proyecto se
aceptara ya que aumenta la riqueza para los accionistas (dueos).

1 2 3 4 5 6 0
-600 150 150 150 150 150 150
136,3
123,9
112,7
102,4
93,1
84,7
Van=53,1
VA
VA
VA
VA
VA
VA

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La TIR o Tasa Interna de Rendimiento:
Es aquella tasa que aplicada a la sumatoria de flujos de fondo menos la inversin inicial hace el
VAN igual a cero.

VAN = Io - FFN
1
+ FFN
2
+ FFN
3
+.....+ FFN
n
= 0
(1+TIR) (1+TIR)
2
(1+TIR)
3
(1+TIR)
n

Es la tasa que produce como resultado un VAN igual a cero. Tengamos siempre en cuenta que el
VAN se relaciona negativamente con la tasa de descuento. A mayor tasa de descuento menor
VAN
El VAN es:

1. positivo para tasas de descuento menores que la TIR
2. negativo para tasas mayores que la TIR.
3. CERO para tasa de descuento igual a la TIR.

Regla bsica, se fija una tasa objetivo o de corte y se eligen los proyectos con tasa mayor.

Caso de Proyectos Mutuamente excluyentes:
Cuya aceptacin puede ser de uno u otro o ninguno pero no ambos, elegir por TIR puede llevar a
conclusiones errneas, ya que el proyecto con la TIR ms alta no es necesariamente la inversin
ms conveniente. Adems, para ciertos niveles de tasas se produce un conflicto tal que por VAN y
por TIR las conclusiones son diferentes, esto se debe a que en cada proyecto los flujos de fondos
se generan y acumulan en forma diferente.

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Hay casos en que no siempre el VAN aumenta cuando lo hace la tasa de descuento:

Inversin:
El VAN se relaciona negativamente con la tasa de descuento.

Financiacin:
El VAN se relaciona positivamente con la tasa de descuento.

A
30
0
30
VPN
TIR
B
0
-30
30
VPN
TIR
En B, si T
D
> TIR => se acepta el proyecto.
En A, si Tn < TIR => aceptamos el proyecto.
Inversion
Financiacion

TIR mltiples:
Existen casos en que se puede obtener ms de una tasa que haga cero la inversin inicial, como
es el caso de proyectos que requieran inversiones importantes a la mitad de su vida.
Por lo general se recurre al VAN para poder salvar esta distancia.

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Estructura temporal de tasas:
Los problemas surgen cuando los tipos de inters a corto plazo son diferentes de los tipos a largo
plazo.
Como solucin se recurre a un complejo clculo de tasas ponderadas para obtener un costo de
capital comparable con la TIR.

REGLAS GENERALES

FLUJO N TIR CRITERIO TIR CRITERIO VAN

Inversin - 1 acepto si TIR >r acepto si VAN >0
rechazo si TIR<r rechazo si VAN<0

Financiacin + 1 acepto si TIR <r acepto si VAN >0
rechazo si TIR>r rechazo si VAN<0
Positivos y
Negativos despus
del primero ms de 1 TIR no vlida acepto si VAN >0
rechazo si VAN<0

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A modo de resumen de lo expuesto hasta aqu, se grafican las herramientas para
proyectos de inversin:

Otras consideraciones sobre valuacin de proyectos:
La premisa: un peso hoy vale ms que un peso maana, se debe a que un peso puede ser
invertido hoy y generar intereses.
Una parte importante que entra en este apartado es el factor de actualizacin que nos muestra el
valor de un peso recibido en el futuro.

FACTOR DE ACTUALIZACIN = 1

1 + r

CRITERIOS
FINANCIEROS
NO FINANCIEROS
PERODO DE
RECUPERO
DESCONTADO
PERODO DE
RECUPERO
SIMPLE
VALOR ACTUAL
NETO
TASA DE
RENDIMIENTO
CONTABLE
TASA
INTERNA
DE
RETORNO
NDICE DE
RENTABILIDAD
O COSTO
BENEFICIO

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En donde r es lo que exige el inversor por aplazamiento en el pago y es el costo de oportunidad
del capital. El costo de oportunidad del capital es el rendimiento al que los inversionistas renuncian
por invertir en el proyecto en vez de invertir en otros activos financieros.
Aplicando el factor de actualizacin se puede obtener el valor actual:

VALOR ACTUAL = C
1
x 1

1 + r

VALOR ACTUAL = C
1

1 + r

Teniendo en cuenta el criterio del VAN en donde se determina como la diferencia entre la
inversin inicial y el valor actual de los flujos de fondos, podemos volver a expresar su frmula:

VAN = -C
0
+ C
1

(1 + r)

-C
0
: es el capital disponible en el momento cero y como es una inversin, se expresa como un
nmero negativo.

Riesgo y VAN: un peso sin riesgo vale ms que un peso con riesgo, ya que todo inversor prefiere
un activo libre de riesgo sin sacrificio de rendimiento.
Hasta el momento es correcto pensar que r es el costo de oportunidad del capital para inversiones
arriesgadas, pero es preciso pensar en pagos esperados y rentabilidad esperada.
El ajuste de los activos para introducir el tiempo y la incertidumbre es dificultoso, por lo que el VAN
supone y es una de sus debilidades que los perodos de tiempo son iguales y el riesgo es
constante.

El valor actual y tanto de rentabilidad: el valor actual de un proyecto es igual a sus ingresos futuros
descontados al tanto de rentabilidad ofrecido por dichos activos financieros.
Si la rentabilidad (Beneficio / Inversin) es superior al costo de oportunidad se acepta un proyecto,
asimismo si la rentabilidad calculada es mayor que el rendimiento esperado por los inversionistas,
se cumple tambin que el VAN es positivo.

El costo de oportunidad del capital:
Es el tanto de rentabilidad esperada requerida por los inversionistas en acciones o en otros
activos financieros con el mismo nivel de riesgo que el proyecto.
Si el rendimiento esperado es inferior al costo de oportunidad del capital, el proyecto no se acepta,
ya que no crea valor, lo destruye y la situacin financiera del inversor empeora.
Aqu podemos realizar una observacin: si se toma un prstamo a un X%, esta tasa no sera la
correcta tasa a la cual descontar los ingresos futuros, porque por un lado no tiene relacin con el
riesgo del proyecto y por el otro no influye en la decisin del inversor, porque al tomar prestado a
X% e invertir en un proyecto con un rentabilidad r o en otro con una rentabilidad r, la decisin se
basar entre estas ltimas.

Preferencias de los inversores entre consumir hoy frente consumir en el futuro (Mercado de
Capitales)

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p

p

m

m

A
B
GRFICO B
Dos consumidores (C y D)
$
Futuro
$
Hoy
D
C
y

y

x

x

A
B
GRFICO A
Un consumidor.
$
Futuro
$
Hoy

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Interpretacin de los grficos:

Grfico A:
La recta A representa la situacin sin proyecto, se puede consumir hoy (x) o realizando una
inversin en el mercado de capitales a una tasa de inters i, puede consumir en un ao (y).
La recta B, se puede consumir hoy (x) o pedir prestado (x) dado que el valor actual de (y) es
igual a (x) y tendr todava dinero para gastar ya que (y) es mayor a (x) o puede consumir en un
ao (y)
Se prefiere estar en la recta B, porque agrega valor. La preferencia del consumidor estar en esta
recta cualquiera sea la combinacin de consumo futuro y consumo presente.

Grfico B:
La recta A representa la situacin sin proyecto. El supuesto principal es que dos consumidores
que tienen la misma cantidad de dinero.
El consumidor (C) prefiere consumir en el futuro y el consumidor (D) prefiere consumir en el
presente.
El consumidor (D) puede consumir hoy (m) y el consumidor (C) puede consumir en el futuro (p), al
igual que si (C) quiere consumir hoy puede consumir (m) y si (D) quiere consumir en el futuro ser
(p). Se puede consumir (p) invirtiendo en el mercado de capitales a una tasa i.
La recta B, representa la situacin con proyecto. Los consumidores (C) y (D) cada uno con su
preferencia en la situacin con proyecto podrn consumir hoy el valor actual de (m) o pedir (m), el
valor actual de (p) es igual a (m) ya que (p) es mayor a (m) y obtendrn dinero para gastar si
prefieren consumir en el futuro ser en (p).
Se opta la recta B por las razones antes expuestas. En cuanto a los consumidores, (C) estar
situado en (p) y (D) en (m)

Ya vimos el valor actual para un perodo de tiempo (un ao), ahora analizaremos el valor actual
para una corriente de pagos.

FACTOR DE ACTUALIZACIN = 1

(1 + r)
t

El beneficio del valor actual es que est expresado en unidades monetarias y se pueden sumar
cada valor actual:

VALOR ACTUAL= C
1
+ C
2
+ C
3
C
t

(1 + r)
1
(1 + r)
2
(1 + r)
3
(1 + r)
t

Esta expresin recibe el nombre de flujo de caja actualizada. En forma reducida esta expresin se
traduce:

VALOR ACTUAL = C
t

(1 + r)
t

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VAN = - C
0
+ C
t

(1 + r)
t

El factor de actualizacin es menor conforme avanza el tiempo. Sobre esto existen dos
importantes conceptos:
- Un peso maana no puede ser menor que un peso pasado maana, es decir, el valor
actual de un peso maana es mayor que el valor actual de un peso pasado maana.
- No existe arbitraje por ser el mercado de capitales eficiente y la estructura temporal de los
tipos de inters (relacin entre tipo de inters y flujo de caja) es plana, es decir, el tipo de
inters es el mismo independientemente de la fecha de vencimiento de los flujos de caja.

Ya hemos expuesto varias partes de la decisin de presupuesto de capital, por ello sabemos que
los flujos de efectivo proyectados, son esenciales para su evaluacin. Por ello nos centraremos en
el proceso que debe seguirse para realizar un anlisis de flujo de efectivo descontado;
recordemos que al evaluar un proyecto de inversin debemos determinar qu informacin es
relevante para la decisin y cul no.

Veamos algunos otros ejemplos numricos sobre criterios de evaluacin de proyectos:

VAN O NPV ( Net Present Value ) tasa costo de capital 10%.
Ao 0 1 2 3 4
Proyecto A
Flujo de Caja -2000 1000 800 600 200
VAN
157,64 -2000 909 661 451 137
Ao 0 1 2 3 4
Proyecto B
Flujo de Caja -2000 200 600 800 1200
98,35 -2000 182 496 601 820
Decisin independientes ambos VAN > 0
mutuamente excluyentes A VAN > 0 y el mayor de ambos
TASA INTERNA DE RETORNO O IRR ( Internal Rate Of Return )
Ao 0 1 2 3 4
Proyecto A Flujo de Caja -2000 1000 800 600 200
TIR 14,49%
Ao 0 1 2 3 4
Proyecto B Flujo de Caja -2000 200 600 800 1200
TIR 11,79%
CC Tasa de costo de capital o tasa de rendimiento mnima requerida
a los recursos de la empresa.
Decision Si TIR > CC acepto
Si TIR < CC rechazo

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El flujo de efectivo

Ingresos
Menos Egresos
Menos Amortizaciones
Menos Impuestos
Ms Amortizaciones

Flujo de Fondos
Otros
Flujo de Efectivo Total

Elementos para su estimacin
Flujo de efectivo relevante:
Todo lo que involucre directamente al Proyecto (Costos de Oportunidad)

Flujo de efectivo incremental:
Es el cambio que se produce el flujo de efectivo global de la empresa como consecuencia de la
realizacin del proyecto.

Principio de independencia:
Todo proyecto debe tomarse como un hecho independiente de la empresa.

Costos Hundido (asumido y pagado no es relevante para el
proyecto)

Costo de Oportunidad (prdida por el uso alternativo de los
recursos)

Erosin (prdida de ingresos en una lnea de produccin
por hacer un proyecto de caractersticas similares.)

Capital de trabajo neto:
Generalmente un proyecto requerir que la empresa invierta en capital de trabajo neto adems de
los activos a largo plazo (ej. Maquinaria), es decir, un proyecto generalmente necesitar de cierta
cantidad de efectivo disponible para pagar los gastos que se presenten, inventarios, cuentas por
cobrar y proveedores.
Cuando un proyecto llega a su fin, los inventarios se venden, las cuentas se cobran, las facturas
se pagan y los saldos en efectivo pueden ser aprovechados. Estas actividades liberan el capital de
trabajo neto invertido originalmente, es decir, la empresa provee capital de trabajo al inicio y lo
recupera al final.

Costos de financiamiento:
Al analizar una inversin, no se incluyen los intereses pagados o cualquier otro costo de
financiamiento. El objetivo en la evaluacin de un proyecto es comparar el flujo de efectivo de un
Costos

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proyecto con el costo de adquisicin de ese proyecto a fin de calcular el VPN. Debemos recordar
que el valor de un proyecto es independiente de la estructura de capital.

Depreciacin:
Es tomada en cuenta dado que tiene efecto en el flujo de efectivo ya que influyen en el pasivo
fiscal.

El anlisis mantenido hasta el momento se puede adaptar a casi problema de inversin de capital,
ahora analizaremos algunas variaciones del flujo de efectivo de las operaciones que son tiles
tanto en la prctica como en la teora financiera. Estas variaciones, es decir los distintos enfoques
sobre el FEO, miden lo mismo.

Formas alternativas de calcular el FEO:

Ascendente:

FEO = UTILIDAD NETA + DEPRECIACIN

FEO = UAII + DEPRECIACIN IMPUESTOS.

Descendente:

FEO = VENTAS COSTOS IMPUESTOS

Esquema del subsidio fiscal:

FEO = (VENTAS COSTOS) x (1 + i) + (DEPRECIACIN x i)

Con los siguientes datos calcularemos el feo desde los distintos enfoques anteriormente expuesto.

Ventas = $1.500
Costos = $700
Depreciacin = $600

UAII = Ventas Costos Depreciacin
UAII = 1.500 700 600
UAII = 200

IMPUESTOS = UAII x T
IMPUESTOS = 200 x 0,34
IMPUESTOS = 68

FEO = UAII + DEPRECIACIN IMPUESTOS
FEO = 200 + 600 68
FEO = 732

Enfoque ascendente:

UN = UAII IMPUESTOS
UN = 200 68
UN = 132

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FEO = UTILIDAD NETA + DEPRECIACIN
FEO = 132 + 600
FEO = 732

Enfoque descendente:

FEO = VENTAS COSTOS IMPUESTOS
FEO = 1500 700 68
FEO = 732

La diferencia entre estos enfoques es que el primero comienza por el ltimo regln del estado de
resultados quitando las partidas virtuales. El segundo enfoque parte desde el primer rengln del
estado de resultado y descuenta las salidas reales de efectivo.

Enfoque de la proteccin fiscal

FEO = (VENTAS COSTOS) x (1 T) + DEPRECIACIN x T
FEO = (1500 700) x 0,66 + 600 x 0,34
FEO = 528 + 204
FEO = 732

En este enfoque se considera que el FEO est dividido en dos partes, la primera es el flujo de
efectivo sin las depreciaciones y la segunda que se denomina proteccin fiscal debido a que las
depreciaciones tienen efecto en los impuestos disminuyndolos y ello trae beneficio a la empresa,
es decir, que a la tasa impositiva vigente cada peso de depreciacin trae 34 centavos de beneficio
a la organizacin.

Algunos casos especiales:
Aqu veremos inversiones que tienen como destino mejorar la eficiencia y, por ende, los costos,
por ello veamos el siguiente ejemplo:
Una estacin de servicio debe reemplazar surtidores de Gasoil que cuestan 50.000 pesos, por el
total se amortizan contablemente en 5 aos, se estima un valor de recupero de los bienes de uso
por 6.000 pesos, se estima que el proyecto puede ahorrar por desperdicios 14.000 pesos anuales,
la tasa de costo de capital es del 10% y la tasa impositiva de 34%

Imp 1.360,00

Inversin 50.000,00
perodos 5,00
Amortizacin 10.000,00
Tasa Impositiva 0,34

- 18 -
UaII 4.000,00
ING 14.000,00
DEP 10.000,00

FEO 12.640,00
UAII 4.000,00
DEP 10.000,00
Impuesto 1.360,00

Valor de recupero 6.000,00
Recupero Bs Uso
luego de aplicar el
impuesto 3.960,00

FEO 12.640,00
UAII 4.000,00
DEP 10.000,00
Impuesto 1.360,00

FEO 12.640,00 12.640,00 12.640,00 12.640,00 12.640,00
Gs capital -50.000,00 3.960,00
FFONDOS -50.000,00 12.640,00 12.640,00 12.640,00 12.640,00 16.600,00
Tasa 0,1 1,1 1,21 1,331 1,4641 1,61051
VA -50.000,00 11490,90909 10446,28099 9496,619083 8633,29008 10307,294
VAN 374,39

Lo que evaluaremos a continuacin son opciones de equipo con diferentes vidas econmicas, el
objetivo es elegir el equipo ms efectivo en cuanto a costos.
Los supuestos de este anlisis son vidas econmicas distintas: todo lo que compre, una vez
desgastado, comprar otro.
Vemos un ejemplo:
Usted debe asesorar sobre el cambio de un equipo frigorfico y tiene dos alternativas A cuesta
87,500 pesos y tiene una vida til de 4 aos y B cuesta 55,000 pesos y tiene una vida til de 2
aos. Los costos de mantenimiento de A son 11,000 pesos anuales y de B 10,000 pesos anuales.
El costo de Oportunidad es del 10%.

0 1 2 3 4
A 11000 11000 11000 11000
VA 1,1 1,21 1,331 1,4641
122368,5199 87500 10000 9090,909091 8264,46281 7513,14801
3,1698
38604,49

- 19 -
0 1 2
B 10000 10000
VA 1,1 1,21
72355,3719 55000 9090,90909 8264,46281
1,7355
41691,37

En este ejercicio, se realiz la proyeccin de los flujos en los distintos perodos y luego se calcul
su valor actual de cada equipo. Como estos equipos son de vidas econmicas distintas se calcul
la anualidad y se dividi el valor actual por el valor de la anualidad, de esta manera podremos
tomar la decisin de qu equipo debemos elegir en este caso: el equipo A.

ANUALIDAD = 1 (1 / (1 + r)
t
)

r

Ya se analiz cmo identificar y organizar los flujos de efectivo pertinentes para la toma de
decisiones de inversin de capital, lo importante era determinar el valor presente neto de un
proyecto. Ahora centraremos el estudio en la confiabilidad de una estimacin.
Supongamos lo siguiente, estamos en una situacin de decisin en la cual tenemos un proyecto
con VAN positivo. Un VAN positivo puede ser porque realmente los flujos de efectivo netos nos
arrojan un valor positivo o porque la estimacin es imprecisa.
La probabilidad de tomar una decisin equivocada debido a los errores en los flujos de efectivo
proyectados se conoce como riesgo del pronstico o riesgo de estimacin.
El enfoque bsico para evaluar el flujo de efectivo y las estimaciones de valor presente
comprenden preguntas de qu sucedera si; esto se lo conoce como anlisis de escenarios y el
objetivo de llevarlo a cabo es evaluar el grado de riesgo del pronstico e identificar los
componentes esenciales para el xito o fracaso de una inversin.
Para comenzar el anlisis es necesario aclarar que se parte desde un caso base y se determina
un lmite inferior y uno superior, fijando un escenario pesimista y otro pesimista.
Veamos lo expuesto en un ejemplo:
El proyecto en consideracin cuesta 200000 pesos, tiene una vida de cinco aos y no tiene valor
de rescate. La depreciacin es lineal a cero. El rendimiento requerido es de 12% y la tasa de
impuesto es de 34%. Se ha copilado la siguiente informacin:

costo base Limite inferior Limite superior
ventas unitarias 6000 5500 6500
precio unitario 80 75 85
costos variable unitario 60 58 62
cotos fijos al ao 50000 45000 55000

- 20 -

Realizaremos un estudio ms: el anlisis de sensibilidad, es una variacin del anlisis de
escenarios que resulta til para sealar las reas en que el riesgo del pronstico es
particularmente grave. La idea es congelar todas las variables excepto una y ver qu tan sensible
es la estimacin del VAN a los cambios en esa variable. Si la estimacin del VAN resulta ser muy
sensible a cambios relativamente pequeos en el valor proyectado de alguno de los componentes
del flujo de efectivo del proyecto, entonces el riesgo del pronstico relacionado con esa variable es
alto.
Vemos lo expresado en un ejemplo:
Se regresa al caso base para cada elemento, excepto las ventas unitarias. Luego se calcula el
flujo de efectivo y el VAN usando las cifras de ventas unitarias ms altas y ms bajas.

Escenario ventas unitarias flujo de efectivo valor presente neto TIR
caso base 6000 59800 15567 15,10%
peor caso 5500 53200 -8226 10,3
mejor caso 6500 66400 39357 19,7
Se congela todo excepto los costos fijos
Escenario ventas unitarias flujo de efectivo valor presente neto TIR
caso base 50000 59800 15567 15,1%
peor caso 55000 56500 3670 12,7
mejor caso 45000 63100 27461 17,4

ventas 480000
costos variables 360000
costos fijos 50000
depreciacin 40000
UAII 30000
impuestos 34% 10200
utilidad neta 19800
FEO 59800 (30000 + 40000 - 10200)
ANUALIDAD Al 12% es de 3,6048
VAN 15567,04 (-200000 + 59800 x 3,6048)
peor caso mejor caso
ventas unitarias 5500 6500
precio unitario 75 85
costos variable unitario 62 58
cotos fijos al ao 55000 45000
Escenario utilidad neta flujo de efectivo valor presente neto TIR
caso base 19800 59800 15567 15.1%
peor caso -15510 24490 -111719 -14,4
mejor caso 59730 99730 159504 40,9
ANLISIS DE ESCENARIOS
CLCULO DEL VAN caso base

- 21 -

Usualmente sucede que la variable crucial para un proyecto es el volumen de ventas. Cuando se
intenta entrar en un mercado nuevo o se lanza un producto nuevo la determinacin del nivel de
ventas es muy importante. Por ello el anlisis del punto de equilibrio es una herramienta que se
usa frecuentemente para analizar la relacin entre el volumen de ventas y la rentabilidad.
Para abordar este anlisis es necesario comenzar definiendo los siguientes conceptos:
Costos variables: son aquellos que varan conforme cambia la cantidad de produccin.

COSTO VARIABLE TOTAL = CANTIDAD DE PRODUCCIN TOTAL x COSTO UNITARIO DE
PRODUCCIN
COSTO VARIABLE TOTAL = Q x v

Costos fijos: son aquellos que no varan ante cambios de la cantidad de produccin.
Costos totales: es la sumatoria de los costos variables y fijos.

COSTO TOTAL = COSTO VARIBLE TOTAL + COSTOS FIJOS
COSTO TOTAL = v x Q + CF

Esquema del Punto de Equilibrio:

Punto de Equilibrio Contable = Q = Cfe + Dep

(P - V)
En este caso UN = 0
El VPN < 0
TIR = 0

Punto de Equilibrio de Efectivo = Q Cfe

(P - V)
En este caso FEO = 0
El VPN < 0
TIR = -100

Punto de Eq. Financiero = Q Cfe + FEO

(P - V)
En este caso VAN = 0
TIR = Tasas de rendimiento requerida

Ya estudiamos cmo calcular e interpretar las distintas mediciones del punto de equilibrio. Ahora
veremos lo que significa el apalancamiento operativo, para explicar cmo se determinan estos
puntos.

Apalancamiento operativo:
El apalancamiento operativo mide el grado de exposicin del FEO a los costos fijos.

NAO o GAO = 1 + Costos Fijos
FEO

- 22 -
Se analiza como:
Cambio % en el FEO = GAO X Cambio % en las cantidades.

Ya analizamos temas referidos bsicamente a la estructura de inversin, planificacin a largo
plazo, proyectos, determinacin de formas alternativas del FEO, casos especiales, anlisis de
escenarios, punto de equilibrio y apalancamiento operativo.
Ahora pasaremos a analizar la estructura de capital de la empresa, para ello recordemos lo
siguiente:

Instrumentos Financieros:

Prstamo y Crdito.
Descuento.
Pagar.
Corto Plazo Cheques de pago diferido
Warrant
Factoring.

Funcin Financiera Administracin coordinada de ambas estructuras
en la bsqueda de Valor.
Activo
Circulante
O
Corriente
Activo Fijo:
1. Activos
Tangibles
2. Activos
Intangibles
Pasivo Circulante
O
Corriente
Deuda de Largo
Plazo
Capital Contable
Capital de
Trabajo
Neto
Total del Valor
de la
EMPRESA
Total del Valor
para
INVERSIONISTAS
Estructura de Inversi n Estructura de Capital

- 23 -

Rendimiento de un activo:
Es la ganancia o prdida total que experimenta el propietario de una inversin en un perodo de
tiempo especfico.
Se obtiene como el cambio en el valor del activo ms cualquier distribucin de efectivo durante el
perodo entre el valor de la inversin al inicio del perodo.
Un activo vale a principio de ao $20.000. Al finalizar el ao se espera que tenga un valor de
mercado de $21.500 y que produzca efectivo por $800.

Su tasa de rendimiento es:
K = r = 21.500 20.000 + 800 = 11,50 %
20.000

El precio de un activo debe reflejar el valor presente de su flujo de fondos futuros cuando stos
son descontados por una tasa de rendimiento que refleje el riesgo para inversiones de riesgo
similar.

ESTRUCTURA DE CAPITAL

VALORACIN DE BONOS Y ACCIONES
La valuacin es el proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento de un activo para determinar
su valor.
Influyen en el valor del activo tres factores principales:
- Flujos de efectivo
- Momento en que ocurren los flujos
- Rendimiento requerido (en funcin del riesgo)

Los dos componentes de la estructura de capital Deuda y Patrimonio neto son susceptibles de
ser negociados en el Mercado de Capitales. El medio por el cual ambos se negocian es a travs
de la emisin de ttulos valores y la obtencin de la oferta pblica que en nuestro pas est
legislada en la Ley 17811. En algunas partes de este captulo nos desviaremos un poco de los
lineamentos de Ross para trabajas con los de nuestro pas.
Diferencia entre deuda y capital:
- La deuda no representa una participacin en la propiedad de la empresa.
- Los intereses pagados por la deuda son considerados como costos y son deducibles. Los
dividendos pagados no son deducibles.
- La deuda no pagada es un pasivo de la empresa que puede llevar a un fracaso financiero
(quiebra), esta posibilidad no se presenta con los instrumentos de capital contable.

Bonos
(Obligaciones Negociables
Largo Plazo Ttulos (Burstil) Fideicomisos Financieros
Ttulos Pblicos )
Acciones

Cesin de crdito.
Largo Plazo Hipoteca y Prenda.
Leasing.

- 24 -
Ttulos Valores:
Es todo documento escrito necesario para ejercer un derecho literal y autnomo:

Necesario: Hay que tener el documento, si l no se puede ejercer el derecho.
Literal: El derecho a que da lugar est escrito en alguna parte.
Autnomo: El derecho es inherente al documento y no al individuo.

Valores mobiliarios:
Conforme Ley 17811 Art. 17 para ser negociado en el Mercado un Ttulo valor debe ser valor
mobiliario, con lo cual debe tener las siguientes caractersticas:

Emitidos en Masa: Es decir en valores superiores a la unidad.
Otorgar los mismos derechos dentro de su clase.
Presentar las mismas caractersticas dentro de su clase.

Clases de Ttulos Valores
La clasificacin ms usual es de Renta fija y de Renta Variable.

Por la Naturaleza del emisor

Pblicos: Emitidos por un ente de derecho publico.
Privados: Emitidos por un ente de derecho privado.

B) Por tipo de renta que genera:

Fija: Por lo general los ttulos representativos de deuda donde se conoce como
sern los pagos de renta. Tambin las acciones preferidas, podran estar dentro de
esta clasificacin:
Variable: Las Acciones Ordinarias, los resultados por accin son siempre variables
independientes del dividendo que se haya prometido.

Forma fsica de los ttulos:
Escriturales: Cuando se designa un agente de registro, que puede ser la Caja de Valores, que
registre la emisin y emita los certificados de tenencia.
Cartulares: son lminas que en la actualidad casi no se usan.
Anlisis de los Ttulos de deuda:
Cuando las empresas precisan grandes cantidades de dinero para la financiacin de proyectos de
inversin, recurren al mercado de capitales y dividen las operaciones de crdito que desean
realizar en porciones alcuotas (ttulos negociables) que denominadas: bonos u obligaciones.
Para hacer efectiva cualquier evaluacin de los distintos Tipos de Valores se deben conocer los
siguientes conceptos, recordemos que una emisin de ttulos es un acuerdo multilateral que se
perfecciona mediante, un contrato al cual los inversores adhieren al momento de adquirirlos:

- Valor nominal y Valor residual.
- Tasa de emisin
- Cupn
- Tasa interna de retorno (TIR).
- Colocacin de los valores, sobre la par, bajo la par y a la par.
- Valor tcnico.

- 25 -
- Paridad.
- El plazo promedio de vida.(PPV)
- Duracin.
- Duration Modificada.
- Convexity.

Datos contenidos en las CONDICIONES DE EMISIN

Fecha de emisin
Plazo (maturity)
Amortizaciones
Pagos de inters
Tasa de inters aplicable
Monto emitido
Valor nominal de cada bono

Conceptos para la comprensin de los bonos:

MONTO EN CIRCULACIN:

MONTO EMITIDO ORIGINALMENTE
Menos

MONTO NO COLOCADO
AMORTIZACIONES
RESCATES ANTICIPADOS
TENENCIAS DEL SECTOR PBLICO

Ms:
AMPLIACIONES DE CAPITAL

VALOR NOMINAL: Es el valor mnimo en el que se divide una emisin, es el capital sobre el cual
se calcula la renta, en el caso de las Cartulares es el llamado valor facial.

VALOR RESIDUAL (VR): Es la porcin del ttulo que an no amortiz.

RENTA ANUAL O CUPN DE RENTA (COUPON YIELD) (YIELD = RENDIMIENTO)

Es el rendimiento sobre el valor nominal o residual del bono, es el pago peridico que puede
responder a renta o renta y amortizacin.

(Ej. VN 100; i=6,5 ; Coupon Yield=6,5%)

INTERESES CORRIDOS:
Son los intereses que se devengaron hasta el momento actual durante el perodo en curso.

Intereses del perodo = Renta anual (%) * VR
Nro. de pagos anuales

- 26 -
Intereses corridos = I. del perodo * das del perodo
cant. de das del perodo

RENDIMIENTO o YIELD ANUAL: (CURRENT YIELD)

Es una medida de rentabilidad que relaciona el cupn de inters con el precio de mercado del
bono.

Yield anual(%)= Renta anual
Cotizacin * VR(%)

VALOR TCNICO: Es el "Valor de rescate" del ttulo al momento actual, es el valor que
corresponde al nominal ms los intereses devengados hasta una fecha. (VT)

VT = VR + Intereses corridos.

PARIDAD: Es la relacin entre el precio del ttulo y su valor tcnico.

PARIDAD (%) = Cotizacin * VR
Valor tcnico

TIR: (Yield to maturity o Discounted cash flow yield): Es aquella tasa de rendimiento que iguala el
valor presente de los flujos (intereses + amortizaciones) con el precio corriente del bono.

P= C
1
+ C
2
+.... + C
n .

(1+TIR)
1/m
(1+TIR)
2/m
(1+TIR)
n/m

donde;
P: precio del bono o inversin inicial
C
t
: cupones o pagos de amortizacin e intereses
n: cantidad de perodos desde el momento actual hasta la madurez
m: cantidad de pagos de cupones de intereses anuales
TIR: Tasa Interna de Retorno anual

PLAZO PROMEDIO DE VIDA (PPV): Es una medida que indica el promedio ponderado de flujos
de fondos histricos de un bono.

E |
E(

Donde A+R son cada uno de los cupones tanto de renta como de Amortizacin y t es el plazo
hasta cada uno de los vencimientos de los cupones.

DURATION: Es una medida de madurez y riesgo de un bono, que resulta del plazo promedio de
los cupones, ponderados por los flujos de fondos descontados. Perodo en que se recupera el
valor actual de un bono.

- 27 -
A+R
Duration en aos = E | t x 1+ TIR]
Po

t = es el plazo desde el momento actual hasta cada cupn
A+R = es el cupn corriente de renta y amortizacin.
n = nmero de pagos que quedan hasta el vencimiento
m = cantidad de pagos anuales.
Po = precio del bono o suma de los flujos de fondos descontados.

- Est directamente relacionada al tiempo remanente de vida del bono.

- Est inversamente relacionada con la magnitud de los cupones.

- Est inversamente relacionada con la TIR.

MODELO BASICO DE VALUACIN

El valor de cualquier activo es el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros que se
espera proporcione durante el perodo de tiempo relevante.

Es decir, el valor del activo se determina al descontar los flujos de efectivo esperados usando un
rendimiento requerido acorde con el riesgo del activo.

Ejemplo:

Un bono de $1000 paga un cupn de 10% anual de intereses a un plazo de 10 aos.
Usando la tasa de descuento k = 10%:

P= C
1
+ C
2
+.... + C
n .

(1+TIR)
1/m
(1+TIR)
2/m
(1+TIR)
n/m

1.000 = 100 + 100 +.... + 100+1000
.

(1+0.10)
1/m
(1+ 0.10)
2/m
(1+0.10)
n/m

Qu pasa si vara k?

Si k = 8%, entonces Po = $1134,20
Si k = 12%, entonces Po = $887,00

Si el rendimiento requerido es mayor que la tasas de inters del cupn, el valor de la obligacin
ser menor que su valor nominal y se dice que se vende con un descuento.
Cuando ocurre lo contrario se dice que se vende al valor de premio (o por arriba del valor a la par).

- 28 -
Anlisis del rendimiento requerido, a mayor rendimiento menor precio.

Tiempo de
vencimiento (n)
Rendimiento requerido
8% 10% 12%
10 $ 1134,20 $ 1000,00 $ 887,00
8 1114,70 1000,00 900,65
3 1051,70 1000,00 951,96

El rendimiento de un bono puede ser medido mediante la TIR = tasa interna de retorno pero para
poder recibir ese rendimiento debemos permanecer con el bono hasta el final de su vida, por ello
una eficiente medida de rendimiento si tener en cuenta la vida de los bonos es el rendimiento del
perodo de tenencia:

r t = Pt Pt-1
Pt-1

- Donde:
- r t = Tasa de rendimiento esperada
- Pt = Precio del activo en el momento t
- Pt-1 = Precio del activo en el momento t-1
- Ct = Flujo de efectivo de la inversin en el perodo
A Pt puede adicionarse el cupn cobrado en el perodo.

Analicemos ahora el riesgo precio o riesgo del tipo de inters.

- A mayor plazo mayor cambio del precio ante variaciones en el rendimiento.
- A mayor tasa de cupn menor cambio en el precio ante cambios en
rendimiento.

Ejemplo: Analice este caso con bonos similares pero con plazo diferente

Hop tiene dos bonos en circulacin, ambos a una tasa del cupn del 9% (cupones anuales) y amortizacin
al final y se venden a su valor par de $ 1,000. El primer bono, el bono "A", vence en cuatro aos. El
segundo
El bono "B" vence en 8 aos. Si las tasas de inters de Mercado aumentan un 2%. Cual de los dos

- 29 -
tendr mayor cambio en el precio? Calcule los nuevos precios para mostrar la respuesta.

Solucin

Bono A
0 1 2 3 4
Renta 90,00 90,00 90,00 90,00
Amortizacin 1000,00
Cupones 1 90,00 90,00 90,00 1090,00
(1+ tasa)^n 2 1,11 1,23 1,37 1,52
Valores Act. 1/2 81,08 73,05 65,81 718,02

Precio 937,95
Que es la sumatoria de los valores actuales de los cupones.

Bono B
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Renta 90,00 90,00 90,00 90,00 90,00 90,00 90,00 90,00
Amortizacin 1000,00
Cupones 1 90,00 90,00 90,00 90,00 90,00 90,00 90,00 1090,00
(1+ tasa)^n 2 1,11 1,23 1,37 1,52 1,69 1,87 2,08 2,30
Valores Act. 1/2 81,08 73,05 65,81 59,29 53,41 48,12 43,35 472,98

Precio 897,08

El bono A ha bajado
6,20%
El bono B ha bajado
10,29%
Variacin 937,95 -1,00 *100 -6,20 Variacin 897,08 -1,00 *100 -10,29
1000,00 1000,00

Conclusin: Ha variado ms el bono "B" por que tiene ms plazo hasta su amortizacin total.

Ejemplo: Analice este caso con bonos similares pero con cupn diferente

Supongamos que tenemos dos bonos a 4 aos de valor nominal 1000 Bono A paga una Tasa de
Cupn
del 4% y Bono B paga una tasa del cupn del 12% ambos amortizan al final de su vida.
A) Cul es el Valor de los BONOS si la i de mercado es del 10%.
B) Qu sucedera con el Valor de los BONOS si la tasa de inters de mercado sube al 12%.

Solucin

A) Cul es el Valor de los BONOS si la i de mercado es del 10%.

Bono A
0 1 2 3 4

- 30 -
Renta 40,00 40,00 40,00 40,00
Amortizacin 1000,00
Cupones 40,00 40,00 40,00 1040,00
(1+tasa)^n 1,10 1,21 1,33 1,46
Valores Act. 36,36 33,06 30,05 710,33

Precio 809,81

Bono B
0 1 2 3 4
Renta 120,00 120,00 120,00 120,00
Amortizacin 1000,00
Cupones 120,00 120,00 120,00 1120,00
(1+tasa)^n 1,10 1,21 1,33 1,46
Valores Act. 109,09 99,17 90,16 764,98

Precio 1063,40

* Conclusin: El bono A se emite con descuento y el B con prima.

Solucin

B) Qu sucedera con el Valor de los BONOS si la tasa de inters de mercado sube al 12%.

Bono A
0 1 2 3 4
Renta 40,00 40,00 40,00 40,00
Amortizacin 1000,00
Cupones 40,00 40,00 40,00 1040,00
(1+tasa)^n 1,12 1,25 1,40 1,57
Valores Act. 35,71 31,89 28,47 660,94

Precio 757,01

Bono B
0 1 2 3 4
Renta 120,00 120,00 120,00 120,00
Amortizacin 1000,00
Cupones 120,00 120,00 120,00 1120,00
(1+tasa)^n 1,12 1,25 1,40 1,57
Valores Act. 107,14 95,66 85,41 711,78

Precio 1000,00

- 31 -

El bono A ha bajado 6,52% El bono B ha bajado 5,96%
Variacin 757,01 -1,00 *100 -6,52 Variacin 1000,00 -1,00 *100 -5,96
809,81 1063,40
Conclusin: Ha variado ms el bono "A" por que tiene menor tasa de cupn.

RIESGOS DE INVERSIN EN TTULOS DE DEUDA

Los bonos pueden exponer a un inversionista a uno o ms de los riesgos siguientes: (1) riesgo del
tipo de inters; (2) riesgo de reinversin; (3) riesgo de cancelacin anticipada; (4) riesgo de default
o incobrabilidad; (5) riesgo de la inflacin; (6) riesgo de la negociacin; (7) riesgo de la liquidez y
(8) riesgo de la volatilidad.
Los describimos abreviadamente abajo.

Riesgo del tipo de inters

El precio de un bono tpico cambiar en la direccin opuesta de un cambio en tipos de inters:
cuando suben los tipos de inters, el precio de un bono bajar, puesto que si bajan los tipos de
inters, el precio de un ttulo de deuda sube. Si un inversionista tiene que vender un bono antes
de la fecha de madurez, un aumento en tipos de inters significar la realizacin de una prdida
de capitales (es decir, vendiendo el enlace debajo del precio de compra). Este riesgo se refiere
como riesgo del tipo de inters o riesgo de mercado.
Este riesgo es en gran medida el riesgo principal que debe encarar un inversionista en el mercado
de las obligaciones. Segn lo observado anteriormente, el grado real de la sensibilidad de un
precio de un bono a los cambios en tipos de inters del mercado depende de las caractersticas
de la emisin, tales como la magnitud de los pagos de cada cupn y madurez.

Tambin depender de cualquier opcin enunciada en las condiciones de emisin del bono (e.g.,
cancelacin anticipada y previsiones), porque estas opciones tambin son afectadas por los
movimientos del tipo de inters.
Riesgo De Reinversin

El clculo de la "RAV o TIR" de un bono asume que los flujos de liquidez recibidos estn
reinvertidos. La renta adicional de tal reinversin, depende de los niveles del tipo de inters que
prevalecen a la hora de la reinversin, as como de la estrategia de la reinversin. La variabilidad
en la tasa de la reinversin de una estrategia dada debido a cambios en inters del mercado se
llama riesgo de reinversin.
Este riesgo es que determinar el tipo de inters en el cual los flujos de fondos (cupones) pueden
ser reinvertidos. El riesgo de reinversin es mayor por perodos ms largos de madurez de los
bonos.
Debe observarse que el riesgo del tipo de inters y el riesgo de reinversin tienen compensacin
de efectos. Es decir, el riesgo del tipo de inters es el riesgo de alza en los tipos de inters, de tal
modo que reducen los precios de los bonos. En contraste, el riesgo de reinversin es el riesgo que
bajar si los tipos de inters suben, ya que los flujos de efectivo provenientes de los pagos de
cada cupn se reinvertiran a una tasa mayor. Una estrategia basada en estos efectos de
compensacin se llama inmunizacin.

- 32 -

Riesgo de cancelacin o recompra

Muchos bonos incluyen una disposicin que permite al emisor retirar o "cancelar" el todo o una
parte de la emisin antes de la fecha de madurez. El emisor conserva generalmente este derecho
para tener flexibilidad de financiar de nuevo el bono en el futuro, si el tipo de inters del mercado
cae debajo del costo de cupn. Desde la perspectiva del inversionista, hay tres desventajas a las
provisiones de cancelacin. Primero, el modelo del flujo de fondos de una obligacin redimible no
prev con certeza su horizonte o vencimiento. En segundo lugar, porque el emisor cancelar los
bonos cuando los tipos de inters hayan cado, exponen as al inversionista al riesgo de
reinversin, es decir, el inversionista tendr que reinvertir los ingresos cuando el bono se cancela
a tipos de inters relativamente ms bajos. Finalmente, la potencial apreciacin del capital de un
bono ser reducido, porque el precio de una obligacin redimible puede no elevarse mucho sobre
el precio en el cual el emisor cancelar el bono. Aunque compensan al inversionista generalmente
para tomar riesgo de la cancelacin, por medio de un precio bajo o de una tasa final o RAV ms
alta, no es fcil determinarse si esta remuneracin es suficiente. En cualquier caso, los
rendimientos de un bono con un riesgo de cancelacin pueden ser dramticamente diferentes de
las obtenibles de un bono no cancelable. La magnitud de este riesgo depende de las condiciones
de la cancelacin, as como de condiciones de mercado.

Riesgo de Default o Incobrabilidad.

El riesgo de default, tambin llamado riesgo de crdito, refiere al riesgo que el emisor de un bono
puede dejar de pagar, es decir, no pueda hacer pagos oportunos del principal y de inters de la
emisin. El riesgo de default es nivelado, no suprimido, por los grados de calidad asignados por
las compaas, esto se llama Calificacin de riesgo, entre ellas las ms importantes del mundo
son; Corporation De Standard & Poor's; Duff Y Phelps; McCarthy, Crisanti Y Maffei y servicio de
los inversionistas de Fitch. En nuestro pas surgen a partir del decreto 656/92 y deben registrarse
en la CNV la que debe aprobar a su vez sus manuales de procedimiento. Debido a este riesgo,
los bonos con riesgo de default negocian en el mercado en un precio que sea ms bajo, que se
consideran libres de riesgo de default.

Los bonos y obligaciones bajo-clasificadas, son conocidos como "bonos de chatarra," o bonos
basura.

Riesgo De la Inflacin

El riesgo de la inflacin o el riesgo del poder adquisitivo se presentan debido a la variacin del
poder adquisitivo de los flujos de efectivo. Si el rendimiento se mide en trminos del poder
adquisitivo tendremos que, si los inversionistas compran un bono en el cual puedan obtener un
ndice de cupn del 7%, pero la tasa de inflacin es el 8%, el poder adquisitivo del flujo de fondos
o cupn ha declinado realmente. Todos los bonos, exponen a un inversionista al riesgo de la
inflacin porque el tipo de inters prometido del emisor es fijo para toda la vida de la emisin,
salvo que se emitan a tasa flotante, que en algo cubrira este riesgo. Hasta el punto de los tipos de
inters reflejen la tasa de inflacin prevista, los bonos a tasa flotante tienen un nivel inferior del
riesgo de la inflacin.

Riesgo del tipo de cambio

- 33 -
Un bono en moneda extranjera (es decir, un bono con pagos en una moneda extranjera) tiene
flujos de liquidez desconocidos para la capacidad de pago de la empresa o emisor. Los flujos de la
moneda del emisor son dependientes en el cambio.
Por ejemplo, suponga las compras de un inversionista en bonos, cuyos pagos estn en Yenes
japoneses. Si el Yen se deprecia en relacin al dlar de los EE.UU., menos dlares sern
recibidos. Por supuesto, si los Yenes aprecian en relacin al dlar de los EE.UU. el inversionista
beneficiar recibiendo ms dlares.

Riesgo de la Liquidez

El riesgo de la liquidez o de la comerciabilidad depende de la facilidad con la cual una emisin se
puede vender, cerca de su valor, los bonos poco lquidos o poco comercializables son ms
difciles de valuar y se puede incurrir en prdidas a la hora de deshacer posiciones.

Riesgo De la Volatilidad

El precio de un bono con ciertos tipos de opciones depende del nivel de los tipos y de los factores
de inters que influencian el valor de la opcin (recompra, cancelacin, capitalizacin, ajuste, etc.).
Uno de estos factores es la volatilidad prevista de los tipos de inters. Especficamente, el valor de
una opcin aumenta cuando la volatilidad prevista del tipo de inters aumenta. En el caso de un
bono que sea accesible y con muy buenas garantas como hipotecas que tienen valor estable el
riesgo de volatilidad baja, porque el inversionista ha dado una opcin ms valiosa. El riesgo que
un cambio en la volatilidad de la tasa afectar al precio de un bono en sentido contrario, se
llama riesgo de la volatilidad. En este caso la volatilidad est asociada al riesgo de las garantas
especficas.

Calificacin de bonos:

La calificacin de deuda es un juicio emitido en relacin con la capacidad de crdito de un emisor
corporativo. Se basan en la probabilidad de que la empresa deje de cumplir sus obligaciones y en
la proteccin de los acreedores en caso de incumplimiento.

VALUACIN DE ACCIONES

El principio bsico de valuacin de cualquier activo est dado por el valor actual del efectivo que
genera en n perodos de tiempo a una tasa de descuento elegida por el estimador. La tasa puede
recibir diferentes denominaciones pero en general es una tasa de costo de capital, de costo de
oportunidad o simplemente de rendimiento requerido.

n
E Flujo de efectivo

i = 1
(1 + k) i

El caso especial de las empresas en que lo que se intenta valuar son las acciones de la firma, el
capital o Patrimonio Neto de una empresa, pero existen los siguientes inconvenientes:
1) El horizonte de vida de la empresa. No se puede estimar cul es la vida de la inversin,
una empresa puede hacer durar un proyecto o puede reconvertirse; en esencia la vida de
una empresa es infinita.

- 34 -
2) El flujo de efectivo que genera una empresa es esencialmente variable. A pesar de
poder determinar una poltica de dividendos estable el valor de la empresa siempre estar
sujeto a permanentes cambios.

3) La tasa de descuento que se utilice para descontar los flujos de fondos no es sencilla de
observar ni de determinar. En general se determina una tasa de descuento requerida de
diferentes maneras, puede ser una tasa de capitalizacin o una tasa de costo de capital,
fundamentalmente de rendimiento. Conceptualmente rendimiento es:

Rendimiento = r = i + u + o

i = tasa de inters, en general libre de riesgo.
u = tasa de inflacin.
o =

Por todo ello las finanzas de empresas recurren a diferentes modelos para poder arribar a una
aproximacin al valor de la empresa.
Modelo de crecimiento de dividendos

Si asumimos que la vida de la empresa es infinita entonces su valor estar dado por la sumatoria
de todos los dividendos, hasta el infinito, actualizados a una tasa de rendimiento seleccionada por
el evaluador. Recordemos que dividendo es la parte de las utilidades que se pone a disposicin de
los dueos de la empresa, tambin denominado flujo de tesorera disponible. El flujo de tesorera
disponible es en definitiva el flujo de fondos que sale y se reinvierte en la empresa.

DIV = Flujo de Tesorera disponible = Ingresos Costes Inversin

n
E DIV
t

t = 1
(1 + r )
t

En esta frmula se asume que el dividendo es infinito, pero en la prctica resulta difcil de aplicar,
entonces se reconoce un valor de los activos distinto de los dividendos que se le denomina valor
horizonte o precio de venta del activo o el precio al cual estimamos vender el activo, esto altera
nuestra formula de valuacin del siguiente modo:

Po =
t
+ P
t

( 1 + r )
t

Donde P
t
es el precio al que se estima vender la accin. Esta frmula supone un equilibrio de
valuacin al mercado, en la medida que la tasa de descuento aumente el precio de la accin o el
capital de la empresa, ser mas bajo. La formula me explica que Po es el valor actual del DIV
1
+P
1

y a su vez P
1
= DIV
2
+ P
2
y as sucesivamente hasta el momento t, pudiendo llevar el precio a
cualquier ao, an al infinito. Para poder valuar entonces debemos recurrir a algunas
simplificaciones a partir de frmulas matemticas.
Dividendo constante o tambin llamadas empresas de crecimiento cero en que:

DIV
1
=
DIV
2
= DIV
3
= .......= DIV
n
Po = DIV
n

r

- 35 -

Valuando como si fuera una renta perpetua.
Si suponemos que el dividendo crecer a un ritmo constante g se utilizar la forma matemtica de
una renta perpetua creciente.

g = tasa de retencin x ROE

1

r g

Esta formula supone que una parte de los beneficios se distribuyen y otra parte se capitalizan. La
parte capitalizada es la que genera el crecimiento dado por g. Este crecimiento se genera, por el
valor actual de todos los proyectos de la empresa que son las fuentes generadoras de valor. Este
valor se los denomina VAOC o Valor Actual de la Oportunidades de Crecimiento y se formula
como:

Po =
1
+ VAOC
r

y
1
VAN
1
= - I
o
+ UR x ROE
r g

r

El valor de la empresa ser el mismo, independientemente de cmo la calculemos.
Para calcular la tasa (r) que se usa para descontar los flujos de caja de una accin particular, se
pueden aplicar dos mtodos:

Modelo de crecimiento de dividendos

El primer mtodo comienza con el concepto de que el valor de una renta perpetua:

P0 = Div
R g

Despejando r, tenemos

r = (Div / Po) + g

As, la tasa de descuento se puede dividir en dos partes. La razn, Div / P0, establece la
rentabilidad del dividendo sobre una base porcentual, conocida como "rendimiento por
dividendos". El segundo trmino, g, es la tasa de crecimiento de los dividendos.
Se puede calcular con facilidad el primer trmino porque la informacin sobre los dividendos as,
como de los precios de las acciones, est a la disposicin del pblico. El segundo trmino, g, se
puede calcular a partir de la Frmula de la tasa de crecimiento de la empresa:

g = Razn de retencin x Rentabilidad de los beneficios retenidos (ROE)

1+g = 1+ Razn de retencin x Rentabilidad de los beneficios retenidos.

- 36 -
La rentabilidad de los beneficios retenidos o ROE es la rentabilidad de capital total, que es la
rentabilidad de la acumulacin de todos los proyectos anteriores de la empresa.

Ejemplo:

Una empresa registr beneficios de $ 2.000.000. Planifica retener el 40% de los beneficios. La
rentabilidad histrica del capital (ROE) fue del 0,16, una cifra que se espera contine en el futuro.
La empresa tiene 1.000.000 de acciones en circulacin y se est vendiendo la accin a $10.
Cul es la tasa de rentabilidad requerida de la accin?
La empresa tiene $ 800.000 dlares (40% de $ 2.000.000)

El crecimiento anticipado de los beneficios es:

$ 800.000 x 0,16 = $ 128.000

El crecimiento porcentual de los beneficios es:

Cambio de los beneficios $ 128.000
Beneficios totales $ 2.000.000
= 0,064

Los beneficios en un ao sern de $ 2.128.000 ($ 2.000.000 x 1,064)

g = Razn de retencin x ROE
g = 0,4 x 0,16 = 0,064

Dado que la razn de retencin es del 40%, la razn de distribucin de dividendos es del 60% (1 -
razn de retencin). La razn de pago es la razn de distribucin de dividendos-beneficios. Los
dividendos ascendern a $ 1.276.800 dlares (0,60 x $ 2.218.000) porque a partir de ahora los
beneficios anuales sern de $ 2.218.000 ($ 2.000.000 x 1.064). Los dividendos por accin
ascendern a $ 1,28 dlares ($ 1.276.800 dlares x 1.000.000).

R = 1.28/10 + 0,064 = 0,192

Este enfoque slo estima g; no la determina con precisin.
Imagine una compaa con una sucesin nivelada de beneficios por accin a perpetuidad. La
compaa paga todos estos beneficios a los accionistas como dividendos. Por lo tanto,

BPA = Div

Donde BPA es "beneficios por accin" y Div son los dividendos por accin. Se conoce a este tipo
de empresas como empresas generadoras de efectivo (cash cows).
El valor de una accin de capital cuando la empresa acta como generadora de efectivo es:

BPA / r = Div / r

Donde r es la tasa de descuento de las acciones de la empresa.
Dicha poltica consistente en pagar todos los beneficios como dividendos no puede ser la ptima.
Muchas empresas tienen oportunidades de crecimiento, es decir, oportunidades de invertir en
proyectos provechosos. Puesto que estos proyectos pueden representar una fraccin significativa

- 37 -
del valor de la empresa, sera ridculo renunciar a ellos para pagos los beneficios como
dividendos.

Suponga que la empresa retiene todo el dividendo en la fecha 1 para invertir en un determinado
proyecto de presupuesto de capital. El valor actual neto por accin del proyecto en la fecha 0 es el
VANOC (Net present value of growth opportunity) valor actual neto -por accin- de la oportunidad
de crecimiento.
Cul es el valor de una accin de capital en la fecha 0 si la empresa decide efectuar el proyecto
en la fecha 1? Dado que el valor por accin del proyecto se suma al precio original de las
acciones, el precio de la accin despus de que la empresa se compromete a efectuar un nuevo
proyecto, debe ser ahora:

(BPA /r) + VANOC

Esta ecuacin indica que se puede considerar el precio de una accin como la suma de dos
conceptos distintos. (BPA/r) es el valor de la empresa que distribuy todos los beneficios a los
accionistas. VANOC es el valor "adicional" si la empresa retiene beneficios para financiar
proyectos nuevos.

Ejemplo:
Una empresa espera ganar $ 1.000.000 en renta perpetua si no emprende ninguna nueva
oportunidad de inversin. Hay 100.000 acciones en circulacin, de modo que los beneficios por
accin son iguales a $ 10 ($ 1.000.000/100.000). En la fecha 1, la empresa tendr la oportunidad
de invertir $ 1.000.000 en una campaa nueva de marketing. La nueva campaa incrementar los
beneficios en cada perodo subsecuente a razn de $ 210.000 (o $ 2,10 por accin). sta es una
rentabilidad del 21% anual sobre el proyecto. La tasa de descuento de la empresa es del 10%.
Cul es el valor de la accin antes y despus de decidir aceptar la campaa de marketing?
El valor de una accin antes de la campaa es (valor de una accin de la empresa cuando la
acta como generadora de efectivo):

BPA / r = $10 / 0,1 = $100

El valor de la campaa de marketing en la fecha 1 es de:

-$1.000.000 + ($210.000/0,1) = $1.100.000

Determinamos el valor en la fecha 0 descontando un perodo (valor de la campaa de marketing
en la fecha 0):

$1.100.000/1,1 = $1.0000.000

Como consecuencia, el VANOC por accin es de $ 10 ($1.000.000/ 100.000)
El precio por accin es de:

(BPA / r) + VANOC = $100 + $10 = $110

Si el VANOC fuera negativo, para incrementar el valor hay que cumplir con dos condiciones:
1) Se deben retener beneficios para poder financiar proyectos.
2) El valor actual neto de los proyectos tiene que ser positivo.

- 38 -
Por qu algunos gerentes seleccionaran proyectos con VAN negativo, considerando que el
anlisis del VAN es de amplio conocimiento en las empresas?
Algunos gerentes disfrutan controlando una compaa grande. Dado que pagar dividendos en vez
de reinvertir los beneficios reduce el tamao de la empresa, algunos gerentes encuentran
emocionalmente difcil pagar altos dividendos.

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Materia: Control y Evaluacin Financiero II

Profesor: Argos Rodrguez Machado

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