Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 17 Decises de Investimento em Condies de Risco

INTRODUO
O risco pode ser inserido na taxa de desconto
selecionada para anlise de um investimento
O risco refere-se capacidade de mensurar o estado de
incerteza da ocorrncia de determinados resultados
As decises financeiras das empresas so tomadas em
condies de incertezas com relao ao futuro
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Captulo 17 Decises de Investimento em Condies de Risco
17.1 Risco de um Projeto Isolado
68.080,00) 43.000,00) 30.460,00) 25.180,00) 21.880,00) FC Operacional
10.000,00) 10.000,00) 10.000,00) 10.000,00) 10.000,00) Depreciao
58.080,00) 33.000,00) 20.460,00) 15.180,00) 11.800,00) Lucro Op. Lquido:
(29.920,00) (17.000,00) (10.540,00) (7.820,00) (6.120,00) IR (34%)
88.000,00) 50.000,00) 31.000,00) 23.000,00) 18.000,00) Lucro Op. Bruto
(10.000,00) (10.000,00) (10.000,00) (10.000,00) (10.000,00)
(22.000,00) (20.000,00) (19.000,00) (15.000,00) (12.000,00) Custos/Desp. Fixos
(180.000,00) (120.000,00) (90.000,00) (72.000,00) (60.000,00) Custos/Desp. Var.
300.000,00) 200.000,00) 150.000,00) 120.000,00) 100.000,00) Vendas
ANO 5 ANO 4 ANO 3 ANO 2 ANO 1
Depreciao
Anlise de sensibilidade
Admitindo os seguintes fluxos incrementais esperados de caixa
de um projeto de investimento:
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17.1 Risco de um Projeto Isolado
Anlise de sensibilidade
Considerando as seguintes informaes adicionais:
Montante do investimento programado: $ 80.000,00
Os bens sero totalmente depreciados em cinco anos
O custo de capital de 15%
Temos:
NPV = $ 36.526,90
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17.1 Risco de um Projeto Isolado
Considerando variaes percentuais nas receitas esperadas de
vendas e nos custos e despesas variveis orados, temos:
O projeto em desenvolvimento mais sensvel s mudanas que venham a
ocorrer nos custos e despesas variveis do que nas receitas de vendas
$ 122.035,20 ($ 14.440,90) 40%
$ 79.281,00 $ 1.986,40 20%
$ 36.526,90 $ 36.526,90 0%
($ 6.227,20) $ 65.029,70 + 20%
($ 53.364,20) $ 93.532,40 + 40%

CUSTOS VARIVEIS
VENDAS

VALOR PRESENTE LQUIDO

VARIAO
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17.1 Risco de um Projeto Isolado
Avaliao de cenrios
Considerando os nmeros do exemplo anterior e:
Cenrio otimista: incremento de 30% nas vendas
Cenrio pessimista: queda de 20% nas vendas
Temos:
$ 79.281,00 20% + 30% Expanso

$ 36.526,90 50%
Situao Projetada
(Quadro anterior)
$ 1.986,40 30% 20% Recesso
NPV PROBABI-
LIDADE
VARIAO
NAS VENDAS
ESTADO DE
NATUREZA
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Numa carteira diversificada, o risco de um projeto isolado
pode ser maior que seu risco no contexto de uma carteira
Se a correlao for positiva, o ativo pode apresentar-se
mais arriscado do que possa parecer
Se a correlao do projeto em avaliao com outros
ativos for negativa, o investimento reduz o risco
17.1 Risco de um Projeto Isolado
Projetos de investimento no contexto de carteiras
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17.2 Valor Esperado e Independncia dos Fluxos de Caixa
$ 26.000,00
$ 30.000,00
$ 32.000,00
$ 35.000,00
$ 38.000,00
$ 26.000,00
$ 28.000,00
$ 30.000,00
$ 32.000,00
$ 35.000,00
$ 28.000,00
$ 30.000,00
$ 32.000,00
$ 35.000,00
$ 38.000,00
$ 30.000,00
$ 33.000,00
$ 35.000,00
$ 38.000,00
$ 40.000,00
0,10
0,30
0,30
0,20
0,10
t
4
t
3
t
2
t
1

FLUXOS DE CAIXA
PROBABI-
LIDADES
Admita que uma empresa esteja avaliando um projeto de
investimento, tendo elaborado as seguintes projees com relao
aos valores e probabilidades dos fluxos de caixa:
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Considerando as seguintes informaes adicionais:
Investimento inicial demandado: $ 100.000,00
O projeto de 4 anos e os FC esto em moeda constante
A taxa de juro livre de risco de 6%
Temos:
17.2 Valor Esperado e Independncia dos Fluxos de Caixa
FC1 = $ 35.000,00
FC2 = $ 32.200,00
FC3 = $ 29.900,00
FC4 = $ 32.000,00
NPV = $ 12.128,40
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17.2 Valor Esperado e Independncia dos Fluxos de Caixa
( )
2 / 1
2
1
. Prob
(

=

=
K
K
n
k
K
R R o
Utilizando a seguinte formulao estatstica para clculo
do desvio padro dos fluxos de caixa:
70 , 193 . 3 $ 80 , 467 . 2 $
60 , 856 . 2 $ 40 , 828 . 2 $
4 3
2 1
= =
= =
o o
o o
Temos:
Os fluxos de caixa de t4, com mais alto desvio-padro, so os que
apresentam maior risco. A menor disperso dos valores de caixa em
relao mdia ocorre nos valores do primeiro ano
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17.2 Valor Esperado e Independncia dos Fluxos de Caixa
( )
2 / 1
0
2
2
1
(
(

+
=

=
n
k
K
f
K
R
o
o
Calculando o desvio-padro do valor presente lquido
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
2 / 1
8
2
6
2
4
2
2
2
06 , 1
70 , 193 . 3
06 , 1
80 , 467 . 2
06 , 1
60 , 856 . 2
06 , 1
40 , 828 . 2
(

+ + + =
NPV
o
4.927,10 $ =
NPV
o
Temos:
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17.3 Fluxos de Caixa Dependentes no Tempo
( )

=
+
=
n
k
K
f
K
R
0
1
o
o
Medindo os riscos dos FC calculados pelo desvio-padro, temos:
70 , 193 . 3 $ 80 , 467 . 2 $
60 , 856 . 2 $ 40 , 828 . 2 $
4 3
2 1
= =
= =
o o
o o
Utilizando os valores do exemplo anterior
( ) ( ) ( )
9.812,40 $
06 , 1
70 , 193 . 3
06 , 1
80 , 467 . 2
06 , 1
60 , 856 . 2
06 , 1
40 , 828 . 2
4 3 2
= + + + = o
Obtm-se:
Comparando com o resultado anterior, constata-se que o desvio-padro dos
fluxos de caixa dependentes bastante superior, denotando maior risco
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17.4 rvores de Deciso
... colocando em destaque os riscos e resultados
financeiros identificados nos diversos cursos de ao
So diagramas que permitem representar e avaliar
problemas que envolvem decises seqenciais...
uma deciso no presente
envolve a tomada de outras
decises ao longo do tempo
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17.4 rvores de Deciso
Se houver crescimento do consumo interno, a empresa
deve decidir sobre as formas de elevar sua produo
Sua atual capacidade produtiva no permite atender ao
mercado nacional e internacional ao mesmo tempo
A empresa est avaliando colocar seus produtos no
exterior mediante contrato de exportao de cinco anos
Exemplo ilustrativo: Cia. Tree
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17.4 rvores de Deciso
(c) promover novos investimentos em equipamentos e mquinas,
visando elevao de sua capacidade produtiva.
(b) terceirizar algumas fases de seu processo de fabricao de
forma que eleve as unidades elaboradas e atenda a demanda
(a) restringir a oferta de seus produtos no mercado interno de
maneira que possa cumprir o contrato de exportao
Ocorrendo a recuperao das vendas no mercado interno, a
empresa deve avaliar trs decises:
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E
1
= Mercado no cresce
E
2
= Mercado cresce
E
1
= Mercado no cresce
E
2
= Mercado cresce
5
3
1
2
4
D

=

A
c
e
i
t
a

o

c
o
n
t
r
a
t
o
2
D
1

=
No aceita o contrato
D
4
= Terceirizar
D
5
= Novos investimentos
D
3
= reduzir
vendas internas
E
3
= Recuperao
rpida
E
4
= Recuperao
demorada
17.4 rvores de Deciso
rvore de deciso da Cia. Tree.
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17.4 rvores de Deciso
(c) A terceira opo admite que os novos maquinrios entrariam
em funcionamento quase imediatamente, no estando
previsto qualquer perodo de maturao
(b) A deciso de terceirizao acarreta elevao nos custos
(a) A primeira alternativa envolve risco de perda de mercado,
cuja recuperao constitui-se em outra varivel de incerteza
Analisando as decises da Cia. Tree:
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17.4 rvores de Deciso
Atribuio de valores rvore de deciso
E
1
= Mercado no cresce (50%)
E
2
= Mercado cresce (50%)
E
1
= Mercado no cresce (50%)
E
2
= Mercado
cresce (50%)
5
3
1
2
4
D
2

=

A
c
e
i
t
a

c
o
n
t
r
a
t
o
D
1

=
No aceita contrato
D
4
= Terceirizar
D
5
= Novos investimentos
D
3
= reduzir
vendas internas
E
3
= Recuperao
rpida (40%)
E
4
= Recuperao
demorada (60%)
$ 1.000.000/ano
$ 1.600.000/ano
$ 1.400.000/ano
$ 2.000.000/ano
$ 250.000
$ 350.000/ano
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17.4 rvores de Deciso
Ponto 2

Valor esperado = (0,50 x $ 1.000.000) + (0,50 x $ 1.600.000)
= $ 1.300.000/ano
Ponto 3
Valor esperado = (0,50) x ($ 2.000.000 $ 250.000) +
(0,50 x $ 1.400.000) = $ 1.575.000/ano
Ponto 4
O resultado esperado nesse ponto de $ 250.000/ano
Ponto 5
Valor esperado = (0,40 x 0) + (0,60) x ( $ 500.000)
= $ 300.000/ano
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17.4 rvores de Deciso
Resultados esperados das possveis decises
E
1
= Mercado no cresce (50%)
E
2
= Mercado cresce (50%)
E
1
= Mercado no cresce (50%)
E
2
= Mercado
cresce (50%)
5
3
1
2
4
D
2

=

A
c
e
i
t
a

c
o
n
t
r
a
t
o
D
1

=
No aceita contrato
D
4
= Terceirizar
D
5
= Novos investimentos
D
3
= reduzir
vendas internas
E
3
= Recuperao rpida (40%)
E
4
= Recuperao demorada (60%)
$ 1.000.000/ano
$ 1.600.000/ano
$ 1.400.000/ano
$ 2.000.000/ano
$ 250.000
$ 350.000/ano
$ 500.000/ano
$ 0
$

1
.
3
0
0
.
0
0
0
$

1
.
5
7
5
.
0
0
0
$ 250.000
$ 300.000
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Captulo 17 Decises de Investimento em Condies de Risco
17.5 Risco do Investimento Usando CAPM
Todo projeto deve prometer um retorno que remunere a
taxa requerida de mercado para projetos de risco similar
Em condies de mudanas de risco ao longo da vida do
projeto, recomendvel a utilizao de vrios betas
O coeficiente beta o indicador de risco do modelo de
CAPM, que permite definir a atratividade de investimentos
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Captulo 17 Decises de Investimento em Condies de Risco
17.5 Risco do Investimento Usando CAPM
E R ( )
R
F
P
r
o
je
t
o
s
a
t
r
a
e
n
t
e
s
P
r
o
j
e
t
o
s

n

o
a
c
e
i
t

v
e
is
SML (Remunerao pelo
risco de mercado)
| (Risco)
Projetos de investimentos cujas taxas de retorno situarem-se acima da
linha do mercado de ttulos, recebem orientao de aceitao
Projetos abaixo da SML so classificados como no atraentes pois so
incapazes de remunerar as expectativas de retorno
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Captulo 17 Decises de Investimento em Condies de Risco
80%
40%
50%
30%
50%
70%
20%
40%
50%
20%
30%
50%
25%
50%
25%
Recesso
Normal
Forte
Projeto C
(R
C
)
Projeto B
(R
B
)
Projeto A
(R
A
)
Retorno de
Mercado
(R
M
)
Probabi-
lidades
(P
K
)
Estado de
Natureza
(E)
RETORNO DOS PROJETOS (IRR)
17.5 Risco do Investimento Usando CAPM
Exemplo ilustrativo:

Admita que uma empresa esteja avaliando trs alternativas de
investimentos classificadas como independentes
Informaes adicionais:
No h restries oramentrias e taxa de juro pura de 6% a.a.
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Captulo 17 Decises de Investimento em Condies de Risco
17.5 Risco do Investimento Usando CAPM
Podemos ento, calcular o retorno esperado e risco (varincia) do
mercado e o retorno esperado de cada projeto com base nas
probabilidades atribudas aos estados de natureza:
0,20
0,20
0,125
0,125
0,80
0,40
0,50
R
C:

0,075
0,25
0,175
0,35
0,30
0,50
0,70
R
B:

0,05
0,20
0,125
0,275
0,20
0,40
0,50
R
A:

0,25
0,50
0,25
P
K . RC
R
C
P
K . RB
R
B
P
K . RA
R
A
P
K

PROJETO C PROJETO B PROJETO A
0,045156
0,002813
0,018906
0,066875
0,180625
0,005625
0,075625
VAR
RM

:

0,425
0,075
0,275
0,05
0,15
0,125
0,225
0,20
0,30
0,50
R
M

:

0,25
0,50
0,25
P
K
x (R
M
R
M
)
2
(R
M
R
M
)
2
(R
M
R
M
) P
K
x R
M
R
M
P
K

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Captulo 17 Decises de Investimento em Condies de Risco
17.5 Risco do Investimento Usando CAPM
( ) ( )
M
mi
n
j
K
Ki K R R
R R R R P COV
M K
=

=1
,
Calculando a varincia do retorno de cada projeto em relao ao
retorno de mercado atravs da expresso:
E os coeficientes betas de cada projeto pela relao entre a covarincia
do retorno do projeto com o retorno de mercado e a varincia do
retorno de mercado, de acordo com a expresso:
M
M K
R
R R
K
VAR
COV
,
= |
056 , 1 =
A
| 477 , 1 =
B
| 009 , 2 =
C
|
Temos:
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17.5 Risco do Investimento Usando CAPM
Cada projeto apresenta sua prpria taxa requerida de
retorno, de maneira a remunerar o prprio risco
O projeto de menor risco A, que pode oferecer uma
rentabilidade tambm menor
O projeto C, de mais alto coeficiente beta, o que
apresenta o maior nvel de risco e, conseqentemente,
maior retorno desejado
Anlise dos resultados:
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17.6 Valor de Abandono
b) clculos econmicos indicarem que melhor abandonar o
projeto na situao em que se encontra do que mant-lo por
mais tempo
a) o valor apurado no abandono exceder o valor presente
dos futuros fluxos remanescentes de caixa
A deciso de abandono de uma alternativa de investimento
deve ocorrer quando:
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17.6 Valor de Abandono
O valor de abandono consiste no valor total possvel de ser
apurado no mercado pela venda dos vrios ativos que ficaram
disponveis diante da desistncia de se continuar com o
projeto de investimento
A estimativa do valor de abandono deve ser feita,
tambm, na suposio dos ativos no serem alienados
no mercado, mas direcionados para outros setores da
empresa.
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17.6 Valor de Abandono
0,08
0,12
0,40
0,60
30.000,00
(60.000,00)
0,20 0
0,42
0,18
0,70
0,30
180.000,00
80.000,00
0,60 $ 100.000,00
0,12
0,08
0,60
0,40
250.000,00
200.000,00
0,20 $ 220.000,00
Probab.
Conjunta
Probab.
Condicional
Fluxo
de Caixa
Probabi-
lidade
Fluxo
de Caixa
ANO 2 ANO 1
Exemplo ilustrativo:
Admitindo-se o seguinte projeto de investimento com os fluxos de
caixa previstos e suas respectivas probabilidades de ocorrncia:
Informaes adicionais:
A durao prevista do projeto de investimento de 2 anos, com um
desembolso inicial de $ 120.000,00 e taxa de atratividade de 14% a.a.
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17.6 Valor de Abandono
Se o valor de abandono ao final do primeiro ano for de $ 100.000,00,
e os fluxos de caixa remanescentes atingirem $ 250.000 ou
$ 200.000, a recomendao pela manuteno do projeto
Por exemplo...
a verificao de um fluxo de caixa esperado nulo no primeiro ano e
de $ 30.000,00 ou - $ 60.000,00 no ano seguinte, recomenda o
abandono do investimento pois o valor presente lquido negativo,
indicando a falta de atratividade em sua manuteno.
No outro extremo...
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Captulo 17 Decises de Investimento em Condies de Risco
Bibliografia
ASSAF NETO, Alexandre. Matemtica financeira e suas
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BENNINGA, Simon Z.; Sarig, Oded H. Corporate finance: a
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BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of corporate
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BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael
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ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.
Administrao financeira. 2. Ed. So Paulo: Atlas, 2002

VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 12.
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