V E R S ITE S ^

F RA N C0P H

U RE F

GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET DVELOPPEMENT FINANCIER

Elie Cohen

EDICEF/AUPELF

UNIVERSITES FRANCOPHONES

U RE F

GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET DVELOPPEMENT FINANCIER

Elie Cohen

EDICEF
58, rue Jean-Bleuzen 92178 VANVES Cedex

Dans la srie : CONOMIE, DROIT, GESTION (EDICEF-AUPELF) Comptabilit prive {G. Castellino, P. Romelaer) Le droit du travail en Afrique francophone (R. Lemesle) Le march des changes et la zone franc (D. Marteau, X. Bruckert, D. Tang) Droit commercial et des socits en Afrique (quipe H.S.D.) Pratique du marketing en Afrique (R. de Maricourt, A. Ollivier) Droit de la fonction publique des tats d'Afrique francophone (J.-M. Breton) (Economica - AUPELF, diffusion EDICEF) Principes de politique conomique (X. Greffe)

REMERCIEMENTS L'auteur tient remercier l'AUPELF et EDICEF qui ont suscit le projet mme de cet ouvrage et l'ont accueilli dans la collection de l'Universit des Rseaux d'Expression Franaise (UREF). Il exprime galement sa reconnaissance Sophie Godefroy et Sophie Thivent (EDICEF) pour le travail editorial ralis sur cet ouvrage, Marie-Claude Longuet (Universit de Paris-Dauphine) pour une patiente relecture des textes, Armelle et Isabelle Mahaut pour la confection du manuscrit. E.C.

Diffusion EDICEF ou ELLIPSES selon pays Canada : distribution D.P.L.U. EDICEF, 1991 ISBN 2.850.69658.7 ISSN 0993.3948
En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement ou partiellement le prsent ouvrage sans autorisation de l'diteur ou du Centre Franais du Copyright (6 bis rue Gabriel Laumain 75010 Paris). Cette reproduction, par quelque procd que ce soit, constituerait donc une contrefaon sanctionne par les articles 425 et suivants du Code Pnal.

Sommaire
Pages

Introduction Gnrale
Section 1 - L'environnement financier et l'objet de la gestion financire de l'entreprise Section 2 - Les missions de la gestion financire
A - La maximisation de la valeur de l'entreprise B - Le maintien du niveau des performances financires C - La matrise des risques financiers 1. Analyse gnrale du risque et variabilit anticipe des rsultats 2. Les analyses spcifiques des risques financiers D - Le maintien de la solvabilit ou la matrise des quilibres financiers

n
13 15
15 17 18 18 20 22

Section 3 - Les responsabilits oprationnelles de la gestion financire

A - Les principales tches oprationnelles de la gestion financire B - La place de la gestion financire dans le systme de gestion de l'entreprise 1. Le cas des petites entreprises structure peu diffrencie 2. Le cas des entreprises structures plus spcialises 3. Le cas des entreprises structure financire forte

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24 25 26 26 27

Premire Partie
La gestion financire de l'entreprise et le systme financier Chapitre 1 La structure financire et le dveloppement Section 1 - Systme financier, structure financire
A - Les concepts de systme financier et de structure financire B - Les caractres majeurs de la structure financire 1. Les modes de financement fondamentaux 2. Dveloppement financier et diffrenciation des instruments financiers 3. Dveloppement financier et diffrenciation des institutions et des marchs financiers

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financier

31 31
31 32 33 36 38

SOMMAIRE

Section 2 - Les tendances du dveloppement financier

A - Les modes de financement fondamentaux et leur articulation 1. L'autofinancement, sa porte, ses limites 2. Le ncessaire dveloppement du financement externe B - Les caractristiques et les tapes du dveloppement financier 1. Le processus historique de dveloppement financier 2. La comparaison entre les grands types de structures financires

43
44 44 45 46 47 48

Chapitre 2 La gestion financire de l'entreprise et le dveloppement financier Section 1 - Les influences exerces par l'environnement financier sur la gestion financire
A - Le dveloppement des changes montaires et son influence B - L'extension de la gamme d'instruments financiers C - La diffrenciation des intermdiaires financiers D - Le rle des marchs des capitaux

51 52
52 54 55 56

Section 2 - Les orientations de la gestion financire aux diffrents stades du dveloppement financier global
A - La gestion financire des entreprises dans un systme financier mergent B - La gestion financire des entreprises dans une conomie d'intermdiation financire C - La gestion financire des entreprises dans une conomie de march financier

57
57 58 59

Section 3 - La gestion financire et dveloppement de l'entreprise

A - Le contenu de la gestion financire et le cycle de vie de l'entreprise B - Dveloppement externe, dveloppement interne et gestion financire

61
61 65

Deuxime Partie
L'analyse financire ou le diagnostic financier de l'entreprise Chapitre 3 Les objectifs et les mthodes du diagnostic
A - L'apprciation de la solvabilit ou de l'quilibre financier

67

financier

69 69
70

Section 1 - Les objectifs majeurs du diagnostic financier

SOMMAIRE

B - L'apprciation des performances financires C - L'apprciation des autres caractristiques financires majeures 1. L'autonomie financire 2. La flexibilit financire 3. La prise en compte des atouts et handicaps stratgiques de l'entreprise

71 72 72 72 73

Section 2 - Contexte et dmarches du diagnostic financier

A - Les objectifs du diagnostic B - Les dmarches d'analyse

74
74 75

Chapitre 4 L ' apprciation des performances de l'entreprise

Section 1 - La mesure des rsultats
A - L a mesure des rsultats comptables traditionnels 1 - Le compte de rsultat du plan comptable franais de 1982 2 - Le compte de rsultat ou tat de synthse des comptes de gestion du plan comptable OCAM 3 - Une prsentation anglo-saxonne du compte de rsultat B - La diversification des soldes de gestion 1 - Les prsentations fondes sur le classement des flux par nature 2 - Les prsentations fondes sur le classement fonctionnel des flux C - Une synthse des indications relatives la mesure des rsultats 1 - Une rcapitulation des indicateurs prsents 2 - Rsultats, capacit de financement et liquidits de l'entreprise

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77
77 78 80 81 82 83 87 89 89 90

Section 2 - L'apprciation des performances

A - Les ratios relatifs aux performances 1 - Les ratios relatifs la capacit bnficiaire de l'entreprise 2 - L'apprciation de la rentabilit du point de vue des propritaires de l'entreprise B - L'influence de la structure financire sur les performances : l'effet de levier C - L'influence de la structure des cots et l'effet de levier d'exploitation

92
92 92 94 95 97

Chapitre 5 L'analyse financire du bilan Section 1 - Structure comptable et approche financire du bilan
A - De l'approche juridique l'approche financire du bilan 1 - Le bilan et le concept juridique du patrimoine 2 - L'approche financire du bilan 3 - L'quilibre du bilan et sa signification

103 103
104 105 106 108

SOMMAIRE

B - Les prsentations normalises du bilan : une analyse comparative 1 - Les principes communs de prsentation 2 - Les lments de diffrenciation entre les modles de bilan

110 111 112

Section 2 - Le fonds de roulement

A - Dfinitions 1 - Le fonds de roulement net ou permanent (FRN) 2-Le. fonds de roulement propre B - L'interprtation du fonds de roulement 1 - L'interprtation du fonds de roulement net (FRN) 2 - L'interprtation du fonds de roulement propre

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118 118 119 121 121 126

Section 3 - La relation fondamentale de trsorerie

A - Besoins en fonds de roulement et trsorerie 1. La notion de Besoin en fonds droulement (BFR) 2. La notion de Trsorerie ou de situation de trsorerie B - La relation de trsorerie 1. La formulation de la relation 2. L'interprtation de la relation de trsorerie

131
131 131 134 135 135 138

Section 4 - La mthode des ratios et l'tude du bilan

A - Les ratios concernant la structure du bilan 1. L'expression du bilan en pourcentages 2. Les ratios concernant la structure de l'actif 3. Les ratios concernant la structure du passif 4. Les ratios de synthse B - Les ratios de rotation 1. Les ratios de rotation des stocks 2. Les ratios de rotation des crances commerciales 3. Les ratios de rotation des dettes l'gard des fournisseurs 4. L'utilit analytique des ratios de rotation

143
143 143 145 146 147 148 148 149 150 150

Chapitre 6 L'analyse des flux financiers Section 1 - Variations du bilan et signification des mouvements patrimoniaux
A - Les diffrents types de mouvements patrimoniaux B - Les notions d'emplois et de ressources 1. La formation des ressources 2. L'identification des emplois C - La distinction entre emplois et ressources

153 154
154 154 154 155 156

Section 2 - Construction et interprtation des tableaux d'emplois et ressources

A - Principes de construction 1. Le relev des mouvements patrimoniaux 2. Le tableau dtaill des emplois et ressources

156
156 157 158

SOMMAIRE

B - La construction du tableau de financement 1 - La prsentation du PCG franais de 1982 2 - Une prsentation prolongeant les concepts du plan OCAM : le modle du plan comptable zarois 3 - Une prsentation synthtique du tableau de financement

160 160 161 164

Troisime Partie
Les dcisions financires fondamentales Chapitre 7 Le plan financier 177 177 177 177 178 181 175

Section 1 - Les composantes du plan financier A - La place du plan financier dans le systme de gestion 1 - Plan financier et processus de gestion 2 - Plan stratgique, plan oprationnel et plan financier B - Le contenu du plan financier Section 2 - Elaboration, mise en uvre et contrle du plan financier A - L'valuation des besoins de financement B - Les variables prises en compte dans l'laboration du plan financier C - La mise en uvre et le contrle du plan financier Conclusion

182 182 184 186 186

Chapitre 8 Systmes financiers et slection des moyens de financement ... 187

Section 1 - Les enjeux des dcisions de financement pour l'entreprise A - Dcisions de financement et ajustements financiers B - Dcisions de financement et enjeux stratgiques C - Diversit et classement des moyens de financement 1. Le classement selon la nature des crances 2. Le classement selon le terme 3. Le classement selon l'origine des fonds 4. Le classement selon la destination des fonds 5. Les limites inhrentes tout classement de ressources Section 2 - L'autofinancement A - Dfinition et mesure de l'autofinancement B - Les dterminants de l'autofinancement C - L'importance de l'autofinancement pour le financement de l'entreprise 188 188 189 190 190 190 191 192 193 194 194 196 198

SOMMAIRE

D - Autofinancement et capacit de remboursement E - Autofinancement et autonomie financire

201 202

Section 3 - Les apports en capitaux propres

A - Les diffrents types d'augmentation de capital 1. Les augmentations de capital par apports en numraire et en nature 2. Les augmentations de capital par incorporation de rserves 3. Les augmentations de capital par conversion de dettes B - L'valuation des capitaux propres 1. La valeur nominale du capital 2. La valeur intrinsque 3. La valeur marchande

202
202 202 203 205 206 206 206 206

Section 4 - Le recours l'endettement

A - L'endettement par appel direct l'pargne 1. L'mission de titres court terme 2. L'mission d'obligations B - Les prts et crdits consentis par les banques et les autres intermdiaires financiers

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208 208 209 210

Chapitre 9 Cot du financement et structure

financire

211 211
211 211 212 214 217 225 225 226

Section 1 - Le cot spcifique d'une ressource isole

A - Calculs financiers fondamentaux 1 - Intrts simples 2 - Intrts composs 3 - Actualisation B - Le cot des dettes C - Le cot des capitaux propres et des ressources d'autofinancement 1. La justification du cot des capitaux propres 2. La mesure du cot des capitaux propres

Section 2 - Le cot global du financement

A - La dtermination du cot moyen pondr du financement B - Les difficults rencontres pour la dtermination du cot moyen pondr

231
232 233

Section 3 - Le problme de la structure financire

A - L'enjeu des dcisions relatives la structure financire 1 - La notion de structure financire de l'entreprise 2 - Les critres d'optimisation de la structure financire B - Les thories de la structure financire de l'entreprise 1 - Les positions en prsence 2 - La thorie du bnfice net (net income) 3 - La thorie du bnfice d'exploitation (net operating income)

234
234 234 235 235 235 236 237

SOMMAIRE

4 - La thorie classique de la structure financire de l'entreprise Conclusion Chapitre 10 L'valuation des projets d'investissement Section 1 - L'approche financire des projets d'investissement A - L'identification des projets d'investissement 1 - L'approche comptable et juridique de l'investissement 2 - L'approche psychologique de l'investissement 3 - L'approche montaire de l'investissement 4 - Une dfinition opratoire de la politique d'investissement B - La prise en compte des diffrents effets de l'investissement 1 - Les analyses multicritres 2 - Le recours des critres exclusivement montaires C - Les principes d'valuation des projets d'investissement 1 - Les variables financires prendre en compte 2 - La prise en compte de variables extra-financires Section 2 - Les critres d'valuation des projets d'investissement A - Les mthodes fondes sur la rentabilit moyenne 1 - Le taux de rentabilit moyen 2 - Le dlai de rcupration B - Les mthodes fondes sur l'actualisation des cashflows 1 - L'utilit de la notion d'actualisation 2 - La valeur actuelle nette (V A N) 3 - Le taux interne de rentabilit (TI R) Conclusion Chapitre 11 Les dcisions relatives la trsorerie Section 1 - La prvision et le contrle des budgets de trsorerie A - La prvision des recettes et des dpenses 1. Les obstacles rencontrs dans l'laboration des prvisions de trsorerie 2. La prvision des flux des recettes et des dpenses B - L'laboration et le contrle du budget de trsorerie 1. La structure du budget de trsorerie 2. L'utilisation du budget de trsorerie Section 2 - Les dcisions financires court terme A - La mise en uvre des ressources de trsorerie 1. La gamme des ressources financires court terme 2. Les principales techniques de financement court terme B - La gestion des placements financiers court terme

242 247

248 249 249 249 250 250 250 251 251 252 253 254 256 257 258 258 258 258 258 262 263 264

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SOMMAIRE

Bibliographie Liste des figures et des tableaux Liste des tudes de cas et des applications Index

293 295 298 299

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INTRODUCTION GENERALE
La gestion financire constitue un ensemble de mthodes d'analyse et d'outils opratoires qui permettent aux entreprises et autres organisations de s'assurer une insertion efficace dans leur environnement financier.

Les entreprises voluent en effet dans un espace financier qui leur offre des instruments et des possibilits d'action spcifiques, mais qui les soumet aussi des contraintes drastiques. C'est ce qui permet de dfinir d'abord l'objet de la gestion financire ou de la finance d'entreprise par rfrence ces opportunits et ces contraintes suscites par l'environnement financier. Cette premire approche de la gestion financire permet de souligner d'emble une orientation majeure retenue dans le prsent ouvrage. En gnral, les formulations thoriques ou appliques relatives la finance et la gestion financire adoptent une optique normative et s'attachent noncer des rgles universelles d'analyse et de comportement. Dans les dveloppements qui suivent, on cherche au contraire dvelopper une conception positive, contingente et relativiste de la gestion financire, ce qui conduit mettre en vidence l'influence que le contexte interne et externe propre l'entreprise exerce sur sa gestion financire. En effet, le contenu et les termes des problmes financiers que l'entreprise doit affronter, de mme que la gamme des solutions qu'elle peut leur apporter, sont manifestement lis aux caractristiques de son environnement financier ainsi qu' ses caractristiques propres. Mme si les prescriptions de la gestion financire peuvent prtendre un caractre gnral, il est donc probable que leur contenu doit tre adapt, et au moins nuanc, selon les situations auxquelles elles s'appliquent. Ainsi, les questions poses la gestion financire se posent en termes singulirement diffrencis selon qu'il s'agit par exemple de traiter les problmes de rglement d'une micro-entreprise du secteur informel dans un pays en dveloppement quasiment dpourvu de toute superstructure financire, les problmes de financement d'une firme multinationale ayant accs aux marchs internationaux des capitaux ou les problmes d'investissement d'une moyenne entreprise industrielle situe sur un march richement pourvu en liquidits et en institutions de financement. Dans le premier cas, celui des micro-entreprises du secteur informel, les aspects financiers de l'activit restent embryonnaires. Ils se bornent la ralisation de transactions montaires: achats, ventes, acquisitions de matriel par exemple. Le champ de la gestion financire se limite alors la gestion des rglements et d'une encaisse montaire, le plus souvent dtenue par un individu ou un groupe familial. Cette conception minimale de la gestion financire est celle que l'on rencontre dans de nombreuses petites units dans les pays en dveloppement ; elle s'inscrit alors dans le contexte d'un systme financier encore peu structur et peu diffrenci. Mais elle peut galement tre observe dans les secteurs de l'conomie souterraine (underground economy) qui sont apparus, et parfois prosprent, dans certains pays dvelopps d'Europe mridionale ou d'Amrique du Nord.

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INTRODUCTION GENERALE

Dans le cas des grandes entreprises activits largement internationalises, le champ de la gestion financire s'largit au contraire pour englober l'ensemble des problmes de la finance d'entreprise. Il traite des rglements reus ou effectus, en monnaie nationale ou en devises. Il inclut la recherche de moyens de financement auprs des marchs des capitaux comme auprs des banques, dans le pays d'origine comme l'tranger. Il s'intresse tous les projets d'investissement et de placement, domestiques ou internationaux. Il assure enfin le suivi et la matrise des risques financiers lis toutes les oprations menes sur le march national comme sur les marchs trangers ; cette mission porte sur les risques de change (lis des oprations en monnaies trangres), sur les risques de taux d'intrt (lis des emprunts, des prts, des placements ou des participations financires) et sur les risques administratifs et politiques. On est alors en prsence d'une conception extensive de la gestion financire qui couvre tous les aspects de la finance, sans connatre de limitation technique ou gographique. Enfin, dans le cas des entreprises industrielles ou tertiaires moyennes, situes dans un pays systme financier dvelopp, l'environnement propose une gamme tendue d'instruments financiers. Mais, compte tenu de sa dimension, l'entreprise n'est pas concerne par certains instruments, marchs ou circuits. Ainsi, elle ne peut envisager un financement direct sur les marchs des capitaux et doit ncessairement se tourner vers les ressources proposes par les banques ou autres institutions financires. En outre, une entreprise de ce type est le plus souvent peu concerne par des problmes complexes de finance internationale et d'investissement financier; elle se montre en revanche gnralement proccupe par des problmes de financement lis ses oprations industrielles et commerciales ou l'acquisition d'quipements et autres actifs durables. Comme le montrent les trois exemples caractristiques qui viennent d'tre mentionns, la problmatique de la gestion financire et son contenu technique sont troitement lis au contexte interne et l'environnement externe. Dans ces conditions, il apparat ncessaire d'identifier et de mettre en lumire les aspects universels dcelables dans la thorie et la pratique financires, mais aussi les aspects contingents, circonstanciels et locaux, propres tel type d'entreprise ou tel contexte national ou rgional. Les lments qui pourraient constituer le socle universel de la thorie et de la pratique financires sont lis aux caractres communs toutes les conomies pratiquant l'change montaire et le crdit. Ainsi, une entreprise, quelle qu'elle soit, doit traiter des problmes de gestion financire chaque fois qu 'elle effectue ou envisage une opration qui exige l'acquisition, la dtention ou la cession de monnaie et de titres. En consquence, toute entreprise insre dans une conomie o circulent de la monnaie et d'autres crances se trouve confronte aux opportunits et aux contraintes de la finance et doit donc mettre en place des procdures appropries de gestion financire. En revanche, certains aspects de la finance prsentent manifestement un caractre spcifique. D'une part, le stade et les formes de dveloppement du systme financier national ou international influencent la nature et la diversit des instruments, des institutions et des mcanismes qui affectent la gestion financire. D'autre part, la puissance et les orientations de chaque entreprise dterminent galement ses possibilits d'action en matire financire. En consquence, une approche positive de la gestion financire exige la prise en compte des influences qu'elle subit, du fait des caractres propres l'entreprise, mais aussi du fait des caractres inhrents au systme financier auquel elle s'applique. Ces influences affectent l'objet gnral et les missions reconnus la gestion financire comme les responsabilits opratoires qui lui sont assignes. 12

INTRODUCTION GNRALE

De faon plus prcise le contenu de la gestion financire peut alors tre abord par rfrence son objet (Section 1), aux missions fondamentales qui lui sont dvolues (Section 2), aux responsabilits opratoires qui sont confies aux spcialistes des diffrents mtiers de la finance (Section 3).
Figure 1 - L'objet de la gestion financire (1) L'objet de la gestion financire : La matrise des rapports avec les composantes de l'environnement financier de l'entreprise.

(2) Les missions de la gestion financire : La matrise des contraintes financires fondamentales et la poursuite des objectifs financiers majeurs.

(3) Les responsabilits opratoires de la gestionfinancire: La division du travail interne la gestion financire et la diffrenciation entre les spcialits de la finance d'entreprise.

SECTION 1 - L'ENVIRONNEMENT FINANCIER ET L'OBJET DE LA GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE

En premire analyse, l'espace financier qui environne l'entreprise constitue un ensemble de processus relatifs la cration, la conservation et la circulation de monnaie et d'autres actifs financiers. Cependant, la monnaie et les autres actifs, ne constituent qu'une des manifestations de systmes financiers complexes qui mettent plus largement en jeu cinq ensembles de composantes nettement identifies. En premier lieu, le systme financier englobe une masse d'instruments correspondant une gamme d'actifs multiformes. Ces actifs constituent des titres financiers, c'est-dire des documents reprsentatifs de droits de proprit ou de droits de crance, dtenus par une personne sur une autre personne. Quelle que soit leur forme matrielle ou immatrielle, quelle que soit l'identit de la personne qui les met et de celle qui les dtient, quelle que soit la nature prcise des droits qui leur sont attachs, les actions, les obligations, les bons, les billets de trsorerie, les avoirs en monnaie et de multiples autres titres de crance ou de proprit, relvent d'une telle dfinition. Celle-ci permet galement de caractriser les oprations financires comme des oprations qui se traduisent par la cration, l'acquisition, la dtention ou la cession de titres financiers. En deuxime lieu, le systme financier met en cause des agents spcialiss, titre exclusif ou principal, dans la ralisation d'oprations financires et qui peuvent donc tre
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INTRODUCTION GENERALE

caractriss comme des institutions financires. C'est par exemple le cas pour les banques, les organismes d'pargne, les socits financires, les intermdiaires spcialiss dans les transactions boursires... En troisime lieu, la circulation des titres financiers converge vers des canaux et vers des marchs d'actifs financiers sur lesquels se nouent des transactions qui les mettent en circulation. Certains de ces marchs assurent un rle de financement de l'ensemble de l'conomie (c'est le cas des marchs boursiers) ; d'autres ont essentiellement un rle de refinancement des institutions financires et leur sont rservs titre exclusif ou principal (c'est le cas des marchs montaires et hypothcaires) ; d'autres enfin interviennent dans la couverture des risques financiers (c'est le cas des marchs d'options et des marchs de contrats financiers terme ou futurs ). En quatrime lieu, l'ensemble des transactions financires et l'activit des institutions et des marchs sont rgis par des dispositifs juridiques et techniques qui dfinissent les rgles formelles de la pratique financire. Ces dispositifs qui visent organiser et rguler les comportements financiers affectent une diversit et une complexit saisissantes. Ils englobent aussi bien les dispositions relatives au contrle du crdit et l'organisation des professions bancaires, que les rgles professionnelles nonces par les associations de courtiers en valeurs mobilires, la fiscalit relative aux produits des placements, ou les conditions d'ouverture de tel ou tel march. Enfin, les comportements financiers sont aussi, et peut-tre principalement, dtermins par l'intervention de certaines variables de rgulation fixes sur des marchs spcialiss. L'ensemble de ces variables qui influencent l'action des oprateurs inclut par exemple les taux d'intrt qui rglent les rapports entre prteurs et emprunteurs, les taux de change qui rglent les changes entre monnaies nationales, les cotations qui fixent les prix des actifs financiers faisant l'objet de transactions. Au total, l'objet de la finance d'entreprise peut ainsi tre dfini par rfrence ces cinq ples ou composantes du systme financier. On parvient alors une reprsentation en toile des cinq branches de la gestion financire, reprise dans le schma 2. Cette reprsentation signifie clairement que, pour toute organisation ou entreprise, la gestion financire doit assurer la matrise des instruments ou actifs financiers (1), celle des varia-

bles (5) et des procdures de rgulation (4) rgissant les oprations financires, et conduire les relations noues avec les partenaires financiers (3) et les marchs (2) concernant l'activit de l'organisation.
Figure 2 - L'entreprise et son environnement financier
(1) Instruments de paiement, de V financement finance et de x ^ ^ couiverture

14

INTRODUCTION GENERALE

SECTION 2 - LES MISSIONS DE LA GESTION FINANCIERE

La plupart des ouvrages et autres publications modernes relatives la gestion financire assignent cette discipline un but fondamental : assurer la maximisation de la valeur de l'entreprise ou encore la maximisation de la richesse de ses propritaires. Les formulations proposes subissent parfois des adaptations pour tenir compte du cadre prcis de l'entreprise. Ainsi, on parlera de la maximisation de la richesse des actionnaires pour les socits par actions et de la maximisation du cours cot lorsque les titres reprsentatifs du capital sont ngocis en bourse. Mais, au-del des nuances, la rfrence la maximisation de la valeur et de la richesse apparat comme un lment intgrateur de la finance moderne. Cependant, cause de sa gnralit mme, cette rfrence la richesse et la valeur doit tre prcise sur trois de ses implications majeures, pour conduire une formulation claire et distincte des missions de la gestion financire. La maximisation de la valeur exige d'abord que le patrimoine soit engag dans des projets d'investissement qui le valorisent grce leur rentabilit future ; cet gard, la gestion financire doit s'assurer de la qualit et du niveau des performances ralises par l'entreprise dans ses diffrents projets et activits. En outre, la maximisation de la valeur implique sa protection et sa conservation ; aussi la gestion financire a-t-elle pour mission d'viter la dissipation du patrimoine l'occasion d'une faillite et doit-elle veiller au maintien de la solvabilit ou de l'quilibre financier de l'entreprise. Mais le risque de faillite ne constitue qu'une forme particulire du risque financier. En effet, l'entreprise est expose des risques multiples lis l'instabilit de son environnement financier ; il revient alors la gestion financire de mettre en place les instruments de couverture appropris pour assurer la protection adquate contre ces risques.

A - LA MAXIMISATION DE LA VALEUR DE L'ENTREPRISE

La gestion financire s'attache en premier lieu la maximisation de la valeur de l'entreprise. Or cette valeur ne peut tre seulement apprcie par rapport au patrimoine ou la richesse prsents accumuls par l'entreprise. Elle doit galement tre analyse par rfrence aux projets et activits futures dans lesquels le patrimoine est et sera engag. En effet, la richesse accumule par l'entreprise une date donne ne constitue qu'un des lments qui permettent d'apprcier sa valeur. Celle-ci doit tenir compte galement des rsultats attendus dans le futur, grce la mise en uvre du patrimoine accumul. En d'autres termes, la valeur est une valeur d'anticipation : elle correspond la valeur actuelle que l'on peut attacher aux revenus futurs attendus des activits de l'entreprise. C'est la raison pour laquelle la valeur est insparable de la qualit des projets dans lesquels le patrimoine est engag. Cette raison permet de comprendre pourquoi deux fonds de commerce mettant en jeu un patrimoine de montant immdiat peu prs quivalent peuvent faire l'objet d'valuations fortement divergentes. Soient deux commerces qui s'installent dans deux lieux voisins et disposent au dpart d'un matriel et d'amnagements comparables, d'une valeur de 1 000 000 francs environ. L'activit du premier fait apparatre, ds les premiers mois 15

INTRODUCTION GNRALE

d'activit, un chiffre d'affaires et des rsultats plus favorables. En outre, l'cart entre les deux commerces semble devoir se confirmer dans le futur, compte tenu des produits vendus et de la qualit de la gestion de leurs responsables respectifs. La valeur de la premire entreprise sera ds lors plus leve que celle de la seconde. Alors que les deux affaires reprsentent le mme patrimoine aujourd'hui, le repreneur ventuel de l'un de ces deux fonds considrera que les perspectives de rsultat lies aux activits attendues de l'une et l'autre justifient une diffrence d'valuation ! La valeur d'une entreprise ne peut tre assimile la valeur de son patrimoine aujourd'hui. Si celle-ci revt une certaine importance, sa prise en compte doit tre pondre par trois autres considrations. 1. La valeur de l'entreprise est une valeur actuelle, c'est dire l'quivalent prsent des rsultats futurs attendus. 2. En ce sens, la valeur n'est pas la grandeur fige d'un stock de richesse statique, mais c'est une grandeur dynamique insparable du processus de mise en valeur du patrimoine. Les perceptions relatives la qualit des projets dploys, les indications recueillies sur leurs perspectives futures en termes de rsultat influencent donc un rexamen permanent de la valeur de l'entreprise. C'est ce qui explique la sensibilit de l'valuation des informations nouvelles qui orientent les anticipations dans un sens favorable ou dfavorable. Ainsi, le cours d'une action en bourse augmente souvent de faon brutale l'annonce d'un fait susceptible d'amliorer les perspectives de l'entreprise mettrice (dcouverte d'un nouveau procd, succs commercial d'un nouveau produit, obtention d'un important march moyen terme...). Mais il peut galement subir une chute aussi soudaine l'annonce d'vnements qui dgradent les anticipations (mouvements sociaux, litiges, difficults techniques, sinistres). Le cas de l'action de la Socit Eurotunnel fournit un exemple clairant de ce type de sensibilit puisque le march boursier ragit intensment tout fait prsent qui amliore (achvement du creusement du premier tunnel, conclusion d'accords relatifs aux liaisons ferroviaires grande vitesse destines transiter par le tunnel ...) ou dgrade les anticipations formes aujourd'hui et relatives des activits qui ne commenceront dgager des rsultats qu'en 1993 ! 3. L'valuation est sensible tous les risques perus comme susceptibles d'affecter le niveau et la stabilit futurs des rsultats attendus. Ces risques peuvent tre lis soit des caractristiques propres l'entreprise, soit des volutions de l'environnement. Mais, dans tous les cas, la perception d'une aggravation du risque se traduit par une dprciation de la valeur des entreprises concernes. Ainsi, une crise socio-politique majeure (une guerre, une priode d'instabilit gouvernementale ou des troubles sociaux) entrane la formation d'anticipations plus pessimistes sur les perspectives conomiques globales et donc une baisse de la valeur de l'ensemble des entreprises concernes. De mme, la perception d'une aggravation des risques spcifiques encourus par une entreprise en particulier ( cause d'un endettement excessif, de contreperformances industrielles, de troubles sociaux majeurs ...) se traduit par une dgradation des valuations dont elle fait l'objet, et notamment sur les marchs boursiers si elle est cote. Inversement, une amlioration des perceptions relatives aux risques induits par l'environnement ou spcifiques certaines entreprises entrane une augmentation de leur valeur. En fin de compte, la maximisation de la valeur de l'entreprise apparat ainsi tributaire du niveau des performances assures par les activits de l'entreprise et de la matrise des risques de faillite et des risques financiers en gnral. 16

INTRODUCTION GENERALE

Figure 3 - Les dterminants de la valeur de l'entreprise

C
C

Rsultats attendus > v les activits et des ) projets futurs J?

f Stock de patrimoine \ V . accumul aujourd'hui^

Risques induits par l'environnement

\ )

Risques spcifiques l'entreprise

B - LE MAINTIEN DU NIVEAU DES PERFORMANCES FINANCIERES La gestion financire doit veiller au maintien des performances de l'entreprise un niveau satisfaisant. Les formulations thoriques de la finance d'entreprise noncent mme un principe de maximisation des rsultats. Mais la plupart des formulations opratoires se bornent prconiser la recherche d'un niveau de rsultats satisfaisant moyen et long terme. La recherche d'un certain niveau de rsultats traduit autant une contrainte majeure subie par l'entreprise que le choix dlibr de ses propritaires et dirigeants. En effet, l'entreprise met en uvre des ressources coteuses. Elle doit ainsi rmunrer diffrents partenaires qui lui confient ces ressources en prlevant ces rmunrations sur le produit de son activit. La gestion financire doit donc vrifier d'abord que l'activit est assez efficace pour scrter les produits qui permettront de rmunrer les apporteurs de ressources et, le cas chant, pour assurer la restitution de ces ressources. Ainsi, dans le cas d'un emprunt, les responsables devront s'assurer que les ressources financires obtenues seront utilises dans des conditions suffisamment efficaces pour permettre le versement par l'entreprise des intrts prvus et des remboursements, aux chances convenues avec le prteur. En outre, le dgagement par l'entreprise de rsultats dfavorables ou insuffisants traduirait un gaspillage de ressources dommageable tant pour l'entreprise elle-mme que pour ses bailleurs de fonds et pour l'conomie nationale. Mais la recherche d'un certain niveau de performances doit galement tenir compte de la dure. Contrairement une ide trop largement rpandue, la finance d'entreprise ne prconise pas la recherche tout prix d'un profit maximum court terme. Elle apprcie
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INTRODUCTION GNRALE

au contraire trs favorablement la stabilit des performances et, en introduisant les notions de valeur actuelle et de risque, cherche mnager un compromis satisfaisant entre stabilit et rentabilit.
Figure 4 - La contrainte d'efficacit

Ressources financires __
FOURNISSEURS DE RESSOURCES Ressources relles ENTREPRISE

Engagement des ressources

PROJETS OU ACTIVITS

Restitution et rmunrations des apports

Rcupration des ressources et d'un surplus ventuel

C - LA MATRISE DES RISQUES FINANCIERS

La matrise des risques financiers constitue le troisime impratif majeur assign la gestion financire. Selon une formulation gnrale, le risque li un actif, un ensemble d'actifs diversifis et donc une entreprise, peut tre dfini par rfrence la variabilit anticipe des rsultats qu'ils sont susceptibles d'assurer. Cette notion gnrale du risque est fonde sur la prise en compte de l'instabilit ou de la volatilit attendues des performances financires futures. Cependant, la gestion financire complte cette approche gnrale du risque en proposant des approches plus spcifiques ( 2). Ainsi, elle tudie et cherche matriser l'instabilit lie certaines situations ou oprations (risque d'exploitation li la structure des cots, risque d'endettement li l'effet de levier financier, risque de faillite li l'insolvabilit ventuelle). Enfin, elle cherche contrler les incidences sur l'entreprise de l'instabilit inhrente certaines variables d'environnement (risque de change, risque de taux d'intrt) ou des ruptures brutales de l'environnement institutionnel (risque administratif et risque politique).

1 - Analyse gnrale du risque et variabilit anticipe des rsultats

Un actif quelconque ou un ensemble d'actifs permet, lorsqu'il est mis en valeur, d'esprer des rsultats futurs, dgageant un taux de rentabilit anticip Rj. On peut ainsi associer cet actif une srie de taux de rendements anticips R b R2, ... Rn correspondant aux diffrentes hypothses susceptibles d'tre nonces propos de l'avenir de l'entreprise, de son activit, de son environnement. Chacun de ces taux est affect d'une probabilit subjective Pj ce qui conduit associer l'ensemble des taux esprs (R b R 2 ,... Rn) un ensemble de probabilits (P,, P 2 ,... Pn). La distribution des taux de rentabilit esprs permet alors de dgager l'esprance mathmatique correspondant la moyenne des taux de rendement esprs, pondrs par les probabilits qui leur sont associes.
18

INTRODUCTION GENRALE

(1)
Elle conduit galement faire ressortir l'instabilit ou la dispersion de ces rsultats attendus en mettant l'accent sur l'ampleur de l'cart la moyenne (Rj - R) pour les diffrents taux attendus. C'est la variance [a2 (R)] et l'cart-type [a (R)] qui fournissent l'indication habituellement propose pour mesurer cette instabilit ou cette volatilit des rendements attendus. (2)

(3)

Application N 1 - Variabilit des rsultats et risque financier

Soit un entrepreneur envisageant deux investissements A ou B. Il associe leur ralisation des prvisions de production, de vente et de rsultats qui permettent d'attribuer chacun d'entre eux des taux de rendement respectivement attendus selon que diverses hypothses relatives l'environnement, au march et l'entreprise elle-mme se trouvent ralises. Dans l'illustration ci-dessous, on suppose par exemple que cinq hypothses ou "scnarios" galement probables sont envisags par l'investisseur. Chacune de ces hypothses Hj, affecte d'une probabilit p = 1/5 - 0, 20, permet d'envisager un taux de rendement Rj. La figure 5 rsume l'ensemble des prvisions labores par l'investisseur, compte tenu des "scnarios" plus ou moins favorables envisags.
Figure S - lments relatifs au rendement anticip de deux projets d'investissements (A, B) Hypothse ou "Scnario" envisag Hypothse Hj Probabilit Pj Rendement attendu Rj Hl H2 H3 H4 H5 Somme ZJ
j

Projet A Rendement pondr Rj X Pj -3 -0,4 + 0,8 +2 + 3,6 R=+3 Ecart la moyenne

(Rj -R)

(Rj -Rf X Pj 324 x 0,2 = 64,8 25 x 0,2 = 5 1 x 0,2 = 0,2 49 x 0,2 = 9,8 225 x 0,2 = 45 + 124,8 G2 (R) = 124,8 O (R)= 11,17

0,20 0,20 0,20 0,20 0,20

1

-15 -2 +4 + 10 + 18
+

-18 -5 +1 +7 + 15
-

19

INTRODUCTION GENERALE

Hypothse ou Scnario envisag Hypothse Hj Probabilit Pj Rendement attendu Rj

Hl

R = + 3 Projet A Rendement pondr Rj x Pj -6,4 -2,4 + 1,2 +3 + 8,2 R = + 3,6 Ecart la moyenne
(Rj-R)

( R J - R ) 2 X PJ

0,20 0,20 0,20 0,20 0,20

1

-32 -12 +6 + 15 + 41
+

-35,6 -15,6 + 2,4 + 11,4 + 37,4

H2 H3 H4 H5 Somme.iL
j

1 267,36 x 0,2 = 253,472 243,36 x 0,2 = 48,672 5,76x0,2=1,152 129,96 x 0,2 = 25,992 1 398,76 x 0,2 = 279,752 + 609,04 a 2 (R) = 609,04 a (R) = 24,679

Dans le cas des deux projets envisags, on constate d'abord que le projet A permet d'esprer un rendement moyen de 3 %. La dispersion des performances envisages entre l'hypothse la plus pessimiste (H) et l'hypothse la plus favorable (H5) peut tre apprcie soit d'aprs l'cart des taux de rendement en valeur absolue [R5 - R = + 18 % -(-15%) = + 33 %], soit d'aprs la variance des taux de rendement esprs [a2 (R) = 124,8], soit d'aprs leur cart-type [a (R) = 11,17]. Quant au projet B, il permet d'esprer un taux de rendement plus lev R= 3,6 %). En revanche, ce projet apparat plus risqu car tous les indicateurs de dispersion montrent qu'il est plus volatile que A. C'est le cas pour l'cart des taux de rendement extrmes envisags [R5 - R = 73 %], pour la variance [a2 (R) = 609,04] et pour l'cart-type [a (R) = 24,679]. L'investisseur se trouve ainsi confront un choix frquent en gestion financire. Il doit trancher entre un projet plus rentable mais plus risqu (B) et un projet moins rentable mais aussi moins risqu (A). Cet arbitrage entre le risque et le rendement constitue un aspect fondamental de la gestion du risque financier.

2 - Les analyses spcifiques des risques financiers

Si la variabilit (ou la volatilit) des rsultats dfinit la forme gnrale du risque financier, des formes spcifiques du risque doivent galement tre analyses et matrises par la gestion financire. a) Le risque d'exploitation et la structure des cots Le risque d'exploitation met en cause la structure des cots de l'entreprise. En effet, la rpartition entre cots fixes et cots variables rend les rsultats de l'entreprise plus ou moins sensibles une variation du niveau de la production et des ventes. On dmontre ainsi (voir p. 96) qu'une entreprise supportant des charges fixes ou de structure trs leves prsente des rsultats plus volatils et donc plus risqus. Dans le cas o la production
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INTRODUCTION GNRALE

est faible, l'entreprise ne parvient pas taler ses charges fixes sur un nombre de produits suffisant et dgage alors des pertes leves. Inversement, si le march et l'activit permettent une production leve, les charges fixes sont rparties sur une production suffisante pour dgager des marges importantes. De faon gnrale, l'augmentation de la part des charges fixes dans les charges de l'entreprise se traduit donc par un accroissement de l'cart entre les rsultats obtenus dans les hypothses les plus favorables et ceux obtenus dans les hypothses les plus pessimistes. Cette relation entre la dispersion des rsultats (donc le risque) et la structure des cots met en cause l'activit courante de l'entreprise, c'est--dire l'activit de production, d'approvisionnement et de vente qui constituent l'exploitation courante. La structure des cots suscite ainsi un risque spcifique qu'on peut juste titre caractriser comme un risque d'exploitation. b) Le risque d'endettement et l'effet de levier financier Le risque d'endettement est li la structure du financement de l'entreprise. Lorsqu'une entreprise augmente son appel l'endettement, elle s'oblige dgager des bnfices supplmentaires pour assurer la rmunration et le remboursement de ses prteurs. En consquence, si son activit dgage des produits d'exploitation mdiocres, l'entreprise subira une ponction svre du fait du service de la dette et dgagera un rsultat global dfavorable. Au contraire, si les produits d'exploitation sont abondants, la charge de la dette sera ponge sans difficult et l'endettement aura alors permis d'amliorer la rentabilit de l'entreprise. On dmontre ainsi (voir p. 95) que l'augmentation de l'endettement amplifie la dispersion des rsultats et suscite un risque financier propre. Elle augmente les esprances de rentabilit si l'volution future confirme les hypothses dfavorables, mais dgrade les perspectives de rsultat dans le cas o les hypothses dfavorables se trouveraient vrifies. c) Le risque de faillite La situation de dfaillance ou la faillite constituent la sanction possible de l'insolvabilit de l'entreprise. Or l'insolvabilit suscite d'abord la menace d'une disparition pure et simple de l'entreprise. Le risque de dfaillance constitue ainsi un risque vital qui met enjeu la survie mme de l'entreprise. Il justifie l'attention que ses responsables accordent la matrise de ce risque et explique pourquoi le maintien de la solvabilit ou de l'quilibre financier constitue un impratif majeur de la gestion financire. Bien-sr, les crises de solvabilit ne conduisent pas toujours la faillite et, lorsque la dfaillance peut tre en fin de compte surmonte, aprs des problmes de rglement, l'entreprise chappe la menace de disparition et assure sa survie. Mais, mme dans ce cas, la dfaillance entrane des cots spcifiques qui doivent galement tre pris en compte lorsqu'il s'agit d'apprcier les enjeux du risque de faillite. d) Les risques de change et de taux Enfin, l'entreprise supporte des risques financiers spcifiques lis l'volution des taux de change de la monnaie nationale traduite en monnaies trangres et l'volution possible des taux d'intrt. D'une part, chaque fois que l'entreprise effectue des oprations libelles en devises ou monnaies trangres, elle s'expose des risques de perte lis une volution dfavorable des taux de change. Ainsi, une entreprise exportatrice qui ralise une vente l'tranger et facture en devises risque une perte de change si la monnaie trangre utilise se dprcie contre la monnaie nationale. Inversement, un importateur qui s'est engag
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INTRODUCTION GNRALE

rgler ses fournisseurs trangers en devises s'expose une perte si le taux de change de ces devises contre la monnaie nationale augmente avant que le rglement intervienne. L'instabilit des taux de change constitue donc une source particulire de variabilit des rsultats : elle cre un risque de change que la gestion financire doit contrler et matriser. Par ailleurs, de nombreuses entreprises sont exposes des effets dfavorables ds une variation des taux d'intrt sur les marchs des capitaux. Une entreprise qui fait appel des facilits bancaires court terme sera par exemple oblige de supporter des frais financiers accrus en cas de hausse des taux. Inversement, un prteur qui a consenti un crdit taux fixe et qui peroit donc un rendement plafonn subit un manque gagner si les taux augmentent sur les marchs alors que la rmunration qu'il peroit ne peut accompagner ce mouvement. L'volution des taux d'intrt constitue donc aussi la source d'une cause spcifique d'instabilit des rsultats : en ce sens, on peut parler d'un risque de taux d'intrt ou, plus brivement, d'un risque de taux dont le suivi et la matrise crent une responsabilit particulire pour la gestion financire. D - LE MAINTIEN DE LA SOLVABILIT OU LA MATRISE DES QUILIBRES FINANCIERS L'analyse des risques financiers auxquels l'entreprise doit faire face a conduit souligner l'importance du risque de faillite. Or la source fondamentale d'un tel risque rside dans l'insolvabilit possible de l'entreprise. C'est pourquoi il apparat ncessaire de mettre l'accent sur l'importance que revt le maintien de la solvabilit parmi les missions assignes la gestion financire, mme si cette mission ne constitue au fond qu'une traduction particulire de la mission gnrale relative la matrise des risques financiers. Dans son principe mme, la solvabilit traduit l'aptitude d'un agent conomique quelconque faire face ses dettes, lorsque celles-ci viennent chance. En termes plus concrets encore, le maintien de la solvabilit consiste donc dans l'excution scrupuleuse des remboursements promis aux prteurs et autres cranciers. L'importance d'un tel impratif est lie aux sanctions d'une ventuelle insolvabilit. En effet l'insolvabilit expose le dbiteur concern des consquences dommageables qui peuvent revtir un caractre d'extrme gravit. Dans le cas d'un individu insolvable, les cranciers auxquels le rglement promis n'a pas t effectu peuvent engager une action judiciaire et demander la saisie des biens du dbiteur dfaillant. Si une telle action dbouche, l'insolvabilit est alors sanctionne par la perte de tout ou partie du patrimoine pour le dbiteur dfaillant. Dans le cas d'une organisation et d'une entreprise en particulier, l'insolvabilit conduit les cranciers faire constater la cessation de paiements par les tribunaux. La procdure judiciaire de faillite (bankruptcy) ou de redressement judiciaire ainsi engage, peut alors conduire la liquidation pure et simple, c'est--dire la disparition de l'entreprise. Ainsi, le maintien permanent de la solvabilit apparat comme une contrainte majeure puisqu'il permet seul de conjurer le risque de faillite et de surmonter la menace d'une disparition pure et simple de l'entreprise. On peut, bien sr, discuter la prsentation propose ici de l'impratif de solvabilit comme un impratif catgorique et absolu. En effet, l'volution des murs et, dans certains cas, celle des textes juridiques, semblent attnuer la porte des sanctions auxquelles
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INTRODUCTION GENERALE

un dbiteur dfaillant se voit soumis. Dans certains pays, le droit s'attache par exemple mnager une porte de sortie aux particuliers surendetts, soit cause d'emprunts imprudents, soit la suite d'une dgradation imprvisible de leur situation professionnelle ; c'est le cas en France avec les dispositions relatives au surendettement des mnages. Par ailleurs, certaines entits, notamment des entits du secteur public, semblent moins concernes par les effets possibles de l'insolvabilit. Enfin, dans certains pays ou milieux, la pratique et la morale des affaires font preuve d'une relative complaisance l'gard de l'insolvabilit. Grce cette complaisance, certains particuliers parviennent chapper leurs contraintes de remboursement ; par exemple, des entrepreneurs peu scrupuleux subissent des faillites rptition et recrent de nouvelles entreprises sans avoir honor les dettes contractes par les prcdentes. Ainsi, de multiples situations d'insolvabilit apparemment non sanctionnes peuvent tre cites l'appui d'une remise en cause du caractre absolu de l'impratif de solvabilit. Mais ces situations ne suffisent pas justifier une telle remise en cause. En effet, tous les cas d'insolvabilit non sanctionne traduisent des situations o les dbiteurs dfaillants acceptent une perturbation grave de leur situation conomique pour se soustraire leurs obligations. Ainsi un particulier insolvable pourra-t-il se protger de la saisie ventuelle en dissimulant son patrimoine, mais il s'oblige alors une existence partiellement clandestine qui comporte des inconvnients majeurs. De mme, l'entrepreneur qui accepte de mettre son entreprise en faillite pour chapper ses cranciers s'expose des perturbations graves et des cots svres. Mme lorsqu'elle n'est apparemment pas sanctionne, l'insolvabilit comporte toujours un cot et entrane une dgradation de la situation conomique du dbiteur dfaillant. Ces inconvnients de l'insolvabilit sont manifestes dans des systmes conomiques fortement structurs. Mme s'ils y sont moins perceptibles, ils existent aussi dans des systmes plus informels qui, dans des pays en dveloppement comme dans des pays dvelopps, laissent une large place une conomie souterraine apparemment propice aux drobades des dbiteurs dfaillants. Dans la plupart des cas, l'insolvabilit produit des effets dommageables qui perturbent le fonctionnement de l'entreprise de faon souvent dramatique et irrmdiable. Le maintien de la solvabilit demeure donc un impratif financier majeur, universel, absolu, dans toutes les conomies o les changes montaires occupent une place significative.

SECTION 3 - LES RESPONSABILITES OPERATIONNELLES DE LA GESTION FINANCIRE

L'tude de l'objet de la gestion financire a conduit lui reconnatre un champ de comptences spcifiques. Ce champ s'tend au traitement de l'ensemble des problmes poss par les relations entre l'entreprise et son environnement financier (Section 1). Cette tude a galement permis d'noncer les trois missions fondamentales assignes la finance ; ces missions concernent le maintien de la valeur de l'entreprise et de ses performances financires ainsi que la matrise des risques auxquels elles est confronte (Section 2). L'ensemble de ces indications permet enfin de dcrire les principales tches oprationnelles qui incombent la gestion financire ainsi que la place de cette spcialit parmi l'ensemble des disciplines de gestion.
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INTRODUCTION GNRALE

A - LES PRINCIPALES TACHES OPERATIONNELLES DE LA GESTION FINANCIRE Les responsabilits oprationnelles de la gestion financire se distribuent entre les trois phases d'un cycle fondamental (figure 6). Ce cycle comporte en premier lieu une phase de diagnostic financier ou d'analyse financire qui a essentiellement pour objet d'apprcier la situation et l'activit financires de l'entreprise, pour prparer l'adoption de mesures concrtes permettant de combler ses lacunes et de valoriser ses atouts. En deuxime lieu, ce cycle comporte une phase de formulation et de mise en uvre des dcisions financires. Ces dcisions s'inscrivent dans la perspective de projets long et moyen terme et mettent en jeu des oprations d'investissement et de financement. Mais elles recherchent galement des effets court terme qui dfinissent le champ de la gestion de la trsorerie. En outre, des mesures doivent tre arrtes en vue de la protection de l'entreprise contre les risques financiers auxquels elle doit faire face des chances diverses. La troisime phase du cycle de la gestion financire consiste dans le suivi et le contrle des projets dont la mise en uvre a t dcide par l'entreprise. Cette phase permet le plus souvent de constater des carts ou des drives entre les ralisations effectives et les projets initialement affichs. Elle devrait conduire alors dclencher des mesures correctrices qui se traduisent soit par une rectification de la trajectoire et son rapprochement avec les projets initiaux, soit par l'adaptation ou la rvision des projets initiaux.
Figure 6 - Les responsabilits de la gestion financire : un schma de synthse
1- Diagnostic financier Apprciation des forces et faiblesses tenant : . la situation financire, . l'activit et les performances de l'entreprise.

2 - Dcisions financires \ Projets d'investissement

Matrise des risques Gestion des risques financiers

Projets de financement

Dcisions de trsorerie Financements et placements Gestion financire court terme

Gestion financire long et moyen terme

3 - Contrle financier

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INTRODUCTION GENERALE

En pratique, les responsabilits de la gestion financire sont galement dcrites sur la base d'une enumeration analytique des tches concrtes qui lui sont confies (figure 7).
Figure 7 - Les responsabilits oprationnelles de la gestion financire : un schma analytique

Directeur financier

Plan financier Etudes Montages Suivi

Investissement . Evaluation des projets . Suivi

Trsorerie

Crdits clients

Extensions Liaisons avec . Comptabilit gnrale . Contrle des cots . Contrle de gestion . Audit interne

. Trsorerie Franc . Suivi des . Trsorerie comptes Devises . Relances . Ralisation et . Recouvrements contrle des mouvements . Caisse . Relations avec les banques . Elaboration et suivi des budgets

B - LA PLACE DE LA GESTION FINANCIERE DANS LE SYSTME DE GESTION DE L'ENTREPRISE

Compte tenu des responsabilits qui lui sont assignes, la gestion financire occupe une place privilgie parmi les fonctions de l'entreprise. D'une part en effet, elle comporte une technicit propre et exige une haute spcialisation, ce qui conduit le plus souvent lui reconnatre une certaine autonomie de dcision. D'autre part, les dcisions engages par toutes les fonctions de gestion entranent des incidences financires puisqu'elles donnent lieu la mise en uvre de ressources ou d'emplois, de recettes ou de dpenses ; en consquence, la gestion financire subit le contre-coup de l'ensemble des dcisions de gestion et prsente un caractre transversal. Elle ragit l'ensemble des mesures de toute nature prises dans l'entreprise, pour autant que ces mesures aient une incidence financire. Mais elle doit en outre engager des actions adaptatives, en raction aux projets des diffrentes fonctions de gestion, afin d'assurer le respect par l'entreprise des contraintes financires majeures. L'organisation des entreprises doit donc tre conue de faon traduire la fois la particularit de la fonction financire et sa liaison ncessaire avec les autres spcialits de gestion. Les schmas organisationnels et les situations concrtes qui permettent de rpondre cette double exigence sont bien entendu multiples. On peut cependant en fournir quelques illustrations particulirement caractristiques.
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INTRODUCTION GENRALE

1 - Le cas des petites entreprises structure peu diffrencie

Dans le cas des petites entreprises, la division du travail entre fonctions de gestion est relativement limite. C'est pourquoi la fonction financire s'y trouve le plus souvent confie un responsable polyvalent. Ce dernier peut tre par exemple le propritairedirigeant lorsqu'il s'occupe personnellement de gestion ou d'administration ; ce responsable peut tre galement le chef comptable ou un agent administratif polyvalent lorsque le propritaire-dirigeant a des comptences orientes davantage vers la production ou vers la vente. De telles solutions d'organisation peuvent paratre sommaires. Mais, sous rserve que des conditions minimales de comptence et de rigueur soient respectes, elles sont souvent suffisantes et adaptes pour rpondre aux besoins de petites entreprises dont les problmes financiers se posent essentiellement en termes de contrle des mouvements de fonds, de financement de l'exploitation et, de faon trs discontinue, d'investissement et de financement moyen ou long terme. Dans ces conditions, les responsables auxquels sont confies les tches de gestion financire n'ont pas besoin d'une technicit pointue et d'une haute spcialisation mais surtout de qualits de vigilance et de rigueur dans le suivi des quilibres financiers, ainsi que de bonnes qualits relationnelles. Ces dernires qualits leur sont en effet constamment ncessaires pour ngocier tant avec leurs partenaires internes (dans les fonctions de gestion qui suscitent des besoins et des ressources de financement), qu'avec des partenaires externes, parmi lesquels les banquiers occupent videmment une place essentielle. Le danger inhrent ce type de structure rside dans l'attribution des tches de gestion financire un agent incapable de formuler un diagnostic simple, de concevoir des mesures financires adaptes et d'tablir des relations correctes avec les banques. Il est frquent par exemple que les tches de gestion financire soient confies un cadre rput polyvalent mais, en fait, trop exclusivement orient vers les aspects comptables (tenue des critures ou suivi des procdures d'enregistrement), administratifs (relations avec l'administration fiscale), commerciaux (recherche de la vente tout prix, sans attention aux cots, aux marges ou aux dlais de paiement) ou techniques.

2 - Le cas des entreprises structures plus spcialises

Dans le cas des moyennes et des grandes entreprises, la division du travail est gnralement plus pousse et la fonction financire s'y trouve alors confie un responsable plus spcialis. Les organigrammes traditionnels faisaient ressortir un frquent rattachement des tches de gestion financire un responsable administratif ou comptable. Au cours des vingt dernires annes, la place de la finance ayant t considrablement largie, on assiste un renforcement de l'autonomie de la gestion financire et, souvent, une inversion de la relation avec la gestion comptable et l'administration gnrale, jadis prdominantes. Cette inversion se traduit alors par le rattachement des tches comptables et fiscales au domaine de comptence des responsables financiers. Les schmas des figures 8 et 9 reprsentent des organigrammes caractristiques de ces deux types successifs de rpartition des responsabilits.

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INTRODUCTION GENERALE

Figure 8 - Un exemple d'insertion de la gestion financire dans les moyennes ou grandes entreprises traditionnelles

Dirigeant Prsident Directeur Gnral

Directeur Technique . Ordonnancement et suivi de la production . Approvisionnement, . Transport . Stockage . Maintenance

Directeur Commercial . Suivi et adaptation des produits . Encadrement des vendeurs ("la force de vente") . Relations avec les distributeurs . Publicit

Directeur Administratif . Personnel . Affaires juridiques . Fiscalit . Comptabilit . Gestion financire . Contrle interne . Assurances . Douanes

Figure 9 - La gestion financire dans les organigrammes modernes

Prsident Directeur Gnral

Directeur de la Production

Directeur Commercial

Directeur Financier

Directeur des Ressources humaines

Directeur Administratif

3 - Le cas des entreprises structure financire forte

Enfin, certaines entreprises pour lesquelles les oprations financires reprsentent des enjeux majeurs renforcent encore la place de la gestion financire dans le systme de gestion. Elles ne se contentent pas de placer le responsable financier (par exemple le directeur financier) au mme rang que les directeurs des autres grandes fonctions, mais rattachent la gestion financire aux attributions d'un cadre charg de responsabilits de direction gnrale tel que le secrtaire gnral, le directeur gnral ou le directeur gnral adjoint (figure 10). Les entreprises dont les titres sont ngocis en bourse doivent par exemple adopter des solutions de ce type, dans la mesure o les relations avec les actionnaires et le march deviennent non seulement un enjeu technique de la gestion financire, mais aussi un enjeu stratgique global.

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INTRODUCTION GENERALE

Figure 10 - Un exemple de rattachement de la gestion financire des attributions de direction gnrale Prsident Directeur Gnral

Directeur Gnral charg des Finances

Directeur de la Production

Directeur Commercial

Directeur des ressources humaines

Directeur Administratif

Au total, les modes d'insertion de la gestion financire dans l'organisation de l'entreprise sont multiples et traduisent la fois des caractres historiques (comptences initiales des fondateurs et des hauts responsables...) et des exigences propres au mtier de l'entreprise. Mais quelle que soit la solution organisationnelle retenue, la russite de l'insertion de la gestion financire exige le respect de trois conditions fondamentales. En premier lieu, l'organisation doit traduire la reconnaissance de l'autonomie et des comptences techniques propres la finance d'entreprise. En deuxime lieu, elle doit comporter des procdures ou mcanismes internes de coordination, de ngociation et d'arbitrage entre la gestion financire et les autres fonctions dpensires ou gnratrices de ressources pour l'entreprise. Enfin, elle doit assurer que les relations avec les partenaires financiers extrieurs (banquiers, oprateurs boursiers, actionnaires...) sont prises en charge par des responsables dont les comptences, l'autonomie et le niveau hirarchique sont adapts la situation de l'entreprise. Le champ ou l'objet de la gestion financire ayant t dfinis par rfrence aux relations entre des entreprises ou des organisations et le systme financier global, cette formulation a permis de proposer une premire srie d'indications relatives ses missions fondamentales et ses responsabilits opratoires. Cependant, l'examen prcis des mthodes et des outils de la gestion financire exige l'approfondissement de trois ensembles d'interrogations qui seront dvelopps dans la suite de cet ouvrage. Un premier ensemble de questions porte sur l'influence que l'environnement financier global exerce sur les objectifs, et les dmarches de gestion des entreprises et autres organisations (premire partie). En tudiant ces questions, on pourra souligner que le dveloppement de l'environnement financier comme celui de l'entreprise elle-mme conditionnent le contenu et les orientations imprimes la gestion financire. Une seconde srie de questions porte sur les mthodes de diagnostic pralables la formulation des dcisions et la conduite des actions qui incombent la gestion financire (deuxime partie). Enfin, la phase d'analyse ayant permis de percevoir la ncessit de lancer des projets nouveaux et de dfinir leur orientation, il revient la gestion financire d'laborer, de mettre en uvre et de contrler les dcisions et les actions qui permettront de les raliser (troisime partie). 28

PREMIERE PARTIE

LA GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET LE SYSTME FINANCIER

Chapitre 1

La structure financire et le dveloppement financier

Les termes dans lesquels les problmes de gestion financire se posent l'entreprise sont largement dtermins par l'environnement financier dans lequel elle se trouve insre. Puisque les instruments, les variables, les contraintes de gestion financire sont tributaires de caractristiques de l'environnement, l'analyse de la structure financire globale permet d'identifier les influences qu'elle exerce sur le contenu mme des problmes poss la gestion financire (Section 1). Cependant, cette analyse de la structure financire globale doit tre diffrencie dans l'espace et dans le temps. Les comparaisons entre pays permettent, une date donne, de faire apparatre la profonde htrognit des structures financires nationales. De mme, l'tude des volutions affectant la structure financire globale de chaque pays conduit mettre en vidence des tendances de dveloppement financier qui prsentent des similitudes internationales, mais comportent galement des caractristiques nationales irrductibles (Section 2)

SECTION 1 - SYSTEME FINANCIER, STRUCTURE FINANCIRE

A - LES CONCEPTS DE SYSTEME FINANCIER ET DE STRUCTURE FINANCIRE
L'environnement financier dans lequel les entreprises sont insres prsente des caractristiques qui permettent la fois de dlimiter le champ de la gestion financire, de justifier les instruments qu'elle met en uvre et les modes de rgulation qui l'orientent et la sanctionnent. Compte tenu de l'interdpendance entre les composantes de cet environnement, on peut avancer le concept de systme financier pour dsigner l'ensemble des instruments, des institutions, des marchs, des circuits et des modes de rgulation qui permettent la ralisation des oprations financires dans un espace conomique national ou international. Or le systme financier ainsi dfini prsente dans la plupart des pays des formes d'organisation typiques, plus ou moins spcifiques, mais durables. C'est ce que suggre le recours la notion de structure financire. Cette notion traduit en effet les caractristiques majeures et relativement stables propres l'agencement des composantes du systme financier. Elle a t propose et dveloppe par R.W. Goldsmith qui la justifiait dans les termes suivants : Les pays diffrent quant leur structure financire, quant au caractre exact, au mode de fonctionnement et la dimension respective des diffrents types d'instruments et d'institutions financires, quant au degr de concentration atteint

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GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER

dans les diffrentes catgories d'institutions financires et(...) quant au rapport entre le volume des instruments financiers (...) et le volume des grandeurs conomiques significatives telles que la richesse nationale, le produit national, la formation de capital et l'pargne . La formulation de R.W. Goldsmith permet de souligner trois caractristiques majeures de la structure financire dans un pays donn. En premier lieu, cette structure financire est caractrise par la gamme des instruments servant de support aux oprations financires, c'est--dire aux oprations de rglement, de constitution d'une pargne, de financement et de couverture des risques financiers. Ainsi, la diversification des actifs financiers, l'tendue de la gamme qu'ils composent, la rpartition entre actifs de types diffrents constituent un aspect majeur de la structure financire. Celle-ci est galement caractrise par la nature et la diffrenciation des institutions financires intervenant de faon rgulire dans le processus de cration, de conservation et de mise en circulation des actifs financiers. La diversit de ces institutions, leur niveau de spcialisation, leur influence effective sur les comportements des tats, des entreprises et des particuliers, le montant et la structure de leur patrimoine et de leurs oprations constituent la seconde caractristique majeure de la structure financire. Mais l'analyse de la structure financire ne doit pas tre limite la seule tude des institutions ; elle doit englober galement l'tude des marchs sur lesquels les transactions relatives aux actifs financiers se ngocient et se concluent, ainsi que l'tude des circuits et canaux qui organisent la circulation des flux financiers dans l'conomie nationale et internationale. Enfin, la structure financire peut tre traduite en termes quantitatifs grce l'analyse de rapports caractristiques entre les stocks ou encours atteints respectivement pour les actifs financiers de diffrents types. De mme, elle peut tre tudie grce la comparaison entre les flux de transactions (missions nouvelles, transactions sur les marchs secondaires, rythme de rotation) relatifs ces divers types d'actifs, des indicateurs traduisant le poids respectif des divers types d'institutions et de marchs, et des grandeurs exprimant les caractres majeurs de l'conomie relle (production, richesse nationale, pargne globale et patrimoine des particuliers, des entreprises et autres institutions).

B - LES CARACTRES MAJEURS DE LA STRUCTURE FINANCIRE La structure financire globale dans laquelle les entreprises insrent leur action est caractrise par un certain niveau de diffrenciation de ses composantes et par un mode spcifique de combinaison entre ces dernires. Or, la complexit et le stade de dveloppement de cette structure financire globale dterminent les variables d'action de la gestion financire, les termes des problmes qu'elle se pose, la nature des solutions qu'elle peut leur apporter. Ainsi, un systme financier caractris par une structure peu diffrencie apparat domin par la gestion de mcanismes de cration et de circulation de monnaie et offre une gamme limite de moyens de financement. La problmatique de la gestion financire se trouve cantonne dans un domaine relatif la formation et l'utilisation de l'autofinancement ainsi qu' la matrise des rglements reus ou effectus par l'entreprise.
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STRUCTURE FINANCIRE ET DVELOPPEMENT FINANCIER

Dans un systme financier caractris par une diffrenciation intense des instruments, des institutions et des marchs, la gestion financire de nombreuses entreprises doit au contraire mettre en uvre une gamme complexe de techniques de financement, de placement, d'investissement, de matrise des risques. Cependant, dans un contexte dtermin, toutes les entreprises ne sont pas galement concernes par les diffrents aspects de la structure financire globale : certains caractres qui leur sont propres dterminent leurs possibilits d'accs aux diffrents champs d'action de la gestion financire mais aussi leur viction ventuelle de certains d'entre eux. L'analyse des relations entre la structure financire globale (ou l'environnement financier ) et la structure financire de l'entreprise pose ainsi quelques-uns des problmes majeurs de la gestion financire. Cette analyse exige au pralable l'identification des caractres majeurs de la structure financire globale. Or ces caractres sont lis la part respectivement occupe par les trois modes de financement fondamentaux que constituent l'autofinancement, le financement externe direct et le financement externe par intermdiation ( 1). Par ailleurs, ils sont galement lis la diversit des institutions et des marchs financiers ( 2), ainsi qu' la gamme des instruments financiers proposs dans l'conomie nationale (3).

1 - Les modes de financement fondamentaux

a) Le problme gnral du financement un instant donn, trois types de situations coexistent au sein d'une conomie nationale. Certains oprateurs, particuliers, entreprises ou institutions diverses, mnagent un quilibre rigoureux entre leurs ressources et leurs dpenses, immdiates et venir. Ils couvrent leurs besoins de financement grce leurs ressources d'autofinancement et se trouvent donc totalement autonomes l'gard de financements externes. Certains agents prvoient des ressources qui dpassent leurs intentions de dpenses. Ils disposeront donc d'un excdent de ressources qui pourrait rester inutilis, sauf si son dtenteur trouve un moyen pour le mettre la disposition d'autres agents susceptibles de lui trouver un emploi. Ces agents disposent d'une capacit de financement, c'est--dire de ressources qui pourraient tre avances des tiers. D'autres agents ont, au contraire, pour la priode venir, des projets de dpenses dont le montant dpasse celui de leurs revenus et de leurs disponibilits prvisibles. Il s'agit en particulier d'entreprises ayant des projets d'investissement ou d'extension de leur production. Il peut galement s'agir de l'tat si son budget est vot en dficit, de particuliers ayant l'intention de raliser des dpenses exceptionnellement importantes (acquisition de biens durables, projets immobiliers...). Tous ces agents se trouvent donc en situation de dficit prvisionnel et devront renoncer certains de leurs projets, sauf s'ils se procurent des fonds pour combler leur insuffisance de ressources. S'ils y russissent, on dira alors qu'ils parviennent financer leur dficit, ou couvrir leurs besoins de financement. La rpartition des excdents et des dficits prsente des caractres de rgularit tels, qu'ils traduisent des donnes structurelles des problmes du financement. En effet, certaines catgories d'agents sont essentiellement excdentaires. Il s'agit surtout des particuliers. D'autres agents sont, dans leur ensemble, structurellement dficitaires ; il
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GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER

s'agit principalement des entreprises. Enfin, les autres catgories ont une situation variable et peuvent tre, selon leurs oprations de la priode, excdentaires ou dficitaires. Ainsi, l'tat dgage une capacit ou un besoin de financement suivant le solde de son budget. La figure ci-dessous rsume la situation des principales catgories d'agents dans une situation frquemment rencontre dans la conjoncture mondiale actuelle.
Figure 1 - Capacits et besoins de financement dans l'conomie nationale ENTREPRISES \/ / 1 l \ ^ Systme financier (circuit du financement externe) \ \ . , / INSTITUTIONS DE CREDIT MNAGES

ETAT ET SECTEUR PUBLIC

RESTE DU MONDE

Le problme technique du financement soulve donc, l'chelle de l'conomie nationale deux interrogations majeures. En premier lieu, il conduit s'interroger sur les moyens grce auxquels les agents capacit de financement peuvent tre convaincus de mettre leurs ressources excdentaires la disposition des agents en dficit, en acceptant de se dessaisir momentanment de leurs excdents. Cette premire question pose le problme des instruments et des mcanismes qui permettent d'assurer la collecte de l'pargne. Le problme du financement soulve galement la question des modalits grce auxquelles l'pargne pourra tre canalise vers les agents prsentant des besoins de financement. Il permet de s'interroger sur les instruments et les mcanismes de financement et de distribution du crdit. Ainsi les problmes de financement, de la collecte de l'pargne, de la distribution du crdit posent globalement la question de la mise en relation des agents en excdent et des agents en dficit. Or, cette mise en relation peut s'effectuer selon les deux modalits fondamentales du financement externe, celle de la finance directe et celle de l'intermdiation financire. b) Le financement externe .-finance directe et intermdiation financire Dans le cas d'une relation de finance directe, un contact direct s'tablit entre les agents excdent de financement et les agents dficit de financement. Les premiers mettent leur pargne la disposition des seconds sans qu'un intermdiaire s'interpose entre eux. C'est ce type de situation qu'on observe lorsqu'une entreprise fait appel l'pargne publique l'occasion d'un emprunt obligataire ou de l'mission d'actions nouvelles. Dans ce cas, les pargnants apportent de l'argent liquide reprsentant la fraction de leur pargne qu'ils mettent la disposition de l'entreprise. En contrepartie, ils reoivent de cette dernire un titre, c'est--dire un document qui reprsente un engagement de l'entreprise leur gard. S'il s'agit par exemple d'un emprunt obligataire, l'obligation remise l'pargnant reprsente la fois une reconnaissance de dette de la part de l'entreprise
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STRUCTURE FINANCIERE ET DEVELOPPEMENT FINANCIER

( l'metteur ) et l'engagement pris par cette dernire de verser des intrts et de rembourser l'emprunt selon des conditions fixes l'avance. S'il s'agit d'une mission d'actions, l'pargnant devient associ de l'entreprise : il reoit donc une action reprsentant une fraction du capital et qui lui assure une participation certaines dcisions de l'entreprise, aux distributions de bnfices qui pourront intervenir, et au partage du patrimoine en cas d'interruption future de l'activit.
Figure 2 - Le principe de la finance directe Agents besoin de financement Argent liquide Agents excdent de financement

Obligations, actions, ou bons...

Le march financier, espace sur lequel se droulent ces oprations de financement long terme, reprsente ainsi la principale manifestation concrte du mcanisme de la finance directe. Toutefois ce mcanisme tend galement s'appliquer des oprations court terme. C'est le cas notamment lors des missions de bons qui peuvent tre libells court terme et, plus largement, pour l'mission, sur les marchs montaires, de titres tels que les billets de trsorerie (commercial paper) ou les certificats de dpt. Les marchs qui centralisent ces oprations de finance directe peuvent tre plus ou moins organiss. Dans certains pays, il atteignent un haut niveau d'institutionnalisation et sont rgis par un ensemble complexe de rgles juridiques et techniques ; c'est le cas notamment lorsqu'il existe un march boursier officiel, assez vaste et actif pour constituer la pice matresse du march financier. Mais, mme en l'absence de bourse officielle, comme c'est le cas dans de nombreux pays d'Afrique, des oprations de finance directe long et moyen terme se concluent chaque fois qu'intervient une mission l'occasion de placements privs ou une cession d'actions, par exemple ; il existe alors un march financier non institutionnalis et, ventuellement, d'autres formes vivaces de finance directe. L'intermdiation financire correspond au second mode fondamental de financement. Elle se traduit par l'apparition d'un intermdiaire entre agents dficit et agents capacit de financement De faon plus prcise, l'intermdiaire est un organisme spcialis dans la collecte de l'pargne (principalement auprs de particuliers), et dans le financement de crdits (notamment aux entreprises). Le principe de l'intermdiation financire est reprsent dans le schma de la figure 3.
Figure 3 - Le schma de l'intermdiation financire

Intermdiaires financiers Agents dficit de financement Crdits Apports d'pargne Agents excdent de financement

Remise de Titres Primaires

Remise de Titres Secondaires

(2) Financement

(1) Collecte

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GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER

L'intermdiation financire conduit ainsi une relative dissociation de la collecte d'pargne et du financement de crdits. Pour ce qui concerne la collecte d'pargne, les intermdiaires financiers cherchent drainer l'pargne des agents excdent de financement (et notamment des particuliers) en leur proposant des instruments de placement diversifis et adapts leurs prfrences. Quoiqu'il donne lieu des oprations plus concentres, le financement des crdits tend galement une certaine diversification des techniques, des procdures et des dures.

2 - Dveloppement financier et diffrenciation des instruments financiers

Le dveloppement financier se manifeste par une multiplication des instruments financiers accessibles aux entreprises et autres organisations, mais galement aux particuliers. Cette multiplication permet ainsi de proposer aux oprateurs une gamme d'instruments aux caractristiques de plus en plus diversifies. C'est ce que l'on peut observer en analysant la gamme des titres sur la base de plusieurs critres de classement. a) Les critres de classement des instruments financiers D'aprs leur fonction financire, c'est--dire les possibilits d'utilisation qu'ils offrent, on peut identifier quatre types d'instruments financiers. Les instruments de rglement englobent les formes diverses de monnaie en billets, en comptes bancaires ( monnaie scripturale ) ou en pices. Les instruments de placement sont des actifs crs (ou mis) par une entreprise ou un organisme quelconque et proposs l'pargne publique. Comme tous les actifs financiers, ces instruments sont des documents reprsentatifs d'un engagement contract par l'metteur l'gard des souscripteurs ; grce la dtention de ces titres, les souscripteurs peuvent faire valoir les droits au remboursement et la rmunration qui leur sont reconnus par l'metteur. Certains de ces instruments se traduisent par une simple inscription sur un compte tenu par un organisme qui a bnfici d'un apport de fonds ; c'est le cas pour les dpts d'pargne en banque ou en caisse d'pargne. D'autres impliquent la cration de titres ngociables qui permettent une certaine mobilit des placements. Ainsi, l'intrt de ces titres pour le souscripteur est li leur ngociabilit, c'est--dire la possibilit de les cder un tiers, avant leur chance normale. Cette description s'applique par exemple aux actions, aux obligations, aux bons, aux billets de trsorerie (commercial paper). Les instruments de crdit ou de prt diffrent des prcdents en ce qu'ils ne sont pas cessibles. Ils traduisent un apport de fonds consenti par une personne (une banque par exemple) une autre personne (une entreprise par exemple) et prsentent donc un caractre ferm ou personnalis. Les instruments de spculation et de couverture correspondent enfin des actifs utiliss soit des fins spculatives, soit des fins de protection contre les risques. Cette catgorie d'actifs a connu un extraordinaire dveloppement grce aux innovations financires qui ont permis, depuis les annes 70, de multiplier les instruments de couverture du risque de change, les contrats financiers terme (ou futurs ) et les options.

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STRUCTURE FINANCIRE ET DVELOPPEMENT FINANCIER

D'aprs leur maturit ou leur liquidit, on classe les instruments financiers selon leur chance normale, c'est--dire selon la plus ou moins grande proximit de la date laquelle ils seront rembourss. Sous l'angle de la dure, ces instruments peuvent correspondre des oprations vue ou terme. Dans le cas d'un placement vue, les pargnants peuvent rcuprer leurs fonds tout moment, sans dlai ni pravis ; c'est par exemple le cas pour les livrets d'pargne. En revanche, sur une opration terme, une chance fixe est prvue, ce qui conduit une relative immobilisation des fonds, court, moyen ou long terme. Quant la rmunration, elle peut tre fixe ou variable. Dans ce dernier cas, elle est calcule sur la base d'indicateurs prvus l'avance : la variation des rsultats de l'entreprise, la hausse des prix, la variation des taux d'intrt sur les marchs de l'argent... La gamme des actifs financiers, diffrencis sur la base de leur fonctions, de leur dure et de leur mode de rmunration, peut tre plus ou moins large et profonde selon le stade de dveloppement financier atteint par l'conomie nationale. Cette gamme est troite et largement domine par les diffrentes formes de monnaie dans les pays systme financier peu dvelopp. Elle peut en revanche comporter des centaines d'instruments dans les pays systme financier dvelopp. b) Dveloppement financier et innovation financire Le dveloppement financier est caractris par un processus actif d'innovation financire qui largit la gamme d'instruments financiers mais qui affecte cependant les diffrents pays avec une ampleur ingale. Dans les pays systme financier dvelopp, la gamme des moyens de financement est soumise un incessant mouvement de renouvellement qui fait apparatre de nouveaux instruments ou qui transforme les instruments existants. Sans viser l'exhaustivit, on mentionnera ici les principales innovations financires ou les amnagements apports aux diffrentes catgories de concours au cours des trente dernires annes. Pour les instruments moyen et long terme, on relve notamment le dveloppement du crdit-bail mobilier ou immobilier et l'apparition de nouvelles formes d'obligations. Si les obligations convertibles en actions ont t diffuses depuis plusieurs dizaines d'annes, on assiste au cours des annes 70 et 80 l'introduction d'innovations marquantes. Ont t par exemple introduites les obligations coupon zro, les obligations taux variable et les obligations assorties de warrants. A ces dernires sont attachs des bons de souscription sur des missions futures d'actions (OBSA) ou d'obligations (OBSO) prvues par l'metteur. Par ailleurs, de nouveaux titres reprsentant des quasifonds propres permettent certaines entreprises d'accder des formes de financement intermdiaires entre les emprunts classiques et les missions d'actions (titres participatifs, certificats d'investissement, titres subordonns dure indtermine). Pour les concours court terme, on relve l'apparition de nouvelles techniques de crdit de mobilisation des crances telles que l'affacturage {on factoring). Pour de nombreuses oprations spcialises, on assiste en outre l'amnagement ou l'adaptation de procdures adaptes aux besoins des entreprises. C'est le cas par exemple pour le financement de l'exportation, de l'innovation, de la cration d'entreprise. En fin de compte, la multiplication des innovations financires traduit l'aptitude des systmes financiers dvelopps se transformer pour accompagner les efforts d'investissement et de gestion des entreprises. En outre, les techniques nouvellement mises au
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GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER

point tmoignent du souci d'accrotre la flexibilit des pratiques financires en adaptant ces dernires l'instabilit de la conjoncture. Un grand nombre d'innovations mises en uvre visent en effet permettre aux pargnants et aux entreprises de mieux grer l'incertitude concernant l'inflation, les taux d'intrt, l'incidence de la conjoncture conomique sur les rsultats des entreprises, l'influence des variables conomiques internationales et notamment des volutions des taux de change. Enfin ces innovations vont dans le sens d'un dcloisonnement entre les champs d'intervention des diffrents types d'institutions et entre les diffrents types de financement. Mais, en fin de compte, cette volution affecte les diffrents pays de faon particulirement contraste. Elle est manifeste en Amrique du Nord, en Europe occidentale, dans certains pays du Proche-Orient et sur la ceinture du Pacifique. En revanche, la plupart des pays d'Amrique latine, d'Afrique et d'Europe orientale n'ont t affects par cette vague d'innovations que de faon restreinte. En outre, mme dans les pays qui ont particip activement ce mouvement d'innovation financire, ses effets ont surtout concern les grandes organisations et les institutions financires ; leur impact sur la gestion des petites et moyennes entreprises reste limit et parfois indirect.

3 - Dveloppement financier et diffrenciation des institutions et des marchs financiers

Le dveloppement du systme financier se traduit par une diversification des instruments ou actifs financiers. Or, cette diversification n'est possible que grce l'intervention d'oprateurs spcialiss, qui assurent la cration, le stockage, la mise en circulation de ces actifs et qui, le plus souvent, jouent un rle essentiel pour l'encadrement et l'excution des oprations financires, c'est--dire les transactions auxquelles ces instruments donnent lieu. Les oprateurs concerns interviennent dans le cadre d'institutions et de marchs financiers dont la diffrenciation et la multiplication constituent une seconde manifestation marquante du dveloppement financier. Le systme financier comporte un ensemble hirarchis d'institutions, de circuits et de marchs qui permettent aux entreprises et autres organisations exprimant des besoins de financement de se procurer les ressources ncessaires au maintien ou au dveloppement de leurs activits. Le schma 5 fournit une reprsentation du systme financier dans ses principales composantes. Il met en vidence l'intervention d'un ensemble d'institutions, les intermdiaires financiers (1) et (2), et d'un ensemble de marchs [(3), (4), (5)] qui assument cette mission gnrale d'organisation du financement.

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STRUCTURE FINANCIERE ET DEVELOPPEMENT FINANCIER

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GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER

Figure 5 - Les composantes du systme financier

Entreprises et autres agents besoins de financement

Mnages et autres agents capacits de financement

Intermdiaires financiers non bancaires (2)

a) Les intermdiaires financiers Les intermdiaires financiers sont des organismes spcialiss dans la conduite d'oprations financires [(1) et (2)], sans en avoir toutefois le monopole. En effet, l'ensemble des entreprises industrielles, commerciales ou tertiaires excutent galement des oprations financires - ainsi d'ailleurs que les particuliers, les associations et les organisations en gnral. Mais pour tous ces agents, les oprations financires ont un caractre soit occasionnel, soit subordonn des considrations extra-financires : elles sont le plus souvent induites par des oprations d'approvisionnement, de consommation, d'investissement, de production, de vente lies l'objet conomique fondamental de ces units. Les institutions appartenant au systme financier ont, au contraire, pour vocation propre de conduire des oprations financires, titre principal sinon exclusif. Parmi les institutions jouant un rle effectif en matire de financement, une distinction traditionnelle s'impose cependant entre celles qui se bornent assurer une fonction d'intermdiation et celles qui exercent conjointement une fonction d'intermdiation et une fonction de cration montaire. Les institutions de crdit non montaires n'ont en effet qu'un rle d'intermdiation. Elles se bornent donc collecter, transformer des ressources d'pargne, pour distribuer et pour financer des crdits. Pour ces organismes, c'est la collecte d'pargne et elle seule qui permet ainsi d'assurer le financement des crdits.

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STRUCTURE FINANCIRE ET DVELOPPEMENT FINANCIER

Quant aux institutions de crdit montaires qui, au sens large, correspondent au systme bancaire, elles se caractrisent par le fait qu'elles assurent la fois une fonction d'intermdiation et une fonction de cration montaire. Ces institutions jouent certes un rle d'intermdiation puisqu'elles cherchent drainer des ressources pour distribuer et pour financer des crdits. Mais elles ont, en outre, un pouvoir spcifique de cration montaire. l'occasion d'un crdit l'conomie, elles peuvent par exemple crer du pouvoir d'achat montaire la disposition d'un emprunteur un dpt vue. Dans ce cas, ce sont alors les crdits qui font les dpts : c'est parce qu'elles crent de la monnaie pour consentir un crdit que les banques constatent un accroissement de leurs dpts. Bien sr, la monnaie cre l'occasion de l'octroi d'un crdit sera ultrieurement dtruite lorsque l'emprunteur le remboursera et on observe ainsi un flux et un reflux de la masse montaire correspondant aux phases alternes de cration et de destruction. Mais le renouvellement des oprations bancaires assure une certaine stabilit au stock d'avoirs montaires et, gnralement, sa croissance. Ainsi, la base fonctionnelle, qui justifie la distinction entre institutions de crdit montaires et institutions de crdit non montaires apparat fondamentale. Toutefois, l'volution rcente tend attnuer le caractre tranch de cette distinction au moins dans le cas des pays systme financier dvelopp. b) Le rle des diffrents marchs de capitaux En outre, les systmes financiers dvelopps comportent un ensemble de marchs. Ces derniers reprsentent des espaces sur lesquels des titres s'changent contre d'autres titres ou contre de la monnaie. Les titres circulant sur ces marchs reprsentent des droits de proprit (actions) ou de crance (obligations, bons, effets, billets de trsorerie, certificats de dpts ...) Les transactions dont ils font l'objet peuvent tre centraliss dans des lieux dtermins. C'est le cas par exemple pour les bourses de valeurs , principale composante du march financier, qui bnficient d'une localisation prcise. Certains autres marchs ne correspondent au contraire qu' un ensemble d'oprations effectues par des oprateurs disperss dans l'espace, sans que l'offre et la demande soient centralises en un lieu donn : c'est notamment le cas pour le march montaire. La notion de march ne correspond donc pas une indication matrielle puisque le march peut tre totalement dlocalis . Cette notion s'impose essentiellement pour des raisons qui tiennent la nature des transactions, leur frquence, leur rgularit, l'homognit des titres changs et l'uniformisation relative des conditions dans lesquelles s'tablissent les transactions portant sur ces titres. Enfin, les intervenants sur ces marchs peuvent tre exclusivement des intermdiaires financiers spcialiss (le march montaire fournit l'exemple d'un tel march ainsi ferm), ou la fois des intermdiaires financiers, des entreprises et autres organisations non financires, voire de simples particuliers (c'est ce que l'on observe sur le march financier). Les trois marchs reprsents dans la figure 5 interviennent, soit de faon directe, soit de faon indirecte, pour le financement des entreprises et de l'conomie en gnral. c) Le march financier En ce qui concerne le march financier, il intervient directement dans le financement. En effet, le march financier remplit deux fonctions essentielles. D'une part, il permet 41

GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER

des entreprises ou d'autres institutions ayant des besoins de fonds de se financer en cdant des apporteurs de capitaux des titres qui reprsentent soit des droits de proprit (par exemple des actions ), soit des droits de crance (par exemple des obligations). Ces oprations s'effectuent sur un march primaire qui regroupe les nouvelles missions, c'est--dire celles qui mettent effectivement en relation des agents besoins de financement et des agents capacit de financement. Mais d'autre part, le march financier comporte galement un march secondaire sur lesquels s'changent en quelque sorte des titres d'occasion . De faon plus prcise, les transactions concernes permettent un porteur de titres (par exemple un dtenteur d'actions mises lors d'une augmentation de capital) de les cder un tiers. Dans ce cas, l'opration se traduit par une cession de titres contre de la monnaie entre le vendeur et l'acqureur, sans que l'entreprise qui a cr les titres soit directement mise en cause. Elle subit un changement d'actionnaires ou un changement de cranciers mais ne supporte pas d'engagement nouveaux : le cdant des titres se contente de transfrer les droits qu'il dtenait sur l'entreprise l'acqureur. Inversement, l'entreprise mettrice des titres ne reoit pas non plus d'apports nouveaux de fonds. Le march secondaire ne joue donc pas un rle direct de financement mais se borne accrotre la mobilit des placements financiers. L'existence d'un march secondaire actif assure aux investisseurs sur le march financier qu'ils pourront se dgager commodment et rapidement en cas de besoin, en cdant les titres qu'ils ont acquis un tiers. Cette possibilit de cession est fondamentale car elle permet aux investisseurs de surmonter leurs rticences pour l'acquisition des titres long et parfois trs long terme. A cet gard, le march secondaire exerce donc une influence indirecte (mais qui peut tre dterminante) sur la capacit de financement du march financier dans son ensemble. d) Le march hypothcaire et le march montaire Quant au march hypothcaire et au march montaire, ils fournissent traditionnellement des sources de refinancement pour les intermdiaires, financiers. C'est sur ces marchs que ces derniers peuvent, en effet, se procurer de l'argent frais pour poursuivre leur activit de financement. L'importance des mcanismes de refinancement est clairement illustre par le fonctionnement du march hypothcaire qui permet la mobilisation de crances chance gnralement loigne. En effet, des intermdiaires ayant financ des oprations immobilires se trouvent dtenir des crances sur les entreprises, institutions ou particuliers qui ont bnfici de leurs concours. Ces crances moyen ou long terme sont frquemment assorties d'hypothques, c'est--dire de gages qui en garantissent le recouvrement. En cas de dfaillance du dbiteur lors d'une chance d'intrts ou de remboursement, le crancier bnficiant de l'hypothque pourra exiger la vente du bien hypothqu pour rentrer dans ses fonds. Compte tenu de la dure des crdits concerns, les intermdiaires qui financent des oprations immobilires engagent en principe leurs fonds moyen ou long terme, mme si le mcanisme hypothcaire leur donne des garanties quant la bonne fin de l'opration. Or, la longueur de ces oprations pourrait dcourager les initiatives des intermdiaires concerns, s'il n'existait pas de mcanisme leur permettant de se dgager avant terme, c'est--dire de rentrer dans leurs fonds avant l'chance normale du prt immobilier qu'ils ont consenti. Le march hypothcaire assure prcisment la mise en uvre d'un tel mcanisme ; il permet aux intermdiaires, sous

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STRUCTURE FINANCIERE ET DEVELOPPEMENT FINANCIER

certaines conditions, de mobiliser leur crance, c'est--dire de la recouvrer avant son chance normale. On dira que le march hypothcaire permet aux intermdiaires concerns de se refinancer grce la cession de crances hypothcaires. Le march montaire joue galement un rle de refinancement, mais utilise pour support de ses transactions du papier gnralement court terme. Sur ce march se rencontrent d'abord des intermdiaires financiers. Mais, dans la plupart des pays systme financier dvelopp, le march montaire n'est plus strictement un march interbancaire . Il constitue aussi une instance de financement qui s'ouvre aux organismes financiers spcialiss, aux tablissements financiers et mme des entits non financires. Certains de ces intervenants prsentent une situation d'excdent de trsorerie immdiate ou telle ou telle chance. D'autres intervenants prsentent au contraire des besoins de trsorerie immdiats ou terme. Le march montaire permet prcisment d'orienter les excdents des uns vers les intervenants en dficit, permettant ainsi des ajustements de trsorerie. En fin de compte, les marchs montaire et hypothcaire apparaissaient traditionnellement comme des marchs internes au systme financier, comme des circuits financiers au second degr . Contrairement au march financier, leur rle traditionnel ne consistait pas nouer des relations de financement, mais visait permettre aux institutions financires de s'engager dans des oprations de financement terme, avec l'assurance qu'elles pourraient se refinancer en cas de besoin. Les tendances majeures de dveloppement financier ont cependant conduit l'ouverture de ces marchs des oprateurs autres que des intermdiaires financiers et largi notablement les fonctions qu'ils assument. Ainsi, le march montaire joue, par exemple, un rle nouveau dans la gestion de la trsorerie des grandes entreprises en leur permettant de placer leurs excdents ventuels. De mme, il leur permet, l'occasion de l'mission de billets de trsorerie (commercial paper) d'emprunter des ressources court terme, en se plaant directement en concurrence avec les tablissements de crdit.

SECTION 2 - LES TENDANCES DU DVELOPPEMENT FINANCIER

Ainsi qu'on l'a dj soulign, trois modes de financement fondamentaux coexistent dans les conomies contemporaines. D'une part, l'autofinancement ou le financement interne , permet chaque entreprise ou unit conomique de dgager, sur sa propre activit, les ressources ncessaires son financement, en vitant ou en limitant ainsi l'appel aux ressources du systme financier. D'autre part, le financement externe apporte l'autofinancement un complment, parfois dcisif et parfois marginal, sous les deux formes de la finance directe et de l'intermdiation financire. Historiquement, ces trois modes sont apparus de faon progressive et dans un ordre chronologique qui a permis l'mergence successive d'un rgime d'autofinancement, puis de la finance directe et enfin de l'intermdiation financire. Aujourd'hui, chaque systme financier national combine ces trois composantes avec une pondration et une articulation spcifiques qui permettent la fois de situer son stade de dveloppement et ses caractres originaux.

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A - LES MODES DE FINANCEMENT FONDAMENTAUX ET LEUR ARTICULATION 1 - L'autofinancement, sa porte, ses limites
L'autofinancement constitue le mode de financement originel et fondamental. Il constitue la forme originelle du financement dans la mesure o il correspond aux premires formes historiques d'avance en capital. Il constitue, par ailleurs, la forme fondamentale du financement dans la mesure o les autres modes de financement externe (finance directe ou intermdiation) fonctionnent normalement comme de simples avances sur un autofinancement venir. En d'autres termes, une entreprise ne peut accder au financement externe que si elle prsente des chances srieuses de parvenir un autofinancement futur qui lui permettra de reconstituer les avances consenties par des tiers. Ainsi, une entreprise recevant un crdit bancaire devra le rembourser sur ses rsultats financiers futurs, c'est--dire sur son autofinancement. Ce dernier constitue donc, en dernire analyse, le pivot fondamental qui supporte le financement de l'entreprise. Un rgime d'autofinancement pur comporte nanmoins des limitations qui expliquent la ncessit d'un recours au financement externe. Dans une telle situation, chaque entreprise finance sur ses rsultats propres l'intgralit de ses oprations. Elle s'assure donc une totale autonomie financire. Du point de vue de l'conomie nationale, un tel rgime circonscrit clairement les responsabilits et les risques lis au financement puisqu'il impose alors chaque entreprise de dgager l'autofinancement ncessaire sa survie et sa croissance. En cas d'chec, seuls ses propritaires seront directement concerns par les difficults financires rencontres et les risques financiers se trouvent alors rigoureusement dlimits. Le recours exclusif l'autofinancement comporte cependant des limites qui affectent la fois chaque entreprise considre isolment, et l'conomie nationale dans son ensemble. Dans une telle situation, chaque unit se voit contrainte l'usage exclusif de sa propre capacit d'accumulation. Or, le rapport entre les besoins et les capacits de financement est ingalement rparti selon les entreprises. Certaines ont des besoins de financement qui dpassent largement leurs capacits immdiates ; c'est le cas pour les units situes dans des domaines d'activit qui requirent un important effort d'investissement parce que leur technologie volue, parce que des besoins non encore satisfaits permettent d'absorber une production accrue, ou parce que la dure sur laquelle les capitaux doivent tre engags se trouve particulirement longue. Si ces units s'en tenaient l'autofinancement pur, elles devraient renoncer des occasions d'investissement et se condamner la stagnation technologique et la limitation de leur dveloppement. D'autres units se trouvent, au contraire, dotes de ressources prsentes qui excdent leurs besoins de financement immdiats. C'est le cas pour des units situes sur des domaines d'activits dans lesquels la technologie est stabilise ou les possibilits d'accroissement de la production limites. Dans un rgime de pur autofinancement, ces units se trouveraient dtenir des excdents de capitaux inutilisables. Un tel rgime se traduirait donc la fois par un rationnement financier brutal pour des units ayant des perspectives de dveloppement potentiel et par la strilisation des excdents dtenus par d'autres units aux besoins de dveloppement limits. Il correspondrait un gchis de ressources, une limitation injustifiable des possibilits de dveloppement des entreprises et de l'conomie nationale. Ainsi, une telle situation illustre bien la
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STRUCTURE FINANCIERE ET DEVELOPPEMENT FINANCIER

ncessit d'une circulation financire permettant de dplacer les surplus de certaines units vers celles qui ont les besoins de financement les plus criants, c'est--dire la ncessit d'un financement externe.

2 - Le ncessaire dveloppement du financement externe

Comme cela a dj t observ, le financement externe peut s'tablir soit sur la base d'un mode de finance directe, soit sur la base de l'intermdiation financire. La finance directe permet une relation immdiate entre les units de besoins de financement (entreprises, collectivits publiques, tat...) et les units excdents de financement. Mais cette relation comporte toutefois des conditions si restrictives qu'elles peuvent limiter ses perspectives de dveloppement. En particulier les exigences des agents excdents et celles des agents dficit sont a priori divergentes. De ce fait, la finance directe peut rencontrer des difficults majeures pour les concilier, alors que l'intermdiation financire y parvient efficacement. En matire de dure tout d'abord, les prfrences des agents excdents et celles des agents dficit apparaissent premire vue incompatibles. Les dtenteurs d'pargne souhaitent placer leurs excdents dans des oprations court terme ou vue alors que les besoins de financement portent principalement sur des ressources long et moyen terme (notamment pour le financement de l'investissement des entreprises). Dans la relation de finance directe, cette distorsion entre la structure terme de l'offre et celle de la demande de financement serait irrmdiable et ne permettrait ni la mobilisation de la plus grande partie de l'pargne, ni la ralisation de la plupart des investissements. Dans le cas de l'intermdiation, au contraire, l'intermdiaire financier peut raliser l'ajustement, s'il accepte d'assumer un risque de transformation. L'intermdiaire collecte en effet des ressources qui lui sont confies principalement court terme, compte tenu des prfrences des pargnants. Cependant, ces ressources sont fournies par un trs grand nombre de dposants. Aussi peut-il esprer qu'en vertu de la loi des grands nombres, une compensation s'tablira entre les retraits de certains pargnants et les nouveaux dpts des autres. Cette compensation permettra d'accrotre - ou tout le moins de stabiliser - le montant global des ressources collectes. En l'absence de crise de confiance majeure (par un afflux de demandes de retrait), l'enveloppe des ressources vue ou court terme des institutions financires se renouvelle et fonctionne ainsi comme un ensemble de ressources stables qui peuvent tre prtes moyen ou long terme par les organismes qui les ont collectes. La seconde justification fonctionnelle du rle des intermdiaires renvoie leur rle de centralisation financire. Les excdents d'pargne sont en effet constitus d'avoirs disperss entre des millions de dtenteurs dont les disponibilits individuelles atteignent en moyenne un montant limit. Les besoins de financement sont, pour leur part, beaucoup moins fractionns et sont en outre largement concentrs sur un petit nombre de grandes entreprises qui envisagent de vastes projets d'investissements. cet gard, les intermdiaires jouent un rle de groupage et canalisent une multitude de petits flux d'pargne vers les grands courants d'investissement. Une troisime justification concerne les conditions d'allocation de l'pargne entre ses emplois possibles. En effet, l'affectation pertinente des capacits de financement requiert une certaine slection entre les demandes qui manent des agents en dficit. Cette slection exige en particulier une apprciation des risques, des rsultats potentiels associs aux diffrents projets envisageables, l'limination de toutes les demandes qui apparatraient 45

GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER

trop aventureuses et de celles dont l'efficacit conomique et sociale serait insuffisante ou problmatique. Or, la plupart des pargnants individuels n'ont pas la possibilit ni la capacit d'apprcier la pertinence des oprations ou des entreprises financer, pour des raisons qui tiennent la fois la technicit des mthodes d'valuation financire et aux difficults de comprhension des sources d'information traiter. Les intermdiaires ont au contraire des moyens de stocker et de traiter des informations abondantes concernant la situation des entreprises candidates au financement. Ils ont la possibilit de constituer en leur sein des quipes d'experts comptents en matire d'tude des dossiers de crdit. Leur intervention devrait donc permettre une slection plus efficace des projets et une orientation des capacits de financement vers les emplois les plus srs et les plus avantageux. En quatrime lieu, les intermdiaires parviennent mobiliser une pargne qui n'aurait pas t attire dans un systme de finance directe, car ils substituent leur notorit et leur crdit ceux des entreprises industrielles et commerciales qui, pour la plupart, jouissent d'une moindre confiance de la part des pargnants. En effet, dans une relation de finance directe, les agents capacit de financement (les prteurs ultimes ou encore prteurs primaires ) apportent directement leurs fonds aux agents en dficit ( emprunteurs primaires ). En contrepartie, ils en reoivent des titres attestant leur apport et garantissant une rmunration future et/ou un remboursement. Il s'agit de titres primaires (actions, obligations, bons) dont la valeur future dpendra de la confiance dont bnficiera l'metteur. Mais seules des entreprises ou des institutions jouissant d'une trs grande notorit peuvent atteindre un vaste public et placer leurs titres assez largement pour drainer des montants d'pargne importants. La plupart des entreprises, petites, moyennes et mme grandes ne peuvent esprer accder de telles sources de financement et sont tributaires du recours l'intermdiation. Dans ce cas, les intermdiaires collectent l'pargne des agents en excdent et leur remettent des titres qui, sous des formes diverses, correspondent de simples reconnaissances de dette. Pour des raisons de scurit, de commodit et de souplesse, ces titres mis par les intermdiaires ( titres secondaires ) sont largement accepts par le public qui manifeste davantage de confiance l'gard d'institutions spcialises, prsentant souvent une surface financire qui assure une garantie leur placement. Les ressources collectes peuvent ensuite tre prtes aux entreprises et aux agents besoins de financement : ceux-ci remettent alors aux intermdiaires des reconnaissances de dette ( titres primaires ) puisqu'ils traduisent les engagements pris par les emprunteurs primaires l'gard des institutions qui leur apportent des fonds. Au total, les trois modes de financement fondamentaux correspondent trois phases d'un processus historique d'extension du champ du financement qui assure le passage d'un rgime d'autofinancement pur un systme comportant de la finance directe puis de l'intermdiation financire. Ce processus permet d'largir le cercle de ceux qui concourent au financement de l'conomie et d'augmenter le montant des fonds mobiliss. Ainsi, la diffrenciation entre les trois modes de financement fondamentaux constitue un des enjeux majeurs du dveloppement financier.

B - LES CARACTRISTIQUES ET LES TAPES DU DVELOPPEMENT FINANCIER L'analyse des processus de dveloppement financier exige la fois une approche historique et une approche comparative.

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STRUCTURE FINANCIRE ET DVELOPPEMENT FINANCIER

Dans une perspective historique, on cherche mettre en vidence les transformations effectives qui ont pu affecter le systme financier de chaque pays ; le rapprochement des volutions observables permet par la suite de s'interroger sur l'existence de tendances gnrales concernant l'ensemble des systmes financiers nationaux. Dans une perspective comparative, on s'intresse l'tat actuel des systmes financiers pour chercher mettre en lumire leurs caractres communs et leurs spcificits irrductibles. L'tude positive du dveloppement financier dans cette double perspective doit beaucoup l'apport fondamental de R.W. Goldsmith dont les travaux, malheureusement trop peu connus aujourd'hui, mriteraient d'tre prolongs et actualiss. Les analyses qui suivent font principalement rfrence au grand ouvrage de cet auteur, Financial Structure and Dveloppement (Yale University Press, Yale, 1969).

1 - Le processus historique de dveloppement financier

Les tudes de R.W. Goldsmith font remonter au XIXe sicle le dbut d'un processus effectif de dveloppement financier. Jusqu'alors, on assiste certes l'apparition de formes diverses de monnaies, d'actifs financiers et d'institutions financires. Mais ces manifestations ne traduisent encore que des formes primitives de structure financire, dans la mesure o elles ne reposent pas sur une sparation suffisamment nette et stable entre l'pargne et l'investissement, au sein des conomies nationales. C'est donc l'accentuation et la formalisation de la sparation entre agents capacits de financement ( pargne ) et agents besoin de financement ( investissement ) qui permettent seules de fonder l'existence et les transformations d'une structure financire dveloppe. Or ces conditions n'auraient t pleinement runies qu' partir de 1820, dans les pays alors les plus dvelopps, c'est--dire essentiellement le Royaume-Uni et la France. Depuis le dclenchement de ce processus de dveloppement financier, cinq tendances majeures semblent caractriser son droulement observ sur deux sicles, dans la plupart des conomies nationales. En premier lieu, le dveloppement de la superstructure financire est plus rapide que celui de l'infrastructure relle de l'conomie. Ainsi, lorsqu'on compare les stocks d'actifs financiers aux stocks de richesse relle, on observe une croissance progressive de la part des actifs financiers dans les patrimoines. De mme, la comparaison entre les flux d'actifs financiers et les flux additionnels de richesse relle conduit constater que les missions financires amplifient la croissance de l'activit relle. En deuxime lieu, on assiste un mouvement d'institutionnalisation qui se traduit par la multiplication et la diffrenciation dj releves des intermdiaires financiers spcialiss. Mais, dans ce mouvement, le rle des institutions non bancaires se renforce progressivement, alors que les banques bnficient d'une quasi-exclusivit dans les premiers stades de dveloppement financier. En troisime lieu, la multiplication quantitative et qualificative des actifs financiers se traduit par une croissance plus rapide pour les titres long et moyen terme que pour les titres court terme. De mme, le stock de titres reprsentatifs de droits de crance crot plus rapidement que le stock de titres reprsentant des droits de proprit.

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GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER

En quatrime lieu, les relations internationales jouent un rle important dans le dveloppement financier. Les apports de fonds externes contribuent largement ce dveloppement, au moins certains de ses stades, dans la plupart des pays. En outre, les transformations des techniques financires et les innovations connaissent une diffusion internationale beaucoup plus rapide que celle observable sur les plans industriel ou agricole. Enfin, on observe un net paralllisme entre dveloppement conomique et dveloppement financier. Les pays les plus dvelopps disposent gnralement d'un systme financier plus toff en termes qualitatifs et quantitatifs, alors que les pays en dveloppement prsentent le plus souvent une structure financire restreinte.

2 - La comparaison entre les grands types de structure financire

L'analyse comparative des structures financires nationales conduit mettre en vidence des types d'organisation caractristiques, respectivement fonds sur un mode spcifique d'articulation entre institutions, marchs et instruments financiers, observables au sein d'une conomie nationale. Aprs un rappel de la typologie en huit classes construites par R.W. Goldsmith, on proposera ici une typologie en trois classes.

a) La classification de R. W. Goldsmith En se situant la fois dans une perspective historique et dans une perspective comparative, R.W. Goldsmith identifie huit types de structures financires. Ces types sont caractriss d'abord par la complexit plus ou moins grande des institutions financires qu'ils englobent. Cinq niveaux de dveloppement institutionnel peuvent tre ainsi distingus.

Figure 6 - Les phases de dveloppement des institutions financires

Absence d'institutions financires spcialises Institutions financires locales, de petites dimensions Banque centrale, comme institution unique ou dominante Banque centrale et banques de dpts Banques et autres institutions financires spcialises Par ailleurs, les types de structures financires sont caractriss par la gamme des instruments qu'ils mettent enjeu.

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STRUCTURE FINANCIRE ET DVELOPPEMENT FINANCIER

Figure 7 - La diversification des instruments financiers

Marchandise monnaie Transactions crdit occasionnelles Monnaie mtallique Lettres de change Papier monnaie Instruments de crdit

i
Gamme complte d'actifs financiers Enfin, le rapprochement entre ces deux critres de classement permet Goldsmith de caractriser huit types de structure financire propos desquels il avance la fois des exemples historiques et des exemples contemporains.
Figure 8 - Les diffrents stades du dveloppement financier Caractristiques de la structure financire Type 1 -Une seule marchandise-monnaie -Pas d'institutions financires -Des transactions crdit occasionnelles Type 2 -Monnaie mtallique -Lettres de change -Institutions financires locales de petites dimensions Exemples Historiques Haute Antiquit Exemples Contemporains Communauts tribales isoles

Inde et Chine avant 1850 Japon avant 1868 Antiquit classique Europe mdivale La plus grande partie de l'Europe au xvm e sicle URSS et autres pays planification centrale Ethiopie jusqu'en 1962

Type 3 -Banque centrale comme institution financire unique ou dominante Type 4 -Banques de dpts -Absence de banque centrale -Absence de papier monnaie Type 5 -Plusieurs banques de dpts et d'mission -Apparition d'autre institutions financires Type 6 -Banques centrales -Banques de dpts modernes -Oprateurs financiers locaux de petite dimension

France au XIXe sicle Russie

Cits italiennes du Moyen Age ( partir du XIIIe sicle)

Ecosse (l r e moiti du XIXe sicle) US A jusqu'en 1913

Afrique tropicale Moyen-Orient Asie du sud-est

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GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER

Type 7 -Banques centrales -Banques de dpts -Apparition d'autres institutions financires (organismes d'pargne, de crdit hypothcaire, d'assurance, banques de dveloppement...) Type 8 - Gamme complte d'institutions et d'actifs financiers

Europe occidentale de 1850 1913

Espagne Amrique latine Inde Egypte

USA Anciens dominions britanniques Europe occidentale Japon depuis la fin du XIXe sicle.

Source : R.W. Goldsmith Financial Structure and Development (1969).

b) Une classification en trois types des structures financires contemporaines Afin de prolonger et d'actualiser la classification propose par R.W.Goldsmith, on suggre ici une typologie en trois classes qui permet de rendre compte de l'tat contemporain des structures financires nationales. Cette typologie met galement l'accent sur la varit des institutions et des instruments observables dans chaque pays. Mais elle tient galement compte de l'ajustement qui s'opre entre institutions et marchs financiers. Elle conduit en premier lieu caractriser des conomies nationales structure financire mergente. Il s'agit pour l'essentiel de zones dans lesquelles l'activit financire reste encore largement domine par les oprations montaires et par les interventions des banques centrales ou commerciales. La plupart des pays d'Afrique subsaharienne et certains pays latino-amricains prsentent les caractristiques financires qui permettent de les rattacher ce type de structure financire. Les conomies structure financire fonde sur l'intermdiation ou, plus simplement, les conomies d'intermdiation financire, constituent un second type. Elles se caractrisent par une certaine diversification des actifs financiers. Outre la monnaie, on y observe ainsi l'apparition d'instruments divers d'pargne et de crdit. Mais la cration et la gestion de ces instruments sont principalement fondes sur l'intervention d'intermdiaires financiers plus ou moins spcialiss. Ces intermdiaires apparaissent ainsi comme les units actives qui impriment au dveloppement financier son rythme et ses orientations. Enfin, les conomies de march financier mnagent une large place aux marchs des capitaux. Elles mettent en uvre une vaste gamme d'actifs financiers relevant non seulement d'une offre institutionnelle manant des intermdiaires financiers, mais galement d'une offre de titres primaires mis par les entreprises et autres entits non financires. Ces traits caractristiques peuvent tre observs en Amrique du Nord, en Europe occidentale, mais galement au Japon et dans plusieurs pays de la ceinture du Pacifique. Le tableau suivant (figure 9) rsume les principales caractristiques de ces trois types de systme financier en mettant l'accent sur la diffrenciation des actifs qu'ils proposent.
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STRUCTURE FINANCIRE ET DVELOPPEMENT FINANCIER

TITRES DU MARCHE FINANCIER TITRES DU MAR(:H MONTAIRE ACTIFS DE COUVERTURE Instruments mis par des Troc (changes Monnaie mis par des d'pargne Change "Futures" Options Institutions non montaires) entits non institutionnelle Emetteurs metteurs metteurs terme Publics Privs trangers financires financires conomie structure financire mergente conomie de march financier conomie de march financier

J+
-

J+
+

-/.

-/.

./+

-/.

-/.

./+

II demeure cependant ncessaire de dtailler l'analyse de ces grands types de structure financire et, surtout, de dgager les implications que les caractres de l'environnement comportent pour la conduite de la gestion financire des entreprises.

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GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER

Dans une conomie de march financier, la gestion financire s'oriente largement vers la matrise des instruments et des contraintes lis aux marchs des capitaux. Mme lorsque l'entreprise n'a pas accs direct ces marchs et reste largement tributaire des services offerts par les banques et autres tablissement de crdit, elle se trouve largement influence par les instruments qui s'y changent et les variables qui s'y forment (taux d'intrt, taux de change). Enfin, la gestion financire est fortement influence par le stade de dveloppement atteint par l'entreprise elle mme ; autant que les dterminations externes, des caractristiques internes lies la nature de l'activit, la dimension, au droulement du cycle de vie contribuent orienter les proccupations et les attributions des responsables financiers (section 3).

SECTION 1 - LES INFLUENCES EXERCEES PAR L'ENVIRONNEMENT FINANCIER SUR LA GESTION FINANCIRE
Les influences exerces par l'environnement financier global sur la gestion financire des entreprises sont principalement lies quatre caractristiques majeures : le dveloppement plus ou moins avanc des changes montaires, l'extension de la gamme d'instruments financiers mis la disposition des pargnants et des emprunteurs dans l'conomie nationale, la puissance et la diversit des tablissements de crdit qui assument les fonctions d'intermdiation financire, l'existence et l'efficience de marchs des capitaux. A - LE DVELOPPEMENT DES CHANGES MONTAIRES ET SON INFLUENCE Bien que toutes les conomies nationales connaissent une large prdominance des transactions montaires dans la deuxime moiti du XXe sicle, la montarisation demeure fort ingale dans l'conomie mondiale. Elle apparat plus limite dans les pays systme financier mergent et, au contraire, plus extensive dans les pays o prvalent des systmes d'intermdiation financire ou de march financier. Une indication simple mais clairante est fournie ce sujet par la comparaison entre la masse montaire et le produit intrieur brut. Ce dernier mesure le flux de richesse relle faisant l'objet des transactions. Son rapprochement avec une grandeur qui reprsente la masse des actifs montaires en circulation, permet donc d'apprcier le niveau de montarisation des transactions dans une conomie donne. La mesure du stock de monnaie en circulation se heurte pourtant des difficults techniques et analytiques, notamment cause des possibilits de substitution entre la monnaie stricto sensu et certains actifs financiers rputs non montaires. C'est la raison pour laquelle il est prudent d'apprcier 52

GESTION FINANCIRE DE LENTREPRISE ET DVELOPPEMENT FINANCIER

la montarisation des changes en tenant compte la fois d'une dfinition troite de la masse montaire (ratio RI dans le tableau 1) et d'une dfinition extensive incluant la quasi-monnaie (ratios R2 et R3). A vrai dire la prise en compte d'autres formes d'pargne liquide serait galement justifie pour les pays systme financier dvelopp ; mais elle n'a pas t conduite ici puisque les lments fournis concernent principalement des pays en dveloppement. Le tableau 1, tabli partir de donnes prsentes de faon homogne par le Fonds Montaire International, permet d'observer une nette diffrenciation entre les niveaux de montarisation observables pour quelques pays prsentant des situations conomiques htrognes.
Figure 1 - La montarisation des conomies : une comparaison internationale Ri

PAYS

Monnaie PIB

R2(**) R4 (**) R 3 = R[ + R 2 Quasi-monnaie Monnaie + Quasi-monnaie Quasi-monnaie PIB Monnaie PIB

Afrique Subsaharienne (*) Bnin Burkina Faso Burundi Cameroun Congo Cte d'Ivoire Gabon Madagascar Mali Niger Sngal Tchad Togo Rpublique centrafricaine Afrique du Nord (*) Algrie Maroc Tunisie Pays Industrialiss tats-Unis 1989 1 1 1986 Royaume-Uni 1989 " 1986 Japon 1989 " 1986 France 1989 " 1986

0,16 0,17 0,14 0,11 0,15 0,20 0,13 0,16 nd 0,12 0,17 nd 0,25 0,16 0,71 0,34 0,30 0,16 0,18 0,39 0,18 0,31 0,30 0,27 0,28

0,06 0,06 0,03 0,09 0,05 0,10 0,10 0,04 nd 0,04 0,08 nd 0,21 0,02 0,08 0,12 0,17 0,44 0,47 0,56 0,29 0,81 0,72 0,42 0,43

0,22 0,23 0,17 0,20 0,20 0,30 0,23 0,20 nd 0,16 0,26 nd 0,46 0,18 0,79 0,45 0,47 0,59 0,64 0,95 0,47 1,12 1,02 0,69 0,71

0,38 0,34 0,23 0,86 0,34 0,51 0,80 0,27 0,15 0,34 0,47 0,05 0,85 0,12 0,11 0,38 0,57 2,80 2,63 1,46 1,57 2,66 2,41 1,55 1,54

* Donnes relatives 1986, dernire anne qui permet une comparaison gnrale. ** Le concept de quasi-monnaie qui recouvre les diffrentes formes d'pargne liquide gres par les banques n'est plus utilis par les statistiques montaires franaises mais reste employ par l'annuaire du FMI. Source : FMI Statistiques financires internationales. Annuaire 1990.Washington 1990.

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Parmi les pays mentionns dans le tableau 1, le groupe des pays d'Afrique subsaharienne prsente en gnral les taux de montarisation les plus faibles. Pour ce groupe, le ratio R, varie de 11 % (Cameroun), 20 % (Cte d'Ivoire), alors que le ratio R2 prend des valeurs situes entre 2 % (Rpublique Centrafricaine) et 10 % (Cte d'Ivoire et Gabon). Quant l'ensemble des avoirs montaires, et quasi-montaires, il reprsente entre 16 % (Niger) et 30 % (Cte d'Ivoire) du PIB (ratio R3). Le groupe des pays d'Afrique du Nord prsente pour sa part une montarisation beaucoup plus marque. Dans le cas de l'Algrie, le ratio R3 atteint 79 % et le ratio R b 71 %. Les niveaux observs sont beaucoup plus faibles pour le Maroc et la Tunisie mais s'tablissent respectivement 34 % et 30 % pour R, et 45 % et 47 % pour R3, c'est--dire trs au-del des niveaux observs pour les pays d'Afrique subsaharienne mentionns. Le groupe des pays industrialiss mentionns titre comparatif prsente des valeurs intermdiaires pour le ratio R, ; ces valeurs sont plus faibles que pour les pays du Maghreb mentionns dans le tableau, mais plus levs que pour les pays de l'Afrique subsaharienne. En revanche, le ratio R3 prsente des valeurs nettement plus leves pour ce groupe que pour les deux autres. Ce dcalage entre les indications respectivement fournies par les ratios R, et R2 est imputable la part leve de la quasi-monnaie dans les pays industrialiss. Ainsi, pour le Japon et les tats-unis, ces avoirs constitus de dpts d'pargne rmunrs, grs par le systme bancaire, reprsentent environ trois fois le montant des avoirs montaires (ratio R4). Dans le cas du Royaume-Uni et de la France, la quasi-monnaie reprsentait encore 1,5 fois le montant des avoirs montaires. Pour le groupe des pays d'Afrique subsaharienne, deux sous-ensembles de pays peuvent tre dissocis. Pour le premier, la quasi-monnaie reprsente une part rduite des avoirs montaires : le ratio R4 atteint alors des valeurs faibles (5 % pour le Tchad, 12 % pour la Rpublique centrafricaine ou 15 % pour Madagascar). Dans le second sousensemble, le poids relatif de la quasi-monnaie par rapport la monnaie atteint, en revanche, des niveaux nettement plus levs (47 % pour le Sngal, mais 80 % pour le Gabon 85 % pour le Togo et 86 % pour le Cameroun).

B - L'EXTENSION DE LA GAMME D'INSTRUMENTS FINANCIERS L'extension de la gamme d'instruments financiers traits au sein de l'conomie globale constitue un second trait dterminant pour la gestion financire des entreprises, dans la mesure o ces instruments constituent la fois la matire premire et le support des oprations de rglement, de placement, de financement et de couverture des risques. Or, la gamme disponible est trs ingalement tendue et diversifie selon le stade de dveloppement financier atteint dans les diffrentes conomies nationales. Les conomies systme financier mergent disposent d'une gamme rduite d'instruments financiers mis par des entreprises et autres entits rsidentes. Cette gamme englobe de faon gnrale la monnaie et des instruments d'pargne liquide (comptes d'pargne, dpts terme). Au-del, les actifs financiers (actions, obligations, bons et autres titres) sont faiblement diversifis et, lorsqu'ils existent, ne connaissent qu'une diffusion restreinte. Du reste, le faible niveau des avoirs quasi montaires 54

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gnralement observs pour ces pays montre bien que la dtention de monnaie en billets ou en compte courant demeure la forme dominante de stockage des actifs financiers. Dans les conomies d'intermdiation financire, la gamme s'enrichit d'un ensemble d'instruments d'pargne et de placement qui permettent aux tablissements de crdit de collecter des fonds prtables auprs des particuliers ou des organismes disposant d'excdents financiers. Cependant, en l'absence de marchs des capitaux actifs, les produits proposs aux pargnants et aux investisseurs ne donnent lieu qu' un effort limit de diversification et d'adaptation aux attentes des dposants. Ce sont donc les formes classiques de collecte qui sont promues par les tablissements de crdit : dpts terme ( comptes bloqus ) pour les dpts des entreprises et autres organisations, comptes d'pargne sur livret pour les particuliers. De mme, les instruments qui servent de supports aux oprations de crdit connaissent aussi une diversification limite. Leur gamme reste domine par des formes traditionnelles de financement court terme telles que les crdits lis l'exploitation (escompte d'effets commerciaux, crdits de campagne par exemple). Certains tablissement de crdit s'engagent dans le financement de l'investissement. Mais cette orientation ne concerne le plus souvent que des organismes spcialiss en matire de crdit d'quipement et de crdit-bail mobilier ou immobilier. A l'exception des tablissements les plus importants qui peuvent adopter une orientation de banque universelle incluant la fois l'octroi de crdits court terme, de concours moyen et long terme et d'autres formes d'intervention, la plupart des banques commerciales restent principalement tournes vers le financement de l'exploitation et de la trsorerie des entreprises selon des formules de crdit classiques. Dans les conomies de march financier, la gamme des instruments connat une considrable extension. Les demandeurs de capitaux et l'ensemble des oprateurs intervenant sur les marchs se livrent en effet une vive concurrence pour attirer les pargnants et investisseurs. Ils cherchent se mnager et dfendre des parts favorables sur des marchs particulirement disputs. Leurs dmarches favorisent donc une multiplication, parfois anarchique et risque, des instruments qui servent de support aux oprations d'pargne, de placement, de financement et de couverture. Dans un tel contexte, les gestionnaires financiers des entreprises bnficient de possibilits largies de choix et d'initiative. Mais ils sont galement tenus de mettre jour une information actuelle et pointue relative l'ensemble des instruments qui leur sont proposs. Enfin, ils sont tenus d'effectuer une slection plus complexe entre des produits offrant des caractristiques plus diffrencies en termes de cot ou de rendement, de dure, de risque.

C - LA DIFFERENCIATION DES INTERMEDIAIRES FINANCIERS

A mesure que la structure financire nationale se dveloppe, les intermdiaires tendent se spcialiser, multiplier leurs produits et diffrencier leurs interventions, les services qu'ils offrent, les modalits de leur fonctionnement. Les tablissements de crdit en activit dans les conomies structure financire mergente sont peu diffrencis. Dans la plupart de ces pays, la Banque centrale et quelques banques commerciales concentrent l'essentiel des oprations financires. Elles coexistent ventuellement avec des institutions plus spcialises : chques postaux, caisses d'pargne postale, banques de dveloppement, organismes de crdit mutuel ou coopratif le plus souvent orients vers un secteur d'activit particulier (l'artisanat ou l'agriculture notamment).
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Toutefois, la faiblesse relative des mcanismes institutionnels de collecte de l'pargne et de financement se trouve partiellement compense par la mise en place de circuits financiers informels qui font preuve d'efficacit et de bonnes qualits d'adaptation l'environnement socio-conomique. Des mcanismes de mutualisation de l'pargne et de crdit rotatif fonctionnent ainsi dans de nombreux pays africains et asiatiques sous des dnominations diverses dont la tontine est aujourd'hui la plus connue1. Dans les conomies d'intermdiation financire, la diffrenciation des intermdiaires est au contraire beaucoup plus accentue. En effet, le dveloppement financier est caractris, dans la plupart des pays, par une spcialisation des tablissements de crdit sur une gamme relativement troite d'oprations et d'instruments. Cette spcialisation est essentiellement lie un souci de gestion des risques. la suite de nombreux krachs bancaires, les pouvoirs publics et les professionnels ont d, en effet, s'attacher la recherche d'une limitation des risques et l'octroi de garanties solides aux dposants qui confient leur fonds aux tablissements de crdit. Les mesures prudentielles inspires par ce souci ont influenc la fois la lgislation et la pratique des professions financires. Or elles tendent assurer un certain cloisonnement des risques, dans la mesure o elles imposent aux tablissements une adaptation de la nature et de la dure des ressources qu'ils collectent aux caractristiques des crdits qu'ils accordent. Ce cloisonnement des risques conduit une concentration sur un domaine d'activits relativement homogne, donc sur une orientation spcialise. Lorsque le dveloppement financier favorise une certaine diversification des instruments et des oprations, le systme financier tend ainsi confier les nouveaux mtiers qui s'affirment des tablissements nouveaux, fortement spcialiss. C'est ce qui explique le paralllisme entre le mouvement de diversification des actifs financiers et des oprations auxquelles ils donnent lieu d'une part et le mouvement de diffrenciation des tablissements de crdit, d'autre part. Cette diffrenciation se trouve videmment confirme, voire amplifie, dans les conomies de march financier qui favorisent une multiplication des types d'actifs, d'oprations et de marchs. Le dveloppement des marchs financiers, loin de mettre en cause l'intervention des tablissements de crdit, tend au contraire leur mnager un espace de manuvre et un champ de dveloppement plus complexes, mais aussi plus vastes.

D - LE RLE DES MARCHS DES CAPITAUX Enfin, la gestion financire se trouve largement influence par le rle occup par les marchs des capitaux, compte tenu du stade de dveloppement financier atteint par l'conomie nationale. Les pays structure financire mergente ne disposent gnralement pas de marchs des capitaux organiss. Ainsi, malgr la raret des bourses de valeurs dans les pays d'Afrique subsaharienne, la ralisation de transactions de gr gr sur des titres long terme (notamment des actions) permet d'affirmer l'existence d'un march financier. Mais ces oprations se droulent de faon occasionnelle et discontinue. Elles ne permettent pas la confrontation rgulire d'une offre et d'une demande de titres. Elles ne conduisent pas la circulation fluide et large d'informations pertinentes sur le fonctionnement des entreprises concernes, sur les risques qui les menacent, sur leurs perspectives bnficiaires. Enfin, elles ne dbouchent pas sur la formation de prix (donc de cours) significatifs, tra1. Voir Michel Lelart, 1990, La Tontine, ditions John Libbey, Diffusion Edicef ou Ellipses.

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duisant une valuation fiable des titres ngocis. Ces transactions s'effectuent dans des conditions qui ne permettent pas la constitution d'une rel march financier continu, actif et liquide. En revanche, il existe dans certains de ces pays un march montaire qui permet des mouvements de trsorerie entre banques1 ; mais ce march est rserv au refinancement des tablissements de crdit et ne constitue donc que le premier lment d'un vaste march des capitaux qui pourrait tre ouvert aux entreprises non financires. Dans les conomies d'intermdiation financire, les marchs des capitaux bnficient d'un certain dveloppement. Mais ce dveloppement connat une double limitation. D'une part, les apports de fonds drains par les marchs restent nettement infrieurs ceux traits par les tablissements de crdit ; c'est donc ces derniers que revient la part la plus large du financement des entreprises. D'autre part, le fonctionnement des marchs des capitaux est principalement conditionn par l'activit et les besoins des tablissements de crdit eux-mmes. Ainsi, les marchs montaire et hypothcaire fonctionnent surtout comme des lieux de refinancement de ces tablissements et non comme des espaces financiers autonomes, ouverts directement sur les besoins des pargnants et des entreprises. De mme, le march financier mnage une large place aux missions d'emprunts et d'actions effectues par les tablissements de crdit et, notamment, par les entits publiques. Enfin, dans les conomies de march financier, les marchs des capitaux apparaissent au contraire comme les rouages dterminants du systme financier. Sans exclure une intense activit dploye par les tablissements de crdit, ces marchs jouent alors un rle dcisif sur trois plans. En premier lieu, ils drainent une part importante des fonds prtables et l'orientent vers la couverture des besoins de financement exprims par des metteurs de titres rigoureusement slectionns. En deuxime lieu, leur dynamisme exerce une pression sur les tablissements de crdit et incite ces derniers dployer des efforts importants pour rpondre aux attentes des emprunteurs, des pargnants et des investisseurs. Enfin, ces marchs permettent la formation de variables de rfrence (tels que les taux d'intrt) qui jouent un rle dcisif pour l'orientation et la rgulation des oprations financires en particulier et pour l'activit conomique en gnral.

SECTION 2 - LES ORIENTATIONS DE LA GESTION FINANCIRE AUX DIFFRENTS STADES DU DVELOPPEMENT FINANCIER GLOBAL
Aux diffrents stades du dveloppement financier, le contenu et les orientations de la gestion financire sont conditionns par les caractristiques gnrales de l'environnement dans lequel l'entreprise s'inscrit. A - LA GESTION FINANCIERE DES ENTREPRISES DANS UN SYSTME FINANCIER MERGENT Les orientations de la gestion financire dans un systme financier mergent sont d'abord dtermines par la faiblesse des possibilits de financement externe.
1. Par exemple, l'Union Montaire Ouest Africaine (UMOA) dispose d'un march montaire depuis le lerjuillet 1975. Voir Bulletin de la Banque des tats de l'Afrique de l'Ouest. N 395. Juillet 1990.

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Les limites inhrentes aux taux d'pargne intrieure, aux capacits de collecte et de transformation des tablissements de crdit, affectent dfavorablement l'offre de fonds prtables. Ces limites se font sentir de faon d'autant plus svre que les prlvements oprs par les administrations et entits publiques se traduisent par une viction partielle des emprunteurs privs. En consquence, la gestion financire des entreprises est contrainte de veiller la formation et l'allocation de ressources d'autofinancement qui constituent la seule source rgulire de fonds, accessible la plupart des units. Par ailleurs, l'absence d'une gamme toffe d'instruments de placements modernes restreint les possibilits de gestion d'un portefeuille d'actifs financiers mis sur le march intrieur. En consquence, la gestion des excdents de liquidits, lorsque certaines entreprises parviennent en dgager, reste enferme dans des possibilits de choix troites et ne requiert pas une technicit trs labore. Enfin, les difficults de fonctionnement des systmes de rglement, les dlais d'encaissement de crances et mme des chques mis en recouvrement sont une source de risques et de cots particulirement proccupante pour les entreprises. Les financiers sont donc contraints de consacrer une large part de leurs efforts la gestion des rglements reus ou effectus. Dans le contexte des conomies systme financier mergent, la gestion financire se trouve ainsi principalement oriente vers la matrise des rglements et vers la formation et l'utilisation des ressources d'autofinancement pour la plupart des entreprises. Leur accs au financement externe, assur par les banques ou autres tablissements de crdit, constitue pourtant un enjeu majeur. Cependant, la faiblesse des mcanismes de mobilisation et d'allocation de l'pargne entrane un double effet de rationnement du crdit. Du ct de la demande de fonds, les entreprises sont dissuades d'exprimer une demande de financement externe et sont incites subordonner leur rythme de dveloppement aux possibilits de financement interne. Du ct de l'offre de fonds, les pargnants et les tablissements de crdits peuvent pour leur part regretter l'absence d'opportunits de placement ou de crdit, orientes vers des projets viables et dignes de confiance.

B - LA GESTION FINANCIERE DES ENTREPRISES DANS UNE CONOMIE D'INTERMDIATION FINANCIRE Dans une conomie d'intermdiation financire, la gestion financire des entreprises s'oriente principalement vers la conduite des relations avec les banques et autres tablissements de crdit. En premier lieu, il revient aux responsables financiers d'assurer le suivi et l'ajustement des flux de rglement transitant par les comptes bancaires de l'entreprise. Dans les conomies systme financier mergent, le dveloppement des transactions montaires se heurtait des obstacles ou des difficults ds la faiblesse des supports institutionnels qui lui taient mnags ; dans des conomies d'intermdiation, le fonctionnement des mcanismes de rglement est au contraire assur de faon fiable et rgulire par les tablissements de crdit. Ces derniers centralisent la plus grande part des avoirs montaires dtenus par les entreprises et les particuliers sur des comptes courants bancaires, alors que les avoirs en billets occupent dsormais une place rduite. Les tablissements de crdit centralisent galement l'essentiel des placements en mobilisant les ressources des particuliers sur des comptes d'pargne et autres produits classiques, celles des entreprises sur des dpts terme ( comptes bloqus ).

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En second lieu, les responsables financiers adressent principalement leurs demandes de financement aux tablissements de crdit. Ceux-ci constituent dsormais la source principale de financement externe et, le plus souvent, sa source exclusive. D'abord orients vers le financement de concours court terme, les intermdiaires financiers tendent progressivement leur domaine d'intervention pour y intgrer le crdit moyen et long terme, notamment orient vers l'investissement. Cependant, cette extension ne s'opre pas de faon linaire et fluide. Elle est passe dans la plupart des pays, par des crises de recouvrement dues une mauvaise apprciation des risques lis ces engagements durables : les tablissements de crdit ont t ainsi soumis un processus d'apprentissage prilleux et coteux, jalonn de faillites bancaires et de priodes de repli. Pour les gestionnaires financiers des entreprises, cette volution se traduit par une nette modification de leurs solutions de financement. Dans une premire tape, ils s'adressent aux banques pour le financement de leurs oprations court terme mais doivent couvrir leurs besoins d'quipement sur des ressources propres ou sur l'autofinancement ; dans certains cas, l'existence d'intermdiaires financiers spcialiss permet bien d'obtenir des fonds destins financer l'investissement, mais cette contribution reste marginale. Dans une seconde tape, la diversification des modes de crdit proposs par les intermdiaires permet aux responsables d'entreprises de ngocier auprs d'eux des concours court, mais aussi moyen et long terme. Enfin, dans les conomies d'intermdiation financire, les marchs de capitaux continuent de jouer un rle secondaire dans la mobilisation et l'allocation des fonds prtables. En consquence, la plupart des gestionnaires financiers d'entreprise ne peuvent envisager de faire appel ces marchs pour se procurer des fonds par mission d'actions, d'obligations ou de titres court terme. Seules les units les plus importantes peuvent ventuellement recourir de telles oprations et donc conserver une relle possibilit d'arbitrage entre financement par le march et financement par les tablissements de crdit. Au total, les conomies d'intermdiation financire mettent la disposition des responsables d'entreprises des moyens de financement, des instruments de placement et toute une gamme de services qui tendent rpondre, de faon plus diversifie, leurs diffrents besoins. Cependant, ces conomies n'offrent pas aux gestionnaires financiers de solutions alternatives par rapport celles proposes par les tablissements de crdit ; elles ne peuvent faire jouer la concurrence entre les solutions de financement et de placement proposes par les marchs des capitaux et celles proposes par les intermdiaires financiers.

C - LA GESTION FINANCIERE DES ENTREPRISES DANS UNE CONOMIE DE MARCH FINANCIER Pour les responsables des entreprises, les conomies de march financier semblent, premire vue, multiplier leurs possibilits de choix. Elles leur permettraient ainsi de rechercher les solutions de financement, de placement ou de couverture des risques qui leur assurent une rponse ajuste aux besoins de l'entreprise, au meilleur cot (pour les instruments de financement et de couverture) ou au meilleur rendement (pour les instruments de placement).

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Cette extension des possibilits de choix est due au dveloppement conjoint de marchs et d'institutions financires plus ou moins spcialiss, mais relis les uns aux autres pour constituer un vaste march de l'argent. Cette banalisation de l'espace financier favorise la multiplication des instruments financiers rpondant des besoins diversifis. Elle donne aux particuliers comme aux entreprises la possibilit de mettre en concurrence des produits et des circuits alternatifs pour rechercher la solution qui correspond le mieux leurs contraintes et leurs prfrences. En outre, la cohrence d'ensemble du systme financier reste assure par des mcanismes de transmission qui mettent en relation les diffrents marchs (march financier pour les oprations long et moyen terme et march montaire pour les oprations court terme), les diffrents produits, les diffrents taux d'intrt. Cependant, les conomies de march financier exposent les gestionnaires des entreprises des difficults nouvelles. D'une part, les marchs financiers subissent des phnomnes d'instabilit qui affectent les taux d'intrt, les taux de change et la valeur des actifs financiers. Or, l'instabilit de ces variables peut entraner des pertes svres et des perturbations graves pour la gestion financire des entreprises ; elle constitue donc la cause d'une aggravation des risques financiers. D'autre part, les conomies de march exercent une contrainte financire plus svre sur les entreprises. Si celles-ci ont dsormais accs des possibilits de financement largies sur les marchs des capitaux, elles sont galement soumises une pression continue des acqureurs de titres (actions et obligations notamment) qui, ayant apport des ressources aux entreprises, contrlent en permanence l'volution de leurs performances et de leurs risques. En outre, les possibilits de placement offertes sur les marchs des capitaux conduisent comparer avec plus de rigueur le rendement offert par les produits financiers et celui attendu d'investissements rels, industriels et commerciaux ; de ce fait, la slection des projets d'investissement productifs devient plus svre et seuls les plus efficaces d'entre eux peuvent bnficier d'une confrontation favorable avec des placements financiers alternatifs. En fin de compte, les conomies de march financier fournissent la gestion financire des possibilits de choix largies, mais rendent aussi les dcisions plus complexes et plus risques. Il reste que cet enrichissement des tches de la gestion financire affecte ingalement les entreprises. Les plus grandes bnficient pleinement de la possibilit de combiner relations avec les marchs et relations avec les tablissements de crdit, au mieux de leurs intrts. En revanche, les petites et moyennes entreprises paraissent moins bien armes pour accder aux marchs et peuvent donc redouter de se trouver enfermes dans un rapport oblig avec les tablissements de crdit. Cependant, mme dans ce cas, l'existence de marchs actifs exerce une pression sur ces tablissements et les contraint tenir davantage compte des besoins de leurs clients qu'ils ne le feraient dans une conomie d'intermdiation.

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Figure 2 - Lefinancementexterne
Par des I.F non bancaires Institutions de Par des I.F bancaires Instituts de Institut de crdit financement Capital- Financement Financement Financement par Autofinancement les marchs dveloppement l'agriculture l'quipement et risque tranger informel capitaux "Publics" "Commerciales" l'artisanat crdit-bai! conomie structure financire mergente conomie de march financier conomie de march financier

./+

./+

j+

./+

./+

./+ ./+

./+
+

./+

./+ ./+

./+

./+ ./-

./-

./+

SECTION 3 - LA GESTION FINANCIERE ET LE DVELOPPEMENT DE L'ENTREPRISE

Si le contenu de la gestion financire est li au dveloppement du systme financier global, il est galement dtermin par le dveloppement de l'entreprise elle-mme. La transformation de la gestion financire aux diffrents stades du dveloppement de l'entreprise sera d'abord mise en vidence dans le cadre d'une rfrence au modle du cycle de vie de la firme ( A). Elle sera ensuite replace dans le cadre d'une confrontation plus large entre les stades de dveloppement de l'entreprise et les phases de dveloppement de son environnement financier global ( B).

A - LE CONTENU DE LA GESTION FINANCIERE ET LE CYCLE DE VIE DE L'ENTREPRISE

Au diffrentes tapes de leur cycle de vie, les entreprises sont confrontes des besoins de financement spcifiques ; mais elles dgagent des sources de fonds dans des conditions qui se transforment galement et qui permettent ainsi de poser les problmes d'ajustement financier dans des termes propres chaque stade de leur dveloppement. La formulation habituelle du modle du cycle de vie met en vidence la succession de quatre tapes, nettement types sur le plan commercial, stratgique, technique, financier (Figure 3).

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Figure 3 - Gestion financire et cycle de vie de l'entreprise

Chiffres d'affaires et Rsultats

I Dmarrage

II Croissance

Maturit

IV Dclin

Chiffres d'affaires /

Rsultats /

y/
\

Temps

Dans la phase de dmarrage, l'entreprise naissante connat une croissance modre et encore instable de sa production et de ses ventes. Ses rsultats sont le plus souvent ngatifs, compte tenu des charges fixes qu'elle supporte et de leur imputation sur un volume de production encore restreint. En termes financiers, les rsultats ne permettent pas de dgager des ressources internes suffisantes ; l'entreprise se trouve par ailleurs contrainte de solliciter des concours externes dans des conditions dfavorables du fait de sa faible notorit, de ses rsultats encore mdiocres et des incertitudes qui psent sur son dveloppement futur. Si l'accs aux ressources apparat aussi prcaire dans cette phase, l'entreprise est par ailleurs confronte des besoins de financement levs, notamment lis aux investissements requis par le dmarrage de la production et des ventes. Cette phase apparat ainsi domine par l'impratif de recherche de fonds externes : pour la gestion financire, le problme essentiel porte alors sur la recherche de moyens de financement permettant de maintenir la solvabilit et de financer les dpenses courantes ainsi que les investissements incompressibles requis par le dmarrage. Dans la phase de croissance, l'entreprise qui a survcu aux incertitudes du dmarrage connat une augmentation rapide de sa production et de ses ventes. En termes financiers, cette croissance se traduit par une forte progression des besoins de financement lis tant aux investissements requis par l'extension des capacits, qu'aux besoins en fonds de roulement (ou en capital circulant) induits par la ncessaire constitution de stocks et par les crdits la clientle. Les ressources d'autofinancement demeurent insuffisantes pour couvrir ces besoins, puisque les rsultats sont encore limits par le poids des charges fixes induits par le dmarrage et la croissance des activits. En revanche, l'entreprise est dsormais mieux place pour obtenir des financements externes, notamment bancaires. Pour

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la gestion financire, la phase de croissance reste donc domine par les proccupations d'quilibre financier et, en consquence, par le souci de matriser le gonflement des besoins en capital fixe et en fonds de roulement et d'obtenir une enveloppe suffisante des ressources externes. Dans la phase de maturit, l'entreprise connat une croissance ralentie de sa production et de ses ventes. Ses besoins de financement additionnels connaissent donc une forte rduction puisque l'entreprise se trouve tout au plus tenue de maintenir son avance en capital fixe et en capital circulant et n'a plus entretenir leur croissance. Par ailleurs, le niveau de production dj atteint permet d'absorber largement les charges fixes et de dgager d'abondantes ressources d'autofinancement. Dans cette phase de maturit, la gestion financire se trouve ainsi confronte une contrainte de financement nettement attnue. Il est mme frquent que les entreprises parvenues la maturit prsentent une situation de surliquidit. Elles doivent alors se poser davantage de problmes de placement ou d'investissement de leurs excdents que de problmes de recherche de financements supplmentaires. Lorsque l'entreprise aborde la phase de dclin, la rduction de la production, des ventes et des rsultats constituent des manifestations claires du repli qui s'amorce. En termes de gestion financire, le dclin pose d'abord des problmes de dsinvestissement et de dplacement vers des activits nouvelles ; l'abandon d'activits compromises peut encore permettre de dgager des ressources susceptibles d'tre investies dans de nouvelles activits offrant des perspectives favorables. Si le problme du dgagement n'est pas trait temps, l'entreprise s'expose une rosion acclre de ses activits et de ses rsultats. Elle risque de ne pouvoir en retirer aucune ressource rinvestissable et d'tre alors prive de toute possibilit de redploiement. Le droulement du cycle de vie ainsi dcrit apparat premire vue comme un processus inexorable et linaire. Or l'observation de l'volution effective des entreprises montre que les cheminements suivis sont en fait beaucoup plus complexes. D'une part, le cycle de vie de la plupart des entreprises est marqu par des phnomnes de discontinuit : l'acclration du vieillissement, le dclin prmatur ou au contraire le prolongement durable de la phase de croissance fournissant de frquents exemples d'une telle volution non linaire. D'autre part, le cycle de vie ne se droule pas de faon uniforme mais peut comporter des retournements ds aux initiatives de l'entreprise elle-mme : la relance d'une phase de croissance alors que la maturit semble dj en cours ou la remise en cause d'un processus de dclin constituent deux exemples de ractions volontaristes et combatives susceptibles d'entraver le droulement inexorable des tapes du cycle de vie. Le tableau 4 rsume les principales implications que le modle du cycle de vie comporte pour la gestion financire. Quant au tableau 5, il prsente une adaptation des indications fournies par le modle en les appliquant au cas particulier des petites et microentreprises dans les pays en dveloppement.

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Figure 4 - Les implications du cycle de vie pour les principales variables de gestion financire

Variables Rsultats - Produits - Charges

Dmarrage Croissance modre et instable des ventes Charges fixes leves

Croissance Croissance rapide des ventes Charges fixes mieux absorbes

Maturit Croissance ralentie des ventes Charges fixes largement absorbes

Dclin Diminution des ventes Charges de fonctionnement leves /-

- Rsultats quilibre financierRessources - Autofinancement - Financement externe Emplois - Investissements - Besoins en fonds de roulement Tension sur la trsorerie Orientations dominantes de la gestion financire

-/+

++

Trs forte Recherche de concours de trsorerie pour assurer la survie

Forte Recherche de moyens pour financer la croissance

Excdent Allocation des excdents Placements Investissements externes

Modre Redploiement vers de nouvelles activits

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GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT FINANCIER

Figure 5 - Les implications financires du cycle de vie pour les petites et micro-entreprises : le cas des P.E.D

Variables financires Besoins de financement

Dmarrage Capital fixe -montants faibles en valeur absolue -part principale (environ 2/3) des besoins lis au dmarrage Capital circulant (environ 1/3 des besoins lis au dmarrage)

Croissance Capital fixe -Besoins rduits en valeur relative

Consolidation Capital fixe -Investissement de modernisation et de capacit aprs stabilisation de la croissance Diversification des besoins

Capital circulant -Besoins principaux de la phase de croissance -constitution du stock -allongement de la priode de production

Sources de financement

Ressources personnelles ou familiales (plus de 90 % des fonds utiliss au dmarrage)

Autofinancement Autofinancement Crdit (plus de 80 % des ressources) in ter-entreprises Recours des modes Accs aux sources de financement de financement informels formel, notamment -Fournisseurs bancaires d'quipements -Avances des clients -Fourniture des matires premires par les donneurs d'ordre en cas de sous-traitance

* Les prcisions fournies pour ce tableau sont adaptes de l'tude de Cari Liedolm. Voir Liedholm (Carl), 1989.

B - DVELOPPEMENT EXTERNE, DVELOPPEMENT INTERNE ET GESTION FINANCIRE

Le rapprochement entre le dveloppement externe (c'est--dire la transformation de l'environnement financier) et le dveloppement interne de l'entreprise permet d'clairer de faon encore plus synthtique l'ensemble des caractres structurels qui dterminent le contenu et les orientations de la gestion financire. Les indications fournies par cette confrontation entre dveloppement interne et externe sont rsumes dans le tableau suivant.

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GESTION FINANCIRE DE LENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER

Figure 6 - Dveloppement externe, dveloppement interne et gestion financire

\. \.

Dveloppement financier N. externe \

conomie systme financier mergent Dveloppement ingal des changes montaires tablissements de crdits peu diffrencis

conomie ({'intermediation financire Prdominance des banques et autres tablissements de crdit dans la collecte et l'allocation des fonds prtables Gestion des rglements en monnaie (recettes, dpenses) Recherche de moyens de financement informels Gestion des rglements en monnaie Recherche des crdits bancaires court terme, d'exploitation ou de trsorerie Crdits d'quipement Placements de trsorerie en banque (comptes bloqus...) Crdits d'quipement Placements de trsorerie en banque (comptes bloqus...) Nombre et importance rduits dans ce type d'conomie

conomie de march financier Diversification des actifs et des institutions financiers Rle actif des marchs de capitaux Gestion des rglements en monnaie (recettes, dpenses) Recherche de moyens de financement informels Gestion des rglements en monnaie Recherche des crdits bancaires court terme, d'exploitation ou de trsorerie Crdits d'quipement Placements de trsorerie sur des produits de march Crdit d'quipement Placements de trsorerie sur des produits de march ou en banque Crdits d'quipement Placements de trsorerie sur des produits de march Appel l'pargne par mission d'actions, d'obligations, de billets de trsorerie Gestion des rglements en monnaie Crdits bancaires court terme et moyen terme Concours du Trsor public et d'autres organismes publics

Dveloppement financier interne

\^ \. \^

Gestion des rglements Micro-entreprises du secteur informel (pays en monnaie (recettes, en dveloppement ou dpenses) conomie souterraine Recherche de moyens des pays dvelopps) de financement informels Petites et moyennes Gestion des rglements entreprises rgulires en monnaie Recherche des crdits bancaires court terme, d'exploitation ou de trsorerie

Grandes entreprises sans accs au march boursier

Gestion des rglements en monnaie Crdits bancaires court terme et moyen terme Exceptionnelles dans ce type d'conomie

Grandes entreprises cotes en bourse

Grandes entreprises publiques

Gestion des rglements en monnaie Crdits bancaires court terme et moyen terme Concours du Trsor public et d'autres organismes publics

Gestion des rglements en monnaie Crdits bancaires court terme et moyen terme Concours du Trsor public et d'autres organismes publics

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DEUXIEME PARTIE

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Chapitre 3

Les objectifs et les mthodes du diagnostic financier

Tout processus rationnel de gestion s'organise en trois phases fondamentales. Une premire phase consiste en un diagnostic pralable l'action. Dans cette phase, les gestionnaires concerns cherchent analyser et apprcier la situation et les conditions d'activit afin de dfinir les orientations et prparer les projets mettre en uvre. Une deuxime tape consiste dans la prise de dcisions concrtes et dans leur mise en uvre. Ce passage l'action s'appuie sur le diagnostic pralable en ce sens qu'il vise soit confirmer les orientations et les caractristiques favorables dceles par l'analyse, soit corriger les traits dfavorables qui auront pu tre mis en lumire. Enfin, une troisime tape porte sur le contrle et l'valuation des actions entreprises. Elle permet parfois de constater la convergence entre les projets initiaux et les ralisations effectives ; dans ce cas, le contrle dbouche sur la validation et la confirmation des actions en cours. Mais, le plus souvent, le contrle dbouche sur le constat de ncessaires rorientations requises soit cause d'un cart prjudiciable entre les prvisions et les ralisations, soit cause du constat d'une inadaptation des projets initiaux par rapport l'volution de l'entreprise et de son contexte. Dans le cas de la gestion financire, la dmarche de diagnostic revt galement une importance dterminante dans la phase de prparation de projets nouveaux comme dans la phase de contrle et d'valuation de projets passs ou en cours de ralisation. L'objet du diagnostic financier se dfinit d'abord par les thmes d'analyse qui lui sont dicts cause de certaines contraintes pesant sur l'entreprise. En effet, le diagnostic financier vise essentiellement apprcier la faon dont l'entreprise intgre les contraintes majeures de performance, de solvabilit, d'autonomie, de flexibilit financire (section 1) C'est seulement par rapport ces proccupations essentielles qu'il est possible de justifier les outils, les mthodes et les dmarches mises en oeuvre par les analystes financiers pour formuler un jugement sur la situation, les performances de l'entreprise et sur le niveau de risque qu'elle assume (section 2).

SECTION 1 - LES OBJECTIFS MAJEURS DU DIAGNOSTIC FINANCIER

Dans ses dveloppements traditionnels, l'analyse financire s'attache tudier les entreprises afin d'apprcier leur solvabilit et leurs performances. Cependant, les thmes analytiques se sont considrablement enrichis grce l'extension du champ de la discipline et englobent aujourd'hui des proccupations situes l'articulation entre le diagnostic financier et le diagnostic stratgique, commercial, technologique, social ou organisationnel. 69

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

A - L'APPRECIATION DE LA SOLVABILITE OU DE L'QUILIBRE FINANCIER La solvabilit ou l'quilibre financier de l'entreprise traduisent l'aptitude ventuelle de cette dernire faire face ses engagements c'est--dire rgler ses dettes, au fur et mesure qu'elles viennent chance. Ce thme revt une importance majeure dans les dveloppements de l'analyse financire. D'une part, il constitue historiquement son premier domaine de proccupation : les outils de l'analyse financire ont t crs par des banquiers et autres cranciers, soucieux de juger de faon rigoureuse les risques de non recouvrement ou de dfaillance lis un dbiteur actuel ou un emprunteur potentiel. D'autre part, le thme de la solvabilit prsente un caractre vital dans la mesure o une entreprise insolvable encourt un risque de faillite et se trouve donc expose la menace d'une disparition pure et simple. En ce sens, l'apprciation de la solvabilit ou du risque de faillite constitue un thme fondamental de tout diagnostic financier. Dans son principe mme, le diagnostic relatif la solvabilit se heurte une difficult majeure. L'apprciation de la solvabilit met en cause une dmarche de prvision relative aux conditions dans lesquelles l'entreprise tudie semble mme de faire face ses chances futures. Le diagnostic financier doit ainsi procder une anticipation ou noncer un pronostic sur l'volution prvisible de l'entreprise, de sa situation financire et de ses quilibres financiers. Or, comme toute dmarche de prvision comporte un caractre de fragilit, on pourrait tre tent d'mettre des doutes sur la possibilit mme d'un diagnostic financier pertinent et efficace. Malgr ces difficults, les dmarches de l'analyse financire ont fait la preuve de leur efficacit grce la solidit de deux orientations mthodologiques majeures. D'une part, l'tude du bilan permet de comparer un tat actuel des engagements (passif) et des liquidits prvisibles (actif) et donc de justifier un pronostic relatif l'ajustement futur des rglements obligatoires et des recettes prvoir. D'autre part, l'tude de l'volution passe des rsultats et de la situation financire permet de dceler des tendances lourdes susceptibles de se prolonger dans l'avenir.
Figure 1 - Principes d'analyse de la solvabilit TUDE DE L'VOLUTION PASSE ET DE L'TAT PRSENT

\ Structure des actifs valuation des liquidits prsentes et futures Structure du passif valuation des exigibilits futures

\ Anticipation des conditions futures d'quilibre financier ou pronostic relatif la solvabilit future

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OBJECTIFS ET METHODES DU DIAGNOSTIC FINANCIER

B - L'APPRECIATION DES PERFORMANCES FINANCIERES

La premire tche des analystes financiers consiste dans la mesure prcise des rsultats obtenus dans le pass ou le prsent et dans l'anticipation des tendances d'volution susceptibles de les affecter dans le futur. De cette mesure dcoule une apprciation qui porte donc sur les niveaux, l'volution et l'instabilit (ou la volatilit) ventuelle de ces rsultats. Mais une fois ces rsultats mesurs, ils doivent tre compars des grandeurs de rfrence traduisant soit le niveau des oprations de l'entreprise (production ou ventes par exemple), soit le montant des moyens engags pour obtenir ces rsultats. C'est seulement dans de telles comparaisons que l'efficacit de l'entreprise peut tre value. On apprcie alors son aptitude mener des activits suffisamment rmunratrices pour compenser le cot des ressources qu'elle utilise et son aptitude valoriser les moyens rels et financiers qui lui sont confis. Enfin, le jugement relatif l'efficacit doit prendre en compte l'influence dterminante exerce par certaines caractristiques de l'activit : la structure des cots et les conditions technico-conomiques de la production, la structure du financement, ainsi que les contraintes stratgiques, commerciales ou sociales qui psent sur l'entreprise.
Figure 2 - Principes d'analyse des performances Mesure des rsultats comptables et financiers : apprciation de leur niveau et de leur volatilit

Comparaison entre . Rsultats . Flux d'activit (Ventes, Production)

Comparaison entre . Rsultats . Moyens rels et financiers mis en uvre

Apprciation relative : . la profitabilit (ou capacit bnficiaire) . au rendement des actifs . la rentabilit des capitaux propres . au rendement des actions

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L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

C - L'APPRCIATION DES AUTRES CARACTRISTIQUES FINANCIRES MAJEURES Si l'tude des performances et l'analyse des quilibres constituent des thmes fondamentaux du diagnostic financier, ce dernier s'attache galement la mise en vidence d'autres caractristiques financires majeures. Parmi ces caractristiques l'autonomie (ou l'indpendance), la flexibilit et, plus gnralement, l'ensemble des traits stratgicofinanciers significatifs sollicitent l'attention particulire de l'analyste.

1 - L'autonomie financire
L'autonomie financire constitue un objectif important pour de nombreux dirigeants. Lorsque ceux-ci sont les propritaires, voire les fondateurs de l'entreprise, la recherche de l'indpendance traduit une volont de contrle dont les ressorts psychologiques mais aussi patrimoniaux paraissent vidents. Mais, mme lorsque les dirigeants sont de simples salaris ne dtenant pas de part significative dans le capital, la recherche de l'autonomie traduit le souhait de matriser les enjeux stratgiques et oprationnels majeurs qui dterminent l'volution de l'entreprise. En termes financiers, l'autonomie s'apprcie d'abord par l'tude du capital, de sa structure et des liaisons de contrle qu'elle peut traduire. Ainsi l'existence d'un actionnaire ou d'un groupe d'actionnaires majoritaires, la mise en vidence des alliances noues entre actionnaires minoritaires... permettent de dceler les influences, ventuellement prpondrantes, qui s'exercent sur l'entreprise. Mais l'autonomie ou la dpendance peuvent galement se dcider par d'autres mcanismes que ceux des liaisons financires. L'intgration dans le cadre d'accords techniques contraignants (octroi de licences ou de brevets, transferts de technologie, contrats de franchise de production), des accords commerciaux qui entravent l'action de l'entreprise (distribution sous marque de distributeur, sous-traitance, contrats d'exclusivit, relations avec des centrales d'achat particulirement puissantes), peuvent par exemple borner l'autonomie relle d'une entreprise, suppose jouir d'une totale indpendance en termes juridiques. Par ailleurs l'autonomie financire peut tre apprcie grce l'analyse de la structure du financement. L'ventuelle dpendance de l'entreprise l'gard de l'endettement (et notamment des concours bancaires) constitue l'lment essentiel explorer. La rpartition des ressources de financement et des lments du passif entre fonds propres et dettes d'origines diverses constitue donc une des caractristiques qui traduit le mieux l'autonomie financire de l'entreprise.

2 - La flexibilit financire
Comme cela a dj t soulign, la flexibilit de l'entreprise traduit sa capacit d'adaptation face des transformations inopines de son environnement et de son cadre d'activits. Les aptitudes qu'elle requiert relvent de toutes les dimensions de l'activit. Ainsi, la recherche de la flexibilit met en cause la gestion et les ressources stratgiques pour toutes les dmarches qui pourraient concerner l'orientation globale des activits ou l'architecture organisationnelle de l'entreprise. Elle met galement en cause la gestion
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OBJECTIFS ET MTHODES DU DIAGNOSTIC FINANCIER

commerciale lorsqu'elle sollicite des rorientations concernant l'offre de produits, la politique de prix, les rapports avec la distribution ou la communication de l'entreprise. La flexibilit affecte la gestion des ressources humaines lorsqu'il s'agit de procder aux effectifs et qualifications de personnel ou la politique de rmunration. Enfin, la flexibilit concerne la gestion financire dans trois de ses aspects au moins. En premier lieu, la flexibilit financire s'apprcie par rapport la capacit que l'entreprise manifeste en matire de mobilisation rapide de liquidits. Ainsi la dtention d'un trsor de guerre constitu par une enveloppe de liquidits disponibles immdiatement ou terme permet de ragir sans retard une opportunit d'investissement (rachat d'une entreprise dans des conditions favorables, lancement d'un programme d'quipement en riposte une offensive de la concurrence), une opportunit commerciale (achat d'un lot de marchandises et de matires premires dans des conditions exceptionnelles), ou une opportunit stratgique. De mme, elle peut permettre de faire face une menace nouvelle. Sous cet angle, les capacits d'adaptation de l'entreprise peuvent aussi bien tre assures par des liquidits dj disponibles que par la dtention d'actifs cessibles sans dlai ni perturbation pour les activits majeures de l'entreprise (titres de placement, actifs immobiliers, participation sans importance stratgique). En second lieu, la flexibilit financire s'apprcie par rapport la capacit de financement de l'entreprise. La possibilit de recourir de nouvelles ressources propres ou de bnficier de nouveaux crdits ( capacit d'endettement ) permet en effet l'entreprise de bnficier, en cas de besoin, d'une enveloppe additionnelle de fonds qui lui permettront de ragir des modifications imprvisibles de son cadre d'activit. En troisime lieu, la flexibilit financire peut tre galement lie aux possibilits dont l'entreprise dispose de jouer sur les besoins de financement qu'elle supporte du fait de ses projets d'investissement en cours ou prvus, mais aussi du fait de son activit courante. Ainsi, une certaine divisibilit des investissements entrepris ou des capacits productives installes peut non seulement permettre de rduire les cots fixes en cas de ncessit, mais galement de limiter la tension exerce sur les ressources et les quilibres financiers. De mme, la possibilit d'chelonner dans le temps la ralisation de certaines oprations (investissements, remboursements d'emprunts...) donne l'entreprise des possibilits supplmentaires d' ajustement et, par consquent, de la flexibilit.

3 - La prise en compte des atouts et handicaps stratgiques de l'entreprise

L'apprciation de la flexibilit et de l'autonomie constitue une proccupation commune l'analyse stratgique et l'analyse financire. Mais cette dernire est en fin de compte sensible toutes les indications relatives aux atouts et handicaps qui peuvent affecter la comptitivit future de l'entreprise et, par voie de consquence, ses performances et son quilibre financier terme. Aussi les analystes financiers sont-ils sensibles aux apprciations relatives aux forces et faiblesses qui peuvent affecter : le portefeuille d'activits de l'entreprise ou ses mtiers , ses caractristiques structurelles majeures sur les plans organisationnel, technique, social, commercial, juridique,
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L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

ses savoir-faire et les comptences distinctives qu'elle entretient en matire productive, en matire commerciale comme dans son management, ses rapports avec ses partenaires extrieurs et, de faon gnrale, avec son environnement. Quoique les investigations relatives ces diffrents aspects du diagnostic d'entreprise dbordent manifestement le champ de l'analyse financire, cette dernire doit ainsi s'appuyer sur les indications qu'elles fournissent pour en dduire les implications financires majeures.

SECTION 2 - CONTEXTE ET DEMARCHES DU DIAGNOSTIC FINANCIER

A - LES OBJECTIFS DU DIAGNOSTIC
Selon la situation de l'analyste, les objectifs du diagnostic peuvent tre noncs de faon diffrencie. Mme si l'ensemble des orientations possibles sont compatibles avec l'utilisation de dmarches largement convergentes, on propose de distinguer ici trois types d'orientations assez caractristiques. En premier lieu, de nombreuses analyses prsentent le caractre d'un diagnostic extensif ou d'une investigation panoramique et visent clairer l'ensemble des caractristiques financires importantes de l'entreprise. Elles ne comportent pas de limitation a priori du champ des observations et ne privilgient pas un thme particulier. C'est ce type d'orientation qui est requis pour des diagnostics lis des oprations d'acquisition, de fusion ou d'absorption. C'est galement ce type d'orientation qui rpond aux besoins d'observateurs appartenant des organismes d'tudes financires ou stratgiques qui cherchent surtout construire une vision d'ensemble de l'entreprise. Un deuxime type d'analyses est orient vers l'tude du risque de dfaillance, c'est-dire vers l'apprciation des conditions d'quilibre financier. Ces dmarches, particulirement sensibles au thme de la solvabilit, sont le plus souvent mises en uvre par des partenaires extrieurs susceptibles d'tre affects par la dfaillance de l'entreprise : banquiers, porteurs de titres, fournisseurs et autres cranciers. Mais elles peuvent galement tre dveloppes par des responsables soucieux d'valuer les risques de dfaillance qui menacent l'entreprise dont ils ont la charge. Le troisime type dominant d'analyses est orient vers l'tude des performances, de leur volution et de leurs perspectives futures. Il rpond surtout aux besoins des gestionnaires internes et de certains partenaires extrieurs intresss aux rsultats futurs de l'entreprise. En particulier, les dtenteurs d'actions et d'autres titres participant aux rsultats ou les investisseurs susceptibles d'en acqurir sont particulirement attentifs la capacit bnficiaire prsente et future ; ce sont en effet les rsultats venir qui garantiront les distributions futures de bnfices et la ralisation de plus-values en capital. Enfin, si ces trois premiers types d'analyses reprsentent les proccupations dominantes qui orientent les dmarches du diagnostic financier, il faut souligner que des proccupations circonstancielles peuvent galement aiguiller les investigations vers l'examen d'aspects particuliers de la situation ou du fonctionnement de l'entreprise.
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OBJECTIFS ET METHODES DU DIAGNOSTIC FINANCIER

B - LES DEMARCHES D'ANALYSE

Moyennant une certaine schmatisation, il est possible de dfinir une relation entre les objectifs de l'analyse et les mthodes et instruments qu'elle requiert. Cependant la spcialisation des outils d'analyse tend s'attnuer la faveur d'volutions conceptuelles ou techniques rcemment introduites, et qui conduisent limiter la porte de cette observation. Une analyse oriente vers l'tude des risques de faillite ou de la solvabilit s'applique le plus souvent l'tude du bilan (analyse statique) et du tableau de financement (analyse de flux), et s'intresse l'ajustement entre les engagements contracts par l'entreprise et les liquidits qu'elle peut esprer dgager. Une analyse oriente vers l'tude des performances s'applique principalement l'tude du compte de rsultat, pour rendre compte de la formation des soldes de gestion et les comparer aux flux d'activit ou aux moyens engags par l'entreprise. Les observations qui prcdent suggrent ainsi une praffectation des diffrents compartiments de la bote outils des analystes financiers en fonction des orientations de leurs tudes.
Figure 3 - Une diffrenciation schmatique des dmarches d'analyse Orientations de l'analyse tude de l'quilibre Financier et du risque de faillite. Mthodes et outils utiliss par l'analyste Analyse du bilan et des tableaux de flux financiers Relation de trsorerie Ratios Analyse du compte de rsultat Mesure des soldes de gestion Analyse des ratios volution de l'effet du volume d'activit sur les rsultats.

tude des performances financires

Cependant, il faut aussi souligner la convergence qui s'opre entre les indications fournies par les diffrents outils. Ces volutions affectent en premier lieu la mesure des rsultats. De nouveaux indicateurs sont aujourd'hui proposs qui intgrent la fois l'tude des performances et celle des flux et quilibres financiers. Ainsi, l'introduction de notions permettant de mesurer le surplus montaire d'exploitation (l'excdent brut d'exploitation par exemple) ou le surplus montaire global (la capacit d'autofinancement ou cash flow global ) fournit une indication relative aux performances conomiques de l'entreprise et une indication relative sa capacit de reconstitution de ressources propres qui peuvent amliorer son quilibre financier et son autonomie. Ces volutions affectent en second lieu la prsentation des tableaux de flux qui, mieux conus et plus largement rpandus, permettent galement d'intgrer l'analyse des performances, celles des conditions de financement et l'apprciation des quilibres financiers terme.
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Chapitre 4

L'apprciation des performances de l'entreprise

Le diagnostic financier s'attache l'apprciation des performances dans une double perspective. D'une part, l'entreprise consomme des ressources financires, matrielles, humaines, dont l'utilisation implique un cot ; il est donc ncessaire de vrifier que ces ressources sont mises en uvre de faon suffisamment efficace pour compenser et justifier le cot qu'elles occasionnent. D'autre part, les rsultats permettent de dgager des ressources qui assurent le financement des investissements requis par la croissance et le remboursement futur des dettes contractes par l'entreprise ; le diagnostic doit donc s'attacher dterminer l'aptitude de l'entreprise susciter des surplus montaires qui garantiront son quilibre financier et son dveloppement terme. Cependant, le diagnostic relatif aux performances se heurte en premier lieu un difficile problme de mesure. L'valuation des rsultats s'effectue en effet selon des mthodes htrognes, parfois insuffisamment fiables et souvent divergentes. La recherche d'une norme satisfaisante de mesure des rsultats constitue donc un impratif catgorique pour une apprciation des performances (section 1). Au-del de ce problme de mesure, le diagnostic doit par ailleurs conduire un jugement clair sur le niveau et la qualit des rsultats. Le recours des dmarches prouves telles que celles proposes par la mthode des ratios permet de passer ainsi de la mesure l'apprciation des performances (section 2).

SECTION 1 - LA MESURE DES RESULTATS

La mesure des rsultats constitue un des objectifs traditionnels de la comptabilit gnrale qui, dans la plupart des plans comptables, prvoit cet effet l'laboration d'un tat de synthse spcifique : le compte de rsultat du plan comptable gnral franais de 1982, les comptes de gestion prvus par le plan comptable OCAM, l'Income Statement de la comptabilit amricaine ou canadienne par exemple. Cependant, la mesure comptable traditionnelle du rsultat repose sur un principe de calcul qui porte sur la dtermination d'un surplus rel ( A). Malgr ses mrites, ce principe soulve des difficults qui conduisent les analystes financiers se doter d'indicateurs de type nouveau mesurant le surplus montaire dgag par l'activit de l'entreprise (B).

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L'APPRCIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE

A - LA MESURE DES RESULTATS COMPTABLES TRADITIONNELS La mesure des rsultats comptables traditionnels s'appuie sur une confrontation entre les charges relles consommes par l'entreprise au cours d'une priode (ou exercice) et les produits rels engendrs par son activit. D'une certaine faon, les produits s'analysent comme une cration de richesse alors que les charges apparaissent comme une consommation de richesse relle. En consquence, le rsultat permet d'valuer l'augmentation ou la diminution de richesse relle, donc le surplus engendr par l'activit de la priode. L'insistance sur le caractre rel des flux et du surplus mesurs tient au fait que le compte de rsultat traditionnel n'enregistre pas de mouvements montaires (encaissements et dcaissements) mais se borne recenser la production ou la consommation de richesse, mme si les mouvements qui en rsultent n'ont aucune incidence montaire, ou n'ont qu'une incidence dcale dans le temps. Toutes les prsentations du compte de rsultat adoptes dans tous les pays conomie de march ont en commun le mode de dgagement du surplus global fond sur une formule du type : rsultat = produits rels - charges relles. En revanche, leur prsentation dtaille diffre selon la ventilation et le classement des flux retenus pour la construction de cet tat de synthse.

1 - Le compte de rsultat du plan comptable franais de 1982

Le compte de rsultat du plan comptable gnral (PCG) de 1982 conduit une dcomposition des produits et charges en trois sous-ensembles correspondant : des oprations d'exploitation lies au cycle d'activit courante (approvisionnement, production, ventes), des oprations financires, des oprations exceptionnelles. Cette prsentation (tableau ci-dessous) permet donc de faire apparatre un rsultat global aprs impt mais galement trois indicateurs partiels de rsultat.
Figure 1 - Les mesures comptables traditionnelles du rsultat Indicateur du rsultat Rsultat d'exploitation Termes de calcul Produits d'exploitation - Charges d'exploitation Produits financiers - Charges financires Produits exceptionnels - Charges exceptionnelles Ensemble des produits - Ensemble des charges Signification Mesure de l'efficacit de l'entreprise dans son activit courante, industrielle ou commerciale. Mesure de l'incidence des oprations financires sur le rsultat Mesure de l'incidence des alas favorables ou dfavorables sur les rsultats Mesure de l'efficacit globale de l'entreprise sur l'ensemble de se oprations et de ses activits.

Rsultat financier Rsultat exceptionnel

Rsultat de l'exercice

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L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

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L'APPRCIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE

Cette prsentation prend la forme d'un tableau en deux colonnes qui recense d'une part les charges (ou consommation de richesse) au dbit et d'autre part, les produits (ou cration de richesse) au crdit (figure 2) selon un modle de prsentation en compte qu'on schmatise en gnral par un compte en T .

2 - Le compte de rsultat ou tat de synthse des comptes de gestion du plan comptable OCAM
Le compte de rsultat ou, plus prcisment, l'tat de synthse des comptes de gestion prvu par le plan comptable OCAM adopte une prsentation dont le principe reste assez proche de celui du PCG 1982. Cependant, l'intitul des colonnes diffre lgrement puisqu'on y recense les charges et pertes au dbit et les produits et profits au crdit. En outre, la distinction entre lments financiers et lments d'exploitation n'y est pas opre. Enfin, les plus-values et moins-values produites par d'ventuelles cessions d'immobilisations y sont plus nettement isoles.
Figure 3 - Le compte de rsultat du plan OCAM Charges et pertes 80 Dtermination de la marge brute Cot des stocks vendus ( 1 ) Solde : Marge brute 81 - Dtermination de la valeur ajoute Matires et fournitures consommes (2) Autres services consomms Solde : Valeur ajoute 82 - Dtermination du rsultat d'exploitation Charges et pertes diverses (3) Frais de personnel Impts et taxes Intrts Dotations aux amortissements Dotations aux provisions Solde : Rsultat d'exploitation 84 - Dtermination des rsultats sur cession Valeur d'entre des lments cds 85 - Dtermination du rsultat avant impt Moins-value de cession Solde : Rsultat net avant impt 86 - Dtermination de l'impt sur le rsultat 87 - Dtermination du rsultat net de la priode affecter Produits et profits 80 - Dtermination de la marge brute Ventes de marchandises 81 Dtermination de la valeur ajoute Production vendue Production stocke 82 - Dtermination du rsultat d'exploitation Produits et profits divers (4) Subventions Intrts et dividendes reus

84 - Dtermination des rsultats sur cession Prix de cession Solde : Moins-values de cession 85 - Dtermination du rsultat avant impt Rsultat d'exploitation 86 - Dtermination de l'impt sur le rsultat 87 - Dtermination du rsultat net de la priode affecter

TOTAL GNRAL (5)

TOTAL GNRAL (5)

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L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE LENTREPRISE

3 - Une prsentation anglo-saxonne du compte de rsultat

Malgr une nette diffrence de forme, le compte de rsultat ou Income Statement tabli par les entreprises des pays anglo-saxons est tabli selon un principe proche de celui retenu dans le plan OCAM ou le PCG franais. L'lment commun avec les modles prcdemment prsents tient la distinction entre oprations d'exploitation et lments financiers. Cette distinction permet ainsi de dissocier nettement les indications fournies quant l'efficacit de l'entreprise dans son activit courante, industrielle, commerciale, et les effets de ses oprations financires (emprunts, change, investissements en portefeuille et placements). En revanche, ce type de prsentation diffre des prcdents en ce que les charges et les produits sont numrs en liste et non rpartis sur deux colonnes.
Figure 4 - Un exemple de prsentation adopte aux Etats-Unis et au Canada P.X. Mining Incorporated Statement of earnings (Millions of Canadian dollars) Sales Expenses Cost of sales Selling, general and administrative Minerral exploration Operating earnings Investment income Other income Interest and financing expense Income from continuing operations before taxes and other items Income tax Net earnings Chiffre d'Affaires Charges Cot des produits vendus Frais de vente, gnraux et administratifs Frais d'exploration Rsultat d'exploitation Produits financiers Autres produits Frais financiers Rsultat avant impt des activits courantes Impt sur les bnfices Rsultat net 904,3 635,7 45,4 88,2 135 107 -6,7 235,3 -99,6 135,7

On observe une certaine proximit entre les indicateurs de rsultats auxquels on parvient alors et certains de ceux fournis par le PCG franais et le plan OCAM, sous rserve videmment des diffrences relatives l'valuation des flux de produits et de charges dans le cadre des rgles de normalisation qui y sont respectivement mises en uvre.

80

L'APPRCIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE

Figure 5 - Les indicateurs de rsultat : une comparaison internationale

Indicateur anglo-saxon Net operating Income (NOI) ou Earnings Before Interest and taxes (EBIT) Earnings before tax (EBT)

Mode de calcul Net revenues (produits d'exploitation) - Costs and expenses (Charges d'exploitation) EBIT - Interest expenses (charges d'intrts) EBT - Impt sur le benefice

Indicateur voisin

Rsultat d'exploitation (PCG franais)

. Rsultat courant avant impt (PCG franais) . Rsultat d'exploitation (Plan OCAM) . Rsultat (PCG franais) . Rsultat net de la priode affecter (Plan OCAM)

Net Income after tax (NI)

B - LA DIVERSIFICATION DES SOLDES DE GESTION

Les indicateurs comptables traditionnels prsentent l'intrt de recenser le gain ou la perte rels dgags par l'activit de l'entreprise au cours d'une priode. Ils comportent en revanche deux faiblesses majeures qui affectent leur signification et parfois leur fiabilit. D'une part, ces indicateurs sont tablis partir de certaines valuations de produits et de charges effectues par l'entreprise elle-mme sur la base d'options qui peuvent paratre parfois sujettes discussion ; c'est le cas notamment en matire d'valuation des mouvements de stock, des immobilisations produites par l'entreprise pour elle-mme ( production immobilise ) et surtout des dotations aux amortissements et provisions. D'autre part, en ngligeant l'influence montaire des oprations, l'valuation comptable traditionnelle ne permet pas de dgager l'incidence des rsultats sur la capacit de financement et sur la situation de trsorerie de l'entreprise. Ces observations expliquent pourquoi le tableau des soldes intermdiaires de gestion prvu par le PCG franais de 1982 apporte des indications complmentaires particulirement riches en vue de l'analyse financire des rsultats. De mme, certaines prsentations fonctionnelles adoptes par les entreprises anglo-saxonnes permettent aussi d'amliorer l'analyse des rsultats. Quant au tableau des soldes caractristiques de gestion du plan OCAM, il adopte une option intermdiaire entre la prsentation traditionnelle du compte de rsultat et des prsentations orientes vers l'analyse conomique des performances. Cependant, une diffrence majeure demeure entre les principes de classement des flux respectivement retenus dans ces diffrentes prsentations. Alors que les prsentations du PCG et du plan OCAM adoptent un classement des charges et des produits par nature, les prsentations conomiques adoptes par les entreprises anglo-saxonnes adoptent frquemment un classement fonctionnel des lments du rsultat.

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L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

1 - Les prsentations fondes sur le classement des flux par nature

a) Les prsentations fondes sur le classement des flux par nature Le TSIG du PCG de 1982 classe les charges et les produits de faon faire ressortir, outre les quatre indicateurs traditionnels de rsultat dj mentionns ci-dessus, deux nouveaux indicateurs : la valeur ajoute (VA), l'excdent brut d'exploitation (EBE). Comme l'indiquent les lments fournis par la figure 6, la valeur ajoute (VA) est obtenue grce la comparaison entre le produit de l'activit fourni par l'entreprise au march et les consommations intermdiaires prleves par l'entreprise sur le march. La VA apparat ainsi comme une mesure de la contribution productive que l'entreprise fournit son environnement conomique. Quant l'excdent brut d'exploitation ou EBE, il mesure le surplus montaire potentiel fourni par l'activit courante et correspond un cash flow d'exploitation . ce titre, il offre la fois une valuation particulirement fiable du rsultat d'exploitation et une estimation de la contribution apporte par l'activit courante au financement de l'entreprise et sa trsorerie. En effet, l'EBE n'est obtenu qu' partir de la prise en compte d'lments montaires puisqu'on peut crire :

Produits montaires (susceptibles d'tre encaisss) - Charges montaires (susceptibles d'tre dcaisses) = Excdent brut d'exploitation (surplus montaire) Les produits montaires correspondent aux ventes et autres produits susceptibles d'tre encaisss, l'exclusion de tout lment de produits correspondant des jeux d'critures sans effet prvisible sur les recettes futures de l'entreprise. Ainsi, les reprises sur amortissements et provisions qui, pour des raisons fiscales, permettent de rintgrer dans le bnfice imposable des dotations antrieurement constitues en excs, ne correspondent pas une quelconque recette pour l'entreprise ; ils ne doivent donc pas entrer en ligne de compte pour le calcul du surplus montaire. De mme, les charges montaires sont seules prises en compte dans le calcul de l'EBE. Elles correspondent toutes des consommations qui donneront lieu dcaissement futur, l'exclusion de tout lment valu par l'entreprise mais non dcaiss, tel que les amortissements et les provisions. Ainsi, l'EBE est exempt de tout biais li la politique d'amortissement et de constitution de provisions. De mme, se trouve neutralise l'incidence de toute option arbitraire qui aurait pu tre retenue par l'entreprise pour l'valuation de postes qui ne donnent pas lieu une dtermination objective et indiscutable. Par exemple, dans l'illustration ci-dessous, le surplus montaire dgag par l'exploitation ( cash flow d'exploitation ou EBE) est totalement indpendant de l'valuation des amortissements et des provisions.

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L'APPRCIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE

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83

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Application n 2 - Politique d'amortissement et excdent brut d'exploitation

Soit une entreprise qui recourt traditionnellement l'amortissement linaire. Le dernier exercice ayant comport un trs important effort d'investissement pour l'entreprise, ses dirigeants envisagent d'appliquer le procd de l'amortissement dgressif sur tous les biens acquis qui pourraient en relever ; on suppose ici que l'adoption de cette solution reviendrait majorer la dotation globale aux amortissements et provisions de 50 % (option n 2) par rapport la dotation calcule selon la technique de l'amortissement linaire (option n 1). Bien videmment, tous les flux montaires objectifs lis l'actitivit d'exploitation de la priode seraient insensibles au changement de mode de calcul de l'amortissement. Le choix ne porte donc que sur l'valuation de charges estimes mais non dcaisses, c'est--dire de cots rels. Or les amortissements et les provisions correspondent effectivement des dprciations patrimoniales, donc des charges relles pour l'entreprise. Mais ces cots ne donnent pas lieu la constatation objective d'un dcaissement. Dans ces conditions, l'EBE est totalement exempt des biais que pourrait introduire une valuation arbitraire des dotations. Il constitue donc un indicateur de rsultat particulirement fiable (parce qu'il ne tient compte que d'lments objectifs) ; il fournit en outre une indication prcieuse sur la capacit de l'entreprise dgager un surplus montaire, donc scrter des sources d'autofinancement additionnelles, puisqu'il ne tient compte que des produits montaires (susceptibles d'tre encaisss) et des charges montaires (susceptibles d'tre dcaisses).
Figure 7 - L'insensibilit de l'EBE aux valuations des dotations aux amortissements et provisions (DAP) Option n 1 : DAP = 2 000 000 Produits d'exploitation . Ventes Charges d'exploitation . Consommations . Charges de personnel . Impts et taxes .DAP . Total des charges d'exploitation Rsultat d'exploitation Produits montaires Charges montaires E. B. E. = DAP + Rsultat d'exploitation 12 750 000 4 870 000 3 830 000 1 200 000 2 000 000 Option n 2 : DAP = 3 000 000 Produits d'exploitation . Ventes Charges d'exploitation . Consommations . Charges de personnel . Impts et taxes .DAP 12 750 000 4 870 000 3 830 000 1 200 000 3 000 000 12 900 000 - 150 000 12 750 000 - 9 900 000 + 2 850 000 3 000 000 - 150 000

11 900 000 . Total des charges d'exploitation + 850 000 12 750 000 - 9 900 000 + 2 850 000 2 000 000 + 850 000 Rsultat d'exploitation Produits montaires Charges montaires E. B. E. = DAP + Rsultat d'exploitation

84

L'APPRCIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE

On constate dans le tableau ci-dessus que le rsultat d'exploitation est particulirement affect par le mode d'valuation des dotations. Selon l'option retenue pour les DAP, cet indicateur change mme de signe, ce qui suggre que le diagnostic global relatif aux performances d'exploitation pourrait tre invers selon la mthode choisie. On mesure ainsi un gain et on formule donc une apprciation favorable de l'efficacit d'exploitation selon l'option n 1. Mais on dgage une perte, donc une apprciation dfavorable de l'efficacit, selon l'option n 2. Au contraire, le calcul de l'EBE est totalement indpendant des options choisies et des lments arbitraires ventuellement associs ces choix. Un changement dans le mode de calcul des DAP modifierait la structure interne de l'EBE (notamment la rpartition entre dotation et rsultat d'exploitation) sans affecter en rien l'valuation globale de ce surplus montaire.

b) Le tableau des soldes caractristiques de gestion du plan comptable OCAM Le tableau des soldes caractristiques de gestion (SCG) prvu par le plan comptable OCAM permet de dgager des indications voisines de celles fournies par le tableau des SIG du plan comptable franais. En effet, ces deux tableaux procdent du mme projet puisqu'ils visent l'un et l'autre fournir une ventilation du rsultat global. Cette dmarche qui permet de faire apparatre des rsultats partiels lis aux domaines majeurs de la gestion, soit l'exploitation, les oprations financires, les oprations exceptionnelles. Cependant, les deux tableaux diffrent sur trois points majeurs. En premier lieu le tableau de SCG (plan OCAM) n'isole pas nettement les lments financiers et donc le rsultat financier. Englobant des lments financiers dans son calcul, il mesure un rsultat d'exploitation dfini lato-sensu alors que le tableau des SIG (PCG franais), dissocie nettement charges et produits financiers et value sparment un rsultat d'exploitation et un rsultat financier. En deuxime lieu, le tableau des CSG ne fait pas apparatre l'excdent brut d'exploitation mis en vidence dans le tableau des SIG. Enfin, le tableau des CSG isole le rsutat sur cession d'lments d'actif immobilis, alors que le tableau SIG englobe les lments qui permettent de le calculer dans l'ensemble des produits et des charges exceptionnelles. La prsentation des soldes de gestion selon les normes du plan comptable OCAM est reprise dans le tableau de la page suivante.

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L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Figure 8 - Les soldes caractristiques de gestion du plan comptable OCAM Nature des oprations concernes Exploitation lments de produits et charges pris en compte (milliers de francs CFA) 70 - Vente de marchandises 60 - Cots des stocks vendus 71 - Production vendue 72 - Production stocke 73 - Production de l'entreprise pour elle-mme 61 - Matires et fournitures consommes 62 - Transports consomms 63 - Autres services consomms 198 500 - 107 200 438 655 9 694 - 79 669 -922 - 23 745 Soldes caractristiques de gestion (CSG) (milliers de francs CFA) 80 - Marge brute (1) = +91 300

(2) = 344 013 81 - Valeur ajoute (1) +(2) = 435 313

74 75 77 78 64 65 66 67 68 -

Produits et profits divers Subventions d'exploitation Intrts et dividendes reus Reprises sur amortissements et provisions Charges et pertes diverses Frais de personnel Impts et taxes Intrts Dotations aux amortissements et aux provisions

1 849 25 212 4 549 -643 -298 731 -38518 - 33 607 - 63 420 (3) = _ 403 309 82 - Rsultat d'exploitation (4) = + 32 004

Hors Exploitation Cessions

070 - Profits 060 - Pertes 84 - Plus-values sur cessions d'lments d'actif immobilis

+ 1 624 - 3 882

082 - Rsultat hors exploitation (5) = - 2 258 84 - Rsultat de cession (6) = + 3 442 85 - Rsultat net avant impt sur le rsultat (4) + (5) + (6) (7) = + 33 188

+ 3 442

Resultat global

82 - Rsultat d'exploitation 082 - Rsultat hors exploitation 84 - Rsultat de cession

+ 32 004 - 2 258 + 3 442

2 - Les prsentations fondes sur un classement fonctionnel des flux

Les prsentations du compte de rsultat fondes sur l'application systmatique d'un critre fonctionnel sont encore peu rpandues dans les pays francophones. Elles sont en revanche largement utilises dans les pays de tradition anglo-saxonne. Dans leur principe, ces prsentations sont fondes sur un regroupement des produits et charges sur la base de critres conomiques. Ces prsentations ne recherchent donc pas une ventilation fine des flux par nature mais leur classement synthtique selon le domaine de gestion dont ils relvent. Ainsi, les deux versions de Vincome statement (ou compte de rsultat) prsentes dans la figure 9 procdent des regroupements qui font apparatre : la marge commerciale, rsultat de la seule activit commerciale, 86

L'APPRCIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE

le rsultat des oprations d'exploitation (Operating income) l'incidence des oprations financires. La diffrence entre les deux versions prsentes tient au traitement des lments d'exploitation. Le premier modle (Figure 9a) dissocie les flux sur la base d'un critre fonctionnel en lments commerciaux, administratifs ou industriels. Le second modle (Figure 9b) opre une distinction entre cots fixes et cots variables et fait apparatre une marge sur cot variable intitule ici marginal contribution parce qu'elle constitue une contribution la couverture des charges fixes.
Figure 9 - La prsentation fonctionnelle des comptes de rsultat dans le cas d'une entreprise des tats-Unis (a) La distinction entre lments productifs, commerciaux, administratifs* lments de produits et charges (en milliers de USD) Net sales costs and expenses Labour and materials Depreciation Selling expenses Administrative and general depenses Net Operating Income (NOI) ou Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) Interests Earnings before tax Income Tax Net Icome after tax (NI) (+) Ventes, nettes de retours ou de remises (-) Charges Travail et consommations intermdiaires Amortissements et provisions Frais de distribution Frais administratifs et frais gnraux = Rsultat d'exploitation 1989 189 700 (56 715) (45 337) (28 339) (37 615) 1990 218 345 (65 622) (35 747) (44 218) (49 215) 23 543

21694

(+) / (-) Intrts perus ou verss = Rsultat courant avant impt - Impt sur le rsultat = Rsultat net d'impt

(18 785) 2 909 (1018) 1891

(16 325)

7 218 (2 304) 4 914

(*) Les nombres entre parenthses sont affects du signe -.

(b) La distinction entre charges fixes et charges variables lments de produits et charges (en milliers de USD) Net sales Variable Costs Marginal contribution Fixe costs Operating Income (Earnings Before Interest and taxes) Interest Earnings before tax Income Tax Net Income after tax (NI) + Ventes nettes - Charges variables = Marge sur cots variables - Charges fixes = Rsultat d'exploitation Intrts perus ou verss = Rsultat avant impt (-) Impt sur le bnfice = Rsultat net aprs impt 1989 189 700 (102 175) 87 525 (65 831) 1990 218 345 118 227

100118
(76 575) 23 543 (16 325) 7 218 (2 304) 4 914

21694
(18 785) 2 909 (1018) 1891

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L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

C - UNE SYNTHSE DES INDICATIONS RELATIVES LA MESURE DES RSULTATS

1 - Une rcapitulation des indicateurs prsents

Les dveloppements prcdents ont permis de faire apparatre la signification des indicateurs de rsultat proposs par le plan OCAM ainsi que le plan comptable franais et par les prsentations comptables anglo-saxonnes. Ils ont conduit souligner la diffrence majeure entre deux types de mesures. Les indicateurs rels mesurent le rsultat partir d'une confrontation entre produits et charges rels ; ils incluent des indicateurs globaux (rsultat de l'exercice, rsultat net ou net income) et des indicateurs partiels (rsultat d'exploitation ou net operating income, rsultat financier, rsultat exceptionnel...). Les indicateurs montaires sont, pour leur part, tablis sur la base d'une confrontation entre produits montaires (susceptibles d'tre encaisss) et charges montaires (susceptibles d'tre dcaisses). Non prvus parmi les soldes de gestion du plan comptable OCAM, de tels indicateurs ont t introduits par le plan comptable franais de 1982. D'une part, l'EBE prsent ci-dessus fournit un indicateur relatif au surplus montaire d'exploitation ( cashflow d'exploitation ). D'autre part, le PCG de 1982 propose, en plus du compte de rsultat et du TSIG, un tableau de calcul de la capacit d'autofinancement (CAF) qui apparat comme une mesure du surplus montaire global, dgag sur l'ensemble des activits. Si le plan comptable OCAM n'a pas prvu un indicateur analogue, cette omission a t comble par certains plans nationaux dveloppant ses options. C'est le cas notamment pour le plan comptable gnral zarois qui introduit une notion voisine dans la rubrique ressources de gestion de son tableau de financement (voir Chapitre 6). Enfin, les prsentations du compte de rsultat (Income Statement) proposes dans les pays anglophones ne fournissent pas la mesure de tels indicateurs montaires ; mais les tableaux de flux financiers (Cashflow statement ou Flow offunds statement) comportent gnralement, parmi les ressources ou sources of funds, une rubrique qui mesure un surplus montaire global (Fundsfrom operations). Le tableau suivant prsente une rcapitulation de l'ensemble de ces indicateurs en soulignant les analogies observables quant leur principe de calcul, mme lorsque des diffrences techniques notables persistent1.

1. L'tude de Louis-Marie Djambou propose une comparaison technique dtaille des indicateurs respectivement proposs par le PCG franais de 1982 et par le plan comptable OCAM.

L'APPRECIATION DES PERFORMANCES DE LENTREPR1SE

Figure 10 - Une synthse relative aux indicateurs de rsultat Type d'indicateurs Indicateurs relatifs - l'exploitation Plan comptable gnral franais Marge Valeur ajoute Rsultat d'exploitation Plan comptable OCAM Marge brute Valeur ajoute Rsultat d'exploitation tats comptables des pays anglophones Gross margin Net operating Income (NOI) ou Earnings before Interest and tax (EBIT)

- aux oprations financires - aux oprations exceptionnelles

Rsultat financier Rsultat exceptionnel Rsultat hors exploitation Rsultat de cession d'lments d'actif immobilis Rsultat net avant impt sur le rsultat Rsultat net de la priode Earnings before tax (EBT) Net Income (NI)

- l'activit globale avant impt aprs impt Indicateurs montaires relatifs - l'exploitation - l'activit globale Rsultat

Excdent brut d'exploitation (EBE) (*) Capacit d'autofinancement (CAF) (**)

Ressources de gestion (PCG zarois)

Funds from operations (***)

(*) prvu dans le tableau des soldes intermdiaires de gestion (TSIG) (**) prvu dans le tableau de la CAF (***) prvu dans le Flow of Funds Statement.

2 - Rsultats, capacit de financement et liquidits de l'entreprise

Les rsultats de l'entreprise peuvent constituer une source de fonds dans la mesure o les gains ventuels viennent augmenter son potentiel de financement. En effet, ces gains constituent une richesse additionnelle qui peut tre conserve au sein de l'entreprise pour lui permettre de financer son dveloppement futur. Bien sr, leur contribution soulve un problme complexe d'valuation compte tenu de la pluralit des indicateurs disponibles. Pourtant, trois niveaux d'analyse peuvent tre clairement dfinis dans le prolongement des discussions qui prcdent. un premier niveau, le rsultat de l'exercice (PCG franais) ou le rsultat net de la priode affecter (compte 870 du plan OCAM) constituent certainement une ressource que l'entreprise pourrait conserver en totalit ou en partie, aprs dduction des dividendes et autres distributions prleves sur ce rsultat. La part non distribue du bnfice constituerait alors une source de financement propre ou un lment de l'autofinancement scrt par l'activit mme de l'entreprise. Cependant, le rsultat ne fournit qu'une valuation partielle de la capacit d'autofinancement en ce qu'il ne tient compte que de l'accroissement de richesse nette (Produits - Charges) obtenu au terme de la priode.
89

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Au contraire, les notions de surplus montaire proposes en deuxime lieu fournissent une indication beaucoup plus satisfaisante propos des capacits financires de la priode. Cette apprciation se justifie, que l'on mesure un surplus d'exploitation tel que l'EBE, ou un surplus global (CAF du PCG franais, Ressources de gestion du PCG zarois, Funds from Operations des comptes de flux anglo-saxons ...) En effet, ces surplus correspondent un excdent des produits montaires (susceptibles d'tre encaisss) sur les charges montaires (susceptibles d'tre dcaisses) et apparaissent donc comme des surplus montaires potentiels, c'est--dire comme des sources additionnelles de fonds susceptibles d'tre affects l'autofinancement du dveloppement futur de l'entreprise. La prise en compte des prlvements oprs au titre des distributions permet d'ailleurs de passer simplement de la capacit d'autofinancement (CAF) l'autofinancement effectif.

Dividendes

Rsultat

Rsultat non distribu

Dotations aux amortissements et provisions

Dotations aux amortissements et provisions

CAF ou cashflow global

Autofinancement

Enfin, un troisime niveau, il est ais de dgager l'incidence de ces surplus montaires sur l'quilibre financier en tenant compte des effets contradictoires que l'activit exerce sur la trsorerie. D'une part, l'activit entrane la formation de ressources d'autofinancement qui correspondent des apports potentiels de liquidits pour l'entreprise. Mais, d'autre part, l'activit induit des besoins de financement additionnels qui psent sur la trsorerie et qui seront prsents (Chapitres 5 et 6) comme constituant le besoin en fonds de roulement. Sous rserve d'une justification dtaille qui sera apporte au terme du Chapitre 6, on peut d'ores et dj poser le principe de la relation entre surplus montaire et apport de liquidits nouvelles l'entreprise :

Capacit d'autofinancement (CAF) - Variation des besoins en fonds de roulement (A BFR) = Excdent de trsorerie globale

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L'APPRECIATION DES PERFORMANCES DE LENTREPR1SE

SECTION 2 - L'APPRECIATION DES PERFORMANCES

A - LES RATIOS RELATIFS AUX PERFORMANCES
Grce l'tude de rapports significatifs entre des grandeurs extraites des tats financiers, la mthode des ratios fournit une dmarche simple permettant d'apprcier les performances d'une entreprise. Cette apprciation s'opre gnralement sur la base d'une comparaison entre les ratios calculs sur l'entreprise et des ratios de rfrence traduisant des normes significatives, internes ou externes. Lorsque la confrontation est conduite par rapport des normes internes, elle s'inscrit souvent dans une dmarche historique et effectue une comparaison entre valeurs prsentes et valeurs passes, afin d'identifier et de justifier les volutions affectant les performances. Mais elle peut galement s'insrer dans une perspective de gestion prvisionnelle et effectuer une comparaison des valeurs de ratios effectivement observes par rapport aux valeurs qui avaient t fixes comme objectifs l'entreprise par ses dirigeants. Lorsque l'analyse comporte une comparaison avec des normes externes, les ratios de performance calculs pour une entreprise peuvent tre rapports ceux calculs pour des entreprises tmoins par rapport auxquelles on souhaite se situer. Dans ce cas, on choisira par exemple des entreprises leaders sur un march ou des entreprises rputes pour la qualit de leur gestion. Les rfrences externes peuvent tre galement statistiques : l'entreprise compare alors ses ratios ceux calculs pour l'ensemble des entreprises ou pour celles qui exercent la mme activit.

1 - Les ratios relatifs la capacit bnficiaire de l'entreprise

a) Capacit bnficiaire et ratios de marge Le tableau suivant (figure 11) prsente une premire srie de ratios qui comparent un indicateur de rsultat le flux global d'activit (gnralement mesur par le chiffre d'affaires ou les ventes hors taxes). Ces ratios fournissent une indication sur l'efficacit que l'entreprise manifeste dans ses activits. b) Capacit bnficiaire et rendement des actifs Outre la capacit de l'entreprise gnrer des rsultats sur sa production et ses ventes ratios PI P4, la mthode des ratios permet d'apprcier son aptitude utiliser efficacement l'outil conomique qui lui est confi, c'est--dire ses actifs. C'est pourquoi elle propose une srie de ratios de rendement des actifs qui comparent un indicateur de rsultat et les actifs utiliss par l'entreprise.

91

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Figure 11 - Les ratios relatifs aux marges bnficiaires de l'entreprise Ratios Formule de calcul Rsultat d'exploitation Ventes hors taxes Signification Ratio de marge d'exploitation Traduit l'efficacit de l'activit d'exploitation dans ses aspects industriels, administratifs et commerciaux Ratio de marge nette ou gros profit margin Traduit la politique de marge pratique par l'entreprise sur son activit de distribution. L'tude de ce ratio est essentielle pour les entreprises commerciales. Ratio de marge nette ou profit margin on sales Traduit l'efficacit globale de l'entreprise sur l'ensemble de ses activits. Ce ratio fournit une autre mesure de la marge d'exploitation P ( , fonde sur un indicateur de rsultat plus fiable que le rsultat d'exploitation. Ce ratio fournit une variante du ratio de marge nette, moins sensible que le ratio P 2 la politique d'amortissement et de provision.

Pi

P,

Marge brute (ou marge commerciale) Ventes hors taxes

P2

Rsultat aprs impt Ventes hors taxes Excdent brut d'exploitation (E.B.E.) Ventes hors taxes Capacit d'autofinancement Ventes hors taxes

P3

P4

Figure 12 - Les ratios relatifs au rendement des actifs Ratios Formule de calcul Rsultat d'exDloitation Actif total Signification Ce ratio parfois dfini dans la littrature anglophone comme le basic earning power traduit l'aptitude de l'entreprise valoriser son outil de travail dans le cadre de son activit d'exploitation. Ce ratio fournit une variante de formulation, plus homogne et donc plus prcise que P5. Malheureusement l'analyste rencontre de frquentes difficults pour isoler les actifs d'exploitation parmi l'ensemble des actifs. Souvent appel Ratio de rendement des actifs ou Return on Assets (ROA), ce ratio fondamental traduit la capacit de l'entreprise valoriser ses actifs sur l'ensemble de ses activits industrielles, commerciales, financires...

P5

P'5

Rsultat d'exnloitation Actifs d'exploitation

P6

Rsultat aprs impt Actif total

Le rapprochement entre les ratios P2 et P6 permet de faire apparatre la notion fondamentale de rotation des actifs (Asset turnover) et le ratio P7 qui l'exprime. 92

L'APPRECIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE

Rsultat aprs impt Ventes hors taxes (P 2 )

Rsultat aprs impt Actif total (P 6 )

Actif total Ventes hors taxes (P 7 )

Le ratio P7 ainsi introduit mesure la rotation des actifs c'est dire l'intensit avec laquelle ces actifs sont ainsi mis en uvre dans le cadre de l'activit de l'entreprise. La valeur du ratio de marge nette apparat (P2) ainsi comme la rsultante du rendement des actifs (P6) et de leur rythme de rotation (P7).

Application n 3 - Marge commerciale, rotation des actifs et rentabilit

Les entreprises A et B prsentent le mme taux de marge. Pourtant, la premire atteint une performance meilleure en termes de rendement des actifs (P6). Mais l'entreprise B compense son handicap sur le rendement grce une rotation plus lente de ses actifs (P7) qui la contraint mobiliser deux fois plus d'actifs que A pour 1 franc de chiffre d'affaires !
A

B 10 000 000 250 000 40 000 000 2,5% 0,625 % 4 = 2,50 %

Ventes HT Rsultat Actif total P2 P6 P7 P6 x P7 = P 2

20 000 000 500 000 40 000 000 2,5% 1,25 % 2 = 2,50 %

2 - L'apprciation de la rentabilit du point de vue des propritaires de l'entreprise

Les actionnaires et, plus gnralement, les propritaires ou associs d'une entreprise ont effectu un apport en capitaux propres Ils se considrent donc comme des investisseurs ayant effectu dans l'entreprise une mise de fonds dont ils attendent un revenu en retour. Les ratios de rentabilit sont gnralement formuls de faon rpondre leurs proccupations.
93

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Figure 13 - Les ratios de rentabilit Ratios P8 Formule de calcul Bnfice Nombre d'actions Signification Bnfice par action (BPA) ou Earnings per Share (EPS) Multiple cours-bnfice ou Price-Earnings Ratio (PER) Mesure l'apprciation que le march boursier formule sur les perspectives bnficiaires des entreprises cotes. Un multiple lev signifie que le march formule des anticipations favorables sur les rsultats futurs et est donc dispos acquitter un prix immdiat lev par rapport au niveau des bnfices actuels. Ratio de rentabilit des capitaux propres ou Return on Equity (ROE) Ce ratio fournit la mesure la plus classique de la rentabilit financire de l'entreprise, du point de vue des propritaires qui ont apport les capitaux propres. Ratio de rendement (Dividend yield) Ce ratio mesure le rendement effectivement peru par les associs, compte tenu des dividendes reus par les associs.

P9

Cours de l'action Bnfice par action

Pio

Rsultat aprs impt Capitaux propres

P.i

Dividendes par action Cours de l'action

B - L'INFLUENCE DE LA STRUCTURE FINANCIERE SUR LES PERFORMANCES : L'EFFET DE LEVIER

Parmi les facteurs qui dterminent le niveau des performances, on doit mentionner la structure du financement de l'entreprise. Quoique le rle de cette structure soit complexe et discut (voir p. 234 247), l'analyse de l'effet de levier permet d'en donner une premire approche, dj riche en implications pour l'analyse et la gestion financires. L'effet de levier financier peut tre introduit sur la base d'une schmatisation du bilan rduit trois grandes masses, soit : l'actif total (A) et le passif (P) qui se rpartit en capitaux propres (S) et dettes (D). On peut alors crire l'identit vidente : Actif = Passif

(D

A=S+D

On suppose que la mise en uvre des actifs engendre un taux de rendement d'exploitation k tel que : (2) k = Actif total A Rsultat d'exploitation R Exp

94

L'APPRCIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE

Si l'entreprise mobilise des actifs d'un montant A, le rsultat d'exploitation s'tablit au niveau RExp, tel que : (3) RExp = k.A

Sur ce montant RExp, l'entreprise acquitte des intrts Int calculs sur la base du taux i appliqu aux dettes D :
(4)

Le solde aprs intrts correspond un rsultat courant avant impt RcAI qui, soumis un taux d'imposition t sera rparti entre l'impt sur les bnfices Isb et le rsultat net
(R-Net)-

On peut alors formuler le taux r de rentabilit des capitaux propres.

Rsultat courant avant impt

RCAI = RExp - Int = k.A-i.D

Impt sur le bnfice

Isb = t. RCAI = t. ( k.A - iD)

Rsultat net
R Net = ( l - t ) . RCAI = (l-t). (ka-iD)

(5)

Or A = S + D On peut donc transformer l'expression (5) comme suit

S D (6) => r = (1 - ) x [ k + it S S

D i] S

95

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

On dsigne par L le ratio D/S ou ratio de levier, qui traduit la structure financire du passif grce au rapprochement entre dettes et capitaux propres. (6) (7) = (l -t)x[k

On constate alors que la rentabilit des capitaux propres est influence par le taux d'imposition t, le rendement des actifs k, le cot des dettes i, le ratio de levier L qui traduit la structure du financement.

La discussion de la relation (7) permet de souligner l'importance du diffrentiel (k - i) dans la relation entre L et r . Trois cas doivent tre diffrencis cet gard. 1. jfc=i=>r=(l-i).Jk

Dans le premier cas, le rendement des actifs permet de compenser trs prcisment le cot des dettes. Les variations de la structure du financement, donc celles du ratio L, n'ont alors aucune incidence sur la rentabilit r. Dans ces conditions, la structure financire est neutre quant au dgagement de la rentabilit des capitaux propres. 2.
k>i
=> (k- i) > 0 => r >(1 - t ) k

Dans ce deuxime cas, le recours l'endettement permet de dgager un bnfice additionnel sur chaque franc supplmentaire emprunt. L'augmentation du ratio de levier L permet d'amliorer la rentabilit des capitaux propres, r est alors une fonction croissante de l'endettement et l'emprunt exerce une influence bnfique sur la rentabilit globale. 3. k<i => (it- /) < 0 => r < (1 - i) k

Dans le troisime cas, le recours un franc d'endettement pour financer des actifs supplmentaires secrte un rendement marginal k qui ne suffit pas pour compenser le cot additionnel de la dette i. Ds lors, l'endettement dgrade la rentabilit des capitaux propres et r est une fonction dcroissante de l'endettement. En fin de compte, l'analyse de l'effet de levier permet ainsi de souligner que l'endettement peut exercer une influence ambivalente selon le rapport entre cot des dettes (i) et rendement des actifs (k). Bnfique, si le rendement des actifs est suffisant, l'endettement peut au contraire s'avrer dfavorable si son cot n'est pas compens par des perspectives de rendement suffisantes.

C - L'INFLUENCE DE LA STRUCTURE DES COUTS ET L'EFFET DE LEVIER D'EXPLOITATION La structure des charges et notamment la rpartition entre charges fixes et charges variables exerce aussi une influence marquante sur la rentabilit. Elle justifie ainsi la formulation d'un effet de levier de l'exploitation ou encore du modle du point mort . 96

L'APPRECIATION DES PERFORMANCES DE L ENTREPRISE

Le rsultat d'exploitation est en effet calcul aprs la prise en compte de deux sousensembles de charges : Rsultat d'exploitation = = ventes - charges totales vente - (charges fixes + charges variables)

Les charges fixes CF correspondent des consommations dont l'enveloppe est totalement indpendante du niveau de la production. Elles englobent des charges d'administration, de structure, des charges d'amortissement... Les charges variables CV correspondent au contraire des lments dont la consommation varie avec le niveau Q de la production : frais de main-d'uvre directe, matires, fournitures ... Quoique ces charges varient de faon complexe lorsque le niveau de la production varie, on proposera ici une formulation simplifie selon laquelle les charges variables CV sont strictement proportionnelles aux quantits produites : CV = v.Q Dans ces conditions, les charges totales CT peuvent tre exprimes comme suit : CT = CF + CV CT = CF + v.Q Quant au chiffre d'affaires CA, il est galement proportionnel aux quantits produites si le prix de vente unitaire p reste constant lorsque l'entreprise augmente son offre : CA = p.Q Le chiffre d'affaires et le cot total apparaissant comme deux fonctions de la quantit produite Q, on les reprsente dans le schma de la figure 14.
Figure 14 - Reprsentation graphique du point mort
Cots et chiffres d'affaires

Cette figure 14 permet de mettre en vidence un niveau de production Qo tel que le chiffre d'affaires compense strictement de cot total. Qo correspond au point mort , c'est dire au niveau de production pour lequel l'entreprise ne dgage ni gain ni perte. 97

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Ce point mort correspond un seuil de rentabilit dans la mesure o il marque une rupture sur l'intervalle des variations possibles du niveau de la production. Pour Q < Qo, les cots dpassent le chiffre d'affaires, l'entreprise subit alors des pertes. Pour Q > Qo, les cots sont compenss par des ventes suffisamment leves pour dgager des bnfices. Ainsi Qo marque le passage d'une zone de pertes une zone de gains ce qui justifie sa caractrisation comme seuil de rentabilit . La justification du point mort peut tre recherche dans la prise en compte des charges fixes et de leurs effets. En effet, les charges fixes doivent tre tales sur l'ensemble de la production. Lorsque le volume de production est rduit, les charges fixes sont rparties sur un nombre de produits encore limit et psent donc fortement sur le cot unitaire des produits. Par exemple, les cots fixes de lancement d'un nouveau modle dans l'industrie automobile peut excder 6 milliards de francs franais. En consquence, il est vital pour les constructeurs de parvenir des niveaux trs levs de production : par exemple, une production de 100 000 units correspondrait des cots fixes unitaires de 60 000 francs et ne permettrait jamais d'ponger les cots initiaux compte tenu des prix de vente pratiqus sur les marchs ; en revanche, une production de 500 000 ou de 1 000 000 units permettrait de rduire les cots fixes unitaires respectivement 12 000 ou 6 000 francs. Elle favoriserait donc la conqute par le constructeur d'une position concurrentielle favorable sur le march. Dans ces conditions, le modle du point mort revt une importance majeure pour valuer l'incidence sur la rentabilit de l'entreprise d'oprations d'investissement ou de dcisions techniques ou commerciales susceptibles d'influer sur le niveau d'activit, la dimension des installations, les capacits de production et de vente, la structure des cots.

Etude de cas N 1 - La Socit Piram

La Socit Piram exerce la fois une activit industrielle et une activit de distribution d'articles textiles. Elle a ralis en 1990 un chiffre d'affaires de 1 994 385 705 francs hors taxes, dont 1 129 087 317 sur des ventes de marchandises revendues en l'tat et 865 298 388 sur des ventes de produits raliss ou transforms dans ses propres ateliers. Ses charges ont, au cours du mme exercice, inclus des achats de marchandises pour un montant de 515 890 123 francs et des achats de matires premires et autres lments consommables pour 242 109 883 francs. Le recours des prestations de services externes ont cot 615 254 634. La socit a support des impts et taxes de 20 710 738 francs ainsi que des salaires, traitements et charges sociales de 335 804 238 francs. La charge annuelle relative l'amortissement des immobilisations s'est monte 50 716 452 francs alors que les risques de dprciation ou de perte ont exig des provisions nouvelles de 3 887 602 francs. La socit a support des charges d'exploitation diverses de 1 087 551 francs et dgag des produits d'exploitation divers pour 6 257 363 francs.

98

L'APPRECIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE

L'activit de l'exercice 1990 a permis de reconstituer les stocks de produits finis (+ 284 905 francs), de matires premires (+ 24 104 096) et de marchandises (+ 19 388 350). Les oprations de financement ont suscit des charges de 43 954 650 francs au titre des intrts et des commissions bancaires. Cependant, des excdents de trsorerie momentans ont pu tre placs auprs de la banque sur un dpt terme constitu au premier et au troisime trimestres. Ils ont permis de percevoir des intrts pour 11 430145 francs. La socit Piram a subi une perte exceptionnelle de 3 842 705 francs. Elle a vendu un entrept qu'elle n'utilisait plus depuis la fin de 1989. Cet lment, comptabilis pour une valeur nette de 12 086 653 francs, a t cd pour un prix de 2 314 675 francs. Des produits exceptionnels ont t enregistrs pour 1 405 278 francs. L'impt sur les bnfices s'est mont 74 798 752 francs au titre de 1990. Travail effectuer: Etablir le compte de rsultat de l'exercice 1990 pour la Socit Piram en adoptant successivement le modle prvu par le plan comptable gnral franais de 1982, c'est--dire le compte de rsultat du PC G, le modle prvu par le plan comptable de l'OCAM, c'est--dire le tableau des soldes caractristiques de gestion. La disparit entre les mthodes d'enregistrement respectivement adoptes par les deux plans comptables ne sera pas prise en compte dans les lments de corrig prsents ciaprs. En revanche, la comparaison entre ces mthodes pourra faire l'objet d'une discussion complmentaire, prolongeant les indications fournies.

1. - L'identification des flux de charges et de produits Le tableau ci-contre permet de recenser l'ensemble des flux de produits et de charges induits par l'activit de la Socit Piram au cours de l'exercice 1990. Ces flux seront identifis et classs dans le tableau ci-aprs selon les critres prvus par le PCG franais et par le plan OC AM. Pour le PCG franais, le classement se traduit par la distinction entre trois types de

flux.
Les produits et charges d'exploitation correspondent la cration ou la consommation de richesse, dans le cadre de l'activit courante, c'est--dire dans le cadre des activits d'approvisionnement, de transformation et de vente. Les produits et charges financiers englobent des lments de rsultat lis aux oprations de financement, de placement et de change. Les produits et charges exceptionnels sont lis des oprations spculatives ou des oprations accidentelles, favorables ou dfavorables l'entreprise. Pour le plan comptable OC AM, le classement des charges et produits s'effectue selon leur nature.
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L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE LENTREPRISE

Nature des flux 1- Produits ou profits . Ventes de marchandises . Ventes de produits . Intrts procurs par les placements . Produits divers d'exploitation 2 - Charges et pertes . Achats de marchandises . Achats de matires . Prestations de services

Intitul du P C G franais de 1982 . Ventes de marchandises . Production vendue . Intrts et charges assimiles . Autres produits

Intitul du P C G OCAM . Ventes de marchandises . Production vendue . Intrts . Produits et profits divers

Montant

1 129 087 317 865 298 388 11430 145 6 257 363

. Achats de marchandises . Achats de matires

. Autres achats et charges externes . Impts et taxes courants . Impts, taxes et versements assimils . Salaires et charges sociales . Charges de personnel . Dotations aux amortisse. Dotations aux amortissements ments . Dotations aux provisions . Dotations aux provisions . Charges diverses d'exploitation . Autres charges 3 - Variation des stocks . Reconstitution du stock de produits . Reconstitution du stock de marchandises . Reconstitution du stock de matires et fournitures 4 - Elments financiers . Intrts verss . Intrts reus 5 - Elments exceptionnels et . Prix de cession d'lments immobiliss . Valeur comptable des lments cds . Charges exceptionnelles . Produits exceptionnels

. Cot des stocks vendus (1) . Matires et fournitures consommes (1) . Transports et autres services consomms . Impts et taxes . Frais de personnel . Dotations aux amortissements . Dotations aux provisions . Charges et pertes diverses

515 890 123 242 109 883 615 254 634 20 710 738 335 804 238 50 716 452 3 887 602 1087 551

. Variation de stock (1) . Variation de stock (2) . Variation de stock (2) . Intrts et charges assimiles . Intrts et produits assimils Cessions . Produits de cession des lments d'actif immobilis . Valeur comptable des lments d'actif cds . Charges exceptionnelles sur oprations de gestion . Produits exceptionnels pures oprations de gestion

284 905 19 388 350 24 104 096

. Intrts . Intrts et dividendes reus . Plus-values de cession(3)

43 954 650 11430 145

2 314 675 . Moins-values de cession(3) 12 086 653 . Charges et pertes diverses . Produits et profits divers 3 842 705 1 405 278

( 1 ) Production stocke = Variation positive du stock de produits finis (2) Consommations de matires et fournitures = Achats - variation du stock (3) Plus-values ou moins-values = Prix de cession - valeur comptable des lments cds

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L'APPRCIATION DES PERFORMANCES DE L'ENTREPRISE

2. - L'tablissement des tats de synthse a) Le compte de rsultat du Plan comptable gnral franais
Charges Charges d'exploitation Achats de marchandises Variation des stocks Achats de matires premires et autres approvisionnements Variation des stocks Autres achats et charges externes Impts, taxes et versements assimils Charges de personnel Dotations aux amortissements Dotations aux provisions Autres charges Totali Quote -part de rsultat sur oprations faites en commun Total II Charges financires Intrts et charges assimiles Total III Charges exceptionnelles sur oprations de gestion sur oprations en capital Total IV Impt sur le bnfice Bnfice TOTAL GNRAL Produits Produits d'exploitation 515 890 123 Ventes de marchandises -19 388 350 Production vendue Sous-total A- Montant net 242 109 883 du chiffre d'affaires -24 104 096 615 254 634 Production stocke 20 710 738 Autres produits 335 804 238 50 716 452 3 887 602 1 087 551 1 741 968 775 Totali Quote -part de rsultat sur oprations faites en commun Total II Produits financiers 43 954 650 Autres intrts et produits assimils 43 954 650 3 842 705 12 086 653 15 929 358 74 798 752 139 426 536 2 016 078 071 TOTAL GNRAL 2 016 078 071 1 129 087 317 865 298 388 1 994 385 705 284 905 6 257 363

2 000 927 973

11430 145 11 430 145 1 405 278 2 314 675 3 719 953

Total i n
Produits exceptionnels sur oprations de gestion sur oprations en capital Total IV

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L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

b) Le tableau des soldes caractristiques de gestion du plan OCAM

Charges et pertes Produits et profits

80- Dtermination de la marge brute 80- Dtermination de la marge bruh Cot des stocks vendus (1) 496 501 773 Ventes de marchandises 1 129 087 317 632 585 544 Solde : Marge brute 81 Dtermination de la valeur ajoute 81 - Dtermination de la valeur ajoute Matires et fournitures consommes (2) 218 005 787 Production vendue 865 298 388 615 254 634 Production stocke 284 905 Autres services consomms Solde: Valeur ajoute 664 908 416 82 - Dtermination du rsultat d'exp loitation Charges et pertes diverses (3) 4 930 256 Frais de personnel 335 804 238 Impts et taxes 20 710 738 Intrts 43 954 650 Dotations aux amortissements 50 716 452 Dotations aux provisions 3 887 602 Solde : Rsultat d'exploitation 223 997 266 82 - Dtermination du rsultat d'exploitation Produits et profits divers (4) 7 662 641 Subventions Intrts et dividendes reus 11430 145

84 - Dtermination des rsultats sur cession 84 - Dtermination des rsultats sur cession Valeur d'entre des lments cds 12 086 653 Prix de cession 2 314 675 Solde: Moins-values de cession 9 771 978 85 - Dtermination du rsultat avant impt 85 - Dtermination du rsultat avant impt Moins-value de cession 9 771 978 Rsultat d'exploitation 223 997 266 Solde: Rsultat net avant impt 214 225 288 86 - Dtermination de l'impt sur le rsultat 86 - Dtermination de l'impt sur le rsultat 74 798 752 87 - Dtermination du rsultat net de la priode affecter TOTAL GNRAL (5) 139 426 536 87 - Dtermination du rsultat net de la priode affecter 2 016 078 071

2 016 078 071 TOTAL GNRAL (5)

(1) Cot des stocks vendus = Achats - Variation des stocks = 515 890 123 19 388 350 (2) Matires et fournitures consommes = Achats - variation des stocks = 242 109 883 - 24 104 096 (3) 1 087 551 + 3 842 705 (4) = 6 257 363 + 1 405 278 (5) Les montants en italique ne sont pas pris en compte dans la dtermination du total gnral

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Chapitre 5

L'analyse financire du bilan

L'tude financire du bilan constitue l'aspect essentiel de l'analyse financire statique . Elle repose sur l'examen d'un tat comptable (le bilan) tabli principalement sur la base d'une normalisation. Cette normalisation, qu'elle soit d'origine nationale ou internationale, implique des contraintes formelles qui affectent parfois la signification conomique et financire du bilan. Elle prsente en revanche l'avantage de fournir un matriau informatif relativement uniforme, sur lequel les analystes financiers peuvent mettre en uvre des principes d'analyse gnraux et grce auxquels ils peuvent tablir des comparaisons significatives (Section 1). Une premire mthode d'tude du bilan consiste mettre en vidence de grandes masses regroupant les postes en sous-ensembles significatifs. Elle conduit une reprsentation synthtique du bilan qui permet de dgager et de calculer les notions fondamentales de fonds de roulement, besoin en fonds de roulement et trsorerie (Section 2). La confrontation entre grandes masses du bilan permet par la suite de formuler la relation fondamentale de trsorerie qui rsume les ajustements financiers fondamentaux sur lesquels repose le fonctionnement de l'entreprise, court comme moyen et long terme (Section 3). Enfin, la mthode des ratios apporte des indications complmentaires, plus analytiques, qui permettent d'approfondir et de prciser celles fournies par l'approche synthtique du bilan (Section 4).

SECTION 1 - STRUCTURE COMPTABLE ET APPROCHE FINANCIRE DU BILAN

Le bilan est tabli selon des prsentations qui diffrent selon les pays ou les priodes. Pourtant, quelle qu'en soit la prsentation, cet tat comptable obit des principes gnraux de construction qui en font un support privilgi de l'analyse financire de l'entreprise.

A - DE L'APPROCHE JURIDIQUE L'APPROCHE FINANCIRE DU BILAN Le bilan constitue la reprsentation du patrimoine d'un agent conomique : entreprise individuelle, socit, association, cooprative... En ce sens, il constitue toujours la

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L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

modlisation du concept juridique de patrimoine, quelles que soient les conventions formelles qui prsident sa prsentation. Mais cette modlisation se prte une approche analytique qui permet de faire apparatre les caractristiques majeures de la structure financire.

1 - Le bilan et le concept juridique du patrimoine

Pour une entreprise ou pour un autre agent conomique, le patrimoine constitue un ensemble de droits et d'engagements recenss une date donne. Dans sa traduction comptable du patrimoine, le bilan rcapitule les droits l'actif et les engagements au passif. a) Les droits patrimoniaux Les droits patrimoniaux confrent leur bnficiaire un pouvoir sur des choses (droits de proprit) ou la possibilit d'obtenir des prestations d'une autre personne (droits de crance). Le bilan les rcapitule l'actif sur la base d'une valuation montaire de chaque composante. En effet, les droits de proprit confrent leur titulaire la possibilit d'utiliser un objet (usus) des fins de consommation ou de production ; ils lui permettent aussi de le faire fructifier pour en retirer un revenu (usus fructus) ; ils lui mnagent enfin la possibilit de cder cet objet autrui. En gnral une entreprise dtient de tels droits de proprit sur un ensemble vari d'objets. Certains portent sur des biens matriels tels que les terrains, les immeubles, les stocks de marchandises, de matires ou de produits finis. Mais certains objets immatriels peuvent galement reprsenter des droits de proprit d'importance majeure ; c'est le cas pour le fonds de commerce, le droit au bail, les brevets, les licences et autres lments incorporels. En second lieu, les droits patrimoniaux englobent des droits de crance, c'est--dire des droits sur des tiers. Ils correspondent des engagements contracts par certains partenaires (dbiteurs) au bnfice de l'entreprise. Ainsi, les clients auxquels des dlais de paiement ont t accords ont pris l'engagement de rgler une somme dtermine, une date convenue l'avance. De mme, les bnficiaires d'un prt se reconnaissent dbiteurs de l'entreprise et s'engagent lui verser l'avenir le montant du capital et des intrts prvus. Les comptes de clients et de dbiteurs de l'actif par exemple, enregistrent de telles crances, dtenues la date d'arrt du bilan. b) Les engagements patrimoniaux Les engagements patrimoniaux correspondent des obligations que l'entreprise doit se reconnatre une date donne. Ils sont recenss au passif du bilan. Ces engagements peuvent tre diffrencis raison de leur origine. Les uns constituent en effet la consquence d'une dcision volontaire alors que les autres correspondent des obligations imposes l'entreprise. Ainsi, lorsque l'entreprise contracte un emprunt ou lorsqu'elle sollicite un dlai de paiement auprs d'un fournisseur, elle prend des engagements librement souscrits, qui se traduiront par l'inscription de dettes au passif. En revanche, lorsque l'entreprise est soumise l'impt, la dette fiscale qui apparat son passif ne rsulte pas d'un engagement volontaire mais d'un prlvement obligatoire qui s'impose elle. 104

L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

Les engagements recenss au passif peuvent tre galement diffrencis raison de leurs effets. Les uns correspondent des dettes ; ils impliquent gnralement pour l'entreprise l'obligation de verser une rmunration (notamment sous forme d'intrts) et de procder un remboursement selon des modalits et une chance convenues d'avance. Les autres engagements correspondent des capitaux propres ou des lments qui peuvent s'y rattacher. Ces engagements sont contracts l'gard des propritaires de l'entreprise en contrepartie des apports qu'ils ont consentis, soit l'occasion d'une augmentation de capital, soit en acceptant de maintenir des bnfices non distribus. Les capitaux propres mesurent donc la valeur du droit que les propritaires dtiennent sur l'entreprise. Ils ne traduisent pour cette dernire aucune obligation de remboursement : les propritaires ne bnficient d'aucune garantie ferme leur assurant la rcupration du montant de ces capitaux propres, ni d'aucune certitude quant la date d'une ventuelle rcupration. De mme, l'entreprise ne contracte aucune obligation quant la rmunration verser ses propritaires. Les engagements de rmunration et de remboursement pris l'gard des propritaires peuvent ainsi apparatre particulirement flous. Le risque qui dcoule de cette indtermination est nanmoins compens par trois avantages majeurs. En premier lieu, les propritaires n'ont aucune rmunration garantie mais, si l'entreprise dgage de bons rsultats, leurs dividendes ne sont pas, non plus, soumis une limite suprieure ; en contrepartie du risque de non-distribution dans l'hypothse o de mauvais rsultats seraient dgags, ils peuvent ainsi esprer accompagner sans restriction les gains de l'entreprise, si l'volution de celle-ci est favorable. En deuxime lieu, l'enrichissement de l'entreprise augmente la valeur des capitaux propres , donc la richesse que les propritaires dtiennent dans l'entreprise, mme si aucune date prcise ne peut tre envisage pour sa rcupration. En troisime lieu, les propritaires bnficient du droit de participer aux dcisions majeures concernant la vie de l'entreprise, et notamment celles relatives la dsignation de ses dirigeants effectifs.

2 - L'approche financire du bilan

L'approche juridique du bilan permet d'insister sur l'opposition entre droits et obligations qui sous-tend l'opposition entre actif et passif. L'approche financire permet son tour d'introduire la rfrence la relation entre les sources des fonds (ressources) runis par l'entreprise et les emplois auxquels ces fonds sont allous. a) Le passif du bilan : engagements patrimoniaux et sources de financement Dans une perspective juridique, on a relev que le bilan recense les engagements contracts par l'entreprise. Mais, dans la plupart des cas, ces engagements ne sont que la contrepartie d'apports reus, soit en monnaie, soit en nature. En ce sens, le passif apparat la fois comme la rcapitulation des engagements contracts (optique juridique), et comme l'inventaire des apports de fonds ou sources de financement reus par l'entreprise (optique financire). Ainsi, lorsqu'un fournisseur accepte d'effectuer une livraison de marchandises ou de matires premires pour un montant de 300 000 francs en accordant un dlai de paiement, 105

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

on peut aussi bien relever l'engagement nouveau qui apparat la charge de l'entreprise (optique juridique), que l'apport de ressources requises pour son activit (optique financire).

Apport de ressources sous forme de marchandises Entreprise ) (300 000) Reconnaissance d'une dette (300 000) Apport de ressources en monnaie (500 000) Reconnaissance d'une dette (500 000) ( V Banque "^ ) J ( Fournisseur J

De mme, lorsque la banque accepte d'avancer 500 000 francs titre de facilit de caisse, on peut aussi bien relever l'incidence financire de cette opration (l'apport de fonds supplmentaires, c'est--dire une ressource additionnelle), que ses effets juridiques (la constitution d'une nouvelle dette de l'entreprise l'gard de son banquier). b) L'actif du bilan : droits patrimoniaux et emplois de fonds. Quant l'actif du bilan, il recense les droits de proprit et de crance dtenus par l'entreprise une date donne. Mais ces droits ont t ncessairement acquis une date antrieure : leur acquisition a alors exig une remise de monnaie, c'est dire un emploi de fonds. Ainsi, lorsqu'une entreprise dtient des marchandises en stock, elle a d ncessairement employer des fonds pour constituer ce stock ; elle a, par exemple, rgl au comptant le montant des marchandises acquises, employant des fonds pour augmenter son stock.
Constitution du stock (livraison de marchandises) Entreprise \ Remise de monnaie (emploi de fonds) ( Foi Fournisseur

De mme, une entreprise ne peut dtenir un droit de proprit sur un immeuble que si elle l'a prcdemment acquis ou fait construire ; elle aura donc effectu une mise de fonds (ou un emploi) pour acqurir ce droit. De faon gnrale, tout lment inscrit l'actif du bilan correspond la fois l'expression d'un droit patrimonial (optique juridique) et la traduction d'un emploi de fonds consenti pour acqurir ce droit (optique financire).

106

L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

Figure 1 - Les approches majeures du bilan

Approche analytique Approche comptable Approche juridique Actif

Les lments du patrimoine Passif Engagements l'gard des propritaires ( capitaux propres ) des tiers (dettes) Sources de fonds confis l'entreprise ou Ressources

Droits de proprit de crance Utilisation des fonds confis l'entreprise ou Emplois

Approche financire

3 - L'quilibre du bilan et sa signification

a) L'galit entre les montants de l'actif et du passif Le maintien d'une galit entre les montants totaux inscrits l'actif et au passif constitue une rgle qui doit tre strictement respecte lors de l'tablissement du bilan. Cette rgle est souvent prsente comme l'expression des conventions comptables et des options techniques qui prsident la confection de cet tat. En fait, elle traduit le principe financier fondamental qui sous-tend la constitution du patrimoine d'une entreprise ou de toute autre entit conomique. L'quilibre du bilan peut en effet tre justifi d'un point de vue financier, grce deux formulations complmentaires. Dans une premire formulation, on peut relever que, si le passif recense les sources des fonds rassembls par l'entreprise, l'actif recense les emplois, auxquels ces fonds sont affects. Aucune ressource ne peut ds lors rester sans emploi. Inversement aucun emploi n'est possible s'il n'est pas appuy sur une source de fonds. Dans ces conditions, l'galit entre le montant de l'actif et celui du passif ne fait que traduire l'galit ncessaire entre le montant des financements obtenus par l'entreprise et celui des emplois qu'ils permettent de raliser. Dans une deuxime formulation, on peut observer que le montant total du bilan correspond celui de l'enveloppe globale de fonds que l'entreprise a obtenue, grce aux apports de ses propritaires et d'autres partenaires crditeurs, (fournisseurs, banquiers, pouvoirs publics...). Cette mme enveloppe se trouve prsente au bilan selon deux classifications distinctes, mais complmentaires. Le passif propose une classification de cette enveloppe selon l'origine ou la source des fonds ; quant l'actif, il prsente une ventilation de la mme enveloppe selon les destinations ou les emplois des fonds. Ainsi, l'actif et le passif ne proposent que deux points de vue diffrents sur la mme masse globale : l'enveloppe de fonds confie l'entreprise. Ds lors, l'galit des montants globaux figurant l'actif et au passif est ncessaire, non pour des raisons techniques ou conventionnelles, mais parce qu'elle traduit une identit fondamentale entre l'actif et le passif qui ne sont que deux prsentations diffrentes de la mme grandeur conomique.

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b) La prise en compte du rsultat la fin de chaque exercice comptable, l'entreprise dgage un rsultat qui apparat comme la sanction globale de son activit. L'incidence de ce rsultat sur le bilan peut tre mise en vidence selon son signe. Si le rsultat correspond un bnfice, c'est que l'activit de la priode coule se trouve sanctionne de faon favorable. Les produits ayant excd les charges, l'entreprise a cr une richesse supplmentaire qui constitue une source de fonds additionnels : le bnfice apparat alors comme une ressource qui vient augmenter le passif de l'entreprise. Si le rsultat correspond une perte, c'est que l'entreprise a consomm des charges qui excdent ses produits. Elle a donc dtruit de la richesse : elle a employ des fonds de faon strile. Dans ces conditions, la perte peut faire l'objet de deux inscriptions thoriquement quivalentes dans le bilan. Elle peut tre soustraite au passif puisqu'elle signale une destruction de ressources ; c'est l'option retenue par le plan comptable de l'OCAM et par le plan comptable gnral franais de 1982 actuellement en vigueur. Mais elle pourrait tre galement considre comme un emploi de fonds (certes inopportun) et tre alors inscrite positivement l'actif ; c'est l'option jadis retenue par le plan comptable franais de 1947-1957, en vigueur jusqu'en 1983.
Figure 2 - Inscription du rsultat dans le bilan avant affectation Cas n 1 - Bnfice : Principe : Dgagement d'une ressource additionnelle qui augmente le passif.

a - La solution du Plan Comptable OCAM Capitaux Propres 24 000 000 Dettes 32 000 000 Bnfice 4 000 000 Total actif Total passif 60 000 000 60 000 000

b - La solution du PCG franais Capitaux Propres 24 000 000 + 4000000 Dettes 32 000 000

Total actif 60 000 000

Total passif 60 000 000

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Cas n 2 - Perte Principe : Destruction d'une ressource propre ou emplois de fonds un usage strile. a - Solution du plan comptable OCAM Capitaux Propres 20 000 000 Dettes 30 000 000 Rsultat - 2 000 000 Total actif 48 000 000 Total passif 48 000 000 Total actif 48 000 000 Total passif 48 000 000 b - Solution du PCG franais de 1982 Capitaux Propres 20 000 000 - 2 000 000 Dettes 30 000 000 c - Solution de l'ancien PCG franais Capitaux Propres 20 000 000 Actifs 48 000 000 Rsultat 2 000 000 Total actif 50 000 000 Total passif 50 000 000 Dettes 30 000 000

On remarque cependant que le rsultat reste sans effet sur les dettes : les cranciers de l'entreprise n'ont aucun droit sur un bnfice ventuel, mais n'ont aucune raison de ptir d'une perte ventuelle. L'incidence du rsultat est limite aux capitaux propres. On remarque en outre que le bilan fait l'objet de deux prsentations successives. Dans sa prsentation avant affectation, le rsultat apparat selon l'une des modalits reprises dans la figure 2. Dans la prsentation aprs affectation, le rsultat n'apparat plus puisqu'il a t ventil entre les diffrents comptes correspondant ses affectations ou destinations. S'il s'agit d'un bnfice, le rsultat aura t ainsi vir en capitaux propres (pour la partie non distribue qui demeure la disposition de l'entreprise) et en dettes (pour la partie destine tre distribue et donc exigible court terme par les propritaires bnficiaires). S'il s'agit d'une perte, le rsultat est dduit des capitaux propres, gnralement par soustraction du compte report nouveau .

B - LES PRESENTATIONS NORMALISEES DU BILAN : UNE ANALYSE COMPARATIVE

La formulation de rgles gnrales concernant l'analyse financire du bilan se heurte d'emble un problme de mthode. Les modles retenus pour la prsentation et l'tablissement du bilan varient en effet d'un pays l'autre et, dans une certaine mesure, d'une entreprise l'autre. Dans ces conditions, il est ais de conclure l'impossibilit d'noncer des principes gnraux d'analyse du bilan et de limiter les ambitions du diagnostic financier l'identification de quelques recettes empiriques, adaptes au contexte de chaque pays et de chaque entreprise. Pourtant, un examen approfondi des prsentations normalises permet d'observer que ces prsentations mettent toujours en uvre des principes communs suffisamment nets pour justifier la formulation de mthodes gnrales d'analyse financire statique ( 1). Bien entendu, des diffrences de prsentation demeurent ; mais elles impliquent une simple adaptation des mthodes d'analyse et non la remise en cause de leurs principes mmes (2).

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1 - Les principes communs de prsentation

Quels que soient les modles retenus pour leur laboration, les bilans sont toujours construits sur la base de rgles communes de prsentation. En premier lieu, ils font toujours apparatre de faon spare les droits patrimoniaux accumuls par l'entreprise une date donne ( actifs en franais, assets en anglais) et des engagements patrimoniaux contracts la mme date ( passifs en franais, liabilities and shareholders' equity ou daims on assets en anglais). Cette sparation se traduit le plus souvent par une prsentation du bilan sous la forme d'un tableau deux colonnes reprenant respectivement l'actif et le passif ; on parle alors d'une prsentation en compte . Dans d'autres cas, l'actif et le passif sont prsents en liste . Bien entendu, le montant et la composition dtaille de l'actif et du passif ne sont nullement modifis, quelle que soit la prsentation choisie
Figure 3 - Prsentation du bilan en compte et en liste

Prsentation en compte

Prsentation en liste

Actif

Passif

En deuxime lieu, la structure interne de l'actif et le passif est gnralement prsente sur la base d'un critre de dure. Les rubriques du bilan sont classes selon un ordre qui tient exclusivement ou principalement compte de la liquidit pour les lments de l'actif et de l'exigibilit pour les lments du passif. a) Le critre de liquidit et le classement des actifs La liquidit d'un actif traduit son aptitude tre transforme en monnaie, dans des dlais plus ou moins rapprochs et dans des conditions normales d'utilisation. La liquidit apparat ainsi comme une proprit gnrale concernant chaque actif et refltant sa maturit . Certains actifs sont dj dtenus sous forme de monnaie (par exemple des avoirs sur un compte courant bancaire) ou doivent tre transforms en monnaie court terme (par exemple des crances sur des clients qui doivent rgler dans quelques jours, ou des stocks de marchandises destins tre vendus prochainement). Ces lments les plus liquides constituent les actifs circulants (current assets) et correspondent des rentres de fonds espres court terme. D'autres actifs sont au contraire destins tre conservs durablement, dans des conditions normales de fonctionnement de l'entreprise. Cette dernire doit donc considrer ces

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actifs comme traduisant des emplois de fonds moyen ou long terme. C'est pourquoi on peut les considrer comme des immobilisations ou des actifs immobiliss . Par convention, on considre le plus souvent que l'opposition entre immobilisations et actifs circulants correspond l'opposition entre actifs plus d'un an et actifs moins d'un an. La distinction entre actifs circulants et actifs immobiliss est ainsi lie l'application d'un critre de dure et reflte principalement la structure terme de l'actif. Cependant, les prsentations du bilan adoptes par certains pays ou certaines entreprises introduisent des critres complmentaires pour le classement des actifs, ce qui entrane une diffrenciation d'ailleurs limite des modles de bilan-type. b) Le critre d'exigibilit L'exigibilit d'un lment du passif traduit la proximit de son chance, c'est--dire le dlai au terme duquel il devra tre rembours. Chaque lment du passif correspond en effet un engagement. Mais les obligations de rglement ainsi contractes par l'entreprise obligent cette dernire prvoir des paiements rpartis dans le temps, selon des chances trs diffrencies. Certains lments du passif comportent pour l'entreprise une obligation ferme de remboursement ( les dettes ) alors que les autres ne comportent aucune contrainte de remboursement une chance dtermine ( capitaux propres ). Par ailleurs, certains lments du passif sont exigibles court terme alors que d'autres ne sont exigibles qu' une chance loigne ou indtermine ( capitaux permanents ). On considre gnralement que la distinction entre lment exigibles plus d'un an ( capitaux permanents ) et lments exigibles moins d'un an ( dettes court terme , engagements moins d'un an ...) traduit une caractristique structurelle majeure des passifs. Elle permet en effet d'apprcier la dure des ressources confies l'entreprise et, par consquent, la stabilit de son financement.
Figure 4 - Classement des lments du passif sur une chelle d'exigibilit croissante

Capitaux permanents Capitaux propres , Dettes plus d'un an , Dettes Dettes moins d'un an

2 - Les lments de diffrenciation entre les modles de bilan

Les principaux lments qui permettent de diffrencier les prsentations du bilan retenues dans divers pays ont trait : soit l'ordre de classement des actifs et des passifs, soit au mode d'inscription du rsultat au bilan, soit des choix techniques de porte plus ponctuelle.
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C'est toutefois le premier de ces lments de diffrenciation qui parat soulever les problmes les plus difficiles, lorsqu'on cherche tablir des analyses financires comparatives entre bilans de socits tablies dans des pays diffrents. En effet, le classement des actifs selon leur liquidit et des passifs selon leur exigibilit constitue une option universelle. Mais cette option est applique selon deux modalits distinctes selon les pays. Une premire modalit de prsentation consiste classer les lments d'actifs dans un ordre de liquidit croissante et les lments du passif dans un ordre d'exigibilit croissante. C'est sur cette base que sont tablies les prsentations normalises par le Plan Comptable Franais (PCG de 1947 et de 1982), le Plan comptable de l'OCAM, les plans comptables belge, allemand...
Figure 5 - Deux exemples de prsentation du bilan dans un ordre de liquidit et d'exigibilit croissant

. Exemple 1 - Modle de bilan du PCG franais de 1982. ACTIF Immobilisations IMMOBILISATIONS Capitaux propres Provisions pour risques et charges Dettes

Actifs circulants Stocks Crances Disponibilits

, Exemple 2 - Modle de bilan du Plan comptable OCAM ACTIF VALEURS IMMOBILISEES . Frais et valeurs incorporelles immobilises . Immobilisations corporelles . Autres valeurs immobilises Stocks (Valeurs d'exploitation) Valeurs ralisables court terme et disponibles IMMOBILISATIONS CAPITAUX LONG ET MOYEN TERME . Capital propre . Rserves . Report nouveau . Subvention d'quipement . Dettes long et moyen terme . Provisions pour risques et charges DETTES COURT TERME

Une seconde modalit de prsentation conduit classer les lments d'actif selon un ordre de liquidit dcroissante et ceux du passif dans un ordre d'exigibilit dcroissante. C'est cette prsentation qui est notamment retenue dans les pays anglo-saxons.

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Figure 6 - Prsentation du bilan dans un ordre de liquidit et d'exigibilit dcroissant

Modle de bilan d'une socit des tats-Unis Balance sheet (Bilan) ASSETS - CURRENT ASSETS (Actifs circulants) . Cash (Disponibilits) . Marketable securities (Titres ngociables) . Accounts receivable (crances ralisables) . Inventory (Stock) . Other current assets (autres actifs circulants) - Net Plant and equipment (Installations et quipement) - Land (Terrains) - Other assets (Autres actifs) LIABILITIES AND SHAREHOLDERS' EQUITY - CURRENT LIABILITIES (Dettes court terme)

- LONG TERME DEBT (Dettes long terme) - DEFERRED INCOME TAXE (Impts sur le bnfice diffrs) - SHAREHOLDERS' EQUITY (Capitaux propres)

TOTAL ASSETS

TOTAL LIABILITIES AND SHAREHOLDERS' EQUITY

En fin de compte la comparaison entre les deux types de prsentation, diffrencis selon l'ordre dans lequel sont classs actifs et passifs, rvle les limites de cette diffrenciation. Cette dernire rsulte en effet de l'application simplement inverse des mmes critres fondamentaux de classement des lments du bilan. Malgr leurs diffrences de prsentation, les bilans tablis sur la base de critres homognes de classement devraient donc relever de principes d'analyses communs.

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Annexe 1 MODLE DE BILAN EN PLAN OCAM ACTIF Frais et valeurs incorporelles immobiliss Immobilisations corporelles Terrains Autres immobilisations corporelles Autres immobilisations corporelles en cours Autres valeurs immobilises Valeurs d'exploitation Marchandises Matires et fournitures Emballages commerciaux Produits semi-ouvrs Produits finis Produits en cours En cours de route, rceptionner Valeurs ralisables court terme et disponibles Fournisseurs - Avances et acomptes verss Clients Personnel tat et organismes africains et internationaux Associs Socits aparentes Dbiteurs divers Comptes de rgularisation-Actif Prts et autres crances... Prts moins d'un an Titres court terme Effets et warrants recevoir Chques et coupons encaisser Banques et chques postaux Caisse Comptes de rgies d'avance TOTAL GNRAL PASSIF Capital propre Rserves Report nouveau Total : Situation nette Subventions d'quipement Dettes long et moyen terme Emprunts obligations Autres emprunts et dettes moins d'un an Provisions pour risques et charges

Dettes court terme Fournisseurs Clients - Avances et acomptes reus Personnel tat et organismes africains et internationaux Associs Socits apparentes Crditeurs divers Comptes de rgularisation-Passif Dettes L M T moins d'un an Emprunts moins d'un an Effets et warrants payer Banques - Avances reues moins d'un an Total Rsultat net de la priode affecter TOTAL GNRAL

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Annexe 2 MODLE DE BILAN DUNE SOCIT BELGE ACTIF ACTIFS IMMOBILISS I. Frais d'tablissement II. Immobilisations incorporelles III. Immobilisations corporelles IV. Immobilisations financires A. Entreprises lies B. Autres entreprises avec lesquelles il existe un lien de participation C. Autres immobilisations financires PASSIF CAPITAUX PROPRES I. Capital II. Primes d'mission III. Plus-values de rvaluation IV. Rserves V. Bnfice report/Perte reporte VI. Subsides en capital PROVISIONS POUR RISQUES ET CHARGES VII. Provisions pour risques et charges DETTES ACTIFS CIRCULANTS V. Crances plus d'un an A. Crances commerciales B. Autres crances VI. Stocks et commandes en cours d'excution VII. Crances un an au plus VIII. Placements de trsorerie Actions propres Autres IX. Valeurs disponibles X. Comptes de rgularisation TOTAL DE L'ACTIF VIII. Dettes plus d'un an A. Dettes financires B. Dettes commerciales C. Acomptes reus sur commandes D. Autres dettes IX. Dettes un an au plus A. Dettes plus d'un an chant dans l'anne B. Dettes financires C. Dettes commerciales D. Acomptes reus sur commandes E. Dettes fiscales, salariales et sociales F. Autres dettes X. Comptes de rgularisation TOTAL DU PASSIF

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Annexe 3 MODLE DE BILAN DUNE SOCIT CANADIENNE ASSETS Cash Marketable securities Accounts receivable Inventories Total current assets Gross plant and equipment Less depreciation Net plant and equipment CLAIMS ON ASSETS Accounts payable Notes payable Accrued wages Accrued income taxes Total current liabilities First mortgage bonds Debentures Total long terme debt Shareholders' equity Preferred shares Common shares Retained earnings Total shareholders' equity TOTAL ASSETS TOTAL CLAIMS ON ASSETS

Annexe 4 MODLE DE BILAN D'UNE SOCIT DES TATS-UNIS ASSETS Current assets Cash Marketable securities Accounts receivable Inventory Other current assets Total current assets Net plant and equipment Land Other assets LIABILITIES AND SHAREHODERS1 EQUITY Current liabilities Accounts payable Accrued liabilities Total current liabilities

Long terme debt Deferred income taxes Shareholders' equity Preferred stock Common stock Capital surplus Retained earnings Total shareholders' equity
HTYVF AT I TADTI TTTC C

TOTAL ASSETS

AND SHAREHOLDERS' EQUITY

1 (J1 AL LlArslLl1 lfc.c>

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SECTION 2 - LE FONDS DE ROULEMENT A - DFINITIONS

La notion de fonds de roulement a donn lieu de multiples formulations. Cependant, deux de ces formulations prsentent un intrt particulier et mritent d'apparatre comme des concepts fondamentaux de l'analyse financire. Il s'agit de la notion de fonds de roulement net ou permanent d'une part, de la notion de fonds de roulement propre d'autre part.

1 - Le fonds de roulement net ou permanent (FRN)

a) La rduction du bilan en grandes masses Pour permettre la formulation et le calcul du FRN, le bilan doit tre organis en grandes masses regroupant les lments de l'actif et du passif sur la base d'un critre de dure. cette fin, il convient donc de rpartir les actifs en actifs immobiliss liquides seulement plus d'un an et en actifs circulants susceptibles d'tre transforms en monnaie, dans des conditions normales, moins d'un an. Quant aux lments du passif, ils doivent tre ventils en capitaux permanents et dettes court terme. Les capitaux permanents regroupent les capitaux propres, les dettes et l'ensemble des ressources qui sont exigibles seulement plus d'un an et prsentent donc un caractre durable pour l'entreprise. Les dettes court terme correspondent des ressources instables puisqu'elles sont exigibles moins d'un an et imposent donc un remboursement (ou un renouvellement) brve chance qui met l'preuve la solvabilit de l'entreprise.
Figure 7 - La rduction du bilan en grandes niasses Bilan en fin d'exercice Capitaux permanents ( plus d'un an) . Capitaux propres . Subventions pour investissement . Provisions pour risques et charges ( plus d'un an) . Dettes plus d'un an

Actifs immobiliss ( plus d'un an)

Actifs circulants ( moins d'un an)

Dettes court terme ( moins d'un an)

b) La formulation du FRN La notion de FRN peut tre dfinie grce deux formulations quivalentes qui traduisent respectivement une approche par le haut du bilan (1) et une approche par le bas du bilan (2).
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Fonds de roulement net ou permanent (1)

FRN = Capitaux permanents - Actifs Immobiliss

(2)

= Actifs circulants - Dettes court terme

Le schma de la figure 8 permet de traduire visuellement le montant du FRN partir d'une reprsentation du bilan rduit en grandes masses.
Figure 8 - La reprsentation schmatique du FRN Actifs immobiliss 2 164 000
j

Capitaux permanents 2 389 000 ^ 3 261000 Dettes court terme 3 036 000 Total 5 425 000

Actifs circulants

Total

5 425 000

D'aprs les donnes fournies dans le schma de la figure 8, on vrifie l'quivalence des deux formulations du FRN.
Milliers de francs Capitaux permanents - Actifs immobiliss = FRN Actifs circulants - Dettes court terme = FRN 2 389 000 - 2164000 + 225 000 3 261 000 - 3 036 000 + 225 000

2 - Le fonds de roulement propre

a) La formulation du fonds de roulement propre Le fonds de roulement propre prsente une utilit analytique nettement plus limite que celle du fonds de roulement net. Il est cependant assez souvent calcul lorsqu'il s'agit d'apprcier l'autonomie financire d'une entreprise. Il peut tre dfini grce la formule suivante :
FR Propre = Capitaux propres - Actifs immobiliss

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L'ANALYSE FINANCIRE DU BILAN

b) L'valuation des capitaux propres Le principal problme technique soulev par cette formule concerne la dtermination des capitaux propres. Ceux-ci doivent en effet inclure la situation nette aprs affectation du rsultat qui correspond l'enveloppe des fonds confis l'entreprise par ses propritaires sans limitation de dure. Mais certains analystes considrent galement que les subventions d'quipement et les provisions pour risques et charges doivent tre considres comme des quasi-fonds propres et donc tre prises en compte dans l'application de la formule de calcul du fonds de roulement propre. Pour les provisions, cette solution semble justifie lorsque la stabilit de leur enveloppe permet de considrer qu'elles ont un caractre de rserve et peuvent tre assimiles des capitaux propres. Toutefois, les provisions qui ne couvrent pas un risque rel et prochain , mais constituent des quasi-rserves, devront subir ultrieurement un impt. A l'occasion de reprises , on rintgrera dans l'assiette du bnfice imposable la part des provisions constitue en excs par rapport aux risques effectivement encourus. L'entreprise supportera alors une dette fiscale. Mais l'chance de celle-ci intervient en toute hypothse plus d'un an. On peut donc considrer que des provisions qui ne couvrent pas strictement des risques rels et prochains (et ne sont donc pas destines tre consommes court terme) peuvent tre traites comme des capitaux permanents. Si ces principes peuvent faire l'objet de recommandations simples, leur mise en uvre soulve manifestement de dlicats problmes d'apprciation pour l'analyste financier qui devrait, dans une situation idale, se poser les questions suivantes : Les provisions sont-elles suffisantes ? Prennent-elles suffisamment en compte les risques encourus ? Si la rponse ces deux questions est ngative, les comptes de l'entreprise donnent une estimation trop optimiste du patrimoine et des rsultats et devraient donc tre corrigs. Les provisions ne sont-elles pas survalues par rapport aux risques rels et prochains pesant sur l'entreprise ? Si c'est le cas, une partie de ces provisions prsente un caractre de rserve et peut tre considre comme une ressource permanente. Celle-ci englobe alors, d'une part une dette fiscale latente (due l'imposition future des reprises de provisions) et, d'autre part, une rserve latente (montant aprs impt de l'excs de provisions).
Figure 9 - Schma d'analyse des provisions

couvrant des risques rels et prochains Provisions

Assimilables des ressources court terme

Rserves latentes prsentant un caractre de rserve Assimilables des capitaux permanents Dettes fiscales latentes moyen ou long terme

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Dans la pratique, l'analyste financier extrieur une entreprise peut rencontrer d'insurmontables difficults pour traiter de faon aussi prcise l'ensemble des provisions et doit alors se rsigner adopter des solutions qui restent accessibles, mme si elles sont approximatives ou simplistes. Une solution parfois pratique consiste appliquer de faon radicale le principe de prudence et considrer que toutes les provisions couvrent des risques rels et prochains : elles doivent alors tre englobes dans les dettes court terme. Une deuxime solution apparat plus satisfaisante. Elle procde de l'observation selon laquelle la plupart des entreprises reconstituent d'une anne sur l'autre une enveloppe croissante de provisions. Cette enveloppe apparat donc comme une ressource permanente, mme si certaines de ses composantes sont destines tre consommes court terme. Enfin, une solution intermdiaire offre une troisime voie. Elle consiste adopter une cl de rpartition a priori en considrant qu'une part des provisions est assimilable une ressource permanente (par exemple 40 % ou 50 %) alors que le complment est assimilable une ressource court terme. Cette solution simple n'a qu'un fondement empirique assez grossier et prsente un caractre partiellement arbitraire. Pour les applications prsentes dans la suite de cet ouvrage, on adoptera la seconde de ces trois solutions, sauf lorsque les donnes prcises permettent de justifier clairement le recours l'une des deux autres voies. Pour les subventions d'quipement, elles peuvent tre globalement considres comme constituant des capitaux permanents. Il faut cependant observer que la lgislation de certains pays les soumet l'impt en les inscrivant au compte de rsultat comme produits, par tranches successives. Ces subventions comportent donc une composante assimilable une dette fiscale latente dont l'chance interviendra long et moyen terme. Quant au reliquat il doit tre considr comme une rserve latente. Pour le calcul du FRN, on peut donc englober l'ensemble de ces subventions dans les capitaux permanents. Pour le calcul du fonds de roulement propre, en revanche, seule la part correspondant des rserves latentes devrait tre incluse dans les capitaux propres ; la fraction correspondant des dettes fiscales latentes devrait donc en tre exclue.

B - L'INTERPRTATION DU FONDS DE ROULEMENT

1 - L'interprtation du fonds de roulement net (FRN)

Le FRN donne lieu deux dfinitions, qui, bien qu'quivalentes, permettent d'clairer cette notion sous deux angles distincts. a) L'ajustement entre capitaux permanents et actifs immobiliss Selon une premire formulation, le FRN est dfini comme suit : FRN = Capitaux permanents - Actifs immobiliss. Cette formulation met ainsi l'accent sur l'ajustement entre capitaux permanents et actifs immobiliss ainsi que le suggre le schma ci-dessous tabli avec les donnes chiffres dj utilises au paragraphe prcdent.

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L'ANALYSE FINANCIRE DU BILAN

Actifs immobiliss 2 164 000 Capitaux permanents

2 389 000 I FRN = + 225 000

Dans cette perspective, le FRN correspond l'excdent des capitaux permanents sur les actifs immobiliss. Les ajustements susceptibles d'tre tablis entre ces deux masses correspondent aux trois relations suivantes : (1) Capitaux permanents > Actifs immobiliss <=* FRN > 0

Si le FRN est positif, c'est que les capitaux permanents permettent de financer l'intgralit des actifs immobiliss et de financer en outre une partie des actifs circulants comme le suggre le schma suivant :
Actifs immobiliss 2 164 000 Capitaux permanents 2 389 000 Ressources stables affectes au financement des actifs circulants Ressources stables affectes au financement des immobilisations

Ainsi, le FRN correspond au montant des capitaux permanents qui permettent de financer les actifs circulants, aprs financement de l'ensemble des immobilisations.
(2)

Capitaux permanents < Actifs immobiliss <=* FRN < 0 Lorsque le FRN est ngatif, les capitaux permanents ne reprsentent pas un montant suffisant pour financer l'intgralit des immobilisations. Celles-ci doivent donc tre, pour une part, finances sur ressources court terme.
Actifs immobiliss 2 500 000 Actifs immobiliss 3 000 000
5 500 000

Capitaux permanents 2 350 000 Ressources court terme affectes au financement des immobilisations (FRN = - 1 5 0 000)

Dettes court terme 3 150 000 5 500 000

121

L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

(3)

Capitaux permanents = Actifs immobiliss <=> FRN = 0

Ce troisime type d'ajustement, peu probable, implique une harmonisation totale de la structure des ressources et de celle des emplois.
Actifs immobiliss 2 000 000 Actifs circulants 3 000 000
5 000 000

Capitaux permanents 2 000 000 Dettes court terme 3 000 000

5 000 000

b) L'ajustement entre actifs circulants et dettes court terme. Selon la seconde formulation propose, le FRN peut tre galement dfini grce l'expression suivante : FRN = Actifs circulants - Dettes court terme Cette seconde expression du FRN, mme si elle est strictement quivalente la premire, attire l'attention de l'analyste sur l'ajustement entre les masses du bas du bilan. Dans cette perspective en effet, le FRN correspond l'excdent des actifs circulants (ceux qui sont les plus liquides, c'est dire transformables en monnaie moins d'un an) sur les dettes court terme (celles qui sont les plus exigibles, c'est--dire celles qui devront tre rembourses moins d'un an). Ds lors, les ajustements possibles correspondent aux trois situations suivantes : (1) Actifs circulants = Dettes court terme <=> Capitaux permanents = Actifs immobiliss <=> FRN = 0

Dans cette premire hypothse, fort peu probable, les actifs circulants couvrent strictement les dettes court terme sans mnager d'excdent de liquidits. (2) Actifs circulants > Dettes court terme <=> Capitaux permanents > Actifs immobiliss <=> FRN > 0

Cette deuxime situation signifie que les actifs circulants permettent d'esprer des rentres de monnaie court terme qui permettront, non seulement de rembourser l'intgralit des dettes exigibles court terme, mais galement de dgager des liquidits excdentaires. Cet ajustement apparat premire vue particulirement favorable en termes de solvabilit puisqu'il suggre que l'entreprise bnficie de perspectives favorables quant sa capacit de remboursement. 122

L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

FRN

= + 225 000

Actifs circulants

Dettes court terme 3 036 000

3 261 000

Actifs transformables en monnaie moins d'un an

Dettes rembourser moins d'un an

(3)

Actifs circulants < Dettes court terme *=* Capitaux permanents < Actifs immobiliss <=> FRN < 0

Dans cette troisime situation, le montant des actifs circulants laisse prvoir des recettes futures court terme insuffisantes pour rembourser l'ensemble des dettes court terme. Ce constat semble en premire analyse dfavorable pour la solvabilit. Mais l'apprciation prcise des perspectives de solvabilit de l'entreprise exige galement la prise en compte de la structure terme dtaille des actifs circulants et des dettes court terme. En effet, lorsque l'chance moyenne des actifs circulants est plus rapproche que celle des dettes court terme, l'quilibre financier peut tre assur l'aide d'un FRN trs faible voire ngatif. (Cas n 1 dans le schma de la figure 10). En revanche, lorsque les actifs circulants ont une chance moyenne plus loigne que celle des dettes court terme, le maintien de la solvabilit exige un FRN relativement lev (Cas n 2 de la figure 10). Dans le cas n 1, les actifs trs liquides, compte tenu de l'exigibilit des dettes, permettent l'entreprise d'assurer son quilibre financier prvisionnel et mme d'abondantes liquidits court terme (+ 600 000 F), malgr un FRN ngatif (- 100 000 F). Dans le cas n 2, les dettes sont au contraire trs rapidement exigibles ( 2 mois), compte tenu de la liquidit des actifs circulants (3 mois de maturit en moyenne) ; l'quilibre financier ne peut tre assur que de faon plus trique (+ 133 333 F) malgr un FRN de niveau trs lev (+ 800 000 F). L'assimilation entre un FRN ngatif et une situation d'insolvabilit terme ne peut donc tre tablie de faon simpliste mais requiert ainsi une analyse fine du rythme auquel les actifs circulants se transforment en liquidits et auquel les dettes court terme viennent chance.

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L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Figure 10 - Influence de la structure terme des actifs et des dettes sur l'apprciation du FRN Cas n 1 Cas n 2

Elments relatifs au bilan

AC 2000 000

DCT 2 100

AC 2000 000 DCT 1 200 000

Echances moyennes

> mois

3 mois

3 mois

2 mois

FRN

FRN = 2 000 000 - 2 100 000 FRN = - 100 000

FRN = 2 000 000 - 1 200 000

===>

FRN = + 800 000

Flux montaires prvisibles 2 mois

Recettes sur la transformation en monnaie des actifs circulants : + 2000 000

Dpenses sur le rglement de 2/3 des dettes court terme : -1400 000

Recettes sur la transformation en monnaie de 2/3 des actifs circulants : + 1333 333

Dpenses sur le rglement des dettes court terme :

- 1200 000

Solde montaire 2 mois

= + 600 000

= + 133 333

c) Le FRN et l'ajustement global du bilan Pour le calcul du FRN, l'utilisation de la formule qui met en cause le haut du bilan (capitaux permanents et actifs immobiliss) ou l'utilisation de la formule qui met en cause le bas du bilan (actifs circulants et dettes court terme) sont strictement quivalentes. Dans l'interprtation du FRN, les deux formules utilises attirent en revanche l'attention sur des aspects diffrents et complmentaires de cette notion. La formule mettant en cause le bas du bilan prsente l'intrt de poser en termes trs concrets le problme de la solvabilit future de l'entreprise. Dans la mesure o elle permet la confrontation directe des liquidits prvisibles court terme (actifs circulants) et des remboursements impratifs brve chance (dettes court terme), cette formulation de FRN met au premier plan la question de la capacit de l'entreprise faire face ses dettes. Dans cette perspective, c'est donc la signification du FRN comme excdent de liquidits potentielles, comme marge de scurit ou comme volant de liquidits de prcaution , qui ressort avec nettet.

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L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

LeFRN, volant de liquidits excdentaires

Liquidits prvisibles court terme

Engagements exigibles court terme

La formulation par le haut du bilan prsente pour sa part l'intrt de souligner l'influence de la structure de financement sur la constitution du FRN. En effet, un FRN positif implique que les sources de financement de l'entreprise comportent suffisamment de ressources stables pour financer la fois l'intgralit des immobilisations et une fraction des actifs circulants.

Actifs immobiliss

Capitaux permanents

Le FRN positif, masse des capitaux permanents affects au financement des actifs circulants

Inversement, un FRN ngatif signifie que l'entreprise concerne finance une partie de ses investissements par des ressources court terme.

Actifs immobiliss

Capitaux permanents Le FRN ngatif, masse des immobilisations finances sur ressources courtes

En fin de compte, le FRN permet ainsi de faire ressortir la structure financire globale du bilan.
125

L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L ENTREPRISE

Un FRN positif signifie que l'entreprise a pu ou a d runir des capitaux permanents d'un montant assez lev pour lui permettre de financer de faon stable, la fois l'intgralit de ses immobilisations et un volant de liquidits excdentaires qui lui permettent de faire face des risques divers court terme. Un FRN ngatif signifie au contraire que l'entreprise a pu ou a d affecter des dettes court terme au financement d'une partie de ses investissements en immobilisations. Elle ne dispose alors d'aucune marge de scurit court terme reprsente par des actifs liquides excdentaires. Mais l'quilibre financier peut cependant tre maintenu dans ce cas, condition que les actifs circulants soient trs liquides et que les dettes court terme soient peu exigibles.

2 - L'interprtation du fonds de roulement propre

Le fonds de roulement propre prsente une signification beaucoup plus limite que celle du FRN. Il reflte cependant un aspect important de la situation financire puisqu'il traduit en fait l'autonomie dont l'entreprise fait preuve dans le financement de ses investissements en immobilisations. Un fonds de roulement propre positif signifie en effet que les immobilisations sont intgralement finances sur ressources propres, donc de faon autonome. FR Propre > 0 =* Capitaux propres > Actifs immobiliss Un fonds de roulement propre ngatif signifie que les immobilisations ne sont finances que partiellement sur ressources propres. L'entreprise doit alors faire appel l'endettement pour le financement d'une partie de ses immobilisations. FR Propre < 0 = Actifs immobiliss > Capitaux propres

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L'ANALYSE FINANCIRE DU BILAN

tude de cas n 2 - Le calcul et l'interprtation du fonds de roulement

La socit des Minoteries Industrielles de l'Ouest africain prsente le bilan suivant au 31 dcembre 1990.

Socit M.I.O. Bilan en milliers de francs (selon la nomenclature du plan OCAM)

ACTIF Frais et valeurs immobilises Immobilisations Corporelles . Terrains . Autres immobilisation corporelles Autres valeurs immobilises Valeurs d'exploitation . Stock de matires et fournitures . Stock de produits finis Valeurs ralisables court terme et disponibles . Clients . Banques et chques postaux . Caisse TOTAL GNRAL
12 645 245 820 1 602 960 303 490

PASSIF Capital propre Rserves Report nouveau 700 000 645 652 42 447

Situation nette 1 388 099 Dettes long et moyen terme 799 700 Provisions pour risques et charges 128 600 Dettes court terme . Fournisseurs 1 105 480 . tat et organismes ... 428 315 . Emprunts moins d'un an 245 610 . Banques, avances reues 1 217 556 moins d'un an . Rsultat net de la priode affecter 112 778 TOTAL GNRAL 5 426 138

402 568 1 004 820

1 415 790 315 205 122 840

5 426 138

Socit M.I.O. Bilan en milliers de francs (selon la nomenclature du PCG franais)

ACTIF Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles . Terrains . Autres Immobilisations financires Stocks et en-cours . Matires premires, approvi sionnements . Produits finis Crances . Clients et comptes rattachs Disponibilits TOTAL GNRAL 12 645 245 820 1 602 960 303 490 402 568 1 004 820 PASSIF Capital social Rserves Report nouveau Rsultat de l'exercice Provisions pour risques et charges 700 000 645 652 42 447 112 778 128 600

1 415 790 438 045 5 426 138

Dettes (1) . Emprunts et dettes auprs des tablissements de crdit 2 262 866 . Fournisseurs et comptes rattachs 1 105 480 . Dettesfiscaleset sociales 428 315

TOTAL GNRAL

5 426 138

(1) dont plus d'un an : 779 700

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L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Les dirigeants de la socit, qui sont galement ses principaux actionnaires, ont prvu de distribuer 40 millions de francs sous forme de dividendes, de mettre en rserve 60 millions et de reporter nouveau le solde du rsultat. D'aprs les indications qu'ils fournissent, les provisions pour risques ne sont pas lies des risques rels et prochains et peuvent tre considres comme stables. La socit est soumise l'impt sur les bnfices au taux de 45 % du bnfice imposable. Les indications fournies permettent de procder l'affectation du rsultat puis de prsenter le bilan aprs affectation en grandes masses.
a) Affectation du rsultat

Le rsultat dgag par l'entreprise est destin trois types d'affectations. 1. Une premire partie peut tre distribue sous forme de dividendes dont le versement aux actionnaires interviendra quelques mois aprs la clture de l'exercice ; le montant correspondant constitue donc une dette court terme la date d'arrt du bilan. 2. Une seconde partie peut tre maintenue la disposition de l'entreprise sans limitation de dure pour permettre le financement des oprations futures ; elle alimente les rserves et vient donc augmenter de faon permanente les capitaux propres. 3. Une troisime partie peut ne pas faire l'objet d'une affectation dfinitive en dividendes (verss aux actionnaires) ou en rserves (conservs par l'entreprise ) parce que la socit et ses actionnaires souhaitent attendre avant d'arrter une dcision ce sujet. Dans l'attente de cette dcision qui peut tre diffre de plusieurs annes, le montant correspondant ce rsultat en instance d'affectation est report nouveau . Il augmente donc les capitaux propres ; mais, mme s'il reprsente des ressources stables, le report nouveau apparat comme une enveloppe de fonds qui n'est pas acquise l'entreprise pour une dure indtermine, la diffrence du capital et des rserves. D'aprs les donnes fournies propos de la socit M.I.O., on peut donc rsumer les effets de l'affectation dans le schma suivant :
Passif du bilan avant affectation Situation nette avant affectation Incidence de l'affectation
Rserves Report nouv

Passif du bilan aprs affectation Situation nette Montant avant affectation 1 388 099 + Affectations . en rserves . en report nouveau Provisions 60 000 12 778 (1) 1 460 877 (2) 128 600

1 388 099

Provisions Dettes avant affectation

128 600 3 796 661

Distribution

Dettes montant avant affectation 3 796 661 + Dividendes verser 40 000 Rsultat affecter Total gnral 112 778 5 426 138 Rsultat affecter Total gnral (l) + (2) + (3) (3) 3 836 661 0 5 426 138

128

L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

On observe que les dettes long et moyen terme ne sont pas modifies par l'affectation. En revanche, les dettes court terme voient leur montant major des dividendes verser dont les actionnaires pourront exiger le rglement quelques mois aprs la date d'arrt du bilan.
b) Prsentation du bilan en grandes niasses (en milliers de francs).

ACTIF Actifs immobiliss (A.I.) . Frais et valeurs incorporelles . Immobilisations corporelles . Autres valeurs immobilires Total des A.I. Actifs circulants (A.C.) . Valeurs d'exploitation . Valeurs ralisables court terme et disponibles Total des A.C. TOTAL GNRAL

PASSIF 12 645 1 848 780 303 490 2 164 915 1 407 388 . Dettes court terme (D.C.T.) 1 853 835 3 261 223 5 426 138 Total des D.C.T. TOTAL GNRAL 3 036 961 5 426 138 Capitaux permanents (C.P.) . Situation nette 1 460 877 . Dettes long et moyen terme 799 700 . Provisions pour risques et charges 128 600 Total des C.P. 2 389 177

c) Calcul du FRN (en milliers de francs)

Capitaux permanents - Actifs immobiliss = FRN

2 389177 - 2 164 915 224 262 3 261 223 - 3 036 961 224 262

Actifs circulants Dettes court terme = FRN

d) Calcul du Fonds de roulement propre

La dtermination du fonds de roulement propre exige le calcul pralable des capitaux propres. Or les provisions pour risques et charges constitues au passif de la Socit M.I.O. peuvent tre ici considres comme ayant un caractre de rserve. En consquence, elles donneront ultrieurement lieu des reprises ; leur inscription en produits du compte de rsultat conduira alors les soumettre l'impt sur les bnfices. Dans ces conditions, les provisions de 128 600 000 francs inscrites au bilan comportent deux composantes :
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L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE LENTREPRISE

Une fraction de 45 % de leur montant, soit 57.870.000 francs correspond une dette fiscale latente que l'entreprise devra constater au fur et mesure qu'elle procdera des reprises ; ce montant peut tre considr comme une dette long ou moyen terme. La seconde fraction, soit 55 % de leur montant correspond une rserve latente de 70.730.000 francs qui peut tre assimile un lment des capitaux propres. D'o le calcul du fonds de roulement propre. Milliers de francs (1) Capitaux propres et assimils . Situation nette + . Rserves latentes sur les provisions pour risques et charges Total (1) (2) Actifs immobiliss (3) Fonds de roulement propre 1 460 877 70 730 1 531 607 2 164 915

= (D-(2)

- 633 308

On observe que la socit des M.I.O. prsente une structure de financement qui mnage un FRN largement positif. Actifs immobiliss 2 164 915 (39,9) % Actifs circulants 3 261 223 (60,1) % Capitaux Permanents 2 389 177 (44 %)

Dettes court terme 3 036 961 (56 %)

Ce FRN reprsente environ 4,1 % du total du bilan. Il est obtenu grce l'affectation d'une enveloppe de 224 262 00 francs (soit 4,1 % du bilan) de ressources stables au financement d'actifs circulants. C'est ce qui explique la constitution d'un excdent des actifs circulants, liquides court terme, sur les dettes court terme, galement exigibles brve chance. En revanche, le fonds de roulement propre apparat largement ngatif. La socit ne finance ses immobilisations sur capitaux propres que pour les 2/3 environ (70,7 %). Elle doit donc faire appel des ressources empruntes pour le financement du tiers environ (29,3 %) de ses investissements cumuls. Cette indication fait ressortir une certaine dpendance de la socit des Minoteries de l'Ouest africain l'gard de l'endettement. Elle ne permet cependant pas de constater un surendettement manifeste de nature compromettre sa survie ou son indpendance financire.

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L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

SECTION 3 - LA RELATION FONDAMENTALE DE TRSORERIE

La relation de trsorerie permet d'approfondir les indications fournies par le FRN en rapprochant ce dernier de deux notions dfinies sur les lments court terme du bilan : le besoin en fonds de roulement (BFR) et la trsorerie.

A - BESOINS EN FONDS DE ROULEMENT ET TRSORERIE

1 - La notion de besoin en fonds de roulement (BFR)

a) Le cycle d'exploitation Dans le cadre de son activit courante, une entreprise effectue des oprations rptitives dont le renouvellement dfinit son cycle d'exploitation . Pour une entreprise industrielle, agricole ou artisanale, ce cycle d'exploitation comporte trois tapes fondamentales qui se droulent chaque fois que l'entreprise lance une nouvelle vague de production.
Approvisionnement

Production ou transformation

Vente de produits finis

Pour une entreprise de distribution qui acquiert des marchandises pour les revendre en l'tat sans les transformer, le cycle comporte deux tapes fondamentales.
Approvisionnement

Vente de produits finis

b) Le besoin en fonds de roulement Les oprations d'exploitation entranent la formation de besoins de financement, mais elles permettent aussi la constitution de moyens de financement. La confrontation globale de ces besoins et de ces moyens de financement permet de dgager un besoin de financement induit par le cycle d'exploitation ou besoin en fonds de roulement (BFR).
131

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Les besoins de financement entrans par le cycle d'exploitation, ou emplois cycliques , correspondent aux avances de fonds que l'entreprise est contrainte d'effectuer pour constituer ses stocks et pour accorder des dlais de paiement ses partenaires dbiteurs. Pour ce qui concerne les stocks, l'entreprise doit accumuler des marchandises pour les mettre la disposition de sa clientle si elle exerce une activit de distribution ; elle doit accumuler des matires premires, des produits semi-finis et en cours de production, des produits finis, si elle exerce une activit de production. Dans tous les cas, l'entreprise effectue une avance de fonds, elle gle des liquidits pour constituer son stock ; elle est donc confronte un besoin de financement du stock. De mme, lorsqu'elle accorde des dlais de rglements certains de ses partenaires, notamment aux clients, l'entreprise accumule des crances. Ces dernires constituent certes un avoir ; mais elles reprsentent aussi un gel momentan de liquidits qui ne reviendront dans les caisses de l'entreprise qu'au terme de plusieurs semaines ou de plusieurs mois. ce sujet, les praticiens disent d'ailleurs, de faon trs expressive, que l'entreprise a de l'argent dehors . Cette accumulation de crances suscite galement un gel de liquidits et donc un besoin de financement pour l'entreprise. En revanche, l'activit engendre des moyens de financement lis au cycle d'exploitation ou ressources cycliques , chaque fois que l'entreprise obtient de ses cranciers des dlais de rglement. Ces dlais se traduisent bien sr par la constitution d'engagements la charge de l'entreprise. Mais ils permettent cette dernire de bnficier des apports de ses partenaires sans dcaissement immdiat et s'analysent donc comme des sources de fonds ou comme des moyens de financement. Le crdit accord par les fournisseurs apparat cet gard comme la forme la plus typique de ressource cyclique. On peut ds lors formuler comme suit le besoin de financement induit par le cycle d'exploitation ou besoin en fonds de roulement (BFR). BFR = Emplois cycliques
V

Ressources cycliques
V

(stocks, crances clients...)

( crdits fournisseurs...)

Ce BFR est ainsi calcul grce la prise en compte d'lments court terme de l'actif et du passif. Mais, si chacun de ces lments est suppos demeurer dans l'entreprise sur une courte priode, il fait galement l'objet d'un renouvellement permanent. Ainsi, un lot de marchandises entrant dans le stock d'une entreprise de distribution peut tre considr individuellement comme un emploi court terme. Mais, le stock dans son ensemble fait l'objet d'un rassortiment permanent. En consquence, le renouvellement des emplois et des ressources cycliques confre au BFR le caractre d'un besoin de financement permanent, durable, mme si chacune de ses composantes apparat premire vue comme un lment court terme du bilan. c) BFRE et BFRHE Dans la dfinition formule ci-dessus, le BFR est dfini partir de la comparaison entre emplois cycliques et ressources cycliques . Une analyse plus fine peut conduire rechercher une identification rigoureuse des lments strictement lis l'exploitation et de ceux qui sont rattachs l'exploitation de faon moins troite.
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L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

Les lments strictement lis l'exploitation correspondent des grandeurs d'actif et de passif mises en mouvement par les oprations d'approvisionnement, de production et de vente. A l'actif, ces grandeurs englobent essentiellement les stocks, les crances sur les clients et les avances verses par l'entreprise l'occasion de commandes qu'elle a pu passer auprs de fournisseurs ; ces lments constituent des emplois d'exploitation ou des emplois cycliques stricto-sensu. Au passif, ces lments englobent essentiellement les dettes contractes par l'entreprise l'gard de ses fournisseurs et de certains clients qui lui ont adress des avances sur commandes en cours ; ces lments constituent des ressources d'exploitation ou ressources cycliques stricto-sensu. On peut alors formuler comme suit le BFRE ou besoin en fonds de roulement d'exploitation . BFRE = Emplois d'exploitation - Ressources d'exploitation Quant aux lments moins troitement lis l'exploitation, ils correspondent des composantes d'actif et de passif qui sont influences par l'activit courante de l'entreprise sans tre strictement inscrites dans le cycle d'exploitation. C'est le cas, l'actif, de postes de dbiteurs divers sur lesquels l'entreprise a pu acqurir des crances l'occasion d'oprations courantes extrieures l'objet principal de son activit ; les crances sur des salaris auxquels des avances sur salaires ont t consenties constituent un exemple clair de ce type d'emplois hors exploitation . Au passif, les postes concerns correspondent des dettes galement contractes l'occasion d'oprations hors exploitation : ces ressources hors exploitation englobent par exemple les dettes fiscales lies l'impt sur le bnfice dans la mesure o le paiement de cet impt ne peut tre considr comme relevant strictement de l'exploitation ; elles peuvent galement inclure des dettes l'gard de fournisseurs d'quipements qui ont consenti un crdit l'entreprise l'occasion d'une opration d'investissement manifestement extrieure l'exploitation. On peut alors crire : BFRHE = Emplois hors exploitation (EHE) - Ressources hors exploitation (RHE) Par la suite, le BFR global pourra tre dfini comme la somme du BFRE et du BFRHE: BFR= BFRE + BFRHE La distinction entre BFRE et BFRHE est aujourd'hui consacre par la littrature financire. Elle a certainement permis d'affiner l'analyse du besoin de financement induit par le cycle d'exploitation (ou BFRE) en montrant que l'activit de l'entreprise suscite un besoin durable de financement qui pse sur les quilibres financiers au mme titre que le besoin de financement entran par les investissements en immobilisations. En revanche, la notion de BFRHE est assez dlicate interprter. Si elle traduit indiscutablement l'existence d'un fardeau de financement li des oprations diverses de l'entreprise (oprations de transfert, oprations fiscales, oprations de rpartition ...), cette notion demeure cependant composite et htrogne. 133

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE LENTREPRISE

2 - La notion de trsorerie ou de situation de trsorerie

Alors que les composantes du BFR sont lies l'activit courante et notamment l'activit d'exploitation, celles de la trsorerie sont lies aux oprations financires court terme ralises par l'entreprise. D'une part, cette dernire se voit contrainte de rechercher des moyens de financement court terme qu'elle sollicite auprs des banques ou d'autres partenaires financiers ; il s'agit alors de ressources court terme prsentant un caractre financier ou, plus simplement, de ressources de trsorerie . A la diffrence des ressources cycliques obtenues dans le cadre de l'activit courante et induites de faon quasi spontane par les oprations industrielles et commerciales, ces ressources de trsorerie doivent tre recherches auprs de partenaires financiers spcifiques. Elles requirent des ngociations et des montages particuliers qui dbordent la gestion courante et relvent typiquement de la gestion financire court terme ou gestion de la trsorerie. D'autre part, lorsque l'entreprise dgage des excdents montaires plus ou moins durables, elle a la possibilit de les affecter des placements financiers divers, qui permettent de les rpartir entre des emplois de trsorerie plus ou moins diversifis. Alors que les emplois en immobilisations ou en actifs cycliques sont largement influencs par l'activit courante et ses exigences techniques ou conomiques, ces placements correspondent des emplois de nature strictement financire ; ces emplois effectus auprs de partenaires financiers spcifiques (les banques, le Trsor public, des fonds communs de placement ou des socits d'investissement), sont arrts en considration de variables de dcision financires (liquidit, risque, rendement). La confrontation entre emplois de trsorerie (ET) et ressources de trsorerie (RT) permet enfin de caractriser la situation de trsorerie ou la Trsorerie (T) ou encore la Trsorerie Nette Trsorerie (T) = Emplois de trsorerie (ET) - Ressources de trsorerie (RT) Compte tenu des lments de sa dfinition, la trsorerie traduit la position globale que l'entreprise acquiert sur ses oprations financires court terme. (1) T > 0 <=> ET > RT

Une trsorerie positive signifie que l'entreprise constitue des placements financiers liquides (ET), auprs de partenaires financiers pour un montant qui excde celui des ressources court terme obtenues galement auprs de partenaires financiers (RT). Dans ce cas, la situation traduit une aisance de la trsorerie puisque l'entreprise semble disposer de liquidits assez abondantes pour lui permettre de rembourser ses dettes financires court terme (RT). On peut alors parler d'une relle autonomie financire court terme. (2) T < 0 <=> ET < RT

Une trsorerie ngative signifie au contraire que l'entreprise est dpendante de ses ressources financires court terme (RT). Cette situation de dpendance ou de tension sur la trsorerie traduit un ajustement dans lequel les liquidits ou quasi-liquidits (ET) s'avrent insuffisantes pour permettre le remboursement des dettes financires court terme (RT), mme si l'entreprise le souhaite. Le maintien des ressources de trsorerie apparat 134

L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

alors comme une contrainte qui s'impose l'entreprise et limite son autonomie financire court terme. Mais, si une situation de trsorerie ngative (T < 0) traduit une certaine dpendance financire, elle ne doit pas tre interprte htivement comme un symptme d'insolvabilit : en effet, de nombreuses entreprises parviennent survivre et prosprer avec une telle situation, pour peu que leurs partenaires financiers acceptent de maintenir les ressources de trsorerie qu'ils confient ces entreprises.

B - LA RELATION DE TRESORERIE 1 - La formulation de la relation

Les analyses qui prcdent permettent dsormais d'identifier dans le bilan six grandes masses fondamentales.
Actifs immobiliss (AI) Emplois cycliques (EC) Ressources cycliques Actifs circulants Emplois de trsorerie (ET) Ressources de trsorerie (RT) (RC) Dettes court terme Capitaux permanents (CP)

En outre, trois notions ont t dfinies grce cette prsentation : FRN = CP -AI BFR = EC -RC T = ET -RT Enfin, le bilan tant quilibr, on peut crire les deux galits suivantes : Actif = Passif ^> AI + EC + ET
Y

CP + RC + RT
v

Composantes de l'actif soit en dplaant certains termes puis en les regroupant :

Composantes du passif = CP-AI = [CP-AI]

\. j

< = >
y.

EC + ET - RC - RT [EC-RC] + [ET-RT]
j K j

BFR

FRN

135

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

On peut alors formuler les trois relations quivalentes suivantes : BFR + T = FRN <=> FRN - BFR-T = 0 T = FRN -BFR

C'est cette dernire formulation qui est la plus souvent utilise comme expression de la relation de trsorerie.

Application n 4 - Calcul de la relation de trsorerie

D'aprs les donnes de l'tude de cas n 2 (voir ci-dessus), la socit des Minoteries Industrielles de l'Ouest africain (M.1.0), prsente le bilan aprs affectation ci-dessous, au 31 dcembre 1990. ACTIF (Milliers de francs) Frais et valeurs incorporelles immobilises Immobilisations corporelles Autres valeurs immobilises (1) Actifs immobiliss Valeurs d'exploitation (Stocks) Clients Banques et chques postaux 1 415 790 Caisse (2) Actifs circulants TOTAL GNRAL 12 645 1 848 780 303 490 2 164 915 1 407 388 1415 790 315 205 122 840 3 261 223 5 426 138 PASSIF (Milliers de Francs) Capital propre Rserves Report nouveau (3) Situation nette 700 000 705 652 55 225 1 460 877

(4) Dettes long et moyen terme 799 700 (5) Provisions Dettes court terme 128 600 . Fournisseurs 1 105 480 . tat et organismes ... 428 315 . Emprunts moins d'un an 245 610 . Banques, avances reues moins d'un an 1217 556 . Dividendes verser 40 000 (6) Dettes court terme 3 036 961 TOTAL GNRAL 5 426 138

Le bilan peut tre prsent selon le dcoupage qui permet d'tablir les termes de la relation de trsorerie. ACTIF (Milliers de francs) Actifs Immobiliss Emplois cycliques Stocks Clients Emplois de trsorerie Banques Caisse 1 407 388 1 415 790 315 205 122 840 2 164 915 PASSIF (Milliers de francs) Capitaux permanents Situation nette 1 460 877 DLMT 799 700 Provisions 128 600 2 389 177 Ressources cycliques Fournisseurs 1 105 480 tat 428 315 Dividendes 40 000 1 573 795 Ressources de trsorerie Emprunts 245 610 Banques ... 1 217 556 1 463 166 TOTAL GNRAL
5 426 138

2 823 178

438 045

TOTAL GNRAL

5 426 138

136

L'ANALYSE FINANCIRE DU BILAN

On observera que les ressources cycliques de 1 573 795 000 francs comportent ici : des ressources strictement 1105 480 000 francs, lies l'exploitation (fournisseurs) pour un montant de

des ressources cycliques hors exploitation (Etat, dividendes verser) pour un montant de 468 315 000 francs. partir de l'galit Actif = Passif, on peut effectuer les regroupements suivants : AI + EC + ET = CP + <=> (ET - RT)= ( CP- AI) + (RC - EC) <= ( ET - RT)= (CP - AI) - (EC - RC) T= FRN -BFR Les termes de la formule peuvent tre calculs avec les donnes FRN = Capitaux permanents (CP) - Actifs immobiliss (AI) FRN = BFR = Emplois cycliques (EC) - Ressources cycliques (RC) BFR = T= Emplois de trsorerie (ET) - Ressources de trsorerie (RT) T = fournies. RC + RT

(Milliers de francs) 2 389177 - 2 164 915 + 224 262 2 823 178 -1 573 795 +1 249 383 438 045 1 463 166 -1 025121

On vrifie bien l'application de la relation de trsorerie : <=> T = FRN - BFR - 1 025 121 = 224 262 - 1 249 383.

Enfin, les donnes fournies permettent ventuellement d'affiner l'analyse du BFR en isolant les lments d'exploitation et les lments hors exploitation . Les lments strictement lis l'exploitation englobent les stocks, les crances clients, les dettes fournisseurs et permettent d'tablir le BFRE : BFRE = Stock + Clients - Fournisseurs 1407 388 + 1 415 790 - 1 1 0 5 480

BFRE= + 1 717698

137

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Quant aux lments hors exploitation, ils n'englobent que des ressources BFRHE = Emplois hors exploitation (EHE) - Ressources hors exploitation (RHE)

= > BFRHE = EHE -RHE En effet, RHE -tat Dividendes verser

0 - 468 315 428 315 40 000 BFRHE = - 468 315

Le BFRHE affectant un signe ngatif traduit le fait que les lments hors exploitation suscitent, non un besoin de financement, mais une capacit de financement. On vrifie enfin l'galit BFR = BFRE + BFRHE puisque le calcul permet de retrouver le montant dj tabli du BFR global. BFRE + BFRHE BFR 1717 698 - 468 315 = + 1.249.383

L'interprtation de ces rsultats sera effectue dans les dveloppements prsents au paragraphe suivant.

2 - L'interprtation de la relation de trsorerie

L'interprtation des indications fournies par la relation de trsorerie peut tre dveloppe aussi bien dans une perspective statique que dans une perspective d'analyse chronologique. a) L'interprtation statique de la relation Dans une perspective statique, la relation de trsorerie met au premier plan le problme du financement du BFR. En effet, quoiqu'il rsulte de la confrontation entre lments court terme du bilan, le BFR constitue un besoin de financement constamment renouvel et donc permanent. Ce besoin devrait tre couvert par des moyens de financement galement permanents. Or le FRN reprsente prcisment les capitaux permanents susceptibles de financer des emplois courts et donc les composantes du BFR. Lorsque le FRN permet de financer l'intgralit du BFR (FRN s* BFR), ce dernier se trouve entirement financ sur ressources stables et l'entreprise peut alors viter toute dpendance l'gard des ressources de trsorerie. Lorsque le FRN excde le BFR (FRN > BFR), l'entreprise se trouve dans une situation particulirement favorable en termes de
138

L'ANALYSE FINANCIRE DU BILAN

solvabilit courte chance ; comme l'indique le schma ci-dessous, les ressources permanentes apparaissent alors suffisamment abondantes pour financer la fois : les immobilisations, le BFR, une partie des emplois de trsorerie.
AI 2 000 000 EC 1500 000 ET 1 000 000 4 500 000
R T

CP 2 500 000 RC 1 200 000 800 000 4 500 000

=>FRN = + 500 000

=> BFR = + 300 000 => T = + 200 000

Ici l'enveloppe de capitaux permanents (2 500 000) permet de financer : l'intgralit des immobilisations (2 000 000), le BFR (300 000), et de mnager enfin un excdent de trsorerie (200 000) qui assure l'autonomie court terme de l'entreprise. Lorsque le FRN ne permet pas de financer l'intgralit du BFR (FRN < BFR), l'entreprise se voit contrainte de faire appel des ressources de trsorerie pour financer une fraction du BFR. Or ce dernier constitue un besoin permanent. La dpendance l'gard des ressources de trsorerie prsente alors un caractre durable, structurel, tant que l'entreprise n'a pas russi reconstituer son FRN et/ou limiter son BFR. Ainsi que cela a dj t soulign, une telle situation peut tre cependant viable tant que l'entreprise continue de bnficier du concours de ses partenaires financiers dont elle dpend. Ainsi le cas de la Socit M.I.O. permet d'observer une situation de ce type.
(millliers de francs) AI 2 164915 EC 2 823 178 ET 438 045 RC 1 573 795
R T

CP 2 389 177 =>FRN = + 224 262

=> BFR = + 1 249 383 =>T= - 1025 121

1463 166

Dans ce cas, le BFR apparat particulirement lev (1 249 383 000 francs) et dpasse largement le montant du FRN (+ 224 262 000 francs). La socit doit donc faire appel des ressources de trsorerie pour assurer le financement d'une large fraction de son BFR. 139

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

C'est ce qui explique sa dpendance l'gard des concours de trsorerie, le plus souvent des concours bancaires court terme, qui conditionnent son ajustement financier global. C'est cette dpendance que traduit la situation de trsorerie fortement ngative (- 1 025 121 000 francs) releve ici. b) L'interprtation de la relation de trsorerie dans une perspective chronologique Le recours la relation de trsorerie s'avre extrmement prcieux chaque fois qu'il s'agit d'analyser l'volution d'une entreprise pour dgager les transformations qui ont affect ses quilibres financiers. Cette volution exerce en effet une influence souvent contraste sur les termes de la relation de trsorerie, ce qui permet de conduire des observations clairantes sur cette dernire.

tude de cas n 3 - L'interprtation de la relation de trsorerie

Le cas de la socit Harpaux permet d'illustrer l'interprtation de la relation de trsorerie. Cette socit s'tait engage ds 1986 dans un important effort d'investissement et de dveloppement commercial. Trois ans aprs le dbut de cette phase, les rsultats commerciaux apparaissaient brillants puisque le chiffre d'affaires avait augment de 80 % ; les rsultats avaient galement subi une hausse sensible de 55 % sur la mme priode. Mais, malgr les succs remports, les dirigeants de la socit ne parvenaient pas comprendre les difficults persistantes qu'ils rencontraient pour assurer leurs rglements. Ces difficults leur paraissaient d'autant plus inexplicables que les actionnaires avaient consenti un important effort en participant deux augmentations de capital en 1987 et 1988. En outre, les banques soutenaient activement la socit laquelle elles assuraient les crdits ncessaires sans discussion.
Milliers de francs ACTIF Immobilisations Stocks Clients Banques Caisse TOTAL GNRAL PASSIF Capitaux propres Provisions Emprunts et dettes financires (*) Fournisseurs Autres crditeurs Banques, avances reues TOTAL GNRAL (*) dont dettes plus d'un an 1988 428 710 103 195 95 928 78 425 22 339 728 597 270 690 12 340 180 944 85 727 22 165 156 731 728 597 180 944 1989 640 950 170 702 145 630 65 747 15 667 1 038 696 359 320 26 915 285 549 107 022 41913 217 977 1 038 696 285 549 1990 790 515 228 644 182 320 51802 14 910 1 268 191 451 540 38 982 331 765 135 645 47 518 262 741 1 268 191 331 765

140

L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

Pour la socit Harpaux, les termes de la relation de trsorerie ont connu l'volution suivante au cours des 3 exercices sous revue. LeFRN
Milliers de francs Capitaux permanents . Capitaux propres . Provisions . Dettes long et moyen terme CP(1) Immobilisations A 1(2) FRN(l)-(2) 428 710 35 264 640 950 30 834 790 515 31772 1988 270 690 12 340 180 944 463 974 1989 359 320 26 915 285 549 671 784 1990 451 540 38 982 331 765 822 287

Le FRN de la socit a subi au cours de la priode une diminution modre. Cette volution est manifestement lie l'effort d'investissement et de financement consenti par l'entreprise. Au cours de la priode, les immobilisations ont en effet subi une augmentation de 84 %. Dans le mme temps, les capitaux permanents ont galement subi une forte augmentation (+ 77 %), mais celle-ci ne suffit pas maintenir totalement le niveau antrieur du FRN qui subit une diminution de 10 % environ. Par elle-mme cette volution ne traduit donc ni dgradation manifeste de la situation, ni amlioration. LeBFR
Milliers de francs Emplois cycliques (Exploitation) . Stocks . Clients (1) Ressources cycliques (Exploitation) . Fournisseurs (2) BFRE(l)-(2) Emplois hors exploitation Ressources hors exploitation Autres crditeurs (3) (4) BFRHE (3) - (4) BFR = BFRE + BFRHE 22 165 - 2 2 165 + 91 231 41913 -41 913 + 167 397 47 518 - 4 7 518 + 227 801 1988 103 195 95 928 199 123 85 727 113 396 1989 170 702 145 630 316 332 107 022 209 310 1990 228 644 182 320 410 964 135 645 275 319

141

L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE LENTREPRISE

L'augmentation du BFR, et notamment du BFRE apparat remarquable par son ampleur et ses implications. Le BFR augmente en effet de 150 % en trois ans, alors que le BFRE crot de 143 % sur la mme priode. C'est le gonflement des besoins de financement suscits par le cycle d'exploitation qui se trouve mis en cause ici. En effet, la progression commerciale de la socit s'est accompagne d'une progression plus rapide de ses emplois cycliques (+ 106 % contre une hausse de 77 % pour les ventes) ; en outre, les ressources cycliques n'ont connu qu'une progression modre (+ 58 %). En consquence, les performances commerciales entranent un effet pervers sur le plan financier puisqu 'elles entranent un alourdissement du fardeau de financement support par la socit.
La trsorerie Milliers de francs Emplois de trsorerie . Banques . Caisses ET(1) Ressources de trsorerie . Banques, avances reues RT(2) T = ET-RT = (l)-(2) FRN - BFR = T 156 731 - 55 967 35 264 - 9 1 231 - 55 967 217 977 -136 563 30 834 - 167 397 -136 563 262 741 - 196 029 31 772 -227 801 - 196 029 1988 78 425 22 339 100 764 1989 65 747 15 667 81 414 1990 51 802 14 910 66 712

La priode analyse se solde par une trs forte dgradation de la trsorerie. Celle-ci dj fortement ngative fin 1988 subit un vritable asschement des liquidits (les emplois de trsorerie perdent un tiers de leur montant initial) et un recours accru au crdit bancaire. La dpendance l'gard des banques s'est donc fortement aggrave au cours de la priode. Cette volution n'a pas encore suffi dtriorer le climat des relations entre la socit et les banques ; son prolongement pourrait cependant y parvenir ! Or la cause profonde de cette volution financire doit tre recherche dans le gonflement du BFR. Comme ce dernier a cr de faon trop marque par rapport l'volution des ventes, la socit n'a pu augmenter son FRN pour accompagner le gonflement des besoins de financement ns de l'exploitation. Elle a donc fait appel, de plus en plus largement, des ressources de trsorerie, aggravant ainsi sa dpendance financire court terme. En consquence, l'amlioration des quilibres de cette entreprise requiert imprativement la matrise rapide du BFR, notamment par la rduction des stocks et des crances. Ce rtablissement conduira peut-tre un ralentissement momentan de la progression commerciale ; mais la restauration d'une situation financire assainie ne peut sans doute tre atteinte qu ' ce prix.

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L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

SECTION 4 - LA MTHODE DES RATIOS ET L'TUDE DU BILAN

Le principe de la mthode des ratios consiste dans la recherche de rapports caractristiques entre grandeurs financires. Cette mthode permet ainsi de mettre en lumire certains traits significatifs relatifs au bilan, au compte de rsultat ou aux tableaux de flux. Le prsent chapitre n'aborde que l'tude des ratios mettant en cause le bilan. Les ratios de rentabilit ont t pour leur part abords en chapitre 4.

A - LES RATIOS CONCERNANT LA STRUCTURE DU BILAN Les ratios traduisant la structure du bilan sont le plus souvent tablis grce la comparaison entre le montant d'un poste de l'actif ou du passif et celui du bilan total. Selon une dmarche particulirement simple, on peut mme procder une rduction du bilan en pourcentages .

1 - L'expression du bilan en pourcentages

Cette dmarche consiste remplacer la prsentation du bilan en valeurs absolues par une prsentation dans laquelle chaque poste est exprim en valeur relative par rapport au total de l'actif et du passif. L'intrt d'une telle traduction rside dans le fait qu'elle permet d'identifier aussitt les caractristiques majeures de la structure du bilan et, lorsque l'on dispose de donnes rparties dans le temps, de faire ressortir les volutions les plus significatives.

143

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Application n 5 - Ratios de structure

Le cas de la socit Harpaux (voir ci-dessus, tude de cas n 3, page 140) dont les donnes, en francs, ont t prcdemment fournies, propose une application simple de cette dmarche. Le bilan exprim en pourcentages se prsente en effet comme suit :
% arrondis Immobilisations Stocks Clients Banques Caisse Total Capitaux propres Provisions Dettes long et moyen terme Fournisseurs Autres crditeurs Banques, avances reues Total 1988 59% 14% 13% 11 % 3% 100% 37% 2% 25% 12% 2% 22% 100% 1989 62% 16% 14% 6% 2% 100% 35% 3% 27% 10% 4% 21 % 100% 1990 63% 18% 14% 4% 1 % 100% 36% 3% 26% 11 % 4% 21 % 100%

La simple observation de ces donnes permet de faire apparatre les grandes volutions qui ont affect la structure du bilan. A l'actif, on relve : une progression importante des immobilisations de (59 63 % de l'actif total) et des stocks (de 14 % 18 %) ; une contraction brutale de la part des emplois de trsorerie : le compte banques rgresse de 11 % 4 % et le compte caisse de 3 % 1%. Au passif, on observe en revanche une certaine stabilit des parts associes chaque poste. La rfrence aux termes de la relation de trsorerie permet galement de tirer parti de ces indications. Le FRN reprsentait, en 1988, une part de 5 % du total du bilan (soit la diffrence entre la part des capitaux permanents, 64 %, et celle des actifs immobiliss, 59%). Il n'en reprsente plus que 2 %fin 1990 (soit 65 % - 63%). On observe ainsi la forte contraction relative du FRN, qui subit en outre une contraction sensible en valeur absolue. La part du BFR global augmente dans le mme temps de 13 % (14 % + 13 % - 12 % 2 %) 17 % (18 % + 14 % - 11% - 4%). Cette augmentation qui apparat particulirement marque est surtout imputable la conjonction entre le gonflement du stock (de 14 18 % du total) et la contraction relative des crdits reus des fournisseurs (12 % 11 %).

144

L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

Enfin la part de la trsorerie ngative passe de - 8 % soit (11 -16 % (soit +4% + 1 %-21%).

+ 3 % - 22 % )

L'analyse des bilans exprims en pourcentage permet ainsi de complter l'analyse dj conduite sur la relation de trsorerie. La simplicit technique de cette dmarche suggre cependant de faire dbuter l'tude du bilan par cette rduction en pourcentages qui fournit d'emble des indications particulirement suggestives et intuitives.

2 - Les ratios concernant la structure de l'actif

La srie des ratios de structure concernant l'actif recoupe largement les indications fournies par le bilan exprim en pourcentages. Les ratios de cette srie rapportent en effet la valeur de certains postes de l'actif celle de l'actif total. Malgr leur simplicit, quatre de ces ratios apparaissent largement significatifs.
Figure 11 - Les ratios de structure concernant l'actif du bilan Ratios

Principales indications fournies Ce ratio reflte le poids des immobilisations en capital fixe dans le patrimoine. Il est donc dpendant des caractristiques techniques du mtier exerc par l'entreprise.

Immobilisations corporelles Actif total

_ Autres valeurs immobilises Actif total * Immobilisations financires , n Actif total**

n u S~_

Ce ratio traduit le poids des immobilisations financires dans le patrimoine. Il est li l'importance des liaisons financires que l'entreprise entretient, notamment avec les entreprises dans lesquelles elle dtient les participations.

Valeurs d'exploitation Actif total * Stocks et encours actif total **

Ce ratio exprime le poids du stock l'actif. Il est li la nature de l'activit : l'importance des oprations de distribution et la longueur de la priode de production sont les deux traits majeurs qui influencent ce ratio. Ce ratio reflte les pratiques de l'entreprise en matire de dlais de paiement accords la clientle. Il est influenc par des habitudes sectorielles ou locales. Il est galement dtermin par la nature de la clientle : le ratio prend des valeurs gnralement faibles pour des entreprises ayant une clientle de particuliers et plus leves dans le cas o la clientle est constitue d'autres entreprises ou d'institutions surtout politiques.

i> 4 -

Clients actif total

* Selon la terminologie du plan comptable OCAM. ** Selon la terminologie du PCG franais de 1982.

On observe que, dans l'ensemble, les ratios caractrisant la structure de l'actif sont fortement influencs par les aspects juridiques, techniques ou conomiques du mtier ou des activits exerces par l'entreprise. En ce sens, ces ratios sont l'expression de contrain145

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

tes de structure productive, mme si la gestion de l'entreprise dispose d'une relle marge de manuvre pour amnager ces contraintes.

3 - Les ratios concernant la structure du passif

Les ratios relatifs la structure du passif refltent la composition des ressources de l'entreprise. En ce sens, ils expriment sa politique de financement, puisque cette dernire consiste combiner les diverses ressources accessibles l'entreprise, dans les meilleures conditions possibles de cot et de dure. Deux caractristiques majeures de la politique de financement retiennent plus prcisment l'attention des analystes. D'une part, ces derniers s'intressent la stabilit des ressources et cherchent donc formuler des ratios qui mettent en vidence la structure terme du passif (ratio S5 dans la figure 12). D'autre part, les analystes cherchent apprcier l'autonomie financire de l'entreprise et donc la rpartition entre les ressources propres et les dettes au passif (ratios S6 S8).
Figure 12 - Les ratios de structure concernant le passif du bilan Ratios Principales indications fournies Ce ratio traduit le poids des capitaux plus d'un an (capitaux propres, dettes long et moyen terme, provisions stables) dans l'ensemble des ressources. C'est un indicateur global relatif la stabilit du financement. Ce ratio traduit le poids des capitaux propres dans l'ensemble des ressources. C'est un indicateur global relatif l'autonomie financire de l'entreprise, apprcie sur l'ensemble de son financement. Ce ratio est complmentaire du prcdent : S'g = 1 - Sg. Il traduit le poids des dettes de toutes dures et de toutes origines dans le passif. Ce ratio traduit l'autonomie terme de l'entreprise, c'est-dire la part des fonds propres dans l'ensemble des ressources plus d'un an. Ce ratio fournit les mmes indications que S 7 propos de l'autonomie terme. Il est frquemment dsign comme ratio de levier (leverage ratio).

_ Capitaux permanents Passif total

Capitaux propres Passif total

Dettes Passif total _ Capitaux propres Capitaux permanents

Dettes long et moyen terme * Capitaux propres Dettes plus d'un an ou Sg Capitaux propres **
:

Selon la terminologie du plan comptable OCAM.

** Selon la terminologie du PCG franais de 1982.

146

L'ANALYSE FINANCIRE DU BILAN

4 - Les ratios de synthse

Les ratios de synthse, galement calculs partir des lments du bilan, comparent certaines composantes de l'actif des composantes du passif. On procde gnralement une comparaison entre lments plus d'un an (ratios S9 et Sm) puis une comparaison entre lments moins d'un an (ratios S u S13).
Figure 13 - Les ratios de synthse Ratios Principales indications fournies Ce ratio traduit les conditions de financement des immobilisations. Lorsqu'il est suprieur ou gal 1, il signifie que l'ensemble des immobilisations sont finances sur ressources stables. Ce ratio fournit en termes relatifs une indication proche de celle fournie par la notion de FRN en valeur absolue. Ce ratio concerne le financement propre des immobilisations. Il traduit ainsi l'autonomie dont l'entreprise fait preuve dans le financement de ses investissements cumuls. Ce ratio de liquidit globale traduit la capacit de remboursement globale court terme de l'entreprise. En effet, il confronte l'ensemble des liquidits potentielles (actifs transformables en monnaie, court terme) l'ensemble des exigibilits potentielles (dettes remboursables court terme).

Sq =

_ Capitaux permanents Actifs immobiliss

Capitaux propres 10 = ^^^^^^~ Actifs immobiliss Actifs circulants Dettes court terme * ou S11 = Actifs circulants Dettes moins d'un an **

_ Valeurs ralisables et disponibles Dettes court terme * Crances + Disponibilits k ou S 12 = Dettes moins d'un an ** Banques, chques postaux, caisse Dettes cour terme * Disponibilits ou S 13 = Dettes moins d'un an **
s

Ce ratio de liquidit restreinte traduit galement la capacit de remboursement court terme de l'entreprise en comparant les lments les plus liquides de l'actif circulant aux dettes court terme. Ce ratio de liquidit immdiate traduit une capacit de remboursement instantane, compte tenu de l'encaisse de l'entreprise. Ce ratio fournit des indications peu fiables compte tenu de l'instabilit de l'encaisse.

* Selon la terminologie du plan comptable OCAM.

** Selon la terminologie du PCG franais de 1982.

B - LES RATIOS DE ROTATION

Les ratios de rotation constituent la srie qui fournit les indications qualitatives les plus riches pour l'analyse du bilan. Ces ratios traduisent en effet le rythme auquel certains lments du bilan sont renouvels, dans le cadre de l'activit courante de l'entreprise. On les formule propos des encours cycliques soumis rotation du fait des oprations d'exploitation.

147

L'ANALYSE FINANCIERE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

1 - Les ratios de rotation des stocks

En premier lieu, les stocks sont soumis un constant renouvellement d l'effet conjugu des oprations d'approvisionnement, de production et de vente. Pour une entreprise de distribution, par exemple, l'approvisionnement permet d'acqurir des marchandises qui alimentent le stock alors que les ventes se traduisent au contraire par un prlvement sur les stocks constitus. C'est donc l'articulation entre les deux flux d'approvisionnement et de vente qui assure la rotation du stock. Approvisionnement Stocks de marchandises 4 000 000 1 000 000 Pour une entreprise de production, le cycle d'activit est plus complexe. En effet, une entit de ce type acquiert des matires premires, des produits intermdiaires, des fournitures et les transforme en produits finis. Approvisionnement Stocks de matires premires Production Stocks de produits finis Ventes Ventes

Le rythme de renouvellement ou de rotation des stocks peut ds lors tre dtermin par un rapprochement entre le montant du stock moyen dtenu par l'entreprise et le montant des flux d'approvisionnement qui ont permis de l'alimenter au cours d'une priode donne. Ainsi, si le stock moyen s'tablit 1 000 000 francs et si le montant des approvisionnements s'tablit 4 000 000 francs au cours de la priode, on peut en dduire : que le stock a subi quatre rotations au cours de la priode, ce qui revient calculer le rapport 4 000 000 / 1 000 000, c'est dire le ratio approvisionnements / stock moyen, que le dlai ncessaire pour un renouvellement s'est tabli en moyenne un quart de priode, ce qui revient calculer le ratio stock moyen / approvisionnement. De faon plus gnrale, on peut noncer les ratios qui permettent de calculer la vitesse de rotation des stocks (Ri) et leur dlai de rotation (R2). R, = Approvisionnements Stock moyen

Ce ratio tablit la vitesse de rotation du stock, c'est dire le nombre de cycles qu'il dcrit en moyenne au cours d'une priode, compte tenu du rythme des oprations d'approvisionnement, de production et de vente. Ainsi, d'aprs les donnes ci-dessus, des achats de marchandises de 4 millions de francs permettraient, au cours d'une priode donne, d'assurer quatre renouvellements (ou quatre rotations) d'un stock moyen de 1 million de francs. Le ratio inverse permet de dterminer le dlai moyen ncessaire pour une rotation. En effet, si une priode permet d'assurer quatre rotations, chaque rotation exige, de faon vidente, un quart de priode. Cette observation permet de formuler le ratio R2 qui nonce le dlai moyen de rotation du stock.
148

L'ANALYSE FINANCIRE DU BILAN

R,=

Stock moyen Approvisionnements

Si les approvisionnements sont mesurs sur une priode d'un an, le dlai sera formul en fraction d'annes, il suffit alors de multiplier le ratio par 12 ou par 360 pour l'exprimer respectivement en mois ou en jours. Ainsi, dans l'exemple ci-dessus, une vitesse de quatre rotations dans l'anne correspondrait pour une rotation un dlai de 0,25 anne, ou 3 mois (0,25 x 12), ou 90 jours (0,25 x 360). L'application de ces deux ratios soulve parfois des problmes techniques qui mettent en cause l'homognit des deux termes de calcul. Dans le calcul de 1^ et R2, le stock moyen et les approvisionnements doivent tre exprims en cot de revient hors taxes pour que leur comparabilit soit assure.

2 - Les ratios de rotation des crances commerciales

Les crances commerciales correspondent des droits que l'entreprise acquiert l'gard de ses clients, l'occasion des ventes comportant un dlai de paiement. Toute opration de vente pouvant donner lieu l'octroi d'un dlai de paiement peut ainsi entraner la constitution de nouvelles crances. Inversement, chaque recouvrement permet de rduire l'encours de crances. Ainsi, un flux annuel de ventes de 240 millions de francs permettrait de renouveler six fois un portefeuille moyen de crances de 40 millions. D'o la formulation du ratio R3 qui mesure la vitesse de rotation des crances. Ventes Montant moyen des crances clients

R,=

Inversement, le ratio R4 mesure le dlai de rotation des crances, c'est dire la dure ncessaire pour un renouvellement du portefeuille. Ce dlai correspond par exemple 0,167 anne (soit 1/6) ou 2 mois (0,167 x 12) ou 60 jours (0,167 x 360) dans l'exemple ci-dessus. Montant moyen des crances clients

Le ratio doit tre formul l'aide de grandeurs comparables ; c'est pourquoi les ventes et les crances doivent tre galement libelles en prix de vente toutes taxes comprises.

149

L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

3 - Les ratios de rotation des dettes l'gard des fournisseurs

Les dettes contractes l'gard des fournisseurs correspondent des ressources que l'entreprise obtient chaque fois qu'elle bnficie d'un dlai de rglement sur un achat de biens ou de services entrant dans le cadre de son activit courante. La vitesse de rotation des dettes fournisseurs correspond donc, pour une priode donne, au nombre de renouvellements de l'enveloppe de dettes fournisseurs que les flux d'approvisionnement permettent d'assurer. R5 = Approvisionnements Montant moyen des dettes fournisseurs

Dans ce ratio R5, le montant des approvisionnements est tabli partir du compte de rsultat. D'aprs la terminologie du plan OCAM, il inclut donc les consommations intermdiaires : Matires et fournitures consommes, Transports consomms, Autres services consomms des comptes de Gestion . D'aprs la terminologie du PCG franais, il englobe le montant des Achats et celui des autres charges externes. Quant au dlai de rglement des dettes fournisseurs, il est mesur par le ratio inverse R6 qui peut tre exprim notamment en annes, en mois ou en jours. Montant moyen des dettes fournisseurs Approvisionnements

4 - L'utilit analytique des ratios de rotation

Les ratios de rotation permettent de mesurer le rythme de droulement des oprations cycliques d'exploitation. Mais ils apportent galement des indications prcieuses l'appui de l'interprtation des notions de FRN et de BFR. En effet, les ratios de rotation permettent de mesurer la liquidit des stocks et des crances commerciales d'une part, l'exigibilit des dettes fournisseurs d'autre part. Les dlais de rotation des stocks et des crances correspondent la dure ncessaire pour transformer en monnaie ces lments de l'actif circulant ; le calcul de ces ratios fournit donc une estimation de la liquidit d'une partie importante des actifs court terme. Quant au dlai de rotation des dettes fournisseurs, il mesure l'exigibilit de ces dernires, c'est-dire le terme octroy l'entreprise pour assurer leur rglement. Or l'valuation de la liquidit des actifs et de l'exigibilit des dettes apporte un lment essentiel pour l'apprciation du FRN. Par ailleurs, ces ratios clairent la formation du BFR et permettent de comprendre l'impact des contraintes qui psent sur l'entreprise et justifient le besoin de financement du cycle d'exploitation. L'tude de cas n 4 permet d'illustrer les deux apports essentiels des ratios de rotation.

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L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

tude de cas n 4 - Interprtation des ratios de rotation

En cette fin 1991, la Socit des Menuiseries Runies labore ses prvisions de gestion relatives l'exercice 1992. Les dirigeants estiment que le niveau prvisionnel des ventes devrait s'tablir 50 millions de francs hors taxes au cours de l'exercice venir. Ce montant devrait traduire une vive progression commerciale due des efforts de promotion lancs l'automne 1991. Les approvisionnements prvus portent sur des marchandises acquises auprs de tiers. Ils correspondront un montant de 30 millions environ, la socit se bornant revendre en l'tat des meubles acquis auprs d'artisans et de petits fabricants industriels. La socit supporte, sur ses achats et ses ventes, des taxes calcules au taux moyen de 20 %. Les observations conduites sur plusieurs annes permettent de constater que l'entreprise subit en moyenne un dlai de rotation des stocks de 2 mois, un dlai de rotation des crances de 3 mois et reoit de ses fournisseurs des dlais de rglement de 2,5 mois. Les dirigeants de la Socit se demandent quel niveau moyen le besoin en fonds de roulement (BFR) se fixera au cours de l'exercice 1992, alors qu'il avait atteint 8 millions fin 1991. Ils se demandent en outre si le niveau du fonds de roulement constitu la fin de 1991, soit 7 millions de francs, permettra de faire face ces besoins, dans des conditions favorables en termes d'quilibre financier.
a) Le niveau prvisionnel des stocks

Le dlai moyen de rotation du stock (DS) s'tablit 2 mois. Or pour un dlai exprim en mois : Stock moyen DS= R2= X72 Approvisionnements Les termes du calcul sont exprims hors taxes : Approvisionnement (hors taxes) = 30 millions, DS = 2 mois. On peut alors crire : Stock moyen DS = X 12 Approvisionnements SM =
12

DS X Approvisionnements <=> SM= Stock moyen = 12 = > SM = 5 000 000

2 x 30 000 000

b) Le niveau prvisionnel des crances

Le dlai moyen de rotation des crances (DC ) s'tablit 3 mois. Or d'aprs la formule R4 tablie ci-dessus : DC= Montant moyen des crances Clients X72 Ventes
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L'ANALYSE FINANCIRE OU LE DIAGNOSTIC FINANCIER DE L'ENTREPRISE

Les termes du calcul sont ici libells en prix de vente taxes comprises. Ventes taxes comprises : 50 000 000 X 1,20 = 60 000 000 DC = 3 mois. On peut donc crire : DC X Ventes CM = Montant moyen des crances = CM = 3x60 000000 12 12

CM = 15 000 0000

c) Le niveau prvisionnel des dettes fournisseurs

Le dlai de rotation reu des fournisseurs (DF) se monte 2,5 mois. Or, d'aprs la formule R6 tablie ci-dessus, Montant moyen des dettes fournisseurs Approvisionnements

DF= R6 =

X/2

Le ratio est calcul l'aide de grandeurs libelles toutes taxes comprises. Le montant des approvisionnements taxes comprises se fixe 30 000 000 X 1,20 = 36 000 000 francs. On peut alors tablir l'galit : FM - Montant moyen des dettes fournisseurs = FM = 2,5x36 000 000 12 DF X Approvisionnements 12 FM = 7500 000

d) Le niveau prvisionnel du BFR

Compte tenu des dlais habituels qui caractrisent sa gestion, la SMR supportera un BFR dont le niveau moyen s'tablira 12,5 millions de francs environ. Les calculs effectus ci-dessus ont permis en effet d'tablir les grandeurs suivantes : EC = emplois cycliques prvisionnels - Stock moyen prvisionnel (SM) + crances moyennes prvisionnelles (CM) = 5 000 000 + 75 000 000 = 20 000 000 RC = Ressources cycliques prvisionnelles = Dettes fournisseurs prvisionnelles (FM) = 7500 000 BFR = EC-RC
152

=20 000 000 - 7 500 000

BFR prvisionnel = 12 500 000 francs

L'ANALYSE FINANCIERE DU BILAN

e) L'apprciation du niveau du fonds de roulement net (FRN)

La socit bnficie d'un FRN de 7 millions environ. Ce FRN correspond une enveloppe de ressources permanentes susceptibles de financer des emplois cycliques et, plus gnralement, susceptibles d'assurer la couverture des besoins en fonds de roulement. Compte tenu du niveau prvisionnel de son BFR au cours de l'anne 1991, la socit ne disposera pas de ressources stables suffisantes pour financer l'intgralit de son BFR. Elle devra donc faire largement appel des concours de trsorerie supplmentaires, ce qui entranera une dgradation de sa situation globale de trsorerie. Dans ces conditions, la progression commerciale prvue pour 1991 pourrait se traduire par une dtrioration financire, sauf si l'entreprise peut contenir la progression de son BFR ou reconstituer son FRN par l'accumulation de bnfices ou par l'obtention de nouveaux capitaux permanents.

Chapitre 6 L'analyse des flux financiers

L'analyse statique permet d'tudier le bilan et d'en dgager les caractristiques majeures. Elle reflte ainsi la structure financire de l'entreprise et la logique de financement qui la sous-tend, un instant donn. L'tude des flux financiers permet pour sa part de passer une analyse dynamique qui met l'accent sur les volutions observables au cours d'une priode donne. Elle permet, en consquence, de faire ressortir les orientations de la politique financire en matire d'investissement, de financement, de transformation des conditions d'quilibre financier. De fait, le concept de flux financier soulve des problmes techniques complexes cause de la diversit des modes possibles de dfinition de ces flux (Section 1). Mais, malgr sa complexit, ce concept permet d'tablir des tableaux d'emploisressources suivant des modles de prsentation varis. Certains de ces modles s'en tiennent une distinction simple entre emplois et ressources et conduisent la construction de tableaux de financement. D'autres mettent l'accent de faon dtaille sur les mouvements patrimoniaux et prsentent donc une justification plus prcise des emplois et ressources (Section 2). Enfin, les praticiens de l'analyse financire font de plus en plus largement appel des tableaux de flux de fonds dont la construction met en cause des flux montaires d'encaissement et de dcaissement provoqus par l'activit de l'entreprise. Ces tableaux rapprochent l'tude des flux financiers de l'analyse des mouvements de trsorerie (Section 3).

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SECTION 1 - VARIATIONS DU BILAN ET SIGNIFICATION DES MOUVEMENTS PATRIMONIAUX

De faon gnrale, un flux conomique traduit toujours un mouvement qui affecte un lment patrimonial. De mme, les flux financiers correspondent la variation de composantes du bilan, au cours d'une priode donne. Les tableaux de flux financiers cherchent prcisment tablir une rcapitulation synthtique des mouvements patrimoniaux pour parvenir une reprsentation cohrente des oprations fondamentales effectues au cours d'une priode donne.

A - LES DIFFRENTS TYPES DE MOUVEMENTS PATRIMONIAUX

Les mouvements affectant le patrimoine peuvent tre classs et regroups l'aide de critres analytiques divers. D'aprs leur incidence sur la position externe de l'entreprise, on peut distinguer des flux externes qui modifient la position de l'entreprise vis--vis des tiers et des flux internes qui ne comportent pas d'incidence sur cette position. D'aprs la dure de leurs effets, on peut opposer des flux long et moyen terme et des flux court terme. D'aprs les domaines d'activit qui ont permis de les produire, on distinguera des flux de gestion lis l'activit courante de l'entreprise et des flux financiers (lis la gestion financire). Prenant en compte la nature des lments qu'ils mettent en mouvement, on diffrencie des flux physiques ou rels mettant en cause des biens corporels et des flux financiers mettant seulement en jeu des variations de titres de crance-dette. Mais, quelle que soit la varit des critres selon lesquels on peut diffrencier les flux patrimoniaux, la sparation entre flux d'emplois et de ressources demeure encore la distinction la plus importante.

B - LES NOTIONS D'EMPLOI ET DE RESSOURCES 1 - La formation des ressources

Dans la perspective d'une analyse de flux, la notion de ressource s'applique tout apport nouveau de fonds consenti l'entreprise. Toute opration qui fournit des fonds supplmentaires, c'est--dire une rentre potentielle de monnaie dans les caisses de l'entreprise, doit donc tre considre comme gnratrice de ressources. Parmi les mouvements patrimoniaux intervenant entre deux dates, deux types de ressources peuvent alors tre identifies. En premier lieu, toutes les oprations qui augmentent un lment du passif du bilan traduisent un apport additionnel de fonds, donc une ressource pour l'entreprise.

154

L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

Ainsi, lorsque celle-ci reoit des fonds grce un concours bancaire supplmentaire, son bilan enregistre l'augmentation d'un lment du passif qui signale tout la fois : que l'entreprise a contract un nouvel engagement l'gard de la banque, que l'entreprise a obtenu une ressource nouvelle. De mme, lorsqu'un fournisseur consent un dlai de paiement, tout se passe comme si l'entreprise bnficiait d'une source de fonds additionnels. L'augmentation du poste fournisseurs au passif traduit en mme temps : une nouvelle dette, donc un nouvel engagement vis--vis d'un tiers, un nouvel apport de ressources bnficiant l'entreprise. En second lieu, des oprations qui se traduisent par la diminution d'un compte d'actif signalent galement la constitution de ressources nouvelles pour l'entreprise. Ainsi, lorsque celle-ci cde des immobilisations, la diminution d'actif observe exprime : la diminution de certains avoirs dtenus par l'entreprise, mais aussi l'obtention de fonds supplmentaires, puisque la cession s'effectue contre monnaie. De mme, lorsque l'entreprise constate la diminution d'un poste de crance, ce mouvement patrimonial reflte indiffremment : la diminution du portefeuille de crances, mais aussi le recouvrement de crances antrieurement dtenues, ce qui occasionne des ressources. Au total, les mouvements patrimoniaux qui se traduisent par l'augmentation d'un lment du passif ou par la diminution d'un lment de l'actif signalent gnralement l'obtention de fonds supplmentaires par l'entreprise, donc des ressources.

2 - L'identification des emplois

Dans le contexte de l'analyse des flux financiers, la notion d'emploi de fonds s'applique toute opration qui requiert une avance de fonds, c'est--dire une remise de monnaie immdiate ou diffre. Toute augmentation d'actif traduisant une acquisition correspond ainsi un emploi. Lorsque l'entreprise acquiert par exemple un quipement ou des titres, on observe une augmentation d'actif qui reflte l'acquisition de biens ou d'actifs financiers sur lesquels l'entreprise exerce ses droits. Mais cette acquisition aura galement requis une remise de fonds, donc un emploi. Enfin, toute diminution d'un poste du passif correspond l'extinction d'une obligation vis--vis d'un tiers. Or une telle extinction n'est habituellement obtenue qu' la suite d'un rglement, c'est--dire d'une remise de fonds par l'entreprise, au bnfice du tiers l'gard duquel elle tait engage. Ainsi, la diminution d'un poste du passif requiert gnralement un emplois de fonds.

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GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER

C - LA DISTINCTION ENTRE EMPLOIS ET RESSOURCES L'analyse qui prcde permet de parvenir un schma de synthse que rsume la figure 1.

Figure 1 - Tableau de synthse des emplois et ressources Ressources Signification analytique . Nouvelles utilisations de fonds ou nouvelles mises de fonds effectues par l'entreprise au cours de la priode tudie. . Augmentation de postes de l'actif (TA) . Diminution de postes du passif (iP) Emplois . Sources des fonds additionnels obtenus par l'entreprise au cours de la priode tudie. . Augmentation de postes du passif ( P) . Diminution de postes de l'actif

Mouvements patrimoniaux ou variation du bilan correspondant une

(A)

Malgr l'extrme diversit des modles sur la base desquels on construit les tableaux d'emplois et ressources ou tableaux de financement, toutes les prsentations utilises constituent de simples variantes, plus ou moins labores, de ce schma de synthse fondamental.

SECTION 2 - CONSTRUCTION ET INTERPRETATION DES TABLEAUX D'EMPLOIS ET RESSOURCES

A - PRINCIPES DE CONSTRUCTION
La dmarche qui permet d'tablir un tableau des emplois et ressources comporte en gnral trois tapes fondamentales. Une premire tape consiste dans la mise en vidence des mouvements patrimoniaux, c'est--dire des variations d'actif et de passif, intervenues au cours de la priode tudie. Cette tape conduit la confection d'un document de synthse dont la dnomination varie selon les pays ou les analystes. Bilan diffrentiel , balance des mutations , tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux constituent quelques-unes des appellations utilises pour dsigner ce relev synthtique des mouvements patrimoniaux. Une seconde tape consiste dans l'tablissement d'un tableau dtaill d'emplois et ressources, suivant ou non une prsentation normalise par un plan comptable national. Enfin, une troisime tape conduit parfois une prsentation plus rsume qui met l'accent sur les oprations fondamentales, caractristiques de la politique financire conduite au cours de la priode tudie.

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L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

Figure 2 - La procdure de construction des tableaux de flux

CONTENU DES TAPES DE L'ANALYSE INFORMATIONS TRAITES

Relev des mouvements patrimoniaux ("Bilan diffrentiel" ou "Tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux") Tableau dtaill des Emplois et Ressources

. Variation des comptes d'actif . Variation des comptes de passif

. Sources des fonds additionnels obtenus par l'entreprise au cours de la priode ("Ressources") . Utilisations nouvelles des fonds par l'entreprise ("Emplois")

'

Tableau de Financement

. Regroupements significatifs des emplois et ressources

1 - Le relev des mouvements patrimoniaux

La premire tape de la construction d'un tableau d'emplois et ressources permet d'tablir un relev des mouvements ayant affect le patrimoine entre deux dates conscutives. Le tableau rcapitulatif confectionn cette fin peut faire l'objet de prsentations varies. titre indicatif, la figure 3 fournit deux schmas de prsentation d'un tel tableau. Le premier, non normalis, correspond au trac d'un bilan diffrentiel . Le second reprend le trac du tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux dvelopp par le plan comptable de l'OCAM.
Figure 3 - Deux prsentations du relev des mouvements patrimoniaux Schma n 1 - La structure d'un bilan diffrentiel selon les tats du PCG franais de 1982 Postes Actif Frais et valeurs incorporelles immobilises Immobilisations corporelles Total gnral Passif Capital propres Rserves Total gnral Montant finn Montant fin n - 1 Variation entre n - 1 et n

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GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER

Schma n 2 - La structure simplifie d'un tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux > (Plan OCAM) Numro des comptes INTITUL DES COMPTES Actif Passif Solde l'ouverture de la priode Mouvements patrimoniaux de la priode +/Solde la clture de la priode

2 - Le tableau dtaill des emplois et ressources

Le bilan diffrentiel ou le tableau des mouvements patrimoniaux ayant permis d'identifier les variations subies par le bilan, il reste agencer la prsentation de ces flux pour parvenir un tableau permettant une interprtation efficace des volutions financires releves au cours d'une priode dtermine. a) Le schma de base du tableau des emplois et ressources Le schma analytique de base qui permet de structurer un tableau d'emplois et ressources demeure celui tabli figure 1, quelles que soient par ailleurs les subtilits techniques qui conduisent diffrencier les variantes proposes par les spcialistes de l'analyse financire.
Figure 4 - Rappel du schma de base du tableau des emplois et ressources Emplois A (Augmentations affectant des comptes de l'actif) (Diminutions affectant des comptes du passif) i P A Ressources (Augmentations affectant des comptes du passif) (Diminutions affectant des comptes de l'actif)

Mais l'tablissement d'un tel schma ne saurait constituer qu'une tape dans l'laboration d'un tableau significatif. En effet, cette prsentation regroupe les emplois et ressources dans des ensembles indiffrencis ; c'est pourquoi il est ncessaire d'y introduire des critres appropris de classement des flux pour que l'interprtation du tableau commence prsenter un rel intrt. Deux critres majeurs sont gnralement privilgis dans cette perspective : la dure ou le terme des emplois et ressources, la nature des oprations ayant donn lieu la circulation de ces flux. b) La prise en compte de la dure des emplois et ressources Sur la base d'un critre de dure, il est possible de dissocier les flux selon leur stabilit prvisible. 158

L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

Les sources de fonds peuvent correspondre des ressources durables, supposes acquises par l'entreprise, plus d'un an. Elles sont en gnral lies soit une augmentation d'lments des capitaux permanents (T capitaux permanents), soit la diminution d'lments d'actif immobilis (i actifs immobiliss). Quant aux ressources court terme, elles correspondent des augmentations de dettes court terme (T dettes court terme) ou des rductions d'lments de l'actif circulant (i actifs circulants). Les emplois stables, plus d'un an, s'analysent comme des acquisitions d'lments de l'actif immobilis (T actifs immobiliss), ou comme des rductions d'lments de capitaux permanents (-1 capitaux permanents). Enfin, les emplois court terme sont lis l'acquisition d'lments de l'actif circulant (T actifs circulants) ou au remboursement de dettes court terme (-1 dettes court terme). Le schma 5 ci-aprs prsente une rcapitulation des regroupements des flux classs selon leur dure.
Figure 5 - Classement des emplois et des ressources selon la dure Emplois ELMT (Emplois long et moyen terme) T AI i CP (augmentations d'lments de l'actif immobilis) (diminutions d'lments des capitaux permanents) Ressources RLMT (Ressources long et moyen terme) CP i CP (augmentations d'lments des capitaux permanents) (diminutions d'lments de l'actif immobilis)

ECT (Emplois court terme) T AC (augmentations d'lments de l'actif circulant) i DCT (diminutions d'lments des dettes court terme) Ensemble des emplois

RCT (Ressources court terme) DCT (augmentations d'lments de dettes court terme) i AC (diminutions d'lments de l'actif circulant) Ensemble des ressources

c) La prise en compte de la nature des oprations La prise en compte de la nature des oprations qui suscitent emplois et ressources conduit essentiellement dissocier les mouvements relatifs aux grandes fonctions de gestion de l'entreprise. Elle peut galement mettre l'accent sur la diffrence entre mouvements caractre financier et mouvements lis l'activit courante de l'entreprise. Ainsi, le tableau de financement du plan comptable gnral franais de 1982 distingue en premier lieu les flux en fonction de leur stabilit ; mais, dans un second temps, il procde une dissociation selon qu'ils concernent des lments d'exploitation, des lments hors exploitation ou des lments de trsorerie. De mme, le tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux du plan comptable de l'OCAM articule galement un classement des flux selon la dure et un classement selon la nature des flux (Figure 6). 159

GESTION FINANCIRE DE LENTREPR1SE ET SYSTME FINANCIER

Figure 6 - Principe de classement des emplois et ressources selon le plan comptable de l'OCAM LT Flux physiques CT Emplois LT Flux financiers CT Ressources court terme de gestion long terme

B - LA CONSTRUCTION DU TABLEAU DE FINANCEMENT Conformment la dmarche dcrite dans le schma de la figure 2, la construction du tableau de financement procde d'un regroupement significatif des emplois et ressources identifis, d'abord grce l'analyse des mouvements patrimoniaux, puis grce l'tablissement d'un tableau dtaill des emplois et ressources. On prsentera ici le tableau de financement selon trois formes distinctes. La premire adoptera le trac normalis par le PCG franais de 1982. La deuxime sera adapte aux concepts d'analyse de flux du plan comptable OCAM ; comme ce dernier ne prvoit pas de tableau de financement proprement parler, on se rfrera celui recommand par le plan comptable zarois et qui met en uvre les concepts et la terminologie du plan de l'OCAM. On proposera enfin une troisime prsentation, non normalise, mais qui fournit un cadre efficace pour l'tude des flux financiers.

1 - La prsentation du PCG franais de 1982

La prsentation du PCG franais (figure 7) tablit une distinction entre flux stables et flux relatifs court terme. Les flux stables sont repris dans un premier trac qui fait apparatre : les emplois ( stables ), les ressources ( durables ), et qui s'ajuste sur la variation du fonds de roulement net global. Quant aux flux de court terme, ils sont repris dans un second trac qui justifie les variations du fonds de roulement net global . Le traitement de l'application n 5 ci-aprs permettra d'illustrer et de commenter les aspects techniques lis la construction d'un tel tableau.

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L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

Figure 7 - Principe de prsentation du tableau de financement du PCG franais de 1982 Emplois (stables) . Acquisitions d'lments de l'actif immobilis . Charges rpartir . Remboursement de dettes financires . Rduction des capitaux propres . Distributions mises en paiement au cours de l'exercice . Variation du Fonds de roulement net global (+) + ^ Ressources (durables) . Capacit d'autofinancement (CAF) . Cessions ou rductions d'lments de l'actif immobilis . Augmentation des capitaux propres . Augmentation des dettes financires

. Variation du Fonds de roulement net global (-) AFRNG

Variations du FRNG Besoins A - Variations Exploitation 1 - Variation des actifs d'exploitation 2 - Variation des dettes d'exploitation (A) B - Variations Hors Exploitation 1 - Variation des autres dbiteurs 2 - Variation des autres crditeurs (B) C - Variations Trsorerie (C) Dgagements Soldes

Variation du FRNG

2 - Une prsentation prolongeant les concepts du plan OCAM : le modle du plan comptable zarois
Le modle de tableau de financement prsent par le plan zarois (figure 8) permet galement de dissocier deux sous-ensembles de flux. . Les flux durables ( ressources permanentes et emplois stables ) permettent de dgager la variation du fonds de roulement selon l'un des ajustements suivants :
. Ressources permanentes > Emplois stables <=> A FRN > 0 ( Accroissement ) . Emplois stables > Ressources permanentes <=> A FRN < 0 ( Prlvement ) . Ressources permanentes = Emplois stables <=> A FRN = 0

Les flux court terme justifient pour leur part l'volution du FRN en parvenant, bien entendu, la mme variation que celle dgage grce la comparaison des flux durables.
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GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER

Figure 8 - Une prsentation du tableau de financement dans le prolongement du plan OCAM : le modle du plan zarois Ressources permanentes I - Ressources de gestion . Rsultat . Amortissements . Provisions II - Ressources exceptionnelles . Ressources sur sorties d'immobilisations . Ressources sur sorties de titres . Subventions d'quipement III - Ressources de fonds propres . Apports IV - Ressources d'emprunts long et moyen terme V - Prlvement sur FRN (si A FRN < 0)

Emplois stables I - Emplois en valeurs incorporelles immobilises II - Emplois en immobilisations III - Emplois en autres valeurs immobilises IV - Charges taler (sur plusieurs exercices) V - Remboursement des dettes moyen et long terme VI - Emplois en fonds propres . Remboursement ou diminution de fonds sociaux . Distribution de rserves VIII - Accroissement du FRN (si A FRN > 0)

volution du FRN I - Variation des actifs circulants . Stocks . Ralisables . Disponibles . Comptes de rgularisation-actif II - Variation des dettes court terme . Dettes court terme . Provisions pour dprciation des actifs circulants . Comptes de rgularisation-passif III Variation du FRN (I - II)

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L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

On observera, malgr une lgre diffrence de terminologie, la parent de cette prsentation avec celle du PCG 1982. Toutefois, la comparaison dtaille permet de relever de notables diffrences sur le traitement des variations de dettes financires. Celles-ci sont toutes reprises en ressources stables par le PCG de 1982, quelle que soit leur dure, alors que le plan comptable zarois dissocie les mouvements affectant les dettes plus d'un an (regroupes au sein des ressources stables) et ceux relatifs aux dettes moins d'un an. En revanche, les deux prsentations traitent de faon quasi-identique les ressources d'autofinancement considres comme capacit d'autofinancement (CAF) par le PCG de 1982 et comme ressources de gestion par le plan zarois. La seule diffrence notable dans le traitement de cette notion tient la prise en compte des dividendes. Dans le PCG de 1982, le rsultat global de l'exercice est considr comme une composante de la CAF alors que les distributions mises en paiement au cours de l'exercice, donc prleves sur les bnfices de l'exercice prcdent, sont analyses comme un emploi de fonds ; dans ces conditions, la CAF englobe des ressources susceptibles d'tre prleves court terme par les associs, au titre des dividendes qui leur seront distribus dans les mois suivant la clture de l'exercice. Dans le plan zarois, les dividendes et tantimes verser sont dduits des ressources de gestion qui apparaissent alors strictement comme l'autofinancement de la priode.
Figure 9 - Comparaison entre les tableaux de financement du PCG et du plan zarois Diffrences de traitement majeures Ressources d'autofinancement Plan comptable gnral ( 1982) . Mesure de la CAF en ressources . Prise en compte des dividendes mis en paiement au cours de l'exercice en emplois. Emplois Ressources Dividendes CAF (t) mis en paiement + Rsultat (t) en t sur les bn- + Dotations (t) fices de t -1 Prise en compte de l'ensemble des dettes financires, quel qu'en soit le terme . en ressources durables (nouveaux emprunts) . en emplois stables (remboursements). Plan comptable Zarois . Mesure de l'autofinancement effectif aprs soustraction des dividendes et tantimes verser des ressources de gestion . Ressources de Emplois gestion + Rsultat (t) + Dotations (t) Prise en compte des seules dettes financires plus d'un an . en ressources durables ( ressources d'emprunt long et moyen terme ) . en emploi stables ( remboursement des dettes long et moyen terme). Calcul d'une A FRN dont la dtermination prend en compte les seuls lments long et moyen terme. Prsentation globale des variations . d'actifs circulants . de dettes court terme

Dettes

Fonds de roulement

Dtermination d'une A FRNG dont le calcul prend en compte certains flux court terme. Prsentation des variations faisant apparatre . la A BFRE . la A BFRHE . la A trsorerie nette

Emplois et ressources court terme

163

GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER

3 - Une prsentation synthtique du tableau de financement

Les prsentations normalises telles que celles proposes ci-dessus fournissent des solutions techniquement labores pour la construction des tableaux de flux financiers. Mais leur complexit mme alourdit le travail requis par leur laboration et rend leur interprtation dlicate. C'est pourquoi une dernire prsentation, plus synthtique et moins formaliste, se trouve suggre ici. Elle constitue un outil de diagnostic dont la lisibilit et la simplicit compensent probablement une perte possible de prcision dans la reconstitution des flux d'emplois et de ressources. Partant des schmas fondamentaux justifis ci-dessus (voir les figures 5 et 6), ce tableau met l'accent sur une analyse fine des emplois et ressources moyen et long terme et sur une analyse abrge des emplois et ressources court terme.
Figure 10 - Distinction des emplois et ressources selon le terme Emplois Ressources

T A i P
Emplois ELMT AI 4.CP ECT TAC

P I A
Ressources RLMT CP

AI
RCT

DCT

T DCT i AC

L'analyse des emplois et ressources long et moyen terme (ELMT, RLMT) repose sur la reconstitution des oprations financires fondamentales susceptibles de justifier la circulation de tels flux. a) Les flux long terme En premier lieu, les emplois long et moyen terme (ELMT) sont lis soit des oprations qui augmentent des postes de l'actif immobilis ( AI), soit des oprations qui rduisent des postes de capitaux permanents (-1 CP). Les premires correspondent essentiellement des investissements ; elles se traduisent, soit par des acquisitions d'immobilisations immatrielles ou incorporelles (fonds de commerce, droit au bail, brevets, licences ...), soit par l'acquisition d'immobilisations corporelles (terrains, immeubles, matriel de transport, machines ...) ou financires (titres et autres valeurs immobilises). Quant aux rductions de capitaux permanents (4- CP), elles sont surtout lies des remboursements d'emprunts et la distribution d'une fraction de rsultat, des rserves ou du report nouveau.

164

L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

Figure 11 - Analyse dtaille des emplois long et moyen terme Emplois long et moyen terme (ELMT)

TAI
. Investissements incorporels ou immatriels (acquisition d'immobilisations incorporelles) . Investissements corporels ou physiques . Investissements financiers (acquisition de titres de participation et autres valeurs immobilises) CP . Distribution de dividendes . (prlvement sur le rsultat de l'exercice, les rserves ou le report nouveau) . Remboursements d'emprunts

En deuxime lieu, les ressources long et moyen terme (RLMT) sont engendres par des oprations qui augmentent des postes de capitaux permanents (T CP) ou rduisent des postes d'actif immobilis (-1 AI). Les premires correspondent des augmentations de capital, des emprunts, l'obtention de subventions ou l'accumulation de bnfices non distribus. De mme, les rductions d'actifs immobiliss (i AI) dgagent aussi des ressources lorsqu'elles traduisent des cessions qui fournissent de nouvelles liquidits l'entreprise ; enfin la constitution de dotations aux amortissements et provisions pour dprciation contribue galement la formation des ressources d'autofinancement de l'exercice (voir Chapitre 4, p. 76).
Figure 12 - Analyse dtaille des ressources long et moyen terme (RLMT) Ressources long et moyen terme (RLMT) CP . Augmentations de capital (augmentation du capital et autres comptes d'apports) . Emprunts long et moyen terme (augmentation des postes emprunts-obligataires et autres emprunts long et moyen terme ) . Subvention d'quipement . Bnfice . Constitution de nouvelles provisions pour charges et pertes AI . Cession d'immobilisations (rduction des postes d'immobilisations concerns) . Constitution de nouvelles provisions pour dprciation et amortissement de l'actif

L'analyse des emplois et ressources long et moyen terme permet de justifier la variation du fonds de roulement selon l'un des deux ajustements repris dans les deux schmas ci-dessous.

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GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER

Figure 13 - L'ajustement des emplois et ressources long et moyen terme a - RLMT > ELMT => A FRN > 0 Reconstitution du fonds de roulement ELMT 7 000 000 A FRN () 3 000 000 RLMT 10 000 000 b - ELMT > RLMT => A FRN < 0 Prlvement sur le fond de roulement ELMT 18 000 000 A FRN (4.) 6 000 000 RLMT 12 000 000

b) Les flux court terme Quant l'analyse des emplois et ressources court terme, elle permet de justifier la variation du besoin en fonds de roulement et de la trsorerie. cette fin, les emplois et ressources court terme doivent tre simplement diffrencis selon qu'ils correspondent des flux d'exploitation, des flux hors exploitation ou des flux de trsorerie. Les flux d'exploitation correspondent aux emplois et ressources directement lis au mtier principal de l'entreprise et des oprations d'approvisionnement, de production et de commercialisation. Les emplois d'exploitation ou emplois cycliques (EC) portent ainsi sur l'accumulation de montants additionnels en stocks ou de crances commerciales. Les remboursements de dettes fournisseurs s'analysent galement comme des emplois cycliques. Les ressources d'exploitation ou ressources cycliques (RC) sont essentiellement procures par l'apport de nouveaux crdits fournisseurs, des oprations de destockage ou le recouvrement de crances d'exploitation.
Figure 14 - L'ajustement des emplois et ressources cycliques a - Principe d'ajustement Emplois cycliques T Actifs d'exploitation . Stocks . T Clients et autres valeurs ralisables d'exploitation Dettes d'exploitation . i Dettes fournisseurs . 1 Autres dettes d'exploitation Ressources cycliques T Dettes d'exploitation .T Dettes fournisseurs . Autres dettes d'exploitation i Actifs d'exploitation . 1 Stocks . i Clients et autres valeurs ralisables d'exploitation ^+

Variation du Besoin en Fonds de Roulement d'exploitation (BFRE)

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L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

b - Illustrations

Hypothse N 1 : EC > RC => A BFRE >o alourdissement du BFRE

EC . T Stocks . T Crances + 5 000 + 3 000 RC . T Fournisseurs A BFRE (T) 6 000 2 000

Hypothse N 2 : RC > EC => ABFRE<0 allgement du BFRE

EC . Stocks . Crances A BFRE (i) 2 000 1000
1000

RC . Fournisseurs . T Autres dettes d'exploitation

2 500 1 500

Les flux hors exploitation correspondent essentiellement des variations affectant des comptes d'autres dbiteurs, d'autres crditeurs et divers postes de crance ou de dette extrieurs l'exploitation. Ils dterminent la variation du besoin en fonds de roulement hors exploitation (BFRHE). Enfin, les flux de trsorerie correspondent des variations des comptes financiers court terme crditeurs (titres court terme, disponibilits en caisse ou en banque ...) et dbiteurs (concours bancaires moins d'un an et autres emprunts moins d'un an ...). La synthse des flux court terme peut ds lors faire ressortir les variations du BFRE, du BFRHE, de la trsorerie et, compte tenu de la relation de trsorerie, conduit reconstituer la variation du fonds de roulement. Trsorerie - Fonds de roulement - Besoin en fonds de roulement A T = A FRN - A BFR
Figure 15 - L'ajustement des flux court terme Emplois court terme (ECT) Actifs d'exploitation si Dettes d'exploitation Actifs hors exploitation i Dettes hors exploitation Actifs financiers de trsorerie (crditeurs) i Dettes financires de trsorerie Ressources court terme (RCT) Dettes d'exploitation i Actifs d'exploitation T Dettes hors exploitation 1 Actifs hors exploitation T Dettes financires de trsorerie i Actifs financiers de trsorerie

A FRN = A BFRE + A BFRHE + A T < = > A T = A FRN - A BFR

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GESTION FINANCIRE DE LENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER

Etude de cas N 5 La construction du tableau d'emplois et ressources

On souhaite tablir le tableau des emplois et ressources de la Socit Tropigel dont les bilans fin 1989 et 1990 sont prsents ci-dessous. Cette socit exerce une activit d'entretien et de maintenance de matriel frigorifique. Elle a dvelopp depuis 1988 un important programme d'investissements et a pris, en 1989 et 1990, le contrle de la Socit Frimatic, une petite entreprise qui exerce la mme activit.
La socit Tropigel : Bilan de fin d'exercice Actif (nomenclature OCAM) Frais et valeurs incorporelles immobilises. Valeurs brutes - amortissement Immobilisations corporelles Terrains Autres immobilisations corporelles. Valeurs brutes - amortissement Autres valeurs immobilises Valeurs d'exploitation (Stocks) Valeurs ralisables court terme Fournisseurs. Avances et acomptes verss Clients Titres court terme Disponible Total gnral Passif (nomenclature OCAM) Capital social Rserves Report nouveau Provisions pour charges Dettes long et moyen terme Dettes court terme Fournisseurs Clients. Avances et acomptes reus tat, ... Emprunts moins d'un an Dividendes verser Total gnral Actif (nomenclature PCG) Immobilisations incorporelles Valeurs brutes - amortissement (1 106 283) (-123 552) (0) (0) 1990 1989

982 731 0 Immobilisations corporelles Terrains 16 395 997 13 479 347 Autres immobilisations corporelles Valeurs brutes (144 837 442) (81617 440) - amortissement (- 73 248 572) (- 47 892 553) 71588 870 33 724 887 Immobilisations financires Stocks et en-cours Crances Fournisseurs. Avances et acomptes Clients et compte rattachs Valeurs immobilires de placement Disponibilits Total gnral Passif (nomenclature PCG) Capital Rserves Report nouveau Provisions pour risques et charges Emprunts et dettes financires ( + d'un an) Fournisseurs et compte rattachs Avances et acomptes reus sur commandes en cours Dettes fiscales et sociales Emprunts et dettes financires ( - d'un an) Autres dettes Total gnral 10 000 000 145 627 137 75 858 819 5 421 554 16 061 563 118 719 830 15 731515 49 939 394 6 011053 10 000 000 101 121 348 57 634 960 4 826 410 12 090 605 101 473 155 12 442 938 48 155 009 7 558 697 25 345 440 443 370 865 380 648 562 16 027 600 451 380 308 851 294 265 672 14 368 443 28 981 321 443 370 865 10 078 304 381 145 495 012 223 804 622 30 792 987 67 892 258 380 648 562

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L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

On apprend en outre que la socit a, en 1990 : rembours par anticipation une dette de 4 250 000 francs dont l'chance avait t initialement fixe afin 1992, cd des terrains dont la valeur comptable se montait 2 895 600 francs, ralis des titres de participation sur la socit Frigoli (valeur comptable : 3 810 000 francs) puisqu'elle avait dcid de se dgager de cette participation, cd des constructions dont la valeur brute se montait 13 645 150 francs et qui avaient t amorties hauteur de 3 672 745 francs. On apprend en outre que les cessions n'ont gnr ni plus-value ni moins-value. L'ensemble des dotations aux amortissements et provisions s'est mont 29 747 460 francs au cours de l'exercice 1989. Le rsultat de l'exercice s'est tabli 62 729 648 francs. La socit a distribu 25 345 440 francs en 1990, au titre du rsultat de l'exercice 1989, conformment aux rsolutions arrtes par l'assemble gnrale du 12 juin 1990. En revanche, elle prvoit de ne pas distribuer de dividendes au titre du rsultat de 1990. Enfin, les dettes financires moins d'un an correspondent des crdits bancaires de trsorerie et peuvent tre considres comme des concours bancaires courants .
tablissement du bilan diffrentiel de l'exercice 1990 Actif Frais et valeurs incorporelles immobilises. Valeurs brutes - amortissement Immobilisations corporelles Terrains Autres immobilisations corporelles. Valeurs brutes - amortissement Autres valeurs immobilises Valeurs d'exploitation (Stocks) Valeurs ralisables court terme Fournisseurs. Avances et acomptes verss Clients Titres court terme Disponible Total gnral Passif Capital social Rserves Report nouveau Provisions pour charges Dettes long et moyen terme Dettes court terme Fournisseurs Clients. Avances et acomptes reus tat... Emprunts moins d'un an Dividendes verser Total gnral 10 000 000 145 627 137 72 858 819 5 421 554 16 061 563 118 719 830 15 731515 49 939 394 6 011 053 443 370 865 10 000 000 101 121 348 57 634 960 4 826 410 12 090 605 101 473 155 12 442 938 48 155 009 7 558 697 25 345 440 380 648 562 0 44 505 789 18 223 859 595 144 3 970 958 17 246 675 3 288 577 1 784 385 _ 1 547 644 - 25 345 440 62 722 303 Fin 1990 1 106 283 -123 552 982 731 16 395 997 144 837 442 - 73 248 572 71588 870 16 027 600 451 380 308 851 294 265 672 14 368 443 28 981321 443 370 865 Fin 1989 0 0 0 13 479 347 81617 440 - 4 7 892 553 33 724 887 10 078 304 381 145 495 012 223 804 622 30 792 987 67 892 258 380 648 562 Variation 1 106 283 - 123 552 982 731 2 916 650 63 220 002 - 2 5 356 019 37 863 983 5 949 296 70 235 -186 161 70 461050 - 1 6 424 544 - 3 8 910 937 62 722 303

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GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE ET SYSTEME FINANCIER

La prsentation du bilan diffrentiel se borne reprendre, pour chaque poste du bilan, la variation globale rsultant des oprations de la priode. La prsentation du tableau des mouvements patrimoniaux retenue ci-aprs introduit pour sa part deux ensembles d'apports additionnels. D'une part, elle dtaille la variation globale, en reconstituant de faon plus fine les flux d'augmentation et de diminution dont ces mouvements patrimoniaux rsultent. Ainsi, d'aprs les donnes fournies, le bilan diffrentiel fait apparatre une augmentation du poste terrains pour 2 916 650 francs alors que cette augmentation rsulte de la compensation entre des cessions de 2 895 600 francs et des acquisitions. Le montant de ces dernires peut alors tre valu 2 895 600 + 2 916 650 = 5 812 250 francs puisque la variation globale de 2 916 650 rsulte de la compensation entre acquisitions (5 812 250) et cessions (2 895 600). Le mme type de prcision peut galement tre apport pour les dettes long et moyen terme, pour les immobilisations corporelles et pour les titres de participation, compte tenu des prcisions apportes ci-dessus. D'autre part, le tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux permet galement d'organiser un vritable classement des flux en emplois et ressources, prfigurant ainsi la prsentation d'un tableau de financement. Enfin, ce tableau procde des regroupements des flux sur la base de critres relatifs : la dure des emplois et ressources, la nature des oprations qui donnent lieu la circulation de ces flux. Ces regroupements seront comments de faon plus prcise dans le paragraphe suivant consacr au tableau dtaill des emplois et ressources.

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L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

II. La construction du tableau de passage aux soldes des comptes patrimoniaux (plan OCAM)

INTITULE DES COMPTES

Soldes l'ouverture

Mouvements patrimoniaux Augmentations Diminutions (+) (-)

Soldes la clture

EMPLOIS Frais et valeurs incorporelles immobilises. Valeurs brutes Immobilisations corporelles Terrains Autres immobilisations corporelles. Valeurs brutes Autres valeurs immobilises Valeurs d'exploitation (Stocks) Valeurs ralisables court terme Fournisseurs. Avances et acomptes verss Clients Titres court terme Disponible Total gnral RESSOURCES Ressources de gestion Rsultat Amortissements et provisions Capital social Rserves Report nouveau Provisions pour charges Dettes long et moyen terme Dettes court terme Fournisseurs Clients. Avances et acomptes reus tat, ... Emprunts moins d'un an Dividendes verser Total gnral

0 13 479 347 81 617 440 10 078 304 381 145 495 012 223 804 622 30 792 987 67 892 258 428 541115 Soldes l'ouverture

1 106 283 5 812 250 76 865 152 9 759 296 70 235 - 186 161 70 461050 - 16 424 544 - 3 8 910 937 164 074 266 - 75 872 392 - 2 895 600 - 1 3 645 150 - 3 810 000

1 106 283 16 395 997 144 837 442 16 027 600 451380 308 851 294 265 672 14 368 443 28 981 321 516 742 989 Soldes la clture

Mouvements patrimoniaux Diminutions Augmentations (+) (-)

47 892 553 10 000 000 101 121 348 57 634 960 4 826 410 12 090 605 101 473 155 12 442 938 48 155 009 7 558 697 25 345 440 428 541 115

- 3 672 745

29 152 316 0 44 505 789 18 223 859 595 144

73 372 124 10 000 000 145 627 137 75 858 819 5 421 554 16 061563 118719830 15731 515 49 939 394 6 011 053 0 516 742 989

- 4 250 000

8 220 958 17 246 675 3 288 577 1 784 385

_ i 547 644 - 25 345 440 - 9 470 389 123 017 703

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GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER

III. La construction du tableau de financement de PCG franais

La prsentation des emplois et ressources s'effectue dans le cadre du plan comptable franais de 1982 sur la base du tableau de financement dont la structure a t schmatise ci-dessus (Figure 6)
Le tableau de financement du PCG franais de 1982 A - Emplois et ressources Emplois Distributions mises en paiement au cours de l'exercice Acquisitions d'lments de l'actif immobilis Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles (4) Immobilisations financires Charges rpartir Rduction des capitaux propres Remboursement des dettes financires (3) 4 250 000 25 345 440 Ressources Capacit d'autofinancement (1) Rsultat 62 729 648 Dotations 29 747 460 Cessions ou rductions d'lments de l'actif immobilis (2) Augmentation des capitaux propres Augmentations des dettes financires (3) (II) Variation du F R N G emploi net (I) - (II) Total des ressources 8 220 958 117 376 071 5 762 350 123 138 421 92 477 108

1 106 283 82 677 402 9 759 296

16 678 005

Total des emplois (I)

123 138 421

172

L'ANALYSE DES FLUX FINANCIERS

B - Utilisation de la variation du FRNG Besoins (1) Variations Exploitation Variation des actifs d'exploitation(a) Stocks et en-cours Fournisseurs. Avances verses Crances clients Variation des dettes d'exploitation(b) Avances et acomptes reus Dettes fournisseurs (A) Besoins de l'exercice en fonds de roulement pour l'exploitation (a) - (b) Variations Hors Exploitation Variation des autres dbiteurs (5) Variation des autres crditeurs (6) (B) Dgagement en Fonds de Roulement hors exploitation Variations Trsorerie Variation des disponibilits Variation des concours bancaires courants et des soldes crditeurs banques (C) Variation nette de Trsorerie Utilisation de la variation du FRNG 0 Dgagements (2) Soldes (2)-(l)

70 235 186 161 70 461050 3 288 577 17 246 675 70 531 285

20 721 413
16 424 544 1 784 385 18 208 929 38 910 937

- 49 809 872

18 208 929

1 547 644 1 547 644 38 910 937 37 363 293 5 762 350

IV. Commentaires sur l'laboration du tableau de financement (1) - Tableau de calcul de la capacit (CAF) Rsultat + Dotations aux amortissements et provisions - Quote-part des subventions vires au compte de rsultat - Reprises sur amortissements et provisions + Valeur comptable des lments d'actif immobilis cds - Produit de cessions des lments d'actif immobilis Total + 62 729 648 + 29 747 460 + 16 678 005 - 1 6 678 005 92 477 108

(2) Les cessions sont values en prix de cession et non en valeur comptable nette. Cette rgle demeure ici sans incidence puisque les cessions n'ont dgag ni plus-value ni moins-value, ce qui autorise crire, pour l'ensemble des actifs immobiliss cds :

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GESTION FINANCIRE DE L'ENTREPRISE ET SYSTME FINANCIER

+ Plus-values Prix de cession = valeur comptable . - Moins-values si les plus ou moins-values sont nulles : Prix de cession = valeur comptable

(3) Les dettes financires ont vari au bilan de + 3 970 958 francs au titre d'lments long et moyen terme. Comme l'entreprise a procd au remboursement de 4 250 000 francs de dettes aux cours de l'exercice 1990, on peut crire : Dettes long et moyen terme enfin 1989 + nouveaux emprunts ( augmentations des dettes financires ) de l'exercice 1990 - Remboursements en 1990 = Dettes long et moyen terme enfin 1990 D'o :X = 16 061 563 + 4 250 000 -12 090 605 => Augmentation des dettes financires pour 1990 = X = 8 220 958 francs (4) L'augmentation des actifs immobiliss correspond aux investissements raliss par l'entreprise au cours de l'exercice 1990. Elle est chiffre en valeurs d'acquisition, c'est-dire en variation des valeurs brutes au bilan. Elle englobe ici des investissements en : - immobilisations incorporelles pour 1 106 283 francs, - immobilisations corporelles pour 82 677 402 francs (dont 5 812 250 en terrains et 76 865 152 en autres immobilisations incorporelles), - immobilisations financires pour 9 759 296 francs correspondant l'acquisition d'autres valeurs immobilises. (5) L'entreprise a ralis (ou cd) des titres de placement pour 16 424 544 francs. Ce montant dgage des ressources que le PCG recommande de rattacher aux variations hors exploitation . En fait, les oprations relatives l'acquisition des titres de placement relvent de la gestion financire court terme ; il serait donc plus rationnel de considrer les oprations sur ces titres comme des sources de variations de trsorerie . (6) L'entreprise a procd en 1990 au rglement des dividendes ds sur les rsultats de l'exercice 1989, effectuant un emploi de fonds de 25 345 440 francs. Bien qu'elle ait occasionn une variation relative un compte de crditeurs, cette opration est prise en compte par le PCG de 1982 au titre des emplois stables de la priode.
V. La prsentation utilisant les concepts du plan OCAM

12 090 605 + X - 4 250 000 16 061 563

Les plans comptables sngalais, ivoiriens et zarois ont introduit une prsentation normalise du tableau de financement qui met en uvre les concepts fondamentaux du plan comptable de l'OCAM. Dans la prsentation retenue par le plan zarois, les emplois et ressources sont classs selon leur terme sur la base du schma global prsent dans la figure 9.

174

TROISIEME PARTIE

LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

Chapitre 7 Le plan financier

La formulation d'un diagnostic financier ne constitue qu'une tape dans le processus dcisionnel et opratoire de la gestion financire. Le diagnostic peut en effet s'inscrire dans le cadre de la prparation d'un plan d'action et revtir alors le caractre d'une tude pralable la prise de dcisions financires. Le diagnostic peut galement apparatre comme composante d'un suivi destin contrler la mise en uvre de dcisions financires dj arrtes et en cours d'application. Mais, quelle que soit sa place dans le processus de la gestion financire, le diagnostic ne prend sa signification que dans son rapport au plan financier. Le plan financier rcapitule de faon formelle ou informelle l'ensemble des dcisions financires dont la formulation et la mise en uvre engagent l'avenir de l'entreprise long, moyen et court terme. Ce plan s'inscrit dans l'ensemble des plans d'action de l'entreprise ; ce titre, il constitue ainsi un plan spcialis ou encore un volet particulier des plans globaux. Mais, d'autre part, le plan financier revt un caractre intgrateur dans la mesure o il reflte les implications financires de tous les projets spcialiss, arrts par l'entreprise et permet ainsi de tester leur cohrence et leur compatibilit (section 1). Ainsi, le plan financier rflchit et analyse l'ensemble des projets en le mettant en perspective, par rapport une problmatique typiquement financire. Mais il constitue d'abord l'expression de la politique financire de l'entreprise et dfinit les orientations et les conditions de mise en uvre de la gestion financire (section 2).

SECTION 1 - LES COMPOSANTES DU PLAN FINANCIER

La comprhension du contenu du plan financier requiert la mise en vidence de sa place dans l'ensemble du systme de gestion de l'entreprise ( A). Elle exige galement la distinction entre les diffrents domaines de dcision et d'action de la gestion financire selon l'horizon temporel qu'ils concernent ( B).

A - LA PLACE DU PLAN FINANCIER DANS LE SYSTME DE GESTION

1 - Plan financier et processus de gestion

Les systmes de gestion de l'entreprise mettent en cause des processus qui intgrent trois phases fondamentales.

177

LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

1. Au cours d'une premire phase, les responsables s'attachent la prparation et la formulation de dcisions et de projets caractre global ou local, effets transitoires ou durables. 2. Au cours d'une seconde phase, les projets dfinis donnent lieu une mise en application. Cette phase oprationnelle se traduit ainsi par des ralisations concrtes qui sont supposes faire entrer, dans les faits, les orientations arrtes par les processus dcisionnels de l'entreprise. Toutefois, l'application des projets soulve gnralement des problmes qui expriment soit de simples difficults d'application sur des plans techniques et humains, soit des dfauts de cohrence entachant les dcisions arrtes, soit encore une inadaptation de ces dcisions au fonctionnement de l'entreprise ou aux caractristiques de son environnement. C'est pourquoi les processus de gestion comportent ncessairement des dispositifs de suivi, de contrle et d'adaptation qui visent rduire les difficults induites par l'application des dcisions et, ventuellement, susciter une inflexion ou une rvision des projets qui rvlent de graves dfauts de cohrence ou d'opportunit. Compte tenu de l'articulation entre ces phases et des rtroactions qu'elle implique, les processus de gestion dfinissent ainsi des cycles ininterrompus (dcision / action / contrle) plutt que des enchanements linaires et squentiels.
Plans, projets, dcisions
<

Mise en application Oprationnalisation

i
Contrle, suivi, adaptation

Comme tout systme de gestion, le systme de gestion financire comporte galement des dmarches qui relvent des trois phases de ce cycle. Mais, c'est surtout au niveau des phases d'oprationnalisation et de contrle que l'apport spcifique de la gestion financire peut tre le plus clairement identifi.

2 - Plan stratgique, plan oprationnel et plan financier

a) Le plan stratgique Le plan stratgique de l'entreprise se dfinit la fois par son objet, ses implications et sa dure. L'objet de la stratgie concerne les grands choix qu'une entit formule quant l'orientation de ses activits, ses rapports fondamentaux avec son environnement et ses structures internes. Ds lors, le plan stratgique englobe l'ensemble des projets d'action dont la ralisation chelonne et coordonne permettra de mettre en uvre ces choix d'orientation majeurs. Ainsi, pour une entreprise qui dveloppe une stratgie de diver178

LE PLAN FINANCIER

sification, le plan stratgique dfinira les grands axes de la politique d'acquisition ou d'investissement qui permettra d'largir le portefeuille d'activits ou la gamme des mtiers. Inversement, pour une entreprise engage dans une stratgie de recentrage, le plan stratgique identifie les domaines d'activit renforcer et les projets d'action (investissements financiers, productifs, commerciaux...) qui permettront d'y parvenir ; il nonce galement les domaines dont l'entreprise entend se dgager soit par interruption pure et simple de l'activit, soit par conversion des units de production ou de commercialisation concernes, soit par cession. Les implications du plan stratgique prsentent un caractre global. Elles ont trait en effet l'orientation d'ensemble de l'activit, des rapports internes et des relations externes de l'entreprise. cet gard, les choix d'orientations stratgiques se diffrencient nettement de choix tactiques qui ont une porte partielle et locale. Ainsi, pour une entreprise dont la production est encore entirement assure dans son pays d'origine, la formulation de projets d'implantation productive l'tranger revt le plus souvent un caractre stratgique. En revanche, les dcisions relatives aux modalits des implantations envisages prsentent un caractre tactique, dans la mesure o elles se bornent traduire concrtement les orientations de la politique d'internationalisation, l'intrieur du cadre dfini par cette dernire. Enfin la porte temporelle ou l'horizon des orientations et du plan stratgiques s'tend le plus souvent sur le long ou le trs long terme. Parfois les choix stratgiques prsentent mme un caractre irrvocable, irrversible et engagent dfinitivement l'avenir de l'entreprise. Par exemple, la dcision d'un constructeur aronautique de dvelopper un nouveau type d'avion (un supersonique civil ou un gros porteur) peut l'engager pour trente, quarante ans ou davantage ! Compte tenu de cet horizon, les prvisions et les projets noncs dans le plan stratgique ne peuvent faire l'objet d'une quantification et d'une programmation trs prcises et trs dtailles ; c'est pourquoi le plan stratgique revt le plus souvent la forme d'noncs qualitatifs qui pourraient en rester au stade des vellits ou des intentions vagues si elles ne sont pas relayes par un plan de mise en uvre ou plan oprationnel. b) Les plans oprationnels. L'objet des plans oprationnels concerne la mise en uvre des choix et des orientations dfinis par le plan stratgique. Il s'agit donc de plans d'action, programms moyen ou long terme et assigns aux grandes fonctions de l'entreprise selon une quantification et un calendrier prcis. Dfinis sur une base fonctionnelle, les plans oprationnels apparaissent d'abord comme des programmes d'action qui traduisent en termes concrets les orientations stratgiques, pour chaque domaine de gestion. Les plans oprationnels peuvent ainsi comporter une plan commercial (ou plan marketing ), un plan d'quipement, un plan production, un plan personnel (ou plan ressources humaines ). Ils comportent aussi, le plus souvent, un plan financier ou plan d'investissement et de financement, qui correspond au volet financier du plan oprationnel et traduit l'ensemble des dcisions en prvisions d'emplois et de ressources. Les plans oprationnels sont parfois dsigns comme des programmes dans la mesure o ils fournissent, sur un horizon de moyen-long terme (1 5 ou 7 ans par exemple), un chancier prcis des ralisations attendues par la direction gnrale d'une entreprise de la part de chacune des grandes fonctions de gestion.
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LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

c) La place du plan financier dans la planification oprationnelle. D'une part, le plan financier ou plan d'investissement et de financement constitue, au sein du plan oprationnel, une composante fonctionnelle parmi d'autres. De mme que le plan marketing dfinit des projets relatifs la politique de produit, de prix, de communication et de distribution qui permettent de faire entrer dans les faits les orientations stratgiques, de mme le plan financier a pour objet d'identifier et d'ajuster les projets d'investissement et les sources de financement requises par la mise en uvre de ces orientations. Mais le plan financier prsente aussi un caractre transversal et joue un rle intgrateur dans le cadre du plan financier. En effet, la plupart des dcisions inscrites dans les plan oprationnels de l'entreprise comportent des implications financires directes ou indirectes. Ainsi, les acquisitions de matriel prvues dans le cadre du plan d'quipement, les campagnes publicitaires ou la prparation de produits nouveaux prvues dans le plan commercial, les programmes de recrutement ou de formation inscrits dans le plan personnel entranent des dpenses ou des emplois de fonds futurs qu'il faudra ncessairement financer. Inversement, la ralisation de certaines cessions de matriel ou de constructions prvues dans le plan d'quipement ou les ventes attendues des projets de dveloppement commercial dgageront des recettes ou des sources de fonds prvisibles en faveur de l'entreprise. De ce fait, le plan financier traduira d'abord l'impact financier de toutes les dcisions programmes dans les diffrents plans fonctionnels. Mais il devra en outre assurer l'ajustement entre les chanciers concernant respectivement les sources prvisionnelles de financement et les emplois prvisionnels de ces fonds. A ce titre, le plan financier assume un rle global de mise en cohrence de l'ensemble des dcisions oprationnelles, sur la base d'une analyse prvisionnelle des flux financiers qui devraient tre induits par ces dcisions. Enfin, les plans oprationnels dfinis sur un horizon moyen ou long terme comportent une srie de projets d'action qui doivent tre engags court terme. Cette premire tranche annuelle de ralisation des plans oprationnels se traduit, dans le cadre du plan financier, par la mise en place d'un ensemble de prvisions budgtaires.

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LE PLAN FINANCIER

Figure 1 - Les processus de la planification stratgique et oprationnelle

Plan stratgique
. Projets long terme, globaux, exprims en termes qualitatifs. . Objet : choix d'orientation relatifs - aux activits et aux mtiers - aux structures d'ensemble - aux relations avec l'environnement

1
Plans oprationnels
. Projets moyen - long terme, dfinis sur une base fonctionnelle, quantifis et programms. . Objet : Projets d'action assigns aux grandes fonctions de l'entreprise - Plan commercial - Plan "ressources humaines" - Plan d'quipement - Plan "production" - Plan financier ...

t
Budgets
. Projets d'action court terme, dfinis sur une base fonctionnelle, quantifis et programms selon un chancier prcis. . Premire "tranche" annuelle de ralisation des plans oprationnels

B - LE CONTENU DU PLAN FINANCIER

Le plan financier traduit l'ensemble des dcisions programmes dans les plans oprationnels en termes d'emplois et de ressources. Ces flux sont le plus souvent analyss sur la base d'une programmation annuelle qui permet de poser, pour chaque anne du plan, le problme de l'ajustement global entre emplois et ressources ou, en d'autres termes, le problme de l'quilibre financier prvisionnel du plan oprationnel. Dans ces conditions, le plan financier se prte assez aisment une prsentation rsume sous la forme d'un plan d'investissement et de financement qui ne constitue au fond qu'un tableau de financement prvisionnel.

181

LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

Figure 2 - Un exemple de plan d[investissement et de financement (Milliers de francs) EMPLOIS PRVISIONNELS . Investissements - Acquisition d'immobilisations incorporelles - Acquisition d'immobilisations corporelles - Acquisition d'immobilisations financires . Remboursement d'emprunts . Distribution de dividendes . Reconstitution du fonds de roulement TOTAL (1) 1991 1992 1993 1994 1995

2 170 900 58 615 000

829 700 72 839 000 32 400 000 34 900 000 12 400 000 19 700 000 22 900 000 _ 8 200 000 3 600 000 9 700 000 5 200 000 15 600 000 10 800 000

12 300 000 28 900 000 _ _

73 085 900 102 568 700

79 700 000 47100 000 48 600 000

RESSOURCES PRVISIONNELLES . Capacit d'autofinancement - Rsultat + 1 603 500 - 5 430 000 - 2 700 000 13 900 000 15 800 000 - Dotations aux amortissements et provisions 12 940 000 22 640 000 34 800 000 33 200 000 32 800 000 . Augmentation de capital . Emprunts . Prlvement sur le fonds de roulement TOTAL (2) 25 600 000 25 000 000 7 942 400 35 600 000 35 000 000 14 758 700 15 000 000 25 000 000 7 600 000 48 600 000

73 085 900 102 568 700

79 700 000 47100 000

SECTION 2 - ELABORATION, MISE EN UVRE ET CONTRLE DU PLAN FINANCIER

A - L'VALUATION DES BESOINS DE FINANCEMENT
L'laboration du plan financier est tributaire en premier lieu des options arrtes dans le cadre des diffrents plans fonctionnels de l'entreprise puisque ces derniers dterminent la fois les besoins prvisionnels et les capacits prvisionnelles de financement. Ainsi, l'valuation des excdents ou des besoins en ressources externes constitue la base fondamentale partir de laquelle les dcisions financires peuvent commencer tre labores. Cette valuation est largement influence par des dcisions non financires. En effet, chacune des fonctions de l'entreprise labore son plan oprationnel en tenant compte de contraintes, d'objectifs et de moyens d'action qui lui sont propres. Ainsi, dans une entreprise industrielle, la direction de la production est gnralement sensible des objectifs d'augmentation de la production, de la productivit et de la capacit installe ou des objectifs de rduction des dlais, de la frquence des pannes ou du taux de produits dfectueux. La direction commerciale est sensible pour sa part la possibilit d'aug-

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LE PLAN FINANCIER

menter les ventes, de rnover les produits et leurs attributs, de rduire les dlais de livraison et les prix de vente. Quant la direction financire, elle s'attache assurer le financement de l'entreprise en contrlant l'emploi des fonds, en veillant la matrise des risques financiers et en cherchant contenir les cots du financement un niveau aussi faible que possible. Si ces objectifs (et ceux des autres fonctions de l'entreprise) sont sans doute compatibles long terme, ils sont souvent contradictoires, ou tout le moins divergents, dans le court ou le moyen terme. Ainsi, la recherche d'une augmentation de la capacit de production et des ventes rpond souvent aux vux des responsables productifs et commerciaux ; mais elle entrane des besoins de fonds que les responsables financiers jugeront excessifs, compte tenu soit des possibilits de financement accessibles l'entreprise, soit de la comparaison entre le cot des ressources ncessaires et le rendement des amliorations envisages. De mme, la rduction des dlais de stockage et de livraison qui peut paratre souhaitable aux financiers et aux commerciaux peut apparatre impraticable pour les responsables de la production. Enfin, le lancement d'un nouveau produit souhait par les dirigeants commerciaux peut tre contest par les responsables de la production qui soulignent la difficult de matriser une nouvelle technologie et la saturation des capacits productives et par les responsables financiers qui jugent la rentabilit attendue de ce nouveau produit insuffisante, par rapport aux cots que son lancement induirait. Ainsi, l'valuation des besoins de financement rsultant des diffrents plans fonctionnels ne se rduit jamais la simple addition des besoins prvus par chacun des responsables fonctionnels. En fait, la validation de cette valuation de besoins constitue une responsabilit majeure de la direction gnrale. Elle rsulte le plus souvent d'un arbitrage pris aprs des confrontations qui opposent, ventuellement en termes conflictuels, les responsables des fonctions dpensires (consommatrices de fonds) et les responsables financiers. C'est la raison pour laquelle les procdures d'laboration du plan oprationnel comportent gnralement une navette (et parfois plusieurs), permettant aux responsables fonctionnels de formuler une premire version de leur plan, puis de le modifier pour le rendre compatible avec l'enveloppe globale de financement arrte par la direction gnrale, sur la base des indications fournies par les responsables financiers (figure 3).
Figure 3 - Schma d'une navette dans le processus de la planification oprationnelle
Premire version des plans fonctionnels Centralisation par la direction financire ou la direction de la planification 1 ) valuation de l'enveloppe globale de financement reprise par les plans oprationnels 2) Confrontation avec l'enveloppe prvue par la direction gnrale Arbitrages par la direction gnrale Seconde version des plans fonctionnels

Plan Plan Plan Plan

d'quipement production personnel marketing

1 ) Rduction autoritaire des enveloppes alloues certaines fonctions 2) Dfinition des priorits et arbitrages entre fonctions

Plan Plan Plan Plan

d'quipement production personnel marketing

183

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

B - LES VARIABLES PRISES EN COMPTE DANS L'LABORATION DU PLAN FINANCIER Lorsque les navettes ncessaires conduisent la validation par la direction gnrale d'une valuation des besoins de financement prvisibles sur la priode couverte par le plan financier, l'laboration de ce dernier s'engage dans une deuxime phase domine par les choix relatifs la structure du financement. Le choix d'une combinaison entre ressources d'autofinancement, augmentation de capital, emprunts et subventions constitue un enjeu majeur de la politique financire. Elle met en cause quatre ensembles complexes de variables. Un premier ensemble de variables de dcision a trait au cot des diffrentes ressources. Le plan financier doit en effet assurer le financement de l'entreprise dans les meilleures conditions de cot possibles. Ds lors, l'exploration des possibilits d'offrir une rduction du cot du financement en faisant varier la structure financire constitue une tche essentielle pour les praticiens de la gestion financire comme pour les chercheurs. Un deuxime ensemble de variables, d'ailleurs li au prcdent, concerne l'valuation des risques financiers occasionns par la structure financire choisie. En particulier, le recours accru l'endettement semble entraner un surcrot de volatilit (ou d'instabilit) des rsultats. Il semble galement augmenter les risques de faillite auxquels l'entreprise est expose. De ce fait, les dcisions de financement ne peuvent tre arrtes sans que soient poss les problmes soulevs par la matrise des risques financiers lis ces dcisions. En troisime lieu, les dcisions de financement ne peuvent tre arrtes tant que les responsables de l'entreprise n'ont pas valu les perspectives de rendement attendues des diffrents projets d'investissement et d'emploi de fonds, pour vrifier qu'ils dgagent des rsultats prvisionnels suffisants et permettront ainsi de compenser les cots de financement que l'entreprise devra supporter. La confrontation entre le rendement des investissements et le cot des resssources constitue une dmarche fondamentale de la gestion financire. Elle peut galement conduire les responsables financiers remettre en cause certains projets insuffisamment rmunrateurs, prvus par les responsables fonctionnels. Enfin, l'laboration du plan financier peut galement tre dtermine par la prise en compte de dterminants stratgiques qui crent parfois pour l'entreprise des possibilits d'action largies mais qui, dans d'autres cas, l'enserrent dans des rseaux de contraintes et de limitations. Ces dterminants sont lis des caractres structurels propres l'entreprise ou ses relations avec l'environnement. Ainsi, une entreprise appartenant un groupe puissant disposera de possibilits de financement largies et bnficiera donc d'une plus grande flexibilit pour l'laboration de ses projets d'investissement et de dpense. Au contraire, une petite ou une moyenne entreprise isole pourra se heurter une contrainte beaucoup plus stricte sur ses capacits de financement externe et devra se montrer beaucoup plus slective dans la dfinition de ses projets de dpense.

184

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LE PLAN FINANCIER

185

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

C - LA MISE EN UVRE ET LE CONTRLE DU PLAN FINANCIER

L'approbation du plan financier par la direction gnrale implique l'approbation des projets gnrateurs de ressources et d'emplois de fonds, programms moyen terme (plan d'investissement et de financement) et court terme (budgets et premire tranche annuelle du plan). Aprs leur adoption, ces projets constituent une rfrence pour l'action concrte de l'entreprise. C'est pourquoi un dispositif de suivi ou de contrle doit alors tre mis en place pour rpondre trois exigences. En premier lieu, le suivi permet de s'assurer que les projets adopts ne restent pas dans les cartons mais sont effectivement mis en uve. En l'absence d'un tel contrle, de nombreuses dcisions de principe risquent de rester sans effet soit cause des attitudes de blocage volontaire adoptes par certains membres de l'entreprise, soit cause de leur inertie, soit cause d'obstacles imprvus qui entament la dtermination des responsables alors qu'une action rsolue permettrait de les surmonter. En deuxime lieu, le suivi permet, au fur et mesure que le plans se droulent, de mettre en vidence certains carts entre les ralisations et les prvisions initiales. L'identification, la mesure et la justification de ces carts rpondent un impratif majeur. Ils permettent en effet de concilier le volontarisme du plan et un ralisme ncessaire. Les projets prvus dfinissent un cap et une trajectoire cohrente. Si les projets effectivement raliss s'cartent de cette trajectoire, on doit se demander ce que le dcalage observ traduit. Correspond-il une adaptation indispensable compte tenu d'volutions qui n'avait pas t intgres dans les prvisions initiales ? Traduit-il un dfaut de ralisation majeur ou mineur et, dans un tel cas, met-il en cause la responsabilit de certains membres de l'entreprise ? Ce dcalage entrane-t-il des effets bnfiques sur la ralisation des objectifs globaux du plan ou plutt une remise en question ou une dtrioration de leurs conditions de mise en uvre ? Enfin, le suivi du plan permet d'envisager un processus volontaire d'adaptation ou de rvision. C'est ainsi que les plans flexibles ou les plans glissants introduisent des mcanismes de correction, au cours de la priode de ralisation du plan. Il reste cependant que la recherche d'un meilleur ralisme doit maintenir un certain quilibre : un plan trop adaptatif ou trop flexible risque de perdre toute vise volontariste et, perdant le cap, de se rduire un exercice de navigation vue.

CONCLUSION
S'il est labor sur la base d'une stricte articulation avec les diffrentes fonctions de gestion de l'entreprise, le plan financier apparat en fin de compte comme la synthse des dcisions financires ou des projets financiers programms court et moyen terme. Les dcisions majeures engagent l'avenir sur plusieurs annes. Elles correspondent d'une part des dcisions de financement qui impliquent la matrise de la gamme de moyens de financement accessibles l'entreprise (Chapitre 8). Ces dcisions sont largement dtermines par des considrations relatives au cot des ressources (Chapitre 10). D'autre part, les dcisions moyen terme englobent galement des projets d'investissement et d'emploi des fonds propos desquels les responsables financiers doivent

186

LE PLAN FINANCIER

exercer un contrle a priori ; ce contrle s'appuie sur une dmarche de comparaison entre les revenus prvisibles dgags par ces projets et le cot des fonds qui permettent de financer leur ralisation (Chapitre 9). Enfin, les dcisions et les actions programmes court terme revtent galement une importance majeure, souvent amplifie encore par l'urgence dans laquelle ces dcisions doivent tre mises en uvre. Elles concernent la recherche de financements court terme ou, l'inverse, le placement de liquidits dont l'entreprise devrait disposer sur une priode de quelques jours quelques mois. Dans leur ensemble, ces dcisions de trsorerie revtent certes un caractre partiellement adaptatif. Elles n'en contribuent pas moins, de faon dcisive, au dgagement des rsultats et au maintien des quilibres financiers (Chapitre 11).

Chapitre 8 Systmes financiers et slection des moyens de financement

Selon son stade de dveloppement, l'environnement financier met la disposition des entreprises une gamme de moyens de financement plus ou moins toffe. Trs diversifie dans les pays systmes financiers dvelopps, cette gamme reste limite des techniques financires de base dans la plupart des pays en dveloppement. Mais, quel que soit leur contexte, les entreprises sont toujours confrontes des choix qui mettent en cause trois sources fondamentales de financement. L'autofinancement constitue la base de tout dveloppement financier des entreprises (Section 2). Les apports en capitaux propres constituent galement un vecteur essentiel du financement des entreprises. Mais, l'ampleur et les modalits de ces apports varient notablement selon que l'entreprise dispose ou non d'un accs direct aux marchs des capitaux (Section 3). Enfin, le recours l'endettement devrait en principe apporter des complments de ressources aux entreprises. De fait, il joue un rle fondamental dans leur financement, mme si les emprunteurs subissent une forte incitation au dsendettement , une priode o les taux d'intrt rels atteignent des niveaux trs levs (Section 4). Mais les choix ouverts l'entreprise en matire de financement comportent non seulement des enjeux externes, mais aussi des enjeux internes, stratgiques et techniques (Section 1).

187

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

SECTION 1 - LES ENJEUX DES DECISIONS DE FINANCEMENT POUR L'ENTREPRISE

A - DCISIONS DE FINANCEMENT ET AJUSTEMENTS FINANCIERS
Pour une entreprise considre en particulier, il n'y a pas un problme mais des problmes de financement qui se nouent autour de questions cruciales pour sa survie et ses possibilits futures de dveloppement. Ces questions se posent tout d'abord propos du montant des fonds qui peuvent tre runis. En premier lieu, les dirigeants doivent se demander si l'entreprise dispose d'une masse de liquidits suffisante pour faire face aux engagements dj souscrits, c'est--dire pour honorer les dettes qui parviennent leur chance dans un avenir immdiat. Cette question est celle de l'quilibre financier trs court terme, celle de la solvabilit. En second lieu, la question de financement se pose propos des fonds ncessaires pour lancer les investissements de toute nature (technologiques, organisationnels, sociaux, commerciaux) qui permettront au moins de maintenir l'outil de production en l'tat et, si possible, d'en tendre la capacit et d'en dvelopper les possibilits. Cette question est celle du financement de l'accumulation et du dveloppement moyen et long terme ; elle conditionne la croissance ventuelle, les rsultats venir et le maintien futur de l'quilibre financier. Quant la nature des moyens de financement engags, on doit en outre se demander si elle est qualitativement adapte aux besoins de l'entreprise. Tout d'abord, les ressources mises en uvre sont-elles d'une stabilit suffisante compte tenu de la dure des oprations qu'elles permettent de raliser ? A ce sujet, l'entreprise peut se trouver confronte deux types de difficults symtriques (mme si les premires sont les plus frquemment ressenties). D'une part, elle risque d'avoir rembourser des ressources trop instables avant mme d'avoir pu rcuprer normalement les avances effectues, notamment lorsqu'elle effectue des investissements rentables long terme. Inversement, elle peut tre conduite utiliser des fonds trop durables pour financer des oprations courtes, alors qu'elle pourrait les consacrer plutt des investissements et largir ses possibilits de dveloppement. Par ailleurs, le cot des moyens de financement est-il en rapport avec les rsultats attendus des oprations qu'ils permettent d'engager. La rmunration verse aux apporteurs de capitaux ne pse-t-elle pas trop sur les rsultats obtenus, au point d'obrer les possibilits de dveloppement que ces oprations ouvrent l'entreprise, voire au point d'appauvrir cette dernire ? De faon inverse, l'entreprise ne se montre-t-elle pas trop timore lorsqu'elle nglige certaines occasions d'investissement parce qu'elles exigent l'appel des capitaux supplmentaires ? Ne sous-estime-t-elle pas le fait que ces oprations pourraient ensuite engendrer des rsultats suffisants pour assurer non seulement le remboursement et la rmunration de ces nouveaux apports, mais galement un enrichissement durable ?

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SYSTEMES FINANCIERS ET SELECTION DES MOYENS DE FINANCEMENT

B - DCISIONS DE FINANCEMENT ET ENJEUX STRATEGIQUES Enfin, les conditions qui accompagnent les apports de capitaux dont l'entreprise bnficie la placent dans une situation de dpendance l'gard des bailleurs de fonds. Cette observation apparat d'abord vidente propos des relations entre l'entreprise et les porteurs du capital (par exemple les actionnaires, dans le cas particulier d'une socit par actions). Du fait des mcanismes juridiques et financiers de l'entreprise capitaliste, les dtenteurs du capital se voient en effet reconnatre des pouvoirs tendus en matire d'orientation, de direction et de gestion de l'entreprise, soit parce qu'ils sont euxmmes porteurs de parts significatives du capital, soit parce qu'ils en reprsentent une fraction prpondrante. Mais des relations de dpendance, voire de subordination peuvent galement s'tablir vis--vis de prteurs, et notamment des banquiers, si les dirigeants et les propritaires de l'entreprise ne parviennent pas prserver son autonomie financire. Les volutions qui conduisent une telle situation de dpendance par le financement sont relativement types. Quelques scnarios caractristiques illustrent de tels cas de dgradation de la situation stratgique, la suite de dcisions financires inadquates. Un premier exemple, particulirement frquent, est fourni par les entreprises qui dgagent des rsultats trop faibles et ne sont pas en mesure d'engendrer un autofinancement suffisant pour assurer la reproduction, mme simple, de leur potentiel. Une deuxime illustration caractristique est fournie par les entreprises qui, malgr des rsultats satisfaisants, ne rinvestissent qu'une fraction insuffisante des rsultats et refusent de se prter une politique de constitution des fonds propres. Un troisime cas typique concerne les entreprises qui se sont lances dans des oprations de dveloppement dpassant leurs capacits financires propres ; elles asschent leurs liquidits et se trouvent contraintes de solliciter en catastrophe des nouveaux concours, ce qui les place videmment dans une situation particulirement dlicate vis--vis des ventuels apporteurs d'argent frais. Enfin, certaines entreprises disposent d'un financement trop instable par rapport au rythme de leur activit et doivent ngocier dans des conditions dfavorables le report des chances ou des apports nouveaux de ressources durables. Ainsi, les relations de financement sont le support de relations de pouvoir ou d'influence. Ds lors, la ngociation d'apports de fonds nouveaux dans des conditions de crise et d'urgence peut tre l'occasion d'une perte d'autonomie des dirigeants de l'entreprise vis--vis des prteurs, ou d'une perte de contrle des propritaires actuels vis--vis des nouveaux bailleurs de fonds. En fin de compte, les problmes de financement comportent donc des enjeux vitaux puisque leur rsolution conditionne la survie de l'entreprise, ses perspectives de dveloppement, ses performances prsentes et futures, l'autonomie de ses propritaires et de ses dirigeants. On peut ainsi mesurer l'importance que revt la mise au point de mthodes et d'instruments de slection des moyens de financement appropris aux besoins prcis de l'entreprise. Or de tels problmes de slection se posent propos de quatre types de ressources fondamentales : l'autofinancement, le financement externe sur capitaux propres, le financement externe par emprunts (ou crdits) long, moyen terme et court terme, le crdit inter-entreprises. 189

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

C - DIVERSITE ET CLASSEMENT DES MOYENS DE FINANCEMENT Les instruments de financement mis la disposition de l'conomie en gnral et des entreprises en particulier composent une gamme d'une complexit telle que l'on se bornera en proposer ici une prsentation synthtique. On cherchera donc classer et caractriser les grands types de ressources grce des critres significatifs de regroupement. Un premier lment de clarification tient la prise en compte de la relation qui s'tablit entre l'entreprise et son environnement l'occasion d'une opration de financement. Grce ce premier type de classement, on a dj introduit une distinction entre trois modes de financement fondamentaux, soit l'autofinancement, la finance directe qui met l'entreprise en relation avec des pargnants ou des prteurs primaires et Intermediation financire qui met l'entreprise connaissant des besoins de financement en rapport avec des institutions spcialises. Pour oprer une classification plus analytique des ressources, quatre autres critres peuvent tre galement mis en uvre. Ils ont respectivement trait la nature de la crance qui est cre l'occasion des oprations de financement, la dure des oprations, l'origine des fonds qui sont utiliss, la nature des utilisations (ou affectations) prvues pour les fonds, c'est--dire l'usage qui en sera fait par le bnficiaire du financement.

1 - Le classement selon la nature des crances

Ainsi que cela a dj t indiqu, chaque opration de financement se traduit par un double mouvement entre les oprateurs concerns. Celui qui finance (le bailleur de fonds ) remet des fonds (en gnral de l'argent liquide) au bnficiaire. Le bnficiaire remet un titre (une reconnaissance de dette ou de l'apport reu) au bailleur. Ainsi, les oprations de financement entranent la cration de titres qui permettent aux bailleurs de fonds de concrtiser le droit qu'ils dtiennent dsormais sur le bnficiaire. Un premier mode de classement des moyens de financement peut donc consister diffrencier ces derniers selon la nature du titre (ou de l'actif financier) qui leur sert de support.

2 - Le classement selon le terme

C'est cependant le classement des moyens de financement selon leur dure (on parle galement de terme, de maturit ou d'chance) qui constitue sans doute le moyen le plus simple de regroupement. Le court terme correspond gnralement un horizon d'une anne. Toutefois, dans certains domaines particuliers, les oprations dont le terme s'tend jusqu' une chance de deux ans peuvent tre considres comme court terme (c'est notamment le cas en matire de financement des exportations). Les crdits libells courte chance correspondent en gnral soit des concours de trsorerie soit au financement d'oprations d'exploitation lis des achats de biens et services.

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Le moyen terme est dfini conventionnellement comme l'horizon temporel correspondant la priode qui s'tend de 1 an ou 2 ans 5-7 ans. De faon habituelle, ce domaine constitue le champ de financement de l'quipement ou des transactions portant sur des ensembles industriels. Enfin, le long terme correspond des chances qui portent au-del de 5 ou 7 ans. Cette rpartition des moyens de financement selon la dure, quoique classique, peut apparatre singulirement arbitraire et plus conventionnelle que significative. Du reste, on observe en pratique un certain flottement pour la dlimitation entre court et moyen terme, et entre moyen et long terme. Pourtant, cette rpartition conserve un sens. En premier lieu, elle correspond la dure de cycles caractristiques de la vie de l'entreprise. Le court terme correspond bien la dure ncessaire pour boucler un ou plusieurs cycles d'exploitation comportant la succession de phases d'approvisionnement, de transformation et de vente. Le moyen et le long terme correspondent au cycle caractristique de la vie de la plupart des quipements productifs. Il traduit en effet la dure ncessaire pour amortir et renouveler la plupart des investissements productifs, des investissements financiers, immobiliers et des travaux d'infrastructure. En deuxime lieu, la rpartition des moyens de financement selon le terme correspond bien aux diffrents domaines de dcision et de prvision qui se prsentent l'entreprise. Le long terme correspond au domaine des prvisions stratgiques et du choix des grandes orientations sur la nature et la structuration des activits de l'entreprise. Le moyen terme correspond la dure sur laquelle les entreprises laborent des plans oprationnels prcis et chiffrs portant sur leurs diffrentes fonctions (plan marketing, plan d'quipement, plan personnel ...) ; les implications financires de ces plans sont d'ailleurs synthtises dans un plan de financement qui prvoit les emplois effectuer (notamment les investissements et les remboursements d'emprunts) et les ressources de financement (autofinancement, augmentation de capital, emprunt) sur la priode de 5 ou 7 ans venir. Enfin, le court terme apparat comme le domaine des prvisions et dcisions chance proche incluses dans des budgets, qu'elles portent sur les oprations courantes (achats, ventes, ...), ou qu'elles concernent les premires ralisations des plans moyen terme et les ajustements de trsorerie. En troisime lieu, la rpartition des moyens de financement selon le terme correspond aussi, le plus souvent, une diffrenciation des origines de fonds et des procdures grce auxquelles ils sont obtenus.

3 - Le classement selon l'origine des fonds

Le classement selon l'origine des ressources qu'ils mettent en jeu permet traditionnellement de distinguer quatre types de moyens de financement. - l'autofinancement, - l'augmentation de capital, - les emprunts, - les concours reus au titre du crdit inter-entreprises c'est--dire, du point de vue des bnficiaires, le crdit reu des fournisseurs.

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LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

L'autofinancement est constitu par des excdents que l'entreprise engendre ellemme du fait de son activit et qui y sont maintenus pour financer ses activits ultrieures. L'augmentation du capital est la traduction d'apports en capital que l'entreprise reoit de l'extrieur. Ces apports peuvent tre fournis par des associs ou propritaires dj prsents dans le capital et disposs y accrotre leur mise. Ces apports peuvent tre galement assurs par de nouveaux bailleurs de fonds dsireux d'entrer dans le capital de l'entreprise. Dans les deux cas, il s'agit d'un financement externe, bien que les bailleurs de fonds se voient remettre des titres de proprit (actions, parts de capital) en contrepartie de leur apport. Les emprunts constituent galement des sources de financement externes. Mais ils sont contracts auprs de tiers qui resteront cranciers de l'entreprise et non pas copropritaires. Enfin, le crdit inter-entreprises procde principalement des dlais de rglement que les fournisseurs accordent leurs clients. Si cette pratique concerne peu les particuliers, elle est trs habituelle lorsque le client est une entreprise mme si d'importantes divergences peuvent tre releves sur ce point entre les pratiques nationales. Ds lors que sa rputation n'est pas particulirement dfavorable, une entreprise achetant des matires premires, des produits semi-finis, des marchandises, des services ... reoit du crditfournisseur de faon presque automatique, conformment aux usances de rglement de la branche laquelle appartient le fournisseur. Mais, son tour, l'entreprise est conduite accorder des crdits ses propres clients lorsqu'elle vend des biens ou services. Au total, les dlais reus et accords exercent des influences que rsume la notion de besoin en fonds de roulement.

4 - Le classement selon la destination des fonds

Enfin, un quatrime mode de classement des sources de financement est fourni par l'affectation ou la destination prvisible des fonds. Ce type de classement apparat largement ouvert dans la mesure o il comporte la fois des utilisations de ressources fondamentales et permanentes qui concernent n'importe quelle entreprise n'importe quelle tape de son volution et des affectations occasionnelles correspondant des oprations particulires ou une conjoncture particulire. Les affectations fondamentales concernant toutes les entreprises de faon permanente relvent du financement de l'quipement, du financement de l'exploitation et du financement de la trsorerie. Quant aux affectations circonstancielles, elles correspondent la mise en uvre d'oprations particulires telles que le financement d'exportations, le financement d'implantations l'tranger, le financement d'innovations, le financement d'investissements permettant d'conomiser l'nergie, le financement d'oprations de dcentralisation, le financement de la cration d'entreprises. On peut constater d'emble que les affectations du premier type correspondent des fonctions ou des orientations permanentes du systme financier alors que les secondes correspondent des dispositions spcialises et parfois provisoires.

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Plutt que de reposer sur des critres techniques ou formels tenant des conventions du systme financier, le classement des moyens de financement selon leur destination s'appuie sur l'analyse des besoins des entreprises, c'est--dire sur les problmes de financement que pose le systme de production et d'change. Mais, le caractre ouvert et volutif des besoins conduit un classement instable des moyens de financement.

5 - Les limites inhrentes tout classement des ressources

En fin de compte, la multiplicit des critres de classement des ressources traduit la fragilit de toute typologie. Mais on peut se demander si un tel effort de classement conserve un sens pour la gestion financire puisque cette dernire s'inscrit dans une entreprise pour laquelle on observe une vritable unit d'encaisse. Dans les faits, toutes les sources de fonds obtenues convergent et se fondent en un pool unique de ressources pour financer l'ensemble des emplois. Ds lors, on peut se demander si le fait de parler d'une affectation particulire apporte une ressource particulire conserve une signification. Ainsi, dans le cas d'une entreprise ayant obtenu un crdit destin financer un investissement, rien n'interdit d'utiliser les ressources correspondantes pour amliorer la situation de trsorerie si l'chelonnement des dpenses d'investissement permet une utilisation progressive des fonds obtenus. De faon plus systmatique, on observe des glissements d'affectation par rapport aux destinations initialement prvues pour telle ou telle ressource. Cela se produit notamment chaque fois que le systme financier met en place une procdure de crdit jouissant d'un statut privilgi quant son cot ou la facilit d'obtention. Ainsi, il est notoire que les crdits l'exportation, longtemps placs hors du champ d'application du contrle du crdit ont permis de nombreuses entreprises de tourner les rigueurs du contrle quantitatif du crdit en se procurant des ressources qui servaient au fond de ressources de trsorerie. Au total, on peut se demander si la rfrence la destination de fonds n'a pas pour fonction principale de rassurer les apporteurs de fonds, les institutions financires et les autorits de tutelle du systme financier. Pour tudier l'octroi de crdits, les banques et autres institutions financires sont en effet conduites demander aux entreprises une justification dtaille des emplois prvus. Les informations et les arguments dvelopps dans les dossiers de crdit donnent ainsi l'impression rassurante que le systme financier assortit ses crdits d'un contrle rigoureux de leurs affectations. Mais au fond, une banque ou une institution de crdit ne finance jamais une opration ou des oprations en particulier mais une entreprise qu'il faut considrer comme un tout. Cela ressort clairement de l'analyse de ce qui se passerait en cas de faillite de l'emprunteur. Mme si tel banquier ou telle institution de crdit a apport des fonds destins financer un projet d'investissement intrinsquement sain et quilibr, son risque tient la situation d'ensemble du dbiteur. Ainsi, la faillite ventuelle de ce dernier lui ferait perdre tout ou partie de sa crance, quelles que soient par ailleurs les performances ralises par le projet particulier auquel il a pens concourir titre exclusif.

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LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

SECTION 2 - L'AUTOFINANCEMENT
L'autofinancement constitue de faon gnrale le pivot du financement des entreprises et, pour certaines d'entre elles, la source exclusive du financement dans les phases dcisives de leur dveloppement. Le caractre fondamental de cette ressource tient au fait qu'elle ne vient pas seulement s'additionner des ressources externes d'un montant dtermin mais constitue l'amorce , le pivot partir duquel le financement externe pourra tre sollicit et attir par l'entreprise. Ce statut privilgi de l'autofinancement tient deux raisons fondamentales. D'une part, son montant (en valeur absolue et en valeur relative) fournit une indication relative aux performances de l'entreprise : un autofinancement lev rassure les apporteurs de capitaux externes sur les possibilits de rmunration et de mise en valeur des fonds qu'ils peuvent fournir. D'autre part, c'est l'autofinancement qui cre la capacit de remboursement de l'entreprise. Son importance donne ainsi une mesure du risque de nonrecouvrement que les apporteurs de capitaux supportent du fait de l'entreprise.

A - DEFINITION ET MESURE DE L'AUTOFINANCEMENT L'autofinancement correspond des ressources nouvelles engendres par l'activit de l'entreprise et que celle-ci parvient conserver durablement pour financer ses oprations venir. On dit galement parfois qu'il s'agit du rsultat brut ou du profit brut rinvesti dans l'entreprise (voir Chapitre 4). Mais cette formulation pose d'abord des problmes terminologiques et peut susciter des confusions parce qu'il y a plusieurs notions de rsultat, et parce que l'pithte brut appelle des prcisions (l'autofinancement est brut d'amortissement, mais net d'impts et de dividendes). C'est pourquoi il est sans doute plus clair d'noncer que l'autofinancement correspond un surplus montaire, dgag par l'entreprise sur son activit propre, et conserv par elle pour financer son dveloppement futur. Mais une dfinition plus technique de l'autofinancement exige la fois que soient prciss ses composantes et son mode de calcul. A cet gard, deux dmarches convergentes peuvent tre proposes. La premire procde d'une approche soustractive et prsente l'autofinancement comme un rsidu, comme la diffrence entre des flux d'encaissement et de dcaissement potentiellement induits par l'activit de l'entreprise. La seconde relve d'une dfinition additive : l'autofinancement apparat bien comme une part du surplus montaire ( cash flow ou capacit d'autofinancement) dgag par l'entreprise.

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Application n 6 - Calcul de la capacit d'autofinancement

Soit une entreprise ayant dgag, au titre de l'exercice 1991, un bnfice de 348 000 francs dont le calcul est justifi par le compte de rsultats dtaill ci dessous : SOCIT X...
CHARGES ET PERTES Achats Frais de personnel Travaux, fournitures et services extrieurs Transports et dplacements Frais divers Frais financiers Dotations aux amortissements et aux provisions Impt sur les bnfices Bnfice net TOTAL 3 445 000 5 816 000 2 507 000 204 000 443 000 595 000 3 214 000 348 000 348 000 16 920 000 TOTAL 16 920 000 Ventes PRODUITS ET PROFITS 16 920 000

L'entreprise distribue des dividendes prlevs sur ce bnfice pour un montant de 98 000 F. La marge brute d'autofinancement ou cash flow net ici gale la CAF (capacit d'autofinancement) dgage pour 1991, se monte 3 562 000 francs. En effet, les rentres de fonds potentielles procures par l'activit s'tablissent 16 920 000 francs. En outre, toutes les sorties de fonds potentielles entranes par l'activit s'tablissent 13 358 000 F. Elles correspondent la somme des seules oprations donnant lieu une sortie de fonds effective soit : Achats Frais de personnel Travaux extrieurs Transports et dplacements Frais divers Frais financiers Impt sur les bnfices 3 445 000 5 816 000 2 507 000 204 443 595 348 000 000 000 000

13 358 000 Le surplus des encaissements sur les dcaissements potentiels s'tablit donc 3 562 000 francs, soit 16 920 000 - 13 358 000.

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LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Sur ce surplus montaire sera prlev le montant des dividendes distribuer de sorte que l'autofinancement effectif restant la disposition de l'entreprise s'tablit en fin de compte 3 464 000 F, soit la diffrence entre . ha marge brute d'autofinancement (gale ici la CAF) : 3 562 000 F . et les bnfices distribus 98 000 F 3 464 000 F La seconde faon de formuler l'autofinancement consiste le prsenter comme la somme des dotations de l'exercice aux comptes d'amortissements et de provisions et du bnfice non distribu, soit dans l'exemple propos : . Bnfice non distribu . Dotations aux amortissements et provisions . Autofinancement 250 000 3 214 000 F 3 464 000 F

Bien sr les deux modes de calcul de l'autofinancement (par addition ou par soustraction), permettent de parvenir au mme rsultat chiffr. En pratique, on se borne le plus souvent utiliser la formule additive. Dans la pratique comptable franaise, la notion de CAF introduit en outre les corrections relatives aux plus et moins values de cession et aux reprises sur amortissements et provisions (voir Chapitre 4).

B - LES DETERMINANTS DE L'AUTOFINANCEMENT Le montant de l'autofinancement est dtermin par des facteurs dont l'influence peut tre mise en vidence aux diffrentes tapes de sa formation. Ces tapes peuvent tre reprsentes comme suit.

1. Le bnfice non distribu est videmment obtenu en faisant : Bnfice net 348 000 - Bnfice distribu - 98 000
250 000

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SYSTEMES FINANCIERS ET SELECTION DES MOYENS DE FINANCEMENT

Figure 1 - La formation de l'autofinancement [1] Ventes Charges courantes lies des prestations extrieures

[2]

Valeur ajoute - Charges de personnel - Impts, taxes et versements assimils

[3]

Excdent brut d'exploitation + Produits financiers + Produits exceptionnels - Charges financires - Charges exceptionnelles

[4]

"Cash Flow Brut" (Excdent montaire avant impt)

- Impt sur les bnfices

[5]

"Cash Flow Net ou marge brute d'autofinancement" - Dividendes

Autofinancement

Au niveau [1], c'est la comparaison entre l'activit commerciale et les conditions d'approvisionnement qui dtermine le montant de la valeur ajoute. Cette dernire subit ainsi l'incidence de la politique et des conditions de vente, de la politique d'approvisionnement en consommations intermdiaires, c'est--dire en biens et services fournis par des partenaires extrieurs l'entreprise et consomms dans le cadre de l'activit courante, de la matrise plus ou moins grande de la consommation de matires premires et d'nergie ...
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LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

Au niveau [2], la formation de l'autofinancement est dtermine par les conditions de l'activit courante. On met frquemment l'accent sur l'influence exerce par la relation de partage salaires/profits. Mais de faon plus gnrale, l'ensemble des caractristiques de l'exploitation intervient : dynamisme commercial, politique de prix, volution de la productivit, volution des diffrents cots... influent favorablement ou dfavorablement sur le niveau de l'excdent brut d'exploitation et, par consquent, sur l'autofinancement qu'il contribue dgager. Au niveau [3] interviennent des facteurs financiers et des lments exceptionnels qui affectent l'excdent dgag sur les oprations courantes. D'une part, le montant des prlvements sur cet excdent courant sera conditionn par le niveau d'endettement et les taux d'intrt subis, des incidents divers (vols, incendies, pnalits, etc.). D'autre part, les gains obtenus sur des titres de placement ou de participation (produits financiers), des gains spculatifs (plus-values sur cessions par exemple) dterminent une augmentation de l'excdent. La prise en compte des charges et produits financiers et des pertes et profits exceptionnels permet ainsi de dterminer un excdent sur l'ensemble des oprations effectues au cours de la priode. Au niveau [4], aprs prlvement de l'impt sur les bnfices, on peut mesurer le surplus montaire ultime dgag et mis la disposition de l'entreprise et des propritaires, soit le Cash Flow Net ou la Marge Brute d'Autofinancement ou la Capacit d'Autofinancement. A ce stade, le montant du prlvement fiscal est largement dtermin par la politique d'amortissement et de provision dans la mesure o le montant des dotations que la rglementation fiscale autorise dduire du bnfice imposable conditionne le partage entre l'impt et le bnfice net. A son tour, le Cash Flow Net, se trouvera rparti entre deux destinations. Au niveau [5], une part, sera ventuellement prleve pour la rmunration des propritaires sous forme de dividendes et sort de l'entreprise. L'autre part reste la disposition de l'entreprise et permettra de financer ses activits futures : c'est l'autofinancement. Au total, l'autofinancement en tant que profit brut ou pargne brute , apparat comme un fonds d'accumulation que l'entreprise dgage sur sa propre activit et qui sanctionne de faon synthtique les diffrents aspects de sa politique. C - L'IMPORTANCE DE L'AUTOFINANCEMENT POUR LE FINANCEMENT DE L'ENTREPRISE certains gards, l'autofinancement apparat comme une ressource financire parmi d'autres. Pourtant il ne constitue pas tout fait une source de fonds comme les autres . L'autofinancement conserve un statut privilgi dans la politique de financement de l'entreprise dont il n'est pas seulement une composante ordinaire mais, proprement parler, le pivot. Dans la mesure o l'autofinancement traduit l'aptitude de l'entreprise assurer la reproduction de capitaux qui lui sont confis, il permet seul de constituer un financement indpendant et stable et de scrter les fonds grce auxquels seront rembourss les emprunts souscrits. ce titre, il constitue la fondation sur laquelle pourra s'difier une politique de financement viable. L'autofinancement traduit en premier lieu l'aptitude de l'entreprise assurer la reconstitution simple (c'est--dire la conservation), et si possible, la reconstitution largie, c'est--dire la croissance, du capital qui s'y trouve engag.
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SYSTMES FINANCIERS ET SLECTION DES MOYENS DE FINANCEMENT

Figure 2 - Les dterminants de l'autofinancement

. Politique et ralisations commerciales . Matrise des cots en matires et fournitures | . Politique d'approvisionnement Formation de la valeur ajoute . Partage de la valeur ajoute, notamment entre "profits" et charges salariales Excdent brut d'exploitation . Politique de financement et de placement . Activits spculatives diverses

"Cash flow brut"

. Politique d'amortissement et de provisions "Cash flow net" ou marge brute d'autofinancement ou capacit d'autofinancement

. Politique de dividendes
Autofinancement

Selon sa dfinition habituelle, l'autofinancement correspond des ressources qui permettent tout d'abord la compensation de l'usure physique ou morale des actifs durables (dotations aux amortissements). Il assure en deuxime lieu la compensation des risques portant soit sur certains lments de l'actif (provisions pour dprciation de crances, des stocks ...), soit sur l'ensemble du patrimoine (provisions pour pertes et charges). Enfin, il comporte la part du rsultat qui se trouve maintenue et rinvestie dans l'activit de l'entreprise. Les deux premires composantes constituent bien une valuation des ressources ncessaires pour reconstituer les capitaux engags durablement dans l'entreprise (on parle parfois leur sujet d'autofinancement de maintien ). La troisime constitue l'apport additionnel qui permettra d'largir l'outil de travail et donc de dvelopper l'activit (on dsigne parfois cette composante sous la dnomination d'autofinancement de croissance ) Autofinancement = Dotation aux amortissements + Dotation aux provisions + Bnfice non distribu Autofinancement de maintien de croissance

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LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

En cas de perte, l'autofinancement ne permet pas de maintenir niveau constant les fonds engags par l'entreprise : il y a donc destruction de capital. Le cycle de l'accumulation peut ds lors tre reprsent de la faon suivante :
Figure 3 - Autofinancement et cycle des capitaux longs engags dans l'entreprise

Financement des Investissements Actifs immobiliss

Capitaux propres

Dettes long et moyen terme

-c

Accroissement des Capitaux propres

Remboursement des emprunts

En tant que surplus montaire scrt et rinvesti dans l'entreprise, l'autofinancement peut faire l'objet de deux affectations fondamentales. D'une part, il peut tre engag durablement dans le financement d'actifs immobiliss (il s'agit des investissements au sens le plus traditionnel du terme). D'autre part, il peut tre affect au remboursement d'emprunts. La comparaison entre le montant des dettes long et moyen terme et celui de l'autofinancement (ou de la capacit d'autofinancement) fournit ainsi une indication prcise sur la capacit de remboursement d'une entreprise.

Application n 7 - Capacit d'autofinancement et autofinancement

Soit le cas d'une entreprise dont les dettes long et moyen terme reprsentent un encours de 1 750 000 francs au 31 dcembre 1991. Au cours de l'exercice 1991, elle a dgag un bnfice net de 175 000 francs. Elle a en outre constitu des dotations aux amortissements de 550 000 francs et des dotations aux provisions (probablement durables), de 220 000 francs. Compte tenu des projets de dveloppements de l'entreprise, les actionnaires acceptent de ne percevoir aucun dividende au titre de l'exercice 1991. Dans ce cas, on peut tablir les constatations suivantes : . Marge brute d'autofinancement = 945 000 francs soit : = Dotations aux amortissements + Dotations aux provisions + Bnfice net
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550 000 220 000 175 000

SYSTMES FINANCIERS ET SLECTION DES MOYENS DE FINANCEMENT

. Autofinancement = 945 000 francs soit : Marge brute d'autofinancement - Bnfice distribu ou encore : Dotations aux amortissements + Dotations aux provisions + Bnfice non distribu 945 000 0 550 000 220 000 175 000

D - AUTOFINANCEMENT ET CAPACIT DE REMBOURSEMENT Les donnes de l'application n 7 permettent de dgager la relation entre autofinancement et capacit de remboursement. D'aprs ces donnes, en effet, si l'entreprise consacrait l'intgralit de son surplus montaire rembourser ses dettes long et moyen terme, il lui faudrait 1,85 anne pour parvenir teindre les obligations qu'elle doit se reconnatre ce titre. L'indicateur qui exprime la capacit de remboursement est donc le rapport : Encours de dettes long et moyen terme Marge brute d'autofinancement ou encore : Encours de dettes long et moyen terme Autofinancement Dans l'exemple ci-dessus, les deux indicateurs fournissent le mme rsultat : en l'absence de distribution de dividendes, l'autofinancement est en effet gal la Marge Brute d'Autofinancement. On obtient donc, avec les deux formules :
1

945 000 Le recours aux indicateurs prsents ci-dessus peut tre justifi si l'on se rappelle que la CAF, la marge brute d'autofinancement et, de faon plus prcise, l'autofinancement mesurent la capacit de l'entreprise crer ou reconstituer un surplus montaire qui constitue la seule source de fonds possible pour rembourser les emprunts. Lorsque les deux rapports ci-dessus prsentent des valeurs faibles, c'est que l'entreprise n'est pas trs endette par rapport sa capacit d'autofinancement. En revanche, lorsque le rapport atteint des valeurs leves, l'entreprise apparat trs endette et devrait rencontrer des difficults futures pour rembourser ses dettes lorsqu'elles parviendront leur chance. Les valeurs moyennes observes pour ces indicateurs s'inscrivent dans un intervalle de 2 - 3, d'aprs des observations empiriques, ce qui signifie que les entreprises concernes auraient besoin d'affecter deux trois annes de leur marge brute d'autofinancement ou de leur autofinancement au remboursement de leurs dettes long et moyen terme pour teindre ces dernires. Des entreprises pour lesquelles l'encours de dettes terme reprsente moins de deux annes de marge brute d'autofinancement disposent d'une capacit

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LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

de remboursement encore peu sature : elles sont donc en mesure de solliciter de nouveaux emprunts sans mettre en pril leur solvabilit terme. Des entreprises pour lesquelles l'encours reprsente plus de trois ans de marge brute d'autofinancement semblent au contraire saturer leur capacit de remboursement compte tenu de leur endettement actuel ; le recours de nouvelles dettes risque ainsi d'aggraver leur situation, et des prteurs ventuels hsiteront prendre le risque d'accorder de nouveaux concours dont le remboursement pourrait s'avrer problmatique. Ces observations montrent bien que l'autofinancement constitue le fondement mme de la capacit de remboursement. Son niveau actuel et son volution rcente sont un des lments essentiels que les apporteurs de capitaux externes chercheront prendre en compte avant d'accepter de s'engager dans l'entreprise. Un niveau satisfaisant d'autofinancement apparat ainsi comme la condition fondamentale pour l'obtention d'autres sources de financement : pas d'augmentation de capital ni d'emprunt si l'entreprise ne manifeste pas une capacit d'autofinancement suffisante. De faon peut-tre paradoxale, le financement externe apparat ainsi comme un complment et non comme un substitut des ressources procures par l'autofinancement. E - AUTOFINANCEMENT ET AUTONOMIE FINANCIRE Dans la mesure o l'autofinancement est engendr par l'activit de l'entreprise ellemme, il apparat enfin comme le seul gage possible d'une autonomie et d'une stabilit suffisantes dans le financement. Bien sr, il existe d'autres ressources stables que l'autofinancement, par exemple l'augmentation de capital ou l'emprunt long et moyen terme. Mais l'insuffisance d'autofinancement risque de tarir les sources externes de financement terme ainsi qu'on l'a dj soulign. L'autofinancement constituera donc en toute hypothse l'amorce invitable de tout plan de financement terme : les bailleurs de fonds externes n'accepteront d'apporter des ressources durables que si le montant de l'autofinancement engendr par l'entreprise les rassure sur sa viabilit et ses performances. De mme, il existe d'autres ressources autonomes que l'autofinancement puisque tout apport en capitaux propres ne semble pas accrotre la dpendance de l'entreprise l'gard de prteurs. Mais, d'une part, une entreprise prsentant des rsultats et un autofinancement insuffisants risque de dcourager les apports en capital de nouveaux actionnaires, voire mme des actionnaires dj associs au capital. D'autre part, en cas d'insuffisance de l'autofinancement, le recours l'augmentation de capital peut tre l'occasion d'une perte de contrle, totale ou partielle, pour les associs actuels contraints de faire appel des ressources externes pour reconstituer les capacits de financement de l'entreprise.

SECTION 3 - LES APPORTS EN CAPITAUX PROPRES

A - LES DIFFRENTS TYPES D'AUGMENTATION DU CAPITAL

1 - Les augmentations de capital par apports en numraire et en nature

Les apports externes en capitaux propres correspondent soit la mise de fonds intiale avance par les propritaires pour la fondation de l'entreprise, soit des mises de fonds additionnelles fournies l'occasion d'augmentation de capital. Ces apports s'effectuent soit en nature (cession l'entreprise d'immeubles, de matriel, d'actifs incorporels), soit en argent liquide ou en numraire.
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SYSTEMES FINANCIERS ET SELECTION DES MOYENS DE FINANCEMENT

En contrepartie, les apporteurs se voient reconnatre une participation au capital c'est-dire la proprit d'une part de capital qui leur confre ainsi le statut d'associ. L'association au capital se manifeste sous des formes diverses selon la nature de l'entreprise : remise de parts de capital dans une socit en nom collectif ou une socit responsabilit limite (SARL), d'actions dans les socits anonymes (SA) ou les Socits en commandite par actions etc. Mais dans tous les cas, le propritaire d'une fraction du capital se voit reconnatre trois ensembles de droits. D'une part, il bnficie d'un droit de participation, sous des formes et des degrs divers, la prise de dcision au sein de l'entreprise. D'autre part, il bnficie d'un droit sur une quote-part des ventuels bnfices. Enfin, il conserve la possibilit de rcuprer une fraction du patrimoine de l'entreprise en cas de dissolution de cette dernire. Dans la mesure o les augmentations de capital par apport en numraire ou en nature apportent des moyens nouveaux l'entreprise qui en bnficie, elles contribuent effectivement son financement. En revanche, certaines formes d'augmentation de capital n'apportent pas de ressources nouvelles mais se bornent fixer, stabiliser des ressources dj mises la disposition de l'entreprise.

2 - Les augmentations de capital par incorporation de rserves

Dans le cas des augmentations de capital par incorporation de rserves, l'entreprise intgre au capital une fraction de rserves reprsentant des bnfices antrieurement dgags et non prlevs par les propritaires. A l'occasion de cette augmentation du capital, elle procde une distribution d'actions gratuites aux associs, au prorata de leur participation dans le capital.

Application n 8 - Augmentation de capital par incorporation de rserve

Soit une socit anonyme au capital de 20 000 000 francs correspondant 2 000 actions de nominal 10 000 francs. On procde l'incorporation de rserves au capital pour un montant de 5 000 000 francs. L'augmentation se traduit par l'mission d'actions nouvelles attribues gratuitement aux actionnaires au prorata de leur participation dans le capital. De faon plus prcise, comme la cration de capital correspond ici 1/4 du montant initial, on procdera l'attribution d'une action gratuite pour quatre actions anciennes dtenues. La situation des capitaux propres avant et aprs l'augmentation se prsente donc comme suit : avant l'augmentation aprs l'augmentation . Capital social 20 000 000 25 000 000 . Rserves 35 000 000 30 000 000 Total des capitaux propres 55 000 000 55 000 000

L'incorporation de rserves donne lieu une simple restructuration des capitaux propres sans que leur montant total varie.

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LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

L'augmentation de capital par incorporation de rserves semble n'avoir aucune incidence sur le montant des ressources obtenues par l'entreprise, donc sur le financement de cette dernire. Pour les porteurs d'actions galement, l'augmentation de capital par incorporation de rserves permet de recevoir des actions gratuites cres par l'entreprise raison d'une nouvelle pour quatre anciennes mais leur situation globale ne semble pas avoir chang.

Application n 9 - Position individuelle d'un actionnaire en cas de distribution d'actions gratuites

Soit un actionnaire dtenant 8 actions, c'est--dire, 8/2 000 des capitaux propres, avant l'augmentation de capital mentionne dans l'illustration n 8. Aprs attribution de 2 actions gratuites pour 8 anciennes, son droit sur l'entreprise volue de la faon suivante : Avant incorporation des rserves : . Quote part du capital social : 8x 10 000 francs soit 80 000 francs . Quote part des rserves 8/2 000 X 35 000 000 soit 140 000 francs . Quote part des capitaux propres $ x 55 000 000 = 220 000 francs J 2 000 Aprs incorporation des rserves : . Quote part du capital social : 8x10 000 francs soit 80 000 francs + 2x10 000 soit 20 000 francs (ces deux actions lui tant attribues gratuitement ) . Quote part des rserves : dtention de 10 actions sur un total de 2 500, soit un droit patrimonial de : 10 x 30 000 000 = 120 000 francs 2 500 Total :
w

X 55 000 000 = 220 000 francs

2 500 Ainsi, l'opration semble neutre la fois pour le financement de l'entreprise et pour la richesse des associs. Elle conserve cependant un sens et un effet, mais terme. Mme si la richesse des propritaires semble inchange dans l'immdiat, deux avantages indirects leur ont t apports. D'une part, les nouvelles actions, sont plus faciles cder que le droit antrieurement dtenu sur des rserves. Les actionnaires ont ainsi amlior la mobilit de leur placement, c'est--dire la possibilit de rcuprer en argent liquide, tout ou partie de leur mise de fonds.

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SYSTEMES FINANCIERS ET SELECTION DES MOYENS DE FINANCEMENT

D'autre part, si l'entreprise maintient ou accrot dans le futur le montant du dividende par action qu'elle distribue (c'est le cas le plus frquent), les actionnaires recevront un dividende accru du fait de l'augmentation du nombre de leurs actions. Ainsi, l'incorporation de rserves s'analyse comme un avantage accord aux actionnaires et devrait amliorer leur image de l'entreprise ce qui, indirectement, accrotra les possibilits de financement accessibles cette dernire.

3 - Les augmentations de capital par conversion de dettes

De mme que l'incorporation de rserves, l'augmentation de capital par conversion de dettes ne semble pas avoir d'incidence sur le financement de l'entreprise. Dans ce cas en effet, on se borne virer en capitaux propres un montant qui figurait antrieurement dans des comptes de dettes, sans modifier l'enveloppe globale des ressources, c'est--dire le montant du passif. L'opration a cependant trois incidences directes ou indirectes en termes de financement. Dans la mesure o une dette se trouve transforme en participation au capital, l'entreprise se trouve libre d'une chance future et accrot ainsi la stabilit de son financement. En contrepartie, elle reconnat cependant l'ancien crancier une participation au capital avec toutes les incidences que cela peut comporter, notamment en termes d'influence sur les dcisions dans l'entreprise. Puisque le montant des dettes diminue et que celui des capitaux propres augmente, l'entreprise parat dsormais moins endette ; elle a ainsi amlior sa structure financire. En cas de besoin, elle pourra donc solliciter plus aisment de nouveaux emprunts : la conversion de dettes aura ainsi permis de reconstituer la capacit d'endettement (et la capacit de financement) de l'entreprise. Si l'chance de la dette faisant l'objet de la conversion est proche, l'opration effectue allge la pression exerce sur la trsorerie de l'entreprise et permet aussi de rduire les besoins de financement immdiats. Au total, parmi toutes les formes d'augmentation de capital, seules celles qui sont effectues en contrepartie d'apports en numraire et d'apports en nature apparaissent directement comme des oprations de financement. Les augmentations de capital opres l'occasion d'une incorporation de rserves ou d'une conversion de dette apparaissent davantage comme des restructurations des ressources dj obtenues et n'affectent pas directement leur montant total. Toutefois, ces oprations exercent une influence indirecte et parfois diffre, sur les conditions du financement. B - L'VALUATION DES CAPITAUX PROPRES L'valuation du capital pose un problme complexe du fait de la pluralit des mesures qu'on peut en proposer. En effet, trois notions de la valeur sont couramment mises en uvre propos des capitaux propres.

1 - La valeur nominale du capital

La valeur nominale du capital correspond une simple valeur de rfrence. C'est cette notion que l'on emploie lorsqu'on dit que la socit X prsente un capital de 200 000 000 francs

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LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

compos de 20 000 actions de 10 000 francs. Cette valeur nominale reste celle qui est imprime sur les actions lorsque ces titres se prsentent encore sous une forme matrielle. Le terme capital social dsigne la valeur nominale du capital dans le cas d'une socit, quelle que soit sa forme (socit anonyme, SARL, socit en nom collectif...).

2 - La valeur intrinsque
La valeur intrinsque du capital est une valeur patrimoniale. Elle correspond la Situation Nette {S}, c'est--dire au montant qui serait rtrocd aux propritaires si l'entreprise cessait son activit et ralisait son patrimoine. Dans ce cas, les actifs seraient cds et permettraient d'obtenir la somme d'argent liquide {A}. Puis, les cranciers tant prioritaires par rapport aux associs, il faudrait prlever la somme ncessaire pour rembourser l'ensemble de ses Dettes, soit {D}. Ds lors, la somme restant partager entre les associs en proportion de la part du capital qu'ils dtiennent serait : {A}Cette somme {S} permet son tour de calculer la valeur intrinsque de chaque part du capital ou de chaque action. On peut alors crire VI = - ^ avec n, le nombre d'actions ou n de parts et VI, la valeur intrinsque de chaque part. Bien entendu cette valeur intrinsque a peu de chances de concider avec la valeur nominale du capital. Une telle hypothse ne pourrait tre envisage que si l'entreprise s'tait borne assurer strictement le maintien de son capital d'origine, sans mettre en rserve la moindre part des bnfices raliss depuis sa fondation, ni imputer quelque perte que ce soit. En gnral, la valeur de la situation nette sera donc trs probablement diffrente de celle du capital nominal, suprieure si l'entreprise a ralis de bonnes oprations et accumul des bnfices non distribus, infrieure si l'entreprise a dgag des pertes et consomm du capital.

3 - La valeur marchande
La valeur marchande du capital (on parle galement de valeur vnale) correspond enfin la valeur pour laquelle le capital (ou des parts de ce dernier) sont changs l'occasion de transactions. Dans le cas particulier des entreprises cotes en bourse, on peut se rfrer un prix dtermin de faon explicite : le cours boursier. Ainsi, pour une Socit Anonyme dont le capital compte 10 000 actions, l'observation d'un cours de 2 750 francs par action permet d'valuer la valeur globale du capital 27 500 000 francs. Cette dernire somme correspond la valeur que le march boursier reconnat l'entreprise : on parle alors de valeur marchande ou encore de capitalisation boursire. De faon gnrale dans le cas des socits dont les actions sont cotes en bourse, on aura : Capitalisation boursire = Nombre de Titres x Cours boursier On pourrait penser, en premire analyse, que la valeur marchande du capital devrait davantage coller la valeur intrinsque, le march se rfrant la valeur du patrimoine pour valuer les actions et fixer leur capitalisation boursire. Mais dans les faits, un dcalage persiste entre ces diffrentes valuations. En effet, si le march prend en
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SYSTMES FINANCIERS ET SLECTION DES MOYENS DE FINANCEMENT

compte la valeur du patrimoine, il la corrige en tenant compte des perspectives de rendement futur de l'entreprise. Si celle-ci semble prsenter de bonnes perspectives de gains futurs, la valeur de rendement dpassera largement la valeur du patrimoine tel qu'il se prsente aujourd'hui. En revanche, si les perspectives de gain futur sont dfavorables ( cause d'un march en cours de contraction, d'une technologie dpasse, de la faiblesse du systme de gestion...), la capitalisation boursire ne reprsentera mme pas la valeur du patrimoine. Ainsi, tout se passe comme si le march boursier apprciait une entreprise non sur la valeur liquidative de son patrimoine prsent, mais sur la prvision de sa croissance et de ses gains futurs. Pour une entreprise qui envisage de recourir une augmentation de capital par apport en numraire, une bonne image sur le march assure la fois un prix lev (le cours pratiqu lors d'une augmentation de capital s'appelle prix d'mission) et un placement facile des titres, ce qui permet d'obtenir des ressources abondantes, dans des conditions favorables. A cet gard, le problme de l'valuation des actions par le march est une variable importante de la politique de financement d'une entreprise qui envisage de recourir une augmentation de capital.

SECTION 4 - LE RECOURS A L'ENDETTEMENT

C'est propos des formes de l'endettement que la profusion des moyens de financement apparat avec le plus d'vidence. Si l'on se rfre aux critres dj proposs ci-dessus, il est cependant possible d'en proposer un classement relativement clair.
Figure 4 - Un classement des diffrentes formes d'endettement Obligations Titres participatifs Certificats d'investissement Notes moyen terme Emprunt par appel direct l'pargne (a) Bons Billets de trsorerie Certificats de dpt

Crdits moyen et long terme mobilisables A long et moyen terme Emprunts auprs d'intermdiaires financiers {b} A court terme Crdits moyen et long terme non mobilisables Crdit - Bail

Crdits de mobilisation (Escompte, affacturage...) Concours de trsorerie (Dcouverts, facilits de caisse, crdit de campagne)

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LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

Mais ce tableau de la figure 4 doit encore tre complt par la prise en compte de trois autres types de crdits ou de prts. Des concours spcifiques concernent certaines oprations telles que l'exportation, la cration d'entreprises, la dcentralisation. Ces concours sont gnralement attribus par des intermdiaires financiers et devraient donc tre rattachs la catgorie {b}. Le crdit inter-entreprises qui se noue lorsqu'une entreprise accorde ses clients des dlais de rglement ne met en cause ni l'appel l'pargne ni l'intermdiation. Enfin, des concours susceptibles d'tre obtenus sont des marchs internationaux de capitaux ou auprs de banques internationales reprsentent des montants importants et des techniques financires complexes. Mais ils ne concernent en pratique qu'un nombre trs limit de grandes entreprises, publiques ou prives.

A - L'ENDETTEMENT PAR APPEL DIRECT A L'EPARGNE

L'endettement par appel direct l'pargne constitue un mode de financement particulirement slectif et ne concerne en propre que les grandes entreprises et d'importantes institutions publiques ou prives. Lorsque leur situation conomique et leurs rsultats sont favorablement apprcis, seules ces dernires prsentent en effet une notorit et une surface financire suffisantes pour qu'un large public puisse tre atteint par leur appel l'pargne et leur accorder sa confiance et ... ses fonds. Dans la pratique, le mode de financement se traduit par deux types d'oprations : l'mission de titres court terme et l'mission d'obligations et d'autres titres longs. Depuis quelques annes, de nouvelles formes d'emprunt sont apparues, crant, pour les entreprises qui y recourent, de nouveaux types d'engagements intermdiaires entre les dettes et les capitaux propres au point que l'on a pu parler leur sujet de quasi-fonds propres .

1 - L'mission de titres court terme

L'mission de bons, de billets de trsorerie ou d'autres titres court terme constitue une opration par laquelle l'metteur remet un titre en contrepartie d'apports de fonds qui lui sont prts court ou moyen terme. Ces titres qui peuvent tre mis dans le public ou placs auprs de partenaires avec lesquels l'metteur tablit un contact direct apparaissent comme une forme d'obligations simplifie et terme plus court.
Figure 5 - Schma d'une mission de titres financiers Monnaie metteur (emprunteur) Titre comportant un engagement de rmunration et de remboursement court terme Prteur (souscripteur)

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SYSTEMES FINANCIERS ET SELECTION DES MOYENS DE FINANCEMENT

2 - L'mission d'obligations
L'mission d'obligations (c'est--dire le lancement d'un emprunt obligataire) constitue la forme privilgie d'emprunt par appel direct l'pargne, mme si elle est rserve aux seules socits par actions remplissant des conditions slectives. En effet, le principe de ce type d'opration consiste dans le fractionnement de l'emprunt en un grand nombre de parts, les obligations. Ce fractionnement permet de raliser une centralisation financire plus efficace en mobilisant de multiples contributions de montant ventuellement limit. Chaque obligation constitue donc pour le prteur un titre de crance et pour l'emprunteur une reconnaissance de dette. Comme les autres valeurs mobilires (et notamment les actions), les obligations sont cessibles, ngociables. En cas de besoin, le prteur peut ainsi esprer rentrer dans ses fonds, dans des conditions plus ou moins rapides et plus ou moins favorables selon la qualit du titre (donc de l'metteur) et la conjoncture sur le march financier. Cette possibilit de revendre des obligations sur un march secondaire d'autres pargnants, sans attendre leur remboursement par l'emprunteur (l'chance), accrot ainsi la mobilit des placements pour les porteurs quoique leur terme normal soit long terme (sept vingt ans). Elle permet ainsi de rendre compatibles les besoins des emprunteurs qui souhaitent disposer de capitaux durables et ceux des pargnants qui recherchent la souplesse et la mobilit dans leurs placements. Le remboursement des obligations (on parle d'amortissement financier ) s'effectue selon des conditions arrtes ds leur lancement soit en une seule fois ( amortissement in fine ), soit par tranches ( amortissement par annuits ), le choix des titres amortis faisant alors l'objet d'un tirage au sort. Enfin, alors que la rmunration des obligations tait traditionnellement fixe, l'apparition des obligations participantes (dont la rmunration varie selon les rsultats de l'entreprise) puis, et surtout, d'obligations taux rvisables (ou taux flottant) interdit d'assimiler aujourd'hui les obligations des valeurs revenu fixe . Le montant des missions varie considrablement d'une place l'autre. Sur le march franais, il se situe gnralement entre 50 et 100 millions de francs franais, ces limites reprsentant des seuils conomiques indicatifs plus que des normes juridiques ou techniques absolues. Le plancher indiqu correspond la masse critique qui permet d'absorber des frais fixes induits par l'mission et d'atteindre efficacement les souscripteurs potentiels. Quant la limite suprieure mentionne, elle traduit surtout la saturation possible du march qui ne peut absorber un montant indfini de titres. Ds lors, ce plafond est galement variable : ainsi, on a pu relever au cours des dernires annes des missions portant sur plusieurs milliards de francs. La capacit d'absorption du march est manifestement dtermine par l'abondance des fonds susceptibles d'tre engags sur le march financier et l'intensit de la concurrence que se font les metteurs de titres. A cet gard, le lancement d'emprunts publics dans une conjoncture o le budget de l'tat prsente un dficit lev a conduit, depuis 1976, une progressive viction des emprunteurs privs. Les titres bnficiant de la garantie de l'Etat offrent plus de scurit et sont de ce fait prfrs par les pargnants, ce qui restreint le montant des fonds prtables rellement accessibles aux metteurs privs.

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LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

B - LES PRTS ET CRDITS CONSENTIS PAR LES BANQUES ET LES AUTRES INTERMDIAIRES FINANCIERS
Les prts et crdits dispenss par les intermdiaires financiers correspondent des procdures que l'on peut classer selon leur objet conomique. A cet gard les entreprises sont principalement concernes par quatre types de concours : - les crdits court terme de mobilisation ou de trsorerie, - les crdits l'exportation, - les crdits l'investissement, - les crdits immobiliers. Les crdits l'investissement reprsentent une part importante de la masse de crdits distribus par les intermdiaires financiers aux entreprises et la principale affectation de ces derniers. On constate parmi ces concours la prdominance des crdits moyen terme non mobilisables et long terme, ce qui permet de relever l'importance de l'engagement pris par les institutions qui les distribuent pour leur financement. Il faut toutefois rserver une mention particulire aux oprations de crdit-bail mobilier ou immobilier qui correspondent une forme particulire de financement. Dans ce cas, un tablissement financier ou une banque de crdit long et moyen terme acquiert un bien choisi par l'entreprise souhaitant investir. Puis le bien est donn en location l'entreprise concerne qui bnficie d'une possibilit de rachat. Ainsi l'investisseur n'obtient pas un crdit proprement parler, mais il vite l'avance initiale qu'aurait exig l'achat d'un bien d'quipement. En contrepartie, il est simplement locataire du bien qu'il utilise et devra rgler, selon une priodicit prvue l'avance, des loyers l'tablissement de crdit-bail. Celui-ci demeure donc propritaire jusqu' ce que le locataire fasse ventuellement jouer son option de rachat. Les crdits court terme ont gnralement une chance moins d'un an mais qui peut aller jusqu' deux ans. Ils sont en quasi-totalit distribus par les banques. Ces concours peuvent tre dissocis en crdits de trsorerie et crdits de mobilisation. Les crdits de mobilisation se constituent chaque fois qu'une banque accepte de mobiliser des crances dtenues par une entreprise. A l'occasion de leurs oprations commerciales, les entreprises accumulent des crances, chaque fois qu'elles accordent un dlai de rglement un client. Par la suite, elles peuvent attendre l'coulement normal de ce dlai pour recouvrer leurs crances et encaisser le montant de leur vente : on dit alors qu'elles nourrissent elles-mmes ces crances. Mais, la situation financire des entreprises ne leur permet gnralement pas d'attendre que le recouvrement s'effectue au terme d'un dlai qui atteint frquemment 60 90 jours. C'est pourquoi les banques interviennent en prenant en charge, en mobilisant certaines de ces crances. Elles mettent alors la disposition des entreprises bnficiaires, une somme de monnaie immdiatement disponible, correspondant au montant de la crance diminu des agios (intrts et commissions) qui constituent la rmunration de la banque. Outre ces crdits de mobilisation obtenus en contrepartie ou en reprsentation de crances, les entreprises ont enfin accs des crdits de trsorerie qui apportent un soutien gnral l'quilibre financier court terme.

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Chapitre 9 Cot du financement et structure financire

Le systme financier national ou international propose aux entreprises une gamme complexe de moyens de financement diversifis. Ds lors, les choix effectus parmi les ressources accessibles et la combinaison de ces ressources constituent deux aspects majeurs de la politique financire. Dans la prparation des dcisions de financement, l'entreprise doit donc disposer de critres rigoureux qui lui permettent de slectionner et de combiner ces ressources. Parmi les variables susceptibles d'intervenir pour orienter ces dcisions, on doit souligner l'importance des considrations de dure, d'autonomie et de flexibilit. Mais la recherche d'une matrise du cot du financement constitue sans doute le principal dterminant des choix relatifs aux ressources mises en uvre. Le problme du cot semble se poser en termes relativement simples lorsqu'on le pose au niveau de chaque ressource considre isolment (Section 1). En revanche, la dtermination du cot global du financement soulve d'emble d'importantes difficults. Certaines de ces difficults prsentent un caractre technique (Section 2). Mais les problmes les plus dlicats soulevs par la dcision de financement concernent une question de fond. Ils portent sur l'influence que la structure financire (c'est--dire la combinaison de ressources choisie par l'entreprise) exerce d'abord sur le cot de chaque ressource et, par consquent, sur le cot global du financement (Section 3).

SECTION 1 - LE COUT SPECIFIQUE DUNE RESSOURCE ISOLE

La dtermination du cot d'une ressource isole met en jeu des calculs financiers fondamentaux relatifs l'intrt et l'actualisation ( A). Elle soulve cependant des problmes nettement diffrencis selon qu'il s'agit de dterminer le cot des dettes ( B) ou celui des sources de financement propre ( C),

A - CALCULS FINANCIERS FONDAMENTAUX

1 - Intrts simples
La mthode de calcul de l'intrt simple repose sur un mcanisme dans lequel un dbiteur (emprunteur) assure son crancier (prteur) une rmunration priodique (le plus souvent annuelle) calcule sur le seul montant initial du prt.
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LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Prt de Ko en to

Engagent de
. Remboursement de Ko . Versement d'intrts priodiques calculs sur Ko

Selon un tel mcanisme, l'emprunteur qui reoit un montant initial de Ko doit rgler des intrts priodiques I,, I2 ... In calculs sur K^, auquel on applique un taux d'intrt i. On peut alors crire : I , = I 2 = . . . = In = i X Ko = I A la fin de l'opration, le prteur aura donc peru, en contrepartie de son apport : K,, Montant du remboursement => (1) Ii + I2 + ... + I Annuits constantes d'intrt

K^Ko + n X ^ K o + nxixKo Kn = Ko

On dira que Kn reprsente la valeur acquise par une somme KQ place intrts simples pendant n priodes.

Application n 10 - Calculs d'intrts simples

Une somme de 10 000 000 francs est prte intrts simples pendant 3 ans. Le taux d'intrt stipul par contrat s'tablit 11% par an. Dterminer la valeur acquise par ce capital, au bout de trois ans. Ko = 10 000 000 francs. i = 11 % = 11/100 = 0,11 I1 = I2 = In = I=ixKo = 0.11 X 10 000 000 =>!= 1 100 000 =>K3 =KO + I, + I2 + I3 = KO + 3.I => K3 = 10000000 +3x0,11 X 10000000

= 10 000 000 ( 1 +3x0,11)

K3 = 13 300 000 francs

2 - Intrts composs
La mthode de l'intrt simple est essentiellement rserve aux oprations de court terme. Quant aux oprations moyen et long terme, elles appliquent gnralement le principe de l'intrt compos fond sur la capitalisation des intrts. Dans le cas de l'intrt simple, on supposait en effet que le prteur peroit chaque anne le montant des intrts qui lui sont dus ; le montant du prt n'englobe donc, en permanence, que le capital initial K,,. Dans la mthode de l'intrt compos, les annuits 212

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

d'intrt ne sont pas verses au prteur au fur et mesure que l'opration se droule. En consquence, le capital d par l'emprunteur augmente priode aprs priode du fait de la capitalisation des intrts qui, par la suite, doivent galement donner lieu un calcul d'intrts. Au terme d'une premire priode, la valeur acquise K, est identique dans le cas de l'intrt simple et dans celui de l'intrt compos : (2)

ixK^

Mais dans le cas de l'intrt simple, le montant des intrts est aussitt vers au prteur ; en consquence, le capital restant d se limite KQ et les calculs d'intrts futurs ne s'appliquent qu' ce capital initial. Dans le cas de l'intrt compos au contraire, l'intrt n'est pas encore vers au prteur mais se trouve incorpor au capital restant d qui sera rmunr au cours de la seconde priode. Au terme d'une deuxime priode, la valeur acquise sera alors, du point de vue du prteur, gale K2 calcule sur la base de K b montant du capital prt au dbut de cette deuxime priode : K, = K, + i . K, Or,K1= => K2 = K (1+ i) + i . K (1 + i) = Ko (1 + i) (1+ i) (3)
=*
K,=

Par la suite, K3 sera acquis au terme de la troisime priode grce au maintien du prt de K2 pendant sa dure. K3 = K2 + i . K2 soit en remplaant K2 par sa valeur dans (3) K3 = (4) K3 = K, (1+ i)3 place pendant n

De proche en proche, on tablit ainsi Kn, la valeur acquise par priodes intrts composs au taux de i : (5)
Kn = Ko (1+ i)"

Application n 11 - Calculs d'intrts composs

Une somme de 10 000 000 francs est prte intrts composs pendant 3 ans. Le taux s'tablit 11% par an.

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LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Ko =10 000 000 K, = 10 000 000 + 0,17 x 10 000 000 = 10 000 000x(l + 0,11) K2 = K,(1 + 0,11) = 10 000 000 x( 1+ 0,11)2 K3 = K2(1 + 0,11) = 10 000 000 X ( 1+ 0,11p =>K3 = 10 000 000 x 1,113 =10 000 000 x 1,367631

K3 = 13 676 310francs

On observe que la mme somme initiale, place intrts simples n'aurait atteint qu'une valeur acquise de 13 300 000 francs au terme de la mme priode. En capitalisant les intrts et en les englobant dans le capital rmunrer, l'intrt compos permet donc une augmentation cumulative (en progression gomtrique) de la valeur acquise par le capital initialement prt.

3 - Actualisation
a) Principe Le problme pos par le principe d'actualisation est inverse celui pos par les calculs d'intrts. Dans les calculs d'intrts on s'interroge en effet sur la valeur acquise Kn par une somme Ko place pendant n priodes : on cherche donc dterminer la valeur future d'une somme prsente.
Ko

^ 0 1 2 K3

Temps

Dans la dmarche d'actualisation, on cherche au contraire dterminer la valeur actuelle d'une somme future, ou encore l'quivalent prsent d'un capital verser ou recevoir dans le futur. Ainsi, un dbiteur qui s'est engag rgler une somme donne dans n annes se demande quel serait l'quivalent prsent de cette somme future . Or on admet gnralement que la valeur actuelle d'une somme verser ou recevoir dans le futur, dans n annes, est reprsente par le capital qu'il faudrait placer aujourd'hui, intrts composs, pour reconstituer cette somme future au terme de n annes.

Application n 12 - Calculs d'actualisation

Un dbiteur s'est engag rgler 12 000 000 francs dans 4 ans. Se trouvant dtenteur de liquidits aujourd'hui, il souhaite dterminer la somme qu'il devrait placer aussitt pour faire face ses obligations, dans 4 ans. Les taux d'intrts composs qui lui sont proposs en cas de placement s'tablissent 9 % (soit 9/100 ou 0,09). Si cet oprateur plaait Ko pendant 4 ans, il obtiendrait au terme de cette priode, la somme K4 dont il souhaite qu'elle soit gale 12 000 000 pour permettre le rglement promis.
= Ko

K4= Ko (l+0,09)4 =12 000 000 Ko = 12 000 000 / (1 + 0,09)* = 12 000 000/1,41158 Ko = 8 501 103 francs

214

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

Cette somme Ko reprsente ainsi le capital qu'il faudrait placer aujourd'hui, intrts composs, au taux de 9 % pour reconstituer 12 000 000 dans 4 ans. Elle correspond la valeur actuelle de cette somme future. b) Formulation gnrale de la valeur actuelle De faon gnrale, la valeur actuelle ^, d'une somme future Kn peut tre obtenue en crivant : Ko (1+i ) n = Kn (6)

On observe que le calcul des valeurs actuelles (ou calcul d'actualisation ) revient multiplier des sommes futures par un coefficient 1/ (l+i) n = (1+i ) n . Or, pour un taux d'intrt positif, un tel coefficient est toujours infrieur 1 : Actualiser consiste donc dprcier les sommes futures. Plus rigoureusement, on dira, que l'actualisation revient dprcier les sommes futures d'autant plus svrement que i, le taux d'actualisation est plus lev, que la date laquelle les sommes futures circuleront est plus loigne, donc que n est plus grand. Ainsi pour un mme taux d'actualisation de 10 %, la valeur actuelle de 10 000 000 francs circulant dans 5 ans sera infrieure la valeur actuelle de la mme somme circulant dans 2 ans.

Application n 13 - Valeur actuelle et dprciation des flux futurs

Dterminer la valeur actuelle de 10 000 000 francs circulant dans 2 et 5 ans, pour un taux d'actualisation de 10 %. Soit Kn et K'o les valeurs actuelles respectives de K5 circulant dans 5 ans et de K2 circulant dans 2 ans. K5 10 000 000 K ' K = j + i)5 =* = ~5 Ko= 10 000 000/1,61051 Ko= 10 000 000 X 0,6209213 K2 Ko = 6 209 213 francs

'7T7W = *

10 000 000

'TFK'o = 8 264 462 francs

K'o = 10 000 000 /1,21 = 10 000 000 x 0,82645

215

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

On observe ainsi que K' o , la valeur actuelle de la somme future la plus proche est plus leve. La valeur actuelle d'une somme future est d'autant plus faible que cette somme future circule une date plus loigne dans le temps. Par ailleurs, la valeur actuelle est une fonction dcroissante du taux d'actualisation. Ainsi, une somme future K3 de 10 000 000 francs atteindra une valeur actuelle de : 7 513 148 francs, si i = 10% 6 575 162 francs seulement, si i = 15 %

Application n 14 - Sensibilit de la valeur actuelle au changement de taux d'actualisation

Dterminer la valeur actuelle de K3 = 10 000 000 lorsque le taux d'actualisation s'tablit respectivement 5 %, 10 %, 15 %, 20 %. KJi) = Kn/(l + i) = Kn(l+i)

10 000 0000 Ko (i = 5%)= - = 10 000 000 x 0,86384 => Ko(i = 5%) = 8 638 400 10 000 0000 Ko (i = 10 %) = = 10 000 000 X 0,75131 (l,10p => Ko(i = 10%) = 7513100 10 000 0000 Ko (i = 15 %) = -= 10 000 000 x 0,65752 =>Ko(i = 15%) =6 575 200 10 000 0000 Ko (i = 20 %) = = 10 000 000 x 0,57 870 => Ko (i = 20% ) = 5 787 000

d) Justification de l'actualisation Si l'actualisation consiste dprcier les flux futurs, sa dmarche est gnralement justifie sur trois plans. Une premire justification procde de la notion de manque gagner ou, en termes plus rigoureux, de cot d'opportunit . En effet, la perception de 100 francs dans un an plutt qu'aujourd'hui entrane, pour le bnficiaire d'une recette, une perte d'usage . Si ces fonds taient perus aujourd'hui, ils permettraient leur bnficiaire de les employer des fins de consommation ou de placement ; le fait de ne percevoir cette somme qu' une chance future conduit donc perdre les gains psychologiques ou 216

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

montaires qui seraient lis ces emplois. En consquence, un franc peru dans le futur prsente une valeur d'usage infrieure celle d'un franc peru aujourd'hui et la valeur actuelle d'une somme future Kn est infrieure la valeur montaire en n : K < Kn. Un deuxime argument procde de la notion de cot du financement. Une entreprise ou un individu endetts sont soumis l'obligation d'acquitter un cot de financement. En consquence, la perception d'une somme immdiate leur permettrait de rembourser une partie de leur dette et de rduire le cot de leur financement. Au contraire, la perception future de la mme somme entranerait le maintien de l'endettement initial et du cot support. En consquence, la perception d'une somme dans le futur ne peut tre apprcie de faon quivalente la perception immdiate de la mme somme. Un troisime argument, frquemment invoqu, met en cause l'inflation qui dprcie la valeur de l'unit montaire et entrane donc la dprciation des sommes futures par rapport aux mmes montants perus dans l'immdiat ; mais ce troisime argument ne prsente pas la mme porte que les deux prcdents. En effet, l'actualisation se justifie mme en l'absence d'inflation ; les causes fondamentales de la dprciation des flux futurs tiennent donc des causes indpendantes du phnomne inflationniste et sont lies aux notions de cot d'opportunit et de cot du financement. A cet gard, l'inflation apparat comme un facteur qui renforce les justifications fondamentales de l'actualisation sans en fournir par elle-mme. Les problmes techniques de calcul soulevs par l'application de la mthode d'actualisation seront dvelopps au Chapitre 10 (voir p. 248).

B - LE COUT DES DETTES

D'aprs les indications fournies par la comptabilit, le cot des dettes correspond des charges supportes par l'entreprise du fait du recours des emprunts. Ces charges englobent des intrts verss, des primes servies aux prteurs, des commissions et autres frais induits par ces oprations de financement. Dans cette perspective, le cot des dettes s'analyse donc comme un flux de charges financires, consommes par l'entreprise, et grevant par consquent son rsultat. Dans une optique financire, la notion de cot donne lieu une dfinition singulirement divergente. Elle correspond un taux d'actualisation ou un taux actuariel qui peut tre dgag du point de vue du prteur comme du point de vue de l'emprunteur. Du point de vue du prteur, l'opration engage consiste mettre des fonds la disposition d'un emprunteur ; en contrepartie de cet apport, le prteur bnficie d'une promesse ferme de remboursement et de rmunration sous forme d'intrts ou sous toute autre forme. Ds lors, le prteur peut chercher dgager le taux de rendement que l'opration secrte pour lui. Ce taux de rendement correspond prcisment au taux d'actualisation qui lui permet de rendre quivalents le dcaissement initial occasionn par l'octroi du prt, les recettes futures procures par les remboursements et par le versement des intrts promis par l'emprunteur.

217

LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

+ 10 800 000 \ + 800 000 +800 000 +800 000 +800 000

-10 000 000

A titre d'exemple, le schma ci-dessus rcapitule, du point de vue du prteur, les flux montaires occasionns par un prt de 10 000 000 francs assorti d'un taux annuel de 8 % et remboursable en une seule fois au bout de cinq ans. Cette opration s'analyse comme un investissement pour le prteur qui peut ds lors chercher en dgager le taux de rendement actuariel : ce taux constitue prcisment le taux d'actualisation qui assure au prteur une quivalence entre deux possibilits qui s'offrent lui : soit conserver le capital de 10 000 000 par devers lui aux fins de consommation ou d'utilisation directe, soit le prter contre la promesse de versements futurs dont la valeur actuelle doit alors tre au moins gale au montant du capital. Le taux de rendement actuariel du prteur est donc le taux r* qui permet d'tablir cette quivalence : 10 000 000 = 800 000 (1+r) + 800 000 (1+r)
2

800 000 (1+r)

3

800 000 (1+r)

4

10 800 000 (1+r) 5

r* = 8 %

Dans son apprhension de la mme opration, le point de vue de l'emprunteur est totalement symtrique de celui du prteur. Pour l'emprunteur en effet, l'opration se traduit par une recette immdiate gnratrice d'engagements de dpenses futures.
+ 10 000 000

"

\ - 800 000

\ - 800 000

\ - 800 000

\ - 800 000 - 10 800 000

En consquence, si l'emprunteur cherche mesurer le taux d'actualisation qui rend quivalents le flux de recettes immdiates et les flux de dpenses futures, c'est le taux de revient de son emprunt qu'il mesure ou encore, le cot actuariel de sa dette. On observe qu'en l'absence de cots de transaction, toute recette du prteur constitue une dpense pour l'emprunteur et vice-versa. Ds lors, le cot actuariel ou taux de

218

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

revient r* support par l'emprunteur s'obtient galement par la formule de calcul dj utilise pour mesurer le taux de rendement du prteur, r* est le taux d'actualisation qui permet d'assurer l'quivalence : 800 000 800 000 800 000 800 000 10 000 000 = (1+r) + (1+r) 2 -H- (1+r) 3 + (1+r) 4 10 800 000 (1+r) 5 r* = 8

Ce rsultat ne fait que traduire le caractre symtrique de la relation entre le prteur et l'emprunteur. Mais il permet galement de souligner que le cot du financement support par l'emprunteur trouve sa justification dans l'exigence de rendement formule par le prteur.

Application n 15 - Calcul du taux de revient ou cot actuariel d'un emprunt

Dterminer le cot actuariel d'un emprunt portant sur un capital de 200 000 000 francs rembours en une seule fois au bout de 4 annes. L'entreprise verse un intrt payable d'avance chaque anne et calcul au taux de 12 %. Cet emprunt a donn lieu des frais forfaitaires de 2 % lors de sa mise en place. Les rglements annuels occasionnent, pour l'entreprise, des frais de gestion de 0,30 % sur les sommes verses.
Figure 1 - Les flux induits par l'opration hors frais de transaction + 200 000 000
1

V\
- 2 4 000 000 - 2 4 000 000 - 2 4 000 000 - 2 4 000 000 -200 000 000

Figure 2. - Lesfluxinduits par l'opration, frais de transactions inclus (en milliers de francs) +200 000 x 0,98 1 2 3 4

-24 000x1,003 -24 000x1,003-24 000x1,003 -24 000x1,003

v\

. 200 000 x 1,003 i

219

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Synthse des flux montaires effectifs

Date Montant en milliers de francs 0 + 196 000 24 072 24 072 24 072 24 072 24 072 24 072 24 072 - 200 600 200 600 1 2 3 4

+ 171 928

Dtermination de r*, taux de revient de l'emprunt

r* est le taux d'actualisation qui permet de rendre quivalentes les valeurs actuelles des recettes et dpenses occasionnes par l'emprunt, r* doit donc vrifier l'galit suivante : 171928= 24 072 24 072 24 072 200 600 + + + (1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 r* = 14,54

On observe propos de cette opration, un cart notable entre le taux actuariel et le taux de 12 %, taux apparent ou taux facial de l'emprunt. C'est bien sr le taux actuariel qui fournit en fait la seule valuation fiable du cot de la dette dans la mesure o il tient compte la fois de la valeur de tous les flux montaires induits par l'emprunt et de la date laquelle ces flux circulent.

tude de cas N 6 - Les Frres Luccio S. A.

La socit Les Frres Luccio SA contracte fin 1991 un emprunt de 15 000 000 francs. Cet emprunt est assorti d'un intrt calcul au taux de 11 % l'an, tous frais administratifs et financiers inclus. Son amortissement est prvu en 10 annuits verses la fin de chaque anne. Compte tenu d'un dblocage des fonds au 2 janvier 1992, l'amortissement dbutera donc le 2 janvier 1993 et s'achvera le 2 janvier 2002. La socit envisage d'affecter les fonds obtenus au financement d'un projet d'investissement qui suscitera des rentres de fonds en croissance rgulire mais modre partir de la fin de 1992. Les dirigeants de la socit avaient d'abord opt pour le remboursement de l'emprunt en 10 tranches annuelles de 1 500 000 francs chacune (mthode de l'amortissement constant ). Ds que les prvisions relatives l'exploitation de l'investissement furent affines, le directeur administratif et financier suggra cependant de procder un amortissement par annuits constantes qui lui paraissait plus appropri aux caractristiques du projet financer. Travail effectuer : Comparer les modalits respectives de l'amortissement constant et de l'amortissement par annuits constantes propos de l'emprunt de la Socit et dterminer la mthode la plus adapte au projet de financement qu'il s'agit de financer. On pourra prsenter ventuellement des calculs arrondis afin d'viter de manipuler des nombres dcimaux.
220

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

1 - Principes des deux mthodes d'amortissement envisages

a) La mthode de l'amortissement constant La mthode de l'amortissement constant consiste affecter chaque anne la mme somme au remboursement (ou amortissement) du capital initialement emprunt. Les intrts verss annuellement sont calculs sur le capital encore d, donc sur une somme dgressive; en consquence, l'annuit d'intrts dcrot d'une anne l'autre. Par suite, l'annuit totale (Amortissement + Intrts) comporte un lment constant (l'amortissement) et un lment dcroissant (l'intrt) ; elle est donc dgressive.

Flux annuels

Annuit totale (Aj) Amortissement (Mj) Intrt dj) Temps

b) La mthode de l'amortissement par annuits constantes Dans le cas de l'amortissement par annuits constantes, la mme somme globale est affecte d'anne en anne au service de la dette, c'est--dire au versement des intrts et aux remboursements. Or la composante en intrts de l'annuit globale dcrot au fur et mesure que le capital encore d par l'emprunteur diminue. En consquence, la part affecte au remboursement augmente par compensation, afin que la somme globale (intrts + remboursements) demeure constante d'anne en anne. Annuit totale = Amortissement + Intrts - Constante <=> Variation du flux d'amortissement - - Variation du flux d'intrt
Flux annuels

Annuit Constante (Aj) Amortissement (Mj)

Intrt

(Ij)

Temps

221

LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

2 - Le tableau d'amortissement selon la mthode de l'amortissement constant

Chaque anne, l'emprunt est amorti du mme montant. Le capital initial tant gal Ko, l'amortissement s'effectue en n annes, grce au remboursement d'une somme constante M, telle que M = Ko / n . Dans le cas considr, l'amortissement de 15 000 000 francs s'effectue ainsi par 10 versements de 1 500 000 francs. Les annuits d'intrts diminuent au fur et mesure de l'amortissement. - A la fin de la premire anne, les intrts sont calculs sur l'intgralit du capital initial Ko=> h = 15 000 000 x 11/100= 1 650 000. - A la fin de la seconde anne, les intrts ne portent que sur la dette restant vivante aprs le premier remboursement et correspondant au capital encore d au cours de la seconde anne, soit K. = >I2 = ( 15 000 000 -1 500 000) x 11/100 = 13 500 000x0,11 =>I2 = 1 485 000. - A la fin de la cinquime anne, le capital d correspond K4, c'est--dire au capital initial Kg, diminu de 4 remboursements. = >I5 =( 15 000 000 - 6 000 000) x 0,11 =>I5 =990 000. Le tableau d'amortissement prsent ci-aprs rcapitule l'ensemble des flux relatifs au remboursement de l'emprunt par amortissement constant.
La Socit Luccio : Tableau d'amortissement 1 - Mthode de l'amortissement constant

Dette vivante en dbut de priode j 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Intrts verss au cours de la priode

Amortissement de la priode

Annuit totale

K
15 000 000 13 500 000 12 000 000 10 500 000 9 000 000 7 500 000 6 000 000 4 500 000 3 000 000 1 500 000

I
1 650 000 1 485 000 1 320 000 1 155 000 990 000 825 000 660 000 495 000 330 000 165 000

M
1 500 000 1 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000
15 000 000

A=
3 150 000 2 985 000 2 820 000 2 655 000 2 490 000 2 325 000 2 160 000 1 995 000 1 830 000 1 665 000

Somme des amortissements

222

COUT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIERE

3 - Le tableau d'amortissement selon la mthode de l'amortissement par annuits constantes

a) Calcul de l'annuit constante Dans la mthode de l'annuit constante, c'est A, la somme de l'intrt (I) et du remboursement (M) qui reste inchange d'une anne sur l'autre. Pour l'anne j , on a Aj = Ij + Mj. Or A, =A2=Aj =.. =An = A. Si le taux d'intrt est correctement valu, il doit rendre quivalentes, pour le prteur comme pour l'emprunteur, la possibilit de disposer du capital initial, ou celle de disposer de la valeur actuelle des annuits futures. Ainsi, on devrait observer Ko = Valeur actuelle des annuits futures verses par l'emprunteur ou reues par le prteur, -> Ko= Valeur actuelle (Aj + A2 + .. + Aj +.. An )

Si les annuits sont constantes, on peut crire: Ko = A[ (1+i)1 + (1+i)2 + (1+i)3 + ... + (1+i)-' + .. +(l+i)"] (1) Le terme entre crochets est gal la somme des n premiers termes d'une progression gomtrique de raison R = (1+i) et de premier terme C = (1+i)-". Or, on dmontre que la somme des n premiers termes d'une progression gomtrique de premier terme C et de raison R est gale Sm telle que R" - 1 Sn =C X
K -1

(2)

En consquence, en remplaant le terme entre crochets de la formule (1) par l'expression de la somme, on obtient Ko = A 1 (1+i)" - 1 1-(1 + i)" X =AX (1 + i)" (1+ i) - 1 i 1 -(1 + i)n

A= Ko X

Ici, Ko = 75 000 000 i = 11 % n = 10 = > A = 15 000 000 x 0,11 1 - 0,35218448

=>A= 2 547 015 (rsultat arrondi). b) Le tableau d'amortissement - A la fin de la premire anne, la socit acquitte l'annuit constante de 2 547 015 francs. Cette somme englobe
223

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

un flux d'intrt Ij calcul au taux de 11% sur Ko, initialement emprunt, soit I = Ko xO,ll = 15 000 000x0,11 =1 650 000francs ; un flux de remboursement M, correspondant au solde de l'annuit, soit Mj= A - I, = 2 547 015 - 1 650 000 = 897 015 francs. - A la fin de la seconde anne, la socit verse une nouvelle annuit de 2 547 015 francs qui se dcompose comme suit: Le flux d'intrt I2 est calcul au taux de 11% sur K la dette restant vivante aprs le premier remboursement M, c'est--dire I2= I2= I2= K X 0,11 = ( Ko - Mj) X 0,11 (15 000 000-897 015) x 0,11 = 14 102 985 x 0,11 1 551 328 francs. =2547 015 -1 551 328

Le flux de remboursement M2 s'obtient par diffrence M2= A-I2 => M2= 995 687 francs.

- A la fin de la troisime anne, la socit verse une nouvelle annuit de 2 547 015 francs qui comporte : un flux d'intrt I3 calcul au taux de 11% sur K2 la dette restant vivante aprs le deuxime remboursement M2, c'est--dire 13 = =>I3= K2 X 0,11 = (K, - M2) X 0,11 =13 107 298 x 0,11 I3 = (14 102 985 - 995 687) x 0,11 1441 803 francs. =2 547015 - 1 441 803

le flux de remboursement M3 obtenu nouveau par diffrence : M3= A-I3 => M3= 1105 212 francs. De proche en proche, on construit ainsi le tableau d'amortissement repris ci-aprs.

224

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

La Socit Luccio : Tableau d'amortissement 2 - Mthode de l'Amortissement par annuits constantes (*)

Dette vivante en dbut de priode j 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Intrts verss au cours de la priode

Amortissement de la priode

Annuit totale

A=
2 547 015 2 547 015 2 547 015 2 547 015 2 547 015 2 547 015 2 547 015 2 547 015 2 547 015 2 547 015 2 547 015

K
15 000 000 14 102 985 13 107 298 12 002 086 10 775 301 9 413 569 7 902 046 6 224 256 4 361910 2 294 705

I
1 650 000 1 551 328 1 441 803 1 320 229 1 185 283 1 035 493 869 225 684 668 479 810 252 418

M
897 015 995 687 1 105 212 1 226 786 1 361 732 1511522 1 677 790 1 862 347 2 067 205 2 294 597
14 999 893

Somme des amortissements :

(*) Compte tenu des arrondis, les flux d'amortissements ne permettent pas de constater le remboursement intgral de la dette initiale. Le rsidu constat de 107 francs pourra tre imput sur la dernire annuit.

Conclusion
La mthode de l'amortissement constant entrane le versement d'annuits dgressives et, par consquent, une charge plus leve sur la trsorerie de l'entreprise au cours des premires annes d'amortissement. La mthode de l'amortissement par annuits constantes entrane pour sa part un prlvement rgulier sur la trsorerie. Dans la mesure o le projet d'investissement qui doit tre financ par l'emprunt dgage des revenus croissants, il serait judicieux de privilgier la mthode qui suscite les prlvements les plus faibles au dbut du processus d'amortissement. C'est pourquoi on suggre l'adoption d'un plan d'amortissement par annuits constantes par la Socit Luccio.

C - LE COUT DES CAPITAUX PROPRES ET DES RESSOURCES D'AUTOFINANCEMENT

1 - La justification du cot des capitaux propres

Dans une perspective juridique et comptable, la notion de cot des capitaux propres ne prsente aucune signification concrte. En effet, un cot correspond dans une telle perspective une prestation que l'entreprise s'oblige servir un tiers, en contrepartie de l'apport d'une ressource relle ou financire. Ainsi, le versement de salaires, de loyers ou d'intrts apparat clairement comme la contrepartie obligatoire de l'utilisation par l'entreprise de force de travail, de locaux ou de capitaux.
225

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Dans une telle perspective, les capitaux propres n'apparaissent pas gnrateurs d'un cot, puisqu'ils n'occasionnent aucune obligation juridique de rmunration au profit des associs de l'entreprise. C'est la raison pour laquelle le versement de dividendes n'est pas considr par la comptabilit comme une charge venant en dduction du rsultat, mais comme un prlvement effectu sur le rsultat dj calcul, aprs prise en compte de l'ensemble des produits et des charges. Mais si le recours aux capitaux propres n'entrane pour l'entreprise aucune contrainte juridique de rmunration, il entrane cependant une contrainte conomique qui lui impose d'assurer une certaine rmunration ses associs, sous peine de se priver de toute possibilit future de financement en fonds propres. En effet, une entreprise qui assurerait ses associs une rmunration insuffisante ne serait plus en mesure de solliciter des apports nouveaux en capitaux propres. Dans une socit anonyme par exemple, les actionnaires qui ne peroivent pas des dividendes satisfaisants, compte tenu des possibilits offertes par d'autres placements, refuseraient de souscrire lors d'augmentations de capital futures ; bien plus, ils seront tents de cder leurs actions prsentes et occasionneront une dprciation du titre qui rendra toute augmentation de capital impraticable. Dans les petites et moyennes entreprises, on observe frquemment que les rmunrations sous forme de dividende assures aux associs (ou aux propritaires dans le cas des entreprises individuelles) atteignent des niveaux trs faibles et demeurent mme nulles pendant de longues annes. Pourtant, cette observation ne remet pas en cause l'analyse prcdente. En effet, les PME individuelles ou socitaires assurent leurs propritaires ou associs des rmunrations formelles ou informelles qui, pour l'essentiel, n'affectent pas la forme de prlvements de dividendes. Ainsi, dans ces entreprises, il est frquent que la rmunration du propritaire-dirigeant s'effectue par le biais d'une majoration de son salaire, par rapport au niveau qui serait servi un cadre salari et non associ, de comptences comparables. De mme, les propritaires acceptent frquemment d'effectuer des prlvements faibles sur le rsultat parce qu'ils esprent une accumulation patrimoniale au sein de l'entreprise et, terme, la ralisation de plus-values futures ; les intresss sacrifient ainsi un revenu prsent la perspective d'un revenu futur qu'ils esprent plus attractif, mais ils ne renoncent pas toute rmunration malgr les apparences immdiates. En fin de compte, les associs ou les propritaires de l'entreprise expriment l'exigence d'une rmunration, quelle qu'en soit la forme. De ce fait, l'entreprise qui doit assurer cette rmunration supporte une contrainte conomique qui l'oblige prvoir des contreparties assurer aux apporteurs de capitaux propres ; cette contrainte se trouve ainsi l'origine d'un cot des capitaux propres. Mme si ces derniers peuvent apparatre premire vue comme des ressources gratuites , ils occasionnent une contrainte conomique de rmunration, donc un cot.

2 - La mesure du cot des capitaux propres

Le cot des capitaux propres est beaucoup plus difficile mesurer que celui des dettes. L'entreprise prend en effet des engagements clairs et prvisibles propos de la rmunration de ses prteurs, ce qui permet de mesurer avec une certaine prcision le cot de ses dettes. En revanche, les engagements pris l'gard des propritaires sont beaucoup plus informels et multiformes, ce qui rend la mesure du cot qu'ils occasionnent particulirement malaise. 226

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

On se bornera ici poser le problme dans un cas gnral puis prciser les termes du calcul dans deux cas simples : celui d'une socit assurant une rmunration stable et celui d'une socit assurant une croissance rgulire des rmunrations servies ses associs. a) Formulation du cot des capitaux propres dans un cas gnral Un investisseur envisageant d'acheter les actions d'une socit au cours P o est confront un problme d'investissement. En effet, l'opration considre entrane une dfense immdiate P o , des recettes futures sous la forme de dividendes D,, D 2 ,...D n , et ventuellement, sous la forme de P n , un prix de revente futur de l'action. S'il parvient anticiper ces flux de recettes futurs, ou au moins formuler des hypothses sur leur volution, l'investisseur pourra dgager le taux de rendement actuariel (TIR) associ l'opration envisage. Ce taux est simplement un taux d'actualisation r qui annule la valeur actuelle nette de ce projet et vrifie ainsi l'expression suivante :
p +

P.

D2

Dn

Pn

_0

D2 Dn Pn n D, 2 n+ => P . = (1+r) -+ (1+r) 2 + ... + ( l + r ) (1+r)"

Comme le prix Pn sera lui mme dtermin par des anticipations de dividendes formes par l'acqureur futur du titre, on peut crire l'expression connue comme la Formule de Fisher
D2
Pn =
2

Dj

Dn (1+r)"+

+) i ( 1 + r ) ( 1 + r ) + " +( l + r

Le taux r mesure le rendement actuariel attendu ou requis par les investisseurs disposs payer P o l'action de la socit. Il correspond donc une exigence de rendement formule par les actionnaires actuels ou potentiels de la socit dont les titres sont soumis une comparaison et une concurrence vis--vis des titres mis par des socits comparables. Cette exigence de rendement exerce une contrainte sur la socit mettrice de ces actions qui se voit somme d'assurer une certain niveau de rmunration ses actionnaires, sous peine de voir son titre se dprcier et ses possibilits futures de financement sur capitaux propres s'vanouir. b) Cot des capitaux propres pour une socit assurant le versement d'un dividende stable Dans le cas d'une socit anonyme qui assurerait ses actionnaires un dividende par action stable long et moyen terme, un nouvel actionnaire pourra considrer l'achat d'une action comme un investissement entranant : un cot initial correspondant au prix d'achat de l'action (ou cours) P o ,

227

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

un revenu rel stable D peru au bout de 1,2... n... annes, l'actionnaire pourrait alors mesurer le taux interne de rendement r qui permet de vrifier l'galit : - Po + D D D + + ... = 0 2 + ... + (1+r) (1+r) (l+r)n D
Po = Cot initial de l'action

+r)

D r)n + ""

valeur actuelle des dividendes futurs

(7)

Le terme entre crochets dans (7) reprsente la somme des n premiers termes d'une progression gomtrique avec n tendant vers l'infini. On rappelle en outre que ( l + r ) n = l/ Si on lit cette progression dans le sens o elle est prsente ci-dessus, . le premier terme est (1+r)1 . la raison est (1+r) 1 puisque chaque terme de la raison est obtenu par le produit de la raison et du terme prcdent ; ainsi, pour le deuxime terme : 1 (1 +r) 2 Mais si on lit cette progression de la droite vers la gauche, . le premier terme est (1+ r) n avec n tendant vers l'infini, . la raison est (1+ r). Dans ce cas par exemple, le dernier terme (1+r) 1 se dduit du prcdent grce au produit : (1+r) 2 x (1+r). Or on dmontre que la somme des n premiers termes d'une progression gomtrique de premier terme C et de raison R est gale : (8) Rn- 1 1 - R" Sn = C x R- 1 = C x 1 - R

Dans ces conditions, (7) peut s'crire sous la forme : , , (l+r)-l (1+r)(1 + r ) " - l

en prenant dans (8) C= = (l+i

228

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

R = (l +r) En dveloppant le produit des deux termes entre crochets, il vient : Po = D Or (1+ r ) n x (1 + r)n = (1 + r) n / (1 + r)" = 1 (9) Enfin, lorsque n devient infiniment grand, l'expression (1+ r) n = En consquence, Po tend vers l'expression (10), la limite : 1 (1 + r)"

tend vers 0.

(10)
Po =

Cette expression (10) apparat comme une formule d'valuation. Elle signifie que les acheteurs ventuels de l'action considre dterminent Po, le prix qu'ils sont disposs en offrir, en capitalisant une suite infinie de dividendes constants D, au taux d'actualisation r ; du reste, cette formule correpond celle qui permet d'valuer une rente perptuelle puisqu'elle fournit la valeur actuelle d'un versement constant, perptuit. Inversement, si on connat le prix Po acquitt pour l'achat d'une action (par exemple le cours en bourse d'une socit cote), et si on peut formuler une hypothse crdible sur le niveau de dividende stable attendu par les acheteurs du titre, on peut en dduire r, le taux de rendement interne qu'ils exigent de leur investissement en actions. Ce taux apparat alors comme le taux de rendement requis par les apporteurs de capitaux propres, soit du point de vue de l'entreprise, comme le cot spcifique de ces mmes capitaux propres. c) Cot des capitaux propres pour une socit assurant le versement d'un dividende croissant taux constant Si les actionnaires potentiels d'une socit anticipent le versement d'un dividende croissant taux stable g, le taux interne de rendement de leur investissement en action est le taux r tel que : -P0 (1+r) D,
<=>Pn =

(1+r)

...+

Dn

(1+r)

=0

D2

+...+

Si D, est le premier dividende attendu aprs cette acquisition : , ( g ) = D2(l+g) = D1(l+g)2

229

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

D. +D 1+r (1+r) 2

D,

(1+r) 3 +...+

(1+r)"

(H)

1+r

(1+r) 2

(1+r)-1

(1+r)"

Dans (11), le terme entre crochets correspond la somme, lorsque n augmente indfiniment, des n premiers termes d'une progression gomtrique de premier terme C = 1/ (1+r) de raison R = (1+ g) / (1+ r). Rappelant la formulation gnrale (8) d'une telle somme Sn, on crira : Sn = C x R n -1 R- 1 r)ni J-M

soit, avec les lments repris dans l'expression (11) :

P = D , X . lJ\ Si g < r, (1+ g)n / (1 + r)n tend vers 0 quand n crot indfiniment. Dans ces conditions (12) quand n >

Cette formule (12) due Gordon et Shapiro permet un souscripteur intress par l'achat ventuel d'une action, d'valuer le cours qu'il pourrait accepter de payer pour l'acquisition d'un titre rapportant un dividende croissant indfiniment taux constant g. Inversement, le taux r qui vrifie cette galit reprsente le taux de rendement interne exig par un investisseur qui dpense Po aujourd'hui pour acqurir une action dont il attend par la suite des dividendes D,, D2 ...D n ... croissants taux constant g. Ce taux de rendement exig par les actionnaires potentiels dfinit la contrainte de rmunration qui pse sur l'entreprise et permet donc de cerner le cot de ses capitaux propres pour cette dernire :

230

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

Application n 16 - Principe de l'valuation des actions

Deux socits, A et B ont mis des actions qui cotent sensiblement le mme cours de 10 000 francs par action. Pourtant A n'offrait sur son dernier exercice qu'un dividende de 300 francs alors que B tait parvenue distribuer un dividende de 500 F que ses dirigeants entendent maintenir ce niveau au cours des prochains exercices . La socit B offre un dividende de 500 francs qui assure aux actionnaires un rendement stable de 5 % pour un investissement de 10 000 francs. La socit A n'offre qu'un dividende de 300 francs dans l'immdiat ; pourtant ses investisseurs acceptent d'acheter son action pour 10 000 francs galement. Ces oprateurs acceptent ainsi un rendement instantan de 3 % seulement alors qu'ils pourraient obtenir 5% sur l'action de B ; cette acceptation d'un moindre rendement immdiat ne peut se justifier que par l'attente d'une croissance future plus forte pour le dividende de A. Alors que le taux de croissance attendu du dividende de B est nul (cette hypothse de stabilit a t nonce ci-dessus), le dividende de A semble devoir subir une croissance au taux attendu g*.
A Taux de rendement immdiat (Dividende/Cours) Taux de rendement actuariel (TIR) attendu par les actionnaires 300 10 000 0,03 500 10 000 D, r=
r

B 0,05

Di r=+g
r

r=

+g 10 000

300

r-

+0 10 000 r = 0,05

500

=> r = 0,03 + g = 0,05 => g* = 0,02

Dans la mesure o les investisseurs prsentent des entreprises comparables des exigences de rendement galement comparables, les politiques de rmunration des socits devraient connatre une nette convergence, sauf si les perspectives de croissance attendues des unes et des autres sont fortement contrastes.

SECTION 2 - LE COUT GLOBAL DU FINANCEMENT

premire vue il semble ais de dgager le cot global du financement grce la prise en compte du cot spcifique des diffrentes ressources mises en uvre par l'entreprise. En combinant des moyens de financement diversifis, l'entreprise dgagerait un cot moyen gal la moyenne des cots supports du fait des diffrentes ressources utilises. Mais l'assimilation du cot global du financement au cot moyen pondr des ressources soulve des difficults analytiques complexes car la structure financire choisie par l'entreprise peut exercer une influence sur le cot de chaque ressource mise en uvre. 231

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

A - LA DTERMINATION DU COT MOYEN PONDR DU FINANCEMENT

Pour la dtermination du cot moyen pondr du capital, on suppose dans un premier temps que le recours une combinaison diversifie de ressources financires n'exerce aucune influence sur le dgagement du cot associ chaque ressource. Dans le cas d'une entreprise mettant en uvre des actifs d'un montant A, financs sur capitaux propres pour un montant S et par endettement pour D, on crira donc :

Avec Ko : cot moyen pondr Kg : cot des capitaux propres S, K : cot des dettes D Sans remettre en cause le cadre de cette dmarche, il faut immdiatement souligner deux problmes pratiques soulevs par son application. Le premier problme concerne le systme de pondration employer. Pour la mesure des coefficients S / (S+D) et D / (S+D) doit-on retenir les valeurs comptables des capitaux propres et des dettes telles qu'elles apparaissent au bilan ? Faut-il utiliser au contraire d'autres modes d'valuation et, notamment, prendre en compte la capitalisation par le march des titres mis par l'entreprise ? Dans le cadre gnralement adopt par la thorie de la dcision financire, c'est videmment la rfrence la valeur des capitaux propres et des dettes sur le march qui fournit la solution la plus cohrente. Ds lors, C devrait reprsenter la capitalisation des actions de l'entreprise ventuellement cotes sur les marchs financiers et D, la capitalisation de tous les titres de dettes galement traits sur ces marchs. Quant aux valeurs comptables, elles sont en toute rigueur, sujettes caution cause notamment des rgles d'valuation au cot historique pour les actifs et des contraintes juridiques et fiscales qui influent sur leur dtermination. Pourtant la solution thorique ainsi esquisse n'est pas d'application aise. En effet, la valeur vnale des titres mis par une entreprise ne constitue pas une rfrence qu'il serait ais de cerner. En premier lieu, une grande partie des ressources obtenues par les entreprises ne donnent pas lieu l'mission de titres ngociables dans la ralit ; la valeur vnale des parts de capital dans une socit de personnes ou celle des dcouverts bancaires pour des entreprises de toute nature soulvent ainsi des problmes de mesure quasi-insolubles. En outre, la rfrence aux valeurs vnales, mme lorsqu'on peut les apprhender sur des marchs financiers rels (cas des actions ou des obligations ngocies en bourse), reste souvent problmatique cause de la volatilit du cours des titres et de l'troitesse des marchs qui les concernent, pour la plupart des entreprises. Le second problme analytique et technique soulev par la dtermination du cot moyen pondr concerne le montant des dettes retenir dans l'analyse. Doit-on consi232

COUT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIERE

drer l'intgralit de l'endettement, en y incluant les crdits induits dans le cadre de l'exploitation ? Doit-on seulement retenir les concours correspondant des oprations financires autonomes ? En gnral, on opte pour la prise en compte des seules dettes caractre financier, en excluant ainsi de l'analyse les dettes d'exploitation.

B - LES DIFFICULTS RENCONTRES POUR LA DTERMINATION DU COT MOYEN PONDR La recherche du cot moyen pondr du capital prsuppose : - qu'un cot spcifique peut d'abord tre dtermin pour chaque moyen de financement considr isolment, - que les diffrents cots spcifiques peuvent ensuite se composer de faon mcanique pour permettre le dgagement d'un cot global. En d'autres termes, cette approche repose sur l'hypothse selon laquelle le cot de chaque source de fonds reste indpendant l'gard de la structure du financement, considre dans son ensemble. Mais on peut se demander si l'usage d'une source de financement n'entrane pas un cot (ou une conomie) implicite, c'est--dire une modification du cot d'une autre source de financement, modification qui se rpercuterait dans le cot moyen pondr (J.P. Couvreur). Manifestement, l'approche par le cot moyen pondr ne donne pas les moyens d'intgrer ces cots implicites , si elle se borne associer des cots spcifiques supposs indpendants de la structure financire. Il faut donc largir le cadre de l'analyse si l'on veut prendre en compte un effet de structure dans le dgagement du cot du capital. Une telle remarque ne signifie nullement qu'il serait impossible de calculer un cot moyen pondr significatif. Un tel calcul reste possible. Mais il n'est pertinent que si l'on a tenu compte au pralable de l'influence que la structure financire exerce sur le dgagement du cot de chaque source de financement. Outre les cots montaires qui lui sont explicitement imputables, une ressource financire peut induire en effet des cots implicites qui peuvent tre justifis grce deux formulations . Selon une premire formulation, les cots implicites du capital sont des cots d'opportunit. Le cot implicite des fonds rassembls et investis peut donc tre dfini comme le taux de rentabilit du projet le plus favorable qu'ils pourraient permettre de financer. Dans ces conditions, les cots explicites du capital naissent quand on se procure les fonds. Les cots implicites se forment seulement aprs que ces fonds aient t investis, ou affects d'autres emplois, et ceci parce que les emplois constituent des utilisations alternatives (JTS Porterfield). Une seconde dfinition de la notion de cot implicite, intgre directement l'influence de la structure du financement. Selon cette acceptation, le cot implicite associ une
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LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

ressource correspond la variation que sa mise en uvre peut produire dans le cot des autres ressources. En effet, le recours accru un moyen de financement dtermin peut entraner, par contre-coup, une influence favorable ou dfavorable sur le cot des autres moyens de financement utiliss par l'entreprise. Ainsi, un renforcement de la part des capitaux propres est peru comme un lment favorable en termes de risque et peut donc entraner une rduction du cot des dettes. Au contraire, le recours accru des dettes court terme accuse la vulnrabilit de l'entreprise et peut conduire les autres bailleurs de fonds exiger de l'entreprise une rmunration plus leve. Dans ces conditions, le cot d'une ressource ne devrait pouvoir tre dtermin que si la combinaison de financement mise en uvre est prise en considration. C'est pourquoi il s'avre ncessaire d'tudier la composition des cots spcifiques, explicites et implicites, des diffrentes ressources pour la dtermination d'un cot global des financements.

SECTION 3 - LE PROBLEME DE LA STRUCTURE FINANCIRE

A - L'ENJEU DES DECISIONS RELATIVES LA STRUCTURE FINANCIRE

1 - La notion de structure financire de l'entreprise

Le dveloppement de son environnement financier met l'entreprise en prsence d'un ensemble diversifi de moyens de financement, dont la mise en uvre implique l'intervention sur des marchs (c'est le cas lorsqu'il y a mission d'actions, d'obligations ou d'autres catgories de titres), et/ou un contrat avec des institutions spcialises (banques ou organismes financiers non bancaires). Pour la thorie de la dcision financire, ce dveloppement pose l'entreprise le problme du choix d'une combinaison dtermine de moyens de financement, c'est--dire, le choix d'une structure financire. Dans ce contexte, la structure financire de l'entreprise s'analyse donc comme la configuration du passif du bilan ou encore comme la combinaison de ressources accumules une date donne. La structure financire peut tre caractrise l'aide de ratios relatifs la composition du passif. Par exemple, si on distingue au sein de ce dernier, P : S, les capitaux propres DL, les dettes long terme DCE, les dettes court terme induites par l'exploitation DCHE, les dettes court terme souscrits hors du cadre de l'exploitation, on pourra caractriser la structure financire l'aide des ratios.

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COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

P,, P 2 , P 3 , P 4 , tels que 1 = P, + P 2 + P 3 + P 4 . avec :

S D, DCE DCHE

p, = _ p, = _L-, p = _i, p4 = _iL.

P ' P P p En gnral, le problme de la structure financire est abord sur la base d'une dcomposition plus globale entre ensemble des dettes (D) et capitaux propres (S). Le ratio D /S fournit alors un indicateur synthtique traduisant l'arbitrage entre fonds propres et fonds d'emprunt. Dans ces conditions, le problme de la structure financire se rduit au choix de la combinaison capitaux propres / dettes le plus avantageux pour l'entreprise. Cependant, ce choix exige que des critres d'optimisation aient t pralablement dfinis afin de guider les dcisions de l'entreprise en matire de financement.

2 - Les critres d'optimisation de la structure financire

En premire approximation, la thorie financire rapporte les rgles de dcision observer pour parvenir une structure optimale un principe fondamental : la structure financire optimale est cense correspondre la combinaison de ressources qui minimise le cot du capital. On doit cependant souligner le caractre relatif du critre d'optimisation retenu. En effet, le cot ne constitue qu'un des dterminants pris en compte dans la pratique des dcisions de financement. Parmi les autres critres qui sont galement mis en uvre, on peut galement mentionner le maintien de l'autonomie de la firme, le maintien de l'endettement un niveau jug compatible avec les risques financiers que les dirigeants entendent assumer, la recherche d'une certaine flexibilit conduisant mnager une capacit d'endettement additionnel, les dlais d'obtention des ressources.

B - LES THEORIES DE LA STRUCTURE FINANCIERE

1 - Les positions en prsence

Les discussions thoriques relatives la structure financire portent essentiellement sur la question suivante : peut-on dterminer une combinaison de ressources (et notamment une combinaison entre capitaux propres et dettes) qui minimise le cot du financement et qui permette ainsi de parvenir une structure financire optimale ? Cette interrogation suscite dans la thorie financire trois types de rponses. Selon la thorie du bnfice net fNet Income), chaque source de financement entrane un cot spcifique, indpendamment de la structure financire globale de l'entreprise. Cette dernire ne supporte donc que des cots de financement explicites. Dans ces conditions, si les diffrentes ressources accessibles suscitent des cots ingaux, l'entreprise devra chercher maximiser la part accorde la ressource la moins coteuse pour rduire le cot global de son financement. Il n'existe alors de structure financire optimale que si le financement est intgralement assur par la ressource la moins onreuse. Mme si elle ne parvient pas une telle situation-limite l'entreprise pourrait adopter un comportement tendant vers l'optimum en renforant dans toute la mesure du possible la part des ressources cot rduit.

235

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Contrairement ce premier courant d'analyse, la thorie du bnfice d'exploitation (Net operating income) conteste l'existence d'une structure financire optimale. Cette thorie, illustre notamment par F. Modigliani et M.H. Miller, cherche en effet tablir la neutralit de la structure financire en dmontrant que cette dernire n'exerce aucune influence sur le cot du financement. Toutes les combinaisons envisageables des ressources financires dgageant un cot global identique, il serait vain de chercher atteindre une structure financire optimale. Enfin, une position mdiane cherche tablir un compromis entre les deux thories prcdemment prsentes. Cette position exprime une thorie classique de la structure financire qui identifie des relations diffrencies entre cot global du financement et structure financire, selon le taux d'endettement atteint par l'entreprise. Dans cette perspective, on pourrait vrifier la thorie du bnfice net pour des niveaux levs ou faibles d'endettement ; pour un endettement modr, le cot de la dette est favorable et l'entreprise peut alors rduire le cot de son financement en augmentant son recours l'emprunt ; pour un endettement trs lev, le cot de la dette devient trs dfavorable et l'entreprise peut alors esprer rduire le cot global de son financement en faisant davantage appel aux capitaux propres. Mais, pour des niveaux d'endettement intermdiaires, la structure financire serait relativement neutre, conformment aux conclusions de la thorie du bnfice d'exploitation.

2 - La thorie du bnfice net (net income)

Pour la thorie du bnfice net, le cot des dettes K et le cot des capitaux propres IQ ne changent pas lorsque le ratio d'endettement (L = D / S) varie. Si Ke K, le comportement rationnel consistera augmenter la part de la ressource la moins coteuse dans le financement. On observe frquemment que K est infrieur Kg cause des possibilits de dduction fiscale des frais financiers sur l'endettement. Dans ces conditions, K^ apparat comme une fonction dcroissante de L. Une telle analyse peut tre prsente comme un simple prolongement des mthodes de calcul du cot moyen pondr. En effet, ce dernier s'tablit comme suit : D S K Ke K^, x K + D+S ^ D+S D+S Soit en multipliant par 1/S le numrateur et le dnominateur de chaque coefficient cidessus : D/S D/S + S/S ^ S/S D/S + S/S ^ _
=> KQ = K X

D/S ' D/S + l

IQ

1 ^ D/S + l

Ko - K X + Kg X

D Avec L = on aura : S

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COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

Avec K et K, constantes, KQ constituera donc une fonction dcroissante de L si K, <Ke. La particularit de cette analyse rside dans l'hypothse d'invariabilit de Kg et Kj. Une telle invariabilit signifie en effet que les bailleurs de fonds n'ont aucune raction lorsque la structure financire varie et ne modifient nullement leurs exigences en fonction de ces changements. Ainsi, un alourdissement de l'endettement qui accrot normalement le risque financier peru par les partenaires de l'entreprise, ne se traduirait pas de leur part par une demande de rmunration supplmentaire et, pour l'entreprise, par un renchrissement de son financement. Inversement, un allgement de l'endettement devrait permettre l'entreprise d'amliorer son image aux yeux des apporteurs de capitaux et d'obtenir ainsi des financements moins onreux ; mais une telle relation n'est pas prise en compte si l'on suppose IQ et K indpendants de la structure financire. Le recours cette hypothse apparat donc comme un point faible de la thorie du bnfice net. Celle-ci mconnat le surcrot de risque financier support par l'entreprise lorsqu'elle cherche tirer davantage parti de l'effet de levier, en supposant que le march continue alors de capitaliser les revenus attendus respectivement des titres de dettes et de capital mis par la firme.

3 - La thorie du bnfice d'exploitation (net operating income)

La thorie du bnfice net (NI) affirmait que le cot (ou le taux de capitalisation) des capitaux propres reste constant lorsque L varie. Elle admettait par l-mme que le march ragit aux seules variations du bnfice net (d'o sa dnomination) sans se proccuper de la combinaison de financement mise en uvre. Pour la thorie du bnfice d'exploitation (NOI), le cot des capitaux propres ou taux de capitalisation du bnfice net (KJ doit au contraire tre considr comme une grandeur qui varie en fonction du risque financier que le march associe au degr d'endettement de la firme. Par contre, la capitalisation du bnfice avant frais financiers (le NOI) est cense s'effectuer taux constant K^. Cela signifie indiffremment : - que la valeur globale de la firme sur le march est indpendante de sa structure financire, alors mme que la valeur des actions et celle des obligations sont des fonctions de cette dernire, - que le cot global du capital est indpendant de sa structure financire. On ne peut donc parvenir une structure optimale du financement qui miniminise le cot global de ce dernier et maximise la valeur de la firme. C'est F. Modigliani et M.H. Miller que l'on doit la premire illustration systmatique et la premire tentative de justification convaincante de cette thorie du NOI. a) Le problme thorique Dans un article devenu clbre1, Modigliani et Miller s'attachrent en effet trouver une explication au paradoxe apparent dj nonc ci- dessus. Ce paradoxe peut tre peru
1. F. Modigliani et M.H. Miller : The cost of capital, Corporation Finance and the theory of Investment. AER. XL VIII. n 3, 1958, p. 261 297. Traduction franaise in F. Girault et R. Zisswiller : Finances Modernes. Thorie et Pratique. ditions Dunod, Tome II p. 40 et s.

237

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

partir de l'interrogation suivante : Comment le taux de capitalisation globale de la firme (soit son cot global du capital) peut-il tre indpendant de la structure du financement, alors qu'il rsulte apparemment de la somme pondre des taux de capitalisation des bnfices net et des intrts, qui sont eux, des fonctions de L ? L
J. "T* J-j

En termes de cot global, on a en effet : Ko =

x K +

L
1 "T" 1i

K,,

Si K = Kj (L) et si Ke = Kg (L) comment peut-il se faire que K^, soit indpendant de L ? Pour ce qui concerne la valeur de la firme, on a de mme : Vo = Ve +V avec : Vo = constante Ve = Ve (L) V, = V, (L) L'galit (I) ne peut tre prserve que si, pour toute variation de L, la variation de Ve qui s'ensuit est exactement compense par une variation de V en sens inverse. Pour toute variation de la structure financire, on aura : A Ve = - A Vj => A Ve + A V, = A Vo = 0 Dans ces conditions, Vo tant totalement indpendant de L, il n'existe pas, selon la thorie du bnfice d'exploitation, de combinaison de financement optimale qui maximise la valeur de la firme et qui minimise le cot de son financement. Pour surmonter l'apparent paradoxe contenu dans l'affirmation d'un invariance du cot global du financement, la thorie du bnfice d'exploitation ne peut donc trouver qu'une solution : elle doit admettre que le march capitalise la valeur de la firme comme un tout ; en consquence, la rpartition entre les dettes et les capitaux propres est sans importance. Une augmentation de l'endettement suppos moins cher est exactement compense par l'augmentation du taux de capitalisation des capitaux propres (kj. Ainsi, la moyenne pondre de (kg) et (k) reste inchange pour tous les niveaux d'endettement (J.C. Van Horne). Dans ces conditions, le niveau d'endettement mis en uvre, et la structure financire utilise n'ont effectivement aucune incidence sur le cot du financement. Il ne peut exister de combinaison entre capitaux propres et dettes qui minimise la valeur de la firme. Il n'existe pas de structure financire optimale. Toute modification intervenant dans la structure financire mise en uvre par la firme entranera, pour le cot des capitaux propres et des dettes, des volutions contradictoires qui tendront se neutraliser mutuellement. Ainsi, si l'entreprise veut bnficier du jeu de l'effet de levier en augmentant la part des dettes (juges moins coteuses) dans son financement, la baisse de cot attendue de ce fait sera compltement neutralise par l'lvation du cot des capitaux propres. En effet, analysant l'alourdissement de l'endettement comme une aggravation du risque pour l'entreprise, les actionnaires tendront exiger un taux de rendement plus lev pour leurs mises de fonds dans l'entreprise. (1)

238

COUT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIERE

Les mcanismes compensateurs qui expliqueraient la stabilit du cot global du capital traduiraient ainsi l'existence de cots implicites pour les diffrents moyens de financement. Au contraire, les avantages attendus du recours l'effet de levier par un accroissement du taux d'endettement ne peuvent tre envisags que si on se limite prendre en compte les seuls cots explicites des diffrents moyens de financement envisageables et non le cot implicite li l'impact de chaque ressource sur le cot des autres ressources. Or le dgagement d'un cot implicite ne fait que traduire la perception par les bailleurs de fonds, d'une aggravation du risque financier pesant sur l'entreprise et de l'incertitude pesant sur les rendements de ses titres. C'est donc par le biais d'une modification du niveau de risque peru par les bailleurs de fonds que l'on peut apprhender le jeu des mcanismes compensateurs dont l'intervention est suppose assurer la constance du cot global du capital et de la valeur de la firme. b) Les thses de M.M. Pour tablir que le cot du capital et la valeur de la firme sont indpendants de sa structure financire, Modigliani et Miller s'emploient dmontrer que deux socits appartenant la mme classe de risque conomique et obtenant le mme bnfice pour un niveau d'actifs identique doivent ncessairement se voir attribuer la mme valeur par le march, mme si elles ont une structure de financement diffrente. Si ce point tait rigoureusement tabli, il serait alors possible d'affirmer que le cours et le cot moyen du capital pour toute entreprise sont compltement indpendants, de la structure de son capital . Afin d'tablir cette proposition, Modigliani et Miller (M.M.) prennent pour point de dpart le cas o deux socits identiques en tout, sauf en matire de financement, feraient l'objet d'valuations divergentes sur le mme march financier. Leur propos consiste ensuite montrer comment une telle divergence doit ncessairement se rsorber grce un mcanisme d'arbitrage, si du moins certaines hypothses se trouvent rassembles et notamment l'hypothse de perfection des marchs. c) L'analyse des arbitrages sur le march financier Soient deux socits appartenant la mme classe de risque et obtenant le mme taux de rendement de leurs actifs, gaux en volume. Ces deux socits, prsentant ainsi des caractristiques conomiques quasiment identiques, sont supposes diffrer toutefois quant la structure de leur financement : la Socit I est finance intgralement par capitaux propres ; la socit II met en uvre un financement mixte comprenant des actions et des obligations. Si l'on en croit la thse fondamentale de M.M., ces deux socits devraient tre values pour un mme montant global sur le march soit : V, = V2 Pour le montrer, M.M. envisagent une situation initiale dans laquelle on aurait par exemple V2 >V b avant d'analyser les mcanismes d'arbitrage, grce auxquels on devrait ncessairement revenir l'galit V[ = V2. Soit un porteur d'actions de la Socit II dtenant une fraction de ses capitaux propres, soit : s2 = a X S2

239

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Si NOI est le rsultat dgag par I et II avant frais financiers, le revenu Y2 obtenu de ce portefeuille pour son porteur s'tablira comme suit : (1) Y2 = a [NOI - K x D2]

avec Kj D2 le montant de l'intrt vers par la firme II ses prteurs tel qu'il rsulte du montant de l'endettement (D2) et du taux d'intrt servi (K). Puisque V2 > V,, la firme II apparat sur-value. Le porteur de ses actions aura donc intrt les cder pour acqurir des titres de I. Soit s2 = a S2 le produit de la vente des actions de IL Par ailleurs, cet investisseur est suppos pouvoir obtenir un prt personnel d'un montant D2. En effet, l'hypothse de perfection des marchs conduit considrer que le risque associ au taux d'endettement D2 / S2 sera valu de faon identique, par l'investisseur lui-mme et par des prteurs ventuels, que l'emprunt soit souscrit par la firme ou par un actionnaire titre personnel. Dans ces conditions l'oprateur considr pourra utiliser la somme obtenue pour acqurir des actions de la Socit I pour un montant de s, tel que : s, = s2 + a X D2 avec s2 = produit de la vente des titres (II) = a x S2 a D2 = montant de l'emprunt personnel => S! = oc(S 2 +D 2 ) Ce nouveau portefeuille permettra d'obtenir un revenu avant frais financiers, correspondant la part du bnfice de I qui reviendra l'actionnaire, compte tenu de sa quote-part dans le capital de I, soit a x NOI x (S2 + D2) /Si. Aprs versement des intrts dus au titre de l'emprunt personnel, soit K a D2, on aura donc : y, = a S "
+Dl

X NOI - K, a D2

Si

Or la valeur des deux entreprises I et II est gale la valeur de leurs titres. V, = S, V2 = S2 + D2 (2) y, = a ^ L x NOI - K D2 Du fait des hypothses initiales : V2>V, (V 2 /V,)>1, soit en rapprochant (1) et (2): Y, >Y 2 . Ainsi, tant que V2 > V,, c'est--dire tant que la firme II restera sur-value, les porteurs de ses actions auront intrt les cder pour acqurir des titres de I puisque de tels arbitrages leur permettront d'obtenir un revenu yi plus lev que y2 procur par les actions de IL Ces arbitrages conduiront ainsi un retour une valuation identique des deux entreprises (1) telle que :

240

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

Y, = Y 2

d) Cot du capital et structure financire M.M. tablissent ainsi que deux entreprises prsentant des caractristiques analogues mais diffrant par leur structure financire doivent faire l'objet d'une valuation identique sur le march financier. Ils peuvent alors dduire de ces premiers rsultats une seconde proposition concernant le cot du capital. Soit, en transposant dans les symboles utiliss ci-dessus, pour toutes les entreprises appartenant une mme classe de risque :

v NOI
Ko

Mais ko = ;

D / (S+D) +

> / (S+D) D 1. S +D =*ke=[ko - k, . S + D J S

C/2 1 C/2

? R. e

iW

1 ko

's "

kl

D S+D s+D S

K = ko + (k0 - k) D/S D Avec L = , il vient : (3) = ko + (k - k) L

Ainsi, pour k0 > k, le cot des capitaux propres k<, est une fonction croissante du ratio d'endettement L, ce qui permet de retrouver une formulation de l'effet de levier. Ds lors, l'interprtation financire de ces rsultats apparat dans sa cohrence. Le cot global du capital est indpendant de la structure financire. Mais sa stabilit, quand L varie, rsulte de la compensation entre les variations contradictoires du cot des dettes et des capitaux propres. Lorsque L augmente, une diminution de cot lie l'augmentation de la part des dettes moins onreuses vient compenser l'augmentation de k ; le surcot des capitaux propres neutralise l'conomie ralise sur le cot des dettes ; ko reste ainsi inchang. Il n'y a donc pas de structure financire optimale qui maximise la valeur de la firme, ou qui minimise le cot de son financement. e) La critique des thses de M.M. Les critiques adresses l'analyse de Modigliani et Miller convergent, malgr leur varit, autour de la remise en cause du ralisme du modle. En premier lieu, l'hypothse thorique de perfection des marchs, les critiques opposent l'imperfection de fait des marchs financiers. Or l'hypothse de perfection joue videmment un rle central dans la justification des propositions de M.M., puisque la validit de ces dernires est conditionne par l'intervention de mcanismes d'arbitrage qui, eux-mmes, prsupposent une parfaite substituabilit entre titres prsentant des caractres analogues de risque et de rendement attendu.
241

LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

D'autre part, le modle de M.M. supposait galement l'absence de toute imposition : or le fait que les intrts sont dductibles de l'impt sur les bnfices, alors que les actionnaires n'ont droit qu' un bnfice aprs impt, ne peut manquer d'avoir une incidence sur le cot respectif des dettes et des capitaux propres. A cet argument, Modigliani et Miller devraient d'ailleurs apporter une rponse en amnageant leurs analyses pour intgrer les facteurs fiscaux. Or, l'introduction de l'impt les conduira admettre des conclusions assez voisines de celles avances par la thorie du bnfice net. Une troisime objection porte sur l'assimilation par Modigliani et Miller des conditions de prt accessibles aux individus et aux entreprises. La procdure d'arbitrage analyse ne peut en effet se mettre en mouvement que si deux conditions sont runies : 1. Dans leur apprciation du risque, les oprateurs sur le march financier doivent percevoir de la mme faon un taux d'endettement dtermin, que cet endettement soit souscrit directement par eux-mmes en tant que personnes prives, ou qu'il soit le fait d'entreprises dont ils dtiendraient une fraction du capital. 2. D'autre part, le cot de l'emprunt doit tre le mme qu'il soit souscrit par un individu isol ou par une entreprise. Or il est clair que la ralisation dans les faits de ces deux exigences apparat fort problmatique. En premier lieu, le risque peru n'est pas de mme niveau, pour un agent conomique, selon que l'endettement est personnel ou souscrit par la Socit dont il serait actionnaire ; dans le premier cas, l'emprunteur individuel est engag sur l'intgralit de son patrimoine ; dans le second cas, le risque ne porte que sur le montant des fonds placs dans l'entreprise emprunteuse. Quant aux conditions de cot des crdits, il est certain que les organismes financiers en particulier et tout prteur en gnral, ne se limitent pas appliquer un taux de march lors de la ngociation du concours qu'il sont susceptibles d'apporter : les taux effectifs font l'objet de modulations selon la personnalit et le poids conomique de l'emprunteur ! Il est donc clair que les hypothses de Modigliani et Miller ne peuvent prtendre au ralisme . Il faut pourtant souligner la remarquable cohrence de leurs analyses. Pour l'instant - et sauf erreur - aucun de leurs critiques n'a russi remettre en cause la logique interne de leur analyse, une fois leurs hypothses admises. En particulier, les arbitrages sur le march financier ne semblent pas avoir t remis en cause. Le modle de M.M. offre ainsi l'image d'une construction noclassique rigoureuse et savante qui dveloppe, jusque dans leurs implications ultimes, les hypothses de concurrence. Faute de ruiner cette construction de l'intrieur, les tenants de la thorie traditionnelle se contentent donc de proposer une construction de compromis qui apporte certaines corrections ralistes au mme socle thorique.

4 - La thorie classique de la structure financire de l'entreprise

La thorie traditionnelle doit cette appellation plusieurs raisons. En premier lieu, elle bnficie d'une antriorit historique sur les analyses inspires des points de vue du bnfice net ou du bnfice d'exploitation . En second lieu, elle peut prtendre la reprsentation du point de vue le plus proche des observations empiriques. Or cette thorie s'oppose d'abord la thorie du bnfice net (NI) en ce qu'elle associe l'augmentation de la part des dettes, la perception d'un risque financier accru par les bailleurs de fonds. Elle prend donc en compte l'influence de la structure financire sur le cot spcifique de chaque ressource.
242

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

Cette thorie se diffrencie par ailleurs de celle de Modigliani et Miller en ce qu'elle exclut l'ide de compensation totale entre variation du cot des capitaux propres et variation du cot des dettes et conteste donc la thorie de la neutralit de la structure financire avance par M.M. a) Le comportement des prteurs Pour la thorie classique, l'alourdissement de l'endettement de l'entreprise mesur par une augmentation du ratio L = D/S conduirait les prteurs accrotre leurs exigences, ce qui aggraverait le cot des dettes pour la firme. En gnral, le cot des dettes k est suppos varier selon la valeur L en deux tapes : 1 - Pour 0 < L < Lj, c'est--dire pour des niveaux d'endettements modrs, k resterait stable. 2 - Pour L > L,, les prteurs peroivent une aggravation du risque financier encouru par l'entreprise du fait de ses charges d'emprunt. Ils exigrent donc une rmunration croissante. Dans ces conditions L, apparat comme une grandeur dfinissant non pas tant un niveau-limite de l'endettement, qu'un seuil dfinissant l'accession de l'entreprise un nouveau palier de risque . Dans ces conditions, la fonction k = k (L) pourrait tre reprsente comme suit :
Ki

Li b) Le comportement des actionnaires La thorie traditionnelle propose des comportements des actionnaires une analyse voisine de celle consacre l'attitude des prteurs. Les actionnaires de l'entreprise ragiraient ainsi l'augmentation de L par une lvation du taux de rmunration attendu de la firme, c'est--dire, du cot des capitaux propres ke. Selon une premire formulation, le cot des capitaux propres connatrait des variations analogues celles que subit le cot des dettes. La fonction k,, = ke (L) serait donc constante pour toutes les valeurs de L infrieures un seuil dtermin L2.
243

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Le dpassement de L2 entranerait au contraire une croissance de k,,. Dans ces conditions, la fonction k,, = k,, (L) pourrait tre reprsente comme suit
Ke

I
L2 Selon une seconde formulation, k<. serait une fonction croissante pour toutes les valeurs deL. L'orientation de la convexit de la courbe reprsentative de kg indiquera alors la hausse acclre du cot des capitaux propres mesure que la part d'endettement s'accrot dans le financement de l'entreprise.
Ke

_^ L Enfin, selon une troisime formulation la fonction de cot des capitaux propres connatrait trois zones de variations. 1. Pour 0 < L< L2, correspondant des niveaux modrs d'endettement, kg resterait constant. On aurait ainsi k'e (L) = 0. 2. Pour L2 < L< L'2, les actionnaires commenceraient de ragir un accroissement de l'endettement et exigeraient une rmunration croissante un taux constant. On aurait k'e (L) = a avec a > 0. 3. Enfin, pour L > L'2, les actionnaires - jugeant qu'un seuil critique a t dsormais franchi - augmenteraient sans cesse leurs exigences mesure que L s'lve. On aurait alors k'e = k'e (L) avec k"e > 0.

244

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

D'o la forme coude de la courbe reprsentative de k,, : Ke

L2 c) L'volution du cot global du financement

L'2

Aprs avoir propos une analyse des variations du cot des capitaux propres et des dettes lorsque L s'lve, la thorie classique analyse la relation entre les diffrentes combinaisons de financement possibles et le cot global du financement pour l'entreprise. Si on retient la premire formulation de la fonction de cot des capitaux propres, on pourra reprsenter comme suit la fonction du cot global du financement pour l'entreprise : cots

La forme attribue la courbe reprsentative de la fonction k = k,, (L) permet de formuler les conclusions suivantes : 1. Pour 0 < L < L,, kg et k restent constants, k,, tant suprieur k, l'entreprise peut bnficier d'un effet de levier en augmentant son endettement. Dans ces conditions, k^ est une fonction dcroissante de L. 2. Pour L > L 1; ko connatra plusieurs domaines de variation. A partir de L,, le cot des capitaux propres connat une croissance acclre. Une augmentation de L produira donc deux effets contradictoires sur le cot global des capitaux k. D'une part, kg est croissant et tend donc faire augmenter k.

245

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Mais d'autre part, k reste constant tant que L < L2. On a galement k < kg. Dans ces conditions, l'effet de levier exercera une pression la baisse du cot global ko, mais avec une influence contradictoire selon la valeur respective de L et L*. a. Pendant une premire phase, pour les valeurs L, < L < L*, l'influence de l'effet de levier l'emportera sur celle exerce par l'augmentation du cot des capitaux propres. Le cot global continuera donc de baisser, mais de faon de plus en plus lente. On aura donc ko (L) = k0 avec : k'o (L) < 0 k"o(L)<0 b. Pour L = L*, les deux influences s'exerant sur k<, se neutraliseront totalement et permettront de dgager un cot minimum de capital. c. Enfin pour L > L*, le cot global du financement s'lvera avec le ratio L. On notera qu' partir de L2, cette augmentation de k^ traduira une augmentation conjointe de k et de k,,. Tous les bailleurs de fonds estiment que l'lvation du niveau d'endettement de l'entreprise accrot le risque financier encouru par cette dernire. Ils sont donc conduits accrotre leur propres exigences de rendement ; pour l'entreprise, cela se traduira alors par une augmentation du cot global du financement. Cette prsentation de la fonction de cot du capital permet ainsi de dfinir une structure financire optimale et une seule : celle dfinie par L = L*, combinaison pour laquelle le cot du financement est minimum. Si on adopte la reprsentation du cot des capitaux propres par une courbe coude , on parvient des rsultats sensiblement diffrents quant la construction de la fonction de cot global. La courbe reprsentative du cot total ne permet plus alors de dgager un optimum ponctuel correspondant une valeur finie de L. En revanche, elle permet de dgager une zone optimale correspondant un palier de cot global minimal. Selon cette analyse, en effet, la courbe de cot des capitaux propres subit des variations diffrencies sur trois intervalles. Par suite, le cot global en est lui-mme affect. 1. Lorsque L < L2, k,, est constant. De ce fait, lorsque L augmente, l'effet de levier s'exerce, entranant la diminution du cot global du capital puisque k est uniformment infrieur kg sur tout cet intervalle. 2. Lorsque L2 < L < L'2, k<. est croissant un taux modr. Dans ce cas, la croissance de ke peut tre neutralise par l'effet de levier pour toutes les valeurs de L sur cet intervalle : k,, reste donc constant, grce la compensation entre le renchrissement des capitaux propres et la rduction de cot lie l'appel accru aux dettes moins onreuses. 3. Lorsque L > L'2 enfin, l'augmentation acclre de kg puis de k entrane une hausse de ko. D'o la reprsentation de ko - ko (L) par une courbe en u dfinissant non pas une combinaison optimale, mais une zone de financement optimal, une fourchette d'endettement optimal .

246

COT DU FINANCEMENT ET STRUCTURE FINANCIRE

cots

L2

L'2

Ll

d) Les conclusions de la thorie classique Ainsi, la thorie classique affirme (et tente d'illustrer) l'existence d'une structure optimale du financement, mme si les tenants de cette thorie divergent entre eux lorsqu'il s'agit de prciser la forme de la courbe de cot global du capital. Pour cette structure financire optimale, le cot global du capital ou cot moyen pondr du capital est minimum. D'autre part, pour cette structure optimale, le cot marginal des dettes tend galer le cot marginal rel des capitaux propres. En gnral, pour des niveaux d'endettement infrieurs cet optimum, le cot marginal rel des dettes tend excder celui des capitaux propres, dans la mesure o la monte des risques financiers entranera une augmentation rapide des cots explicites et implicites de l'endettement.

5 - Conclusion
Au total l'analyse de la structure financire suggre que l'entreprise peut, en pratique, exercer une influence sur le cot de son financement grce une action sur sa structure financire. Malgr le caractre parfois abstrait et parfois irraliste de certains de ses dveloppements, cette thorie fournit donc des schmas analytiques de rfrence, essentiels pour l'laboration, la mise en uvre et la comprhension de la politique financire de l'entreprise et notamment pour sa politique d'investissement.

247

Chapitre 10 L'valuation des projets d'investissement

Les projets d'investissement revtent une importance majeure pour le dveloppement de l'entreprise. Parce qu 'ils prparent les capacits et les conditions de la production future, ces projets conditionnent la comptitivit terme de l'entreprise, et par consquent ses rsultats et ses quilibres financiers. Parce qu'ils engagent des enveloppes importantes de ressources financires sur la longue dure, ces projets prsentent des risques majeurs : leur lancement a le plus souvent un caractre irrversible. C'est pourquoi les choix effectus en matire d'investissement reprsentent des enjeux essentiels de la politique de l'entreprise en gnral et de sa gestion financire en particulier et constituent l'un des dterminants majeurs de son dveloppement futur. Le choix d'une orientation judicieuse peut ouvrir des perspectives favorables de croissance, soit en continuit avec les activits actuelles, soit l'occasion du lancement d'activits ou de mtiers nouveaux. Un chec ou une erreur majeurs peuvent au contraire mettre en cause la comptitivit future, voire la survie mme de l'entreprise. C'est pourquoi la matrise des choix et des dcisions relevant de la politique d'investissement reprsente un enjeu essentiel. Cette matrise exige la mise au point de procdures et d'outils qui doivent permettre d'assurer trois missions majeures. En premier lieu, les gestionnaires de l'entreprise doivent poser un diagnostic sur les investissements passs et les besoins en investissements futurs. En deuxime lieu, il leur revient d'valuer les effets des investissements passs et de prvoir ceux des projets envisags pour l'avenir. Ils ont enfin pour troisime mission de guider les choix des instances auxquelles revient la responsabilit d'arrter les dcisions d'investissement. Or la mise en place de procdures efficaces de diagnostic, d'valuation et de prise de dcision exige une dlimitation pralable des oprations concernes (Section 1). Elle requiert d'autre part la dfinition de critres d'apprciation applicables aux projets d'investissement et permettant de conduire la slection des projets les plus avantageux ou au classement des projets envisageables (Section 2).

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L'EVALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

SECTION 1 - L'APPROCHE FINANCIERE DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

L'objet de la politique d'investissement peut sembler familier et vident. Cependant, ds qu'on cherche le cerner de faon la fois rigoureuse et oprationnelle, on se heurte des problmes complexes de dlimitation et de classement.

A -

L'IDENTIFICATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

La dlimitation du champ de la politique d'investissement donne lieu des formulations plus ou moins extensives, compte tenu de la diversit des dfinitions voire des approches auxquelles la notion d'investissement donne lieu.

1 - L'approche comptable et juridique de l'investissement

Dans une perspective restrictive, on considre comme investissement les seules dpenses qui se traduisent par l'acquisition de biens durables. De faon plus prcise, la notion d'investissement est alors rserve l'acquisition ou la constitution de nouvelles immobilisations, c'est--dire d'actifs corporels, financiers ou incorporels. Ainsi, l'acquisition d'une construction, d'un terrain, d'une machine, de titres de participation, d'un fonds commercial ou de brevets apparatraient clairement comme des oprations d'investissement. Cette notion de l'investissement prsente un double intrt. D'une part, elle permet de superposer une vision comptable et une vision juridique de l'investissement puisqu'elle ne retient que des lments patrimoniaux dans ces deux optiques. D'autre part, elle peut tre aisment applique (lors de l'analyse du bilan en particulier) dans la mesure o elle prsente un caractre objectif indiscutable, attest par des critures comptables. Cependant, une telle acception de la notion d'investissement prsente un caractre manifestement restrictif dans la mesure o elle s'interdit la prise en compte de tout investissement qui n'a pas d'incidence sur l'actif de l'entreprise ou qui ne se prte pas une valuation montaire explicite. Cette vision patrimoniale de l'investissement exclut en effet toutes les dpenses qui augmentent le potentiel futur de l'entreprise sans affecter la valeur d'un actif particulier. Ainsi, une campagne publicitaire engage pour implanter une marque ou un produit ne pourra tre considre comme un investissement publicitaire . Une importante opration de formation visant dvelopper durablement les qualifications et le potentiel des membres de l'entreprise ne pourra tre considre comme un investissement en formation . Des tudes et des modifications coteuses introduites quant l'organisation du travail, des procdures ou des services ne pourront tre considres comme des investissements en organisation . Dans une telle perspective juridique et comptable, toute dpense qui n'entrane pas d'incidence patrimoniale directe se trouve donc exclue du champ de l'investissement, mme si elle accrot durablement le potentiel et les performances de l'entreprise. Or cette exclusion est d'autant plus gnante que des tudes conomiques rcentes permettent d'valuer 40 % environ la part des investissements patrimoniaux dans l'effort global

249

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

d'investissement des entreprises et de souligner ainsi le rle dterminant des 60 % d'investissements immatriels qui ne se traduisent pas par l'acquisition simple d'lments d'actif.

2 - L'approche psychologique de l'investissement

Alors que l'approche comptable et juridique de l'investissement privilgie la nature des lments acquis grce aux dpenses engages, l'approche psychologique met l'accent sur l'intention de l'individu ou de la firme qui investit. On insiste alors sur le fait que l'investissement conduit dcaler la consommation dans le temps et on parle parfois ce sujet d'un choix intertemporel . Dans cette perspective, investir c'est donc renoncer des biens immdiats en l'change de biens futurs (J. Hirschleifer). C'est encore, selon l'expression de Pierre Mass, accepter l'change d'une satisfaction immdiate et certaine laquelle on renonce, contre une esprance que l'on acquiert et dont le bien investi est le support . Ces formulations prsentent de faon particulirement claire les termes du dbat psychologique auquel est soumis l'investisseur, contraint de confronter les ressources immdiates qu'il engage, les retombes futures et incertaines qu'il espre. Mais l'approche psychologique reste peu explicite sur la mesure concrte des composantes de l'investissement, ce qui en fait plutt un schma analytique de rfrence que la base de mthodes oprationnelles de gestion des investissements.

3 - L'approche montaire de l'investissement

Par opposition avec les deux premires approches mentionnes, la dfinition montaire revient considrer comme investissement toute dpense engage en vue d'obtenir des revenus montaires futurs. Ds lors, tout dcaissement immdiat susceptible d'entraner des recettes ultrieures est suppos relever du champ de la politique d'investissement. Celle-ci connat de ce fait une extension analytique considrable, puisqu'elle n'est plus borne par aucun critre restrictif concernant la nature des lments susceptibles d'tre acquis. Une dfinition aussi extensive de l'investissement prsente l'avantage d'une extrme simplicit : la limite, toute dpense peut se trouver prise en compte sans qu'il soit ncessaire d'analyser minutieusement son affectation et ses contreparties. En revanche, une telle dfinition dilue la notion d'investissement dans la notion de dpense et prive de tout objet propre la politique des investissements.

4 - Une dfinition opratoire de la politique d'investissement

En tenant compte des cueils symtriques lis une dfinition trop troite et une dfinition trop large de la notion d'investissement, on proposera de dlimiter le champ de la politique d'investissement grce la dfinition formule ci-aprs et grce aux remarques dont elle est assortie. 250

L'EVALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

On propose tout d'abord de considrer comme inscrite dans le domaine de la politique d'investissement toute opration consistant engager durablement des ressources montaires, matrielles ou humaines en vue d'accrotre le potentiel et les performances de l'entreprise. Cette dfinition appelle trois observations complmentaires. 1. Elle est partiellement compatible avec les acceptions restrictives ou extensives dj commentes. En particulier, une telle dfinition peut servir de support pour une valuation strictement financire de la politique d'investissement si l'on mesure les ressources engages grce aux flux de dpenses initiales, explicites ou implicites, que l'opration a exiges, si l'on mesure les performances additionnelles et le potentiel supplmentaire induits par les oprations considres, l'aide des surplus montaires ( cash flows ) qu'elles procurent. Une analyse pluridimensionnelle, mettant en lumire la diversit des ressources engages et la complexit qualitative des retombes de l'investissement, demeure cependant possible, et peut mme donner lieu une tentative d'valuation chiffre. 2. Dans la pratique, l'analyse financire des projets revt une importance particulire en ce qu'elle fournit un fondement objectif pour l'application des mthodes d'valuation des projets, mme lorsque les critres financiers ne sont pas les seuls (ou les principaux) dterminants de la dcision. 3. La prise en compte des caractristiques conomiques et sociales des projets d'investissement peut en outre tre assure mme dans une conception plus large de l'efficacit ou de l'utilit socio-conomique. Elle requiert soit un effort de quantification qui vise dgager les quivalents montaires des retombes qualitatives induites par les projets, soit la mise en uvre de mthodes mixtes qui intgrent l'approche montaire et des approches non-montaires (quantitatives et / ou qualitatives).

B - LA PRISE EN COMPTE DES DIFFRENTS EFFETS DE L'INVESTISSEMENT

Compte tenu de la diversit des termes proposs pour dfinir la notion d'investissement, il n'est pas surprenant que l'analyse des effets induits par les projets concerns soit elle-mme trs disparate. Deux types de propositions peuvent cependant tre retenus pour introduire une certaine clart dans l'tude des retombes lies aux investissements. Un premier ensemble cherche tenir compte de l'investissement sous ses diffrents aspects techniques, conomiques, sociaux, financiers en proposant des critres pluridimensionnels d'analyse et de classification : c'est le principe retenu par les mthodes multicritres . Un second ensemble de propositions s'en tient au contraire une approche exclusivement montaire et se borne classer les projets d'investissement selon la forme des chanciers de dpenses et de revenus qu'ils occasionnent.

1 - Les analyses multicritres

La classification des projets d'investissement selon leurs effets abords de faon ouverte s'appuie sur diverses nomenclatures. On prsentera ici la grille classique pro251

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

pose par Jol Dean et qui met en avant cinq critres lis aux buts poursuivis par l'investisseur.
Figure 1 - Les principaux critres de classification des investissement 1- La source des gains attendus de l'investissement . baisse des cots, . expansion (augmentation de la production ou des ventes en volume), . diminution des risques, . amlioration des conditions de travail. 2 - Les effets sur la concurrence . effets offensifs . effets dfensifs 3 - La forme prise par l'investissement . . . . acquisition d'quipements industriels, amlioration de la gamme, amlioration des mthodes, amlioration de la position sur le march.

4 - Les relations avec le progrs technique 5 - Les incidences stratgiques

II faut prciser que le mme auteur prsente une seconde grille de classification, plus synthtique, et qui conduit distinguer : les investissements de remplacement, les investissements d'expansion, les investissements de modernisation, les investissements stratgiques.

2 - Le recours des critres exclusivement montaires

Le recours une analyse conduite en termes exclusivement montaires permet de distinguer des grands types de projets dfinis raison de la succession des flux montaires qu'ils induisent. A cet gard, la grille propose par F. et V. Lutz s'impose par sa clart. Elle conduit distinguer quatre types d'investissement. 1. Certains projets exigent une mise de fonds ponctuelle (point input) et suscitent un recouvrement ponctuel (point output).
Figure 2 - Un investissement point input -point output

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252

L'EVALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

Des projets de ce type sont relativement rares dans l'industrie. En revanche, les activits agricoles, forestires, financires en fournissent de nombreux exemples. 2. Certains projets exigent une mise de fonds ponctuelle (point input), mais entranent des recettes chelonnes (continuous output). De nombreuses oprations d'quipement industriel illustrent ce cas.
Figure 3 - Un investissement point input - continuous output

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3. D'autres projets requirent une mise de fonds chelonne (continuous input) mais procurent des recettes ponctuelles (point output). Des oprations d'ingnierie, le montage d'ensembles industriels complexes livrs cls en mains, peuvent tre cits en exemple pour illustrer un tel schma. 4. Enfin, certains projets font appel des dpenses chelonnes {continuous input) et suscitent des recettes galement chelonnes (continuous output). C'est le cas pour la plupart des investissements industriels ou des investissements en infrastructure qui exigent des mises de fonds sur plusieurs annes avant la mise en service, totale ou partielle, des installations concernes.

C - LES PRINCIPES D'EVALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

L'apprciation des projets d'investissement ne peut tre formule que par rapport des critres de rfrence explicites. En pratique, les directions d'entreprise tendent le plus souvent privilgier des critres financiers dans la mesure o ces derniers : refltent des objectifs et des contraintes trs directement identifiables, et se prtent une application rigoureuse et efficace. Cependant, des tentatives rcentes permettent de s'orienter progressivement vers la mise au point de mthodes plus ouvertes , dpassant la seule approche financire, et prenant en compte les effets socio-conomiques des projets dans toute leur complexit.

253

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

1 - Les variables financires prendre en compte

Les critres financiers mis en avant pour valuer les projets d'investissement mettent en jeu : l'influence de ces projets sur les rsultats et la rentabilit de l'entreprise, leur influence sur l'quilibre financier, leur influence sur le niveau de risque support par l'entreprise. a) L'incidence des projets d'investissement sur les rsultats futurs Chaque projet d'investissement envisag ou ralis par l'entreprise suscite des charges et des produits, pendant sa dure de vie. Il est donc possible de calculer divers indicateurs de rsultat qui permettent de mesurer sa contribution spcifique la rentabilit globale. Par la suite, l'apprciation du projet dans une optique de rentabilit consistera donc confronter la mise de fonds initiale qu'il requiert aux rsultats futurs qu'il est possible de prvoir (dans le cas de l'valuation a posteriori d'un investissement dj ralis). Dans cette perspective, deux indicateurs de rsultat pourraient tre en principe utiliss. D'une part, l'valuation du projet peut s'appuyer sur la mesure du bnfice comptable rsultant de la comparaison entre l'ensemble des produits et l'ensemble des charges engendrs par le projet au cours de chaque anne venir. Que ces charges donnent lieu dcaissement pour l'entreprise, ou qu'elles correspondent des charges calcules mais non dcaisses (notamment les dotations aux amortissements), elles seront imputes sur le rsultat qui apparat alors comme un surplus de richesse cr par le projet et non comme un surplus montaire. D'autre part, les cashflows ou rsultats bruts fournissent un second type d'indications. Ils mesurent en effet le surplus montaire dgag par l'investissement au cours des annes venir. Ces cash flows prvisionnels rsultent de la confrontation entre les seuls produits et charges montaires engendrs par le projet. Ils mesurent donc le surplus montaire additionnel imputable ce dernier. Surplus montaire [ Produits montaires engendrs par l'investissement ou = { cashflow l Charges montaires induites par l'investissement Compte tenu du caractre essentiellement montaire de la dmarche mise en uvre lors de l'analyse financire des investissements, c'est le cash flow qui apparat comme l'indicateur de rsultat le plus pertinent. b) L'incidence des projets d'investissement sur l'quilibre financier Le second critre mis en avant par l'valuation financire des investissements concerne l'incidence de ces derniers sur la solvabilit de l'entreprise. En premier lieu, la mise de fonds initiale requise par un projet d'investissement pour l'acquisition d'actifs immobiliss (quipements, vhicules, btiments ...) pose un problme de financement global pour l'entreprise. Elle contraint cette dernire compenser
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L'VALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

l'avance qu'elle effectue, soit en se procurant des ressources externes additionnelles, soit en effectuant un prlvement sur son fonds de roulement et en acceptant une certaine dtrioration de sa trsorerie. En second lieu, l'investissement suscite, pendant toute da dure de vie un besoin additionnel en fonds de roulement. Ce besoin correspond aux emplois supplmentaires que l'entreprise doit constituer au titre d'une augmentation des stocks et des crances commerciales, directement imputable au projet considr. Bien entendu, les crdits fournisseurs additionnels que l'on pourrait ventuellement obtenir viendraient rduire ce besoin de financement. On peut alors crire : Besoins additionnels en fonds de roulement induits par un projet d'investissement A Stock imputables l'investissement + A Crances commerciales - A Dettes fournisseurs Enfin, l'investissement produit lui-mme une capacit de financement additionnelle reprsente par les cashflows qu'il permet d'obtenir. On peut donc, en principe, rsumer les incidences qu'un investissement comportera sur l'quilibre financier en confrontant les ressources additionnelles et les emplois additionnels qu'ils occasionnent.
EMPLOIS ADDITIONNELS . Dpenses initiales (acquisition d'immobilisations et frais annexes) . Besoins additionnels en fonds de roulement RESSOURCES ADDITIONNELLES . Cash flow supplmentaire

. Rcuprations sur cessions ventuelles

II faut cependant prendre en compte les dcalages temporels qui persistent entre la mise de fonds requise ds le lancement du projet et les capacits de financement additionnels que celui-ci secrte progressivement, tout au long de sa mise en uvre. C'est pourquoi l'analyse de l'ajustement entre emplois et ressources lis un investissement doit s'effectuer priode par priode, grce l'laboration d'un tableau de financement lorsqu'on tudie a posteriori un projet dj en cours ou pass. Il apparat en revanche comme la traduction d'un plan de financement lorsque l'on se situe dans une perspective prvisionnelle. c) L'incidence des projets d'investissement en termes de risque financier Enfin, les projets d'investissement envisags ou lancs par l'entreprise ont une incidence sur le niveau de risque qu'elle supporte. Trois types de risques peuvent tre ainsi identifis. En premier lieu, la charge de financement additionnelle supporte et l'ventuelle ponction subie par la trsorerie peuvent menacer la solvabilit de l'entreprise. Elles exposent

255

LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

un risque de dfaillance ou, pour reprendre la terminologie en usage dans la thorie financire, un risque de faillite. En second lieu, l'investissement accrot l'incertitude relative l'activit et aux rsultats et suscite ainsi une aggravation du risque d'exploitation. Ce risque spcifique est dfini par rapport la variabilit ou l'instabilit des rsultats. Il est donc doublement affect par les nouveaux investissements qui augmentent la dispersion possible des rsultats (amlioration en cas de succs, dgradation en cas d'chec) et qui tendent augmenter les frais fixes supports par l'entreprise (effet de levier d'exploitation ). Enfin, le financement additionnel, ventuellement mis en place pour couvrir les besoins induits par un projet, expose l'entreprise un risque financier dont l'ampleur dpend du rapport entre le taux de rendement des actifs investis et le cot des ressources mises en uvre.

2 - La prise en compte des variables extra-financires

Si l'valuation financire des projets d'investissement fournit un cadre analytique rigoureux et efficace, elle n'offre qu'une vision partielle des enjeux associs de tels projets. Elle doit tre complte par une analyse multidimensionnelle susceptible de rendre compte de la complexit des oprations envisages. Une telle analyse devrait d'abord mettre en lumire l'impact du ou des projet(s) tudi(s) sur chacune des grandes fonctions de l'entreprise. Elle devrait en outre dgager la cohrence entre ce ou ces projet(s) et les orientations globales de l'entreprise, que ces orientations aient donn lieu la formulation d'une stratgie et de politiques explicites, qu'elles soient consignes dans des plans d'action prcis, ou qu'elles demeurent au contraire implicites. a) L'impact de l'investissement sur les grandes fonctions de l'entreprise L'impact des projets tudis sur les grandes fonctions pose la fois un problme opratoire d'identification et de mesure, et un problme de ngociation interne l'entreprise. Selon sa nature, un projet d'une certaine importance comporte en effet des implications plus ou moins amples sur les diffrents aspects de la gestion. Sur le plan commercial, un investissement tend gnralement mettre en cause la gamme de produits, les conditions de distribution, les rapports avec le rseau commercial, la politique de prix, l'image de l'entreprise et sa politique de communication. Sur le plan de la production, l'investissement comporte des incidences sur la nature des productions ou sur le droulement des processus productifs, sur la capacit installe, sur la productivit, sur les prix de revient, etc. Quant la gestion des ressources humaines, un projet d'une certaine importance produit des effets sur la gestion des effectifs et des qualifications, sur les conditions de travail et sur l'organisation. Enfin, la gestion administrative et logistique de l'entreprise se trouve galement affecte par de nouveaux investissements qui modifient la circulation des flux physiques ou des flux d'information, les procdures...

256

L'EVALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

b) La cohrence de l'investissement avec les orientations stratgiques Enfin, tout investissement doit tre valu par rapport un critre de cohrence interne. Ce test de cohrence concerne la fois le projet en tant que tel, et les rapports entre ce projet et les orientations majeures de l'entreprise telles qu'elles sont dfinies par sa politique gnrale et sa stratgie. On est alors conduit se demander si le projet d'investissement considr contribue efficacement la mise en uvre de telles orientations ou si, au contraire, il n'exerce qu'une contribution ngligeable voire ngative sur leur affirmation. Mais une valuation stratgique des projets d'investissement n'est possible que si les orientations choisies par la direction de l'entreprise sont exprimes de faon claire et explicite. Ces orientations concernent en premier lieu les principes directeurs, les lignes d'action assignes l'activit de l'entreprise et qui permettent de dfinir sa politique gnrale. A ce niveau, la compatibilit entre un investissement et la politique gnrale de l'entreprise peut tre apprcie assez tt dans la procdure d'tude des projets et constitue un moyen de prslection. Parmi l'ensemble des projets envisageables, elle permet de retenir ceux qui apparaissent les plus conformes la politique gnrale et qui seront alors soumis une valuation technico-conomique approfondie. En second lieu, tout investissement important devrait tre valu par rfrence aux orientations stratgiques arrtes par l'entreprise. Ces orientations concernent trois options majeures. Un projet d'investissement nouveau devrait tout d'abord renforcer la prsence de l'entreprise sur des productions conformes aux choix des couples produits-marchs qui correspondent aux orientations stratgiques majeures. Par ailleurs, ce projet devrait tre convergent avec les options arrtes quant au choix des relations tablir avec les partenaires extrieurs (fournisseurs, clients, concurrents, pouvoirs publics,...). Enfin, il devrait tre compatible avec les choix majeurs relatifs la structure interne de l'entreprise.

SECTION 2 - LES CRITERES DEVALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

L'valuation financire des projets d'investissement poursuit gnralement deux objectifs lis la nature de la dcision prendre. Elle vise en premier lieu assurer une comparaison entre projets concurrents entre lesquels doit tre dfini un ordre de priorit : on parle alors de dcision de classement. Elle vise en second lieu a formuler une apprciation sur la valeur intrinsque d'un projet : on parle alors de dcision d'acceptation-rejet. En termes techniques, les dmarches financires permettant l'valuation des projets reposent soit sur des mthodes qui mettent l'accent sur la rentabilit moyenne des projets, soit sur des mthodes fondes sur l'actualisation.

257

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

A - LES MTHODES FONDES SUR LA RENTABILIT MOYENNE 1 - Le taux de rentabilit moyen

Les mthodes fondes sur la rentabilit moyenne cherchent mesurer un ratio du type : Rsultat moyen Montant moyen des capitaux engags Dans leur application, elles donnent lieu des formulations varies selon l'indicateur choisi pour mesurer les rsultats annuels (bnfice comptable, excdent brut d'exploitation ou cash flow net) et la mesure retenue pour les capitaux engags. Mais si ces mthodes prsentent le mrite de la simplicit, elles comportent aussi une limite essentielle. En effet, elles se rfrent des rsultats moyens, ngligeant ainsi l'instabilit ventuelle de ces rsultats et le dlai au terme duquel il sont dgags (1 F de bnfice est apprci de la mme faon, qu'il soit obtenu au bout d'un an ou de cinq ans !).

2 - Le dlai de rcupration
Le dlai de rcupration Dr est le dlai ncessaire pour que l'investisseur rentre dans ses fonds ou reconstitue son avance initiale. Or ce sont les cashflows qui, en tant que surplus montaires, permettent une telle rcupration. On peut ds lors tablir : Dr = Cot initial de l'investissement Cashflow annuel moyen

Selon une variante de cette mthode, on peut galement calculer le dlai de rcupration en comparant, la fin de chaque anne, le cash flow cumul et le cot initial de l'investissement. L'intrt d'une telle mthode consiste bien videmment dans la prise en compte du temps, de la dure. Cependant, c'est avec la mise au point de mthodes fondes sur l'actualisation que la prise en compte du temps s'opre de faon pleinement satisfaisante.

B - LES MTHODES FONDES SUR L'ACTUALISATION DES CASH FLOWS 1 - L'utilit de la notion d'actualisation
La dmarche d'actualisation dj prsente ci-dessus (Chapitre 9), consiste dater chaque flux montaire pour tenir compte de l'instant auquel il circule effectivement. En premier lieu, un flux montaire futur Fn est toujours considr comme dprci par rapport un flux prsent Fo de mme montant en units montaires, ainsi que cela a t dmontr au Chapitre 9.
258

L'VALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

Cette dprciation du futur tient au fait qu'une recette tardive prive le bnficiaire des possibilits d'usage (placement, remboursement d'emprunts, investissement) que permettrait une recette immdiate. Ds lors, on peut formuler les deux observations suivantes : a) Fn < Fo. Si les flux Fn et Fo reprsentent un mme montant en monnaie peru (ou vers) deux dates distinctes le flux le plus proche prsente une valeur plus leve. b) Fo, valeur actuelle de Fn est alors dfinie comme la somme qu'il faudrait placer aujourd'hui un taux r, pour obtenir F n au bout de n annes ; r, le taux d'actualisation est suppos reprsenter le cot de capitaux long terme tel qu'il est dtermin par le march financier. D'o: Fn = F 0 ( l + r ) "

c) On observe que

le coefficient d'actualisation qui mesure la dprciation des (1+r)" flux futurs, est d'autant plus faible que : r est plus lev (puisque r est plac au dnominateur dans l'expression ci-dessus), n est plus lev. En termes conomiques, la valeur actuelle d'un flux futur sera donc d'autant plus faible : que ce flux circule une date plus loigne, que le cot des capitaux est plus lev.

Application n 17 - Justification de l'actualisation

Soit un taux d'actualisation r = 10% = 0,70. Une somme de 10 millions de francs perue dans 1 an, 5 ans, 10 ans ou 30 ans prsente les valeurs actuelles reprises dans le tableau 4.
Figure 4 - Valeur actuelle de F n = 1 000 francs perus dans n annes pour r = 10% n=
1 5 10 30

Formulation F0 = F n /(l+5) n F o = 1000/(1+0,10) F 0 =1000/(l+0,10) 5 F 0 =1000/(l+0,10) 10 F 0 =1000/(l+0,10) 30

Valeur actuelle FQ Fo = 1000 X 0,909 = 909 francs Fo = 1000 x 0,621= 621 francs Fo = 1000 x 0,386 = 386 francs Fo = 1000 x 0,057 = 57 francs

259

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Soit une somme future de 1 000 francs perue dans 5 ans. Selon le taux d'actualisation choisi, sa valeur actuelle prendra les valeurs reprises dans la figure 5.
Figure 5 - Valeur actuelle de F n lorsque r varie r= 0% 6 % = 0,06 10% = 0,10 20 % = 0,20 Formulation F 0 = F n /(l+5) n Fo= 1 0 0 0 / ( 1 + 0 ) 5 F o =1000/(1+0,06) 5 F o = 1000/(1+0,10) 5 F o =1000/(1+0,20) 5 Valeur actuelle F o F o = 1000x1 = 1000 francs F o = 1 000 X 0,747= 747 francs F o = 1 000 x 0,621 = 621 francs F o = 1 000 X 0,402 = 402 francs

260

L'VALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

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261

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

2 - La valeur actuelle nette (VAN)

a) Le principe La VAN d'un projet d'investissement correspond la diffrence entre la somme des cash flows prvisibles actualiss, et le cot initial de l'investissement. Sa signification conomique peut tre nonce dans les termes suivants. a. Si la VAN est positive, c'est que les surplus montaires actualiss permettent de reconstituer la mise de fonds initiale et de scrter une richesse additionnelle. Le projet devrait donc exercer une influence favorable sur la richesse de l'entreprise et doit tre accept. b. Si la VAN est ngative, c'est que les cash flows ne permettent pas de reconstituer la mise de fonds initiale, compte tenu du temps ncessaire leur obtention. Le projet appauvrit donc l'entreprise et devrait tre rejet. b) Dveloppement Soit un projet d'investissement exigeant de l'entreprise une mise de fonds initiale Fo et scrtant un ensemble de cash flows prvisionnels F b F2 ... Fn, pendant sa dure de vie de n annes. Si le taux d'actualisation appliqu par l'entreprise est r, la VAN peut tre formule comme suit : VAN (r) = - Cot initial + somme des cash flows prvisionnels actualiss

ou encore :

c) Problmes d'application L'application de la mthode de la VAN se heurte deux ensembles de difficults. a. Une premire difficult concerne la prvision des cash flows futurs que l'on peut associer aux projets d'investissement tudis. Elle renvoie aux incertitudes qui entachent les tudes techniques, conomiques et commerciales pralables l'valuation financire de l'investissement. b. Une seconde difficult concerne le choix du taux d'actualisation. En effet, la mthode de la VAN est extrmement sensible aux variations de taux d'actualisation. Le choix d'un bon taux s'avre donc essentiel.

262

L'EVALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

La reprsentation graphique ci-dessous (Figure 7) permet d'illustrer clairement la porte du problme pos par le choix du taux d'actualisation. Soient deux projets (I) et (II) dont on cherche comparer les VAN. Compte tenu du principe mme de l'actualisation, la VAN dcrot lorsque le taux d'actualisation retenu augmente.
Figure 7 - La sensibilit de la VAN aux variations du taux d'actualisation

VAN (I)

VAN (II)

D'aprs la reprsentation propose, le classement des deux projets varie manifestement selon le taux d'actualisation retenu. - Si on calcule les VAN au taux ra, le projet I secrte une VAN suprieure : => => Pour ra : Van (I) > VAN (II) Pour rb : Van (II) > VAN (I) - Si on calcule les VAN au taux rb, le projet II s'avre au contraire prfrable : Ainsi, selon le taux d'actualisation retenu pour valuer la VAN des deux projets, on parvient des classements contradictoires. Cette sensibilit de la mthode au taux d'actualisation choisi semble introduire un risque majeur d'arbitraire quant au choix du taux d'actualisation. Heureusement, le choix de ce taux s'appuie sur une rfrence claire : le taux d'actualisation doit tre retenu non raison d'un choix discrtionnaire de l'entreprise, mais par rfrence, au cot des ressources qui fournit ainsi un fondement objectif l'application de la mthode.

3 - Le taux interne de rentabilit (TIR)

Le TIR correspond au taux d'actualisation r* qui permet d'annuler la VAN. Soit: Fi Pourr* Fn = (1+r) 1
F

2 1 - .... +

Fn (l+r)n 263

(1+r)2

LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

Ainsi, sur le graphique prsent ci-dessus (voir Figure 7), les points r*1 et r*2 reprsentent prcisment les TIR des projets I et II. Ce taux correspond au cot maximum que l'entreprise pourrait supporter sur son financement pour que l'investissement demeure avantageux. Le TIR doit donc tre interprt par comparaison avec le cot moyen pondr des ressources (CMP) de l'entreprise. - Si r* > CMP, l'investissement peut tre justifi, puisque son taux de rendement permet de compenser le cot du financement qu'il requiert. - Si r* < CMP, l'investissement devrait tre rejet puisqu'il ne permet pas de compenser le cot des ressources qui assurent son financement.

CONCLUSION
La politique d'investissement doit s'appuyer sur des critres et des mthodes complexes, compte tenu des enjeux associs aux projets qu'elle met en uvre . Parmi ces critres et ces mthodes, ceux proposs par l'analyse financire apportent une indication prcise, claire mais partielle. Les conclusions d'une apprciation conduite par les financiers ne peuvent elles seules emporter la dcision des responsables, confronts des choix qui engagent l'avenir. Mais du moins fournissent-elles une indication de rfrence qui devra tre confronte d'autres indications, qualitatives ou quantitatives, dveloppes par les autres spcialistes de l'entreprise. Ainsi, les responsables commerciaux, les cadres de production, les responsables de la gestion du personnel, les fiscalistes pourront faire valoir leurs points de vue qui peuvent converger avec ceux des financiers, mais qui peuvent aussi diverger avec leurs conclusions. En fin de compte, c'est alors la direction gnrale qu'il reviendra d'arbitrer, soit pour tirer les consquences d'indications convergentes, soit pour trancher entre des indications qui conduiraient des conclusions divergentes.

tude de cas n 7 - Les tablissements Tisbe

Les tablissements Tisbe sont une entreprise de confection. Aprs plusieurs annes de dveloppement commercial qui leur avaient permis de passer d'un stade artisanal une organisation industrielle, ses dirigeants taient soucieux de renouveler l'quipement des ateliers pour amliorer la capacit et la productivit. Aprs la consultation de plusieurs fournisseurs, Monsieur Tisbe avait slectionn deux propositions qui semblaient rpondre de faon satisfaisante aux besoins de l'entreprise, pour un cot initial sensiblement gal de 60 000 000 francs dans les deux cas.

264

L'EVALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

Les incidences financires majeures de ces projets sont prsentes dans le tableau ci-aprs.
Proposition N 1 Cot initial Marge brute d'autofinancement (ou cash flow net ) des annes 1 2 3 4 60 000 000 20 000 000 20 000 000 20 000 000 20 000 000 Proposition N 2 60 000 000 10 000 000 10 000 000 30 000 000 40 000 000

Comparer ces deux projets en appliquant les critres d'apprciation suivants : . rentabilit moyenne . dlai de rcupration . valeur actuelle nette au taux de 10 % puis de 20 % . taux interne de rentabilit. On prcise que le cot initial correspond des dpenses d'acquisition d'immobilisations amortissables sur quatre ans.
a) La mthode de la rentabilit moyenne

D'aprs le critre de rentabilit moyenne, les projets envisags doivent tre compars sur la base de leur taux de rentabilit moyenne rm Bnfice net moyen Capitaux engags Ici le bnfice annuel peut tre mesur partir de l'application de la relation suivante : Marge brute d'autofinancement (MBA) = Rsultat net (RN) + Dotations aux amortissements et provisions (DAP) =>RN = MBA - DAP

265

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Le cot initial tant amorti sur quatre ans, on parvient au dveloppement prsent dans le tableau suivant (milliers de francs) :
Anne Proposition n 1 Rsultat net 20 000- 15 000 = 5 000 5000 5000 5000 Proposition n 2 Rsultat net

1 2 3 4 Moyenne en milliers de francs rm

10 000- 15 000 =-5 000 10000- 15 000 =-5 000 30 000-15 000=15 000 40 000- 15 000 = 25 000

Rsultat net moyen = 5 000 5 000 40 000

Rsultat net moyen = 7 500 7 500 40 000

rm =

= 0.125

rm =

=0.1875

rm = 12.5 % Classement

rm = 18.75 %

Proposition n 2 > Proposition n 1

b) La mthode de dlai de rcupration

Le dlai ncessaire la rcupration de la mise de fonds est valu selon deux mthodes qui peuvent s'avrer lgrement divergentes. D'une part, l'entreprise rcupre sa mise de fonds sur le surplus montaire que la mise en uvre des projets permettra de dgager. Or ce surplus est mesur par la marge brute d'autofinancement (ou cash flow net). En consquence, le dlai de rcupration peut tre obtenu en comparant la MBA annuelle moyenne la mise de fonds initiale : Cot initial MBA annuelle moyenne dr mesure ainsi le nombre d'annes ncessaire pour que les surplus montaires engendrs par chaque investissement permettent de reconstituer les fonds engags lors de son lancement. (milliers de francs)
MBA moyenne sur 4 ans d. = Classement 80 000 = 20 000 4 60 000 20 000 = 3 ans dr = 90 000 4 60 000 22 500 =22 500

= 2,66 ans

Proposition n 2 > Proposition n 1

266

L'VALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

Une seconde mthode de calcul du dlai de rcupration consiste comparer, anne aprs anne, le cot initial et les surplus cumuls dgags par chaque projet afin de dterminer avec prcision le moment auquel la rcupration sera totalement assure.
MBA cumule au terme de n annes 4 dlai de dr = 3 ans rcupration Classement 80 000 90 000 dr = 3 ans 40 jours * 10000 *40 x360 90 000 2 _ _ 3 40 000 60 000 20 000 50 000 1 20 000 10 000

Proposition n 1 > Proposition n 2

On observe ainsi un dcalage sensible entre les deux mthodes qui conduisent un classement contradictoire des deux projets. La seconde mthode qui suit de faon plus serre le droulement du processus de rcupration des surplus montaires apparat de ce fait plus fiable. C'est la raison pour laquelle les indications qu'elle fournit devraient tre privilgies ici.
c) La valeur actuelle nette (VAN)

La valeur actuelle de chaque projet est gale la diffrence entre la somme des revenus montaires ( marges brutes d'autofinancement ou cashflows ) actualiss dgags par l'investissement et le cot initial qu'il requiert.

Comparaison des VAN avec t = 10 Anne Proposition n 1 Marges brutes d'autofinancement en francs courants -60 000 000 + 20 000 000 + 20 000 000 + 20 000 000 + 20 000 000 Total = VAN! (10%)

(Cashflows)
en valeurs actualises au taux de 10 % ** -60 000 000 x 1/(1,10)= 60 000 000 + 20 000 000 x 1/(1,10)' = 18 180 000 + 20 000 000xl/(l,10) 2 = 16 520 000 + 20 000 000 x 1/(1,10)3= 15 020 000 + 20 000 000 x 1/(1,10)4 = 13 660 000 - 60 000 000 + 63 380 000 = 3 380 000

0* 1 * 2* 3* 4*

267

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Anne

Proposition n 2 Marges brutes d'autofinancement en francs courants - 60 000 000 + 10 000 000 + 10 000 000 + 30 000 000 + 40 000 000 Total = VAN (10%)

(Cashflows)
en valeurs actualises au taux de 10 % ** - 60 000 000 x 1/(1,10) = 60 000 000 + 10 000 000x1/(1,10)!= 9 090 000 + 10 000 000x1/(1,10) 2 = 8 264 000 + 30 000 000 X 1/(1,10)3 = 22 530 000 + 40 000 000 X 1/(1,10)4 = 27 320 000 - 60 000 000 + 67 212 000 = + 7 204 000

0* 1 2 3 4

* Mise de fonds initiale. ** Les coefficients d'actualisation [1/(1 + i)n] ont t arrondis la troisime dcimale.

En rsum, on peut donc crire : pour r = 10/ 0

T

VAN, --- +3 380 OOOfrancs VAN a = -- + 7 204 OOOfrancs =* => VAN,, ; VAN, Classement : Projet 2 > Projet 1

Comparaison des VAN avec r = 20 ' Anne Proposition n 1 Marges brutes d'autofinancement en francs courants - 60 000 000 + 20 000 000 + 20 000 000 + 20 000 000 + 20 000 000 Total = VAN, (20 %)

(Cashflows)
en valeurs actualises (r = 20 %) ** - 60 000 000 x 1/(1,20) = - 60 000 000 + 20 000 000 x 1/(1,20)' = + 16 666 000 + 20 000 000 x l/(l,20) 2 = + 13 880 000 + 20 000 000 x l/(l,20) 3 = + 11 580 000 + 20 000 000 x l/( 1,20)4 = + 9 640 000 - 60 000 000 + 51 766 000 = - 8 234 000

0 1 2 3 4

268

L'VALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

Anne

Proposition n 2 Marges brutes d'autofinancement en francs courants - 60 000 000 + 10 000 000 + 10 000 000 + 30 000 000 + 40 000 000 Total = VAN n (20 %)

(Cashflows)
en valeurs actualises (r = 20 %) ** - 60 000 000 x l/( 1,20) = - 60 000 000 + 10 000 000x1/(1,20)'=+ 8 330 000 + 10 000 000 x l/( 1,20)2 = + 6 940 000 + 30 000 000 x l/(l,20) 3 = + 17 370 000 + 40 000 000 x l/(l,20) 4 = + 19 280 000 - 60 000 000 + 51 920 000 = - 8 080 000

0* 1 2 3 4

* Mise de fonds initiale. ** Les coefficients d'actualisation ont t arrondis la troisime dcimale.

En rsum, on peut donc crire : pour r = 20% VAN, = - 8 234 000 francs VAN,, = - 8 080 000 francs =* => VAN,, > VAN, Classement : Projet 2 > Projet 1

d) Le taux interne de rentabilit (TIR)

Le taux interne de rentabilit reprsente le taux d'actualisation qui permettrait d'annuler la VAN, c'est--dire d'galiser le cot initial des projets et la valeur actuelle de leurs cashflows prvisionnels. Le calcul du TIR est devenu ais l'aide d'une calculatrice programmable ou prprogramme ou encore l'aide d'un ordinateur. Le calcul non automatis demeure cependant possible. Il consiste rechercher, par approximations successives le taux qui permet d'annuler la VAN de chaque projet. Dans le cas tudi, on dispose dj d'un cadrage grossier de ce taux ro.
I II

VAN (10%)=

3 380 000

VAN (10%) = + 7 212000 VAN (20 %) = - 8 080 000 10%<r o <20%

VAN (20 %) = - 8 234 000 10%<r o <20%

269

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Pour resserrer la dtermination du TIR, on procde par ttonnements des calculs de VAN, par exemple, avec un taux d'actualisation de 11 % 14 % pour 1 et un taux de 15 ou 16 % pour II.
Projet 1 (rsultats arrondis) :

VAN(11%) = + 2 049 000 VAN(12%) = + 747 000 VAN (13%) = 510 000 VAN (14%) =-1 726 000

Projet 2 (rsultats arrondis) :

VAN(13 %)= + 2 005000 VAN(12 %)= + 399000 VAN(13 %)= 1 147 000
VAN (14 %) = - 2 636000
Les rsultats des calculs confirment bien que la VAN est une fonction dcroissante du taux d'actualisation et permettent de situer le taux qui l'annule, c'est--dire le TIR, entre 12 % et 13 % pour le projet 1 et entre 14 % et 15 % pour le projet 2.

VAN (KF)) + 20 000 + 3.380 |_ 2iv._

Projet 1

Projet II

-8.234

- 8.080

-8 0 8 0

-3

270

L'EVALUATION DES PROJETS D'INVESTISSEMENT

Enfin, le TIR peut tre dtermin par interpolation linaire. Pour le projet 1 : VAN (12 %) = + 747 000 VAN (13 %) = - 510 000 =* Ar= + 1 % => A VAN = -1 257000 r= 12% +

747 % = 12% + 0,594 % 257

ro=

12,59%

Pour le projet 2 : VAN (14 %) = + 399 000 VAN (15 %) = -! 147 000 => Ar= + 1% => A VAN 399 1S46 En termes comparatifs : TIR,= 12,59 % TIR,, = 14,26 % ==> e) Synthse et conclusion
Critre Rentabilit moyenne Dlai de rcupration . d'aprs les MBA moyennes . d'aprs les MBA cumules VAN (10%) VAN (20 %) TIR Proposition 1 rm=12.5% dr = 3 ans dr = 3 ans + 3 380 000 - 8 234 000 r o = 12.59% Proposition 2 r m = 18.75% 2, 66 ans 3 ans 40 jours + 7 212 000 - 8 080 000 r o = 14.26% Classement

=-1546000 ro= 14,26'

% = 14% + 0,258 %

Classement : Projet 2 > Projet 1

(2)>d) (2)>(D (0X2) (2)>(1) (2)>(1) (2)>(1)

271

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Enfin de compte, l'ensemble des critres utiliss font ressortir la supriorit du projet n 2 sur le projet n 1, l'exception du critre du dlai de rcupration, lorsque ce dlai est calcul sur la base des cash flows cumuls. Cette supriorit est due au fait que la proposition II est avantage par le montant lev des surplus montaires qu'elle dgage. Bien sr, ce projet est handicap par le caractre tardif des rentres de fonds, surtout sur la troisime et la quatrime anne. Ce handicap rend sa VAN plus sensible l'augmentation du taux d'actualisation. Ainsi quand r augmente de dix points, passant delO % 20 %, la VAN (II) perd 15 292 000 francs (de + 7 212 000 - 8 080 000) alors que la VAN (I) ne perd que 11 614 000 francs (de + 3 380 000 8 234 000). Mais, pour des taux d'actualisation inscrits dans la fourchette retenue pour cette application, ce handicap est compens par le surcrot de cash flow dgag et permet au projet de confirmer sa supriorit. On peut vrifier que, pour des taux d'actualisation suprieurs 20 %, la faiblesse du projet 2 s'affirme cependant et permet d'observer deux projets dont la VAN est de toute faon ngative.

Chapitre 11 Les dcisions relatives la trsorerie

Le domaine de la gestion de trsorerie englobe un ensemble de dcisions et d'oprations que les entreprises arrtent dans une perspective d'ajustement court terme. Alors que les dcisions d'investissement et de financement terme engagent durablement l'avenir et se prtent un effort de prparation rationnel et volontariste (mme si les ralisations effectives divergent le plus souvent par rapport aux projets initialement prpars), la gestion de la trsorerie prsente plutt un caractre adaptatif et ractif. Pourtant, ce caractre adaptatif n'implique ni passivit ni improvisation de la part des responsables de la trsorerie. Il signifie seulement que leurs initiatives financires, prises au jour le jour, s'inscrivent dans un cadre trs largement dtermin par les volutions souvent imprvisibles de l'environnement et par de multiples dcisions internes arrtes par l'ensemble des fonctions de la gestion de l'entreprise. Ainsi, la gestion de la trsorerie se trouve manifestement influence par les dcisions d'investissement et de financement terme, mais aussi par les dcisions techniques, commerciales, organisationnelles qu 'arrtent des responsables placs des niveaux hirarchiques diffrents et rattachs toutes les fonctions de l'entreprise. Dans ces conditions, le suivi et la prvision des mouvements de trsorerie exigent une analyse fixe des recettes et des dpenses lies l'ensemble des activits de l'entreprise. Cette analyse est conduite dans le cadre de la prparation et du contrle des budgets de trsorerie (Section 1).
272

Le suivi et le contrle des flux de trsorerie permettent de faire apparatre la ncessit de mesures correctives, destines faire face aux dsquilibres prsents ou futurs ventuellement mis en vidence. Ainsi, d'importantes sorties nettes de fonds, observes ou prvues, font planer la menace d'un dficit de trsorerie et peuvent conduire rechercher des sources definancementtransitoires qui permettent d'assurer l'ajustement des oprations financires court terme. Inversement, le constat ou l'anticipation de recettes nettes abondantes peut laisser prvoir des excdents de liquidit dont il faut alors prparer l'engagement dans des oprations de placement, plutt que de les laisser dormir sur des comptes vue improductifs (Section 2).

SECTION 1 - LA PREVISION ET LE CONTROLE DES BUDGETS DE TRSORERIE

Le budget de trsorerie constitue un ensemble de prvisions relatives aux recettes et dpenses prvisibles court terme, compte tenu des activits et des projets de l'entreprise. L'laboration d'un tel budget devrait tre un pralable toute dcision concrte relative la recherche de moyens de financement ou au placement d'excdents de liquidits court terme (figure 1).
Figure 1 - La squence des dmarches et dcisions relatives la trsorerie
laboration du budget de trsorerie Synthse des prvisions relatives : . aux recettes . aux dpenses lies l'activit

valuation de la variation prvisionnelle (positive ou ngative des avoirs liquides)

Position initiale de trsorerie . tat des avoirs liquides . tat des engagements financiers court terme

\ Diagnostic relatif la position prvisionnelle de trsorerie

\ Excdent prvisionnel de liquidits Dficit prvisionnel de liquidits

Dcisions de placement slection et prparation des emplois financiers court terme

Dcisions de financement slection, prparation et ngociation des apports additionnels en ressources financires court terme

273

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

A - LA PREVISION DES RECETTES ET DES DEPENSES

L'laboration du budget de trsorerie repose sur l'tablissement d'un chancier prvisionnel des recettes et dpenses relatives l'exercice venir. La plupart des entreprises qui laborent un tel budget prparent donc une prvision des flux mensuels couvrant gnralement une priode de 12 mois venir. Cette premire srie de prvisions mensuelles court terme (un an) peut tre complte par une seconde srie de prvisions trs court terme. Celles-ci visent alors anticiper la position de trsorerie par jour, par semaine ou par dcade, sur une priode de un trois mois.
Figure 2 - La prcision des diffrentes prvisions de trsorerie Dmarches de prvision Budget de trsorerie Prcision recherche chancier des recettes et dpenses prvisibles . mois par mois . sur une priode venir couvrant jusqu' 12 mois. chancier de recettes et dpenses prvisibles . par jour, par semaine ou par dcade . sur une priode venir de 1 3 mois.

Position prvisionnelle de trsorerie

1 - Les obstacles rencontrs dans l'laboration des prvisions de trsorerie

L'laboration de ces prvisions rencontre deux ensembles majeurs d'obstacles. a) Les difficults gnrales inhrentes aux prvisions de gestion. Une premire srie d'obstacles a trait aux difficults gnrales inhrentes toutes les prvisions de gestion. En effet la prvision socio-conomique n'est pas une science exacte et aucune mthode, aussi rigoureuse soit-elle, ne donne une garantie absolue de prcision sinon d'exactitude. Aussi les responsables d'entreprise qui cherchent anticiper l'volution future des activits dont ils ont la responsabilit n'ont-ils qu'une certitude : celle de commettre des erreurs de prvision. En matire de gestion, l'effort prvisionnel se trouve entach d'une double incertitude. D'une part, les volutions de l'environnement socio-conomique qui influencent les activits de chaque entreprise soulvent des problmes complexes d'anticipation. Si les variables de conjoncture conomique peuvent encore donner lieu un effort de modlisation assez nettement circonscrit, les variables sociales, politiques et culturelles peuvent prserver des surprises radicales au prvisionniste. C'est ainsi que des faits aussi marquants que des conflits sociaux, des changements de rgime, le dclenchement de conflits arms nouveaux, l'volution de conflits ou de ngociations en cours peuvent bouleverser le cadre des activits industrielles et commerciales sans avoir pu tre anticipes par les systmes de gestion prvisionnelle, plus ou moins labors, mis en place par les entre-

274

LES DCISIONS RELATIVES A LA TRSORERIE

prises. D'autre part, mme lorsque les volutions globales de l'environnement socioconomique peuvent tre correctement anticipes, l'apprciation de leur impact spcifique sur chaque entreprise demeure particulirement dlicate. Mais, mme si la prvision constitue un exercice aventureux, les entreprises sont contraintes de s'y livrer, chaque fois qu'elles prparent des dcisions qui engagent l'avenir. Mme s'ils sont certains de commettre des erreurs de prvisions, les gestionnaires sont condamns un effort d'anticipation lorsqu'ils lancent un investissement, un nouveau produit, une campagne publicitaire, un nouveau procd de fabrication ou un effort de formation du personnel. Ces dmarches prvisionnelles, voues l'inexactitude, peuvent paratre vaines si on considre que leur objectif concerne la formulation d'anticipations exactes sur les activits futures de l'entreprise. Mais leurs objectifs rels sont autres. Les prvisions de gestion ont d'abord pour but de conduire les responsables un effort de rflexion critique et de vigilance, dans la prparation de tout projet. Par suite, elles visent prparer des moyens de protection (de couverture ) et susciter des ractions adaptatives pour le cas o les volutions effectives seraient trs diffrentes des volutions prvues. En particulier, le dveloppement des logiciels de gestion de la trsorerie permet d'effectuer des simulations correspondant la ralisation des diffrentes hypothses d'volutions envisageables ; les responsables peuvent alors concrtiser les implications financires de ces diffrents scnarios, raliser des tests de sensibilit sur la raction des variables-cls ces scnarios et se prparer prendre les mesures requises par l'volution relle qui sera constate. b) Les difficults techniques propres aux prvisions de trsorerie Outre les difficults gnrales rencontres par tout effort de prvision en gestion, l'anticipation des flux de trsorerie comporte galement des difficults techniques spcifiques. La gestion de la trsorerie cherche en effet jouer sur les dcalages de rglement favorables ou dfavorables, entrans par les oprations de l'entreprise. La prvision de ces dcalages constitue donc un des problmes techniques essentiels que les trsoriers doivent affronter.

2 - La prvision des flux des recettes et des dpenses

La prvision des flux montaires repose sur un classement de ces mouvements qui permet de dissocier les recettes et les dpenses, les flux lis l'activit d'exploitation et ceux lis aux autres oprations de l'entreprise. L'application conjointe de ces deux critres de classement permet de dgager la structure d'ensemble du budget de trsorerie (figure 3).

275

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

Figure 3 - Le classement des flux prvisionnels de trsorerie Domaines d'activit concerns Oprations d'exploitation Nature des flux de trsorerie Recettes (+) Recettes sur oprations d'exploitation . Ventes... Dpenses (-) Dpenses sur oprations d'exploitation . Achats . Frais de personnel . Impts et taxes... Dpenses sur oprations hors exploitation . Investissements . Remboursements...

Oprations hors exploitation

Recettes sur oprations hors exploitation . Augmentation de capitar . Emprunts . Cessions...

a) La prvision des recettes et dpenses d'exploitation Les flux d'exploitation sont lis aux oprations relevant de l'activit de production, d'approvisionnement et de vente. Les flux de recettes sont principalement fournis par les ventes de marchandises, de services et de produits finis. Ces flux posent deux problmes de prvision. En premier lieu, la prvision des ventes elle-mme relve essentiellement d'tudes commerciales ; grce a la connaissance de la clientle et des marchs, les responsables de l'entreprise s'attachent prvoir l'volution des quantits vendues et des prix. En gnral, ces prvisions se fondent sur une extrapolation des ralisations passes ; elles prsentent une fiabilit satisfaisante pour toutes les activits qui connaissent une volution rgulire ; en revanche, ces donnes sont plus prcaires lorsqu'elles portent sur des ventes susceptibles d'tre affectes par des transformations importantes imputables l'environnement (lancement d'un nouveau produit par des concurrents, apparition d'une technologie concurrente...) ou l'initiative de l'entreprise (opration promotionnelle visant augmenter momentanment les ventes, modification du prix ou de la gamme...). En second lieu, les dcalages ds aux dlais de rglement accords la clientle doivent galement tre pris en compte. Or ces dlais font l'objet de pratiques relativement stables, habituelles au mtier exerc ou propres l'entreprise. Ils peuvent donc faire l'objet d'une prvision fiable. On peut alors crire :

Recettes sur ventes du mois (J) = Ventes du mois (j) crdits accords la clientle au cours du mois (j) + Recouvrements sur des crdits accords aux clients au cours des mois prcdents

276

LES DCISIONS RELATIVES A LA TRSORERIE

Application n 18 - Dcalages de paiement et prvision des flux d'exploitation

Les responsables de l'entreprise Antonia constatent que les dlais de paiement accords leur clientle se distribuent habituellement comme suit : . 30 % des ventes sont recouvres au comptant . 20 % des ventes sont recouvres 30 jours . 50 % des ventes sont recouvres 60 jours Les services commerciaux prvoient, au dbut de 1991, les chiffres de ventes suivants, exprims en milliers de francs, pour la priode venir : Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre 1991 : 1991 : 1991 : 1991 : 1991 : 1991 : 1991 : 1991 : 1991 : 12 000 12 000 10 000 10 000 14 000 15 000 11000 4 000 12 000

On souhaite dterminer les recettes sur ventes sur la priode qui s'tend d'avril septembre 1991. Le tableau ci-aprs tient compte la fois des montants vendus mensuellement et des dlais accords la clientle.
Flux observs sur le mois j Montant des ventes = Recouvrements RV (j) = 0,3 x V (j) RV(j-l) = 0,2xV(j-l) RV (j - 2) = 0,5 x V (j - 2)
3 000 2 000 6 000 11 000 4 200 2 000 5 000 11 200 4 500 2 800 5 000 12 300 3 300 3 000 7 000 13 300 1 200 2 200 7 500 10 900 3 600 800 5 500 9 900

Avril
10 000

Mai 14 000

Juin 15 000

Juillet 11 000

Aot 4 000

Septembre 12 000

277

LES DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES

L'illustration ci-dessus permet de souligner l'intrt d'une prise en compte des dcalages introduits par des dlais accords la clientle, entre les ventes du mois j {V(j)} et les recouvrements sur ventes {RV}. Les flux de dpenses lis l'exploitation sont occasionns par l'engagement de charges. Comme on l'a dj soulign, seules les charges montaires , susceptibles d'tre dcaisses doivent tre ici prises en considration. Elles correspondent par exemple aux achats de marchandises, de matires premires, de fournitures et d'autres consommations intermdiaires, aux charges de personnel, aux impts et taxes lis aux oprations de vente (taxes sur le chiffre d'affaires ou taxe la valeur ajoute, selon les pays), aux prestations de service effectues par des partenaires extrieurs... En revanche, certaines charges d'exploitation ne donnent pas lieu dcaissement mais l'valuation comptable du cot correspondant la dprciation d'lments de l'actif (dotations aux amortissements et aux provisions pour dprciation) ou l'anticipation d'un risque (dotations aux provisions pour risques et charges) ; elles ne doivent donc pas tre prises en compte lors de l'laboration du budget. La prvision de ces charges d'exploitation s'appuie sur la connaissance des pratiques commerciales, techniques, sociales de l'entreprise elle-mme. Elle requiert galement des informations sur le mode d'intervention de partenaires extrieurs et sur leur volution possible. En particulier, les prvisions relatives au cot des consommations intermdiaires exigent des anticipations sur l'volution des prix sur certains marchs (matires premires, hydrocarbures...) et sur l'attitude des fournisseurs cet gard. L'annonce d'un calendrier d'augmentation des prix par les organismes fournisseurs d'lectricit ou par les transporteurs reste une pratique exceptionnelle et les prvisionnistes sont le plus souvent rduits des conjectures fragiles. L'exemple des prix des hydrocarbures et en gnral, celui des matires premires traites sur des marchs volatils, illustrent bien les difficults de telles prvisions. Par ailleurs, les prvisions relatives l'volution court terme des charges salariales peuvent tre fondes sur des indications robustes propos des effectifs et des qualifications des salaris. En revanche, les salaires posent des problmes d'anticipation dlicats; lorsque les pratiques contractuelles sont rgulirement appliques par les salaris et employeurs ou lorsque ceux-ci appliquent des politiques de gel , ou de modration des rmunrations, la prvision peut tre cale sur des rfrences stables ; en revanche, des tensions sociales et des conflits du travail, souvent imprvisibles, peuvent dmentir ces mmes prvisions. Enfin, les dcaissements lis aux charges d'exploitation doivent tre prvus sur la base des dlais de rglement dont l'entreprise peut ventuellement bnficier de la part de ses fournisseurs, de l'tat (pour les impts et taxes) ou d'organismes de recouvrement des cotisations sociales. b) La prvision des recettes et dpenses hors exploitation Les oprations hors exploitation correspondent pour l'essentiel des oprations d'investissement, de placement, de financement, ainsi qu' des oprations spculatives, volontaires ou involontaires. Elles peuvent galement porter sur des activits exceptionnelles, gnratrices de pertes ou de profits. Pour l'essentiel, les dpenses lies aux oprations d'investissement et les recettes apportes par les financements terme sont aises prvoir. Elles rsultent en effet de
278

LES DECISIONS RELATIVES A LA TRESORERIE

dcisions prises par l'entreprise elle-mme et font habituellement l'objet d'une certaine prparation, ce qui conduit les responsables tablir leur sujet, un calendrier moyen terme. Dans le cas des recettes fournies par les oprations de financement court terme, la prvision est plus risque. Cependant, la prparation du budget vise prcisment valuer les besoins en ressources financires court terme : ces dernires constituent donc une des principales variables d'ajustement du budget de trsorerie et sont en gnral arrtes en fonction des exigences d'un ajustement global des flux de trsorerie. De mme, certaines oprations spculatives prsentent manifestement un caractre prvisible. C'est par exemple le cas des cessions d'actifs dcides en vue d'obtenir des ressources qui permettront de financer des projets nouveaux (investissement, acquisition d'entreprises...) ou, plus passivement, de redresser une trsorerie en difficult. Les cessions posent cependant des problmes d'valuation. Le montant procur par la cession peut tre parfois prvu grce la rfrence des prix de march significatifs, comme c'est le cas pour la cession d'immeubles ou d'actions ; mais mme lorsqu'il existe un march de rfrence, la volatilit des prix qui s'y forment peut mnager des surprises, favorables ou dfavorables, pour l'entreprise. Lorsqu'il n'existe pas de march ou lorsque ce dernier est trop troit, les prvisions relatives aux recettes sur cessions sont entaches d'une relle fragilit. Enfin, de nombreux faits exceptionnels, gnrateurs de recettes et dpenses, soulvent des problmes de prvision quasiment insolubles et ne peuvent tre inclus, de faon fiable, dans le budget de trsorerie. Dans ces cas, l'exprience des responsables de l'entreprise peut cependant fournir une estimation intuitive ou statistique relative certains profits ou certaines pertes exceptionnelles. Ainsi, dans la distribution moderne, la plupart des dirigeants de magasins grande surface prvoient une charge exceptionnelle correspondant la dmarque inconnue (vols, pertes, bris...) et l'estiment un pourcentage dtermin du chiffre d'affaires.

B - L'ELABORATION ET LE CONTROLE DU BUDGET DE TRESORERIE

1 - La structure du budget de trsorerie

De multiples prsentations sont utilises pour la construction des budgets de trsorerie. Elles relvent toutes d'une structure de base rsume dans la figure 4.

279

LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

Figure 4 - La structure gnrale des budgets de trsorerie Flux prvisionnels

Recettes d'exploitation JANVIER FVRIER MARS NOVEMBRE DCEMBRE FLUX ANNUELS

. Recettes sur ventes . Autres recettes d'exploitation (1)

Dpenses d'exploitation

Dpenses sur : . Achats . Charges externes . Charges de personnel . Impts et taxes . Autres charges d'exploitation (2)
A - Variation prvisionnelle de l'encaisse d'exploitation (l)-(2) (A) Autres recettes

. Augmentation de capital . Emprunt . Cessions d'actif . Autres oprations hors exploitation (3) Autres dpenses . Investissements industriels . Investissements financiers . Dividendes . Remboursements d'emprunts . Autres oprations hors exploitation (4) B -Variation prvisionnelle de l'encaisse hors-exploitation (3)-(4) C - Variation globale de l'encaisse (A)+(B)

D - Position prvisionnelle de trsorerie . En dbut de mois . Variation du mois + (C) . Enfinde mois

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LES DECISIONS RELATIVES A LA TRSORERIE

2 - L'utilisation du budget de trsorerie

Le budget de trsorerie constitue un instrument fondamental de la gestion financire court terme, tant dans la phase d'laboration que dans la phase de suivi a posteriori. a) L'laboration du budget Dans la phase d'laboration, le budget permet de tester la cohrence de l'ensemble des volutions prvisibles, compte tenu, la fois des dcisions prpares par l'entreprise, et des transformations de son environnement. Les projets font en effet l'objet d'une prparation itrative. Les responsables de la confection du budget centralisent l'ensemble des prvisions et des projets arrts par les gestionnaires de l'entreprise. Leur globalisation dans le cadre du budget peut conduire constater que ces prvisions initiales s'organisent d'emble en un ensemble cohrent et quilibr ; mais une telle hypothse est peu probable. En ralit, la globalisation des diffrentes prvisions fait gnralement apparatre un risque de dsquilibre, le plus souvent parce que la ralisation simultane de tous les projets envisags conduirait une dgradation insupportable de la trsorerie. Les responsables financiers proposent alors des modifications susceptibles de rtablir un quilibre prvisionnel, soit par la modification de certains projets (par exemple, le report de projets d'investissements trop consommateurs en liquidits ou l'acclration d'un programme de cession d'actifs), soit par la recherche de concours externes (par exemple, un appel des ressources bancaires court terme). Selon le style de gestion adopt par les dirigeants de l'entreprise, ces modifications seront imposes par la direction gnrale ou ngocies entre cette dernire et les diffrents responsables de gestion. De mme, le processus d'ajustement des budgets peut s'effectuer en un seul cycle ou comporter plusieurs navettes entre les responsables financiers chargs de prparer le budget, la direction gnrale et les diffrents cadres qui proposent des lments de prvisions relatifs une division, une fonction ou un dpartement de l'entreprise (figure 5).

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Figure 5 - Le cycle de la prparation budgtaire : un exemplaire de calendrier

Dbut Septembre Directives de la direction

Dbut Octobre

Prparation des budgets dcentraliss par direction et par service

Mi- Octobre

Centralisation des prvisions par le service Trsorerie et laboration d'une premire version du budget global

Dbut Novembre

Nouvelles directives de la direction gnrale

15 au 30 Correction des budgets dcentraliss

X
15 Dcembre laboration de la seconde version du budget global. Approbation et notification par la direction gnrale

Programmation et prparation des dcisions de trsorerie . Recherche de financements court terme . Recherche de placements court terme

Au terme de cette phase d'laboration budgtaire, les responsables de trsorerie disposent d'un cadrage global qui leur permet de prparer et de programmer des dcisions concrtes de financement ou de placement court terme. Soit par exemple une entreprise industrielle dont, le budget prpar pour l'anne 1992 1993 conduit anticiper des risques de dficit de trsorerie en dcembre 1992, cause du rglement par l'entreprise d'un treizime mois pour les salaris ; les responsables financiers peuvent donc prvoir plusieurs mois l'avance qu'ils devront faire appel des concours bancaires transitoires, pour franchir dans de bonnes conditions une priode de tension sur la trsorerie. Au contraire, une entreprise prvoyant des cessions destines financer des investissements ultrieurs peut anticiper des excdents momentans de liquidits et peut donc se prparer leur trouver un placement court terme aussi rmunrateur que possible. La procdure d'laboration budgtaire peut atteindre une complexit coteuse lorsq ue l'entreprise comporte de nombreuses entits, dotes d'une certaine autonomie et
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LES DECISIONS RELATIVES A LA TRESORERIE

ventuellement situes une grande distance les uns des autres. De mme, les dlais d'tude, de ngociation, de dcision et d'adaptation s'allongent notablement lorsque des navettes sont prvues. C'est pourquoi la procdure budgtaire doit s'efforcer de raliser un quilibre entre la ncessit d'une certaine dcentralisation qui permet de coller au terrain et d'tablir des prvisions aussi ralistes que possible, la ncessit d'un certain dialogue entre la direction et les units de base de l'entreprise et la ncessit de matriser les cots et les dlais de l'laboration du budget. b) Le suivi et le contrle du budget Dans sa phase d'excution, le budget de trsorerie constitue un instrument efficace de suivi et de contrle de la bonne marche de l'entreprise. La dmarche de base adopte dans cette phase de suivi consiste comparer systmatiquement les flux montaires prvus ceux effectivement constats. Cette comparaison conduit rarement constater une simple convergence entre prvision et ralisations. En gnral, elle permet plutt d'observer des drapages ou des drives correspondant un cart significatif entre les recettes et dpenses budgtes et les flux rels. Le constat de ces carts appelle des justifications qui permettent d'en dceler les causes. Celles-ci peuvent tre lies l'insuffisance des efforts apports la ralisation des projets. Elles peuvent aussi tre imputables des volutions imprvisibles de l'environnement qui ont exig une modification sans dlai des projets de l'entreprise. Elles peuvent enfin rvler des dfauts du budget initial qui, sur certains points, fait preuve d'un ralisme insuffisant. Le contrle du budget de trsorerie dbouche ainsi sur des actions adaptatives qui traduisent une raction rapide aux volutions observes (figure 6).
Figure 6 - Suivi et contrle du budget de trsorerie
Budget initial . Recettes prvisionnelles . Dpenses prvisionnelles . Position prvisionnelle de trsorerie Flux effectifs de trsorerie . Recettes relles . Dpenses relles . Evolution de la position de trsorerie

Ajustement court terme

Constat d'un irralisme ventuel des prvisions initiales

Constat de la ncessit d'adaptations financires court terme

Constat d'insuffisances dans les ralisations

Rvision du budget initial

Recherche de financements ou de placements

Correction de la trajectoire

tude de cas N 8 - Les Conserveries du Dauphin

Le 15 septembre 1991, M. Hyppolyte Kane soumet la Banque Rgionale de Crdit dont il est le client rgulier un dossier en vue de l'obtention d'un concours court terme.
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LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

Selon M. Kane, les besoins de son entreprise se limitent une enveloppe de 4 000 000 francs dont le remboursement pourrait intervenir ds le mois de Juillet 1992. Il justifie sa dmarche auprs de la banque en soulignant que la situation de son affaire est profondment saine et permet de prvoir des bnfices substantiels pour les annes venir. Le crdit demand n'a donc pour but que d'assurer une certaine aisance la trsorerie qui s'est trouve quelque peu ressere, la suite des importants efforts d'investissement consentis depuis 1988. Dfait, M. Brami, directeur de l'agence de la Banque Rgionale de Crdit qui gre le compte des conserveries du Dauphin depuis prs de 10 ans dispose d'informations uniformment favorables sur cette affaire et sur son propritaire. Les comptes des dernires annes faisaient apparatre des rsultats positifs, en croissance rgulire. L'endettement terme est relativement restreint et se limite un emprunt remboursable par annuits constantes jusqu'en 1995. Cet emprunt, d'ailleurs mis en place par la B.R.C, ne semble grever ni le bilan (les ratios d'autonomie financire restent trs satisfaisants) ni la trsorerie (les annuits reprsentent entre 2 et 4 Wo du chiffre d'affaires annuel). Enfin, les investissements entrepris en 1988 et 1989 ont t largement autofinancs puisque le crdit long terme obtenu n'avait couvert que 40 % environ des emplois long terme raliss pendant ces deux annes. Ces derniers avaient t consacrs l'achat d'quipements divers et un ramnagement des locaux. Les agencements et les installations frigorifiques avaient t compltement renouvels, permettant d'amliorer la prsentation des produits et d'en largir la gamme. M. Kane esprait ainsi dvelopper une production de plats cuisins et pensait trouver une clientle nouvelle qui pourrait tre attire par des spcialits traditionnelles. Les rsultats commerciaux des derniers mois confirmaient largement ces prvisions et le plan devait tre complt par quelques amnagements en 1992, grce la ralisation d'investissements additionnels pour un montant de 3 900 00 francs payables le 25 mai. Au total, M. Brami se trouve trs favorable l'octroi d'un concours complmentaire aux conserveries du Dauphin. Il se demande seulement si un crdit court terme suffira amliorer durablement la trsorerie de l'entreprise, et surtout si un remboursement en juillet 1992 est rellement envisageable. Au terme de leur entretien, et tout en faisant tat de son avis favorable, M. Brami demande M. Kane de lui fournir rapidement des lments de prvision concernant son activit et sa trsorerie au cours de l'anne 1992. Ces indications permettront, soulignet-il, de mieux ajuster les modalits du crdit mettre en place aux besoins rels de l'entreprise. Le 20 septembre 1991 M. Kane remet M. Brami un dossier prvisionnel dont les principaux lments sont analyss ci-dessous.
Prvision des ventes

Les ventes de 1992 peuvent tre estimes 47 900 000 F environ, en tenant compte de la progression vraisemblable sur les rsultats de 1991, des variations de prix et de divers alas favorables ou dfavorables. Cette prvision et les justifications dont elle est assortie parat raisonnable M. Brami. Le chiffre d'affaires correspond concurrence de 40 %, des ventes des dtaillants rgles au comptant. Pour le reste, 60 % des ventes sont ralises auprs de distributeurs qui rglent 30 jours fin de mois.
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M. Kane a tent de dtailler ses prvisions de ventes annuelles pour tenir compte des fluctuations saisonnires de son niveau d'activit. Il a ainsi observ, au cours des annes prcdentes, une nette rduction de ses ventes pendant les mois d't et au printemps. Pendant le reste de l'anne, les ventes semblent voluer plus rgulirement, avec toutefois une pointe en fin d'anne. Il parvient ainsi une estimation des ventes mensuelles en 1992 : Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin 4 500 000 4 500 000 4 500 000 4 200 000 4 200 000 4 200 000 Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre 3 400 4 200 4 200 4 500 5 500 000 000 000 000 000

Par ailleurs, les ventes de novembre et dcembre 1991 peuvent d'ores et dj tre estimes 4 000 000 et 4 500 000 francs respectivement.
Prvisions relatives aux charges d'exploitation

M. Kane prvoit le rglement, au 15 mai 1992, de 3 900 000 francs correspondant la dernire chance des frais engags pour la rnovation du matriel frigorifique. Cet engagement rsulte des clauses du contrat sign avec l'entrepreneur charg des travaux et agencements. Les achats reprsentent eviron 50 % du montant des ventes hors-taxes du mois. L'entreprise bnficie toutefois de dlais de rglement correspondant en moyenne 2 mois d'achats. Les charges de personnel reprsentent un montant de 450 000 francs mensuels de salaires et charges sociales mensuelles. L'entreprise est locataire des locaux qu'elle occupe pour 150 000 francs de loyer mensuel. Elle acquitte par ailleurs des charges de 100 000 francs par trimestre. Celles-ci sont payables le 15 mars, le 15 juin, le 15 septembre, le 15 dcembre. Ces montants sont calculs partir des montants actuels, majors pour tenir compte de l'volution possible des prix. Les Conserveries du Dauphin dispose de vhicules acquis en 1987 et 1988 et entirement pays. Les frais mensuels lis l'assurance, l'entretien et le carburant peuvent tre estims 60 000 francs environ. Les fournitures d'eau, de gaz et d'lectricit sont estimes 50 000 francs mensuels. Elles sont rgles tous les quatre mois, soit le 15 avril, le 15 aot, le 15 dcembre. Les charges d'emprunt seront acquites en deux rglements gaux intervenant le 15 mars et le 15 septembre 1992. Leur montant annuel peut tre estim 4 600 000 francs pour l'amortissement du capital, et 4 000 000 francs pour les intrts. La dotation annuelle aux amortissements se montera 2 000 000 francs. Les Conserveries du Dauphin pratiquent l'amortissement linaire. L'encaisse de la socit au 1er janvier 1992 peut tre estime 520 000 francs. Remarque : Toutes les indication fournies sont exprimes hors taxes. On ngligera ici les incidences fiscales du problme. Les lments fournis permettent d'laborer un budget de trsorerie repris dans le tableau suivant.
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Les indications du tableau 7 illustrent bien la fcondit de la mthode du budget de trsorerie. Malgr la simplicit des lments techniques qui y sont introduits, le budget permet en effet de montrer que l'entreprise ne connat une relle tension sur sa trsorerie qu' certaines priodes de l'anne, compte tenu des fluctuations de son activit et de l'impact des dlais de rglement. Au mois de mai et de septembre-octobre 1992, les oprations risquent de dgager un dficit, et d'exiger en consquence un appel au financement bancaire. En revanche, ce financement devrait tre inutile pendant le reste de l'anne, puisque la socit peut prvoir un large excdent sur au moins huit mois. En consquence, l'effort de prvisions et de synthse requis par la confection du budget de trsorerie conduit conclure sur trois recommandations. 1. M. Kane n'a probablement pas besoins d'un concours bancaire couvrant toute la priode novembre 1991 -juillet 1992, puisqu'il connat d'importants excdents certains moments de cette priode. 2. M. Kane devrait plutt s'orienter vers la ngociation de concours bancaire de trsorerie qui interviendront ponctuellement aux mois de mai et septembre 1992 mais qui pourront tre rapidement rembourss, limitant ainsi les charges financires supportes par la Socit. 3. M. Kane est sans doute en mesure de ngocier le placement des excdents prvisibles qu'il peut esprer accumuler aux mois de janvier - fvrier 1992, de juillet - aot et de novembre - dcembre.

SECTION 2 - LES DECISIONS FINANCIERES COURT TERME

L'laboration et le suivi du budget de trsorerie permettent de prparer et mettre en uvre des dcisions financires qui portent sur la recherche de financements complmentaires court terme en cas de dficit prvisible ( A) et sur la recherche de placements liquides mais rmunrateurs, pour les priodes sur lesquelles un excdent peut tre prvu ( B).

A - LA MISE EN UVRE DES RESSOURCES DE TRSORERIE

1 - La gamme des ressources financires court terme

Les entreprises ont en principe accs une gamme de ressources financires court terme extrmement diversifie. Dans les faits, le choix n'est cependant ouvert que pour les entreprises qui atteignent une certaine taille, qui accumulent une expertise financire suffisante et qui, en outre, exercent leurs activits dans un environnement financier suffisamment dvelopp. Parmi les ressources court terme, il convient par ailleurs de traiter sparment les crdits lis l'exploitation et les ressources caractre financier.
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LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

Les premiers sont obtenus par l'entreprise l'occasion d'oprations lies l'activit courante ; ils correspondent essentiellement des dlais de rglement accords par les fournisseurs ou les organismes chargs de recouvrer des prlvements obligatoires (impts et taxes, scurit sociale...). On peut considrer que les crdits d'exploitation n'ont pas un caractre financier puisque ces ressources sont obtenues l'occasion d'oprations productives ou commerciales et ne constituent en fait que le sous-produit financier de dcisions d'exploitation. C'est ce qui a conduit les considrer non comme des sources de financement relevant de dcisions autonomes, mais comme des ressources cycliques venant attnuer le poids des besoins de financement de l'exploitation ou besoins en fonds de roulement ; c'est pourquoi ils ont t abords lors de la discussion de cette notion de BFR. Ces crdits d'exploitation ne relvent pas directement de la gestion de la trsorerie, c'est dire du champ des dcisions financires court terme. En revanche, les ressources de trsorerie constituent des ressources caractre financier, puisqu'elles sont obtenues auprs d'un agent du systme financier et sur la base de procdures dans lesquelles les objectifs et les variables de dcision sont essentiellement financiers. Lorsqu'une entreprise sollicite un concours de trsorerie, elle agit principalement en fonction de considrations financires : recherche d'une amlioration de la situation des liquidits, arbitrage entre ressources de cots diffrents, arbitrage entre cot des ressources et rendement des actifs. Ces ressources peuvent alors lui tre fournies soit par des banques ou d'autres tablissements de crdit, soit par les marchs de capitaux ; elles peuvent avoir pour contrepartie un actif dtenu ou acquis par l'entreprise, mais elles peuvent ainsi tre fournies sans tre lies un actif quelconque.
Tableau 7 - Le classement des ressources de trsorerie

SOURCES Banques et autres tablissements de crdit

CONTREPARTIES Financement d'un actif d'exploitation (2 a)

EXEMPLES . Crdits de campagne . Financement des stocks . Escompte d'effets . Affacturage . Dcouverts . Facilit de caisse . Billets de trsorerie . Bons de caisse

Financement sans contrepartie directe (2b) Marchs des capitaux court terme Financement sans contrepartie directe (2b)

2 - Les principales techniques de financement court terme

a) Les crdits lis au financement d'actifs d'exploitation Les concours financiers lis au financement d'actifs d'exploitation concernent principalement les crances clients et les stocks. La mobilisation des crances constitue sans doute la forme la plus ancienne du financement bancaire. Quelles qu'en soient les modalits, elle se traduit par un apport de monnaie par un tablissement de crdit. En contrepartie, on assiste la remise d'une crance commerciale court terme par l'entreprise bnficiaire (figure 8). Cependant, ce principe peut tre mis en uvre selon plusieurs procdures techniques.

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LES DCISIONS RELATIVES A LA TRSORERIE

Figure 8 - Principe gnral des crdits par mobilisation de crances d'exploitation Banque ou \ Monnaie autre tablissement r* de crdit / Remise d'une crance

Dans l'escompte d'effets, la mobilisation ne porte que sur des effets de commerce, c'est--dire sur des lettres de change et des billets ordre venant chance court terme (en gnral 90 jours ou moins). L'tablissement de crdit permet ainsi l'entreprise d'acclrer le processus de recouvrement de crances qu'elle dtient sur sa clientle. En contrepartie, l'entreprise qui cde ses effets peroit en monnaie leur montant, diminu des agios. Ces derniers reprsentent donc le cot de l'opration pour le bnficiaire et la rmunration pour le banquier prteur. L'escompte s'analyse comme une cession d'effets ; ceux-ci sont ainsi transfrs du patrimoine de l'entreprise celui des banquiers. Cependant, un risque de non-recouvrement continue de peser sur le cdant. En cas de dfaillance du dbiteur metteur de l'effet, l'entreprise qui l'a remis l'escompte peut ainsi se voir retirer les fonds qui lui avaient t verss, charge pour elle d'en obtenir le recouvrement. Cette forme sculaire de financement demeure largement rpandue dans les pays industriels comme dans les pays en dveloppement, cause des avantages qu'elle procure, en termes de gestion des risques bancaires. Le crdit de mobilisation des crances commerciales (CMCC) a t mis en place pour assouplir certaines contraintes lies l'escompte classique. Alors que ce dernier ne concerne que des effets remis par les dbiteurs (billets ordre ou lettres de change), le CMCC s'applique l'ensemble des crances, quelle qu'en soit la forme. Il permet donc d'acclrer la montisation de crances pour lesquelles il n'existait pas jusqu'alors de moyen de mobilisation. Dans son principe, cette technique conduit les banquiers remettre des fonds en contrepartie d'une enveloppe de crances constitues sur une priode de 10 jours et dont les chances prvues sont galement concentres sur une priode de 10 jours. Le factoring ou affacturage implique l'intervention d'un tablissement financier spcialis, le facteur. Ce dernier s'engage acqurir rgulirement une enveloppe de crances clients acquises par l'entreprise l'occasion de ses ventes. Un mouvement d'acquisition assure l'entreprise bnficiaire un flux rgulier de liquidits. En outre, le risque de recouvrement est transfr au facteur, ce qui confre l'entreprise bnficiaire une scurit leve dans la gestion de son portefeuille de crances commerciales. Pour sa part, le facteur assume la fois un service de financement et un rle d'assurance-crdit ; son intervention est donc assortie d'une rmunration leve. Outre la mobilisation de crances qui se traduit par une cession d'actifs, certains crdits sont garantis par la constitution de srets protgeant le banquier prteur. Les srets peuvent par exemple consister dans un nantissement de crances, de titres ou de stocks ; ces actifs sont alors remis au prteur ou dposs auprs d'un intermdiaire neutre (par exemple les stocks nantis peuvent tre dposs dans des magasins gnraux qui attestent la ralit du dpt). Cette formule de gage garantit au prteur une probabilit de recouvrement plus leve, condition que la qualit et la ngociabilit des actifs proposs en garantie soient satisfaisantes. Cependant, il serait illusoire pour le banquier d'esprer cou-

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LES DECISIONS FINANCIERES FONDAMENTALES

vrir son risque de crdit de faon suffisante par la prise de srets : l'exprience montre que leur mise en uvre comporte le plus souvent un cot et conduit, non pas supprimer, mais minimiser les pertes du banquier en cas de dfaillance du dbiteur. C'est pourquoi l'tude pralable des dossiers de crdit et la slection a priori des demandes constituent encore les moyens les plus efficaces pour contenir ces risques de recouvrement. Enfin, sans qu'il y ait ncessairement prise de srets, certains financements sont directement lis l'acquisition d'actifs d'exploitation. C'est le cas pour les crdits de financement des stocks ou pour les crdits de campagne. Ces derniers permettent des entreprises soumises une activit saisonnire de financer le surstockage intervenant chaque anne, soit au cours de la priode d'accumulation des matires premires (industries agricoles), soit au cours de la priode d'accumulation de produits finis pour les entreprises dont les ventes sont concentres sur une dure rduite. b) Les crdits de trsorerie sans affectation prcise Alors que les instruments de financement prcdemment mentionns correspondent des crdits causs , lis l'acquisition ou la dtention d'un actif prcis, une seconde catgorie de ressources de trsorerie peut tre obtenue sans comporter d'affectation dtermine. Ces ressources accordes par des banques prsentent ainsi le caractre d'un financement global de la trsorerie de l'entreprise. Les facilits de caisse sont des apports de monnaie inscrits sur le compte courant de l'entreprise et qui permettent cette dernire de surmonter des difficults transitoires de trsorerie. Le dcouvert mobilisable traduit galement une autorisation accorde l'entreprise d'utiliser des fonds excdant les avoirs qu'elle dtient sur son compte courant. Elle est ainsi autorise dgager un dcouvert dont le montant est limit (ou plafonn ). Lorsque des recettes permettent de combler ce dcouvert et donc de rembourser le concours reu du banquier, l'entreprise reconstitue la capacit d'emprunt que lui accorde le dcouvert autoris. c) Les missions de titres court terme Dans les pays systme financier dvelopp, les entreprises disposent enfin de la possibilit d'mettre des titres sur le march des capitaux court terme. Jusqu'en 1985, l'mission de bons de caisse constituait en France la principale forme de financement court terme sur les marchs des capitaux, pour les entreprises non financires. Depuis, l'introduction des billets de trsorerie (adaptation franaise du commercial paper dj trait de longue date dans les pays anglo-saxons) leur a permis d'mettre galement des titres sur le march montaire, jusqu'alors rserv aux seuls tablissements de crdit. Ces billets constituent des titres ngociables d'un montant minimal de 5 millions de francs et comportent des chances de 10 jours 2 ans. Dans la mesure o ils sont placs sur le march montaire, ils permettent aux entreprises qui peuvent en mettre d'emprunter des cots voisins de ceux supports par les banques elles-mmes et de raliser une rduction significative du cot de leurs ressources. Cependant, le montant unitaire des billets et la slectivit du march en rservent l'usage des entreprises de tout premier ordre, tant par la taille, que par le standing financier.

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LES DCISIONS RELATIVES A LA TRSORERIE

B - LA GESTION DES PLACEMENTS FINANCIERS A COURT TERME

La gestion de la trsorerie tait traditionnellement oriente vers la recherche de financements. La recherche active d'opportunits de placement constitue en revanche une proccupation rcente. Dans un pass encore proche, les excdents de liquidits apparaissant sur les comptes de l'entreprise restaient frquemment inscrits sur des comptes courants non rmunrs pour la plupart des petites et moyennes entreprises. En revanche, les entits parvenant dgager des excdents de montant lev pouvaient ngocier le placement de dpts terme (soit la constitution d'un compte bloqu sur une dure courte), ou procder l'acquisition de bons du trsor. L'volution financire rcente a permis d'largir les possibilits d'action des entreprises pour lesquelles la gestion de la trsorerie peut constituer une source importante de produits financiers. D'une part, la gamme des instruments de placement s'est largie grce de multiples innovations introduites dans les conomies systme financier dvelopp. L'achat de billets de trsorerie ou de certificats de dpts mis par des emprunteurs sur le march montaire permet d'acqurir des titres ngociables que l'entreprise pourra rtrocder en cas de besoin, mme avant l'chance prvue de toute faon court terme. L'acquisition de titres de SICAV (Socits d'Investissement capital variable) ou de fonds communs de placement montaires permet galement de participer la gestion de portefeuilles collectifs de titres, mnageant la fois une rmunration proche de celle du march montaire et une liquidit leve, tout en diminuant les risques de pertes en capital. D'autre part, les systmes d'information relatifs la gestion de la trsorerie se sont amliors grce la gnralisation de matriels et de logiciels qui permettent de suivre les mouvements de fonds en temps rel. L'volution technologique permet ainsi de tendre vers une situation de trsorerie zro caractrise par la minimisation des encaisses liquides dtenues sur des dpts vue non rmunrs et par une politique systmatique de transfert de ces avoirs vers des placements assurant la rmunration maximale.

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(Alain), HIRIGOYEN (Grard), 1989, Initiation la gestion, ditions Montchrestien, Paris

MARTORY

(Bernard) diteur, 1986, Diagnostic et gestion de la PME africaine, cole Normale Suprieure, Cachan

RICHARD (Jacques), 1989, L'audit des performances de l'entreprise, ditions La Villegurin, Paris
RICHARD

(Jacques), SIMMONS (Pascal), BAILLY (Jean-M), 1987, Comptabilit et analyse financire des groupes, ditions Economica, Paris

23 - DCISIONS FINANCIRES FONDAMENTALES a. Investissement et financement BABUSIAUX (Denis), 1991, La dcision d'investissement et le calcul conomique dans l'entreprise, ditions Dunod, Paris
BIED-CHARRETON GALESNE

(Franois), RAFFEGEAU (Jean), 1990, Guide pratique du financement des entreprises, ditions Francis Lefebvre, Paris (Alain), 1981, Les dcisions financires de l'entreprise : l'investissement, ditions Dunod, Paris (Alain), 1972, Slection et contrle des investissements, ditions d'organisation, Paris

GREMILLET

NUSSENBAUM (Maurice), 1978, La dcision d'investissement dans l'entreprise, ditions Economica, Paris b. Gestion de la trsorerie GERVAIS (Jean), 1990, Grer une trsorerie d'entreprise. Conseils pratiques, ditions La Villegurin, Paris MAILLARD (M), GIRAUD (O), 1989, Trsorerie de l'entreprise : nouveaux enjeux, La Revue Banque diteur, Paris
MARMUSE

(Christian), 1988, Gestion de la Trsorerie, ditions Vuibert, Paris

294

Liste des figures et des tableaux

INTRODUCTION
Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure 1 - L'objet de la gestion financire 2 - L'entreprise et son environnement financier 3 - Les dterminants de la valeur de l'entreprise 4 - La contrainte d'efficacit 5 - lments relatifs au rendement anticip de projets d'investissements 6 - Les responsabilits de la gestion financire : un schma de synthse .. 7 - Les responsabilits oprationnelles de la gestion financire : un schma analytique Figure 8 - Un exemple d'insertion de la gestion financire dans les moyennes ou grandes entreprises traditionnelles Figure 9 - Un exemple d'insertion de la gestion financire dans des organigrammes modernes Figure 10 - Un exemple de rattachement de la gestion financire des attributions de direction gnrale 13 14 17 18 19 24 25 27 27 28

CHAPITRE 1
Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure 1 - Capacits et besoins de financement dans l'conomie nationale 2 -he principe de la finance directe 3 - Le schma de l'intermdiation financire 4 - Le classement des actifs financiers 5 - Les composantes du systme financier 6 - Les phases de dveloppement des institutions financires 7 - La diversification des instruments financiers 8 - Les diffrents stades du dveloppement financier 9 - Diffrenciation des actifs des trois types de systme financier 34 35 35 39 40 48 49 49 51

CHAPITRE 2
Figure Figure Figure Figure 1 - La montarisation des conomies : une comparaison internationale . 2 - Le financement externe 3 - Gestion financire et cycle de vie de l'entreprise 4 - Les implications du cycle de vie pour les principales variables de gestion financire Figure 5 - Les implications financires du cycle de vie pour les petites et micro-entreprises : le cas des PED Figure 6 - Dveloppement externe, dveloppement interne et gestion financire ... 53 61 62 64 65 66

CHAPITRE 3
Figure 1 - Principes d'analyse de la solvabilit Figure 2 - Principes d'analyse des performances Figure 3 - Une diffrenciation schmatique des dmarches d'analyse 70 71 75

CHAPITRE 4
Figure 1 - Les mesures comptables traditionnelles du rsultat Figure 2 - Modle de compte de rsultat de l'exercice 77 78 295

LISTE DES FIGURES

Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure

3 - Le compte de rsultat du plan OCAM 4 - Un exemple de prsentation adopte aux tats-Unis et au Canada ... 5 - Les indicateurs de rsultat : une comparaison internationale 6 - Le tableau des soldes intermdiaires de gestion (TSIG) du PCG franais 7 - L'insensibilit de l'EBE aux valuations des dotations aux amortissements et provisions (DAP) 8 - Les soldes caractristiques de gestion du plan comptable OCAM .... 9 - La prsentation fonctionnelle des comptes de rsultat dans le cas d'une entreprise des tats-Unis 10 - Une synthse relative aux indicateurs de rsultat 11 - Les ratios relatifs aux marges bnficiaires de l'entreprise 12 - Les ratios relatifs au rendement des actifs 13 - Les ratios de rentabilit 14 - Reprsentation graphique du point-mort

79 80 81 83 84 86 87 89 92 92 94 97

CHAPITRE 5
Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure 1 - Les approches majeures du bilan 2 - Inscription du rsultat dans le bilan avant affectation 3 - Prsentation du bilan en compte et en liste 4 - Classement des lments du passif sur une chelle d'exigibilit croissante 5 - Deux exemples de prsentation du bilan dans un ordre de liquidit et d'exigibilit croissant 6 - Prsentation du bilan dans un ordre de liquidit et d'exigibilit dcroissant 7 - La rduction du bilan en grandes masses 8 - La reprsentation schmatique du FRN 9 - Schma d'analyse des provisions 10 - Influence de la structure terme des actifs et des dettes sur l'apprciation du FRN 11 - Les ratios de structure concernant l'actif du bilan 12 - Les ratios de structure concernant le passif du bilan 13 - Les ratios de synthse 107 108 110 111 112 113 117 118 119 124 145 146 147

CHAPITRE 6
Figure Figure Figure Figure Figure Figure 1 - Tableau de synthse des emplois et ressources 2 - La procdure de construction des tableaux de flux 3 - Deux prsentations du relev des mouvements patrimoniaux 4 - Rappel du schma de base du tableau des emplois et ressources 5 - Classement des emplois et ressources selon la dure 6 - Principes de classement des emplois et ressources selon le plan OCAM Figure 7 - Principe de prsentation du tableau de financement du PCG franais de 1982 Figure 8 - Une prsentation du tableau de financement dans le prolongement du plan OCAM : le modle du plan zarois Figure 9 - Comparaison entre les tableaux de financement du PCG et du plan comptable zarois 296 156 157 157 158 159 160 161 162 163

USTE DES FIGURES

Figure Figure Figure Figure Figure Figure

10 - Distinction des emplois et ressources selon le terme 11 - Analyse dtaille des emplois long et moyen terme 12 - Analyse dtaille des ressources long et moyen terme (RLMT) 13 - L'ajustement des emplois et ressources long et moyen terme 14 - L'ajustement des emplois et ressources cycliques 15 - L'ajustement des flux court terme

164 165 165 166 166 167

CHAPITRE 7
Figure 1 - Le processus de la planification stratgique et oprationnelle Figure 2 - Un exemple de plan d'investissement et de financement Figure 3 - Schma d'une navette dans le processus de la planification oprationnelle Figure 4 - Le processus dcisionnel sous-jacent au plan d'investissement et de financement 181 182 183 185

CHAPITRE 8
Figure 1 - La formation de l'autofinancement Figure 2 - Les dterminants de l'autofinancement Figure 3 - Autofinancement et cycle des capitaux longs engags dans l'entreprise Figure 4 - Un classement des diffrentes formes d'endettement Figure 5 - Schma d'une mission de titres financiers 197 199 200 207 208

CHAPITRE 9
Figure 1 - Les flux induits par l'opration hors frais de transaction Figure 2 - Les flux induits par l'opration, frais de transactions inclus (en milliers de francs) 219 219

CHAPITRE 10
Figure 1 - Les principaux critres de classification des investissements selon Jol Dean Figure 2 - Un investissement point input-point output Figure 3 - Un investissement point input-continuous output Figure 4 - Valeur actuelle d'une somme future Figure 5 - Valeur actuelle d'une somme future lorsque le taux d'actualisation varie Figure 6 - Valeur actuelle de 1 franc Figure 7 - La sensibilit de la VAN aux variations du taux d'actualisation 252 252 253 259 260 261 263

CHAPITRE 11
Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure Figure 1 - La squence des dmarches et dcisions relatives la trsorerie 2 - La prcision des diffrentes prvisions de trsorerie 3 - Le classement des flux prvisionnels de trsorerie 4 - La structure gnrale des budgets de trsorerie 5 - Le cycle de la prparation budgtaire 6 - Suivi et contrle du budget de trsorerie 7 - Le classement des ressources de trsorerie 8 - Principe gnral des crdits par mobilisation de crances d'exploitation . 273 274 276 280 282 283 288 289 297

Liste des tudes de cas et des applications

TUDES DE CAS
Nl - La Socit Piram . Analyse des performances financires N2 - La Socit des Minoteries industrielles de l'Ouest africain . Affectation du rsultat, . Calcul du FRN, . Relation fondamentale de trsorerie N3La Socit Harpeaux . L'interprtation de la relation fondamentale de trsorerie N4 - La Socit des Menuiseries runies . L'interprtation des ratios de rotation . La formation du besoin en fonds de roulement N5 - La Socit Tropigel . La construction du tableau d'emplois et ressources N6- Les Frres Luccio S.A . Amortissement des emprunts N 7- Les tablissements Tisbe . Application des mthodes de choix d'investissement . Confrontation gnrale entre les critres de choix N 8- Les Conserveries du Dauphin . Prvision des recettes et des dpenses court terme . tablissement du budget de trsorerie . laboration d'une politique de financement et de placement court terme 98 127

140 151 168 220 264 283

APPLICATIONS
N yv N N N N N N N 1- Variabilit des rsultats et risque financier 2 - Politique d'amortissement et excdent brut d'exploitation 3 - Marge commerciale, rotation des actifs et rentabilit 4 - Calcul de la relation de trsorerie 5 - Ratios de structure 6 - Calcul de la capacit d'autofinancement 7 - Capacit d'autofinancement et autofinancement 8- Augmentation de capital par incorporation de rserve 9 - Position individuelle d'un actionnaire en cas de distribution d'actions gratuites N 10 - Calculs d'intrts simples Nll - Calculs d'intrts composs N 12 - Calculs d'actualisation N 13 - Valeur actuelle et dprciation des flux futurs Af 14 - Sensibilit de la valeur actuelle au changement de taux d'actualisation .. Af 75 - Calcul du taux de revient ou cot actuariel d'un emprunt Af 16 - Principe de l'valuation des actions N 17 - Justification de l'actualisation N 18 - Dcalages de paiement et prvision des flux d'exploitation
298

19 84 93 131 143 195 200 203 204 212 213 214 215 216 219 231 259 277

Index slectif
Actions gratuites, 203,204 Actualisation, 214-217,258-261 Affacturage, 37,289 Affectation des rsultats, 128 Amortissement des emprunts, 220-225 Analyse financire, 24,69 s Arbitrages, 240,241 Attribution d'actions gratuites 203,204 Augmentation de capital, 165,192,202-207 Augmentation de capital en nature, 202 Augmentation de capital en numraire, 202 Augmentation de capital par conversion de dette, 205 Augmentation de capital par incorporation de rserves, 203-204 Autofinancement, 44,90,192, 194-202 Autonomie financire, 72,202 B F R (besoin en fonds de roulement), 131-133,151-152 B F R E (besoin en fonds de roulement d'exploitation), 132-133 B F R H E (besoin en fonds de roulement hors exploitation), 133 B P A (bnfice par action), 94 Bnfice net, 87,89 Bnfice net (thorie du), 235-237 Besoins de financement, 33-34,182-183 Bilan, 103 s Bilan diffrentiel, 154-158,169-170 Billets de trsorerie, 35,288,290 Bons, 288,290 Budget, 181 s, 273 s, 284-287 C A F (capacit d'autofinancement), 90 Capacit de financement, 33-35,40,89-90,194 s Capacit de remboursement, 122, 147,200-202 Capital, 105 s, 189,192,202 s, 225 s Capitalisation, 212-214,229 Capitalisation boursire, 206-207 Cash flow brut, 88,195-197,199 Cash flow net, 88,195-197,199 Certificats d'investissement, 37,207 Charges fixes, 97-98 Charges variables, 97-98 Compte de rsultat, 77 s, 98-102 Contrle financier, 186 Cours boursier, 206,227-231 Cot des capitaux propres, 225-230 Cot des dettes, 211-214,217-220
299

INDEX

Cot explicite, 239 Cot global du financement, 231 -234,242-247 Cot implicite, 239 Cot moyen pondr du financement, 232-234 Crances, 13,39,104,107 Crdit, 35,36,39,210 Crdit interentreprises, 39,192 Crdit-bail, 37,207-208 Crdits de mobilisation de crances, 210,288-289 Crdits de trsorerie, 39,192,207,287-280 Cycle de vie, 61-65 Dcouvert, 290 Dlai de recouvrement des crances clients, 149-150,151-152 Dlai de rcupration, 258,266-267 Dlai de rglement des fournisseurs, 150,152 Dlai de rotation des stocks, 148-149,151 Dveloppement financier, 37 s, 43,46-48,57-60,65-66 Diagnostic financier (voir Analyse financire) Dividendes, 90,227-231 E B E (excdent brut d'exploitation), 82,84-85 E B I T (earnings before interest and taxes), 81,87 E B T (earnings before taxes), 81,87 Effet de levier, 94 s, 236-237 missions, 34-35,208-209,290 Emplois, 106-107,155,156 s Endettement, 207 s Escompte, 289 quilibre financier (voir Solvabilit) valuation des actions, 227-231 Exigibilit (des ressources), 111-113 Factoring, 289 F R N (voir Fonds de roulement net) Faillite, 21-23 Finance directe, 34-35 Financement, 33-36,190-193 Financement externe, 34-36,45-46 Flexibilit, 72 Flux financiers, 153 s Fonction financire, 12-28 Fonds de roulement net (FRN), 117-118,120-130 Fonds de roulement permanent (voir FRN) Fonds de roulement propre, 118-120,126,129-130 Formule de Fisher, 227 Formule de Gordon et Shapiro, 229-231 Gross margin (voir Marge brute)

300

INDEX

Innovation financire, 36-39,47-50 Instruments financiers, 36-39,49,54-55,190-193 Intrt compos, 212-214 Intrt simple, 211-212 Intermdiaire financier, 40-41,48,55-56 Intermdiation financire, 34-36,58-59 Investissements, 248 s Leasing (voir Crdit-bail) Levier (effet de), 94 s, 236-237 Levier (ratio de), 96 Liquidit (des actifs), 110-113 March des changes, 14,21-22 March financier, 35,41-42,59-60 March hypothcaire, 42 March montaire, 43 Marchs des capitaux, 41-43,56-57 Marge brute, 79,86,89 Marge commerciale, 83,89,93 Maturit (voir Terme) Mobilisation, 210,288-289 Modigliani et Miller (Modle de), 237-242 NI (net income), 81,87,236-237 N OI (net operating income), 81,87,237-242 Navette budgtaire, 281-283 Obligations, 34,37,39,209 Obligations bons de souscription, 37 Obligations convertibles, 37 Organigramme, 25-28 P C G 1982 (plan comptable gnral franais), 77-79, 81, 83, 88-89,98-102, 108-109, 112, 127,157 s PER (price earnings ratio), 94 Patrimoine, 103 s Performances financires, 17-18,71,76 s Plan comptable O CAM, 79,81,85-86,88-89,98-102,108-109,112,114,127,157 s Plan d'investissement et de financement, 182,184-185 Plan financier, 177 s Plan oprationnel, 178-182 Plan stratgique, 178-179,181 Planification, 177 s Point mort, 96-98 R O E (return on equity), 94 Ratio de marge brute, 91 Ratio de marge d'exploitation, 92
301

INDEX

Ratio de marge nette, 92 Ratio de rentabilit des capitaux propres, 93-94 Ratio de rotation des crances clients, 149,151-152 Ratio de rotation des dettes fournisseurs, 150,152 Ratio de rotation des stocks, 148-149,151 Ratios de rentabilit, 93-94 Ratios de rotation, 147-152 Ratios de structure, 143-147 Rendement des actifs, 91-92 Rendement des actions, 94 Rentabilit moyenne, 258,265-266 Ressources, 105-106,154-155,156 s, 190-193,287-290 Rsultat exceptionnel (PC G 1982), 77-81,84,87-88 Rsultat financier (PC G 1982), 77-78,83,88 Rsultat sur cession (plan OCAM), 79,86,88 Rsultat net de la priode affecter (plan OCAM), 79,88 Risque de faillite, 21,22-23 Risque de change, 21 Risque de taux, 22 Risque financier, 18-22 Risque d'exploitation, 20-21 SIG(tableaudes),83-84 S I G (soldes intermdiaires de gestion), 83-84 Soldes de gestion (plan OCAM), 81 s, 85-86,88-89 Solvabilit, 22-23,70 Structure terme, 39,110-113,146,190-191 Structure financire de l'entreprise, 234-235 Structure financire globale, 32 s, 48-50 Systme financier, 31 -32,38,40 T I R (taux interne de rendement), 263-264,269-271 T R I (taux de rendement interne, voir TIR) Tableau de financement, 156 s, 168 s Terme, 190-191 Trsorerie (budget de), 273 s, 284 s Trsorerie (flux de), 274-279 Trsorerie (relation fondamentale de), 131 s, 135-142 Trsorerie (situation de), 134 V A N (valeur actuelle nette), 262-263,267-269 Valeur actuelle, 215 s, 258-261 Valeur ajoute, 82,199 Valeur de l'entreprise, 15-17 Valeur intrinsque des actions, 206 Valeur nominale des actions, 205 Valeur vnale des actions, 206 Variabilit, 18-20
302

Imprim en France par I.M.E. - 25-Baume-les-Dames Dpt lgal n 4845-11/1991 Collection n 46 - Edition n 01

59/4255/2

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