RELATRIO BASILEIA | INTRODUO 

Perspectivas

Reforma financeira norte-americana: A Lei Dodd/Frank

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RELATRIO BASILEIA | INTRODUO 

Reforma financeira norte-americana: A Lei Dodd/Frank

Editado em fevereiro de 2011 Esta publicao ou parte dela no pode ser reproduzida sem citao de fonte. Coordenao Gerncia de Pesquisa da ANBIMA Redao Fernando Jos Cardim de Carvalho (UFRJ) Reviso Renato Mouro Fotografia Leandro Viola e Shutterstock Projeto grfico Cauduro Associados ANBIMA Rio de Janeiro Av. Repblica do Chile, 230/13 andar - CEP 20031-919 - Tel: (21) 3814-3800 So Paulo Av. das Naes Unidas, 8501, 11 e 21 andares - CEP 05425-070 - Tel: (11) 3471-4200 www.anbima.com.br - anbima@anbima.com.br Impresso - RWA

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Reforma financeira norte-americana: a lei Dodd-Frank / Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais. _ Rio de Janeiro: ANBIMA, 2011. 44 p.; 25 cm. - (Perspectivas) ISBN 978-85-86500-63-3 1. Mercado financeiro. 2. Regulao bancria. 3. Reforma financeira - Estados Unidos. 4. Lei Dodd-Frank. I. Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais.

CDD-332

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Presidente Marcelo Giufrida Vice-Presidentes Alberto Jorge Kiraly Alfredo Neves Penteado Moraes Demosthenes Madureira de Pinho Neto Denise Pauli Pavarina Jos Olympio da Veiga Pereira Marcio Hamilton Ferreira Pedro Luiz Guerra Sergio Cutolo dos Santos Diretores Alan Dain Gandelman Bolivar Tarrag Moura Neto Celso Portasio Joo Roberto Gonalves Teixeira Jos Carlos Lopes Xavier de Oliveira Jos Hugo Laloni Luiz Eduardo Passos Maia Luiz Fernando Figueiredo Mrcio Appel Pedro Augusto Botelho Bastos Regis Lemos de Abreu Filho Rodrigo Telles da Rocha Azevedo Saa Markus Valdecyr Maciel Gomes Superintendente Geral Luiz Kaufman

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Sumrio
Mensagem do Presidente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 Reforma financeira norte-americana: A Lei Dodd/Frank . . . . . . . . . . . . 9 Entrevista - Otvio Yazbek (diretor da CVM) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

Mensagem do Presidente
influenciando o dilogo internacional sobre abordagens possveis para questes polmicas relativas estabilidade financeira e mitigao de risco sistmico. Nesta edio, contamos mais uma vez com a consultoria do professor da UFRJ Fernando Jos Cardim de Carvalho que nos ajuda a compreender os antecedentes e o processo de preparao da Lei Dodd/Frank, bem como as suas principais disposies. Estas abrangem desde questes atreladas estrutura do sistema financeiro norte-americano a temas como operaes com derivativos, classificao de risco por agncias de rating, remunerao de executivos financeiros e regras de proteo a consumidores, seguindo, em grande medida, as diretrizes definidas no Acordo de Basileia III. Trazer esse debate para o Brasil tambm se justifica pela extenso do pacote de regras adotado pelo governo norte-americano. Sua implementao pode gerar presses pelo estabelecimento de medidas similares em outros pases, levando estruturas de mercados bastante distintas, inclusive com graus diferentes de resilincia crise financeira, a serem submetidas a tratamentos de mesma natureza regulatria. Para avaliar os eventuais impactos e a abrangncia das propostas contidas na Reforma Financeira Americana, Perspectivas convidou o diretor da CVM, Otvio Yazbek,

O segundo nmero de Perspectivas, srie lanada pela ANBIMA no final do ano passado, dedicado discusso dos principais pontos da Lei Dodd-Frank, uma das respostas do governo dos EUA crise de 2007/8. Enquanto o primeiro nmero tratou das caractersticas e impactos das mudanas relacionadas ao Acordo de Basileia III, este volta-se para a reforma financeira nos EUA. O debate a respeito da reforma norteamericana no dever se esgotar com a edio da Lei, que ainda ser fruto de normatizao especfica, e dever balizar as discusses ao redor do mundo,

que nos brinda com uma reflexo sobre os importantes temas regulatrios em pauta, traando, sempre que possvel, um paralelo com o mercado financeiro domstico. Dadas a importncia desse debate e as possveis implicaes de seus desdobramentos para os mercados, trata-se de tema que certamente no poderia ser ignorado por Perspectivas, publicao que tem como intuito divulgar estudos tcnicos relevantes para a economia brasileira, sintetizando duas tradies da ANBIMA: a disseminao de informaes e o incentivo ao debate tcnico.

Assim, Perspectivas convida as instituies associadas, demais representantes do setor financeiro e governo a participarem de mais esta reflexo.

Marcelo Giufrida Presidente da ANBIMA Fevereiro de 2011

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Reforma financeira norte-americana: A Lei Dodd/Frank

Antecedentes
Em 21 de julho de 2010, o presidente dos Estados Unidos, Barack Obama, assinou a Lei Pblica 111-203, chamada de Lei Dodd-Frank de Reforma de Wall Street e de Proteo a Consumidores, assim nomeada em honra de seus principais proponentes, o senador Chris Dodd e o deputado Barney Frank. Esta Lei culminou o processo de debate de reforma financeira no pas detonado pela crise de 2007/8. A promulgao da Lei, no entanto, como se ver mais adiante, est longe de encerrar o processo de reforma. A maioria das suas disposies mais importantes ainda dever ser objeto de definio prtica pelas instituies reguladoras, entre as quais figura com especial proeminncia o Federal Reserve, para que possa ser implementada. Desde as reformas financeiras que se seguiram Grande Depresso que os Estados Unidos assumem regularmente a vanguarda do processo de definio de regras de regulao financeira, especialmente no que tange regulao prudencial. Isso no se deve apenas a ser aquele pas dotado dos mercados financeiros mais amplos, profundos e sofisticados do mundo capitalista, mas tambm conscincia por parte dos reguladores norte-americanos das vantagens da liderana neste tipo de processo. O carter internacional da crise financeira iniciada em 2007 forou os pases mais importantes na economia internacional a buscarem algum grau de coordenao e convergncia entre suas estratgias e polticas. Foi neste contexto que agrupamentos como o G-20 cresceram de importncia, chegando a suplantar o principal frum at ento, o G-8. A busca de convergncia na implementao de reformas no elimina as vantagens de sair na frente. Pelo contrrio, o pas que consegue definir e implementar sua prpria verso das regras regulatrias antes de seus parceiros, em um mundo financeiramente globalizado, v seu poder de barganha aumentado pelo argumento de que mudanas legislativas, uma vez implementadas, passam a ser dotadas de grande inrcia, j que qualquer alterao significativa implicaria um novo processo de discusso e barganha poltica reconhecidamente complexo. Assim,
1. O texto completo da Lei pode ser encontrado em http://frwebgate.access.gpo.gov/cgi-bin/getdoc.cgi?dbname=111_cong_public_laws&docid=f:publ203.111.pdf. 2. Uma apresentao mais detalhada do conceito de regulao prudencial e sua evoluo no sculo XX encontra-se no trabalho, anteriormente publicado nesta srie, sobre Basileia III.

tendo os Estados Unidos concludo seu processo de reforma antes dos outros, e especialmente antes da Unio Europeia, podem seus dirigentes reivindicar que qualquer convergncia se d com base nas regras norte-americanas, j definidas, ao invs, por exemplo, das regras europeias, ainda em negociao. Em um mundo financeiramente integrado, regulaes nacionais muito diferenciadas tendem a punir instituies financeiras sediadas nos pases onde as regras sejam mais restritivas. A busca de homogeneidade reconhecidamente um objetivo vlido, e a importncia que assumiu, atravs dos anos, o Comit de Basileia para a Regulao Bancria resultado desse reconhecimento. Assim, se a convergncia um valor compartilhado por todos os participantes, aqueles que definem suas opes primeiro passam a ter alguma legitimidade nas suas demandas sobre as restries a serem aplicadas s opes de seus parceiros. Por outro lado, esse processo enfrenta limitaes importantes, naturalmente, dadas pelas condies histricas de evoluo financeira de cada pas ou regio. O esforo norte-americano, atravs da regra de Volcker, de reverter, pelo menos parcialmente, a tendncia criao de bancos universais nos Estados Unidos, que passou a ser permitida com a revogao da Lei Glass-Steagal, dificilmente ser reproduzido na Unio Europeia, historicamente afeita concepo de bancos universais. Na verdade, a improbabilidade de que a Unio Europeia e outras regies do planeta aceitem seguir o mesmo caminho imposto pela nova Lei norte-americana d ao setor bancrio daquele pas um poderoso argumento para se opor regra de Volcker, ou, no presente, para tentar dilu-la. Bancos privados norte-americanos podero, e certamente o faro, argumentar que a Lei Dodd-Frank lhes cria desvantagens competitivas em face dos bancos europeus, por exemplo, que tero sua escolha um leque maior de opes operacionais. Mas se grandes traos estruturais dos sistemas financeiros nacionais dificilmente sero decididos base de prioridades estabelecidas pelos pases que saem na frente, pelo menos em aspectos mais marginais essa vantagem pode ser importante, como no caso, por exemplo, da definio das regras europeias de operao para fundos de hedge sediados fora da Unio Europeia. Os Estados Unidos, na verdade, j viviam um processo quase contnuo de redefinio de regulao financeira desde o incio dos anos 1980, quando se consolidou a percepo de desgaste da estratgia regulatria adotada no perodo ps-Depresso.

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As iniciativas adotadas desde a dcada de 1980 at o incio de 2008 eram movidas principalmente pela preocupao em diminuir o risco moral que o sistema prevalecente teria criado, especialmente pela criao dos seguros de depsito. O argumento central era o de que a implantao de seguros de depsitos teria removido o principal elemento de disciplina de mercado sobre o setor bancrio. Como os depositantes teriam perdido o medo de ficar sem os seus saldos porque o governo garantia a possibilidade de saque dos seus depsitos, mesmo com o banco emissor sob falncia, eles no teriam mais por que punir os bancos aventureiros com a retirada de seus depsitos. Por outro lado, livres da ateno dos seus depositantes, os bancos poderiam se dedicar a buscar aplicaes excessivamente arriscadas, j que estas pagam normalmente juros excepcionalmente elevados. No caso dessas aplicaes darem certo, o banco se apossaria de elevados spreads. Se, ao contrrio, dessem errado, como era muito provvel, dados os riscos assumidos, o banco nada perderia (j que teria aplicado o dinheiro de seus depositantes), nem os depositantes (por causa do seguro do depsito). A conta recairia sobre os contribuintes, que, no esquema de seguro de depsitos existente, so os financiadores ltimos do sistema3. O risco moral estaria enraizado precisamente nesta assimetria: se a aposta der certo, o banco ser recompensado, se der errado, ser o contribuinte que ser penalizado. A noo subjacente ao conceito de risco moral intuitivamente atraente, ainda que haja poucos estudos convincentes sobre sua validade na prtica. Na verdade, as instituies bancrias (e especialmente seus acionistas) sofrem perdas significativas quando passam por episdios de estresse, mesmo quando, finalmente, so resgatados pela autoridade pblica. De qualquer forma, a preocupao com o risco moral (reforado pelo aspecto adicional da existncia de instituies grandes demais para falir, que criou uma segunda fonte de risco moral), em um contexto de mudanas polticas e ideolgicas mais amplas, como o prevalecente nas dcadas de 1970 a 1990, estimulou um processo de mudana de estratgia regulatria, genericamente conhecido como liberalizao financeira. Nesse processo, tambm conhecido como desregulao financeira, as responsabilidades dos reguladores foram
3. O fundo de seguros seria constitudo de contribuies dos bancos, proporcionais a seus depsitos, mas estas contribuies no apenas eram bastante reduzidas como tambm eram fixadas independentemente do risco especfico de cada banco, favorecendo, assim, os bancos de polticas mais arriscadas.

reduzidas e o espao de deciso privada alargado. Restries sobre a fixao de taxas de juros no setor bancrio foram eliminadas, e a especializao funcional das instituies bancrias gradativamente reduzida at sua completa eliminao, com o fim da Lei Glass-Steagal em dezembro de 1999. No apenas um grande nmero de regras foi eliminado dos estatutos, como tambm os prprios dirigentes das principais instituies reguladoras assumiram uma posio liberalizante, como atestou o principal deles, Alan Greenspan, em suas memrias recentemente publicadas4. Dois argumentos foram centrais nesse movimento de mudana de estratgia regulatria. Por um lado, julgou-se que a interveno pblica no funcionamento dos mercados financeiros tinha se tornado excessiva, criando custos de obedincia elevados e reduzindo a eficincia da operao desses mercados. Por outro, alegou-se que o excesso de controles nos Estados Unidos prejudicava a competitividade das instituies financeiras norte-americanas nos mercados contestados internacionalmente. Foi exatamente esse segundo argumento que levou transformao do Comit de Basileia em um frum de coordenao de estratgias regulatrias adotadas nos pases mais avanados e formulao dos acordos de Basileia. Muitas iniciativas de reforma regulatria foram tomadas, especialmente a partir dos anos 1980, orientadas pelos princpios que acabamos de descrever. No entanto, essas reformas se deram de forma fragmentada, frequentemente atravs de medidas parciais e localizadas, sem um arcabouo coerente mais definido, exceto pelo intuito, que se mostraria excessivamente vago na prtica, de reduzir o peso da intromisso regulatria na operao dos mercados financeiros. No incio de 2008, o ento secretrio do Tesouro norte-americano, Henry Paulson, divulgou um extenso documento, apresentando um plano de reforma financeira voltado, em grande parte, para a consolidao e racionalizao das iniciativas j tomadas, e redefinindo a estrutura da superviso financeira no pas, em que as responsabilidades esto distribudas entre um grande nmero de instituies.5 Apenas reguladores bancrios federais, por exemplo, existem trs: o Federal Reserve, o FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation, corporao que administra o seguro de
4. Alan Greenspan, The Age of Turbulence, Penguin Press, 2007. 5. http://www.treas.gov/press/releases/reports/Blueprint.pdf .

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depsitos) e o OCC (Office of the Comptroller of the Currency, do Departamento do Tesouro). Alm disso, h tambm reguladores bancrios estaduais. Bancos de investimento e outras instituies atuantes nos mercados de ttulos esto sob a jurisdio da SEC (Securities Exchanges Commission). Os derivativos que so objeto de regulao (j que a maioria dos derivativos de balco no so cobertos por qualquer tipo de regra regulatria) so regulados pela CFTC (Commodity Futures Trading Commission). Seguradoras so reguladas principalmente pelos estados, o que implica a existncia de 50 reguladores diferentes, e assim por diante. Em parte, a multiplicao de reguladores resultou da especializao funcional imposta s instituies financeiras pela Lei Glass-Steagal: como elas deveriam se especializar por segmento de operao, os supervisores tambm foram criados (ou especializados, no caso dos j existentes) em linhas semelhantes. O fim da Lei Glass-Steagal, substituda pela Lei Gramm-Leach-Bliley em 1999, contudo, tornou essa forma de organizao do aparato de superviso financeira relativamente obsoleta, j que, de acordo com a nova Lei, uma instituio financeira agora poderia operar em vrios segmentos dos mercados. O contraste entre a organizao industrial do setor financeiro e a estrutura regulatria se tornou fonte de ineficincia para ambos os lados: as instituies estariam sujeitas a mltiplos estatutos regulatrios, enquanto a fragmentao do aparato regulatrio favorecia no apenas a arbitragem regulatria, como, especialmente, o surgimento de reas de atuao que no eram cobertas por qualquer espcie de superviso, verdadeiros buracos negros em termos de regulao e superviso, fraqueza que se revelou de modo dramtico na crise financeira de 2007/8. O Plano Paulson tinha como prioridade avanar na racionalizao dessa estrutura. A crise financeira, no entanto, levou o plano ao completo esquecimento poucos meses aps seu lanamento. Na verdade, o plano de certa forma ignorava a fragilidade que j caracterizava o setor, pelo menos desde o ano anterior ao seu lanamento. Aps uma discusso relativamente superficial de suas foras e fraquezas, o plano foi engavetado sem maior rudo. Foi apenas no incio da nova administrao, sob o presidente Obama, que uma nova iniciativa de reforma regulatria foi elaborada, voltada em parte para o mesmo objetivo de reformar a estrutura regulatria, mas inspirada, como era inevitvel que ocorresse, pela necessidade de dar uma resposta aos focos da crise financeira de 2007/2008, j bastante ameaadora no incio de 2008.

Propostas de reforma institucional so sempre o resultado de compromissos e do esforo de atrao de apoios polticos. Por isso mesmo, elas raramente refletem uma posio inteiramente coerente, em resultado da tentativa de acomodar possveis alianas que viabilizem a aceitao da proposta. O diagnstico central em que se baseou a proposta Obama se ops dramaticamente ao prevalecente anteriormente. A voz dominante entre os formadores de opinio mais influentes apontava para o excesso de liberdade, resultante da desregulao financeira, como uma causa importante da crise. Por conta da desregulao, inovaes financeiras, especialmente atravs dos processos de securitizao e de ressecuritizao6, teriam permitido a ocultao de riscos associados s diversas classes de ativos, levando investidores a decises equivocadas. Alm disso, a complexidade das operaes das prprias instituies financeiras teria crescido ao ponto de torn-las ingovernveis, o que foi evidenciado pelo desconhecimento demonstrado por muitos executivos dos riscos efetivamente assumidos pelas suas prprias instituies. Conflitos frequentes de interesse entre diferentes tipos de instituies financeiras, entre executivos e acionistas, entre gestores de riqueza e aplicadores, entre instituies financeiras e reguladores interessados na salvaguarda da estabilidade financeira, dentre outros, teriam contaminado praticamente todos os tipos de instituio financeira.

O Processo de Preparao da Lei Dodd/Frank

No quadro descrito, o processo efetivo de reforma se iniciou com a divulgao pela administrao Obama de um documento contendo a viso estratgica que deveria orientar a proposta efetiva de reforma, que seria concretizada atravs do processo legislativo7. Esse documento inicial foi julgado tmido por grande parte dos analistas, j que ao diagnstico severo das falhas do sistema financeiro prevalecente se seguiam recomendaes pouco definidas e aparentemente ineficazes em face da dimenso dos problemas criados pela crise. Em particular, muitos chamaram a ateno para o pouco que o projeto dizia sobre o gigantismo das principais instituies bancrias norte-americanas, que tinham se tornado grandes demais para falir, forando o contribuinte a arcar com enormes despesas para seu resgate em 2008. Da mesma forma, nem o gigantismo das agncias semipblicas de apoio
6. Ressecuritizao refere-se emisso de papis lastreados em outros papis securitizados, como mais notoriamente no caso dos CDOs e CDOs ao quadrado (collateralized debt obligation e collateralized debt obligation squared). 7. O documento original pode ser encontrado em http://www.financialstability.gov/docs/regs/FinalReport_web.pdf.

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ao financiamento imobilirio, como a Fannie Mae e o Freddie Mac, nem suas prticas de mercado, criticadas por vrios analistas, foram abordados no projeto8. Durante o ano de 2009, essa proposta, no entanto, foi examinada pela Cmara dos Representantes (o equivalente da Cmara dos Deputados no Brasil) e transformada em um projeto especfico de lei. Depois de um processo relativamente difcil de negociaes, dada a polarizao que tem caracterizado o debate entre Democratas e Republicanos nos ltimos anos, um projeto foi aprovado pela Cmara, em dezembro de 2009, e enviado ao Senado para apreciao. O comentrio mais frequentemente veiculado pela imprensa mais influente com relao a esse projeto se referia principalmente sua falta de dentes, isto , ausncia de medidas mais profundas para remediar as distores que haviam levado crise financeira e, ainda mais importante, prevenir crises futuras. Um grande nmero de analistas viu nas eleies extraordinrias no Estado de Massachusetts para o provimento do lugar no Senado antes ocupado pelo falecido senador Edward Kennedy, em dezembro de 2009, um divisor de guas essencial no posicionamento da administrao Obama com relao ao projeto de Reforma Financeira. A inesperada vitria do candidato representante de um grupo do Partido Republicano que vem se notabilizando pelo radicalismo de suas posies conservadoras, o Tea Party, na conquista de uma cadeira de forte contedo simblico, como a de Edward Kennedy, levou o governo Obama a mandar propostas adicionais ao Senado, para incorporao ao projeto aprovado pela Cmara, entre as quais se inclua, com destaque, a Regra de Volcker, cujo contedo ser explicitado mais adiante. Na discusso no Senado, outras emendas foram tambm agregadas, geralmente na direo do endurecimento das disposies adotadas anteriormente pela Cmara e acrescentando novas exigncias. Algumas dessas emendas acabaram rejeitadas, como a que propunha o retorno puro e simples Lei Glass-Steagal, restabelecendo a proibio da operao conjunta de bancos comerciais e bancos de investimento. Outras, como a Emenda Lincoln, que estabeleceu limites relativamente estreitos para a operao de bancos com derivativos, foram incorporadas e esto mantidas, com atenuantes, na Lei promulgada pelo presidente em julho.
8. Fannie Mae e Freddie Mac so os nomes populares de duas empresas semipblicas norte-americanas, a FNMC (Federal National Mortgage Association) e a FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation), criadas, a primeira na dcada de 30 e a segunda em 1970, para dar apoio ao mercado de financiamento hipotecrio nos Estados Unidos.

Como o projeto aprovado pelo Senado era diferente daquele aprovado pela Cmara, foi necessrio submet-lo a um comit de reconciliao, com membros dos dois partidos, provindos tanto da Cmara quanto do Senado. Uma proposta comum foi preparada e submetida a novas votaes nas duas casas do Congresso norte-americano. Nesse processo, arestas tiveram de ser aparadas, para que se obtivesse a aprovao do projeto final, e vrias disposies foram modificadas, atenuadas ou at mesmo abandonadas. O documento finalmente aprovado foi transformado em Lei com a assinatura do presidente em 21 de julho. Como nos referimos no incio deste trabalho, a promulgao da Lei de Reforma Financeira pelo presidente est longe de ter encerrado o processo de definio regulatria. Na verdade, em praticamente todos os itens do projeto, definies legais essenciais e o estabelecimento de parmetros de operao foram deixados aos supervisores para deciso futura. A Lei fixou os princpios que devem ser seguidos e os prazos em que as definies devem ser divulgadas, mas transferiu aos supervisores a funo de concretizar o seu contedo operacional. Assim, conceitos como swaps e swap dealer, por exemplo, ou fundos de hedge, ou mesmo capital, entre inmeros outros, tero de ser definidos pelos supervisores para que parmetros qualitativos e quantitativos possam ser estabelecidos e para que, finalmente, se possa promover o enquadramento das atividades das diversas instituies e mercados na nova Lei. A maior ou menor amplitude de interpretao que se der a cada um desses conceitos implicar a maior ou menor limitao da atividade permitida s diversas classes de instituies financeiras, ou os termos que caracterizaro essa permisso. Por essa razo, de se esperar um intenso trabalho de lobby de instituies financeiras, bem como de outros grupos interessados no resultado desse processo, inclusive de consumidores de servios financeiros, junto s instituies supervisoras de modo a influenciar o resultado desse esforo final de finalizao de regras9.

Pontos Centrais da Lei Dodd-Frank (Principais Disposies)

A Lei Dodd-Frank extremamente ambiciosa na sua cobertura. O grande nmero de reas sobre as quais os legisladores se debruaram se reflete na enorme extenso do
9. Uma anlise da Lei feita pelo escritrio norte-americano de advocacia Davis Polk calculou que ela exige a realizao de 67 estudos por instituies oficiais variadas para fundamentao de decises posteriores, e a fixao de 243 definies e parmetros pelas instituies reguladoras.

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documento: so centenas de pginas, dispondo sobre prticas de mercado, reas de atuao de instituies financeiras privadas, atribuies de reguladores etc. O consenso entre analistas que os elementos de importncia central so identificveis com relativa facilidade, e sero descritos a seguir.

Segurana Sistmica
O controle do risco sistmico , provavelmente, o grande tema tratado nessa Lei. A nfase dada a esse aspecto , no entanto, no contexto atual menos surpreendente do que a constatao de que indito o prprio reconhecimento de que a administrao e conteno do risco sistmico um objetivo da regulao financeira10. O foco tradicional da regulao prudencial sempre esteve voltado para a instituio individual. Em parte, porque risco sistmico um conceito terico de definio operacional relativamente difcil. Riscos sistmicos podem emergir de formas quase impossveis de previso segura, como ocorre quando h uma crise de confiana, por exemplo. Muitas crises financeiras so geradas a partir de eventos que, em si, tm pouca importncia, mas que tm seu impacto amplificado pelo que o pblico interpreta que eles possam estar sinalizando com relao ao futuro. Por outro lado, riscos sistmicos referem-se ao que economistas chamam de externalidades negativas, que so efeitos que a ao de algum agente pode ter sobre terceiros, sem que estes ltimos possam fazer qualquer coisa para evitar esse impacto. Novamente, uma crise de confiana um exemplo dessas externalidades. Uma instituio financeira que sofra uma corrida ou um ataque pode sinalizar ao pblico que todo o setor de que faa parte esteja em perigo. Finalmente, a filosofia subjacente s estratgias regulatrias empregadas no sculo XX era a de que a melhor forma de conter riscos sistmicos era ter instituies financeiras individualmente fortes e mercados individualmente bem supervisionados: quando ningum est exposto a ameaas, o sistema tambm no estar. A crise financeira de 2007 teria demonstrado que essa abordagem insuficiente. A preocupao com a regulao, que o BIS passou a chamar de macroprudencial, isto , voltada no apenas para a segurana de instituies individuais, mas tambm para
10. Esse relativo ineditismo se reflete nas dificuldades que cercam outras tentativas de incorporar a dimenso sistmica nas propostas de reviso da regulao, como, por exemplo, em Basileia III.

a segurana sistmica propriamente dita, tornou-se central na retrica de reforma regulatria, ainda que nem sempre seja claro de que consistiria essa regulao. Dada a dificuldade de definio a priori de manifestaes concretas de risco sistmico, a Lei Dodd-Frank determinou a criao de um Conselho de Superviso da Estabilidade Financeira, cuja funo primordial precisamente a de identificar sinais precoces de acumulao de desequilbrios que possam conduzir a uma crise sistmica e tomar as providncias que se fizerem necessrias para evitar a ecloso de uma crise. Esse Conselho ser liderado pelo secretrio do Tesouro e reunir representantes de todos os rgos de regulao e superviso financeira do pas. Entre as atribuies mais importantes desse Conselho est no apenas a de definir indicadores antecedentes de acumulao de riscos sistmicos, mas tambm a de identificar instituies e mercados que possam ser fontes de risco sistmico e que devam ter seus mecanismos de defesa aumentados ou trazidos sob a guarda do Federal Reserve , mesmo que no sejam bancos. Instituies bancrias com ativos iguais ou superiores a US$ 50 bilhes sero automaticamente qualificadas de sistemicamente relevantes, mas a Lei d ao Conselho poderes para tambm enquadrar como sistemicamente relevantes e, portanto, sujeitos no apenas a formas particulares de monitorao, mas tambm a restries sobre suas atividades, bancos com valor de ativos inferior quele montante, instituies financeiras no bancrias e at mesmo braos financeiros de instituies no financeiras. Entre os indicadores de relevncia sistmica, alm de tamanho, importncia especial ser dada ao grau de interconexo da instituio com outras, alavancagem, natureza de ativos e passivos, dependncia de financiamentos de curto prazo, e quaisquer outros que o Conselho venha a definir como relevantes. O enquadramento depender de decises qualificadas do Conselho, mas, uma vez que uma instituio seja enquadrada na classificao de relevncia sistmica, ela estar sujeita superviso pelo Federal Reserve como se banco fosse e, assim, s demandas e sanes correspondentes no que concerne a coeficientes de capital, taxas de alavancagem, restries sobre passivos etc. A Lei cria um rgo de subsdio operao do Conselho, o Escritrio de Pesquisa Financeira, com autoridade para demandar informaes sobre qualquer companhia financeira que possa representar uma ameaa estabilidade financeira dos Estados Unidos.

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Seguindo o caminho j adotado por entidades como o Comit de Basileia, as exigncias regulatrias podero ser customizadas, isto , desenhadas de acordo com o perfil especfico da instituio supervisionada e com o grau de risco que se lhe reconhecer. As exigncias, por exemplo, em termos de capital regulatrio, mas at mesmo em termos de permisso de operao em segmentos especficos do mercado, ou de apelo a certas formas de financiamento (especialmente as definidas como de curto prazo), sero fixadas de acordo com o seu prprio perfil de atividades, com a qualidade do seu aparato de administrao de riscos, e outras caractersticas que contribuam para determinar sua exposio a riscos e os impactos que uma possvel interrupo de operaes possa ter sobre o resto do mercado financeiro e da economia. O Conselho de Estabilidade poder, at mesmo, sob certas condies, ordenar a partio de uma dada instituio financeira, forando-a a abandonar uma ou mais atividades. A esses poderes soma-se a exigncia de que instituies sistemicamente importantes preparem os chamados living wills, isto , planos de encerramento ordenado de atividades em caso de quebra, de modo a evitar presses inesperadas sobre segmentos do mercado financeiro que possam causar pnico e contgio. O no cumprimento desta condio poder ser punido com o aumento de exigncias de capital e outras restries sobre a atividade normal da instituio. Muitos analistas duvidam da eficcia dessa medida, seja em termos do rigor ou realismo com que tais planos venham a ser realizados, seja pela possibilidade de implementar planos ordenados de fechamento de uma dada instituio financeira. No entanto, a preparao dos chamados testamentos em vida parece ser uma demanda presente nas propostas de reforma financeira a serem desenvolvidas em vrios pases ou regies, inclusive na Inglaterra e na Europa continental. De qualquer forma, na Lei Dodd-Frank essa demanda regulatria deve ser vista em conjunto com a atribuio de autoridade ao Conselho de Estabilidade para determinar a liquidao de instituies financeiras, colocando-as sob administrao do FDIC (exceto quando se tratar de cmaras de compensao). Esperam os autores da Lei que a atribuio desse poder venha a evitar no futuro as operaes de resgate de bancos e outras instituies, como ocorreu com o Citicorp ou a AIG, em que a alternativa ao salvamento era a liquidao desordenada que poderia demolir o restante do fragilizado mercado financeiro norteamericano. Essas operaes de resgate, extremamente impopulares, foram justificadas

exatamente pela necessidade de impedir o pnico adicional que poderia ser causado pelo fechamento de uma grande instituio, que poderia perturbar muitos mercados ao mesmo tempo, aumentando de forma possivelmente insuportvel os nveis de incerteza sofridos pelos participantes do mercado financeiro. Com o poder de interveno acrescido agora pela Lei Dodd-Frank, e apoiado na existncia de testamentos em vida das instituies de importncia sistmica, o FDIC poderia substituir os resgates pelo fechamento ordenado dessas empresas. Essa inteno, alis, complementada pela proibio contida na lei de concesso de ajuda de liquidez por parte do FDIC a instituies individuais. Operaes de oferta extraordinria de liquidez s sero autorizadas quando existir um evento de liquidez, o que ocorrer quando o secretrio do Tesouro solicitar ao Federal Reserve e ao FDIC o reconhecimento formal dessa situao. A ajuda ter de ser oferecida ao mercado e no mais a instituies especficas. Com isso, um instrumento de apoio largamente utilizado no pas na crise de 2007/8, de ajuda a instituies especficas, passar a ser ilegal. Ainda outras duas disposies adicionais reforam o intuito de reduzir a possibilidade de resgate de instituies individuais. Por um lado, h o mecanismo conhecido como Hotel Califrnia, em referncia a uma conhecida cano de rock and roll, pelo qual instituies que tenham mudado seu enquadramento regulatrio por qualquer razo durante uma crise no podero voltar ao seu status anterior para evitar a obrigao de cumprimento de exigncias mais difceis. Como no verso da cano, possvel encerrar a conta, mas no possvel deixar o hotel. Instituies como o banco de investimento Goldman Sachs, por exemplo, que mudaram seu enquadramento para efeitos de regulao em 2008 para holding bancria, com o intuito de ter acesso rede de segurana do Federal Reserve, no podero simplesmente reverter ao enquadramento anterior, para bancos de investimento, para evitar exigncias feitas sobre holdings bancrias em decorrncia da nova Lei. Outra disposio, de eficcia considerada duvidosa, a proibio explcita de uso de recursos de contribuintes para cobrir os custos de interveno e fechamento de instituies financeiras. Embora a Lei determine que acionistas percam seu capital e que credores sofram perdas na extenso que for necessria, no bvio que isso seja suficiente para cobrir todos os custos de fechamento de instituies de grandes

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dimenses. O FDIC, de qualquer forma, recebe, na nova Lei, a autoridade para cobrar do setor bancrio como um todo os custos de interveno. Resta saber, no entanto, se em meio a uma crise, com o setor fragilizado, essa disposio poder realmente ser aplicada. Vale mencionar que as propostas iniciais de reforma especificavam a criao de um imposto sobre a atividade bancria exatamente para a criao de um fundo de financiamento de processos de encerramento de atividades de instituies financeiras11. O valor desse fundo (e do imposto correspondente) variou de proposta a proposta, assim como a data de sua cobrana, se, antes de uma crise, de forma a criar um fundo preventivo ou, posterior, de forma a ratear os custos efetivamente incorridos na resoluo de crises. Nas negociaes parlamentares, no entanto, esse imposto acabou sendo eliminado.

A Regra de Volcker
Esta , sem dvida, a disposio da Lei Dodd-Frank que acabou por adquirir a maior notoriedade nos debates no Senado norte-americano. Anunciada como uma demanda inegocivel pelo presidente Obama, a regra de Volcker foi acrescentada ao projeto depois de sua aprovao pela Cmara e foi interpretada como uma de suas disposies mais radicais. De fato, a proposta foi apresentada como uma alternativa mais adequada e menos onerosa de se reconquistar a estabilidade perdida com o fim da Lei Glass-Steagal. A regra relativamente simples na sua concepo original. Por ela, os beneficirios da rede de proteo constituda pelo acesso ao emprestador de ltima instncia (guichs de liquidez) ou ao seguro de depsitos no poderiam mais realizar transaes de compra e venda de papis em carteira prpria (proprietary trading), ou seja, operaes voltadas para a especulao com preos de papis. Este tipo de operao foi identificado como o principal canal de comportamento especulativo que teria colocado as instituies bancrias em risco. Os bancos teriam usado seus prprios recursos para fazer as apostas que os expuseram ao risco de crdito e de
11. Nas propostas de reforma em discusso na Unio Europeia, ainda se considera a possibilidade de taxao dos bancos para alimentar uma espcie de fundo de estabilizao financeira.

liquidez resultante da aquisio de papis securitizados ou atravs da aposta em derivativos. A expectativa de Paul Volcker, o ex-chefe do Federal Reserve Board que props originalmente essa regra, era a de que instituies mais voltadas para o crdito tradicional abririam mo com relativa facilidade dessa linha de negcio, enquanto que bancos de investimentos optariam por preservar sua liberdade para explorar oportunidades mais especulativas e, por isso mesmo, mais arriscadas. Para Volcker, a proibio de que bancos que mantivessem o acesso rede de segurana continuassem a fazer operaes de negociao de papis com recursos prprios acabaria tendo, assim, o mesmo papel que teve no passado a Lei Glass-Steagal: forar as instituies a escolher entre operaes bancrias tradicionais de crdito, com rentabilidade esperada possivelmente menor, mas protegidas pela rede de segurana, e operaes com compra e venda de papis, potencialmente mais lucrativas, mas tambm mais arriscadas e sem acesso proteo da autoridade monetria, do FDIC etc. As restries, na verdade, no se limitariam aplicao direta de recursos prprios em papis negociveis. A Regra de Volcker tambm propunha a proibio de que instituies bancrias, isto , aquelas cobertas pela proteo do Estado, pudessem investir seu capital prprio, ou patrocinar, de alguma forma, fundos de hedge e fundos de private equity. Ao que tudo indica, portanto, esperava a administrao Obama que o resultado da Regra de Volcker fosse o mesmo que o da Lei Glass-Steagal: uma vez que as instituies individuais escolhessem sua estratgia de operao, elas teriam de liquidar suas facilidades voltadas para as operaes banidas. A vantagem desse procedimento alternativo em contraste com a Lei Glass-Steagal seria, possivelmente, a maior facilidade de definio de critrios para a escolha, j que inovaes financeiras recentes tenderam a obscurecer as barreiras tradicionais que separavam operaes de crdito das operaes com ttulos: a Regra de Volcker diferencia a origem dos recursos, mais do que o alvo das operaes. Desde que foi proposta pelo presidente, em janeiro de 2010, a Regra de Volcker gerou forte reao no setor bancrio, o que foi encarado como um indicador de que a regra teria eficcia na limitao de comportamentos especulativos no setor bancrio. As presses de representantes do setor sobre os senadores, e depois sobre

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os congressistas em geral, no foram suficientes para evitar a incluso da regra na Lei finalmente aprovada, mas atenuou seus provveis efeitos. Assim, a verso da Regra de Volcker presente na Lei Dodd-Frank no chega a proibir as operaes especulativas em carteira de negociao prpria, nem as aplicaes em fundos de hedge ou private equity, ou o patrocnio desses fundos. Com relao operao com carteira de ttulos, h uma srie de excees proibio. Essas excees ou cobrem papis de baixo risco, como ttulos pblicos, ou de agncias patrocinadas pelo governo (como a Fannie Mae e o Freddie Mac), ou em operaes motivadas por estratgias de hedge, ou no interesse de clientes. Tambm ficou aberta a possibilidade de criao de subsidirias capitalizadas independentemente. As excees dependem, de qualquer modo, da inexistncia de conflito de interesses com clientes e da no gerao de riscos sistmicos. Finalmente, a Regra de Volcker no se aplica a instituies financeiras no bancrias, mas, se estas forem consideradas sistemicamente relevantes, o Federal Reserve poder lhes impor exigncias de capital regulatrio destinadas a compensar esses riscos. Com relao participao em fundos de hedge e de private equity, as restries acabaram sendo menos drsticas. Desde que no haja conflitos de interesse ou ameaa sistmica, e que o banco declare explicitamente que nenhuma garantia estendida por ele s aplicaes do fundo, ser permitida sua participao. No entanto, essa participao no pode exceder 3% do capital do fundo no prazo de um ano da sua criao, nem a soma das participaes exceder 3% da faixa 1 do capital do banco. A formulao inicial era mais restritiva, limitando a participao agregada em fundos a 3% do capital em aes, mas a disposio foi abrandada no Congresso para a forma agora vigente. s proibies impostas pela Regra de Volcker se somaram as restries sobre a operao de bancos com derivativos, propostas pela senadora Blanche Lincoln. A emenda Lincoln proibia bancos que usufruem da proteo do Estado de agirem como contrapartes em swaps, vendendo esses contratos, por razes semelhantes s alegadas no caso da Regra de Volcker. Novamente, a proposta gerou forte oposio das instituies bancrias e, neste caso, a oposio contou com o apoio do governo norteamericano e do prprio Paul Volcker, para quem a passagem da Regra de Volcker j seria suficiente para evitar os impactos mais perigosos da especulao sobre o setor.

A emenda Lincoln acabou por permitir a oferta de swaps por bancos qualificados para receber assistncia federal em conexo com a oferta de emprstimos a clientes ou na constituio de hedges, ou como forma de mitigao de risco para si prprios. Apenas a operao na qualidade de swap dealers est banida, o que se considerava j ser consequncia da Regra de Volcker de qualquer forma. Vale notar que a definio formal de swap dealer (como muitas outras) ainda dever ser estabelecida. Por outro lado, a Lei Dodd-Frank diferencia swaps de swaps com ttulos, caindo o primeiro sob a jurisdio da CFTC e o segundo da SEC. O alcance da disposio legal, aqui como em quase todas as outras provises dessa Lei, depender do entendimento do regulador sobre o sentido formal da denominao.

A Emenda Collins
Essa emenda foi apresentada por solicitao da presidente Sheila Baird da Corporao Federal de Seguros de Depsitos (FDIC), e torna as especificaes avanadas pelo Comit de Basileia parte da Lei Dodd-Frank. Os reguladores norteamericanos tero de estabelecer valores para esses indicadores. Desse modo, em tese, a concepo dos coeficientes de capital como proporo dos ativos ponderados pelo risco ser estabelecida em igualdade de condies com o resto do mundo (assumindo que todos implementem realmente as propostas do Comit). O mesmo valer para a taxa de alavancagem, para os requisitos de liquidez e para os amortecedores anticclicos12. Os valores dos indicadores, porm, podero ou no ser coincidentes com os sugeridos por Basileia. Se os coeficientes estabelecidos pelo Comit forem inferiores aos decididos pelos reguladores locais, os bancos norteamericanos podero se ver novamente penalizados na sua competitividade em relao a bancos sediados em outros pases. Como as propostas do Comit de Basileia so apenas uma parte da Lei Dodd-Frank, que lista um grande nmero de disposies adicionais (a maioria delas estabelecendo restries atividade financeira ou aumentando seus custos), no h grande risco em afirmar que a implementao da reforma financeira nos Estados Unidos fatalmente
12. Veja-se Basileia III, nesta srie.

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dar lugar a uma imediata presso dos bancos norte-americanos pelo estabelecimento de restries similares em outros pases, de modo a nivelar o campo de jogo. Foram argumentos semelhantes que, nos anos 80, levaram a Basileia I. Certamente, no poder ser surpreendente que demandas semelhantes emerjam novamente.

Derivativos
Como outras iniciativas contemporneas (Basileia III, por exemplo, alm das propostas de reforma em exame na Unio Europeia), a Lei Dodd-Frank estabelece demandas sobre o mercado de derivativos voltadas para a reduo das operaes de balco e para o aumento da transparncia desse mercado. As principais exigncias legais que recaem sobre o mercado de derivativos tm a ver com o objetivo de que a liquidao de contratos passe a se dar sempre atravs de cmaras de compensao (clearing). A Lei parece se apoiar no princpio de que, idealmente, derivativos deveriam ser negociados em mercados pblicos, como bolsas. No entanto, reconhece-se que certas operaes demandam derivativos customizados, impossveis de se negociar em bolsas, onde algum grau de padronizao de contratos essencial. Para combater a opacidade de mercados de balco, estabeleceu-se a exigncia de registro de contratos, evitando que contrapartes (e supervisores financeiros) sejam eventualmente surpreendidos pela extenso da exposio de seus parceiros em situaes de estresse. J a exigncia de liquidao de contratos derivativos em cmaras de compensao visa a aumentar o grau de estabilidade com que esse segmento opera. A aceitao dessas obrigaes implica, por exemplo, o depsito de margens que garantam a solvncia dos contratos. A combinao de registro e liquidao via cmaras dever evitar casos notrios como o da AIG, vendedora de instrumentos como os CDSs sem qualquer medida ou proviso de capacidade de pagamento. O reconhecimento de que a exigncia de margens dever encarecer de forma substancial a oferta de derivativos levou os autores da Lei a exclurem de seu alcance as operaes realizadas por instituies no financeiras como hedge para suas atividades. Operaes interfinanceiras, em contraste, no se beneficiaro de nenhuma exceo.

Ainda outra disposio importante, mas remetida para estudo e deciso posterior, refere-se a conflitos de interesse e convenincia de definir o dever fiducirio de instituies financeiras ofertando derivativos. Legalmente, a consagrao do princpio do dever fiducirio implicaria a proibio de que as instituies financeiras operando no mercado de derivativos pudessem fazer qualquer outra operao com esses ativos que pudesse prejudicar o cliente original. O que a Lei Dodd-Frank tentaria coibir com essa disposio seriam casos como o que levou a SEC a abrir processo contra o banco de investimentos Goldman Sachs, em que esta instituio, aps vender CDSs contra um determinado risco de crdito, passou a fazer vendas a descoberto (short selling) destinadas a reduzir seu valor de mercado. Estivesse esse tipo de operao coberto pelo princpio do dever fiducirio, o banco no poderia t-la realizado. As instituies financeiras reagiram fortemente proposta original, alegando que tal restrio os impediria de operar como market makers, reduzindo drasticamente a liquidez desses segmentos do mercado. Este argumento acabou por levar os legisladores a demandar estudo adicional, postergando a deciso correspondente.

Agncias de Rating
Um dos aspectos mais notrios da crise financeira de 2007/2008 foi o desempenho das agncias de rating, universalmente condenadas pela inabilidade em medir adequadamente os riscos de crdito de papis securitizados. Em meio avaliao do papel dessas agncias na gerao da crise, muitos casos de comportamento imprprio foram observados, especialmente, e similarmente ao que havia acontecido no incio da dcada com relao a empresas de auditoria, a expanso da oferta de servios vendidos por elas para cobrir consultorias aos emissores de papis securitizados. Vrios casos foram detectados em que as agncias de rating orientavam emissores de papis securitizados sobre as caractersticas de contratos que poderiam lhes garantir rating elevado. A legislao preexistente nos Estados Unidos impede a interveno nos mtodos utilizados pelas agncias para o clculo dos ratings de cada contrato. Por isso, a Lei Dodd-Frank se volta para a demanda de definio de controles eficazes, internos

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s agncias, para evitar conflitos de interesse e desvirtuamento da misso dessas instituies. Por outro lado, os mtodos de avaliao tero de ser transparentes. A descoberta de evidncias de desleixo nas diligncias ou m-f poder levar a aes criminais por fraude. A situao, at ento prevalecente, era o entendimento de que essas agncias apenas emitiam opinies, no sendo imputveis por maus resultados devidos aceitao dessas mesmas opinies. Pela nova Lei, a avaliao das agncias deixar de ser protegida pela Primeira Emenda, que garante a liberdade de opinio. Certamente, a medida mais impactante no que se refere a essas instituies foi postergada, que a possibilidade de desoficializar as agncias de rating, isto , remover dos estatutos legais e regulatrios referncias a elas. Vrios regulamentos, especialmente os que regem polticas de investimento de fundos, estabelecem restries de investimento a papis que no tenham sido objeto de avaliao por agncias de rating reconhecidas pelo governo e que tenham recebido nota em categorias definidas (por exemplo, o grau de investimento). As referncias a agncias de rating devero ser removidas desses estatutos, redefinindo-se as exigncias que nelas se apoiavam.

Manter a pele em jogo

A expresso inglesa refere-se exigncia que originadores e ofertantes de papis securitizados sejam obrigados a manter em sua prpria carteira 5% do total emitido, sem possibilidade de hedge. H, contudo, excees permitidas, quando se tratar de papis julgados inequivocamente seguros. Esta medida era amplamente esperada, j presente tambm em vrias outras iniciativas de reforma, inclusive de Basileia III.

Remunerao de Executivos
A Lei Dodd-Frank estabeleceu trs disposies sobre esse tpico, tambm objeto de grande ateno da opinio pblica norte-americana (maior mesmo que a ateno recebida pelo desempenho das agncias de rating ). A primeira das medidas impe transparncia nas estruturas de remunerao das instituies bancrias, exigindo a divulgao inclusive do quociente entre a maior remunerao de executivos e a mediana de salrios da instituio. Alm disso,

acionistas podero, periodicamente, votar (mas sem poder de compulso) a estrutura de pagamentos da instituio financeira. A segunda estabelece uma regra de devoluo (clawback) de compensao recebida por desempenho, como bnus e similares, quando ficar estabelecido que o pagamento foi indevido em um horizonte predefinido. Finalmente, os esquemas de remunerao devero ser avaliados por comits de risco da instituio, para avaliar sua adequao s estratgias de risco adotadas pelo banco.

Bureau de Proteo a Consumidores

Um dos elementos mais polmicos da Lei Dodd-Frank foi a criao do Bureau de Proteo a Consumidores (Bureau of Consumer Financial Protection, BCFP). As instituies financeiras se opuseram fortemente proposta, por temer suas decises. Reguladores se opuseram, ainda que de forma mais discreta, iniciativa por temor de reduo de sua preeminncia na superviso financeira. J a opinio pblica parece ter se mobilizado para viabilizar a proposta, e o prprio presidente Obama, mais de uma vez, declarou publicamente que a criao do Bureau era inegocivel. O BCFP foi criado com amplos poderes de superviso e imposio de procedimentos, como uma entidade autnoma alojada no aparato do Federal Reserve, mas sem qualquer subordinao a ele. Seu presidente ser apontado pelo presidente dos Estados Unidos e suas decises sero finais, exceto pela possibilidade de apelo de outras instituies reguladoras ao Conselho de Estabilidade Sistmica, de cuja criao se falou no incio desta seo. Apesar do poder atribudo ao BCFP na Lei Dodd-Frank, sua atuao, na prtica, depender dos seus estatutos internos, a serem ainda criados, que traduziro esses poderes abstratos em procedimentos concretos. Espera-se com alguma expectativa a nomeao do chefe do Bureau, o que dever sinalizar a direo em que esse esforo de definio de regras dever caminhar.

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Cartes de Crdito
A Lei define ainda restries sobre a cobrana de comisses sobre a cobrana de despesas feitas atravs de cartes de crdito, que devero manter relao com os custos de operao dos sistemas de pagamentos envolvidos.

Concluso
Como se pode ver, a Lei Dodd-Frank bastante dura em esprito, seja na definio de restries importantes sobre a atividade financeira nos Estados Unidos, seja na sua cobertura: praticamente nenhum segmento do mercado financeiro norte-americano deixou de ser atingido por alguma nova norma ou exigncia. Por outro lado, como j amplamente percebido, a Lei acabou por estabelecer princpios cuja implementao, no entanto, depender do enorme esforo de traduo em regras e procedimentos, que se iniciou com a promulgao da Lei pelo presidente. uma situao, portanto, paradoxal e plena de incertezas, com a enorme latitude que foi concedida aos supervisores, que estaro encarregados de definir as figuras legais relevantes e como as novas exigncias sero implementadas. Em qualquer circunstncia, porm, de se esperar que os encarregados da traduo dos dispositivos legais em mecanismos concretos de superviso respeitem o esprito da Lei. Se assim for realmente, de se prever um processo relativamente difcil de transio do sistema financeiro norte-americano para as novas condies, especialmente no que se refere ao enquadramento na Regra de Volcker e na Emenda Lincoln, alm, naturalmente, do enquadramento nas novas regras de Basileia, de acordo com a Emenda Collins. Uma implicao inevitvel da reforma financeira norte-americana, como tambm de Basileia III, o encarecimento dos recursos financeiros e a reduo da atividade do setor. De fato, isso no deveria surpreender, j que as reformas foram definidas exatamente com estes fins em vista. No curto prazo, contudo, esses efeitos poderiam ser danosos em uma economia ainda bastante frgil. Por essa razo, como j foi feito no caso de Basileia III, a introduo das novas regras foi postergada para,

em mdia, cinco anos, segundo clculos de alguns escritrios norte-americanos de advocacia, tempo que combina tanto os prazos dados aos supervisores para definir procedimentos quanto os previstos em Lei para o enquadramento das instituies financeiras na nova institucionalidade. de se esperar, por outro lado, que esse processo se prolongue ainda mais, por ter se desenvolvido de forma isolada. Em contradio com os compromissos assumidos no mbito do G-20, os Estados Unidos iniciaram seu processo de reforma sem acionar qualquer dos mecanismos criados para consulta e coordenao internacional. O mesmo, alis, feito, no momento, na Unio Europeia. Assim, no h qualquer possibilidade de que no emerjam divergncias importantes no futuro entre as duas estruturas regulatrias, como, alis, era caracterstico do passado recente. A divergncia entre estruturas regulatrias levar, por sua vez, fatalmente emergncia de presses com vistas homogeneizao entre elas, de modo a que instituies no sejam punidas por custos extraordinrios de obedincia apenas em funo da localizao de sua sede. Por outro lado, divergncias significativas entre estruturas regulatrias tendem tambm a fomentar comportamentos de explorao de oportunidades de arbitragem, facilitadas pelo grau de integrao financeira atingido pelos mercados nacionais nas ltimas dcadas, reduzindo a eficincia das medidas adotadas em cada pas. O respeito s promessas de coordenao internacional no apenas, nem principalmente, uma questo tica, mas, sim, de eficcia. Finalmente, deve-se notar uma crtica feita por muitos Lei Dodd-Frank, por no ter definido nenhuma atitude com relao aos bancos reconhecidos como grandes demais para falir. De fato, h limitaes de tamanho estabelecidas em termos de ndices de concentrao que so, no entanto, bastante elsticos. Com relao ao tamanho das instituies financeiras, parecem prevalecer as preocupaes antitruste mais do que aquelas derivadas da busca de estabilidade sistmica. Na verdade, entre as tcnicas de administrao da crise financeira, foi elemento central o fomento fuso entre instituies mais slidas e mais fragilizadas para evitar falncias. Desse modo, instituies como o Bank of America, por exemplo, cresceram pela absoro de bancos de investimento por instigao direta do governo dos Estados Unidos.

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Os defensores da Lei alegam, em resposta, que disposies como a Regra de Volcker tambm sero suficientes para desencorajar o crescimento excessivo. Alm disso, a criao de mecanismos ordenados de liquidao de instituies financeiras tambm evitaria que algumas instituies pudessem se beneficiar de seu tamanho, j que agora falncias seriam finalmente possveis sem o risco de criar pnico. Os crticos permanecem cticos quanto a esta possibilidade, j que os efeitos psicolgicos do colapso de alguma grande instituio continuariam sendo imprevisveis.

Entrevista
Otvio Yazbek: O Dodd-Frank Act uma norma de escopo bastante
amplo, que procura dar resposta a muitos dos problemas sofridos pelo mercado norte-americano nos ltimos anos Em entrevista exclusiva ao Perspectivas, o diretor da CVM (Comisso de Valores Mobilirios) Otvio Yazbek comenta os aspectos regulatrios da Lei Dodd-Frank. Yazbek lembra que a efetividade da norma s poder ser analisada quando for concretamente aplicada, uma vez que ainda depende da ao dos diversos reguladores competentes, e assevera que o futuro do mercado de derivativos de balco dever passar pela padronizao das operaes. Finalmente, ressalta que a maior parte dos problemas observados em outros pases no se manifestou no Brasil, chamando ateno para as especificidades do mercado de balco domstico. Perspectivas: Qual a sua avaliao sobre a Lei Dodd-Frank de Reforma de Wall Street e de Proteo a Consumidores, recentemente assinada pelo presidente dos Estados Unidos, Barack Obama, que abrange, alm de questes relativas estrutura do sistema financeiro norte-americano, temas como operaes com derivativos, classificao de risco por agncias de rating, remunerao de executivos financeiros e regras de proteo a consumidores? Otvio Yazbek: O Dodd-Frank Act uma norma de escopo bastante amplo, que procura dar resposta a muitos dos problemas sofridos pelo mercado norte-americano nos ltimos anos. E esses problemas se encontram em vrias reas, passando da regulao sistmica a questes mais especficas, referentes regulao de produtos que tm ficado em zonas cinzentas.

ENTREVISTA 35

Alm disso, bom lembrar que muito do que consta do Act ainda depende de regulamentao por parte dos diversos reguladores competentes e apenas se poder avaliar a norma a partir da forma pela qual ela ser concretamente aplicada um exemplo disso est na Volcker Rule, que impede as operaes proprietrias para algumas instituies e as restringe para outras e que, em princpio, teria efeitos muito significativos sobre a estrutura de mercado, mas que depende de uma srie de definies. Neste sentido, quase impossvel dar uma resposta direta a essa questo. H, porm, alguns temas tratados pelo Dodd-Frank Act que so muito sintomticos e que se encontram em consonncia com o debate internacional. Ele procura resolver as dificuldades com que vrios pases se depararam por no dispor de mecanismos adequados para a realizao de operaes de resgate e de suporte liquidez de instituies financeiras, sobretudo evitando a repartio desnecessria de riscos com os contribuintes. Outro ponto importante diz respeito ao alargamento da competncia dos reguladores sistmicos sobre as instituies no bancrias, que constituem o chamado shadow banking system, e que tiveram um papel muito importante na deflagrao da crise. Vale tambm destacar o esforo de alargamento do chamado permetro regulatrio, fazendo com que a regulamentao passe a abranger produtos e agentes que, por motivos diversos, no eram diretamente regulamentados, como os derivativos de balco e os hedge funds. Se fosse para trazer alguns comentrios de ordem mais crtica e o fao dando uma posio que pessoal e no da CVM , eu destacaria dois temas. Um deles a prpria Volcker Rule, em relao qual, por mais de um motivo, sou bastante pessimista. Primeiro, por achar que a sua implementao muito difcil ante o perfil das instituies financeiras na atualidade e o seu modus operandi hoje, a atuao dos bancos em mercado , inclusive, uma forma de ter acesso a outras fontes de recursos, de mais longo prazo, e de operar com mais eficincia. Fora isso, tenho a impresso de que regras dessa natureza muitas vezes tendem a estimular a arbitragem regulatria, a construo de mecanismos que permitem que se continue a operar, mas agora com menos transparncia. Um outro ponto reside no fato de que, a despeito de diversas mudanas importantes, o problema da estrutura regulatria norte-americana, que bastante complexa e que, pelo diagnstico corrente, acabou facilitando o surgimento de zonas cinzentas, no foi enfrentado. No apenas

Entrevista
continua a existir um nmero muito grande de reguladores, como ainda se criou uma nova agncia. A despeito de haver valorizado os mecanismos de integrao entre esses reguladores, o que tambm est em consonncia com o debate internacional, um modelo como esse tende a ser mais sujeito a sobreposies de competncia, conflitos entre racionalidades regulatrias distintas ou entre burocracias e uma srie de outros problemas. Perspectivas: Especificamente no que se refere a operaes com derivativos, a Lei da Reforma Financeira Americana estabelece diretrizes voltadas para a reduo das operaes de balco e para o aumento da transparncia desse mercado. Em grande medida, as exigncias visam a que a liquidao de contratos passe a se dar prioritariamente atravs de cmaras de compensao (clearing), pelo menos nas operaes que possuem um nvel mnimo de padronizao. Qual a sua avaliao sobre esta diretriz para o mercado norte-americano? Faria sentido um recrudescimento de mesma natureza no arcabouo regulatrio brasileiro? Yazbek: Em larga medida, a posio norte-americana reflete um consenso que vem surgindo tambm em fruns multilaterais. Em setembro de 2009, os lderes do G-20 chegaram a um acordo em torno de algumas diretivas para o desenvolvimento futuro do mercado de derivativos de balco: tanto quanto possvel as operaes devem ser padronizadas, o que, por si s, j permite a reduo de riscos operacionais; todas as operaes padronizadas devem ser negociadas em bolsas ou em sistemas de negociao, de modo a permitir uma melhor formao de preos e mesmo, a partir da existncia de mercados secundrios, uma administrao de riscos mais adequada; na medida do possvel, as operaes devem ser liquidadas por intermdio de contrapartes centrais ou, caso isso no seja possvel, ser sujeitas a maior requerimento de capital; e operaes mais tpicas de balco, ou seja, aquelas que no sero negociadas em sistemas de negociao, devero ao menos ser registradas em trade repositories, o que, alm de permitir uma centralizao de informaes antes dispersas, inclusive para uso do regulador, ainda tende a aumentar o nvel de padronizao tambm dessas operaes. Com base nessas orientaes, fruns como o Financial Stability Board (FSB) e a International Organization of Securities Commissions (Iosco) criaram grupos

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de trabalho, e o que vem ficando claro que, para muitos pases, essas reformas sero traumticas. Isso porque, em larga medida, o dinamismo do mercado global de derivativos residiu sempre no mercado de balco, onde a inovao, a capacidade de criar novos arranjos negociais, tendo em vista a grande flexibilidade existente, sempre foi a regra. Todas as medidas que referi envolvem, em maior ou menor medida, restries para esse tipo de mercado, ao menos da forma pela qual ele tradicionalmente se desenvolveu, seja por limitar a sua capacidade de inovao, seja por aumentar alguns custos. H um certo consenso, porm, de que esse o preo que se paga por mais transparncia e segurana. De qualquer maneira, creio que importante sempre analisar criticamente alguns dos pontos que integram esse consenso, at para evitar que eles virem meras palavras de ordem e acabem ficando de lado em razo de dificuldades de implementao. Por isso mesmo, antes de apresentar a minha avaliao sobre o ponto que voc sugeriu, gostaria de falar um pouco da experincia brasileira. A maior parte dos problemas com que os outros pases hoje se deparam no se manifestou da mesma maneira no Brasil. verdade que, aqui, tivemos alguns problemas com derivativos, mas eles estavam mais relacionados a problemas de governana ou com as prticas de venda de determinados produtos e no creio que valha aprofundar isso agora do que propriamente na infraestrutura de mercado. Desde que o mercado de balco comeou a surgir no Brasil, ele foi sujeito a determinadas regras que so muito mais restritivas do que as que vigoravam em outros pases. Desde o comeo da dcada de 1990, os modelos das operaes (os standards contratuais) devem ser aprovados pelo regulador (hoje esse regime est na Instruo CVM n 467/2008); todas as operaes j so, tambm h muito tempo, sujeitas a registro; ao contrrio do que acontece no resto do mundo. Alm disso, e talvez mesmo em razo daquelas outras caractersticas, a maior parte do volume, no Brasil, est em operaes de bolsa; e, mesmo para as operaes de balco, j h aqui uma experincia de contraparte central, desenvolvida pela antiga BM&F, e ainda hoje em funcionamento. Fora tudo isso, importante lembrar que, desde 2001, os derivativos se tornaram valores mobilirios, o que permitiu que se administrasse aquele permetro regulatrio de que falei na minha primeira resposta no h como falar, assim, com tanta facilidade, em zonas cinzentas e produtos no regulados aqui.

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O fato que, em razo dessa nossa experincia, o Brasil tem tido a oportunidade de participar dos fruns internacionais que discutem a matria com uma perspectiva diferente: temos tido a oportunidade de descrever alguns dos efeitos das solues que hoje se defendem ao redor do mundo, apontar limitaes e dificuldades para a sua implementao. aquela perspectiva crtica de que falei. E dentro dessa perspectiva que tenho algumas ressalvas a fazer a alguns dos consensos que se vm criando. O principal exemplo disso, para mim, reside justamente no ponto referido na pergunta, o da criao de clearings para a liquidao de operaes de balco. No h a menor dvida do sucesso da experincia brasileira com clearings, o exemplo do SPB nos mostra isso. Mas ele nos traz alguns pontos que, em minha opinio, devem ser levados em conta quando se fala no alargamento do uso de contrapartes centrais para produtos to peculiares. Primeiro, porque uma cmara deve ter a capacidade de avaliar, de maneira adequada, os riscos das operaes a ela submetidas, at para poder constituir as suas salvaguardas de maneira eficiente. Operaes mais exticas, de difcil avaliao, talvez nunca possam migrar para sistemas de clearing. Segundo, porque a colateralizao de operaes de balco que no tm ajustes dirios muito mais complexa que a de contratos futuros, em que, em razo do ajuste dirio, se consegue trabalhar com cenrios mais prximos da realidade e mesmo requerer volumes menores de garantias. Imagine uma operao a ser liquidada em 180 dias, sem nenhum tipo de ajuste peridico. Qual o volume de garantias que a clearing dever requerer para se sentir segura? Terceiro, e para ficar tudo ainda mais complicado, muitas vezes no h mercado secundrio lquido para essas operaes, o que tambm torna mais difcil a administrao de riscos se uma contraparte fica inadimplente, a cmara usa as garantias por ela depositadas para cumprir a obrigao, mas tambm tem que zerar a posio. Como fazer isso se o mercado no lquido? Um exemplo em que esses problemas se mostram ainda mais graves e que justamente um dos campos em que mais se vem advogando o recurso a contrapartes centrais o dos derivativos de crdito. Como se colateraliza um CDS, em que a obrigao a ser cumprida corresponde ao total da dvida inadimplida? Outra questo importante que surge, e que est sendo enfrentada em alguns fruns, que o uso generalizado de cmaras, demandando o depsito de garantias dos diversos agentes que nelas operam, em especial quando da alterao de cenrios,

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pode levar a um maior enxugamento de liquidez justamente em momentos de crise, o que poderia aumentar os efeitos desta. Nesse sentido, as contrapartes centrais poderiam ter mesmo um efeito pr-cclico. Embora eu tenha algumas desconfianas em relao a esse argumento, ao menos da maneira como muitos o tm apresentado, no h como negar que um ponto a ser discutido. Nada disso impede a liquidao de operaes por meio de contrapartes centrais e eu nem quero soar pessimista, mas no h como negar que essa uma tarefa complexa. Assim, a nica nota crtica que eu teria neste ponto que as contrapartes centrais tm aparecido, muitas vezes, como solues universais, quando antes tem que haver muita discusso. Ainda mais quando se est pensando em sair de um ambiente em que elas no so usadas, fazendo o mercado todo migrar para um novo regime. No para menos que o Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS), de Basileia, iniciou uma ampla rediscusso de vrios pontos referentes atuao das clearings. Para o mercado norte-americano, em especial, tendo em vista a dinmica do mercado e a sua capacidade de inovao, mudanas dessa ordem tendem a ser muito significativas e, a menos que discutidas de maneira crtica e implantadas com cuidado, h um grande risco de se criarem solues insuficientes. Perspectivas: Finalmente, a Lei Dodd-Frank sinaliza a necessidade de se adotar um legislao mais rgida para as agncias de rating, com maior transparncia dos mtodos de avaliao e reforo dos controles internos para evitar conflitos de interesse. Como o senhor v o papel das agncias classificadoras de risco como fonte de informao e qual a possibilidade de se adotar no Brasil uma postura mais conservadora em relao a estas agncias, inclusive por meio de regulao especfica? Yazbek: Creio que h, aqui, uma distino importante a fazer. Uma coisa o uso de agncias de rating como fontes de informao, em especial pelos prprios agentes de mercado. Outra, distinta, a questo do reconhecimento das agncias de rating como verdadeiros gatekeepers. As duas dimenses esto mais ou menos relacionadas, mas a distino importante porque ela trata de diferentes aspectos da discusso regulatria sobre as agncias de rating.

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Na primeira dimenso, estamos diante das agncias de rating como fonte de informaes para o mercado, e parece-me que, por mais que essas empresas sejam criticadas, no h como negar que elas ainda ocupam e tendem a continuar ocupando um espao de destaque. Mas como fazer para assegurar que esse papel seja cumprido de maneira adequada? Como fazer para impedir que as agncias, em vez de se beneficiarem de sua posio, ajudem a melhorar a qualidade das informaes no mercado? Aqui, o ponto est mais relacionado ao arcabouo regulatrio dentro do qual tais agncias atuam, do conjunto de regras e procedimentos que restringem os conflitos de interesses existentes, que acabam com determinadas caixas-pretas do ponto de vista de metodologias e prticas comerciais. Essa uma discusso muito em voga no mundo atual, e o complicado que, no mais das vezes, ela comea ainda pela questo da competncia dos reguladores para a assuno de determinadas atividades, o que ainda mais relevante quando se leva em conta o carter cross-border das atividades das agncias. Na segunda dimenso, aquela das agncias de rating como gatekeepers, ou seja, como agentes econmicos que, em razo de sua posio privilegiada e do seu tipo de atuao, acabam sendo considerados praticamente como guardies da regularidade de determinadas prticas, a situao bastante distinta. Por um lado, so bastante bvios os conflitos de interesses embutidos na atividade, ao menos da maneira pela qual hoje ela desenvolvida. Mas mais do que isso, na verdade no apenas as agncias de rating no do maior segurana para o mercado, como elas ainda acabam, em determinados momentos, aumentando riscos j se reconhecem mesmo os efeitos desestabilizadores das mudanas de avaliao. Assim, ficou claro que as agncias de rating no cumprem adequadamente esse papel. E, com isso, uma das recomendaes do FSB para os diversos reguladores de mercado diz respeito necessidade de se avaliar as regulamentaes locais, a fim de identificar quando aquelas agncias so aladas a tal posio e, sempre que possvel, se promoverem os ajustes cabveis. A palavra de ordem, hoje, reduo da dependncia das agncias de rating, estimulando-se as instituies a fazerem suas prprias anlises de risco. Hoje, no Brasil, estamos dando esse passo. Na reunio realizada em 29/11/2010, o Coremec aprovou um levantamento feito pelos reguladores que o integram (BCB, CVM,

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Previc e Susep), em que se identificaram os pontos da regulamentao em que se fazem referncia quelas agncias. O prximo passo, para o qual j foi constitudo um grupo de trabalho, a avaliao da possibilidade de eliminar ou reduzir as menes que a regulao faz aos servios daquelas agncias, o que se deve fazer no primeiro semestre de 2011. Mesmo aqui, vale destacar, o nosso ponto de partida no dos mais problemticos o Banco Central, por exemplo, j no adota, para fins de regulao prudencial, as agncias de rating. Assim, e numa resposta mais objetiva pergunta, o Brasil est dando passos importantes no sentido de aprimorar a regulamentao das agncias de rating. E h vrias dimenses nessa discusso. Estamos, porm, tomando o cuidado de dar esses passos em consonncia com o que se vem discutindo ao redor do mundo. Esse um daqueles campos em que medidas apressadas, sem maiores preocupaes com harmonizao entre as regulamentaes locais, muitas vezes podem gerar mais distores do que outra coisa.

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