SERGIO BEKEIERMAN

O PROJECT FINANCE COMO ESTRUTURA DE INVESTIMENTO ANLISE DE CASO DE UMA PEQUENA CENTRAL HIDRELTRICA

So Paulo 2008

SERGIO BEKEIERMAN

O PROJECT FINANCE COMO ESTRUTURA DE INVESTIMENTO ANLISE DE CASO DE UMA PEQUENA CENTRAL HIDRELTRICA

Trabalho de Formatura apresentada Escola Politcnica da Universidade de So Paulo para obteno do Diploma de Engenheiro de Produo.

Orientador: Prof. Dr. Mauro Zilbovicius.

So Paulo 2008

FICHA CATALOGRFICA

Bekeierman, Sergio O project finance como estrutura de investimento : anlise de caso de uma pequena central hidreltrica / Sergio Bekeierman. -- So Paulo, 2008. 100 p. Trabalho de Formatura - Escola Politcnica da Universidade de So Paulo. Departamento de Engenharia de Produo. 1.Finanas (Projeto) 2.Investimentos (Estrutura) 3.Usinas hidreltricas I.Universidade de So Paulo. Escola Politcnica. Departamento de Engenharia de Produo II.t.

RESUMO

O trabalho busca evidenciar as principais vantagens do project finance como estrutura de investimento. Primeiramente o trabalho descreve o project finance e as principais caractersticas que o difere da tradicional estrutura de financiamento corporativa. Nesta etapa so apresentadas as reas de utilizao do project finance, as principais diferenas em relao corporate finance, os agentes envolvidos neste tipo de estrutura financiamento, a suas respectivas formas de relacionamento, bem como uma perspectiva histrica da aplicabilidade do project finance. Em seguida, o trabalho aborda o tema do risk management, processo chave dentro da estrutura de financiamento estudada, apresentando uma metodologia de classificao, approaches e tcnicas de gesto de risco que permitem compreender as diversas formas que o projeto pode ser conduzido em vistas da mitigao de seus ricos. Mais adiante, apresentado um estudo de caso do project finance aplicado a uma pequena central hidreltrica. Aps a descrio do projeto, realizado um estudo econmico-financeiro demonstrando a sua capacidade de alavancagem e, por fim, uma estimativa do valor tanto para a empresa detentora do projeto como para o seu acionista. A fim de evidenciar a capacidade de gerao de valor do project finance, realizado em seguida um estudo econmico-financeiro do mesmo projeto atravs de um estrutura de financiamento corporativa, traando um benchmark do nvel de endividamento do projeto sendo financiado com foco em seu balano ao invs de seus recebveis. Por fim, o estudo demonstra a capacidade do project finance em gerar valor tanto para a empresa quanto para os seus acionistas, aumentando a capacidade de alavancagem do projeto.

ABSTRACT

The work intends to evidence the main advantages of project finance as an investment structure. First of all, the project finance is described by its main differences in relation to the traditional structure of corporate financing. In this point, the study presents the uses for the project finance, its main differences in relation to the corporate finance, the involved agents, its respective relationships, as well as a historical perspective of the project finance applicability. After that, the work approaches the risk management process, presenting a risk classification methodology, approaches and techniques of risk management that demonstrate the way that the project can be lead in order to obtain its risks mitigation. More ahead, a project finance case study is developed for a small hydro power generation plant. After the description of the project, it is developed an economic-financial study, looking for determinate its leverage capacity and, finally, an estimative of the company value as well as the value generated for its shareholders. Intending to demonstrate the project finance value generation capacity, an economic-financial study of the same project in a corporate structure of financing is achieved, through a benchmark estimating of indebtedness level. Finally, the study demonstrates the project finance generation value for the company as for its shareholders, increasing the project leverage capacity.

SUMRIO
1. INTRODUO 1.1 A EMPRESA 1.1.1 ACIONISTAS 1.1.2 SETOR DE ATUAO DA EMPRESA 1.2 O TRABALHO NA EMPRESA 1.3 MOTIVAO DO TRABALHO DE FORMATURA 1.4 OBJETIVO 1.5 METODOLOGIA 7 7 9 10 12 13 13 13

2. O PROJECT FINANCE UMA ALTERNATIVA AO CORPORATE FINANCE 2.1 AS REAS DE UTILIZAO DO PROJECT FINANCE 2.2 PRINCIPAIS DIFERENAS EM RELAO AO CORPORATE FINANCE 2.3 OS AGENTES ENVOLVIDOS 2.3.1 PROJECT COMPANY 2.3.2 SPONSOR 2.3.3 AGENTE FINANCIADOR 2.3.4 EMPRESA CONSTRUTORA E FORNECEDORES DE EQUIPAMENTOS 2.3.5 COMPRADORES 2.4 RELACIONAMENTO ENTRE OS AGENTES - ARCABOUO JURDICO 2.4.1 ACORDOS DE PR-DESENVOLVIMENTO 2.4.2 CONTRATO DE CONSTRUO 2.4.3 CONTRATO DE OPERAO E MANUTENO 2.4.4 ACORDO DE COMPROMETIMENTO DO SPONSOR 2.4.5 CONTRATO DE CRDITO FINANCIAMENTO DO PROJETO 2.5 PERSPECTIVA HISTRICA DO PROJECT FINANCE 2.6 PERSPECTIVA REGIONAL 2.6.1 PASES EMERGENTES

15 17 19 24 26 26 27 29 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38

3. RISK MANAGEMENT DO PROJETO 3.1 AS NATUREZAS DE RISCO DO PROJETO 3.1.1 RISCOS DE CONCLUSO DA OBRA 3.1.2 RISCOS DE MERCADO 3.1.3 RISCOS SOCIAIS E INSTITUCIONAIS 3.2 APPROACHES PARA A GESTO DO RISCO 3.3 AS TCNICAS DE GESTO DO RISCO

41 41 42 42 43 43 44

4. OS INVESTIMENTOS EM INFRA-ESTRUTURA 4.1 A RELAO ESTADO - ENTE PRIVADO

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5. O SETOR ENERGTICO NO BRASIL 5.1 VISO GERAL 5.2 REGULAMENTAO E ENTIDADES 5.3 PEQUENAS CENTRAIS HIDRELTRICAS (PCHS)

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6. O PROJETO 6.1 DESCRIO 6.1.1 LOCALIZAO 6.1.2 DADOS TCNICOS 6.1.3 INVESTIMENTOS 6.1.4 IMPACTOS PREVISTOS 6.2 ESTRUTURA DE CONTROLE 6.3 ESTRUTURA DE RELACIONAMENTO 6.3.1 RECEBVEIS PROGRAMA PROINFA 6.3.2 DVIDA SNIOR: PROJECT FINANCE BNDES 6.3.3 EQUITY 6.3.4 A GESTO DO RISCO DO PROJETO 6.4 A ANLISE DE VIABILIDADE DO PROJETO 6.4.1 O MODELO DE VIABILIDADE 6.4.1.1 Receitas do Projeto 6.4.1.2 Despesas do Projeto 6.4.1.3 Investimento do Projeto

62 62 63 63 65 66 67 67 69 72 73 74 78 78 78 80 81

6.4.1.4 Financiamento do Projeto 6.4.2 ANLISE DA FINANCIABILIDADE: ICSD 6.4.3 ANLISE DO VALOR DO PROJETO: FCFF, TIR DO PROJETO 6.4.4 ANLISE DO RETORNO DO PROJETO: FCFE, TIR PARA OS ACIONISTAS 6.5 A GERAO DE VALOR PELA ESTRUTURA DO PROJECT FINANCE 6.5.1 AVALIAO DA EMPRESA FICTCIA 6.5.1.1 Determinao do Benchmark de Endividamento 6.5.1.2 Estimativa do valor financiado na Empresa Fictcia 6.5.2 VALOR DA EMPRESA FICTCIA 6.5.2.1 Sensibilidade do Valor da Empresa em Relao Alavancagem 6.5.3 VALOR DA EMPRESA FICTCIA PARA O ACIONISTA 6.5.3.1 Sensibilidade do Valor para o Acionista em Relao Alavancagem

82 83 85 87 88 88 89 90 91 92 95 95

7. CONCLUSO

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REFERNCIAS APNDICE A FLUXO DE CAIXA DO PROJETO MODALIDADE PROJECT FINANCE APNDICE B FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA MODALIDADE PROJECT FINANCE APNDICE C FLUXO DE CAIXA DO PROJETO MODALIDADE CORPORATE FINANCE APNDICE D FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA MODALIDADE CORPORATE FINANCE ANEXO I BALANO TRACTEBEL 2007

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1. Introduo
1.1 A Empresa
A Empresa de Investimento em Energias Renovveis S.A. (ERSA) foi constituda em 2006 para explorar oportunidades no mercado brasileiro de gerao de energia eltrica, atravs da construo de um portflio de usinas de pequeno ou mdio porte, a partir de fontes renovveis. O foco de atuao da ERSA est na construo de um portflio de usinas de gerao de energia de pequeno porte, movidas por combustveis de fontes renovveis. Usinas de pequeno porte: Usinas de gerao de energia cuja capacidade instalada inferior a 100 MW. Em geral, a ERSA busca investimentos em usinas de capacidade inferior a 30 MW de potncia instalada, as quais contam com determinados benefcios legais e regulatrios. No entanto, algumas usinas de capacidade instalada superior a 30 MW podem ser objeto de investimento da Companhia caso ofeream boas perspectivas de retorno sobre o investimento. Usinas de fontes renovveis: Usinas de gerao de energia cuja construo e operao causam baixo impacto ambiental, e cujo combustvel amplamente disponvel na natureza, como, por exemplo, gua, resduos agrcolas e vento. O setor de pequenas usinas de gerao de fontes renovveis conta com algumas vantagens relevantes em relao gerao de energia a partir de outras fontes e de usinas de grande porte, dentre os quais se podem destacar: (i) baixo impacto scio ambiental; (ii) possibilidade de venda de energia em mercados reservados (consumidores livres e leiles especiais); (iii) operao simples; (iv) incentivos legais e desconto em tarifas setoriais; (v) amplo acesso a financiamento e (vi) gerao de crditos de carbono. O plano de negcios da ERSA contempla a construo e aquisio de um grande portflio de pequenas usinas. O principal foco de atuao da Companhia desde o incio de suas operaes foi no investimento em pequenas centrais hidreltricas (PCHs). Desde a sua constituio, A ERSA

j adquiriu 16 autorizaes para a explorao de potenciais hidreltricos, totalizando 219 MW de capacidade instalada.
Capacidade (MW) 18,0 13,0 23,0 16,0 10,0 10,0 14,0 10,0 20,0 7,0 23,0 12,5 10,0 16,0 9,0 7,5 219,0

Projetos PCH AIURUOCA PCH ARVOREDO PCH BARRA DA PACINCIA PCH CACHOEIRA GRANDE I PCH CACHOEIRA GRANDE II PCH COCAIS GRANDE PCH CORRENTE GRANDE PCH NINHO DA GUIA PCH PAIOL PCH PARAITINGA PCH SALTO GES PCH SANTA CRUZ PCH SO GONALO PCH TOMBO PCH VARGINHA PCH VRZEA ALEGRE TOTAL

U.F. MG SC MG MG MG MG MG MG MG SP SC MG MG MG MG MG

Tabela 1- Portfolio ERSA. Fonte:ERSA.

O crescimento do portflio de usinas de gerao de energia da Companhia se d por meio: (i) da aquisio de usinas existentes que j estejam em operao; (ii) da aquisio de projetos em diferentes fases de desenvolvimento, inclusive projetos ainda em fase de estudo e (iii) da realizao de estudos de desenvolvimento (inventrios de rios e mapeamento de potenciais elicos, por exemplo). As usinas de gerao de energia que so objeto de investimento ou de aquisio pela Companhia (as Usinas) so constitudas como sociedades independentes, controladas da Companhia, conforme a figura a seguir:

Figura 1 - Estrutura de investimento. Fonte:ERSA.

Independentemente de se valerem de diferentes fontes de combustvel para gerao de energia, as Usinas possuem um modelo de negcios semelhante. Em geral, as Usinas tm contratos de longo prazo para venda de energia. A existncia de tais contratos possibilita s Usinas estabilidade de receita e de fluxo de caixa por prazos longos. As principais caractersticas comuns s Usinas so: (i) contratos de longo prazo para venda de energia; (ii) estabilidade de receita e de fluxo de caixa aps o perodo de construo; (iii) alto investimento para construo; (iv) operao de baixa complexidade e baixo risco. A Companhia busca sempre controlar o processo decisrio das Usinas na qualidade de acionista controlador, seja isoladamente ou participando do bloco de controle. A ERSA possui registro de companhia aberta na CVM. As aes da ERSA esto registradas no mercado de balco da Bovespa (SOMA) sob o cdigo "ERSA". Dessa forma, a companhia tem as suas operaes dentro de uma estrutura corporativa necessria para as companhias abertas, fazendo prestao de contas a CVM e comunicando ao mercado os eventos importantes que acontecem em sua operao.

1.1.1 Acionistas
Os acionistas da ERSA so investidores institucionais e estratgicos. O grupo de acionistas da ERSA formado pelo Ptria Energia, Eton Park, Bradesco BBI e DEG.

Ptria Energia: Fundo de Investimentos em Participaes administrado pelo Ptria Investimentos. O Ptria Investimentos um gestor de ativos, cujas atividades englobam fundo de investimentos em participaes (Private Equity), fundos de investimentos imobilirios (Real Estate) e fundos de investimentos multimercado (Hedge Funds), alm da atividade de assessoria para fuses e aquisies. O Ptria investimentos desenvolveu o plano de negcio da ERSA, capitalizando-a em seguida com o Fundo de Investimento em Participao Ptria Energia FIP. Eton Park: Fundo global com escritrios em Nova York, Londres e Hong Kong. O Eton Park um investidor tradicional no setor de energia no Brasil e no mundo, se tornando assim um investidor estratgico da ERSA. So investidores da Eton Park: Harvard Management Private Equity Corp, Partners Healthcare System Inc., Rockefeller Brothers Fund Inc., entre outros. Banco Bradesco BBI: Atravs do Fundo de Investimento em Participaes administrado pelo Banco Bradesco de Investimento (BBI) o Bradesco participa da estrutura societria da ERSA. O Bradesco o maior banco privado do Brasil, com 16,6 milhes de clientes. DEG: Instituio financeira alem de desenvolvimento, parte do grupo KfW. Especializado em investimentos de logo prazo (incluindo infra-estrutura) e financiamentos de projetos desde 1962, o DEG gestor de um dos maiores fundos de crdito de carbono do mundo, com importantes operaes de compra de crditos de carbono no Brasil. O DEG estruturou e financiou investimentos em companhias privadas na frica, sia, Amrica Latina e Europa, seu foco est no desenvolvimento sustentvel em infra-estrutura, agricultura, servios e instituies financeiras.

1.1.2 Setor de atuao da Empresa

A ERSA trabalha no setor de energia renovveis. Dentre elas podemos destacar as seguintes linhas de negcio: Investimento em Pequenas Centrais Hidreltricas (PCHs): As Pequenas Centrais Hidreltricas PCHs so usinas hidreltricas de pequeno porte cuja capacidade instalada 10

superior a 1 MW e inferior a 30 MW e cuja rea ocupada por seu reservatrio inferior a 13 quilmetros quadrados. O reservatrio de uma PCH tpica no permite a homogeneizao do fluxo da gua. Quando isto ocorre, convenciona-se interpretar que a PCH opera a fio d'gua. As PCHs so construdas, em sua maioria, em rios de mdio porte com desnveis significativos em seu percurso, gerando fora hidrulica suficiente para movimentar pequenas turbinas. Por conta de seus reservatrios menores, comparativamente a outras geradoras de maior porte, as PCHs podem ser construdas com menor impacto ambiental e em prazo relativamente curto. Projetos de PCHs so elegveis ao MDL Mecanismo de Desenvolvimento Limpo, o qual estabelece um mercado para Certificados de Reduo de Emisses, ou Crditos de Carbono, atravs do qual, empresas e pases que no se adequarem s metas de emisso podem adquirir crditos de projetos que reduzem emisses. Usinas termeltricas movidas biomassa: Usinas movidas a biomassa so geradoras que utilizam a combusto de material orgnico para produo de energia. Alguns exemplos de combustveis de usinas de gerao movidas a biomassa so: bagao de cana, lenha, casca de arroz e resduos de madeira. A gerao de energia a biomassa renovvel, permite o reaproveitamento de resduos e menos poluente do que outras formas de energia, como aquelas obtidas a partir da utilizao de combustveis fsseis como petrleo e carvo mineral. As usinas movidas a biomassa beneficiam-se de: (i) licenciamentos ambientais mais simples, (ii) combustvel abundante no Brasil, podendo vir de subproduto de outras atividades (ex.: resduos de madeira) e (iii) facilidade de localizao mais prxima aos centros de consumo, reduzindo os custos de transmisso. Usinas movidas a biomassa tambm so elegveis ao MDL Mecanismo de Desenvolvimento Limpo; portanto, geradoras de crditos de carbono. Usinas elicas: Usinas elicas so geradoras que utilizam a energia do regime de ventos para produo de energia. A gerao de energia elica menos poluente que a maioria das outras formas de energia. As usinas elicas utilizam um conjunto de equipamentos para capturar o potencial cintico da energia dos ventos de forma a mover um rotor, que por sua vez move uma turbina.

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1.2 O Trabalho na Empresa

O Autor trabalha na Empresa como analista financeiro desde Dezembro de 2007. Os principias trabalhos desenvolvidos pelo Autor na Empresa foram: Anlise de mercado, com foco principal no acompanhamento de status dos projetos registrados na ANEEL e monitoramento do portflio de concorrentes da empresa. Estudo de viabilidade financeira para aquisio de projetos de Pequenas Centrais Hidreltrica. Atravs de modelagem financeira, o Autor participou de avaliao de projetos para realizao de proposta de aquisio. Estudos financeiros de fuso e aquisio de empresas. Avaliao de empresas detentoras de projetos, com vistas em uma possvel fuso ou aquisio das empresas. Estruturao de operao de project finance junto ao BNDES. O Autor participou do pleito de financiamento de um grupo de projetos da Empresa. Mais especificamente, o Autor trabalhou juntamente a equipe da Empresa, na redao do documento descritivo do projeto e no modelo financeiro para avaliao da capacidade de endividamento de cada projeto. Estruturao e contratao de seguros para os projetos. Mais especificamente, o Autor participou da preparao dos documentos para cotao de seguros de risco engenharia e de responsabilidade civil. No caso especfico do projeto que ser estudado nesse trabalho, o Autor participou do seu pleito de financiamento junto ao BNDES. Na primeira etapa desse processo, o Autor participou da preparao da sua carta consulta, onde foi realizada uma breve descrio do projeto e foi estimado um primeiro valor de financiamento pleiteado. Aps o enquadramento do projeto pelo BNDES para a sua linha FINEM na modalidade project finance, o Autor participou da redao do seu relatrio descritivo e da sua anlise financia com vistas na sua financiabilidade. O relatrio descritivo envolveu o Autor no entendimento tcnico do projeto, com interface junto aos fornecedores do projeto (empreiteiras e fornecedores de equipamentos) para prestao de 12

informaes ao BNDES. A avaliao financeira, apresentada juntamente ao relatrio descritivo, se focou na avaliao do projeto em vistas de sua mxima alavancagem dentro dos limites de financiamento do BNDES.

1.3 Motivao do Trabalho de Formatura

Durante o perodo de intercmbio, no mbito do Programa de Diploma Duplo com a Universidade Politcnico de Milano, o Autor teve contato com o argumento do project finance, o qual despertou a sua curiosidade em funo de ser um argumento desconhecido at o momento e o qual se mostrou com bastantes aplicabilidades em pases com as caractersticas do Brasil. Neste momento. o Autor passou a se dedicar ao estudo desse estrutura de financiamento, embora sofresse com a falta de conhecimento prtico do assunto. Ao retornar do perodo de intercmbio, o Autor, procurando a sua colocao profissional, conversou com diversos profissionais que participavam da estruturao de operaes nos moldes de project finance. Nesta conversas o Autor teve contato com a ERSA. Durante a experincia na ERSA, o Autor vivenciou a estruturao de operaes de project finance, uma das quais alvo deste estudo, dando a ele a motivao de escrever sobre este argumentos no eu trabalho de formatura.

1.4 Objetivo
O objetivo do trabalho dar uma viso prtica de como utilizado o project finance, colocando em evidncia as diferenas em relao a estrutura corporativa de financiamento, dentro da tica de gerao de valor.

1.5 Metodologia
A fim de atingir o objetivo do trabalho, o Autor realizou primeiramente uma descrio conceitual do project finance a fim de dar suporte a anlise de caso. Na parte seguinte do trabalho o Autor fez uma anlise de caso de um projeto de uma pequena central hidreltrica, descrevendo suas caractersticas e o seu processo de estruturao. Por fim, o Autor faz uma comparao do projeto

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dentro da estrutura de project finance e dentro de um estrutura de corporate finance, realizando uma avaliao de valor do projeto e gerao de valor para o acionistas nas duas estruturas.

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2. O Project Finance Uma alternativa ao Corporate Finance

Antes de tudo vale definir o instrumento de anlise deste trabalho: o project finance. Esta expresso anglo-saxnica pode apresentar diversas interpretaes. Literalmente, a sua traduo seria financiamento de projeto, o que no abrange todo o significado que este conceito ter nesta monografia. Finnerty (1996) define project finance como o levantamento de fundos para financiar um projeto de investimento em capital economicamente separvel, no qual os provedores dos recursos olham primeiramente para a gerao de fluxo de caixa do projeto como fonte dos fundos para servir os seus emprstimos e prover retorno para o capital investido no projeto. Desta definio, temos a grande caracterstica, de carter econmico, do project finance: um instrumento de financiamento centrado no projeto, e no na empresa tomadora do emprstimo. Em outras palavras, a viabilidade sustentada pela capacidade do projeto em gerar fluxo de caixa e no na capacidade de endividamento dos participantes do projeto. Conceitualmente, podemos definir o projeto financiado como um conjunto de ativos com um propsito especfico de utilizao. Para poder ser avaliado, dentro da perspectiva apresentada, o projeto deve ser economicamente e legalmente separvel, ou seja, gerar os seus fluxos de caixa autonomamente. Segundo Bruner e Langohr (1992), esses projetos podem ainda ser diferenciados segundo a natureza de gerao dos fluxos de caixa. Nos chamados stock-tipe-projects a empresa explora algum recurso (como leo ou minrio, por exemplo) e vende os outputs para cobrir o servio das dvidas e trazer retorno ao capital investido at que esse recurso se extingue. Diferentemente, em projetos ditos flow-tipe-projects (como rodovias, plantas de gerao energia ou sistemas de telecomunicao, por exemplo), o foco est na utilizao do ativo para o pagamento do dbito contratado e proporcionar retorno aos investimentos. Em linha geral podemos, ento, considerar que a primeira tipologia de projeto se concentra na capacidade de oferta dos recursos produzidos, enquanto que o segundo tipo de projeto explora a capacidade de utilizao de seus ativos, ou seja, na sua demanda. O estudo de caso desse trabalho ser feito sobre uma Pequena Central Hidreltrica (PCH) um projeto do tipo flow-tipe-projects.

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A independncia econmica do projeto significa em prtica que as dvidas contratadas para a sua viabilizao no sero garantidas pelo balano dos seus participantes, ou seja, os credores do projeto tm recurso apenas sobre o fluxo de caixa do projeto e seus ativos. Dessa caracterstica decorre a definio do project finance como um instrumento de financiamento off-balance-sheet, uma vez que os patrocinadores do projeto no tm a dvida contratada atrelada aos seus balanos. Em outras palavras, caso os resultados do projeto no sejam suficientes para cobrir o servio da dvida o patrocinador do projeto no dever cobrir a dvida com o seu patrimnio. Este conceito diferencia o project finance do tradicional emprstimo corporativo, uma estrutura on-balancesheet. Contudo, isso no significa que os promotores do projeto no devero aportar nenhum recurso no mesmo, significa que o aporte no ser o garantidor do financiamento. Em linhas gerais, os promotores acabam integralizando no projeto algum valor com capital prprio, como forma de comprometimento com o seu sucesso. Assim, Hoffman (1998) define o project finance como um instrumento de financiamento do tipo no recourse ou limited recourse, no qual dvida, aes e outros mecanismos de crdito so utilizados para a construo e a operao, ou refinanciamento, de uma planta em particular em uma indstria de capital intensivo, onde os financiadores baseiam a avaliao de crdito na projeo de receitas da operao da planta, e tomam por base os ativos da planta, incluindo quaisquer contratos ou outros mecanismos de gerao de receitas futuras, como colaterais para os contratos de financiamento. O project finance ainda se diferencia de outras formas de financiamento off-balance-sheet, como a securitizao. Enquanto, a ltima estrutura se vale da identificao de ativos similares, com fluxos de caixas bem definidos, o project finance estruturado em cima de ativos industriais bem especficos e ilquidos, ou seja, que dificilmente encontram outra funo fora do projeto. Dessa forma, o project finance constitui uma estrutura de financiamento com baixas garantias aos seus credores, que conseqentemente procuraram mitigar todos os riscos do projeto atravs de obrigaes contratuais entre os seus participantes, a fim de garantir o desenvolvimento e a explorao do mesmo tal como previsto na sua anlise de viabilidade. Est caracterstica leva a considerao do project finance como um instrumento de financiamento que depende da participao de todos os participantes do projeto que sero coordenados atravs de um elaborado e rgido arcabouo jurdico, como ser apresentado mais adiante.

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2.1 As reas de utilizao do Project Finance

O project finance tem sido utilizado em projetos com um longo perodo de desenvolvimento, geralmente desenvolvidos para um captive market1(com um baixo risco de mercado) ou para investimentos em bens pblicos. Exemplos de project finance so muitas vezes relacionados a projetos de auto-estradas, oleodutos e plataformas petrolferas que exigem investimentos de grande dimenso e dessa forma se configuram com ambientes de monoplio natural2, onde a entrada de novos concorrentes desencorajada. Pelo tamanho, nvel de risco e variedade de capacidades necessrias, um consrcio de empresas, que represente as qualificaes necessrias para as diversas fases do projeto, geralmente construdo atravs das project companies. Quintard3 afirma que a estruturao de projeto atravs de project finance tem sido mais utilizada em empreendimentos com o capital muito disperso, onde se torna mais seguro para o financiador o isolamento do projeto em um estrutura criada ad hoc. Um Grande destaque tambm tem sido dado utilizao do project finace e projetos de infraestrutura. Os Estados tem cada vez mais utilizado o mercado para guiar as suas atividades econmicas e vem estabelecendo relacionamentos com investidores privados para suprir as suas necessidades de investimento. O project finance um formato chave para usar capital privado e alcanar a propriedade privada de servios pblicos como energia, transporte e outras iniciativas de desenvolvimento de infra-estrutura. Construindo uma transparente estrutura para o projeto, separando e evidenciando os seus resultados e riscos, ele se torna um eficiente instrumento para promover a entrada de investidores privados no setor de servios pblicos. Nesse sentido, pases

Mercado onde os consumidores tm uma limitada capacidade de escolha entre os produtos que eles pode escolher (mercado monopolistas). 2 Ambiente de monoplio natural so mercados onde a escala mnima eficiente (MES) de produo relativamente alta em relao demanda. MES-Nvel de produo que minimiza a o custo mdio, relativamente dimenso da demanda. 3 Entrevista Gatan Quintard, VP Banco BNP Paribas Setor de Project Finance. Outubro 2007.

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desenvolvidos tem utilizado o project finance para o estabelecimento das chamadas Parcerias Pblico-Privadas4 (PPP) como forma de viabilizao de importantes projetos de infra-estrutura. A comparao entre a eficincia de um investimento atravs de Ente Pblico ou um Ente Privado um argumento importante dentro das discusses atuais de reforma dos Estados. Uma linha de argumentao defende a idia de que empresas privadas so mais eficientes que as entidades estatais no que tange inovao e gesto de recursos. Isso seria atribudo estrutura de incentivos, limitao de pessoal e prpria restrio oramentria a que estaria sujeita a administrao pblica. So argumentos que, no entanto, concentram-se na eficincia produtiva, desconsiderando o fato de que, quando se trata da prestao de servios pblicos, a presena de importantes externalidades positivas e a recorrncia de situaes de monoplio natural torna mais importante o conceito da alocao socialmente eficiente. Segundo Brito e Silveria (2005), especialistas da unidade de PPP do Ministrio do Planejamento, nos contratos de PPP, a eficincia advm da possibilidade de integrar o projeto, a construo e a operao de infra-estruturas em um nico agente, o que gera incentivos no s para a otimizao de custos em uma lgica de ciclo de vida do projeto, mas, tambm para uma melhor qualidade na prestao do servio. Em sua anlise sob o modelo brasileiro, eles afirmam que o governo delega ao setor privado aspectos tipicamente mercantis do empreendimento, mantendo seus direitos sobre o planejamento, o monitoramento e a regulamentao. Segundo os mesmos, o aspecto fundamental na obteno dos ganhos de eficincia a adequada alocao de riscos entre o setor pblico e privado. A alocao de riscos nos projetos de PPP feita contratualmente, dependendo do setor e do escopo do servio. No entanto, pela experincia internacional, tipicamente o parceiro privado assume os riscos associados a projeto, construo do empreendimento (principalmente no que se refere a custos e prazos), manuteno, operao e prestao do servio, riscos financeiros (cambial e de taxa de juros) e demais riscos comerciais. O poder pblico fica com os riscos de

O modelo brasileiro emprega a terminologia PPP em seu sentido estrito: uma forma de proviso de infra-estruturas e servios pblicos em que o parceiro privado responsvel pela elaborao do projeto, financiamento, construo e operao de ativos, que posteriormente so transferidos ao estado. O setor pblico torna-se parceiro na medida em que ele comprador, no todo ou em parte, do servio disponibilizado. O controle do contrato passa a ser por meio de indicadores relacionados ao desempenho na prestao do servio, e no mais ao controle fsico-financeiro de obra. (Brito e Silveira, 2005)

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planejamento, desapropriao, licenciamento ambiental prvio, mudana geral de legislao, podendo compartilhar com o parceiro privado os riscos de fora maior e caso fortuito. Os investimentos necessrios em muitos pases emergentes ainda permanecem enormes. Para muitos pases isso significa a necessidade de confiar na expertise do setor privado e no mercado financeiro para encontrar a demanda de investimento. Como evidenciado, o project finance dever ser o instrumento ideal para viabilizar as PPPs.

2.2 Principais Diferenas em Relao ao Corporate Finance

Como financiamento corporativo, entende-se todas as formas de contratao de dvida baseada na capacidade de crdito da empresa no momento desta da contratao. Ou seja, o crdito prestado em cima da capacidade do balano da empresa em garantir, em ltima anlise atravs de seus ativos, o repagamento do montante financiado. Essa forma de financiamento geralmente atrelada prestao de uma garantia de repagamento, pela parte tomadora, de um percentual de 130% sobre o crdito prestado. Diferentemente, o project finance uma estrutura non-recourse. No existiro garantias, a no ser os prprios resultados futuros do projeto, de que o servio da dvida ser repagado. Outra diferena bsica entre estas estruturas de financiamento o destino e a forma de repagamento da dvida. Em um financiamento corporativo, o agente financiador no sabe onde sero investidos os recursos financiados e de onde provero os recursos que iro repagar essa dvida. Em outras palavras, o financiamento dado empresa, como ela ir utilizar esse recurso est ao seu critrio. J no project finance, os destinos dos recursos e as fontes de repagamentos da dvida so extremamente claros. Todas essas diferenas bsicas no destino dos recursos, forma de repagamento da dvida e estruturas de garantias, implicam em diversos trade-offs entre as duas estruturas de financiamentos. A anlise dos pontos fortes e fracos de cada forma de financiamento faz as estruturas serem mais adequada a uma forma de projeto de investimento. A seguir segue uma anlise dos pontos fortes e fracos da estratgia de estruturar um projeto atravs de project finance.

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PONTOS FORTES Permite um maior grau de alavancagem No contamina a atividade corrente da empresa Menor exigncia de garantia Menor custo de agncia Compartilhamento do risco do projeto Favorvel tratamento fiscal PONTOS FRACOS Alto custo da operao Maior tempo de estruturao Perda de flexibilidade na gesto do projeto Maior fees e custo da dvida
Figura 2-Pontos Fortes e Fracos do Project Finance. Fonte: Autor.

Permite um maior grau de alavancagem: Uma das caractersticas observadas em diversos estudos e comumente aceita que a estrutura do project finance permite uma maior alavancagem, relao dvida e capitalizao da empresa. Kleimeier e Megginson (1996), em seu estudo emprico sobre financiamentos de project finance, demonstram que em mdia os projetos financiados por project finance apresenta uma relao dvida-valor do projeto da ordem de 67%. Esta maior alavancagem se torna um ponte forte uma vez que estabelecendo uma melhor estrutura de capital para o projeto o seu valor ir aumentar. Essa gerao de valor segue a seguinte relao: ROE= ROI + D/E*(ROI Rd) ROE: retorno para o acionista (return on equity) ROI: retorno do investimento (return on investment) D/E: relao dbito-equity (alavancagem) Rd: custo da dvida Atravs da equao acima, observa-se que o projeto com um retorno maior que o custo da dvida (ROI > Rd) ir proporcionar um maior retorno aos seus acionistas (ROE) com o aumento da sua alavancagem (D/E).

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Outro fator importante decorrente da maior alavancagem que obtendo uma maior relao de dvida-equity, os acionistas comprometero um menor capital prprio no projeto e dessa forma podero investir em outros projetos. Dentro de um raciocnio de portflio, investindo em mais projetos o risco composto ser menor e o valor das participaes em conjunto ser maior. No contamina a atividade corrente da empresa: A separao do projeto em estruturas independentes faz com que os maus resultados de um projeto no contaminem os resultados das outras atividades da empresa, evitando o risco de um processo de default em cadeia. O que a sociedade sponsor incorporar do projeto ser apenas os dividendos, ou seja, resultados futuros positivos. Outro fato importante que a estrutura de capital do projeto no altera a estrutura de capital corrente da empresa. Sendo a dvida contratada por uma entidade jurdica independente, os ndices de endividamento da empresa no sero afetados, e o raiting no ser contaminado pelo novo projeto. Assim, essa caracterstica se torna um ponto forte do project finance. Menor exigncia de garantia: A estrutura do project finance no tem no balano da empresa a principal garantia de repagamento. A grande parte das garantias dessa estrutura de financiamento est nos contratos de venda das produes futuras do empreendimento (offtake agreements) e nos contratos de entrega da obra e operao. Como apresentado no estudo de Kleimeier e Megginson (1996), a presena de garantias de terceiros um importante fator dentro da estrutura desse tipo de financiamento apresentando uma forte correlao com o spread cobrado no emprstimo. Esta caracterstica se torna um ponto forte do project finance, uma vez quem o sponsor, no sendo o principal agente garantidor, comprometer menos recurso para obter o financiamento do empreendimento. Menor custo de agncia: O custo de agncia aparece quando os executivos tomam decises que vo contra os interesses dos acionistas da empresa. Esta situao pode se apresentar de diversas formas, mas a origem est s baseada no desalinhamento os interesses dos dirigentes, tomadores das decises de investimento, e os acionistas, depositadores do capital de risco a ser investido. Certos projetos, geralmente grandes, com ativos fixos e alta expectativa de fluxos de caixas positivos so passiveis de altos custos de agncia. Esty (2002), em seu 21

estudo sobre a gerao de valor atravs da estrutura do project finance, defende que a criao de uma project company resolve dois problemas: reduz os conflitos de interesse dentro do projeto atravs de uma nova estrutura de governana e tambm reduz a chance de custos oportunos de sub-investimento. Segundo o mesmo, uma vez que o project finance compreende uma deciso de investimento que se trata, ao mesmo tempo, de uma estruturao de capital e uma deciso financeira, difcil que haja conflito de interesse entre o acionista e o dirigente da empresa. Enquanto a deciso de investimento pode refletir a inteno de construo de um imprio por parte dos dirigentes da empresa, mais difcil pensar que um dirigente submeteria a empresa a um processo mais custoso, demorado e que ao mesmo tempo segrega o controle do projeto para obter resultados financeiros mais baixos. Assim, se torna mais difcil na estrutura do project finance que um dirigente tome essa deciso pensando apenas no benefcio prprio. Compartilhamento dos riscos do projeto: Numa estrutura de project finance, a alocao dos riscos do projeto uma questo chave para a viabilidade do projeto. O conceito seguido para a viabilidade do projeto alocar o risco na parte com maior capacidade de administr-lo. Durante o processo de construo da operao, fornecedores sero chamados a garantir o fornecimento dos insumos na data predeterminada, a construtora dever garantir a entrega do empreendimento e a sua operao e o fornecedor dever garantir a compra da produo a um dado valor. A viabilidade do projeto ocorre quando o fluxo de caixa futuro se torna estvel, com as partes assumindo os riscos de sua variao, e dessa forma capaz de garantir o repagamento da dvida. Esta estrutura apresenta uma alocao de risco mais eficiente que a alocao de todos os riscos no sponsor, e, assim, um ponto forte do project finance. Favorvel tratamento fiscal: Em pases, como no Brasil, onde o tratamento fiscal dado a empresas com faturamento at certo valor mais leve do que em grandes conglomerados, se torna mais interessante separar os investimentos em pequenas sociedades independentes sujeitas a uma menor cobrana fiscal. Mais especificamente no Brasil, empresas com receita bruta at R$ 48 milhes, podem optar pelo regime de lucro presumido, um regime de tributao mais simples e com alquotas mais baixas. Dessa forma, o project finance, isolando o projeto em uma nova sociedade pode permitir automaticamente um melhor tratamento fiscal para o projeto. 22

Alto custo da operao: A complexidade da operao de projetc finance em comparao ao um financiamento corporativo, faz com que esta operao seja mais custosa. A avaliao do risco de crdito se torna muito mais complexa e geralmente exige um caro processo de duediligence para o financiador conseguir avaliar corretamente o risco do projeto. Quintard, afirma que o alto custo desta operao implica que apenas projetos acima de R$ 100 milhes sejam viabilizados. Os custos para estruturar a operao so chamados de deadweight cost5 (DWC) e dever diminuir o valor final do projeto. Um approach conservador, segundo uma avaliao financeira, pode considerar que o sponsor ser motivado a utilizar o project finance somente se o total dos deadweight costs for menor que os custos verificados em alternativas de corporate finance. Valor do Investimento = Valor do Projeto DWCprojeto DWCincremental do sponsor Valor do Projeto: Fluxo de caixa futuro esperado DWCprojeto: custos incrementais para ao projeto DWCincremental do sponsor: custos incrementais para o sponsor Por esta razo, algumas empresas utilizam project finance apenas em situaes muito especificas, projetos de grandes dimenses, realizados em reas com considervel volatilidade poltica e em parceria com parceiros heterogneos. Maior tempo de estruturao: Dado que o projeto alocado em uma nova entidade jurdica, uma SPE Sociedade de Propsito Especfico, o processo de estruturao da operao demanda mais tempo. Alm disso, o processo tambm est condicionado assinatura de contratos entre as partes, os quais sero a grande garantia de que s fluxos futuros iro acontecer. Dessa forma o processo de estruturao do project finance demanda tempo do

Custos no operacionais e que diminui o valor do empreendimento, como custos de transao, agency costs, distress

costs, custos de informao e impostos.

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que o processo de financiamento corporativo, o que o pode vir a ser um forte limitante para certos projetos. Perda de flexibilidade na gesto do projeto: No contando com grandes garantias, os Agentes Financiadores de uma operao de project finance exigiro relatrios completos sobre o andamento da obras e apenas liberaro os recursos mediante a apresentao de faturas. Aps o incio da operao, eles exigiro que todos os recebveis sejam depositados em uma determinada conta, a qual ser mantida sobre seu rgido monitoramento at o total repagamento da dvida. Ao mesmo tempo o contrato de financiamento tpico prev diversas obrigaes (covenants), tais como a manuteno de um caixa mnimo, de uma relao equity-dvida ou a no distribuio de dividendos em certas condies. Com tantos controles sobre a construo e a operao do projeto, os seus dirigentes tem pouca margem de manobra, e o projeto perde a sua flexibilidade para possveis mudanas de percurso. Como apresentado, o project finance um instrumento de financiamento complexo com trade-offs eu no so facilmente avaliados. Contudo, a caracterstica apresentadas dessa estrutura de investimento o torna mais adequado para certos tipos de projetos. A seguir ser apresentada uma estrutura tpica de um project finance atravs da descrio de seus principais Agentes envolvidos e dos tipos de relacionamentos estabelecidos entre eles.

2.3 Os Agentes Envolvidos

Uma estrutura de financiamento centrada no projeto, onde a financiabilidade obtida atravs da capacidade de gerao de fluxo de caixa, est basicamente sendo estruturada sobre uma previso. Para se tornar uma realidade, capaz de garantir a contratao da dvida, a expectativa de resultados futuros do projeto depende em ltima anlise da capacidade de realizao do planejado por cada participante um sponsor ter a segurana de assinar um contrato de venda da sua produo (offtake agreement) somente se estiver seguro de que ter o seu empreendimento entregue e operando na data correta, caso contrrio no contar com o fluxo de caixa para o pagamento da dvida. Assim, a viabilidade do projeto est na capacidade de construir uma rede de garantias entre os seus participantes, de maneira que cada um se sinta confortvel em assumir compromissos futuros que, 24

em conjunto, permitem trazer os resultados futuros do projeto para garantir a contratao da sua dvida. Esses vrios participantes atuaro efetivamente no projeto assumindo diferentes obrigaes contratuais e, conseqentemente, os riscos resultantes de suas performances. A seguir sero apresentados os principais agentes envolvidos numa estrutura de project finance e em seguida sero expostos os instrumentos contratuais utilizados para montar a rede de garantia do projeto. Neste trabalho sero considerados como agentes envolvidos os agentes tomadores de risco dento da estrutura do project finance. Um projeto envolve um nmero muito maior de participantes, mas para fins de viabilizao da estrutura de financiamento a grande diferena do project finance est na mitigao dos riscos pelos agentes do projeto. Dessa forma, a anlise se restringir a esses agentes tomadores de risco, que diferenciam a estrutura de financiamento estudada nesse trabalho. Vale ressaltar, ainda, que cada projeto ter uma estrutura particular, no necessariamente contando com todos os participantes que sero apresentados nesta seo. Dessa forma, a inteno a de apresentar de maneira mais ampla e simples possvel os agentes de maneira que se possa formar um quadro de como realizada a mitigao dos riscos do projeto atravs dos seus participantes para a viabilizao do projeto.
DESENVOLVIMENTO DO PROEJTO E INJEO DE CAPITAL (EQUITY)

SPONSOR

ENTREGA DA OBRA E EQUIPAMENTOS

COMPRA DA PRODUO FUTURA

CONSTRUTORA FORNECEDORES

PROJECT COMPANY SPE

COMPRADORES

AGENTE FINANCIADOR
FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO

Figura 3 - Agentes envolvidos na estrutura de project finance. Fonte:Autor.

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2.3.1

Project Company

A project company a estrutura legal que ir possuir o projeto, desenvolv-lo e oper-lo. Muitas vezes chamada de SPV Special Propose Vehicle, ou ainda no Brasil como SPE Sociedade de Propsito Especfico, a project company ser controlada pelos seus acionistas e o seu nico escopo ser o de manter e operar o projeto. Esta sociedade ser a tomadora da dvida e a vendedora da produo do projeto (energia no caso de uma planta de gerao, ou o direito de usar a rodovia). Assim, a grande funo dessa sociedade separar o fluxo de caixa do projeto. Somente atravs dela que possvel segregar as atividades, garantindo que o financiamento ser destinado ao projeto e que os seus resultados futuros de sua operao estaro disponveis para rapagar a dvida.

2.3.2

Sponsor

O sponsor o agente que promove o projeto desde a sua idealizao at a sua concluso. Em linha de mxima, o sponsor acaba se tornando o acionista da project company e tem a sua remunerao atravs dos dividendos que est ir distribuir. Ao mesmo tempo, por ser o gestor e idealizador do projeto, ele pode ainda ser remunerado atravs de um fee por este servio. Ele no necessariamente deve ser o nico acionista da project company, o sponsor pode contar com investidores que investem na capitalizao da project company, mas no participam da sua administrao. O sponsor assumir o risco do projeto, primeiramente investindo (tempo, capital humano, capital financeiro, etc.) no desenvolvimento do projeto. Todos os custos pr-operacionais, antes da criao da project company e do seu financiamento estaro a cargo do sponsor. Geralmente estes custos so considerados como adiantamento do sponsor a futura SPE, mas caso o projeto no venha a se concretizar ele no dever ter o reembolso desse emprstimo. Por fim, o sponsor dever capitalizar a empresa com o seu equity, cerca de 30% do investimento total, segundo exigncia do agente financiador. Mais do que injeo de recurso para o desenvolvimento da project company, a sua capitalizao vista como uma forma de comprometimento (commitment) com o seu sucesso. No havendo recurso sobre o balano do sponsor, em caso de defaut do projeto o mesmo poderia entregar a o projeto e ir embora. Com o comprometimento de um capital prprio, os interesses do 26

sponsor e do agente financiador ficam de certa forma mais alinhados. Em grandes projetos, como no caso da Usina de Santo Antnio6 onde o valor do investimento previsto de R$ 9,5 bilhes7, a parcela de equity representa um grande montante e acaba limitando as empresas com capacidade para desenvolver este projeto.

2.3.3

Agente Financiador

O agente financiador tem uma importncia fundamental na operao de project finance. Acima de tudo, nessas operaes as instituies de crdito so importantes provedoras do capital investido, tipicamente contribuindo mais no capital do que os prprios investidores e promotores do projeto (sponsors). Dado o tamanho da operao de financiamento, esta normalmente repartida entre diversas instituies bancarias, atravs dos chamados emprstimos sindicalizados (sindicated loans). Sob a perspectiva de anlise de risco de crdito, no interessa a um banco manter uma operao grande em seu portflio, mais eficiente ser procurar uma diversificao das suas operaes que consiga diminuir o risco total da carteira de crdito da instituio financeira. O interesse na estrutura de financiamento do project finance, contudo, no est somente na prestao do crdito ao projeto, mas tambm nos servios de assessoria financeira (advisory) necessrios para estruturar a transao, selecionar a linha de crdito mais adequada, realizar o pedido do financiamento e coordenar a sua liberao para o projeto. Uma estrutura de emprstimo sindicalizado composta basicamente pelos seguintes agentes:

A usina com capacidade instalada de 3.150 MW e 2.218 MW mdios de energia firme foi arrematada pelo Consrcio

Madeira Energia formado pela empresas Odebrecht Investimentos em Infra-estrutura Ltda. (17,6%); Construtora Norberto Odebrecht S.A. (1%); Andrade Gutierrez Participaes S/A. (12,4%); Cemig Gerao e Transmisso S/A (10%); Furnas Centrais Eltricas S/A (39%) e Fundo de Investimentos e Participaes Amaznia Energia (FIP formado pelos bancos Banif e Santander) (20%) em leilo realizado pela ANEEL em 10 de Dezembro de 2007 em sistema de menor preo de energia contratada.
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Valor estimado pela Empresa de Pesquisa Energtica (EPE), com data base dezembro de 2006.

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Sponsor
Dividendos

Pagamentos

Projeto SPE

Financiamento Sindicato de Bancos

Excesso de Caixa

TRUSTEE

Arranger

Servio da Dvida

Subscritor 1

Subscritor 2

Subscritor 3

Subscritor n

Figura 4- Fluxo de repagamento da dvida

Estruturador (Arranger): Instituio financeira responsvel pela estruturao do sindicato de bancos. Entre suas funes est a avaliao do projeto, do seu risco de crdito e a negociao com o tomador do emprstimo (SPE) dos termos do financiamento, como tambm preparao da documentao de anlise de crdito e seguros do projeto. O Arranger coordenar a entrada dos subscritores da dvida. Subscritores: So os agentes financiadores que subscrevem a dvida do projeto. Aps uma anlise dos riscos envolvidos no projeto e da remunerao oferecida ao financiamento, instituio financeira escolhe interessada subscreve uma parcela do financiamento esperando o seu repagamento com os fluxos de caixas futuros que viro com a operao do empreendimento. Account Bank: o agente bancrio atravs do qual todos os fluxos de caixa do projeto devero passar e onde estes sero monitorado, para depois serem distribudos aos subscritores e aos acionistas da SPE. Insurance Bank: O banco assegurador o responsvel pela negociao de todos os seguros do projeto para que os credores (subscritores) tenham as suas posies cobertas de possveis eventos que coloquem em risco o repagamento da suas dvidas.

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Trustee: Para que no haja conflito entre diferentes grupos de agentes financiadores e de credores do projeto institudo um agente independente para o controle das operaes de repagamento das dvidas e para o coordenador de seus interesses.

2.3.4

Empresa Construtora e Fornecedores de Equipamentos

Uma vez que a maioria dos projetos envolve a construo de um ativo fixo, a empresa construtora e os fornecedores dos equipamentos assumem um papel chave na estrutura do project finance. Existem diversos tipos de riscos durante o perodo da construo que o sponsor e o agente financiador no so capazes de identificar e, conseqentemente de controlar. Estes riscos, caso desviem o andamento do projeto do quanto havia sido planejado pode implicar em aumento dos custos (costs overruns), no atraso da concluso das obras ou ainda no baixo desempenho do empreendimento durante a sua operao. Todos esses impactos iro inevitavelmente implicar em perdas futuras de fluxo de caixa o que, conseqentemente, poder comprometer a viabilidade do projeto. Como exemplo, o atraso do fornecedor da turbina de uma usina hidreltrica provocar um atraso no incio da operao e, conseqentemente, da gerao da energia j vendida. Nesse caso, a project company ser obrigada o comprar essa energia no mercado spot para honrar o contrato e entregar a energia prometida. Esse custo representar a necessidade de mais injeo de capital na empresa o que implicar na diminuio do retorno do investimento para o sponsor. No caso limite de um atraso exigir uma injeo de capital consideravelmente alto, o sponsor poder no estar dispostos a realizar esse investimento adicional e a project company poder ser levada falncia. Eventos como esses so mais bem coordenados pela empresa construtora e pelos fornecedores dos equipamentos, que devero controlar todos os riscos que possam implicar em atrasos, aumento de custos do projeto. Dessa forma, representam uma parte importante na estrutura do project finance, fazendo a gesto dos riscos do projeto em seu perodo de construo.

2.3.5

Compradores

O agente comprador a contra-parte que adquire a futura produo do empreendimento. Tambm chamados de off-takers, eles so de vital importncia para a viabilidade do projeto. Eles assumem 29

compromissos de comprar da produo futura a um dados valor por um longo perodo de tempo e, dessa forma, geram para a project company um fluxo de caixa futuro que ser a principal garantia para o levantamento da dvida do projeto. Em ltima anlise o comprador deseja adquirir o insumo produzido pelo projeto para garantir que as suas atividades futuras no sofram com uma possvel escassez ou ainda com um aumento do seu preo desse insumo. Eles assumem dessa maneira o risco de mercado, ou seja, de que o preo da produo futura do empreendimento caia e assim a project company no consiga repagar a dvida. Determinando a priori o preo o qual ser vendida a produo futura, o agente financiador capaz de determinar at quando a project company poder endividar-se. Nem todos os projetos estruturados como project finance tem a figura do agente comprador definido de maneira clara. Alguns projetos, como rodovia, no possuem acordo de venda de produo e montam a sua estrutura encima da potencial utilizao do de um bem. Nesses casos especficos, algum outro agente dever assumir os riscos relativos a utilizao do bem. Uma soluo muitas vezes considerada garantia por parte de um Ente Pblico de uma remunerao mnima aos investimentos realizados pela sponsor, o que pode ser considerado com um fluxo futuro de recebveis nos mesmos moldes do fluxo proporcionado pelo agente comprador

2.4 Relacionamento entre os Agentes - Arcabouo Jurdico

A complexidade da estrutura do project finance, com a participao de vrios agentes na viabilizao do projeto, implica na necessidade de uma clara definio da relao entre os seus participantes como tambm de suas respectivas responsabilidades. Os contratos entre os agentes do projeto, como anunciado, devero dar a segurana para a entrada de todos os participantes e conseqentemente para a construo da rede de garantia entre os mesmos, necessria para o desenvolvimento do projeto. As relaes entre os agentes sero, de maneira prtica, construdas atravs de inmeros contratos que definiro as obrigaes de cada parte. A seguir, sero apresentados de maneira sucinta os principais acordos que compem o arcabouo jurdico regulador das relaes entre os agentes de uma operao de project finance.

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2.4.1 Acordos de Pr-Desenvolvimento

Antes do incio do projeto alguns objetos como a forma de explorao do empreendimento e os direitos para tal devm j estar definidos, os principais acordos pr-desenvolvimento do projeto devem definir a forma de explorao do projeto, a obrigaes das partes desenvolvedoras (sponsors) e o veculo atravs do qual o projeto ser constitudo. Concesses: Muitos projetos so estruturados para ou prestao de servios ou para a construo bens pblicos. Nesses casos, o Ente Pblico coordena a forma de cesso desse direito de explorao desse bem ou servio atravs dos termos da Concesso. As concesses so contratos de cesso de direitos de uso e explorao de alguma posse do Estado ao agente privado. Estas cesses so disputadas atravs de um processo de concorrncias entre os agentes interessados e o vencedor desta concesso assume a obrigao de realizar os investimentos necessrios em troca do direito de explorao por um perodo prdeterminado. Como exemplo, em pequenas centrais hidreltricas os projetos so concesses de 30 anos, obtidas atravs de outorga concedida pela ANEEL, que so emitidas aps concorrncias de projetos bsicos de engenharia para a explorao do dado potencial energtico8. Licenas: O desenvolvimento do projeto pode ainda estar vinculado obteno de licenas por rgo governamentais, tais como licenas ambientais. Os sponsors do projeto devem certificar-se de que as licenas necessrias sejam obtidas, sob o risco de que, mesmo com a concesso em mos, sejam impedidos de construir o projeto. Em projetos de pequenas centrais hidreltricas licenas ambientais so importantes condicionantes para a viabilidade do projeto. Existem duas licenas que devem ser obtidas junto ao rgo Ambiental da regio onde se desenvolve os empreendimentos: a licena ambiental prvia, que permite o estudo e o desenvolvimento dos projetos do empreendimento e exige o desenvolvimento do Plano de Controle Ambiental (PCA) para o empreendimento, e a licena ambiental de instalao, que

O processo de outorga e concorrncia para a explorao de uma pequena central hidreltrica ser explicada

como maiores detalhes no estudo de caso.

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por fim negocia as aes ambientais que os sponsors devero empreender como compensao aos impactos do empreendimento, e permite a sua construo. Acordo entre acionistas: Considerando que os interesses das partes envolvidas no desenvolvimento do projeto podem ser diferentes, os sponsors devem estabelecer um contrato entre eles que reflita os pontos negociados, as obrigaes e os respectivos direitos, para o desenvolvimento do projeto. Esta formalizao feita atravs do acordo de acionistas (shareholders agreement), onde so expressas as condies de votos para deliberao de assuntos importantes para o projeto, as principais condies de financiamento, o montante de capital a ser aportado por cada sponsor e as datas de integralizao dos respectivos capitais. Contrato de parceria: Muitas iniciativas de project finance se valem de acordo de parcerias para envolver no projeto parceiros com capacidades tcnicas que o sponsor no possui. Assim, antes mesmo de haver o direito de construo do projeto, ainda em fase de prospeco, um futuro parceiro do empreendimento pode participar dos estudos de viabilidade e eventualmente da disputa pelo projeto junto com o sponsor. Estas duas partes estipulam entre si um contrato de parceria, onde em caso de um efetivo desenvolvimento do projeto o sponsor contratar o parceiro tcnico para a realizao do empreendimento. Essa forma de contrato muitas vezes usada para a formao de um grupo econmico forte e mais competitivo para a participao em disputas de concesses. Contrato de Joint Venture: O contrato de joint venture estipula a estrutura da sociedade que ser formada para abrigar o projeto. Uma nova sociedade ser criada com o objetivo de desenvolver e explorar o projeto. Nesta sociedade ser determinada a composio de um conselho que deliberar as principais decises da sociedade, os seus dirigentes, as formas de negociao das aes da SPE e os seus demais aspectos de governana.

2.4.2 Contrato de Construo

Dada a concluso da fase de estruturao societria e da obteno dos direitos necessrios para o desenvolvimento do projeto, necessria a contratao das relaes com os agentes responsveis pela construo do empreendimento. Os bancos, para garantir o financiamento, estaro

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preocupados com a segurana de que o empreendimento ser entregue no tempo correto e dentro dos valores de custos previstos. O ultimo problema, os bancos de certa forma mitigam fechando um montante mximo de financiamento antes do fim da construo. Dessa forma, qualquer aumento no valor da obra dever ser coberto com aporte de capital dos scios (equity). Mas, de qualquer forma, para evitar possveis riscos de default, os agentes financiadores geralmente exigem que a project company estabelea contratos de construo bem claros e previsveis. EPC Engineering, Procurement and Construction: O contrato EPC estabelece a total responsabilidade de entrega da obra pela construtora, bem como a responsabilidade de subcontratao que se faam necessrias a um preo pr-estabelecido. Assim, a construtora assume qualquer aumento de preo, que, por exemplo, um subcontrato apresente, limitando o risco tanto para o financiador (lander) quanto para o sponsor. Performance bond: O performance bond um ttulo que a construtora emite em favor da project company garantindo a entrega obra entre os valores contratados. Atravs dele, o financiador tem a segurana de que a construo ser concluda dentro dos valores orados. Completion bond: O completion bond um ttulo contratado pela project company para garantir concluso da construo do projeto. Em caso de um sinistro que danifique as instalaes do projeto em seu perodo de construo, o financiador pode escutar o ttulo e receber o valor aportado de volta ou continuar a obra.

2.4.3 Contrato de Operao e Manuteno

Aps a contratao da construo, outro ponto importante para a viabilidade do projeto so os contratos de operao e manuteno do empreendimento. A segurana de que o empreendimento ser operado de maneira eficiente vital para garantir que os fluxos de caixa sero gerados como esperado. Assim, normalmente os agentes financiadores condicionam o desembolso dos recursos para o projeto a um contrato de longo prazo entre a project company e as partes responsveis pela operao do empreendimento. Suply-or-pay agreement: Atravs do acordo suply-or-pay, os fornecedores do projeto so obrigados a prover os insumos (inputs para a produo) ou compensarem financeiramente 33

em caso de sub-fornecimento. Em uma planta de gerao de biomassa, o fornecimento dos insumos a serem queimados vital para a segurana do regime de operao do empreendimento, fazendo com que seja importante o estabelecimento de um rgido contrato de fornecimento. Contrato de compra e venda (Off-take agreements): O contrato de compra e venda estabelece que uma certa quantidade de produto ser vendida a um preo corrigido atravs de um dado indicador. A venda antecipada da produo futura do projeto vital para dar segurana ao financiador, evitar a volatilidade mercado que pode fazer variar o preo do produto e conseqentemente levar o projeto a bancarrota. Me maneira geral, a o contrato de compra e venda deve ser suficiente para cobrir os custos de operao do empreendimento e pagar o servio da dvida contratada. No estudo de caso que ser feito o contrato estabelecido atravs da venda da energia em um contrato de compra e venda de energia (CCVE) por um perodo de 20 anos. Take-or-pay e take-and-pay agreement: Take-or-pay e take-and-pay so contratos de longo prazo que estabelecem o pagamento por um bem a um preo pr-determinado seja este bem entregue ou no. Neste contrato o comprador assume todo o risco de fornecimento e o vendedor tem a segurana de receber o valor da venda, mesmo em caso de uma produo abaixo do esperado. Estes contratos so usados para dar segurana a investidores e financiadores em projeto onde existem muitos riscos com relao futura produo do projeto. Throughput agreement: Em projetos do tipo flow-tipe como rodovias ou gasodutos, onde as receitas dos projetos so geradas atravs da sua utilizao, este contrato garante um fluxo de utilizao de suas estruturas e conseqentemente da gerao fluxo de caixa futuro.

2.4.4 Acordo de Comprometimento do Sponsor

Mesmo com a contratao do fornecimento e com a venda da produo futura do projeto, o agente financiador pode sofrer com a falta de garantia de que o sponsor ir se comprometer em construir e operar o projeto at o total repagamento da dvida, uma vez que a maior parcela de capital do

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projeto ser composta pelo financiamento o sponsor em uma situao de dficit do projeto poderia se ver desincentivado a continuar no projeto. Assim o financiador, ir buscar acordos que tragam o comprometimento (commitment) do sponsor com o sucesso do empreendimento. A forma mais prtica que financiadores tem buscado o comprometimento do sponsor obrig-lo a injetar a sua parcela de capital antes da liberao do financiamento (equity first). Letter of comfort: embora muitas vezes no seja um documento com valor jurdico, a letter of comfort uma formalizao moral do comprometimento do sponsor em operar o projeto e repagar a sua dvida dentro dos termos acordados.

2.4.5 Contrato de Crdito Financiamento do Projeto

Os acordos de crdito definem os instrumentos financeiros e a relao entre as diversas partes envolvidas no financiamento do projeto. Os contratos devem definir os direitos dos credores em caso de default do projeto ou o grau de subordinao de cada crdito, o qual define a ordem de recebimento dos pagamentos. Ao mesmo tempo o financiador ir buscar garantir que durante a operao do projeto o seu perfil de risco, tal como avaliado no momento da liberao do financiamento, no se modifique. Isto ser garantido por diversas obrigaes (covenants) que a project company dever respeitar durante o perodo de repagamento da dvida. Contrato de Financiamento: Um contrato de financiamento deve estipular todas as condies precedentes para liberao do financiamento, tal como a aprovao da contratao financiamento pelo Conselho da project company e a comprovao da sua existncia legal, e as condies precedentes especficas para cada desembolso, tal como a obteno de licena ou a comprovao de realizao de uma parte da obra. O contrato definir tambm o montante de capital financiado, a taxa de juros que ser paga sobre esse capital e a sua data base para correo conforme ndice de inflao determinado. Em seguida, dever constar a forma de repagamento da dvida com a respectiva periodicidade e a frmula de clculo das parcelas. Outro ponto-chave do contrato a definio dos eventos de default, nos quais o credor pode executar as garantias e exigir o repagamento do montante comprometido at ento.

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Covenants: Os covenants so obrigaes definidas pelos agentes financiadores nos contratos de financiamento que buscam garantir a manuteno do perfil de risco da project company. O no cumprimento de um covenant constitui um evento de default e conseqentemente a imediata cesso do financiamento. Essas obrigaes so vistas pelos sposors como limitaes futura gesto do projeto, enquanto para os financiadores elas representam uma forma de proteo das futuras aes dos gestores do projeto. A imposio dos covenants pode ser tanto de carter financeiro, como a manuteno de um ndice de cobertura da dvida, como de carter no financeiro, como a restrio de aquisio de outros ativos e a contratao de outras dvidas.

2.5 Perspectiva Histrica do Project Finance

A origem do project finance uma questo controversa dentro da literatura. Muitos artigos apresentam origens diversas para essa forma de financiamento, relacionada com projetos de grandes dimenses e visibilidade. Embora este tema seja atual e venha despertando uma crescente ateno, o conceito de viabilizar projetos autonomamente j vem sendo usado h muito tempo. Dentro do material consultado, a mais antiga aplicao de project finance data de 1299 (Hams e Krueger, 1999), quando o Reino Ingls assinou um emprstimo junto ao Florentine Merchant Bank para financiar a explorao das minas de prata de Devon. Nessa operao, o banco recebeu o direito sobre um ano da produo total das minas em troca do pagamento de todos os custos operacionais, no recebendo qualquer garantia da outra parte. Durante os anos 70, o project finance teve uma utilizao em larga escala nos campos de petrleo do mar do norte onde a escala e os riscos dos investimentos superavam a capacidade das empresas e dos consrcios de empresas envolvidos. Seguindo o sucesso desses projetos, as mais recentes experincias em project finance tm sido relacionadas com a participao pblica, como o Eurotunnel (1990), atravs das parcerias pblico-privadas (PPPs). Segundo Hams e Krueger (1999), municipalidades que financiavam os projetos de infra-estrutura primordialmente atravs de ttulos de dvida (obligation bonds) bancados pelos seus crditos passaram com o tempo a usar ttulos de recebveis (revenue bonds) bancados pelos fluxos de caixas futuros dos projetos.

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Em uma anlise geral do mercado de project finance, os mesmo autores afirmam que enquanto o processo de globalizao, de desregulamentao e o desenvolvimento econmico continuarem, o uso do project finance em novas reas geogrficas e em novas aplicaes ir continuar indefinidamente.

2.6 Perspectiva Regional

Como anunciado, o project finance se tornou um importante instrumento para a viabilizao de grandes empreendimentos, muitas vezes ligado participao de governos. O surgimento dessa nova forma de estruturao projeto exigiu uma adaptao dos governos e da iniciativa privada para a sua utilizao. Pases que perceberam as vantagens desse instrumento se dedicaram construo de modelos de parcerias pblico-privadas para promover a participao iniciativa privada em grandes projetos. Em reflexo ao grau de modernidade dos Estados, os modelos de parcerias pblico-privadas tiveram a sua primeira utilizao em pases desenvolvidos, onde os Estados tm mais confiana junto iniciativa privada, e os governos passar a assumir o papel de agente regulador e incentivador de investimentos, ao invs de empreendedor. Com o sucesso dessas iniciativas, muitos pases emergentes se organizaram para a construo de seus prprios modelos, observando que a falta de recursos para a realizao de investimentos de infra-estrutura poderia encontrar na iniciativa privada a sua soluo. No Reino Unido, ficou conhecida a iniciativa das Private Finance Iniciative (PFI), com incio em 1992, definindo o sistema de privatizao e polticas de contratao para a incorporao de projetos de infra-estrutura e a prestao de servios pblicos, combinado financiamento dos setores privados e pblicos. O grande sucesso da PFI no Reino Unido se demonstra atravs dos 56 trilhes que foram realizados de investimento, comprovando que o agente privado uma importante fonte de recursos para a realizao de obras de infra-estrutura.

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Private Finance Initiative (UK)

16.117

Investimentos ( milhes)

7.831 7.125

3.950 3.249 2.551 1.805 516

1992

3.531

3.613

2.283

2.264

1.008 6
1994

79
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Figura 5 - Investimentos realizados no programa PFI no Reino Unido. Fonte: HM Treasury.

Segundo o HM Theasury (2008), mais de 540 projetos foram realizados dentro do PFI e j esto em operao. Dentre este s projetos se destacam 70 hospitais, 80 projetos de centros educacionais e 43 projetos na rea de transportes. No Reino Unido o PFI se demonstrou mais adequado como estrutura de investimento para o Estado, segundo o National Audit Office apenas 8 % dos projetos do programa PFI tiveram atrasos acima de dois meses e em todos os projetos o Estado gastou o montante orado, j em outras formas de realizao de investimento pblicos cerca de 70% dos projetos apresentaram atrasos e 73% tiverem custos acima do orado. A iniciativa descrita inspirou outros pases da Unio Europia, como a Irlanda e a Itlia, a estabelecerem programas de participao privada em investimentos de infra-estrutura e outros pases, embora ainda no tenham formalizado essas polticas, vm utilizando este conceito.

2.6.1 Pases Emergentes

Como mercados emergentes entendem-se as regies econmicas em desenvolvimento que se caracterizam por uma considervel perspectiva de crescimento, justificadas geralmente por uma baixa explorao corrente dos recursos disponveis e uma vultosa dimenso, e com um ambiente de maior risco para realizao de investimento em virtude da instabilidade polticas e ausncia de slidas instituies regulatrias. Kleimeier e Megginson (2000) mostram quem o project finance uma estrutura de financiamento utilizada em localidade com riscos mais altos em comparao aos 38

financiamentos sindicalizados em geral, conseqncia da capacidade deste instrumento em mitigar os riscos do projeto para cada participante, e dessa forma em se tornam importantes instrumentos de investimento em mercados emergentes. Em pases emergentes as instituies governamentais no tm muitas vantagens em administrar grandes projetos. Apresentando geralmente uma escassez de recursos, grande parte dessas regies se encontra carente de grandes investimentos de infra-estrutura, que para serem realizados precisariam de recursos somente disponveis junto aos agentes privados. Esse ambiente de carncia de recursos e potenciais reas de investimento faz dos pases emergentes um interessante mercado para o project finance, tanto na viso do investidor quanto da parte do Estado. Na anlise de Doh e Ramamurti (2003), diversos fatores inter-relacionados so responsveis pelo rpido crescimento do investimento privado na infra-estrutura de pases emergentes e o crescimento da importncia da iniciativa privada como agente financiador de operaes de longoprazo. Segundo os mesmos, a abertura da Europa Central e do Leste, no incio dos anos 90, serviu como catalisador para a privatizao e a liberao de mercados em economias emergentes. Ao mesmo tempo, os governos tm cada vez mais visto investimento em infra-estrutura como uma forma de acelerar o crescimento econmico e o desenvolvimento de suas economia.
US$ bilhes Sector Energy Electricity Natural gas Telecommunications Transport Airports Railways Seaports Roads Water and sewerage Regies East Asia and Pacific Europe and Central Asia Latin America and the Caribbean Middle East and North Africa South Asia Sub-Saharan Africa Total 1996 29,4 26,8 2,6 24,6 15,6 0,4 5,9 7,5 1,8 1,3 27,2 10,7 25,6 0,1 5,8 1,4 70,8 1997 46,1 42,8 3,3 39,2 18,3 0,7 4,6 9,7 3,3 10,2 36,6 14,6 48,3 5,1 6,2 3,0 113,8 1998 29,3 23,3 6,7 51,3 15,9 3,0 3,3 8,1 1,5 2,3 10,1 11,9 68,9 3,4 2,3 2,2 98,8 1999 20,9 18,1 2,9 34,9 8,1 0,5 2,9 2,2 2,4 6,5 12,2 9,8 38,0 2,9 4,6 2,9 70,4 2000 25,5 23,3 2,2 48,9 9,1 2,1 1,1 3,8 2,0 8,6 18,0 25,8 38,5 4,1 3,5 2,2 92,1 2001 17,2 13,8 3,7 45,5 8,4 1,4 1,1 4,7 1,3 2,3 12,6 14,2 33,3 4,4 4,9 4,0 73,4 2002 20,2 11,1 9,0 32,7 4,6 0,2 0,2 2,2 2,0 1,6 11,4 17,3 19,3 1,6 6,2 3,3 59,1 2003 21,0 16,9 4,1 28,1 6,3 0,7 0,9 2,7 2,0 1,5 17,8 12,1 15,4 1,9 4,0 5,6 56,8 2004 15,1 11,9 3,3 43,9 7,0 0,8 1,1 3,5 1,6 4,7 13,4 17,2 17,4 7,4 11,4 3,9 70,7 2005 17,8 15,4 2,4 62,7 21,7 7,5 0,9 6,3 7,0 1,7 17,6 35,8 20,6 7,1 14,2 8,7 104,0 2006 19,5 15,9 3,6 63,1 29,7 7,0 8,2 10,1 4,3 2,0 18,5 23,4 27,9 11,0 21,8 11,8 114,4 Total 262,0 219,3 43,8 474,9 144,7 24,3 30,2 60,8 29,2 42,7 195,4 192,8 353,2 49,0 84,9 49,0 924,3

Fonte:World Bank and PPIAF, PPI Project Database.

Tabela 2-Investimento com envolvimento de capital privado em pases emergentes. Fonte: World Bank.

39

Segundo estudo do World Bank, agentes privados realizam na ltima dcada, de 1996 a 2006, cerca de USD 924 bilhes em investimento em infra-estrutura em pases emergentes. Nestes investimentos, a Amrica Latina se mostrou mais atrativa, captando cerca de 24,4%, seguida do grupo formado pelos pases emergentes europeus e o centro asitico com 20,5% dos investimentos. Quanto ao tipo de investimentos, observa-se uma grande concentrao de investimentos no setor de telecomunicao, representando mais da metade dos investimentos realizados com 51,4%, em seguido dos investimentos em gerao de energia, mais especificamente em eletricidade, atraindo 23,7% dos investimentos.

Water and sewerage 5% Roads Electricity Seaports 3% 24% 7% Railways 3% Airports 3% Natural gas 5%

Sub-Saharan Africa 10%

East Asia and Pacific 16%

South Asia 19% Europe and Central Asia 20%

Middle East and North Africa 10%

Telecommunications 50%

Latin Am erica and the Caribbean 25%

40

3. Risk Management do Projeto

Como apresentado, a mitigao dos riscos do projeto uma questo chave para dar segurana a entrada dos participantes no projeto. Alm da necessidade de garantir a estabilidade da operao do projeto para permitir a previsibilidade de seus resultados e garantir a sua financiabilidade, grande obras de engenharia so ambientes especialmente complexos que se caracterizam por substanciais investimentos irreversveis, os quais em caso de falha dificilmente sero recuperados, e onde existem riscos envolvidos muitas vezes impossveis de serem conhecidos a priori. Faz-se necessrio, ento, a utilizao de algumas tcnicas de entendimento e gesto dos possveis riscos do projeto para compreender como o sponsor pode atuar no processo de risk management. Lessard e Miller (2001) em seus estudos declaram que os projetos de sucesso no so selecionados, mas moldados com uma soluo para os seus riscos em mente. Segundo eles, ao invs de avaliarem os projetos atravs de projees, sponsors de sucesso comeam apenas com a idia de um projeto que tem alguma chance em dar certo e ento dedicam seus esforos na tentativa de influenciar seus possveis focos de riscos (risks drivers). A seguir ser apresentada uma classificao quanto natureza dos riscos envolvidos em grandes projetos de engenharia e os possveis approaches para a sua gesto.

3.1 As Naturezas de Risco do Projeto

Seguindo a definio de Lessard e Miller (2001), em projetos de engenharia o risco est relacionado possibilidade de que eventos, seus impactos e os resultados da sua dinmica interao, se apresentem diferente do quanto previsto. Estes riscos so multidimensionais, devendo ser classificados conforme as suas causas, suas conseqncias e seus drivers. Assim os autores dividem os riscos em trs naturezas: risco de concluso da obra, riscos de mercado e riscos de sociais.

41

3.1.1 Riscos de concluso da obra

Dentro da natureza desses riscos esto todos os riscos tcnicos, de construo e de operao que possam provocar eventos que impeam a concluso das obras ou a operao do empreendimento em nveis inferiores ao esperado. Os riscos tcnicos so representados por dificuldades de engenharia possivelmente causadas por uma tecnologia ou um projeto fora de conformidade. Os riscos de construo refletem as dificuldades que a construtora pode enfrentar durante o perodo de obras. Enfim, o risco de operao se refere incapacidade operacional do empreendimento, que acaba produzindo abaixo do quanto esperado, no gerando os fluxos de caixas esperados. Como exemplo, em projetos de engenharia um risco muito comum dentro da natureza de construo o risco geotcnico. Durante os trabalhos de sondagem pode ser encontradas camadas de rochas no esperadas, estas camadas de rochas dificultaro a preparao do canteiro, tornando a construo mais custosa.

3.1.2 Riscos de mercado

Os riscos de mercado compreendem os riscos de demanda, os riscos financeiros e os riscos de fornecimento. Os primeiros riscos variam muito em relao ao tipo de projeto, uma plataforma de extrao petrleo ir sofrer pouco com o risco de demanda, um vez que o seu produto largamente comercializado e regulado, podem tem a sua venda antecipada e portanto o risco completamente mitigado (assim como no caso de uma pequena central hidreltrica), j em um rodovia mais difcil prever o seu fluxo de utilizao e este projeto sofrer ento com o risco de demanda. Os riscos financeiros so muito influenciados pelos demais riscos do projeto, caso todos os riscos do projeto tenham sido mitigados ser mais fcil fechar acordos financeiros com instituies que assumas os riscos de variao cambial e de aumento da taxa de juros, os quais podem impactar os resultados do projeto. Por fim, o risco de fornecimento pode ser extremamente alto em certos projetos que dependem de insumos para a sua produo, como em centrais termoeltricas a biomassa que dependem do sub-produto para a sua queima. Como exemplo, um aumento dos custos de logstica desse subproduto forar uma perda da competitividade dessa fonte energtica em relao a outras formas de gerao.

42

3.1.3

Riscos sociais e institucionais

A segurana de que o projeto ir repagar as dvidas contratadas e que ir gozar dos direitos de propriedade e concesses necessrias para a gerao dos fluxos de caixas depende tambm das garantias institucionais de que o pas far honrar os contratos estabelecidos. O risco de aceitao social do projeto tambm um importante fator a ser considerado pelo sponsor. Grandes projetos de engenharia, onde impactos ao ambiente esto quase sempre presentes, podem enfrentar longos processos cveis que impeam a sua construo. Ao mesmo tempo, esses projetos podem sofrer tambm com o risco de soberania, que se configura, por exemplo, quando o governo ou o ente regulador decide renegociar os seus contratos, concesses ou direito de propriedades da project company. Em pases emergentes este tipo de risco particularmente importante e pode levar a situaes de perda da posse sobre os ativos da companhia. Um exemplo atual o processo de estatizao da produo de petrleo na Bolvia, pelo Governo Evo Morales, que levou a perda pela Petrobrs de suas refinarias l situadas.

3.2

Approaches para a Gesto do Risco

Em cima da percepo dos riscos acima apresentados, os administradores do projeto devem criar uma poltica de seguro, que ser composta pelas formas de mitigao de cada natureza de risco. Sempre sobre o foco na gerao de valor do projeto, em linha de mxima os administradores do projeto devem pesar o custo do processo de mitigao de cada risco com a sua probabilidade em ocorrer e o tamanho do seu prejuzo em caso de verificado o sinistro. Segundo Lessard e Miller (2007), as formas de abordagem aos riscos do projeto podem ser atravs de um approach de gesto sob deciso tericas (decision theoratic approach), onde os riscos so considerados exgenos ao projeto, ou atravs de um approach de gesto (managerial approach) onde os riscos dependem da interao entre fatores externos ao projeto que podem ser influenciado e fatores internos que podem ser geridos. Decision theoratic approach: A forma de gesto atravs de decises tericas considera o projeto como um jogo onde o sponsor prefere identificar opes e atribuir probabilidades. Nesse approach o sponsor no enxerga a possibilidade de influenciar o risco e assim a sua escolha ser avaliar as diversas estratgias de risk management, avaliar os seus pay-offs, 43

fazer uma aposta e esperar que o resultado acontea como planejado. Para realizar esta anlise, grupos de executivos e tcnicos so envolvidos na construo de rvores de decises, com a identificao dos eventos possveis, suas respectivas probabilidades, identificao dos seus mitigantes e por fim da soluo mais eficiente. Managerial approaches: A forma de gesto do risco atravs da gesto enxerga o projeto como um sistema complexo de inter-relaes de fatores de riscos internos ao projeto e externos. Neste approach os administradores aps fazerem as suas escolhas no ficam esperando a comprovao das probabilidades traadas para os eventos, mas trabalham para fazer que a escolha feita de mitigao do risco se concretize. Os sponsors podem influenciar os fatores de risco do projeto atravs de quatro principais tcnicas: definir o risco e mitigar, desviar o risco e alocar, influenciar e transformar instituies e, por fim, diversificar atravs de portflio.

3.3 As tcnicas de Gesto do Risco

A seguir sero apresentadas as quatro principais tcnicas de gesto de risco apresentas por Miller e Lessard (2007), com alguns exemplos prticos de aes tomadas em projetos.

44

Fonte: Miller e Lessard, 2001.

TIPO DE RISCO

SISTMICO

Diversificar atravs de portflio

Assumir Risco residual

Influenciar e Transformar

ESPECFICO DO PROJETO

Alocao Direta e Mitigao

Desviar e Alocar

ALTO CONTROLE

BAIXO CONTROLE

EXTENO DO CONTROLE

Figura 6-Tcnicas de Risk Management

Definir e mitigar: Quando os riscos so internos ao projeto, bem especficos e controlveis estes so passiveis de mitigao com aes de gesto de risco. Como exemplo, um risco que grandes projetos tm o risco de aceitao social do projeto pela comunidade que ser afetada por ele. Este risco pode ser particularmente importante uma vez que aes pblicas movidas contra o projeto podem impedir a sua construo e conseqentemente comprometer a sua viabilidade. Este risco altamente especfico ao projeto, caracterizado pelos impactos que o projeto provocar na comunidade, e dessa forma deve ser muito bem definido e mitigado. Aes de mitigao dos riscos de sociais envolvem a apresentao do projeto a comunidade, o estabelecimento de uma comunicao com os seus representantes e por fim a negociao de aes compensatrias aos impactos provocados pelo projeto. Desviar e alocar: Quando os riscos so bem especficos, mas fora do controle dos administradores dos projetos, se faz necessrio desvi-los e aloc-los em outros agentes atravs de contratos ou instrumento do mercado financeiro. Como exemplo, o risco de atraso de entrega de equipamentos extremamente importante em grandes projetos, que apresentam complexos cronogramas de obras vinculados ao incio de suas operaes 45

comerciais. Em outras palavras o atraso na entrega de um equipamento importante ao projeto compromete o seu cronograma e conseqentemente o incio da operao da planta, o que implicar em grandes perdas financeiras. O risco apresentado, embora muito especfico, no pode ser administrado pelo sponsor e dever ser alocado ao fornecedor do equipamento, agente com maior capacidade para control-lo. Uma ao geralmente tomada nessa situao a incorporao de uma clusula no contrato de fornecimento que preveja aes indenizatrias em caso de atraso na data de entrega do equipamento. Influenciar e transformar instituies: Quando o risco pouco especfico e sob o controle de outras partes, como instituies de agentes reguladores, uma estratgia que o administrador pode empreender para tentar diminuir a sua exposio s possveis conseqncias tentar influenciar as decises dessas instituies. Esse tipo de risco presente em projetos que precisam de licenas de o de rgos ambientais para a sua operao. Estas aprovaes so muitas vezes feitas sobre critrios no muito determinados, deixando o sponsor sem viso clara das aes que devero ser tomadas para a emisso da licena. Nesses casos, uma forma de diminuir esse risco buscar trabalhar junto ao rgo a fim de entender os seus critrios de avaliao e eventualmente influenci-lo durantes este perodo de anlise do projeto. Diversificar atravs de portflio: Quando os riscos so sistmicos e, portanto, fora do controle de algum agente especfico uma estratgia a fim de minimizar os seus possveis impactos diversific-lo atravs de um portflio de projetos, onde o risco sistmico tender a se compensar entre os mesmos. Por exemplo, em projeto de usina hidreltrica presente o risco hidrolgico, ou seja, o risco de ocorrer um perodo de seca que abaixe os nveis dos reservatrios e conseqentemente limite gerao de energia. Esse risco intrnseco do tipo do empreendimento e, portanto, sistmico. Um sponsor que queira se proteger dos perodos de seca poder incorporar em seu portflio usinas geradoras de outras fontes de energia, como a trmica por exemplo.Assim, montando um portflio diversificado o sponsor consegue diminuir a sua exposio os riscos sistmicos de cada tipo projeto.

46

Assumir o risco residual: Os riscos sistmicos que no podem ser diversificados atravs de portflio devero ser assumidos pelo sponsor. Conforme a atratividade de certos tipos de projeto, a incorporao de outra forma de projeto a fim de diversificar o risco pode no ser interessante na anlise de gerao de valor do portflio como um todo. Nesse caso o sponsor pode no se interessar em incorporar esse novo projeto e preferir assumir o risco sistmico do seu projeto original.

47

4. Os Investimentos em Infra-estrutura
Os bens pblicos representam um caso de extrema externalidade. Economicamente, o mercado para a comercializao desse bem fali porque se torna impossvel garantir que o usurio do bem ir pagar pela sua utilizao. Possveis solues para esse problema a realizao do investimento pelas instituies pblicas, que a principio no tem como principal incentivo a remunerao do seu capital, ou uma interveno regulatria sobre o bem que garanta uma condio de possvel excluso. Em pases emergentes, onde os recursos das instituies pblicas so limitados e a carncia de investimento em infra-estrutura alta, a segunda soluo muitas vezes a mais condizente. A regulamentao desses mercados no Brasil tem sido realizada atravs da criao de autarquias autnomas, as quais so responsveis pela concesso de autorizaes (outorgas) e regulamentao das tarifas cobradas no setor, bem como de soluo de casos de litgio que possam ocorrer entre os agentes do mercado. Exemplo de autarquia criada para a regulamentao de bens pblicos a ANEEL (Agncia Nacional de Energia Eltrica). O desafio dessa agncia est em regulamentar e controlar o mercado de maneira a dar segurana aos agentes privados para realizar investimentos no setor de gerao, distribuio e comercializao de energia. No estudo de caso que faremos mais adiante de uma pequena centra hidreltrica, a ANEEL controla, atravs de outorgas de autorizao concedida aps anlise crtica do projeto, o direito de construir a usina. As caractersticas de vazo da gua a montante e a jusante da usina so premissas determinantes da capacidade de gerao de energia que ter a usina. Em outras palavras, ao realizar um empreendimento deve ser garantido que a vazo da gua do rio se mantenha como previsto no projeto. Caso venha a ser construda uma usina a montante, ou ainda utilizada gua do rio para outros fins como irrigao, a capacidade de gerao de energia da usina ser comprometida. Assim, as possveis externalidades que podem ser provocadas ao empreendimento faz com que seja necessria a regulamentao do setor para que os agentes privados tenham a segurana para realizar os altos investimentos demandados.

48

4.1 A Relao Estado - Ente Privado

A comparao entre a eficincia de um investimento atravs de Ente Pblico ou um Ente Privado um argumento que permeia as discusses atuais de reforma dos Estados. Uma linha de argumentao defende a idia de que empresas privadas so mais eficientes que as entidades estatais no que tange inovao e gesto de recursos. Isso seria atribudo estrutura de incentivos, limitao de pessoal e prpria restrio oramentria a que estaria sujeita a administrao pblica. So argumentos que, no entanto, concentram-se na eficincia produtiva, desconsiderando o fato de que, quando se trata da prestao de servios pblicos, a presena de importantes externalidades positivas e a recorrncia de situaes de monoplio natural torna mais importante o conceito da alocao socialmente eficiente. Em um sistema econmico globalizado, os pases tm cada vez mais utilizado o mercado para guiar as suas atividades econmicas e vem estabelecendo relacionamentos com investidores privados para suprir as suas necessidades de investimento. O project finance um formato chave para usar capital privado e alcanar a propriedade privada de servios pblicos como energia, transporte e outras iniciativas de desenvolvimento de infra-estrutura. Proporcionando uma transparente estrutura para o projeto, separando e evidenciando os seus resultados e riscos, ele se torna um eficiente instrumento para promover a entrada de investidores privados em projetos de servios pblicos. Dessa forma, pases desenvolvidos tem utilizado o project finance para o estabelecimento das chamadas Parcerias Pblico-Privadas (PPP) como forma de viabilizao de importantes projetos de infra-estrutura. Segundo Brito e Silveria (2005), o modelo brasileiro emprega a terminologia PPP em seu sentido estrito: uma forma de proviso de infra-estruturas e servios pblicos em que o parceiro privado responsvel pela elaborao do projeto, financiamento, construo e operao de ativos, que posteriormente so transferidos ao Estado. O setor pblico torna-se, ento, um parceiro na medida em que ele comprador, no todo ou em parte, do servio disponibilizado. O controle do contrato passa a ser por meio de indicadores relacionados ao desempenho na prestao do servio, e no mais ao controle fsico-financeiro de obra.

49

Os mesmo, especialistas da unidade de PPP do Ministrio do Planejamento,afirmam que nos contratos de PPP, a eficincia advm da possibilidade de integrar a projetao, a construo e a operao de infra-estruturas em um nico agente, o que gera incentivos no s para a otimizao de custos em uma lgica de ciclo de vida do projeto, mas, tambm para uma melhor qualidade na prestao do servio. Em sua anlise sob o modelo brasileiro, eles afirmam que o governo delega ao setor privado aspectos tipicamente mercantis do empreendimento, mantendo seus direitos sobre o planejamento, o monitoramento e a regulamentao: O Aspecto fundamental na obteno dos ganhos de eficincia a adequada alocao de riscos entre o setor pblico e privado. O sponsor, contudo, deve estar atento a avaliar cuidadosamente os riscos de cada projeto. A explorao de novas capacidades, como investimento em projetos de gerao de energia, carrega uma grande quantidade de riscos que recaem sobre ele. No caso que ser analisado de uma pequena central hidreltrica, o projeto sustentado por uma outorga concedida por um perodo de 30 anos. No existem garantias de que a outorga ser renovada e nem estendida. Assim, caso o empreendedor tenha alguma dificuldade para construir o empreendimento, seja no mbito ambiental ou legal, ele ir ver a projeo das suas receitas se estreitar e conseqentemente comprometer o seu retorno.

5. O Setor Energtico no Brasil

5.1 Viso Geral
O Sistema Interconectado Nacional (SIN) atende 98%9 do consumo de energia do pas. Em maio de 2008 a capacidade instalada do SIN era de 101 GW10. Deste total, a energia de fonte hdrica representa 76,4%. Esta capacidade segregada em trs tipos de empreendimentos: (i) usinas

Fonte:Relatrio PSR, dezembro de 2007. Fonte: Banco de Informao de GeraoANEEL.Consulta: 15 de Maio de 2008.

10

50

hidreltricas, com potncia acima de 30 MW; (ii) pequenas centrais hidreltricas, com potncias entre 1 MW e 30 MW e (iii) centrais geradoras, com potncia inferior a 1 MW. A gerao termoeltrica, segunda grande fonte energtica, representa outros 23,4% da capacidade instalada, operando de forma complementar ao sistema hidreltrico, tendo como combustvel biomassa, carvo, gs natural, leo diesel, leo combustvel e nuclear. As fontes de energia trmica so segregadas em trs grupos: (i) trmica fssil, as quais realizam a queima de carvo, gs natural, leo diesel e combustvel; (ii) trmicas a biomassa, as quais realizam queima de biomassa, tais como o bagao de cana e casca de arroz e (iii) trmica nuclear, que utilizam reaes nucleares. Por fim, o Brasil conta, embora com nmeros ainda pequeno, com plantas de gerao de energia elica, cerca de 0,24% da matriz, e energia solar com 0,11% do total gerado.
Matriz Enegtica 2008
Trmica a Biomassa 4,21% Elica 0,24% Nuclear 1,99% Solar e outras 0,11%

Trmica Fssil e outras 17,18%

PCH 1,97%

Hidreltricas 74,29%

Figura 7 - Matriz energtica. fonte: ANEEL.

O setor de gerao de energia eltrica oferece oportunidades de investimentos atraentes. Conforme se observa na figura a seguir, historicamente, o consumo de energia no Brasil tem crescido a taxas superiores ao crescimento do PIB. Segundo o Ministrio de Minas e Energia (2006), a elasticidade do crescimento do consumo de energia com o crescimento do PIB e da renda da populao tende a continuar positiva nos prximos anos. Portanto, condies

51

macroeconmicas favorveis podero conduzir a taxas de crescimento significativas do consumo de energia no pas.

9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% 1980-90 Residencial Industrial 1990-00 Comercial -0,3% Outros 2,3% 7,5% 6,8% 5,6% 5,0% 5,7% 4,9% 4,2% 2,8% 2,0% 7,2%

7,8%

2,1%

2,5%

2000-05 PIB

Figura 8 Crescimento Anual do Consumo vs. PIB. Fonte: MME.

Projees oficiais indicam crescimento do consumo superior a 5,0% ao ano para os prximos dez anos, conforme mostra a figura a seguir.

400.000 5,1% 300.000 244.677 200.000 198.404 161.064 82.255 109.155 52.947 49.803 73.370 62.601 142.489 101.877 77.776 5,0%

6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 2005 Residencial Outros 2010 Industrial Crescimento 2015 Comercial

100.000

Figura 9 Evoluo do Consumo (GWh). Fonte: MME.

O crescimento projetado do consumo de energia demandar uma forte expanso da capacidade de gerao do pas. Segundo o Plano Decenal de Expanso (2006 2015), o Brasil necessitar de capacidade adicional de gerao da ordem de 2.000 a 3.000 MW mdios por ano. Considerando 52

o Fator de Capacidade das usinas, este crescimento significaria um acrscimo de aproximadamente 4.000 MW a 6.000 MW de capacidade instalada por ano.

5.000
4.450 4.200

4.000
2.650 2.750 2.650 2.750

3.900

3.950

3.200 2.700
2.050 3.050 2.450

3.250

3.100

3.200

3.000 2.000 1.000 2005 2006

2.050

2.050

2.250
1. 7 5 0

2.550
2.050

2.600
2 . 10 0

2.500
1. 9 0 0

2.500
1. 8 0 0

2.400 2.250

2.250

2.300

2.050

2007

2008 Baixo

2009

2010 Referncia

2011

2012 Alto

2013

2014

2015

Figura 10 Crescimento Anual da Capacidade (MW Mdios).Fonte: MME.

Dada a projeo de crescimento da capacidade instalada para atender ao crescimento do consumo, especialistas (Tendncia, 2003) no setor indicam uma necessidade de investimentos da ordem de R$ 13 bilhes por ano no setor de gerao de energia, conforme a figura a seguir.

18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 11.930 12.639 13.118 13.622 14.154 14.713 15.303

Figura 11 Investimento Necessrio para Expanso da Capacidade de Gerao (R$ mm). Fonte: Tendncia.

53

5.2 Regulamentao e Entidades

A figura a seguir ilustra as principais instituies do setor eltrico brasileiro e sua hierarquia:

CNPE

CMSE

MME

EPE

ANEEL
Outorga

ONS
Ordem de Despacho da Energia

CEE
Gesto dos Contratos de Venda Liquidao do excedente

PRODUTOR DE ENERGIA

Figura 12 - Estrutura Regulatria Mercado do Gerao de Energia. Fonte: Autor.

O Conselho Nacional de Poltica Energtica (CNPE) um comit de alto nvel que atua junto ao Presidente da Repblica. coordenado pelo Ministrio de Minas de Energia, com a participao de diversos outros ministros e representantes dos Estados, da sociedade civil e universidades. Suas responsabilidades incluem: Propor a poltica energtica nacional para o Presidente da Repblica. Propor o critrio de garantia de suprimento global do pas. Aprovar leiles de projetos especiais que no so competitivos em termos econmicos, mas so estratgicos para o pas. O Ministrio de Minas e Energia (MME) o responsvel por formular e implementar as diretrizes aprovadas pelo CNPE, estando assim responsvel pelo planejamento do setor. Novas funes foram atribudas ao MME com o novo modelo do setor eltrico implementado em 2004, 54

incluindo o monitoramento das condies de suprimento de curto prazo atravs do CMSE e a definio de medidas preventivas para restabelecer a segurana de suprimento em perodos de desequilbrio oferta x demanda. O MME tambm est encarregado em calcular e atribuir as garantias fsicas s usinas de gerao. Adicionalmente, o MME indica o presidente e alguns diretores do ONS e da CCEE. A Empresa de Pesquisa Energtica (EPE) foi criada pelo novo modelo do setor eltrico em 2004. Seu objetivo fornecer suporte tcnico ao MME em seus estudos de planejamento energtico. A EPE incorpora as funes realizadas anteriormente pelo Comit Coordenador do Planejamento da Expanso (CCPE), que por sua vez substituiu os grupos de trabalho da Eletrobrs. As principais responsabilidades da EPE so: Estudos para a definio da matriz energtica brasileira, com a indicao de estratgias a serem buscadas e metas a serem atingidas no longo prazo. Estudos de planejamento para a integrao de recursos energticos. Preparao de estudos de expanso do sistema. Estudos de viabilidade de bacias hidrogrficas. O Comit de Monitoramento do Setor Eltrico (CMSE) um rgo auxiliar, coordenado pelo MME e formado por representantes da ANEEL, ONS, EPE e outros. Suas funes incluem o monitoramento das condies de atendimento do sistema no curto, mdio e longo prazos, identificando dificuldades e obstculos, como, por exemplo, atrasos na implementao de projetos. A Agncia Nacional de Energia Eltrica (ANEEL) o rgo regulador do Setor Eltrico Brasileiro. Suas obrigaes incluem a regulao e o monitoramento do funcionamento do setor. A ANEEL responsvel por: Regular as tarifas.

55

Estabelecer as condies gerais para o acesso e uso dos sistemas de transmisso e distribuio por distribuidoras e consumidores livres. Preparar os editais dos leiles de contratao de energia e os leiles de transmisso. Administrar concesses e emitir autorizaes para a instalao de projetos de gerao, assim como realizar a sua fiscalizao. Definir as regras de participao no CCEE, aprovar as regras e procedimentos de comercializao. Autorizar as atividades do Operador Nacional do Sistema. O Operador Nacional do Sistema (ONS) um rgo que atua sob autorizao e superviso da ANEEL. O ONS possui como principais funes: Planejamento da operao e despacho do sistema de gerao, com o objetivo de otimizar o uso dos recursos nacionais para produo de energia eltrica. Superviso e coordenao dos centros de controle regionais. A Cmara de Comercializao de Energia Eltrica (CCEE) criada para substituir o anterior Mercado Atacadista de Energia (MAE). A CCEE est sob a regulao da ANEEL e suas funes so: Gerenciar as operaes de compra e venda de energia eltrica, registrando e administrando contratos firmados entre geradores, comercializadores, distribuidores e consumidores livres. Promover os leiles de compra de energia quando delegado pela ANEEL. Efetuar a contabilizao e a liquidao financeira das operaes realizadas no mercado de curto prazo.

56

5.3 Pequenas Centrais Hidreltricas (PCHs)

O processo de autorizao de uma Pequena Central Hidreltrica (PCH) regulamentado por quatro resolues estabelecidas pela Agncia Nacional de Energia Eltrica ANEEL: Resoluo 393: confirma o potencial hidrulico como bem da Unio, e a competncia da ANEEL para o aproveitamento timo e da organizao e manuteno dos acervos atualizados, das informaes e dados tcnicos relativos aos aproveitamentos de potenciais hidrulicos. Resoluo 394: estabelece que os empreendimentos hidreltricos com potncia superior a 1 MW e igual ou inferior a 30 MW, com rea total de reservatrio igual ou inferior a 3,0 km2, seriam tratados como aproveitamentos com caractersticas de pequenas centrais hidreltricas. Resoluo 652: esclarecer melhor os critrios para o enquadramento de aproveitamento hidreltrico destinado a produo independente, auto-produo ou produo independente autnoma, na condio de PCH. A Resoluo 395 estabelece os procedimentos gerais para registro e aprovao de estudos de viabilidade e projeto bsico de empreendimentos de gerao hidreltrica, assim como d autorizao para explorao de centrais hidreltricas at 30 MW e d outras providncias. Alm do registro na ANEEL dos estudos e da aprovao do projeto bsico, uma PCH necessita do licenciamento ambiental e da reserva de disponibilidade hdrica. Um dos motivos de estmulo construo de Pequenas Centrais Hidreltricas o seu reduzido impacto ambiental, em relao ao melhor aproveitamento das quedas naturais dos rios, evitando a construo de grandes barragens e, conseqentemente, restringindo as reas inundadas. No entanto, a implantao de usinas hidreltricas se enquadra como um dos casos em que so

57

necessrios estudos de impactos ambientais. As licenas ambientais que um PCH precisa so as seguintes11: Licena Ambiental Prvia. Licena Ambiental de Instalao. Licena Ambiental de Operao. As PCHs representam atualmente uma forma rpida e eficiente de promover a expanso da oferta de energia eltrica. Segundo a ANEEL (2003), esse tipo de empreendimento possibilita um melhor atendimento s necessidades de carga de pequenos centros urbanos e regies rurais, uma vez que, na maioria dos casos, complementa o fornecimento realizado pelo sistema interligado. Por isso, como incentivoa construo deste tipo de empreedimento foram concedidas uma srie de benefcios ao empreendedor: Autorizao no-onerosa para explorar o potencial hidrulico12. Descontos no inferiores a 50% nos encargos de uso dos sistemas de transmisso e distribuio13. Livre comercializao de energia com consumidores ou conjunto de consumidores reunidos, cuja carga seja igual ou superior a 500 kW14. Livre comercializao de energia com consumidores ou conjunto de consumidores reunidos, situados em sistema eltrico isolado, cuja carga seja igual ou superior a 50 kW15.

11 12 13

Resoluo CONAMA n 237, de 19 de dezembro de 1997. Lei n 9.074, de 7 de julho de 1995, e Lei n 9.427, de 26 de dezembro de 1996 Lei n 10.438, de 26 de abril de 2002; Resoluo ANEEL n 281, de 10 de outubro de 1999; e Resoluo ANEEL Lei n 9.648, de 27 de maio de 1998, e Lei n 10.438, de 26 de abril de 2002. Lei n 10.438, de 26 de abril de 2002.

n 219, de 23 de abril de 2003.

14 15

58

Iseno relativa compensao financeira pela utilizao de recursos hdricos16. Participao no rateio da Conta de Consumo de Combustvel CCC, quando substituir gerao trmica a leo diesel, nos sistemas isolados17. Iseno de aplicao, anualmente, de no mnimo um por cento da receita operacional lquida em pesquisa e desenvolvimento do setor eltrico P&D18. Comercializao das energias geradas com concessionrias de servio pblico19. Participao no Mecanismo de Realocao de Energia (MRE) para centrais hidreltricas conectadas ao sistema interligado e no despachadas centralizadamente pelo Operador Nacional do Sistema Eltrico (ONS)20. Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de Energia Eltrica (Proinfa) institudo com objetivo de aumentar a participao da energia eltrica produzida por empreendimentos de produtores independentes autnomos, concebidos com base em PCH, e fontes elicas e biomassa21. O processo para para a construo de um PCH regulamentado e gerido pela Aneel. Este gerlamente longo e se desdobra basicamente trs fases: Inventrio: Fase inicial, onde realizada uma avaliao do potencial de gerao de energia de uma unidade hidrogrfica. Nesta etapa os estudos de engenharia definem o

16 17 18 19 20 21

Lei n 7.990, de 28 de dezembro de 1989, e Lei n 9.427, de 26 de dezembro de 1996 Lei n 10.438, de 26 de abril de 2002. Lei n 9.991, de 24 de julho de 2000. Reso luo ANEEL n 248, de 06 de maio de 2002. Decreto n 3.653, de 7 de novembro de 2000, e Resoluo ANEEL n 169, de 3 de maio de 2001. Leis 10.438, de 26 de abril de 2002, Lei 10.762, de 11 de novembro de 2003, e Decreto 4.541, de 23 de dezembro

de 2002.

59

potencial hidreltrico de uma bacia hidrogrfica, atravs do estudo de diviso das quedas, buscando o seu aproveitamento timo. Projeto Bsico: Fase onde ocorre o detalhamento dos estudos de engenharia realizados na fase de inventrio das quedas selecionadas nos estudos de inventrio hidreltrico aprovados pela ANEEL, visando sua otimizao tcnico-econmica e ambiental. Identificado o inventrio, o empreendedor pode pedir a ANEEL o direito de realizar o projeto bsico para aquele potencial hidreltrico. Os projetos bsicos realizados sero ento submetidos ao aceite da Agncia. Todos os projetos aceitos sero analisados e comparados, segundo os critrios anunciados pela ANEEL22, de maneira a estabelecer um nico projeto vencedor. O projeto vencedor recebe por fim a outorga. Outorga: A outorga uma resoluo autorizativa emitida pela ANEEL que permite o empreendedor a se estabelecer como produtor independente de energia eltrica mediante aproveitamento do potencial hidreltrico. O empreendedor deve demonstrar a sua qualificao jurdica, fiscal, tcnica e financeira para construir o empreendimento. Na emisso da outorga tambm definido um cronograma de construo do empreendimento o qual ser controlado pela ANEEL.

INVENTRIO

PB EM ELABORAO

PB EM ACEITE

PB EM ANLISE

PB APROVADO

OUTORGA

CONSTRUO OPERAO

Figura 13- Fases do Projeto de PCH.

Segundo dados da ANEEL23, o mercado de PCHs atualmente se enconta em cerca de 13.390 MW, 13,26% da atual matriz energtica, representando um total de 1.448 projetos desde a fase de inventrio at a operao.

22 23

Os critrios esto publicados do Guia do Empreendedor de Pequenas Centrais Hidreltricas. Aneel, 2003. Banco de Informao de GeraoANEEL.Consulta: 15 de Maio de 2008. Relatrio de Acompanhamento de

Projetos SGH/Aneel, 13 de Maro de 2008.

60

Mercado de PCHs (MW)

2.590 2.616 2.471 1.993 1.504 1.248

609 358

INVENTRIO

PB EM ELABORAO

PB EM ACEITE

PB EM ANLISE

PB APROVADO

OUTORGA

CONSTRUO

OPERAO

Figura 14 - Mercado de PCHs. fonte: ANEEL.

Como se observa, o mercado j apresenta um tamanho extremante relevante o que far aumentar a participao das PCHs na matriz energtica brasileira j nos prximos anos.

61

6. O Projeto
O Projeto que ser estudado um caso real implementado pela Empresa, no qual o Autor participou da elaborao do pleito do financiamento do projeto junto ao BNDES. A descrio que ser feita a seguir, faz parte da descrio que o Autor preparou, juntamente com a equipe da Empresa, para a instituio financeira a respeito das caractersticas do projeto e do modelo de financiamento pleiteado. Por motivo de confidencialidade a Empresa requisitou ao Autor que o nome do projeto e as suas caractersticas financeiras no fossem publicadas. Dessa forma, o projeto ser nomeado de Projeto PCH, ou simplesmente Projeto, e as suas caractersticas financeiras, como o valor de investimento, foram multiplicadas por um ndice. Neste captulo, a inteno do Autor de apresentar as caractersticas bsicas de um projeto de uma pequena central hidreltrica e de colocar as principais informaes necessrias para o pleito de seu financiamento.

6.1 Descrio
A implantao do empreendimento em questo, teve como finalidade especfica a produo independente de energia eltrica, atravs de uma pequena central hidreltrica com capacidade de gerao de 10,0 MW. O Projeto tem como meta explorar da melhor maneira possvel o potencial de gerao de energia identificado, procurando atender a demanda por energia das mais amplas atividades da economia, e conseqentemente fomentando o seu crescimento. Ao mesmo tempo, o Projeto, como fonte renovvel de energia, busca atender a demanda energtica causando o menor impacto ambiental possvel, colaborando para a diminuio da emisso de gases na atmosfera e da produo de resduos. O empreendimento integra o Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de Energia PROINFA, conduzido pelo Ministrio de Minas e Energia e Eletrobrs. Atravs do Contrato de Compra e Venda de Energia (CCVE) firmado com a Eletrobrs, a Sociendade detentora dos

62

direito do Projeto PCH, compromete-se a iniciar a operao comercial da Projeto PCH at 30 de dezembro de 2008, fornecendo o montante de 44.400 MWh/ano, durante 20 anos.

6.1.1 Localizao
O Projeto est localizado no Rio Ribeiro Grande no Municpio de Antnio Dias, Estado de Minas Gerais. A sua localizao foi definida com base na otimizao do aproveitamento do potencial hidrulico do rio e da proximidade ao sistema de distribuio de energia local.

PROJETO PCH

Figura 15 - Localizao Projeto PCH

6.1.2 Dados tcnicos

Localizao: Antnio Dias (MG). Rio: Ribeiro Grande. Bacia Hidrogrfica: Rio Doce. Potncia Instalada: 10,0 MW. Energia Assegurada: 5,33 MW mdios (46.691 MWh / ano).

63

Arranjo: Conduto forado. Nmero de Mquinas: 2 turbinas Pelton horizontais. Incio da Operao Comercial: 30 de Dezembro de 2008. Prazo da Autorizao: 30 anos contados da Resoluo ANEEL. Investimento Total: R$ 44,3 milhes. As pequenas centrais hidreltricas so usinas hidreltricas de pequeno porte cuja capacidade instalada superior a 1 MW e inferior a 30 MW e cuja rea ocupada por seu reservatrio inferior a 13 quilmetros quadrados. O reservatrio de uma PCH tpica no permite a homogeneizao do fluxo da gua. Quando isto ocorre, convenciona-se interpretar que a PCH opera a fio d'gua. As PCHs so construdas, em sua maioria, em rios de mdio porte com desnveis significativos em seu percurso, gerando fora hidrulica suficiente para movimentar pequenas turbinas. Por conta de seus reservatrios menores, comparativamente a outras geradoras de maior porte, as PCHs podem ser construdas com menor impacto ambiental e em prazo relativamente curto entre, gerlamente entre 18 e 24 meses. A ttulo ilustrativo segue o esquema simplificado do funcionamento de uma Usina, com uma mquina posicionada verticalmente, com o duto forado:

64

Figura 16 - Representao do Funcionamento de uma Usina Hidreltrica.

6.1.3

Investimentos

Segundo avaliao dos investimentos realizados pela Empresa, um projeto de implantao de uma PCH requer investimentos entre R$ 4,0 milhes e R$ 5,0 milhes por MW instalado (nmeros de dezembro de 2007). O valor do investimento pode variar consideravelmente em relao ao arranjo fsico do projeto, ao nmero de mquinas e a possiveis dificuladades na sua implementao. Ainda segundo anlise dos investimentos realizados pela Empresa, do valor investido cerca de 45,5% so representados por obras civis de construo dos acessos, barragens e da casa de fora. Outros aproximadamente 20,0% so gastos na aquisio das turbinas e geradores. Mais cerca de 15,0% so gastos em equipamentos eltricos e linha de transmisso e outros 10% so relativos aos equipamentos hidromecnicos, como grades e comportas. Assim o breakdown do investimento de uma PCH tpica o seguinte:

65

Investimento Tpico de uma PCH R$ 4,00 - 5,00 MM / MW Obras Civis 45,50% Equipamentos Turbina e Gerador 20,00% Eq.Eltricos e Linha de Transmisso 15,00% Hidromecnicos 10,00% Outros 9,50%
Tabela 3- Composio do investimento tpico de um PCH. Fonte: Autor.

Os investimentos no Projeto PCH forma estimados em R$ 40,3 milhes em valores nominais.

6.1.4 Impactos previstos

A implantao de uma PCH promove uma soluo sustentvel de uso mltiplo dos recursos hdricos, demonstrando a possibilidade de convivncia desta atividade com a gerao de energia eltrica, e, ao mesmo tempo, garantindo a responsabilidade social e ambiental do projeto. O aproveitamento energtico do Projeto, 10,0 MW de potncia instalada, permite o fornecimento de energia a um ndice custo/benefcio bastante competitivo em relao a outras fontes de energia. Por conta do cenrio de escassez de energia no Brasil, a implantao e a entrada em operao da PCH bastante representativa para a regio, sendo tambm uma fonte geradora de energia limpa. No caso do Projeto PCH, o reservatrio a ser criado era de pequenas dimenses, com aproximadamente 1,42 ha de rea inundada, em zona tipicamente rural, onde havia predomnio de pastos e vegetao secundria. Em contrapartida a esse impacto ambiental limitado, o empreendimento trouxe a possibilidade de desenvolvimento regional atravs da gerao de novos postos de trabalho de renda ao municpio, atravs dos investimentos realizados e dos tributos a serem pagos. Durante a fase de construo e nos momentos de maior intensidade de obra, o empreendimento deve contar com aproximadamente 180 funcionrios. A contratao de pessoal para execuo de 66

tais atividades de implantao, bem como para as aes de suporte necessrias, conta com aes de treinamento de trabalhadores, especialmente da mo de obra local. Assim o Projeto PCH representa para a regio onde implantado um grande impacto econmico, bem como significa para o quadro energtico nacional uma resposta eficiente para a necessidade de suprimento da sua crescente demanda.

6.2 Estrutura de Controle

O Projeto PCH uma iniciativa de investimento da ERSA - Energias Renovveis S.A., empresa criada para realizar investimentos no setor de energia renovveis. A estrutura de controle do empreendimento se d a partir de uma Empresa de Propsito Especfico (SPE) criada para abrigar o projeto, a qual ser chamada de SPE PCH. Dessa forma, a ERSA, consegue separar as atividades do Projeto PCH e estruturar todo o seu negcio atravs de uma estrutura de project finance. Como acionista controlador da SPE PCH, a ERSA tem a responsabilidade solidria na implantao do projeto, mas as suas outras atividades, outros projetos de investimento, no solidarizam nenhuma responsabilidade com o Projeto PCH.

100%

SPE PCH
Figura 17 - Estrutura de Controle do Projeto. Fonte: Autor.

6.3 Estrutura de Relacionamento

As principais relaes contratuais do Projeto PCH esto ilustradas na figura abaixo:

67

ANEEL Autorizao para se estabelecer como PIE

Eletrobrs CCVE

FEAM LP e LI

SPE PCH

Projeto de engenharia

Obras Civis

Equipamentos

PIE: Produtor Independente de Energia CCVE: Contrato de compra e Venda de Energia LP: Licena Prvia LI: Licena Ambiental de Instalao

Figura 18 - Estrutura de Relacionamento do Projeto. Fonte: Autor.

A SPE PCH recebeu autorizao da ANEEL para explorao do aproveitamento energtico do Projeto PCH atravs da Resoluo Aurorizativa de 1999. Posteriormente, no ano de 2004, a Eletrobrs anunciou os projetos selecionados no mbito do Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de Energia (Proinfa), entre os quais est o Projeto PCH. Conforme as regras do Proinfa, a Eletrobrs assinou em 2004 o contrato de compra e venda de energia com a SPE PCH, garantindo a compra de 44.400 MWh/ano ao preo de R$ 121,35 (data-base: junho/ 2004) por um prazo de 20 anos. Pelo CCVE firmado, o incio da operao comercial do empreendimento foi fixado em Janeiro de 2009. Assim a SPE estruturou um consrcio de empreiteiras e fornecedores de equipementos para a implementao do empreendimento seguindo cronograma que permitisse a entrega da energia dentro do incio de operao previsto no CCVE. O Projeto, no utilizou o sistema de EPC (Engineering Procurement and Contruction), sistema no qual o sponsor contrata apenas a empreitera e esta se encarrega pela contratao dos demais fornecedores, se responsabilizando pela entrega da obra no prazo determinado. Segundo viso da Empresa, este sistema de contratao se torna mais caro, acarretando um sobrecusto de cerca 10% sobre o total do investimento. Este sobrecusto ocorre em funo da menor concorrncia na contratao dos forncedores e da assuno de um maior risco por parte do EPCista. Como alternativa, a Empresa optou por estruturar um consrcio com a contratao direta dos principais fornecedores, cseguindo o critrio de relevncia dos custos e criticidade para o

68

cronograma da obra. Os forncedores com baixa elevncia no custo do proejto e pouco impacto no caminho crtico do cronograma da obra foram sub-contratdos pelos fornecedores principais. A Companhia estabeleceu primeiramente um instrumento particular de prestao de servios de engenharia de projetos, sendo a contratada responsvel pelo desenvolvimento dos trabalhos relativos consolidao do projeto bsico e projeto executivo. O projeto bsico, a sua consolidao e o desenvolvimento do projeto executivo so atividades crticas dentro do cronograma do projeto, seja para o andamento da obra, como para o licenciamento ambiental e para a estimativa do capital a ser investido. Em seguida, a empresa firmou um contrato de construo em regime de empreitada a preo global e prazo determinado das obras de construo civil e consecuo do escopo, segundo o qual o eventual atraso na entrega da obra sujeita a empreiteira a uma multa sobre o valor do contrato. A empreiteira deve garantir, assim, que a obra ser entregue em data determinada antes do incio da operao comercial prevista no CCVE. Por fim, a SPE firmou contratos com os fornecedores dos equipamentos, sendo eles (i) turbina e geradores, (ii) equipamentos hidromecnicos e (iii) equipamentos eltricos e linha de transmisso. Os contratos com os fornecedores prevem o projeto do equipamento, a sua fabricao, o transporte e a montagem dos equipamentos com seu teste e comissionamento.

6.3.1 Recebveis Programa Proinfa

O Programa de Incentivo s Fontes Alternativas de Energia Eltrica - Proinfa, foi institudo pela Lei 10.438 de 2002. O Proinfa tem como objetivo aumentar a participao da energia eltrica produzida por empreendimentos concebidos com base em fontes elica, pequenas centrais hidreltricas e biomassa, no Sistema Eltrico Interligado Nacional. O Programa foi dividido em duas etapas, sendo que a primeira etapa previu a compra inicial de 3.300 MW (1.100 MW de elicas, 1.100 MW de PCHs e 1.100 MW de Biomassa). Na segunda etapa, busca-se atingir a

69

meta de que 10% do suprimento de energia eltrica nacional, num perodo de 20 anos, por meio de fontes alternativas renovveis. Segundo o Ministrio de Minas e Energia24, o Proinfa visa atingir as seguintes metas:

Social: Gerao de 150 mil postos de trabalho diretos e indiretos durante a construo e a
operao, sem considerar os de efeito-renda.

Tecnolgico: Investimentos de R$ 4 bilhes na indstria nacional de equipamentos e

materiais.

Estratgico: Complementaridade energtica sazonal entre os regimes hidrolgico/elico

(NE) e hidrolgico/biomassa (SE e S). A cada 100 MW mdios produzidos por parques elicos, economizam-se 40 m3/s de gua na cascata do rio So Francisco;

Meio Ambiente: Evitar a emisso de 2,5 milhes de tCO2/ano, criando um ambiente

potencial de negcios de Certificao de Reduo de Emisso de Carbono, nos termos do Protocolo de Kyoto.

Econmico: Investimento privado da ordem de R$ 8,6 bilhes.

A Eletrobrs, por meio de contratos de compra e venda de energia de prazo de 20 anos, garante a compra de 100% da energia de todos os empreendimentos do Proinfa. Alm disso, em tais contratos a Eletrobrs garante o pagamento de 70% da receita mensal dos empreendimentos, independente do montante gerado. O valor pago pela energia eltrica adquirida, os custos administrativos, financeiros e encargos tributrios incorridos pela Eletrobrs na contratao so rateados excluindo-se a subclasse

24

Website de Ministrio de Minas e Energia (www.mme.gov.br).

70

residencial baixa renda25 entre todos os consumidores atendidos pelo Sistema Eltrico Interligado Nacional, proporcionalmente ao consumo verificado. Com base nos valores de energia de referncia ou na energia assegurada de cada empreendimento, a Eletrobrs elabora o Plano Anual do Proinfa, no qual consta o montante anual de recursos financeiros a serem rateados por todos os consumidores do SIN (exceto a subclasse residencial baixa renda), includos os custos administrativos, financeiros e os encargos tributrios incorridos pela Eletrobrs, alm da previso dos percentuais de reajuste dos contratos. Dessa forma, at 30 de novembro de cada ano, a ANEEL estabelece, com base no Plano Proinfa, as quotas de energia e de custeio correspondentes a cada agente que comercializa energia com o consumidor final. Estas quotas sero estabelecidas proporcionalmente ao consumo verificado e utilizadas por todos os consumidores finais atendidos pelo SIN. Essas quotas so consolidadas na Conta Proinfa, gerenciada pela Eletrobrs, que usa os recursos para pagar os empreendimentos. A Eletrobrs pode fazer ajustes mensalmente no Plano Anual do Proinfa, caso perceba que os recursos da Conta no so suficientes. A figura abaixo ilustra o mecanismo de repasse entre os agentes envolvidos no Proinfa:
Projetos do Projetosdo PROINFA Proinfa (PCH + Elica+ Biomassa ) Tarifa Fluxo de Energia Fluxo de Pagamento

Eletrobrs

Tarifa + Cutos Adm. e Fin. Contra Proinfa

Energia Distribuidores

Tarifa + Cutos Adm. e Fin.

Consumidor

Agente de Agentesde Transmisso Transmisso

Consumidor

25

Consumidores Residenciais de Baixa Renda so definidos como aqueles que tm um consumo mensal menor que

80kwh/ms.

71

Figura 19 - Programa Proinfa. Fonte: Autor.

Conforme descrito, os projetos do Proinfa tm direto receita sobre 70% da energia garantida, mesmo sem gerar energia, durante o perodo de financiamento, ficando estas oscilaes registradas em um sistema de tracking account. Alm disso, dois outros mecanismos mitigam substancialmente o risco comercial das Projeto: a opo pelo Mecanismo de Realocao de Energia (MRE) e o despacho prioritrio do Operador Nacional do Sistema (ONS). O MRE consiste no procedimento de compartilhamento do risco hidrolgico entre as usinas geradoras hidreltricas, com o objetivo de evitar grandes variaes na receita de cada usina individualmente, quando submetida ao processo de otimizao do sistema. Ao optarem por participar do MRE, as PCHs vendem a energia gerada acima da Energia Assegurada, sob uma tarifa regulada, s concessionrias que tenham gerado menos do que sua Energia Assegurada. Os pagamentos pela energia vendida adicional ao fechamento do MRE so baseados no preo de liquidao do sistema do mercado de curto prazo, o qual, dependendo das condies da demanda, tanto pode ser o custo varivel da usina de gerao marginal quanto um montante calculado de forma a refletir o custo da disponibilidade no utilizada. Cada PCH pode contratar at 100% da sua Energia Assegurada, a qual determinada por despacho da ANEEL, considerando a sua capacidade de gerao, o seu consumo interno e as suas perdas. No caso do contrato Proinfa a Eletrobrs realiza a compara de 100% da energia gerada. Assim, se a usina gerar uma quantidade de energia acima da contratada, a Eletrobrs pagar o produtor o valor da liquidao da quantidade excendente na Cmara de Comercializao de Energia Eltrica (CCEE). Assim, o contrato Proinfa,determinando a compra da energia gerada pela usina a um dado preo e por um prazo de 20 anos se torna um importante recebvel para ser utilizado como garantia de financiamento do projeto.

6.3.2 Dvida Snior: Project finance BNDES

O BNDES disponibiliza linhas de financiamento de longo prazo s empresas de gerao de energia que firmam CCVE com a Eletrobrs no mbito do PROINFA. Em realidade, o BNDES, 72

atravs de suas linhas de financiamento gerao de energia eltrica, desempenha papel fundamental para o financiamento e viabilizao dos proejtos de gerao de energia. O CCVE determina um preo em Reais, indexado ao IGPM por um prazo de 20 anos. A participao do BNDES estipulada em 80% dos custos financiveis, de acordo com as diretrizes26 das linhas de financiamento do FINEM para projetos de gerao de energia eltrica PCHs. A sua participao contudo, limitada ainda a verificao de que o ndice de cobertura respeite o limite mnimo de 1,20x. Ainda com base nas diretrizes do BNDES, o pleito de financiamento do Projeto PCH estimou que a totalidade do financiamento do BNDES ser disponibilizado na Modalidade TJLP, dos quais 100% por meio de apoio direto (BNDES Direto). A taxa final de juros do financiamento composta ainda pelo spread de remunerao do BNDES, a qual determinado em 1% para investimentos de pequenas centrais hidreltrica. Por fim o BNDES avalia um spread de risco, relativo as caractersticas da Empresa e do Projeto. Para o estudo de caso avaliou o sepread de risco de 2%. Assim, a taxa total de juros para o financiamento do Projeto PCH de TJLP + 3%.

6.3.3

Equity

A parcela restante de investimento, investimento total menos o financiamento do BNDES, dever ser completada com aporte de capital dos acionistas da SPE, ou seja, da ERSA. Segundo prtica do BNDES, o primeiro desembolso do financiamento se d apenas a partir da capitalizao na empresa de toda a parcela de equity (equity first). Assim, a capacidade financeira dos acionistas do Projeto uma questo essencial para a contratao do financiamento. Esta capacidade financeira analisada ainda na fase de enquadramento do projeto, onde determinado se o Projeto elegvel ao financiamento. Em caso de falta de

26

Website do BNDES (www.bndes.gov.br).

73

comprovao de capacidade financeira o projeto corre grandes riscos de (i) no ter o financiamento aprovado ou (ii) sofrer um spread de risco muito elevado. A partir da comprovao da capitalizao da empresa a o BNDES trabalha com sistema de reembolso, ou seja, aps o pagamento dos fornecedores, as notas fiscais devem ser apresentadas para que o BNDES reembolse a SPE. Essa estrutura de desembolso prejudica os acionistas da empresa que devem dispor de recursos prprios antecipadamente para depois serem reembolsados. Em caso de falta de recursos prprios para antecipar os desembolsos do BNDES, a empresa ser obrigada a contratar um emprstimo ponte para cobrir a sua necessidade caixa. Essa soluo far com que a empresa incorra em mais despesas financeiras, comprometendo assim os resultados do Projeto. Outro fato a ser ressaltado que, dada a aprovao do montante financiado pelo BNDES, o empreendedor dever assumir completamente o risco de aumento do custo (costs overruns). Na hiptese de um aumento dos custos para a construo do empreendimento, o acionista da SPE dever saudar esse aumento com capital prprio.

6.3.4 A Gesto do Risco do Projeto

A poltica de seguros adotada para o Projeto composta pelas seguintes linhas de seguros:

Durante a Construo: Risco de Engenharia: cobre possveis sinistros durante a construo, como acidentes que
provoquem a quebra de equipamentos e de estruturas da obra. Este seguro extremamente importante uma vez que a custo da obra concentrado nas suas obras civis e nos seus equipamentos.

Responsabilidade Civil: Cobre possveis sinistros causados atravs de acidentes

relacionados com a circulao de veculos, danos corporais sofridos por empregados, possveis danos morais e outros sinistros relacionados. Este seguro consideravelmente importante, visto o longo prazo das obras e o grande nmero de pessoas que participam da sua implementao. 74

Performance Bond para empreiteira e fornecedores de equipamentos: Seguro que deve ser
contratado pelo fornecedor em favor da empresa contratante que prev a entrega do equipamento e/ou estrutura no prazo determinado. Em caso de atraso, ou falta de recursos para continuar a obra o contratante tem direito a uma indenizao que pode ser usada para ressarcir os seus investimentos ou pagar eventuais multas, como as previstas no CCVE. Este seguro realizado em vista da venda antecipada da energia, o que pode submeter SPE a uma multa em ocasio do atraso das obras.

Durante a Operao: Risco Operacional: Cobertura de danos provocados por acidentes durante a operao da
usina, seja por quebra de equipamentos, seja por eventos naturais. Este seguro vital para que a empresa possa limitar a sua exposio possveis eventos que possam prejudicar a infra-estrutura da usina e a sua operao.

Risco de Responsabilidade Civil: embora, existam menos pessoas e menos atividades

durante o perodo de operao da usina, ainda assim um sinistro na usina, dado o seu tamanho, pode provocar considerveis danos a terceiros. Assim, a contratao de seguro de responsabilidade civil se faz necessria para limitar a exposio da empresa a estes riscos. Embora uma poltica de seguros, como a apresentada, ajude a diminuir consideravelmente a exposio aos riscos da empresa, existem certos eventos que no podem ser controlados pelos desenvolvedores do projeto e que ele no consegue mitigar atravs de contratao de seguros, seja por que o seguro tem um preo muito alto, seja por que no existem coberturas a estes riscos. Um exemplo destes riscos o risco de receitas cessantes. Em caso de um sinistro durante a fase de construo do Projeto que atrase a sua entrada em operao, as receitas perdidas de gerao da energia geralmente so assumidas pelo empreendedor. Existe no mercado de seguradoras um contrato conhecido como ALOP (Advance Loss of Profit), o qual se prope a indenizar a empresa dos resultados comprometidos pelo sinistro. Contudo, a Empresa verificou que o valor da contratao deste seguro demasiadamente alto em funo do prejuzo provocado, o que desincentiva a sua contratao.

75

Assim, diversos riscos so assumidos pelos empreendedores do Projeto. Alguns dos principais riscos assumidos pela empresa so de carter regulatrio, quanto ao equilbrio do mercado e quanto s operaes da empresa. Os riscos de carter regulatrio envolvem as questes relativas autorizao de explorao dos recursos hdricos, a qual concedida e controlada pela ANEEL, como tambm questes relativas ao licenciamento ambiental do empreendimento, o qual se faz necessrio para a sua construo e operao. Alguns riscos assumidos pelo empreendedor do projeto so os seguintes:

A ANEEL pode impor penalidades empresa ou intervir na sua autorizao por

descumprimento de obrigaes previstas em contrato, tais como a implementao do projeto conforme cronograma aprovado pela ANEEL.

A ANEEL poder extinguir os termos de autorizaes antes do vencimento de seus

prazos, em favor do interesse pblico, e a indenizao a qual obrigada a pagar ao empreendedor pode ser insuficiente para recuperar o valor dos investimentos realizados.

Dificuldades no licenciamento ambiental do projeto de investimento podem comprometer

o seu desenvolvimento. Os empreendedores podem incorrer em custos significativos para cumprir com eventuais alteraes na regulao ambiental. Alm disso, a ocorrncia de danos ambientais envolvendo a construo do Projeto pode sujeit-los ao pagamento de substanciais custos de recuperao ambiental e indenizaes. Por fim, dificuldades no licenciamento ambiental podem comprometer o cronograma de desenvolvimento do projeto, o que pode representar outros problemas decorrentes do atraso da obra. Os riscos quanto ao equilbrio de mercado, refletem riscos relativos ao desequilbrio entre a demanda e a oferta de energia e que, conseqentemente, podem comprometer os resultados da SPE. Estes riscos do Projeto esto mitigados atravs do CCVE firmado no mbito do Proinfa e a sua adeso ao MRE. Mesmo assim, o empreendedor est exposto a alguns riscos como:

O impacto de uma potencial falta de eletricidade, e o conseqente racionamento de

energia como ocorrido em 2001 e 2002, pode ter um efeito adverso sobre a empresa. Em situao de racionamento, onde todas as usinas despacham abaixo da quantidade 76

contratada, as compradoras podem ter o valor do contrato revisto, o que compromete os resultados do Projeto.

Risco de crdito do comprador da energia. Embora a energia esteja contratada, a empresa

no pode garantir que o comprador honrar o contrato. Assim em caso de inadimplncia do comprador, os resultados do projeto sero comprometidos.

Os riscos operacionais os quais o empreendedor est exposto representam eventos

adversos que podem acontecer durante a construo e a operao da usina e que tenham como conseqncia o comprometimento do resultado do projeto. Alguns exemplos de riscos operacionais so os seguintes:

Movimentos populares tais como o Movimento dos Atingidos por Barragens (MAB)
podem afetar os custos de construo da usina, bem como comprometer a sua operao normal, o que pode comprometer os resultados do Projeto.

O descasamento entre os ndices de correo aplicados aos contratos de venda de energia

e aos contratos de fornecimento de equipamentos e prestao de servios pode impactar negativamente o retorno dos projetos.

Atrasos na construo e aumento nos custos de implementao podem aumentar os custos

dos projetos e diminuir a rentabilidade da Companhia.

Contratos Financeiros firmados pela empresa podem conter obrigaes de manuteno de

ndices (covenants) sendo que qualquer descumprimento dessas obrigaes pode comprometer os resultados do Projeto. Alm disso, os contratos financeiros podem possuir garantias reais e avais que podem ser executados em caso descumprimento do acordo.

Na usina trabalham prestadores de servios terceirizados para a sua operao e

manuteno. Caso estes servios no sejam adequadamente executados, o resultado do Projeto pode ser comprometido.

77

6.4 A Anlise de Viabilidade do Projeto

Para avaliar a viabilidade do projeto, atravs da estrutura de project finance, o Projeto ser avaliado atravs de um modelo econmico financeiro, o qual busca projetar os fluxos de caixas do projeto no futuro, suas receitas e despesas e os fluxos de repagamento da dvida. Basicamente, a viabilidade do projeto alcanada quando se consegue mostrar a capacidade de repagamento da dvida e dos seus juros atravs das receitas futuras do projeto respeitando o ndice de cobertura da dvida.

6.4.1 O modelo de viabilidade

O modelo tem como premissa as caractersticas tcnicas e econmicas do projeto, atravs das quais ir ser projetadas as receitas e as despesas do projeto durante o perodo de anlise.
Premissas Receitas Capacidade MW Energia Contratada Preo de Venda de Energia (R$/MWh) data-base Indexador Despesas TUSD (R$/kW ms) Despesas de O&M (R$/MWh) Despesas Administrativas (% da receita) Seguros (% da receita)

10,00 44,4 137,73 May-07 IGP-M

2,08 9,00 1,50% 1,50%

Tabela 4 - Premissas do modelo financeiro. Fonte: Autor.

6.4.1.1 Receitas do Projeto

Para determinar a receita foi estimada a quantidade de energia contratada e o preo de venda da energia. A receita obtida pela seguinte equao: Receita =Energia Contratada (MWh) * Preo (R$/MWh)

78

A energia contratada uma premissa determinada no contrato de compra e venda de energia. A partir da potncia outorgada para o empreendimento, 10 MW, desenvolve-se um projeto de engenharia respeitando todos os condicionantes ambientais. O projeto busca maximizar o fator de capacidade da usina, ou seja, qual ser a potncia mdia durante a sua operao. Para a PCH em estudo o fator de capacidade estimado no seu projeto bsico de engenharia de 53,3%. Neste caso, para o projeto em estudo temos a seguinte energia assegurada. Energia Assegurada (MWmed) = Capacidade (MW) * Fator de capacidade (%) Energia Assegurada (MWmed) = 10 * 53,3% Energia Assegurada = 5,33 MWmed Determinada a energia assegurada do empreendimento, podemos calcular a energia gerada em um ano: Energia gerada no ano (MWh) = Energia Assegurada (MW) * dias no ano * horas no dia (h) Energia gerada no ano (MWh) = 5,33 * 365 * 24 Energia gerada no ano = 46.691 MWh Como conservadorismo, a energia comercializada no corresponde totalidade da energia que ser potencialmente gerada. Essa medida, embora comprometa o valor do projeto desconsiderando uma possvel receita futura, uma segurana para o empreendedor em relao ao risco do projeto, quando em operao, no apresentar o fator de capacidade esperado. No caso em que a energia comercializada superior a energia assegurada o empreendedor est sujeito a uma penalidade alta, a qual pode inviabilizar o projeto. No estudo adotou-se um coeficiente de segurana sobre a energia comercializada de 5%, uma praxe de mercado. Dessa forma a quantidade de energia comercializada de 44.400 MWh. No contrato de compra e venda de energia determinado tambm o preo de venda da energia em uma data-base e com um indexador da inflao, ao qual o preo ser corrigido anualmente. No caso do projeto analisado, o indexador o IGP-M e o valor de venda da energia de R$ 79

137,73/MWh na data-base junho de 2007. Assim, o preo vigente em cada ano determinado
pela seguinte equao:

P1 = P0 * IGP-M1/ IGP-M0 P1= preo no perodo 1 P0= preo da data-base do contrato IGP-M1= ndice do IGP-M no ms anterior ao perodo 1 IGP-M0= ndice do IGP-M no ms anterior a data-base do contrato

6.4.1.2 Despesas do Projeto

A despesa total do projeto composta da seguinte forma: Despesa = Despesa TUSD + Despesa O&M + Despesa Administrativas + Despesas Seguros A TUSD (tarifa de uso do sistema de distribuio) representa uma tarifa paga concessionria que faz a distribuio da energia eltrica na regio onde se encontra o projeto. A tarifa determinada atravs de um despacho na ANEEL, emitido anualmente, que determina o preo a ser cobrado pela distribuidora a geradores independentes, enquadramento dado ao projeto pela ANEEL. A TUSD visa ressarcir a empresa distribuidora pelos custos incorridos para entregar a energia gerada na usina at o seu consumidor final. No caso do projeto em estudo, que se localiza em Minas Gerais, a distribuidora a CEMIG e a TUSD avaliada de R$ 2,08/KW.ms. Para estimar a TUSD nos perodos futuros, a tarifa foi corrigida pelo ndice do IGP-M. Dessa forma, a despesa anual da TUSD dada pela seguinte frmula: Despesa TUSD = 2,08 * IGP-M1/ IGP-M0 * 10.000 * 12 Os custos de operao e manuteno (O&M) da usina so geralmente premissas obtidas do contrato que o proprietrio firma com uma empresa que far a gesto da planta. No contrato estimado um custo anual pelo servio de gesto e manuteno dos equipamentos, o qual parametrizado pelo total de energia gerada no ano. No projeto em anlise as despesas de 80

operao e manuteno forma estimadas em R$ 9,00/MWh, sujeita a uma correo anual pelo ndice do IGP-M. Dessa forma, a despesa de O&M determinada pela seguinte equao: Despesa O&M = 9,00 * IGP-M1/ IGP-M0 * 44.400 As despesas administrativas representam uma estimativa dos custos que o empreendimento exigir para a gesto de seus contratos, o monitoramento de suas atividades, e outros possveis custos relativos administrao de seus bens. Estimou-se um custo de 1,5% da receita bruta do ano. Da mesma forma, foi estimado o custo com aplices de seguro de operao e de responsabilidade civil, contratados para este tipo de empreendimento. Embora a aplice de seguro possa variar segundo o montante segurado, uma proxy de mercado estimar este valor em funo da receita. Assim, como feito com as despesas administrativas, foi estimada a despesa com seguros em 1,5% da receita bruto.

6.4.1.3 Investimento do Projeto

O investimento no projeto foi estimado atravs de um oramento do custo da obra. No modelo, foi construdo um oramento com abertura tpica nas contas do BNDES. Basicamente o oramento composto de duas classes de despesas: itens financiveis e itens no financiveis pelo BNDES. Em respeito confidencialidade pedida pela empresa o oramento do projeto foi multiplicado por um ndice, de maneira a resguardar as informaes do Projeto. Esta adequao em nada atrapalhar o estudo, que ser feito de maneira comparativa e no absoluta.

81

1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2.0 3.0 4.0

ITENS FINANCIVEIS Projeto, Construo e Equipamentos Projeto de Engenharia Obras Civis Mquinas e Equipamentos Nacionais Linha de Transmisso Sistema de Transmisso Desmate Engenharia dos Proprietrios Correo do Contrato de EPC Meio Ambiente TOTAL ITENS NO FINANCIVEIS Terrenos Imposto sobre Operao Financeira (IOF) Seguro - RE / RC Mquinas e Equipamentos Importados Assessores Financeiros TOTAL USOS
Tabela 5 - Oramento do Projeto. Fonte: Autor.

Total 1.050 13.454 16.531 3.795 2.975 300 540 28 172 38.845 300 102 188 725 161 1.475 40.321

5.0 6.0 7.0 8.0 9.0

O oramento total do projeto em estudo de R$ 40,3 milhes. Este em grande parte composto por de obras civis (33,3%) e equipamentos (42,8%). Os itens financiveis representam 96,3% do total do oramento o que demonstra uma alta capacidade de alavancagem do Projeto.

6.4.1.4 Financiamento do Projeto

As premissas de custo da dvida foram estimadas em cima da linha de crdito do BNDE FINEM na modalidade project finance. Esta linha de crdito financia at 80% dos itens financiveis, limitado a 75% do total do investimento (itens financiveis + itens no financiveis) e a um ndice de cobertura de dvida de 1,2X. Assim, o modelo foi estruturado para definir o montante financiado respeitando esses critrios. O financiamento tem como custo bsico a TJLP (taxa de juros de longo prazo) mais um spread de remunerao do BNDES e um spread de risco. No modelo foi considerada uma taxa de juros final de TJLP + 3,00%, que uma taxa de juros usada para o tipo de empreendimento em estudo. Ainda segundo a linha FINEM modalidade project

82

finance, o financiamento pode ter um carncia de 6 meses aps o incio da sua operaes
comercial, sendo o principal amortizado em 14 anos.
Premissas de Financiamento Perodo de Amortizao (anos) Carncia aps Operao Comercial (meses) Taxa de Juros Spread Tipo de Amortizao Repagamentos Juros e Principal

14 6 TJLP 3,00% SAC Mensal

Tabela 6 - Premissas de Financiamento. Fonte: Autor.

Estipuladas as premissas bsicas, passou-se a analise do ndice de cobertura do servio da dvida para estimativa do montante mximo financivel.

6.4.2

Anlise da financiabilidade: ICSD

O ndice de cobertura da dvida (ICDS) uma projeo da capacidade de pagamento da dvida pelo projeto. Ele calculado da seguinte forma: ICSDt = Fluxo de Caixa Livre do Projetot / Servio da Dvidat Fluxo de Caixa Livre do Projeto = Ebitda Imposto de Renda e Contribuio Social - Variao do capital de giro do perodo Servio da dvida = Parcela de juros + principal do perodo Foi avaliado o ndice de cobertura da dvida ano a ano durante o perodo de endividamento do projeto. Maximizando o valor da dvida para que o ICSD se mantivesse acima do 1,20, obteve-se o seguinte perfil de cobertura da dvida:

83

3,50

NDICE DE COBERTURA DO SERVIO DA DVIDA (ICSD)

2,95 Caixa do Perodo 2,66 2,41 2,19 1,99

3,28

3,00

2,50

Caixa do Perodo + Caixa Acumulado

2,00

1,82 1,67 1,41 1,53

1,50

1,20
1,00

1,30

0,50

0,00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Figura 20 - ICSD no financiamento BNDES modalidade project finance. Fonte: Autor.

O primeiro ano de operao se mostrou ser o gargalo para o repagamento da dvida, limitando assim o montante mximo financivel. O valor financivel estimado foi de R$ 26,8 milhes, o que representa 66,5% do investimento total e 69,0% dos itens financiveis do investimento. Como este valor esbarrou na condio do ICSD>=1,20 e no superou a condio mxima de participao do BNDES, este valor a mxima dvida que o projeto suporta. Determinado o valor financiado o saldo restante do investimento dever ser completado com capital os acionistas do projeto. Dessa forma, o quadro de usos e fontes final do projeto ficou da seguinte forma:

84

Quadro de Usos e Fontes 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2.0 3.0 4.0 ITENS FINANCIVEIS Projeto, Construo e Equipamentos Projeto de Engenharia Obras Civis Mquinas e Equipamentos Nacionais Linha de Transmisso Sistema de Transmisso Desmate Engenharia dos Proprietrios Correo do Contrato de EPC Meio Ambiente TOTAL ITENS NO FINANCIVEIS Terrenos Imposto sobre Operao Financeira (IOF) Seguro - RE / RC Mquinas e Equipamentos Importados Assessores Financeiros TOTAL USOS FONTES Dvida Senior - BNDES Capital Prprio TOTAL FONTES Total 1.050 13.454 16.531 3.795 2.975 300 540 28 172 38.845 300 102 188 725 161 1.475 40.321 Total 26.803 13.517 40.321

5.0 6.0 7.0 8.0 9.0

Tabela 7 - Quadro de usos e fontes do Projeto PCH na modalidade project finance BNDES

Com a definio da estrutura de capital do projeto, parcela de dvida e capital prprio que sero aportados, todas as premissas esto fechadas para a anlise do fluxo de caixa do projeto e de seu retorno.

6.4.3

Anlise do Valor do Projeto: FCFF, TIR do projeto

A anlise de valor da empresa que contm o Projeto, a SPE, ser feita atravs da estimativa do fluxo de caixa livre da empresa. O caixa da empresa foi estimado da seguinte forma:

85

FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA EBITDA Capital de Giro . Mudanas nas Contas a Receber . Mudanas nas Contas a Pagar Pagamento do I.R. Investimentos durante a Construo Caixa Operacional Lquido . Desembolso de Dvida Snior Servio da Dvida Snior . Pagamento de Juros - Dvida Snior . Pagamento de Principal - Dvida Snior Caixa Final

(R$ mil) A B b1 b2 C D A+B+C+D E F f1 f2 A+B+C+D+E+F

Tabela 8 - Fluxo de caixa livre da empresa. Fonte: Autor.

Embora a vida til do empreendimento em estudo seja indeterminada, as projees foram feitas por um perodo de 30 anos, correspondente a validade da outorga concedida pela ANEEL para a explorao do potencial hdrico. A ttulo de simplificao no foi estimado nenhum valor de liquidao do projeto no fim do perodo de anlise, foi estimado o valor baseado apenas nos fluxos de caixas gerados durante a sua operao. Para trazer a valor presente os fluxos de caixa da empresa, estimou-se um custo de capital ponderado da empresa (WACC - Weight Average Cost of Capital). O WACC composto pelo custo da dvida (Kd) ponderado pela participao da dvida no capital total da empresa mais o custo do capital do acionista (Ke) ponderado pela participao do equity no capital da empresa. Dessa forma, o taxa de desconto do fluxo de caixa foi estimado como segue: WACC = E/(D+E)*Ke + D/(D+E)*Kd E = R$13,5 milhes D = R$ 26,8 milhes Ke= 12% Kd = TJLP + 3% = 9% WACC = 13,5/40,3*12% + 26,8/40,3*9% WACC = 10,01%

86

Descontando o fluxo de caixa, tal como apresentado no Apndice A Fluxo de Caixa do Projeto modalidade Project Finance, taxa calculada acima chegasse a um valor para o projeto de R$

28,85 milhes. A taxa interna de retorno do projeto (nominal), valor o qual descontado o seu fluxo de
caixa se obtm um valor presente lquido igual a zero, de 21,46%.

6.4.4 Anlise do Retorno do Projeto: FCFE, TIR para os acionistas

A ltima anlise corresponde ao clculo do valor do projeto para o acionista. Este clculo ser realizado com a mesma metodologia acima, fluxo de caixa livre descontado, porm com as adaptaes para refletir o ponto de vista do acionista. O acionista realiza o investimento na empresa atravs do aporte do capital de risco e recebe em troca os dividendos futuros que a empresa ir distribuir. No modelo econmico montado para a anlise do valor gerado ao acionista, a distribuio de dividendos deve respeitar a obrigao (covenant) de manter durante o perodo de repagamento da dvida um ICSD maior do 1,2. Tambm foi limitada a distribuio de dividendos ao lucro lquido do perodo menos a necessidade de reserva legal.
FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA EBITDA . % da Receita Lquida . Depreciao . Amortizao EBIT . % da Receita Lquida Resultado Financeiro . Despesas de Juros Lucro antes de I.R. e CS . % da Receita Lquida . Imposto de Renda . Contribuio Social Lucro Lquido . % da Receita Lquida Montante Necessrio para Reserva Legal Servio da Dvida Snior covenant ICSD = 1,2 Caixa Disponvel para Dividendos . Dividendos . Desembolso de Capital Prprio FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA (R$ mil) A B C A-B-C

D A-B-C-D E F A-B-C-D-E-F G H A-B-C-D-E-G (SE H>1,2) I J I+J

Tabela 9-Fluxo de caixa livre para o acionista. Fonte: Autor.

87

Similarmente anlise anterior o fluxo de caixa foi descontado a uma taxa que represente o custo de capital do acionista (Ke). Dessa forma, projetando o fluxo de dividendos e investimento do acionista, como apresentado no Apndice B Fluxo de Caixa do Acionista modalidade Project Finance, o Projeto gera um valor para o acionista de R$ 19,3 milhes e proporciona uma taxa interna de retorno nominal de 21,61% sobre capital investido.

6.5 A Gerao de Valor pela Estrutura do Project Finance

Para analisarmos a gerao de valor que a estrutura do project finance traz ao Projeto, realizouse a sua modelagem, com as mesmas caractersticas acima expostas, porm como se este estivesse endividado sobre a capacidade de endividamento de seu balano e no sobre a capacidade de repagamento da dvida atravs do seu fluxo de caixa. Esta nova avaliao foi feita sobre uma Empresa Fictcia, a qual ter como nica atividade a construo e operao do Projeto em estudo.

6.5.1 Avaliao da Empresa Fictcia

A anlise a seguir apresenta um grau de limitao, uma vez que impossvel estimar com exatido o endividamento desta Empresa Fictcia. Contudo, ainda que no se chegue ao valor exato proporcionado pela estrutura do project finance, a anlise colocar em evidncia as diferencias provocadas por esta estrutura de financiamento. O endividamento da Empresa Fictcia ser estimado atravs de um benchmark, ou seja, um indicador de endividamento de empresas que realizam investimentos em projetos semelhantes ao que est sendo analisado. Assim, para a anlise de endividamento da suposta empresa, se torna mais correto selecionar indicadores de empresas que operem no setor de gerao de energia. Outro fator relevante na determinao do benchmark considerar que a empresa comparada opere dentro das mesmas condies macroeconmicas em que o projeto analisado se encontra. Variveis de preo de energia, custo de construo e operao podem mudar consideravelmente em relao a outros pases. Dessa forma, a anlise de benchmark dever se restringir s empresas que operam no Brasil.

88

Por fim, os dados utilizados nessa anlise devem apresentar uma suficiente confiabilidade, para limitar possveis distores ao estudo. Assim, o benchmark ser traado atravs de indicadores de empresas listadas na bolsa de valores (BOVESPA), as quais necessariamente tm os seus nmeros auditados.

6.5.1.1 Determinao do Benchmark de Endividamento

Na Bolsa de Valores de So Paulo as empresas que operam no mercado de energia esto listas no ndice IEE27 (ndice de Energia Eltrica). Contudo, nem todas as empresas operam apenas no setor de gerao, muitas empresas so integradas tendo atividade tambm no setor de distribuio e
comercializao de energia. Como a atividade de gerao de energia se diferencia destas outras atividades, o benchmark ser traado utilizando somente as empresas chamadas geradoras puras (pure generators).

Figura 21 - Composio IEE, maio de 2008. Fonte: BOVESPA

27

Primeiro ndice setorial da BOVESPA, o ndice de Energia Eltrica (IEE) foi lanado em agosto de 1996 com o

objetivo de medir o desempenho do setor de energia eltrica. Dessa forma, constitui um instrumento que permite a avaliao da performance de carteiras especializadas nesse setor. (fonte: website Bovespa).

89

Das empresas listadas acima, a Tractebel a nica que se caracteriza como uma empresa de gerao pura. Estimaremos, ento, a relao dvida-capital desta empresa como o benchmark para a anlise de nossa Empresa Fictcia. Segundo as demonstraes contbeis da Tractebel, ANEXO I Balano Tractebel 2007 , a empresa no ano de 2007 fechou o balano com uma dvida lquida (emprstimos e financiamento + debntures numerrio disponvel aplicaes financeiras) de R$ 841,56 milhes, frente o capital social integralizado de R$ 2.445,77 milhes. Dessa forma, a relao dvida-capital em 2007 da Companhia foi de 0,34x , o que significa que a cada R$ 1,00 aportado como capital na empresa existem mais R$ 0,34 captado como dvida. Como o valor de dvida e o valor de capital podemos calcular, ento, a alavancagem da empresa atravs da relao D/D+E (dvida sobre dvida mais capital): Alavancagem = 842,56 / (842,56 + 2.445,77) = 25,6%.

6.5.1.2 Estimativa do valor financiado na Empresa Fictcia

O valor da Empresa Fictcia ser calculado atravs do seu fluxo de caixa livre descontado a valor presente. O fluxo de caixa livre da empresa composto pelo fluxo de caixa das operaes menos os desembolsos feitos para investimento (aqui considerado como o aporte de capital). Como o valor da alavancagem determinado, 25,6%, podemos montar o quadro de fontes e usos da Empresa Fictcia:

90

Quadro de Usos e Fontes 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 2.0 3.0 4.0 ITENS FINANCIVEIS Projeto, Construo e Equipamentos Projeto de Engenharia Obras Civis Mquinas e Equipamentos Nacionais Linha de Transmisso Sistema de Transmisso Desmate Engenharia dos Proprietrios Correo do Contrato de EPC Meio Ambiente TOTAL ITENS NO FINANCIVEIS Terrenos Imposto sobre Operao Financeira (IOF) Seguro - RE / RC Mquinas e Equipamentos Importados Assessores Financeiros TOTAL USOS FONTES Dvida Senior - BNDES Capital Prprio TOTAL FONTES Total 1.050 13.454 16.531 3.795 2.975 300 540 28 172 38.845 300 39 188 725 62 1.313 40.159 Total 10.282 29.876 40.158,6

5.0 6.0 7.0 8.0 9.0

Figura 22- Quadro Usos e Fontes do investimento da Empresa Fictcia

Deste quadro podemos observar que na Empresa Fictcia, o investimento a ser realizado difere sensivelmente nas contas financeiras. O valor a ser pago em IOF assim com o custo de assessoria financeira sero menores em virtude do menor valor financiado, o que diminui em cerca de R$ 261 mil os valores a serem investidos pela Empresa Fictcia. A estrutura de capital (relao capital prprio e dvida) tem uma mudana extremamente significativa. O valor financiado dentro da modalidade project finance que era de R$ 26,8 milhes passa a ser R$ 10,3 milhes. A mudana da estrutura de garantia do financiamento, responsvel pela diminuio da alavancagem do projeto na estrutura corporativa, provocou uma diminuio do volume financiado 61,6%.

6.5.2 Valor da Empresa Fictcia

Seguindo a mesma metodologia de avaliao do valor da SPE, no caso da estrutura de project

finance, iremos avaliar o valor da Empresa Fictcia atravs do fluxo de caixa livre da empresa
descontado. A metodologia de clculo o fluxo de caixa segue a mesma apresentada anteriormente, contudo, com a mudana de estrutura de capital da SPE para a Empresa Fictcia 91

deve-se re-avaliar o WACC na estrutura corporate. Como a nova relao dvida-equity tem-se os o seguinte custo de capital: WACC = E/(D+E)*Ke + D/(D+E)*Kd E = R$29,876 milhes D = R$10,282 milhes Ke= 12% Kd = TJLP + 3% = 9% WACC = 29,876/40,158*12% + 10,282/40,158*9% WACC = 11,23% Descontando o fluxo de caixa final na empresa, como apresentado no Apndice C Fluxo de Caixa do Projeto modalidade Corporate Finance, pelo WACC obtm-se que o valor da empresa fictcia de R$ 20,9 milhes, apresentando a Empresa Fictcia uma taxa interna de retorno de

17,23%.

6.5.2.1 Sensibilidade do Valor da Empresa em Relao Alavancagem

Considerando que a estimativa do nvel do endividamento da Empresa Fictcia foi realizada atravs de um benchmark, para dar uma sensibilidade dessa varivel e dos impactos que o nvel de alavancagem pode causar nos resultados apresentados interessante realizar uma anlise de sensibilidade da variao da alavancagem em relao ao WACC, a VPL e a TIR da empresa. Como cenrio base da anlise adotou-se a alavancagem calculado pelo benchmark, 25,6%, em seguida traou-se um intervalo de 4,5% (9 intervalos de 0,5%), para mais e para menos. Por fim, foi calculado o WACC, o VPL e a TIR da empresa para cada variao de 0,5% na alavancagem.

92

11,40%

WACC

Alavancagem x WACC Empresa

11,35%

11,30%

11,25%

11,20%

11,15%

11,10%

11,05% 21,00% 22,00% 23,00% 24,00% 25,00% 26,00% ALAVANCAGEM 27,00% 28,00% 29,00% 30,00%

Figura 23 - Sesibilidade alavancagem e WACC da Empresa Fictcia. Fonte: Autor.

O WACC se mostrou altamente sensivel variao na alavancagem da empresa. Como observado no grfico a correao entre o WACC e a alavancagem negativa, a cada aumento de 1,00% na alavancagem verifica-se uma diminuio de aproximadamente 0,03% no WACC. Essa correlao tem impacto no valor da Empresa Fictcia, j que quando menor o WACC maior ser o valor presente do seu fluxo de caixa descontado.
Alavancagem x VPL Empresa

21.800

VPL (R$ mil)

21.550

21.300

21.050

20.800

20.550

20.300

20.050

19.800 21,00% 22,00% 23,00% 24,00% 25,00% 26,00% 27,00% 28,00% 29,00% 30,00% ALAVANCAGEM

93

Figura 24 - Sensibilidade alavancagem e VPL da Empresa Fictcia. Fonte: Autor.

O valor da Empresa Fictcia tambm se mostrou altamente sensvel em relao sua alavancagem. O aumento da alavancagem impacta o valor da empresa de duas maneiras: (i) diminui o valor de capital a ser aportado, valor investido durante a construo, diminuindo a sada de caixa da empresa nos seus primeiros anos, (ii) como apresentado na Figura 23 diminui o custo de capital da empresa. Os dois fatores somados proporcionam um impacto positivo no valor da empresa, fazendo com que a cada aumento de 1,00% na alavancagem o valor da empresa cresca em aproximadamente R$ 200 mil.
Alavancagem x TIR Empresa
17,60% TIR

17,50%

17,40%

17,30%

17,20%

17,10%

17,00%

16,90% 21,00% 22,00% 23,00% 24,00% 25,00% 26,00% 27,00% 28,00% 29,00% 30,00%

ALAVANCAGEM

Figura 25 - Sensibilidade alavancagem e TIR da Empresa Fictcia. Fonte: Autor.

Por fim, a relao da taxa interna de retorno da empresa e a sua alavancagem tambm se mostrou altamente sensvel. Seguindo a correlao positiva apresentada pelo VPL da empresa, a TIR apresentou um aumento de cerca 0,06% a cada 1,00% a mais de alavancagem. A anlise de sensibilidade dos valores da Empresa Fictcia confirma que, considerando as caractersticas do projeto em estudo e as premissas de financiamento imutveis, a estrutura de capital mais alavancada diminui o custo de capital da empresa, provocando um impacto positivo tanto no valor da empresa quanto no seu retorno sobre o capital investido.

94

6.5.3 Valor da Empresa Fictcia para o Acionista

Para completar a anlise comparativa do investimento no projeto atravs da estrutura corporate, ir ser analisado o valor que do projeto gera para o acionista. A estimativa de valor usou a mesma metolodologia utilizada na avaliao realizada do projeto na estrutura de project finance, estimativa do fluxo de caixa livre para o acionista. Mais especificamente foi o fluxo de caixa livre dos acionistas foi estimado como apresentado na Tabela 9. Realizando o estudo, foi estimado um fluxo de caixa (Apndice D Fluxo de Caixa do Acionista modalidade Corporate Finance) o qual sendo descontado pelo custo mdio de capital do acionista representa um valor de R$ 9,2 mihes. Este resultado representa uma taxa de retorno de 14,84% para o capital investido do acionista.

6.5.3.1 Sensibilidade do Valor para o Acionista em Relao Alavancagem

Como realizado com a anlise do valor para a empresa, a fim de analisar a variabilidade dos valores apresentados em funo do benchmark de alavancagem da Empresa Fictcia foi realizado um estudo de sensibilidade. Como cenrio base da anlise adotou-se a alavancagem calculada pelo benchmark, 25,6%, em seguida traou-se um intervalo de 4,5% (9 intervalos de 0,5%), para mais e para menos. Por fim, foi calculado o VPL e a TIR da acionista para cada variao de 0,5% na alavancagem.

95

Alavancagem x VPL Acionista

10.500 VPL (R$ mil)

10.000

9.500

9.000

8.500

8.000 21,00% 22,00% 23,00% 24,00% 25,00% 26,00% 27,00% 28,00% 29,00% 30,00% 31,00% ALAVANCAGEM

Figura 26 - Sensibilidade alavancagem e VPL do acionista da Empresa Fictcia. Fonte: Autor.

O valor da Empresa Ficticia para o acionista se mostrou altamente sensvel em relao sua alavancagem. Dado que o retorno interno do projeto (14,8%) maior do que o custo da dvida (TJLP + 3,00%), o ganho de alavancagem proporiona uma maior gerao de valor para o acionista do empresa. Verifica-se que provocando um aumento de 1,00% na alavancagem o valor da Empresa Fictcia para o acionista cresce em aproximadamente R$ 235 mil. A sensibilidade do valor para o acionista ainda maior que a sensibilidade do valor puro da empresa calculado anteriormente.

96

15,50%

TIR

Alavancagem x TIR Acionista

15,25%

15,00%

14,75%

14,50%

14,25% 21,00% 22,00% 23,00% 24,00% 25,00% 26,00% ALAVANCAGEM 27,00% 28,00% 29,00% 30,00%

Figura 27 - Sensibilidade alavancagem e TIR do acionista da Empresa Fictcia. Fonte: Autor.

Acompanhando a correlao j demonstrada na anlise em relao Empresa Fictcia, a taxa interna de retorno do acionista tambm se mostrou altamente sensvel a variao da alavancagem. A TIR do acionista apresentou um aumento de cerca 0,09% a cada 1,00% a mais de alavancagem. As anlises de sensibilidade do valor gerado ao acionista da Empresa Fictcia confirmam que, considerando as caractersticas do projeto em estudo e as premissas de financiamento imutveis, a estrutura de capital mais alavancada gera mais valor para o acionista e proporciona um maior retorno sobre o seu capital investido. A concluso, por fim, est alinhada com a anlise de sensibilidade do valor da empresa realizada anteriormente.

97

7. Concluso
O trabalho buscou apresentar a estrutura de financiamento do project finance atravs de uma anlise comparativa em relao a tradicional estrutura de financiamento corporativa. A grande mudana conceitual dessa estrutura non-recourse, de garantir a operao atravs dos fluxos de caixas futuros do projeto e no atravs de seu balano, foi avaliada ainda mais profundamente dentro da anlise de caso realizada. Como apresentado, pequenas centrais hidreltricas so exemplo tpico de projetos adequados a estrutura de project finance. O estabelecimento de contratos de longo prazo da venda da energia que trazem a estabilidade dos fluxos de caixa se caracteriza como uma grande fonte de garantia para os altos valores de investimentos a serem realizados. Assim, ao desviar o olhar do balano da empresa para os seus recebveis, a capacidade do projeto em tomar financiamento se mostrou muito mais alta. Na anlise financeira realizada do projeto, a estrutura de project finance proporcionou a gerao de valor tanto para a empresa detentora do projeto quanto para o seu acionista. Em especial, as anlises de sensibilidade dos resultados obtidos confirmam que, considerando as caractersticas do projeto em estudo e as premissas de financiamento imutveis, a estrutura de capital mais alavancada gera mais valor para o acionista e proporciona um maior retorno sobre o seu capital investido.

98

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103

Apndice A Fluxo de Caixa do Projeto modalidade Project Finance

FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA EBITDA Capital de Giro . Mudanas nas Contas a Receber . Mudanas nas Contas a Pagar Pagamento do I.R. Investimentos durante a Construo Caixa Operacional Lquido . Desembolso de Dvida Snior Servio da Dvida Snior . Pagamento de Juros - Dvida Snior . Pagamento de Principal - Dvida Snior Caixa Final (R$ mil) A B b1 b2 C D A+B+C+D E F f1 f2 A+B+C+D+E+F 2008 (39.775) (39.775) 26.428 (13.347) 2009 2.849 (496) (571) 76 (82) (546) 1.725 376 2.101 2010 5.825 (11) (14) 3 (192) 5.621 (4.686) (2.528) (2.158) 935 2011 6.066 (21) (24) 3 (201) 5.843 (4.499) (2.341) (2.158) 1.344 2012 6.311 (21) (25) 3 (210) 6.079 (4.313) (2.154) (2.158) 1.767 2013 6.564 (22) (25) 3 (220) 6.322 (4.126) (1.968) (2.158) 2.197 2014 6.827 (23) (26) 4 (230) 6.574 (3.939) (1.781) (2.158) 2.635 2015 7.100 (24) (27) 4 (240) 6.836 (3.753) (1.594) (2.158) 3.084 2016 7.384 (25) (29) 4 (250) 7.109 (3.566) (1.408) (2.158) 3.543 2017 7.679 (26) (30) 4 (261) 7.392 (3.379) (1.221) (2.158) 4.013 2018 7.986 (27) (31) 4 (273) 7.687 (3.193) (1.034) (2.158) 4.494 2019 8.305 (28) (32) 4 (284) 7.993 (3.006) (848) (2.158) 4.987 2020 8.637 (29) (33) 4 (297) 8.312 (2.819) (661) (2.158) 5.492 2021 8.983 (30) (35) 5 (310) 8.643 (2.633) (474) (2.158) 6.010 2022 9.342 (31) (36) 5 (323) 8.988 (2.446) (288) (2.158) 6.542 2023 9.715 (32) (38) 5 (337) 9.346 (2.259) (101) (2.158) 7.087

FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA EBITDA Capital de Giro . Mudanas nas Contas a Receber . Mudanas nas Contas a Pagar Pagamento do I.R. Investimentos durante a Construo Caixa Operacional Lquido . Desembolso de Dvida Snior Servio da Dvida Snior . Pagamento de Juros - Dvida Snior . Pagamento de Principal - Dvida Snior Caixa Final

(R$ mil) A B b1 b2 C D A+B+C+D E F f1 f2 A+B+C+D+E+F

2024 10.104 (34) (39) 5 (351) 9.719 9.719

2025 10.508 (35) (41) 5 (366) 10.106 10.106

2026 10.928 (37) (42) 6 (382) 10.510 10.510

2027 11.365 (38) (44) 6 (398) 10.929 10.929

2028 11.819 (40) (46) 6 (415) 11.365 11.365

2029 12.292 (41) (47) 6 (432) 11.818 11.818

2030 12.783 (43) (49) 7 (451) 12.290 12.290

2031 12.397 (44) (51) 7 (3.658) 8.695 8.695

2032 12.893 (46) (53) 7 (3.826) 9.020 9.020

2033 13.408 (48) (56) 7 (3.998) 9.362 9.362

2034 13.944 (50) (58) 8 (4.454) 9.440 9.440

2035 14.502 (52) (60) 8 (4.907) 9.543 9.543

2036 15.082 (54) (62) 8 (5.104) 9.924 9.924

2037 15.685 (56) (65) 9 (5.309) 10.320 10.320

2038 16.397 (66) (68) 2 (5.551) 10.780 10.780

2039 8.412 1.529 1.758 (229) (2.836) 7.105 7.105

VALOR PRESENTE LQUIDO (R$ mil) TAXA INTERNA DE RETORNO

28.850 21,46%

WACC = Ke = Kd =

10,01% 12,00% 9,00%

104

Apndice B Fluxo de Caixa do Acionista modalidade Project Finance

FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA EBITDA . % da Receita Lquida . Depreciao . Amortizao EBIT . % da Receita Lquida Resultado Financeiro . Despesas de Juros Lucro antes de I.R. e CS . % da Receita Lquida . Imposto de Renda . Contribuio Social Lucro Lquido . % da Receita Lquida Montante Necessrio para Reserva Legal Servio da Dvida Snior covenant ICSD = 1,2 Caixa Disponvel para Dividendos . Dividendos . Desembolso de Capital Prprio FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA (R$ mil) A B C A-B-C 2008 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% H A-B-C-D-E-G (SE H>1,2) I J I+J (13.347) (13.347) 686 686 (170) 516 2009 2.849 86,3% (773) (7) 2.068 62,6% (1.274) (1.274) 794 24,0% (45) (37) 712 21,6% (26) 2010 5.825 86,1% (1.547) (14) 4.263 63,0% (2.528) (2.528) 1.736 25,7% (116) (76) 1.543 22,8% (57) (4.686) 1,20 1.486 1.486 1.486 2011 6.066 86,1% (1.547) (14) 4.504 63,9% (2.341) (2.341) 2.163 30,7% (122) (79) 1.962 27,8% (71) (4.499) 1,30 1.891 1.891 1.891 2012 6.311 86,1% (1.547) (14) 4.750 64,8% (2.154) (2.154) 2.595 35,4% (128) (82) 2.385 32,5% (86) (4.313) 1,41 2.299 2.299 2.299 2013 6.564 86,1% (1.547) (14) 5.003 65,6% (1.968) (1.968) 3.035 39,8% (134) (85) 2.815 36,9% (100) (4.126) 1,53 2.715 2.715 2.715 2014 6.827 86,1% (1.547) (14) 5.265 66,4% (1.781) (1.781) 3.484 43,9% (141) (89) 3.255 41,0% (115) (3.939) 1,67 3.140 3.140 3.140 2015 7.100 86,1% (1.547) (14) 5.538 67,2% (1.594) (1.594) 3.944 47,8% (147) (92) 3.704 44,9% (130) (3.753) 1,82 3.574 3.574 3.574 2016 7.384 86,1% (1.547) (14) 5.822 67,9% (1.408) (1.408) 4.415 51,5% (154) (96) 4.164 48,6% (146) (3.566) 1,99 4.019 4.019 4.019 2017 7.679 86,1% (1.547) (14) 6.117 68,6% (1.221) (1.221) 4.896 54,9% (161) (100) 4.635 52,0% (162) (3.379) 2,19 4.474 4.474 4.474 2018 7.986 86,1% (1.547) (14) 6.424 69,3% (1.034) (1.034) 5.390 58,1% (169) (104) 5.118 55,2% (178) (3.193) 2,41 4.940 4.940 4.940 2019 8.305 86,1% (1.547) (14) 6.744 69,9% (848) (848) 5.896 61,1% (176) (108) 5.612 58,2% (195) (3.006) 2,66 5.417 5.417 5.417 2020 8.637 86,1% (1.547) (14) 7.076 70,5% (661) (661) 6.415 63,9% (184) (112) 6.118 61,0% (212) (2.819) 2,95 5.906 5.906 5.906 2021 8.983 86,1% (1.547) (14) 7.421 71,1% (474) (474) 6.947 66,6% (193) (117) 6.637 63,6% (229) (2.633) 3,28 6.408 6.408 6.408 2022 9.342 86,1% (1.547) (14) 7.780 71,7% (288) (288) 7.493 69,0% (201) (122) 7.170 66,1% (247) (2.446) 3,67 6.923 6.923 6.923 2023 9.715 86,1% (1.547) (14) 8.154 72,2% (101) (101) 8.053 71,4% (210) (127) 7.716 68,4% (266) (2.259) 4,14 7.450 7.450 7.450

D A-B-C-D E F A-B-C-D-E-F G

FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA EBITDA . % da Receita Lquida . Depreciao . Amortizao EBIT . % da Receita Lquida Resultado Financeiro . Despesas de Juros Lucro antes de I.R. e CS . % da Receita Lquida . Imposto de Renda . Contribuio Social Lucro Lquido . % da Receita Lquida Montante Necessrio para Reserva Legal Servio da Dvida Snior covenant ICSD = 1,2 Caixa Disponvel para Dividendos . Dividendos . Desembolso de Capital Prprio FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA

(R$ mil) A B C A-B-C

2024 10.104 86,1% (1.547) (14) 8.542 72,8% 8.542 72,8% (220) (132) 8.191 69,8% (282) -

2025 10.508 86,1% (1.547) (14) 8.946 73,3% 8.946 73,3% (229) (137) 8.580 70,3% (202) 8.378 8.378 8.378

2026 10.928 86,1% (1.547) (14) 9.367 73,8% 9.367 73,8% (240) (142) 8.985 70,8% 8.985 8.985 8.985

2027 11.365 86,1% (1.547) (14) 9.804 74,3% 9.804 74,3% (250) (148) 9.406 71,2% 9.406 9.406 9.406

2028 11.819 86,1% (1.547) (14) 10.258 74,7% 10.258 74,7% (261) (154) 9.843 71,7% 9.843 9.843 9.843

2029 12.292 86,1% (1.547) (14) 10.731 75,1% 10.731 75,1% (272) (160) 10.298 72,1% 10.298 10.298 10.298

2030 12.783 86,1% (1.547) (14) 11.222 75,6% 11.222 75,6% (284) (166) 10.771 72,5% 10.771 10.771 10.771

2031 12.397 85,2% (1.547) (14) 10.836 74,5% 10.836 74,5% (2.685) (975) 7.176 49,3% 7.176 7.176 7.176

2032 12.893 85,2% (1.547) (14) 11.331 74,9% 11.331 74,9% (2.809) (1.020) 7.503 49,6% 7.503 7.503 7.503

2033 13.408 85,2% (1.547) (22) 11.840 75,3% 11.840 75,3% (2.936) (1.066) 7.838 49,8% 7.838 7.838 7.838

2034 13.944 85,2% (773) 13.171 80,5% 13.171 80,5% (3.269) (1.185) 8.717 53,3% 8.717 8.717 8.717

2035 14.502 85,2% 14.502 85,2% 14.502 85,2% (3.601) (1.305) 9.595 56,4% 9.595 9.595 9.595

2036 15.082 85,2% 15.082 85,2% 15.082 85,2% (3.746) (1.357) 9.978 56,4% 9.978 9.978 9.978

2037 15.685 85,2% 15.685 85,2% 15.685 85,2% (3.897) (1.412) 10.376 56,4% 10.376 10.376 10.376

2038 16.397 85,7% 16.397 85,7% 16.397 85,7% (4.075) (1.476) 10.846 56,7% 10.846 10.846 10.846

2039 8.412 85,9% 8.412 85,9% 8.412 85,9% (2.079) (757) 5.576 56,9% 5.576 5.576 5.576

D A-B-C-D E F A-B-C-D-E-F G H A-B-C-D-E-G (SE H>1,2) I J I+J

7.909 7.909 7.909

VALOR PRESENTE LQUIDO (R$ mil) TAXA INTERNA DE RETORNO

19.332 21,61%

Ke =

12,00%

105

Apndice C Fluxo de Caixa do Projeto modalidade Corporate Finance

FLUXO DE CAIXA EBITDA Capital de Giro . Mudanas nas Contas a Receber . Mudanas nas Contas a Pagar Pagamento do I.R. Investimentos durante a Construo Caixa Operacional Lquido . Desembolso de Dvida Snior Servio da Dvida Snior . Pagamento de Juros - Dvida Snior . Pagamento de Principal - Dvida Snior Caixa Final A B b1 b2 C D A+B+C+D E F f1 f2 A+B+C+D+E+F 2008 (39.614) (39.614) 10.138 (29.475) 2009 2.849 (496) (571) 76 (82) (545) 1.726 144 1.870 2010 5.825 (11) (14) 3 (192) 5.621 (1.798) (970) (828) 3.824 2011 6.066 (21) (24) 3 (201) 5.843 (1.726) (898) (828) 4.117 2012 6.311 (21) (25) 3 (210) 6.079 (1.654) (826) (828) 4.425 2013 6.564 (22) (25) 3 (220) 6.322 (1.583) (755) (828) 4.740 2014 6.827 (23) (26) 4 (230) 6.574 (1.511) (683) (828) 5.063 2015 7.100 (24) (27) 4 (240) 6.836 (1.440) (612) (828) 5.397 2016 7.384 (25) (29) 4 (250) 7.109 (1.368) (540) (828) 5.741 2017 7.679 (26) (30) 4 (261) 7.392 (1.296) (468) (828) 6.096 2018 7.986 (27) (31) 4 (273) 7.687 (1.225) (397) (828) 6.462 2019 8.305 (28) (32) 4 (284) 7.993 (1.153) (325) (828) 6.840 2020 8.637 (29) (33) 4 (297) 8.312 (1.082) (254) (828) 7.230 2021 8.983 (30) (35) 5 (310) 8.643 (1.010) (182) (828) 7.633 2022 9.342 (31) (36) 5 (323) 8.988 (938) (110) (828) 8.049 2023 9.715 (32) (38) 5 (337) 9.346 (867) (39) (828) 8.479

FLUXO DE CAIXA EBITDA Capital de Giro . Mudanas nas Contas a Receber . Mudanas nas Contas a Pagar Pagamento do I.R. Investimentos durante a Construo Caixa Operacional Lquido . Desembolso de Dvida Snior Servio da Dvida Snior . Pagamento de Juros - Dvida Snior . Pagamento de Principal - Dvida Snior Caixa Final A B b1 b2 C D A+B+C+D E F f1 f2 A+B+C+D+E+F

2024 10.104 (34) (39) 5 (351) 9.719 9.719

2025 10.508 (35) (41) 5 (366) 10.106 10.106

2026 10.928 (37) (42) 6 (382) 10.510 10.510

2027 11.365 (38) (44) 6 (398) 10.929 10.929

2028 11.819 (40) (46) 6 (415) 11.365 11.365

2029 12.292 (41) (47) 6 (432) 11.818 11.818

2030 12.783 (43) (49) 7 (451) 12.290 12.290

2031 12.397 (44) (51) 7 (3.659) 8.693 8.693

2032 12.893 (46) (53) 7 (3.828) 9.019 9.019

2033 13.408 (48) (56) 7 (4.000) 9.360 9.360

2034 13.944 (50) (58) 8 (4.454) 9.440 9.440

2035 14.502 (52) (60) 8 (4.907) 9.543 9.543

2036 15.082 (54) (62) 8 (5.104) 9.924 9.924

2037 15.685 (56) (65) 9 (5.309) 10.320 10.320

2038 16.397 (66) (68) 2 (5.551) 10.780 10.780

2039 8.412 1.529 1.758 (229) (2.836) 7.105 7.105

VALOR PRESENTE LQUIDO (R$ mil) TAXA INTERNA DE RETORNO

20.891 17,23%

WACC = Ke = Kd =

11,23% 12,00% 9,00%

106

Apndice D Fluxo de Caixa do Acionista modalidade Corporate Finance

FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA EBITDA . % da Receita Lquida . Depreciao . Amortizao EBIT . % da Receita Lquida Resultado Financeiro . Despesas de Juros Lucro antes de I.R. e CS . % da Receita Lquida . Imposto de Renda . Contribuio Social Lucro Lquido . % da Receita Lquida Montante Necessrio para Reserva Legal Servio da Dvida Snior covenant ICSD = 1,2 Caixa Disponvel para Dividendos . Dividendos . Desembolso de Capital Prprio FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA (R$ mil) A B C A-B-C 2008 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% H A-B-C-D-E-G (SE H>1,2) I J I+J (29.475) (29.475) 1.445 1.445 (401) 1.044 2009 2.849 86,3% (773) (7) 2.068 62,6% (489) (489) 1.579 47,8% (45) (37) 1.498 45,4% (52) 2010 5.825 86,1% (1.547) (14) 4.263 63,0% (970) (970) 3.294 48,7% (116) (76) 3.101 45,8% (109) (1.798) 3,13 2.993 2.993 2.993 2011 6.066 86,1% (1.547) (14) 4.504 63,9% (898) (898) 3.606 51,2% (122) (79) 3.405 48,3% (119) (1.726) 3,39 3.286 3.286 3.286 2012 6.311 86,1% (1.547) (14) 4.750 64,8% (826) (826) 3.923 53,5% (128) (82) 3.713 50,6% (129) (1.654) 3,68 3.583 3.583 3.583 2013 6.564 86,1% (1.547) (14) 5.003 65,6% (755) (755) 4.248 55,7% (134) (85) 4.028 52,8% (140) (1.583) 3,99 3.888 3.888 3.888 2014 6.827 86,1% (1.547) (14) 5.265 66,4% (683) (683) 4.582 57,8% (141) (89) 4.353 54,9% (151) (1.511) 4,35 4.201 4.201 4.201 2015 7.100 86,1% (1.547) (14) 5.538 67,2% (612) (612) 4.927 59,7% (147) (92) 4.687 56,8% (163) (1.440) 4,75 4.524 4.524 4.524 2016 7.384 86,1% (1.547) (14) 5.822 67,9% (540) (540) 5.282 61,6% (154) (96) 5.032 58,7% (174) (1.368) 5,20 4.858 4.858 4.858 2017 7.679 86,1% (1.547) (14) 6.117 68,6% (468) (468) 5.649 63,3% (161) (100) 5.388 60,4% (186) (1.296) 5,70 5.201 5.201 5.201 2018 7.986 86,1% (1.547) (14) 6.424 69,3% (397) (397) 6.028 65,0% (169) (104) 5.755 62,0% (199) (1.225) 6,28 5.556 5.556 5.556 2019 8.305 86,1% (1.547) (14) 6.744 69,9% (325) (325) 6.419 66,5% (176) (108) 6.134 63,6% (212) (1.153) 6,93 5.922 5.922 5.922 2020 8.637 86,1% (1.547) (14) 7.076 70,5% (254) (254) 6.822 68,0% (184) (112) 6.526 65,0% (225) (1.082) 7,69 6.300 6.300 6.300 2021 8.983 86,1% (1.547) (14) 7.421 71,1% (182) (182) 7.239 69,4% (193) (117) 6.930 66,4% (239) (1.010) 8,56 6.691 6.691 6.691 2022 9.342 86,1% (1.547) (14) 7.780 71,7% (110) (110) 7.670 70,7% (201) (122) 7.347 67,7% (253) (938) 9,58 7.094 7.094 7.094 2023 9.715 86,1% (1.547) (14) 8.154 72,2% (39) (39) 8.115 71,9% (210) (127) 7.778 68,9% (268) (867) 10,78 7.511 7.511 7.511

D A-B-C-D E F A-B-C-D-E-F G

FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA EBITDA . % da Receita Lquida . Depreciao . Amortizao EBIT . % da Receita Lquida Resultado Financeiro . Despesas de Juros Lucro antes de I.R. e CS . % da Receita Lquida . Imposto de Renda . Contribuio Social Lucro Lquido . % da Receita Lquida Montante Necessrio para Reserva Legal Servio da Dvida Snior covenant ICSD = 1,2 Caixa Disponvel para Dividendos . Dividendos . Desembolso de Capital Prprio FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA

(R$ mil) A B C A-B-C

2024 10.104 86,1% (1.547) (14) 8.542 72,8% 8.542 72,8% (220) (132) 8.191 69,8% (282) -

2025 10.508 86,1% (1.547) (14) 8.946 73,3% 8.946 73,3% (229) (137) 8.580 70,3% (295) 8.285 8.285 8.285

2026 10.928 86,1% (1.547) (14) 9.367 73,8% 9.367 73,8% (240) (142) 8.985 70,8% (309) 8.676 8.676 8.676

2027 11.365 86,1% (1.547) (14) 9.804 74,3% 9.804 74,3% (250) (148) 9.406 71,2% (324) 9.082 9.082 9.082

2028 11.819 86,1% (1.547) (14) 10.258 74,7% 10.258 74,7% (261) (154) 9.843 71,7% (339) 9.505 9.505 9.505

2029 12.292 86,1% (1.547) (14) 10.731 75,1% 10.731 75,1% (272) (160) 10.298 72,1% (354) 9.944 9.944 9.944

2030 12.783 86,1% (1.547) (14) 11.222 75,6% 11.222 75,6% (284) (166) 10.771 72,5% (370) 10.401 10.401 10.401

2031 12.397 85,2% (1.547) (14) 10.836 74,5% 10.836 74,5% (2.685) (975) 7.176 49,3% (358) 6.818 6.818 6.818

2032 12.893 85,2% (1.547) (14) 11.331 74,9% 11.331 74,9% (2.809) (1.020) 7.503 49,6% (374) 7.129 7.129 7.129

2033 13.408 85,2% (1.547) (22) 11.840 75,3% 11.840 75,3% (2.936) (1.066) 7.838 49,8% (351) 7.487 7.487 7.487

2034 13.944 85,2% (773) 13.171 80,5% 13.171 80,5% (3.269) (1.185) 8.717 53,3% 8.717 8.717 8.717

2035 14.502 85,2% 14.502 85,2% 14.502 85,2% (3.601) (1.305) 9.595 56,4% 9.595 9.595 9.595

2036 15.082 85,2% 15.082 85,2% 15.082 85,2% (3.746) (1.357) 9.978 56,4% 9.978 9.978 9.978

2037 15.685 85,2% 15.685 85,2% 15.685 85,2% (3.897) (1.412) 10.376 56,4% 10.376 10.376 10.376

2038 16.397 85,7% 16.397 85,7% 16.397 85,7% (4.075) (1.476) 10.846 56,7% 10.846 10.846 10.846

2039 8.412 85,9% 8.412 85,9% 8.412 85,9% (2.079) (757) 5.576 56,9% 5.576 5.576 5.576

D A-B-C-D E F A-B-C-D-E-F G H A-B-C-D-E-G (SE H>1,2) I J I+J

7.909 7.909 7.909

VALOR PRESENTE LQUIDO (R$ mil) TAXA INTERNA DE RETORNO

9.214 14,84%

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ANEXO I Balano Tractebel 2007

Fonte: Relatrio 4Trimestre de 2007 Tractebel.

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