公司研究 深度研究

食品饮料行业 青岛啤酒 600600 增持

2007/05/28 首次评级 —

青岛啤酒：厚积薄发，再续辉煌
当前股价 2007-5-28 经营预测与估值
RMB 21.47 2006 2007 2008 2009
主营收入净额（百万元） 11677.2 13566.3 15732.4 18048.4

主营利润（百万元） 3169.2 3724.7 4350.442 5082.54

净利润（百万元） 434.9 513.3 658.8 869.9

股权数据 增长率（％） 43.1% 18.0% 28.3% 32.1%

总股本（百万股） 1,308 EPS（元） 0.332 0.392 0.504 0.665

流通 A 股（百万股） 236 P/E （X） 60.4 51.2 39.9 30.2

流通 B 股（百万股） N/A 净资产收益率（%） 8.8% 9.8% 12.2% 15.6%

可转债（百万元） N/A
  青岛啤酒的 5 年整合取得了良好的效果：通过收缩品牌，向中高档产
流通 A 股市值（亿元） 47.34
品集中，中高端品牌占比持续提高，由此在没有进行任何扩张和资本
投入的情况下保持着业绩的稳定增长。

  青岛啤酒的品牌价值持续提升，已达 224 亿元，居国内食品饮料行业

基本数据 继五粮液后的第二位。08 奥运会的到来更是给公司带来了发展的契
市净率 07Q1 (X) 4.95 机，不仅会带来销量的增长，品牌价值也可再看高一线。
资产负债率 06（%） 44.53
  整合 5 年后的首次新建生产线给了我们一个非常乐观的信号并验证了
每股净资产 06（元） 4.06
我们对行业的整体判断：啤酒行业龙头公司的市场份额将会进一步扩
股息率 06A（%） 1.30
大，而青岛啤酒将会稳居国内啤酒业龙头的地位。新建生产线不仅可
TRACING P/E (X)* 104.9
以提高公司产能，解决现在产能不足的问题，更可以更优化产品结构
*最近四季盈利计算。
和提高利润水平。

  公司采取了稳健谨慎的财务政策。在内部整合中，连续多年进行了固
定资产减值的计提，并有大量的预提费用，使公司的每股现金流和每
相关研究 股收益有较大差异，因此我们认为公司的会计利润存在低估。

  根据我们的 DCF 估值模型，得出青啤每股价值 26.22 元。从销售收入

和现金流的角度，未来 12 个月的目标价 30 元，建议增持。
最近 52 周股价表现 – 2007/5/10
300% %
250%
200% 上证指数
啤酒行业
150%
100% 青岛啤酒
分 析 师
王 爱 景 CFA 50%

(021) 5879 2801 0%

May-05

Jul-05

Sep-05

Nov-05

Jan-06

Mar-06

May-06

Jul-06

Sep-06

Nov-06

Jan-07

Mar-07

May-07

wangaj@lhzq.com -50%

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 公司深度研究：青岛啤酒，厚积薄发 May-2007

目 录

历史沿革 ...................................................................................................................................3

内部整合取得良好效果 ...........................................................................................................3

由做大转向做强 ........................................................................................................3
品牌整合：中高档品牌比例大幅提高，售价稳步提高.........................................4
公司总体经营效率提高，营业费用是关键.............................................................6

品牌价值进一步提升 ...............................................................................................................7

品牌定位更加年轻化 ................................................................................................8
赞助奥运为品牌营销助力 ........................................................................................8

新产能建设预示公司进入发展新阶段 ...................................................................................8

成本之忧并不可惧 .................................................................................................................10

稳健有余的财务政策 .............................................................................................................10

固定资产减值计提影响利润 .................................................................................. 11
高比例的预提费用 .................................................................................................. 11
还有多少减值可以期待？ ......................................................................................13

财务预测 .................................................................................................................................13

股价尚未反映公司真实价值 .................................................................................................14

DCF 估值：每股价值 26.22 元...............................................................................14

相对估值：销售收入和现金流才是有意义的参考指标.......................................14
投资建议：王者回归应有期 ..................................................................................15

风险提示 .................................................................................................................................15

附注：财务预测表 .................................................................................................................15

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历史沿革
青岛啤酒的前身是成立于 1903 年的日尔曼啤酒股份公司青岛公司，由德国人
创立。经过百年沧桑，这座我国最早的啤酒公司发展成为享誉世界的“青岛啤酒”的
生产企业——青岛啤酒股份有限公司。公司于 1993 年分别在 A 股和 H 股上市，并
在 2002 年 引 入 战 略 股 东 安 海 斯 - 布 希 国 际 控 股 有 限 公 司 (ANHEUSER-
BUSCHCOMPANIES INC.)(“A-B 公司”)，以发行可转债的方式，AB 公司获得了
27％的股权。

图 1、青岛啤酒股权结构图

流通A股
18.0%
青岛啤酒集团
30.6%

流通H股 建设银行青岛分
23.1% 行
1.3%

A-B
27.0%
数据来源：青岛啤酒年报及股改资料

内部整合取得良好效果

由做大转向做强

青岛啤酒从 96 年开始追求企业规模的增长，在国内啤酒业并购如火如荼的时
候，加快了全国范围的并购的步伐，以追求企业做大为目标，短短 6 年内就将 48
家啤酒企业收归旗下，很快就占据了啤酒企业销量龙头老大的地位。然而，由于收
购时的目标选择不够谨慎，使得很多收购的小啤酒厂效益低下，不能给公司带来利
润，公司的利润情况不甚理想。

2001 下半年起，公司改变了战略方针，把追求经济效益放在经营的首要位置，
明确了将战略从“做大做强”转变为“做强做大”，把管理重心放在内部整合消化上，
要实现由“外延式扩大再生产”向“内涵型增长”的转变，通过消减成本，利用协
同效应达到规模经济。

几年来，青啤力争向管理要效益，在没有增加设备和人员的情况下，产能保持
每年 30-50 万吨的增长，收入、利润、现金流增长都居行业前列，公司由外延式扩

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张有效转换到内生性增长。

表 1、青岛啤酒与行业平均各项指标比较 %
2003 2004 2005 2006
产量增长率（％）
青岛啤酒 9.14 13.80 9.97 11.27
燕京啤酒 14.92 32 10.32 16.84
行业平均 5.82 15.20 5.21 14.82
销售收入增长率（％）
青岛啤酒 8.23 14.82 16.23 16.54
燕京啤酒 23.9 36.3 13.8 15.2
行业平均 17.40 16.04 15.85
税前利润增长率（％）
青岛啤酒 12.92 10.87 11.80 16.37
燕京啤酒 43.36 15.85 -0.03 15.44
行业平均 4.89 4.81 4.90 5.50
ROE（％）
青岛啤酒 7.22 7.80 6.2 8.33
燕京啤酒 6.12 6.42 6.14 5.87
毛利率（％）
青岛啤酒 42.4 41.7 40.7 41.3
燕京啤酒 41.5 39 38.5 38.7
销售单价（元）
青岛啤酒 2300 2320 2456 2570
燕京啤酒 1680 1800 1820 1920
行业平均 2104 2144 2364 2386
数据来源：联合证券研究所。
燕京啤酒的销售单价不含瓶，故许多指标偏低

品牌整合：中高档品牌比例大幅提高，售价稳步提高

2002 年开始的品牌整合的主导思想是“全国品牌＋地方品牌”战略，逐步提高
产品的档次和价格，实现产品结构优化。该战略实行以来取得了良好的效果，目前
华润雪花和燕京啤酒都在效仿该战略，但我们认为青岛啤酒的一系列整合动作都走
在了行业前列，行业领导者的地位已经确立。

青啤曾经有 40 多个品牌，其中“青岛”是高端的全国性品牌，然后是汉斯、
崂山、山水、大白鲨、彭城等二线品牌，最下层是各地的子品牌。由于没有统一规
划和管理，众多的品牌并没有给公司带来规模经济，大部分投入消耗在渠道和重复
建设上，造成很多低档品牌的亏损，需要用中高档品牌的盈利来弥补。

公司将对旗下品牌进行调整的基本原则是：
“全国‘1+3’、区域‘1+1’”的品
牌战略，具体措施是：在全国范围主推高端品牌“青岛”，下辖“汉斯”
、“崂山”、
“山水”3 个二线品牌。3 个二线品牌各有重点市场，“汉斯”品牌以西北市场为
核心，
“山水” 品牌以华南、华东、西南市场为核心，
“崂山”品牌以山东市场为核
心。在各区域市场上形成“青岛啤酒+区域品牌”的中高端产品组合，逐步放弃低
端市场，提高产品档次。

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图 2、公司品牌和销售网络实现全国布局

崂山主要销售区域
汉斯主要销售区域
山水主要销售区域

数据来源：公司资料

青岛品牌的啤酒在公司的大力推近下，增长速度较快，年均增速维持在 20％以
上，是公司利润的主要来源。06、07 年的新建或改建生产线基本都是用于青岛啤酒
的生产，这将会是青岛未来几年增长的保证。

不断优化的产品梯 图 3、各品牌增长率和利润率的二象限矩阵
队将使公司的增长
和利润率提升继续 高
青岛纯生
利润率

保持 传统青岛

汉斯
三线地方品牌
山水
崂山
低

低 高

增长率

数据来源：公司年报

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图 4、公司品牌高端化初见成效
500 单位：万吨
450
400
主品牌, 163
350 主品牌, 133 22％
300
250
200 第二品牌, 136 第二品牌, 182
150
34％
100
其他品牌, 139
50 其他品牌, 109
－22％
0
2005 2006

数据来源：公司年报

青岛品牌的毛利率大约比二线品牌高 50％，比低端品牌高出一倍，因此提高高
端品牌的比例对于提高公司的利润率非常重要。

图 5、各品牌的价格毛利率简况
8000
单位：元/吨 80%

7000 70%

6000 60%

5000 50%

4000 40%

3000 30%

2000 20%

1000 10%

0 0%
岛

水
生

格
牌
青

山
纯

价
品
、
岛

均
线
青

平
山

三
崂

他
、

其
斯
汉

数据来源：联合证券研究所

公司总体经营效率提高，营业费用是关键

经过几年的整合，青岛啤酒的资产运用效率已经大幅提高，产能利用率已经超
过 80％，达到行业的顶峰水平，扩产的必要性越来越迫切。

相比同行业公司，青岛啤酒拥有较高的资产周转率，如青岛啤酒 2005 年的资

产周转率高出燕京啤酒 56％，这对于提高公司利润率的帮助非常大。

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图 6、资产周转率同行业比较

140%

120%

100% 青岛啤酒
重庆啤酒
80%

60% 燕京啤酒
40%

20%

0%
2002 2003 2004 2005 2006
数据来源：上市公司年报

从销售净利率来看，青岛啤酒表现略差，经过分析，我们认为是由于青岛啤酒
较高的营业费用率和税率所致。同行业燕京啤酒和重庆啤酒的税率都在 20％以下，
而青岛啤酒的有效税率虽然在 2006 年由 35％下降到 29.2％，仍属于较高水平。

图 7、营业管理费用率比较 图 8、有效税率比较
40%
40%
35%
青岛啤酒
重庆啤酒 30%
35%
25%
青岛啤酒
30% 20% 重庆啤酒

15%
25% 燕京啤酒 燕京啤酒
10%

5%
20%
2002 2003 2004 2005 2006 0%
2002 2003 2004 2005 2006

数据来源：上市公司年报 数据来源：上市公司年报

高比例的营业费用是制约公司盈利能力的关键。
然而青岛啤酒作为全国性品牌，
其严格的质量和工艺控制决定了现在尚不能做得当地生产当地销售，而青岛生产全
国销售必然决定了其高于其他啤酒生产商的销售费用，且包装物不可回收再利用也
使其费用过高。

品牌价值进一步提升
根据世界品牌实验室的排名，2006 年青岛啤酒以高达 224.73 亿元人民币的品
牌价值蝉联中国 500 强最具价值品牌中啤酒品牌第一位，较 2005 年 199.91 亿元增
加值 24.82 亿元，增长 12.41%。公司旗下第二品牌汉斯啤酒、崂山啤酒亦榜上有
名，品牌价值分别达 22.39 亿元和 14.18 亿元，表明青岛啤酒所坚持的品牌发展战
略正逐步取得成效。

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品牌定位更加年轻化

2004 年,青啤将自己的品牌内涵定为“自信、激情、开放、进取”。同年 4 月,根

据品牌定位,青啤提出了“激情成就梦想”的品牌主张。

作为百年啤酒生产企业，青岛啤酒一度是经典、高档和中国的代名词，然而随
着时代的发展，啤酒作为一种激情消费的文化越来越名气，青岛啤酒的品牌形象急
需更为年轻化、时尚化和富有激情，因为啤酒的目标客户变得更为年轻、时尚。我
们认为，青啤在品牌形象上的重新定位更符合啤酒消费者群体特征，有利于公司青
岛品牌产品的销售推广。

赞助奥运为品牌营销助力

2006 年的世界杯营销和 2008 年奥运会赞助商为青岛啤酒加强品牌形象提供了

非常好的机会，有利于青岛啤酒进一步提高品牌形象和品牌价值。

首先，作为观看体育盛会时最合适的饮品，啤酒的销量一般和重大的体育盛事
有密切的关系。如在 2006 年的世界杯期间，青啤罐装产品的销量实现了 38％的同
比增长，尤其是在北京、上海等大城市的销售增加明显。因此，我们看好 2008 年奥
运会时青啤的表现。

其次，作为奥运会的赞助商，青岛啤酒的品牌价值会得到进一步的提升。世界
著名品牌百威、喜力等多年来一直是奥运会和世界杯的合作伙伴，伴随体育盛事的
发展而红遍全球。我们非常看好奥运会对青啤品牌价值的提升。在特恩斯市场调研
公司针对 14 个青啤重点城市进行调研中,青啤的无提示第一提及度由 2005 年初的
14%上升到 2006 年初的 19%,主要消费群已聚焦于 20-35 岁高学历、高收入男性。

新产能建设预示公司进入发展新阶段
未来 3 年内 200 万 沉寂了 5 年之后，2006 年开始，青岛啤酒宣布了产能扩建的方案，计划在三
吨新建产能将给公 年内新增产能 200 万吨。我们认为，新产能建设预示着公司由内生性增长转向内外
司带来 15％的平均
并举阶段，内部整合已经基本告一段落。假设在 80％产能利用率的情况下，200 万
产量增长率
吨新建产能将带来 160 万吨销量的增长，未来 3 年的产销量平均增长率将在 15％。

青岛啤酒自 2001 年后扩张步伐放缓,公司对此一直保持低调,称要用一段时间

来进行“整合”和苦练内功,这种内部调整用了 5 年多的时间。在这 5 年内，公司增产
不增资，向存量资产要效率，保持着年销售收入复合增长率 10.9％。

2006 年开始，公司宣布了一些产能扩张的计划：9 月 1 日,青岛啤酒二厂新增

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20 万吨扩建项目启动；10 月 27 日青岛啤酒(徐州)彭城公司 40 万吨啤酒项目一期

工程举行开工典礼；10 月 26 日又与济南高新区签订 40 万吨青啤新建项目协议。
仅这三个新建或扩建项目新增产能项目合计将达到 100 万吨，也将使青啤产能增加
18%。这些项目建成后将会对青岛、山东基地市场和淮海经济区乃至整个国内啤酒
产业的调整和优化产生重要而深远的影响。

新建产能保证了公 2007 年，公司董事会又公告了新的投资计划：青岛啤酒(日照)有限公司年产啤

司 年 销 量 稳 定 增 酒 22 万吨的搬迁项目和四川成都新建年产啤酒 20 万千升(一期 10 万千升)生产基
长、产品结构优化
地项目。这些项目建成后，青岛啤酒的生产能力又将上一个台阶，并且新建产能都
和利润水平提高
将用于毛利率水平较高的青岛啤酒的生产，对于进一步提升公司的产品结构和利润
非常有利。

图 9、青岛啤酒产能产量预测
800 产能：万吨 % 90%

700 80%

600 70%
60%
500
50%
400
40%
300
30%
200 20%
100 10%

0 0%
2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E

总产能 总产量 产能利用率

数据来源：上市公司年报

我们认为，青岛啤酒新产能的建设不仅仅预示公司进入了新一轮的增长阶段，
也验证了我们对啤酒行业的整体判断：行业整合步伐加快，集中度将进一步提高，
市场份额继续向前三大企业集中。

我们非常看好青岛啤酒未来的市场地位，华润近年来的大规模扩张虽然暂列行
业第一，但华润主要靠收购，旗下的品牌分散，主打品牌雪花定位不清，价位从 2
－10 元都有，不利于品牌发展，未来也面临整合的难题。青岛啤酒具有清晰的市场
定位，明确的品牌策略和稳健的经营基础，经过几年的整合后，公司再度扩产，如
果公司想要夺回市场第一的位子，是非常容易的。

虽然公司现在的销售情况非常好，公司仍然采取了自建产能的方式，而没有再
次并购。主要是由于在外资并购增多的情况下，啤酒企业对于并购的价格期望过高，
自建虽然较慢，但成本低、后续不需整合，我们也认同这种扩张的方式。再往前看，

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当并购成本过高使得企业又开始大量自建产能的时候，产能过剩的到来也并不遥远，
那就意味着行业新一轮的淘汰整合。青啤的稳健经营风格和充沛的现金流是保证其
在新一轮整合中胜出的基础，因此我们非常看好青啤的发展。

成本之忧并不可惧

06 年以来的粮食涨价当然不可避免的影响了啤酒行业的成本上涨，但对青岛啤
酒来说，公司的产品逐步高档化化解了大部分成本上涨的压力，且大麦、大米在啤
酒酿造中所占的比例并不高。

图 10、青岛啤酒 2005 年成本结构 图 11、青岛啤酒 2006 年成本结构

12.7% 4.6%
17.0%
5.0%
0.6% 15.7% 12.4%
0.2%
0.6%
麦芽 0.2%
0% 1.0% 大米 2.3%
4.2% 1.0%
酒花
水 4.1%
辅助材料
能源
包装材料
直接工资
制造费用

57.7% 58.7%
数据来源：联合证券研究所 数据来源：联合证券研究所

由于青岛啤酒的全国性销售，其啤酒瓶的回收很难，因此青岛啤酒基本都是采
购新瓶，而地方性品牌当地生产当地销售将节约部分啤酒瓶的费用，因此青岛啤酒
的成本结构中，包装材料占据了一半多。由于青啤的原材料成本多占比例并不高，
因此我们并不太担心其成本上升的压力。

相比之下，包装材料的价格上涨将是影响公司生产成本的一个重要因素。近年
来玻璃的价格变动并不大，06 年有轻微上涨，考虑到玻璃行业的特点，包装物价格
大幅上涨的可能性不大，因此我们认为价格在未来只会维持微幅上涨，大幅上涨的
可能性不大。

稳健有余的财务政策
青岛啤酒的财务会计政策非常谨慎稳健，主要体现在公司每年都计提大量的固
定资产的减值准备和预提费用方面，对当期的会计利润造成了一定的影响，然而从
公司的现金流状况就可以看出公司实际的经营情况是非常不错的。

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固定资产减值计提影响利润

公司在内部整合的过程中，大量处置不盈利的中小啤酒厂，每年都大量计提了
固定资产减值，体现在营业外支出中，造成公司较多的营业外支出，影响了利润率
情况。

资产减值计提影响 图 12、青岛啤酒减值准备的计提和对利润的影响
了公司的实际利润 25000 单位：万元 % 35%

水平 30%
20000
25%

15000 20%

10000 15%

10%
5000
5%

0 0%
2002 2003 2004 2005 2006

固定资产减值计提 占营业利润的比例

数据来源：上市公司年报

高比例的预提费用

预提费用是造成公司营业费用高及现金流和收益差异的另一个重要原因。2004
年以来，公司每年有大量的预提费用计提，占营业利润的比例也越来越高，2006
年达 21.3％。同时，这也是造成公司的经营现金流和每股收益巨大差异的一个重要
原因。

预提费用也是造成 图 13、青岛啤酒预提费用和对利润的影响
公司利润和现金流 20,000 单位：万元 % 25%
18,000
差异的重要原因
16,000 20%
14,000
12,000 15%
10,000
8,000 10%
6,000
4,000 5%
2,000
0 0%
2002 2003 2004 2005 2006

预提费用增加 占营业利润的比例

数据来源：上市公司年报

现金流是不受会计政策影响的公司经营状况的反映，我们的分析发现，公司的

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经营性现金流状况非常好，这显示了公司扎实的盈利能力和稳健的经营情况，同时
也说明会计利润存在一定的低估。

会计利润和每股现 图 14、青岛啤酒每股收益和每股现金流情况
金流的差异也表明 1.20

了会计利润的低估
1.00
每股现金流
0.80

0.60

0.40

每股收益
0.20

0.00
2002 2003 2004 2005 2006 1Q2007

数据来源：上市公司年报

和同行业其他公司的比较也可以看出，青岛啤酒的每股经营现金流是远高出每
股收益的。

表 2、EPS 和每股经营现金流的对比 单位：元

2003 2004 2005 2006
EPS 0.19 0.21 0.23 0.33
青岛啤酒
每股经营现金流 0.87 0.99 0.90 0.86
燕京啤酒
EPS 0.22 0.25 0.25 0.29
每股经营现金流 0.69 0.48 0.71 0.75
EPS 0.05 0.06 0.11 0.14
惠泉啤酒
每股经营现金流 0.28 0.33 0.64 0.59
重庆啤酒
EPS 0.25 0.29 0.35 0.68
每股经营现金流 0.80 0.63 1.00 1.24
数据来源：联合证券研究所。

图 14、青岛啤酒每股收益和每股现金流情况

5
4.5
4 青岛啤酒
3.5
3
2.5
燕京啤酒
2
1.5
1
0.5
0
2003 2004 2005 2006
数据来源：上市公司年报

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06 年趋势的改变主要由于青岛啤酒的预付帐款同比多增加 1.2 亿，使每股现金

流减少了 0.09 元。

还有多少减值可以期待？

公司执行非常谨慎的会计政策，体现在每年对不盈利的下属啤酒工厂计提减值
准备和预提费用方面，根据我们的统计结果，2002-2006 年公司累计计提减值共计
6.98 亿元。

近年来公司也并没有投资新的产能，2006 年末公司的固定资产净额仅 55.35

亿元，每吨啤酒销量对应固定资产仅 1211 元，而燕京啤酒每吨啤酒销量对应固定
资产是 1636 元，惠泉啤酒是 1932 元固定资产/每吨啤酒，青岛啤酒已经处于行业
较低水平。根据青岛啤酒的最新公告，新建每吨啤酒产能的投资需 1500 元，如果
按 80％的产销量，则每吨啤酒销量对应固定资产投资是 1875 元。显然青岛啤酒的
固定资产金额由于谨慎的会计政策而被低估。

财务预测
表 3、财务预测基本假设
2006 2007E 2008E 2009E
产能（万吨） 550 650 750 800
销量（万吨） 454 510 580 640
中高档品牌占比 72％ 75％ 80％ 90％
销售价格（元/吨） 2570 2650 2730 2820
营业外支出（万元） 15000 15000 8000 6000
数据来源：联合证券研究所。

财务预测受到公司会计政策的影响较大，尤其是营业外收支中关于固定资产处
置的计提，我们虽然坚信公司目前的资产中已经不需要继续大量计提减值准备，但
我们无法预测公司在这方面的会计处理，因此我们给与了较为谨慎的预测，假设
07-09 年仍需计提 4.4 亿的固定资产减值和处置费用。

根据以上假设和我们的预测，青岛啤酒 07、08 年的每股 EPS 为 0.39 元和 0.50

元。

表 4、损益表预测 单位：百万元
利润表（百万元） 2006 2007E 2008E 2009E
主营业务收入 11677.2 13566.3 15732.4 18048.4
主营业务成本、税金 7976.9 9308.7 10804.0 12355.5
主营业务利润 3700.3 4257.6 4928.3 5692.9
其他业务利润 30.1 35.0 40.6 46.6
营业费用 2018.2 2631.9 3067.8 3465.3
管理费用 896.8 837.0 884.6 1026.1
财务费用 3.3 (14.5) (23.9) (15.8)
营业利润 812.1 838.2 1040.4 1263.9

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投资收益 (101.6) 0.0 0.0 0.0

补贴收入 66.0 0.0 0.0 0.0
营业外收支 (161.7) (150.0) (150.0) (80.0)
利润总额 614.8 688.2 890.4 1183.9
减:所得税 179.6 199.8 256.4 338.6
减:少数股东损益 0.3 0.4 0.5 0.7
净利润 434.9 488.0 633.5 844.7
数据来源：联合证券研究所。

股价尚未反映公司真实价值

DCF 估值：每股价值 26.22 元

由于公司的会计利润受到谨慎会计政策的影响，因此并不能完全真是反映公司
的盈利能力，我们认为应该从现金流的角度给公司估值。

表5 模型参数假设
无风险利率 4.2％
市场平均风险溢价 5.0％
行业平均 ß 0.92
永续增长率 4％
股本成本（Ke） 8.98％
债务成本 6.5％
资产负债率 20％
WACC 8.55％
资料来源：联合证券研究所估计

根据计算，我们得出青岛啤酒的每股价值 26.22 元。在 DCF 估值中，我们采

取了较为谨慎的预测假设，因此 26.22 元应是公司价值的底线。

相对估值：销售收入和现金流才是有意义的参考指标

在相对估值的参数选择上，我们认为 PE 和 PB 都不是最好的指标。前面的分
析我们已经阐述过，青岛啤酒的净资产和净利润都在会计上被明显低估，因此应该
综合考虑公司销售收入和现金流这两项不受会计政策影响的经营指标对公司进行估
值。

我们同样参考了美国 AB 公司的股价表现，对比后我们发现股价/每股现金流和
股价/销售收入也是对公司估值的一个可靠的参考指标。

表 6、安海斯（AB）啤酒的历史估值参考
06 05 04 03
PX-TO-BOOK-RATIO 9.52 9.97 14.92 15.80
PX-TO-SALES-RATIO 2.41 2.22 2.71 2.90
PX-TO-CASHFLOW 14.00 12.36 13.78 14.65
PX-TO-EBITDA 10.22 9.35 9.44 10.68
资料来源：BLOOMBERG

美国啤酒市场每年的啤酒增长率不到 3％，近两年来几乎无增长，而百威的股

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价尚且维持在较高的估值水平，因此我们建议参考百威的估值再给与青岛啤酒的成
长性一定的溢价是对青岛啤酒的合理估计。

按照市销率 2.5 倍和股价/现金流 15 倍的平均水平，根据我们对青岛啤酒 07、

08 年销售收入 136 亿和 160 亿及每股经营现金流 1.2 元和 1.5 元的预测，我们认为
青岛啤酒未来 12 个月目标价 30 元。

投资建议：王者回归应有期

啤酒是大众日常消费品，相比白酒等高档奢侈消费品，我们认为啤酒具有更加
稳定，且符合国家关于酒类规划的产业政策，因此应该给与较高的估值溢价。青岛
啤酒作为啤酒行业的龙头老大，市场份额稳步增长，品牌价值年年提升，未来在啤
酒业的整合中市场份额进一步扩大的空间巨大，在资产整合的过程中业绩改善的空
间也巨大。

根据我们的盈利预测和估值，我们认为青岛啤酒未来十二个月的合理目标价 30
元，建议投资者稳健增持。

08 年北京奥运会将会是公司股价表现的一个催化剂。奥运会对于提升公司的品
牌价值，促进销量增长的效益将非常明显，尤其对于啤酒行业来说，体育和啤酒有
着与生俱来的联系，不可忽视奥运会对公司业绩和品牌的促进作用。

风险提示
1. 啤酒行业竞争激烈，行业并购多，公司的营业费用增加可能会拖累业绩。

2. 现金流指标也受到公司对经销商返点的影响，可能与我们的预测有些许差
异。

附注：财务预测表
表 5、资产负债表预测 单位：百万元
资产负债表（百万元） 2006 2007E 2008E 2009E
现金及现金等价物 1232.8 2034.9 2359.9 2707.3
应收帐款净额 292.6 448.6 459.0 523.8
存货净额 1641.3 1991.4 2244.4 2584.1
其他流动资产 281.6 376.1 382.0 457.9
流动资产合计 3448.2 4851.1 5445.3 6273.1
固定资产净额 5314.9 5782.0 6004.1 5893.7
无形资产 756.6 731.4 706.2 680.9
其它长期资产 43.2 43.2 43.2 43.2
资产总计 9562.9 11407.7 12198.8 12891.0
短期借款 601.9 1261.2 1404.5 1242.5

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应付帐款 1044.8 1451.5 1578.6 1783.4

其他流动负债 1546.0 2185.0 2389.6 2685.8
流动负债合计 3632.6 5323.0 5916.1 6346.8
长期借款 53.3 53.3 53.3 53.3
其他长期负债 140.6 140.6 140.6 140.6
长期负债合计 193.9 193.9 193.9 193.9
负债合计 3826.4 5516.9 6110.0 6540.6
少数股东权益 539.3 539.6 540.0 540.5
股东权益 5223.7 5377.7 5575.3 5836.3
负债和股东权益总计 9589.4 11434.2 12225.3 12917.5

表 6、现金流量表预测 单位：百万元
现金流量表（百万元） 2006 2007E 2008E 2009E
经营活动产生的现金流
净利润 434.9 513.3 658.8 869.9
少数股东权益 0.3 0.3 0.4 0.5
折旧及摊销 564.1 558.1 603.1 635.6
坏帐准备及跌价损失 234.0 119.9 57.0 80.4
财务费用 19.1 (14.5) (23.9) (15.8)
存货的减少/(增加) (243.6) (365.0) (264.5) (347.8)
待摊费用和其他流动资产的减少 10.9 (94.5) (5.9) (75.9)
应付帐款的增加/(减少) (227.5) 406.7 127.2 204.8
应收帐款的减少/(增加） 148.5 (261.0) (55.9) (137.0)
预提费用的增加/(减少) 173.3 (14.5) 118.0 91.6
其它 13.8 639.0 204.6 296.2
经营活动产生的现金流净额 1127.8 1487.7 1418.9 1602.6
投资活动产生的现金流
长期投资的增加/(减少) (2.5) 0.0 0.0 0.0
资本投资 600.8 1000.0 800.0 500.0
其它 69.2 0.0 0.0 0.0
投资活动产生的现金流净额 (529.1) (1000.0) (800.0) (500.0)
筹资活动产生的现金流
股权融资 0.0 0.0 0.0 0.0
财务费用 (19.1) 14.5 23.9 15.8
其他长期负债的增加/(减少) 0.0 0.0 0.0 0.0
支付股利 317.5 359.3 461.1 608.9
银行贷款的净增加 (322.3) 659.3 143.3 (162.0)
其它 23.7 0.0 0.0 0.0
筹资活动产生的现金流净额 (635.3) 314.5 (294.0) (755.2)
现金的净流入/（净流出） (36.8) 802.2 324.9 347.4
现金期初余额 1245.2 1232.8 2034.9 2359.9
现金期末余额 1208.4 2034.9 2359.9 2707.3

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 联合证券股票评级标准
增 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上

中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间

减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上

联合证券行业评级标准
增 持 行业股票指数超越大盘

中 性 行业股票指数基本与大盘持平

减 持 行业股票指数明显弱于大盘

深 圳
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上 海
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