E CONOMA

29deAbrilde2011

ControlesdeCapital2.0?:Una TentacinAltamenteIneficiente
Posterior a las desafortunadas recomendaciones del Fondo Monetario Internacional, levantando la evaluacin de Controles de Capitales en economas emergentes, realizamos algunas reflexiones en el rea chica sobre la aplicacin de controles de capitales en Chile, y su factibilidad comomecanismomitigadordeflujosdecapitalesextranjerosysostenedor de la paridad nominal. Nuestra visin es que si bien la tentacin puede ser grande, la medida est destinada a no tener impactos sobre la paridad y, ms an, puede generar eventuales presiones apreciativas ulteriores. A continuacin,algunasreflexionesquenosparecenatingentes: La redaccin tanto del TLC con EE.UU., como del acuerdo de los trminos acceso de Chile a la OCDE, contemplan la posibilidad de aplicar regulaciones cambiarias en conformidad a lo dispuesto por la LOC del BCCh. En efecto, el Anexo N3 del TLC con EE.UU (Medidas Disconformes de Chile con Servicios Financieros) se detallan las medidas existentes y futuras de Chile que no se encuentran sujetas a algunas o todas las obligaciones impuestas por los artculos 2, 3, 4, 5 y 8 delCaptulo12ServiciosFinancierosdelreferidotratado,entreestas la eventual aplicacin de regulaciones cambiarias contenidas en la LOC del BCCh. Por su parte, el Acuerdo Sobre los Trminos de Acceso de la Repblica de Chile a la OCDE contempla una serie de observaciones respecto de la completa adhesin de Chile a las convenciones de este organismo. En particular, en el Anexo N1 Mercados Financieros Chile reserva el derecho del BCCH a mantener o adoptar cualquier medida tendiente a establecer restricciones o limitaciones sobre movimientos de capitales, desde o hacia fuera de Chile, tales como el encaje sobre depsitos, inversiones o crditos desde o hacia el extranjero, conforme a lo dispuesto en la LOC del BCCh. En definitiva, somos capaces de dar total confirmacin de que las declaraciones del Consejero Manuel Marfn en prensa estn en lo correcto: Los tratados hansalvaguardadolaaplicacindecontrolesdecapitales.

JorgeSelaive jselaiv@bci.cl (562)6928915

FelipeAlarcn lalarcg@bci.cl (562)3835766

RubnCataln rhcatal@bci.cl (562)3839010

TLCyacuerdoOCDEpermitenaplicacinde encaje.

Como efecto no deseado y para arbitrar el encaje, operaciones de Comex podran abultarse entre US$15.000 y US$20.000 millones.

Verinformacinrelevantealfinaldeestedocumento.

Bajo la premisa que cualquier encaje no sera aplicado a operaciones

COMEX, podemos reflexionar sobre el monto total que puede ser canalizado a travs de estas operaciones utilizando el diferencial de costofinancieroafavor.Enefecto,estimamosunmontototaldeentre US$15.000 y US$20.000 millones en que podran abultarse estas operaciones de manera de aprovechar la oportunidad financiera que sehacemsatractivaenlamedidaquesecolocaunencajetradicional. Esta estimacin considera las exportaciones no cobre e importaciones no petrleo considerando una duracin promedio de 90 das para ambas. Cabe destacar que algunas mineras privadas pueden optar
Pgina1de7

BCI ESTUDIOS

Economa
contrario a sus prcticas habituales, en adelantar sus retornos al pas recurriendo al sistema financiero con la ventaja de que este crdito, a cuenta de sus exportaciones, se beneficiara no slo del impuesto de timbreyestampilla,sinoqueademsdeuneventualencaje.

Un encaje no podra ser aplicado a capitales de residentes en el Un encaje no podra ser aplicado a capitales de residentes en el extranjero previamente informados al SII. El monto que estimamos podra estar exento se ubicaentornoaUS$20.000millones. En trminos de costos operacionales y administrativos, percibimos como ms amigable un incremento en el actual impuesto de timbre y estampillas que la implementacindeunencaje. En lo reciente no se observa de manera ntida una entrada neta de capitales de carcter especulativo. Por lo tanto, el requisito para un encaje de una abultada entrada de capitales en la economa chilena no se est observando, aunque febrero reciente podra marcar una tendenciadistinta.
Verinformacinrelevantealfinaldeestedocumento.

extranjero que han sido previamente informados al Servicio de Impuestos Internos. Este stock lo estimamos en torno a US$ 20.000 millones de acuerdo a las tenencias reportadas en la Posicin de InversinInternacionaladiciembre2010ycifrassectorialesdealgunos institucionales. Estos capitales pueden ingresar al mercado local sin pagar encaje. Ms an, la respuesta que los agentes residentes pueden tener a un encaje es ingresar rpidamente su capitales ante la ganancia cambiaria de corto plazo que se producira al ser anunciado una medida de este tipo. De esta manera, es muy probable que posterior a anunciado el encaje viramos una disminucin en las posiciones de residentesenelexteriorqueseralasemilladereversionesabruptasala bajadelaparidadenlosdasposteriores. Los costos de implementacin de un encaje en el mercado chileno no sonmenores.Sibienpartedelarecopilacindeinformacincambiaria y de operaciones transfronterizas han permanecido posterior a la eliminacin del encaje a principios de la dcada pasada, consideramos que los requerimientos en personal y administrativos seran no menores para el Banco Central de Chile. En ese contexto, una alternativa que consideramos ms plausible en trminos de costos, es el incremento del actual impuesto de timbres y estampillas. Este aumento del impuesto para prstamos obtenidos por residentes, colocara una "cua" que entregara la seal apropiada a los agentes, pero que tambin adolecera de no considerar la mayor variedad de formas y maneras de ingresar capital a la economa domstica. En cualquier caso, consideramos ms plausible que el ejecutivo opte por esta alternativa en desmedro de un puro y simple encaje como el que observamosenlos90s.

Para colocar un encaje, un requisito no indispensable, pero s muy

deseable en trminos de la justificacin de la medida, es una entrada neta de capitales de carcter algo persistente, particularmente en aquellos capitales especulativos que constituyen pasivo externos principalmente recopilados en inversin de cartera de la posicin de inversin internacional (o su contraparte de flujos en la cuenta financiera). Ese no es el caso en lo reciente. En efecto, nuestra estimaciones indican una salida neta de capitales de US$2.400 millones enenero2011,yunaentradanetadecapitalesdeUS$2.300millonesen febrero pasado, donde esta ltima se explica bsicamente por una disminucin en el ritmo de salida de capitales por parte de agentes institucionales,particularmenteAFPsquedisminuyensusflujosdesalida desde unos impresionantes US$8.000 millones el 3T10 a menos de US$2.000 millones el trimestre dic. 2010feb. 2011), y flujos de salida asociados a crditos comerciales (comex). As, an no se confirma un caso duro para considerar que estamos en presencia de una
Pgina2de7

BCI ESTUDIOS

Economa

desbalance en las cuentas financieras y entrada neta de capitales especulativos.

Efectos de corto plazo de la Implementacin de un encaje: alza muy

transitoria del tipo de cambio, y encarecimiento de la cobertura cambiaria. En un comienzo, el efecto esperado de la aplicacin de una tasa de encaje se traducira en un incremento instantneo, y probablemente por una sola vez, en la paridad nominal producto del efecto restrictivo que el encaje tendra sobre los flujos de entrada de capitales esperados, no obstante la evidencia emprica muestra que de persistirlosdiferencialesdetasa,elefectosobrelaparidadnominal,yel tipo de cambio real, se desvanece a medida que el mercado va descubriendo distintos modos de evadirlo. Otro efecto inmediato no menor es el encarecimiento de la cobertura cambiaria, especficamente para aquellos agentes que buscan cubrir posiciones activas en dlares y por ende necesitan vender dlares forward, lo que equivale implcitamente a tomar una deuda en dlares cuyo funding se ve encarecidoporlaaplicacindeunatasadeencajeoporincrementosen el impuesto de timbres actualmente aplicado. Lo anterior puede tener efectos colaterales amplios, dado que por una parte afectara a aquellos exportadores que deseen cubrir sus retornos futuros (con un tipo de cambio forward menor al que obtendran sin encaje), y por otra parte podra afectar el costo de cobertura de las inversiones en el exterior de las AFPs, con un efecto alcista inmediato sobre la paridad (menores ventas forward), pero que a futuro podra significar un menor retorno global de sus inversiones en el exterior (inversin ms cobertura), llevndolas a retornar parte de sus activos externos en busca de mayoresretornos,presionandodeestemodoalabajaalaparidad.

El efecto alcista sobre el tipo de cambio del encaje slo sera de corto plazo, en tanto podra incrementar los costos de cobertura cambiariaaexportadoresy/oAFPs. Evidencia emprica no respalda la aplicacindecontrolesdecapital.

Estrechamente relacionado con lo anterior, las operaciones de carry trade tambin podran verse afectadas, aunque su efecto sobre el tipo de cambio depender de los diferenciales de tasas respecto de otros pases y, consecuentemente, de la magnitud de alza de TPM que realice posteriormente el BCCh. El xito del efecto depreciativo del encaje, sobre el peso chileno, depende crucialmente de la magnitud del aumento futuro de TPM por parte del BCCh. Desde la ptica de las operaciones de carry trade, el peso puede ser una moneda funding o una moneda target, con implicancias muy distintas sobre la paridad. En efecto, si el diferencial de tasas lleva a que el peso chileno, y su tasa asociada, sea una moneda de financiamiento (pasiva) el encaje no debiese tener efectos importantes. Por el contrario, si el alza de tasas lleva a la TPM a diferenciales muy significativos, tales que la tasa local transforme al peso chileno en una target currency, un encaje desincentivara estas operaciones, restndole adems fuerza a movimientosapreciativosparalamonedalocal.

Evidencia emprica no respalda la aplicacin de controles de capital.

Existe una serie de estudios que muestran efectos casi nulos sobre el tipo de cambio real y efectos parciales sobre el diferencial de tasas interno/externo y la madurez de los crditos externos. As mismo se ha evidenciadoquelaaplicacindecontrolesdecapitalcausaasimetrasen
Verinformacinrelevantealfinaldeestedocumento. Pgina3de7

BCI ESTUDIOS

Economa

el costo de financiamiento dando ventajas a aquellas empresas de mayor tamao y que tienen capacidad de financiamiento directo en el exterioraplazosmslargos(amayorplazosediluyeelefectofinanciero del encaje), en desmedro de aquellas empresas que por tamao slo tienen acceso al financiamiento local a tasas superiores y a plazos menoresycuyastasasrecientendemaneramayorlosincrementosdela tasaobjetivodelBCCh(generalmentetasashastadosaos).

Bottomline

Colocarencajeestpermitidoenlostratadosyacuerdosvigentes. Un encaje alimentaria flujos apreciativos asociados a comex y eventualmente repatriaciones por un monto total de entre US$35.000 y US$40.000 millones. Sin considerar otros mecanismos alternativos utilizados en la pasada experiencia de encaje para eludir/aprovecha/arbitrarelencaje. Vemos ms amigable en trminos operaciones y administrativos la alternativa de aumentar el impuesto de timbres y estampillas como mecanismo paliativo de entradas de capitales. Sin embargo, su amplitud para restringir flujos de entrada de capitales es ciertamentemenorqueunencajepuroyduro. El xito del efecto depreciativo del encaje, sobre el peso chileno, dependecrucialmente delamagnituddeaumentodeTPM porparte del BCCh. Desde la ptica de las operaciones de carry trade, el peso puede ser una funding o una target currency, con implicancias muy distintassobrelaparidad. Posterior a un hipottico encaje, no es descartable ver efectos alcistas inmediatos sobre la paridad, pero en el escenario ms probable, se vera una reversin de magnitud superior en el corto plazo, situacin respaldada por experiencias recientes de encaje en otraseconomas.

ControlesdeCapitalenChileDurantelos90s.
Chile durante la dcada de los 90s ha sido visto como un laboratorio econmico dado su profunda y vasta experiencia respecto de la introduccin e implementacin de controles de capitales. Al respecto, existe una variada gama de literatura que analiza los efectos reales de la aplicacin de controles de capitales, en general la evidencia encontrada a la fecha no es del todo alentadora desde el punto de vista de la capacidad de este tipo de medidas para afectar la principal variable objetivo: el tipo de cambio real. No obstante, hay evidencia de efectividad parcial sobre los diferenciales de tasas, los flujos de entrada de capitales y el duration de los pasivos externos, evidencia que tiende a diluirse con el transcurso del tiempo. En efecto, mientras los diferenciales de tasas se mantengan en terreno positivo, siempre va a haber un incentivo a la entrada de capitales y abuscarmecanismosdentrodelalegalidadvigenteparaevadirlos.

En lneas generales, los controles a la entrada de capitales fueron introducidosenChileenjuniode1991,principalmenteenformadetasade encaje, una tasa de requerimiento no remunerada a flujos selectivos de
Verinformacinrelevantealfinaldeestedocumento. Pgina4de7

BCI ESTUDIOS

Economa
capital. La tasa de encaje fue efectiva hasta septiembre de 1998 (crisis asitica), momento en que se llev a 0%. Posteriormente fue eliminada en 2001, junto con el enfoque restrictivo del Compendio de Normas de Cambios Internacionales (CNCI), el que a partir de esa fecha se transform en un manual de captura de informacin para fines estadsticos y de supervisin.

BreveCronologadelaAplicacindelEncajeenChile
Mediados de 1990: el primer atisbo de control fue mediante la aplicacin del impuesto de timbre y estampilla de 1,2% (mximo anual) para todos los crditosconelexterior. Junio de 1991: Comienza la aplicacin de una tasa de encaje de 20% para crditos nuevos con el exterior, el encaje debe ser constituido en el Banco Central en la misma moneda en que se encuentra denominado el crdito. El encaje fue aplicado a los crditos tanto a bancos como no bancos, con excepcin del crdito directo al comercio exterior, con la restriccin de que el embarque asociado se realizase dentro de un plazo de seis meses. Por su parte, el tiempo de constitucin del encaje deba equivaler al perodo de vigenciadecadacrdito,conunmnimode3mesesyunmximodeunao. En ese mismo mes, se estableci que el encaje puede ser intercambiado por un pago equivalente al costo financiero de mantener el depsito por el perodo correspondiente (LIBOR + 0%), de igual forma el encaje se hizo extensible a todos aquellos crditos a desembolsarse y/o usarse en el exterior, y a aquellos crditos relacionados con proyectos de inversin extranjeradirecta. Enerode1992:Laobligacindeconstituirencajeseextiendeadepsitosde cortoplazo,denominadosendivisas,mantenidosenbancoscomercialespor partederesidentesynoresidentes. Mayo de 1992: La tasa de encaje se incrementa al equivalente al 30% del monto del flujo, excepto para los prstamos directos a empresas, cuya tasa se mantiene en 20%. Paralelamente, se establece en un ao el perodo mnimodeconstitucindelencajeparatodoslosflujos. Agosto de 1992: La tasa de encaje se fija uniformemente en 30% para todos los flujos afectos. El costo financiero de mantencin del encaje se comienza a calcular aplicando LIBOR + 2,5%. Posteriormente, en octubre de este ao, sevuelveaincrementarelcostoaLIBOR+4,0%. Octubre de 1993: Se incrementa a 10 meses el plazo para el embarque de mercaderasqueutilicencrditoalcomercioexterior. Noviembre de 1994: El pago del costo financiero equivalente debe ser realizadosloendlaresdeEE.UU. Julio de 1995: Se incorpora a la aplicacin de encaje a los ADRssecundarios, dado que ya no se les consideraba inversin extranjera directa. As mismo, todainversinfinancieranoconsideradacomoinversinextranjeradirectao comoADRprimario,seencuentraafectaaencaje. Diciembre de 1995: Se exceptan de encaje aquellos crditos externos nuevos destinados a prepagar deuda, siempre y cuando la nueva deuda posea una maduracin igual o inferior a la madurez restante de la deuda original. Junio de 1996: Los crditos externos no pueden ser renovados ms de una vezdentrodeunao. Octubre de 1996: Slo la inversin extranjera directa destinada a
Verinformacinrelevantealfinaldeestedocumento. Pgina5de7

BCI ESTUDIOS

Economa
incrementarlacapacidadproductivaquedarexentadeencaje. Diciembre de 1996: Se excepta de la obligacin de encaje a todo crdito inferioraUS$200.000. Marzode1997:SereduceelmontoanterioraUS$100.000porao. Abril de 1997: Se excepta de la obligacin de encaje a las remesas de fondosdeinversionesdechilenos. Septiembre de 1997: Se excepta de la obligacin de encaje el cierre de posicionesenderivados(opciones)enmercadosextranjeros. Agostode1998:SeeliminalaobligacindeencajealosADRssecundarios. Septiembrede1998:Sereducea0%latasadeencaje.

Verinformacinrelevantealfinaldeestedocumento.

Pgina6de7

BCI ESTUDIOS

Economa

EconomistaJefeCorporacinBCI
JorgeSelaive jselaiv@bci.cl (562)6928915

Recomendacin Sobreponderar

Neutral

SubgerenteRentaVariable
PamelaAuszenker pauszen@bci.cl (562)6928928
Subponderar

SubgerenteEconomayRentaFija
LuisFelipeAlarcn lalarcg@bci.cl (562)3835766

S.R. E.R.

Definicin La rentabilidad esperada en los prximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o ms respecto de nuestro retornoproyectadoparaelndiceselectivo(IPSA). La rentabilidad esperada en los prximos 12 meses para el instrumento financiero seencuentra entre +/5%respectode nuestro retornoproyectadoparaelndiceselectivo(IPSA). La rentabilidad esperada en los prximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o ms respecto de nuestro retornoproyectadoparaelndiceselectivo(IPSA). SinRecomendacin. PrecioenRevisin.

AnalistaSenior
RodrigoMujica RecursosNaturales rmujica@bci.cl (562)6928922

Analistas
ChristopherBaillarie Bebidas,TelecomyTransporte cbailla@bci.cl (562)6928968 MaraJessBofill EconomayRetail mbofill@bci.cl (562)3839752 MarceloCataln Elctrico mcatalg@bci.cl (562)3835431 RubnCataln Financiero,Economa rhcatal@bci.cl (562)3839010 OsvaldoCruz Economa ocruzc@bci.cl (562)3839671

Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar informacin a los clientes de Bci Banco de Inversin y Finanzas. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en l se mencionan. Esta informacin y aqulla en la que est basado, ha sido obtenida en base a informacin pblica de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, estonogarantizaqueellaseaexactanicompleta.Lasrecomendacionesyestimacionesqueemitela Gerencia de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compaasquesetransanenbolsayapoyadoenlasmejoresherramientasdisponibles.Noobstante, estonogarantizaqueellassecumplan.Todaslasopinionesyproyeccionesemitidasenesteinforme puedensermodificadassinprevioaviso.BciBancodeInversinyFinanzas.y/ocualquiersociedado persona relacionadaconste,puedeencualquiermomentotenerunaposicinencualquieradelos instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operacin financiera, realizada con apoyo de la informacin queaqusepresenta,esdeexclusivaresponsabilidaddelapersonaquelarealiza.

Verinformacinrelevantealfinaldeestedocumento.

Pgina7de7

BCI ESTUDIOS