EJERCICIOS RESUELTOS, TEORIA DE CARTERAS DE INVERSIN (N Activos) Profesor: Jos Toms Arias Moya.

Fecha: 1 Semestre 2010 Por los posibles errores y faltas de ortografa les pido disculpas 1. ABCO es conglomerado que tiene cuatro millardos de dlares en acciones ordinarias. Su capital esta invertido en cuatro subsidiarias: entretenimiento (NET), productos de consumo (CON), productos farmacuticos (PHA) y seguros (INS). Se espera que las cuatro subsidiarias tengan un desempeo diferente segn la coyuntura econmica: Buena Inversiones Mala en millones situacin Situacin situacin de US$ econmica Promedio econmica 1200 20% -5% -8% 800 15% 10% -20% 1400 -10% -5% 27% 600 -10% 10% 10%

NET CON PHA INS

Suponiendo que los tres estados econmicos (1) tienen la misma probabilidad de ocurrencia, y (2) que la buena situacin econmica tiene el doble de probabilidades de tener lugar que las otras dos: a) Calcule las rentabilidades esperadas de cada subsidiaria. Solucin:(Asumiendo cada estado igualmente probable) Sea E ( Ri) el vector columna de retornos esperados:
E ( R NET ) 2,33% E ( RCON ) 1,67% = = E ( R PHA ) 4% E ( R ) 3,33% INS

E ( Ri ) 4,1

b) Calcule los pesos implcitos en la cartera de cada subsidiaria y la rentabilidad esperada y la varianza de las acciones del conglomerado ABCO. Solucin: Sea W el vector fila de ponderaciones del portafolio de acciones de ABCO y sean:

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w11 = % Invertido en NET w22 = % Invertido en CON w13 = % Invertido en PHA w14 = % Invertido en INS Tenemos que W1, 4 = (30%; 20%; 35%; 15% ) Por definicin sabemos que E ( R P ) = W * E ( Ri ) , entonces el retorno esperado del conglomerado de ABCO es igual a:

2,33% E ( Rp ) = (30%; 20%; 35%; 15% )1, 4 * 1,67% 4% = 2,93% 3,33% 4,1 Finalmente, aplicando la formula de varianza para activos individuales, tenemos que:
2 2 2 2 NET = 0,01576; CON = 0,02386; PHA = 0,02687; INS = 0,00889

c) Asuma que ABCO tambin tiene un fondo de pensiones, que posee un valor de activos netos de 5 millardos de dlares, lo que implica que la accin de ABCO realmente vale 9 millardos de dlares en lugar de 4 millones de millardos. Los 5 millardos de dlares del fondo de pensin estn invertidos en ttulos del gobierno de corto plazo que rinden un 5% anual. Recalcule las partes a y b para reflejar lo anterior. Solucin: Al incorporar los 5 millardos de dlares del fondo de pensiones (FPEN) invertidos en ttulos del gobierno, tenemos que:

E ( Ri ) 5,1

E ( R NET ) 2,33% E ( RCON ) 1,67% = E ( RPHA ) = 4% E ( RINS ) 3,33% E ( RFPEN ) 5%

Por otro lado el nuevo vector de ponderaciones queda como W1,5 = (13,33%; 8,89%; 15,56%; 6,67%; 55,56% ) , considerando que el total invertido ahora es de 9.000 dlares. Ahora el retorno esperado del portafolio de acciones de ABCO es igual a E ( R p ) = 4,08% . La varianza del fondo de pensiones es igual a cero, ya que los retornos de los ttulos de gobierno los asumimos libres de riesgo.

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2. Suponga que las covarianzas entra las rentabilidades de Nik, Cisco y GE estn suministradas en las matrices de abajo:
Nike 0,001 0 0,001 Cisco 0 0,001 0,003 GE 0,001 0,003 0,002

Nike Cisco GE

Calcule la cartera de mnima varianza de estas tres acciones.

Para determinar las ponderaciones del portafolio de mnima varianza para el caso de ms de dos activos (N activos), tenemos dos caminos utilizando para ello herramientas de algebra matricial: El primer camino es un poco ms engorroso e implica desarrollar los siguientes pasos para su solucin: Primero: Encontrar la matriz de varianzas y covarianzas (VARCOV) para los N activos Segundo: Encontrar la matriz inversa de la matriz VARCOV (VARCOV 1 )

Tercero: Una vez determinada la matriz VARCOV 1 , se debe multiplicar esta matriz por un vector columna unitario, y de esta manera manera se encuentra un nuevo vector columna al cual denominaremos vector Z.

Z = [VARCOV 1 ] N , N * [ 1 ] N ,1 Cuarto: Finalmente se debe estandarizar el vector Z para encontrar el vector de ponderaciones que componen el portafolio de mnima varianza. Los clculos anteriores pueden ser simplificados utilizando para ello una planilla de Excel. El segundo camino implica solucionar el sistema de ecuaciones dado por la matriz VARCOV igualando a 1 cada ecuacin. La solucin de este sistema de ecuaciones implica utilizar operaciones elementales en la solucin de la matriz. Las soluciones encontradas ( xi ) representan el valor a invertir en cada activo no el porcentaje de inversin de cada activo del portafolio, por lo que se deben transformar a porcentajes. En efecto, el ejercicio 17 lo resolveremos primero encontrando las soluciones del sistema de ecuaciones y posteriormente utilizando matrices: Definiendo las siguientes variables como: x1 = NIKE ; x 2 = CISCO; x3 = GE El sistema de ecuaciones nos queda como:
(1) : 0,001x1 + 0,001x3 = 1 (2) : 0,001x 2 + 0,003x3 = 1 (3) : 0,001x1 + 0,003x 2 + 0,002 x3 = 1 De (1) tenemos que: x3 =
1 0,001x1 = 1000 x1 0,001 Reemplazando en la ecuacin (2) tenemos: x 2 = 2000 + 3 x1

FINANZAS II Reemplazando x3 y x 2 en la ecuacin 3 obtenemos que x1 = 625

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Finalmente de la ecuacin (1) obtenemos que x3 = 375 y de la ecuacin (2) tenemos que

x 2 = 125 Para terminar tenemos que el vector fila de ponderaciones del punto de mnima varianza es igual a: WPMV = (71,43%; 14,29%; 42,86%) Donde:
w1 : % Invertido en Nike w2 : % Invertido en CISCO w3 : % Invertido en GE Alternativamente utilizando matrices tenemos que:
Paso 1: NIKE 0,001 0 0,001 CISCO 0 0,001 0,003 GE 0,001 0,003 0,002

VARCOV=

NIKE CISCO GE

Paso 2: NIKE CISCO GE NIKE 875 -375 125 CISCO -375 -125 375 GE 125 375 -125

VARCOV.INV.=

Paso 3: Z 625 -125 375 875

VarcovInv.*M.Unit=

Paso 4:

WPMV = (71,43%; 14,29%; 42,86%)

3. Una cartera consiste en las tres acciones siguientes, cuyo desempeo depende del contexto econmico:
Inversiones US$ Accin 1 500 Accin 2 1250 Accin 3 250 Bueno 13% 6% -7% Malo -20% 3% 2%

Suponiendo que el escenario bueno es dos veces ms probable que el escenario malo, calcule la rentabilidad esperada y la varianza de la cartera.

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Qu pasa si agregamos a la cartera US$1000 de la accin 4, la cual tiene una rentabilidad media del 4%, una varianza del 0,02 y no esta correlacionada con la cartera precedente? Cmo cambiara la rentabilidad esperada y la varianza de la inversin total? Solucin: Sea la probabilidad del escenario bueno igual a un 66,7 por ciento y la probabilidad del escenario malo igual a 33,3%. Debemos determinar primero tanto la rentabilidad esperada como la varianza de cada una de las tres acciones igual a: E ( Raccin1 ) = 2%; E ( Raccin 2 ) = 5%; E ( Raccin3 ) = 4%
2 2 2 accin 1 = 0,0242; accin 2 = 0,0002; accin3 = 0,0018

Luego podemos determinar las covarianzas entre cada par de activos: 1, 2 = 0,0022; 1,3 = 0,0066; 2,3 = 0,0006 Por ultimo el vector de ponderaciones es igual a: W1,3 = ( waccion1 ; waccin2 ; waccin3 ) = (25%; 62,5%; 12,5%) Ahora podemos determinar tanto la rentabilidad esperada como la varianza del portafolio, en efecto tenemos que:

2% E ( Rp) = (25%; 62,5%; 12,5%) * 5% = 3,125% 4% Ahora, confeccionando la matriz VARCOV podemos determinar la varianza del portafolio:
0,0242; 0,0022; 0,0006 25% = (25%; 62,5%; 12,5%) * 0,0022; 0,0002; 0,0006 * 62,5% = 0,0018 12,5% 0,0066; 0,0006; 0,0018

2 RP

A continuacin si se invierten US$1.000 en una cuarta accin, la cual tiene una rentabilidad esperada igual a un 4 por ciento, varianza igual a 0,02 y no esta correlacionada con el portafolio anterior, tenemos que el nuevo vector de ponderaciones del portafolio compuesto por el portafolio anterior y la accin 4 es igual a: W1, 2 = (66,7%; 33,3%) Ahora la rentabilidad esperada del nuevo portafolio es igual a: E ( Rp) = 66,7% * 3,125% + 33,3% * 4% = 3,42% Como la correlacin entre estos dos activo (accin 4 y el portafolio inicial) es igual a cero tenemos que la varianza del portafolio es igual a: 2 RP = 0,667 2 * 0,0018 + 0,333 2 * 0,02 = 0,003022 Como conclusin tenemos que al ser la correlacin menor que 1, se pueden obtener beneficios de la diversificacin, es decir se puede disminuir el riesgo del portafolio y simultneamente aumentar la rentabilidad esperada del portafolio. Esto se corrobora con los datos anteriores, donde al incorporar la cuarta accin el riesgo del portafolio disminuye y el retorno esperado para el portafolio aumenta.

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4. En julio de 1995, Ameritrade, una firma de gestin de carteras de California, estim la covarianza entre las rentabilidades de 4 carteras: una cartera popular de acciones de USA (Activo 1), de acciones de Japn (Activo 2), de acciones del Reino Unido (Activo 3) y de acciones Canadiense (Activo 4). Las covarianzas fueron respectivamente: 11 = 0,0220, 12 = 0,0093, 13 = 0,0191, 14 = 0,0181

22 = 0,0517, 23 = 0,0120, 24 = 0,0096, 33 = 0,0342

34 = 0,0204, 44 = 0,0290
Calcule la varianza de la cartera (de las cuatro carteras anteriores) con los pesos: x1 = 1 / 6, x 2 = 1 / 3, x3 = 1 / 4, x 4 = 1 / 4 Solucin: Por definicin sabemos que para el caso de N activos la varianza de un portafolio es igual a VAR ( Rp ) = W * VARCOV * W T , donde W T es la transpuesta del vector fila de ponderaciones o vector columna de ponderaciones. Por lo tanto primero debemos determinar la matriz VARCOV con los datos que se disponibles en el ejercicio: 0,0220 0,0093 0,0191 0,0181 0,0093 0,0517 0,0120 0,0096 VARCOV = 0,0191 0,0120 0,0342 0,0204 0,0181 0,0096 0,0204 0,0290

Sea W = (16,7%; 33,3%; 25%; 25%) , la varianza del portafolio es igual a:

0,0220 0,0093 VAR ( Rp ) = (16,7%; 33,3%; 25%; 25%) * 0,0191 0,0181

VAR ( Rp ) = 0,02003889 Desv. St. = 14,1558%

0,0093 0,0191 0,0181 16,7% 0,0517 0,0120 0,0096 33,3% * 0,0120 0,0342 0,0204 25% 25% 0,0096 0,0204 0,0290

5. Haciendo uso de la informacin siguiente sobre las rentabilidades medias y las covarianzas de las tres acciones Covarianza con Acciones AOL Microsoft Intel AOL 0,002 0,001 0 Microsoft 0,001 0,002 0,001 Intel 0 0,001 0,002 Rentabilidad Media 15% 12% 10%

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Calcule los pesos de la cartera tangente asumiendo un activo libre de riesgo que rinde un 5%, as como su rentabilidad esperada. Al igual que en el caso del punto de mnima varianza, las ponderaciones del portafolio tangente las podemos encontrar a travs de un desarrollo matricial o resolviendo el sistema de ecuaciones utilizando para ello operaciones elementales si el caso as lo amerita. Las ponderaciones del portafolio tangente las podemos encontrar a travs de la estandarizacin de un vector Z, el cual lo encontramos de la siguiente multiplicacin de matrices:

Z = VARCOV 1 * [ P] , donde [ P ] es la matriz de premios (vector columna) dada por diferencia entre el retorno de cada activo y el retorno del activo libre de riesgo. Finalmente estandarizando este vector encontraremos las ponderaciones del portafolio tangente. Alternativamente, las ponderaciones del portafolio tangente las podemos encontrar solucionando el sistema de ecuaciones dado por la matriz VARCOV, aunque en este caso a diferencia del punto de mnima varianza no igualamos a uno sino que al exceso de retorno de cada activo por sobre el retorno del activo libre de riesgo. Finalmente las soluciones encontradas al sistema nos darn las ponderaciones de cada activo que componen el portafolio tangente. Ahora solucionaremos el ejercicio anterior utilizando un sistema de ecuaciones. Este viene dado por: (1) : 0,002 x1 + 0,001x 2 + 0 x3 = 15% 5% (2) : 0,001x1 + 0,002 x 2 + 0,001x3 = 12% 5% (3) : 0 x3 + 0,001x 2 + 0,002 x3 = 10% 5% De la ecuacin (1) tenemos que: x1 = 50 0,5 x 2 De la ecuacin (3) tenemos que: x3 = 25 0,5 x 2 Reemplazando x1 y x3 en la ecuacin (2) obtenemos que x 2 = 5 Reemplazando x 2 en la ecuacin (1) tenemos que x1 = 52,5 y de la ecuacin (3) tenemos que x3 = 27,5 Finalmente el vector fila de ponderaciones del portafolio tangente es igual a: W1,3 = (70%; 6,67%; 36,67%) Por consiguiente tanto el retorno esperado como la varianza del portafolio tangente son iguales a:
15% E ( Rp ) = (70%; 6,67%; 36,67%) * 12% = 13,37% 10%

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2 RP

0,002; 0,001; 0 70% = (70%; 6,67%; 36,67%) * 0,001; 0,002; 0,001 * 6,67% = 0,00111556 36,67% 0 ; 0,001; 0,002

Los clculos se pueden corroborar utilizando una planilla de Excel para realizar los clculos correspondientes con matrices. 6. Calcule la cartera de mnima varianza y las carteras tangentes para el universo de tres acciones descritas abajo. Asuma que la rentabilidad libre de riesgo es 5%. Se proveen datos hipotticos necesarios para estos clculos en la tabla de abajo:

Desviacin Rentabilidad Acciones Tpica Media Apple 0,2 0,2 Bell South 0,3 0,1 Caterpillar 0,3 0,1

Correlacin Correlacin con Bell con South Caterpillar 0,8 -0,1 1,0 0,2 0,2 1,0

Primero debemos determinar las covarianzas entre cada par de activos as como la varianzas de cada activo individual: 2 2 2 A = 0,04; B = 0,09; C = 0,09

A, B = 0,048; A,C = 0,006; B ,C = 0,018

Ahora debemos proceder a determinar la matriz VARCOV: 0,04 ; 0,048 ; 0,006 VARCOV = 0,048 ; 0,09 ; 0,018 0,006; 0,018; 0,09 Determinaremos las ponderaciones tanto el punto de mnima varianza como del portafolio tangente resolviendo los sistemas de ecuaciones correspondientes. En efecto tenemos que las soluciones al sistema de ecuaciones son las siguientes: x1 = 52,7577; x 2 = 20,7833 ; x3 = 18,7849 Por lo que el vector de ponderaciones del portafolio de mnima varianza es igual a: W1,3 = (103,94% ; 40,94% ; 37,01%) Resolviendo el sistema de ecuaciones con la finalidad de encontrar las ponderaciones del portafolio tangente, tenemos que las soluciones al sistema son: x1 = 11,2709 ; x2 = 5,9552 ; x3 = 2,498

W1,3 = (144,25% ; 76,21 ; 31,97)

7. Un analista de valores predice que existe igual probabilidad para la ocurrencia de (1) un boom, (2) crecimiento controlado, y (3) una severa recesin, durante el prximo ao. Bajo estos tres estados de la economa, l proyecta los retornos para. el portafolio de mercado (M) y los bonos de la Tesorera General de la Repblica., como se muestra en la tabla siguiente:

FINANZAS II Optimista (Boom) Probabilidad del estado Retorno del portafolio mercado Retorno de los bonos Tesorera 1/3 20% 7% Normal (Crecimiento controlado) 1/3 15% 7%

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de de

Adems usted sabe que existen dos ttulos financieros, acciones de Endesa y ColoColo, cuyos retornos accionarios se encuentran correlacionados en forma perfecta y negativa. a) Cul es la ecuacin para la lnea de mercado de capitales? La definicin dada por W. Sharpe (1966) para la Lnea del mercado de Capitales (LMC), establece que la rentabilidad a exigir a un activo se debe ponderar por el nivel de riesgo total del activo, es decir: Rp [10% 7%] LMC = Rf + [ E ( Rm) Rf ] * LMC = 7% + * Rp Rm 10,8%

Lo anterior considerando como Rf a los bonos de tesorera, una rentabilidad esperada para el mercado de un 10 por ciento y un riesgo total de mercado (Desviacin Estndar) igual a 10,8 por ciento b) Cul sera el retorno esperado y la desviacin estndar para el portfolio en el cual 50% sea invertido en bonos de la Tesorera y 50% en el portfolio de mercado? E ( Rp ) = 50% * Rf + 50% * E ( Rm) = 0,5 * 0,07 + 0,5 * 0,1 = 8,5% Por definicin sabemos que la varianza de un portafolio compuesto por un activo libre de riesgo y un activo riesgoso es igual: 2 2 Rp = a 2 * Rm = 0,5 2 * 0,01166 = 0,002916 D.S = 5,4% c) Cul es el retorno esperado y la desviacin estndar si se pide prestado un equivalente al 20% de la riqueza para invertir todos los fondos ms el prstamo en el portfolio de mercado? Solicitando prestado a la tasa libre de riesgo igual a un 7 por ciento, tenemos que: E ( Rp ) = 20% * 7% + 120% *10% = 10,6% 2 2 Rp = (1 a) 2 * Rm = 1,2 2 * 0,01166 = 0,0168 D.S = 12,96% d) Es eficiente vender corto el portafolio de mercado y depositar los recursos a la tasa libre de riesgo? Por qu? No es eficiente ya que se lograra una rentabilidad esperada del portafolio menor a la tasa libre de riesgo y con una desviacin estndar mayor a cero. Debemos recordar que los portafolios eficientes comienzan desde donde se invierte como mximo el total de la riqueza en el activo libre de riesgo hasta invertir ms del 100 por ciento de la riqueza en el portafolio de mercado. Ejemplo: Invertimos 120 por ciento en el activo libre de riesgo y venta corta de -20 por ciento del portafolio de mercado M:

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E ( Rp ) = 6,4% Rp = 2,16% e) En qu consiste el principio de separacin de dos fondos? Explique y grafique. Consiste en que los inversionista pueden invertir parte de su riqueza en el porfolio de mercado y otra parte en el activo libre de riesgo dependiendo de su grado de aversin al riesgo. Los inversionistas ms adversos al riesgo se ubicaran a la izquierda del porfolio del mercado, los menos adversos al riesgos se ubicaran a la derecha del porfolio de mercado, es decir pedirn prestado a la tasa libre de riesgo para invertir ms del 100 por ciento de su riqueza en el porfolio de mercado.