Crise Economica de 1998

Textos para Discusso
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A CRISE BRASILEIRA DE 1998/1999 - ORIGENS E CONSEQNCIAS

Andr Averbug Fabio Giambiagi *
*Economistas do Convnio BNDES/Pnud e do BNDES, respectivamente. Os autores agradecem os comentrios de Maurcio Mesquita Moreira e Armando Castelar Pinheiro a uma verso preliminar, eximindo-os, no entanto, de qualquer responsabilidade por eventuais imprecises.
Rio de Janeiro, maio - 2000
Sumrio
Resumo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abstract . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Por Que o Brasil No Era a Tailndia. (Ou Era?) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Cronologia da Crise. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. O Fim do Gradualismo: O Que Aconteceu em 1999? . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Do Dficit de Metas s Metas de Dficit: Um Novo Regime (Temporrio ou Permanente?) de Poltica Econmica. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Por Que o Brasil No Teve uma Crise Financeira? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Concluses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Referncias Bibliogrficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 5 7 8 11 19 27 30 34 39
Resumo
Este artigo apresenta a evoluo dos fatos mais importantes que caracterizaram a evoluo da economia brasileira antes, durante e depois da crise cambial do incio de 1999. Mostra-se o agravamento dos desequilbrios macroeconmicos at 1998; expe-se a cronologia da crise; e procuram-se identificar as razes pelas quais a economia brasileira saiu relativamente inclume da desvalorizao de sua moeda. O artigo conclui com uma avaliao cautelosamente otimista acerca das perspectivas da economia brasileira no novo regime econmico.
Abstract
This article presents the most relevant facts that characterised the evolution of the Brazilian economy before, during and after the currency crisis of the beginning of 1999. It presents the aggravating macroeconomic unbalances that developed until 1998, the crisis chronology, and tries to identify the reasons why the Brazilian economy reacted with relative success to the devaluation of its currency. The article wraps up with a cautiously optimistic evaluation of the perspectives of the Brazilian economy in its new policy regime.
Texto para Discusso n 77
1. Introduo
Em dezembro de 1994, o Mxico desvalorizou sua moeda em mais de 50% e as conseqncias foram desastrosas, pelo menos no ano seguinte. A inflao atingiu mais de 50%; o PIB teve uma queda de mais de 5%; e o pas mergulhou em uma crise financeira. Quando a Coria do Sul foi levada a fazer uma opo similar, em 1997, a inflao se comportou muito melhor ficou abaixo de 10% , mas o PIB sofreu uma reduo similar do caso mexicano. A crise financeira atingiu tambm propores dramticas, deixando como herana a necessidade de promover uma reestruturao financeira ainda no completada. Em contraste com essas experincias, em 1999, quando chegou a vez de a economia brasileira desvalorizar o Real (R$), a inflao seguiu uma trajetria similar coreana; o PIB teve um crescimento ligeiramente positivo; e no houve nada minimamente parecido com uma crise financeira. O que aconteceu com o Brasil no foi absorvido de maneira positiva pela populao em um primeiro momento pelo fato de esse processo ter sido conduzido pelo presidente da Repblica recm-eleito e pelo seu ministro da Fazenda que, nos anos anteriores, tinham sido os grandes defensores da estabilidade cambial. Ao mudar bruscamente a poltica cambial, a popularidade do Governo caiu na razo inversa da alta do dlar, o que compreensvel, dado o carter emblemtico que a previsibilidade do cmbio assumira no passado. O fato, porm, que, luz do que foi dito e comparando a situao brasileira com a de outros pases que abandonaram seus esquemas cambiais mais ou menos rgidos entre 1994 quando, com o efeito tequila, ocorreu a primeira crise financeira do sculo XXI, no dizer de M. Camdessus e 1999, o Brasil promoveu a mudana de regime cambial mais bem-sucedida entre todos os pases emergentes, com uma desvalorizao real substancial e um custo relativamente modesto em termos de nvel de atividade e de inflao. Como se deu esse processo? O que caracterizou a deteriorao da situao da economia brasileira ao longo do primeiro Governo do presidente Fernando Henrique Cardoso? Como o pas saiu da crise em 1999? O que se pode esperar na nova situao? So essas e outras questes a elas associadas que este trabalho procura abordar. O artigo est dividido em sete sees, incluindo esta breve introduo. A seguir, descrevem-se os argumentos utilizados em 1997/1998, pelos defensores da estratgia de uma taxa de cmbio fixa. A idia principal era a de que o Brasil era um caso diferente e que, portanto, poderia manter a sua poltica cambial. Posteriormente, faz-se uma cronologia da crise brasileira, desde a crise asitica em 1997, at a ecloso da crise cambial em janeiro de 1999. A quarta seo explica o que aconteceu ao longo de
1999/2000. Aps isso, incluem-se duas sees que constituem o foco analtico do trabalho: uma, chamando a ateno para a mudana de regime que ocorreu na poltica econmica do Brasil a partir de 1999, sob a proteo do acordo com o Fundo Monetrio Internacional (FMI), e frisando que o grande teste do novo regime ter lugar em 2002, quando expira o acordo; e a outra, procurando explicar por que o Brasil no teve uma crise financeira. Finalmente, apresentam-se os comentrios finais do texto.
2. Por Que o Brasil No Era a Tailndia. (Ou Era?)

Embora a crise das economias asiticas de 1997/1998 seja ainda um fenmeno recente e que, portanto, ainda dever gerar uma exaustiva reflexo acadmica, a maioria das anlises feitas sobre os episdios que abalaram sucessivamente as economias da Tailndia, Coria do Sul, Indonsia e Malsia coincide em apontar para a fragilidade do sistema financeiro como um dos fatores explicativos mais importantes da crise. A isso esteve associado, por sua vez, o boom anterior, que pode ser qualificado como a origem de uma crise de emprstimos excessivos. Sem negar a influncia das particularidades locais de cada pas, o denominador comum, em linhas gerais, desses processos, foi a combinao de: a) um boom de investimento alimentado pelo endividamento crescente das famlias, das empresas e do pas; b) elevada alavancagem dos bancos; c) ausncia de uma superviso bancria apropriada; d) taxas de cmbio fixas ou relativamente fixas, em um contexto de dficits crescentes da conta corrente. Em tais circunstncias, como frisou um analista local a propsito da Coria do Sul, mas cuja observao se poderia aplicar a outros pases envolvidos, a crise foi a combinao de uma crise monetria e uma crise financeira [Shin e Hahm, (1998, p. 1)]. Dois dados ilustram a dimenso do problema: a) segundo o BIS, em junho de 1997, a dvida externa do sistema bancrio, como percentagem das reservas internacionais, era de 216% na Coria, de 157% na Indonsia e de 141% na Tailndia [IDEA (1998)];1 b) o crdito ao setor privado, em 1996, tinha atingido 170% do PIB na Coria, 130% do PIB na Tailndia, 120% do PIB
1 Para efeitos comparativos, com base na mesma tabela, a proporo no caso do Brasil era de 78%.
na Malsia e 80% do PIB na Indonsia [IDEA (1998)]. O sucesso dessas economias, nessas circunstncias, dependia de um crescimento contnuo que permitisse alavancar novos investimentos e assim sucessivamente. Em contrapartida, uma estagnao da economia poderia ter efeitos muito negativos sobre a capacidade de pagamento dos diversos agentes econmicos, gerando uma srie de falncias sucessivas, em um caso tpico de efeito-domin, em que a incapacidade de pagamento de um agente impede seu credor de pagar a prpria dvida com terceiros. Da para uma crise financeira haveria apenas um passo. A deteriorao dos termos de troca dos pases asiticos, causada pela queda dos preos de alguns dos produtos mais importantes expanso dos anos anteriores, entendida por alguns analistas como o estopim dessa crise. A rigidez da taxa de cmbio, combinada com a baixa maturidade da dvida, eram os dois ingredientes que faltavam para gerar uma crise sria: com cmbio relativamente fixo e dificuldades de se sustentar, a tentao de comprar divisas, face crise que se avizinhava (e que era previsvel), era grande. O que ocorreu foi ento uma sucesso de casos de profecias auto-realizveis. Quando a Tailndia, em 1997, deu incio seqncia de crises que marcaram a sia naquele ano, as autoridades do Brasil se empenharam em diferenciar o caso brasileiro daquele dos pases asiticos que, um aps o outro, comeavam a apresentar os mesmos sintomas de crise que a Tailndia j havia experimentado. Um esforo similar fora feito e coroado de xito em 1995, para mostrar que o Brasil no era o Mxico. Quais eram os principais argumentos em defesa da natureza distinta do caso brasileiro? Resumidamente, argumentavase que: 1) O dficit em conta corrente da Tailndia, por coincidncia, em 1996, fora praticamente igual ao do Mxico em 1994 da ordem de 8% do PIB e mais do dobro, como percentagem do PIB, que o do Brasil na poca; 2) Contrariamente ao que acontecera naqueles pases e nos demais pases da sia, o Brasil estava iniciando um processo de desvalorizao real gradual da taxa de cmbio, a medida em que mantinha a desvalorizao nominal em torno de 8% anuais, em um contexto de inflao declinante; 3) No perodo 1997/1999, o Brasil contava com a perspectiva de receber uma quantia expressiva de recursos externos oriundos da privatizao de empresas estatais: em maio de 1997, os economistas Edmar Bacha e John Welch (1997) estimavam que o potencial de privatizao era de US$ 56 bilhes para o perodo 1997/1999. Se dois teros desses recursos tivessem origem externa o que era uma perspectiva realista , ter-se-ia
um fluxo anual da ordem de US$ 12 bilhes, suficiente para financiar, per se, mais de um tero do dficit em conta corrente esperado para 1997, superior a US$ 30 bilhes; 4) Mesmo sem considerar as privatizaes, os investimentos diretos estavam aumentando celeremente no Brasil: excluindo os ingressos de privatizao, mas incluindo os recursos de portfolio, as entradas lquidas de investimento estrangeiro tinham sido de US$ 5 bilhes em 1995; US$ 13 bilhes em 1996; e acabaram sendo de US$ 16 bilhes em 1997; parecia razovel, portanto, imaginar que a soma de investimento direto puro mais privatizaes seria suficiente para financiar parte substancial do dficit em conta corrente dos anos seguintes, enquanto o pas comprava tempo para promover uma desvalorizao real gradual do cmbio e incentivar as exportaes por meio de mecanismos no-cambiais, em um contexto de financiamento internacional no restrito; 5) O Brasil tinha uma perspectiva de continuidade da poltica econmica, sem perspectivas de mudana imediata das autoridades, com o presidente da Repblica favorito s eleies de 1998, em que disputaria a reeleio, e sem fraturas na equipe econmica, no havendo espao para as dvidas sobre a conduo econmica futura que surgiram, em funo das circunstncias polticas locais na poca, na Tailndia e na Coria do Sul; e, por ltimo mas no menos importante, 6) Os indicadores de expanso de crdito no Brasil eram substancialmente diferentes dos exibidos pela sia, com um montante total de emprstimos concedidos pelos sistemas financeiros pblico e privado de apenas 30% do PIB, em claro contraste com os nmeros antes mostrados sobre os pases do Leste Asitico (Grfico 1). Analisando retrospectivamente os argumentos, no se pode dizer que eles no tenham se revelado corretos. De fato, o Grfico 1 Brasil: Crdito (% PIB)
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Fonte: Banco Central.
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dficit externo brasileiro no chegou a atingir a mesma dimenso relativa que em outros pases; a taxa de cmbio real sofreu uma desvalorizao da ordem de 8% em 1998; a privatizao foi muito expressiva em 1997 e 1998; o investimento externo continuou aumentando; o presidente da Repblica foi reeleito e o ministro da Fazenda continuou no cargo; e o crdito domstico continuou limitado. Por que, ento, contrariamente ao que o Governo dizia, acabou chegando a vez de tambm o Brasil desvalorizar sua moeda? O que falhou? Dois fatores fundamentais explicam a mudana de situao. O primeiro foi o choque adverso dos preos relativos: entre os meses de janeiro de 1997 e janeiro de 1999 quando ocorreu a desvalorizao , o ndice de preos dos produtos bsicos e semimanufaturados exportados pelo Brasil caiu 15% e 17%, respectivamente. O segundo foi o fechamento dos mercados internacionais de crdito, aps a crise da Rssia, em agosto de 1998. A estratgia brasileira pressupunha que o pas teria tempo para fazer os ajustes necessrios, enquanto o resto do mundo financiava um desequilbrio temporariamente elevado do Balano de Pagamentos. O choque de preos fez esse desequilbrio se tornar ainda maior. A crise russa, por sua vez, significava que o tempo havia se esgotado.2
3. Cronologia da Crise3
Desde a crise dos pases asiticos de 1997, tinha ficado claro para todos, inclusive para o Governo, que o Brasil tinha que mudar o rumo da sua poltica econmica, corrigindo os dois grandes desequilbrios que haviam se agravado acentuadamente no perodo 1995/1997: o das contas pblicas e o do setor externo. O primeiro se traduzia na deteriorao sistemtica dos resultados primrios isto , excluindo juros do setor pblico consolidado, gerando um aumento do endividamento pblico (Tabela 1), e o segundo, no aumento tambm sistemtico da relao Dficit em conta corrente/PIB (Tabela 2). A soluo disso requeria uma combinao de corte de gastos e aumento de receitas, por um lado, e o aumento da competitividade dos produtos brasileiros
2 vlido registrar que esses dois efeitos tambm atingiram a Argentina, que, entretanto, conseguiu manter a paridade da sua moeda. H algumas razes, porm, que explicam essa diferena. Primeiro, os indicadores fiscais argentinos em 1997 e 1998 foram substancialmente melhores que os brasileiros, gerando uma maior boa vontade dos mercados em relao situao do pas. Segundo, havia a percepo de que o pas resistiria muito mais desvalorizao, o que praticamente eliminava a possibilidade de que esta viesse a ser uma opo do Governo e diminua a demanda especulativa por divisas, associada ao temor de que o Governo mudasse de opinio. Terceiro, a Argentina manteve a paridade custa de uma contrao do PIB de 4% em 1999, em contraste com o pequeno crescimento positivo do Brasil. E quarto, a estratgia de alongamento da dvida externa perseguida nos anos anteriores pelas autoridades argentinas se mostrou eficiente, gerando uma necessidade relativa de pagamento de amortizaes menor que no Brasil, em 1998 e 1999. Sobre os pontos desta seo, ver Giambiagi (1998) e Franco (1999a).
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Tabela 1 Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB)

Composio Dvida Interna Governo Federal Obrigaes Ativos Estados e Municpios Empresas Estatais Dvida Externa Governo Federal Estados e Municpios Empresas Estatais Dvida Total /a Governo Federal Estados e Municpios Empresas Estatais n.d. (=) no disponvel. a/ Exceto a base monetria. Fonte: Banco Central. 1994 17,6 3,0 11,6 -8,6 9,5 5,1 8,4 6,2 0,3 1,9 26,0 9,2 9,8 7,0 1995 21,8 6,6 15,5 -8,9 10,3 4,9 5,5 3,5 0,3 1,7 27,3 10,1 10,6 6,6 1996 27,0 12,0 21,4 -9,4 11,1 3,9 3,9 1,6 0,4 1,9 30,9 13,6 11,5 5,8 1997 26,7 13,3 28,3 -15,0 12,5 0,9 4,3 1,9 0,5 1,9 31,0 15,2 13,0 2,8 1998 31,8 16,8 35,5 -18,7 13,7 1,3 6,3 4,3 0,7 1,3 38,1 21,1 14,4 2,6 1999 32,7 16,8 37,7 -20,9 14,7 1,2 9,9 7,6 0,9 1,4 42,6 24,4 15,6 2,6
Tabela 2 Brasil Balana Comercial e Investimento Estrangeiro Direto US$ Bilhes

1990
1- Balano Comercial Exportaes Importaes 2- Servios 2.1- Juros 2.2- Lucros e Remessas 2.3- Outros Servios 2.3.1- Viagens 2.3.2- Transportes 2.3.3- Seguros 2.3.4- Governo 2.3.5- Outros 3- Transferncias Unilaterais Conta Corrente Memo: IED Lquido /b 10752 31414 20661
1991
10579 31620 21041
1992
15239 35793 20554
1993
13117 38597 25480
1994
10843 43544 32701
1995
-3353 46506 49859
1996
-5556 47747 53303
1997
-8365 52989 61354
1998
-6591 51140 57731
1999 2000/a
-1198 48011 49209 2000 55000 53000 -29500 -15500 -6000 -8000 -2000 -3500 0 -500 -2000 2000 -25500 25000
-15369 -13542 -11539 -15215 -14743 -18600 -21044 -27289 -28799 -25211 -9748 -1865 -3756 -121 -1644 -68 -328 -1595 834 -3782 169 -8621 -1030 -3891 -211 -1656 -133 -370 -1521 1556 -1407 -43 -7253 -949 -3337 -319 -1359 -58 -166 -1436 2243 5943 1443 -8280 -1931 -5004 -799 -1700 -65 -345 -2095 1653 -444 -380 -6337 -2566 -5839 -1181 -2441 -132 -327 -1759 2588 -8158 -2790 -7652 -2420 -3200 -122 -339 -1572 3974 -9173 -10390 -11948 -15170 -2821 -5749 -7305 -9546 -4146 -3259 81 -385 -1837 1778 -4058 -5983 -1436 -2802 -127 -494 -1124 2035
-9050 -11150 -3594 -3480 -64 -275 -1637 2899 -4377 -4514 74 -350 -1983 2216
-1312 -17979 -23701 -33438 -33612 -24374 934 2569 9966 15516 22619 28608
/a Previso dos autores. /b Exceto portflio. Fonte: Banco Central.
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fundamentalmente associado a uma melhora da taxa de cmbio real por outro. O caminho escolhido foi o do gradualismo. Quando se comparam os dados de 1998 com os de 1997, nota-se que houve tanto uma melhora do resultado fiscal primrio, como uma desvalorizao real do R$. Os ajustes, porm, ficaram muito aqum do que depois se viu que teriam sido requeridos, luz das circunstncias efetivas que vigoraram, especialmente no segundo semestre de 1998. Utilizando uma metfora mencionada freqentemente, pode-se dizer que o Brasil mudou a rota do Titanic, mas que essa mudana, tendo sido lenta e tardia, no foi suficiente para evitar que o navio colidisse com o iceberg no caso, a crise externa. A opo pelo gradualismo e no por uma estratgia de choque uma questo em aberto, mas cuja resposta envolve certamente a combinao de trs elementos: i) uma certa dose de confiana das autoridades na reverso dos efeitos da crise asitica, de forma similar ao que acontecera em 1995 aps a crise mexicana, prontamente esquecida pelo mercado internacional; ii) o medo de um desastre que uma eventual desvalorizao mais intensa poderia causar no plano de estabilizao o caso mexicano de 1995, quando a inflao deu um salto para 50%, dava certo fundamento a este temor ; e iii) a realizao de eleies gerais em outubro de 1998: Governo nenhum, em lugar nenhum, gosta de adotar um tratamento de choque em ano eleitoral. A evoluo dos acontecimentos no primeiro semestre de 1998 parecia dar alguma razo ao otimismo oficial. Os indicadores de risco-pas, depois do salto de outubro de 1997, cediam; as reservas recuperavam-se; e, nesse contexto, as taxas de juros, que chegaram a aumentar at quase 40% no final de 1997, caram para menos de 20% em meados do ano. Em julho, o Governo realizou com grande sucesso a privatizao da Telebrs uma das jias da Coroa do Governo brasileiro e, com a perspectiva de reeleio do presidente Fernando Henrique Cardoso algo que o mercado j havia previsto , havia uma expectativa favorvel no ambiente econmico de que este, uma vez confirmado nas urnas, faria algo ainda indefinido para melhorar as contas fiscais e para que o pas tivesse uma perspectiva de melhora gradual das contas externas a partir de 1999, em um ambiente de inflao similar internacional. Foi nesse contexto que a Rssia aplicou um default na sua dvida, em agosto. Contrariamente ao que acontecera com o Mxico ou mesmo com a sia, desta vez o mercado fechou-se quase que por completo e por bastante tempo para os pases emergentes, particularmente para aqueles vistos como problemas crnicos e o histrico negativo do pas explica, de algum modo, esse tipo de reao extrema. Os efeitos sobre o Brasil foram devastadores, e no terceiro trimestre de 1998 alguns clculos elementares mostravam que
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as contas externas do Brasil para 1999 simplesmente no fechavam, gerando todo tipo de especulao na imprensa de que, por isso, o Brasil poderia adotar alguma forma de controle da sada de capitais. O Brasil, no entanto, que tinha um problema de fluxos para 1999 no sentido de que o dficit previsto em conta corrente seria maior do que a entrada realista de capitais que se poderia esperar , passou a enfrentar um problema de realocao de carteira dos agentes econmicos em geral, os quais, seja pela necessidade de recompor perdas sofridas com a Rssia, por medo de um inadimplemento externo brasileiro ou apenas temendo a desvalorizao, promoveram uma fuga em massa de capitais. De fato, considera-se que na primeira semana de agosto, logo aps a liquidao financeira do pagamento da primeira parcela da Telebrs, as reservas internacionais tinham chegado a quase US$ 75 bilhes. Em apenas 50 dias, porm, at o final de setembro no que veio a ser conhecido como setembro negro , o Brasil perdeu US$ 30 bilhes de reservas (Grfico 2). Foi nesse contexto que, a poucas semanas das eleies presidenciais, o Governo anunciou oficialmente que estava negociando com o FMI um acordo para enfrentar a situao, envolvendo quatro pilares: i) um forte ajuste fiscal; ii) uma poltica monetria dura as taxas de juros aumentaram novamente para aproximadamente 40% em meados de setembro ; iii) um pacote de ajuda externa do FMI, organizaes multilaterais e dos Tesouros dos pases centrais de US$ 42 bilhes; e iv) a manuteno da poltica cambial, tema esse considerado tabu pelas autoridades. O anncio do apoio externo ainda que os detalhes no tivessem sido divulgados , o lanamento das primeiras medidas de ajuste e a confirmao da vitria do presidente Fernando Henrique Cardoso no primeiro turno das eleies, permitiram ao Governo respirar. Os nveis de risco-pas voltaram a cair, as taxas de juros percorreram outra vez um caminho descendente, at Grfico 2 Reservas Internacionais US$ Bilhes Conceito de Liquidez Internacional
80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0
Jul/97 Jul/98 Jul/99 Mar/97 Mar/98 Mar/99 Maio/97 Nov/97 Nov/98 Maio/98 Maio/99 Set/97 Set/98 Set/99 Nov/99 Mar/00 Jan/97 Jan/98 Jan/99 Jan/00
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Grfico 3 Taxa de Juros Nominais Overnight (%)

65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15
Out/95 Out/96 Out/97 Out/98 Out/99 Jul/95 Jul/96 Jul/97 Jul/98 Jul/99 Abr/95 Abr/96 Abr/97 Abr/98 Abr/99 Jan/95 Jan/96 Jan/97 Jan/98 Jan/99 Abr/00 Jan/00
algo em torno de 30% (Grfico 3) e o Governo preparava-se para comear a receber a ajuda externa prometida. As autoridades, embora com a credibilidade desgastada pela sucesso de mudanas bruscas e traumticas de poltica, confiavam que poderia se repetir a histria das outras oportunidades, em que as taxas de juros, aps as crises do Mxico e da prpria sia, caam, e a economia retomava seu ritmo normal. A proporo de pessoas que acreditava que tudo isso seria estril e que, no final, o Brasil no conseguiria evitar uma desvalorizao era, sem dvida, crescente. De qualquer forma, o Governo ainda conservava esperanas de uma melhora gradual da situao. O golpe de misericrdia na estratgia oficial foi dado pela combinao de dois fatos. Em dezembro, praticamente ao mesmo tempo em que o FMI aprovava o pacote de ajuda ao pas, o Congresso rejeitou uma das medidas de ajuste mais importantes. Poucas semanas depois, no incio de janeiro de 1999, o Governo do Estado de Minas Gerais, que havia assumido poucos dias antes, decretou um default temporrio da sua dvida com o Governo Federal. Embora o efeito fiscal dessa ltima medida fosse praticamente neutro porque o Governo Federal dispunha de mecanismos para se ressarcir mediante o corte das transferncias legais feitas regularmente para o Estado , o impacto conjugado das duas medidas foi drstico. Por um lado, a possibilidade de que o Brasil comeasse a receber os recursos do FMI e no cumprisse as metas fiscais reacendeu os velhos preconceitos contra o pas nos mercados financeiros internacionais e as sete cartas de inteno assinadas e no cumpridas nos anos 80 voltaram a ser lembradas com insistncia. Por outro, a palavra fatdica default fora reintroduzida no cenrio, em um mundo onde as transferncias de recursos de um lugar do mundo para outro se processava com muito mais facilidade, muito mais rapidez e em uma escala muito mais intensa que na dcada de 1980.
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O Governo reagiu a essas circunstncias, no incio de 1999, com o mix habitual, renovando as promessas de austeridade fiscal e monetria. A essa altura, porm, a proporo de cpticos havia se tornado claramente dominante. Adicionalmente, a prpria austeridade monetria criava dois problemas. Por um lado, praticar taxas de juros de mais de 30% quando no havia inflao, implicava aumentar em quase um tero a dvida pblica em um ano, algo inimaginvel, considerando que ela j tinha aumentado de 26% para 38% do PIB entre 1994 e 1998. Por outro, como as metas fiscais do acordo com o FMI estavam expressas em termos do comportamento esperado das Public Sector Borrowing Requirements (PSBR Requisitos de Emprstimo do Setor Pblico), ou os juros adicionais eram compensados por ajustes primrios equivalentes algo virtualmente impossvel dada a dimenso dos juros , ou as metas fiscais do acordo no seriam cumpridas no primeiro trimestre do ano. Em meados de janeiro, a credibilidade brasileira atingiu nveis extremamente baixos. Os agentes econmicos estavam convencidos, dia aps dia, de que uma desvalorizao era inevitvel. Os fatos fazem lembrar as advertncias de Drazen e Masson acerca da inutilidade de certas mensagens austeras quando o mercado simplesmente no acredita que isso seja vivel:
Our results may be illustrated by a simple story. One afternoon, a colleague announces to you that he is serious about losing weight and plans to skip dinner. He adds that he has not eaten for two days. Does this information make it more or less credible that he really will skip dinner? [Some model implies] that with each meal he skips, the tough policy of skipping the next meal becomes more credible, as each observation of playing tough raises the probability we assign to his being a fanatic dieter. Once we realize that his skipping one meal makes him hungrier at the next mealtime (i.e., that policy has persistente effects), we are led to the opposite conclusion, namely, that it becomes less likely he will stick to his diet the more meals he has skipped (Drazen e Masson, 1994, p. 736).
No caso brasileiro, a idia de que o Governo estava perdendo autonomia decisria em relao manuteno da poltica cambial era ressaltada pelo fato de que o acordo original com o FMI, assinado ainda na vigncia do cmbio controlado, estabelecia que as reservas internacionais lquidas ajustadas definidas como as reservas brutas menos as obrigaes oficiais brutas no podiam ser inferiores a US$ 20 bilhes. Cabe lembrar que as reservas brutas estavam em aproximadamente US$ 40 bilhes quando foi aprovado o acordo com o FMI. Por definio, os recursos do emprstimo externo no afetavam o conceito de reservas lquidas, pois aumentavam no apenas as reservas brutas, mas tambm as obrigaes. Na prtica, portanto, o acordo com o FMI limitava a margem de interveno do Banco Central em defesa da poltica cambial. Mais claramente, com essa clusula, o acordo com o FMI tornou-se de certa forma estril. Pior: na prtica, pode ter estimulado a demanda por divisas, j que minou a capacidade de manobra das autoridades para reagir ao que estava se configurando como um caso de ataque especulativo.
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No incio de janeiro de 1999, a perda de reservas acentuouse. No final da experincia de cmbio controlado, a perda de reservas era da ordem de US$ 1 bilho/dia. No dia 13 de janeiro, anunciou-se a substituio do presidente do Banco Central e a adoo de um sistema de banda, que na prtica, implicava uma desvalorizao de 9%. Isso poderia ter sido uma idia interessante em outras circunstncias, mas no poderia dar certo naqueles dias. Como era previsvel, a perda de reservas manteve-se e, no primeiro dia de funcionamento da banda, a cotao chegou imediatamente ao teto. Repetia-se assim o script de tantas crises cambiais de outros pases, em que, depois de o Governo haver piscado, ningum acredita nas suas promessas de que agora sim o novo limite ser respeitado. O novo sistema durou exatas 48 horas. Por fim, diante da absoluta falta de alternativas, o Banco Central deixou o cmbio flutuar no dia 15 de janeiro.4 O Brasil assistiu ento a um caso de overshooting digno de livro-texto. Antes da mudana cambial, a taxa era de R$/US$ 1,21. No dia 14 de janeiro, estava no teto da banda: R$/US$ 1,32. No final de janeiro, atingiu R$/US$ 1,985 e no incio de maro auge da desvalorizao chegou a R$/US$ 2,16. conhecida a terminologia de Krugman para se referir s gneses das crises cambiais, lembradas por ele na reflexo acerca das sucessivas crises asiticas de 1997/1998, que no se enquadravam nos modelos acadmicos at ento mais populares [Krugman (1998)]. Nos modelos de primeira gerao [Krugman (1979)], um governo com sucessivos dficits fiscais procura manter uma certa paridade cambial, que os agentes percebem ser insustentvel no tempo, o que promove um ataque especulativo contra a moeda. Nos modelos de segunda gerao [Obstfeld (1994)], o mecanismo de propagao da crise diferente, pois embora a taxa de cmbio seja defensvel, a poltica cambial tem um custo para o Governo, representado pela taxa de juros reque4 Segundo um ex-presidente do Banco Central, Afonso Celso Pastore, o abandono da poltica de cmbio controlado seguida entre 1994 e incio de 1999, nas circunstncias em que ocorreu, representou um alvio inicial similar ao que se sente ao fazer uma puno. Retirada a infeco que estava causando uma verdadeira sangria das reservas, era necessrio cuidar de todo um extenso elenco de medidas para que o pas pudesse sair da crise, mas naquele momento a sensao era de que ou o regime anterior era abandonado, ou o pas ficava sem reservas, ou uma moratria externa acabaria por tornar-se inevitvel. No ltimo dia de janeiro, diante do srio risco de perder o controle do processo inflacionrio, com conflitos internos na equipe econmica e em meio a desavenas entre o presidente do Banco Central e a misso do FMI, o presidente da Repblica demitiu o presidente do Banco Central, nomeando Armnio Fraga como substituto. Por um perodo de cerca de 40 dias, o Brasil, em meio a uma crise cambial verdadeiramente dramtica, ficou na situao bizarra de ter simultneamente quatro presidentes do Banco Central: Gustavo Franco, que sara em 13 de janeiro, mas que ainda no tinha passado formalmente o cargo ao seu sucessor; Francisco Lopes, aprovado pelo Senado mas demitido antes da cerimnia formal de transmisso de cargo; o Diretor da rea Externa, que passou a acumular interinamente a Presidncia e o novo presidente, Armnio Fraga, que s poderia assumir depois de sabatinado pelo Senado e que s foi efetivado no cargo em maro. Duas trocas de comando da mxima autoridade monetria em 20 dias, falta de presidente do Banco Central no exerccio do cargo e ausncia de diretores do Banco Central, pois os novos ainda no tinham sequer sido indicados: difcil pensar em circunstncias piores para implementar uma mudana de regime cambial!
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rida para vencer a desconfiana dos agentes econmicos na permanncia da poltica. A crise externa brasileira teve alguns componentes destes modelos de segunda gerao, em que as profecias auto-realizveis desempenham um papel importante. Ela foi, ao mesmo tempo, uma crise de certa forma clssica, de livro-texto isto , de primeira gerao , em que desequilbrios fiscais e da conta corrente, em um regime de cmbio rgido, resultam em uma sucesso de perda gradual de reservas, ataque especulativo e finalmente, sempre ela desvalorizao. A crise dos pases da sia pode ter colhido os analistas de surpresa e deixado muitos deles perplexos. No caso da crise brasileira, porm, foi um desfecho esperado por muitos dos cada vez mais numerosos crticos e que o prprio Governo sabia perfeitamente que poderia ocorrer no s desde a crise da sia, mas desde a do Mxico em 1995. Algumas semanas depois, com a economia em processo de normalizao, o dlar voltaria a cair at 1,65. Na fase de overshooting da taxa de cmbio, porm, instalou-se uma situao prxima do pnico, em relao ao que poderia acontecer com a dvida pblica.6 Esta havia fechado 1998 em 38% do PIB. Contudo, a dvida afetada pela desvalorizao dvida externa e dvida interna em ttulos indexados taxa de cmbio , antes desta, era de aproximadamente 15% do PIB. Com os elevados juros nominais de janeiro e a desvalorizao nominal de 64% ocorrida entre o final dos meses de janeiro e dezembro e antes da queda nominal do cmbio e do aumento de preos que se seguiu mudana cambial e que, na prtica, inflacionou o PIB , a dvida pblica em janeiro atingiu 48% do PIB: um salto de 10 pontos do PIB em apenas 30 dias! As anlises de que a dvida encontrava-se em trajetria explosiva e a ameaa de um default da dvida interna fizeram ressurgir antigos fantasmas e rememorar o trauma de maro de 1990, quando o presidente Fernando Collor bloqueou parte substancial das poupanas financeiras do pas. No ltimo dia til de janeiro, especificamente, houve uma corrida aos bancos em todo o pas e uma boataria generalizada ainda que, como se viu depois, infundada , nas ruas, de que o Governo decretaria feriado bancrio e o presidente Fernando Henrique Cardoso decretaria o default da dvida interna, de modo semelhante ao que o presidente Collor havia feito.7 Nesse contexto, o acordo original com o FMI tinha virado letra morta apenas um ms depois de ter sido formalmente aprovado pelo board da instituio, em dezembro de 1998.
6 O conceito de dvida pblica utilizado neste trabalho refere-se dvida lquida do setor pblico consolidado, mas sem incluir a base monetria, que computada como dvida nas estatsticas oficiais. Para efeitos comparativos, cabe lembrar que a base monetria no Brasil tem sido da ordem de 3 a 4% do PIB nos ltimos anos. Foi nesse dia, em um quadro de completa apatia do Banco Central, por outro lado paralisado pelo impasse nas negociaes com o FMI, que o presidente da Repblica decidiu promover a segunda troca consecutiva na presidncia do Banco Central.
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4. O Fim do Gradualismo: O Que Aconteceu em 1999?

luz do que havia acontecido no incio do ano, uma trajetria das diversas variveis macroeconmicas, como a que efetivamente se verificou na economia brasileira nos meses posteriores desvalorizao, era simplesmente inimaginvel. Ningum conseguiria imaginar, em meio alta do cmbio que se verificou at maro, que o ano acabaria com uma inflao em termos de preos ao consumidor de menos de 10% e um crescimento ligeiramente positivo do PIB. O ponto de inflexo foi, sem dvida, a posse de Armnio Fraga na presidncia do Banco Central em maro e as decises tomadas em seguida.. A equipe econmica, depois de algumas semanas de absoluto mutismo, agiu em vrias frentes. Em primeiro lugar, tomou a deciso que viria a se revelar crucial de, em que pesem as crticas, elevar novamente a taxa de juros nominal, algo essencial para evitar que, no rasto da inflao que estava se verificando, as taxas reais se tornassem negativas e se repetisse o mesmo erro que pusera a perder outros planos de estabilizao no passado. Em segundo lugar, articulou-se com lderes polticos visando pronta aprovao das medidas de ajuste restantes. Finalmente, programou uma srie de road shows no exterior, com o intuito, principalmente, de reabrir as linhas de crdito de longo prazo, cujo fechamento estava emperrando a normalizao das relaes comerciais do pas. Foi esse conjunto de iniciativas que gerou uma apreciao cambial nominal expressiva j em maro (Grfico 4). No final do ano, tomando como referncia os indicadores de preo por atacado, a desvalorizao real dezembro/dezembro acabou ficando limitada a 22% no caso de os indicadores de preo serem os IPCs, ela foi substancialmente maior: exatamente o dobro, 44% (Grfico 5). Grfico 4 Taxa de Cmbio R$/US$ Final do Perodo
2,1
1,8
1,5
1,2
Maio/99 Mar/99 Ago/99 Nov/99 Mar/00 Abr/99 Jan/99 Jun/99 Out/99 Jan/00 Dez/98 Dez/99 Fev/99 Set/99 Fev/00 Abr/00 Jul/99
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Grfico 5 Taxa de Cmbio Real (Junho 1994 = 100)

130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65
Ex IPP/IPA
Ex CPI/IPCA
Jun/96
Out/96
Out/94
Out/95
Out/97
Out/98
Out/99
Mar/00
Fev/97
Fev/95
Fev/96
Fev/98
Fev/99
A inflao, se medida pelo ndice de Preos ao Consumidor (IPC), teve uma trajetria surpreendentemente moderada, tendo ficado pouco abaixo abaixo de 9,0% no perodo janeiro/dezembro, o que, dada a desvalorizao nominal de 48%, implicou um pass-through de apenas 0,19, algo que nem o mais otimistas dos defensores da desvalorizao poderia prever. Em apenas quatro dos 12 meses do ano, a inflao mensal do IPC foi superior a 1% (Grfico 6). Isso inclusive se deveu em parte ao boom dos preos do petrleo no mercado externo que comeou o ano em aproximadamente US$ 15/barril e chegou a US$ 30 , o qual gerou presses insuportveis que levaram o Governo a praticar sucessivos reajustes da gasolina e dos derivados de petrleo em meados do ano. No que diz respeito ao comportamento do nvel de atividade, a maioria dos analistas estrangeiros cometeu erros grosseiros Grfico 6 Inflao Mensal IPC (%)
1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00
Ago/99
Nov/99
Abr/99
Out/99
Fev/99
Mar/99
Maio/99
Dez/98
Dez/99
Jan/99
Fev/00
Jun/99
Jan/00
Set/99
20
Abr/00
Jul/99
Fev/00
Jun/94
Jun/95
Jun/97
Jun/98
Jun/99
de previso a respeito do que poderia acontecer com o PIB aps a desvalorizao. Havia motivos para temer uma alta forte da inflao, que acabou no ocorrendo, mas as previses de queda do PIB foram claramente exageradas. Alguns bancos de investimento estrangeiros, nas suas anlises sobre o Brasil, firmaram a convico de que a queda do PIB poderia chegar a 7%, similar que se verificara no Mxico e na Coria por ocasio das respectivas crises. Trs motivos, porm, permitiam supor que isso dificilmente ocorreria:
N contrariamente queles pases, o Brasil j tinha sofrido
uma recesso no ano anterior, sendo difcil imaginar uma nova e profunda queda do nvel de atividade, em uma situao de demanda j baixa;
N historicamente, o Brasil atravessara duas crises muito
graves nos ltimos 50 anos: a crise da dvida externa, no incio dos anos 80; e a contrao provocada pelo bloqueio dos ativos financeiros em 1990, no Plano Collor, quando durante um ms diversos setores simplesmente deixaram de produzir, afetando o resultado anual; entretanto, em nenhum desses casos a queda do PIB foi muito superior a 4%; e
N no Brasil, no houve nada parecido com uma crise
financeira e seu tpico efeito-domin, como ocorreu no Mxico e na Coria. De qualquer forma, em funo da queda do salrio real e das altas taxas de juros observadas no incio do ano, era razovel imaginar alguma queda do PIB. O Governo, porm, temendo ser considerado excessivamente otimista pecado que j havia cometido no passado e que o levara a perder credibilidade , optou por ser conservador e assumir oficialmente que o PIB cairia entre 3% e 4% em 1999. A trajetria observada, porm, foi completamente diferente. A rigor, em termos dessazonalizados, o PIB comeou a crescer j a partir do primeiro trimestre do ano, em relao ao trimestre imediatamente anterior (Grfico 7). As razes disso estiveram ligadas a dois fatores: i) um movimento de substituio de importaes na indstria, com o aumento da produo em setores nos quais a demanda por importaes caiu mais; e ii) a queda das taxas de juros reais.8 Por outro lado, a contrao do salrio real inicialmente prevista no ocorreu na magnitude esperada, devido
8 Medir taxas de juros reais em situao de mudana de preos relativos sempre algo difcil. O fato, porm, que no final das contas a taxa overnight do ano ficou em 25,6% em 1999, contra uma variao dos preos industriais janeiro/dezembro de 28,3%. Portanto, a realidade em termos de taxas de juros reais acabou sendo bastante diferente da que inicialmente se temia, quando os preos ainda no tinham aumentado e os juros eram estratosfricos. Para que se tenha uma idia do contraste com a situao anterior, em 1998 a taxa overnight fora de 28,8% e os preos industrais caram 0,2% no ano.
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Grfico 7 PIB Trimestral, Ajustado Sazonalmente (1999 = 100)

135 130 125 120 115 110 105 100
I I I I I I I
III
III
III
III
III
III
III
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Fonte: IBGE.
prpria moderao da inflao. Conseqentemente, no houve uma contrao forte do consumo. Com tudo isso, o PIB acabou tendo um crescimento ligeiramente positivo, da ordem de 1% no ano, fruto basicamente do carry over negativo herdado da trajetria do nvel de atividade durante 1998. Se compararmos o produto do ltimo trimestre de 1999 com o mesmo trimestre de 1998, porm, houve um crescimento de 3,6%. Nesse contexto, o desemprego se manteve estvel em aproximadamente 7,5%, pois, embora o emprego no tenha crescido, registrou-se um comportamento atpico da Populao Economicamente Ativa (PEA) que se manteve estagnada ocorrido como resultado do aumento do nmero de pessoas que desistiam de buscar empregos. Em linhas gerais, janeiro de 1999 marcou o fim da estratgia gradualista de enfrentamento da crise. Como j dissemos, o resultado primrio tinha melhorado em 1998 em relao a 1997, ao mesmo tempo em que a taxa de cmbio real j vinha se desvalorizando em termos reais antes da crise. Esta, porm, precipitou os acontecimentos e obrigou o Governo a ser muito mais rpido no duplo processo de ajuste externo e fiscal. Alm de ter deixado o cmbio flutuar, ele adotou metas para as contas pblicas, no contexto da vigncia do acordo com o FMI, extremamente ambiciosas. J no acordo negociado no final de 1998, antes da desvalorizao, a meta era atingir um supervit primrio consolidado de 2,6%; 2,8% e 3,0% do PIB, para os anos de 1999, 2000 e 2001, respectivamente. Ao ser revisto o acordo, aps a desvalorizao que obrigou, naturalmente, a modificar boa parte dos parmetros , houve duas modificaes importantes na rea fiscal. A primeira delas foi a troca das Necessidades de Financiamento do Setor Pblico (NFSP) pelo supervit primrio como critrio de desempenho para avaliar o acordo. Na verso de final de 1998, o supervit primrio estava embutido nos clculos que
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1999
2000
geraram o acordo, mas a meta formal era representada pela NFSP, o que deixava o acordo muito vulnervel diante da eventual necessidade de apertar a poltica monetria. O Brasil argumentou com razo que, no contexto de incerteza acerca das taxas de juros futuras que se vivia no incio de 1999, era temerrio assumir metas de PSBR e conseguiu a aquiescncia das autoridades do FMI em aceitar a troca de termmetro. A segunda modificao foi um aumento dos requisitos de esforo primrio, para 3,10%; 3,25% e 3,35% do PIB nos anos 1999, 2000 e 2001 repectivamente (Tabela 3). O movimento se justificava porque, tendo aumentado a dvida pblica devido prpria desvalorizao, era natural que o supervit primrio necessrio para respeitar (no final do programa trienal) uma certa meta de relao dvida/PIB, fosse maior, para compensar a alta da dvida. Para um pas com o record fiscal negativo do Brasil e com perspectivas de queda da renda per capita pelo segundo ano consecutivo, passar de um equilbrio no resultado primrio para um supervit de 3,1% do PIB era um desafio maisculo, politicamente s viabilizado pelo sentimento de estar beira do abismo que tomou conta dos lderes do pas em tais circunstncias.9 Contrariamente s expectativas de boa parte dos analistas e antiga tradio brasileira de no cumprir as metas acertadas em outros acordos com o FMI, em 1999 a meta fiscal foi cumprida, at mesmo com uma pequena folga (Tabela 4). Para isso tambm contribuiu a prpria inflao, que, embora tenha se mantido dentro dos parmetros desejados pelo Governo, facilitou, de certa forma, a queda real do gasto. A combinao de: i) apreciao cambial, em relao ao overshooting do incio do ano; ii) queda dos juros nominais depois de maro; iii) inflao, que acabou fazendo os juros reais que determinam a dinmica da relao dvida/PIB carem substancialmente, ao longo do ano, em relao a 1998; e iv) crescimento real da economia durante o ano, fez cair a relao dvida/PIB, de um mximo de 48% do PIB em fevereiro, para 43% do PIB no final do ano.
Tabela 3 Supervit Primrio Acordo FMI (% PIB)

1999 Governo Federal Estados e Municpios Empresas Estatais Total 2,50 0,30 0,30 3,10 2000 2,65 0,50 0,10 3,25 2001 2,60 0,65 0,10 3,35
Para uma descrio das mazelas histricas do setor pblico brasileiro, ver Giambiagi e Alm (1999).
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Tabela 4 Requisitos de Emprstimo do Setor Pblico PSBR (% PIB)

1998 PSBR /b Governo Federal /b Estados e Municpios Empresas Estatais Dficit Primrio /c Governo Federal /c Governo Federal e BC /c INSS /c Estados e Municpios /c Empresas Estatais /c Juros /b Governo Federal /b Estados e Municpios Empresas Estatais a/ Previso dos autores. b/ No inclui os efeitos da desvalorizao. c/ (-) = Supervit. Fonte: Banco Central. 7,58 5,00 2,05 0,53 -0,01 -0,56 -1,36 0,80 0,19 0,36 7,59 5,56 1,86 0,17 1999 5,57 2,60 3,03 -0,06 -3,08 -2,25 -3,17 0,92 -0,21 -0,62 8,65 4,85 3,24 0,56 2000/a 4,00 1,55 2,50 -0,05 -3,25 -2,65 3,45 0,80 -0,30 -0,30 7,25 4,20 2,80 0,25
Por outro lado, o grande fator de decepo em 1999 foi, sem dvida, o resultado da Balana Comercial, que acabou tendo um novo dficit. luz dos dados, porm, no difcil explicar o que aconteceu. H quatro razes, fundamentalmente, que permitem entender o resultado e o contraste com a dimenso do ajuste pelo qual, anteriormente, tinham passado o Mxico e a Coria por ocasio das suas respectivas crises: a) o colapso dos preos das commodities no mercado internacional afetou duramente o Brasil: o ndice de preos mdio dos produtos bsicos caiu 15% em relao ao de 1998, e o dos semimanufaturados, 17%, causando uma queda expressiva no ndice total das exportaes (Grfico 8); b) uma parte importante das exportaes brasileiras composta de manufaturados e, entre eles, h uma certa concentrao em pases da Amrica Latina. Como em 1999 toda a Amrica Latina com exceo do Mxico, com quem o comrcio brasileiro escasso, e do Peru, um pas muito pequeno esteve em recesso, as exportaes de manufaturados para a regio sofreram uma reduo substancial, afetando as vendas totais do pas; c) em vez de sofrer uma grande queda, como muitos previam inicialmente e como ocorrera no Mxico e na Coria, o PIB brasileiro cresceu em 1999, o que significa que no houve uma contrao da demanda global na economia; e
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Grfico 8 ndice de Preos de Exportao Mdia 1996 = 100

105 100 95 1998 90 85 80 75 1999 2000
Maio
Mar
Jul
Jan
Jun
Out
Nov
Jul/98
Ago
Fonte: FUNCEX.
d) o preo do petrleo teve uma alta comparvel dos shocks de 1973 e 1979, prejudicando o pas, que importa algo como um tero do petrleo que consome. Nesse contexto, o quantum das exportaes experimentou uma melhora progressiva aps a desvalorizao e algum lag de tempo, como era de se esperar (Grfico 9). A demanda por importaes ainda alta e a queda dos preos, contudo, impediram uma melhora mais acentuada da balana comercial. No balano do ano, as exportaes caram 6% e as importaes 15%, mas o pas fechou 1999 com um dficit comercial de cerca de US$ 1 bilho muito abaixo, porm, dos US$ 7 bilhes de 1998.
Grfico 9 Exportaes: Bens Manufaturados ndice Quantum Mdia Mvel 12 meses (1996 = 100)
130,0
110,0
90,0
Jan/94
Abr/94
Jul/94
Out/94
Jul/96
Abr/96
Jul/97
Dez
Fev
Abr
Set
Abr/97
Abr/98
Jan/96
Jan/97
Jan/98
Jan/99
Abr/99
Jul/99
Out/96
Out/97
Out/98
Jan/95
Fonte: FUNCEX.
Out/95
Out/99
Jan/00
Abr/95
Jul/95
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A conta corrente, por sua vez, experimentou uma melhora importante. Alm da queda do dficit comercial, o cmbio impactou favoravelmente outras duas rubricas importantes de desequilbrio real: as contas de transporte ligadas ao movimento de comrcio e de viagens viajar ao exterior ficou muito mais caro! Ao mesmo tempo, aps a desvalorizao, as pesadas remessas de lucros e dividendos de 1998 obviamente alimentadas pelo receio de uma mudana cambial no se repetiram. Em conjunto, esses fatores diminuram o desequilbrio em conta corrente, de US$ 34 bilhes em 1998, para US$ 24 bilhes em 1999. Isso no se traduziu em uma melhora da mesma proporo no indicador Dficit em conta corrente/PIB, pelo simples motivo de que a desvalorizao diminuiu o valor do PIB medido em US$, mas dever permitir uma queda do indicador, se, como se espera, com o crescimento da economia e mesmo se a taxa de cmbio real for mantida , o valor do PIB aumentar no futuro. No rasto da melhora fiscal e da percepo de que a mudana da situao externa, ainda que tardiamente, estava comeando a ocorrer, os investidores foram ganhando mais confiana nas perspectivas futuras da economia e o risco-pas, medido pelo rendimento dos Par Bonds de 30 anos, em basis points sobre o bnus do Tesouro dos EUA de caractersticas semelhantes, que tinha chegado a ultrapassar os 2300 pontos nos momentos mais crtico de janeiro de 1999, passou a ceder (Grfico 10).
Grfico 10 Risco-pas (Basis Points)
1800 1600 1400 1200 1000 800
Mar/99
Ago/98
Ago/99
Nov/98
Maio/99
Nov/99
Mar/00
Abr/99
Jan/99
Jun/99
Out/98
Out/99
Dez/99
Jan/00
Dez/98
Fev/99
Fonte: JP Morgan. Par bond: basis points sobre Bnus Tesouro EUA (30 anos)
Set/98
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Set/99
Fev/00
Abr/00
Jul/99
5. Do Dficit de Metas s Metas de Dficit: Um Novo 5. Regime (Temporrio ou Permanente?) de Poltica 5. Econmica
Nos anos em que a situao fiscal estava se deteriorando, em mais de uma oportunidade e provindo de mais de um analista, no debate econmico surgiu a proposta de que o Governo se comprometesse com metas de dficit pblico, isto , tetos fiscais la Maastricht, que limitassem a ao do Governo e balizassem a evoluo da dvida pblica. Na prtica, porm, tais propostas caram no vazio e o Governo no as adotou. Em vez de metas de dficit, tivemos dficit de metas... Em 1999, no contexto da vigncia do acordo com o FMI, a situao mudou radicalmente e o Governo foi levado pelas circunstncias a adotar uma regra fiscal, correspondente a um princpio de comportamento, na forma de uma variante da definio de Kopits e Symansky: A fiscal policy rule may consist of a limit on, or a target for, the stock of public debt as a proportion of GDP [Kopits e Symansky (1998, p. 26)]. Embora a dificuldade de adivinhar com certa preciso o comportamento futuro dos juros tenha levado o Brasil a adotar uma meta de supervit primrio em lugar de uma meta de dficit nominal, na prtica e desde que os juros no excedessem as premissas do exerccio em que se baseou o clculo do requerimento de esforo primrio o que se procurava era justamente reverter a trajetria da dvida pblica. Buscava-se, com isso, reduzir paulatinamente a proporo entre a dvida pblica e o PIB, ao longo de 1999 depois da alta associada desvalorizao e continuando essa trajetria em 2000 e 2001, conforme consta no memorando de poltica econmica do acordo aprovado pelo board do FMI em maro de 1999, aps a reviso do acordo original de 1998. O regime de poltica econmica adotado em 1999 assentou-se ento sobre quatro pilares: a) austeridade fiscal, na forma de metas de resultado primrio bastante estritas para o trinio 1999/2001; b) aprovao das chamadas reformas; c) adoo de metas de inflao (inflation target);10 e d) livre-flutuao cambial. As metas estabelecidas no acordo com o FMI j foram mencionadas anteriormente. De qualquer forma, vlido compa10 Sobre a lgica de se adotar o regime de metas de inflao, ver Mishkin (1999).
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rar essas metas com o supervit que seria requerido, em uma situao de estabilidade, para conservar a dvida estvel em 45% do PIB, com um seignorage de 0,2% do PIB. Observe-se que, para uma situao de relativa normalidade inflao de 2%, taxas de juros nominais de 10% a 12% e crescimento real da economia de 4% a 5% , seria preciso que o setor pblico gerasse um supervit primrio de 1,0% a 2,3% do PIB (Tabela 5). Cabe lembrar que, no trinio 1999/2001, a taxa de juros est sendo maior do que esses nmeros e o crescimento menor. justamente por isso que o supervit primrio deve ser to expressivo. No futuro, com taxas de juros inferiores e a perspectiva de um crescimento maior, o supervit primrio requerido poder ceder at nveis como os acima mencionados. Vamos agora nos deter nos demais elementos. Em 1999, o Governo continuou a procurar criar as bases para uma mudana permanente da situao fiscal do pas. Duas medidas foram relevantes nesse sentido. A primeira foi a aprovao de novas regras para aposentadoria, limitando seriamente os rendimentos de quem se aposentasse muito cedo. Embora as aposentadorias precoces continuem sendo possveis, quem se retirar muito cedo ter um teto baixo de rendimentos, que vai aumentando medida que o indivduo posterga a sua aposentadoria. Isso modificou substancialmente para melhor as perspectivas de um agravamento do dficit previdencirio nos prximos anos. A segunda medida foi o envio de uma proposta de Emenda Constitucional discutida durante o ano 2000 desvinculando at 2006 uma parte dos recursos anteriormente vinculados, o que amplia um pouco a margem de manobra do Governo na conteno do gasto pblico. No que diz respeito s metas de inflao, o Brasil passou desde 1999 a fazer parte do grupo de cerca de 10 pases que, como a Nova Zelndia, a Inglaterra ou o Canad, adotam esse regime. As autoridades definiram uma meta de inflao de 8% para 1999, 6% em 2000 e 4% em 2001, com um intervalo de tolerncia de dois pontos percentuais para cima ou para baixo em todos os Tabela 5 Supervit Primrio Requerido para Estabilizar a Dvida em 45% do PIB (% PIB)
Senhoriagem = 0,2% PIB Inflao = 2% Taxa de Juros Nominais Bruta (%) 3,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 1,06 1,92 2,77 3,63 4,49 Taxa de Crescimento Real do PIB (%) 4,0 0,61 1,46 2,31 3,16 4,01 5,0 0,18 1,02 1,86 2,70 3,54 6,0 -0,25 0,58 1,41 2,25 3,08
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casos. No primeiro ano, a inflao (IPC) ficou em 8,9%, dentro do intervalo aceitvel, esperando-se que em 2000 fique entre 6% e 7%. Com isso, o Governo comprometeu-se formal e explicitamente a atingir a estabilidade de preos, o que representa uma experincia indita no Brasil. Se essas metas forem atingidas, chegando-se convergncia com a inflao internacional (2,0% a 2,5%), em 2003 ou 2004, tal fato certamente moldar o comportamento dos futuros Governos, pois corresponderia a uma verdadeira revoluo cultural, no contexto brasileiro, onde parte dos dirigentes polticos do pas, no passado, sempre esteve disposta a trocar mais crescimento por um pouco mais de inflao. A livre flutuao cambial, finalmente, completa o quadro do instrumental da poltica econmica vigente. No regime de cmbio controlado, o fato de se praticar uma desvalorizao nominal de 7% a 8% a.a., em um contexto de inflao praticamente nula, representava uma fonte de presso sobre as taxas de juros domsticas, as quais, embora pudessem no ser particularmente atraentes quando medidas em dlares, resultavam elevadssimas quando deflacionadas por um ndice de preos domstico. Com a desvalorizao e a taxa de cmbio flutuante, a autoridade monetria ganha graus de liberdade. Por isso, as taxas, em termos reais, caram significativamente em 1999, refletindo essas novas circunstncias. As dvidas remanescentes acerca do regime de poltica econmica brasileira dizem respeito sua sustentao no tempo. Embora o esforo de ajuste seja inegvel, uma parte substancial do supervit vem sendo obtida s custas de medidas temporrias e emergenciais para aumentar a receita e/ou contrao da despesa (Tabela 6). O exemplo mais notrio a cobrana da Contribuio Provisria sobre Movimentaes Financeiras (CPMF), que se prev que arrecade em 2000 mais de 1,5% do PIB, mas que dever ser extinta em junho de 2002. O desafio que o Governo tem pela frente e isto vlido no tanto para o atual e mais para o prximo, a se iniciar em 2003 Tabela 6 Fatores Extraordinrios de Ajuste Fiscal (% PIB)
Composio CPMF Receita de Concesses Imposto de Renda Excedente Imposto de Renda: Bens Financeiros Eliminao de Dedues (Cofins) FEF/DRU Pagamento de Dvidas Total 1998 0,9 1,0 0,1 0,3 0,0 0,3 0,0 2,6 1999 0,9 1,0 0,1 0,0 0,3 0,3 0,6 3,2 2000 1,6 0,5 0,1 0,0 0,3 0,1 0,0 2,6
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e que j no contar com as fontes de receita previstas atualmente ento o de preservar o esforo de ajuste ainda que talvez com uma meta primria menos ambiciosa. No entanto, isto ter de ocorrer i) sem a ajuda dessas fontes temporrias de ajuste; e ii) sem a proteo do FMI, hoje convertido em um cmodo scapegoat para as autoridades.
6. Por Que o Brasil No Teve uma Crise Financeira?11

At aqui, analisamos os desenvolvimentos da crise do Brasil e a comparamos com algumas das outras crises que ocorreram na segunda metade dos anos 1990. Como mencionado, embora o Brasil tenha sofrido uma desvalorizao cambial traumtica em 1999 apesar do resultado relativamente positivo o pas no atravessou uma crise financeira per se, como a enfrentada pelos pases asiticos. No entanto, por que no ocorreu uma crise financeira no Brasil? O que diferenciou o sistema financeiro brasileiro do asitico? Uma caracterstica importante do sistema financeiro brasileiro, que o diferencia, por exemplo, do caso asitico, seu baixo nvel de financial depth. Em 1996, por exemplo, o crdito total do setor privado em relao ao PIB no Brasil representava 31%, muito abaixo dos nmeros muitas vezes superiores a 100% do PIB de vrios pases asiticos (ver dados na p. 3). Esses nmeros indicam que o Brasil, quando comparado aos pases asiticos, tem um sistema financeiro muito menos vulnervel, garantindo mais estabilidade e confiana ao mercado e diminuindo as chances de um colapso de efeito-domin no sistema devido a uma possvel srie de defaults, como a que ocorreu na sia em conseqncia dos altos nveis de alavancagem. Aps o Plano Real (1994), ocorreram muitas mudanas no sistema financeiro brasileiro resultantes, principalmente, da perda significativa por parte dos bancos de receita relativa ao trmino das transferncias inflacionrias, i.e, floating. Nessa ocasio, muitas instituies financeiras expandiram significativamente suas linhas de crdito favorecidas pelo crescimento econmico que se seguiu estabilizao , e aumentaram sua alavancagem e exposio. Mais tarde, com o impacto da crise do Mxico em 1995, houve um aumento significativo nos emprstimos vencidos. Isto deveu-se em parte aos aumentos das taxas de juros que tambm tiveram um impacto negativo direto sobre o lucro dos bancos, e queda no nvel de atividade. Muitos bancos no resistiram e decretaram falncia.
11 A maior parte dos dados apresentados nesta seo exceto se afirmado diferentemente, foi extrada de Puga (1999) e do Banco Central do Brasil.
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Essa crise financeira ocorreu em 1995 e forou o governo brasileiro a agir para resolver o problema e fortalecer o sistema financeiro, sob os padres da Basilia. Essas mudanas tornaramse vitais mais tarde, em 1999, para evitar que a crise cambial se transformasse em uma crise financeira. O ajuste foi feito principalmente por meio de uma srie de mudanas na legislao, como: o estabelecimento de requisitos mnimos de capital para a constituio de um banco; o estabelecimento de um nvel mnimo para o patrimnio lquido ajustado das instituies financeiras de 11% de seu ativo ponderado em termos de risco (este limite comeou em 8% e passou para 10% antes de atingir o nvel final);12 incentivos fiscais para a incorporao de instituies financeiras; mais poder para permitir ao Banco Central tomar medidas preventivas para fortalecer o sistema financeiro; a obrigao dos bancos que tm participao acionria em instituies financeiras internacionais, ou delas dependem, de operar dentro dos limites operacionais acordados; a permisso de instituies financeiras cobrarem por uma srie de servios que no eram cobrados na poca de inflao alta; a obrigao das instituies financeiras de identificar e informar o Banco Central sobre todos os clientes com limite de crdito acima de R$ 50.000; a obrigao das instituies financeiras de apresentar ao Banco Central um programa de controle de sistema interno, de acordo com o Comit da Basilia; a criao do programa Proer, com o objetivo de garantir a liquidez e a solvncia do sistema; e a criao do programa Proes, com o objetivo de fortalecer o sistema financeiro pblico em nvel estadual. Uma das medidas mais importantes tomadas pelo governo brasileiro na reestruturao de seu sistema financeiro foi o esforo feito em relao s fuses, aquisies, incorporaes e transferncia de controle acionrio, intensificado com o programa Proer institudo em novembro de 1995. Este programa consiste na criao de uma linha especial de auxlio financeiro para a reorganizao administrativa, operacional e acionria das ins12 A proporo de 11% ainda mais conservadora do que os requisitos da Basilia.
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tituies financeiras. Esse processo amadureceu nos anos seguintes e, como conseqncia, aumentou a concentrao no setor bancrio. Em dezembro de 1994, os dez maiores bancos do pas respondiam por 63% dos ativos totais do sistema e os 20 maiores, por 76%, enquanto em dezembro de 1998, esses nmeros aumentaram para 68% e 81%, respectivamente. Outra tendncia foi o aumento na participao de instituies com controle acionrio privado no sistema bancrio, aumentando de 49% em dezembro de 1994 para 54% em dezembro de 1998. Essas duas tendncias vm exercendo um papel importante no aumento da solidez e da confiabilidade do sistema. Outro passo importante na transformao do sistema financeiro do Brasil foi a implementao do programa Proes, em agosto de 1996. O plano consistia tanto na privatizao, liquidao ou modificao do papel dos bancos pblicos estaduais. No incio do programa, o sistema financeiro do setor pblico era composto de 35 instituies e, ao final de todo o processo, estima-se que restaro apenas nove bancos estatais. At o momento, das 26 instituies includas no programa, dez foram privatizadas, cinco foram extintas e 11 se transformaram em rgos de fomento. O ponto alto do programa foi provavelmente a aquisio do Banerj (o Banco do Rio de Janeiro) pelo Banco Ita, o segundo maior banco privado do pas. O Proes teve um papel predominante tornando o sistema mais slido e saudvel, diminuindo o ndice de alavancagem dos bancos estatais de nvel mltiplo e comercial (crditos/ativos lquidos) de 15% em junho para 9% em dezembro de 1996 , e aumentando a fatia de provises relativas a crditos atrasados e crditos em liquidao. A participao crescente dos bancos estrangeiros no cenrio brasileiro tambm um fenmeno que contribuiu para a melhora do sistema financeiro do pas. O nmero de bancos estrangeiros no Brasil, de junho de 1995 a dezembro de 1998, aumentou de 37 para 52 (o nmero de bancos nacionais com controle acionrio estrangeiro aumentou de 20 para 36), aumentando a participao dos bancos estrangeiros no nmero total de bancos comerciais e universais de 15% para 26% no perodo. Se considerarmos as subsidirias dos bancos estrangeiros e os bancos com controle acionrio estrangeiro, as instituies estrangeiras eram proprietrias de 21% dos ativos totais dos bancos mltiplos e comerciais no final de 1998 contra 12% em junho de 1994, e os bancos com participao estrangeira aumentaram de 6% para 10% no mesmo perodo. Nesse contexto, um passo importante foi tomado quando o Banco Real juntou foras com o ABN Amro Bank, tornando-se o quarto maior grupo financeiro privado do pas.13 A importncia da participao estrangeira no sistema financeiro relacionada principalmente a
13 Alguns dos outros principais participantes internacionais no sistema financeiro brasileiro so o BankBoston, HSBC Bank, Citibank, Creditanstalt, Santander, Bilbao Vizcaya, Lloyds, Chase Manhattan e JP Morgan.
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melhorias na qualidade dos servios, transferncia de tecnologia, reduo do spread (embora resultados melhores ainda sejam esperados), eficincia operacional, melhor capacidade para absorver turbulncias macroeconmicas e mais facilidade para proteger o sistema da volatilidade da taxa de cmbio (hedge).14 A atualizao tecnolgica do setor bancrio brasileiro veio com a necessidade constante de mudanas e ajustes ligados s condies de turbulncia macroeconmica do passado, s reformas mencionadas acima e entrada de know-how estrangeiro, fortalecendo ainda mais o sistema financeiro. Como mencionado por Standard & Poor (1999), a necessidade de se processar transaes em diferentes denominaes locais de moeda... e/ou a referncia a um conjunto diverso de ndices mltiplos, incluindo taxas de inflao durante a era de hiperinflao, forou os bancos a atualizarem constantemente seus sistemas (p. 8). As instituies financeiras no Brasil investiram pesadamente em tecnologia no apenas para melhorar as reas de processamento, pagamento e telecomunicaes, mas tambm para desenvolver canais de distribuio alternativos. A tecnologia do sistema financeiro brasileiro corresponde aos padres internacionais mais modernos comprovados pela bem-sucedida passagem pelo bug do milnio, pelos modernos servios prestados pelos bancos e corretoras on-line (via Internet), pelo alto nvel de automao da Bolsa de Valores de So Paulo e outros. Todos os fatores mencionados acima impediram que o Brasil mergulhasse em uma crise financeira aps a desvalorizao de 1999. O sistema financeiro do Brasil , provavelmente, o mais slido da Amrica Latina por sua diversidade, pela presena de instituies internacionais fortes, sua boa automao, nvel de capitalizao e seus baixos ndices de alavancagem; tudo isso apoiado pelo ambiente econmico relativamente estvel estabelecido pelo plano Real. Em resumo, as principais razes para a boa forma atual do sistema financeiro nacional so: as medidas corretivas tomadas aps a crise de 1995, incluindo os programas Proer e Proes; o aumento da participao estrangeira; os baixos nveis de diversificao financeira e emprstimos vencidos; e o aumento da eficincia resultante, entre outros, da melhora da tecnologia e da competio.
14 Por volta do final de 1998, as obrigaes externas do sistema bancrio dos bancos mltiplos e comerciais chegaram a US$ 50,3 bilhes. No obstante, apenas 28,7% correspondiam s obrigaes dos bancos nacionais privados enquanto 40,3% pertenciam aos bancos estrangeiros, que tm mais facilidade para honrar estas dvidas porque eles sempre podem recorrer a suas matrizes no exterior, o que diminui sua vulnerabilidade volatilidade.
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7. Concluses
Ao contrrio da Argentina, onde a defesa de uma paridade nominal peso/dlar tem sido o denominador comum entre a maioria dos economistas, no caso brasileiro, se uma unanimidade passou a haver entre os economistas do pas depois da crise da sia, era de que a taxa de cmbio deveria ser desvalorizada. A razo da controvrsia dizia respeito velocidade do processo. O governo e os que apoiavam a sua poltica alegava que, medida que a desvalorizao nominal ia se mantendo no ritmo da poca ou at declinando gradualmente , em um contexto de inflao praticamente nula, a apreciao cambial iria desaparecendo. J os crticos, por outro lado, estavam a favor de uma descontinuidade. A linha de argumentao oficial antes da desvalorizao pode ser resumida nas seguintes palavras de um dos autores deste trabalho: O Brasil,..., em contraste com a Inglaterra de 1992, no est comprometido com uma taxa de cmbio fixa, mas com uma poltica de desvalorizao real gradual ainda que bastante intensa da taxa de cmbio, que vem se depreciando ao ritmo de 7% a 8% ao ano, em um contexto de inflao prxima de zero. (Ento), medida que o tempo for passando, a taxa de cmbio ficar mais prxima desse ponto ideal [Giambiagi (1999)]. A estratgia tinha dois problemas. Primeiro, baseava-se na premissa de que o restante do mundo continuaria a financiar o pas, o que de fato se revelou errado. E segundo, o custo interno dessa poltica, representado pelo efeito que a desvalorizao real gradual anunciada implicava sobre a taxa de juros, pressionando a dvida pblica e limitando a capacidade de crescimento do pas. Por outro lado, o benefcio alegado na manuteno da poltica era bvio: conservar a estabilizao, que o governo julgava ameaada em caso de descontinuidade da poltica cambial. vlido registrar que, retrica aparte, o temor dos efeitos inflacionrios de uma eventual desvalorizao no era monoplio dos defensores da poltica. Como declara, com sinceridade, luz da surpreendentemente baixa inflao de 1999, um dos crticos mais notrios da poltica seguida at janeiro de 1999, mesmo aqueles economistas que eram mais otimistas quanto possibilidade de realizar uma desvalorizao cambial sem destruir o programa de estabilizao, entre eles eu mesmo, no teriam acreditado nessa combinao de cmbio nominal e taxa de inflao para 1999 [Batista (1999)]. Entender por que, aps a desvalorizao, a inflao anual (IPC) foi de mais de 50% no Mxico e de menos de 10% no Brasil, apesar de o PIB do Mxico ter sofrido uma queda histrica e o do Brasil ter crescido modestamente, ser certamente objeto de pesquisa nos ambientes acadmicos brasileiros nos prximos
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anos. No h uma resposta categrica para essa questo. Algumas linhas de raciocnio, porm, fornecem pistas para o que poderia ser uma interpretao correta dos fatos. Em primeiro lugar, o Brasil no chegou a sofrer uma eroso absoluta das suas reservas. A flutuao cambial no Mxico foi decidida quando era impossvel ter outra alternativa e sem que o Banco Central tivesse qualquer margem de manobra. No Brasil, a flutuao tambm era a nica sada, mas no momento em que se optou por ela o pas contava ainda com US$ 40 bilhes de reservas, que representavam, mal ou bem, um certo poder de dissuaso caso a taxa viesse a subir muito. Esse poder que foi usado, sem exageros mas com resultados favorveis, em certos momentos mais crticos. Em segundo lugar, embora o PIB em 1999 tenha crescido no Brasil, a desvalorizao encontrou o pas no meio de um vale do seu nvel de atividade.15 Portanto, no momento da desvalorizao, as condies para praticar um repasse generalizado de preos eram muito piores para as empresas do que haviam sido, na poca, para as empresas do Mxico ou da Coria, que estavam em plena fase de crescimento. Em terceiro lugar, aps a desvalorizao, a poltica monetria desempenhou um papel preponderante para desarmar as expectativas inflacionrias. Embora ela tenha se revelado estril para evitar a crise externa, uma vez que a desvalorizao ocorreu, o custo de oportunidade de continuar com a especulao revelou-se alto. E o fato de o Banco Central ter elevado as taxas de juros a 45% nominais, em um momento em que todas as presses polticas eram exercidas no sentido de diminuir essa taxa, representou uma indicao clara de que o antiinflacionismo que tinha caracterizado o comportamento do Banco Central nos anos anteriores seria mantido. Em quarto lugar, apesar de todos os temores em contrrio existentes antes da desvalorizao, o processo de desindexao da economia provou ser mais avanado no Brasil do que no Mxico. Nesse sentido, a deciso de anunciar um reajuste nominal do salrio mnimo de menos de 5% em abril, para vigorar em maio, ainda na fase dos efeitos da perturbao dos preos relativos associada desvalorizao, foi tambm um marco decisivo na manuteno da estabilidade entendida, neste caso, como a manuteno da inflao anual abaixo de um dgito.
15 Em dezembro de 1998, imediatamente antes da desvalorizao, o nvel industrial da produo mensal com ajuste sasonal, de acordo com dados do IBGE, atingiu o mnimo do perodo 1997/1998, permanecendo 8% abaixo do nvel mximo antes da crise asitica de 1997, e 6% abaixo do nvel mximo registrado aps a recuperao da crise asitica e antes da crise da Rssia. Para uma idia da intensidade do processo recessivo que precedeu a desvalorizao no Brasil, vale a pena lembrar que este mesmo nvel em dezembro de 1998 estava 9% abaixo do pico de dezembro de 1994 quatro anos antes! , no centro do boom do plano Real, e nunca mais foi atingido at o ano 2000.
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Por ltimo, embora a deciso tenha sido anunciada quando o pnico j havia arrefecido, a divulgao, em junho, das metas de inflao do novo regime de inflation target, foi outro sinal em favor de balizar as expectativas dos agentes econmicos por uma inflao relativamente bem-comportada. O fato, porm, que a desvalorizao parece ter sido muito barata para o Brasil. Em outras palavras, se o Governo resistiu tenazmente s presses pela desvalorizao durante anos, o fez devido ao pressuposto de que o impacto inflacionrio de mudar a poltica cambial seria elevadssimo. Aps mais de um ano da desvalorizao, com o pas tendo voltado a crescer, sem que a inflao tenha atingido os dois dgitos e tendo ela reassumido uma trajetria claramente declinante quando medida pelo indicador de 12 meses, vlido reconhecer que o custo da desvalorizao foi relativamente baixo no Brasil. No h, nos parece, como fazer uma anlise balanceada do papel que o FMI teve para o xito da poltica econmica do perodo, sem concluir que, em linhas gerais, o acordo com o FMI e a poltica econmica seguida ao amparo do mesmo foram bons para o Brasil. O colcho de liquidez representado pelo emprstimo de US$ 42 bilhes permitiu ao Brasil superar circunstncias dramticas; as taxas de juros foram elevadas no momento apropriado e reduzidas na intensidade e na velocidade certas; a poltica de austeridade fiscal mudou radicalmente o contexto econmico do pas tradicionalmente visto como perdulrio em matria fiscal ; a inflao subiu relativamente pouco; e o pas voltou a crescer, em termos dessazonalizados, exatamente aps a desvalorizao embora o carry over negativo herdado de 1998 tenha impedido que esse crescimento se traduzisse em um nmero melhor para 1999. Por outro lado, o FMI tambm cometeu os seus erros, no caso especfico do Brasil. Trs deles parecem ter sido, no seu momento, importantes. O primeiro, a clusula com o piso de reservas estabelecida no primeiro acordo, que como frisamos limitou a margem de manobra das autoridades na defesa da paridade original, antes da desvalorizao. Em que pese o reconhecimento de que era difcil emprestar US$ 42 bilhes a um pas com o histrico negativo do Brasil, objetivamente essa limitao acabou alimentando as especulaes contra a continuidade da poltica cambial praticada at janeiro de 1999. O segundo erro do FMI foi ter contribudo para a paralisia que tomou conta das autoridades nas primeiras semanas da crise, aps a desvalorizao. Independentemente de eventuais divergncias entre o presidente do Banco Central na poca e o ministro da Fazenda, e da dificuldade de implementar um programa de estabilizao, sem ter ainda votado o conjunto das medidas fiscais de ajuste, tudo indica que ter ficado assistindo passivamente ao aumento dirio do dlar, em mdia, de mais de
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4,5% por dia til, entre 14 e 29 de janeiro, foi um erro, para o qual a demora do FMI em restabelecer rapidamente as negociaes com o pas deu a sua cota de contribuio. Finalmente, ter deixado o dlar atingir novamente R$ 2,00, no segundo semestre sem revisar a permisso de gastar parte das reservas no mercado cambial depois de ter cado a R$ 1,65, logo aps o overshooting inicial, foi um terceiro erro, que explica em parte a alta espasmdica da inflao no final de 1999. Na poca, as autoridades escudavam-se no chavo de que com cmbio flutuante, o cmbio flutua, quando na verdade, como bem disse posteriormente o professor Ilan Goldfajn, da PUC/RJ, para um pas como o Brasil, cmbio flutuante bom quando no flutua. Era bvio que um novo round de alta do dlar detonaria uma nova srie de aumentos de preos, e que portanto as autoridades econmicas gostariam de evitar isso. Porm, elas encontravam-se tolhidas, pois os termos da margem de interveno no mercado cambial ainda no tinham sido renegociados com o FMI. Uma maior presteza na aceitao dessa mudana de regras pelo FMI dando mais poder de manobra ao Banco Central teria sido desejvel. Prova disso o fato de que, apenas os termos desse novo acordo foram anunciados, o simples anncio contribuiu para furar a cotao do dlar, que acabou fechando em R$ 1,79 no final do ano. margem dessas reflexes tpicas, uma questo relevante que se coloca para a agenda futura do pas qual deve ser o seu regime cambial permanente. A experincia com cmbio controlado deixou o Brasil, de certa forma, traumatizado. Por outro lado, como o prprio Paul Volcker se encarregou de lembrar aos brasileiros, em uma visita feita ao pas em 1999, cmbio livre puro coisa para apenas dois ou trs pases no mundo e, como j dissemos, essa pureza custou uma alta da inflao no segundo semestre de 1999, por no se ter colocado freio a uma presso de demanda meramente especulativa por divisas. Se a experincia dos brasileiros com um cmbio (quase) fixo foi ruim e se a flutuao pura tambm trouxe problemas, que tipo de regime deve-se ter como meta, para o futuro, a fim de minimizar os males associados aos dois tipos de situao extrema? Trata-se de um debate incipiente no Brasil, mas que provavelmente ir se intensificar nos prximos meses ou anos e que provavelmente levar adoo de algum tipo de regime similar ao do Mxico, com formas de interveno da autoridades no dia-a-dia, com o fim de reduzir a volatilidade. Por fim, cabe uma reflexo acerca das potencialidades da economia brasileira e dos efeitos de longo prazo da modernizao pela qual passaram as empresas do pas ao longo dos ltimos dez anos [Franco (1999b) e Moreira (1999)]. Em que pesem as diferentes polticas econmicas aplicadas no perodo, h um denominador comum da evoluo da economia brasileira desde 1990:
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a adoo de polticas vagamente denominadas de market friendly e a modernizao das empresas brasileiras. Na primeira metade da dcada, isso foi ofuscado, porm, por nveis de inflao verdadeiramente impressionantes a taxa de variao dos preos em 12 meses, medida pelo ndice Geral de Preos da Fundao Getlio Vargas, era de 5154%, quando foi adotado o Plano Real, em junho de 1994. Nos anos posteriores, a inflao caiu espetacularmente, mas o dficit pblico aumentou e o desequilbrio externo que no existia em 1994 tornou-se um problema gravssimo. Em 1999, tomaram-se medidas para corrigir estes dois desequilbrios, mas a inflao aumentou e a renda per capita voltou a cair. A partir de 2000, porm, o Brasil tem todas as condies para iniciar um ciclo de expanso como no tinha desde os anos 70, ainda que tudo indique que a taxas menores. Os dois desequilbrios externo e fiscal acima mencionados comeam a se dissipar, a inflao volta a cair, e a combinao de risco-pas menor e juros domsticos em queda pode estimular o crescimento, melhorar a receita, aprofundar o ajuste fiscal, propiciar novas quedas dos indicadores de risco e gerar assim um crculo virtuoso de crescimento e reduo dos prmios de risco. Nesse caso, a permanncia de uma entrada expressiva de investimento estrangeiro direto (IED) poder reduzir gradualmente a vulnerabilidade externa do pas. A evoluo do fluxo de IED uma das transformaes mais impressionantes observadas na economia brasileira nos ltimos cinco anos. Mesmo sem contar os ingressos de portfolio e descontando as sadas de investimentos brasileiros no exterior, o ingresso lquido de IED no pas, que tinha sido em mdia de apenas US$ 1 bilho/ano no perodo 1980/1993, foi ainda de US$ 1 bilho em 1994; e passou para US$ 3 bilhes em 1995; US$ 10 bilhes em 1996; US$ 16 bilhes em 1997; US$ 23 bilhes em 1998; e US$ 28 bilhes em 1999. A perspectiva de continuidade de um fluxo de entrada lquida de recursos externos de longo prazo da ordem de 3% do PIB, permitir financiar todo o desequilbrio da conta corrente e, tambm, dever permitir uma queda dos indicadores de endividamento Dvida externa lquida/Exportaes e Dvida externa lquida/PIB. Embora o passivo externo ampliado incluindo o estoque de capital estrangeiro no pas possa no mudar substancialmente, a mudana de sua composio, com a troca de dvida externa por investimentos de longo prazo, tornar o pas menos sujeito aos vaivns das finanas internacionais. Com uma inflao se prevalecerem as intenes do Governo voltando a convergir com a internacional, com uma dvida pblica assumindo uma trajetria declinante como percentagem do PIB a partir de 2000, um dficit em conta corrente contido em aproximadamente 3% do PIB e em um cenrio sem grandes crises no panorama internacional, o pas reuniria todas as condies para se sobressair no desempenho esperado das economias emergentes, nos prximos anos.
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Apndice Brasil: Indicadores Econmicos

1993 PIB (US$ bilhes) /b Crescimento do PIB (%) Investimentos (% PIB, preos constantes 1980) Investimentos (% PIB, preos constantes 1990) Deflator PIB (%) Taxa de Juros Real (%) /c Desemprego IBGE (%) Dficit em Conta Corrente (% PIB) Contas Nacionais (% PIB, Preos Correntes) Consumo Total Privado do Governo Formao Bruta Capital Investimento Variao de Estoques Bens e Servios No-Fatores Exportaes Importaes Total 77,8 60,1 17,7 20,9 19,3 1,6 1,4 10,5 9,1 100,0 77,5 59,6 17,9 22,2 20,8 1,4 0,4 9,5 9,2 100,0 79,5 59,9 19,6 22,3 20,5 1,7 -1,8 7,7 9,5 100,0 81,0 62,5 18,5 20,9 19,3 1,7 -1,9 7,0 8,9 100,0 80,9 63,1 17,9 21,7 19,9 1,8 -2,6 7,6 10,2 100,0 81,4 63,6 17,8 21,3 19,9 1,4 -2,7 7,4 10,1 100,0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 429,7 4,9 14,4 18,5 1994 543,1 5,9 15,3 20,0 1995 705,5 4,2 16,7 20,6 77,6 33,1 4,6 2,5 1996 775,8 2,7 16,5 20,3 17,4 16,6 5,4 3,1 1997 801,6 3,6 18,4 21,5 7,1 16,4 5,7 4,2 1998 775,7 -0,1 18,0 21,3 4,3 26,5 7,6 4,3 1999 556,8 1,0 17,0 19,0 11,3 4,7 7,6 4,4 2000/a 635 3,5 17,5 19,6 11,0 10,5 7,8 4,0
1996,2 2240,2 7,1 5,3 0,1 24,4 5,1 0,2
/a Previso dos autores. /b PIB dividido pela taxa de cmbio mdia (R$/US$). /c Taxa bruta (Selic) Deflator: IGP centrado. Fontes: IBGE e IPEA.
Referncias Bibliogrficas
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TEXTOS PARA DISCUSSO do BNDES 57 A DESPESA PREVIDENCIRIA NO BRASIL: EVOLUO, DIAGNSTICO E PERSPECTIVAS Fabio Giambiagi e Ana Cludia Duarte de Alm maio/97 58 UMA MATRIZ DE CONTABILIDADE SOCIAL ATUALIZADA PARA O BRASIL Sandro C. de Andrade e Sheila Najberg julho/97 59 ABERTURA COMERCIAL: CRIANDO OU EXPORTANDO EMPREGOS Maurcio Mesquita Moreira e Sheila Najberg outubro/97 60 AUMENTO DO INVESTIMENTO: O DESAFIO DE ELEVAR A POUPANA PRIVADA NO BRASIL Ana Cludia Alm e Fabio Giambiagi dezembro/97 61 A CONDIO DE ESTABILIDADE DA RELAO PASSIVO LQUIDO AMPLIADO/PIB: CLCULO DO REQUISITO DE AUMENTO DAS EXPORTAES NO BRASIL Fabio Giambiagi dezembro/97 62 BNDES: PAPEL, DESEMPENHO E DESAFIOS PARA O FUTURO Ana Cludia Alm dezembro/97 63 O INVESTIMENTO EM INFRA-ESTRUTURA E A RETOMADA DO CRESCIMENTO ECONMICO SUSTENTADO Francisco Jos Zagari Rigolon e Maurcio Serro Piccinini dezembro/97 64 MECANISMOS DE REGULAO TARIFRIA DO SETOR ELTRICO: A EXPERINCIA INTERNACIONAL E O CASO BRASILEIRO Jos Claudio Linhares Pires e Maurcio Serro Piccinini julho/98 65 O DESEMPENHO DO BNDES NO PERODO RECENTE E AS METAS DA POLTICA ECONMICA Ana Cludia Alm julho/98 66 OPES REAIS E ANLISE DE PROJETOS Francisco Jos Zagari Rigolon maro/99 67 ESTRANGEIROS EM UMA ECONOMIA ABERTA: IMPACTOS SOBRE PRODUTIVIDADE, CONCENTRAO E COMRCIO EXTERIOR Maurcio Mesquita Moreira maro/99 68 SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO: REESTRUTURAO RECENTE, COMPARAES INTERNACIONAIS E VULNERABILIDADE CRISE CAMBIAL Fernando Pimentel Puga maro/99 69 A RENEGOCIAO DAS DVIDAS E O REGIME FISCAL DOS ESTADOS Francisco Rigolon e Fabio Giambiagi julho/99 70 O AJUSTE FISCAL DE MDIO PRAZO: O QUE VAI ACONTECER QUANDO AS RECEITAS EXTRAORDINRIAS ACABAREM? Francisco Rigolon e Fabio Giambiagi agosto/99 71 POLTICAS REGULATRIAS NO SETOR DE TELECOMUNICAES: A EXPERINCIA INTERNACIONAL E O CASO BRASILEIRO Jos Claudio Linhares Pires setembro/99 72 MODELO DE GERAO DE EMPREGO: METODOLOGIA E RESULTADOS Sheila Najberg e Marcelo Ikeda outubro/99 73 POLTICAS REGULATRIAS NO SETOR DE ENERGIA ELTRICA: A EXPERINCIA DOS ESTADOS UNIDOS E DA UNIO EUROPIA Jos Claudio Linhares Pires outubro/99 74 PERSPECTIVAS PARA A ECONOMIA BRASILEIRA: 1999/2006 Fabio Giambiagi dezembro/99 75 EXPERINCIAS DE APOIO S MICRO, PEQUENAS E MDIAS EMPRESAS NOS ESTADOS UNIDOS, NA ITLIA E EM TAIWAN Fernando Puga fevereiro/2000 76 DESAFIOS DA REESTRUTURAO DO SETOR ELTRICO BRASILEIRO Jos Claudio Linhares Pires maro/2000
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social Av. Repblica do Chile, 100 CEP 20139-900 Rio de Janeiro RJ Tel.: (0XX21) 277-7447 Fax: (0XX21) 240-3862 FINAME Agncia Especial de Financiamento Industrial Av. Repblica do Chile, 100 17 andar CEP 20139-900 Rio de Janeiro RJ Tel.: (0XX21) 277-7447 Fax: (0XX21) 220-5874 BNDESPAR BNDES Participaes S.A. Av. Repblica do Chile, 100 20 andar CEP 20139-900 Rio de Janeiro RJ Tel.: (0XX21) 277-7447 Fax: (0XX21) 220-6909
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Crise Economica de 1998

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Textos para Discusso

A CRISE BRASILEIRA DE 1998/1999 - ORIGENS E CONSEQNCIAS

Rio de Janeiro, maio - 2000

Texto para Discusso n 77

Texto para Discusso n 77

Texto para Discusso n 77

2. Por Que o Brasil No Era a Tailndia. (Ou Era?)

Texto para Discusso n 77

Texto para Discusso n 77

Fonte: Banco Central.

Texto para Discusso n 77

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Tabela 1 Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB)

Tabela 2 Brasil Balana Comercial e Investimento Estrangeiro Direto US$ Bilhes

/a Previso dos autores. /b Exceto portflio. Fonte: Banco Central.

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Fonte: Banco Central.

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Grfico 3 Taxa de Juros Nominais Overnight (%)

Fonte: Banco Central.

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Texto para Discusso n 77

4. O Fim do Gradualismo: O Que Aconteceu em 1999?

Fonte: Banco Central.

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Grfico 5 Taxa de Cmbio Real (Junho 1994 = 100)

1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00

Texto para Discusso n 77

Texto para Discusso n 77

Grfico 7 PIB Trimestral, Ajustado Sazonalmente (1999 = 100)

Texto para Discusso n 77

Tabela 3 Supervit Primrio Acordo FMI (% PIB)

Texto para Discusso n 77

Tabela 4 Requisitos de Emprstimo do Setor Pblico PSBR (% PIB)

Texto para Discusso n 77

Grfico 8 ndice de Preos de Exportao Mdia 1996 = 100

Texto para Discusso n 77

Grfico 10 Risco-pas (Basis Points)

1800 1600 1400 1200 1000 800

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6. Por Que o Brasil No Teve uma Crise Financeira?11

Texto para Discusso n 77

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Apndice Brasil: Indicadores Econmicos

1996,2 2240,2 7,1 5,3 0,1 24,4 5,1 0,2

Texto para Discusso n 77

Texto para Discusso n 77

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